Comissão de Finalistas 22/23 – Maria Mendes

Projetos de Investimento
Capítulo 1 – Introdução

Investimento: alocação de recursos hoje com o objetivo de atingir benefícios futuros (troca de riqueza certa
por riqueza incerta). Se os recursos e benefícios assumirem a forma de dinheiro, o investimento é o
compromisso presente de dinheiro com o propósito de receber (“hopefully more”) dinheiro mais tarde.

As decisões de investimento são realizadas num contexto de incerteza e implicam a alocação de recursos
financeiros escassos que podem ter diferentes alternativas de uso.

Efetuar boas decisões de investimento é vital para o sucesso da empresa no longo prazo. A empresa
deve-se manter competitiva e inovadora, o que exige a melhoria dos produtos existentes e a análise de
novas ideias e novas oportunidades.

A empresa é o que é hoje em resultado de todos os projetos de investimento que realizou no passado.

Questões fundamentais:

• Porque é que as empresas investem?

• O que é que as empresas procuram quando decidem investir num determinado projeto?
• Qual é (ou deveria ser) o principal objetivo de uma empresa? O objetivo principal deve ser criar valor
para os seus acionistas.

Para medirmos o valor podemos considerar a diferença entre os “benefícios” produzidos pelo projeto líquidos
dos seus “custos”. Para a empresa, os benefícios e os custos assumem a forma de cash-flows.

NOTAS
• Os benefícios externos não são relevantes para a empresa.
• As externalidades negativas também não devem ser relevantes, exceto quando isso leva ao
pagamento de impostos (exemplo: o Estado pode obrigar as empresas que poluem as águas a
pagar para o seu tratamento).

A aceitação do projeto vai estar condicionada ao cumprimento do principal objetivo da empresa.

Os projetos produzem efeitos ao longo de muitos anos, não sendo possível desfazer esses investimentos e os
seus custos irreversíveis e irrecuperáveis (afundados), por exemplo os custos de formação, máquinas
compradas, custos de publicidade, etc..

• Temos de considerar o valor do dinheiro no tempo.

• As decisões que tomamos hoje não devem ser influenciadas pelas decisões do passado, mas sim na
perspetiva de futuro.
• Temos de considerar o risco na avaliação do projeto e na tomada de decisão do investimento.

Classificação de Investimentos:

• Projetos independentes – a implementação do projeto não tem impacto sobre outros projetos da
empresa (já implementados ou não). Exemplo: uma cadeia de supermercados portuguesa está a
estudar a oportunidade de expandir o negócio para Espanha, ou seja, não será de esperar qualquer
impacto em Portugal.
• Projetos dependentes – a sua implementação terá impacto nos projetos da empresa (já
implementados ou não). Exemplo: a Apple está a investir no desenvolvimento de um novo iPhone,
que vai afetar as vendas da geração anterior.
• Projetos mutuamente exclusivos – a implementação de um projeto implica a rejeição de outro(s)
projeto(s). Os projetos A e B são mutuamente exclusivos se apenas um deles puder ser implementado.
Exemplo: podemos usar um terreno para construir uma fábrica ou um prédio para venda.
• Projetos padrão (ou convencionais) – apresentam despesas líquidas seguidas por receitas líquidas,
ou seja, há apenas uma mudança de sinal dos cash-flows durante a vida do projeto.
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• Projeto fora do padrão (ou não convencional) – há mais de uma mudança no sinal dos cash-flows,
ou seja, ocorrem despesas e receitas intercaladas.

• Projeto indivisível – não é possível implementar parte do projeto, apenas o projeto “todo”. Exemplo:
a construção de uma ponte.
• Projeto divisível – são aqueles que admitem a sua implementação em menor escala. Exemplo: o
projeto de abertura de 10 restaurantes em Espanha – pode começar-se por abrir apenas 2 e depois
abrir as restantes unidades.
• Projetos para inovar – desenvolver novos produtos; introduzir novos produtos no mercado.
• Projetos para substituir – não aumentam a capacidade da empresa, pois o objetivo é substituir os
equipamentos.
• Projetos para expandir – aumentar a capacidade produtiva da empresa, ou entrar em novos
mercados, com os mesmos produtos.
• Projetos estratégicos – podem ser relacionados com os anteriores, mas com uma componente
estratégica superior.

