Carteira

Recomendada de
Dividendos

Fevereiro/2020
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

Carteira Recomendada de Ações - Dividendos

Objetivo da Carteira BTG Pactual Digital – Equity

Research & Strategy:

Ricardo Cavalieri
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.
A carteira tem como objetivo encontrar as melhores empresas sob a ótica de fundamentalista@btgpactual.com
distribuição de dividendos, ou seja, companhias que remuneram seus acionistas
acima da média do mercado de forma recorrente. Dessa forma, realizamos uma
análise focada em ativos de alta qualidade, com resiliência de entrega de resultado BTG Pactual - Equity Research &
Strategy:
e geração de caixa. A seleção dos ativos é feita de forma complementar entre a
equipe de análise de empresas e estratégia do BTG Pactual, com uma revisão Carlos Sequeira, CFA
New York – BTG Pactual US Capital LLC
trimestral da carteira.
Osni Carfi
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.

Racional Macroeconômico

Retomada da atividade econômica permanece como o principal driver para o mercado em

2020
O Ibovespa iniciou o ano com uma tendência positiva e em 23 de janeiro havia subido cerca de 3,3%. No entanto, os
conflitos no Oriente Médio e, certamente mais importante, o surto do coronavírus na China assustaram os investidores e
aumentaram a aversão ao risco em todo o mundo – o medo é de que o surto possa desacelerar de maneira importante a
economia chinesa, impactando as perspectivas de crescimento global para o ano. O Ibovespa acompanhou as bolsas de
valores globais e encerrou janeiro com uma queda de 1,6% em reais (e 7,7% em dólar).

Embora seja muito cedo para fazer uma avaliação mais assertiva de como a epidemia evoluirá e dos impactos do novo
vírus na economia global, nos parece que pode haver uma oportunidade interessante para aumentar a exposição às ações
brasileiras, após a realização observada no mês de janeiro. Em nossa opinião, os dois principais catalisadores para o
desempenho do mercado de ações brasileiro em 2020 são: (1) uma recuperação econômica acelerada; e (2) entradas
contínuas em ações por investidores locais.

Embora as últimas leituras de alguns indicadores econômicos tenham sido um pouco mais fracas do que o esperado, no
geral, continuamos a observar uma melhoria gradual na maioria das variáveis econômicas, como visto em nosso mapa de
calor da atividade econômica no Brasil (abaixo). Os dados corroboram nossa previsão de crescimento do PIB de 2,5% para
2020.

2
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

Tabela 2: Atividade Econômica do Brasil – Mapa de Calor

Fonte: IBGE, FGV, Banco Central, Ministério da Fazenda, Fenabrave, Anfavea, ABRAS, ABCR, ABPO e BTG Pactual

Investidores locais devem continuar aumentando sua alocação em ações

Com as taxas de juros locais em níveis historicamente baixos (4,5% ao ano) e a economia melhorando, acreditamos que é
altamente provável que os investidores locais continuem a desviar capital de instrumentos de renda fixa para ações.

Em 2019, a quantidade de dinheiro investido em ações por fundos mútuos locais aumentou R$ 226 bilhões, com agora
14% de todo o capital investido nesses fundos alocados em ações, em comparação com 10,3% no final de 2018.

Esperamos que as alocações em ações por parte dos locais continuem a aumentar e cheguem a cerca de 20% nos próximos
dois anos – as alocações locais em ações atingiram um pico de 22% em 2007. Os fundos mútuos locais administram hoje
R$ 4,7 trilhões, então 20% significaria um adicional R$ 278 bilhões a serem destinados ao mercado de ações nos próximos
anos.

3
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

Gráfico 1: Alocações dos Investidores Locais

Fonte: Anbima

Valuations estão relativamente atrativos

O Ibovespa terminou o mês de janeiro negociando a 14,4x P/L de 12 meses projetados, ou seja, um desvio padrão acima
de sua média histórica (gráfico 2).

Gráfico 2: Brasil P/L 12 - meses projetados (Ex - Petro & Vale)

Fonte: Economatica e BTG Pactual

4
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

Juros reais mais baixos impulsionarão o valuation das companhias

A precificação histórica dos ativos brasileiros (calculada utilizando o P/L projetado para 12 meses à frente) foi construída
em cima de um contexto econômico com juros reais muito mais elevados. Assim, um patamar de juros reais muito abaixo
dos níveis observados no passado, e de forma sustentável, se traduzirá em preços mais altos quando comparados com o
passado.

A grande conclusão que nós tiramos desse exercício é que o Ibovespa ainda tem espaço para uma valorização adicional, e
isso pode ser evidenciado quando olhamos para o que chamamos de rendimento dos lucros (earnings yield), que pode ser
encontrado através do seguinte cálculo: o inverso do múltiplo P/L, ou seja Lucro/Preço, onde o Preço se refere ao valor
de mercado do ativo menos o juro real de 10 anos, ou seja:

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑙𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠 = − 𝐽𝑢𝑟𝑜 𝑅𝑒𝑎𝑙 𝑑𝑒 10 𝑎𝑛𝑜𝑠
𝑃𝑟𝑒ç𝑜

Olhando para o gráfico 3, pode-se observar que o prêmio de risco das empresas (o quanto de lucro a empresa estaria
gerando pelo preço que ela vale, subtraído o que seria o seu custo de oportunidade evidenciado pelo juro real de 10 anos,
ou seja, o valor a mais pago pelo investidor pelo risco que um ativo de renda variável possui) está muito acima de sua
respectiva média histórica, sugerindo que ainda há espaço para os ativos se valorizarem e trazerem o rendimento dos
lucros de volta à média.

