Carteira Recomendada de Ações (10SIM)

BTG Pactual Equity Research

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0n

Carteira
Recomendada de
Ações (10SIM)
Equity Research
Banco BTG Pactual S.A.

Outubro 2022

Carlos Sequeira, CFA

New York – BTG Pactual US Capital LLC

Osni Carfi
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.

Bruno Lima
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.

Luiz Temporini

São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.

Analise.acoes@btgpactual.com 1
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Carteira Recomendada de Ações (10SIM)

Objetivo da Carteira
A carteira tem como objetivo capturar as melhores oportunidades e performances do mercado de ações sugerindo cerca
de 10 ações a cada mês. O processo de seleção dos ativos é realizado pelo time de estrategistas do Research do Banco
BTG Pactual, com base em uma análise conjunta ao time de analistas, sem considerar necessariamente índices de
ref erência ou liquidez.

Pontos Principais

Diferença menor entre Lula e Bolsonaro é uma notícia positiva; 2º turno chegando
Como esperado, o ex-presidente Luiz Inácio Lula da Silva e o presidente Jair Bolsonaro f icaram em 1º e 2º no primeiro
turno da eleição presidencial brasileira e se enf rentarão no segundo turno em 30 de outubro. Enquanto Lula saiu à f rente
no 1º turno, a distância com Bolsonaro acabou sendo bem mais estreita do que o sugerido por praticamente todas as
pesquisas (5p.p.; 48,4% vs. 43,2%). Lula continua sendo o f avorito, mas uma margem mais apertada pode f orçá-lo a ir
mais para o centro e esclarecer sua agenda econômica. Os partidos considerados de direita ou centro -direita agora
controlam 51 cadeiras no Senado (63%) e 300 cadeiras na Câmara (58,5%).

Redução do risco político pode impulsionar ações brasileiras

Com as ações brasileiras sendo negociadas no que acreditamos serem valuations muito atraentes (9,2x P/L 12 meses
projetados, e 1,5x desvios-padrão abaixo da média), o risco político/eleitoral mais baixo pode impulsionar as ações
brasileiras nos próximos meses. Além disso, o fato de o Brasil estar no fim do ciclo de aperto monetário, a inf lação estar
desacelerando e o país não ter grandes problemas de energia também pode ajudar.

Aumento da exposição a serviços financeiros e ao varejo com B3 e Renner

Estamos trazendo a B3 de volta a 10SIM, pois vemos a bolsa como uma das maiores beneficiárias da recuperação do
mercado acionário brasileiro. Também reintegramos a Renner e aumentamos nossa exposição ao varejo para 15%
(mantemos a Arezzo com 5% do portfólio). Além da Renner e da Arezzo, mantemos a exposição ao consumo no Brasil por
meio da gigante cervejeira, Ambev.

Adicionando Cyrela e Localiza; Sabesp, Eletrobras e Itaú completam o 10 SIM

Apesar de ainda gostarmos de construtoras de baixa renda, decidimos substituir a MRV por Cyrela, construtora mais líquida
e com exposição a alta renda. Em bens de capital e transportes, mantemos nossa preferência pela operadora f erroviária
Rumo (volumes f ortes e yields crescentes) e acrescentamos a locadora de carros Localiza. Sabesp, Eletrobras e Itaú
completam o portfólio. Este mês, Vibra, Totvs, Weg e MRV saem do 10SIM.

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Tabela 1: Carteira Recomendada de Ações (10SIM) para Outubro de 2022

Valor de Mercado EV/EBITDA P/L P/VPA
Em presa Setor Ticker Peso (%)
(R$ m i) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E
Itau Unibanco Bancos ITUB4 15% 252.502 - - 9,0x 7,7x 1,7x 1,5x
Am bev Alimentos & Bebidas ABEV3 10% 244.625 9,9x 8,9x 17,9x 19,1x 3,1x 3,0x
Eletrobras Serviços Básicos ELET6 10% 99.494 10,5x 5,7x 19,9x 9,2x 1,0x 1,0x
B3 Financeiro (ex-Bancos) B3SA3 10% 77.138 11,7x 11,9x 16,7x 17,1x 3,8x 3,8x
Localiza Aluguel de Carros RENT3 10% 59.746 13,8x 12,7x 27,3x 25,6x 5,4x 4,7x
Rum o Infraestrutura RAIL3 10% 34.224 9,3x 8,8x 68,1x 32,7x 2,2x 2,2x
Sabesp Serviços Básicos SBSP3 10% 33.902 7,1x 5,9x 12,7x 11,6x 1,3x 1,2x
Renner Varejo LREN3 10% 26.972 20,4x 8,0x 20,8x 16,3x 2,7x 2,4x
Arezzo Varejo ARZZ3 5% 10.843 15,3x 12,2x 22,0x 18,7x 4,0x 3,7x
Cyrela Imobiliário CYRE3 10% 7.025 10,0x 8,9x 8,2x 7,0x 1,1x 1,1x
Fonte: BTG Pactual e Economatica

Diferença menor entre Lula e Bolsonaro é uma notícia positiva; 2º turno chegando
Como esperado, o ex-presidente Luiz Inácio Lula da Silva e o presidente Jair Bolsonaro, ficaram em 1º e 2º no primeiro
turno da eleição presidencial do Brasil e se enfrentarão em um segundo turno em 30 de outubro (daqui a quatro semanas).
Embora o ex-presidente Lula tenha saído à f rente no 1º turno, como esperado, a diferença com Bolsonaro acabou sendo
muito menor do que o sugerido por praticamente todas as pesquisas (5p.p.; 48,4% vs. 43,2%).

