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 No último mês de Março, divulgamos nossa 2ª carta de gestão da Legacy sobre crédito
privado, onde abordamos a discussão sobre um possível credit crunch no Brasil. Estávamos
no auge do temor de uma crise maior após os pedidos de Recuperação Judicial de Lojas
Americanas e Light.
Nesse documento, nossa conclusão foi de que não se tratava de uma crise de crédito e
sim um ciclo normal de aumento de spreads de crédito, maior diferenciação entre os
emissores e maior seletividade na originação de novos empréstimos por parte dos bancos
e do mercado de capitais.
Afinal de contas, ciclos de crédito são normais, em algumas fases caracterizados por
movimentos de mais apetite por risco com fechamento gradual de spreads de crédito
(como vimos de 2020 a 2022), e na fase observada de Janeiro a Maio desse ano
caracterizada por maior aversão à risco, com fortes aberturas de spread.
Após 5 meses de abertura de spreads de crédito e expressivos resgates na indústria de
fundos de crédito privado, reiteramos nossa opinião de que se trata de uma excelente
janela de oportunidades para que gestores bem preparados possam comprar bons ativos de
crédito a um carrego extremamente atrativo e com alto potencial de ganho de capital à
frente.
É verdade que as empresas brasileiras ainda enfrentam uma série de desafios como
custo de funding elevado, queda nas margens de lucro e preocupação com o poder de
compra dos consumidores locais, dado que o alto nível de endividamento tem gerado
aumento na inadimplência das pessoas físicas em nosso país.
Ainda assim, temos a opinião de que o pior momento para a classe de ativos Renda Fixa
Crédito Privado já passou. A volta do funcionamento do mercado de capitais, com mais
emissões de debêntures, CRIs, CRAS, bonds em USD (emissões recentes de Cosan e
Petrobras) e follow-ons de ações, reforça nosso otimismo com o investimento em Crédito
Privado.

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 Desde que publicamos nossa última carta de gestão de crédito em Março, verificamos uma
melhora importante nos fundamentos macroeconômicos no Brasil que ajudam a justificar nossa
forte convicção de compra em crédito privado.
Com base no boletim Focus, percebemos que houve uma revisão relevante na expectativa de
crescimento de PIB para o ano de 2023 de +0.9% para +2.2% (vide o Gráfico 1) nos últimos 3
meses. Essa mudança nas expectativas minimiza o risco de cauda de vermos uma nova recessão
no nosso país no curto prazo, o que afetaria negativamente a receita e a geração de caixa das
large corporates brasileiras.

Além disso, os dados de inflação corrente estão vindo melhores (IPCA yoy = 3.1%) e houve
uma queda relevante nas expectativas de inflação à frente: a inflação esperada 12 meses à frente
do Boletim Focus caiu de 5.5% para 4.8% enquanto que a inflação implícita para os próximos 2
anos recuou de 6.5% para 4.5% em apenas 3 meses.

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 A percepção do risco país também teve melhora relevante após o detalhamento do novo
arcabouço fiscal. O CDS (credit default swap) Soberano do Brasil de 5 anos que estava em 260 bps
a 3 meses atrás, agora está cotado a 180 bps (lows desde 2021). Adicionalmente, nossa moeda
(BRL) apreciou +8% de R$5.30 em Março para R$4.87 no final de Junho. Grande parte dessa
melhora nos preços também se deve a um cenário externo mais benigno desde Março.

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 Como resultado desse novo cenário mais benigno de inflação e percepção fiscal, houve uma
grande queda nas taxas de juros futuras no mercado (Gráfico 6). A taxa Selic esperada pelo
mercado para o final de 2024 que atingiu 12.4% em Março, agora está próxima a 9.1%, ou seja
redução de mais de 300 bps (Gráfico 5)!

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 Excluindo casos específicos, como o de Lojas Americanas e Light, os acionistas e CFOs das large
corporates brasileiras têm agido de forma bastante pragmática para preservar seus negócios desde
Janeiro, quando se iniciou uma maior restrição ao acesso a novos financiamentos.
Empresas solventes mas com algum grau de aperto em seu fluxo de caixa tem executado com
celeridade algumas vendas de ativos de forma a gerar liquidez adicional. Foi assim no caso da
Natura (venda da marca Aesop), Hapvida (sale and leaseback de hospitais), Grupo Pão de Açucar
(sale and leaseback de 11 supermercados), Movida (venda líquida de 13 mil carros de frota de
RAC), entre outros.
Outras companhias com estrutura de capital mais alavancada, tem recorrido a aumentos de
capital (follow-ons) mesmo após suas ações em muitos casos terem caído mais de -70% desde os
highs vistos em 2021. Até então foram precificados ou anunciados 14 follow-ons com volume
esperado acima de R$ 12 bilhões de capital novo para essas Companhias. Seguem alguns exemplos
de emissões de ações (públicas e privadas) concluídas em 2023:

