Top Dividendos

Murilo Breder, CNPI, CGA

Companhias Dividendos projetados Até que preço

Ranking Código Setor
recomendadas próx. 12M (%) comprar

1º Kepler Weber KEPL3 Agronegócio 8,6% R$ 30

2º Alupar ALUP11 Energia Elétrica 6,9% R$ 31

3º Vale VALE3 Commodities 6,9% R$ 93

4o BrasilAgro AGRO3 Agronegócio 15,6% R$ 37

5º Gerdau GGBR4 Commodities 5,5% R$ 36

6º Itaúsa ITSA4 Financeiro 6,0% R$ 13

7º CPFL Energia CPFE3 Energia Elétrica 10,6% R$ 38

8º Coca-Cola COCA34 Alimentos e Bebidas 2,9% R$ 57

9o JBS JBSS3 Proteína Animal 4,9% R$ 37

Comentário geral
O primeiro mês de 2023 trouxe uma certa recuperação aos ativos brasileiros. Como já havíamos antecipado por
aqui, nesse cenário de recuperação, já era de esperar as empresas pagadoras de dividendos recomendadas
pegando carona nessa alta em menor intensidade pois já vínhamos performando significativamente acima do
Ibovespa desde fevereiro de 2022.

De novidades mais recentes, no cenário doméstico, o impacto da dívida da Americanas em nossos ativos
recomendados foi apenas indiretamente via Itaú, uma das investidas de Itaúsa. No entanto, a dívida da
varejista representa apenas 1,8% do patrimônio líquido do Itaú, patamar bem menor do que Santander (4,4% do
PL) e Bradesco (3,1% do PL), segundo números divulgados pela própria Americanas. Ainda assim, os bancos
devem adotar uma provisão entre 30% e 50% da dívida que eles possuem com a varejista, o que deve impactar
negativamente no lucro líquido do 4T22.

No cenário internacional, tivemos Pequim removendo a maioria das restrições relacionadas à Covid-19 mais
rápido do que o esperado e a perspectiva da China ver seu PIB crescer um pouco acima do consenso (acima
de 5%) em 2023. Tais novidades elevaram o preço das commodities, impulsionando alguns de nossos ativos
como Gerdau e Vale. Sobre a mineradora especificamente, voltamos às contas, considerando um maior EBITDA
a ser alcançado em 2023 e optamos por reajustar nosso 'até que preço comprar' de R$90 para R$93. Caso as
ações ultrapassem esse valor, nossa recomendação é que o investidor não se desfaça dos ativos e
simplesmente aguarde o preço voltar a negociar abaixo do valor estipulado antes de fazer novas compras.

No mais, nossa visão de longo prazo não se alterou. A Top Dividendos segue com os mesmos ativos
recomendados para fevereiro em diante. A atual combinação de companhias de qualidade, líderes em seus
setores, fluxo de caixa robusto, alta barreira de entrada e que nadam em uma "raia própria" deve seguir nos
dando uma ótima relação risco x retorno nesse cenário de juros altos por mais tempo.

Clique aqui para acessar o retorno histórico da seleção Top Dividendos.

Top Dividendos

Descrição

A Top Dividendos é composta por uma seleção de ações descorrelacionadas entre si e que possuem boas
expectativas de distribuição de proventos, com o objetivo de gerar renda passiva no longo prazo, através de
uma criteriosa análise fundamentalista.

Como funciona a seleção Top Dividendos

Recomendamos uma lista com opções de investimentos em diferentes setores da bolsa de valores, onde o
investidor poderá escolher os ativos de forma individual ou em conjunto para formação de uma carteira
diversificada. Desta forma, o investidor tem mais flexibilidade e autonomia para decidir como prefere investir.
Para facilitar a tomada de decisão, na primeira coluna disponibilizamos um ranking de preferência para
priorizar as compras.

Atualização

Todas as recomendações da nossa seleção são para longo prazo, isto é, acima de 3 anos. Apesar de não se
tratar de uma recomendação de atualização necessariamente mensal, para facilitar o acompanhamento da
Top Dividendos, sugerimos acessar o relatório no primeiro dia útil de cada mês e conferir a nossa seleção.

Entendendo a ordem do Ranking

A ordem do Ranking é uma ponderação entre todos esses fatores: I) maior potencial de valorização; II) maior
potencial recebimento de dividendos pela frente; III) métricas de rentabilidade; iv) métricas ESG e v) cujas
ações passam por um bom momento de mercado.

Como transformar a seleção em uma carteira diversificada

Para o investidor que pretende fazer da nossa seleção uma carteira, segue algumas regras básicas:
1. Dê preferência para os ativos na ordem em que aparecem no ranking;
2. Escolha pelo menos 8 ativos da seleção Top Dividendos;
3. Os ativos escolhidos devem ter, no máximo, 12,5% de exposição cada;
4. Utilize os proventos para recomprar mais ações da mesma companhia ou de novas empresas para
aumentar a diversificação gradualmente, como preferir;
5. Confira o nosso relatório uma vez por mês, de preferência no primeiro dia útil de cada mês, para checar
se houve alguma mudança nos ativos recomendados.

Até que preço comprar

Utilizando a análise fundamentalista e uma visão de médio e longo prazo para a escolha de ativos, as
empresas não têm um valor justo definitivo. Esse valor vai se alterando ao longo do tempo para cima ou para
baixo, conforme a empresa vá entregando ou decepcionando as nossas expectativas. Sendo assim, a coluna
‘Até que preço comprar’ não deve ser compreendida como uma referência para se desfazer das ações.

Caso algum ativo ultrapasse nosso 'até que preço comprar' sugerido, nossa recomendação é que o investidor
simplesmente aguarde o preço voltar a negociar abaixo do valor estipulado antes de fazer novas compras.

