Publicado em 18.10.

2019
08.09.2021

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Primeiramente, é válido reforçar que temos evitado apresentar um viés
definitivo em Ofertas Públicas Iniciais por entender que a tese da gestão
precisa ser comprovada após alguns meses do IPO, até para que possamos
fazer uma nova análise com mais assertividade. Diante disso, é essencial que
os assinantes tenham conhecimento sobre a estratégia a ser praticada no
Fundo e que possam pautar suas próprias conclusões iniciais.

O JSAF11 realiza uma Oferta Pública Inicial visando captar R$ 200 MM,
podendo chegar a R$ 240 MM (lotes adicionais). O preço total por cota é
de R$ 100,00 (R$ 95,75 + custos de R$ 4,25) com aplicação mínima de
10 cotas (R$ 1.000,00) – as reservas poderão ser feitas até 16/09/2021.
O Banco Safra é o Coordenador Líder. Consulte a sua corretora.

Importante – destacamos que os custos totais da emissão representam 4,25% do montante

captado, valor que consideramos bastante alto, mesmo sendo um IPO. Esperamos uma
sensibilização do mercado para que estes custos possam ser minimizados, sobretudo pelo
momento desafiador pelo qual a indústria de FIIs passa atualmente.

O JSAF11 chega ao mercado para reforçar a prateleira imobiliária da Safra

Asset, que atualmente é a 10ª maior gestora do país, com cerca de
R$ 106 bilhões sob gestão. Contudo, vale destacar que a maior parte destes
recursos estão alocados em Fundos 555 (“Abertos”), pois a Gestora tem
apenas um fundo imobiliário, o JSRE11, que tem hoje R$ 2,36 bilhões de PL,
cerca de 46,5 mil cotistas e é focado em lajes corporativas de alto padrão.

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Destacamos que o Banco Safra é o 4º maior banco privado do Brasil e que o
Grupo J. Safra tem R$ 1,8 trilhão de recursos de terceiros sob gestão. O
Grupo está presente em diversas regiões do mundo, como EUA, Caribe,
América do Sul, Europa, Oriente Médio e Ásia. Teoricamente, isso deve
indicar que o time de gestão terá plenas condições para originar e estruturar
operações de crédito imobiliário para o JSAF11.

O Fundo será administrado pelo Banco J. Safra com a gestão da Safra Asset.
A taxa de administração e gestão será de 1,0% ao ano e taxa de performance
de 20% do que exceder a média do IMA-B, o que consideramos adequado.

A equipe será liderada por Ricardo Negreiros (CEO da Gestora), que tem mais
de 18 anos de atuação no mercado financeiro. A Gestão dos FIIs da Safra é
feita por Marcus Vinicius Fernandes, que tem 23 anos de experiência no
mercado imobiliário. O time ainda conta com Guilherme Politi, Felipe
Domingues, Henrique Lazarini e Pietro Faccirolli nas áreas de originação,
estruturação, acompanhamento e relação com investidores (RI).

O JSAF11 chegará com capital pré-autorizado de R$ 3 bi, evidenciando um

potencial crescimento do portfólio no médio prazo. Vale monitorar a real
capacidade de a gestão em realizar novos negócios, utilizando a esteira de
originação que o Banco Safra poderá proporcionar, assim como o Kinea
aproveita, com excelência, os negócios realizados dentro do Itaú. Esse é o
principal ponto que iremos monitorar, com extrema atenção, uma vez que
o Safra já teve a oportunidade, no passado, em maximizar a sua prateleira
imobiliária e não evoluiu frente ao que temos hoje no mercado.

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Agora, o JSAF11 chega como uma opção híbrida de investimento, buscando
mesclar as aquisições de ativos do setor imobiliário através de FIIs, CRIs e
ações imobiliárias. Vale lembrar que existem outros Fundos que apresentam
estratégias semelhantes, como MFAI11, VGHF11, MCHF11 e HSAF11.