Gráfico 3: Rendimento dos Lucros (L/P – taxa de juros real de 10 anos)

Fonte: Bloomberg, Tesouro Direto, BTG Pactual

5
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

Nosso cenário otimista (base) sinaliza um bom potencial de valorização

Nós fizemos esse exercício justamente com o intuito de conseguirmos estimar o potencial de valorização teórico que
Ibovespa pode ter sob uma ótica de análise top-down (quando analisamos primeiro o contexto macroeconômico, ou seja,
“top”, e depois analisamos a parte micro, ou “down”).

Nosso cenário base pode parecer muito otimista para algumas pessoas, mas gostamos das chances. Estamos utilizando
um ROE de 16%, em linha com a média reportada pelas empresas entre 2018 e 2019, e abaixo do que estamos projetando
para 2019-20.

Estamos assumindo que o prêmio de risco das empresas (calculado, como demonstramos acima, pela inversão do múltiplo
P/L menos a taxa de juro real de 10 anos) caia de 3,6% para 3,0%, para um patamar que ainda estaria um desvio-padrão
acima da média histórica de 2,2%.

Neste cenário, assumimos uma taxa de juro real de longo prazo nos níveis atuais de 3,0%, baseada nos esforços do governo
em colocar o país em linha com o compromisso fiscal, na aprovação da reforma da Previdência e na possibilidade de que
as adicionais reformas sejam aprovadas, o que consolidaria a situação fiscal de longo prazo do Brasil.

Somado a isso, assumimos um crescimento sustentável do PIB de 2,0%. No curto prazo, a aceleração da atividade
econômica brasileira sinaliza para um crescimento entre 2,0% a 2,5% do PIB em 2020, mas conseguir entregar esse
crescimento de forma sustentável no longo prazo exige um esforço adicional de modernização da nossa economia (uma
Reforma Tributária mais ampla, uma economia mais aberta, avanços na nossa infraestrutura, entre outras medidas).
Factível? Sim, porém um grande desafio.

Dessa forma, nesse cenário, chegamos a um P/L alvo para o Ibovespa de 16,4x, o qual coloca o índice em um patamar de
134 mil pontos e representa um potencial de valorização de cerca de 15,0%.

Congresso retoma as atividades em fevereiro

O Congresso Nacional retomará as atividades em fevereiro com uma agenda de reformas robustas à frente. Dados os
sinais iniciais de uma recuperação econômica mais forte (e o consequente prestígio crescente da equipe econômica) com
o apoio claro do presidente da Câmara, Rodrigo Maia, às reformas, esperamos que algumas delas sigam em frente quando
o Congresso retomar o trabalho.

No final de 2019, o governo enviou ao Congresso três emendas constitucionais que, combinadas, dão aos municípios,
estados e ao governo federal as ferramentas para finalmente começar a equilibrar suas contas fiscais. Esperamos que
essas reformas, que provavelmente reduzirão a oposição pública, avancem no congresso, ajudando consolidar as contas
fiscais do Brasil.

Uma reforma tributária mais simples teria uma aprovação mais fácil
A agenda de reformas também inclui uma reforma tributária extremamente necessária, porém mais difícil de
implementar. Mais do que reduzir a carga tributária, a reforma simplifica o complexo sistema tributário brasileiro, a fim
de reduzir os custos de pagamento de impostos e litígios relacionados a impostos, aumentando, consequentemente, a
produtividade das empresas. Embora existam duas propostas em discussão no congresso (uma no Senado e outra na
Câmara), ambas são amplas demais para obter consenso.

6
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

O governo pode enviar ao congresso sua própria versão de uma reforma tributária focada apenas nos impostos federais,
o que seria mais simples, menos controverso e mais fácil de aprovar. O plano seria consolidar três ou quatro impostos
federais (PIS, Cofins, IOF e IPI) em um imposto semelhante ao IVA, porém deixando os estados e municípios fora da
reforma.

Além de simplificar os impostos federais cobrados nas vendas, o governo também pode enviar ao Congresso uma proposta
para reduzir impostos sobre os lucros das empresas (IRPJ/CSLL), enquanto que passaria a tributar os dividendos
(atualmente não tributados no Brasil). O objetivo seria reduzir os impostos sobre a produção e aumentar os impostos
sobre ganhos de capital.

Eleições municipais significam mais resistência à reforma administrativa

O governo também planeja enviar ao congresso um plano para reformar a administração pública brasileira – as despesas
com a folha de pagamento são a segunda maior linha de despesas do governo federal, respondendo por 22% do total. A
reforma iria: (1) reestruturar as carreiras dos funcionários públicos; (2) reduzir salários iniciais para níveis compatíveis com
o setor privado; (3) prolongar a progressão salarial e encerrar promoções automáticas com base no tempo de serviço; e
(4) acabar com a estabilidade do emprego, exceto em carreiras específicas, como diplomatas e auditores.

Embora as novas regras sejam válidas apenas para novos funcionários públicos, a oposição às regras provavelmente seria
significativa. Isso poderia atrasar o debate, principalmente porque o Brasil terá eleições municipais na segunda parte do
ano.

