Publicado em 26.02.

2020

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Antes de iniciarmos o relatório desta semana, gostaríamos de realinhar com
todos os assinantes os preços-teto informados em nossa carteira
recomendada de fundos imobiliários.

Reforçamos que este cálculo é revisitado a cada semana em virtude da

média dos cupons dos Títulos Públicos indexados à inflação (IPCA+) e/ou
expectativa de distribuição anual projetada para cada fundo, especialmente
após algum evento específico (novas emissões, publicações de Relatórios
Gerenciais com novos dados, dentre outros).

Dito isto, é de extrema relevância considerar que os assinantes observem

sempre a última atualização na tabela de recomendações para que realizem
compras conscientes. Lembramos que é normal que ocorram mudanças
entre uma semana e outra, afinal, o mercado de FIIs é dinâmico e faz parte
de um contexto macroeconômico com revisões constantes.

Note que são ajustes pontuais e não mudanças muito bruscas. Caso seja
necessária uma alteração de alto impacto, certamente faremos algum
relatório específico ou pontuaremos de maneira direcionada.

Obviamente, nem todo fundo imobiliário terá seu preço-teto alterado entre
uma semana e outra, mas a Suno Research é vigilante quanto ao valuation
individual para cada ativo e, portanto, monitoramos as margens de
segurança (limite) com recorrência.

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É fato que o mercado de CRIs no Brasil vem crescendo em alta velocidade e,
em geral, todos os gestores de Real Estate estão procurando ancorar parte
de seus portfólios em dívida imobiliária, oferecendo financiamento (funding)
para empreendedores de todos os portes (e segmentos).

Ao nosso ver, este é um círculo virtuoso. Estamos convencidos de que o

universo de FIIs de CRIs seguirá com peso relevante na indústria, assumindo
cada vez mais seu protagonismo no mercado do ponto de vista de
distribuição de patrimônio aos investidores em geral.

A princípio, destacamos que há duas principais categorias distintas:

 FIIs High Grade - são operações conservadoras, ou seja, credores

(companhias) de primeira linha, firmando-se em estruturas robustas
de garantias e fluxo.

 FIIs High Yield - são operações com maior risco de crédito. Via de
regra, são fluxos pulverizados nos quais a necessidade de controle se
torna mais importante até o vencimento da operação.

No entanto, os FIIs de CRIs têm se desenvolvido de forma mista. Os

gestores estão cada vez mais inclinados a mesclarem as operações. Em
resumo, boa parte dos fundos listados estão com perfil moderado – em
outras palavras, seria o equivalente a Middle Risk.

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A VALORA Investimentos é uma gestora tradicional focada no mercado de
crédito. A equipe de Real Estate é responsável por 03 fundos com patrimônio
líquido de R$ 517MM – o principal deles é o “FII Valora RE III”, negociado na
B3 (VGIR11), que teve seu início em jun-18 (PL de R$ 437MM).

Pensando nisto, o time de gestão da VALORA busca realizar a Oferta

Pública Inicial de VGIP11 (“Valora CRI Índice de Preços”), visando entregar
um resultado real mais robusto aos seus cotistas. Obviamente, VGIR11 é
um fundo imobiliário com boa relação entre risco e retorno, porém,
avaliamos que VGIP11 tende a ser mais adequado frente ao cenário
relacionado a juros e inflação para os próximos meses.

Consideração adicional: Ainda sobre VGIR11: segundo recente Relatório Gerencial

(ref. jan-20), são 36 CRIs no portfólio, sendo 30 deles indexados ao CDI. Nos últimos
06 meses, o retorno médio líquido foi CDI + 2,64%. Note que é um bom retorno
relativo frente ao benchmark do fundo, porém, avaliamos que operações indexadas
ao CDI, neste momento, possuem retorno real menos atrativo quando comparadas
aos CRIs indexadas à inflação (IPCA / IGP-M), lembrando que VGIR11 possui 06 CRIs
nesta natureza (inflação), porém, pouco representativos (8,26% do PL).

Temos percebido alguns gestores buscando segregar CRIs frente aos seus
indexadores (e tipos) – o modelo mais evidente no mercado atual está
relacionado ao Grupo KINEA. Em geral, são 03 FIIs: KNCR11 (CDI High Grade),
KNIP11 (Inflação High Grade) e KNHY11 (CDI e Inflação High Yield).
Gostamos disto, apesar de que nossa visão é que, em algum momento,
possa ocorrer um grande movimento de consolidação. A ver.

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VGIP11 terá o BTG Pactual como Administrador e, obviamente, a própria
VALORA Investimentos como Gestora. O custo total será equivalente 1,0%
ao ano, em linha com a média de mercado.

