Disciplina 2 - Contabilidade e Análise de Demonstrações Financeiras PDF

Módulo 1: Macroeconomia, Contabilidade e Riscos
Disciplina 2: Contabilidade e Análise de

Demonstrações Financeiras
Sumário
Apresentação 3
Conceitos Básicos de Finanças Corporativas 4
Mercados eficientes 6
Utilidade 8
Risco 10
Retorno de um ativo 13
Coeficiente de correlação 17
Teoria do Portfólio 26
Diversificação do risco de uma carteira e o Modelo de Markowitz 29
A fronteira eficiente 32
Portfólio de mínima variância 34
Variância do portfólio 36
Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) 39
Coeficiente alfa 45
Modelo APT (Arbitrage Pricing Theory) 47
Sharpe Ratio (SR) 49
Índice de Treynor 50
Índice de Modigliani (M2) 51
Balanço Patrimonial (BP) 54
Demonstração de Resultados no Exercício (DRE) 61
Demonstração de Fluxo de Caixa (DFC) 66
Análise por Índices 72
Índices de Estrutura de Capital 73
Índices de Liquidez 77
Índices de Rentabilidade 79
Glossário 81
2
Apresentação
Dando continuidade aos nossos estudos,

nos aprofundaremos um pouco mais no
âmbito da contabilidade e das
demonstrações financeiras.
O objetivo desta apostila é torná-lo(a)

capaz de encontrar e compreender os
dados apresentados nos demonstrativos
financeiros das empresas, transformando
em informações relevantes por meio da
interpretação e dos cálculos que serão
apresentados a seguir.
3
Conceitos Básicos de Finanças Corporativas
Conforme abordado no módulo de nivelamento sobre o SFN, o mercado financeiro

é o intermediário entre agentes deficitários e superavitários, porém, existe uma
lógica econômica por trás desse sistema que facilitará a nossa introdução ao
mercado de capitais.
Devemos nos perguntar: por que pessoas guardam dinheiro? Por que não
comprar logo uma geladeira nova e ir viajar pra praia esse mês?
No fundo a resposta é simples - a vida é contínua - todos os dias tomamos

decisões intertemporais, ou seja, a partir de nossas preferências e restrição
orçamentária, isto é, o quanto temos de dinheiro, somos capazes de alocar nossos
recursos de forma mais racional (pelo menos, na maioria das vezes) obtendo o
máximo do nosso bem estar.
É fato que nós enquanto seres econômicos temos preferência por liquidez, isso
significa que preferimos gastar hoje os nossos recursos e por isso o tempo
remunera aqueles que são mais pacientes e decidem fazer uma reserva de valor.
Assim a remuneração que os agentes superavitários recebem é o preço do seu

custo de oportunidade em deixar de gastar hoje para usar seus recursos no futuro.
Numa economia agregada, a poupança dos agentes é igual ao investimento

disponível para a produção.
Assim, saindo do lado do consumo e pensando no investimento financeiro como a

porta para o investimento na economia real (bens & serviços), passamos a
compreender melhor os diversos tipos de ativos existentes que cumprem seu
4
papel de auxiliar o financiamento produtivo e que irá remunerar a paciência e o
risco tomado pelos agentes superavitários, os investidores.
Os conceitos apresentados a seguir não são triviais então fique atento(a) às

explicações pois são lógicas de base para o entendimento das teorias de
portfólios.
5
Mercados eficientes
A hipótese dos mercados eficientes (HME), desenvolvida por Eugene Fama,

vencedor do Prêmio Nobel de Economia em 2013, determina que os mercados
podem ter níveis diferentes de eficiência, limitando gradualmente a vantagem de
um investidor em acertar o timing de compra ou venda dos ativos, para bater o
mercado.
Isso significaria obter retornos sobre o investimento superiores à média geral do

mercado, conforme refletido pelos principais índices de ações – como o S&P 500
ou o Ibovespa no caso brasileiro.
Ele apresenta a ideia de que é impossível bater o mercado consistentemente ao

longo do tempo.
Será mesmo?
Sua definição da HME divide o mercado em três níveis de eficiência:
1. Fraca
Assume que os preços passados não possibilitam prever preços futuros, ou seja, a
análise técnica (gráfica) não geraria valor em longo prazo.
2. Semiforte:
Assume que os preços de mercado se ajustam instantaneamente a novas

informações relevantes, tais como lucros das empresas, trocas de management,
alterações de rating (classificação de risco), mudanças na política de dividendos,
etc.
6
Nesse caso, a análise fundamentalista também seria incapaz de gerar alfa
(retornos acima da média do mercado) em longo prazo, pois toda informação já
seria incorporada ao preço.
3. Forte:
Assume que as informações privilegiadas inexistem, pois as leis e

regulamentações que regem o mercado penalizam os investidores acusados de
cometer crimes de insider trading.
Em decorrência disso, todas as informações, públicas ou privadas, já estariam

incorporadas ao valor dos ativos e os grandes compradores e vendedores
ajudariam a manter os preços em equilíbrio, isto é, próximo ao valor justo.
O conceito de mercados eficientes tem um papel fundamental em finanças, pois

desafia a ideia de que é possível ganhar dinheiro fácil, seguindo modelos
simplistas.
Contudo, caso essas premissas fossem verdadeiras, estaríamos limitados a

alternativas passivas de investimentos e, como veremos posteriormente, a
capacidade da gestão ativa em bater os mercados já está mais que provada.
Nesse sentido, a teoria dos mercados eficientes se sustenta cada vez menos, à
medida que o tempo passa e novas teorias surgem para contrapor seu argumento.
7
Utilidade
O conceito de utilidade é muito importante para os economistas e para o

entendimento da maioria das teorias de escolha individual, mas, ao mesmo tempo,
é bem simples e pertence ao nosso cotidiano como seres econômicos.
A utilidade representa nossa satisfação e bem estar ao obter um bem ou serviço.
Normalmente, esse conceito está associado a um gráfico de curva de indiferença,

pois a utilidade é uma medida relativa entre dois ou mais bens. A curva de
indiferença representa um determinado nível de utilidade equivalente para
diferentes cestas (combinações entre dois bens).
Curvas de indiferença do gráfico de utilidade
Elaboração: Empiricus
8
Vamos usar de exemplo dois bens comuns: água e biscoito.
Bem, se você está com muita sede, provavelmente cederá muitos biscoitos para
ter um pouco de água, entretanto, se você já tomou 5 garrafinhas de água, tenho
certeza que cederá bem menos biscoitos nessa troca, pois mais água não
aumentará seu bem estar.
A aquisição de ativos segue a mesma lógica, entretanto, ao invés de combinar dois

bens, combinamos o bem estar proporcionado pelo ativo - seu retorno dado o
risco associado ao mesmo.
O gráfico abaixo mostra essa relação (não se preocupe com a nomenclatura,

vamos explicá-la daqui a pouco):
Fonte: ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor, 7. ed., São Paulo: Atlas, 2014, pág.
229.
9
Risco
No mundo real, temos pouquíssima certeza sobre o futuro que nos aguarda, então
é simples chegar à conclusão de que no universo dos investimentos o mesmo
acontece.
Entretanto, podemos sempre tentar minimizar nosso desconhecimento perante

aos fatos e por isso grande parte do trabalho de um gestor é tentar reconhecer os
riscos associados aos empreendimentos.
Então, quais são estes riscos que estamos falando?
● Risco de mercado: perdas advindas das oscilações de preços e taxas; é

medido através da volatilidade das ações (a variância é utilizada como proxy
da sua medida).
● Risco de crédito: medida numérica da incerteza com relação ao
recebimento de um valor a ser pago por um tomador de empréstimo ou
emissor de título, descontada as expectativas de recuperação e realização
de garantias - em um bom português, o risco de calote.
● Risco de liquidez: risco de não haver no mercado um volume suficiente de
compradores e vendedores do ativo para negociar seu preço justo.
● Risco operacional: risco advindo de danos na operação, quebra de safra
que podem afetar o preço dos ativos.
Tanto o risco operacional quanto o risco de crédito são chamados de riscos

idiossincráticos (ou não sistemáticos) ou seja, inerentes ao ativo. É sobre a
diminuição destes riscos que se baseiam os modelos de diversificação de portfólio
que estudaremos agora.
10
Já os riscos de mercado e liquidez são os chamados riscos sistemáticos, são os
riscos que não conseguimos reduzir, decorrentes dos eventos econômicos que
afetam os preços dos ativos como um todo.
Um exemplo disso foi a pandemia do coronavírus, que levou o Ibovespa dos 120
mil pontos em janeiro de 2020 para os fatídicos 63 mil pontos em março do mesmo
ano.
Variação Histórica do Ibovespa (Jan/2020 a Dez/2020)
Fonte: Bloomberg | Elaboração: Empiricus
É fato que os agentes de maneira geral são avessos ao risco, nesse sentido, para
assumir mais risco o retorno também deve ser maior do que uma proporção linear
(duas vezes mais risco exige mais que duas vezes de retorno).
Pense comigo: a chance de uma empresa cair em insolvência é bem maior que a
chance do governo não conseguir pagar suas dívidas.
Explicando formalmente e adicionando um pouquinho de matemática:
● U: Utilidade;
● E[X]: Esperança;
● W: Riqueza (do inglês, wealth) do agente.
A utilidade esperada da riqueza do agente pode ser escrita como:
𝐸𝐸[𝑈𝑈(𝑤𝑤)] = ∑𝑆𝑆𝑖𝑖=1 𝑝𝑝𝑖𝑖 𝑈𝑈(𝑊𝑊𝑖𝑖 ) (2.1)
11
Isto é: a somatória de todas as utilidades vezes a probabilidade delas
ocorrerem.
Seja 𝑈𝑈[𝐸𝐸(𝑊𝑊)] a utilidade da riqueza esperada e 𝐸𝐸[𝑈𝑈(𝑊𝑊)] a utilidade esperada,

temos que:
𝑈𝑈[𝐸𝐸(𝑊𝑊)] > 𝐸𝐸[𝑈𝑈(𝑊𝑊)] → o agente é avesso ao risco e tem função côncava;
𝑈𝑈[𝐸𝐸(𝑊𝑊)] = 𝐸𝐸[𝑈𝑈(𝑊𝑊)] → o agente é neutro ao risco;
𝑈𝑈[𝐸𝐸(𝑊𝑊)] < 𝐸𝐸[𝑈𝑈(𝑊𝑊)] → o agente é um risk lover (amante do risco) e tem função
convexa.
Aversão ao risco*
* É por isso que vemos essa curva de indiferença como um “sorrisinho” para cima,
que chamamos de função côncava, isso quer dizer que quanto maior o risco
associado, maior precisa ser o retorno para que se mantenha o mesmo nível de
bem estar do agente.
Consegue perceber?
⅓ 𝑼𝑼(𝑾𝑾) que seria a utilidade equivalente se o agente fosse neutro ao risco - reta
de 45º - é menor que 𝑼𝑼(⅓𝑾𝑾), a utilidade do agente avesso ao risco.
12
Retorno de um ativo
Seguindo nossa linha de raciocínio, o retorno do ativo será a remuneração do risco

tomado pelo investidor ao escolher colocar seu dinheiro em um empreendimento.
O retorno esperado do ativo é, em outras palavras, o valor que esperamos receber

no futuro ao investir naquele ativo no período presente.
Seja 𝑃𝑃0 o preço corrente de um ativo e 𝑃𝑃𝑖𝑖 o preço no fim do período, o retorno
pode ser definido por:
𝑃𝑃𝑖𝑖 − 𝑃𝑃0
𝑅𝑅𝑖𝑖 = (2.2)
𝑃𝑃0
Vejamos o preço corrente e os preços projetados da ação da Petrobrás (PETR4):
Data PETR4
21/Dez 28,16 (corrente)
22/Dez 28,35
23/Dez 29,00
24/Dez 28,50
27/Dez 27,00
28/Dez 29,00
29/Dez 30,00
Qual o retorno esperado do ativo para cada um dos períodos?

