Comunicado à Imprensa

Rating ‘brAA-’ atribuído à Três Tentos

Agroindustrial S.A.; perspectiva estável
15 de janeiro de 2024

Resumo da Ação de Rating ANALISTA PRINCIPAL

− Esperamos que a Três Tentos Agroindustrial S.A. continue apresentando sólido crescimento de Matheus Cortes
São Paulo
receita nos próximos anos, suportado pela expansão orgânica das suas operações e
55 (11) 3039-9775
impulsionado pelas perspectivas positivas do agronegócio brasileiro. Nos últimos 12 meses
matheus.cortes
findos em 30 de setembro de 2023, a empresa reportou receita líquida de R$ 8,1 bilhões e
@spglobal.com
EBITDA ajustado de R$ 734,8 milhões, crescimento de 27,7% e 35,8%, respectivamente, em
comparação ao mesmo período do ano anterior.
CONTATO ANALÍTICO ADICIONAL
− Ademais, o projeto de construção de uma nova planta para processamento de milho no Mato
Grosso, com expectativa de finalização em 2025, deve contribuir para o aumento de escala e Wendell Sacramoni, CFA
diversificação da Três Tentos, diminuindo sua exposição à soja. Por outro lado, esperamos que São Paulo
a empresa financie parte do projeto com dívida, o que deve resultar em maior alavancagem em 55 (11) 3039-4855
2024, com índice de dívida bruta ajustada sobre EBITDA em torno de 2,0x, ante nossa wendell.sacramoni
expectativa de 1,0x-1,5x em 2023. Nosso índice de dívida bruta ajustada inclui a dívida total @spglobal.com
reportada pela empresa, a posição líquida de derivativos e o parcelamento de impostos, e
exclui o montante relacionado ao estoque de grãos de alta liquidez disponível para trading.
LÍDER DO COMITÊ DE RATING
− Além disso, vemos a liquidez da Três Tentos relativamente mais pressionada, devido a elevados
vencimentos de curto prazo, ainda que isso seja uma prática comum no setor de agronegócio Wendell Sacramoni, CFA
para suprir as necessidades de capital de giro diante do cronograma das safras no país. São Paulo
55 (11) 3039-4855
− Em 15 de janeiro de 2024, a S&P Global Ratings atribuiu o rating de crédito de emissor de longo wendell.sacramoni
prazo ‘brAA-’ na Escala Nacional Brasil à Três Tentos. @spglobal.com

− A perspectiva estável do rating indica nossa expectativa de que a empresa continuará

apresentando sólido crescimento de receita nos próximos anos, com rentabilidade
relativamente estável. A perspectiva baseia-se ainda em nossa expectativa de que a empresa
continuará refinanciando seus vencimentos de curto prazo sem maiores problemas, ao mesmo
tempo que aumenta gradualmente o prazo médio de vencimento de sua dívida, proporcionando
maior conforto à sua liquidez.

Fundamento da Ação de Rating

O rating da Três Tentos reflete seu modelo de negócios verticalizado. A empresa atua hoje em
três principais segmentos do agronegócio: varejo de insumos agrícolas (que representou 55,1% de
seu lucro bruto em 2022), originação e trading de grãos (17,7%) e processamento de soja (35,2%).
A empresa atua principalmente junto aos pequenos e médios produtores rurais, fornecendo um
portfólio completo de produtos e serviços que eles de outra forma teriam mais dificuldade de
acessar diretamente dos grandes fornecedores locais e globais. Além disso, a Três Tentos oferece
consultoria técnica para os produtores rurais desde antes mesmo do início das safras. Além de
contribuir para o aumento da fidelização dos clientes, isso lhe permite acompanhar de perto o
processo produtivo dos grãos que servirão de matéria-prima futuramente para suas demais
operações. Ademais, por atuar também com a comercialização e o processamento de grãos, em

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especial a soja, a Três Tentos consegue adaptar suas operações de acordo com as condições do
mercado, o que lhe permite melhor arbitragem de margens e maior proteção às variações dos
preços das commodities.

Por outro lado, vemos o segmento do agronegócio como altamente fragmentado e competitivo,
com a Três Tentos competindo em seus diferentes segmentos de atuação, direta e indiretamente,
com empresas globais com atuação no país, como a Nutrien Ltd. (BBB/Estável/A-2), mas também
com diversos players locais, como a Agrogalaxy Participações S.A. (não avaliada) e a Cereal
Comércio Exportação e Representação Agropecuária S.A. (brA+/Positiva/--). Além disso, a menor
diversificação geográfica da empresa e concentração das suas operações de processamento
atualmente em apenas uma commodity (soja) também limitam o seu rating atual.

