Orçamento de capital (análise de investimentos)

UNIVERSIDADE PEDAGÓGICA
ESCOLA SUPERIOR DE CONTABILIDADE E GESTÃO

CURSO: GESTÃO DE EMPRESAS DISCIPLINA: PTP III GESTÃO

FINANCEIRA

DOCENTE: GRUPO

CAP I - ORÇAMENTO DE CAPITAL (ANÁLISE DE INVESTIMENTOS)

1. Noções de orçamento de capital

Segundo Brigham, é o conjunto de procedimentos técnicos que tem em vista definir o montante ideal a
investir na aquisição de activos fixos (AF), ou neles a investir, de modo a maximizar no futuro, o seu valor
presente. Tem muito a ver com a teoria clássica (económica), segundo a qual deve-se investir quando a
Rmg=Cmg.

É também definido como a previsão de receitas e despesas que terão lugar num determinado período de
tempo em relação aos activos fixos de exploração de uma empresa.

2. Importância do Orçamento de capital

Reside no facto de qualquer sucesso futuro num projecto ou num investimento depende também de maneira
como foram feitos os investimentos, momento do Investimento, tipo de investimento, etc, como mais tarde
veremos.
A decisão de investimento é uma decisão de longo prazo, daí o cuidado no seu planeamento.

3. Classificação e diferenciação de projectos de investimento

Existem vários critérios de classificação de projectos de investimentos, vamos analisar aqueles que são
importantes para o nosso estudo. Falaremos quanto ao objectivo, quanto a sua dimensão, e quanto ao
comportamento de fluxos de caixa. Quanto aos objectivos podemos encontrar:
 Projectos de substituição, de expansão de produtos no mercado, projectos de inovação para
introdução de novos produtos e novos mercados, projectos de segurança ou protecção do ambiente
e outros projectos.

3.1. Projectos de substituição (manutenção da exploração/ou redução de custos)

Consistem na renovação do capital (AF) existente. Em princípio, não aumentam a capacidade produtiva da
empresa e, são os que apresentam menor grau de incerteza (ou risco).

Causas que podem levar a substituição

a) Usura física que é geralmente a principal causa da depreciação.
b) Susceptibilidade de avarias frequentes e mais ou menos complexas.
c) Aqueles cuja depreciação é sobretudo devida ao progresso técnico (obsolescência rápida).
3.2. Projectos de expansão de produtos existentes e mercados
Aumentam a capacidade da oferta e portanto, implicam estudos de rentabilidade, comparando proveitos
acrescidos com custos acrescidos (i e, marginais). Aconselham também o estudo previsional do mercado:
descobrindo novos consumidores.

3.3. Projectos de inovação para introdução de novos produtos ou mercados (novos)

1
Orçamento de capital (análise de investimentos)

Tem por objectivo a redução de custos de funcionamento, a produção de novos produtos ou atingir novos
mercados, ou aperfeiçoar os existentes. Implica modificação nas linhas de fabricação e, consequentemente,
estudos de mercado e de rentabilidade.
3.4. Projectos de segurança ou de protecção do ambiente.
Destinam-se a cumprir ordens governamentais, acordos gerais de trabalho, garantindo a segurança dos
trabalhadores e da restante população circundante.
São exemplos:
 Projectos para investimentos destinados a destruição de produtos tóxicos, poluição do meio
ambiente, etc.
A decisão de investir depende do seu tamanho e não de garantia de retornos positivos directos.

3.5. Outros projectos

São projectos secundários, como por exemplo, parques de estacionamento, equipamentos sociais, etc.

4. Relação entre diversos projectos em análise

Os projectos podem ser:
 Independentes
 Mutuamente exclusivos
 Dependentes

4.1. Independentes
 Quando a aceitação ou rejeição de um projecto não é influenciável pela aceitação ou rejeição de
outro ou outros projectos.

4.2. Mutuamente exclusivos

Quando a aceitação de um implica a rejeição de outro ou outros projectos que formam o conjunto em
análise.

4.3. Dependentes
Quando a aceitação de um projecto depende da aceitação de outro ou outros projectos (há
complementaridade).

5. Fases metodológicas da análise dos investimentos

a. A detecção das oportunidades de investimento

b. A pré-selecção dos investimentos
c. A elaboração dos estudos dos investimentos
d. A avaliação da decisão económica de investimento
e. A avaliação da decisão de financiamento dos investimentos
f. A avaliação da decisão global de investimento
g. A gestão e controlo dos investimentos.

I. A detecção das oportunidades de investimento

A realização de novos investimentos em AF deve resultar dos objectivos e estratégias da empresa e da
existência de um processo de gestão participativa e, consequentemente, aberta e motivadora.
Assim, o normativo dos investimentos da empresa deve claramente prever a possibilidade e os gestores,
posicionados nos graus hierárquicos inferiores, efectuarem propostas para a realização de novos
investimentos, dado que o comum é os gestores que se situam nos níveis hierárquicos superiores são quem
faz propostas de investimentos.

II. A pré-selecção dos investimentos

Decorre da política global da empresa e efectua-se com base em estudos preliminares e com recurso aos
chamados métodos empíricos de avaliação dos investimentos.

III. A elaboração dos estudos dos investimentos

2
Orçamento de capital (análise de investimentos)

Uma vez pré-seleccionados os investimentos em AF, devem ser objecto de um estudo a incidir sobre as
variáveis ou parâmetros económicos essenciais; permitindo a produção de documentos relevantes à
elaboração do mapa dos fluxos financeiros.

