Publicado

Publicado em
em 18.10.2019
15.04.2021

1
A Rio Alto, empresa de energia solar, está listando suas ações no segmento
Novo Mercado da B3, o maior nível de governança corporativa da bolsa
brasileira. A companhia será representada pelo ticker “RIOS3”.

O IPO consistirá, inicialmente, em uma oferta de 44.109.589 ações

totalmente primária, isto é, os recursos serão destinados integralmente à
companhia. Além da oferta base, podem ser exercidos um lote adicional de
8.821.917 ações e um lote suplementar de 6.616.438 ações.

No contexto da oferta, estima-se que o preço por ação estará situado entre
R$ 15,87 e R$ 20,63. Ele pode, no entanto, ser fixado acima ou abaixo da
faixa indicativa.

Considerando apenas a oferta inicial e o preço médio de R$ 18,25, a

operação pode movimentar R$ 804,999 milhões, o que conferiria à Rio Alto
um valor de mercado de R$ 1,6 bilhão.

O gráfico a seguir, exposto na próxima página, expressa os valores de

mercado considerando os extremos da faixa indicativa, assim como o preço
médio (sem a oferta das ações adicionais).

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 Valor de mercado (R$)
Fonte: Rio Alto, Suno Research.

Cerca de 90% do capital que a companhia pretende levantar será destinado

a investimentos nos projetos de geração de energia solar em construção e
desenvolvimento, totalizando R$ 663,8 milhões.

Aproximadamente 7,5% do valor será usado para reforço de caixa e capital

giro. Por fim, a companhia destinará 2,5% a investimentos em futuros
projetos de energia solar.

Fonte: Rio Alto.

Os atuais acionistas da Rio Alto, Edmond Chaker Farhat Junior e Rafael

Sanchez Brandão, que hoje detêm 50% da participação acionária da
companhia (cada um), terão essa participação diluída. Eles ficarão com
25,5% cada (sem considerar as ações suplementares e adicionais).

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 Fonte: Rio Alto.

O Grupo Rio Alto foi fundado em 2009 e tem como objetivo o

desenvolvimento de projetos de geração e comercialização de energia
renovável. A companhia se concentra em energia solar, atuando no
desenvolvimento e na construção de usinas solares, bem como no
financiamento e na comercialização da energia.

Em 2017, a Rio Alto iniciou a construção das usinas Coremas I, II e III, na

cidade de Coremas, no sertão do estado da Paraíba. Inclusive, este foi o
primeiro complexo de usinas solares fotovoltaicas na região.

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Para a construção das usinas, a Rio Alto fez uma parceria com a Nordic
Power Partners, investindo aproximadamente R$ 420 milhões na
infraestrutura do empreendimento, o que gerou cerca de 800 empregos
diretos naquela região.

Em 2020, a companhia passou por um amplo processo de reestruturação

societária, a partir do qual passou a ser uma sociedade anônima e teve seu
capital integralizado com o capital das suas subsidiárias.

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Considerando que a Rio Alto apresenta um amplo número de projetos em

desenvolvimento e/ou construção, precisamos fazer uma análise minuciosa
de sua governança corporativa, principalmente no que tange ao histórico
dos seus executivos, pois eles serão os responsáveis pelo bom andamento
desses projetos.

O diretor-presidente da companhia (CEO) é Edmond Chaker Farhat Junior,

formado em Engenharia Mecânica pela Escola Politécnica da Universidade
de São Paulo (USP).

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Farhat Junior iniciou sua carreira como operador interbancário e gerenciou
a mesa de renda fixa do CCF Bank. Ele foi sócio-diretor da Delta
Commodities Corretora até 2009, ano em que fundou a Rio Alto Energia.

Desde 2009 até hoje, Farhat Junior é responsável por gerir o emaranhado
de empresas do Grupo Rio Alto. Além disso, ele é um dos principais
acionistas da companhia.

Ademais, outro acionista principal, membro do conselho de administração

e atual diretor financeiro da Rio Alto é Rafael Sanchez Brandão, formado
em Indicadores Socioeconômicos pela Anhembi Morumbi, com
especialização em Investimentos Financeiros pela IBMEC.

De início, vemos que ambos os principais acionistas da companhia, que

ocupam cargos relevantes na direção, não têm nenhuma experiência em
outras empresas do setor elétrico – além da Rio Alto.

Quanto aos demais conselheiros da companhia, Marianne Albers tem uma

formação que pode agregar conhecimentos com relação ao core business
da Rio Alto. Isso decorre de sua experiência na representação de empresas
brasileiras e estrangeiras perante autarquias federais, em especial a
Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel).

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Por sua vez, os conselheiros independentes são Patricia Muratori Calfat,
publicitária, diretora do YouTube Brasil desde 2019 e conselheira da Porto
Seguro; Giovanna Theresa Martini Mazetto Gallo, advogada no escritório
Mazetto Advogados; e Celso Francisco Pinto Jr., engenheiro agrônomo com
mais de 25 anos de experiência no setor imobiliário.

Destacamos, novamente, que nenhum conselheiro tem expertise

elevada sobre o setor elétrico, atividade principal da Rio Alto.

Fonte: Rio Alto.

Apesar de a falta de experiência dos conselheiros nos preocupar, existem

outros problemas graves relacionados à governança da companhia.

Em 2009, três sócios se juntaram para constituir a Rio Alto: Edmond Chaker
Farhat Júnior (atual CEO e sócio), Rafael Sanchez Brandão (atual CFO e
sócio) e Sérgio Guaraciaba Martins Reinas.

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Naquele momento, houve a constituição da Rio Alto Comercializadora de
Energia Ltda., da Rio Alto Energia, Empreendimento e Participações Ltda.,
da Rio Alto Infraestrutura e Construção e da Mais Asset Management
Gestão de Ativos Ltda.

Posteriormente, os sócios mencionados decidiram transferir suas

participações em tais empresas à holding Rio Alto Participações, Energia e
Infraestrutura Ltda.

Em março de 2019, o sócio Sérgio Guaraciaba Martins Reinas foi preso

após os desdobramentos das investigações policiais relacionadas ao doleiro
Lúcio Funaro na operação “Câmbio, Desligo”, da Lava Jato.

Dois dias depois, foi realizada uma alteração contratual na Rio Alto. A partir
dela, Reinas deixou a administração da sociedade, recebendo a quantia de
R$ 480 mil pela saída. No entanto, dias depois, houve uma nova alteração
contratual societária na Rio Alto, por meio da qual Reinas cedeu a título
oneroso a totalidade de sua participação na companhia – deixando-a sem
receber nada.

Esses acontecimentos geraram duas consequências. A primeira foi que

Reinas ajuizou uma ação em face da companhia, na qual postula a
declaração de nulidade das alterações contratuais. Ele alega que seus
sócios (atuais CEO e CFO, como informamos) o pressionaram para assinar
tal documento, em que lhes cedeu sua participação na Rio Alto.

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O processo ainda está em tramitação, não havendo julgamento definitivo.
Entretanto, se houver uma decisão favorável a Reinas, os acionistas da Rio
Alto poderão ser duramente afetados.

Além disso, o Ministério Público, em sua denúncia contra Reinas, afirmou

que ele se utilizou da Rio Alto para a prática de crimes de associação
criminosa, lavagem de dinheiro e evasão de divisas. Nesse sentido, a 7ª
Vara Federal Criminal do Rio de Janeiro determinou o bloqueio de R$ 29,3
milhões da companhia – advindos das quotas do Fundo de Investimentos
em Participações Rio Alto.

Vale ressaltar que a empresa recorreu da decisão ao Tribunal Regional

Federal da 2ª Região, o qual, por maioria, rechaçou o recurso da
companhia. Considerando o voto divergente de um dos três
desembargadores, a companhia ainda recorreu da decisão do tribunal.

Por fim, além do bloqueio do Juízo Criminal do Rio de Janeiro, a companhia

sofreu mais um revés.

Em junho de 2020, a Nordic Power Partners, uma joint venture entre a

empresa europeia European Energy e o Fundo Dinamarquês de
Investimento no Clima – parceiros da Rio Alto na construção do complexo
solar na Paraíba –, executou junto à 10ª Vara Cível de São Paulo 34 notas
promissórias que somam o valor de R$ 42,7 milhões. Essa quantia, porém,
não foi paga pela Rio Alto.

