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Q&A

1) Se um fundo é “Renda Fixa”, como pode a rentabilidade dele ser negativa?

Por que devo investir em fundo ao invés de um ativo direto (CDB, Debênture,
CRI, etc) uma vez que não tenho que me preocupar com o risco de
marcação a mercado?

O termo Renda Fixa está relacionado à certeza dos fluxos pré-estabelecidos para
aquele título ao longo de sua vida. Ou seja, desde que não haja um evento de
default (calote), o investidor que comprou aquele título fará jus exatamente
daquele fluxo de pagamentos estabelecido para aquele título, daí o nome “Renda
Fixa”.

A perda da rentabilidade é consequência da marcação a mercado dos títulos de

crédito privado dentro dos fundos, algo obrigatório pela Instrução CVM 555, norma
da Comissão de Valores Mobiliários – órgão regulador do mercado de valores
mobiliários brasileiro. Não obstante, a marcação a mercado negativa não significa
uma perda propriamente dita, pois, após a marcação a mercado, esta mesma
carteira de crédito poderá passar a ter uma rentabilidade corrente maior.

Podemos exemplificar este impacto da seguinte forma: imagine um título de crédito

privado adquirido a CDI + 1% há um ano com prazo de vencimento de 2 anos. Hoje,
faltando um ano para seu vencimento, este título é remarcado para a taxa de CDI
+ 4%. O impacto negativo na data de hoje será de aproximadamente 3% (diferença
entre o CDI + 4% e o CDI + 1% multiplicado pelo período faltante de 1 ano). Caso o
ativo se mantenha precificado até o seu vencimento a CDI + 4%, ao final da
operação, a rentabilidade continuará sendo CDI + 1%, ou seja, a mesma taxa
inicialmente contratada. Portanto, a perda só ocorre se o emissor virar inadimplente,
algo extremamente raro dentro da categoria de crédito dos ativos High Grade
(definição no item 2 abaixo) investidos pelos fundos geridos pela ARX, ou caso o
investidor venda o ativo a CDI+4%. Ressalta-se que para a empresa emissora do
papel nada muda neste último caso.

Vale mencionar que este racional é válido para qualquer ativo de renda fixa. Os
CDBs ou as debêntures de infraestrutura comprados diretamente por uma pessoa
física possuem exatamente o mesmo comportamento, a única diferença é que
quando o ativo é adquirido por uma pessoa física eles não são marcados a
mercado e, portanto, o investidor não observa esta volatilidade praticada pelo
mercado. Entretanto, caso o investidor tenha que vender esse ativo antes de seu

Q&A – Crédito Privado - março

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vencimento, ele se deparará com um impacto negativo ou positivo em relação ao

preço marcado em sua carteira. Desta forma, ativos de crédito comprados
diretamente também possuem volatilidade nos preços negociados no mercado,
mas o investidor tem a falsa sensação de que não teria rentabilidade negativa no
mês simplesmente pelo fato de que sua carteira não estar sendo marcada
diariamente a mercado.

2) Qual a diferença entre empresas classificadas como High Grade e High

Yield?

A diferença está em relação à probabilidade de default dessas empresas. As

empresas High Grade possuem classificação de risco como “Grau de Investimento”,
ou seja, rating entre AAA (maior) e BBB- (menor). Na prática, empresas com maior
nota de crédito (rating) possuem uma probabilidade de default mais baixa devido
a fatores intrínsecos ao negócio, tais como: forte governança corporativa, elevada
bancabilidade, posição de liderança em seus respectivos mercados de atuação
e/ou liquidez abundante.

Já as empresas High Yield possuem classificação de risco como “Especulativo”, ou

seja, rating entre BB+ (maior) e C (menor). Essas empresas possuem probabilidade
de default mais elevada e pagam spread de crédito elevado por esse motivo (daí
o nome high yield). Via de regra, os fatores que ocasionam essa classificação são:
fraca governança corporativa, baixa bancabilidade, posição competitiva frágil
e/ou liquidez limitada.

3) Qual a probabilidade de default dos títulos na carteira dos fundos de

investimentos da ARX Investimentos?

Entendemos que a probabilidade de default nos títulos que temos em nossas

carteiras é baixa, tendendo a zero. Majoritariamente os ativos detidos pelos nossos
fundos de investimentos são de empresas classificadas como High Grade (grau de
investimento). Para ilustrar o quão baixa esta probabilidade é, extraímos da S&P
Global Ratings, uma das maiores e mais renomadas agências de rating do mundo,
os eventos de inadimplência nas empresas classificadas como High Grade e High
Yield em intervalos anuais desde o ano 2000, vejamos abaixo:

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Eventos default em intervalos anuais

25,0%
20,0% 20,4%
20,0% 18,5%
14,9%
15,0% 12,5% 12,5%
10,7% 9,8%
8,8% 9,7% 9,2% 9,4%
10,0% 8,0%
6,0% 6,0% 6,1%
4,8% 5,2%
5,0% 3,7%
0,2% 0,2% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,3% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
0,0%

High Grade High Yield

Fonte: S&P Global Ratings, elaboração própria.