Performance Histórica:

Desde o dia 8 de novembro de 2019 até o fechamento de janeiro de 2020, a nossa Carteira Recomendada de Dividendos
acumula uma rentabilidade de 13,5%, ante 5,7% do Ibovespa e 10,2% do IDIV.

Performance Histórica (desde novembro de 2019)

25%

20%

15%
13.5%

10% 10.2%

05% 5.7%

00%

-05%

IBOV IDIV BTG Dividendos

7
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

Carteira Recomendada de Dividendos – Fevereiro/20

1. Dados Gerais: Market Cap. Preço (R$) Performance (%)
Empresa Ticker Peso (%) Listagem (R$ mn) Último Janeiro Ano 12M
Itaúsa ITSA4 20% Nív el 1 108.914 12,86 -9% -9% 4%
Taesa TAEE11 20% Nív el 2 10.686 30,96 -1% -1% 29%
Telefônica Brasil VIVT4 20% Tradicional 96.295 59,39 4% 4% 31%
Cyrela CYRE3 20% Nov o Mercado 12.225 31,80 7% 7% 100%
AES Tietê TIET11 20% Nív el 2 6.405 15,25 -5% -5% 41%

2. Dados Estatísticos: ADTV (R$ mn)* Volatilidade Sharpe Beta Correl. IBOV Distribuição
Empresa Ticker 12M 12M 12M 60M 60M
Itaúsa ITSA4 271,4 24,0% 0,1 1,2 0,9 AES Tietê Taesa
20% 20%
Taesa TAEE11 41,2 18,4% 1,3 0,4 0,3
Cyrela Telefônica
Telefônica Brasil VIVT4 86,9 18,5% 1,4 0,6 0,6 Brasil
20%
Itaúsa 20%
Cyrela CYRE3 85,0 35,2% 2,9 1,1 0,6
20%
AES Tietê TIET11 17,2 21,9% 1,7 0,7 0,5

Performance no Ano
250

230

210

190

170

150

130

110

90
Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19

IBOV ITSA4 TAEE11 VIVT4 CYRE3 TIET11

3. Dados Fundamentalistas: 30/09/2019 Dív. Líquida Dívida Líquida/EBITDA Dividend Yield (%)
Empresa Ticker ROE ROIC (R$ mn) 2020E 2021E 2020E 2021E
Itaúsa ITSA4 17% 10% 1.314 N/A N/A N/A N/A
Taesa TAEE11 24% 11% 4.746 4,3x 8,3x 9,4% 9,4%
Telefônica Brasil VIVT4 7% 5% 9.162 0,8x 0,7x 5,0% 5,6%
Cyrela CYRE3 9% 5% 946 0,3x 1,2x 7,4% 4,5%
AES Tietê TIET11 20% 9% 2.939 2,0x 1,5x 10,5% 10,4%

4. Destaques Financeiros (R$ mn): Data (12M): 30/09/2019

Empresa Ticker Receita Lucro Bruto Mg. Bruta (%) EBITDA Mg. EBITDA (%) Lucro Líquido Mg. Líquida (%)
Itaúsa ITSA4 4.784 1.257 26% 10.002 209% 9.369 196%
Taesa TAEE11 1.932 1.370 71% 1.534 79% 1.151 60%
Telefônica Brasil VIVT4 43.977 22.026 50% 17.211 39% 5.213 12%
Cyrela CYRE3 4.029 1.165 29% 582 14% 383 12%
AES Tietê TIET11 1.988 721 36% 1.019 51% 299 15%

* ADTV = Volume médio diário negociado Fonte: BTG Pactual e Economática

8
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

ITSA4

Investindo com dividend yield alavancado ItauUnibanco

Data 03/02/2020
A Itaúsa é uma holding que foi constituída para centralizar a tomada de decisões Ticker ITUB4
financeiras e estratégicas das empresas que a compõem. Atualmente, ela detém Preço (R$) 32,8
37,5% de participação no Itaú Unibanco, 36,7% na Duratex, 28,9% na Alpargatas e Listagem Nív el 1

7,7% da Nova Transportadora do Sudeste. Porém, quando olhamos para o resultado

Trading Data:
da companhia vemos que 95,5% vem da participação detida no banco Itaú. Dessa
Market Cap (RS mn) 303.245,05
forma, ao calcularmos o valor de mercado justo de Itaúsa, por meio da soma das Vol. Médio 12M (R$ mn) 733,34
partes do valor de mercado de cada participação que a empresa possui, e cruzarmos
isso com o valor de mercado da companhia, observamos que ITSA4 possui um Múltiplos: 2020E 2021E

desconto de holding de 18,6%. Logo, a compra de ITSA4 nada mais é do que uma P/L 11,5x 10,7x
EV/EBITDA N/A N/A
estratégia de investimento em ITUB4 com dividend yield alavancado.
P/VP 2,4x 2,2x

Gráfico 4: Dividend Yield – ITSA4 (%) Stock Performance:

Janeiro (%) -11,5%

9.26% 9.04%
LTM (%) 12,9%
5.95% 5.74%
3.75% 4.16%

140

130
2013 2014 2015 2016 2017 2018

120

Gráfico 5: Dividend Yield – ITUB4 (%) 110

100
7.0%
5.6% 5.9%
5.5% 90
4.9%
Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19
3.1%
IBOV ITUB4
2.3%

