RELATÓRIO

EXTRAORDINÁRIO

COSAN
CSAN3

17/11/2022
Rafael Carvalho Ferreira - drrcarvalho@yahoo.com - CPF: 102.335.687-27
 SUMÁRIO
03 VISÃO GERAL

04 PERFIL DA COMPANHIA E ESTRUTURA ACIONÁRIA

06 ATIVIDADES DA EMPRESA

11 RESULTADO FINANCEIRO

13 ENDIVIDAMENTO

14 INVESTIMENTOS

17 DIVIDENDOS

18 VALUATION

19 CONCLUSÃO

20 DISCLOSURE

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 VISÃO GERAL
Ticker: CSAN3
Fundação: 1936
Sede: São Paulo - SP
Atividade: Holding ligada às áreas de açúcar, álcool,
energia, lubrificantes e logística
Setor: Petróleo, Gás e Biocombustível
Segmento de mercado: Exploração, Refino e
Distribuição
Subsetor: Petróleo, Gás e Biocombustível
Colaboradores: Não há controlador definido
Segmento de listagem: Novo Mercado
Valor de Mercado: R$31 bilhões

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 PERFIL DA COMPANHIA E
ESTRUTURA ACIONÁRIA
A Cosan é uma holding com foco de atuação voltado para os
setores sucroenergético e de combustíveis. A empresa é
responsável pelas marcas Raízen, Moove, Rumo e Compass.

Surgiu em 1936 por meio da usina Costa Pinto, uma usina de

cana de açúcar em Piracicaba (SP). Na década de 80 a empresa
se expandiu por meio da compra de novas usinas, passando a
exportar açúcar. Em 2000 a empresa passou por uma série de
reformulações, passando a se chamar Cosan.

Em 2005 a empresa realizou seu IPO, passando a ser listada no

segmento Novo Mercado. Dois anos mais tarde, também passou
a ser listada na bolsa de Nova Iorque, NYSE.

A empresa entrou no mercado de distribuição de combustíveis

em 2008 por meio da aquisição da Exxonmobil no Brasil. É
criada a Cosan Lubrificantes, que passa a ser responsável pela
produção, comercialização e distribuição do portfólio de óleo
lubrificante da marca. Posteriormente a Cosan Lubrificantes
passa a se chamar Moove.

Ainda em 2008 é fundada a Rumo Logística, como braço

logístico do grupo, atuando no segmento de transporte
multimodal de cargas.

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 Em 2011 é criada a Raízen, fruto de uma joint venture entre a
Cosan e a Shell, com atuação na produção de açúcar, etanol e
distribuição de combustíveis. No mesmo ano a companhia
adquiriu a Comgás.

A Cosan está listada no segmento Novo Mercado da B3 e não

possui controlador definido, possuindo quase 64% de free float
nas suas ações. Seu maior acionista é a Aguassanta
Investimentos, com 36% das ações.

Fonte: RI Cosan

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 ATIVIDADES DA EMPRESA
Considerando que a Cosan é uma holding, a análise das
atividades deve se estender às controladas.

Raízen

Empresa integrada de energia, referência na produção de

açúcar, etanol e bioenergia, é uma das maiores no setor de
distribuição e comercialização de combustíveis do país, além de
ser uma das quatro maiores companhias em faturamento do
Brasil.

Por meio da marca Shell, a Raízen comercializa combustíveis em

mais de 7 mil postos espalhados pelo país.

Também possui mais de 4 mil clientes B2B, além de abastecer

as principais companhias de aviação.

A empresa é a principal fabricante de etanol de cana-de-açúcar

do Brasil e a maior exportadora individual de açúcar de cana no
mercado internacional, além da maior produtora de energia
gerada a partir do bagaço da cana-de-açúcar, com capacidade
atual para abastecer uma cidade como a do Rio de Janeiro por
um ano, por meio de uma fonte constante e previsível, que tem
seu pico de produção justamente no período mais seco do ano,
quando a matriz hídrica fica mais pressionada.

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 Fonte: RI Raizen

Compass Gás e Energia

Empresa da Cosan no setor de gás natural e energia no Brasil.

A Compass está estrategicamente focada em:

distribuição de gás natural, por meio da Comgás, a maior
companhia de gás encanado do país em termos de volume;

Infraestrutura e originação de gás, acessando a oferta

competitiva de gás do pré-sal e importando GNL (gás natural
liquefeito);

comercialização de gás, otimizando o portfólio de oferta e

demanda criando diversificação, flexibilidade e
competitividade;

Geração térmica a gás e trading de energia elétrica,

transformando gás em eletricidade.

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 Fonte: RI Cosan

Moove

Uma das maiores empresas de lubrificantes do país, a Moove

atua globalmente na produção e distribuição das marcas Mobil,
Comma e outras marcas profissionais.

Com capacidade produtiva de 3,5 milhões de barris por ano, a

Moove conta com duas unidades fabris – uma no Rio de Janeiro
(Brasil) e outra em Kent (Inglaterra).

No Brasil, a empresa tem como foco a produção e distribuição

de lubrificantes da marca Mobil, a distribuição de óleos básicos.
No exterior, comercializa a marca Mobil na América do Sul e na
Europa. Com a marca Comma, está presente em mais de 40
países do continente europeu e da Ásia.

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 Rumo

A Rumo é atualmente a maior operadora logística com base

ferroviária independente da América Latina. A opera com 18
terminais, sendo 6 portuários e 12 de transbordo, mais de 1.000
locomotivas e 25.000 vagões.

Administra mais de 13 mil km de ferrovias, que passam pelos

estados de TO, GO, MT, MS, MG, SP, PR, SC e RS, interligando
centros de produção, polos consumidores e portos marítimos.

Suas concessões ferroviárias atendem aos três principais

corredores de exportação decommodities agrícolas,
abrangendo uma área responsável por aproximadamente 80%
do PIB brasileiro e por quase 70% do total de soja e milho
produzido no País.

Fonte: RI Cosan

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 Cosan Investimentos

Criada em 2021 para buscar novas oportunidades de negócios

alinhadas a setores que a companhia considera fundamentais,
preservando o modelo de geração de valor. Atualmente
apresenta o seguinte portfólio de investimentos:

Fonte: RI Cosan

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 RESULTADOS FINANCEIROS

Fonte: Status Invest

Em 2021 a Cosan passou por uma reestruturação societária,

que tinha como objetivo simplificar a estrutura da companhia
por meio de fusão de empresas do grupo. Desta forma, a
companhia incorporou a Cosan Logística, que era controladora
da Rumo. Por isto os resultados e balanços a partir desta data
foram bastante impactados.

Fonte: Status Invest

O mesmo padrão pode ser observado no resultado líquido da

companhia. Por conta dessa distorção, a análise em cima dos
resultados anteriores a 2021, considerando apenas o
consolidado de Cosan, não é muito efetiva.
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 Na imagem abaixo é possível ver de forma destrinchada o Ebitda
da Cosan nos últimos anos, nota-se que mais de 50% do
resultado de Cosan está diretamente ligado à participação na
Raízen.

Também podemos identificar que todas as controladas tiveram

crescimento no resultado operacional.

Fonte: RI Cosan

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 ENDIVIDAMENTO
No 2T22, a dívida bruta da companhia está avaliada em R$57,7
bilhões. Considerando uma reserva de caixa ou equivalentes de
R$19,5 bilhões, o endividamento líquido da empresa é de
R$38,2 bilhões.

Desconsiderando efeito de passivos de arrendamento, a

alavancagem financeira (dívida líquida/Ebitda) está em 3,0x,
sendo um valor relativamente alto.

Um aspecto negativo referente a este endividamento elevado é

referente às despesas financeiras da Companhia, que se
elevaram significativamente por conta do aumento dos
indexadores de dívida.

Fonte: Status Invest

Considerando o perfil das dívidas da Companhia, nossa

expectativa é de que as despesas financeiras cresçam ainda
mais, podendo chegar a R$8 bilhões em 2023.

