GESTÃO FINANCEIRO E CONTROLADORIA

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS

Ricardo Guaritá
Questão 5

Assinale a opção I NCORRETA:

a) O risco de uma carteira é igual à média ponderada dos riscos dos ativos
que a compõem.

b) Elevando, de maneira diversificada, o número de títulos de uma carteira,

é possível promover a redução de seu risco.

c) Até mesmo carteiras consideradas bem diversificadas costumam manter

certo grau de risco, impossível de ser eliminado pela diversificação.

d) O risco de uma carteira depende não somente do risco de cada ativo que
a compõe mas também da forma como esses ativos se relacionam entre
si.

e) A partir de determinado número de títulos, a redução do risco de uma

carteira praticamente deixa de existir – ela conserva apenas certo nível de
risco sistemático.

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 13

Aula 2: Cálculo de risco e decisão de investimentos
Introdução

Nesta aula, você identificará a melhor relação risco versus retorno, observando
os indicadores CAPM, Beta e Í ndice de Sharpe.

Desse modo, terá condições de escolher ativos para compor uma carteira na
melhor relação risco versus retorno.

Objetivo

1. Examinar os instrumentos que mensuram os riscos de uma operação;

2. I dentificar os ativos que melhor compõe uma carteira.

Resumo do conteúdo

Nesta aula:

• Entendemos o que é CAPM;

• Analisamos a relação risco X retorno de uma carteira pela ótica do Í ndice

de Sharpe;

• Explicamos o que é Fronteira Eficiente;

• Descrevemos a relação risco X retorno de uma carteira pela ótica da Teoria

de Markowitz.

Conteúdo

Beta da carteira e sua interpretação

O coeficiente Beta mede a sensibilidade das taxas de retorno de um portfólio ou

de um título individual em relação aos movimentos do mercado.

Revela quanto do risco da carteira de mercado é absorvido pelo ativo. Sua

definição vem do Capital Asset Pricing Model (CAPM), cuja formulação será
mostrada mais à frente.

Beta ( β) é o índice de risco sistemático de um ativo. Podemos defini-lo como

sendo o risco sistemático de um título expresso em unidades do risco de mercado.
ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 14
É o coeficiente de sensibilidade de um ativo às variações da carteira de mercado.
Para ações, a carteira de mercado é o I BOVESPA.

Desse modo, matematicamente:

Onde:

É a covariância entre o retorno do portfólio de mercado e o retorno do ativo i.

É a variância dos retornos do portfólio do mercado. Clique aqui para ver as

observações.

Risco, retorno e incerteza

Há basicamente duas formas de se analisar um ativo ou carteira em relação a

seu nível de risco:

• Medindo seu risco relativo;

• Dimensionando seu risco absoluto.

Quando levantamos medidas da variação de retornos de um ativo em relação a

sua própria média histórica de retornos, realizamos análise de risco absoluto, pois
não entra nessa conta nenhum outro ativo, carteira ou índice de mercado.

Quando calculamos o Beta de um ativo, realizamos uma análise de

comportamento dos retornos de um ativo em relação a uma carteira de mercado.
Nesse caso, estamos calculando uma medida de risco relativo, pois o Beta é uma
medida de sensibilidade ao risco de mercado.

Há algumas métricas para cálculo de risco absoluto, entre elas a volatilidade,

representada pelo desvio padrão, o Value at Risk (VaR), que pode ser calculado
de muitas formas diferentes. Para o risco relativo podemos citar o VaR de
benchmark para fundos de investimento e carteiras de uma forma geral.
ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 15
A escolha da melhor forma para avaliação de risco depende dos objetivos do
investidor.

Para carteiras ativas, cujo objetivo é a obtenção de retornos acima de

determinado patamar, é indicado a utilização de medidas de risco absoluto, como
o VaR absoluto, por exemplo.

Para o investidor que deseja neutralizar o risco de seu passivo, caso dos fundos
de pensão, empresas de comércio exterior e outras que possuem parte
significativa de seus ativos indexados em moedas ou índices, o ideal é buscar
medidas de risco relativo, por meio da qual poderá ser avaliado o risco de
descasamento entre sua carteira de títulos e seu passivo.

Revisão estatística

Vamos analisar três formas de revisão estatística:

Retorno esperado

Variância e desvio padrão

Covariância e correlação

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

O CAPM, proposto e analisado por Sharpe, é um dos mais importantes modelos

na teoria de portfólios e até hoje tem sido objeto de grandes discussões entre
pesquisadores de finanças.