Ambipar Part. Mar 23 Listagem da Ambipar Response 644

Hapvida Apr 23 Oferta de Ações Primária 1,059

Dasa Apr 23 Oferta de Ações Primária 1,673

Orizon Apr 23 Oferta de Ações Primária e Secundária 91

Localiza Jun 23 Oferta de Ações Primária 4,500

Equatorial Jun 23 Aumento de Capital via Subscrição privada 367

CVC Jun 23 Oferta de Ações Primária 550

Oncoclínicas Jun 23 Oferta de Ações Primária 205

3R Jun-23 Oferta de Ações Primária 900

Direcional Jun-23 Oferta de Ações Primária 429

Vamos Jun-23 Oferta de Ações Primária e Secundária 1,300

Adicionalmente às operações de aumento de capital já finalizadas citadas na tabela 1 acima, já

foram anunciadas outras operações de aumento de capital como BR Foods, MRV e Copel.
Isso reforça nosso entendimento de que enquanto a Selic estiver acima de 10% a.a., a ordem do
dia será usar qualquer fluxo de caixa excedente para diminuir endividamento, favorecendo
credores em detrimento a acionistas.

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 O mês de Junho marcou o 6º mês seguido de resgates de fundo de Renda Fixa Crédito
Privado. Usando como base uma amostra proprietária de 315 fundos que monitoramos na Legacy
(tabela 2), percebemos que Março foi o auge de volume de resgates com R$ 21 bilhões de
resgates. No ano, temos um total de aproximadamente R$ 83 bilhões de resgates na indústria.

Captação Líquida (R$mm) Jan/23 Fev/23 Mar/23 Abr/23 Mai/23 Jun/23 Total
Total -14,077 -14,358 -21,319 -16,746 -9,565 -6,466 -82,768

Na carta de Março, afirmamos que acreditávamos que até Junho veríamos uma pausa nos
resgates de fundos de crédito privado, arrefecendo a pressão de abertura de spreads de crédito.
Usamos a crise de Covid de 2020 como uma referência, quando os fundos tiveram resgates
líquidos ao longo de aproximadamente 6 meses (Gráfico 7), seguidos por 6 meses de estabilidade
nos PL dos fundos de crédito, antes de se iniciar um novo ciclo de captação forte na classe.

Devemos entrar agora numa fase de estabilização de resgates e retorno gradual de aportes
para a classe. O fato de que provavelmente o CDI permanecerá acima de 9% por mais 1 ano no
mínimo mantém a grande atratividade dos produtos de renda fixa para os investidores.
Como geralmente acontece em momentos de mercado mais difíceis, com forte abertura de
spreads, observamos uma maior diferenciação na performance dos fundos de crédito nesse
primeiro semestre do que no bull market de 2021 e 2022. Acreditamos que esses momentos são
importantes para que os investidores possam validar se os mandatos dos fundos estão adequados
à sua expectativa em relação ao controle de liquidez, diversificação de carteiras, drawdowns nas
cotas, qualidade do passivo, volatilidade e perfil de crédito do portfólio.

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 O 1º semestre de 2023 foi caracterizado por um baixo volume de ofertas de ativos de
crédito privado no mercado de capitais, como podemos ver no gráfico 8 abaixo. O volume
financeiro de emissões primárias de debêntures institucionais, CRIs, CRAs e debêntures de
infraestrutura caiu em torno de -50% se comparado ao mesmo período de 2022 (Janeiro a Maio).
Segundo dados da Anbima do mês de Maio, no caso das debêntures, apenas 35% do volume
ofertado foi distribuído a mercado. Os outros 65% ficaram com os bancos coordenadores das
ofertas. Como explicamos na última carta de gestão, o fato dos bancos locais estarem muito
saudáveis em termos de capitalização e liquidez fez com que eles pudessem continuar
provendo financiamento às companhias brasileiras num período onde as principais fontes de
mercado de capitais estavam escassas (debêntures, bonds offshore e IPOs).