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 INVESTIMENTOS
Entre os principais tópicos referentes aos investimentos da
Cosan, destacamos os seguintes:

Compra de Ações da Vale

Um fato recente bastante comentado foi a compra de uma
participação minoritária do capital da Vale. A aquisição foi
referente a 4,9% das ações ordinárias, mais um adicional de
1,6% sujeito à aprovação do CADE (Conselho Administrativo de
Defesa Econômica).

Conforme Marcelo Martins, Chief Strategy Officer da Cosan, a

aquisição se deu da seguinte forma:

Compramos 1,5% da empresa nesse momento. Os recursos para esta posição à vista
vieram de um financiamento com Itaú e Bradesco que será repago por uma estrutura
de ações preferenciais resgatáveis – ou seja, a Cosan vai pegar um pedaço do
dividendo que recebe de Compass e Raízen – apenas destas duas empresas – para
amortizar no tempo. A estrutura que os bancos nos deram está ligada ao percentual
dos dividendos, e não a um prazo específico. Ou seja, essas preferenciais podem ser
resgatadas em 10 anos, ou num prazo ainda mais longo. Vamos perder esse pedaço
dos dividendos, mas do outro lado ganhamos o dividendo da Vale.

Os demais 5% fazem parte de uma estrutura com derivativos que nos permitirá
comprar mais ações ou desmontá-la rapidamente. A coisa funciona assim. A Cosan
não terá que fazer desembolso nenhum até o final de 2024, quando os primeiros
15% dos derivativos vão vencer – isto é, é só ali, daqui a dois anos, que teremos que
decidir convertê-los ou não em ações. Por isso, não faz sentido falar em venda de
ativos do nosso portfólio para financiar essa posição.

E o segundo desembolso só vai acontecer no final de 2025. Daqui até lá – dois ou três
anos – é tempo suficiente para a gente testar a nossa tese e comprovar se ela cria
mesmo o valor que imaginamos estar criando com este investimento.

Fonte:https://braziljournal.com/cosan-explica-operacao-financeira-por-tras-da-compra-de-vale/

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 Desta forma, a empresa não precisará em primeiro instante
recorrer a nenhuma dívida para conclusão da aquisição.

Em primeiro lugar, o momento da operação pode ter sido um

pouco arriscado, considerando cenários desafiadores diante da
Vale, principalmente por conta de crises envolvendo o mercado
chinês, principal consumidor de minério de ferro:

Fonte:https://exame.com/invest/mercados/o-que-esperar-da-vale-no-3o-tri-em-meio-a-turbulencia-na-china/

Mesmo considerando um possível desconto no preço das ações

da Vale, enxergamos essa operação com um pouco de
desconfiança. Apesar de eventuais sinergias entre as empresas,
a Vale possui um negócio muito mais cíclico que por exemplo a
distribuição de gás ou de combustíveis.

A nossa impressão é que a operação envolvendo derivativos

está mais próxima de um trade do que voltada para o longo
prazo. Neste intuito a empresa deixa de investir no crescimento
de uma de suas controladas para fazer uma manobra arriscada
com a Vale.

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 Ao menos cabe o registro de que a empresa possui um histórico
bastante positivo na sua alocação de capital nos últimos anos,
tendo tanto o seu patrimônio líquido quanto o seu lucro líquido
multiplicados por 6x entre 2010 e 2021, por exemplo.

Fonte: Fundamentei

IPO de Compass

Um outro ponto de interesse é o possível IPO da Compass. Em

2020 houve uma análise por parte da Cosan, mas entendeu-se
que o mercado não estava em condições deterioradas. O
entendimento agora é que as condições estejam mais
favoráveis, principalmente por conta da aquisição da Gaspetro
por parte da Compass.

De acordo com o BTG, a Compass estaria avaliada em R$18,8

bilhões.

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 Fonte:https://www.moneytimes.com.br/compass-com-gaspetro-mercado-pode-voltar-a-pensar-em-ipo/

DIVIDENDOS
O estatuto da companhia prevê um payout mínimo de 25%,
sendo o payout médio nos últimos 5 anos de 32%. Nossa
expectativa é que seja alcançado um dividend yield de 5% em
2022.

