Publicado em: 31/03/2023

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Desde o “Efeito Americanas”, uma das maiores preocupações dos investidores daqui
para frente será a capacidade de geração de caixa operacional das companhias, ne-
cessária para honrar compromissos com credores.

Uma alavancagem alta demais, sem crescimento, pode acarretar sérios problemas
ao negócio.

Selecionamos uma lista com 7 ações muito pedidas por vocês que estão acima de
3x dívida líquida/Ebitda, de acordo com os dados do Bloomberg.

OI (OIBR3) - Recomendação: Ficar de fora

Em fevereiro deste ano, a operadora conseguiu uma medida

cautelar na Justiça do Rio que a manteve protegida dos mais de
55 mil credores por 30 dias, ou seja, o novo pedido de recupe-
ração já estava no radar do mercado.

A companhia queima bastante caixa, ou seja, a capacidade em

manter suas operações, investir na expansão da fibra e honrar
seus compromissos está bastante comprometida.

Esses fatores, somados a um cenário de juros altos e desaceleração da atividade

econômica, deixam os desafios ainda maiores.

Por tudo isso, recentemente, zeramos a pequena alocação de OIBR3 que tínhamos na
carteira Nord Deep Value desde 2019.

A saída agora deve envolver a venda total ou de grande parte da sua participação na
V.tal, o melhor ativo da companhia, e mesmo a venda total não conseguiria resolver
o problema da Oi.

Os fundamentos da empresa não se mostraram sustentáveis ao longo do tempo, por

isso recomendamos a venda para OIBR3.

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 Azul (AZUL3) - Recomendação: Ficar de
fora

Com o acordo de leasing, a companhia conseguirá entrar em breakeven em 2023 (an-

tes era 2024), ou seja, ela ganhou fôlego para a sua operação neste início de ano e os
custos vão se equilibrar com as receitas, o que animou o mercado.

No entanto, vale mencionar que 40% dos custos das aéreas no Brasil são com com-
bustível, que já subiu 36% desde 2022 (até este ano, os enormes custos não eram
suficientemente absorvidos pela falta de demanda).

Vemos uma melhora operacional nos resultados reportados no 4T22: aumento da

demanda, aumento de tarifa (+40% em relação a 2022), custos sendo absorvidos e
alavancagem em vias de melhora.

A dívida líquida em relação ao EBITDA era de 12 vezes, atualmente está em 7 vezes e

deve fechar 2023 em 5 vezes — o que é bastante alto, mas já afasta o perigo da recu-
peração judicial.

Companhias aéreas não são bons negócios. Observamos uma competição cada vez
maior (principalmente das low cost) capaz de operar a custos muito menores do que
as empresas locais.

Além disso, as aéreas possuem bastante dificuldade em controlar custos quando

boa parte dos seus insumos são dependentes de dólar (querosene), dependentes
de economia e demandam capital massivo para continuar crescendo (que demanda
alavancagem alta), o que é bastante perigoso neste cenário de juros altos.

Nada impede que, no futuro, tanto Azul quanto a Gol (#GOLL4) tenham problemas
financeiros. No passado, vimos a Latam entrar em recuperação judicial e é algo es-
perado para o setor de aéreas devido à natureza do negócio.

AES Brasil (AESB3) - Recomendação:

Comprar — Nord Dividendos

A alavancagem financeira da AES Operações encontra-se

em 3,61x, abaixo dos covenants restritivos. Na AES Brasil, 4,85x. É compreensível que
o aumento de alavancagem seja para fazer frente aos seus projetos vigentes, e à

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medida que entrarem em operação, é esperado um processo de desalavancagem. O
cronograma de amortização segue bem escalonado, com volume de disponibilida-
des para fazer frente aos compromissos.

Seguimos observando uma alavancagem elevada que faz jus ao plano de investi-
mento de diversificação e crescimento de portfólio em fontes renováveis, o que por
ora segue pressionando os dividendos.

Para 2023, devemos continuar com investimentos elevados, atingindo o pico, o que
não traz visibilidade de dividendos elevados como no passado recente (como já fala-
mos anteriormente para essa tese, isso depende do nível de alavancagem financeira
da empresa).

