Neoenergia (NEOE3)

Início de cobertura

Equity Research:

João Pimentel
Gisele Gushiken
Luis Mollo

21/03/2022
Neoenergia (NEOE3): Início de cobertura

Iniciando cobertura com classificação de compra e preço-alvo de R$ 28,00

Estamos iniciando a cobertura da Neoenergia com classificação de Compra e preço-avo
de R$ 28,00 (75% upside aos preços atuais). A Neoenergia é uma das principais
empresas integradas de energia do Brasi l, atuando em distribuição, geração e
transmissão. Possui 5 concessões de distribuição no Nordeste, Sudeste e Centro-Oeste,
atendendo +37 milhões de pessoas. Do lado da geração, tem capacidade instalada de
+4,7 GW, dividida entre hidrelétricas e renováveis, possui 18 linhas de transmissão com
RAP total de ~R$ 1,3 bilhão e uma termelétrica a gás de 533MW no estado de
Pernambuco.
Distribuição: resiliência + números operacionais sólidos
Com ~80% do EBITDA ainda derivado da distribuição, sinalizamos a resiliência de suas
distribuidoras nos últimos dois anos. Apesar do impacto da atividade econômica mais
fraca, seguida pela pandemia de Covid-19, destacamos como (i) o consumo de energia
se manteve sólido, (ii) o crescimento orgânico se traduziu em maior RAB e (iii) a
empresa se beneficiou do descasamento inflacionário do IGP-M e revisões tarifárias
positivas com bons resultados operacionais, com contenção de custos, melhoria
constante das perdas de energia e menor inadimplência.
Geração & Transmissão: execução impecável de projetos greenfield recentes
Do lado de G&T, a Neoenergia tem 2 projetos em construção - Parque Eólico Oitis
(567MW) e Usina Solar Luzia (149MW). No segmento de transmissão, possui 7 projetos
de transmissão em construção com capex estimado de R$ 8,1 bilhões (BTG). Com um
forte histórico na execução de projetos greenfield, a empresa tem conseguido antecipar
as operações ao mesmo tempo em que apresenta economias de capex relevantes em
comparação com as estimativas da ANEEL. Neste relatório, mostramos como essas
melhorias levaram a retornos muito maiores do que o inicialmente esperado e que
esperamos que o mesmo nível de eficiência seja replicado em seus projetos em
construção.
Um dos nomes mais baratos que cobrimos
As ações da Neoenergia estão sendo negociadas quase em linha com o preço de IPO de
junho de 2019 de R$ 15,65. Acreditamos que isso reflete as preocupações dos
investidores sobre: (i) alocação de capital da empresa, (ii) alavancagem e (iii) governança
corporativa. Mas sinalizamos que a Neoenergia vem entregando números operacionais
sólidos em seu braço de distribuição, ao mesmo tempo em que tem demonstrado uma
execução impecável na entrega de projetos greenfield. Vemos o nome sendo negociado
a uma TIR real de 13,2% e 1,3x EV/RAB para 2022, tornando-o um dos nomes mais
baratos em nossa cobertura, o que parece exagerado. Se a execução continuar nos
trilhos, isso não apenas ajudará a empresa a desalavancar, mas acabará por aliviar as
preocupações com a alocação de capital.
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Muito barata para ignorar

Descrição da Empresa
Controlada pelo grupo espanhol Iberdrola, a Neoenergia é uma empresa integrada de energia que atua em quatro
segmentos: distribuição, geração, transmissão e comercialização. Como o segundo maior grupo de distribuição do Brasil
por consumidores e base de ativos regulatórios (RAB), fornece eletricidade para +37 milhões de pessoas em uma área
de concessão de 841 mil km². Além de suas cinco concessões de distribuição, localizadas principalmente no Nordeste, o
grupo controla +4,7 GW em capacidade hídrica e renovável, opera uma usina termelétrica a gás, possui 18 linhas de
transmissão (em operação e em construção) e também fornece negócios complementares (comercial, Serviços)
Neoenergia (NEOE3): Início de cobertura
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Histórico
A Neoenergia, fundada em 1997, foi criada a partir da privatização das distribuidoras da Bahia (Neoenergia Coelba) e do
Rio Grande do Norte (Neoenergia Cosern). Seus principais marcos são mostrados abaixo (consulte o apêndice para
obter a linha do tempo compl eta):
• 1997: Compra a Neoenergia Coelba e a Neoenergia Cosern, por meio do consórcio Guaraniana, formado pela
Iberdrola (39%), Previ (49%) e BB-Banco de Investimentos (12%).
• 1999: Recebe outorga de concessão da UHE Itapebi (462MW).
• 2000: (i) compra a Neoenergia Pernambuco; (ii) concorda em construir usina termelétrica no estado, dando origem à
UTE Termopernambuco (533MW);
• 2004: (i) reestruturação, e cria a holdco; (ii) alteração do nome para Neoenergia;
• 2010: (i) compra 10% da UHE Belo Monte (11,23GW); (ii) leilão da UHE Teles Pires (1,8 GW, 51% de participação); (iii)
leilão de 9 usinas eólicas (258MW, 50% de participação);
• 2014: Adquire seis usinas eólicas (178,5MW, 50% de participação).
• 2015: Compra as participações de 8,5% e 7,01% da Iberdrola na Coelba e Cosern.
• 2017: (i) vende pequenas UHEs e ativos de cogeração para a Contour; (ii) incorporação da Neoenergia Elektro; (iii)
leilões de transmissão 05/2016 (vendidos 4 blocos) e 02/2017 (adjudicados 2 blocos
• 2018: Leilão de transmissão 004/2018 (4 blocos premiados).
• 2019: (i) IPO precificada em junho, a R$ 15,65; (ii) leilão de transmissão 02/2019-ANEEL (1 bloco adjudicado).
• 2020: (i) compra PEC Energia, (duto eólico de 400MW); (ii) adquire CEB (Neoenergia Brasília) por R$ 2,52 bilhões em
leilão de privatização; (iv) leilão de transmissão 01/2020 (1 bloco adjudicad o).
• 2021: Leilão de transmissão 02/2021-ANEEL (1 bloco premiado).
Estrutura de propriedade
A Neoenergia é propriedade principalmente da gigante espanhola de serviços públicos Iberdrola e da Previ, um dos
maiores fundos de pensão da América Latina, com participações em várias empresas de infraestrutura. O IPO foi
concluído em junho de 2019 por meio de uma oferta 100% secundária de R$ 3,74 bilhões a R$ 15,65/ação. O Banco do
Br asil atingiu a meta de vender sua participação de 9,3% e a Previ reduziu sua p articipação de 38,2% para 30,3%. A
Iberdrola vendeu uma fatia menor e ainda controla a empresa com 51% de participação.
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Conselho de Administração e Gestão

A companhia está listada no Novo Mercado e, de acordo com seu estatuto, o conselho de administração (CA) deve ter
de 10 a 15 membros (todos elegíveis e destituíveis por assembleia), com mandato de 2 anos e possibilidade de
reeleição. Pelo menos 2 (ou 20%, o que for maior) membros devem ser independentes. O conselho de administração
atual conta com 12 membros: 7 indicados pela Iberdrola, 3 pela Previ e 2 membros independentes.

A Diretoria Executiva deve ter de 5 a 12 membros (todos indicados pelo CA), com mandato de 3 anos e possibilidade de
reeleição. Este Conselho tem atualmente 9 membros. Principais executivos:
Mario José Ruiz-Tagle Larrain (CEO): CEO desde 2017, com assento permanente no CA. Desde que ingressou na
empresa em 2002, foi também diretor de relações institucionais e negócios e country manager.
Leonardo Pimenta Gadelha: CFO e DRI desde 2019, e membro permanente do CA de várias subsidiárias da Neoenergia.
Antes de ingressar, passou +10 anos como CFO e IRO de empresas listadas como Log -In e Tupy.
Solange Maria Pinto Ribeiro: Vice-CEO desde 2017 e membro permanente do CA de várias subsidiárias. Ingressou no
início de 2004 como oficial de regulação e meio ambiente. Em 2012-17, ela foi CEO. Com mais de 35 anos de
experiência, ocupou cargos de liderança sênior em grandes empresas do setor de energia, como AES Eletropaulo e
CHESF
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Divisão de Negócios Distribuição

