Banco Do Brasil Escola Do Investidor 1647458602908148

Relatório de Valuation Fev de 2021
Upside a capturar?
Destaques da Tese:
• Segmento rentável e resiliente com potencial de
crescimento ainda a ser explorado.
• Bom posicionamento do banco em termos de market
share, garantindo ganhos de escala.
• Renda de tarifas ainda crescente (principal fonte de ROE).
• Boa pagadora de dividendos.
• Excelente upside em cenário de privatização.
Principais Riscos e Mitigantes

• Maior exposição na carteira de crédito no agronegócio
traz maior exposição ao preço de commodities. Mitigantes:
funding barato e maior exposição em produtores de
grande porte.
• Maior concentração da carteira de crédito no Brasil do que
demais grandes bancos. Mitigante: bom potencial de
crescimento nacional.
• Carteira de crédito menos provisionada que peers.
Mitigante: apoio do governo em cenário de stress.
• Risco de empresa ser utilizada para fins políticos. Mitigante:
governo atual e a gestão atual não parecem estar
dispostas a intervir no BB.
• Cenário de juros baixos pressiona margens do setor.
Mitigante: Renda de tarifas crescente.
• Concorrência crescente, novas tecnologias. Mitigante: Bom
posicionamento competitivo.
Relatório de Valuation elaborado por Ricardo Peruffo, CFA – Não é uma recomendação de investimento
Sumário
O Setor Bancário no Brasil .................................................................................. 3
Rentabilidade ............................................................ 4
Capital Regulatório ................................................... 7
A Companhia .................................................................................................... 8
Modelo de Negócios .............................................. 10
Pontos de Risco .......................................................... 16
Análise dos Demonstrativos Financeiros ........................................................... 17
Expectativas de Mercado .......................................... 19
Modelo Relativo ......................................................... 24
Modelo de Dividendos Descontados ......................... 24
2
O Setor Bancário no Brasil

O Brasil ainda possui algumas oportunidades importantes no mercado bancário.
O primeiro ponto é que muitos brasileiros ainda não tem acesso a bancos.
Este fato sustenta um potencial de crescimento orgânico para a indústria como

um todo a partir do momento que essas pessoas se bancarizem.
Figura 1: Percentual da população com mais de 15 anos de idade que possuem

uma conta bancária em 2017
Fonte: https://globalfindex.worldbank.org/
Outro fator que suporta o potencial de crescimento é a proporção de

empréstimos com relação ao PIB.
A figura abaixo sugere que ainda há espaço para o Brasil crescer em termos de
expansão do seu crédito conforme sua economia se tornar mais desenvolvida.
Figura 2: Proporção de crédito para o setor não-financeiro sobre o PIB em

setembro de 2019
Fonte: http://stats.bis.org:8089/statx/srs/table/j?m=A&f=xlsx
3
O processo de digitalização da economia também está mudando a forma que

as pessoas estão utilizando os bancos.
Isso vem gerando um incentivo para os bancos reduzirem o número de agências

físicas que eles possuem.
Figura 3: Número de agências (em mil unidades)
Fonte: Release das empresas
É plausível estimar que ainda há ganhos de eficiência a serem capturados neste

movimento de redução.
Rentabilidade
O mercado bancário brasileiro é muito concentrado em poucos players.
Quando somamos as quatro principais bandeiras de bancos brasileiros, eles

totalizam mais de 50% do total de ativos do mercado.
Essa concentração sustenta um importante poder de precificação para estes

bancos, o que se traduz em rentabilidades elevadas.
4
Figura 4: Market Share (total de ativos) histórico de grandes bancos
Fonte: Bacen (obs: Bradesco e HSBC foram somados)
É possível verificar que o ROE (Return on Equity) dos grandes bancos são similares
e giram em torno de 15% a 20%.
Figura 5: ROE (média do ano) de grandes bancos
Fonte: Economática
Apesar de ser um segmento rentável, é preciso monitorar alguns pontos de risco

importantes com relação a carteira de crédito dos bancos.
Os principais são:
• nível de inadimplência;
• provisão para perdas;
• qualidade da carteira.
5
6
Capital Regulatório
O segmento bancário é altamente regulamentado devido sua importância

sistêmica em uma economia.
Os bancos precisam respeitar regras de capitalização (tanto nacionais quanto

internacionais) mínima para poderem operar.
Em regra, os grandes bancos brasileiros estão bem-posicionados em termos de