Lula continua sendo o favorito (Lula recebeu 6,2 milhões de votos a mais que Bolsonaro no 1º turno), mas a margem mais
apertada do que o esperado deixa a porta aberta para Bolsonaro dar a volta por cima e, talvez mais importante, pode forçar
Lula a avançar ainda mais ao centro e esclarecer sua agenda econômica.

Tabela 2: Resultados do primeiro turno das eleições presidenciais do Brasil

Candidatos Partido N° de votos (mi) % de votos válidos

Lula PT 57,3 48,4%
Jair Bolsonaro PL 51,1 43,2%
Simone Tebet MDB 4,9 4,2%
Ciro Gomes PDT 3,6 3,0%
Fonte: TSE

Congresso ainda mais de centro-direita do que antes; Notícias positivas

A votação na Câmara e no Senado ref orçou a moderação no Congresso e o moveu um pouco mais para a direita — o
número de deputados da Câmara dos partidos que apoiam f ormalmente Lula caiu para 126 (~25%); para o Senado, o
número de cadeiras de apoio a Lula ficou em 14 (17%).
O partido do presidente Bolsonaro (PL) mostrou f orça, elegendo 8 novos senadores e se tornando o maior partido do
Senado (com 13 deputados). Os partidos considerados d e direita ou centro-direita (PL, União, PSD, PP, Republicanos e
Podemos) têm agora 51 cadeiras no Senado (de 81), uma maioria decisiva de cerca de 63%.

Esses mesmos partidos elegeram 300 deputados da Câmara, ou 58,5% das cadeiras. Um Congresso de centro -direita
ref orça a necessidade de o ex-presidente Lula negociar mais amplamente novas leis, se eleito, possivelmente limitando o
espaço para propostas radicais.

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Gráfico 1: Resultados da Câmara dos Deputados Gráfico 2: Resultados do Senado

Fonte: TSE, BTG Pactual Fonte: TSE, BTG Pactual

Redução do risco político pode impulsionar as ações brasileiras

Como temos af irmado há algum tempo, acreditamos que as taxas de longo prazo do Brasil implicam em grande risco
eleitoral/político. As taxas de longo prazo têm oscilado em torno de 6% há algum tempo (encerraram setembro em 5,73%,
contra 5,8% no final de agosto e 6,2% no final de julho).

Assumimos que, uma vez terminada a eleição e o novo presidente anunciar suas pri ncipais políticas econômicas, que
esperamos que sejam responsáveis, não importa quem vença, o risco político pode diminuir, abrindo espaço para que as
taxas de longo prazo caíam.

Com as ações brasileiras sendo negociadas no que acreditamos serem valuations muito atraentes, um risco menor pode
levar a uma alta das ações nos próximos meses. Além disso, o fato de o Brasil estar no fim do ciclo de aperto monetário,
a inf lação estar desacelerando, o país não ter grandes problemas de energia e estar geopoliticamente isolado dos conflitos
na Europa também poderiam ajudar.

O Ibovespa está negociando em 9,2x P/L de 12 meses projetados (ex-Petrobras & Vale), entre um e dois desvios padrão
abaixo de sua média histórica, e o prêmio para manter ações está em 5,2%, quase dois desvios padrão acima da média,
embora as taxas de longo prazo ainda estejam em patamares muito altos.

Gráfico 3: P/L projetado de 12 meses do Ibovespa (ex-Petr & Vale) Gráfico 4: Earnings yield (L/P menos taxas de juros de 10 anos)
19x 7,0%
17x 6,0%
5,2%
15x 5,0%

13x 4,0%
12,6
3,0% 2,7%
11x
2,0%
9x 9,2
1,0%
7x
0,0%
Jan-05

Jan-06

Jan-07

Jan-08

Jan-09

Jan-10

Jan-11

Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15

Jan-16

Jan-17

Jan-18

Jan-19

Jan-20

Jan-21

Jan-22

Nov-10
Apr-11

Oct-13
Jul-12
Dec-12

Nov-15
Apr-16

Oct-18
Jul-17
Dec-17
May-18

Nov-20
Apr-21

Jul-22
Jan-10
Jun-10

Sep-11

May-13

Mar-14
Aug-14
Jan-15
Jun-15

Sep-16

Mar-19
Aug-19
Jan-20
Jun-20

Sep-21
Feb-12

Feb-17

Feb-22

Média +1 Desv. Pad. -1 Desv. Pad. +2 Desv. Pad. -2 Desv. Pad. P/L 12m proj. (ex-Petro & Vale) Média +1 Desv. Pad. -1 Desv. Pad. +2 Desv. Pad. -2 Desv. Pad. Earnings Yield real (Ex-Petro & Vale)

Fonte: Estimativas do BTG Pactual Fonte: Banco Central do Brasil, estimativas do BTG Pactual

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O posicionamento de mercado parece muito leve, com os investidores aparentemente prontos para um rali pós -eleitoral.
Na verdade, nosso acompanhamento d o spread de Put/Call está em um mínimo histórico (0,62x), sugerindo que os
investidores estão apostando em uma alta do mercado.

