FACULDADE SANTA CLARA CURSO DE ADMINISTRAO

FINANCAS EMPRESARIAIS

Prof. Ms. Alexandre Silva de Oliveira

Adaptado do poligrafo de: Prof. Ms. Antnio Adalberto Brum Siqueira

2008
Prof. Ms. Alexandre Silva de Oliveira Polg. desenvolvido por Prof. Ms. Antnio Adalberto Brum Siqueira

SUMRIO
1) 2) 3) 4) 5) 6) A Funo Financeira da Administrao Conceitos Financeiros Bsicos Administrao de Ativos Fixos e Investim. de Capital Alavancagem e Estrutura de Capital Fontes de Financiamento a Longo Prazo Administrao do Capital de Giro

FINANAS EMPRESARIAIS
1- A FUNO FINANCEIRA NAS EMPRESAS

As atividades empresariais envolvem recursos financeiros e orientam-se para a obteno de lucros.

Proprietrios Origem dos recursos Credores

As atividades das empresas geram receitas que devem cobrir custos, despesas e gerar lucros que devem permitir pagamento das contas, pagamento de dividendos e reinvestimento. Empresa privada retorno compatvel com o risco assumido Empresa pblica lucro reflete a eficincia gerencial e permite a melhoria e expanso dos servios sociedade. A FUNO FINANCEIRA responsvel pela obteno dos recursos necessrios e pela formulao de uma estratgia voltada para a otimizao do uso desses fundos.

FLUXOS DE FUNDOS
INDUSTRIA requer recursos para: * Investimentos imveis, instalaes, equipamentos, ........ Financiar o giro das operaes. Pagamento de M. e outros custos de fabricao. Manter demais atividades que envolvem pagamento de salrios e outras despesas. Estocagem de materiais e produtos. Financiar vendas a prazo e outras transaes. Compor o caixa e contas bancrios, para pagamentos dirios.

Como vimos antes, os recursos para o financiamento de todas essas operaes provem inicialmente dos proprietrios ou acionistas (cap. Prprio ou PL) e de dvidas e compromissos a pagar (cap. de terceiros)

Outras fontes de recursos:

Debntures Contratos de arrendamento mercantil (Leasing) Crditos de fornecedores Prazos para pagamento de salrios, impostos, etc... Lucros no distribuidos.

Como resultado de suas atividades, a Indstria tm produtos que geraro receitas de vendas que so a principal fonte operacional de recursos e de

lucros. Resumidamente, verifica-se que os recursos financeiros movimentados

pelas empresas compreendem tanto dinheiro e cheques quanto crditos obtidos e concedidos. Fig. Fluxo de fundos

Na figura apresentada, o reservatrio das disponibilidade engloba dinheiro em caixa , saldos bancrios de livre movimentao e os recursos aplicados no mercado financeiro. No esto representadas as transferncias de recursos entre as contas que compem as disponibilidades. Todas as entradas e sadas desse reservatrio implicam a movimentao de dinheiro.
Outros fluxos representados na figura e que no esto diretamente relacionados com as disponibilidades e que representam: # Crditos obtidos e concedidos que implicam movimentao futura de dinheiro. # Apurao dos custos dos produtos fabricados. # Apropriao ao resultado do perodo de receitas e despesas, de acordo com o regime de competncia. # Tributao do IR, distribuio de dividendos e reteno do lucro

remanescente.

OBTENO E ALOCAO DOS RECURSOS Como j deu para perceber funo financeira cabem duas tarefas bsicas: 1) Obter recursos nas condies mais favorveis possveis: e 2) Alocao eficiente desses recursos na empresa. OBTENO DOS RECURSOS
As fontes de recursos podem ser classificadas da seguinte forma: A) Recursos prprios (capital integralizado, reservas e lucros retidos) e recursos de terceiros (compromissos assumidos e dvidas contradas). B) Recursos permanentes (prprios e dvidas de LP) e recursos temporrios (compromissos e dvidas de CP). C) Recursos onerosos (provocam despesa financeira) e recursos no onerosos.

ALOCAO DE RECURSOS
a Segunda tarefa bsica da funo financeira e diz respeito a alocao eficiente de recursos. # Tm sempre em vista alcanar a rentabilidade desejada e preservar a capacidade de pagamento. Para tanto, os executivos da rea financeira devem conhecer todas as fases de funcionamento da empresa e analisar com profundidade os novos projetos de investimento. # A aplicao dos recursos ser em ativos operacionais (disponibilidades, estoques e duplicatas a receber) e ativos no operacionais (crditos diversos a CP e LP, participaes, societrias, imveis alugados a terceiros,...).

Os recursos aplicados nos ativos so escassos e envolvem custos financeiros e custos de oportunidade. Como os recursos so escassos e onerosos, geram alguns conflitos de interesses entre a rea financeira e outras reas da empresa, como por exemplo:

rea financeira x suprimento e produo

Estoques elevados de matria prima e materiais auxiliares . Vantagens para rea de suprimentos: # maior prazo para pesquisar mercado e negociar com fornecedores; # compras em grandes quantidades permitem obter condies mais favorveis; # tempo para substituir materiais inadequados.

Vantagens para rea de produo: # o processo produtivo no ir parar por falta de matria-prima; # maior flexibilidade na programao de produo; # em conjunturas inflacionrias, os preos mdios dos materiais esto registrados por valores inferiores aos preos atuais de mercado, fazendo com que o custo mdio de produo apurado pela Contabilidade seja menor do que o custo de reposio.

rea financeira x vendas

Elevados estoques de produtos acabados .

Vantagens para rea de vendas: # atendimento rpido aos clientes; # possibilidade de oferecer preos competitivos quando estes foram

calculados a partir do custo nominal mdio dos produtos.

A GRANDE QUESTO:

LIQUIDEZ X RENTABILIDADE LIQUIDEZ

Aspectos a serem considerados: Necessidade de crdito. Perodo de tempo necessrio para: . . . . estoques de M.P. serem transformados em produtos acabados; estoques de produtos acabados serem vendidos; cobrana de duplicatas referentes a vendas prazo; utilizao de fontes inadequadas de financiamento.

Pagamento de salrios e outros compromissos. Insolvncia por: . excesso de imobilizao; . excesso de estoques; . concesso aos clientes de prazos inadequados; . utilizao de fontes inadequadas de financiamento.

Ento: Para evitar descompasso nos fluxos de caixa, que precisam ser previstos com exatido, devem ser tomadas decises pertinentes e em tempo hbil (oramento de caixa). CONCLUSO: Muito mais do que um objetivo a ser perseguido, a liquidez constitui condio sine Qua non para a continuidade das atividades empresariais.

RENTABILIDADE
o grau de xito econmico obtido por uma empresa em relao ao capital nela investido.

DUAS ALTERNATIVAS P/ MEDIR A RENTABILIDADE:

1) Medir exclusivamente a rentabilidade das operaes. Neste caso deve-se relacionar Lucro Operacional c/ o valor do Ativo Operacional, aferindo-se assim a eficincia na gesto dos recursos prprios e de terceiros, independentemente dos custos financeiros e outros fatores. 2) - Medir a remunerao alcanada p/ proprietrios. Atravs da taxa obtida da relao entre Lucro Lquido e o Capital Prprio. Nesta taxa j esto computadas as despesas financeiras, os resultados no operacionais e a tributao do IR. A avaliao dessa taxa de retorno deve ser cotejada com a expectativa dos Acionistas (considera-se o risco assumido e demais oportunidades de ganho com o mesmo grau de risco, isto , o custo de oportunidade).

TESOUREIRO
Executivo responsvel pela liquidez.

CONTROLLER
Tem como preocupao bsica a rentabilidade das Operaes e os efeitos dos custos financeiros sobre o retorno dos proprietrios.

O GRANDE DESAFIO DA ADMINISTRAO FINANCEIRA MANTER O EQUILBRIO ENTRE LIQUIDEZ ADEQUADA E A RENTABILIDADE SATISFATRIA.
# A PRESERVAO DA LIQUIDEZ IMPLICA EM MANTER CERTO VOLUME DE RECURSOS EM DISPONIBILIDADE (FUNDOS OCIOSOS) OU APLICAES A CURTSSIMO PRAZO (TAXAS REDUZIDAS). # BOM RELACIONAMENTO BANCRIO (RECIPROCIDADE). # CRDITO BANCRIO COM TAXAS ELEVADAS.

O TESOUREIRO defender os procedimentos acima, argumentando que seus benefcios compensam os custos envolvidos.

O CONTROLLER se ope a posio do Tesoureiro, argumentando que esse excesso de zelo em manter a liquidez compromete a rentabilidade.

Meta da administrao financeira

a maximizao da riqueza dos Proprietrios (Acionistas).

Essa riqueza representada pelo valor de mercado da empresa.

O VALOR DE MERCADO DA EMPRESA o preo que seria alcanado na venda dos direitos de participao no seu capital social . De outra forma, pode-se dizer que o valor de mercado de uma empresa corresponde ao valor atual de seus lucros futuros. Ou ainda, a capacidade de gerar lucros mediante o uso dos ativos, pela sua tecnologia, competncia gerencial e pelo seu conceito junto aos credores e clientes. Do exposto, pode-se concluir que est equivocado o objetivo maior lucro no menor prazo.

A MAXIMIZAO DA RIQUEZA ENVOLVE OS SEGUINTES ASPECTOS:

1) PERSPECTIVA DE LONGO PRAZO A empresa deve ser duradoura (perptua). Exige investimento em tecnologia, novos produtos, etc... que podero sacrificar a rentabilidade atual em troca de maiores benefcios no futuro.

2) VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO, ENVOLVE:

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Projetos de investimentos Tcnicas para avaliar tais projetos Custo de oportunidade

3) RETORNO DO CAPITAL PRPRIO 4) RISCO - retorno compatvel com o risco. 5) DIVIDENDOS adoo de uma poltica de distribuio regular de dividendos, independentemente das flutuaes dos lucros.

1.2 - ADMINISTRAO FINANCEIRA E AS INFORMAES CONTBEIS

Em certo sentido, pode-se dizer que a Administrao Financeira comea onde termina a Contabilidade. A anlise dos dados contbeis orienta o processo decisrio que constitui o aspecto central da gesto financeira

Dados so nmeros ou descrio de objetos ou eventos que, isoladamente, no provocam nenhuma reao no leitor. Ex: a empresa ABC tem R$ 1 milho de dvida. Informaes representam, para quem as recebe, uma comunicao que pode produzir reao ou deciso, freqentemente acompanhada de um efeito-surpresa. Ex: A concluso de que a dvida de R$ 1 milho excessiva ou normal, de que a empresa pode ou no pag-la. O OBJETIVO DA ANLISE DAS DEMONSTRAES FINANCEIRAS PRODUZIR INFORMAO.

REAS DE DECISES FINANCEIRAS

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Decises de investimento. Decises de financiamento. Decises relativas destinao do lucro.

ORGANIZAO DA FUNO FINANCEIRA

VICE-PRESIDENTE (OU DIRETOR FINANCEIRO). TESOUREIRO CONTROLLER

VICE-PRESIDENTE # o principal executivo da rea, reporta-se ao Presidente. # Responsvel pela poltica da empresa e subsidirias. # Coordena as atividades do Tesoureiro e Controller. # Representa a empresa: perante os rgos pblicos e instituies ligadas ao mercado de capitais; na assinatura de grandes contratos de compra, venda e financiamento. + DO QUE HOMEM DO DINHEIRO LE UM HOMEM DE NEGCIOS. O TESOUREIRO # Desenvolve funes executivas ( um homem de linha); # Mantm relaes externas c/ Banqueiros e outros Credores; # Administra os fluxos de recursos financeiros; # responsvel pela liquidez da empresa. Obs: Muitas vezes o Vice-Presidente de Finanas desempenha, no mais alto nvel, as funes de Tesoureiro. Da muitos autores definirem o Tesoureiro como sendo o Administrador Financeiro da Empresa. CONTROLLER # Desenvolve Funes de Assessoria ( um homem de staff); # Mantm relaes interna, envolvendo-se com todas as reas; # o Inspetor dos Assuntos Financeiros (no se confundindo com o Auditor Interno). # Est constantemente preocupado com a rentabilidade.

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1.3- DEMONSTRAES FINANCEIRAS

USOS, USURIOS E LIMITAES DAS DEMONSTRAES FINANCEIRAS
USOS
Permitir uma viso da estratgia e dos planos da empresa analisada; estimando o seu futuro, suas limitaes e suas potencialidades; Informaes para tomada de deciso; Descobrir as polticas dos concorrentes; Procura de emprego; Tributao.

USURIOS
1 A PRPRIA EMPRESA Em funo da necessidade da administrao tomar decises e gerir eficiente e eficazmente a organizao, o primeiro e principal usurio das demonstraes financeiras deveria ser a prpria empresa. Planejamento. Conhecimento de parmetros para anlise comparativa com outras empresas, etc... 2 ACIONISTAS E INVESTIDORES As Demonstraes Financeiras permitem aos acionistas avaliarem a eficincia da administrao na gesto da empresa, em funo dos objetivos da instituio. Para os investidores no mercado de capitais, fornecem subsdios para decises sobre que aes comprar, quando comprar, quando vender, qual o fundo de investimento mais seguro, enfim, qual a melhor composio de sua carteira de aes.

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3 BANCOS E INSTITUIES FINANCEIRAS Para avaliar a capacidade da empresa cumprir com compromissos assumidos na obteno de emprstimos para capital de giro e/ou investimento. Bancos Comerciais crditos de curto prazo. Bancos de Investimento diferentemente dos Bancos Comerciais, estes concedem financiamento a um nmero menor de empresas, porm a um prazo maior. Analisar tendncias e fazer previses. Sociedades de Crdito Imobilirio financiam Construtoras com prazos superiores a um ano. A anlise destas, fica num meio termo entre os Bancos Comerciais e de Investimentos. 4 FORNECEDORES E CLIENTES Semelhantemente aos Bancos, os fornecedores de mercadorias, servios, matrias-primas ou componentes tambm precisam avaliar o risco de crdito de seus clientes. Sob a tica do cliente, importante conhecer alm da qualidade tcnica daquilo que est comprando, conhecer tambm a solidez da empresa fornecedora.

5 GOVERNO E RGOS GOVERNAMENTAIS Para a arrecadao de tributos, bem como para a administrao e planejamento dos diversos setores da economia. Para seleo de fornecedores e prestadores de servio, atravs de concorrncia pblica. 6 SINDICATOS E ASSOCIAES DE CLASSE Para desenvolvimento de estudos e estatsticas sobre as caractersticas e o desempenho do segmento em que atuam. Como subsdios para estudos, planejamento e reivindicaes.

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LIMITAES DAS INFORMAES

A FACE OCULTA DA EMPRESA as demonstraes financeiras, apesar de serem de grande utilidade para o processo de anlise, no so suficientes, uma vez que no aparecem dados referentes a: - quem administra a empresa, qual a competncia e a idoneidade de seu quadro diretivo; - quais as potencialidades e as ameaas do seu mercado de atuao; - qual a dependncia de matria-prima, quais seus principais produtos e quem so seus concorrentes; - qual a sua vulnerabilidade em face das flutuaes econmicas ou das decises governamentais, etc... DEFASAGEM DA INFORMAO. VERACIDADE DAS INFORMAES CONTBEIS. RESISTNCIA EM PRESTAR INFORMAES.

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2 - CONCEITOS FINANCEIROS BSICOS

VALOR NOMINAL Valor nominal de um ttulo a importncia nele declarada e que deve ser paga em data especificada. VALOR ATUAL Valor atual de um ttulo o valor por ele adquirido em data anterior ao seu vencimento. JURO o prmio ou benefcio que se recebe pelo emprstimo de uma quantia, denominada capital, durante um tempo determinado. REGIME DE CAPITALIZAO SIMPLES - quando para o capital inicial, o juro produzido em vrios perodos for constante em cada perodo. COMPOSTA quando ao fim de cada perodo o juro produzido nesse perodo for somado ao capital que o produziu e passarem os dois, capital + Juros, a renderem juros no perodo seguinte.

DESCONTO
o valor que se subtrai de um ttulo de crdito quando este resgatado antes do vencimento. TAXA DE DESCONTO Taxa utilizada para calcular o valor presente de fluxos de caixa futuros.

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DESCONTO SIMPLES COMERCIAL, BANCRIO POR FORA

o juro simples calculado sobre o valor nominal do ttulo at o dia do vencimento.

DESCONTO SIMPLES RACIONAL OU POR DENTRO

o juro simples calculado sobre o valor atual do ttulo.
C .i.n 1 +i.n

dr = Va.i.n

ou

dr =

TAXA DE JUROS
o preo pago por tomar dinheiro emprestado. a taxa de troca de poder de consumo corrente por poder de consumo futuro, ou o preo de reais correntes em termos de reais futuros.

TAXA NOMINAL DE JUROS Representa a taxa de juros contratada ( ou declarada) numa operao financeira (ativa ou passiva). Deve-se considerar que essa taxa no corresponde, necessariamente, taxa efetiva da operao e normalmente inferior nas decises de crdito, em razo da existncia de vrias outras obrigaes (comisses, IOF, etc...) e de diferentes critrios de clculo de custos. TAXA EFETIVA
a taxa de juros efetivamente paga ou ganha. Difere da taxa nominal por refletir o impacto da frequncia da capitalizao.
i ie f = 1 + m

) m- 1

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i = taxa de juro nominal ii f = taxa de juro efetiva m = frequncia de capitalizao Se i = 8% a.a. A taxa efetiva para capitalizao anual:
i ie f = 1 + m

) m - 1 = (1 + 0,108 )1 - 1 = 0,08 ou

8% a.a.

A taxa efetiva para capitalizao semestral:

0, 08 ie f = 1 + 2

- 1 = 0,0816 ou 8,16%

A taxa efetiva para capitalizao trimestral

0,08 ie f = 1 + 4

- 1 = 0,0824 ou 8,24%

A taxa efetiva para capitalizao mensal:

0,08 ie f = 1 + 12

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- 1 = 0,0829 ou 8,29%

TAXAS PROPORCIONAIS Duas taxas expressas em diferentes unidades so definidas como proporcionais quando enunciam valores iguais numa mesma unidade de tempo. tpica do sistema de capitalizao linear (juros simples). 8% a.m. (ao ms) proporcional a 96% ao ano proporcional a 48% ao semestre proporcional a 24% ao trimestre TAXAS EQUIVALENTES (capitalizao composta) So quelas que geram montantes idnticos (equivalentes) quando capitalizados sobre um mesmo capital e prazo. 96% ao ano equivalente a 40% ao semestre 18,3216% ao trimestre 5,76809% ao ms.

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A taxa de juros, equivalente referente a certo intervalo de tempo pode ser obtida a partir de : im = m 1 + i - 1 m = frequncia da capitalizao

TAXA REAL DE JUROS

igual a taxa nominal de juros menos a taxa de inflao esperada.

ANUIDADE
Uma srie uniforme e finita de fluxos de caixa. ANUIDADE ANTECIPADA (Gitman anuidade vencida) Uma anuidade com fluxo de caixa inicial imediato. ANUIDADE VENCIDA (Gitman anuidade ordinria) Uma anuidade cujo primeiro pagamento ocorre daqui a um perodo, e no imediatamente, ou seja, o primeiro pagamento ocorre na data 1, e no na data zero. Fim do ano 0 1 2 3 Anuidade Antecipada 1.000 1.000 1.000 ------Anuidade Vencida -----1.000 1.000 1.000

PERPETUIDADE
Uma srie uniforme e infinita de fluxos de caixa, ou, uma anuidade com uma vida infinita. Ex: Consol britnico.

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CONSOL
Uma obrigao que promete pagamento de juros para sempre.