Conforme é possível visualizar no gráfico acima, mesmo em épocas de recessão

global muito profunda (2008, por exemplo) apenas 0,3% das empresas com grau de
investimento High Grade apresentaram algum evento de default, sendo que em
todos os demais anos, a recorrência foi zero. Enquanto isso, no universo das
empresas High Yield (que não são objeto de investimento de nossos fundos) essa
recorrência de default fica em torno de 10% mesmo em épocas de bonança. Vale
lembrar que a S&P Global Ratings possui mais de 150 anos de experiência, está
presente em 128 países e possui mais de 1 milhão de notas de crédito vigentes. Em
outras palavras, esses dados são embasados por uma amostra bastante
representativa.

4) Por que os créditos High Grade tiveram reprecificação enquanto os High

Yield não?

Em situações de ajustes, os papéis mais líquidos sofrem o ajuste primeiro pelo fato
de serem facilmente negociáveis e assim gerar liquidez. Os preços são formados em
bases comparativas, estabelecendo benchmarks e cascateando os preços para as
demais empresas/ativos. Nesse sentido, na nossa análise, não faz nenhum sentido
ter um papel High Grade (com menor risco de crédito) pagando mais do que um
papel High Yield (que possui maior risco de crédito). Portanto, a única diferença
nesse caso é que os papéis High Grade foram negociados, enquanto os High Yield
não.

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5) O que levou a essa reprecificação no mercado High Grade? Por que

quando um gestor com necessidade de liquidez vende um ativo a preço
ruim, acaba por impactar outro que não vendeu o ativo e não tem
necessidade liquidez?

Devido ao lockdown, observamos que, tanto as pessoas físicas quanto as empresas,

estão buscando liquidez, ensejando em um movimento de resgates/vendas
bastante expressivos em quase todas as classes de ativos (renda fixa, fundos
imobiliários, ações, multimercado, etc). Muitos gestores que estavam com caixa
relativamente reduzido se viram obrigados a vender os ativos para honrar os
resgates no nível de preços que conseguiriam liquidez, ensejando movimento de
reprecificação mesmo não havendo uma deterioração na qualidade de crédito
das empresas.

O princípio básico da marcação a mercado e de renda fixa é que os fluxos

financeiros não se alteram. Os ativos dentro de um fundo de investimentos devem
e são valorizados (marcados) a preços de mercado. Portanto, se tenho um ativo
em minha carteira que estava marcado a CDI+1% e, em determinado momento,
esse ativo passou a ser negociado pelo mercado a CDI+3%, o administrador do
fundo deve refletir esse valor na carteira do fundo, ou seja, marcar esse ativo a
CDI+3%, impactando negativamente a cota do fundo. Entretanto, a grande
diferença é que o fundo que não vender esse ativo deverá recuperar essa perda
ao longo da vida desse título ou com a normalização do mercado (considerando
o fechamento dos spreads e uma nova marcação).

Isso acontece em qualquer mercado, até mesmo no de imóveis. Imaginemos uma

situação hipotética onde tenho um apartamento e suponhamos que ele possua
valor de mercado avaliado em R$ 1 milhão e preciso vendê-lo. Qual preço que eu
conseguiria se precisasse do dinheiro em 3 meses? Em 1 mês? 1 dia? 1 hora?
Provavelmente o preço que eu conseguiria em 1 hora seria muito inferior ao valor
de R$ 1 milhão, talvez algo em torno de R$ 500 mil. Nesse exemplo, apesar do preço
negociado ter sido R$ 500 mil, todos os apartamentos daquele prédio passaram a
valer R$ 500 mil ao invés de R$ 1 milhão? Entendemos que não, o valor irá depender
da necessidade de liquidez de cada vendedor. De forma geral, os mercados,
incluindo o de crédito, funcionam de formas parecidas.

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6) Existe a possibilidade de a ARX Investimentos em algum momento não ser

capaz de honrar os resgates?

Conforme é possível visualizar em nossos materiais de divulgação, historicamente

carregamos bastante caixa em nossos fundos. Para se ter ideia, quando esse
movimento de resgates na indústria começou, em 21 de fevereiro de 2020, tínhamos
em caixa cerca de R$ 1,8 bi e uma carteira de crédito extremamente curta, com
cerca de R$ 1,0 bi dos de créditos virando caixa até dez/20.

Adicionalmente, acreditamos que as medidas adotadas pelo Banco Central do

Brasil solucionam as necessidades de liquidez da indústria nesse momento.
Lembrando que no universo das assets independentes, cerca de R$ 50 bilhões estão
alocados na categoria de renda fixa crédito privado, conforme verificado em 28
de fevereiro de 2020. Apenas com a medida de liberação da utilização de
debêntures para compor o depósito compulsório, criou um colchão de liquidez de
R$ 63 bilhões para a nossa indústria (data de referência 20 de março de 2020), ou
seja, entendemos que essa medida por si só seria capaz de solucionar a
insuficiência de liquidez do mercado secundário. Adicionalmente, no dia 27 de
março de 2020 o Banco Central do Brasil (“Bacen”) sinalizou que ele próprio passará
a fazer a aquisição dessas debêntures no mercado secundário, o que reforçaria
ainda mais o colchão de liquidez para os fundos de renda fixa crédito privado.

7) É a hora de resgatar? É a hora de comprar? Em quanto tempo devo

recuperar a perda sofrida com os fundos de renda fixa crédito privado?

De forma geral, entendemos que, caso não esteja precisando de liquidez, resgatar
agora seria o pior momento para fazê-lo, independente da classe de ativo (renda
fixa, crédito privado, ações, multimercado, etc.). Essa lógica deve ser observada
tanto pelo investidor quanto pelo gestor. Em nossa análise, vender uma posição
agora significaria reconhecer a perda e eliminar qualquer possibilidade de upside
quando o cenário se normalizar. O cenário atual é, em nossa análise, muito mais um
buy opportunity do que um sell opportunity, ou conforme a frase usada no mercado:
“Compre ao som dos canhões e venda ao som dos violinos”. Entretanto, é preciso
considerar o perfil e horizonte de tempo do investidor.

O que entendemos ser o mais recomendável para qualquer investidor é separar

seus recursos conforme sua necessidade de liquidez e tolerância ao risco. Recursos
de curto prazo podem ser alocados em ativos de baixíssimo risco, recursos de médio
e longo prazo podem ser alocados em ativos de maior risco, mas lembrando,

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sempre levando em consideração a tolerância ao risco do investidor. Quando

estiver comprando, o ideal é sempre fazer compras com periodicidade regulares
(semanal ou mensal). Com tal disciplina de compra e, sobretudo sangue frio,
acreditamos que o investidor pode obter resultados consistentes e bastante
satisfatórios no médio e longo prazo, e planejando corretamente suas necessidades
de liquidez, não deverá ter necessidade de vender ativos a preços ruins em
momentos como o que estamos vivendo.

É difícil precisar em quanto tempo o mercado normalizará, entretanto, com as

recentes medidas do Bacen já enxergamos um teto para a abertura de spread dos
papéis High Grade. O Bacen informou que irá emprestar dinheiro para as pequenas
e médias empresas a uma taxa de juros de 3,75% ao ano conforme exposto pela
Folha de São Paulo em 27 de março de 2020. No mercado secundário estamos
vendo empresas com qualidade de crédito infinitamente melhor que qualquer PME
(pequenas e médias empresas) sendo negociados a CDI+4% ao ano. Em nossa
análise, o racional para o Bacen intervir no mercado de HIGH GRADE é balizar o
custo do crédito no sistema financeiro como um todo, que é ancorado por esses
títulos, uma vez que essas empresas estão no topo da pirâmide de risco do Brasil.
Após essa medida, observamos diversos compradores entrando no mercado,
inclusive ensejando em disputa de preços.

Acreditamos que pode haver mais volatilidade no curto prazo, entretanto,

analisando uma janela de médio prazo e longo prazo, nossa opinião é que o
momento atual é um ponto de entrada bastante oportuno. Lembrando que os
títulos de renda fixa possuem fluxos financeiros conhecidos, desta forma, de
maneira geral, qualquer perda no momento atual deve resultar em um aumento no
retorno do ativo.

8) Vocês acreditam que as carteiras ainda sofrerão muito com a marcação a

mercado?

Em nossa análise, a marcação a mercado já está quase que inteiramente refletida

nas carteiras dos fundos, resultando em carregos que avaliamos como atrativos em
relação ao risco de crédito dos ativos que investem. Considerando um cenário
onde as marcações continuem nos níveis atuais, acreditamos que a recuperação
se daria ao longo da vida desse ativo (até o seu vencimento). O duration da carteira
no fechamento de fevereiro do fundo ARX VINSON FIRF CP, o maior fundo de nossa
estratégia de crédito, era de 2,5 anos.

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Entretanto, na nossa opinião, o cenário mais razoável de se trabalhar é com uma

recuperação mais rápida, uma vez que quando a fase mais aguda da crise passar,
estes mesmos ativos passarão a ser negociados por spreads mais comprimidos e
mais racionais do que os observados atualmente.

9) Como está a carteira dos fundos de infraestrutura?

Apesar da volatilidade, entendemos que os fundos de infraestrutura são

naturalmente os mais resilientes à atual crise, uma vez que possuem uma
concentração maior em setores altamente regulamentados e menos expostos ao
lockdown. Os spreads também estão em níveis atrativos do ponto de vista de risco
e retorno. Como todo papel de renda fixa, a perda ocorrida neste mês deverá ter
um aumento de retorno futuro. Acreditamos que estes fundos sejam boas
oportunidades de investimentos no momento, diante do carrego e, sobretudo, da
isenção de imposto de renda para as pessoas físicas. No dia 27 de março de 2020,
segundo dados retirados da Anbima, o IMAB5 tinha um rendimento de IPCA + 3,09%.
Nossos fundos de infraestrutura estão com um retorno contratado (carrego) de
IMAB5 + 1%, ou seja, IPCA + 4,09%.

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10) Por que os fundos geridos pela ARX estão sofrendo menos do que fundos
geridos por alguns outros gestores?

Desde dez/2019 vínhamos com uma estratégia mais defensiva, reduzindo o risco de
preços dos fundos (por meio da redução da duration da carteira de crédito) e
acumulando caixa, visando fazer frente ao novo cronograma de emissões que
estaria por vir no mercado primário e/ou fazer frente ao menor fluxo de entrada de
recursos previsto para a indústria de renda fixa crédito privado. Essa estratégia mais
defensiva, em nossa opinião, fez com que absorvêssemos os impactos da
remarcação de preços dos ativos de forma menos intensa e não tivéssemos a
necessidade de vender ativos para fazer frente aos resgates sofridos pela indústria
de forma geral.

11) Qual o risco dos FIDCs em carteira? Poderia ter uma deterioração na
qualidade de crédito destes?

Assim como em qualquer outro instrumento de crédito, sejam de emissores

corporativos ou bancários, acreditamos que o impacto da crise que vivemos
atualmente nos FIDCs varia muito em razão do tipo de recebível que lastreia a
carteira e a própria estrutura do fundo. Consequentemente, é preferível separarmos
os diferentes tipos de FIDCs a que temos exposição em tipo de recebível, para
entendermos melhor o impacto no risco de crédito a que temos exposição nesse
momento:

➢ Utilities

FIDC cujos recebíveis são decorrentes da prestação de serviços básicos ou

essenciais, como saneamento básico, distribuição de energia elétrica ou
transmissão de energia elétrica. Neste tipo de estrutura enxergamos um impacto
irrelevante no risco da carteira de recebíveis dado que estes serviços continuam
funcionando normalmente.

➢ Risco Corporativo

FIDCs cujos sacado/devedor são empresas ou grupos multinacionais com forte perfil
de crédito, em nossa opinião. Os recebíveis são todos performados ou em alguns
casos são dívidas propriamente ditas. Apesar da crise poder ter algum impacto no
risco de crédito destes emissores, estamos falando de companhias capitalizadas,
com operações globais, forte perfil de crédito, governança corporativa e alta

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bancabilidade. Entendemos que estas companhias são as mais preparadas para

enfrentar períodos de crise aguda como a que estamos presenciando atualmente.

➢ Meios de Pagamento

Os FIDCs de meios de pagamento estão inseridos dentro da cadeia de meios de

pagamento de bandeiras VISA e MASTERCARD. Assim, entendemos que o principal
fator de risco de crédito é sempre o elo da cadeia que antecipa o
originador/cedente do recebível. No caso do FIDC - BANCOS EMISSORES DE
CARTAO DE CRÉDITO - STONE I, o originador/cedente do recebível é a Stone como
adquirente e, portanto, os sacados/devedores são os bancos Itaú, Bradesco, Banco
do Brasil, Caixa Econômica e Santander. Já no FIDC LF I, o originador/cedente do
recebível é a Listo como Sub-Adquirente e, portanto, os sacados são os adquirentes
Vero (do Grupo Banrisul) e Global Payments (um dos maiores adquirentes globais).
Além de devedores que analisamos de baixo rico de crédito, as próprias bandeiras
– organizadoras dos meios de pagamento – fiscalizam o todos os riscos de crédito
dentro da cadeia de pagamentos, exigem colaterais dos participantes e, em última
instância, podem garantir o fluxo de pagamentos dentro do meio de pagamento.
Assim, não enxergamos impacto material no risco de crédito destas operações.

➢ Cadeia Produtiva

Nesse tipo de FIDC, temos exposição apenas às cotas seniores que possuem
subordinação frente ao histórico de inadimplência dos clientes. As carteiras são
pulverizadas, ou seja, não há concentração relevante de risco em nenhum
devedor/sacado, o histórico de inadimplência é baixíssimo mesmo em períodos de
crise e ambas as estruturas possuem rating AAA, de acordo com a pesquisa feita
pela equipe em fevereiro de 2020. Em nossa análise, o risco operacional indireto das
companhias cedentes dos recebíveis é mitigado por se tratarem de recebíveis
performados e empresas com forte perfil de crédito ou pouco exposta a crise do
COVID-19.

➢ Varejo Pessoa Física

FIDCs cujas carteiras de crédito são lastreadas por recebíveis de operações de

cartão de crédito ou financiamento de compras a prazo. Conforme dados
analisados, todas as operações possuem uma carteira pulverizada, dado o ticket
médio das operações, recebíveis performados, longo track record de adimplência
mesmo em momentos de crise econômica e alta subordinação em relação aos
índices históricos de inadimplência.

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No caso das carteiras lastreadas por operações de cartão de crédito, pelo perfil do
originador e a forma como originam as operações de cartão de crédito, as
companhias analisadas possuem um histórico de inadimplência muito inferior à
média do mercado para a categoria. Para ilustrar este ponto, uma das companhias
possui histórico de perdas líquidas de, aproximadamente, 3% a.a. (com pico em 5%
a.a. nas safras mais antigas) e a operação da outra companhia investida, gira em
torno de 1% a.a. (pico em 1,5% a.a.), comparado à média do mercado de,
aproximadamente, 15%, conforme disponíveis informe mensal de janeiro e relatório
da KPMG de emissão. As subordinações para as cotas seniores – as únicas a que
nossos fundos têm exposição nesse momento – são, em nosso entendimento,
suficientes para cobrir cenários de forte aumento de inadimplência. Isso sem
considerar o excesso de spread das operações para esta categoria de crédito.

Temos ainda na carteira um FIDC que realiza a securitização de parte da carteira

de crédito do Banco Volkswagen. Além de ter um ativo real como garantia (o
automóvel), conforme análise que realizamos, entendemos que a carteira desse
banco possui um track record muito longo, passando por diversos momentos de
crise econômica e inadimplência bastante resiliente em todos os períodos. As
perdas líquidas históricas do banco giram em torno de 2% a.a., sendo o pico de 2,5%
a.a. atingido na safra de 2015. A subordinação dessa carteira é superior a 10%, o
que entendemos ser suficiente para cobrir aumentos na inadimplência. Isso sem
considerar o excesso de spread da operação, que gira em torno de 15% ao ano
como pode ser verificado em seu informe mensal de janeiro de 2020.

Finalmente, temos também na carteira um FIDC que é uma securitização das

vendas a prazo das lojas Eletrozema. O FIDC já está em fase final de amortização,
com vencimento em junho de 2020. Assim, nesse momento, esse FIDC encontra-se
com uma subordinação muito superior ao mínimo exigido em seu regulamento (35%
contra 21,5%). Desta forma, atualmente não enxergamos risco relevante dado o
momento da carteira.

➢ Crédito Consignado para Servidores Públicos

Como em qualquer operação de crédito consignado para servidores públicos, o

principal fator de risco nesse tipo de FIDC é o crédito do ente consignante (fonte
pagadora) e o pré-pagamento (dependendo da taxa de cessão da estrutura).
Demissões, perdas de margem consignável, morte, entre outros fatores que em
nosso entendimento afetam diretamente as perdas e/ou atrasos são historicamente
estáveis ao longo dos ciclos econômicos e pouco relevantes dentro da estrutura,
em outras palavras, podem ser analisadas de forma estatística e são cobertas e
mitigadas pela subordinação e excesso de spread.

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Em relação ao risco de pré-pagamento, os FIDCs desse tipo que temos na carteira

são estruturados de maneira que a cota sênior é sempre protegida de eventos de
pré-pagamento, ou seja, num cenário extremo, mesmo que a totalidade (100%) da
carteira fosse pré-paga no dia seguinte ao início da operação a subordinação
deveria ser suficiente para suportar as perdas sem afetar as cotas seniores.

➢ Precatório Federal Alimentício

Esse tipo de FIDC é lastreado por precatórios federais alimentícios, leiam-se,

precatórios já transitados em julgado, devidos pelo governo federal e do tipo
alimentício que possuem prioridade na ordem de pagamento. Destacamos que,
ao contrário dos precatórios estaduais ou municipais, até o momento, nunca houve
atraso de pagamentos em precatórios federais de ordem alimentícia. Por lei, o
governo federal não pode atrasar e nem parcelar estes precatórios. Além disso, o
próprio governo federal tem antecipado o pagamento destes precatórios de forma
a estimular a economia (fato ocorrido em 2019). Assim, não enxergamos impacto
na carteira relacionado a esse tipo de operação.

➢ Multicedentes / Multissacados

Apesar de esperarmos algum impacto em atrasos e inadimplência nesse tipo de

FIDC, acreditamos que as estruturas que temos atualmente em carteira possuem
alguns mitigantes importantes que protegem não só a carteira de crédito como,
principalmente, os cotistas seniores. Em primeiro lugar, todos os FIDCs desta
categoria que temos possuem uma carteira bastante pulverizada, tanto em termos
de cedentes, como sacados, e com limites em regulamento bastante restritos.
Segundo, todas possuem uma subordinação mínima para os cotistas seniores –
atualmente possuímos apenas exposição a cotas seniores – muito elevada,
variando de 35% a 40% e um excesso de spread bastante elevado, dado que a taxa
de originação, que hoje varia ao redor de 1,5% a 3% ao mês (conforme
disponibilizado em seu informe mensal de janeiro de 2020), o que protege os cotistas
seniores, mesmo em cenários de forte aumento de atrasos e/ou inadimplências.
Terceiro, todas as operações possuem o originador como cotista júnior e com alta
participação em relação ao patrimônio líquido do fundo. Em outras palavras, há
em todas as estruturas um forte alinhamento de interesses. Quarto, todos os
originadores possuem um longo track record e já enfrentaram diversas crises
econômicas e, inclusive, momentos de paralização econômica como, por
exemplo, durante a greve de caminhoneiros em 2018. Quinto, o prazo médio das
carteiras é curto (ao redor de 45 a 60 dias) de forma que esses FIDCs conseguem
buscar rapidamente os recebíveis e adotar uma postura mais conservadora em
novas originações. Por fim, o sexto item a se destacar é que o passivo destes FIDCs

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possui perfil muito mais longo do que os ativos, de forma que, em nossa visão, não
existe uma pressão de liquidez sobre os originadores.

Cabe ainda informar que intensificamos nosso monitoramento a esta classe de

FIDCs e estamos, semanalmente, em contato direto com as companhias. De forma
geral o feedback tem sido parecido entre os originadores. Todos estão aumentando
a posição de caixa e reduzindo a alavancagem, o que reduz, consequentemente,
o risco da carteira e aumenta a proteção ao cotista sênior (o caixa não possui risco
de crédito). Além disso, todos aumentaram as taxas de novas originações (aumento
de excesso de spread), interromperam qualquer operação de recebíveis não
performados (redução de risco cedente) e estão limitando novas operações
apenas a setores menos expostos ao lockdown como saúde, supermercados, entre
outros. Por fim, até o momento, ainda não observam uma deterioração relevante
do comportamento da carteira. De forma, geral a liquidez diária (% das operações
a vencer em determinado dia contra % efetivamente pago) sofreu redução, porém
tem se mantido em níveis satisfatórios.

Finalmente, acreditamos que as medidas anunciadas pelo governo de suporte ao

pequeno e médio empresário possuem um impacto direto no risco das operações
de multicedentes e multissacados, dado que provem folego adicional a estes
empresários no curto prazo.

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Carteiras fundos ARX

CARTEIRA DO FUNDO CARTEIRA DO FUNDO CARTEIRA DO FUNDO CARTEIRA DO FUNDO

Data Referência 28/fev/20 MASTER MASTER MASTER MASTER
ARX ELBRUS FUNDO
ARX ELBRUS MASTER II
ARX DENALI ICATU ARX DENALI ARX EVEREST MASTER INCENTIVADO DE
Fundo ARX DENALI FIRF CP ARX VINSON FIRF CP DEBÊNTURES
PREVIDÊNCIA FIRF CP PREVIDÊNCIA FIRF CP FIRF CP INVESTIMENTOS EM
INCENTIVADAS FIM CP
INFRAESTRUTURA RF
Patrimônio Líquido (R$ mm) 2.312,858 2.463,913 290,714 76,740 358,183 208,356 480,926

Caixa 984,468 42,6% 467,133 19,0% 91,939 31,6% 26,665 34,7% 27,413 7,7% 44,928 21,6% 87,662 18,2%
Conta Bancária 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,353 0,1%
LFT 925,931 40,0% 380,782 15,5% 88,501 30,4% 22,724 29,6% 16,088 4,5% 43,216 20,7% 90,400 18,8%
Fundo DI 73,297 3,2% 91,565 3,7% 4,922 1,7% 4,543 5,9% 11,409 3,2% 3,182 1,5% 2,712 0,6%
Contas a Receber/Pagar -0,976 0,0% -1,346 -0,1% -0,242 -0,1% -0,029 0,0% -0,083 0,0% -1,389 -0,7% -2,644 -0,5%
Aplicações/Resgates Agendados -13,784 -0,6% -3,868 -0,2% -1,242 -0,4% -0,574 -0,7% 0,000 0,0% -0,081 0,0% -3,158 -0,7%

Crédito 1.328,390 57,4% 1.996,780 81,0% 198,775 68,4% 50,075 65,3% 330,770 92,3% 163,428 78,4% 393,264 81,8%

Empresas 898,119 38,8% 1.194,145 48,5% 114,095 39,2% 31,799 41,4% 223,973 62,5% 160,425 77,0% 381,294 79,3%
Debênture 730,905 31,6% 1.089,771 44,2% 111,054 38,2% 30,772 40,1% 200,802 56,1% 160,425 77,0% 381,294 79,3%
CRI 42,203 1,8% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0%
Nota Promissória 125,012 5,4% 104,373 4,2% 3,041 1,0% 1,026 1,3% 23,171 6,5% 0,000 0,0% 0,000 0,0%

Bancos 306,753 13,3% 484,624 19,7% 54,924 18,9% 10,677 13,9% 38,655 10,8% 2,388 1,1% 11,970 2,5%
LF 205,265 8,9% 314,262 12,8% 28,096 9,7% 2,128 2,8% 28,127 7,9% 2,388 1,1% 11,970 2,5%
LF Subordinada 39,537 1,7% 120,545 4,9% 8,315 2,9% 0,737 1,0% 8,991 2,5% 0,000 0,0% 0,000 0,0%
DPGE 7,355 0,3% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0%
CDB 54,596 2,4% 49,816 2,0% 18,513 6,4% 7,811 10,2% 1,537 0,4% 0,000 0,0% 0,000 0,0%

Fundos 123,518 5,3% 318,011 12,9% 29,756 10,2% 7,600 9,9% 68,142 19,0% 0,615 0,3% 0,000 0,0%
FIDC 123,518 5,3% 318,011 12,9% 29,756 10,2% 7,600 9,9% 68,142 19,0% 0,615 0,3% 0,000 0,0%
FIRF 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0% 0,000 0,0%

Setor 2.312,858 100,0% 2.463,913 100,0% 290,714 100,0% 76,740 100,0% 358,183 100,0% 208,356 100,0% 480,926 100,0%
Caixa 984,468 42,6% 467,133 19,0% 91,939 31,6% 26,665 34,7% 27,413 7,7% 44,928 21,6% 87,662 18,2%
Academias 6,938 0,3% 3,778 0,2% 1,373 0,5% 0,106 0,1% 2,064 0,6% - - 0,958 0,2%
Agronegócio 38,789 1,7% 7,013 0,3% 0,200 0,1% - - 5,111 1,4% - - - -
Aluguel de Veículos 83,753 3,6% 121,562 4,9% 12,003 4,1% 3,424 4,5% 19,314 5,4% - - - -
Arrendamento Mercantil 0,530 0,0% 4,160 0,2% 0,757 0,3% - - 1,250 0,3% - - - -
Bancos 307,156 13,3% 484,624 19,7% 55,126 19,0% 10,677 13,9% 38,655 10,8% 2,388 1,1% 11,970 2,5%
Bens de Capital 8,670 0,4% 17,717 0,7% 3,089 1,1% 0,601 0,8% 6,398 1,8% 0,231 0,1% - -
Cartões de Crédito 7,545 0,3% 43,615 1,8% 3,684 1,3% 1,583 2,1% 7,902 2,2% - - - -
Construção Civil 52,099 2,3% 22,002 0,9% - - 1,247 1,6% 6,237 1,7% - - - -
Crédito Automotivo 5,728 0,2% 10,851 0,4% 1,909 0,7% - - - - - - - -
Crédito Consignado 32,948 1,4% 51,602 2,1% 1,615 0,6% - - 9,088 2,5% - - - -
Crédito Estudantil - - - - - - 0,489 0,6% - - - - - -
Educação 36,763 1,6% 51,836 2,1% 5,516 1,9% 1,014 1,3% 3,282 0,9% - - - -
Elétricas - Distribuição 88,507 3,8% 134,142 5,4% 14,182 4,9% 4,220 5,5% 21,035 5,9% 42,114 20,2% 102,986 21,4%
Elétricas - Eólicas 6,523 0,3% 8,406 0,3% 1,209 0,4% 0,600 0,8% 3,018 0,8% 6,037 2,9% 15,404 3,2%
Elétricas - Geração 80,333 3,5% 187,811 7,6% 19,795 6,8% 4,337 5,7% 22,038 6,2% 24,959 12,0% 59,819 12,4%
Elétricas - Holdings 40,117 1,7% 55,810 2,3% 3,095 1,1% 2,215 2,9% 15,143 4,2% 16,347 7,8% 33,568 7,0%
Elétricas - Solar - - - - - - - - - - 1,253 0,6% 3,665 0,8%
Elétricas - Transmissão 57,126 2,5% 94,811 3,8% 9,574 3,3% 1,894 2,5% 12,200 3,4% 17,509 8,4% 42,037 8,7%
Entes Públicos 36,209 1,6% 20,833 0,8% - - - - 10,229 2,9% - - - -
Ferrovias - - - - - - - - - - 7,353 3,5% 14,255 3,0%
Fomento Mercantil 20,989 0,9% 109,089 4,4% 7,585 2,6% 2,252 2,9% 34,491 9,6% 0,384 0,2% - -
Logística 10,019 0,4% 23,678 1,0% 2,008 0,7% - - 2,964 0,8% - - - -
Meios de Pagamento 27,279 1,2% 21,716 0,9% 2,709 0,9% 0,546 0,7% 26,183 7,3% - - - -
Mineração 2,088 0,1% - - - - - - 0,706 0,2% 13,216 6,3% 31,535 6,6%
Óleo e Gás - Distribuição - - - - - - - - - - 9,538 4,6% 21,605 4,5%
Óleo e Gás - Holdings 8,682 0,4% 16,524 0,7% 7,948 2,7% 1,631 2,1% - - - - - -
Petroquímicas 9,303 0,4% 9,227 0,4% - - - - - - - - - -
Rodovias 124,408 5,4% 165,149 6,7% 11,776 4,1% 5,158 6,7% 37,642 10,5% 11,632 5,6% 31,156 6,5%
Saneamento 81,622 3,5% 92,109 3,7% 9,864 3,4% 1,224 1,6% 21,767 6,1% 2,451 1,2% 5,190 1,1%
Saúde 22,316 1,0% 15,530 0,6% 5,778 2,0% 1,009 1,3% 1,514 0,4% - - - -
Shoppings 16,238 0,7% 22,242 0,9% 4,301 1,5% 1,784 2,3% 6,364 1,8% - - - -
Telecom 14,734 0,6% 16,116 0,7% 2,271 0,8% 1,133 1,5% 5,027 1,4% 8,017 3,8% 19,115 4,0%
Varejo 100,977 4,4% 184,828 7,5% 11,409 3,9% 2,930 3,8% 11,148 3,1% - - - -

Rating 2.312,858 100,0% 2.463,913 100,0% 290,714 100,0% 76,740 100,0% 358,183 100,0% 208,356 100,0% 480,926 100,0%
Caixa 984,468 42,6% 467,133 19,0% 91,939 31,6% 26,665 34,7% 27,413 7,7% 44,928 21,6% 87,662 18,2%
AAA 318,715 13,8% 522,387 21,2% 68,771 23,7% 14,070 18,3% 67,035 18,7% 99,856 47,9% 234,714 48,8%
AA+ 171,356 7,4% 235,884 9,6% 25,625 8,8% 4,924 6,4% 48,067 13,4% 5,279 2,5% 12,832 2,7%
AA 394,199 17,0% 562,826 22,8% 54,669 18,8% 10,912 14,2% 82,724 23,1% 22,344 10,7% 54,388 11,3%
AA- 219,456 9,5% 271,164 11,0% 25,422 8,7% 11,547 15,0% 46,833 13,1% 14,083 6,8% 39,994 8,3%
A+ 45,961 2,0% 122,377 5,0% 10,809 3,7% - - 17,881 5,0% 15,679 7,5% 35,691 7,4%
A 37,377 1,6% 91,018 3,7% 7,589 2,6% 5,073 6,6% 17,795 5,0% 6,186 3,0% 15,645 3,3%
A- 3,385 0,1% 8,332 0,3% 0,781 0,3% - - 1,302 0,4% - - - -
BBB+ ou inferior 8,030 0,3% 36,766 1,5% 5,109 1,8% 2,315 3,0% 6,711 1,9% - - - -
Sem rating 129,912 5,6% 146,026 5,9% - - 1,234 1,6% 42,423 11,8% - - - -

Papéis Incentivados (Lei 12.431) 46,953 2,0% 33,600 1,4% 3,812 1,3% 0,000 0,0% 18,343 5,1% 158,137 75,9% 374,209 77,8%

* O "Rating ARX" é escolhido como o pior rating entre os divulgados pelas agências S&P, Fitch, Moody's, Liberum e Austin. Caso haja distinção entre o rating do emissor e da emissão,
utilizamos o pior entre eles. Caso o emissor possua rating por pelo menos 3 agências, podemos descartar um deles.

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