O processo de fazer o orçamento para o projeto requer a recolha de informações importantes, tanto
internas como externas.

Informações internas:

• Estratégia e Marketing; • Departamento jurídico e fiscal;

• Departamento de produção; • Departamento de finanças;
• Recursos humanos; • Etc..

Informações externas:

• Variáveis macroeconómicas; • Mercados externos;

• Dinâmica e concorrência da indústria; • Estabilidade política e fiscal;
• Inovação tecnológica; • Política de incentivos ao investimento.

Ciclo do Projeto:

1. Identificar as oportunidades de investimento.

2. Reunir e processar as informações relevantes (técnicas, económicas, financeiras, legais, fiscais,
políticas).
3. Avaliar e decidir:
→ Avaliar por métodos apropriados;
→ Decidir sobre aceitar ou rejeitar a implementação do projeto.
4. Se a decisão for aceitar, o projeto precisa de ser implementado.
5. Após a implementação, é necessário controlar o desempenho do projeto.

Capítulo 2 – Fundamentos da Avaliação de Projetos

Regra fundamental: para comparar cash-flows que ocorrem em diferentes momentos no tempo, precisamos
de os reportar ao mesmo momento do tempo.

Processo de capitalização: 𝐶𝑁 = 𝐶0 (1 + 𝑟)𝑁

Processo de atualização: 𝐶0 = 𝐶𝑁 (1 + 𝑟)−𝑁

𝐶𝐹
Valor atual de uma perpetuidade com cash-flows constantes: 𝑉𝑃 =
𝑅
𝐶𝐹
Valor atual de uma perpetuidade com cash-flows crescentes a taxa g: 𝑉𝑃 =
𝑟−𝑔
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(onde r > g)
1−(1+𝑟)−𝑁
Valor atual de uma renda constante: 𝑉𝑃 = 𝐶 ⋅
𝑟

Mas porque é que analisamos os cash-flows e não o lucro contabilístico?

• Receitas e custos vs. recebimentos e pagamentos;

• O resultado líquido ignora o momento em que ocorre os benefícios (o momento em que ocorre o
proveito difere do momento em que a empresa efetivamente o recebe);
• Ambiguidade do conceito (o resultado líquido depende das regras contabilísticas);
• O resultado líquido inclui elementos não monetários (exemplo: amortizações);
• O resultado líquido ignora os custos de oportunidade.

Para análise de projeto, os cash-flows relevantes são os cash-flows incrementais.

Cash-flow incremental: diferença entre os cash-flows gerados após a implementação do projeto e os

cash-flows gerados antes da implementação do projeto.

NOTAS
• Se partirmos do zero, todos os cash-flows gerados são incrementais.
• Uma forma de calcular os cash-flows incrementais é comparar os cash-flows totais da empresa com
e sem a implementação do projeto.

Importante:

• Usar cash-flows incrementais após impostos;

• Os custos afundados não devem ser considerados, uma vez que não são recuperáveis;
• Ter em conta todos os custos de oportunidade;
• Considerar os efeitos laterais (de erosão e de sinergia);
• As amortizações são irrelevantes, deve-se considerar o efeito fiscal das amortizações;
• Considerar o investimento em fundo de maneio.

Existem 3 tipos relevantes de cash-flows:

1. Cash-flow líquido de investimento =

- Pagamentos relacionados com a implementação do projeto

+/- investimentos em fundos de maneio

+ recebimentos (após impostos de mais ou menos valias) da venda de ativos existentes

+ subsídios ao investimento

- custos de oportunidade

NOTAS
• Normalmente, há uma diferença de tempo entre o momento em que a empresa compra os stocks
e o momento em que são pagos aos fornecedores. Existe também uma diferença de tempo entre
o momento em que as mercadorias são vendidas e o momento em que o cliente paga.
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Para acomodar estas diferenças de tempo, as empresas precisam de alocar capital de longo prazo para
esta necessidade operacional, ou seja, é necessário investir em working capital (fundo de maneio) no
momento da implementação do projeto.