Quando as ações ultrapassam nosso preço limite sugerido de compra, sempre retornaremos às planilhas em
busca de um novo potencial de alta. Caso não encontremos fundamentos suficientes que justifiquem uma
revisão nos preços, iremos deixar claro que a companhia não faz mais parte dos ativos recomendados.
Alupar (ALUP11)

Previsibilidade, baixo risco e dividendos

A tese em um parágrafo

Com forte geração de caixa, endividamento controlado e robusta distribuição de proventos, a Alupar é um dos cases mais defensivos da
bolsa brasileira devido à resiliência do segmento de transmissão de energia - menos exposto à mudanças regulatórias e com demanda
perene. Em um cenário macroeconômico mais desafiador, contar com uma empresa com essas características ajuda a proteger a
carteira à medida em que não apenas se tem a expectativa de um bom recebimento de proventos como ainda reduz a volatilidade média
do portfólio.

Visão geral

A Alupar é uma holding de controle nacional privado constituída em 2007. Atua nos segmentos de transmissão e geração de energia
elétrica, controlando diversas empresas no Brasil, Colômbia e Peru. No segmento de transmissão, a Alupar é uma das maiores empresas
em termos de Receita Anual Permitida (RAP) e é a maior companhia nacional com 100% do controle estritamente privado.

Hoje a companhia possui a concessão de 30 sistemas de transmissão, totalizando 7.929 km de linhas de transmissão, onde 955 Km ainda
estão em implantação e os outros 6.974 Km já estão em operação. As atividades de geração são focadas em usinas de pequeno a médio
porte, com ativos distribuídos em: 4 usinas hidrelétricas (UHE), 5 pequenas centrais hidrelétricas (PCHs), 1 complexo de energia eólica (SE),
2 parques eólicos (EOL) e 1 parque fotovoltaico (UFV), com a capacidade de 673,8 MW em operação.

Principais vantagens competitivas

● Forte geração de caixa e previsibilidade de receita

○ Transmissão: os contratos têm duração de 30 anos, com vencimentos iniciando em 2030, acarretando em um fluxo
estável de receitas que dá a previsibilidade de recursos para sustentar seus investimentos futuros. Todos seus contratos
são reajustados anualmente, indexados à inflação, medida pelo IPCA ou IGP-M.
○ Geração: as mesmas características reportadas acima, com o diferencial de que o início de vencimento fica somente
para 2038.
● Experiência na identificação, desenvolvimento e execução de projetos de infraestrutura relacionados ao setor de energia elétrica
○ A combinação de capacidade de planejamento com a experiência em projetos greenfield de transmissão e geração de
energia, tem sua eficiência evidenciada quando se vê que os investimentos realizados pela Alupar (Capex) são
substancialmente inferiores aos estimados pela ANEEL.
● Competitividade e rentabilidade por meio de parcerias estratégicas para o desenvolvimento de novos projetos
○ Essas parcerias permitem à companhia aperfeiçoar o seu conhecimento operacional, mitigar riscos de grandes
empreendimentos e também ganhar competitividade no desenvolvimento de novos projetos onde a participação
conjunta em leilões de concessão permite adicionar conhecimento para maximizar o retorno do investimento.

Dividendos: o que já é bom pode ficar ainda melhor

A política de dividendos da Alupar assegura a seus acionistas dividendo

obrigatório de no mínimo 50% dos ganhos regulatórios - que desconsidera
efeitos não-caixa. E ainda existe possibilidade desse patamar aumentar
ainda mais ao longo do tempo, à medida em que a necessidade de
reinvestimento vá diminuindo. Em companhias como Taesa e ISA CTEEP, o
payout já é de quase 100% e a Alupar tende a ir pelo mesmo caminho.

A companhia distribuirá os proventos trimestralmente a partir do próximo

ano. O pagamento mais recente da empresa teve um dividend yield de
4,6%. Para os próximos 12 meses, o consenso de mercado aponta para um
dividend yield de 7,5%.
Fonte: ComDinheiro | Elaboração própria

Até que preço comprar ALUP11

A Taesa negocia atualmente a 6,5x EV/RAP (Enterprise Value dividido pela Receita Anual Permitida), enquanto o mesmo múltiplo para
Alupar é 5,4x. Ou seja, a Alupar está com um desconto de cerca de 17% para o múltiplo de Taesa. Isso faz sentido? Quando olhamos para o
comportamento desse desconto, ao menos desde março de 2020, para cá, parece que não, já que o desconto atual é dois
desvios-padrões abaixo da média no período. Sendo assim, partindo da premissa que o desconto entre os múltiplos das duas companhias
deveria diminuir, consideramos o patamar de 5,7x EV/RAP como justo, embasando nossa recomendação de compra as UNITs ALUP11 até o
preço de R$ 31.
BrasilAgro (AGRO3)

Fazendas que dão bons frutos

A tese em um parágrafo

O business da BrasilAgro é uma mistura de cultivo de grãos com desenvolvimento imobiliário. O grande diferencial da companhia,
comprovado por seu histórico, é saber valorizar e vender bem as fazendas que possui na mão. Com alguma proteção contra a alta do
dólar já que exporta seus grãos, a BrasilAgro tem um modelo de negócio que nenhuma outra empresa da bolsa brasileira tem. Para fechar,
a companhia negocia com cerca de 34% de desconto sobre o valor atual das propriedades, sem sequer contar com o potencial de
valorização das mesmas, geração de caixa da companhia e novas distribuições de dividendos no futuro.

Visão geral

Sua principal estratégia de geração de valor é comprar propriedades rurais subutilizadas ou não-produtivas e introduzir técnicas
modernas e melhores práticas de manejo agrícola para aumentar a produtividade. Hoje dispõe de 18 fazendas, 81% de áreas próprias e
19% arrendadas. Está presente em seis estados brasileiros (Maranhão, Piauí, Bahia, Minas Gerais, Goiás e Mato Grosso), além dos países
vizinhos Paraguai e Bolívia.

Após a valorização das propriedades - com impressionantes Taxas Interna de Retorno (TIRs) históricas entre 19,9% a 56,5% (conforme
imagem abaixo), estas são colocadas à venda em momentos oportunos, cujo resultado é realocado em novas propriedades e/ou
distribuído aos acionistas por meio de dividendos.

Fonte: BrasilAgro

Projeções do Departamento de Agricultura dos Estados Unidos (USDA) indicam que o Brasil deve aumentar a exportação de soja em 24%
e de milho em 92% até 2029. Para 2022, a Confederação da Agricultura e Pecuária do Brasil (CNA), espera que o agronegócio avance de
3% a 5% no PIB, apoiada na expectativa de mais uma safra recorde de grãos, estimada em 289 milhões de toneladas pela Companhia
Nacional de Abastecimento (Conab), até o momento. O resultado, se confirmado, será o maior desde o início da série histórica em 1975.

Grande negócio, muito dividendo

A companhia anunciou junto ao seu resultado trimestral de abril, a distribuição de mais R$ 200 milhões (R$ 2,01 por ação) em dividendos
intermediários. Em setembro, a companhia surpreendeu novamente e propôs mais R$ 320 milhões em dividendos (R$ 3,24 por ação),
aprovados na última assembleia de acionistas em 27 de outubro.

Sendo assim, a BrasilAgro alcançou o patamar de R$ 520 milhões de

distribuição em dividendos este ano, o maior volume da história da
companhia, com um retorno em dividendos (dividend yield) de quase 16%,
considerando o preço de fechamento das ações no último 27 de outubro de
2022.

Parte desse montante é proveniente da venda das fazendas Rio do Meio

(BA) e Alto Taquari (MT), que juntas somaram aproximadamente R$ 650
milhões em ganho de capital. A venda da fazenda Rio do Meio foi a maior
venda da história da companhia.

O gráfico ao lado mostra a evolução do pagamento de proventos da

BrasilAgro desde 2020 e desde lá só vem crescendo.
Fonte: ComDInheiro | Elaboração Própria
Coca-Cola (COCA34)

Uma longa história de dividendos crescentes

A tese em um parágrafo

A Coca-Cola é a maior empresa do ramo de bebidas não alcoólicas do mundo, dona de 500 marcas e com atuação em mais de 200
países. Por ter uma das marcas mais reconhecidas no mundo, a empresa possui uma bela vantagem frente aos seus competidores, com
elevadas margens e retorno sobre patrimônio líquido (ROE). Tradicional “vaca leiteira”, estamos falando de uma das empresas favoritas de
Warren Buffett, um dos melhores investidores de todos os tempos, cuja distribuição de dividendos por ação vem crescendo por cerca de
60 anos seguidos, distribuindo atualmente 70% do seu fluxo de caixa em dividendos, além de recomprar ações recorrentemente.

A estratégia da companhia

O que a Coca quer é colocar bebidas em mais mãos, em mais lugares, mais rapidamente do que qualquer concorrente. Este é o ponto
crucial do posicionamento competitivo da empresa, sustentado por sua fortíssima marca e elevada escala, reduzindo seu custo. A
onipresença da marca da Coca-Cola na categoria de bebidas não alcoólicas se fortalece há mais de 130 anos e vemos uma dinâmica
estrutural que garantirá que isso persista. Com mais de 700 mil funcionários mundialmente, a Coca-Cola vem expandindo a sua atuação
em várias categorias de bebidas além dos refrigerantes como água premium e bebidas energéticas, novos vetores de crescimento,
enquanto mais da metade da sua receita vem de fora dos Estados Unidos, diversificando, também, territorialmente as suas operações.

Marcas
A The Coca-Cola Company é a maior empresa do ramo de bebidas
não alcoólicas prontas para consumo do mundo. Ela detém 500
marcas e atua em mais de 200 países. As suas linhas de receitas são
separadas em: refrigerantes, incluindo as marcas Coca-Cola, Fanta e
Sprite; bebidas de hidratação, café, chá com as marcas, Powerade,
Topo Chico, Vitaminwater; bebidas nutritivas como Minute Maid, Del
Valle e Ades, entre outras.

Pode ser Pepsi?

A principal concorrente da Coca-Cola é a PepsiCo. Porém, as
empresas não são exatamente iguais. Enquanto a primeira é focada
majoritariamente em bebidas não alcoólicas, a segunda também tem
uma forte atuação no ramo alimentício ao possuir marcas como
Toddy, Ruffles, Doritos, Elma Chips, Quaker, entre outros. Outro
concorrente, este menos conhecido pelos brasileiros, é a Keurig Doctor
Pepper, cujo refrigerante sabor Cola também faz bastante sucesso nos
Estados Unidos.

Como pode ser visto no gráfico ao lado, as margens Bruta e Líquida da

Coca-Cola são maiores do que suas concorrentes PepsiCo e Doctor
Pepper. Mesmo com um ROE um pouco abaixo da PepsiCo, estamos
falando de um patamar bastante elevado. Por fim, a Coca-Cola tende
a apresentar uma performance superior à da PepsiCo diante de um
ambiente inflacionário. Isso porque os produtos commoditizados
possuem uma participação percentualmente menor dentro das
vendas da Coca. Além disso, a companhia também tem tido uma
necessidade de reinvestimento (Capex) menor do que sua
concorrente (US$ 1,4 bi versus US$ 4,6 bi da Pepsico). *Dados de 2021 | Fonte: Refinitiv | Elaboração Própria

Nossa conclusão é a mesma de um antigo comercial de TV: não pode ser Pepsi, Coca-Cola é melhor.

Perspectivas futuras e riscos envolvidos

A empresa enfrenta um vento contrário com as pessoas reduzindo o consumo de bebidas açucaradas. Porém, embora a companhia
venha de fato diversificando seu mix para produtos mais saudáveis, essas avenidas de crescimento tendem a demorar para tornarem-se
relevantes no mix. Ainda assim, a expectativa é de que as vendas do grupo Coca-Cola cresçam a uma taxa média de quase 7% ao ano
durante os próximos cinco anos.

Pilares da tese de investimento

● Forte geração de caixa e poder de marca: ser uma das marcas mais reconhecidas do mundo, lhe confere uma bela vantagem
frente aos competidores como elevadas margens e retorno sobre patrimônio (ROE);
● Receita diversificada e global: a Coca-Cola vem expandindo sua atuação em várias categorias de bebidas além de refrigerantes.
Mais da metade da sua receita vem de fora dos Estados Unidos, diversificando, também, territorialmente as suas operações;
● Vaca leiteira: a companhia distribui 70% de seu fluxo de caixa em dividendos, além de recomprar ações recorrentemente
CPFL Energia (CPFE3)

Relógio de dividendos
A tese em um parágrafo

A CPFL Energia (CPFE3) é uma empresa que está presente em todos os segmentos do setor de energia elétrica e suas concessões de
distribuição de energia estão localizadas nas regiões de maior poder aquisitivo se comparado ao resto do Brasil. Focada em gerar energia
através de fontes renováveis, a CPFL tem o título de maior operadora de energias renováveis do Brasil, além de ser uma das maiores
distribuidoras de dividendos do setor de energia elétrica da bolsa brasileira (B3), que vem em níveis crescentes desde 2016, e isso só é
possível graças à robustez da sua política de dividendos, onde anualmente deve ser distribuído no mínimo 50% do lucro líquido ajustado.

CPFL em números

A CPFL é uma holding brasileira controlada desde 2017 pela State Grid International Corporation. A State Grid é a maior empresa de utilities
do mundo ao atender cerca de 88% do território chinês e ter 1,1 bilhão de consumidores locais. Além da atuação no seu país de origem, a
gigante do setor elétrico está presente no Brasil desde 2010 e em países como Itália, Austrália, Portugal, Filipinas e Hong Kong. Por meio de
suas subsidiárias, a holding CPFL é uma empresa de energia completa, com negócios que vão desde o segmento de geração até a
distribuição, passando por transmissão, comercialização e serviços.

A CPFE3 é a segunda maior distribuidora em volume de energia vendida, com 14% de participação no mercado nacional, atende cerca de
10 milhões de clientes em 687 municípios e está presente em 11 Estados de todas as regiões do Brasil. E os números não param por aí. A
companhia é a terceira maior geradora de energia privada do país com um portfólio baseado em fontes limpas e renováveis. No
segmento de transmissão, é a quarta maior, com 4% do market share em extensão de linhas.

A companhia tem suas ações listadas no Novo Mercado da bolsa brasileira (B3), o mais alto nível de governança corporativa, e suas ações
também estão presentes no Ibovespa, IBrX 100, índice de Energia Elétrica (IEE), Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), Índice Carbono
Eficiente (ICO2), Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC) e Índice de Ações com Tag Along Diferenciado (ITAG).

Dividendos robustos

A política de distribuição de dividendos da CPFL Energia é agressiva e estabelece que seja distribuído anualmente no mínimo 50% do
lucro líquido ajustado em forma de proventos. Na Assembleia de Acionistas do primeiro trimestre deste ano, foi divulgada a destinação
do lucro líquido de 2021, considerando o pagamento adicional de dividendos no valor de R$ 3.736 milhões, ou R$ 3,24/ação, atingindo um
payout de 100%, isto é, a companhia optou por distribuir todo o lucro de 2021 sob a forma de proventos.

Quando falamos em dividendos, a CPFL é robusta em seus números. O consenso

de mercado, segundo dados da Refinitiv, aponta para um retorno em
dividendos (dividend yield) de 11,5% para os próximos 12 meses. Dados dos
últimos 12 meses mostram que o dividend yield foi de 11,7%, acima da já alta
média histórica da companhia.

Já o payout, percentual do lucro destinado a dividendos, também é

diferenciado. A companhia distribuiu 100% do lucro líquido nos dois últimos anos
conforme mostra o comparativo ao lado.

Tese de investimento Fonte: CPFL Energia | Elaboração Própria

● Fluxo de caixa estável, previsível e ajustado pela inflação

● As concessões do segmento de distribuição estão localizadas em
áreas de maior poder aquisitivo comparado com a média nacional
● 95% da energia destinada à distribuição está contratada até 2024,
significando uma menor exposição ao risco Generation Scaling Factor
- GSF - medida de risco de déficit hídrico
● Alta exposição à energia renovável: cerca de 96% da sua energia
produzida é vinda de fontes renováveis - hidrelétrica, solar, eólica e
biomassa
Fonte: CPFL Energia | Elaboração Própria
● Bom histórico de distribuição de proventos.
Gerdau (GGBR4)

A força do aço
A tese em um parágrafo

Negociando a múltiplos que julgamos atrativos, Gerdau adiciona ao portfólio características únicas que só uma ação ligada ao setor de
commodities pode oferecer: diversificação, boa distribuição de proventos e hedge (proteção) contra a alta do dólar.