RENDA uma sucesso de capitais disponveis em pocas diferentes. quanto a constncia ou variabilidade de seus termos Constante em P. A Varivel em P.G. RENDA ao n de termos Perptuas Temporrias

a data de vencimento do seu primeiro termo

Rendas Imediatas Rendas Antecipadas Rendas Diferidas

RENDAS IMEDIATAS
Quando o 1 termo vencer imediatamente no fim do 1 perodo a contar da poca atual, ou seja, poca do contrato, tambm chamada poca zero.

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RENDAS ANTECIPADAS
Quando o 1 termo vencer antecipadamente j na poca atual (zero). RENDAS DIFERIDAS Quando o 1 termo vencer no fim de, vamos dizer, m+1 perodos a contar da poca atual.

VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO

VALOR FUTURO x VALOR PRESENTE

1 VALOR FUTURO DE UM NICO PAGAMENTO OU PAGAMENTO SIMPLES FACs (i,n) = (1 +i)n Fator de acumulao de capital para pagamento nico. ou S = P. FACs (i,n)

S = P. (1 + i)n

S = soma ou montante P ou C = principal ou capital

2 - VALOR ATUAL PARA PAGAMENTO NICO

1

FVAS = (1+i ) n

Fator de valor atual para pagamento nico

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1 (1+i ) n

VA = S.

VA = valor atual S ou VF = soma ou valor futuro 3 SRIE DE PAGAMENTOS IGUAIS COM TERMOS VENCIDOS 3.1 VALOR FUTURO FAC(i,n) =

(1 + i ) n 1
i

Fator de acumulao de capital

S = R.

(1 + i ) n 1
i

ou

S = R.FAC(i,n)

R = valor de cada pagamento uniforme.

Ex: Quanto teremos, no final de 4 anos, se aplicarmos R$ 500,00 por ms, durante esse prazo, em um fundo de renda fixa, taxa de 3% ao ms. R = 500,00 S = 500. n = 4 anos = 48 meses = 52.204,20 i = 3% a.m. S=?

(1 + 0,03) 48 1
0,03

3.2 DEPSITOS PARA ACUMULAR UMA SOMA FUTURA FFC(i,n) = (1+i ) n 1

i i

Fator de formao de capital.

R = S. (1+i ) n 1 FAC FFC

ou

R = S.FFC(i,n)

parte de uma prestao para se chegar a um montante. procura uma prestao que forma determinado montante.

Ex: Quanto se ter de aplicar mensalmente num fundo de renda fixa , durante 5 anos, para que se possa resgatar R$ 200.000,00 no final de

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60 meses, sabendo que o fundo proporciona um rendimento de 2% ao ms? R=? S = R$ 200.000,00

i

n = 60 meses
0,02

i = 2% a.m.

R = S.

(1 + i ) 1
n

= 200.000,

(1 + 0,02 ) 60 1

= R$ 1754,

3.3 VALOR ATUAL, DE UMA SRIE DE PAGTos C/ TERMOS VENCIDOS FVA(i,n) =

(1 + i ) n 1 = (1 + i ) n .i

1 ( 1+ i ) n i

Fator de valor Atual

VA, C ou P = R.

(1 + i ) n 1 (1 + i ) n .i

ou VA = R.FVA(i,n)

Ex: A Braden Company, est tentando determinar o mximo que pode pagar para comprar uma anuidade especfica. A empresa requer um retorno mnimo de 8% em todos os investimentos, e a anuidade consiste de fluxos de caixa de R$ 700,00 por ano, durante cinco anos. Qual o valor mximo que pode ser pago? VA = ? i = 8% a.a R = R$ 700,00 n = 5 anos

VA = 700,00.

(1 + 0,08) 5 1 = R$ 2.794,90 (1 + 0,08 ) 5 .0,08

3.4 PRESTAES PARA AMORTIZAR UMA DVIDA

FRC(i,n) =

(1 + i ) n .i (1 + i ) n 1

Fator de recuperao de capital. Tabela Price

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(1 + i ) n .i R = P. (1 + i ) n 1

ou

R = P. FRC(i,n)

Obs:

FFC o inverso de FAC e, FRC o inverso de FVA.

Ex: Um emprstimo de R$ 30.000,00 concedido por uma Instituio Financeira para ser liquidado em 12 prestaes iguais, mensais e consecutivas. Sabendo-se que a taxa de juros de 3,5% ao ms, calcular o valor da prestao.

9 10 11 12 R 12

R1 .......... R=? C = 30.000,00 1 = 3,5% a.m.

n = 12

R = C.

(1 + i ) n .i = 30.000,00 . (1 + i ) n 1

(1+0,035 )12 .0,035 = 3.104,52 (1+0,035 )12 1

4 SRIES DE PAGAMENTOS IGUAIS, COM TERMOS ANTECIPADOS 4.1 VALOR FUTURO, ATRAVS DE UMA DADA PRESTAO (fluxo de cx)
(1+i ) FACTA = (1 + i ). i

n 1

Fator de acumulao de capital c/ termos antecipados.

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(1+i ) S = R. (1 + i ). i

n 1

ou S = R.(1+i). FACTA

Se: n = 48 meses i = 3% ao ms R = R$ 500,00 S=? S=? 1 2 48

R1

R2

R3

..........................................
48 1

R48

Ento

03 ) S = 500,00 . (1 + 0,03). (1+ 0,0 ,03

S = R$ 53.770,32

4.2 DEPSITOS PARA ACUMULAR UMA SOMA FUTURA

1

FFCTA =

. (1 + i ) (1+i ) n 1

Fator de formao de Capital, com termos Antecipados. ou R=S.

1 1+ i

R = S.

i 1 (1+i ) . 1 (1+i ) n

. FFCTA

Ex:

Quanto deve-se aplicar mensalmente, a partir de hoje, para acumular no fim de 36 meses um montante de R$ 300.000,00, sabendo-se que o rendimento firmado de 34,489% ao ano, e que as prestaes so iguais e consecutivas, e em nmero de 36? S = 300.000, 0

25

R1

R2

R3 ..................................... R36 i = 34,489% ao ano R=?

S = R$ 300.000,00 n = 36 meses Obs:

Primeiro necessrio encontrar a taxa mensal equivalente a 34,489% ao ano. Ento, lembrando que im = m 1 + i 1 Temos: Logo: Im = 12 1 + 0,34489 1 = 0,025 ou 2,50% a.m.

5 SRIES EM GRADIENTE OU SRIES DE PAGAMENTOS

VARIVEIS EM PROGRESSO ARTIMTICA CRESCENTE OU DECRESCENTE.

5.1 SRIE GRADIENTE CRESCENTE

FAC + g (i,n) = .(1 + i ).

1 i

(1 + i ) n 1
i

acumulao de capital para sries em gradiente

Fator de

. (1 + i ). S = G. 1 i

(1 + i ) n 1
i

ou

S = G. FAC + g (i,n)

G = valor dos pagamentos iguais

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EX1 : Determinar o montante, no final do 5 ms, das parcelas de R$ 100,00, R$ 200,00, R$ 300,00, R$ 400,00 e R$ 500,00, aplicados mensalmente taxa de 3,5% ao ms, sabendo-se que a primeira aplicao ocorre no final do 1 ms. S=? 0 1 2 3 4 5

--------------------------------------------------------------------- 1 srie 100 ----------------------------------------------------- 2 srie 200 ------------------------------------ 3 srie 300 ------------------- 4 srie 400 5 srie 500

Aplicando-se a frmula, temos: S = 100,00 x

1 0, 035

Obs1: No exemplo visto, fizemos coincidir o valor da primeira parcela com o valor da razo da PA. Entretanto, na prtica, isso dificilmente ocorre. O mais comum o aparecimento de problemas do seguinte tipo:

(1+0,035 ) 5 1 x (1 + 0,035) x 5 =1.571,8 0,035

EX2: Qual o montante de 9 aplicaes mensais, feitas taxa de 2,5% ao ms, realizada no final de cada perodo, sabendo-se que a primeira de R$ 8.000,00 e as demais de valores crescentes, razo de R$ 1.000,00?

27

S=?

Srie Unif. ----------------------------------------------------------------------- R = 7.000 8.000 9.000 Srie em 10.000 Gradiente 11.000 12.000 13.000 14.000 15.000 16.000 Como se v pelo esquema, a srie pode ser decomposta em duas: Srie de pagamentos com termos iguais a R$ 7.000,00 (igual ao valor da primeira prestao menos a razo). Srie em gradiente de razo igual a R$ 1.000,00. Soluo: 1 parte Srie de pagamentos iguais R = 7.000,00 n=9 i = 2,5% ao ms S = ? G = 1.000

,025 ) 9 1 S1 = R x FAC(i,n) = 7.000, x ( 1+ 00 = 69.681,64 ,025

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2 parte Srie em Gradiente G = 1.000,00 n=9 i = 2,5% ao ms S = ?

1 S2 = G x FAC + g = 1.000, x 0,025 x (1 + 0,025 ) x

(1+0,025 ) 9 1
0,025

S = 48.135,32 Ento: S = S1 + S2 = 69.681,64 + 48.135,32 = R$ 117.816,91 Se a incgnita for razo, a frmula fica : G=Sx
+ ( i, n ) FAC g 1

5.2 SRIE GRADIENTE DECRESCENTE

n FAC g (i,n) = . n.(1 + i ) FAC ( i , n )

1 i

Fator de acumulao de capital para sries decrescentes

[n.(1 + i ) n FAC ( i, n ) ] S=Gx1 i

6. SRIES DE PAGAMENTOS OU RECEBIMENTOS NO UNIFORMES
Quando os pagamentos ou recebimentos de determinada operao no forem uniformes no que concerne ao valor de seus termos ou s

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periodicidades, o valor presente (VP) obtido pela somatria de cada um dos fluxos atualizados ao momento atual (presente), isto : VP =
n

Rj
n

j =1 (1 + i )

Rj = valor a ser recebido ou pago no perodo j. EX: Qual o valor presente de uma dvida que deve ser paga em trs pagamentos mensais consecutivos de R$ 100,00, R$ 150,00 e R$ 200,00, respectivamente, taxa de 12% ao ms. R1 = 100,00 R2 = 150,00 i = 12% ao ms j = 1, 2, 3. R3 = 200,00
150,00 200,00

100, 00 + VP = (1+ 0,12 ) + (1 + 0,12 ) 2 (1 + 0,12 ) 3

VP = 89,28 + 119,58 + 142,35 = 351,21 Assim indiferente (equivalente), para uma taxa de 12% ao ms, o pagamento (ou recebimento) de R$ 351,21 vista ou em tres parcelas mensais de 100,00, 150,00 e 200,00. A identidade de valor futuro (montante) para uma srie de pagamentos ou recebimentos no uniformes, pagamentos antecipados, pode ser expressa da seguinte maneira:
n

VF =

j =1

Rj.(1 + i )

n j +1

7. CONCEITOS ELEMENTARES SOBRE TAXA INTERNA DE RETORNO No exemplo dado, de uma dvida de R$ 351,21 (que corresponde ao valor presente, conforme calculado), os pagamentos mensais de R$ 100,00, R$ 150,00 e R$ 200,00 igualam-se ao VALOR PRESENTE quando descontados taxa de 12% ao ms, ou seja:

30

351,21 =

100

(1,12 )

150

(1,12 )

200

(1,12 ) 3

A taxa de desconto de 12% ao ms , que representa o custo explicito da dvida, a prpria taxa interna de retorno (TIR) da srie de pagamentos e recebimentos verificada, ou seja, a taxa que iguala, em determinado momento (momento zero, conforme convencionado), a entrada de caixa (VP = R$ 351,21) com as sadas peridicas de caixa (pagamentos da dvida) atualizadas no mesmo momento. De outro modo, suponha-se que essa dvida seja saldada atravs de um nico pagamento, ao final do prazo concedido (3 meses), mantendo-se a mesma taxa de desconto exigida pelo credor (12% ao ms). Calculando-se o valor futuro da dvida para essa data, chega-se, partindo-se do crdito concedido (R$ 351,21), ao montante devido, isto : VF = 351,21.(1+i)n = 351,21.(1 + 0,12)3 = 493,42 Nesta situao ilustrativa de um nico pagamento ao final do prazo, podese calcular o custo total da operao (para trs meses), que atinge: 493,42 = 351,21.(1 + i) 493,42 i = ------------- - 1 = 0,405 ou 40,50% ao trimestre 351,21 o que corresponde ao custo capitalizado da dvida (1,12 ) 3 1 = 40,5% ou, de maneira inversa, determinando-se a taxa de desconto equivalente mensal de 40,50% a.t., obtm-se o custo de 12% ao ms cobrado na operaao 3 1,405 1 . Na realidade, a taxa de desconto mensal utilizada pelo credor a prpria taxa interna de retorno, ou seja, o custo explicito do crdito.

Exemplo: Suponha-se que uma Instituio Financeira conceda, a uma empresa, um emprstimo de R$ 120.000,00 a ser resgatado atravs de tres pagamentos mensais de R$ 48.000,00. O custo dessa operao, isto , sua TIR, a taxa de desconto que iguala as entradas de caixa (recebimentos) com as sadas (pagamentos) especficos, isto : 48.000,00 48.000,00 48.000,00 120.000,00 = --------------- + -------------- + --------------

31

(1 + i)1

(1 + i)2

(1 + i)3

Resolvendo-se a identidade, chega-se a: TIR (i) = 9,7% ao ms. De fato, ao calcular-se o VP da srie de pagamentos (R$ 48.000,00), usando-se 9,7% ao ms como taxa de desconto, obtem-se o valor do emprstimo, ou seja: 48.000, 48.000, 48.000, VP = ------------------ + --------------------- + ---------------- = 120.000,00 (1 + 0,097)1 (1+0,097)2 (1+0,097)3 Como se pode observar, a TIR, na realidade, a taxa de desconto que, quando aplicada a uma srie de pagamentos ou recebimentos, gera um resultado igual ao valor presente (VP) da operao.

8. TAXA MDIA DE RETORNO (OU DE CUSTO) (TIR) Ao utilizar-se do conceito de juros compostos, conforme estamos fazendo, a TIR pode ser entendida como TAXA EQUIVALENTE COMPOSTA (obtida para determinado perodo), que produz resultados idnticos (custos ou receitas) aos que seriam obtidos pela aplicao de diferentes taxas de desconto.

8.1 CLCULO DA TIR PARA VRIOS CAPITAIS (pagamentos ou recebimentos finais) Carteira de aplicaes Aplicao A B C Valor da Aplicao 3.000,00 1.200,00 1.800,00 Taxa Mensal 12% 9% 10,5% Prazo de Aplicao 6m 6m 6m Montante da Aplicao 3.000x(1,12) 6 = 5.921,46 1.200x(1,09) 6 = 2.012,52 1.800x(1,105) 6 = 3.276,77 11.210,75

Total ............ 6.000,00

32

A taxa mdia de retorno (TIR) dessa srie de operaes ativas dever produzir o mesmo valor presente (R$ 6.000,00) ou montante (R$ 11.210,75) que seriam obtidos se fossem aplicados s vrias taxas consideradas em cada uma das aplicaes (12%, 9% e 10,5%, respectivamente). Aplicando-se o mesmo raciocnio desenvolvido para o clculo da TIR, temse a seguinte taxa mdia: 11.210,79 TIR = -------------------- - 1 = 86,85% ao semestre. 6.000,00 ou
6 1,8685 1 = 10,98% aoms

De fato, ao se aplicar R$ 6.000,00 por seis meses, a taxa de 86,85% (86,8459968), obtm-se idntico montante M = 6.000,00 x 1,8684599 = 12.210,79

9. EQUIVALNCIA DE CAPITAIS E DE PLANOS DE PAGAMENTOS 9.1 EQUIVALNCIA DE CAPITAIS Conceitualmente, os capitais V1, V2, V3, ....., Vn, com vencimentos nas datas t1 , t2, t3, ......, tn , respectivamente, considerados a partir da data de referncia to, so ditos equivalentes se os seus respectivos valores atuais na data de referncia t0, considerada determinada taxa de juros i, forem iguais, ou seja, esses capitais sero equivalentes se: V1 V2 V3 Vn ----------- = ---------- = ---------- = ---------(1 + i) t1 (1 + i)t2 (1 + i)t3 (1 + i)tn em que i representa a taxa peridica de juros (mensal, trimestral, anual) e t o prazo (em meses, trimestres, anos). Exemplo:

33

Dados os capitais R$ 15.208,13 e R$ 17.107,13, vencveis de hoje a 5 e 8 meses, respectivamente, verificar se so equivalentes, na data de hoje, considerada a taxa de juros de 4% ao ms. Com essas informaes e usando a frmula acima, temos: 15.208,13 ------------------ = (1 + 0,04)5 17.107,13 -------------------(1 + 0,04)8

Fazendo os devidos arredondamentos, os valores so iguais, portanto os dois capitais so equivalentes. 9.2 EQUIVALNCIA DE PLANOS DE PAGAMENTOS Como extenso da equivalncia de capitais temos a equivalncia de planos de pagamentos. Um plano de pagamentos, como j foi visto, uma sucesso de capitais V1, V2, V3, ....., Vn, com vencimentos sucessivos t1, t2, t3,.... tn. Essa sucesso de capitais pode ser constituda por valores iguais (sries uniformes) ou diferentes (termos variveis); os vencimentos podem ser peridicos (mesmo intervalo de tempo entre o vencimento de cada termo e o vencimento do termo imediatamente anterior ou posterior) e no peridicos. Diz-se que dois planos de pagamentos A e B so equivalentes quando o valor atual dos termos do plano, na data de referncia t 0, for igual ao valor atual dos termos do plano B nessa mesma data, considerada determinada taxa de juros i. Isso tambm verdade para trs ou mais planos. Exemplo: Demonstrar se os dois planos seguintes so equivalentes, considerando-se as taxas de 2% e 3% ao ms. Plano A : 10 pagamentos mensais, iguais e consecutivos de R$ 1.000,00. Plano B: 01 pagamento de R$ 4.500,00 no final de 5 meses e outro de R$ 6.434,56 no final de 11 meses. Soluo: Para 2% ao ms. (1+ i)n - 1

Calculando:

12.500,00 = 12.500,00

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Plano A : PA = Rx FVA(i,n) = 1.000,00 x -------------------(1 +i)n x i (1 + 0,02)10 - 1 PA = 1.000, x --------------------------- = 8.982,58 (1 + 0,02)0 x 0,02 VB1 VB2 4.500, 6.434,52 Plano B: PB = ------------ + ------------ = ------------- + --------------(1 + i)n (1 + i)n (1+0,02)5 (1+0,02)11 PB = 9.250,84 Portanto: PA # PB Para 3% ao ms: a 2% ao ms.

Plano A : PA = 1.000,00 x FVA(3%,10) = 1.000, x 8,53020 PA = 8.530,20

4.500,00 6.434,56 Plano B : PB = --------------- + -------------- = 8.530,23 (1,03)5 (1,03)11

Como PA = PB , os planos so equivalentes taxa de 3% ao ms.

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3. ADMINISTRAO DE ATIVOS FIXOS E INVESTIMENTOS DE CAPITAL

3.1 FUNDAMENTOS DA ADM. DOS ATIVOS FIXOS E INVESTIMENTO Sem dvida a natureza das atividades operacionais determina o perfil do ativo das empresas, de modo que: Nas empresas comerciais - destacam-se os estoques de mercadorias e as contas a receber de clientes. Nas indstrias os investimentos em bens de produo e outros ativos fixos costumam exceder os fundos aplicados nos ativos circulantes. Nas empresas de transporte, telecomunicaes e energia - existe o predomnio absoluto das imobilizaes tcnicas em seus ativos. Na empresa industrial, as duas classes principais de ativos fixos so as INSTALAES E MQUINAS E EQUIPAMENTOS.

