Finanças

Empresariais

COMISSÃO DE
FINALISTAS 2018/19
 Este é um trabalho realizado por alunos,
pelo que não está livre de conter gralhas ou falta
de informação. Baseia-se em apontamentos de
alunos, documentos disponibilizados pelos
professores e por sebentas de anos anteriores.
Se detetares algum erro, envia-nos a tua
sugestão via Facebook ou via e-mail.
 Capítulo 1
Ponto 1.1 – O que é o Corporate Finance?
As Finanças Empresarias (ou a Gestão Financeira ou o Corporate Finance)
englobam todas as decisões que uma firma toma e que tem implicações financeiras
(Damodaran). Estas decisões costumam ser divididas em 3 categorias:

• Decisões de Investimento → o capital da empresa deve ser afeto a quais

ativos e/ou a quais projetos?
o Este ponto é tratado na disciplina de Projetos de Investimento, que
mais não é do que um ramo das Finanças Empresariais.
• Decisões de Financiamento → Como é que a empresa deve obter o capital
de que necessita?
• Decisões de Dividendos → Quanto é que a empresa deve devolver aos seus
acionistas?
Segundo alguns autores, as decisões de dividendos podem ser consideradas como
parte integrante das decisões de financiamento, pois mais não são do que uma decisão
sobre como financiar a atividade da empresa. Assim, para estes autores, as decisões
têm apenas 2 categorias: de investimento e de financiamento.
Em Finanças Empresariais, o balanço utilizado (o financeiro) não será igual ao
balanço contabilístico.
Ativo Não Capital Ativos Capital
Corrente Próprio Fixos Próprio
Passivo Não Dívida
Corrente
Ativo Ativos
Corrente Correntes
Passivo Passivos
Corrente Correntes
Balanço Contabilístico Balanço Financeiro

Quais são as semelhanças e diferenças entre os dois?

• Os ativos e passivos do balanço contabilístico não deixam de ser ativos e

passivos (respetivamente) no balanço financeiro;
o No entanto, há uma exceção: os ativos não operacionais. Um
exemplo é uma quinta no Douro detida por uma empresa aeronáutica
→ a quinta não contribui para a atividade normal da empresa, não
contribuindo para a geração de resultados, pelo que não deve ser
considerada no balanço financeiro; mesmo que gerasse rendimentos
(por ser arrendada, por exemplo), seriam rendimentos financeiros,
logo, não operacionais, não se devendo incluir no balanço financeiro.
• Antes, a distinção entre ativos correntes e não correntes dependia da sua
duração na empresa ou, por outras palavras, dependia da sua liquidez → se
o ativo se transformasse em dinheiro em menos de 1 ano, era corrente, se
fosse em mais de um ano, era não corrente. Agora, os ativos fixos são
aqueles que resultam de investimento; os ativos correntes serão todos os
outros – são os ativos que derivam da atividade operacional, todos eles,
ainda que só liquidáveis daqui a 1 ou 2 anos (por exemplo: uma dívida de
um cliente que se vence daqui a 3 anos, contabilisticamente, é um ativo não
corrente, mas financeiramente é um ativo corrente).
 • Como se classificarão, agora, os ativos em caixa? Serão ativos fixos ou
correntes? Depende da empresa. No caso do retalho alimentar, por exemplo,
será classificado como ativo corrente, pois resulta da atividade operacional
e é necessário para a prossecução da mesma. No entanto, noutras indústrias
não é necessário ter ativos em caixa, pois existe uma enorme facilidade de
acesso a financiamento e a caixa não é uma necessidade do dia-a-dia da
empresa → não será nem ativo corrente nem fixo, mas sim ativo não
operacional!
• Antes, os passivos não correntes eram os que se venciam ao fim de 1+ anos,
e os correntes eram os que se venciam em menos de um ano. Agora, os
passivos correntes são todos os passivos não remunerados, isto é, que não
vencem juros (tipicamente, dívidas a fornecedores), e a dívida engloba todos
os passivos remunerados, vençam eles ao fim de 15 dias ou 15 anos.
• Já o capital próprio é igual contabilística e financeiramente.
No balanço, é possível identificar o working capital (ou fundo de maneio) e o Firm
Value:

Ora, sendo que FM = Ativos Correntes – Passivos Capital

Ativos
Correntes, é possível apresentar um balanço financeiro de Próprio
Fixos
outra forma, como aqui ao lado, substituindo os AC’s e PC’s
pelo FM. Será este o balanço utilizado normalmente na Fundo de Dívida
unidade curricular. Maneio

As Finanças Empresariais conseguem ser consistentes apesar de dependerem de

muito poucos princípios basilares:

• O risco tem que ser remunerado → risco é ameaça e oportunidade.

o O risco dependerá de, essencialmente, dois fatores: do risco inerente
à natureza própria do projeto e do mix de financiamento que se
utilizará para o implementar.
• Os cash-flows são mais importantes que os resultados.
• Os mercados não são facilmente manipuláveis.
o Tendo em conta os inúmeros esquemas descobertos, este princípio
poderia ser posto em causa, mas é fundamental para a validade das
teorias…
• Qualquer decisão da empresa tem impacto no seu valor.
 Corporate Finance deve ser vista como um todo, pois as decisões de investimento,
financiamento e dividendos estão todas interligadas. Primeiro, decide-se quanto e onde
investir (decisões de investimento), depois como financiar esse investimento (decisões
de financiamento) e, por fim, quanto distribuir aos acionistas (decisões de dividendos).
É ainda importante ter em conta que Corporate Finance afeta vários stakeholders, não
apenas os shareholders.
Algumas ferramentas essenciais para a Corporate Finance serão:

• O cálculo do valor atual dos cash-flows. É importante não esquecer que estes
só são comparáveis quando reportados ao mesmo momento do tempo!
• A análise financeira, pois permite compreender as demonstrações
financeiras, essenciais para suportar as decisões.
• A avaliação de projetos.

Ponto 1.2 – Os princípios básicos de Finanças Empresariais

O princípio do investimento:

• A empresa deve investir em ativos e projetos com taxas de retorno esperadas

superiores às taxas de retorno exigida (hurdle rates).
o A taxa de retorno esperada é medida em função dos cash-flows
gerados pelo ativo/projeto e pelo momento do tempo em que eles
ocorrem. É a chamada TIR → Taxa Interna de Rentabilidade. A TIR
depende, portanto, dos cash-flows gerados, do momento em que eles
são gerados e do montante de investimento inicial
o Devido à remuneração do risco, quanto maior o risco de um projeto,
maior deve ser a taxa de retorno que se lhe exige.
O princípio do financiamento:

• A empresa deve optar pelo mix de financiamento (a % de capital próprio e a

% de capital alheio escolhida para financiar o investimento) que minimize a
taxa de custo do capital; este mix depende do próprio projeto.
O princípio do dividendo:

• Caso a empresa disponha de mais fundos do que aqueles de que necessita

para financiar todos os projetos (atuais ou futuros) com uma taxa de retorno
esperado superior à exigida, esse excesso de fundos deve ser devolvido aos
acionistas, ou sob a forma de dividendos ou de recompra de ações.
o A empresa deve também definir se devolve a totalidade desses
fundos ou de retém parte para investimentos que possam surgir no
futuro.
o A Apple, no entanto, continuou a gerar imensos cash-flows, mas a
libertar uma pequena percentagem deles: os recursos em caixa
crescem todos os anos, apesar de os dividendos distribuídos também
aumentarem (no quarto trimestre de 2016, a Apple tinha 237.6 mil
milhões de dólares em caixa…).

Ponto 1.3 – O Objetivo das Empresas

Qual ou quais deve(m) ser o(s) objetivo(s) da empresa? Devem ser vários, nenhum
ou um? Se forem vários, serão:
 • A minimização dos custos?
• A maximização dos lucros?
• A maximização das quotas de mercado?
• A maximização das vendas?
• A maximização dos benefícios sociais?
• A maximização do equity value?
• A maximização do enterprise value?
Em boa verdade, todos seriam válidos, mas até podem ser contraditórios – para
maximizar os lucros, é possível que a empresa tenha que abdicar de parte do mercado,
por praticar preços mais elevados, por exemplo.
Se não fosse nenhum, então a empresa não saberia o que pretendia, estaria “à
deriva”. Objetivos são essenciais para a tomada de decisões, se não “it doesn’t matter:
if you don’t know where you are going, any road will get you there” (Alice in Wonderland).
Então, a opção por um objetivo único torna a tomada de decisão mais clara, pois a
decisão a tomar é a que permite alcançar aquele objetivo, que não é contradito por
nenhum outro. Este objetivo deve ser:

• Claro
o Dizer que o objetivo é o crescimento não é claro → crescer em quê?
Vendas? Lucros? Área geográfica de presença?
• Mensurável
o A satisfação dos clientes é imensurável, por exemplo.
• Não criar custos para outras entidades
o Se o objetivo duma empresa de tabaco é aumentar as vendas, pode
oferecer um “desconto de jovem” nos seus maços, mas isso causaria
mais prejuízos à sociedade.
Depois de se pensar nas várias hipóteses, acabam por sobrar duas possíveis → a
maximização do valor e a maximização do lucro. Entre estas, a correta é a maximização
do valor (nota: os motivos para tal são explorados na disciplina de Projetos de
Investimento). Agora, o gestor deve preocupar-se em maximizar que valor: o dos
acionistas ou o da empresa?

• Valor da Empresa (Enterprise Value) = Valor para os acionistas + Valor para

os credores (bondholders). Por outras palavras, EV = Equity + Debt (como
visto antes no balanço financeiro) (=) Equity = EV – Debt.
Ora, assumindo para já que o gestor se deve preocupar com a maximização do valor
para o acionista, dada a igualdade acima mostrada, tem duas hipóteses para aumentar
o equity: ou aumenta o enterprise value, ou diminui a dívida (com, até, possível
diminuição do EV). Neste contexto, diminuir a dívida não é reembolsar os credores,
mas sim o valor de mercado da mesmo ser menor → se isto acontecer, é porque o
mercado exige uma maior taxa de retorno do seu investimento, o que significa que se
deve a um aumento do risco para o credor; isto porque o valor de mercado da dívida
não é o seu valor nominal (valor inicial, de investimento), mas sim o valor atual dos cash-
flows que se espera que a dívida gere! Efetivamente, é possível fazer com que a dívida
perca valor de mercado. Observe-se o seguinte exemplo:

• Uma empresa, que tem uma duração de vida de apenas 1 ano, vai iniciar a
sua atividade em Portugal. Precisa de um investimento inicial de 100, sendo
50 financiados pelos acionistas e 50 com recurso a financiamento bancário,
 a um juro de 10% anual. Perspetivam-se 3 possibilidades com igual
probabilidade de ocorrência para o futuro da empresa:
o 1 - Gerar 165 de CF
o 2 - Gerar 110 de CF
o 3 - Gerar 55 de CF
• Para o credor, isto significa que, em qualquer dos cenários, recebe os 55
contratualizados, pelo que tem um risco de 0. Para o acionista, no entanto,
existem 3 possibilidades para o seu retorno, com valor esperado de 55:
o 1 – Recebe 110
o 2 – Recebe 55
o 3 – Recebe 0
• Ora, se, depois de receber o empréstimo, a empresa decidir, afinal, atuar na
China e não em Portugal, as suas possibilidades futuras passam a ser
diferentes:
o 1.2 – Gerar 220 de CF
o 2.2 – Gerar 110 de CF
o 3.2 – Gerar 0 de CF
• Agora, o empresário fica melhor, pois em duas das suas possibilidades de
retorno está igual e na outra melhor:
o 1.2 – Recebe 165
o 2.2 – Recebe 55
o 3.2 – Recebe 0
• No entanto, isto implicou um aumento do risco para o credor, quem em duas
possibilidades está e igual e na outra melhor:
o 1.2 – Recebe 55
o 2.2 – Recebe 55
o 3.2 – Recebe 0
• Logo, o que aconteceu foi que o valor do cash-flow esperado da empresa
se manteve, na mesma, nos 110, mas o valor esperado dos cash-flows dos
acionistas subiu para 73.33 e o valor esperado dos cash-flows dos credores
desceu para 36.67. Assim, o valor do equity subiu à custa da descida do
valor da dívida, tendo o valor do enterprise value ficado igual. O credor
foi expropriado em benefício do acionista. Em termos racionais, é isto que o
gestor tem que fazer!
Então, se é possível, com a empresa correndo mais riscos, aumentar o valor do
equity em detrimento do valor da dívida e se, racionalmente, é isso que os gestores têm
que fazer, na medida em que representam os interesses dos acionistas, como é que
isto pode ser evitado? Os credores têm que se proteger! Em termos contratuais, o credor
terá que criar cláusulas de salvaguarda, para reduzir ao mínimo a hipótese de ser
expropriado. Um exemplo de cláusula de salvaguarda será: “caso o rating da empresa
X diminuir, o banco Y pode exigir o reembolso da totalidade do capital financiado.”
Agora, já não é possível expropriar o credor → o aumento do valor do equity só pode
ser conseguido através do aumento do valor da empresa!
Assim, o objetivo da empresa deverá ser maximizar o enterprise value, e o da gestão
maximizar a riqueza do acionista. No entanto, caso os credores se protejam, os dois
objetivos são o mesmo, pois a maximização do equity só será possível com a
maximização do enterprise value.
 Coloca-se agora a questão de que capital próprio deve a gestão procurar maximizar.
Será o CP contabilístico ou será o valor de mercado do CP? Primeiro, é necessário
compreender quais as diferenças entre os dois.

• O valor de mercado do equity reflete as expectativas sobre os cash-flows

futuros atualizados.
• O valor contabilístico do equity reflete os resultados transitados, o capital
social e as reservas.
Existe, assim, uma diferença clara entre os dois: enquanto o valor de mercado do
equity reflete o futuro, o valor contabilístico reflete o passado! Ora, a gestão não
se deve focar no passado, pois esse é inalterável → o valor do equity a maximizar é o
de mercado!
Agora, torna-se importante compreender as diferenças entre dois conceitos: preço
e valor. Ao passo que o preço é quanto um agente paga por um ativo, o seu valor é o
que o agente receberá por deter esse mesmo ativo (isto é, o valor atual dos cash-flows
𝐶𝐹𝑖
futuros, ∑∞
𝑖=1 𝑖 , sendo r a taxa de retorno exigida). É costume dizer-se que “sabemos
(1+𝑟)
o preço de tudo, mas não sabemos o valor de nada”. Por norma, o que acontece é que
se mede a criação de valor com a variação na cotação das ações da empresa; ora, a
cotação refletirá a criação/destruição de valor da empresa se e só se:

• Não houver expropriação de outros stakeholders → aí, a empresa não criou

valor; antes o expropriou.
• O mercado for eficiente.
Então: ∆𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜(=)∆𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜𝐵𝑜𝑙𝑠𝑖𝑠𝑡𝑎(=)∆𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦(=)∆𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒. No
entanto, uma variação na capitalização bolsista só corresponde a uma variação no
equity se o preço refletir o verdadeiro valor de mercado e uma variação no equity só
corresponde a uma variação no enterprise value se os outros stakeholders não forem
expropriados.
Então, garantindo estes “se’s fundamentais, tem-se que, efetivamente,
∆𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜(=)𝐶𝑟𝑖𝑎çã𝑜/𝐷𝑒𝑠𝑡𝑟𝑢𝑖çã𝑜𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑃𝑎𝑟𝑎𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎.
Ter como objetivo a maximização da cotação tem algumas vantagens importantes:

• É a medida mais observável de todas as que podem ser utilizadas como

objetivo, pois reflete constantemente toda a informação atualizada.
• A cotação reflete todos os efeitos das decisões da empresa, quer de curto
quer de longo prazo, apesar de, devido à taxa de atualização, as de longo
prazo terem menor impacto na cotação.
• A cotação é a verdadeira medida da riqueza hoje dos acionistas.
• Permite propor modelos para selecionar os projetos a investir e como os
financiar; permite ainda testar esses modelos com observação empírica.
No caso das empresas não cotadas, o objetivo em mente deve ser a maximização
do valor da empresa.
Então, é razoável excluir outros stakeholders? Sim, nas seguintes condições:

• Os gestores agem no interesse dos acionistas e têm como objetivo a

maximização das cotações.
• Os credores estão protegidos contra a expropriação.
 • Os gestores não manipulam os mercados.
• As decisões dos gestores são éticas e não produzem custos para a
sociedade.
No entanto, na vida real, existem alguns conflitos de interesses – são os chamados
custos de agência.

Ponto 1.4 – A Teoria e os Custos da Agência

Segundo esta teoria, uma entidade (o principal) nomeia outra (o agente) para
cuidar dos seus interesses. O agente mais famoso do mundo (a par, talvez, do 007) é
Jorge Mendes – representa o principal CR7, entre outros.
Na empresa, os gestores têm a responsabilidade de se relacionarem com os
credores, os acionistas, os mercados financeiros e a sociedade em geral, devendo
representar os acionistas nas decisões que tomam. Assim, o gestor é o agente e o
acionista o principal.
Apesar de o agente ter o dever de representar o principal, a verdade é que os
interesses do principal não são iguais aos do agente → a Jorge Mendes, interessa que
Ronaldo assine o maior número de contratos (de transferência ou de renovação)
possível, pois daí ele ganha uma comissão; isto pode (e faz) com que Jorge Mendes
promova mais contratos para CR7, ainda que estes não sejam do seu interesse!
Nas empresas, passa-se o mesmo - os gestores têm interesses próprios, diferentes
dos acionistas:

• O objetivo da empresa é maximizar o valor da empresa;

• O objetivo da gestão é maximizar o valor do acionista;
• O objetivo do gestor enquanto pessoa é maximizar a sua utilidade.
Assim, existe um certo conflito de interesses que leva o gestor a colocar os seus
interesses à frente dos dos acionistas.
Pode, então, colocar-se a questão: porque é que não assume o acionista o controlo
da empresa?

• O acionista pode não ter o expertise e o know-how necessário ao exercício

das funções;
• O acionista, se for um investidor racional, tem ações de muitas empresas,
tendo uma carteira diversificada → é impraticável gerir tantas empresas
simultaneamente;
• Se o acionista pretender, pode vender as ações quando quiser e abandonar,
assim, o seu investimento na empresa; caso fosse também gestor, não seria
assim tão simples.
• É ainda impraticável que todos os acionistas participem na gestão da
empresa!
Torna-se, então, uma necessidade que, pelo menos em grandes empresas, haja
uma separação entre a gestão e a propriedade, havendo uma relação de agência.
Existem várias vantagens advindes desta relação:

• Uma alteração da estrutura acionista não interfere com a atividade

operacional da empresa;
 • Os detentores do capital podem obter lucros com a atividade da empresa,
mesmo que não tenham a capacidade para maximizar o valor dos seus
ativos;
• Podem ser contratados os melhores gestores, mesmo que estes não
disponham de riqueza acumulada;
• O risco é menor, pois o risco duma empresa fica disperso por vários
acionistas e os acionistas podem investir em várias empresas, diversificando
o seu portfólio.
No entanto, também são várias as desvantagens:

• Os gestores podem tomar decisões que, ao invés de maximizarem a riqueza

dos acionistas, maximizam a sua riqueza pessoal:
o Gastar verbas em bens de luxo e conforto
▪ Ex.: Escritórios na foz, carro topo de gama, …
o Aquisição de outras empresas ainda que tal não seja do interesse dos
acionistas e/ou a preços demasiado elevados, pois isso aumenta o
poder e a remuneração dos gestores
▪ Quem decide sobre a aquisição de outras empresas são os
gestores!
o Resistência a ofertas de aquisição, pois com isso podem perder o
emprego
▪ Quem decide sobre a venda da empresa são os acionistas!
Uma oferta de venda é sempre boa para os acionistas → se
for vantajosa, vendem, se não, fica tudo igual.
o Decisões de políticas de dividendos menos vantajosas para os
acionistas, com a redução do free cash-flow.
o Investimentos que visem diversificar o risco mas diminuem o retorno
dos acionistas.
Agora, é fácil perceber o que são custos de agência! Advêm de 3 fontes:

• Custos incorridos pelos acionistas por forma a fiscalizar os gestores →

monitoring expenditures
• Custos incorridos pelos gestores para assegurar aos acionistas que as
decisões visam maximizar o equity → bonding expenditures
• Perdas resultantes do facto de as decisões tomadas não serem as que
maximizam a riqueza acionista → residual loss
Criaram-se, então, algumas formas institucionais de minimizar estes conflitos de
interesses:

• Existe a Assembleia Geral Anual, onde os gestores podem ser despedidos;

• Existe uma Comissão de Administração, que representa os acionistas e
monitoriza a Comissão Executiva;
o Por norma, a CA tem de 7 a 19 membros, integrando 2 ou 3 membros
da CE – o CEO, o CFO e às vezes COO ou outro;
o No entanto, muitas vezes, os membros da CA são recomendados
pelo CEO…
o Às vezes (apesar de cada vez menos), acontece que o CEO é
também o presidente do CA (como acontece no Montepio, por
exemplo)…
 No entanto, estas não são, claramente, suficientes. Assim sendo, existem outros
meios de controlo:

• Ao remunerar o gestor em ações e/ou opções sobre as ações da empresa,

o gestor passa a ganhar quando o acionista ganha → vai agir mais no sentido
dos interesses dos acionistas, porque ele próprio partilha, agora, desses
interesses!
• Melhor governo das sociedades ( = Corporate Governance), com a
atribuição, por exemplo, de mais poder ao Conselho de Administração.
• Aumentar o poder dos acionistas através da exigência, por exemplo, de mais
e melhor informação.
• Tornar a ameaça de takeovers, i.e., aquisições, um mecanismo efetivo de
controlo, ao não dificultar/restringir legalmente a sua concretização.
E como é a relação entre os credores e os gestores?
Bem, como os credores não têm poderes para controlar os gestores e estes
representam os interesses dos acionistas, aqueles ficam sujeitos à expropriação. Deste
modo, têm, eles próprios, que encontrar meios para se defenderem disso.
Os credores, ao emprestarem, cobram uma taxa de juro de acordo com o risco que
associam à empresa aquando do momento do empréstimo. Assim, se, passado esse
momento, o gestor tomar medidas que aumentem o risco da empresa, os credores são
prejudicados, visto que, em caso de sucesso, não ganham nada, e em caso de
insucesso podem perder. Existem, no entanto, várias decisões que a gestão pode tomar
e que prejudica os credores:

• Quando o pagamento de dividendos é mais elevado do que o esperado;

• Quando se emite nova dívida não subordinada;
• Quando se alienam e substituem ativos;
• Quando novos investimentos aumentam o risco da empresa.
Existem, assim, várias formas de minimizar estes conflitos:

• Com cláusulas de salvaguarda (como já visto antes), que podem impor:

o Restrições à política de investimento;
o Restrições à política de dividendos;
o Restrições à obtenção de novos financiamentos.
• Com opções de retorno (isto é, protective put) por parte dos credores:
o Casso um evento reduza o valor dos créditos (como fusões,
aquisições, dividendos especiais, etc.), o credor pode exigir o
reembolso do montante financiado.
• Obrigações convertíveis em ações
E como é a relação entre o gestor e os mercados financeiros?
Bem, como visto antes, a maximização da cotação como objetivo da empresa só é
válido se os gestores não manipularem informação e os mercados forem eficientes; no
entanto, a realidade mostra que:

• Os gestores tendem a adiar o anúncio de más notícias e alguns gestores

divulgam propositadamente informação enganosa;
• Não há garantias sobre a eficiência dos mercados
 o Uma ineficiência demonstrada, por exemplo, foi que comprar ações
em dezembro e vender no fim de janeiro era mais lucrativo do que
noutros meses. No entanto, após a publicação deste estudo, todos
os agentes tentaram aproveitar esta falha, mas a lei da procura e
oferta ditou que a lucratividade fosse normal, e a falha deixou de se
verificar.
▪ Conclusão → apesar de tudo, à medida que novas falhas vão
sendo empiricamente demonstradas, o mercado tende a
ajustar-se automaticamente, pelo que é uma “prova” de que o
mercado tende para a eficiência!
• Conclusão → ambos os pressupostos são colocados em causa, pelo que a
cotação pode não representar o verdadeiro valor das ações!
Então, como reduzir o gap entre o preço e o valor das ações?

• Melhorar a qualidade da informação prestada, através de mecanismos de

regulação e de analistas independentes das empresas;
• Tornar os mercados mais eficientes, graças a:
o Menores custos de transação;
o Mais informação sobre as ações transacionadas disponível;
o Reduzir/eliminar restrições sobre mercados, como o short-selling!
▪ Se se proíbe o short-selling, torna-se difícil refletir más
notícias e expectativas na cotação (pois há menos pessoas a
vender do que se o mercado fosse livre) → as ações ficam
inflacionadas
E como é a relação entre os gestores e a sociedade?
As empresas podem prejudicar a sociedade e esses custos podem ser difíceis de
imputar às empresas, como no caso da poluição. De facto, a maiora das decisões duma
empresa tem custos sociais, e a escolha da maximização como objetivo da empresa
assume que esses custos são pequenos e insignificantes e que é possível determinar
exatamente quem os produziu e força-lo a suportar esses custos. Ora, na realidade,
muitas vezes é impossível determinar o causador dos custos e nem a própria empresa
tem consciência de ser a causadora → nos anos 30, pensava-se que o tabaco fazia bem
à saúde…
Como solucionar este problema? É que os custos sociais não podem ser ignorados,
mas são tão impalpáveis que se torna difícil tê-los em conta na tomada de decisão.
Então, a empresa deve procurar minimizar os impactos sociais da sua atividade mesmo
que não existam restrições legais para tal, i.e., devem fazer bem à sociedade de forma
preventiva, com a construção de parques, jardins, programas de reflorestação, etc..
Claro que, com isso, podem beneficiar de reputação de apoio a causas sociais → fazem
bem à sociedade para prevenir eventuais malefícios ou para lucrar com a boa imagem?
O conflito de interesses entre a sociedade e as empresas é, então, um problema
ético de elevada complexidade!

Ponto 1.5 – Corporate Governance

O modelo de governo das sociedades (o corporate governance) é um conjunto de
mecanismos que visa reduzir os problemas de agência entre acionistas e gestores.
Estes mecanismos permitem aos acionistas fiscalizar/controlar (monotoring) a gestão e,
assim, garantir que os seus interesses são protegidos.
Existem vários sistemas de corporate governance, mas os 2 principais são:

• Continental – é um sistema Diz-se que duas empresas, X e Y, têm

baseado em participações quando X é acionista de Y
relações/participações cruzadas e, simultaneamente, Y é acionista de X
entre as empresas e entre as
empresas e os bancos. O controlo é exercido de forma interna.
• Anglo-Saxónico – sistema de controlo pelo mercado, com os acionistas a
penalizar os maus gestores com o despedimento. O controlo é exercido de
forma externa
Existe ainda um terceiro tipo com importância relativa, que é o

• Governamental – o Estado controla as empresas; é típico da China. Após a

crise de 2008, passou a exigir-se mais participação estatal em empresas e
bancos…
Quais são, então, as diferenças entre os dois principais sistemas?

