UNIVERSIDADE ANTÓNIO AGOSTINHO NETO

Faculdade de Economia

COLECTÂNEA DE TEXTOS DE APOIO SOBRE

Análise e Avaliação de Projectos de Investimento
VOL. II

Por: Dr. António Manuel Moisés Pinto

(Professor Auxiliar)

Luanda, Outubro de 2008

TEMA 1: OS DIFERENTES TIPOS DE AVALIAÇÃO DE
PROJECTOS

2
Introdução

Como tivemos oportunidade de constatar nos capítulos concernentes ao processo

de elaboração de um projecto de investimento, até chegar-se à fase de avaliação
para a tomada de decisão sobre a implementação ou não do projecto, é necessário
recolher um conjunto de dados específicos, que uma vez sistematizados e
processados, permitem ao seu promotor obter aquilo que vulgarmente se designa
por “estudo de viabilidade”.

É com base neste estudo de viabilidade (quando bem elaborado) que o promotor do
projecto pode tomar uma decisão consistente sobre se deve ou não avançar com a
implementação do projecto. Por outro lado, este mesmo estudo de viabilidade
constitui uma peça fundamental para que uma instituição financeira (bancária ou
não) possa tomar a decisão de conceder ou não um financiamento para a
implementação do projecto; isto no caso do promotor do projecto recorrer a capital
alheio (o que acontece na maioria dos casos).

Entretanto, é importante que se entenda que em função do objectivo e natureza do

projecto em causa, o processo de recolha e tratamento de dados pode focar mais
em alguns aspectos do que em outros. Por exemplo, o conjunto de dados a recolher
e a processar para uma avaliação institucional, não terá certamente o mesmo
pendor para uma avaliação financeira.

1. Tipos de Avaliação de Projectos

O que foi dito acima leva-nos a depreender que a análise e avaliação de um projecto
pode e deve fazer-se relativamente a diferentes aspectos relevantes, dando origem
a diferentes tipos de avaliação. Importa também referir que em muitos casos, o tipo
de informação de base é o mesmo para algumas avaliações.

Vejamos então os diferentes tipos de avaliação e o que neles está envolvido:

 Avaliação Financeira: Responde geralmente a 3 questões:

 Se o projecto é lucrativo ou não (se é rentável);

 Se o projecto tem solvabilidade/liquidez;
 Nível de risco

Esta avaliação permite medir o impacto da implementação do projecto sobre o

património do seu promotor/investidor. Geralmente, incorpora a avaliação técnica e
a avaliação comercial.

 Avaliação Técnica: Preocupa-se com o “engineering” e o “design” das

instalações e equipamentos do projecto, estimando os custos de investimento
e os custos operativos da construção e operação associados ao projecto.

 Avaliação Comercial: Trata das condições de compra e venda de bens e

serviços necessários à implementação do projecto (mais exactamente, do mar-
3
 keting). É aqui que são acautelados os investimentos referentes à publicidade
e promoção dos bens e serviços decorrentes do projecto.

 Avaliação Institucional: Trata das questões relacionadas com a gestão do

projecto, em particular, com o sistema de gestão e o tipo de organização a
adoptar. A mão-de-obra, sua estrutura etária, profissional e o género são
dentre outras, uma das questões fulcrais a analisar.

 Avaliação Económica: A avaliação económica de um projecto de investimento é

o estudo de apoio à tomada de decisão pública relativamente ao projecto. Este
tipo de avaliação é muitas vezes incorrectamente confundido com a avaliação
financeira, mas os seus objectivos são completamente diferentes! Esta
avaliação mede os efeitos decorrentes da implementação do projecto sobre
uma determinada colectividade.

 Avaliação Social: Avalia a contribuição do projecto para objectivos sociais, tais

como: a distribuição do rendimento, a fixação de população no território, a
melhoria das condições de vida, etc. Para muitos autores, este tipo de avaliação
está intimamente associado à avaliação económica e é compreensível que
assim seja, devido aos efeitos que são medidos numa e noutra. A metodologia
de avaliação de projectos do Banco Mundial (Cost/Benefit Analysis) é um dos
exemplos de metodologia de avaliação que combina numa só, as avaliações
económica e social.

 Avaliação Ambiental: Permite avaliar as implicações e os efeitos em termos do

meio ambiente físico, decorrentes da implementação do projecto. Este tipo de
avaliação só começou a ganhar uma certa importância nas últimas duas
décadas e a sua não consideração tem resultado em prejuízos desastrosos
irreversíveis. Para muitas agências/organismos de financiamento,
particularmente internacionais, a inclusão deste tipo de análise no estudo de
viabilidade é uma pré-condição para a concessão de financiamento.

No âmbito da nossa cadeira, iremos concentrar-nos unicamente com algum detalhe,

nas avaliações financeira e económica.

4
TEMA II: OS ELEMENTOS NECESSÁRIOS À AVALIA-
ÇÃO FINANCEIRA DE UM PROJECTO
(Extraído de PROJECTOS - Planeamento, Elaboração, Análise -2ª edição; Análise Económica e
Financeira de Projectos – 2ª edição, Fernando Abecassis e Nuno Cabral)

5
Introdução

Neste capítulo, iremos detalhar e discutir alguns dos aspectos associados aos
quadros financeiros que compõem a sequência normalmente seguida para a
elaboração de um estudo de viabilidade. Por outras palavras, trata-se de ordenar e
sistematizar os vários e diferentes elementos previamente recolhidos referentes á
decisão de investir, de modo que se possa proceder à sua análise.

Caso o projecto seja destinado a solicitar financiamentos ou suprimentos de

tesouraria, ou seja, caso se trate de um projecto de financiamento, então o próprio
órgão financiador exige que se siga um determinado padrão de elaboração.

Em qualquer das hipóteses, a sequência normal de elaboração dos elementos de

base para sustentar a sua análise e avaliação é geralmente a seguinte:

 Plano de Investimentos;
 Plano de Exploração;
 Plano de Financiamentos.

O Plano de Investimentos comporta a descrição e o escalonamento temporal dos

investimentos previstos, de forma a elaborar-se o Mapa dos Investimentos e o
calendário ou Cronograma de Execução dos Investimentos.

O Plano de Exploração comporta a descrição e o escalonamento temporal dos

proveitos (receitas) e custos anuais previstos, de forma a calcular-se a Conta de
Exploração Previsional Anual e o “Cash-Flow” de Exploração Anual.

O Plano de Financiamentos comporta a descrição e o escalonamento temporal dos

financiamentos previstos, de forma a estabelecer-se e calcular-se o Orçamento de
Tesouraria, o Fundo de Maneio (financiamento corrente de curto prazo); o Mapa de
Origens e Aplicações de Fundos e o Balanço Previsional.

Os elementos acima referidos constituem assim as peças fundamentais para a

análise e avaliação de um projecto, bem como para a gestão previsional da
empresa. Dada a sua importância, iremos em seguida analisar cada uma delas em
detalhe.

 PLANO DE INVESTIMENTOS:

Avaliar o investimento total é uma das tarefas mais importantes associadas ao

projecto de viabilidade, porque o total a ser investido é muito relevante em termos
de viabilidade. Alguns dos valores do projecto podem ser determinados de modo
relativamente rápido e com razoável grau de precisão, ao passo que outros serão
de determinação difícil e, frequentemente, imprecisos. Além disso, tem se assistido
a uma tendência para se subestimarem os gastos de investimento, quer por razões
subjectivas ou mesmo, como forma de mais facilmente captar o financiamento.

6
É importante então assegurar um controlo permanente da qualidade dos dados que
estão a ser colectados e utilizar todos os recursos disponíveis para assegurar a sua
qualidade e confiabilidade.

O Plano de Investimentos resulta em grande medida, mas não totalmente dos

estudos de engenharia, conforme já se referiu no subtema 3.2. Aí cabe a listagem
dos investimentos em capital fixo a efectuar e a sua descrição pormenorizada. Mas,
para além do capital fixo, deverá também contemplar-se o investimento em capital
circulante inicial, bem como o investimento em activos imateriais ou incorpóreos
necessários ao arranque e implantação no mercado, da empresa (é o caso de todas
as despesas iniciais de constituição, de formação e treino de pessoal, de
publicidade e marketing, de investigação e assistência técnica e de juros a pagar
antes do arranque).

De forma sumária, o Plano de Investimentos comportará em detalhe:

- Investimentos em capitais ou activos fixos;

- Investimentos em capitais ou activos incorpóreos;
- Investimentos em capitais ou activos circulantes; (identifica-se aqui o capital
circulante com o activo circulante, muito embora o verdadeiro alcance do conceito seja o de
abarcar o fundo de maneio, definido pela diferença entre o activo circulante e o passivo
circulante);

Alguns aspectos que são merecedores de alguma atenção na preparação do Plano

de Investimentos prendem-se com a valorização do capital fixo e o cômputo dos
investimentos em activos incorpóreos. Assim, no cálculo dos investimentos em
capital fixo devem ser consideradas as despesas que lhe dizem directamente
respeito e que por vezes têm carácter imaterial, como é o caso de seguros e
direitos pagos sobre a importação de máquinas. Estas deverão figurar nos activos
da empresa, pelo valor de aquisição acrescidos de todos os encargos suportados
até à sua entrada em funcionamento (incluindo montagem e ensaios de arranque).

Do mesmo modo, os juros e comissões de financiamento no período que precede o

início de exploração devem ser “imobilizados”, isto é, considerados como
investimento, podendo, se individualizados, ser levados à conta de cada uma das
parcelas de investimento em capital fixo.

Outro aspecto de grande importância diz respeito ao escalonamento temporal do

investimento, visto que dele, depende a correcta elaboração do Plano de
Financiamentos, particularmente porque se deverão harmonizar datas de
encomenda, recepção e pagamento a fornecedores, com datas de saque,
mobilização de fundos próprios ou créditos negociados.

O Plano de Investimentos culmina na elaboração dos seguintes documentos:

- Descritivo caracterizador dos investimentos a efectuar;

- Mapa-síntese dos investimentos em valor (anualizado);
- Calendário de execução dos investimentos.

7
Veja a seguir um exemplo de um Mapa-síntese de Investimentos:

Quadro 1: Mapa Síntese de Investimentos

Em 1.000 U.M

Ano:..................... Ano:........................
Mercado Importa- Mercado Impor-
nacional ção TOTAL nacional tação TOTAL

1. Activo F. Corpóreo:

Terreno e respectivos
arranjos;
Infra-estruturas de água,
energia, etc.
Edifícios e construções;
Máquinas e equipamentos e
respectivos encargos de
compra e montagem;
Veículos e material de
transporte e respectivos
encargos de aquisição;
Móveis e Utensílios e
máquinas de escritório;
Equipamento informático
.....

2. Activo F. Incorpóreo:

Estudos e projectos iniciais;

Formação;
Marcas, patentes;
Publicidade;

3. Activo Circulante:

Stocks a constituir
Créditos normais sobre
clientes menos Débitos a
fornecedores;
Disponibilidades normais

4. Juros até ao arranque

5. Outras despesas até ao

arranque
TOTAL

8
Quadro 2: Calendário de Execução dos Investimentos e Repartição Percentual de Custos Previstos
(Exemplo para um investimento a ser efectuado em 20 meses)

MESES
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
A. Estudos e projectos

- de Infra-estruturas (50) (50)

- de Edifícios (20) (20) (30) (30)
- de Instalações e máq. (33) (33) (33)

B. Construções:
- de infra-estruturas (10) (30) (30) (30)
- de edifícios (20) (20) (10) (10) (10) (10) (10) (5) (5)
- de instalações e máq. (30) (30) (30) (10)

C. Aquisições:
- de terrenos e infraest. (100)
- de edifícios (100)
- de instalações e máq.
(20) (20) (30) (30)
- de veículos, móv. e ut. (10) (30) (60)

D. Montag. e Arranque
- montagens (33) (33) (33)
- ensaios de arranque (10) (30) (60)

9
O Uso de Valores de Contingência no Investimento:

Como aos valores de investimento estarão associadas incertezas, será conveniente

que a cada parcela do investimento seja afectada uma estimativa do erro cometido.
Tal estimativa do erro é uma tolerância do valor estimado, ou seja, é um valor de
contingência.

A contingência, dependerá portanto, do grau de incerteza que se possui sobre

determinada informação: informações precisas terão valores contingenciais
pequenos e vice-versa. Independentemente das contingências já consideradas,
será ainda conveniente fixar um valor para gastos imprevistos sobre o total do
investimento. Geralmente, o valor para imprevistos é fixado na ordem dos 10 – 15%
do valor total do investimento.

 PLANO DE EXPLORAÇÃO:

No Plano de Exploração de um projecto de investimento descrevem-se os

pressupostos do cálculo dos proveitos e custos previstos.

Neste plano, trata-se fundamentalmente da elaboração dos orçamentos de vendas

e de despesas para períodos temporais dilatados, apoiando-se a sua elaboração ou
no passado da empresa (quando se trata de investimentos de expansão) ou nos
coeficientes técnicos conhecidos para a actividade pretendida (consumos teóricos
por unidade produzida, por ex.) e em outras informações disponíveis (de preços em
vigor no mercado e de custos de actividades idênticas).

A elaboração de orçamentos de receitas e de despesas deve ser sempre apoiada

em elementos reais, i.e. quanto às receitas, nas previsões de quota de mercado
resultante do estudo de mercado e nas informações de preço que o mesmo estudo
deverá proporcionar; quanto às despesas, o seu cálculo decorrerá da valorização
dos elementos facultados pelo estudo técnico, i.e. dos consumos de matérias-
primas e auxiliares, energia e fluídos, dos quantitativos da mão-de-obra a
empregar, e de outros elementos julgados relevantes.

O Plano de Exploração na perspectiva da avaliação de projectos é a peça que

permite construir a Conta de Exploração Previsional e o subsequente cálculo do
“Cash-Flow” de Exploração.

a) A Conta de Exploração Previsional

A Conta de Exploração Previsional de um projecto de investimento constitui nada

mais, nada menos de uma sistematização dos proveitos e custos anuais para o
cálculo dos resultados potenciais e determinação da rendibilidade. Sem haver
necessariamente uma regra fixa, os proveitos e custos por natureza podem
classificar-se da seguinte forma:
Proveitos por natureza:

 Receitas de vendas de produtos, mercadorias, embalagens;

 Receitas de prestação de serviços a terceiros;
 Valorização dos trabalhos para a própria empresa(que a empresa executa
para si);
 Subsídios recebidos destinados à exploração;
 Receitas suplementares (de actividades que não constituem o objecto da
empresa, tais como alugueres e rendas, royalties, etc.)
 Receitas financeiras correntes (juros de depósitos à ordem, descontos
obtidos, etc.);
 Receitas de aplicações financeiras (juros de obrigações, dividendos de
acções, etc.);
 Outras receitas;
 Utilização de provisões.

Custos por natureza:

 Despesas de compras ou consumos de matérias-primas, subsidiárias e de

consumo, mercadorias e embalagens;
 Despesas com subcontratos (trabalhos encomendados a outras empresas
para a produção);
 Despesas com fornecimentos e serviços de terceiros (água, luz,
combustíveis, materiais de conservação e ferramentas, serviços de
transporte, etc.);
 Despesas de impostos (directos e indirectos);
 Despesas com o pessoal (remunerações, ordenados, salários e encargos
sociais, seguros, etc.);
 Despesas financeiras (juros, descontos, serviços bancários);
 Outras despesas e encargos (quotizações, ofertas, etc.)
 Amortizações e reintegrações (do imobilizado e de custos plurienais);
 Provisões (para cobranças duvidosas, para outros riscos e encargos, etc.)

Para efeitos de uma análise de projectos é suficiente a forma esquemática para

elaborar uma conta de exploração previsional, como a que se segue. Importa referir
que o esquema apresentado é apenas um dos possíveis, não havendo portanto
nenhuma rigidez na forma de apresenta-lá.

11
Quadro 3: Conta de Exploração Previsional
Em 1.000 U.M
N.º de Designação Ano:........................... Ano:......................
ordem Merc. Merc. TOTAL Merc. Merc. TOTAL
Int. Ext. Int. Ext.
1 Vendas de produtos e serviços
2 Venda de mercad. e embalagens
3 Devoluções, descontos, etc.

4 Vendas Líquidas (1+2 -3)

5 Custo dos produtos e serviços
vendidos:
5.1 Consumo de mat.primas, subs. e
de consumo
5.2 Subcontratos
5.3 Fornecimentos e serviços de
terceiros
5.4 Pessoal e encargos sociais
5.5 Outros custos
5.6 Cedências e inputs de/a outras
actividades (+/-)
5.7 Trabalhos para a própria empre-
sa
5.8 Variação da produção em curso
(+/-)
5.9 Variação da produção acabada
(+/-)
SOMA
6 Custo de mercadorias e embalagens
Vendidas
7 Outros custos de exploração não
incorporados
8 Resultado Bruto de Exploração
(4 – 5 - 6 – 7)
9 Custos de outras funções
9.1 Custos de distribuição
9.2 Custos administrativos
9.3 Outros custos menos
proveitosos
9.4 Amortizações e Reintegrações
9.5 Provisões do exercício
9.6 Encargos financeiros

SOMA
10 Resultado antes dos Impostos
(8 – 9)
11 Impostos sobre lucros

12 RESULTADO LÍQUIDO (10 – 11)

Em relação à Conta de Exploração Previsional, convém ainda realçar os seguintes

aspectos:

 A Conta de Exploração Previsional deve restringir-se ás receitas e despesas

motivadas pelo projecto, o que significa dizer que, uma coisa é a Conta Geral da
empresa, permitindo o cálculo de resultados globais (e por junção das receitas e
despesas não afectas à exploração, o cálculo dos resultados do exercício) e outra,

12
o cálculo isolado, em base previsional, da exploração da actividade do projecto,
inteiramente nova ou simplesmente ampliada ou modificada;

 Não se devem introduzir na conta de exploração previsional do projecto, o total

das amortizações técnicas e dos encargos financeiros, mas apenas os que derivem
do lançamento do projecto;

b) O “Cash-Flow” de Exploração:

O “Cash-flow” de Exploração de um projecto, pode ser entendido como a diferença

entre as receitas e as despesas a ele associadas. Em termos de uma conta de
exploração previsional, ele é obtido pelo somatório do resultado líquido mais os
encargos financeiros e mais as amortizações e provisões do exercício. No cômputo
do Cash-flow não são portanto deduzidas nem as amortizações e provisões do
exercício, nem os encargos financeiros. As amortizações e reintegrações do
exercício, bem como as provisões do exercício são entradas, pois não são custos
desembolsados (não representam saídas de caixa)

Em termos sintéticos, o “Cash-flow” de Exploração de um projecto viável é o que

permite cobrir, na sua vida útil, a totalidade do capital investido e a respectiva
remuneração. Do mesmo modo que, a par da conta de exploração previsional do
projecto, se tem a conta de exploração geral da empresa, também ao lado do Cash-
flow de exploração do projecto se pode ter o Cash-flow geral que vem a
corresponder à diferença entre todas as receitas e despesas num certo período,
traduzido na situação de tesouraria.

 PLANO DE FINANCIAMENTOS:

Os aspectos financeiros são aqui abordados apenas na óptica da preparação e

avaliação de projectos, não se pretendendo por isso alargar a exposição a
metodologias e conceitos da análise financeira de empresas, tais como os da
gestão orçamental ou da política de preços da empresa, que caem no âmbito da
análise financeira em sentido lato.

Para a análise de projectos, os elementos básicos a que nos vamos ater, são os
seguintes:

 Financiamentos a Curto Prazo (Orçamentos de Tesouraria e o Fundo de

Maneio);
 Financiamentos a Médio e Longo Prazos (Origens e Aplicações de
Fundos);
 Balanços Previsionais

a) Orçamento de Tesouraria

Os financiamentos a curto prazo que interessa pormenorizar numa perspectiva de

maior detalhe possibilitada pela antevisão do futuro imediato, são em geral, por isso

13
mesmo, ventilados por períodos temporais curtos (mês ou trimestre),
consubstanciando-se no orçamento de tesouraria o qual pressupõe a elaboração,
também para períodos temporais curtos, de outros orçamentos da empresa
(orçamentos de aprovisionamento, de produção e de vendas). Paralelamente, os
activos de exploração, i.e. os stocks e os créditos da actividade corrente são por
vezes financiados a curto prazo e por isso são também incluídos nesta peça.

O Orçamento de Tesouraria destina-se a evidenciar a situação de liquidez a curto

prazo decorrente da exploração do projecto. Os recebimentos e os pagamentos são
estimados a partir das previsões de todos os itens de proveitos e custos, para se
construir um mapa, conforme o apresentado a seguir (Quadro 4). Normalmente, as
previsões de tesouraria são efectuadas mês a mês ou trimestre e a um ano de vista.

O saldo do Orçamento de Tesouraria (Cash-flow total) permite detectar as

carências previsíveis de liquidez, evidenciando em consequência as necessidades
de novos financiamentos de forma a estabelecer-se um plano de financiamento
adequado quanto a montantes, prazos, esquemas de reembolsos de empréstimos,
adequação do nível de capital social, políticas futuras de distribuição de resultados
e constituição de reservas.

