Publicado em 18.10.

2019
20.05.2021

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A Eletrobras foi constituída em 1962, durante o governo de João Goulart,
apesar de a sua criação ter sido proposta oito anos antes pelo então
presidente Getúlio Vargas.

A companhia foi estabelecida sob a forma de sociedade por ações de

capital misto, com o intuito de promover estudos, projetos de construção e
operação de usinas produtoras, bem como linhas de transmissão e
distribuição de energia elétrica.

A Eletrobras sempre teve características de uma holding. No início, agregou

como subsidiárias as já existentes Companhia Hidrelétrica do São Francisco
e Furnas, além de agregar outras subsidiárias do grupo American & Foreign
Power Company, após anos.

Em 1968 e 1973, a Eletrobras constituiu novas subsidiárias: a Eletrosul,

Eletronorte e a Itaipu Binacional, juntamente com a Administración
Nacional de Electricidad, estatal paraguaia.

Em 1973, por meio de uma atribuição legal, a Eletrobras passou a obter a

competência de construir e operar sistemas de transmissão em alta e
extra-alta tensões, com o intuito integrar os sistemas entre os estados do
país, além do transporte da energia elétrica proveniente da Usina de Itaipu.

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Já em 1974, como consequência da primeira crise do petróleo, o governo
de Ernesto Geisel criou uma nova política para o desenvolvimento do setor
energético no Brasil, com a construção de usinas hidrelétricas e nucleares,
além de um centro de pesquisa de novas aplicações para o setor.

A companhia também começou a obter operações no segmento de

Distribuição de energia elétrica, com a compra de concessionárias de
distribuição, que, no período, eram controladas de maneira direta ou
indireta pelos estados da Federação.

Em 2017, o Governo Federal, comandado na época por Michel Temer,

manifestou a intenção de desestatizar a companhia. Assim, em 2018, a
Eletrobras realizou a privatização das distribuidoras localizadas nas regiões
Norte e Nordeste do país.

O atual governo também demonstrou que tem interesse em realizar a

privatização da companhia em 2021. No entanto, devemos considerar as
dificuldades que essa desestatização pode apresentar, por demandar um
acordo com membros do legislativo.

A União Federal possui 51,82% das ações ordinárias da companhia. Além

disso, destacam-se como maiores detentores de ações da Eletrobras o
BNDES, o Banco Clássico, fundos ligados ao Governo Federal e a gestora de
recursos 3G Radar.

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De qualquer maneira, o controle é realizado pelo Governo Federal, que,
além de possuir participação por via direta, também possui participação
por meio do BNDES e de fundos, como o FND (Fundo Nacional de
Desenvolvimento) e o FGHAB (Fundo Garantidor de Habitação).

A Eletrobras atua de maneira diversificada nos segmentos de Geração e

Transmissão através de ampla ramificação de empresas e participações da
holding, com usinas de destaque, como Itaipu Binacional (50%), Belo
Monte, Angra 1 e 2, operações de Furnas, Chesf, Eletronorte, entre outras.

No segmento de Geração, a companhia se destaca como a maior do país,

com aproximadamente 30% da capacidade total instalada, sendo que a
geração é 90% hidrelétrica.

A empresa atua, ainda, na geração nuclear, térmica, solar e eólica. Ela tem
a maioria das suas concessões vigentes com prazo longo, vencendo após
2040, o que traz mais segurança para os seus negócios.

A operação do segmento de Transmissão da empresa conta com cerca de

45% das linhas do país, com 71 mil km, atuando como a maior empresa de
transmissão de energia elétrica da América Latina.

Este segmento foi responsável, em 2019, por 31,6% da Receita Líquida da

companhia e, assim como no caso da geração, ele tem contratos com
vencimentos longos, no geral (cerca de 25 anos em média).

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Em 2015, a Eletrobras iniciou um plano estratégico que visa abranger um
ciclo de 15 anos, até 2030. O plano é dividido entre os Planos Diretores de
Negócios e Gestão, que funcionam como metas de médio prazo no ciclo.