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 Acreditamos que no 2º semestre o volume de emissões de debêntures institucionais e isentas,
CRIs e CRAs deve aumentar de forma relevante. Como muitos emissores aproveitaram o ano de
2022 para anteciparem suas rolagens de dívidas, diversas companhias tem um colchão de
liquidez que lhes permitiram adiar sua volta ao mercado primário na expectativa de que os
spreads de crédito caiam mais.
De fato, a diminuição no volume de resgates de fundos de crédito diminui a venda forçada de
ativos no mercado secundário. Sem vendas adicionais relevantes, os ativos conseguem recuperar
e fechar spreads. Entretanto, enquanto não vermos uma volta robusta de aportes para a classe,
continuará sendo um desafio fazer tantas emissões com volumes entre R$ 1 bilhão e R$ 2 bilhões
como víamos em 2022. Por essa razão, acreditamos que os investidores que tiverem acesso à
liquidez poderão negociar melhores condições de taxas, prazos e garantias do que foi visto nas
emissões que vieram à mercado em 2021 e 2022. Bons passivos permitem que gestores de fundos
comprem ativos quando a maioria do mercado não tem caixa para fazê-lo a preços atrativos, em
benefício de seus cotistas.
Vale lembrar que diferente do mercado de ações, os ativos de renda fixa crédito privado tem
vencimentos de principal. Ou seja, ao longo desse 1º semestre, alguns gestores de carteiras de
crédito receberam amortizações de juros e principal dos papéis, aumentando a liquidez dos
portfolios. A medida que o tempo passa, os gestores que não sofreram tantos resgates deveriam
realocar esses recursos em novas operações de crédito.

Como podemos notar no gráfico 10 abaixo, os spreads de debêntures indexadas ao CDI,

começaram a fechar lentamente após 2 meses de estabilidade. Ainda assim, estão mais de 70 bps
acima dos lows verificados no meio de 2021, evidenciando o alto potencial de fechamento e
consequente ganho de capital à frente.
Usando como exemplo a carteira do Fundo Legacy Credit que tem duration de 3 anos, caso os
spreads fechem 100 bps, a carteira iria se valorizar em +3% além do carrego atual contratado de
CDI+3.0%.

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 Já as debêntures de infraestrutura isentas de Imposto de Renda (lei 12.431), reverteram
recentemente um movimento de abertura de spreads que se iniciou em Janeiro de 2022, como
mostram os gráficos abaixo.
Usando os papéis com duration mais longo como referência (acima da NTNB com vencimento
em 2032), concluímos que existe muito espaço para fechamento adicional de spreads: atualmente
essas debêntures de infraestrutura pagam 1.45% a.a. acima das NTNBs, enquanto que nas
mínimas verificadas em 2021 eram de apenas 0.3% a.a. (+115 bps de spread de crédito).

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 Reiteramos que na nossa opinião esse é um momento único para montar uma carteira de
debêntures de infraestrutura de bons créditos em torno de IPCA+7% a IPCA+7.5%.
O setor de infraestrutura tem sólidos fundamentos de crédito, caracterizados pela grande
previsibilidade de geração de caixa e em muitos casos indexação de suas receitas à inflação. É por
esse motivo que é muito mais raro ver um default de uma empresa de infraestrutura ou de um
project finance do que de uma empresa ligada a setores mais cíclicos como varejistas,
construtoras, etc.
Adicionalmente, não é incomum ver esses financiamentos de projetos terem garantias reais
como a alienação fiduciária das ações da SPE em questão, contas reservas, entre outros reforços
de crédito que dão ainda mais robustez às operações.
Além disso, enquanto ao comprar um NTN-B o investidor paga de 15% a 22.5% de IR, nas
debêntures de infraestrutra, existe a isenção de Imposto de Renda sobre carrego e ganhos de
capital.

Como historicamente ocorre em movimentos de grandes resgates na indústria de crédito

privado como o visto desde Janeiro, os fundos de liquidez imediata (resgates em D+0 e D+1) se
tornam os principais vendedores de ativos, motivados pela necessidade de honrar com seus
resgates de curtíssimo prazo.
Esses fundos com PL elevados amplificam os movimentos de abertura de spreads pois vendem
a praticamente qualquer preço ativos de crédito num movimento de manada. Aproveitamos essa
venda forçada para comprar ativos para os fundos da Legacy com passivo mais estável.