28,35− 28,16 29− 28,16 28,50− 28,16 27− 28,16
𝑅𝑅1 = 28,16
; 𝑅𝑅2 = 28,16
; 𝑅𝑅3 = 28,16
; 𝑅𝑅4 = 28,16
(...)
13
Data PETR4 Retorno %
21/Dez 28.16 preço corrente
22/Dez 28.35 0.67%
23/Dez 29.00 2.98%
24/Dez 28.50 1.21%
27/Dez 27.00 -4.12%
28/Dez 29.00 2.98%
29/Dez 30.00 6.53%
Caso os preços conhecidos tenham uma probabilidade associada de

acontecerem (pensando em preços futuros), utilizaremos a fórmula de
esperança da estatística, que tem a mesma estrutura da equação (2.1):
𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑋𝑋 ) = ∑𝑡𝑡𝑖𝑖=1 𝑝𝑝𝑖𝑖 . 𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝚤𝚤 ) (2.3)
Onde i = 1,2...t é o período analisado dos retornos e 𝑝𝑝𝑖𝑖 a probabilidade dos retornos
no período i. Explicando de uma forma mais simples, a esperança é uma média
dos retornos esperados, ponderada pela probabilidade destes eventos se
realizarem.
Considere dois ativos, X e Y, dados pelos retornos abaixo:
Ativo X Ativo Y
Retorno Probabilidade Retorno Probabilidade
8% 10% -3% 20%
15% 40% 1% 30%
17.5% 30% 16% 10%
25% 20% 35% 40%
Qual dos dois ativos é o melhor investimento?
Resolução
𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑋𝑋 ) = (0.08 𝑥𝑥 0.1) + (0.15 𝑥𝑥 0.4) + (0.175 𝑥𝑥 0.3) + (0.25 𝑥𝑥 0.2)
𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑋𝑋 ) = 0.1705 = 17,05%
𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑌𝑌 ) = (− 0.03 𝑥𝑥 0.2) + (0.01 𝑥𝑥 0.3) + (0.16 𝑥𝑥 0.1) + (0.35 𝑥𝑥 0.4)
𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑌𝑌 ) = 0.165 = 16,5%
14
Pela esperança dos retornos podemos dizer que o melhor investimento, que traz
maior retorno para o acionista é o ativo X.
Agora, vamos olhar para sua dispersão:
Retorno dos ativos X e Y
Uma outra medida importante associada ao estudo dos retornos de um ativo é a

variância do ativo, pois por meio dela observamos a sua volatilidade, que
representa um risco ao ativo quanto maior for a sua variância.
Como podemos observar no gráfico, a dispersão do ativo Y é maior que do ativo X,

indicando um maior nível de risco associado, assim, podemos confirmar que o ativo
X é preferível ao ativo Y.
Podemos medir a variância através da fórmula:

1
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑅𝑅� ) = 𝑃𝑃 2 − 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑃𝑃�)(2.4)
0
Ou, se estivermos utilizando apenas o retorno esperado:
𝜎𝜎 2 (𝑅𝑅𝑋𝑋 ) = 𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑋𝑋2 ) − (𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑋𝑋 ))2 (2.5)
A partir da variância, também podemos medir o risco dado pelo desvio-padrão:
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 (𝜎𝜎𝑅𝑅 ) = �𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑅𝑅� ) = �𝜎𝜎 2 (𝑅𝑅𝑋𝑋 ) (2.6)
Retomando o exemplo, conseguimos agora encontrar a variância e o desvio

padrão dos ativos X e Y, com base nas esperanças calculadas acima.
15
Aqui, fazemos a mesma conta realizada acima com os retornos elevados ao
quadrado menos o resultado final dado anteriormente elevado ao quadrado.
𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑋𝑋 2 ) = ((0.08)2 𝑥𝑥 0.1) + ((0.15)2 𝑥𝑥 0.4) + ((0.175)2 𝑥𝑥 0.3) + ((0.25)2 𝑥𝑥 0.2)
𝜎𝜎 2 (𝑅𝑅𝑋𝑋 ) = 0,0313 − (0.1705) 2 = 0,0022 = 0,22%
e 𝜎𝜎 (𝑅𝑅𝑋𝑋 ) = 4,73%
Para o ativo Y, o mesmo procedimento é realizado:
𝜎𝜎 2 (𝑅𝑅𝑌𝑌 ) = 0,05253 − (0.165)2 = 2,53%
𝜎𝜎 (𝑅𝑅𝑌𝑌 ) = 15,9%
Pelas medidas de dispersão conseguimos observar adequadamente que tanto a

variância quanto o desvio padrão do ativo Y são mais elevados, tornando o ativo
bem mais arriscado.
Enquanto o desvio padrão e a variância medem a dispersão absoluta dos valores

em torno da média, o coeficiente de variação (CV), indica a dispersão marginal, ou
seja, o risco por unidade de retorno esperado:
𝜎𝜎
𝐶𝐶𝐶𝐶 =
𝑋𝑋
Onde 𝜎𝜎 é o desvio padrão e 𝑋𝑋 o valor médio dos retornos.
Considere dois investimentos, A e B, dados pelos seguintes riscos e retornos:
Retorno Desvio Coeficiente de

Investimento
Esperado Padrão Variação
A 20% 15p.p 0.750

B 25% 15p.p 0.600
Qual seria o investimento preferido?
Considerando que os agentes são avessos ao risco, o desvio padrão, a medida de

risco por ser igual entre os investimentos não nos diz muita coisa, entretanto, o
coeficiente de variação do investimento B, que representa o risco para cada
unidade de retorno esperada é menor que o investimento A.
Sendo assim, B é o investimento preferido a A, que além disso representa maior

retorno ao acionista.
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Coeficiente de correlação
Vamos pensar agora como investidores, tentando montar nosso portfólio de

investimentos. Pense sobre aquele risco idiossincrático que comentamos
anteriormente.
Seria possível minimizar este risco montando uma carteira de ativos? A resposta é
sim.
Por exemplo, se comprarmos ações de dois bancos diferentes, a chance dos dois
bancos terem rentabilidade abaixo do esperado é menor não é? Mas ainda sim,
são dois bancos, ou seja, estão no mesmo setor, sendo expostos aos mesmos
riscos do mercado bancário.
Então que tal investir em ações de um banco e uma empresa de varejo? Bem, essa
ideia aqui já parece um pouco mais robusta.
No gráfico abaixo, vemos a função do risco do portfólio, sua parte diversificável,

sendo minimizada pelo número de ativos incorporados pela carteira:
Risco associado à carteira de investimentos
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Como não só de achismos vive o economista, existe uma métrica bem interessante
para entender o quanto duas ações estão interligadas, ou seja, o quanto seus
riscos podem estar associados - o coeficiente de correlação:
𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄(𝑿𝑿,𝒁𝒁)
𝜌𝜌𝑿𝑿,𝒁𝒁 = 𝝈𝝈𝑿𝑿 𝝈𝝈𝒁𝒁
(2.7)
A correlação (ou coeficiente de correlação de Pearson) mede não apenas se duas

variáveis têm uma ligação positiva ou negativa, mas também a intensidade dessa
associação.
Onde:
𝜌𝜌 (rho) é a correlação
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 (𝑋𝑋, 𝑍𝑍)é a covariância entre X e Y
𝜎𝜎𝑋𝑋 é o desvio padrão de X
𝜎𝜎𝑍𝑍 é o desvio padrão de Y
O resultado do cálculo é interpretado em uma escala de -1 a 1. Quanto mais

próximo a 1, mais as ações caminham na mesma direção e em intensidade
semelhante. Analogamente, quanto mais próximo a -1, mais as ações caminham
em direções opostas e em intensidade semelhante.
Em linhas gerais, podemos ter as seguintes conclusões com o resultado da

correlação:
Correlação positiva igual a 1: as variáveis têm correlação perfeita e positiva. Ou

seja, um movimento de uma variável resulta em um movimento proporcional de
mesma direção na outra variável.
Correlação positiva, mas menor que 1: as variáveis têm associação positiva, mas
em menor intensidade. Ou seja, um movimento de uma variável resulta em um
movimento na mesma direção na outra variável, porém com uma intensidade
diferente.
Correlação igual ou próxima a 0: as variáveis não possuem relação, ou a relação

é pouco significativa. Ou seja, um movimento em uma das variáveis não resulta em
um movimento significativo da outra variável.
Correlação negativa, mas menor que -1: as variáveis têm relação oposta, mas em
intensidades diferentes. Ou seja, um movimento em uma das variáveis resulta em
um movimento contrário na outra variável, mas não na mesma proporção.
Correlação negativa igual a -1: as variáveis têm correlação perfeita e negativa. Ou

seja, um movimento de uma variável resulta em um movimento proporcional de
direção oposta na outra variável.
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Este resultado também é chamado de hedge perfeito, onde você usa um ativo de
posição contrária para segurar suas possíveis perdas no ativo em que espera
receber retornos.
Fonte: ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor , 7. ed. , São Paulo : Atlas, 2014, pg
236
Observe no gráfico abaixo como, no período selecionado, as ações do nosso

exemplo caminharam na mesma direção:
Apenas com uma análise intuitiva do gráfico, podemos supor que a correlação
entre Petrobras e Gol está próxima a 1.
Vamos confirmar essa hipótese na HP12C.
19
Para assistir ao cálculo da correlação na HP12C, aponte a câmera do seu
celular para o QR code.
Além do coeficiente de correlação, podemos medir o quanto da variação de Y é

explicada pela variação de X. Essa medida é chamada de coeficiente de
determinação (R²).
O cálculo do R² é bem simples, basta elevar a correlação ao quadrado, como na

fórmula abaixo:
No nosso exemplo, temos um resultado de 98% (0,99^2 = 0,98 x 100 = 98%).
O que significa dizer que, a partir do intervalo analisado, 98% dos movimentos das
ações da Gol são explicados pela variação das ações da Petrobras.
Já a covariância mensura o quanto duas variáveis se movem uma em relação à

outra. Podemos usar esse conceito para analisar o comportamento das ações de
uma carteira ou diferentes classes de ativos. Uma covariância positiva entre as
ações de um portfólio, por exemplo, indica que o investidor está correndo mais
risco.
Explico.
Imagine que um investidor tem em sua carteira apenas uma categoria de ativo:
ações de empresas estatais. Aqui, estamos assumindo que as ações possuem uma
covariância positiva e forte, sendo assim, qualquer evento estatal negativo afeta
toda a carteira, ou seja, o risco desse portfólio não está sendo diversificado.
Por outro lado, quando optamos por ativos com covariância negativa, ou seja,
relacionados negativamente (como ações e ouro, numa perspectiva histórica, por
exemplo), o risco tende a ser reduzido, visto que uma queda em determinado ativo
tende a ser compensada pela alta em outro.
20
Vamos avançar.
Utilizaremos como exemplo as ações da Petrobras (PETR4) e da Gol Linhas Aéreas

(GOLL4). Qual será a covariância entre as duas, dentro de uma janela específica?
Para saber a resposta, vamos observar a variação das ações em uma semana:
PETR4 GOLL4
03/05/2021 -0,80% -0,04%
03/05/2021 -2,30% -1,15%
03/05/2021 4,11% 4,40%
03/05/2021 -1,38% -1,16%
03/05/2021 3,74% 4,35%
Média 0,67% 1,28%
O cálculo é dado pela seguinte fórmula:
Destrinchando a conta por meio da tabela a seguir, chegamos ao numerador.

Considere Xi como as ações da Petrobras e Yi como as ações da Gol:
(Xi - Média X) * (Yi - Média

Xi Yi Xi - Média X Yi - Média Y
Y)
-0,80% -0,04% -1,47% -1,32% 0,02%
-2,30% -1,15% -2,97% -2,43% 0,07%
4,11% 4,40% 3,44% 3,12% 0,11%
-1,38% -1,16% -2,05% -2,44% 0,05%
3,74% 4,35% 3,07% 3,07% 0,09%
Soma: 0,34%
21
Agora, substituindo os valores na fórmula, temos a covariância entre as ações.
0,34
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶(𝑋𝑋, 𝑌𝑌) = 5−1
= 0,09%
Apesar de relevante, a covariância é uma medida pouco utilizada no mercado

financeiro, uma vez que seus dados não são padronizados. Para uma análise mais
assertiva, a medida mais usualmente utilizada no mercado é a correlação.
Vamos unificar esses conceitos agora com mais alguns exemplos.
Observe o gráfico abaixo com a variação mensal nos preços das ações da Natura
(NTCO3), Eletrobras (ELET3) e Rumo (RAIL3), entre janeiro e dezembro de 2020.
Variação histórica das ações de Natura (NTCO3), Eletrobras (ELET3) e Rumo

(RAIL3), (Jan/20 a Dez/20)
Repare que os preços nunca variam na mesma proporção e, em alguns momentos,

andam em direções opostas.
Esse é um dos efeitos da diversificação, pois ela possibilita a compensação parcial

dos riscos de um determinado ativo por outro.
Observe a tabela abaixo com a média e o desvio padrão dos ativos e da carteira
desse exemplo.
22
Ao compararmos a média de retornos dos ativos individualmente com a média da
carteira, concluímos que o retorno de um portfólio é dado pela média dos retornos
esperados, ponderada por suas participações relativas.
É importante ressaltar que nesse exemplo foram utilizadas proporções iguais para
as três ações, mas também poderíamos utilizar proporções diferentes, conforme
veremos no decorrer deste capítulo.
Agora, pegue a sua HP12C e vamos treinar como efetuar os cálculos do retorno e
da variância da carteira de uma forma bem simples.
A fórmula para o cálculo do retorno esperado:
𝑟𝑟𝑝𝑝 = 𝑟𝑟𝑎𝑎 . 𝑤𝑤𝑎𝑎 + 𝑟𝑟𝑏𝑏 . 𝑤𝑤𝑏𝑏 + 𝑟𝑟𝑐𝑐 . 𝑤𝑤𝑐𝑐
Onde:
𝑟𝑟𝑎𝑎 é o retorno do ativo a; 𝑟𝑟𝑏𝑏 é o retorno do ativo b e 𝑟𝑟𝑐𝑐 o retorno do ativo c.
𝑤𝑤𝑎𝑎 , 𝑤𝑤𝑏𝑏 e 𝑤𝑤𝑐𝑐 são as respectivas participações dos ativos na carteira (seu peso).
Ou seja:
𝑟𝑟𝑝𝑝 = 4,61% 𝑥𝑥 33,33% + 1,25% 𝑥𝑥 33,33% + (−2,20%) 𝑥𝑥 33,33% = 1,22%
Utilizando a HP12C para realização do cálculo, seguiremos a mesma metodologia

apresentada no módulo 1.
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Assim temos o resultado do mês de janeiro. Você deverá fazer isso para todos os
meses.
Após efetuados esses cálculos, repetiremos a conta, mas agora utilizando o

resultado das médias dos ativos por período, isto é, 14,19 Ʃ+, 0,32 CHS Ʃ+, 14,93 CHS
Ʃ+, etc.
Para descobrir a média da carteira, pressione g, x e chegaremos ao resultado de