Quem é Gerdau

● Atualmente, a empresa é líder no segmento de aços longos nas Américas e uma das principais fornecedoras de aços longos
especiais do mundo. A companhia tem operações em 10 países espalhados pela América, Ásia e Europa e possui uma
capacidade instalada superior a 21,7 milhões de toneladas de aço por ano.
● Após ser tocada por membros da família Gerdau por mais de 100 anos, a companhia passou por uma profissionalização de seu
comando a partir de 2018 após Gustavo Werneck assumir como CEO, trazendo um foco em rentabilidade e redução do
endividamento.
● A companhia é a maior siderúrgica do Brasil e também possui uma importante operação na América do Norte. Inclusive, com o
mercado favorável nos EUA após a aprovação do pacote de infraestrutura por lá, a Gerdau vem surfando essa onda muito bem
pois, desde 2018, a companhia tem otimizado suas plantas em solo norte-americano, expandindo as melhores e se desfazendo
das piores.
● Em relação ao segmento de vergalhões, a concorrência no cenário interno tem aumentado nos últimos anos com a entrada de
novas companhias no país, além de a CSN também ter começado a produzir esse produto. Contudo, no mercado de aços longos,
não há nenhuma competidora no mercado brasileiro, sofrendo apenas a concorrência das importações.

Mapa da indústria

EV/EBITDA próximos 12 meses e o dividend yield próximos 12 meses de acordo com o consenso de mercado
Fonte: Comdinheiro e Refinitiv | Elaboração própria

Quando olhamos para o mapa da indústria, vemos o quanto o segmento negocia a múltiplos baixos. O lado bom disso é que podemos
focar em escolher a companhia com maior qualidade já que tudo parece barato. É por isso que, mesmo com os números de Usiminas
chamando a atenção, preferimos o histórico e robustez da Gerdau. Por fim, notamos também um valor de mercado bastante diferente
entre as companhias, embora o volume médio de negociação das três seja bastante elevado e sem grandes discrepâncias.

EBITDA para cima, ações para baixo?

Quando olhamos a evolução do consenso de mercado para o EBITDA da Gerdau para 2023 versus a evolução do preço das ações GGBR4,
vemos que o mercado segue recorrentemente ajustando sua expectativa de EBITDA para cima. O EBITDA esperado para o final de 2023
saiu de aproximadamente R$ 8,5 bi para os R$ 14,5 bi, uma alta de 70%. Por outro lado, as ações GGBR4 avançaram apenas 15% no mesmo
período. Sendo assim, nossa visão é que o momento atual representa uma oportunidade aos investidores de longo prazo.

Motivos que nos fazem recomendar a compra em Gerdau (GGBR4)

● Negociando a 3x Preço/Fluxo de Caixa projetado para os próximos 12 meses, a companhia negocia atualmente a patamares
inferiores ao da Vale e só tem a Petrobras, com todos os seus problemas, negociando abaixo. Além disso, a companhia tem um
ROE de 32% enquanto negocia a 0,9x Preço/Valor Patrimonial por Ação (P/VPA), algo que não nos parece fazer sentido.
● Olhando para os dividendos, a companhia tem uma frequência trimestral de distribuição e uma política de distribuir ao menos
30% do seu lucro líquido (payout) sob o formato de proventos. Para os próximos 12 meses, o consenso de mercado aponta para
um retorno em dividendos (dividend yield) próximo a 6%. O patamar ainda tímido de payout tem relação direta com as metas de
desalavancagem da companhia. No entanto, isso é um bom sinal, pois uma distribuição ainda maior de proventos pode vir a
ocorrer no futuro.
● A companhia também possui um programa de recompra de ações em atividade, que permite recomprar até 5% do total de
ações em circulação. A operação teve início no dia 6 de maio, com duração de 18 meses, se estendendo até 6 de novembro de
2023.
Itaúsa (ITSA4)

Um combo de boas empresas com desconto

A tese em um parágrafo

A Itaúsa é uma holding pura (empresa criada para controlar outras empresas). Com o desconto de holding em um dos seus maiores
patamares desde 2019, vemos este momento como uma janela de oportunidade para os investidores. Enquanto a XP segue como uma
posição relevante no portfólio, diminuindo a dependência do Itaú no setor financeiro, a diretoria passou a diversificação também em novos
setores como saneamento através da Aegea e o de infraestrutura através da CCR. A Itaúsa caminha para ser uma empresa ainda mais
diversificada, unindo a robustez do Itaú, o crescimento da XP e, agora, a previsibilidade da CCR.

Quem é Itaúsa

A Itaúsa é uma holding pura e corresponsável pela política empresarial e pela gestão das suas controladas. A maioria das empresas
investidas também têm capital aberto na Bolsa. Seu principal foco de atuação é a área de serviços financeiros, com investimento
relevante no banco Itaú Unibanco S.A e uma participação menor na XP. Alpargatas, Dexco (antiga Duratex), Aegea, Copa Energia (antiga
Copagaz) e NTS completavam o restante do portfólio até então, já que, a partir do 3T22, a companhia de infraestrutura CCR também
passou a fazer parte do grupo.

No entanto, analisando as posições detidas pela Itaúsa em empresas de capital aberto na Bolsa de Valores, vemos que apesar de uma
maior diversificação nos últimos anos, a companhia continua ainda bastante dependente do Itaú. O banco representava 93% de todo o
resultado da equivalência patrimonial da Itaúsa em 2020 e encerrou 2021 com 84%, patamar ainda elevado.

Tese de investimentos

A tese de investimentos na companhia passa por uma expectativa na

redução do desconto de holding (atualmente em 23,6%), a expectativa
de uma eficiente gestão ativa do portfólio e uma visão de longo prazo
favorável com a holding diversificando cada vez mais seus investimentos.

Recentemente a companhia anunciou a compra de participação na CCR.

Vimos esse movimento como positivo, pois trata-se de um business
estável, previsível, gerador de caixa e pagador de dividendos. Sendo
assim, a companhia começa a executar de fato seu plano de reduzir a
exposição ao setor financeiro, melhorando a diversificação da holding.

Desconto de holding

Uma holding pura como a Itaúsa deveria valer exatamente a soma das
partes das empresas em que ela investe. No entanto, isto não acontece.
O valor de mercado da Itaúsa é inferior à soma das partes das empresas
em que ela investe, conforme a primeira imagem ao lado. É daí que vem Fonte: Itaúsa

o termo 'desconto de holding'.

É natural que algum desconto ocorra pois uma holding é uma nova
empresa, com um CNPJ novo e, por isso, o desconto se justifica pela
necessidade de pagar imposto de renda e pelos custos de administração
e pessoal. No entanto, esses gastos adicionais, por si só, mal justificam
um desconto de holding acima de 20% e muito menos o patamar atual
de 23,6%, bem acima da sua média histórica, conforme pode ser
observado no gráfico ao lado.

Entendemos que há exagero aqui, o que abre uma oportunidade para o

investidor de longo prazo.

Por que preferimos Itaúsa ao invés de Itaú? Fonte: Itaúsa | Elaboração Própria

A distribuição de proventos das duas companhias é bem parecida e não é esse o fator primordial para escolhermos entre uma ou outra.
A resposta começa com uma combinação dos motivos acima, isto é, por apresentar um desconto de holding e possuir uma receita mais
diversificada, logo cada vez menos dependente do setor financeiro. Isso, por sua vez, também vem fazendo com que as ações ITSA4
tenham uma correlação cada vez menor com as ações ITUB4 e com as demais ações de bolsa de valores, trazendo um maior ganho de
diversificação para a carteira do investidor como um todo do que investindo diretamente em Itaú.
JBS (JBSS3)

O churrasco ainda não acabou Recomendação

Compra
Até que preço comprar
A tese em um parágrafo R$ 37

A JBS hoje é a maior companhia de processamento de proteínas do mundo. Com cerca de 90% da receita advinda de fora do Brasil, a
companhia tem a resiliência de uma companhia geradora de caixa e ainda colhendo os frutos da gripe suína asiática. O setor passou por
uma transformação nos últimos anos, de modo que as empresas de proteína animal podem ser classificadas quase como defensivas.
Com a expectativa de um robusto Ebitda para 2022, o reflexo é a manutenção da distribuição de dividendos gordos aos acionistas.

Por que estar exposto à proteína animal?

Antes de começar a falar sobre o setor de frigoríficos e os motivos para comprar as ações da JBS, começamos expondo os seguintes
motivos que faziam alguns investidores olharem o setor com mais reticência: 1) exposição ao ciclo de produção da proteína animal, que
é uma commodity; 2) margem Ebitda baixa (7% a 10%) e que costumava ter grande volatilidade de resultados; 3) alto nível de
endividamento, com relação dívida líquida/Ebitda acima de 4,0 x; e 4) menor nível de governança corporativa e respeito aos acionistas
minoritários.

O ciclo da proteína animal, porém, passou por uma virada radical, indo de uma tempestade perfeita para um alinhamento de astros. A
partir de 2019, a China passou a importar mais carne do Brasil, principalmente carnes bovina e de frango, e a taxa de câmbio vem se
mantendo alta desde então. Com isso, boa parte dos motivos acima foram alterados.

Adaptando para o caso de JBS, especificamente, a companhia atualmente caminha para ser cada vez mais uma empresa de alimentos
e menos atrelada ao ciclo da proteína animal, a margem EBITDA atual gira próxima de 10%, em linha com o que o setor costuma entregar,
com resultados trimestrais cada vez mais previsíveis, endividamento controlado (dívida líquida/EBITDA de 1,8x) e uma governança
corporativa que apresentou um bom avanço nos últimos anos.

Quem é a JBS?

A JBS é uma multinacional de origem brasileira e tem

presença em mais de 20 países. Com seis décadas de
história, a empresa é atualmente a maior produtora de
proteínas do mundo e além de ser a maior empresa de
alimentos do mundo (ultrapassando a Nestlé
considerando receita líquida em dólares). Atualmente a
companhia segue firme no plano de criar 10 marcas com
faturamento de ao menos US$ 1 bilhão por ano até 2025.
Para tanto, ela tem realizado aquisições estratégicas nos
países em que possui baixa penetração (Europa e
Austrália, por exemplo), ampliando sua estrutura de
operação e acessando um público cada vez maior.
Receita originada por região | Fonte: JBS

A receita líquida nos 9 primeiros meses de 2022 alcançou a marca de R$ 400 bilhões, superando a receita líquida anual de 2021. Continua
apresentando crescimento expressivo de 20% a quase 30% ano contra ano, com expansão em todos os segmentos de negócios. Para se
ter ideia de quão gigante é a JBS, a receita da companhia é mais do que o dobro da soma de todas as suas pares na bolsa brasileira
(Marfrig, BRF e Minerva).

Tese de investimento
O momento criou uma condição que muitos veteranos de mercado não imaginariam a alguns anos atrás: as empresas do setor de
proteína animal podem ser classificadas quase como defensivas em uma carteira de ações.

A tese de investimento na JBS pode ser resumida nos seguintes fatores: i) diversificação global de mercados; ii) receita em moeda
estrangeira; iii) aumento do consumo de proteína na China; e iv) sólida posição de caixa e alavancagem (medida pela relação dívida
líquida/EBITDA) em queda.