Em 30 de setembro de 2023, a Três Tentos contava com um portfólio de 62 lojas e 3 plantas de

processamentos localizadas nos estados do Rio Grande do Sul e Mato Grosso, dois dos maiores
produtores de soja do Brasil, resultando em capacidade estática para armazenamento de grãos
de 1,4 milhão de toneladas e capacidade de esmagamento total de cerca de 6,6 mil toneladas por
dia. Esperamos que nos próximos anos a empresa continue investindo na abertura de novas lojas
de modo a expandir sua presença, principalmente no Mato Grosso. Além disso, a construção de
uma quarta planta industrial para processamento de milho deve beneficiar as operações da Três
Tentos, aumentando sua diversificação de produtos e as sinergias entre seus segmentos. Tais
fatores devem contribuir para o crescimento sustentável da empresa nos próximos anos, ainda
que os preços das commodities caiam com relação aos nível de 2022. Nesse cenário, projetamos a
receita líquida da Três Tentos em torno de R$ 8,5 bilhões–R$ 9,0 bilhões em 2023 e R$ 10,5
bilhões–R$ 11 bilhões em 2024.

Esperamos rentabilidade relativamente estável. Devido às suas operações de comercialização e

processamento de grãos, vemos a Três Tentos mais exposta à variação cambial e volatilidade dos
preços das commodities agrícolas, o que pode pressionar suas margens de tempos em tempos.
Ainda assim, o modelo de negócios da empresa permite uma maior adaptação às condições de
mercado, visando capturar as melhores margens em determinado segmento/commodity. Além
disso, a maior parte do lucro bruto e EBTIDA da Três Tentos é proveniente atualmente do varejo de
insumos, que historicamente possui margens relativamente mais altas e estáveis que os demais
segmentos de operação da empresa, o que beneficia sua rentabilidade em nível consolidado.

Nesse cenário, ainda que os preços das commodities agrícolas tenham arrefecido depois de
atingir um nível recorde em 2022, esperamos que a Três Tentos mantenha rentabilidade
relativamente adequada nos próximos anos, com margem EBITDA em torno de 7,0%-8,0% em
2023 e 2024, comparada a 9,1% em 2022.

Alavancagem deve permanecer confortável, apesar dos elevados investimentos em expansão.

Esperamos que a Três Tentos financie parte do projeto da sua nova planta, estimado em cerca de
R$ 1,1 bilhão, com dívida, devendo acessar o mercado em 2024. Em nosso cenário-base,
consideramos que a empresa emitirá cerca de R$500 milhões–R$ 625 milhões dentro dos
próximos meses, encerrando assim o ano com um índice de dívida bruta ajustada sobre EBITDA
em torno de 2,0x, comparado a nossa expectativa de 1,0x-1,5x em 2023.

Por outro lado, a maior geração de caixa deve resultar em níveis de alavancagem gradualmente
mais baixos, com dívida bruta sobre EBITDA retornando aos patamares de 1,0x-1,5x em 2025, ano
esperado para o ínicio das operações da nova planta. Ainda assim, esperamos que a geração de
fluxo de caixa operacional livre se mantenha pressionada nos próximos anos, considerando os
elevados investimentos em torno de R$ 600 milhões em 2023 e R$ 700 milhões em 2024 para
abertura de lojas e investimentos em back-office e ínicio da construção da nova planta.

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Nosso índice de dívida bruta ajustada inclui a dívida total reportada pela empresa, a posição
líquida de derivativos e o parcelamento de impostos. Além disso, para empresas que possuem
uma operação de trading que consideramos relevante, deduzimos do valor da dívida bruta nosso
ajuste referente ao estoque de alta liquidez disponível para venda ajustado (ARMI – adjusted
readily marketable inventory). Estimamos que o valor do ARMI em 30 de setembro de 2023 era de
aproximadamente R$ 145 milhões, levando em consideração o estoque de trigo, milho e parte do
estoque de soja disponível para trading, e aplicando um haircut de 10% de acordo com o nosso
critério.

Liquidez pressionada pela posição de dívida de curto prazo e necessidades sazonais de capital
de giro. Vemos a liquidez da Três Tentos mais pressionada diante das necessidades sazonais de
capital de giro do setor e dos elevados de vencimento de curto prazo da empresa, ainda que
consideremos parte dos estoques de grãos utilizados para trading (ARMI) como um redutor da sua
dívida de curto prazo. Por outro lado, tais vencimentos incluem sobretudo linhas de capital de giro
de curto prazo emitidas pela empresa para sustentar suas operações durante o ciclo natural das
safras de seus clientes, o que entendemos como uma prática comum no setor. Ainda assim,
mesmo que consiga refinanciar esses vencimentos em função de seu sólido relacionamento com
os bancos, esperaríamos maior foco na estrutura de capital nos próximos anos, com o
alongamento de seu perfil de vencimento médio da dívida e a manutenção de um índice de fontes
sobre usos de liquidez consistentemente acima de 1,0x.

Perspectiva
A perspectiva estável do rating baseia-se em nossa expectativa de que a Três Tentos continuará
apresentando sólido crescimento de receita nos próximos, suportado pelos fundamentos
positivos do agronegócio brasileiro e investimentos da empresa em expansão. Nesse cenário,
esperamos que a alavancagem continue controlada em meio a uma maior geração de caixa,
apesar do crescimento da dívida em 2024 para suportar os investimentos. Com isso, projetamos
uma alavancagem relativamente maior em 2024, com dívida bruta ajustada sobre EBITDA em
torno de 2,0x, reduzindo para 1,0x-1,5x em 2025, ainda que a geração de fluxo de caixa livre se
mantenha negativa nos próximos dois anos.

A perspectiva estável também indica nossa expectativa de que a empresa continuará

refinanciando seus vencimentos de dívida de curto prazo, como vem fazendo historicamente,
enquanto alonga o perfil de vencimento da sua dívida, proporcionando maior conforto de liquidez.

Cenário de rebaixamento
Um rebaixamento do rating da Três Tentos poderia resultar da adoção uma estratégia de
expansão mais agressiva e financiada por dívida, sem os potenciais impactos positivos na geração
de caixa, o que se refletiria em métricas de crédito consistentemente mais fracas. Nesse cenário,
esperaríamos um índice de dívida bruta ajustada sobre EBITDA consistentemente acima de 3,0x e
fluxo de caixa operacional livre negativo. Também poderemos rebaixar o rating caso a Três Tentos
reporte liquidez mais pressionada, refletindo problemas no refinanciamento de seus vencimentos
de curto prazo ou uma geração de caixa mais fraca do que o esperado.

Cenário de elevação
Poderíamos elevar o rating nos próximos 12-18 meses se a empresa apresentar aumento de
escala e expansão de suas operações em linha com nossas expectativas, ao mesmo tempo que
mantém rentabilidade estável. Nesse cenário, esperaríamos um índice de dívida bruta sobre

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EBITDA tendendo a 1,0x até o final de 2025, após o pico de alavancagem em 2024, além da
capacidade de manter as fontes versus usos de liquidez consistentemente acima de 1,0x.

Descrição da Empresa
A Três Tentos Agroindustrial S.A. é uma empresa brasileira que atua no varejo de insumos
agrícolas, originação, armazenamento e comercialização de grãos e processamento de grãos.
Operando desde 1995, seu público-alvo são produtores rurais, principalmente de soja, milho e
trigo. Em 30 de setembro de 2023, a Três Tentos contava com 62 lojas e 3 plantas de
processamento localizadas em 2 estados brasileiros, Rio Grande do Sul e Mato Grosso.

Atualmente, a Três Tentos é controlada pela família Dumoncel, que detém participação de 74,9%.
O restante é negociado livremente na bolsa.

Nosso Cenário de Caso-Base

Premissas
− Crescimento do PIB brasileiro de 2,9% em 2023, 1,5% em 2024 e 1,9% em 2025;
− Inflação média em torno de 4,6% em 2023, 3,6% em 2024 e 3,7% em 2025;
− Taxa básica de juros média de aproximadamente 13% em 2023, 9,9% em 2024 e 9,0% em
2025;
− Taxa de câmbio média por US$1 em torno de R$ 5 em 2023, R$ 5,10 em 2024 e R$ 5,20 em
2025;
− Preços médios da soja de cerca de US$520/t em 2023, US$479/t em 2024 e US$ 450/t em
2025;
− Preços médios do trigo de aproximadamente US$248/t em 2023, US$259/t em 2024 e US$
266/t em 2025;
− Preços médios do milho em torno de US$222/t em 2023, US$203/t em 2024 e US$ 201/t em
2025;
− Preços médios do farelo de soja de cerca de US$430/t em 2023, US$371/t em 2024 e US$ 346/t
em 2025;
− Preços médios do óleo de soja próximos de R$4,2 mil/t nos próximos 3 anos;
− Preços médios do biodiesel de cerca de R$4,7 mil/t nos próximos 3 anos;
− Volume total de originação de 1,2 milhão de toneladas em 2023, crescendo para 1,7 milhão de
toneladas em 2024 e 2,2 milhões em 2025;
− Crescimento do volume de originação atrelado ao aumento da sua capacidade de
armazenagem, ao ramp-up da planta em Vera (MT), inaugurada em julho de 2023, e à
construção de nova planta de esmagamento, adicionando capacidade de esmagamento de
1.800 t/dia aos 6.600/dia atuais.
− Abertura de uma média de 5 lojas por ano nos próximos três anos;
− Manutenção de dias de estoque, recebíveis e fornecedores em linha com os ciclos das
principais safras, e necessidades de capital de giro aumentando em linha com o crescimento
da empresa;
− Investimentos (capex) de R$ 600 milhões em 2023, R$ 700 milhões em 2024 e R$ 800 milhões
em 2025, direcionados para construção da nova planta, abertura de novas lojas e manutenção
das operações;

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− Distribuição de dividendos em torno de 5%-10% do lucro líquido do ano fiscal anterior.

Três Tentos Agroindustrial S.A. – Resumo das projeções

(R$ milhões) 2021R 2022R 2023E 2024P 2025P

Receita 5.339 6.886 8.797 10.644 13.481

EBITDA 495 624 572 745 1.090

Geração interna de caixa (FFO) 434 524 383 529 847

Fluxo de caixa operacional (CFO) 61 179 150 314 445

Fluxo de caixa operacional livre (FOCF) (323) (537) (450) (385) (355)

Dívida 539 653 767 1.393 1.360

Capex (reportado) 385 716 550-650 650-750 750-950

Índices ajustados

Dívida /EBITDA (x) 1,1 1,0 1,3 1,9 1,2

FFO/dívida (%) 80,5 80,2 50,0 38,0 62,2

FOCF/dívida (%) (60,0) (82,3) (58,7) (27,7) (26,1)

Margem EBITDA (%) 9,3 9,1 6,5 7,0 8,1

*Todos os números foram ajustados pela S&P Global Ratings. R: Realizado. E: Estimado. P: Projetado.

Liquidez
Avaliamos a liquidez da Três Tentos como menos que adequada. Acreditamos que a relação de
fontes sobre usos de caixa permanecerá acima de 1,2x nos próximos 12 meses e se manterá
positiva mesmo que o EBITDA da empresa reduza até 15% em relação à nossa projeção de
cenário-base. Por outro lado, vemos sua liquidez ainda pressionada pela elevada necessidade de
capital de giro sazonal, a depender dos ciclos das safras no país, e pelos vencimentos de dívida de
curto prazo.

Entendemos que os grãos comercializados pela empresa (soja, trigo e milho) são ativos
extremamente líquidos e que podem ser dados em garantia para obtenção de financiamento de
curto prazo quando necessário, ajudando a aliviar pressões de liquidez. Assim, utilizamos o ajuste
de ARMI como redutor da dívida de curto prazo, reduzindo-a em torno de R$ 145 milhões.

Ademais, em nossa visão, a Três Tentos não conseguiria absorver eventos de baixa probabilidade
e alto impacto sem necessidade de refinanciamento, dados os elevados vencimentos da dívida de
curto prazo e necessidades de investimentos de capital de giro para os próximos anos. Ainda
assim, consideramos que a empresa tem um sólido relacionamento com alguns dos principais
bancos brasileiros. Dessa forma, presumimos em nosso cenário-base o refinanciamento de seus
vencimentos nos próximos 12 meses.

Principais fontes de liquidez

− Posição de caixa de aproximadamente R$ 1,1 bilhão em 30 de setembro de 2023;
− Geração interna de caixa (FFO – funds from operations) projetado de cerca de R$ 575 milhões
nos próximos 12 meses a partir de 30 de setembro de 2023.

