Allos (ALOS3)

Tese de investimento

Publicado em 08/04/2024

Atualização do dia 08 de Abril de 2024

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Resultados recentes (4T23)

Introdução
Modelo de negócio

Opinião
Atualizado em 27/11/2023

Nesse relatório, traremos a análise completa da Allos (ALOS3), empresa que atua no setor de shopping centers e compõe nossa
carteira Small Caps.

A companhia tem apresentado resultados fortes após a pandemia, com todos os indicadores operacionais como vendas, aluguel,
ocupação, entre outros nos melhores níveis já vistos.

Acreditamos que a cotação atual da companhia não reflete esse desempenho forte nos últimos anos, portanto enxergamos as ações
da ALOS3 como uma grande oportunidade no mercado. Dessa forma, nossa tese é sustentada pelos seguintes pilares:

Descasamento exagerado entre resultados operacionais e valor de mercado;

Oportunidade de capturar sinergias com a fusão com brMalls;

Resiliência e previsibilidade de resultados;

Avenidas de crescimento via landbank;

Força da escala e diversidade do portfólio de shoppings.

Essa assimetria entre o preço pago e o valor da Allos fica evidente através do valuation, seja por múltiplos, transações passadas ou
por fluxo de caixa descontado. Em nossos modelos, concluímos que o preço justo das ações da ALSO3 é de R$ 30,00.

Resultados recentes (4T23)

Atualizado em 08/04/2024

Total de ações: 573,9 milhões

Valor de mercado: R$ 13,7 bilhões

Considerando a cotação de R$ 23,90 por papel.

Os resultados da Allos no 4T23 vieram acima das nossas expectativas, refletindo um bom crescimento das vendas em todas as
regiões que opera. Além disso, a companhia vem adotando uma estratégia de reciclagem de portfólio, vendendo ativos e
recomprando suas próprias ações, dado que o valor atual de mercado da empresa não representa o real valor dos seus shoppings.
A companhia atingiu uma receita líquida de R$ 763 milhões no 4T23, crescimento de 7,5% na base anual. Além disso, o FFO cresceu
15,1%, chegando a R$ 432,6 milhões no 4T23 (versus R$ 375,8 milhões no 4T22). Já o lucro líquido atingiu R$ 235,3 milhões nos
últimos três meses de 2023, elevação de 30,5% na comparação anual.

O bom resultado é reflexo de um índice elevado de ocupação associado a vendas crescentes, em praticamente todos os Estados e
regiões de atuação da companhia, sendo o destaque a região Sul, que cresceu 10,6%. Abaixo, trazemos o crescimento por região.

Fonte: Allos.

Além do crescimento de vendas, a companhia conseguiu reduzir custo, capturando uma parte das sinergias esperadas com a fusão.
Ao todo, as sinergias capturadas em 2023 foram de R$ 80,6 milhões, sendo R$ 53,3 milhões em incremento de receita e uma
diminuição de R$ 27,3 milhões em despesas.

Adicionalmente, a companhia anunciou uma contínua e forte reciclagem do seu portfólio. No total, a empresa vendeu R$ 1,8 bilhão
em participações em shopping centers, sendo seis de forma integral e quatro parcial. Desse montante, R$ 750 milhões já entraram
no caixa da empresa. Abaixo, trazemos a relação de ativos desinvestidos.

Fonte: Allos.

E a companhia tem utilizado esses recursos para recomprar suas próprias ações. A Allos já utilizou R$ 520 milhões e recomprou
3,7% do seu capital, aumentando indiretamente a participação dos seus acionistas.

A nossa expectativa é que essa estratégia continue. Atualmente, a Allos negocia na bolsa de valores a um cap rate abaixo do que se
comercializa os seus ativos. Então, a empresa vende ativos no mercado privado e recompra a sua participação. Isso é positivo
porque gera valor aos acionistas e diminui a distorção do preço das ações.

Abaixo, temos os principais indicadores da companhia.

 Fonte: Allos.

Por fim, o guidance divulgado para 2024 prevê um EBITDA entre R$ 1,97 bilhões e R$ 2,05 bilhões, crescimento de 6,5% no ponto
central em relação ao apresentado em 2023; alavancagem entre 1,9 vez e 2,3 vezes (dívida liquida/EBITDA) e CapEx entre R$ 450
milhões e R$ 550 milhões.

O guidance sugere que a companhia continue crescendo e também mantenha ou aumente a sua alavancagem, que hoje está em
torno de 2 vezes o EBITDA. Isso significa que poderemos ver alguma aquisição relevante neste ano ou uma intensificação no
programa de recompra e pagamento de dividendo aos acionistas.

Continuamos muito otimistas com a Allos, acreditando que o valor atual não reflete o portfólio de ativos da empresa. Assim,
reiteramos a nossa recomendação de compra.

Introdução
Atualizado em 08/04/2024

A Allos – antiga Aliansce Sonae – é a maior administradora de shopping centers do Brasil. Seu portfólio é composto por 60 imóveis,
dos quais 51 são próprios e nove administrados. Esses shoppings estão distribuídos em 40 municípios, espalhados pelas cinco
regiões do país. Por conta disso, a companhia conta com quase 1,5 milhão de m 2 de ABL (Área Bruta Locável) própria e mais de 2,2
milhões de m 2 de ABL administrada.

A estrutura atual da companhia é recente, afinal a Allos nasceu em 2023. Entretanto, sua história começou muito antes.

A companhia é fruto de duas fusões – uma em 2019, outra em 2023 – entre três grandes e tradicionais empresas de shopping
centers que atuavam no país: Aliansce Shopping Centers, Sonae Sierra e brMalls.

Isso permitiu que surgisse uma empresa que é líder disparada dentro da indústria de shoppings seja em número de imóveis, ABL,
vendas ou faturamento.

História
Atualizado em 26/10/2023

A companhia é resultado de duas combinações de negócios. A primeira foi em 2019, entre a Aliansce Shopping Centers e Sonae
Sierra Brasil, que resultou na formação da Aliansce Sonae. Já a segunda ocorreu em 2023, entre a Aliansce Sonae e a brMalls,
dando origem a Allos.
 Linha do tempo — Fonte: Allos.

A Aliansce Shopping Centers, uma das três companhias que deu origem a estrutura atual, foi constituída por meio de uma joint
venture entre Renato Feitosa Rique e a General Growth Properties em 2003, com a denominação “Cayapas Empreendimentos
Imobiliários Ltda.”. Apenas em 2007, a companhia passou a adotar o nome “Aliansce Shopping Centers S.A.”, passando a ser
negociada na bolsa em 2010.

