Publicado em 18.10.

2019
04.05.2020
ID: 14162

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▪ A Vale apresentou um resultado positivo nesse trimestre, mas abaixo

do seu potencial, tendo em vista que teve um lucro líquido de R$
637 milhões, revertendo um prejuízo de R$ 6,5 bilhões no 1T19,
devido às provisões oriundas do acidente de Brumadinho/MG.

▪ Embora tenha sofrido menos que outras empresas de commodities

(petróleo, por exemplo), ainda assim a companhia apresentou queda
nas receitas, mas conseguiu reduzir o seu endividamento ampliado.

▪ A companhia adotou algumas medidas preventivas, como a

postergação de paradas de manutenção programada em algumas de
suas plantas, especialmente àquelas ligadas a operações de metais
básicos. Também revisou o guidance de produção para 2020.

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 ▪ Além disso, visando preservar a sua flexibilidade financeira diante
das incertezas do cenário global, a companhia desembolsou US$ 5
bilhões de suas linhas de crédito rotativo, reforçando sua posição de
liquidez para enfrentar um período possivelmente adverso.

▪ Desse modo, devido à disciplina de capital, geração de caixa livre

positiva e baixo impacto sobre os resultados, reiteramos a nossa
recomendação de compra para o ativo (BRAP4) ao preço-teto de R$
43,00 e uma exposição máxima de 5% perante a sua carteira total.

▪ Na semana passada, a CVC anunciou a contratação do Itaú BBA para

uma possível captação financeira, feita provavelmente através de
uma emissão de ações (follow on).

▪ A medida provavelmente será necessária, tendo em vista que o

segmento de atuação da companhia é bastante intensivo em capital
de giro, uma vez que precisa fazer reservas e, muitas vezes, receber
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o recurso a prazo.

▪ Para o futuro, o plano da diretoria é aumentar significativamente a

representatividade do digital sobre o faturamento da CVC.
Atualmente, cerca de 10% das vendas são por esse canal, mas os
planos da empresa são para que essa parcela aumente para 50%.

▪ Além disso, Leonel Andrade tem em vista uma estratégia bastante

interessante a ser implementada na companhia: a precificação
dinâmica inteligente, que era muito bem utilizada dentro da Smiles,
empresa da qual ele foi presidente executivo.

▪ Continuamos confiantes na capacidade da CVC em transpor essa

crise, tendo em vista a sua capacidade financeira e flexibilidade ao
conseguir cortar custos variáveis e o esforço na diminuição de custos
fixos, como salários de funcionários e executivos.

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 Períodos de estresse elevado, como o que estamos vivendo, são ótimos
para as empresas promoverem reflexões sobre as suas estratégias de
alocação de capital. Questões como estrutura de capital, operação via
e-commerce e viabilidade do home office têm sido fundamentais e bastante
discutidas nos últimos dias. Dentre esses temas, abordaremos aqui a
questão da alavancagem e a estrutura de capital das empresas.

Um fato bastante conhecido no mercado de capitais é que muitas

empresas se alavancam para tentar gerar retornos maiores sobre o
patrimônio dos acionistas. No entanto, sabemos que o uso do
endividamento não garante sucesso e pode causar perdas excessivas no
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patrimônio líquido das empresas.

De forma simplificada, podemos classificar as empresas em três tipos:

estáveis, endividadas e cíclicas. Na imagem, podemos ver de forma didática
o comportamento dos resultados dessas empresas ao longo do tempo:

Fonte: carta da Oaktree

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 Como podemos ver, as companhias cíclicas são as que apresentam maior
volatilidade nos resultados e, por consequência disso, são as que mais
devem evitar o endividamento elevado. Para entender esse conceito:

Fonte: carta da Oaktree

Como podemos ver na imagem, para uma empresa evitar a insolvência, a

sua estrutura financeira deve suportar as adversidades econômicas e a sua
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dívida não deve superar o patrimônio líquido dos acionistas.

