Hoje, voltamos a falar sobre os Fundos Imobiliários do Agronegócio (FIAGRO) e

a sua terceira emissão de cotas, que visa praticamente dobrar o tamanho do

Fundo, com a emissão de mais 31,4 milhões de cotas em uma captação que
pode superar os R$ 300 milhões.

Assim como os outros Fiagro analisados aqui no Dica de Hoje, o VGIA11

investe, na verdade, em Recebíveis do Agronegócio, prioritariamente em CRA
(Certificados de Recebíveis do Agronegócio).

Uma dúvida normal que eu gosto de responder logo no início do relatório é que
esse fundo não adquire terras com esse dinheiro e nem está exposto
diretamente a riscos climáticos, ou de problemas de safra. O risco que ele corre
é indireto, caso o devedor do título não pague as suas obrigações.

O VGIA11 se assemelha mais a um Fundo Imobiliário de Recebível.

Um ponto que temos avaliado com bastante frequência é que a dívida do agro-
negócio é comumente indexada ao CDI, e não tanto ao IPCA quanto muitas das
dívidas imobiliárias (CRI). Dessa forma, neste momento de deflação, ou inflação
tendendo a se reduzir e taxa SELIC continuando alta, existe uma tendência
natural macroeconômica a preferirmos esse tipo de ativo, indexado ao CDI.

A ideia de que CRI é indexado ao IPCA e o CRA indexado ao CDI é apenas

uma generalização. O ideal é analisar a carteira de ativos de cada fundo, porque
existem exceções. Fundo como o VGIR11, da própria gestora Valora, é um
fundo imobiliário que possui 98,5% dos seus CRIs indexados ao CDI e apenas
1,5% de CRIs indexados ao IPCA.

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O Fundo VGIA11 já passou por duas emissões de cotas, sendo que a última foi
encerrada em maio de 2022, com a captação de R$ 240 milhões e a emissão de
25,2 milhões de cotas ao preço de R$ 9,51 por cota. O Fundo é gerido pela
Valora Gestão de Investimentos, que cobra uma taxa anual de 1,15% sobre o
patrimônio líquido do Fundo, além de 10% de taxa de performance sobre o que
exceder o CDI. Além disso, existe uma taxa de escrituração de 0,05% ao ano.

O Fundo não tem tido dificuldades de bater o “benchmark”, como mostra a

imagem abaixo:

Fonte: VGIA11

Uma questão interessante dos CRAs indexados ao CDI é que eles não possuem
correção monetária. O valor integral é pago na forma de juros. Então o Fundo
possui duas fontes de receitas principais: receitas com juros mensais dos CRAs
e a receita de negociação antecipada dos CRAs, que gera ganho de capital e
aumenta o retorno.

Essa receita de negociação é o grande motivo para que o Fundo apresente um

resultado de CDI + 8,45% no acumulado dos últimos 6 meses, enquanto sua
carteira foi adquirida por CDI + 6,2% ao ano.

Lembre-se que a taxa de emissão de um CRA pode ser bem diferente daquela
taxa de aquisição pelo Fundo. Por isso ele informa que a maior parte de taxas
de emissão dos seus CRA giram em torno de CDI +4,50% a CDI + 6,10%, mas
a taxa de aquisição é maior. O Fundo comprou vários dos CRAs com deságio, o
que ajuda o rendimento acumulado.

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 Fonte: VGIA11

A estratégia de alocação do VGIA11 para conseguir pagar as suas taxas e ainda

gerar um ganho adicional é pautada em quatro vertentes, como vemos a seguir.

