BTG Pactual Equity Research

02/05/2023

(10SIM)
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Carteira
Recomendada de
Ações (10SIM)
Equity Research
Banco BTG Pactual S.A.

Maio 2023

Carlos Sequeira, CFA

New York – BTG Pactual US Capital LLC

Osni Carfi
São Paulo – Banco BTG Pactual

Guilherme Guttilla
São Paulo – Banco BTG Pactual

Bruno Lima
São Paulo – Banco BTG Pactual

Analise.acoes@btgpactual.com

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02/05/2023
Carteira recomendada (10SIM)

de Ações (10SIM)
BTG Pactual Equity Research 02 de Maio de 2023

Objetivo da Carteira
A carteira tem como objetivo capturar as melhores oportunidades e performances do mercado de ações sugerindo
cerca de 10 ações a cada mês. O processo de seleção dos ativos é realizado pelo time de estrategistas do Research
do Banco BTG Pactual, com base em uma análise conjunta ao time de analistas, sem considerar necessariamente
índices de referência ou liquidez.

Pontos Principais
Cautelosamente otimistas no curto prazo

Embora o ambiente de investimentos permaneça difícil no Brasil, entramos em maio cautelosamente otimistas. Com
o início da discussão do novo arcabouço fiscal no Congresso, esperamos algumas melhorias no projeto de lei,
especialmente em temas relacionados à aplicação de regras. Com as ações locais sendo negociadas com valuations
extremamente descontados, a aprovação do arcabouço fiscal pode ter um impacto positivo marginal no preço dos
ativos brasileiros. Além disso, o provável fim do ciclo de alta das taxas de juros dos EUA pode oferecer suporte extra
para as ações globais e de mercados emergentes.

Alta exposição ao setor financeiro; Cielo substitui B3

Neste mês, mantemos a mesma abordagem de abril, quando decidimos adicionar algum risco a uma carteira bastante
defensiva. Após a forte performance da B3 em abril (+13%), decidimos substituí-la pela Cielo. A adquirente reportou
outro conjunto de resultados trimestrais fortes, seu negócio de pré-pagamento deve ser favorecido com um mercado
de crédito mais difícil e o valuation é atraente (7x P/L 2023E). Continuando com ações de serviços financeiros, nossa
exposição é completada por BBAS e BBSE.

Smartfit e Rumo substituem Equatorial e Localiza

Optamos por reduzir nossa exposição a serviços básicos, substituindo a Equatorial pela rede de academias Smartfit,
uma vez que suas operações melhoraram fortemente no acumulado do ano, com receitas positivamente
surpreendentes e alavancagem operacional alta. Também decidimos substituir a Localiza pela operadora ferroviária
Rumo, já que esta última se beneficia de um forte ambiente de preços e de volumes recordes de grãos neste ano.

Suzano substitui Vale; Embraer, Sabesp, PRIO e Raízen completam o 10SIM

Mantemos alguma exposição a exportadores, mas decidimos substituir a Vale pela produtora de Papel & Celulose,
Suzano. Depois de uma forte queda, os preços da celulose estão próximos das mínimas, com preços abaixo do que
acreditamos ser o custo marginal de produção. Com as ações negociadas a 6x EV/EBITDA 2023E, qualquer
recuperação nos preços da celulose pode fazer com que as ações subam. Nossa exposição a exportadores é
complementada pela Embraer. Raízen, PRIO e Sabesp completam nosso 10SIM.

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Tabela 1: Portfólio 10SIM para Maio/23

EV/EBITDA P/L P/VPA
Em presa Setor Ticker Peso (%) Valor de Mercado (R$ m i)
2023 2024 2023 2024 2023 2024
Banco do Brasil Bancos BBAS3 10% 122.307 - - 3,5x 3,5x 0,7x 0,6x
BB Seguridade Financeiro ex-Bancos BBSE3 10% 68.508 - - 9,3x 8,6x 8,2x 7,5x
Suzano Papel & Celulose SUZB3 10% 52.034 4,0x 4,2x 3,5x 5,2x 1,1x 0,9x
Rum o Infraestrutura RAIL3 10% 36.492 9,3x 8,0x 34,5x 22,1x 2,3x 2,2x
Raízen Distribuição de combustível RAIZ4 10% 32.915 3,2x 3,0x 53,4x 12,0x 1,3x 1,1x
Sabesp Serviços Básicos SBSP3 10% 31.530 5,6x 4,6x 12,5x 8,1x 1,1x 1,0x
PetroRio Petróleo & Gás PRIO3 10% 29.471 3,5x 2,5x 4,8x 4,2x 2,4x 2,0x
Sm artfit Varejo SMFT3 10% 8.940 11,1x 7,7x 29,8x 13,7x 2,0x 1,7x
Cielo Financeiro ex-Bancos CIEL3 10% 14.733 3,4x 3,4x 7,1x 6,5x 0,7x 0,7x
Em braer Bens de Capital EMBR3 10% 14.267 8,3x 7,5x 25,8x 17,4x 1,0x 1,0x
Fonte: Estimativas do BTG Pactual e Economatica

Cautelosamente otimistas no curto prazo

Depois de um março volátil, com o colapso do Silicon Valley Bank e a aquisição do Credit Suisse, os mercados
globais se acalmaram um pouco no final de março e abril e o S&P500 encerrou o mês em alta de 1,3% -- ainda que
a crise bancária americana tenha tido outro capítulo neste fim de semana, com o resgate do First Republic Bank pelo
JPMorgan, os mercados pareciam já estar esperando por isso.
No Brasil, o debate econômico deve continuar centrado no novo arcabouço fiscal, que teve suas diretrizes gerais
anunciadas em março e o projeto de lei enviado ao Congresso em abril.

Como o projeto de lei que acabou chegando ao Congresso veio um pouco pior do que o esperado, o bom
desempenho do Ibovespa na primeira quinzena de abril (chegou a 108 mil pontos em meados de abril) que acabou
sendo compensado por uma queda na segunda quinzena do mês – O Ibovespa encerrou abril em 104 mil pontos,
alta de 2,3% no mês (3,8% em dólares).

Com o início da discussão do novo arcabouço fiscal no Congresso, esperamos algumas melhorias no projeto de lei,
especialmente nos temas relacionados à aplicação das regras e nas despesas que ficaram de fora da regra de
gastos. Como acreditamos que as ações brasileiras estão precificando o atual projeto, quaisquer melhorias podem
ter um impacto positivo marginal no preço dos ativos brasileiros em geral e das ações em particular.

As ações brasileiras estão baratas; Qualquer melhora marginal pode elevar os preços
Depois de mais um mês fraco, as ações brasileiras estão sendo negociadas a 8,7x P/L de 12 meses (ex-Petrobras e
Vale), dois desvios-padrão abaixo de sua média histórica de 12,4x, que está entre os níveis mais baixos desde 2009.
Incluindo Petrobras e Vale, o Ibovespa está em 6,5x, a menor desde 2005.
O prêmio para manter ações, medido como o inverso do P/L menos as taxas de juros reais de 10 anos, é de 5,5%,
dois desvios-padrão acima da média histórica. Embora as taxas de longo prazo (medidas pelos títulos do governo
NTN-B 2035) tenham caído no último mês (para 6,0%, de 6,2% há um mês), as ações brasileiras pouco se
movimentaram, mantendo o prêmio para manter ações em um nível muito alto.
A aprovação do arcabouço fiscal no Congresso, ainda que não ideal, pode aumentar a confiança dos investidores no
Brasil, e ajudar os defensores de cortes de juros a aumentarem a força de seus argumentos.
Um ambiente econômico mais previsível e estável pode atrair novamente investidores estrangeiros para o Brasil (as
alocações de investidores estrangeiros para ações brasileiras caíram nos últimos meses) e pode eventualmente
aumentar o apetite dos investidores locais por um pouco mais de risco.

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Gráfico 1: Bovespa P/L 12M a frente (ex-Petr&Vale) Gráfico 2: Yield de lucros (L/P menos taxas de juros de 10 anos)

Fonte: Economatica, BTG Pactual Fonte: Economatica, BTG Pactual

Investidores estrangeiros voltam a comprar, mas ainda pouco

Após dois meses de saídas líquidas, os investidores estrangeiros voltaram a ser compradores líquidos de ações
brasileiras em abril, ainda que não muito (gráfico 3).

As entradas de capital estrangeiro foram fortes no início do ano e atingiram o pico em meados de fevereiro. A partir
daí, o dinheiro saiu das ações brasileiras consistentemente até o início de abril. No acumulado do ano, os estrangeiros
colocaram R$ 11,6 bilhões em ações brasileiras.

Gráfico 3: Entrada estrangeira em ações locais (R$ bilhões) Gráfico 4: Entrada diária de estrangeiros em ações brasileiras (R$
bilhões) últimos 12 meses

Fonte: B3 Fonte: Bloomberg

Ainda que os fluxos externos sejam positivos no acumulado do ano, é interessante notar que as alocações em ações
brasileiras por GEM e fundos latino-americanos têm diminuído consistentemente após o pico de outubro.
Os fundos GEM, que tinham 8% de seus recursos no Brasil, encerraram março com 6%, enquanto os fundos
dedicados à América Latina encerraram março com 55,4% de seus recursos alocados no Brasil (contra 62,1% em
outubro). O México foi o principal beneficiário, respondendo por 30% dos fundos dedicados à América Latina, ante
23,3% em agosto.

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Tabela 2: Alocações no Brasil Tabela 3: Alocações de Fundos da América Latina

Fonte: EPFR Fonte: EPFR

Resgates continuam em fundos de ações locais

As altas taxas de juros levaram o dinheiro a sair dos fundos de ações locais em 16 dos últimos 17 meses. A saída
de fundos de ações locais atingiu R$ 10 bilhões em janeiro e manteve-se em níveis relativamente elevados em
fevereiro (R$ 6,2 bilhões) e março (R$ 8,0 bilhões). Embora as saídas tenham continuado em abril, o ritmo parece
ter diminuído, com R$ 5 bilhões sacados no mês passado.
As alocações de fundos mútuos locais em ações foram de 9,4% em março, abaixo dos 15,7% em maio de 2021, o
nível mais baixo desde 2018. Com a saída de fundos de ações no mês de R$ 5 bilhões e o desempenho estável do
IBOV até agora no mês, as alocações provavelmente cairão ainda mais em abril.

Figura 1: Fundos de ações – entradas líquidas mensais Figura 2: Fundos locais – alocações

Alocação % em ações
em ações
(R$ bilhões)

Fonte: Anbima, BTG Pactual Fonte: Anbima, BTG Pactual

Isenções fiscais
O novo governo diz que aprovar a Reforma Tributária é uma das prioridades para o ano. Mais do que reduzir a carga
tributária em si (na verdade, o governo pode ter que aumentá-la), as propostas visam simplificar o complexo sistema
tributário brasileiro para reduzir o custo de pagamento de impostos e processos tributários, resultando em empresas
mais produtivas.
Um dos objetivos da Reforma Tributária é padronizar ao máximo as regras tributárias, o que exigiria a eliminação da
maior parte das isenções fiscais nas esferas federal e estadual/municipal. Embora isso faça sentido, acabar com os
incentivos fiscais é uma das metas mais ambiciosas da reforma.
O Brasil tem 22 impostos federais, um complexo sistema de ICMS com alíquotas que variam por estado e produto,
e vários impostos municipais. O número e a complexidade dos incentivos tributários são proporcionais ao número de
impostos. Estima-se que somente os incentivos fiscais federais representem R$ 456 bilhões do Orçamento de 2023
(4,3% do PIB).

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A estruturação do sistema tributário brasileiro criou condições para que os estados utilizem incentivos fiscais
(principalmente reduções/isenções de ICMS) para atrair investimentos. A batalha por esses investimentos (e pelos
empregos que eles geram) tem sido intensa no nível estadual, gerando bilhões em isenções fiscais. Em 2023, os
incentivos fiscais em apenas cinco estados (São Paulo, Rio, Minas, Espírito Santo e Rio Grande do Sul) são
estimados em R$ 85 bilhões (20% de toda a arrecadação de ICMS prevista para esses governos locais neste ano).
Em outros relatórios descrevemos e explicamos os vários incentivos fiscais atualmente em vigor no Brasil nas esferas
federal, estadual e municipal. Também compilamos uma lista com todos os incentivos fiscais que beneficiam as
empresas brasileiras listadas que cobrimos. Diversas empresas, principalmente as do Nordeste e do Norte – regiões
que possuem regimes tributários especiais – podem se beneficiar de uma combinação de incentivos fiscais.
O impacto no lucro antes dos impostos da dedução do crédito tributário do ICMS pode ser considerável

Como parte de seu plano de arrecadar R$ 100-150 bilhões em receitas fiscais extras e, assim, cumprir a meta de
déficit fiscal primário de 0,5% (do PIB) em 2023 (as estimativas atuais indicam déficit de pelo menos 1%) e 0% em
2024, o governo está avaliando várias medidas, com decisão final esperada para os próximos dias.
As alternativas para arrecadar essas receitas extras vão desde a taxação de jogos online, importações de pequeno
valor e até fundos de investimentos exclusivos. Uma medida destacada pelo ministro da Fazenda em entrevista na
semana passada pode entregar grande parte do ajuste proposto: acabar com os subsídios fiscais de ICMS/IVA que
reduzem o lucro tributável das empresas. O ministro disse que só isso poderia levantar R$ 85-90 bilhões em receita
extra de impostos. A outra medida que pode trazer grandes receitas extras é acabar com os pagamentos de juros
sobre capital próprio dedutíveis (~R$ 15 bilhões) e a tributação de dividendos (R$ 32-46 bilhões).
Fizemos um exercício para estimar o impacto, em um grupo seleto de empresas brasileiras listadas, de deixar de
deduzir os subsídios do ICMS do lucro tributável. O exercício é uma aproximação com base no valor dos subsídios
do ICMS reportados por essas empresas em 2022. Não separamos entre subsídios para investimentos e despesas.
Algumas empresas reportam todos os subsídios fiscais combinados, impedindo-nos de determinar exatamente
quanto está relacionado ao ICMS. Para essas empresas, assumimos que todos os subsídios estão relacionados ao
ICMS.
Setores de baixa margem, como varejo, tendem a ser mais afetados do que outros. Dito isso, subsegmentos que
vendem mais itens básicos, como redes de supermercados, podem achar mais fácil compensar o impacto tributário
em comparação com varejistas mais discricionários. Alguns nomes de logística, M Dias Branco, 3Tentos e Intelbras,
também podem sofrer um impacto acima da média. Mais uma vez, as condições específicas do setor e o
posicionamento competitivo podem mitigar significativamente os impactos. Setores como financeiro, serviços
públicos, telecomunicações, imobiliário e a maioria das empresas de infraestrutura não devem ser afetados por essa
iniciativa específica.
Embora o impacto em algumas empresas possa inicialmente parecer grande, vários outros fatores podem mitigar o
impacto nos lucros. Primeiro, as empresas procurarão repassar impostos mais altos aos preços. Sua capacidade de
fazê-lo depende dos diferentes níveis de competição nas diferentes verticais. Outras mudanças no sistema tributário
também podem reduzir o impacto. Por fim, sinalizamos que a tramitação de um projeto de lei com essas mudanças
será difícil.

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Tabela 4: Impacto da dedução do crédito de ICMS no lucro antes dos impostos – por empresa
Incentivos fiscais Benefício Ajuste de preço para
Companhia Setor Receita (ICMS) IRPJ + CSLL Lucro líquido 2022 Impacto nos lucros compensar o impacto

Fonte: Relatórios da empresa e estimativas do BTG Pactual | (*) Para empresas que não especificam cada subvenção, estamos assumindo que toda a subvenção se refere ao ICMS. |
(**) Foi considerada a média dos últimos 3 anos uma vez que o lucro líquido dessas empresas é muito volátil.

Falências aumentando rapidamente

Depois de atingir o pico em 2016, quando mais de 1.800 empresas entraram com pedido de recuperação judicial no
Brasil (RJ), o número de empresas que buscaram proteção judicial contra credores caiu continuamente, chegando a
833 em 2022. Isso está em linha com a média de 2012-2014 (820), mas ainda bem acima da média de 2009-2011
de 550.

Em nosso relatório publicado no início de março, mostramos que o custo geral da dívida e as condições de crédito
estão se deteriorando rapidamente no Brasil. A combinação de uma taxa Selic alta por mais tempo (taxa Selic média
de 2023 pode ultrapassar 13,25% vs. 12,63% em 2022), aumento dos spreads de crédito (Índice Anbima de
debêntures de 2,4 anos (IDA-DI) mostra um spread de 2,4% vs. 1,7% em 22) e aceleração nos rebaixamentos de
rating de crédito (53 downgrades vs. apenas 10 upgrades no ano) estão contribuindo para a rápida deterioração das
condições gerais de crédito do país.
Em nosso relatório de março, argumentamos que a piora das condições de crédito provavelmente levaria a um
aumento no número de empresas que buscam proteção judicial dos credores. Os dados do 2M23 mostram que é
exatamente isso que está acontecendo, e rápido. De fato, 195 empresas entraram com pedido de proteção contra
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falência até o 2M23, um aumento de 60% a/a, colocando a taxa de 2023 em ~1.200. No entanto, se os pedidos de
RJ continuarem acelerando, o número final poderá ser ainda maior.

Gráfico 5: Pedidos de proteção contra falência

Fonte: Serasa

Curiosamente, o maior aumento percentual (118%) no número de pedidos de recuperação judicial no início de 2023
ocorreu entre as grandes empresas (24 no 2M23 contra 11 no ano anterior). Alguns casos de destaque foram
Americanas, Grupo Petrópolis e Oi. Outras grandes empresas também estão reestruturando suas dívidas, tentando
evitar a recuperação judicial. Alguns exemplos são Light, Marisa e Tok&Stok. Naturalmente, os pedidos de falência
das micro e pequenas empresas foram maiores (121 nos 2M23, alta de 83% a/a), seguidos pelas médias empresas
(50, +11% a/a).

Gráfico 6: Pedidos de proteção contra falência – por tamanho da empresa

Fonte: Serasa

Neste ponto, não há razão para acreditar que estamos voltando aos dias sombrios de 2016, mas se as condições de
crédito permanecerem apertadas por muito tempo, é provável que veremos uma aceleração significativa nos pedidos
de recuperação judicial no final do ano.

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Carteira: Cautelosamente otimistas com o curto prazo
Enquanto o ambiente de investimentos permanece difícil no Brasil, entramos em maio cautelosamente otimistas com
as ações brasileiras. Com o início da discussão do novo arcabouço fiscal no Congresso, esperamos algumas
melhorias no projeto de lei, especialmente nos temas relacionados à aplicação das regras e nas despesas que não
estão na regra de gastos.
Dado que as ações brasileiras estão sendo negociadas a preços extremamente descontados (o prêmio para manter
as ações é de 5,5%, dois desvios-padrão acima da média), a aprovação do arcabouço fiscal no Congresso, que pode
trazer um ambiente econômico mais previsível e estável, pode ter um efeito marginal positivo no preço dos ativos
brasileiros em geral, e nas ações em particular.
Além disso, o provável fim do ciclo de aumento de juros nos EUA pode oferecer algum suporte extra para ações
globais e de mercados emergentes.
Conforme destacamos no mês passado, as perspectivas de aumento de impostos tornam a seleção de ações muito
mais desafiadora no curto prazo, pois mudanças no sistema tributário podem impactar setores e empresas de
maneira diferente.
Este mês estamos mantendo a mesma abordagem que tínhamos em abril, quando decidimos adicionar algum risco
ao que era um portfólio muito defensivo. Após o desempenho muito forte da B3 em abril (+13%), decidimos substituí-
la pela Cielo neste mês. A adquirente relatou outro conjunto de fortes resultados trimestrais, o que deve fazer com
que o mercado revise suas previsões de lucros mais uma vez. Além disso, um mercado de crédito mais difícil pode
ajudar os negócios de pré-pagamento da empresa. A Cielo é negociada a 7x P/L 2023E, o que consideramos uma
avaliação atraente. Continuando com as ações de serviços financeiros, nossa exposição é completada pelo Banco
do Brasil e BB Seguridade.
Também decidimos reduzir nossa exposição a serviços públicos, que mantivemos em 20% por vários meses. Ainda
gostamos do setor, mas na busca de agregar um pouco mais de risco ao portfólio, decidimos substituir a Equatorial
pela rede de academias Smartfit. As operações da empresa melhoraram fortemente no início do ano, com receita
surpreendente para o lado positivo e alavancagem operacional forte. Smartfit é um dos poucos varejistas que podem
desfrutar de revisões de lucros para cima este ano. Nossa exposição a concessionárias foi reduzida para 10%, e
exclusivamente na empresa paulista de água e esgoto Sabesp.
Também decidimos substituir a locadora de veículos Localiza, que apresentou forte desempenho em abril e no
acumulado do ano, pela operadora ferroviária Rumo. Embora os volumes transportados tenham sido fracos no
primeiro trimestre (principalmente devido a problemas de vandalismo no Porto de Santos, que acreditamos ter sido
resolvidos pelas autoridades locais), os yields provavelmente foram fortes, refletindo o ambiente de preços
atualmente favorável. Além disso, esperamos volumes fortes de grãos este ano devido a uma safra recorde de soja
e milho em 2023. Alavancagem (dívida líquida sobre EBITDA é de 2x) e capex estão entre as principais preocupações
e precisam ser monitorados.
Estamos mantendo alguma exposição a exportadores no 10SIM, mas decidimos substituir a gigante de minério de
ferro Vale pela produtora de papel e celulose Suzano. Depois de uma forte queda, os preços da celulose estão muito
próximos do mínimo, com os preços atuais abaixo do que acreditamos ser o custo marginal de produção. Como
geralmente acontece, o estoque acompanhou a queda nos preços da celulose e agora está sendo negociado a
preços altamente descontados – 6x 2023E EV/EBITDA, implicando um preço de celulose de US$ 500/t. Qualquer
recuperação nos preços da celulose pode elevar o preço das ações da Suzano. Nossa exposição aos exportadores
(agora em 20%, abaixo dos 25%) é completada pela fabricante de aeronaves Embraer (10%).

Nosso 10SIM também conta com a petrolífera PetroRio e a produtora A&E e distribuidora de combustíveis Raizen.

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Tabela 5: Mudanças da 10SIM (Abril vs. Maio)

Abril Maio
Em presa Setor Ticker Peso (%) Em presa Setor Ticker Peso (%)
Vale Metais & Mineração VALE3 15% Suzano Papel & Celulose SUZB3 10%
Localiza Aluguel de Carros RENT3 10% Rum o Infraestrutura RAIL3 10%
B3 Financeiro ex-Bancos B3SA3 10% Cielo Financeiro ex-Bancos CIEL3 10%
Banco do Brasil Bancos BBAS3 10% Banco do Brasil Bancos BBAS3 10%
BB Seguridade Financeiro ex-Bancos BBSE3 10% BB Seguridade Financeiro ex-Bancos BBSE3 10%
Raízen Distribuição de combustível RAIZ4 10% Raízen Distribuição de combustível RAIZ4 10%
PetroRio Petróleo & Gás PRIO3 5% PetroRio Petróleo & Gás PRIO3 10%
Equatorial Serviços Básicos EQTL3 10% Sm artfit Varejo SMFT3 10%
Sabesp Serviços Básicos SBSP3 10% Sabesp Serviços Básicos SBSP3 10%
Em braer Bens de Capital EMBR3 10% Em braer Bens de Capital EMBR3 10%
Fonte: BTG Pactual

Um resumo das nossas escolhas de maio

Suzano
Estamos adicionando a Suzano ao nosso portfólio porque acreditamos que a ação combina um valuation atrativo,
com os preços da celulose se aproximando de um piso. Os investidores há muito esperam que os preços da celulose
sejam corrigidos, já que ninguém quer pegar uma faca caindo. Há alguns meses, começou a correção, e foi agressiva,
com as ações da Suzano sendo atingidas. Agora, os preços da celulose parecem muito próximos do fundo do poço,
e o interesse no setor vêm subindo nas últimas semanas. Continuamos vendo as ações da Suzano altamente
descontadas em relação aos fundamentos, com as ações negociando em múltiplos ainda deprimidos de 6x
EV/EBITDA 23, implicando uma curva de precificação de aproximadamente US$ 500/t de celulose sendo descontada
nas ações, o que vemos como muito conservador – bem abaixo dos custos marginais de produção. Também vemos
o projeto Cerrado sendo precificado pelo mercado como detrator de valor neste momento, o que faz pouco sentido
econômico para nós (o projeto de menor custo do setor). Esta é provavelmente a ação com o maior potencial de alta
baseado em um modelo de fluxo de caixa descontado dentro de nossa cobertura, e com a queda nos preços da
celulose agora em grande parte já ocorridos, acreditamos que o momento é propício para os investidores começarem
a construir posições no nome.

Cielo
A Cielo apresentou resultados acima do esperado na semana passada, com lucro líquido de R$ 441 milhões (-10%
t/t; +140% a/a), 20% acima do consenso. Enquanto o crescimento do TPV decepcionou, o yield da receita
surpreendeu positivamente, houve uma taxa de penetração recorde no negócio de antecipação de recebíveis e vimos
mais uma vez números acima do esperado na Cateno, que está se mostrando uma máquina de fluxo de caixa. A
Cateno registrou lucro caixa de R$ 378,5 milhões (conversão de lucro líquido em caixa de 135%) no primeiro
trimestre. Assumindo uma premissa conservadora de lucro caixa de R$ 1,6 bilhão para a Cateno em 2023 e aplicando
um múltiplo P/L de 10x para seus negócios (também muito conservador), chegamos a um valuation de R$ 16 bilhões.
A Cielo detém 70% da Cateno e, com base no valor de mercado mais recente da Cielo (R$ 14,7 bilhões), o negócio
de aquisição está sendo negociado abaixo de 3x P/L em 2023, reforçando o valuation barato. Um mercado de crédito
mais difícil também nos mantém otimistas em seus negócios de pré-pagamento. Juntamente com os fundamentos e
resultados operacionais sólidos (também vemos riscos de surpresas positivas em nossas estimativas após os
resultados acima do esperado no primeiro trimestre), a CIEL3 ainda parece ser uma ótima ação para se possuir, pelo
menos no curto prazo.
Banco do Brasil
Acreditamos que as ações do BBAS3 oferecem uma relação de risco-retorno muito atraente. Há um ano, atualizamos
a recomendação para as ações do BB depois que ele reportou resultados financeiros do 4T21 muito mais fortes do
que o esperado e, mais importante, o guidance para 2022 que implicou um lucro líquido de ~ R$ 24,5 bilhões, que
na época estavam 18% acima do consenso de mercado. Avançando rápido de um ano, e o banco reportou um
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resultado trimestral recorde. O BB será o último banco sob a nossa cobertura a divulgar os resultados do 1T23 (em
15 de maio depois do fechamento de mercado), mas deve mais uma vez reportar o lucro líquido mais forte/maior em
R$ 8,5 bilhões (-6% t/t; +29% a/a; 20,5% ROE; em linha com o consenso). se começarmos com esse resultado forte,
as chances de o BB entregar perto do topo de sua faixa de guidance de lucro líquido de R$ 33-37 bilhões só
aumentam. Em nosso modelo, prevemos R$ 35 bilhões, o que significaria que o BBAS3 ainda está sendo negociado
a um P/L 23 muito baixo de 3,5x, com um dividend yield de 11% (mesmo após um rali de 27% no ano). Além disso,
o novo CEO deixou uma primeira impressão muito boa e mencionou em uma entrevista recente que há uma
discussão sobre se o BB poderia aumentar os dividendos, enquanto as indicações para as posições de vice-
presidência foram positivas, sendo todos funcionários do BB com mais de 20 anos de carreira - todas as notícias que
acreditamos ajudarão reduzir o risco da história do investimento. Entendemos os riscos do banco ser uma empresa
estatal, mas acreditamos que o BB tem seus “anticorpos” com a assimetria ainda bastante atraentes aos níveis de
preços atuais.

BB Seguridade
Os resultados do quarto trimestre e de 2022 foram muito fortes e continuamos vendo uma perspectiva de resultados
muito construtiva para 2023. Dada a natureza do negócio, com 75% dos resultados operacionais anuais geralmente
vindos do que foi construído nos anos anteriores, a visibilidade é muito boa para 2023 após um ótimo 2022. O ponto
médio da faixa do guidance oficial divulgada implica que o BBSE entregará um lucro líquido de quase R$ 7,2 bilhões
em 2023, +20% a/a, e acreditamos que há risco de surpresas positivas para estes números. Nesse sentido, os
números da SUSEP de janeiro a março já apontam para um lucro líquido de R$ 1,9 bilhão no 1T23 (~15% acima do
consenso de mercado). Enquanto isso, uma taxa média da Selic mais alta (talvez por mais tempo) deve as
impulsionar receitas financeiras. Ainda assim, com a piora do momento para os bancos brasileiros, principalmente
devido a NPLs maiores (principalmente no segmento de empréstimos para pessoas físicas), riscos de reforma
tributária, potencial mudança no papel dos bancos públicos e a mais recente desaceleração nos empréstimos
corporativos, vemos um melhor momento relativo para a indústria de seguros. Além disso, vemos espaço para a
empresa pagar mais de 80% em dividendos em 2023 (10% de yield), que é o que modelamos. Assim, negociando a
9,2x P/L 23, acreditamos que a ação parece atraente.
Sabesp
Classificamos a Sabesp como a nossa prncipal escolha entre as empresas estatais. O governo estadual não apenas
está perseguindo publicamente a agenda de privatizações, mas as ações não parecem estar precificando qualquer
potencial de alta no cenário atual. Atualmente, vemos as ações negociando em um EV/RAB 23 implícito de 0,67x, o
que de fato parece estar precificando suas ineficiências como uma empresa estatal. No entanto, não acreditamos
que a expansão de múltiplos venha exclusivamente da privatização, pois a empresa anunciou recentemente um novo
CEO – André Salcedo – com vasta experiência no BNDES e na concessionária de saneamento Iguá e uma nova
equipe de executivos pode abrir caminho para melhorias operacionais significativas. Devido ao atual quadro
regulatório, acreditamos que uma Sabesp privatizada poderia ser negociada em 1xEV/RAB, implicando um preço de
ação de R$ 80, ou ~73% de potencial de alta sobre os preços atuais. E considerando a relevância da Sabesp,
pudemos ver o nome sendo vendido com um prêmio maior. Mas a privatização será naturalmente um processo longo
e desafiador, pois o governo estadual terá que negociar com os municípios e obter a aprovação dos legislativos
estaduais e municipais. O governador Freitas pretende contratar neste mês os estudos de privatizações para concluir
o processo até 2024.
Raízen

A ação é nossa escolha principal no setor de Açúcar & Etanol e o valuation continua a ignorar os benefícios potenciais
do projeto E2G, que esperamos ainda render bons retornos, pois o etanol captura o prêmio de carbono em um
número cada vez maior de mercados, juntamente com o que pensamos que será uma melhor perspectiva operacional
em termos de custos (maiores yields de cana), preços e uma execução ainda superior no setor de distribuição de
combustíveis. Acreditamos que há boas chances da recuperação do EBITDA em 2023/24, pois esperamos que a
moagem de cana cresça com melhores yields e um clima mais favorável. Isso, juntamente com o aumento dos preços
do açúcar e uma agenda favorável do governo para o etanol (estudos para aumentar a mistura de etanol na gasolina
para 30% foram divulgados na semana passada), suporta nossa visão de que o EBITDA do segmento de Açúcar e

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Renováveis pode crescer na próxima safra. Além disso, o segmento de distribuição de combustíveis deve apresentar
margens menos voláteis daqui para frente, permitindo alguma expansão do EBITDA também.

Rumo
Estamos otimistas quanto ao momento de resultados no curto prazo, apesar dos volumes mais fracos no primeiro
trimestre (afetados por questões de vandalismo no Porto de Santos), que devem ser compensados por tarifas mais
fortes, refletindo um ambiente de preços favorável. Além disso, temos uma perspectiva de volume mais otimista para
o ano, com uma safra recorde de soja e milho. Continuamos otimistas com a tese de investimento como um bom
veículo para exposição às perspectivas positivas de grãos do Brasil. A partir de agora, esperamos que os investidores
continuem acompanhando: (i) a entrega do guidance de curto prazo; (ii) atualização do projeto Lucas do Rio Verde;
(iii) alavancagem financeira e alocação de capital; (iv) volumes e tarifas; e (v) conclusão da reestruturação da Malha
Norte.
PetroRio

Depois de adicioná-lo de volta ao nosso portfólio de abril, mantemos a PRIO em nossa carteira 10SIM. As ações
tiveram um desempenho inferior ao mercado depois que o governo impôs um imposto de exportação sobre o petróleo
bruto. Mas não esperamos que esse imposto dure muito e os fundamentos dos preços do petróleo estão melhorando
novamente. Por muito tempo, argumentamos que o perfil de negociador da PRIO, apoiado por um histórico inteligente
de fusões e aquisições e uma estratégia testada pelo tempo, geraria mais valor à frente. A PRIO está em uma posição
única no setor brasileiro de Petróleo & Gás: forte curva de crescimento da produção, espaço para reduzir ainda mais
os custos e bem capitalizada, o que deve permitir as aproveitar oportunidades que ninguém mais pode no setor. E
mesmo que nenhuma aquisição seja entregue no curto prazo, achamos que a empresa poderá distribuir dividendos
robustos em breve. O espaço para surpresas operacionais negativas é limitado principalmente a pequenos atrasos
em alguns de seus projetos, algo que preservará uma relação de risco-retorno atraente para a tese, pensamos. Por
fim, com a crescente percepção de risco da Petrobras, a PRIO é um dos melhores veículos para quem deseja investir
no setor de Petróleo & Gás no Brasil.
Embraer
A empresa divulgou recentemente seu guidance para 2023, que foi positivo em nossa opinião, com uma sólida
expansão da receita impulsionada por melhores condições de entregas e capacidade de precificação dos seus
produtos. Vemos espaço para supressas positivas nos números divulgados, especialmente em relação à geração de
caixa. Apesar do já esperado primeiro trimestre mais fraco, devido à pior sazonalidade e a falta de motores (como
evidenciado em seus números de entregas), a capacidade de precificação e as condições atuais permanecem
favoráveis no setor, o que deve sustentar resultados sólidos ao longo deste ano. Além disso, a Embraer fornece
exposição ao setor de aviação em recuperação e continua sendo uma tese de valor interessante (por exemplo,
crescimento do eVTOL, segurança cibernética, defesa e arbitragem da Boeing). Além disso, também vemos alguns
catalisadores de curto prazo, como a reentrada no mercado chinês de aviação comercial e novas campanhas
relativas ao avião de defesa C-390 Millenium. Além disso, vemos a Embraer negociando com um valuation atraente
de 8x EV/EBITDA em 2023 (vs. média de pares internacionais de 14x).

Smartfit
As academias foram as mais atingidas pela pandemia, prejudicadas pelos lockdowns e limites no número de pessoas
que poderiam permitir em aulas e treinos. Apesar de já apresentar uma tendência de recuperação, o setor de
academias tem enfrentado vários desafios no ano passado, incluindo a ameaça de recessão global, desafios
contínuos da cadeia de suprimentos e maiores taxas de juros, ou seja, um cenário desafiador. Mas há motivos para
o otimismo, principalmente impulsionados por uma maior conscientização sobre saúde, condicionamento físico e
esportes, bem como a retirada das restrições de mobilidade. Nós ainda vemos riscos para a tese de investimento em
Smartfit, como a inflação reduzindo o poder de compra e prejudicando o fluxo de membros. Mas a SmartFit está bem-
posicionada para aumentar sua participação de mercado na América Latina (13%) via quatro pilares: (i) grande escala
na região; (ii) unit economics atraente das academias, com grandes melhorias de rentabilidade recentemente graças
à maior alavancagem operacional e iniciativas de otimização de custos; e (iii) exposição a um setor em recuperação,
como já observado em muitos países. Portanto, apesar de um valuation premium (22x P/L em 2023, 11x P/L 2024),

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vemos boas perspectivas de crescimento nos próximos quatro anos e uma tese de investimento sólida para os
próximos meses, dado o momento operacional mais forte.

Tabela 6: Portfólio Brasil 10SIM para Maio de 2023

EV/EBITDA P/L P/VPA
Em presa Setor Ticker Peso (%) Valor de Mercado (R$ m i)
2023 2024 2023 2024 2023 2024
Banco do Brasil Bancos BBAS3 10% 122.307 - - 3,5x 3,5x 0,7x 0,6x
BB Seguridade Financeiro ex-Bancos BBSE3 10% 68.508 - - 9,3x 8,6x 8,2x 7,5x
Suzano Papel & Celulose SUZB3 10% 52.034 4,0x 4,2x 3,5x 5,2x 1,1x 0,9x
Rum o Infraestrutura RAIL3 10% 36.492 9,3x 8,0x 34,5x 22,1x 2,3x 2,2x
Raízen Distribuição de combustível RAIZ4 10% 32.915 3,2x 3,0x 53,4x 12,0x 1,3x 1,1x
Sabesp Serviços Básicos SBSP3 10% 31.530 5,6x 4,6x 12,5x 8,1x 1,1x 1,0x
PetroRio Petróleo & Gás PRIO3 10% 29.471 3,5x 2,5x 4,8x 4,2x 2,4x 2,0x
Sm artfit Varejo SMFT3 10% 8.940 11,1x 7,7x 29,8x 13,7x 2,0x 1,7x
Cielo Financeiro ex-Bancos CIEL3 10% 14.733 3,4x 3,4x 7,1x 6,5x 0,7x 0,7x
Em braer Bens de Capital EMBR3 10% 14.267 8,3x 7,5x 25,8x 17,4x 1,0x 1,0x
Fonte: BTG Pactual

Desempenho do 10SIM™ em abril

Desempenho mensal
Em abril, o desempenho da nossa carteira 10SIM™ foi de 2,5%, em linha com o Ibovespa 2,5% e superando o
IBrX-50 1,6%, conforme gráfico abaixo.

Gráfico 7: desempenho relativo de abril de 2023

Fonte: BTG Pactual, Economatica

Gráfico 8: desempenho das ações em abril de 2023

Fonte: BTG Pactual, Economatica

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Desempenho em 2023
Desde 31 de dezembro de 2022, nossa carteira 10SIM acumula alta de 1,1%, contra uma queda de 4,8% do
Ibovespa e de 4,5% do IBX-50. O CDI aumentou 4,2% no período.

Gráfico 9: Desempenho em 2023

Fonte: BTG Pactual, Economatica

Desempenho histórico
Desde outubro de 2009, quando Carlos E. Sequeira assumiu a gestão do portfólio, o 10SIM acumula valorização de
318,9%, contra 69,8% do Ibovespa e 100% do IBX-50.

Gráfico 10: Desempenho desde Out/2009

Fonte: BTG Pactual, Economatica

Tabela 7: Desempenho mensal histórico

Fonte: BTG Pactual, Economatica

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Informações Importantes
Para informações complementares e detalhadas entre em contato com o seu assessor ou com a Equipe de Renda Variável do Banco BTG Pactual.

▪ Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.

▪ Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
▪ Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação da B3, da
Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos resultará em
redução dos retornos totais demonstrados.

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