Na época, ela atuava em todas as regiões do Brasil, como uma das empresas líderes do setor de shopping centers e a segunda
maior administradora de shoppings do país, dentre as seis empresas de capital aberto do setor.

A Sonae Sierra Brasil, empresa que participou da primeira combinação de negócios, também surgiu em 2003, como sucessora das
atividades do grupo português Sonae Sierra no Brasil. Em 2008 foi transformada em sociedade anônima e três anos depois foi
realizada a abertura de capital e iniciada a negociação das ações da companhia na B3. Assim como a Aliansce Shopping centers, a
Sonae Sierra também figurava entre uma das principais empresas do setor no país antes da fusão.

Em 2019 as duas companhias celebraram o acordo de fusão que implementou a incorporação da Aliansce Shopping pela Sonae
Sierra, dando origem a Aliansce Sonae. Após a fusão, a nova empresa se consolidou como um dos maiores players da indústria no
país. A captura de sinergias e de ganhos de eficiência, além de integração comercial e operacional, permitiu o fortalecimento dos
investimentos e da qualidade dos serviços de administração de shoppings.

Em paralelo, temos a brMalls, que participou da combinação de negócios mais recente. Ela foi constituída em 2004, sob a
denominação de Itatira Participações S.A, na forma de uma sociedade por ações de capital fechado, passando a ser denominada BR
Malls Participações S.A. em 2006, mesmo ano em que iniciou os procedimentos necessários para abertura de capital, concluído em
de 2007.

Entre 2006 e 2022, a brMalls fortaleceu o seu portfólio, sendo que, no fim de 2022, detinha participação em 29 shopping centers que
possuíam aproximadamente 6 mil lojas e totalizavam 1.240,0 mil m2 de ABL em conjunto. Assim, a companhia era a maior do setor,
em termos de ABL.

A segunda combinação de negócios, entre Aliansce Sonae e brMalls, teve início no final de 2021, quando surgiu a proposta de uma
possível combinação de negócios por parte da Aliansce Sonae. A oferta foi aceita em 2022 e a fusão foi consumada em janeiro de
2023, uma vez que a brMalls tornou-se uma subsidiária integral da companhia.

A segunda combinação de negócios teve o propósito de criar uma companhia com potencial de crescimento a partir do encontro de
duas potências nacionais do segmento, criando a líder isolada em administração de shoppings no Brasil. As companhias esperam
observar um ganho de sinergias e de eficiência maior que o visto na primeira fusão, em especial na otimização de custos, despesas
e fortalecimento dos investimentos em diferentes avenidas de crescimento.

Modelo de negócio
Atualizado em 08/04/2024
A Allos atua desde o planejamento e desenvolvimento de projetos até o gerenciamento da estrutura e gestão financeira, comercial,
jurídica e operacional de shoppings. Sua estratégia é focar em gerir e deter participação em shoppings líderes ou co-líderes em suas
áreas de influência, localizados em regiões de alta densidade populacional e/ou com determinado nível de demanda.

Seu portfólio inclui shopping centers direcionados às populações de todas as classes sociais e a diversas faixas de renda, tendo uma
distribuição de ABL equilibrada em todas as regiões do país. Esse posicionamento estratégico tem como objetivo permitir com que a
Allos aproveite oportunidades em diversos mercados, forme uma rede de relacionamentos que abrange parcela significativa dos
lojistas do país e capture os efeitos do aumento de renda em todas as faixas, especialmente baixa e média rendas.

Sendo assim, a companhia conta com um portfólio de 53 shoppings próprios, como indicado na imagem a seguir:

Portfólio de shoppings Allos — Fonte: Allos.

Através desse portfólio, a companhia obtém receita por três principais fontes: do aluguel de espaços, serviços de administração dos
imóveis e operação de estacionamentos. Pontualmente, também podemos observar a negociação de imóveis, que pode compor o
resultado da companhia. A seguir, podemos observar o peso de cada componente na receita total:

Composição da receita — Fonte: Allos. Elaboração: Suno Research.

Locação

A receita de aluguéis é a fonte primária dos recursos da companhia e se refere ao arrendamento operacional dos shopping centers.
Essa fonte de receita inclui os aluguéis, cessão de direito de uso (“CDU”) e receita de taxa de transferência. Historicamente, essa
linha é responsável por cerca de 75% do faturamento.

A receita proveniente de aluguel de espaços comerciais é realizada por meio de contratos com um prazo médio de cinco anos. O
valor do aluguel é estipulado entre o mais alto dos valores:

Fixo mínimo, que é calculado com base na localização, nos ramos de atividade, na área e tamanho da fachada da loja ocupada
pelo locatário;

Percentual do faturamento do locatário.

O aluguel mínimo é um valor estabelecido contratualmente e tipicamente corrigido anualmente por um índice de inflação acordado,
em sua maioria o IGP-DI. O aluguel percentual é calculado com base nas vendas reportadas por cada lojista, e é o valor que excede
o aluguel mínimo de cada contrato. No caso da Allos, cerca de 80% da receita de aluguel é proveniente do aluguel mínimo.

Os valores de cessão de direitos de uso (CDU) são relativos à infraestrutura técnica oferecida pelos shoppings aos lojistas e
decorrem dos montantes pagos por compra de pontos comerciais. Já a taxa de transferência é recebida por ocasião de negociações
entre lojistas, envolvendo espaços comerciais.

Existem também locações temporárias, que se referem aos aluguéis cobrados dos quiosques, Merchandising, além de mídias como
banners, adesivagens, panfletagens e painéis digitais.

Por fim, vale destacar a posição de Mall & Mídia na locação. Após a combinação de negócios com a brMalls, a companhia ampliou
seu modelo de negócio relacionado à mídia, passando a atuar em uma nova vertical de mídia: a mídia digital OOH (out of home), por
meio da Helloo, a qual é subsidiária da brMalls.

A Helloo é uma empresa de mídia digital OOH que atua em shoppings e edifícios residenciais através de telas instaladas nos
elevadores. Ela tem como objetivo impactar os consumidores e proporcionar maior audiência e frequência para os anunciantes. Os
painéis veiculam conteúdos e anúncios dinâmicos que permitem comunicação entre o gestor do edifício e os residentes além de
possibilitarem a veiculação de mídia de anunciantes e interação com seu mercado-alvo.

Esse segmento tem apresentado uma evolução considerável nos últimos anos, já sendo responsável por mais de 10% da receita de
locação.

Estacionamento

A receita de estacionamentos refere-se à exploração da área em torno do Shopping Center, que pode ser tanto administrado
diretamente pela companhia ou explorado por terceiros. A cobrança de estacionamento é uma importante ferramenta comercial que
contribui para o aumento do tráfego de clientes e de resultados comerciais.

A receita dos estacionamentos é proveniente do aluguel do espaço, quando este é operado por terceiros, ou da própria receita da
prestação de tal serviço, quando operado pela própria companhia. Nesse caso, a cobrança varia de acordo com tabela de preços por
período de permanência. Essa linha é responsável por aproximadamente 15% do faturamento total.

Vale ressaltar que a área destinada aos estacionamentos também pode ser utilizada para eventos. Isso dá a companhia certa
flexibilidade para efetuar locações temporárias e reduz a ociosidade de espaços de estacionamento.

Serviços

As receitas com prestação de serviços fazem parte de uma estratégia de influência da companhia. Os principais serviços prestados
incluem:

Administração de shopping centers e respectivos condomínios, através da taxa paga por empreendedores e lojistas;

Comercialização de espaços comerciais, em forma de comissão calculada com base nos valores de aluguel e cessão de direitos
de uso envolvidos em cada nova locação;

Planejamento, desenvolvimento e gestão de marketing, normalmente relacionados com novos empreendimentos ou expansões de
empreendimentos existentes.

A administração monitora de forma separada os resultados operacionais de suas unidades de negócio a fim de tomar decisões sobre
alocação de recursos e melhor usufruto das suas fontes. O desempenho de cada atividade é medido com base no lucro/prejuízo
operacional de suas Demonstrações Financeiras Consolidadas. Sendo assim, a companhia é responsável por todo processo de
locação, otimização do mix de lojistas e serviços comuns ao shopping, por exemplo.

As atividades de merchandising e de comercialização dos espaços promocionais são realizadas por meio de painéis publicitários
internos e externos, quiosques e stands. Os espaços para merchandising, nos últimos anos, transformaram-se em uma poderosa
ferramenta de comunicação, possibilitando inúmeras opções de publicidade, tanto indoor quanto outdoor.

Essa linha de receita é a menos relevante, mesmo assim é responsável por cerca de 10% do faturamento consolidado,
historicamente.

Principais shoppings

A companhia possui um portfólio extenso de shopping centers. Dos 53 imóveis que ela possui participação, 11 já reportam vendas
totais acima de R$ 1 bilhão e existe a expectativa de que mais dois imóveis atinjam essa marca em 2023.
Além disso, nenhum shopping do portfólio reporta um NOI (receita operacional líquida) inferior a R$ 20 milhões anualmente, o que
demonstra a viabilidade dos empreendimentos da companhia.

A seguir, vale destacar os principais shoppings que compõe o portfólio da companhia:

Parque D. Pedro Shopping

A companhia detém 51,3% de participação do Parque D. Pedro Shopping. O empreendimento foi inaugurado em 2002, e é o mais
completo centro de compras, lazer, entretenimento, gastronomia e serviços da Região Metropolitana de Campinas. Com 6 entradas,
o empreendimento conta com mais de 400 operações, entre lojas satélites, lojas âncora, megalojas e restaurantes, além de 15 salas
de cinema, centro de convenções e 8.000 vagas de estacionamento.

Shopping da Bahia

A companhia detém 71,5% de participação do Shopping da Bahia, primeiro shopping da região Nordeste e um dos maiores
empreendimento do país, localizado em Salvador. Pelos cálculos da companhia, o imóvel conta com mais de 3,5 milhões de
consumidores mensais, segundo controles de fluxo de pedestre e de carros, e possui mais de 500 lojas distribuídas na ABL de 68,7
mil m². Desde sua inauguração, em 05 de dezembro de 1975, o empreendimento conquistou lugar de destaque na rotina da capital
baiana, tendo recebido o prêmio de Top of Mind pela Marketing Consultoria por 20 anos consecutivos.

NorteShopping

O NorteShopping foi o primeiro empreendimento comercial de grande porte inaugurado na Zona Norte do Rio de Janeiro, em 1986.
Atualmente, é um dos shoppings mais bem sucedidos do Brasil, contendo um mix bastante diversificado de lojas, com as mais
importantes âncoras do mercado, além de uma ampla gama de serviços e conveniências. O shopping apresenta um fluxo de pessoas
considerável, com média de 1.5 milhões de pessoas por mês e seu público possui perfil predominante B e C, com faixa etária
concentrada principalmente entre 35 e 44 anos. Atualmente, o shopping possui uma ABL total de aproximadamente 103 mil m²,
sendo 71 mil m² próprios e a diferença em ABL de terceiros.

Manauara Shopping

A companhia detém 100% do Manauara Shopping, localizado na cidade de Manaus-AM. Inaugurado em 7 de abril de 2009, o
Manauara Shopping possui 47,3 mil m² de ABL, 2.750 vagas de estacionamento incluindo as vagas preferenciais e 234 operações
atendendo das mais diversas necessidades. O empreendimento possui uma Política de Responsabilidade Corporativa, com diversas
ações voltadas à redução do consumo de água, de energia e gestão de resíduos. O Manauara divide a liderança de pesquisas “Top
of Mind” com o Amazonas Shopping, outro ativo da Companhia.

Tamboré

A companhia detém 100,0% de participação do Shopping Tamboré em Barueri-SP. Na região de Alphaville há 30 anos, é o principal
centro de compras da região e destino certo para entretenimento, gastronomia e as melhores experiências. Foi o primeiro
empreendimento de São Paulo a ser desenvolvido com o conceito open mall, com ambientes ao ar livre. Com uma ABL de 47 mil m²,
são 09 salas de cinema e mais de 250 lojas, com um mix diversificado.

Setor
Atualizado em 26/10/2023

A indústria de shoppings é antiga no Brasil. O setor que atualmente conta com mais de 115 mil lojas e gera mais de 1 milhão de
empregos tem suas origens traçadas até o meio da década de 60.

