Top Dividendos

Murilo Breder, CNPI, CGA

Companhias Dividendos projetados Até que preço

Ranking Código Setor
recomendadas próx. 12M (%) comprar

1º Itaúsa ITSA4 Financeiro 5,0% R$ 13

2º Vale VALE3 Commodities Metálicas 8,5% R$ 90

3º CPFL Energia CPFE3 Energia Elétrica 9,3% R$ 38

4º Petrobras PETR4 Óleo e Gás 27,8% R$ 42

5o BrasilAgro AGRO3 Agronegócio 10,0% R$ 37

6º Coca-Cola COCA34 Alimentos e Bebidas 3,0% R$ 55

7º Alupar ALUP11 Energia Elétrica 7,4% R$ 31

8o JBS JBSS3 Proteína Animal 6,3% R$ 52

9º Kepler Weber KEPL3 Bens industriais 4,5% R$ 30

10º Gerdau GGBR4 Commodities Metálicas 5,8% R$ 36

Comentário geral
Decidimos retirar as ações da Hypera (HYPE3) da seleção Top Dividendos para novembro em diante pois
entendemos que a forte valorização das ações ao longo de 2022, sobretudo de julho para cá, deixa pouco
espaço para uma valorização adicional pela frente. Ademais, o alto patamar atual das ações também deixa o
retorno esperado em dividendos (dividend yield) menos atrativo.

Ajustamos também nosso ‘até que preço comprar’ de Petrobras (PETR4) de R$ 35 para R$ 42 e de Kepler Weber
(KEPL3) de R$ 22 para R$ 30. No caso da estatal petroleira, vemos uma companhia muito mais blindada do
ponto de vista de governança corporativa, que gera muito caixa, paga dividendos robustos e que está
negociando a apenas 2,4x EV/Ebitda dos próx. 12 meses, patamar abaixo de suas pares internacionais enquanto
sua própria média de 2020 para cá é de 3,3x. Já o resultado do 3T22 de Kepler Weber veio forte, superando
nossas expectativas em termos de receita e margem Ebitda. Por fim, a companhia ainda anunciou a proposta
de migração para o Novo Mercado, o que melhora a governança corporativa.

Entendendo a ordem do Ranking

A ordem do Ranking é uma ponderação entre todos esses fatores: I) maior potencial de valorização; II) maior
potencial recebimento de dividendos pela frente; III) métricas de rentabilidade; iv) métricas ESG e V) cujas
ações passam por um bom momento de mercado

Clique aqui para acessar o retorno histórico da seleção Top Dividendos.

 Top Dividendos

Descrição

A Top Dividendos é composta por uma seleção de ações descorrelacionadas entre si e que possuem boas
expectativas de distribuição de proventos, com o objetivo de gerar renda passiva no longo prazo, através de
uma criteriosa análise fundamentalista.

Como funciona a seleção Top Dividendos

Recomendamos uma lista com opções de investimentos em diferentes setores da bolsa de valores, onde o
investidor poderá escolher os ativos de forma individual ou em conjunto para formação de uma carteira
diversificada. Desta forma, o investidor tem mais flexibilidade e autonomia para decidir como prefere investir.
Para facilitar a tomada de decisão, na primeira coluna disponibilizamos um ranking de preferência para
priorizar as compras.

Atualização

Todas as recomendações da nossa seleção são para longo prazo, isto é, acima de 3 anos. Apesar de não se
tratar de uma recomendação de atualização necessariamente mensal, para facilitar o acompanhamento da
Top Dividendos, sugerimos acessar o relatório no primeiro dia útil de cada mês e conferir a nossa seleção.

Como transformar a seleção em uma carteira diversificada

Para o investidor que pretende fazer da nossa seleção uma carteira, segue algumas regras básicas:
1. Dê preferência para os ativos na ordem em que aparecem no ranking;
2. Escolha pelo menos 8 ativos da seleção Top Dividendos;
3. Os ativos escolhidos devem ter, no máximo, 12,5% de exposição cada;
4. Utilize os proventos para recomprar mais ações da mesma companhia ou de novas empresas para
aumentar a diversificação gradualmente, como preferir;
5. Confira o nosso relatório uma vez por mês, de preferência no primeiro dia útil de cada mês, para checar
se houve alguma mudança nos ativos recomendados.

Até que preço comprar

Utilizando a análise fundamentalista e uma visão de médio e longo prazo para a escolha de ativos, as
empresas não têm um valor justo definitivo. Esse valor vai se alterando ao longo do tempo para cima ou para
baixo, conforme a empresa vá entregando ou decepcionando as nossas expectativas. Sendo assim, a coluna
‘Até que preço comprar’ não deve ser compreendida como uma referência para se desfazer das ações.

Caso algum ativo ultrapasse nosso 'até que preço comprar' sugerido, nossa recomendação é que o investidor
simplesmente aguarde o preço voltar a negociar abaixo do valor estipulado antes de fazer novas compras.

Quando as ações ultrapassam nosso preço limite sugerido de compra, sempre retornaremos às planilhas em
busca de um novo potencial de alta. Caso não encontremos fundamentos suficientes que justifiquem uma
revisão nos preços, iremos deixar claro que a companhia não faz mais parte dos ativos recomendados.

Clique aqui para acessar o retorno histórico da seleção Top Dividendos.

 Alupar (ALUP11)

Previsibilidade, baixo risco e dividendos

A tese em um parágrafo

Com forte geração de caixa, endividamento controlado e robusta distribuição de proventos, a Alupar é um dos cases mais defensivos da
bolsa brasileira devido à resiliência do segmento de transmissão de energia - menos exposto à mudanças regulatórias e com demanda
perene. Em um cenário macroeconômico mais desafiador, contar com uma empresa com essas características ajuda a proteger a
carteira à medida em que não apenas se tem a expectativa de um bom recebimento de proventos como ainda reduz a volatilidade média
do portfólio.

Visão geral

A Alupar é uma holding de controle nacional privado constituída em 2007. Atua nos segmentos de transmissão e geração de energia
elétrica, controlando diversas empresas no Brasil, Colômbia e Peru. No segmento de transmissão, a Alupar é uma das maiores empresas
em termos de Receita Anual Permitida (RAP) e é a maior companhia nacional com 100% do controle estritamente privado.

