BTG Pactual Equity Research

03/07/2023

(10SIM)

Carteira
Recomendada de
Ações – Small Caps
Equity Research
Banco BTG Pactual S.A.

Julho 2023

Carlos Sequeira, CFA

New York – BTG Pactual US Capital LLC

Osni Carfi
São Paulo – Banco BTG Pactual

Guilherme Guttilla
São Paulo – Banco BTG Pactual

Bruno Lima
São Paulo – Banco BTG Pactual

Analise.acoes@btgpactual.com

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03/07/2023

Carteira recomendada (10SIM)

de Ações – Small Caps

BTG Pactual Equity Research 03 de Julho de 2023

Objetivo da Carteira
A Carteira Recomendada de Ações – Small Caps (BTG SMLL) tem como objetivo capturar as melhores oportunidades
e perf ormances do mercado de small caps brasileiro, sendo composta por 10 ativos selecionados pela equipe de
análise e estratégia do BTG Pactual. Dentre o universo de ações analisadas, estão empresas que possuem um valor
de mercado inf ormal de até R$ 15 bilhões, tendo como benchmark o índice de small caps brasileiro (SMLL).

Pontos Principais
Nosso portfólio Small Caps renovado

Veja abaixo o nosso portfólio renovado de Small Caps. Aumentamos o nosso Portfólio de Small Caps para 10 ações,
de 5. Conf orme o número de opções de small cap listadas aumentaram signif icativamente nos últimos dois anos.
Acreditamos que aumentando o número de ações que of erecemos aos nossos clientes temos um portf ólio mais
abrangente de escolhas.

Os recém-chegados

Desktop é o recém-chegado deste mês.

Quem fica e quem sai

Smartf it, Orizon, M. Dias Branco, Grupo Mateus, Aliansce, Minerva, MRV, 3tentos e o Santos Brasil mantém as
posições, enquanto o Inter sai.

Carteira Recomendada de Ações – Small Caps:

Valor de EV/EBITDA P/L P/VP
ADTV
Empresa Ticker Peso Recomendação mercado
(R$ mi) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E
(R$ mi)
Grupo Mateus GMAT3 10% Buy 17,498 52 8.3x 5.8x 12.0x 7.6x 2.3x 1.6x
M. Dias Branco MDIA3 10% Neutral 14,311 54 9.4x 8.3x 15.2x 11.8x 1.9x 1.9x
Aliansce Sonae ALSO3 10% Buy 13,894 123 8.4x 7.7x 16.8x 13.5x 0.7x 0.7x
Smartfit SMFT3 10% Buy 12,604 76 14.3x 10.0x 33.0x 15.0x 2.8x 2.4x
Santos Brasil STBP3 10% Buy 8,780 52 8.2x 7.5x 15.2x 14.6x 3.5x 3.4x
3tentos TTEN3 10% Buy 6,403 11 8.2x 6.6x 9.2x 7.7x 2.1x 2.0x
Minerva BEEF3 10% Buy 6,218 109 4.6x 4.2x 12.3x 10.0x 6.2x 5.4x
MRV MRVE3 10% Buy 5,597 145 7.4x 5.2x 8.2x 4.8x 0.8x 0.8x
Orizon ORVR3 10% Buy 3,093 16 9.5x 9.8x 43.4x 90.1x 4.2x 4.0x
Desktop DESK3 10% Buy 1,320 1 4.8x 3.9x 10.5x 4.0x 0.9x 0.8x

Fonte: BTG Pactual e Economática

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Carteira Recomendada de Ações – Small Caps

Junho Julho
Setor Empresa Ticker Peso (%) Setor Empresa Ticker Peso (%)
Alimentos & Bebidas Minerva BEEF3 10% Alimentos & Bebidas Minerva BEEF3 10%
Construção Civil MRV MRVE3 10% Construção Civil MRV MRVE3 10%
Serviços Básicos Orizon ORVR3 10% Serviços Básicos Orizon ORVR3 10%
Shoppings Aliansce Sonae ALSO3 10% Shoppings Aliansce Sonae ALSO3 10%
Financeiro Banco Inter INBR32 10% Telecom & Tech Desktop DESK3 10%
Alimentos & Bebidas M. Dias Branco MDIA3 10% Alimentos & Bebidas M. Dias Branco MDIA3 10%
Infraestrutura Santos Brasil STBP3 10% Infraestrutura Santos Brasil STBP3 10%
Varejo & Consumo Smartfit SMFT3 10% Varejo & Consumo Smartfit SMFT3 10%
Varejo & Consumo Grupo Mateus GMAT3 10% Varejo & Consumo Grupo Mateus GMAT3 10%
Agronegócio 3Tentos TTEN3 10% Agronegócio 3Tentos TTEN3 10%

