Finanças da Empresa

Avaliação
de Investimentos Reais
1.- Introdução
• Um investimento, em ativos financeiros ou em ativos reais, consiste
numa aplicação de recursos com o objetivo da sua recuperação
integral e a obtenção de um excedente financeiro.
• Um projeto de investimento consiste num investimento em ativos
reais (ou capital fixo), corpóreos ou incorpóreos (tangíveis ou
intangíveis)
• A avaliação económica de um projeto de investimento consiste em
identificar todos os fluxos financeiros (cash flows) gerados pelo
projeto, aplicando posteriormente metodologias de avaliação que
permitem avaliar se o projeto é ou não economicamente viável

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2.- Projetos de Investimento – Tipologia
• Os projetos podem ser classificados em projetos de raiz ou
autónomos (criação de uma empresa) versus projetos integrados
numa empresa já existente
• Um projeto integrado pode ser classificado consoante o seu objetivo
em projeto de: expansão (quando origina um aumento da capacidade
produtiva), substituição ou melhoria de produtividade (pressupõe a
manutenção da capacidade produtiva com uma redução de gastos ou
um aumento de eficiência), ou inovação (origina novas áreas de
negócio, podendo envolver novos produtos, novos mercados,
negócios afins e/ou relacionados, ou outros não ligados à carteira de
negócios da empresa)

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2.- Projetos de Investimento – Fases de um
Projeto
• A implementação de um projeto de investimento engloba diversas fases:
pré-investimento, investimento (aquisição e/ou construção dos ativos
fixos) e exploração (que pode ser sub-dividida em período de arranque e
de cruzeiro – quando se atinge um volume de negócios estável cerca de
100% da capacidade)
• Poderá considerar-se também a fase de desinvestimento, quando se
admitir a venda dos ativos fixos e a recuperação do (net) working capital
(ou fundo de maneio necessário, necessidades em fundo de maneio, fundo
de maneio) depois de se ter atingindo o final da vida útil do projeto, pelo
seu valor venal (valor normal de venda) ou pelo seu valor líquido
contabilístico (valor de aquisição – amortizações acumuladas => sem mais
ou menos valias na venda)
• Em alternativa pode-se considerar como valor residual o valor de
continuidade, admitindo-se então que o projeto tem uma duração infinita
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3.- Cash Flows - Conceito
• O cash flow de confrontarmos os fluxos de entrada (cash inflows) com os fluxos
de saída (cash outflows)
• O cash flow de um projeto de investimento engloba as seguintes componentes:
investimento em capital fixo (capital expenditures, ou Capex), operational cash
flow, investimento em working capital e valor residual (capital fixo e working
capital) ou também o próprio valor de continuidade:
• Cash Flow (do Projeto) = Operational Cash Flow + Valor Residual (ou de
Continuidade) – Capex – Investimento em Working Capital
• Se Cash Flow de Exploração = Operational Cash Flow – Investimento em Working
Capital, então também teremos:
• Cash Flow do Projeto = Cash Flow de Exploração – Investimentos em Capital Fixo
+ Desinvestimentos em Capital Fixo (=Valor Residual do Capital Fixo).
• Nesta última fórmula o valor residual do working capital está incluído no cash
flow de exploraçao
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3.- Cash Flows - Conceito
• No cálculo do Cash Flow não consideramos os encargos financeiros
com dívida (juros e comissões), sendo este um procedimento comum
na análise de projetos de investimento
• Primeiro procedemos à análise da viabilidade económica do projeto,
a qual deve ser feita independentemente da forma de financiamento
do mesmo. O que nos leva a admitir que o financiamento é feito
exclusivamente por capitais próprios (ou seja, os cash flows
negativos correspondem a entradas de fundos próprios e os positivos
poderão ser retirados pelos sócios/acionistas e/ou reinvestidos no
financiamento de novos projetos), logo não existem encargos
financeiros

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3.- Cash Flows - Conceito
• Por sua vez a análise da viabilidade económica pode ser feita em duas
etapas: numa primeira fase costuma ignorar-se a inflação, pelo que
se congela o índice geral de preços e se admite que daí para a frente a
taxa de inflação será 0%, fala-se então de análise a preços
constantes; numa segunda fase considera-se o efeito da inflação
admitindo um cenário para a evolução da inflação e volta a analisar-
se a viabilidade do projeto, fala-se então em análise a preços
correntes.
• Posteriormente, incluem-se os efeitos resultantes do projeto ser na
realidade financiado, geralmente, com capital próprio e dívida (vide
capítulo 3 do livro/programa da disciplina)

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3.- Cash Flows – Princípios de Determinação
• Na determinação do cash flow de um projeto devem-se considerar os dois
seguintes princípios gerais: ótica de tesouraria e ótica incremental
• Ótica de Tesouraria – Os cash flows devem refletir as entradas e saídas de
dinheiro, i. e. recebimentos e pagamentos e não os proveitos (réditos, ou
rendimentos, ou receitas) e custos (gastos, ou despesas, que
correspondem ao princípio de especialização do exercício.
• Ótica Incremental – Terão de ser considerados todos os cash flows
incrementais, ou seja todos os que resultam da implementação do projeto.
Quando o projeto está integrado numa empresa em laboração, temos de
apurar a diferença entre o cash flow da empresa após e antes a realização
do projeto, ou seja, com e sem o projeto (vide caso 1.2).
• Numa ótica incremental devemos ignorar sunk costs, incluir custos de
oportunidade e incluir efeitos derivados

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3.- Cash Flows – Sunk Costs
• São custos que ocorreram no passado e que não podem ser alterados quer se aceite ou
rejeite o projeto de investimento. É o caso da maior parte dos estudos feitos na fase de
pré-investimento, como por exemplo os estudos de mercado prévios ao lançamento de
um novo produto. A maior parte das vezes os custos destes estudos e projetos não são
recuperáveis, pelo que estes gastos não devem ser imputados ao projeto (ainda que
possam estar registados em contabilidade como investimentos em curso).
• A não ser que tenham um valor de mercado e como tal possam ser vendidos a terceiros,
nessa altura avançar com o projeto envolve o custo de oportunidade de deixar de poder
vendê-los.
• Analogamente podem existir cláusulas de sucess fee relacionadas com estudos e
projetos já realizados que envolvam o pagamento de quantias adicionais, caso o projeto
seja implementado, ou caso um determinado benefício venha a ser obtido/concedido.
Naturalmente que estas verbas são cash flows incrementais imputáveis à decisão de
investimento
• Apenas os custos irrecuperáveis (irreversíveis) é que não são cash flows incrementais e,
como tal, devem ser excluídos da análise