Veja a carteira indicativa esperada pelo Fundo (por tipo de ativo):

Fonte: Safra Investment Bank

Ao que tudo indica, o JSAF11 terá um balanceamento de 65% em FIIs, 18%

em CRIs e 15% em ações imobiliárias, além da parcela residual em caixa (2%).
Obviamente, essa carteira é uma bússola, um norte, sobre o qual a gestão
pretende trabalhar, uma vez que o mandato inicial é bastante livre e permite
o investimento da seguinte forma:

▪ Até 100% em outros FIIs.

▪ Até 30% em ações do setor imobiliário.
▪ Até 30% em CRIs, debêntures e FIDCs.

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Note, portanto, que o JSAF11 deverá ter prioritariamente exposição em
ativos focados em renda (“FIIs e CRIs”), podendo maximizar os resultados
através da gestão ativa, considerando o ganho de capital em estratégias
complementares, especialmente em ações imobiliárias.

O JSAF11 vem a mercado em meio a ruídos políticos e fiscais, elevação na

curva de juros e alta da inflação. Some tudo isso aos movimentos recentes
ocasionados frente ao risco de tributação dos rendimentos em FIIs, o qual
foi votado e aprovado na Câmara, na última semana, e deve espantar esse
“fantasma” por um bom tempo. Com isso, o Gestor poderá capturar as
distorções no mercado, aproveitando as oportunidades que foram geradas.

Em relação à Destinação dos Recursos, salientamos que não foram

apresentados os ativos que serão adquiridos, sendo indicados apenas os
percentuais permitidos para as alocações, em que pese a apresentação da
carteira indicativa consolidada abaixo, que poderá seguir outras direções,
conforme o comportamento e condições do mercado. Obviamente, isso
dificulta um pouco mais a nossa análise neste momento.

Fonte: Safra Investment Bank

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O Estudo de Viabilidade aponta que o DY no primeiro ano será de 8,46%,
8,76% no segundo e 9,11% no terceiro. Contudo, vale pontuar que fazer
projeções neste tipo de Fundo é sempre muito mais complexo diante das
possibilidades de ganho de capital no período e as evidentes possibilidades
de novas emissões no médio prazo com cenários distintos.

De toda forma, destacamos que o Gestor considerou que 27,5% das receitas
serão originadas via ganho de capital nos books de FIIs e Ações para o “Ano
01”. Já para os “Anos 02 e 03”, os rendimentos não recorrentes tiveram uma
contribuição média na faixa de 30%, o que corrobora que o Safra irá ancorar
a distribuição-base em FIIs e CRIs. A princípio, gostamos dessa diretriz.

A expectativa para a alocação dos recursos é de três meses, o que

consideramos realizável, uma vez que o Gestor poderá adquirir operações
em diversas classes, o que traz maior celeridade nas aquisições, sobretudo
pelo acesso aos FIIs no secundário estar em um timing favorável.

Em nossa visão, temos percebido uma tendência para novas estratégias

através de estruturas híbridas com investimentos em diversos tipos de ativos
e diversas estratégias, o que é excelente para a indústria em si.

Nesses casos, o ponto a ser monitorado será a capacidade da Safra Asset em

originar e estruturar as diferentes operações disponíveis no mercado
imobiliário, bem como capturar uma boa relação entre risco e retorno que
justifique a sua existência frente a seus pares. Em tempo, o time de gestão
terá de ser mais versátil e ágil em suas análises e decisões de investimentos.

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De fato, o momento é oportuno para novas aquisições diretas no mercado
secundário. Entendemos que há margem de segurança em diversos
setores listados. Mesmo assim, por ser uma Oferta Pública Inicial (IPO),
não temos a pretensão de assumir um viés definitivo neste momento,
conforme é de praxe e foi devidamente informado no início do relatório.