• Enquanto no modelo anglo-saxónico, é muito raro existirem acionistas a

controlar mais de 5% da empresa, no sistema continental é bastante comum
um só acionista deter de 30%~60% da empresa!
• Um exemplo de estruturas piramidal é a SONAE: a holding é detida a 100%
pela família Azevedo, a holding por sua vez detém ~70% da SONAE SGPS,
que detém ~30% da NOS, ~70% da SONAE S&F, etc. (nota que os valores
podem não estar corretos). São estruturas em que a holding detém várias
empresas, sem as deter a 100%; é uma forma de manter o controlo do grupo
sem ser necessário ter tanto capital investido.

• A liquidez dos mercados decorre da sua concentração → como há mais

detentores de ações nos mercados anglo-saxónicos, há mais compradores
e vendedores a querer negociar.
• Um administrador não executivo não independente é aquele que representa
um acionista (ou um grupo de acionistas) em concreto no Conselho de
 Administração. Geralmente, para se poder eleger um administrador não
independente é necessário deter mais de x% da empresa.
• É típico também, nos modelos anglo-saxónicos que seja o CA a nomear a
equipa de auditoria, para não haver complacências com a gestão.

• Como as ações estão muito mais dispersas nos modelos anglo-saxónicos,

torna-se mais fácil que uma empresa seja adquirida, pois não é necessário
acordar a compra com uma empresa em concreto, visto haver muitas ações
em circulação. Além disso, com menos % da empresa já se pode exercer o
controlo, visto a maior dispersão. Isto faz com que os gestores estejam mais
empenhados em trabalhar em prole dos acionistas, para que as cotações
das ações da empresa sejam o mais alto possíveis, por forma a desincentivar
a que a empresa seja adquirida.

• Como é comum que os bancos tenham partes significativas de empresas, é

comum que essas empresas favoreçam esses bancos quando necessitam
de crédito, e que esses bancos concedam mais facilmente crédito às suas
empresas. Isto causou problemas graves, por exemplo, no caso do BES e
da PT: o BES era o maior acionista da PT, que detinha investimentos
avultados no GES…
 Posto isto, facilmente se compreende que o modelo anglo-saxónico é bem mais
transparente do que o modelo continental! Apesar de tudo, qualquer um dos sistemas
procura diminuir os problemas, mas não o consegue eliminar:

• Não serão as remunerações demasiado elevadas? E, sendo pago o salário

em ações/opções, não haverá incentivos para manipular a informação e
esconder más notícias? Assim, conseguem ganhos de curto prazo com as
ações/opções que detêm, mas os acionistas vão perder, pois o preço não
estará a refletir o verdadeiro valor da ação…
• Quem é que escolhe os administradores externos? Terão eles tempo e
conhecimentos para “fiscalizar” convenientemente o Conselho Executivo?
• Não haverá ainda conflitos de interesses entre os grandes e os pequenos
acionistas?
• Qual a relação entre as aquisições e a performance? Não aumentará os
conflitos na empresa adquirente?
• Quem é que contrata os auditores? Muitas vezes a gestão, mas cada vez
mais o CA; mas este é muitas vezes nomeado por sugestão da CE…
• Então e se os investidores institucionais não concordarem com a
administração, o que fazem? Vendem as suas ações?...
No fim dos anos 90 e início dos anos 2000, houve vários escândalos a abalar o
mundo corporativo nos Estados Unidos. Um deles foi o da Enron – chegou a ser
considerada pela Forbes como a empresa número 1 a investir, brilhava nas cotações e
nas expectativas, mas… descobriu-se que não passava dum grande esquema
fraudulento! Os seus gestores foram presos. E a empresa que auditava as contas da
Enron? A Arthur Andersen perdeu TODA a credibilidade, e viu-se obrigada a encerrar.
Era a maior empresa de auditoria do mundo – uma das big five, hoje big four…
Na sequencia destes escândalos, é publicado o Sarbanes-Oxley Act (2002), nos
EUA, que incorpora muitas recomendações que as empresas têm que cumprir para
proteger os seus investidores. Algumas dessas recomendações são:

• A proibição de empréstimos da empresa aos seus gestores;

• Os gestores passam a ser os responsáveis pelas demonstrações financeiras;
o Antes, mandavam inferiores assinar, que serviam como responsáveis
e bodes-expiatórios.
• Estabelece várias regras quanto aos auditores externos e obriga à sua
rotação;
• Criação dum comité de auditoria composto exclusivamente por auditores
independentes.
 Em Portugal, foi publicado o Livro Branco sobre o Governo das Sociedades (2006).

Ponto 1.6 – Informação e Eficiência dos Mercados

No que toca à eficiência dos mercados, tem-se por objetivo que o Preço(=)Valor, isto
é, não que P=V, mas que E(V)=𝑝̂ , sendo este o melhor estimador possível do valor. É
necessário, para tal, que toda a informação esteja disponível, para que se calcule
𝐶𝐹𝑖
corretamente ∑∞𝑖=1(1+𝑟) 𝑖.

Ora, teórica e otimamente, a informação divulgada ao mercado é verdadeira e

disponibilizada de forma instantânea. No entanto, como já se viu antes, é muito comum
adiar a informação de más notícias, prestar informações erradas ou nem divulgar
informação pertinente. Porquê?

• Os gestores temem que o mercado reaja excessivamente às más notícias e

tentam aguardar até que sujam boas notícias que compensem as más.
• Parte da remuneração dos gestores é proporcional ao valor da cotação, pelo
que beneficiam de cotações mais elevadas no curto prazo – no longo prazo,
quando o mercado corrigir, já venderam as ações / já exerceram/venderam
as opções.
Além disso, mesmo com mercados sem distorções e com informação livre, não
existem garantias de que a cotação seja um estimador não enviesado do verdadeiro
valor da ação. São, então, os mercados financeiros eficientes? Se nenhum investidor
conseguir obter retornos anormais face ao risco em que incorre, sim. As primeiras
evidências empíricas apontavam para a eficiência dos mercados, mas posteriormente
detetou-se algumas anomalias… E o que são retornos normais?
Ora, segundo Eugene Fama, existem 3 formas de eficiência dos mercados, que
podem ser visto como níveis, pois são cumulativas (se o mercado é eficiente na forma
forte, também o é na forma semi-forte e na forma fraca):

• Fraca – O preço das ações segue um random walk; assim, não é possível
prever a evolução futura das cotações com base em cotações históricas.
• Semi-forte – O preço das ações reflete toda a informação pública
disponibilizada aos investidores e a cotação ajusta-se imediatamente
sempre que nova informação é disponibilizada.
• Forte – O preço das ações reflete toda (pública e privada) a informação
existente sobre a empresa.
Qual o nível desejado de eficiência? O semi-forte. Se o mercado for eficiente na
forma forte, significa que existem pessoas com informações privilegiadas
(colaboradores da empresa, gestão da empresa, etc.) que, antes de a informação se
tornar pública, adquiriram uma grande quantidade de ações da empresa → é o chamado
inside trading, é crime!
No nível semi-forte, o preço nem sempre reflete o verdadeiro valor da empresa, pois
antes da informação ser pública, o valor já se alterou, mas o preço não. Ninguém ganha
com a divulgação de boa informação, só quem já detinha as ações antes da divulgação,
pois nesse mesmo momento (na realidade, demora uns 5/10 minutos) a cotação reflete
esse aumento de valor!
Existe, apesar de tudo, alguma evidência contra a eficiência dos mercados:
 • O preço das ações costuma responder lentamente a nova informação;
• O preço das ações costuma reagir de forma excessiva (mais do que o
verdadeiro impacto que o evento/informação teve nos valores dos cash-flows
futuros) a nova informação;
• Os preços das ações são excessivamente voláteis
• Existem bolhas
Ainda assim, as Finanças Empresariais assumem que os mercados são eficientes
na forma fraca e semi-forte.

Ponto 1.7 - Conclusão

Então, assumir como objetivo dos gestores a maximização do preço das ações só é
possível se todas as outras condições se verificarem!
 Finanças
Empresariais

COMISSÃO DE
FINALISTAS 2018/19
 Este é um trabalho realizado por alunos,
pelo que não está livre de conter gralhas ou falta
de informação. Baseia-se em apontamentos de
alunos, documentos disponibilizados pelos
professores e por sebentas de anos anteriores.
Se detetares algum erro, envia-nos a tua
sugestão via Facebook ou via e-mail.
 Capítulo 2
Ponto 2.1 – Introdução
Os cash-flows que uma empresa gera são, primeiro, para os credores e depois para
os acionistas. Estes são, então, um residual claimer → ficam com tudo o que sobra!
Como avaliar o verdadeiro valor deste capital próprio, isto é, o seu valor fundamental?
E=EV–D, como já visto no capítulo anterior. E se o valor duma empresa é o valor
𝐸(𝐶𝐹𝑖 )
atualizado dos cash-flows que esta espera vir a receber (𝐸𝑉 = ∑∞
𝑖 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑖 ), tal não é
diferente para os acionistas nem para os credores: o valor do equity será dado pelo valor
atual dos cash-flows que se espera que a empresa gere para os acionistas (𝐸 =
𝐸(𝐶𝐹𝑖𝐸 )
∑∞
𝑖 ) e o valor da dívida será dado pelo valor atual dos cash-flows que se espera
(1+𝑅𝐸 )𝑖
𝐸(𝐶𝐹 𝐷 )
que a empresa gere para os credores (𝐷 = ∑𝑛𝑖 (1+𝑅𝑖 )𝑖). É importante salientar as
𝐷
diferenças entre a fórmula de cálculo do valor do equity e a fórmula de cálculo do valor
da debt:

• Enquanto que o valor esperado dos cash-flows para os acionistas é

descontado a uma taxa RE, o valor esperado dos cash-flows para os credores
é descontado a uma taxa RD, pois o retorno que estes dois tipos de
investidores exigem é diferente. Ao atualizar o valor esperado dos cash-flows
para a empresa, utiliza-se uma taxa que pondere estas duas taxas de retorno
exigidas: a WACC → a desenvolver mais à frente. Naturalmente, o risco que
os credores correm é menor, pois recebem os juros antes de os acionistas
receberem os dividendos, o que leva a que, naturalmente, exijam menor
retorno → Regra de ouro: RE>RD!
• A outra grande diferença prende-se com os somatórios: enquanto que os
acionistas esperam receber cash-flows até ao infinito, os credores apenas
esperam receber até um ano n, isto porque se espera que a empresa
continue sempre a laborar, mas a dívida tem uma data pré-definida para o
seu fim (a maturidade)!
Aplicando estas fórmulas, obtém-se o valor real do equity, da dívida e do enterprise
value. Este é diferente do preço de mercado! A preços de mercado,
E=Cotação*NºAções e (caso a dívida seja toda transacionável – seja toda representada
por obrigações) D=CotaçãoBonds*NºBonds. No entanto, tanto um como outro são
apenas proxies do verdadeiro valor do equity e da dívida, pois só se o mercado for
perfeito preço(p)=valor(v) em todos os momentos; quando muito, é apenas razoável
assumir que E(V)=𝜌̂!
Existem, ainda assim, diversas formas de calcular o valor da empresa e do seu
capital próprio:

• Método patrimonial
• Método do rendimento
• Método dos múltiplos
• Método das opções
O Método Patrimonial
Este método fornece o valor de liquidação, isto é, responde à pergunta se a empresa
fechasse hoje, quanto valeria? Como já não continuará a laborar, o valor da empresa
não pode ser o valor atual dos cash-flows esperados futuros, afinal, estes serão 0. Na
verdade, o valor de liquidação da empresa é dado pelo somatório dos valores que a
empresa obteria pela venda dos seus ativos hoje (é, muitas vezes, usado como proxy o
valor contabilístico dos seus ativos). Obtido o preço de liquidação dos ativos, há que
saldar as dívidas e o que sobra é o valor de liquidação da empresa para os acionistas.
O valor que a empresa cria (o goodwill) é, então, dado pela diferença entre o valor
atual dos cash-flows futuros esperados e o valor de liquidação: 𝐺𝑜𝑜𝑑𝑤𝑖𝑙𝑙 =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝐸𝑉 𝑝𝑒𝑙𝑜 𝑚é𝑡𝑜𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 − 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑜 𝐸𝑉. Quando uma
empresa tem goodwill<0, a decisão correta é encerrar, pois apenas está a destruir valor.
O Método dos múltiplos
Com este método, avalia-se a empresa em função da avaliação que o mercado faz
a outras empresas parecidas. No entanto, como não se vê o verdadeiro valor das outras
empresas (apenas o preço), há quem considere que este não é um método de
determinação do valor correto da empresa, mas, isso sim, do seu preço.
Tem, então, por filosofia de base que o valor de uma empresa é quase impossível
de estimar, pelo que o seu valor é quanto o mercado está disposto a dar por uma
empresa com essas características.
É, então, necessário:

• Ter um grupo de empresas comparáveis com a empresa a avaliar, e que

essas empresas sejam cotadas.
o O número ideal de empresas a comparar é de 5 a 10 (e no mínimo
dos mínimos 3), pois existe um certo trade-off:
▪ Quanto mais empresas escolhidas, menos parecidas elas
são;
▪ Quanto mais empresas escolhidas, mais válidos serão os
métodos econométricos a aplicar.
• Uma medida de valor estandardizada (como o earnings per share ou o book
value per share).
• Se as empresas forem pouco comparáveis, é preciso incluir variáveis para
controlar as diferenças.
Exemplificando com o múltiplo de mercado PER (PER=CapBols/RL). Imaginando
que a média do PER das empresas comparáveis com a empresa A é de 3, e dado o RL
da empresa A de 350.000€, quanto deve ser a sua capitalização bolsista para que, tal
como a média do mercado, o seu PER seja 3? Deve ser de 1.050.000€ → segundo o
método dos múltiplos, este deveria ser o valor de mercado do equity da empresa.

Este método tem algumas vantagens:

• Reflete melhor as perceções e os “humores” do mercado

• Exige menos informações que o método do rendimento

Mas tem, também, algumas desvantagens importantes:

• O que é uma empresa comparável? É muito subjetivo…

• Parte do pressuposto de que, globalmente, os mercados estão corretos, mas
e se existirem erros ao nível de empresas individuais?
• Exige que exista um elevado número de empresas “comparáveis” cotadas
 • Poder-se-ão obter múltiplas estimativas para o valor da empresa consoante
o múltiplo de mercado que se considera.

O Método do Rendimento / dos Cash-Flows atualizados

Segundo este método, o valor duma empresa é dado pelo valor atual dos cash-flows
𝐸(𝐶𝐹𝑖 )
esperados no futuro, tal como já foi explicado antes: 𝐸𝑉 = ∑∞𝑖 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑖 . Parte do
pressuposto de que todas as empresas têm um valor intrínseco que pode ser estimado
com base nos cash-flows, crescimento e risco.

Para aplicar o método, é então necessário:

• Projetar os diferentes períodos de vida da empresa

• Estimar os cash-flows gerados nos diferentes períodos de vida da empresa
• Saber a taxa de desconto apropriada a que atualizar os cash-flows.

É um método que traz algumas vantagens:

• Como é baseado no valor fundamental da empresa, não se encontra sujeito

às flutuações de mercado das ações.
• Quando os investidores compram empresas em vez de apenas ações, o
método do rendimento é a forma correta para avaliar o que se está a
comprar.
• Obriga a pensar sobre as características da empresa e compreender o seu
negócio

No entanto, também tem as suas desvantagens:

• Exige mais informação que qualquer outro método de avaliação

• Os dados são difíceis de estimar, pelo que podem ser manipulados pelo
analista por forma a que este obtenha a conclusão que deseja

É mais fácil de implementar quando:

• A empresa já tem uma história

• Os cash-flows são positivos e podem ser estimados com alguma precisão
para períodos futuros
• Existe uma proxy para o risco que pode ser utilizada para estimar a taxa de
atualização apropriada
Ponto 2.2 – O Método do Rendimento / Dos Cash-Flows Atualizados
Uma outra forma de representar o valor esperado para os cash-flows futuros (e a
que doravante será utilizada) é com o Free Cash-Flow to the Firm (FCFF → os cash-
𝐹𝐶𝐹𝐹
flows que se espera que os ativos gerem anualmente). Então, 𝐸𝑉 = ∑∞𝑖 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑖 .

O valor para os acionistas é agora, por sua vez, dado pelo Free Cash-Flow to Equity
𝐹𝐶𝐹𝐸
(FCFE); FCFE=FCFF-Juros+/-Amortização da dívida. Então, 𝐸 = ∑∞ 𝑖 𝑖.
(1+𝑅𝐸 )

𝐹𝐶𝐹𝐹
1 𝐹𝐶𝐹𝐹
2 3 𝐹𝐶𝐹𝐹 1 𝐹𝐶𝐹𝐹 2 𝐹𝐶𝐹𝐹
Então, 𝐸𝑉 = 1+𝑊𝐴𝐶𝐶 + (1+𝑊𝐴𝐶𝐶) 2 + (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)3 + ⋯ ∞. Ou 𝐸𝑉 = 1+𝑊𝐴𝐶𝐶 + (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)2 +
𝐹𝐶𝐹𝐹3 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛+1 𝐹𝐶𝐹𝐹
2
(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)3
+ ⋯ + (1+𝑊𝐴𝐶𝐶) 𝑛 + (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛+1 + (1+𝑊𝐴𝐶𝐶) 𝑛+2 + ⋯ ∞ . Ou ainda 𝐸𝑉 =
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑖 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛+1 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛+2
∑𝑛𝑖 + + +⋯ ∞.
(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑖 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛+1 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛+2
 Assumindo que, a partir de N, a empresa tem um crescimento constante g,
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛+1 𝐹𝐶𝐹𝐹 ∗(1+𝑔) 𝐹𝐶𝐹𝐹 𝐹𝐶𝐹𝐹 ∗(1+𝑔) 𝐹𝐶𝐹𝐹 ∗(1+𝑔)2
(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛+1
𝑛
= (1+𝑊𝐴𝐶𝐶) 𝑛+1 , pelo que 𝐸𝑉 = ∑𝑛𝑖 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)
𝑖 𝑛 𝑛
𝑖 + (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛+1 + (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛+2 +
𝐹𝐶𝐹𝐹
𝑛+1
⋯ ∞. Logo, considerando o valor residual tal que 𝑉𝑅 = 𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔 ∗ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)−𝑛 , tem-se
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑖 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑖 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛+1
que 𝐸𝑉 = ∑𝑛𝑖 + 𝑉𝑅, ou que 𝐸𝑉 = ∑𝑛𝑖 + ∗ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)−𝑛 .
(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑖 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑖 𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔

Agora, então, em vez de ser necessário estimar todos os cash-flows anuais até ao
infinito, apenas é necessário fazê-lo até N e assumir, depois, que a empresa atinge um
período de estabilidade, com um crescimento sustentável e normal de g. No entanto,
surgem, ainda assim, algumas dificuldades:

• Como definir o horizonte temporal para o qual se projetam os cash-flows, N?

• Continua a ser necessário projetar os cash-flows até ao ano N, que provêm
de:
o Investimentos correntes (dos assets in place) e investimentos que
serão postos em prática no futuro.
o Potenciais investimentos futuros.
• Qual a taxa de atualização apropriada?
• Como estimar qual será o crescimento “normal” da empresa após N e, assim,
obter o valor residual?
o Importa estabelecer desde já que g tem que ser tal que: 0 ≤ 𝑔 ≤ 5,
porquê?
▪ se a taxa de crescimento fosse negativa, mais tarde ou mais
cedo a empresa geraria cash-flows negativos, e a partir daí
assim seria ad infinitum; ora, se isso acontecesse, a decisão
correta seria encerrar a empresa, mas no modelo de
avaliação pressupõe-se que a empresa continuará sempre a
laborar.
▪ Nenhuma empresa, atingido o período de estabilidade,
poderá crescer mais do que a própria economia, porque caso
assim o fosse, em algum momento e daí ad infinitum, seria
maior do que a própria economia, o que é impossível. Ora, os
economistas estimam que a taxa de crescimento real natural
no muito longo das economias se situe por volta dos 3%
(apesar de haver algumas discussões quanto isso, devido à
finitude dos recursos do planeta); ora, somada a essa taxa a
taxa de inflação natural e target dos bancos centrais mais
importantes do mundo (2%), tem-se que o limiar máximo de
crescimento no período de estabilidade será de 3%+2%=5%.

A definição do horizonte temporal com projeções detalhadas de cash-flows

Normalmente, opta-se por um horizonte entre 5 e 10 anos. Este horizonte depende,

no entanto, da empresa sob análise e mesmo do próprio setor: existe uma vantagem
competitiva forte da empresa? Existem barreiras à entrada elevadas no mercado em
análise? São fatores a ter em conta para a definição de N.Δ

A projeção dos Cash-flows até N

Até N, então, calculam-se os FCFF, tal que: 𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇) − ∆𝐸𝑥𝑖𝑠𝑡ê𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 −

∆𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + ∆𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝐹𝑜𝑟𝑛𝑒𝑐𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 + 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠 − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇) −
∆𝐹𝑢𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑀𝑎𝑛𝑒𝑖𝑜 − ∆(𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠).
 Na fórmula, T é a taxa de imposto; esta não incide verdadeiramente sobre o EBIT,
mas sim sobre o Resultado Antes de Impostos (RAI). Ora, RAI=EBIT-Juros; assim, é
possível interpretar T como um imposto que incide sobre o EBIT e que a empresa tem
que pagar e que, além disso, o Estado fornece um crédito fiscal sobre os gastos com os
juros. Assim, na determinação do valor da empresa por este método, a parte que incide
sobre o EBIT fica refletida nos FCFF tal que EBIT(1-T) e a parte que dá um crédito fiscal
aos juros fica refletida na taxa de atualização a aplicar aos FCFF, a WACC.

CAPEX são as capital expenditures, ou, em português, o investimento em capital

fixo. Subdivide-se em dois tipos:

• CAPEX de substituição → aquele que se destina a repor o desgaste sobre

os equipamentos. Pelo menos este tem que ser efetuado, para permitir que
a empresa continue a operar da mesma forma. As amortizações são um bom
proxy.
• CAPEX de expansão → aquele que se destina a aumentar a capacidade
produtiva da empresa.

Mas como estimar, em concreto, estes FCFF desde 1 até N? Primeiro, calcula-se os
últimos FCFF e faz-se uma análise da evolução histórica. Depois, para estimar o que
acontecerá no futuro, olha-se para uma série de indicadores (e a sua estabilidade), para
o R&C da empresa, para as estimativas de crescimento do setor e da própria economia,
para a envolvência política que afeta a empresa, etc. Cada uma das três parcelas dos
FCFF terá uma análise a partir de indicadores.

EBIT(1-T):

• A MargemEBIT=EBIT/Vendas é relativamente estável ao longo do tempo e,

além disso, é semelhante entre empresas do mesmo setor. Apesar disto, é
possível aumentar ligeiramente esta margem com o aumento das vendas,
especialmente se os custos fixos tiverem uma importância significativa,
devido às economias de escala. EBIT=Vendas*MargemEBIT
o Então, para estimar o EBIT, a estimativa das vendas revela-se como
o aspeto mais crítico, pois a MargemEBIT é relativamente estável
(ainda assim, esta também carece de cuidado na sua estimação!)! A
estimativa das vendas deve incorporar tudo o que foi mencionado
antes como crítico e a própria expectativa face ao crescimento da
empresa → a estimativa das vendas tem que ser coerente com as
estimativas de investimentos! Caso CAPEX-Amortizações, as vendas
só crescerão, no máximo, à taxa de inflação.
• Quanto ao imposto, este depende da sede das empresas, pois varia muito
de país para país (em Portugal é de 21%). No entanto, aquilo que as
empresas pagam, efetivamente, não é a corporate tax, pois esta não incide
apenas sobre o Resultado Antes de Impostos… O que, efetivamente, as
empresas pagam em impostos é (𝑅𝐴𝐼 ± 𝐴𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠) ∗ 𝑇 ±
𝐴𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠. Logo, o seu T efetivo é diferente do T marginal (a taxa
marginal/nominal é a que advém da letra de lei). Então, que T usar? Se
ambas forem muito próximas, usar a taxa legal; se não, até N, a T efetiva
deverá aproximar-se-á da T nominal e, de N até ao infinito, espera-se que
seja a T nominal → de facto, com o desenrolar do tempo, a diferença entre
as duas taxas tende a esbater-se.

Δ Fundo de Maneio:
 • FM=Clientes+Existências+OutrosAtivosCorrentes(OAC)-Fornecedores-
OutrosPassivosCorrentes(OPC), logo, a ΔFM depende da variação destas
rúbricas. Para se estimar esta variação, utiliza-se um “Prazo Médio de
Pagamento” (ajustado), um “Tempo Médio de duração de Existências”
(ajustado) e um “Prazo Médio de Recebimento” (ajustado).
o “Prazo Médio de Recebimento”
▪ O PMR normal (anual) é tal que: PMR=Clientes/Vendas, pelo
que Clientes=Vendas*PMR, logo, para estimar a ΔClientes,
dado que Vendas já estão estimados, apenas seria
necessário estimar a ΔPMR.
▪ No entanto, OAC/Vendas costuma ser um rácio semelhante a
Clientes/Vendas, pelo que se pode utilizar um “PMR”
ajustado, tal que “PMR”=(Clientes+OAC)/Vendas. Assim,
através da estimação deste simples rácio estima-se logo
Clientes+OAC=Vendas*”PMR”.
o “Tempo Médio de duração de Existências”
▪ O TME normal (anual) é tal que: TME=Inventários/CMVMC,
pelo que Inventários=CMVMC*TME.
▪ No entanto, como já se viu antes, a Margem Bruta (que mais
não é que 1-CustoDasVendas/Vendas) tende a ser constante,
pelo que se percebe que também CMVMC/Vendas tenderá a
ser constante! Logo, ao se utilizar “TME”=Inventários/Vendas
a tendência mantém-se a mesma (e as contas serão
facilitadas). Então, Inventários=Vendas*”TME”
o “Prazo Médio de Pagamento”
▪ O PMP normal (anual) é tal que:
PMP=Fornecedores/(Compras+FSE), donde se retira que
Fornecedores=(Compras+FSE)*PMP.
▪ No entanto, Compras+FSE mais não é que os próprios custos
das vendas, pelo que, como se viu antes, devido à relativa
estabilidade da margem bruta, a tendência não se altera caso
se utilize um PMP’=Fornecedores/Vendas
▪ Mas aqui ainda se faz um segundo ajustamento: tal como os
OAC/Vendas seguem de perto a tendência de
Clientes/Vendas, também os OPC/Vendas seguem de perto
a tendência de Fornecedores/Vendas! Logo, utiliza-se um
“PMP”=(Fornecedores+OPC)/Vendas. Logo,
Fornecedores+OPC=”PMP”*Vendas
• Assim, o FM pode ser resumido tal que: 𝐹𝑀 = 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 ∗
("PMR"+"TME"-"PMP"), sendo “PMR”+”TME”-“PMP” o “ciclo de tesouraria”.

CAPEX-Amortizações

• Os investimentos são cíclicos e não lineares, pelo que é muito redutor (mais
ainda do que nas outras rúbricas) estimar o CAPEX com base em dados
históricos. Uma boa base de partida será o R&C, mas é preciso ter em
consideração que, por norma, os gestores afirmam que vão investir mais do
que, depois, efetivamente o fazem. Alguns indicadores utilizados quanto ao
CAPEX são:
o CAPEX/Vendas → A intensidade do investimento; quanto das vendas
é utilizado para investir.
o CAPEX/[EBIT(1-T)] → Quanto do resultado será investido
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋−𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠+∆𝐹𝑀
o 𝐸𝐵𝐼𝑇(1−𝑇)
→ Taxa de reinvestimento do EBIT; dentro da
mesma indústria, tende a ser mais ou menos constante.
 • Já as amortizações dependem sobretudo do Ativo Fixo do ano anterior.
Estes serão, naturalmente, tal que 𝐴𝐹𝑖 = 𝐴𝐹𝑖−1 + (𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠)𝑖 .
• Isto porque a taxa de amortização média duma empresa é muito constante
(ainda mais que a MargemEBIT), pois a vida útil dos bens utilizados não varia
muito. Então, utilizar como taxa de amortização os dados históricos
𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠𝑖
fornecidos por 𝑇𝑥𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖 = ⁄𝐴𝐹 . 𝑉𝑖𝑑𝑎Ú𝑡𝑖𝑙𝑀é𝑑𝑖𝑎 =
𝑖−1
1⁄
𝑇𝑥𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡. Convém, no entanto, perceber que esta taxa de amortização tem
um erro, porque no balanço, os AF são apresentados na sua forma líquida,
e a verdadeira taxa de amortização incide sobre os AF brutos! Ainda assim,
é uma boa aproximação.
• Então, as amortizações serão tal que 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠𝑖 = 𝑇𝑥𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖 ∗ 𝐴𝐹𝑖−1 .

A Taxa de Atualização – WACC

Estimados os FCFF, a que taxa devem ser atualizados? Como estes servirão para
remunerar quer os acionistas, quer os credores, a taxa de atualização será uma média
das remunerações exigidas por ambos. Essencialmente, o weighted average cost of
capital, sendo Ke o custo do capital próprio, Kd o do capital alheio e T a taxa de imposto,
𝐸 𝐷
será tal que: 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 ∗ + 𝐾𝑑 ∗ ∗ (1 − 𝑇), pois a remuneração dos credores (o
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷
juro) tem um benefício fiscal, o que gera um aumento do EV (como, de resto, se vê no
capítulo 3).

Quanto ao custo do capital próprio, Ke, este será tal que Rf + Prémio de Risco;
este prémio será apenas em função do risco sistemático, pois o específico é eliminável,
só o correndo quem assim o pretende, pelo que não é remunerado. Tal como estudado
em mercados financeiros, o custo do capital próprio será o que advém do método do
CAPM, tal que Re=Rf+β*(Rm-Rf), sendo Rm o retorno de mercado, Rf a taxa de juro
isenta de risco e β a volatilidade das ações da empresa face à volatilidade do mercado.
Nota para que Rm-Rf é o mesmo que dizer prémio de risco de mercado.

Agora, convém explicar que existem dois tipos de β’s: os levered (βL) e os unlevered
(βU). O βU é o que mede apenas o risco inerente aos ativos da empresa; assim, é
esperável que empresas do mesmo setor tenham os mesmos βU. No entanto, se a
empresa estiver endividada, a volatilidade dos rendimentos dos acionistas será maior,
pelo que estes correrão maiores riscos. Assim, o β inerente à cotação das ações da
empresa é o βL, pois estas se encontram endividadas e, portanto, são mais voláteis, e
os acionistas exigem o seu retorno com base na volatilidade dos seus rendimentos.
Hamada formolou a relação entre estes dois β’s tal que: β𝐿 = β𝑈 ∗ [1 + (1 − 𝑇) ∗ 𝐷⁄𝐸 ].
Para corrigir os β’s futuros por variações na estrutura de capitais da empresa, poder-se-
ia calcular o βU inerente ao βL que se tem verificado no mercado acionista, e, depois,
estimar os βL’s futuros a partir do βU atual. No entanto, alguns autores, como Damodaran
(2001), alegam que é incorreto utilizar os β’s implícitos nos rendimentos históricos das
empresas, pois estes devem não só refletir a estrutura de capitais no futuro, como
também o futuro mix de negócios que se verificará, fazendo estimativas para o β no
estilo bottom-up. Este método bottom-up consiste em, primeiro, identificar os negócios
que compõem o portfólio da empresa e estimar a sua importância relativa na globalidade
da empresa; depois, deve ser obtido o βU de cada um desses negócios, sendo o βU da
empresa uma média ponderada do de cada um dos seus negócios. Agora, sim, se deve
alavancar este β. Ora, a não ser que se estime que a importância relativa dos vários
negócios na empresa se vá alterar radicalmente, os resultados obtidos por um e por
outro método serão muito similares.
 Quanto ao custo do capital alheio, tal como o do capital próprio, será dado pela
taxa de juro isenta de risco acrescida dum prémio de risco. Ora, como os credores
correm sempre menores riscos que os acionistas (pois são os primeiros a receber quer
a sua remuneração, quer o seu capital, em caso de falência), este prémio de risco é
sempre menor que o do capital próprio. Além disso, a sua remuneração é fixa, pelo que
não terá volatilidade: a não ser que a empresa vá à falência… Então, o único verdadeiro
risco que os credores correm é o de falência, pelo que o seu prémio de risco é conhecido
por default spread; logo, Kd=Rf+DefaultSpread. Assim, o que, efetivamente, determina
o retorno exigido pelos credores é a probabilidade de falência, que será determinada a
partir do rating da empresa – este mostra a capacidade da empresa gerar cash-flows e
cumprir as suas obrigações financeiras, nomeadamente o serviço da dívida. Ceteris
paribus, empresas que geram mais cash-flows (em função das suas obrigações
financeiras), têm menos risco de crédito; quanto mais estáveis os cash-flows, menor o
risco de crédito; quanto mais líquidos os ativos da empresa (para um mesmo nível de
atividade operacional), menor o risco de crédito. A relação entre a probabilidade de
falência e o rating é a definida abaixo, com base nos níveis de rating das 3 principais
agências de notação (Standard & Poors, Fitch e Moody’s).

Ora, para cada nível de rating, existe um

default spread associado, que varia no tempo, tal
como apresentado na tabela ao lado.

No entanto, para uma empresa ter rating, tem

que pagar a uma destas agências, e tal é muito
caro; como avaliar a qualidade da dívida de
empresas que não têm rating? O que se faz é
observar uma série de indicadores económico-
financeiros das empresas que, efetivamente, têm
rating, obtendo-se um nível de indicador médio (o
mais correto é mesmo utilizar a mediana e não a
média, pois a primeira não é afetada por outliers)
para cada rating. Depois, comparam-se os
indicadores da empresa a avaliar com estas medianas. Caso alguns indicadores
indiquem rating AA e outros BBB, por exemplo, como desempatar? De acordo com
vários estudos, o indicador que mais vezes aponta para o rating “efetivo” será o interest
coverage (tal que EBIT/juros). As relações entre os ratings e alguns indicadores são as
a seguir apresentadas:

Como já se viu, o default spread tenderá a variar, naturalmente, com o rating, mas
não só. Também depende da maturidade da obrigação (quanto maior for, maior a
probabilidade de a empresa ver a sua situação alterada, pelo que maior o risco corrido)
e ainda das condições económicas gerais (em fases de crise financeira, por exemplo, o
risco de falência será maior para todas as classes de rating).

Estimados o Kd e o Ke, falta ver qual a dimensão da dívida e do equity. Quanto à

dívida, o seu valor de mercado é o valor de mercado do serviço da dívida (em cada
momento de pagamento, a soma de juros e de reembolso a pagar). Então, o valor de
𝑆𝐷𝑡
mercado da dívida é tal que: 𝐷 = ∑𝑛𝑡=1 (1+𝐾𝑑) 𝑡 . Quando a taxa de juro que a dívida está

a pagar é igual à taxa de juro exigida pelos credores, o valor de mercado da dívida é
igual ao seu valor nominal. Quanto ao equity, este é o objetivo final da avaliação, pelo
que se tem um problema iterativo. Parte-se do pressuposto de que o mercado é
eficiente, pelo que se deve utilizar o equity da capitalização bolsista; se, depois, este for
diferente do valor obtido, alterar aqui, até que os dois sejam coerentes. Caso a empresa
não tenha ações cotadas, uma forma possível de obter uma estimativa razoável será a
utilização do método dos múltiplos.

É importante notar que o custo médio ponderado do capital (wacc) não tem que ser
constante ao longo de todo o período de vida da empresa! De facto, pode alterar-se a
estrutura de capitais, os custos de capital podem variar (se a empresa mudar a sua
estrutura de capitais, por exemplo, espera-se que também mude o seu rating, o que
afetará o custo do capital alheio) e o próprio β da empresa se pode alterar, seja por
alterações na estrutura de capitais seja por alterações no mix de negócios, além de que,
no longo prazo, é expectável que tenda para 1.

O valor residual

Estimados os FCFF até n e o wacc, falta estimar o valor residual da empresa (isto
é, o valor em n de todos os cash-flows que a empresa gera de n+1 até ao infinito). É tal
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑁+1
que: 𝑉𝑅 = , sendo a g a taxa de crescimento que se espera que a empresa tenha
𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔
anualmente.

Quanto ao 𝑭𝑪𝑭𝑭𝑵+𝟏 , existem duas formas de o estimar: ou se faz exatamente o

mesmo processo de estimação que se utilizou até N, ou se estima que 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑁 crescerá
já à taxa g. Se o cenário, em N, já for estável, esta última opção é razoável; se não, a
primeira é a mais indicada.

Quanto ao wacc, estima-se uma que seja fixo no longo prazo, tal como se estimaram
até N. Idealmente, já estará normalizada, pelo que se poderá utilizar a mesma.
 O verdadeiro desafio na estimação do valor residual a taxa de crescimento g. Aqui,
é possível desde já balizar o valor máximo e o mínimo para esta taxa: g nunca poderá
ser nem inferior a 0%, nem superior a 5%. Não pode ser inferior a 0% pois tal viola o
pressuposto de que a empresa nunca se extinguirá (caso contrário, algures no futuro a
empresa teria um valor negativo, pelo que o único cenário racional seria encerrar a
empresa). Também não pode ser superior a 5% pois nenhuma empresa poderá crescer
perpetuamente a uma taxa superior à de toda a economia – se assim fosse, algures no
futuro, a empresa seria maior do que a própria economia, o que não tem qualquer
sentido racional; ora, de acordo com inúmeros economistas, a taxa de crescimento real
da economia de longo prazo tende a ser de 3% ao ano – então, porquê 5% e não 3%?
Porque é o crescimento real de 3% somado da taxa de inflação objetivo da maioria dos
bancos centrais das economias desenvolvidas: 2%.
∆𝐹𝑀+(𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋−𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡) ∆𝐹𝑀+(𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋−𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡)
A que é que igual g? Essencialmente, 𝑔 = 𝐴𝐹+𝐹𝑀
= 𝐸𝐵𝐼𝑇∗(1−𝑇)
∗
𝐸𝐵𝐼𝑇∗(1−𝑇)
𝐴𝐹+𝐹𝑀
= 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛 𝑂𝑛 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠. O g depende apenas
destes dois indicadores!

Quanto à taxa de reinvestimento do EBIT, esta pode ser estimada com base na
média das taxas de reinvestimento históricas. No entanto, a empresa vai entrar num
período estável, podendo dar-se o caso de ter previstos, para os próximos anos,
investimentos elevadíssimos, que não se poderão perpetuar no tempo; nesse caso, fará
mais sentido estimar a taxa de reinvestimento do EBIT com base em dados do setor,
em vez de dados da empresa.

Quanto ao return on assets, é importante, primeiro, falar sobre o EBIT*(1-T). Ora, no

mínimo, EBIT*(1-T) deverá ser capaz de pagar o retorno exigido pelos investidores:
E*Ke para os acionistas e D*Kd*(1-T) pelos credores. Ora, quando ocorrem situações
em que EBIT*(1-T)>E+Ke+D*Kd*(1-T), esse capital extra pertencerá aos acionistas.
Assim sendo, estando o setor a gerar retornos superiores aos exigidos pelos acionistas,
é de esperar que este venha a ter mais investimentos no futuro, com mais empresas a
entrar, atraídas pelos lucros supranormais. Assim, gera-se um aumento da
concorrência, pelo que o equilíbrio, no muito longo prazo, se deverá dar quando
EBIT*(1-T) paga apenas os retornos exigidos pelos diferentes investidores. Assim,
𝐸𝐵𝐼𝑇∗(1−𝑇)
vários autores defendem que o ROA ( 𝐴𝐹+𝐹𝑀 ) tenderá a ser igual ao wacc
𝐸∗𝐾𝑒+𝐷∗𝐾𝑑∗(1−𝑇)
( 𝐷+𝐸
), pois D+E (na ausência de ativos não operacionais) é igual AF+FM.
Para se justificar um ROA superior ao wacc, é necessário fundamentar muito bem com
as barreiras à entrada no setor, por exemplo.

Estimados estes dois parâmetros, temos então o g. Agora, já é possível calcular o

valor residual.

O valor final de uma ação

Depois de determinado tudo isto, é simples determinar o EV. Este será calculado tal
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 𝑉𝑅
que: 𝐸𝑉 = ∑𝑛𝑡=1 (1+𝑤𝑎𝑐𝑐) 𝑡 + (1+𝑤𝑎𝑐𝑐)𝑛 . Ora, ao enterprise value é ainda necessário somar

o valor líquido dos ativos não operacionais, isto é, ativos líquidos de passivos cujos
rendimentos e gastos não afetam o resultado operacional. Obtemos, assim, o firm value
(FV). O equity será tal que E=FirmValue-D (além disso, devem ser ainda retirado ao firm
value todas as opções existentes sobre o capital próprio, os interesses minoritários e as
ações preferenciais, ao seu valor de mercado). Depois, apura-se o verdadeiro valor de
uma ação, que será tal que S=E/N (sendo n o número de ações outstanding).
 Alternativa: o FCFE

Alternativamente ao cálculo do valor da empresa para todos os investidores, seria

possível calcular diretamente o FCFE (free cash flow to equity), sendo este, depois,
atualizado à taxa de custo do capital próprio (e não à taxa wacc)! FCFE=FCFF-Juros*(1-
T)+ΔD. Isto é o mesmo que ter FCFE=RL+Capex-Amortizações-ΔFM+ΔD.

Face ao FCFF, existe ainda uma grande diferença na determinação do VR: o g não
é calculado da mesma forma. Efetivamente, é possível demonstrar que, para o capital
próprio, g=ROE*(1-PayoutRatio).

Depois, o valor do equity é obtido diretamente, ao contrário do que acontece com os

𝐹𝐶𝐹𝐸 𝑉𝑅
FCFF, tal que: 𝐸 = ∑𝑛𝑡=1 (1−𝐾𝑒)𝑡 𝑡 + (1+𝐾𝑒)𝑛 + 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑁ã𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑖𝑠. Dividindo isto pelo
número de ações, obtém-se o valor da ação.

A análise de sensibilidade

Consiste em ver o quanto uma variação nas estimativas efetuadas causa de efeito
no valor da ação. Faz-se variar, uma por uma, todas as estimativas efetuadas em 1%
(e não 1 ponto percentual!), verificando-se quanto é que esta variação afeta o valor da
ação. No fim, selecionam-se as duas que mais afetam, e faz-se uma análise de
sensibilidade mais abrangente com uma tabela de dupla entrada, fazendo variar ainda
mais o valor da estimativa
(por exemplo, 10%) várias
vezes para cima e para baixo;
na tabela, observa-se qual o
valor da ação para cada
combinação. Um exemplo é o
presente ao lado (do caso
dado na aula sobre a Disney).

Ponto 2.3 – O Método dos Múltiplos

Este é um método de avaliação relativa, na medida o que objetivo é avaliar o valor
da empresa com base no valor de mercado de ativos similares. Admite-se que existem
empresas muito parecidas com a avaliada, tão parecidas que, em média, serão iguais
à avaliada. Além disso, assume-se que o mercado é, em média, eficiente: apesar de
poder avaliar erradamente umas por excesso e outras por defeito, em média, avalia-as
bem, num valor próximo do intrínseco.
Para avaliar uma empresa por este método, é necessário estandardizar os valores
relativamente a uma variável (o chamado ‘múltiplo’). Os mais comuns de utilizar são
indicadores de resultados (RL, EBIT e EBITDA) e também o valor contabilístico.
Essencialmente, buscam a relação entre um valor de mercado e um valor contabilístico.
O PER
Este múltiplo compara o valor de mercado do equity com o RL (PER=E/RL). Este RL
é um dado conhecido, na medida em que é um valor contabilístico. Assuma-se que o
RL é 1200. Como é que se avalia?
O primeiro passo é escolher as empresas comparáveis. Quantas escolher? Bem,
quantas mais se escolhem, menor a probabilidade de o mercado, em média, as avaliar
mal; por outro lado, cada nova empresa que se acrescenta é, à partida, menos
comparável do que a anterior. Há, então, um certo trade-off.
Escolhidas as empresas, analisa-se o PER de cada uma delas, selecionando-se
depois a mediana dos PER’s, por forma a eliminar outliers (caso o número de empresas
comparáveis seja pequeno, utilizar a média). A título de exemplo, assuma-se que esta
mediana é 14.
Então, sabe-se que, sendo as empresas comparáveis, será suposto que o PER da
𝐸
empresa a avaliar seja 14 (independentemente do seu PER efetivo); então, 𝑃𝐸𝑅 = 𝑅𝐿
𝐸
(=) 14 = (=)𝐸 = 14 ∗ 1200 = 16800. Logo, de acordo com este múltiplo, o
𝑅𝐿=1200
equity da empresa é de 16800.
Tome-se o exemplo de que o PER de mercado implícito na cotação é 20 (o que
implica um equity de 20*1200=24000). Isto significa que o mercado avalia mal a
empresa por excesso? Depende. Na verdade, o PER compara FCFE futuros com
resultados passados, por isso, até que ponto é correto avaliar assim uma empresa? É
possível que se estime que a empresa vá crescer mais no futuro do que as suas
concorrentes, o que justificaria o maior valor de mercado. Além disso, a taxa de
desconto também depende do β da empresa, que depende não só dos seus ativos (à
partida semelhantes, pois as empresas são do mesmo setor), mas também da sua
estrutura de capitais (que podem variar muito entre as empresas)!
Ora, devido a isto, é possível ajustar este rácio. Prova-se que, de acordo com
𝐸 𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜∗(1+𝑔)
modelo de Gordon, se o mercado for eficiente, 𝑃𝐸𝑅 = = = .
𝑅𝐿 𝐸𝑃𝑆 𝐾𝑒−𝑔

Então, percebe-se que o PER depende, essencialmente, do payout, do crescimento

e do β. Estudos demonstram que a variável que mais afeta o PER é mesmo o
crescimento. Então, é comum ajustar o PER pelo g, dando a origem a um rácio
conhecido como PEG=PER/g. Ora, se, agora, a média dos PEG for de 10 e a empresa
tiver um crescimento de 2,1, significa que é expectável que o PER da empresa seja 21.
Depois, a análise é: se o PER correto é 21, qual devia ser a cotação da empresa? Devia
ser 21*1200=25200, que compara com os atuais 24000 → pode-se dizer, de forma mais
fundamentada, que a empresa está subavaliada (e não sobreavaliada, como a mera
utilização do PER não ponderado pelo g dava a entender).
O PBV
A análise é muito semelhante; o PBV compara o market cap com o capital próprio
contabilístico. Da mesma forma, calculando a mediana dos PBV, obtém-se o suposto
market cap multiplicando a mediana dos PBV pelo capital próprio da empresa.
Quanto à relativização do rácio, prova-se que as variáveis que mais o impactam são
o β e o ROE. Então, como se faz a relativização de duas variáveis? Através de uma
regressão linear, tal que PBV=α+β1*Beta+β2*ROE+ε, sendo que β1 será negativo e β2
será positivo.
Notas
Existem muitos outros múltiplos que se podem usar, como os da imagem abaixo
(PE=PER). A sua intuição é sempre igual, partindo sempre da comparação entre um
valor de mercado e um contabilístico, com posterior relativização.
 A escolha das empresas comparáveis e o controlo das diferenças são etapas críticas
neste processo de avaliação. Só caso a diferença não seja explicada por nenhuma das
variáveis determinantes, se pode concluir pela sub ou sobreavaliação.
E que empresas são comparáveis? Só do mesmo setor? Não, o que é fundamental
é que as empresas apresentem as mesmas características em termos de crescimento,
risco e cash-flows, podendo comparar-se empresas de setores completamente opostos.
No limite, podem utilizar-se todas as empresas do mercado, caso se controlem as
diferenças através de regressões.
 Finanças
Empresariais

COMISSÃO DE
FINALISTAS 2018/19
 Este é um trabalho realizado por alunos,
pelo que não está livre de conter gralhas ou falta
de informação. Baseia-se em apontamentos de
alunos, documentos disponibilizados pelos
professores e por sebentas de anos anteriores.
Se detetares algum erro, envia-nos a tua
sugestão via Facebook ou via e-mail.
 Capítulo 3 – Financiamento de Médio e Longo Prazo
Ponto 3.1 – Introdução
As Formas de Financiamento
Tal como visto ao longo de toda a unidade curricular, as decisões do gestor visam
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑖
maximizar o 𝐸𝑉 = ∑∞
𝑖=1 𝑖 . Fixados os FCFF para o futuro, a maximização do EV
(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)
agora consegue-se através da minimização do WACC, que depende do peso do equity
e da dívida no total dos ativos da empresa.
Existem 3 grandes fontes de financiamento:

• Capital alheio (Debt)

• Capital próprio (Equity)
• Capital misto (Hybrid) – possui características de debt e também de equity.
Quais é que são as verdadeiras diferenças entre o capital próprio e o alheio? São 5:

• Duração do financiamento: O capital alheio encontra-se na empresa por

tempo limitado e o capital próprio por tempo ilimitado; para a debt a data de
fim está definida à partida.
• Remuneração: O retorno do capital alheio é definido ex-ante, ao passo que
a do capital próprio é tudo o que sobrar – é definido ex-post.
• Fiscalidade: Os juros permitem à empresa uma economia fiscal, ao passo
que os dividendos não.
• Prioridade: O capital alheio tem prioridade sobre o próprio, quer em termos
de remuneração (a debt recebe antes do equity) quer em caso de falência e
liquidação da empresa – o dinheiro que resultar da venda dos ativos da
empresa é, primeiro, para pagar as dívidas aos seus credores e só depois
devolver o capital aos acionistas.
• Controlo: Os detentores do capital próprio têm controlo direto sobre a gestão:
como todos os cêntimos que a empresa gerar a mais face às suas dívidas
são para os acionistas, existe um incentivo grande para pressionar a gestão
para os resultados que os credores não teriam.
Instrumentos de Capital Próprio
Normalmente, o capital próprio é representado por ações, sendo que cada ação
corresponde a uma percentagem da empresa de 1/N, sendo n o número de ações em
circulação; de igual forma, essa percentagem é também representativa do direito de
voto e do direito ao dividendo. No entanto, isto apenas é verdade se só existirem ações
ordinárias em circulação! Se isso for o caso, então existe paridade entre direito de voto
e direito de cash-flow: é a situação ideal.
Nos últimos anos, na Europa tem-se caminhado no sentido de aumentar os casos
de empresas só com ações ordinárias, mas nos Estados Unidos da América e no Reino
Unido o caminho tem sido o inverso…
Outro tipo de instrumentos é as ações privilegiadas, que dão mais direito de voto do
que o proporcional. Devem ter o mesmo valor das ações ordinárias? É que têm direito
aos mesmos cash-flows futuros, pelo que, segundo a teoria financeira, deveriam valer
o mesmo, mas proporcionam maior controlo sobre a empresa... Um exemplo perfeito
neste caso é o do Facebook: apesar de Mark Zuckerberg só deter cerca de 20% das
ações, têm à volta de 55% dos direitos de voto, pelo que tem o controlo da empresa
mesmo com apenas 1/5 do seu capital! Então e se os restantes acionistas deixarem de
concordar com a condução do Facebook? Nada podem fazer, pois Zuckerberg tem o
controlo… Um caso ainda mais gritante é o da Snap, que no seu IPO (Inicial Public
Offering) vendeu ações sem qualquer direito de voto! Um tipo de ações privilegiadas
que era comum na Europa há uns anos era as golden shares, que, apesar de serem
muito poucas, garantiam direito de veto (que é o equivalente a dizer que têm 100% dos
votos…) em assuntos críticos para a empresa, como na nomeação da equipa de gestão,
em casos de fusões e aquisições, etc.; em Portugal o Estado detinha destas ações, por
exemplo, sobre a EDP, mas desapareceram e já não se usam, ao contrário de em países
como França e Itália, que ainda têm destas ações. Então, facilmente se percebe que
estas ações privilegiadas não podem valer o mesmo que as ações ordinárias – valem
mais, apesar de não ser possível quantificar quão mais.
Ao passo que as ações privilegiadas dão acesso a mais direitos de voto, as ações
preferenciais dão acesso preferencial ao dividendo. O montante do dividendo a pagar a
estas ações é pré-definido, mas não é obrigatoriamente pago. No entanto, as ações
ordinárias, caso as preferenciais não recebam aquele montante, também nada
recebem. Esta característica de direito preferencial ao cash-flow é, como já foi visto,
típico do capital alheio, por isso há quem considere este tipo de ações um instrumento
híbrido. Em Portugal, estas ações não costumam ter direito de voto (o que as torna ainda
mais semelhantes ao capital alheio).
Uma outra fonte de capital próprio são os warrants: são, essencialmente, opções de
compra de ações (ordinárias) da empresa. No entanto, estas opções só podem ser
emitidas pela empresa sobre a qual as opções incidem → se forem exercidas, a
empresa terá que emitir novas ações, o que levará à queda da cotação.
Fontes de Capital Próprio
No caso de empresas não cotadas, não é tão simples quanto isso obter capital
próprio; essencialmente, é conseguido de duas formas:

• Pelo empresário (owner’s equity)

• Por empresas de Venture Capital ou de Private Equity → empresas de capital
de risco / capital privado
No caso de empresas cotadas, é conseguido através da emissão de ações (em
IPO’s ou SEO’s - secondary equity offerings).
Estas fontes serão estudadas mais adiante no capítulo.
Intstrumentos de Capital Alheio
São muito variados:

• Empréstimos pessoais (suprimentos)

• Empréstimos bancários
• Papel comercial
• Obrigações
• Leasing
• Factoring
• Desconto de Letras
Instrumentos de Capital Misto
 Existem vários, mas os principais talvez sejam:

• Obrigações convertíveis (em ações)

• Caso se considere como tal, ações preferenciais
• Option-linked bonds
O Ciclo de Vida da Empresa e o Financiamento

Algumas Tendências
Ao passo que nos EUA cerca de 50% da dívida é conseguida em obrigações e
papel comercial e 50% em empréstimos bancários, no resto do mundo a percentagem
de empréstimos bancários é muito maior: no Japão é de pouco mais de 80% e na
Alemanha de mais de 90%!
Nos EUA existe uma predominância grande de investidores institucionais (fundos de
pensões, fundos de investimentos, seguradores, etc.) quer no equity quer na debt.