Se ao longo da vida do projeto ocorrerem mais/menos necessidades de fundo de maneio, então a empresa
vai investir/libertar fundo de maneio.

Cash-flow líquido de exploração =

+ proveitos operacionais

- custos operacionais (excluindo depreciação)

- depreciações

- impostos

+ depreciações

+/- variação do fundo de maneio

NOTAS
• Não se devem incluir juros (custos de financiamento) para o cálculo dos cash-flows líquidos de
exploração. Este tipo de custo será incluído através da taxa de desconto (o custo do capital).

2. Cash-flow terminal =

+ recebimentos (após impostos de mais ou menos valias) da venda de ativos do projeto

- recebimentos (após impostos de mais ou menos valias) da venda de ativos existentes

+/- variação do fundo de maneio

Capítulo 3 – Técnicas Tradicionais de Avaliação e Seleção de Projetos de Investimento

Payback: corresponde ao período de recuperação necessário para recuperar o custo do investimento

(recovering period). Geralmente é apresentado em anos.

O payback pode ser um critério de escolha entre projetos, ao escolher o projeto que restitui os investidores
em 1.º lugar. Desvantagens:

• Não tem em conta o valor do dinheiro no tempo;

• Ignora todos os cash-flows que são gerados após o período de recuperação;
• O período de recuperação aceitável é de carácter subjetivo.

Exemplo: considere um projeto com os seguintes cash-flows

Ano (momento) 0 1 2 3
Cash flow -50 000 30 000 20 000 10 000

Ano Projeto A Projeto B Projeto C

0 -100 -100 -100
1 20 50 50
2 30 30 30
3 50 20 20
4 60 60 150
Payback 3 anos 3 anos 3 anos

NOTAS
• O momento 0 é o início do ano 1 (início do projeto). O momento 1 é o fim do ano 1, etc..
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Pelo método do payback, seria indiferente implementar o projeto A ou B, pois em ambos o investidor
consegue recuperar o seu investimento ao fim de 3 anos. Contudo, o projeto B é naturalmente preferível,
pois gera cash-flows elevados mais cedo.

Entre os projetos A, B e C, pelo método do payback também seria indiferente implementar qualquer um dos
projetos. Mas seria preferível o projeto C porque no ano 4 temos um cash-flow mais elevado.

Consideremos agora o projeto D:

Ano Cash Flows Valor atual CF (r=10%) CF acumulado

0 -100 -100 -100
1 50 45.5 -54.5
2 50 41.3 -13.2
3 30 22.5 9.3
Payback 2 anos
Payback modificado 2.6 anos

Cálculo do Payback modificado = Último período negativo (2) + |Saldo do último período negativo (-
13.2)|/Fluxo atualizado do período seguinte (22.5)

O payback modificado supera a primeira limitação, considerando o valor do dinheiro no tempo. No entanto,
as demais limitações permanecem, tornando o payback uma regra não efetiva. É meramente informativo.

Valor atual líquido (VAL): corresponde ao valor atual dos cash-flows (todos os cash-flows) gerados pelo
projeto, líquidos das despesas de investimento necessárias para o implementar. O VAL corresponde ao
aumento de valor para a empresa em resultado da implementação de um projeto, estando de acordo com
o objetivo da empresa.

Passos:

• Estimar os cash-flows do projeto (CF de Investimento, CF Exploração e CF Terminal);

• Calcular a taxa de atualização, que corresponde ao custo (custo explícito e custo de oportunidade)
do capital. Deve considerar o risco do projeto;
• Calcular o valor atual de todos os cash-flows;
• Somar esses valores e obter o Valor Atual Líquido (VAL);
→ Se VAL > 0 – o valor atual dos benefícios é maior que o custo de investimento – devemos
aceitar o projeto.
→ Se VAL = 0 – encontramo-nos numa situação de indiferença.
→ Se VAL < 0 – o projeto deve ser rejeitado.
𝑛
𝐶𝐹𝑖
𝑉𝐴𝐿 = −𝐼0 + ∑
(1 + 𝐾)𝑖
𝑖=1