1. CRA com excesso de garantias e gira entre 65% e 80%.

Faz uso de alavancagem via capacidade de originação proprietária e tem
rentabilidade estimada de CDI + 5,00% ao ano.
2. CRA sem garantias e gira entre 5% e 15%.
Aqui é a “pimenta” do portfólio em que o Fundo busca um excesso
de retorno também com captação de originação proprietária. Aqui a
expectativa é de CDI + 6,5% ao ano.
3. CRAs com rating superior e gira entre 5% e 15%.
Rentabilidade estimada de CDI + 3,0% ao ano, mas são títulos que
possuem liquidez no mercado secundário para negociação antecipada e
ganho de capital.
4. Ativos de liquidez entre 2% e 5%.
Nada mais são que a sobra de caixa e costumam ficar em LCAs de
bancos de primeira linha, rendendo algo entre 90% e 100% do CDI.

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 Fonte: Minuta do prospecto da 3ª emissão de cotas VGIA11

A estratégia acima, associada aos rendimentos distribuídos que superam em

mais de 8% ao ano o CDI, nos faz ter muita vontade de comprar e recomendar o
VGIA11, mas antes cabe mencionar que o Fundo possui alguns riscos
associados a essa estratégia. E um deles é estar altamente exposto a
cooperativas.

Fonte: VGIA11

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Mas por que uma cooperativa é um risco maior que um crédito corporativo
tradicional, como existem em outros FIAGRO?

Vários pequenos produtores rurais se juntam e resolvem formar uma coope-

rativa para conseguirem melhores condições de venda de seus produtos,
aquisição dos insumos e até mesmo melhores taxas de financiamento. Os
produtores sozinhos possuem um risco de crédito muito alto e pouco poder de
barganha junto a clientes e fornecedores, mas juntos possuem uma força maior
e daí surgem as cooperativas no Brasil.

Essas cooperativas surgiram ainda durante a imigração de europeus no início do

século XX, mas elas avançaram muito em sua forma de gestão ao longo dos
últimos 20 anos. Hoje em dia, as cooperativas, que são empresas com CNPJ
próprio, financiam esses produtores rurais e colocam como garantia contrato de
vendas de produtos até mesmo a tradings internacionais de primeira linha.

Existe uma garantia em torno desses empréstimos e em torno destas coopera-

tivas, mas não tem como negar que existe alguma semelhança com o crédito
pulverizado dos Fundos Imobiliários, onde o risco se dilui na grande quantidade
de crédito de pessoas físicas.

Na minha visão, o VGIA11 é uma espécie de FIAGRO High Yield, mas, como
ainda é um mercado muito novo, os meus conceitos ainda estão em formação.

Então como o VGIA11 consegue reduzir esse risco das cooperativas?

Adquirindo CRAs com garantias e com vencimentos e durations curtos. O

duration médio da carteira é um dos menores do mercado. Apenas 2,2 anos até
o vencimento. Dessa forma, a visibilidade fica menos nebulosa. Dificilmente o
mercado terá mudanças significativas em 2,2 anos.

Outro ponto, que vemos na imagem abaixo, é que o Fundo utiliza uma
alavancagem chamada de “operação compromissada reversa”. O Fundo
repassa CRAs para alguma instituição financeira com uma rentabilidade menor
que a de face, e assume o compromisso de recompra destes CRAs a serem
exercidos nos próximos três meses.

A imagem abaixo mostra que atualmente o Fundo está 116,65% comprado,

possui R$ 70 milhões em compromissos de recompra de CRA e está com uma
dívida líquida de R$ 56,2 milhões.

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 Fonte: VGIA11

Se, por um lado, o Fundo toma o risco do compromisso de recompra sem ter o
dinheiro em caixa, por outro lado, este aumenta o seu potencial de retorno com
essa alavancagem e ainda consegue alocar o dinheiro captado em emissões de
forma mais rápida.

A Terceira Emissão de Cotas

O parágrafo anterior deixa claro porque o fundo VGIA11 precisa realizar uma
nova emissão de cotas. E as principais características desta nova emissão são:
● Captação esperada: R$ 300 milhões
● Oferta de: 31.479.539 novas cotas
● Lote adicional: Oferta base pode ser aumentada em 20%
● Preço de emissão: R$ 9,92 = R$ 9,53 preço de emissão + R$ 0,39
de custos de distribuição.
● Investimento mínimo para não cotistas: 1050 cotas, ou R$ 10.416,00
● Fator de proporção na preferência: 0,89158377903
● Expectativa da oferta pública entre 30/09/2022 e 17/10/2022 com
liquidação em 21/10/2022

O pipeline indicativo do Fundo prevê a alocação total em três meses e com um

retorno médio de CDI + 5,2% ao ano.