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3.- Cash Flows – Custos de Oportunidade
• Os custos que decorrem da utilização de um determinado recurso (já
disponível) devem ser considerados ainda que não impliquem uma saída
de fundos. Por exemplo, a utilização de um armazém vazio ou parte de um
edifício que não estava a ser utilizado por um novo projeto deve ser
considerada como um gasto imputável ao projeto, visto que a empresa
deixará de poder vender ou arrendar esse espaço, visto que o mesmo vai
ser afeto ao projeto.
• Tal como atrás já se disse, caso alguns investimentos realizados no passado
tais como os estudos e projetos associados à fase de pré-investimento
tenham valor venal (ou seja, quando se pode estimar um valor de venda a
terceiros), então deverá considerar-se o custo de oportunidade decorrente
da perda da possibilidade da sua venda a terceiros

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3.- Cash Flows – Efeitos Derivados
• A realização de um projeto de investimento integrado numa empresa
pode dar origem a impacto positivo (no caso de
complementaridades e/ou sinergias, como por exemplo decorrentes
de cross-selling) ou impacto negativo noutras áreas de negócios
(canibalização de outros produtos/serviços). Por exemplo, se o
lançamento de um novo produto concorre diretamente com outros
produtos da empresa, há que considerar não só o fluxo positivo que
resulta das vendas do novo produto, mas também a quebra que irá
provocar nas vendas dos produtos já existentes

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3.- Cash Flows – Vida Útil do Projeto
• Os cash flows têm que ser projetados durante a vida útil do projeto
(designada por N ou n anos). A escolha dessa vida útil depende
fundamentalmente da área de negócio e da respetiva duração do
ciclo de vida desse negócio. A regra deverá ser elaborar projeções até
o projeto atingir a estabilidade do negócio, geralmente designado por
período de cruzeiro (do inglês, “cruising speed”). Ao atingirmos o
final da vida útil do projeto assume-se a liquidação dos ativos (vide
valor residual) ou a sua continuidade (vide valor de continuidade)

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3.- Cash Flows – Capital Expenditures (Capex),
ou Investimentos em Capital Fixo
• O Capex (Investimentos em Capital Fixo) são todas as despesas
efetuadas em Ativos Fixos (compra de equipamentos, construção e
aquisição de instalações) e todo o conjunto de despesas associadas à
implementação do projeto (despesas de instalação, recrutamento e
formação do pessoal, etc.), eventualmente deduzidas de receitas que
lhe possam ser imputadas (subsídios para a criação de postos de
trabalho, etc.). Note-se que os subsídios ao investimento serão
analisados no capítulo 3, visto que são usualmente considerados
como uma componente do financiamento do projeto, visto que
permitem reduzir os fundos próprios.

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3.- Cash Flows – Operational Cash Flow (Cash
Flow Operacional)
• Diferença entre os rendimentos (que dão origem a recebimentos) e
os gastos desembolsáveis (que dão origem a pagamentos) de
exploração. Assume-se que não existem encargos financeiros (projeto
exclusivamente financiado por capitais próprios, sendo os efeitos da
decisão de financiamento analisados posteriormente) e que os
impostos sobre os lucros são pagos no ano a que respeitam
• OCF ou CFO = EBIT(1-t) + Depreciações e Amortizações
• OCF ou CFO = EBITDA (1-t) + Economias Fiscais das Depreciações e
Amortizações (=Depreciações e Amortizações*t)
• [OCF ou CFO = Resultado Líquido + Depreciações e Amortizações +
Juros Líquidos depois de impostos]
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3.- Cash Flows – Operational Cash Flow (Cash
Flow Operacional)
• Nas fórmulas anteriores:
• OCF = Operational Cash Flow
• CFO = Cash Flow Operacional
• EBIT = Earnings Before Interest and Taxes (Resultados antes de Juros e de
Impostos)
• t = Taxa de Impostos sobre os Lucros
• EBITDA = Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization
(Resultados antes de Juros, de Impostos e de Depreciações e Amortizações
ou Excedente Bruto de Exploração ou ainda Meios Libertos Brutos)
• Juros Líquidos de Impostos = (Juros Suportados – Juros Recebidos)*(1-t)

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3.- Cash Flows – Operational Cash Flow (Cash
Flow Operacional)
• Enquanto a primeira fórmula é de cálculo mais rápido, a segunda tem a
vantagem de explicitar melhor os fundamentos do cash flow operacional,
visto que explicita e quantifica as economias fiscais (tax shields)
decorrentes das amortizações e das depreciações. Assim sendo resulta
claro que aquelas apenas são relevantes quando produzem economias
fiscais, logo terão que ser aceites fiscalmente e pressupõe-se na fórmula
que deverão ocorrer no próprio ano em que são registadas, o que
pressupõe que o resultado operacional seja positivo, o que nem sempre
acontece (vide caso 1.1)
• A terceira e última fórmula permite calcular o CFO a partir do Resultado
Líquido (deduzido de Gastos Financeiros, que por sua vez também geraram
Economias Fiscais, o que tem de ser devidamente neutralizado)

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3.- Cash Flows – Working Capital (Fundo de Maneio
Necessário ou Necessidades em Fundo de Maneio, ou
seja FMN ou NFM) – ou ainda, FM = Fundo de maneio
• Excesso das Necessidades Financeiras de Exploração (ou Cíclicas) em
relação aos Recursos Financeiros de Exploração (ou Cíclicos)
• Necessidades Financeiras de Exploração = Ativos Correntes associados à
Exploração = Existências + Clientes + Outros Valores a Receber +
Adiantamentos a Fornecedores
• Recursos Financeiros de Exploração = Adiantamentos de Clientes +
Fornecedores + Estado e Outros Entes Públicos + Outras Contas a Pagar
• Working Capital = FMN ou NFM = Necessidades Financeiras de Exploração
– Recursos Financeiros de Exploração
• Investimento em Working Capital = Variação Anual do Working Capital =
FMN do Ano – FMN do Ano Anterior
• Cash Flow de Exploração = Cash Flow Operacional – Variação Anual do
Working Capital
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3.- Cash Flows – Valor Residual
• Este valor pode ser determinado segundo duas óticas alternativas. Assumindo a
liquidação da empresa (ou a sua continuidade, vide ponto seguinte) sendo neste
primeiro caso o valor a considerar designado de valor de liquidação do ativo fixo
e do working capital (ou fundo de maneio necessário) no final da vida do projeto,
isto é o valor obtido com a venda dos ativos líquido de impostos. É comum
assumir para os ativos fixos que este valor coincide com o valor líquido
contabilístico (valor de aquisição deduzido das depreciações e amortizações
acumuladas, neste caso não haveria lugar a impostos) e para o working capital
assumir o valor contabilístico (ou seja, considera.se a sua recuperação integral).
• Este pressuposto tem a vantagem de não se traduzir na realização de quaisquer
mais ou menos valias, as quais teriam em princípio implicações fiscais. No
entanto, pode admitir-se um valor de venda diferente daqueles, nessa altura as
eventuais mais valias dariam lugar ao pagamento de impostos, enquanto as
menos valias poderiam dar lugar à sua redução, caso exista matéria coletável
suficiente para as absorver proveniente de outros negócios (ou projetos), caso
seja um projeto integrado
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3.- Cash Flows – Valor de Continuidade
• Em alternativa ao valor residual (de liquidação) podemos considerar a
continuidade da empresa e vamos calcular o respetivo valor de
continuidade (VC em português ou CV = continuing value em inglês), como
sendo uma perpetuidade com base no cash flow do último ano em que
elaborámos projeções (Ano N ou n) e assumindo uma taxa perpétua de
crescimento a longo prazo constante (g do inglês growth rate). Assim o
valor de continuidade (descontado para o ano N ou n, à taxa de desconto r)
será igual a:
• VC ou CVN = CFN+1/(r – g)
• Trata-se de uma variante do modelo de Gordon utilizado na avaliação de
ações, em que o valor atual de uma renda perpétua crescente em
progressão geométrica à taxa g, descontado à taxa r>g , será dado pelo
cash flow esperado para o próximo ano dividido pela diferença entre as
duas taxas (ver caso 1.1)
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3.- Cash Flows – Valor de Continuidade (g=0%)
• No caso especial de a taxa g = 0%, ou seja se o cash flow for constante
teremos uma versão simplificada daquela expressão:
• VC ou CVN = EBITN(1-t)/r
• Recorde-se que em termos gerais: FCFF ou CFK = EBITK(1-t) +
Depreciações e AmortizaçõesK – CapexK– ΔWorking CapitalK
• Como não há crescimento a variação do Working Capital é nula e as
Depreciações e Amortizações do Ano são iguais ao Capex (que se
limita então aos investimentos de substituição/reposição), pelo que
então o Cash Flow confunde-se com o resultado, ou seja
• Se g=0% então CFN+1 = EBITN(1-t)

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3.- Cash Flows – Valor de Continuidade (g≠0%)
• Quando g for ≠ de 0%, por regra >0% será preciso determinar o CF de N+1 de uma forma
mais completa:
• CFN+1 = EBITN(1+g)(1-t)+Depreciações e AmortizaçõesN+1 – CapexN+1 – ΔWorking CapitalN+1
• Ou seja, os Resultados, o Capital Fixo e o Working Capital crescem todos à taxa g
• Assim: Net Capex = Capex – Depreciações e Amortizações = Capital FixoN*g
• E ΔWorking CapitalN+1 = Working CapitalN*g
• Como Capital InvestidoN = Capital FixoN + Working CapitalN
• Então o Investimento Total no Ano N+1 será = Capital InvestidoN*g
• Para achar o Capital Investido em cada ano basta somar os Capex Anuais e as ΔWorking
Capital desde o inicio e até esse ano (ou considerar o valor do Working Capital nesse
mesmo Ano) e subtrair-lhes as Depreciações e Amortizações Acumuladas também até
esse mesmo ano, ou seja é sempre a soma do Ativo Fixo líquido com o Working Capital

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3.- Cash Flows – Valor de Continuidade (g≠0%)
• O procedimento habitual consiste em elaborar projeções até ao ano N de
modo a que a taxa de crescimento do ano N-1 para o ano N seja já igual à
taxa de crescimento perpétua de longo prazo (g). Nesse caso pode
determinar-se o valor do cash flow de N+1 através da seguinte expressão
simplificada:
• CFN+1 = CFN*(1+g)
• Note-se que na prática a taxa perpétua de crescimento g está sujeita a
vários limites: matemático (g<r); económico (g <= crescimento nominal da
economia, ou seja, crescimento real adicionado da inflação esperada);
financeiro (g<= Return On Equity * (1 – dividend payout ratio); económico
financeiro (ROE = Return On Equity – RE ou r <= 2%, ou seja dificilmente se
conseguirá manter uma margem de criação do valor superior a 2%, em boa
verdade esta em equilíbrio tende para zero)

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3.- Cash Flows – Preços Constantes vs. Preços
Correntes
• Os cash flows podem ser calculados utilizando a metodologia de preços
constantes (geralmente do ano zero) que assume que a inflação esperada a
partir desse ano é zero, ou a metodologia dos preços correntes que
considera o efeito da inflação nos cash flows. Sendo esta última a
metodologia mais correta. A taxa de desconto para os cash flows deve ser
consistente com a metodologia de cálculo dos cash flows. Ou seja, os cash
flows a preços constantes devem ser descontados a taxas reais (isto é,
deflacionadas), enquanto os cash flows a preços correntes devem ser
descontados a taxas nominais ou correntes (isto é, as que refletem a
inflação esperada): Caso se deseje atualizar os cash flows a preços
correntes a uma taxa real será necessário primeiro deflacionar esses cash
flows, para os exprimir então a poder de compra do ano zero, então sim
poderão ser descontados à taxa real.

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3.- Cash Flows – Preços Constantes vs. Preços
Correntes
• A taxa de inflação deve ser aplicada ao EBITDA e não ao Operational
Cash Flow, pois as amortizações são calculadas com base no Valor de
Aquisição dos Ativos, o qual reflete a inflação apenas até ao momento
da aquisição e, como tal, as depreciações e amortizações não são
indexadas à inflação
• EBITDA K (a preços correntes) = EBITDA K (a preços constantes do ano
0) * Indice Acumulado de Inflação (desde o ano 0 e até ao ano K)
• O Índice Acumulado de Inflação terá o valor 1 no ano zero, depois
será determinado com base nas taxas de inflação esperadas para cada
um dos anos seguintes

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3.- Cash Flows – Preços Constantes vs. Preços
Correntes
• A fórmula atrás apresentada pressupõe que todos os proveitos ou
rendimentos operacionais crescem à taxa de inflação geral, e que o mesmo
se passa com os gastos e custos desembolsáveis, dessa forma bastará
indexar o EBITDA à referida inflação geral.
• No entanto, podem existir exceções a essa regra (para além do caráter fixo
das amortizações sempre que as mesmas sejam efetuadas com base no
custo histórico, o que não ocorrerá quando os investimentos em capital
fixo forem reavaliados e amortizados com base no valor resultante dessa
reavaliação). Poderá haver itens de custo ou gastos cujo preço unitário
cresça a uma taxa acima (ou, muito mais raramente, abaixo) da inflação.
No primeiro caso diz-se que esse gasto cresce em termos reais (enquanto
no segundo, bem mais raro, que decresce em termos reais)

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3.- Cash Flows – Preços Constantes vs. Preços
Correntes
• Por sua vez a empresa poderá, por razões de concorrência (ou por
imperativo legal), não conseguir refletir os aumentos dos gastos nos
preços de venda dos seus produtos e/ou serviços. Nessa altura serão
os preços e as tarifas dos proveitos ou dos rendimentos operacionais
a crescer abaixo (ou, muito raramente, acima) da taxa de inflação
geral, ou seja a decrescer (ou, muito raramente, crescer) em termos
reais.
• Estas caraterísticas levam a que a conversão de cada um destes itens
tenha de ser feita de acordo com sua inflação específica (e não
atendendo à inflação geral). Assim, acaba por ser mais simples e mais
correto proceder a uma análise a preços correntes.

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3.- Cash Flows – Preços Constantes vs. Preços
Correntes
• Seria, no entanto, possível corrigir na projeção a preços constantes os
itens que não acompanham a inflação geral, majorando os que a
excedem e minorando os que não a conseguem acompanhar, esta
correção designa-se por metodologia dos preços reais, a qual se
recomenda em cenários de híper inflação (inflação geral igual ou
superior a 10%) da mesma forma que se recomenda que as projeções
sejam feitas numa divisa forte e facilmente convertível, o que
também ajuda a evitar as dificuldades inerentes ao tratamento de um
cenário de híper inflação (uma vez que as divisas fortes não
costumam padecer desse problema)

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3.- Cash Flows – Preços Constantes vs. Preços
Correntes
• Aproveita-se para referir que, por regra, os preços constantes devem
envolver câmbios constantes para os itens expressos em divisas, enquanto
os preços correntes deverão refletir câmbios também correntes.
• Para a determinação dos câmbios correntes poderá estimar-se a evolução
da taxa de câmbio à luz da teoria da paridade do poder de compra
(segundo a qual os diferenciais de inflação entre países se refletem nas
respetivas taxas de câmbio, ou seja as divisas dos países com maior taxa de
inflação desvalorizam-se em relação às dos países com menor taxa de
inflação por forma a restabelecer a lei de um só preço), ou da teoria da
paridade da taxa de juro (à luz da qual são os diferenciais entre as taxas de
juro a comandar a evolução das taxas de câmbio, ou seja a divisa do país
com maior taxa de juro desvaloriza-se em relação à do país com menor
taxa de juro, por forma a restabelecer a lei de uma só taxa de juro)
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3.- Cash Flows – Preços Constantes vs. Preços
Correntes
• Naturalmente que a existência de itens denominados em divisas, ou
expostos por razões de concorrência à evolução das taxas de câmbio,
implicam a adição do risco cambial aos restantes riscos do projeto.
• A única forma de então eliminar esse risco nas projeções dos cash
flows é trabalhar com taxas de câmbio forward (as quais por regra
seguem a paridade da taxa de juro) e partir do princípio da cobertura
integral desse risco por recurso ao mercado de derivados (ou a outras
formas de hedging)

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4.- Taxa de Desconto - Conceito
• Um projeto de investimentos liberta cash flows ao longo da sua vida. Para
analisarmos a sua viabilidade económica temos de reportar todos esses
cash flows a um mesmo momento, pois só assim são comparáveis. Surge o
conceito de valor atual e, para atualizar (ou descontar) os fluxos,
precisamos de determinar a taxa de desconto (ou de atualização).
• Para investir em determinado projeto, o investidor exige no mínimo a
remuneração que obteria caso aplicasse o seu capital num ativo sem risco
(v.g. taxa de juro/rendimento das obrigações do Tesouro) acrescida de um
prémio de risco, decorrente do risco associado ao projeto em causa:
• r = rf + prémio de risco
• Onde r = taxa de desconto do projeto e rf = taxa de juro sem risco

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4.- Taxa de Desconto – e Preços Correntes
(taxas correntes ou nominais de desconto)
• Como na análise a preços correntes os cash flows são calculados com
inflação (isto é em termos nominais) a taxa de desconto também
deve incorporar a inflação. Assim utilizamos a taxa de juro sem risco
nominal (ou corrente), bem como o próprio prémio de risco também
deve incorporar a inflação
• Na prática utilizam-se as taxas vigentes no mercado, pois estas
refletem necessariamente as espectativas de inflação nele implícitas,
ou seja na verdade só são observáveis as taxas nominais ou correntes,
visto que são as taxas de rendimento implícitas nos valores de
mercado dos ativos nele transacionados

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4.- Taxa de Desconto – e Preços Constantes
(taxas reais de desconto)
• Como a análise a preços constantes ignora a inflação (ou seja, considera que não
existe) então deveremos descontar os cash flows a preços constantes a uma taxa
que também a não considere, isto é a uma taxa real ou deflacionada.
• Assim por exemplo:
• rf(real) = [1+rf(nominal)]/(1+i) – 1, em que i = taxa anual de inflação
• r(real) = [1+r(nominal)]/(1+i) – 1, em que as taxas nominais são as referidas no
slide anterior
• Por vezes utiliza-se uma versão simplificada e aproximada que considera a
diferença entre as taxas nominais e de inflação como uma aproximação à taxa
real
• Assim por exemplo se 3% for a taxa nominal ou corrente e 1% a taxa anual de
inflação esperada, a taxa real respetiva será então: de uma forma exata cerca de
1,98% [=(1,03/1,01) – 1] e aproximadamente 2% (= 3% - 1%)

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4.- Taxa de Desconto – e CAPM (Capital Asset
Pricing Model)
• A taxa de desconto pode ser obtida com base no CAPM (=Capital Asset
Pricing Model) – veja-se a este respeito o material da disciplina de
Investimentos – que permite determinar o prémio de risco do projeto em
função do seu nível de risco económico dado pelo seu Unlevered Beta
(beta não alavancado ou do Ativo), pois para o efeito da decisão económica
consideramos que o projeto é integralmente financiado por capital próprio
(portanto não há dívida na estrutura de capital assumida):
• rU = ou, simplesmente, r = rf + βU [E(rm) – rf]
• Em que rU = taxa de desconto unlevered (sem Dívida)
• βU = Beta Unlevered (não Alavancado ou sem Dívida)
• E(rm) = Rendimento esperado no mercado (usualmente, bolsista)

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4.- Taxa de Desconto – e CAPM (Capital Asset
Pricing Model)
• A taxa rU ou r será uma taxa nominal se rf e rm também o forem (o que é a
situação mais frequente, pois as taxas vigentes no mercado refletem a
expectativa de inflação nele implícita), ou real no caso de aquelas taxas terem
sido previamente convertidas em taxas reais, mediante a utilização da fórmula
constante do ponto anterior.
• Exemplo baseado em taxas de mercado, ou seja nominais: rf = 3%; rm= 10%; βU =
0,9 e i = 1% (expectativa de inflação implícita nas taxas de mercado)
• rU (nominal) = r = 3% + 0,9 (10% - 3%) = 3% + 6,3% = 9,3% (em termos nominais)
• rU (real) = (1,093/1,01) -1 = cerca de 8,22%
• Mesmo exemplo a partir das taxas reais: rf (real) = (1,03/1,01) – 1 = cerca de
1,98%; rm (real) = (1,1/1,01) - 1 = cerca de 8,91%
• rU (real) = 1,98% + 0,9 (8,91% - 1,98%) = 1,98% + 6,24% = cerca de 8,22%
• Como se pode verificar as duas abordagens conduzem ao mesmo resultado final

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4.- Taxa de Desconto – Estimação do Beta do
Capital Próprio
• O Unlevered Beta não pode ser estimado diretamente das taxas de
rendibilidade das ações, pois as empresas têm geralmente dívida na sua
estrutura de capitais. Podemos é estimar o beta do capital próprio a partir
de uma série histórica de taxas de rendibilidade das ações da empresa no
caso de projetos de expansão inseridos em empresas já existentes (cotadas
em bolsa). No caso de projetos de inovação ou projetos de raiz
(autónomos) deve-se usar o beta do capital próprio médio do sector de
atividade em que o projeto se insere. O beta do capital próprio da empresa
j é dado por:
• βj = Cov(rj;rm)/Var(rm)
• Em rj = rendibilidade das ações da empresa j
• rm = rendibilidade do mercado acionista, geralmente medida por um índice
de bolsa

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4.- Taxa de Desconto – Estimação do Beta do
Capital Próprio
• Utiliza-se geralmente uma série histórica com 2 anos de rendibilidades
diárias (no mínimo 1 ano, cerca de 250 sessões diárias de bolsa), também
há quem prefira usar rendibilidades semanais (nessa altura seriam no
mínimo 104 semanas = 2 anos) ou mensais com um historial de 5 anos (ou
seja, 60 observações mensais). No entanto o coeficiente beta é, por um
lado, bastante volátil e por outro tende para um a longo prazo. Devido a
este último aspeto há quem ajuste o Beta da seguinte forma:
• Beta ajustado = 1/3 + 2/3 (Beta Observado) ; desta forma vai-se alisando o
Beta para exprimir a sua tendência para se aproximar de um no
médio/longo prazo
• Em rigor a rendibilidade a considerar deve ser a diferença entre a
rendibilidade da ação (ou do índice) e a taxa de juro sem risco, mas quando
o intervalo é muito pequeno (como no caso da rendibilidade diária é vulgar
ignorar a taxa de juro sem risco e admitir que a mesma se aproxima de zero
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4.- Taxa de Desconto – Beta do Ativo ou Beta
Unlevered
• Depois de estimado o Beta do Capital Próprio temos que determinar o
Unlevered Beta (βU = ou Beta do Ativo) eliminando do Levered Beta (βL ou
βE , ou seja Beta do Capital Próprio, E = Equity) o risco financeiro que
resulta da dívida existente na estrutura de capitais da empresa:
• βL ou βE = βU + (βU – βD) (D/E) (1-t)
• Em que: βD é o Beta da Dívida, que pode ser calculado fazendo:
• βD = (rD – rf)/(rm – rf) , em que rD é a taxa de juro da dívida
• D = montante da Dívida a valor de mercado (quase sempre coincidente
com o respetivo valor contabilístico)
• E = montante do Capital Próprio também a valor de mercado
• t = taxa de impostos sobre os lucros
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4.- Taxa de Desconto – Beta do Ativo ou Beta
Unlevered
• Depois resolve-se aquela equação em ordem a βU
• βU = [βL + βD(D/E) (1-t)]/[1 + (D/E)(1-t)]
• Em alternativa pode-se também utilizar a proposição I de Modigliani e
Miller (M&M) com impostos (ver capítulo 3) e fazer:
• βU = βL (E/VU) + βD[D(1-t)]/VU
• Em que VU = E + D(1-t), expressão que decorre da referida proposição
I de M&M => VL = VU + (D*t)

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4.- Taxa de Desconto – Beta do Ativo ou Beta
Unlevered
• Tal como se verá no capítulo 3 esta lei de M&M pressupõe que a dívida seja
perpétua e constante
• Na prática é vulgar admitir que o βD = 0, por simplificação admitindo-se
assim que a dívida da empresa não tem risco
• Então βL ou βE = βU [1 + (D/E) (1-t)] e, consequentemente,
• βU = βL / [1+(D/E)(1-t)]
• Esta expressão resulta da anterior quando se admite que βD = 0 , sendo que
o resultado obtido aponta para um βU maior do que resultaria de se
considerar um βD > 0, daí que se utilize por uma razão de prudência mesmo
quando se considera que a dívida da empresa não está isenta de risco de
crédito
• Note-se que este pressuposto (βD = 0) implica em rigor que a taxa de juro
da dívida seja então igual à taxa de juro sem risco
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5.- Critérios de Avaliação de Investimentos
Reais – Valor Atual Líquido (VAL)
• O Valor Atual Líquido (VAL) compara o valor atual dos cash flows gerados
pelo projeto com o investimento inicial realizado. Pode ser calculado no
Excel com a função NPV (Net Present Value)
• VAL = - I0 + ∑ CFK/(1+r)K
• Em que K vai de 1 até N e se admite que CF0 = I0 ou seja que o Cash Flow
do Ano 0 corresponde ao Investimento Inicial e os restantes investimentos
estão abatidos aos Cash Flows dos anos seguintes
• Sendo N a vida útil do projeto
• E r a taxa de atualização ou desconto considerada aqui como igual em
todos os períodos, ou seja admitindo como hipótese simplificadora que se
trata de uma estrutura de taxas flat ou horizontal

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5.- Critérios de Avaliação – Decisão com o VAL
• VAL>0: Aceitar o projeto, visto que este permite recuperar o
investimento realizado, remunerando os capitais investidos à taxa r
pretendida e ainda gera um excedente igual justamente ao VAL, que
está reportado ao momento atual (0)
• VAL=0: Aceitar o projeto; visto que recupera o capital investido,
remunerando-o à taxa r, mas sem criar nenhuma riqueza adicional.
No entanto, há que analisar devidamente todos os fluxos previsionais,
bem como a taxa de atualização utilizada, pois bastará uma pequena
alteração para que o projeto deixe de ser economicamente viável
• VAL<0: Rejeitar o projeto pois não é economicamente viável

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5.- Critérios de Avaliação – Limitações do VAL
• Não permite analisar projetos em situações de racionamento de capital,
devendo-se neste caso utilizar critérios de avaliação relativos (vide taxa
interna de rendibilidade e índice de rendibilidade) para fazer o ranking dos
projetos
• Em teoria num mercado de capitais perfeito todos os projetos com VAL
positivo deveriam ser implementados, pois não haveria limitações ao valor
do capital a investir, sendo apenas necessário que os promotores consigam
convencer os investidores do mérito do projeto. No entanto e infelizmente,
na prática há sempre limitações ao montante disponível para o
investimento, os orçamentos não são ilimitados…
• Não permite analisar projetos com vidas diferentes
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5.- Critérios de Avaliação – Taxa Interna de
Rendibilidade (TIR)
• A Taxa Interna de Rendibilidade (TIR) é a taxa de desconto que torna
nulo o VAL do projeto, ou seja, é a taxa máximaa que o investidor
pode remunerar os capitais investidos. Pode ser calculada em Excel
com a função IRR (Internal Rate of Return)
• - I0 + ∑ CFK/(1+TIR)K = 0
• Decisão com a TIR: O projeto é economicamente viável desde que a
TIR seja >= r
• O comentário atrás efetuado ao caso do VAL = 0 estende-se
naturalmente também ao caso da TIR = r

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5.- Critérios de Avaliação – Limitações da TIR
• Assume que todos os cash flows gerados pelo projeto são reinvestidos à própria
TIR, este problema pode ser ultrapassado com a utilização da TIR Modificada.
• Não distingue situações de aplicação financeira (em que primeira há cash flows
negativos e posteriormente positivos) de situações de financiamento (em que se
passa o inverso)
• Podem existir TIRs múltiplas (ou até nenhuma) quando os projetos não são
convencionais, isto é quando intercalam cash flows positivos com negativos
• Não permite selecionar projetos mutuamente exclusivos (ou seja. quando entre
dois ou mais projetos alternativos apenas podemos realizar um, por serem
concorrentes entre si), devendo-se utilizar neste caso o VAL, quando os projetos
têm montantes de investimento diferentes ou diferente timing de geração de
cash flows. A TIR beneficia projetos com menor investimento e com rápida
geração de cash flows
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5.- Critérios de Avaliação – TIR Modificada
• Pode-se calcular a TIR pressupondo que os cash flows intermédios
são reinvestidos a uma taxa diferente da própria TIR
• A função de Excel MIRR (Modified Internal Rate of Return) permite
calcular uma TIR em que se descontam todos os cash flows negativos
à taxa de financiamento para o Ano 0, enquanto se capitalizam todos
os cash flows positivos para o Ano N a uma taxa de reinvestimento,
pessoalmente recomendamos que se utilize para o efeito a taxa r de
atualização com a qual foi determinado o VAL
• Assim um projeto deve ser aceite se: TIR >TIR Modificada > r, (ou no
limite: TIR = TIR Modificada = r, ainda que com as cautelas atrás
referidas para o caso do VAL=0 e da TIR=r)

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5.- Critérios de Avaliação – Payback Period (PP)
• Traduz o número de anos necessários para recuperar o investimento
inicial, isto é, o número de anos necessários para igualar o VAL a zero:
• PP (financeiro ou descontado) = T quando ∑CFK/(1+r)K = I0 em que o
∑começa no Ano 1 e vai só até T, ou seja só até ao primeiro ano em que o
somatório passa de negativo para positivo
• Pode determinar-se por regra de três simples a fração do Ano T necessária
a recuperar o capital investido inicial: = Valor Absoluto do Saldo Negativo
do Ano (T-1)/ Valor Atual do Cash Flow do Ano T
• A fórmula atrás apresentada é a do chamado payback (ou período de
recuperação) financeiro (ou descontado), o qual se distingue do payback
contabilístico, em que se não se atualizam os Cash Flows (ou seja, r=0%) e
como tal faz-se a mera soma algébrica dos mesmos
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5.- Critérios de Avaliação – Decisão com o
Payback Period (PP)
• PP<N: aceitar o projeto
• PP=N: aceitar o projeto (com as cautelas apontadas para o caso
VAL=0)
• PP >N, ou seja quando não se chega a recuperar o investimento na
vida útil do projeto: rejeitar o projeto
• Note-se que por vezes o Ano N pode ser o ano do desinvestimento,
ou seja, o ano a seguir ao do final da vida útil do mesmo, nessa altura
ainda que se consiga recuperar o investimento há a fraqueza de essa
recuperação só se conseguir graças ao recebimento do valor residual
o que se pode considerar como sendo demasiado arriscado
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5.- Critérios de Avaliação – Limitações do
Payback Period (PP)
• A grande limitação deste critério resulta de ignorar os cash flows gerados
após a recuperação do investimento inicial
• Assim, o PP não é um indicador de rendibilidade do projeto, sendo um
indicador de risco que terá sempre de ser utilizado em simultâneo com
outros critérios de avaliação.
• O risco será tanto maior quanto mais tarde o investidor recuperar o capital
investido, por vezes o PP é usado como uma restrição em que se exige que
seja igual ou inferior a um determinado limite temporal (hurdle rate).
Sendo que assume grande relevo em cenários de instabilidade política,
económica e/ou social
• Também não deve ser utilizado para escolha entre projetos mutuamente
exclusivos
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5.- Critérios de Avaliação – Índice de
Rendibilidade (IR)
• Este método deriva diretamente do VAL, permitindo avaliar a rendibilidade gerada por unidade
de capital investido
• IR = (VAL + Valor Atual do ABS dos Investimentos) / (Valor Atual do ABS dos Investimentos)
• Originalmente considera-se que o Valor Atual dos Investimentos se confunde com o Investimento
Inicial, quando há investimentos posteriores:
• Há quem considere que nos Investimentos se devem apenas incluir os investimentos em capital
fixo ou capex (vide caso 1-1), estando-se assim a excluir os investimentos em working capital
• Há quem considere que se devem considerar como investimento todos os cash flows anuais
negativos do projeto, ou seja sempre e quando o Cash Flow Operacional não consiga cobrir o
Investimento em Working Capital e o Capex, dando assim origem a um cash flow negativo
• Também se pode definir um Índice de Criação do Valor, dividindo o VAL do Projeto pelo Valor
Atual dos Investimentos realizados. Este índice será assim igual ao Índice de Rendibilidade
subtraído de uma unidade e indicará o valor criado em % do valor investido, ou seja quantos
cêntimos cria o projeto por cada euro nele investido

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5.- Critérios de Avaliação – Decisão com o
Índice de Rendibilidade (IR) e suas Limitações
• IR > 1 => VAL > 0 => Aceitar o Projeto
• IR = 1 => VAL = 0 => Aceitar o Projeto (com as referidas cautelas)
• IR < 1 => VAL < 0 => Não aceitar o Projeto

• O Índice de Rendibilidade não deve ser aplicado para selecionar

projetos mutuamente exclusivos

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6.- Investimentos Reais com Vidas Diferentes
• Os critérios de avaliação anteriormente apresentados não podem ser
utilizados quando se pretende avaliar projetos mutuamente
exclusivos com vidas diferentes
• Critério Geral de Seleção: VAL com Replicação Infinita. O critério geral
de avaliação de projetos com vidas diferentes consiste em calcular o
VAL considerando a replicação infinita do projeto
• Se N for a vida útil do projeto, calcula-se primeiro o VAL desse
primeiro ciclo usando o processo habitual:
• VAL = - I0 + ∑ CFK/(1+r)K ; (com K = 1 até N)

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6.- Investimentos Reais com Vidas Diferentes
• Depois calcula-se o Valor Atual dessa Renda de Termos antecipados
com início em 0 (VAL do Primeiro ciclo) e que se repete de N em N
anos
• VAL(N,∞) = VAL + VAL/(1+r)N + VAL/(1+r)2N + VAL/(1+r)3N + …
• Para achar o Valor Atual desta Perpetuidade calcula-se primeiro a taxa
plurianual equivalente rN, fazendo
• rN = (1+r)N – 1
• E depois:
• VAL(N,∞) = VAL[1+(1/rN)]

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6.- Investimentos Reais com Vidas Diferentes
• Ou seja, o VAL com replicação infinita é uma renda perpétua antecipada e
fracionada cuja periodicidade é igual à vida útil da alternativa em análise,
aqui designada por N
• Note-se que VAL/rN seria o valor atual da renda perpétua plurianual se esta
fosse de termos normais (o que não é o caso, visto que o VAL do primeiro
ciclo se reporta ao momento 0, logo trata-se de uma renda de termos
antecipados, daí a adição da unidade ao fator 1/rN)
• Para comparar duas alternativas com vidas úteis diferentes, N1 e N2,
respetivamente com N2>N1, deve calcular-se o VAL com replicação infinita
para as duas alternativas em questão e escolher a que proporcionar um
VAL perpétuo mais elevado. Este procedimento é válido quer os riscos e
respetivas taxas de atualização das alternativas sejam iguais ou diferentes

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6.- Investimentos Reais com Vidas Diferentes
• De notar que não se deve comparar o VAL de cada ciclo de cada uma das
alternativas, pois em princípio a alternativa cuja vida útil seja mais longa (N2) terá
naturalmente tendência para apresentar um VAL para cada um dos seus ciclos de
investimento superior ao da alternativa com vida mais curta (N1). No entanto,
caso se verifique que o VAL do ciclo da alternativa mais curta é maior, tal será um
sinal que esta última deverá ser melhor que a mais longa, uma vez que terá um
VAL de replicação infinita também maior.
• Para além da solução da comparação dos VAL com replicação infinita também se
pode comparar o VAL proporcionado por cada alternativa considerando um
múltiplo comum às suas vidas úteis (na pior hipótese N1 vezes N2, ou então o
menor múltiplo comum caso aquelas vidas úteis tenham um divisor comum).
Como é mais fácil trabalhar com rendas perpétuas usa-se frequentemente o VAL
de replicação infinita devido à sua simplicidade e uma vez que infinito é
necessariamente um múltiplo comum a todas as alternativas
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6.- Investimentos Reais com Vidas Diferentes –
Cash Flow (Médio) Anual Equivalente
• O VAL com replicação infinita é o critério geral da avaliação de
projetos alternativos com vidas diferentes, pois pode ser aplicado a
qualquer projeto independentemente do seu nível de risco. Porém
quando estamos perante projetos mutuamente exclusivos com vidas
diferentes e idêntico nível de risco, isto é, com a mesma taxa de
atualização, podemos utilizar o critério do cash flow (médio) anual
equivalente
• Se N for a vida útil do projeto, calcula-se primeiro o VAL do primeiro
ciclo de investimento usando o processo habitual:
• VAL = - I0 + ∑ CFK/(1+r)K ; (com K = 1 até N)

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6.- Investimentos Reais com Vidas Diferentes –
Cash Flow (Médio) Anual Equivalente
• De seguida anualiza-se aquele VAL, ou seja, determina-se o termo
constante anual normal (ou postecipado) de uma renda cuja Valor Atual
seja idêntico ao VAL
• CFAE (Cash Flow Anual Equivalente)= VAL do Ciclo /aN|(r) = VAL/{1-(1+r)^(-
N)]/r}
• Pode obter-se este valor diretamente no EXCEL através da função
financeira PMT
• Uma vez determinados os CFAE das várias alternativas escolhe-se a que
tivel um CFAE mais elevado
• Note-se que apenas se podem comparar diretamente os CFAE obtidos com
a mesma taxa de atualização, ou seja com idêntico nível de risco

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6.- Investimentos Reais com Vidas Diferentes –
Cash Flow (Médio) Anual Equivalente
• Também se pode recalcular o VAL com replicação infinita a partir do
CFAE, para o efeito basta dividir o CFAE pela taxa de atualização r:
• VAL(N,∞) = CFAE/r
• Quando as alternativas têm riscos diferentes depois de calcular os
respetivos CFAE determinam-se então os VAL de replicação infinita
pelo processo atrás indicado e escolhe-se a alternativa que tenha
maior valor
• Assim como regra geral recomenda-se: primeiro determinar o VAL de
um ciclo de investimento, depois anualizá-lo através do cálculo do
CFAE, finalmente perpetua lizá-lo, ou seja, determinar o VAL de
replicação infinita através da fórmula anterior
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7.- Opções Reais - Conceito
• Na análise de viabilidade económica de um projeto de investimento
assumimos habitualmente um tipo de gestão passiva, i.e., a gestão
limita-se a cumprir os objetivos traçados inicialmente.
• O critério tradicional do VAL admite as seguintes hipóteses básicas:
• Não existe incerteza, mas há risco
• O investimento é irreversível
• A decisão é do tipo “hoje (agora) ou nunca!”
• Porém, num estudo de viabilidade económica de um projeto de
investimento trabalhamos com valores e cenários futuros e, portanto,
quase inevitavelmente incertos
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7.- Opções Reais - Tipologia
• Um (projeto de) investimento deve ser gerido de forma ativa. Ao
longo da vida do mesmo, o investidor pode ir tomando diferentes
opções (ou seja, optar entre várias alternativas). Estas opções
designam-se “opções reais” [para diferenciá-las das opções
financeiras: opções de compra (“call options”) e de venda (“put
options”) de ativos financeiros]:
• Opção de vender o projeto
• Opção de abandonar o projeto
• Opção de expandir o projeto
• Opção de adiar a realização do projeto

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7.- Opções Reais - Avaliação
• Estas opções introduzem flexibilidade no projeto, alterando o seu
valor:
• Valor da Opção = Valor do Projeto com a Opção – Valor do Projeto
sem a Opção (na disciplina de finanças da empresa ficamos por
aqui)
• Em alternativa o valor das opções reais também pode ser
determinado diretamente a partir de adaptações dos modelos de
avaliação de opções financeiras, tais como o modelo binomial e o
modelo de Black & Scholes (este tema é abordado no Master in
Finance)

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7.- Opções Reais – Árvores da Decisão
• São um método de representação e análise das decisões alternativas e dos
resultados possíveis associados a essas decisões – permitindo ilustrar as
diferentes opções, simplificando a sua avaliação (vide caso 1.16)
• Metodologia:
1. Separar as decisões em fases distintas
2. Enumerar os resultados possíveis associados a cada fase
3. Especificar as probabilidades associadas a cada alternativa
4. Especificar o efeito de cada resultado nos cash flows esperados
5. Avaliar a decisão ótima a tomar em cada fase. Regra: analisam-se primeiro as
decisões mais afastadas no tempo e depois as mais próximas
6. Escolher a ação ótima a iniciar na primeira fase
• Simbologia: O retângulo indica um momento de tomada de decisão,
enquanto o círculo representa um nó de probabilidades

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8.- Análise de Risco - Conceito
• Quando elaboramos um estudo de viabilidade económica de um
projeto de investimento, trabalhamos com valores previsionais
• Estas previsões dizem respeito a valores esperados que,
naturalmente, têm associado determinado risco
• O risco decorre precisamente da incerteza, isto é, da possibilidade ou
probabilidade de os valores que venham a ocorrer serem diferentes
dos valores estimados

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8.- Análise de Risco - Metodologias
• Para nos ajudar a lidar com essas incertezas foram desenvolvidas um
conjunto de metodologias (vide caso 1.18 – SENSITIVITY)
• Análise de Sensibilidade
• Análise de Cenários
• Análise de Break-Even (ou ponto crítico)

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8.- Análise de Risco – Análise de Sensibilidade
• Permite determinar o impacto no valor de um critério de avaliação de projeto (e.g. VAL) de uma alteração
numa ou em duas variáveis do projeto
• Algoritmo:
1. Identificar as variáveis de carater incerto determinantes pa a realização do projeto, geralmente:
• Preço de Venda
• Quantidades Vendidas
• Custo das Matérias Primas
• Gastos com o Pessoal
• Investimento em Capital Fixo (Capex)
• Taxa de Desconto
2. Atribuir um novo
3. Recalcular o valor do critério de avaliação
4. Analisar o impacto da alteração no valor do critério de avaliação

Este algoritmo pode ser facilmente implementado numa folha de cálculo (Excel) usando o comando Data Table

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8.- Análise de Risco – Análise de Sensibilidade
Limitações da Análise de Sensibilidade
• Antes de alterarmos uma nova variável, teremos de voltar ao ponto
de partida, uma vez que esta metodologia apenas permite analisar o
impacto de uma variável isoladamente. Esta é, de resto, a sua grande
limitação
• O comando Data Table efetua os cálculos caeteris paribus, admitindo
que o valor das restantes variáveis permanece inalterado, exceto as
que dependem diretamente da variável de input na análise de
sensibilidade, ora podem existir interações entre as variáveis que
estão a ser desprezadas neste processo

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8.- Análise de Risco – Análise de Cenários
• Permite avaliar o impacto no VAL (e/ou noutros critérios) gerado por uma
variação conjunta de determinadas variáveis. Possibilitando assim
ultrapassar a limitação a grande limitação da análise de sensibilidade (atrás
apontada), pois permite considerar a interdependência de certas variáveis
• Algoritmo:
1. Identificar as variáveis determinantes para a realização do projeto
2. Definir cenários para essas variáveis (ainda que se possam definir múltiplos
cenários o mais habitual é considerar no mínimo duas alternativas ao caso base:
um cenário pessimista e outro otimista)
3. Analisar o impacto desses cenários no do(s) critério(s) de avaliação do projeto
• O algoritmo pode ser facilmente implementado numa folha de cálculo
(Excel) utilizando para o efeito o Gestor de Cenários (Scenario Manager)

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8.- Análise de Risco – Análise de Break-Even
• Permite determinar o valor que uma variável tem que assumir para que o
projeto atinja o ponto de indiferença relativamente à sua viabilidade (VAL =
0).
• A análise de break-even pode ser efetuada com recurso a uma folha de
cálculo (Excel) utilizando para o efeito o comando Goal Seek (Alcançar
Objetivo)
• É vulgar determinar o break-even em relação a:
• Preço de Venda
• Volume de Vendas (em Quantidade e/ou Valor)
• Margem Bruta, ou de Contribuição, ou de EBITDA (em Valor ou %)
• Gastos Fixos Desembolsáveis
• Valor das Despesas de Investimento
• Taxa de Desconto/Atualização (ou seja a TIR = Taxa Interna de Rendibilidade)

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8.- Análise de Risco – Break-Even das Vendas
• Q* (:VAL = 0) = [CAE – D&A*t + GFD*(1-t)]/[(p-cv)*(1-t)]
• Em que:
• Q* = Break-Even em Quantidades
• CAE = Custo Anual Equivalente ao Investimento Inicial [I0/an|(r)]
• I0 = Investimento Inicial (essencialmente CAPEX)
• n = Vida útil do projeto
• D&A = Depreciações e Amortizações do Exercício (I0/n)
• t = Taxa de Imposto sobre o rendimento e (1-t) = Efeito Fiscal
• GFD = Gastos Fixos Desembolsáveis (essencialmente Gastos com o Pessoal e
Fornecimentos e Serviços Externos Fixos, não incluindo D&A)
• p = preço de venda unitário
• cv = Custo Variável Unitário incluído CMVMC e FSE Variáveis

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8.- Análise de Risco – Break-Even das Vendas
• V* (:VAL = 0) = [CAE – D&A*t + GFD*(1-t)]/[(mc%)*(1-t)]
• Em que:
• mc% = Margem de Contribuição em % = (Vendas – Gastos Variáveis
Totais)/Vendas = Margem de Contribuição/Vendas
• O break-even em Valor faz mais sentido nos projetos de serviços ou
quando há um mix de produtos e não apenas um só produto
• Em determinados setores usam-se conceitos específicos como por
exemplo o de taxa de ocupação na hotelaria

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8.- Análise de Risco – Break-Even das Vendas
Pressupostos do cálculo do Break-Even
• Investimento apenas no Ano 0 e sem Valor Residual
• Cash Flows Anuais Constantes (Vendas, Gastos Variáveis, GFD, D&A e
Impostos sobre os Rendimentos assim como as respetivas economias
fiscais)
• Habitualmente utilizam-se os valores do ano cruzeiro para os GFD
• Não se considera o reporte de prejuízos admitindo-se a linearidade
dos impostos sobre o rendimento, ou seja caso haja prejuízo fiscal
haverá então lugar a um imposto negativo

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