Análise de Investimentos: Introdução aos conceitos fundamentais

Análise de Investimentos
AUTORIA
Luiz Henrique Paloschi Tomé
Bem vindo(a)!
Seja bem-vindo(a)!
Olá, caro(a) aluno(a), seja muito bem-vindo(a) ao material de Análise de

Investimentos. Sou o Professor Luiz Henrique Paloschi Tomé e é com grande
satisfação que lhe apresento este conteúdo de minha autoria, para que você
obtenha conhecimentos teóricos e práticos sobre a análise de investimentos e
desenvolva habilidades e competências que permitam não apenas a compreensão
de como se dão as decisões de investimento, mas também a capacitação na análise
da viabilidade econômico- nanceira de investimentos no mundo real.
Inicialmente, na Unidade I, serão introduzidos os conceitos e problemas

fundamentais relacionados à análise de investimentos, em que veremos as decisões
nanceiras e de investimento dentro das organizações, bem como os princípios,
fundamentos e etapas do orçamento de capital. Além disso, trataremos de um dos
principais elementos dentro da análise de investimentos, que é o uxo de caixa, um
demonstrativo nanceiro extremamente necessário para a análise da viabilidade
econômico- nanceira de investimentos.
Na Unidade II estudaremos as principais técnicas e critérios de avaliação econômica

de investimentos aplicadas nas tomadas de decisão de orçamentação de capital no
longo prazo. Dessa forma, consideraremos nessa unidade metodologias que se
baseiam no tempo de retorno de um investimento para análise do prazo de
recuperação do valor investido, em índices de rentabilidade, nos uxos incrementais
gerados pelo investimento, no valor atualizado dos uxos de caixa futuros e nas
taxas de retorno de cada projeto.
Na Unidade III, discutiremos a avaliação de investimentos sob condições de risco e

incerteza. Nessa unidade exploraremos a análise de sensibilidade, que permite
identi car as principais variáveis para a projeção dos uxos de caixa futuros, e o
impacto do risco e da incerteza na determinação das taxas de desconto e do custo
de capital da empresa.
Por m, partindo-se do princípio de que o objetivo nal de toda empresa é a

maximização de valor para o acionista, na Unidade IV abordaremos a valoração
econômica de empresas, que é uma poderosa ferramenta para a avaliação do
desempenho organizacional e da viabilidade do negócio. Para tanto, veremos os
fundamentos e as aplicações do método de valoração baseado no desconto dos
uxos de caixa livres projetados para a empresa no longo prazo.
Ressalto ainda, caro(a) aluno(a), que o ato de estudar é o mais valioso dos
investimentos, pois permite o ganho e a elevação de conhecimentos que jamais
serão perdidos.
Bom estudo!
Prof. Me. Luiz Henrique Paloschi Tomé
Sumário
Essa disciplina é composta por 4 unidades, antes de prosseguir é necessário que
você leia a apresentação e assista ao vídeo de boas vindas. Ao termino da quarta da
unidade, assista ao vídeo de considerações nais.
Unidade 1 Unidade 2 Unidade 3 Unidade 4

Introdução à Técnicas de Incerteza e risco Avaliação de
análise de avaliação de na avaliação de uma empresa
investimentos investimentos investimentos
Unidade 1
Introdução à análise de
investimentos
AUTORIA
Introdução
Caro(a) aluno(a), bem vindo(a) à primeira unidade da apostila, em que veremos
conceitos fundamentais sobre a análise de investimentos.
Entre as decisões econômicas, uma é de especial importância para a compreensão

do sistema nanceiro e diz respeito a consumo, poupança e investimento.
Determinadas famílias podem decidir consumir menos que sua renda, formando
poupança, enquanto outras decidem consumir mais do que sua renda,
demandando recursos. As empresas, para produção, precisam investir em máquinas
e equipamentos, treinamentos e novas tecnologias, necessitando de dinheiro, que
pode vir, por exemplo, da poupança das famílias. Foi para suprir essa demanda que
surgiram e se desenvolveram instituições especializadas em intermediar essas
operações, concentrando poupança e distribuindo aos tomadores.
Iniciaremos com o Sistema Financeiro Nacional (SFN), que é o conjunto de

instituições e instrumentos que viabilizam o uxo nanceiro entre poupadores e
tomadores, sua estrutura e composição com órgãos normativos que determinam as
regras de funcionamento do sistema e os intermediários caracterizados pelas
operações diretas ao público. Abordaremos os princípios de investimentos, as
noções fundamentais que investidores, gestores e agentes envolvidos nesse
processo devem conhecer. Veremos os aspectos envolvidos na tomada de decisões
de nanciamento e de investimento. Discorreremos sobre o custo de oportunidade
implícito nessas escolhas, sobre o custo do capital e a taxa que o capital deve ser
remunerado para ser atrativo.
Introduziremos os conceitos básicos sobre orçamentação de capital, as etapas

envolvidas nesse processo, os tipos de projetos e as abordagens envolvidas na
decisão de investir em determinado projeto. E, por m, trataremos dos preceitos
fundamentais sobre uxo de caixa, como elaborar e estimar os indicadores de
viabilidade econômico- nanceira e de rentabilidade a partir das informações
geradas pelas séries de entradas e saídas atribuídas ao uxo.
Bons estudos!
Noções sobre o mercado
nanceiro
AUTORIA
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) é composto por instituições nanceiras
públicas e privadas as quais possuem o objetivo de realizar transações entre agentes
superavitários e de citários ou transferir recursos daqueles que detêm alguma
poupança para aquelas pessoas que não possuem nenhuma reserva nanceira e,
portanto, precisam assumir empréstimos para cobrir o saldo negativo. O SFN é
regido por um órgão normativo superior, o Conselho Monetário Nacional (CMN), o
qual determina as normas e regras que o sistema deve seguir para manter o pleno
funcionamento. A criação do sistema é regulamentada pela Lei de Reforma
Bancária de 1964, Lei de Mercado de Capitais de 1965 e pela Lei de Criação dos
Bancos Múltiplos de 1988 (ASSAF NETO, 2014).
A estrutura do SFN pode ser dividida entre dois subsistemas, de acordo com Assaf
Neto (2014), sendo: normativo e intermediário. É competência do subsistema
normativo o funcionamento do mercado nanceiro e suas instituições tendo por
parâmetro a scalização e regulamentação das suas atividades via Conselho
Monetário Nacional (CMN) e Banco Central do Brasil (Bacen) (Figura 1).
Figura 1 – Hierarquia do Subsistema Normativo do SFN brasileiro
Fonte: adaptado de Lopes e Rosseti (1998) e Assaf Neto (2014).
Dentro do subsistema normativo há três instituições com características especiais,

são estas: Banco do Brasil (BB), Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e
Social (BNDES) e a Caixa Econômica Federal (CEF). O BB possui ampla especialidade
na atuação com o setor do agronegócio brasileiro, o BNDES opera em áreas de
fomento às empresas públicas e privadas em solo nacional e estrangeiro, visando o
crescimento e desenvolvimento social do país e, nalmente, a CEF, cuja atuação
ocorre por meio do Sistema Financeiro Habitacional (SFH) suprindo linhas de
créditos para investimentos e aquisição de imóveis.
Com relação à comissão de valores imobiliários (CVM), esta foi incorporada, segundo
Lopes e Rosseti (1998), no SFN por meio da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976,
tendo como prerrogativa a regulação, scalização e controle de valores mobiliários
envolvendo: ações e debêntures, interagindo especialmente sobre as instituições
auxiliares, ramo do subsistema de intermediação (Figura 2).
Figura 2 – Hierarquia do Subsistema de Intermediação do SFN brasileiro
Fonte: adaptado de Lopes e Rosseti (1998) e Assaf Neto (2014).
As instituições que compõem o subsistema de intermediação, classi cadas como

bancárias, não bancárias, auxiliares e não nanceiras fazem parte de segmentos
especí cos nos mercados de crédito, moeda, capitais e cambial (Figura 2). Na
rami cação das instituições bancárias há a designação de bancos criadores de
moeda que, segundo Lopes e Rosseti (1998), podem ser de nidos como bancos com
a característica de expandir a base monetária do país (criar moeda) por meio do
efeito multiplicador, utilizando a moeda escritural composta basicamente pelos
depósitos à vista realizados nesses bancos. Dessa forma, é considerada uma
instituição nanceira uma empresa pública ou privada que tenha como ramo de
atividade principal ou secundária a captação, intermediação e aplicação de recursos
próprios ou de terceiros na moeda nacional ou estrangeira, bem como a custódia de
bens de terceiros.
Princípios sobre
investimentos
AUTORIA
Um investimento é qualquer ação que implique renunciar o usufruto de recursos no
presente na expectativa de ampliar esses recursos no futuro. Para se obter a melhor
proposta de investimento, Samanez (2002) a rma que deve ser aplicada a
orçamentação de capital, cujo processo consiste em um conjunto de técnicas e
métodos capazes de avaliar os projetos de investimento, são estes:
Estimativa dos uxos de caixa incrementais, descontados os impostos;

Avaliação do risco do projeto;
Determinação da taxa de remuneração do capital;
Cálculo da viabilidade econômica por meio dos indicadores (VPL, TIR, payback
etc.);
Conhecer as limitações impostas pelos modelos;
Tomada de decisões.
Ao longo da disciplina vamos discorrer e discutir alguns desses conceitos, bem

como conhecer os processos de uxo de caixa, métodos de cálculos e análises sobre
os resultados.
Decisões de Investimento e de
Financiamento
Devido à necessidade de as companhias investirem, substituírem máquinas,
equipamentos, ferramentas e a ampla gama de alternativas existentes no mercado,
se revela de fundamental importância o conhecimento das técnicas de avaliação
aplicadas à análise de investimentos para mensurar as possibilidades de retorno do
empreendimento. Portanto a tomada de decisão de investimentos envolve a
elaboração, avaliação e seleção das propostas de aplicação do capital, estruturadas
com objetivos de médio e longo prazo, visando produzir riqueza para os
proprietários (HOJI, 2009). Uma medida de avaliação amplamente utilizada por
gestores é estimar a rentabilidade do empreendimento usando a Taxa Mínima de
Atratividade (TMA) ou a taxa estipulada pelo proprietário do capital como referência.
A decisão de nanciamento envolve, de acordo com Hoji (2009), a identi cação,

acompanhamento e a tomada de decisões e prognósticos quanto ao futuro da
organização com base na captação de recursos nanceiros, considerando o
conjunto de capital composto por capitais de curto prazo e longo prazo.
Fundamentos do
investimento de capital
AUTORIA
O orçamento de capital, de acordo com Gitman (2010), engloba o processo que
avalia e seleciona os investimentos de longo prazo que estão de acordo com os
objetivos do empresário de maximizar as riquezas. Com o objetivo de maximizar os
lucros, as empresas fazem investimentos em ativos imobilizados (terrenos,
máquinas e equipamentos etc.), que por vezes são denominados como ativos
geradores de lucros e costumam sustentar a estrutura de rentabilidade da empresa.
Tipos de Projetos de Investimento

A empresa poderá ter diversas situações em que necessitará escolher o projeto mais
adequado aos seus objetivos e isso dependerá do tipo de projeto. Os tipos de
projetos são classi cados em:
Independentes;
Dependentes;
Mutuamente excludentes.
Os projetos independentes não competem entre si, assim, a aceitação de um não

impede a aceitação do outro. Tendo disponibilidade de recursos, a empresa tem a
oportunidade de optar pelo máximo possível de projetos desse tipo. Os projetos
dependentes precisam ser avaliados a partir das informações geradas pelas
avaliações dos demais projetos envolvidos e os mutuamente excludentes
condicionam à empresa rejeitar um em prol da aceitação do outro projeto (CHING;
MARQUES; PRADO, 2007). Para compreender mais sobre o custo de oportunidade
que envolve as escolhas dos projetos, devemos abordar os aspectos da
orçamentação de capital.
Podemos dividir em cinco tipos o processo de orçamento de capital, sendo estes: (i)
geração de propostas; (ii) revisão e análise; (iii) tomada de decisão; (iv)
implementação; e (v) acompanhamento (Quadro 1).
Quadro 1 – Disposição dos cinco passos do processo de orçamento de capital
As propostas são realizadas em todas as

camadas da organização (empresa), sendo
Geração de revistas pelo setor nanceiro. As que
(i)
proposta demandam a maior quantia de recursos são
submetidas a uma revisão mais detalhada do
que as demais.
A viabilidade econômica da proposta é

analisada e revista, gerando um relatório para
(ii) Revisão e análise
os responsáveis por tomar as decisões sobre o
projeto.
São estabelecidos tetos de valores (limites)

para a tomada de decisões envolvendo os
Tomada de investimentos de capital (projetos). Dessa
(iii)
decisão forma, é necessário obter autorização do
conselho de administração para valores que
ultrapassem esses limites.
Após aprovado o projeto, são realizados os

investimentos. Quando os projetos são de
(iv) Implementação
grande porte estes recebem os recursos de
forma particionada.
Fase de monitoração do andamento do

(v) Acompanhamento projeto, sendo necessário intervir quando os
resultados divergirem dos objetivos iniciais.
Fonte: adaptado de Gitman (2010).
As etapas do processo que envolvem a revisão e análise (i) somado a tomada de

decisões (iii), de acordo com Gitman (2010), são as que demandam mais esforços e
tempo. Essas etapas atuam em conjunto para a melhor escolha do investimento de
capital (projetos), com o objetivo, portanto, de evitar ou diminuir as chances do custo
de trade off, ou seja, reduzir o custo de oportunidade que envolve as escolhas entre
dois ou mais projetos. Dessa forma, na próxima seção serão abordadas as decisões
sobre investimentos.
Abordagens nas Decisões de Investimento

Pensando no desenvolvimento da estratégia e na execução dos objetivos rmados
pela organização, o tomador de decisão da empresa (administrador, conselheiro,
diretor, gerente etc.) precisa escolher qual melhor se adequa a esses parâmetros.
Surge assim, segundo Costa et al. (2009), o problema de classi cação em decisões
de investimentos de nível operacional e de nanciamento.
As decisões podem incluir o curto prazo, sendo de aspecto tático quando tem por
objetivo estabelecer investimentos em capital de giro, caixa, contas a receber ou em
estoques. E podem envolver o longo prazo, investindo em instalações, como
expansão de fábricas para aumento da capacidade produtiva, ou área de vendas,
quando aplicado ao segmento varejista, podem ser adquiridas ações de outras
empresas como estratégias de futuras sinergias (fusão, aquisição etc.), pode-se
ainda aumentar a e ciência no ciclo do produto ou disponibilizar produtos com
valores personalizados para os clientes, todas essas estratégias re etem nos
resultados da empresa (COSTA et al., 2009).
Para determinar qual projeto escolher, são utilizadas algumas ferramentas e

técnicas que, segundo Assaf Neto (2014), visam contribuir para a avaliação do
impacto do investimento sobre o valor da empresa, estimando o uxo de caixa que a
organização poderá gerar, incluídas todas as expectativas, como estimações de
faturamento, recebíveis, despesas, tributos, entre outros. Na próxima unidade
abordaremos sobre os princípios de uxo de caixa, conceitos e de nição, como
calcular e descreveremos os padrões.
Princípios sobre uxo de caixa
AUTORIA
O uxo de caixa pode ser de nido, segundo Samanez (2007), como o resumo de entradas e
saídas efetivas de dinheiro no tempo à uma determinada taxa de desconto. Permitindo, dessa
forma, conhecer a rentabilidade e calcular a viabilidade econômica do projeto, representando a
renda econômica gerada ao longo da vida útil do empreendimento. As informações obtidas a
partir do uxo de caixa se constituem como a principal fonte para estimar os valores da empresa,
estimar a rentabilidade de um projeto e planejar ações de aquisições, substituições, ampliações
entre outros relacionados a empresa. Para Gitman (2010), os principais componentes do uxo de
caixa são: (i) investimento inicial; (ii) entradas de caixa (recebimentos); e (iii) uxo de caixa
terminal (descontado o imposto de renda; não operacional; término do projeto). Sendo que os
projetos, na sua totalidade, apresentam com frequência os dois primeiros componentes, com
exceção do último. Na Figura 3 temos uma representação do uxo de caixa por meio do
diagrama de capital no tempo.
Figura 3 – Diagrama de capital no tempo
Fonte: adaptado de Mathias e Gomes (2008).
Sendo,
PV = Valor Presente, Capital Inicial ou investimento inicial (termo em inglês, present

value);
FV = Valor Futuro ou Montante (termo em inglês, future value);
Setas para cima = entradas ou recebimentos de dinheiro (sinal positivo);
Setas para baixo = saídas de dinheiro ou pagamentos (sinal negativo);
Eixo horizontal = representa o tempo ou períodos do uxo de caixa (dias, meses,

bimestres, trimestres, anos etc.).
Por convenção matemática aplicada ao uxo de caixa, os sinais positivos (setas apontadas para
cima) signi cam entradas ou recebimentos e os sinais negativos (setas apontadas para baixo), as
saídas ou pagamentos. Present value ou valor presente signi ca o valor do investimento inicial
do projeto e future value ou valor futuro o valor nal, ou montante dos valores aplicados no
tempo (linha horizontal) à uma determinada taxa de juros. Estudaremos mais sobre o uxo de
caixa é as técnicas de viabilidade econômico- nanceira na Unidade II.
Padrões de Fluxo de Caixa
Os uxos de caixa de uma organização podem ser divididos em convencionais e não
convencionais. No uxo convencional temos um conjunto de entradas (recebimentos),
conforme demonstrado na Figura 4.
Figura 4 – Demonstração do uxo de caixa convencional
Fonte: adaptado de Mathias e Gomes (2008) e Gitman (2010).
Na sequência temos o uxo de caixa não convencional, representado, segundo Gitman (2010),
por uma sucessão de entradas e saídas alternadas por períodos, conforme observamos na Figura
5.
Figura 5 – Demonstração do uxo de caixa não-convencional.
No diagrama de capital no tempo, representado pela Figura 5, temos um uxo de caixa não
convencional que pode exempli car a compra de uma máquina ou equipamento, a qual exige
uma saída do caixa, representada pelo PV, a depender de manutenções periódicas (reparos,
troca de óleo, peças novas etc.) correspondendo a nova saída de caixa FC2. As receitas
produzidas pelo investimento são representadas pelas entradas de caixa FC3.
Dimensionamento dos Fluxos de Caixa das