Ponto 3.2 – A Estrutura de Capitais

Custos e Benefícios do Capital Alheio
Vantagens
Face a uma empresa exatamente com os mesmos ativos mas com 0 de dívida, uma
empresa endividada apresenta desde logo uma vantagem óbvia: o benefício fiscal!
Para se compreender este benefício, observe-se as tabelas seguintes:

Empresa sem dívida

Retorno Acionistas Retorno credores Retorno Total Investidores
EBIT*(1-T) 0 EBIT*(1-T)+0

Vs

Empresa endividada
Retorno Acionistas Retorno credores Retorno Total Investidores
(EBIT-Juros)*(1-T) Juros (EBIT-Juros)*(1-T)+Juros
 O benefício fiscal será tal que: (EBIT-Juros)*(1-T)+Juros-[EBIT*(1+T)+0]=Juros*T.
Naturalmente, o limite do endividamento é tal que 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠 ≤ 𝐸𝐵𝐼𝑇, pois se os juros
ultrapassarem o EBIT a empresa entra em default (falência), por falta de capacidade
para fazer face ao seus compromissos financeiros (isto é verdade se FCFF=EBIT, o que
é errado, mas é uma aproximação).
Ora, se uma empresa mantiver sempre a Nota: A atualização é feita à taxa
mesma estrutura de capitais, isto é, se We (peso
Rd porque a economia fiscal se
do equity nos ativos) e, consequentemente, Wd
deve apenas à existência de dívida.
(peso da dívida nos ativos) forem constantes ao
A taxa é exigida pelos credores é
longo de toda a vida da empresa, então o benefício
fiscal obtido acaba por se tornar numa também a taxa de juro pois é como
perpetuidade tal que: 𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓í𝑐𝑖𝑜𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝐴𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜 = se a dívida estivesse a ser
𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠∗𝑇 𝐷∗𝑅𝑑∗𝑇 contraída agora.
𝑅
= 𝑅𝑑
= 𝐷 ∗ 𝑇.

Este benefício fiscal já se encontra incluído na WACC, pois a taxa de retorno exigida
pelos credores, Rd, é multiplicada por (1-T). A diferença da empresa com ou sem dívida
não dá exatamente D*T, mas muito aproximado.
Proposição1: Quanto maior a taxa marginal de imposto sobre uma empresa, ceteris
paribus, maior deverá ser o endividamento da empresa.

A segunda grande vantagem da dívida é que ela corresponde a um mecanismo

disciplinador da gestão, pois a necessidade de gerar sempre dinheiro para pagar o
serviço da dívida leva a gestores muito mais empenhados para gerar o máximo de cash-
flows possíveis, pois caso não sejam capazes de gerar dinheiro suficiente para pagar o
serviço da dívida, a empresa pode falir e o gestor perder o seu emprego. Este maior
empenho alavanca, então, os ganhos do acionista. A dívida é, portanto, um dos
melhores mecanismos para minimizar os custos de agência.

Proposição: Quanto maior a separação entre a gestão e acionistas (e, portanto,

maiores os custos de monitorização e controlo), ceteris paribus, maior deverá ser o
endividamento da empresa.

Desvantagens
Se é verdade que os custos de agência entre a gestão e os acionistas diminuem
com o aumento da dívida, não é menos verdade que os custos de agência entre a
gestão e os credores aumentam com o aumentam da dívida. Como os credores têm
mais peso nos ativos, a gestão tem mais incentivos para o expropriar… Por este motivo,
os credores exigem mais informação da empresa, como por exemplo:

• A elaboração de demonstrações financeiras auditadas a cada 3 meses;

• Auditor a deslocar-se semanalmente para controlar a empresa.
Naturalmente, todos os custos em que os bancos incorrem para controlar a gestão
são imputados à empresa, através do aumento das taxas de juro cobradas… Quanto
maior a dívida, menor será o rating da empresa.
Proposição: Quanto mais graves os problemas de agência (e, portanto, maiores os
custos de monitorização e controlo por parte dos credores), menor deverá ser o
endividamento da empresa.
 Outra desvantagem importante é a dos custos de falência. Estes são não só os
custos diretos que afetam a empresa quando esta entra em default, como as despesas
de tribunal, os honorários de advogados, etc., como os custos indiretos, que, diga-se,
são muito maiores: a mera perceção (ainda que errada) de que a empresa pode falir
leva, por exemplo: a uma diminuição das vendas (pelo medo que os clientes têm de que
a garantia nada valha); a que os fornecedores apenas vendam a pronto (pelo medo de,
vendendo a prazo, não chegarem a receber o dinheiro da venda); a que alguns ativos
sejam vendidos abaixo do seu justo valor – as chamadas fire sales -, pois sabendo das
dificuldades da empresa, outros tentam aproveitar-se.
Ora, se na avaliação da empresa se verificar que existe uma possibilidade da mesma
entrar em default, essa possibilidade deve estar refletida no valor da empresa,
multiplicando-se o valor atual dos custos de falência pela probabilidade dessa falência
ocorrer.

Proposição: Quanto maiores os custos de falência e/ou maior a probabilidade de

falência, menor deverá ser o nível de endividamento da empresa.
A última desvantagem prende-se com a perda de flexibilidade – se a empresa usar
a sua capacidade de endividamento até ao limite, perde a flexibilidade de implementar
eventuais projetos futuros (com VAL positivo), pois não terá como os financiar. Este
aspeto é crítico, por exemplo, nas empresas tecnológicas, pois é um setor em constante
inovação e uma oportunidade de investimento não pode ser perdida! Verifica-se,
nalgumas empresas tecnológicas, a situação de dívida negativa: existem tantos ativos
(não operacionais) em caixa que estes superam a dívida!
Proposição: Quanto maior a incerteza face às necessidades futuras de
financiamento, ceteris paribus, menor deverá ser o endividamento da empresa.

Resumo:

• Vantagens da dívida:
o Permite uma economia fiscal
o Disciplina a gestão
• Desvantagens da dívida:
o Custos de falência
o Custos de agência
o Perda de flexibilidade
Modigliani e Miller (MM)
Estes dois autores partiram dum cenário académico duma economia hipotética com
as seguintes características:

• Sem impostos;
• Sem separação entre acionistas e gestores;
• Sem riscos de falência;
• Sem separação entre acionistas e obrigacionistas;
• Sem incerteza (i.e., a empresa conhece as suas necessidades de
financiamento futuras).
Ora, segundo MM, neste cenário, o rácio de endividamento da empresa não afeta o
seu valor. Porquê?
 Bem, a estrutura de capitais afeta o valor da empresa via WACC, como já foi visto
antes. Ora, como este cenário é o duma economia sem impostos, a WACC é tal que:
WACC=We*Re+Wd*Rd. Mesmo numa economia sem impostos, Re>Rd, pois o
investimento não deixa de ter maior risco (mesmo sem risco de falência) → se Re>Rd
em qualquer situação, como é que alterando a estrutura de capitais não se altera a
WACC e, assim, o valor da empresa?
Considere-se o exemplo de duas empresas em tudo exatamente iguais, exceto no
seu financiamento: U é financiada a 100% por equity, ao passo que L também é
financiada por debt (Wd>0). Então, 𝐸𝑉𝑈 = 𝐸𝑈 e 𝐸𝑉𝑈 = 𝐸𝐿 + 𝐷𝐿 . Como as empresas são
em tudo iguais exceto nos meios a que recorrem para financiar a sua atividade, 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑈 =
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐿 = 𝑃. Investindo o mesmo dinheiro em cada uma destas duas empresas, um
investidor pode adquirir uma fração α do 𝐸𝑈 , α*𝐸𝑈 , ou uma fração α de 𝐸𝐿 e também
uma fração α de 𝐷𝐿 , α*(𝐸𝐿 + 𝐷𝐿 ). Adquire, em qualquer dos casos, a mesma
percentagem (α) dos ativos da empresa. Ora, no caso da empresa U, terá direito a uma
fração α dos seus lucros, tal que α*P; no caso da empresa L, terá direito a uma fração
α dos seus juros (J), tal que α*J, e também a uma fração α dos seus lucros, tal que α*(P-
J); logo, investindo na empresa L ganha α*J+α*(P-J)=α*P, que é exatamente o mesmo
que ganharia investindo na empresa U! Esta relação encontra-se resumida nas
seguintes tabelas:

Empresa sem dívida

Retorno enquanto acionista
α*P
Empresa endividada
Retorno enquanto acionista Retorno enquanto credor Retorno Total
α*(P-J) α*J α*P

Ora, se o investidor tem direito ao mesmo retorno, então tem que estar disposto a
pagar o mesmo por cada uma das opções (e caso o preço de mercado não reflita isso,
existe uma oportunidade de arbitragem) → α*𝐸𝑈 =α*𝐸𝐿 +α*𝐷𝐿  𝐸𝑉𝑈 =𝐸𝑉𝐿 .
Proposição I: O valor de mercado duma empresa é independente da sua estrutura
de capitais.

Mas como é que a WACC é constante no cenário de Modigliani e Miller? Afinal,

Re>Rd… No entanto, com o aumento da dívida, aumenta o risco para os acionistas,
pelo que Re vai aumentar,
compensando o efeito do Rd
mais baixo. Tome-se o seguinte
exemplo duma empresa sem
qualquer dívida:
Agora, os CF
que se espera
que a empresa
gere dependem
de diferentes
cenários com
diferentes probabilidades de ocorrência, como definido na tabela ao lado (sendo E o
valor esperado de cada uma das rúbricas).
 Se, por hipótese, a empresa L
se decidir endividar em 50%, então
passa a ter as suas fontes de
financiamento tais que:
Tendo em conta os mesmos
cenários anteriores,
pois as expectativas
face ao futuro são
iguais (apenas se
alterou a forma de
financiamento da
empresa), agora, verifica-se o que é apresentado ao lado. Como é natural, o ROE
aumentou com a alavancagem (isto é, com o endividamento): assumindo que o mercado
é eficiente, o retorno esperado é igual ao retorno exigido, pelo que, para a empresa U a
WACC é 15%, e para a empresa L é 20%*50%+10%*50%=15%! Logo, devido ao
aumento do risco, houve um aumento do retorno exigido do equity, que compensou a
entrada de capital menos arriscado na empresa, fazendo que a WACC se mantivesse
no mesmo nível.
Será possível ao acionista alavancar os seus ganhos numa empresa não endivida?
Sim, é a chamada homemade leverage! No exemplo dum qualquer investidor da
empresa U:

• Investimento: 1000€
• Pede emprestado: 1000€ a uma taxa de juro de 10% (a taxa a que a empresa
se financia → pressuposto de que se financiam à mesma taxa – o que é
irrealista…)
• Compra: 2000€ em ações → 20% do equity de U.
Ora, isto leva Momento 0 Momento 1 (Esperado)
a que o seu Cash-flow -1000 20%*1500=300
retorno seja tal Cash-flow -10%*1000=-100
como Cash-flow total -1000 200
apresentados na
tabela, sendo o seu retorno esperado = 200/1000=20%! Ou seja, tal como no caso da
empresa, financiando metade do seu investimento com empréstimos bancários,
consegue alavancar os seus ganhos enquanto acionista para os 20% em vez dos 15%
sem dívida!
Ou seja, é natural que a taxa de retorno exigida aumente com o aumento da dívida,
pois o acionista, se quiser alavancar o seu investimento, consegue-o, pelo que vai exigir
pelo seu investimento numa empresa endividada o mesmo que exigiria investindo numa
não endividada e endividando-se ele próprio.

Proposição II: A taxa de retorno esperada e exigida pelos acionistas aumenta

proporcionalmente ao rácio de endividamento (D/E), calculado com base em valores
de mercado.
 Então, neste cenário, o
retorno dos ativos exigido
aos ativos (Ra ou WACC)
𝐸
é tal que: 𝑅𝑎 = ∗ 𝑅𝐸 +
𝐸+𝐷
𝐷
𝐸+𝐷
∗ 𝑅𝐷 , sendo que Re é
tal que: 𝑅𝐸 = 𝑅𝐴 + (𝑅𝐴 −
𝐷
𝑅𝐷) ∗ , o que garante o
𝐸
retorno dos ativos (isto é, a
WACC) constante! Esta
relação é apresentada no
gráfico apresentado aqui
ao lado.

A introdução de impostos
Agora, o valor das mesmas empresas U e L é diferente, pois estão sujeitas a
𝑅𝑂∗(1−𝑇𝑐)
impostos. Sendo Tc a corporate tax (taxa de IRC), 𝐸𝑉𝑈 = 𝑅𝐴
(se Resultado
operacional constante). E no caso da empresa L? Bem, os acionistas ficam com
𝑅𝑂∗(1−𝑇𝐶 ) 𝑅𝐷 ∗𝐷∗𝑇𝐶
(𝑅𝑂 − 𝑅𝐷 ∗ 𝐷) ∗ (1 − 𝑇𝐶 ) e os credores com Rd*D, pelo que 𝐸𝑉𝐿 = + =
𝑅𝐴 𝑅𝐷
𝐸𝑉𝑈 + 𝑇𝐶 ∗ 𝐷. Logo, a diferença entre uma empresa ter ou não ter dívida é Tc*D!
Com os impostos, o aumento da dívida implica um aumento da fatia dos cash-flows
correspondentes que se destinam aos credores e uma diminuição da que se destina ao
𝐸
equity, mas não só – também o governo fica com uma menor fatia! Agora, 𝑅𝑎 = ∗
𝐸+𝐷
𝐷 𝐷
𝑅𝐸 + 𝐸+𝐷
∗ 𝑅𝐷 ∗ (1 − 𝑇𝑐), e 𝑅𝐸 = 𝑅𝐴 + (1 − 𝑇𝑐) ∗ (𝑅𝐴 − 𝑅𝐷) ∗ 𝐸 .

A WACC deixa, então, de

ser constante com impostos,
tendo o comportamento
presente no gráfico aqui ao
lado, que reflete os ganhos
obtidos com a economia fiscal
(D*Tc).
No entanto, numa
economia com impostos, o IRC
não é o único imposto
existente, e os investidores
também pagam impostos sobre
os seus ganhos de capital. Os
credores pagam TD sobre os
juros e os acionistas TE sobre os dividendos. Então, o verdadeiro valor para os
𝑅𝑂∗(1−𝑇𝑐)∗(1−𝑇𝐸 )
acionistas, no caso da empresa U, é dado por 𝐸𝑉𝑈 = , pois esses são os
𝑅𝐴
cash-flows que efetivamente estão disponíveis para os acionistas. No caso da existência
(1−𝑇𝐶 )∗(1−𝑇𝐸 )
de dívida, 𝐸𝑉𝐿 = 𝐸𝑉𝑈 + 𝐷 ∗ (1 − 1−𝑇𝐷
). Caso TD=TE, então dar-se-á uma situação
exatamente igual à anterior, em que 𝐸𝑉𝐿 = 𝐸𝑉𝑈 + 𝑇𝐶 ∗ 𝐷. Mas o Estado pode promover
que (1 − 𝑇𝐶 )(1 − 𝑇𝐸 ) = (1 − 𝑇𝐷 ), o que garante que 𝐸𝑉𝐿 = 𝐸𝑉𝑈 , isto é, garante a
neutralidade fiscal.
Então, algumas conclusões que se podem retirar é que:

• No cenário de Modigliani e Miller, a estrutura de capitais é irrelevante;

• No mesmo cenário mas com impostos, existem duas hipóteses:
o Existindo neutralidade fiscal, a estrutura de capitais é, também,
irrelevante;
o Não existindo, quanto maior a dívida, maior o valor da empresa.
O mundo real
Apesar de toda esta análise, o cenário de MM encontra-se muito longe do mundo
real! Nestes, além de existirem impostos sobre as empresas e os investidores, os seus
efeitos não se costumam anular (a fiscalidade não é neutral), o que faz com que o efetivo
𝐸 𝐷
custo do capital médio ponderado (wacc) seja: 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐸+𝐷 ∗ 𝑅𝐸 + 𝐸+𝐷 ∗ 𝑅𝐷 ∗ (1 − 𝑇).

É ainda crucial considerar a efetiva existência dos custos de falência, e, sobretudo,

que quanto maior o endividamento, maior quer a probabilidade de ocorrência duma
rutura de tesouraria que leve à falência, quer a probabilidade de os ativos perderem
valor. Ora, estes custos serão suportados pela empresa, pois à medida que aumenta o
endividamento da empresa, também aumentam as taxas de juro exigidas pelos
credores.
Existem ainda custos de agência entre os acionistas e os credores:

• Com o aumento da dívida, os acionistas têm maior incentivo para:

o Privilegiar projetos mais arriscados;
o Pagar dividendos extraordinários.
• Por forma a controlar estas situações, os credores incorrem em custos:
o De monitorização;
o De elaboração de contratos que protejam os seus interesses.
Ora, os custos em que os credores incorrem acabam por ser suportados pelos
acionistas, devido ao aumento da taxa de juro e ao impacto que aqueles passam a ter
nas decisões de investimento, financiamento e dividendos.
Além disso, é ainda importante considerar que o endividamento funciona como
disciplinador da gestão, diminuindo assim os custos de agência entre acionistas e
gestores.
Por fim, é ainda crítico considerar que o aumento da dívida leva à perda de
flexibilidade, que pode levar à perda de oportunidades de investimento e à necessidade
de desacelerar a atividade operacional por dificuldades em financiar o fundo de maneio.
Tendo tudo isto em conta, no mundo real, a estrutura de capitais não é irrelevante.
A Estrutura Ótima de Capitais
Tendo em conta que existem todas estas desvantagens e vantagens da dívida,
facilmente se conclui que, efetivamente, existe uma estrutura ótima de capitais. Mas
qual é essa estrutura e como é que é determinada? Para responder a estas duas
questões, existem duas grandes teorias:

• Teoria do Equilíbrio (Trade-off Theory)

 • Teoria da Hierarquia das Escolhas (Pecking Order Theory)
A Teoria do Equilíbrio (Trade-Off Theory)
De acordo com esta teoria, a determinação da estrutura ótima depende do ponto de
equilíbrio do trade-off entre custos e benefícios do endividamento. O valor da empresa
L será tal que: 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑇𝐶 ∗ 𝐷 − 𝐵 − 𝐴𝐶 − 𝐷𝐾, sendo:

• 𝑇𝐶 ∗ 𝐷 → Economia fiscal
• B → Valor atual dos custos de falência, que, como já foi visto depende:
o Da probabilidade de a empresa entrar em default;
o Dos custos de falência estimados
• AC → Valor atual dos custos de agência, nos quais é preciso considerar que,
com o aumento da dívida, ocorre:
o O aumento dos custos de agência entre acionistas e credores
o A diminuição dos custos de agência entre acionistas e gestores
(porque a dívida é um mecanismo disciplinador da gestão)
• DK → Redução dos cash-flows libertos resultante do aumento dos custos de
endividamento, ou seja, a perda da flexibilidade com o aumento do
endividamento.
No gráfico seguinte, estão expressos os custos de falência e o benefício fiscal, não
considerando, portanto, nem a perda de flexibilidade, nem os custos de agência.

É possível estabelecer relações não matemáticas considerando cada uma das

variáveis anteriormente expressas:

• Ceteris paribus, quanto maior a taxa marginal de imposto, maior deverá ser
o nível de endividamento.
• Ceteris paribus, quanto maior a separação entre acionistas e gestores, maior
deverá ser o nível de endividamento.
• Ceteris paribus, quanto mais voláteis forem os cash-flows operacionais (ou
seja, quanto maior o risco de negócio), então maior será o risco de falência,
pelo que existe um aumento dos custos de falência → quanto mais voláteis
os cash-flows operacionais, menor deverá ser o nível de endividamento da
empresa.
 • Ceteris paribus, quanto mais difícil for aos credores monitorizar os
investimentos da empresa e a sua performance, então maiores são os custos
de agência entre acionistas e credores → quanto mais difícil for aos credores
monitorizar os investimentos da empresa e a sua performance, menor deve
ser o nível de endividamento.
• Ceteris paribus, quanto mais necessária for a flexibilidade financeira para
períodos futuros, menor deve ser o nível de endividamento.
Empiricamente, não é possível concluir muito… Por um lado, registam-se diferenças
entre os vários setores (o que pode advir dos diferentes benefícios/custos inerentes aos
setores) e os rácios de endividamento são tanto menores quanto mais volátil forem os
resultados operacionais e quanto maiores forem os custos com publicidade e com I&D
(proxy para os custos de agência) → de acordo com a teoria. Por outro lado, as
empresas melhor sucedidas costumam ter pouco endividamento mesmo pagando
muitos impostos e tendo reduzidos custos de falência (exemplo: Apple) e descobriu-se
que os rácios de endividamento são tanto maiores quanto maiores forem outros custos
que proporcionam uma economia fiscal (como, por exemplo, as amortizações) e não
estão relacionados com o sistema tributário (como o crédito fiscal dos dividendos) →
não respondido / em desacordo com a teoria.
A Teoria da Hierarquia das Escolhas (Pecking Order Theory)
De acordo com esta teoria, as decisões de financiamento que a gestão toma estão
relacionadas com a informação que têm que prestar para o obter. Ora, subdividindo os
meios de financiamento em resultados retidos (equity), emissão de ações (equity),
empréstimos bancários (debt) e emissão de obrigações, é possível hierarquizar as
preferências dos gestores tendo em conta a informação que têm que prestar:
1. Resultados retidos – é uma decisão da gestão; não é necessário prestar
qualquer informação para obter este financiamento.
2. Empréstimos bancários – por norma, os credores exigem menos informação
que os acionistas, pois só se preocupam (regra geral) com 2 coisas:
a. Quanto vão receber pelo empréstimo;
b. Quão distante podem os cash-flows ficar do acordado (leia-se, qual a
probabilidade de não receber).
3. Emissão de obrigações – os motivos são os mesmos do empréstimo
bancário, mas envolvem mais custos com comissões, pelo que vêm após os
empréstimos.
4. Emissão de ações – como todos os cêntimos gerados afetam a sua decisão,
exigem muito mais informação
Outras razões apontadas para a preferência pelo financiamento interno (resultados
retidos) são:

• Flexibilidade – o financiamento externo reduz a flexibilidade da empresa face

a necessidades de financiamento futuras;
• Controlo – Obrigações contêm covenants (garantias exigidas pelos credores)
e a emissão de novas ações traz novos acionistas para a empresa, reduzindo
a participação dos gestores;
• Custos de emissão – o financiamento interno não tem qualquer custo.
De acordo com a Pecking Order Theory não existe uma estrutura ótima de capitais,
porque esta é a resultante do esgotamento das opções de financiamento: primeiro,
optam pelos resultados retidos; se estes não forem suficientes para cobrir todas as
necessidades, recorrem a empréstimos bancários; se estes não forem suficientes,
emitem obrigações; se estas não forem suficientes, emitem novas ações.
A identificação da estrutura ótima de capitais – A abordagem do custo de
capital
Legenda:

• Wd – peso da dívida nos ativos

• We – peso do equity nos ativos
• Ke – retorno exigido pelos acionistas
• Kd – retorno exigido pelos credores
• T – taxa de imposto
Estando fixos os FCFF, a maximização do valor da empresa ocorre com a
minimização da WACC. Então, a questão a colocar é: para cada variação no mix
Wd/We, qual o impacto no WACC (WACC=Ke*We+Kd*Wd*(1-T))?
Ora, com um aumento de Wd, provoca-se uma diminuição do We (não apenas
percentualmente, mas também em termos absolutos → todos os € de aumento de dívida
correspondem a € de diminuição do equity). Além disso, o aumento do Wd provoca
𝑊𝑑
ainda um aumento do βL (pois β𝐿 = β𝑈 ∗ [1 + (1 − 𝑇) ∗ 𝑊𝑒 ]). Por sua vez, este aumento
do β provocar um aumento do retorno exigido pelos acionistas (Ke=Rf+PRM*β). Há
ainda que considerar que um aumento do Wd provoca um aumento do default spread
(pois o rating piora), o que por sua vez provoca um aumento do retorno exigido pelos
credores (Kd=Rf+DefaultSpread). Daqui se percebe que uma simples mexida no Wd
tem impacto em várias variáveis que impactam a taxa WACC! A taxa WACC, com o
aumento do Wd, varia devido: ao aumento do Wd, à diminuição do We, ao aumento do
Ke e ao aumento do Kd.
Ao efetuar-se este raciocínio, parte-se do pressuposto de que a dívida é emitida e,
simultaneamente, com esse dinheiro, se recompram ações OU que se emite capital
próprio e simultaneamente se liquida dívida.
Para estimar o custo do capital próprio (Ke=Rf+(RM-Rf)*βL), é primeiro necessário
obter uma estimativa do β da empresa – como? Ou vendo o β da indústria em que a
empresa se situa e assumir que o seu β é semelhante (ou, estando situada em várias
indústrias, fazer uma média ponderada pelo peso de cada negócio na empresa), ou
fazer uma regressão linear e obter o βL da empresa para um dado endividamento, e
depois obter o βU – id est, retirar o efeito de alavancagem implícita no atual β da
empresa. Assim, já é possível estimar o custo do capital próprio para os vários níveis de
dívida. É importante notar, apesar disto, que a fórmula de Hamada parte do pressuposto
de que a dívida não tem risco de mercado (empiricamente, prova-se que, tipicamente,
o seu risco é muito próximo de 0). Se a dívida da empresa, efetivamente, tiver risco de
mercado, o que é mais provável para maiores níveis de endividamento, então β𝐿 = β𝑈 ∗
𝑊𝑑 𝑊𝑑
[1 + (1 − 𝑇) ∗ 𝑊𝑒 ] − β𝐷 ∗ (1 − 𝑇) ∗ 𝑊𝑒 . Depois, efetua-se uma
NOTA: Wd/We=D/E
tabela com o custo do capital próprio para os vários níveis de
endividamento, tal que:
 Para estimar o custo do capital alheio (Kd=Rf+DefaultSpread) é necessário primeiro
estimar o rating da dívida da empresa, de acordo com indicadores económico-
financeiros que a empresa atingirá para cada nível de financiamento. Existem duas
possibilidades: ou se incluem vários indicadores e se simula um rating com base numa
fórmula que incorpore esses indicadores, ou se utiliza o indicador mais representativo
para o setor a que a empresa pertence e se relaciona esse indicador com o rating (por
norma, esse indicador é o rácio de cobertura → EBIT/Juros). Depois, apenas é
necessário conhecer o default spread (prémio de risco para a dívida) que o mercado
pratica para cada nível de risco (a chamada matriz de risco de crédito). Na prática, mexer
no Wd afeta o nível de juros o que, naturalmente, afeta o rácio EBIT/Juros (mas a taxa
de juro aqui cobrada é a variável objetivo – assume-se que o rating é AAA e o default
spread é o corresponde; se depois o rácio EBIT/Juros não corresponder ao suposto,
corrige-se o rating para o nível seguinte e assim sucessivamente, até ficar correto; isto
para cada nível de Wd). O rating, então, afeta o default spread, o que afeta o custo do
capital alheio. No fim, faz-se uma tabela com várias possibilidades, como, por exemplo:

Na estimação do custo do capital alheio (Kd), assumem-se alguns pressupostos ou

simplificações:

• Assume-se que o valor da empresa não se altera com a alteração do custo

do capital → na realidade, alterando-se o custo do capital alheio, também o
valor da empresa se altera e, assim, também o montante de dívida
necessário para se obter um determinado rácio de endividamento se altera.
• Assume-se que a dívida existente será sempre refinanciada (graças à
assunção de existência duma put option por parte do detentor da dívida, que
a pode revender à empresa caso o seu nível de risco se altere) à nova taxa
de juro de mercado → se assim não fosse, existiria expropriação de valor
dos antigos credores pelos acionistas.
 • Assume-se que os prejuízos fiscais não serão utilizados nos anos seguintes,
daí a menor taxa de imposto efetiva quando os montantes de dívida são
elevados.
• Assume-se que os resultados operacionais não são influenciados pelo
aumento do risco da empresa (diminuição do rating).
Para estimar, então, o custo médio ponderado do capital (WACC), é necessário
apenas obter os pesos da dívida e do capital próprio, e aplicar a forma da 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝐸 ∗
𝑊𝑒 + 𝐾𝐷 ∗ (1 − 𝑇𝐶 ) ∗ 𝑊𝑑.
Procura-se, depois, a combinação capital próprio / capital alheio que minimiza o
custo de capital da empresa. Na prática, faz-se uma tabela tal que:

Depois, selecionam-se os níveis de Wd onde se pode situar a WACC mínima (no

exemplo, entre 20% e 50%) e efetuam-se, entre esses níveis, uma análise de 1pp em
1pp, em vez de 10pp em 10pp.
Por fim, calcula-se o novo valor da empresa com a implementação da estrutura
ótima. Existem dois métodos de cálculo. Num, calcula-se ainda a poupança anual em
termos de custos de financiamento e calcula-se o valor da perpetuidade: Poupança
anual = (WACCótima-WACCatual)*EV; assumindo que a poupança anual é constante, o
valor atual de toda a poupança é tal que PoupançaAnual/WACCótima; se, por outro lado,
se assumir que a poupança cresce, então o valor atual de toda a poupança é tal que
PoupançaAnual/(WACCótima-g). Este g será calculado como no outro método de cálculo
do ganho de valor, que utilizando o EV atual, estima um “g normalizado” – se a empresa
crescesse a um ritmo constante, quanto cresceria? Calcula-se tal que: 𝐸𝑉 =
𝐹𝐶𝐹𝐹0∗(1+𝑔)=𝐹𝐶𝐹𝐹1 𝐹𝐶𝐹𝐹1
(=)𝑔 = 𝑤𝑎𝑐𝑐 − . Os valores obtidos por um e outro método não
𝑤𝑎𝑐𝑐−𝑔 𝐸𝑉
são exatamente os mesmos, mas encontram-se próximos um do outro.
Um exemplo de exercício resolvido sobre este tópico está disponível nos slides 41
a 62 do ponto 3.2.
A implementação da estrutura ótima
Feito tudo isto, a estrutura ótima de capitais deve, ou não, ser implementada? Por
vezes, empresas que se encontrem sub ou sobre-endividadas têm bons motivos para
isso:

• Empresas sub-endividadas:
o Podem precisar de manter a flexibilidade
 ▪ E o aumento da dívida é acompanhado pelo aumento dos
covenants, que condicionam o que a empresa pode vir a fazer
no futuro;
▪ Empresas com futuro mais certo podem querer guardar
capacidade de financiamento para satisfazer eventuais
necessidades futuras.
o No caso de empresas não cotadas,
▪ Os custos de falência podem ser muito elevados, pois os
acionistas/gestores, em caso de default, podem perder não só
o emprego como grande parte da sua riqueza;
▪ O acesso ao mercado de capitais é limitado, pelo que a
flexibilidade é mais valiosa
• Empresas sobre-endividadas podem ter os custos de falência protegidos
pelo governo, como através de garantias de empréstimos
Mesmo que, ponderadas todas estas questões, se opte pela implementação da
estrutura ótima, a mudança deve ser feita de forma gradual ou imediata?
No caso de empresas sub-endividadas, quanto menor o grau de confiança no
resultado obtido (isto é, quanto maior a probabilidade de erro na determinação da
estrutura ótima), mais gradual deve ser a alteração; além disso, quanto mais afastada
estiver a estrutura atual face à ótima, também mais gradual deve ser a implementação
da nova estrutura. É preciso, no entanto, ponderar outros fatores – diversos estudos
empíricos comprovam que as empresas sub-endividadas têm maior probabilidade de
serem a adquiridas, com a própria aquisição a ser muitas vezes financiada utilizando a
capacidade de endividamento da empresa adquirida → quanto maior a probabilidade de
um takeover, mais imediata deve ser a implementação da estrutura ótima. Caso a
flexibilidade financeira seja fundamental, a empresa talvez necessite de preservar
alguma capacidade de endividamento para fazer face a necessidades não antecipadas,
nunca chegando a implementar a estrutura ótima obtida antes.
No caso de empresas sobre-endividadas, e tal como no caso contrário, quanto
menor o grau de confiança no resultado obtido, mais gradual deverá ser a alteração.
Por outro lado, quanto maior a probabilidade de falência, medida pelo rating (que, caso
as empresas não tenham, pode ser estimado, como visto antes), mais imediata deve
ser a implementação da estrutura ótima, para salvaguardar o futuro da empresa.
A última questão que se coloca neste ponto é – e como implementar a estrutura
ótima de capitais? Alguns dos meios disponíveis são:

• Recapitalização
o No caso de empresas sub-endividadas, é possível proceder a uma
recapitalização com:
▪ A obtenção dum empréstimo seguida da recompra de ações
(ou dum pagamento extraordinário de dividendos).
▪ Um debt-for-equity swap, que corresponde, por exemplo, ao
pagamento dum dividendo extraordinário aos acionistas, em
que parte do dividendo é pago em dinheiro e outra parte em
obrigações.
o No caso de empresas sobre-endividades, é possível proceder a uma
recapitalização ao:
▪ Convencer parte dos credores em converter os seus créditos
em ações.
 ▪ Aumentar o capital e usar o montante obtido para pagar
empréstimos/obrigações.
• Venda de ativos (divestitures)
o Utilizar o montante obtido para reduzir créditos ou pagar dividendos
extraordinários aos acionistas
• Financiamento de novos investimentos
o Utilizar um montande de equity ou de dívida desproporcionado face
à atual estrutura para financiar novos investimentos
• Alterar a política de dividendos
o Alterar o payout ratio → pagar mais dividendos gera mais
necessidades de financiamento (que serão suprimidas com dívida) e
pagar menos tem o efeito inverso; assim, a estrutura de capitais vai
sendo gradualmente alterada,

Ponto 3.3 – O Capital Próprio

Instrumentos de Capital Próprio
Ações Ordinárias
Estas ações são as ditas “normais”, na medida em que uma ação corresponde a um
direito de voto e a um direito ao dividendo. Por outras palavras, o direito ao voto é
proporcional ao direito ao cash-flow.
Para elegerem os gestores, por norma, são necessários 50% dos votos, pelo que os
acionistas minoritários estão em desvantagem. Apesar disto, existe, por vezes, nas
empresas, algo que minimiza o poder dos maiores acionistas – a chamada blindagem
dos estatutos.
Os estatutos dizem-se blindados quando cada acionista, independentemente do
número de ações que detenha, só possa ter direito a votar até x% em Assembleia Geral
– por exemplo, se este valor for estipulado em 20%, numa empresa com 1000 ações,
alguém que detenha 60% das ações apenas tem 20% do poder de voto (200 votos); se
só houver mais 2 acionistas com 20% das ações cada um (e, portanto, 20% dos direitos
de voto), cada um deles tem 200 votos, pelo que, na prática, 200/600 (pois os restantes
400 do primeiro não interessam) cada um tem 1/3 do poder de voto; portanto, apesar do
1º ter 60% do capital da empresa, tem exatamente o mesmo poder de decisão dos que
só têm 20% do capital; no entanto, continua a ter o direito a 60% do cash-flow. Em
Portugal e na Europa, este instrumento foi muito praticado até há uns anos, tendo vindo
a ser retirado dos estatutos das empresas nos últimos anos.
Existem ainda outras formas de proteger acionistas minoritários – e, se calhar, mais
indicadas:

• Nos EUA, é possível utilizar o cumulative voting: pequenos acionistas

juntarem-se para votarem em conjunto algumas decisões em que, sozinhos,
não teriam qualquer poder; por exemplo, na eleição da equipa de gestão, é
comum que cada acionista com 20% tenha direito a eleger pelo menos um
administrador; sozinhos, 4 acionistas com 5% cada um não poderiam eleger
nenhum, mas, se juntarem os seus votos, podem eleger um administrador
que os represente aos quatro.
• Em Portugal, é comum que o percentual necessário para eleger um
administrador seja mais baixo, por volta dos 10%.
 Ações preferenciais
Tal como explicado no início do 3º capítulo, são ações que garantem um direito
preferencial ao dividendo, estando este pré-estabelecido e que pode, ou não, ser
cumulativo com o dividendo normal. Também pode, ou não, dar direito a voto
(tipicamente, não). Como tem características quer de capital próprio quer de capital
alheio, pode ser considerado um instrumento híbrido.
Ações privilegiadas
Tal como explicado no início do 3º capítulo, são ações que garantem direitos de voto
desproporcionalmente maiores. Em Portugal, eram comuns as golden shares, e nos
Estados Unidos da América por vezes separam-se as ações em class A & class B.
Warrants
Os warrants são opções de compra sobre as ações da empresa. No entanto, estas
são especiais, na medida em que são emitidas pela empresa → quando são emitidas,
o capital próprio é aumentado. Assim, caso a opção seja exercida, a empresa emitirá
novas ações, o que fará com que o valor de cada ação diminua… Muitas vezes, são
emitidas em conjunto com obrigações; são as chamadas obrigações com warrants.
As start-up’s veem nos warrants uma grande fonte de financiamento, pois existe uma
grande incerteza face à sua capacidade de gerar cash-flows no futuro. Assim, com estas
opções, conseguem financiar-se sem obrigar os investidores a injetar tanto dinheiro na
empresa; caso, no futuro, vejam que a empresa vale a pena, então exercem a opção e
adquirem, aí sim, ações da empresa, que também aí vê o seu financiamento aumentar.
Tracking stocks
Neste caso, os dividendos são em função de um ou mais investimentos específicos,
e não da globalidade do investimento. Imagine-se uma empresa X que detém 4 outras
empresas: A, B, C e D. Se um investidor apenas acreditar no negócio A e C, mas só
puder adquirir ações da X (que detém as outras), como pode investir nestes negócios
em concreto? Com tracking stocks – os dividendos são apenas dependentes destes
negócios.
Contigent Value Rights
São ações que têm incorporadas nelas uma opção de venda: se o investidor A
comprar à empresa X uma CVR pode, no futuro, revender-lhe a ação a um preço pré-
fixado.
O Capital de Risco e o Capital Privado
No início da vida duma empresa, é muito difícil a esta obter financiamento. Do ponto
de vista do investidor, uma empresa destas é um risco muito elevado – tanto pode correr
muito, como muito mal. Então, como sempre em finanças, o risco é minimizado através
da diversificação; mas a capacidade de um único investidor não é suficiente para
diversificar o suficiente. É neste sentido que surgem as empresas de venture capital
(que, em português, se traduz para empresas de “capital de risco”). Nos EUA, estas
empresas subdividem-se em dois tipos: venture capital & private equity (buy-outs).
As empresas de venture capital investem em empresas mais recentes, acabadas de
criar ou em fase de expansão incial; as de private equity investem em empresas já mais
maduras e com cash-flows mais estáveis – procuram, muitas vezes, explorar os
benefícios da dívida (são os leverage buy-outs); também é possível que comprem todas
as ações de empresas cotadas – são os going private buy-outs ou public-to-private buy-
outs; entre outros tipos de aquisições. Estas relações estão resumidas na tabela a seguir
apresentada.

Como é que funcionam estas empresas? Os investidores acordam em investir, mas

só metem efetivamente o seu dinheiro depois de identificadas as empresas target (as
empresas a adquirir); depois, quando se vendem essas empresas, devolve-se o dinheiro
automaticamente aos investidores.
Nos casos de venture capital, investe-se, por norma, em novas ações. Nos casos
de buy-outs, investe-se, por norma, em comprar aos atuas acionistas ações que eles já
detêm, por forma a explorar os benefícios da dívida – ter os gestores mais alinhados
com os interesses dos acionistas e ganhar com a economia fiscal. Contabilisticamente,
no caso das empresas de private equity, estas criam uma sociedade veículo (uma SPV
– special purpose vehicle), que será endividada em valores elevados (de 60% a 80%) –
atenção que os credores não são enganados, sabem muiti bem para que servirá a SPV,
tanto que cobram taxas de juro elevadíssimas; com esse dinheiro, a SPV adquire a
empresa, que depois se fundirá com a SPV → a empresa passará a estar, ela própria,
bastante endividada.
E como é que a sociedade gestora destes fundos ganha dinheiro? Como definido
no esquema abaixo:
 As Ofertas Públicas Iniciais / de Venda – Initial Public Offerings (IPO)
Os IPO’s ocorrem quando a empresa é, pela primeira vez, “oferecida” ao público em
geral, sendo que depois as suas ações passarão a ser transacionadas em bolsa.
Esta “oferta” pode envolver novas ações emitidas pela empresa (e, assim, aumentar
o capital da empresa) e/ou ações já existentes e pertencentes aos atuais acionistas,
caso em que o capital da sociedade não se altera – no primeiro caso, a empresa
aumenta o cash que tem disponível, no segundo os acionistas atuais retêm o dinheiro;
pode, naturalmente, ocorrer ambos.
Teoricamente, no dia seguinte ao IPO, todas as ações passam a poder ser
transacionadas no mercado secundário, com o seu preço a flutuar de acordo com a
procura e a oferta das mesmas.
A 1ª fase – A escolha do banco de investimento
As atividades mais importantes de um IPO serão exercidas pelo banco de
investimento:

• Aconselhamento;
• Marketing da operação
• Determinação do preço final da oferta e do número de ações a oferecer
• Distribuição das ações
• Manutenção de um mercado líquido para as ações no período após o IPO
o Ao garantir isto, vai perder dinheiro, mas é pago precisamente para
isso.
• Acompanhamento da sociedade por analistas
Nas negociações com o banco de investimento, este e a empresa decidem se
existirá, ou não, tomada firme (firm commitment) por parte do banco. Se existir, então o
banco de investimento compromete-se a adquirir todas as ações que se tinha decidido
vender e que não sejam vendidas a outros investidores; caso não exista tomada firme
(existindo best effort), as ações não vendidas ficam assim mesmo – depois, a empresa
decide se pretende vender apenas as ações para as quais conseguiu investidores ou
se pretende não vender nenhuma e, assim, cancelar o IPO.
Porque é que o banco de investimento é responsável por definir o preço das ações?
Porque se a empresa o fizesse sozinha, os investidores suspeitariam que estas estariam
sobreavaliadas; assim, mesmo que o mercado fosse eficiente e no dia seguinte as ações
caíssem, a empresa já teria obtido o seu financiamento, pelo que não quereria saber,
pois já não precisaria do mercado → se a empresa mentir, nada acontece. No entanto,
sendo o preço definido pelo banco de investimento, se se vier a descobrir que as ações
estavam sobreavaliadas, o banco perde toda a sua reputação – não interessa ao banco
realizar um IPO, interessa-lhe realizar muitos IPO’s; por isso, este não pode correr o
risco de perder a sua reputação, pelo que os investidores confiam muito mais num preço
definido pelo banco de investimento do que num preço definido pela empresa.
Na mesma lógica, faz sentido que os bancos de investimento realizem as atividades
mais importantes da operação, “dando a cara” pela mesma. O banco de investimento
toma então a figura de underwriter – confirma que toda a operação é correta e
transparente; se, no futuro, se revelar o contrário, o banco perde toda a reputação,
deixando de conseguir realizar IPO’s.
 Apesar de a operação ser entregue a apenas um banco de investimento, é típico
que este subcontrate outros (e passe os custos disso para a empresa) para procurar
compradores. Deste modo, além de diversificar o risco da operação, o banco tem duas
vantagens: consegue um leque mais alargado de compradores – estes não precisam de
ser clientes do próprio banco – e garante laços com outros bancos que, no futuro,
quando estiverem eles mesmos a realizar IPO’s doutras empresas, os subcontratarão
para procurar compradores.
A 2ª fase – A avaliação da empresa, a determinação do preço, do número de ações
a vender e do método de venda
Como é que se determina o preço da ação? É o resultante da avaliação da empresa?
Bem, caso o preço seja superior ao valor, prejudicam-se os novos acionistas; caso o
preço seja inferior ao valor, prejudicam-se os atuais acionistas. Logo, teoricamente, o
preço deveria ser igual ao valor. Mas este valor é, apenas, estimado; assumindo que o
mercado é eficiente, o verdadeiro valor da ação só será conhecido no dia a seguir ao
IPO… Assim sendo, o normal seria que o preço seguisse a avaliação, que poderia ser
abaixo ou acima do verdadeiro valor da empresa, mas que, formando uma média de
todos os IPO’s, o preço fosse, em média, igual ao valor; mas tal não acontece.
Efetivamente, assumindo que o mercado é eficiente e que a empresa não ganha nem
perde valor num dia, percebe-se que o preço costuma ser inferior ao valor da ação → é
o fenómeno do underpricing. Este fenómeno constitui o que, em finanças, se designa
por um puzzle – uma anormalidade sem explicação lógica. Existem várias teorias que
procuram explicar o underpricing, como se verá mais adiante.
Convém ainda perceber qual a quantidade ótima de ações a vender – de facto, a
quantidade de ações que os atuais acionistas vendem define a qualidade dum IPO. Se,
por exemplo, os atuais acionistas da empresa decidirem vender 100% das ações, é um
mau sinal para os novos investidores – porque é que os atuais acionistas se estão a
livrar das suas ações? À partida, eles sabem mais sobre a empresa do quem apenas
está a entrar no seu capital agora, e se estes sentem que é vantajoso vender, então
novos investidores pensam que não é vantajoso comprar. Logo, facilmente se
compreende que este é um parâmetro que define largamente a qualidade dum IPO. No
entanto, teoricamente, no dia a seguir ao IPO os antigos acionistas poderiam vender na
mesma no mercado as suas ações… Para contrariar isto, o que é costume ser feito é
os antigos acionistas comprometerem-se a não venderem as ações que decidiram não
vender no IPO nos 6/12 meses seguintes ao mesmo. Assim, os novos investidores já
sabem exatamente com o que contar.
Falta, então, definir o método de venda. Existem vários, sendo os mais importantes:

• Método do preço fixo – aquando do registo provisório da oferta (a 3ª fase), é

logo definido qual será o preço final da oferta. Era o método mais usado em
Portugal há umas décadas.
o Caso procura<oferta – se houver tomada firme, não há problema; se
não houver, a empresa decidi se avança na mesma com o IPO ou
não.
o Caso procura>oferta – acontece o chamado rateio – cada um fica
com uma proporção do que procurou; por exemplo, se a procura foi
3x superior à oferta, então cada um fica com um terço daquilo a que
se propôs comprar. Isto, muitas vezes, levava a um efeito bola de
neve – começavam a correr boatos (muitas vezes, falsos) de que
havia uma procura muito grande das ações de determinada empresa;
 então, os investidores propunham-se a comprar mais, para ficarem
com todas as ações que desejavam. Chegou a ocorrer, várias vezes
e por via deste efeito, procuras 20x superiores à oferta!
• Método do book building – É apenas estabelecido um preço mínimo e um
preço máximo para a oferta, com o preço final a ser definido apenas no dia
anterior ao do IPO, após o banco obter as intenções de compra dos
investidores (a 4ª fase).
• Método do leilão – Os investidores comunicam as suas intenções de compra
e o preço final é o máximo que garante que todas as ações são vendidas.
Este método, apesar de parecer aquele que garante o melhor preço, tem um
problema grande – se um investidor não quiser ter trabalho, pode oferecer
um valor absurdamente elevado, pois sabe que outros avaliarão bem a
empresa e não terá que pagar esse valor; no entanto, se muitos assim o
fizerem, o preço final acabará por ser mais do que o justo…
Além disso, o banco de investimento pode, ou não, ficar com uma chamada
greenshoe option (assim designada pois a primeira vez que tal aconteceu foi no IPO da
empresa greenshoe). Esta é uma opção de comprar que garante ao banco de
investimento a opção de adquirir (normalmente) 15% das ações da empresa (através
duma nova emissão) ao preço de compra que ocorreu durante o IPO, 30 dias após o
mesmo. Esta opção faz com que os bancos façam vendas a descoberto, id est, no
momento da emissão, os bancos vendem logo 115% das ações que a empresa pretende
emitir, fazendo uma operação de short selling. Existem apenas dois problemas com esta
operação: se a empresa pretender distribuir dividendos, os investidores vão julgar que
têm direito a mais cash do que a empresa, pois esta não emitiu tantas ações quantas
as que o banco de investimento vendeu; além disso, se houver uma assembleia geral,
os investidores julgarão que têm mais direitos de voto do que aqueles que efetivamente
têm. Para contrariar isto, fica logo definido entre o banco de investimento e a empresa
que não existirá nem distribuição de dividendos nem AG no primeiro mês pós-IPO. Na
maturidade da opção, pode acontecer duas coisas:

• A ação está cotada a um preço superior ao de emissão → o banco de

investimento exerce a opção e acabam aí os problemas; não ganha, nem
perde dinheiro, pois vendeu exatamente ao mesmo preço a que comprou.
• A ação está cotada a um preço inferior ao de emissão → o banco de
investimento recompra 15% das ações e não exerce a opção – ganha
dinheiro, pois compra a um preço inferior àquele a que vendeu.
A 3ª fase – O registo provisório junto do regulador
Nos EUA, as operações são registadas na SEC, no Reino Unido na FSA e em
Portugal na CMVM.
A 4ª fase – O roadshow
Nesta fase, os gestores e o banco de investimento deslocam-se às principais praças
financeiras e vão tentar convencer os investidores institucionais a adquirir as ações. No
caso do book building, é no seguimento do feedback destes investidores que o preço
será definido. Não se corre, então, o risco de que estes investidores digam um preço
abaixo daquilo que efetivamente julgam ser o correto? Sim, mas esse risco é
contraposto pelo facto de serem os bancos de investimento a decidirem quem fica com
quantas ações; esta definição será feita com base na oferta aqui apresentada, de modo
que quem apresente a oferta mais elevada ficará com um maior número de ações.
Então, as empresas dão a sua verdadeira avaliação.
A 5ª fase – O registo final da operação e a definição do preço de oferta
Esta definição é a tarefa mais difícil do banco de investimento… Caso exista
overpricing, a oferta pode não ter sucesso, ou, tendo, os compradores podem sentir-se
defraudados e, como já visto antes, o banco de investimento perderá a sua reputação;
no caso de underpricing, os atuais acionistas correm grandes custos de oportunidade…
A 6ª fase – A distribuição das ações
Tal como já visto antes, isto depende do método de venda selecionado:

• Preço fixo – ações distribuídas proporcionalmente às solicitadas

• Book building – ações distribuídas pelo banco de investimento
• Leilão – o problema não se coloca, pois todos os que ofereceram um preço
maior ou igual ao da oferta recebem a quantidade que procuravam ao preço
da oferta.
A 7ª fase – o Início da transação
No dia a seguir à transação, verifica-se se houve underpricing ou overpricing.
A 8ª fase – O pós-IPO
Findo o IPO, o banco de investimento fica responsável por:

• Evitar que a cotação das ações desça para valores inferiores ao preço da
oferta
• Manter um mercado líquido para as ações, como já visto antes – é o
chamado market maker.
• Acompanhamento da empresa por parte dos analistas
Vantagens e desvantagens da admissão à cotação
Algumas vantagens são:

• O acesso presente e futuro a várias fontes de financiamento alternativas.

o Efetivamente, ao estar cotada, a empresa pode efetuar operações de
aumento de capital próprio de forma mais rápida e eficiente;
o Além disso, o investidor tem mais facilmente mais informação sobre
a empresa, e o preço é definido pelo próprio mercado.
• A empresa ganha notoriedade:
o Tem publicidade gratuita
o A maior visibilidade da empresa garante-lhe mais reputação junto de
investidores, fornecedores, clientes e trabalhadores, conseguindo
negociar com estes vários stakeholders condições mais vantajosas
para a empresa.
• Permite uma estratégia de saída do seu capital às empresas de capital de
risco.
• Permite a diversificação do risco
o Quer da parte dos acionistas iniciais, ao venderem parte das ações
que detinham antes do IPO (ou em bolsa, findo o período de
“proibição”) e utilizar o dinheiro que daí surgiu e investi-lo noutras
sociedades.
 o Quer por parte da empresa, que, devido à entrada de capital, tem
mais capacidade financeira para se diversificar. A questão que se
coloca é – deve a empresa diversificar-se? É que, caso o deseje, os
próprios acionistas podem diversificar o seu risco… Efetivamente,
vários estudos comprovam que os mercados penalizam as empresas
que procuram diversificar o seu risco investindo em vários negócios.
• Facilita alteração da estrutura acionista ao permitir, por exemplo, a atração
de investidores institucionais – empresas com o objetivo de comprar e vender
ações (são exemplos os bancos, os fundos de pensões, as seguradoras,
etc.)
• Permite a avaliação independente, por parte do mercado, das ações da
empresa. Assim, é possível determinar, com um maior rigor, o custo de
capital próprio da empresa.
• Possibilita ainda um melhor alinhamento entre os interesses do gestor e os
do acionista, na medida em que permite que os gestores sejam remunerados
com ações e/ou opções por parte da empresa.
• Obriga à adoção, por parte da empresa, das melhores práticas de corporate
governance, o que traz benefícios para os acionistas e para a própria
empresa, e aumenta as garantias de todos os stakeholders. Estas práticas
são obrigatórias, e por bons motivos – afinal, com a empresa cotada, os
gestores ganham mais poder, na medida em que as ações estão mais
dispersas, pelo que há maiores custos de agência.
Os principais motivos referidos pelos CFO’s para realizar um IPO são os
apresentados na tabela abaixo:

No entanto, nem tudo são vantagens, existem alguns downsides, como:

• As comissões e os custos administrativos com o IPO:

o Nos EUA, as comissões dos bancos de investimento rondam os 7%
e na Europa rondam os 4%.
o No total, a soma de todos os custos pode ascender a 10%+ do
encaixe!
• Há ainda custos de bolsas (as listing fees)
• Aumentam os custos com a prestação da informação:
o É necessário, continuamente, ir prestando informação à bolsa
 o As relações com stakeholders ficam mais caras – estes exigem mais
informação.
o É comum existirem departamentos de 3 ou 4 pessoas apenas para
prestar informações!
• As auditorias ficam mais caras – efetivamente, estas, além de mais
frequentes (pois prestam-se contas várias vezes ao ano, e não apenas uma),
são mais aprofundadas.
• Aumentam os custos de agência – devido ao aumento da separação entre
acionistas e gestores, que advém do facto de o capital se encontrar mais
disperso.
• Existe underpricing – uma das teorias que o explica é que os gestores não
pretendem ser colocados em tribunal pelos novos acionistas caso estes se
sintam defraudados, o que acontece várias vezes.
• Exstindo, o greenshoe também é uma perda, na medida em que é uma
oferta duma opção de compra que poderia ter sido vendida.
• Ocorre uma grande perda de confidencialidade, por duas vias:
o Aumenta o escrutínio por parte da administração fiscal, o que reduz
a margem de manobra da gestão fiscal;
o Alguns aspetos da atividade operacional passam a ser públicos,
quando até ao IPO eram privados, o que facilita a entrada de
concorrentes.
• A empresa perde ainda algum controlo, pois fica mais vulnerável a takeovers
hostis.
• Existem riscos legais maiores, pois a empresa pode sofrer:
o Multas por não divulgar atempadamente informações relevantes;
o Processos por suspeitas de inside trading – comprar ou vender ações
da empresa com base em informações que ainda não são públicas;
é crime.
o Conflitos com acionistas minoritários
O underpricing
Este fenómeno já foi confirmado por investigadores em diversos países, tendo sido
pela primeira vez referido em 1975 por Ibbotson.
Sendo que o underpricing reduz o valor da comissão paga aos bancos de
investimento, estes não deviam procurar evitá-lo? Sim e não, pois, na verdade, também
lhes traz várias vantagens:

• Têm um menor esforço de venda para colocar as ações e, caso exista

tomada firme, é menos provável que tenham que ficar com ações
• Findo o IPO, terão menores custos para manter o preço
• Permite-lhes beneficiar melhores clientes, pois ficam com mais ações em
casos de maior underpricing
• Têm uma maior vantagem em deter a opção greenshoe – de facto, quanto
menor o preço de exercício de uma opção de compra (que, neste caso, é
igual ao preço das ações no IPO), maior o seu valor!
Apesar de existente em todos os países, a dimensão do underpricing não igual em
todos os países, como se pode observar nos seguintes gráficos, que mostram a
dimensão média do underpricing em cada país:
 Para efetuar estas tabelas, o cálculo do underpricing (u) utilizado foi, sendo 𝑃𝑡 o
𝑃1 −𝑃0
preço da ação t dias após o IPO, foi tal que: 𝑢 = 𝑃0
; apesar disso, a forma mais correta
𝑃1 −𝑃0
seria calcular o underpricing tal que: 𝑢 = 𝑃1
, pois esta fórmula, sim, representa quão
abaixo foi o preço face ao seu verdadeiro valor. Em termos de avaliação, quer a
utilização de uma, quer a da outra, são aceites.
Quais são as possíveis explicações do underpricing?