Gerada por meio da aquisição de distribuidoras estatais no Nordeste, a Neoenergia ainda obtém grande parte de sua
receita des se segmento. Por meio de suas 5 concessões (Coelba, Celpe, Cosern, Elektro e CEB-D) no Nordeste, Sudeste
e Centro-Oeste, atende +15 milhões de clientes em +1k cidades, tornando-se o 2º player por consumidores e RAB.
Nesta seção, fornecemos alguns detalhes operacionais para essas unidades
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Eficiência: Suas concessões superam facilmente o EBITDA regulatório, principalmente devido a: (i) contenção de custos,
(ii) melhoria constante nas perdas de energia e (iii) baixas taxas de inadimplência.

No segmento de distribuição, o crescimento orgânico e os ganhos de eficiência continuarão a ser a principal fonte de
criação de valor nos próximos anos. A expectativa é superar continuamente as metas regulatórias por meio do
crescimento de suas vendas de energia no mercado regulado, com melhorias operacionais e 'reconhecimento' dos
investimentos em sua base de ativos regulatórios (RAB) .
Crescimento de volume
Apesar do impacto do Covid-19, os volumes das distribuidoras da Neoenergia historicamente superaram a média
brasileira. O cluster de ativos no Nordeste, reconhecido pelo consumo de energia per capita abaixo da média, mas com
oportunidades de expansão acima da média, somado às concessões nas regiões Sudeste e Centro -Oeste (onde há forte
demanda por qualidade e modernização), garante à Neoenergia uma carteira equilibrada, com excelentes perspectivas
de crescimento dos volumes distribuídos.
Nos últimos 5 anos, suas distribuidoras adicionaram 1,2 milhão de clientes, levando a um crescimento de volume acima
do PIB brasileiro. Assumimos que o crescimento continua em 300 mil clientes por ano, implicando um crescimento
médio anual de volume de 1,5% em todas as distribuidoras
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Ganhos de eficiência operacional: perdas de energia, inadimplência e indicadores de qualidade

Muito tem sido feito para reverter as concessões anteriormente detidas pelo Estado. Perdas de energia: Elektro
(melhor desempenho do grupo) e Cosern já estão abaixo do limite regulatório, mas ainda há trabalho a fazer em: (i)
Coelba – embora as perdas regulatórias estivessem próximas do limite regulatório em Dez-21, (ii) ) Celpe – uma
concessão mais desafiadora devido às suas áreas complexas, e (iii) CEB (adquirida em 2020) – A Neoenergia esperava
inicialmente que as perdas de energia alcançassem o limite regulatório até 2024, mas graças ao progresso acima do
esperado em 2021 é agora de olho no limite regulatório já em 2023. As taxas de inadimplência também são baixas e já
se recuperaram após os impactos da Covid em 2020, enquanto os indicadores de qualidade são sólidos e bem abaixo do
limite regulatório em todas as concessões, exceto na CEB, onde ainda há algumas melhori as a fazer.
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Capex robusto convertido em RAB

Além de um sólido desempenho operacional, a conversão de investimentos prudentes em RAB tem sido a principal
estratégia para aumentar o EBITDA regulatório. A empresa tem investido historicamente acima do nível de depreciação
regulatória, incentivada pelo crescimento do volume em suas áreas de concessão. Como resultado, nos últimos 5 anos,
o RAB aumentou 84% para R$ 25,6 bilhões em 2021.
Nos próximos 4 anos, esperamos que ~R$ 20,3 bilhões de capex sejam aplicados na distribuição, o que deve significar
forte crescimento do RAB nos próximos ciclos, desde que seja amplamente reconhecido pelo regulador, como foi o caso
nas últimas revisões tarifá rias.
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Geração
Ativos operacionais
A Neoenergia possui 1,83 GW de ativos de geração operacional (846 MW hidrelétricos + 987 MW eólicos) e uma
participação minoritária ajustada de 2,2 GW em 3 usinas hidrelétricas. Até o final de 2022, espera-se ter 4,73GW em
operação devido ao início do parque eólico de Oitis (567MW) e da usina solar de Luzia (149MW)
Seu portfólio de 7 ativos hidrelétricos possui concessão média remanescente de 24 anos e PPA médio de 20 anos, com
preço médio contratado de R$ 157/MWh (Dez-21). 67% de seu portfólio de geração é representado por usinas
hidrelétricas, mas 85% da capacidade hidrelétrica assegurada é coberta pelo seguro GSF.
Os 46 parques eólicos têm uma concessão média remanescente de 29 anos e PPA médio de 17 anos, com um preço
médio contratado de R$ 223/MWh (Dez-21).
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Belo Monte, na qual a Neoenergia comprou 10% de participação em 2010, foi classificada como 'ativo para venda' no
4T21 devido a uma oferta não vinculativa, de acordo com a estratégia da empresa de vender ativos nos quais detém
participação minoritária.
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Projetos em construção e em andamento

A Neoenergia possui 2 usinas em construção: (i) Parque Eólico Oitis (567MW), com COD previsto para o 1S22; e (ii)
projeto sol ar Luzia (149MWdc), com COD previsto para o 2S22. Ambos os projetos têm 100% do capex totalmente
contratado, e o capex restante é de R $ 1,7 bilhão, a ser pago integralmente em 2022. O capex total da Oitis é de R$ 4,5
milhões/MW, o mesmo do Chafariz, e o capex total da Luzia é de ~R$3 milhões /MWp.
Também tem 4,8 GW de projetos eólicos e solares em andamento que não foram considerados em nossas projeções.
No curto prazo, pelo menos, vemos um cenário difícil para o desenvolvimento de projetos devido ao impacto dos
preços mais altos das commodities no capex de projetos solares e eólicos.

Produção histórica de parques eólicos

Com base nos dados fornecidos em nosso relatório de dezembro , para esta seção mapeamos os ativos eólicos
pertencentes à Neoenergia e comparamos sua geração histórica com P90 e P50 estimados para avaliar o desempenho
ao longo do tempo
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Seus ativos têm um desempenho acima da média, embora ainda abaixo de P50 nos últimos anos. A produção ficou em
linha com o P5 0 até 2017, mas está em linha com o P90 desde 2018. Para ser mais conservador, assumimos a geração
P90 em nossos números.
Transmissão
Ativos operacionais
Segmento de transmissão: em termos de ativos em operação e em construção, possui 5.440km de linhas de
transmissão, em sua maioria adquiridas em leilões de concessão realizados em 2016-18. A Neoenergia tem um forte
histórico em linhas de transmissão, mostrando eficiência de capex em comparação com as estimativas da ANEEL (20-
34% de economia) e energizando ativos antes do cronograma do regulador (7-16 meses).Também tem 4,8 GW de
projetos eólicos e solares em andamento que não foram considerados em nossas projeções. No curto prazo, pelo
menos, vemos um cenário difícil para o desenvolvimento de projetos devido ao impacto dos preços mais altos das
commodities no capex de projetos solares e eólicos.

Projetos em construção
A Neoenergia possui 7 linhas de transmissão em construção, leiloadas entre 2018 e 2021. Esses ativ os demandarão
capex de ~R$3,5 bilhões em 2022 e ~R$2 bilhões em 2023 e devem adicionar R$822 milhões de RAP, fazendo com que
o negócio de transmissão represente >10% do EBITDA em 2025e. Para essas novas linhas de transmissão, assumimos
uma eficiência de capex de 25% em relação às estimativas da ANEEL e energização de 12 a 24 meses antes do prazo da
ANEEL.
Dado seu histórico, participação ativa recente e o fato de que o crescimento da transmissão está focado principalmente
em pro jetos greenfield, a Neoenergia deve participar dos próximos leilões. Mas esperamos que os leilões futuros
permaneçam muito competitivos.
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Outros segmentos
O quarto segmento da Neoenergia engloba a geração de energia a partir da termelétrica TermoPernambuco e todos os
demais serviços, incluindo a trading.
Localizada no Complexo Industrial e Portuário Governador Eraldo Gueiros (SUAPE) em Ipojuca (PE) e construída como
pré-requisito para o leilão de privatização da Celpe, a TermPernambuco possui dois grupos geradores movidos a gás
natural, totalizando 533MW de capacidade instalada. Com um dos mais altos níveis de energia disponível entre as
usinas térmicas, a TermoPE apresenta eficiê ncia excepcional, colocando-a em posição de destaque no despacho de
energia. Aliando confiabilidade e flexibilidade operacional, foi firmado o compromisso de fornecer gás 100% flexível
com a Shell Energy do Brasil a preços competitivos.
Contratos de fornecimento de energia com a TermoPE:
I. Contrato bilateral firmado com Coelba e Celpe para 65MWmédios e 390MWmédios, com vigência até 2024 ao
preço de R$ 379/MWh; e
II. Venda da capacidade total disponível (498MW) no leilão de reserva de capacidade em dezembro de 2021, a um
CVU de R$ 600/MWh, garantindo receita fixa de R$ 207 milhões/ano, com fornecimento a partir de julho de 2026
e validade de 15 anos .
Além do negócio de comercialização (consolidado sob a NC Energy) e atividades puramente de comercialização, oferece
também uma ampla gama de serviços, tais como: gestão integrada de energia; representação de consumidores e
geradores na CCEE (câmara de comercialização de energia); viabilidade de projetos de energia; PPAs; e varejo.
A Neoenergia tem obtido sucesso com seu braço comercial, como evidenciado pelo crescimento do volume negociado,
mas nossa avaliação exclui a NC Energy. No entanto, não consideramos a comercialização de energia em nossos
números.
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Backtesting da execução da empresa

A Neoenergia enfrentou muito ceticismo depois de vencer vários blocos, principalmente nos leilões de 2016 e 2017, por
meio do que pareciam lances muito agressivos na época. Com base nisso, decidimos fazer uma análise de backtest para
ver quais eram os ret ornos reais desses projetos, uma vez que a empresa conseguiu (i) antecipar o início desses
projetos, (ii) implantar um capex muito menor do que foi inicialmente estimado e (iii) alavancar esses projetos a custos
de financiamento muito atrativos. Também realizamos esta análise para o parque eólico Chafariz (471MW).
Do lado da transmissão, ao considerar a data real de energização, capex, alavancagem, prazos de dívida e margens
EBITDA, atin gimos TIRs reais alavancadas de 9% a 14% dependendo do ativo.

Do lado da geração, o complexo Chafariz da Neoenergia (15 parques eólicos totalizando 471 MW), entrou em operação
antes do previsto e dentro do orçamento (R$ 2,1 bilhões ou R$ 4,5 milhões/MW). Fizemos um backtest para estimar o
retorno do Chafariz considerando seus termos de PPA, bem como o capex real e a dívida captada junto ao BNDES e
BNB, atingindo uma TIR real alavancada de 17%.

No geral, nossa análise de backtest mostra que as eficiências em termos de capex, cronograma e financiamento
levaram a retornos muito maiores do que o inicialmente esperado. Assim, dado o histórico da Neoenergia, esperamos
que o mesmo nível de eficiência seja replicado em seus atuais projetos em construção.
Análise financeira
O forte desempenho operacional (cobertura de custos, menores perdas de energia, baixa inadimplência e crescimento
do RAB) se reflete em seus números financeiros, já que o EBITDA (ex-equity income) saltou de R$ 4,5 bilhões em 2018
para R$ 10,3 bilhões em 2021. Ajustado por VNR, IFRS para transmissão e itens não recorrentes, o EBITDA ajustado
passou de R$ 4 bilhões em 2018 para R$ 7,3 bilhões em 2021, e a margem EBITDA ajustada passou de 18,3% em 2018
para 20,5% em 2021.
Alavancagem: A alavancagem reportada, que inclui os impactos de VNR e IFRS do segmento de transmissão, atingiu
3,12x Dívida líquida/EBITDA (vs. 2,8x em 2020). Ao usar valores de EBITDA recorrente, a alavancagem atingiu 4,2x
Dívida líquida/EBITDA ajustado em 2021 (vs. 3,6x em 2020) devido a energia renovável e ativos de transmissão em
construção. Vemos uma redução muito gradual nos próximos 4 anos, devido ao forte capex de distribuição e ~R$7,4
bilhões de capex para projetos de transmiss ão e geração em construção.
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Comparação de pares
Para comparar a Neoenergia com seus pares de distribuição, compilamos diversas métricas operacionais e financeiras
na tabela abaixo.
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Destaques da tese
Crescimento da RAB: o RAB subiu 84% nos últimos 5 anos, para R$ 25,6 bilhões em 2021. Graças à implantação decente
de capex, a Neoenergia recebeu o reconhecimento total do capex em RAB pela ANEEL em revisões tarifárias anteriores.
4 de suas 5 concessões de distribuição também estão atreladas ao IGP-M, impulsionando o crescimento da RAB,
principalmente nos últimos 2 anos. Os investimentos em distribuição continuam sendo uma prioridade no plano de
capex e esperamos que o RAB continue c rescendo.
Forte histórico operacional: A Neoenergia tem apresentado forte desempenho operacional, com menores perdas,
contenção de custos, baixa inadimplência e bons indicadores de qualidade. Eles ainda têm trabalho a fazer para reduzir
as perdas da Coelba, Celpe e CEB abaixo do limite regulatório e melhorar os indicadores de qualidade do CEB, mas seu
histórico mostra que estão no camin ho certo para obter melhorias adicionais.
Risco hidrológico baixíssimo: Possui 3GW de capacidade instalada hidrológica com participação ajustada, e 85% da
capacidade assegurada é coberta pelo seguro GSF, garantindo risco hidrológico baixíssimo.
Execução impecável de projetos greenfield: A Neoenergia enfrentou muito ceticismo após vencer vários blocos de
transmissão, principalmente nos leilões de 2016 e 2017, por meio do que pareciam licitações muito agressivas na
época. No entanto, nossa análise de backtest mostra que as eficiências da empresa em termos de capex, duração da
construção e financiamento levaram a retornos muito maiores nos projetos de transmissão e eólica greenfield do que o
inicialmente esperado.
Melhores dividendos: a política de dividendos da Neoenergia estabelece um payout mínimo de 25%. Nos últimos anos,
tem pago o mínimo devido aos capex incorridos em projetos de geração e transmissão. O capex de 2022 permanecerá
alto e está estimado em ~R$10 bilhões (com ~R$5 bilhões refletindo a construção de Oitis, Santa Luzia e linhas de
transmissão). Mas a partir de 2023, um capex menor deve permitir que a Neoenergia aumente seu pagamento de
dividendos.
Riscos de investimento
Desafios de crescimento: Além do capex recorrente no segmento de distribuição para expandir o RAB, o plano de
crescimento da Neoenergia foca em projetos de transmissão greenfield e energia renovável. Os leilões de transmissão
têm sido muito competitivos e esperamos que os leilões previstos para 2022 sejam uma história semelhante. Projetos
de energia renovável greenfield: pelo me nos no curto prazo, prevemos um cenário mais difícil devido ao impacto dos
preços mais altos das commodities no capex de projetos solares e eólicos.
Royalties: Em dezembro passado, a Neoenergia anunciou o pagamento de royalties à Iberdrola para remunerar os
ganhos de poder de barganha com fornecedores e menores custos de captação. Os royalties foram fixados em 0,9% da
receita operacional líquida ajustada (receita líquida menos energia, combustível e custos de construção), a serem
cobrados a partir de 21 de março, e estão estimados em ~R$ 160 milhões por ano. A Neoenergia alega que até 2020 a
remuneração do grupo controlador era paga por meio de contratos de prestação de serviços e que a criação de
pagamentos de royalties faz parte de uma estratégia de otimização fiscal e não acarreta custos adicionais para a
empresa. Mas os royalties não foram bem recebidos pelos investidores, e sempre há o risco de uma taxa mais alta ser
cobrada no futuro.
Renovações de concessões de distribuição: a concessão da Coelba é a primeira a expirar em agosto de 2027. Embora
assumamos a perpetuidade das concessões das distribuidoras em nossas projeções, ainda há discussões setoriais sobre
se uma taxa de concessão será cobrada nas próximas renovações das concessões das distribuidoras. Embora esperemos
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que essas discussões aqueçam apenas no próximo ano, esse é um risco que teremos que monitorar de perto.
Possível overhang da Previ: A Previ detém 30% da Neoenergia e já manifestou intenção de reduzir sua exposição em
ações. Seu lock-up de 1 ano, estabelecido no IPO em junho de 2019, já expirou e, dependendo do preço, a Previ pode
decidir vender sua participação, o que melhoraria a liquidez das ações, já que o free float é de apenas 18,7%. Mas
também pode pressionar o preço das ações.
Valuation
Iniciamos com uma COMPRA e um preço-alvo de R$28, calculados usando análises FCFF e SOTP. Assumimos um WACC
real de 6,4% para distribuição e 6,1% para geração e transmissão. Vemos a Neoenergia negociando a 1,3x EV/RAB para
2022, ou uma TIR real de 13,2%. Isso implica em um prêmio de risco médio de 741bps para títulos do tesouro brasileiro
(NTNB-2035), tornando-o um dos nomes mais baratos em nossa cobertura.
Na distribuição, assumimos uma renovação de concessão não onerosa. Perdas de energia: assumimos que Coelba e CEB
atingem o nível regulatório até 2023, enquanto a Celpe fecha a lacuna, mas p ermanece acima do limite. Também
assumimos que a Cosern e a Elektro manterão as perdas de energia abaixo do nível regulatório. Volumes: consideramos
que a empresa adicionará 300 mil cli entes por ano, implicando um crescimento de volume de 1,5% ao ano em to das as
distribuidoras.
Geração: assumimos preço de energia de longo prazo de R$ 150/MWh para convencional e R$ 180/MWh para
renovável. A maior parte de sua exposição hídrica é coberta pelo seguro GSF, embora assumamos um déficit de GSF de
15% em 2022 e um déficit de 5% a partir de 2023. Para renováveis, assumimos a geração P90.
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Informações Importantes
Para informações complementares e detalhadas entre em contato com o seu assessor ou com a Equipe de Renda Variável da Necton Investimentos S.A CVMC
(“Necton”).

• Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.

• Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.

• Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação da B3, da Corretora,
comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos resultará em redução dos retornos
totais demonstrados.

Disclaimer Global
Esse relatório foi preparado pelo BTG Pactual Digital para ser distribuído pelo próprio BTG Pactual Digital ou suas empresas afiliadas e subsidiárias, somente no
Brasil. O conteúdo dos relatórios não pode ser reproduzido, publicado, copiado, divulgado, distribuído, resumido, extraído ou de outra forma referenciado, no
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que consideramos confiáveis na data de publicação, dentre outras fontes. Na medida em que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão
naturalmente sujeitas a mudanças. O conteúdo dos relatórios é gerado consoante as condições econômicas, de mercado, entre outras, disponíveis na data de sua
publicação, de modo que as conclusões apresentadas estão sujeitas a variações em virtude de uma gama de fatores sobre os quais o BTG Pactual digital não tem
qualquer controle. Cada relatório somente é válido na sua respectiva data, sendo que eventos futuros podem prejudicar suas conclusões. Rentabilidade obtida no
passado não representa garantia de rentabilidade futura. O BTG Pactual digital não assume nenhuma responsabilidade em atualizar, revisar, retificar ou anular
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objetivos pessoas e à sua tolerância a risco. Portanto, nada nos relatórios constitui indicação de que a estratégia de investimento ou potenciais recomendações
citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal.
Os produtos e serviços mencionados nos relatórios podem não estar disponíveis em todas as jurisdições ou para determinadas categorias de investidores.
Adicionalmente, a legislação e regulamentação de proteção a investidores de determinadas jurisdições podem não se aplicar a produtos e serviços registrados em
outras jurisdições, sujeitos à legislação e regulamentação aplicável, além de previsões contratuais específicas.
O recebimento do conteúdo dos relatórios não faz com que você esteja automaticamente enquadrado em determinadas categorias de investimento necessárias
para a aplicação em alguns produtos e serviços. A verificação do perfil de investimento de cada investidor deverá, portanto, sempre prevalecer na checagem dos
produtos e serviços aptos a integrarem sua carteira de investimentos, sendo certo que nos reservamos ao direito de eventualmente recusarmos determinadas
operações que não sejam compatíveis com o seu perfil de investimento.
O Banco BTG Pactual S.A. mantém, ou tem a intenção de manter, relações comerciais com determinadas companhias cobertas nos relatórios. Por esta razão, os
clientes devem estar cientes de eventuais conflitos de interesses que potencialmente possam afetar os objetivos dos relatórios. Os clientes devem considerar os
relatórios apenas como mais um fator no eventual processo de tomada de decisão de seus investimentos.
O Banco BTG Pactual S.A. confia no uso de barreira de informação para controlar o fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do Banco BTG
Pactual S.A., em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do Banco BTG Pactual S.A.. A remuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela
direção do departamento de pesquisa e pelos diretores seniores do BTG Pactual S.A. (excluindo os diretores do banco de investimento). A remuneração do
analista não é baseada nas receitas do banco de investimento, entretanto a remuneração pode ser relacionada às receitas do Banco BTG Pactual S.A. como um
todo, no qual o banco de investimento, vendas e trading (operações) fazem parte.
O BTG Pactual digital não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. O BTG Pactual digital tampouco irá dividir qualquer
ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado por perdas. Investimentos envolvem riscos e os investidores
devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O BTG Pactual digital não tem obrigações fiduciárias com os destinatários dos relatórios e, ao
divulgá-los, não apresenta capacidade fiduciária.
O BTG Pactual digital, suas empresas afiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo
de perda ou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do conteúdo dos relatórios.
Certificação dos analistas: Cada analista da área de Análise & Research primariamente responsável pelo conteúdo desse relatório de investimentos, total ou em
parte, certifica que: i) Todos os pontos de vista expressos refletem suas opiniões e pontos de vista pessoais sobre as ações e seus emissores e tais
recomendações foram elaboradas de maneira independente, inclusive em relação ao BTG Pactual S.A. e / ou suas afiliadas, conforme o caso. ii)nenhuma parte
de sua remuneração foi, é ou será, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas aqui contidas ou relacionadas ao
preço de qualquer valor mobiliário discutido neste relatório.
Parte da remuneração do analista é proveniente dos lucros do Banco BTG Pactual S.A. como um todo e/ou de suas afiliadas e, consequentemente, das receitas
oriundas de transações realizadas pelo Banco BTG Pactual S.A. e / ou suas afiliadas.
Quando aplicável, o analista responsável por este relatório e certificado de acordo com as normas brasileiras será identificado em negrito na primeira página
deste relatório e será o primeiro nome na lista de assinaturas.
O Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão de uma ou mais companhias citadas neste
relatório nos últimos 12 meses. Também atua como formador de Mercado de ativo de emissão de uma ou mais companhias citadas neste relatório.

Para obter um conjunto completo de disclosures associadas às empresas discutidas neste relatório, incluindo informações sobre valuation e riscos, acesse
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