Hoje a companhia possui a concessão de 30 sistemas de transmissão, totalizando 7.929 km de linhas de transmissão, onde 955 Km ainda
estão em implantação e os outros 6.974 Km já estão em operação. As atividades de geração são focadas em usinas de pequeno a médio
porte, com ativos distribuídos em: 4 usinas hidrelétricas (UHE), 5 pequenas centrais hidrelétricas (PCHs), 1 complexo de energia eólica (SE),
2 parques eólicos (EOL) e 1 parque fotovoltaico (UFV), com a capacidade de 673,8 MW em operação.

Principais vantagens competitivas

● Forte geração de caixa e previsibilidade de receita

○ Transmissão: os contratos têm duração de 30 anos, com vencimentos iniciando em 2030, acarretando em um fluxo
estável de receitas que dá a previsibilidade de recursos para sustentar seus investimentos futuros. Todos seus contratos
são reajustados anualmente, indexados à inflação, medida pelo IPCA ou IGP-M.
○ Geração: as mesmas características reportadas acima, com o diferencial de que o início de vencimento fica somente
para 2038.
● Experiência na identificação, desenvolvimento e execução de projetos de infraestrutura relacionados ao setor de energia elétrica
○ A combinação de capacidade de planejamento com a experiência em projetos greenfield de transmissão e geração de
energia, tem sua eficiência evidenciada quando se vê que os investimentos realizados pela Alupar (Capex) são
substancialmente inferiores aos estimados pela ANEEL.
● Competitividade e rentabilidade por meio de parcerias estratégicas para o desenvolvimento de novos projetos
○ Essas parcerias permitem à companhia aperfeiçoar o seu conhecimento operacional, mitigar riscos de grandes
empreendimentos e também ganhar competitividade no desenvolvimento de novos projetos onde a participação
conjunta em leilões de concessão permite adicionar conhecimento para maximizar o retorno do investimento.

Dividendos: o que já é bom pode ficar ainda melhor

A política de dividendos da Alupar assegura a seus acionistas dividendo

obrigatório de no mínimo 50% do lucro líquido ajustado. E ainda existe
possibilidade desse patamar aumentar ainda mais ao longo do tempo, à
medida em que a necessidade de reinvestimento vá diminuindo. Em
companhias como Taesa e ISA CTEEP, o payout já é de quase 100% e a
Alupar tende a ir pelo mesmo caminho.

A companhia historicamente distribui os proventos no mês de abril. O

pagamento mais recente da empresa teve um dividend yield de 4,6%. Para
os próximos 12 meses, o consenso de mercado aponta para um dividend
yield de 6%.
Fonte: ComDinheiro | Elaboração própria

Até que preço comprar ALUP11

A Taesa negocia atualmente a 6,5x EV/RAP (Enterprise Value dividido pela Receita Anual Permitida), enquanto o mesmo múltiplo para
Alupar é 5,4x.. Ou seja, a Alupar está com um desconto de cerca de 17% para o múltiplo de Taesa. Isso faz sentido? Quando olhamos para o
comportamento desse desconto, ao menos desde março de 2020, para cá, parece que não, já que o desconto atual é dois
desvios-padrões abaixo da média no período. Sendo assim, partindo da premissa que o desconto entre os múltiplos das duas companhias
deveria diminuir, consideramos o patamar de 5,7x EV/RAP como justo, embasando nossa recomendação de compra as UNITs ALUP11 até o
preço de R$ 31.
 BrasilAgro (AGRO3)

Fazendas que dão bons frutos

A tese em um parágrafo

O business da BrasilAgro é uma mistura de cultivo de grãos com desenvolvimento imobiliário. O grande diferencial da companhia,
comprovado por seu histórico, é saber valorizar e vender bem as fazendas que possui na mão. Com alguma proteção contra a alta do
dólar já que exporta seus grãos, a BrasilAgro tem um modelo de negócio que nenhuma outra empresa da bolsa brasileira tem. Para fechar,
a companhia negocia com cerca de 34% de desconto sobre o valor atual das propriedades, sem sequer contar com o potencial de
valorização das mesmas, geração de caixa da companhia e novas distribuições de dividendos no futuro.

Visão geral

Sua principal estratégia de geração de valor é comprar propriedades rurais subutilizadas ou não-produtivas e introduzir técnicas
modernas e melhores práticas de manejo agrícola para aumentar a produtividade. Hoje dispõe de 18 fazendas, 81% de áreas próprias e
19% arrendadas. Está presente em seis estados brasileiros (Maranhão, Piauí, Bahia, Minas Gerais, Goiás e Mato Grosso), além dos países
vizinhos Paraguai e Bolívia.

Após a valorização das propriedades - com impressionantes Taxas Interna de Retorno (TIRs) históricas entre 19,9% a 56,5% (conforme
imagem abaixo), estas são colocadas à venda em momentos oportunos, cujo resultado é realocado em novas propriedades e/ou
distribuído aos acionistas por meio de dividendos.

Fonte: BrasilAgro

Projeções do Departamento de Agricultura dos Estados Unidos (USDA) indicam que o Brasil deve aumentar a exportação de soja em 24%
e de milho em 92% até 2029. Para 2022, a Confederação da Agricultura e Pecuária do Brasil (CNA), espera que o agronegócio avance de
3% a 5% no PIB, apoiada na expectativa de mais uma safra recorde de grãos, estimada em 289 milhões de toneladas pela Companhia
Nacional de Abastecimento (Conab), até o momento. O resultado, se confirmado, será o maior desde o início da série histórica em 1975.

Grande negócio, muito dividendo

A companhia anunciou junto ao seu resultado trimestral de abril, a distribuição de mais R$ 200 milhões (R$ 2,01 por ação) em dividendos
intermediários. Em setembro, a companhia surpreendeu novamente e propôs mais R$ 320 milhões em dividendos (R$ 3,24 por ação),
aprovados na última assembleia de acionistas em 27 de outubro.

Sendo assim, a BrasilAgro alcançou o patamar de R$ 520 milhões de

distribuição em dividendos este ano, o maior volume da história da
companhia, com um retorno em dividendos (dividend yield) de quase 16%,
considerando o preço de fechamento das ações no último 27 de outubro de
2022.

Parte desse montante é proveniente da venda das fazendas Rio do Meio

(BA) e Alto Taquari (MT), que juntas somaram aproximadamente R$ 650
milhões em ganho de capital. A venda da fazenda Rio do Meio foi a maior
venda da história da companhia.

O gráfico ao lado mostra a evolução do pagamento de proventos da

BrasilAgro desde 2020 e desde lá só vem crescendo.
Fonte: ComDInheiro | Elaboração Própria
 Coca-Cola (COCA34)

Uma longa história de dividendos crescentes

A tese em um parágrafo

A Coca-Cola é a maior empresa do ramo de bebidas não alcoólicas do mundo, dona de 500 marcas e com atuação em mais de 200
países. Por ter uma das marcas mais reconhecidas no mundo, a empresa possui uma bela vantagem frente aos seus competidores, com
elevadas margens e retorno sobre patrimônio líquido (ROE). Tradicional “vaca leiteira”, estamos falando de uma das empresas favoritas de
Warren Buffett, um dos melhores investidores de todos os tempos, cuja distribuição de dividendos por ação vem crescendo por cerca de
60 anos seguidos, distribuindo atualmente 70% do seu fluxo de caixa em dividendos, além de recomprar ações recorrentemente.

A estratégia da companhia

O que a Coca quer é colocar bebidas em mais mãos, em mais lugares, mais rapidamente do que qualquer concorrente. Este é o ponto
crucial do posicionamento competitivo da empresa, sustentado por sua fortíssima marca e elevada escala, reduzindo seu custo. A
onipresença da marca da Coca-Cola na categoria de bebidas não alcoólicas se fortalece há mais de 130 anos e vemos uma dinâmica
estrutural que garantirá que isso persista. Com mais de 700 mil funcionários mundialmente, a Coca-Cola vem expandindo a sua atuação
em várias categorias de bebidas além dos refrigerantes como água premium e bebidas energéticas, novos vetores de crescimento,
enquanto mais da metade da sua receita vem de fora dos Estados Unidos, diversificando, também, territorialmente as suas operações.

Marcas
A The Coca-Cola Company é a maior empresa do ramo de bebidas
não alcoólicas prontas para consumo do mundo. Ela detém 500
marcas e atua em mais de 200 países. As suas linhas de receitas são
separadas em: refrigerantes, incluindo as marcas Coca-Cola, Fanta e
Sprite; bebidas de hidratação, café, chá com as marcas, Powerade,
Topo Chico, Vitaminwater; bebidas nutritivas como Minute Maid, Del
Valle e Ades, entre outras.

Pode ser Pepsi?

A principal concorrente da Coca-Cola é a PepsiCo. Porém, as
empresas não são exatamente iguais. Enquanto a primeira é focada
majoritariamente em bebidas não alcoólicas, a segunda também tem
uma forte atuação no ramo alimentício ao possuir marcas como
Toddy, Ruffles, Doritos, Elma Chips, Quaker, entre outros. Outro
concorrente, este menos conhecido pelos brasileiros, é a Keurig Doctor
Pepper, cujo refrigerante sabor Cola também faz bastante sucesso nos
Estados Unidos.

Como pode ser visto no gráfico ao lado, as margens Bruta e Líquida da

Coca-Cola são maiores do que suas concorrentes PepsiCo e Doctor
Pepper. Mesmo com um ROE um pouco abaixo da PepsiCo, estamos
falando de um patamar bastante elevado. Por fim, a Coca-Cola tende
a apresentar uma performance superior à da PepsiCo diante de um
ambiente inflacionário. Isso porque os produtos commoditizados
possuem uma participação percentualmente menor dentro das
vendas da Coca. Além disso, a companhia também tem tido uma
necessidade de reinvestimento (Capex) menor do que sua
concorrente (US$ 1,4 bi versus US$ 4,6 bi da Pepsico). *Dados de 2021 | Fonte: Refinitiv | Elaboração Própria

Nossa conclusão é a mesma de um antigo comercial de TV: não pode ser Pepsi, Coca-Cola é melhor.

Perspectivas futuras e riscos envolvidos

A empresa enfrenta um vento contrário com as pessoas reduzindo o consumo de bebidas açucaradas. Porém, embora a companhia
venha de fato diversificando seu mix para produtos mais saudáveis, essas avenidas de crescimento tendem a demorar para tornarem-se
relevantes no mix. Ainda assim, a expectativa é de que as vendas do grupo Coca-Cola cresçam a uma taxa média de quase 7% ao ano
durante os próximos cinco anos.

Pilares da tese de investimento

● Forte geração de caixa e poder de marca: ser uma das marcas mais reconhecidas do mundo, lhe confere uma bela vantagem
frente aos competidores como elevadas margens e retorno sobre patrimônio (ROE);
● Receita diversificada e global: a Coca-Cola vem expandindo sua atuação em várias categorias de bebidas além de refrigerantes.
Mais da metade da sua receita vem de fora dos Estados Unidos, diversificando, também, territorialmente as suas operações;
● Vaca leiteira: a companhia distribui 70% de seu fluxo de caixa em dividendos, além de recomprar ações recorrentemente
 CPFL Energia (CPFE3)

Relógio de dividendos
A tese em um parágrafo

A CPFL Energia (CPFE3) é uma empresa que está presente em todos os segmentos do setor de energia elétrica e suas concessões de
distribuição de energia estão localizadas nas regiões de maior poder aquisitivo se comparado ao resto do Brasil. Focada em gerar energia
através de fontes renováveis, a CPFL tem o título de maior operadora de energias renováveis do Brasil, além de ser uma das maiores
distribuidoras de dividendos do setor de energia elétrica da bolsa brasileira (B3), que vem em níveis crescentes desde 2016, e isso só é
possível graças à robustez da sua política de dividendos, onde anualmente deve ser distribuído no mínimo 50% do lucro líquido ajustado.

CPFL em números

A CPFL é uma holding brasileira controlada desde 2017 pela State Grid International Corporation. A State Grid é a maior empresa de utilities
do mundo ao atender cerca de 88% do território chinês e ter 1,1 bilhão de consumidores locais. Além da atuação no seu país de origem, a
gigante do setor elétrico está presente no Brasil desde 2010 e em países como Itália, Austrália, Portugal, Filipinas e Hong Kong. Por meio de
suas subsidiárias, a holding CPFL é uma empresa de energia completa, com negócios que vão desde o segmento de geração até a
distribuição, passando por transmissão, comercialização e serviços.

A CPFE3 é a segunda maior distribuidora em volume de energia vendida, com 14% de participação no mercado nacional, atende cerca de
10 milhões de clientes em 687 municípios e está presente em 11 Estados de todas as regiões do Brasil. E os números não param por aí. A
companhia é a terceira maior geradora de energia privada do país com um portfólio baseado em fontes limpas e renováveis. No
segmento de transmissão, é a quarta maior, com 4% do market share em extensão de linhas.

A companhia tem suas ações listadas no Novo Mercado da bolsa brasileira (B3), o mais alto nível de governança corporativa, e suas ações
também estão presentes no Ibovespa, IBrX 100, índice de Energia Elétrica (IEE), Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), Índice Carbono
Eficiente (ICO2), Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC) e Índice de Ações com Tag Along Diferenciado (ITAG).

Dividendos robustos

A política de distribuição de dividendos da CPFL Energia é agressiva e estabelece que seja distribuído anualmente no mínimo 50% do
lucro líquido ajustado em forma de proventos. Na Assembleia de Acionistas do primeiro trimestre deste ano, foi divulgada a destinação
do lucro líquido de 2021, considerando o pagamento adicional de dividendos no valor de R$ 3.736 milhões, ou R$ 3,24/ação, atingindo um
payout de 100%, isto é, a companhia optou por distribuir todo o lucro de 2021 sob a forma de proventos.

Quando falamos em dividendos, a CPFL é robusta em seus números. O consenso

de mercado, segundo dados da Refinitiv, aponta para um retorno em
dividendos (dividend yield) de 11,5% para os próximos 12 meses. Dados dos
últimos 12 meses mostram que o dividend yield foi de 11,7%, acima da já alta
média histórica da companhia.

Já o payout, percentual do lucro destinado a dividendos, também é

diferenciado. A companhia distribuiu 100% do lucro líquido nos dois últimos anos
conforme mostra o comparativo ao lado.

Tese de investimento Fonte: CPFL Energia | Elaboração Própria

● Fluxo de caixa estável, previsível e ajustado pela inflação

● As concessões do segmento de distribuição estão localizadas em
áreas de maior poder aquisitivo comparado com a média nacional
● 95% da energia destinada à distribuição está contratada até 2024,
significando uma menor exposição ao risco Generation Scaling Factor
- GSF - medida de risco de déficit hídrico
● Alta exposição à energia renovável: cerca de 96% da sua energia
produzida é vinda de fontes renováveis - hidrelétrica, solar, eólica e
biomassa
Fonte: CPFL Energia | Elaboração Própria
● Bom histórico de distribuição de proventos.
 Gerdau (GGBR4)

A força do aço
A tese em um parágrafo

Negociando a múltiplos que julgamos atrativos, Gerdau adiciona ao portfólio características únicas que só uma ação ligada ao setor de
commodities pode oferecer: diversificação, boa distribuição de proventos e hedge (proteção) contra a alta do dólar.

Quem é Gerdau

● Atualmente, a empresa é líder no segmento de aços longos nas Américas e uma das principais fornecedoras de aços longos
especiais do mundo. A companhia tem operações em 10 países espalhados pela América, Ásia e Europa e possui uma
capacidade instalada superior a 21,7 milhões de toneladas de aço por ano.
● Após ser tocada por membros da família Gerdau por mais de 100 anos, a companhia passou por uma profissionalização de seu
comando a partir de 2018 após Gustavo Werneck assumir como CEO, trazendo um foco em rentabilidade e redução do
endividamento.
● A companhia é a maior siderúrgica do Brasil e também possui uma importante operação na América do Norte. Inclusive, com o
mercado favorável nos EUA após a aprovação do pacote de infraestrutura por lá, a Gerdau vem surfando essa onda muito bem
pois, desde 2018, a companhia tem otimizado suas plantas em solo norte-americano, expandindo as melhores e se desfazendo
das piores.
● Em relação ao segmento de vergalhões, a concorrência no cenário interno tem aumentado nos últimos anos com a entrada de
novas companhias no país, além de a CSN também ter começado a produzir esse produto. Contudo, no mercado de aços longos,
não há nenhuma competidora no mercado brasileiro, sofrendo apenas a concorrência das importações.

Mapa da indústria

EV/EBITDA próximos 12 meses e o dividend yield próximos 12 meses de acordo com o consenso de mercado
Fonte: Comdinheiro e Refinitiv | Elaboração própria

Quando olhamos para o mapa da indústria, vemos o quanto o segmento negocia a múltiplos baixos. O lado bom disso é que podemos
focar em escolher a companhia com maior qualidade já que tudo parece barato. É por isso que, mesmo com os números de Usiminas
chamando a atenção, preferimos o histórico e robustez da Gerdau. Por fim, notamos também um valor de mercado bastante diferente
entre as companhias, embora o volume médio de negociação das três seja bastante elevado e sem grandes discrepâncias.

EBITDA para cima, ações para baixo?

Quando olhamos a evolução do consenso de mercado para o EBITDA da Gerdau para 2023 versus a evolução do preço das ações GGBR4,
vemos que o mercado segue recorrentemente ajustando sua expectativa de EBITDA para cima. O EBITDA esperado para o final de 2023
saiu de aproximadamente R$ 8,5 bi para os R$ 14,5 bi, uma alta de 70%. Por outro lado, as ações GGBR4 avançaram apenas 15% no mesmo
período. Sendo assim, nossa visão é que o momento atual representa uma oportunidade aos investidores de longo prazo.