Quadro 4: Modelo de Orçamento de Tesouraria

N.º de Trimestres
ordem Discriminação ... ... ...
1 SALDO ACUMULADO DO TRIMESTRE ANTERIOR
2 RECEBIMENTOS DO TRIMESTRE:
- De vendas de produtos e mercadorias
- De serviços e trabalhos prestados
- De subsídios, indemnizações, bónus
- De rendimentos financeiros
- De empréstimos contraídos
- De realização ou aumento de capital
- De suprimentos
- Outros recebimentos
...
TOTAL DE RECEBIMENTOS DO TRIMESTRE
3 PAGAMENTOS DO TRIMESTRE:
- Compras de matérias-primas, subs. e mat. De consumo
- Gastos com subcontratos e fornecimentos e serviços
de terceiros
- Gastos com pessoal e encargos sociais
- Impostos, taxas, licenças
- Gastos de investimento
- Reembolsos de empréstimos (juros e capital)
- Reembolsos de suprimentos (juros e capital)
- Reduções de capital
- Pagamento de dividendos
- Outras despesas e encargos
...
TOTAL DE PAGAMENTOS DO TRIMESTRE
4 SALDO ACUMULADO QUE PASSA (1 + 2 – 3)

14
b) Fundo de Maneio Corrente

Tanto para financiar o arranque da exploração de uma actividade produtiva, quer

para o seu desenvolvimento corrente, é necessário mobilizar meios financeiros
para além dos que foram inicialmente investidos em activos imobilizados. Esses
fundos destinam-se a financiar o activo circulante, ou seja, a permitir a realização
da actividade produtiva apesar do desfasamento temporal entre a realização das
despesas da produção e a realização das receitas da sua venda, e a permitir a
manutenção de um nível adequado de stocks de matérias-primas, de produtos em
curso de fabrico e de produtos acabados, por forma a que não ocorram
interrupções de aprovisionamento ou de escoamento.

O cálculo do Fundo de Maneio Anual, para projectos produtivos, pode ser feito da
seguinte maneira:

Matérias-primas e subsidiárias:

Existência média prevista (N meses) = Q (em unidades)

Custo das mat.primas e subsidiárias = C (em unid.monetárias/unidade)

Para um certo nº “K” de matérias-primas e subsidiárias a utilizar, a parcela de fundo

de maneio necessária, seria:
K
A1 =  Ck Qk
1
Admitindo porém um crédito de fornecedores de N’ meses, que equivalerá à
quantidade Q’, haverá que descontar para as K matérias-primas e subsidiárias, a
parcela:
K
A2 =  Ck Q’k
1
O fundo de maneio para matérias-primas e subsidiárias seria então: A1 – A2

Produtos em curso de fabrico:

Sendo t o tempo previsto entre a entrada das matérias-primas na laboração e a

saída do produto acabado, o fundo de maneio necessário para os produtos em
curso de fabrico será:

B = despesas em matérias-primas, mão-de-obra e gastos gerais de fabrico durante

o período t.

Produtos fabricados:

Existência prevista de produtos (R meses) = S (em unidades)

Preço médio à saída da fábrica = P (em unid.monet./unidade)

Para um certo nº “j” de produtos fabricados, a parcela de fundo de maneio necessá-

15
ria seria:
j
O1 =  Sj Pj
1

Admitindo um crédito a clientes de R’ meses terá que se acrescentar ainda o valor

da produção correspondente ao tempo que estará a crédito, ou seja, sendo Tj a
produção total anual dos j produtos
j
O2 =  Tj . R’ Pj ;
1 12

O fundo de maneio necessário para produtos fabricados seria: O1 + O2.

O fundo de maneio total seria, portanto: A1 – A2 + B + O1 + O2.

A partir dos valores do balanço, o fundo de maneio é definido como a diferença

entre o activo circulante (disponível + realizável + exploração) e o passivo exigível a
curto prazo.

Uma forma expedita de cálculo do fundo de maneio é baseada nas rotações usuais
para o tipo de actividade do projecto. Tomando-se então o valor previsto de vendas
e de compras, ter-se-á:
Existências
- Rotação de Existências (rE).......................
Vendas

Clientes
- Rotação de Clientes (rC)............................
Vendas

Fornecedores
- Rotação de Fornecedores (rF)....................
Compras

Fundo de Maneio = (rE + rC) x Vendas - rF x Compras, supondo-se portanto que os

valores das diferentes rotações são previamente conhecidos ou estabelecidos.

c) Financiamento a médio e longo prazos (Mapa de Origens e Aplicações de

Fundos)

A realização de um projecto de investimento representa uma aplicação de fundos,

de que o seu promotor dispõe ou terá de obter de terceiros.

Se os fundos a aplicar no projecto provêm do próprio promotor diz-se que o

projecto é financiado por «capital próprio»; se provêm de terceiros diz-se que o
projecto é financiado por «capitais alheios».

16
Os fundos tanto podem ser aplicados no investimento propriamente dito, como na
sua exploração. Por isso é frequente encontrar-se o capital alheio classificado em
capital de financiamento e capital de funcionamento. O primeiro capital destina-se
em regra a reembolsar a terceiros a médio e longo prazos e o segundo a capital a
reembolsar a terceiros, a curto prazo.

Estes aspectos devem ser tidos em conta no estabelecimento do plano de

financiamento a médio e longo prazos de um projecto de investimento, sob pena de
se ter um esquema de financiamento desproporcionado com reflexos negativos na
qualidade da gestão, traduzidos geralmente em um precário grau de liquidez e
elevado grau de imobilização, ou seja, uma estrutura financeira deficiente.

Como regra, ao preparar-se o Plano de Financiamento, devem ter-se presentes os

seguintes princípios gerais:

- O capital alheio de funcionamento deve adequar-se à actividade corrente de

exploração, constituindo a forma de financiamento preferível de parte dos
activos realizáveis a curto prazo;

- O capital alheio de financiamento deve destinar-se normalmente à realização

dos investimentos, constituindo, juntamente com os capitais próprios, a
forma preferível de financiamento dos activos imobilizados.

O Plano de Financiamento a médio e longo prazos deve apresentar, ano a ano, as

origens e as aplicações de fundos (Mapa de Origens e Aplicações de Fundos),
discriminando os montantes de cada origem e o destino da cada aplicação. A sua
elaboração só é possível após conhecidos os custos de investimento e de
exploração e as fontes de capital alheio possíveis (quanto a montantes, prazos,
taxas, esquemas de reembolso). Este mapa pode ser elaborado, segundo o modelo
apresentado na página a seguir, no quadro 5.

17
Quadro 5: Mapa de Origens e Aplicações de Fundos

Nº de Anos
ordem DISCRIMINAÇÃO ... ... ...
APLICAÇÕES DE FUNDOS

1 Investimentos em capital fixo:

- Terrenos
- Edifícios e Instalações
- Equipamentos
- Móveis, Utensílios e viaturas

2 Outros investimentos:
- Estudos, projectos, fiscalização
- Formação de pessoal
- Outros gastos de investimento

3 Capital Circulante:
- Matérias-primas e subsidiárias
- Produtos semi-fabricados
- Produtos acabados
- Créditos correntes a clientes

4 Reembolsos de Capital
- De empréstimos
- De suprimentos
- Reduções de capital social

5 Outras Aplicações (distribuição de resultados,

imobilizações financeiras, etc.)
6 TOTAL DE APLICAÇÕES
ORIGENS DE FUNDOS

7 Capital Social
- Realização inicial
- Aumentos

8 Autofinanciamento
- Amortizações e Provisões
- Lucros retidos (reservas)

9 Créditos obtidos de terceiros e sócios

- Créditos correntes de fornecedores
- Empréstimos
- Suprimentos
- Outros créditos

10 Outras Origens
11 TOTAL DE ORIGENS

12 DIFERENÇA ENTRE ORIGENS – APLICAÇÕES

18
d) Balanços Previsionais

O Balanço Previsional, como peça de conclusão, obtém-se da conjugação das

restantes, apurando-se sinteticamente o saldo de cada uma delas, conforme se
segue:

Disponível: directamente do Orçamento de Tesouraria ou pela diferença entre as

Aplicações e as Origens no mapa correspondente.

Clientes: por conjugação de elementos da conta de exploração previsional com o

orçamento de tesouraria, como se segue:

Saldo inicial (balanço inicial)

+ Receitas brutas de venda (conta de exploração previsional);
- Descontos e devoluções (conta de exploração previsional);
- Recebimentos de vendas (orçamentos de tesouraria)

ou a partir do prazo médio de recebimento, calculando rc x vendas.

Existências: por conjugação dos elementos de cálculo do fundo de maneio com o

orçamento de existências, ou a partir da rotação de existências, calculando r E x
vendas.

Imobilizado: a partir do balanço inicial conjugado com o plano de investimentos e

amortizações, como se segue:

Saldo inicial (balanço inicial)

+ Investimentos do ano
- Amortizações (As amortizações deverão figurar no balanço em dedução ao
imobilizado, que figurará por sua vez, pelo valor de aquisição).

Exigível a curto prazo: por conjugação dos orçamentos de compras e de tesouraria,

como se segue, no que respeita a fornecedores:

Saldo inicial (balanço inicial)

+ Compras no período (orçamento de compras)
- Pagamentos do período (orçamento de tesouraria) ou a partir do prazo
médio de pagamento, calculando rF x compras

A eventual consideração de outras exigibilidades a curto prazo além de

fornecedores, dependerá igualmente das condições das compras ou pagamentos
em termos de prazo obtido.

Exigível a médio e longo prazo: directamente do mapa de origens e aplicações de

fundos.

Capital social: directamente a partir do mapa de origens e aplicações de fundos.

19
Reservas: determinam-se tendo em atenção os resultados previstos (contas de
exploração) e a política de distribuição de dividendos definida.

Resultados líquidos: correspondem ao que se apurou como resultado líquido final

na conta de exploração previsional.

Resultados acumulados: em princípio só deverão figurar no balanço previsional, os

prejuízos previstos, uma vez que os lucros são naturalmente levados a reservas ou
distribuídos.

A título exemplificativo, apresenta-se a seguir um modelo de Balanço Previsional.

Quadro 6 – Modelo de Balanço Previsional

Em 1.000 u.m
Anos
DISCRIMINAÇÃO ... ... ...

1 – ACTIVO
Disponível
Realizável
- Clientes
- Existências
Imobilizações
Amortizações (-)

TOTAL

2 – PASSIVO
Exigível a curto prazo
Exigível a médio e longo prazos

SUB-TOTAL

3 – SITUAÇÃO LÍQUIDA
Capital social
Reservas
Resultado líquido
Resultados acumulados

SUB-TOTAL

TOTAL (2 + 3)

20
TEMA III: A ANÁLISE E AVALIAÇÃO DE PROJECTOS
NA ÓPTICA FINANCEIRA OU EMPRESARIAL

Noções fundamentais

21
Introdução

Após termos falado sobre os diferentes tipos de avaliação de projectos e os

elementos de base necessários para a avaliação de um projecto, neste capítulo,
iremos analisar um conjunto de conceitos que nos permitirão entender a essência
do processo de avaliação financeira de um projecto de investimento.

Já vimos nos capítulos anteriores que o conceito de viabilidade ou rendibilidade de

um projecto pode ter um significado diferente em função dos interesses do
promotor/executor do projecto.

1. Rendibilidade do ponto de vista financeiro (empresarial)

Embora o termo “rendibilidade” possa ser entendido, em geral, como traduzindo a

aptidão de uma certa combinação de factores para produzir lucros (cuja medida
prévia é portanto necessária à própria medida da rendibilidade) ele é, no âmbito da
análise (previsional) de investimentos, entendida como a aptidão, a priori calculada,
de um empreendimento para assegurar não só a completa recuperação dos
capitais investidos na sua exploração, como para criar um rendimento financeiro
adicional suficiente para cobrir os juros do capital (próprio ou alheio) e remunerar
ainda a actividade de direcção do empresário e o seu risco. Na perspectiva de
análise a que nos reportamos aqui, a rendibilidade é o resultado da contraposição
da grandeza monetária de um investimento à grandeza monetária dos benefícios da
sua exploração durante o período de vida útil do mesmo.

2. O Capital a Investir ou Investido

O capital a investir ou investido mede o montante de recursos financeiros (fundos)

que o promotor/executor consagra á realização de um projecto de investimento. Tal
como já referido em capítulos anteriores, o montante investido ou a investir
compreende principalmente as despesas de aquisição ou construção, mas também
todos os custos para pôr em funcionamento o equipamento, tais como as despesas
de transporte, de instalação e de montagem, devendo também ser incluídos os
estudos e as despesas com a formação de pessoal.

Por outro lado é necessário acrescentar ao capital investido ou a investir, o fundo

de maneio para fazer face às despesas de arranque e exploração do projecto de
investimento.

3. O Lucro Contabilístico e o Cash-Flow

Existem várias medidas capazes de caracterizar a rendibilidade de um projecto de

investimento. Os resultados do exercício do projecto são à primeira vista a medida
de rendibilidade por excelência, da actividade do projecto. Acontece porém que os
22
resultados do exercício (o lucro) são uma medida que depende de procedimentos
do registo contabilístico adoptado; o método de valorimetria das existências (FIFO,
LIFO, etc.) afecta o valor do lucro; o método adoptado no registo das amortizações
e reintegrações do imobilizado afecta igualmente o valor do lucro. Assim, existem,
em geral, para a mesma empresa e para o mesmo exercício, duas medidas distintas
do lucro, uma para apresentar aos serviços fiscais, outra para apresentar aos
accionistas.

As diferentes medidas dos resultados do exercício (lucro) provocariam, caso se

utilizasse o lucro como medida de rendibilidade de projectos, que um mesmo
projecto pudesse de acordo com um determinado procedimento contabilístico, ser
um bom projecto, e de acordo com outro procedimento contabilístico, ser um mau
projecto.

Para evitar a dependência da medida de rendibilidade do projecto, do

procedimento contabilístico, utiliza-se como medida de rendibilidade do projecto, o
“Cash-Flow”.

4. O Cash-Flow

Todos os fluxos de tesouraria relativos a um investimento têm de ser tidos em conta

nos cálculos, salvo os movimentos de fundos relacionados com a decisão de
financiamento, que devem ser excluídos deste estado de análise. Por exemplo, nem
todos os custos de exploração correspondem à despesas efectivas que se
traduzem por saídas de tesouraria (as dotações para amortizações e as provisões
são só custos de exploração que correspondem a reintegrações do imobilizado e
não a saídas reais de caixa!). Inversamente, encontram-se despesas que se
traduzem por saídas de tesouraria e que não entram nas contas de exploração, tais
como o reembolso de uma anuidade de empréstimo.

Várias são as definições que podem ser dadas para este importante conceito, todas
elas significando o mesmo.

O “Cash-flow” de um investimento é o conjunto dos in-flows (Receitas =

Recebimentos) e dos out-flows (Custos/Despesas = Pagamentos) associados ao
investimento ou a série de receitas e despesas líquidas geradas por um
investimento. Dito por outras palavras, o “Cash-flow” corresponde à diferença ou
saldo global entre o somatório dos benefícios traduzidos em valores de entradas de
caixa e o somatório dos custos de investimento e de exploração traduzido em
valores de saída de caixa, i.e., o saldo dos fluxos de entrada e de saída de caixa,
respectivamente, decorrentes da realização do projecto, chama-se “Cash-Flow”.
Esquematicamente, podemos representá-lo da seguinte forma:

IN-FLOWS CASH OUT-FLOWS

(Tesouraria)
Recebimentos (Receitas) Pagamentos (Custos/Despesas)

Saldo de Caixa em... ou Cashflow Líquido em...

23
A vantagem do cash-flow relativamente ao lucro é que o cash-flow é um conceito
objectivo, claramente definido, que é registável de forma inequívoca. Na definição
do cash-flow é importante não só identificar os recebimentos e pagamentos do
projecto em numerário, mas também, o período de tempo em que se verifica esse
fluxo, dado que o dinheiro tem valor no tempo. O conceito de cash-flow é
desagregável em termos do processo sequencial do projecto de investimento, em:

 CASH-FLOW DE INVESTIMENTO;
 CASH-FLOW DE EXPLORAÇÃO.

O “Cash-Flow” de Investimento regista os pagamentos em numerário associados à

despesa de investimento do projecto e os recebimentos líquidos em numerário
associados à extinção do projecto. Assim:

Cash-Flow Investimento Fundo Valor

de = em Capital + de - Residual do
Investimento Fixo Maneio Investimento

O “Cash-Flow” de Investimento obtém-se a partir do plano global de investimento.

O “Cash-Flow” de Exploração regista os recebimentos e pagamentos líquidos em

numerário associados à exploração do projecto. Assim:

Cash-Flow Resultado Amortizações Provisões Encargos

de = Líquido de + e Reintegrações + do +
Exploração Exploração do Exercício Exercício Financeiros

O “Cash-Flow” de Exploração obtém-se a partir do Plano de Exploração Previsional.

Quando se define o Cash-Flow de Exploração como o somatório do Resultado

Líquido mais as Amortizações, Provisões e Encargos Financeiros, está-se a excluir
as Amortizações, as Provisões e os Encargos Financeiros dos pagamentos em
numerário. Esta exclusão tem uma justificação que veremos mais adiante.

A partir do “Cash-Flow” de Investimento e do “Cash-Flow” de Exploração, pode-se

então determinar o “CASH-FLOW” LÍQUIDO. Assim:

Cash-Flow Cash-Flow Cash Flow

= de - de
Líquido Exploração Investimento

24
4.1 A Estimação dos “Cash-Flows” segundo o Tipo de Investimento (Extraído de
“Concepção e Análise de Projectos de Investimento” – de Albertino Marques e “Manual de Elaboração
de Projectos, de Hélio Barros)

Segundo o tipo de projecto de investimento, as previsões dos “cash-flows” tornam-

se mais ou menos difíceis; há mesmo certos casos onde uma apreciação
quantitativa se torna quase impossível: o cálculo da rentabilidade não é pois
aplicável.

 Nos investimentos de substituição, as economias de custos, nomeadamente,

as de conservação e reparação, são geralmente conhecidas e a sua previsão
pode ser feita com uma precisão satisfatória;

 Os investimentos de modernização e inovação são sobretudo destinados a

diminuírem os custos, nomeadamente, a mão-de-obra. Os seus “cash-flows são
apreciados sobretudo em termos de economia;

 Os investimentos de expansão visam o crescimento da capacidade produtiva

ou acrescentar um novo produto à gama já existente; uma empresa espera
ganhos suplementares muito mais do que uma diminuição de custos;

 Finalmente, os investimentos estratégicos e de interesse geral são no seu

conjunto difíceis de avaliar. Os efeitos de tais despesas não se evidenciam de
forma tão directa. Não podemos por exemplo, apreciar os “cash-flows”
resultantes da introdução de um sistema de anti-poluição numa fábrica; não se
podem aplicar os procedimentos habituais de avaliação de num projecto desta
natureza.

4.2 Escalonamento dos “Cash-Flows” de um Projecto de Investimento no Tempo

Os “cash-flows” de um projecto de investimento são geralmente calculados sobre

uma base anual; além disso, como todo o projecto de investimento tem
consequências de uma certa durabilidade, é conveniente estabelecer com cuidado
o perfil de sobrevivência dos fluxos reais de tesouraria no tempo.

Os movimentos de fundos resultantes de um investimento são variáveis no tempo.

Geralmente, os cash-flows dos primeiros anos são negativos, particularmente nos
casos de projectos novos.

Este escalonamento temporal deve ser tomado em consideração para avaliar e

seleccionar vários projectos, porque ele só por si pode alterar a sua classificação,
conforme podemos constatar no exemplo seguinte:

Dois investimentos A e B (Ia e Ib) necessitam de uma despesa inicial de 8.000

unidades monetárias e o seu período de vida útil é fixado em cinco anos (5). A
evolução dos “cash-flows” líquidos anuais de cada projecto apresenta-se do
seguinte modo:

25
 ANO Ia Ib

1 4.000 1.000
2 4.000 2.000
3 2.000 4.000
4 1.000 4.000
5 1.000 1.000
12.000 12.000

A soma dos “cash-flows” anuais de ambos projectos é de 12.000 unidades

monetárias e por isso os dois projectos podem parecer equivalentes. No entanto, as
duas séries de cash-flows não têm o mesmo perfil; enquanto no Ia, o retorno é mais
elevado nos primeiros anos, no Ib, verifica-se o contrário; o que tornaria o
investimento A mais atractivo. Além disso, se aplicássemos a técnica de
actualização dos cash-flows, esta daria à série de cash-flows do Ia, um valor
superior ao do Ib. Por isso, e como veremos mais adiante, a influência do tempo é
fundamental na determinação dos “cash-flows” de um projecto de investimento.

4.3 Influência da Fiscalidade no Cálculo dos Cash-Flows

Até agora só nos temos referido aos “cash-flows” brutos, ou seja, sem a incidência
de operações com efeito fiscal, como por ex.: alienação de activos, beneficiação de
subsídios, etc. Contudo, toda a receita adicional de exploração de uma empresa
está sujeita a um imposto.

Suponhamos a obrigação de pagamento de um imposto de cerca de 30%. O

acréscimo de entradas de dinheiro, traduz-se em um aumento do “cash-flow” bruto,
mas tem por consequência a incidência do imposto de cerca de 30% (que
representa uma saída de dinheiro).

Inversamente, um aumento das despesas traduz-se em uma diminuição do “cash-

flow” bruto; havendo portanto uma economia de imposto igual a 30% (que
representa uma entrada de dinheiro).

_________________________________________________________________________

Tal como já tivemos oportunidade de aflorar superficialmente, na Conta de

Exploração Previsional, que serve de base à contabilização dos lucros empresariais
e à determinação dos itens essenciais a considerar no “cash-flow” de um projecto,
há elementos que são custos empresariais, mas não são custos em termos de
projecto ou vice-versa. É o caso das amortizações e reintegrações do exercício, as
provisões, juros e impostos. Senão vejamos:

Na perspectiva empresarial:

As amortizações e reintegrações, embora não correspondam a despesas efectivas

de cada ano e, portanto, não impliquem pagamentos e correspondentes saída de
dinheiro, são considerados custos de exploração para efeitos fiscais e apuramento

26
dos respectivos lucros e correspondentes impostos a pagar. Ao serem admitidas
como custos de exploração de cada exercício, beneficiam de um tratamento fiscal
especial, que permite a sua contabilização, como custo de desgaste do activo
imobilizado na actividade de exploração de cada exercício e, nessa medida, fazem
diminuir os lucros e os correspondentes impostos. Destinam-se a possibilitar às
empresas uma reserva diluída no fundo de maneio com vista á reposição futura dos
investimentos.