Font e: BTG Pact ual e Economát ica

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Fonte: BTG Pactual e Economática

Companhias que não se adaptam eventualmente morrem

A administração da companhia está ciente de que empresas que não se adaptam morrem, mas está confiante de que esse
não será o caso do Itaú. Eles estão trabalhando duro para conseguir inovar a forma com que prestam serviços ao seus 55
milhões de clientes. Durante o Investor Day da APIMEC realizado pelo banco, o que chamou a atenção foi a colocação do
CEO Candido Bracher sobre os níveis de satisfação do cliente, falando que a companhia deve passar a se comparar com
empresas líderes nesse quesito, como Starbucks e Uber, ao invés de outros bancos. De acordo com o CEO, o que irá definir
o sucesso do banco nos próximos 10 anos será a forma com que irá se adaptar para atender as demandas de
relacionamento dos clientes.

9
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

Modelo de operação ágil está muito mais maduro para acelerar as novas soluções digitais
O Itaú está muito mais maduro para desenvolver e implementar novas soluções digitais. O novo modelo (mais ágil) abre
espaço para que a companhia consiga lançar soluções mais simples que serão evoluídas em estágios futuros. Como um
exemplo, o “iti”, que foi lançado como versão beta para teste em maio e lançada definitivamente para os clientes no final
de outubro. O primeiro estágio oferece alguns serviços como uma conta digital com um código QR para pagamento e um
chat 100% humano, enquanto que nos próximos estágios serão adicionados novos produtos que variam de remuneração
do saldo em conta corrente até cartões de débito e crédito.

Reiteramos nosso viés positivo para o setor bancário baseado nos atrativos níveis de valuation
O Itaú está revisitando todos os seus processos, acelerando o fechamento de agências assim como programas de demissão
voluntária, com o objetivo reduzir a folha de pagamento da companhia. O CFO destacou que um dos objetivos estratégicos
centrais é tornar o banco mais “leve” do ponto de vista dos custos. Dito isso, acreditamos que boas surpresas devem vir
do resultado financeiro da companhia. Com um mix de produtos cada vez mais voltado para o crédito individual e
pequenas e médias empresas (PMEs) – uma tendência que deve se manter pelos próximos anos. A receita financeira do
Itaú deve crescer aproximadamente 9% em 2019, no piso do guidance de 9-12%, sendo que nós acreditamos que pode
ser ainda mais forte em 2020 mesmo com uma taxa Selic/spreads menores.

Atualmente valendo R$ 90 bilhões, existe dúvida de que o Itaú fez um bom negócio
comprando 49,9% da XP?
O Banco Itaú comprou 49,9% da XP por R$ 6,0 bilhões em maio de 2017 (a um valuation implícito de 100% da XP a R$ 12
bilhões ou cerca de 30x P/L de 2017). Em algum momento, o banco pretendia tomar o controle da companhia, mas os
agentes reguladores impediram isso de acontecer, permitindo o Itaú deter apenas uma participação minoritária de 49,9%.
A XP já vinha operando muito bem por si só e tudo indica que, com o Itaú como parceiro estratégico, a companhia decolou.
Atualmente com um valor de mercado na casa dos R$ 90 bilhões, a participação do Itaú vale algo perto de R$ 45 bilhões,
ou seja, cerca de 15% do valor de mercado do próprio Itaú. Alguma dúvida de que o banco fez um bom negócio?

Gráfico 6: Destaques Financeiros – ITUB4 (R$ mn) Gráfico 7: Destaques Financeiros – ITSA4 (R$ mn)

140000 127,484 30% 5600 250%

119,967
112,351 5,375
120000 106,746 25% 5400 5,289
100,138 101,469 102,832
200%
100000 5200
20% 5,021
4,969
80000 5000 4,885 150%
15%
60000 4800 4,687 100%
10%
40000 4600
5% 50%
20000 4400

0 0% 4200 0%
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Receita Líquida ROE Mg. Líquida Receita Líquida Mg. EBITDA Mg. Líquida

Fonte: BTG Pactual e Economática

Acreditamos que não.

10
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

TAEE11

Resiliência e estabilidade na distribuição de dividendos Taesa

Data 03/02/2020
A TAESA é um dos maiores grupos privados de transmissão de energia elétrica do Ticker TAEE11
Brasil em termos de Receita Anual Permitida (RAP), dedicando-se exclusivamente à Preço (R$) 31,0
Listagem Nív el 2
construção, operação e manutenção de ativos de transmissão. Atualmente, a
companhia possui presença em todas as 5 regiões do país com 36 concessões e Trading Data:
12.725 km de linhas de transmissão.
Market Cap (RS mn) 10.686,38
Vol. Médio 12M (R$ mn) 41,20

Múltiplos: 2020E 2021E

Destaques positivos da companhia
P/L 10,8x 10,8x
Olhando um pouco para o histórico de execução da TAESA, vemos que ao longo dos EV/EBITDA 14,9x 19,0x
P/VP 2,3x 2,3x
últimos anos ela conseguiu manter uma estabilidade positiva em sua receita líquida
– o que demonstra a resiliência de seu modelo operacional e do setor de Stock Performance:
transmissão de energia, mesmo em momentos mais difíceis da economia –, ao -0,7%
Janeiro (%)
passo que conseguiu elevar sua margem líquida de 48% para 81%, com uma LTM (%) 41,5%
margem EBITDA estável próxima a 80% (maior EBITDA do setor de transmissão). A
companhia possui uma disciplina financeira muito forte, com um rígido controle de
150
custos, a mais alta nota de crédito nas três agências de classificação de risco (Fitch,
140
Standard & Poor´s e Moody´s) e uma alta diligência no processo de alocação de
130
capital, buscando sempre bons projetos com alta rentabilidade.
120

Assim, vemos que TAESA possui uma eficiência operacional muito forte, o que 110

garantiu à companhia uma sólida geração de caixa ao longo dos anos, permitindo 100

que a empresa conseguisse distribuir uma boa parcela de seus lucros para os 90
Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19
acionistas. A companhia possui um payout (percentual do lucro líquido distribuído
IBOV TAEE11
em forma de provento) de 90%, o que sustenta o forte rendimento dos dividendos
Font e: BTG Pact ual e Economát ica
(e outros proventos) distribuídos aos acionistas, como pode ser visto no gráfico
abaixo.

Gráfico 8: Destaques Financeiros (R$ mn) Gráfico 9: Dividend Yield (%)

1800 1,700 100% 9.4% 9.4%

1,635 9.1%
1,542 90%
1600 8.0%
1,391 7.7%
1400 1,273 1,272 80% 7.4%
70%
1200 1,077
60% 5.6%
1000
50%
800
40%
600
30%
400 20%
200 10%
0 0%
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Receita Líquida Mg. EBITDA Mg. Líquida Fonte: BTG Pactual e Economática

11
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

Dito isso, acreditamos que a TAESA continuará com um nível forte de eficiência operacional, entregando bons resultados
nos trimestres à frente e, consequentemente, remunerando muito bem seus acionistas através da distribuição de
proventos, o que abre espaço para uma forte expectativa do rendimento dos dividendos (dividend yield).

VIVT4

Uma vencedora de longo prazo do setor de telecomunicações Telef Brasil

Data 03/02/2020
A Telefônica Brasil (Vivo) é a maior empresa de telecomunicações do Brasil atuando Ticker VIVT4
com uma ampla gama de produtos e serviços como telefonia fixa e móvel, banda Preço (R$) 59,4
larga fixa e móvel, TV por assinatura, dados, serviços digitais, entre outros. Listagem Tradicional

Trading Data:
Gráfico 10: Dividend Yield (%) Market Cap (RS mn) 96.294,67
Vol. Médio 12M (R$ mn) 86,95
8.9%
Múltiplos: 2020E 2021E

5.1% 5.6% P/L 20,1x 17,8x

4.6% 5.0%
4.1% EV/EBITDA 7,0x 6,6x
3.3%
P/VP 1,5x 1,4x

Stock Performance:
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 3,9%
Janeiro (%)
LTM (%) 33,2%
Fonte: BTG Pactual e Economática

150

Novo marco regulatório pode otimizar alocação de capital 140

130
A nova legislação poderá provocar importantes melhoras em termos de eficiência 120
para a Telefônica e uma melhor alocação de capital por parte da companhia. Essa 110
melhora viria dos seguintes fatores: (i) fim da taxa de concessão bianual de 2% sobre 100
as receitas de concessão; (ii) redução das obrigações dos concessionários de
90
manutenção de tecnologias desatualizadas (como orelhões); (iii) os concessionários Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19

também podem se beneficiar de exigências mais fáceis em relação ao tempo para IBOV VIVT4

instalação e reparo de linhas, novas e antigas; (iv) melhor uso/venda dos milhares Font e: BTG Pact ual e Economát ica

de ativos imobiliários (edifícios e terrenos) considerados parte da concessão que

não são mais usados para fornecer serviços de telecomunicações.

Atualmente, as concessionárias têm que pagar uma taxa de concessão bianual de 2% sobre as receitas de concessão, que
as empresas contabilizam anualmente (ou seja, 1% ao ano). Uma vez que os operadores migrarem seu modelo operacional
de contratos de concessão para um modelo de autorização, eles não terão mais a necessidade de pagar estas taxas.
Naturalmente, as receitas de concessão representam apenas uma parcela da receita total das operadoras.

No caso da Telefônica (Vivo), estimamos que aproximadamente 20% do total da receita líquida da companhia, ou cerca
de R$ 8,5 bilhões/ano, diretamente relacionada à concessão, está sujeita a essa taxa. Em um cálculo simples, a companhia
12
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

tem um desembolso perto de R$ 170 milhões a cada dois anos, o que contabiliza um pagamento de R$ 85 milhões por
ano em taxas de concessão. A mudança no modelo do regime de concessão para autorização provavelmente reduziria as
obrigações da companhia de oferecer suporte a uma tecnologia que, nos dias de hoje, está desatualizada, como orelhões.
Nós estimamos que o ônus da Telefônica em manter os telefones públicos pode ser de R$ 50-150 milhões por ano.

As concessionárias também poderiam se beneficiar de requisitos mais Telefônica - economia estimada:

fáceis no momento de instalação e reparo das linhas, novas e já existentes. Economia (R$ mn)
Este é um número difícil de ser estimado, mas acreditamos que uma Fim das taxas de concessão 85,0
regulamentação mais suave poderia ajudar a Telefônica a economizar entre Telefones Públicos 100,0
R$ 100-200 milhões por ano. Por fim, a Telefônica também estimou que Exigências mais leves 150,0
poderá vender cerca de R$ 2,0 bilhões em ativos imobiliários, sendo que, Total 335,0
com a vendas destes ativos, essas empresas poderão realocar esse capital
para investimentos em tecnologia de ponta, como conexões de fibra ótica. Fonte: BTG Pactual

Resiliência e rentabilidade
A aprovação do PLC 79 somado ao perfil resiliente de faturamento e geração de caixa da companhia e às novas iniciativas
de redução de custos, através da digitalização, abrem espaço para que a empresa consiga se tornar cada vez mais rentável.
Sendo assim, acreditamos que ela combina um potencial de valorização com uma estrutura financeira leve, com potencial
de continuar remunerando bem seus acionistas.

Gráfico 11: Destaques Financeiros (R$ mn)

47,000.0 45%
45,987
40%
46,000.0
35%
45,000.0 44,405 30%
43,795
44,000.0 43,463 25%
43,207
43,000.0 42,509 20%
42,133
15%
42,000.0
10%
41,000.0
5%

40,000.0 0%
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Receita Líquida Mg. EBITDA Mg. Líquida

Fonte: BTG Pactual e Economática

13
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

CYRE3

Construtoras de médio e alto padrão devem continuar se Cyrela Realt

beneficiando de um cenário de juros mais baixos Data 03/02/2020

Ticker CYRE3
O setor imobiliário em geral e a Cyrela devem continuar se beneficiando de um Preço (R$) 31,8
Listagem Nov o Mercado
cenário estrutural de juros reais nas mínimas históricas, uma forte retomada da
demanda e um nível de estoques mais baixo. Acreditamos que a companhia pode Trading Data:
superar suas projeções de lançamentos para 2019-2021, o que poderia puxar o ROE Market Cap (RS mn) 12.224,78
para cima do alvo de 15%. Vol. Médio 12M (R$ mn) 84,99

A construtora de médio/alto padrão deve se beneficiar muito de um ciclo positivo Múltiplos: 2020E 2021E
que está apenas no início, explicado por (i) taxas de juros nas mínimas históricas (de P/L 23,1x 16,3x
crédito imobiliário também); (ii) uma forte retomada da demanda (velocidade de EV/EBITDA 21,5x 16,6x
vendas dos lançamentos está nos níveis dos bons e velhos dias do setor); e (iii) baixo P/VP 2,9x 2,7x

estoque de residências (dinâmica de oferta/demanda mais favorável).

Stock Performance:

Ainda mais importante, a acessibilidade dos compradores nunca foi tão boa como Janeiro (%) 7,1%
LTM (%) 105,8%
hoje (muito abaixo dos níveis históricos), o que pode ser um impulsionador positivo
para o preço dos imóveis (tudo constante, o preço dos imóveis teria que aumentar
20% para trazer os níveis de acessibilidade de volta aos patamares históricos, sendo 250

que não estamos considerando isso em nossos modelos, o que representa um 230
210
potencial de valorização). 190
170
Acreditamos que a empresa deve lançar mais do que o projetado de R$ 4 150
bilhões/ano entre 2019-2021E (nós estimamos R$ 4,6 bilhões), o que implicaria em 130

um ROE possivelmente superior ao alvo de 15% (nós temos 19% em 2022E) e que 110
90
adiciona espaço para uma possível valorização da companhia, mesmo após a Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19
recente performance (2,8x P/VP). IBOV CYRE3

Font e: BTG Pact ual e Economát ica

4T19: fortes vendas no trimestre, 2020 deve começar bem

As vendas líquidas totalizaram R$ 2,06 bilhões (-16% a/a), podendo ser dividida entre: (i) fortes vendas de lançamentos
do 4T19 de R$ 1,08 bilhão; e (ii) boas vendas de estoque de R$ 977 milhões (sólida velocidade de vendas de 18%).

No quarto trimestre, os lançamentos foram de R$ 2,39 bilhões (-12% a/a e em linha com nossas expectativas), divididos
da seguinte forma: (i) R$ 925 milhões em projetos residenciais de alto padrão; (ii) R$ 444 milhões em projetos de renda
média; e (iii) R$ 1,020 bilhão em projetos MCMV. Além disso, a Cyrela disse que iniciou a comercialização de outros seis
projetos MCMV (no valor de R$ 450 milhões), mas esses ainda não estão incluídos nos números do quarto trimestre, o
que significa que 2020 deve começar forte (já que os projetos MCMV estão contratados no 1T20).

Os resultados operacionais do 4T19 foram fortes, em linha com as nossas otimistas expectativas. Acreditamos que a Cyrela
pode continuar ganhando força nos mercados, pois acreditamos que os lançamentos podem chegar acima de sua projeção
de longo prazo de R$ 4 bilhões/ano; (ii) as margens devem continuar subindo, à medida que os novos lançamentos entrem

14
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

nos resultados; e (iii) as vendas de estoques continuarão gerando forte geração de fluxo de caixa. Assim, reiteramos nossa
recomendação de compra, mesmo apesar do forte desempenho das ações.

Gráfico 12: Destaques Financeiros (R$ mn) Gráfico 13: Dividend Yield (%)

6000 20% 7.4%

5,049
5000
4,341 4,323 15%

4000 3,716
3,195 10% 4.6% 4.5%
2,892
3000 2,674 3.5%
5%
2000

0%
1000 0.9%
0.3%
0.0%
0 -5%
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Receita Líquida Mg. EBITDA Mg. Líquida Fonte: BTG Pactual e Economática

15
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

TIET11

Resiliência e alívio financeiro à frente AES Tiete E

Data 03/02/2020
A AES Tietê é uma das geradoras de energia elétrica mais eficientes do Brasil. A Ticker TIET11
companhia possui um parque gerador com nove usinas hidrelétricas e três Preço (R$) 15,3
Pequenas Centrais Hidrelétricas (PCH´s), com uma capacidade instalada de geração Listagem Nív el 2

de 2.658 MW médios, localizados nas regiões central e noroeste do Estado de São

Trading Data:
Paulo.
Market Cap (RS mn) 6.404,56
Vol. Médio 12M (R$ mn) 17,17
Além dos ativos de geração hidráulica, que representam a maior parte de sua
capacidade instalada, a companhia também possui em seu portfólio plantas de Múltiplos: 2020E 2021E
geração de energia solar e eólica – com 680 MW médios, totalizando uma
P/L 9,9x 10,0x
capacidade instalada de 3.338 MW médios – o que diversifica seu ativos e ajuda EV/EBITDA 6,3x 5,7x
com a previsibilidade de sua receita com contratos de longo prazo. Ainda, a P/VP 4,1x 4,1x
companhia possui também iniciativas de inovação tecnológica, trabalhando com
Stock Performance:
uma estrutura de plataforma integrada que oferece produtos e soluções de energia
Janeiro (%) -5,1%
de ponta a ponta.
LTM (%) 72,6%

Dito isso, a companhia consegue manter uma forte capacidade de geração de caixa,
com base na diversidade de seus ativos e serviços, o que se traduz em sua política 190
de distribuição de proventos aos acionistas, como pode ser visto no 3T19 em que a
170
companhia distribuiu dividendos com um payout de 110%.
150

Gráfico 14: Dividend Yield (%) 130

110
11.8%
90
10.5% 10.4%
Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19
IBOV TIET11
6.6%
5.5% 5.4% Font e: BTG Pact ual e Economát ica
4.8%

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Fonte: BTG Pactual e Economática

Riscos de um possível aumento de capital foram removidos

Em outubro, a companhia fez um comunicado ao mercado anunciando que estava se retirando do processo de aquisição
do Alto Sertão III. Caso a AES Tietê optasse por seguir em frente com o processo de aquisição, um aumento de capital seria
necessário, uma vez que demandaria um pagamento de R$ 350 milhões mais a incorporação de R$ 998 milhões em dívidas.
No final das contas, os riscos relacionados à construção (como investimentos e fornecedores) foram as principais razões
para a companhia desistir do processo.

16
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

Solução para o problema do GSF logo a frente

O PL 19.985/18 – que propõe uma solução para o problema do risco hidrológico (GSF) – foi aprovado pela Câmara dos
Deputados em junho e agora está no Senado. Se o projeto de lei for aprovado pelo Senado e sancionado pelo presidente
Jair Bolsonaro, a Aneel terá que calcular toda a compensação que cada gerador é devido. A CFO da companhia, Sra. Sadock,
acredita que o regulador conseguirá fazer estes cálculos em um período de 90 dias após aprovação do texto no Congresso,
o que deve acontecer entre o 4T19 e o 1T20. Uma vez concluído, estimamos que a AES Tietê receba aproximadamente R$
882 milhões.

Dessa forma, acreditamos que a AES Tietê possui um perfil interessante de investimento, trazendo uma combinação de
resiliência na entrega de resultados, forte geração de caixa e uma boa prática de remuneração dos acionistas, distribuindo
trimestralmente um percentual do seu lucro líquido.

Gráfico 15: Destaques Financeiros (R$ mn)

3000 80%
2,626
70%
2500
2,047 2,119 60%
1,924 1,945
2000 1,729
1,561 50%
1500 40%
30%
1000
20%
500
10%
0 0%
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
Receita Líquida Mg. EBITDA Mg. Líquida

Fonte: BTG Pactual e Economática

17
btgpactualdigital.com
 Carteira Recomendada de Dividendos
BTG Pactual Research

Informações Importantes:
▪ Para informações complementares e detalhadas entre em contato com o seu assessor ou com a Equipe de Renda Variável do Banco BTG Pactual
Digital.
▪ Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.
▪ Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
▪ Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação da B3,
da Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos resultará
em redução dos retornos totais demonstrados.

Disclaimer Padrão:

O conteúdo dos relatórios não pode ser reproduzido, publicado, copiado, divulgado, distribuído, resumido, extraído ou de outra forma referenciado, no todo ou em
parte, sem o consentimento prévio e expresso do BTG Pactual digital. Nossas análises são baseadas em informações obtidas junto a fontes públicas que consideramos
confiáveis na data de publicação, dentre outras fontes. Na medida em que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão naturalmente sujeitas a mudanças.
O conteúdo dos relatórios é gerado consoante as condições econômicas, de mercado, entre outras, disponíveis na data de sua publicação, de modo que as conclusões
apresentadas estão sujeitas a variações em virtude de uma gama de fatores sobre os quais o BTG Pactual digital não tem qualquer controle. Cada relatório somente é
válido na sua respectiva data, sendo que eventos futuros podem prejudicar suas conclusões. Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade
futura. O BTG Pactual digital não assume nenhuma responsabilidade em atualizar, revisar, retificar ou anular tais relatórios em virtude de qualquer acontecimento
futuro.
Nossos relatórios possuem caráter informativo e não representam oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros em qualquer
jurisdição. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os analistas do BTG Pactual digital e os seus
clientes. O BTG Pactual digital ressalta que os relatórios não incluem aconselhamentos de qualquer natureza, como legal ou contábil. O conteúdo dos relatórios não é e
nem deve ser considerado como promessa ou garantia com relação ao passado ou ao futuro, nem como recomendação para qualquer fim. Cada cliente deve, portanto,
desenvolver suas próprias análises e estratégias.
As informações disponibilizadas no conteúdo dos relatórios não possuem relação com objetivos específicos de investimentos, situação financeira ou necessidade
particular de qualquer destinatário específico, não devendo servir como única fonte de informações no processo decisório do investidor que, antes de decidir, deverá
realizar, preferencialmente com a ajuda de um profissional devidamente qualificado, uma avaliação minuciosa do produto e respectivos riscos face a seus objetivos
pessoas e à sua tolerância a risco. Portanto, nada nos relatórios constitui indicação de que a estratégia de investimento ou potenciais recomendações citadas são
adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal.
Os produtos e serviços mencionados nos relatórios podem não estar disponíveis em todas as jurisdições ou para determinadas categorias de investidores.
Adicionalmente, a legislação e regulamentação de proteção a investidores de determinadas jurisdições podem não se aplicar a produtos e serviços registrados em outras
jurisdições, sujeitos à legislação e regulamentação aplicável, além de previsões contratuais específicas.
O recebimento do conteúdo dos relatórios não faz com que você esteja automaticamente enquadrado em determinadas categorias de investimento necessárias para a
aplicação em alguns produtos e serviços. A verificação do perfil de investimento de cada investidor deverá, portanto, sempre prevalecer na checagem dos produtos e
serviços aptos a integrarem sua carteira de investimentos, sendo certo que nos reservamos ao direito de eventualmente recusarmos determinadas operações que não
sejam compatíveis com o seu perfil de investimento.
O Banco BTG Pactual S.A. mantém, ou tem a intenção de manter, relações comerciais com determinadas companhias cobertas nos relatórios. Por esta razão, os clientes
devem estar cientes de eventuais conflitos de interesses que potencialmente possam afetar os objetivos dos relatórios. Os clientes devem considerar os relatórios apenas
como mais um fator no eventual processo de tomada de decisão de seus investimentos.
O Banco BTG Pactual S.A. confia no uso de barreira de informação para controlar o fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do Banco BTG Pactual
S.A., em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do Banco BTG Pactual S.A.. A remuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do
departamento de pesquisa e pelos diretores seniores do BTG Pactual S.A. (excluindo os diretores do banco de investimento). A remuneração do analista não é baseada
nas receitas do banco de investimento, entretanto a remuneração pode ser relacionada às receitas do Banco BTG Pactual S.A. como um todo, no qual o banco de
investimento, vendas e trading (operações) fazem parte.
O BTG Pactual digital não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. O BTG Pactual digital tampouco irá dividir qualquer ganho de
investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado por perdas. Investimentos envolvem riscos e os investidores devem ter prudência
ao tomar suas decisões de investimento. O BTG Pactual digital não tem obrigações fiduciárias com os destinatários dos relatórios e, ao divulgá-los, não apresenta
capacidade fiduciária.
O BTG Pactual digital, suas empresas afiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de
perda ou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do conteúdo dos relatórios.
Certificação dos analistas: Cada analista da área de Análise & Research primariamente responsável pelo conteúdo desse relatório de investimentos, total ou em parte,
certifica que: i) Todos os pontos de vista expressos refletem suas opiniões e pontos de vista pessoais sobre as ações e seus emissores e tais recomendações foram
elaboradas de maneira independente, inclusive em relação ao BTG Pactual S.A. e / ou suas afiliadas, conforme o caso. ii)nenhuma parte de sua remuneração foi, é ou
será, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas aqui contidas ou relacionadas ao preço de qualquer valor mobiliário
discutido neste relatório.
Parte da remuneração do analista é proveniente dos lucros do Banco BTG Pactual S.A. como um todo e/ou de suas afiliadas e, consequentemente, das receitas oriundas
de transações realizadas pelo Banco BTG Pactual S.A. e / ou suas afiliadas.
Quando aplicável, o analista responsável por este relatório e certificado de acordo com as normas brasileiras será identificado em negrito na primeira página deste
relatório e será o primeiro nome na lista de assinaturas.
O Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão de uma ou mais companhias citadas neste
relatório nos últimos 12 meses. Também atua como formador de Mercado de ativo de emissão de uma ou mais companhias citadas neste relatório.
Para obter um conjunto completo de disclosures associadas às empresas discutidas neste relatório, incluindo informações sobre valuation e riscos, acesse
www.btgpactual.com/research/Disclaimers/Overview.aspx

18
btgpactualdigital.com