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 De fato, como podemos notar no gráfico 13 a seguir, os fundos de liquidez diária perderam
aproximadamente 50% de seu AuM em resgates nesses 5 meses enquanto fundos com prazo de
resgates mais longos (de D+30 a D+60) perderam apenas 15% do seu AuM.

*Considerando os 10 maiores fundos que acompanhamos de cada categoria de assets independentes, comparamos a captação
líquida diária acumulada destes fundos desde o início do ano com o PL inicial de 2023. Assim podemos ver a queda do PL destes
fundos originada pelos resgates.

Além dos gestores de fundos D+0 e D+1 se verem obrigados a vender debêntures corporativas
e letras financeiras de bancos a preços baratos num momento que seria bom estar comprando
esses ativos, essa redução de quase metade do tamanho do Fundo gera uma série de distorções
na composição da carteira desses fundos. Geralmente, alguns fundos D+0 que mantinham uma
posição de caixa entre 40% e 50% do PL, estão operando com caixa mais próximo a 20% do PL.
Além disso, a carteira pode ter variado muito em relação ao duration pois gestores geralmente
vendem ativos mais curtos para pagar resgates. E o nível de concentração por papel ou da
carteira de ativos menos líquidos como FIDCs se altera substancialmente.
Para esses fundos D+0 e D+1, mesmo quando pararem resgates e voltarem a captar, devem ter
pouco espaço para comprar ativos baratos pois deveriam recompor sua posição de caixa original.
Na ilustração abaixo, exemplificamos este conceito. Idealmente, uma carteira balanceada
(imagem à esquerda) deve ser composta por um conjunto de ativos cuja liquidez e prazo sejam
adequados ao seu passivo (recursos dos investidores). Ativos líquidos devem ser a base da
carteira, enquanto ativos ilíquidos devem ser dosados de acordo com a necessidade de caixa do
fundo. No caso de resgates, caixa e ativos líquidos são utilizados para fazer frente aos
pagamentos de resgates. Se o movimento de saída persistir, a carteira pode ficar desbalanceada
(imagem à direita), reduzindo a flexibilidade do gestor para comprar novos ativos.

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 O caso da recente quebra do banco americano SVB (Sillycon Valley Bank, que quebrou por
fuga de depósitos à vista e não por problemas na sua carteira de crédito) nos fez lembrar o quão
importante é não só gerir e controlar seu ativo mas também seu passivo. Na gestão de fundos,
essa gestão de passivos também é de vital importância para gerar retornos consistentes para os
cotistas dos fundos. Na crise do Covid em 2020, fundos de liquidez diária (D+0 e D+1) tiveram
rentabilidade bem abaixo dos fundos de mesmas gestoras de prazos de resgates mais longos e
adequados à liquidez do mercado local de crédito privado.

Acreditamos que mesmo com a melhora no cenário descrito nas páginas anteriores, o ambiente
ainda requer cuidados. Nesse ambiente, gestoras de crédito com equipes robustas de analistas
experientes têm vantagem competitiva para ter sucesso em separar o joio do trigo, evitando
créditos problemáticos.
Diferente dos últimos 7 anos, quando praticamente nenhuma empresa brasileira grande como
as de capital aberto listadas na Bolsa pediu Recuperação Judicial, acreditamos que os eventos de
Light e Lojas Americanas infelizmente não serão os únicos do ano de 2023.
Caso a Selic realmente caia de 13.75% para perto de 11% até Dezembro de 2023 (como é
esperado pelo mercado hoje em dia), produzirá um alívio para as companhias que estão tendo
que destinar grande parte do seu EBITDA para pagar juros. Dito isso, é um alívio ainda tímido
dado que 11% ainda é um nível bem alto comparado com a Selic visto nos últimos anos. Ou seja,
o custo do dinheiro seguirá elevado por pelo menos mais 1 ano. Além disso, a lucratividade das
empresas ainda está em queda, como observamos a seguir.

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 Esse cenário ainda desafiador fica evidente ao observarmos a quantidade de rebaixamentos
de ratings (downgrades) versus a quantidade de elevações de ratings (upgrades) de empresas e
bancos brasileiros. No gráfico 16, vemos que desde 2017 não temos uma proporção tão alta de
downgrades versus upgrades de emissores brasileiros de dívidas: para cada evento de elevação de
rating temos 7 eventos de downgrade feitos pelas agências de rating.
Vale notar também que, mesmo estando na metade de 2023, a quantidade de downgrades de
ratings já supera os anos de 2021 e 2022 somados.