DISPNDIO DE CAPITAL
um desembolso de fundos feito pela empresa, com a expectativa de gerar benefcios aps um ano. Por exemplo, a compra de uma mquina. Todo comprometimento de recursos em ativos fixos dispndio.
Nem todo dispndio de capital resulta na aquisio de um ativo fixo.

DISPNDIO CORRENTE Desembolso que resulta em benefcios obtidos em prazo inferior a um ano.

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MOTIVOS BSICOS P/ DISPNDIOS DE CAPITAL 1. Expanso aquisio de ativos para expandir o nvel de Operaes. Ex: compra de novas mquinas, novas instalaes, ou instalaes adicionais. 2. Substituio de Ativos - em funo do desgaste - em funo da obsolncia - para reduo de custos 3. Modernizao A modernizao de ativos fixos muitas vezes uma alternativa substituio dos mesmos. A modernizao poder incluir a reconstruo, o reparo ou a incluso de uma nova mquina. A modernizao deve ser considerada em funo dos custos e benefcios relevantes.
Substituio x Modernizao

Suponha que uma empresa tenha as seguintes

alternativas: A modernizar uma mquina a um custo de R$ 10.000,00, gerando uma economia de R$ 5.000,00 por ano durante cinco anos ou B substituir a mquina a um custo de R$ 15.000,00, obtendo-se uma economia de R$ 5.000,00 ao ano, durante dez anos.

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4. Outras finalidades Alguns dispndios de capital no resultam na aquisio ou transformao de ativos tangveis que so mostrado no Balano da empresa, antes, eles envolvem um comprometimento de recursos a longo prazo, na expectativa de um retorno futuro. Por exemplo, dispndios para propaganda, pesquisa e desenvolvimento, servios de consultoria a Administrao, novos produtos. 3.2 DECISES DE INVESTIMENTO E DIMENSIONAMENTO DO FLUXO DE CAIXA

AUTORIZAO DE DISPNDIOS DE CAPITAL

Depende da magnitude dos dispndios. O montante do dispndio e a importncia do tem determinam o nvel organizacional onde a deciso de dispndio de capital tomada. Esquema para se delegar autoridade de deciso no que se refere a dispndios de capital: Magnitude do dispndio Autoridade de tomada de deciso Abaixo de R$ 1.000,00 Pessoas selecionadas pelo Diretor de Fbrica. R$ 1.000, R$ 10.000, Diretor de fbrica. R$ 10.000, R$ 50.000, Vice-Presidente de Diviso R$ 50.000, R$ 100.000 Presidente R$ 100.000, ou mais Conselho de Diretoria

A Origem e trmites das propostas de dispndios de capital e os chamados dispndios cruciais tambm so tens envolvidos nas decises de dispndio de capital. CLASSIFICAO DOS PROJETOS DE INVESTIMENTO DE CAPITAL A - PROJETOS INDEPENDENTES Aqueles que se distinguem entre si, de tal modo que a aceitao de um deles no elimina a considerao dos outros. Os fluxos de caixa no

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esto relacionados. Projeto1 Instalao de ar condicionado na fbrica. Projeto 2 Aquisio da empresa de um pequeno fornecedor. Projeto 3 Compra de um novo sistema de computadores. Restrio: disponibilidade de fundos.

B - PROJETOS MUTUAMENTE EXCLUDENTES Aqueles que possuem a mesma funo e, consequentemente competem entre si. A aceitao de um elimina a considerao de todos os outros. Objetivo: aumentar produo. Projeto 1 Expanso da fbrica. Projeto 2 Aquisio de outra empresa. Projeto 3 Terceirizao de parte da produo. DISPONIBILIDADE DE FUNDOS PARA INVESTIMENTO DE CAPITAL Afeta o ambiente decisrio da empresa, pois os fundos limitados e a maioria das empresas s dispe de uma certa quantia fixa para fins de dispndios de capital. Como inmeros projetos podero disputar essa quantia limitada, a empresa precisa racion-los, apropriando fundos aos projetos que possam maximizar os retornos pelo maior prazo. ABORDAGENS UTILIZADAS NAS DECISES TOMADAS SOBRE

INVESTIMENTO DE CAPITAL
Abordagem de aceitar-rejeitar

Exige simplesmente a aplicao de critrios predeterminados a uma proposta e a comparao do retorno resultante com o retorno mnimo aceitvel pela empresa. Essa

39

abordagem poderia ser usada, caso a empresa tivesse fundo ilimitados sua disposio. Uma deciso de aceitar-rejeitar tambm um passo preliminar na avaliao de projetos mutuamente excludentes ou em uma situaao em que o capital precisa ser racionado.
Abordagem da classificao Nessa abordagem faz-se uma classificao dos projetos de acordo com um indicador predeterminado, como por exemplo, a taxa de retorno. O projeto com retorno mais alto seria classificado em primeiro lugar, e assim sucessivamente at o ltimo com retorno aceitvel.

CONVENCIONAIS PADRES DE FLUXOS DE CAIXA NO-CONVENCIONAIS

O PADRO CONVENCNCIONAL DE FLUXO DE CAIXA

Consiste de uma sada inicial de caixa seguida por uma srie de entradas. R$ 200, 200, 200, 200, 200, 200, 200, 200,

R$ 1.000,00

O PADRO NA-CONVENCIONAL DE FLUXO DE CAIXA

40

qualquer padro de fluxo de caixa em que uma sada inicial no seguida por uma srie de entradas. 500, 500, 500, 500, 500, 500, 500, 500, 500,

800, 2.000, No exemplo acima: compra de uma mquina gera sada inicial (data zero) = R$ 2.000,00 aps 5 gera ingressos de R$ 500,00 durante 4 anos Anos da compra Conserto da mquina gera Sada de R$ 800,00

gera Ingressos de R$ 500,00 durante 5

anos.
PRINCIPAIS COMPONENTES DO FLUXO DE CAIXA 1. O INVESTIMENTO INICIAL a sada de caixa relevante no instante zero, associada a um projeto proposto. Fluxos de caixa relevantes a sada de caixa incremental, aps os impostos (investimento) e as entradas de caixa subseqentes resultantes, associadas a um dispndio de capital proposto. Fluxos de caixa incrementais So os fluxos de caixa adicionais entradas ou sadas

- que se espera obter como resultado de uma proposta de

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dispndio de capital.

2. AS ENTRADAS DE CAIXA OPERACIONAIS So as entradas de caixa incrementais aps os impostos, propiciadas pelo projeto durante sua vida.

3. O FLUXO DE CAIXA RESIDUAL o fluxo de caixa no-operacional aps o Imposto de Renda e ocorre no ano final do projeto, em geral em decorrncia da liquidao do projeto. OBS: Todos os projetos tm os dois primeiros componentes, porm alguns no apresentam o terceiro componente, isto , o fluxo de caixa residual.

FLUXOS DE CAIXA PARA EXPANSO x PARA SUBSTITUIO

A coluna 1 do quadro abaixo mostra o investimento inicial, as entradas de caixa operacionais e o fluxo de caixa residual para uma deciso de expanso envolvendo a aquisio de um novo ativo A. Como resultado de um preo de compra de R$ 13.000,00, a empresa projetaria entradas de caixa operacionais de R$ 5.000,00 em cada um dos prximos cinco anos e um fluxo de caixa residual de R$ 7.000,00, no final do quinto ano. Se o novo ativo A est sendo considerado como substituto para um ativo velho A, os fluxos de caixa relevantes seriam obtidos atravs da subtrao dos fluxos de caixa esperados, atribudos ao ativo velhoA, dos fluxos de caixa esperados para o ano do ativo novo A. Os fluxos de caixa esperados para o novo e o velho ativo A so apresentados nas colunas 2 e 3, respectivamente. Uma vez que o ativo velho pode ser vendido por R$ 3.000,00, o investimento inicial no novo ativo A passa a ser de R$ 10.000,00, como mostrado na coluna 2. A substituio do ativo velho A eliminaria suas entradas de caixa operacionais esperadas do primeiro ao quinto ano de R$ 3.000,00, R$ 2.500,00, R$ 2.000,00, R$ 1.500,00 e R$ 1.000,00 e seu fluxo de caixa residual de R$ 2.000,00 no quinto ano como mostra a coluna 3. Conseqentemente os fluxos de caixa relevantes

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resultantes da deciso de substituio seriam diferena entre os fluxos de caixa esperados para o novo ativo A (coluna 2) e o ativo velho A (coluna 3), como pode ser visto na coluna 4.

FLUXOS DE CAIXA PARA EXPANSO E PARA SUBSTITUIO

Expanso Substituio Ativo novo A Ativo novo A Ativo velho A (1) (2) (3) Invest. Inicial Ano 1 2 3 4 5 5.000, 5.000, 5.000, 5.000, 5.000, 5.000, 5.000, 5.000, 5.000, 5.000, 7.000, R$ 13.000,a R$ 10.000,b
.................

Fluxos de caixa Relevantes [(2) (3)] (4) R$ 10.000, 2.000, 2.500, 3.000, 3.500, 4.000, 5.000,

Entradas de Caixa Operacionais 3.000, 2.500, 2.000, 1.500, 1.000, 2.000,

Flx de cx residual 7.000,

a b

Preo de aquisio R$ 13.000, referentes ao preo de aquisio do ativo novo A, menos R$ 3.000, de entrada de caixa esperada, aps o imposto, da venda do ativo velho A

CLCULO DO INVESTIMENTO INICIAL

Como j foi visto, a expresso investimento inicial, refere-se sada de caixa relevante que deve ser considerada ao se avaliar um possvel dispndio de capital. Investimento inicial = a diferena entre todas as sadas e entradas que ocorrem no instante zero (momento em que o investimento feito). Variveis bsicas que devem ser consideradas ao se determinar o investimento inicial: * os custos de instalao do novo ativo; * os recebimentos (se houver) pela venda do ativo velho depois de descontado o Imposto de Renda;

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* mudanas (se houver) no capital circulante lquido (CCL).

ESQUEMA BSICO PARA SE CALCULAR O INVESTIMENTO INICIAL

Custo do no ativo instalado = Custo do no ativo + Custos de instalao - Resultado, aps IR, obtido com a venda do ativo velho = Receita com a venda do ativo velho Imposto de renda Variao no capital circulante lquido Investimento inicial

CUSTO DO NOVO ATIVO INSTALADO CUSTO DO NOVO ATIVO - a sada lquida de caixa exigida pela aquisio de um novo ativo. CUSTOS DE INSTALAO quaisquer custos adicionais necessrios para se colocar um novo ativo em funcionamento. CUSTO DO NOVO ATIVO INSTALADO obtido atravs da soma do seu custo de aquisio com os respectivos custos de instalao; equivale ao seu valor deprecivel. RESULTADO APS O IR, OBTIDO PELA VENDA DO ATIVO VELHO o resultado obtido pela venda do ativo velho, deduzido do imposto de renda

incidente.
RESULTADO OBTIDOS COM A VENDA DE ATIVO VELHOS entradas de caixa, lquidas de quaisquer custos de venda ou remoo, resultantes da venda de um ativo existente. IR INICIDENTE SOBRE A VENDA DE UM ATIVO VELHO valor do imposto de renda que decorre da relao entre o preo de venda do ativo, seu preo inicial de compra e o seu valor contbil.

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VALOR CONTBIL valor do ativo, dado pelo seu custo total inicial, menos a depreciao acumulada.

VARIAES NO CAPITAL CIRCULANTE LQUIDO

A diferena entre as variaes nos ativos circulantes e as variaes nos passivos circulantes ser a variao no capital circulante lquido. Suponha a compra de uma nova mquina para expandir o nvel de operaes deve ser acompanhada de crescimentos dos nveis de Caixa Duplicatas a receber Estoques Duplicatas a pagar Outras contas a pagar tais aumentos resultam na necessidade de * mais caixa para sustentar a expanso nas operaes * mais duplicatas a receber e estoques para sustentar o aumento nas vendas * mais duplicatas a pagar e outras contas para sustentar o aumento nas compras realizadas, em funo da maior demanda por seus produtos

O clculo da variao no CCL, para uma empresa que compra novas mquinas e espera um crescimento nos ativos circulantes de R$ 22.000,00 e nos passivos circulantes de R$ 9.000,00, pode ser assim ilustrado: Conta circulante Caixa Duplicatas a receber Estoques (1) Ativo circulante Duplicatas a pagar Contas a pagar Variao no saldo + R$ 4.000, + R$ 10.000, + R$ 8.000, + R$ 22.000, + R$ 7.000, + R$ 2.000,

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(2) Passivo circulante Variao no capital circulante [(1) (2)]

+ R$ 9.000, + R$ 13.000,

Clculo do investimento inicial Exemplo: Gitman p.302 A Powell Corporation, uma grande e diversificada fabricante de componentes aeronuticos, est tentando determinar o investimento inicial necessrio para substituir uma mquina antiga por um modelo novo e muito mais sofisticado. O preo de compra da nova mquina R$ 380.000,00, e R$ 20.000,00 adicionais sero exigidos para instal-la. Ela est depreciada pelo mtodo acelerado (SMRAC), durante cinco anos. A mquina atual (velha) foi comprada h trs anos por R$ 240.000, e est sendo depreciada pelo mtodo acelerado, pelo perodo de cinco anos. A empresa encontrou um comprador disposto a pagar R$ 280.000, pela mquina atual e a arcar com os custos de sua remoo. A empresa espera que haja um aumento de R$ 35.000, nos ativos circulantes e de R$ 18.000, nos passivos circulantes, em consequncia da substituio: essas variaes acarretaro um aumento de R$ 17.000, (R$ 35.000, - R$ 18.000) no capital circulante lquido. A empresa est na faixa de 40% de imposto de renda. O imposto de renda o nico componente do investimento inicial que difcil de calcular. J que a empresa est planejando vender sua mquina atual por R$ 40.000, a mais do que seu preo de compra, obter um ganho de capital de R$ 40.000,. O valor contbil dessa mquina pode ser encontrado usando-se as porcentagens de depreciao 20%, 32% e 19% para o primeiro, segundo e terceiro ano, respectivamente. O valor contbil resultante de R$ 69.600, (240.000, - [(0,20 + 0,32 + 0,19) x 240.000]). Um ganho normal de R$ 170.400 (240.000, - 69.600,) em depreciao recuperada tambm obtido na venda. O

imposto de renda total sobre o ganho de R$ 84.160, [(40.000, + 170.400,) x 0,40]. Substituindo esse imposto de renda, juntamente com o preo de compra e os custos de instalao da nova mquina, a quantia recebida pela venda da mquina atual e a variao no capital circulante lquido, dentro do quadro (esquema bsico para se calcular o investimento inicial), obtm-se um investimento inicial de R$ 221.160,. Isso representa a sada lquida necessria no instante zero:

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Custo da nova mquina instalada

Custo da nova mquina ........................................... + Custos de instalao ............................................... Custo total proposto (valor deprecivel) ........... - Resultado da venda da mquina velha, aps imposto Recebimento da venda da mquina velha .............. - Imposto de renda sobre a venda da mquina velha Recebimento total aps o imposto de renda .... + Variao no capital circulante lquido .......................... INVESTIMENTO INICIAL ............................................ 280.000, 84.160, 195.840, 17.000, 221.160, 380.000, 20.000, 400.000,

47

CLCULO DAS ENTRADAS DE CAIXA OPERACIONAIS

Como j vimos, as entradas de caixa operacionais so as entradas de caixa incrementais aps o imposto de renda, originrias do projeto ao longo de sua vida. INTERPRETAO DO TERMO APS O IMPOSTO DE RENDA

Para fazermos comparaes consistentes entre as propostas de investimento, imprescindvel que se deduza antes o imposto de renda, pois a empresa no far legalmente uso de nenhum benefcio antes de satisfazer as exigncias fiscais do governo.
A consistncia necessria para a avaliao das alternativas de dispndio de capital, pois a inteno comparar os benefcios.

INTERPRETAO DO TERMO ENTRADA DE CAIXA

O clculo bsico consiste em adicionar ao lucro lquido aps o imposto de renda quaisquer encargos que no representem sadas de caixa e apaream como despesas na demonstrao do resultado.

Receitas e despesas (excluindo depreciao) da Powell Corporation, para a Mquina proposta e a atual. Despesas (exceto Ano Receita Depreciao) (1) (2) Com mquina proposta 1 2.520.000, 2.300.000, 2 2.520.000, 2.300.000, 3 2.520.000, 2.300.000, 4 2.520.000, 2.300.000, 5 2.520.000, 2.300.000, Com mquina atual 1 2.200.000, 1.990.000, 2 2.300.000, 2.110.000, 3 2.400.000, 2.230.000, 4 2.400.000, 2.250.000, 5 2.250.000, 2.120.000,

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Receitas e despesas (excluindo depreciao) da Powell Corporation, para A mquina proposta e a atual. Porcentagens de Depreciao Ano Custo Depreciao [(1) x (2)] (1) (2) (3) Com a mquina proposta 1 2 3 4 5 6 400.000, 400.000, 400.000, 400.000, 400.000, 400.000, 20% 32% 19% 12% 12% 5% 100% 12%(depreciao no 4 ano) 12%(depreciao no 5 ano) 5%(depreciao no 6 ano) 80.000, 128.000, 76.000, 48.000, 48.000, 20.000, 400.000, 28.800, 28.800, 12.000,
0 0

Total Com a mquina atual 1 240.000, 2 240.000, 3 240.000,

4 5

6
a

0 Total 69.600,a O total de R$ 69.600, representa o valor contbil da mquina atual no fim do terceiro ano, conforme foi calculado no exemplo anterior.

Como a mquina atual est no final do terceiro ano de vida da Recuperao de seu custo na poca em que a anlise foi efetuada, aplicam-se apenas os trs ltimos anos de depreciao.

Clculo das entradas de caixa operacionais RECEITA (-) DESPESAS (excluindo depreciao) = LUCRO ANTES DE DEPRECIAO E IMPOSTO DE RENDA (-) DEPRECIAO = LUCRO LQUIDO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA (-) IMPOSTO DE RENDA = LUCRO LQUIDO APS O IMPOSTO DE RENDA + DEPRECIAO

49

= ENTRADA DE CAIXA OPERACIONAL

50

Usando o modelo apresentado e considerando-se uma alquota de 40% de imposto de renda, obtmse as entradas de caixa operacionais para cada ano, tanto da mquina proposta como da mquina atual.
1 2 A NO 3 4 5 6 0 0 0 20.000, -20.000, - 8.000, -12.000, 8.000,

Com a mquina proposta Receita ............................ 2.520.000, 2.520.000, 2.520.000, 2.520.000, 2.520.000, (-)Desp. (excl. deprec.) ....... 2.300.000, 2.300.000, 2.300.000, 2.300.000, 2.300.000, Lucro antes deprec. e IR 220.000, 220.000, 220.000, 220.000, 220.000, (-)Depreciao ................... 80.000, 128.000, 76.000, 48.000, 48.000, Lucro Lquido antes IR .... 140.000, 92.000, 144.000, 172.000, 172.000, (-)Imposto de Renda ........... 56.000, 36.800, 57.600, 68.800, 68.800, Lucro Lquido aps IR ..... 84.000, 55.200, 86.400, 103.200, 103.200, Entradas de caixa Operacionais ......... 164.000, 183.200, 162.400, 151.200, 151.200,

Com a mquina atual

Receita ............................. 2.200.000, 2.300.000, 2.400.000, 2.400.000, 2.250.000, (-)Desp. (excl. deprec.) ........ 1.990.000, 2.110.000, 2.230.000, 2.250.000, 2.120.000, Lucro antes deprec. e IR .. 210.000, 190.000, 170.000, 150.000, 130.000, (-)Depreciao ..................... 28.800, 28.800, 12.000, 0 0 Lucro Lquido antes IR ..... 181.200, 161.200, 158.000, 150.000, 130.000, (-)Imposto de renda .............. 72.480, 64.480, 63.200, 60.000, 52.000, Lucro Lquido aps IR ...... 108.720, 96.720, 94.800, 90.000, 78.000, Entradas de caixa Operacionais ............ 137.520, 125.520, 106.800, 90.000, 78.000, 0 0 0 0 0 0 0 0

ENTRADAS DE CAIXA OPERACIONAIS INCREMENTAIS (RELEVANTES) PARA A POWELL CORPORATION Ano 1 2 3 4 5 6 Entradas de caixa operacionais Mquina Proposta Mquina Atual Incremental (relevante) (1) (2) (3) = [(1) (2)] 164.000, 137.520, 26.480, 183.200, 125.520, 57.680, 162.400, 106.800, 55.600, 151.200, 90.000, 61.200, 151.200, 78.000, 73.200, 8.000, 0 8.000,

No quadro acima, os valores da coluna 2 representam o montante de entradas de caixa operacionais que a empresa ir receber se a mquina atual no for substituda. Caso a mquina proposta venha a substituir a mquina atual, as entradas de caixa operacionais da empresa, para cada ano, sero aquelas mostradas na coluna 1. Subtraindo as entradas de caixa com a mquina atual, das entradas de caixa com a nova mquina, em cada ano, tem-se as entradas de caixa operacionais incrementais para cada ano, mostradas na coluna 3. Esses fluxos de caixa representam o montante pelo qual cada entrada de caixa anual crescer como resultado da substituio da mquina atual pela proposta. evidente que so essas as entradas de caixa relevantes ao se avaliar os benefcios de um dispndio de capital em uma nova mquina.