O CAPM trabalha com a condição de que o processo que reproduz os retornos

está ligado unicamente a um fator e este está relacionado com a carteira de
mercado, que é uma carteira formada, na teoria, por todos os ativos disponíveis
no mercado, tal como ações, debêntures, etc.

Devemos considerar, também, que no CAPM a carteira de mercado deve ser

eficiente de média e variância. A ideia do CAPM se baseia no fato de que os
investidores só se interessam na relação risco-retorno, isto é, trabalham apenas
na tentativa de maximizar o valor esperado do retorno tentando minimizar o

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 16

risco. A hipótese básica deste modelo é de que a taxa de retorno esperada de
um ativo é uma função linear do seu risco medido pelo chamado Beta.

Como os administradores de carteiras, com o passar dos tempos, tornaram-se

mais conservadores, sensatos e avessos ao risco, houve um redirecionamento
nos estudos científicos, de modo a identificarmos um conceito básico de análise
de investimentos.

O CAPM é considerado uma abordagem, na qual é descrita a relação de equilíbrio

entre o retorno e o risco sistemático. O CAPM é um modelo supostamente
expresso em termos de valores esperados, em que o retorno esperado sobre o
ativo é a soma de dois fatores:

• O primeiro é a rentabilidade dos ativos ou aplicações sem risco;

• O segundo o chamado prêmio de risco:

R = Rf + β [ Rm - Rf ]

A principal premissa do CAPM é que, em média, o investidor não é corretamente

remunerado ao se expor ao risco residual. Segundo Sharpe, apenas o risco não
diversificável deve ser remunerado. O CAPM afirma que o retorno residual
esperado é zero, enquanto que retorno sistemático esperado é maior que zero e
linear.

No contexto do CAPM, o único risco relevante é o risco de mercado ou risco

sistemático, não eliminado com a diversificação da carteira. A medida de
exposição da carteira ao risco sistemático é chamada de Beta (β). Beta é a
volatilidade relativa ou a sensibilidade de um título ou portfólio que se movimenta
acompanhando um índice de mercado. Em conclusão, Beta é o valor numérico
do risco sistemático de um ativo.

O Capital Asset Pricing Model (CAPM) mostra que o risco de um título individual
é bem representado pelo seu coeficiente Beta. Em termos estatísticos, o Beta nos
informa qual é a tendência de uma ação individual de variar em conjunto com o
mercado.

Uma ação com Beta igual a 1 tende a subir ou descer na mesma proporção que
o mercado. Ações com coeficientes Betas menores do que 1 tendem a variar
percentualmente menos do que o mercado. De maneira semelhante, ações com
Betas maiores do que 1 tenderão a se valorizar ou desvalorizar mais do que o
mercado.

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 17

O retorno esperado de um título está positivamente relacionado ao seu risco, pois
os investidores só assumirão riscos adicionais se receberem uma compensação
adicional. O CAPM indica que o Beta, e não o desvio padrão, é a medida
apropriada de risco.

E[ r i ] – r f = β i E[ rm – r f ]

Onde:

r i = retorno do ativo i ;

r f = taxa de retorno livre de risco;

r m = retorno do portfólio de mercado;

Desenvolvimento do CAPM

O desenvolvimento do CAPM nos obriga a considerar alguns pontos de maneira

que se obtenha uma realidade mais simplificada. São eles:

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 18

 • Os investidores avaliam suas carteiras observando o retorno esperado e o
desvio padrão durante um determinado período;

• Os investidores não se dão por satisfeitos, quando têm a opção de escolher

entre duas carteiras diferentes, sempre escolhem a que possui maior
retorno esperado;

• Os investidores são sempre avessos ao risco. Eles escolhem sempre a

carteira de menor desvio padrão;

• Os ativos de uma carteira são perfeitamente divisíveis, isto é, os

investidores adquirem a quantidade que desejarem dos ativos;

• Existe uma taxa livre de risco em relação a qual os investidores emprestam

ou tomam emprestado qualquer quantia;

• I mpostos e custos de transação são considerados irrelevantes;

• Todos os investidores têm o mesmo horizonte de tempo;

• A taxa livre de risco é a mesma para todos os investidores;

• Todas as informações estão disponíveis para todos os investidores;

• Os investidores têm uma expectância homogênea, isto é, possuem a

mesma sensibilidade em relação ao retorno esperado, desvio padrão e
covariâncias de títulos.