Desse modo, podemos concluir que as companhias devem possuir

diferentes níveis de alavancagem de modo que a empresa não corra o risco
de ter o seu patrimônio líquido totalmente destruído em períodos de
extrema dificuldade, como o atual.

Assim, não devemos esperar que a Vale e a Petrobras operem seus

negócios com o mesmo nível de alavancagem de Taesa, Alupar ou Engie.

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 Fonte: carta da Oaktree

Como podemos ver, a análise das empresas deve ser feita de uma maneira
totalmente individualizada, sobretudo quando queremos evitar riscos de
perda permanente dos fundamentos de uma empresa.

Por esse motivo, tentamos evitar empresas cíclicas altamente

alavancadas em nossas recomendações, pois esses negócios tendem a
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ser os primeiros a quebrar em uma crise econômica.

Não é raro vermos empresas endividadas, lotadas em setores cíclicos,

passarem por problemas de liquidez, seja por dificuldade de pagarem seus
empréstimos e financiamentos ou por não conseguirem pagar seus
fornecedores (ou os dois).

Na imagem abaixo temos o título de uma entrevista feita com o presidente

da GM América do Sul, na qual ele explica que tanto a empresa como toda
a cadeia do setor automobilístico sofrerão com problemas de liquidez e
aumento do endividamento devido à queda drástica das vendas.

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 Fonte: https://www.terra.com.br/economia/sem-resolver-o-problema-da-liquidez-empresas-vao-comecar-a-
quebrar-diz-presidente-da-gm,6cd682abae37dd8ebc44bb8516ebfe06x4tirc2w.html

Muitas empresas cíclicas se alavancam demasiadamente visando a

maximização dos seus retornos de curto prazo. Isso acontece devido a um
imperativo institucional que força toda a cadeia a seguir a mesma direção,
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sobretudo em um período de bonança em que as vendas estão favoráveis e

os investimentos incrementais demonstram uma TIR (taxa interna de
retorno) aparentemente bastante elevada.

Portanto, ao elegermos uma companhia para a nossa carteira, damos

preferência a companhias estáveis, com sólido histórico de crescimento e
rentabilidade. Todavia, não excluiremos do nosso radar as companhias
cíclicas que apresentarem uma vantagem competitiva durável (menor
custo de produção do setor), perfil de endividamento baixo ou que estejam
em tendência rápida de desalavancagem.

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 Na última terça-feira (28), a Vale (ativo que está indiretamente em nossa
carteira através da holding Bradespar – BRAP4) apresentou os resultados
oriundos do 1T20. Neles, percebemos que as medidas restritivas tomadas
em diversos países por causa da pandemia do COVID-19 têm causado
efeitos limitados em suas operações.

Mesmo assim, a companhia adotou algumas medidas preventivas, como a

postergação de paradas de manutenção programada em algumas de suas
plantas, especialmente àquelas ligadas a operações de metais básicos. Essa
medida foi devido à possibilidade de absenteísmo associado a medidas de
quarentena ligados a funcionários que estejam infectados.
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A empresa revisou o guidance de produção para 2020 da seguinte forma:

▪ Minério de ferro: entre 310-330 Mt (antes 340-355Mt).

▪ Pelotas: 35-30 Mt (antes 44Mt).
▪ Níquel: 180 – 195 kt (antes 200-210 kt).
▪ Cobre: 360-380 kt (antes 400 kt).

Além disso, visando preservar a sua flexibilidade financeira diante das

incertezas do cenário global, a companhia desembolsou US$ 5 bilhões de
suas linhas de crédito rotativo, reforçando sua posição de liquidez para
enfrentar um período possivelmente adverso.

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 O preço médio do minério de ferro (principal produto da companhia) ficou
em US$ 89/dmt no 1T20, praticamente em linha com o registrado no 4T19
e 7,8% acima do 1T19. Apesar das incertezas, os preços de minério de ferro
performaram melhor do que outras commodities, em função dos estímulos
do governo chinês para impulsionar a infraestrutura interna.

No restante dos países, houve redução do consumo de minério por causa

dos cortes adotados pelas siderúrgicas. No entanto, é esperado que o setor
industrial, sobretudo na Europa, retome as suas atividades em maio. Mas,
não se sabe qual será o nível de recuperação de demanda.

Em relação aos resultados econômico-financeiros, a Vale apresentou uma

receita operacional líquida de US$ 31,3 bilhões no 1T20, queda de R$ 9,8
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bilhões quando comparado com o 1T19, principalmente em função do

menor volume de vendas nos negócios de ferro, pelotas, níquel e carvão.

Fonte: Vale

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 O EBITDA ajustado totalizou R$ 12,9 bilhões no 1T20, redução de R$ 1,6
bilhão na comparação com o 4T19, principalmente pelos seguintes fatores:

(i) Menores volumes devido à parada programada e não programada de algumas

minas.
(ii) Menores preços de níquel e cobre.
(iii) Menores volumes de vendas de metais básicos, parcialmente compensados
pelo efeito positivo da desvalorização do Real frente ao Dólar, além de menores
despesas e provisões relacionadas à Brumadinho.

Por fim, a Vale registrou um lucro líquido de R$ 984 milhões no 1T20

contra um prejuízo de R$ 6,4 bilhões no 4T19. O melhor resultado nesse
último trimestre foi devido ao reconhecimento de despesas one-off no
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4T19, tais como impairments em ativos de níquel e carvão (R$ 17,3 bilhões)
e provisões relacionadas à Brumadinho (R$ 3,7 bilhões).

Em relação ao endividamento líquido expandido, a Vale terminou o

trimestre com US$ 15,686 bilhões de dívida + compromissos, diminuição
de US$ 2,080 bilhões em relação ao registrado no final do 4T19,
principalmente por causa da desvalorização do Real no período, uma vez
que a maior parte dos compromissos expandidos é denominado em Real.

Vale a pena ressaltar a redução do custo da dívida, que ficou em 3,71% em

31 de março de 2020, contra 4,87% registrados no 4T19, principalmente
devido ao desembolso das linhas de crédito rotativo de menor custo e
prazo no trimestre.

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 Desse modo, vemos que companhia permanece com uma alavancagem
controlada. Se levarmos em consideração o EBITDA dos últimos 12 meses,
além da dívida líquida expandida junto das obrigações relacionadas à
Brumadinho e Samarco, a alavancagem ficou próximo de 1x o EBITDA.
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Fonte: Vale

Em relação à geração de caixa livre, a Vale continua apresentando um

desempenho positivo, gerando cerca de R$ 3 bilhões de caixa livre no
trimestre, após todos os desembolsos de CAPEX e investimentos.

Dizer que a Vale não está sendo afetada de nenhuma forma pela pandemia
não é verdade. No entanto, acreditamos que essa mineradora apresentou
impactos bastante limitados em um período de forte recessão global.

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 Para preservar o caixa, a diretoria da companhia decidiu postergar o
pagamento de dividendos, que estava previsto para esse ano. De maneira
geral, vemos como positivo o conservadorismo da empresa tendo em vista
o caráter cíclico do seu negócio, mesmo que financeiramente ela esteja
pronta para a retomada do pagamento de dividendos.

Desse modo, devido à disciplina de capital, geração de caixa livre

positiva e baixo impacto sobre os resultados, reiteramos a nossa
recomendação de compra para o ativo (BRAP4) ao preço-teto de R$ 43 e
uma exposição máxima de 5% perante a sua carteira total.
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 Na semana passada, a CVC anunciou a contratação do Itaú BBA para uma
possível captação financeira, feita provavelmente através de uma emissão
de ações (follow on). Como justificativa para tal proposta, a companhia
afirmou que os recursos amealhados servirão para preparar o terreno para
quando as vendas voltarem ao normal.

A medida provavelmente será necessária, tendo em vista que o segmento

de atuação da companhia é bastante intensivo em capital de giro, uma vez
que precisa fazer reservas e, muitas vezes, receber o recurso a prazo.

Em comunicado à imprensa, o CEO do grupo, Leonel Andrade, afirmou que

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acredita que o setor de turismo deve retornar aos patamares de 2019

apenas em 2023. O executivo pontuou sua opinião da seguinte forma:

“O mercado de turismo de modo geral só volta ao que era em 2019 em 2023. Vai
se recuperar gradualmente até chegar lá. O que não significa que a gente já não
possa ser maior no ano que vem ou em 2022. Trabalho com a filosofia que a CVC
tem que ser melhor amanhã do que é hoje. Melhorar canais digitais, canais de
comunicação com o cliente. Muita coisa pode ser feita melhor”.

O CEO da CVC também afirmou que já começa a ver uma leve retomada de
vendas para o final do ano, sobretudo no mercado doméstico, dado os
preços baixos das passagens e reservas.

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 Para o futuro, o plano da nova diretoria é aumentar significativamente a
representatividade do digital sobre o faturamento da CVC. Atualmente,
cerca de 10% das vendas são por esse canal, mas os planos da empresa
são para que essa parcela aumente para 50%. Em nossa visão, essa tende
a ser a nova realidade desse setor nos próximos anos.

Além disso, Leonel Andrade tem em vista uma estratégia bastante

interessante a ser implementada na companhia: a precificação dinâmica
inteligente, que era muito bem utilizada dentro da Smiles, empresa da qual
ele foi presidente executivo em todo período de crescimento da empresa.

“Precificação dinâmica inteligente. Era a coisa mais avançada que eu tinha na

Smiles. Isso funciona da seguinte forma: meu preço tem de variar, subir e descer,
online, em função da demanda, procura, tipo de canal, tudo baseado em
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inteligência artificial e algoritmos. Somos extremamente competitivos na

aquisição, pelo nosso tamanho e conhecimento de mercado. Quando compramos
passagens ou hotéis, temos a competitividade muito alta. Mas, na hora de
precificar, temos baixa inteligência. Não vou conseguir ser forte no digital se não
fizer tudo isso que estou falando. Não adianta você entrar no site da CVC ou do
Submarino Viagens e não encontrar ofertas e produtos muito dinâmicos de acordo
com a sua necessidade ou seu comportamento”, afirmou o CEO.

No entanto, para implementar essas mudanças positivas, a empresa

necessitará de recursos para financiar toda a sua estratégia omnichannel.
Desse modo, estuda a possibilidade de uma capitalização.

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 Para isso, os funcionários da empresa vêm fazendo a sua parte, com
reduções de salários, sobretudo na cúpula, que aceitou reduzir cerca de
50% da sua remuneração, o que aliviará muito o consumo de caixa da
companhia nesse período de faturamento praticamente zerado.

Por fim, o RI da empresa nos comunicou que a CVC possui um vencimento

de dívida para novembro no valor de R$ 600 milhões e que está em
compasso de espera para a normalização do mercado de dívida para
realizar o refinanciamento dela.

Vale lembrar que, no release do 3T19, a companhia reportou que

possuía R$ 411 milhões em caixa e R$ 3,2 bilhões em recebíveis. Desse
modo, continuamos confiantes na capacidade da CVC em transpor essa
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crise, tendo em vista a sua capacidade financeira e flexibilidade ao

conseguir cortar custos variáveis (bastante relevantes dentro da
empresa dada a natureza Asset Light do seu negócio) e o esforço na
diminuição de custos fixos, como salários de funcionários e executivos.

Plantão de Dúvidas
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 CARTEIRA RECOMENDADA VALOR

Preço de entrada
Ranking Suno Ticker Início Alocação Preço atual Preço-teto Recomendação Variação
ajustado*

1 ITSA4 18/08/2017 10% R$ 9,00 R$ 14,00 R$ 7,18 Comprar 25,35%

2 BPAC11 06/03/2020 5% R$ 42,30 R$ 67,00 R$ 57,62 Comprar -26,59%

3 RLOG3 26/07/2019 5% R$ 15,36 R$ 23,00 R$ 18,65 Comprar -17,64%

4 MYPK3 11/10/2019 5% R$ 12,71 R$ 25,00 R$ 18,54 Comprar -28,35%

5 GEPA4 18/08/2017 10% R$ 43,50 R$ 50,00 R$ 32,08 Comprar 35,60%

6 RENT3 03/04/2020 5% R$ 34,19 R$ 35,00 R$ 23,39 Aguardar 46,68%

7 CVCB3 22/11/2019 5% R$ 13,80 R$ 46,00 R$ 41,49 Comprar -66,74%

8 ALUP11 05/01/2018 5% R$ 22,57 R$ 31,00 R$ 17,05 Comprar 32,38%

9 SULA11 18/08/2017 10% R$ 44,75 R$ 48,00 R$ 16,33 Comprar 174,04%

10 CGRA4 18/08/2017 10% R$ 24,97 R$ 28,00 R$ 21,94 Comprar 13,81%

11 MDIA3 07/06/2019 5% R$ 32,00 R$ 40,00 R$ 37,52 Comprar -14,71%

12 SUZB3 11/01/2019 5% R$ 39,41 R$ 42,00 R$ 38,43 Comprar 2,55%

13 BRAP4 10/01/2020 5% R$ 29,86 R$ 43,00 R$ 38,29 Comprar -22,02%

14 COCE5 18/08/2017 5% R$ 49,36 R$ 55,00 R$ 47,08 Comprar 4,84%

15 B3SA3 01/06/2018 5% R$ 38,42 R$ 40,00 R$ 21,22 Comprar 81,06%

16 KLBN11 24/05/2019 5% R$ 17,81 R$ 17,00 R$ 14,72 Aguardar 20,99%

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17 Renda Fixa

* Informações atualizadas no dia 04.05.2020 às 17h45.

RECOMENDAÇÕES ENCERRADAS *

Ativo Início Preço de entrada** Final Preço de saída Desempenho

WSON33 18/08/2017 R$ 31,65 21/12/2018 R$39,95 26,2%

SQIA3 20/10/2017 R$ 27,01 10/05/2019 R$40,30 49,2%

SMLS3 18/08/2017 R$ 57,52 13/12/2019 R$ 38,50 -33,07

ECOR3 23/02/2018 R$ 9,40 30/08/2019 R$ 12,40 32%

HAPV3 18/05/2018 R$ 29,16 10/01/2020 R$ 62,04 112,76%

WATCHLIST **

Ticker Empresa Setor Preço atual (R$) Preço para possível entrada*

CSAN3 Cosan S. A Diversificado R$ 59,53 Abaixo de R$ 35,00

FLRY3 Fleury Saúde R$ 21,71 Abaixo de R$ 17,00

GGBR4 Gerdau S. A Metalúrgica R$ 11,47 Abaixo de R$ 12,50

RAPT4 Randon S. A Bens Industriais R$ 8,21 Abaixo de R$ 7,50

SLCE3 SLC Agrícola Agricultura R$ 25,05 Abaixo de R$ 18,00

*Os preços indicados não representam uma obrigação de recomendação ou indicação de compra, tendo em vista que as variáveis e as premissas podem ser modificadas.

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 Disclaimer
As informações constantes deste material podem auxiliar o
investidor em suas decisões de investimento; porém o
investidor será responsável, de forma exclusiva, pela verificação
da conveniência e oportunidade da movimentação de sua
carteira de investimentos e pela tomada de decisão quanto à
efetivação de operações de compra e/ou venda de títulos e/ou
valores mobiliários.
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Este material apresenta informações para diversos perfis de

investimento e o investidor deverá verificar e atentar para as
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adequadas para todos os investidores. Quaisquer projeções de
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responsabilização em processo civil.

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