Os juros ou encargos financeiros são também custos de exploração dos

respectivos exercícios, mas eles correspondem a uma despesa efectiva e ao
correspondente encargo de tesouraria.

Os impostos sobre lucros não são custos de exploração em termos fiscais. São
determinados em função dos lucros brutos, mas são um custo e uma despesa
empresarial a considerar na determinação dos resultados líquidos.

Em termos de projecto, há que dar um tratamento diferenciado aos elementos

acima referidos, uma vez que a rentabilidade do projecto sendo medida com base
nos cash-flows gerados, não deve ficar sujeita a procedimentos de natureza
empresarial.

4.4 As Amortizações e Reintegrações do Exercício e o Cálculo do “Cash-Flow”

As amortizações e reintegrações do exercício são excluídas do cash-flow, pelo

facto de não serem uma saída de numerário. As amortizações e reintegrações são
despesas que registam a perda de valor dos equipamentos utilizados na produção
dos bens e serviços, os quais têm de ser substituídos no fim da sua vida útil, para
que a empresa possa prosseguir a sua actividade. Acontece porém que elas (A. e
R.) não dão origem a fluxos de saída de numerário da empresa; o fluxo financeiro
constituído por elas é retido na empresa, estando á disposição para ser aplicado na
compra dos equipamentos que vão substituir o equipamento que está a ser
amortizado.

Note-se que se considerássemos as amortizações e reintegrações do exercício na

despesa do projecto, haveria uma duplicação da despesa relativa ao investimento;
uma vez como despesa de investimento e outra como amortização e reintegração
desse mesmo investimento.

4.5 As Provisões do Exercício e o Cálculo do “Cash-Flow”

As provisões do exercício são excluídas das despesas em numerário. As provisões

do exercício, tais como: provisões para cobranças duvidosas, provisões para
depreciação de existências e provisões para outros riscos e encargos, são custos
do exercício criados para fazer face a eventuais dívidas de clientes e outros
devedores que se tornem incobráveis; para fazer face a perdas de valor das
existências; para fazer face a eventuais custos com processos judiciais em curso,
acidentes no trabalho e doenças profissionais, etc. Assim, o fluxo financeiro
constituído pelas provisões do exercício é retido na empresa, estando à disposição

27
para ser aplicado na cobertura dos riscos para que foram constituídos. De forma
análoga, as amortizações e reintegrações não dão origem a um fluxo de saída de
numerário da empresa.

Note-se que se as provisões fossem consideradas despesa do projecto, estar-se-ia

a contar duas vezes a despesa relativa á rubrica considerada. Por exemplo, no caso
da provisão para depreciação de existências, estar-se-ia a considerar o custo duas
vezes, uma na compra das existências e outra na constituição da provisão.

4.6 Os Encargos Financeiros e o Cálculo do “Cash-Flow”

Os encargos financeiros são excluídos das despesas em numerário do projecto,

pelo facto de serem considerados no processo de actualização. A sua
consideração nas despesas, quando se considera a actualização do cash-flow
resultaria numa dupla contagem. Os juros ou encargos financeiros também não são
custos ou saídas em numerário, porque: por um lado, influenciariam os resultados a
obter no VLA (menores) face à estrutura de financiamento adoptada pelo promotor
do investimento; ora o projecto em si não pode ser penalizado pela forma do seu
financiamento que varia de projecto para projecto. Por outro lado, existiria
duplicação na contabilização dos custos do projecto, na medida em que o factor
juro já é tomado automaticamente em consideração quando se utilizam os métodos
do VLA, que consideram uma determinada taxa i de actualização, correspondente
ao custo de oportunidade do capital para o promotor, taxa essa que representa a
recompensa mínima esperada pelo investidor e ainda a cobertura de um certo risco
do investimento.

No sentido de exibir esta situação, considere-se o cash-flow de um projecto de

investimento:

R e – Ce Re: Receitas do exercício

Cash-Flow =  - I, onde: Ce: Custos do exercício
t
t=1 (1 + i) I: Investimento

i: Taxa de actualização
t: período

Sendo o investimento financiado com capital próprio (K) e capital alheio (D), tem-se
que: I = D + K

Re - Ce
Cash-Flow =  -D–K
t=1 (1 + i)t

Sendo o capital alheio (D) reembolsado com os encargos financeiros e com a

amortização do capital, tem-se que admitindo que o capital e os juros são pagos
através de um fluxo de rendimento actualizado, de forma que:

28
 A
D=  com A sendo o fluxo de rendimento que remunera o capital,
t
t=1 (1+r)

Re – Ce A
Nesta situação tem-se: Cash-flow =  - - K
t= 1 (1+ i)t (1+ r)t

Conclui-se que se os encargos financeiros forem considerados nos custos do

exercício (Ce), como estão incluídos na despesa de investimento (I) mais
exactamente no investimento actualizado, estarão a ser considerados 2 vezes. De
facto, os encargos financeiros estão implicitamente considerados no processo de
actualização do investimento.

4.7 O “Cash-Flow” do Projecto na Óptica da Rendibilidade

O “Cash-Flow” da avaliação de projectos é o cash-flow relevante para avaliar a

rendibilidade do projecto, e como já anteriormente referido, não deve ser
confundido com o conceito de fluxo de caixa. De facto, o cash-flow da avaliação de
projectos é relevante apenas no contexto da avaliação de projectos, quando se
pretende avaliar a rendibilidade do projecto. Por essa razão, o “cash-flow” foi
definido por:

+ Cash-Flow de Exploração
- Cash-Flow de Investimento
Cash-Flow Líquido do Projecto

De forma desagregada ter-se-á:

+ Resultado Líquido
+ Amortizações e Reintegrações do Exercício
+ Provisões do Exercício

Cash-Flow Bruto de Exploração na óptica do capital próprio

- Impostos sobre Lucros

Cash-Flow Líquido de Exploração do Projecto na óptica do capital próprio

+ Encargos Financeiros

= Cash-Flow Líquido de Exploração do Projecto (na óptica do capital próprio e

do alheio)

+ CASH-FLOW DE EXPLORAÇÃO
- CASH-FLOW DE INVESTIMENTO

= CASH-FLOW LÍQUIDO DO PROJECTO

29
Quando se pretende analisar a solvabilidade do projecto, o conceito de Cash-Flow
líquido do projecto é irrelevante. Para se determinar a solvabilidade do projecto,
i.e., a capacidade do projecto em garantir o pagamento das dívidas contraídas, há-
que determinar o “Cash-Flow” na óptica da solvabilidade, ou seja, há-que
determinar o Fluxo de Caixa.

O “Fluxo de Caixa” gerado pelo projecto é determinado no Plano de Financiamento,

de forma que no “Cash-Flow Líquido do Projecto” há-que adicionar o seguinte:

+ Cash-Flow Líquido do Projecto

+/- Variação no Fundo de Maneio
- Investimento de Substituição em Activo Fixo

= Fluxo de Tesouraria gerada no Exercício

+ Variação no Saldo de Emp. De Curto, Médio e Longo Prazo

- Subsídios obtidos
+ Variação no Capital Próprio

FLUXO LÍQUIDO DE TESOURARIA DO EXERCÍCIO ou Tes. Líq.

O “Fluxo Líquido de Tesouraria” é portanto o cash-flow relevante na óptica da

solvabilidade do projecto.

Conclui-se que os dois conceitos são distintos e medem coisas distintas. Para evitar
confusões é aconselhável utilizar o conceito de “Cash-Flow” quando se pretende
medir a rendibilidade e utilizar o conceito de “Fluxo de Tesouraria ou Tesouraria
Líquida quando se pretende medir a solvabilidade.

5. O Valor Residual do Capital Fixo

O valor residual do investimento é o valor de mercado dos terrenos, edifícios, etc.,

que constituem a despesa de investimento do projecto, considerados no último ano
de vida do projecto. Com o fim do projecto, o valor desses itens não desaparece,
sendo necessário atribuir ao projecto a receita de numerário que corresponderá ao
valor de mercado desses itens.

O valor de mercado dos itens a considerar varia de item para item. Por exemplo, o
valor dos terrenos e construções tende a aumentar com o decorrer do tempo, ao
passo que o valor dos equipamentos, utensílios, etc. devido ao menor período de
vida técnica, tende a diminuir. Na determinação do valor residual do investimento
em capital fixo, há-que distinguir as diferentes rubricas para que a estimativa que
se obtém, reflicta adequadamente o valor dos diferentes itens.

O valor residual constitui uma receita financeira que compensa a despesa

financeira correspondente ao novo equipamento de substituição. Quando existente
deve ser adicionado ao último “cash-flow” do investimento. Deve-se entretanto ter o
30
cuidado de verificar se o valor residual é ou não passível de imposto de mais-valia,
o que se verifica em muitos casos.

6. O Valor Residual do Capital Circulante

Para além de se considerar o valor residual do capital fixo, deve considerar-se

também o valor residual do capital circulante, i.e., do “fundo de maneio” necessário
às actividades do projecto no último período de vida. De facto, o fundo de maneio é
constituído por rubricas traduzíveis no último ano, pelo valor residual do projecto.
Em geral, em vez de se incluírem as rubricas que constituem o fundo de maneio
(clientes + existências – fornecedores), opta-se por agregar ao “cash-flow”, o valor
líquido do fundo de maneio residual.

7. O Período de Vida de um Projecto de Investimento

A vida de um projecto de investimento representa o período de tempo durante o

qual o investimento está em exploração. É sobre este período que convém fazer a
previsão dos “cash-flows” de um projecto. Contudo, a escolha deste período põe-se
com uma certa acuidade. Há a necessidade de distinguir entre o período de vida
física e o período de vida económica de um projecto de investimento.

A vida física de um equipamento é determinada em função de um único factor de

apreciação, a sua usura física. Esta última, segundo nos diz Pierre Massé,
manifesta-se sob o ponto de vista industrial, pela diminuição da produtividade física
dos equipamentos, seja pela perda de qualidade dos seus produtos, seja pelo
acréscimo dos custos de conservação e reparação necessários para o manter em
funcionamento.

O período de vida assim fixado é baseado em dados técnicos, além dos dados
facultados pela experiência. Contudo, num meio industrial dinâmico, a depreciação
qualitativa, também chamada “desactualização ou obsolescência”, inerente ao
progresso técnico e ao “processo de destruição criativa”, vem abreviar a duração
da vida física e dar lugar a um período de duração inferior chamado de período de
“vida económica”.

Assim, o período de vida económica é o período de vida em que o produto

produzido pelo equipamento tem aceitação no mercado por parte dos
consumidores e possui características técnicas que asseguram níveis de
produtividade competitivos, face aos equipamentos concorrentes, de tal forma que
o nível de custos assegure capacidade concorrencial.

A análise económica permite actualmente determinar a duração da vida óptima de

um investimento, depois da qual é conveniente proceder à sua substituição.

31
8. Os Custos de Oportunidade e os Custos Irrecuperáveis

Os custos a considerar na definição do cash-flow são os custos suportados por

causa do projecto; por isso, os custos que a empresa terá de suportar,
implementasse ou não o projecto, não são de considerar. Estes custos designados
por “custos irrecuperáveis” ou “sunk costs” na terminologia inglesa não podem ser
considerados custos do projecto. A prática de afectar uma proporção de um custo
fixo em que a empresa incorre anteriormente à implementação do projecto ao
projecto de investimento corrente é também incorrecta.
Por outro lado, acontece por vezes, que o projecto utiliza recursos existentes na
empresa e que não obstante a sua elevada valorização para a empresa não lhes é
atribuído qualquer valor. É o caso de o projecto utilizar um terreno que não possui
utilização actual por parte da empresa ou um equipamento velho. Esses recursos
têm sempre um “custo de oportunidade” que corresponde ao rendimento perdido
pela empresa devido ao facto do projecto utilizar o recurso.

9. O Valor Temporal do Dinheiro e os Processos de Capitalização e

de Actualização (Extraído de “Concepção e Análise de Projectos de Investimento” – de
Albertino Marques e “Manual de Elaboração de Projectos, de Hélio Barros)

Na avaliação de um projecto, trabalham-se com variáveis económicas reportadas a

diferentes períodos de tempo. Os custos e benefícios vão tendo lugar num período
mais ou menos longo. E o tempo, como já vimos anteriormente, influencia o valor do
dinheiro em consequência da inflação, do risco e da compensação esperada pelo
investidor.

Os agentes económicos, independentemente do risco, da inflação e da

desvalorização cambial, preferem rendimento imediato a rendimento futuro. Esta
preferência pelo rendimento imediato tem natureza psicológica e varia de indivíduo
para indivíduo, conforme as suas respectivas necessidades actuais e as
expectativas sobre o futuro; contudo independentemente das variações inter-
individuais, os agentes económicos estão dispostos a pagar um juro pelo sacrifício
de deferir o consumo actual em troca de consumo futuro.

Esta preferência pelo presente, permite afirmar que o dinheiro tem valor no tempo e
que uma unidade monetária actual é equivalente a um múltiplo dessa unidade num
período posterior. Uma unidade monetária actual e uma unidade monetária no ano
seguinte são dois bens financeiramente diferentes, não se podendo compará-los e
muito menos adicioná-los.

O relacionamento entre as duas unidades monetárias desfasadas no tempo pode

ser estabelecido recorrendo ao sistema de preços. A taxa de juro, é o preço do
dinheiro no tempo, estabelecendo a ligação entre a unidade monetária actual e a
unidade monetária futura.

32
9.1 O processo de capitalização de uma só aplicação

Na sua expressão mais simples, o processo de capitalização decorre da aplicação

da seguinte fórmula:

Vt= V0 (1 + i)t em que:

Vt= ao valor no ano t
V0= ao valor inicial (ano base)
i= é a taxa de capitalização ou de actualização, respectivamente
t= ano

Considera-se que o ano zero (0) é o do início do investimento e em que não é gerado
ainda nenhum proveito, nem suportada inflação, pois é o ano-base. Portanto, sendo
o ano inicial, não é susceptível de capitalização. Neste ano, os preços correntes são
coincidentes com os preços constantes. Exemplo:

 Valor no ano 0 ou ano inicial = 20.300 unidades monetárias

 A taxa que se admite que compensa o risco e a remuneração do capital a
investir é i= 12%
 Tempo de envolvimento do capital, t = 5 anos Então:

Vt = 20.300 (1 + 0,12)5  20.300 (1,12)5  20.300 x 1,7623

V5 = 35.775 (valor futuro)

Esta operação designa-se por “capitalização” e permite projectar no futuro, fluxos

de rendimentos actuais.

9.2 O Processo de Actualização de uma Só Aplicação

Inversamente ao processo anterior, se quisermos transformar os valores de um

determinado ano futuro em valores presentes (actuais), utiliza-se a seguinte
fórmula, deduzida da anterior:

Vt
V0 = , tendo as variáveis, os mesmos significados anteriores
t
(1 + i)
Exemplo:

Se Vt = 35.775 unid. monetárias; i= 12%; t= 5 anos, então:

35.775 35.775
V0 = = = 20.300 unid.monetárias (valor actual)
5
(1 + 12%) 1,7623

33
Esta operação designa-se por “actualização” e é a operação inversa da
capitalização, permitindo projectar no presente (actualmente) fluxos de
rendimentos futuros.

Estas fórmulas são aplicáveis aos casos em que se verifica apenas uma só
aplicação de capital ou a cada uma das várias aplicações não uniformes em termos
de tempo e/ou de valor. Quando o investimento de um projecto é efectuado de uma
só vez ou em vários anos, com valores diferentes, a fórmula é aplicada aos
investimentos, outros custos e proveitos de cada ano ou aos respectivos saldos
para actualização dos “cash-flows”, conforme é demonstrado a seguir:

It Ct Rt Cash- t -t Cash-Flows
(1+i) (1+i)
Anos Investimen- Custos de Benefícios Flows com Coef.de Actualiza.
tos Exploração brutos Anuais i=12% Actualização
0 – 1985 20 (20) 1.000 1.000 (20)
1 – 1986 40 (40) 1.120 0,893 (35.72)
2 – 1987 30 10 15 (25) 1.254 0,797 (19.93)
3 – 1988 40 30 (10) 1.405 0,712 (7.12)
4 – 1989 60 70 10 1.574 0,864 8.64
5 – 1990 60 90 30 1.762 0,568 17.04
6 – 1991 58 90 32 1.974 0,507 16.22
VLA = - 40.87

Neste caso, o valor líquido actualizado (VLA) deste projecto é bastante negativo e
portanto, aponta para uma análise financeira muito desfavorável.

9.3 O Factor de Capitalização para uma Série Uniforme de Aplicações

(Anuidades Iguais)

Suponha-se agora, que se fazem várias aplicações idênticas, de valor x, no final de

cada período (ano n = t). Pretende-se determinar a equivalência entre a série de
aplicações anuais x e um capital Cn a obter com uma determinada taxa i. Teremos
então:

Aplicações x x x x x x

Períodos 0 1 2 3 n-1 n Cn

x é o valor dado para cada aplicação uniforme. Cn é o valor a determinar. O factor

de capitalização, neste caso é:

( 1+ i)n - 1
(1 + i )n - 1 e a fórmula a aplicar será: Cn = x
i i

Exemplo: Se i=12%; x= 100 unid.monetárias; n= 5 períodos, teremos:

34
 ( 1 + i)n - 1 (1,12)5 - 1
Cn = x = 100 = 100 x 6,3528 = 635,28
i 0,12

O valor de 635,28 é então o capital acumulado, no fim do período de 5 anos a uma

taxa de 12%, fazendo aplicações uniformes de 100 unidades monetárias de capital
no fim de cada período.

9.4 O Factor de Actualização ou de Equivalência Anual

x (Anuidades) de um só montante disponível no termo do período final n, a
uma determinada taxa i

Supondo-se que se conhece um valor futuro final Cn, resultante de uma série de
aplicações uniformes, a uma taxa i, o seu equivalente anual presente x será dado
pelo inverso da fórmula anterior. Portanto, o factor de actualização é:

i
(1 + i)n – 1 e define-se como o factor de anuidade equivalente a um

montante final Cn. A fórmula será:

i
x = Cn
(1 + i )n - 1

Exemplo: Se i= 12%; n=5; Cn = 635,28; x é o valor a determinar.

Aplicando a fórmula, teremos:

0,12
x= 635,28 x = 635,28 x 0,15741 = 100
5
(1,12) - 1

10. Breves Considerações sobre a Problemática dos Juros e

Respectivos Cálculos

Como já tivemos oportunidade de referir anteriormente, o “Juro” é uma quantia de

dinheiro que se paga pela utilização de dinheiro emprestado; por outras palavras, é
o preço que o mutuante exige do mutuário pela não utilização desse determinado
montante numa outra aplicação alternativa.

Na avaliação de projectos, corresponde a uma remuneração do capital utilizado a

uma determinada taxa i. A taxa de juros pode ser expressa em % ou decimais, sendo
35
normalmente representada por i. Na avaliação de projectos, i, como vimos, pode
representar a taxa de capitalização, de actualização ou de equivalência.

Os juros = capital emprestado x taxa de juros  J = C x i

O capital inicial aplicado (C0), pode crescer pela aplicação de juros, ou seja, pela
aplicação de uma taxa de capitalização, segundo duas modalidades: regime de
juros simples ou de juros compostos.

10.1 Juros Simples:

No regime de juros simples, o mutuário paga o juro ao mutuante no fim de cada

período, ficando o capital o mesmo, durante o tempo do empréstimo, i.e., só o
capital inicial rende juros ao longo da vida do investimento. No fim de cada período,
junta-se o valor dos juros ao capital, mas os juros incidem apenas sobre o capital
inicial. O juro a pagar é calculado da seguinte forma:

Juro a pagar = Capital x tempo x juro . Quando o tempo é infra-anual tem-se:

100

Para meses: juro a pagar = Capital x tempo x juro

12 100

Para dias: juro a pagar = Capital x tempo x juro

365 100

10.2 Juros Compostos:

No regime de juros compostos, o mutuário em vez de pagar o juro no fim de cada

unidade de tempo, fica na posse do juro. Neste caso, o juro é adicionado ao capital
em dívida no fim de cada unidade de tempo para formar um novo capital na unidade
de tempo imediata. Esta operação designa-se por capitalização dos juros. O juro
vencido fica a vencer juros na unidade de tempo imediata, havendo juros de juros.
Neste regime de juros existe a distinção entre capital capitalizado e capital inicial. O
que acabamos de referir pode ser formulado da seguinte forma:

Com C0 =Capital inicial; C1 = C0 + i x C0  C1 = C0 (1 + i )  Cn = C0 (1+i )n

O período de tempo considerado, é então chamado “período de capitalização”. Cn é

o montante final correspondente à soma do capital inicial mais os juros, simples ou
compostos, respectivamente.

Exemplo: Suponhamos um capital inicial = 100 unid.monetárias; uma taxa de juro

i = 10% e uma aplicação de 4 anos (n= 4). Este capital inicial de 100 vai gerar
montantes finais diferentes, conforme se apliquem juros simples ou juros
compostos, conforme se demonstra no quadro seguinte:

36
Valor de C4 Com juros simples
Ano 0 (início) 100
No fim do 1º ano C1= C0 + (i x C0)=
=100 + (0,10 x 100) = 110
No fim do 2º ano C2 = C1 + (i x C0)=
= 110 + (0,10 x100) = 120
No fim do 3º ano C3 = C2 + (i x C0)=
= 120 + (0,10 x100) = 130
No fim do 4º ano C4 = C3 + (i x C0)=
= 130 + (0,10 x100) = 140
Com juros compostos
100
C1= C0 + (i x C0)=
= 100 + (0,10 x 100)= 110
C2 = C1 + (i x C1)=
= 110 + (0,10 x110) = 121
C3 = C2 + (i x C2) =
= 121 + (0,10 x121) = 133
C4 = C3 + (i x C3) =
=133 + (0,10 x133)= 146,41

Comparando os dois regimes de juros, conclui-se que o valor capitalizado sob o

regime de juros compostos é superior ao mesmo capital, quando capitalizado sob o
regime de juros simples. Portanto, pela aplicação de juros simples, o crescimento
do capital inicial faz-se segundo uma progressão aritmética. Pela aplicação de juros
compostos, faz-se segundo uma progressão geométrica.

No contexto da análise e avaliação de projectos de investimento, o regime de juros

relevante é o de juros compostos, por não se distinguir o juro do capital no
processo de avaliação do cash-flow.

10.3 A Taxa de Actualização

Como já tivemos oportunidade de referir anteriormente, a actualização do cash-

flow do projecto é a operação inversa da capitalização e consiste na divisão do
fluxo de cash-flow, pelo factor de actualização:

Cash-flow Actualizado:

Períodos: t0 t1 t2 t3
Cash-flow Actualizado: x x x x
1+ i (1+i)2 (1+i)3

Determinação do factor de actualização (discounting factor):

A aplicação dos factores de actualização e de capitalização aos cash-flows, pode

fazer-se calculando o factor, uma vez fixada a taxa de juro. Vejamos o seguinte
exemplo de cálculo de factores de actualização, para os primeiros 4 anos de um
projecto, à taxa de 10%:

Períodos: Factores de Actualização:

t0 1
t1 1/ (1+ 0,10)= 0,909
37
t2 1/ (1+ 0,10)2 = 0,826
t3 1/ (1+ 0,10)3 = 0,751
t4 1/ (1 +0,10)4= 0,683

Determinação da Melhor Taxa de Actualização ou Custo de Oportunidade do Capital

Este cálculo é feito comparando a taxa de juro de referência (geralmente a do

Banco Central) e a taxa de inflação esperada. Então temos:

1 + in
i= - 1, onde:
1 + id

in = taxa de juro bancária

id= taxa de inflação esperada

10.4 Taxas de Juro Nominais e Taxas de Juro Efectivas (extraído de “Concepção e

Análise de Projectos de Investimento, de Albertino Marques)

As taxas de juro nem sempre se reportam ao período de uma ano. É frequente haver
taxas de juro mensais, trimestrais, semestrais ou outros períodos inferiores a 1 ano,
o que implica a capitalização dos juros durante o ano (juros compostos). Portanto,
nestes casos, ao longo do ano, os juros vencidos no fim de cada dia, mês ou
trimestre, começam também a vencer juros, juntamente com o capital inicial.

Este facto conduz-nos às noções de taxa de juro nominal (rn), a que é efectivamente
aplicada ao período menor que um ano, e taxa de juro efectiva (ra), a que resulta
efectivamente em termos anuais decorrente da capitalização dos juros vencidos
nos subperíodos em que se divide o ano. Portanto, a taxa de juro efectiva é maior
que a taxa de juro nominal. Neste contexto, quando o período de capitalização é
inferior a 1 ano, a resolução dos problemas que envolvem cálculo financeiro,
implica a necessidade de transformar a taxa de juro do período m, (menor que um
ano), na taxa de juro anual n equivalente ou inversamente. Vejamos os seguintes
exemplos:

10.4.1. Taxa de Juro Nominal

Sejam:
t= taxa de juro, em que r = taxa em %
i= taxa em decimais
m= período de capitalização inferior a 1 ano, mês, trimestre ou semestre
rm= taxa de juro por períodos de capitalização inferiores a 1 ano
rn = taxa de juro nominal, em %
in= taxa de juro nominal, em decimais
38
Se a taxa de juro por períodos inferiores a 1 ano for rm, e se houver m períodos de
capitalização por ano (o ano é dividido em m períodos). A taxa nominal r n ou in é
definida pela seguinte expressão:

Rn = m x rm (em %) ou in = m x in (em decimais)

Exercício:

a) Se a taxa de juros mensal for de rm = r12 = 2%, determinar a taxa nominal rn

Resolução: rn = m x rm = 12 x 2% = 24%

b) Inversamente, para determinar a taxa de juro mensal rm, conhecida a taxa de

juro nominal rn, proceder-se-á:

rn 24%
Se n= 12 m, teremos: rm = = = 2%
m 12

c) Se a taxa nominal rn for de 36% ao ano, capitalizados semestralmente, isso

significa que dividimos o ano em dois períodos de capitalização, ou seja, m=
2. Então a taxa de juro semestral será:

rn 36%
rm = rs = = = 18%
m 2
36%
A taxa de juro trimestral, será: rm = r4= = 9%
4

10.4.2 Taxa de Juro Efectiva:

A taxa de juro efectiva, ra em % ou ia em decimais, é a taxa segundo a qual o capital

efectivamente cresceu para um montante final acumulado Cn. Será maior que a taxa
nominal, ra  rn, porque a capitalização a uma determinada taxa im, foi feita por
períodos inferiores a 1 ano e, portanto, ao longo do ano, os juros também já
venceram juros.

O valor da taxa efectiva pode ser determinado através da seguinte equivalência: um

capital inicial C0, aplicado a uma taxa i durante um ano, deverá produzir o mesmo
capital final Cn, quando aplicado à taxa in, durante m períodos (inferiores a 1 ano) de
capitalização, ou seja:

Cn = C0 (1 + ia)n=1(neste caso) C0 ( 1 + im)m Retira-se que: ia = (1 + im)m – 1, em que m

tomará o valor do n.º de períodos em que se divide o ano, meses, trimestres ou
semestres.
39
Exercícios:

a) Determinar a taxa anual efectiva (ia), sabendo que a taxa mensal im é de 1,5%
Resolução: ia = (1 + im)m – 1, em que m= 12 meses
Ia=(1 + 0,015)12 – 1  ia = (1,015)12 – 1= 1,1956 – 1 ia= 0,1956=19,56%

b) Se quiséssemos a taxa de juro nominal anual, seria:

rn = m x rm  12 x 0,015 = 18%. Como vemos 18%  19,56%

c) Seja uma aplicação de 100 unid.monetárias, com juros de 2,5% capitalizados

mensalmente. Determinar:
a) a taxa de juro nominal;
b) a taxa de juro efectiva;
c) o montante capitalizado ao fim de um ano

Resolução:
a) In = m x im  in = 12 x 0,025= 0,3 = 30%
b) Ia= (1 + im)m - 1 ia = (1 + 0,025)12 – 1  ia= 0,3449 = 34,49%
c) Para n= 1 Cn= C0 (1 + ia)= 100 x 1,3449 = 134,49 unidades monetárias.
Ou Cn = C0 (1 + im)m  C0(1 + 0,025)12 = 100x (1,025)12= 100 x 1,3449=
= 134,49 unidades monetárias.

OBS: Existem tabelas financeiras que dão a taxa efectiva por leitura directa.

11. A Avaliação a Preços Correntes versus Preços Constantes

Avaliação a Preços Constantes:

Uma avaliação a preços constantes é uma avaliação em que os preços relativos dos
diferentes bens e serviços se mantém constantes ao longo do período, variando
apenas as quantidades. Exemplo:

ITENS T0 T1
Benefício P0 x Q0 P0 x Q1
Custo P0x Q’0 P0 x Q’1
Resultado P0 (Q0 – Q’0) P0(Q1 – Q’1)

Trata-se de uma avaliação em que a desagregação dos valores em preços e

quantidades é menos exigente do que na avaliação de preços correntes.

40
 Avaliação a Preços Correntes:

Em contextos bastante inflacionistas, pode ser desejável efectuar-se a avaliação a

preços correntes. Uma avaliação a preços correntes é uma avaliação em que as
quantidades e os preços dos bens e serviços variam. Exemplo:

ITENS T0 T1
Benefício P0 x Q0 P1 x Q1
Custo P0x Q’0 P1 x Q’1
Resultado P0 (Q0 – Q’0) P1 (Q1 – Q’1)

Trata-se de uma avaliação em que a desagregação dos valores em preços e

quantidades é mais exigente do que na avaliação a preços constantes. Torna-se
necessário prever a evolução das quantidades e dos preços das diferentes
rubricas.

 Para se contabilizarem os encargos financeiros a preços correntes é

necessário prever a evolução da taxa de juro activa que se verificará no
período de vida do projecto;

 Para se contabilizarem as despesas com o pessoal é necessário prever a

evolução futura dos salários;

 Para se contabilizarem as amortizações, é necessário prever a evolução dos

preços dos equipamentos que constituem o imobilizado. Como não existem
mercados de equipamentos em 2ª mão, a evolução dos preços dos
equipamentos não é fácil e assume não raras vezes, valores que só podem
ser considerados contingentes;

 Para contabilizar a variação das existências e das provisões, torna-se

necessário incorporar a valorização que se registará ao longo do período de
vida do projecto nos produtos acabados, na produção em curso e nas
matérias-primas que se valorizam ao ritmo da taxa de inflação específica de
cada um deles. Em geral, admite-se que a taxa de inflação dos produtos
acabados, da produção em curso e das vendas é idêntica, mas a taxa de
inflação das matérias-primas é diferente.

Como, geralmente, é difícil prever a evolução dos diferentes preços relativos dos
diferentes bens, alguns autores defendem a aplicação de uma taxa de inflação
uniforme a todas as rubricas; mas tal procedimento é incorrecto porque os preços
relativos dos diferentes bens se mantêm, o que faz com que o resultado seja
idêntico ao definido a preços constantes incorporados da inflação. De facto,
quando todos os custos e benefícios são expressos a preços constantes e
devidamente descontados pela taxa de juro real, a inflação geral não terá qualquer
influência na selecção dos projectos. Isto significa que, se todos os preços dos
“inputs” e dos “outputs” forem submetidos à mesma taxa de inflação, o VLA
aumentará com a mesma taxa (o VLA manter-se-á com certeza o mesmo em termos
reais).
41
TEMA III: A ANÁLISE E AVALIAÇÃO DE PROJECTOS
NA ÓPTICA FINANCEIRA OU EMPRESARIAL

Definição e Caracterização dos Critérios de Análise

42
Introdução

Depois de termos visto no tema anterior, algumas noções fundamentais sobre o

processo de avaliação financeira de um projecto de investimento, iremos neste
tema debruçar-nos sobre a definição e caracterização dos critérios que presidem à
análise de viabilidade financeira de um projecto.

Os critérios de avaliação de projectos são medidas ou indicadores de rendibilidade

dos projectos de investimento, que servem de suporte à tomada de decisão de
implementar ou não, o projecto.

Todos os processos de tomada de decisão são estabelecidos em termos relativos,

i.e., num contexto de alternativas. No âmbito da implementação de projectos, estas
alternativas designam-se por variantes.

Existem dois grandes grupos de critérios de avaliação de projectos:

 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO CONTABILÍSTICOS, BASEADOS NOS

RESULTADOS DO EXERCÍCIO;
 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO BASEADOS NO CASH-FLOW.

Por outro lado, a avaliação de um projecto pode realizar-se com base num ou vários
critérios e medidas de rendibilidade, separada ou conjuntamente. Dizem-se
monocritérios quando utilizados separadamente e de análise multicritério quando,
na avaliação, se utilizam simultaneamente e de forma conjugada vários desses
critérios.

A. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO CONTABILÍSTICOS BASEADOS NOS RESULTADOS

DO EXERCÍCIO

No tema anterior, ao analisar-se a noção de “cash-flow”, referiu-se que os

resultados do exercício (lucro) não são uma medida de rendibilidade adequada à
avaliação dos projectos de investimento, pelo facto do lucro depender de
procedimentos contabilísticos. No entanto, muitas vezes, os resultados do
exercício têm sido a medida de rendibilidade mais utilizada para tirar conclusões
rápidas e por isso tem tido bastante aceitação social. Assim, utilizam-se por vezes
rácios financeiros, como indicadores da rendibilidade da actividade do projecto.

Os rácios que têm sido mais utilizados são: Rendibilidade do Investimento e a

Rendibilidade Anual do Investimento, que são calculados da seguinte forma:

Rendibilidade do Investimento:

(Resultado líquido + Enc. Financeiros + Impostos directos)

R.I =
Investimento líquido

43
Rendibilidade Anual do Investimento:

 (Resultado antes ou após amortizações)

R.A.I =
Investimento líquido

Considerando que o “Resultado Líquido” é um mau indicador da rendibilidade de

um projecto de investimento, os critérios acima mencionados são inadequados
como medidas de avaliação financeira de projectos de investimento, podendo
contudo ser utilizados na comparação de projectos, principalmente quando o
principal objectivo é a análise da solvabilidade. Note-se ainda que estes critérios
não têm em consideração o valor temporal do dinheiro.

Entretanto, como já vimos anteriormente, a avaliação de um projecto exige que se

actualizem os valores aplicados e recuperados no projecto, por causa da inflação,
do risco do investimento e da compensação mínima esperada em consequência da
aplicação do investimento na alternativa de referência que é o projecto. Daí, a
preferência de critérios de avaliação baseados no “Cash-Flow”. Mas antes de os
analisarmos, vejamos a problemática da taxa de juro (taxa de actualização) a que os
“cash-flows” são descontados.

O CUSTO DE OPORTUNIDADE DO CAPITAL:

Conforme acima referido, a avaliação do interesse de um projecto de investimento,

exige que se actualizem os pagamentos e os recebimentos, por causa da inflação,
do risco do investimento e da recompensa mínima esperada decorrente do
investimento feito. Contudo, a inflação é normalmente, contemplada na utilização
de preços constantes com que se efectuam os cálculos. Logo, os outros dois
elementos são agrupados numa determinada taxa i que representa o custo de
oportunidade do capital.

Este custo de oportunidade traduz a remuneração mais baixa que o

investidor/promotor/financiador está disposto a aceitar para uma determinada
intenção de investir. Traduz um limiar mínimo, a partir do qual as pessoas se
sentem compensadas em virtude de optar pela abdicação da liquidez monetária. De
facto, existem sempre alternativas de aplicação ou não de recursos por parte dos
agentes económicos. Algumas vezes, em determinados contextos, a melhor
alternativa poderá consistir em não investir, isto é, em não aplicar recursos
traduzidos em recursos financeiros (caso extremo).

O custo de oportunidade não é uniforme para todos os agentes económicos, mas

varia de um grupo decisório para outro, em função das suas disponibilidades e
expectativas. Na prática, a escolha da taxa i de actualização, poderá relacionar-se
com:

1. A taxa de juro in que vigora no sistema bancário para empréstimos ou a que

for negociada/estabelecida para o investimento;

44
2. A taxa de inflação id implícita nas previsões de proveitos e custos do
projecto.

Para os cálculos previsionais de custos e proveitos a preços constantes, a

taxa de actualização i a utilizar deverá reflectir apenas a remuneração do
capital e o risco, visto que a inflação é considerada automaticamente ao
trabalhar-se só com preços constantes. A fórmula a utilizar é a seguinte:

1 + in
i= - 1, onde:
1 + id

in = taxa de juro bancária; id = taxa de inflação esperada

B. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO BASEADOS NO “CASH-FLOW” (Extraído de Manual de

Análise de Projectos de Investimento - António José Maia Araújo, de Concepção e Análise de Projectos
de Investimento - ALBERTINO MARQUES e de Análise Económica e Financeira de Projectos, de
Fernando Abecassis e Nuno Cabral)

Os Mono-critérios de Avaliação:

As formas mais frequentes de medir o mérito de um projecto, na avaliação

multicritério, são:

 A comparação Custos-Benefícios /Índice de Rendibilidade

 O Valor Líquido Actualizado (VLA ou VAL ou ainda Net Present Value);
 A Taxa Interna de Rendibilidade ou “Internal Rate of Return”;
 O Período de Recuperação do Capital (P.R) ou “Payback Period”
 O ROI (Return on Investment)
OBS: O ROI e o IR têm o mesmo significado e valor quando a taxa média i utilizada
for a mesma em qualquer dos critérios.
 O Ponto Morto ou Crítico das Vendas “Breakeven Point” ou Limiar de
Rendibilidade.

Vejamos cada um deles em detalhe:

a) A Comparação Custos-Benefícios / Índice de Rendibilidade

De forma simplista, podemos visualizar este critério, como se tratasse de uma

balança, i.e. de um lado, os custos e do outro, os proveitos.
C=Custos=Valor dos recursos aplicados no projecto.
B=Benefícios= Valor dos recursos recuperados com a actividade do projecto, mais
a compensação que se espera receber.

O saldo final resultante destes dois fluxos de aplicações e recuperações de

recursos traduzidos em valores monetários, é o cash-flow global do projecto. Então,
se:
45
C=B, seria indiferente implementar o projecto do ponto de vista da rendibilidade;
CB, o projecto não compensa, uma vez que os benefícios são menores que os
custos;
CB, o projecto compensa em termos de rendibilidade

Entretanto, esta análise revela-se muito simplista, uma vez que existem outros
efeitos do projecto para além do aspecto da sua rendibilidade. Eventualmente, um
projecto poderá apresentar fraca rendibilidade, mas gerar outros efeitos positivos
importantes que aconselhem a sua implementação. Claro está que este aspecto é
da alçada da política económica e não do promotor privado que só está interessado
na rendibilidade. Neste caso, poderão ser concedidos benefícios fiscais e
financeiros ou outros que estimulem o promotor a realizar o projecto.

O desenvolvimento analítico do rácio custos-benefícios será:

B Valor actual dos benefícios brutos

C = Valor actual dos custos totais onde:

Rt = Valor dos benefícios brutos

Ct = Valor dos custos de exploração
It= Valor dos custos de investimento
Ct + It = Valor dos custos totais
(1 + i)- t = Coeficiente de actualização
t = tempo (anos)
i = Custo de oportunidade do capital

Então: B Rt Ct + It
C = (1 + i) ÷
t
(1 + i)t

ou considerando, Rt – Ct = Bt, teremos:

B Valor actual dos benefícios líquidos (Rt – Ct) , evoluindo para:

C = Valor actual dos custos de investimento (It)
B Bt It
C = (1 + i)t ÷ (1 + i)t

Segundo este critério, aprova-se o projecto quando B/C  1.

Como podemos constatar, este critério relaciona os benefícios do projecto com os

seus custos em termos de rácio. E o rácio pode ser determinado em termos brutos
ou em termos líquidos. Ao rácio em termos líquidos, também se chama Índice de
Rendibilidade (I.R) e relaciona, como vimos, o cash-flow de exploração com o cash-
flow de investimento. Nos projectos rentáveis, este rácio é positivo e, neste caso, o
projecto só deve ser aceite quando B/C  1.

Entre dois ou mais projectos concorrentes, deve optar-se pelo que possuir maior
rácio B/C.
46
b) O Valor Líquido Actualizado (V.L.A) ou “Cash-Flow” Actualizado

Este é um critério muito utilizado e universalmente aceite para avaliar o mérito de

um projecto. Na diversa literatura aparece com a designação de VAL, o que é
susceptível de ser confundido com a de Valor Acrescentado Líquido. Daí a
preferência pela designação de VLA. O critério do Valor Líquido Actual assenta na
comparação do valor actual dos cash-flows gerados por um projecto versus o
capital investido. Ele é definido como:

t Cash-flow Líquido
VLA = 
0 ( 1 + i )t
t Rn
Pode ainda ser representado por: VLA=  - I
t
0 ( 1 + i)

Por vezes, o VLA aparece exposto na seguinte notação:

t R - D
VLA =  - I, sendo:
t
0 (1+ i)

R(receitas), D (despesas) do exercício do projecto e I (despesa de investimento no

período inicial). Como o projecto se desenvolve em vários anos, a fórmula acima
passa a ser:

t R - D t I
VLA =  - 
t
0 (1 + i) 0 (1 + i)t

Portanto, o VLA é o somatório dos cash-flows líquidos actualizados.

Conhecido o período de vida do projecto, como o investimento é dado e as receitas
e despesas de exploração também são dadas, o único parâmetro variável na
fórmula do VLA é a taxa de actualização. A dependência do VLA relativamente à
taxa de actualização é a seguinte:

 VLA
 0, pelo que quanto maior for a taxa de actualização, menor será o
i VLA.

Como tomar a decisão de investir com base no critério do VLA?

VLA  0: o projecto gerará benefícios em valor que permitirão recuperar os

recursos aplicados e proporcionará uma rendibilidade superior à
alternativa de referência (i) que traduz o custo de oportunidade do
capital, i.e., o projecto remunera o capital investido a uma determinada

47
 taxa i, recupera o investimento inicial e gera um excedente
correspondente ao VLA;

VLA= 0: é indiferente realizar o projecto ou não, na perspectiva da sua

rendibilidade, comparada com as outras alternativas de referência
relativamente ao valor de i utilizado. O projecto remunera o capital
investido à taxa i que representa o limiar mínimo a partir do qual o
promotor/investidor se motiva a investir e permite recuperar o
investimento feito, mas não gera um excedente;

VLA 0: os benefícios gerados pelo projecto são inferiores aos que seriam
gerados na alternativa de referência (i). Logo, neste caso, o projecto
deve ser rejeitado na perspectiva da rendibilidade.

Vantagens e desvantagens da aplicação deste critério:

O critério do VLA é um critério que atende ao valor do dinheiro no tempo e admite

como hipótese implícita que os cash-flows gerados pelo projecto são reinvestidos á
taxa de actualização do projecto. Este critério, embora seja favorecido por todos os
manuais de avaliação de projectos, pela sua coerência, simplicidade de cálculo e
consistência no contexto da selecção de projectos, apresenta alguns
inconvenientes, como sejam:

- Necessita da selecção prévia de uma taxa de actualização(i), ou seja, tem de

se definir previamente qual o limiar mínimo de remuneração que o investidor
aceita;
- Sensibilidade à taxa de actualização, i.e., o mérito de um projecto está em
função de i.;
- Não leva em conta a solvabilidade do projecto, ou seja, aceita um projecto
com cash-flows negativos ao longo da sua vida útil, desde que no último ano,
o cash-flow gerado origine um VLA positivo;
- A análise comparativa do mérito de dois projectos alternativos exige que as
actualizações estejam reportadas ao mesmo ano de base. De contrário, os
valores constantes seriam diferentes;
- É indiferente face ao volume de capital a investir no projecto.