Essas considerações estão completamente fora da realidade, contudo Sharpe

considera que uma teoria não deve ser testada observando-se a realidade de
suas considerações mas aceitando as suas implicações.

Clique aqui para ver as implicações.

Índice de Performance

O processo de seleção de um fundo de investimento pode ser dividido em

duas partes.

• A primeira verifica a qualidade do gestor e se ele realmente adiciona valor

à carteira;

• A segunda verifica se a carteira é adequada para o investidor.

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 19

O Í ndice de Sharpe , que tem sido amplamente utilizado na indústria de fundos
de investimento, se concentra na primeira parte do problema e avalia a
qualidade e a contribuição do gestor do fundo, segundo diversos procedimentos
estatísticos.

Apesar de sua importância prática, sua utilização depende da validade das

hipóteses do CAPM, da estimação dos seus parâmetros e da aplicação que se
pretende.

Desenvolvido por William F. Sharpe, em 1966, o Í ndice Sharpe procura avaliar a

performance dos fundos de investimentos, tendo como medida de risco o desvio
padrão dos retornos. Utilizando dados passados, o índice avalia o portfolio
manager com base em retorno e diversificação.

I sso quer dizer que o Í ndice de Sharpe mede se o risco assumido em um

investimento foi compensado em maior rentabilidade, isto é, se a performance
de um fundo está condizente com o nível de risco deste.

O Í ndice de Sharpe é uma medida que permite a classificação do fundo em

termos de desempenho global, sendo considerados melhores os fundos com
maior índice. O índice varia se o resultado for calculado com base em
rentabilidades semanais, mensais ou anuais.

Observe, a seguir, a fórmula do Í ndice de Sharpe:

Onde:

Ri = média dos retornos da carteira i num período t;

Rf = média dos retornos de um título sem risco num período t;

σ = desvio padrão do retorno da carteira i num período t.

Clique aqui para ver um exemplo.

Risco de uma Carteira

Todo ativo tem um certo nível de risco que podemos avaliar. Alguns ativos têm
comportamento parecido, ou seja, quando um apresenta ganho, o outro também
apresenta.
ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 20
Outros ativos se comportam de forma independente ou pouco relacionada com
os demais, ou seja, quando o mercado ou determinado ativo altera seu retorno
para cima ou para baixo, o outro não se movimenta ou se movimenta deforma
independente, não sofrendo influência.

As métricas estatísticas que avaliam essa correlação entre os ativos são a

covariância e a correlação, já estudadas.

Recordando os conceitos dessas duas medidas, temos:

Covariância é uma medida estatística que identifica como duas variáveis (no
nosso caso os retornos dos ativos) se comportam conjuntamente, ou seja, indica
como as variações em uma podem induzir variações na outra variável.

A correlação nos dá a medida de intensidade de força da interferência de uma

variável sobre a outra.

Atenção
Quanto mais próximo de 1, mais forte é a correlação entre os as
variáveis. Quanto mais perto de zero, mais fraca é essa
correlação.

Quando o valor da correlação é -1, significada que as variáveis têm correlação

perfeita negativa, isto é, quando uma varia para cima a outra varia para baixo.

No caso de ativos financeiros, sendo as variáveis os retornos desses ativos,

podemos dizer que se a correlação é -1 o risco da carteira formada por esses
dois ativos poderá ser anulado.

Clique aqui para recordar suas fórmulas de cálculo.

As duas fórmulas alternativas a seguir são individualmente equivalentes à

fórmula anterior para estimar o valor do coeficiente de correlação e permitem o
cálculo direto, sem a necessidade de se obter previamente a variância:

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 21

Desvio padrão da carteira e o benefício da diversificação

A variância e o desvio padrão são medidas de dispersão e quando tomadas

em relação aos retornos de um ativo ou de uma carteira podem ser entendidos
como uma medida de risco desse ativo ou carteira.

Diferentemente dos retornos, a variância de uma carteira não é a média

ponderada das variâncias de seus ativos, pois como vimos no tópico sobre risco
sistêmico e não sistêmico, ao juntarmos dois ou mais ativos obtemos o benefício
da diversificação na redução do risco total, até o limite do risco sistemático.

