ANÁLISE DE RISCO

Iraneide Azevedo
Custo de capital
Objetivos de aprendizagem
Ao final deste texto, você deve apresentar os seguintes aprendizados:

„„ Definir as premissas fundamentais do custo de capital e as fontes

específicas de capital.
„„ Determinar o custo de capital de terceiros de longo prazo e o custo
das ações preferenciais.
„„ Relacionar o custo de capital e as novas oportunidades de
investimentos.

Introdução
Você deve saber quanto, em média, paga por seus financiamentos. Se
você não toma empréstimos, pode colher benefícios financeiros ao
compreender os conceitos de custo de capital. Conhecendo seu custo
pessoal de capital, poderá tomar melhores decisões de investimento de
longo prazo e maximizar o valor obtido com cada unidade monetária
de investimento.
O custo de capital utilizado na avaliação de um investimento é função
do risco do projeto de investimento. Frente a um novo projeto, a deter-
minação do custo de capital a ser usado na avaliação do fluxo de caixa
deve começar pela determinação do nível de risco do novo projeto de
investimento.
Neste capítulo, você irá aprender sobre custo de capital, suas premissas
fundamentais e fontes, assim como o custo de capital de terceiros de
longo prazo. Vai ainda relacionar o custo de capital e as novas oportu-
nidades de investimentos.
2 Custo de capital

Visão geral do custo de capital

O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa precisa obter nos pro-
jetos em que investe, para manter o valor de mercado de sua ação. Também
pode ser considerado como a taxa de retorno exigida pelos fornecedores de
capital no mercado para que seus fundos sejam destinados à empresa. Se o
risco for constante, os projetos com taxa de retorno superior ao custo de capital
elevarão o valor da empresa. Aqueles que tiverem taxa de retorno inferior,
reduzirão esse valor.

Custo de Capital é a taxa mínima requerida utilizada para avaliar o fluxo de caixa
de um projeto de investimento.

Premissas fundamentais
As premissas estabelecidas na determinação do custo de capital são:

1. A empresa opera com custo de capital adequado ao nível de risco do

seu negócio. O custo de capital obtido a partir dos custos dos fundos
da empresa na data da avaliação do projeto de investimento reflete o
risco médio de todos os ativos da empresa. Entretanto, o risco do novo
projeto poderá ser diferente do risco médio dos ativos da empresa.
2. A escolha do custo de capital utilizado na avaliação de um investimento
é função do risco do projeto de investimento. De outro modo:
■■ O custo de capital depende do destino que será dado ao capital da
empresa.
■■ O custo de capital não depende das fontes de capital, divididas em
capital próprio e capital de terceiros.
 Custo de capital 3

Dessas premissas concluímos que:

„„ Se o nível de risco de um novo projeto de investimento for comparável

com o nível de risco da empresa, o custo de capital a ser aplicado na
avaliação do novo projeto será o mesmo com que a empresa opera.
„„ Da mesma maneira, se o nível de risco de um novo projeto de inves-
timento for diferente do nível de risco da empresa, o custo de capital
a ser aplicado ao novo projeto será diferente do custo de capital com
que a empresa opera.

Deste modo, devemos estar preparados para:

„„ Definir o nível de risco de cada projeto de investimento.

„„ Obter o custo de capital adequado para cada projeto.

Capital da empresa
O responsável pela decisão de investimento da empresa aceitará investir em
um projeto se sua taxa de retorno for pelo menos igual à taxa de retorno dos
fornecedores de capital da empresa. Por exemplo:

„„ O diretor industrial avaliará se a redução de custos operacionais es-

perados da substituição de equipamentos justificará o investimento
proposto pelo gerente de produção.
„„ Da mesma maneira, o presidente da empresa avaliará se as receitas
esperadas do lançamento dos produtos em regiões ainda não atendidas
justificarão o investimento proposto pelo diretor de vendas.

A empresa capta seu capital no mercado de capitais emitindo ações pre-

ferenciais, ações ordinárias e financiamentos de longo prazo com carac-
terísticas próprias de risco e retorno.
4 Custo de capital

O termo ação ordinária tem significados diferentes para pessoas diferentes. Em geral,
aplica-se à ação que tem direito a voto e não tem preferência especial no recebimento
de dividendos ou em caso de falência. Já uma ação preferencial se distingue de uma
ação ordinária porque tem preferência no pagamento dos dividendos e na distribuição
do ativo da empresa em caso de liquidação.
Saiba mais sobre estes conceitos no livro Fundamentos de Administração Financeira,
Ross et al. (2013). Cap. 8. Comece na p. 247 e siga até a p. 251.

Suponha uma empresa cujo capital total de R$ 10 mihões foi fornecido pelas seguintes
fontes de capital:
„„ Financiamento de longo prazo, D = R$ 4 milhões.
„„ Ações preferenciais, S = R$ 1 milhão.
„„ Ações ordinárias, E = R$ 5 milhões.
O capital total da empresa V é representado pela equação:
V=D+S+E
V = 4.000.000 + 1.000.000+ 5.000.000 = R$ 10.000.000
Neste exemplo, o capital da empresa está formado com 40% de financiamento de
longo prazo, 10% de ações preferenciais e 50% de ações ordinárias.

Tidos como conceitos abstratos, o custo de capital de terceiros, kt, custo

de capital próprio, kp, e custo de capital da empresa, kc, são hoje amplamente
utilizados no mundo dos negócios.

Custo de capital
Custo de Capital, k, é o retorno que os acionistas ou financiadores exigem por
investirem capital na empresa.
 Custo de capital 5

A Equação 1 mostra a fórmula do custo de capital:

Simbolicamente,

onde:
j = juros
d = dividendos
kt = custo de capital de terceiros
k p = custo de capital próprio

O dividendo é a parte que o investidor recebe por ação da empresa que possui. Por
exemplo: se uma empresa paga um dividendo de R$ 0,10, significa que a empresa
está pagando dez centavos por ação emitida. Cada acionista recebe os dividendos
com base no número de ações que possui, logo, se você tiver 10 ações desta empresa,
você irá receber R$1,00 de dividendos. O valor do dividendo pode ser definido por
um valor em reais ou como uma porcentagem do preço da ação.

A Equação 1 evidencia os principais elementos que determinam o cálculo

do custo de capital. Podemos ver que, no numerador, temos as remunerações
de capital e, no denominador, os capitais.
Nas decisões de orçamento de capital, o custo de capital, k, é a taxa de
retorno que a empresa exige em seus investimentos para, no mínimo, manter
o valor de suas ações inalterado. É comum surgirem perguntas sobre a viabili-
dade econômica do projeto. Será que ele é viável? Trará aumento do valor das
ações para os acionistas? As respostas a essas questões estão sempre ligadas
ao fluxo de caixa e ao custo de capital da empresa, kc. Se a empresa subestimar
o custo de capital, k, poderá decepcionar seus acionistas. Se o capital, k, for
superestimado, bons projetos serão abandonados.
Qual custo de capital, k, deve ser considerado nas decisões de investi-
mento e de financiamento da empresa? A resposta para essa questão é única
6 Custo de capital

e categórica: o custo de capital da empresa, kc. Porque ao usar apenas capital

próprio, a empresa estará incorrendo num custo de capital, k, muito alto.
Se utilizar apenas capital de terceiros, com o tempo estará com excesso de
endividamento, sendo levada a alto risco e falta de acesso a linhas de crédito.

Custo de capital próprio, kp, é o retorno mínimo que os acionistas exigem por sua
participação no financiamento permanente da empresa.

Fontes específicas de capital

Agora vamos tratar da identificação dos custos de fontes específicas de capital
e sua combinação para determinar o custo médio ponderado de capital. Nosso
interesse limita-se às fontes de fundos de longo prazo disponíveis para a empresa,
porque são elas que proporcionam o financiamento permanente. O financiamento
de longo prazo sustenta os investimentos da empresa em ativo imobilizado.
As empresas contam com quatro fontes básicas de fundos de longo
prazo: dívida de longo prazo, ações preferenciais, ações ordinárias e lucros
retidos. Essas fontes encontram-se representadas no lado direito do balanço
patrimonial (Quadro 1), com o acréscimo do passivo circulante.

Quadro 1. Balanço patrimonial.

Balanço patrimonial

Passivo Passivo circulante

Dívida de longo prazo

Patrimônio líquido
Ações preferenciais
Ações ordinárias
Lucros retidos
 Custo de capital 7

O custo específico de cada fonte de financiamento é o de sua obtenção agora,

após o imposto de renda, e não o custo histórico refletido nos financiamentos
registrados na contabilidade da empresa. Embora essas técnicas tendam a desen-
volver valores precisos, os resultados são, na melhor das hipóteses, aproximações
grosseiras, devido às diversas premissas e previsões que lhes dão origem.
Em geral todas as empresas contam com fundos de algumas dessas fontes
em sua estrutura de capital.

Estrutura de capital
É a combinação de todas as fontes de financiamento de longo prazo, dívida
ou capital próprio, utilizadas pela empresa.
As decisões de investimento, de financiamento e de remuneração dos acionistas
buscam maximizar o valor das ações da empresa e, neste sentido, a escolha adequada
da estrutura de capital envolve todas as três, abrangendo amplos conhecimentos de
conceitos de risco, retorno, custo de capital, alavancagem financeira e valor.
A empresa se depara constantemente com novos projetos, novos negócios,
novas demandas, novos desafios, que determinam a necessidade de captação de
recursos financeiros. Para suprir essa necessidade, ela seleciona várias fontes
de financiamento. Nesse processo, avalia as condições gerais da economia,
conhece o mercado financeiro, analisa as decisões operacionais e financeiras
a serem tomadas, dimensiona as necessidades de recursos a serem financiados
e escolhe a estrutura de capital.

Capital é o total de recursos, próprios ou de terceiros, que financiam as necessidades

de longo prazo da empresa.

Há uma diferença importante, a ser estabelecida aqui, entre estrutura

financeira e estrutura de capital. A estrutura financeira abrange todo o pas-
sivo do balanço patrimonial, recursos de curto e longo prazos. A estrutura de
capital abrange apenas os financiamentos de longo prazo, que são recursos
estratégicos para a empresa.
8 Custo de capital

Do ponto de vista das decisões financeiras de longo prazo, o executivo

financeiro trabalha com a estrutura de capital, por ser ela voltada aos finan-
ciamentos estratégicos da empresa.

Fundamentos da teoria do custo de capital

A teoria do custo de capital, k, fundamenta-se nos conceitos de risco e retorno
e, para isto, procura separar os efeitos que o risco provoca sobre o retorno
exigido pelos investidores e pelas instituições financeiras em duas categorias:
o risco de negócio e o risco financeiro.
Risco de negócio é o risco que a empresa corre de não gerar receitas
suficientes para cobrir seus custos operacionais.
Embora seja um fator importante na análise dos investidores quanto ao
prêmio a ser cobrado na formação do custo de capital, k, não constitui aqui o
objeto de nossa avaliação; vamos ao conceito de risco financeiro.
Risco financeiro é o risco que a empresa corre por utilizar capital de
terceiros.
O risco financeiro é resultado direto da decisão de financiamento da em-
presa, ou seja, se a empresa se endividar muito, incorrerá em grandes volumes
de juros a pagar e amortizações dos empréstimos. Do ponto de vista econômico
é o risco de não gerar lucro, antes de juros e impostos, suficiente para pagar
os juros e o principal.
Quanto ao risco financeiro, a empresa pode tomar três posições distintas:

a)  conservadora – quando não assume grande endividamento;

b)  intermediária – quando assume uma posição de médio endividamento.
c)  agressiva – quando assume grande endividamento.

O custo de capital de uma fonte de financiamento de longo prazo pode

ser calculado utilizando-se a Equação 2. Observe que se não considerarmos
a redução do imposto de renda, estaremos calculando o custo financeiro da
captação. Após o imposto de renda, temos o custo de capital da fonte específica.
 Custo de capital 9

onde:
kflp = custo de capital de uma fonte de financiamento de longo prazo
klr = custo de um título livre de risco
prn = prêmio de risco de negócios
prf = prêmio de risco financeiro
ir = imposto de renda

Custo de capital das debêntures, kd, é o retorno exigido pelos debenturistas da

empresa. Esse custo, kd, é facilmente estimado usando-se o retorno esperado até o
vencimento do título para se obter a taxa interna de retorno. Debêntures são valores
mobiliários representativos de dívida de médio e longo prazos que asseguram a seus
detentores (debenturistas) direito de crédito contra a companhia emissora.

A LG Empreendimentos utiliza sistematicamente debêntures como fonte de financia-

mento. No ano passado, o custo das debêntures da empresa foi de 27% ao ano. Na
época, o custo de financiamento livre de risco (Selic – juros de papéis do governo) era
de 20%; o prêmio de risco de negócios era de 3% e o prêmio de risco financeiro era
de 40%. Neste ano, a taxa Selic caiu para 15% ao ano, sendo que o prêmio de risco de
negócios caiu para 2%, e o prêmio de risco financeiro, para 1%. Deste modo, caso a
LG Empreendimentos lance, e supondo uma taxa de imposto de renda de 34%, seu
custo de debêntures seria de:

Quando a empresa contrata um financiamento qualquer, o custo deste

dinheiro deve ser determinado pela taxa interna de retorno (TIR) do fluxo
de caixa gerado. Deduzido o imposto de renda, tem-se o custo de capital de
terceiros, conforme será demonstrado a seguir.
10 Custo de capital

Custo de capital de terceiros, kt

Custo de capital de terceiros, kt, é o retorno que os financiadores (como ban-
queiros, por exemplo) exigem por seus recursos.

onde:
kt = custo de capital de terceiros
j = juros
ct = capital de terceiros

A LG Empreendimentos paga juros de R$150.000,00 por ano sobre um empréstimo

de R$ 1.000.000,00. O seu custo de capital de terceiros, kt, seria encontrado assim:

O custo de capital de terceiros, kt deve ser considerado após o imposto de

renda, tendo em vista a dedução de juros. Sendo assim, deve-se deduzir dos
juros a parte referente à alíquota de imposto de renda que, no Brasil, para a
maior parte das empresas de médio e grande porte, é de 25%. O custo de capital
de terceiros depois do imposto de renda, ktir, seria obtido pela Equação 4.
 Custo de capital 11

onde:
ktir = custo de capital de terceiros depois do imposto de renda
j = juros
ir = alíquota de imposto de renda
ct = capital de terceiros

A LG Empreendimentos paga juros de R$150.000,00 por ano sobre um empréstimo

de R$ 1.000.000,00 e está sujeita ao imposto de renda de 25%. Deste modo, o custo
de capital de terceiros, k t, depois da dedução do imposto de renda, simbolicamente
identificado por k tir, seria de:

Custo do capital de terceiros de longo prazo

O custo do capital de terceiros de longo prazo (dívida de longo prazo), ri, é
o custo atual, após o imposto de renda, do levantamento de fundos de longo
prazo por meio de empréstimos. Para simplificar, vamos supor que os fundos
sejam levantados por meio da venda de obrigações. Além disso, supomos que
as obrigações paguem juros anuais (e não semestrais).

Recebimentos líquidos
A maior parte das dívidas empresariais de longo prazo é assumida por meio
da venda de obrigações. Os recebimentos líquidos com a venda de uma obri-
gação, ou de qualquer outro título, são os fundos efetivamente recebidos com
tal venda. Os custos de lançamento – o custo total de emissão e venda de
um título – diminuem os recebimentos líquidos proporcionados pela venda.
Esses custos aplicam-se a todas as ofertas públicas de títulos – dívida, ações
12 Custo de capital

preferenciais e ações ordinárias – e incluem dois componentes: (1) custos de

underwriting – a remuneração paga aos bancos de investimento para realizar
a venda do título e (2) custos administrativos – despesas do emitente, como
gastos com assessoria jurídica e contábil, impressão e outros.

A Duke Corporation, uma grande fabricante de ferramentas, está estudando a possi-

bilidade de vender R$ 10 milhões em obrigações com prazo de 20 anos, cupom de
9% (taxa de juros anual declarada), cada uma com valor de face de R$ 1.000,00. Como
obrigações com risco semelhante rendem mais do que 9%, a empresa deve vender
suas obrigações a R$ 980, [R$ 1.000 – (0,02 × R$ 1.000)] para compensar o cupom
inferior. Deste modo, os recebimentos líquidos pela empresa com a venda de cada
obrigação serão de:
Recebimento líquido = Custos de lançamento – Recebimento esperado
Os custos de lançamento são de 2% do valor de face da obrigação:
0,02 × R$ 1.000 = R$ 20.
Então, Recebimento líquido = R$ 980 – R$ 20 = R$ 960.

Custo do capital de terceiros antes do imposto de

renda
O custo do capital de terceiros antes do imposto de renda, kd, é igual ao ren-
dimento até o vencimento do capital de terceiros de uma empresa ajustado
aos custos de lançamento.
O custo do capital de terceiros antes do imposto de renda de uma obrigação
pode ser feito pelo uso de cotações e cálculo do custo.

Uso de cotações
Quando os recebimentos líquidos com a venda de uma obrigação equivalem
a seu valor de face, o custo antes do imposto de renda é simplesmente igual
à taxa de cupom. Por exemplo, uma obrigação com cupom de 10%, cujos
recebimentos líquidos sejam iguais ao valor de face de R$ 1.000, teria um
custo antes do imposto de renda, rd, de 10%.
 Custo de capital 13

Uma segunda cotação às vezes usada é o rendimento esperado até o ven-

cimento (rendimento até o vencimento – YTM, na sigla em inglês) de uma
obrigação de risco semelhante. Por exemplo, se uma obrigação de mesmo
risco tiver YTM de 9,7%, esse valor poderá ser usado como custo de capital
de terceiros antes do imposto de renda, rd.

Cálculo do custo
Esta abordagem identifica o custo do capital de terceiros antes do imposto
de renda por meio do cálculo da taxa interna de retorno (TIR) dos fluxos de
caixa da obrigação. Do ponto de vista do emitente, esse valor é o custo até o
vencimento dos fluxos de caixa associados à dívida. O custo até o vencimento
pode ser obtido com uma calculadora financeira, uma planilha eletrônica ou
por tentativa e erro. Representa o custo percentual anual do capital de terceiros
antes do imposto de renda.

Do ponto de vista do emitente, a TIR sobre os fluxos de caixa de uma obrigação é seu
custo até o vencimento; do ponto de vista do investidor, a TIR dos fluxos de caixa de uma
obrigação é o rendimento até o vencimento. Essas duas medidas são conceitualmente
semelhantes, embora adotem diferentes perspectivas.
Saiba mais sobre este assunto no livro Princípios de Administração Financeira. (GITMAN,
2010. cap. 11, pág. 435-437).

Custo das ações preferenciais

As ações preferenciais representam um tipo especial de direito de propriedade
sobre a empresa. Conferem a seus titulares o direito de receber os dividendos
estipulados antes que a empresa possa distribuir quaisquer lucros aos titulares
de ações ordinárias. Como as ações preferenciais são uma espécie de direito
de propriedade, o dinheiro recebido com sua venda tende a ser mantido por
um prazo indeterminado.
14 Custo de capital

Dividendos de ações preferenciais

Na maioria dos casos, os dividendos de ações preferenciais são estipulados
como uma quantia em dinheiro. Assim, uma ‘ação preferencial a R$ 4’ deve
pagar ao titular R$ 4 ao ano em dividendos.
Às vezes os dividendos das ações preferenciais são declarados sob a forma
de uma taxa anual. Essa taxa representa a porcentagem do valor de face da
ação que corresponde ao dividendo anual. Por exemplo, uma ação preferencial
de 8% com valor de face de R$ 50 deveria pagar dividendos anuais de R$
4 (0,08 · valor de face de R$ 50 = R$ 4). Antes de ser calculado o custo das
ações preferenciais, quaisquer dividendos expressos como taxas devem ser
convertidos em dividendos anuais em dinheiro.

Custo das ações preferenciais

O custo das ações preferenciais, kp, é o quociente entre o dividendo da ação
preferencial e os recebimentos líquidos provenientes da venda dela, pela
empresa. Os recebimentos líquidos representam a quantia a ser embolsada,
menos quaisquer custos de lançamento. A Equação 6 indica o custo das ações
preferenciais, kp, em termos do dividendo anual em dólares, Dp, e dos recebi-
mentos líquidos com a venda da ação, Np.

Como os dividendos das ações preferenciais são pagos com fluxos de

caixa depois do imposto de renda empresa, não se faz necessário qualquer
ajuste ao imposto.
 Custo de capital 15

A Duke Corporation está examinando a possibilidade de emitir ações preferenciais a

10%, que espera vender ao valor de face de R$ 87 por ação. O custo de emissão e venda
deve ser de R$ 5 por ação. A primeira etapa para identificar o custo da ação é calcular
o valor em dólares dos dividendos preferenciais anuais, que é de R$ 8,70 (0,10 · R$ 87).
Os recebimentos líquidos por ação com a venda proposta correspondem ao preço
de venda menos os custos de lançamento (R$ 87 – R$ 5 = R$ 82).
Substituindo o dividendo anual, Dp, de R$ 8,70 e os recebimentos líquidos, Np, de
R$ 82 na Equação 6, temos o custo das ações preferenciais, 10,6% (R$ 8,70 · R$ 82).
O custo das ações preferenciais da Duke (10,6%) é muito maior do que o de capital
de terceiros de longo prazo (5,6%). Essa diferença existe porque o custo do capital
de terceiros (os juros) é dedutível do imposto de renda e também porque as ações
preferenciais são mais arriscadas do que a dívida de longo prazo.
Obs: No caso do capital próprio a dedução do imposto de renda não ocorre.

Custo das ações ordinárias

O custo das ações ordinárias, kc, é o retorno exigido pelos acionistas das ações
ordinárias por financiarem permanentemente a empresa. Consiste na adoção
de um critério baseado no custo de capital de terceiros, kt, mais uma taxa de
risco, determinada com base em práticas do mercado.
O custo de capital das ações ordinárias será calculado dessa forma:

kC = kt + prêmio de risco (Equação 7)

A empresa LG Empreendimentos tem custo de capital de terceiros, kt, de 16% ao ano.

Por sua condição econômica e financeira, é considerada pelo mercado financeiro como
empresa de primeira linha, com baixo grau de risco. Com base em empresas similares,
seu risco poderia ser estimado em 6%. Deste modo, o custo de ações ordinárias seria de:

kC = 16% + 6% = 22%
16 Custo de capital

Custo de capital e as novas oportunidades de

investimentos
O custo de capital da empresa, kc, é o custo de oportunidade a ser utilizado
nas decisões de orçamento de capital que avaliam as novas oportunidades de
investimentos. A sua utilização é adequada porque ele representa a taxa de
retorno de todos os investimentos da empresa e, ao mesmo tempo, o custo de
capital médio ponderado de todas as suas fontes de financiamento.

Custo médio ponderado de capital

O custo médio ponderado de capital (CMPC) é o resultado da soma dos
custos ponderados das fontes de capital: ações ordinárias, ações preferenciais
e financiamentos de longo prazo. O cálculo é simples: basta multiplicar o custo
específico de cada modalidade de financiamento por sua participação na estru-
tura de capital da empresa e somar os valores ponderados, conforme abaixo:

onde:
C = valor das fontes de ações ordinárias;
P = valor das fontes de ações preferenciais;
F = valor das fontes de financiamentos de longo prazo.
V= é soma do valor das fontes de ações ordinárias, ações preferenciais e
financiamentos de longo prazo.
kc = custo de ações ordinárias;
kp= custo de ações preferenciais;
kf = custo de financiamento de longo prazo.
 Custo de capital 17

Os valores de mercado das fontes de capital da empresa são: R$ 2.400,00 em ações

ordinárias e R$ 1.600,00 em financiamentos de longo prazo. Os custos de capital das
ações ordinárias e dos financiamentos são, respectivamente, 14% e 10% ao ano. Deste
modo, o custo médio ponderado de capital, considerando a alíquota do imposto de
renda de 35% seria de:

Neste caso, temos apenas ações ordinárias e dos financiamentos de longo prazo, logo:

Assim, e

CMPC = 0,6 . 0,14 + 0,4 . 0,10 (1 – 0,35) = 0,11

O custo médio ponderado de capital é de 11%.

Caso a empresa considere apenas o custo das fontes específicas de finan-

ciamento do projeto, por exemplo, poderá estar onerando os próximos projetos,
pois um novo endividamento poderá elevar a percepção do risco da empresa
elevando o custo marginal de capital, kmc, dos próximos projetos. Se a empresa
obtém a taxa de retorno exigida sobre todas as suas fontes de financiamento, o
valor de suas ações não mudará. Dessa forma, o que assegura a maior riqueza
dos acionistas é o aproveitamento de oportunidades de capital, cujas taxas de
retorno sejam superiores ao custo de capital. A lógica para o uso do custo de
capital é a seguinte:
18 Custo de capital

Quadro 1. Custo de capital.

Taxa de retorno dos projetos Riqueza do acionista

Taxa interna de retorno > custo de capital Aumenta

Taxa interna de retorno = custo de capital Não muda

Taxa interna de retorno < custo de capital Diminui

O gráfico apresentado na Figura 1, ilustra o uso do custo de capital na

determinação do orçamento de capital da empresa. As taxas internas de re-
torno dos projetos A, B, C e D são maiores que o custo do capital da empresa
e deveriam ser aceitos. Os projetos E, F e G têm taxas internas de retorno
menores que o custo de capital da empresa e deveriam ser rejeitados. Portanto,
o orçamento de capital da empresa deve ser de R$ 22 milhões, que é o total
dos investimentos nos projetos viáveis economicamente.
É importante destacar duas suposições feitas nesta análise:

1. Todos os sete projetos do gráfico têm riscos equivalentes e, sendo assim,

o custo de capital é o mesmo para todos eles.
2. A estrutura de capital da empresa será mantida, evitando-se mudanças
no custo de capital da empresa.
 Custo de capital 19

TIR= Taxa Interna de Retorno

TIR
TIR

TIR
A Custo de capital
% B TIR
TIR
C TIR
D TIR
E
F
G
7 14 19 22 28 31 35
Financiamento (R$ milhões)

Figura 1. Oportunidade de investimento e custo de capital.

Fonte: Lemes Júnior et al. (2002 p. 230).

Unidades de negócios
Quando tratamos de unidades de negócios de uma mesma empresa, preci-
samos considerar o risco associado a cada unidade de negócios e o risco da
empresa como um todo. Se superavaliar o custo de capital, a empresa poderá
estar sacrificando as unidades de negócios, impossibilitando, muitas vezes, a
aprovação de bons projetos. Se, por outro lado, subavaliar o custo de capital,
poderá possibilitar a aprovação de projetos que prejudiquem a rentabilidade
da unidade de negócio e reduzam a riqueza do acionista.
O uso do custo de capital da empresa, kc, como taxa de desconto para avaliar
fluxos de caixa futuros, só é apropriado quando o investimento proposto tem
risco semelhante ao das atividades existentes na empresa, e sem alterar o
seu endividamento. Mudanças no risco e na estrutura de capital da empresa
exigirão revisão do custo de capital.
Quando a empresa tem diferentes divisões operacionais com diferentes
riscos, seu custo de capital é uma média dos retornos exigidos das divisões.
Em tais casos, o custo de capital para diferentes riscos dentro da mesma
empresa precisa ser estabelecido. Em empresas que tenham uma única linha
de negócios, a ideia é encontrar uma taxa de retorno dos projetos que supere
aquele custo determinado.
20 Custo de capital

O modelo subjetivo
Em virtude das dificuldades que existem na fixação de taxas de desconto para
projetos individuais, as empresas podem adotar ajustes subjetivos ao custo de
capital da empresa, dependendo da categoria de cada proposta de investimento.

Supondo que a LG Empreendimentos tenha um custo de capital da empresa, antes

do imposto de renda, keair, de 18,30% e estabeleça um ajuste subjetivo ao risco e aos
interesses da empresa, poderá utilizar os seguintes critérios:

Fator de
Categoria Projetos Ajuste % Keair %

Alto risco Novos produtos +5 23,30

Médio risco Reduções 18,30

de custos,
ampliação de
linhas existentes

Baixo risco Substituição de –5 13,30

equipamentos
existentes

Obrigatórios Equipamento n/a n/a

de controle
de poluição

Em projetos internacionais, poderão ser efetuados ajustes a outros tipos de dificul-

dades, tais como, risco cambial, risco político, segmentação do mercado de capital,
diversificação internacional. Fazer esses ajustes requer uma grande dose de julgamento
e especialização, tanto quanto uma profunda compreensão da teoria financeira.
Muitas empresas multinacionais encontram rapidamente a solução estabelecendo
taxas subjetivas, em vez de tentar quantificar com precisão os efeitos destes fatores
para cada projeto no exterior.
 Custo de capital 21

GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson, 2010.
LEBARBENCHON, R. F. Análise de viabilidade econômica de implantação de uma filia da
Jungle Juice. 2007. 50 f. Trabalho de Conclusão de Curso (Graduação em Administração)
– Curso de Administração, Centro de Ciências Sociais Aplicadas, Universidade do Vale
do Itajaí, São José, 2007. Disponível em: <http://siaibib01.univali.br/pdf/Ricardo%20
Francisco%20Lebarbenchon.pdf>. Acesso em: 16 jan. 2018.
LEMES JÚNIOR, A. B. et al. Administração financeira: princípios, fundamentos e práticas
brasileiras. Rio de Janeiro: Campus, 2002.
ROSS, S. A. et al. Fundamentos de administração financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH,
2013.

Leituras recomendadas
LAPPONI, J. C. Projetos de Investimento: construção e avaliação do fluxo de caixa:
modelos em Excel. São Paulo: Lapponi Treinamento, 2000.
ROSS, S. A. et al. Princípios de administração financeira. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2000.