EnergiaEletrica&Saneamento Perspectivas2024

Santander Equity Research
Energia Elétrica & Saneamento Básico

07 de março de 2024

Perspectivas para 2024
Atualizando Preços-Alvo, Recomendações e Estimativas
André Sampaio Guilherme Lima Júlia Zaniolo
Resumo: Em nossa visão, as ações das empresas de Energia Elétrica & Saneamento Básico da América Latina
permanecem baratas (retornos reais médios 5,0 p.p. acima dos títulos locais de 10 anos) e se beneficiarão de
uma aceleração dos cortes de juros no Brasil. Os riscos políticos e regulatórios também parecem bem
mapeados e sob controle, apesar da pressão pela redução tarifária no mercado regulado brasileiro. Por isso,
acreditamos que o setor apresenta um mix positivo entre risco e retorno. Para 2024, acreditamos que as ações
impulsionadas por eventos devem apresentar um desempenho superior. Também estamos excluindo as
distribuidoras de nossas top picks por enquanto, para evitar correr riscos desnecessários de renovação de
concessões e níveis tarifários, apesar de acreditarmos que uma surpresa significativa é improvável. A Sabesp
é a nossa top pick, seguida por Copel, Eletrobras, Eneva, Cemig e Serena (opção small cap). Neste relatório,
também estamos elevando a recomendação de Cemig para “Compra”, rebaixando CTEEP e Taesa para
“Abaixo do Mercado” e rebaixando CPFL, Engie Brasil e Copasa para “Manutenção”.
Sabesp: nossa top pick. A Sabesp está sendo negociada a um EV/RAB 12 meses à frente razoável de 0,90x, em
nossa visão, em comparação com seu nível histórico de 0,78x e potencial múltiplo alvo no cenário de
privatização de ~1,20x (dependendo das condições regulatórias ainda a serem definidas). Além disso, vemos
uma clara melhora na probabilidade de privatização (nosso modelo agora considera uma probabilidade de
80%). A privatização já foi aprovada pelos deputados estaduais e as discussões com a prefeitura de São Paulo
também avançaram. Também esperamos que a regulamentação seja definida nas próximas semanas, reduzindo a
incerteza de valuation. Além disso, a Sabesp continua ineficiente, a nosso ver; assim, se o novo governo decidir
buscar ganhos de eficiência, o potencial downside caso a privatização não se concretize seria
significativamente menor. Acreditamos que a alta probabilidade de materialização do bull case (privatização
e bom ambiente regulatório) justificam nosso otimismo.
Nossas outras preferências. (i) A Copel oferece valuation barato (TIR real de 11,5% e EV/RAB 2024 de 1,7x) e
perfil de baixo risco. A privatização ainda não está precificada, a nosso ver. Acreditamos que isso pode mudar
em 2024, especialmente se a distribuição de dividendos aumentar após as vendas da UEGA e da Compagas; (ii)
Acreditamos que a Eletrobras continua a ter um valuation atraente (EV/EBITDA de 6,7x) e vários potenciais
catalisadores positivos que podem se materializar em 2024; (iii) acreditamos que a Eneva é o melhor nome
posicionado para se beneficiar das potenciais oportunidades de crescimento da monetização de gás no Brasil
e está negociando a um valuation atraente (TIR real de 10,3%); e (iv) Serena (antiga Omega Energia) poderia
finalmente ter um ano melhor em 2024, a nosso ver. O início da operação do Boa Noite 1, Assuruá 4 e Assuruá
5 será fundamental para visualizarmos melhores condições de alavancagem para os próximos anos. Além
disso, observamos a expectativa de uma maior incidência de ventos no 1S24, devido ao El Niño. Por fim,
também acreditamos que a Serena seja um alvo claro de aquisição no segmento de renováveis.
O que esperamos para 2024. Neste relatório, discutimos: (i) deterioração da hidrologia; (ii) balanço energético
atualizado das empresas; (iii) reforma tributária e possível tributação de dividendos; (iv) pressão tarifária e
potencial medida provisória para resolver a questão; (v) risco de renovação de concessão para distribuidoras;
(vi) potencial endurecimento regulatório para as distribuidoras; e (vi) risco decorrente da revisão tarifária de
transmissão e da potencial redução das receitas da Rede Básica do Sistema Existente (RBSE).
Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander US Capital Markets LLC. em 08/02/2024.
Responsável pela tradução: Alice Corrêa.
Tabela Comparativa (em R$)
Fontes: Bloomberg, Dados da Empresa e Estimativas Santander
Top Picks do Setor

Recomendamos que os investidores mantenham uma forte exposição ao setor de Energia Elétrica & Saneamento Básico. Apesar da outperformance
recente, o setor continua barato (retorno médio real 5,0 p.p. acima dos títulos locais de 10 anos) e se beneficiará de uma aceleração dos cortes de
juros no Brasil (nossa equipe macro espera taxa Selic terminal em 9,5% 2024). Também acreditamos que o setor deve ser menos impactado por uma
potencial aceleração nos cortes de juros nos EUA. Os riscos políticos e regulatórios também parecem bem mapeados e sob controle, apesar da
pressão para redução de tarifas no mercado regulado. Por isso, acreditamos que o setor apresenta um mix positivo entre risco e retorno. Para 2024,
acreditamos que as ações impulsionadas por eventos devem apresentar um desempenho superior; consequentemente, encontrar catalisadores e
não apenas ter um bom valuation é fundamental. Estamos reduzindo nossa exposição a nomes de distribuição, para evitar correr riscos
desnecessários de renovação de concessões e níveis tarifários, apesar de acreditarmos que uma surpresa significativa é improvável. Acreditamos que
ações com essas características são Sabesp (nossa Top Pick), Copel, Eletrobras, Eneva, Cemig e Serena (opção small cap). Neste relatório, também
estamos elevando a recomendação de Cemig para “Compra”, rebaixando CTEEP e Taesa para “Abaixo do Mercado” e rebaixando CPFL, Engie
Brasil e Copasa para “Manutenção”.
Figura 1 – Resumo das Top Picks
Fontes: Bloomberg, Dados da Empresa e Estimativas Santander.

12M FWD: 12 meses à frente; STF: Supremo Tribunal Federal; TAG: Unidade de gás da Engie Brasil; Futura: Projeto Solar.
Sabesp — Nossa Top Pick. A Sabesp está negociando a um EV/RAB 12 meses à frente razoável de 0,90x, em comparação com seu nível histórico de
0,78x e potencial múltiplo alvo no cenário de privatização de 1,20x, dependendo das condições de regulação ainda a serem definidas. Além disso,
vemos uma clara melhora na probabilidade de privatização (nosso modelo agora considera uma probabilidade de 80%). A privatização já foi
aprovada pelos deputados estaduais e as discussões com os deputados municipais de São Paulo também caminham na direção certa. Também
esperamos que a regulamentação seja definida nas próximas semanas, reduzindo a incerteza de valuation. Além disso, a Sabesp continua ineficiente,
a nosso ver; assim, se o novo governo decidir buscar ganhos de eficiência, o potencial downside caso a privatização não se concretize seria
significativamente menor. Acreditamos que a alta probabilidade de materialização do bull case (privatização e bom ambiente regulatório) justificam
nosso otimismo.
Figura 2 - EV/RAB 12 meses à frente da Sabesp
Fontes: Bloomberg e Santander.
Copel — Melhor assimetria da nossa cobertura. Acreditamos que a Copel é uma combinação convincente de valuation barato (TIR real de 12,6% e
EV/RAB 2024 de 1,18X) e um perfil de baixo risco. A nosso ver, a privatização bem-sucedida ainda não está devidamente precificada. Acreditamos
que isso pode mudar em 2024, especialmente se a administração aumentar a distribuição de dividendos após as vendas da UEGA (concluída em
janeiro) e da Compagas (conclusão esperada para os próximos meses). Nosso modelo implica um dividend yield de 5,2% em 2024. Além disso,
observamos que os riscos são limitados em todos os modelos de negócios. Na distribuição, as tarifas são baixas, a qualidade operacional é alta e não há
risco de renovação da concessão, pois seu contrato já foi renovado em 2015. Na geração, o único risco relevante é a exposição significativa aos preços da
energia e ao déficit hídrico (acreditamos que, dadas as condições atuais, essa exposição pode ser vista como positiva, pois o mercado já está precificando
um cenário ruim). Por fim, para a transmissão, o único risco é uma exposição muito pequena às receitas da RBSE. Consequentemente, estamos
reiniciando a cobertura na Copel com recomendação de “Compra” e potencial de valorização total de 27,7% para CPLE6 e 35,7% para CPLE3.
Eletrobras — Valuation barato e potenciais catalisadores. Acreditamos que a Eletrobras continua a ter um valuation atraente (EV/EBITDA de 6,7x).
Mesmo mantendo uma curva conservadora de preços de energia e um maior déficit hídrico de longo prazo, nosso preço-alvo implica em um potencial
de valorização de 22,6% para ELET3 e 21,6% para ELET6. Além de seu valuation barato, gostamos da Eletrobras com base em potenciais
catalisadores positivos: (i) acordo do governo federal para encerrar disputa no STF; (ii) melhoria dos resultados com redução de custos; (iii) reversão
adicional de provisões de empréstimos compulsórios; (iv) venda de unidades térmicas e CTEEP; (v) forte capacidade de redução do pagamento de
impostos após a incorporação de Furnas. Acreditamos que o principal risco para a nossa tese de investimento é a potencial revisão nas receitas da RBSE,
perdas potenciais com Angra 3 e preços de energia abaixo do esperado.
Eneva — Oportunidade de ganhar exposição ao mercado de gás. Acreditamos que a Eneva está bem-posicionada para se beneficiar das potenciais
oportunidades de crescimento da monetização do gás no Brasil. A empresa está bem-posicionada tanto para atender à demanda por usinas térmicas a
gás adicionais necessárias como carga de base à medida que a capacidade renovável não despachável se expande, quanto para comercializar gás e fornecer
serviços de flexibilidade para empresas que participam da abertura do mercado de gás no país. Além disso, atualmente vemos Eneva com: (i) um valuation
atraente, com as ações negociando a uma TIR real de 11,1%; (ii) alto valor de escassez, pois não vemos pares listados comparáveis no Brasil; e (iii)
diversas avenidas de crescimento com catalisadores de curto prazo (potencial fusão com a Vibra em valuation atrativo, certificação de novas reservas
de gás, leilão de capacidade de reserva e novos contratos de gás).
Fusão com a Vibra. No fim de 2023, a Eneva enviou uma proposta de fusão de iguais (proporção 50/50) para a Vibra, que foi recusada pelo Conselho
da Vibra. Segundo o jornal O Globo, que publicou uma matéria intitulada "Eneva e Vibra: Nova Proposta de Fusão Vem Aí" no dia 19 de janeiro, a
Eneva pode enviar outra proposta nas próximas semanas. Acreditamos que a conclusão de uma fusão com a Vibra pode ser um catalisador de curto
prazo, se bem-sucedida e com valuation atraente para os acionistas da Eneva. No entanto, reconhecemos que a definição da razão de troca não é
simples, uma vez que as sinergias no curto prazo não são óbvias. Atualmente, vemos a Eneva descontada em relação ao seu valor justo. Se
considerarmos o valor de mercado atual da Vibra e o preço-alvo da Eneva, a relação implícita para ENEV3-VBBR3 seria (0,47/0,53), o que deve ser
atraente para os acionistas da Eneva, em nossa visão.
Cemig — Uma verdadeira “barganha” com um interessante potencial de dividendos. Estamos elevando nossa recomendação de CMIG4 de
“Manutenção” para “Compra” e colocando-a entre nossos nomes favoritos do setor, com base em: (i) um valuation atraente (TIR real de 12,2% e
EV/RAB 2024E 1,05x) e um nível de dividendos atraente (estimamos dividend yield médio 2024-2025E de 8,1%); (ii) um processo de revisão tarifária
melhor do que o previsto em 2023, superando nossa estimativa em 13,2%, o que nos levou a revisar nosso crescimento líquido de RAB para o novo
ciclo de revisão tarifária 2023-2028 (estimamos que o RAB líquido atinja R$ 30,7 bilhões até 2028); (iii) alto nível de contratação de energia de seu
portfólio; e (iv) melhor ambiente regulatório para a Gasmig (unidade de distribuição de gás). Embora reconheçamos que a ação sofreu um potencial
processo de federalização, acreditamos que há uma chance considerável de a federalização não avançar, devido à complexidade das aprovações
políticas e regulatórias necessárias.
Serena — Nossa preferência no universo de empresas small cap. Depois de anos consecutivos de fraco desempenho das ações desde a fusão com
o segmento de desenvolvimento, a Serena (antiga Omega Energia) pode finalmente ter um ano melhor em 2024, em nossa visão. O início da
operação do Goodnight 1 (primeiro projeto nos EUA), Assuruá 4 e Assuruá 5 será fundamental para visualizarmos melhores condições de
alavancagem para os próximos anos. Além disso, observamos que a Serena deve se beneficiar de uma melhor incidência de ventos no 1S24, devido
ao impacto do El Niño. Também acreditamos que a Serena tem uma das melhores plataformas operacionais em renováveis e negocia a um valuation
barato, com uma TIR real implícita de 12,1% e EV/EBITDA de 8,8x. Por fim, destacamos que a Serena anunciou no fim do ano passado que seus
principais acionistas (Tarpon, Actis e Lambda3) contrataram um assessor para avaliar alternativas estratégicas para seus interesses na empresa.
Essas alternativas podem incluir transações privadas ou atividades de mercado de capitais, incluindo potenciais transações entre esses principais
acionistas. Acreditamos que a conclusão dessa reestruturação seja um catalisador importante para o ano.
Introduzindo e revisando os preços-alvo de 2024E. Para as distribuidoras, o principal motivo das alterações foram as fortes revisões tarifárias em
2023 (maior WACC regulatório e adiamento da revisão da metodologia opex). Também incluímos em nossos modelos a renovação dos contratos de
concessão por mais 30 anos, sem ônus financeiro. Para as transmissoras, a melhora foi causada principalmente pela alta do IPCA e pelo adiamento
da revisão tarifária do setor (prevista agora para meados de 2024). Os números negativos do IGP-M, no entanto, compensaram parcialmente esse
benefício. Para as geradoras, o impacto foi misto. Observamos uma melhoria significativa dos preços da energia. No entanto, aumentamos nossa
estimativa de déficit hídrico para 15% e as expectativas de curtailments (períodos de paradas de geração causados pela dinâmica oferta-demanda e
pela limitada capacidade de exportação). Nossos modelos também foram impactados pelos resultados recentes, novas projeções macro, novos
projetos greenfield, aquisições e vendas de ativos. Neste relatório, também estamos elevando a recomendação de Cemig para “Compra”,
rebaixando CTEEP e Taesa para “Abaixo do Mercado” e rebaixando CPFL, Engie Brasil e Copasa para “Manutenção”. As Figuras 3 a 5 apresentam
o resumo de nossas recomendações e estimativas.
Figura 3 - Mudanças de Preço-Alvo, Recomendação e Custo de Capital
* Dados para CPLE3. Para o CPLE6 considere que o novo preço-alvo é igual a 12,58 e o anterior é igual a 67,56
** Dados para ELET3. Para ELET6 considere o novo preço-alvo igual a 56,48 e o anterior igual a 59,49
Fontes: Bloomberg, Dados da Empresa e Estimativas Santander.
Figura 4 - Estimativas Santander
EBITDA (Milhões de R$) Lucro Líquido (Milhões de R$)
Companhia Estimativas
2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E
Novo 1,979 2,120 2,036 109 366 372

AES Brasil Antigo 1,979 1,901 1,930 390 450 542
∆ 0% 12% 5% -72% -19% -31%
Novo 2,894 3,028 3,106 681 806 806
Alupar Antigo 3,069 3,117 3,140 752 807 784
∆ -6% -3% -1% -9% 0% 3%
Novo 1,506 1,745 1,978 144 214 500
Ambipar Antigo 1,910 2,336 2,792 465 689 846
∆ -21% -25% -29% -69% -69% -41%
Novo 7,957 8,510 7,568 4,410 3,859 3,029
Cemig Antigo 7,578 7,564 6,579 4,258 3,827 3,058
∆ 5.0% 13% 15% 4% 1% -1%
Novo 1,506 1,298 1,308 563 425 472
Auren Antigo 1,500 1,604 1,510 408 576 596
∆ 0% -19% -13% 38% -26% -21%
Novo 2,855 2,908 2,928 1,397 1,173 1,115
Copasa Antigo 2,344 2,596 2,839 672 753 847
∆ 22% 12% 3% 108% 56% 32%
Novo 5,109 5,144 6,278 1,632 1,216 1,926
Copel Antigo
∆
Novo 11,466 12,046 12,372 5,091 5,284 5,221
CPFL Antigo 11,802 12,350 12,713 5,648 6,082 6,055
∆ -3% -2% -3% -10% -13% -14%
Novo 3,584 3,693 3,866 1,789 1,470 1,363
CTEEP Antigo 3,574 3,838 4,031 1,642 1,504 1,583
∆ 0% -4% -4% 9% -2% -14%
Novo 20,712 21,676 24,370 7,219 7,659 10,038
Eletrobras Antigo 23,645 24,429 26,152 9,807 10,104 11,647
∆ -12% -11% -7% -26% -24% -14%
Novo 7,071 7,579 8,202 1,709 2,119 2,429
Energisa Antigo 6,981 7,361 7,774 2,089 2,563 2,891
∆ 1.3% 3% 6% -18% -17% -16%
Novo 4,444 4,475 4,766 2,326 2,663 2,714
Eneva Antigo 4,660 4,852 5,294 2,283 2,412 2,922
∆ -5% -8% -10% 2% 10% -7%
Novo 7,244 7,456 8,070 3,337 3,405 3,956
Engie Brasil Antigo 7,602 8,054 8,053 3,748 4,235 4,100
∆ -4.70% -7% 0% -11% -20% -4%
Novo 10,707 11,664 12,620 2,876 2,907 3,666
Equatorial Antigo 9,626 10,530 11,703 3,643 4,276 4,900
∆ 11% 11% 8% -21% -32% -25%
Novo 10,027 11,306 11,878 2,651 3,430 3,789
Neoenergia Antigo 10,549 10,971 11,390 2,856 3,411 3,847
∆ -5% 3% 4% -7% 1% -2%
Novo 1,633 1,729 1,826 (157) 410 528
Serena Antigo 1,487 1,551 1,622 37 426 542
∆ 10% 12% 13% -524% -4% -3%
Novo 535 787 959 200 449 564
Orizon Antigo 664 1,042 1,332 342 591 719
∆ -20% -24% -28% -42% -24% -21%
Novo 10,301 12,625 14,781 4,287 5,332 6,396
Sabesp Antigo 9,345 10,682 12,333 3,874 4,586 5,556
∆ 10% 18% 20% 11% 16% 15%
Novo 2,158 2,383 2,543 1,168 1,200 1,306
Taesa Antigo 2,096 2,340 2,535 1,304 1,300 1,432
∆ 3% 2% 0% -10% -8% -9%
Fontes: Dados das Empresas e Estimativas Santander.
Figura 5 - Estimativas Santander vs. Consenso
EBITDA (Milhões de R$) Lucro Líquido (Milhões de R$)
Companhia Estimativas
2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E
Novo 1,979 2,120 2,036 109 366 372
AES Brasil Cons. 2,040 2,189 2,139 326 469 529
∆ -3% -3% -5% -66% -22% -30%
Novo 2,894 3,028 3,106 681 806 806
Alupar Cons. 2,998 3,219 3,126 899 1,007 1,117
∆ -3% -6% -1% -24% -20% -28%
Novo 1,506 1,745 1,978 144 214 500
Ambipar Cons. 1,438 1,569 1,690 183 351 NA
∆ 5% 11% 17% -21% -39%
Novo 1,506 1,298 1,308 563 425 472
Auren Cons. 1,852 1,933 1,655 750 853 829
∆ -19% -33% -21% -25% -50% -43%
Novo 7,957 8,510 7,568 4,410 3,859 3,029
Cemig Cons. 7,326 7,544 7,309 4,238 4,287 3,696
∆ 9% 13% 4% 4% -10% -18%
Novo 2,855 2,908 2,928 1,397 1,173 1,115
Copasa Cons. 2,798 2,963 3,052 1,173 1,226 1,333
∆ 2% -2% -4% 19% -4% -16%
Novo 5,109 5,144 6,278 1,632 1,216 1,926
Copel Cons. 5,323 5,828 6,786 2,143 2,293 2,868
∆ -4% -12% -7% -24% -47% -33%
Novo 11,466 12,046 12,372 5,091 5,284 5,221
CPFL Cons. 11,324 11,558 12,556 4,683 4,793 5,661
∆ 1% 4% -1% 9% 10% -8%
Novo 3,584 3,693 3,866 1,789 1,470 1,363
CTEEP Cons. 3,721 3,845 4,094 1,760 1,746 1,661
∆ -4% -4% -6% 2% -16% -18%
Novo 20,712 21,676 24,370 7,219 7,659 10,038
Eletrobras Cons. 21,910 23,078 24,847 9,450 10,628 10,812
∆ -5% -6% -2% -24% -28% -7%
Novo 7,071 7,579 8,202 1,709 2,119 2,429
Energisa Cons. 7,166 7,539 8,437 1,866 1,940 2,115
∆ -1% 1% -3% -8% 9% 15%
Novo 4,444 4,475 4,766 2,326 2,663 2,714
Eneva Cons. 4,281 4,631 4,756 776 1,027 660
∆ 4% -3% 0% 200% 159% 312%
Novo 7,244 7,456 8,070 3,337 3,405 3,956
Engie Brasil Cons. 7,322 8,155 8,544 3,738 3,721 3,127
∆ -1% -9% -6% -11% -8% 27%
Novo 10,707 11,664 12,620 2,876 2,907 3,666
Equatorial Cons. 10,361 11,309 12,632 3,140 3,739 4,171
∆ 3% 3% 0% -8% -22% -12%
Novo 10,027 11,306 11,878 2,651 3,430 3,789
Neoenergia Cons. 11,287 12,022 12,540 3,507 4,267 5,191
∆ -11% -6% -5% -24% -20% -27%
Novo 1,633 1,729 1,826 (157) 410 528
Serena Cons. 1,528 1,689 2,040 165 377 578
∆ 7% 2% -11% -195% 9% -9%
Novo 535 787 959 200 449 564
Orizon Cons. 603 828 NA 213 250 353
∆ -11% -5% -6% 80% 60%
Novo 2,158 2,383 2,543 1,168 1,200 1,306
Taesa Cons. 2,028 2,157 2,297 1,126 1,213 1,550
∆ 6% 10% 11% 4% -1% -16%
Novo 10,301 12,625 14,781 4,287 5,332 6,396
Sabesp Cons. 10,223 11,252 12,162 4,168 4,721 5,017
∆ 1% 12% 22% 3% 13% 27%
Fontes: Estimativas Santander e Bloomberg.
Temas para Monitorar
Valuations Atraentes com Riscos Limitados
O setor de Energia Elétrica & Saneamento Básico brasileiro teve um ótimo ano em 2023 (o índice IEEX subiu mais de 20% a/a), após fortes revisões
tarifárias e aumento nos preços de energia. Os valuations, no entanto, permaneceram atraentes, com a TIR média real atingindo um spread de 5,0
p.p. sobre o título de 10 anos e a média EV/RAB 2024 de 1,35x. Observamos também que as taxas de juros no Brasil também devem diminuir em
2024, aumentando a atratividade do setor. Os riscos políticos e regulatórios também parecem bem mapeados e sob controle, apesar da pressão
para redução de tarifas no mercado regulado. Por isso, acreditamos que o setor apresenta um mix positivo de risco e retorno.
Figura 6 – TIR Real Histórica – Média Setorial
Fontes: Bloomberg e Estimativas Santander.
Figura 7 - TIR Real por Empresa
Fonte: Estimativas Santander.
Figura 8 - EV/RAB por Empresa
Hidrologia e Pressão de Sobreoferta

Na estação chuvosa de 2020-21, o Brasil experimentou chuvas fracas, levando a uma grave crise hídrica em 2021, que quase levou ao racionamento
de eletricidade. De outubro-21 até o fim de 2022, no entanto, a hidrologia melhorou significativamente, com vazão média de água de
aproximadamente 84,1% da média histórica, ajudando os níveis dos reservatórios a se recuperarem para seu nível mais alto desde 2010. A melhor
hidrologia, além dos investimentos acumulados em renováveis, também evidenciou o excesso estrutural de oferta energética do país.
Consequentemente, os preços spot médios caíram para R$ 60/MWh em 2022, e os preços a termo atingiram níveis realmente baixos. Em 2023, no
entanto, a hidrologia caiu para 76,7% da média histórica, ajudando a antecipar a recuperação dos preços da energia em média 29% no período
2024-29.
Figura 9 - Preços de Longo Prazo do Dcide (R$/MWh)
Fonte: Dcide.
Figura 10 - Curva de Longo Prazo (Forward) de Preços de Energia Elétrica (R$/MWh)
Fonte: BBCE.
Para entender melhor o ambiente atual e o impacto potencial em nossa cobertura, atualizamos nosso modelo de reservatório com os dados mais
recentes. Apesar de um claro excesso de oferta, desde dezembro de 2023 a hidrologia se deteriorou significativamente, chegando a 56% da média
histórica. Abaixo apresentamos nossas expectativas de reservatório para dois níveis de hidrologia (60% da média histórica e 70% da média histórica).
Na primeira, para sustentar reservatórios estáveis no ano, o Brasil precisa de até 15GW de geração térmica (contra média dos últimos dois anos de
8,9GW). Se esse caso se concretizar, vemos uma probabilidade maior de os preços atingirem o pico. Se a hidrologia for pelo menos 70% da
média histórica vemos baixa probabilidade de aumento do preço da energia, já que para manter os reservatórios estáveis no ano precisaríamos
de 9GW de geração térmica, próximo da média dos últimos dois anos.
Figura 11 – Modelo do Reservatório – Bear Case
Fontes: Santander, ONS, ANEEL, CCEE.