I sso se deve à definição estatística dessas medidas, cuja combinação em carteira

leva em consideração a correlação existente entre os ativos. I sso está em linha
com o processo intuitivo no qual percebemos que os resultados adversos de um
ativo são parcialmente anulados por resultados positivos de outros ativos da
mesma carteira, reduzindo parte dos riscos. A formulação da variância de uma
carteira, e consequentemente a formulação do seu desvio padrão mostram esse
efeito:

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 22

Clique aqui para ver um exemplo.

Fronteira Eficiente

Entendida a influência da correlação (σ) na formação do risco da carteira

e seu efeito na redução do risco, podemos passar para a montagem de carteiras,
utilizando diversos ativos disponíveis no mercado.

Da mesma forma que construímos a linha risco X retorno para dois ativos, a
combinação de todos os pontos dessa linha (todas as carteiras possíveis) com
outro ativo do mercado formará outra linha.

As combinações dos pontos dessa última linha com outro ativo formarão outras
linhas e assim sucessivamente, até que infinitas linhas sejam formadas.
Conforme ilustramos na sequência de gráficos.

Clique aqui para visualizá-los.

Premissas do processo de análise de carteiras desenvolvido por

Markowitz

Com a finalidade de se construir uma carteira de títulos que satisfaça ao

investidor com relação à combinação do binômio retorno X risco, Markowitz, no
início da década de 1950, publicou um trabalho que representa um marco no
assunto.

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 23

Este trabalho de Markowitz, intitulado Portfolio Selection, fundamentou-se em
algumas premissas racionais e estabeleceu um modelo matemático para
determinação das denominadas carteiras eficientes.

• A análise é efetuada considerando sempre as expectativas geradas para

um período adiante – 1mês, 1 semestre, 1 ano ou qualquer outro período
definido inicialmente;

• Todos os investidores elaboram suas projeções de rentabilidade para os

ativos a partir da distribuição de probabilidades para as várias taxas de
retorno que podem ser alcançadas no período do investimento;

• Os investidores associam risco à variabilidade das taxas de retorno dos

ativos em análise. Quanto mais variáveis (voláteis) essas taxas de retorno
ao longo do tempo maior o risco do investimento.

A partir dessas premissas, Markowitz desenvolveu sua teoria, cuja

fundamentação é exposta a seguir.

Analisando títulos individuais, a aplicação da metodologia de Markowitz exige que

se construa a distribuição de probabilidades do retorno esperado de cada título
para o período programado do investimento – um período adiante – e a partir
desta distribuição de probabilidade subjetiva é possível extrair os dois elementos
indispensáveis para aplicação na teoria de seleção de carteiras, a saber:

• O retorno esperado do investimento no título;

• O risco desse investimento.

A expressão desses dois elementos é a seguinte:

R = p1 x E(R1) + p2 x E(R2) + ..... + pn x E(Rn)

σ2 = p1 x [ E(R1) – R] 2 + p2 x [ E(R2) – R] 2 + ...... + pn x [ E(Rn) – R] 2

Onde:

R = retorno esperado do título;

pi = probabilidade associada a cada estimativa de retorno;

E(Ri) = estimativa de retorno;

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 24

σ2 = risco do título, igual à variância da distribuição dos retornos esperados.

A teoria de Markowitz objetiva determinar o conjunto de carteiras que comporão

a chamada fronteira eficiente. Para isso, é preciso estudar como se comportam
o retorno esperado e o risco de uma combinação de títulos.

I niciaremos com uma carteira constituída somente por dois títulos e determinar
a expressão do retorno esperado e do risco dessa carteira. Com relação ao
retorno esperado da carteira a fórmula que permite o seu cálculo é simplesmente
a média ponderada do retorno esperado de cada título:

E(Rp) = X1 x E(R1) + X2 x E(R2)

Onde X1 e X2 representam o percentual dos recursos investidos em cada um dos

títulos 1 e 2 que compõem a carteira.

Aprenda Mais

Para saber mais sobre os assuntos estudados nesta aula, acesse os sites:

• http: / / www.anbima.com.br AMBI MA

• http: / / www.febraban.com.br FEBRABAN

Referências desta aula

ROSS, S.; WESTERFI ELD, R. Princípios de administração financeira. 9. ed.

Porto Alegre: Bookman, 2013.

SECURATO, J. R.; SECURATO, J. C. Mercado financeiro – conceitos, cálculo e

análise de investimentos. 3. ed. São Paulo: Saint Paul, 2009.

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 25

Exercícios de fixação
Questão 1

Em relação ao Í ndice de Sharpe pode-se dizer que:

a) Revela o prêmio oferecido por um ativo para cada percentual adicional de

risco assumido.

b) Revela a performance do fundo em relação ao seu benchmark.

c) Seu valor se situa entre -1 e 1.

d) I ndica o prêmio marginal em relação ao risco de mercado.

e) É uma medida absoluta de retorno de um fundo e quanto maior, melhor.

Questão 2

O efeito diversificação no interior de uma carteira formada por dois ativos:

a) É mais intenso quando sua correlação é positiva.

b) É mais intenso quando sua correlação é nula.

c) É mais intenso quando sua correlação é negativa.

d) I ndepende da correlação entre eles.

e) É inexistente quando sua correlação é positiva e perfeita.

Questão 3

Em um diagrama retorno X risco, para um dado retorno, o risco de uma carteira

formada por dois ativos:

a) Aumenta à medida que a correlação entre eles diminui.

b) Permanece o mesmo qualquer que seja a correlação entre eles.

c) I ndepende da correlação entre eles.

d) Diminui à medida que a correlação entre eles também diminui.

e) Diminui à medida que a correlação entre eles aumenta.

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 26

Questão 4

Sobre diversificação de carteira podemos afirmar que:

a) Não importa quantos ativos se coloque em uma carteira, haverá sempre

um nível mínimo de risco que não poderá ser eliminado.

b) O risco sistêmico pode ser eliminado desde que o número de ativos na

carteira supere a quantidade de ativos que compõem a carteira de
mercado.

c) Quanto maior a correlação entre um ativo e os demais, maior será seu

efeito na redução dos riscos.

d) O risco diversificável, também chamado de sistêmico, representa o risco

próprio de cada ativo.

e) A correlação não interfere na escolha dos ativos de uma carteira de

investimentos.

Questão 5

Sobre o Beta podemos afirmar que:

a) Representa a correlação entre o ativo e a taxa livre de risco.

b) Representa a sensibilidade de um ativo em relação aos movimentos do

retorno do portfólio de mercado.

c) Quando negativo informa que o ativo rende menos que o mercado no

mesmo intervalo de tempo.

d) É uma medida adimensional entre -1 e 1 que informa ao investidor a

intensidade com que os movimentos do mercado explicam a formação da
taxa de retorno do ativo a que se refere.

e) Representa a relação entre a Bovespa e o Dow Jones.

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 27

Questão 6

Ao adquirir um ativo com valor de Beta maior do que um, o investidor espera:

a) Não espera nada, pois o Beta é no máximo igual a 1.

b) Obter maior rentabilidade que o mercado com o mesmo risco.

c) Reduzir o risco dos demais ativos de sua carteira.

d) Maior rentabilidade que a carteira do mercado com maior risco.

e) Menos rentabilidade pois está correndo menos risco.

ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM AÇÕES E FUNDOS 28

Chaves de resposta
Aula 2
Exercícios de fixação

Questão 1 - A
Questão 2 - E
Questão 3 - D
Questão 4 - A
Questão 5 - B
Questão 6 - D

Conteudista
Ricardo Guaritá é Mestre em Engenharia de Produção pela Pontifícia
Universidade Católica do Rio de Janeiro (PUC-RJ), cursou MBA Executivo em
Finanças no I nstituto Brasileiro de Mercado de Capitais (I BMEC) e é Graduado
em Economia pela Universidade Cândido Mendes (UCAM). Já exerceu os
seguintes cargos em algumas empresas: analista sênior da unidade de gestão de
riscos, analista sênior da divisão de gestão dos fundos de investimentos e gerente
de divisão de gestão dos fundos de renda fixa. Atualmente, é analista de
investimentos I I . Além disso, é professor assistente da Universidade Estácio de
Sá (UNESA) e atua nas modalidades presencial e a distância no curso de
Graduação em Economia e na Pós-Graduação. Nessa instituição, também leciona
as disciplinas de Gestão de Riscos Financeiros, Administração de Fundos e
Carteiras, Finanças Corporativas, Mercados Derivativos e Economia Monetária no
curso de Gestão Financeira do I nstituto Politécnico.

Currículo Lattes: http: / / lattes.cnpq.br/ 2955114431214990.