Por: Marilia Fontes e Marx Gonçalves

Publicado em: 13/02/2023

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Introdução
Existem duas coisas que o brasileiro
gosta muito: renda adicional e dinheiro
pingando todo mês. Por isso, a Nord
Research pediu para seus analistas
vasculharem os melhores investimentos
que oferecem até 1,5% ao mês sem a
necessidade de se expor a Ações.

Encontramos um Fundo Imobiliário que atende bem a esses critérios. Por ser um
investimento livre de Imposto de Renda (que chega a ser 22,5% da rentabilidade em
aplicações de curto prazo), os Fundos Imobiliários podem até render abaixo de outros
produtos financeiros, que mesmo assim garantem um rendimento líquido final maior.

Então, vamos ao que interessa. Qual é o investimento que oferece 1,5% ao mês
atualmente?

Um FII que pode render o equivalente a

1,5% ao mês no decorrer dos próximos
12 meses...
Valora CRI CDI (VGIR11)
O Fundo
O Valora CRI CDI (VGIR11) é um fundo de recebíveis imobiliários que tem como objetivo
auferir rendimentos e ganhos de capital a seus cotistas por meio de investimentos
preponderantemente em Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs).

Constituído em julho de 2018, o Fundo conta com a administração do BTG Pactual

e gestão da Valora Investimentos. Fundada em 2005, a Valora é uma gestora
independente com mais de R$ 4,2 bilhões sob gestão em mais de 40 fundos de
investimentos de diversas estratégias. Vale destacar que seus sócios e executivos
contam com ampla experiência nos setores imobiliário e financeiro, além de
possuírem capital proprietário investido nos fundos da casa.

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A área imobiliária da gestora, a qual contempla, além do VGIR, outros dois fundos
imobiliários (VGHF e o VGIP) e FIDCs, é formada por 16 profissionais e comandada
desde 2016 por dois sócios da casa, sendo que ambos possuem vasta experiência
nos mercados imobiliário e de crédito privado.

Embora tenha um Patrimônio Líquido de apenas R$ 995 milhões, o VGIR vem

apresentando uma importante melhora de liquidez nos últimos tempos, negociando
uma média diária de R$ 4 milhões no último trimestre.

A melhora é justificada não apenas pelo desdobramento da totalidade de suas cotas

na proporção de 1:10, sendo esse o motivo pelo qual o Fundo passou a negociar em
“base 10” desde 09/09, mas também pela realização de sua 6ª emissão de cotas,
a qual captou um total de R$ 265,5 milhões e contribuiu para pulverizar a base de
cotistas em aproximadamente 105 mil investidores.

A sua taxa de gestão, administração e escrituração é de 1,06% ao ano e incide sobre

o valor de mercado, enquanto a taxa de performance corresponde a 20% sobre os
rendimentos que excederem 100% do CDI. Sendo assim, embora os custos não sejam
baixos, são condizentes com o praticado no mercado, e o benchmark utilizado é
aderente ao perfil de investimento do VGIR, conforme veremos a seguir.

Tabela comparativa de custos.

Fonte: Regulamentos dos principais FIIs de papel do mercado.

Histórico

O Fundo acumula uma rentabilidade em torno de 50% desde a sua criação,

enquanto o IFIX e o CDI bruto acumulado obtiveram uma performance de 30,8% e
32,8%, respectivamente, no período.

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 Performance acumulada. Fonte: Economática.

A baixa performance entre meados de 2020 e 2021 é explicada em grande parte pelo
forte movimento de queda da Selic que vimos em 2020, quando a taxa básica de juros
chegou ao patamar de apenas 2% a.a.

Como a carteira de CRIs do Fundo possui grande exposição

ao indexador, o movimento acabou afetando os seus
rendimentos e, por sua vez, impactou o preço da sua cota
de mercado.

Porém, com o novo ciclo de alta de juros iniciado pelo

Copom em março/21, o qual resultou em uma Selic
atualmente no patamar de 13,75% a.a., o cenário se
reverteu em favor do Fundo novamente. Com isso, a sua distribuição acumulada de
rendimentos chegou ao patamar de R$ 0,76/cota no último semestre, equivalente a
uma rentabilidade líquida de CDI + 2,9% a.a. sobre a sua cota patrimonial.

Histórico de distribuição entre dez/21 e mai/22. Fonte: Valora Investimentos.

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Portfólio
O Fundo encerrou o mês de dezembro com 93,5% da totalidade do Patrimônio
Líquido alocados em 45 CRIs, sendo que todas as operações estão adimplentes
com as suas obrigações.

Alocação por ativo alvo. Fonte: Valora.

Carteira de CRIs

Em relação ao perfil das operações, temos que elas são principalmente do segmento
residencial (97,0%), ainda que também existam alguns investimentos nos segmentos
de shopping (1,0%), escritório (0,5%) e hospital (0,5%) por meio de uma pequena
alocação de 0,43% no segmento através do investimento em um CRI da Rede D’Or.

Embora as operações residenciais possam ter um perfil um pouco mais apimentado

frente a outras alternativas, os CRIs da carteira contam com boas garantias na maioria
dos casos, como a alienação fiduciária de terrenos/imóveis líquidos e de cotas de
SPEs detidas pelas incorporadoras.

Alocação por segmento. Fonte: Valora.

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Por ainda não ter um patrimônio líquido muito elevado, o VGIR possui uma carteira
um pouco concentrada em alguns riscos, como o caso dos CRIs atrelados à Helbor
(19,3% do PL) e à HM Engenharia (14% do PL), além das operações ligadas à Delfim
Moreira (6,4% do PL) . Isso por si só não é necessariamente um problema, mas exige
certa atenção.
Em relação às duas últimas operações, os CRIs da
HM Engenharia consistem em operações lastreadas
em debêntures emitidas pela própria HM Engenharia
e Construções S.A.— incorporadora com mais de 40
anos de atuação especializada em empreendimentos
destinados ao programa Minha Casa Minha Vida
(MCMV).

Vale mencionar que em razão do juro subsidiado pelo

programa governamental, o nicho de atuação da empresa costuma ter uma demanda
mais resiliente mesmo em momentos desfavoráveis para o setor imobiliário.

No caso dos CRIs Delfim Moreira, as operações foram realizadas junto à Gafisa S.A.,
incorporadora de capital aberto com foco em empreendimentos residenciais. Essas
operações contam com alienação fiduciária de um terreno localizado no ótimo bairro
do Leblon, na capital carioca, além de uma relação de garantia de 189,1%.

Desse modo, entendemos que as operações possuem grau de risco adequado para
suas remunerações, que variam entre CDI + 3,5% a.a. e CDI + 4,75 % a.a.

Principais alocações da carteira. Fonte: Valora

Seguindo adiante, um ponto positivo que vemos na carteira do VGIR é a maior

exposição a CRIs atrelados ao CDI (96,3%). Uma maior alocação em ativos com esse
perfil é bem-vinda neste momento em que a Selic deve seguir em patamares elevados
ainda por um bom período.

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 Alocação por indexador. Fonte: Valora.

Destacamos também o foco de investimento da Valora em operações exclusivas,

geralmente estruturadas pela própria gestora. Vemos essa iniciativa como positiva,
pois proporciona à gestão um maior controle das operações desde a estruturação
e precificação, até o monitoramento mais próximo dos CRIs presentes no portfólio.

Uma outra consequência dessa iniciativa é a maior exposição da carteira (94,5%) a

CRIs provenientes de ofertas exclusivas para investidores profissionais (ICVM 476),
que costumam contar com um risco versus retorno mais atrativo para os credores.

Alocação por tipo de emissão. Fonte: Valora.

É importante comentar que apenas 7% de suas operações não contam com garantias
reais. Por outro lado, o Loan-To-Value (LTV) médio ponderado da outra parcela da
carteira está em torno de 52%, ou seja, o valor do saldo devedor dos recebíveis é,
em média, metade do valor atribuído aos ativos dados em garantia nas operações,
proporcionando uma maior segurança aos cotistas.

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 Alocação por LTV. Fonte: Valora.

Por fim, as taxas médias dos CRIs giram em torno de CDI + 4,9% a.a. (96%)
e IPCA + 6,9% a.a. (4%), o que entendemos ser bons patamares frente ao
risco e a duration de apenas 2,4 anos da carteira.

Taxa média ponderada de aquisição por indexador. Fonte: Valora.

Conclusão
Além de contar com uma gestão experiente e criteriosa na estruturação e
acompanhamento de créditos imobiliários, fundamental em seu segmento de atuação,
o VGIR conta uma carteira de CRIs: (i) com boas taxas; (ii) garantias robustas; (iii) e
maior exposição ao CDI. O ponto de atenção fica por conta da exposição mais elevada
em algumas operações, fator que tende a ser endereçado em futuras emissões.

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Com as expectativas de inflação desancorando das metas estabelecidas para os
próximos anos em função principalmente das incertezas fiscais do país, é provável que
a Selic se mantenha em patamares elevados por mais tempo do que o inicialmente
esperado, o que tende a tornar a distribuição de rendimentos do Fundo mais resiliente
daqui em diante frente aos fundos de papel com maior exposição ao IPCA.

Com base nas informações disponíveis hoje, estimamos que o Fundo possa gerar um
dividend yield na ordem de 15,5% nos próximos 12 meses, ou seja, um belo retorno
levando em conta o risco do Fundo.

E como os rendimentos dos FIIs são isentos de IR, a estimativa pode representar
um rendimento médio bruto equivalente a 1,50% ao mês de uma aplicação de renda
fixa com prazo até 360 dias (alíquota de 20%), o que é um excelente rendimento.

Por fim, é importante que o investidor se atente ao preço do Fundo no momento da

aquisição, não devendo adquiri-lo caso o P/VPA ultrapasse os 1,04.

Recomendação: COMPRAR Valora CRI CDI (VGIR11)

a um múltiplo P/VPA máximo de 1,04.

E como o investimento em VGIR também envolve riscos, não podemos deixar de

mencionar os principais.

Riscos
Como principais riscos que envolvem a tese do Valora CRI CDI, destacamos:

i) Risco de mercado: risco relacionado à oscilação no valor das cotas dos Fundos
Imobiliários devido a fatores que afetam o desempenho geral dos mercados como
instabilidades políticas, entre outros eventos.

ii) Risco de crédito: apesar de contar com a diligência

da gestão, assim como todo fundo de recebíveis
imobiliários, o principal risco ao qual o VGIR está
exposto é o de crédito dos devedores dos CRIs.

iii) Risco de pré-pagamento: em momentos de taxas de juros baixas, é comum que

os devedores de alguns CRIs pré-paguem as dívidas antigas (de juros mais elevados)
para financiar novos débitos a juros inferiores, afetando a rentabilidade dos fundos
de recebíveis imobiliários.

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iv) Risco de reinvestimento: em caso de pré-pagamento ou vencimento de um CRI, parte
dos recursos devolvidos pelo devedor será reinvestida. Em um ambiente de queda das
taxas de juros, as opções de investimentos podem apresentar rentabilidades menos
atrativas se comparadas às anteriores, impactando negativamente as distribuições
de rendimentos do fundo. Esse também é um risco a que todos os Fundos de papel
da indústria estão sujeitos.

Um abraço e bons investimentos,

Marx Gonçalves e Marilia Fontes

“Em observância aos Artigos 20 e 21 da Resolução CVM nº 20/2021, a Analista Marilia Fontes declara que:

1. é a responsável principal pelo conteúdo do presente Relatório de Análise;

2. as recomendações constantes no presente Relatório de Análise refletem única e exclusivamente
suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente, inclusive com relação à Nord Rese- NOSSA CENTRAL DE AJUDA
arch;

A Nord Research esclarece que oferece produtos contendo recomendações de investimento pautadas
por diferentes estratégias e/ou elaborados por diferentes Analistas. Dessa forma, é possível que um CONHEÇA A NOSSA PLATAFORMA
mesmo valor mobiliário encontre recomendações distintas em diferentes produtos por nós oferecidos.
As indicações do presente Relatório de Análise, portanto, devem ser sempre consideradas no contexto
da estratégia que o norteia.”

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