Fonte: BTG Pactual

3Tentos (TTEN3)
Estamos mantendo a 3tentos em nosso portf ólio de Small Caps. A empresa of erece uma nova f orma de atuar em
um dos setores mais dinâmicos e promissores do Brasil, permitindo que os investidores adicionem exposição à cadeia
agrícola com base no que acontece antes da f azenda. Ao of erecer uma plataf orma integrada de varejo de insumos
agrícolas, trading e transf ormação em f arelo e óleo/biodiesel, a 3tentos é capaz de trazer valor aos seus clientes,
prestando não apenas serviços para que o produtor rural possa cultivar suas terras, mas também a conveniência de
ser o principal comprador na conclusão da colheita. Este modelo de negócio integrado é exclusivo desta indústria, e
está em torno de onde acreditamos que a 3tentos construiu a maior parte de suas vantagens competitivas. Ao c riar
um mecanismo que f ideliza os seus clientes, a 3tentos está sendo capaz de replicar este modelo para crescer além
de suas f ronteiras regionais, oferecendo uma história promissora de crescimento em um mercado grande, mas ainda
não consolidado. A 3tentos está alavancada no sucesso do agronegócio brasileiro sem estar totalmente alavancado
aspectos cíclicos. A empresa deve concluir seus planos de expansão divulgados no IPO projetados originalmente
para 2025, neste ano, e pela sua capacidade de execução recente parece haver espaço para muito mais. O EBITDA
de 2020 deve mais do que dobrar até 2024, para mais de R$ 1 bilhão, tornando -se uma das teses de crescimento
mais rápido em nossa cobertura de Agronegócio. Negociando a 7,7x P/L 24 e entregando consistentemente mais de
25% de ROE, somos COMPRADORES.

Orizon (ORVR3)
A Orizon tem entregado consistentemente aquisições geradoras de valor desde seu IPO em f ev/21. A ação subiu ~
70% desde o IPO e ainda é negociada a uma atraente TIR real de 12,5%, enquanto of erece potencial de alta. A
aquisição transf ormacional dos ativos da Estre aumentou a capacidade de aterros da empresa em cerca de 60% e
criou opcionalidades a partir do biogás e na produção de créditos de carbono. Além disso, a Orizon (i) ganhou 2
PPAs para sua térmica WTE usina em Barueri, garantindo 82,5% da capacidade contratada por 20 anos a +R$
600/MWh, e vendeu 20% de participação na usina para a Sabesp; (ii) adquiriu o Cuiabá Ecopark (+295 mil toneladas
de resíduos em 2023); (iii) benef iciou-se de crédito de carbono com preços acima do esperado; (iv) f ormou uma JV
para construir uma usina termelétrica a gás de 16MW em Paulínia que ganhou um PPA no leilão emergencial de
2021 a R$ 1,6 mil/MWh até 2025; (v) tem valor a ser des travado por meio da conversão de biogás em biometano
para abastecer a usina termelétrica de Paulínia; e (vi) apresentou evolução na gestão de passivos, reduzindo seu
custo de dívida. Nós também vemos espaço para novas f usões e aquisições, já que a Orizon opera em um setor
altamente f ragmentado e com sólidas perspectivas de crescimento e para novas UTMs (usinas de reciclagem), UBMs
(unidades de processamento de materiais), aterros sanitários e plantas de conversão em outros ecoparques para
vender biometano a clientes industriais.

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Grupo Mateus (GMAT3)

Nos últimos anos, temos argumentado que existem algumas empresas do varejo alimentar brasileiro que tiveram
histórias de crescimento bem-sucedidas, impulsionadas pelo aumento de escala (e maior poder de barganha com a
indústria), boas localizações de lojas, f orte reconhecimento da marca e execução decente. É exatamente o caso do
Grupo Mateus, que negocia a uma valuation barato (a 7,6x P/L em 2024). Nossa visão positiva sobre a tese é baseada
em quatro pilares: (i) conhecimento regional (e posicionamento de liderança) no Norte e Nordeste do Brasil; (ii) escala
muito maior do que a maioria de seus concorrentes (3º maior varejista brasileiro de alimentos), com diversos f ormatos
de lojas e uma rede atacadista negócios; (iii) estrutura de distribuição/logística ef iciente; e (iv) muito espaço para
abrir novas lojas, preservando seu status de empresa regional.

Santos Brasil (STBP3)

Continuamos otimistas com as ações com base em um ambiente de preço f avorável em Santos e níveis atrativos de
valuation. Nossa visão de longo prazo ref lete: (i) melhor ambiente regulatório na indústria portuária; (ii) melhor
dinâmica competitiva no Santos, criação de condições de preços f avoráveis para a SBTP e (iii) balanço sólido,
suportado por sua posição de caixa líquido. Além disso, o Santos Brasil anunciou a renovação do contrato com
Maersk para seu terminal Tecon Santos, que segundo nossos cálculos, implica em aumentos de preço de 60%
(assumindo um crescimento de volumes a/a estável). A nosso ver, f oi uma negociação altamente f avorável para a
Santos, e superou signif icativamente as expectativas do mercado sobre o tema, reduzindo os ricos da relação
comercial com a Maersk e conf irmando a tese de recuperação de preços no Porto de Santos. Negociando a uma TIR
real de 9,5%, vemos a Santos Brasil como uma tese de investimento muito atraente.

M. Dias Branco (MDIA3)

Estamos mantendo a MDB em nosso portf ólio de Small Caps. Os resultados do 1T23 f oram tão f racos quanto
esperávamos, mas trouxe as perspectivas positivas de margens que esperávamos. O acúmulo de estoques da MDB
no ano passado ocorreu quando o trigo e o óleo de palma estavam com os preços em níveis de pico, o que explica
a dissociação dos custos realizados e preços de mercado para essas commodities nos últimos trimestres. Dito isso,
o preço de importação do trigo no Brasil está agora 27% abaixo do pico do 3T22, o que deve continuar a f ornec er
um momento f avorável importante para as margens, agora que a MDB está trabalhando em seus estoques. Junto
com os aumentos recordes de preços no ano passado, há boas razões para acreditar que as margens de curto prazo
da MDB continuarão a se recuperar e podem até superar as nossas expectativas, agora que eles estão em situações
semelhantes ao passado. A incerteza sobre a recorrência da lucratividade do negócio ainda nos deixa neutros, mas
a relação de risco-retorno continua sendo uma dos o melhores que vimos em anos. Apesar do recente desempenho
superior do preço das ações, vemos a companhia sendo negociado a 11,8x P/L 24, um desconto de 21% em relação
ao histórico.

Desktop (DESK3)
A Desktop está se movendo rapidamente. Na verdade, desde que o f undo de private equity H.I.G se tornou o acionista
controlador em f ev/20, a companhia f ez movimentos grandes e ousados ao comprar grandes e operações de alta
qualidade que são uma combinação perf eita c om suas próprias operações. Nós vemos a Desktop como uma
excelente oportunidade para os investidores, tornando-o nossa principal escolha entre os ISPs. Considerando que o
setor de telecomunicações é intensivo em capital, muitos pequenos provedores estão lutando para manter suas
operações f uncionando no ambiente de altas taxas de juros, potencialmente abrindo oportunidades atraentes de

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f usões e aquisições. A 10,5x P/L 2023E, a companhia é negociada a um desconto para ISPs globais (13,7x) e telcos
globais integrados (11x).