Ao contrário da maioria dos frigoríficos brasileiros, cujo foco de atuação é estritamente o mercado interno, as companhias do setor
listadas em Bolsa – JBS (JBSS3), Marfrig (MRFG3) e Minerva (BEEF3) – têm foco nos mercados estrangeiros.

No caso da JBS, ela possui exposição a diferentes continentes, países e culturas. Essa diversificação cria uma segurança para seus
acionistas. Por fim, como quase 90% da sua receita é em moeda estrangeira e sua dívida em dólar é protegida por mecanismos de
hedge a um custo relativamente baixo, ela se beneficia da alta do dólar, movimento que vem acontecendo desde o início de 2020.
Kepler Weber (KEPL3)

Armazenando o coração do Brasil

A tese em um parágrafo

A Kepler Weber é o tipo de small cap que o investidor talvez não conheça pelo nome, mas que muitos já devem ter se deparado com seus
produtos sem saber, ainda mais quem já dirigiu pelo interior do país em áreas dominadas pelo agronegócio. Apesar de ser a maior
fabricante de silos metálicos do Brasil, os produtores locais armazenam seus grãos proporcionalmente muito menos do que deveriam.
Uma empresa em transformação, a Kepler não apenas armazena o coração do Brasil como vem ganhando eficiência com direito a
melhora de governança corporativa, ganho de liquidez e dividendos crescentes.

Visão geral
Fundada em 1925, a Kepler Weber é o one-stop-shop da pós-colheita, provendo equipamento para secagem e beneficiamento do grão,
construção de silos, serviço de manutenção e movimentação de granéis, incluindo não relacionados aos agrícolas, em ferrovias, hidrovias
e portos. Suas fábricas ficam em Campo Grande (MS) e Panambi (RS) e atende desde produtores de pequeno porte a grandes indústrias.

Com cerca de 40% do mercado no segmento, quatro vezes mais do que o segundo colocado, o portfólio de produtos inclui silos metálicos,
transportadores horizontais e verticais, secadores e máquinas de limpeza de grãos. A receita em 2021 veio de armazenagem (74%),
construção de transporte de granéis (2%), peças e serviços (14%) e exportações (10%).

O problema da falta de armazenamento

O Brasil não tem onde guardar toda a produção que sai do campo. O déficit de armazenagem em 2021 foi 76 milhões de toneladas,
conforme estudos da consultoria Cogo Inteligência em Agronegócio, e, segundo estimativa, pode atingir um déficit ainda maior de 132
milhões de toneladas em 2023. No Brasil, só 14% das fazendas têm armazéns ou silos próprios. No Canadá, são 85%; nos Estados Unidos,
65%; União Europeia, 50%; e na Argentina, 40%, segundo a FAO (Organização das Nações Unidas para a Alimentação e a Agricultura).

O armazenamento é importante tanto para vendas a preços mais favoráveis quanto para diminuição dos custos de frete, que encarece
em período de safra pela procura elevada e maior tempo de deslocamento logístico por conta do trânsito nas estradas,
congestionamento dos portos e capacidade de embarque. Sem armazéns nas propriedades, os agricultores correm para vender a
colheita com os preços do dia, para não acumular perdas. Com silos, seria possível guardar a safra e negociá-la na entressafra, ao longo
do ano. Sem ter onde guardar, o Brasil fica exposto a riscos de abastecimento em caso de quebras significativas de safra, como ocorreu
com o arroz em 2020.

Dividendos
Com um choque de gestão, implementado a partir de 2018, a companhia tem
mudado de patamar e uma das consequências positivas dessa mudança,
como podemos ver no gráfico ao lado, é que a Kepler tem conseguido distribuir
proventos cada vez mais robustos desde 2019.

Alguns dos “segredos” para tal façanha são: i) uma sólida posição financeira
ao ter mais caixa do que dívida (caixa líquido) ao longo dos últimos trimestres
e ii) a companhia receber de clientes antes de ter pagar os fornecedores, o que
a deixa com uma necessidade de capital de giro negativo.

A boa notícia da empresa ter se mostrado capaz de distribuir proventos cada

vez maiores recebeu uma enorme cereja do bolo em 2021 diante da aprovação
da redução de capital social de R$ 278,5 milhões. Foi esse montante que
contribuiu para um retorno em dividendos (dividend yield) de impressionantes
22,8% no ano passado ao somar os demais proventos distribuídos pela
Fonte: Comdinheiro | Elaboração própria
companhia.

A distribuição de dividendos seguiu bastante robusta em 2022, com a companhia atingindo um dividend yield acumulado de 9,8%, a
credenciando para entrar na lista das maiores pagadoras de dividendos de Bolsa em 2022.

Os seis grandes pilares da tese de investimento

Nossa tese de investimento em Kepler Weber (KEPL3) pode ser resumida nos cinco pilares abaixo:

● Condição estrutural de sub armazenamento de grãos no Brasil

● Melhora de eficiência operacional e rentabilidade
● Liderança de mercado e marca forte: os clientes topam pagar de 10% a 25% mais caro por produtos e serviços Kepler do que
para concorrentes
● Aumento de receita recorrente: ao oferecer peças de reposição e serviços como reformas e treinamentos
● Melhora de governança corporativa: a companhia anunciou recentemente a intenção de ingressar no Novo Mercado, padrão
mais elevado de governança corporativa da B3
● Distribuição crescente de proventos
Vale (VALE3)

Geração de caixa e robustos dividendos

A tese em um parágrafo

Uma verdadeira colosso, a blue chip Vale tem como trunfo a sua enorme geração de caixa que a permite distribuir muitos dividendos, a
transformando em uma das maiores pagadoras de proventos de nossa Bolsa. Ainda que as ações VALE3 oscilem diariamente com a
variação do preço do minério de ferro, na prática, ainda que a commodity negocie a patamares mais baixos, a companhia deve seguir
gerando bastante caixa, nos trazendo conforto para o longo prazo.