Por outro lado, há uma perspectiva de redução de alavancagem via crescimento

contratado (+R$ 850 milhões de EBITDA para os próximos anos, mais de 70% em re-
lação ao EBITDA de 2022), impactando positivamente o resultado e comprimindo o
múltiplo — quando isso acontecer, a empresa pode voltar a pensar em distribuir um
% maior do seu lucro em dividendos.

Vale destacar que, em 2023, a companhia pretende entregar +1GW em Tucano e Ca-
juína e um turnaround operacional dos novos mais 456 MW eólicos (os complexos
eólicos Ventos de Araripe, Caetés e Cassino), contribuindo para o crescimento dos
resultados em 2023.

CVC (CVCB3) - Recomendação: Ficar de fora

O inferno astral de CVC perdura desde o encerramento

das operações da Avianca Brasil.

Somado a isso, vieram, de 2020 a 2023 (ordem cronoló-

gica), desvalorização cambial, derramamento de óleo nas praias do Nordeste (re-
gião que corresponde a cerca de 60% do turismo do país), a notícia veiculada por
parte do CARF (Conselho Administrativo de Recursos Fiscais), que considerou a ati-
vidade da companhia como “agência de turismo”, e não uma atividade “interme-
diadora”, trazendo enormes problemas judiciais, crise da COVID-19 e crise global.

Com os problemas macro (e micro), o histórico de resultados de CVC tem ficado cada
vez pior, com muito mais dificuldades de se recuperar no longo prazo.

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No meio do caminho, a companhia levantou capital para reforçar o caixa e pagar
dívidas no meio de 2022. Correndo tudo bem, seria a última vez que a empresa pre-
cisaria de um fôlego.

Ela já se comprometeu com um aumento de capital de até R$ 125 milhões no final

do ano.

Com as taxas de juros ainda elevadas e resultados fracos divulgados, com geração de caixa
advinda da antecipação de recebíveis (o que é ruim), a situação de CVC ainda pode piorar.

Simpar (SIMH3) - Recomendação: Comprar — O Investidor de
Valor

A Simpar é a maior holding logística do país e

possui um leque de empresas complementares
ligadas a logística e transporte em nosso país.

A companhia é dona da JSL, maior empresa de logística do país. Apesar de ser a

maior, a JSL tem por volta de 1% de market share. A companhia mantém um bom
crescimento orgânico, por volta de 20%, e um forte crescimento via aquisições. Con-
solidando mercado, gerando caixa, a companhia continua sendo excelente.

A Simpar também é dona de 65% da Vamos, a joia da Simpar. Apenas essa participa-
ção em Vamos vale mais do que a Simpar inteira! Vamos é outra empresa que tem
um oceano azul para crescer. Hoje, aproximadamente 1% da frota de caminhões no
país é alugada. Em países desenvolvidos, esse número é próximo de 25%. Vamos pos-
sui 80% de market share dentro da frota alugada e é a empresa com o melhor posi-
cionamento para capturar o crescimento desse mercado de aluguel de caminhões.

Além dessas duas, a Simpar também é dona da Movida, empresa do ramo de aluguel
de carros. Movida dobrou de tamanho entre o começo da pandemia e hoje, ganhan-
do mais competitividade na compra de veículos e tendo maior escala para competir
com a gigante do setor. Apesar do bom crescimento de receitas e de frota, a Movi-
da atua em um mercado mais competitivo em que a briga por market share é mais
agressiva.
As outras empresas do grupo incluem a Automob, uma rede de concessionárias que

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em 2021 faturava R$ 700 milhões, e que deve faturar quase R$ 6 bi em 2022. Cresci-
mento bastante agressivo via aquisições em um mercado altamente pulverizado.

Há também a CS Brasil, empresa de prestação de serviços de economia mista. Atua

na parte de GTF com mão de obra.

CS Infra, empresa que atua em concessões junto ao governo. Como em terminais

portuários, rodovias e rodoviárias.

Por fim, o Banco BBC. Empresa mais nova que tem como objetivo oferecer soluções
bancárias para clientes e colaboradores do grupo.

A Simpar tem um leque de negócios complementares e que mostram um potencial

enorme de crescimento através da consolidação de setores extremamente pulveri-
zados da economia brasileira. Atualmente, a empresa negocia a 12x lucro, um múl-
tiplo relativamente alto, mas que se justifica pelo enorme potencial de crescimento
que o grupo possui.

Ambipar (AMBP3) - Recomendação:

Comprar — Nord Deep Value

Para 2023, a expectativa é de crescimento, mas um

pouco mais tímido devido aos juros mais altos. A em-
presa deve desacelerar as aquisições e focar nos ga-
nhos de sinergias com as adquiridas buscando incre-
mentar a rentabilidade e aumentar a geração de caixa.

A alavancagem deve seguir em patamares mais elevados, mas pela expectativa da

maior geração, podemos ver uma redução este ano.

Mesmo reduzindo o ritmo das aquisições, a Ambipar tem a capacidade de crescer or-
ganicamente através de novos contratos na divisão Environment e de atendimentos
na Response.

Crescendo organicamente, com aquisições pontuais e expandindo as margens, a ex-

pectativa é um crescimento em torno de +30% do Ebitda em 2023.

Mesmo com a boa visibilidade de resultados, os juros mais altos e o fluxo negativo

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do mercado pressionaram as ações da empresa.

Mas Ambipar cresce, é pouco dependente da atividade econômica e tem pratica-

mente metade da receita em dólar.

MRV (MRVE3) - Recomendação:

Comprar — Nord 10x

O 4T22 ainda foi marcado por resultados muito

abaixo da média histórica da MRV, com margens negativamente afetadas pela safra
da pandemia (que chegou a apenas 18%), um fluxo de caixa negativo e o resultado
final afetado pelo aumento da alavancagem e dos juros.

Contudo, o 4T22 também pode ter marcado a inversão de tendência de piora dos
resultados e indicadores da empresa, foi observada uma evolução de margens na
comparação com o trimestre passado. Os ajustes feitos a partir do meio do ano pas-
sado começaram a aparecer, a margem bruta de novas vendas já encerrou o ano em
29%, o objetivo é chegar a 33% no final de 2023.

A companhia já realizou grandes investimentos em seu banco de terrenos e em suas

subsidiárias e nos próximos 2 anos demandará um investimento consideravelmente
menor, que aliado às margens maiores na operação de incorporação brasileira, per-
mitirá a retomada da geração de caixa e a desalavancagem da companhia.

Na Resia (empreendimentos em dólar), a demanda pela locação dos imóveis conti-

nua muito aquecida e a companhia deverá realizar uma nova venda de empreendi-
mento ainda no 2T23. Atualmente, são 7 empreendimentos em construção (valem R$
4,4 bilhões) e 2 em estabilização (valem R$ 421 milhões).

O fato é que a MRV começa 2023 em um ponto muito melhor do que começou em
2022, os esforços necessários em 2023 (para subida de preços, por exemplo) têm uma
magnitude bem menor. O ano começou com lançamentos e vendas fortes, as mar-
gens estão saudáveis, a inflação está comportada e a simplificação das operações
(quantidade de cidades e portfólio mais simples) vai ajudar nos ganhos de produtivi-
dade e rentabilidade, é apenas uma questão de tempo para os resultados melhores
passarem pelo DRE da empresa.
Vale ressaltar que a empresa passou para o mercado um guidance de lucro de pelo

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menos R$ 1,3 bilhão em 2025, com tal resultado e negociando no preço/lucro médio
histórico da bolsa (15x), a MRV deveria valer R$ 19,5 bilhões, hoje ela vale apenas R$
3,2 bilhões, ou seja, o potencial de multiplicação do capital com o atingimento do
piso guidance é de mais de 6x.

“Em observância aos Artigos 20 e 21 da Resolução CVM nº 20/2021, a Analista Danielle Lopes declara que:

1. é a responsável principal pelo conteúdo do presente Relatório de Análise;

2. as recomendações constantes no presente Relatório de Análise refletem única e exclusivamente suas
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opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente, inclusive com relação à Nord Research;

A Nord Research esclarece que oferece produtos contendo recomendações de investimento pautadas por
diferentes estratégias e/ou elaborados por diferentes Analistas. Dessa forma, é possível que um mesmo va- CONHEÇA A NOSSA PLATAFORMA
lor mobiliário encontre recomendações distintas em diferentes produtos por nós oferecidos. As indicações
do presente Relatório de Análise, portanto, devem ser sempre consideradas no contexto da estratégia que
o norteia.”

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