SmartFit (SMFT3)
Após o setor de academias ser um dos mais atingidos pela pandemia, o segmento começou a mostrar uma tendência
de recuperação desde o ano passado, e assim a nossa visão estrutural positiva permanece, baseada em quatro
pilares: (i) grande escala na América Latina; (ii) unit economics atrativo; (iii) desenvolvimento de seu ecossistema de
bem-estar (complementando B&M tradicional e abrindo caminho para mais engajamento e monetização de tráf ego);
e (iv) exposição a um setor f ragmentado à beira de uma f orte recuperação no mercado global consumo de serviços,
como já observado em muitos países. Além disso, a baixa penetração do setor, maturação de novas unidades e a
recuperação do tráf ego deve signif icar um sólido crescimento de EBITDA de 56% (CAGR 2022-25). Então, apesar
de um valuation premium (33x P/L 2023, 15x P/L 2024), vemos excelentes perspectivas de crescimento nos próximos
quatro anos e uma tese de investimento para os próximos meses

MRV (MRVE3)
Estamos mantendo a MRV em nosso portf ólio neste mês. A MRV está no caminho certo para recuperar a
lucratividade de suas operações de baixa renda (as margens brutas subiram 120 bps t/t no 1T23), ref letindo a melhor
acessibilidade para os compradores de casas após mudanças positivas no programa MCMV e os reajustes de preços
de venda. O governo apoia muito o programa, e não descartamos a possibilidade de novas mudanças f avoráveis
(ex. preços máximos de residências mais altos elegíveis para o MCMV, subsídios maiores etc.) que poderiam ajudar
a MRV a melhorar sua lucratividade operacional mais rapidamente. Além disso, esperamos que a subsidiária nos
EUA reporte novos projetos sendo vendidos nos próximos trimestres, o que é positivo. No geral, a recuperação dos
resultados operacionais e f inanceiros da MRV + impulso positivo no programa de habitação popular + valuation
atrativo (~1x P/VP; ~4x P/L 24E), nos f az permanecer otimistas com a ação, justif icando assim a escolha da ação
em nosso Portfólio.

Minerva (BEEF3)
Estamos mantendo a BEEF ao nosso portf ólio de Small Caps. O ciclo deve jogar a seu f avor, estando o Brasil nos
estágios iniciais de um ciclo pecuário bastante positivo. Mas mais do que as melhorias do ciclo passado, acreditamos
que a quantidade de gado disponível para abate aumentará signif icativamente, o que significa que esperamos que o
próximo ciclo seja ainda mais f orte do que os anteriores. Também acreditamos que a receita vai melhorar à medida
que os volumes de exportação aceleram e os preços se recuperam, com a demanda chinesa por produtos sul-
americanos de carne permanecendo f orte. A menor of erta de carne bovina dos EUA também pode manter os preços
da carne bovina em níveis mais elevados. A combinação de receitas sólidas e melhoria das margens deve promover
o crescimento do lucro líquido à f rente. Vemos as ações negociando a 4,6x EV/EBITDA 23 e 4, 2x EV/EBITDA 24, o
limite inf erior da f aixa histórica. Um ciclo f avorável juntamente com um valuation pouco exigente, criam uma história
de valor atraente em um cenário bastante pró-cíclico das ações. Somos COMPRADORES.

Aliansce Sonae (ALSO3)

Estamos otimistas com a Aliansce Sonae pelos seguintes motivos: (i) a ação está sendo negociada a um valuation
descontado de ~10x P/FFO 24E, representando um desconto de 25% em relação à Multiplan e ~15% de desconto
na Iguatemi; (ii) o espera-se que a empresa benef icie de melhores perspectivas para as taxas de juro e de um
mercado mais aquecido para ativos de f undos de investimentos imobiliários, o que significa que a empresa po deria
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reciclar ativos e gerar valor para os acionistas enquanto desalavanca de 2,3x dívida líquida/EBITDA. Além disso,
achamos que o portf ólio de shoppings da Aliansce Sonae deve benef iciar de uma inf lação mais baixa (rend a
disponível mais elevada) mais do que os seus pares.

Rentabilidade Histórica:

Performance Mensal
Em junho, a nossa carteira Small Caps teve alta de 9,3%, superando o Ibovespa (9,0%) e o SMLL (8,2%), conf orme
gráf ico abaixo.