capitalização, conforme podemos verificar na figura abaixo, que mostra o
Índice de Basileia de cada banco.
Figura 6: Índice de Basileia de dezembro de 2020
Fonte: Bacen
7
A Companhia
O Banco do Brasil é uma empresa estatal, com aproximadamente 51% das
ações na mão do Governo Brasileiro e 49% na mão do mercado (free float).
Figura 7: Estrutura acionária
Fonte: Banco do Brasil
A empresa é listada no Novo Mercado na B3 (o que sugere boas práticas de

governança corporativa) sob o código BBAS3 e possui negociação no mercado
de balcão dos EUA (via programa de ADR Patrocinado Nível I) sob o código
BDORY.
É o único banco listado no Novo Mercado.
O Banco do Brasil também está em compliance com o Programa de Destaque

em Governança de Estatais, programa da B3 para incentivar a melhora da
governança corporativa de empresas estatais.
Abaixo alguns destaques corporativos do Banco do Brasil.
Figura 8: Destaques Corporativos do Banco do Brasil
8
Gestão
O conselho de administração é composto por 4 membros indicados pelo

Ministério da Economia, um membro eleito pelos empregados e 2 membros
eleitos pelos acionistas minoritários.
Abaixo podemos verificar os principais executivos do Banco do Brasil.
Figura 9: Executivos
Fonte: S&P Global Market Intelligence
Figura 10: André Brandão
André tem 34 anos de experiência no mercado financeiro. Trabalhou no HSBC

por mais de 20 anos em diferentes funções, inclusive como chefe global do
banco para as Américas e para a Europa.
Também, nesse período, exerceu os cargos de presidente da corretora do HSBC

nos EUA e de presidente do HSBC Brasil.
9
Anteriormente, trabalhou no Citibank como chefe da área de estruturação de

produtos.
É graduado em Ciência da Computação pela Universidade Mackenzie (SP)
Figura 11: Hélio Lima Magalhães
Presidente do Conselho de Administração, indicado pelo Ministério da Economia

desde junho de 2019.
Atua como conselheiro independente na Eletropaulo e na Companhia

Melhoramentos de São Paulo.
Atuou como presidente do Citi Brasil entre 2012 e 2017. É bacharel em

engenharia Elétrica pela George Washington University.
Modelo de Negócios
O Banco do Brasil é um banco de carteira múltipla que atua em diversos

segmentos.
10
Figura 12: Segmentos de Atuação
Dentro do Banco do Brasil, podemos dividir a operação entre duas estruturas

internas.
Banco de Varejo. Estrutura que atende pessoa física e empresas de menor porte,
além de prestar serviços para não-correntistas.
Banco de Atacado. Estrutura que atende pessoa física de alta renda (private
banking), médias e grandes empresas e das operações de Banco de
Investimento.
Figura 13: Segmentação de Clientes
Carteira de Crédito
A carteira de crédito do Banco do Brasil tem uma concentração importante no

agronegócio, maior que seus pares.
11
Figura 14: Mix Carteira de Crédito (%)
Normalmente, clientes Pessoa Física (PF) tendem a ser um cliente mais arriscado,
mas mais rentável para o banco.
Essa rentabilidade maior fica evidenciada quando verificamos a distribuição da

receita de operações de crédito do Banco do Brasil, conforme a figura abaixo.
Figura 15: Receita de Operações de Crédito por tipo de cliente (%)
O cliente PJ (principalmente de grande porte) tende a ser mais resiliente e

menos rentável para o banco.
Em termos de sensibilidade com relação às taxas de juros de mercado, um

banco com mais exposição em PF tende a sofrer menos com a queda nas taxas
de juros do que um banco com mais exposição em PJ.
12
Isso acontece pelo fato de que o cliente PF normalmente é menos sofisticado e

permite uma demora no repasse da queda dos juros para o preço final.
Por outro lado, o prazo médio mais curto dos empréstimos para pessoa física
abre mais oportunidade para re-precificação (maior frequência de
negociações que envolvem preço).
No caso de Banco do Brasil, podemos ver que o houve uma queda relativa
importante no spread gerencial de operações com pessoa física
Figura 16: Spread Gerencial por tipo de cliente (%)
No que tange os indicadores de cobertura e inadimplência da carteira, o Banco

do Brasil performa em linha com o SFN (Sistema Financeiro Nacional).
Figura 17: Índice de Cobertura de vencidos acima de 90 dias
13
Figura 18: Percentual da Carteira de Crédito com Atraso acima de 90 dias
Com relação a originação de operações da carteira, 65% da carteira foi

originada antes de 2017. Deste número, 20% originada antes de 2014.
Figura 19: Maiores devedores como uma proporção da carteira de crédito em

março de 2020
O maior cliente da carteira de crédito do Banco do Brasil representa próximo de

2%, e os 100 maiores próximo de 20%, o que entendemos ser uma concentração
saudável.
14
Figura 20: Concentração de Clientes
Em termos de exposição por rating, é possível verificar uma leve piora de rating
nos últimos trimestres, mas nada muito relevante.
Figura 21: Exposição da carteira de crédito por rating (%)
15
Pontos de Risco
Business muito dependente de tecnologia. incidentes de segurança cibernética,

baseados em Tecnologia da Informação (TI), como malware, phishing e outros
eventos, que podem incluir métodos sofisticados de ataques, com o objetivo de
acesso não autorizado às infraestruturas e sistemas de TI, para a divulgação não
autorizada de dados confidenciais, a manipulação ou destruição de dados e
interrupção dos serviços.
Regulação. Setor bancário é altamente regulado dado sua importância

sistêmica para a economia. Medidas sociais podem ser tomadas prejudicando o
resultado dos bancos.
Risco do controlador. Dado controle governamental, o Banco do Brasil poderia

ser utilizado para cumprir funções sociais e consequentemente destruir valor
para os acionistas da empresa.
Negócio sensível a juros. Juros baixos tendem a pressionar as margens do setor

bancário.
Negócio sensível a rating soberano. Eventual rebaixamento no grau de

investimento do Brasil poderia aumentar bastante os custos de captação no
exterior para a empresa.
Carteira de crédito menos provisionada. Carteira de crédito menos provisionada

que pares privados (mas acima do exigido por lei). Em cenário de stress, exigiria
um esforço maior para cobrir perdas não-esperadas.
Concentração no Brasil. Carteira de crédito possui grande concentração no

Brasil, fazendo com que a performance seja sensível ao desempenho do país.
Aumento na concorrência. A entrada de novos participantes no mercado

financeiro (fintechs) pode resultar em ambiente competitivo acirrado, exigindo
que o BB se adapte rapidamente a esse novo ambiente para se manter entre os
principais provedores de serviços financeiros.
Exposição Agro. Maior exposição na carteira de crédito no agronegócio traz

maior exposição ao preço de commodities.
16
Análise dos Demonstrativos Financeiros
A pandemia global obrigou o setor bancário a dar fôlego para seus clientes.
Isso se traduz em renegociar condições de empréstimos.
O Banco do Brasil renegociou em torno de R$ 130 bilhões, algo próximo de 20%

da carteira conforme a figura abaixo.
Figura 22: Renegociações Pandemia
As renegociações tiveram impacto direto no lucro, tanto devido a perdas

efetivas, mas principalmente devido a provisionamento maior da carteira de
crédito para perdas futuras.
Um lucro menor se traduz em um ROE menor (queda de 17% em 2019 para 12%
em 2020, apesar de no trimestre ter apresentado leve recuperação)
17
Figura 23: Lucro Líquido e ROE (%)
Um ponto de atenção que sempre destacamos na Escola do Investidor é

quando se trata de bancos, importante verificar quanto do lucro vem de
operações de crédito e quanto vem de outras comissões como tarifas de conta
corrente e operações do banco de investimento.
A rentabilidade não-crédito normalmente é muito maior que a rentabilidade das

operações de crédito pois não há custo de funding nem inadimplência.
Uma estratégia comum dos grandes bancos é utilizar as operações de crédito

como porta de entrada para os clientes e depois buscar fazer cross sell de
operações não-crédito (folha de pagamentos, adquirência do cartão,
operações de investment banking).
Entretanto, a rentabilidade não-crédito tende a ser mais volátil e algumas das

suas fontes correm risco de redução dado maior competição no mercado.
Por exemplo, no caso do Banco do Brasil, a receita de serviços foi próximo de R$

29 bilhões em 2020.
18
Figura 24: Abertura das receitas de serviços (R$ bilhões)
Em 2020, os segmentos de administração de fundos, seguros e previdência

apresentaram um bom desempenho.
Parte da queda da linha “Rendas do Mercado de Capitais” é explicado pela

realocação para a linha “Administração de Fundos”
Para mitigar a queda da linha “Conta Corrente”, o BB iniciou um clube de

benefícios onde o cliente paga uma mensalidade e tem acesso a serviços
alinhados com seu perfil de consumo.
Expectativas de Mercado
Recentemente o Banco do Brasil soltou seu guidance para o ano de 2021.
19
Figura 25: Guidance Banco do Brasil
Na faixa central do Guidance vemos um lucro líquido esperado de R$ 17,5

bilhões para 2021.
Enquanto isso, a expectativa do mercado é de uma retomada de lucro para

2021, principalmente pela menor necessidade provisões adicionais, como
aconteceu em 2020, relacionadas a pandemia do COVID19.
A recuperação de lucro líquido para níveis acima de 2019 deve acontecer

somente em 2022.
O nível de ROE esperado para 2021 ainda é baixo para padrões do setor,
próximo de 13%.
Este é um ponto importante a ser monitorado.
20
Figura 26: Estimativas do Mercado de Resultados Operacionais (R$ milhões)
Fonte: S&P Global Market Intelligence. Data base das estimativas do mercado:
18/02/2021
Com relação a múltiplos de valuation, no patamar de preço atual,

considerando as expectativas do mercado, Banco do Brasil negocia a cerca de
0,65x P/VPA de 2021 e 4,95x P/L de 2021.
Relembrando que não faz sentido utilizar EV para analisar bancos dado que
dívida faz parte do negócio da empresa.
Figura 27: Múltiplos de Valuation
18/02/2021
Quando verificamos a média dos últimos 5 anos do múltiplo P/L forward para
BBAS3, verificamos que a empresa negociou a 7,75x na média, sugerindo que o
patamar de preço atual está descontado.
21
Figura 28: P/L Forward Histórico
Ao comparar Banco do Brasil com os outros Bancos, é possível ver que negocia
a um desconto relevante com relação a outros players do mercado.
Figura 29: Múltiplos Esperados do Segmento
18/02/2021
Quando analisamos balanços de instituições financeiras, o patrimônio líquido é

uma boa proxy de valor de mercado justo dado que a maior parte dos ativos
(empréstimos) tem seu valor de mercado atualizado constantemente.
Por este motivo, faz sentido utilizar o indicador P/VPA para estimar o quanto de
prêmio o mercado está pagando pelo patrimônio líquido da empresa.
Historicamente, Banco do Brasil sempre negociou a um desconto dos seus pares

privados por ter uma influência do governo.
22
Entretanto, quando verificamos o tamanho do desconto, é possível ver que a

preços atuais, o desconto está em níveis muito elevados: 61%.
Figura 30: Desconto P/VPA de BBAS3 vs Pares Privados
Em um cenário, apesar de remoto na nossa visão, de privatização de Banco do

Brasil, entendemos que faria sentido Banco do Brasil passar a ser negociado a
múltiplos similares aos seus pares privados.
Hoje, BBAS3 negocia a um múltiplo P/VPA de 0,7x.
Hoje, os pares privados (Itaú, Santander e Bradesco) negociam a um múltiplo

P/VPA médio de 1,78x
Utilizando dados do exercício de 2020, o Valor Patrimonial por Ação do Banco

do Brasil é de R$ 43,66.
Logo, sob essa ótica, o valor justo de um Banco do Brasil privatizado seria algo
próximo de R$ 77,71 por ação.
23
Modelo Relativo
Também fizemos um modelo para calcular qual seria o P/VPA (ou P/BV) justo
com base em premissas de crescimento, ROE e custo de capital próprio.
A fórmula para obter o P/VPA justo é:
𝑃 𝑅𝑂𝐸 − 𝑔
𝐽𝑢𝑠𝑡𝑜 =
𝑉𝑃𝐴 𝐾𝑒 − 𝑔
Utilizamos o mesmo custo de capital do nosso modelo de dividendos

descontados e conservadoramente utilizamos um crescimento projetado de 0%.
Com essas premissas chegamos a um valor justo nesse cenário de R$ 47,15.
Figura 31: Cálculo P/BV Justo
Fonte: Escola do Investidor
Modelo de Dividendos Descontados
Dado que o Banco do Brasil sempre pagou e espera que siga pagando
dividendos, podemos utilizar um modelo DDM para estimar seu valor justo.
As premissas por trás do nosso modelo foram as seguintes:
24
Premissas
Com relação aos dividendos projetados, estimamos uma recuperação para

níveis próximos de 2019 em 2021, seguido de crescimento de 10% a.a. até a
perpetuidade (que começa em 2031).
Estressando as variáveis mais sensíveis do modelo (g e Ke), temos um range de

valores estimados conforme a figura abaixo.
Figura 32: Análise de Sensibilidade
Fonte: Escola do Investidor
Nosso modelo de DDM (Discounted Dividend Model) nos resultou em um valor

justo por ação de R$ 38,00.
Conclusão
Na nossa visão, há uma justificativa operacional atualmente para Banco do

Brasil negociar a um desconto comparado com pares privados, mas tudo tem
um preço.
Através da nossa abordagem absoluta e relativa, este desconto parece ser

exagerado.
25
O setor de bancos historicamente, sobretudo no Brasil, se mostrou muito sólido e

rentável em todos os cenários econômicos no passado.
Lembrando que este relatório não é uma recomendação de investimento, mas

sim um exercício prático dos principais pontos a serem abordados para fazer
uma análise profissional.
26

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Relatório de Valuation Fev de 2021

Principais Riscos e Mitigantes

O Setor Bancário no Brasil .................................................................................. 3

Capital Regulatório ................................................... 7

Modelo de Negócios .............................................. 10

Pontos de Risco .......................................................... 16

Análise dos Demonstrativos Financeiros ........................................................... 17

Expectativas de Mercado .......................................... 19

Modelo Relativo ......................................................... 24

Modelo de Dividendos Descontados ......................... 24

O Setor Bancário no Brasil

Este fato sustenta um potencial de crescimento orgânico para a indústria como

Figura 1: Percentual da população com mais de 15 anos de idade que possuem

Outro fator que suporta o potencial de crescimento é a proporção de

Figura 2: Proporção de crédito para o setor não-financeiro sobre o PIB em

O processo de digitalização da economia também está mudando a forma que

Isso vem gerando um incentivo para os bancos reduzirem o número de agências

Figura 3: Número de agências (em mil unidades)

Fonte: Release das empresas

É plausível estimar que ainda há ganhos de eficiência a serem capturados neste

O mercado bancário brasileiro é muito concentrado em poucos players.

Quando somamos as quatro principais bandeiras de bancos brasileiros, eles

Essa concentração sustenta um importante poder de precificação para estes

Figura 4: Market Share (total de ativos) histórico de grandes bancos

Fonte: Bacen (obs: Bradesco e HSBC foram somados)

Figura 5: ROE (média do ano) de grandes bancos

Apesar de ser um segmento rentável, é preciso monitorar alguns pontos de risco

O segmento bancário é altamente regulamentado devido sua importância

Os bancos precisam respeitar regras de capitalização (tanto nacionais quanto

Em regra, os grandes bancos brasileiros estão bem-posicionados em termos de

Figura 6: Índice de Basileia de dezembro de 2020

Figura 7: Estrutura acionária

Fonte: Banco do Brasil

A empresa é listada no Novo Mercado na B3 (o que sugere boas práticas de

É o único banco listado no Novo Mercado.

O Banco do Brasil também está em compliance com o Programa de Destaque

Abaixo alguns destaques corporativos do Banco do Brasil.

Figura 8: Destaques Corporativos do Banco do Brasil

Fonte: Banco do Brasil

O conselho de administração é composto por 4 membros indicados pelo

Abaixo podemos verificar os principais executivos do Banco do Brasil.

Fonte: S&P Global Market Intelligence

Figura 10: André Brandão

Fonte: Banco do Brasil

André tem 34 anos de experiência no mercado financeiro. Trabalhou no HSBC

Também, nesse período, exerceu os cargos de presidente da corretora do HSBC

Anteriormente, trabalhou no Citibank como chefe da área de estruturação de

É graduado em Ciência da Computação pela Universidade Mackenzie (SP)

Figura 11: Hélio Lima Magalhães

Fonte: Banco do Brasil

Presidente do Conselho de Administração, indicado pelo Ministério da Economia

Atua como conselheiro independente na Eletropaulo e na Companhia

Atuou como presidente do Citi Brasil entre 2012 e 2017. É bacharel em

O Banco do Brasil é um banco de carteira múltipla que atua em diversos

Figura 12: Segmentos de Atuação

Fonte: Banco do Brasil

Dentro do Banco do Brasil, podemos dividir a operação entre duas estruturas

Figura 13: Segmentação de Clientes

Fonte: Banco do Brasil

A carteira de crédito do Banco do Brasil tem uma concentração importante no

Figura 14: Mix Carteira de Crédito (%)

Fonte: Banco do Brasil

Essa rentabilidade maior fica evidenciada quando verificamos a distribuição da