1,22.
Até aqui falamos apenas sobre o retorno, mas e o risco?
Será que ele também é dado pela média ponderada do risco dos ativos
individuais?
Vejamos o cálculo:
𝑟𝑟𝑝𝑝 = 19,68% 𝑥𝑥 33,33% + 15,47% 𝑥𝑥 33,33% + 7,78% 𝑥𝑥 33,33% = 14,31%
O número que obtivemos na tabela utilizando as funções específicas do Excel é

9,60%, ou seja, 4,71% a menos que o valor do nosso cálculo.
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Isso ocorre, devido ao efeito da diversificação. Em geral, o risco de uma carteira
é menor que a média dos riscos de cada ativo, ponderada pela sua participação
relativa.
A fórmula para o cálculo do risco de uma carteira deve considerar não apenas o
desvio padrão e a participação dos ativos, mas também a covariância.
Inicialmente, deve-se calcular a variância da carteira e, posteriormente, tirar sua

raiz quadrada. Desse modo chegaremos ao desvio padrão.
Cálculo da variância da carteira:
𝜎𝜎𝑝𝑝2 = 𝜎𝜎𝑎𝑎2 . 𝑤𝑤𝑎𝑎 + 𝜎𝜎𝑏𝑏2 . 𝑤𝑤𝑏𝑏 + 𝜎𝜎𝑐𝑐2 . 𝑤𝑤𝑐𝑐 + 2. 𝑤𝑤𝑎𝑎 . 𝑤𝑤𝑏𝑏 . 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑎𝑎,𝑏𝑏 + 2. 𝑤𝑤𝑎𝑎 . 𝑤𝑤𝑐𝑐 . 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑎𝑎,𝑐𝑐 + 2. 𝑤𝑤𝑏𝑏 . 𝑤𝑤𝑐𝑐 . 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑏𝑏,𝑐𝑐
𝜎𝜎𝑎𝑎2 é a variância dos retornos de a quadrado do desvio padrão; 𝜎𝜎𝑏𝑏2 é a variância dos
retornos de b quadrado do desvio padrão e 𝜎𝜎𝑐𝑐2 é a variância dos retornos de c
quadrado do desvio padrão.
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑎𝑎,𝑏𝑏 é a covariância entre os retornos dos ativos a e b; 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑎𝑎,𝑐𝑐 é a covariância entre

os retornos dos ativos a e c e 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑏𝑏,𝑐𝑐 é a covariância entre os retornos dos ativos b
e c.
𝑤𝑤𝑎𝑎 , 𝑤𝑤𝑏𝑏 e 𝑤𝑤𝑐𝑐 são as respectivas participações dos ativos na carteira.
Munido(a) de uma HP12C, podemos facilitar essa conta gigantesca.
Sabemos que estes conceitos podem ser novos para você ou que mesmo
conhecidos não são muito triviais, por isso recomendamos que refaça os exemplos
para compreender seu passo a passo.
Qual a principal ideia que podemos tirar de tudo isso?
“Para o mesmo grau de risco, o investidor seleciona a alternativa que oferece o maior
retorno esperado.” (ASSAF NETO, 2014)
Isso será importantíssimo para compreender os modelos de alocação de portfólio

que seguem!
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Teoria do Portfólio
A partir da demonstração do retorno para um ativo podemos generalizar os

resultados para um portfólio com dois ou mais ativos.
Essa palavrinha portfólio aparecerá muitas vezes ao longo da sua jornada e

representa basicamente o que nós chamamos de carteira de ativos ou o conjunto
de ativos que um agente tem controle.
Vamos supor uma carteira com dois ativos de risco, X e Z com seus retornos
seguindo uma distribuição normal e que todo recurso investido é dividido entre os
dois investimentos.
Sendo assim, se o percentual da renda investido em X for a%, então b% investido

em Z será igual a (1-a). O retorno da carteira será dado por:
�𝑝𝑝 = 𝑎𝑎𝑋𝑋� + 𝑏𝑏𝑍𝑍̂

𝑅𝑅 (2.8)
Dessa forma, seu retorno esperado:
�𝒑𝒑 ) = 𝒂𝒂𝒂𝒂(𝑿𝑿
𝑬𝑬(𝑹𝑹 � ) + 𝒃𝒃𝒃𝒃(𝒁𝒁
� ) (2.9)
A variância do portfólio, dada a esperança dos retornos:
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑅𝑅�𝑝𝑝 ) = 𝑎𝑎2 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣(𝑋𝑋�) + 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣(𝑍𝑍̂)(1 − 𝑎𝑎)2 + 2𝑎𝑎(1 − 𝑎𝑎)𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐(𝑋𝑋�, 𝑌𝑌�) (2.10)
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Exemplo:
Vamos assumir que a distribuição dos retornos de um ativo possui uma

distribuição normal, dessa forma, a função densidade de probabilidade dos
retornos pode ser dada por:
𝟏𝟏 𝑹𝑹 − 𝑬𝑬(𝑹𝑹) 𝟐𝟐
𝟏𝟏
𝒇𝒇(𝑹𝑹) = 𝝈𝝈√𝟐𝟐𝟐𝟐
𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆−𝟐𝟐[ 𝝈𝝈
]
(2.11)
Observe: não se preocupe em decorar esta fórmula, apenas com a lógica do

exercício, em relação à distribuição das probabilidades de retorno da carteira.
Suponha que a média dos retornos seja 10% e a variância seja (12)2 %, qual será a
função densidade de probabilidade dado um retorno de 15%?
𝐸𝐸(𝑅𝑅) = 𝜇𝜇 = 0,1 𝑒𝑒 𝜎𝜎 = 0,12
𝟏𝟏 𝟏𝟏 𝟎𝟎,𝟏𝟏𝟏𝟏 − 𝟎𝟎,𝟏𝟏 𝟐𝟐
− [ ]
𝒇𝒇(𝟎𝟎, 𝟏𝟏𝟏𝟏) = 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆 𝟐𝟐 𝟎𝟎,𝟏𝟏𝟏𝟏
𝟎𝟎, 𝟏𝟏𝟏𝟏√𝟐𝟐𝟐𝟐
𝒇𝒇(𝟎𝟎, 𝟏𝟏𝟏𝟏) ≃ 𝟏𝟏, 𝟕𝟕𝟕𝟕
Isso significa que a probabilidade do retorno do ativo estar entre 15% e 15,1% é de
1,73 𝑥𝑥 0,01 = 1,73%
Bem baixa, não? Dificilmente com um portfólio de ações com uma média de
retornos de 10% e um desvio padrão de 0,12 o investidor receberá 15% de retorno.
Seria um grande cisne aparecendo.
Se o conceito de distribuição normal é novo pra você, pode ficar tranquilo, aqui vai
uma explicação bem simples para compreender essa medida tão usada pelos
economistas.
A distribuição normal mede a probabilidade de um dado evento ocorrer. Nos

investimentos, por exemplo, podemos usar essa medida para estimar a
probabilidade de uma ação ter desempenho superior à média, como no exemplo
anterior.
Ela é apenas um dos tipos de distribuição que existem, mas é famosa por
representar, na maioria das vezes, muito bem as probabilidades de eventos no
mundo real (fora do ideal teórico).
Imagine que uma ação apresentou rentabilidade média de 2% ao mês, com um

desvio padrão de 1,5%. Qual a probabilidade de no mês seguinte a rentabilidade da
ação ser de 3,5%?
27
Para saber a resposta, precisamos pensar nos cenários possíveis para a ação.
Sabemos que o desvio padrão é de 1,5, para cima ou para baixo, portanto, com este
desvio padrão, essa seria a rentabilidade da ação:
● 2% (média) - 1,5% (desvio padrão) = 0,5%

● 2% (média) + 1,5% ( desvio padrão) = 3,5%
Podemos concluir que a rentabilidade da ação estará entre 0,5% e 3,5%, com
aproximadamente 68,26% de confiança.
Se aumentarmos o horizonte da rentabilidade, considerando dois desvios padrão,

temos o seguinte cenário:
● 2% (média) - 3,0% (dois desvios padrão) = -1%

● 2% (média) + 3,0% (dois desvios padrão) = 5%
Assim, a rentabilidade da ação estará entre -1% e 5%, com 95,44% de confiança.
Esse cálculo é representado pela curva a seguir, em que toda a área abaixo da
curva é igual a 100%. À medida que ampliamos o intervalo observado, maior é a
confiança. Observe como com três desvios padrão a confiança chega a 99%.
Fonte: Anbima
28
Diversificação do risco de uma carteira e o Modelo de Markowitz
Os investidores, em geral, são avessos ao risco; nossa tendência como seres

racionais é sempre buscar o menor nível de risco para o maior nível de retorno.
Veja o gráfico abaixo:
Ele apresenta o risco e o retorno de quatro ativos diferentes. O ativo A apresenta

um risco de 8% e retorno esperado de 8%, enquanto o ativo B apresenta o mesmo
percentual de retorno (8%), mas com risco de apenas 4%.
Ou seja, o ativo A é dominado pelo ativo B por representar uma alternativa de

alocação pouco atrativa, visto que para o mesmo nível de retorno o investidor terá
metade do risco escolhendo a opção B.
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Podemos dizer o mesmo sobre o ativo C, que domina A e B.
Contudo, se compararmos os ativos C e D, não conseguimos definir uma

dominância, a priori, pois o retorno do ativo D é superior ao do ativo C, mas seu
risco também é maior.
Ou seja, para definir qual o melhor investimento, nesse caso, precisaríamos saber
o nível de aversão ao risco do investidor.
Agora, utilizando nosso exemplo, com as ações de Natura e Eletrobras, observe

algumas opções de investimento para essa carteira.
Opções de investimento em Natura (NTCO3) e Eletrobras (ELET3)
Note que algumas carteiras apresentam situações curiosas.
A carteira com 100% em ações da Eletrobras, por exemplo, destacada pelo ponto
verde, apresentou um retorno de 1,25% e um risco de 15,47%; é a carteira com
menor retorno da série, mas não é a de menor risco.
Já a carteira composta por 100% em ações da Natura, destacada pelo ponto

laranja, é a que apresenta maior retorno (4,61%) e maior risco (19,68%).
A carteira com 50% nas ações de cada empresa, destacada pelo ponto preto,
apresenta uma relação de risco-retorno interessante, com 2,93% de retorno e
13,04% de risco, contudo, essa ainda não é a melhor opção.
A melhor opção é a destacada pelo ponto vermelho, que representa uma alocação
de 40% nas ações da Natura e 60% nas ações da Eletrobras. O retorno dessa
30
carteira é de 2,59% e o risco é de 12,69%, ou seja, é a carteira que apresenta a
melhor relação entre risco e retorno.
A sinuosidade formada pela combinação em diferentes proporções dos ativos é o

que comprova a importância da diversificação para um maior nível de ganhos.
Você estudou no início deste módulo que existem duas medidas de variação
conjunta, a correlação e a covariância.
A correlação entre as ações da Natura e da Eletrobras foi de 0,09, contudo, caso

essa correlação fosse nula ou negativa, teríamos uma diversificação ainda maior,
pois a relação risco-retorno tende a melhorar em cenários como esse.
Conforme apresentado por Harry Markowitz em sua tese sobre a diversificação do

portfólio, ao selecionarmos ativos com correlação negativa, o risco não sistemático
da carteira é eliminado.
Ray Dalio também compartilha dessa ideia, para ele a diversificação entre ativos
descorrelacionados é o Santo Graal dos investimentos.
O gráfico abaixo sintetiza esse conceito.
Note que, quanto maior o número de ativos na carteira, maior é o efeito da

diversificação e, consequentemente, temos uma redução do risco.
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A fronteira eficiente
A fronteira eficiente é basicamente uma síntese de tudo que falamos até agora, ou
seja, é a melhor alocação de uma carteira ao compararmos o risco e o retorno.
Observe o gráfico abaixo.
A curva que se forma no gráfico é conhecida como fronteira eficiente, pois

apresenta os portfólios ótimos, isto é, aqueles com melhor relação entre risco e
retorno.
32
Já os pontos abaixo da curva são conhecidos como portfólios subótimos, ou
ineficientes, pois o investidor não encontrará as melhores opções de alocação
nessas regiões.
Segundo Markowitz, existe uma carteira eficiente de mercado, porém ela

considera somente os ativos com risco.
33
Portfólio de mínima variância
Assim como olhamos para a correlação dos ativos, podemos também minimizar
os riscos pela proporção que cada ativo representa da sua carteira total.
Você já deve ter ouvido falar nas recomendações da Empiricus Research, ou de

alguma outra casa de análise confiável, indicando para investidores conservadores
associarem uma porcentagem baixa da sua riqueza às criptomoedas, certo?
O que estas recomendações querem dizer é o que chamamos de share a, ou a

proporção do ativo X que minimiza a variância do portfólio, em outras palavras,
como as criptomoedas são associadas a um alto grau de risco, a proporção delas
no seu portfólio deve ser menor caso seu perfil de investimento seja muito avesso
ao risco.
A fórmula dessa proporção é dada por:

(𝜎𝜎𝑍𝑍 )2 − 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐(𝑋𝑋,𝑍𝑍) .𝜎𝜎𝑋𝑋 .𝜎𝜎𝑍𝑍
𝑠𝑠ℎ𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎(𝑎𝑎) = (𝜎𝜎𝑋𝑋 )2 + (𝜎𝜎𝑍𝑍 )2 − 2.𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐(𝑋𝑋,𝑍𝑍) .𝜎𝜎𝑋𝑋 .𝜎𝜎𝑍𝑍
(2.13)
Onde 𝜎𝜎𝑋𝑋 e 𝜎𝜎𝑍𝑍 são os desvios padrão dos ativos X e Z, (𝜎𝜎𝑋𝑋 )2 e (𝜎𝜎𝑍𝑍 )2 sua variância e
𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐(𝑋𝑋, 𝑍𝑍) a correlação entre os dois ativos.
O retorno esperado da carteira será dado então por:
𝐸𝐸(𝑅𝑅) = [ 𝑠𝑠ℎ𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎(𝑎𝑎). 𝐸𝐸(𝑋𝑋) + (1 − 𝑎𝑎). 𝐸𝐸(𝑍𝑍)] 𝑥𝑥 100 (2.14)
Onde 𝐸𝐸(𝑋𝑋) e 𝐸𝐸(𝑍𝑍) são o retorno esperado dos ativos X e Z respectivamente, (1 −

𝑎𝑎) é a proporção do ativo Z na carteira e o 𝑠𝑠ℎ𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎(𝑎𝑎) a proporção do ativo X na
carteira.
34
A partir dessa proporção podemos encontrar o conjunto de oportunidade de
menor variância, um conjunto de combinações de risco e retorno que gera a
menor variância para uma dada taxa de retorno.
Conjunto de oportunidades de menor variância
Ativo livre de risco - Risk Free (Rf)
Um ativo livre de risco é aquele de menor risco e rentabilidade possível da

economia. A taxa livre de risco (“risk free rate”) funciona como um indicador para
comparar a atratividade dos investimentos, como se fosse uma “base” para
todos os outros ativos.
No modelo CAPM a seguir, este ativo é utilizado como um controle para

observar o quanto o investimento arriscado está proporcionando de retorno e
risco dado o que o ativo de menor risco da economia apresenta de
características naquele momento.
Sabemos que não existe nenhum ativo 100% livre de risco, contudo, a taxa “risk
free” representa a rentabilidade que se espera obter em ativos com baixíssimo
nível de risco.
Um exemplo disso é o Tesouro Selic, que, no Brasil, é considerado o

investimento de menor risco, visto que possui como contraparte o governo
brasileiro, e sua rentabilidade está atrelada à taxa básica de juros da economia.
A partir dela, os investidores conseguem avaliar o custo de oportunidade. Ou

seja, quanto teriam a perder, ou a ganhar, caso decidissem alocar seus recursos
em um ativo mais arriscado que o Tesouro Selic.
35
Variância do portfólio
Anteriormente, aprendemos como encontrar a volatilidade de cada um dos ativos

através da fórmula da variância, agora podemos avançar no conhecimento, assim,
a variância de uma carteira pode ser dada pela soma das variâncias:
𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽(𝑹𝑹𝒑𝒑 ) = ∑𝑵𝑵
𝒊𝒊=𝟏𝟏 ∑𝑵𝑵
𝒋𝒋=𝟏𝟏 𝝎𝝎𝒊𝒊 𝝎𝝎𝒋𝒋 𝝈𝝈𝒊𝒊𝒊𝒊 (2.15)
Onde 𝜔𝜔𝑖𝑖 e 𝜔𝜔𝑗𝑗 são a variância dos ativos i e j e 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 a covariância entre eles.
Veja só:
Probabilidad Preço do Preço do Peso de X Peso de Y

e ativo X ativo Y na carteira na carteira
Situação 1 0,2 8,5 10 1 0
Situação 2 0,2 8,9 8 0,75 0,25
Situação 3 0,2 8 8,5 0,5 0,5
Situação 4 0,2 7,6 8,5 0,25 0,75
Situação 5 0,2 7 9 0 1
Vamos encontrar a variância do portfólio?
1º passo: Achamos o retorno esperado da carteira pela fórmula
𝐸𝐸(𝑋𝑋) = 0,2 . 8,5 + 0,2 . 8,9 + 0,2 . 8 + 0,2 . 7,6 + 0,2 . 7 = 8
𝐸𝐸(𝑌𝑌) = 0,2 .10 + 0,2 . 8 + 0,2 .8,5 + 0,2 .8,5 + 0,2 .9 = 8,8
𝐸𝐸(𝑅𝑅) = 𝐸𝐸(𝑋𝑋) . 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑋𝑋 𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 + 𝐸𝐸(𝑌𝑌) . 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑌𝑌 𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐
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Retorno
Percentual Percentual
Probabilidad Preço do Preço do Esperado
de X na de Y na
e ativo X ativo Y do Portfólio
carteira carteira
E(R)
0,2 8,5 10 1 0 8
0,2 8,9 8 0,75 0,25 8,2
0,2 8 8,5 0,5 0,5 8,4
0,2 7,6 8,5 0,25 0,75 8,6
0,2 7 9 0 1 8,8
2º passo: Achamos a variância dos ativos.
→ usando a fórmula de variância
(𝑋𝑋𝑖𝑖 − 𝐸𝐸(𝑋𝑋))2 e (𝑌𝑌𝑖𝑖 − 𝐸𝐸(𝑌𝑌))2
Temos:
Preço Preço
Percentua Percentu
Probabilidad do do (X_i - (Y_i-
l de X na al de Y na E(R)
e ativo ativo E(X))^2 E(Y))^2
carteira carteira
X Y
0,2 8,5 10 1 0 8 0,25 1,44
0,2 8,9 8 0,75 0,25 8,2 0,81 0,64
0,2 8 8,5 0,5 0,5 8,4 0 0,09
0,2 7,6 8,5 0,25 0,75 8,6 0,16 0,09
0,2 7 9 0 1 8,8 1 0,04
Exemplo: (𝑋𝑋1 − 𝐸𝐸(𝑋𝑋))2 = (8,5 − 8)2 = 0,25
→ Multiplicando os resultados encontrados pela probabilidade de cada um obtemos
𝜎𝜎𝑋𝑋2 = 0,2 .0,25 + 0,2 .0,81 + 0,2 . 0 + 0,2 .0,16 + 0,2 .1 = 0,444
𝜎𝜎𝑌𝑌2 = 0,2 .1,44 + 0,2 .0,64 + 0,2 .0,09 + 0,2 .0,09 + 0,2 .0,04 = 0,460
3º passo: Achamos a covariância dos ativos.
→ Seja a covariância de cada uma das carteiras dada pela fórmula
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶(𝑋𝑋𝑖𝑖 , 𝑌𝑌𝑖𝑖 ) = (𝑋𝑋𝑖𝑖 − 𝐸𝐸(𝑋𝑋)). (𝑌𝑌𝑖𝑖 − 𝐸𝐸(𝑌𝑌))
37
Temos:
Percentua Percentua
Probabilidad Preço do Preço do (X_i - E(X))(Y_i-
l de X na l de Y na E(R)
e ativo X ativo Y E(Y))
carteira carteira
0,2 8,5 10 1 0 8 0,6
0,2 8,9 8 0,75 0,25 8,2 -0,72
0,2 8 8,5 0,5 0,5 8,4 0
0,2 7,6 8,5 0,25 0,75 8,6 0,12
0,2 7 9 0 1 8,8 -0,2
exemplo: (𝑋𝑋1 − 𝐸𝐸(𝑋𝑋)). (𝑌𝑌1 − 𝐸𝐸(𝑌𝑌)) = (8,5 − 8) . (10 − 8,8) = 0,6
→ Multiplicando os resultados encontrados pela probabilidade de cada um obtemos
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶(𝑋𝑋, 𝑌𝑌) = 0,2 .0,6 + 0,2 . (−0,72) + 0,2 . 0 + 0,2 . 0,12 + 0,2 . (−0,2) = (−0,04)
4º passo: A partir dos resultados anteriores podemos encontrar a variância e o

desvio padrão do portfólio.
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑅𝑅) = 𝜎𝜎𝑋𝑋2 . (𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑋𝑋)2 + 𝜎𝜎𝑌𝑌2 . (𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑌𝑌)2 + 2 . 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑋𝑋 . 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑌𝑌 . 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶(𝑋𝑋, 𝑌𝑌)
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑅𝑅) = 0,444 . (𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑋𝑋)2 + 0,460 . (𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑌𝑌)2

+ 2 . 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑋𝑋 . 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑌𝑌 . (−0,04)
𝜎𝜎𝑅𝑅 = �𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑅𝑅)
Então, temos:
Preço Preço Percentu Percentu Variância

Probabilidad Desvio-
do do al de X na al de Y na E(R) do
e Padrão
ativo X ativo Y carteira carteira Portfólio
0,2 8,5 10 1 0 8 0,44 0,67
0,2 8,9 8 0,75 0,25 8,2 0,26 0,51
0,2 8 8,5 0,5 0,5 8,4 0,21 0,45
0,2 7,6 8,5 0,25 0,75 8,6 0,27 0,52
0,2 7 9 0 1 8,8 0,46 0,68
Agora, vamos conhecer os principais modelos de precificação de ativos. Esse é um

dos assuntos mais importantes da apostila, então preste bastante atenção.
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Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)
O modelo CAPM é um dos mais conhecidos e utilizados modelos de precificação

de ativos, derivado da teoria de portfólio apresentada anteriormente, está
associado ao processo de tomada de decisões em condições de risco e avaliação
dos retornos desejados pelos investidores.
O famoso coeficiente beta (ou índice beta) é uma das medidas que surge a partir
do modelo e mede a sensibilidade de um ativo ao mercado. Essa é uma métrica
importante para mensurar o risco sistêmico dos ativos.
Existem algumas premissas importantes que incorporam o modelo CAPM, uma

vez que esta é uma simplificação da realidade. Vamos às hipóteses:
i) Investidores são avessos ao risco e buscam maximizar a utilidade esperada de

sua riqueza;
ii) Investidores são tomadores de preços e possuem expectativas homogêneas

sobre o retorno de ativos, em outras palavras, os investidores não podem alterar
os preços dos ativos de mercado e têm as mesmas informações acerca do retorno
esperado dos ativos;
iii) Existe um ativo livre de risco e os investidores podem emprestar ou tomar

emprestado qualquer volume de recursos;
iv) Não há imperfeições de mercado como impostos, regulações ou restrições

sobre venda a descoberto.
Pensando nessas características, o modelo CAPM pode ser expresso pela fórmula
a seguir, em que a precificação esperada de determinado ativo depende dos
preços de mercado e do ativo de menor risco da economia:
𝜎𝜎
𝐸𝐸𝑅𝑅𝑋𝑋 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + [𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑚𝑚 ) − 𝑅𝑅𝑓𝑓 ]. 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖
2 (2.16)
𝑚𝑚
39
Traduzindo a fórmula, o retorno do ativo arriscado é dado pela soma entre o
retorno do ativo livre de risco mais a diferença entre o retorno esperado da carteira
de mercado e o ativo livre de risco, após isso, multiplicamos a covariância dos
ativos arriscados e carteira de mercado dividida pela variância da carteira de
mercado.
Onde:
𝑹𝑹𝒇𝒇 é o retorno do ativo livre de risco;
X é o ativo arriscado;
2
𝜎𝜎𝑚𝑚 é a variância da carteira de mercado, ou no caso brasileiro, podemos usar o
Índice Ibovespa (BOVA11) como aproximação dessa composição de carteiras do
mercado brasileiro;
𝜎𝜎𝑖𝑖2 é a variância do retorno do ativo arriscado X;
𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖 é a covariância entre o ativo arriscado X e a carteira de mercado .
A partir disso podemos entender o modelo CAPM como:
Ou seja, aqui o “preço justo” da ação deveria ser igual ao ativo livre de risco mais a
remuneração de seu risco dado que o mercado onde esse ativo está inserido
também tem um risco próprio.
A quantidade de risco associada é então o beta da equação que pode ser escrito
da seguinte maneira:
𝜎𝜎𝑖𝑖𝑖𝑖
𝛽𝛽𝑋𝑋 ≡ 2 (2.17)
𝜎𝜎𝑚𝑚
Onde o beta é resultado da divisão da covariância do ativo com uma carteira de

mercado (Ibovespa, por exemplo) pela variância desta mesma carteira de
mercado.
Isso significa que o aumento de uma unidade de risco do ativo deve aumentar em
𝛽𝛽 o retorno do mesmo.
Mais importante que decorar a fórmula é entender o resultado do beta de um ativo.
Grosso modo, podemos ter um beta inferior a 1, igual a 1, ou superior a 1.