Vazão de Água em 60% da Média Histórica.
Figura 12 – Modelo do Reservatório – Bear Case
Fontes: Santander, ONS, ANEEL, CCEE.

Vazão de Água em 70% da Média Histórica.
Para as empresas sob nossa cobertura, Eletrobras e Copel têm a maior exposição a preços de curto prazo, com cerca de 50% de sua energia
disponível para venda em 2027. Embora reconheçamos o risco associado à significativa capacidade de energia não contratada, acreditamos que o
mercado já precificou um cenário bear – levando a uma assimetria positiva, onde as empresas podem se beneficiar da volatilidade nos preços de
energia decorrente de condições de expansão renovável não despachável e hidrologia. Por isso, seguimos otimistas tanto em relação à Eletrobras
quanto à Copel. Por outro lado, vemos Cemig, Serena, CPFL com a menor exposição, demonstrando menor potencial de volatilidade nos resultados
no curto prazo. Acreditamos que essa característica será importante para os próximos anos, onde vemos incertezas econômicas e fiscais.
Figura 13 - Portfólio de Energia
Fontes: Dados da empresa e Estimativas Santander.

Neoenergia excluindo Termop.
Reforma Tributária e Tributação de Dividendos

Como antecipamos em nosso relatório de Perspectivas para 2023, publicado em 12 de janeiro de 2023, um dos temas mais importantes do ano foi
uma potencial maior clareza acerca da reforma tributária. O processo tem sido lento e complicado, pois qualquer mudança pode prejudicar o
orçamento de municípios, estados e do governo federal. A discussão centrou-se em torno de dois pontos: (i) a introdução de um imposto sobre o
valor agregado (IVA); e (ii) redução do imposto de renda das pessoas jurídicas. O primeiro viria para potencialmente substituir tributos federais,
estaduais e municipais (IPI, PIS, COFINS, ISS e ICMS), simplificando a estrutura tributária, enquanto o segundo compensaria a tributação de
dividendos corporativos. O marco do ICMS, primeira meta do governo, foi aprovado pelo Congresso no ano passado. Em 2024, além da aprovação
do novo IVA, espera-se que o governo inicie discussões sobre uma potencial redução do imposto de renda das empresas. Nossa principal
preocupação é se os dividendos passam a ser tributados antes de uma redução no IRPJ. Se isso acontecer, acreditamos que o impacto em nossa
cobertura seria significativo. Como pode ser visto na Figura 14, os maiores pagadores de dividendos do setor são Taesa, CPFL, Copasa e Alupar.
Figura 14 - Dividend Yield Médio para 2024-27E
Outro detalhe importante é que qualquer mudança na tributação só seria aplicável no ano seguinte. Consequentemente, se a tributação de
dividendos for aprovada em 2024, poderemos ver várias empresas tentando antecipar a distribuição de caixa em 2024. Acreditamos que esse pode
ser um fator chave para empresas com baixa alavancagem e forte geração de caixa, como Auren, Cemig e Copel.
Figura 15 - Liquidez: Dívida de Curto Prazo (com vencimento até 2025E) em % da Posição de Caixa
Fontes: Empresas e Santander.

Não exclui os empréstimos-ponte da Serena, que totalizam R$ 2,447 bilhões. Follow-on da Energisa incluído.
Pressão Tarifária
Um risco ou uma oportunidade? Esperamos que o governo divulgue em breve uma medida provisória para resolver a lacuna tarifária relevante entre
as diferentes regiões do Brasil, redistribuindo as despesas da Parcela A entre as concessões e, potencialmente, transferindo parte do ônus para os
consumidores do mercado livre e reduzindo as vantagens da autoprodução. Esperamos impacto limitado na Parcela B, com os riscos focados
principalmente em uma possível mudança no objetivo do benefício fiscal da Sudam/Sudene e na redução efetiva do reajuste tarifário de 44% no
Amapá Equatorial. No entanto, se uma decisão negativa sobre o benefício fiscal da Sudam/Sudene for confirmada, poderemos ver uma reação negativa
das ações das empresas expostas (Energisa, Neoenergia e Equatorial).
As tarifas no mercado cativo brasileiro permanecem elevadas (Figura 16), pressionadas principalmente por altos impostos e subsídios. Isso
aumentou a pressão política para encontrar uma solução para o problema e, consequentemente, proteger os consumidores. No mês passado, a
pressão piorou depois que a proposta de revisão tarifária da ANEEL para a Equatorial Amapá, chamou a atenção para a defasagem tarifária entre as
regiões. Atualmente, as tarifas são mais altas no Norte-Nordeste-Centro Oeste e mais baixas no Sul-Sudeste, principalmente devido às diferenças
nas perdas e menor densidade populacional nas regiões Norte-Nordeste.
As tarifas são altas? Sim, mas não devido à remuneração das distribuidoras. As tarifas médias do mercado cativo no Brasil estão próximas de R$
840/MWh, segundo os últimos dados divulgados pela ANEEL (nov-2023). Observamos, no entanto, que a remuneração das distribuidoras
representou apenas uma média de ~25,6% da receita total exigida das empresas em nossa amostra, com as despesas da Parcela A representando
os ~74,4% restantes (Figura 17), sugerindo que o foco na Parcela A deve ser fundamental para a redução das tarifas.
Figura 16 - Níveis Históricos de Tarifas
Fonte: ANEEL.
Incluindo Impostos.
Figura 17 - Repartição Tarifária Atual
Fonte: ANEEL;
A Parcela B inclui a inadimplência;
O que esperamos do governo? No dia 5 de outubro, o senador Randolfe Rodrigues afirmou que o Ministério de Minas e Energia (MME) está
trabalhando em uma medida provisória para tratar do nível tarifário. Destacamos as potenciais medidas propostas pelo governo: (i) dividir alguns
custos com os consumidores do mercado livre que atualmente afetam apenas o mercado cativo (por exemplo, subsídios, encargos setoriais e
contratos legados); (ii) reduzir as vantagens concedidas aos produtores de automóveis; (iii) redistribuir os custos da Parcela A (conta CDE,
principalmente) entre as empresas, aumentando as tarifas na região Sul-Sudeste e diminuindo as tarifas na região Norte-Nordeste; (iv) um potencial
pagamento antecipado da Eletrobras de seu passivo CDE; e (v) potencial ajuda para a venda de ativos distressed de distribuição, potencialmente
incorporando maiores perdas não técnicas. Apesar da dificuldade de redistribuir despesas para impactar regiões específicas, acreditamos que
esse conjunto de propostas é, em sua maioria, justo e terá impacto limitado nas empresas sob nossa cobertura. Dito isso, as perdas e a
inadimplência podem ser impactadas, subindo no Sul-Sudeste e caindo no Norte-Nordeste. Os principais riscos para as distribuidoras, no entanto,
parecem ser: (i) uma possível mudança no objetivo do benefício fiscal Sudam/Sudene e (ii) a intenção do governo de introduzir apoio adicional
para reduzir efetivamente o reajuste tarifário de 44% no Amapá Equatorial.
Quem assume o risco? Foram analisados a composição tarifária e os preços de todas as unidades de distribuição de capital aberto. Com base em nossa análise,
resumida na Figura 18, a Equatorial destacou-se como a principal preocupação, com quatro unidades localizadas no quadrante mais exposto (tarifas
elevadas e Parcela B elevada como % da receita requerida), seguida pela Energisa. Do lado positivo, destacam-se Copel, CPFL e Neoenergia, pois
a maioria de suas unidades está nos quadrantes menos expostos.
Figura 18 - Análise Tarifária por Unidade
Fontes: ANEEL e Estimativas Santander.
Renovação da Concessão das Distribuidoras

Esperávamos que 2023 fosse o ano mais importante para as concessões de distribuição, já que o novo governo deveria definir novas condições para suas
renovações de concessões. O primeiro contrato, da EDP ES, vence em julho de 2025 e, de acordo com um contrato de concessão regular, a concessionária
precisa solicitar a renovação da concessão três anos antes do vencimento, o que a EDP ES já fez, enquanto o Ministério de Minas e Energia (MME) tem que
julgar o pedido 18 meses antes do vencimento, o que até agora não aconteceu. A decisão final foi adiada após algum movimento no Congresso para
participar da discussão. Para as empresas sob nossa cobertura, ainda há 18 contratos de distribuição a expirar até 2031 (detalhes na Figura 19).
Figura 19 - Cronograma de vencimento das concessões
Fontes: ANEEL e Dados da Empresa.
A partir de 2015, todas as renovações de concessões de distribuição tiveram que seguir as mesmas regras. As principais mudanças foram: (i) a
utilização do IPCA como índice de inflação (em substituição ao IGP-M); (ii) o cálculo ex-post do componente Pd do Fator X; iii) a introdução de
parâmetros de qualidade e financeiros obrigatórios; (iv) a transferência de receitas irrecuperáveis para a Parcela A; e (v) a neutralidade da Parcela A
para compras e tarifas de transmissão de energia. Em 2023 tínhamos uma visão mais negativa sobre o tema, esperando que as renovações fossem
mais onerosas para a concessionária. No entanto, após a conclusão da consulta pública, o governo estava inclinado a seguir na mesma direção de 2015.
Acreditamos que há uma probabilidade limitada de que o novo governo decida leiloar novamente os ativos, já que a mudança no controle seria complexa.
Dito isso, esperamos que a decisão final seja favorável para as empresas em 2024, já que a consulta pública demonstrou que a decisão lógica é
não criar conflito com distribuidoras. Entre os nomes privados, Copel e Equatorial têm a menor exposição a esse risco, a nosso ver. As maiores
exposições são da Energisa, CPFL e Neoenergia.
Ambiente Regulatório de Distribuição
Continuamos confiantes de que a ANEEL permanecerá independente e entre os principais reguladores de energia elétrica do mundo. Dito isso, lembramos
que um de seus objetivos é ajudar a manter as tarifas em níveis justos e, portanto, esperamos que a regulamentação seja mais rígida nos próximos
anos. Dito isso, o ambiente para investimentos no segmento deve permanecer positivo, a nosso ver, pois o regulador deve permanecer justo e o
WACC regulatório bem calibrado.
Acreditamos que o tema mais importante quando se trata da discussão sobre o ambiente regulatório de distribuição é a nova metodologia de opex
regulatório. A expectativa era que a ANEEL concluísse essas discussões no 1S23, já que a segunda fase da consulta pública foi concluída em
março/2023, mas até o momento não temos um reajuste final. O processo teve início em 2020 e, a nosso ver, deve ser concluído em 2024.
Observamos, no entanto, que como a maioria das concessões já teve revisão tarifária em 2023, o impacto dessa mudança será visto mais no longo
prazo.
As principais propostas da ANEEL para a segunda fase da consulta pública foram: (i) aumento da média de eficiência referencial para 86,35% (vs.
78,69%), mantendo a metodologia original (média de empresas acima de 50% de eficiência); (ii) redução para 110% (de 120%) do limite entre o
custo regulatório ajustado e o custo operacional real médio; (iii) revisão da base de dados para o período de 2018-2020 (vs. 2016-2018
anteriormente); (iv) atualização anual do modelo de referência; e (v) atualização de insumos e produtos do modelo de benchmark. Além disso,
observamos que a ANEEL manteve sua proposta original (da primeira fase da consulta pública) de: (i) excluir as condenações trabalhistas do opex
regulatório e (ii) acelerar o período de transição do opex regulatório, para que se aproxime mais rapidamente do seu limite superior ou inferior.
A proposta da ANEEL para a segunda fase da consulta pública foi mais rigorosa do que o esperado pelo mercado, principalmente devido ao aumento
significativo da eficiência de referência, que reflete a eficiência média das empresas do segmento de distribuição. Acreditamos que isso seja
consequência das diversas privatizações, da consolidação do segmento e do turnaround de importantes empresas estatais. O destaque para nós,
no entanto, foi que a ANEEL ainda planeja acelerar o período de transição do opex regulatório, para que se aproxime mais rapidamente do seu
limite superior ou inferior.
Acreditamos que as principais mudanças propostas serão mantidas no texto final. Por conseguinte, a questão fundamental que nos resta agora é saber
quando as novas regras estarão em vigor e, consequentemente, quais as revisões tarifárias que não serão afetadas por elas. Considerando a
complexidade do assunto, esperamos que a metodologia seja aprovada apenas no 2S24. Abaixo apresentamos o calendário de revisões para 2024-
25 das empresas sob nossa cobertura.
Figura 20 - Calendário de Revisão 2024-25
Fonte: ANEEL
Revisão da Tarifa de Transmissão e Revisão da RBSE

Esperamos que 2024 seja um ano-chave para as transmissoras, com grandes leilões, a segunda revisão tarifária de contratos antigos de transmissão
e a potencial atualização final da receita da RBSE.
Revisão tarifária. O contrato de concessões de transmissão renovadas teve a segunda revisão tarifária prevista para 2023. No entanto, o processo
foi adiado para meados de 2024. A revisão tarifária será retroativa a julho de 2023. Embora ainda seja cedo para ter uma visão final, observamos
que a nota técnica preliminar discutindo a metodologia opex já foi publicada, com impacto negativo para a maioria das empresas sob nossa
cobertura. A proposta estabelece uma redução de opex regulatório de 7% (Figura 21), com impactos negativos significativos para Chesf (-31,37%),
CPFL Transmissão (-24,24%) e Cemig (-12,98%), e positivo para Furnas (+20,42%) e Copel (+12,1%). Como foi o caso na última revisão, as mudanças
de opex regulatório são aplicadas gradualmente durante o ciclo (Figuras 21 e 22).
Figura 21 - Classificação de Eficiência e Proposta de Opex Regulatório
Fonte: ANEEL.
Figura 22 - Trajetória Opex Proposta (incluindo Fator X)
Fonte: ANEEL.
Figura 23 - Opex Regulatório Proposto (R$ 000’), a partir de junho de 2022
Fonte: ANEEL.
Risco RBSE. Esperamos que a ANEEL se pronuncie definitivamente sobre o pedido dos consumidores industriais para corrigir o que acreditam ser
inconsistências metodológicas utilizadas no cálculo do componente financeiro das receitas da RBSE. A discussão não está oficialmente na agenda
regulatória da ANEEL, no entanto, esperamos que isso seja discutido antes da aplicação da revisão tarifária descrita acima.
AES Brasil (AESB3) Abaixo do Mercado

Introduzindo o Preço-Alvo (2024E) de R$ 10,69; Preço Atual R$ 10,45
Preço-Alvo R$ 10,69
Mantendo a Recomendação de “Abaixo do Mercado”
Tese de Investimento. Estamos mantendo nossa recomendação de “Abaixo do Mercado” para AES O que mudou:
Brasil, principalmente devido ao valuation caro das ações e a uma perspectiva de longo prazo ainda Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$ 10,69
desafiadora para as geradoras, diante da expectativa de baixos preços de energia e um pior déficit vs. R$ 9,05 (2023E).
hídrico [reduzimos nossa estimativa de risco hidrológico (GSF) para 15% vs. 10% anteriormente].
Como resultado, continuamos a ver uma TIR real de apenas 7,6% e apenas 2,3% de potencial de Recomendação e preço-alvo anteriores foram
valorização para o preço atual. Também observamos que a empresa ainda está terminando seu ciclo definidos em 12/01/2023.
de investimentos e estará focada na desalavancagem. Consequentemente, esperamos um payout de

dividendos menor em comparação com a média histórica de 100%. Além disso, notícias recentes,
divulgadas pelo jornal O Globo, sobre o acionista controlador visando desinvestir do país, com a
venda de ativos no Brasil, podem prejudicar o desempenho das ações, a nosso ver.
Perspectivas para 2024. Para 2024, esperamos que a AES conclua seu projeto Cajuína (fase 2) e
foque na redução da alavancagem. Além disso, acreditamos que a gestão continuará buscando
maior eficiência operacional, controle de custos e novos contratos de compra e venda de energia
(PPAs), especialmente contratos customizados, com maior preço médio. Observamos, no entanto,
que o crescimento pode ser limitado por um potencial desinvestimento por parte do acionista
controlador. Também acreditamos que em 2024 desencadeará discussões sobre preços spot por
hora e restrições para geradoras.
Revisão de Estimativas. Revisamos nossos modelos para incluir: (i) resultados anunciados Desempenho Relativo (R$)
recentemente; (ii) as novas projeções de nossa equipe de macroeconomia; (iii) atualização da curva de
preços de energia e déficit hídrico de longo prazo (15% vs. 10% anteriormente); e (iv) o novo balanço
energético.
Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em um valuation de FCD usando um WACC de

10,0% e uma taxa de crescimento perpétuo de 4%. Os riscos incluem: (i) baixa incidência de
recursos renováveis; (ii) exposição ao GSF e aos preços da energia; e (iii) pressão de capex sobre o
desenvolvimento de projetos, dificultando bons retornos. Fonte: FactSet.
AES Brasil
Principais dados da empresa
Fontes: Dados da Empresa e Estimativas Santander.
Alupar (ALUP11) Compra

Mantendo a Recomendação de “Compra”
Tese de Investimento. Na nossa visão, a Alupar continua sendo a ação do segmento de O que mudou:
transmissão mais interessante em nossa cobertura. Apesar da alta concorrência nos leilões de Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$ 34,42
transmissão no Brasil, que limitam o retorno dos projetos, acreditamos que a empresa poderá vs. R$ 31,43 (2023E).
expandir para outros países da América Latina, replicando seu comprovado histórico de alocação
de capital para a região andina. Além disso, a natureza estável e não cíclica do perfil de negócios Recomendação e preço-alvo anteriores
da empresa (85% do EBITDA vindo do segmento de transmissão em 2022), proteção contra a definidos em 12/01/2023.
inflação e um valuation atraente (TIR real de 9,9%) configuram a ação para ser uma adição
defensiva aos portfólios em 2024, em nossa opinião. Assim, reiteramos nossa recomendação de
“Compra” para Alupar.
Perspectivas para 2024. No segmento de transmissão, estimamos um aumento do EBITDA de

6,8%, decorrente da inflação beneficiando o crescimento da receita anual permitida (AAR) e da
receita parcial do bloco 6 do leilão #02/022. Os três blocos arrematados em 2023 em leilões
andinos também contribuirão para os resultados nos próximos anos, à medida que os projetos
forem concluídos, e esperamos que a Alupar continue buscando novas oportunidades nessas
regiões. No segmento de geração, esperamos uma hidrologia menos favorável este ano, mas
nossa visão cautelosa sobre os preços de energia de longo prazo e o déficit hídrico continua.
Esperamos que esses fatores combinados resultem em crescimento do EBITDA de 10,4% do
segmento de geração da Alupar.
Revisão de Estimativas. Nosso novo modelo considera: (i) nova curva de preços de energia (2024-
2030); (ii) aumento do déficit hídrico de 10% para 15%; (iii) incorporação de novos projetos; e (iv) Desempenho Relativo (R$)
menor taxa de desconto real para o segmento de transmissão. Também incorporamos os
resultados anunciados recentemente e as novas projeções macro.

9,3% e uma taxa de crescimento perpétuo de 4%. Os riscos incluem: (i) intensa competição por
novos ativos, potencialmente levando a baixos retornos; (ii) interferência política no setor, com
mudanças regulatórias que impactem negativamente a companhia; (iii) a manutenção dos altos
preços das commodities pressionando o capex para novos projetos; (iv) exposição a preços de Fonte: FactSet.
energia de longo prazo e déficit hídrico; e (v) restrição de mão-de-obra para o novo pipeline de
transmissão.
Alupar
Fonte: Dados da Empresa e Estimativas Santander.
Ambipar (AMBP3) Compra

Mantendo a Recomendação de “Compra” Preço-Alvo R$ 25,60
Tese de Investimento. Estamos mantendo nossa recomendação de “Compra” para Ambipar, pois O que mudou:
acreditamos que a empresa será capaz de entregar crescimento orgânico em ambos os Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$ 25,60
segmentos, manter o foco na rentabilidade e manter os níveis de margem. Mudanças na gestão, vs. R$ 43,10 (2023E).
diminuição do número de contratos, redução de capex e desaceleração de M&As foram passos
importantes dados em 2023, que ajudarão a empresa a entregar melhores resultados em 2024. A Recomendação e preço-alvo anteriores
geração de caixa, no entanto, ainda será afetada pela pressão sobre o resultado financeiro, em definidos em 12/01/2023.
nossa visão. Apesar de uma perspectiva positiva, reduzimos nosso preço-alvo (2024E) para R$
25,60 vs. R$ 43,10 (2023E), com base em premissas de crescimento mais conservadoras e maior
custo de capital próprio.
Perspectivas para 2024. Estimamos EBITDA de ~R$ 1,506 bilhão para a Ambipar em 2024 (+18,8%
a/a), ajudado por: (i) aumento de cross-selling e bases adicionais no negócio de Response da empresa
na América do Norte; (ii) conclusão da planta da GIRI no Chile; (iii) crescimento do volume de negócios
da economia circular; (iv) recuperação parcial dos preços dos materiais recicláveis; e (v) ampliação da
base de clientes em serviços de gerenciamento de resíduos. Também esperamos que a empresa
pague antecipadamente sua dívida com covenants restritivos (2,75x para 2023E e 2,50x para 2024E)
usando U$ 750 milhões de um título verde emitido em janeiro de 2024. Dito isso, os resultados
financeiros continuarão fracos. O ano de 2024 deve ser menos turbulento para a empresa, e
esperamos ver um crescimento orgânico mais claro, com a contínua desaceleração nas aquisições e
maior foco na lucratividade, e uma retomada do crescimento para ambos os negócios, Response e
Meio Ambiente.
Revisão de Estimativas. Nosso modelo incorpora: (i) novas projeções macro; (ii) resultados
trimestrais recentes; (iii) aumento do custo de capital; (iv) crescimento mais ponderado da Desempenho Relativo (R$)
economia circular e da gestão de resíduos; (v) bases adicionais de operação na divisão de Response
na América do Norte; (vi) emissão de títulos verdes; (vii) dívida com pré-pagamento de covenants;
(viii) recursos do follow-on. Também atualizamos nossas estimativas de capex para refletir melhor
o nível de investimentos que a empresa está relatando.
Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em um valuation de FCFE de 10 anos usando um

Ke de 17,5% e crescimento perpétuo de 5%. Os riscos incluem: (i) execução da expansão da base
de clientes; (ii) redução das tarifas médias que afetam a receita; (iii) diminuição das ocorrências Fonte: FactSet.
por base; (iv) redução dos ativos viáveis para M&A; e (v) não aproveitamento de sinergias.
Ambipar
Auren Energia (AURE3) Manutenção