Motivos que nos fazem recomendar a compra em Gerdau (GGBR4)

● Negociando a 3x Preço/Fluxo de Caixa projetado para os próximos 12 meses, a companhia negocia atualmente a patamares
inferiores ao da Vale e só tem a Petrobras, com todos os seus problemas, negociando abaixo. Além disso, a companhia tem um
ROE de 32% enquanto negocia a 0,9x Preço/Valor Patrimonial por Ação (P/VPA), algo que não nos parece fazer sentido.
● Olhando para os dividendos, a companhia tem uma frequência trimestral de distribuição e uma política de distribuir ao menos
30% do seu lucro líquido (payout) sob o formato de proventos. Para os próximos 12 meses, o consenso de mercado aponta para
um retorno em dividendos (dividend yield) próximo a 6%. O patamar ainda tímido de payout tem relação direta com as metas de
desalavancagem da companhia. No entanto, isso é um bom sinal, pois uma distribuição ainda maior de proventos pode vir a
ocorrer no futuro.
● A companhia também possui um programa de recompra de ações em atividade, que permite recomprar até 5% do total de
ações em circulação. A operação teve início no dia 6 de maio, com duração de 18 meses, se estendendo até 6 de novembro de
2023.
 Itaúsa (ITSA4)

Um combo de boas empresas com desconto

A tese em um parágrafo

A Itaúsa é uma holding pura (empresa criada para controlar outras empresas). Com o desconto de holding em um dos seus maiores
patamares desde 2019, vemos este momento como uma janela de oportunidade para os investidores. Enquanto a XP segue como uma
posição relevante no portfólio, diminuindo a dependência do Itaú no setor financeiro, a diretoria passou a diversificação também em novos
setores como saneamento através da Aegea e o de infraestrutura através da CCR. A Itaúsa caminha para ser uma empresa ainda mais
diversificada, unindo a robustez do Itaú, o crescimento da XP e, agora, a previsibilidade da CCR.

Quem é Itaúsa

A Itaúsa é uma holding pura e corresponsável pela política empresarial e pela gestão das suas controladas. A maioria das empresas
investidas também têm capital aberto na Bolsa. Seu principal foco de atuação é a área de serviços financeiros, com investimento
relevante no banco Itaú Unibanco S.A e uma participação menor na XP. Alpargatas, Dexco (antiga Duratex), Aegea, Copa Energia (antiga
Copagaz) e NTS completavam o restante do portfólio até então, já que, a partir do 3T22, a companhia de infraestrutura CCR também
passou a fazer parte do grupo.

No entanto, analisando as posições detidas pela Itaúsa em empresas de capital aberto na Bolsa de Valores, vemos que apesar de uma
maior diversificação nos últimos anos, a companhia continua ainda bastante dependente do Itaú. O banco representava 93% de todo o
resultado da equivalência patrimonial da Itaúsa em 2020 e encerrou 2021 com 84%, patamar ainda elevado.

Tese de investimentos

A tese de investimentos na companhia passa por uma expectativa na

redução do desconto de holding (atualmente em 23,6%), a expectativa
de uma eficiente gestão ativa do portfólio e uma visão de longo prazo
favorável com a holding diversificando cada vez mais seus investimentos.

Recentemente a companhia anunciou a compra de participação na CCR.

Vimos esse movimento como positivo, pois trata-se de um business
estável, previsível, gerador de caixa e pagador de dividendos. Sendo
assim, a companhia começa a executar de fato seu plano de reduzir a
exposição ao setor financeiro, melhorando a diversificação da holding.

Desconto de holding

Uma holding pura como a Itaúsa deveria valer exatamente a soma das
partes das empresas em que ela investe. No entanto, isto não acontece.
O valor de mercado da Itaúsa é inferior à soma das partes das empresas
em que ela investe, conforme a primeira imagem ao lado. É daí que vem Fonte: Itaúsa

o termo 'desconto de holding'.

É natural que algum desconto ocorra pois uma holding é uma nova
empresa, com um CNPJ novo e, por isso, o desconto se justifica pela
necessidade de pagar imposto de renda e pelos custos de administração
e pessoal. No entanto, esses gastos adicionais, por si só, mal justificam
um desconto de holding acima de 20% e muito menos o patamar atual
de 23,6%, bem acima da sua média histórica, conforme pode ser
observado no gráfico ao lado.

Entendemos que há exagero aqui, o que abre uma oportunidade para o

investidor de longo prazo.

Por que preferimos Itaúsa ao invés de Itaú? Fonte: Itaúsa | Elaboração Própria

A distribuição de proventos das duas companhias é bem parecida e não é esse o fator primordial para escolhermos entre uma ou outra.
A resposta começa com uma combinação dos motivos acima, isto é, por apresentar um desconto de holding e possuir uma receita mais
diversificada, logo cada vez menos dependente do setor financeiro. Isso, por sua vez, também vem fazendo com que as ações ITSA4
tenham uma correlação cada vez menor com as ações ITUB4 e com as demais ações de bolsa de valores, trazendo um maior ganho de
diversificação para a carteira do investidor como um todo do que investindo diretamente em Itaú.
 JBS (JBSS3)

O churrasco ainda não acabou

A tese em um parágrafo

A JBS hoje é a maior companhia de processamento de proteínas do mundo. Com cerca de 90% da receita advinda de fora do Brasil, a
companhia tem a resiliência de uma companhia geradora de caixa e ainda colhendo os frutos da gripe suína asiática. O setor passou por
uma transformação nos últimos anos, de modo que as empresas de proteína animal podem ser classificadas quase como defensivas.
Com a expectativa de um robusto Ebitda para 2022, o reflexo é a manutenção da distribuição de dividendos gordos aos acionistas.

Por que estar exposto à proteína animal?

Antes de começar a falar sobre o setor de frigoríficos e os motivos para comprar as ações da JBS, começamos expondo os seguintes
motivos que faziam alguns investidores olharem o setor com mais reticência: 1) exposição ao ciclo de produção da proteína animal, que
é uma commodity; 2) margem Ebitda baixa (7% a 10%) e que costumava ter grande volatilidade de resultados; 3) alto nível de
endividamento, com relação dívida líquida/Ebitda acima de 4,0 x; e 4) menor nível de governança corporativa e respeito aos acionistas
minoritários.

O ciclo da proteína animal, porém, passou por uma virada radical, indo de uma tempestade perfeita para um alinhamento de astros. A
partir de 2019, a China passou a importar mais carne do Brasil, principalmente carnes bovina e de frango, e a taxa de câmbio vem se
mantendo alta desde então. Com isso, boa parte dos motivos acima foram alterados.

Adaptando para o caso de JBS, especificamente, a companhia atualmente caminha para ser cada vez mais uma empresa de alimentos
e menos atrelada ao ciclo da proteína animal, a margem Ebitda atual gira acima de 10%, mais do que o setor costuma entregar, com
resultados trimestrais cada vez mais previsíveis, endividamento controlado (dívida líquida/Ebitda de 1,4x) e uma governança corporativa
que apresentou um bom avanço nos últimos anos.

Quem é a JBS?

A JBS é uma multinacional de origem brasileira e tem

presença em mais de 20 países. Com seis décadas de
história, a empresa é atualmente a maior produtora de
proteínas do mundo e a segunda maior empresa de
alimentos do mundo (ficando atrás apenas da Nestlé e à
frente da Pepsico considerando receita líquida em
dólares). Atualmente a companhia segue firme no plano
de criar 10 marcas com faturamento de ao menos US$ 1
bilhão por ano até 2025. Para tanto, ela tem realizado
aquisições estratégicas nos países em que possui baixa
penetração (Europa e Austrália, por exemplo), ampliando
sua estrutura de operação e acessando um público cada
vez maior. Receita originada por região | Fonte: JBS

A receita líquida de 2021 foi de R$ 351 bilhões e vem apresentando crescimento expressivo de 20% a quase 30% ano contra ano, com
expansão em todos os segmentos de negócios. Para se ter ideia de quão gigante é a JBS, a receita da companhia é mais do que o dobro
da soma de todas as suas pares na bolsa brasileira (Marfrig, BRF e Minerva).

Tese de investimento
O momento criou uma condição que muitos veteranos de mercado não imaginariam a alguns anos atrás: as empresas do setor de
proteína animal podem ser classificadas quase como defensivas em uma carteira de ações.

A tese de investimento na JBS pode ser resumida nos seguintes fatores: i) diversificação global de mercados; ii) receita em moeda
estrangeira; iii) aumento do consumo de proteína na China; e iv) sólida posição de caixa e alavancagem (medida pela relação dívida
líquida/EBITDA) em queda.

Ao contrário da maioria dos frigoríficos brasileiros, cujo foco de atuação é estritamente o mercado interno, as companhias do setor
listadas em Bolsa – JBS (JBSS3), Marfrig (MRFG3) e Minerva (BEEF3) – têm foco nos mercados estrangeiros.

No caso da JBS, ela possui exposição a diferentes continentes, países e culturas. Essa diversificação cria uma segurança para seus
acionistas. Por fim, como quase 90% da sua receita é em moeda estrangeira e sua dívida em dólar é protegida por mecanismos de
hedge a um custo relativamente baixo, ela se beneficia da alta do dólar, movimento que vem acontecendo desde o início de 2020.
 Kepler Weber (KEPL3)

Armazenando o coração do Brasil

A tese em um parágrafo

A Kepler Weber é o tipo de small cap que o investidor talvez não conheça pelo nome, mas que muitos já devem ter se deparado com seus
produtos sem saber, ainda mais quem já dirigiu pelo interior do país em áreas dominadas pelo agronegócio. Apesar de ser a maior
fabricante de silos metálicos do Brasil, os produtores locais armazenam seus grãos proporcionalmente muito menos do que deveriam.
Uma empresa em transformação, a Kepler não apenas armazena o coração do Brasil como vem ganhando eficiência com direito a
melhora de governança corporativa, ganho de liquidez e dividendos crescentes.

Visão geral

Fundada em 1925, a Kepler Weber é o one-stop-shop da pós-colheita, provendo equipamento para secagem e beneficiamento do grão,
construção de silos, serviço de manutenção e movimentação de granéis, incluindo não relacionados aos agrícolas, em ferrovias, hidrovias
e portos. Suas fábricas ficam em Campo Grande (MS) e Panambi (RS) e atende desde produtores de pequeno porte a grandes indústrias.

Com cerca de 40% do mercado no segmento (o segundo colocado tem cerca de 10%), o portfólio de produtos inclui silos metálicos,
transportadores horizontais e verticais, secadores e máquinas de limpeza de grãos. A receita em 2021 veio de armazenagem (74%),
construção de transporte de granéis (2%), peças e serviços (14%) e exportações (10%).

O problema da falta de armazenamento

O Brasil não tem onde guardar toda a produção que sai do campo, acumulando um déficit de armazenagem de 100 milhões de toneladas
por safra, conforme estudos da consultoria Cogo Inteligência em Agronegócio, podendo atingir um déficit de mais de 110 milhões de
toneladas na safra 2021/2022. No Brasil, só 16% das fazendas têm armazéns ou silos próprios. No Canadá, são 85%; nos Estados Unidos, 65%;
e na Argentina, 40%, segundo o Boletim Logístico da Companhia Nacional de Abastecimento (Conab).

O armazenamento é importante tanto para vendas a preços mais favoráveis quanto para diminuição dos custos de frete, que encarece
em período de safra pela procura elevada e maior tempo de deslocamento logístico por conta do trânsito nas estradas,
congestionamento dos portos e capacidade de embarque. Sem armazéns nas propriedades, os agricultores correm para vender a
colheita com os preços do dia, para não acumular perdas. Com silos, seria possível guardar a safra e negociá-la na entressafra, ao longo
do ano. Sem ter onde guardar, o Brasil fica exposto a riscos de abastecimento em caso de quebras significativas de safra, como ocorreu
com o arroz em 2020.

Dividendos

Com um choque de gestão, implementado a partir de 2018, a companhia

tem mudado de patamar e uma das consequências positivas dessa
mudança, como podemos ver no gráfico ao lado, é que a Kepler tem
conseguido distribuir proventos cada vez mais robustos desde 2019. Alguns
dos “segredos” para tal façanha são: i) uma sólida posição financeira ao ter
mais caixa do que dívida (caixa líquido) ao longo dos últimos trimestres e ii)
a companhia recebe de clientes antes de ter pagar os fornecedores, o que
a deixa com uma necessidade de capital de giro negativo.