Três motivos para comprar VALE3

Valuation: é possível projetarmos até quanto as ações VALE3 podem chegar através do múltiplo EV/EBITDA. Para isso, será preciso
estimarmos o EBITDA em dólares ao final deste ano e multiplicarmos por um EV/EBITDA considerado justo. Dessa forma, encontramos o
Valor da Firma (Enterprise Value ou EV) em dólares. O próximo passo é descontarmos a dívida líquida do EV e assim chegamos no Valor de
Mercado da companhia. Por fim, precisamos também estabelecer a cotação do câmbio para converter o Valor de Mercado de dólares
para reais.

Atualmente, o consenso de mercado aponta para um EBITDA de US$21,9 bilhões para a

Vale ao final de 2023. Em termos de múltiplo EV/EBITDA, vamos considerar 5,1x, a média
de EV/EBITDA praticado pela Vale desde março de 2020 e abaixo da média dos atuais
múltiplos de suas pares internacionais BHP (5,9x), Rio Tinto (5,5x) e Anglo American
(5,1x).

Para a dívida líquida, vamos considerar a versão expandida de US$13,3 bilhões, meta de
endividamento da companhia que já inclui as provisões para as tragédias de
Brumadinho e Mariana.

Valor de Mercado justo = EV/EBITDA x EBITDA 2023 – Dívida líquida expandida

Valor de Mercado justo = 5,1 x 21,9 - 13,3 = US$ 98,3 bilhões Fonte: Comdinheiro, Refinit, Focus e estimativas próprias

Convertemos o valor em dólar para real – utilizando a taxa de câmbio atual de R$5,28, em linha com a projeção mais recente do Boletim
Focus para o final de 2023, chegamos ao valor de R$518,8 bilhões, o que, dividindo pelas suas 4,77 bilhões de ações emitidas, resulta em um
preço justo por ação de aproximadamente R$109 por ação. Nos valendo, entretanto, de uma margem de segurança adicional,
recomendamos comprar VALE3 até o patamar de R$93 por ação.

Programa de recompra de ações em atividade: quando uma companhia decide captar mais dinheiro através de emissão de dívida ou
através de uma oferta de ações (follow-on), a captação pode ter múltiplos objetivos e interpretações. Porém, quando uma empresa
recompra suas próprias ações, é a diretoria da companhia dizendo que as ações estão tão baratas que não há nenhum outro projeto que
seja tão bom para utilizar o dinheiro em caixa do que simplesmente recomprá-las.

Ao final de abril de 2022, a Vale anunciou um novo programa de recompra de ações, podendo comprar até 500 milhões de ações nos
próximos 18 meses, que representam cerca de 10% do número de ações em circulação. Antes de anunciar o novo programa, a companhia
informou que havia adquirido aproximadamente 168 milhões das 200 milhões de ações do plano de recompra até então vigente.

Em resumo, o management já estava recomprando suas ações e emendou mais um agressivo programa logo em seguida. Um sinal claro
do quanto a administração acredita que suas próprias ações estejam baratas.

Robusta geração de caixa e distribuição de dividendos: a companhia segue gerando muito caixa e deve seguir entregando um forte
retorno em dividendos em 2022, ainda que com um menor preço para o minério de ferro. A queda no preço da commodity é, inclusive, a
expectativa do mercado, já parcialmente refletida num EBITDA esperado de US$21,1 bilhões para 2022 e de US$21,9 bi para 2023, inferiores
aos US$31,1 bi alcançados em 2021.

A política de dividendos da companhia prevê a distribuição mínima de 30% do EBITDA menos os investimentos necessários, que costumam
ficar em torno de US$5,5 bilhões no ano. Logo, podemos esperar algo próximo ou acima de US$4,9 bi distribuídos em dividendos referente a
2023. Convertendo para o real utilizando a cotação de R$ 5,28 por dólar e dividindo pela quantidade de ações, chega-se ao valor de
R$5,44 por ação, o que representa um retorno em dividendos (dividend yield) de 5,7% considerando a cotação atual.

O mais impressionante é que essa conta não considera nenhuma distribuição adicional e nem o programa de recompra de ações
atualmente em curso. O resumo da ópera é que a Vale deve continuar a ser uma das melhores pagadoras de dividendos da Bolsa
brasileira. O consenso de mercado medido pela Refinitiv aponta para um dividend yield de 6,7% para os próximos 12 meses.

Se por um lado a cotação do minério impacta diariamente na cotação da ação, por outro, o investidor de longo prazo deve enxergar
eventuais quedas no preço da ação como oportunidade. Isso porque, mesmo com a queda da commodity, a Vale seguirá gerando muito
fluxo de caixa, mantendo-a na lista das maiores empresas pagadoras de dividendos da nossa Bolsa.
Top Dividendos

Analista responsável
Murilo Breder
Integrante da nova geração de analistas, tem passagens pelo Banco Safra e Levante
Ideias de Investimentos. Finalista em competições nacionais de mercado financeiro
ainda durante a faculdade, é Engenheiro Civil de formação pela UFMG, incluindo um ano
de intercâmbio nos Estados Unidos (Los Angeles e Nova York). Possui as certificações
CNPI, CGA e foi aprovado no CFA Level I e Level II, duas das três provas necessárias para
obter o prestigiado certificado internacional Chartered Financial Analyst (CFA).

Analista
Ângela S. Tosatto
Analista de investimentos com vivências de mercado desde 2015. Formada em Ciência
da Computação pela Universidade Federal do Pampa, com MBA em Gerenciamento de
Projetos e desde 2021 integra o time de Research da NuInvest. Possui a certificação
CNPI-P.

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