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Como consequência, o Juízo Cível determinou o bloqueio dos ativos
financeiros da companhia até a satisfação do crédito (R$ 42,7 milhões) por
meio do BacenJud, plataforma que conecta o Poder Judiciário às
instituições financeiras do Brasil.

Contudo, nas contas da Rio Alto não havia valores suficientes para
compensar o débito elevado. Nesse sentido, o Juízo Cível determinou o
arresto (semelhante à penhora) das quotas pertencentes à companhia
junto ao Fundo de Investimento em Participações Rio Alto –
Multiestratégia, que tem participação nas usinas Coremas I, II e III.

Portanto, atualmente subsistem duas ordens determinando o bloqueio

de valores elevados da Rio Alto.

A companhia tem, por meio do Fundo de Investimento em Participações

Rio Alto, aproximadamente 14,86% de participação em três geradoras de
energia fotovoltaica em funcionamento: (a) Coremas I Geração de Energia;
(b) Coremas II Geração de Energia; e (c) Coremas III Geração de Energia.

Fonte: Weg RI.

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Ambos os projetos estão localizados no estado da Paraíba. Eles contam
com uma capacidade de 31,12 MWp (Megawatts-pico) de capacidade de
geração cada, incluindo subestação e linha de transmissão.

A Weg foi a empresa responsável pela construção de todo o sistema de

energia solar do complexo. A obra é resultado do investimento conjunto da
Rio Alto e da dinamarquesa Nordic Power Partners.

O complexo de Coremas foi construído pela Weg por meio de um contrato

na modalidade EPC (engineering, procurement and construction) para o
segmento de energia solar. Juntas, as três usinas (Coremas I, II e III) somam
93 MWp em capacidade de geração e investimentos de R$ 426 milhões
para sua construção.

▪ Coremas IV, V, VI, VII e VIII: adicionalmente, a companhia detém

100% de participação nos projetos de expansão das usinas de
Coremas (IV, V, VI, VII e VIII), que juntas têm 156 MWp de
capacidade de geração de energia elétrica a ser instalada. Estima-se
que a produção anual de energia dessas usinas seja capaz de
abastecer aproximadamente 210.000 casas populares.

Para a implementação desse projeto, a companhia espera investir

R$ 388 milhões. A estrutura de capital para os cinco ativos a serem
construídos derivará 20% de capital próprio e será 80% financiada
pelo Banco do Nordeste do Brasil (BNB).

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 Desse total, R$ 111 milhões já foram integralizados nas Sociedades
de Propósito Específico, e R$ 60 milhões deles foram desembolsados
para a execução das obras das usinas solares. Espera-se que a
entrada em operação aconteça no segundo semestre de 2021.

▪ Coremas IX e X: além dos projetos já mencionados, a companhia

pretende expandir sua usina criando a Coremas IX e a X, localizadas
no mesmo município, nas proximidades do açude de Coremas.

Juntas, Coremas IX e X terão um total de 62,4 MWp de potência

instalada. Estima-se que a produção anual de energia dessas usinas
seja de 157.680 MWh, ou seja, capaz de abastecer
aproximadamente 73.000 casas populares.

Para a implementação de Coremas IX e X, a companhia espera

investir R$ 128 milhões, a serem desembolsados ao longo de 2021. A
previsão do financiamento do projeto se dará por meio de 25% via
capital próprio da Rio Alto e será 75% financiada pelo Banco do
Nordeste do Brasil (BNB), Banco Nacional de Desenvolvimento
Econômico e Social (BNDES) ou via mercados de capitais.

Esse tema ainda não foi definido pela Rio Alto. O início da operação
está previsto para fevereiro de 2022.

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▪ Sol do Agreste: a Rio Alto também planeja expandir suas usinas para
além da cidade de Coremas. O projeto Sol do Agreste, por exemplo,
é voltado à construção de usinas fotovoltaicas na cidade de São
Caetano, no interior de Pernambuco, a cerca de 150 km da
capital, Recife.