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 Está em curso uma maior diferenciação entre os créditos em termos de percepção de risco.
No bull market da indústria de crédito privado visto entre 2021 e 2022, a diferença entre spreads
de créditos de emissores de pior qualidade e de melhor qualidade não chegava a 50 bps em
muitos casos. Agora podemos verificar que essa diferença pode chegar a 100 bps ou mais.
Essa diferenciação acontece entres setores (gráfico 17), mas também entre nomes de mesmo
setor (exemplo: spread de crédito de Light vs das outras distribuidoras de energia). Desde Janeiro,
os spreads de crédito de setores mais cíclicos como comércio atacadista/varejista ou construção
civil abriram bem mais que setores mais defensivos como energia elétrica ou saneamento.

No gráfico 18, fica claro que, apesar da melhora de mercado recente, algumas emissões de
empresas que estão mais alavancadas não tem conseguido fechar spread em linha com o resto
do mercado. São papéis onde o técnico ainda é ruim, com vendedores procurando sair e poucos
bids no mercado secundário.

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 Até o final de 2022, apenas 7 debêntures com precificação diária feita pela ANBIMA tinham
spread de crédito acima de CDI+4%. Em Março, eram 39 papéis e atualmente esse número subiu
para 45 debêntures (ou 7.7% da amostra total). Ou seja, evitar créditos problemáticas se tornou
uma fonte relevante de alfa na cota dos fundos de crédito.

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 Ao fazermos a gestão do fundo Legacy Credit, tentamos antecipar os ciclos de melhora ou
piora nas 3 subclasses de crédito privado que atuamos:
• High Grade Local (debêntures e ativos bancários como LFs);
• créditos estruturados;
• bonds offshore de empresas e bancos brasileiros;
Atualmente, estamos favorecendo nossa alocação em debêntures CDI, debêntures IPCA e
alguns FIDCs enquanto esperamos um momento mais adequado para investirmos em corporate
bonds. Essa diversificação, quando bem feita, traz benefícios aos cotistas do fundo, diminuindo a
volatilidade e nos permitindo aumentar a alocação nos mercados com mais prêmio.
No início do ano, aumentamos o caixa do fundo até 37% do PL, pois esperávamos uma maior
abertura nos spreads de crédito após as recuperações judiciais de Lojas Americanas e Light.
Desde Maio entretanto, temos investindo esse caixa excedente após o grande selloff que vimos
no mercado.
O nosso fundo Legacy Credit não sofreu resgates relevantes desde o início do ano, nos
possibilitando a comprar ativos a taxas elevadas ao invés de ter que vender ativos para pagar
resgates.
Ao longo dos meses, o crescimento do fundo e novas oportunidades no mercado primário nos
permitiu incrementar a carteira do fundo, elevando sua diversificação para 13 setores. Uma
métrica para medirmos a evolução da pulverização da carteira neste processo é pelo indicador
Herfindahl-Hirschman (HHI), que mede a proporção quadrada do financeiro de cada ativo. Ou
seja, quanto menor o índice, mais diversificado será a carteira. Exemplo: se considerarmos uma
carteira com 100 ativos e tivermos um índice de herfindahl igual a 1%, cada ativo representará 1%
da carteira.

O carrego bruto do Fundo Legacy Credit aumentou substancialmente e hoje se

encontra em CDI+3.6%, bem acima dos níveis do ano passado. Lembrando que o
fundo não detém posição em Light ou outros nomes mais desafiadores como Unigel,
cias de construção ou varejistas.

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 Proporcionar aos cotistas a valorização de suas cotas por O FUNDO é destinado a receber aplicações de
meio da aplicação dos recursos em ativos financeiros e/ou investidores qualificados e/ou fundos de investimento ou
modalidades operacionais disponíveis nos mercados de renda fundos de investimentos em cotas de fundos de
fixa, renda variável, cambial, derivativos e cotas de fundos de investimentos.
investimento, negociados nos mercados interno e externo, com a
possibilidade de envolvimento em diversos fatores de risco, mas
com foco na alocação, direta ou indireta, no mercado de renda
fixa crédito privado. A política de investimento do FUNDO
consiste em aplicar no mínimo 95% de seus recursos no LEGACY
CAPITAL CREDIT MASTER FUNDO DE INVESTIMENTO
MULTIMERCADO CRÉDITO PRIVADO inscrito no CNPJ/MF sob o
nº 39.487.617/0001-19 (“Fundo Master”).

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