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Principais usos de liquidez

− Dívida de curto prazo de R$ 504,8 milhões, descontados os estoque de grãos para trading em
cerca de R$ 145 milhões, em 30 de setembro de 2023;
− Necessidade de capital de giro de aproximadamente R$ 500 milhões nos próximos 12 meses a
partir de 30 de setembro de 2023, já considerando potenciais necessidades sazonais;
− Capex de cerca de R$ 350 milhões nos próximos 12 meses. O valor é inferior ao de nosso
cenário-base, pois acreditamos que a empresa só seguiria com o projeto da nova planta se for
bem-sucedida na emissão de uma nova dívida;
− Pagamento de R$ 46 milhões em dividendos dentro dos próximos 12 meses.

Cláusulas Contratuais Restritivas (Covenants)

Esperamos que a Três Tentos continue cumprindo com seu covenant financeiro de dívida líquida
sobre EBITDA abaixo de 3,0x.

Fatores Ambientais, Sociais e de Governança (ESG – Environmental,

Social, and Governance)
Consideramos que os fatores ambientais têm influência moderadamente negativa na indústria do
agronegócio e consequentemente em nossa análise de rating da Três Tentos, enquanto os fatores
sociais e de governança não têm influência material. Embora não seja diretamente afetada por
riscos ambientais, ainda vemos a empresa como altamente exposta à cadeia produtiva do
agronegócio, sendo tais riscos considerações importantes para seus clientes. Assim, uma queda
na produção dos seus clientes devido a alguma piora das condições climáticas ou potenciais
eventos climáticos poderia afetar as operações e rentabilidade da Três Tentos.

Tabela de Classificação de Ratings

Ratings de Crédito de Emissor

Escala Nacional Brasil brAA-/Estável/--

Risco de negócio Fraco

Risco-país Moderadamente Alto

Risco da indústria Intermediário

Posição competitiva Fraca

Risco financeiro Significativo

Fluxo de caixa/Alavancagem Significativa

Modificadores

Diversificação/Efeito-portfólio Neutra

Estrutura de capital Neutra

Liquidez Menos que adequada

Política financeira Neutra

Administração e governança Neutra

Análise de ratings comparáveis Neutra

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Certos termos utilizados neste relatório, particularmente certos adjetivos usados para expressar nossa visão sobre os fatores
que são relevantes para os ratings, têm significados específicos que lhes são atribuídos em nossos Critérios e, por isso, devem
ser lidos em conjunto com tais Critérios. Consulte os Critérios de Rating em www.spglobal.com/ratings para mais informações.
Informações detalhadas estão disponíveis aos assinantes do RatingsDirect no site www.capitaliq.com. Todos os ratings
afetados por esta ação de rating são disponibilizados no site público da S&P Global Ratings em www.spglobal.com/ratings.

Critérios e Artigos Relacionados

Critérios
− Princípios dos ratings de crédito, 16 de fevereiro de 2011.
− Princípios ambientais, sociais e de governança nos ratings de crédito, 10 de outubro de 2021.
− Critério | Corporações | Geral: Metodologia corporativa: Índices e ajustes, 1 de abril de 2019.
− Critério Geral: Metodologia e Premissas de Avaliação do Risco-País, 19 de novembro de 2013.
− Critério Geral: Metodologia de rating de grupo, 1 de julho de 2019.
− Metodologia: Fatores de crédito relativos à administração e governança para entidades
corporativas, 7 de janeiro de 2024.
− Metodologia de ratings corporativos, 7 de janeiro de 2024.
− Metodologia e premissas: Descritores de liquidez para emissores corporativos globais, 16 de
dezembro de 2014.
− Metodologia: Risco da indústria, 19 de novembro de 2013.
− Metodologia de ratings de crédito nas escalas nacionais e regionais, 8 de junho de 2023.

Artigo
− Definições de Ratings da S&P Global Ratings

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rating.

Em conexão com a análise deste (s) rating (s) de crédito, a S&P Global Ratings acredita que há
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− Descrição Geral do Processo de Ratings de Crédito (na seção de Regras, Procedimentos e
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− Política de Monitoramento

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última Ação de Rating de Crédito, embora o uso do Modelo de Ratings atualizado tenha sido
considerado desnecessário para determinar esta Ação de Rating de Crédito. Por exemplo, isso
pode ocorrer no caso de revisões baseadas em eventos (event-driven) em que o evento que está
sendo avaliado é considerado irrelevante para aplicar a versão atualizada do Modelo de Ratings.
Observe também que, de acordo com as exigências regulatórias aplicáveis, a S&P Global Ratings
avalia o impacto de mudanças materiais nos Modelos de Ratings e, quando apropriado, emite
Ratings de Crédito revisados se assim requerido pelo Modelo de Ratings atualizado.

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S&P Global Ratings 15 de janeiro de 2024 10