Estima-se que as usinas fotovoltaicas de Sol do Agreste I e II terão

um total de 208 MWp de potência instalada. Nesse sentido, projeta-
se uma produção anual de energia das usinas capaz de abastecer
aproximadamente 280.320 casas populares.

Para a implementação desse projeto, a companhia espera investir

R$ 426 milhões, a serem desembolsados ainda em 2021. A estrutura
de capital para o projeto prevê o financiamento do CapEx, sendo
25% via capital próprio da Rio Alto e 75% financiado pelo BNB.

O início da operação está previsto para março de 2022.

▪ Lagoa Tapada I, II e III: os projetos Lagoa Tapada I, II e III estão

localizados no município de São José de Lagoa Tapada, no interior do
estado da Paraíba. A distância total até João Pessoa é de 452 km. O
complexo será composto de três usinas fotovoltaicas de 31,2 MWp
cada, conectadas por uma intersecção de linha 69 kV existente, de
propriedade da Energisa.

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 Assim, as usinas Lagoa Tapada I, II e III terão um total de 93,6 MWp
de potência instalada. Estima-se que a produção anual de energia
dessas usinas seja de 243.380 MWh, portanto capaz de abastecer
aproximadamente 129.800 casas populares.

Para a implementação do projeto, a companhia estima que precisará

de R$ 169 milhões, a serem desembolsados em 2021 e 2022. O
custeio ocorrerá por meio de 25% de capital próprio e 75% de
financiamento pelo Banco do Nordeste. O início da operação é
esperado para julho de 2022.

▪ Santa Luzia I a XXI: os projetos denominados Santa Luzia (I a XXI),

que serão implementados em três fases, estão localizados no
município de Santa Luzia (PB), nas proximidades da BR-230.

As usinas fotovoltaicas Santa Luzia I a XXI terão um total de 1.197

MWp de potência instalada, portanto serão capazes de abastecer
aproximadamente 1.682.000 casas populares.

Devido ao planejamento de implantação e à logística de entrega dos

recursos e equipamentos necessários para a execução das usinas, o
Complexo Solar de Santa Luzia será implementado em três fases
subsequentes. Elas terão início em julho e outubro de 2021 e janeiro
de 2022.

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 As usinas serão construídas de forma contínua, como um único
projeto. Em razão de seu tamanho, porém, haverá entregas parciais
em momentos diferentes.

Para a implementação das fases 1, 2 e 3, a companhia espera investir

R$ 772 milhões em cada complexo – a serem desembolsados ao
longo de 2021 e 2022. O valor será 75% financiado pelo Banco do
Nordeste e 25% pelos acionistas da Rio Alto.

A intenção é vender toda a energia no Ambiente de Contratação

Livre (ACL) na proporção de 70% em contratos de longo prazo e 30%
em contratos de curto prazo e/ou mercado à vista.

Nos últimos anos, o setor de energia passou por grandes mudanças. Por
sua vez, os debates sobre energia renovável se tornaram cada vez mais
importantes na agenda global.

Isso se deve ao aumento da demanda de energia gerada pelo crescimento

das economias emergentes, à dependência de combustíveis fósseis e aos
desafios impostos pelas mudanças climáticas. Em 2015, as energias
renováveis representavam aproximadamente 23,7% da geração total de
energia global.

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O setor de energia renovável vem crescendo em ritmo acelerado desde
2004. Nesse período, houve o investimento de mais de US$ 4 trilhões em
todo o mundo. O financiamento anual de energia limpa aumentou sete
vezes, em termos nominais, entre 2004 e 2019.

A Ásia investiu cerca de US$ 1,75 trilhão em energia renovável. De 2009 a

2019, a adição da capacidade instalada de geração de energia solar
fotovoltaica superou a de qualquer outra tecnologia de geração de energia.

Outro ponto de destaque sobre as energias renováveis é a energia eólica,

que apresentou um aumento de capacidade de geração ligeiramente
superior ao da capacidade global de geração de energia a gás natural.

Adições de capacidade de geração de energia (2009-19)

Fonte: BloombergNEF.

A dinâmica de leilões dos governos mundiais tem mudado desde 2014,

quando eles pararam de definir preços fixos para fontes de energia
renováveis e passaram a realizar leilões e licitações competitivas. A Índia e
a China têm leiloado a maior parte de sua capacidade, sendo a energia
solar predominante.

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A seguinte imagem mostra a penetração da energia solar e eólica nas
licitações por país. Devido ao aumento da competição, algumas licitações
ocorrem a preços tão baixos que inviabilizam a entrega do projeto no nível
de serviço acordado, o que pode comprometer a rentabilidade do
investimento e, inevitavelmente, adiciona um fator de risco.

Leilões de capacidade de geração de energia renovável (por país)

Fonte: BloombergNEF.

Nos últimos dez anos, o preço dos componentes necessários para produzir
energia solar caiu mais de 90%. Ao mesmo tempo, a capacidade global de
fabricação desses módulos aumentou em mais de 18 vezes.

Em 2009, a capacidade global de fabricação de módulos fotovoltaicos de

silício cristalino era de 14,3 GW. Em 2019, esse número chegou a 262 GW.
Em termos de comparação, os preços de turbinas eólicas caíram quase 50%
na última década.

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 Preço à vista de módulos fotovoltaicos de silício multicristalino ($/Watt)
Fonte: BloombergNEF.

Além desses módulos, a energia solar depende da chamada bateria solar

de lítio, tendo em vista que, em alguns casos, a energia produzida acaba
sobrando e precisa ser armazenada nessas baterias.

A bateria fotovoltaica de lítio compõe um grupo chamado de baterias

estacionárias, isto é, baterias com carga e descarga profunda, que fazem o
usuário utilizar 100% de sua capacidade. Logo, quanto menor o preço
delas, mais viável se torna a geração de energias não contínuas.

De acordo com a Bloomberg, entre 2010 e 2019, o preço das baterias de

íon-lítio caiu 87%. Levando em consideração novas fábricas de baterias,
novos produtos químicos para baterias, novas tecnologias de fabricação e a
competição acirrada, existe uma tendência de queda nos preços, o que
poderia fazer eles cruzarem abaixo dos US$ 100/kWh até 2024.

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 Preços da bateria de íon-lítio (média ponderada por volume)
Fonte: BloombergNEF.

Em 2009, o custo da geração de energia solar era o dobro da energia eólica

offshore, e o custo da energia eólica offshore era 80% superior ao da
energia eólica onshore.

Hoje em dia, os níveis de referência de custos da energia eólica onshore e

da energia solar fotovoltaica (tracking e no tracking) são quase os mesmos.
O custo de armazenagem do uso de baterias de íon-lítio também está em
trajetória de queda, como comentamos.

Custo nivelado global de benchmarks de energia ($/MWh, 2018)

Fonte: BloombergNEF.

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No Brasil, grande parte da energia provém de hidrelétricas, seguida de
energia eólica. A energia solar ainda é pouco expressiva, representando
apenas 1,9% de toda a energia gerada.

Matriz elétrica brasileira (em GW)

Fonte: Aneel (01/02/2021).

A demanda por energia solar fotovoltaica tem se expandido à medida que

ela se torna uma opção mais competitiva para a geração de eletricidade, de
modo que a diminuição dos custos de módulos e baterias de íon-lítio tem
contribuído para esse processo.

A Proton Energy estima que a energia solar apresente um CAGR de 17,1%

entre 2019 e 2029, aumentando sua representatividade para algo próximo
de 10% da matriz energética total do Brasil.

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As projeções da Bloomberg New Energy Finance também são bastante
otimistas, estimando que a energia fotovoltaica representará cerca de 32%
da matriz energética brasileira em 2040.

O Brasil apresenta um excelente recurso solar. Trata-se de um recurso bem

distribuído e superior ao verificado em países como Alemanha, França e
Espanha. Os estados com maior índice de radiação solar no Brasil são
Bahia, Piauí, Paraíba, Rio Grande do Norte, Ceará, Tocantins, Goiás, Minas
Gerais e São Paulo.

Potencial solar no Brasil

Fonte: Atlas Brasileiro de Energia Solar.

Como a imagem acima evidencia, o recurso solar, diferentemente de

outras fontes de energia, está distribuído por todo o território brasileiro.
Porém, existe uma forte concentração de polos da cadeia produtiva dessa
fonte em cinco estados brasileiros.

21
São consideradas áreas de concentração as regiões que abrigam mais de
50% dos fabricantes de um determinado equipamento e áreas que têm
mais de 6 fabricantes instalados e/ou 3 tipos de equipamentos produzidos.

Fonte: CELA (Clean Energy Latin America).

Além da redução dos custos para a fabricação dos módulos para geração
de energia solar, outro driver de crescimento é o aumento do consumo de
energia, que deverá apresentar um CAGR de 3,6% nos próximos nove anos,
chegando a um valor de 802 TWh.

Fonte: EPE, Ministério de Minas e Energia, NOS.

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Um dos principais pontos fortes da companhia é a localização das usinas
fotovoltaicas. Isso porque um dos grandes problemas no que tange à
geração de energia solar é a sazonalidade da produção de energia. Isto é,
enquanto no verão a tendência natural é de uma incidência solar maior, no
inverno acontece o oposto.

Nesse contexto, por se tratar de uma região cuja incidência solar é intensa
na maior parte do ano, apesar de naturalmente sofrer redução no inverno,
a Rio Alto dispõe de um diferencial significativo em relação a outras
empresas mal localizadas.

Vale ressaltar que, por haver uma incidência solar maior – o que acaba se
refletindo em uma maior geração de energia por m² –, a companhia
consegue margens mais elevadas do que as de seus concorrentes. Este é
um ponto muito positivo.

Por se tratar de energia renovável, a companhia tem acesso a linhas de

crédito de baixo custo junto com os bancos públicos, principalmente o
Banco do Nordeste, considerando a região onde estão inseridas as usinas
em operação, bem como os projetos a serem construídos.

Como resultado, a Rio Alto consegue financiar seus projetos a custos

baixos, mitigando eventuais riscos de problemas com endividamento ou
adversidades do Mercado Livre de Energia.

23
Por fim, outro ponto forte ligado ao segmento está relacionado à
previsibilidade da receita, em razão de os contratos serem fechados com
prazos longos. Isso torna previsível a geração futura de caixa da Rio Alto.

▪ Riscos legais: como vimos anteriormente, a companhia enfrenta

diversos processos judiciais complexos, sofrendo sucessivas
indisponibilidades de seus ativos. Nesse sentido, possíveis
condenações na esfera criminal (pelos supostos crimes cometidos
por Sérgio Reinas, ex-sócio) ou em matéria cível podem trazer
grandes prejuízos à empresa não só em termos de imagem, mas
também financeiros. Atualmente, subsistem duas ordens de juízos
distintos determinando a indisponibilidade de alguns ativos da
companhia, o que é preocupante. Dessa forma, os investidores que
desejarem entrar na oferta deverão ter ciência dos riscos jurídicos
envolvidos na operação.

▪ Riscos de execução: outro risco muito importante está ligado à

capacidade almejada de executar os projetos. Os planos da
companhia são audaciosos e estimam aumentar significativamente
sua capacidade instalada de geração de energia nos próximos anos –
o que pode trazer grandes prejuízos, caso a Rio Alto não execute
bem seus projetos.

24
 Afinal, os projetos em questão pressupõem um elevado
conhecimento tanto sobre a geração de energia em si como sobre
gestão de obras. Além disso, dada a necessidade intensiva de capital
para a construção das usinas, qualquer problema nessa etapa pode
impactar materialmente os resultados da Rio Alto.

Considerando que os projetos a serem desenvolvidos são até

maiores do que aqueles em operação hoje, os desafios que a
companhia enfrentará são grandes. Isso naturalmente gera riscos
expressivos aos investidores.

Ademais, para o desenvolvimento e a operação dos projetos de

geração da Rio alto, a obtenção de licenças ambientais rígidas é
necessária. Estas podem ser negadas ou dificultadas pela
administração pública.

▪ Riscos regulatórios: o setor em que a companhia está inserida é

altamente regulado. Ele contém legislações e decretos específicos,
que podem atrapalhar e/ou dificultar os projetos de expansão da Rio
Alto. Adicionalmente, as geradoras de energia elétrica poderão ser
responsabilizadas por perdas e danos causados a terceiros em
decorrência de interrupções ou distúrbios nos sistemas de geração,
sempre que essas interrupções não forem atribuíveis a um
integrante identificado do Operador Nacional do Sistema
Elétrico (ONS).

25
▪ Riscos de governança corporativa: como relatamos, um dos sócios
fundadores da companhia, Sérgio Reinas, foi detido em razão de
operação policial “Câmbio, Desligo”. Depois desse evento, houve
alterações contratuais na composição societária da companhia, por
meio das quais ele a deixou na mão dos atuais sócios.

No entanto, Reinas acusa os atuais sócios de o terem pressionado a

deixar a companhia contra a sua vontade. Inclusive, ele ajuizou
processo cível buscando a nulidade do ato e visando a ser acionista
da Rio Alto novamente. Vale ressaltar que Reinas foi um dos
principais sócios da empresa até 2019, fazendo parte dos projetos de
Coremas. Dessa forma, percebemos que a governança corporativa
da Rio Alto é muito conturbada.

Adicionalmente, o Ministério Público Federal acusou Sérgio Reinas

de usar a Rio Alto para cometer os crimes de lavagem de dinheiro e
evasão de divisas. Por esse motivo, alguns ativos da companhia estão
bloqueados pela Justiça. Portanto, possíveis desdobramentos desses
acontecimentos podem ocasionar graves prejuízos à empresa e aos
seus acionistas.

▪ Riscos relacionados à crescente concorrência: a estratégia de

crescimento da companhia envolve a expansão de seus negócios em
novos empreendimentos de geração de energia elétrica, submetidos
ao processo de autorização outorgado pela Aneel.

26
 Essa atividade poderá ser prejudicada pela crescente concorrência
na realização de estudos e solicitações de autorização para execução
de projetos de geração de energia elétrica por fontes renováveis.
Nesse sentido, caso o número de concorrentes continue em
ascensão, a estratégia de aumentar o número de usinas pode sofrer
uma significativa redução na sua rentabilidade.

▪ Riscos de descontinuidade operacional: alguns dos ativos da

empresa estão em fase pré-operacional e em negociação com o
Banco Nordeste para levantar fundos, buscando financiar e concluir
a construção de usinas fotovoltaicas. Portanto, a continuidade das
atividades está condicionada ao sucesso na captação de recursos e
na constituição das usinas como produtoras de energia fotovoltaica.
Vale ressaltar que a companhia já tem licenças ambientais e de
instalação necessárias para a construção do complexo.

Diante disso, existe uma incerteza significativa, o que pode gerar

sérias dúvidas quanto à continuidade dos negócios da Rio Alto. O
fato também foi levantado pela PricewaterhouseCoopers (PWC), que
auditou o Fundo de Investimentos em Participações Rio Alto. Além
desse fato, foram encontradas ressalvas apontadas pela PWC em seu
relatório sobre o fundo, fato que nos deixa bastante receosos
quanto à companhia.

27
A companhia tem um histórico de resultados bastante recente. Para se ter
ideia, em 2020 a Rio Alto atingiu uma receita operacional líquida (ROL) de
apenas R$ 183 mil, e em 2019 não auferiu receita. Esse aumento na
comparação anual é atribuído substancialmente à receita de prestação de
serviço de administração de obras da Rio Alto Serviços e Construções.

Vale destacar que o projeto Coremas II entrou em operação em agosto de

2018, Coremas I em fevereiro de 2019 e Coremas III em setembro de 2020.
Estimamos que esses três projetos podem contribuir com um faturamento
médio anual de R$ 70 milhões para a companhia, em razão de ela deter
apenas 14,86% dessas usinas.

A seguir, vemos a capacidade instalada (MWp) dos projetos operacionais,

em construção e planejados pela companhia. Podemos observar que 86%
da capacidade instalada consta em projetos que estão sendo planejados.

Capacidade instalada (MWp)

Fonte: Rio Alto. Elaboração: Suno Research.

Conforme detalhamos, a companhia apresenta uma série de projetos

planejados para o futuro, mas que ainda não estão em construção.

28
Para realizar o valuation da Rio Alto, projetamos a receita total proveniente
de todos os possíveis projetos que a companhia desenvolverá, bem como
as usinas atualmente em construção e em operação. Cabe salientar que,
para os projetos planejados, utilizamos um preço similar ao vendido à
Furnas, o qual está apresentado abaixo:

Fonte: Prospecto preliminar. Elaboração: Suno Research.

Ressaltamos que, considerando que a energia futura gerada será

comercializada no mercado livre, essa remuneração poderá variar de
acordo com o momento em que a energia é oferecida.

Além disso, consideramos a degradação dos módulos fotovoltaicos. Para

essa degradação, utilizamos a taxa anual de 0,4%, além de uma taxa de
degradação de 1,5% no primeiro ano. Com isso, chegamos a uma receita
total de R$ 885 milhões em 2024. Ela vai decaindo ao longo dos anos por
conta do preço pago pela energia gerada, bem como pela degradação
dos módulos.

29
 Receita estimada total (R$ Mil)
Fonte: Rio Alto, Suno Research.

Estimamos que, em 2024, a companhia terá uma margem Ebitda de 84%,

que deverá cair para 80% em 10 anos, considerando a redução da receita,
que afeta as margens da companhia. Como resultado, chegamos a um
preço justo de R$ 1,3 bilhão – R$ 14,75 por ação –, trazido a valor
presente, com uma taxa de desconto de 20%.

Vale ressaltar que se trata de uma taxa de desconto elevada, pois o risco de
execução dos projetos é alto, principalmente porque a companhia dispõe
de um histórico muito curto de construção de projetos grandes como esse,
além de outros problemas de governança, os quais naturalmente
aumentam o risco do empreendimento.

Sendo assim, considerando que nosso valuation atual fica abaixo do

menor preço da faixa indicativa, recomendamos aos investidores a não
participação na oferta.

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A Rio Alto é uma das maiores empresas do setor de geração de energia
fotovoltaica no Brasil. Ela está presente em um segmento muito promissor
devido ao aumento de demanda por energia projetado para os próximos
anos, consequência do crescimento econômico. Portanto, as energias
renováveis são cada vez mais procuradas pelas empresas.

No entanto, pelo fato de a maioria dos projetos estar em fase pré-

operacional (em que o risco de execução é relevante), além de haver
incertezas de governança e um valuation pouco atrativo (sem margem
de segurança), optamos por não aderir à oferta.

Continuaremos a acompanhar o desenvolvimento dos projetos, bem como

os resultados da companhia, podendo recomendá-la no futuro.

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Disclaimer
As informações constantes deste material podem auxiliar o
investidor em suas decisões de investimento; porém o
investidor será responsável, de forma exclusiva, pela verificação
da conveniência e oportunidade da movimentação de sua
carteira de investimentos e pela tomada de decisão quanto à
efetivação de operações de compra e/ou venda de títulos e/ou
valores mobiliários.

Este material apresenta informações para diversos perfis de

investimento e o investidor deverá verificar e atentar para as
informações próprias ao seu perfil de investimento, uma vez
que as informações constantes deste material não são
adequadas para todos os investidores. Quaisquer projeções de
risco ou retorno potenciais são meramente ilustrativas e,
portanto, não são e não devem ser interpretadas pelo investidor
como previsão de eventos futuros e/ou garantia de resultados.

Além disso, não garantimos a exatidão das informações aqui

contidas e recomendamos ao investidor que não utilize este
relatório como única fonte para embasar suas decisões de
investimento. Os investimentos realizados pelo investidor para
sua carteira estão sujeitos a diversos riscos inerentes aos
mercados e aos ativos integrantes da carteira, incluindo, sem
limitação, risco de mercado, risco de crédito, risco de liquidez,
risco cambial, risco de concentração, risco de perda do capital
investido e de disponibilização de recursos adicionais, entre
outros.

Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório

declaram, nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as
recomendações do relatório de análise refletem única e
exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de
forma independente.

Este material destina-se única e exclusivamente aos assinantes

da Suno Research. Sua cópia ou distribuição, integral ou parcial,
sem a expressa autorização, acarretará multa de até 2.000 vezes
o valor deste relatório, apreensão das cópias ilegais, além de
responsabilização em processo civil.

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