1 𝐶𝐹 2 𝐶𝐹 𝑛 𝐶𝐹
𝑉𝐴𝐿 = −𝐼0 + (1+𝐾) + (1+𝐾) 2 + ⋯ + (1+𝐾)𝑛

𝑚 𝑛
𝐼𝑗 𝐶𝐹𝑖
𝑉𝐴𝐿 = − ∑ 𝑗
+∑
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾)𝑖
𝑗=0 𝑖=1

I0 – custo do investimento CFi – cash-flow do período i K – taxa de atualização

A última equação é adequada para quando existe mais do que um período de investimento. Neste caso,
o custo de capital deverá ser considerado e os investimentos também devem ser atualizados.

Qual é o significado de um VAL positivo?

• A empresa recupera o valor do investimento;

• Compensa os investidores de acordo com o custo de capital exigido;
• Aumenta o valor da empresa (corresponde ao valor do VAL).
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Desta forma, a empresa cumpre o seu objetivo (a criação de valor) através da implementação de projetos
de VAL positivo.

A Taxa Interna de Rentabilidade (TIR) corresponde à taxa de atualização que torna o valor presente dos
cash-flows igual ao custo do investimento – VAL igual a zero. A TIR depende apenas dos cash-flows do
projeto – não depende de nenhum “retorno de mercado”. É uma taxa de retorno "intrínseca".

• Se TIR > K implementamos o projeto;

• Se TIR = K é uma situação de indiferença,
• Se TIR < K rejeitamos o projeto.

Ano Projeto A (K=12%)

0 -100
1 20
2 30
3 50
4 60
TIR ?

Podemos calcular a TIR usando o EXCEL. Se o EXCEL estiver em inglês

usamos a função IRR. Se estiver em português usamos a função TIR.

Uma forma alternativa de calcular a TIR é seguir uma técnica de

interpolação linear:

1. Começamos com uma taxa de atualização razoável (mas baixa) e calculamos o VAL;
2. Se obtivermos um VAL positivo, aumentamos a taxa de atualização até termos um VAL negativo;
3. Como a função VAL cruzou o ”0”, a TIR está entre essas duas taxas de atualização;
4. Para minimizar erros, as duas taxas de atualização não devem ser muito extremas.

20 30 50 60
−100 + + 2
+ 3
+ = 0 ⇔ 𝑇𝐼𝑅 =?
1 + 𝑇𝐼𝑅 (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)4
Se TIR=15% ?

20 30 50 60
−100 + + 2
+ 3
+ = 7.3
1.15 (1.15) (1.15) (1.15)4
Se TIR=20% ?

20 30 50 60
−100 + + 2
+ 3
+ = −4.6
1.2 (1.2) (1.2) (1.2)4
Assim concluímos que 15% < TIR < 20%.

∆+ 0.05 ⇒ ∆− 11.9
∆+ 𝑥 ⇒ ∆− 7.3
0.05 ⋅ 7.3
𝑥= = 0.0306 = 3.06%
11.9
𝑇𝐼𝑅 ≈ 15% + 3.06% ≈ 18.06%
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NOTAS
• O valor verdadeiro é 17.9%. Esta diferença ocorre porque estamos a assumir uma relação linear
entre a taxa de atualização e o VAL, e essa relação é, ao contrário, convexa. Ou seja, só usamos
esta técnica se nenhuma outra estiver disponível.

Se o custo de capital é 12%, qual deve ser a decisão a ser tomada?

Ano Projeto A (k=12%)

0 -100
1 20
2 30
3 50
4 60
VAL 15.5
TIR 17.9%
Dado que VAL > 0 e TIR > K, concluímos que ambos os métodos concordam sobre a implementação do
projeto.

Graficamente:

Duas regiões importantes:

• se K < TIR – VAL > 0

• se K > TIR – VAL < 0

Ano Projeto E (K=10%) Projeto F (K=10%)

0 -100 -300
1 60 90
2 50 170
3 50 170
VAL 33.4 50
TIR 28.9% 18.3%

Se os projetos são independentes, qual deve ser a decisão? Dado que VAL > 0 e TIR > K em ambos os casos,
concluímos novamente que os métodos concordam sobre a implementação do projeto.

Se os projetos forem mutuamente exclusivos a empresa só pode implementar um. Vamos para o projeto
com o maior VAL (Projeto F), ou com a maior TIR (Projeto E)? Para responder a isto criamos um projeto fictício:
o “Projeto F-E” incremental.

Ano Projeto E (K=10%) Projeto F (K=10%) Projeto F-E (K=10%)

0 -100 -300 -200
1 60 90 30
2 50 170 120
3 50 170 120
VAL 33.4 50 16.6
TIR 28.9% 18.3% 13.9%
Concluímos que:

1. O Projeto F é melhor (ou seja, é mais valioso) do que o Projeto E;

2. O que significa que o VAL estava correto (devemos sempre seguir o VAL);
3. O VAL do “Projeto F-E” é a diferença dos VAL individuais;
4. A TIR do “Projeto F-E” é conhecida como “taxa de interceção de Fisher”.
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Graficamente:

Se K < 13,9% (taxa de interceção de Fisher)

vemos um conflito entre o VAL e a TIR; depois de
13,9% o conflito já não existe.

Considerando agora o projeto não-

convencional:

Ano Projeto H
0 -100
1 20
2 30
TIR1=10%
TIR
TIR2=20%

Portanto, a regra da TIR falha quando um projeto

tem várias TIR.

Considerando agora outro projeto:

Ano Projeto I
0 15 000
1 -8 000
2 -10 000
TIR 12.6%
Este padrão de cash-flows é típico em projetos de
desinvestimento (entrada inicial positiva ao custo
de cash-flows (perdidos) futuros. Consideremos
K=10%.

Graficamente:

No caso de projetos de desinvestimento (ou, em

geral, projetos que tenham função VAL
crescente com K) a regra deve ser:

• Implementar o projeto (desinvestir) se K >

TIR.

Como a VAL cresce em vez de decrescer, a TIR

pode indicar-nos a decisão errada.

A técnica TIR pode falhar nas seguintes

situações:

• Projetos mutuamente exclusivos:

→ Dependendo da escala do projeto;
→ Dependendo do momento dos cash-flows.
• Projetos não convencionais;
• Projetos de desinvestimento (projetos que possuem uma função VAL crescente com K).

Normalmente uma empresa tem vários projetos para serem implementados. No entanto, existem restrições
de capital sendo inviável a implementação de todos os projetos.

A ideia é identificar o portfólio de projetos que maximizam o valor da empresa, sujeito a um desembolso
máximo de capital.

Assumindo que os projetos são divisíveis, ou seja podem ser implementados em diferentes escalas:
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𝑉𝐴𝐶𝐹 𝑉𝐴𝐿
𝑃𝐼 = =1+
𝐼 𝐼
VACF – Valor Atual dos Cash Flows; PI – Índice de Rentabilidade; I – Custo do investimento.

Devemos investir se: PI > 1, o que garante que VAL > 0.

Sob restrições de capital, devemos selecionar os projetos com maiores PI até o limite dos fundos disponíveis.
Essa é a melhor combinação de projetos que podemos escolher.

Exemplo 1:

A empresa dispõe de um orçamento de 850 000€ para a implementação de novos projetos. Os projetos são
considerados divisíveis.

Projeto I VACF VAL PI Ordem

J 200 000€ 260 000€ 60 000€ 1.300 3.º
K 500 000€ 612 000€ 112 000€ 1.224 4.º
L 400 000€ 558 000€ 158 000€ 1.395 1.º
M 350 000€ 471 000€ 121 000€ 1.346 2.º

Todos os projetos têm um PI > 1, por isso, sem as restrições de capital todos deviam ser implementados.

• A melhor combinação seria: L+M+50% de J.

• O VAL desta melhor combinação é de 309 000€.

Supondo agora que os projetos eram indivisíveis (portanto, a empresa não era capaz de adaptar a escala
dos projetos).

• A melhor combinação (aquela que maximiza o VAL global) é: L+M.

• O VAL global é de 279 000€.