O Momento Das Acoes Da Carteira e Reprecificacao de PRIO3

Dica de Hoje Ações – Abertura
A Carteira Dica de Hoje Ações, a primeira da Dica de Hoje Research, teve seu
início no dia 15/03/2017 e utiliza a mesma estratégia que eu uso na minha
carteira pessoal: a estratégia core-satellite.
Nesta estratégia, eu incluo ativos com riscos diferenciados de forma pensada

para que possamos melhorar a relação risco x retorno da carteira.
A carteira possui alguns ativos com risco baixo, baixíssimo e até mesmo alguns
ativos com risco médio, mas que possuem resultados mais ou menos
previsíveis. Esses ativos são o núcleo da carteira e normalmente respondem por
50% da carteira.
O núcleo da carteira é a parte mais conservadora da carteira e aquela parte que

não deve trazer ganhos expressivos, mas que trará sustentabilidade para
corrermos riscos em outras operações. O objetivo do núcleo é gerar um retorno
próximo ao Ibovespa.
Quando o cenário econômico for mais desafiador, será normal vermos um

núcleo da carteira alcançando até 60% da carteira e, em um cenário de maior
crescimento econômico, esse núcleo pode ser reduzido para 40% da carteira
total, buscando mais rentabilidade.
É importante dizer que as ações do núcleo terão poucas variações ao longo

dos anos.
A segunda parte da carteira comporta empresas satélites. São empresas que

orbitam o núcleo e que possuem resultados bons, mas que ainda não são tão
previsíveis para fazer parte do núcleo.
Nessa segunda parte, buscamos um pouco mais de risco para alcançar um

retorno um pouco maior que a média do Ibovespa. Aqui encontram-se empresas
cíclicas mais consolidadas e algumas empresas de risco alto.
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E, por fim, a terceira parte da carteira, que é onde corremos o risco verdadei-
ramente em 10% a 25% da carteira, nas empresas periféricas. Estas são
algumas empresas de risco alto e todas de risco altíssimo. Grande parte do
excedente de rentabilidade da carteira virá dessas recomendações, assim como
o risco também.
Apenas como exemplo, incluímos, em 2020, quatro ações de risco mais alto
como empresas periféricas e todas elas renderam menos que o Ibovespa, o
resultado foi que naquele ano a carteira rendeu menos que o Índice.
Essas ações periféricas terão uma rotatividade maior, mas sempre estarão
ancoradas em bons projetos de crescimento de longo prazo. Caso esse
crescimento ocorra, os retornos poderão ser bastante gratificantes, maiores
que 300%.
Adicionalmente podemos incluir alguns position trades, que são cases pontuais
de desconto já com preço de venda definido. O position trade ocorre quando eu
considero uma ação muito barata, mas não vejo que a empresa possua projetos
de crescimento para fazê-la crescer de forma ininterrupta. Trata-se apenas de
um desconto.
Em outros momentos, podemos nos utilizar de proteções: as mais normais serão

o IVVB11, GOLD11 ou opções de venda na carteira.
O objetivo da carteira é quando errarmos as recomendações ficarmos próximos

ao Ibovespa como em 2020, e, quando acertarmos, conseguirmos um retorno
muito acima do Índice, como ocorreu em 2019.
Formato em 14.04.2023
NÚCLEO (CORE) ITSA4, EGIE3, LREN3, FLRY3, CRFB3, VALE3, KLBN4, BBAS3
SATÉLITES NEOE3, MDIA3, JHSF3, ALSO3, TRIS3
PERIFÉRICAS BEEF3, PRIO3, CASH3, AMBP3
POSITION
PROTEÇÃO IVVB11

O governo realizou a apresentação de um arcabouço fiscal, que tem por objetivo
alterar o teto de gastos atual instituído pelo governo de Michel Temer em 2017.
Na regra atual, os gastos do governo só podem aumentar de acordo com a

inflação, então qualquer ganho de arrecadação adicional além da inflação traz
mais economia em relação ao ano anterior. E, caso esse teto seja descumprido,
o presidente pode até mesmo sofrer um impeachment.
A lei atual prevê que essa medida deve permanecer até 2037, podendo ser
debatida novamente em 2027, ou seja, qualquer mudança seria uma proposta
de emenda à Constituição que precisa passar na Câmara e no Senado.
Essa lei foi necessária porque um dos pilares que fez o Brasil crescer tanto a
sua economia de 1999 a 2012 foi quebrado: o superávit primário. Veja, na
imagem abaixo, o que aconteceu ao longo de 20 anos, de 1998 a 2018, com as
receitas e despesas primárias do Governo Central.
Fonte: Tesouro Federal

Para quem não entende, o resultado primário exclui do cálculo das despesas o
pagamento de juros da dívida. Ou seja, operacionalmente o Brasil arrecadou
mais recursos do que gastou de 1999 a 2014, então ele gerou um superávit
primário. A partir de 2015, vimos que as despesas continuaram a crescer e as
receitas caíram por causa da recessão pela qual passamos, e com isso
começamos a ter um déficit primário.
O grande ponto é: como esse déficit é custeado?

Resposta: a partir do aumento da dívida pública!
Ou, como eu gosto de explicar, a partir da piora das condições para os nossos
filhos e netos em detrimento de termos condições melhores agora. Lembre-se
que toda a dívida, seja pública, privada ou pessoal, é uma antecipação de
consumo que só poderia ser realizada no futuro.
A imagem abaixo mostra como, com o superávit primário, a dívida pública

(DBGG) em percentual do PIB estava controlada até 2013 entre 50% e 59%,
então, a partir do momento em que o Brasil gera um déficit primário, a dívida
sobe rapidamente para os 80% atuais.
Fonte: Trading Economics
De 2017 a 2019, a lei do teto de gastos conseguiu segurar a dívida pública em

um patamar próximo a 75%, e quando estávamos prontos para reduzir essa
dívida ocorreu a COVID. Com todos em casa, o governo precisou intervir por
questões emergenciais.

O modelo que fez o Brasil crescer está desenhado, o país precisa gastar menos
do que arrecada.
Cabe mencionar que nos últimos 12 meses encerrados em fevereiro de 2023, o

Brasil possui um superávit primário de R$ 34,8 bilhões, de acordo com o IPEA.
Veja a imagem abaixo, ficando atento às receitas não administradas pela RFB
que estão marcadas no retângulo preto.
Fonte: STN e Siafi. Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea
Estas receitas não tributárias estão ligadas a foros, laudêmios, aluguéis ou taxas
de ocupação, mas principalmente nos dois últimos anos a royalties de
commodities, que tiveram uma alta expressiva depois da guerra da Rússia e da
Ucrânia e também devido aos dividendos recordes das estatais, principalmente
da Petrobras.
Apenas a Petrobras recolheu R$ 83 bilhões de participações governamentais

(participação especial + royalties), um crescimento de 51% frente a 2021. Além
disso, a Petrobras pagou para a União R$ 62 bilhões em dividendos que detém
28,7% dos papéis.
Outro ponto que deve reduzir as receitas do governo será a grande redução de
privatizações e desinvestimentos de estatais. Ao longo de quatro anos, o
governo Bolsonaro arrecadou mais de R$ 300 bilhões dessa forma. Algumas
vendas foram boas, como a venda das ações do IRB por R$ 9,9 bilhões, e
outras foram ruins, na minha opinião, como a venda da TAG, em 2019, para a
Engie Brasil por R$ 33,5 bilhões.

Essas são algumas receitas que devem diminuir muito e, por isso, o superávit
primário de 2022 está sendo visto como “um ponto fora da curva”.
A projeção de déficit primário para 2023 é superior a R$ 200 bilhões, mas o

ministro Fernando Haddad pretende lançar uma reforma tributária para
conseguir reduzir esse déficit esperado para este ano.
A grande questão é: como gerar superávit primário?
Se o Brasil precisa ter receitas maiores que despesas, ou ele aumenta a arreca-
dação ou reduz os seus gastos. O atual teto de gastos força a redução de
gastos e vimos que foi efetivo até certo ponto, mas esse modelo deixa algumas
lacunas.
O aumento de arrecadação pode vir de duas formas: via crescimento da

economia ou via criação de novos tributos ou aumento dos já existentes.
Como o crescimento da economia esperado para 2023 e 2024 está fraco – de

acordo com o Boletim Focus, 0,91% de crescimento do PIB em 2023 e 1,44%
em 2024 –, a maior possibilidade vem do aumento de tributos.
Fonte: Boletim Focus
Ainda não é oficial a proposta da reforma tributária, mas a necessidade de

arrecadar mais recursos, entre R$ 110 bilhões e R$ 150 bilhões, para garantir a
âncora fiscal e o déficit primário abaixo de 1% do PIB em 2023 e déficit zero em
2025, por enquanto deve recair sobre:
● R$ 85 bilhões a R$ 90 bilhões vindos de empresas que possuem

incentivos fiscais concedidos por estado via ICMS e que abatem esse
crédito da base de cálculo da CSLL. Esse abatimento será proibido para
despesas de custeio, e só será permitido para investimentos;

● R$ 12 bilhões a R$ 15 bilhões provenientes da regulamentação e da
tributação de apostas esportivas;
● Criação do IBS, que pretende simplificar os impostos a serem pagos

pelas empresas e que irá englobar cinco impostos. É uma cópia do IVA
dos Estados Unidos, que é cobrado do consumidor final sobre o valor
agregado em cada etapa da produção. Mas este só deve entrar em vigor
em 2025 e deve ter um período de transição;
● Imposto sobre dividendos e sobre grandes fortunas não estão

descartados.
Eu não quero analisar a proposta em si, quero focar nos impactos que ela pode
trazer para o país e para as ações da nossa carteira.
Para o país, o pior cenário seria aumentar os gastos e deixar a dívida explodir,
então, pensando dessa forma, o arcabouço fiscal e a tentativa de trazer o
déficit primário para números mais baixos, e até um superávit primário em
2025, mostram um compromisso do ministro da Fazenda com manter uma
relação mais saudável com o mercado e com a economia. Isso traz os juros
para baixo e faz o governo economizar no futuro no custo da dívida.
O próprio mercado percebeu esse avanço, e os juros de 10 anos da dívida

brasileira caíram muito nos últimos 30 dias, como mostra a imagem abaixo:
Fonte: Investing

Por outro lado, uma reforma tributária em que todos os ajustes para aumento
de gastos são provenientes de aumento de tributação e nada na forma de
redução de gastos e despesas nos dá uma impressão ruim de uma gastança
desenfreada por parte do governo.
Parece o adolescente que quando acaba o dinheiro pede mais para o pai.
Enfim, ainda precisa sair a proposta e ainda precisa passar pelo Congresso
Nacional, nas duas casas.
O ponto que eu queria enfatizar é o impacto que essa reforma terá no varejo e
principalmente nas empresas que possuem subsídios.
Um estudo do Santander divulgado nesta semana mostra que o impacto desse

crédito fiscal que não poderá mais ser abatido nos lucros das empresas deve
trazer um impacto negativo de 86% na MDIA3, 14% no Carrefour e 10% na
Renner.
O Santander pegou o lucro do ano passado das empresas – e veja que a

Renner e o Carrefour já estão precificados e caíram muito mais do que isso. O
grande problema é a M. Dias Branco, que depende desses incentivos desde
que abriu capital na bolsa.
Essa parte inicial toda foi para dizer que o varejo, principalmente, está sendo
impactado com a possível reforma tributária e que essa mudança da regra do
jogo e o forte impacto sobre MDIA3 nos fará modificar a recomendação da
empresa, ao menos por enquanto, para NÃO COMPRAR.
MDIA3 não deve ser comprada por enquanto até termos mais visibilidade.

Como eu já repeti algumas vezes: estamos comprados em ativos completa-
mente descorrelacionados, uma vez que não temos visibilidade sobre o futuro e
sobre o que vai acontecer nem no Brasil e nem no mundo.
Temos hoje três classes de ativos, como citamos:
● Empresas de proteção da carteira

Dependem mais do mercado externo e possuem suas receitas mais
dolarizadas. São elas: BEEF3, KLBN4, VALE3, PRIO3, IVVB11 e a reserva de
Renda Fixa. Representam 40%, no momento que escrevo, mostrando como a
carteira está defensiva
● Empresas com demanda constante

Aqui eu estou comprando empresas que no longo prazo não costumam ter
muita variabilidade de demanda por seus serviços. São elas: ITSA4. EGIE3,
NEOE3, BBAS3 e ALSO3. Total de 34%.
● Empresas para o crescimento da economia e do mercado interno

Aqui buscamos o impacto de uma possível queda de juros: AMBP3, TRIS3,
LREN3, JHSF3, FLRY3, CRFB3 E MDIA3. Representa 25% do total, e por
enquanto é a parte da carteira em que estamos menos esperançosos.
Obs.: CASH3 não foi incluído em nenhuma das partes, porque se mantém na carteira
com 1% com o objetivo de esperar a OPA de fechamento e já está há alguns meses sem
recomendação de compra.
● As empresas de Proteção da Carteira
BEEF3
O estreitamento de margens da carne que vimos nos Estados Unidos em 2022
está começando a aparecer aqui na América do Sul com a Minerva Foods. A
companhia vem adquirindo bois para o abate a preços maiores e não tem con-
seguido repassar. A redução do câmbio atrapalha a companhia, que compra,
muitas vezes, o boi em reais e vende a carne in natura para a Ásia em dólar.

De qualquer forma no 4T2022 conseguiu manter margens sólidas com pouca
redução e tem uma proposta de distribuir mais 3% de yield.
Novos projetos na Austrália podem trazer um ganho adicional que compense

ao menos em parte essa queda de margens esperada no Brasil e no resto da
América do Sul.
KLBN4
O mercado continua batendo na questão da queda do
preço da celulose, que representa cerca de metade das
receitas da Klabin. No entanto vale sempre mencionar
que a Klabin possui dois gatilhos adicionais importantes:
● A companhia possui metade da receita vinda de papéis e papelão que

não estão vendo uma queda tão forte de preços.
● A nova onduladeira da planta de Horizonte e a segunda fase do projeto

PUMA 2 ficam prontas neste primeiro semestre, então haverá um
aumento de produção importante.
Vale lembrar que o papelão é a embalagem mais utilizada para vendas de

e-commerce e para embalar produtos no geral, então, sua variação está
intimamente ligada ao crescimento global da economia.
Klabin a R$ 3,60 é barata. Se por ventura virmos ela cair abaixo de R$ 3,00
teremos uma posição grande nela.
VALE3
Como mostramos no último relatório, o preço da tonelada do minério de ferro
segue alto, mas a Vale ainda possui muita ineficiência em sua produção, o que
onera seus custos. E isso deve permanecer.
Outro ponto que atrapalha a Vale são as grandes despesas que ainda existem
de reparação de Brumadinho e de Mariana e que saem do caixa da empresa
todos os anos.
O grande gatilho de Vale hoje é a sua recompra de ações que tem se mantido
constante e uma possível cisão das operações de metais básicos.

IVVB11
O mercado americano vem se recuperando e o S&P 500 já ultrapassou os
4000 pontos e se manteve acima desse patamar por alguns dias. As empresas
de tecnologia fizeram uma reestruturação reduzindo despesas e já voltaram a
crescer e a entregar resultados melhores.
Os juros mais altos ainda estão pesando, principalmente no setor financeiro,

mas na minha visão é questão de prazo para que o IVVB11 cresça forte, se vier
adicionado de alta do dólar melhor.
PRIO3
A Prio anunciou mais um aumento de produção, dessa vez 11 mil barris por dia
no Campo de Frade, o que totaliza cerca de 90 mil barris diários produzidos, ou
2,7 milhões por mês.
Considerando uma eficiência de 90% é possível imaginar uma venda de 7,2

milhões de barris por trimestre com uma margem Ebitda entre US$ 50,00 e
US$ 55,00 por barril. São R$ 396 milhões de Ebitda por trimestre, o que
alcança R$ 8 bilhões de Ebitda ao ano.
Neste ano de 2023 ainda devem começar as perfurações em Albacora para

aumentar a produção e em 2024 teremos o início da produção de Wahoo.
Como eu digo sempre. Excluindo algum efeito completamente fora do radar,

como uma queda abrupta de preço do petróleo ou um desastre ambiental em
algum campo da Prio, ela segue mais forte do que nunca.
RESERVA DE RENDA FIXA

Com a SELIC alta e o CDI se mantendo em patamares elevados ao longo de
2023 e 2024, é um carrego interessante.
Resumo do momento das nossas ações de proteção

Veja a tabela abaixo, com o resumo de nossas ações de proteção, lembrando
que todas elas se beneficiam com uma alta constante do dólar. E lembrando
que momentos ruins ou regulares são ótimos para acumular e que momentos
bons são bons para deixar a ação subir e fazer vendas parciais.

MOMENTO ATUAL
AÇÕES DE PROTEÇÃO ESTÁ BARATA?
(CONJUNTURA)
BEEF3 Ruim Sim
KLBN4 Ruim Sim
Vale Regular Médio
IVVB11 Regular Sim
PRIO3 Bom Sim
Renda Fixa Bom Não aplicável
Elaborado por Dica de Hoje Research
● As empresas com demanda constante
ALSO3
Durante a recessão de 2015 e 2016, as vendas em shoppings continuaram a
crescer, mesmo com a piora da economia. Os shoppings hoje são centros de
lazer em que cada vez mais as famílias se refugiam de possíveis violências
urbanas durante a semana e no final de semana. O comércio de rua já migra
há algumas décadas para os shoppings.
A Aliansce Sonae possui o maior portfólio de

shoppings no país, vai ganhar com a sinergia
da fusão com a BrMalls e ainda anunciou que
irá dobrar o seu dividendo em 2023, e pagará 50% do AFFO, o que deve levar
a ALSO3 a pagar cerca de 6% de yield.
A Abrasce (Associação Brasileira dos Shoppings Centers) espera que as

vendas em shoppings batam o recorde de 2019 neste ano e atinjam os R$ 219
bilhões com um crescimento de 14,6% frente a 2022 (clique aqui e veja mais).
ALSO3 vai estar bem posicionada para capturar essa alta.
ITSA4
Itaúsa vai precisar se segurar pelos resultados de Itaú, e esperamos que a
companhia reduza as suas dívidas, que estão começando a pesar no resultado
financeiro, ao longo dos próximos anos.

Um ponto importante é que Itaúsa realizou muito ganho de capital, leia-se
lucro, a partir da venda de ações da XP que foram recebidas a preços baixos.
Mas essas últimas 35 milhões de ações a preços tão baixos como os atuais
não sei se serão usadas com o mesmo fim dos anos de 2021 e 2022.
Dessa forma, acreditamos em um lucro em queda frente a 2022, ou constante

se excluirmos os ganhos com as vendas da XP.
Será mais um ano em que a companhia terá um lucro de R$ 11 bilhões, puxada

pelo Itaú.
BBAS3
As expectativas para o Banco do Brasil são as melhores possíveis. O Banco
fez o dever de casa e está ancorado no crédito do agronegócio com 30% da
sua carteira de crédito, que está se mostrando mais resiliente em termos de
inadimplência do que os outros tipos de crédito.
De acordo com as suas projeções para 2023, o Banco gera um lucro suficiente
para pagar dividendos de R$ 4,80 por ação. Claro que o mercado tem medo de
comprar as ações, uma vez que o governo mudou, e com isso a presidente do
Banco também, e toda mudança de gestão é complexa.
O risco está na governança da companhia.
NEOE3
O setor de distribuição de energia deve ter um
outro ano muito bom, assim como foi em 2022. O
custo da energia adquirida no mercado spot está
mais barato do que o normal e esse custo menor
associado ao reajuste das tarifas, que não serão
tão grandes quanto em 2022, mas ainda assim
serão reajustes positivos, devem trazer retornos
operacionais interessantes para a Neoenergia.
Eu não vejo o risco de fechamento de capital da NEOE3 como alguns falam.
O grande risco da companhia é o grande endividamento. A companhia possui

uma ampla geração de caixa, mas tem uma das mais agressivas estratégias de
investimentos. Em momentos de juros mais altos como o atual, o lucro líquido
pode ficar bastante comprometido.

EGIE3
Engie Brasil já está mais relacionada à geração de energia elétrica. Então ela
se encontra na posição oposta à de Neoenergia. Ela vende a energia para as
distribuidoras.
No entanto, apesar do menor preço a mercado da energia, a Engie Brasil não

deve sentir tanto essa redução, uma vez que a companhia tem grande parte da
sua energia vendida no mercado regulado a preços já fixados em leilões
realizados anteriormente.
A companhia vai sentir um pouco apenas na parte da energia descontratada.
E o resultado de equivalência patrimonial da TAG deve continuar vindo positivo,

mas ainda com muito impacto das despesas financeiras.
Assim como na NEOE3, a Engie Brasil precisa tomar cuidado com o seu
endividamento, embora os indicadores de dívidas da NEOE3 sejam piores que
os da EGIE3.
EMPRESAS COM MOMENTO ATUAL

ESTÁ BARATA?
DEMANDA CONSTANTE (CONJUNTURA)
ALSO3 Bom Sim
ITSA4 Regular Médio
BBAS3 Bom Sim
NEOE3 Regular Sim
EGIE3 Regular Médio
● As empresas que crescem com a queda dos juros

De forma geral, aqui estamos correndo o risco de uma piora fiscal e de uma
manutenção de juros altos no longo prazo, o que vai fazer com que essas
empresas abaixo corroam cada vez mais seus valores de mercado.
JHSF3
JHSF está conseguindo manter a venda em shoppings, o crescimento de
receita e de resultados no aeroporto e nos restaurantes, assim como o de
vendas dos empreendimentos.

Não podemos dizer que a companhia está mal das pernas ou ruim. No entanto,
a incorporação corresponde à maior parte da geração de caixa da empresa e a
queda de margens associada ao endividamento crescente nos traz riscos na
companhia.
A companhia financia seu próprio cliente durante a construção e após a

construção também. O valor a ser pago entra no Contas a Receber da
companhia, assim que a obra encaminha, mas o endividamento da obra está
aparecendo com taxas maiores.
A JHSF capta a CDI + 2,5% e as taxas de financiamento atualmente são

menores, o que está gerando um descasamento das despesas e das receitas
financeiras que vai prosseguir enquanto os juros permanecerem altos.
Nossa expectativa é que a companhia caia o lucro líquido dela em 2023 de

R$ 650 milhões para R$ 500 milhões aproximadamente.
AMBP3
A Ambipar surpreendeu positivamente com margens em alta principalmente no
segmento Environment. Novos contratos estão sendo assinados com pequenas
e médias empresas com margens maiores do que as grandes companhias. No
segmento Response vimos que a incorporação da Witt O’Brien’s não trouxe a
queda de margens esperada.
Este será um ano de desalavancagem e de consolidação da eficiência por

parte da Ambipar. Um ano em que a empresa não realizará aquisições e
tentará crescer mais de forma orgânica. Vamos conseguir testar a sua
capacidade de sinergia e de cross sell entre serviços.
TRIS3
O cenário para Trisul ainda é incerto. A melhora dos resultados do 4T2022,
com aumento de lançamentos e de vendas nos deixa esperançosos por um
lado, mas a conjuntura econômica brasileira, o alto endividamento e o excesso
de oferta de empreendimentos para média e alta renda em São Paulo nos
deixa “com o pé atrás”.
Praticamente todas as empresas desta seção estão com endividamento mais

expressivo, e a Trisul não é diferente. Possui mais de R$ 590 milhões em
dívidas e os juros altos corroem parte dos seus resultados.

A companhia precisa aumentar as vendas (VSO - Vendas sobre Ofertas) e
melhorar suas margens para voltar a ter resultados mais expressivos
LREN3
Lojas Renner passou por algumas semanas difíceis. Primeiro foi a concorrência
desleal de empresas estrangeiras como a Shein, que não pagam imposto no
e-commerce, e agora a reforma tributária, que pode aumentar o Imposto de
Renda do varejo.
Já vimos que o impacto dessa isenção de ICMS sobre o lucro líquido no caso
da Renner é pequeno. E a Receita Federal começou a taxar diversas compras
pequenas feitas por pessoas da Shein, o que deve desacelerar a vendas
dessas varejistas no exterior, aumentando as vendas da Renner e de outras.
Outro ponto que deve ajudar a Renner é a quebra de muitas varejistas, e aqui
eu poderia citar principalmente a situação mais difícil em que se encontra a
Marisa, que fechará 30% das lojas.
O grande risco da Renner é a inadimplência da sua financeira. O Banco

Realize CFI trouxe um prejuízo no 4T2022 que pelo visto irá se manter ao
longo de 2023. Essa concessão de crédito é o grande risco da Renner.
FLRY3
Era uma vez um setor de saúde muito rentável e que se embasava na tese de
que as pessoas iriam envelhecer cada vez mais, e, quanto mais velhas, mais
as pessoas gastam com saúde. Assim, o mercado financeiro pagava qualquer
valor por essas companhias.
Na nossa carteira tiramos porque achamos caro tanto a Hapvida em 2019

quanto a Hypera em 2022.
O grande ponto é que as pessoas podem precisar consumir mais saúde, e

normalmente saúde é algo que não podemos “deixar pra lá”. Mas mesmo
nessa parte tem um momento em que as pessoas não consomem.
Grandes empresas, como a Rede D'Or, por exemplo, tiveram a brilhante ideia
de verticalizar os seus negócios. A Hapvida já tinha seu negócio verticalizado.
A mesma empresa é dona da rede de hospitais e dona do plano de saúde. E
pode ter vários médicos conveniados. E quem sabe os próprios laboratórios
para realizar exames e procedimentos.

Esse final acabou atrapalhando a Fleury. Ela precisou sair da “mesmice” que
era ter unidades de atendimento rentáveis de laboratórios e precisou migrar
para o que ela chama de “Novos Elos”. É uma espécie de verticalização da
Fleury.
A Fleury e a Hermes Pardini em breve devem realizar a fusão entre as

companhias e não temos muita visibilidade sobre as sinergias e sobre os
resultados.
Se estamos muito esperançosos com a fusão da ALSO3, não podemos dizer o

mesmo sobre essa fusão da FLRY3, que, na minha visão, possui inúmeras
dúvidas.
CRFB3
Carrefour também está tentando ganhar margens com a sinergia da aquisição
das lojas BIG. Nos relatórios vemos como as lojas transformadas geram uma
margem maior e um crescimento de vendas. O modelo de negócios do
Carrefour é incomparável e por isso ele ganha participação de mercado a cada
ano que passa.
Além disso, o Carrefour possui uma proteção que outras redes não possuem,
que é seu patrimônio imobiliário. Recentemente foi ventilado que o Carrefour
poderia vender algumas lojas e locar os imóveis em um contrato de sales &
leaseback para captar recursos no mercado sem aumentar o endividamento.
Eu particularmente gosto muito do portfólio imobiliário, e acho que este é um

grande diferencial da empresa.
Com relação aos resultados, a tendência é que vejamos uma redução ainda
maior das margens e das despesas ainda fruto das remodelações de lojas e
talvez um aumento das despesas financeiras causada pelo endividamento.
O Carrefour Varejo e o Banco estão com números bons. A tendência é que ao

final de 2023 o Banco já tenha números fortes para ter um ano de 2024 com
margens bem altas.
MDIA3
M. Dias Branco passa por uma reestruturação desde 2018, quando adquiriu a
Piraquê e percebeu que a fusão seria mais complexa do que o imaginado
inicialmente. Hoje, essa fusão já está concluída e o aumento de vendas da
Piraquê é notório, assim como a maior penetração da companhia no Sudeste.

Por outro lado, vimos uma pandemia e depois uma guerra que aumentou o
preço dos insumos, principalmente o trigo e o óleo de palma, os dois principais
insumos da M. Dias e que, juntos, representam mais de 45% da receita líquida
da companhia.
A estratégia da companhia passou por três frentes principalmente:
● Redução dos pacotes para aumento de preço por kg vendido – o famoso

downsizing;
● Investimento em produtos de maior valor agregado, mas que ainda
representam pouco;
● Internacionalização da marca que inclui toda a verticalização e malha
logística necessária. A aquisição mais recente é de uma marca no
Uruguai e o maior impacto positivo foi quando a Piraquê parou de
comprar farinhas de terceiros.
Após cada problema que ela começa a encaminhar, aparece um novo. Agora
tem a questão da reforma tributária.
No relatório do Santander, o impacto no lucro da MDIA3 foi muito alto e na

ordem de 86%, porque o lucro da empresa veio muito mais baixo do que o
imaginado, principalmente no 4T2022.
Vamos manter a empresa sem recomendação de compra por enquanto, para

entender como o mercado avança na questão da reforma tributária, ou se a
própria M. Dias Branco consegue melhorar as margens.
EMPRESAS QUE CRESCEM MOMENTO ATUAL

ESTÁ BARATA?
COM A QUEDA DOS JUROS (CONJUNTURA)
JHSF3 Regular Sim
AMBP3 Bom Sim
TRIS3 Ruim Sim
LREN3 Ruim Médio
FLRY3 Ruim Médio
CRFB3 Regular Sim
MDIA3 Ruim Médio

Veja que as empresas dessa parte estão em sua maior parte baratas, mas a
conjuntura atual está atrapalhando. Se o mercado começar a precificar um
IPCA em queda e SELIC caindo, este momento atual pode mudar rapidamente
e você vai ter gostado de comprar ações baratas.
Se você não gosta de tomar riscos, talvez se sinta mais confortável no primeiro
segmento; em compensação, você não estará comprado no maior potencial de
alta que é essa terceira classe de ativos.

Desde a nossa análise de PRIO3, a companhia anunciou um aumento de
produção da ordem de 13%, ou 11 mil barris diários, após nova perfuração do
Campo de Frade, e agora a empresa deve produzir
90 mil barris diários.
À medida que a produção cresce com diversos poços

produzindo ao mesmo tempo, a companhia não
consegue ficar 100% eficiente, então, pensando em uma eficiência de 90%,
podemos imaginar uma produção de 81 mil barris diários ou 2,43 milhões
de barris por mês ou 7,3 milhões de barris vendidos por semestre e 29 milhões
ao ano.
Na imagem abaixo, vemos que a produção do primeiro semestre ainda foi menor
porque não possuía esse novo poço em Frade e nem mesmo o Campo de
Albacora nos primeiros 25 dias do ano.
Fonte: Prio
Veja que a produção média foi de 61 mil barris diários, mas, como a companhia
vendeu 2 milhões de barris que estavam estocados do 4T2022 nas US Virgin
Islands, ela atingiu a marca de vender 7,3 milhões de barris no primeiro
trimestre.
Considerando a venda de 29 milhões de barris em 2023 e os preços variáveis

de petróleo que vemos na tabela abaixo, veja o Ebitda esperado no ano.
O EV/Ebitda inclui um aumento de endividamento da Prio de R$ 7,4 bilhões
referentes ao pagamento da segunda parcela do Campo de Albacora que foi
realizado em janeiro de 2023. Assim, a dívida líquida sai do campo positivo e
fica negativa em R$ 7 bilhões. (Taxa de Câmbio de R$ 5,10.)

BARRIL US$ 60 US$ 70 US$ 80 US$ 90
EBITDA/BARRIL US$ 34 US$ 43 US$ 52 US$ 61
EBITDA ANUAL US$ 986 mi US$ 1247 mi US$ 1508 mi US$ 1769
EBITDA ANUAL EM R$ R$ 5.028 mi R$ 6.360 mi R$ 7691 mi R$ 9.022
EV/EBITDA 7,55x 5,97x 4,94x 4,21x

Nosso preço-alvo sempre foi precificado em PRIO a 6,5x e não tenho necessi-
dade de mudar esse número porque a companhia segue em crescimento. Em
2023 teremos perfuração de Albacora e em 2024 o primeiro óleo de Wahoo.
Considerando 6,5x EV/EBitda, vemos o preço-alvo na imagem abaixo.
BARRIL US$ 60 US$ 70 US$ 80 US$ 90
PREÇO-ALVO R$ 29,00 R$ 38,70 R$ 48,50 R$ 58,20

Do momento da precificação até o atual, o preço do barril do petróleo chegou a

cair para próximo a US$ 70 antes de subir de novo quando a OPEP reduziu a
sua produção.
Então nosso preço-alvo foi impactado da seguinte forma:

● Positivamente pelo aumento de produção
● Negativamente pela queda do barril do petróleo
● Negativamente pela queda da taxa de câmbio considerada
Nosso preço-alvo atual vai considerar um barril do petróleo em US$ 77, ou 10%
abaixo do valor atual como margem de segurança.
Preço-alvo subindo para R$ 45,00

Preço Máximo de compra em R$ 38,70
Percentual se mantém entre 10% e 12%

Nesta semana, o Ibovespa teve uma alta forte de 5,17% e inclusive realizaremos
proteção na carteira por causa disso com opções. Já a nossa carteira teve uma
valorização menor: de 3,66%.
Muitas ações subiram mais de 10% essa semana no Índice, mas na nossa
carteira a única que teve variação tão positiva foi Banco do Brasil com alta de
11,38%. Ambipar com alta de 9,52% foi outro destaque.
No entanto, nossas maiores posições, como PRIO3, ITSA4 e IVVB11, variaram

4,95%, 6,64% e negativo de 2,20% respectivamente. A exposição aos Estados
Unidos com a forte queda do dólar trouxe uma variação negativa à carteira.
Mas o principal destaque negativo foi BEEF3, com uma queda de 6,5%. O
mercado espera que o mesmo fenômeno que ocorreu nos Estados Unidos com
compressão de margens acontecerá agora na América do Sul, e a queda do
dólar ajuda esse racional.
O mercado acredita que a Minerva Foods, comprará o boi vivo cada vez com
preço maior e a venda será realizada na Ásia com dólar baixo e com preço de
venda menor. Enfim, sabemos como o mercado é descrito como um
maníaco-depressivo por Graham e neste momento ele está no seu momento
depressivo para o setor de frigoríficos.
Ou seja, o melhor momento para aportamos, porque compraremos a mesma

empresa mais barato, e esses ciclos passam.
Comprar 800 BEEF3, agora estão a R$ 9,46 cada.
Lembro que esta semana a empresa deve aprovar proventos em assembleia.
FLRY3
Fleury anunciou que irá combinar os negócios com a
Hermes Pardini no dia 28 de abril de 2023. Para a
combinação de negócios acontecerá os seguintes
eventos, sendo todos eles para investidores da Hermes Pardini - PARD3:

● Fleury paga R$ 2,15 por ação da PARD3 como dividendos
pré-aprovados até o dia 30/05/2023;
● Fleury paga R$ 0,36 como restituição de valor até o dia 13/05/2023;
● Fleury emite mais 159 milhões de ações que serão substituídas pelas
atuais 130 milhões de ações da PARD3 na razão de 1,213542977.
Em grandes números.
Depois da combinação de negócios, a Fleury aumentará seu endividamento em

R$ 320 milhões e passará a ter 43% de ações a mais, ou seja, a empresa terá
526 milhões de ações, mas passará a contar com os lucros da PARD3
também.
JHSF3
Na assembleia ordinária da JHSF3, a proposta para remuneração dos
executivos irá aumentar de R$ 22 milhões para R$ 32 milhões caso seja
aprovada. Achei o aumento excessivo.
A companhia informou que incluiu mais um diretor e que o aumento é referente

principalmente a aumento de renda variável e só será pago em caso de
atingimento de metas.
No mesmo documento, a empresa informa que para atingir o dividendo mínimo

obrigatório ainda precisará distribuir mais R$ 16 milhões aos acionistas. Esse
valor gira em torno de R$ 0,02 por ação e o conselho de administração vai
decidir a data de pagamento ao longo de 2023.
CRFB3
Carrefour acertou com os vendedores do BIG a devolução do valor de R$ 1
bilhão referente à venda da empresa. R$ 350 milhões foram devolvidos à vista.
R$ 550 milhões serão devolvidos ajustados pelo CDI até o dia 31 de maio de
2024 e R$ 100 milhões é uma parcela variável, a ser calculada entre as partes
no futuro.
A grande questão é que os balanços tinham uma falta de provisão judicial de

demandas trabalhistas próxima a R$ 2 bilhões, segundo informação dada em
matéria da Valor Econômico. Eram contingências ainda do período em que o
BIG adquiriu as operações do WalMart Brasil.

Notícia boa para o Carrefour, que recuperará R$ 1 bilhão, mas ruim também,
porque pode aumentar provisões no valor de até R$ 2 bilhões.
Obs.: Não acredito que irá impactar o resultado do 1T2023 e nem o 2T2023. Muito
provisionamento já estava sendo realizado no segundo semestre de 2022. Mas o
mercado está cobrando muito a parte de governança da empresa
CRFB3
Carrefour anunciou distribuição de R$ 135 milhões na forma de proventos, o que
significa R$ 0,0628537948 por ação. As ações ficaram ex-dividendos a partir de
14/04/2023, mas a data de pagamento ainda não foi definida. Apenas foi
informado que o pagamento será realizado no ano de 2023.
PRIO3
Prio adquiriu 1,6 milhão de ações ao longo do mês de março, quando as ações
estavam abaixo dos R$ 34,00. Agora a empresa já possui mais de 40 milhões
de ações em tesouraria, número próximo a 5%.
Fonte: PRIO3
PROTEÇÃO DA CARTEIRA
Estamos recomendando uma camada adicional de proteção após a forte alta da
semana, a partir de aquisição de PUTs de BOVA11, que nada mais são do que
opções de venda.

Esse é o melhor momento para se adquirir proteção, depois de uma alta da bolsa.
O pessoal diz que “Não adianta comprar o guarda-chuva em dia de chuva”.
Comprando essas opções:

● Não vai puxar margem da sua corretora;
● O risco máximo é o valor que você investiu, que poderá ir a zero;
● Não estará fazendo alavancagem.
Se essas opções se valorizarem,

significa que o restante da carteira vai
estar perdendo valor, então funciona
igual a um seguro de carro, a gente
faz, mas espera não usar.
Recomendação de comprar 0,5% do

patrimônio em BOVAR950, no
momento do relatório acima está a
R$ 0,83 por opção, o que nos permite
comprar umas 5000 opções. Fechou a
R$ 0,79 por opção.
Se você não entende de opções, pule essa parte e monte apenas a

anterior, que é o que faremos na carteira. Mas se você já compreende
esse fantástico mundo, pode montar essa estrutura com um risco da
venda de uma call, montando um zero cost collar.
É uma operação em que você se protege com custo zero inicial. Você passa a
ter um custo ilimitado caso a bolsa suba muito forte.
Aí, além de comprar BOVAR950, você venderá BOVAF109 com strike em

R$ 112,00.
A imagem a seguir mostra que foi fechado negócio a R$ 1,02, o que significa
uma venda em torno de 4100 opções BOVAF109 para que a operação feche
com custo zero.
Volto a dizer que na carteira vamos apenas comprar as PUTs, ou seja,

BOVAR950.

Fonte: Homebroker BTG
RESUMO FINAL
Movimentações
● Comprar 800 ações BEEF3
● Comprar 5000 opções BOVAR950 (a que vamos fazer na carteira)
● ou comprar 5000 opções BOVAR950 e Vender 4100 opções BOVAF109
(essa é para quem já tem noção do mercado de opções)
Preço-alvo e Percentual
● PRIO3: Preço-alvo sobe para R$ 45,00
e preço máximo de compra em R$ 38,70.
● MDIA3: Mudança de Recomendação de COMPRAR para AGUARDAR.
Dividendos e outros proventos

● CRFB3: Dividendos - R$ 0,0628 por ação. Data ex 14/04/2023.
Pagamento até 31/12/2023
Melhores ações para compra

● PRIO3, BEEF3, AMBP3, ALSO3 E IVVB11
Não comprar CASH3. Vamos tentar sair a R$ 1,53 se houver OPA.

Os valores acima são os preços médios de aquisição sem ajustes de provento, da forma
como usamos no Imposto de Renda. Já inclui as compras deste relatório.

Abraços. E bons investimentos.
PATRICIA ROSSARI
Analista de Negócios

Disclosure
Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri CNPI 1810, este relatório é de uso exclusivo
de seu destinatário.
Este estudo é baseado em informações disponíveis ao público nos próprios sites de RI das empresas
analisadas ou comparadas, consideradas confiáveis na data de publicação.
As opiniões aqui expressas estão sujeitas a mudanças por se tratarem de estimativas baseadas em
fundamentos e projeções de futuro que podem ou não ocorrer.
Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou de outros instru-
mentos financeiros.
As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o
debate entre o analista responsável e os destinatários. Os destinatários devem, portanto,
desenvolver as próprias análises e estratégias (ou seja, “caminhar com as próprias pernas” e ter
bom senso).
Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos
financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação, e serão arquivadas por 5 anos
conforme determinação da CVM.
O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos da Resolução CVM
no 20/2021, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente a sua
opinião pessoal e foram elaboradas de forma independente.
O analista informa que possui posições compradas em CASH3, KLBN4, BEEF3, IRBR3, VALE3, MDIA3,
ITSA4, DIRR3, PRIO3, FLRY3, CRFB3, ALSO3, TRIS3, JHSF3, NEOE3, AMBP3, LREN3 e EGIE3 que foram
abordadas neste relatório, o que pode gerar algum conflito de interesses.
O analista Daniel Isaac Nigri CNPI é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo
cumprimento da Resolução CVM no 20/2021.
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O Momento Das Acoes Da Carteira e Reprecificacao de PRIO3

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Dica de Hoje Ações – Abertura

Nesta estratégia, eu incluo ativos com riscos diferenciados de forma pensada

O núcleo da carteira é a parte mais conservadora da carteira e aquela parte que

Quando o cenário econômico for mais desafiador, será normal vermos um

É importante dizer que as ações do núcleo terão poucas variações ao longo

A segunda parte da carteira comporta empresas satélites. São empresas que

Nessa segunda parte, buscamos um pouco mais de risco para alcançar um

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Em outros momentos, podemos nos utilizar de proteções: as mais normais serão

O objetivo da carteira é quando errarmos as recomendações ficarmos próximos

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Na regra atual, os gastos do governo só podem aumentar de acordo com a

Fonte: Tesouro Federal

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O grande ponto é: como esse déficit é custeado?

A imagem abaixo mostra como, com o superávit primário, a dívida pública

Fonte: Trading Economics

De 2017 a 2019, a lei do teto de gastos conseguiu segurar a dívida pública em

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Cabe mencionar que nos últimos 12 meses encerrados em fevereiro de 2023, o

Fonte: STN e Siafi. Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea

Apenas a Petrobras recolheu R$ 83 bilhões de participações governamentais

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A projeção de déficit primário para 2023 é superior a R$ 200 bilhões, mas o

A grande questão é: como gerar superávit primário?

O aumento de arrecadação pode vir de duas formas: via crescimento da

Como o crescimento da economia esperado para 2023 e 2024 está fraco – de

Fonte: Boletim Focus

Ainda não é oficial a proposta da reforma tributária, mas a necessidade de

● R$ 85 bilhões a R$ 90 bilhões vindos de empresas que possuem

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● Criação do IBS, que pretende simplificar os impostos a serem pagos

● Imposto sobre dividendos e sobre grandes fortunas não estão

O próprio mercado percebeu esse avanço, e os juros de 10 anos da dívida

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Um estudo do Santander divulgado nesta semana mostra que o impacto desse

O Santander pegou o lucro do ano passado das empresas – e veja que a

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Temos hoje três classes de ativos, como citamos:

● Empresas de proteção da carteira

● Empresas com demanda constante

● Empresas para o crescimento da economia e do mercado interno

● As empresas de Proteção da Carteira

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Novos projetos na Austrália podem trazer um ganho adicional que compense

● A companhia possui metade da receita vinda de papéis e papelão que

● A nova onduladeira da planta de Horizonte e a segunda fase do projeto

Vale lembrar que o papelão é a embalagem mais utilizada para vendas de

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Os juros mais altos ainda estão pesando, principalmente no setor financeiro,

Considerando uma eficiência de 90% é possível imaginar uma venda de 7,2

Neste ano de 2023 ainda devem começar as perfurações em Albacora para

Como eu digo sempre. Excluindo algum efeito completamente fora do radar,

RESERVA DE RENDA FIXA

Resumo do momento das nossas ações de proteção

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● As empresas com demanda constante

A Aliansce Sonae possui o maior portfólio de

A Abrasce (Associação Brasileira dos Shoppings Centers) espera que as

ALSO3 vai estar bem posicionada para capturar essa alta.

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Dessa forma, acreditamos em um lucro em queda frente a 2022, ou constante

Será mais um ano em que a companhia terá um lucro de R$ 11 bilhões, puxada