Prof. Ms. Alexandre Silva de Oliveira Polg. desenvolvido por Prof. Ms. Antnio Adalberto Brum Siqueira

52

CLCULO DO FLUXO DE CAIXA RESIDUAL

O fluxo de caixa residual o fluxo de caixa relevante, resultante da liquidao de um investimento a longo prazo no final de sua vida. Representa o fluxo de caixa aps o imposto de renda, excluindo as entradas de caixa operacionais, que ocorre no ano final do projeto.

FORMATO BSICO PARA A DETERMINAO DO FLUXO DE CAIXA RESIDUAL Recebimentos pela venda do novo ativo aps o imposto de renda = Recebimentos pela venda do novo ativo () Impostos incidentes na venda do novo ativo (-) Recebimentos pela venda do ativo velho aps o imposto de renda = Recebimentos pela venda do ativo velho () Impostos incidentes na venda do ativo velho () Variao no capital circulante lquido Fluxo de caixa residual

RESULTADOS COM A VENDA DE ATIVOS Os resultados obtidos com a venda do ativo novo e do usado, freqentemente chamados de valor residual, representam o valor lquido, deduzido de quaisquer custos de remoo ou de venda esperados por ocasio do trmino do projeto. No incomum que os ativos tenham valor zero ao trmino do projeto.

53

IMPOSTOS INCIDENTES NA VENDA DE ATIVOS No caso de projetos de substituio a incidncia de impostos deve ser considerada na venda final tanto do ativo novo como do ativo velho. Em outros casos, somente sobre o novo ativo. O clculo dos impostos aplica-se sempre que o ativo for vendido por um valor diferente de seu valor contbil. Assim, recebimento lquido maior que o valor contbil pagamento de imposto representa sada de caixa; recebimento lquido menor que valor contbil a recuperao de impostos representa entrada de caixa (adicionada ao recebimento pela venda ).

VARIAO NO CAPITAL CIRCULANTE LQUIDO Reflete a reverso para sua situao original , de qualquer investimento no capital circulante lquido, refletido como parte do investimento inicial. Muitas vezes este ir aparecer como uma entrada de caixa, devido reduo no capital circulante lquido; com o trmino do projeto, acaba a necessidade de aumento no capital circulante lquido. J que o investimento no capital circulante lquido no consumido, o montante recuperado no trmino do projeto ser igual ao montante apresentado no clculo do investimento inicial.

54

Exemplo: Continua o exemplo da powell Corporation Venda da nova mquina aps seu 5 ano de vida til = R$ 50.000, (valor lquido). Mquina velha = valor R$ 0 (totalmente obsoleta) A empresa espera recuperar os R$ 17.000, de investimento. Imposto de Renda = 40%. Nos clculos anteriores j vimos que aps 5 anos: - mquina velha valor contbil = R$ 0 - mquina nova valor contbil = R$ 20.000, (equivalente a depreciao do sexto ano). J que o preo de venda de R$ 50.000, para a mquina proposta est abaixo de seu custo inicial de R$ 400.000, mas acima do seu valor contbil de R$ 20.000, os impostos sero devidos somente sobre a recuperao da depreciao de R$ 30.000, ( R$ 50.000, pelo recebimento da venda R$ 20.000, de valor contbil). Recebimento pela venda do novo ativo aps o imposto de renda = Recebimentos pela venda do novo ativo ............................. 50.000, (-) Impostos incidentes na venda do novo ativo ................... 12.000, Resultado final pela venda do ativo aps o Imposto de renda proposta .......................... (-)Recebimentos pela venda do ativo velho aps o IR = Recebimentos pela venda do ativo velho ........................ Impostos incidentes na venda do ativo velho .................. Resultado final pela venda do ativo aps o Imposto de renda atual ............................... (+)Variao no capital circulante lquido ....................................... FLUXO DE CAIXA RESIDUAL ..................................... 0 17.000, 55.000, 0 0 38.000,

55

RESUMINDO OS FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES

Os trs componentes do fluxo de caixa o investimento inicial as entradas de caixa operacionais e o fluxo de caixa residual

juntos representam os fluxos de caixa relevantes do projeto. Podem ser vistos como os fluxos de incrementais aps o imposto de renda, relacionados com a proposta de investimento. Representam, em termos do fluxo de caixa, o quanto a empresa estar em melhor ou pior situao, se optar pela implementao da proposta de investimento.

FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES DA POWELL CORPORATION COM A NOVA MQUINA 55.000, Fluxo de cx. Residual 73.200, Ent. de cx. Operac. 26.480, 57.680, 55.600, 61.200, 128.200, Fluxo de caixa total

R$ 221.160,

56

1.

A Irwin Enterprises est considerando a compra de um novo equipamento para substituir o existente. O novo equipamento custar R$ 75.000,00 e exigir R$ 5.000,00 em custos de instalao. Ele ser depreciado pelo mtodo acelerado (SMRAC), utilizando um perodo de depreciao de cinco anos. O equipamento existente foi adquirido a um custo total de R$ 50.000,00, quatro anos atrs; ele est sendo depreciado pelo mtodo acelerado, utilizando um perodo de depreciao de cinco anos. Esse equipamento pode ser vendido hoje por R$ 55.000,00 lquidos de quaisquer despesas com venda ou remoo. Como resultado dessa proposta de substituio de equipamento, espera-se que o investimento em capital circulante lquido aumente em R$ 15.000,00. A empresa paga imposto de renda a uma alquota de 40%, tanto nos seus ganhos normais, quanto nos seus ganhos de capital. A) Calcule o valor contbil para o equipamento existente. B) Determine os impostos, se devidos, incidentes sobre a venda do equipamento existente. C) Calcule o investimento inicial associado proposta de substituio do

8.1 Gitman p. 312

equipamento.
SMRAC Depreciao anual, para cinco anos: 1 ano 20%, 2 ano 32%, 3 ano 19%, 4 ano 12%, 5 ano 12% e 6 ano 5%. 2. 8.2 Gitmam p. 313 Uma mquina que est sendo usada atualmente foi comprada dois anos atrs por R$ 40.000,00. Ela est sendo depreciada pelo mtodo acelerado (SMRAC), usando-se um perodo de depreciao de cinco anos, e tem trs anos de vida til remanescente. Essa mquina pode ser vendida hoje por R$ 42.000, lquidos de quaisquer custos de venda ou remoo. Uma nova mquina, utilizando o mtodo acelerado de depreciao por trs anos pode ser adquirida pelo preo de R$ 140.000,00. So necessrios R$ 10.000,00 para instal-la e ela tem trs anos de vida til. Se a nova mquina for adquirida espera-se que o investimento em duplicatas a receber aumente em R$ 10.000,00, o investimento em estoques cresa em R$ 25.000,00 e as duplicatas a pagar cresam em R$ 15.000,00. Espera-se que os lucros antes da depreciao e imposto de renda sejam de R$ 70.000,00 para cada um dos prximos trs anos, com a mquina existente, e de R$ 120.000,00 no primeiro ano e R$ 130.000,00 no segundo e terceiro anos, com a nova mquina. Ao final dos trs anos, o valor de mercado da mquina existente, seria igual a zero, mas a nova mquina poderia ser vendida por R$ 35.000,00 antes dos impostos. Tanto os ganhos normais quanto os ganhos de capital so taxados a uma alquota de 40% de imposto de renda. a) Determine o investimento inicial associado deciso de substituio proposta. b) Calcule as entradas de caixa operacionais incrementais para os anos 1 a 4, associadas proposta de substituio. (Obs.: somente fluxos de caixa de depreciao devem ser considerados no quarto ano). c) Calcule o fluxo de caixa residual associado deciso de substituio proposta. (Obs.: isso ocorre no final do terceiro ano). d) Trace o diagrama dos fluxos de caixa relevantes encontrado em a, b e c, associados a deciso de substituio proposta, supondo que seu trmino seja no final do terceiro ano. SMRAC Depreciao anual, para 3 anos: 33%, 45%, 15% e 7% para o 1, 2, 3 e 4 anos respectivamente.

3.

8.4 - Gitmam p. 315

Para cada um dos seguintes projetos, determine os

57 fluxos de caixa relevantes, classifique o padro dos fluxos de caixa , e trace o diagrama padro. a) Um projeto exigindo um investimento inicial de R$ 120.000,00 que gera entradas de caixa operacionais anuais de R$ 25.000, para os prximos dezoito anos. Em cada ano, ser necessrio um desembolso de R$ 5.000, para a manuteno do projeto. b) Uma nova mquina instalada, a um custo de R$ 85.000. A mquina usada a ser substituda ser vendida por R$ 30.000, aps o imposto de renda. As entradas de caixa operacionais geradas pela substituio iro exceder as entradas de caixa da mquina velha em R$ 20.000, ao ano, durante um perodo de seis anos. No fim do sexto ano, a nova mquina ser vendida por R$ 20.000, aps o imposto, o que representa R$ 10.000, a mais que os resultados esperados pela venda da mquina velha, se ela fosse mantida e liquidada no final do sexto ano. c) Um ativo exigindo um investimento inicial de R$ 2.000.000, que gerar entradas de caixa operacionais anuais de R$ 300.000, pelos prximos dez anos. As sadas de caixa operacionais anuais sero de R$ 20.000, exceto no sexto ano, quando uma retificao exigir uma sada de caixa adicional de R$ 500.000,. O valor de liquidao do ativo ao final do dcimo ano ser zero. 4. Uma empresa est considerando a reforma de seu equipamento para tender crescente demanda por seus produtos. O custo para as modificaes no equipamento ser de R$ 1,9 milho mais R$ 100.000, de instalao. A empresa depreciar as modificaes no equipamento por um perodo de cinco anos (tabela no exerccio 1) . As receitas de vendas adicionais proporcionadas pela reforma seriam de R$ 1,2 milho por anos, e as despesas operacionais adicionais e outros custos (excluindo depreciao) sero no montante de 40% das vendas adicionais. A empresa tem uma alquota de imposto de renda de 40%. (Responda s seguintes questes para cada um dos seis prximos anos.) a) Quais sero os lucros incrementais antes da depreciao e impostos gerados pela reforma? b) Quais sero os lucros incrementais aps os impostos gerados pela reforma? c) - Quais sero as entradas de caixa operacionais incrementais geradas pela reforma? 5. 8.9 Gitmam p. 316 A Cushing Corporation est considerando a compra de uma nova mquina para substituir uma j existente. A mquina atual foi comprada h trs anos por um custo total de R$ 20.000,00; ela est sendo depreciada pelo mtodo acelerado, por um perodo de cinco anos (tabela exerccio 1). A nova mquina custaria R$ 35.000,00 e exigiria mais R$ 5.000,00 para instalao; ela seria depreciada por um perodo de cinco anos, tambm pelo mtodo acelerado. A mquina existente pode ser vendida hoje por R$ 25.000,00, livre de custos de venda ou remoo. A empresa paga imposto de renda a uma alquota de 40%, tanto para os ganhos normais quanto para os ganhos de capital. Calcule o investimento inicial associado compra da nova mquina. 8.12 Gitmam p. 317

58

TCNICAS DE ANLISE DE INVESTIMENTO

A aplicao de determinados mtodos de avaliao econmica com o objetivo de avaliar a rentabilidade das aplicaes de capital uma fase das mais importantes nas decises de investimento a longo prazo. Dentre os mtodos quantitativos de anlise econmica de investimentos existem aqueles que no consideram o valor do dinheiro no tempo e aqueles que consideram essa variao atravs do fluxo de caixa descontado.

Na nossa disciplina vamos tratar do mtodo do PRAZO DE RETORNO (Payback period), que enquadra-se no primeiro grupo e os mtodos do VALOR PRESENTE LQUIDO (VPL) e da TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR) que pertencem ao segundo grupo.

MTODO DO PAYBACK OU PRAZO DE RETORNO

o mtodo de anlise que determina o tempo necessrio para que o dispndio de capital (valor do investimento) seja recuperado atravs dos benefcios lquidos (fluxos de caixa) gerados pelo investimento. CLCULO DO PERODO DE PAYBACK
No caso de uma anuidade basta dividir o investimento inicial pela entrada de caixa anual (lucro lquido + depreciao). No caso de uma srie mista - as entradas de caixa anuais devem ser acumuladas at que o investimento inicial seja recuperado.

59

Exemplo 1: Projeto A INVESTIMENTO INICIAL Ano R$ 300.000, Projeto B R$ 300.000,

FLUXOS DE CAIXA (Lucro Lq.+ deprec.) 100.000, 100.000, 100.000, 100.000, 100.000, 100.000, 90.000, 50.000, 60.000, 50.000, 250.000, 100.000,

1 .......................................... 2 .......................................... 3 .......................................... 4 .......................................... 5 .......................................... Mdia

Investimento Inicial 300.000, Perodo de PAYBACK do projeto A = ----------------------------------- = ------------ = 3 Entradas de caixa anuais 100.000,

Payback de A = 3 anos
Perodo de PAYBACK do projeto B : Ano 1 2 3 4 5 Invest. Recuperado 90.000, 50.000, 60.000, 50.000, 250.000, Fluxo de Cx. Acumulado 90.000, 140.000, 200.000, 250.000, 500.000,

Como o fluxo de caixa acumulada do 5 ano (R$ 500.000,) maior que o investimento inicial de R$ 300.000, o perodo de payback est entre 4 e 5 anos. Smente R$ 60.000, ou 24%(60.000/250.000), do lucro lquido desse ano so necessrios para recuperar os R$ 300.000, iniciais. Logo o perodo de payback do projeto B de 4,28 anos (4 anos mais 24% do 5 ano).

Payback do projeto B = 4,28 anos

60

CRITRIO DE DECISO Em decises do tipo aceitar-rejeitar, o critrio de deciso : Se o perodo de payback for menor que o perodo de payback mximo aceitvel, aceita-se o projeto. Se o perodo de payback for maior que o perodo de payback mximo aceitvel, rejeita-se o projeto.

O PAYBACK COMO INDICADOR DE LIQUIDEZ E RISCO Quanto maior o perodo de payback maior o risco. Quanto menor o perodo de payback maior a liquidez.

RESTRIES AO MTODO DE PAYBACK 1 Subjetividade do perodo padro de payback. 2 No avaliar adequadamente o valor do dinheiro no tempo. 3 No considerar as entradas de caixa que ocorrem aps a recuperao do investimento inicial. Exemplo 2: PROJETO A INVESTIMENTO INICIAL Ano 1 ................................ 2 ................................ 3 ................................ 4 ................................ 5 ................................ R$ 500.000, PROJETO B R$ 500.000,

ENTRADAS DE CAIXA 400.000, 100.000, 50.000, 50.000, 50.000, 100.000, 400.000, 300.000, 300.000, 300.000,

61

Projeto A, perodo de payback = 2 anos. Projeto B, perodo de payback = 2 anos. O perodo de payback o mesmo para os dois projetos. Se o prazolimite estabelecido pela empresa for tambm de dois anos e os projetos forem considerados independentes, ambos podero ser implementados.

Exemplo 3: As propostas A, B e C apresentadas no quadro abaixo so mutuamente excludentes e cada uma demanda R$ 20.000,00 de investimento inicial. As trs propostas tm vida til econmica de quatro anos, determinando R$ 5.000,00 de depreciao anual. O valor residual dos bens ser desprezvel.

Proposta A Investimento Inicial Ano 1 .......................... 2 .......................... 3 .......................... 4 .......................... Total ............. 6.000, 7.000, 8.000, 9.000, 30.000, R$ 20.000,

Proposta B R$ 20.000,

Proposta C R$ 20.000,

Entradas lquidas de caixa 7.500, 7.500, 7.500, 7.500, 30.000, 9.000, 8.000, 7.000, 6.000, 30.000,

Analisando-se as trs propostas pelo mtodo do payback, qual delas deve ser implementada? Justifique.

62

MTODO DO VALOR PRESENTE LQUIDO (VPL)

O VPL obtido subtraindo-se o investimento inicial do valor presente das entradas de caixa, descontadas a uma taxa igual ao custo de capital da empresa. Ento, VPL = valor presente das entradas de caixa investimento inicial
n FC t t t =1(1+i )

VPL =

II

Onde: FCt = fluxo (benefcio) de caixa do perodo

II = investimento inicial
i = taxa de desconto, igual ao custo de capital da empresa Se houver investimentos em perodos subseqentes, a expresso ser:

n I n FCt t II + VPL = t t t =1( 1 + i ) t =1( 1 + i )

Onde: subseqente. CRITRIO DE DECISO

I t = valor do investimento previsto em cada perodo

Quando o mtodo do VPL usado para tomar decises do tipo aceitar-rejeitar, adota-se o seguinte:
ACEITA-SE o projeto quando o VPL for maior que zero. REJEITA-SE o projeto quando VPL for menor que zero.

63

Quando os projetos forem excludentes, a opo pelo que apresenta maior VPL. Usando os dados do exemplo 1 e aplicando-se o mtodo do VPL com uma taxa de desconto de 10% ao ano, temos: 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 VPLA = -------------- + -------------- + --------------- + -------------- + --------------- - 300.000, (1 + 0,10)1 (1 + 0,10) 2 (1 + 0,10)3 (1 + 0,10)4 (1 + 0,10)5 VPL A = ( 90.909,09 + 82.644,63 + 75.131,48 + 68.301,34 + 62.092,13) 300.000, VPLA = 379.078,67 300.000,00 = 79.078,67 VPLA = 79.078,68 90.000, 50.000, 60.000, 50.000, 250.000, VPLB = ------------- + ----------- + ------------- + ---------- + ------------- - 300.000, 1,101 1,102 1,103 1,104 1,105 VPLB =( 81.818,18 + 41.322,31 + 45.078,89 + 34.150,67 + 155.230,33) 300.000, VPLB = 357.600,38 300.000, = 57.600,38 VPLB = 57.600,38

A opo deve ser pelo PROJETO A, que apresenta um valor atual lquido maior que o projeto B, ou seja, proporciona um maior retorno ao investimento realizado.

EXERCCIOS - PAYBACK

64

1.

A Jordan Enterprise est considerando um dispndio de capital que exige um investimento inicial de R$ 42.000,00 e proporciona retorno aps o imposto de renda na forma de entradas de caixa de R$ 7.000,00 por ano pelo perodo de dez anos. A empresa tem um perodo de payback mximo aceitvel de oito anos. a) Calcule o perodo de payback para esse projeto. b) A empresa deveria aceitar esse projeto? Por qu?

9.1 Gitman p.362

2. 9.2 - Gitman p 362

A nova Products tem um perodo de payback mximo aceitvel de cinco anos. A empres est considerando a compra de uma nova mquina e deve escolher uma dentre duas alternativas. A primeira mquina exige um investimento inicial de R$ 14.000,00 e gera entradas de caixa, aps o imposto de renda, de R$ 3.000,00 em cada um dos prximos sete anos. A Segunda mquina exige um investimento inicial de R$ 21.000,00 e propicia entradas de caixa anuais, aps o imposto, de R$ 4.000,00 por um perodo de vinte anos. a) Calcule o perodo de payback para cada mquina. b) Comente sobre a aceitabilidade das mquinas, supondo que so projetos independentes. c) Qual das mquinas a empresa deveria comprar? Por qu? d) As mquinas deste problema ilustram alguma das crticas ao uso de payback? Discuta.

3.

Utilizando uma taxa de custo de capital de 14%, calcule o valor presente lquido para cada um dos projetos independentes listados no quadro seguinte e diga quais deles so aceitveis ou no. Projeto A Projeto B Projeto C Projeto D Projeto E Investimento Inicial (II) 26.000, 500.000, 170.000, 950.000, 80.000,

9.5 Gitmam p.363

65

Ano (t) 1 ................... 2 ................... 3 ................... 4 .................. 5 ................... 6 ................... 7 ................... 8 ................... 9 ................... 10 ................... 4.000, 4.000, 4.000, 4.000, 4.000, 4.000, 4.000, 4.000, 4.000, 4.000,

Entradas de caixa (FC t) 100.000, 120.000, 140.000, 160.000, 180.000, 200.000, 20.000, 19.000, 18.000, 17.000, 16.000, 15.000, 14.000, 13.000, 12.000, 11.000, 230.000, 230.000, 230.000, 230.000, 230.000, 230.000, 230.000, 230.000, 0 0 0 20.000, 30.000, 0 50.000, 60.000, 70.000,

4.

9.7 Gitmam

A Hook Industries est considerando a substituio de uma de suas velhas mquinas de perfurar. Trs alternativas de substituio esto sendo estudadas. Os fluxos de caixa relevantes associados a cada uma delas esto apresentados no quadro a seguir. O custo de capital da empresa de 15%. Mquina A Investimento inicial (II) Ano (t) 1 ....................... 2 ....................... 3 ....................... 4 ....................... 5 ....................... 6 ....................... 7 ....................... 8 ....................... 85.000, Mquina B 60.000, Mquina C 130.000,

Entradas de caixa (FC t) 18.000, 12.000, 50.000, 18.000, 12.000, 30.000, 18.000, 16.000, 20.000, 18.000, 18.000, 20.000, 18.000, 20.000, 20.000, 18.000, 25.000, 30.000, 18.000, 40.000, 18.000, 50.000,

a) Calcule o valor presente lquido (VPL) para cada mquina. b) Utilizando o VPL, avalie a aceitabilidade de cada mquina. c) Faa a classificao das mquinas, da melhor para a pior alternativa, utilizando o VPL.

5.

9.8 Gitmam p.364

A Neil Corporation tem trs projetos em anlise. Seus fluxos de caixa so apresentados no quadro a seguir. A empresa tem um custo de capital de 16%.

66

Projeto A Investimento inicial (II) Ano (t) 1 2 3 4 5 .......................... .......................... .......................... .......................... .......................... 40.000,

Projeto B 40.000,

Projeto C 40.000,

Entradas de caixa (FC t) 13.000, 13.000, 13.000, 13.000, 13.000, 7.000, 10.000, 13.000, 16.000, 19.000, 19.000, 16.000, 13.000, 10.000, 7.000,

a) Calcule o perodo de payback para cada projeto. Qual deles o preferido de acordo com esse mtodo? b) Calcule o valor presente lquido (VPL) para cada projeto. Qual deles o preferido de acordo com esse mtodo? c) Comente os resultados obtidos em a e b, e faa a recomendao do melhor projeto. Explique sua escolha. 6. 9.9 Gitmam p 364 Calcule a taxa interna de retorno para cada um dos seguintes projetos, indique para cada um deles o custo de capital mximo que a empresa poderia ter e encontre a TIR aceitvel. Projeto A Investimento inicial (II) Ano (t) 1 2 3 4 5 .................... .................... .................... .................... .................... 20.000, 25.000, 30.000, 35.000, 40.000, 90.000, Projeto B 490.000, Projeto C 20.000, Projeto D 240.000,

Entradas de caixa (FC t) 150.000, 150.000, 150.000, 150.000, 7.500, 7.500, 7.500, 7.500, 7.500, 120.000, 100.000, 80.000, 60.000,

INDICE DE LUCRATIVIDADE

67

Em certas circunstncias, o VAL no fornece uma resposta suficientemente clara para comparar duas ou mais propostas. Neste caso, em vez de calcular a diferena entre os valores atuais dos fluxos de caixa, ser mais apropriado calcular o quociente desses valores atuais, conhecido como INDICE DE LUCRATIVIDADE (IL). Valor atual das entradas lquidas de caixa IL = ------------------------------------------------------------Valor atual das sadas lquidas de caixa

IL

II +

t t =1( 1+ i ) n I

n FC t

t =1( 1 + i )

I t = sadas lquidas de caixa nos perodos subseqentes

Quando IL 1 , significa que a proposta dever produzir benefcios monetrios superiores ou iguais as sadas lquidas de caixa, tudo isso expresso em moeda do mesmo momento t0. Quando IL 1, a proposta deve ser rejeitada por no ser economicamente vivel.

TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)

a taxa de desconto que iguala o valor presente das entradas de caixa ao investimento inicial referente a um projeto, resultando, desse modo, em um VPL = 0.

68

0 =

t =1(1 + TIR )

FCt

II

CRITRIO DE DECISO Quando a deciso do tipo aceitar-rejeitar, o critrio o

seguinte:
ACEITA-SE o projeto se a TIR > que o custo de capital. REJEITA-SE o projeto se a TIR < que o custo de capital. Exemplo: Projeto A Investimento inicial Ano 42.000, Projeto B 45.000,

Entradas de caixa operacionais 28.000, 12.000, 10.000, 10.000, 10.000, 14.000,

1 .............................. 14.000, 2 .............................. 14.000, 3 .............................. 14.000, 4 .............................. 14.000, 5 .............................. 14.000, Mdia 14.000,

4 - ALAVANCAGEM

Na prtica, o Administrador est interessado em aumentar o Retorno dos Proprietrios ou Acionistas. Para isso, duas estratgias bsicas podem ser usadas:

69

1) Aumentar a produo e o faturamento, aproveitando-se da economia de escala resultante e adequando-se o custo das fontes de financiamento externo da empresa sua potencialidade de rendimento. 2) Aumentar a receita e baixar os custos. ALAVANCAGEM OPERACIONAL a estratgia utilizada pela empresa para aumentar o Lucro Operacional (LAJI) atravs do aumento do seu nvel de atividade. Lembrando: Lucro Operacional = Receita Operacional Custos e Desp. Operacionais (LAJI) (RT) (CT) 1 LAJI = RT CT 2 RT = P x Q 3 CT = Fo + V x Q => Y = a + b.X

Fo = Custos Operac. Fixos (incluindo despesas operacionais) V x Q = Custo Varivel Total Substituindo em 1, as expresses 2 e 3, temos: LAJI = (P x Q) (Fo + V x Q) = P x Q Fo V x Q = P x Q V x Q Fo LAJI = Q x (P-V) Fo Tambm sabemos que P V = MCU e que MCU x Q = MCT, portanto: LAJI = MCT Fo Assim, num nvel de produo zero, temos: LAJI = - Fo Portanto, neste ponto, o resultado da atividade da empresa corresponde a um prejuzo igual ao montante dos Custos Fixos.

70

Vejamos o exemplo: Volume (em Unid.) 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 Custo Oper. Custo Var. Custo Total Margem de Cont. Receita Resultado Fixo (Fo) Total (VxQ) (Fo x V x Q) Total (MCU x Q) Total (P x Q) 1.000.000 0 1.000.000 0 0 -1.000.000 1.000.000 250.000 1.250.000 250.000 500.000 -750.000 1.000.000 500.000 1.500.000 500.000 1.000.000 -500.000 1.000.000 750.000 1.750.000 750.000 1.500.000 -250.000 1.000.000 1.000.000 2.000.000 1.000.000 2.000.000 0 1.000.000 1.250.000 2.250.000 1.250.000 2.500.000 250.000 1.000.000 1.500.000 2.500.000 1.500.000 3.000.000 500.000 1.000.000 1.750.000 2.750.000 1.750.000 3.500.000 750.000 1.000.000 2.000.000 3.000.000 2.000.000 4.000.000 1.000.000 P = R$ 500,00 V = R$ 250,00

A observao da tabela anterior, sugere-nos alguns pontos importantes em relao aos conceitos expostos at aqui:

1) O resultado da Empresa (Lucro ou Prejuzo) pode ser tanto pela diferena entre Receita Operacional (RT) e Custo Operacional (CT), como pela diferena entre Custo Fixo Total (Ft) e Margem de Contribuio Total (MCT). Vejamos o nvel de produo Q = 3.000 unid., por exemplo: LAJI = RT CT = = ou LAJI = MCT Fo = = = MCU x Q Fo 250, x 3.000 1.000.000, 750.000, - 1.000.000 = - 250.000 (500, x 3.000) [1.000.000, + (250, x 3.000)] 1.500.000 (1.000.000, + 750.000,) = 250.000,

2) Sendo a Margem de Contribuio Unitria a contribuio que cada unidade traz para a composio do resultado da Empresa, ela faz com que a Margem de Contribuio Total tenha as seguintes funes: A Antes do Ponto de Equilbrio => MCT cobre parcialmente o custo; B No Ponto de Equilbrio => MCT cobre o Custo Fixo totalmente;

71

C Depois do Ponto de Equilbrio => MCT cobre o Custo Fixo e forma o Lucro da Empresa.

GRAU DE ALAVENCAGEM OPERACIONAL (GAO)

O GAO exprime corretamente o efeito multiplicador que ocorre no lucro a partir da expanso do nvel de produo. Sempre se refere a um nvel especfico de atividade. obtido dividindo-se a variao percentual do lucro operacional pela variao percentual da quantidade produzida e vendida. GAO1 = Var. % no LAJI Var. % nas Vendas ou GAO2 = Margem de Contrib. Total LAJI = MCT = No. de Vezes LAJI = LAJI = No. de Vezes = Q

No exemplo dado, o PEO 4.000 unidades, obtido atravs de: Q= Fo (P V) = 1.000.000 = 4.000 unidades (500, 250,)

Suponhamos, agora, que o nvel de atividade seja 5.000 unidades. Nesse nvel, o resultado da empresa : LAJI = RT CT = P x Q [Fo + (V x Q)] = = 500, x 5.000 [1.000.000 + 250, x 5.000)] = 250.000, Questionamento: Se o nvel de atividade aumentar em 20%, para quanto ir o lucro? OBS: P, V e Fo permanecem constantes. Com esse acrscimo de 20% a Empresa passar a atuar no nvel de 6.000 unidades (5.000 x 1,20) e ter um Lucro Operacional de R$ 500.000,00 [6.000 x 500, - 1.000.000 + (250, x 6.000)]. Este valor 100% superior ao resultado base (R$ 250.000,00 para um nvel de atividade de 5.000 unidades).

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Resumindo: Um aumento de 20% no nvel de atividade (de 5.000 unid. para 6.000 unidades), proporcionou um aumento de 100% no resultado (de R$ 250.000,00 para R$ 500.000,00). Verifica-se assim, que o aumento no Lucro foi mais do que proporcional ao ocorrido no nvel de atividade. Isto o que caracteriza a Alavancagem. Ento, aplicando-se as expresses vistas anteriormente chega-se ao GAO: GAO1 = LAJI = 100% = 5 vezes RTV 20% ou GAO2 = MCT = 1.250.000 = 5 vezes LAJI 250.000 Isto significa que com esta estrutura de custos, despesas e preo, e atuando ao nvel de 5.000 unidades, ter, a cada 1% de aumento no nvel de atividade, um aumento de 5% no lucro. OBS: No se calcula o GAO a partir do Ponto de Equilbrio, pois nesse ponto o resultado zero e no h como matematicamente se checar percentagem de aumento ou reduo. PROPRIEDADES DO GAO: Abaixo do PEO o GAO negativo. No PEO o GAO indefinido, porque o LAJI = 0. Em trono do PEO, o GAO ser mximo, positiva ou negativamente. O GAO diminui medida que o volume de operaes se desloque acima ou abaixo do PEO.

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INFERNCIAS A PARTIR DAS PROPRIEDADES A partir de certo volume, aumentos na Margem de Contribuio Unitria (MCU), decorrentes de aumentos no preo de venda ou reduo no V, deslocar o PEO para baixo, reduzindo o GAO. Uma reduo na MCU deslocar o PEO para cima, aumentando o GAO. ET.: Isto vale enquanto os Custos Operacionais Fixos permanecerem inalterados.

ALAVANCAGEM FINANCEIRA

a capacidade da Empresa para usar seus encargos financeiros fixos a fim de maximizar os efeitos de variaes no lucro antes dos juros e impostos (LAJIR) sobre os lucros por ao (LPA) da empresa.

Suponhamos 3 alternativas de Estrutura: Alternativa A 100% de capital prprio. Alternativa B 30% de recursos de terceiros, ao custo de 20%. Alternativa C

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50% de recursos de terceiros, ao custo de 20%. Obs: O Ativo Total de R$ 1.000.000,

DRE (em R$ 1.000,) de acordo com as trs alternativas de endividamento

Itens Receita Operacional (-) CMV = Lucro Bruto (MCT) (-) Despesas Operacionais = Lucro Lquido Operacional (-) Despesas Financeiras = Lucro Lq. antes do IR (-) Proviso para IR (30%) = Lucro Lquido do Exerccio

A
3.000, (1.200,) 1.800, (1.500,) 300, 0 300, (90,) 210,

B
3.000, (1.200,) 1.800, (1.500,) 300, (60,) 240, (72,) 168,

C
3.000, (1.200,) 1.800, (1.500,) 300, (100,) 200, (60,) 140,

75

GRAU DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA (GAF)

O GAF mede os efeitos provocados sobre o Lucro Lquido pelas variaes ocorridas no LAJIR (LAJI). Variao % no Lucro Lquido LL
GAF1 = ---------------------------------------- = ---------- = No. de Vezes Variao % no LAJI LAJI ou LAJI LAJI GAF2 = ---------------------------------------- = ---------- = No. de Vezes LAJI Desp. Financeiras LAIR

De outro modo, pode-se dizer que o GAF representa a elasticidade do Lucro Lquido em funo do Lucro Lquido Operacional. O GAF ser tanto maior quanto for a participao do Capital de Terceiros na Estrutura Financeira, desde que seja mantida uma Taxa de Retorno sobre o Investimento Total ao Custo desse Capital de Terceiros. Anlise das trs alternativas de endividamento, do ponto de vista do acionista. Itens 1 Lucro Lq. Operacional 2 Ativo Total 3 Taxa de Retorno s/ Ativo Total (1/2) 4 Capital de Terceiros 5 Capital Prprio (2 4) 6 Lucro Lquido do Exerccio 7 Taxa de Retorno s/ Cap. Prprio

A
300, 1.000, 30% 0 1.000, 210, 21%

B
300, 1.000, 30% 300, 700, 168, 24%

C
300, 1.000, 30% 500, 500, 140, 28%

76

O que acontece se os resultados operacionais sofrem alguma reduo, digamos 50%?

Itens Receita Operacional (-) CMV = Lucro Bruto (MCT) (-) Despesas Operacionais = Lucro Lquido Operacional (-) Despesas Financeiras = Lucro Lq. antes do IR (-) Proviso para IR (30%) = Lucro Lquido do Exerccio Lucro Lq. sobre Cap. Prprio

A
1.500, (600,) 900, (750,) 150, 0 150, (45,) 105, 10,5%

B
1.500, (600,) 900, (750,) 150, (60,) 90, (27,) 63, 9,0%

C
1.500, (600,) 900, (750,) 150, (100,) 50, (15,) 35, 7,0%

Neste caso, o uso de mais capital de terceiros prejudicial (alavancagem desfavorvel), pois o retorno sobre o investimento (Ativo Total) de apenas 15%, inferior portanto, ao custo do capital de terceiros.

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ALAVANCAGEM TOTAL: O EFEITO COMBINADO

Pode ser definido como o uso potencial de custos fixos, tanto operacionais como financeiros, para aumentar o efeito de variaes nas vendas sobre o lucro por ao (LPA).

GRAU DE ALAVANCAGEM TOTAL (GAT)

O GAT a medida numrica da alavancagem total da empresa. Pode ser obtido atravs da expresso: Variao % no LPA GAT = ---------------------------------Variao % nas vendas Obs: Sempre que o GAT > 1, haver Alavancagem Total.

Outra forma para encontrar o GAT :

Q x (P V) GAT a um determinado nvel de vendas Q = -------------------------------------------------Q x (P V) F J x (DP x 1 / 1 T) Onde: J = juros DP = dividendos de aes preferenciais T = taxa de impostos

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5- FONTES DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO AES ORDINRIAS Os verdadeiros proprietrios de uma empresa so os acionistas comuns que investem seu dinheiro na expectativa de retornos futuros. Propriedade: a) nico indivduo; b) um grupo pequeno de pessoas; c) nmero amplo de pessoas (bolsa de valores) Valor Nominal: valor relativamente pro forma que arbitrariamente aplicado s aes nos estatutos das empresas.
Exemplo: Buble Company: emisso de 1.000.00 aes ordinrias comValor Nominal de $2, recebendo $50 por ao. Lanamentos: Ao Ordinria (1.000.000 aes a $2) $ 2.000.000 gio na venda das aes: 48.000.000 Capital Prprio $50.000.000

Aes emitidas, autorizadas e em circulao: a) Aes Autorizadas - definidas em Estatuto, isto , previamente aprovao (voto) de acionistas. b) Aes em Circulao - quando vendidas para o pblico. c) Aes em Tesouraria - quando recompradas pela empresa. d) Aes Emitidas - nmero de aes em poder do pblico ou em Tesouraria.

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Exemplo: Golden Enterprises: autorizadas em Estatuto: 35.000.000aes 15.000.000 de aes emitidas; 1.000.000 de aes em Tesouraria. Valor Nominal $0,80; gio $4,20. Capital Prprio Ao Ordinria ($0,80 de valor nominal; 35.000.000 aes autorizadas; 15.000.000 aes emitidas) $ 12.000.000 gio na venda das aes: 63.000.000 Lucros Retidos 31.000.000 Menos: Custo das aes em tesouraria 4.000.000 Capital Prprio $102.000.000

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CARACTERSTICAS DAS AES ORDINRIAS Direito de Voto a) Aes com Poder de Voto - usual no mercado. b) Aes sem Poder de Voto: levantar recursos evitando compras agressivas (take-over) c) Aes com Poder ampliado de voto: melhor controle do futuro. Dividendos Pagamento em dinheiro ou em mercadorias (incomum). Aps pagamento de credores, governo e acionistas preferenciais. Distribuio de Lucros e Ativos Na liquidao da empresa receber o que sobrar do pagamento a credores e governo. Ganhos com a valorizao da ao ou distribuio de lucros. Direitos de Subscrio - possibilitam aos acionistas a manuteno de seu controle proporcional na empresa, quando novas aes so emitidas. VANTAGENS E DESVANTAGENS Vantagens: Fonte de financiamento para a empresa com mnimo de restries; No compromete o pagamento de outros ttulos; No tem prazo de vencimento e portanto obrigao de pagamento. Capacidade de aumentar a capacidade de endividamento da empresa. Desvantagens: Diluio potencial dos lucros; Diluio potencial de controle; Alto custo das aes ordinrias devido ao seu risco.