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 Fonte: Minuta do prospecto de VGIA11

A nova emissão trará mais distribuição geográfica nas operações e um novo

segmento operacional. O segmento de moinho para grãos.

Apenas com esses dados fica claro que o Fundo deverá reduzir um pouco o seu
retorno, mas trará uma diluição de risco existente. A grande questão é saber se,
mesmo após essa grande alocação, ele ainda será interessante.

A própria Valora realizou uma projeção em seu prospecto que traz um retorno de
15,6% ao ano médio e 17,0% ao ano no primeiro ano. A Valora utilizou CDI
em 13,45% ao longo do ano 1 e CDI médio de 10,75% ao ano ao longo dos
anos 2 a 5.

Fonte: Valora

A grande questão é que o patrimônio líquido atual é R$ 9,53 e a emissão sai a

R$ 9,92 somando os custos da emissão, então eu prefiro realizar os cálculos e
desde já deixo claro que não estaremos incluindo ganhos de capital que podem
ocorrer e aumentar os resultados do Fundo no futuro.

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Na imagem abaixo, vemos um retorno de 15,63% nominal, considerando um
CDI médio nos próximos 12 meses de 12,75% e já considerando a taxa de
distribuição da emissão.

Elaborado pela Equipe Dica de Hoje com a planilha do nosso curso Dominando FIIs

Atualmente, o Fiagro VGIA11 tem conseguido em torno de 4% a mais de

resultado com a negociação antecipada de CRAs em 2022. O retorno acima
ainda poderia subir para 16,2%.

O retorno atual de CDI+8% não deve permanecer por muito tempo, mas mesmo
um retorno possível de CDI + 4% ou CDI + 5% ao ano isento de imposto de renda
é muito interessante. Além disso, o investidor estará alocado em CRAs indexados
ao CDI garantindo um ótimo carrego se a taxa de juros não cair, e podendo
garantir muito ganho de capital caso a taxa caia mais rápido do que o previsto.

Nossa recomendação é de participação no follow-on, participação na 3a emissão

de cotas. E, caso você não tenha o valor mínimo, em torno de R$ 10.500,00, para
entrar na emissão, ainda é possível adquirir cotas a valor de mercado e participar
no direito de preferência.

Recomendação de COMPRA VGIA11 até R$ 10,40 por cota.

Espero que você tenha gostado desta análise.

Clique aqui e conheça melhor nosso trabalho em nosso site de assinantes.

Abraços. E bons investimentos.

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Disclosure
Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri CNPI 1810, este relatório é de uso
exclusivo de seu destinatário.

Este estudo é baseado em informações disponíveis ao público nos próprios sites de RI das
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As opiniões aqui expressas estão sujeitas a mudanças por se tratarem de estimativas baseadas
em fundamentos e projeções de futuro que podem ou não ocorrer.

Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou de outros

instrumentos financeiros.

As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o

debate entre o analista responsável e os destinatários. Os destinatários devem, portanto,
desenvolver as próprias análises e estratégias (ou seja, “caminhar com as próprias pernas” e ter
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financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação, e serão arquivadas por 5
anos conforme determinação da CVM.

O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos da Resolução CVM no
20/2021, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente a sua
opinião pessoal e foram elaboradas de forma independente. Declaro ainda que possuo as cotas
dos Fundos IRDM11, TRXF11, TGAR11, RBED11, LVBI11, XPML11, MALL11, FLMA11, RBVA11 e
VRTA11 contidos neste relatório.

O analista Daniel Isaac Nigri CNPI é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo
cumprimento da Resolução CVM no 20/2021.

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