Propostas de Investimento
O dimensionamento dos uxos de caixa passa por dois enfoques básicos, de acordo com Gitman
(2010), são estes: aceitação-rejeição e classi cação. O método de aceitação-rejeição avalia as
propostas de investimento de capital para determinar se o projeto atende as características
necessárias para serem aprovados, e é usualmente utilizado quando a empresa possui amplos
recursos. A segunda abordagem diz respeito a classi cação, a qual envolve distinguir os projetos
de acordo com algum parâmetro de rentabilidade, é comum utilizar a Taxa Interna de Retorno
(TIR), selecionando aqueles que apresentaram os maiores retornos (vamos explorar mais sobre a
TIR e como calcular na Unidade II!).
Fluxos de Caixa Incrementais

Com o objetivo de avaliar as alternativas de investimento de capital (projetos), a empresa ou
organização deve determinar quais são os uxos de caixa relevantes representados pela saída de
caixa incremental, isto é, o investimento a ser realizado, e estimar, à partir das novas entradas e
saídas, os indicadores de viabilidade econômico- nanceira (GITMAN, 2010). Por exemplo, uma
empresa em operação necessita de uma ferramenta para executar determinada tarefa e precisa
adquiri-la. Dessa forma o gestor faz o requerimento à área competente, que repassa ao
nanceiro (tesouraria) da empresa, que deverá estimar as entradas e saídas provenientes dessa
aquisição em particular.
Composição e Estimativa de Fluxos de Caixa

Futuros
Os principais componentes do uxo de caixa, segundo Gitman (2010), são: (i) número de períodos
(meses, anos etc.); (ii) taxa de juros; (iii) valor presente (PV) ou investimento inicial; (iv) os
pagamentos (saídas) e (v) o valor futuro (quando conhecido). Como os investimentos de caixa
acontecem em períodos distintos (meses, semestres, anos etc.) de qualquer recuperação desses
recursos, o valor do dinheiro no tempo é um fator predominante para a estimação da viabilidade
econômica do projeto (Figura 6).
Figura 6 – Técnica de estimação do valor futuro (FV)
Nota: os valores entre parênteses representam saídas (pagamentos, investimentos, saldos

negativos).
Investir ou não em um projeto envolve um custo de oportunidade (trade off) contra não investir
em outro projeto, ou aplicar a taxas superiores no mercado de capitais. Dessa forma, Gitman
(2010) explica que essas decisões nanceiras podem ser assumidas com base em técnicas de
valor futuro ou valor presente. As técnicas de valor futuro estimam o uxo de caixa no m do
projeto e as de valor presente no início ou data zero. Tomando o exemplo da Figura 6, aplicamos
a técnica de estimação de valor futuro por meio da expressão a seguir
n
n−t
F Vn = ∑ CFt (1 + i) (1.1)
t=1
O método de cálculo da equação (1.1) consiste em “capitalizar” a uma determinada taxa de juros
todas as entradas e saídas de uxo de caixa (somatório) com o objetivo de descobrir o montante
nal ou o valor futuro do investimento em uma data futura, no nosso exemplo, ao m de um
semestre. Dessa forma, se aplicarmos a 2% ao mês de taxa de juros, quanto nosso uxo de caixa
acumularia? Vamos calcular:
6−1 6−2 6−3

F V = 850 ∗ (1 + 0, 02) + 1.000 ∗ (1 + 0, 02) − 500 ∗ (1 + 0, 02)
6−4 6−5 6−6

+1.100 ∗ (1 + 0, 02) + 1.250 ∗ (1 + 0, 02) + 1.650 ∗ (1 + 0, 02)
5 4 3 2
F V = 850 ∗ (1, 02) + 1.000 ∗ (1, 02) − 500 ∗ (1, 02) + 1.100 ∗ (1, 02)
1 0
+1.250 ∗ (1, 02) + 1.650 ∗ (1, 02)
F V = 938, 47 + 1.082, 43 − 530, 60 + 1.144, 44 + 1.275, 00 + 1.650, 00
F V = R$5.559, 74
Se esse uxo pertencesse a uma empresa qualquer e investindo a taxa de 2% ao mês, os uxos
de caixa recebidos e pagos nos próximos seis meses acumularia o valor de R$ 5.559,74.
Tipos de Fluxos de Caixa da Empresa

Os uxos de caixa de uma empresa podem ser segmentados em três, de acordo com Gitman
(2010) são estes:
Fluxos operacionais (FCO);

Fluxos de investimentos;
Fluxos de nanciamentos.
Os uxos operacionais são compostos pelas entradas e saídas de caixa os quais são relacionados
com as vendas e a produção dos bens e serviços. Os uxos de investimento são equivalentes aos
uxos de caixa associados à compra (saídas) e venda (entradas) de ativo imobilizado e
investimentos em participações societárias. E, por m, o uxo de caixa de nanciamentos
representa as transações nanceiras que envolvem capital de terceiros (endividamento) ou
capital próprio (GITMAN, 2010).
A distinção entre o uxo de caixa operacional e nanceiro deve ser respeitada, possuindo
relevância para a empresa ao diferenciar o lucro operacional dos uxos que determinam a
valoração da empresa, representado pelo uxo de caixa livre e o uxo do acionista segundo as
legislações do Brasil e EUA (SAMANEZ, 2007). Na Tabela 1 são apresentados os demonstrativos de
apuração dos lucros.
Tabela 1 – Demonstrativos de apuração de lucros
Demonstrativo de lucros Demonstrativo de lucros (legislação

R$ R$
(legislação brasileira) norte-americana)
Receitas 200 Receitas 200
Custo dos produtos vendidos

(80) Custo dos produtos vendidos (CPV) (80)
(CPV)
Depreciação (despesas não-

(10) Depreciação (despesas não-caixa) (10)
caixa)
Despesas Operacionais (10) Despesas Operacionais (10)
Lucro antes de juros e imposto de

Juros (10) 100
renda (Lajir)
Lucro antes do imposto de

90 Juros (10)
renda (Lair)
Lucro antes do imposto de renda

Imposto de renda (30%) (27) 90
(Lair)
Lucro Líquido 63 Imposto de renda (30%) (27)
Lucro Líquido 63
Nota 1: os valores representam dados de uma empresa hipotética.

Nota 2: valores entre parênteses signi cam números negativos.
Fonte: adaptado de Samanez (2007).
Segundo Gitman (2010), o uxo de caixa operacional (FCO) é o uxo de caixa gerado pela
empresa nas suas operações normais e é calculado por LAJIR. Samanez (2007) a rma que o
LAJIR é lucro operacional antes de juros e imposto de renda (Tabela 1) sendo conhecido também
por Ebit (termo em inglês - earnings before interest and taxes).
A diferença entre as legislações que regem as práticas contábeis de demonstração entre os dois
países se evidencia, por exemplo, na composição da natureza dos juros, sendo considerado de
ordem operacional no Brasil, o que resulta em perda entre as partes operacionais e nanceiras
em relação aos resultados da empresa. Na demonstração norte-americana o lucro operacional é
calculado antes dos efeitos dos juros dos nanciamentos, considerando a separação entre as
decisões econômicas nanceiras. A crítica do modelo contábil norte-americano é baseada no
fato de ignorar a dupla tributação do imposto de renda (SAMANEZ, 2007).
Um ajuste se fez necessário para realizar a devida separação entre as partes nanceiras e
operacionais das contas, adequando, assim, o imposto de renda (Tabela 2).
Tabela 2 – Demonstrativos de lucros ajustado
Demonstrativo de lucro operacional Demonstrativo de uxo de

R$ R$
ajustado caixa
Receitas 200 Receitas 200
Custo dos produtos

Custo dos produtos vendidos (CPV) (80) (80)
vendidos (CPV)
Depreciação (despesas
Depreciação (despesas não-caixa) (10) (10)
não-caixa)
Despesas Operacionais (10) Despesas Operacionais (10)
Imposto de renda sobre as

(30) (30)
operações
Imposto de renda sobre as operações 0,3
* (R$ 200 – R$ 80 – R$ 10 – R$ 10)
Lucro operacional após
70
imposto de renda (Nopat)
Lucro operacional após imposto de Depreciação (despesas

70 10
renda (Nopat) não-caixa)
Juros (10) Dispêndios de capital (10)
Mudanças no capital de
Benefício scal dos juros (0,3 * R$ 10) 3 (8)
giro
Lucro Líquido 63 Fluxo de caixa livre (FCL) 62
Juros (0,05 * R$200) (10)
Benefício scal dos juros

3
(0,3 * R$ 10)
Fluxo dos acionistas

55
(FDA)
Juros 10
Fluxo de capital (FC) 65
Nota 1: os valores representam dados de uma empresa hipotética.

Nota 2: valores entre parênteses signi cam números negativos.
Nota 3: Nopat (termo em inglês – Net operating pro t after taxes).
Fonte: adaptado de Samanez (2007).
Para estimar com maior precisão os uxos de caixa, excluindo a despesa nanceira, e focar o
uxo de forma efetiva das operações, calcula-se, segundo Gitman (2010), o Nopat (lucro
operacional depois do imposto de renda), que representa o lucro da empresa antes da despesa
nanceira e do imposto de renda. Vamos assumir que T é a alíquota do imposto, obtemos, assim:
N OP AT = LAJ I R ∗ (1 − T ) (1.2)
Para calcular o uxo de caixa operacional incluímos o valor da depreciação:
~
F CO = N OP AT + DEP RECI A ÇAO (1.3)
Substituindo (1.2) em (1.3) temos:
~
F CO = [LAJ I R ∗ (1 − T )] + DEP RECI A ÇAO (1.4)
O uxo de caixa livre (FCL), segundo Samanez (2007), é o montante de recursos que pode ser
retirado sem que o valor da empresa diminua. Esse valor representa a remuneração que a
empresa pode dispor de forma contínua aos seus acionistas e credores. É o recurso que permite
às empresas a retornar o capital aos investidores bem como pagar juros, dívidas, dividendos e
praticar a recompra de suas ações.
Com relação à depreciação e outras despesas não-caixa, Samanez (2007) a rma que devem ser
incluídas no FCL o impacto scal dessas contas, porque não são caracterizadas como saídas de
recursos.
SAIBA MAIS
A Taxa Mínima de Atratividade (TMA) é uma taxa utilizada para descontar todos os
valores futuros do uxo de caixa. Essa taxa mede a taxa de juros ou retorno mínimo
que o investidor, empresário ou gestor deseja ser remunerado. No Brasil é comum
utilizar a taxa Selic como referência para analisar esse custo de oportunidade (TOSI,
p. 183, 2009).
Fonte: Tosi (2009).

REFLITA
A taxa de juros remunerada no overnight foi uma estratégia utilizada por uma
parcela da população brasileira numa falsa tentativa de auferir ganhos que
reduzissem os prejuízos provocados pela hiperin ação dos anos 80. A adoção desse
“costume” em remunerar capital por meio de juros elevados acabou se enraizando
na cultura nanceira do país, gerando uma certa dependência da manutenção dos
juros altos e incentivando a prática do rentismo. Com a estabilização da economia
nos anos 90 a dinâmica econômica foi alterada, sendo iniciada uma redução das
taxas de juros, atingindo, em 2020, os níveis mais baixos da série histórica. Com esse
novo cenário de redução dos juros, surge a questão: para onde foi direcionado o
capital que outrora era aplicado a elevadas taxas de juros?
Fonte: o autor.
Conclusão - Unidade 1
Caro(a) estudante, nesta unidade entendemos sobre a estrutura do Sistema

Financeiro Nacional (SFN) e sobre sua importância nos âmbitos da regulação e
operacionalização do sistema, explicando sobre as instituições que compõem a
estrutura. Na sequência introduzimos os conceitos e de nições sobre investimento
de projetos. Compreendemos que, com a disponibilidade de capital, o tomador de
decisão deve agir de forma distinta quando da restrição orçamentária. Dado o
exposto, foram apresentados os tipos de projetos e as condições de nanciamento e
de investimento que fazem parte da orçamentação de capital.
Sobre a orçamentação entendemos que faz parte do ferramental fundamental para

identi car as oportunidades de negócios por meio da análise de investimentos. Para
realizar essa análise foi introduzido os conceitos sobre uxo de caixa como suporte à
tomada das decisões as quais envolvem a escolha entre os tipos de projetos. Como
parte do conjunto de cálculos atribuídos ao uxo de caixa, abordou-se sobre o Valor
Presente (VP) e sobre o Valor Futuro (FV), apresentando as equações e formas de
estimar os resultados.
Na próxima unidade vamos abordar dar continuidade nos estudos sobre análise de
investimentos com a inclusão de alguns indicadores contábeis de avaliação, como
retorno médio e índices de rentabilidade. Seguiremos com a apresentação e cálculo
de indicadores de viabilidade econômico- nanceiro sobre os dados das séries de
uxo de caixa, como VPL, TIR e payback simples e descontado.
Livro
Filme
Unidade 2
Técnicas de avaliação de
investimentos
AUTORIA
Introdução
Caro(a) aluno(a), bem-vindo(a) à segunda unidade da apostila, na qual abordaremos
as principais técnicas de avaliação de investimentos.
O processo de identi cação, análise e seleção de alternativas de investimento de

capital é denominado de orçamentação de capital. Nesse sentido, o orçamento de
capital é um resumo de investimentos planejados de ativos para um período
superior a um ano, e orçamentar o capital é todo o processo de analisar projetos e
decidir quais serão aprovados e, dessa forma, incluí-los no orçamento de capital. Se
as empresas executarem seu planejamento de maneira e ciente, os projetos de
orçamento de capital serão bem-sucedidos, mas execuções ine cientes levarão a
falhas no projeto e perdas de capital.
Para implementação das técnicas de avaliação dos investimentos, alguns

demonstrativos econômico- nanceiros são extremamente necessários e, por isso,
começaremos nosso conteúdo pela apresentação do Demonstrativo de Resultado
do Exercício (DRE) e do Balanço Patrimonial (BP) de uma determinada companhia,
os quais utilizaremos para extrair dados que nos permitirão aplicar as técnicas de
avaliação contábil como os índices de rentabilidade, por exemplo.
Na sequência, vamos tratar da disponibilidade de capital ou recursos nanceiros

para a realização dos projetos, como escolher esses projetos e quais técnicas e
métodos são comumente empregados para se obter esse direcionamento. Iremos
aprender sobre e como calcular a partir das informações coletadas, seja de
demonstrativos de resultados nanceiros ou séries de uxo de caixa, por meio de
manipulações algébricas ou utilizando recursos computacionais como a utilização
da calculadora nanceira HP12C. Finalmente, estudaremos sobre o tempo de
retorno do capital ou o período estimado que um projeto demora para retornar o
investimento inicial do negócio, conhecido como payback.
Bons estudos!
Técnicas de avaliação de
investimentos
AUTORIA
Técnicas de Avaliação Contábil
O nosso propósito nesta seção não é aprofundar sobre análises de relatórios contábeis, mas
sim prover as condições de leitura e identi cação de forma simpli cada, clara e objetiva de
uma Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) e do Balanço Patrimonial (BP) das
variáveis empregadas nas Técnica de Avaliação Contábil. Assim sendo, vamos iniciar
abordando os preceitos básicos de um DRE que, segundo Gitman (2010), fornece um resumo
nanceiro dos resultados operacionais da empresa durante um determinado período. É
comum esse período ser de um ano, encerrando em uma data especí ca, usualmente 31 de
dezembro do ano vigente. Uma segunda abordagem é adotada com um ciclo nanceiro de 12
meses, denominado de ano scal, cuja conclusão ocorre em alguma data distinta. A Tabela 1
apresenta as demonstrações de resultados da Petrobrás S.A. para os anos encerrados em 31
de dezembro de 2019 e 2018.
Tabela 1 – Demonstrativo de Resultados – DRE – Petrobrás
R$ milhões 2019 2018
Receita de vendas 302.245 310.255
Custo dos produtos e serviços vendidos -180.140 -191.568
Lucro bruto 122.105 118.687
Vendas -17.746 -13.938
Gerais e administrativas -8.368 -8.146
Custos exploratórios para extração de petróleo e gás -3.197 -1.904
Custos com pesquisa e desenvolvimento tecnológico -2.268 -2.345
Tributárias -2.484 -2.475
Reversão/Perda no valor de recuperação de ativos -

-11.630 -7.689
Impairment
Outras receitas (despesas), líquidas 4.742 -21.645
-40.951 -58.142
Lucro antes do resultado nanceiro, participações e

81.154 60.545
impostos
Receitas nanceiras 5.271 8.713
Despesas nanceiras -27.878 -20.479
Var. monetárias e cambiais, líquidas -11.852 -11.732
Resultado nanceiro líquido -34.459 -23.498
Resultado de participações em investimentos 547 1.920
Lucro (Prejuízo) antes dos impostos 47.242 38.967
Imposto de renda e contribuição social -16.400 -15.462
Lucro líquido (prejuízo) das operações continuadas 30.842 23.505

Lucro líquido (prejuízo) das operações descontinuadas 10.128 3.193
Lucro líquido (Prejuízo) 40.970 26.698
Atribuível aos:
Acionistas Petrobras 40.137 25.779
Resultado proveniente de operações continuadas 30.272 23.504
Resultado proveniente de operações descontinuadas 9.865 2.275
Acionistas não controladores 833 919
Resultado proveniente de operações continuadas 570 1
Resultado proveniente de operações descontinuadas 263 918
Fonte: adaptado de Petrobras (2019a).
No DRE de 2019 da Petrobras S.A temos o faturamento da empresa no valor de R$ 302.245

milhões, isto é, o valor total das vendas realizadas no período do qual é deduzido o Custo de
Mercadoria Vendida (CMV). O Lucro de R$ 122.105 milhões representa o montante disponível
para honrar os custos operacionais, nanceiros e tributários. Do lucro bruto são abatidas as
despesas operacionais que englobam as despesas de vendas, gerais, administrativas, com
arrendamento mercantil e de depreciação. O lucro operacional de R$ 81.154 milhões
representa o lucro líquido adquirido com a produção e venda da produção de petróleo e de
derivados de petróleo, não considerando os custos nanceiros e tributários conhecido
também como LAJIR. Desse resultado são subtraídos o custo nanceiro (despesa nanceira)
do lucro operacional para se obter o lucro líquido antes do imposto de renda de R$ 47.242
milhões (GITMAN, 2010).
A segunda demonstração comumente utilizada para apresentação dos resultados da

empresa é o Balanço Patrimonial (BP) que, segundo Melo e Barbosa (2018), é descrita como
uma demonstração contábil estática e resumida, que revela a situação nanceira e
patrimonial em um determinado período. Sendo divido em dois grupos: ativo, cuja
constituição engloba os bens e os direitos de natureza devedora, e o passivo, que é o conjunto
formado pelas obrigações de terceiros e sócios de origem credora. Na Tabela 2 temos como
exemplo o BP da empresa Petrobrás S.A dos exercícios 2018 e 2019.
Tabela 2 – Balanço Patrimonial – BP – Petrobrás
ATIVO - R$ milhões 31.12.2019 31.12.2018
Circulante 112.101 143.606
Caixa e equivalentes de caixa 29.714 53.854
Títulos e valores mobiliários 3.580 4.198
Contas a receber, líquidas 15.164 22.264
Estoques 33.009 34.822
Impostos e contribuições 14.287 7.883
Ativos classi cados como mantidos para venda 10.333 7.540
Depósitos vinculados a class action − 7.287
Outros ativos circulantes 6.014 5.758
Não Circulante 813.910 716.867
Realizável a L. Prazo 71.306 85.478
Contas a receber, líquidas 10.345 21.281
Títulos e valores mobiliários 232 205
Depósitos judiciais 33.198 26.003
Imposto de renda e contribuição social diferidos 5.593 10.384
Adiantamento a fornecedores 1.313 2.575
Outros ativos realizáveis a longo prazo 4.748 8.071
Investimentos 22.166 10.690
Imobilizado 641.949 609.829
Intangível 78.489 10.870

Total do Ativo 926.011 860.473
PASSIVO - R$ milhões 31.12.2019 31.12.2018
Circulante 116.147 97.068
Fornecedores 22.576 24.516
Financiamentos 18.013 14.207
Arrendamentos 23.126 89
Dividendos propostos 6.278 4.296
Salários, férias, encargos e participações 6.632 6.426
Planos de pensão e saúde 3.577 3.137
Provisão para processos judiciais e administrativos − 13.493
Passivos associados a ativos mantidos para venda 13.084 3.808
Acordo com autoridades norte-americanas − 3.034
Outras contas e despesas a pagar 7.947 9.467
Não Circulante 510.727 479.862
Financiamentos 236.969 311.954
Arrendamentos 73.053 626
Imposto de renda e contribuição social 2.031 2.139
Imposto de renda e contribuição social diferidos 7.095 2.536
Planos de pensão e saúde 103.213 85.012
Provisão para processos judiciais e administrativos 12.546 15.202
Provisão para desmantelamento de áreas 70.377 58.637
Outras contas e despesas a pagar 5.443 3.756

Patrimônio Líquido 299.137 283.543
Capital Social realizado 205.432 205.432
Reservas de lucros e outras 90.109 71.793
Participação dos acionistas não controladores 3.596 6.318
Total do passivo 926.011 860.473
Fonte: adaptado de Petrobras (2019b).
Nós vamos utilizar algumas informações contidas nesse balanço para efetuar os cálculos dos
índices que estudaremos a seguir.
Retorno Contábil Médio

A Taxa Média de Retorno (TMR) ou contábil, segundo Gitman (2010), pertence ao conjunto de
técnicas utilizadas para avaliar projetos de orçamentação de capital. É uma medida da relação
entre o Lucro Líquido Médio e o Valor Contábil Médio, expressa por meio da equação:
í
Lucro L quido M é dio
T MR = (2.1)
V alor Contábil M é dio
Sendo considerada uma técnica pouco so sticada por não considerar o valor do dinheiro no
tempo e as distribuições de entradas e saídas de um uxo de caixa.
Os Índices de Rentabilidade: ROE e ROI

O retorno sobre o capital próprio (termo em inglês return on common equity - ROE) é uma
medida de retorno calculado a partir do investimento dos acionistas ordinários da empresa.
Dessa forma, quanto mais alto o retorno, melhor será para os investidores e para a empresa.
Segundo Gitman (2010), para calcular o ROE utiliza-se a seguinte expressão:
í
Lucro l quido
Retorno sobre o capital pró prio = (2.2)
o nio líquido mé dio
P atrim^
O retorno sobre o patrimônio líquido ou capital próprio é uma medida de desempenho

econômico da empresa sob a ótica dos acionistas, indicando, segundo Costa et al. (2009),
quanto os acionistas da empresa ganham para cada R$ 1 investidos. Utilizando os dados do
DRE e do BP da Petrobrás S.A. para os exercícios de 2018 e 2019 (Tabelas 1 e 2) obtemos, por
meio da equação (2.2), os seguintes resultados:
R$ 40.137.000
ROE2018 = x100 = 13, 42%
R$ 299.137.000
R$ 25.779.000
ROE2019 = x100 = 9, 09%
R$ 283.543.000
Os resultados do cálculo do ROE para os anos de 2018 e 2019 apontam que em 2018 a empresa
ganhou 13,42 centavos, por real investido, de patrimônio líquido, contra 9,09 centavos em 2019,
revelando uma queda de -4,33 pontos percentuais ou uma redução nos ganhos aferidos por
unidade de real investido.
CONCEITUANDO
O retorno sobre o ativo total (termo em inglês return on total assets – ROA) ou
retorno sobre investimentos (termo em inglês return on investment – ROI) é uma
medida de e cácia generalizada da geração de lucros utilizando como referência
os ativos disponíveis (GITMAN, 2010).
Para Damodaran (1999), o retorno sobre os ativos de uma empresa mede a sua e ciência
operacional em gerar lucros com base nos seus ativos. Assim, quanto maior o retorno sobre os
ativos de uma companhia, melhor. Gitman (2010) descreve o método de cálculo do ROA por
meio da seguinte expressão:
í
Lucro l quido
Retorno sobre o ativo total = (2.3)
Ativo total
De acordo com Costa et al. (2009), a sugestão é utilizar o ativo total médio para calcular o
índice devido a possíveis modi cações sofridas pelo ativo ao longo do exercício da companhia.
Por exemplo, utilizando os dados do DRE e do BP da empresa Petrobrás S.A. com relação aos
exercícios de 2018 e 2019 (Tabelas 1 e 2) obtemos o índice ROI por meio da equação (2):
R$ 40.137.000
ROI2018 = x100 = 4, 33
R$ 926.011.000
R$ 25.779.000
ROI2019 = x100 = 3, 00
R$ 860.473.000
Esses resultados indicam que a empresa Petrobrás S.A. obteve ganhos de 4,33 centavos por
unidade de real investido nos ativos, em 2018, e 3 centavos, em 2019, revelando uma redução
dos ganhos de 1,33 centavos. Lembrando que esses resultados devem ser comparados com a
média do setor tomando o devido cuidado, segundo Damodaran (1999), para que sejam
consideradas diferenças nas normas contábeis relacionadas a cada empresa. Nesse caso, o
setor a ser comparado é o de Petróleo e Gás para veri car a evolução da empresa ao longo de
um determinado período. E, por m, a empresa pode obter um ROA mais alto, elevando sua
margem de lucro ou por meio do uso mais e ciente dos ativos para aumentar as vendas.
Análise de valores incrementais
gerados pelos uxos de caixa
projetados
AUTORIA
Em um cenário de disponibilidade plena de capital, as empresas não desperdiçariam oportunidades de
projetos com VPLs positivos e TIR superando os custos de oportunidade do capital. Contudo, no mundo real,
as empresas enfrentam o que Gitman (2010) coloca como racionamento de capital, tendo que escolher os
melhores projetos dentre os apresentados para evitar uma armadilha de nanciamentos, o que pode vir a
gerar endividamentos. Dessa forma, o objetivo de racionar capital é selecionar o conjunto de projetos que
forneçam o maior VPL total e não exceda os tetos estabelecidos do orçamento do projeto. Samanez (2007)
enfatiza que os projetos devam ser hierarquizados de acordo com o VPL positivo e ordenados a posteriori
pelo índice de rentabilidade. Vamos discutir mais sobre a aplicação desses métodos nas próximas seções.
Valor Presente Líquido (VPL)

Realizado um investimento inicial (I ), é comum haver uma série de desembolsos (saídas) com o objetivo de
gerar um conjunto de recebimentos (pagamentos) de recursos. Assim sendo, o Valor Presente Líquido (VPL)
é o valor monetário na data zero do uxo de caixa, que agrupa todas as entradas e saídas de recursos
nanceiros descontadas à uma taxa de juros determinada ou a TMA (CASAROTTO FILHO; KOPITTKE, 2000).
Segundo Tosi (2009), o valor atual de um projeto pode ser calculado descontando-se todos os valores futuros
do uxo de caixa utilizando-se determinada taxa de juros (remuneração do investidor). Dessa forma, na
Figura 1 temos a representação do uxo de caixa para estimação do VPL considerando uma taxa de juros \
(i\).
Figura 1 – Diagrama do capital no tempo para estimação do VPL
Fonte: Adaptado do autor.
A solução pode ser obtida por meio da seguinte expressão, segundo Tosi (2009):
F V1 F V2 F V3 F Vn
V P L = [ + + + … + ] − I0 (2.4)
1 2 3 n
(1 + i) (1 + i) (1 + i) (1 + i)
Reescrevendo (2.4), de forma a simpli car a equação, obtemos:
n
F Vn
V P L = [∑ ] − I0 (2.5)
n
(1 + i)
t=1
Em que,
V PL representa o valor presente líquido (termo em inglês Net Present Value – NPV).
I0 é o investimento inicial do projeto;
F Vn é o valor de cada entrada ou saída (pagamentos, recebimentos etc.);
i é a taxa de juros de desconto aplicada à série do uxo de caixa.
Vamos assumir que os valores apresentados na Figura 2 são a representação de um uxo de caixa variável,
ou seja, em que as entradas e saídas ao longo da série são de valores diferentes e, assim, estimar o valor
presente líquido da série.
Figura 2 – Representação do uxo de caixa para estimação do VPL
Fonte: o autor.
Adotaremos a taxa de juros de 2% ao mês para descontar a série do uxo de caixa da Figura 2, assim
obtemos, por meio da equação (2.5):
850 1000 500 1100 1250 1650

V P L = −4.000 + + − + + +
1 2 3 4 5 6
(1 + 0, 02) (1 + 0, 02) (1 + 0, 02) (1 + 0, 02) (1 + 0, 02) (1 + 0, 02)
V P L = −4.000 + 833, 33 + 961, 17 − 471, 16 + 1.016, 23 + 1.132, 16 + 1.465, 15
V P L = R$ 936, 89
E, em notação polonesa (HP12C), podemos calcular, segundo Tosi (2009), utilizando as funções conforme a
Tabela 3.
Tabela 3 – Método de cálculo do VPL utilizando calculadora nanceira HP12C
Comandos Descrição da função
Aperte f na sequência clx Limpar cálculos anteriores da memória
Digitar 4000, apertar CHS, g e CF0 Investimento Inicial – data zero
Digitar 850, apertar g, CFj Insere primeiro valor da série – data 1
Digitar 1000, apertar g, CFj Insere segundo valor da série – data 2
Digitar 500, apertar CHS, g, CFj Insere terceiro (negativo) valor da série – data 3
Digitar 1100, apertar g, CFj Insere quarto valor da série – data 4
Digitar 1250, apertar g, CFj Insere quinto (negativo) valor da série – data 5
Digitar 1650, apertar g, CFj Insere sexto valor da série – data 6
Digitar 2, na sequência i Insere a taxa de juros de desconto
Aperte f na sequência NPV Calcula Valor presente Líquido (VPL)
Nota 1: CHS é utilizado para inserir número negativo na operação.

Nota 2: NPV equivale a VPL.
Fonte: adaptado de Tosi (2009).
O resultado obtido utilizando os recursos da calculadora nanceira HP12C foi o mesmo do método algébrico.
A aplicação da HP12C convém para facilitar e agilizar as operações que envolvem grandes quantidades de
dados.
V P L = R$ 936, 89
Os critérios de avaliação utilizando o VPL, segundo Tosi (2009), podem ser expressos por meio do Quadro 1:
Quadro 1 – Critérios de avalição utilizando resultados do VPL
Condição Critério de avaliação
Se V P L > R$ 0, 0 Aceitar o projeto
Se V P L < R$ 0, 0 Rejeitar o projeto
Se V P L = R$ 0, 0 Indiferente
Fonte: adaptado de Tosi (2009) e Gitman (2010).
Casarotto Filho e Kopittke (2000) a rmam que em caso do V P L > R$ 0, 0 o investimento é viável, se
V P L < R$ 0, 0 torna-se inviável e na situação de V P L = R$ 0, 0 o investidor é indiferente sobre aplicar ou
não seus recursos no projeto. Dessa forma, vamos utilizar os critérios de avaliação sobre o resultado obtido
por meio da equação (3a), sobre o qual obtemos V P L > R$ 0, 0. Sendo assim, o negócio é viável
observando somente esse indicador. Lembrando que a coerência da análise de investimentos consiste em
considerar um conjunto de indicadores e comparações (benchmark) com o mercado de atuação da
empresa.
Taxa Interna de Retorno (TIR)

A de nição de TIR é a de Taxa Interna de Retorno do projeto de investimento. Dado uma determinada taxa
de juros de referência (TMA) ou custo do capital para o investidor, o método da TIR objetiva avaliar a
rentabilidade do projeto ou encontrar a taxa intrínseca de rendimento. Expressando em termos
matemáticos, a TIR é a taxa de juros que zera o VPL satisfazendo a seguinte equação, segundo Samanez
(2007):
n
F Ct
−I + ∑ = R$ 0, 00 (2.6)
∗ t
t=1
(1 + i )
Reescrevendo (2.6), de acordo com Gitman (2010), temos:
n
F Ct
∑ = I (2.7)
t
t=1
(1 + T I R)
Sendo,
é a TIR;
∗
i
I, investimento inicial;
V PL representa o valor presente líquido;
F Ct é o uxo de caixa no momento t;

Quadro 2 – Condições de aceitação-rejeição dos projetos com base na TIR
Critérios Condição
Se T I R > T M A (custo do capital) Aceitar projeto
Se T I R < T M A (custo do capital) Rejeitar projeto
A regra, utilizando a TIR como critério de decisão, envolve que, descontada uma série de uxo de caixa a
uma determinada taxa mínima de atratividade (TMA), esse uxo deve retornar uma taxa interna própria. Por
sua vez, essa taxa pode ser negativa, positiva ou nula, mas sobretudo para provar ser o projeto viável, precisa
ser maior que zero. Para efetuarmos o cálculo da TIR, vamos utilizar a mesma série empregada nas
estimações anteriores (Figura 2). Por meio da equação (2.6) obtemos:
850 1000 500 1100 1250 1650

+ − + + + − 4.000 = 0
1 2 3 4 5 6
(1 + T I R) (1 + T I R) (1 + T I R) (1 + T I R) (1 + T I R) (1 + T I R)
O objetivo da equação (6a) é encontrar uma taxa de juros que iguale a somatória dos valores presentes das
entradas e saídas da série ao valor do investimento inicial na data zero (TOSI, 2009). Contudo o cálculo da TIR
apresenta certo grau de complexidade, não sendo obtido em muitos casos por manipulações algébricas,
sendo necessário se utilizar de recursos como planilhas eletrônicas e calculadora nanceira HP12C, vamos
aplicar o método de cálculo da HP descrito na Tabela 4.
Tabela 4 – Método de cálculo utilizando HP12C para estimação da TIR
Aperte f na sequência clx Limpar cálculos anteriores da memória
Digitar 4000, apertar CHS, g, CF0 Investimento Inicial – data 0
Digitar 850, apertar g, CFj Insere primeiro valor da série – data 1
Digitar 1000, apertar g, CFj Insere segundo valor da série – data 2
Digitar 500, apertar CHS, g, CFj Insere terceiro (negativo) valor da série – data 3
Digitar 1100, apertar g, CFj Insere quarto valor da série – data 4
Digitar 1250, apertar CHS, g, CFj Insere quinto (negativo) valor da série – data 5
Digitar 1650, apertar g, CFj Insere sexto valor da série – data 6
Aperte f na sequência IRR Calcula Taxa Interna de Retorno (TIR)
Nota 1: IRR equivale a TIR (Termo em inglês Interest Rate Return – IRR).
Fonte: adaptado de Tosi (2009).
O resultado da equação (6a), por meio do método de cálculo da HP12C, foi de:
T I R = 7, 62% a.m.
De acordo com os critérios apresentados no Quadro 2 e com base na Taxa Mínima de Atratividade (T M A)
adotada de 2% ao mês, podemos “aceitar o projeto”, dado que T I R > T M A.
Índice de Lucratividade (IL)

O Índice de Lucratividade (I L) é conhecido também por relação custo-benefício. O método de cálculo
consiste basicamente em dividir as entradas de um uxo de caixa pelo investimento inicial (GITMAN, 2010). A
equação que expressa essa condição é dada por:
n
F Ct
I Lt = ∑ /I0 (2.8)
t
t=1
(1 + i)
Com base nos dados do uxo de caixa fornecidos pela Figura 2, e por meio da equação (7), obtemos:
850 1000 500 1100 1250 1650

IL = + − + + +
1 2 3 4 5 6
(1,02) (1,02) (1,02) (1,02) (1,02) (1,02)
4000 4000 4000 4000 4000 4000
I L = 1, 23
Se I L > 1 o projeto deve ser aceito, I L = 1 indica um VPL = 0, isto é, o investidor é indiferente e em caso de
$IL<1$ o projeto deve ser rejeitado por apresentar um VPL negativo. Tomando como referência esses critérios
podemos assumir a aceitação do projeto pela condição de I L = 1, 23.
Prazos e recuperação do
capital investido - PAYBACK
AUTORIA
Payback Simples
Os cálculos de payback simples são empregados, segundo Gitman (2010), para avaliar o
tempo de retorno das propostas de investimento de capital. É portanto, o tempo necessário
para que o investidor recupere o capital investido no empreendimento, estimado a partir das
entradas de caixa, sendo que uma crítica sobre essa técnica é de não considerar
explicitamente o valor do dinheiro no tempo, o que será corrigido no próximo tópico em que
abordaremos o payback descontado.
Antes de avançarmos para o payback descontado, analisaremos um exemplo para ilustrar o

payback simples. Assim, considere a Enterprise Ltda., uma empresa de pequeno porte que
está analisando dois projetos: o Projeto X exige um investimento inicial de R$ 42.000; o
Projeto Y exige um investimento inicial de R$ 45.000. Os uxos de caixa relevantes projetados
de ambos constam na Tabela 5. Além disso, supomos, inicialmente, que todos os uxos de
caixa apresentem o mesmo nível de risco, que os projetos comparados tenham vidas úteis
iguais e que a empresa disponha de fundos ilimitados.
Tabela 5 – Dados do Investimento de Capital da Enterprise Ltda.
Projeto X Projeto Y
Investimento
R$ 42.000 R$ 45.000
Inicial
Ano Entradas de caixa operacionais
1 R$ 14.000 R$ 28.000
2 R$ 14.000 R$ 12.000
3 R$ 14.000 R$ 10.000
4 R$ 14.000 R$ 10.000
5 R$ 14.000 R$ 10.000
Podemos calcular o período de payback dos projetos X e Y da Enterprise Ltda. usando os

dados da Tabela 5 e a fórmula de cálculo do payback simples, como segue:
I
payback simples = (2.9)
F Ct
Em que,
I é o investimento inicial;
F Ct é o uxo de caixa no momento t.
Para o projeto X, o período de payback é de 3 anos (investimento inicial de R$ 42.000 ÷

entrada de caixa anual de R$ 14.000).
R$ 42.000
payback simplesP rojeto X = = 3 anos
R$ 14.000
Como o projeto Y gera uma série mista de entradas de caixa, o cálculo de seu período de
payback não é direto, como na equação (2.9). No primeiro ano, a empresa recuperará R$
28.000 de seu investimento inicial que foi de R$ 45.000. Ao nal do segundo ano, terão sido
recuperados R$ 40.000 (R$ 28.000 do primeiro ano + R$ 12.000 do segundo ano). Ao nal do
terceiro ano terão sido recuperados R$ 50.000 (R$ 28.000 do primeiro ano + R$ 12.000 do
segundo ano + R$ 10.000 do terceiro ano). Apenas 50% da entrada de caixa de R$ 10.000 do
terceiro ano são necessários para completar o payback dos R$ 45.000 iniciais. O período de
payback do projeto Y é, portanto, de 2,5 anos (2 anos + 50% do terceiro ano, ou seja, meio
ano).
Nesse exemplo, o projeto Y possui preferência sobre o projeto X, pois apresenta um período
de payback mais curto, ou seja, recupera o investimento inicial mais rapidamente.
Payback Descontado
Para descobrirmos o tempo de retorno de um investimento, ou seja, quanto tempo até que o
valor presente dos uxos de caixa estimados se iguale ao montante investido, inicialmente
calculamos o payback descontado, que basicamente consiste, de acordo com Samanez
(2007), do tempo estimado de recuperação do capital descontado a uma determinada taxa
de juros por meio da seguinte equação:
n
F Ct
∑ = I (2.10)
t
t=1
(1 + i)
Em que,
I é o investimento inicial;
F Ct representa o uxo de caixa no momento t;
i é o custo do capital, ou a taxa de juros de desconto;
Esse indicador é utilizado, segundo Samanez (2007), quando se deseja conhecer o tempo (n)
de recuperação do capital investido, sendo que sua efetividade é maior quando comparado
com outras alternativas de investimento e não analisado de forma isolada, é considerado um
complemento do método VPL.
Quadro 3 – Payback Descontado do Projeto X
c Projeto X
Investimento inicial R$ 42.000,00
Fluxos de Caixa Descontados Somatória
R$ 14.000
1
= R$ 13.333, 33 R$ 13.333,33
(1+0,05)
R$ 14.000
2
= R$ 12.698, 41 R$ 26.031,74
(1+0,05)
R$ 14.000
3
= R$ 12.093, 73 R$ 38.125,47
(1+0,05)
R$ 14.000
4
= R$ 11.517, 83 R$ 49.643,30
(1+0,05)
Fonte: o autor.
No Quadro 3 temos o cálculo e a somatória dos uxos de caixa descontados a uma taxa de 5%
a.a. do projeto X. Observa-se que em 4 dos 5 anos de vida útil do projeto, a somatória dos
uxos de caixa é de R$ 49.643,30, demonstrando que no quarto ano é que o projeto consegue
retornar seu investimento de R$ 42.000. Para descobrirmos o período de maneira mais exata
precisamos calcular considerando o seguinte raciocínio:
Em 3 anos o projeto gerou R$ 38.125,47, faltando apenas R$ 3.874,53 para retornar o

investimento inicial (R$ 42.000,00 – R$ 38.125,47 = R$ 3.874,53).
Se ao longo de todo o quarto ano (12 meses) foi gerado um uxo de caixa de R$ 11.517,83,
em quantos meses foram gerados os R$ 3.874,53 necessários para retornar os R$ 42.000
do investimento inicial?
Basta calcularmos, primeiro dividindo os R$ 3.874,53 pelos R$ 11.517,83, para encontrarmos a

proporção que utilizaremos para calcular a quantidade de meses:
R$ 3.874, 53
= 0, 3364
R$ 11.517, 83
Depois, utilizamos essa proporção para encontrar em meses. Logo, se um ano tem 12 meses,
0,3364 anos tem aproximadamente 4 meses:
0, 336412 = 4, 04
Dessa forma, pelo método do payback descontado, o projeto X retorna o investimento inicial
em pouco mais 3 anos e 4 meses (pois passou um pouco dos 4 meses exatos).
Seguindo o mesmo raciocínio para o projeto Y, no Quadro 4, temos o cálculo e a somatória
dos uxos de caixa descontados a uma taxa de 5% a.a. do projeto Y.
Quadro 4 – Payback Descontado do Projeto Y
Projeto Y
Investimento inicial R$ 45.000,00
Fluxos de Caixa Descontados Somatória
R$ 28.000
1
= R$ 26.666, 67 R$ 26.666,67
(1+0,05)
R$ 12.000
2
= R$ 10.884, 35 R$ 37.551,02
(1+0,05)
R$ 10.000
3
= R$ 8.638, 38 R$ 46.189,40
(1+0,05)
Fonte: o autor.
Observa-se que em 3 dos 5 anos de vida útil do projeto, a somatória dos uxos de caixa é de
R$ 46.189,40, demonstrando que no terceiro ano é que o projeto consegue retornar seu
investimento de R$ 45.000.
Para descobrirmos o período de maneira mais exata, precisamos calcular considerando o

seguinte raciocínio:
Em 2 anos o projeto gerou R$ 37.551,02, faltando apenas R$ 7.448,98 para retornar o

investimento inicial (R$ 45.000,00 – R$ 37.551,02 = R$ 7.448,98).
Se ao longo de todo o terceiro ano (12 meses) foi gerado um uxo de caixa de R$
8.638,38, em quantos meses foram gerados os R$ 7.448,98 necessários para retornar os
R$ 45.000 do investimento inicial?
Basta calcularmos, primeiro dividindo os R$ 7.448,98 pelos R$ 8.638,38, para encontrarmos a

proporção que utilizaremos para calcular a quantidade de meses:
R$ 7.448, 98
= 0, 8623
R$ 8.638, 38
Depois, utilizamos essa proporção para encontrar em meses. Logo, se um ano tem 12 meses,
0,8623 anos tem aproximadamente 10 meses:
0, 862312 = 10, 35
Dessa forma, pelo método do payback descontado, o projeto Y retorna o investimento inicial
em pouco mais 2 anos e 10 meses (pois passou um pouco dos 10 meses exatos).
Da mesma forma, pelo payback descontado, o projeto Y possui preferência sobre o projeto X,
pois apresenta um período de payback mais curto, ou seja, recupera o investimento inicial
mais rapidamente.
SAIBA MAIS
A Notação Polonesa Reversa (termo em inglês Reverse Polish Notation – RPN) é
um método utilizado para representar expressões em que os símbolos de
operação matemática são inseridos após os elementos numéricos serem
digitados. Essa notação foi inventada em 1920 pelo matemático polonês Jan
Lukasiewicz, sendo implementada na forma de linguagem de computador, em
1950, pelo cientista da computação Charles L. Hamblin. A popularização do
método aconteceu após a década de 70, com a Hewlett-Packard introduzindo no
mercado uma calculadora que empregava RPN para resolver os problemas
matemáticos.
Fonte: MathWorld (2020).
REFLITA
Em pesquisa de 2016, o Sebrae identi cou um conjunto de fatores que
determinam a sobrevivência ou a mortalidade das empresas. Foram realizadas
entrevistas com proprietários de aproximadamente 2000 empresas e
constataram que 4 grupos de fatores in uenciam esses resultados, sendo: (i)
situação antes da abertura; (ii) planejamento do negócio; (iii) gestão do negócio e
(iv) capacitação dos donos em gestão empresarial. Exposto a situação, pergunto
a você, caro(a) aluno(a): o que você tem feito pela sua capacitação empresarial?
Fonte: Sebrae (2016).

Caro(a) aluno(a), na Unidade II da disciplina de Análise de Investimentos abordamos

sobre as demonstrações nanceiras da empresa Petrobrás S.A por meio dos
demonstrativos de resultados (DRE) e do Balanço Patrimonial (BP), com o intuito de
familiarizar o(a) aluno(a) com os conceitos, nomenclaturas e informações contidas
nesses relatórios. Empregamos algumas das variáveis extraídas das demonstrações
para efetuarmos cálculos e veri car os indicadores contábeis da companhia, como o
ROE e o ROI.
Em seguida, introduzimos os preceitos de uxo de caixa, uxo de caixa incremental e

racionamento de capital. Como condição pré-existente do racionamento de capital
promovido pela realidade de muitas empresas entendemos a necessidade de
aprender sobre os indicadores de viabilidade econômico- nanceiro.
Apresentaram-se os indicadores como VPL e TIR, as equações algébricas que os

precedem e como calcular por meio dessas aplicações. Como alternativa de método
de cálculo, foi sugerido o uso de planilhas eletrônicas e dispositivos calculadores, estes
conhecidos popularmente no meio nancista pela HP12C e sua Notação Polonesa
Reversa (RPN).
E, por último, aprendemos a estimar o índice de Lucratividade utilizando dados

resultantes das operações anteriores e encerramos a Unidade com a apresentação e
método de cálculo do tempo de retorno do capital investido, payback.
Na Unidade III vamos estudar acerca das Incertezas e riscos inerentes ao processo de
escolhas dos investimentos em projetos, reforçando os conceitos sobre taxas de
desconto e decisões em condições que envolvem risco.
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Filme
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Unidade 3
Incerteza e risco na
avaliação de investimentos
AUTORIA
Introdução
Caro(a) aluno(a), bem-vindo(a) à terceira unidade da apostila, na qual abordaremos a
incerteza e o risco na avaliação de investimentos.
Todo investimento, seja em capital físico, como os que as empresas realizam

construindo armazéns, adquirindo máquinas e equipamentos, abrindo novas liais
etc., ou em capital nanceiro, como aqueles almejados por especuladores nos
mercados nanceiros, possui algum grau de risco e de incerteza. Apesar de risco e
incerteza serem duas coisas diferentes, em nanças acabamos por tomá-las de
maneira similar para que possamos incorporá-las na análise de investimentos.
O risco, como defendem Damodaran (2012), Gitman (2010) e Samanez (2007), é

basicamente a probabilidade de o retorno real evidenciado ser menor do que o
retorno projetado no início do investimento. Nesse sentido, o risco pode ser medido
estatisticamente, analisado e gerenciado com o objetivo de ser reduzido a
patamares aceitáveis por meio de técnicas adequadas. Já a incerteza, conforme
ressaltam Knight (1921) e Keynes (1996 [1936]), é aleatória e imprevisível, uma vez que
somos incapazes de prever todas as possíveis contingências futuras que permeiam
o ambiente em que os negócios estão inseridos. Assim, a incerteza é subjetiva e não
probabilística.
Nesse contexto, discutiremos nessa unidade a importância de se considerar

aspectos como a incerteza e o risco na análise de investimentos e as ferramentas
que podemos adotar para tentar diminuí-los ou ao menos incorporá-los no
processo. Serão apresentadas as análises de sensibilidade e de cenários, como
técnicas de incorporação de incertezas para o planejamento e o controle de projetos
de investimento. Diante das possibilidades de risco, as decisões de avaliação e de
orçamento de capital devem se pautar pela análise do risco e do retorno e, para isso,
veremos os cálculos das taxas de desconto e seu ajuste ao risco, bem como a análise
do custo de capital.
Bons estudos!
Avaliação de investimentos sob
incerteza e decisões em condição de
risco
AUTORIA
Ainda que alguns estudiosos façam uma diferenciação teórica entre risco e incerteza, com destaque para os
trabalhos de Knight (1921) e Keynes (1996 [1936]), na prática da análise nanceira essas variáveis são frequentemente
utilizadas como sinônimos, pois, nessa área, há necessidade de mensuração desses fenômenos para a incorporação
desses na análise de investimentos. Diferenciando-os de maneira bem objetiva, risco é quando conhecemos a
distribuição de probabilidades de uma variável aleatória e incerteza é quando não podemos conhecer essa
distribuição probabilística (SAMANEZ, 2007).
A incerteza possui um sentido mais neutro, pois está ligada a tudo de incerto que pode acontecer, incluindo coisas
boas e ruins, ao passo que a noção de risco tem frequentemente acepção negativa, pois, intuitivamente,
enfatizamos com o risco o aspecto ruim da incerteza. Assim, o conceito de risco refere-se à possibilidade de
sofrermos algum dano, perda ou prejuízo. Na análise de investimentos, o risco é a probabilidade de perda nanceira
ou, de maneira mais formal, a variabilidade dos retornos associados a um dado ativo (GITMAN, 2010).
O termo risco é bastante utilizado em mercados nanceiros e em operações nanceiras (compra e venda de ações,
por exemplo), mas não em decisões econômicas (investimento em ativos produtivos pelas empresas), em que se usa
mais o termo incerteza. Na análise de investimentos, o risco está ligado à probabilidade de perda de capital ou de
ganhos abaixo do esperado, tornando-se necessário medi-lo de forma consistente. Em nanças, sempre podemos
traduzir a incerteza em termos de risco por meio da introdução de probabilidades subjetivas. No caso de
investimentos nanceiros, as probabilidades são quase sempre subjetivas; por isso, os termos risco e incerteza são
muitas vezes usados como sinônimos. Dessa forma, trataremos de agora em diante somente como risco.
Na análise nanceira, como vimos, em seu signi cado mais simples, o risco é a possibilidade de perda de dinheiro.
Ativos com maiores possibilidade de perda são de nidos mais arriscados do que aqueles que apresentam menores
chances de perda. De maneira mais formal, o risco é utilizado de maneira intercambiável com a incerteza em
referência à variabilidade dos retornos associados a um determinado ativo.
NA PRÁTICA
Tome como exemplo um título de dívida do governo no valor de R$ 1.000, que garante ao investidor um
retorno de R$ 10 de juros após seis meses. Esse investimento não possui nenhum risco, uma vez que não
há variabilidade associada ao retorno, pois o retorno é garantido em R$ 10 ao nal do período, sem
nenhuma possibilidade disso mudar. Agora pense em um investimento com os mesmos R$ 1.000 em
ações de uma determinada empresa que, nos mesmos seis meses, pode gerar desde uma perda de R$
5 até um ganho de R$ 15. Nesse último caso, o risco é signi cativo, devido à elevada variabilidade de seu
retorno (de -R$ 5 a R$ 15). Quanto mais próximo da certeza estiver o retorno de um ativo, menor sua
variabilidade e, desse modo, menor é o risco associado a esse ativo (GITMAN, 2010).
Calculando o Retorno
Como acabamos de discutir, nós avaliamos o risco de um ativo a partir da variabilidade do retorno deste. Dessa
forma, precisamos de nir e saber como calcular o retorno do ativo. O retorno é o ganho ou a perda total que se tem
com um investimento ao longo de um dado período. Geralmente, o retorno pode ser medido a partir do uxo de
caixa gerado pelo investimento durante o período somado a variação no valor do ativo. Assim, a expressão de cálculo
da taxa de retorno obtida sobre qualquer ativo em qualquer período é dada pela equação (3.1).

Ct + Vt − Vt−1
rt = (3.1)
Vt−1
Em que,
rt =taxa de retorno efetiva (absoluta), esperada ou exigida durante o período t;
Ct = uxo de caixa a partir do investimento no ativo durante o período de t-1 a t;
Vt =valor do ativo no período t ( nal);

Vt−1 = valor do ativo no período t-1 (inicial).
O retorno, rt ,re ete o efeito combinado do uxo de caixa, Ct , e das variações no valor do ativo, Vt − Vt−1 , ao longo do
período de análise.
Admitamos, como exemplo, que Carlos seja o dono da Enterprise Ltda., uma pequena empresa de entregas de
encomendas, e deseja calcular o retorno de dois de seus veículos de entregas, o carro Branco e o carro Azul. O carro
Branco foi comprado há um ano por R$ 40.000 e tem valor atual de mercado de R$ 38.500. Durante o ano, gerou R$
8.000 em receitas após impostos. O carro Azul foi comprado há quatro anos; seu valor no ano recém encerrado caiu
de R$ 24.000 para R$ 22.800 (do início ao nal desse último ano). Durante o ano, gerou R$ 7.000 em receitas após
impostos. Substituindo na Equação (3.1), podemos calcular a taxa de retorno anual de cada um dos carros.
Para o carro Branco temos que,
8.000 + 38.500 − 40.000 6.500

rBranco = = = 0, 1625
40.000 40.000
Multiplicando o valor encontrado por 100, temos que a taxa percentual de retorno do carro Branco é de 16,25% ao
ano.
Para o carro Branco temos que,
7.000 + 22.800 − 24.000 5.800

rAzul = = = 0, 2417
24.000 24.000
Multiplicando o valor encontrado acima por 100, temos que a taxa percentual de retorno do carro Azul é de 24,17% ao
ano.
Observando os resultados, evidenciamos que o carro Azul obteve uma taxa de retorno maior que o carro Branco.
Nesse exemplo, utilizamos a taxa de retorno para comparar dois ativos físicos dentro de uma mesma empresa, mas
também pode ser utilizada para calcular o retorno de diferentes ativos, como ações de empresas, por exemplo.
Avançando, é importante ressaltar que além de calcularmos o retorno em um período especí co (um ano, por
exemplo), muitas vezes é necessário que mensuremos o retorno acumulado durante vários anos, ou ainda que
encontremos o retorno médio ao ano com base nas taxas anuais especí cas e, para isso, temos equações
especí cas, que veremos agora.
Para cálculo do retorno acumulado, utilizamos a equação (3.2).
racumulado = ∏(1 + rt ) − 1 (3.2)
t=1
ou seja,
racumulado = (1 + r1 ) × (1 + r2 ) × (1 + r3 ) × … × (1 + rn ) − 1 (3.2a)
Em que n é o número total de período em análise.
Suponha que Carlos, o dono da Enterprise Ltda., queira calcular o retorno acumulado do carro Azul ao longo dos
quatro anos em que ele tem o carro. Na Tabela 1 constam os valores dos retornos de cada ano do referido carro.
Tabela 1 – Taxa de retorno de cada ano do carro Azul da Enterprise Ltda.
Ano Retorno ( % a.a.)
1 20,10
2 12,50
3 - 3,80
4 24,17
Fonte: o autor.
Com base na equação (3.2), podemos calcular o retorno acumulado do carro Azul a partir dos dados da Tabela 1.
Lembrando que para o cálculo precisamos trabalhar com as taxas unitárias, ou seja, divididas por 100.
racumulado = (1 + 0, 201) × (1 + 0, 125) × (1 − 0, 038) × (1 + 0, 2417) − 1
racumulado = 1, 201 × 1, 125 × 0, 962 × 1, 2417 − 1
racumulado = 1, 6139 − 1
racumulado = 0, 6139
Multiplicando o valor encontrado por 100, temos que a taxa percentual de retorno acumulado do carro Azul é de
61,39% ao longo dos quatro anos.
Para cálculo do retorno médio ao ano, utilizamos a equação (3.3).
 n
⎡ ⎤
rmé dio = 
n ∏(1 + rt ) − 1 (3.3)
⎣ ⎷ ⎦
t=1
ou,
n n
rmé dio = [∏(1 + rt )] − 1 (3.3a)
t=1
Em que n é o número total de período em análise.
Com base na equação (3.3), podemos calcular o retorno médio ao ano do carro Azul a partir dos dados da Tabela 1.
Lembrando que para o cálculo precisamos trabalhar com as taxas unitárias, ou seja, divididas por 100.
rmé dio = [(1 + 0, 201) × (1 + 0, 125) × (1 − 0, 038) × (1 + 0, 2417)] 4 − 1
rmé dio = [1, 201 × 1, 125 × 0, 962 × 1, 2417] 4 − 1
0,25
rmé dio = [1, 6139] − 1
rmé dio = 1, 1271 − 1
rmé dio = 0, 1271
Multiplicando o valor encontrado por 100, temos que a taxa percentual de retorno médio do carro Azul foi de 12,71%
ao ano durante esses quatro anos.
Distribuição Probabilística dos Retornos