81

DIVIDENDOS Um dividendo uma distribuio de lucros. A maioria das empresas adota uma poltica de dividendos de acordo com a qual paga um dividendo regular a cada trimestre. Algumas empresas pagam um dividendo extraordinrio para recompensar os acionistas, caso tenham tido um ano particularmente bom. Muitas pagam dividendos usando uma taxa de distribuio (payout) predeterminada, definindo a proporo entre dividendos e lucros. Vrias empresas tm pago dividendos regulares por mais de cem anos, ininterruptamente. Como a poltica de dividendos um dos fatores que determinam a deciso de um investidor de comprar uma ao, a maioria das empresas anuncia sua poltica de dividendos e sinaliza quaisquer alteraes que possa sofrer ao pblico. Portanto, pode ser notado que muitas empresas usam suas polticas de dividendos para transmitir informao que de outro modo no estaria disponvel aos investidores.

82

Procedimentos de pagamento de dividendos em dinheiro Data de registro. A data na qual um investidor precisa ter a posse de aes para gozar o direito de receber um dividendo. Data ex dividendo. Quatro dias antes da data de registro. O dia no qual uma ao passa a ser negociada ex dividendo (sem direito ao dividendo). Na imprensa financeira, as transaes com aes na data ex dividendo so indicadas por um x ao lado do volume negociado. Em geral, os preos das aes caem por um valor igual ao dividendo trimestral, na data ex dividendo. Data de pagamento. O dia no qual um dividendo pago aos acionistas que possuam aes na data de registro. Ocorre geralmente duas ou mais semanas aps a data de registro.

83

TEORIAS SOBRE DIVIDENDOS Teoria Residual: A teoria residual dos dividendos afirma que os pagamentos de dividendos devem ser encarados como um resduo o montante que sobra aps o aproveitamento de todas as oportunidades de investimento aceitveis. Em sntese, segundo essa teoria, nenhum pagamento de dividendos ser feito enquanto a necessidade de capital prprio da empresa superar o volume de lucros retidos disponveis. Alm disso, de acordo com ela, o retorno exigido pelos acionistas no afetado pela poltica de dividendos uma premissa que sugere que essa poltica irrelevante. Argumentos da Irrelevncia dos Dividendos: Merton Miller e Franco Modigliani (M&M) formularam uma teoria que mostra que, em mercados financeiros perfeitos (certeza, sem impostos, sem custos de transao ou outras imperfeies de mercado), o valor de uma empresa no afetado pelo pagamento de dividendos. Argumentam que o valor depende apenas dos lucros futuros e do risco dos investimentos da empresa.

84

A reteno ou distribuio de lucros no afeta o valor da empresa. Alguns estudos indicam que grandes variaes de dividendos afetam o comportamento do preo da ao. M&M argumentam que esses efeitos resultam da informao transmitida por essas alteraes de dividendos, e no pelo prprio dividendo. Alm disso, M&M argumentam que h um efeito clientela. Os investidores que preferem receber dividendos compraro aes com dividendos elevados, e os que preferem ganhos de capital compraro aes que pagam dividendos baixos. Em resumo, M&M e outros defensores da idia de irrelevncia dos dividendos dizem que, se os outros fatores se mantiverem constantes, o retorno exigido por um investidor e, portanto, o valor da empresa no so afetados pela poltica de dividendos, porque:

O valor da empresa determinado exclusivamente pelo poder de gerao de resultados e pelo risco de seus ativos. Se os dividendos afetarem o valor, isso acontecer somente por causa do seu contedo informacional, o qual sinaliza as expectativas da administrao quanto aos lucros. H um efeito clientela que faz com que os acionistas recebam os dividendos que esperam.

85

Contrariando os defensores da irrelevncia dos dividendos, Gordon e Lintner afirmam que os acionistas preferem dividendos correntes e que h uma relao positiva entre dividendos e valor de mercado. Essencial a essa teoria o argumento do pssaro na mo, segundo o qual os investidores geralmente tm averso a risco e atribuem risco menor aos dividendos correntes, em comparao com dividendos ou ganhos de capital futuros. Como os dividendos correntes so menos arriscados, reduz-se o retorno que os investidores exigem, elevando, assim, os preos das aes.

TIPOS DE POLTICAS DE DIVIDENDOS Poltica de taxa de distribuio constante: Em uma poltica de dividendos com taxa de distribuio constante, a empresa estipula que uma porcentagem especfica dos lucros ser paga aos acionistas em cada perodo. Uma importante limitao desse enfoque que, se os lucros da empresa carem ou forem volteis, o mesmo ocorrer com os pagamentos de dividendos.

86

Como mencionado anteriormente, os investidores vem dividendos volteis como negativos e arriscados, o que pode levar a preos mais baixos para a ao.

Poltica de Dividendos Regulares: Uma poltica de dividendos regulares baseia-se no pagamento de um dividendo por ao fixo a cada perodo. D aos acionistas informao positiva, indicando que a empresa est indo bem, e minimiza a incerteza. Em geral, as empresas que adotam essa poltica aumentam o dividendo regular uma vez que os lucros se tornem confiveis.

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Poltica de dividendos regulares baixos e dividendos extraordinrios:

Adotando essa poltica, as empresas pagam um dividendo regular baixo, complementado por dividendos adicionais quando os lucros podem sustent-los. Quando os lucros so superiores ao normal, a empresa pagar esse dividendo adicional, geralmente chamado de dividendo extraordinrio, sem a obrigao de mantlo em perodos subseqentes. Esse tipo de poltica geralmente usado por empresas cujas vendas e lucros so sensveis aos ciclos de atividade econmica. OUTRA FORMA DE DIVIDENDO Bonificao: Uma bonificao um pagamento de dividendo em aes, e no em dinheiro. Muitos investidores crem que as bonificaes aumentam o valor de seu capital. Na verdade, do ponto de vista de valor de mercado, as bonificaes funcionam como desdobramentos. O investidor acaba possuindo mais aes, mas o valor de cada uma menor. De um ponto de vista contbil, ocorre transferncia de lucros retidos ao capital social e ao gio na venda de aes.

88

Os $ 150.000 sero repartidos entre a conta de capital de aes ordinrias (ao valor nominal) e a conta de gio na venda de aes acima do valor nominal. Os saldos resultantes sero os seguintes.
Aes preferenciais $ 300.000 Aes ordinriasdeclarar (100.000 aes, valor nominalde igual a $4) 400.000 Se a Garrison uma bonificao 10% e$ o preo gio na venda de aes acima do valor nominal $ 600.000 corrente de mercado da ao for $ 15, $ 150.000 de Lucros retidos 700.000 lucros retidos (10% x 100.000 aes x $ 15/ao) $ sero transferidos para o capital. Patrimnio lquido $2.000.000
Aes preferenciais Aes ordinrias (110.000 aes, valor nominal igual a $ 4) gio na venda de aes acima do valor nominal Lucros retidos Patrimnio lquido $ $ $ $ 300.000 440.000 710.000 550.000

$ 2.000.000

$ 40.000 ($ 4 de valor nominal x 10.000 aes) so acrescentados conta de aes ordinrias. Os outros $ 110.000 [($ 15 $ 4) x 10.000 aes] so somados conta de gio na venda de aes. O patrimnio lquido no se altera.

Como 10.000 novas aes (10% x 100.000) foram emitidas ao preo corrente de $ 15/ao, $ 150.000 ($ 15/ao x 10.000 aes) sero transferidos de lucros retidos para as contas de aes ordinrias e gio na venda de aes.

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Do ponto de vista do acionista, as bonificaes resultam em diluio das aes. Por exemplo, suponha-se que um acionista possusse 100 aes valendo $ 20/ao (total de $ 2.000) antes de uma bonificao. Se a empresa declarar uma bonificao de 10%, o acionista passar a ter 110 aes. Entretanto, o valor total delas ainda ser de $ 2.000. Portanto, o valor de uma ao deve ter cado para $ 18,18 ($ 2.000/110). As desvantagens das bonificaes incluem: o custo de emisso das novas aes; impostos e taxas de registro das novas aes; outros custos de registro. As vantagens das bonificaes incluem: a empresa conserva fundos necessrios; h um efeito de sinalizao aos acionistas de que a empresa est retendo fundos por causa da existncia de oportunidades rentveis de investimento.

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DESDOBRAMENTO OU SPLIT DE AES: Um desdobramento uma operao de recapitalizao que afeta o nmero de aes existentes, o valor nominal da ao, o lucro por ao e o seu preo de mercado. feito para reduzir o preo da ao e torn-la mais atraente aos investidores individuais.

Prosseguindo: suponha-se que o investidor possua 100 aes antes do desdobramento, com valor total de $ 13.500. Aps o desdobramento, o acionista ter $ 13.500/$ 90 = 150 aes, valendo $ 90 cada uma.

Um agrupamento - ou um split reverso - reduz o nmero de aes existentes e eleva o preo da ao faz o contrrio de um desdobramento. feito para aumentar a respeitabilidade da ao e transmitir a impresso de que ela no de baixa qualidade.

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Os desdobramentos no s deixam o valor de mercado do capital dos acionistas inalterado, como tambm no tm nenhum impacto de um ponto de vista contbil, como demonstrado por este desdobramento de 2 por 1:
Antes de um desdobram ento de 2 por 1 Aes ordinrias (200.000 aes com valor nom inal igual a $2 ) gio pago na venda de aes acima do valor nominal Lucros retidos Patrimnio lquido Depois de um desdobram ento de 2 por 1 Aes ordinrias (400.000 aes com valor nom inal igual a $1 ) gio pago na venda de aes acima do valor nominal Lucros retidos Patrimnio lquido $ 400.000 $4.000.000 $2.000.000 $6.400.000 $ 400.000 $4.000.000 $2.000.000 $6.400.000

AES PREFERENCIAIS Em sua forma mais simples, obrigaes correspondem a capital de terceiros puro, e aes ordinrias, a capital prprio puro. As aes preferenciais, por outro lado, so um hbrido desses dois tipos. So como aes ordinrias no sentido de que prometem pagar dividendos, so perptuas e so ttulos de propriedade. So como obrigaes no sentido de que os dividendos so fixos como os pagamentos de juros de obrigaes.

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Outros ttulos hbridos incluem arrendamentos financeiros, ttulos conversveis e warrants de compra de aes. ARRENDAMENTO - LEASING Arrendamento o processo pelo qual uma empresa pode obter o uso de certos ativos permanentes em troca deve fazer uma srie de pagamentos peridicos contratados, os quais so dedutveis para fins de imposto de renda. O arrendatrio o beneficirio dos servios dos ativos sob contrato de arrendamento. O arrendador o proprietrio dos ativos que esto sendo arrendados. Arrendamento Operacional: Um arrendamento operacional um acordo cancelvel pelo qual o arrendatrio concorda em fazer pagamentos peridicos ao arrendador, geralmente por cinco anos ou menos, visando obter os servios de um ativo. Em geral, os pagamentos totais durante o prazo do contrato so inferiores ao custo inicial do ativo arrendado para o arrendador. Se o arrendamento operacional for mantido at a data de vencimento, o arrendatrio devolver o ativo arrendado ao arrendador, o qual poder arrend-lo novamente ou vend-lo.

Arrendamento Financeiro:

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Um arrendamento financeiro um contrato de prazo mais longo do que o de um arrendamento operacional. Os arrendamentos financeiros no so cancelveis e obrigam o arrendatrio a fazer pagamentos pelo uso de um ativo durante um perodo predeterminado. Os pagamentos totais durante o prazo do contrato so superiores ao custo inicial do ativo para o arrendador. Os arrendamentos financeiros so comumente usados para alugar terrenos, prdios e equipamentos de grande porte. Esquemas de Arrendamento Um arrendamento direto aquele em que um arrendador possui ou adquire os ativos cedidos a um arrendatrio. Uma venda-arrendamento (OU LEASEBACK) um esquema no qual o arrendatrio vende um ativo por dinheiro a um arrendador em potencial, que o aluga de volta ao vendedor. Um arrendamento alavancado uma operao na qual o arrendador assume uma participao com capital prprio, fornecendo cerca de 20% do custo do ativo, e um financiador fornece o restante. Os arrendamentos operacionais normalmente prevem clusulas de manuteno exigindo que o arrendador mantenha os ativos e faa pagamentos de seguros e impostos. Opes de renovao so clusulas que do ao arrendatrio a opo de arrendar novamente os ativos no vencimento do contrato.

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Finalmente, opes de compra so clusulas freqentemente includas em arrendamentos operacionais e financeiros que permitem ao arrendatrio comprar o ativo na data de vencimento, em geral a um preo predeterminado. DECISO ENTRE COMPRAR E ARRENDAR A deciso entre arrendar e comprar comumente enfrentada por empresas que esto pensando em adquirir um novo ativo. Essa deciso envolve a aplicao de tcnicas de oramento de capital, como qualquer outra deciso de aquisio de ativos. O mtodo preferido o clculo de VPL baseado em fluxos de caixa incrementais (arrendar versus comprar) usando as seguintes etapas: Etapa 1: Determinar as sadas de caixa depois do imposto de renda em cada ano da alternativa de arrendamento. Etapa 2: Encontrar as sadas de caixa depois do imposto de renda em cada ano da alternativa de compra. Etapa 3: Calcular o valor presente das sadas de caixa das Etapas 1 e 2 usando o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda como taxa de desconto. Etapa 4: Escolher a alternativa com o menor valor presente de sadas de caixa. A Roberts Company, uma pequena oficina, est analisando a possibilidade de obter uma nova mquina que custa $ 24.000. A mquina pode ser arrendada ou comprada. A alquota de imposto de Arrendamento. obteria um arrendamento pelo prazo de renda relevanteA empresa igual a 40%. cinco anos, exigindo pagamentos anuais de aluguel de $ 6.000 no final de cada ano. Todos os custos de manuteno seriam pagos pelo arrendador, enquanto os pagamentos de seguro ou outros custos ficariam com o arrendatrio. Este exerceria sua opo de compra da mquina por $ 4.000 ao final do contrato de arrendamento.

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Compra. A empresa poderia financiar a compra da mquina com um emprstimo de cinco anos, a 9%, exigindo pagamentos de $6.170 ao final de cada ano. A mquina seria depreciada pelo sistema MACRS, com um perodo de recuperao de cinco anos. A empresa pagaria $ 1.500 anuais por um contrato de prestao de servios cobrindo todos os custos de manuteno; seguros e outros custos seriam pagos pela empresa. Ela planeja manter a mquina e us-la alm do prazo de recuperao de cinco anos. Etapa 1: Determinar as sadas de caixa depois do imposto de renda em cada ano da alternativa de arrendamento. As sadas de caixa depois do imposto de renda, decorrentes dos pagamentos sob o contrato de arrendamento, podem ser assim calculadas: Sadas depois do IR no Arrendamento = $ 6.000 x (1 T) = $ 6.000 x (1 0,40) = $ 3.600 No lttimo ano, o custo da opo de compra ($ 4.000) seria somado sada de $ 3.600, chegando-se a uma sada de $ 7.600 no ano 5. Etapa 2: Encontrar as sadas de caixa depois do imposto de renda em cada ano da alternativa de compra. Em primeiro lugar, deve-se calcular os juros contidos em cada parcela do emprstimo, pois somente os juros podem ser deduzidos para fins de imposto de renda. Isso demonstrado na Tabela 16.1, no slide a seguir. Em segundo lugar, as sadas de caixa depois do imposto de renda so determinadas como vemos na Tabela 16.2.

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Etapa 3: Calcular o valor presente das sadas de caixa das etapas 1 e 2 usando o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda como taxa de desconto.

Etapa 4: Escolher a alternativa com o menor valor presente de sadas de caixa. Como o valor presente das sadas de caixa do arrendamento ($ 18.151) menor do que o da alternativa de compra ($ 19.539), o arrendamento a melhor alternativa, resultando em uma economia incremental de $ 1.388.

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TTULOS CONVERSVEIS Uma clusula de converso uma opo includa em uma emisso de obrigaes ou aes preferenciais, permitindo a seu titular trocar o ttulo por um nmero determinado de aes ordinrias. A clusula de converso comumente aumenta o valor do ttulo emitido. Uma obrigao conversvel pode ser trocada por um nmero estipulado de aes ordinrias. Como a clusula de converso d ao seu comprador a possibilidade de tornar-se acionista em termos favorveis, a emisso de obrigaes conversveis geralmente uma forma mais barata de financiamento do que a emisso de obrigaes no conversveis de risco semelhante. Uma ao preferencial conversvel pode ser trocada por um nmero determinado de aes ordinrias. Normalmente, pode ser vendida com um dividendo menor do que uma ao no conversvel de risco semelhante.

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Isso ocorre porque o titular da ao preferencial conversvel tem a garantia de receber o dividendo fixado e tambm pode obter a valorizao resultante de aumentos do preo de mercado da ao ordinria subjacente. O ndice de converso o quociente pelo qual um ttulo conversvel pode ser trocado por aes ordinrias, podendo ser expresso de duas maneiras: em termos de certo nmero de aes ordinrias; dividindo o valor de face do ttulo conversvel pelo preo de converso. Ttulos conversveis podem ser usados como uma forma de financiamento diferido com aes ordinrias. Podem funcionar como um adoante, dando a seu comprador a oportunidade de participar do sucesso da empresa convertendo-os em aes ordinrias. Podem normalmente ser vendidos com taxas de juros mais baixas do que os ttulos no conversveis. Podem ser emitidos com menos clusulas restritivas do que os no conversveis. Podem ser usados para levantar fundos mais baratos temporariamente. WARRANTS

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Um warrant de compra de aes um ttulo que d a seu portador o direito de adquirir certo nmero de aes ordinrias a um preo especfico durante certo perodo. Os warrants so como os direitos de compra de aes no sentido de que seus titulares no obtm rendimentos at que os exeram ou vendam. Tambm se assemelham a ttulos conversveis, pois possibilitam a injeo de capital prprio adicional na empresa em alguma data futura. Os warrants so geralmente acoplados a emisses de obrigaes, como adoantes, para aumentar a facilidade de venda dos ttulos e reduzir a taxa de juros exigida. O preo ao qual os titulares de warrants podem comprar um nmero dado de aes ordinrias conhecido pelo nome de preo de exerccio, normalmente fixado entre 10 e 20% acima do preo de mercado da ao ordinria na data em que so emitidos. Os warrants em geral tm durao no superior a dez anos, embora alguns possam ser perptuos. Os warrants comumente so destacveis, o que significa que o investidor em obrigaes pode vender o warrant sem vender o ttulo subjacente, e em geral so intensamente cotados e negociados. Como os direitos de compra de aes, os warrants representam uma forma de financiamento de capital prprio deferido.

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Diferentemente dos direitos de compra de aes, os warrants podem ser exercidos dentro de prazos de alguns anos, sendo emitidos a um preo superior ao preo corrente de mercado da ao ordinria.

OPES O que so Opes? Uma opo um instrumento que d a seu titular a oportunidade de comprar ou vender certo ativo a um preo predeterminado, em uma data de vencimento estipulada ou antes dela. As opes talvez sejam o tipo mais popular de derivativo. Relao de compra e venda:

Vendedor da Opo - LANADOR -

Comprador da Opo - TTULAR -

O lanador que emite o contrato tem a "obrigao futura" de liquid-lo pelo preo determinado, se o comprador da opo assim o desejar. O comprador (ttular) tem o "direito futuro", mas no a obrigao, de comprar ou de vender o ativo objeto do contrato numa data futura pelo preo determinado.

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O valor pago na compra de uma opo chamado de "PRMIO". Terminologia: Opo de Compra - Call Opo de Venda - Put Preo do Exerccio - Valor estipulado no contrato. Data do Exerccio - perodo at a data de encerramento do contrato. Resumindo a natureza das operaes: Os titulares da opo de compra (call) iro exerc-la caso o preo do ativo-objeto esteja acima do preo de exerccio estipulado no contrato, obtendo algum ganho ou, ao menos, cobrindo parte do prmio pago. Os titulares de uma opo de venda (put) somente iro exercla se o preo do ativo-objeto estiver abaixo do preo de exerccio, assegurando-lhes o preo mnimo do ativo. O lanador da opo de compra (call), se exercda, ir vender o ativo-objeto, e o lanador da opo de venda (put), se exercda, dever comprar o ativo-objeto. A data de vencimento da opo estipulada no contrato conhecida como a data de exerccio da opo. O prmio representa uma despesa paga pelo comprador, dando-lhe o direito de poder exercer a opo sobre o ativoobjeto.

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5.2 - CUSTO DE CAPITAL, ESTRUTURA DE CAPITAL E DIVIDENDOS

1 CUSTO DE CAPITAL
O QUE ? a taxa de retorno que uma empresa deve obter sobre seus projetos de investimentos, para manter o valor de mercado de suas aes e atrair os recursos necessrios para a empresa. a taxa de retorno exigida pelos fornecedores de capital do mercado, para atrair seus fundos para a empresa. QUE INVESTIMENTOS SERIAM RECOMENDADOS PARA AUMENTAR O PREO DA AO? Aqueles com: VPL (ao custo do capital > R$ 0); e/ou TIR maior que o custo do capital. Na prtica o que se busca um MIX TIMO DE FINANCIAMENTO capital de terceiros + capital prprio ESTRUTURA DE CAPITAL ALVO ou ESTRUTURA-META DE CAPITAL que a combinao de financiamento tima desejada entre capital de terceiros e capital prprio.

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PREMISSAS BSICAS:

A Risco de negcio ou risco operacional

o risco que a empresa corre de no poder cobrir os custos operacionais. De outro modo, pode-se dizer simplesmente, que o risco inerente as operaes da empresa. Obs: supe-se que o risco no se altere. B Risco financeiro o risco que a empresa corre de no poder cumprir compromissos financeiros exigidos (juros, pagt de emprstimos, dividendos de aes preferenciais). Obs: supe-se que no se altere. C Custo depois dos impostos so considerados relevantes Isto quer dizer que o custo de capital medido aps o imposto de renda (IR). Obs: lembrar estrutura para tomada de decises nos investimentos de capital. Para exemplificar, vamos supor que uma empresa tenha duas oportunidades de investimentos. Assim: O MELHOR PROJETO DISPNVEL HOJE, tem Investimento = R$ 100.000,00

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Prazo = 20 anos TIR = 7% Custo da fonte de financiamento de menor custo disponvel Capital de terceiros = 6%

Deciso 1:

aceitar o projeto.

O MELHOR PROJETO DISPONVEL AMANH, tem: Investimento = R$ 100.000,00 Prazo = 20 anos TIR = 12% Custo da fonte de financiamento de menor custo disponvel

Capital prprio = 14%

Deciso 2:
rejeitar o projeto, pois o custo 14% maior que o retorno esperado de 12%.

A questo : As decises 1 e 2 so as melhores para os proprietrios da empresa? No, pois rejeitou projeto com retorno de 12% e aceitou projeto com retorno de 7%.

Onde est o problema?

No considerao das inter-relaes das decises financeiras. Soluo:

Ponderar o custo de cada fonte de financiamento atravs de sua ESTRUTURA DE CAPITAL ALVO ou ESTRUTURA-META DE

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CAPITAL da empresa, obtendo assim um CUSTO MDIO PONDERADO que reflete a inter-relao das decises financeiras. Supondo que a meta : 50% de capital prprio 50% de capital de terceiros O custo mdio ponderado seria
[( proporo de capital prprio x custo capital prprio) + (proporo de capital de terceiros x custo capital de terceiros) ] Isto : [(0,50 x 14%) + (0,50 x 6%)] = 7% + 3% = 10%
Ento, com esse custo de 10% resultante da combinao 50-50 de capital prprio e de terceiros, o primeiro projeto seria rejeitado

(7% de TIR < 10% de custo mdio ponderado) e o segundo seria aceito (12% de TIR > 10% de custo mdio ponderado).
RISCO E RETORNO

RISCO
a possibilidade (chance) de prejuzo financeiro. Mais formalmente, o termo risco usado alternativamente como incerteza, ao referir-se variabilidade de retornos associada a um dado ativo. Por exemplo, Ttulo do governo garante a seu proprietrio R$ 100 de juros aps 30 dias. Investimento equivalente em uma ao ordinria de uma empresa retorno desde 0 at 200, por exemplo.

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Do exemplo, podemos tirar que quanto mais certo for o retorno de um ativo, menor ser a variabilidade e, portanto menor o risco.

RETORNO O retorno sobre um investimento o total de ganhos ou perdas dos proprietrios decorrentes de um investimento durante determinado perodo de tempo. O retorno sobre um ativo pode ser calculado atravs de:
kt = Pt Pt 1 + C t Pt 1

Kt = taxa de retorno exigida (esperada), durante o perodo t Pt = preo (valor) do ativo no tempo t. Pt-1 = preo (valor) do ativo no tempo t-1. Ct = caixa (fluxo) recebido do investimento no ativo no perodo t -1 a t.

Exemplo:
Um caminho tipo Caamba (CC) foi comprado exatamente um ano atrs por R$ 50.000,00 e atualmente tem um valor de mercado de R$ 55.000,00. Durante o ano, ele gerou R$ 1.500,00 de receitas aps o IR.

Outro tipo de caminho, com carroceria normal, (CN), foi comprado a dois anos atrs e seu valor, no incio e no final do ano caiu de R$ 42.000,00 para R$ 41.000,00. Durante o ano ele gerou R$ 7.000,00 de receitas aps o IR. Qual a taxa de retorno anual, de cada caminho? 55.000 50.000 + 1.500 Taxa de retorno do CC = ---------------------------------- = 0,13 ou 13%

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50.000 41.000 42.000 + 7.000 Taxa de retorno do CN = ---------------------------------- = 0,1428 ou 14% 42.000 Atitudes com relao ao risco: Averso a taxa de retorno exigida aumento em razo de um acrscimo no risco. Indiferena a taxa exigida no muda. Tendncia ao risco a taxa de retorno exigida diminui em razo de um aumento no risco.

Retorno exigido Averso ao risco Avesso

Indiferente Tendente
0 X1

Indiferena ao risco
Tendncia ao risco X2 Risco

Tipos de Risco:
* Risco no-diversificvel, sistemtio ou risco de mercado
atribudo a fatores de mercado que afetam todas as empresas, e no pode ser eliminado por meio da diversificao. motivado por fatores como, guerra, inflao, incidentes internacionais, eventos polticos, etc..

* Risco diversificvel, no sistemtico ou risco especfico

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aquele peculiar a um nico ativo, ou, no mximo, a um pequeno grupo. Por exemplo, se o ativo em considerao for a ao de uma empresa, a descoberta de projetos de VPL positivo, tais como os de lanamentos de novos produtos bem sucedidos e redues inovadoras de custos, tender a aumentar o valor da ao. Aes judiciais inesperadas, acidentes trabalhistas, greves e perda de um cliente importante tendero a diminuir os fluxo se caixa futuros e, portanto, a reduzir o valor da ao. um risco intrnseco, prprio de cada investimento realizado, e sua eliminao de uma carteira possvel pela incluso de ativos que no tenham correlao positiva entre si. Por exemplo, as carteiras diversificadas costumam conter ttulos de renda fixa e de renda varivel, os quais so atingidos de maneira diferente diante de uma elevao dos juros da economia; aes de empresas cclicas (montadoras de veculos, construo civil, etc.), de maior risco, costumam compor carteiras com aes de negcios mais estveis (menos cclico) diante das flutuaes da conjuntura econmica, como indstrias de alimentos. Assim, em uma carteira bem diversificada, o risco no sistemtico insignificante. Em tal carteira, essencialmente todo o risco sistemtico. * Risco total = risco sistemtico + risco no-sistemtico

RISCO E CUSTOS FINANCEIROS

Independente do tipo de financiamento utilizado, a equao Kj = rj + bp + fp pode ser usada para explicar a relao geral entre risco e custos financeiros. Na equao acima, temos que: Kj = custo especfico(nominal) dos vrios tipos de financiamento a longo prazo, j.

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rj = custo livre de risco de um dado tipo de financiamento, j. bp = prmio de risco de negcio. fp = prmio de risco financeiro. Obs: O custo livre de risco de um determinado tipo de financiamento permanece constante.

Exemplo, Gitman p. 383.

Custo de um emprstimo de longo prazo (2 anos atrs)= 8% a. a.. Esses 8% representavam um custo livre de risco de 4%, um prmio de negcio de 2% e um prmio de risco financeiro de 2%. Atualmente, o custo livre de risco 6%. Qual seria o custo do emprstimo esperado da empresa, supondo que seu risco de negcio e financeiro tivessem permanecido inalterados? Outra empresa, que tem um prmio de risco de negcio de 2% e um prmio de risco financeiro de 4%, pode ser usada para demonstrar a comparao entre empresas. Embora ambas atuem no mesmo ramo de embalagem de carne (e, conseqentemente, tenham o mesmo prmio de risco de negcio de 2%), o custo de emprstimo a longo prazo desta empresa de 12% (o custo sem risco do dinheiro, 6%, mais um prmio de risco de negcio de 2%, somado a um prmio de risco financeiro de 4%).

Probabilidade de Falncia: A probabilidade de que os encargos de dvidas levem falncia depende do nvel de risco econmico e risco financeiro da empresa.

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O risco econmico definido pela possibilidade de que a empresa no seja capaz de cobrir seus custos operacionais. Em geral, quanto mais altos os custos fixos, relativamente aos custos variveis, maior o grau de alavancagem operacional da empresa e mais alto o seu risco econmico. O risco econmico tambm afetado pela estabilidade de receitas e custos. A estrutura de capital da empresa as propores de capital de terceiros e capital prprio afeta diretamente a sua alavancagem financeira. A alavancagem financeira mede o grau de utilizao de fontes de financiamento a custo fixo, como capital de terceiros e aes preferenciais. Quanto mais elevada a alavancagem financeira de uma empresa, maior o seu risco financeiro o risco de ser incapaz de cobrir seus pagamentos fixos de juros e dividendos preferenciais.

AVALIAO DO RISCO

DE UM NICO ATIVO Pode ser feita atravs da Anlise de Sensibilidade, Distribuies de Probabilidades, Desvio Padro e Coeficiente de Variao.

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Anlise de Sensibilidade
uma abordagem comportamental para avaliar o risco. Usa um nmero de estimativas de retornos possveis para ter uma noo da variabilidade entre os resultados. Faz estimativas do tipo: Pessimista Mais provvel Otimista Neste caso, o risco do ativo pode ser medido pelo intervalo, que encontrado ao se subtrair o resultado pessimista do resultado otimista.
Exemplo, Gitman p. 205:

A Norman Company, fabricante de equipamentos para golfe, est tentando escolher a melhor entre duas alternativas de investimentos, A e B, cada uma exigindo uma sada inicial de fundos de R$ 10.000e tendo a taxa de retorno anual mais provvel de 15%. Para avaliar o risco desses ativos, a administrao fez estimativas pessimistas e otimistas de retornos relativos a cada um deles. As trs estimativas para cada ativo, de acordo com cada intervalo, so fornecidas no quadro seguinte:

ATIVOS A e B Ativo A Ativo B

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Investimento inicial Taxa de retorno anual Pessimista Mais provvel Otimista Intervalo (otimista pessimista)

R$ 10.000 13% 15% 17% 4%

R$ 10.000 7% 15% 23% 16%

O ativo A apresenta-se menos arriscado que o ativo B, uma vez que seu intervalo de 4% (17% 13%) menor que o intervalo de 16% (23% - 7%) para o ativo B. Os tomadores de deciso avessos ao risco preferiro o ativo A ao ativo B, pois o primeiro oferece , mais provavelmente, o mesmo retorno que B (15%); porm, o risco mais baixo (menor intervalo).

Probabilidades
As probabilidades podem ser usadas para uma avaliao mais exata do risco de um ativo. O que probabilidade de um resultado a sua possibilidade (chance) de ocorrncia. Exemplificar.

Distribuio de Probabilidades
Um modelo que relaciona as probabilidades a seus respectivos resultados. O tipo mais simples de distribuio de probabilidades o grfico de barras, o qual mostra somente um nmero limitado de coordenadas.
Exemplo, Gitman, p. 206

Estimativas passadas de uma avaliao da Norman Company indicam que as probabilidades de ocorrncia de resultados pessimista, mais provveis e otimistas so de 25%, 50% e de 25%, respectivamente.

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Grfico de barras Ativo A e Ativo B figura 6.2, p. 207

Se conhecssemos todos os possveis resultados e as probabilidades associadas, poderamos desenvolver uma distribuio de probabilidade contnua.

Figura 6.3, p. 207

Desvio Padro (k)

o indicador estatstico mais comum do risco de um ativo, mede a disperso em torno do valor esperado. O valor esperado de um retorno, K, o retorno mais provvel de um ativo.

Clculo do valor esperado ( k ) ou clculo da taxa de retorno esperada, quando:

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a)

Todos os ki so conhecidos e supe-se que suas correspondentes probabilidades sejam iguais.

A taxa de retorno esperada ( K ) definida como a mdia aritmtica dos resultados possveis.

Ki
i =1

Valor esperado ( K ) = ----------------n ki = cada resultado k = retorno mais provvel n = nmero de observaes

b) Todos os ki so conhecidos e suas probabilidades diferentes. Neste caso a taxa de retorno esperada( K ) definida como a soma de todos os resultados possveis de cada taxa de retorno possvel multiplicada pela respectiva probabilidade de sua ocorrncia. Valor esperado ( ) = ki. Pr i
k
i =1 n

Ki = retorno associado com o i-simo resultado Pri = probabilidade de ocorrncia do i-simo resultado n = nmero de resultados considerados

O quadro a seguir, mostra os clculos dos valores esperados para os ativos A e B da Norman Comapny.
Valores esperados de retornos para os ativos A e B Possveis Probabilidade Retornos (%) Valor Ponderado(%) resultados (1) (2) (1) x (2) = 3

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Pessimista ............. Mais provvel ........ Otimista ................. Total .................. Pessimista ............. Mais provvel ........ Otimista ................. Total ..................

0,25 0,50 0,25 1,00 0,25 0,50 0,25 1,00

A T I V O A 13 15 17 Retorno esperado A T I V O B 7 15 23 Retorno esperado

3,25 7,50 4,25 15,00 1,75 7,50 5,75 15,00

Clculo do Desvio Padro

a) Quando todos os Ki so conhecidos e supe-se que suas correspondentes probabilidades sejam iguais

(Ki k )
n i=1

n 1

b) - Quando todos os Ki so conhecidos e suas probabilidades diferentes

(ki k )
n i =1

Pr i

No caso da Norman Company, temos o seguinte:

ka

(13 15) 2 0,25 + (15 15)

0,50 + (15 17 ) 0,25

2

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ka kb

4 0,25 + ( 0 0,50 ) + ( 4 0,25)

2 = 1,4142

( 7 15) 2

0,25 + (15 15) 0,50 + ( 23 15 ) 0,25

2 2

kb

(8 ) 0,25 + ( 0) + (8 )
2 2

= 16 + 0 +16 = 5,6568

DISTRIBUIO NORMAL DE PROBABILIDADE

aquela que sempre se assemelha a uma curva em forma de sino. Observando-se a curva a partir do pico do grfico, ela simtrica, isto , os lados so exatamente iguais. Na distribuio normal de probabilidade, temos: entre 1 desvio padro a partir do valor esperado, 68% dos possveis resultados; entre 2 desvios padres a partir do valor esperado, 95% dos possveis resultados; e entre 3 desvios padres a partir do valor esperado, 99% dos possveis resultados.

COEFICIENTE DE VARIAO (CV)

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uma medida de disperso relativa usada na comparao do risco de ativos que diferem nos retornos esperados . Pode ser calculado pela expresso
CV = K K

Na Norman Company os coeficientes de variao dos Ativos A e B, so : CV A 1,4142 = ------------ = 0,0942 15 5,6568 = ------------ = 0,3771 15

CV B

Exemplo do Gitman, p.211: Uma empresa est tentando selecionar o ativo menos arriscado entre duas alternativas de ativo X e Y. O retorno esperado, o desvio padro e o coeficiente de variao de cada um desses retornos dos ativos so os seguintes: Estatsticas (1) Retorno esperado (2) Desvio Padro (3) Coeficiente de variao Ativo X Ativo Y 12% 20% 9% 10% 0,75% 0,50%

Deciso: Somente com base no desvio padro, preferncia pelo Ativo A. Com base no coeficiente de variao, preferncia seria pelo Ativo B.

119

1.2 - RISCO E TEMPO

O risco deve ser considerado no apenas em relao ao perodo corrente de tempo, mas tambm como uma funo crescente de tempo. A fig. 6.5, Gitman p.211, ilustra as distribuies de probabilidade dos retornos projetados para os anos 1, 10, 15 e 20, supondo que os retornos esperados de cada ano sejam iguais. Exemplo do Gitman p.213: Suponha que desejamos determinar o valor esperado e o desvio padro dos retornos para a carteira XY, criada pela combinao das partes iguais (50%) do ativo X e Y. Os retornos esperados dos ativos X e Y para cada um dos prximos cinco anos (1995 1999) so dados nas colunas 1 e 2, respectivamente no quadro abaixo. Retornos esperados da carteira (%) Ativo X (1) 8 10 12 14 16 Ativo Y (2) 16 14 12 10 8

Ano 1995 1996 1997 1998 1999

120

RISCO DE UMA CARTEIRA OU RISCO DE UM PORTFLIO CARTEIRA DE ATIVOS OU PORTFLIO uma coleo ou grupo de ativos PORTFLIO EFICIENTE aquele que maximiza o retorno para um dado nvel de risco, ou minimiza o risco para um dado nvel de retorno.

CLCULO DO RETORNO E DESVIO PADRO DA CARTEIRA O RETORNO de uma carteira (portflio) calculado como uma mdia ponderada de retorno dos ativos individuais dos quais est composto. Se: Wj = proporo do valor total em unidades monetrias da carteira representada pelo ativo j. j= ativo (1 ... n) kj = retorno de um ativo j. O retorno da carteira, Kp, pode ser encontrado atravs de:
K p = ( W1 K 1 ) + ( W2 K 2 ) + ... + ( Wn K n ) =

ou
Kp = Wj K j
j=1 n

121

evidente que 100% dos ativos da carteira devem ser considerados, portanto
n

W1
j= 1

=1

O DESVIO PADRO dos retornos de uma carteira:

Quando as probabilidades dos retornos so conhecidas e iguais
n

(K i k ) 2
k =
j=1

n 1

Quando as probabilidades dos retornos so conhecidas e diferentes

k =

(K i k ) 2 Pri
j=1

Exemplo do Gitman p.213: Suponha que desejamos determinar o valor esperado e o desvio padro dos retornos para a carteira XY, criada pela combinao das partes iguais (50%) do ativo X e Y. Os retornos esperados dos ativos X e Y para cada um dos prximos cinco anos (1995 1999) so dados nas colunas 1 e 2, respectivamente no quadro abaixo. Retornos esperados da carteira (%) Ativo X (1) 8 10 12 14 16 Ativo Y (2) 16 14 12 10 8

Ano 1995 1996 1997 1998 1999 Valor Esperado

(K ) = ? k = ? X = 50%

Y = 50%

122

CORRELAO
uma medida estatstica da relao, se houver, entre sries de nmeros que representam qualquer tipo de dados, desde retornos at resultados de testes.