40
Beta igual a 1: indica que as variações do ativo (ou da carteira de ativos) são iguais
às do índice de referência do mercado. Observe na representação abaixo que uma
queda de 2% no Ibovespa reflete em uma queda igual na ação de beta 1.
Beta menor que 1: indica que as oscilações do ativo (ou da carteira de ativos) são
menores que a do índice de referência do mercado. Observe na representação
abaixo que uma queda de 2% no Ibovespa reflete em uma queda 50% menor na
ação de beta 0,5.
Beta maior que 1: indica que as oscilações do ativo (ou da carteira de ativos) são
maiores que as do índice de referência do mercado. Observe na representação
abaixo que uma queda de 2% no Ibovespa reflete em uma queda 50% maior na
ação de beta 1,5.
Assim podemos concluir que ativos de beta maior que 1 possuem risco superior
ao de mercado, mas isso também indica que os retornos potenciais são maiores
que os do índice de mercado. Em nosso exemplo, utilizamos um cenário de queda,
mas imagine que, em um cenário de alta de 2% do Ibovespa, o ativo de beta 1,5
subiria 3%.
O inverso também é verdadeiro, ações com beta menor que 1 possuem risco
inferior ao mercado, no entanto, seus retornos também são menores. Imagine que,
em um cenário de alta de 2% do Ibovespa, a ação com beta 0,5 subiria apenas 1%.
41
Vamos a um exemplo de cálculo. Considere que um ativo tem as seguintes
características:
𝑅𝑅𝑓𝑓 = 5%
𝛽𝛽 = 1,1
𝑅𝑅𝑚𝑚 = 10%
Substituindo os valores na fórmula, temos o retorno esperado de 10,5%.
Ri = 5% + 1,1 *(10% -5%) = 10,5%
Na HP12C o cálculo do CAPM é bem simples, vamos a ele:
Quer um segundo exemplo?
Um investidor possui uma carteira com 100% investido na ação X. Ele analisa as
ações Y e Z para adicioná-las à sua carteira.
X Y Z
Retorno 12% 10% 11%
Desvio padrão 0,08 0,04 0,06
Beta 1 -0,5 1,5
Correlação com X 0,8 -0,5
A melhor ação para esse investidor reduzir a exposição ao risco sistêmico em sua
carteira seria comprar:
a) 30% dos fundos na ação Z e 20% na ação Y.

b) 50% dos fundos na ação Y.
c) 50% dos fundos na ação Z.
d) 70% dos fundos na ação Y e 30% na ação Z.
42
Resolução: para reduzir o risco sistêmico de uma carteira só deve-se levar em
consideração o beta das ações, sendo assim, como o beta é a medida da
exposição ao risco sistêmico, a única alternativa que contempla a redução do beta
do portfólio é b.
Assim como o modelo de Markowitz possui a fronteira eficiente, o CAPM possui

uma representação gráfica da carteira de mercado, a Capital Market Line (CML).
A CML apresenta a relação mais eficiente entre o risco (representado no eixo x) e

o retorno (representado no eixo y), considerando um determinado número de
ativos, a carteira de mercado e a taxa livre de risco.
Qualquer ponto entre o ativo livre de risco e a carteira de mercado (M) apresenta
uma combinação em que um investidor aplica uma parcela de seus recursos em
ativos de risco e o restante no ativo sem risco.
Os pontos acima da carteira de mercado (M), representam uma aplicação

alavancada, ou seja, quando o investidor pega recursos emprestados a uma taxa
livre de risco, investindo mais do que seu capital inicial.
Uma marcação abaixo e à direita da CML representa uma relação ineficiente entre
risco e retorno, pois, neste cenário, sempre haverá uma alocação que proporciona
um melhor retorno para o risco atribuído.
Outra maneira de representação do CAPM se dá pela Security Market Line (SML),

plotada no gráfico abaixo, onde o eixo x apresenta o retorno de um ativo, dado seu
beta no eixo y.
Um beta maior que 1 indica que o ativo possui maior sensibilidade às oscilações
do mercado que a média dos demais ativos; por consequência, este ativo deve
oferecer maiores retornos.
43
Observe que a representação ajuda a identificar quando um ativo está subavaliado

ou sobreavaliado.
Um ativo localizado acima da SML possui maior retorno esperado do que seu nível
de risco, indicando que ele está subavaliado. Caso o ativo esteja abaixo da SML,
ele possui menor retorno esperado dado seu nível de risco, o que indica
sobreavaliação.
Lembre-se, a CML apresenta uma relação eficiente entre risco e retorno para uma
carteira diversificada, considerando o desvio-padrão da carteira de mercado,
enquanto a SML mostra a relação risco-retorno de um ativo individual,
considerando a sensibilidade ao mercado (beta).
Risco de um portfólio
Como frequentemente os portfólios são formados por mais de um ativo, vale

saber que o beta da carteira, aqui simplificado para dois ativos, será a
composição dos betas individuais de cada ativo multiplicado por suas posições
na carteira.
Sabendo que o risco do portfólio é:

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶(𝑅𝑅𝑝𝑝 ,𝑅𝑅𝑚𝑚 )
𝛽𝛽𝑝𝑝 = (2.18)
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑅𝑅𝑚𝑚 )
Onde 𝑅𝑅𝑚𝑚 é o retorno da carteira de mercado e 𝑅𝑅𝑝𝑝 o retorno do portfólio,

podemos reescrever esta fórmula assim:
𝛽𝛽𝑝𝑝 = 𝑎𝑎. 𝛽𝛽𝑥𝑥 + 𝑏𝑏. 𝛽𝛽𝑦𝑦 (2.19)
Em que o portfólio é formado por dois ativos, X e Y , e 𝑎𝑎 e 𝑏𝑏 são seus pesos

dentro da carteira.
44
Coeficiente alfa
O coeficiente alfa (ou Alfa de Jensen) mede o quanto de valor o ativo, ou a carteira
de ativos, gera a mais que o retorno esperado do CAPM.
Como vimos, quando um ativo possui beta maior que 1, suas oscilações
ultrapassam os movimentos do mercado, tanto de alta quanto de baixa.
Este percentual que ultrapassa o retorno esperado é denominado alfa do ativo. A

seguir temos a equação do coeficiente alfa:
α= (Rα - Rƒ ) - β. (Rm - Rƒ ) (2.20)
Existem três interpretações possíveis para o resultado do coeficiente alfa:
→ Quando temos um alfa positivo, significa que o ativo, ou a carteira de ativos,

entregou um retorno superior ao mercado.
→ Quando o alfa é negativo, o ativo, ou a carteira de ativos, entrega um retorno

menor que o mercado.
→ Quando o alfa é igual a zero, o ativo entregou o mesmo retorno que o mercado,
ou seja, não gerou alfa.
Vamos ver um exemplo de cálculo utilizando o mesmo ativo do CAPM. Considere

que o retorno () foi de 14%.
α = (14- 5) - 1.1 (10- 5) = 3,5
Portanto, o alfa do nosso ativo é de 3,5%, o que significa uma rentabilidade de 3,5%
gerada acima do CAPM.
45
Também é possível medir o alfa de um ativo sem conhecer seu retorno, o cálculo
denominado ex ante considera a expectativa de retorno. Mas lembre-se, quando
trabalhamos com suposições, os resultados são sempre menos precisos.
46
Modelo APT (Arbitrage Pricing Theory)
A Arbitrage Pricing Theory (APT), ou Arbitrage Pricing Model (APM), é um modelo

de precificação de ativos que surgiu como alternativa ao CAPM, proposta por
Stephen Ross em 1976.
Como vimos, o CAPM mensura o retorno esperado considerando apenas o risco

de mercado, assumindo que as premissas passadas se repetirão e que possuímos
um mercado eficiente.
Na prática, o investidor não está interessado no passado, o que vai gerar riqueza
de fato é o comportamento futuro do ativo.
As limitações tornam o modelo CAPM pouco realista para o mercado. Uma

possibilidade encontrada foi a APT, que mensura o retorno esperado a partir da
análise de diversos fatores de risco.
Para o cálculo do modelo APT, utilizamos a seguinte fórmula:
𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑝𝑝 ) = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝑎𝑎1 𝛽𝛽𝑝𝑝,1 + . . . +𝑎𝑎𝐾𝐾 𝛽𝛽𝑃𝑃,𝐾𝐾 (2.24)
Onde:
𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑝𝑝 ) é o retorno esperado para a carteira P
𝑅𝑅𝑓𝑓 é a taxa de retorno do ativo livre de risco
𝑎𝑎𝑖𝑖 é o prêmio de risco para o i, com i=1,...,K
𝛽𝛽𝑝𝑝 é a sensibilidade da carteira ao fator i
𝑥𝑥 é o número de fatores
47
No modelo APT, o peso maior é dado ao risco sistemático, ou seja, aos fatores que
afetam todo um setor, ou toda a economia. Também podemos adotar como fator
de risco alterações na inflação, na taxa de juros e no prêmio de risco do mercado,
entre outros.
Sua hipótese principal é a de arbitragem entre os ativos de mesma exposição aos

riscos de mercado. Isso significa que dois ativos devem ser negociados a um
mesmo preço se estiverem atrelados aos mesmos fatores de risco.
Outro ponto importante é que o modelo não considera que o mercado é eficiente,
o que abre caminho para ativos subavaliados ou sobreavaliados em relação ao
cenário macroeconômico.
48
Sharpe Ratio (SR)
Ainda, se quisermos comparar o desempenho de um investimento relativo ao ativo

livre de risco podemos utilizar o índice de sharpe:
𝑹𝑹(𝑿𝑿) − 𝑹𝑹(𝑹𝑹𝒇𝒇 ) 𝑬𝑬(𝑿𝑿) − 𝑬𝑬(𝑹𝑹𝒇𝒇 )
𝑺𝑺𝑺𝑺 = = (2.21)
𝝈𝝈𝑿𝑿 𝝈𝝈𝑿𝑿
Usualmente, o Índice de Sharpe é utilizado na comparação de performance entre

fundos de investimentos que utilizam o mesmo benchmark.
Observe o exemplo da tabela abaixo (assumindo uma taxa de retorno do ativo risk
free de 2,77%):
Repare que os fundos C e D apresentam, respectivamente, os maiores retornos

por unidade de risco.
Eles também possuem a maior rentabilidade na comparação, mas não

necessariamente o fundo com melhor Índice de Sharpe será aquele com maior
retorno.
O Índice de Sharpe, por utilizar o desvio-padrão como medida de risco, considera

tanto o risco de mercado quanto o risco idiossincrático de cada ativo.
49
Índice de Treynor
O Índice de Treynor é muito parecido com o Índice de Sharpe, a principal diferença

é que ele não considera o risco de mercado (sistemático) de uma carteira.
Seu cálculo é efetuado através da seguinte expressão:

𝑅𝑅𝑝𝑝 − 𝑅𝑅𝑓𝑓
𝑇𝑇𝑝𝑝 = 𝛽𝛽𝑝𝑝
(2.22)
Onde:
𝑇𝑇𝑝𝑝 é o Índice de Treynor.

𝑅𝑅𝑝𝑝 é o retorno da carteira de ativos.
𝑅𝑅𝑓𝑓 é a taxa de retorno do ativo livre de risco.
𝛽𝛽𝑝𝑝 é o beta da carteira.
Utilizando o mesmo exemplo da tabela anterior, calculamos o beta dos fundos e

posteriormente o Índice de Treynor.
Caso não se recorde do cálculo do beta, volte ao tópico Coeficiente beta.
Observe o exemplo abaixo:
Novamente o Fundo C apresenta o melhor desempenho por unidade de risco e

nesse caso seria a melhor opção de investimento.
50
Índice de Modigliani (M2)
Também conhecido como M2 e Modigliani-Modigliani, o Índice de Modigliani

mede o retorno esperado de uma carteira ajustada à mesma quantidade de risco
que o índice de mercado.
A medida de risco utilizada para o cálculo do índice é o desvio-padrão.
O cálculo é efetuado através da seguinte expressão:
𝜎𝜎𝑝𝑝
𝑀𝑀𝑝𝑝2 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + (𝑅𝑅𝑝𝑝 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 ) 𝑥𝑥 (2.23)
𝜎𝜎𝑚𝑚
Onde:
𝑀𝑀𝑝𝑝2 é o Índice de Modigliani.
𝑅𝑅𝑝𝑝 é o retorno da carteira.
𝑅𝑅𝑓𝑓 é a taxa de retorno do ativo livre de risco.
𝜎𝜎𝑝𝑝 é o desvio padrão da carteira de ativos.
𝜎𝜎𝑚𝑚 é o desvio padrão da carteira de mercado.
O M2 dos fundos utilizados nos exemplos anteriores pode ser observado na tabela
abaixo.
51
Assim como nos índices de Sharpe e de Treynor, quanto maior for o M2 melhor
será a relação entre risco e retorno dos ativos.
Com isso finalizamos a primeira parte desta apostila, abordamos os conceitos

básicos de finanças corporativas e alguns temas que se relacionam às análise de
investimentos dentro dos fundos de investimentos.
Agora nos aprofundaremos na contabilidade e análise das demonstrações

financeiras.
Vamos lá?
Para analisar os resultados das atividades de uma empresa, você vai se deparar
principalmente com três demonstrativos:
Demonstrativo Área Para que serve?
Representa a evolução contábil do

Balanço Patrimonial (BP) Posição Financeira patrimônio da empresa, em uma
determinada data
Demonstração do Sintetiza as operações financeiras,

Resultado do Exercício Lucratividade reflete a capacidade da empresa em
(DRE) utilizar seus ativos para gerar lucro
Demonstra todas as entradas e saídas

Demonstração do Fluxo
Geração de caixa de caixa da empresa, ou seja, um
Caixa (DFC)
fluxo do dinheiro
Para a leitura de dados financeiros, é utilizado o método de partidas dobradas,

isso significa que no fim do exercício a somatória dos saldos dos lançamentos
devem ser os mesmos.
Os demonstrativos devem seguir um formato estabelecido e as empresas de

capital aberto são obrigadas a divulgá-los, conforme a Lei das Sociedades por
Ações e os pronunciamentos do CPC.
52
É por isso que dizemos que as informações sobre as empresas de capital aberto
são fáceis de obter, uma vez que a disponibilidade e periodicidade são garantidas
por lei.
Nesta apostila, também serão incluídas as normas técnicas contábeis conforme a

explicação do conteúdo relacionado.
Como os pronunciamentos são mais técnicos talvez pareçam um pouco mais

tediosos pra você, mas eles são importantes, não pule!
Antes de seguir para os demonstrativos como prometido, vamos te apresentar

uma dessas normas, que trata da construção das demonstrações contábeis:
Apresentação das Demonstrações Contábeis (CPC 26)
Esse pronunciamento tem o objetivo de uniformizar a forma que as

demonstrações contábeis são apresentadas seguindo as normas internacionais,
possuindo diretrizes para sua estrutura e requisitos mínimos para cada um deles.
E, segundo o CPC 26, essa é a lista completa:
● Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido (DMPL);

● Balanço Patrimonial:
○ Início do período mais antigo;
○ Final do período;
● Demonstração do resultado do exercício (DRE);
● Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC);
● Notas explicativas;
● Demonstração dos Valores Adicionados (DVA);
● Demonstração dos Resultados Abrangentes (DRA);
Juntas, todas essas demonstrações fornecem informações sobre a posição

financeira e patrimonial, desempenho e fluxo de caixa, trabalhando com o
pressuposto da continuidade. Em negrito estão as mais utilizadas no mercado
financeiro e as que estudaremos aqui.
É obrigatório que as instituições que adequarem seus demonstrativos a essas

diretrizes informem em suas notas explicativas e nos demonstrativos não devem
ser realizados nenhum tipo de compensação a não ser que sejam permitidas por
algum outro CPC, pois geralmente prejudicam a compreensão do usuário.
Caso a instituição use exercícios de duração diferente, também deve ser

informado nas notas explicativas, incluindo o motivo.
Quanto ao prazo de divulgação, o limite é de 30 dias antes da Assembleia Geral

dos Acionistas.
53
Balanço Patrimonial (BP)
Imagine a foto das finanças de uma empresa, é assim que o balanço patrimonial
funciona.
Ele apresenta todos os bens, direitos e obrigações, uma imagem estática do

patrimônio naquela data, geralmente gerada ao final do exercício.
Construído por três principais contas, sendo elas, Ativo, Passivo e Patrimônio
Líquido
Para facilitar o entendimento, você pode imaginar o BP como o que o próprio nome
remete, uma balança representada pelo símbolo de igualdade.
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 = 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 + 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃ô𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝐿𝐿í𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞
O Ativo representa tudo que é um direito, bem ou recurso da empresa e pode ser
dividido em:
● Circulante: todo bem, ou direito da empresa que pode ser realizado no

curto prazo, sem nome sugere justamente a ideia de algo que possui
liquidez;
● Não Circulante: os bens e direitos, que são realizáveis no médio e longo

prazo
O Passivo é organizado da mesma forma temporal que o ativo, circulante (curto

prazo) e não circulante (médio e longo prazo), mas representando o oposto, ou
seja, as dívidas e obrigações da empresa.
O quadro a seguir apresenta os principais exemplos dos dois:
54
Ativo Passivo
● Caixa; ● Obrigações;
● Aplicações financeiras ○ Operacionais
de curto prazo; ○ Sociais
Circulante ● Contas a receber; ○ Legais
● Estoques; ● Dividendos;
● Despesas antecipadas ● Empréstimos e
● Tributos a recuperar. financiamentos
● Realizável a longo
● Empréstimos e
prazo;
financiamento de longo
● Investimentos;
prazo;
Não ● Imobilizado;
● Debêntures a pagar;
Circulante ● Intangível, como
● Outros compromissos a
propriedade
pagar de prazo fora do
intelectual, por
exercício atual.
exemplo.
Por último, temos o Patrimônio Líquido (PL) que retrata os recursos financeiros
investidos pelos sócios, de forma matemática é tido pela diferença entre o ativo
total e o passivo exigível.
Veja o PL como uma obrigação de capital próprio, ao contrário do passivo, que se

refere a capital de terceiros.
O que você precisa saber sobre suas normas técnicas:
Ativos, passivos e patrimônio líquido (CPC 00)
Antes de te falar sobre a definição desses três, devo dizer que o CPC 00 é uma
base para os demais pronunciamentos do comitê contábil. Funciona como um
guia para que os relatórios financeiros divulgados pelas empresas sejam úteis
aos investidores e todo tipo de credor;
Importante: As informações financeiras divulgadas devem ser relevantes para
a tomada de decisão dos usuários.
Segundo o pronunciamento, “ativo é um recurso econômico presente
controlado pela entidade como resultado de eventos passados.”
Esses recursos podem ser separados em três tipos, sendo eles:
Direito, potencial de produzir bens econômicos e controle.

Já o passivo é definido como uma obrigação da empresa, entretanto, ele só
55
existe se apresentar três características:
● A empresa tem uma obrigação;
● De transferência de recursos econômicos;
● Existe no presente devido a eventos no passado.
Ainda segundo o Comitê, patrimônio líquido é: “a participação residual nos

ativos da entidade após a dedução de todos os seus passivos”.
Você verá um pouco mais sobre ele posteriormente.
Veja o BP do Grupo SBF (Ticker: SBFG3) no exercício de 2022 e 2021:
Fonte: Relação com Investidores - Grupo SBF
Lembra que as contas são organizadas por liquidez?
O balanço começa com o caixa justamente porque ele é o dinheiro da empresa,

seguido pelas suas aplicações financeiras.
56
Nem todos os ativos listados na norma técnica entrarão no balanço das empresas
já que os setores possuem suas especificidades. O mais importante é entender a
lógica de preenchimento utilizada.
Analise os ativos circulantes, você nota alguma semelhança?
Todos eles possuem características operacionais, ou seja, são de giro para a

empresa e precisam ser líquidos.
O grupo de SBF, objeto de estudo do exemplo, é dono de varejistas como a

Centauro, por isso o estoque é um ativo super relevante. Inclusive, essa variável é
muito analisada nesse setor; a alteração no prazo médio de estoque pode indicar
um aumento ou diminuição nas vendas.
Agora, olhando para os ativos não circulantes, contas a receber são ativos que
existem em ambas categorias mas, essas possuem prazo maior que 12 meses ou
um exercício.
Para falar dos demais, vamos de quadro explicativo:
Ativos Imobilizados (CPC 27)
Sempre são objetos físicos que estão em utilização no momento, por exemplo,
um galpão onde fica guardado parte do estoque da empresa.
Segundo as normas do CPC, pode ser considerado um ativo imobilizado aquilo

que a entidade está utilizando e irá continuar assim por mais do que um exercício
social, podendo estar em operação ou andamento.
Devem ser depreciados a partir do momento que estão em uso.
Ativos Intangíveis (CPC 04)
Enquanto isso, os ativos intangíveis não possuem substância física.
Precisando ser não-monetários e identificáveis. Assim, a empresa deve

conseguir medir o custo dele com facilidade e deve ser provável que gere
benefícios futuros para ela.
Além de marcas e patentes, softwares também se encaixam nesse ativo. Eles

podem ou não ter vida útil definida e, se tiverem, devem ser amortizados.
Vale mencionar que, ativos intangíveis não podem ser reconhecidos quando
ainda estão na fase de pesquisa, somente a partir do momento que a empresa
se torna capaz de concluir o projeto, vender ou utilizá-lo e ter capacidade de
mensurar seus gastos.
Propriedades para Investimento (CPC 28)
São classificadas dessa forma as propriedades que são mantidas para obtenção
57
de renda (aluguel) e/ou valorização do capital. Devido a isso, geram fluxo de
caixa geralmente independente dos outros ativos.
Distinguem-se ainda das propriedades ocupadas uma vez que estas estão
vinculadas à operação. Se a propriedade está ocupada, é um ativo imobilizado
e não investimento.
Esses locais também não precisam pertencer à empresa que elabora as

demonstrações contábeis, podendo ter sido arrendados por ela.
Continuando o balanço:
Fonte: Relações com Investidores - Grupo SBF
Por ser uma varejista, faz sentido que o pagamento de fornecedores seja a
obrigação que apresenta maior valor dentro do passivo circulante.
58
Observe também que no passivo não circulante é auferido até mesmo a provisão
de riscos.
Por que? É nele que as obrigações exigíveis a longo prazo se acomodam.
Provisões, Passivos e Ativos Contingentes (CPC 25)
As provisões são um tipo de passivo, surgindo de uma provável obrigação que

necessitará de recursos econômicos para honrá-la, não possuindo exatidão
sobre o valor ou quando ocorrerá, devem ser reavaliadas a cada exercício para
melhorar a previsão de perda.
Os passivos contingentes não são entendidos como passivos pois só existirão
caso ocorra algum evento futuro incerto.
Além disso, esse termo também é utilizado para passivos que não atingiram os
critérios de reconhecimento.
Ativos contingentes não devem ser reconhecidos pela empresa por serem
incertos, dessa forma, quando o ganho é praticamente certo, não é considerado
mais um ativo do tipo.
Por fim temos o Patrimônio Líquido (PL), seu valor é encontrado na subtração do
ativo pelo passivo, ele é o que podemos chamar de riqueza da organização, a parte
que pertence aos acionistas.
Fonte: Relações com Investidores, Grupo SBF
59
O que foi apresentado nessa parte do balanço do Grupo SBF é muito semelhante
ao definido pela Lei 6404/76, mas você irá notar algumas diferenças ao
estabelecido pela lei. É normal, ela não estabelece uma estrutura rígida obrigatória
mas sim os requisitos mínimos.
Mas, segundo a lei , a composição de contas do patrimônio líquido é:
● Capital Social: composto pelo montante investido pelos sócios na abertura

e, também pelos recursos adquiridos na oferta de ações;
● Reservas:
○ Lucros: é todo lucro retido pela empresa com alguma finalidade, essa
reserva pode ser subdividida para demonstrar a razão da retenção,
por exemplo, é necessário que a primeira conta criada seja de a
“reserva legal” destinada a proteção do capital social e, ao contrário
das outras desse tipo, é obrigatória por lei;
○ Capital: assim como a reserva de lucro, esta possui uma finalidade
específica, mas sua origem não é operacional. Auxílios recebidos para
investimento são um exemplo dela.
● Ajuste de avaliação patrimonial: Inclui os ajustes das avaliações de valor
do ativo e passivo, com base no preço de mercado;
● Ações em tesouraria: é uma conta que debita o patrimônio líquido, pois é
formada pelas ações que foram recompradas pelas empresa;
● Patrimônio líquido negativo: essa conta ocorre somente quando o valor
total do passivo é maior que o do ativo.
60
Demonstração de Resultados no Exercício (DRE)
Este demonstrativo esquematiza os resultados de lucro ou prejuízo, resumindo

todas as operações financeiras de uma empresa num determinado período de
tempo (trimestral, anual).
Ou seja, registra o fluxo econômico geral, somando todas as receitas e despesas,

independente de quando ocorrem, desde que seja dentro do exercício.
Se considerarmos o balanço patrimonial como uma foto, a demonstração de

resultados no exercício seria como um vídeo, gravado ao longo do exercício
contábil da empresa.
Na forma simplificada pode ser escrita pela seguinte fórmula:
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 − (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷)
61
Por meio da DRE é possível enxergar como foi formado o resultado líquido da
empresa. As operações dentro das contas patrimoniais são detalhadas,
justificando o valor final em caixa. Ela tem essa cara aqui:
Demonstração de Resultado de Exercício (DRE)

Receita Bruta
( - ) Tributo sobre vendas
( = ) Receita líquida
( - ) Custos
( = ) Lucro Bruto
( - ) Despesas administrativas
( - ) Despesas de vendas
( - ) Despesas gerais
( = ) EBITDA (LAJIDA)
( - ) Depreciação e amortizações
( = ) EBIT (LAIR)
( - ) Despesas financeiras
( + ) Receitas financeiras
( = ) Lucro antes do IR
( - ) IR
( = ) Lucro líquido
O lucro bruto é o primeiro resultado encontrado pela dedução dos custos

referentes à operação. É através dele que compreendemos o conceito de margem
bruta, ou quanto custa efetivamente a operação da empresa (margem bruta =
lucro bruto/ receita total).
Quanto menor a margem de lucro, mais cara é a operação e menos liberdade os

gestores possuem para inovar na estrutura. O contrário indica uma boa vantagem
competitiva da empresa no poder de precificação.
Seguindo as deduções de despesas administrativas e não operacionais, chegamos

ao lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização (LAJIDA) ou
simplesmente EBITDA, sigla em inglês, como é conhecido o lucro operacional da
companhia.
62
Podemos entendê-lo como a representação da capacidade de geração de caixa
operacional de uma empresa. Isto é, quanto uma empresa gera de recursos
através de suas atividades operacionais, sem considerar efeitos de impostos,
investimentos financeiros, depreciação, empréstimos e financiamentos.
É com esse caixa que se remunera o capital empregado (próprio e de terceiros) e

que os tributos serão deduzidos.
O EBITDA possibilita compreender separadamente o resultado da operação do

resultado financeiro da empresa, tomando apenas o caixa gerado pela operação;
também facilita a comparação de desempenho entre empresas com diferentes
estruturas de capital.
EBITDA = Resultado Líquido do Período + Juros + Impostos + Depreciação +

Amortização
Para alguns analistas é uma medida falha, pois considera que o pagamento de
juros e impostos não são relevantes ao avaliarmos a performance de uma
companhia.
O EBITDA também pode camuflar estruturas de capital alavancadas, com altos

pagamentos de juros incorridos por dívidas caras.
Já o EBIT, por sua vez, leva em consideração uma parte importante dos custos
recorrentes de companhias, sejam elas companhias de tecnologia ou de capital
intensivo: as depreciações e amortizações, que reduzem o valor dos ativos
(tangíveis e intangíveis) no médio prazo.
EBIT = Resultado Líquido do Período + Juros + Impostos
Para empresas que têm muitos ativos fixos ou valor focado em intangíveis como
tecnologia e patente, a depreciação destes bens pode ser importante para a
análise da qualidade de sua operação.
O lucro antes do imposto de renda (LAIR) é a última diferenciação de resultado

operacional feita dentro da DRE em que adicionamos os resultados financeiros
obtidos antes do pagamento de impostos e contribuições.
Por fim, temos como resultado o lucro líquido, que fará parte do reinvestimento
da companhia (capacidade de crescimento) e do lucro dos acionistas (caso a
empresa distribua dividendos).
Importante: o art. 187 da lei nº 6.404/1976 é a norma que estabelece as

informações mínimas que deverão estar presentes na DRE.
Abaixo você vai encontrar a demonstração de resultados no exercício do Grupo

SBF, referente ao primeiro trimestre de 2022 e em 2021.
63
Importante: o custo é tudo que é gasto diretamente para produzir bens ou

serviços, por exemplo, o que é pago a um fornecedor pela mercadoria adquirida
para venda.
Mas e as despesas, não são gastos? São! Entretanto, ela não está ligada à
elaboração do bem por si mesmo, enquanto um custo sempre estará ligado a um
produto.
No diagrama abaixo, temos alguns exemplos dos dois.
Após os gastos e despesas, chega o momento de deduzir a depreciação, o

resultado financeiro e os impostos, gerando assim o lucro líquido do exercício.
64
Para facilitar a sua revisão depois:
● Receita Bruta: total do que foi vendido ou recebido por serviços prestados;
● Receita Líquida: receita bruta r menos os impostos diretos de venda ou
serviços, como ICMS, ISS e afins;
● Custo da Mercadoria Vendida (CMV): gastos de insumos diretamente
utilizados na mercadoria vendida ou processo produtivo;
● Resultado Bruto: geralmente chamado de Lucro Bruto, é a subtração do
CMV da receita líquida;
● Despesas Operacionais: todos os gastos necessários para que a empresa
consiga realizar suas atividades e que não são diretamente ligados a venda
ou produção;
● Lucro Operacional: o resultado bruto menos as despesas operacionais;
● Saldo Financeiro: composto pela subtração das despesas das receitas,
ambas financeiras;
● Lucro antes do IR: nasce da soma do saldo financeiro ao lucro operacional;
● Resultado Líquido: Lucro/Prejuízo após descontar IR e Contribuição Social.
65
Demonstração de Fluxo de Caixa (DFC)
A DFC tem como função demonstrar as entradas e saídas de capital em um

período de tempo, por meio desta demonstração é possível avaliar a geração de
caixa de uma empresa e sua liquidez.
É obrigatório às empresas de capital aberto ou que possuam PL superior a dois

milhões de reais e deve ser divulgada trimestralmente.
Ao contrário da DRE, esse demonstrativo não lida com previsões, pois apresenta
as movimentações financeiras realizadas naquele exercício.
Sua fórmula simplificada é:
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 – 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐
A esquematização de um fluxo de caixa pode ser observado abaixo:
Periodos
0 2 5 9
1 3 4 6 7 8 10 11
66
As setas vermelhas representam as saídas e as verdes as entradas ao longo do
tempo.
Como isso é descrito na prática?
Por meio de três categorias, são elas:
● Fluxo de operações:
Têm a função de descrever todas as entradas e saídas que se referem às

operações da empresa.
Como ele é modelado, pode variar de acordo com o método de elaboração, que
você verá daqui a pouco.
Por enquanto, lembra do lucro líquido obtido na DRE? No método indireto, o valor
inicial apresentado na DFC será somado à depreciação, amortização e outros
ajustes para conciliar o lucro.
Vamos utilizar o demonstrativo de fluxo de caixa do Grupo Fleury pra te mostrar

como funciona cada passo.
67
Fonte: Relações com Investidores - Grupo Fleury
● Fluxo de investimentos
Composto pela variação e aquisição de ativos não circulantes que são destinados
à atividade operacional da empresa. Quase sempre são despesas, como por
exemplo, aquisição de ativo intangível ou imobilizado.
68
● Fluxo de Financiamentos
Esse fluxo é criado pelas operações que se relacionam a credores e investidores.
De forma simplificada são as entradas de capital referentes a empréstimos,

financiamentos e as saídas para pagamento dos mesmos.
Agora que você sabe o que é e como é composto o DFC, vamos aos métodos de
elaboração.
1. Direto
O método direto destaca as movimentações financeiras, ou seja, parte das

atividades operacionais da empresa, deixando explícito todas suas entradas e
saídas.
69
Para simplificar, esse modelo se baseia nas operações de forma bruta e as
atividades devem ser dispostas de maneira que sejam separadas de acordo com
sua natureza, sendo divididas principalmente nas categorias apresentadas no
exemplo:
Demonstração de Fluxo de Caixa (DFC)
Ingresso de recursos
( + ) Recebimento de clientes
( - ) Pagamentos a fornecedores
( - ) Despesas administrativas, vendas, geral
( - ) Impostos
( = ) Caixa Líquido da Atividade Operacional
Fluxo de caixa das atividades de Investimento
( - ) Aquisição de bens
( + ) Recebimento de empresas coligadas
( = ) Caixa da Atividade de Investimento
Fluxo de caixa das atividades de financiamento
( + ) Captação de empréstimos e financiamentos
( - ) Pagamento de empréstimos e financiamentos
( - ) Pagamento de juros sobre empréstimos e
financiamentos
( = ) Caixa da Atividade de Financiamento
2. Indireto
Com a explicação do fluxo de operações você já deve ter uma ideia de como o
modelo indireto funciona, nesse método, o demonstrativo parte do lucro do
exercício, que é conciliado com o caixa das operações, assim trabalhando com as
variações do fluxo e não com os lançamentos em si.
Quando explicamos a composição dos fluxos utilizamos o exemplo do DFC do

Grupo Fleury, você pode voltar a este exemplo e identificar passo-a-passo o
funcionamento dos ajustes.
70
Muitas vezes o investidor também vai se deparar com o que é chamado de fluxo
de caixa gerencial, ele funciona como um resumo apontando os principais pontos
de interesse.
Exemplo:
Importante: por mais que os métodos de elaboração possuam bases diferentes,

trata-se do mesmo demonstrativo, logo ambos devem apresentar o mesmo
resultado.
O principal motivo para apresentar esses exemplos pra você ao invés de te mostrar
somente as estruturas dos demonstrativos é pelo que vem a seguir.
Notou que todos eles apresentaram outros exercícios além do mais recente? É
obrigatório, além de ser necessário que sejam elaborados com pressuposto de
continuidade, segundo o CPC 26.
71
Análise por Índices
Agora falaremos sobre a análise feita por meio de quatro tipos de índices: Estrutura
de Capital ou Endividamento, Liquidez, Rotatividade e Rentabilidade.
Nesse tipo de análise trabalhamos com valores relativos. Imagine que uma
empresa obteve lucro de R$600.000. Sem maiores informações você não
consegue me dizer se isso é bom ou ruim.
Mas se, por exemplo, acrescentamos a informação que a companhia investiu

R$300.000 é possível concluir que houve um retorno sobre o investimento
positivo, entretanto, se o investimento fosse de R$30.000.000 o retorno seria
negativo.
Realizadas as devidas introduções, vamos ao conteúdo.
72
Índices de Estrutura de Capital
Antes de apresentar quais são os índices utilizados, preciso te dizer que a estrutura
de capital nada mais é do que o quanto do capital de uma empresa é próprio
(dinheiro dos sócios) ou de terceiros (empréstimos, por exemplo),traduzindo,
representa a estrutura de endividamento.
Esses índices irão medir a composição da dívida da empresa, bem como a

participação do capital de terceiros e imobilização do patrimônio.
Por via de regra sempre utilizaremos dados do balanço patrimonial para o cálculo
desses índices, sendo eles:
Composição do Endividamento (CE): mostra qual a relação entre a dívida de curto

prazo e a dívida total de uma empresa.
Em geral, quanto menor for o percentual apresentado, melhor é, pois indica que a
empresa não precisará desembolsar um capital muito grande no curto prazo e
teoricamente não terá uma pressão elevada para gerar recursos rapidamente.
𝑃𝑃𝑃𝑃
𝐶𝐶𝐶𝐶 = ∗ 100
𝑃𝑃𝑃𝑃 + 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸
Em que:
PC = Passivo Circulante
ELP = Exigível a longo prazo
Nota: Muitas vezes o denominador da equação pode ser somente Passivo Exigível
Total, que é justamente a somatória dessas duas variáveis.
73
Endividamento Financeiro sobre Ativo Total (EFSAT): enquanto o CE mostra a
composição da dívida em tempo de realização, o EFSAT serve para medir a relação
entre o ativo total de uma empresa e os recursos provenientes de instituições
financeiras.
Em suma, mostra a dependência da companhia com bancos e outras instituições.

Para calcular utilizamos a seguinte fórmula:
𝐷𝐷𝐷𝐷 + 𝐼𝐼𝐼𝐼 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 + 𝑂𝑂𝑂𝑂𝐶𝐶 + 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸

𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = ∗ 100
𝐴𝐴𝐴𝐴
Para esse cálculo temos:
DD = Duplicatas Descontadas
IF = Instituições Financeiras
TLP = Transferências de Longo Prazo
ONC = Outros não Cíclicos, são exemplos, IR, dividendos e outros
ELP = Exigível a Longo Prazo
Por via de regra, quanto maior for o resultado desse índice pior é a sua
interpretação, pois indicará maior dependência das instituições financeiras.
Contudo, não saia dessa apostila acreditando que capital de terceiros é ruim.
A verdade, é que depende. Como veremos ao longo do curso, para as empresas,

uma maior parcela de capital de terceiro pode trazer benefícios.
Aqui estamos falando dos índices separadamente, por isso temos que ter
cuidado com conclusões baseadas em poucas análises
Participação do Capital de Terceiros (PCT), demonstra qual a composição do

capital total da empresa.
Importante: Do ponto de vista do analista, analisando o índice isoladamente,

quanto maior a participação de capital de terceiros, maior o risco.
𝑃𝑃𝑃𝑃 + 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 =
𝑃𝑃𝑃𝑃
Em que:
PL = Patrimônio Líquido
Isso significa que, quanto maior, pior ele é.
74
Porque você não pode fazer análises baseadas em poucos fatores?
Do lado da empresa, trabalhar com uma maior quantidade de capital de

terceiros não é necessariamente ruim, por exemplo, o custo desse na maioria
das vezes é menor que o dela.
Vamos utilizar a Suzano (SUZB3) como exemplo:
Conhecida por ter se tornado fortemente alavancada após aquisição da Fibria

em 2018, a empresa vem realizando esforços para diminuir parte parte da
alavancagem desde 2020, sendo que em agosto sua relação de dívida líquida
por EBITDA era de 4,7x.
Já em julho de 2022, esse indicador já havia caído para 2,3x e seus resultados
financeiros mostraram que a empresa obteve um lucro de 182 milhões de reais
no segundo trimestre de 2022.
Em suma, é importante compreender o porquê de uma empresa estar em

qualquer posição e, provavelmente, vou me repetir pela décima vez nesta
apostila, mas não realizar conclusões a partir de pontos isolados.
Continuando, esse índice é útil para medir insolvência, em momento algum ele
deve ser usado como parâmetro para os resultados (lucro/prejuízo) do objeto de
estudo.
A Imobilização do Patrimônio Líquido (IPL), também aborda a participação de

capital de terceiros, mas de outra forma, ele vai indicar a parte do patrimônio da
empresa empregado em ativos permanentes (imobilizados).
O que isso tem a ver com capital de terceiros? Quanto maior a porcentagem de
gasto de uma empresa em ativos não-circulantes, menos dinheiro sobrará para os
ativos circulantes.
Por consequência, provavelmente será necessário o financiamento por meio de

capital de terceiros para bancá-lo.
É possível encontrar esse índice através da divisão do Ativo Permanente (AP) pelo
Patrimônio Líquido (PL):
𝐴𝐴𝐴𝐴
𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 = 𝑃𝑃𝑃𝑃
Imobilização de Recursos não Correntes (IRNC), esse índice mensura o quanto

de seus recursos permanentes (Patrimônio Líquido + Passivo não circulante) uma
empresa utiliza para financiar seu Ativo Permanente.
75
Você pode interpretar como uma variação do IPL, mas que contabiliza o passivo
não circulante (ELP).
𝐴𝐴𝐴𝐴
𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 = 𝑃𝑃𝑃𝑃 + 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸
A interpretação desse índice é de quanto menor melhor, pois indica que os

recursos não correntes são capazes de financiar o AP.
76
Índices de Liquidez
Esses índices estão atrelados à capacidade da empresa de honrar suas dívidas em

cada período de tempo e quanto maior o resultado melhor é para a empresa.
Vale lembrar que isso não significa que a empresa possui um fluxo de caixa capaz
de suprir o capital exigido e sim a capacidade de transformar recursos financeiros
em dinheiro.
Os indicadores de liquidez são os únicos que não são apresentados na forma de

porcentagem e são divididos de acordo com o período de tempo analisado.
Liquidez Corrente (LC), demonstra o quanto a empresa é capaz de gerar recursos

para pagar dívidas no curto prazo, considerado até o final do próximo exercício
corrente.
Dessa forma, representa a saúde do caixa da empresa, principalmente porque

divide o ativo circulante pelo passivo circulante.
Assim, seremos capazes de descobrir se a empresa consegue cumprir suas

obrigações de curto prazo. Caso o resultado seja um valor inferior a 1 indica que
ela não é capaz de cumprir esse objetivo.:
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐
𝐿𝐿𝐿𝐿 =
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
Nota: Esse resultado também denota se o Capital Circulante Líquido é positivo,
nulo ou negativo.
A Liquidez Seca (LS) é muito semelhante ao índice anterior, mas o estoque não
será contabilizado dentro do ativo circulante já que, por vezes, ele pode não
estar ligado ao patrimônio.
77
Ou seja, é possível encontrar liquidez mesmo se nada do estoque for vendido,
sempre será menor ou igual a LC.
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 − 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸

𝐿𝐿𝐿𝐿 =
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑜𝑜 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
Estoques (CPC 16)
É considerado estoque todos os ativos que sejam para comercialização no

negócio, processo de produção para venda ou materiais.
Devem ser mensurados com base em:
Valor realizável líquido: É o preço estimado de venda pela empresa menos

custos para sua conclusão, subtraindo também os gastos para concretizar a
venda. Ou seja, é a quantia líquida que a entidade espera receber.
Valor justo: O que seria recebido pela venda ou transferência de passivo na
data da mensuração.
Nota: O primeiro é específico para a empresa e o segundo é o valor de

mercado. Dessa forma, mesmo se subtrairmos os gastos para venda do valor
justo, esses números provavelmente não serão os mesmos.
Liquidez Imediata (LI) também indica a capacidade de honrar as obrigações de

curto prazo, entretanto com recursos que estão imediatamente disponíveis, é
formado basicamente pelo caixa, investimentos de curtíssimo prazo e bancos.
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷í𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣
𝐿𝐿𝐿𝐿 =
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
Geralmente, esse quociente é mais baixo, porque não é interessante para a
empresa manter tanto capital em caixa, considerando que eles poderiam trazer
rentabilidade para ela.
Liquidez Geral (LG) entrega a capacidade de pagamento de dívidas de curto e

longo prazo somadas, uma LG maior indica folga financeira relativa.
É possível ter uma visão de longo prazo considerando as possibilidades de entrada

e saída, auxiliando na análise de geração de caixa da empresa.
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 + 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅á𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑎𝑎 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝

𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 =
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑛𝑛ã𝑜𝑜 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐
78
Índices de Rentabilidade
Esses índices medem o resultado financeiro das empresas, são diferentes dos que
já foram mostrados para você, porque trabalham com valores apresentados na
DRE e relacionam os investimentos realizados com resultados obtidos.
Margem Bruta (MB): indica o quanto se ganha na venda de produtos ou serviços,

a partir da relação entre o lucro bruto e a receita operacional líquida
Margem Líquida (ML): trará a mesma medição a partir do lucro líquido, ele
realmente corresponde a porcentagem de lucratividade nas vendas, indica, em
média, o quanto uma empresa ganha em suas vendas, ou seja, quanto maior o
valor encontrado, melhor para a ela.
𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 𝐿𝐿í𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞
𝑀𝑀𝑀𝑀 =
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 𝐿𝐿í𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞
Giro do Ativo (GA): através desse índice você encontra a proporção entre as
vendas e os investimentos em uma empresa, nesse caso, o ativo total.
Lembre-se que ele não é apresentado em forma de porcentagem, o GA indica

quão maior (ou menor) é o faturamento líquido da empresa em comparação com
o ativo, mostrando eficiência de investimentos e desempenho operacional.
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝐿𝐿í𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞
𝐺𝐺𝐺𝐺 =
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇
Retorno sobre patrimônio líquido (ROE): é um dos índices de rentabilidade mais
importantes, tendo em vista que mostra qual a proporção de retorno do capital
próprio como lucro líquido, ou seja, ele mede a capacidade da empresa de gerar
valor com seus recursos.
79
Possuindo a seguinte fórmula:
𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑙𝑙í𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝ô𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑙𝑙í𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞
Ele é tido como um indicador de eficiência de gestão, pois demonstra a habilidade

da entidade em empregar seu capital.
Por exemplo, suponha que as empresas A e B são do mesmo setor e possuem o

mesmo lucro líquido de R$1.000.000, mas a A possui um PL de R$2.550.000 e B de
R$1.710.000. Temos:
1000000
𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝐴𝐴 = 2550000
= 0,3922
1000000
𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝐵𝐵 = 1710000
= 0,5848
Enquanto o resultado de A é de 39,22%, B possui um ROE de 58,48%,

consequentemente, dentro dessa pequena análise, B será considerada melhor
que sua rival, pois é capaz de gerar maior valor com seu capital.
Esse índice também pode dar sinais de lucratividade e de alavancagem financeira

quando estudado junto de outras informações, sendo possível identificar se a
empresa é consumidora de caixa.
Não esqueça que você nunca deve observar um único ponto de estudo e sim olhar
a empresa de uma forma ampla, utilizando as ferramentas que julgar necessárias.
80
Glossário
Liquidez → Liquidez é a facilidade de resgatar um valor investido e transformá-lo em
moeda, pois por definição, a moeda é o ativo mais líquido de uma economia - vide que
é por meio desta que podemos adquirir bens.
Economia Agregada → A economia agregada é um conceito de macroeconomia. Se
refere a uma estratégia econômica para mensurar o desempenho de países ou

regiões partindo do princípio de que quando agregamos todas as atividades
desenvolvidas em uma região, tanto de produção quanto consumo, obtemos um
equilíbrio final.
A poupança por exemplo, iguala-se ao investimento total de um país pois

representa todo o dinheiro disponível para ser investido, logo, no equilíbrio
macroeconômico, dizemos que todo o dinheiro disponível é igual a todo o
investimento realizado.
Indicadores como o PIB, a Renda Nacional, nível de consumo e poupança nacional

pertencem todos a uma economia agregada.
Esperança → Operação probabilística que significa a média dos valores esperados
futuros.
81
Proxy → Variáveis proxy são variáveis utilizadas para substituir outra de difícil
mensuração ou que não há disponibilidade de dados, mas que tenta mimetizar o
efeito desejado.
Por exemplo, usamos a variância de um ativo para medir o seu risco uma vez que
é difícil mensurá-lo por si só, entretanto, a variância não é necessariamente a
mesma coisa que risco.
82

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Módulo 1: Macroeconomia, Contabilidade e Riscos

Disciplina 2: Contabilidade e Análise de

Dando continuidade aos nossos estudos,

O objetivo desta apostila é torná-lo(a)

Conforme abordado no módulo de nivelamento sobre o SFN, o mercado financeiro

No fundo a resposta é simples - a vida é contínua - todos os dias tomamos

Assim a remuneração que os agentes superavitários recebem é o preço do seu

Numa economia agregada, a poupança dos agentes é igual ao investimento

Assim, saindo do lado do consumo e pensando no investimento financeiro como a

Os conceitos apresentados a seguir não são triviais então fique atento(a) às

A hipótese dos mercados eficientes (HME), desenvolvida por Eugene Fama,

Isso significaria obter retornos sobre o investimento superiores à média geral do

Ele apresenta a ideia de que é impossível bater o mercado consistentemente ao

Sua definição da HME divide o mercado em três níveis de eficiência:

Assume que os preços de mercado se ajustam instantaneamente a novas

Assume que as informações privilegiadas inexistem, pois as leis e

Em decorrência disso, todas as informações, públicas ou privadas, já estariam

O conceito de mercados eficientes tem um papel fundamental em finanças, pois

Contudo, caso essas premissas fossem verdadeiras, estaríamos limitados a

O conceito de utilidade é muito importante para os economistas e para o

A utilidade representa nossa satisfação e bem estar ao obter um bem ou serviço.

Normalmente, esse conceito está associado a um gráfico de curva de indiferença,

Curvas de indiferença do gráfico de utilidade

A aquisição de ativos segue a mesma lógica, entretanto, ao invés de combinar dois

O gráfico abaixo mostra essa relação (não se preocupe com a nomenclatura,

Entretanto, podemos sempre tentar minimizar nosso desconhecimento perante

Então, quais são estes riscos que estamos falando?

● Risco de mercado: perdas advindas das oscilações de preços e taxas; é

Tanto o risco operacional quanto o risco de crédito são chamados de riscos

Variação Histórica do Ibovespa (Jan/2020 a Dez/2020)

Fonte: Bloomberg | Elaboração: Empiricus

Explicando formalmente e adicionando um pouquinho de matemática:

● W: Riqueza (do inglês, wealth) do agente.

A utilidade esperada da riqueza do agente pode ser escrita como:

𝐸𝐸[𝑈𝑈(𝑤𝑤)] = ∑𝑆𝑆𝑖𝑖=1 𝑝𝑝𝑖𝑖 𝑈𝑈(𝑊𝑊𝑖𝑖 ) (2.1)

Seja 𝑈𝑈[𝐸𝐸(𝑊𝑊)] a utilidade da riqueza esperada e 𝐸𝐸[𝑈𝑈(𝑊𝑊)] a utilidade esperada,

𝑈𝑈[𝐸𝐸(𝑊𝑊)] > 𝐸𝐸[𝑈𝑈(𝑊𝑊)] → o agente é avesso ao risco e tem função côncava;

𝑈𝑈[𝐸𝐸(𝑊𝑊)] = 𝐸𝐸[𝑈𝑈(𝑊𝑊)] → o agente é neutro ao risco;

Seguindo nossa linha de raciocínio, o retorno do ativo será a remuneração do risco

O retorno esperado do ativo é, em outras palavras, o valor que esperamos receber

Vejamos o preço corrente e os preços projetados da ação da Petrobrás (PETR4):

Qual o retorno esperado do ativo para cada um dos períodos?

Caso os preços conhecidos tenham uma probabilidade associada de

𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑋𝑋 ) = ∑𝑡𝑡𝑖𝑖=1 𝑝𝑝𝑖𝑖 . 𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝚤𝚤 ) (2.3)

Considere dois ativos, X e Y, dados pelos retornos abaixo:

Qual dos dois ativos é o melhor investimento?

𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑋𝑋 ) = (0.08 𝑥𝑥 0.1) + (0.15 𝑥𝑥 0.4) + (0.175 𝑥𝑥 0.3) + (0.25 𝑥𝑥 0.2)

𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑋𝑋 ) = 0.1705 = 17,05%

𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑌𝑌 ) = (− 0.03 𝑥𝑥 0.2) + (0.01 𝑥𝑥 0.3) + (0.16 𝑥𝑥 0.1) + (0.35 𝑥𝑥 0.4)

𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑌𝑌 ) = 0.165 = 16,5%

Agora, vamos olhar para sua dispersão:

Retorno dos ativos X e Y

Uma outra medida importante associada ao estudo dos retornos de um ativo é a

Como podemos observar no gráfico, a dispersão do ativo Y é maior que do ativo X,

Podemos medir a variância através da fórmula:

Ou, se estivermos utilizando apenas o retorno esperado:

𝜎𝜎 2 (𝑅𝑅𝑋𝑋 ) = 𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑋𝑋2 ) − (𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑋𝑋 ))2 (2.5)

A partir da variância, também podemos medir o risco dado pelo desvio-padrão:

𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 (𝜎𝜎𝑅𝑅 ) = �𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑅𝑅� ) = �𝜎𝜎 2 (𝑅𝑅𝑋𝑋 ) (2.6)

Retomando o exemplo, conseguimos agora encontrar a variância e o desvio

𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑋𝑋 2 ) = ((0.08)2 𝑥𝑥 0.1) + ((0.15)2 𝑥𝑥 0.4) + ((0.175)2 𝑥𝑥 0.3) + ((0.25)2 𝑥𝑥 0.2)

𝜎𝜎 2 (𝑅𝑅𝑋𝑋 ) = 0,0313 − (0.1705) 2 = 0,0022 = 0,22%

Para o ativo Y, o mesmo procedimento é realizado: