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L Emissões (Follow-on)
HFOF11 - MGFF11 - RBRF11
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Suno FIIs – 31 de julho de 2019

PREÇOS-TETO AJUSTADOS
Conforme informado na revisão da Carteira realizada em jun/2019, faremos
atualizações sempre no último Relatório mensal – é uma forma de reavaliar
expectativas para os FIIs frente à realidade do mercado, considerando as
distribuições projetadas (12 meses), bem como o prêmio médio dos Títulos
Públicos indexados ao IPCA. Em tempo: optamos por adotar uma postura
ainda mais conservadora, elevando spread mínimo de 1,5% para 2%.

NOVAS EMISSÕES (Follow-on)

HFOF11 - MGFF11 - RBRF11

VIÉS “NEUTRO”

Temos visto muitas novas emissões com “captação agressiva” nos Fundos
de Fundos, e isto tem nos feito repensar o momento atual, bem como as
perspectivas de médio prazo para esta classe de ativos.

Na verdade, o VIÉS NEUTRO para estes FOFs visa trazer cautela aos
investidores. Por vezes, apresentamos visão positiva para estes Fundos ao
longo do 1S19, porém, encontramos agora um cenário mais desafiador em
função do expressivo fechamento da curva de juros e, por consequência,
menores margens de segurança.

Suno Fundos Imobiliários 1

Os principais Gestores de FOFs surfaram a alta do IFIX nos últimos meses e,
mesmo assim, seguem realizando volumosas ofertas (Follow-on) com certa
recorrência. Há sempre de se ponderar que este tipo de Fundo carrega um
perfil pró-cíclico, ou seja, tende a apresentar melhores resultados onde há
evidência altista nas cotações.

Apesar da Carteira da Suno Research não ter indicações diretas para

nenhum FOF, avaliamos que seja pertinente sugerir aos nossos assinantes
que possuem posição nesta classe de ativos para que possam desenvolver,
a partir de agora, uma visão mais crítica do status do mercado e a real
consistência dos resultados destes Fundos.

Porém, antes disto, vejamos o andamento das atuais Ofertas:

 HFOF11 (Hedge) – O período para exercício do Direito de Preferência foi

encerrado em 26/07/2019, com captação de R$ 191,4 milhões e, portanto,
as cotas remanescentes (R$ 115 milhões) serão oferecidas a Investidores
Profissionais. A princípio, o objetivo era aumentar o PL atual em 63%, ao
preço total unitário de R$ 101,74, porém, o Administrador alterou os
termos da oferta e deverá colocar mais 500.000 cotas.

 MGFF11 (Mogno) – Publicado Ato do Administrador apontando nova

emissão, sendo que os Direitos de Subscrição poderão ser exercidos até
07/08/2019. Logo após, serão oferecidas as Sobras dos Direitos de
Subscrição para que, então, as cotas remanescentes possam ser oferecidas
a Investidores Profissionais. Esta Oferta visa captar R$ 150 milhões, tendo
como objetivo aumentar o PL atual em 56% ao preço total de R$ 97,00.

 RBFF11 (RBR) – Publicado Ato do Administrador apontando nova emissão,

sendo que os Direitos de Subscrição poderão ser exercidos até 12/08/2019.
Logo após, serão oferecidas as Sobras dos Direitos de Subscrição, entre 15
e 20/08/2019, para que, então, as cotas remanescentes possam ser
oferecidas a Investidores Profissionais. Esta Oferta visa captar R$ 220
milhões, tendo como objetivo aumentar o PL atual em 60% ao preço total
de R$ 103,04.

IMPORTANTE: Adicionalmente, informamos que o Administrador de KFOF11

(INTRAG), cuja Gestão é realizada pelo Grupo KINEA, convocou AGE para
12/08/2019 com objetivo de aprovar nova emissão, visando captar cerca de R$ 200
milhões, portanto, aumento do PL atual na ordem de 135%. O preço exato por
cota será definido na própria assembleia. Em breve, e caso a emissão seja
aprovada, traremos mais detalhes.

Suno Fundos Imobiliários 2

Sempre valorizamos alocações céleres em quaisquer circunstâncias. Por
outro lado, temos de ponderar que, a cada nova emissão de um FOF, as
posições compradas há mais tempo (via de regra, a melhores preços) são
diluídas, ou seja, a necessidade de giro de portfólio se torna cada vez mais
necessária a fim de se preservar os resultados.

Em um mercado bullish, tudo parece mais simples. Valendo-se de uma

média geral, observamos que cerca de 45% do resultado das receitas
líquidas tem sido originado pela estratégia de Ganho de Capital.

Os Gestores têm se aproveitado de emissões em diversos outros Fundos

Imobiliários para se valerem da clássica estratégia de ARBITRAGEM, ou seja,
trocando posições no mercado secundário (à vista) pelo exercício de
preferência ou acesso via Ofertas Restritas (ICVM 476).

Observamos que os 3 FIIs apresentados no Relatório desta semana irão

integralizar cerca de R$ 685 milhões. Se considerarmos que o acesso aos
Lotes Adicionais tem sido praxe nos últimos meses, é possível que
tenhamos, ao total, pouco mais de R$ 820 milhões.

IMPORTANTE: É razoável assumir aprovação (AGE) da nova emissão em

KFOF11, além do fato de que foi também anunciada a Oferta Pública
Inicial (IPO) do FOF do CREDIT SUISSE (HGFF11), visando captar R$ 150
milhões, com período para reservas de 29/07 a 19/08/2019. Em
resumo: o mercado deverá receber, nas próximas semanas, algo
próximo a R$ 1,2 bilhão em recursos a serem alocados no mercado.

Considerando os preços das emissões vis-à-vis com o mercado secundário,

avaliamos que, neste momento, praticar ARBITRAGEM também está mais
desafiador, isto é, as margens estão comprimidas e, quando as novas cotas
forem integralizadas, esta pressão tende a se ampliar. A ver.

FUNDO COTAÇÃO EMISSÃO COTAÇÃO ATUAL

HFOF11 R$ 101,74 R$ 107,15

MGFF11 R$ 97,00 R$ 98,25

RBRF11 R$ 103,04 R$ 106,50

Fonte - B3

Suno Fundos Imobiliários 3

Em relação aos FOFs, destacamos as 5 principais Posições conforme
últimos Relatórios Gerenciais disponíveis. Fica evidente que há
concentração direcional, em especial no FOF gerido pela HEDGE.

HFOF11 MGFF11 RBRF11

GTWR (10%) KNRI (11,5%) KNRI (8,7%)

TBOF (10%) BRCR (7%) FVBI (8,6%)
BBPO (10%) JPPA (6,5%) VBI CRI (8,5%)
FVPQ (9,4%) TBOF (5,8%) BRCR (6,9%)
HGBS (7,2%) FPAB (5,3%) BTCR (5,7%)

46,6% 36,1% 38,4%

Fonte – Relatórios Gerenciais (Hedge / Mogno / RBR)

Observe, agora, como têm sido os resultados referentes à estratégia de

Ganho de Capital nos últimos 6 meses em cada um dos FOFs:

HFOF11: 45% das Receitas

Fonte – HEDGE Investments

MGFF11: 53% das Receitas Líquidas

Fonte – MOGNO Capital

Suno Fundos Imobiliários 4

 RBRF11: 39% das Receitas Líquidas

Fonte – RBR Asset Management

Enfim, como o aumento médio do PL destes Fundos será relevante (60%),

além do fato de estas Ofertas serem Restritas (ICVM 476), isto é, sem
Prospectos publicados, assumimos que seja ainda mais difícil obter melhor
juízo de valor frente às alocações futuras. No entanto, estamos convencidos
de que os Gestores manterão suas atuais estratégias: ativismo, acesso
exclusivo a Ofertas Restritas, arbitragens e blocktrades.

A velocidade de crescimento dos FOFs está mais acelerada do que a própria

capacidade dos players originarem novos ativos reais (não financeiros). No
1S19, estávamos bem mais confiantes com os FOFs em geral. Agora,
preferimos uma postura mais cautelosa por entender que a mudança de
patamar dos preços de boa parte dos FIIs tenha se alterado (para cima) de
forma muito rápida nos últimos meses, reduzindo sensivelmente as
margens de segurança. Por isso, apresentamos VIÉS NEUTRO para estes 3
ativos.

IMPORTANTE: Avaliamos que o risco de TRIBUTAÇÃO (fim de isenção)

não pode ser desconsiderado ao passo que a Reforma Tributária
avance no Congresso. Os FOFs teriam sensível desvantagem frente aos
outros tipos de FIIs, visto que boa parte de suas posições passariam a
gerar robustos prejuízos contábeis, dificultando o giro em busca de
(novos) ganhos de capital. Na prática, o portfólio ficaria congelado por
um período, distribuindo renda tributada dos ativos presentes no
portfólio.

Suno Fundos Imobiliários 5

 Carteira Suno FIIs Unificada

Ranking Suno Ativo Inicio Participação Preço atual DY esperado Preço teto Preço de entrada Recomendaçao Desempenho

1 MALL11 28/02/2018 10,0% R$108,00 6,4% R$118,00 R$95,43 Compra 13,17%

2 ALZR11 05/06/2019 10,0% R$104,49 6,7% R$120,00 R$103,50 Compra 0,96%

3 FIIB11 17/01/2018 10,0% R$518,40 6,5% R$545,00 R$371,50 Compra 39,54%

4 XPML11 28/11/2018 10,0% R$107,43 6,4% R$120,00 R$95,81 Compra 12,13%

5 VISC11 02/05/2018 10,0% R$111,27 6,2% R$120,00 R$101,04 Compra 10,12%

6 HGCR11 12/06/2019 10,0% R$115,95 8,0% R$130,00 R$116,00 Compra -0,04%

7 HGLG11 08/08/2017 10,0% R$159,80 6,0% R$172,00 R$107,14 Compra 49,15%

8 GGRC11 20/06/2017 10,0% R$144,32 6,2% R$148,00 R$80,76 Compra 78,70%

9 RBRR11 28/11/2018 10,0% R$107,50 6,7% R$108,00 R$95,81 Compra 12,20%

10 VRTA11 22/11/2017 10,0% R$152,00 6,7% R$145,00 R$92,47 Aguardar 64,38%

Recomendações encerradas

Ativo Inicio Preço de entrada** Final Preço de saída Desempenho

MFII11 11/04/2017 R$ 94,97 20/09/2017 R$120,00 26,4%

THRA11 06/02/2018 R$ 80,02 27/06/2018 R$102,25 27,8%

JSRE11 08/11/2017 R$ 91,10 28/11/2018 R$98,38 8,0%

PRSV11 06/02/2017 R$ 457,47 28/11/2018 R$334,55 -26,9%

EDGA11 06/02/2017 R$ 51,58 28/11/2018 R$45,27 -12,2%

BCRI11 20/09/2017 R$ 97,24 28/11/2018 R$107,15 10,2%

JRDM11 06/02/2017 R$ 69,17 28/11/2018 R$74,00 7,0%

HGJH11 06/02/2017 R$ 106,63 28/11/2018 R$167,00 56,6%

FEXC11 06/02/2017 R$ 87,34 28/11/2018 R$109,33 25,2%

KNIP11 02/06/2017 R$ 93,63 06/12/2019 R$118,23 26,3%

RNGO11 11/01/2017 R$ 84,87 19/6/2019 R$83,20 -2,0%

MXRF11 06/02/2017 R$ 7,40 26/6/2019 R$12,13 63,9%

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movimentação de sua carteira de investimentos e pela tomada de decisão
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o investidor deverá verificar e atentar para as informações próprias ao seu
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material não são adequadas para todos os investidores. Quaisquer
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