Destacamos que será cobrada Taxa de Performance, porém, cabe um elogio

em relação à metodologia de cálculo ancorada ao benchmark (superior a
20% do que exceder IPCA + “x”), conforme três cenários abaixo:

(a) Caso a Média IMAB5 (abaixo definida) seja igual ou menor a 4% ao ano, X = Média

IMAB5 + 1% ao ano (soma aritmética).

(b) Caso a Média IMAB5 seja um número entre 4% e 5% ao ano, X = 5% ao ano.

(c) Caso a Média IMAB5 seja maior ou igual a 5% ao ano, X = Média IMAB5.

Informações Complementares (Fonte: Prospecto VGIP11 – retirado na íntegra): Média IMAB5 = a média
aritmética do Yield IMA-B 5 (títulos com prazo para o vencimento até cinco anos), expresso em percentual
ao ano, divulgado diariamente pela ANBIMA – Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro
e de Capitais, em seu website). A Média IMAB5 que vigorará para um determinado período de apuração
será o apurado no semestre imediatamente anterior (exemplificativamente, a Média IMAB5 será calculada
para o período de 1 de janeiro a 30 de junho para a apuração da Taxa de Performance de 1 de julho a 31
de dezembro, a ser paga em janeiro do ano subsequente) e será ajustado a uma base semestral. Tendo em
vista a data de apuração da Taxa de Performance, será utilizada a variação mensal do IPCA divulgada no
mês anterior. Esta taxa não representa e nem deve ser considerada, a qualquer momento e sob qualquer
hipótese, como promessa, garantia ou sugestão de rentabilidade ou de isenção de riscos para os cotistas.

Esta tem sido uma crítica geral (construtiva) da Suno Research, no sentido
de alinhar a Taxa de Performance aos ativos presentes no portfólio.
Avaliamos que a VALORA cria uma “nova régua” no mercado em direção
aos fundos indexados em inflação e que, hoje, possuem Performance
muito alta, visto que o CDI está em mínima histórica.

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Abaixo, destacamos como a VALORA segmenta as fases relacionadas à
gestão. Cada vez mais, a fase inicial de “Originação” tende a fazer parte da
rotina dos players de crédito privado imobiliário, sobretudo pela (natural)
competição entre os FIIs de CRIs presentes no mercado.

Fonte – VALORA Investimentos

Na prática, sairá (e se manterá) à frente os gestores que conseguirem

originar CRIs internamente e que consigam capturar uma melhor relação
entre risco e retorno das operações. Vale ponderar que todas as vezes que
um ativo é originado internamente, a estrutura fica muito mais alinhada ao
perfil de risco da gestão (e do fundo).

Portanto, estamos seguros da capacidade de originação e estruturação da

VALORA sendo que, em nossa visão, há reais possibilidades de todos os
recursos captados serem alocados entre 03 e 04 meses, apesar de que a
gestora aponta para um período máximo de 06 meses.

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Sobre o Pipeline indicativo, o time de gestão apontou uma carteira-alvo com
relevante grau de maturidade, isto é, cerca de 08 operações (30%) poderão
ser liquidadas logo após a integralização das cotas da oferta.

1 1 R$ 5,3 mi Corporativo IPCA + 5,0%

2 1 R$ 3,9 mi Corporativo IPCA + 6,51%

3 1 R$ 3,2 mi Pulverizado IGP-M + 9,5%

4 1 R$ 1,7 mi Pulverizado IPCA + 16,0%

5 1 R$ 1,0 mi Corporativo IPCA + 6,35%

6 1 R$ 18 mi Corporativo IGP-M + 7,0%

7 1 R$ 20 mi Corporativo IPCA + 6,0%

8 1 R$ 25 mi Corporativo IPCA + 6,0%

9 2 R$ 26,9 mi Corporativo IPCA + 7,0%

10 2 R$ 25 mi Corporativo IGP-M + 7,5%

11 3 R$ 15 mi Pulverizado IGP-M + 8,5%

12 3 R$ 25 mi Corporativo IPCA + 5,5%

13 4 R$ 20 mi Pulverizado IPCA + 9,0%

14 5 R$ 22 mi Pulverizado IPCA + 9,0%

15 5 R$ 18 mi Corporativo IPCA + 6,0%

16 6 R$ 18 mi Pulverizado IGP-M + 8,5%

Fonte – VALORA Investimentos

Apesar de uma boa taxa média do portfólio-alvo, é natural que as primeiras

distribuições fiquem pressionadas, sobretudo pelos recursos em caixa.

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O Estudo de Viabilidade aponta para uma distribuição líquida no “Ano 1”
de R$ 7,69/cota, ou seja, R$ 0,64/mês. A partir do “Ano 2”, o fundo
ganharia tração suficiente para distribuir o equivalente a R$ 0,74/mês. As
premissas apontadas na Viabilidade nos pareceram realistas e alinhadas
ao Pipeline indicativo da emissão, sobretudo pela mesclagem entre os
riscos de crédito dos ativos-alvo.

Historicamente, o time de Gestão da VALORA prefere não ficar exposto ao

risco de equity (desenvolvimento / performance) em suas operações. Em
geral, são CRIs onde há garantias e fluxos em ativos performados (sem risco
de execução / obra).

Pudemos constatar este perfil em VGIR11 e, avaliamos que VGIP11, deverá

ser estruturado com critérios análogos na escolha das operações.

Sobre a emissão, destacamos que esta Oferta Pública Inicial (ICVM 400)
visa captar R$ 250MM, podendo chegar a R$ 300MM (Lotes Adicionais).
O preço total por cota será R$ 100,00 (R$ 96,40 + custos de R$ 3,60). A XP
Investimentos é a Coordenadora Líder – consulte se sua corretora está
credenciada para esta Oferta.

Abaixo, alguns destaques adicionais a serem observados:

 Valor mínimo para aplicação: 250 cotas (R$ 25.000,00)

 Rateio: Linear (mais justo para se evitar rateios muito altos)
 Reservas (investidores em geral): até 11 de março de 2020

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Ponderamos que VGIP11 tende a ocupar importante espaço na indústria
de FIIs de CRIs listados no mercado. A princípio, projetamos DY na ordem
de 8,0% ao ano (0,64% ao mês), assumindo que o time de Gestão será
capaz de alocar os recursos em linha com o Pipeline indicativo ao longo
dos próximos meses. Isto posto, apresentamos VIÉS POSITIVO para esta
Oferta Pública Inicial (IPO) em VGIP11.

Plantão de Dúvidas
Envie suas dúvidas referentes a este relatório. Elas serão respondidas em uma Live especial!
Acesse: https://sunoresearch.typeform.com/to/wrfxrW

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 Carteira Suno FIIs Unificada

Ranking Suno Ativo Início Participação DY esperado Preço atual Preço-teto Preço de entrada Recomendaçao Desempenho

1 HSML11 21/11/2019 7,14% 6,6% R$ 117,75 R$ 137,00 R$ 103,35 Comprar 13,93%

2 VILG11 19/02/2020 7,14% 6,7% R$ 125,05 R$ 128,10 R$ 125,00 Comprar 0,04%

3 HGRU11 30/10/2019 7,14% 6,4% R$ 133,41 R$ 144,00 R$ 108,06 Comprar 23,46%

4 IRDM11 13/11/2019 7,14% 7,4% R$ 126,50 R$ 135,00 R$ 106,23 Comprar 12,48%

5 VRTA11 22/11/2017 7,14% 7,3% R$ 119,49 R$ 142,00 R$ 76,36 Comprar 65,66%

6 MALL11 28/02/2018 7,14% 6,1% R$ 116,25 R$ 125,00 R$ 88,05 Comprar 32,03%

7 XPLG11 11/09/2019 7,14% 6,1% R$ 131,10 R$ 138,00 R$ 99,81 Comprar 31,35%

8 HGCR11 12/06/2019 7,14% 6,5% R$ 116,20 R$ 118,00 R$ 106,22 Comprar 9,40%

9 RBRR11 28/11/2018 7,14% 6,5% R$ 106,30 R$ 108,00 R$ 88,91 Comprar 19,56%

10 FIIB11 17/01/2018 7,14% 6,2% R$ 546,97 R$ 585,00 R$ 351,91 Comprar 55,43%

11 ALZR11 05/06/2019 7,14% 6,0% R$ 124,57 R$ 128,00 R$ 104,49 Comprar 19,22%

12 VISC11 02/05/2018 7,14% 5,8% R$ 129,76 R$ 132,00 R$ 92,46 Comprar 40,34%

13 HGLG11 08/08/2017 7,14% 5,3% R$ 135,96 R$ 180,00 R$ 98,28 Comprar 81,62%

14 XPML11 28/11/2018 7,14% 5,5% R$ 178,50 R$ 130,00 R$ 89,05 Aguardar 52,68%

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Disclaimer
As informações constantes deste material podem auxiliar o
investidor em suas decisões de investimento; porém o investidor
será responsável, de forma exclusiva, pela verificação da
conveniência e oportunidade da movimentação de sua carteira
de investimentos e pela tomada de decisão quanto à efetivação
de operações de compra e/ou venda de títulos e/ou valores
mobiliários.

Este material apresenta informações para diversos perfis de

investimento e o investidor deverá verificar e atentar para as
informações próprias ao seu perfil de investimento, uma vez que
as informações constantes deste material não são adequadas
para todos os investidores. Quaisquer projeções de risco ou
retorno potenciais são meramente ilustrativas e, portanto, não
são e não devem ser interpretadas pelo investidor como previsão
de eventos futuros e/ou garantia de resultados.

Além disso, não garantimos a exatidão das informações aqui

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