A empresa está estruturando a sua atuação para o período de 2020-2024

com base em eficiência, governança, pessoas e alavancagem. Os Planos
Diretores de Negócios e Gestão podem ser resumidos em um foco cada vez
maior nos negócios mais lucrativos e perenes da companhia, com busca
por eficiência operacional e simplificação acionária.

A Eletrobras já apresenta resultados na execução da redução das SPEs

(Sociedades de Propósito Específico), diminuição no quadro de
funcionários e, há mais tempo, a saída via privatização do segmento de
Distribuição, que era executado em estados de difícil atuação, atingindo
negativamente o negócio.

A empresa executa o corte de SPEs através de vendas, incorporações e

encerramentos. Em dez/17, o número total era de 175 e, no momento, já
atingiu o patamar de 131.

Vale destacar que bons resultados já foram atingidos com o novo plano
estratégico, o que traz um maior nível de confiança na capacidade de
executar as propostas. Para os próximos anos, o objetivo é alcançar uma
simplificação ainda maior com diminuição de 72% das SPEs ao final de 2021
(vs. 2017), sendo que 49 devem permanecer na holding.

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Nos esforços para reduzir o número de funcionários, os resultados são uma
diminuição já executada de cerca de 52% do total, desde 2016, com mais
uma redução já contratada para 2021 de mais 459 colaboradores, o que
ajudará na continuidade da contenção de despesas. A economia esperada
é de R$ 252 milhões por ano.

Entre os próximos passos que devem incrementar as receitas futuras da

companhia e que merecem destaque encontram-se:

▪ Retorno da operação de Candiota 3 para o início de 2021.

▪ Evolução dos processos para Angra 3, com aumento de capital já
aprovado em assembleia (R$ 1,8 bilhão).
▪ Saída da MP 998/2020, deixando mais próxima a autorização da
concessão e a celebração de contrato ajustado de longo prazo.

Quando olhamos para os principais números da Eletrobras nos últimos 10

anos, não vemos uma evolução interessante nos resultados.

Abaixo, temos um gráfico com a Receita Líquida anual da empresa, desde

2010. A partir dele, conseguimos perceber que, ao final desses 10 anos, a
empresa viu uma queda da sua Receita Líquida em relação ao primeiro
período analisado.

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 Receita Líquida (R$ milhões) - Fonte: Eletrobras / elaboração Suno Research

De qualquer maneira, é importante mencionar que, em 2016, houve um

ajuste contábil com um reconhecimento de receita por conta da
atualização na taxa de retorno do segmento de Transmissão, no valor de
R$ 28,6 bilhões. Por isso, este ano destoa dos outros períodos.

Além disso, outro ponto importante é que a companhia, como comentado,

realizou a venda de empresas distribuidoras de energia nos últimos anos, o
que impactou a sua receita. Entretanto, esse movimento é interessante,
pois a Eletrobras passou a focar nos segmentos que apresentavam um
maior retorno para a companhia.

No gráfico abaixo, podemos perceber novamente a trajetória inconstante

do resultado do EBITDA da Eletrobras nos últimos anos. Apesar disso, se
olharmos a partir de 2016, vemos números bem melhores do que os anos
anteriores, consequência de uma mudança na gestão da companhia.

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Em 2016, a distribuidora de energia CELG foi privatizada. Além disso, em
2017, começaram as tratativas sobre a possível privatização da Eletrobras.
Desde lá, a empresa tem apresentado uma trajetória de busca de eficiência
e foco nos segmentos de Geração e Transmissão, o que tem sido assertivo
por parte da empresa.

EBITDA (R$ milhões) - Fonte: Eletrobras / elaboração Suno Research

Ao olharmos para o Lucro Líquido (próximo gráfico), vemos novamente

essa melhora dos resultados desde 2016. Apesar de um 2017 com Prejuízo
Líquido, se compararmos com os anos anteriores, em especial, de 2012 a
2015, também é possível inferir que houve evolução. Olhando para 2018 e
2019, a melhora substancial no Lucro Líquido da companhia é notável.

Lucro Líquido (R$ milhões) - Fonte: Eletrobras / elaboração Suno Research

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A Eletrobras está em posição de liderança nos segmentos de Geração e
Transmissão, que, em geral, apresentam projetos com um bom nível de
retorno e características mais defensivas. Assim, caso a gestão da empresa
continue tornando o negócio mais eficiente, a trajetória dos lucros nos
próximos anos parece ser bem interessante.

A companhia passou por períodos complicados em um passado recente,

mas indica que vem buscando alcançar um novo patamar, ainda com a
possibilidade de apresentar evoluções em diversas frentes, como relatado
na seção Estratégia.

Ao observarmos a alavancagem, notamos a transformação que vem sendo

feita nos últimos anos, com a Eletrobras saindo de um patamar de Dívida
Líquida / EBITDA de 6,1x para 2,8x (dez/16 vs. set/20), ou de 3,6x para 1,9x
se considerarmos os resultados ajustados por recorrência apresentados.

Fonte: Eletrobras / elaboração Suno Research

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No perfil da dívida, outro ponto positivo a ser levado em consideração é o
de que apenas 17,5% dos passivos são de curto prazo, enquanto os
vencimentos de longo prazo são a maior parte da dívida.

O indicador de alavancagem operacional também sofreu distorção pelos

R$ 2,5 bilhões distribuídos em dividendos para os acionistas no 3T20,
indicativo que ajuda a manter uma perspectiva positiva quanto ao controle
do endividamento.

A meta estipulada pela gestão é de 2,5x e, como o custo de captação para

o setor é mais baixo, o número atual pode ser considerado saudável.

Por outro lado, devemos ressaltar um fator que não é muito interessante:
25% da Dívida Bruta da companhia está em moeda estrangeira, o que pode
causar um certo estresse para a Eletrobras, caso a moeda brasileira
apresente uma expressiva desvalorização, já que suas receitas são em Real.

▪ Execução: entre os principais fatores ainda não abordados, é sempre

importante lembrar que a Eletrobras está em meio a um plano
estratégico com muitos desafios, que envolve inúmeros projetos e
variáveis externas à companhia.

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▪ Controle estatal: o controle da União Federal desencadeia riscos,
como instabilidades que podem ser geradas por decisões políticas
que divirjam dos interesses dos investidores.

Os casos de corrupção, que têm amplo histórico no Brasil e causam

traumas políticos e econômicos, representam um fator ainda mais
relevante em ações de empresas de economia mista. A participação
estatal também pode desencadear greves e paralisações, como
recorrentemente acontece com os Correios, por exemplo.

▪ Endividamento em moeda estrangeira: em um risco político mais

abrangente, a instabilidade do Real pode ser perigosa para a dívida
da empresa, bem como um descontrole da inflação, que é um dos
pontos importantes para as companhias do setor de energia elétrica.

▪ Ambiental: em suas áreas com operações de alta complexidade

(atividade em usinas nucleares e hidrelétricas), pode ocorrer
desastres ambientais sobre os quais a empresa viria a ser
responsabilizada e penalizada pelo mercado. A Eletrobras também
se sujeita a regulamentos ambientais, como os estudos de impacto,
que se traduzem em maior consumo do capital.

▪ Renovação de concessões: o Tratado de Itaipu, operação muito

relevante no portfólio, tem revisão marcada para 2023 e não há
previsão sobre os termos de renovação, e até mesmo se ela ocorrerá

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A política da empresa é a distribuição de, no mínimo, 25% do Lucro Líquido,
com as ações preferenciais tendo prioridade na distribuição de dividendos
em relação às ações ordinárias.

Com um Dividend Yield atual em torno de 4,5%, as ações são interessantes

para os investidores que pretendem obter renda, dado que a configuração
do setor e da empresa, com receitas recorrentes, significativas barreiras de
entrada e um patamar de endividamento seguro, entrega confiabilidade
para a continuação natural dos proventos.

A Eletrobras se encaixa muito bem no perfil de investidores que buscam

empresas boas pagadoras de dividendos, com as características das
companhias do setor elétrico como maior previsibilidade de receitas (o que
contribui para gerar resiliência), aspecto defensivo e uma geração de caixa
interessante, que permite a expressiva distribuição de dividendos.

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