Bruna Rodrigues

Capítulo 1. Âmbito e objetivos das finanças empresariais

1. O que são as finanças empresariais:
Corporate Finance:
Engloba todas as decisões da firma que têm implicações financeiras. As decisões
financeiras de uma firma podem ser divididas em:
- Decisões de Investimento: em que projetos e ativos deve a empresa investir o seu
capital;
- Decisões de Financiamento: como deve a empresa obter o capital que necessita;
- Decisões de dividendos: quanto deve a empresa devolver aos seus acionistas.
A empresa:

Pontos importantes: Fundo de maneio (working capital) = AC-PC; equity value=valor da

empresa para os acionistas; firm value=valor da empresa para todos os investidores.
Ferramentas Essenciais:
- Valor atual (dos cash-flows): permite comparar cash-flows que ocorrem em
diferentes momentos do tempo;
- Análise Financeira: permite compreender as demonstrações financeiras, que são a
principal fonte de informação para suportar a tomada de decisão;
- Avaliação de Ativos (ou projetos).
Proposições Fundamentais:
As finanças empresariais são consistentes e dependem de poucos princípios basilares:
- O risco (=incerteza face ao retorno futuro) tem de ser remunerado;
- Cash Flow é mais importante que o resultado: porque representa a capacidade da
empresa em honrar os seus compromissos, representa liquidez;
- Os mercados são eficientes e não são facilmente manipuláveis;
- Qualquer decisão de uma empresa tem impacto no seu valor (todas as decisões
devem ser tomadas com o objetivo de maximizar o valor da empresa;
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Corporate Finance deve ser visto como um todo: decisões de investimento,

financiamento e dividendos estão interligadas. Corporate Finance afeta vários stakeholders.

2. Princípios básicas das finanças empresariais:

O princípio do Investimento:
A empresa deve investir em ativos e projetos cuja taxa de retorno esperada seja
superior à taxa de retorno exigida (hurdle rate).
- A taxa de retorno esperada deve ser medida em função dos cash-flows gerados
pelo ativo ou pelo projeto e do momento em que se espera que esses cash-flows ocorrem;
- A taxa de retorno exigida deve ser superior para projetos com maior risco e deverá
refletir o tipo de financiamento a utilizar.
O princípio do Financiamento:
A empresa deve escolher o mix de financiamento que minimiza a taxa de custo do
capital. A empresa deverá definir a proporção de investimentos que deverá ser financiada
com capitais próprios e com dívida. A empresa deverá escolher os instrumentos de
financiamento que melhor se adequam aos projetos.
O princípio do Dividendo:
Se a empresa dispõe de mais fundos de que os necessários para financiar todos os
seus projetos (atuais e futuros) que têm um retorno esperado superior à hurdle rate, os
fundos devem ser devolvidos aos acionistas. A empresa deverá definir se devolve a
totalidade desses fundos ou retêm parte para os investimentos que possam surgir no futuro.
A empresa deverá definir a forma como esses fundos são devolvidos, i.e., através de
dividendos ou de recompra de ações.

3. Objetivos da empresa:
Múltiplos objetivos, nenhum objetivo ou objetivo único:
- Múltiplos objetivos: podem ser conflituantes; objetivos contraditórios criam
dificuldade na tomada da melhor decisão;
- Nenhum objetivo: um objetivo específica o que se pretende obter e pode ser
utilizado para avaliar duas alternativas possíveis;
- Objetivo único: a existência de um objetivo único torna a tomada de decisão mais
clara, pois será tomada aquela decisão que maximizará o objetivo escolhido,
O objetivo:
- deve ser claro e não ambíguo;
- deve ser mensurável periodicamente e de forma objetiva;
- não deve criar custos para outros grupos ou entidades.
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Objetivo único: Maximizar o valor para os acionistas vs. Maximizar o valor da empresa:
Valor da empresa = valor para os acionistas (stockholders) + valor para os credores
(bondholders). Admitindo que os credores se podem proteger, contratualmente, contra a
expropriação de valor por parte dos acionistas (salvaguardando os seus interesses), os
gestores devem focar-se em maximizar a riqueza de quem os contrata – os acionistas.
Objetivo: Maximizar o valor (da empresa) para os acionistas.
Como podemos medir o valor da empresa para os acionistas?
- valor contabilístico do capital próprio (book value);
- valor de mercado (cotação*nº de ações), nas empresas cotadas;
- cotação (ou preço da ação) resulta do confronto entre a oferta e a procura e, como
tal, incorpora expetativas de todos os agentes económicos quanto ao valor dos cash-flows
futuros;
- num mercado eficiente, a cotação tenderá para o (verdadeiro) valor da ação.
Objetivo único: maximizar a cotação:
Vantagens de ter como objetivo a maximização da cotação:
- A cotação é a medida mais observável das medidas que podem ser usadas como
objetivo (nas empresas cotadas). Ao contrário do valor dos resultados ou vendas, a cotação
reflete constantemente a informação utilizada;
- A cotação reflete os efeitos de longo prazo das decisões da empresa;
- A cotação é a verdadeira medida de riqueza para os acionistas;
- Permite propor modelos para selecionar os projetos em que se deve investir e como
os financiar e testar esses modelos através da observação empírica.
Mas será razoável excluir outros stakeholders (credores, empregados e sociedade
em geral)?
Sim, se se verificarem as seguintes condições:
1. Gestores agem no interesse dos acionistas e têm como objetivo maximizar a cotação das
ações;
2. Credores estão protegidos da expropriação por parte dos acionistas;
3. Gestores não manipulam a informação nem conseguem enganar o mercado (que é
eficiente);
4. As decisões dos gestores não produzem custos para as sociedades
No entanto, na realidade existem conflitos de interesses:
- Solução: Minimizar esses conflitos de interesses (custos de agência)

Notas:
- Nas empresas não cotadas o objetivo será a maximização do valor da empresa para os
acionistas;
- No caso das empresas sem-fins-lucrativos a aplicação dos princípios das finanças
empresariais torna-se mais complicada pois vários objetivos contraditórios podem surgir.
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4. Teoria da agência e Custos de agência:

Problemas de agência:

Os gestores têm a obrigação de interagir com os diferentes stakeholders, que têm interesses
diferentes.
Gestores <-> Acionistas:
Os acionistas nomeiam os gestores para gerir a empresa. Os acionistas têm pouco
controlo sobre os gestores que, deste modo, podem colocar os seus interesses pessoais
antes dos interesses dos acionistas.
Em grandes empresas a separação entre gestão e propriedade é uma necessidade.
É impossível e impraticável que todos os acionistas participem na gestão de uma empresa,
sendo que a autoridade para tomar decisões pode ser delegada a gestores. Neste caso,
existe uma delegação de poderes -> uma relação de agência.
Vantagens da separação entre gestão e propriedade:
- A alteração da estrutura acionista não interfere com a atividade operacional da empresa;
- Detentores de capital podem obter lucros com a atividade operacional mesmo que não
disponham de capacidade ou conhecimentos para maximizar o valor dos ativos;
- Diversificação do risco, pois o risco de uma empresa é disperso por vários acionistas e
permite aos acionistas investirem em várias empresas;
- Contratação de gestores profissionais, que desse modo vão concretizar projetos rentáveis,
mesmo que não disponham de riqueza acumulada.
Desvantagens da separação entre gestão e propriedade:
- Os objetivos dos gestores e dos acionistas são diferentes e portanto os gestores podem
não tomar as decisões que maximizem a riqueza dos acionistas, mas sim a sua riqueza
pessoal.
Por exemplo: os gestores podem atribuir a si mesmos compensações injustificadas ou
gastarem verbas em bens de luxo e de conforto; Aquisição de outras empresas por parte dos
gestores aumentando assim o seu poder (e remuneração), mesmo que não seja no interesse
dos acionistas ou pagando um preço muito elevado; Resistência a ofertas de aquisição, pois
nesse caso podem perder o emprego e os benefícios associados; Política de dividendos
(redução do FCF); Investimentos que visem diversificar o risco mas que isso diminuía o
retorno dos acionistas.
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Existem assim custos de agência:

- Custos incorridos pelos acionistas por forma a controlar/fiscalizar os gestores (monitoring
expenditures);
- Custos incorridos pelos gestores para assegurar aos acionistas que as decisões tomadas
terão como objetivo maximizar a sua riqueza (bonding expenditures);
- Perdas resultantes do facto das decisões tomadas não serem aquelas que maximizam a
riqueza dos acionistas (residual loss).
Formas de minimizar conflitos de interesses:
- Assembleia Geral onde os gestores podem ser despedidos;
- Conselho de Administração que tem o poder de fiscalizar os gestores;
No entanto, estes mecanismos normalmente falham, pelo que é necessário:
- Fazer os gestores pensarem como acionistas, através da atribuição de ações e opções
sobre ações da empresa como forma de remuneração;
- Melhor governo das sociedades (Corporate Governance);
- Aumentar o poder dos acionistas, exigindo por exemplo, mais e melhor informação;
- Tornar a ameaça de aquisições (takeovers) um mecanismo efetivo de controlo não
dificultando e restringindo, por via legal, a sua concretização.
Gestores <-> Credores:
Os credores como não têm capacidade para controlar os gestores ficam sujeitos à
expropriação (diminuição do valor dos seus créditos) pelos gestores e/ou acionistas.
Os credores emprestam dinheiro e cobram uma taxa de juro de acordo com o risco
da empresa no momento do empréstimo. Se os gestores/acionistas tomarem medidas que
aumentem o risco da empresa, os credores serão prejudicados: Em caso de sucesso do
investimento não lucram nada, mas em caso de insucesso podem ter de suportar uma perda
elevada.
Fontes de conflito entre acionistas/gestores e credores:
- Pagamento de dividendos mais elevados que o esperado;
- Emissão de nova dívida (não subordinada – não é paga em último lugar em caso de
insolvência):
Sobre endividando a empresa;
- Alienação e substituição de ativos:
O ativo é liquidado e alocado ao passivo da empresa por ordem (em caso de falência); uma
grande liquidação de ativos pode pôr em causa a solvabilidade da empresa;
- Novos investimentos que aumentem o risco da empresa.
Formas de minimizar os conflitos de interesse:
- Cláusulas de salvaguarda (Covenants):
Cláusulas contidas nos acordos entre credores e a empresa que especificamente proíbem a
empresa de tomar decisões que possam prejudicar os credores: restrições à política de
investimento; restrições à política de dividendos; restrições à obtenção de novos
investimentos.
- Opção de retorno (protective put) por parte dos credores:
Caso um evento que reduza o valor dos créditos ocorra (fusões, aquisições, dividendo
especial,…), o credor pode pedir o reembolso do valor nominal (isto tem de estar
salvaguardado contratualmente);
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- Obrigações convertíveis:
Os credores têm a opção (o direito de) conversão em novas ações da entidade emitente, o
que origina um aumento de capital. Isto tem de estar definido na ficha técnica.
Gestores <-> Mercados Financeiros:
Gestores podem manipular a informação por forma a manipular o mercado. Os
mercados por sua vez também cometem erros.
O preço das ações de uma empresa deve refletir o seu justo valor, o que depende da
eficiência do mercado e da informação que lhe é dada pelos gestores. Mas os gestores
podem não ter interesse em divulgar a informação correta, se por exemplo isso não os
beneficiar.
A escolha da maximização da cotação da empresa requer que:
- Gestores não manipulem a informação;
- Mercados sejam eficientes.
Na realidade:
- Gestores tendem a adiar o anúncio de más notícias e alguns gestores divulgam
intencionalmente informação enganosa;
- Não há certezas se os mercados são eficientes ou não.
Deste modo, a cotação pode não representar o valor das ações.
Soluções para reduzir o desvio entre preço (cotação) e valor das ações:
- Melhorar a qualidade da informação: Reguladores, analistas independentes das empresas;
- Tornar o mercado mais eficiente:
- Menores custos de transação: maior liquidez do mercado; os investidores entram
mais rápido a reagir à informação;
- Mais informação disponível para os investidores sobre as ações transacionadas;
- Reduzir ou eliminar restrições tais como a proibição de vendas a descoberto (short-
selling) – vender as ações sem as ter na expetativa que a cotação vá descer para depois as
comprar
No caso do short-selling, ainda que a sua proibição possa ter um impacto positivo a
nível político torna mais difícil refletir as más notícias na cotação.
Gestores <-> Sociedade:
As decisões dos gestores das empresas podem ter impactos positivos (ex: criação de
emprego, satisfação de necessidades básicas ou não básicas da população, bem-estar
social…) ou negativos na sociedade.
Empresas podem prejudicar a sociedade e esses custos podem ser difíceis de
imputar às empresas (ex: poluição)
A escolha da maximização da cotação como objetivo da empresa implicitamente assume
que:
- Custos são muito pequenos e podem ser ignorados, ou;
- É possível determinar esses custos e quem os produziu e a empresa é obrigada a suportá-
los;
Na realidade:
- Em alguns casos os custos são consideráveis e é impossível determinar quem os causou;
- Muitas vezes, nem a própria empresa tem consciência desses custos.
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Não existe uma solução óbvia para este tipo de conflitos:

- custos sociais não podem ser ignorados pelos gestores, mas,
- a sua definição é muito nebulosa para ser considerada explicitamente na tomada de
decisões.
A solução pode passar pela empresa minimizar os custos sociais da sua atividade mesmo
não havendo obrigação legal para tal. Algumas empresas podem até beneficiar pelo facto de
criarem reputação de apoio a causas sociais.
Este conflito de interesses entre as empresas e as sociedades pode ser visto como
um problema ético.