Mantendo a Recomendação de “Manutenção”
Tese de Investimento. Apoiada por um comprovado histórico de gestão e por um acordo legal O que mudou:
alcançado no caso Três Irmãos, a Auren possui uma sólida posição de caixa. No entanto, Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$ 13,33
continuamos céticos de que a administração será capaz de encontrar boas oportunidades de vs. R$ 15,93 (2023E).
investimento (M&A e/ou greenfield de projetos renováveis) para alocação de capital, o que nos
leva a acreditar que as ações já estão bem precificadas no valuation atual (vemos TIR real de 9,9%). Recomendação e preço-alvo anteriores
Como resultado, estamos mantendo nossa recomendação de “Manutenção”. definidos em 12/01/2023.
Perspectivas para 2024. Esperamos que 2024 seja marcado pela continuidade dos projetos em
desenvolvimento e pela entrada em operação das plantas Sol do Piauí I e Jaíba V. Além disso,
esperamos novidades sobre alocação de capital e distribuição de dividendos. Acreditamos que será
um cenário desafiador para as geradoras, uma vez que poderão sofrer cortes devido à falta de
capacidade de transmissão – embora uma hidrologia mais fraca possa ajudar os preços da energia.
Por fim, acreditamos que as altas temperaturas poderão continuar a gerar picos nos preços spot
por hora e criar oportunidades para a unidade de negociação.
Revisão de Estimativas. Nosso modelo também considera: (i) projeções macro atualizadas; (ii) Desempenho Relativo (R$)
resultados recentemente divulgados; (iii) nova curva de preços de energia e; (iv) maior déficit
hídrico.
Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em um modelo de FCD usando WACC de 9,3%.
Os principais riscos incluem: (i) alocação de capital; (ii) deterioração dos preços da energia e
cenário hídrico; e (iii) geração mais fraca em usinas renováveis.
Fonte: FactSet.
Auren Energia
Cemig (CMIG4) Compra

Elevando a Recomendação para “Compra”; Preço Atual R$ 11,48
Introduzindo o Preço-Alvo (2024E) de R$ 15,07
Tese de Investimento. Estamos elevando nossa recomendação para CMIG4 de “Manutenção” para O que mudou:
“Compra” e colocando-a entre nossos nomes preferidos do setor Energia Elétrica & Saneamento
Elevando a recomendação de “Manutenção”
Básico, com base em: (i) uma valuation atraente (TIR real de 12,2%), EV/RAB 2024E de 1,05x e um para “Compra”.
nível de dividendo atraente (estimamos dividend yield médio 2024-2025E de 8,1%); (ii) um
Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$ 15,07
processo de revisão tarifária melhor do que o previsto em 2023, superando nossa estimativa em vs. R$ 11,87 (2023E).
13,2%, o que nos levou a revisar nosso crescimento líquido de RAB para o novo ciclo de revisão
Recomendação e preço-alvo anteriores
tarifária 2023-2028 (estimamos que o RAB líquido atinja R$ 30,6 bilhões até 2028); (iii) bom nível definidos em 12/01/2023.
de contratação de energia em seu portfólio; e (iv) melhor ambiente regulatório para a Gasmig
(unidade de distribuição de gás). Embora reconheçamos que a ação sofreu diante do potencial
processo de federalização, acreditamos que há uma chance considerável de a federalização não
avançar devido à complexidade das aprovações políticas e regulatórias necessárias.
Perspectivas para 2024. Vemos o EBITDA de 2024 atingindo R$ 7,922 bilhões (+3,1% a/a), ajudado
por nossas estimativas mais positivas para todos os segmentos, após o sólido desempenho
operacional que a empresa entregou em 2023. Além disso, acreditamos que a Cemig: (i) buscará
desenvolver seu segmento de geração distribuída; (ii) potencialmente continuará com seu programa
de desinvestimento (a venda da Gasmig, Aliança ou Taesa pode ser um catalisador); e (iii) deverá
manter o alto volume de capex sendo executado em suas concessões (reforços e melhorias de
distribuição e transmissão).
Revisão de Estimativas. Além de atualizar nosso modelo para refletir os resultados publicados
recentemente e as novas projeções de nossa equipe macro, nós: (i) atualizamos nossas premissas
para a revisão tarifária de distribuição; (iii) aumentamos nossas estimativas de WACC; (iv) Desempenho Relativo (R$)
diminuímos nossas premissas de preços no médio prazo; (v) atualizamos nossa curva de déficit
hídrico (15% desde 2024E); (vi) reduzimos nossa taxa de desconto real (para 10,1% vs. 8,9%
anteriormente); (vii) atualizamos o portfólio de energia da companhia; e (viii) aprimoramos nossas
premissas para o SIM da Cemig.

10,1% e uma taxa de crescimento perpétuo de 4,0%. Os riscos incluem: (i) exposição a preços de
energia de longo prazo e déficit hídrico; (ii) avanço da federalização; e (iii) interferência política. Fonte: FactSet.
Cemig
Copasa (CSMG3) Manutenção

Preço Atual R$ 21,23
Rebaixando a Recomendação para “Manutenção”
Tese de Investimento. Em 2023, a CSMG3 foi uma das ações com melhor desempenho sob nossa O que mudou:
cobertura, acumulando alta de 53% em um ano (vs. IBOV em +22,3%), refletindo nossa visão Rebaixando a recomendação de “Compra” para
otimista anterior baseada em: (i) valuation barato; (ii) melhoria operacional pela nova gestão; e “Manutenção”.
(iii) alto dividend yield. Como continuamos céticos em relação à privatização da Copasa, uma vez
que ainda temos visibilidade limitada sobre a probabilidade de aprovação na assembleia estadual,
vs. R$ 18,68 (2023E).
acreditamos que a empresa está negociando a um preço justo nos níveis atuais (vemos as ações a
EV/RAB 2024E de 0,81x e com uma TIR real de 12,2%). Reconhecemos que o pagamento de Recomendação e preço-alvo anteriores
dividendos extraordinários pode ser um catalisador importante para a ação, mas não temos muita definidos em 17/01/2022.
visibilidade no curto prazo.
Perspectivas para 2024. Para 2024, estimamos EBITDA de R$ 2,855 bilhões, 21,8% acima da
nossa estimativa anterior, com base em: (i) reajuste tarifário melhor do que o previsto para 2023
e níveis sólidos de volumes de água e esgoto, e (ii) sólido desempenho de custos gerenciáveis.
Além disso, também esperamos ver o governo tentar avançar com a privatização. Somos céticos
em relação a materialização da federalização.
Revisão de Estimativas. Atualizamos nosso modelo para refletir: (i) o resultado do reajuste Desempenho Relativo (R$)
tarifário de 4,21%; (ii) projeções macro atualizadas; (iii) resultados divulgados recentemente; (iv)
uma nova curva de volume e capex; e (v) maior taxa de desconto real. Para dividendos, assumimos
um payout de 80% diante de uma potencial distribuição de dividendos extraordinários (as reservas
de lucros são superiores ao capital social).
Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em um modelo FCD de 10 anos. Assumimos um

WACC de 10,8% e uma taxa de crescimento perpétuo de 4%. Os riscos incluem: (i) questões
regulatórias; (ii) volumes abaixo do esperado; (iii) revisão tarifária abaixo do esperado; e (iv) Fonte: FactSet.
potencial aumento de capital.
Copasa
Copel (CPLE6/CPLE3) Compra

Retomando a Cobertura com Recomendação de “Compra”; Preço Atual R$ 10,27
Preço-Alvo (2024E) de R$ 12,58 para CPLE6 e R$ 11,90 para CPLE3 Preço-Alvo R$ 12,58 / R$ 11,90
Tese de Investimento. Acreditamos que a Copel é uma combinação atraente de valuation barato (TIR O que mudou:
real de 12,6% e EV/RAB 2024 de 1,2X) e um perfil de baixo risco. Acreditamos que o sucesso da
Retomando a cobertura com Recomendação de
privatização ainda não está devidamente precificado. Acreditamos que isso pode mudar em 2024, “Compra” e preço-alvo (2024E) de R$ 12,58
especialmente se a administração aumentar a distribuição de dividendos após as vendas da UEGA para CPLE6 e R$ 11,90 para CPLE3.
(concluída em janeiro) e da Compagas (conclusão esperada no primeiro semestre). Nosso modelo
implica um dividend yield de 5,2% em 2024. Também acreditamos que o modelo de negócios da
empresa traz um risco relativamente baixo, em nossa visão. Consequentemente, temos uma
recomendação de “Compra” para Copel com potencial de valorização total de 27,7% para CPLE6
e 35,7% para CPLE3.
Perspectivas para 2024. Após a privatização, a Copel precisa implementar um programa de

turnaround para fechar a lacuna de eficiência com os pares privados. Estimamos que o EBITDA
consolidado atinja R$ 5,110 bilhões em 2024, acima da estimativa de R$ 4,459 bilhões para 2023,
refletindo iniciativas de redução de custos, como o programa de demissão voluntária. Esperamos
que a empresa continue investindo em sua concessão de distribuição (estimamos capex anual
próximo a R$ 2,0 bilhões). Além disso, a venda da Compagas pode ser um catalisador de curto
prazo, se for feita a um valuation atraente. Também esperamos que a Copel participe de um
potencial leilão de reserva de capacidade com seus ativos hidrelétricos.
Desempenho ativo (R$)
Revisão de Estimativas. Revisamos nosso modelo para considerar: (i) novas projeções de nossa
equipe de macroeconomia; (ii) os resultados divulgados recentemente; (iii) projeções revisadas
para a revisão tarifária de 2021; (iv) um WACC regulatório mais elevado; (v) o processo de
turnaround em curso que reflete a redução de custos e os ganhos de eficiência; (vi) a venda da
UEGA; (vii) nossas projeções revisadas para os preços de energia; e (viii) mudança na taxa de
desconto (9,8% vs. 8,8% anteriormente).
Fonte: FactSet.
9,8% e nenhum crescimento perpétuo. Os riscos incluem: (i) preços de energia para a capacidade
de geração não contratada; (ii) PIB mais fraco do que o esperado reduzindo consumo de energia;
(iii) melhorias mais lentas do que o esperado nas distribuidoras.
Copel
CPFL Energia (CPFE3) Manutenção

Rebaixando a Recomendação para “Manutenção”; Preço Atual R$ 36,55
Introduzindo o Preço-Alvo (2024E) de R$39,25 Preço-Alvo R$ 39,25
Tese de Investimento. Após dois anos consecutivos de forte desempenho das ações (+43,53% O que mudou:
desde janeiro de 2022), acreditamos que a CPFL atingiu níveis de valuation caros, o que, Rebaixando a Recomendação de “Compra” para
combinado com nossa visão mais cautelosa para as distribuidoras de energia, nos faz rebaixar a “Manutenção”.
recomendação de “Compra” para “Manutenção”. Ressaltamos que a empresa possui (i)
posicionamento defensivo; (ii) geração estável de fluxo de caixa; (iii) baixa exposição ao GSF e aos Introduzindo do preço-alvo (2024E) de R$ 39,25
preços da energia; e (iv) diversificação de portfólio. No entanto, vemos riscos relacionados a (v) vs. R$ 36,65 (2023E).
renovação de concessão; e (vii) altas tarifas de distribuição, que podem causar turbulência ao
longo do ano para as concessões de rede. Em relação aos dividendos, esperamos que a CPFL Recomendação e preço-alvo anteriores
entregue um forte dividend yield de 8,6% nos próximos três anos. Observamos que os dividendos definidos em 12/01/2023.
de 2024 podem ser afetados pelas oportunidades de M&A disponíveis, especialmente após a
renovação da concessão ser totalmente definida.
Perspectivas para 2024. Em 2024, esperamos que a CPFL esteja focada em: (i) novas
oportunidades de investimento; consolidação e execução de projetos de transmissão; (iii)
discussões sobre renovação de concessões de geração e distribuição; e (iv) ampliação dos
contratos do mercado de energia livre dentro do portfólio. A discussão relacionada à venda da
Coelce (Enel Ceará) pode voltar após as renovações da concessão e a CPFL pode ser uma das
principais licitantes, a nosso ver.
Revisão de Estimativas. Além de atualizar nosso modelo para incluir os resultados reportados
recentemente e novas projeções de nossa equipe macro, (i) atualizamos nossas projeções da curva
Desempenho Relativo (R$)
de preços de energia; (ii) atualizamos nosso déficit hídrico de longo prazo para 15% (vs. 10%); (iii)
incluímos a prorrogação das concessões de distribuição vencidas; (iv) atualizamos o balanço
energético da companhia; (v) consolidamos a Enercan; (vi) ajustamos nossas estimativas para a
revisão tarifária; e (vii) revisamos o plano de capex, de acordo com o novo guidance da companhia.

9,4% e uma taxa de crescimento perpétuo de 4%. Os riscos incluem: (i) questões regulatórias; (ii)
desaceleração econômica; (iii) pagamento excessivo por oportunidades de M&A; (iv) renovação da
concessão; (v) tributação de dividendos. Fonte: FactSet.
CPFL Energia
CTEEP (TRPL4) Abaixo do Mercado

Rebaixando a Recomendação para “Abaixo do Mercado”; Preço Atual R$ 26,85
Tese de Investimento. Estamos rebaixando nossa recomendação de CTEEP para “Abaixo do O que mudou:
Mercado” vs. “Manutenção”, pois vemos um valuation caro para a ação (TIR real de 4,3% e Rebaixando a recomendação para “Abaixo do
Mercado” vs. “Manutenção”.
downside de 16,2% em relação ao preço atual). A CTEEP possui: (i) geração estável de fluxo de
caixa; (ii) receita protegida pela inflação; e (iii) bom controle de custos, mas o atual nível de
valuation, combinado com o risco da RBSE e a revisão tarifária prevista para 2024, resultam em vs. R$ 23,70 (2023E).
baixa atratividade das ações, a nosso ver.
Perspectivas para 2024. A CTEEP tem um pipeline robusto de projetos a serem entregues nos definidos em 16/04/2023.
próximos anos, após vencer três blocos no leilão #01/2023, que juntos respondem por
aproximadamente R$ 510 milhões em novas receitas e R$ 5,6 bilhões em capex estimado, além
de outros quatro projetos já em construção. Esperamos que a CTEEP continue entregando seus
projetos dentro do prazo e do orçamento e, como resultado, estimamos um EBITDA de R$ 3,6
bilhões para 2024 (+11,7% a/a). Mantemos nossa visão conservadora sobre dividendos, com
payout de 75% do lucro regulatório (previsto em sua política de dividendos); dada a necessidade
de equilibrar investimentos e crescimento. Em relação aos novos leilões de transmissão, apesar
de 2024 possivelmente ter algumas oportunidades interessantes, temos preocupações quanto à
capacidade da empresa de licitar novos ativos, considerando sua alavancagem e capacidade de
financiamento. Por fim, observamos que em 2024 esperamos uma importante revisão tarifária no
contrato principal da CTEEP e a já mencionada potencial revisão nas receitas da RBSE.
Revisão de Estimativas. Nossas estimativas atualizadas incluem: (i) os novos projetos adquiridos;
(ii) uma nova curva de capex; (iii) resultados divulgados recentemente; (iv) novas projeções macro; Desempenho Relativo (R$)
(v) uma nova taxa de desconto real; e (vi) a proposta preliminar de revisão tarifária de 2024.
Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em um valuation de FCD utilizando um WACC de

9,6% até o fim dos contratos de concessão da CTEEP e uma taxa de crescimento perpétuo de 4%.
Os principais riscos incluem: (i) alta concorrência em novos leilões; (ii) interferência política no
setor; (iii) manutenção dos altos preços das commodities e falta de mão de obra impactando os
retornos dos projetos; (iv) surpresas negativas nas revisões tarifárias; e (v) potenciais revisões nas
receitas da RBSE. Fonte: FactSet.
CTEEP
Eletrobras (ELET6/ELET3) Compra

Introduzindo o Preço-Alvo (2024E) de R$ 56,63 para ELET6 e Preço Atual R$ 47,83
Preço-Alvo R$ 56,63 / R$ 51,91
R$ 51,91 para ELET3
Tese de Investimento. Acreditamos que a Eletrobras continua com um valuation atraente O que mudou:
(EV/EBITDA de 6,7x). Mesmo mantendo uma curva conservadora de preços de energia e um maior ELET6: Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$
56,63 vs. R$ 59,49 (2023E).
déficit hídrico de longo prazo, nossos preços-alvo implicam um potencial de valorização de 22,6%
para ELET3 e 21,6% para ELET6. Além de seu valuation barato, gostamos da Eletrobras com base
ELET3: Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$
em potenciais catalisadores positivos: (i) acordo do governo federal para encerrar a disputa no 54,70 vs. R$ 54,70 (2023E).
Supremo Tribunal Federal (STF); (ii) redução de custos; (iii) reversões adicionais de provisões de
empréstimos compulsórios; (iv) venda de unidades térmicas e da participação na CTEEP; (v) forte Recomendação e preços-alvo anteriores
capacidade de redução do pagamento de impostos após a incorporação de Furnas. Acreditamos definidos em 12/01/2023.
que o principal risco para a nossa tese de investimento é a possível revisão nas receitas da RBSE,
potenciais perdas de Angra 3 e preços de energia menores que o esperado.
Perspectivas para 2024. O ano passado foi importante para a Eletrobras, pois a empresa
conseguiu avançar no seu plano de turnaround. Para 2024, ainda estamos otimistas de que as
melhorias em curso continuarão e poderemos ver as discussões com o governo federal levarem
ao fim da disputa no STF. Esperamos também que a redução do passivo e a reestruturação
societária continuem. Vemos potencial para oportunidades de expansão, como iniciativas em
comercialização de energia e projetos brownfield e greenfield, especialmente no segmento de
transmissão. Por fim, acreditamos que a ANEEL tomará algumas decisões sobre a RBSE e que a
empresa poderá potencialmente retomar as discussões sobre a migração para o Novo Mercado.
Revisão de Estimativas. Ajustamos nosso modelo para considerar: (i) nossa nova curva de preços
de energia; (ii) um novo déficit hídrico de longo prazo (15% vs. 10% anteriormente); (iii) permuta Desempenho Relativo (R$)
de ativos com Cemig e Neoenergia; (iv) o balanço energético; (v) novas projeções macro; e (vi)
resultados recentemente divulgados.
Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em um valuation de FCFF usando um WACC

nominal de 8,8% e nenhum crescimento perpétuo. Os principais riscos incluem: (i) aumentos de
provisões e contingências extrapatrimoniais; (ii) grande participação econômica na Eletronuclear
apesar do poder de voto limitado; (iii) exposição aos preços de longo prazo e ao déficit hídrico; (iv)
interferência política; e (v) risco regulatório sobre o fluxo de caixa da RBSE. Fonte: FactSet.
Eletrobras
Energisa (ENGI11) Compra

Preço Atual R$ 52,50
Introduzindo o Preço-Alvo (2024E) de R$ 68,91;
Tese de Investimento. Enxergamos a Energisa como um player consolidado e bem-posicionado no O que mudou:
setor de distribuição, com valuation atraente, bom desempenho operacional e track record, em nossa Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$ 68,91
visão. Para diversificar seu portfólio e mitigar riscos setoriais, a companhia vem iniciando novos vs. R$ 58,62 (2023E).
negócios, como transmissão, geração centralizada e distribuída e distribuição de gás. Também
acreditamos que a Energisa está sendo negociada a um valuation atraente, 9,9% TIR e 1,53x EV/RAB Recomendação e preço-alvo anteriores
definidos em 12/01/2023.
para 2024E. Portanto, estamos mantendo nossa recomendação de “Compra”. Destacamos, no
entanto, riscos relacionados à renovação da concessão e ao alto nível tarifário, que podem causar
volatilidade no preço das ações.
Perspectivas para 2024. Nossa estimativa de EBITDA de R$ 7,1 bilhões para 2024 reflete: (i)
aumento de volume nas unidades distribuição, dadas as fortes ondas de calor no início do ano; (ii)
a revisão tarifária em diversas unidades de distribuição; e (iii) consolidação da ESGás. Esperamos
que a Energisa continue entregando bons resultados, com foco gestão de ativos e melhorias
operacionais. Além disso, acreditamos que a Energisa buscará oportunidades de investimento em
geração distribuída, gás e biogás, ainda que em menor escala. No segmento de distribuição, vemos
falta de oportunidades de M&A disponíveis. Dito isso, a administração da Enel América informou
ao mercado em seu Dia do Investidor que, após a definição da renovação da concessão, decidirá se
procede ou não à venda da Coelce. Com isso, acreditamos que a Energisa seja uma das potenciais
licitantes do ativo.
Revisão de Estimativas. Revisamos nosso modelo para incluir: (i) resultados anunciados Desempenho Relativo (R$)
recentemente; (ii) novas projeções macro; (iii) revisões tarifárias; (iv) prorrogação das concessões de
distribuidoras próximas do vencimento; (v) novos investimentos em geração centralizada e geração
distribuída; (vi) nossas projeções revisadas para preços de energia e déficit hídrico; (vii) consolidação
da ESGás; e (viii) o impacto do recente follow-on.
Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em um modelo de FCD usando um WACC de

10,1% e uma taxa de crescimento perpétuo de 4%. Os riscos incluem: (i) PIB mais fraco do que o
esperado reduzindo o consumo de energia; (ii) desenvolvimento de projetos abaixo do esperado; Fonte: FactSet.
(iii) interferência política; (iv) renovação da concessão; e (v) preços de geração e energia abaixo do
esperado.
Energisa
Eneva (ENEV3) Compra

Introduzindo o Preço-Alvo (2024E) de R$ 15,71; Mantendo a Preço Atual R$ 12,89
Recomendação de “Compra” Preço-Alvo R$ 15,71
Tese de Investimento. Acreditamos que a Eneva está bem-posicionada para se beneficiar das O que mudou:
potenciais oportunidades de monetização do gás no Brasil, para atender à demanda por usinas Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$ 15,71
térmicas a gás adicionais (necessárias como carga de base à medida que a capacidade renovável não vs. R$ 17,41 (2023E).
despachável se expande), para comercializar gás e fornecer serviços de flexibilidade para empresas
que participam da abertura do mercado de gás. Além disso, atualmente vemos a Eneva com: (i) um Recomendação e preço-alvo anteriores
valuation atraente, pois vemos as ações negociando a uma TIR real de 11,1%; (ii) alto valor de definidos em 20/03/2022.
escassez, pois não vemos pares listados comparáveis no Brasil; e (iii) diversas avenidas de
crescimento com catalisadores de curto prazo (potencial fusão com a Vibra a um valuation
atraente, certificação de novas reservas de gás, leilão de capacidade de reserva e novos contratos
de gás). Assim, reiteramos nossa recomendação de “Compra”.
Perspectivas para 2024. Embora esperemos mais um ano de baixo despacho térmico no Brasil,
acreditamos que a Eneva será capaz de proteger seus resultados com: (i) fluxo estável de receitas
fixas ajudado por sua unidade Celse e pelo início do contrato regulado de Parnaíba V; (ii) o ramp-
up do projeto Futura e o aumento da disponibilidade do Azulão-Jaguatirica; (iii) potenciais
exportações de energia para a Argentina e o Uruguai; e (iv) comercialização de gás. Acreditamos
que a conclusão de uma fusão com a Vibra pode ser um catalisador de curto prazo, se bem-
sucedida e com um valuation atraente para os acionistas da Eneva. A expectativa é que a gestão
se concentre na execução do projeto Azulão de 950MW em 2024. Além disso, observamos que o
governo deve realizar um leilão de capacidade este ano, abrindo a possibilidade para a Eneva
recontratar parte de seu portfólio. Além disso, observamos que a Eneva está atualmente
executando uma campanha de Exploração & Produção (E&P) que pode se traduzir em um anúncio
adicional de reservas de gás, se bem-sucedido. Estimamos que o EBITDA de 2024 atinja R$ 4,444
bilhões, com Dívida Líquida/EBITDA (2024E) em 4,3x.
equipe de macroeconomia; (ii) os resultados divulgados recentemente; (iii) revisão das projeções para Desempenho Relativo (R$)
despacho térmico no Brasil; (iv) incorporação da Celse, comercialização de energia e gás na holding
(com benefícios fiscais); (v) nossas projeções revisadas para os preços da energia; e (viii) mudança na
taxa de desconto (9,7% vs. 8,8% anteriormente).
Valuation e Riscos. Avaliamos a Eneva através de um modelo de FCFF, considerando um custo

nominal de capital próprio de 13,1% e um WACC nominal de 9,7%. Os principais riscos incluem: (i)
despacho térmico abaixo do esperado; (ii) preços de energia de longo prazo e capacidade; e (iii)
demanda por GNL abaixo do esperado. Fonte: FactSet.
Eneva
Engie Brasil (EGIE3) Manutenção

Rebaixando a Recomendação para “Manutenção”; Preço Atual R$ 40,43
Introduzindo o Preço-Alvo (2024E) de R$ 42,91 Preço-Alvo R$ 42,91
Tese de Investimento. Acreditamos que a Engie Brasil continua sendo um dos melhores nomes do O que mudou:
Rebaixando a recomendação de “Compra” para
nosso universo de cobertura em termos de qualidade e gestão de seu portfólio de energia –
“Manutenção”.
destacando-se como um dos maiores players de geração privada do Brasil. No entanto, acreditamos
que a ação está precificando de forma justa o seu potencial de valorização (estimamos TIR real de 8,1% Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$ 42,91
nos níveis atuais), o que nos levou a rebaixar a recomendação de EGIE3 de “Compra” para vs. R$ 44,89 (2023E).
“Manutenção”. A empresa está executando um ciclo de capex focado no desenvolvimento de seu
pipeline renovável (ex.: Santo Agostinho, Serra do Assuruá, Assú Sol) e anunciou recentemente a definidos em 12/01/2023.
aquisição de usinas solares da Atlas Energia. Embora a Engie Brasil tenha vendido parte de sua
participação na TAG no fim de 2023, acreditamos que a empresa deve manter dividend yields mais
baixos nos níveis atuais (estimamos dividend yield 2024E em 5,4%).
Perspectivas para 2024. Para 2024, estimamos EBITDA de R$ 7,244 bilhões (+11,1% a/a), ajudado
(i) pelo aumento dos ativos em construção e (ii) pela aquisição da Atlas Energia. Ao longo do ano,
a expectativa é que a Engie: (i) trabalhe no desenvolvimento dos projetos em andamento Gavião
Real, Serra do Assuruá e Assú; (ii) participe de leilões de transmissão; e (iii) realize discussões sobre
uma potencial renovação das concessões das hidrelétricas. Por fim, observa-se a possibilidade de
a administração retomar a discussão com o acionista controlador da companhia sobre a
transferência de Jirau.
Revisão de Estimativas. Atualizamos nosso modelo para incluir: (i) os resultados anunciados
recentemente; (ii) as novas projeções de nossa equipe de macroeconomia; (iii) os valores atualizados Desempenho Relativo (R$)
da unidade TAG; (iv) a aquisição da Atlas Energia; (v) o start-up de novos ativos; (vi) o novo pipeline de
renováveis; e (vii) o novo balanço energético. Além disso, atualizamos nossas projeções de preços de
médio prazo e nossa curva de déficit hídrico (15% em 2024 em diante). Por fim, também aumentamos
nossa taxa de desconto.

10,6% e uma taxa de crescimento perpétuo de 4%. Os riscos incluem: (i) exposição a preços de
Fonte: FactSet.
energia de longo prazo e déficit hídrico; (ii) alta competitividade e capex limitando os retornos em
novos investimentos; (iii) atraso de projetos em construção; e (iv) transações com partes
relacionadas.
Engie Brasil
Equatorial (EQTL3) Compra

Tese de Investimento. Acreditamos que a Equatorial continuará entregando resultados sólidos, O que mudou:
respaldados por disciplina de capital, boa gestão de ativos e diversificação de investimentos visando a Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$ 43,67
geração de valor. Os processos de turnaround da companhia continuam e acreditamos que novas vs. R$ 37,17 (2023E).
oportunidades de investimento em saneamento e geração renovável, além de melhorias operacionais
nas concessões de distribuidoras, serão o foco da companhia nos próximos anos. Reiteramos nossa Recomendação e preço-alvo anteriores
recomendação de “Compra”, destacando que a Equatorial se mantém, em nossa visão, entre as definidos em 12/01/2023.
ações cobertas mais atraentes para investidores de longo prazo.
Perspectivas para 2024. Acreditamos que a Equatorial continuará executando o turnaround dos
ativos de distribuição, especialmente Celg-D e CEA, além da concessão de saneamento no Amapá.
Além disso, esperamos que a empresa busque oportunidades de monetização no segmento de
geração e novas oportunidades de investimento em saneamento. Em transmissão, nosso modelo
atualizado incorpora a venda dos ativos da Intesa, destacando a potencial venda de outros ativos
maduros nesse segmento, com foco na reciclagem de capital. Por fim, chamamos atenção para nossa
perspectiva mais conservadora para o segmento de distribuição, apoiada nas atuais discussões sobre
renovações de concessões e aumento das tarifas de distribuição (além de preocupações com redução
e preço spot por hora na geração).
equipe de macroeconomia; (ii) os resultados divulgados recentemente; (iii) revisões tarifárias de Desempenho Relativo (R$)
distribuição; (iv) prorrogação das concessões de distribuição vencidas e nova metodologia aplicada
a elas; (v) pressupostos revistos para os preços da energia; e (vi) venda de ativos de transmissão
da Intesa.

9,7% e uma taxa de crescimento perpétuo de 4%. Os riscos incluem: (i) PIB mais fraco do que o
esperado, reduzindo o consumo de energia; (ii) melhorias mais lentas do que o esperado nas novas
distribuidoras; (iii) crescimento menor do que o esperado nos segmentos de saneamento e Fonte: FactSet.
distribuição; (iv) interferência política; (v) renovação da concessão; (vi) preços de geração abaixo
do esperado; e (vii) menor geração renovável.
Equatorial
Neoenergia (NEOE3) Compra

Tese de Investimento. Reiteramos nossa recomendação de “Compra” em Neoenergia, pois O que mudou:
continuamos vendo seu valuation barato, com a ação negociando atualmente a uma TIR real de 13,3% Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$ 36,71
e EV/RAB de 1,29x para 2024. Atribuímos o fraco desempenho das ações nos últimos anos à sua vs. R$ 27,68 (2023E).
estratégia agressiva de alocação de capital e relacionamento com o acionista controlador. No entanto,
a empresa tem apresentado resultados consistentes, com controle de custos, boa gestão operacional Recomendação e preço-alvo anteriores
das concessões de distribuição e entrega de projetos dentro do prazo e do orçamento. Aliado a isso, a definidos em 12/01/2023.
parceria com o GIC em leilões de transmissão levou a lances mais conservadores, reduzindo
riscos para a tese, a nosso ver.
Perspectivas para 2024. No negócio de distribuição, acreditamos que a companhia continuará

entregando resultados consistentes e investindo no controle de perdas e inadimplência, porém
ressaltamos que discussões setoriais como renovação de concessões e aumento das tarifas das
distribuidoras podem impor desafios e ruídos no segmento. No segmento de transmissão, ainda
devemos ver participação muito ativa em novos leilões, mas com maior disciplina de capital.
Finalmente, na geração, esperamos ver um pior cenário hidrológico ajudando os preços e o
curtailment afetando os renováveis.
Revisão de Estimativas. Revisamos nosso modelo para considerar: (i) a venda de ativos operacionais
de transmissão para o GIC; (ii) permuta de ativos com a Eletrobras; (iii) estimativas atualizadas para
revisão tarifária; (iv) prorrogação das concessões de distribuição vencidas e mudança de metodologia;
(v) aumento do déficit hídrico de 10% para 15%; e (vi) atualização da curva de preços de energia. Fonte: FactSet.
Também incorporamos novas projeções da nossa equipe de macroeconomia e os resultados
recentemente divulgados.

10,2% e taxa de crescimento perpétuo de 4,0%. Os riscos incluem: (i) propostas mais altas para
novos projetos; (iii) atraso de projetos em construção; (iv) renovação da concessão; (v) geração
abaixo do esperado; e (vi) alto déficit hídrico.
Neoenergia
Orizon (ORVR3) Compra

Tese de Investimento. Acreditamos que a Orizon, operadora de descarte de resíduos, oferece: (i)
O que mudou:
oportunidades atraentes de crescimento orgânico e inorgânico, com a capacidade de aumentar o
market share e adicionar novas e lucrativas linhas de receita; (ii) potencial de expansão de margem, vs. R$ 51,84 (2023E).
à medida que a companhia amplia suas operações de biogás, biometano, créditos de carbono e
unidade de triagem mecanizada (UTM); (iii) geração sólida de fluxo de caixa, com rendimento FCFE Preço-alvo anterior definido em 30/05/2023.
2024-27E de 10,8%; e (iv) valuation barato (TIR real de 14,4%). Estamos otimistas quanto ao
potencial de crescimento da empresa, uma vez que seu core business, a disposição final e o
tratamento de resíduos, ainda é pouco penetrado por players privados (ou seja, não estatais) e
uma proporção significativa de resíduos ainda vai para lixões. Esperamos que, por meio de sua
estratégia de monetização de aterros sanitários, a Orizon se torne líder no desenvolvimento de
serviços sustentáveis. Por último, constatamos que as elevadas barreiras de entrada e o amplo
conhecimento do setor são fundamentais para reduzir a concorrência.
Perspectivas para 2024. Acreditamos que o foco da Orizon em 2024 será entregar projetos de
biometano já contratados (ou seja, Paulínia e Jaboatão dos Guararapes) e fechar novos contratos
de venda para se beneficiar dos atuais altos preços do biometano. Além disso, esperamos que a
empresa continue o ramp-up de aterros recentemente adquiridos, aumentando os volumes de
disposição de resíduos (posteriormente realizando o ciclo de monetização desses ativos) e
olhando para novas oportunidades inorgânicas para consolidar o mercado de aterros sanitários.
Outro passo importante este ano será a entrega da certificação e venda de créditos de carbono,
que são uma importante fonte de valor para a companhia, dada sua alta margem EBITDA (próxima
a 95%). Por fim, esperamos que a Orizon continue seus investimentos de recuperação energética
(Waste-to-Energy), que estão programados para entrar em operação em 2025.
Revisão de Estimativas. Estamos incorporando em nossas estimativas (i) a joint venture (JV) com
a Compass; (ii) os resultados divulgados recentemente; (iii) a taxa média atualizada do gate fee; e
(v) as projeções macro atualizadas.
Valuation e Riscos. Avaliamos a Orizon usando um valuation de FCFE. Nosso modelo considera
Fonte: FactSet.
um custo nominal de capital próprio de 14,5%. Os principais riscos incluem: (i) exposição a clientes
públicos e interferência municipal; (ii) aumento de capex; (iii) risco de execução dos projetos; (iv)
concorrência significativa para fusões e aquisições; (v) menor crédito de gás e de carbono; e (vi)
mudança na regulamentação dos créditos de carbono.
Orizon
Sabesp (SBSP3) Compra

Introduzindo o Preço-Alvo (2024E) de R$ 106,16 Preço Atual R$ 80,31
Top Pick do Setor
Tese de Investimento. Nossa Top Pick do Setor. A Sabesp está negociando a um razoável EV/RAB
O que mudou:
de 12 meses à frente de 0,90x, uma assimetria atraente em relação ao seu nível histórico de 0,78x
e potencial múltiplo alvo de privatização de ~1,20x (dependendo das condições regulatórias ainda
vs. R$ 83,75 (2023E).
a serem definidas). Além disso, vemos uma clara melhora na probabilidade de privatização (nosso
modelo agora considera uma probabilidade de 80%). A privatização já foi aprovada pelos Recomendação anterior e preço-alvo definidos
deputados estaduais e as discussões com os deputados do município de São Paulo também em 12/01/2023.
caminham na direção certa. Também esperamos que a regulamentação seja definida nas próximas
semanas, reduzindo a incerteza do valuation. Além disso, a Sabesp continua ineficiente, a nosso
ver; assim, se o novo governo decidir buscar ganhos de eficiência, a potencial downside caso a
privatização não se concretize seria significativamente menor. Acreditamos que a alta
probabilidade de materialização do cenário bull case (privatização e um ambiente regulatório sólido)
justifica nosso otimismo.
Perspectivas para 2024. Ainda vemos um forte potencial de valorização, apesar do desempenho das
ações em 2023 (+35,6% a/a vs. 22,3% do IBOV). Considerando o novo guidance de capex, que ainda
não pressupõe a privatização, revisamos nosso RAB líquido para 2024E de R$ 74,709 bilhões para R$
82,558 bilhões (aumento de 4,2%). Além disso, nossa nova estimativa para o crescimento líquido do
CAGR de RAB durante o período 2024-2027E passou de 6,0% para 11,8%, refletindo o aumento dos
investimentos implantados pela Sabesp e a melhoria do ambiente regulatório no estado. Observamos
também que a gestão está executando um processo de turnaround, com iniciativas focadas em ganhos
de eficiência, como a implementação dos serviços de centros compartilhados e estratégias de combate
à inadimplência (estimamos que a provisão para devedores duvidosos de 12 meses reduza
gradualmente dos atuais 3,7% para 2,8%, mas reconhecemos que ainda podemos ver novas
melhorias). Portanto, esperamos um crescimento de 19,9% do EBITDA em 2024.
Revisão de Estimativas. Revisamos nosso modelo para considerar: (i) resultados divulgados
recentemente; (ii) novas projeções macroeconômicas; (iii) a revisão tarifária extraordinária de 2023;
(iv) o novo guidance de capex e curva de volume; (v) novas projeções para futuras revisões/reajustes
tarifários; (vi) melhoria de custos decorrente do aumento da probabilidade de privatização (80%); e
(vii) maior taxa de desconto real.
Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em uma valuation de FCD usando um WACC de
11,7% e uma taxa de crescimento perpétuo de 4%. Os riscos incluem: (i) falha no processo de
privatização; (ii) alterações no marco do saneamento pelo governo federal; (iii) falta de avanços
regulatórios; (iv) revisões tarifárias desfavoráveis; e (v) melhorias financeiras e operacionais Fonte: FactSet.
abaixo do esperado.
Sabesp
Serena (SRNA3) Compra

Tese de Investimento. Depois de alguns anos consecutivos de fraco desempenho das ações desde O que mudou:
a fusão com o segmento de desenvolvimento, a Serena (antiga Omega Energia) poderia ter um Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$ 13,40
ano melhor em 2024, em nossa visão. O início da operação do Goodnight 1 (primeiro projeto nos vs. R$ 12,36 (2023E).
EUA), Assuruá 4 e Assuruá 5 será fundamental para visualizar melhores condições de alavancagem
Recomendação anterior e preço-alvo definidos
para os próximos anos. Além disso, observamos que a Serena deve se beneficiar de uma melhor
em 12/01/2023.
incidência de ventos no 1S24, devido ao impacto do El Niño. Acreditamos que a Serena tem uma
das melhores plataformas operacionais em renováveis e um valuation barato, com uma TIR real
implícita de 12,1% e EV/EBITDA de 8,8x. Observamos também que Serena anunciou no fim do ano
passado que a Tarpon, uma de suas principais acionistas, juntamente com Actis e Lambda3,
contratou um consultor para avaliar alternativas estratégicas para seus interesses na empresa.
Essas alternativas podem incluir transações privadas ou atividades de mercado de capitais,
incluindo potenciais transações entre esses principais acionistas. Acreditamos que o resultado
dessa reestruturação pode ser um catalisador importante para a Serena este ano.
Perspectivas para 2024. Em 2024, com alívio no ciclo de investimentos e o consequente aporte
integral dos ativos Assuruá 4, 5 e Boa Noite 1, esperamos ver uma melhora na geração de caixa da
companhia. Além disso, a troca de ativos com a EDF, na qual a Serena consolidará 100% das
plantas Ventos da Bahia 1, 2 e 3, bem como alienará a planta de Pirapora, ajudará a simplificar a
estrutura corporativa e potencialmente ganhar sinergias operacionais, uma vez que as usinas
eram anteriormente operadas pela EDF. Além disso, esperamos novidades em relação ao Boa
Noite 2 e investimentos em geração distribuída. Em relação aos preços da energia, a hidrologia
mais fraca pressionou a curva de preços, mas devemos ver discussões relacionadas à redução ao
longo do ano.
Revisão de Estimativas. Revisamos nossas estimativas para incorporar: (i) estimativas atualizadas
para os preços de energia e a curva de déficit hídrico; (ii) permuta de ativos com a EDF, resultando na
consolidação dos Ventos da Bahia 1, 2 e 3 e no desinvestimento da planta de Pirapora; (iii) novas
projeções macro; e (iv) resultados divulgados recentemente.
Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em um valuation de FCD usando um WACC de 10,9%
Fonte: FactSet.
e uma taxa de crescimento perpétuo de 4%. Os riscos incluem: (i) baixa incidência de recursos; (ii)
pressão de capex no longo prazo; (iii) preços de energia abaixo do esperado; e (iv) retornos abaixo do
esperado no projeto dos EUA.
Serena
TAESA (TAEE11) Abaixo do Mercado

Rebaixando a Recomendação para “Abaixo do Mercado”; Preço Atual R$ 36,63
Introduzindo o Preço-Alvo (2024E) de R$ 35,02 Preço-Alvo R$ 35,02
Tese de Investimento. Estamos rebaixando nossa recomendação para a Taesa de “Manutenção” para O que mudou:
“Abaixo de Mercado”. Vemos retornos limitados no valuation atual, com TIR real de 7,6% e um Rebaixando a recomendação de “Manutenção”
para “Abaixo do Mercado”.
potencial de alta de 4,9% implícito em nosso preço-alvo (2024E). No entanto, ainda vemos a empresa
como um dos melhores players de transmissão do Brasil, oferecendo geração de fluxo de caixa estável, Introduzindo o preço-alvo (2024E) de R$ 35,02
características de hedge contra inflação, previsibilidade de receita apoiada por uma equipe de gestão vs. R$ 34,72 (2023E).
comprovada. Também não esperamos uma grande mudança estrutural que possa levar a um
Recomendação anterior e preço-alvo definidos
valuation mais alto vs. nossas estimativas atuais.
em 16/04/2023.
Perspectivas para 2024. Estimamos EBITDA 2024E de R$ 2,158 bilhões (+8,8% a/a), refletindo: (i)
ajustes inflacionários em suas receitas anuais permitidas (AAR); (ii) start-up operacional de ativos ao
longo de 2023; e (iii) adição parcial da AAR de Saíra em 2024. Além disso, continuamos prevendo um
alto payout de dividendos (100% do lucro líquido regulatório) e esperamos que a empresa permaneça Desempenho Relativo (R$)
focada na análise da aquisição de novas linhas e participe dos leilões de transmissão de 2024.
Revisão de Estimativas. Nossas novas estimativas contemplam: (i) start-up operacional atualizado
dos projetos; (ii) os recentes resultados trimestrais e as novas projeções da nossa equipe de
macroeconomia; (iii) uma taxa de desconto atualizada; e (iv) pagamento de dividendos e juros sobre
capital próprio.
Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em um valuation de FCD usando um WACC de Fonte: FactSet.
8,9% até o final dos contratos de concessão. Os principais riscos incluem: (i) tributação de
dividendos; (ii) pressão de capex reduzindo o retorno dos projetos; e (iii) atrasos em projetos em
construção.
TAESA
Comunicado Importante
O presente relatório foi preparado pelo Banco Santander (Brasil) S.A. e destina-se somente para informação de investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de algum título e valor mobiliário contido ou não
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Todas as opiniões, estimativas e projeções que constam no presente relatório traduzem nosso ver na data de sua emissão e podem ser modificadas sem prévio aviso, considerando nossas premissas relevantes e metodologias
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O Santander ou quaisquer de seus diretores ou funcionários poderão adquirir ou manter ativos direta ou indiretamente relacionados à(s) empresa(s) aqui mencionada(s), desde que observadas as regras previstas na Resolução
CVM n° 20, de 25 de fevereiro de 2021 (“Resolução CVM 20”).
O Santander não será responsável por perdas diretas ou lucros cessantes que sejam decorrentes do uso do presente relatório.
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A fim de atender à exigência regulatória prevista na Resolução CVM 20, segue declaração do analista:
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distribuído pelo Santander, com relação ao conteúdo objeto do presente relatório, declaramos que as recomendações refletem única e exclusivamente a nossa opinião pessoal, e foram elaboradas de forma independente,
inclusive em relação à instituição a qual estamos vinculados, nos termos da Resolução CVM 20. Adicionalmente, declaramos o que segue:
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(ii) As análises contidas neste documento apresentam riscos de investimento, não são asseguradas pelos fatos, aqui contidos ou obtidos de forma independente pelo investidor, e nem contam com qualquer
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(iii) O presente relatório não contém, e não tem o escopo de conter, todas as informações substanciais com relação ao setor objeto de análise no âmbito do presente relatório;
O Banco Santander (Brasil) S.A, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum, declaram, nos termos da Resolução CVM 20, que:
▪ Têm interesse financeiro e comercial relevante em relação ao setor, à companhia ou aos valores mobiliários objeto desse relatório de análise.
▪ Recebem remuneração por serviços prestados para o emissor objeto do presente relatório ou pessoas a ele ligadas.
▪ Estão envolvidas na aquisição, alienação ou intermediação do(s) valor(es) mobiliário(s) objeto do presente relatório de análise.
▪ Podem ter (a) coordenado ou coparticipado da colocação de uma oferta pública dos títulos de companhia(s) citada(s) no presente relatório nos últimos 12 meses; (b) ter recebido compensações de companhia(s)
citada(s) no presente relatório por serviços de bancos de investimento prestados nos últimos 12 meses; (c) espera receber ou pretende obter compensações de companhia(s) citada(s) no presente relatório por
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relatório podem flutuar e que o preço ou o valor desses títulos e investimentos pode subir ou cair. Assim, potenciais investidores podem não receber a totalidade do valor investido. O desempenho passado não é
necessariamente um guia para o desempenho futuro.
Eventuais projeções, bem como todas as estimativas a elas relacionadas, contidas no presente relatório, são apenas opiniões pessoais do analista, elaboradas de forma independente e autônoma, não se constituindo
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EnergiaEletrica&Saneamento Perspectivas2024

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Santander Equity Research

Energia Elétrica & Saneamento Básico

Energia Elétrica & Saneamento Básico

Fontes: Bloomberg, Dados da Empresa e Estimativas Santander

Top Picks do Setor

Figura 1 – Resumo das Top Picks

Fontes: Bloomberg, Dados da Empresa e Estimativas Santander.

Figura 2 - EV/RAB 12 meses à frente da Sabesp

Fontes: Bloomberg e Santander.

Figura 3 - Mudanças de Preço-Alvo, Recomendação e Custo de Capital

Novo 1,979 2,120 2,036 109 366 372

Fontes: Dados das Empresas e Estimativas Santander.

Fontes: Estimativas Santander e Bloomberg.

Figura 6 – TIR Real Histórica – Média Setorial

Fontes: Bloomberg e Estimativas Santander.

Figura 7 - TIR Real por Empresa

Fonte: Estimativas Santander.

Figura 8 - EV/RAB por Empresa

Fontes: Bloomberg e Estimativas Santander.

Hidrologia e Pressão de Sobreoferta

Figura 10 - Curva de Longo Prazo (Forward) de Preços de Energia Elétrica (R$/MWh)

Figura 11 – Modelo do Reservatório – Bear Case

Fontes: Santander, ONS, ANEEL, CCEE.

Fontes: Santander, ONS, ANEEL, CCEE.

Figura 13 - Portfólio de Energia

Fontes: Dados da empresa e Estimativas Santander.

Reforma Tributária e Tributação de Dividendos

Fontes: Bloomberg e Estimativas Santander.

Fontes: Empresas e Santander.

Figura 16 - Níveis Históricos de Tarifas

Figura 17 - Repartição Tarifária Atual

Fontes: ANEEL e Estimativas Santander.

Renovação da Concessão das Distribuidoras

Figura 19 - Cronograma de vencimento das concessões

Fontes: ANEEL e Dados da Empresa.

Figura 20 - Calendário de Revisão 2024-25

Revisão da Tarifa de Transmissão e Revisão da RBSE

Figura 22 - Trajetória Opex Proposta (incluindo Fator X)

Figura 23 - Opex Regulatório Proposto (R$ 000’), a partir de junho de 2022

AES Brasil (AESB3) Abaixo do Mercado

André Sampaio Guilherme Lima Júlia Zaniolo

de investimentos e estará focada na desalavancagem. Consequentemente, esperamos um payout de

Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em um valuation de FCD usando um WACC de

Principais dados da empresa

Fontes: Dados da Empresa e Estimativas Santander.

Alupar (ALUP11) Compra

André Sampaio Guilherme Lima Júlia Zaniolo

Perspectivas para 2024. No segmento de transmissão, estimamos um aumento do EBITDA de

Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em um valuation de FCD usando um WACC de

Principais dados da empresa

Fonte: Dados da Empresa e Estimativas Santander.

Ambipar (AMBP3) Compra

André Sampaio Guilherme Lima Júlia Zaniolo

Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em um valuation de FCFE de 10 anos usando um

Principais dados da empresa

Fontes: Dados da Empresa e Estimativas Santander.

Auren Energia (AURE3) Manutenção

André Sampaio Guilherme Lima Júlia Zaniolo

Principais dados da empresa

Fontes: Dados da Empresa e Estimativas Santander.

Cemig (CMIG4) Compra

André Sampaio Guilherme Lima Júlia Zaniolo

Valuation e Riscos. Nosso preço-alvo é baseado em um valuation de FCD usando um WACC de