A boa notícia da empresa ter se mostrado capaz de distribuir proventos

cada vez maiores recebeu uma enorme cereja do bolo em 2021 diante da
aprovação da redução de capital social de R$ 278,5 milhões em uma
assembleia realizada no início de agosto. Os R$ 278,5 milhões foram
divididos em R$ 9,17 por Ação, resultando um retorno em dividendos
(dividend yield) de impressionantes 22,8% no ano passado ao somar os Fonte: Comdinheiro | Elaboração própria
demais proventos distribuídos pela companhia.

Os cinco grandes pontos da tese de investimento

Nossa tese de investimento em Kepler Weber (KEPL3) pode ser resumida nos cinco pilares abaixo:

● Condição de sub armazenamento de grãos no Brasil;

● Melhora de eficiência operacional e rentabilidade;
● Melhora de governança corporativa;
● Melhora de liquidez das ações;
● Distribuição crescente de proventos.
 Petrobras (PETR4)

Dividendos que valem o risco

A tese em um parágrafo

Passando por mudanças expressivas em sua gestão desde 2016, com foco na gestão do portfólio e redução do endividamento, a Petrobras
vem chamando bastante a atenção do mercado devido à sua forte geração de caixa e melhora de indicadores de qualidade. Negociando
a um valuation atrativo (menos 3 vezes EV/Ebitda projetado para 2022), a cereja do bolo é a enorme distribuição de dividendos esperada
para os próximos anos ratificada por política de dividendos divulgada junto com seu Plano Estratégico 2022-2026.

Visão geral da companhia

A Petrobras tem atuação integrada e especializada na indústria de óleo, gás natural e energia, com presença nos segmentos de
exploração e produção, refino, logística, comercialização e transporte de petróleo (e seus derivados) e de gás natural. Mais de 90% das
reservas de petróleo da Petrobras estão na bacia de Santos (SP) e Campos (RJ), as chamadas plataformas de extração em alto mar
(offshore). A empresa tem duas divisões de negócio principais: 1) exploração e produção de petróleo e derivados (“E&P”) e; 2)
abastecimento: refino, transporte e comercialização de combustíveis (gasolina, óleo diesel, querosene de aviação e gás).

A Petrobras tem o monopólio das refinarias de combustíveis no Brasil e posição bastante dominante na produção de petróleo no país,
ainda mais depois da projeção de aumento de produção do pré-sal. Mesmo com a grande produção doméstica, a Petrobras ainda
precisa importar muito petróleo. Isso ocorre em função da maior parte da produção brasileira ser do tipo mais pesado, o que exige o uso
de uma maior tecnologia e um alto custo para transformar o petróleo em gasolina nas refinarias. Por isso, o processo acaba não sendo
viável em larga escala.

O segmento de refino realiza a aquisição de petróleo bruto do segmento de E&P, importa petróleo para a mistura com o produto
doméstico da companhia e realiza a aquisição de derivados em mercados internacionais. A Petrobras exporta boa parte da sua produção
de petróleo pesado e precisa importar o tipo leve para fazer o refino em gasolina e outros combustíveis, como diesel e querosene de
aviação. Por essa razão, o preço da gasolina no mercado interno depende muito do preço internacional do petróleo.

Plano Estratégico 2022-2026 confirma evolução

A Petrobras anunciou em nov/21 que o Conselho de Administração da companhia aprovou o Plano Estratégico para 2022 a 2026. Mesmo
com os desinvestimentos entre 15 e 25 bilhões de dólares previstos para os próximos anos, fundamentais para a manutenção da dívida
abaixo de 65 bilhões de dólares e oriundos de ativos que não fazem parte do core business da estatal, a Petrobras ainda estima um
aumento gradual na sua produção nos próximos anos, saindo de 2,1 milhões de barris de óleo dia para 2,6 em 2026. A estatal também
focou seu plano em metas ESG, e para alinhar os interesses para o atingimento dessas metas, três métricas terão impacto na
remuneração dos executivos e de todos os colaboradores da empresa em 2022.

Política de Dividendos

Junto com seu Plano Estratégico, a Petrobras divulgou sua nova política de remuneração aos acionistas, que prevê um pagamento mínimo
de dividendos anual e a distribuição dos proventos trimestralmente. Serão distribuídos no mínimo 4 bilhões de dólares anualmente caso o
Brent esteja acima de 40 dólares o barril. Já quando a companhia tiver uma dívida bruta menor que sua meta (como ocorre atualmente),
serão distribuídos 60% da diferença entre o fluxo de caixa operacional e os investimentos. A Petrobras ainda comunica que dividendos
extraordinários poderão ser distribuídos independente de seu endividamento, desde que não comprometa sua sustentabilidade financeira.

Risco de interferência política

Quando o até então CEO Pedro Parente saiu, a Petrobras desabou com o mercado achando que teria interferência. Não teve. Depois,
quando Castello Branco foi demitido, a Petrobras caiu forte novamente com o pessoal voltando a temer interferência e não houve. O
motivo por trás disso é que, apesar dos vários discursos populistas contra a política de preços da companhia, a Lei das SA colocou uma
etapa de burocracia adicional dificultando a vida de quem quer interferir nas companhias estatais. Seja quem estiver no comando da
petroleira, se tentar vender o combustível abaixo do preço de mercado estará passível de receber processo dos investidores internacionais
e do Tribunal de Contas da União (TCU), pois ele estaria lesando a companhia e a própria União, uma dos maiores acionistas de PETR4.
Hoje, tal medida sequer seria aprovada pelo Conselho. A possibilidade de desconstruir todos esses avanços obtidos nos últimos anos
existe, mas certamente ficou muito mais difícil interferir politicamente na estatal.
 Vale (VALE3)

Geração de caixa e robustos dividendos

A tese em um parágrafo

Uma verdadeira colosso, a blue chip Vale tem como trunfo a sua enorme geração de caixa que a permite distribuir muitos dividendos, a
transformando em uma das maiores pagadoras de proventos de nossa Bolsa. Ainda que as ações VALE3 oscilem diariamente com a
variação do preço do minério de ferro, na prática, ainda que a commodity negocie a patamares mais baixos, a companhia deve seguir
gerando bastante caixa, nos trazendo conforto para o longo prazo. Negociando a um patamar de preço que julgamos atrativo,
recomendamos a compra para os papéis VALE3.

Três motivos para comprar VALE3

Valuation: é possível projetarmos até quanto as ações VALE3 podem chegar através do múltiplo EV/Ebitda. Para isso, será preciso
estimarmos o Ebitda em dólares ao final deste ano e multiplicarmos por um EV/Ebitda considerado justo. Dessa forma, encontramos o
Valor da Firma (Enterprise Value ou EV) em dólares. O próximo passo é descontarmos a dívida líquida do EV e assim chegamos no Valor de
Mercado da companhia. Por fim, precisamos também estabelecer a cotação do câmbio para converter o Valor de Mercado de dólares
para reais.

Atualmente, o consenso de mercado aponta para um Ebitda de US$ 28,5 bilhões para Vale ao final de 2022. Em termos de múltiplo
EV/Ebitda, vamos considerar 3,7x, em linha com os atuais múltiplos das concorrentes australianas BHP (4,1x) e Rio Tinto (3,5x) e patamar um
desvio padrão abaixo da média de EV/Ebitda praticado pela Vale nos últimos 5 anos.

Para a dívida líquida, vamos considerar a versão expandida de US$ 19,4 bilhões, meta
de endividamento da companhia que já inclui as provisões para as tragédias de
Brumadinho e Mariana.

Preço justo = EV/Ebitda x Ebitda 2022 – Dívida líquida

Preço justo = 3,7 x 28,5 - 19,4 = US$ 86,2 bilhões

Convertemos o valor em dólar para real – utilizando uma taxa de câmbio de R$ 5,20
por dólar, projeção mais recente do Boletim Focus para o final de 2022, chegamos ao
valor de R$ 442,2 bilhões, o que, dividindo pelas suas 4,99 bilhões de ações emitidas,
resulta em um preço justo por ação de aproximadamente R$ 90 por ação.
Fonte: Comdinheiro, Refinit, Focus e estimativas próprias

Programa de recompra de ações em atividade: quando uma companhia decide captar mais dinheiro através de emissão de dívida ou
através de uma oferta de ações (follow-on), a captação pode ter múltiplos objetivos e interpretações. Porém, quando uma empresa
recompra suas próprias ações, é a diretoria da companhia dizendo que as ações estão tão baratas que não há nenhum outro projeto que
seja tão bom para utilizar o dinheiro em caixa do que simplesmente recomprá-las.

Juntamente com o resultado do 1T22, a Vale anunciou um novo programa de recompra de ações, podendo comprar até 500 milhões de
ações nos próximos 18 meses, que representam cerca de 10% do número de ações em circulação. Antes de anunciar o novo programa, a
companhia informou que havia adquirido aproximadamente 168 milhões das 200 milhões de ações do plano de recompra até então
vigente.

Em resumo, o management já estava recomprando suas ações e emendou mais um agressivo programa logo em seguida. Um sinal claro
do quanto a administração acredita que suas próprias ações estejam baratas. Com as ações VALE3 negociando próximas da mínima em
2022 e próximas da mínima registrada em novembro de 2021, quem comprar as ações agora estará pagando mais barato do que a
própria diretoria pagou nos últimos meses.

Robusta geração de caixa e distribuição de dividendos: a companhia segue gerando muito caixa e deve seguir entregando um forte
retorno em dividendos em 2022, ainda que com um menor preço para o minério de ferro. Essa é, inclusive, a expectativa do mercado, já
parcialmente refletida num Ebitda esperado de US$ 28,5 bilhões para 2022, inferior aos US$ 31 bi alcançados em 2021.

A política de dividendos da companhia prevê a distribuição mínima de 30% do Ebitda menos os investimentos necessários, que costumam
ficar em torno de US$ 5,5 bilhões no ano. Logo, podemos esperar algo por volta de US$ 6,9 bi distribuídos em dividendos referente a 2022
(30% de US$ 23 bilhões). Convertendo para o real utilizando a cotação média do dólar ao longo do 1S22 de R$ 5,23 por dólar e dividindo
pela quantidade de ações, chega-se ao valor de R$ 7,24 por ação, o que representa um retorno em dividendos (dividend yield) de 10,4%
considerando a cotação atual.

O mais impressionante é que essa conta não considera nenhuma distribuição adicional e nem o programa de recompra de ações
atualmente em curso. O resumo da ópera é que a Vale deve continuar a ser uma das melhores pagadoras de dividendos da Bolsa
brasileira. O consenso de mercado medido pela Refinitiv aponta para um dividend yield de 11,4% para os próximos 12 meses.

Se por um lado a cotação do minério impacta diariamente na cotação da ação, por outro, o investidor de longo prazo deve enxergar essas
quedas como oportunidade. Isso porque mesmo com a queda da commodity, a Vale seguirá gerando muito fluxo de caixa, mantendo-a
na lista das maiores empresas pagadoras de dividendos da nossa Bolsa.
Top Dividendos

Analista responsável
Murilo Breder
Integrante da nova geração de analistas, tem passagens pelo Banco Safra e Levante
Ideias de Investimentos. Finalista em competições nacionais de mercado financeiro
ainda durante a faculdade, é Engenheiro Civil de formação pela UFMG, incluindo um ano
de intercâmbio nos Estados Unidos (Los Angeles e Nova York). Possui as certificações
CNPI, CGA e foi aprovado no CFA Level I e Level II, duas das três provas necessárias para
obter o prestigiado certificado internacional Chartered Financial Analyst (CFA).

Analista
Ângela S. Tosatto
Analista de investimentos com vivências de mercado desde 2015. Formada em Ciência
da Computação pela Universidade Federal do Pampa, com MBA em Gerenciamento de
Projetos e desde 2021 integra o time de Research da NuInvest. Possui a certificação
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