• A maldição do vencedor (winner’s curse)

o O underpricing é uma necessidade, pois é a única forma de garantir
que os pequenos investidores (não informados) não abandonam o
mercado dos IPO’s.
• A sinalização
 o Devido à assimetria de informação, os investidores não conseguem
distinguir as boas das más empresas.
o Assim, boas empresas estão dispostas a incorrer num custo elevado,
ao definir um preço de IPO abaixo do seu verdadeiro valor, pois
dabem que quando a sua qualidade for revelada poderão recuperar
com novas ofertas a preços mais favoráveis.
• O efeito cascata
o Os investidores tendem a investir em títulos para os quais exista uma
grande procura;
o A definição de um preço abaixo do verdadeiro valor da ação faz com
que os investidores submetam, desde o início, boas ordens de
compra;
o A informação de que o IPO está subavaliado é tornada pública, o que
cria um “frenesim” em torno da oferta, o que garante o seu sucesso.
• Compensação aos investidores pelos custos com a obtenção da informação
• Desejo de uma elevada dispersão de capital
o Com o book building, evita-se a formação dum acionsista de
referência;
o Além disso, garante-se maior liquidez às ações.
• Incentivo ao banco de investimento para agir nos interesses da empresa
o O preço elevado pode implicar custos diretos (se houver tomada
firme) ou indiretos (reputacionais) ao banco de investimento;
o Assim, o preço baixo facilita a colocação das ações e permite a
fidelização de clientes por parte do banco
• A ineficiência dos mercados
o O mercado é irracional e sistematicamente sobrevaloriza as ações
dum IPO no primeiro dia de cotação.
o Estudos demonstram que, um ano após o IPO, os ganhos obtidos
pelos investidores no primeiro dia de cotação foram anulados,
estando, muitas vezes, a cotação a um valor inferior ao próprio valor
da oferta.
o O facto de existirem ciclos de IPO indica a existência de janelas de
oportunidade. As empresas tiram proveito disso para efetuar um IPO
quando os investidores estão mais otimistas, e esse excesso de
otimismo reflete-se na cotação do primeiro dia.
De acordo com os CEO’s, o underpricing deve-se ao apresentado no gráfico
seguinte:
 Emissão de Novas Ações (SEO – Seasoned Equity Offering)
Quem detém ações tem, por defeito, o direito de comprar ações, na mesma % do
capital que possui, quando a empresa emite novas acionistas. Isto advém do facto de
não poderem ser pessoas externas a, simplesmente, definir que o acionista perde poder
dentro da empresa. Ainda assim, em dois dos três tipos de SEO’s os acionistas têm que
abdicar deste direito – é o waving of rights.
O método da colocação privada (private placemente)
Neste método, a empresa é vendida diretamente a um investidor ou a um pequeno
número de investidores. Por norma, é um método utilizado por empresas com muitas
necessidades e dificuldades, em momentos em que os seus acionistas não podem ou
não querem investir mais na empresa.
Naturalmente, só é interessante para o novo investidor entrar no capital duma
empresa em dificuldades se conseguir tomar o seu controlo e acrescentar-lhe valor.
Como é que o consegue? Existem diversas formas – o investidor pode ser uma empresa
com um negócio similar mas com sucesso e, então, esta sabe o que está a ser mal feito
e como corrigi-lo; pode conseguir obter sinergias com esta empresa; etc..
Ora, os atuais acionistas, naturalmente, aceitam que tal aconteça pois não
conseguem/querem, eles próprios, injetar mais capital na empresa, e 30% de alguma
coisa é sempre melhor que 100% de nada…
O método da oferta pública geral (general cash offers)
As novas ações são oferecidas ao público em geral, pelo que qualquer investidor
pode adquirir ações. As ações são emitidas antes e ficam na empresa – são as issued
shares –, com o gestor a decidir, depois, qual o melhor momento para as vender. Estas
ações são depois vendidas a um preço inferior à cotação do mercado, para que alguém
as queira comprar – se não, bastaria ir ao mercado normal de ações. Por norma, este
preço costuma ser 3% abaixo do do mercado.
Naturalmente, finda a operação, as ações no mercado normal serão mais baratas
do que eram antes. Tome-se o seguinte exemplo: uma empresa é constituída por 1.000
ações, cotadas a 6,0; decide vender 150 novas ações, a um preço de 5,5; o novo preço
6∗1000+5,5∗250
de equilíbrio será dado por 𝑃𝑒 = 1000+250 = 5,9. Assim, enquanto os acionistas
antigos são prejudicados (pois as suas ações valem menos), os acionistas novos são
beneficiados, pois pagaram um preço de desconto. Isto tudo, claro, assumindo que o
mercado é eficiente – caso não o seja e as ações estiverem sobreavaliadas, não
perderam valor!
Na mesma senda, quando é que interessa ao gestor vender ações da empresa?
Tendo em conta os interesses dos acionistas atuais, que o gestor deve defender, só
será lógico vender novas ações quando as atuais estão sobreavaliadas, pois é o único
caso em que o atual acionista não sai prejudicado. Tanto que, sempre que são
anunciados aumentos de capital por via da venda de novas ações, o preço das ações
da empresa cai automaticamente no dia seguinte.
Apesar de todos os seus defeitos, é o método mais utilizado nos EUA.
O método da oferta reservada a acionistas
Este é o único método em que os acionistas antigos não abdicam dos seus direitos.
Neste método, cada ação antiga corresponde a um direito de subscrição. No
exemplo anterior, em que são emitidas 250 novas ações numa empresa com 1000
ações, são precisos m=1000/250=4 direitos de voto para adquirir uma nova ação; de
𝑁º 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑎𝑛𝑡𝑖𝑔𝑎𝑠
forma geral, 𝑚 = . Com este método, é garantido que os antigos acionistas
𝑁º 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑛𝑜𝑣𝑎𝑠
não são expropriados por novos. Tome-se o exemplo dum acionista com 20 ações da
empresa dos exemplos anteriores: depois de adquiri as suas 20/m=5 ações, a sua
riqueza será dada por X=5,9*25=147,5; no entanto, teve que pagar 5,5*5=27,5 pelas
novas ações, pelo que a sua riqueza, finda a operação, se continuou a situar nos 120,
que era quanto ele detinha antes da operação (20 ações @ 6,0). Então, não foi
expropriado – pagou o preço justo pelas ações, dado que o preço de equilíbrio das
mesmas cairá após a operação para o valor de equilíbrio.
E se se der o caso de o mesmo investidor não ter dinheiro para adquirir as novas
ações? É verdade que perde o controlo, mas como não ver a sua riqueza de 120 ser
expropriada? Só há uma solução, que é a utilizada neste método: os direitos de
subscrição podem ser transacionados. A que preço? Bem, um investidor racional
adquiriria esses direitos a um preço igual ou inferior ao que lhe permitisse adquirir ações
sem perder nem ganhar dinheiro. No exemplo anterior, esse montante, R, que ele está
5,9−5,5
disposto a dar por cada direito é tal que 5,5 + 4𝑅 ≤ 5,9 (=)𝑅 ≤ 4 (=) 𝑅 ≤ 0,1.
Naturalmente, o atual acionista não estará disposto a perder riqueza, pelo que apenas
aceita vender por um valor igual ou superior ao que lhe garanta que não perde riqueza;
logo, o preço de cada direito de subscrição será, na prática, R=0,1! De forma geral, 𝑅 =
𝑃𝑟𝑒ç𝑜𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 −𝑃𝑟𝑒ç𝑜𝑒𝑞𝑢𝑖𝑙í𝑏𝑟𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑝𝑜𝑖𝑠 𝑃𝑟𝑒ç𝑜𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 −𝑃𝑟𝑒ç𝑜𝑛𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑎çõ𝑒𝑠
𝑚
= 𝑚+1
Assim, o atual acionista nunca é
expropriado, pois mesmo que não tenha capacidade financeira para adquirir novas
ações, pode sempre vender o seu direito a fazê-lo. Apenas perde riqueza se nada fizer;
nesse caso, a sua perda é tal que R*NºDtos.
Facilmente se percebe, então, que a definição do preço é irrelevante para a riqueza
dos acionistas, pois quanto menor for o preço, maior será o valor do direito de
subscrição. Então, para assegurar o sucesso da operação, o preço de venda pode ser
muito inferior à cotação das ações da empresa, pois os acionistas apenas perdem se
nada fizerem! Caso o preço de subscrição seja maior ou igual à cotação, naturalmente,
ninguém comprará e o valor de cada direito será 0.
É um método muito popular na Europa e na Ásia, e muito pouco nos EUA – mais um
puzzle das finanças empresariais…
 Um tipo de oferta reservada a acionistas é a emissão de direitos de incorporação
(em vez de de subscrição) – caso o capital aumente por incorporação de reservas, as
ações que seriam correspondentes a esse montante são atribuídas aos acionistas de
forma gratuita; é um caso especial de direito de subscrição, em que o preço de
subscrição é 0; as contas são todas iguais. É possível que, numa emissão, existam quer
direitos de subscrição, quer direitos de incorporação
O custo do capital próprio
Existem diversos métodos de cálculo do custo do capital próprio, sendo o utilizado
na disciplina o CAPM: Ke=Rf+β*(Rm-Rf). Nota para que este é o retorno esperado pelos
acionistas, não o retorno exigido! Agora, se o mercado for eficiente, então o retorno
esperado é igual ao retorno exigido.
Existem adaptações, devido às várias falhas que foram sendo detetadas no CAPM.
Descobriu-se, por exemplo, que empresas pequenas tinham um custo de capital próprio
maior do que empresas grandes apesar de, de acordo com o CAPM, isso não interferir
em nada com o ke. Então, sugeriu-se um modelo em tudo igual ao CAPM mas com a
soma dum prémio de dimensão no fim.
Outra adaptação é o modelo de Fama-French (estudado em mercados fianceiros),
em que Ke=Rf+β*(Rm-Rf)+ β2*RSMB+β3*RHML, sendo um modelo que incorpora, além da
dimensão da empresa (através do SMB – small (market cap) minus big) incorpora ainda
os efeitos de mercado (através do HML – high (book-to-price ratio) minus low).
Estes modelos foram generalizados por Ross com os modelos APT (modelo de
arbitragem), que incluem prémio de risco associado a um fator i e um β a cada fator i.
Ke=Rf+β*RP1+ β2*RP2+β3*RP3.
É ainda possível considerar que este não é nenhum dos verdadeiros custos de
capital próprio, pois, em cima deles, a empresa ainda paga custos de emissão; assim,
o verdadeiro custo do capital próprio será Ke/(1- custos emissão).

Ponto 3.4 – Os Capitais Alheios

Os empréstimos bancários
Esta é, indubitavelmente, a fonte de financiamento por capitais alheios mais utilizada
pelas empresas. A instituição bancária empresta um certo montante ao seu cliente, que
se compromete a entregar juros e a reembolsar a instituição, com os montantes e as
datas dos pagamentos dos juros e do reembolso a estarem pré-definidos. Os juros
aplicam-se sempre sobre o montante do empréstimo, que é igual ao montante a
reembolsar.
Existem, essencialmente, dois tipos de juros: a taxa fixa e a taxa variável – nestes
últimos, a TxJuro=Indexante+Spread. Quanto ao spread, é importante notar que este é
diferente do default spread – o primeiro representa o risco acrescido que a empresa tem
face ao banco, sendo, em teoria e em equilíbrio, tal que: Spread=DefaultSpreadEmpresa-
DefaultSpreadBanco. Quanto ao indexante, é, por norma, uma taxa LIBOR (London
InterBank Offering Rate), que, apesar do nome, nada tem a ver com Londres. Uma taxa
LIBOR representa a taxa de juro diária a que os bancos emprestam dinheiro entre si em
determinada moeda – existe uma taxa LIBOR para todas as moedas (USD, JPY, CHP,
etc.). Ora, quanto ao euro, decidiu-se atribuir um nome alternativo à sua taxa LIBOR,
que é designada por EURIBOR. Então, para o cálculo da EURIBOR do dia (assim como
para qualquer outra taxa LIBOR), faz-se uma média das taxas de juro diárias a que os
bancos emprestaram euros a outros bancos nesse dia. Os bancos fazem empréstimos
diários por questões de liquidez: para conceder empréstimos hoje, por exemplo, quando
sabem que têm reembolsos a ocorrer amanhã e, portanto, amanhã reembolsam também
o empréstimo que obtiveram; estes empréstimos ocorrem por questões de tesouraria.
Porque é que os empréstimos bancários são tão populares? Devido às suas
vantagens:

• São operações pouco onerosas (em comparação com as obrigações, por

exemplo), pelo que podem ser feitas para montantes mais reduzidos de
financiamento.
• Não exige a existência dum rating da empresa.
• Como é uma operação somente entre duas partes, a empresa apenas
precisa de prestar a informação à instituição financeira (nas obrigações,
precisa de a tornar pública) para que esta avalie o risco da empresa – a
informação não chegará aos concorrentes.
Os tipos de reembolsos
Existem, essencialmente, 3 tipos de reembolsos: reembolso total no fim do período
(o chamado reembolso bullet); reembolso periódico – constante ou não constante;
serviço da dívida constante.
Antes de mais, convém esclarecer o conceito de serviço da dívida: este corresponde
à totalidade dos pagamentos de juros e capital (i.e., reembolso) num determinado
período. A título de exemplo, se daqui a um mês vencem juros de 50€ e se reembolsa
150€ do capital, então o serviço da dívida daqui a um mês é de 200€.
Para perceber melhor os tipos de reembolso, em todos eles se vai explicar como se
processaria uma dívida de 100€, a uma taxa de juro anual de 10% e com maturidade de
4 anos.
No reembolso bullet, o reembolso do capital emprestado ocorre apenas na
maturidade. Assim, os pagamentos devidos em cada momento do tempo para o
empréstimo
supramencionado Momento 0 1 2 3 4
podem ser Juros 0 10 10 10 10
resumidos na Reembolso 0 0 0 0 100
tabela presente ao Serviço da Dívida 0 10 10 10 110
lado.
No reembolso periódico constante, o capital emprestado vai sendo reembolsado
de forma constante ao longo do tempo; havendo uma maturidade a 4 anos, em cada
ano deverá ser reembolsado 100/4=25€. Aqui, é, depois, necessário ter cuidado, pois
os juros incidem apenas sobre o montante que estava em dívida no período decorrido
após o momento anterior! Assim, os pagamentos devidos em cada momento do tempo
para o empréstimo
Momento 0 1 2 3 4
supramencionado
Juros 0 10 7,5 5 2,5
podem ser
resumidos na Reembolso 0 25 25 25 25
tabela presente ao Serviço da Dívida 0 35 32,5 30 27,5
lado. Caso o reembolso não seja constante, embora continue a ser periódico,
então, a priori, é estabelecido o montante do reembolso em cada momento do tempo,
sendo que tudo o resto funciona da mesma forma. Como, com este método, o reembolso
não é rígido, um Momento 0 1 2 3 4
exemplo de tabela Juros 0 10 9 7,5 5,5
de pagamentos Reembolso 0 10 15 20 55
pode ser o aqui
Serviço da Dívida 0 20 24 27,5 60,5
apresentado ao
lado, não sendo este obrigatório.
No caso do serviço da dívida constante, aquilo que se garante não é nem um
reembolso constante, nem um juro constante (como no empréstimo bullet), portanto,
como conseguir saber qual o montante de reembolso e de juros em cada momento?
Aqui, é preciso pensar ao contrário, primeiro estabelece-se o serviço da dívida, e,
depois, a partir daí, determina-se que parte é juros e que parte é reembolso. Ora, para
determinar o serviço da dívida, utiliza-se a fórmula das rendas, tal como aprendida na
unidade curricular de cálculo financeiro. De forma geral, sendo T a maturidade e i a taxa
1−(1+𝑖)−𝑇 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
de juro, sabe-se que 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 ∗ (=)𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 = 1−(1+𝑖)−𝑇
. Substituindo os
𝑖
𝑖
100
valores pelos do exemplo apresentado, ficamos com 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 = 1−(1+10%)−4
= 31,55.
10%
Depois, determina-se quanto dessa renda é juros e quanto é capital. Ora, em cada
momento do tempo, como já foi dito antes, os juros incidem apenas sobre o capital em
falta. Logo, em cada momento do tempo, sabe-se quanto de juros é cobrado: no
momento 1, cobra-se 10%*100=10 de juros; assim, o reembolso de capital é de 31,55-
10=21,55. No momento 2, o juro é 10%*(100-21,55)=7,85, pelo que o reembolso de
capital é 31,55-7,85=23,71; e assim sucessivamente. Nota para que, com o tempo, os
juros vão tendo cada vez menos importância e o reembolso de capital cada vez mais; é
o natural, visto que o capital em dívida vai sempre diminuindo com o tempo! Para o
exemplo, então, a tabela com os pagamentos devidos em cada momento do tempo para
o empréstimo Momento 0 1 2 3 4
supramencionado Juros 0 10 7,85 5,47 2,87
é a presente ao Reembolso 0 21,55 23,71 26,08 28,68
lado.
Serviço da Dívida 0 31,55 31,55 31,55 31,55
As Garantias
Existem garantias gerais e específicas. As gerais são as que se aplicam aos cash-
flows da empresa – e são as existentes em qualquer empréstimo – se a empresa não
pagar o devido, entra em default e os credores são os primeiros a receber o que
emprestaram. Já as garantias específicas são aquelas que incidem sobre um bem em
concreto: são as chamadas hipotecas e penhores – as hipotecas incidem sobre bens
imóveis e os penhores sobre bens móveis. As garantias específicas trazem algumas
vantagens aos credores; é que, caso a empresa não seja capaz de honrar os seus
compromissos, aquele ativo paga primeiro aquela dívida em concreto; ou seja, a título
de exemplo, se uma empresa não consegue honrar uma dívida de 50.000€ e existe uma
hipoteca sobre um terreno, esse terreno será vendido e o dinheiro daí gerado pagará
primeiro aquela dívida – se for vendido por 35.000€, ficam a faltar pagar 15.000€ da
dívida. Ora, depois do ativo pagar a parte da dívida de que é capaz, todos os restantes
ativos continuarão a responder perante todos os credores, inclusive aquele! Resumindo,
as garantias específicas trazem mais segurança ao credor, pois um ou mais ativos
respondem primeiro àquela dívida em concreto.
 Depois, existem os chamados avais, que podem ser corporate ou pessoais. Quem
assina um aval torna-se fiador daquela dívida – se a empresa não o conseguir pagar, o
credor irá exigir o seu pagamento a quem deu o aval.
No caso dos avais corporate, são concedidos por outras empresas: a empresa X dá
o seu aval para um empréstimo da empresa. Porque é que uma empresa haveria de se
comprometer pela dívida de outra? Há 3 casos típicos:

• São empresas do mesmo grupo;

• A empresa que dá o aval (X) é um cliente muito importante da empresa que
o recebe (Y) → caso Y não cumpra, X não paga as suas encomendas a Y,
pelo que um compensa o outro.
• A empresa X subcontrata Y para diversos serviços → caso Y não cumpra, X
não lhe paga pelos serviços prestados.
No caso dos avais pessoais, são os donos da empresa que se comprometem a
honrar a dívida da mesma, caso esta falhe. Não são considerados em Finanças
Empresariais, pois distorce o princípio básico de que o acionista tem as suas perdas
limitadas ao montante investido!
Os covenants/restrições
As restrições são impeditivas do aumento do risco da empresa; caso a empresa
aumente o seu risco, o credor que tenha imposto um covenant pode exigir o reembolso
imediato do empréstimo. Depois, até se pode negociar um novo empréstimo, mas o
banco exigirá uma taxa de retorno conducente com o novo risco acrescido. Alguns
exemplos de restrições são:

• A imposição de valores mínimos e/ou máximos para determinados rácios

financeiros (como fundo de maneio, autonomia financeira, etc.);
• A obrigação dum reporting periódico, que será analisado;
• Limitação ao endividamento, a fusões / spin-offs e ao pagamento de
dividendos;
• Event triggering – eventos que implicam o fim imediato do empréstimo.
O all-in cost
Este é uma espécie de TAEG (taxa anual de encargos globais) para a empresa. Ao
invés de se considerar apenas os juros e os reembolsos, consideram-se todas as
despesas que só ocorreram por o empréstimo existir, como comissões, seguros exigidos
pelos credores, etc..
Depois, o montante recebido (recebido efetivamente, ou seja, descontado de custos
de emissão e despesas semelhantes), deve igualar a soma de todas essas despesas
atualizadas à taxa AIC, que será calculada tal como a TIR (matéria de projetos de
investimento). Numa máquina gráfica, substitui-se a taxa AIC por x e vê-se onde se
encontra o zero da função – esse é o AIC antes da poupança fiscal. Ora, tendo em conta
que todos estes custos permitem à empresa uma poupança fiscal (pois diminuem o seu
resultado), deve-se considerar como taxa all-in efetiva AIC*(1-T).
As obrigações
São títulos de dívida negociáveis, mediante os quais um emitente se compromete a
pagar ao detentor um cupão (rendimento periódico de juros) e um reembolso, nos
termos definidos na data de emissão.
 Face aos empréstimos, as obrigações apresentam as seguintes vantagens:

• Por norma, como o risco é partilhado por muitos investidores, as condições

do empréstimo são mais vantajosas para as empresas em termos de juros a
pagar.
• Permite adicionar ao financiamento cercas características especiais, como a
conversibilidade em capital próprio, entre outras.
Então, se têm taxas de juro mais baixas, porque é que os empréstimos bancários
são o instrumento preferencial? Porque as obrigações têm custos de emissão muito
elevados, e parte deles são fixos (isto é, não dependem do montante de capital em
obrigações emitido) → assim, apenas compensa emitir obrigações em montantes muito
elevados.
As obrigações têm diversos elementos, sendo eles:

• Valor nominal (VN)

• Taxa de cupão/juro (c)
• Garantias
• Maturidade
• Reembolso
• Cláusulas de salvaguarda / covenants
Ora, ao contrário do que acontece com as ações, no caso das obrigações o valor
nominal é de importância crítica! De facto, o valor do cupão é sempre calculado tal que
Cupão=c*VN!
Ora, sendo a taxa de juro de 10% e o VN de 100, é possível que os investidores
paguem mais ou menos do que 100 pela obrigação? Sim! Se exigirem mais do que 10%
de retorno, estarão dispostos a pagar menos de 100 pela obrigação; se exigirem menos,
estão dispostos a pagar mais. Estão sempre dispostos a pagar o serviço da dívida
𝑉𝑁∗𝑐𝑖 𝑉𝑁
atualizado à sua taxa de retorno exigida. 𝑃 = ∑𝑁
𝑖=1 (1+𝑅𝑑 )𝑖 + (1+𝑅𝑑 )𝑛 Quanto ao preço de
𝑖 𝑖
emissão, este não tem que ser igual ao VN: se Preço>VN – emissão acima do par (a
prémio); se Preço=VN – emissão ao par; se Preço<VN – emissão abaixo do par (a
desconto).
Tal como no caso dos empréstimos bancários, a taxa de juro pode ser fixa ou
variável (daí que, quando apresentada uma fórmula para o cálculo do preço justo da
obrigação, se encontre ci e não apenas c), mas, por norma, é fixa. Sendo fixa, dependa
das condições de crédito que a empresa enfrenta no momento da emissão, e será válida
durante toda a vida da obrigação. Por norma, representará a taxa exigida pelo
obrigacionista, tendo em conta o risco de crédito da empresa – se não for, exigir-se-á
uma emissão abaixo/acima do par, como já dito antes). Existe ainda a possibilidade de
a taxa de juro ser 0 – são as chamadas obrigações cupão-zero (ou pure-discount
bonds). Se a emissão for a taxa variável, quer o indexante, quer o spread são definidos
no momento da emissão – são as chamadas obrigações de taxa variável (ou floating
rate bonds).
Nos casos de emissões de obrigações a taxas de juro variáveis, é possível incluir
caps e floors – limites máximos e mínimos, respetivamente, definidos a priori, para a
taxa de juro. Nos últimos anos, tem-se assistido ao surgimento de obrigações com
spread variável, que aumenta ou diminui ao longo da vida das obrigações.
 De novo, tal como nos empréstimos, as obrigações também incluem garantias.
Sendo os obrigacionistas credores, também têm prioridade face aos acionistas sobre os
cash-flows da empresa. Ainda assim, nem todos os obrigacionistas têm a mesma
prioridade; existem, essencialmente, dois tipos de obrigações:

• Com garantias específicas (as secured bonds):

o Obrigações hipotecárias (mortgage bonds) – existe, associada à
obrigação, uma hipoteca.
o Collateral bonds – existe, associada à obrigação, um penhor dum
bem móvel, que pode ser ações, obrigações e quaisquer outros
títulos negociáveis que a empresa possua de outras empresas.
▪ Porquê dar como garantia ativos de outras empresas ao invés
de os vender? Pode acontecer que este seja um investimento
estratégico por parte da empresa, do qual não se quer
desfazer e, portanto, prefira emitir obrigações.
• Sem garantias específicas:
o Unsecured bonds (obrigações simples)
o Obrigações subordinadas – em caso de falência da empresa, têm
menor prioridade sobre os cash-flows da empresa face aos restantes
credores (ainda assim, têm maior prioridade que os acionistas).
No que toca às garantias em casos de falência, segundo um estudo elaborado nos
EUA, a percentagem de recuperação de dívida por parte dos credores era tal que:

É evidente que diferentes dívidas têm diferentes níveis de risco. Ainda assim, caso
o mercado seja eficiente, para uma empresa, emitir apenas dívida com um certo nível
de risco é absolutamente indiferente a emitir diferentes tipos de dívida com diferentes
níveis de risco, tal que a taxa de juro média deste último caso é exatamente igual à taxa
de juro que se obteria só com dívida de um único nível de risco. Então, porque é que as
empresas se dão ao trabalho de fazer emissões de dívida com emissões de risco? Só
existe uma explicação possível – aproveitam-se de falhas de mercado: havendo
diferentes níveis de aversão ao risco por parte dos potenciais investidores, fazendo
emissões de dívida com riscos diferentes, a empresa consegue obter mais procura e,
assim, enfrentar taxas de juro mais baixas.
Existem ainda obrigações que incorporam opções. Em qualquer opção (call ou put),
existem 3 coisas essências que é preciso saber: qual é o ativo subjacente; qual é o
preço de exercício; qual é a maturidade. Opções call são opções de compra e opções
put são opções de venda. Obrigações que incorporem uma call designam-se de callable
bonds e as que incorporam uma put designam-se de puttable bonds. Numa callable
bond, a empresa fica com a opção de recomprar a ação a um preço pré-estabelecido (o
valor nominal) numa pré-determinada data, pelo que o investidor pagará menos pela
obrigação (paga o valor da obrigação subtraído do valor da call); numa puttable bond, o
acionista fica com a opção de vender a obrigação à empresa a um preço pré-
estabelecido (o valor nominal) numa pré-determinada data, pelo que pagará mais pela
obrigação (paga o valor da obrigação somado do valor da opção). Estas obrigações
representam os casos em que a data de vencimento pode ser antecipada. Existem ainda
opções em que o prazo pode mesmo ser estendido: são as extendible bonds). Há ainda
obrigações que podem ser convertidas em ações por parte dos acionistas.
No que toca ao reembolso, o mais normal é que este seja feita de uma só vez na
data de vencimento da obrigação – é um pagamento bullet. No entanto, existem
algumas situações específicas que fogem à regra:

• Sinking funds – a empresa é obrigada a efetuar depósitos periódicos numa

instituição financeira, por forma a que, aquando do vencimento das
obrigações, os utilize para efetuar o reembolso. É uma forma de garantir uma
maior segurança do reembolso da obrigação. É de notar que, apesar de ser
obrigada a fazer este depósito, a empresa é, ainda assim, remunerada com
juros pelo capital que lá vai inserindo.
• Serial brands – existe uma percentagem do reembolso, pré-fixada, que será
feito mais cedo. Exemplo: uma empresa emite uma obrigação de VN=1.000€,
sendo que 200€ serão reembolsadas daqui a 1 ano, 200€ daqui a 2, 200€
daqui a 3, 200€ daqui a 4 e 200€ daqui a 5. Na prática, é igual a emitir uma
obrigação de VN=200€ com maturidade de 1 ano, outra com maturidade de
2, etc..
Além de tudo isto, tal como nos empréstimos, as obrigações contêm ainda
covenants. Existem alguns covenants que podem ser incluídos (além dos já
apresentados nos empréstimos):

• Cross-default – o incumprimento de qualquer outro crédito determina o

imediato vencimento da obrigação.
• Negative-pledge cause – nenhum financiamento posterior poderá ter um
grau de prioridade superior (a chamada me too clause)
• Poison-put clause – a obrigação considera-se vencida se houver alterações
no controlo da empresa (um takeover, por exemplo) que originem uma
diminuição do rating da empresa.
Então, o valor efetivo duma obrigação deixa de ser apenas o valor atualizado do
serviço da dívida, passando a incluir também o valor de todas as opções incorporadas
𝑆𝐷
na obrigação: 𝑉 = ∑𝑛𝑡=1 (1+𝐾𝑡 )𝑡 + 𝑉. 𝑓𝑙𝑜𝑜𝑟 − 𝑉. 𝑐𝑎𝑝 + 𝑉. 𝑝𝑢𝑡 − 𝑉. 𝑐𝑎𝑙𝑙 + 𝑉. 𝑐𝑜𝑛𝑣 ±
𝑑
𝑉. 𝑜𝑢𝑡𝑟𝑎𝑠.
Naturalmente, a taxa de retorno exigida pelo credor dependerá do nível geral de
taxas de juro, do risco de crédito da empresa (avaliado através do rating, estudado de
forma mais profunda no capítulo 2) e das próprias condições da obrigação. Já a yield to
maturity é a taxa de retorno implícita no preço da obrigação – é (aproximadamente) a
taxa de retorno esperada (para efeitos da disciplina, considera-se mesmo a taxa de
retorno esperada) de quem compra uma obrigação hoje. Naturalmente, o default spread
duma obrigação depende do rating, mas também da própria maturidade (quanto maior,
maior o default spread) e mesmo das condições económicas. Esta relação pode ser
vista na tabela abaixo:

O Leasing
O leasing é uma forma de financiamento de médio e longo prazo para o
investimento. Funciona como uma alternativa ao financiamento bancário para a
aquisição de ativos. Consiste num contrato entre um locador (lesser), que é o
proprietário legal do ativo e o financiador,
e um locatário (lessee), que possui o
direito de utilizar o ativo e que se
compromete pagar uma renda
(mensal/semestral/anual) ao locador,
sendo esta fixa ou variável e, por norma,
antecipada, ficando com uma opção de
compra no fim do período.
Esquematicamente, as relações são como
definidas no esquema ao lado apresentado.
Num empréstimo obtido para a Momento 1 (empréstimo) Débito Crédito
aquisição de um ativo, a empresa Depositos à Ordem X
adquire o ativo ao seu fornecedor, Dívida X
pelo que lhe paga o dinheiro e recebe
Ativos Fixos
em troca o ativo; para poder pagar
Encargos Financeiros
este montante em dinheiro, teve que
fazer um empréstimo junto do seu Momento 2 (compra) Débito Crédito
banco, que lhe financiou esse Depositos à Ordem X
montante a troco da promessa do
Dívida
pagamento futuro de juros e do
Ativos Fixos X
reembolso do capital.
Contabilisticamente, efetuaram-se os Encargos Financeiros
movimentos apresentados ao lado, Momentos posteriores Débito Crédito
sendo X o preço do equipamento, Ci Depositos à Ordem Ci+Ji
o reembolso de capital do momento i, Dívida Ci
Ji o pagamento de juros do momento Ativos Fixos Wi
i e Wi as amortizações do momento i. Encargos Financeiros Ji
Custos operacionais - Amort Wi
 Num leasing, a única diferença em termos práticos é que o dinheiro não chega a
passar pela empresa. Em termos legais, Total Débito Crédito
quem fica dono do equipamento é a Depositos à Ordem Ci+Ji
instituição bancária, até que a empresa Dívida Ci X
exerça, findo o período do leasing, a opção Ativos Fixos X Wi
de compra. No entanto, dado que esta Encargos Financeiros Ji
opção é definida a um preço de exercício Custos operacionais - Amort Wi
tão baixo e que vigora na contabilidade o princípio da substância sobre a forma, os
movimentos contabilísticos (tirando o da entrada e posterior saída do dinheiro) são
exatamente iguais (os totais são exatamente os mesmos).
Atenção que isto é verdade para um leasing financeiro, não um operacional! Num
leasing financeiro, como existe uma opção de compra final de valor reduzido e que,
portanto, será quase certamente exercida, o valor atual das rendas a pagar é inferior ao
valor atual do equipamento. O leasing dura, normalmente, a vida útil do equipamento e
não existe qualquer opção de cancelamento antes do final do contrato. Qualquer
despesa com o equipamento, como seguros, manutenção, etc. é da responsabilidade
do locatário. Contabilisticamente, a parte da renda que é juros corresponde a um custo
financeiro e a parte da renda que é reembolso corresponde a uma amortização da dívida
ao locador. Ora, a instituição financeira, quando determina o valor da renda, o que faz
é tal e qual o que é feito nos empréstimos bancários com serviço da dívida constante,
1−(1+𝑅)−𝑇 𝑉𝑅
calculando a Renda tal que: 𝑋 = 𝐶𝐹0 + 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 ∗ 𝑅
+ (1+𝑅)𝑇 . O Valor Residual (VR)
é o valor da opção de compra e o CF0 é o valor inicial que o locador cobra ao locatário;
na prática, é como se o locador apenas emprestasse X- CF0, embora o ativo custe X –
é uma garantia adicional que o credor gosta. Determinado o valor da renda, determina-
se, tal e qual como acontece com os empréstimos bancários, a parte correspondente a
juros e a parte correspondente a reembolso do capital. Nota para que o VR é tão baixo
que se costuma situar nos 1%/2% do valor de X, o que dá muitas garantias de que vai
ser exercida, até porque é quase certo que o equipamento, no fim do período de leasing,
valerá no mercado mais do que o VR, pelo que será irracional não exercer a opção –
caso, mesmo assim, esta não seja exercida, o banco fica com o equipamento, que
venderá e, assim, não é prejudicado.
No leasing operacional, pelo contrário, o valor atual das rendas a pagar será igual
ao valor atual do equipamento, não se prevendo, na maioria das vezes, opção de
compra no final; a existir, será por um valor significativo (próximo do valor de mercado
que se espera que o equipamento tenha na maturidade). A duração do leasing é inferior
à vida útil do equipamento (até cerca de 75% da vida útil) e existe uma opção de
cancelamento antes do final do contrato. Neste caso, ao contrário do anterior, a
manutenção, seguros e tudo o mais é da responsabilidade do locador; assim, o locatário
não corre riscos se o equipamento se tornar obsoleto. Contabilisticamente, o ativo não
fica registado nas contas e não aparece nada registado como dívida, sendo as rendas
consideradas FSE.
Ora, nos últimos anos, as empresas têm feito leasings em tudo semelhantes ao
financeiro, mas mudando uma (ou duas) coisa: o VR, em vez de ser de 1%/2% do valor
do ativo, tem sido o valor esperado do ativo no fim do leasing – assim, a opção só será
exercida em cerca de 50% das vezes (as que compensam); como assim é, os locadores
não arriscam e ficam com a responsabilidade de manutenção (apesar de a cobrarem
aos clientes, via taxa de juro) → devido à não existência duma grande certeza do
exercício da opção, cai o princípio da substância sobre a forma e esta dívida passa a
não constar do balanço, passando apenas a registar-se as rendas como FSE! Mas não
deixa de ser dívida – a empresa efetivamente comprometeu os seus cash-flows futuros;
é a chamada dívida off balance sheet. Assim, nas suas contas aparentavam ter dívidas
menores do que a realidade. Para contrariar isto, a partir de 1 de janeiro de 2019, as
normas internacionais de contabilidade ditaram que estas dívidas passassem a ser
registadas tal como leasings financeiros!
Um caso especial de leasing é o chamado sale and leaseback – a empresa vende o
seu ativo e depois torna-se locatário do mesmo, recebendo assim financiamento e
continuando a utilizar o ativo!
Quais as vantagens de um e de outro tipo de leasing? No caso do leasing
operacional:

• Permite à empresa utilizar um equipamento por um período de tempo inferior

à sua vida útil;
• Existe uma opção de cancelamento, o que permite à empresa decidir
continuamente se vale ou não a pena continuar a suportar o custo do
equipamento;
• A manutenção está incluída e o locador consegue, por norma, melhores
condições na sua manutenção (pois é um especialista nesse tipo de
equipamento);
• Caso o locatário não consiga usufruir de todos os benefícios fiscais de deter
o equipamento (amortizações) por ter resultados negativos ou uma taxa de
imposto muito reduzida, pode transferir esse benefício (transferindo a
propriedade contabilística) para o locador e, assim, negociar com ele rendas
mais baixas
No caso do leasing financeiro:

• É uma alternativa a um empréstimo para a aquisição, pelo que a vantagem

é meramente financeira.
Tal como no caso das obrigações, o all-in cost é calculado considerando todos os
custos além dos juros, do reembolso e do valor residual, incluindo as comissões,
seguros, etc.; depois, deve-se a calcular o seu valor após a poupança fiscal e obtém-se
o verdadeiro custo do financiamento.
As rendas podem ainda não ser constantes, sendo variáveis do estilo regressivas,
crescentes ou sazonais; podem ser mensais, trimestrais, semestrais ou anuais, e a taxa
de juro pode ser fixa ou variável.

Ponto 3.4 – Instrumentos híbridos

Obrigações com warrants
Este instrumento não é mais do que uma obrigação clássica (capital alheio) que
contém um ou mais warrants sobre as ações da empresa (capital próprio). Como já foi
explicado diversas vezes ao longo do capítulo, um warrant é uma opção de compra de
uma ou mais ações da empresa, a um preço pré-fixado e a ser exercido numa certa data
(no caso de obrigações do estilo europeu) ou até uma certa data (no caso de obrigações
do estilo americano). A única diferença entre um warrant e uma call normal é que o
primeiro apenas pode ser emitido pela empresa em si, sendo que o seu exercício leva
ao aumento do número de ações em circulação, pelo que existirá uma queda do preço
de equilíbrio das ações após o seu exercício.
 Como a obrigação e o warrant são autónomos (o exercício do warrant não implica a
renúncia à obrigação e, após a emissão, os dois títulos são transacionados de forma
independente), o valor de uma obrigação com warrant não é mais do que o valor da
obrigação somado do valor do warrant. Assim sendo, nas obrigações com warrants o
prémio pago pelos últimos acaba por se traduzir num juro mais baixo para a obrigação.
𝑐∗𝑉𝑁 𝑉𝑁
O valor da obrigação é calculado tal como visto antes: 𝑉 = ∑𝑁
𝑖=1 (1+𝑅𝑑)𝑖 + (1+𝑅𝑑)𝑁 (sendo

VN o valor nominal, Rd o retorno exigido pelo credor, c a taxa de cupão e assumindo

que o reembolso é feito ao par); mas como é calculado o valor do warrant?
Sendo as suas características muito próximas às de uma call, naturalmente a
avaliação do seu valor também o é; de facto, o valor do warrant parte mesmo do valor
da call com mesmo preço de exercício, mesmo ativo subjacente (as ações da empresa)
e mesma maturidade.
Sejam:

• S0 → preço spot (i.e., atual) do ativo subjacente (as ações da empresa)

• T → quanto tempo falta para a maturidade
• ST=0 → preço da ação na maturidade
• Rf → taxa de juro isenta de risco
• σs → desvio padrão da taxa de rentabilidade das ações
• XT=O → preço de exercício da opção
Na maturidade, o valor de uma opção call será tal que: C0=máx[ST=0-XT=O;0];
efetivamente, ou a opção está in the money (o seu preço de exercício é inferior ao valor
da ação, pelo que ao exercer a opção e logo de seguida vendendo a ação ao preço de
mercado, se ST=0-XT=O) ou a opção está out of money e, portanto, não será exercida.
Isto é verdade na maturidade, mas e antes?
Bem, de acordo com o modelo de Black-Scholes (que utiliza capitalização contínua,
ao invés de discreta), uma opção call que não se encontre na maturidade valerá tal que:
𝐶𝑇>0 = 𝑆0 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝑋 ∗ 𝑒 −𝑅𝑓∗𝑇 ∗ 𝑁(𝑑2 ), sendo N(x) uma função de distribuição normal
𝑆 σ2
ln( 0⁄𝑋 )+𝑇∗(𝑅𝑓 + )
𝑇=0 2
reduzida [N(0;1)], 𝑑1 = σ∗√𝑇
e 𝑑2 = 𝑑1 − σ ∗ √𝑇.

É ainda relevante recordar a paridade put-call, que mostra que a relação entre o
valor duma call e duma put quando ambas têm o mesmo ativo subjacente, o mesmo
preço de exercício e a mesma maturidade: Valor da call + Valor atual do preço de
exercício = Valor da put + Preço da ação.
Para um investidor, a volatilidade numa opção de compra é boa ou má? Bem, tendo
em conta que a opção tem as perdas limitadas e os ganhos ilimitados, quanto maior a
volatilidade duma opção, maior o seu valor!
Ora, no warrant, tal como na call, o investidor exercerá a opção sempre que o preço
de exercício seja menor que o preço da ação; no entanto, ao contrário do que acontece
na call, o seu lucro efetivo não é igual à diferença entre os dois → como a empresa
emitirá novas ações, o valor das ações existentes irá diluir-se (é um efeito semelhante
ao do aumento de capital, até porque, na prática, o exercício dum warrant não é mais
do que um aumento de capital). Qual será, então, o novo preço de equilíbrio? Uma
média ponderada entre os dois preços (antes do exercício e preço de exercício). O novo
𝑆 ∗𝑛+𝑋𝑇=0 ∗𝑚
preço de equilíbrio é tal que: S’= 0 𝑛+𝑚 , sendo n o número de ações em circulação
antes do exercício e m o número de ações novas emitidas pela empresa.
 Então, no caso do warrant, o lucro obtido na maturidade será tal que:
𝑆 ∗𝑛+𝑋 ∗𝑚 𝑛
máx[ 𝑇=0 𝑛+𝑚𝑇=0 − 𝑋𝑇=0 ;0]. Se considerarmos um fator de diluição 𝜆 = 𝑛+𝑚, aquela
expressão é equivalente a: máx[(1 − 𝜆) ∗ (𝑆𝑇=0 − 𝑋𝑇=0 ); 0]. Como 1-𝜆 é constante (se é
racional para um investidor exercer a opção, é para todos), pode ser passado para fora,
ficando a expressão equivalente a: (1 − 𝜆) ∗ 𝑚á𝑥[𝑆𝑇=0 − 𝑋𝑇=0 ; 0]. Aqui, 1-𝜆 multiplica
precisamente pelo valor da call na maturidade, logo, é possível concluir que um warrant
(W) vale: 𝑊 = (1 − 𝜆) ∗ 𝐶, sendo C o valor da call. Assim, determina-se o valor do
warrant partindo do valor da call com o mesmo ativo subjacente, mesma maturidade e
mesmo vencimento.
Existe um exemplo prático presente nos slides 11 e 12 do ponto 3.5.
Quanto maior o valor do warrant, para que o valor da obrigação com warrant se
mantenha, menor será a taxa de cupão a pagar → quanto maior o valor do warrant,
menos juros a empresa enfrenta. Como é que se aumenta o valor do warrant? Ou
fazendo com que incida sobre ais ações ou diminuindo o preço de exercício.
Como se viu antes, caso o warrant seja exercido, a cotação das ações diminuirá,
pelo que a riqueza dos acionistas atuais diminuirá – porque é que eles aceitam isto?
Porque a empresa acaba por não ter que emitir tanta dívida para se financiar e pagará
menores juros (como de já se viu antes). Em equilíbrio, estes ganhos e perdas dos
acionistas atuais balanceiam perfeitamente.
Obrigações convertíveis
Estas obrigações, por opção do obrigacionista, podem ser convertidas em ações
numa determinada data. Ao contrário do que acontece no caso das obrigações com
warrants, o exercício da opção implica o fim da obrigação e a opção nunca poderá ser
transacionada de forma independente da obrigação. A obrigação renderá juros até à
sua maturidade ou até que a opção de conversão seja exercida – tal como nas
obrigações com warrants, o facto de incluir esta opção faz com que os juros que a
empresa enfrenta sejam mais reduzidos do que se a obrigação fosse simplesmente
clássica. Esta é também uma forma de emitir ações de forma diferida no tempo.
No fundo, a opção de conversão não é mais do que uma opção de compra em que
o pagamento é feito em espécie – é feito com a obrigação. Assim, o preço de exercício
é o próprio valor da obrigação na data da maturidade da opção. Mas como determinar
quanto valerá a obrigação no futuro? Isso implicaria determinar quanto é que os
acionistas exigiriam de retorno no futuro…
Para efeitos da disciplina, considerar-se-á apenas um caso (apesar de não ser o
único existente) que permite eliminar este problema → considerar-se-á que a
maturidade da opção é igual à maturidade da obrigação! E qual o valor da obrigação na
sua maturidade? Bem, na maturidade uma opção paga juros e reembolso, mas este não
é o seu valor – de facto, os juros são correspondentes ao período anterior, pelo que a
empresa não “se livra” deles mesmo que a opção de conversão seja exercida. Assim,
na maturidade, o valor da obrigação é o reembolso (se este for feito ao par, é o valor
nominal), que é igual ao preço de exercício da opção de conversão/compra.
Ora, o valor nominal duma obrigação costuma ser muito elevado e muitas vezes
superior ao preço duma ação da empresa – é costume, então, que uma obrigação possa
ser convertida em várias ações. O número de ações obtidas com a entrega duma
obrigação designa-se por rácio de conversão, estando este definido a priori. Então, o
preço de conversão (por ação) é, na verdade, igual a ValorReembolso/RácioConversão.
O valor de conversão pode ser visto como um dos valores mínimos da obrigação se
fosse (e pudesse ser) convertida naquele momento, sendo dado por
CotaçãoAçãoAjustada*RácioConversão; o outro valor mínimo será o valor da obrigação
clássica, sem considerar a opção de conversão, que é dado pela atualização de todos
os cash-flows futuros (o chamado straight value). O valor da obrigação será o máximo
entre os dois; para efeitos da disciplina, não esquecer que a obrigação só pode ser
convertida na maturidade!
Então, o valor duma obrigação convertível (VOC) é tal que: VOC=máx[valor de
conversão; straight value]. Sendo straight value designado por SV, a expressão é
equivalente a: VOC=SV+máx[Valor de Conversão-SV;0]. Tal como no caso dos
warrants, o exercício da opção obriga a empresa a emitir novas ações, pelo que a
cotação de equilíbrio das ações após o exercício (S’) será inferior à existente antes (S).
Sendo X o preço de exercício (por ação), a expressão anterior pode ser desenvolvida
tal que: VOC=SV+máx[S’*RácioConversão-X*RácioConversão;0]; de forma
equivalente, VOC=SV+RácioConversão*máx[S’-X;0]. Se se observar bem, este último
parâmetro (máx[S’-X;0]) não é mais do que o valor dum warrant com o mesmo preço de
exercício (que neste caso será o VN/RácioConversão) e com a mesma maturidade;
logo, é possível substituir esse parâmetro da expressão pelo valor dum warrant, pelo
que: VOC=SV+RácioConversão*(1-𝜆)*C, sendo C o valor da call com mesmo preço de
exercício e mesma maturidade.
Então, o valor da opção de conversão é dado por RácioConversão*(1-𝜆)*C, o que
somado com o valor duma obrigação clássica resulta no valor da obrigação convertível.
É de notar que o valor da opção de conversão é diferente do valor de conversão!
Enquanto o primeiro representa o valor, hoje, da opção de conversão, o último
representa quanto valeria a obrigação se fosse convertida em ações.
Para exemplos de exercícios resolvidos sobre esta matéria, consultar os slides 18 a
23 do ponto 3.5 da unidade curricular.
Porque é que as empresas emitem obrigações convertíveis? Parece ser uma opção
sempre positiva para a empresa:

• Se a cotação subir, a empresa consegue um aumento de capital obtendo

um valor superior ao que teria conseguido se o tivesse feito quando as ações
foram emitidas
• Se a cotação descer, a opção não será exigida, pelo que a empresa, na
prática, teve um custo de financiamento menor – pois o cupão exigido para
o mesmo preço de obrigações é menor.
No entanto, estas afirmações são falaciosas: comparam, a posteriori, as obrigações
convertíveis com capital próprio no primeiro caso e com capital alheio no segundo. Além
disso, se a cotação subir, haverá novas entradas de acionistas a um preço inferior ao
da cotação, pelo que os anteriores acionistas perdem riqueza; se descer e a empresa
continuar a necessitar de capital, precisa de emitir mais ações para conseguir o mesmo
equity que conseguiria se tivessem sido exercidas as opções de conversão, pelo que os
acionistas perdem também. Então, porque é que os acionistas permitem que tal
aconteça? Porque, em equilíbrio, o prémio pago pela opção vai igualar a perda esperada
futura. Portanto, as obrigações convertíveis não são melhores nem piores do que emitir
capital alheio e capital próprio separadamente – é indiferente. Se é indiferente, porque
é que as empresas emitem estas obrigações convertíveis? Porque os mercados não
são perfeitos e, então, conseguem obter algumas vantagens, especialmente nos casos
de empresas mais jovens e em crescimento, que, com as obrigações convertíveis,
conseguem:

• Pagar menos juros numa fase inicial em que existe grande incerteza e
investimentos elevados; caso a empresa tenha sucesso, a conversão das
ações vai implicar um grande custo para os acionistas (devido ao efeito de
diluição), mas tal ocorrerá numa fase em que a empresa já os pode suportar;
• Reduzir os conflitos de agência entre credores e acionistas → os credores
podem ter algum receio do aumento do risco dos projetos posteriormente à
dívida ter sido emitida; no entanto, com a opção de conversão, caso a
empresa seja bem-sucedida também beneficiam desse sucesso.
Ações preferenciais
Embora já tenham sido apresentadas como pertencentes ao capital próprio, os
autores dividem-se na sua classificação; na verdade, apresentam características quer
de capital próprio, quer de capital alheio. Tal como no capital alheio, o seu rendimento
é fixo (embora seja dependente do facto de a empresa apresentar resultados para o
pagar, mas mesmo que não o consiga o dividendo acumula com o do período seguinte)
e, ao não conferirem direito a voto, não permitem o controlo da empresa. Tal como no
capital próprio, o dividendo pago não é dedutível fiscalmente e não existe prazo de
maturidade.
Assim, ao contrário do que acontece com os outos instrumentos híbridos, não é fácil
separar a parte correspondente a equity da parte correspondente a dívida. Tanto que
alguns autores até sugerem uma nova fórmula para o wacc (que não será utilizada na
𝐸 𝐷 𝑃
disciplina): 𝑤𝑎𝑐𝑐 = ∗ 𝐾𝑒 + ∗ 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑇) + ∗ 𝐾𝑝, sendo P o valor do
𝐸+𝐷+𝑃 𝐸+𝐷+𝑃 𝐸+𝐷+𝑃
total das ações preferenciais e Kp o retorno exigido pelos seus detentores.
Tendo em conta, então, esta divisão em E, D e P, a ordem de direito ao cash-flow
é: 1º recebe o credor; depois, recebe o acionista preferencial; por fim, recebe o acionista
normal (se o preferencial não receber, este não pode). Ora, como as empresas de rating
se preocupam com o valor da dívida e estes acionistas preferenciais recebem apenas
depois dos credores, consideram este instrumento como capital próprio. Para os
investidores do mercado de ações, deve ser um instrumento visto como dívida, na
medida em que recebe antes dos acionistas ordinários.
Nos últimos anos, têm surgido alguns novos tipos de ações preferências que as
tornam ou mais atrativas, ou menos arriscadas para os investidores, como:

• Ações preferenciais convertíveis;

• Ações preferenciais com taxa de dividendo variável, ao invés de fixa.
 Finanças
Empresariais

COMISSÃO DE
FINALISTAS 2018/19
 Este é um trabalho realizado por alunos,
pelo que não está livre de conter gralhas ou falta
de informação. Baseia-se em apontamentos de
alunos, documentos disponibilizados pelos
professores e por sebentas de anos anteriores.
Se detetares algum erro, envia-nos a tua
sugestão via Facebook ou via e-mail.
 Capítulo 4 – Política de dividendos
Ponto 3.1 – Introdução
A nível teórico, do que depende o dividendo? Bem, partindo do cash-flow
operacional (FCFF), deve retirar-se o cash-flow que se destina aos credores (pelo
pagamento de juros e pelos reembolsos) e acrescentar-se os novos endividamentos e
os aumentos de capital (este último é discutível – para quê fazer aumentos de capital
para depois pagar dividendos?). Feitos estes ajustamentos ao nível do endividamento,
é necessário retirar o cash-flow pertencente ao equity para financiar novos projetos de
VAL positivo, isto é, é necessário retirar o cash-flow dos acionistas destinado a
reinvestimento. Feito este ajustamento ao nível da qualidade das oportunidades de
investimento, tudo o que sobra deveria ser distribuído aos acionistas, mas tal não
acontece. Efetivamente, depois de tudo isto, as empresas ainda ficam com parte do
cash-flow que sobre retido, só distribuindo o resto (ou sob a forma de dividendos ou de
recompra de ações). Porquê? Só existe uma explicação possível: a empresa antevê que
possam existir novas oportunidades de investimento num futuro próximo e que o cash-
flow gerado no período não seja suficiente para as financiar. No entanto, a realidade é
que, muitas vezes, esse cash-flow não é retido para isso, mas para fazer face a más
decisões da gestão… Abaixo encontra-se um esquema sobre isto:

Note-se que os dividendos permitem uma diminuição dos custos de agência, na

medida em que os acionistas ficam com menos dinheiro investido na empresa! Então,
é natural que existam alguns indicadores amplamente utilizados:

• Dividendo por ação (ou dividend per share)

o DPA=Dividendos/N, sendo N o número de ações
o É um indicador que muitas empresas tendem a manter constante
(política de estabilização de dividendos)
• Dividend yield
o δ=DPA/Cotação=Dividendos/MarketCap
o Qual o retorno histórico dos acionistas? Sendo 𝑃𝑡 o preço da ação em
𝑃1 −𝑃0 +𝐷𝑃𝐴 𝑃1 −𝑃0 𝐷𝑃𝐴
t, 𝑅ℎ1 = 𝑃0
= 𝑃0
+ 𝑃0
. Ora, a primeira parcela corresponde
aos ganhos de capital e a segunda… ao dividend yield (com base na
cotação do ano anterior)! Alguns investidores comparam o δ com a
YTM, considerando a outra parte como os ganhos relativos ao
 investimento ser mais arriscado – está correto? Nem por isso, mas é
utilizado desta forma…
▪ Quanto ao dividend yield implícito no retorno histórico, ele
compara o DPA de um ano com o preço da ação no ano
anterior, enquanto o verdadeiro compara os dois no mesmo
ano. Então, é incorreto chamar a isto de dividend yield? Na
verdade, não existe grande diferença entre o preço de uma
ação de um ano para o outro. Além disso, é preciso ver que o
passado não importa, apenas o futuro – se o DPA for estável,
o retorno esperado para o próximo ano é o DPA que aí
ocorrerá (igual ou superior ao de este ano) sobre o preço hoje
→ dá um retorno mínimo de dividend yield.
• Payout Ratio
o EPS=Dividendos/RL
o Mede a percentagem do RL que é distribuída aos acionistas
o Algumas empresas tendem a manter este rácio constante (política
residual de dividendos)
Muitas empresas tendem a seguir uma política de dividendos, pois permite reduzir
a volatilidade dos retornos, pelo que faz com que o acionista exige menos retorno.
Existem duas políticas possíveis: a política de estabilização e a política residual.
A política de estabilização de dividendos tem por objetivo a estabilização do DPA, o
que dá ao acionista a segurança de que o dividendo do ano seguinte será, pelo menos,
igual ao deste ano – existe muito menos volatilidade dos dividendos (esta apenas
existirá do lado dos retornos de capital), pelo que o acionista exige menos retorno. Esta
política traz um problema: caso no ano seguinte a empresa tenha que baixar o dividendo
a pagar, as expectativas do acionista são defraudadas. Uma consequência típica é o
gestor ser despedido! Então, a teoria dos jogos entra em Finanças Empresariais: o
gestor sabe que, se baixar o dividendo, é despedido; logo, mesmo podendo, não
aumenta o dividendo – apenas o fará se tiver uma certeza próxima dos 100% de que
será capaz de manter o dividendo nos anos seguintes. Mesmo podendo estar a não
receber algo que deveriam, os acionistas têm alguns benefícios: sabem que, se uma
empresa que segue esta política anunciar um aumento de dividendos, a empresa é de
qualidade; isto tem ainda um efeito disciplinador na gestão, pois o acionista tem uma
pressão para pagar aquele DPA mínimo (é um efeito semelhante ao dos juros, embora
não tão forte), pelo que o gestor estará mais empenhado. Nos últimos tempos, no
entanto, várias empresas têm anunciado que deixarão de seguir uma política de
estabilização de dividendos para passarem a seguir uma residual – porquê?
Essencialmente, porque o gestor sabe que tem que baixar o dividendo, mas não
pretende ser despedido…
A política residual de dividendos consiste em pagar-se o que sobra, definindo-se um
payout ratio constante (num intervalo de, por norma, 10%, isto é, por exemplo, distribuir
entre 50% e 60% do RL). Isto tem, desde logo, um problema, na medida em que
compara o dividendo com o resultado líquido – enquanto o primeiro é um fluxo
financeiro, o segundo é um fluxo económico… Há empresas que, mesmo tendo um
resultado líquido elevado, têm que se endividar para pagar os dividendos, pois não têm
liquidez! O racional por trás desta política é que é preciso uma parte dos FCFE para
reinvestir, e que o resto se distribui – mas como se sabe qual será o resultado líquido e
quais serão os projetos de VAL>0 a investir? Na verdade, define-se uma percentagem
duma coisa incerta (o RL) para financiar outra coisa incerta (os projetos de VAL>0)…
Com esta política, existe muito mais volatilidade nos retornos totais (do lado dividendo)
do acionista, pelo que este exigirá mais da empresa.
Tendo em conta os dividendos, encontram-se abaixo algumas datas relevantes:

Ponto 3.2 – Efeitos da Política de Dividendos

Existem 3 perspetivas quanto à política de dividendos: que esta não afeta o valor da
empresa (Modigliani e Miller), que o aumento de dividendos provoca uma redução do
valor da empresa e que o aumento de dividendos provoca um aumento do valor da
empresa.
Perspetiva 1 – A irrelevância da política de dividendos
Assuma-se que não existem custos de transação com aumentos de capital, que a
empresa não desperdiça eventuais fundos retidos, que o mercado é eficiente e que não
existem impostos (ou que o imposto de mais valias é igual ao imposto sobre os
dividendos.
Existem 3 hipóteses para o pagamento de dividendos: ou se pagam os cash-flows
disponíveis, ou se paga mais que os disponíveis ou não se paga dividendos. Tome-se
o caso duma empresa com EV=1000, D=400, Ativos Não Operacionais (AnOp)=200 e,
portanto, E=800 (Não esquecer que E=EV-D+AnOp). Existindo 100 ações, se o
mercado for eficiente, o valor de cada ação é S=E/N=800/100=8.
O que acontece se a empresa pretender distribuir os 200 de que não necessita sob
a forma de dividendos?? Então, o DPA=200/100=2. O novo equity (E’) é dado por
E’=1000-400=600. Então, S’=600/100=6. Um acionista que detenha uma ação, ao invés
de ter uma ação a valer 8, tem agora uma ação que vale 6 e 2 em cash → o pagamento
de dividendos é irrelevante para a riqueza do acionista (num cenário estilo Modigliani e
Miller).
E se a empresa pretendesse pagar um DPA=3? Viriam 200 dos AnOp, mas e os
restantes 100? Faseadamente, para não destruir valor (livrando-se de ativos
operacionais) nem alterar a estrutura de capitais, o que a empresa faria seria:
1. Endividar-se-ia em 100, pagando o DPA de 3. Daqui, resultaria um EV=1200-
300+100=1000, uma D=400+100 e, portanto, um E=1000-500=500. S’=5,
mas o acionista receberia 3 de DPA, pelo que teria a mesma riqueza.
 2. A empresa aumentaria o seu capital próprio em 100, com a emissão de novas
ações. O preço seria de 5, e como o objetivo é obter 100, emitira novas
100/5=20 ações.
3. Com os 100 obtidos, a empresa reembolsaria o empréstimo. Então, o
EV=1000 na mesma, a D=500-100=400 e E=600, S’=600/120=5. A riqueza
do acionista, como se vê, mantém-se em 8 (5 de S’ e 3 em cash).
Caso a empresa não distribuísse dividendos, o valor da ação seria de 8.
Então, facilmente se conclui que, em qualquer um dos 3 cenários, a riqueza do
acionista é exatamente a mesma, pelo que a política de dividendos é irrelevante. Caso
necessite de dinheiro, pode sempre vender a ação – acaba com 8 em cash em qualquer
um dos cenários.
Perspetiva 2 – Os dividendos destroem valor
No primeiro cenário, assume-se que ou não existem impostos, ou que o valor dos
impostos sobre as mais valias é igual ao valor do imposto sobre os dividendos. No
entanto, tradicionalmente, a taxa
de imposto sobre os dividendos é Nota: As mais-valias correspondem à diferença
superior à taxa de imposto sobre entre o preço de venda e o preço de compra.
as mais-valias.
Como se viu antes, se o mercado for eficiente, ao distribuir dividendos, o valor da
ação cai (aproximadamente) no montante do dividendo (só não é exatamente igual por
outros efeitos, mas no cenário de Modigliani e Miller é exatamente igual). E quando é
que cai? No ex-dividend day – é o 1º dia em que quem compra a ação não ganha direito
ao dividendo e quem a venda não o perde (está entre a data do anúncio do dividendo e
a data do pagamento efetivo).
Ora, mas e se a empresa não distribuir dividendos? Se não distribuir, a ação não
desce – há mais mais-valias, mas não há dividendos. Ora, como o imposto sobre as
mais-valias é inferior ao imposto sobre dividendos, o acionista ganha riqueza ao não
receber dividendos! Nalguns países, quem detém ações durante mais de 1 ano. Nem
sequer paga imposto sobre mais-valias (em Portugal já foi assim), como na Alemanha,
por exemplo.
Para se perceber a destruição de valor, tome-se o exemplo dum país que tem um
imposto sobre mais-valias de 20% e um sobre os dividendos de 40%. Nesse país, um
investidor comprou uma ação de uma empresa há um ano (após o pagamento do
dividendo) por 9 e que está cotada hoje a 10.46. Existem 2 cenários possíveis: ou a
empresa não distribui nenhum dividendo, ou DPA=0.46. Assuma-se ainda que, em
qualquer um dos cenários, o acionista venderá a ação (após o dividendo, a existir), pois
precisa de liquidez. Ora, no primeiro cenário, em que não há dividendos, o acionista
receberá 10.46-(10.46-9)*20%=10.17. No segundo caso, em que há dividendos,
receberá 10+0.46-(10-9)*20%-0.46*40%=10.08. Ou seja, apesar de os impostos
incidirem sobre o mesmo montante total (1.46) em qualquer um dos casos, quando se
distribuem dividendos incidem a uma taxa superior; logo, a mera distribuição de
dividendos provocou a este acionista uma perda de 0.09!
Há ainda pessoas que defendem que mesmo que a taxa que incide sobre as mais
valias seja exatamente igual à que incide sobre os dividendos, estes últimos destroem
valor. Por um motivo muito simples: o imposto sobre mais-valias, o investidor só paga
quando vende a ação, pelo que pode pagará “quando quiser”; já o imposto sobre os
dividendos é pago mal estes são recebidos! Logo, como pagar mais tarde é sempre
melhor do que pagar mais cedo, mesmo sendo os impostos iguais, o pagamento de
dividendos destrói valor.
Existem, no entanto, países em que não se pagam impostos: aí, um e outro cenário
são irrelevantes. Mesmo em países com impostos, há entidades que estão isentas do
pagamento dos mesmos – em Portugal, um desses casos é o dos fundos de pensões
(pois os pensionistas, quando receberem as pensões, já pagarão impostos – caso assim
não fosse, pagá-los-iam duas vezes).
Perspetiva 3 – Os dividendos criam valor
Apesar de, com impostos, os dividendos perderem valor, quase todas as empresas
os distribuem – porquê? Existem várias justificações, nem todas válidas:

• “Mais vale um pássaro na mão do que dois a voar” – como os dividendos são
certos e os ganhos de capital não o são, e sendo os investidores avessos ao
risco, estes preferem os primeiros aos últimos. Esta justificação é falaciosa:
afinal, não se podem comparar dividendos hoje com uma mais-valia numa
data futuro; caso pretendam ter menos dinheiro investido na empresa, os
acionistas podem sempre vender parte das ações (a única lógica do
raciocínio é que, se venderem ações, abdicam dum percentual do controlo e
se receberem dividendos não).
• A empresa não deve reter fundos de que não necessita para investir – após
apuradas as necessidades de fundos futuros para investir, a empresa deverá
devolver o excedente aos investidores, e não mantê-lo em caixa. Esta
justificação também não é válida – afinal, a empresa deve ter, também, em
atenção as potenciais necedades de investimento futuras, que poderão não
ser cobertas a 100% pelos excedentes dos anos seguintes. Assim, caso a
empresa devolvesse todo o excedente de tesouraria aos acionistas, no
futuro, para investir nos vários potenciais projetos de VAL>0 pode ter que vir
a proceder a aumentos de capital com a emissão de novas ações, incorrendo
em custos de transação elevados!
• O efeito clientela – para os acionistas que não pagam impostos, os
dividendos até podem criar valor. Efetivamente, os pagamentos regulares
são valorizados por estes clientes, na medida em que têm que fazer face a
questões de tesouraria (para pagar pensões, por exemplo) – como não
sofrem nenhuma desvantagem fiscal com os dividendos, não têm que
incorrer em custos de transação com a venda de ações. Assim, se os
principais acionistas da empresa são este tipo de investidores (isentos de
impostos), faz sentido que esta distribua dividendos.
• Os dividendos funcionam como meio de sinalização – como existe assimetria
de informação, os investidores não sabem tudo o que se passa na empresa.
Assim, apesar de um anúncio de expectativa de aumento de resultados
costumar ser desvalorizado pelos investidores (pois todas as empresas o
podem fazer), o anúncio do aumento dos DPA tende a ser visto como um
sinal de que a empresa acredita que vai manter a capacidade de gerar cash-
flows adicionais no futuro, por forma a, pelo menos, manter esse DPA, pois
os custos da diminuição do DPA são muito elevados (o despedimento do
gestor); logo, só as empresas boas podem anunciar um aumento de
dividendos, pelo que isto permite aos investidores distinguir as boas das más
empresas!
 • Maiores dividendos diminuem os custos de agência – efetivamente, havendo
menos dinheiro disponível para os gestores desperdiçarem, existe um efeito
disciplinador. Assim, esta também é uma boa justificação para a distribuição
de dividendos.
• Os dividendos permitem alterar o mix de financiamento – se a estrutura ótima
de capitais for de um endividamento superior ao atual da empresa, distribuir
mais dividendos ajuda a aproximar a estrutura de capitais da empresa da
estrutura ótima. Além disso, o pagamento de dividendos pode ser uma forma
de expropriar os credores, na medida em que o seu risco aumento (há menos
cash disponível na empresa)!
Então, os dividendos permitem agradar a investidores que apreciam cash-flows
regulares, pois não precisam de vender ações e incorrer em custos de transação,
permitem a expropriação (através da diminuição das suas garantias) dos credores,
permitem disciplinar a gestão (pois há menos cash disponível) e permitem a sinalização
das empresas de qualidade. Por outro lado, são mais tributados do que as mais-valias,
reduzem os fundos disponíveis para investir em projetos de VAL positivo (o que pode
levar a empresa a ter que se financiar externamente, incorrendo em custos de emissão)
e, uma vez estabelecidos, o corte de dividendos é quase impossível de efetuar sem que
aconteça um hecatombe da cotação das ações (e o despedimento do gestor).

Ponto 3.3 – Recompra de ações Vs Dividendos

Desde 2004 que a recompra de ações, excetuando o ano do pico da crise financeira,
tem largamente ultrapassado os dividendos. Quer um, quer outro representam
transferências de dinheiro da empresa para os seus acionistas, sendo que, em termos
puramente financeiros, são iguais – mas há outras diferenças.
Na recompra de ações, tal como nos dividendos, a empresa reduz as suas
disponibilidades, quem recebe são os acionistas, capital próprio reduz-se e o valor de
mercado dos capitais próprios diminui. No entanto, ao contrário do que acontece com
os dividendos, com a recompra de ações, só recebe dinheiro quem as vende, o número
de ações cotadas diminui, a cotação de cada uma manter-se-á e quem vende parte das
suas ações perde controlo sobre a empresa, enquanto que quem não vende ganha.
Ao comprar ações próprias, estas vão perder todo o seu valor: perdem o direito de
voto e o direito ao cash-flow. É como se deixassem de existir (contabilisticamente,
reduz-se mesmo o valor co capital próprio no valor das ações próprias).
Retomemos o exemplo da empresa dado na perspetiva da irrelevância do
pagamento de dividendos, com EV=1000, AnOp=200, D=400 e E=800, sendo N=100 e,
portanto, S=800/100=8. Ora, ao usar os 200 a mais para recomprar ações ao invés de
pagar dividendos, a empresa comprará 200/8=25 ações próprias. Assim, o seu equity
será reduzido para E=600, mas a sua cotação será dada por S=600/75=8, ou seja,
mantém-se! Assim, ninguém é prejudicado: quem vendeu as ações, recebeu 8, quem
não vendeu manteve um título que vale 8. Ou seja, para os acionistas, a empresa
recomprar ações ou distribuir dividendos é, aparentemente, indiferente.
Em qualquer um dos casos haverá menos dinheiro investido na empresa e, portanto,
menos custos de agência, e em qualquer dos casos o equity diminui, mas é devido às
diferenças que se tem verificado a tendência de se recomprar mais ações do que se
distribuir dividendos (em valor)!
 A primeira diferença fundamental é que, no caso da recompra de ações, se evita a
queda das cotações, o que acontece com os dividendos. E esta é mesmo uma diferença
crítica! Porquê? Porque para diminuir os custos de agência entre os acionistas e o
gestor, é muito comum que este último seja remunerado com stock options, que, como
qualquer opção, são tão mais valiosas quão maior for a cotação; assim, o gestor prefere
recomprar ações, pois a sua remuneração é superior → mas não criou mais valor, ou
seja, tem uma remuneração maior, apesar de ter criado o mesmo valor, pelo que o
acionistas, sendo residual claimer (fica “com o que sobra”), perde riqueza! Devido a isto,
nos últimos anos, as stock options que os gestores recebem como remuneração têm
tido um preço de exercício fixado (como sempre), mas que é automaticamente ajustado
para cima sempre que a empresa recompra ações.
Uma outra diferença é que, com a recompra de ações, o número de outstanding
shares diminui; logo, o gestor consegue manter o mesmo DPA com menos cash ou
aumentar o DPA, apesar de distribuir exatamente o mesmo cash total! Por outras
palavras, é mais fácil para o gestor gerar cash-flows suficientes para manter a política
de estabilização de dividendos. Além disso, costuma acontecer que parte da
remuneração do gestor seja dependente de certas medidas contabilísticas, como o RL
(que pode dizer-se que “mede a criação de valor”), ou, mais concretamente, o EPS
(earnings per share), ou seja, o RL/N. Ora, se existem menos outstanding shares, o EPS
sobe automaticamente, pelo que o gestor consegue mais facilmente garantir que atinge
os objetivos.
Outra diferença prende-se com a fiscalidade – como foi apresentado antes, o
imposto sobre mais valias é menor que o imposto sobre dividendos. Assim, seria uma
forma de distribuir dinheiro aos acionistas sem que estes paguem tantos impostos. No
entanto, em alguns países, como nos Estados Unidos da América, a empresas que
recomprem ações recorrentemente, os ganhos de mais-valias decorrentes da recompra
são tributados como se dividendos se tratassem.
Uma outra diferença é que, ao contrário do que acontece com os dividendos,
recomprar ações não compromete a empresa a recomprar mais no futuro; assim, caso
a gestão não esteja certa quanto ao futuro, é uma boa forma de distribuir dinheiro aos
acionistas. Na mesma senda, a recompra de ações permite à empresa manter a
flexibilidade, na medida em que, mantendo-se por um período de tempo significativo, a
empresa pode reverter, em parte, pelo menos, a sua decisão, o que não acontece com
os dividendos.
Tal como na emissão de novas ações, existem 3 métodos que podem ser utilizados
para a recompra de ações. A compra de ações próprias em bolsa é normalmente
escolhida quando a empresa pretende comprar um pequeno número de ações e o
pretende fazer durante um período de tempo mais ou menos longo; a empresa não terá
que comunicar esta decisão antecipadamente, mas regularmente será obrigada a
informar sobre as ações próprias adquiridas – é um método que permite à empresa ter
alguma flexibilidade quanto ao momento da compra e quanto à quantidade, estando
apenas limitada ao preço de mercado. Na oferta pública de recompra de ações, a
empresa especifica o preço a que fará a aquisição, o número de ações a recomprar e o
período de tempo durante o qual a oferta é válida; posteriormente, os acionistas
manifestam a sua intenção de venda e caso estes desejem vender mais ações do que
as que a empresa se propõe a adquirir, será aplicado o rateio – por norma, a empresa
tem a possibilidade de suspender a aquisição ou de prolongar a oferta no tempo; a
empresa também pode não definir um preço, mas proceder a um leilão do estilo
holandês (tal como acontece no IPO). Na negociação privada, a empresa negoceia
direitamente com um ou poucos acionistas específicos, chegando a um acordo sobre o
preço e o número de ações a adquirir; é pouco utilizado e normalmente serve para tirar
da empresa um acionista conflituoso – tem a vantagem de ter menos custos que os
anteriores.
É ainda de referir que, em alguns países, existem limites à recompra de ações – em
Portugal, por exemplo, situa-se nos 10% do total das ações.

Ponto 3.4 – Como analisar/ajustar a política de dividendos

Qual seria o ponto ótimo da distribuição de dividendos, que permitisse maximizar o
valor da empresa? Bem, para começar, nunca a política de dividendos poderia depender
do RL, que é um fluxo económico, ao passo que os primeiros representam um fluxo
financeiro!
Devia depender, isso sim, do FCFE=FCFF-Juros*(1-T)+ΔD. Ao FCFE, devem
retirar-se o necessário de equity para financiar os projetos de VAL>0; atenção: apenas
deve ser retirado a parte dos projetos que a empresa deseja financiar com equity, ou
seja, se a empresa tem uma estrutura de capitais de 40% de equity e 60% de dívida e
tem projetos de VAL>0 no valor de 1000, caso pretenda manter a estrutura de capitais,
apenas deve retirar ao FCFE 40%*1000=400, com os outros 600 a serem financiados
por capital alheio. Assim, pela teoria, uma empresa com mais projetos de VAL positivo
distribuir menos dividendos! Ao que sobrou, deve ainda ser guardado na empresa cash
para financiar potenciais projetos futuros, quando se espera que não seja gerado
dinheiro suficientemente no período. O que sobra, deve ser distribuído.
Como é que se percebe se a empresa está, efetivamente, a investir em projetos de
VAL positivo? Compara-se o return on assets (também chamado de return on capital)
𝐸𝐵𝐼𝑇∗(1−𝑇) 𝐸∗𝐾𝑒+𝐷∗𝐾𝑑∗(1−𝑇)
com o wacc. Efetivamente, 𝑅𝑂𝐴 = 𝐴𝐹+𝐹𝑀=𝐸+𝐷 e 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐸+𝐷
; se
ROA>WACC, a empresa está a criar valor; se ROA<WACC, a empresa está a destruir
valor. Para novos investimentos, fazer uma análise puramente marginal (o ROA
marginal e o WACC marginal), percebendo-se, então, se os investimentos têm sido
feitos em projetos de VAL>0 ou de VAL<0. Também é possível ver se a empresa distribui
mais ou menos dividendos do que o cash que tem disponível, calculando um payout’,
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠+𝑅𝑒𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝐴çõ𝑒𝑠
tal que 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡′ = 𝐹𝐶𝐹𝐸
; caso payout’>1, a empresa paga mais aos
acionistas do que tem disponível, pelo que terá de utilizar cash-flows retidos
anteriormente ou proceder à emissão de novas ações, não só para pagar dividendos
como também para efetuar novos investimentos; caso payout’<1, a empresa paga
menos do que os cash-flows disponíveis, pelo que o excedente ou é reinvestido em
projetos ou fica retido para ser utilizado em anos posteriores.