CLCULO DA CORRELAO O coeficiente de correlao r pode ser calculado atravs de:

r=

[N. X

N XY ( x )( Y )
2

( X ) 2 . N. Y 2 ( Y ) 2

][

Intervalo de variao de r
1 r 1

Grficos representativos:

Exemplo:

123

Os retornos obtidos por aes das indstrias de mquinas pesadas e por aes de empresas que comercializam essas mquinas ( X e Y, respectivamente) nos ltimos 10 anos, foram:

Retornos ANO 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Pede-se: X 7% 6% 9% 10% 3% 4% 8% 7% 6% 2%

Retornos Y 6% 5% 10% 9% 2% 3% 9% 5% 6% 3%

a) determinar o retorno mdio, no perodo, de cada grupo; b) determinar o desvio padro e varincia dos retornos obtidos; c) determinar o coeficiente de correlao dos retornos de X e Y; d) ajustar uma reta aos valores de X e Y (tomando Y como a varivel dependente); e) represente graficamente a reta.

DIVERSIFICAO, como forma de reduzir o risco total:

Combinando ativos negativamente correlacionados, o total da variabilidade dos retornos, o risco, k, pode ser reduzido. A figura abaixo mostra que um portflio

124

contendo ativos F e G, correlacionados negativamente e ambos tendo o mesmo valor esperado, o retorno DIVERSIFICAO Retorno Ativo F
k k k k,

tambm tem

, porm possui menor risco (variabilidade)

que qualquer um dos dois ativos individualmente.

Retorno Ativo G

Retorno Carteira dos Ativos F e G

k

Tempo

Tempo

Tempo

Mesmo que os ativos no sejam negativamente correlacionados, quanto mais baixa a correlao positiva, menor ser o risco resultante. A combinao de Ativos no relacionados, pode reduzir o risco, mas no to efetivamente como combinando Ativos negativamente correlacionado, porm, mais efetivamente que combinando ativos positivamente correlacionados. O coeficiente de correlao para Ativos no correlacionados prximo de zero e atua como um ponto mdio entre correlao positiva perfeita e correlao negativa perfeita.

125

A combinao de dois Ativos com retornos com correlao positiva perfeita no pode reduzir o risco total da carteira abaixo do risco do Ativo de risco mnimo. A combinao de dois Ativos correlacionados, mas no perfeitamente, pode reduzir o risco a um nvel abaixo de qualquer de seus componentes. Somente no caso de correlao negativa perfeita, o risco pode ser reduzido a zero. Exemplo: a) duas empresas de fabricao de mquinas/ferramentas. b) empresa de fabricao de mquinas/ferramentas x empresa fabricante de mquinas de costura.
Exemplo, Gitman, p. 216. O quadro 6.5 apresenta os retornos previstos para trs diferentes Ativos X, Y e Z durante os prximos cinco anos, juntamente com seus respectivos valores esperados e desvios padres. Cada um dos Ativos tem um valor esperado de retorno de 12% e um desvio padro de 3,16%. Assim sendo, os Ativos tm igual retorno e igual risco, embora seus padres de retornos no sejam necessariamente idnticos. Uma comparao dos padres de retornos dos Ativos X e Y indica que eles tm correlao negativa perfeita, uma vez que se movem em direes exatamente opostas ao longo do tempo. Uma comparao dos Ativos X e Z indica que eles tm uma correlao positiva perfeita, uma vez que se movimentam exatamente na mesma direo.

Retornos, valores esperados e desvios padres para os ativos X, Y e Z e carteiras XY e XZ.

Ativos

Carteiras

126

Ano 1995 1996 1997 1998 1999 Estatsticas: Valor esperado

Desvio padro

X 8% 10% 12% 14% 16%

Y 16% 14% 12% 10% 8%

Z 8% 10% 12% 14% 16%

XY (50-50) 12% 12% 12% 12% 12% 12% 0%

XZ (50-50) 8% 10% 12% 14% 16% 12% 3,16%

12%

12%

12% 3,16%

3,16% 3,16%

MODELOS PARA MEDIR O RISCO NO-DIVERSIFICVEL OU RISCO DE MERCADO.

01. MODELO DE FORMAO DE PREOS DE ATIVOS DE CAPITAL CAPM (capital asset pricing model).

127

um modelo simples de risco e retorno. Associa o risco nodiversificvel e o retorno para todos os ativos. um modelo ex ante, o que significa que todas as variveis representam valores esperados, antes do fato. Coeficiente beta (b) medida do risco no-diversificvel. Indica o grau de movimento do retorno de um ativo em resposta mudana no retorno de mercado. Retorno de mercado o retorno da carteira de mercado de todos os ttulos negociados. Carteira de mercado uma carteira que contm todos os ativos negociados no mercado.

Hipteses: * A diversificao reduz a exposio do investidor ao risco especfico de empresa. A maioria dos investidores, porm, limita sua diversificao mantendo poucos ativos. Mesmo os grandes fundos mtuos relutam em ter em mos mais do que algumas centenas de aes; muitos fundos mantm somente 10 a 20 aes.

Razes para esta relutncia a diversificao: os benefcios marginais da diversificao diminuem medida que a carteira fica mais diversificada;

128

muitos investidores (e fundos), acreditando poder encontrar ativos sub-avaliados, preferem desfazer-se dos ativos que acreditam estar corretamente ou exageradamente avaliados.

OBTENO E INTERPRETAO DOS BETAS: * Os coeficientes betas podem ser obtidos de publicaes especializadas ou atravs de empresas de corretagem. * O coeficiente beta considerado para o mercado igual a 1,0. * Os betas de ativos podem assumir valores positivos ou negativos, mas o usual so betas positivos. * A maioria dos coeficientes betas situa-se entre 0,5 e 2,0.

Clculo de beta:
De uma ao Kj = aj + bj . km + ej Kj = retorno sobre o ativo j aj = o intercepto bj = coeficiente beta km = taxa de retorno exigido sobre a carteira do
mercado de ttulos

Cov. (Kj , km ) ou,

bj = -------------------

129

Coeficientes betas selecionados e suas interpretaes Beta

2,0 1,0 0,5

Comentrio

Interpretao

Movimentam-se na mesma direo do mercado Movimentam-se em direo oposta ao mercado

Duas vezes c/ maior reao ou risco que o mercado. Mesma reao ou risco que o mercado (i.e. risco mdio) Apenas a metade da reao ou risco que o mercado.

0
-0,5 -1,0 -2,0

No afetado pelos movimentos dos mercado

Apenas a metade da reao ou risco que o mercado Mesma reao ou risco que o mercado(i.e., risco mdio) Reao ou viso duas vezes maior que o mercado.

Betas de carteiras
O beta de qualquer carteira constitui a mdia ponderada dos betas dos ttulos individuais. Assim:
n

bp = (w1. b1) + (w2 . b2) + .+ (wn . bn) = w j .b j

j= 1

Os betas da carteira so interpretados da mesma maneira que os betas individuais dos ativos. Eles indicam o grau de reao dos retornos da carteira com relao a mudanas no retorno do mercado. Isto , tendo-se uma carteira com beta 0,80 e havendo aumento de 10% no retorno do mercado, a carteira ter um aumento nos seus retornos de 8,0%. Exemplo Gitman p. 224 O Fundo Austin, uma grande empresa de investimentos, deseja avaliar o risco de duas carteiras- V e W. Ambas as carteiras contm cinco ativos com as propores e betas indicados no Quadro 6.9. Os betas para as carteiras V e W, bv e bw, podem ser calculados substituindo os dados apropriados do quadro na equao
w j .b j bp = (w1. b1) + (w2 . b2) + .+ (wn . bn) = j= 1
n

130

Ativo 1 2 3 4 5 Totais

Carteira V Proporo Beta 0,10 0,30 0,20 0,20 0,20 1,00 1,65 1,00 1,30 1,10 1,25

Carteira W Proporo Beta 0,10 0,10 0,20 0,10 0,50 1,00 0,80 1,00 0,65 0,75 1,05

Relao entre risco e taxas de retorno J vimos que, sob a teoria do CAPM, beta a medida apropriada do risco relevante de uma ao. Agora, especificaremos a relao entre risco e retorno: Para um dado nvel de beta, que taxa de retorno os investidores exigiro sobre uma ao a fim de compensar a exposio ao risco? Se Kj = retorno exigido sobre o ativo j Rf = taxa de retorno livre de risco bj = coeficiente beta ou risco no-diversificvel km = retorno de mercado; retorno sobre a carteira de de ativos de mercado, a equao do CAPM : kj = Rf + bj . (km Rf) Ou seja, a Taxa exigida igual ao retorno livre de risco mais o prmio pelo risco.

Prmio pelo risco km Rf = prmio pelo risco de mercado.

131

Vemos que o retorno exigido sobre um ativo K j uma funo do beta, bj , o qual mede o risco no-diversificvel.

Exemplo, Gitman, p.225 A Benjamin Corporation, fabricante de programas de software para computador, deseja determinar o retorno exigido sobre um ativo ativo Z que tem um beta, b z, de 1,5. A taxa de retorno livre de risco encontrada de 7% e o retorno sobre a carteira de ativos de mercado de 11%.

O GRFICO: LINHA DO MERCADO DE TTULOS (SML)

Quando o modelo de formao de preos de ativos de capital (CAPM) ilustrado graficamente, ele chamado de linha de mercado de ttulos (SML).

Exemplo, Gitman p.226

132

Grfico, p.226 Gitman

Obs: A linha do mercado de ttulos no estvel ao longo do tempo; A SML reflete para cada nvel de risco no-diversificvel (beta), o retorno exigido no mercado; No grfico, o risco medido pelo beta, assinalado sobre o eixo X, e os retornos exigidos, so assinalados sobre o eixo Y.

Exerccio AFO II
Os dados abaixo representam as taxas histricas de retorno das aes da Cia J ( k j ) e do mercado ( k m).

Ano

km

kj

133

1997 1998 1999 2000 2001

23,8 (7,2) 6,6 20,5 30,6

38,6 (24,7) 12,3 8,2 40,1

A partir dessas informaes: a)- construa o diagrama de disperso mostrando a relao entre os retornos sobre a ao J e o mercado. b)- Calcule o coeficiente beta para a Cia J. c)- Trace a linha de regresso. d)- D uma interpretao do que a linha de regresso e o coeficiente beta mostram da oscilao da Ao J e do fator risco relativo comparado com outras aes (mercado).

CUSTO DE FONTES ESPECFICAS DE CAPITAL 1 - Custo da dvida de longo prazo(ki):

o custo de hoje, aps o imposto de renda. Recebimentos lquidos so os fundos realmente obtidos pela empresa. Os custos de colocao de ttulos o custo total da emisso e venda de um ttulo reduzem os recebimentos lquidos.

134

Exemplo Gitman, p. 386 A Duchess Corporation, o maior fabricante de hardware, est pensando em vender $ 10 milhes em ttulos de dvida de vinte anos, a 9% (taxa de juros anual declarada), tendo cada um o valor nominal de $ 1.000. J que ttulos com risco semelhante rendem mais que 9%, a empresa precisa vender os ttulos por $ 980, para compensar a taxa de juros do cupom mais baixa. Os custos de colocao pagos para a corretora so de 2% do valor nominal do ttulo (2% x $ 1.000) ou $ 20. Os recebimentos lquidos da empresa, provenientes da venda de cada ttulo, so $ 960 ($980 - $ 20). A) - Antes do imposto: A1) usando cotaes de custo Quando o recebimento lquido da venda de um ttulo = ao valor nominal, o custo antes do imposto igual taxa de juros do cupom. Ex.: ttulo c/ taxa de juros = 10%, cujos recebimentos lquidos igualam-se ao valor nominal do ttulo, $ 1.000, teria um custo antes do imposto Kd, de 10%. A segunda cotao que utilizada algumas vezes a de retorno at o vencimento, yeld to maturity, (YTM) sobre ttulo com risco semelhante. Por exemplo, se um ttulo de risco semelhante tem YTM de 9,7%, esse valor pode ser usado como custo do emprstimo antes do imposto, Kd. A2) Calculando o custo. Atravs da TIR. Exemplo, p. 387, Gitman.

Do exemplo anterior Ano(s) 0 1 20 20 Fluxo de caixa $ 960 -$ 90 - $ 1.000

135

Resposta: custo do ttulo antes do imposto = 9,47%. A3) Aproximando o custo

kd =

J+

$1.000 Nd

n Nd + $1.000 2

J = juros anuais em unidades monetrias Nd = rendimentos lquidos procedentes da venda do ttulo n = nmero de anos para o vencimento do ttulo kd = custo antes do imposto Exemplo: dados do exemplo da p. 386 Resposta: kd = 9,4% B) - aps o imposto de renda

ki = k d x ( 1 T )

ki = custo do emprstimo aps o imposto de renda kd = custo antes do imposto de renda T = taxa de imposto de renda

2 Custo da ao preferencial (Kp)

O custo da ao preferencial obtido dividindo-se o dividendo anual preferencial, Dp, pelos recebimentos lquidos da venda da ao preferencial, Np. Sendo, Kp = custo da ao preferencial Dp = dividendo da ao preferencial Np = recebimento lquido da venda da ao preferencial,

136

O valor de Kp, ser dado por

kp =

Dp Np

Obs: Os dividendos das aes preferenciais podem ser declarados como: (a) um montante em unidades monetrias. Neste caso a ao preferencial expressa como ao preferencial de x unidades monetrias; (b) uma taxa percentual anual. Tal taxa representa um percentual do valor nominal, ou de face, das aes, valor que se iguala aos dividendos anuais. Como os dividendos so pagos com os fluxos de caixa da empresa aps o IR, nenhum ajuste devido aos impostos precisa ser feito.

3 Custo da ao ordinria:
- Modelo de avaliao de crescimento constante ou Modelo de Gordon. Com o uso deste modelo, o custo da ao ordinria o nvel de retorno que a empresa deve obter sobre este tipo de capital para manter o preo da ao. Dito de outra maneira, a taxa de retorno sobre a ao, exigida pelos investidores do mercado. Sendo,

137

Po = preo corrente da ao ordinria D1 = dividendo por ao esperado no final do ano 1 Ks = taxa de retorno exigida sobre a ao ordinria g = taxa anual de crescimento constante dos dividendos

ks =

D1 + g Po

Exemplo, p. 392 Gitman

Ano 1994 1993 1992 1991 1990 1989

Dividendo $ 3,80 $ 3,62 $ 3,47 $ 3,33 $ 3,12 $ 2,97

Resposta: s = 13%

Modelo de formao de preos de ativos de capital (CAPM)

KS = RF + [ bx( km RF) ]
Usando os dados da Duchess Corporation, temos

138

ks = 7% + [ 1,5x( 11,0% 7,0%) ] = 13,0%

4 Custo de lucros retidos (Kr)
o mesmo que o custo de uma emisso adicional de aes ordinrias inteiramente subscrita, que medido pelo custo da ao ordinria da empresa, Ks.

kR = K s
5 Custo de novas emisses de aes ordinrias
Esse custo importante somente quando no h lucros retidos suficientes. Fatores importantes: Subprecificao Custos de colocao e subscrio.

kn =

D1 + g Nn

Kn = custo da nova emisso Nn = recebimentos lquidos da venda da nova ao ordinria depois do desgio e custos de colocao. D1 = dividendo por ao esperado no final do ano 1. g = taxa anual de crescimento constante dos dividendos.
Exemplo, p. 395 Gitman.

139

Lembrar que quando usamos o modelo de Gordon, consideramos: Dividendo esperado (D1) = 4,00 Preo de mercado (Po) = 50,0 Taxa de crescimento esperada (g) = 5,0% Estimou-se que as mdia as novas aes ordinrias podem ser vendidas por 47,0. Portanto o desgio 3,0, ou seja, 50,0 47,0. Custo de subscrio (custos de emisso e venda) = 2,50. Recebimento lquido esperado (Nn) = 44,50 [Po (desgio + custo de emisso e venda) ]

CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL (CMePC), (Ka)

Reflete o futuro custo mdio esperado de fundos da empresa, a longo prazo. CMePC ou Ka = (Wi x ki) + (Wp x kp) + (Ws x kr ou kn)

140

Wi = proporo de emprstimo de L. P. na estrutura de capital Wp = proporo de aes preferenciais na estrutura de capital Ws = proporo de aes ordinrias na estrutura de capital Lembre, Wi + Wp + Ws = 1,0

Sugesto: Converter pesos para a forma decimal e deixar os custos especficos na forma de porcentagem.
Exemplo p.396, Gitman.

Custo de emprstimo, ki = 5,6% Custo de aes preferenciais, kp = 10,6% Custo de lucros retidos, kR = 13,0% Custo de novas aes ordinrias, kn = 14,0% Fonte de capital Emprstimo a Longo Prazo Aes preferenciais Aes ordinrias Peso 40% 10% 50%

Qual o CMePC = ?

CUSTO MARGINAL PONDERADO DE CAPITAL (CMaPC)

141

simplesmente o custo mdio ponderado de capital da empresa (CMePC) associado prxima unidade monetria do novo financiamento total. Clculo do CMaPC Primeiro, determinam-se os pontos de ruptura, que refletem o nvel do novo financiamento total, no qual aumenta o custo de um dos componentes de financiamento. O ponto de ruptura dado por

PRi =

TFi Wi
PRi = ponto de ruptura para a fonte de financiamento i. TFi = total de fundos disponveis da fonte de financiamento i a um dado custo. Wi = peso da estrutura de capital histrica ou meta para a fonte de financiamento i.

Onde,

Exemplo, p. 399, Gitman

142

Quando a Duchess Corporation exaurir seus lucros retidos disponveis de $ 300.000 (kR = 13,0%), ter que usar um novo financiamento de aes ordinrias, mais dispendiosos (k n = 14%), para suprir as necessidade do seu capital prprio. Alm disso, a empresa espera emprestar somente $ 400.000 a um custo de 5,6%; um emprstimo adicional ter um custo aps o imposto de renda (k i) de 8,4%. Assim sendo, existem dois pontos de ruptura (1) quando os lucros retidos, R$ 300.000, que custam 13,0%, forem exauridos e (2) quando o emprstimo a longo prazo, $ 400.000, que custa 5,6%, for exaurido. Os pontos de ruptura so: $ 300.000 PRcapital prprio = ------------------- = $ 600.000 0,50 $ 400.000 PRemprstimo a longo prazo = --------------------- = $ 1.000.000 0,40

CMePC para faixa de novo financiamento total para a Duchess

143

Faixa de novo financiamento $ 0 a $ 600.000

Fonte de capital (1)

Peso (2)

Custo (3)

Custo mdio (2 x 3) 4 2,2% 1,1% 6,5% 9,8%

Emprstimo a longo Prazo...................... 0,40 Aes preferenciais 0,10 Aes ordinrias 0,50 CMePC

5,6% 10,6% 13,0%

$ 600.000 a $ 1.000.000

Emprstimo a longo Prazo...................... 0,40 Aes preferenciais 0,10 Aes ordinrias 0,50 CMePC

5,6% 10,6% 14,0%

2,2% 1,1% 7,0% 10,3%

Acima de $ 1.000.000

Emprstimo a longo Prazo...................... 0,40 Aes preferenciais 0,10 Aes ordinrias 0,50 CMePC

8,4% 10,6% 14,0%

3,4% 1,1% 7,0% 11,5%