Selecção de Projectos com base no critério do VLA:

- No caso de projectos mutuamente exclusivos (incompatíveis), selecciona-se

o projecto com o maior VLA;
- No caso de projectos independentes, seleccionam-se todos os projectos com
VLA  0;
- No caso de projectos independentes com restrições financeiras, selecciona-
se o projecto i em que simultaneamente se verifiquem as duas condições
seguintes: VLAi  0 e Ii  FL, sendo:
VLAi = valor líquido actualizado do projecto i; Ii= investimento do projecto i;
FL= fundos libertos pelo projecto no período da sua vida útil.

48
c) A Taxa Interna de Rendibilidade (TIR)

A Taxa Interna de Rendibilidade é a taxa de actualização para o qual o VLA de um

projecto se torna nulo, i.e., igual a zero. Por outras palavras, é a taxa que iguala o
valor actual das receitas esperadas e o valor actual das despesas necessárias ao
investimento. Quanto maior for a taxa utilizada menor será o Valor Líquido Actual.
Analiticamente, ela pode ser expressa da seguinte forma:

t Rt – Ct t It
r= -  =0
t 0 t
0 (1 + i ) (1 + i )

Portanto, a TIR iguala o cash-flow de exploração ao cash-flow de investimento,

anulando o VLA. Na prática, calcula-se a T.I.R escolhendo determinada taxa de
actualização e o respectivo VLA. Se for positivo, selecciona-se uma taxa mais alta
até que o VLA fique nulo.

Representação gráfica:

VLA

Neste caso i3 é a TIR, visto que é a taxa que

VLA 1 faz o VLA = 0
VLA 2

VLA 3

i1 i2 i3 i (taxa de actualização)

O significado da TIR:

O critério de decisão inerente à TIR consiste na implementação do projecto sempre

que a TIR respectiva seja superior à taxa de juro de referência. A TIR, enquanto
critério de decisão exige sempre uma taxa de juro de referência, sendo a
rendibilidade do projecto medida quer pela diferença (TIR – Taxa de Referência),
quer pela taxa média. A taxa de referência é, em geral, o custo de oportunidade do
capital investido, i.e., o rendimento perdido na alternativa mais rentável ao
investimento aplicado no projecto. Assim:

- Se a TIR for  i, aceita-se o projecto;

- Se a TIR for  i, recusa-se o projecto.

49
Determinação da TIR por Interpolação Linear

No caso de escolhermos uma taxa que torne negativo o VLA, então teremos que
fazer uma interpolação para calcular o valor exacto da TIR, e temos neste caso:
N1
TIR = i1 + (i2 - i1 ) x em que:
(N1 + N2 )

i1 = será a taxa para a qual o VLA é positivo; N1= VLA positivo

i2 = será a taxa para a qual o VLA é negativo; N2 = VLA negativo

Divergência entre a TIR e o VLA na selecção de dois projectos

Na selecção de projectos mutuamente exclusivos ou incompatíveis, a TIR e o VLA

podem conduzir a diagnósticos diferentes, quando analisados isoladamente, visto
que os pressupostos inerentes a cada critério são diferentes. De facto, o VLA
depende do custo de oportunidade do capital e a TIR não, pelo que podem advir
faixas de conflito entre os dois critérios.

Exemplificação gráfica, considerando dois projectos A e B

VLA A B

VLAB

VLA A

VLA A = VLA B

VLA A

i4
VLA B COC e TIR
i1 i2 i3

Analisando o gráfico, verificamos que:

1. Em i2, o VLAA = VLAB. Portanto, para a taxa de actualização i2, a diferença

entre os VLA dos dois projectos é nula. Neste caso, i2 chama-se taxa de
equivalência ou de rendibilidade relativa;

2. Para i1, o VLAB  VLAA ; Para i3, o VLAB = 0; Para i3, o VLAB  VLAA Significa
que i3 é a TIR do projecto B. Mas neste ponto, o VLAA é positivo. Para i4, o
VLAA = 0. Significa que i4 é a TIR do projecto A. Para esta taxa, o VLAB é
negativo.

50
3. Para o mesmo i à esquerda do ponto de encontro das curvas dos projectos A
e B, o projecto B tem maior VLA. Logo, neste intervalo, é mais vantajoso
escolher o projecto B. Para o mesmo i à direita do ponto de encontro, o
projecto A tem maior VLA. Neste intervalo, deve escolher-se o projecto A.

Portanto:

- Se a selecção for feita apenas com base no critério da TIR, escolhe-se o

projecto A, porque tem maior TIR;

- Se for feita com base no critério do VLA, esta selecção depende do valor da
taxa i. À esquerda de i2 selecciona-se B e à direita selecciona-se A.

d) Período de Recuperação do Capital (P. R)

O Período de Recuperação é um critério de avaliação de projectos que atende

apenas ao período de tempo que o projecto leva a recuperar o capital investido. Por
outras palavras, é o período de tempo necessário para que no período de
exploração sejam recuperados os recursos aplicados no período de investimento.
Em termos genéricos, poder-se-ia dizer que o período de recuperação resultaria da
resolução da equação seguinte em ordem a t (tempo), conhecida a taxa média de
juro do capital investido (próprio e alheio):

t It t Rt - C t
 =  , sendo:
k=0 (1 + i )t k=0 (1 + i)
t

It, Rt, Ct, símbolos com os significados já anteriormente definidos.

Do ponto de vista prático, a resolução da equação envolve a necessidade de um
processo sequencial de estabelecimento da diferença entre os valores acumulados
do primeiro termo e os do segundo termo até à sua igualdade. O total de anos até
que ela se venha a verificar será o período de recuperação.

Uma outra fórmula prática de cálculo do período de recuperação (PR),

considerando globalmente o capital investido (I), o cash-flow médio anual de
exploração (resultado bruto médio anual menos impostos – Rt – Ct e os encargos
financeiros sobre o investimento total (F) é a seguinte:

I + F + Vr
PR =
(Rt - Ct)
Aceita-se o projecto quando PR  que o período de vida útil do projecto. É um
critério muito utilizado mas falso, na medida em que é neutro em relação a todos os
benefícios que ultrapassam o período de recuperação do investimento.
Suponhamos que temos um projecto que tem uma vida útil de 6 anos. Se ao fim de
três anos, o investimento for recuperado totalmente, ficam por analisar os
benefícios ou cash-flows dos outros três anos seguintes. É um critério muito
simples e adequado à avaliação de projectos em contextos de grande risco ou com
51
ciclos de vida curta, mas não é adequado á avaliação de projectos de longa
duração.

Exemplo de cálculo do P. R do Capital de um Projecto A (utilizando a 1ª fórmula):

i = 10%
t
t= anos It Bt = Rt – Ct 1/ (1+i) It / (1+i)t Bt Cash-flow Cash-flow
/(1+i)t actualizado acumula.
0 80 - 1.000 80 - (80) (80)
1 30 60 0.91 27,3 54,6 27,3 (52,7)
2 20 50 0.83 16,6 41,5 24,9 (27,8)
3 - 40 0.75 - 30,0 30.0 2.2
4 - 30 0.68 - 20,4 20,4
5 - 20 0.62 - 12,4 12,4
6 - 10 0.56 - 5,6 5,6
= 123,9 =164,5

1º membro da equação:

t=3 It
 = 80 + 27,3 + 16,6 = 123,9
t
t =0 (1 + i)

2º membro da equação:

t=3 Bt
 = 54,6 + 41,5 + 30,0 = 126,1
t
t=0 (1 + i)

126 > 123,9   de 2,2

O 2º membro é maior que o primeiro. Implica que ao fim de 3 anos de exploração, os

benefícios líquidos actualizados já ultrapassam os investimentos totais
actualizados, em 2,2 mil unidades monetárias. Portanto, neste caso, o período de
recuperação do investimento é de 3 anos com um excedente de benefícios líquidos
actualizados de 2,2 mil unidades monetárias. Ou seja, o P.R. será de dois anos,
alguns meses e alguns dias de exploração. Podemos ver mais concretamente,
quantos anos, meses e dias serão necessários para recuperar a despesa de
investimento.

Considerando o cash-flow acumulado após actualização, no quadro anterior tem-se

que:

1. Do valor do cash-flow actualizado do ano 3, são necessárias 27,8 unidades

monetárias para que os dois membros da equação sejam iguais, i. e., para
que o cash-flow acumulado neste ano seja nulo;

2. Os benefícios líquidos mensais do ano 3 são 30: 12= 2,5;

52
3. Para cobrir o déficit do cash-flow acumulado do ano 2, serão necessários
27,8: 2,5 = 11,12 meses do ano 3 e 0,12 x 30 dias = 3,6 dias

Portanto, o Período de Recuperação do Capital (investimento) é de dois anos, onze

meses e quatro dias de exploração.

O Período de Recuperação do Investimento ou Capital (PR) também aparece

vulgarmente designado por ROI (Return On Investment).

No exemplo acima, ao aplicarmos a primeira fórmula, não consideramos o valor

residual do investimento no fim de cada período. Ou seja, consideramos todo o
valor do investimento do lado dos custos, mas do lado dos benefícios só
consideramos os provenientes da exploração do projecto e não também os que
existiriam em valor residual de investimento no fim do período de recuperação. O
uso da 2ª fórmula seria assim a mais correcta para determinar o Período de
Recuperação do Capital.

e) Critério do Ponto Crítico de Vendas – “Breakeven Point” ou Limiar de

Rendibilidade

Para relembrarmos o conceito de ponto crítico de vendas expresso em quantidades

vamos, em primeiro lugar, calculá-lo na óptica contabilística ou patrimonial, a qual,
em relação à óptica da análise de projectos (que é a que nos interessa) só tem de
comum o facto de ambas partirem de igualdade de equilíbrio que é a seguinte:

(q x PVu) – (q x CVu) = CF  Igualdade de equilíbrio, donde:

q x (PVu –CVu) = CF e finalmente na fórmula reduzida:

CF
q* =
(PVu – CVu)

Tomemos o exemplo de um projecto de investimento destinado ao fabrico de

automóveis ligeiros movidos à energia eléctrica (trata-se de um projecto piloto
desenvolvido por uma empresa de construção de automóveis clássicos). Por uma
questão de facilidade de análise, admitiu-se que os fundos gerados pelo
investimento seriam constantes ao longo de todo o período de vida do projecto.
Assim, estimou-se que 100.000 unidades produzidas e vendidas irão gerar o
seguinte cash-flow líquido:

53
 ITEMS Ano 0 Anos 1 a 10

Receitas 375
Custos (300)
Margem Bruta Vendas 75
Custos Administrativos (30)
Amortizações (15)
Res. antes de Impostos 30
Imposto, t= 50% (15)
Res. depois de Imposto 15
Reembolsos 15
Investimento (150)
Cash-Flow Líquido (150) 30

Substituindo valores na fórmula anterior teremos:

30 + 15
q* = = 60 unidades
(3,75 – 3,00)

60 é o ponto crítico das vendas em quantidade (q*) ou seja o número mínimo de

quantidades que podem ser vendidas, ou por outra, a quantidade que ao ser
vendida faz com que o lucro previsional seja nulo. Assim, para quantidades
vendidas inferiores a 60, o resultado passa a ser negativo e para quantidades
superiores regista-se um lucro. Se ilustrássemos esta situação num gráfico
poderíamos visualizar isso da melhor maneira.

Entretanto, vejamos o quadro de sustentação para a resolução numérica e gráfica:

Resolução numérica:

Quantidades Receitas C.Variáveis C.Fixos Amortiz./Reemb. Res.Operacional

59 221 177 30 15 -1
60 = q* 225 180 30 15 0
61 229 183 30 15 1

Resolução gráfica:

Quantidades Receitas C.Variaveis C.Fixos Amortizações Imposto C.Totais Resultado

depois
impostos
0 0 0 30 15 (22,5) 22,5 (22,5)
100 375 300 30 15 15 360 15
200 750 600 30 15 53 698 52

É de notar ainda que a empresa promotora do projecto considera, e bem, que no

caso das vendas previsionais de automóveis à energia eléctrica serem nulas, o
54
valor do imposto converte-se numa economia de imposto para a empresa e, por
esse facto, verifica-se uma redução de custos igual ao valor do próprio imposto,
conforme se mostra no desenvolvimento da primeira linha do quadro anterior. A
empresa promotora do projecto é a construtora de automóveis clássicos que já
existe e, por conseguinte, já paga os seus impostos.

Análise do Ponto Crítico de Vendas (Breakeven Point) na óptica da A. P. I

Este critério de análise consiste em encontrar uma quantidade que faça com que o
VLA (NPV) seja igual a 0. Neste caso, essa quantidade é o número mínimo de
vendas que corresponde à situação em que:

t t
 (Rt x Vt) -  (Dt x Vt) = 0
n=0 n=0

Recuando ao nosso exemplo dos automóveis:

1. Cálculo do VLA à taxa i = 10%, partindo do cash-flow líquido dado

inicialmente:

Para q= 100.000 unidades Confirmação do VLA = 0, para q* = 85.106 unidades

ITENS Ano 0 Anos 1 a 10 Ano 0 Anos 1 a 10

Receitas 375 319,15

Custos (300) (255,32)
Margem Bruta Vendas 75 63,83
Custos Administrativos (30) (30,00)
Amortizações (15) (15,00)
Res. antes de Impostos 30 18,83
Imposto, t= 50% (15) (9,415)
Res. depois de Imposto 15 9,415
Reembolsos 15 15,00
Investimento (150) (150)
Cash-Flow Líquido (150) 30 (150) 24,415

2. Determinação de q* (Breakeven Point):

Partindo da igualdade de equilíbrio (q x PVu) – (q x CVu) = CF, vamos calcular a

quantidade q* para o qual o VLA = 0 à taxa i = 10%

- Preço de Venda unitário (depois de impostos e actualizado):

3.75 x (1 – 0,5) x a10 10% = 1.875 x 6,1446 = 11.521

- Custo Variável unitário (depois de impostos e actualizado):

3.00 x (1- 0,5) x a10 10% = 1.50 x 6,1446 = 9.127
55
- Custos Fixos (depois de impostos e actualizados):
150 + 30 x (1- 0,5) x a1010% = 150 + 15 x 6,1446 = 242.169

- Menos: economias fiscais das amortizações (actualizadas):

15 x 0,5 x a1010% = 7,5 x 6,1446 = 46.085

- Custos Fixos, Líquidos das economias fiscais das amortizações:

242.169 – 46.085 = 196.084

CF 196.084
q* = = = 85.106
PVu – CVu 11.521 – 9.217

Análise gráfica do Ponto Crítico de Vendas na óptica de A. P. I

Quadro de dados necessários à construção da resolução gráfica:

Quantidades
vendidas 0 100 200

INFLOWS: Receitas 0 375 750

OUTFLOWS:
- Investimento 150 150 150
- Custos Variáveis 0 300 600
- Custos Fixos 30 30 30
- Reembolsos (E.F) 15 52,5
- Impostos (22,5) 15
INFLOWS actualiza-
dos à taxa i = 10% 0 2.304 4.069
OUTFLOWS actualiza
Dos à taxa i=10% 196 2.270 4.344
VLA à taxa i=10% (196 34 265

Vejamos a seguir a construção dos números que se encontram inseridos no quadro

acima:

Cálculo dos Impostos:

Quantidades Receitas - Custos Impostos: t = 50%

0 0 - (15 + 30) = (45) (22,5)
100 375 - (15 + 300 + 30)= 30 15
200 750 – (15 +600 + 30)= 105 52,5

Actualização dos “inflows” à taxa i= 10%

Quantidades Receitas Actualizadas

0 0
100 375 x a1010%= 375 x 6,1446 = 2.304
200 750 x a1010%= 750 x 6,1446 = 4.609
56
Actualização dos outflows à taxa i = 10%

Quantidades Custos actualizados

0 150 + (30 – 22,5) x a1010%= 150 + (7,5 x 6,1446)= 196
100 150 + (300+30+15) x a1010%=150 + (345x 6,1446)= 2.270
200 150 + (600+30+52,5) x a1010%=150+ (682,5x 6,1446)=4.344

Determinação gráfica do Ponto Crítico de Vendas (Breakeven) na óptica de API

4608 Curva dos inflows

(Receitas actualizadas)

4344 Curva dos outflows

Zona de aceitação (Custos actualizados)
2304 do projecto

2270
Breakeven
Point VLA = 0
2000
Zona de rejeição
do projecto
196

85 100 200 Milhares de automóveis

vendidos

Zona de rejeição do projecto: VLA’s < 0

Zona de aceitação do projecto: VLA’s > 0

57
CRITÉRIOS DE SELECÇÃO DE PROJECTOS MUTUAMENTE EXCLUSI-
VOS

Ao exporem-se os critérios de avaliação de projectos, definimos os princípios de

selecção de projectos inerentes a cada critério de decisão. Os critérios de decisão
foram, contudo, definidos para projectos isolados, de forma que num contexto de
selecção de projectos múltiplos, poderão sobrevir situações nas quais os critérios
expostos sejam contraditórios.

No contexto da tomada de decisão sobre um projecto há apenas que decidir entre

implementar ou rejeitar o projecto, isoladamente. Quando existe a necessidade de
ordenar projectos de investimento entre vários, poderão sobrevir problemas.

No contexto de projectos mutuamente exclusivos, a decisão não se faz na base

“aceitar ou rejeitar o projecto”; sendo necessário hierarquizar os projectos. Neste
contexto, tem particular relevância a selecção de projectos com diferentes
dimensões, a selecção de projectos com períodos de vida distintos e a selecção de
projectos com diferentes sequências de cash-flows.

a) Selecção de Projectos de Dimensões Diferentes:

Quando os projectos de investimento têm dimensão diferente, i.e. a despesa de

investimento e os cash-flows de exploração são de montantes diferentes, a
selecção de projectos faz-se utilizando os critérios de decisão anteriormente
expostos. Por exemplo:

Período
t0 t1 t2 t3 VLA TIR Rácio B/C
Projecto (10%) (10%)

Projecto A (10.000) 7.000 7.000 7.000 7.402 49,2% 1,74

Projecto B (1.000) 700 700 700 740 49,2% 1,74

Verificamos que os dois projectos têm a TIR e o rácio B/C idênticos, mas o VLA do
projecto A é superior ao do projecto B; como o objectivo do investimento é criar a
máxima riqueza possível, opta-se pelo projecto A, a não ser que seja possível optar
pelo projecto B e investir os restantes 9.000 num projecto com uma taxa de
rendibilidade idêntica ou superior. A opção do projecto B consiste em admitir-se
que se implementa o projecto B mais o projecto (A – B).

Período
t0 t1 t2 t3 VLA TIR
Projecto (10%)

Projecto A (10.000) 7.000 7.000 7.000 7.402 49%

Projecto B (1.000) 700 700 700 740 49%
Projecto (A-B) (9.000) 6.300 6.300 6.300 6.662 49%

58
Conclui-se portanto que o investidor ou implementa o projecto A ou implementa o
projecto B, incluindo o projecto (A-B) de forma que implementar o projecto B + (A-B)
é o mesmo que implementar o projecto A, uma vez que B+ (A-B)= A

Admitamos agora que o projecto de menor dimensão (B) tem uma rendibilidade
superior.

Período
t0 t1 t2 t3 VLA TIR
Projecto (10%)

Projecto A (10.000) 7.000 7.000 7.000 7.402 49%

Projecto B (1.000) 800 800 800 989 65%

Qual o projecto a optar? De acordo com o VLA opta-se pelo projecto A; de acordo
com a TIR, opta-se pelo projecto B. Calculando o VLA e a TIR do projecto
diferencial, tem-se:

Período
t0 t1 t2 t3 VLA TIR
Projecto (10%)

Projecto A (10.000) 7.000 7.000 7.000 7.402 49%

Projecto B (1.000) 800 800 800 989 65%
Projecto (A-B) (9.000) 6.200 6.200 6.200 6.413 52%

O investidor tem duas opções: opta pelo projecto A de acordo com o VLA, opta pelo
projecto B + (A – B) de acordo com o critério da TIR, mas B + (A –B) = A, pelo que se
conclui que a TIR ignora a escala do projecto, devendo adoptar-se neste contexto, o
critério do VLA.

Em conclusão, para seleccionar projectos de diferentes dimensões, utiliza-se o

critério do VLA, dado ser o único critério que reflecte a dimensão absoluta do
investimento. A TIR e o rácio B/C não reflectem as diferenças de dimensão de
projectos mutuamente exclusivos por serem expressos em termos relativos, i.e.,
por taxas.

b) Selecção de Projectos com Períodos de Vida Distintos

Quando os projectos de investimento têm períodos de vida distintos, a comparação

de duas alternativas de investimento coloca problemas, por não estarmos a
comparar coisas idênticas. Vejamos um exemplo:

Período
t0 t1 t2 VLA TIR Rácio B/C
Projecto (10%) (10%)

Projecto A (10.000) 7.000 7.000 2.145 29,6% 1,214

Projecto B (15.000) 19.000 -------- 2.271 28,4% 1,15
59
Neste caso, qual o projecto a escolher?

Existem dois procedimentos que permitem a tomada de decisão nesta situação:

- Estabelecer um horizonte comum aos dois projectos;

- Recorrer ao critério da anuidade ou Custo Anual Equivalente.

O estabelecimento de um horizonte comum aos dois projectos de investimento é

designado na teoria de projectos, como problema do reinvestimento ou problema
do horizonte. Para definir um horizonte comum, há-que determinar o menor múltiplo
comum (m.m.c) do período de tempo dos dois projectos. Note-se que a hipótese
subjacente ao m.m.c consiste em admitir que cada projecto seja reposto um
determinado número de vezes. A decisão consiste, portanto, em optar por uma
sequência vs. outra sequência. Esta situação torna este procedimento
insatisfatório, em particular, para grandes projectos em que o m.m.c seja elevado.

Um procedimento alternativo para seleccionar projectos com períodos de vida

distintos consiste em recorrer ao critério da Anuidade ou do Custo Anual
Equivalente. O cash-flow líquido dos projectos é equivalente a uma anuidade com
determinada taxa de juro por um período dado.

Este método consiste em determinar o fluxo anual equivalente que é, como o nome
indica, um fluxo médio anual que se obtém achando previamente os VLA’s dos cash-
flows dos projectos dados inicialmente, transformando-os depois, através de
processo especial de reactualização, ou melhor, de transformação de um valor
acumulado (que é o VLA), em fluxos médios anuais que passam a ser comparáveis
entre si, visando seleccionar o melhor, como veremos no exemplo a seguir:

Exemplo numérico de aplicação:

Sabendo-se que a taxa média de atractividade adoptada pela empresa é de 10% ao

ano, pretende-se saber qual dos dois projectos dados a seguir, deverá ser
escolhido.

PROJECTOS X Y
Investimentos 5.000 8.000
Receitas líquidas/ano 1.672 1.594
Períodos de vida 5 anos 10 anos

Tal como anteriormente referido, começa-se por calcular os VLA’s dos projectos
com base nos cash-flows dados inicialmente, tendo em conta os seus períodos de
vida diferentes:

VLA (X)= (5.000)+1.672 x a510% = (5.000) + 1.672 x 3,7908= 1338, com i=10%
Factor de actualização

VLA (Y)= (8.000)+1.594 x a1010%= (8.000) + 1.594 x 6,1446= 1794, com i=10%
Factor de actualização

60
Em seguida, determinam-se os fluxos anuais equivalentes (F.A.E’s). Então:

FAE (X) = VLA (X) x a510% = 1338 x 0,2638 = 353, com i= 10%;
Factor de equivalência

FAE (Y) = VLA (Y) x a1010%= 1794 x 0,1627 = 292, com i= 10%;
Factor de equivalencia

Através dos resultados obtidos, conclui-se que, como FAE (X) > FAE (Y), aceita-se o
projecto X e rejeita-se o projecto Y.

Em determinada literatura, ainda se encontra como fórmula de cálculo da anuidade

equivalente de capital, a seguinte fórmula:

i (1 + i)n
C= Ix
( 1 + i)n - 1

c) Selecção de projectos com diferentes sequências de cash-flows

Quando os cash-flows de exploração têm uma sequência distinta, o VLA e a TIR

podem divergir, mesmo que o cash-flow de investimento seja idêntico entre os
projectos. Vejamos o exemplo a seguir:

Período
t0 t1 t2 t3 VLA TIR
Projecto (10%)

Projecto A (20.000) 4.000 24.000 5.000 7.227 28,8%

Projecto B (20.000) 20.000 6.250 5.000 7.103 37%
Projecto (A-B) 0 (16.000) 17.750 0 124 11%

Parece óbvio que o investidor/promotor neste caso, optaria pelo projecto A, de

acordo com o critério do VLA, e pelo projecto B, com o critério da TIR. Esclarece-se
esta contradição calculando o VLA e a TIR do projecto diferencial.

Se o investidor não optar pelo projecto A, optará pelo projecto B mais o projecto
diferencial (A – B), de forma que sendo B + (A-B) =A, o investidor está de facto a
optar pelo projecto A. Como o projecto (A-B) é aceitável de acordo com o VLA e de
acordo com a TIR, o investidor opta por B + (A – B), i.e., pelo projecto A.

Assim, para seleccionar projectos com sequências diferentes de cash-flows, utiliza-

se o VLA ou a TIR do projecto diferencial.

61
TEMA III: A ANÁLISE E AVALIAÇÃO DE PROJECTOS
NA ÓPTICA FINANCEIRA OU EMPRESARIAL

A Análise de Sensibilidade

62
Introdução

No processo de elaboração, análise e avaliação de um projecto de investimento,

procura-se equacionar no presente, questões que ocorrerão no futuro. Como não é
possível adivinhar-se o futuro, não é possível ter-se a certeza da realização ou
ocorrência dos factos, tal como eles estão a ser previstos! Daí que um dos aspectos
que tem recebido bastante atenção, do ponto de vista metodológico, sobretudo nos
últimos anos, seja o da incerteza ou do risco.

Na acepção mais ampla, a incerteza que caracteriza um investimento, na fase que

precede a tomada de decisão, pode assumir diversas formas que se tipificam
conforme se segue:

- Incerteza sobre mecanismos ou fenómenos: sucedendo por exemplo em

projectos com forte componente de inovação (em que se desconhecem os
resultados do projectos), ou em projectos fortemente dependentes de
condições naturais ou de comportamentos subjectivos;

- Incerteza sobre custos de investimento e exploração: sucedendo sobretudo

em projectos que implicam novas técnicas e em que a estimativa de custos
não raramente é feita por analogia com projectos afins, ou exige uma análise
profunda de cada componente individualizada de custo;

- Incerteza sobre a procura e receitas: sucedendo em um grande n.º de

situações em que as distorções e falta de transparência do mercado, bem
como a insuficiência de dados estatísticos fidedignos não permitem prever
com segurança razoável o comportamento das variáveis que determinam e
afectam os proveitos do projecto.

Em função das características da incerteza de cada projecto, foram-se assim

estabelecendo critérios adequados de tratamento da incerteza que de forma
sintética se podem classificar no seguinte:

- Critérios ou análises de sensibilidade centrados sobre a margem de variação

das componentes aleatórias do projecto, de forma a determinar o seu
impacto nos resultados;

- Critérios de tratamento da incerteza por métodos probabilísticos quando é

possível definir uma lei de probabilidade para os valores das componentes
aleatórias do projecto.

Importa também referir que no âmbito do tratamento da incerteza, o problema da

escolha de alternativas de projectos, é um dos mais frequentemente abordados. A
escolha entre alternativas técnicas de execução de um projecto visando o mesmo
objectivo de produção é geralmente tratada através de critérios de sensibilidade,
sempre que os critérios clássicos de medida de rendibilidade apontem para
resultados semelhantes. Em tal caso, a sensibilidade das alternativas a valores
diferenciados de investimento ou de custo de exploração assume um papel
preponderante. Pelo contrário, quando alternativas técnicas conduzem a medidas
63
de rendibilidade diferentes, o que eventualmente fica em causa é apenas a eleição
da medida preferencial, implicando a comparação de critérios, tal como analisados
no subtema anterior.

Então, em termos gerais, para o investidor/promotor de um projecto de

investimento, com ou sem múltiplas alternativas técnicas de execução, o que é
importante do ponto de vista do enquadramento da incerteza é ter associado ao
nível de rendibilidade esperado um indicador do risco que pode traduzir-se num
simples corrector da taxa de rendibilidade ou num processo de tratamento
matemático ou econométrico da incerteza.

Estão implícitos, no que se acaba de dizer, os dois caminhos que se deparam ao

analista de projectos:

- Efectuar uma análise de sensibilidade ponderando os efeitos de variações

admissíveis de certos parâmetros de cálculo sobre a rendibilidade da
empresa;
- Inserir no próprio processo de cálculo da rendibilidade, os factores de risco,
através do tratamento teórico da incerteza.

No primeiro caso, contemplam-se sobretudo os riscos derivados de insuficiência de

dados, erros e má interpretação dos mesmos; no segundo caso, contemplam-se
além destes, os riscos de alteração das condições económicas envolventes do
projecto.

O primeiro conjunto de critérios permite apoiar decisões considerando alternativas

lógicas em relação a pontos específicos de um projecto (alternativas de preço de
venda, alternativas de custo de investimento, períodos de vida útil variáveis, etc.),
mas sem as interligar de modo a obter o efeito conjugado de todas as medidas de
rendibilidade.

Veremos mais adiante a problemática da análise do risco. Por ora, comecemos por
analisar a questão da análise da sensibilidade.

1. A Análise de Sensibilidade (Extraído de Manual de Análise de Projectos de Investimento, de António

José Maia Araújo – Editora Rei dos Livros

Em termos gerais, e tal como já referido anteriormente, com a análise de

sensibilidade, pretende-se determinar os efeitos que a alteração de uma variável
poderá provocar nos resultados esperados do projecto, mantendo-se para todas as
outras variáveis os valores inicialmente estimados (ceteris paribus).

Por outras palavras, estimam-se os efeitos de variações no valor de factores que se

consideram influentes para a obtenção de resultados ou benefícios esperados com
a implementação do projecto (pontos sensíveis). Alguns desses factores podem
ser:

- O preço de venda (dos outputs do projecto);

- A dimensão do mercado (quantidades a vender);
64
- Os custos dos factores produtivos;
- O valor total do investimento;
- O período de exploração do projecto (vida útil do projecto)

A metodologia normalmente seguida consiste no seguinte: parte-se das estimativas

feitas como sendo a hipótese mais provável. Seguidamente, constroem-se vários
cenários (hipóteses) em que, cada um deles, corresponde a uma alteração nas
estimativas iniciais ou hipótese de base e efectuam-se os respectivos cálculos.

Exemplo: temos os seguintes valores para um projecto hipotético:

Cash-flow Factores Estimativa Saldos

T It Dt Rt (n/actualizado) Actualiza. Do V.R do actuais
equipam. actualiza.
0 40 --- --- (40) 1.0000 --- (40)
1 --- 50 30 (20) 0,9259 34 (18,518)
2 --- 60 55 (5) 0,8573 32 (4,287)
3 65 75 10 0,7938 29 7,938
4 75 105 30 0,7350 25 22,050
5 75 105 30 0,6806 18,25 20,418
6 65 95 30 0,6302 5 18,906
VR=5 5 0,6302 3,151
VLA= 9.659

Admitamos agora os seguintes cenários:

a) Diminuição de 5% nos preços de venda relativamente aos preços estimados

(= 95%);

b) Aumento de 8% nos custos estimados dos factores produtivos;

c) Diminuição das quantidades a vender para 95% do previsto;

d) Redução de 1 ano de vida estimada do projecto.

Estudo da sensibilidade relativamente ao cenário de base:

Decréscimo Cash-flow
T Rt de 5% no P.V Rt Dt Rt - Dt t Actualizado
(1 +i)
0 --- --- --- I0= 40 (40) 1.0000 (40)
1 30 0,95 28,5 50 (21,5) 0.9259 (19,907)
2 55 --- 52,25 60 (7,75) 0.8573 (6,644)
3 75 --- 71,25 65 6,25 0.7938 4,961
4 105 --- 99,75 75 24,75 0.7350 18,191
5 105 --- 99,75 75 24,75 0.6806 16,845
65 30,25
VR=5 --- 4,75 ---- 4,75 0,6302 2,993
=(29,547)

65
Neste cenário, em que se admitiu uma diminuição de 5% nos preços de venda,
relativamente aos inicialmente estimados, o VLA já é negativo, uma vez que VLA=
- 4, 497), enquanto que com os preços inicialmente estimados, o VLA já era positivo.

Neste caso, a avaliação financeira segundo o critério do VLA é favorável, mas com
a hipótese do primeiro cenário admitido seria desfavorável.
Portanto, este projecto é muito sensível às variações que possam ocorrer nos
preços de venda dos seus produtos, o que exigiria especial cuidado nos estudos de
mercado neste domínio. Uma simples hipótese de diminuição de 5% nos preços de
venda dos produtos inviabilizaria o projecto.

2. Análise do Risco e Incerteza

Tal como já referido na introdução, a problemática da incerteza e do risco, na

análise dos projectos de investimento, decorre do facto de se equacionarem no
presente, aspectos e acontecimentos que terão lugar no futuro. Portanto, a análise
do risco torna-se necessária, dado que existirão sempre desvios entre os valores
estimados e os valores observados após a realização do projecto. As previsões
nunca se realizam integralmente e, neste contexto, o papel do analista é tentar
aproximar o melhor possível essas previsões à “realidade futura”.

Quando se efectua a análise de risco, o que está em causa é o problema da

incerteza. Portanto, o estudo do risco e o conceito de risco representa e envolve o
tipo de incidentes que poderão verificar-se durante a vida de um projecto, alguns
dos quais são possíveis de cobertura pelas companhias de seguros, tais como:

 Incêndios;
 Inundações;
 Irrecuperabilidade de créditos, entre outros

Outros riscos decorrem da incerteza de fenómenos relacionados com:

 Comportamentos subjectivos;
 Condições naturais;
 Evoluções nos custos de investimento e de exploração;
 Comportamento dos mercados, etc.

No que se refere à incerteza relacionada com as receitas e despesas de um

projecto, poderemos abordar o seu tratamento, segundo 3 formas básicas:

a) Por julgamento intuitivo (empirismo) em que a opinião é formulada por um

técnico em termos intuitivos, decorrentes dos seus conhecimentos e
experiências nesse domínio. Esta será uma forma altamente falível;

b) Pela aplicação de coeficientes de correcção, determinados através do

cálculo de probabilidades. Esses coeficientes serão tanto mais penalizantes
quanto maior for a incerteza e o risco;

66
c) Pela redução do período de vida útil previsto para o investimento. É uma
óptica de prudência em que se reduz mais ou menos drasticamente o período
de análise, conforme o grau de risco e incerteza seja maior ou menor.

Exemplo:

Suponhamos dois projectos com igual montante de investimento, mas com

diferentes graus de incerteza e risco relativamente aos resultados esperados. Por
hipótese:

I = 1.200.000 unidades monetárias

i = 10%

Projecto I:

- O projecto tem como objectivo reduzir os custos de produção com a compra

de uma nova máquina;
- Determinou-se uma probabilidade de 99% de atingir os resultados esperados
nos seus dois anos de vida;
- Ganho esperado: 1º ano: 1.000.000 unidades monetárias
2º ano: 1.000.000 unidades monetárias
Projecto II:

- O objectivo é fazer uma campanha publicitária;

- Os cálculos determinam uma probabilidade de 80% de atingir os resultados
no primeiro ano e de 60% no segundo ano;
- Ganho esperado: 1º ano: 1.000.000 unidades monetárias
2º ano: 5.000.000 unidades monetárias

Nestas condições, pretende-se saber qual dos dois projectos será mais vantajoso.

Resolução:
Em 1.000 unid. monetárias
Variáveis Projecto I Projecto II
Capital a investir 1.200 1.200.
Objectivos Redução dos custos Campanha publicitária
Ganho esperado:
Ano 1: 1.000 x 0,99= 990 1.000 x 0,8= 800

Ano 2: 1.000 x 0,99= 990 5.000 x 0,6= 3.000

Cálculo do Cash-flow actualizado:

Sendo E = Valor esperado, virá:

990 990
Projecto I:  E(VLA): - 1.200 + + = -1.200+900+ 818,2 = 518,2
2
1,1 (1,1)

67
 800 3.000
Projecto II: E(VLA): - 1.200 + + = -1.200+727,3+2.479,3 = 2006,6
2
1,1 (1,1)

Constata-se então que com o mesmo investimento e a mesma taxa de actualização,

embora o grau de incerteza e risco, determinado probabilisticamente, seja mais
elevado no projecto II, os resultados esperados resultam mesmo assim, muito
maiores (2006,6 > 518,2). Logo, parece ser mais vantajoso investir no projecto II do
que no projecto I.

Assim, conforme já referido anteriormente, podemos dizer que para o

promotor/investidor do projecto, o importante do ponto de vista do enquadramento
da incerteza é associar ao nível da rendibilidade esperada, um indicador de risco,
que pode traduzir-se por um simples corrector da taxa de rendibilidade,
determinado segundo os métodos de cálculo probabilísticos (coeficiente de
correcção).

O tratamento da incerteza por métodos probabilísticos envolve o cálculo de

desvios-padrão, variâncias e coeficientes de determinação, que permitem avaliar o
grau de confiança dos valores obtidos previsionalmente, ou seja, o risco das
decisões de investimento.

O tratamento do risco por recursos a métodos probabilísticos permitem associar a

cada cash-flow uma probabilidade de ocorrência e calcular, por exemplo, para o
VLA, o respectivo valor esperado, variância e outras medidas estatísticas.

Os cash-flows anuais de um projecto de investimento, como valores previsionais,

revestem-se da característica de aleatoridade. Assim, entendendo o cash-flow
como a diferença entre receitas e despesas de exploração de um projecto, vários
factores contribuem para o seu carácter aleatório; por exemplo, o volume de
receitas é função do preço de venda e este por sua vez é função do próprio
quantitativo de produção oferecida (vendida).

Em primeira análise, o cash-flow médio de cada ano K seria obtido a partir da média
das suas componentes independentes, isto é:

CFk= (Quantidade x preço de venda) – (Quantidade x custo unitário variável)--

(Quantidade x custo unitário fixo)

Este processo de cálculo do cash-flow médio periódico enferma porém da

deficiência de não ser correcto construir uma média por composição de outras
médias de variáveis não independentes. Por isso se reputa preferível, em segunda
análise, tomar separadamente os vários valores de cash-flow, a que se chegou
perante diversas hipóteses de condução do investimento, associando a cada valor
periódico uma probabilidade de ocorrência. É assim possível determinar-se em
cada período um valor esperado de cada cash-flow.

Suponha-se, por exemplo, que para um certo investimento de inovação se

estimaram, para o período K, três cash-flows com outras tantas probabilidades de
68
ocorrência ( o 1º corresponde a uma hipótese de total aceitação do novo produto,
sem reacção da concorrência; o segundo corresponde a uma hipótese de
aceitação, mas com reacção da concorrência traduzida em baixa de preço; e o 3º
corresponde a uma aceitação limitada do produto perante o lançamento de novos
produtos pela concorrência):
Cash-flow Probabilidade
1ª hipótese------------------------- 1.500 0,10 150
2ª hipótese------------------------- 1.000 0,50 500
3ª hipótese------------------------- 500 0,40 200

Valor esperado do cash-flow do período E (CF): 850

Tomando o conjunto dos valores esperados dos cash-flows de um projecto, poder-

se-á escrever o valor esperado (ou esperança matemática) do seu VLA, como se
segue:
n
E (VLA) =  Pj Xj,
j=1
sendo o Xj o j-ésimo cash-flow, Pj a probabilidade de obtenção do j-ésimo cash-
flow. Importa, a partir daqui, fazer o estudo estatístico, quer dos cash-flows, quer
do valor líquido actual que resulta da sua actualização. Os respectivos desvios-
padrão e variância permitirão aferir da confiança dos valores obtidos e portanto do
risco das decisões de investimento. São medidas de dispersão em relação à média.
A variância é dada por:

n n
 (X) =
2
 Pj Xj – (  Pj Xj )2
2

j=1 j=1

Para evitar a ausência de significado de uma expressão monetária ao quadrado,

utiliza-se normalmente como medida de dispersão o desvio padrão - . Utilizando,
os valores apresentados acima, ter-se-ia como desvio padrão:

 (X) =  0,1(1.500)2 + 0,5(1.000)2 + 0,4(500)2 - 8502 =

 (X) =  102.500 = 320

Nos casos em que existem situações de projectos alternativos, mutuamente

independentes, é útil, para fundamentar a decisão, recorrer ao critério conjugado
do valor esperado e da variância (critério de MARKOWITZ) que se enuncia como se
segue:

Entre dois projectos A e B, o projecto A será preferível ao projecto B se o seu valor

esperado de rendibilidade for igual ou maior que o de B e a variância (ou o desvio
padrão) for menor que a de B.

69
Tomemos um exemplo de dois projectos A e B (hipotéticos) a que corresponde um
investimento inicial idêntico e três hipóteses diferenciadas de cash-flow nos seus
dois anos de vida útil:

Investimento inicial:---------------------------------2.000 unidades monetárias

Cash-flows Valores esperados

Projecto A 1º ano 2º ano Probabilidade 1º ano 2º ano

1ª hipótese 1.500 1.000 0,333 500 333

2ª hipótese 1.000 2.000 0,333 333 667
3ª hipótese 500 3.000 0,333 167 1.000
1.000 2.000
Projecto B

1ª hipótese -------- 3.000 0,333 ------ 1.000

2ª hipótese 1.200 2.000 0,333 400 667
3ª hipótese 1.800 1.000 0,333 600 333
1.000 2.000

Neste caso fizeram-se hipóteses de cash-flows conjugados para todos os anos de

vida útil dos projectos A e B.

O primeiro passo consistirá em calcular o valor esperado dos VLA´s de ambos

projectos:

1.500 1.000 1.000 2.000 500 3.000

E(VLAA) = 0,33 ( + ) + 0,33( + )+ 0,33( + )- 2000
2 2 2
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1
= 562

3.000 1.200 2.000 1.800 3.000

E(VLAB) = 0,33( )+ 0,33( + ) + 0,33( + ) – 2.000
2 2 2
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1
= 562

O valor esperado do VLA é igual para os dois projectos A e B, ou seja, E(VLA)= 562.

O cálculo das variâncias irá permitir chegar-se a uma conclusão sobre a melhor
opção de projecto. Assim, o cálculo das variâncias para vários anos é feito segundo
a fórmula:

1 1 1 2
 (VLA) = E
2
(X1- Ex1 ) + (X2 – Ex2) + ... + (Xn - Exn)
2 n
(1 + i) (1+i) (1+i)

Usando os valores dos projectos anteriores, teremos:

70
Projecto A:

Cash-flows actualizados Investimento VLA Probabilidade

1.500 1.000
+ 2.000 187 0,333
2
1,1 1,1

1.000 2.000
+ 2.000 562 0,333
2
1,1 1,1

500 3.000
+ 2.000 187 0,333
2
1,1 1,1

2 (VLAA)= 0,333 (187 – 562)2+ 0,333(562 – 562)2 + 0,333(187-562)2= 93.656

Projecto B:

Cash-flows actualizados Investimento VLA Probabilidade

3.000 2.000 479 0,333

2
1,1

1.200 2.000
+ 2.000 744 0,333
2
1,1 1,2

1.800 1.000
+ 2.000 463 0,333
2
1,1 1,2

2 (VLAB) = 0,333 (479 – 562)2 + 0,333(744 – 562)2 + 0,333(463 -562)2= 16.588

Quanto menor for a variância menor será o risco inerente à escolha de um

projecto. Nesta ordem de ideias, o projecto B tem primazia sobre o A.

71
TEMA IV: A ANÁLISE E AVALIAÇÃO DE PROJECTOS
NA ÓPTICA ECONÓMICA E SOCIAL

72
Introdução (Apresentação do problema):

A análise de projectos segundo perspectivas que transcendem a respectiva

unidade promotora é referida na literatura da especialidade pelas expressões
“avaliação económica”, “avaliação social” ou “analise custos/benefícios”, com
todas se pretendendo abarcar as metodologias de determinação dos efeitos das
decisões de investimento, sobre a economia de um Pais, região ou sector de
actividade.

A dicotomia avaliação empresarial – avaliação social, ou avaliação financeira –

avaliação económica, surge da constatação de diferenças mais ou menos
acentuadas do sistema de preços a que se referencia cada uma.

Duma forma geral, os lucros apresentados pelas empresas, na sua contabilidade

não reflectem os custos e os benefícios para a colectividade, na medida em que o
sistema de preços em que se baseia o seu calculo, difere de um sistema ideal de
preços que assegurasse o equilíbrio de um mercado perfeito e reflectisse a
utilidade marginal dos bens e serviços.

As distorções constatadas no sistema de preços são explicadas por factores que

afectam o referido equilíbrio; nomeadamente no que respeita aos países
subdesenvolvidos ou em vias de desenvolvimento:

* Sub-emprego dos principais factores de produção, particularmente a mão-de-

obra;

* Políticas de crescimento industrial favorecendo situações de monopólio,

tanto no sector privado, como no sector público, e tendendo a isolar os
produtores nacionais da concorrência internacional, mediante práticas de
preços proteccionistas;

* Separação e fragmentação dos mercados no interior do país, obstando a

circulação de pessoas, bens e serviços;

* Existência de laços preferenciais com certos países desenvolvidos, traduzida

em preços políticos para alguns recursos exportados.

A peculiaridade dos métodos de avaliação económico-social assenta na premissa

de toda a análise da contribuição de um projecto para a economia exigir o recurso a
critérios de valor diferentes daqueles que são correntemente utilizados na
avaliação financeira, pois a realização do objectivo de rendibilidade financeira da
empresa nem sempre conduz à realização simultânea dos objectivos de
rendibilidade económico-social da colectividade, na medida em que o vasto campo
de efeitos sobre esta é desprezado ou minimizado.

Se o empresário é motivado normalmente pelos efeitos do projecto na relação

imediata com o seu património, já os Governos devem preocupar-se com os
reflexos (ou efeitos) mais vastos das decisões públicas ou privadas de investimento
73
nos objectivos definidos para a colectividade, os quais, quantitativa ou
qualitativamente, explicitaram nos seus Planos de Desenvolvimento.

Pode-se realmente sintetizar a perspectiva da avaliação económica dos efeitos de

um projecto, como uma avaliação feita, não apenas na óptica de um dos agentes (o
empresário), utilizando o prisma financeiro, mas sim, de todos os agentes
(empresas, famílias, administração, exterior). Assim, enquanto que o empresário
identifica e contrapõe as receitas e despesas na esfera da sua empresa, onde
essencialmente se concentram os efeitos directos do projecto, as entidades
avaliadoras situadas na perspectiva da colectividade, deverão procurar os
benefícios e custos numa esfera mais vasta, a de todos os agentes económicos
atingidos pelos efeitos directos e outros (indirectos ou induzidos) do projecto.

Em síntese, o problema da avaliação na óptica dos efeitos, vem a traduzir-se pela

necessidade de medir as modificações provocadas nas diferentes grandezas
macro-económicas e no seu equilíbrio relativo pela actuação, sobre uma ou
algumas delas, com a realização do projecto de investimento. Tanto quanto se
disponha de um processo de medidas dos efeitos assim se poderão dirigir
validamente as acções (projectos) em função de um objectivo, tornando então os
projectos em instrumentos da política de desenvolvimento.

1. A Problemática da Avaliação Económica dos Efeitos e a Tipologia

dos Critérios de Avaliação

Como já referido anteriormente, as metodologias de avaliação económica centram-

se na preocupação de determinar e medir os efeitos económicos decorrentes das
decisões de investimento. Neste contexto, identificam-se, em traços gerais, duas
grandes linhas de actuação relacionadas com a menor ou maior dificuldade e
complexidade na identificação e tratamento dos elementos do projecto que
permitam aferir da natureza, intensidade e globalidade dos seus múltiplos efeitos
macro-económicos.

Elas podem designar-se por CRITÉRIOS ELEMENTARES e CRITÉRIOS

GLOBALIZANTES de determinação dos efeitos económico/sociais dos projectos.

A primeira, acentuando o papel orientador dos Planos ou Programas de

Desenvolvimento, faz repousar a avaliação económica em critérios de
conformidade com os objectivos programados. A elaboração teórica do modelo de
desenvolvimento e o seu detalhe em objectivos quantificados sectorial, regional e
globalmente, são para ela um dado, e nessa medida, resume-se a ponderar
valorativamente o grau de aderência do projecto ou grupo de projectos à
orientação fixada. Esta foi a orientação dominante da escolha de projectos nas
economias de planificação centralizada.
A segunda, acentuando o interesse em medir os efeitos sobre a colectividade
através de medidas agregadas de bem-estar (consumo agregado, numerário em
poder da colectividade) faz repousar a avaliação económica no ajuste prévio do
sistema de preços ou pelo menos, na definição de um quadro de inter-relações
globais da economia.
74
CRITÉRIOS ELEMENTARES: É na materialização dos projectos que se
consubstanciam os planos nacionais em que se definem os grandes objectivos e
estratégias em termos parcelares e globais da política económica. Neste sentido,
os critérios elementares, também chamados de critérios de aferição da
produtividade de recursos escassos, são utilizados em conformidade com a
necessidade de medir os efeitos parcelares relacionados com os objectivos
parcelares do Plano. Estes critérios ponderam valorimetricamente o grau de
aderência do projecto às suas orientações ou objectivos previamente fixados.

Os critérios elementares, também designados por “Critérios de Aferição da

Produtividade” são parcelares, na medida em que respondem de forma isolada e
independente a cada objectivo previamente definido. Estes objectivos são
geralmente relacionados com o produto nacional (VAB), o saldo em divisas, o
emprego, a repartição dos rendimentos, a região, o sector, entre outros.

CRITÉRIOS GLOBALIZANTES: Também chamados “Critérios de Programação”,

como o nome indica, são globais e complexos. Procuram determinar medidas
únicas de rendibilidade social do projecto, ou seja, pretendem traduzir medidas
agregadas dos efeitos do projecto sobre a colectividade no seu conjunto. A sua
utilização supõe geralmente o ajustamento prévio de um novo sistema de preços
diferente do sistema de preços de mercado e/ou quadro de inter-relações
económicas.

2. Principais Critérios Elementares de Determinação dos Efeitos do

Projecto e Respectivos Indicadores face aos Objectivos

a) Efeitos do Projecto em termos de Valor Acrescentado (VAB);

- Coeficiente Médio de Capital/Produto (na óptica da Produção e na

óptica do rendimento),
- Coeficiente de Intensidade Capitalista;
- Taxa Interna Social (TIS)

b) Efeitos do Projecto em termos de Emprego;

- Produtividade Média da Mão-de-Obra;

- Efeito Distributivo do Projecto;
- Intensidade do Factor-trabalho

c) Efeitos do Projecto em termos de Criação de Divisas

- Coeficiente Capital/Produto em Divisas;

- Valor Líquido Actualizado em Divisas;

Vejamos agora, cada um deles em detalhe:

75
2.1 EFEITOS DO PROJECTO EM TERMOS DE VALOR ACRESCENTADO:

O cálculo deste efeito destina-se a medir a compatibilização do projecto com o

objectivo de crescimento do “Produto Nacional” e, consequentemente, Regional e
Sectorial. A medida deste efeito pode revestir diferentes formas: em termos
absolutos – o valor absoluto do VAB, calculado para os anos de vida útil do projecto;
mas na prática, é mais adequado relacionar o VAB do projecto (no ano de
laboração normal) com o montante de investimento nele efectuado (total). Esta
relação dá-nos o “Coeficiente Médio de Capital/Produto que é dado por: I/VAB, ou
de forma mais desagregada:

IM + ID I
= onde:
(VX – CM) + (VD – CD) VAB

I= Investimento
IM= Investimento Importado
ID= Investimento de origem nacional
VX= Vendas do projecto para o mercado externo
CM= Compras para o projecto no mercado externo
VD= Vendas do projecto para o mercado interno
CD= Compras para o projecto no mercado interno

Metodologicamente, a via correcta de cálculo do VAB previsional do projecto e da

empresa consiste em deduzir os consumos intermédios ao valor bruto de produção.
Na prática, retira-se directamente da conta de exploração, segundo uma das duas
ópticas seguintes:

Na Óptica da Produção:

VAB = VBP – CI, sendo:

VBP = Valor bruto de produção e CI= Consumos intermédios,

em que:

VBP = Soma do valor dos produtos produzidos

+ Valor dos bens de capital fixo produzidos para uso da própria empresa;
+ Valor dos trabalhos executados pela empresa por conta alheia;
+ Eventual valor de electricidade ou outros vendida;
+ Valor dos resíduos de laboração vendidos a terceiros;
+ Valor dos produtos em vias de fabrico no final do ano;
_ Valor dos produtos em vias de fabrico no início do ano

76
CI = Matérias-primas utilizadas

+ Matérias auxiliares (energia, etc.);

+ Trabalhos industriais executados por terceiros para a empresa;
+ Serviços de manutenção e reparação;
+ Serviços não industriais;
+ Patentes e marcas;
+ Impostos indirectos

ou ainda: VAB = I – II, onde:

- Vendas de mercadorias e produtos

- Prestação de serviços
- Trabalhos para a própria empresa
I = Proveitos - Variação da produção (+) (Existências finais – Iniciais)
- Regularização de existências (+)
- Subsídios à exploração
- Receitas suplementares

- Custo das existências vendidas e consumidas

II = Custos - Subcontratos
- Fornecimentos e serviços de terceiros
- Impostos indirectos

Na Óptica do Rendimento:

VAB = Remunerações do trabalho

+ Remunerações do capital
+ Remunerações dos empresários
+ Amortizações e Reintegrações
+ Impostos s/lucros

ou seja:

(Pessoal) (Capital) (Investimento) (Estado) (Empresários)

VAB= Salários + Juros e + Amortizações e + Impostos + Lucros
Rendas Reintegrações s/lucros (R. Líquido)
Ou ainda:

VAB = Soma de:

+ Despesas com Pessoal
+ Despesas Financeiras
+ Amortizações e Reintegrações
+ Variação de provisões
+ Impostos directos
+ Outras despesas e encargos
+ Resultados líquidos

77
O inverso do coeficiente capital/produto, também permite aferir a eficácia do uso de
capital na criação de rendimento ou VAB. É o “Coeficiente de Intensidade
Capitalista” (VAB/I), o qual traduz o produto do projecto por unidade de capital
investido.

“A Taxa Interna Social” (TIS) é o i = TIS, que torna a relação a seguir indicada igual a
zero, com os valores reportados aos anos de vida útil do projecto, actualizados. A
TIS traduz a eficiência ou produtividade social do investimento no projecto.
Portanto, deve ser comparada com a taxa de crescimento do produto no Sector de
inserção do projecto, programada e explicitada no Plano. Se for igual ou superior à
taxa de crescimento programada para o produto do Sector, conclui-se que o
projecto tem interesse para a economia, por contribuir para a aceleração de
crescimento do produto nacional.

t VABt – It
TIS =  =0
0 ( 1 + TIS)t

2.2 EFEITOS DO PROJECTO EM TERMOS DE EMPREGO:

Este critério elementar procura medir a contribuição do projecto para a satisfação

de objectivos sociais de criação de emprego e repartição de rendimentos.

Uma primeira medida dos efeitos neste domínio pode ser dada pelo n.º de postos de
trabalho criados pelo projecto. Contudo, em valores absolutos, esta medida tomada
isoladamente, pode nada representar quanto ao interesse social do projecto.
Assim, é necessário referenciar os postos de trabalho criados com desagregações
adequadas, e por outro lado, relacioná-los com o investimento:

* Por tipos de qualificação e classes de remuneração;

* Por regiões ou zonas de origem dos trabalhadores;
* Por unidade de capital investido, etc.

Portanto, haverá interesse de criar indicadores de medida destes efeitos em termos

relativos:

1. Produtividade Média da Mão-de-Obra = VAB/L (anual), onde L é o número de

empregos no projecto, nesse ano. Esta relação dá-nos o VAB gerado por
trabalhador.

2. Efeito Distributivo do projecto = W/VAB, onde W são as remunerações

salariais.

3. Intensidade do Factor Trabalho = Capital/Emprego = I/L

78
Em princípio, as opções recaem mais favoravelmente para o projecto que
apresenta maior produtividade média da mão-de-obra (W/L) e melhor efeito
distributivo (W/VAB). Contudo, em economias caracterizadas por desemprego ou
sub-emprego, preferir-se-ão os projectos com maior intensidade de mão-de-obra
para igual volume de produto.

2.3 EFEITOS DO PROJECTO EM TERMOS DE CRIAÇÃO DE DIVISAS:

O equilíbrio (relativo) da Balança de Pagamentos constitui geralmente um dos

grandes objectivos do Plano. O contributo do projecto para este objectivo mede-se
pelo saldo líquido em divisas que o projecto origina durante a sua vida útil (apurado
ano a ano). Os principais indicadores que nos dão a medida dos efeitos do projecto
neste domínio, são:

1. Coeficiente Capital/Produto em divisas

Investimento em divisas (Id)

C.C.P.D=
Saldo líquido em divisas (Ed –Md)

Este indicador relaciona o investimento em divisas com o saldo em divisas no ano

de laboração normal. Quanto menor for o resultado da relação, melhor.

2. Valor Líquido actualizado em divisas

t (Ed –Md)t – Id
VLA divisas = 
0 (1 + i)t

Esta relação dá-nos um saldo actualizado líquido de divisas originado pelo projecto,
em que:

Ed=Entrada de divisas; Md=Saída de divisas; Idt=Investimento em divisas no ano t

i deverá reflectir a preferência temporal pela disponibilidade (imediata ou diferida)

de divisas, devendo i ser maior do que a taxa de desvalorização deslizante
(“crawling peg”). Esta taxa tem por finalidade compensar o diferencial da inflação
relativamente ao exterior. Se há abundância de divisas, o valor de i tende a ser
maior; se há carência, tende a ser menor.

79
 Quadro 7: Análise do Coeficiente Capital/Produto em Divisas

ANOS
RUBRICAS …….
ENTRADA DE DIVISAS (Ed)
 Investimento directo de capital
estrangeiro no projecto
 Receitas líquidas de exportação
 Empréstimos externos
 Outros
SAÍDAS DE DIVISAS (Md)
 Importações de bens de investimento
para o projecto
 Importações de bens e serviços
destinados à exportação do projecto
 Reembolsos e juros de empréstimos
 Dividendos distribuídos para o
estrangeiro

SALDO LÍQUIDO EM DIVISAS (Ed – Md) ………

80
3. Determinação dos Efeitos do Projecto, segundo Metodologias Mais
Globalizantes

3.1 O MÉTODO DOS PONTOS, COMO EXEMPLO DE ANÁLISE MULTICRITÉRIO

Como vimos anteriormente, a utilização isolada de um conjunto de critérios

elementares como os referidos cria dificuldades de selecção entre projectos
alternativos.

Para ultrapassar essas limitações, procura-se reflectir em medidas agregadas, ou

seja, em medidas que traduzam simultaneamente a consideração de vários
indicadores representadores dos efeitos dos projectos em diferentes domínios
económico-sociais, considerando-se, assim, uma análise “Multicritério” desses
efeitos, representados por uma única medida. Essa medida é traduzida por uma
pontuação final que os projectos atingem, segundo a consideração simultânea
desses diferentes critérios e indicadores. Com tal procedimento, torna-se mais fácil
seleccionar os projectos por ordem decrescente do valor das respectivas
pontuações obtidas.

A título de exemplo, em Portugal, visando este objectivo (obtenção de uma medida

agregadora de efeitos), foi adoptado no âmbito do Sistema Integrado de Incentivos
ao Investimento) e do Sistema de Incentivos de Base Regional, o critério da
produtividade económica que constitui um desenvolvimento da relação
capital/produto anteriormente referida. Esta relação tem em atenção, de forma
expedita, os efeitos em divisas resultantes do investimento num projecto, ao
penalizar em 20% o investimento importado (saída de divisas) e ao premiar também
em 20%, as exportações decorrentes da implementação do projecto (entrada de
divisas), como se indica a seguir:

P1 = 16 – 4y é uma fórmula geral para obter a pontuação P 1. Daí a designação de

Método dos Pontos, em que:

P1= Pontuação da produtividade económica a determinar;

Y = É o coeficiente capital/produto, também a calcular

Os números 16 – 4 foram determinados previamente para o esquema da pontuação

e limitam a aceitação dos projectos à condição do valor do investimento não ser
quatro vezes superior ao VAB gerado no ano de laboração normal, ou seja, o VAB
gerado em quatro anos, com as referidas correcções de penalização e prémio,
deverá ser maior que o investimento total (16 – 4y >0). Por outras palavras, o
investimento deverá ser recuperado com quatro anos de VAB reportados ao ano
cruzeiro.

É de referir, entretanto, que o valor de Y entra subtractivamente na fórmula da

pontuação, o que significa que quanto menor for y maior será P1. Mas Y não pode
ser <0 e é determinado da seguinte forma:

81
 ID + 1,2IM
Y= -----------------------------------
(VD – CD) + 1,2 (VX – CM)

A fórmula penaliza em 20% os investimentos importados e premeia em 20% o saldo

das relações com o exterior, porque quanto maior for o denominador menor será y
(como convém), i.e. maior será a pontuação da produtividade económica P1.

Portanto, esta medida agregada de P1 contempla:

a) Os efeitos do projecto em termos de VAB, porquanto relaciona o investimento

do projecto (numerador) com o VAB que ele produz (denominador);

b) Os efeitos indirectos em termos de entradas e saídas de divisas porque, ao

agravar as importações e premiar o saldo das exportações-importações), em
20%;

c) Os efeitos indirectos em termos de emprego, porquanto incentiva o promotor

a privilegiar o emprego equilibrado de mão-de-obra, de forma a obter o
máximo produto com o mínimo investimento.

3.2. O MÉTODO DOS EFEITOS

Tanto os critérios elementares, como o método dos pontos pretendem apenas

medir os efeitos do projecto no âmbito da própria empresa promotora, relacionados
com os objectivos fixados no Plano. O que eles medem é apenas o grau de
contribuição do projecto para a satisfação, ou não, desses objectivos e não
consideram os efeitos a montante e a jusante da empresa promotora do projecto.
Portanto, não medem os efeitos sobre outras unidades económicas ou agentes que,
directa ou indirectamente, vão sentir, positiva ou negativamente, os reflexos menos
evidentes, decorrentes da implementação dos projectos.

Para ultrapassar estas limitações, vários autores têm contribuído com os seus
estudos, mais ou menos complexos, mais ou menos exequíveis para um tratamento
progressivamente mais adequado desta matéria. Neste contexto, destacam-se
pelas suas contribuições pioneiras Rosenfeld, Prow, e Chervel ao proporem uma
metodologia em que procuram integrar e medir esses dois tipos de efeitos. Numa 1ª
linha, fazem repousar a avaliação em critérios conformes com os objectivos
programados nos planos; numa 2ª linha, vão no sentido de procurar medir os efeitos
diversos nas outras unidades e agentes económicos a montante e a jusante da
empresa promotora que com ela tem laços tecnológicos, económicos e
sociológicos. Nesta perspectiva, procuram contabilizar e avaliar os efeitos do
projecto em todos eles e consolidar o resultado numa medida que reflicta o ganho
ou a perda social decorrente da implementação do projecto. Estes autores, numa
óptica de separação por sectores ou agentes em que se produzem os efeitos do
projecto, classificam-nos de acordo com a seguinte tipologia, conhecida pelo
método dos efeitos:

82
a) Efeitos primários directos:

São aqueles que têm expressão imediata na contabilidade do agente promotor do

projecto.

b) Efeitos primários indirectos ou incluídos:

Têm expressão imediata na actividade de outras unidades económicas em

consequência da compra e/ou venda de bens e serviços utilizados e/ou produzidos
pelo projecto. Inclui também as trocas externas e, portanto, mede também os
efeitos em divisas.

c) Efeitos secundários:

São sentidos ao nível de outras empresas e agentes económicos que beneficiam de

rendimentos gerados directamente pelo projecto e, depois, os aplicam na
economia. São efeitos referentes à modificação dos rendimentos desses agentes.

d) Efeitos induzidos:

Têm expressão mediata ou imediata no lançamento de actividades novas ou na

dinamização das existentes, não directamente relacionadas com o projecto.

A base valorimétrica é, em todos eles, a preços de mercado, com eventual

tratamento posterior a preços corrigidos.

3.3 MÉTODOS COM PREÇOS SOCIAIS:

Outros autores, nomeadamente no âmbito das grandes organizações financeiras

internacionais, desenvolveram outras metodologias específicas de avaliação
macro-económica dos efeitos dos projectos a um nível muito mais agregado.

Estes métodos procuram abranger, numa medida homogénea e única de valor, os

diversos efeitos de um projecto que os outros métodos já referidos procuram medir
de formas mais desagregadas, em função de objectivos programados e/ou das
relações económico-sociais que o projecto tem com outras unidades e agentes.

Nestes métodos, os preços utilizados são corrigidos ou ajustados de forma a

eliminar, na medida do possível, as imperfeições do mercado na formação dos
preços. Estes preços especiais são designados por preços de eficiência
económica, preços de referência, preços sociais ou preços sombra e pretendem
traduzir custos de oportunidade social e benefícios sociais.

O desenvolvimento dos estudos de um projecto com estes preços e métodos

procura traduzir num único valor final, os efeitos ou benefícios macro-económicos
do projecto. Essas medidas únicas ou padrões de valor, que traduzem os efeitos
globais do projecto, podem ser eleitas em função de diferentes objectivos globais

83
previamente definidos. Neste contexto, a ONUDI toma como padrão de valor, o
Consumo Agregado, a OCDE, o Rendimento Liberto para Investimento e o Banco
Mundial, o Rendimento Nacional.

Devido à sua aplicação internacional, iremos ater-nos à avaliação

macroeconómica, segundo a metodologia do Banco Mundial, i.e. a Análise
Custos/Benefícios.

 Considerações Gerais:

A análise macro-económica de projectos visa a apreciação de propostas

alternativas de aplicação no presente, de determinados recursos produtivos, com
vista a obter no futuro, bens e serviços equivalentes a um volume acrescido de
recursos para a colectividade. Portanto, o acréscimo líquido de recursos é o
contributo do projecto para o produto e rendimento nacional.

Entretanto, a contabilização do acréscimo de recursos nacionais, que o projecto irá

gerar, levanta problemas metodológicos que estão no cerne da diferenciação entre
a avaliação empresarial e a avaliação económica. Trata-se de saber:

a) Quais os recursos sacrificados ou custos e quais os recursos libertos ou

benefícios em termos nacionais, que são relevantes nesta óptica de
avaliação?

b) Qual o sistema de preços adequado para valorar esses custos e benefícios, a

fim de se poder determinar o contributo líquido do projecto para o produto
nacional?

Na análise financeira (óptica do promotor dos projectos) utilizam-se preços de

mercado. A este nível, são ignorados custos e benefícios reais decorrentes do
projecto que não se repercutem no património da empresa, porque não implicam
saídas e entradas de caixa, mas que se repercutem na economia nacional.

Na avaliação económica e social ou perspectiva macro-económica, utilizam-se

preços de eficiência económica. A questão, que leva à diferenciação nas duas
perspectivas de análise, coloca-se em termos de saber se o que é bom para o
promotor do projecto será também bom ou não para a economia nacional. Neste
contexto, para avaliar os efeitos de um projecto sobre a economia nacional, haverá
que identificar todos os custos e benefícios relevantes para a colectividade e
valorar esses custos ou recursos sacrificados e os benefícios gerados no processo
de investimento e de produção, do ponto de vista do seu contributo para o
Rendimento Nacional. Assim sendo, haverá que incluir ou excluir da análise, custos
e benefícios que não correspondem a reais empobrecimentos ou a reais
enriquecimentos da colectividade, decorrentes do projecto, tais como: tarifas de
importação, subsídios à exportação, impostos indirectos e outros que são simples
transferências internas de recursos e não representam, portanto, acréscimos ou

84
decréscimos da riqueza nacional. Por outro lado, devem ser considerados todos os
reais enriquecimentos ou empobrecimentos da colectividade originados
pelo projecto, muito embora alguns não se reflictam na contabilidade do promotor
por não corresponderem a despesas ou a receitas.

As distorções ou factores de desvio entre os preços de mercado e o verdadeiro

valor dos bens e serviços em termos de colectividade decorrem da existência de
direitos de importação, de contingências, licenciamentos, práticas monopolísticas,
controlo de preços e subsídios que afectam os preços de mercado ou preços
internos, relativamente aos preços internacionais.

Deste modo, o cálculo do VLA na óptica da colectividade implica a reformulação

prévia dos elementos considerados como custos e proveitos aquando da análise
financeira. Implica assim:

 Eliminar as transferências, ou seja, os pagamentos ao/ou do projecto que não

correspondem à formação de riqueza social, como os subsídios, impostos
directos, juros, contribuições para a Segurança Social ou outros;

 Corrigir as distorções na fronteira, decorrentes da existência de direitos

alfandegários e taxas, que ofuscam as vantagens comparativas do produto
nacional face ao mercado externo;

 Corrigir as distorções nos preços internos derivados das distorções dos

mecanismos de mercado, decorrentes de especulações, protecções e
monopólios;

 Ajustar os custos de transporte de e para a fronteira, para se obter os preços

internacionais na fronteira.

Todos estes factores de enviesamento dos preços do mercado interno obrigam a

construir, na perspectiva da colectividade, um NOVO SISTEMA DE PREÇOS. Na
análise de eficiência económica, procura-se a maximização do valor acrescentado
susceptível de ser obtido a partir dos recursos escassos mobilizáveis pela
colectividade. Os preços de referência que permitem alcançar este objectivo
(maximização do VAB) são denominados “Preços de Eficiência Económica” e
traduzem o custo de oportunidade do bem em causa para a economia.

Assim, na avaliação macro-económica de projectos, o preço de um recurso

consumido é dado por aquilo a que a economia terá de prescindir para que esse
recurso seja canalizado para a realização do projecto. E pois, uma noção de
benefício cessante (custo) e que corresponde à noção de custo de oportunidade.
No caso do objectivo se relacionar por exemplo com exportações e importações, o
custo de oportunidade tem a ver com a utilização do recurso no projecto, em vez de
o exportar. Traduz-se esse custo económico numa perda de divisas.

No entanto, existem outros recursos em bens e serviços não transaccionáveis com

o exterior e que representam também custos efectivos e importantes do projecto,
em termos macro-económicos, como: a terra, a mão-de-obra, certas formas de ener
85
-gia, serviços em geral, comunicações, transportes internos, infra-estruturas
físicas, construções e outros, cujo tratamento, em termos de determinação dos
preços de eficiência económica envolve dificuldades. Geralmente, devido à
complexidade do uso de outros métodos, os bens não transaccionáveis podem ser
valorados a preços de referência, utilizando-se factores de conversão geral ou
específicos, conforme os casos, previamente determinados ou administrativamente
fornecidos.

O emprego de um factor de conversão é um método simplificado para fazer

desaparecer as diferenças entre o nível geral de preços internos e o dos preços
internacionais na fronteira, aproximadamente. Representa portanto, a relação entre
preços na fronteira e os preços internos. Este coeficiente pode ser usado para
multiplicar os preços internos dos bens não transaccionáveis utilizados no projecto,
para se obter o valor equivalente a preços na fronteira.

Há um coeficiente geral e diferentes factores de conversão específicos para os

diferentes bens ou produtos-tipo de um Sector determinado. Cada um destes
factores específicos representa a média ponderada da relação preços na fronteira
versus preços internos para todos os inputs directos e indirectos utilizados para
obter tal produção sectorial tipo, com essas supostas relações homogéneas.

Por exemplo, no âmbito do SIII, foram fornecidos administrativamente e utilizados

os seguintes factores de conversão:

 Factor geral de conversão = FGC = 0,9

 Factores específicos de conversão = FEC:

- Para energia eléctrica = 1,20
- Mão-de-obra não especializada = 0,8
- Mão-de-obra especializada = 1,0
- Construção civil = 0,85

4. Critérios de Rendibilidade na Perspectiva Macro-Económica

Um dos métodos utilizados para determinar o grau de maximização do numerário

(rendibilidade) de um projecto, é também o da chamada “Análise Custos-
Benefícios”, mas agora a preços de eficiência económica. Com este método,
podemos determinar a rendibilidade económica previsional do projecto, ou seja, a
“Taxa Económica de Rendibilidade”. A TER determina-se da mesma forma que a
TIR. A diferença fundamental reside na quantificação dos respectivos custos e
benefícios que, num caso, são a preços de eficiência económica e no outro, a
preços de mercado. O estudo da rendibilidade na perspectiva económica é feito,
portanto, num sentido mais amplo:

♦ Consideram-se os custos e os benefícios que o projecto irá consumir e gerar

para a colectividade e não apenas para a empresa;

86
♦ Os custos na avaliação económica têm a sua tradução monetária no valor dos
recursos que são aplicados no projecto, valorados a preços de eficiência
económica;

♦ Os benefícios correspondem ao valor dos recursos libertos pelo projecto,

também valorados a preços de eficiência económica. Abrangem o valor dos
recursos recuperados, mais a compensação social que resultará em virtude
da desutilidade suportada pela comunidade em consequência da aplicação
de recursos escassos no projecto, em vez de o fazer noutra alternativa de
referência.

Uma vez elaborado o novo sistema de preços e determinados os custos e benefícios

do projecto, há-que determinar a sua rendibilidade económica, calculando a TER
e/ou VLA. A taxa i a utilizar na avaliação macro-económica, ou seja, a Taxa de
Actualização Económica (TAE) é geralmente fornecida administrativamente. No
âmbito do SIII, o i= 12%. Com esta taxa, se o VLA = 0 significa que os benefícios
líquidos futuros actualizados com um custo de oportunidade de 12%, são nulos. Na
perspectiva da rendibilidade financeira, seria indiferente realizar ou não o projecto
em tais condições (VLA = 0). Porém na perspectiva da rendibilidade económica, a
avaliação macro-económica seria favorável à aceitação do projecto, uma vez que o
VLA=0, a preços constantes de eficiência económica referidos à fronteira,
salvaguardaria a rendibilidade financeira mínima e o projecto gerará ainda outros
efeitos económicos não mensurados na óptica financeira.

Relativamente ao significado da TER, podemos analisá-la a partir do confronto da

sua taxa calculada, com o custo de oportunidade do capital para a economia
fornecido; neste caso i=12%. Se a TER =12%, o mérito do projecto, segundo este
critério, é considerado válido. Portanto:

Se a TER ≥ i, aceita-se o projecto;

Se a TER ≤ i, recusa-se o projecto

A TER é, pois, a medida de rendibilidade económica do projecto. O seu confronto

com o custo de oportunidade do capital para a economia (TAE) dá-nos uma ideia do
mérito ou demérito do projecto neste contexto.

Para a determinação da rendibilidade económica, é necessário elaborar também o

conjunto de peças contabilísticas idênticas às da avaliação financeira que já são
conhecidas.

 Metodologia e Critérios de Conversão dos Preços do Mercado Interno (PM)

em Preços de Eficiência Económica Referidos à Fronteira (PF)

Os preços de eficiência económica referidos à fronteira, a utilizar na avaliação

económica, são os preços do mercado interno corrigidos. Deste modo, os bens e
serviços utilizados e produzidos pelo projecto ficam a preços CIF no caso das
importações e a preços FOB no das exportações, valorados pelo seu equivalente

87
em divisas, mas expressos em moeda nacional. Contudo, como já se viu
anteriormente, alguns desses recursos não são objecto de comércio internacional
e, por isso, designam-se por bens e serviços não transaccionáveis com o exterior
(BNT). A determinação dos preços de eficiência económica referidos á fronteira
para estes bens e serviços (devido á necessidade de homogeneidade de
tratamento) oferece algumas dificuldades, por falta de elementos que permitam o
seu cálculo directo ou por ser demasiado trabalhoso. Quando isso acontece,
utilizam-se coeficientes ou factores específicos de conversão, que terão de ser
calculados ou previamente fornecidos. Um factor de conversão é dado pela
relação:

Preços na fronteira (PF)

Preços no mercado interno (PM)

Cada factor representa a média ponderada dos preços dos bens ou serviços
considerados naquela relação. Além dos factores específicos para os BNT,
determina-se também ou é previamente fornecido um factor geral de conversão
para os BT (a ser utilizado nos casos em que não se justifica fazer os cálculos por
ser demasiado trabalhoso ou nos casos em que há falta de elementos para chegar
aos preços de referência através das correcções anteriormente referidas).

Portanto, a fórmula geral a utilizar na determinação do preço na fronteira é, no caso

dos Bens Não Transaccionáveis (BNT):

PMI (corrigidos das transferências) x FEC = Preços na fronteira; e

Para os Bens Transaccionáveis (BT):

PMI (corrigidos das transferências) x FGC = Preços na fronteira ou seja:

PMI com os ajustamentos = Preços de Custo de Oportunidade do Bem para a econo-

mia decorrentes da eliminação de Transferências = Preços de Eficiência Económica
e Custo de Oportunidade do Bem x FGC = PEE referido à fronteira

 O FCG pretende eliminar as distorções na fronteira;

 O Custo de Oportunidade do Bem, corresponde ao PMI corrigido das

transferências.

Em resumo, na prática, para converter os preços de mercado interno (PM ou PMI)

em preços de eficiência económica referidos à fronteira (PF), procede-se do
seguinte modo:

1. Eliminam-se as transferências (correcções);

2. Aplicam-se os factores de conversão, gerais ou específicos, conforme os
casos;
3. Corrigem-se os custos de transporte interno.

88
 Metodologia de Determinação do Factor Geral de Conversão (FGC) e Outros

Na fronteira, os bens são valorados a preços CIF (para as importações) e a preços

FOB (para as exportações)

Os factores que alteram esses preços de fronteira para preços de mercado interno
são as tarifas/taxas de importação e os subsídios de exportação.

Tendo:

M= Importações
X= Exportações
TARIM = Tarifas de importação
Subsídios= Subsídios à exportação
PM = Preços de mercado interno

Obtemos:

Para M:
PM = Valor a preços CIF + TARIM

Para X:
PM = Valor a preços FOB + Subsídios X.

Como geralmente, as estatísticas do Comércio Externo já fornecem os valores de M

(a preços CIF) e de X (a preços FOB), então:

a) Os valores (CIF + FOB) x TOC (Taxa Oficial de Câmbio) é = ao valor em divisas,

mas expresso em moeda nacional, das transacções unitárias com o exterior,
na fronteira;

b) Entretanto, os preços no mercado interno (PM) desses bens unitários, serão:

(CIF + TARIM) + (FOB + Subsídios X), tudo já em moeda nacional

Relacionando os preços no mercado interno (PM) expressos em moeda nacional

(numerador), com os preços na fronteira em divisas, mas expressos também em
moeda nacional (denominador), obtemos a Taxa de Câmbio Sombra (TCS):

b) (CIF + TARIM) + (FOB + Subsídio a X)

------------------------------------------------- = TCS
a) (CIF + FOB) x TOC  $

Portanto, a taxa de câmbio sombra (TCS) resulta de se relacionarem os valores das

transacções unitárias no mercado interno (PM) expressas em moeda nacional, com
os valores das transacções unitárias no mercado externo, expressas em divisas,
mas convertidas em moeda nacional, à taxa oficial de câmbio.

89
A relação TCS = Premium, implica que:
TOC

a) Premium = TCS ;
TOC

TCS
b) TCS = Premium x TOC; c) TOC= Premium

O Premium relaciona, pois, o sistema de preços do Mercado interno com o sistema

de preços do mercado externo, expressos em moeda local, e com a TOC.

Premium= Prémio para a economia que as trocas externas implicam, pelo facto de
haver importantes tarifas de importação e subsídios à exportação que condicionam
essas trocas externas.

Se: PM = Premium x Preço na fronteira, deduz-se daqui que:

1 1
PF = PM x -----------  ----------- = FGC; Logo: PF = PM x FGC
Premium Premium

EXEMPLIFICAÇÃO DA DETERMINAÇÃO DO PREMIUM:

Admitamos a compra de um bem que por hipótese, custa (CIF):

USD 1 x TOC = 150.00 Kzs. Portanto, o valor da mercadoria na fronteira é, em
divisas expressas em moeda local, ao custo CIF = 150.00 Kzs.

Admitamos também que incide uma taxa aduaneira de 30% sobre a importação
dessa mercadoria. Então: TARIM = 30% de 150.00 =Kzs 45.00. Teremos assim:

PM= Kzs 150.00 + Kzs 45.00 = Kzs 195.00. Quer dizer que, ao introduzir-se um
direito de importação, houve uma sobrevalorização da mercadoria:

_ Na fronteira custou 1 dólar = 150.00 Kzs

_ No mercado interno fica por 1 USD = 195.00 Kzs

Há como que uma subavaliação da dívida externa ou uma sobrevalorização da

moeda local. É esta diferença que conduz à noção de Premium.

195.00 (TCS)
Premium = -------------------- = 1,3
150.00 (TOC)

90
Anteriormente, viu-se já que o FGC dos preços no mercado interno em preços na
fronteira é o inverso do Premium. Neste caso será:

1 1
FGC = ---------- = ------ = 0, 769 ; Logo: 195 Kzs x 0,769=Kzs 150
Premium 1,3

 Determinação dos Custos de Mão-De-Obra:

A mão-de-obra é considerada um bem não-transaccionável. Por isso, no seu cálculo

utilizam-se geralmente, factores específicos de conversão. O custo da mão-de-obra
a considerar será o custo que a colectividade suportará na sequência da sua
afectação ao projecto e corresponde à perda de rendimento resultante da
cessação da sua actividade precedente. Por ex., um novo projecto utiliza
trabalhadores não qualificados que vieram da agricultura, onde a produtividade e
os salários são mais baixos. Por hipótese, auferem salários na ordem dos Kzs
6.000/mês no projecto. Então aplicando o factor específico de conversão da mão-
de-obra = 0,8, o custo da mão-de-obra a considerar na avaliação do projecto será
Kzs 6.000 x 0,8 = Kzs4.800. É aproximadamente o que ganharia na agricultura.

Relativamente à mão-de-obra qualificada, face a sua habitual escassez e

mobilidade, considera-se que o salário pago pelo projecto corresponde ao custo
económico para a colectividade. Por isso, o FEC = 1,0  W x 1,0 = W

Quanto à mão-de-obra não qualificada, atendendo à sua abundância e sobretudo á

sua origem, geralmente proveniente de sectores com níveis de produtividade
reduzidos, a sua valoração será obtida aplicando ao salário nominal, um factor
específico de conversão, como vimos, dado ou calculado a partir de uma taxa de
salário de referência fornecida administrativamente.

 Determinação de Outros Elementos Relevantes ao Projecto

a) As Amortizações Técnicas:

As amortizações e reintegrações não correspondem a um consumo real de

recursos pelo projecto. Os recursos utilizados no projecto e objecto de
amortizações contabilísticas foram consumidos (considerados como custos)
durante o processo de investimento. Portanto, trata-se de transferências internas
de recursos, como os subsídios à produção e à exportação, os impostos e as
contribuições para a Previdência Social. Neste contexto, são excluídos da análise e
não se consideram custos nem proveitos. No entanto, a depreciação do activo ao
longo do tempo é tomada em linha de conta na determinação da vida económica do
projecto, dos custos anuais das reparações e no cálculo do valor residual do
investimento.

91
b) A Componente Financeira

Os custos do serviço da dívida e tudo o que diz respeito à componente financeira do

projecto não são custos para efeitos de análise macro-económica. Portanto, os
juros, seja da fase de construção, seja de exploração, são excluídos da avaliação
macro-económica.

Os juros não se consideram, porque na avaliação interessa apenas saber o total

dos recursos gerados pelo projecto independentemente de quem o financia e,
portanto, de quem recebe parte dos benefícios gerados sob a forma de juros. São
considerados como uma transferência de recursos.

Contudo, pode acontecer, sobretudo no caso de capitais privados estrangeiros,

como também no de capitais públicos, de origem externa, que se possa presumir
que se tal projecto não se tivesse realizado, os capitais não teriam sido aplicados
no interior do país. Numa tal situação é necessário considerar o valor real dos
dividendos, juros e reembolsos no decurso dos exercícios em que se manifestam.

92
 Quadro Resumo dos Critérios de Avaliação Económica de Projectos

CRITÉRIOS ELEMENTARES CRCRITÉRIOS GLOBALIZANTES

Objectivos Limitações e Vantag. Objectivos Vantagens e Limitações
▪ Geram dificuldades de Pretendem ser me- Quando ultrapassam o
Medir os efeitos parce- decisão na selecção didas agregadas âmbito da empresa, a utili-
lares dos projectos, em dos projectos; dos efeitos do pro- zação destes critérios, reves
termos de satisfação dos ▪ Implicam a hierarqui- jecto sobre a colec- te-se de dificuldades na
objectivos programados zação prévia das priori- tividade; avaliação económica, por-
nos Planos. dades nos objectivos; que é complexo identificar
▪ Exigem a eleição de Os mais agregado- e valorar os efeitos do pro-
um indicador para ter- res pretendem ser jecto sobre a sociedade, em
mo de comparação na medidas únicas termos de poder determi-
selecção; desses efeitos e exi- nar as medidas globalizan-
▪ Não consideram ou- gem modelos ma- tes desses efeitos atravês da
tros efeitos do projecto cro-económicos pa T.I.Social, Valor Líquido
a montante e a juzante ra a sua operacio- Social (VLS) ou a Taxa de
da unidade promotora nalidade e preços Rentabilidade Económica
noutras unidades e a- corrigidos (TER), entre outras, e
gentes económicos. porque existe, geralmente
grande dificuldade na ob-
♦ As vantagens da uti- tenção dos elementos asso-
lização destes critérios ciados à base valorimétrica
decorrem da sua sim- do sistema de preços ade-
plicidade e possibilida- quado e que se torna neces-
de de aplicação sário construir
Tipologia dos Efeitos Tipologia dos Métodos
► Efeitos em termos de VAB (Objectivo de ► Mêtodo dos Pontos: Consiste em determiner
Crescimento do Produto); pontuações finais para a selecção dos projectos
segundo critérios de produtividade que procu-
► Efeitos em termos de EMPREGO (Objecti ram congregar num único indicador (pontuação
vo de criação de Emprego); os diferentes critérios elementares ( a preços de
mercado e a preços relativamente corrigidos);
► Efeitos em termos da Balança de Pagamen
tos (Objectivo de Crescimento do Saldo em Divi- ► Mêtodo dos Efeitos: Rosenfeld, Prow e Cher-
sas) e melhoria da Balança de Pagamentos vel propõem metodologias que procuram inte-
grar e medir, além dos efeitos sobre objectivos
do plano, os efeitos noutras unidades económicas
e agentes a montante e a juzante da unidade pro
motora do projecto (a preços de mercado e, pos-
teriormente, eventualmente corrigidos);

► Mêtodo dos Preços Sociais: Preços corrigidos

ou ajustados. Neste domínio destacam-se as me-
todologias propostas pelas seguintes organiza-
ções internacionais: UNIDO, OCDE, B.M

93