Gráfico 5: Relação Put/Call do Ibovespa

2,10 x 140.000

1,90 x 130.000

1,70 x 120.000

1,50 x 110.000

1,30 x 100.000

1,10 x 90.000

0,90 x 80.000
Relação Put/Call Média Índice IBOV
0,70 x 70.000

0,50 x 60.000

Fonte: B3, BTG Pactual

O risco de queda pode vir dos mercados globais

A maior parte da volatilidade recente nos mercados de ações do Brasil veio de grandes oscilações dos mercados de países
desenvolvidos. O Ibovespa foi fortemente impactado em abril/maio e novamente em setembro, após grandes correções no
S&P500.

Uma correção continuada e pronunciada de ações globais provavelmente prejudicará o desempenho de ações de
mercados emergentes, incluindo ações brasileiras. Dito isso, pelas razões discutidas acima, acreditamos que as ações
brasileiras devem superar as ações de mercados desenvolvidos no curto prazo.

Fluxo estrangeiro estável em setembro é sinal positivo

Após f ortes fluxos de entradas em agosto (R$ 16,4 bilhões), o fluxo de investidores estrangeiros f icou relativamente estável
em setembro (resgate de R$ 0,5 bilhão). Em nossa opinião, f luxos estáveis de estrangeiros em setembro é uma notícia
positiva porque os investidores globais estavam tirando o risco da mesa durante o mês, com o S&P500 caindo 9,3%. Além
disso, seria natural que investidores estrangeiros ficassem à margem algumas semanas antes da eleição presidencial do
Brasil.

A combinação de f luxos fortes em agosto e a estabilidade no desafiador mês de setembro pode indicar um aumento do
interesse por ações brasileiras por parte de investidores estrangeiros.

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Gráfico 6: Fluxos de entradas de estrangeiros (R$ bi)

69,6

23,4 20,6 21,4

14,3 14,4 16,4
5,1 1,9
0,4

(1,6) (5,3) (0,5)

(11,5)
(7,2) (7,7) (6,2)

(39,7)
(44,5)

Fonte: B3

De f ato, as alocações em ações brasileiras por f undos globais, G.E.M (Global Emerging Markets) e de América Latina
aumentaram em agosto e começam a mostrar uma tendência positiva. Nossas conversas recentes com investidores
globais indicam, de f ato, maior interesse no mercado brasileiro, especialmente daqueles que desejam reduzir sua
exposição à China.

Com o Ibovespa sendo negociado em um valuation atraente e investidores globais buscando outros mercados emergentes
para alocar seu capital, esperamos que as alocações para o Brasil cresçam nos próximos meses, especialmente após as
eleições.

Tabela 3: Alocações de fundos em Brasil

Alocações de fundos em Brasil Weekly Flows - G.E.M., G
Data G.E.M. Global Global (ex-EUA) LatAm
Dec-15 5,59% 0,58% 0,50% 43,09%
Dec-16 8,15% 0,68% 1,18% 56,03%
Dec-17 6,73% 0,52% 0,69% 56,42%
Dec-18 7,69% 0,54% 0,70% 59,85%
Dec-19 8,18% 0,45% 0,55% 65,86%
Dec-20 5,29% 0,25% 0,36% 62,71%
Dec-21 4,34% 0,26% 0,42% 55,09%
Oct-21 4,32% 0,23% 0,41% 55,32%
Nov-21 4,34% 0,25% 0,40% 56,37%
Dec-21 4,34% 0,26% 0,42% 55,09%
Jan-22 4,98% 0,32% 0,46% 58,88%
Feb-22 5,51% 0,33% 0,51% 58,30%
Mar-22 6,74% 0,40% 0,69% 58,61%
Apr-22 6,33% 0,34% 0,65% 58,56%
May-22 6,55% 0,48% 0,66% 58,91%
Jun-22 5,67% 0,44% 0,61% 57,41%
Jul-22 6,05% 0,44% 0,70% 60,14%
Aug-22 6,47% 0,53% 0,80% 60,16%
Fonte: EPFR

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Fluxo de saída de fundos de ações locais continuaram, mas em ritmo mais lento
Houve resgates em f undos de ações locais em 12 dos últimos 13 meses, refletindo diretamente o aumento das taxas de
juros, com esses resgates já totalizando R$ 57 bilhões no acumulado do ano.

R$ 3,2 bilhões saíram de f undos de ações locais em setembro. No entanto, os resgates estão desacelerando (R$ 4,4
bilhões em agosto e R$ 7,6 bilhões em julho), e com o f im do ciclo de aperto monetário (as taxas permaneceram em
13,75% na última reunião do Banco Central), acreditamos que os f luxos de saída devem desacelerar mais nos próximos
meses.

Gráfico 7: Fundos de ações - fluxo líquido mensal Gráfico 8: Fundos locais - Alocações
6.000 5.800 27,5%
5.467
5.500 25,0%
2,6 5.033
5.000 22,0%
4.709 22,5%

4.500
4.182 20,0%
18,0%
4.000 18,3% 3.776
17,5%
(0,8) (1,3) 15,2%
3.500 3,269
15,5% 14,3% 14,0% 14,0%
14,8% 15,0%
(2,7) (3,2) 3.000 14,9% 2,803
(4,4) 11,3% 11,1% 11,6% 2,557 12,5%
2.500 2,362 11,9% 12,9%
2,246
11,4% 10,3% 11,1% 10,0%
(6,6) 2.000 10,6% 1,858
(7,3) (7,6) 9,9% 1,651 2,104 8,7%
1,420 1,500 1,950 9,1% 7,5%
1.500
8,5%
(9,5) (9,1) 1,167
893 940 981
1.000 854 5,0%
717
(12,1) 500 2,5%
97 88 80 99 113 133 221 362 224 334 356 311 321 331 303 255 278 330 431 658 765 705 645
- 0,0%
Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Aug-
22
AuM da Indústria de Fundos Locais (R$ bi) AuM de Ações (R$ bi) Taxa Selic de Fim de Período Participação de Ações

Fonte: Anbima, estimativas do BTG Pactual Fonte: Anbima, estimativas do BTG Pactual

10SIM de Outubro: Carteira cautelosamente posicionada para recuperação de ações

Com a eleição presidencial do Brasil na metade do caminho, reforçamos nossa visão de que não esperamos ver nenhuma
ruptura no cenário político/econômico do Brasil, não importa quem vença. Em nos sa opinião, os demais candidatos
presidenciais devem se comprometer com políticas econômicas/fiscais relativamente responsáveis, pelo menos no curto
prazo.

As implicações de longo prazo podem ser mais relevantes, dependendo do vencedor. Mas, neste momento, não temos
motivos para acreditar que os avanços econômicos observados no atual governo não serão mantidos ou mesmo ampliados
nos próximos anos.

Acreditamos que uma vez que a eleição termine e o novo presidente anuncie suas principais políticas econômicas, o risco
político/eleitoral deve diminuir, as taxas de longo prazo provavelmente cairão e as ações deverão subir. Além disso, o fato
de o Brasil estar no fim de seu ciclo de aperto monetário, a inf lação estar desacelerando e o país não ter grandes problemas
de energia também pode ajudar.

No mês passado, posicionamos a carteira em ações que acreditamos não serem diretamente impactadas pelos resultados
da eleição (reduzimos principalmente nossa exposição a empresas estatais) e aumentamos nossa exposição a nomes
nacionais mais cíclicos. Continuamos na mesma direção em outubro.

Estamos adicionando a Bolsa de Valores do Brasil (B3) de volta ao 10SIM, pois a vemos como uma das maiores
benef iciárias de uma recuperação no mercado de ações brasileiro. E agora que o ciclo de aperto monetário terminou e as
taxas devem eventualmente cair (reconhecidamente, isso só deve acontecer no 2S23), o aumento do interesse na
negociação de ações e a atividade mais forte do mercado de capitais devem favorecer a B3.

Também estamos f azendo alguns ajustes intrassetoriais. No varejo, reintegramos a Renner e aumentamos nossa
exposição ao setor para 15% (mantemos a Arezzo com 5% da carteira). Esperamos que ambas as empresas apresentem
bons resultados no 2S22 e continuem se beneficiando da melhora da atividade econômica.

Além da Renner e da Arezzo, mantemos a exposição ao consumo no Brasil por meio da gigante cervejeira Ambev. Com a
atividade econômica surpreendendo positivamente e o desemprego no nível mais baixo desde 2015, o consumo interno

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(10SIM)
tem sido f orte e os volumes de cerveja estão elevados. Além disso, a melhora da dinâmica competitiva do setor abriu
espaço para aumentos de preços, um feito raro no passado.

No mês passado, adicionamos a construtora de baixa renda MRV a 10SIM. Apesar de continuarmos gostando das
construtoras desse segmento, que serão beneficiadas com melhorias no programa de habitação popular (CVA) do governo,
decidimos substituir a MRV pela construtora Cyrela - mais líquida e com exposição a alta renda. A Cyrela é negociada a
7,0x P/L 2023E e 1,1x P/VP.

Em bens de capital e transportes, enquanto mantemos nossa preferência pela operadora ferroviária Rumo (volumes fortes
e yields crescentes), adicionamos a locadora Localiza.

Ao todo, estamos somando B3, Renner, Localiza e Cyrela e retirando Vibra, Totvs, WEG e MRV.

A Sabesp, controlada pelo estado de São Paulo, permanece no 10SIM, pois continuamos confiantes de que o resultado
da eleição do governador será visto como positivo para a empresa (em SP, o segundo turno será entre Tarcísio Freitas,
apoiado por Bolsonaro, e Fernando Haddad). A Sabesp também negocia com um valuation atrativo.
Estamos mantendo a exposição a serviços financeiros no Brasil via Itaú. A crescente carteira de empréstimos do banco, a
mudança para linhas de crédito mais arriscadas (aumentando o NIM), a inadimplência estável e o controle de custos
(relação cost-to-income recorde de 40,8% no segundo trimestre) sinalizam um forte crescimento de 9% nos lucros do 2S22
e 2023. Negociando a 7,6x P/L 2023E e 1,5x VP, vemos espaço para o Itaú continuar com bom desempenho. A Eletrobras
completa nossa 10SIM de outubro.

Carteira Recomendada de Ações (10SIM):

Tabela 4: Alterações na Carteira para o mês de Outubro

Setem bro Outubro
Em presa Setor Ticker Peso (%) Em presa Setor Ticker Peso (%)
Itau Bancos ITUB4 15% Itau Bancos ITUB4 15%
WEG Bens de Capital WEGE3 10% Am bev Alimentos & Bebidas ABEV3 10%
Eletrobras Serviços Básicos ELET6 10% Eletrobras Serviços Básicos ELET6 10%
Am bev Alimentos & Bebidas ABEV3 10% B3 Financeiro (ex-Bancos) B3SA3 10%
Rum o Infraestrutura RAIL3 10% Localiza Aluguel de Carros RENT3 10%
Sabesp Serviços Básicos SBSP3 10% Rum o Infraestrutura RAIL3 10%
Arezzo Varejo ARZZ3 10% Sabesp Serviços Básicos SBSP3 10%
Vibra Energia Petróleo & Gás VBBR3 10% Renner Varejo LREN3 10%
Totvs Tecnologia TOTS3 10% Arezzo Varejo ARZZ3 5%
MRV Imobiliário MRVE3 5% Cyrela Imobiliário CYRE3 10%
Fo nte: B TG P actual

Ações do Portfólio:
Valor de Mercado EV/EBITDA P/L P/VPA
Em presa Setor Ticker Peso (%)
(R$ m i) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E
Itau Unibanco Bancos ITUB4 15% 252.502 - - 9,0x 7,7x 1,7x 1,5x
Am bev Alimentos & Bebidas ABEV3 10% 244.625 9,9x 8,9x 17,9x 19,1x 3,1x 3,0x
Eletrobras Serviços Básicos ELET6 10% 99.494 10,5x 5,7x 19,9x 9,2x 1,0x 1,0x
B3 Financeiro (ex-Bancos) B3SA3 10% 77.138 11,7x 11,9x 16,7x 17,1x 3,8x 3,8x
Localiza Aluguel de Carros RENT3 10% 59.746 13,8x 12,7x 27,3x 25,6x 5,4x 4,7x
Rum o Infraestrutura RAIL3 10% 34.224 9,3x 8,8x 68,1x 32,7x 2,2x 2,2x
Sabesp Serviços Básicos SBSP3 10% 33.902 7,1x 5,9x 12,7x 11,6x 1,3x 1,2x
Renner Varejo LREN3 10% 26.972 20,4x 8,0x 20,8x 16,3x 2,7x 2,4x
Arezzo Varejo ARZZ3 5% 10.843 15,3x 12,2x 22,0x 18,7x 4,0x 3,7x
Cyrela Imobiliário CYRE3 10% 7.025 10,0x 8,9x 8,2x 7,0x 1,1x 1,1x
Fonte: BTG Pactual e Economatica

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(10SIM)
B3 (B3SA3):

Os últimos números operacionais mostraram um aumento m/m nos volumes de ações, elevando as expectativas do terceiro
trimestre para acima de nossas estimativas. Como tal, acreditamos que nossos números já estão se mostrando
conservadores. Apesar de estar em alta de ~20% no acumulado do ano, ainda vemos as ações negociadas em atraentes
17x P/L 23. Em nossa opinião, a B3 é uma maneira de surfar um melhor sentimento com o Brasil, pois tem peso relevante
no IBOV, mas sem riscos de inadimplência (o que significa que é uma boa maneira de diversificar o risco dos grandes
bancos brasileiros). A B3 vem diversificando suas fontes de receita nos últimos anos por meio de aquisições inorgânicas,
tornando-se uma tese menos dependente de ações, o que em nossa visão é positivo, dado o cenário desafiador atual do
mercado de capitais no Brasil. Além disso, se as taxas de juros começarem a cair mais rápido do que o esperado, vemos
potenciais positivos adicionais (com potenciais revisões de lucros e expansão de múltiplos). Continuamos com uma
recomendação de Compra.

Cyrela (CYRE3):

A ação passa a integrar nossa carteira de 10 SIM neste mês. Admitimos que a acessibilidade dos compradores se
deteriorou nos últimos meses (por exemplo, taxas de hipoteca mais altas, preços de venda mais altos devido a custos de
construção mais altos etc.), mas a Cyrela atua em todos os segmentos habitacionais (alta e baixa renda), e a empresa
apresentou números operacionais decentes recentemente (crescimento de lançamentos, relação vendas/oferta decente,
margens brutas resilientes, etc.), superando seus pares e deve se beneficiar de um cenário macro mais positivo (refletindo
cortes nas taxas de juros esperados para o próximo ano). Mais importante, as ações são negociadas em um valuation
atraente de 1,1x P/VP.

Lojas Renner (LREN3):

Apesar de uma desaceleração esperada nas vendas no 2S devido a uma base de comparação difícil no ano passado,
pressão sobre os resultados da Realize pelo cenário macro difícil, e após os resultados positivos do segundo trimestre,
com vendas continuando a se recuperar e margens melhorando em relação aos trimestres anteriores, ainda vemos a
Renner bem posicionado para ganhar participação de mercado no fragmentado segmento de varejo de vestuário no Brasil,
dada sua (i) estrutura de cadeia de suprimentos de última geração; (ii) execução premium; e (iii) iniciativas omnichannel.
Aliado a uma melhora gradual na rentabilidade e uma confortável posição de caixa líquido (R$ 1,3 bilhão no 2T22), vemos
a LREN sendo negociado a 16x P/L em 2023 (em linha com o setor de varejo), ainda justificando nossa recomendação de
Compra (a LREN é uma das nossas principais teses de investimento).

A preocupação estrutural com a concorrência de players nativos digitais como a Shein, embora vejamos a empresa chinesa
como uma força crescente no setor de varejo de vestuário brasileiro, com esforços crescentes para construir uma estrutura
local, as empresas nacionais também aumentaram seus esforços para se tornarem mais digitais. Além do conhecimento
local, eles se benef iciam de uma vasta base de lojas para reduzir prazos e custos de entrega e proporcionar uma
experiência sem atritos ao consumidor (principal vantagem na busca por taxas de conversão mais altas).

Itaú Unibanco (ITUB4):

O Itaú continua sendo nossa primeira escolha entre os bancos do brasileiros, apresentando forte crescimento comercial
nos últimos 18 meses, impulsionado por uma transformação cultural. O negócio de atacado teve um desempenho muito
bom no 1S22, com alta rentabilidade (28% ROE) e relação cost-to-income abaixo de 25%. Para 2023, projetamos que o
lucro líquido do Itaú cresça 15% a/a, após crescer ~20% em 2022 (segundo nossas estimativas). Assumindo isso, ainda
vemos o banco negociando abaixo de 8x P/L 23. Em nossas recentes reuniões com a administração, eles disseram que
estão preparando as bases para ter um desempenho superior claro nos próximos 5 a 10 anos. A nosso ver, o “modo de
ataque” que o Itaú tem conseguido manter, aliado ao seu maior apetite de crescimento, pode justificar o banco negociando
em um múltiplo superior à sua média histórica. Além disso, um cenário de capital mais escasso f orçaria as f intechs a serem
mais f ocadas em rentabilidade (assim como o Itaú), o que também ajuda a nivelar o campo de atuação do player
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 Carteira Recomendada de Ações (10SIM)

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(10SIM)
incumbente, que há muito é visto como o banco premium do Brasil. Reiteramos o ITUB4 como Compra e uma de nossas
principais opções no segmento.

Rumo (RAIL3):

Estamos construtivos com os resultados no curto prazo da Rumo impulsionados por: (i) melhores perspectivas de volumes,
com safras de soja recordes para o 2022/23 e (ii) melhores perspectivas de yields à medida que os preços mais altos do
diesel aumentam a competitividade relativa da Rumo. Além disso, acreditamos que a Rumo está no caminho certo para
entregar seu guidance em 2022, com 51% do EBITDA já entregue, enquanto o segundo semestre deve ser ainda melhor
graças a volumes maiores (conforme observado nos números de julho e agosto) e melhores tarifas. Além dos resultados,
esperamos que os investidores monitorem: (i) as tarifas e volumes nos próximos trimestres; (ii) a entrega do guidance de
curto e longo prazo; (iii) o início das operações do projeto Lucas do Rio Verde; (iv) os efeitos da renovação do terminal da
MRS e do STS11 e (v) o impacto do pedágio da BR-163 na competitividade da Rumo. Nos níveis atuais, vemos a Rumo
sendo negociada a uma atraente TIR real de 11%, justificando nossa recomendação de Compra no nome.

Arezzo (ARZZ3):
Negociando a 19x P/L 2023, continuamos com uma visão positiva na Arezzo devido a uma possível revisão de lucros no
3T. Enquanto isso, do ponto de vista estratégico, o plano da Arezzo para os próximos trimestres se concentra em três
pilares: (i) expansão no segmento de vestuário, especialmente vestuário feminino (mercado endereçável de R$ 15 bilhões),
de f orma inorgânica por meio da aquisição da marca Carol Bassi e potenciais oportunidades, e através do lançamento de
uma linha de vestuário de lifestyle da Schutz; (ii) crescimento internacional mais rápido (2S22 sólido esperado nos EUA);
e (iii) expansão orgânica de suas marcas (guidance para ~80 aberturas líquidas de lojas em 2022 em todas as marcas).
Nossa postura positiva reflete: (i) expansão resiliente no mercado local, impulsionada pelo crescimento do e-commerce e
da multicanalidade nos próximos anos, bem como a recuperação mais rápida (e ainda resiliente) do consumo das classes
de maior renda (com maior poder de precificação); (ii) marcas integradas, como Vans e Reserva, com oportunidades
adicionais de M&A e licenciamentos à f rente (um gatilho importante para as ações); e (iii) resultados mais saudáveis na
operação nos EUA graças aos canais de atacado e e-commerce e um reposicionamento de preços desde 2020.

Ambev (ABEV3):

Estamos mantendo a Ambev em nosso portfólio 10SIM. Depois de anos com uma postura mais cautelosa sobre as ações,
a tese de investimento acabou se tornando um dilema do copo meio vazio versus meio cheio. Permanecemos Neutros no
nome até que tenhamos sinais mais encorajadores de que o poder de precificação está estruturalmente de volta, mas
reconhecemos que, no curto prazo, as ações são uma boa tese defensiva, em um ambiente de consumo doméstico mais
f avorável. Depois de anos em que a empresa teve dificuldades com retornos marginais em queda e participação de
mercado em declínio, ambos agora podem ter chegado ao fundo do poço. O crescimento do volume tem sido a principal
surpresa positiva desde 2020, e isso continua sendo uma realidade à medida que a reabertura econômica ocorre. A
indústria está mais forte, alguns concorrentes parecem mais fracos, o mix de embalagens está melhorando, as iniciativas
comerciais off e online estão funcionando, e o portfólio de marcas é o mais f orte em anos. Portanto, também acreditamos
que a Ambev está bem posicionada para (f inalmente) implementar e colher os frutos de uma temporada de preços mais
f orte durante o 2S22. À medida que as pressões de custo de commodities enfraquecem, isso deve significar que o processo
de queda das margens não existe mais. Negociando a 18,4x P/L em 2023, ainda vemos o valuation como exigente,
especialmente quando a qualidade dos lucros é considerada, mas com os resultados a seu f avor e possivelmente algum
espaço adicional para revisões altistas dos números pelo consenso, não esperamos que a redução dos múltiplos aconteça
no curto prazo.

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Localiza (RENT3):

A Localiza é um nome de alta qualidade e of erece hoje uma relação risco-retorno interessante. Projetamos sinergias
relevantes da combinação de negócios com a Unidas e esperamos que o mercado precifique gradualmente essas sinergias
à medida que a empresa avance com a integração. Tópicos adicionais que devem melhorar o sentimento dos investidores
sobre o nome são: (i) a gradativa normalização do mercado automotivo, que deverá sustentar a renovação da f rota da
Localiza com melhores condições de compra; (ii) evolução da participação de mercado, que deve se expandir no segundo
semestre com a aceleração da renovação da f rota; (iii) menores taxa de juros de longo prazo. Os f undamentos de longo
prazo também estão intactos para o setor de locação, com muitos segmentos de produtos com baixas taxas de penetração.

Eletrobras (ELET6):

Pós-privatização, combina o potencial mais claro do setor de serviços básicos e alta liquidez, além de diversos
catalisadores nos próximos meses com a implementação da reestruturação das operações. Wilson Ferreira Jr. assumiu o
cargo de CEO em 19 de setembro, ele f oi CEO da Eletrobras em 2016-21 e é considerado pelos investidores como o
homem a liderar a virada da empresa, devido ao seu excelente histórico e vasto conhecimento da empresa. Wilson já
divulgou suas prioridades para o processo de reestruturação: (i) a centralização de todo o processo de transformação da
empresa, que será liderada por Camila Gualda, diretora de governança e compliance da empresa, (ii) a venda de
aproximadamente 8GW de energia que serão descontratados nos próximos 5 anos, (iii) iniciativas de redução de custos,
incluindo um programa de demissão voluntária envolvendo ~2 mil f uncionários, (iv) desinvestimento de participações
minoritárias e crescimento por meio de novos leilões de geração e transmissão, (v) migração para Novo Mercado, (vi)
aperf eiçoamento do departamento comercial, a ser f eito para a abertura do mercado livre de energia (vii) contratação de
assessores financeiros e jurídicos para auxiliar na negociação de passivos (i.e. empréstimos compulsórios) e também na
utilização de créditos tributários. Vemos as ações negociando com uma TIR real de 13,9%, tornando-a um dos nomes mais
baratos que cobrimos no setor de serviços básicos. A preços atuais, a ação ainda está precificando - no que vemos como
um cenário de uma empresa estatal bem administrada, mas incorporando muito pouco do seu potencial privatizado.

Sabesp (SBSP3):

Nossa 'história dependente de eventos' entrou em um território muito positivo após os resultados das eleições deste
domingo. Esperamos uma reação muito positiva do mercado na segunda-feira, pois ainda havia incertezas sobre quais
candidatos chegariam ao segundo turno. Com Tarcísio de Freitas (Republicanos) indo para o segundo turno contra
Fernando Haddad (PT), acreditamos que os investidores começarão a precificar uma alta probabilidade de Tarcísio vencer
as eleições, pois há grandes expectativas de que votos do terceiro colocado – Rodrigo Garcia (PSDB) – serão migrados
majoritariamente para Tarcísio. Tarcísio f oi responsável por várias privatizações como ministro da Inf raestrutura de
Bolsonaro e, desde que concorreu ao governo de SP, sempre teve um discurso mais favorável à privatização da Sabesp.
Ele não apenas reconhece as ineficiências da Sabesp em relação aos seus players privados como uma oportunidade para
reduzir as tarif as, mas também entende que uma privatização levantaria uma quantia significativa de dinheiro para o
governo e os municípios investirem. Com isso, vemos a Sabesp negociando a um EV/RAB 2022 implícito de 0,75x, abaixo
do nível de eficiência entregue pela empresa como uma empresa estatal. Como o EBITDA regulatório está abaixo de 20%,
poderíamos argumentar que a Sabesp deveria negociar mais perto de 0,8x EV/RAB em um cenário “como está”. Apesar
de já of erecer um potencial decente, um cenário de privatização pode ser transformador. Se a Sabesp acabar nas mãos
de uma operadora privada, esperaríamos ver a empresa sendo negociado a pelo menos 1x EV/RAB, ou dada a
concorrência que naturalmente surgiria para um ativo tão premium, poderíamos ver prêmios ainda maiores. A Sabesp
negociando a 1x EV/RAB poderia valer R$ 77/ação, enquanto a 1,3x, poderia valer R$ 100/ação.

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(10SIM)
Rentabilidade Histórica:

Gráfico 9: Performance por ação em Setembro de 2022

MRVE3
22,8%

WEGE3
13,8%
ITUB4
8,8% ARZZ3
6,5%
TOTS3 ABEV3
2,8% SBSP3 IBXL IBOV
1,8% 0,9% 0,5% 0,5%

VBBR3
ELET6
-4,3%
-5,7% RAIL3
-8,6%

Fonte: BTG Pactual e Economática

Performance Histórica:
Em Setembro, nossa Carteira Recomendada de Ações teve uma performance de +3,2%, contra uma performance de
+0,5% do Ibovespa e +0,5% do IBRX-50. Desde outubro de 2009, quando o nosso head global de análise e estratégia,
Carlos Sequeira, assumiu o gerenciamento da Carteira, a rentabilidade acumulada é de 327,6%, ante 78,9% do Ibovespa
e 112,6% do IBX-50.

Gráfico 10: Performance Histórica (desde outubro de 2009)

Rentabilidade Acumulada
350,0%
327,6%
300,0%

250,0%

200,0%

150,0%
112,6%
100,0%
78,9%
50,0%

0,0%

-50,0%

-100,0%
Nov-09 Nov-11 Nov-13 Nov-15 Nov-17 Nov-19 Nov-21

BTG 10SIM IBOV IBX50

Fonte: BTG Pactual e Economática

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Tabela 5: Performance Histórica (desde outubro de 2009)

JAN FEV MAR ABR MAI JUN JUL AGO SET OUT NOV DEZ No ano IBOV Carteira Acum. IBOV Acum.

2009 0,2% 13,3% 4,8% 19,1% 11,5% 19,1% 11,5%

2010 -5,5% 0,3% 0,1% -1,1% -2,8% -2,4% 12,3% -1,4% 8,6% 4,8% -2,4% 2,3% 12,0% 1,0% 33,4% 12,7%
2011 -2,2% 2,7% 1,6% 0,6% -1,4% -2,2% -4,6% -1,0% -10,8% 9,5% 0,2% 2,1% -6,5% -18,1% 24,7% -7,7%
2012 3,2% 10,3% -0,2% -0,8% -8,7% -0,1% 2,3% 5,1% 6,9% 3,0% 2,1% 8,1% 34,4% 7,4% 67,6% -0,9%
2013 6,1% -1,9% 1,4% 1,9% -2,1% -6,1% -0,5% 5,1% 2,8% 5,3% -0,6% -3,5% 7,3% -15,5% 79,9% -16,3%
2014 -6,1% -0,7% 4,0% 1,5% 0,2% 5,6% 1,9% 6,4% -10,8% 6,8% 0,8% -8,6% -0,9% -2,9% 78,3% -18,7%
2015 -6,3% 6,2% 3,6% 3,5% -3,1% -0,1% -5,5% -6,8% 2,4% 1,5% 3,6% -0,4% -2,4% -13,3% 73,9% -29,5%
2016 -5,5% 3,2% 4,4% 7,2% -6,0% 6,8% 12,9% 0,9% -0,2% 10,9% -6,5% -2,5% 26,0% 38,9% 119,1% -2,1%
2017 11,2% 3,9% -5,6% 1,7% -4,2% -2,1% 5,7% 4,3% 2,9% -0,9% -4,6% 2,9% 14,7% 26,9% 151,4% 24,2%
2018 10,2% -0,4% 1,6% 1,5% -6,7% 0,1% 1,9% -2,7% 2,5% 5,0% -0,7% 0,2% 12,3% 15,0% 182,3% 42,9%
2019 8,3% 2,1% -2,1% 2,3% -1,6% 5,2% 4,8% -0,1% 4,3% 1,2% 0,8% 6,7% 39,9% 31,6% 294,9% 88,0%
2020 1,7% -9,2% -30,7% 8,0% 7,7% 8,3% 9,0% -3,6% -4,1% -1,1% 16,2% 9,2% 1,8% 2,9% 302,0% 93,5%
2021 -3,9% 2,2% -2,7% 5,6% 8,8% -1,1% -3,1% -0,9% -7,6% -8,9% -5,6% 4,6% -13,3% -11,9% 248,5% 70,4%
2022 10,5% 3,8% 6,1% -3,9% 1,1% -14,0% 6,4% 9,9% 3,2% 22,7% 5,0% 327,6% 78,9%
Fonte: BTG Pa ctua l e Economa tica

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Informações Importantes
Para informações complementares e detalhadas entre em contato com o seu assessor ou com a Equipe de Renda Variável do Banco BTG Pactual Digital.

▪ Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.

▪ Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
▪ Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação da B3, da
Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custo s resultará em
redução dos retornos totais demonstrados.

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