por Ricardo Schweitzer, Analista | postado em 06/01/2021

Edição 69: É Hora De Prestar Contas!

Nesta edição, avaliamos o desempenho da Carteira Nord
Dividendos.

1. Hora de prestar contas

2. SAPR: O sapo e o escorpião — Manter
3. TIET: Até o último segundo de 2020 — Comprar
4. BBSE: Provisionar é preciso — Comprar
5. Prestando Contas

MONITORIA NORD DIVIDENDOS

Não perca o próximo encontro para discutir a estratégia Nord Dividendos.

Nossa próxima monitoria será na quinta-feira, 07/01/21, às 11h00.

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Link para acesso AQUI.

I. Hora de prestar contas

Saudações.

Quando demos início à nossa caminhada do Nord Dividendos, em novembro

de 2018, enfatizamos que esta seria uma jornada longa e predominantemente
tranquila.

Ainda assim, muita coisa se passou de lá para cá.

Em 2019, nós conseguimos superar com folga o Ibovespa com uma carteira que,
por natureza, é relativamente mais conservadora que a média do mercado – o
que é ótimo.

Desnecessário afirmar que o ano de 2020 não foi fácil. Após um início repleto
de expectativas relacionadas à retomada econômica, a crise instalada pela
pandemia de Covid-19 representou desafios relevantes para as Empresas – que,
talvez, não fiquem tão claros quando tão somente observamos o desempenho da
bolsa.

Em linha com nossas expectativas, contudo, algumas das Empresas cujas ações
se fazem presentes na nossa carteira tiveram impactos bastante limitados: 2020
foi um ano praticamente normal, com efeitos operacionais mínimos e
manutenção de políticas de proventos em patamares atrativos para a nossa

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estratégia. Esse último ponto foi alvo de grande atenção por nós, principalmente
nos meses mais críticos da pandemia.

Tudo isso dito, entendemos que este seria um momento propício para rever o
que fizemos até aqui e os resultados que obtivemos para começar 2021 da
melhor forma possível.

Pois bem: entre seu início (em 8/11/2018) e o fechamento de 30/12/2020, a

Carteira do Nord Dividendos acumulou valorização de +42,0%. Cabe
ressaltar que este tracking assume i) a remuneração a CDI das parcelas de caixa
que existiam na fase de montagem inicial da carteira; e ii) que os dividendos
foram reinvestidos nas mesmas ações.

Como mero exercício, comparamos com o desempenho do Ibovespa: o índice

apresentou, no mesmo período, uma valorização de +39,0%. Importante pontuar
que, por sua própria composição, o Ibovespa carrega risco substancialmente
superior ao nosso portfólio. Adicionalmente, quando olhamos para o CDI,
apuramos ganhos de +9,8% no mesmo período.

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Fonte: Economática / Azul: Nord Dividendos; Vermelho: Ibovespa; Bege: CDI

Como uma boa forma de abordar o retorno obtido, também apuramos o quanto
cada ação gerou de contribuição para a carteira desde o início do produto.

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Fonte: Economática / Elaboração: Nord Research

Os principais destaques positivos couberam a TRPL4, TAEE11 e CSMG3. Por

outro lado, BRSR6, BRDT3 e BBDC4 representaram as principais
contribuições negativas.

Olhando isoladamente para 2020, a carteira Nord Dividendos apresentou

desvalorização de -7,1%, contra uma valorização de +2,9% do Ibovespa.
Entendemos que o desempenho abaixo do índice, que se deu a partir do segundo
semestre, decorre fundamentalmente da concentração do mercado, no período,
em apostas de maior risco e potencial de crescimento – as ações de dividendos
ficaram para trás na retomada.

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Fonte: Economática / Azul: Nord Dividendos; Vermelho: Ibovespa; Bege: CDI

Abaixo, também destacamos as principais contribuições individuais para a

carteira no ano de 2020:

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Fonte: Economática / Elaboração: Nord Research

Os desempenhos positivos mais relevantes couberam a BBAS3, TRPL4 e

TIET11. Contribuíram negativamente BRSR6, BRDT3 e CCRO3.

Entramos em 2021 com a mesma visão de sempre: seguimos monitorando a

qualidade das operações das Empresas nas quais investimos – isto é, com foco
no mundo real e não no desempenho das ações –, revisando-as periodicamente e
avaliando se as características que ensejaram suas inclusões em nosso portfólio
seguem presentes.

Acreditamos que, em geral, as perspectivas operacionais das Companhias nas

quais investimos são positivas – iguais ou melhores do que as experimentadas
ao longo de 2020 – neste novo ano, o que deve ser eventualmente refletido no

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valor das ações e nas distribuições de proventos – que, ressaltamos, são nosso
objetivo principal.

Há exceções? Há. E as endereçaremos, como sempre fizemos. Do outro lado,

seguimos atentos a eventuais novas oportunidades, embora entendamos que já
contamos com uma carteira suficientemente grande e que eventuais nomes
deixados de fora não contam, em sua maioria, com suficiente consistência em
suas políticas de proventos para inclusão aqui.

Entendemos que seguimos apresentando uma carteira bem diversificada, que

preza pela resiliência operacional e com teses que entregam uma remuneração
na forma de proventos em níveis atrativos e substancialmente superiores ao que
obtemos com a renda fixa nos patamares atuais. Seguiremos em frente e
pensando sempre no longo prazo.

I. SAPR: O sapo e o escorpião

Estamos reduzindo a recomendação de Sanepar (SAPR11) para MANTER.
A Companhia comunicou recentemente ao mercado sobre a decisão, pelo seu
órgão regulador (AGEPAR), a respeito da: i) aplicação do índice de reajuste
tarifário de 2020; e ii) processo de abertura de consulta pública relativa à
Segunda Revisão Tarifária Periódica — ambos com desfechos decepcionantes.
O forte cheiro de ingerência política nas decisões do regulador nos forçam a
reavaliar a tese.

Más notícias para Sanepar. Os fatos enfraquecem nossa tese de investimento,

uma vez que em i) a revisão que será aplicada demonstrou-se bem abaixo do
que era esperado pelo mercado; e em ii) entendemos que o órgão já sinalizou
uma redução preliminar em relação à tarifa que passará a vigorar para o

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próximo ciclo, o que não é comum frente ao histórico que observamos. As
Ações vêm reagindo negativamente frente aos acontecimentos. Entendemos que
o movimento é justificado.

Apesar de termos conhecimento do histórico atribulado com relação a revisões e

reajustes tarifários e à incerteza regulatória no negócio, estamos insatisfeitos
com a sinalização que foi dada, principalmente no que se refere ao próximo
ciclo tarifário. Seguiremos estudando os impactos que o reajuste em questão
poderia ocasionar no fluxo de caixa da Companhia e, consequentemente, na
distribuição de proventos aos acionistas. Até lá, julgamos prudente alterar a
recomendação.

Reajuste (bem) aquém do esperado. A Sanepar informou, via Fato Relevante,

que a Agência Reguladora de Serviços Públicos Delegados do Paraná
(AGEPAR) redefiniu o seu reajuste anual das tarifas de água e esgoto em
+5,11% – relembramos que o reajuste havia sido aprovado em agosto do ano
passado para começo em outubro, mas permaneceu, até então, suspenso desde
setembro pelo governo do estado. O aumento na cobrança começará a partir de
5 de fevereiro de 2021.

Consideramos que o fato é negativo para a nossa tese, uma vez que o reajuste
inicialmente aprovado era de +9,62% (+4,5 p.p em relação ao que será
aplicado). Apesar de um eventual anúncio de corte e diferimento ser
compreensível frente ao histórico, ainda mais considerando o atual contexto de
pandemia e crise hídrica, entendemos que a queda em questão demonstrou-se
considerável.

Mau sinal à frente. Além disso, o órgão também definiu sobre o processo de
Abertura de Consulta Pública relativa à Segunda Revisão Tarifária Periódica (2ª
RTP), cujos resultados dos estudos preliminares elaborados pela AGEPAR

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apontam para a tarifa básica preliminar, a vigorar no próximo ciclo, no valor de
R$ 5,3/m³, o que representa uma redução de -2,59% em relação à tarifa
comentada que entrará em vigor em 05/02/2021.

Ou seja: além da revisão abaixo do que era esperado, o órgão também antecipou
mais um corte para o próximo ciclo, o que é negativo e pouco comum frente ao
histórico que acompanhamos junto à Companhia. Seriam interesses políticos
prevalecendo na empresa? Não sabemos ao certo, mas apesar de ainda existir
espaço para mudança, os anúncios incomodaram.

Necessário avaliar impactos. Concluímos e ressaltamos que tudo isso pode se

traduzir em impactos futuros de queda de margens e geração de caixa, podendo
inclusive resultar na necessidade de alguma revisão de payout por parte da
gestão para fazer frente a um cenário mais adverso. Para compreender a
magnitude disso, porém, necessitaremos avaliar a situação de maneira mais
detalhada.

Gostaríamos muito que eventuais perdas de receita decorrentes da não aplicação

do índice integral fossem absorvidas no próximo processo de Revisão Tarifária
Periódica por parte do órgão, previsto para começar em 2021. Assim, a Sanepar
teria mais tranquilidade para dar sequência aos investimentos e ao cumprimento
das suas metas de cobertura de Água e Esgoto e para fazer frente aos proventos.
Contudo, não necessariamente conseguimos trabalhar com esse cenário,
restando-nos ainda bastante incerteza com relação ao pagamento de parcelas
diferidas.

O sapo e o escorpião. O investimento em Empresas estatais e/ou atuantes em

setores regulados sempre traz consigo riscos relacionados à subordinação do
interesse dos acionistas às questões políticas da hora. Não é a primeira vez que o
Estado do Paraná — seja enquanto controlador da Companhia, seja enquanto

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responsável pelo órgão regulador — apronta. E isso, sinceramente, se traduz em
percepção de risco estruturalmente mais alta para a concessionária.
Acompanharemos os desdobramentos e avaliaremos cuidadosamente a
conveniência de manutenção de nosso investimento em Sanepar.

Recomendação: MANTER Sanepar (SAPR11).

I. TIET: Até o último segundo de 2020

A AES Brasil (TIET11) informou aos seus acionistas, em 28/12, a compra
de um complexo eólico no Nordeste pelo valor de R$ 806 milhões.
Destacamos que a aquisição está em linha com o objetivo estratégico da
Companhia de investimento em fontes renováveis, apresentando valuation
razoável quando comparado com transações recentes, mas valendo a ressalva
de que a operação ainda não foi concluída.

A Companhia informou que pretende adquirir os recursos da aquisição via

mercado de capitais, o que não entendemos ser uma restrição, dada a boa
capacidade da Companhia em obter funding. Por fim, a transação não modifica a
nossa percepção com relação à capacidade de distribuição de proventos da
Companhia. Recomendação: COMPRAR AES Brasil (TIET11) até o Preço-
Teto de R$ 17,00.

A AES Brasil celebrou, no final do ano passado, um contrato de aquisição com

a Cúbico Brasil referente ao Complexo Eólico MS e o Complexo Eólico Santos.
O valor total da aquisição (enterprise value) é de até R$ 806 milhões, sendo: (i)

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R$ 529 milhões de equity e (ii) assunção da dívida líquida do projeto de R$ 277
milhões (data base dezembro de 2019).

Reforçamos que essa transação é mais um passo na estratégia de crescimento e

diversificação de portfólio da Companhia, por meio da aquisição de ativos de
fontes complementares à hídrica e com contratos de longo prazo. Com a
conclusão da operação, a AES Brasil passaria a contar com uma capacidade
instalada de 4,0 GW do seu portfólio, indo em direção à criação de um potencial
cluster eólico na região do Nordeste do país.

Localizado em uma das regiões mais privilegiadas em termos de recursos

eólicos do País, nos estados do Rio Grande do Norte e Ceará, costa da região
Nordeste, o projeto encontra-se em operação desde 2013. Possui 158,5 MW de
capacidade instalada, 100% contratado no mercado regulado e foi
comercializado por leilões de reserva e de energia nova por 20 anos. Abaixo,
algumas características divulgadas pela Companhia:

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Fonte: AES Brasil

Entendemos que o valuation da aquisição, apesar de levemente acima de

algumas transações mais recentes, ainda se apresenta razoável frente a outros
projetos eólicos já adquiridos pela Companhia e por concorrentes.
Adicionalmente, entendemos que o potencial da região pode ter justificado um
valuation mais alto. Veja o comparativo abaixo:

Elaboração: Nord Research

Segundo a AES Brasil, o valor acordado será financiado, em sua totalidade, por
meio da capacidade de endividamento adicional do projeto e da Companhia, o
que entendemos como sendo totalmente cabível visto a capacidade da Empresa
em acessar o mercado e o atual covenant estabelecido de dívida, que não seria
quebrado por conta dessa aquisição.

Essa se demonstra mais uma etapa de crescimento e robustez no portfólio

alcançada pela Companhia, e consideramos que a sua capacidade de gerar caixa
para distribuir bons proventos segue em níveis atrativos para a nossa estratégia.

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Sendo assim, a recomendação desta edição segue como COMPRAR AES
Brasil (TIET11) até o Preço-Teto de R$ 17,00.

I. BBSE: Provisionar é preciso

A BB Seguridade (BBSE3) informou, no último dia 30/12, que necessitará

realizar um aumento de capital na subsidiária Brasilprev, em decorrência de
desequilíbrios atuariais provocados pelo descasamento de índices de inflação ao
longo do ano de 2020. O fato se traduzirá em uma redução pontual na
distribuição de proventos, com menores dividendos referentes ao segundo
semestre do ano passado. Entendemos que, embora negativo, o fato é não-
recorrente e não afeta as perspectivas de longo prazo da tese.

Recomendação: COMPRAR BB Seguridade (BBSE3) até o Preço-Teto de

R$ 33,70.

Lidando com o imponderado. Parte dos planos de previdência geridos pela

Brasilprev são do tipo Benefício Definido (“BD”). Em planos dessa natureza, a
seguradora tem o compromisso de pagamento de benefícios em montantes
predeterminados e tipicamente reajustados pela inflação. Para tanto, os recursos
do plano de previdência devem ser investidos visando alcançar uma
rentabilidade predeterminada – a meta atuarial.

Com toda a certeza, entretanto, o planejamento de 2020 da BB Seguridade (e de

qualquer outra administradora de fundos de previdência BD…) não
contemplavam o estouro do IGP-M no ano passado (e principalmente seu
descasamento com o IPCA). Surgiu, daí, um deficit atuarial que necessita ser
coberto.

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É importante ter em mente que a constituição de provisões técnicas não se
traduz em desembolso de caixa, e que a situação oposta – a geração de superávit
atuarial – pode ocorrer no futuro (como já ocorreu no passado), em favor da
BBSE.

O valor desse reforço de capital deve ser de até R$ 1,2 bilhão, com a BB
Seguros (que é quem efetivamente tem participação de 75% na Brasilprev)
subscrevendo R$ 900 milhões.

Em razão dessa constituição de provisões, a companhia deve distribuir somente

46% do lucro líquido no segundo semestre de 2020 – bastante abaixo dos 95%
dos primeiros 6 meses do ano –, totalizando 70% de payout consolidado no ano
(que continua bastante bom).

Entendemos que o movimento é técnico, circunscrito basicamente ao ano de

2020 e sem alterações fundamentais à tese.

Recomendação: COMPRAR BB Seguridade (BBSE3) até o Preço-Teto de

R$ 33,70.

Recomendações em Aberto

Este é o status das recomendações em aberto da série Nord Dividendos até o

fechamento em 06/01/2021:

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A coluna "Estimativa Próximo Provento", como o próprio nome sugere,
representa uma estimativa de mês de distribuição e tem como base eventuais
regularidades depreendidas do histórico de distribuição das Companhias. Essa
informação não é e não deve ser entendida como uma previsão de anúncio de
proventos.

Glossário

Rank – Ordem de preferência para investimento.

Ativo – Ticker da ação.

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Data início – Data em que as ações entraram na nossa carteira.

Rec. Atual – Recomendação vigente para cada tese em si.

Preço Início – Cotação das ações na data em que iniciamos a recomendação.

Preço Atual – Cotação atual das ações.

Preço Teto – Preço máximo para a realização de novos aportes.

Yield Início – Rentabilidade esperada de dividendos considerando o preço de

entrada (custo de aquisição).

Yield Atual – Rentabilidade esperada de dividendos considerando o preço atual.

Retorno Prov. – Qual foi a rentabilidade obtida até então na forma de

proventos (considerando os dividendos que foram anunciados e o preço de
entrada).

Retorno G. Cap – Retorno com o ganho de capital das ações.

Retorno Total – Soma do retorno de proventos e retorno com o ganho de

capital.

Est. Próximo Provento – Estimativa da próxima distribuição considerando o

histórico anunciado pela Companhia.

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Proventos Anunciados

A tabela a seguir apresenta os proventos efetivamente anunciados pelas

Companhias da Carteira Nord Dividendos, mas que ainda não atingiram a data
EX até a data de publicação deste relatório.

Proventos — Histórico

A tabela a seguir apresenta o histórico de proventos da Carteira Nord

Dividendos com data EX ao longo do ano do último mês de 2020.

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Recomendações Encerradas

Estas são as recomendações já encerradas da série Nord Dividendos. As

recomendações de Venda de cada um dos Ativos constam nos relatórios
publicados nas respectivas datas finais.

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A próxima edição do NORD Dividendos será divulgada no dia 20/01, após o
fechamento do mercado. Fique atento!

Dúvidas, sugestões e críticas são sempre muito bem-vindas. Nosso canal de

comunicação é o e-mail: nd@nordresearch.com.br

Ricardo Schweitzer, CNPI

Em observância aos Artigos 20 e 21 da Instrução CVM nº 598/2018, o Analista

Ricardo Schweitzer declara:

1. Que é o responsável principal pelo conteúdo do presente Relatório de

Análise;
2. Que as recomendações constantes no presente Relatório de Análise
refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais e foram elaboradas
de forma independente, inclusive com relação à Nord Research;

Em observância ao Artigo 22 da Instrução CVM nº 598/2018, a Nord Research

esclarece que oferece produtos contendo recomendações de investimento
pautadas por diferentes estratégias e/ou elaborados por diferentes Analistas.
Dessa forma, é possível que um mesmo valor mobiliário encontre
recomendações distintas em diferentes produtos por nós oferecidos. As
indicações do presente Relatório de Análise, portanto, devem ser sempre
consideradas no contexto da estratégia que o norteia.

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