IV. A avaliação da decisão económica de investimento

Ao se fazer esta avaliação não se considera o seu aspecto financeiro de financiamento, assume-se que os
fundos de financiamento são capitais próprios. Sendo assim, a preocupação é de ver se o projecto é rentável
ou não tendo em conta a actualização dos fluxos de caixa (método científico dos cash-flows descontados –
DCF – que atende a questão do valor temporal do dinheiro).

V. A avaliação da decisão de financiamento dos investimentos

Poderá (ou não) conduzir à alterações do pressuposto de que o financiamento é pelos capitais próprios;
permitindo-nos escolher a melhor forma de financiamento através do estudo das alternativas realistas.

VI. A avaliação da decisão global de investimento

Consiste na observação e escolha entre várias alternativas de investimento tendo em conta, por um lado, o
seu risco económico e financeiro e, por outro, o seu impacto económico e financeiros desses novos
investimentos e, outros factores ponderáveis.

VII. A gestão e controlo dos investimentos

É uma fase tão importante quanto as anteriores, pois da gestão correcta depende o sucesso de todo o esforço
empreendido nas fases anteriores. Uma má gestão pode levar a grandes desastres tanto económicos como
financeiros.

6. Parâmetros económicos essenciais à decisão económica de investimento

Do tipo de investimento a fazer e do montante total das despesas em activos fixos e do fundo de maneio
necessário depende a extensão e a profundidade dos estudos a realizar sobre os novos investimentos.
Porém os parâmetros essenciais à elaboração dos estudos dos investimentos são, regra geral, os seguintes:

6.1. Os mercados (área para a qual convergem a oferta e a procura, com o fim de determinar o preço de
equilíbrio).
Os estudos do mercado abrangem as análises de procura global e oferta global dos produtos acabados e,
contempla a oferta e a procura de outros factores de produção (Matéria-prima, Mao-de-obra, Matéria
Subsidiária, Materiais Auxiliares, etc).

De entre as ofertas todas, a mais importante é a de produtos acabados e deve abordar essencialmente os
seguintes aspectos:
 O número e a localização geográfica dos concorrentes.
 A capacidade de produção (normal e real) dos concorrentes e as taxas de crescimentos registadas
no passado e previstas para o futuro.
 A organização global e o dinamismo comercial das despesas correntes.
 O preço, os descontos (comerciais e financeiros), a forma de recebimento, a qualidade e as
características das embalagens dos produtos acabados da concorrência.
 As margens de lucros das empresas existentes.
 Os circuitos de distribuição utilizados pela concorrência.
 Os investimentos em capital fixo em curso da realização ou previstos pela concorrência.

6.2. A tecnologia
Consiste na ponderação de toda a tecnologia alternativa existente, de modo a escolher a adequada; tendo
em conta a dimensão e a localização do investimento. A tecnologia a utilizar determina o montante total, da
despesa de investimento e, consequentemente, a rendibilidade do projecto.

O estudo da tecnologia deve abranger com todo o pormenor os processos técnico-produtivos, o layout dos
edifícios, dos equipamentos e instalações, a circulação interna dos materiais e dos PVF e acabados, e as
especificações dos equipamentos e instalações principais, o cronograma da realização dos investimentos, as
3
Orçamento de capital (análise de investimentos)

despesas de montagem, ensaio e arranque, os rendimentos e os consumos físicos horárias, as despesas de

manutenção e conservação futuras, as principais normas de segurança, as principais exigências do controlo
global da qualidade, etc.

6.3. A dimensão do projecto

É a sua capacidade física inicial de produção.
Existem vários conceitos de dimensão:

6.3.1. Dimensão teórica do projecto

É a sua capacidade física anual de produção normal, durante um certo período de tempo e a
um determinado ritmo diário, que geralmente é para as actividades industriais de laboração
não contínua, é quantificada em 225 d/ano ao ritmo de 8 h/dia.

Os seus indicadores são:

 A sua capacidade física anual
 Número de trabalhadores
 Despesa total de investimento
 Volume de vendas/ano

6.3.2. Dimensão real do projecto

É a capacidade física anual de produção, as condições acima, deduzidas das quebras de
produção ou da produtividade originadas pelos tempos de paragem e outras razões.

6.3.3. Dimensão económica ou dimensão óptima

É aquela que possibilita a maximização dos resultados anuais de exploração (óptica
empresarial) ou diferencial Benefício-Custo (óptica social).

Factores que condicionam a escolha da dimensão óptima:

 O mercado dos produtos acabados
 A tecnologia
 A localização
 As fracas disponibilidades de inputs e do pessoal técnico especializado ou as
reduzidas possibilidades de obtenção de uma adequada assistência técnica
 A escassez das fontes de financiamento

Como criticar a dimensão óptima (ou avaliá-la)

A observação ou análise da dimensão da empresa, pode levar a conclusão de que não se
alcance a óptima e por isso a partida se classifique projectos “de inviáveis”.
Assim várias são as técnicas que permitem criticar a dimensão e, destacamos a Regra de
Stigler.

Regra de Stigler
É uma regra que permite criticar a dimensão de projectos de investimentos, embora seja uma
regra empírica (pois não considera importantes diferenças entre as empresas do mesmo sector
de actividade) que permite aproximar à realidade.

Nota: As empresas de determinado sector de actividade são todas classificadas por escalões
de dimensão, sendo posteriormente verificada a contribuição de cada escalão para a produção
sectorial total: Considerar-se-á que a dimensão de cada escalão se aproxima da sua
ineficiência, na medida em que a sua contribuição para a produção global do sector for mais
diminuta.

6.4. A localização
É óptima a localização de um projecto que permite minimizar os custos de exploração (numa óptica
empresarial) ou de maximizar o diferencial Benefícios-Custos (numa óptica social).
4
Orçamento de capital (análise de investimentos)

Factores que determinam a localização de um projecto:

 As disponibilidades, características e custos dos factores produtivos necessários.
 As características dos produtos acabados
 Os custos de transporte e as facilidades de comunicação
 As economias externas de escala (caso dependa de subcontração) e as condições socio-políticas e
climatéricas de cada região ou país.
 Os estímulos e os benefícios de natureza fiscal

7. Semelhanças entre orçamento de capital e valoração de títulos

7.1. O custo do projecto pode ser determinado. O processo é o mesmo que o de obtenção do preço que deve
ser pago por uma acção ou uma obrigação.

A estimativa dos cash-flows esperados de um projecto incluindo o valor do activo num determinado momento é
semelhante a estimativa dos dividendos ou o juro pago numa acção ou obrigação.

O risco de um projecto dos fluxos de caixa de um projecto pode ser estimado. Para isto o gestor necessita de
informação sobre a distribuição de probabilidades dos fluxos de caixa.

Conhecido o risco dos fluxos de caixa de um projecto, o gestor determina o custo de capital com base no qual os
fluxos de caixa são descontados ou actualizados.

Os fluxos de caixa de um projecto (conhecido o custo do capital) são actualizados (e comparados com o
investimento) a fim de saber o valor dos activos da firma. Este é o mesmo processo para obtenção de valor presente
dos dividendos futuros.

Finalmente, o valor presente dos fluxos de caixa futuros é comparado ao custo do projecto; se o valor actual dos
fluxos de caixa positivos excede o custo do projecto, então, este é aceite, o contrário o projecto é rejeitado.
Alternativamente a taxa de retorno esperada de um projecto pode ser calculada, e se ela excede a taxa de retorno
requerida (custo de capital), então o projecto é aceite.

8. Como determinar as despesas totais de investimento (em A. Fixo)

8.1. O que são as despesas de investimento?
São a totalidade de gastos com: Estudos, decisão, preparação da implementação, período de gestão,
arranque, ritmo de cruzeiro e termo da vida útil; inclui também a aquisição de activos fixos e do fundo de
maneio de exploração ou A. Circulante).

Onde:
i. A preparação da implementação dos investimentos
Consiste essencialmente em definir as equipas e os responsáveis, e em estabelecer adequados
mecanismos de controlo: a este ponto, na prática, é igual à gestão do projecto.

ii. O ritmo de cruzeiro

É atingido quando o projecto industrial atinge a sua capacidade normal de produção ou quando o
projecto comercial alcança os efeitos normais esperados.

iii. Vida útil de um projecto

É a duração económica (não física) dos principais componentes que integram a despesa total de
investimentos. Também pode ser quantificado pelo período de obsolescência dos produtos
acabados. Em regra, a vida útil, situa-se entre 5 a 10 anos.

8.2. Bases para estimar as despesas de investimentos

i. Preços correntes

5
Orçamento de capital (análise de investimentos)

Os custos e os proveitos previsionais dos projectos de investimento são determinados durante toda
a sua vida pela actuação de factores de natureza técnico-produtiva ou económica e, ainda, pela
influência da inflação ou desvalorização da moeda; desta forma há que conceber cenários para o
comportamento futuro dos preços dos diversos inputs e outputs, como resultado da influência da
inflação ou da desvalorização da moeda.

Assim a decisão global de investimento depende de dois factores:

 A rendibilidade futura
 O custo médio ponderado das fontes de financiamento.

Vantagens de preços correntes

Pré-definir o comportamento futuro exigível aos preços de venda, cuja adesão a realidade constitui uma
condição primordial para o sucesso do projecto.
Porém, é inútil quando se utiliza uma taxa única anual de inflação para todos os preços: de custos de
exploração e os de venda o que significaria esperar que os preços de venda terão um comportamento
autónomo em relação aos custos de produção e que as margens de vendas (bruta e líquida) serão
implicitamente definidas e, não considerar os desfasamentos dos custos dada a desvalorização e a
repercussão.

ii. Preços constantes

 A inflação é obrigatoriamente contemplada, pelo menos até ao arranque do projecto.
 Os custos e os proveitos dos novos investimentos em AF não são influenciados durante
toda a sua vida útil pela eventual actução da inflação ou da desvalorização da moeda.

9. Critérios (ou regras) de decisão do orçamento de capital (ou métodos de classificação e escolha de
projectos).

São fundamentalmente quatro:

1. Pay-Back (ou Período de Recuperação do Investimento - PRI)
Consiste na determinação do número de anos necessários para se recuperar o investimento líquido
inicial com os seus fluxos de caixa.

Cálculo de Pay-Back (PRI)

Pode ser calculado segundo duas hipóteses:

1.1. Sem actualização de fluxos de caixa

Pay-Back (PRI) = (I0/∑Ri)*n;

Onde:
I0 = Investimento inicial
n = Vida útil do projecto
Ri = fluxos gerados pelo projecto

1.2. Actualizando os fluxos de caixa

Pay-Back (PRI) = [I0/∑(Ri / (1+K)t]*n

Onde:
K = custo de capital
I0 = Investimento inicial
n = Vida útil do projecto
Ri = fluxos gerados pelo projecto

1.3. Critério progressivo

Aplica-se quer para fluxos de caixa não actualizados, quer nos actualizados
6
Orçamento de capital (análise de investimentos)

Procedimentos de cálculo
 Calcular os valores acumulados dos cash-flow do projecto mediante a soma ao longo dos
anos
 Identificar o ano em que ocorre a mudança do sinal, de negativo para positivo.
 Adicionar o quociente entre o último valor negativo e o valor do ano imediatamente a
seguir, ao número de períodos em que a soma dos fluxos de caixa permaneceu negativo
devido ao sinal negativo do investimento inicial (e subsequentes se existirem).

PB
Ex: __0____1_____2__.__3____
CF -100 40 40 40
CFAC -100 -60 -20 20
0

Neste caso PB = 2 + 20/40 = 2,5 anos

Pressuposto: A produção ocorrerá uniformemente durante o ano

Regra de decisão pelo Pay-Back

Toma-se o projecto com menor Pay-Back.

1.4. Problemas do método do Pay-Back/Vantagens

1.4.1. Inconvenientes (problemas)

São basicamente dois:
1. Ocorre com o cálculo do PB, sem actualizar os fluxos de caixa (FC).
Ao não o fazer ignora o factor tempo no valor do dinheiro, levando em
consideração apenas implicitamente o momento de ocorrência dos
fluxos de caixa.
2. Ocorre quer actualize ou não os FC – consiste no facto de não
reconhecer fluxos de caixa que ocorrem após o período de Pay-Back;
podendo por isso optar por um projecto que realmente oferece menores
retornos adicionais (os que se dão após Pay-Back) que o alternativo
rejeitado.

Exemplo: Sejam dois projectos que carecem de um investimento igual de 1000 Mt, os seus FC são:
Anos
_______1_____2_____3_____4______5__
Y 500 500 100 10 10
Z 300 400 300 400 300

Y tem um PB (PRI) = 2 anos, enquanto Z tem PB = 3 anos, ora pelo PB, escolhe-se o Y, porém
considerando os FC posteriores Z gera maiores excedentes (700 Mt) que Y (120 Mt).

1.4.2. Vantagens (ou prós)

1. Em caso de investimentos no estrangeiro, em países de altas taxas de
inflação, ou governos instáveis, é um óptimo critério de decisão por ser
difícil ou impossível prever ou medir riscos (inflação e instabilidade dos
governos).
2. Por considerar FC em vez de lucros contábeis (note que só os FC pagarão as
contas da empresa) torna-se uma melhor medida que o uso da taxa média de
retornos.
3. O PB é uma medida de risco, logo é sempre aconselhável utilizá-lo pelo
menos como suplemento das outras medidas de decisão (VAL ou TIR).

7
Orçamento de capital (análise de investimentos)

4. Se o cálculo do Pay-Back, considerar o valor do dinheiro no tempo pode ser

preferível à taxa média de retorno.

Interpretação do Pay-Back

O PB é um indicador de liquidez e de risco

Liquidez: é um indicador de liquidez na medida em que se atingirmos o PB, num dado momento da vida
útil do projecto, continuando este a gerar fluxos de caixa positivos, estes fluxos são excedente de dinheiro
(financeiro) e permitem à empresa um maior grau de liquidez.

Risco
Quanto menor for o PB, menor é o risco do projecto, pois a incerteza de ocorrência futura de fenómenos
económicos danosos torna-se reduzida e, por conseguinte, reduz a preocupação de não recuperar pelo
menos o valor investido no projecto.

2. Método do Valor Actual Líquido (VAL)

Consiste em calcular o valor actual dos fluxos de caixa líquidos esperados de um investimento,
descontados (actualizados) ao custo de capital e subtraindo dele o custo inicial de desembolsos do
projecto.

 A sua fórmula analítica (matemática) é:

n
t
VAL = ∑ [ Ri / (1 + K*) ] - I0
i=1
 A utilizar sempre em fluxos de caixa mistos

 Se os fluxos de caixa são constantes (i é, uma anuidade), podemos transformar a

primeira parcela, evidenciando a Ri
n
VAL = Ri ∑ [ 1 / (1 + K*)t] - I0
i=1

 Uso de calculadoras financeiras

Decisão: Toma-se o projecto com o maior VAL

Interpretação do Valor Actual Líquido (VAL)

a) Se VAL = o (nulo) – Indeterminado; os cash-flows do projecto são exactamente suficientes para

amortizar o capital investido e garantir a taxa de retorno do capital requerido.

b) Se VAL> 0 - Os cash-flows geram um excedente financeiro líquido a favor dos accionistas, posto
que o retorno dos credores é fixo.
Por esta via (VAL> 0) o valor da empresa aumenta e consigo a dimensão e o preço das acções –
cumpre-se com o objectivo primordial da organização: A maximização do seu valor; Ao passo que
se escolhemos projectos com VAL = 0, cresce somente a dimensão (tamanho) da empresa, mas o
preço das acções permanece inalterável.

c) Se VAL <0 – O projecto é inviável.

8
Orçamento de capital (análise de investimentos)

3. Taxa Interna de Retorno (TIR)

É a taxa de desconto que leva o valor actual das entradas de caixa a igualar-se aos investimentos
líquidos do projecto (admitindo-se a possibilidade de actualizar todos os investimentos).

 A sua expressão matemática é:

VAL = 0;

n
∑ [ Ri / (1 + K*)t] - I0 = 0
i=1

n
∑ [ Ri / (1 + K*)t] = I0
i=1
onde K* = TIR

3.1. Critério de decisão, escolhe-se o projecto com maior TIR, ou se TIR > K

3.1.2. Métodos de cálculo da TIR

 Para fluxos de caixa constantes
 Por interpolação ou extrapolação
 Método gráfico
 Método gráfico ou simular

Interpretação lógica da TIR

a) Se a TIR = K – Indeterminado; nenhum valor adicional resultará do projecto; isto é,
VAL = 0

b) Se TIR> K, o projecto produz excedentes financeiros

c) Se TIR <K, projecto inviável

4. Índice de rendibilidade do projecto

É a relação existente entre os fluxos de tesouraria esperados e o custo de investimento inicial.

 A sua expressão matemática é:

Sem a taxa de actualização

n
IRP = ∑ Ri / I0
i=1
Com a taxa de actualização

n
t
IRP = ∑ [Ri /(1 + K) ] / I0
i=1
9
Orçamento de capital (análise de investimentos)

O IRP mostra a rendibilidade do projecto por cada dólar investido

Regra de decisão: escolhe o projecto com o maior índice de

Interpretação lógica da TIR

a) Se a IRP> 1, o projecto é viável

b) Se IRP = 1, Indeterminado

c) Se IRP <1, projecto inviável

10. Alguns problemas na análise de investimentos

Vimos quatro critérios de decisão (ou selecção) de investimentos. Porém, nem sempre todos eles nos
conduzirão a mesma decisão.

A questão é: Qual será o melhor método?

1. Os projectos aceitáveis segundo o método do VAL são, também, aceitáveis segundo o critério da
TIR, porque o VAL será positivo se, e apenas se, a TIR for maior que o custo de capital.

2. Pode haver conflito entre o VAL e a TIR, como critérios de decisão de investimentos entre
projectos alternativos (mutuamente exclusivos).

VAL

Proj A

Proj B

Zona de conflito
K
Ki KA KB TIR B

TIR A
Eventuais conflitos devem ser resolvidos, usando como critério de resolução o VAL

3. O crescimento é preferível à expansão

O valor de uma empresa pode aumentar ao longo do tempo, mesmo que ela invista em projectos
com VAL igual a zero ou mesmo negativo.
De notar que o VAL de um projecto é negativo quando a TIR é inferior ao custo de capital. Porém,
se a TIR for positiva e o projecto financiado com lucros retidos, então a sua concretização
contribuirá para aumentar o valor da empresa.
Mas, a razão de não realizar projectos com um VAL = 0 ou negativo tem a ver com os custos de
oportunidade dos accionistas.
No caso de um VAL <0, teríamos uma situação de crescimento, a única que pode satisfazer os
interesses dos accionistas.

4. É possível encontrar num projecto múltiplas taxas internas de rendibilidade (TIR)

Em certas condições, um projecto pode possuir mais do que uma taxa interna de rendibilidade.

10
Orçamento de capital (análise de investimentos)

Tomemos, por exemplo, o seguinte projecto:

i Ri
0 -1.600
1 +10.000
2 -10.000

Realizados os cálculos, vamos encontrar duas taxas internas de rendibilidade:

TIR 1 = 25% e TIR 2 = 400%

A representação gráfica do VAL é:

Para K = 0; VAL = -1.600

Para K = 400%; VAL = 0
Para K = 25%; VAL = 0

VAL

0 K
25% 400%
-1600

Observações
1. Normalmente o VAL é uma função decrescente da taxa de actualização.

2. O número de taxas internas de rendibilidade de um projecto é igual ao número de

inversões de sinal dos fluxos gerados de tesouraria. Assim a ocorrência de inversões de
sinal dos fluxos gerados é uma condição necessária mas não suficiente. A ocorrência
de múltiplas taxas internas de rendibilidade depende também do valor dos fluxos
gerados de tesouraria.

Exemplo:
i Tempo

Ri -1000 1400 -100

Este projecto só admite uma TIR (K*) = 32,5%

A fórmula que nos dá a TIR (K*)

11
Orçamento de capital (análise de investimentos)

n
t
VAL = 0 = ∑ [ Ri / (1 + K*) ] - I0
i=1

É um polinómio de grau n, admitindo, portanto n raízes. Porém, em condições normais, n-1 raízes
são negativas ou imaginárias, enquanto que apenas uma é real e positiva.
Por isso se diz, nestes casos, que existe, apenas, uma única TIR.

Quando confrontado com múltiplas TIRs, a solução será determinar o custo de capital e adoptar
como critério de análise e decisão o VAL.
11. Conflito entre o VAL e a TIR
Há, essencialmente duas razões que podem estar na origem de um conflito entre o VAL e a TIR.

a) O efeito dimensão do projecto

b) O efeito distribuição, no tempo, dos fluxos gerados.

Embora a dimensão e a distribuição dos rendimentos no tempo sejam as condições geradoras do conflito, a
causa básica é o facto de a utilização dos métodos VAL e TIR terem pressupostos diferentes acerca da taxa
a que os rendimentos dos projectos podem ser reinvestidos.

11.1. O efeito dimensão dos projectos

Os resultados da TIR são expressos, como é óbvio, em termos percentuais, ignorando a dimensão
dos projectos. Ao contrário, os resultados do VAL são expressos em termos absolutos.

Exemplo:

Projecto A (em Mt) Projecto B(em Mt)

I0 1.000.000 300.000
VAL 200.000 100.000
TIR 20% 25%

A diferença entre os dois projectos (A e B) pode ser analisada como um novo projecto “C”, com I 0 =
70.000Mt e o VAL = 100.000Mt. A opção pelo projecto B, só porque tem a TIR superior, corresponderá a
prescindir de um investimento de 700.000 a que corresponde um VAL positivo igual a 100.000 Mt.

Seria então preferível, usando o critério do VAL, optar pelo projecto A.

11.2. O efeito distribuição, no tempo, dos fluxos gerados

A distribuição dos rendimentos dos projectos no tempo pode originar diferentes inclinações das respectivas
curvas do VAL.

No exemplo gráfico a seguir apresentado, a existência ou não de conflito entre o VAL e a TIR como
critérios de decisão dependerá da posição relativa do custo de capital, em comparação com a taxa de
indiferença (Ki).
Só para as taxas de custo de capital superiores a Ki, é que não existiria qualquer conflito.

Exemplo gráfico:

12
Orçamento de capital (análise de investimentos)

VAL

TIR A < TIR B

VAL A > VAL B, se K < Ki
A VAL A < VAL B, se K > Ki
B VAL A = VAL B, se K = Ki

Zina de conflito

K
Ki TIR A TIR B

11.3. A taxa de reinvestimento

O método de VAL pressupõe, implicitamente, a possibilidade de reinvestir os rendimentos, do
projecto a uma taxa igual ao custo do capital.

No método TIR, o pressuposto é que os rendimentos do projecto são reinvestidos à própria TIR.

Quer o VAL, quer a TIR envolvem o uso de factores de actualização e a determinação de valores
actualizados. O valor actual de qualquer rendimento futuro é definido como o montante inicial
que, capitalizado a uma certa taxa, aumentará até igualar o montante futuro, no termo do período
estabelecido. A própria construção das tabelas de actualização ou capitalização pressupõe o
processo de reinvestimento. Ora, uma vez que, quer o VAL, quer a TIR envolvem o uso de tabelas
de juros compostos, o conceito de reinvestimento está por detrás de ambos os métodos.

11.3.1. Valores futuros

Na tomada de decisões de investimento, bem como em muitas outras decisões financeiras, utiliza-
se, geralmente, valores actualizados como critérios de decisão.

No entanto, os valores futuros podem tornar-se, igualmente, úteis, especialmente para comparar o
VAL e a TIR.

Exemplo
Ki Taxa de 3
Projecto Custo reinvestimen VF = ∑Ri (1 + K)i-4 VA = VF/(1+i)3
i=1 i=2 i=3 to 1
A 10.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 6,00% 15.918,00 13.365,00
10,00% 16.550,00 13.896,00
18,30% 17.912,00 15.040,00
20,00% 18.200,00 15.281,00
23,40% 18.784,00 15.771,00
B 10.000,00 0,00 0,00 16.550,00 6,00% 16.550,00 13.896,00
10,00% 16.550,00 13.896,00
18,30% 16.550,00 13.896,00
20,00% 16.550,00 13.896,00
23,40% 16.550,00 13.896,00

Para k = 6%
VAL A = 13.365 – 10.000 = 3.365
VAL B = 13.896 – 10.000 = 3.896

13
Orçamento de capital (análise de investimentos)

Ignorando a taxa de reinvestimento a TIR A = 23,4%, caso contrário, teríamos cinco taxas internas
de rendibilidade (TIR), tantos quantos os valores futuros encontrados (TIR A):

3
t
5000 * ∑ [ 1 / (1 + K*) ] -10.000 = 0
i=1

Note-se que o contributo para o valor da empresa é o valor futuro do projecto, actualizado à taxa
de custo de capital (6%).

11.3.2. Qual é a melhor taxa de reinvestimento?

O pressuposto do reinvestimento à taxa do custo de capital, que está implícito, como vimos, no
critério VAL, é o mais adequado.
Isto torna o método do VAL mais adequado na análise de investimento, pois, dificilmente a TIR
será uma taxa relevante para o reinvestimento.

No entanto, quando a taxa de reinvestimento diferir da taxa de custo de capital, é aquela que deve
ser utilizada, ou então deve recorrer-se ao método do valor futuro.

Assim, podemos usar o conceito do valor futuro para redefinir o VAL e a TIR:

VAL* = [Valor futuro / (1 + r)n] – I0

e
TIR* = [Valor futuro / (1 + K*)n] – I0

Neste caso o VF é determinado com base nas melhores taxas de reinvestimento a que um
investidor pode ter acesso.

CONCLUSÃO

Por todas as razões apontadas e, ainda, pelo facto de só o VAL atender ao efeito do custo de capital, o
critério do VAL é o mais indicado para a decisão do projecto de investimento.

No entanto alguns gestores afirmam que a TIR é mais fácil visualizar e interpretar que o VAL.

12. Interacções entre projectos

Este tema vem, ainda, a propósito de investimentos (ou projectos) mutuamente exclusivos.
A interacção entre projectos pode ter origem de várias formas.

Analisaremos, porem, somente cinco casos simples, mais importantes.

 Caso 1: O “timing” óptimo dos investimentos (ou projecto).

 Caso 2: A escolha entre equipamentos de longa e curta duração.

 Caso 3: Decisão sobre a substituição de um equipamento existente.

 Caso 4: Custos da capacidade excedentária.

 Caso 5: Flutuação dos níveis de utilização.

12.1. O “timing” óptimo do projecto

14
Orçamento de capital (análise de investimentos)

Um projecto pode ter um VAL> 0, sem que isso signifique que agora é o melhor momento para
realizá-lo. Igualmente, um projecto pode ter um VAL <0 agora, mas se em vez de investir já,
esperarmos um pouco e, realizá-lo mais tarde, a situação muda.

Daqui podemos concluir que um projecto em função do “timing”, apresenta duas alternativas:
a) Realizá-lo agora ou;
b) Esperar e investir mais tarde.
Quando se tem certeza a definição do melhor tempo torna-se fácil.

12.1.1 Procedimentos para definir o “timing” óptimo dos investimentos

1. Examinar datas alternativas (t) para investir
2. Calcular o valor líquido futuro do investimento para cada uma das datas.
3. Calcular (partindo dos valores futuros) o valor presente da empresa ou do investimento, para ver
a melhor alternativa hoje.

VAL = VLFt / (1+k)t

Consideremos o seguinte exemplo

Você possui um terreno com árvores inacessíveis. O acesso nele envolve uma grande despesa de
investimento em estradas e outros serviços. Quanto mais tempo esperar, maior será o investimento
necessário. Por outro lado, os preços de madeira vão aumentando enquanto se espera, e, as árvores
continuarão a crescer, embora a uma taxa gradualmente decrescente.

Considere que o Valor líquido futuro (VLF) em diferentes datas é:

em cts
Ano do abate 0 1 2 3 4 5
VLF 50.0 64.4 77.5 89.4 100.0 109.4
Variação do VLF em relação ao anterior   28.8% 20.3% 15.4% 11.9% 9.4%

Quanto mais tempo adia o corte de madeira, maior será o VFL

A questão que se coloca é: quando maximiza esse valor?

A resposta a essa questão é encontrada actualizando os VFL

Considerando 10% como a taxa de actualização apropriada teremos os seguintes VALs.
em cts
Ano do abate 0 1 2 3 4 5
VAL (em cts) 50.0 58.5 64.0 67.2 68.3 67.9

Pela tabela podemos ver que o momento óptimo para o corte de madeira é o ano 4, pois aí
maximiza o valor. E até o ano 4, o VFL aumenta mais de 10%. Depois do ano 4 o ganho em valor
absoluto é positivo, mas menor que o custo de capital.

Assim em termos percentuais maximizará o valor logo que K = a taxa de crescimento do valor
futuro líquido (VFL)

Este exemplo não considera a seguinte situação prática e realista:

Quanto mais depressa abater as primeiras árvores, mais depressa terá uma segunda plantação a
crescer. Assim, o valor das segundas depende da altura em que corta as primeiras. Este problema,
mais complexo e realista, poderá ser resolvido de uma das seguintes maneiras:
1. Determine a data de abate que maximiza o valor actual de uma série de cortes, tomando
em consideração as diferentes taxas de crescimento das árvores novas e velhas.

15
Orçamento de capital (análise de investimentos)

2. Repita os nossos cálculos, tendo em conta o valor futuros de mercado do terreno limpo de
árvores, como parte dos rendimentos do primeiro corte de árvores. O valor do terreno
limpo inclui o valor actual de todos os cortes subsequentes.
A segunda solução é de longe a mais simples, se conseguir prever o valor do terreno limpo de
árvores.

O Timing óptimo em circunstâncias de incerteza

A solução do timing de um projecto nas condições de incerteza é de difícil obtenção e, raramente
existe uma maneira de o saber com segurança.

12.2. A escolha entre equipamentos de longa e curta duração

Nestas circunstâncias escolhe-se o equipamento com o menor custo anual equivalente.

Exemplo:
Suponha que tem de escolher entre duas máquinas, A e B.
As duas máquinas têm uma concepção diferente, mas tem capacidades idênticas e executam
exactamente a mesma função.
 A máquina A custa 15.000 cts e tem uma duração de 3 anos. O seu funcionamento custa
4000 cts/ano.
 A máquina B é um modelo “económico” que custa apenas 10.000 cts, mas só dura 2 anos
e o seu funcionamento custa 6.000 cts/ano. Estes são fluxos de tesouraria reais: os custos
são previstos em cts de poder de compra constantes.

Cálculo do valor actual do custo

Custos em milhões de cts Valor actual a

Máquina
C0 C1 C2 C3 6%
A 15 4 4 4 25.69
B 10 6 6   21.00

Se só tivéssemos que decidir em função do custo actual, somente a máquina seria a B.

Porém, na escolha hoje entre a A e B existe a possibilidade de uma decisão futura de investimento,
ou por outra, neste caso B terá de ser substituída um ano mais cedo que A.

Assim, uma máquina com VA total (custos) de 21.000 cts distribuídos por 3 anos (0 a 2) não é
necessariamente melhor do que uma máquina competitiva com VA (custos) de 25.690 cts
distribuídos por 4 anos (0 a 3).

Deste modo temos de converter o VA (custos) num custo anual. Isto é, teremos que determinar
qual deverá ser a justa renda anual ou custo anual equivalente) que seria pago a partir do ano1
caso a máquina fosse alugada, de modo que o valor actual total das mesmas seja igual ao valor
actual total do custo da máquina.
Ao mesmo tempo que nos certificamos que as vendas resultantes igualam à esse VA total (custo).

VA da anuidade = PMT*PviFAk,n

PMT (ou renda) = VA/PviFAk,n

Custos em milhões de cts Valor actual a
Máquina
C0 C1 C2 C3 6%
A 15 4 4 4 25.69
B 10 6 6 - 21.00
Custo anual equivalente A 9.61 9.61 9.61 25.69
Custo anual equivalente B   11.45 11.45  - 21.00
25,69 =»Pv; 3=»n; 6%=»i, g; End, PMT? =» 9,61 ; ou PMT = 25,69/2,673 =» 9,6

16
Orçamento de capital (análise de investimentos)

Conclusão: A máquina A é melhor, porque o seu custo anual equivalente é menor (9.610 cts vs
11.500 cts da máquina), ou seja, a máquina A poderá ser arrendada para o gestor de produção por
menos do que a máquina B.

Este método, que não pode ser abrangente por tão simples que, pressupõe que determinada
máquina será substituída por outra igual – que nenhuma máquina mais barata surgirá nos anos 2 e
3. Se esta surgisse, então a escolha entre as máquinas A e B no ano zero, teria que ter em conta a
outra máquina porque a escolhida deve ser substituída.

Ora, lembre-se também que a razão ou a necessidade dos custos anuais equivalentes deve-se ao
facto de que A e B serão substituídos no futuro em datas diferentes; portanto, a escolha entre eles
irá afectar decisões futuras de investimento.

Quando é que não é necessário o Custo anual Equivalente?

Não é necessário se as decisões futuras não forem afectadas pela escolha inicial. Assim, não
havendo substituição de qualquer máquina, teremos que ter em conta a receita suplementar gerada
pela máquina A, no seu terceiro ano, quando ainda está a funcionar, ao contrário de B.

12.3. Decisão sobre a substituição de um equipamento existente

No ponto 12.2, consideramos que o tempo de vida de cada máquina é fixo. Porém, na prática a
substituição de equipamento depende mais dos aspectos económicos do que a sua usura física.

Então, nós é que devemos decidir quando substituir.

Este problema também se resolve com base na determinação de anuidades equivalentes (entradas)
para obter um VA total (retornos) do projecto da nova máquina.

Exemplo:

Está a utilizar uma máquina já velha e da qual se espera um fluxo positivo de tesouraria líquido de
4.000 cts no próximo ano e mais 4.000 cts no seguinte. Depois disso a máquina começa a ter
problemas de avarias. Poderá substituí-la agora por uma máquina nova, que custa 15.000 cts, mas
que é muito mais eficiente e proporciona um fluxo positivo de tesouraria de 8.000 cts por ano,
durante 3 anos.
Quer saber se deve substituir o equipamento agora ou se deve esperar um ano.

Fluxos de tesouraria em milhões de cts Valor actual a 6%

 
C0 C1 C2 C3 (milhões de cts)
Máquina Nova -15 8 8 8 6.38
Anuidade equivalente durante 3 anos   2.387 2.387 2.387 6.38

Os fluxos de tesouraria da nova máquina são equivalentes a uma anuidade de 2.378 cts.
A decisão é não substituí-la pois a nova só gera 2.387 cts de fluxo de tesouraria, enquanto a velha
gera maiores fluxos (4.000 cts/ano).

Como resolver o problema considerando valores residuais da Velha máquina

Exemplo: Considere que o presente valor residual é de 8.000 cts e que no próximo ano será de
7.000 cts.

Vendendo no próximo ano acontecerá:

Ganhará 7.000 cts, mas perderá o valor residual de hoje mais a rendibilidade decorrente da
aplicação da quantia durante um ano (8.000*1,06 = 8.480).
O seu prejuízo líquido será:
17
Orçamento de capital (análise de investimentos)

8.480-7000 = 1.480 cts, também a conclusão é de que a substituição não deverá, ainda, ser
efectuada.

13. Selecção de um programa de investimentos com recursos limitados

O pressuposto que está na base da discussão sobre os critérios de decisão de projectos é que, a riqueza dos
accionistas de uma empresa será maior se a empresa aceitar todos os projectos que tenham VAL positivo.
Havendo limitações de recursos impõe-se a necessidade de um método de selecção para escolher o pacote
de projectos com maior VAL possível.

O método a considerar é i índice de rendibilidade ou rácio custo-benifício (IR = VA/I 0), uma vez que o
VAL não se mostra adequado.

Exemplo:
Suponha que o custo de oportunidade do capital é de 10%, que a nossa empresa dispõe de 10.000
cts na totalidade e que tem as seguintes oportunidades:

Fluxos de tesouraria em milhões de cts VAL a

  VA IR
C0 C1 C2 10%
A -10 30 5 21 31.00 3.1
B -5 5 20 16 21.00 4.2
C -5 5 15 12 17.00 3.4
A empresa só pode investir em A ou então em B e C. Apesar de B e C, individualmente, terem
valores actuais líquidos mais baixos que A, quando considerados conjuntamente tem o VAL mais
alto (B+C = 16+12 = 28). Torna-se evidente que não se pode escolher projectos só com base no
seu VAL individual.

Assim, a melhor forma é adoptar o projecto ou associação de projectos (realizáveis com os

recursos disponíveis) que têm a maior rendibilidade.

Limitações do método
Quando é relacionado mais do que recurso, o método falha bastante.

Exemplo:
Suponhamos que o limite orçamental de 10.000 cts se aplica aos fluxos de tesouraria em cada um
dos anos 0 e 1 e que a nossa lista de projectos é assim aplicada:

Fluxos de tesouraria em milhões de cts VAL a

  IR
C0 C1 C2 10%
A -10 30 5 21 3.1
B -5 5 20 16 4.2
C -5 5 15 12 3.4
D 0 -40 60 13 1,4

Uma estratégia será a de aceitar os projectos B e C; no entanto e se assim fizermos, não

poderemos aceitar também D, que custa mais do que o nosso limite orçamental para o período 1.
Uma alternativa, será aceitar o projecto A no período 0. Embora este tenha um VAL mais baixo do
que a combinação B e C, dará origem a um fluxo positivo de tesouraria no período 1 de 30.000
cts. Isto somado ao orçamento de 10.000 cts, também já nos permite empreender D. A e D têm
índices de rendibilidade mais baixos que B e C, mas estes têm um VAL total mais alto (A+D);
21+13 = 34.

Aqui neste exemplo falhou a hierarquização com base no IR, porque os recursos são restritos em
cada um dos períodos. Aliás, este método (de IR) de selecção é inadequado sempre que haja

18
Orçamento de capital (análise de investimentos)

qualquer outra restrição à escolha de projectos. Daí que este método não se aplique quando os
projectos são mutuamente exclusivos, ou quando um projecto depende do outro (dependentes).

19