Agora que sabemos como calcular o retorno, podemos discutir sobre a distribuição probabilística deste, para que
possamos depois calcular o risco com base na variabilidade dos retornos. Como vimos, os investimentos são
avaliados a partir de suas taxas de retorno e quanto maior for a faixa de possíveis retornos, mais arriscado será
considerado o investimento, ou seja, quanto maior variabilidade dos retornos, maior o risco. Muitas vezes o investidor
não tem a certeza do retorno, mas pode estimar a probabilidade dos possíveis retornos. Por exemplo, o investidor
pode ter uma expectativa de retorno de 8%, mas reconhecer que, dependendo de alguns fatores, esse retorno pode
ser -2% ou pode superar a expectativa e chegar a 15%. Nesse cenário, o investidor de ne uma faixa de variabilidade
de retornos que vai de -2% a 15%, sendo que cada hipótese possui uma determinada probabilidade de ocorrer. A faixa
em que os retornos podem variar, e suas respectivas possibilidades de ocorrência, é denominada de distribuição
probabilística de retornos (SAMANEZ, 2007).
Consideremos as seguintes distribuições probabilísticas de retornos dos investimentos Alfa e Beta na Tabela 2. Na
referida tabela cada investimento apresenta quatro cenários possíveis com probabilidades distintas de retornos. Por
exemplo, no cenário 1 (pessimista) existe uma probabilidade de 15% (0,15) do retorno de Alfa ser de -3,2% e uma
probabilidade de 10% do retorno do Beta ser de -7,8%, e assim por diante.
Tabela 2 – Distribuição probabilística dos retornos dos investimentos Alfa e Beta
Alfa Beta
Cenário Probabilidade Retorno Cenário Probabilidade Retorno
1 0,15 - 3,2 % 1 0,10 - 7,8 %
2 0,20 0,0 % 2 0,40 10,0 %
3 0,30 5,6 % 3 0,40 25,4 %
4 0,35 9,5 % 4 0,10 30,8 %
Fonte: o autor.
A partir dos dados, podemos observar que a distribuição do investimento Beta apresenta maior variabilidade, de –
7,8% a 30,8% (amplitude de 38,6%), comparada com a distribuição do investimento Alfa, –3,2% a 9,5% (amplitude de
12,7%), o que signi ca que o Beta é um investimento com maior risco. Se a distribuição probabilística dos retornos
considerar todos os possíveis cenários, teremos o risco do investimento. Geralmente, assumimos uma distribuição
estatística normal dos retornos, pois ela tem propriedades estatísticas que facilitam os cálculos. Contudo, não há
empecilhos para que outras distribuições probabilísticas sejam utilizadas, desde que feitos os devidos ajustes
(GITMAN, 2010).
Retorno Esperado e Risco

Finalmente, agora que sabemos como calcular o retorno e entendemos o que é a distribuição probabilística,
podemos calcular o retorno esperado e o risco com base na variabilidade dos retornos. Como já discutimos, em
nanças, os investimentos devem ser analisados de acordo com seu retorno esperado e com a variabilidade de seus
retornos possíveis em relação ao retorno esperado. Basicamente, o retorno esperado de um investimento com risco
é o retorno mais provável dele. Estatisticamente, o retorno esperado é a média ou tendência central da distribuição
probabilística dos retornos desses investimentos. Pode ser estimado a partir da soma dos produtos dos retornos
possíveis pelas suas respectivas probabilidades de ocorrência, conforme equação (3.4).
e
r = ∑ (p × ri ) (3.4)
i
i=1
Em que,
r
e
= retorno esperado;
ri = retorno do investimento no cenário i;
p
i
= probabilidade do retorno ri ocorrer;
n = número de cenários possíveis.
Dessa forma, para as distribuições probabilísticas de retornos dos investimentos Alfa e Beta, vistos na Tabela 2, os
retornos esperados são os seguintes.
Para o Alfa:
e
r = 0, 15 × (−3, 2) + 0, 20 × 0, 0 + 0, 30 × 5, 6 + 0, 35 × 9, 5
Alf a
e
r = −0, 48 + 0, 0 + 1, 68 + 3, 325
Alf a
e
r = 4, 525
Alf a
Assim, o retorno esperado do investimento Alfa é de aproximadamente 4,53%.
Para o Beta:
e
r = 0, 10 × (−7, 8) + 0, 40 × 10, 0 + 0, 40 × 25, 4 + 0, 10 × 30, 8
Beta
e
r = −0, 78 + 4, 0 + 10, 16 + 3, 08
Beta
e
r = 16, 46
Beta
Logo, o retorno esperado do investimento Beta é de aproximadamente 16,46%.
De nido e calculado o retorno esperado, precisamos agora estimar o risco dos investimentos. Como vimos, o risco
pode ser de nido a partir da variabilidade do retorno do investimento e uma medida de variabilidade bastante
utilizada para isso é o desvio-padrão, que, aplicado sobre os retornos de um investimento, mede a dispersão da
distribuição destes. Quanto maior for o desvio-padrão dos retornos de um investimento, maior a variabilidade das
expectativas em relação ao retorno esperado e, dessa forma, maior o risco do investimento. Com base nisso, se nos
depararmos com dois investimentos que tenham o mesmo retorno esperado, devemos escolher aquele com o
menor desvio-padrão dos retornos, ou seja, aquele com o menor risco. Por sua vez, se nos deparamos com dois
investimentos com o mesmo nível de risco, devemos escolher aquele com o maior retorno esperado.
Nesse caso, o desvio-padrão é calculado pela equação (3.5).
n 2
e 2
σ = {∑ [pi × (ri − r ) ]} (3.5)
i=1
Em que,
σ = desvio-padrão;
ri = retorno do investimento no cenário i;
p
i
= probabilidade do retorno ri ocorrer;
r
e
= retorno esperado;
n = número de cenários possíveis.
Dessa forma, para as distribuições probabilísticas de retornos dos investimentos Alfa e Beta, vistos na Tabela 2, e
considerando os retornos esperados que acabamos de calcular, os desvios-padrão de Alfa e Beta são os seguintes.
Para o Alfa:
2 2 2 2 2
σAlf a = {0, 15 × (−3, 2 − 4, 525) + 0, 20 × (0, 0 − 4, 525) + 0, 30 × (5, 6 − 4, 525) + 0, 35 × (9, 5 − 4, 525) }
2 2 2
2 2
σAlf a = {0, 15 × (−7, 725) + 0, 20 × (−4, 525) + 0, 30 × 1, 075 + 0, 35 × 4, 975 }
σAlf a = {0, 15 × 59, 6756 + 0, 20 × 20, 4756 + 0, 30 × 1, 1556 + 0, 35 × 24, 7506} 2

1
σAlf a = {8, 9513 + 4, 0951 + 0, 3467 + 8, 6627} 2
0,5
σAlf a = {22, 0559}
σAlf a = 4, 70
Para o Beta:
2 2 2 2 2
σBeta = {0, 10 × (−7, 8 − 16, 46) + 0, 40 × (10, 0 − 16, 46) + 0, 40 × (25, 4 − 16, 46) + 0, 10 × (30, 8 − 16, 46) }
2 2 2
2 2
σBeta = {0, 10 × (−24, 26) + 0, 40 × (−6, 46) + 0, 40 × 8, 94 + 0, 10 × 14, 34 }
σBeta = {0, 10 × 588, 5476 + 0, 40 × 41, 7316 + 0, 40 × 79, 9236 + 0, 10 × 205, 6356} 2
σBeta = {58, 8548 + 16, 6926 + 31, 9694 + 20, 5636} 2
0,5
σBeta = {128, 0804}
σBeta = 11, 32
Assim, o desvio-padrão do investimento Alfa é de 4,70% e o desvio-padrão do investimento Beta é de 11,32% (os
valores estão em percentual por terem sido calculados sobre a variável retorno, que também está em percentual).
Portanto, o investimento Beta é mais arriscado que o Alfa, mas também possui um retorno esperado maior.
Análises de sensibilidade e de
cenários
AUTORIA
Na análise de investimentos é preciso compreender os motivos que podem levar ao insucesso de um projeto.
Conhecendo os pontos potenciais de falha, o investidor pode decidir se é viável tentar reduzir a incerteza
investindo em mais informação para auxílio na tomada de decisão. Ademais, o quanto antes eu identi car que
o investimento possui um VPL negativo, melhor. No mesmo sentido, uma vez decidido pela execução do
investimento, é importante estar preparado para cenários que fujam do projetado, conhecendo os sinais de
perigo e as ações necessárias para contorná-los. Para tanto, existem técnicas para planejamento e controle de
projetos, para que possamos ter uma visão mais ampla da sensibilidade do investimento às mudanças nas
principais variáveis que o afetam, seja em cenários previstos ou imprevistos (SAMANEZ, 2007).
Análise de Sensibilidade
Quando projetamos os uxos de caixa de um investimento estamos considerando diversas variáveis, como
preços, número de vendas, custos de produção, entre outras. Dessa forma, é importante identi carmos quais
dessas variáveis possuem maior in uência sobre os uxos de caixa. Por meio da análise de sensibilidade
conseguimos identi car as variáveis-chave do processo de projeção e determinação dos uxos de caixa, o que
nos permite avaliar o projeto sob diferentes hipóteses a partir do comportamento dessas variáveis. Na análise
de sensibilidade objetivamos isolar os efeitos de cada variável sobre o VPL, permanecendo tudo o mais
constante. De outra forma, a análise de sensibilidade mede o percentual de variação no VPL resultante de uma
variação percentual em uma variável-chave do uxo de caixa, mantendo as demais variáveis constantes
(EHRHARDT; BRIGHAM, 2012). As variáveis com maior impacto no VPL do projeto devem receber maior atenção
do gestor, com estudos mais aprofundados ou investimento em informação, para redução da incerteza.
Vamos agora efetuar uma análise de sensibilidade para um projeto hipotético da Enterprise Ltda., que requer
um investimento inicial de R$ 150 e possui uma vida útil de dez anos. Considere que o departamento de
marketing tenha apresentado as informações projetadas (esperadas) sobre o mercado (demanda total pelo
produto) a participação da empresa nesse mercado, o preço unitário de venda, o custo variável e o custo xo,
conforme Tabela 3.
Tabela 3 – Projeções para a Enterprise Ltda.
Variável Cenário Esperado/Projetado
Mercado 1.000 unidade por ano
Participação da empresa no mercado 10%
Vendas (10% dos 1.000) 100 unidades por ano
Preço unitário R$ 3,75 por unidade
Custo variável R$ 3,00 por unidade
Custo xo total R$ 30,00 por ano
Fonte: o autor.
A partir dessas informações, a Tabela 4 a seguir mostra o uxo de caixa esperado para o período de dez anos e
o VPL do projeto.
Tabela 4 – Fluxo de caixa esperado para a Enterprise Ltda.
Variável Ano 0 Anos 1 ao 10
Investimento - R$ 150,00 -
Receitas - R$ 375,00
- Custo variável total - - R$ 300,00
- Custo xo total - - R$ 30,00
- Depreciação - - R$ 15,00
LAJIR - R$ 30,00
- Imposto de renda (50% do LAJIR) - - R$ 15,00
+ Depreciação - R$ 15,00
Fluxo de Caixa Livre (FCL) - R$ 30,00
VPL (k = 10% a.a.) - R$ 34,34
Fonte: o autor.
Espera-se que o mercado tenha capacidade de absorver 1.000 unidades desse produto por ano e que a
Enterprise tenha participação de 10% nesse mercado, ou seja, que ela venderá 100 unidades por ano. O preço
unitário esperado é de R$ 3,75 vezes as 100 unidades que a empresa espera vender, dando uma receita anual
de R$ 375,00. O custo variável total é: as 100 unidades vezes os R$ 3,00 de custo variável por unidade, ou seja, R$
300,00. A depreciação é linear de R$ 150,00 em 10 anos, ou seja, R$ 15,00 por ano.
Utilizando os dados e considerando um custo de capital de 10% ao ano (k = 10% a.a.), podemos calcular o VPL
do projeto, como segue:
30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
V P L = −150 + + + + + + + + + +
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
(1 + 0, 01) (1 + 0, 01) (1 + 0, 01) (1 + 0, 01) (1 + 0, 01) (1 + 0, 01) (1 + 0, 01) (1 + 0, 01) (1 + 0, 01) (1 + 0, 01)
V P L = R$ 34, 34
Ou, podemos calcular utilizando a calculadora HP12C, conforme Tabela 5.

Tabela 5 – Método de cálculo do VPL utilizando calculadora nanceira HP12C
Aperte f na sequência CLx Limpar cálculos anteriores da memória
Digitar 150, apertar CHS, g e CF0 Investimento Inicial – data zero
Digitar 30, apertar g, CFj Insere o valor dos uxos de caixa da série
Digitar 10, apertar g, Nj Insere a quantidade de períodos da série
Digitar 10, apertar i Insere a taxa de juros de desconto
Aperte f na sequência NPV Calcula Valor Presente Líquido (VPL)
Fonte: o autor.
Como o VPL esperado é positivo (R$ 34,34), uma decisão apressada poderia recomendar o investimento.
Contudo, algumas dúvidas podem surgir a partir das previsões:
A empresa terá realmente uma participação de 10% nesse mercado?

O custo variável cará realmente em R$ 3,00 por unidade?
O custo xo cará realmente em R$ 30,00 por ano?
Como as previsões dos uxos de caixa podem falhar a ponto de o projeto vir a apresentar prejuízo, precisamos
determinar quais variáveis têm maior impacto nas previsões por meio de uma análise de sensibilidade. Na
Tabela 6 a seguir, calcula-se o VPL do cenário projetado mudando uma variável de cada vez e mantendo as
outras constantes com três mudanças: (1) diminuição de 10% na participação do mercado (de 10% para 9%, ou
seja, de 100 unidade para 90 unidades); (2) aumento de 10% no custo variável unitário (de R$ 3,00 para R$ 3,30);
e (3) aumento de 10% no custo xo total (de R$ 30,00 para R$ 33,00).
Tabela 6 – Fluxo de caixa esperado e mudanças para a Enterprise Ltda.
Variável Ano 0 Esperado (1) (2) (3)
- R$
Investimento - - - -
150,00
Receitas - R$ 375,00 R$ 337,50 R$ 375,00 R$ 375,00
- R$ - R$ - R$
- Custo variável total - - R$ 300,00
270,00 330,00 300,00
- R$ - R$ - R$

- Custo xo total - - R$ 30,00
30,00 30,00 33,00
- Depreciação - - R$ 15,00 - R$ 15,00 - R$ 15,00 - R$ 15,00
LAJIR - R$ 30,00 R$ 22,50 R$ 0,00 R$ 27,00
- Imposto de renda (50%) - - R$ 15,00 - R$ 11,25 R$ 0,00 - R$ 13,50
+ Depreciação - R$ 15,00 R$ 15,00 R$ 15,00 R$ 15,00
Fluxo de Caixa Livre

- R$ 30,00 R$ 26,25 R$ 15,00 R$ 28,50
(FCL)
VPL (k = 10% a.a.) - R$ 34,34 R$ 11,29 - R$ 57,83 R$ 25,12
Mudanças: (1) diminuição de 10% na participação do mercado (de 10% para 9%, ou seja, de 100 unidade para 90
unidades); (2) aumento de 10% no custo variável unitário (de R$ 3,00 para R$ 3,30); (3) aumento de 10% no custo
xo total.
Fonte: o autor.
Com as mudanças, vimos que: (1) uma diminuição de 10% na participação do mercado gera um novo VPL de
R$ 11,29, ou seja, R$ 23,04 (67,11%) a menos que o projetado (R$ 34,34); (2) um aumento de 10% no custo variável
unitário leva a um novo VPL de - R$ 57,83, que é R$ 92,17 menor que o projetado (variação de -268,42%); e (3)
um aumento de 10% no custo xo total gera um novo VPL de R$ 25,12, ou seja, R$ 9,22 (26,84%) a menos que o
VPL esperado. Esses dados que acabamos de analisar estão destacados na Tabela 7.
Tabela 7 – Projeções para a Enterprise Ltda.
Mudança no VPL
VPL
Mudança
recalculado
Em R$ Em %
- R$
(1) Diminuição de 10% na participação do mercado R$ 11,29 - 67,11%
23,04
(2) Aumento de 10% no custo variável unitário - R$ 57,83 - R$ 92,17 - 268,42%
(3) Aumento de 10% no custo xo total R$ 25,12 - R$ 9,22 - 26,84%
Fonte: o autor.
Observando a Tabela 7, pode-se concluir que os parâmetros que mais podem colocar em risco o sucesso
econômico do projeto são aumentos inesperados nos custos variáveis e diminuições na participação do
mercado, já que nesses casos o VPL sofre os maiores impactos negativos.
Análise de Cenários
Um problema comum na análise de sensibilidade é a correlação entre as variáveis, uma vez que elas
di cilmente irão variar de maneira isolada, como supomos na análise de sensibilidade. A análise de cenários
serve para diminuir esse problema. Nela, ao invés de modi carmos apenas uma variável de cada vez,
modi camos um conjunto de variáveis para a construção de diferentes cenários. Em cada cenário nós
atribuímos valores às variáveis, de modo que haja consistência entre esses valores e o cenário pensado.
Na Tabela 8 temos três cenários para o projeto hipotético da Enterprise Ltda. que consideramos na análise de
sensibilidade: esperado (igual ao das Tabelas 3 e 4`), otimista e pessimista.
Tabela 8 – Cenários para a Enterprise Ltda.
Variável Esperado Otimista Pessimista
Mercado 1.000 un. por ano 1.100 un. por ano 900 un. por ano
Participação no mercado 10% 16% 4%
Vendas 100 un. por ano 176 un. por ano 36 un. por ano
Preço unitário R$ 3,75 por un. R$ 3,80 por un. R$ 3,50 por un.
Custo variável R$ 3,00 por un. R$ 2,75 por un. R$ 3,30 por un.
Custo xo total R$ 30,00 por ano R$ 20,00 por ano R$ 40,00 por ano
Fonte: o autor.
O cenário Esperado é o mesmo que nós já analisamos no tópico anterior, o qual sabemos que gera um VPL de
R$ 34,34. No cenário Otimista há maior demanda, maior participação da empresa nesse mercado, maiores
vendas, maior preço para o produto e menores custos. Já no cenário pessimista, há menor demanda, menor
participação da empresa nesse mercado, redução nas vendas, menor preço para o produto e maiores custos. A
partir dessas informações, construímos os uxos de caixa projetados para cada cenário, conforme Tabela 9.
Tabela 9 – Fluxos de caixa esperado, otimista e pessimista para a Enterprise Ltda.
Variável Ano 0 Esperado Otimista Pessimista
Investimento - R$ 150,00 - - -
Receitas - R$ 375,00 R$ 668,80 R$ 126,00
- Custo variável total - - R$ 300,00 - R$ 484,00 - R$ 118,00
- Custo xo total - - R$ 30,00 - R$ 20,00 - R$ 40,00
- Depreciação - - R$ 15,00 - R$ 15,00 - R$ 15,00
LAJIR - R$ 30,00 R$ 149,80 - R$ 47,80
- Imposto de renda (50%) - - R$ 15,00 - R$ 74,90 R$ 0,00
+ Depreciação - R$ 15,00 R$ 15,00 R$ 15,00
Fluxo de Caixa Livre (FCL) - R$ 30,00 R$ 89,90 - R$ 32,80
VPL (k = 10% a.a.) - R$ 34,34 R$ 402,40 - R$ 351,54
Fonte: o autor.
Com base nos dados da Tabela 9, observamos que no cenário Otimista o VPL é de R$ 402,40, enquanto no
cenário Pessimista o VPL é de -R$ 351,54. É importante considerar esses dois cenários, além do esperado, para
auxiliar no planejamento e na gestão do projeto, identi cando potenciais pontos de falha (cenário pessimista)
e também oportunidades (cenário otimista).
Custo do capital
AUTORIA
O custo de capital, também entendido como o custo de oportunidade do capital, é a taxa de
retorno mínima que a empresa precisa obter nos projetos em que investe, para manter seu valor
de mercado. Também pode ser entendida como a taxa mínima de retorno exigida pelos donos do
capital, para que eles invistam na empresa. Esse é um conceito nanceiro muito importante que
funciona como um vínculo entre as decisões de investimento de longo prazo e a riqueza dos
acionistas. Trata-se, de uma taxa de referência utilizada para decidir se um investimento proposto
poderá aumentar ou diminuir o valor da empresa (GITMAN, 2010).
Samanez (2007) destaca alguns conceitos e aspectos relevantes a respeito do custo do capital.
O custo de capital dos investimentos da empresa no presente não é necessariamente igual

ao custo de capital para novos investimentos.
O custo de capital pode ser a rentabilidade oferecida pelo mercado de capitais para ativos
com risco equivalente ao do investimento em análise.
Pode ser ajustado para re etir os diferentes graus de endividamento da empresa.
Pode ser utilizado como taxa de referência para as decisões de investir ou não em um
projeto.
O custo do capital depende do uso do capital, não da fonte deste, ou seja, ele depende do
risco do projeto, não do risco da empresa que investe.
Custo Médio Ponderado do Capital

Todo balanço patrimonial, como o do Quadro 1, é dividido em dois lados, sendo o primeiro o do
passivo (à direita), no qual são registradas as fontes ou as origens dos recursos que a empresa
utiliza; e o segundo o do ativo (à esquerda), em que são registradas as aplicações. De modo geral,
grandes empresas possuem quatro fontes de recursos de longo prazo: dívidas de longo prazo
(empréstimos, nanciamentos etc.), ações preferenciais, ações ordinárias e lucros retidos para
reinvestimentos. Essas fontes podem ainda ser classi cadas em capital de terceiros e capital
próprio. O capital de terceiros é toda fonte de recursos que não advém dos sócios e que possui
um custo que denominamos custo do capital de terceiros. O capital próprio é composto pelos
recursos dos sócios, que também podem ser utilizados para investimentos mediante a
remuneração desse capital, dando origem ao custo do capital próprio.
Quadro 1 – Esquema básico do balanço patrimonial
Balanço Patrimonial
Passivo Circulante
Capital de Terceiros
Dívida de Longo Prazo
Ativo
Patrimônio Líquido
Ações preferenciais
Ações ordinárias Capital Próprio
Lucros retidos
Fonte: o autor.
Nesse sentido, como as empresas utilizam tanto capital de terceiros quanto capital próprio para
nanciar seus investimentos, é necessário que ela os realize de modo que a rentabilidade desses
seja superior ao custo médio das fontes de recursos, por isso precisamos calcular o denominado
Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC) ou, do inglês, Weighted Average Cost of Capital
(WACC).
O CMPC é uma média ponderada dos custos das diversas fontes de recursos que nanciam os
investimentos da empresa:
CM P C = ∑ wj × Kj (3.6)
j=1
Em que,
Kj =custo especí co de cada fonte de nanciamento;
wj =participação relativa de cada fonte de capital na estrutura de capital.
Para ilustrarmos o cálculo do CMPC, vamos supor que a empresa Enterprise S.A. possua a
seguinte estrutura de capital, dada pela Tabela 10. Na tabela observamos que a empresa possui
R$ 16,10 milhões em recursos advindos de quatro diferentes fontes, cada qual com uma
participação no total e com um custo.
Tabela 10 – Estrutura de capital e custos de capital para a Enterprise S.A.
Fonte do Recurso Valor de Mercado Participação Custo
Ações ordinárias R$ 8.000.000,00 49,69% 14,00%
Ações preferenciais R$ 4.000.000,00 24,84% 10,60%
Lucros retidos R$ 1.500.000,00 9,32% 13,00%
Empréstimos de longo prazo R$ 2.600.000,00 16,15% 9,50%
Total R$ 16.100.000,00 100% -
Fonte: o autor.
Com base nos dados da Tabela 10 e utilizando a equação (3.6), o CMPC da Enterprise S.A. é:
CM P C = 0, 4969 × 14
CM P C = 12, 34
O CMPC calculado indica que, admitindo um nível constante de risco, a empresa deveria aceitar
todos os investimentos com retorno superior a 12,34%, que é o custo médio do capital à
disposição da empresa.
O Custo Médio Ponderado do Capital também pode ser calculado de acordo com a equação a
seguir:
CP D
CM P C = Kcp ( ) + Kd (1 − T ) ( ) (3.7)
V V
Em que,
Kcp = custo do capital próprio;
Kd = custo marginal da dívida;
D = valor de mercado da dívida;
CP = valor de mercado do capital próprio;
V = CP + D = valor da empresa;
T = alíquota marginal do imposto de renda.

Taxas de desconto e seu ajuste
ao risco
AUTORIA
A taxa de desconto nada mais é do que o custo de capital utilizado para avaliação de projetos
de investimentos. Conforme acabamos de discutir, o CMPC é cabível como taxa de desconto
somente para a análise de investimentos que não alteram o risco da empresa. Quando novos
projetos modi cam o risco do negócio, precisamos ajustar o custo de capital ao risco. Dessa
forma, veremos dois modelos que ajustam o custo do capital ao risco.
Modelo de Modigliani-Miller
Admitindo a existência de imposto de renda (T) e que a empresa gera uxos de caixa
constantes na perpetuidade (para sempre), podemos concluir que o lucro operacional total,
depois do imposto de renda, disponível para os acionistas e para os credores é dado por:
LAJ I R (1 − T ) + T × D × Kd (3.8)
Quando o mercado avalia uxos de caixa, utiliza taxas de desconto ajustadas ao nível de risco
de cada um deles. O uxo que representa o benefício scal da dívida (T × D × Kd ) é
descontado à taxa de juros da dívida (Kd ). O uxo LAJ I R (1 − T ) tem um risco maior que o
benefício scal da dívida e deve ser descontado à taxa K0 , que re ete o custo do capital da
empresa sem dívida (sem alavancagem).
Descontando esses uxos de caixa às taxas apropriadas, tem-se o valor da empresa (V ):
LAJ I R (1 − T ) T × D × Kd
V = + = V0 + T × D (3.9)
K0 Kd
Em nanças, essa equação é denominada proposição I de Modigliani-Miller com impostos. De

acordo com a equação (3.9) o valor de uma empresa alavancada (V ) é igual ao valor da empresa
sem dívidas (V0 ), mais o valor presente do benefício scal proporcionado pelo endividamento (
T × D). Em que T é a alíquota de imposto de renda, D é o valor de mercado das dívidas de
longo prazo e K0 é o custo do capital para a empresa sem dívida.
A partir da proposição I de Modigliani-Miller desenvolvemos uma fórmula para o cálculo do

custo do capital. Inicialmente destacamos K0 na equação (3.9):
LAJ I R (1 − T ) K0 × T × D
K0 = + (3.10)
V V
LAJ I R(1−T )
Admitindo K , temos: K0 .
D
= = K + K0 × T ×
V V
Destacando K , temos a fórmula de Modigliani-Miller para cálculo do custo de capital:
D
K = K0 (1 − T × ) (3.11)
V
Finalmente, igualando a equação do custo médio ponderado do capital (3.7) com a equação de
Modigliani-Miller (3.11), obtemos uma expressão alternativa para o cálculo do custo do capital
próprio:
CP D D
Kcp ( ) + Kd (1 − T ) ( ) K = K0 (1 − T × )
CP + D CP + D CP + D
Colocando em evidência o custo do capital próprio (${{K}_{cp}}$), temos a proposição II de
Modigliani-Miller:
D
Kcp = K0 + ( ) (K0 − Kd ) (1 − T ) (3.12)
CP
Essa equação demonstra que o retorno requerido pelos acionistas é a soma de dois elementos:
(i) a rentabilidade dos ativos operacionais (K0 ), ligado ao risco operacional da empresa; e (ii) a
alavancagem nanceira, determinada pela estrutura nanceira e pela política de
nanciamento da empresa. O segundo elemento é obtido pela razão dívida/capital próprio ( D
CP
) multiplicada pela diferença entre a rentabilidade operacional da empresa e a taxa de juros

cobrada pelos empréstimos (K0 − Kd ). Dessa forma, quanto maior for a participação da dívida
na estrutura de capital, maior será a rentabilidade exigida do capital próprio (Kcp ) (SAMANEZ,
2007).
Modelo CAPM
Um investidor só vai adquirir um ativo de risco se o retorno compensar o risco. Quanto maior o
risco, maior o retorno exigido. De acordo com o modelo de preci cação de ativos nanceiros
(Capital Asset Princing Model – CAPM), o custo do capital próprio pode ser determinado por
uma relação linear entre risco e retorno. O modelo de formação de preços de ativos relaciona o
risco não diversi cável (que não pode ser eliminado com a diversi cação da carteira de
investimento) ao retorno para qualquer ativo. Nesse modelo, a rentabilidade exigida sobre o
capital próprio é igual a rentabilidade dos ativos livres de risco mais um prêmio pelo risco.
Assim, o custo do capital próprio é de nido pela seguinte equação:
Kcp = Rf + β (Rm − Rf ) (3.12)
Em que,
Rf = rentabilidade dos ativos livres de risco;
Rm = rentabilidade da carteira de mercado;
β = beta, volatilidade dos retornos do ativo em relação ao índice de mercado;
β (Rm − Rf ) = prêmio pelo risco.
O prêmio pelo risco é o retorno adicional exigido pelos investidores para compensar o risco
adicional que eles estão assumindo ao investir naquele ativo. Ele depende de duas variáveis: (i)
o beta (β) do ativo, que é o grau de variação do retorno de um ativo em resposta a uma variação
no retorno de mercado, ou seja, ele mede o risco não-diversi cável do ativo; e (ii) a diferença
entre o retorno da carteira de mercado e o retorno dos ativos livres de risco (Rm − Rf ). Para
entendermos o beta, suponha dois ativos, X e Y, o beta do ativo X é de aproximadamente 0,85 e
o do ativo Y é de cerca de 1,42. O beta mais elevado do ativo Y indica que seu retorno é mais
sensível a variações dos retornos de mercado. Sempre que o beta do ativo for maior que um (1),
o risco da empresa é maior que o do mercado, pois demonstra maior sensibilidade em relação
às oscilações do mercado. Portanto, o ativo Y é mais arriscado do que o ativo X. Não
discutiremos como calculá-lo, mas o beta de empresas listadas nas bolsas de valores pode ser
obtido em sites especializados em análise de ações de empresas.
SAIBA MAIS
Per l de Risco dos Administradores
Os administradores e as empresas geridas por eles possuem percepções distintas

em relação ao risco. Existem pelo menos três per s básicos de comportamento
quanto à preferência pelo risco, como segue.
1. O gestor indiferente ao risco não muda o retorno exigido se o risco aumentar.

Esse comportamento não faz sentido em praticamente qualquer contexto de
negócios.
2. O gestor avesso ao risco exige maior retorno quando o risco aumenta. Nesse
caso, de maneira racional, os administradores exigem retornos esperados
maiores para compensar o maior risco que estão correndo.
3. O gestor propenso ao risco exige menor retorno com o aumento do risco.
Esse comportamento é irracional e improvável que seja bené co para
qualquer investimento.
A maioria das empresas e dos administradores é avessa ao risco, tendem, portanto,

a ser conservadores, em vez de agressivos, ao aceitar o risco. Quanto maiores os
riscos, maiores devem ser os retornos exigidos.
Fonte: Gitman (2010).
REFLITA
“Empreendedorismo, então, é comportamento, e não traço de personalidade. E
sua base está no conceito e na teoria, e não na intuição” (Peter F. Drucker).
Caro(a) aluno(a), nesta unidade discutimos a importância de se considerar a incerteza

e o risco na avaliação de investimentos. De nimos que o risco está ligado à
probabilidade de perda de capital ou de ganhos abaixo do esperado, tornando
necessário medi-lo de forma correta, o que fazemos a partir da variabilidade do
retorno dos investimentos. Dessa forma, vimos como calcular os retornos de diversos
ativos e a possibilidade de usar as taxas de retorno para comparar os ativos. Nesse
mesmo sentido, aprendemos a mensurar o retorno acumulado e o retorno médio dos
investimentos. A partir do cálculo do retorno, discutimos sobre a distribuição
probabilística dos retornos e de sua importância para o cálculo do retorno esperado
(retorno mais provável) e do risco (variabilidade do retorno).
Por meio da análise de sensibilidade, aprendemos a identi car as variáveis-chave do

processo de projeção e determinação dos uxos de caixa de um projeto, para
podermos avaliar os investimentos sob diferentes hipóteses a partir do
comportamento das variáveis com maior impacto no VPL. Também vimos a análise
de cenários, em que modi camos um conjunto de variáveis para a construção de
diferentes cenários que nos permitam identi car possíveis pontos de falha e de
oportunidades que auxiliam a tomada de decisão e gestão de projetos de
investimento.
Por m, estudamos que as empresas utilizam capital advindo de diversas fontes para
nanciar seus investimentos, fazendo com que haja a necessidade de calcular a
média desses custos (Custo Médio Ponderado do Capital) para utilizar como taxa de
referência de desconto na avaliação de projetos. A m de ajustar a taxa de desconto
ao risco, desenvolvemos e discutimos o cálculo do custo de capital pelo modelo de
Modigliani-Miller e também pelo modelo de preci cação de ativos nanceiros
(CAPM).
Livro
Filme
Unidade 4
Avaliação de uma empresa
AUTORIA
Introdução
Caro(a) aluno(a), bem-vindo(a) à quarta unidade da apostila, na qual aprenderemos
sobre a valoração econômica de empresas.
Faz-se necessário ressaltar que a e ciência e o sucesso de um empreendimento em

um ambiente global altamente concorrencial, e cada vez mais dinâmico, parte de
uma administração focada na criação de valor. As decisões de onde e como a
organização deve investir seu capital, para manter um crescimento econômico
sustentado, e de onde e como captar os recursos necessários para nanciar seus
investimentos devem ser tomadas objetivando maximizar o valor da empresa para
os acionistas, ou seja, para os donos do capital.
Desse modo, para que os gestores tomem decisões e cientes em termos de

maximização do valor da empresa, é imprescindível que tenham pleno
conhecimento do modelo de gestão empresarial da instituição em que atuam, além
de ferramentas que lhes permitam acompanhar a evolução e o desempenho da
implementação do plano estratégico. Nesse sentido, a avaliação do valor da
empresa é uma das ferramentas que dá suporte ao tomador de decisão em
operações em que a incerteza e o risco sobre o investimento podem comprometer o
retorno de um empreendimento.
Para atender aos objetivos de aprendizagem da presente unidade, o estudo da

avaliação econômico- nanceira de empresas foi dividido nos seguintes tópicos:
Valoração de Empresas; Método do Fluxo de Caixa Livre Descontado; Método do
Lucro Econômico pelo Valor Econômico Agregado (Economic Value Added - EVA) e
o Valor de Mercado Agregado (Market Value Added - MVA); Valoração Acionária pelo
modelo do uxo de dividendos. Nesse sentido, discutiremos a importância da
avaliação econômica de empresas para a gestão dos negócios e abordaremos três
metodologias de valoração bastante utilizadas por gestores no mundo todo.
Valoração de empresas
AUTORIA
Os tomadores de decisão deparam-se com operações que envolvem incertezas e
riscos signi cativos, que podem comprometer o retorno de um investimento. O
ambiente econômico dinâmico requer cada vez maior e ciência das organizações e
maior assertividade dos seus gestores. Nesse cenário, ferramentas que fornecem
informações precisas sobre as empresas, dando suporte à tomada de decisão, são
bastante relevantes. Nesse sentido, a avaliação surge como uma dessas ferramentas
para guiar as decisões dentro de empresas preocupadas com a gestão baseada em
valor (GITMAN, 2010).
A gestão baseada em valor tem como objetivo maximizar o valor intrínseco da

organização, nesse sentido os administradores precisam avaliar os efeitos das
decisões estratégicas sobre o valor da empresa. Qualquer estratégia de
investimento, assim como operações de fusões e aquisições (Mergers and
Acquisitions – M&A) e ofertas públicas iniciais de ações (Initial Public Offering – IPO),
apenas deve ser levada adiante se gerarem valor para os proprietários das empresas
envolvidas, ou seja, se aumentarem o valor dessas empresas (DAMODARAN, 2012).
Basicamente, o que eleva o valor de uma empresa é a sua capacidade de geração de

uxo de caixa no longo prazo. E a capacidade de geração de caixa da empresa está
relacionada a dois fatores fundamentais: (i) o nível de atividade econômica
(internacional, nacional ou regional) na qual a empresa se insere, quanto mais
aquecida a economia, maiores são as oportunidades de expansão e de
investimentos com lucros elevados; e (ii) a atratividade da empresa, quanto maior a
taxa de retorno de um investimento, mais atrativo ele é.
A avaliação ou valoração de empresas é uma das questões mais analisadas pelos

economistas nanceiros, justamente pela importância que a criação de valor tem
para os negócios, seja em termos de retorno para os sócios ou de atração de
investimentos. Contudo, independentemente do processo utilizado para a avaliação
da empresa, é importante que pensemos no propósito daquela avaliação, ou seja,
para que m as informações serão utilizadas. Para entender esse propósito, é preciso
saber quem será afetado pelas decisões, o que é importante na avaliação e como o
mercado re ete a avaliação de uma empresa (SAMANEZ, 2007).
No que diz respeito a quem é afetado pelas decisões, destacam-se três agentes nas
organizações: os credores, os gestores e os acionistas. Embora alguns não tenham
interesse em criar valor, todos estão interessados na criação de valor pelas empresas.
Os credores são agentes externos, os donos do capital de terceiros (dívida) que
procuram aplicar seus recursos a m de obter rendimentos sobre o capital,
considerando risco e retorno; não participam das decisões de alocação do capital
dentro das organizações e não são responsáveis por criar valor nas empresas. Os
acionistas são os donos do capital próprio, são os últimos bene ciários do uxo de
caixa, participam do risco atrelado às decisões de investimento e estão
comprometidos com a criação de valor. Por sua vez, os gestores são funcionários da
empresa que agem de acordo com os interesses dos acionistas, uma vez que suas
decisões são submetidas ao conselho de administração, os gestores também estão
preocupados com a criação de valor (SAMANEZ, 2007).
Assim, ca claro que as decisões tomadas afetam diretamente os acionistas e os
gestores (responsáveis pelas decisões), pois podem implicar criação ou destruição
de valor (de interesse desses agentes). Contudo, mesmo os credores, que não se
preocupam em criar valor e não participam das decisões nem compartilham os
riscos, estão interessados em sua criação, uma vez que basearão suas decisões de
aplicação de recursos de acordo com as taxas de retorno obtidas pelas empresas. As
empresas que criam valor terão retornos superiores aos mínimos exigidos e serão
mais atrativas (EHRHARDT; BRIGHAM, 2012).
Além disso, destacam-se três tipos de decisões dentro de uma organização: de

investimento, operacional e de nanciamento. As decisões de investimento
preocupam-se com os objetivos de longo prazo da empresa, os retornos e o valor
gerados pelos investimentos. As decisões operacionais estão relacionadas a
utilização dos ativos, aos custos operacionais xos e variáveis advindos da forma que
a estrutura operacional está de nida. As decisões de nanciamento referem-se a
maneira como os ativos necessários às operações da empresa são nanciados, ou
seja, a estrutura de capital (divisão entre capital próprio e capital de terceiros).
Todas as decisões internas à empresa, sejam elas de investimento, operacionais ou

de nanciamento, impactam o risco e o retorno dos acionistas. Dessa forma, as
decisões preferíveis são aquelas que maximizam a criação de valor para o acionista.
Por isso a importância da avaliação de empresas dentro da gestão nanceira, pois a
e ciência econômica de qualquer empresa pode ser determinada e acompanhada
por meio da mensuração do valor criado para os acionistas. Portanto, a valoração
econômica pode ser usada para o estabelecimento de metas de criação de valor
para a organização, servindo como fonte de informação e ferramenta de apoio à
tomada de decisão.
Método do uxo de caixa livre
descontado
AUTORIA
No método de valoração com base nos uxos de caixa livres descontados, os benefícios
operacionais produzidos pelas empresas ou pelos projetos de investimento são expressos na forma
de uxos de caixa (iguais ao da Tabela 2 que vimos na Unidade I), descontados a valor presente,
mediante uma taxa mínima de atratividade. Essa taxa de desconto representa fundamentalmente
a remuneração mínima exigida pelos proprietários do capital (acionistas e credores), conforme visto
na Unidade III do nosso material didático.
Conforme acabamos de discutir no tópico anterior, o valor de um empreendimento é movido por

sua competência na geração de uxos de caixa no longo prazo que, a seu turno, é movida pelo
crescimento do negócio no longo prazo e pelo retorno obtido sobre o capital investido em relação
ao custo desse capital para a empresa.
De acordo com a metodologia baseada nos uxos de caixa descontados, o valor patrimonial (valor
acionário) do negócio é igual a seu valor operacional (valor disponível para acionistas e credores)
mais o valor dos ativos não operacionais e menos o valor das dívidas (passivo oneroso), como segue:
V alor patrimonial = V alor operacional da empresa

~
+ V alor dos ativos nao operacionais

í
V alor da d vida
Por sua vez, o valor operacional é igual ao valor presente dos uxos de caixa livres (FCL),
descontados a uma determinada taxa que considere o custo de oportunidade de todos os
provedores de capital (Custo Médio Ponderado do Capital – CMPC).
O demonstrativo mais importante para aplicar esse método é o uxo de caixa livre, que pode ser
de nido como o uxo gerado pelas operações, líquido de impostos, menos os dispêndios de capital,
menos as mudanças no capital de giro operacional e mais a depreciação, sendo esta última uma
despesa não-caixa e, portanto, não representa uma saída efetiva de dinheiro do uxo de caixa da
empresa, devendo ser somada após sua consideração para efeito scal (SAMANEZ, 2007).
F luxo de caixa livre = Lucro operacional depois de impostos

Disp^
e ndios de capital

ç
M udan as no capital de giro

~
+ Deprecia aoç
Diferentemente de um projeto especí co, uma empresa não possui vida útil determinada e, por
isso, a projeção dos seus uxos de caixa futuros deve considerar a capacidade da empresa de gerar
ganhos ao longo de sua continuidade. Para tanto, divide-se a vida da empresa em dois períodos: o
período de vantagens competitivas, ou também período de previsão explícita (E), e o período de
continuidade, ou período de perpetuidade (E+1). Dessa forma, o valor da empresa pode ser
estimado por meio da soma de dois valores:
~
V alor = V alor presente do f luxo de caixa no per odo de previsao expl cita í í

+ V alor presente da perpetuidade
O período de previsão explícita é aquele em que podemos estabelecer relações diretas entre os
fatores externos e os vetores que determinam a criação de valor para a empresa, possibilitando a
criação de hipóteses de crescimento a partir da análise de dados passados e dos fatores geradores
de valor. Já o período de perpetuidade refere-se à continuidade da empresa após o período de
previsão explícita. O valor presente dos uxos de caixa no período de previsão explícita é calculado
descontando os uxos de caixa livres de cada ano do período de previsão explícita a uma
determinada taxa de custo de capital. O valor presente da perpetuidade, denominado valor de
continuidade, é estimado calculando-se o valor presente do FCL do primeiro ano após o período de
previsão explícita.
O valor presente (VP) do uxo de caixa livre no período de previsão explícita (E) pode ser calculado
pela equação (4.1):
F CL1 F CL2 F CL3 F CLE

V P do F CLE = + + + … + (4.1)
1 2 3 E
(1 + K) (1 + K) (1 + K) (1 + K)
Em que,
FCL = uxo de caixa livre no período t (cada ano representa um período até o último ano da previsão
explícita “E”);
K = custo médio ponderado do capital.
O valor presente do valor de continuidade, ou seja, do período de perpetuidade (E+1), pode ser
calculado pela equação (4.2):
c
⎡ N opatE+1 (1 − ) ⎤
1 ROI
V P do F CLE+1 = × ⎢ ⎥ (4.2)

E
(1 + K) (K − c)
⎣ ⎦
Sendo,
c
N opatE+1 (1− )
ROI
[ ] = valor de continuidade;
(K−c)
N opatE+1 = lucro operacional no primeiro ano após o período de previsão explícita;
c = taxa prevista de crescimento do Nopat na perpetuidade;
ROI = retorno previsto sobre o capital investido (Return on Investment);
K = custo médio ponderado do capital;
E = ano em que termina o período de previsão explícita.

O retorno sobre o capital investido (ROI) de cada ano é calculado dividindo-se o Nopat do ano
corrente pelo capital investido do ano anterior:
N opatt
ROIt = (4.3)
Capital I nvestidot−1
Para ilustrar o processo de cálculo, nos passos seguintes esse método será seguido para
calcularmos o valor patrimonial da Enterprise S.A.
Retomando, temos que:
~
í
V alor Operacional = V alor presente do F CL no per odo de previsao expl cita í

e,
~
V alor total da empresa = V alor operacional + Ativo nao operacional
V alor patrimonial = V alor total da empresa − V alor da d vida í
A Tabela 1 a seguir apresenta a demonstração projetada do FCL para a empresa Enterprise S.A.
durante um período de 5 anos. Os primeiros 4 anos compõem o período de previsão explícita (E). O
quinto ano (E+1) contém o valor da perpetuidade projetada que, segundo se espera, ocorrerá
imediatamente após o período de previsão explícita.
Tabela 1 – Fluxos de Caixa Livres da Enterprise S.A.
Período de Previsão Explícita Perpetuidade
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Receita R$ R$ R$ R$ R$
Líquida 425,600.00 472,416.00 524,381.00 582,063.00 646,090.00
- Custo dos -R$ -R$ -R$ -R$

-R$ 161,522.00
produtos 106,400.00 118,104.00 131,095.00 145,515.00
R$ R$ R$ R$ R$
Lucro Bruto
319,200.00 354,312.00 393,286.00 436,548.00 484,568.00
- Despesas -R$ -R$ -R$ -R$ -R$

operacionais 34,048.00 37,452.00 41,198.00 45,317.00 49,849.00
R$ R$ R$ R$
Ebitda R$ 434,719.00
285,152.00 316,860.00 352,088.00 391,231.00
- -R$ -R$ -R$ -R$ -R$

Depreciação 62,720.00 62,500.00 62,080.00 62,000.00 61,050.00
R$ R$ R$ R$
Ebit R$ 373,669.00
222,432.00 254,360.00 290,008.00 329,231.00
-R$ -R$ -R$ -R$

- IR (30%) -R$ 112,100.70
66,729.60 76,308.00 87,002.40 98,769.30
R$ R$ R$ R$
Nopat R$ 261,568.30
155,702.40 178,052.00 203,005.60 230,461.70
- Dispêndios -R$ -R$ -R$ -R$ -R$

de capital 75,259.00 84,823.00 95,551.00 107,122.00 148,014.00
+ R$ R$ R$ R$
R$ 61,050.00
Depreciação 62,720.00 62,500.00 62,080.00 62,000.00
Fluxo de R$ R$ R$ R$
R$ 174,604.30
Caixa Livre 143,163.40 155,729.00 169,534.60 185,339.70
Fonte: o autor.
Com base nos valores da Tabela 1, a Tabela 2 a seguir mostra o capital investido, o ROI (retorno sobre
o capital investido) e a taxa de crescimento do Nopat ao longo do período de previsão explícita.
Tabela 2 – Capital Investido, ROI e taxa de crescimento do Nopat da Enterprise S.A.
Capital R$ R$ R$ R$
R$ 610,500.00
Investido 627,200.00 625,000.00 620,800.00 620,000.00
ROI - 28,39% 32,48% 37,12% -
c - 14,35% 14,01% 13,52% -
Nota: “c” é taxa de crescimento do Nopat.

Fonte: o autor.
O ROI foi calculado pela equação (4.3), conforme exemplo a seguir para o ano 2:
N opat2 178.052, 00
ROI2 = = = 0, 2839 × 100 = 28, 39%
Capital I nvestido1 627.200, 00
A taxa de crescimento do Nopat foi calculada da seguinte forma (exemplo do ano 1 para o ano 2):
N opat2 178.052, 00
c2 = − 1 = − 1 = 0, 1435 × 100 = 14, 35%
N opat1 155.702, 40
Esses valores podem ser utilizados como parâmetros para cálculo do valor presente do valor de
continuidade da empresa, mas não diretamente, uma vez que se referem ao período de previsão
explícita, caracterizado por taxas de rentabilidade e de crescimento acima das de mercado. Desse
modo, para cálculo do FCL de continuidade consideraremos um ROI de 30% (0,30) e uma c de 7%
(0,07), taxas mais conservadoras, pois estamos considerando a perpetuidade.
Assim, para o cálculo do FCL descontado do primeiro ano, seguindo os dados da Tabela 1 e um
custo de capital (K) de 14% (0,14), temos:
F CL1 143.163, 40
V P do F CL1 = = = 125.581, 93
1 1
(1 + K) (1 + 0, 14)
Esse cálculo deve ser realizado para todos os anos do período de previsão explícita. Os valores
encontrados constam na Tabela 3.
Tabela 3 – Valoração da Enterprise S.A. pelo FCL
Avaliação Patrimonial no modelo de Fluxo de Caixa descontado
Ano Fluxo de Caixa Livre (FCL) Fluxo de Caixa Descontado
Ano 1 R$ 143.163,40 R$ 125.581,93
Ano 2 R$ 155.729,00 R$ 119.828,41
Ano 3 R$ 169.534,60 R$ 114.431,03
Ano 4 R$ 185.339,70 R$ 109.735,98
Valor de continuidade R$ 2.864.795,67 R$ 1.696.189,01
Valor Operacional R$ 2.165.766,36
+ Ativo não operacional R$ 250.000,00
Valor Total da Empresa R$ 2.415.766,36
- Valor da dívida R$ 300.000,00
Valor Patrimonial R$ 2.115.766,36
Fonte: o autor.
Agora iremos calcular o valor de continuidade e seu valor presente, considerando um ROI de 30%
(0,30) e uma c de 7% (0,07), conforme equação (4.2):
0,07
⎡ 261.568, 30 (1 − ) ⎤
1 0,30
V P do F CLE+1 = × ⎢ ⎥
4
(1 + 0, 14) (0, 14 − 0, 07)
⎣ ⎦
1 261.568, 30 (1 − 0, 2333)
V P do F CLE+1 = × [ ]
4
0, 07
(1 + 0, 14)
1 200.535, 70
V P do F CLE+1 = × [ ]
4
0, 07
(1 + 0, 14)
1
V P do F CLE+1 = × 2.864.795, 67
4
(1 + 0, 14)
Antes de nalizarmos, é importante destacar que R$ 2.864.795,67 é o valor de continuidade não

descontado. Ao multiplicarmos por , temos o valor presente do valor de continuidade:
1
4
(1+0,14)
V P do F CLE+1 = 1.696.189, 01

Em seguida, somamos todos os uxos de caixa descontados do período de previsão explícita e o
valor descontado do valor de continuidade para encontrarmos o valor operacional:
~
í í
V alor Operacional = V alor presente do F CL no per odo de previsao expl cita

V alor Operacional = R$ 125.581, 93 + R$ 119.828, 41 + R$ 114.431, 03 + R$ 109.735, 98

+R$ 1.696.189, 01
V alor Operacional = R$ 2.165.766, 36
Admitindo que a empresa Enterprise S.A. tenha um ativo não operacional de R$ 250.000,00 e uma
dívida de R$ 300.000,00, temos que o valor total da empresa é:
~
V alor total da empresa = V alor operacional + Ativo nao operacional
V alor total da empresa = R$ 2.165.766, 36 + R$ 250.000, 00 = R$ 2.415.766, 36
E o valor patrimonial é:
í
V alor patrimonial = V alor total da empresa − V alor da d vida
V alor patrimonial = R$ 2.415.766, 36 − R$ 300.000, 00 = R$ 2.115.766, 36
Portanto, pelo método do uxo de caixa descontado, o valor patrimonial da empresa Enterprise S.A.
é de R$ 2.115.766,36. Esse valor pode ser utilizado para a tomada de decisão, com acompanhamento
e atualização constante para veri car se esse valor se eleva ou diminui com o passar do tempo, ou
para a venda do negócio, por exemplo. Todos os valores calculados se encontram na Tabela 3.
Método do lucro econômico
AUTORIA
O método de valoração baseado no lucro econômico ou valor adicionado é de nido de acordo
com o Valor Econômico Agregado (Economic Value Added – EVA) e o Valor de Mercado
Agregado (Market Value Added – MVA). Esse modelo de avaliação leva em consideração o lucro
econômico e o custo de oportunidade do capital.
O EVA pode ser de nido como o lucro operacional residual após a remuneração mínima exigida
pelo capital investido, indicando, portanto, se a empresa está criando ou destruindo valor. Isso
quer dizer que o lucro operacional não é su ciente, devendo-se levar em consideração o custo
de oportunidade do capital investido. Para criar valor, uma empresa precisa gerar um Lucro
Operacional Após o Imposto de Renda (Net Operating Pro t After Tax – Nopat) maior que o
rendimento alternativo do capital investido, caso contrário estará destruindo valor. O MVA é o
valor presente dos EVAs projetados, descontados ao custo médio ponderado do capital, e
representa o que a empresa criou de valor (SAMANEZ, 2007).
O EVA é igual ao lucro operacional após o imposto de renda menos um encargo pelo capital
investido:
EV A = N opat − Capital I nvestido ∙ K
Em que, K representa o custo do capital.
Na Tabela 4 calcula-se os EVAs da empresa Enterprise S.A.
Tabela 4 – EVAs de Enterprise S.A.
Capital R$ R$ R$ R$
R$ 610.500,00
Investido 627.200,00 625.000,00 620.800,00 620.000,00
R$ R$ R$ R$
Nopat R$ 261.568,30
155.702,40 178.052,00 203.005,60 230.461,70
-
Encargos
- R$ - R$ - R$ - R$ - R$
sobre o
87.808,00 87.500,00 96.912,00 86.800,00 85.470,00
Capital
Investido
R$ R$ R$ R$
EVA R$ 176.098,30
67.894,40 90.552,00 116.093,60 143.661,70
Fonte: o autor.
O custo de capital (K) utilizado para os cálculos foi 14%. Os encargos sobre o capital investido
para cada ano são o resultado da multiplicação do capital investido no ano pelo custo do capital
(0,14). O capital investido e o Nopat são dados. O EVA pode ser interpretado como o lucro
operacional residual após a remuneração mínima exigida pelos donos do capital (acionistas e
credores). No exemplo da Tabela 4, o valor do EVA de R$ 116.093,60, que é o lucro econômico,
indica que o resultado do terceiro ano foi de R$ 116.093,60 a mais do que exigiam os acionistas,
levando em consideração a rentabilidade de aplicações alternativas com risco semelhante.
Como pode ser observado, assim como no método do Fluxo de Caixa Livre (FCL), o cálculo dos
EVAs está dividido de acordo com o horizonte de tempo em período de previsão explícita (E) e
perpetuidade (E+1). O período de previsão explícita é o período necessário para que a volatilidade
dos uxos de caixa se estabilize ou para que a empresa atinja um estado estacionário, ou seja, é o
tempo necessário para que a empresa alcance um ponto de crescimento constante e estável. Já
a perpetuidade refere-se à continuidade da empresa após o período de previsão explícita.
Portanto, a valoração compreende o cálculo dos EVAs de cada ano durante o período de previsão
explícita e também o EVA de continuidade (SAMANEZ, 2007).
Como já mencionado, para calcular o MVA é preciso encontrar o valor presente dos EVAs
projetados (previsão explícita e perpetuidade), descontados ao custo médio ponderado do
capital. Para o valor presente dos EVAs projetados durante o período de previsão explícita, tem-
se:
EV At
EV Adescontado = (4.4)
t
t
(1 + K)
Em que K é o custo do capital e t é o ano.
Assim, para o cálculo do EVA descontado do primeiro ano, seguindo os dados da Tabela 4 e um
custo de capital (K) de 14% (0,14), temos:
67.894, 40
EV Adescontado = = 59.556, 49
1
1
(1 + 0, 14)
Para cálculo do EVA descontado do segundo ano:
90.552, 00
EV Adescontado = = 69.676, 82
2
2
(1 + 0, 14)
E assim por diante.
Já para o cálculo do EVA de continuidade, deve-se primeiramente calculá-lo por meio da

seguinte equação:
c
⎡ N opatE+1 ( ) (ROI − k) ⎤
EV AE+1 ROI
EV Acontinuidade = ( ) + ⎢ ⎥ (4.5)

K K (K − c)
⎣ ⎦
Em que:
N opatE+1 = lucro operacional no primeiro ano após o período de previsão explícita;
c = taxa prevista de crescimento do Nopat na perpetuidade;
ROI = retorno previsto sobre o capital investido (Return of Investment);
K = custo médio ponderado do capital;
E = ano em que termina o período de previsão explícita.

Como já visto, o retorno sobre o capital investido (ROI) de cada ano é calculado dividindo-se o
Nopat do ano corrente pelo capital investido do ano anterior:
N opatt
ROIt =
Capital I nvestidot−1
No cálculo do EVA de continuidade deve-se utilizar uma taxa média esperada de retorno sobre o
capital investido. Para tanto, pode-se utilizar como parâmetro o valor da média aritmética do ROI
do período de previsão explícita. Também pode-se utilizar o valor da média geométrica da taxa
de crescimento do Nopat como parâmetro. Na Tabela 5 constam os dados dos cálculos:
Tabela 5 – ROI e taxa de crescimento do Nopat

Média
ROI - 28,39% 32,48% 37,12% - 35,05%
c - 14,35% 14,01% 13,52% - 13,84%
Nota: “c” é taxa de crescimento do Nopat.

Fonte: o autor.
Como mencionado, esses valores devem ser utilizados como parâmetros, mas não diretamente,
uma vez que se referem ao período de previsão explícita, caracterizado por taxas de
rentabilidade e de crescimento acima das de mercado. Desse modo, assim como zemos na
abordagem do uxo de caixa descontado, para cálculo do EVA de continuidade, consideraremos
um ROI de 30% (0,30) e uma c de 7% (0,07), taxas mais conservadoras, pois estamos
considerando a perpetuidade:
0,07
⎡ 261.568, 30 ( ) (0, 30 − 0, 14) ⎤
176.098, 30 0,30
EV Acontinuidade = ( ) + ⎢ ⎥
0, 14 0, 14 (0, 14 − 0, 07)
⎣ ⎦
EV Acontinuidade = 2.254.295, 67
Agora devemos calcular o valor presente do EVA de continuidade ao término do período de

previsão explícita:
2.254.295, 67
EV Acontinuidade descontado = = 1.334.724, 00
5
(1 + 0, 14)
Depois de efetuados os cálculos dos EVAs durante o período de previsão explícita e do EVA de
continuidade, bem como calculado o valor presente de todos eles, temos os resultados da Tabela
6, como segue.
Tabela 6 – Avaliação da Enterprise S.A. pelo EVA/MVA
Avaliação Patrimonial no modelo EVA
Ano EVA EVA descontado
Ano 1 R$ 67.894,40 R$ 59.556,49
Ano 2 R$ 90.552,00 R$ 69.676,82
Ano 3 R$ 116.093,60 R$ 78.359,87
Ano 4 R$ 143.661,70 R$ 85.059,26
EVA de continuidade R$ 2.254.295,67 R$ 1.334.724,00
MVA R$ 1.627.376,45
+ Capital Investido R$ 627.200,00
Valor Operacional R$ 2.254.576,45
+ Ativo não operacional R$ 250.000,00
Valor Total da Empresa R$ 2.504.576,45
- Valor da dívida R$ 300.000,00
Valor Patrimonial R$ 2.204.576,45
Fonte: o autor.
Assim, a soma do valor presente dos EVAs (de previsão explícita e de continuidade) é o valor de
mercado adicionado, ou MVA, e representa o valor que a empresa criou (R$ 1.627.376,45). O MVA
somado ao capital inicial investido (R$ 627.200,00) resulta no valor operacional da empresa (R$
2.254.576,45). O valor operacional somado ao ativo não operacional (hipotético: R$ 250.000,00)
resulta no valor total da empresa. O valor total da empresa menos o valor da dívida (hipotético:
R$ 300.000,00) resulta no valor patrimonial. Portanto, podemos a rmar que o valor patrimonial
da Enterprise S.A. é de R$ 2.204.576,45 e que esta criou um valor global de R$ 1.627.376,45 (MVA =
valor presente dos EVAs).
Valorização acionária pelo
uxo de dividendos
AUTORIA
O valor de uma empresa também pode ser interpretado como o valor de mercado dos ativos
desta, que é igual ao valor de mercado do patrimônio líquido da empresa mais o valor de
mercado de sua dívida (capital de terceiros). Como o patrimônio líquido é composto pelo
capital dos acionistas, seu valor de mercado é igual a multiplicação do número de ações pelo
valor unitário da ação (SAMANEZ, 2007). Dessa forma, o valor de mercado de uma empresa
pode ser calculado da seguinte forma:
~
V alor de mercado da empresa = N V alor unitário da a ao + V alor da d vida ç í
Em que N é o número de ações.
Assim, é preciso calcular o valor das ações da empresa para de nir seu valor de mercado.
Nesse sentido, o modelo baseado no uxo de dividendos considera que o valor de mercado
do patrimônio líquido da empresa é igual ao valor presente do uxo de dividendos futuros
projetados, descontados a uma taxa mínima exigida pelos investidores (SAMANEZ, 2007).
Desse modo, considerando que na perpetuidade os dividendos de uma ação cresçam a uma
taxa constante (c), o valor presente da ação será:
DI V1
P0 = (4.6)
Kcp − c
Em que Kcp é a rentabilidade mínima exigida pelos acionistas (custo do capital próprio), P0 é
o preço atual da ação, DI V1 é o dividendo esperado por ação para o ano corrente e c é a taxa
de crescimento dos dividendos.
A equação (4.6) é conhecida como modelo de Gordon ou modelo de avaliação com taxa de
crescimento constante. É importante ressaltar que esse método considera que a taxa de
crescimento dos dividendos será sempre menor que a taxa de retorno exigida pelo capital
próprio (Kcp > c).
Observa-se que para utilizar essa metodologia é preciso mensurar o custo do capital próprio.
Para isso, deve-se utilizar o modelo de preci cação de ativos nanceiros (Capital Asset
Princing Model – CAPM). De acordo com o CAPM, o custo do capital próprio pode ser
determinado por uma relação linear entre risco e retorno. Nesse modelo, a rentabilidade
exigida sobre o capital próprio é igual a rentabilidade dos ativos livres de risco mais um
prêmio pelo risco. A equação a seguir de ne essa relação:
Kcp = Rf + β (Rm − Rf ) (4.7)
Em que,
Rf = rentabilidade dos ativos livres de risco;
Rm = rentabilidade da carteira de mercado;
β = beta, volatilidade dos retornos do ativo em relação ao índice de mercado.
Como exemplo, considere que a rentabilidade dos ativos sem risco seja de 14%, que a
rentabilidade esperada pela carteira de mercado seja de 25% e que o beta da ação seja 1,8. Se
o dividendo esperado para essa ação seja de R$ 1,80 por ano para a perpetuidade e que a taxa
constante de crescimento dos dividendos seja de 7,5% ao ano, pode-se calcular o preço da
ação da seguinte forma:
Primeiramente calculamos o custo do capital próprio com o modelo CAPM.
Kcp = 14 + 1, 8 (25 − 14) = 33, 80%
Depois calculamos o preço da ação, utilizando o custo do capital encontrado no CAPM.
1, 80
P0 = = R$ 6, 84
0, 338 − 0, 075
Para calcular o valor de mercado do patrimônio líquido da empresa bastaria multiplicar o

valor da ação (R$ 6,84) pelo número de ações da empresa. Por m, soma-se o valor do
patrimônio líquido com o valor da dívida e obtém-se o valor de mercado da empresa.
SAIBA MAIS
Como o mercado avalia o valor das empresas?
No curto prazo, o valor de mercado de uma empresa é de nido por expectativas

momentâneas em relação à economia global e nacional, à política, aos dados
nanceiros imediatos da empresa, entre outros. Contudo, no longo prazo, o valor
passa a depender cada vez mais da capacidade da empresa em criar valor aos
acionistas. Dessa forma, o mercado avalia as empresas de acordo com os
seguintes fatores:
1. No curto prazo, o valor possui maior dependência das expectativas do

mercado do que do desempenho real da empresa.
2. O valor de mercado é movido pela capacidade da empresa em gerar uxo
de caixa no longo prazo, ou seja, pelos retornos obtidos pela empresa acima
do custo de capital.
3. Ao longo do tempo, o mercado desconta os efeitos momentâneos sobre os
lucros e volta-se para os resultados econômicos reais.
4. O mercado confere grande importância aos resultados de longo prazo, não
apenas ao desempenho de curto prazo.
Fonte: Samanez (2007).

REFLITA
“O valor de um negócio é uma função de quão bem o capital nanceiro e o
capital intelectual são gerenciados pelo capital humano. É melhor acertar a
parte do capital humano” (Dave Bookbinder).
Caro(a) aluno(a), nessa unidade vimos que a e ciência e o sucesso de uma empresa
em um mundo globalizado, com elevada concorrência e cada vez mais dinâmico,
depende de uma gestão voltada para a criação de valor. Nesse sentido, todas as
decisões de onde e como a empresa deve investir seu capital, e de onde e como
captar os recursos necessários para nanciar seus investimentos devem ser tomadas
objetivando maximizar o valor da empresa para os acionistas, pois as empresas que
criam valor, possuem retornos superiores aos mínimos exigidos e são mais atrativas
aos investidores.
Estudamos que o que aumenta o valor de um negócio é a sua capacidade de geração

de uxo de caixa no longo prazo e que a avaliação do valor da empresa é uma das
ferramentas imprescindíveis que dão suporte ao tomador de decisão em operações
em que a incerteza e o risco sobre o investimento podem comprometer o retorno de
um empreendimento. A valoração permite aos gestores acompanhar a evolução e o
desempenho dos investimentos no que tange a criação de valor para o negócio,
podendo ser usada para o estabelecimento de metas de criação de valor e servindo
como fonte de informação e ferramenta de apoio à tomada de decisão.
A partir disso, foram demonstrados três métodos de valoração econômica de

empresas. O primeiro método que vimos foi o do Fluxo de Caixa Livre Descontado,
baseado no valor presente dos uxos de caixa livres (FCL), descontados a uma
determinada taxa que considere o custo de oportunidade de todos os provedores de
capital. O segundo foi o método do lucro econômico pelo Valor Econômico Agregado
(Economic Value Added - EVA) e o Valor de Mercado Agregado (Market Value Added -
MVA), que considera também um custo de oportunidade do capital. Por m,
calculamos a valorização acionária pelo modelo do uxo de dividendos.
Com isso, vimos a importância da avaliação econômica de empresas para a gestão

dos negócios e para o auxílio a tomadas de decisão que maximizem o valor da
organização.
Livro
Filme
Considerações Finais
Prezado(a) aluno(a), chegamos ao nal da apostila de Análise de Investimentos. Meu

objetivo foi levar até você conhecimentos para o desenvolvimento das habilidades e
qualidades exigidas de um gestor de investimentos no mercado de trabalho. Para
tanto, foram apresentados os conceitos básicos sobre o mercado nanceiro e o
Sistema Financeiro Nacional, introduzimos os conceitos e de nições sobre projetos
de investimento e os fundamentos do investimento de capital. Vimos os tipos de
uxo de caixa e sua estrutura fundamental, que fornece informações relevantes para
a análise de investimentos e que dão suporte às tomadas de decisões envolvendo a
escolha da aplicação dos recursos.
Em seguida, abordamos as demonstrações nanceiras fundamentais,

Demonstrativo do Resultado do Exercício e Balanço Patrimonial, e aprendemos a
calcular indicadores contábeis relevantes e as principais técnicas para a avaliação de
investimentos, quais sejam: índices de rentabilidade ROE e ROI, Valor Presente
Líquido, Taxa Interna de Retorno e o Índice de Lucratividade. Nesse mesmo sentido,
vimos o cálculo dos prazos de recuperação do capital investido por meio do
payback simples e do payback descontado.
Como a maioria das técnicas de avaliação de investimento se baseia em uxos de

caixa projetados e toda a projeção está sujeita a incertezas e riscos, abordamos a
distribuição probabilística dos retornos e sua importância para o cálculo do retorno
esperado e do risco envolvendo os investimentos. Vimos que, sob condições de risco,
a análise de sensibilidade e a construção de cenários se fazem necessárias para a
avaliação de investimentos. Nesse contexto, aprendemos também a incorporar o
risco ao cálculo do custo de capital. Finalmente, vimos que a avaliação do valor da
empresa é uma das ferramentas fundamentais que dão suporte ao tomador de
decisão em operações em que a incerteza e o risco sobre o investimento podem
comprometer o retorno de um empreendimento.
Por tudo isso, sei que você está preparado(a) para seguir desenvolvendo ainda mais
suas habilidades na análise de investimentos.
Até uma próxima oportunidade e muito obrigado.

Análise de Investimentos: Introdução aos conceitos fundamentais

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Análise de Investimentos

Olá, caro(a) aluno(a), seja muito bem-vindo(a) ao material de Análise de

Inicialmente, na Unidade I, serão introduzidos os conceitos e problemas

Na Unidade II estudaremos as principais técnicas e critérios de avaliação econômica

Na Unidade III, discutiremos a avaliação de investimentos sob condições de risco e

Por m, partindo-se do princípio de que o objetivo nal de toda empresa é a

Unidade 1 Unidade 2 Unidade 3 Unidade 4

Entre as decisões econômicas, uma é de especial importância para a compreensão

Iniciaremos com o Sistema Financeiro Nacional (SFN), que é o conjunto de

Introduziremos os conceitos básicos sobre orçamentação de capital, as etapas

Figura 1 – Hierarquia do Subsistema Normativo do SFN brasileiro

Fonte: adaptado de Lopes e Rosseti (1998) e Assaf Neto (2014).

Dentro do subsistema normativo há três instituições com características especiais,

Figura 2 – Hierarquia do Subsistema de Intermediação do SFN brasileiro

Fonte: adaptado de Lopes e Rosseti (1998) e Assaf Neto (2014).

As instituições que compõem o subsistema de intermediação, classi cadas como

Estimativa dos uxos de caixa incrementais, descontados os impostos;

Ao longo da disciplina vamos discorrer e discutir alguns desses conceitos, bem

A decisão de nanciamento envolve, de acordo com Hoji (2009), a identi cação,

Tipos de Projetos de Investimento

Os projetos independentes não competem entre si, assim, a aceitação de um não

As propostas são realizadas em todas as

A viabilidade econômica da proposta é

São estabelecidos tetos de valores (limites)

Após aprovado o projeto, são realizados os

Fase de monitoração do andamento do

Fonte: adaptado de Gitman (2010).

As etapas do processo que envolvem a revisão e análise (i) somado a tomada de

Abordagens nas Decisões de Investimento

Para determinar qual projeto escolher, são utilizadas algumas ferramentas e

Figura 3 – Diagrama de capital no tempo

Fonte: adaptado de Mathias e Gomes (2008).

PV = Valor Presente, Capital Inicial ou investimento inicial (termo em inglês, present

FV = Valor Futuro ou Montante (termo em inglês, future value);

Setas para cima = entradas ou recebimentos de dinheiro (sinal positivo);

Setas para baixo = saídas de dinheiro ou pagamentos (sinal negativo);

Eixo horizontal = representa o tempo ou períodos do uxo de caixa (dias, meses,

Figura 4 – Demonstração do uxo de caixa convencional

Fonte: adaptado de Mathias e Gomes (2008) e Gitman (2010).

Figura 5 – Demonstração do uxo de caixa não-convencional.

Fonte: adaptado de Mathias e Gomes (2008) e Gitman (2010).

Dimensionamento dos Fluxos de Caixa das

Fluxos de Caixa Incrementais

Composição e Estimativa de Fluxos de Caixa

Figura 6 – Técnica de estimação do valor futuro (FV)

Nota: os valores entre parênteses representam saídas (pagamentos, investimentos, saldos

6−1 6−2 6−3

6−4 6−5 6−6

F V = 938, 47 + 1.082, 43 − 530, 60 + 1.144, 44 + 1.275, 00 + 1.650, 00

Tipos de Fluxos de Caixa da Empresa

Fluxos operacionais (FCO);

Demonstrativo de lucros Demonstrativo de lucros (legislação

Receitas 200 Receitas 200

Custo dos produtos vendidos

Depreciação (despesas não-

Despesas Operacionais (10) Despesas Operacionais (10)

Lucro antes de juros e imposto de

Lucro antes do imposto de

Lucro antes do imposto de renda

Lucro Líquido 63 Imposto de renda (30%) (27)

Nota 1: os valores representam dados de uma empresa hipotética.

Demonstrativo de lucro operacional Demonstrativo de uxo de

Receitas 200 Receitas 200