Gráfico 1: Performance do portfólio em Junho de 2023

Fonte: BTG Pactual e Economática

Gráfico 2: Performance por ação em Junho de 2023

Fonte: BTG Pactual e Economática

Performance no Ano
Desde 31 de dezembro de 2022, a nossa carteira de Small Caps subiu 45,8%, contra 7,6% no Ibovespa e 13,3%
para o SMLL. A taxa CDI do interbancário subiu +6,5% no período.

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Gráfico 3: Performance no ano

Fonte: BTG Pactual e Economática

Performance Histórica:
Desde julho de 2010, quando Carlos E. Sequeira assumiu a gestão da carteira Small Caps, a carteira acumula alta
de 3,837%, contra 93,8% do Ibovespa e 100% do o SMLL.

Gráfico 4: Performance Histórica (desde julho de 2010)

Fonte: BTG Pactual e Economática

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Tabela de Performance Histórica:
Acum ulado
Jan Fev Mar Abr Maio Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Ano Acum ulado Ibov
do Ibov
2010 14,7% 9,0% 8,6% 18,6% 6,8% 1,3% 74,3% 74,3% 13,7% 13,7%
2011 -3,3% 0,5% 7,3% 11,5% 2,9% -1,8% -3,1% 1,2% -4,1% 8,6% 12,2% 0,0% 34,7% 134,8% -18,1% -6,9%
2012 4,2% 11,9% -1,8% 3,0% -4,1% 5,4% 10,0% 12,8% 2,0% 4,7% 2,3% 10,7% 79,0% 320,2% 7,4% 0,0%
2013 4,2% -3,0% 3,3% -5,0% -1,7% -10,6% 1,0% -3,5% 4,8% 2,0% 4,7% -2,6% -7,4% 289,0% -15,5% -15,5%
2014 -10,2% 5,2% 5,9% 2,8% 5,3% 9,0% -1,5% 9,0% -8,1% 0,2% 6,1% 0,7% 24,9% 385,9% -2,9% -17,9%
2015 -22,5% 0,0% 1,5% 6,4% -2,4% 0,2% 0,5% -5,5% 9,5% 4,1% -3,0% -2,2% -16,0% 308,3% -13,3% -28,9%
2016 -2,1% -1,4% 0,5% 6,3% -2,3% 2,6% 12,9% -1,6% 3,0% 2,8% -8,2% -1,6% 9,8% 348,1% 38,9% -1,2%
2017 7,7% 4,1% -5,6% 9,0% 1,2% 6,4% 11,9% 2,8% 4,6% 1,2% -3,8% 14,8% 67,1% 648,6% 26,9% 25,4%
2018 5,9% 4,8% -0,5% 1,0% -10,6% -8,2% 9,0% -7,7% -6,9% 20,9% 6,8% 4,4% 15,5% 764,4% 15,0% 44,2%
2019 5,6% -5,3% 1,4% 1,5% 5,9% 8,2% 12,5% 3,1% 2,4% 3,0% 2,3% 15,6% 70,5% 1374,1% 31,6% 89,8%
2020 4,0% -14,0% -33,9% 20,3% 2,1% 27,4% 18,1% -0,3% 0,2% 3,6% 14,8% 11,2% 44,4% 2028,8% 2,9% 95,3%
2021 20,8% -9,7% 3,5% 8,7% 8,4% 7,5% -1,4% -9,9% 3,2% -17,8% -9,6% 12,9% 9,9% 2239,5% -11,9% 72,0%
2022 6,7% 0,4% 1,6% -2,8% -1,4% -12,4% 9,0% 16,1% 1,2% 14,6% -14,7% 0,9% 15,4% 2600,3% 4,7% 80,1%
2023 9,3% -4,9% 1,3% 5,6% 19,9% 9,3% 45,8% 3836,6% 7,6% 93,8%

Fonte: BTG Pactual e Economática

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Informações Importantes
Para informações complementares e detalhadas entre em contato com o seu assessor ou com a Equipe de Renda Variável do Banco BTG Pactual.

▪ Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.

▪ Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
▪ Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluind o dividendos e excluindo custos de transação da B3, da
Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custo s resultará em
redução dos retornos totais demonstrados.

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