O primeiro shopping center do Brasil foi inaugurado em 1966, de acordo com a Abrasce. Já na década de 70, sete novos
empreendimentos foram iniciados. Apesar do início relativamente devagar, o mercado teve o desenvolvimento mais acentuado no
início da década de 80, com o surgimento de grandes Shoppings regionais em São Paulo e Rio de Janeiro, por exemplo.

Uma segunda onda de crescimento foi observada na década de 90, impulsionado pelo sucesso de alguns empreendimentos mais
antigos, maior estabilidade econômica no Brasil e pelo aumento de investimentos no setor com recursos provenientes,
principalmente, da expansão da carteira dos fundos de pensão.
Sendo assim, foi possível ver uma expansão muito grande no número de shoppings no Brasil. Há 50 anos existiam menos de 10
imóveis, e em 2022 essa marca chega a 628 empreendimentos com expectativa de outras 15 inaugurações em 2023. Esse
crescimento ainda se manteve ao longo da última década, como mostra a imagem.

Número de shopping centers no Brasil — Fonte: Abrasce. Elaboração: Suno Research.

Segundo a Abrasce, em 2022 esses imóveis em conjunto possuem 17,5 milhões m² de ABL. Apesar dessa escala, existe uma
concentração muito grande na região Sudeste do país. Em 2022, os estados de São Paulo, Rio de Janeiro e Minas Gerais
respondiam por, mais da metade do total de empreendimentos, sendo que apenas o estado de São Paulo tem cerca de 30,2% do
total de shopping centers brasileiros.

Shoppings por região — Fonte: Abrasce. Elaboração: Suno Research.

É importante destacar que a ausência de alternativas de financiamento para viabilizar novos empreendimentos nas capitais e
grandes cidades no final da década de 90 motivou os empreendedores a buscarem projetos baseados em terrenos e construções
menores e de menor custo. Por esse motivo, nos últimos cinco anos o setor de shopping centers observou a tendência de buscar
nichos de mercado através de empreendimentos de menor porte, com formato comunitários, concentrados nas cidades de médio
porte em uma tendência de interiorização.

Essa evolução da quantidade de imóveis e da ABL ao longo dos anos foi acompanhada de um crescimento considerável do
faturamento dos shopping centers. A Abrasce estima que o setor reporte um total de R$ 219,8 bilhões em vendas no ano de 2023, o
maior patamar de todos os tempos.

Ao longo da última década (2013-2023), o CAGR do faturamento do setor foi de 4,95% (considerando a expectativa da Abrasce
sobre o faturamento de 2023) mesmo com dois anos afetados pelo Covid-19 no caminho. Caso a expectativa para 2023 se
concretize, vamos ver um crescimento de pouco mais de 70% sobre o faturamento do setor na última década.

*2023: expectativa da Abrasce sobre o faturamento; consenso do PIB e IPCA pelo Boletim Focus.
Faturamento (R$ bilhões), crescimento real do setor e PIB — Fonte: Abrasce. Elaboração: Suno Research.
Como ilustrado pelo gráfico, o faturamento da indústria aumentou em todos os anos, exceto em 2020 por conta de restrições
impostas pela Covid. Além disso, vale notar que esse foi um setor que apresentou crescimento real na maioria dos anos, além de
superar a evolução do PIB em na maior parte do período analisado.

Existe certa ciclicidade do faturamento dentro de um ano, com o quarto trimestre apresentando desempenho acima dos demais.
Muito disso é consequência de datas comemorativas, como Dia das Crianças, natal e ano novo, além de ser período de férias
escolares.

Um ponto interessante sobre o setor de shoppings pós-pandemia é relativo ao fluxo de pessoas. Mesmo com uma recuperação e até
crescimento do faturamento, acompanhado de novos empreendimentos e nova ABL, o número de visitantes segue em patamares
muito inferiores àqueles observados em 2019.

Fonte: IPEC (Inteligência em Pesquisa e Consultoria) e Mais Fluxo. Elaboração: Tendências. Dados realizados até jul/23.

Como indicado pelo gráfico, o fluxo apresentou uma leve recuperação a partir de 2022, mesmo assim segue em patamares muito
abaixo do fluxo de 2019. Para se ter ideia, de acordo com a Abrasce, o fluxo de visitantes em shoppings em 2022 foi de cerca de 443
milhões de pessoas por mês, o que representa uma redução de aproximadamente 60 milhões de visitantes mensais em relação a
2019.

Essa relação inversamente proporcional entre o faturamento e o fluxo de pessoas indica uma mudança no comportamento dos
visitantes, que aparentam se tornar mais assertivos em relação ao consumo, além de apresentarem um ticket médio mais elevado.

Nesse contexto, é importante destacar que existem três pontos relevantes que indicam a atratividade de um shopping:

Localização: a localização é extremamente importante, uma vez que é dificilmente replicável e pode criar monopólios regionais.
Um shopping localizado em uma área densamente populada ou com potencial de crescimento é um dos principais diferenciais a
ser considerado na avaliação de um imóvel.

Padrão construtivo: um projeto que otimiza a distribuição de ABL, acessibilidade dos consumidores e é capaz de atender
demandas dos clientes é extremamente importante para um shopping. Em muitos casos uma reforma ou redistribuição de ABL em
um shopping tem um impacto relevante em seu desempenho

Mix de lojas: um mix de lojas bem-feito, que atende as demandas do público-alvo do empreendimento é um dos maiores atrativos
de um shopping. Pouco adianta ser um imóvel bem localizado e construído se as lojas e serviços presentes não atendem as
demandas e necessidades dos clientes. Devido à importância do mix, vale ressaltar as duas classificações básicas para as lojas.
Entre elas temos as lojas âncora, que contam com redes de varejo fortes e consolidadas, como C&A, Renner, Riachuelo, Zara,
Marisa, Ponto, Casas Bahia, Decathlon, Centauro, Leroy Merlin, Carrefour, entre outras. Em 2022, operavam com quase 5 mil
unidades no Brasil (4,1 % do total de lojas). Esse tipo de loja serve como um atrativo no shopping, mas normalmente possui um
aluguel mais barato e, portanto, é menos rentável para o proprietário do imóvel. Além das âncoras, existem as lojas satélite, que
representam o segmento de varejo de menor tamanho (até 500 m 2 ), em redes regionais ou nacionais de menor porte, além de
algumas franquias. Essas lojas servem para complementar o conjunto de produtos e serviços no shopping e possuem um aluguel
relativamente mais elevado, o que as tornam mais rentáveis para o locador.

Competição

Os principais players que atuam no setor são empresas de capital aberto, como a própria Allos, Multiplan, Iguatemi e JHSF, algumas
empresas de capital fechado, como Ancar Ivanhoé, Almeida Júnior e Grupo JCPM e diversos FIIs de shopping.

A competição no setor de shopping centers no Brasil se dá de uma maneira curiosa. Dependendo da ótica utilizada, podemos chegar
a conclusões extremamente diferentes. O primeiro ponto de vista que iremos abordar é em relação ao número de imóveis e a ABL.

Partindo desse referencial, podemos afirmar que o setor é extremamente pulverizado, com os maiores players responsáveis por uma
parcela pequena da ABL e do número de imóveis, como indicado pelo gráfico.
 Share de ABL própria (m²) — Fonte: RI das empresas. Elaboração: Suno Research.

Número de shoppings próprios — Fonte: RI das empresas. Elaboração: Suno Research.

Mesmo com certa diluição, podemos perceber que a Allos é a líder isolada com 2,2 milhões de m 2 de ABL administrada e quase 1,5
milhões de m 2 de ABL própria, além de 62 shoppings administrados dos quais 53 são próprios. Em comparação, a Multiplan possui
711,1 mil m 2 de ABL própria em 20 shoppings e a Iguatemi 449,5 mil m 2 de ABL própria em 17 shoppings e outlets.

Essa escala é tão relevante, que a companhia se tornou a maior plataforma de shoppings da América Latina. Portanto, esse fator é
uma de suas principais vantagens competitivas.

Primeiramente, a escala dá a ela um portfólio estrategicamente diversificado em termos regionais e por segmentos de renda. Essa
capilaridade entrega a segurança de operar em mercados maduros, mas ao mesmo tempo permite exposição ao potencial de
crescimento em regiões em consolidação.
 Estados com shoppings da Allos em azul escuro — Fonte: Allos.

Além disso, escala e capilaridade aumentam muito sua presença comercial. Isso dá maior poder de barganha com os locatários,
afinal grandes lojistas inevitavelmente possuirão operações em pelo menos um de seus shoppings. Essa relação com varejistas é
evidente quando observamos a quantidade de lojas de determinadas redes presentes em imóveis Allos.

Presença comercial — Fonte: Allos.

Como podemos observar, a Allos sozinha possui mais lojas de algumas redes do que seus principais concorrentes somados. Isso é
uma grande vantagem uma vez que esses varejistas inevitavelmente dependem da companhia para conseguir manter uma parcela
relevante de suas operações, sem necessariamente possuir alternativas viáveis, uma vez que muitos shoppings da Allos são os
únicos ou os mais dominantes nos locais onde estão presentes.

O segundo ponto de vista para avaliar a competição nessa indústria é em relação ao faturamento. Ao contrário da ABL e número de
imóveis, vimos que o volume de vendas dos shoppings é extremamente concentrado nos três principais players.

Esse ponto ilustra que a qualidade dos imóveis das grandes empresas é superior as demais. Afinal, companhias como Allos,
Multiplan e Iguatemi controlam os melhores shoppings do país, além de possuírem uma exposição muito grande a shoppings de
maior escala, como regionais (entre 30 mil e 59,9 mil m 2) e mega shoppings (acima de 60 mil m 2)
 Share do faturamento em 2022 — Fonte: RI das empresas. Elaboração: Suno Research.

Novamente, o gráfico nos mostra que a Allos se mantém como a líder isolada de vendas do setor, responsável por quase R$ 40
bilhões, ou pouco mais de 20% do faturamento total do setor. Já a Multiplan e Iguatemi atingiram as marcas de R$ 20 bilhões e R$
17 bilhões em vendas totais, respectivamente.

O fato de a Allos possuir vendas totais superiores aos seus concorrentes somados se deve tanto a qualidade de seus shoppings,
quanto ao título de maior player da América Latina. Novamente, a liderança em faturamento reforça a vantagem da escala frente a
seus pares e a torna ainda mais atrativa para os lojistas, que irão querer estar presentes nesse ambiente.

Entretanto, quando avaliamos a relação entre o volume de vendas e a ABL das companhias, vimos que a Allos está atras de Iguatemi
e Multiplan.

Vendas/m² (milhares) — Fonte: RI das empresas. Elaboração: Suno Research.

Isso se deve a diferenças dos portfólios entre as companhias, uma vez que a Allos possui uma exposição maior a públicos de classe
B/C, além de manter presença em mercados ainda emergentes dentro do país.

Análise financeira
Atualizado em 27/11/2023

A Allos tem apresentado uma evolução constante de sua receita ao longo de sua breve história. Como a maior parte dos contratos de
locação são indexados a inflação, ela tem capacidade de apresentar uma evolução acima da inflação nos últimos anos.
 *2023E: de acordo com nossas projeções
Receita líquida — Fonte: Allos. Elaboração: Suno Research.

Essa evolução da receita líquida possui uma relação direta com a variação dos aluguéis, uma vez que a receita de locação é o
principal componente do faturamento da empresa. Sendo assim, uma análise do SSR (aluguel mesmas lojas) é uma medida
interessante sobre a capacidade de reajuste dos contratos de locação da companhia.

*A companhia não divulgou os valores para o 1T20 e 2T20. | **O valor do 2T22 foi de 433%, mas foi removido por ser um outlier e para facilitar visualização do gráfico.
Aluguéis mesmas lojas — Fonte: Allos. Elaboração: Suno Research.

Como indicado pelo gráfico, os aluguéis têm aumentado em relação ao mesmo período do ano anterior, na maioria das vezes acima
da inflação no período. Como a pandemia afetou as operações em 2020 e 2021, esses anos mostram uma variação distorcida do
SSR. A normalização começa em 2022, mas a base comparativa ainda sofria impacto do Covid, logo os números observados ao
longo do ano são inflados.

Sendo assim ao observarmos os anos normalizados, no caso 2019 e 2023, podemos perceber que houve um crescimento real do
aluguel entre um digito médio e um dígito alto (entre 4% e 9%). Essa capacidade de reajustes reais sobre a locação permite com que
a companhia permaneça em ritmo de crescimento moderado em médio e longo prazo.

Além disso, a taxa de ocupação da companhia se mantém em níveis historicamente elevados, normalmente acima de 95%. Isso é
extremamente positivo, uma vez que áreas vazias geram custos sem gerar receitas a companhia.

Taxa de ocupação média — Fonte: Allos. Elaboração: Suno Research.

O maior custo da companhia é com a depreciação e amortização dos imóveis, que não representa um custo caixa. Além dele,
existem os custos ligados a fornecedores de materiais e serviços, como seguros, custos com lojas vagas, cogeração de energia,
serviços bancários e gerais. Além disso, custos com fundo de promoção e condomínio normalmente são rateados entre os lojistas, o
que alivia a despesa para companhia. Outra despesa relevante é relacionada as questões administrativas, gerais e com vendas
correspondem aos funcionários da empresa, comercialização de áreas vagas e afins.

Com as duas fusões que deram origem a Allos, foi possível observar um controle desses custos e despesas, que refletiram em
aumento de EBITDA e NOI.

EBITDA, NOI e suas margens — Fonte: Allos. Elaboração: Suno Research.

Como a imagem ilustra, já é possível observar um crescimento nos valores nominais do EBITDA e NOI, acompanhados de uma
recuperação e expansão de margem desde a pandemia em 2020. No primeiro semestre de 2023 já foi possível observar uma captura
de sinergias após a fusão mais recente, uma vez que vimos uma expansão da margem EBITDA e NOI iguais a 50 bps e 6 bps,
respectivamente, na comparação com o 1S22.

Em relação ao endividamento e a despesa financeira da companhia, vimos uma evolução muito boa do perfil da dívida ao longo de
2023. Atualmente, a Allos possui uma dívida bruta de R$ 6,2 bilhões, com um saldo líquido igual a R$ 4,5 bilhões. Consideramos o
nível de endividamento bastante saudável, dado a previsibilidade das receitas e a capacidade de geração de caixa da companhia.

No terceiro trimestre de 2023, a relação dívida líquida/EBITDA foi de 2,3 vezes. O patamar alcançado decorre das ações de gestão
de passivos executadas nos últimos trimestres.

Taxa de ocupação média — Fonte: Allos.

Essa gestão de passivos tem gerado frutos, uma vez que o custo da dívida reduziu consideravelmente, saindo de um custo médio de
CDI + 1,9% para CDI + 0,7% em apenas um ano. Consequentemente, a redução do custo da dívida vem acompanhada de uma
redução das despesas com juros.

Além disso, o cronograma de amortização da dívida é confortável, com boa parte do endividamento com vencimento a longo prazo. A
posição de caixa da companhia também dá a ela uma posição bastante confortável para honrar seus compromissos.

Cronograma de amortização — Fonte: Allos.

Esse bom desempenho de gestão de dívida, aliado com a maior eficiência operacional fez com que a companhia apresentasse lucro
líquido e FFO (fluxo de caixa das operações) positivos nos últimos anos.
 FFO ajustado e margem — Fonte: Allos. Elaboração: Suno Research.

Vale destacar ainda que a companhia pretende aumentar sua distribuição de dividendos. De acordo com a empresa, a partir de 2023,
eles têm a intenção de distribuir pelo menos 50% do seu FFO ajustado, o que implica em um dividend yield de aproximadamente 5%.

ESG
Atualizado em 26/10/2023

As características inerentes ao negócio da Allos dão a ela uma capacidade interessante de alinhamento com práticas ESG. Uma vez
que a companhia possui bastante capilaridade e exposição a públicos variados por conta de seus shoppings espalhados pelo Brasil,
com áreas disponíveis para desenvolvimento de diversas iniciativas, ela tem mostrado compromisso em questões sociais e
ambientais.

Ambiental

A Allos prioriza a eficiência no consumo de água e energia, a redução e destinação correta de resíduos e a adoção de fontes
renováveis de energia. Além disso, trabalham para minimizar as emissões de gases de efeito estufa, contribuindo para combater o
aquecimento global.

83% da energia contratada para os shoppings é proveniente de fontes incentivadas como eólica, solar e hidrelétrica.

27,6 mil toneladas de resíduos foram recuperadas nos shoppings por meio de processos como reciclagem e compostagem.

77% dos shoppings utilizam mais de um sistema de captação de água, evitando sobrecarregar uma só fonte do recurso.

30% dos shoppings com reuso de água.

100% dos shoppings fazem a gestão de resíduos adequada e estruturada.

Social

A Allos preza pelo acesso à cultura, educação e esporte. A companhia acredita que a capilaridade de seus shoppings facilita o
acesso a esses três pilares nas regiões onde a empresa está presente. Assim, seus shoppings desenvolvem projetos locais e
campanhas de doação em todo o Brasil, com o objetivo de arrecadar materiais diversos em apoio às populações vulneráveis. Em
todo o país, foram mais de 900 projetos sociais realizados e apoiados pelos seus shoppings no último ano. Entre os programas, vale
destacar iniciativas de inclusão digital, aulas de informática, amostra de profissões, cursos supletivos, aulas de luta e futebol, além de
diversos outros projetos nessas áreas.

Governança

A governança é mais um dos pontos fortes da companhia. Ela adota as melhores práticas globais de Governança Corporativa, as
regras do Novo Mercado da B3 como base e aderiram voluntariamente aos padrões adicionais aos que são exigidos pela legislação
brasileira. Isso faz com que ela seja a única companhia do setor a compor a carteira do Índice de Sustentabilidade Empresarial da
bolsa de valores (ISE B3).
 Governança corporativa — Fonte: Allos.

Nesse contexto, a composição acionária e a diretoria da companhia merecem destaque, uma vez que são compostos por referências
mundiais do setor de shopping, com décadas de experiencia no setor.

Fonte: Allos.

Entre o grupo de investidores, vale destacar:

Renato Rique: experiência de mais de 40 anos de na indústria de shoppings. Fundador da Aliansce Shopping Centers.

Canada Pension Plan Investment Board (CPPIB): o maior fundo de pensão canadense, com cerca de C$536 bilhões sob
gestão e investimentos em 64 países.

Grupo Alexander Otto: ECE Group, 200 shoppings administrados, localizados em 12 países.

Sonae Sierra: proprietária de 25 centros comerciais e responsável pela administração e/ou comercialização de 170 ativos
imobiliários.

A diretoria executiva não fica para trás do grupo de acionistas, uma vez que todos os membros possuem vasta experiência no setor e
já estão inseridos em alguma das companhias que deu origem a Allos há bastante tempo.

Diretoria Executiva — Fonte: Allos.

Boa parte da diretoria possui mais de duas décadas de experiência dentro do setor de shopping centers ou em sua área de atuação
na companhia, com currículos marcados por passagens em cargos importantes em grandes companhias.

Perspectivas
Atualizado em 26/10/2023

As perspectivas da Allos giram em torno de três principais pilares: projetos de expansão e multiuso, otimização do portfólio e captura
de sinergias da fusão.

Expansão e multiuso

A primeira e mais óbvia avenida de crescimento está relacionada ao enorme banco de terrenos que a companhia possui.

A Allos possui um banco de terrenos que totaliza mais de 7,8 milhões m² em potencial construtivo, que engloba tanto os projetos
multiuso, quanto de expansão de shoppings. Esse potencial é determinado pelos masterplans de cada ativo, os quais permanecem
em constante estudo e evolução.

Do montante total 8,3 milhões de m² de potencial construtivo mapeados, 506,1 mil m² já foram vendidos. Dessa forma, atualmente, o
Potencial Construtivo disponível da companhia é de 7,8 milhões de m², distribuídos em todo território.

Potencial construtivo por tipo e região — Fonte: Allos.

Potencial disponível por região — Fonte: Allos.

Os masterplan são planos mapeados por uma série de estudos e que são utilizados como base para o desenvolvimento dos planos
estratégicos de cada ativo do portfólio. Esses projetos são realizados através de permuta financeira, portanto não exigem CapEx da
Allos, e visam aumentar a densidade e fluxo populacional nos arredores dos shoppings, através da construção de imóveis
residenciais, comerciais, hospitais, hotéis e afins.

Além disso, em 2023 existem 12 shoppings da companhia passando por projetos de expansão ou revitalização, com uma área 173
mil m 2 sobre intervenção, dos quais 61 mil m 2 foram inaugurados e 112 mil m 2 estão sob construção.

Esses projetos são a maior avenida de crescimento de longo prazo que a companhia possui.

Com a possibilidade de expansão dos shoppings ou aumento do fluxo via adensamento populacional, é esperado que o fluxo de
visitantes e a atratividade dos imóveis aumente ao longo do tempo. Além disso, como as construções, em sua maioria, são feitas
através de permuta financeira, a Allos receberá parte da receita das vendas dos imóveis construídos. Atualmente, a companhia
estima que conseguirá um adicional de R$ 400 milhões de caixa até 2033.
Otimização do portfólio

O segundo pilar importante diz respeito à otimização do portfólio de shoppings da companhia. Essa otimização pode ser feita através
de três caminhos diferentes: Aquisição de novos ativos, aumento de participação em ativos que já compõe o portfólio ou alienação de
imóveis.

A companhia está constantemente avaliando oportunidades de aquisição de participações em shopping centers de qualidade, líderes
em sua área de atuação, uma vez que ainda existe espaço para potenciais expansões e aquisições, em algumas regiões do Brasil,
como, a região Centro-Oeste, Nordeste, Sul e, também na cidade de São Paulo.

Recentemente, vimos um movimento de adequação do portfólio da companhia por conta da fusão entre Aliansce Sonae e brMalls. Na
ocasião, diversos shoppings foram vendidos, pois haveria sobreposição entre ativos ou para evitar intervenções do Cade.

Transações recentes — Fonte: Allos e brMalls. Elaboração: Suno Research.

Com essas transações, a companhia busca melhorar a qualidade e eficiência de seu portfólio. Essa estratégia tem surtido efeito, uma
vez que todos os shoppings da companhia possuem um NOI de pelo menos R$ 20 milhões. Além disso, foi possível observar
melhora sutil nos indicadores de eficiência e vendas, uma vez que esses empreendimentos puxavam a média para baixo.

Esperamos que essa tendência de alienar posições em imóveis de qualidade inferior ou com pouca representatividade no resultado
consolidado seja observada no futuro próximo. Os shoppings Araguaia, São Luís e Via Parque são exemplos de imóveis na pipeline
de desinvestimentos da companhia. Vale destacar que, desde 2017 a companhia realizou o desinvestimento em 28 shoppings, em
uma missão de lapidar seu portfólio e filtrar apenas os melhores imóveis.

Essas vendas também são ótimas fontes de recursos para companhia, que pode destinar o caixa obtido a aquisição de shoppings
melhores, pagamento de dívida ou distribuição de dividendos adicionais.

Sinergias

Após a fusão entre Aliansce Sonae e brMalls, a nova companhia espera capturar sinergias relevantes de receita, custos e despesas
financeiras. Devido a escala e a exposição a grandes lojistas, a Allos possuirá um poder de barganha maior frente aos lojistas.

Além disso, uma vez que a estrutura da empresa combinada será mais enxuta, ela ganhará eficiência com despesas de SG&A. Por
fim, com a gestão de passivos financeiros, a companhia já observou melhora no perfil de sua dívida e já conseguiu reduzir o custo do
endividamento.

Sinergias estimadas — Fonte: Allos.

Dessa forma, a companhia estima capturar entre R$ 180 e R$ 210 milhões em sinergias operacionais até o ano de 2028. Essa
expectativa é plausível, uma vez que ao longo de 2023 já foi possível observar ganho de margem e aumento da conversão de caixa
da companhia.
Valuation
Atualizado em 26/10/2023

Para chegar ao valor justo da Allos, utilizamos três caminhos diferentes: (i) transações passadas; (ii) múltiplos; e (iii) fluxo de caixa
descontado.

Para chegar ao valor justo através das transações passadas, compilamos o valor pago por metro quadrado e o cap rate das
principais transações envolvendo shopping centers desde 2021, como mostradas a seguir:

Elaboração: Suno Research.

Para manter o conservadorismo da avaliação, desconsideramos outliers para cálculo da média, que incluem:

Preços/m 2 acima de R$ 40 mil;

Cap rates abaixo de 7%.

A partir desses valores, utilizamos a média para estimar o valor justo da firma e descontamos a dívida líquida para chegar ao valor
justo por ação. Utilizando o cap rate e o preço médio, chegamos a um preço justo de R$ 36,12 e de R$ 32,55 por ação,
respectivamente.

Avaliação via cap rate — Elaboração: Suno Research.

Avaliação via preço/m² — Elaboração: Suno Research.

Um outro método de avaliar a companhia é através de múltiplos. Para isso, optamos pela utilização do FFO Yield, que é uma proxy
da geração de caixa da companhia. Sendo assim, realizamos a comparação histórica entre os spreads do FFO Yield e a NTN-B mais
longa disponível, que é comumente utilizada como benchmark para shoppings, visto que a maior parte do faturamento é proveniente
de contratos ajustados pela inflação.

FFO Yield versus NTN-B — Elaboração: Suno Research.

Considerando o FFO reportado, o preço médio da ação e a taxa média da NTN-B ao longo dos anos, podemos perceber que a
companhia está negociando no maior FFO yield e com o spread mais elevado desde 2019, considerando os valores dos últimos 12
meses. Caso nossa projeção de FFO para 2023 se concretize (R$ 1,26 bilhões), o spread fica ainda maior considerando a cotação
atual da companhia.

Com o cenário de corte de juros e a expectativa de que o FFO siga em trajetória crescente para o futuro, esse spread tende a ficar
ainda maior para projeções de prazo mais longo, o que representa que o cenário atual para companhia apresenta uma oportunidade
de compra.

Considerando um Spread médio histórico na casa de 200 pontos base (bps) entre o FFO Yield de Shoppings e a NTN-B,
consideraríamos que a Allos deveria negociar a um FFO Yield de 7,44%. Dada essa condição, a Allos deveria valer algo em torno de
R$ 16,9 bilhões, equivalente a R$ 29,41 por ação.

Por fim, realizamos um valuation através do método de fluxo de caixa descontado. Para projeção de receita e EBITDA, utilizamos as
seguintes premissas:

A ABL própria será constante ao longo do horizonte projetado;

O aluguel cobrado crescerá em linha com a inflação dada pelo IGP-M, acrescida de uma parcela real em linha com a relação entre
o reajuste real praticado historicamente e o PIB;

Sinergias de R$ 180 milhões até 2028, com margens entre 100 e 200 bps acima da média histórica refletindo esses ganhos.

Projeções (R$ bilhões) — Elaboração: Suno Research.

A partir disso, avaliamos os investimentos necessários para que a companhia conseguisse alcançar esse ritmo de crescimento,
portanto consideramos um CapEx de R$ 430 milhões em 2023, dentro da faixa do guidance. Posteriormente, o valor converge para o
ritmo de manutenção (cerca de R$ 200 milhões ajustados por inflação), já que não modelamos expansões ou aquisições. Seguimos
a mesma lógica para a variação sobre a necessidade de capital de giro.

A partir da projeção do fluxo de caixa livre para firma, foi utilizada uma taxa de desconto nominal de 13% e crescimento de 4% na
perpetuidade, para chegar ao valor presente desses fluxos. Ao somar esse total e subtrair a dívida líquida, chegamos a um valor
presente justo de cerca de R$ 18,5 bilhões, que representa um upside interessante em relação as cotações atuais.
 Elaboração: Suno Research.

Por fim, realizamos uma análise de sensibilidade, com o crescimento nominal variando entre 3,5% e 4,5% na perpetuidade e um
custo de oportunidade que varia entre 12,5% e 13,5%. Dessa forma, considerando as premissas do cenário base, vemos um preço
justo de R$ 32,38 por ação.

Riscos
Atualizado em 26/10/2023

Os maiores riscos atrelados à Allos podem ser divididos em operacionais e de execução. Seus resultados operacionais dependem
substancialmente da capacidade em locar os espaços disponíveis nos shopping centers. Portanto, condições adversas nas regiões
em que operam podem reduzir os níveis de locação, restringir a possibilidade de aumento do preço de locações, o que diminuiria as
receitas de locação. Os principais fatores que podem afetar as operações são:

Períodos de recessão e desaquecimento das economias brasileira e regionais podem gerar uma queda no consumo de modo
geral, o que, por sua vez, pode acarretar a diminuição das vendas e, assim, afetar os preços das locações dos espaços
comerciais;

Alteração no padrão de consumo dos consumidores, como o aumento do e-commerce, por exemplo, pode acarretar diminuição
das vendas e, assim, afetar os preços das locações dos espaços;

Inadimplência e/ou não cumprimento das obrigações contratuais por parte dos locatários, o que pode gerar maior pressão por
renegociação e concessão de descontos.

Do ponto de vista de execução, a companhia está exposta ao risco de seus projetos de expansão e multiuso ficarem aquém das
expectativas, além de correr o risco de realizar alocações de capital que podem gerar retornos abaixo do esperado.

Não é possível garantir que a estratégia de crescimento será realizada por completo ou de forma eficaz, e nem que ela trará os
benefícios esperados e um crescimento que atenda as expectativas. Caso não sejam bem-sucedidos no desenvolvimento de projetos
e empreendimentos, sua condição financeira, resultados operacionais e o valor de mercado podem ser negativamente afetados.

Conclusão
Atualizado em 26/10/2023

A Allos é uma das melhores opções para o investidor que deseja estar exposto ao setor de shoppings brasileiro. A companhia é a
maior da América Latina em termos de ABL, além de ser a líder isolada em vendas totais no Brasil.

Ela possui um modelo de negócios relativamente previsível, com a maior parte da sua receita atrelada a contratos de aluguéis
reajustados anualmente pela inflação. Isso gera uma segurança muito grande para sua capacidade de entregar resultados e gerar
caixa. O fato da companhia possuir um portfólio diversificado e composto por imóveis que são referências locais agrega ainda mais a
essa característica.

Além disso, enxergamos uma avenida de crescimento muito clara através do enorme banco de terrenos que ela possui.
Historicamente ela tem feito um bom trabalho de alocação de capital, seja com expansões, aquisições ou vendas de imóveis, o que
tende a gerar muito valor ao acionista no longo prazo.
Entendemos também que o modelo de negócios permite com que a companhia se torne uma boa pagadora de dividendos e ela já se
mostrou disposta a aumentar seu payout, uma vez que estuda distribuir 50% do seu AFFO a partir de 2024. Essa é uma
opcionalidade interessante para tese, mas ainda não vemos a companhia como uma grande pagadora de dividendos no curto e
médio prazo.

Por fim, acreditamos que o preço atual da companhia nos dá uma oportunidade muito boa de nos juntarmos a um grupo
muito forte de acionistas. Com isso, mantemos nossa recomendação com preço-teto de R$ 30.

João Daronco
Analista
CNPI 2475

Alberto Amparo
Head de Research
CNPI 2148

Tiago Reis
Fundador
CNPI 2853

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