2 Fundos Imobiliários para A Volta Da Inflação: Cortesia Empiricus Research

17/11/2022 16:43 2 fundos imobiliários para a volta da inflação | Empiricus - Área do Assinante
Cortesia Empiricus Research
2 fundos imobiliários para a volta

da inflação
São Paulo , 16 de novembro de 2022
Ano 1 - Edição nº 27
Caro leitor,
Abaixo você está recebendo um trecho de um relatório da Empiricus Research

S.A com a recomendação de compra de 2 fundos imobiliários de papel,
compostos por títulos de crédito, para buscar lucros com a volta da inflação.
O relatório original foi publicado no dia 14 de novembro de 2022 na série Renda

Imobiliária, da Empiricus Research.
Esse conteúdo é uma cortesia da Empiricus Investimentos para seus clientes.
Boa leitura!
O cenário atual
Diversos FIIs de crédito registraram queda nos dividendos pagos em

comparação com os últimos meses, majoritariamente em função do efeito da
deflação na correção monetária dos CRIs.
Pela terceira leitura consecutiva, o Instituto Brasileiro de Geografia e

Estatísticas (IBGE) apurou variação negativa do IPCA em setembro. Apesar de
ligeiramente acima das expectativas, o IPCA recuou 0,29% no mês, totalizando
7,17% em doze meses. Após um longo período de alta dos preços, enxergamos um
grande alívio no indicador, proporcionado pelas desonerações e cortes de
impostos, majoritariamente.
É a primeira vez em que o Brasil evidencia esse fenômeno em um trimestre.

Entretanto, conhecendo o histórico elevado do nível de preço, não me parece
uma tendência permanente...
https://publicacoes.empiricus.com.br/minhas-assinaturas/cortesia-empiricus-research/lista/relatorios-cortesia-empiricus-research/2-fundos-imobi… 1/10
Até set/22. Fonte: IBGE
Neste contexto, há também um reflexo da percepção dos players sobre as

projeções inflacionárias, que vem caindo consecutivamente nas últimas
semanas.
Diante dessa conjuntura, os fundos imobiliários de crédito passaram por certa

instabilidade. Conforme já mencionado em conteúdos anteriores, os dividendos
dos FIIs de papel caíram recentemente, muito em função da ausência da
correção inflacionária em seus CRIs durante os últimos três meses.
Com isso, aqueles investidores “espertinhos” deslocaram seus recursos desses

FIIs nas últimas semanas, ocasionando uma queda nas cotações.
Observamos uma fuga de capital de alguns FIIs do setor, principalmente aqueles

com maior indexação ao IPCA, proporcionando uma queda nas suas cotas.
Desde agosto deste ano, a média dos FIIs de papel presentes no IFIX apresenta
desconto em relação ao valor patrimonial – há quase 18 meses, tínhamos um
prêmio de 8% nessa mesma métrica.
Se considerarmos todos os 35 FIIs de crédito existentes no índice atualmente,

apenas 16 superam suas respectivas cotas patrimoniais. Vale citar que o próprio
valor patrimonial dos fundos caiu nos últimos meses, fruto da queda na
marcação a mercado dos CRIs.
Seguimos construtivos com papel
Apesar da preferência por ativos de "tijolo'', reafirmo que sigo confortável na

posição em crédito privado, especialmente nos fundos high grade, que oferecem
a oportunidade de adquirir bons portfólios de CRIs de devedores / garantias de
alta qualidade.
Primeiramente, é importante citar que este movimento de curtíssimo prazo na

inflação foi promovido por "esteróides". Isto é, a redução de preços observada no
último trimestre foi significativamente influenciada pela desoneração
tributária nos combustíveis, energia e transportes – caso os incentivos fiscais
não permaneçam no próximo ano, uma retomada de preços nestes setores é
inevitável, por mais que as commodities tenham acalmado. Podemos notar esse
efeito ao analisarmos a inflação ao redor do mundo, alcançando a casa de 10%
em países desenvolvidos.
Na última divulgação, referente a outubro, já observamos um IPCA de +0,59%,

acima das expectativas. As projeções do mercado apontam para um IPCA de 5%
para 2023, indicando a normalização da economia, propiciada pelo ajuste nas
cadeias produtivas e pelo impacto da elevação das taxas de juros globais.
Além disso, é importante comentar que o crédito via títulos privados se tornou
uma modalidade importante de financiamento nos últimos meses,
principalmente no contexto residencial – até junho deste ano, os FIIs, LCIs e
LIGS representavam mais de 25% do estoque de recursos direcionados para o
financiamento habitacional no Brasil. Com o grande crescimento recente, essa
categoria agora agrega uma importância estrutural.
Fonte: Empiricus e Banco Central
Por mais que exista uma queda dos proventos neste semestre, as ótimas taxas
contratadas pelos gestores nos últimos meses sustentam uma boa rentabilidade
aos FIIs de papel para o futuro.
Lembrando que um fundo de papel normalmente é composto por um portfólio

de títulos atrelados a um ou mais devedores privados. Chamados Certificados de
Recebíveis Imobiliários (os CRIs), eles possuem taxas e prazos delimitados no
início das operações. Simplificadamente, esses fundos são portfólios de renda

fixa negociados em bolsa.
Considerando as taxas médias na casa de IPCA + 7% ao ano, conseguimos

enxergar uma rentabilidade líquida de dois dígitos para estes FIIs no próximo
ano, sem projetar algumas opcionalidades tal como a própria valorização dos
papéis em um eventual arrefecimento na curva de juros.
Neste contexto, entendo que alguns fundos de crédito ofereçam descontos

interessantes em bolsa neste momento. Inclusive, temos FIIs de papel
negociando abaixo dos seus respectivos valores patrimoniais, evento que não
víamos há um tempo.
Aproveitando o momento favorável de alocação, gostaria de relembrar duas

teses de gestoras bem consolidadas no mercado: o RBR High Grade (RBRR11) e o
Kinea Securities (KNSC11).
RBR High Grade (RBRR11 )

O RBR High Grade (RBRR11 ) é o principal veículo de crédito da RBR Asset,
gestora de ativos imobiliários com mais de R$ 7 bilhões sob gestão.
Em geral, a estratégia do fundo se concentra em operações de três segmentos: i)

antecipação de locação de ativos imobiliários; ii) unidades residenciais prontas
e; iii) carteiras pulverizadas.
É importante relembrar que a gestão dá preferência por emissões ancoradas

pela própria RBR, que compõem 79% do portfólio atualmente. A originação
própria confere um diferencial para a gestão, visto que permite o
acompanhamento mais próximo dos devedores e a inclusão de cláusulas
favoráveis ao fundo nos termos de securitização.
De acordo com o último relatório gerencial, sua carteira de CRIs conta com 38
ativos, sendo mais de 90% deles high grade (baixo risco de crédito), com
classificação maior ou igual a “A”. Em termos de indexação, encontramos uma
maior exposição a inflação, que representa 83% dos CRIs, juntamente de uma
parcela atrelada ao CDI (17% da carteira).
Ao analisarmos o patrimônio como um todo (que inclui operações em renda fixa

e cotas de outros FIIs), temos uma distribuição de 70% para ativos indexados à
inflação e 30% ao CDI. Em média, as taxas são CDI + 2,5% e IPCA + 6,8% ao ano.
Na análise de crédito, a maior parte da carteira está exposta ao risco corporativo

que, apesar de possuir todo o fluxo de pagamentos em um único devedor,
normalmente apresenta garantias mais sólidas, minimizando o impacto em
caso de inadimplência.
Por fim, 81% das garantias do FII se encontram localizadas no estado de São
Paulo, sendo quase metade em regiões nobres da capital paulista, como Faria
Lima, Jardins e Pinheiros, facilitando a execução dos ativos caso necessário.
Ainda falando sobre riscos (que é o principal ponto de análise quando tratamos
de crédito), a carteira atual do RBRR11 conta com um LTV médio (razão de
garantia) de 63%, bem confortável para um portfólio high grade. Ou seja, a cada
R$ 100 emprestados pelo FII, temos cerca de R$ 159 em garantia
(majoritariamente via imóvel físico).
Fonte: RBR Asset
Após a distribuição de proventos historicamente altos, o RBRR11 ilustrou um

recuo nos últimos pagamentos, em linha com a indexação de seu portfólio.
Diante da correção de suas cotas nos últimos dias, o FII registra um desconto de
aproximadamente 6% sobre o valor patrimonial, maior valor desde o início do
ano. Vale citar que, de acordo com o último relatório gerencial, o FII possuía
uma reserva de resultados de R$ 1,41 por cota.
Kinea Securities (KNSC11 )
O Kinea Securities também é um fundo que investe em CRIs com mandato

flexível, ou seja, pode alocar seus recursos em diversos indexadores e perfis de
risco.
O fundo é tocado pela excelente gestão da Kinea, referência no segmento de

crédito imobiliário. Com quase dois anos de vida, o FII se tornou um dos
destaques da Bolsa em 2021, mas amarga um resultado zerado neste ano, apesar
dos bons dividendos pagos.
Em suma, estamos tratando de um portfólio com taxa média de IPCA + 6,7% e

CDI + 3,5% – remuneração bem interessante, principalmente quando
consideramos o risco de crédito controlado da carteira e a média praticada pela
indústria atualmente.
Suas maiores exposições estão ligadas aos setores residencial (35,6%) e de

escritórios (35,8%). No caso do primeiro, se trata do segmento mais
representativo no mercado de crédito, mas devemos ficar atentos ao
arrefecimento das vendas por parte das incorporadoras e o aumento do custo
construtivo, que aumenta o risco de execução de obras.
Distribuição setorial e por indexador do portfólio.
Fonte: Kinea
Mais recentemente, o fundo adicionou ao portfólio uma fatia relevante de CRIs

da Brookfield, gestora canadense com mais de 100 anos de atuação no ramo
imobiliário, presente em mais de 30 países e com cerca de US$ 750 bilhões em
ativos sob gestão.
Ao todo, são oito CRIs que compõem uma parcela do pacote de financiamento
da aquisição de um conjunto de 10 imóveis que eram detidos pela BR Properties.
Cinco dos CRIs possuem natureza sênior, com taxa de CDI + 2,15% e LTV de 63%,
enquanto os outros três CRIs possuem natureza subordinada, com taxa bem
interessante de IPCA + 8,85% e LTV de 70%.
Ambas as categorias contam com garantias fortes, como alienação fiduciária dos
imóveis e cotas, cessão fiduciária dos recebíveis e fundo de reserva. Vale
comentar que se trata de uma operação de difícil acesso, não disponível para
todos no mercado – aqui, mais uma vez, a gestão da Kinea se destaca na busca
por operações diferenciadas para os cotistas.
Por fim, com relação ao loan-to-value (LTV) da carteira, encontramos operações

que vão de 40% a 85%, sendo a maioria próxima de 50%, um patamar bem
confortável.
Assim como o RBRR11, o KNSC11 também apresenta performance aquém nos

últimos dois meses, com desconto sobre o valor patrimonial. Neste nível de
preços, estamos tratando de uma rentabilidade líquida de IPCA + 7,2% a.a. e CDI
+ 3,49% a.a., o que me parece muito interessante considerando o prazo médio
das operações (7,1 anos).
RBRR11 e KNSC11 : perspectivas
Passado esse período de deflação, temos boas perspectivas para os FIIs de

crédito, por mais que nossa alocação estrutural tenha mais concentração em
tijolos. Considerando uma normalização dos preços, aliado à permanência de
um CDI em patamares elevados, esperamos um crescimento dos dividendos dos
fundos para os próximos 12 meses, retomando o patamar de dois dígitos de yield.
Por mais que não atinja o nível observado no início de 2022 (quando a inflação
estava mais elevada), estimo que o nível de preço atual das cotas confira uma
oportunidade de capturar uma TIR líquida (3 anos) de aproximadamente 15% ao ano
para as duas teses, valor bem atrativo.
É claro que existem riscos envolvendo crédito, inadimplência, gestão e

macroeconômica. Todos devem ser incorporados na análise e no percentual
alocado no portfólio. Ainda assim, para aqueles com um pouco de paciência no
curtíssimo prazo, existe oportunidade nesses fundos imobiliários.
***
Esse conteúdo é um trecho do relatório "Edição especial: uma nova janela de

entrada para o crédito" publicado originalmente em 14/11/2022 na série Renda
Imobiliária, da Empiricus Research.
Caio Araujo
Analista, CNPI
Disclosure
A Empiricus Research é uma Casa de Análise ofertas de negociação de valores mobiliários interesses em suas manifestações sobre o
que produz e entrega publicações e relatórios e/ou outros instrumentos financeiros.
Grupo.
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análise de valores mobiliários e de
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pelos Departamentos Jurídico e de Compliance menor grau, embute riscos, que podem ser mobiliários, visando à preservação da
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17/11/2022 16:43 2 fundos imobiliários para a volta da inflação | Empiricus - Área do Assinante

Cortesia Empiricus Research

2 fundos imobiliários para a volta

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O relatório original foi publicado no dia 14 de novembro de 2022 na série Renda

Esse conteúdo é uma cortesia da Empiricus Investimentos para seus clientes.

Diversos FIIs de crédito registraram queda nos dividendos pagos em

Pela terceira leitura consecutiva, o Instituto Brasileiro de Geografia e

É a primeira vez em que o Brasil evidencia esse fenômeno em um trimestre.

Até set/22. Fonte: IBGE

Neste contexto, há também um reflexo da percepção dos players sobre as

Diante dessa conjuntura, os fundos imobiliários de crédito passaram por certa

Com isso, aqueles investidores “espertinhos” deslocaram seus recursos desses

Observamos uma fuga de capital de alguns FIIs do setor, principalmente aqueles

Se considerarmos todos os 35 FIIs de crédito existentes no índice atualmente,

Seguimos construtivos com papel

Apesar da preferência por ativos de "tijolo'', reafirmo que sigo confortável na

Primeiramente, é importante citar que este movimento de curtíssimo prazo na

Na última divulgação, referente a outubro, já observamos um IPCA de +0,59%,

Fonte: Empiricus e Banco Central

Lembrando que um fundo de papel normalmente é composto por um portfólio

início das operações. Simplificadamente, esses fundos são portfólios de renda

Considerando as taxas médias na casa de IPCA + 7% ao ano, conseguimos

Neste contexto, entendo que alguns fundos de crédito ofereçam descontos

Aproveitando o momento favorável de alocação, gostaria de relembrar duas

RBR High Grade (RBRR11 )

Em geral, a estratégia do fundo se concentra em operações de três segmentos: i)

É importante relembrar que a gestão dá preferência por emissões ancoradas

Ao analisarmos o patrimônio como um todo (que inclui operações em renda fixa

Na análise de crédito, a maior parte da carteira está exposta ao risco corporativo

Fonte: RBR Asset

Após a distribuição de proventos historicamente altos, o RBRR11 ilustrou um

Kinea Securities (KNSC11 )

O Kinea Securities também é um fundo que investe em CRIs com mandato

O fundo é tocado pela excelente gestão da Kinea, referência no segmento de

Em suma, estamos tratando de um portfólio com taxa média de IPCA + 6,7% e

Suas maiores exposições estão ligadas aos setores residencial (35,6%) e de

Distribuição setorial e por indexador do portfólio.

Mais recentemente, o fundo adicionou ao portfólio uma fatia relevante de CRIs

Por fim, com relação ao loan-to-value (LTV) da carteira, encontramos operações

Assim como o RBRR11, o KNSC11 também apresenta performance aquém nos

RBRR11 e KNSC11 : perspectivas

Passado esse período de deflação, temos boas perspectivas para os FIIs de

É claro que existem riscos envolvendo crédito, inadimplência, gestão e

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