De toda forma, destacamos como fatores positivos:

▪ Acreditamos em uma alocação bastante célere diante das condições atuais do mercado,
mesmo que o Safra capte integralmente, até os lotes adicionais.
▪ Gostamos da estrutura híbrida, dando uma maior flexibilidade aos gestores.
▪ Apesar dos riscos naturais da rentabilidade esperada apresentada no Estudo de
Viabilidade (8,46% ao ano), assumindo que boa parte das receitas serão geradas com
ganho de capital, acreditamos que o momento atual do mercado permitirá ao Gestor
montar posições que tenham um carrego favorável e, de fato, boas oportunidades para
se gerar alpha no médio prazo (entre 01 e 03 anos).

Pelo lado negativo: o alto custo deste IPO é muito detrator, o que poderá,
inclusive, enfraquecer a ponta de captação da oferta. Esse é um ponto que
temos insistido em nossos relatórios, entendendo que os Distribuidores
precisam se sensibilizar urgentemente, ainda mais em um momento como
este, no qual temos uma janela para novas emissões bem estreita.

Importante – iremos acompanhar o JSAF11 e, oportunamente, traremos informações

atualizadas. O ponto principal a se monitorar é em relação ao uso da estrutura do Banco
Safra e também verificar se o Gestor conseguirá trazer um desempenho à altura do porte da
instituição. Ainda não temos plena convicção da sua capacidade de estruturar operações
exclusivas que possam oferecer reais diferenciais competitivos frente aos seus pares. Assim,
devemos revisitar a tese conforme as alocações evoluam e tenhamos elementos adicionais
para um melhor juízo de valor.

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Atendendo aos pedidos de alguns assinantes da nossa base, trouxemos no
relatório dessa semana três tabelas referentes aos 20 maiores FOFs. A
tabela 01 apresenta o retrato em ago-20, ou seja, há cerca de um ano. Vale
observar que, analisando a média ponderada, é possível verificar que os
ativos estavam com preços cerca de 6% acima de seus valores patrimoniais.

Na tabela 02, traremos o recorte de ago-21, reforçando que, atualmente, os

FOFs estão descontados, refletindo assim uma subprecificação interna dessa
classe de ativos. De forma direta: hoje, temos, em média, os FOFs com
descontos na faixa de 11% frente aos seus valores patrimoniais.

E, por fim, na tabela 03, selecionamos as 05 maiores posições alocadas

nestes 20 maiores FOFs – é uma forma de o assinante ter uma leitura mais
objetiva do perfil de alocações por parte dos times de gestão e até mesmo
procurar encontrar sobreposições em FIIs específicos.

É importante reforçar que não temos a intensão de indicar formalmente

FOFs. Entendemos que a nossa carteira já tem um nível de diversificação
adequado bem como boas oportunidades descontadas para aquisições.

Contudo, alguns assinantes, com um perfil arrojado e que busquem posições

mais oportunísticas, poderão aproveitar o momento atual e capturar algum
ganho adicional (alpha) dentro de suas respectivas alocações, desde que
estejam cientes dos riscos envolvidos neste tipo de estratégia.

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 Tabela 01 – P/VP dos 20 maiores FOFs (ago-20)

** KISU11 e BBFO11 em 29/01/2021

*** SNFF11 em 31/05/2021

Tabela 02 – P/VP dos 20 maiores FOFs (ago-21)

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Tabela 03 – 05 maiores posições alocadas os 20 maiores FOFs

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É visível que temos um desconto estrutural no mercado de FIIs atualmente,
representado pelos principais FOFs listados. Por outro lado, seguir com
novas emissões, tanto nessa classe quanto em outros segmentos, continuará
sendo um desafio, mesmo que temporário, uma vez que ainda temos
incertezas a serem digeridas pelos investidores.

Para nós, o que vale mesmo é o fundamento imobiliário e, dessa forma,

estamos seguros com os preços atuais da nossa carteira no mercado
secundário. Some isso ao fato de que a continuidade da isenção dos FIIs,
conforme aprovado nessa última semana, deverá trazer novos investidores
institucionais (fundos de pensão, estrangeiros, etc.) que trarão ainda mais
robustez à nossa indústria.

Plantão de Dúvidas
Envie suas dúvidas referentes a este relatório. Elas serão respondidas em uma Live especial!
Acesse: https://sunoresearch.typeform.com/to/aOB2TQ04

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 CARTEIRA SUNO FIIS UNIFICADA

Ranking DY Preço de entrada

Ticker Setor / Tipo Início Alocação Preço atual Preço-teto Recomendação Variação
Suno esperado ajustado*

Logístico
1 BTLG11 16/12/2020 6,25 105,94 8,73 121,00 102,33 Compra 3,53
(Tijolo)

2 RECR11 CRI (Papel) 09/06/2021 6,25 105,90 11,80 110,00 103,11 Compra 2,71

3 MCCI11 CRI (Papel) 15/07/2020 6,25 102,60 12,18 108,00 91,65 Compra 11,95

Corporativo
4 PVBI11 23/06/2021 6,25 91,26 7,94 108,00 93,64 Compra - 2,54
(Tijolo)

Corp.e Log.
5 RBRP11 11/03/2020 6,25 75,70 8,26 92,00 79,15 Compra - 4,36
(Tijolo)

Educ.e Var.
6 HGRU11 30/10/2019 6,25 115,89 7,77 125,00 98,97 Compra 17,10
(Tijolo)

Logístico
7 XPLG11 11/09/2019 6,25 103,60 7,84 119,00 88,83 Compra 16,63
(Tijolo)

Logístico
8 HGLG11 08/08/2017 6,25 162,34 7,70 170,00 83,99 Compra 93,28
(Tijolo)

Shopping
9 MALL11 28/02/2018 6,25 95,99 7,55 105,00 81,88 Compra 17,23
(Tijolo)

10 VGIP11 CRI (Papel) 02/12/2020 6,25 100,82 12,40 110,00 87,81 Compra 14,82

Corp. e Log.
11 ALZR11 05/06/2019 6,25 116,42 7,73 127,00 90,93 Compra 28,03
(Tijolo)

12 VRTA11 CRI (Papel) 22/11/2017 6,25 107,93 11,58 110,00 64,35 Compra 67,72

Logístico
13 VILG11 19/02/2020 6,25 105,79 7,33 116,00 109,10 Compra - 3,03
(Tijolo)

Shopping
14 VISC11 02/05/2018 6,25 98,40 8,00 110,00 87,62 Compra 12,30
(Tijolo)

Shopping
15 XPML11 28/11/2018 6,25 101,40 7,03 108,00 85,74 Compra 18,26
(Tijolo)

16 IRDM11 CRI (Papel) 13/11/2019 6,25 117,70 10,62 117,00 75,16 Aguardar 56,60

* Informações atualizadas no dia 07.09.2021, às 12h00.

Para ver a carteira completa e atualizada, acesse: https://membros.sunoresearch.com.br/carteira-recomendada-fundos-imobiliarios/

Rentabilidade acumulada da carteira (vermelho) até julho de 2021 em comparação com IFIX (azul) e CDI (cinza)
Fonte: Economatica, Suno Research.

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Disclaimer
A TRMF CONSULTORIA LTDA. (“Suno Research”) é uma instituição financeira
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Valores Mobiliários, no âmbito da Resolução CVM Nº 20 de 2021. A
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relatório de análise, declaram nos termos da Resolução nº 20 de 2021 que as
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pessoais e foram elaboradas de forma independente, inclusive em relação à
Suno Research e empresas do conglomerado.

Ainda que as informações constantes deste material possam auxiliar ou

influenciar investidores no processo de tomada de decisão de investimento, o
investidor deve buscar entidades e profissionais credenciados e/ou
habilitados nos órgãos competentes de sua jurisdição, para a correta
verificação da adequação dos produtos, serviços e operações ao seu perfil de
cliente, da mesma maneira que, a adoção e implementação das
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Este material é de uso exclusivo dos assinantes da Suno Research, a

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e da Suno Research é proibida. A reprodução não autorizada pode ser
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