Porém, por conta do investimento recente em Vale, a empresa

reduzirá a distribuição de dividendos para execução da compra.
Desta forma, a distribuição de dividendos ficará condicionada ao
recebimento de dividendos por parte das ações da Vale.

Nesse sentido, acreditamos que o yield estimado para 2023

fique em 6 a 7%, em relação aos preços atuais.

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 VALUATION

Fonte:RI Cosan

Como podemos observar, a Cosan apresentou retorno

considerável a seus acionistas nos últimos anos, quase 3x o
retorno do IBOV.

Apesar de acreditarmos que a empresa está negociada a

múltiplos baixos, entendemos que não é um momento
adequado para se expor a ela, principalmente por conta do
endividamento, que deve começar a melhorar apenas em 2024.

Também mantemos cautela quanto à operação junto a Vale, que

deve afetar parte da distribuição de dividendos.

Considerando nossas projeções de lucro para os próximos

exercícios e arbitrando a taxa mínima de atratividade em 15%
a.a. entendemos que o preço justo para a ação é de R$
18,00.
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 CONCLUSÃO
A Cosan é uma boa empresa, cujas controladas estão bem
posicionadas em seus respectivos negócios.

Apesar da empresa ter bons fundamentos e termos um viés

favorável para a Cosan nesses termos, entendemos que seu
atual endividamento deve afetar os próximos resultados da
empresa, que poderão se normalizar apenas em 2024.

Também enxergamos com cautela a operação de aquisição de

participação minoritária da Vale, por conta de cenário nebuloso
para o curto prazo da mineradora. É claro que um eventual e
até provável afrouxamento das medidas restritivas na China,
que ainda tem muitas regiões em lockdown, pode impulsionar a
Vale, mas esse é somente um dos fatores que influenciam no
preço dessa ação no longo prazo.

Desta forma, mesmo com a empresa sendo negociada a

múltiplos menores que a média histórica, damos uma
recomendação neutra a respeito da empresa, visto a
complexidade de suas operações e por acreditarmos que a
existem melhores oportunidades no momento.

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 DISCLOSURE
Todas as análises aqui apresentadas foram elaboradas pelo analista de
valores mobiliários autônomo Vitor Rabbi Baldi (CNPI 3313), nos
termos da Resolução CVM Nº20/2021. De acordo com a exigência
regulatória do artigo 21 previsto na Resolução CVM nº 20, de 25 de
fevereiro de 2021, o analista de valores mobiliários, responsável principal
por este relatório, declara: (i) que as recomendações contidas neste
relatório refletem única e exclusivamente sua opinião pessoal sobre a
companhia analisada e seus valores mobiliários e foram elaborados de
forma independente e autônoma; (ii) que as informações, opiniões,
estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data
presente e estão sujeitas a mudanças, não implicando necessariamente
na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou
revisão com respeito a tal mudança. O material produzido é baseado em
informações públicas, consideradas fidedignas na data de sua publicação,
portanto as estimativas, opiniões e recomendações estão sujeitas a
mudanças sem aviso prévio. O conteúdo do relatório não pode ser
reproduzido ou distribuído, do todo ou em parte dos relatórios, a
terceiros, sem prévia e expressa autorização sob nenhuma forma, no
todo ou em parte, sob pena da adoção de medidas cíveis e criminais,
incluindo a obrigação de reparação de todas as perdas e danos causados,
nos termos da Lei nº 9.610/98 e de outras aplicáveis. Os relatórios
disponibilizados aos Seguidores @fatosdabolsa não representam ofertas,
negociação de valores mobiliários ou de outros instrumentos financeiros.
As opiniões e recomendações dos analistas não implicam em quaisquer
concessões de crédito e/ou promessa de rendimentos aos clientes. As
decisões de investimentos e estratégias financeiras devem ser realizadas
pelos próprios leitores, não sendo de responsabilidade dos analistas
eventuais perdas que as recomendações possam gerar aos clientes. Mais
informações podem ser obtidas na Resolução CVM nº 20/2021, e no
Código de Conduta da APIMEC para o Analista de Valores Mobiliários.
Data de elaboração do relatório de análise: 17/11/2022.
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