5. Corporate Governance:
O modelo de governo das sociedades é um conjunto de mecanismos que visa reduzir
o problema de agência entre acionistas e gestores. (Boas práticas de governo das
sociedades com o objetivo de reduzir os conflitos entre gestores e acionistas). Estes
mecanismos permitem aos acionistas de uma empresa fiscalizar/controlar a gestão e desse
modo garantir que os seus interesses (maximização da riqueza) são protegidos.
Sistemas de Corporate Governance:
> Continental:
- Sistema baseado em relações/participações cruzadas entre as empresas (Japão) e entre
as empresas e os bancos (Alemanha);
- Controlo interno.
> Anglo-Saxónico:
- Sistema de controlo pelo mercado onde os acionistas penalizam os maus gestores;
- Controlo externo.
> Governamental:
- Típico de empresas chinesas;
- Após a crise de 2008, mesmo em países como o RU e EUA, aumentou o número de
pessoas que exigem uma maior intervenção do Estado na gestão das empresas e dos
bancos socorridos pelo Estado.
Principais Diferenças:
Sistema Anglo-Saxónico Sistema Continental
Estrutura - Propriedade dispersa; - Propriedade concentrada;
Acionista - Apenas investidores - Estruturas piramidais;
institucionais detêm posições - Bancos, empresas e famílias
relevantes. detêm posições relevantes.
Mercado de - Muito líquidos - Pouco líquidos
Capitais (Capital totalmente admitido à (Apenas uma fração admitida; os
cotação; existem muitos títulos acionistas minoritários estão
para transacionar). numa posição de sujeição, vendo
mais dificuldade na salvaguarda
dos seus interesses tendo por
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isso menos interesse em

participar no mercado.
Conselho de - Composto por administradores - Controlo por administradores
Administração executivos e não executivos executivos ou não executivos
(independentes e não ligados aos principais acionistas
independentes) (e credores);
- Administradores não executivos - Fiscalização por outros órgãos
(externos) fiscalizam os da gestão.
executivos, assegurando os
interesses dos acionistas.
Controlo dos - Não existe controlo/fiscalização - Principais acionistas controlam
Acionistas relevante por parte dos intensamente a gestão e tomam
acionistas; as principais decisões
(Porque são muitos). estratégicas.
Controlo pelo - Mercado de aquisição de - Mercado de aquisição de
Mercado de empresas (Market for corporate empresas limitado;
Capitais control) desenvolvido; - Aquisições hostis muito raras ou
- Aquisições hostis frequentes. inexistentes.
Controlo pelas - Pouco relevante; - Muito importante;
Instituições - Posição acionista dos bancos - As relações credor/devedor têm
Financeiras pouco relevante; uma ótica de longo prazo, tal
- Crédito disperso por vários como a presença de bancos na
credores. estrutura acionista;
- Bancos atuam como
representantes dos seus clientes.
Cruzamento de - Irrelevante. - Muito importante;
participações - Define as relações entre as
empresas e as instituições
financeiras
Sistema de - Componente variável muito - Remunerações variáveis de
remuneração dos expressiva, ligada à performance incentivos menos expressivos.
gestores bolsista.
Divulgação de - Elevada exigência de - Divulgação de informação por
informação e divulgação de informação; forma a cumprir as regras do
auditoria externa - Processo de auditoria regulador;
controlado pelos administradores - Processo de auditoria controlado
independentes. (indiretamente) pelos principais
acionistas.
Sistema jurídico - Maior proteção legal dos - Menor proteção dos acionistas
acionistas comparativamente aos comparativamente ao modelo
credores. anglo-saxónico.
Supervisão e - Agências públicas de - Agências públicas de supervisão
regulação pública supervisão e regulação dos e regulação dos mercados de
mercados de capitais. capitais.
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Limitações dos sistemas de Governo das Sociedade:

> Incentivos e mercado de gestores:
- Não serão as remunerações elevadas? Qual o prazo das opções? Transparência
dos gestores? Não haverá incentivos para esconder más notícias?
Então a boa prática de corporate governance é uma remuneração variável que é função da
cotação do mercado, o que leva ao alinhamento de interesses entre gestores e acionistas.
No entanto, a cotação não deverá ser enviesada devendo refletir o valor justo da ação. Isto
depende da eficiência do mercado e da qualidade de informação que a ele chega (por via
dos gestores), se a informação for negativa vai impactar negativamente a cotação e
consequentemente a remuneração dos gestores que têm por isso interesse para a
distorcerem. Assim, as boas práticas/o próprio mecanismo condiciona a eficiência do
mercado.
> Independência dos administradores externos:
- Quem os escolhe? Têm tempo? São administradores de quantas empresas? Têm
conhecimentos?
> Influência dos grandes acionistas (Esta questão não se coloca no sistema Anglo-saxónico,
mas é relevante no sistema Continental):
- E os conflitos de interesses entre os grandes acionistas e os pequenos acionistas?
> Controlo pelo mercado de aquisição de empresas:
- Relação entre aquisições e performance? Custo das aquisições? Não aumenta os
conflitos da empresa adquirente? Free-riders?
> Auditoria e divulgação de informação:
- Comportamento passivo por parte dos auditores? Quem paga aos auditores que
atestam as demonstrações financeiras e que comprovam a veracidade/adequação da
informação? É a própria empresa.
> Ativismo dos investidores institucionais:
- Se não concordam com a administração, vendem?
Sarbanes-Oxley Act (2002):
Surgiu na sequência dos escândalos da Enron, WorldCom, Tyco e Adelphia.
Incorpora muitas recomendações (não só de Corporate Governance) que as empresas
cotadas nos EUA têm de cumprir e têm como objetivo a proteção dos investidores.
Algumas recomendações:
- Proíbe empréstimos da empresa aos seus gestores;
- Gestores são responsáveis pelas demonstrações financeiras;
- Estabelece regras em relação aos auditores externos (nomeadamente quanto à sua
rotação);
- Criação de um comité de auditoria composto só por administradores independentes.
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6. Informação e Eficiência dos mercados:

A informação:
Em termos teóricos (e ótimos), a informação divulgada é verdadeira e é
disponibilizada imediatamente ao mercado:
Na realidade, a informação não é divulgada ao mercado ou o é tardiamente,
sobretudo informação que contém más notícias. Muitas vezes a empresa divulga informação
errada ao mercado, devido às seguintes razões:
- Gestores temem que o mercado reaja excessivamente às más notícias e tendem a
aguentar o mais possível até que surjam boas notícias;
- A remuneração dos gestores é, em parte, proporcional ao valor da cotação e,
portanto, beneficiam de um aumento das cotações no curto prazo, mesmo que mais tarde
(depois de venderem as ações ou exercerem as opções) o mercado descubra a verdade e
corrija a cotação.
Eficiência dos mercados:
Mesmo que a informação flua livremente e sem distorções, não há garantia que o
preço da ação (cotação) seja um estimador não enviesado do verdadeiro valor da ação.
Serão os mercados financeiros eficientes?
- Os mercados financeiros são eficientes se nenhum investidor conseguir obter lucros
anormais face ao risco incorrido. Por exemplo, se o investidor montar uma estratégia isenta
de risco não poderá ganhar mais que a taxa isenta de risco. Nota: retornos normais = retorno
efetivo – retorno esperado.
- A evidência empírica não é clarificadora: Primeiras investigações concluíram pela eficiência
de mercado, posterior deteção de anomalias põe em causa essa hipótese.
Três formas de eficiência de mercados:
> Fraca:
- O preço das ações segue um passeio aleatório (random walk), pelo que não é possível
prever a evolução futura das cotações com base em cotações históricas.
> Semi-forte:
- O preço das ações reflete toda a informação pública disponibilizada aos investidores e a
cotação ajusta imediatamente sempre que é disponibilizada nova informação.
> Forte:
- O peço das ações reflete toda a informação (pública e privada) existente sobre a empresa.
Apesar de existir alguma evidência contra a eficiência dos mercados;
- Preço das ações responde muito lentamente a nova informação;
- Preço das ações reage excessivamente a nova informação;
- Excesso de volatilidade do preço das ações;
- Existência de bolhas…
Corporate Finance assume que os mercados são suficientemente eficientes na forma fraca e
semi-forte.
 Bruna Rodrigues

7. Conclusão: