ANÁLISE DE

RISCOS

Marcos Mazzaroppi
 Revisão técnica:
Gisele Lozada
Graduada em Administração de Empresas
Especialista em Controladoria e Finanças

A624a Antonovz, Tatiane.

Análise de riscos [recurso eletrônico] / Tatiane Antonovz,
Marcos Mazzaroppi [revisão técnica: Gisele Lozada]. – Porto
Alegre : SAGAH, 2018.

ISBN 978-85-9502-309-3

1. Administração. 2. Avaliação de riscos. I. Mazzaroppi,

Marcos. II.Título.

CDU 005.52:005.334

Catalogação na publicação: Ana Paula M. Magnus – CRB 10/2052

Modelo CAPM e
teorias alternativas
Objetivos de aprendizagem
Ao final deste texto, você deve apresentar os seguintes aprendizados:

„„ Analisar o modelo CAPM.

„„ Analisar o modelo APT.
„„ Analisar o modelo multifatorial.

Introdução
De forma geral, os gestores precisam tomar decisões empresariais com
base em cenários que envolvem incertezas e riscos. A área de finanças
tem como objetivo auxiliá-los nessas decisões, estudando o risco
com base em modelos de precificação de ativos, risco e retornos. O
CAPM (Capital Asset Price Model) é um modelo de precificação criado
na década de 1960 e um dos mais utilizados até hoje.
Neste texto, você vai analisar o CAPM e outros modelos de preci-
ficação de ativo, como o APT (Arbitrage Price Theory) ou Teoria de
Precificação por Arbitragem e o multifatorial.

O modelo CAPM
O modelo CAPM (Capital Asset Price Modelo) é o modelo de precificação de
ativos mais utilizado em finanças, sendo base também para a construção de
outros modelos de precificação.
O CAPM possui diversas aplicações. Ele é muito utilizado no mercado
de capitais, auxiliando a análise para a tomada de decisão em condições que
envolvem risco. O modelo permite estimar a taxa de retorno requerida por um
investidor, calcular o custo de capital de uma empresa, medir e comparar a
relação entre risco e retorno de diversos investimentos, entre outras análises.
88 Modelo CAPM e teorias alternativas

O modelo é oriundo da teoria de diversificação e portfólio de Harry Marko-

witz, revelada pelo economista em 1952 com seu artigo “Portfolio Selection”,
publicado no The Journal of Finance da American Finance Association. Além
disso, ele é baseado na relação risco-retorno, ou na relação média-variância.
A fórmula central do modelo é a do retorno esperado de um ativo, definido
como:

Sendo:
Ri = a taxa de retorno (rentabilidade) esperada do ativo
Rf = o ativo livre de risco
ß = o coeficiente que mede a sensibilidade entre o ativo e o mercado
Rm = o retorno da carteira de mercado

Leia mais sobre a Teoria do Portfólio, também conhecida como Teoria da Carteira, no
capítulo 8 da obra Princípios de Finanças Corporativas (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2013).

O retorno esperado por um ativo é reflexo do risco atrelado ao ativo e do

mercado ao qual esse ativo está atrelado. Esse conceito é refletido na fórmula
de cálculo do retorno esperado. Essa fórmula, por sua vez, é composta pelo
ativo livre de risco, o coeficiente beta e o prêmio de mercado.
O ativo livre de risco é o título existente no mercado de capital que não
possui risco, ou aquele que possui o menor risco. No modelo CAPM, se utiliza
como ativo livre de risco um título público que tenha sua remuneração baseada
na taxa de juros da economia, sendo o seu risco o da economia do país. No
Brasil, é possível utilizar como taxa livre de risco a rentabilidade esperada da
LFT (Letra Financeira do Tesouro), que irá remunerar o investidor pela taxa
Selic (taxa básica de juros).
Porém, é usual trabalhar com taxas de retorno reais, ou seja, taxas que já
descontam a inflação. Nesse caso, a LFT não é o título indicado, pois ela irá
remunerar a Selic, que é a taxa nominal de juros. A solução é utilizar o cupom
(parcela de um título público que remunera o investidor semestralmente) de uma
 Modelo CAPM e teorias alternativas 89

NTN-B (Nota do Tesouro Nacional série B), que é um título público federal
híbrido. Ele remunera o investidor de duas formas: uma parcela (cupom) fixa e
a variação da inflação no período (IPCA). O cupom dessa NTN-B representa
a expectativa, naquele momento, da taxa de juros real da economia brasileira,
isto é, a taxa de juros nominal descontada a inflação.
Outra forma de se estimar o ativo livre de risco no Brasil é por meio da
comparação entre risco e retorno com o título da dívida americana. Como a
economia brasileira é mais arriscada do que a dos Estados Unidos, a taxa do ativo
livre de risco do Brasil será igual à taxa do ativo livre de risco norte-americana
acrescida de um prêmio de risco chamado de risco-país (relativo ao Brasil).

Nos links a seguir, você encontra mais informações sobre o risco-país.

https://goo.gl/PJLrUC
https://goo.gl/Hega4d
https://goo.gl/nX5qVy

A segunda variável da fórmula do CAPM é do coeficiente Beta:

Sendo:
Cov(Ri, Rm) = a covariância entre o retorno do ativo e o retorno da carteira
de mercado
σ2(Rm) = a variância da carteira de mercado
O beta, no CAPM, é a única medida de risco do ativo, sendo a relação entre
o risco do ativo e o risco do mercado. O risco do ativo é representado pela
covariância entre a série histórica de rentabilidade do ativo e a série histórica
de rentabilidade do mercado. Já o risco de mercado é o desvio padrão da série
histórica da rentabilidade da carteira de mercado.
A carteira de mercado representa o resultado do mercado em que esse ativo
se encontra. Caso o ativo seja uma empresa no ramo de petróleo, por exemplo,
a carteira de mercado irá representar o resultado de todas as empresas do setor
90 Modelo CAPM e teorias alternativas

de petróleo. No Brasil, como são poucos os setores que possuem empresas

com capital aberto em bolsa de valores, é comum utilizar o índice Bovespa
como a carteira de mercado.
O valor do beta reflete a relação histórica das variações de rentabilidade do
ativo e da carteira de mercado. Se o beta for igual a 1, significa que a variação
de rentabilidade do ativo é igual à da carteira de mercado. Se esse coeficiente
for superior a 1, isso significa que o ativo possui maior grau de oscilação em
sua rentabilidade do que a carteira de mercado, possuindo maior risco. Em
contrapartida, beta inferior a 1 representa um ativo com menor risco do que
a carteira de mercado.
O CAPM tem como pressuposto que todo risco deverá ter um retorno em
contrapartida. Logo, ativos que possuem maior risco (beta > 1) deverão ter
um retorno maior do que um ativo com menor risco (beta < 1).
A última parcela da fórmula de precificação do CAPM mede a diferença
entre o retorno da carteira de mercado e o retorno do ativo livre de risco
Veja o exemplo ilustrativo a seguir: duas empresas (Alfa e Gama) atuam
no mesmo setor e possuem ações negociadas na bolsa de valores, porém com
resultados históricos de rentabilidade distintos. A empresa Alfa possui beta
igual a 0,5, enquanto a empresa Gama possui beta igual a 1,5. Ao calcular
o retorno esperado dessas duas empresas, o investidor deve considerar esse
risco histórico. Assim, esse investidor espera uma rentabilidade superior nas
ações da empresa Gama do que nas da empresa Alfa. Sendo o ativo livre de
risco estimado em 6% ao ano e o retorno de mercado igual a 10% ao ano, a
rentabilidade esperada para a empresa Alfa será de

A empresa Gama, como possui um beta maior, terá o retorno esperado de

 Modelo CAPM e teorias alternativas 91

A empresa Alfa, por ter um risco histórico inferior ao risco da carteira de

mercado (beta < 1), demanda uma rentabilidade inferior à rentabilidade da
carteira de mercado (8% versus 10%). Já a empresa Gama, que possui risco
superior ao do mercado (beta >1), irá exigir um retorno maior, de 12%.

O modelo APT
O modelo APT é uma alternativa ao CAPM. Ele foi elaborado em 1976 pelo
economista Stephen A. Ross. A maior diferença entre o APT e o CAPM está
ligada à forma como o APT estuda a relação de retorno entre os ativos, pres-
supondo que o retorno é resultado de diversos fatores. O CAPM, por sua vez,
estima com base somente na relação histórica da volatilidade entre o ativo e
o retorno da carteira de mercado (beta).
No APT, o retorno do ativo é baseado em fatores setoriais e gerais de mer-
cado. Assim, é reflexo tanto de causas internas na empresa como do impacto
de variáveis macroeconômicas.
Para facilitar a compreensão dessa teoria, você vai analisar agora o retorno
da ação de uma empresa que atua no setor de logística rodoviária (cargas com
caminhão). Você sabe como determinar qual será a taxa de retorno dessa ação
para o próximo ano?
A taxa de retorno de uma ação negociada no mercado financeiro pode ser
dividida em duas parcelas. A primeira é o retorno esperado dessa ação. Esse
é o retorno que os analistas preveem ou esperam que aconteça. Ele se baseia
em projeções da empresa e macroeconômicas. Nessa análise, são utilizadas
todas as informações disponíveis sobre a empresa.
A segunda parcela é o retorno inesperado da ação. Ele é fruto de infor-
mações de eventos que ocorreram ao longo do ano e que podem impactar
o resultado da empresa. Esses eventos podem ser internos ou externos,
como: preço do combustível, câmbio, acordo coletivo do salário de seus
funcionários, mudanças na taxa de juros, alterações na taxa de câmbio,
desempenho da economia (PIB), preço do seguro dos caminhões, política
comercial de seus concorrentes, aposentadoria de um gerente sênior, entre
outros.
Dessa maneira, é possível expressar que o retorno dessa empresa em um
ano será de
92 Modelo CAPM e teorias alternativas

Sendo:
R = o retorno efetivo
= o retorno esperado
U = o retorno inesperado
Alguns desses eventos são esperados pelos agentes no mercado finan-
ceiro. No Brasil, toda semana o Banco Central divulga o Boletim Focus,
que é um relatório que consolida as expectativas das principais variáveis
macroeconômicas – PIB, taxa de juros, inflação e câmbio – e dos agen-
tes econômicos para os próximos períodos. Dessa forma, até que ponto a
informação do PIB, a inflação e uma alteração na taxa de juros não era
esperada pelos analistas?

Acesse o Boletim Focus, do Banco Central do Brasil (2018), neste link:

https://goo.gl/j0Nu1D

No livro Administração Financeira, Ross, Westerfield e Jordan (2008)

chamam esses eventos de anúncios e os explica da seguinte forma:

Anúncio = Parte esperada + Surpresa

De acordo com Ross, Westerfield e Jordan (2008),

A parcela esperada de qualquer anúncio faz parte da informação que o

mercado utiliza para formar a expectativa do retorno esperado, da taxa de
retorno da ação. A surpresa é a novidade que influencia o retorno ines-
perado da ação.

A parcela inesperada do retorno, que é o resultado da surpresa, é o real

risco do investimento. Afinal, se o retorno efetivo fosse igual ao retorno
esperado, não existiria risco.
Dessa forma, no APT o risco é divido em duas partes: o risco sistemático
e o risco não sistemático.
Veja:
 Modelo CAPM e teorias alternativas 93

Sendo:
R = o retorno efetivo
= o retorno esperado
m = o risco sistemático
ɛ = o risco não sistemático
O risco sistemático é o risco que afeta todos os ativos (ou grande parte),
variando apenas na intensidade. O risco não sistemático é o risco que afeta
apenas um ativo ou uma pequena quantidade de ativos.
O risco não sistemático é específico para cada empresa. Logo, caso a
correlação entre duas empresas seja igual a zero, esse risco pode ser anulado
por meio do processo de diversificação.
O ponto-chave do APT, que o diferencia da abordagem do CAPM, está
ligado à parte do risco sistemático e do coeficiente beta.
Você pode considerar como exemplo do risco sistemático uma alteração
na taxa de câmbio do país.
A alteração na taxa de câmbio irá impactar quase todas as empresas do
país, em proporções diferentes. Empresas que possuem atividades ligadas à
exportação e à importação terão alto grau de impacto, enquanto outras só
serão impactadas de forma indireta.
É possível representar essa influência da taxa de câmbio sobre uma ação
(risco sistemático) como o coeficiente beta. Esse coeficiente irá medir a sen-
sibilidade da ação a esse risco sistemático. Caso uma empresa possua impacto
positivo quando há um aumento na taxa de câmbio, ela terá um beta positivo.
Já empresas que têm resultados negativos terão um beta negativo.
Dessa forma, o retorno efetivo de uma ação pode ser expresso da seguinte
forma, sendo ßCâmbio o coeficiente que mede o risco sistemático e FCâmbio a
surpresa na taxa de câmbio:

Sendo:
R = o retorno efetivo
= o retorno esperado
ßCâmbio = o coeficiente de sensibilidade à taxa de câmbio
FCâmbio = a surpresa na taxa de câmbio
ɛ = o risco não sistemático
94 Modelo CAPM e teorias alternativas

Modelo multifator
O modelo APT, por segmentar o impacto de surpresas no risco sistemático,
pode ter diversos coeficientes betas, de forma a explicar melhor a relação do
risco no retorno esperado de uma ação. Nisso ele difere do modelo CAPM,
que possui apenas um coeficiente beta.
No exemplo anterior, o risco sistemático foi exemplificado apenas pela
variação não esperada na taxa de câmbio. Porém, além do câmbio, existem
diversos outros fatores de risco que afetam todas as empresas.
Somente analisando os agregados macroeconômicos, você pode identi-
ficar que, além do câmbio, a taxa de juros, a inflação e o nível de atividade
econômica (PIB) podem impactar todas as empresas, sendo então o risco
sistemático.
Dessa forma, é possível expressar o modelo como

Sendo:
R = o retorno efetivo
= o retorno esperado
ßCâmbio = o coeficiente de sensibilidade à taxa de câmbio
FCâmbio = a surpresa na taxa de câmbio
ßInflação o coeficiente de sensibilidade à inflação
FInflação = a surpresa na inflação
ßTaxa de Juros = o coeficiente de sensibilidade à taxa de juros
FTaxa de Juros = a surpresa na taxa de juros
ßPIB = o coeficiente de sensibilidade ao PIB
FPIB = a surpresa no PIB
ɛ = o risco não sistemático
 Modelo CAPM e teorias alternativas 95

O modelo APT permite especificar o risco sistemático de diversas formas, porém você
deve ter cautela com essas especificações. Afinal, para cada coeficiente beta que incluir
em seu modelo para explicar o retorno de uma variável, haverá mais um ponto de
atenção e cautela na sua análise.
Além disso, você deve ter cuidado para não sobrepor os parâmetros de risco. Nesse
sentido, algumas variáveis podem ter relação de causa e efeito entre elas. Isso ocorre,
por exemplo, com a taxa de juros e a inflação, que ceteris paribus (tudo mais constante)
se movem de forma correlacionada.

Veja o exemplo ilustrativo a seguir: na análise do retorno de determinada

ação, foram identificados três fatores de risco sistemático, inflação, taxa de
juros e PIB. Dessa forma, utilizando o modelo de APT, há o seguinte retorno
efetivo:

Ao estudar a sensibilidade da ação para cada um dos fatores de risco

sistemático, foi encontrada a seguinte sensibilidade:

A expectativa de mercado era de que a inflação fosse de 6%. A taxa de juros

deveria ter uma alta de 1% e o PIB, um crescimento de 2,5%. Além disso, o
retorno esperado para a empresa é de 3%. A parcela do risco não sistemático
dessa ação é calculada em 2%.
Entretanto, os resultados dos fatores que compõem o risco sistemático
ocorreram de forma diferente do esperado. Para calcular o retorno efetivo,
você deve primeiro calcular as surpresas que ocorreram nos fatores do risco
sistemático, isto é, a diferença entre o ocorrido e o planejado.
A inflação esperada era de 6%, porém ao final do ano a inflação medida foi
de 7%. Dessa forma, houve uma surpresa de 1% na taxa de inflação. Observe:
96 Modelo CAPM e teorias alternativas

Nas projeções, a expectativa era de que a taxa de juros tivesse aumento de

1% ao longo do ano, entretanto o que ocorreu foi uma queda de 2% na taxa.
Dessa forma, houve uma surpresa de – 3% na taxa. Veja:

O nível de atividade econômica (PIB) estimado pelo mercado para o ano

previa um crescimento de 2,5%. Entretanto, a economia teve um resultado
acima das expectativas, tendo crescido 4,5%. Com isso, houve uma surpresa
de 2% no PIB. Observe:

Tendo calculado todas as surpresas nos fatores de risco sistemático, falta

apenas a informação sobre o risco não sistemático da ação para o cálculo do
retorno efetivo.
Então, agrupando as informações fornecidas e as informações calculadas,
você tem:
 Modelo CAPM e teorias alternativas 97

Dessa forma, o retorno efetivo foi de

BANCO CENTRAL DO BRASIL. Focus: relatório de mercado. Brasília, DF, 2018. Dispo-
nível em: <http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/readout.asp>. Acesso
em: 15 jan. 2018.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças corporativas. 10. ed. Porto
Alegre: AMGH, 2013.
MARKOWITZ, H. Portfolio selection. The Journal of Finance, v. 7, n. 1, p. 77-91, Mar.
1952. Disponível em: <https://www.math.ust.hk/~maykwok/courses/ma362/07F/
markowitz_JF.pdf>. Acesso em: 15 jan. 2018.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Administração financeira. 8. ed. São
Paulo: McGraw-Hill, 2008.

Leituras recomendadas
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
DAMODARAN, A. Investment valuation. 2nd ed. New York: John Wiley, 2002.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração financeira. 2. ed. São Paulo:
Atlas, 2002.
 Encerra aqui o trecho do livro disponibilizado para
esta Unidade de Aprendizagem. Na Biblioteca Virtual
da Instituição, você encontra a obra na íntegra.
Conteúdo: