Value Investing e Gerenciamento de Riscos

VALUE INVESTING E
GERENCIAMENTO DE
RISCOS
Florian Bartunek
Cesar Paiva
Fábio Alperowitch
Guilherme Affonso
Maurício Bittencourt
Rodrigo Colmonero
Marcos Piellusch
SUMÁRIO
1. Value investing 4
1.1 Revisão de valuation 5
1.1.1 Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado 5
1.1.1.1 Etapas da Avaliação do Fluxo de Caixa 6
1.1.2 Múltiplos e indicadores de mercado 7
1.2 Como começar a escolher as empresas 8
1.3 Onde conseguir informações 9
1.3.1 Divulgadas pela empresa 9
1.3.2 Informações de mercado 9
1.3.3 Notícia 10
1.4 É um bom negócio? 10
1.5 Governança 11
1.6 Margem de Segurança 12
2. Os principais nomes do value investing e suas estratégias 13
2.1 Benjamin Graham 13
2.2 Warren Buffett 14
2.2.1 Berkshire Hathaway 19
2.3 Charlie Munger 21
2.4 Peter Lynch 22
2.5 Philip Fischer 23
2.6 Value investors brasileiros 24
2.6.1 Guilherme Affonso Ferreira 24
2.6.2 André Jakurski 25
2.6.3 Luiz Barsi 26
3 Anexos 28
4 Gerenciamento de riscos 37
4.1 Avaliando o risco 40
4.2 Coeficiente de Variação 41
4.2.1 Projetando resultados a partir do desvio padrão 42
4.3 Distribuição Normal dos Retornos 44
4.4 Risco de uma carteira de ativos - Introdução à Teoria de Markowitz 48
4.4.1. Risco e Retorno em Carteiras de Ativos 48
4.5 Risco e Retorno em Carteiras de Ativos com Correlação 52
4.6 Inserindo um ativo livre de risco na carteira 55
4.7. Carteiras com mais de dois ativos 58
4.8. Cálculo no Excel 60
4.9 Otimizando a carteira com o Solver 63
4.10 Risco sistemático e não sistemático 66
4.11 Carteira eficiente e Fronteira eficiente 67
4.12. Capital Assets Pricing Model (CAPM) - Introdução 70
4.13 Risco relativo: o Beta 71
4.14. Utilizando o Beta no modelo do CAPM 73
4.15 CAPM: Perspectiva do Investidor Estrangeiro 75
4.16 Retorno esperado da carteira 76
4.17 Medidas de Desempenho da Carteira 76
4.18 Value at Risk (Valor em Risco) 78
4.18.1 VaR Histórico 78
4.18.2. VaR Paramétrico 78
4.19 Riscos Operacionais e de Liquidez 79
4.19.1 Risco Operacional 79
4.19.2. Risco de Liquidez 80
Bibliografia recomendada 81
Glossário 81
VALUE INVESTING E GERENCIAMENTO DE RISCOS
1. VALUE INVESTING
O value investing é uma abordagem de investimento que separa o preço da ação de seu
valor intrínseco e exige que a compra de um ativo seja feita por preço significativamente
menor que o valor. Na prática, o trabalho do value investor é antecipar-se ao mercado e
perceber antes do consenso onde há este tipo de oportunidade.
Quando você vai ao shopping center comprar uma camisa, é fácil identificar qual pro-
duto está barato ou realmente em promoção. Você pode, por exemplo, comparar o pre-
ço do produto com o valor que ele estava sendo vendido antes do início da queima de
estoque.
Se a camisa custava R$ 200 e agora custa R$ 100, é provável que seja um bom momento
para compra-la. Ou você pode comparar o preço da camisa com o de outras camisas
que estejam à venda em outras lojas daquele mesmo shopping. Então se você gostou
de duas camisas com caraterísticas semelhantes, mas uma custa R$ 200 numa loja e
outra sai por R$ 100 na rival, você sai ganhando se fizer a segunda opção. Já na Bolsa de
Valores esse trabalho costuma ser um pouco mais difícil.
O grande problema é que o valor absoluto da ação pouco importa. Vamos dar um exem-
plo. Imagine que a empresa de petróleo XPTO tenha ações negociadas por R$ 20 na B3.
De repente, uma notícia péssima sobre os campos de exploração faz com que o preço
dos papéis despenque 50%, para R$ 10. Neste preço, elas estariam aparentemente bara-
tas, não é mesmo? No entanto, nos meses seguintes elas recuam cada vez mais, até que
em determinado momento passam a valer menos de R$ 1.
Se você acha que esse exemplo é algo difícil de acontecer, saiba que é mais comum do
que se imagina. E isso significa que se você olhar apenas a cotação de uma ação e com-
pará-la com o valor histórico, vai correr um enorme risco de cometer erros na Bolsa que
vão custar muito caro adiante.
Mas então qual é a fórmula ideal para encontrar as pechinchas da Bovespa? Na verdade,
não existe apenas uma fórmula. Os analistas usam diversas metodologias para compa-
rar ações e encontrar papéis abaixo de seu valor intrínseco.
Tão importante quanto estudarmos a teoria é analisarmos casos de sucesso, ou seja,

pessoas que tiveram bons resultados aplicando a análise fundamentalista. Mais que
isso, vamos tentar entender as estratégias dos precursores e grandes ícones desse
tipo de análise.
Thiago Salomão (Coordenador) 4

1.1 Revisão de valuation
Antes de começar a abordagem sobre os principais nomes do value investing e a ma-

neira como eles escolhem as empresas em que vão investir, vamos fazer uma revisão
sobre as principais formas de avaliar o preço das ações.
1.1.1 Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado
O método de avaliação por Fluxo de Caixa Descontado (ou Discounted Cash Flow) é
usado para uma análise completa do valor de uma empresa, ou projeto, unidade de
negócio ou até mesmo de um produto. Ele estima o valor da empresa considerando o
potencial dela de gerar fluxos de caixa futuros. Quanto maior for esse potencial, maior
o valor da empresa. Se a expectativa for de consumo de recursos, em vez da geração, o
valor da empresa será negativo.
Inicialmente, podemos definir o fluxo de caixa como o retorno financeiro do investimen-

to feito na companhia. A análise fundamentalista tem como objetivo projetar os fluxos
de caixa da empresa para o futuro e calcular, a partir dessa estimativa, qual o valor da
organização no presente. Para trazer os fluxos de caixa projetados a valor presente, é
necessário usar uma taxa de desconto. Essa taxa, em análise fundamentalista, é o cha-
mado WACC (sigla para a expressão em inglês Weighted Average Capital Cost, ou Custo
Médio Ponderado de Capital).
O WACC é usado como parâmetro de valor do dinheiro no tempo em análise fundamen-

talista por ser a taxa média de retorno requerida tanto pelos acionistas (capital próprio
da empresa) quanto pelos credores (capital de terceiros). Trazendo os fluxos de caixa
projetados a valor presente usando o WACC como taxa de desconto, obtemos o valor
justo da empresa. Desse valor, subtraímos a dívida líquida e chegamos ao valor justo
para os acionistas, o qual, dividido pela quantidade de ações emitidas, nos fornece o
valor justo da ação.
5 Thiago Salomão (Coordenador)

Exemplo: cálculo simplificado do valor de uma empresa
Suponha a seguinte projeção de fluxos de caixa para uma empresa cujo WACC é de 20%
ao ano:
Calculando o valor presente de cada fluxo de caixa, temos:
Somando todos os valores presentes dos fluxos, chegamos ao valor da empresa, de R$

392,36. No Excel, o valor presente da empresa pode ser calculado em apenas uma etapa,
usando a função VPL (Valor Presente Líquido):
=VPL (taxa; valor 1; valor 2; valor 3, …)
No campo “taxa”, inserimos o valor do WACC, e nos campos dos valores, os respectivos
fluxos de caixa.
1.1.1.1 Etapas da Avaliação do Fluxo de Caixa
O processo de avaliação da empresa pelo método do Fluxo de Caixa Descontado é divi-

dido em 5 passos:
1. Projeção dos fluxos de caixa futuros – Fluxo de Caixa Livre da empresa ou Free
Cash Flow to the Firm
2. Estimativa do custo de capital – Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)

3. Projeção da Perpetuidade ou Valor Terminal
4. Cálculo do valor presente – Valor da Firma ou Firm Value
5. Cálculo do valor justo para os acionistas ou Equity Value, descontando a Dívida

Líquida e dividindo pelo número de ações
(Para mais informações sobre o processo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado,
acesse a apostila da disciplina Análise fundamentalista e Valuation.)
1.1.2 Múltiplos e indicadores de mercado
A avaliação por múltiplos assume que o valor de um ativo pode ser determinado em
função do valor de ativos comparáveis no mercado. Para isso, dois pontos fundamen-
tais devem ser observados: o primeiro é a conversão dos valores dos demonstrativos
financeiros em múltiplos, o que possibilita a avaliação relativa dos ativos; o segundo é
encontrar empresas similares para que se possa realizar a comparação. Tal aspecto se
torna mais complexo pela dificuldade de encontrar empresas que apresentem carac-
terísticas semelhantes de risco e potencial de crescimento e fluxo de caixa.
O uso do método de Avaliação Relativa é muito difundido porque precisa adotar me-
nos premissas e pode ser realizado mais rapidamente se comparado ao método de
fluxo de caixa descontado. Além disso, é mais simples de ser apresentado aos clientes
e tem probabilidade maior de refletir a situação atual do mercado por basear-se em
valores relativos e não intrínsecos.
Os múltiplos comparativos de ações embutem conceitos básicos: o risco total da em-

presa e o potencial crescimento dos lucros. Assim, quanto menor o risco percebido
maior tende a ser o múltiplo.
De forma prática, estima-se o valor da empresa a partir da média dos múltiplos ob-
servados em empresas semelhantes aplicados aos dados da empresa (valores dos de-
monstrativos financeiros). A comparação seria uma indicação de quanto o mercado
estaria disposto a pagar pela empresa em avaliação. Dentre os múltiplos mais utiliza-
dos, podemos citar:

(Para mais informações sobre o processo de avaliação por múltiplos acesse a apostila da
disciplina Análise fundamentalista e Valuation.)
1.2 Como começar a escolher as empresas
• Familiaridade – consumidor ou profissional

Se você tem algum tipo de relação profissional com a companhia ou com o
setor, este pode ser um primeiro passo para uma futura decisão de investi-
mento. Isso porque você já estará mais próximo do negócio e entenderá me-
lhor as suas nuances. Por exemplo: um médico provavelmente tem uma rela-
ção profissional próxima com empresas de diagnósticos, de planos de saúde
e de medicamentos.
O fato de ser um consumidor daquela empresa também pode ajudá-lo em
alguns pontos da análise. Isso porque, como consumidor, você já conhece o
produto e pode compará-lo mais facilmente com os concorrentes, por exem-
plo.
• Portfólio dos melhores gestores

Outra boa maneira de começar o processo de análise é avaliando o portfólio
dos fundos de investimentos. Em alguns casos, os gestores divulgam par-
te da carteira em suas cartas mensais direcionadas aos cotistas dos fundos,
que ficam disponibilizadas no site das gestoras. Esta divulgação costuma
vir acompanhada de explicações sobre os motivos da escolha e informações
mais detalhadas do case de investimentos.
Outra forma de encontrar as ações que estão na carteira de determinado
fundo é entrando no site da CVM (Comissão de Valores Mobiliários), já que os
gestores precisam divulgar o seu portfólio publicamente. No entanto, pode
haver um “delay” de até 90 dias para esta divulgação.
• Destaques de performance
Comece avaliando os principais destaques dos últimos tempos para enten-
der um pouco mais da tendência do mercado. Se um setor está se sobres-
saindo muito em relação a outros, pode haver uma oportunidade de investi-
mento nas companhias deste segmento.
• Escolher bons empreendedores

Uma estratégia para começar a selecionar as ações que farão parte do seu
portfólio é procurar por empresas que são administradas por grandes em-
preendedores, pelos quais você já tem admiração. Você admira Jorge Paulo
Lemann e seu modelo de gestão? Ambev e Lojas Americanas estão entre
as companhias que Lemann é acionista, e elas têm ações listadas na Bolsa.
Você acha que Abílio Diniz é um ótimo empreendedor? O Carrefour, empre-

sa da qual Diniz é acionista e faz parte do conselho, também tem suas ações
negociadas na Bolsa brasileira.
• Negócio simples de entender

Principalmente para quem está começando, buscar empresas cujos negó-
cios são mais simples de entender costuma ser uma opção mais interessan-
te. Analisar negócios muito complexos demanda mais tempo e talvez exija
uma equipe mais especializada naquele tema.
• Boas práticas
Critérios de boas práticas podem parecer mais subjetivos, mas também po-
dem ser levados em consideração na hora de montar uma carteira de inves-
timentos. Entre elas está a governança corporativa e as ações sociais e am-
bientais.
• Analisar um grupo de empresas do mesmo setor

Se você decidiu comprar ações de determinada empresa, vale a pena olhar
para outras empresas do mesmo setor e fazer uma análise destas outras
companhias. Isso porque as variáveis e os modelos são muito semelhantes,
então você terá um ganho de escala se aproveitar e analisar mais de uma
empresa simultaneamente.
1.3 Onde conseguir informações
1.3.1 Divulgadas pela empresa
As fontes primárias de informação devem ser as primeiras a serem consultadas
• No próprio site da empresa
• Formulário de Referência
• Earnings Release
• Teleconferências
• Visitas à empresa e operações
1.3.2 Informações de mercado
É importante entender não apenas a empresa, mas também o setor de atuação. Por
isso, o analista deve buscar as principais informações disponíveis no mercado. Algumas
das principais fontes de informação de mercado são:

• Associações de classe
• Agências Reguladoras
• Relatórios setoriais do BNDES
• Site de RI dos pares
• Relatórios de agências de rating, consultoria, etc.
1.3.3 Notícia
É possível colocar um alerta no Google, por exemplo, para ser avisado sempre que sair
alguma notícia nova sobre determinada empresa.
Mas é importante lembrar que as notícias podem chegar por vários meios, não só os tra-
dicionais. As redes sociais estão repletas de notícias e informações, por isso é importante
ser cuidadoso pois há abundância de “fake news”.
Algumas das fontes de notícias são:
• Sites confiáveis de economia e finanças
• Reclame Aqui (para avaliar a reputação da empresa junto aos consumidores e

a qualidade dos produtos/serviços)
• Jornais e revistas de perfil econômico ou não
• Acompanhamento de blogs de jornalistas bem-informados
• Fontes alternativas
• Acompanhamento de analistas políticos
1.4 É um bom negócio?
• Alto retorno, estável e utilizando pouco capital
Se a companhia tem um retorno alto durante muito tempo - e para isso precisa dis-
pender de pouco capital - este pode ser um bom indicador de que aquele negócio é
interessante e pode valer a pena investir.
• Volatilidade de receitas e lucros.
Depois de colocar todos os dados da companhia em uma planilha de Excel, você con-
segue fazer uma análise horizontal da evolução da receita ao longo dos anos. Se ela
crescer de maneira estável ao longo do tempo, há mais chances daquele negócio ser
mais menos arriscado e lucrativo.

• Histórico de lucros
A estabilidade de receita deveria, pelo menos teoricamente, refletir na estabilidade

de lucros. Um histórico de lucro crescente e pouco volátil pode indicar maior qualida-
de da companhia e um negócio mais bem estruturado.
• Margem bruta
Quanto maior a margem bruta da empresa melhor. Companhias com margens bru-
tas mais elevadas geram mais valor para o consumidor, o que tende a ser melhor
para o negócio.
• Retorno sobre patrimônio
Quanto maior for o retorno sobre patrimônio, melhor para a empresa. Por isso, é im-
portante analisar este item e comparar com as empresas do mesmo setor para poder
fazer uma decisão de investimento mais assertiva.
1.5 Governança
• Novo mercado
O mercado paga mais caro por empresas que têm boa governança corporativa. Mas
como saber se a companhia na qual você pretende investir tem boas práticas neste que-
sito? Basta ver o segmento da B3 em que as ações estão listadas.
Lançado no ano 2000, o Novo Mercado estabeleceu desde sua criação um padrão de go-
vernança corporativa diferenciado. Veja algumas regras para que a empresa faça parte
do Novo Mercado:
o O capital deve ser composto exclusivamente por ações ordinárias com direito
a voto;
o No caso de alienação do controle, todos os acionistas têm direito a vender

suas ações pelo mesmo preço (tag along de 100%) atribuído às ações detidas
pelo controlador;
o Instalação de área de Auditoria Interna, função de Compliance e Comitê de

Auditoria (estatutário ou não estatutário);
o Em caso de saída da empresa do Novo Mercado, realização de oferta pública

de aquisição de ações (OPA) por valor justo, sendo que, no mínimo, 1/3 dos
titulares das ações em circulação devem aceitar a OPA ou concordar com a
saída do segmento;
o O conselho de administração deve contemplar, no mínimo, 2 ou 20% de con-

selheiros independentes, o que for maior, com mandato unificado de, no

máximo, dois anos;
o A empresa se compromete a manter, no mínimo, 25% das ações em circula-

ção (free float), ou 15%, em caso de ADTV (average daily trading volume) su-
perior a R$ 25 milhões;
o Estruturação e divulgação de processo de avaliação do conselho de adminis-

tração, de seus comitês e da diretoria;
o Elaboração e divulgação de políticas de (i) remuneração; (ii) indicação de

membros do conselho de administração, seus comitês de assessoramento e
diretoria estatutária; (iii) gerenciamento de riscos; (iv) transação com partes
relacionadas; e (v) negociação de valores mobiliários, com conteúdo mínimo
(exceto para a política de remuneração);
o Divulgação simultânea, em inglês e português, de fatos relevantes, informa-

ções sobre proventos e press releases de resultados;
o Divulgação mensal das negociações com valores mobiliários de emissão da

empresa pelos e acionistas controladores.
1.6 Margem de Segurança
Margem de segurança é basicamente a diferença entre preço pago por determinado

ativo e o valor atribuído a ele. Na prática, a margem é utilizada para que o investidor
consiga aceitar eventuais erros na avaliação do valor da empresa. Ou seja, se houver
um erro durante o processo de escolha de um ativo e as premissas utilizadas não se
provem verdadeiras, ao aplicar uma margem de segurança no momento da compra o
investidor terá conforto em seu investimento.
Para aplicar a margem de segurança é preciso comprar o ativo a preços abaixo do va-
lor intrínseco, em um nível que, em caso de falha humana de avaliação ou de extrema
volatilidade do ativo, o investimento não seja prejudicado. Quanto maior for o desconto
do preço em relação ao seu valor, maior a margem de segurança daquela aplicação.

2. OS PRINCIPAIS NOMES DO VALUE INVESTING E SUAS

ESTRATÉGIAS
2.1 Benjamin Graham
Benjamin Graham nasceu em Londres em 1894 e mudou-se para Nova Iorque com
sua família quando tinha um ano de idade. De origem judaica, seus pais mudaram o
nome de família durante a Primeira Guerra Mundial, quando os alemães colocaram
diversos nomes sob suspeita.
Após a morte de seu pai e de passar por muitas dificuldades financeiras, transformou-
-se em um bom estudante, graduando-se na Universidade de Columbia aos 20 anos.
Recebeu um convite para trabalhar como instrutor de inglês, matemática e filosofia,
mas escolheu trabalhar em Wall Street.
Foi então que ele iniciou a parceria com Jerome Newman, um operador que também
tinha se formado em Columbia. Com a Grande Depressão de 1929, seus negócios foram
devastados. Conseguiu sobreviver com a ajuda de amigos, mas se desfez de toda sua
base de ativos.
Mas a crise trouxe importantes lições sobre como comprar ações com desconto sobre o
valor real da empresa. A partir daí surgiu o conceito de “valor intrínseco”, que nada mais
é que o verdadeiro valor da empresa, considerando fatores tangíveis e intangíveis.
Graham se tornou um economista influente e investidor profissional e é hoje chama-

do o “Pai da Análise Financeira Moderna” pelas frequentes referências que lhe são
feitas por Warren Buffett, que foi seu aluno na Universidade de Columbia. Ele é consi-
derado o pai da escola do Value Investing.
Ele é também considerado o precursor da estratégia “buy and hold” de investimentos

em ações, também adotada por Buffett. O foco desta estratégia é comprar ações de
empresas sólidas e mantê-las no portfólio de investimentos por um longo período,
objetivando, desta forma, a maximização dos lucros, eliminando custos excessivos de
transações e imposto de renda. Por isso, o nome buy and hold “compre e segure”.
Ele faleceu em 1976, aos 82 anos.
Jason Zweic, colunista do The Wall Street Journal, sobre Graham:
“Graham não foi apenas um dos melhores investidores que já existiram; ele foi tam-
bém o maior analista prático de investimentos de todos os tempos. Antes de Graham,
os gestores de fundos de investimentos se comportavam como uma corporação me-
dieval, guiados principalmente por superstição, adivinhação e rituais arcaicos. O livro
Security Analysis transformou esse círculo embolorado em uma profissão moderna”.

Estratégias
Graham investia utilizando um método puramente quantitativo, empregando infor-

mações de domínio público. Focava-se em comprar “pechinchas”: companhias vendi-
das por menos que o seu capital circulante líquido. Em linhas gerais, podemos resu-
mir sua estratégia a dois pontos fundamentais:
· Filtros quantitativos sem se preocupar com coisas, como aspectos sociais,

perspectivas futuras da companhia e produtos.
· Diversificação. “Todos nós cometemos erros: a única forma de estar seguro
é dividir as suas apostas de maneira a permitir que as leis das médias pos-
sam funcionar”.
Em sua empresa, a Graham-Newman, ele usava seis técnicas mais específicas para
compras de ações desde 1936.
· Comprar ações a 2/3 (67%) ou menos do que o seu capital circulante

líquido.
· Comprar companhias que estejam para ser liquidadas.
· Arbitragem de risco.
· Títulos conversíveis em ações, como debêntures por exemplo .
· Participar do controle de companhias.
· Realizar operações casadas do tipo long e short, ou seja, comprando
um ativo e vendendo outro.
Graham era contra a compra de ações em ofertas públicas iniciais (IPO) e outras for-
mas de investimentos exóticas. De acordo com ele, existiam seis coisas a serem obser-
vadas no processo de avaliação de uma ação:
· Os lucros estimados futuros.

· As perspectivas de crescimento a longo-prazo.
· A administração.
· A saúde financeira e a estrutura de capital.
· O histórico de dividendos.
· O dividend yield.
Suas estratégias deram ótimos resultados, fazendo com que ele atingisse cerca de
21% de retorno ao ano, durante 20 anos. Seu livro Security Analysis, escrito em parceria
com David Dodd, foi publicado em 1934 e é considerado uma das maiores referências
para investidores do mundo todo.
2.2 Warren Buffett
Um dos investidores mais importantes da história, Warren Buffett também está entre os
mais ricos do planeta. Em 2019, sua fortuna foi estimada em quase US$ 90 bilhões.

O patrimônio vem de sua atuação como presidente e principal acionista da Berkshi-

re Hathaway, empresa de investimentos fundada na década de 60 e que, atualmente,
detém participações em dezenas de companhias como Apple, Coca-Cola, Visa e Kraft-
-Heinz.
À frente da Berkshire, Buffett tem batido consistentemente os índices S&P 500 e

Dow Jones, por décadas, ao aplicar os conceitos de value investing e gestão de risco
para multiplicar seu capital.
Seu retorno médio de mais de 20% ao ano nas últimas cinco décadas e suas lições de
vida renderam a Warren Buffett o apelido de “Oráculo de Omaha”, em referência à cida-
de do meio-oeste americano onde ele vive.
O investidor também coleciona frases espirituosas. “Invista em negócios que qualquer

idiota pode comandar porque, um dia, algum idiota pode fazer isso”, é uma delas.
Outra: “A diferença entre pessoas bem-sucedidas e pessoas realmente bem-sucedidas é

que as realmente bem-sucedidas dizem não para quase tudo”.
Como começou e como ficou rico?
Buffett nasceu durante a Grande Depressão nos Estados Unidos. Filho de uma editora
de jornais, Leila, e Howard Buffet, um corretor de ações, que, depois de perder o empre-
go, decidiu empreender e abrir sua própria empresa de investimentos.
Aos sete anos, ele pegou emprestado na biblioteca de sua cidade o livro 1.000 formas de
ganhar US$ 1.000, de Frances Mianker. Gostou do que leu e, nos anos seguintes, devorou
os livros de investimentos da biblioteca particular de seu pai.
Aos 11 anos, veio a primeira aquisição na bolsa: três ações da Cities Services, conhecida
atualmente como Citgo, dona de refinarias e infraestrutura de distribuição de combus-
tíveis –controlada desde 1986 pela estatal venezuelana PDVSA.
Além do interesse precoce por investimentos, Buffett entendeu desde cedo que precisa-
va ganhar dinheiro. Para complementar os 5 centavos de dólar que recebia por semana
dos pais, virou entregador de jornais de porta em porta e vendedor de tudo que conse-
guia carregar – de chicletes a Coca-Cola.
O pequeno empreendedor fazia as entregas às seis horas da manhã, horário em que,

segundo ele, não precisava dar satisfações a ninguém. Já mostrava que gostava de ser
seu próprio chefe. Mostrava também que gostava de andar na linha.
Aos 13, fez a sua primeira declaração de imposto de renda e recebeu US$ 35 dólares de
restituição pelo uso de sua bicicleta e relógio na entrega dos produtos.
Dois anos depois, quando a venda de jornais rendia US$ 175 por semana, Buffett usou
parte do dinheiro para, junto com um amigo, comprar máquinas de pinball, distribuídas

em salões de beleza em Omaha. No mesmo ano, vendeu o direito do negócio por US$
1.200.
Assim, no final da adolescência, com o fruto de seu trabalho e seus investimentos, ele
já tinha acumulado US$ 9.800 (equivalente a mais de US$ 100 mil em valores corrigidos
para hoje).
Pressionado pelo pai, Buffett aceitou deixar temporariamente de lado seus empreendi-
mentos e entrou na escola de negócios da Universidade da Pensilvânia.
Ansioso para concluir os estudos e voltar a investir, acelerou as matérias e, em três anos,
estava formado em administração, mas pela Universidade de Nebraska, para onde trans-
feriu seus estudos.
O próximo passo da sua vida acadêmica, no entanto, foi uma frustração: Buffett foi rejei-
tado pela prestigiosa Universidade de Harvard, o que classificou como “a melhor coisa
que aconteceu comigo”.
Como uma segunda opção, Buffett escreveu para um de seus autores favoritos, o econo-
mista David Dodd, da Universidade de Columbia, dizendo que gostaria de ser seu aluno,
e foi aprovado para fazer seu mestrado lá.
Em Columbia, ele também conheceu Benjamin Graham. A influência do professor fez

com que o jovem mestrando consolidasse seu estilo que ficaria marcado nas décadas
seguintes: de analisar a fundo os fundamentos de empresas e adquirir companhias por
preços baixos (conceito que deixou um pouco mais relativo recentemente, ao afirmar
que vale a pena investir em boas empresas, ainda que não estejam especialmente ba-
ratas).
“Era como ter aulas de beisebol com um craque”, relembra em entrevista para um docu-
mentário sobre sua vida, Como Ser Warren Buffet. O bilionário também atribuiu às aulas
com o economista suas famosas frases:
Oratória: o curso que mudou sua vida
Ao concluir seus estudos, Buffett trabalhou como vendedor de investimentos por três
anos e como analista de seguros na empresa de seu mentor, Graham, por outros dois.
Depois disso, decidiu voltar para Omaha e fazer um curso de oratória que, efetivamente,
mudaria a sua vida.
Prova disso é que, em sua sala de presidente na Berkshire, Buffett não exibe seu diploma
de bacharel ou o de mestre por Columbia. Na parede, está o certificado da escola Dale
Carnegie, onde aprendeu a falar em público.
Em 1956, ele fundou a Buffett Partnership Ltda., criada com familiares e sócios com US$
105.100, com um investimento de apenas US$ 100 do próprio Buffett. Sua estratégia de
negócios também era diferente da dos concorrentes: ele não cobrava taxa de adminis-

tração, mas havia uma taxa de performance alta, de 25%, por tudo que ultrapassasse um
ganho acumulado de 6%.
Seis anos depois de sua fundação, em 1962, a firma valia US$ 7 milhões, e o rendimento
da carteira havia superado o do índice Dow Jones com folga.
O retorno líquido médio anual foi de 24,5% por mais de uma década, ante 7,4% do ben-
chmark do mercado norte-americano.
Durante seu trabalho gerindo a Buffett Partnership, conheceu Charles Munger, com
quem formaria uma das duplas mais conhecidas no mercado financeiro global pelas
décadas seguintes.
Método Warren Buffett de investir
O tempo e os juros compostos são o grande amigo do investidor paciente. Em suas pa-
lestras, o bilionário costuma relembrar de uma frase atribuída a Albert Einstein de que
os “juros compostos são a força mais poderosa do universo”.
Para ilustrar o conceito aos leigos, Buffett gosta de contar a história de um matemático
que, ao ser recompensado por seu rei, pediu que ele colocasse um grão de milho na pri-
meira casa, dois na segunda e fosse dobrando sucessivamente até a 64ª casa. Se o Rei
aceitasse, teria que dispor de 18 quinquilhões de grãos.
Para dar oportunidade de os juros compostos fazerem a sua mágica, Buffett usa a es-
tratégia buy and hold. Ele aproveita os períodos de baixa nos mercados para comprar
papeis das empresas em que acredita e procura mexer muito pouco no seu portfólio.
Um sinal claro do impacto dos juros compostos: da sua fortuna de US$ 87 bilhões, 99%
foi acumulada após os 50 anos.
A importância do conhecimento
Em suas aulas com Graham, Buffett aprendeu a buscar empresas que estão sendo ne-
gociadas abaixo de seu valor, por isso, faz análises cuidadosas do balanço, gestão, mer-
cado e resultados da companhia. Tudo para ter confiança de que está fazendo um bom
investimento, afinal, o objetivo é ficar com os papeis na carteira por décadas.
Dedicado à leitura, Buffett passa a maior parte do expediente no escritório lendo – de

jornais e revistas a relatórios e balanços de empresas. Reconhecendo que não entende o
funcionamento de diversos setores, costuma manter seus investimentos em ambientes
que domina.
Se, por um lado, essa consistência trouxe retornos espetaculares, ao não arriscar em no-
vos mercados, ele perdeu algumas oportunidades, como investir na gigante do varejo
online Amazon. Um erro, segundo ele mesmo, corrigido com o primeiro aporte em 2019.

Proteção do negócio
Ao longo das décadas, o megainvestidor acumulou participações em gigantes com

marcas conhecidas como Coca-Cola, Kraft-Heinz, Visa e Apple, que, em sua visão, têm
vantagens competitivas sobre os competidores.
Ao comparar o negócio dessas empresas com um castelo, Buffett vê a reputação delas

como um fosso que impede a concorrência de tomar seu lugar.
Se um usuário aceita pagar a mais por um iPhone do que por um Android semelhante
só para estar associado à marca Apple, por exemplo, isso significa que esta companhia
construiu um sistema de proteção ao redor do seu “castelo”. Isso é suficiente para atrair
sua atenção.
Conhecido pelas grandes aquisições, como a parceria com o 3G Capital de Jorge Paulo
Lemann para controlar a Kraft-Heinz, Buffett, no começo da sua carreira, não tinha fôle-
go para mexer com o mercado.
Em seus primeiros anos, buscava qualquer empresa que estivesse barata. Uma des-
sas pechinchas foi uma centenária companhia têxtil em dificuldades econômicas, cujo
nome seria conhecido por todos os investidores: Berkshire Hathaway.
Estratégias
Para Buffett, uma boa empresa reúne as seguintes características:
· Está em um setor que não é de commodities, que tem boas perspectivas fu-
turas, e não compete em termos de preço
· Tem um monopólio de consumidores ou a sua marca gera lealdade
· Consegue criar barreiras de entrada para novos competidores
· Tem consistentemente resultados fortes e com boas margens
· Baixo endividamento ou seus ganhos proporcionalmente a sua dívida são al-
tos e, portanto, está financiada de forma conservadora
· Obtém consistentemente elevada rentabilidade sobre os capitais próprios -
maior que 15%
· Não distribui dividendo quando pode reter os lucros e reinvesti-los com boas
taxas de rentabilidade, desta forma capitalizando os seus resultados para o
acionista
· Tem poucas necessidades de capital na manutenção das operações correntes;
· Pode aumentar os preços para ajustá-los à inflação, sem afetar negativamen-
te o negócio
Buffett é conhecido por ser conservador em períodos de especulação desmedida nos

mercados e agressivo quando outros temem pelo seu capital. Para ele, o investidor
deve ser um analista de negócios e não um analista de ações.
“Compre ações de uma companhia porque quer ser dono dela, não porque espera
que elas subam” (Warren Buffett).
2.2.1 Berkshire Hathaway
A companhia que hoje é símbolo de investimento nas melhores empresas do mundo

tem sua origem no setor têxtil quase 100 anos antes do nascimento de Warren Buffett.
Sua conversão em uma holding de US$ 500 bilhões foi fruto de uma rara decisão
emocional do Oráculo de Omaha após se sentir traído.
A história começou em 1962, quando Buffett viu uma oportunidade de investimento

e fez suas primeiras compras de papéis da Berkshire. Ele usava uma técnica chamada
de Guimbas de Charuto, que buscava identificar empresas que estavam em dificul-
dades, mas ainda podiam dar um ‘último trago’ – o que renderia lucro. No caso da
combalida Berkshire, a esperança era a recompra de ações.
Buffett notou um padrão da gestão da companhia que optava por fazer recompras de
papéis toda vez que fechava uma unidade fabril. Em dificuldades, a Berkshire sofria
com a desaceleração da economia pós-guerra e o próprio Buffett não via sinais de
melhoria na situação financeira.
Traição e a emoção
Em negociação verbal com o presidente da Berkshire em 1964, Buffett acertou se des-

fazer de seus papéis ao preço de US$ 11,50 por ação. No entanto, a companhia fez uma
oferta firme a US$ 11,375. Isso enfureceu Buffett, que recebeu a notícia dias após a
morte de seu pai.
Irritado, ele recusou a oferta e – contrariando seu padrão – passou a comprar mais
ações até, no ano seguinte, assumir o controle da empresa e demitir a diretoria.
A estratégia, segundo o próprio Buffett, foi um erro colossal, pois a ação de tomada da
companhia interrompeu o acúmulo juros compostos de seu capital.
Conversão em Holding
O ano de 1969 foi movimentado para o investidor: a Buffett Partnership foi encerrada
ao mesmo tempo em que o investidor tomou o controle da Berkshire e, como CEO,
começou a diversificar os negócios a empresa entrando no setor de seguros – que ele

conhecia muito bem.
A dinâmica de fluxo de caixa das seguradoras foi utilizada com maestria para impul-
sionar os negócios. Basicamente, as empresas possuem recursos em caixa entre a
cobrança do segurado e o pagamento dos prêmios, e o megainvestidor utilizava o
dinheiro para comprar outros negócios.
As operações têxteis da Berkshire ainda durariam até 1985, quando foram encerradas
definitivamente.
Nas décadas seguintes, grandes aquisições entraram no radar da bilionária Berkshi-

re Hathaway. No portfólio da companhia, entraram bancos e financeiras como Wells
Fargo, Goldman Sachs; JP Morgan Chase, Bank of America, Visa, Mastercard e Moo-
dy’s; fortalezas de consumo como Coca-Cola, Kraft-Heinz e Mondelez; além de outros
nomes globais como Johnson & Johnson, Delta Airlines, American Airlines e General
Motors.
O movimento mais recente foi a aquisição de ações do setor de tecnologia, do qual

Buffett sempre manteve distância, por não conhecer profundamente. Curiosamen-
te, o maior investimento da Berkshire hoje reside nos US$ 60 bilhões que detém na
Apple. A carteira também tem a gigante Amazon e a brasileira Stone.
Com valor de mercado superior a US$ 500 bilhões, a Berkshire Hathaway é atualmen-
te a quinta maior empresa listada no índice S&P 500, atrás apenas das empresas de
tecnologia Microsoft, Apple, Amazon e Facebook.
Apesar de seu tamanho, a sua sede pouco se parece com as companhias que apare-
cem à sua frente ou até depois dela no S&P 500.
Instalada em Omaha, Nebraska, a Berkshire fica a poucos minutos da residência de

Buffett. Nas paredes da companhia, ele pendurou quadros com capas de jornais que
mostram grandes crises no mercado de ações.
Uma “arte educativa”, segundo ele, para que todos se relembrem do que pode acon-
tecer novamente. A estrutura da sede da companhia é enxuta, um reflexo de quem é
Warren Buffett, segundo seu amigo e vice-presidente da Berkshire, Charles Munger.
Internamente, não há a divisão de departamentos como Recursos Humanos, Rela-

ções com Investidores ou o Relações Públicas. A Berkshire também não se reúne com
analistas. Seu compromisso, de acordo com Buffett, é com os acionistas e, para esses,
a empresa prepara todo ano uma grande festa.
Conferência anual: celebração com acionistas
O que já foi uma convencional assembleia anual com acionistas virou, para a Berkshi-
re, uma celebração de seus negócios.

Cada acionista da empresa recebe quatro convites, sem as restrições normalmente

vistas em grandes encontros. Do lado de fora da conferência, nas ruas de Omaha,
acontecem eventos simultâneos, de competições esportivas e encontros promovidos
pelas subsidiárias e investidas da Berkshire.
A conferência, realizada em maio, atrai a atenção de milhares de participantes, que se

deslocam de todo o mundo para cidade. O auge do evento de três dias é o encontro
com Buffett e Munger num estádio.
Os dois gênios, amigos e sócios falam sobre os mais diferentes temas incluindo inves-
timentos, política e dicas de vida.
Para quem não pode ir ao evento, Buffett escreve um dos documentos mais aguarda-
dos e lidos pelo mercado financeiro: sua carta anual aos acionistas.
Nela, detalha sua visão do mercado e dos negócios da Berkshire, reafirma seus princí-
pios e fornece indicações de como a companhia seguirá atuando.
2.3 Charlie Munger
Charlie Munger nasceu em Omaha, no estado de Nebraska, em 1924. Por coincidên-

cia, quando era adolescente, ele trabalhou na Buffett & Son, um supermercado de
propriedade do avô de Warren Buffett.
Munger estudou matemática na Universidade de Michigan, mas desistiu alguns após

seu aniversário de 19 anos para servir o exército, onde chegou a ser segundo tenente.
Posteriormente, ele voltou a estudar e se formou em direito em Harvard, em 1948. Mun-

ger e Buffett se conheceram em 1959 e gradualmente desenvolveram uma relação de
amizade que fez com que os dois logo se tornassem sócios na Berkshire Hathaway, onde
ocupa o cargo de vice-presidente.
Munger é um grande nome do value investing e costuma dizer que “bons negócios
são sempre éticos. Um modelo de negócio que se baseia em truques está fadado ao
fracasso”.
Em vários discursos e no livro “Poor Charlie’s Almanack”, Munger introduziu o concei-

to de “sabedoria elementar e mundana” no que se refere a negócios e finanças. Ele
também é um ávido leitor e consumidor de informações – e defende que para fazer
bons negócios é necessário ter muito conhecimento sobre a empresa.
“Em toda a minha vida, eu nunca conheci uma pessoa sábia (em um número abran-
gente de assuntos) que não lia o tempo inteiro”. (Charlie Munger)

2.4 Peter Lynch
Provavelmente a maioria dos investidores brasileiros nunca ouviu o termo “10 bagger”.
De fato, por mais bem-sucedido que seja, Peter Lynch não carrega a mesma fama que
mega-gurus como Warren Buffett e George Soros. Mas pode ser colocado ao lado deles,
e os números provam isto.
O primeiro contato de Peter Lynch com o mercado acionário foi no mínimo atípico. Ele
era o carregador de tacos de um country club em Massachusetts e ouvia sobre o merca-
do durante as partidas de golfe que envolviam, principalmente, os executivos do fundo
Fidelity, baseado em Boston.
O trabalho de caddying o levou para dentro do Fidelity e a um curso de graduação na

Universidade de Boston. No entanto, o serviço militar incluiu uma pausa nesta trajetó-
ria. Lynch serviu o exército por dois anos. Quando voltou, concluiu sua graduação, fez
pós-graduação e assumiu um cargo de analista de investimentos no Fidelity. Isto aos 25
anos, ganhando cerca de US$ 16 mil por ano.
Ele começou cobrindo setores específicos, como mineração e petroquímica. Depois dis-
so, chegou a diretor de research da instituição e assumiu a gestão do fundo mútuo Fi-
delity Magellan, aos 33 anos, em 1977. Quando assumiu, o fundo possuía uma base de
ativos próxima de US$ 18 milhões.
Aí começa a trajetória do investidor Peter Lynch. No mercado, ele é famoso por dissemi-
nar princípios simples, como o de investir em companhias ou setores que você possui
maior conhecimento. Também é reconhecido como um dos expoentes do growth in-
vesting - o investimento focado no potencial de crescimento das companhias.
Este lema seguido por Lynch o ajudou a aparecer entre os investidores de melhor de-
sempenho do mundo, além de ser responsável por sua rápida ascensão. Para se ter
ideia, Lynch acumula rentabilidade anual de 29,2% nos treze anos que ficou à frente do
Fidelity Magellan.
O contexto explica sua associação com ações “10 bagger”, as tacadas certeiras objeto
de sua constante busca. Entre suas “10 baggers” aparecem nomes como Fannie Mae,
Phillip Morris e Taco Bell, compradas antes de se tornarem gigantes. Relatos apontam
que nestes 13 anos de Magellan, Lynch comprou mais de uma centena de ações cujo
valor cresceu 10 vezes.
Quando se aposentou, em 1990, deixou o fundo (que pegou com base de ativos de US$
18 milhões) com ativos próximos de US$ 19 bilhões. Desde então, dedica-se à filantropia,
além de assinar alguns best-sellers de investimentos, como “One Up On Wall Street: How
To Use What You Already Know To Make Money In The Market” e “Beating the Street”.

Estratégias
Lynch criou um conhecido “mantra” para investimento em ações: “Invista naquilo que
você conhece”. (Peter Lynch)
Veja seis principais pontos de sua estratégia:
· Pequenas companhias: Lynch adora companhias emergentes com balanços

sólidos. Segundo ele, “Companhias grandes não realizam grandes movimen-
tos. Você consegue maiores movimentos com companhias menores”.
· Ações de crescimento acelerado: o macete é encontrar companhias com cres-

cimento acelerado, como a Starbucks em seus primeiros estágios de vida.
· Nomes tediosos, produtos tediosos, indústria sonolenta: Lynch gosta de inves-

tir em negócios que muitas vezes não estão no foco das atenções.
· Wall Street não se importa: companhias pequenas e menosprezadas apresen-

tam as maiores oportunidades para os investidores de longo prazo.
· Olhar quem está comprando ações da empresa: Lynch aprecia companhias

em que a diretoria e seus executivos investem o próprio dinheiro no local aon-
de trabalham. Além disso, ele chama atenção para empresas com programas
de recompra de ações.
· Diversificação: ele utiliza a diversificação e volta sua atenção para pequenas

empresas, em sua fase inicial, com excelentes lucros, balanços enxutos e que
ainda não chamaram atenção de Wall Street.
2.5 Philip Fischer
Philip Fisher é considerado o “pai” do growth investing (investimento em ações de cres-

cimento). Ele nasceu em 8 de setembro de 1907, em São Francisco, nos EUA. Formou-se
em economia e aos 21 anos começou a trabalhar no mercado financeiro como analista.
Em 1938 ele abriu sua própria empresa de administração de recursos, a Fisher & Co, que
ficou sob seu comando até 1999 - quando Fisher tinha 91 anos. Como investidor, ele se
especializou em empresas inovadoras, impulsionadas por pesquisa e desenvolvimento,
e sempre focou sua análise em fundamentos de longo prazo das companhias.
Fisher faleceu em março de 2004, aos 96 anos. Entre seus livros mais famosos está
“Ações comuns, lucros extraordinários”, no qual lista os 15 pontos para ações de cresci-
mento. Veja abaixo quais são:

1. A empresa possui produtos ou serviços com potencial de mercado suficiente

para viabilizar um aumento considerável nas vendas por diversos anos?
2. A administração está determinada a continuar a desenvolver produtos ou pro-

cessos que aumentariam ainda mais o potencial do total de vendas caso o
potencial de crescimento das linhas de produção mais atraentes do momento
já tenham sido explorados exaustivamente?
3. Quais são os efetivos esforços da empresa em P&D em relação ao seu porte?
4. A empresa possui um time comercial acima da média?
5. A empresa possui uma margem de lucro considerável?
6. O que a empresa faz para manter ou melhorar as margens de lucro?
7. A empresa possui boas relações trabalhistas com o quadro de pessoal?
8. E empresa conta com boas relações com seus executivos?
9. A empresa conta com certa profundidade em relação à sua gestão?
10. Quão boa é a autoanálise da empresa e o seu controle contábil?
11. Há outros aspectos da empresa, peculiares ao segmento de atuação envolvido,

que possam dar ao investidor dicas importantes sobre como a empresa pode
sobressair com relação à competitividade?
12. A empresa possui uma estratégia de curto ou de longo prazo em relação aos
lucros e resultados?
13. Será que num futuro previsível, o crescimento da empresa exigirá uma emis-
são tão grande de ações, a ponto de a diluição de ações cancelar os benefícios
desse crescimento antecipado?
14. A empresa fala abertamente com os investidores sobre os seus negócios

quando as coisas vão bem, mas cala-se em situações conturbadas e diante de
decepções?
15. A empresa conta com uma diretoria de integridade inquestionável?
2.6 Value investors brasileiros
2.6.1 Guilherme Affonso Ferreira
Guilherme Affonso Ferreira é um dos maiores investidores individuais da Bolsa brasilei-

ra. Ele começou a investir em ações nos anos 80, pouco depois de se formar em enge-
nharia, quando ficou responsável por aplicar o caixa da empresa de seu pai, uma reven-

dedora da fabricante de máquinas, motores e veículos pesados Caterpillar.
Depois de um tempo, seu pai vendeu a empresa e os recursos foram usados para mon-
tar uma carteira de ações. A filosofia de investimentos era comprar participações rele-
vantes em empresas para poder participar de decisões estratégicas.
Uma de suas grandes tacadas foi a compra de ações do Unibanco. Affonso Ferreira foi
membro do conselho de administração e acionista relevante do banco entre 1984 e
2008, quando o banco se fundiu ao Itaú. Nesse período, teve um rendimento de 70% ao
ano, em dólares, com as ações do Unibanco.
Ele costuma dizer que enxerga a ação de uma empresa como a fração ideal de um ne-
gócio e como algo que permite julgar os méritos do produto, a qualidade da gestão e
outros aspectos.
“O valor que eu atribuía a cada uma das ações que analisava era só o começo daquele
universo que aprendi a admirar. Estabeleci algo que todo investidor faz naturalmente,
que deveria haver uma diferença substancial entre o preço de compra da ação e quan-
to ela poderia valer mais adiante.
Sem desprezar o aspecto passivo de ver minhas “crenças” realizadas, acrescentei o “ati-
vismo” como ideal de conduta. O “ativismo”, para mim, é identificar o que uma empre-
sa precisa fazer para ter “dias melhores” e trabalhar ativamente neste sentido”.
(trecho de artigo publicado no Blog de Guilherme Affonso Ferreira no InfoMoney. O tex-

to completo está na seção “anexos” desta apostila)
Atualmente ele é sócio da Teorema Gestão de Ativos e conselheiro de empresas como

Arezzo, B3, M. Dias Branco e T4F. De 2015 a 2018, foi conselheiro da Petrobras, participan-
do ativamente do programa de recuperação da companhia.
2.6.2 André Jakurski
André Jakurski é diretor executivo e um dos sócios fundadores da gestora de recursos

JGP. Em 1983 ele foi um dos fundadores do banco Pactual, onde atuou como diretor
executivo do por catorze anos e estruturou as áreas de investimentos proprietários e de
gestão de recursos de clientes, responsáveis por boa parte das receitas do banco. Saiu
em 1998 para fundar a JGP.
Antes de fundar o Pactual, Jakurski trabalhou como diretor executivo no Unibanco e

também foi diretor da Associação Brasileira de Bancos de Investimento, da Associação
Brasileira das Empresas de Leasing e da Bolsa Brasileira de Futuros.
Formou-se em engenharia mecânica na PUC do Rio de Janeiro e fez MBA na Harvard

Business School, formando- -se em 1973 com distinção máxima. Atualmente, é membro
do Board of the Dean’s Advisors, do Conselho Consultivo para a América Latina da Har-
vard Business School e do Global Advisory Council da Universidade de Harvard.
Abaixo, um trecho do livro Fora da Curva:
Para se dar bem no mercado, é preciso ser contracíclico, ou seja, comprar na baixa e
vender na alta, uma coisa facílima de falar, mas muito difícil de fazer, porque a pres-
são contrária é enorme. O gestor de fundos que é pessimista em um mercado de alta é
apedrejado, assim como o gestor otimista no mercado de baixa é apedrejado. Se você
estiver certo na hora errada, você está errado.
Como fazer bons investimento, segundo Jakurski:
1. Divida seus recursos entre investimentos de maior e menor risco. O objetivo

deve ser aumentar o patrimônio mesmo se alguma estratégia der errado.
2. Calcule o quanto pode perder em cada investimento. Fuja dos riscos que po-
dem dilapidar seu patrimônio.
3. Ninguém consegue prever o futuro. Em vez de fazer projeções, calcule as pro-

babilidades de ganhar ou perder dinheiro em diferentes cenários.
4. Procure gestores de fundos que consigam gerar retornos consistentes no lon-

go prazo. É fácil ganhar dinheiro quando o mercado vai bem.
Fonte: Fora da Curva - Autores: Florian Bartunek, Giuliana Napolitano e Pierre Moreau.
Ed. Cia das Letras.
2.6.3 Luiz Barsi
Luiz Barsi nasceu em 1939 e é um dos maiores investidores individuais do Brasil. Adep-
to do value investing, ele gosta de investir em ações de setores essenciais, cuja deman-
da costuma ser mais estável. É o caso dos setores de transmissão, geração e distribui-
ção de energia elétrica, bancos e papel e celulose, por exemplo.
Barsi é conhecido por ser o “rei dos dividendos”, já que gosta de investir em empresas
que pagam bons proventos. Todos os meses, ele recebe milhões de reais apenas em
dividendos pagos pelas empresas onde investe.
Para o megainvestidor, qualquer pessoa pode enriquecer com ações. Basta comprar
ações de boas empresas, negociadas abaixo do valor patrimonial, e esperar. É a famosa
estratégia “buy and hold” (comprar e segurar).
Barsi teve uma infância pobre. Ele morou em cortiço e engraxou sapatos para ajudar a

mãe a pagar as contas depois que o pai morreu. Tomou contato com o mercado finan-
ceiro na década de 1960, começou a investir e não parou mais. No entanto, o enriqueci-
mento não mudou seus hábitos. Com Warren Buffett, ele diz ter aprendido a levar uma
vida sem luxos.
Eu podia comprar 10 Mercedes, uma de cada cor. Sei que posso qualquer coisa, mas
eu devo? (trecho de entrevista publicada no InfoMoney e disponibilizada na íntegra
na seção “anexos”).

3 ANEXOS
Para investidor Luiz Barsi, qualquer um pode ficar rico com ações
https://www.infomoney.com.br/onde-investir/para-investidor-luiz-barsi-qualquer-um-
-pode-ficar-rico-com-acoes/
Todos os meses, o paulistano Luiz Barsi recebe milhões de reais apenas em dividendos
pagos pelas empresas onde investe. Em entrevista, ele diz que qualquer um pode enri-
quecer com ações. Basta comprar papéis baratos, negociados abaixo do valor patrimo-
nial, e esperar. No começo, será necessário ter paciência para que a empresa comece a
apresentar resultados melhores e disciplina para aplicar capital todos os meses na bolsa.
Mas chegará um momento em que apenas o reinvestimento dos dividendos recebidos
será suficiente para que a pessoa enriqueça.
Vinda de outra pessoa, a fórmula acima soaria como uma simplificação banal da rea-
lidade. Mas o fato é que Barsi diz que foi de pobre a bilionário fazendo apenas isso. O
investidor morou em cortiço na infância e engraxou sapatos para ajudar a mãe a pagar
as contas após a morte do pai. Tomou contato com o mercado financeiro na década de
1960, começou a investir e não parou mais. O enriquecimento não mudou seus hábitos.
Com Warren Buffett, ele diz ter aprendido a levar uma vida sem luxos. Barsi vai trabalhar
de metrô e costuma dirigir uma Chevrolet Zafira. Trabalha há 16 anos num escritório
sem decoração no centro de São Paulo, com móveis antigos, TVs de tubo empilhadas e
uma persiana que não funciona na janela. Na entrevista a seguir, Barsi detalha sua es-
tratégia e diz por que considera um mau negócio empresas que não são negociadas na
bolsa, PGBL, VGBL, imóveis, renda fixa e caderneta de poupança:
Como enriquecer na bolsa
O melhor momento para entrar na bolsa é quando acontece uma crise socioeconômica.
Como tem muito incompetente neste País, crise não falta. Em 2008, uma crise socioe-
conômica fez com que as ações caíssem. Você acha isso ruim? Meus recursos vibraram
porque eu pude comprar ações por um ótimo valor E independente do momento de
entrada, é absolutamente impossível deixar de ganhar dinheiro no mercado de valores
se você respeitar três regras. É preciso investir só o recurso que você não vai usar no cur-
to ou médio prazo. A segunda regra é nunca comprar uma dica. A definição universal de
investidor é aquele indivíduo que avalia um segmento da economia, os fundamentos de
uma empresa, o valor de uma ação e os riscos. Já o investidor brasileiro é o especulador
que recebeu uma dica errada. Veja o monte de gente que comprou ações de incorpora-
doras em 2008. O cara comprou Gafisa a R$ 22 e hoje vale R$ 5. A dica virou zica. Só peça
ajuda a alguém se você tem absoluta certeza que ele é um vencedor na bolsa. A terceira
regra é nunca vender ações por necessidade. Além das três regras, ainda é necessário
ter disciplina e paciência. Quem faz isso fica rico.

Dividendos para a aposentadoria
Eu estimulo as pessoas a montar uma carteira previdenciária. Em 2008, chegou uma se-
nhora aqui que tinha recebido um dinheiro do seguro de vida após a morte do marido.
Ela disse que estava em dúvida entre comprar o apartamento onde morava ou investir
em ações para a aposentadoria. Eu perguntei a ela se R$ 67 mil por mês de aposenta-
doria estava bom. Ela arregalou os olhos. Eu disse que era fácil conseguir isso, era só
comprar 1 milhão de ações da Eternit por R$ 3,8 milhões [preço da época]. Como a ação
paga R$ 0,80 por ano em dividendos, com 1 milhão de ações ela receberia R$ 800 mil
por ano ou R$ 67 mil por mês. Ela disse que não tinha tanto dinheiro. Eu disse para ela
cortar um zero, que compasse 100 mil ações para receber R$ 80 mil em dividendos ao
ano. Ela comprou ações da Eternit e começou a reinvestir na bolsa o que recebesse em
dividendos. Com o que ela ganhou em dividendos e valorização dos papéis, hoje pode
comprar todo o prédio de seis apartamentos onde mora. Não é preciso ter muito di-
nheiro. Comece pequeno, mas não pare. Vai chegar uma hora em que não será preciso
colocar mais nada. Os próprios dividendos reinvestidos vão permitir que você continue
enriquecendo.
Onde investir
Gosto de setores que a economia não vive sem eles. Eu tenho participações na Klabin,
Eletrobras, Eletropaulo, Transmissão Paulista, Suzano, Ultrapar, Unipar, Eternit e Banco
do Brasil porque essas empresas não vão quebrar nunca. Se tivesse que investir em um
negócio hoje, escolheria algo em que o consumidor paga mesmo sem usar. Quando
você viaja e fica um mês fora de casa, mesmo assim você paga algo na conta de luz.
Banco é a mesma coisa. Você sempre paga tarifa. Antes o banco lhe remunerava com
um jurinho mesmo que você deixasse o dinheiro na conta corrente. Hoje ele lhe cobra
para ter uma conta corrente. Ele ainda toma dinheiro dos clientes pagando 6% ao ano e
empresta a 200% no cartão de crédito. Outros setores que gosto são telecomunicações
e saneamento.
Como empobrecer na bolsa
Há três tipos de compradores que serão perdedores natos e nunca vão enriquecer na
bolsa: quem compra ações para especular, quem investe em fundos passivos que ape-
nas seguem o Ibovespa sem fazer uma análise dos melhores papéis e quem usa opções
ou contratos a termo para se alavancar. Se alavancar, virou jogatina.
Não compre na baixa e venda na alta
As pessoas geralmente examinam as cotações das ações com a ideia de comprar na

baixa e vender na alta. Esse é um sentimento que o cidadão deve exorcizar. Eu compro
na baixa e rezo para que baixe ainda mais. Quando você compra uma ação com o senti-
mento de vendê-la com um sobrepreço, você torce para que ela suba. Mas quando você

tem um programa de 10 anos para enriquecer em que todos os meses você vai com-
prando um pouquinho mais de ações, você vai torcer para comprar mais caro? Não, né?
A Bovespa não é arriscada
O mercado de ações no Brasil não é de risco. Mercado de risco é nos EUA ou na Europa.
Quem compra a ação de uma empresa lá paga muito mais do que o valor real, que pode
ser representado pelo valor patrimonial. O patrimônio líquido é resultante de bens, di-
reitos, valores e obrigações. Se você comprar um papel por menos ou muito menos que
o valor patrimonial, não tem risco.
Setor elétrico é para comprar de pá
Recentemente tivemos um evento no setor de energia que exemplifica as oportunida-

des da Bovespa. A maioria das empresas do setor de energia era negociada por mais do
que o valor patrimonial, com exceção da Eletrobras. Aí veio a presidente Dilma e baixou
o preço da energia sem consultar ninguém. Muitas empresas de energia passaram a
ser negociadas por bem menos que o valor patrimonial. Eu fui lá e comprei. Ao invés de
fugirem do setor elétrico como fizeram, todos deveriam ter comprado mais. Eu comprei
Eletropaulo e Eletrobras ON por causa de fatores técnicos, dados históricos e um retorno
em dividendos mais interessante. Os outros fugiram por uma questão psicológica. Teve
aquele analista do Barclays que disse que o preço justo da ação da Eletrobras era R$ 1. Eu
estava rezando para que fosse a R$ 2, mas infelizmente não foi. Quando chegou a R$ 6,
eu e um monte de gente compramos. Numa situação como essas, tem que ir lá e com-
prar com a pá. Como toda a estrutura que possui, a Eletrobras chegou a ter um valor de
mercado de R$ 12 bilhões, sendo que só a usina de Belo Monte vai custar R$ 25 bilhões.
Então é ridículo o preço que se atribui a ela.
Empresas fora da bolsa
Não invisto em empresas que não estão na bolsa. As empresas de capital aberto não exi-
gem que se faça gestão para ser sócio. Eu não quero ser dono, eu quero ser um investi-
dor parceiro. Uma vez me perguntaram o que eu achava de um posto de gasolina como
investimento. Eu disse que era uma maravilha. Então me perguntaram por que eu não
tinha um. Eu disse que preferia ter 4% de 5 mil postos de gasolina da Petróleo Ipiranga.
Não tem dor de cabeça e ninguém me assalta. Não exercito o sentimento de dono. Se o
negócio começa a ir mal, no mercado de valores você vende as ações e parte para outra.
Não invista em fundos de ações
Eu não conheço ninguém que ficou rico comprando fundo. Nos fundos, tem um san-
guessuga permanente, que se chama taxa de administração, taxa de performance, taxa
de êxito, taxa de acerto. Não tiram só do lucro, tiram do principal também. Você precisa
ter um ganho extraordinário para suportar esses gastos.

Os lucros artificiais dos fundos
Um dos caras de mercado mais incríveis que conheci foi o Edmundo Valadão [um dos
fundadores da Geração Futuro, morto em 2010]. Ele comprava uns lixos do mercado,
que ninguém queria e que não tinham liquidez. Com algum dinheiro, ele conseguia
comprar boa parte dos papéis em circulação dessa empresa, elevando as cotações. Mas
era uma riqueza que não era verdadeira porque, se precisasse, ele teria dificuldade em
vender aquela posição sem derrubar as cotações. Entre as empresas que ele valorizou,
estão a Forjas Taurus e a Guararapes. Ele ajudou a multiplicar a cotação da Forjas Tau-
rus por 15. Então imagine como o fundo dele subiu com isso? Mas esse tipo de lucro só
serve para ele captar mais dinheiro. Por que o Bradesco e outros fundos nunca dão uma
performance tão boa? Porque lá tem comitê de administração e o gestor não consegue
fazer isso.
Warren Buffett
Uma das coisas que aprendi com o Warren Buffett é não ser um “patrocinator”. As pes-
soas sentem necessidade de mostrar à sociedade que têm grana. A primeira coisa que
99% das pessoas que ganham dinheiro fazem é gastar, é jogar para fora a essência de
seus egos. Quem souber administrar esses egos, um dia vai ficar rico. Cada vez que ga-
nha dinheiro, o Buffett o administra com lógica, competência e inteligência. Muitas pes-
soas não entendem o sentido de ele ter uma montanha de dinheiro e morar há tantas
décadas na mesma casa. Mas se ele está bem naquela casa, por que ele precisa comprar
um palácio? Ele não compra um carro de US$ 500 mil porque, para se locomover, não é
necessário. O Buffett contempla a conta bancária.
Para se locomover, Zafira e metrô
Eu podia comprar 10 Mercedes, uma de cada cor. Sei que posso qualquer coisa, mas eu
devo? Se acho uma imbecilidade, não faço. O carro em que ando com mais regularidade
é uma Zafira [carro da Chevrolet que já saiu de linha]. Minha esposa recentemente me
pediu uma SUV. Sabe qual comprei? Um Chery Tiggo [carro chinês] de R$ 50 mil. É a
metade do preço de outros SUV, mas é um ótimo carro. Eu não tenho vaidade. Para tra-
balhar, venho todos os dias de metrô. É mais seguro. Eu vivo pensando em ações. Então
às vezes estou no carro, vem alguma coisa à cabeça e me distraio. Já cheguei a passar
no farol vermelho no cruzamento das avenidas Paulista e Brigadeiro Luís Antônio. Como
no metrô nunca vai acontecer isso, mudei meu hábito. Gasto só com o que é necessário.
Moro em uma excelente casa. Quando quero ir a uma churrascaria, vou ao Fogo de Chão.
PGBL e VGBL são conto do vigário
Com um fundo de previdência, as pessoas não conseguem enriquecer. Você já ouviu

falar do Montepio da Família Militar? Era um fundo de previdência que quebrou [em
1986, deixando milhares de poupadores na mão]. Mesmo que não quebre, esses fundos

tiram tanto em taxas cobradas dos poupadores que não dá o resultado esperado. Você
já tentou comprar um PGBL ou VGBL? É um conto do vigário. Fiz um e coloquei R$ 100
por mês durante cinco anos. Quando fui resgatar, havia perdido 40%.
Renda fixa
Se você anotar todos seus gastos no começo e no final do ano e comparar o aumento
com o que a renda fixa lhe paga, vai ver que sempre está perdendo poder aquisitivo.
Aplicar na renda fixa rende menos que sua inflação. Renda fixa é perda fixa. Eu aplicava
nisso quando dava 20% ao dia. Hoje vejo que a população ficou seduzida pelos retornos
daquele período de inflação galopante e juros altos. O governo não incentivou a criação
de investidores, criou um bando de agiotas que emprestam dinheiro ao banco e rece-
bem pouco.
Poupança
A gente é muito atrasado na cultura de investimentos. O brasileiro foi acarneirado. Nas

décadas de 1960 e 1970, havia propagandas de bancos na TV chamando as pessoas para
investir na caderneta de poupança. Na época, o próprio governo incentivava isso porque
precisava desse dinheiro para se financiar. As pessoas ainda acham que poupança é
garantido e não tem risco. Mas, se o banco quebrar, o cidadão só recebe de volta R$ 250
mil. Como os mais jovens começaram a perceber isso, a isca mudou. Agora a cama de
gato é para os garotinhos. O banco dá à criançada um bonequinho [os “poupançudos”
da Caixa Econômica Federal] se o pai abrir uma caderneta. Nunca ninguém diz para
você comprar ações e ficar rico.
Imóveis
Comprar um apartamento na planta e vender depois de seis meses não é investimento,

é especulação. Se der sorte de comprar um imóvel e pegar um ciclo bom da economia
ou então for construída uma estação de metrô ou um shopping na região, haverá uma
valorização. Mas também pode dar errado. Não tem liquidez e não dá para se desfazer
de só uma parte do investimento como na bolsa. Sem a inflação, os imóveis perderam
o charme. O Poder Judiciário demora para ordenar o despejo de alguém que não paga
aluguel. E as prefeituras podem tirar receitas do dono do imóvel. Elas jogam o valor ve-
nal do imóvel lá para cima para cobrar mais IPTU.
Por que eu só invisto em ações (por Guilherme Affonso Ferreira)
https://www.infomoney.com.br/colunistas/guilherme-affonso-ferreira/por-que-eu-so-in-
visto-em-acoes/

Muitos brasileiros que conseguiram acumular capital são impregnados de uma men-
talidade “rentista”: vivem na ilusão de que dinheiro emprestado sempre cresce e corre
menos risco do que dinheiro investido nas empresas
Fui criado num ambiente em que os valores fundamentais eram a ética e o trabalho. A
luta pelo “pão nosso de cada dia” era uma imposição. Meu pai era um grande defensor
disso. Depois de formado, ele se mudou para o Meio Oeste americano, onde imperam
fortemente os valores protestantes de ética e trabalho. E se encontrou por lá. Anos mais
tarde, tornou-se revendedor da fabricante de máquinas e veículos pesados Caterpillar.
Na minha família, acordar cedo e trabalhar duro era o que caracterizava a vida digna. O
acúmulo de capital era aceitável, desde que ele tivesse um sentido maior para a socie-
dade, como a geração de empregos.
Com tudo isso na bagagem, a Bolsa de Valores tinha para mim um forte componente de
especulação. Era a antítese do trabalho digno.
Mas, quando procurei entender como a Bolsa funciona, me dei conta do ambiente ge-
rador de riqueza e do progresso que ela propicia. Fui atraído pelo aspecto de direciona-
mento dos capitais para as atividades geradoras de bem-estar humano e pelo princípio
democrático em que esses capitais se alinhavam.
Passei a ver a ação de uma empresa como a fração ideal de um negócio e como algo
que me permitia julgar os méritos do produto, a qualidade da gestão e outros aspectos.
Tudo isso me propiciavam uma ponderação que, no final, resultava no valor que atribuía
àquela ação, sempre confrontado com o valor que outros atribuíam à mesma ação. Esse
era o pano de fundo das negociações!
O valor que eu atribuía a cada uma das ações que analisava era só o começo daquele
universo que aprendi a admirar. Estabeleci algo que todo investidor faz naturalmente,
que deveria haver uma diferença substancial entre o preço de compra da ação e quanto
ela poderia valer mais adiante.
Sem desprezar o aspecto passivo de ver minhas “crenças” realizadas, acrescentei o “ati-
vismo” como ideal de conduta. O “ativismo”, para mim, é identificar o que uma empresa
precisa fazer para ter “dias melhores” e trabalhar ativamente neste sentido.
Para que não fique mal-entendido o que quero dizer: muitas vezes, o “ativismo” se tra-
duz na resiliência de enfrentar os mares revoltos e aguardar a melhora do tempo. Em
outras ocasiões, significa ajudar a deslanchar iniciativas que seriam fundamentais para
mudar o cenário.
Por mais que as coisas ditas acima possam parecer óbvias, tem sido inacreditável acom-
panhar o número de vezes em que os sonhos e ambições tombam pelo caminho. A
resiliência chega a ser confundida com inclinação pelo risco. Mas penso o contrário: o
conservadorismo que advém do acumulo de capitais, o “medo de perder”, é que causa
mal ao homem.

Em futuros artigos pretendo falar de casos vividos na Bolsa, muitos de sucesso e alguns
de insucesso, e sobre o peso do “ativismo” e da resiliência em cada um desses casos.
Diferentemente do que acontece nos países ricos, onde deter ações é algo impregnado
na cultura dos indivíduos, no Brasil, as pessoas que tiveram ao longo da vida a capacida-
de de acumular capital (para nossa felicidade este é um contingente que vem crescen-
do ao longo dos anos) são impregnadas de uma mentalidade “rentista”.
Vivem na ilusão de que $ emprestado sempre cresce e corre menos risco do que $ in-
vestido nas empresas.
A Bolsa de Valores, nessa visão torta, seria uma montanha russa que só agrada a quem
gosta de “emoções fortes”. Não é no que acredito.
Para minha alegria, é fato conhecido que o número de CPFs na Bolsa cresceu de 750 mil
para 1,25 milhão entre julho de 2018 e julho de 2019. Um crescimento tão assombroso
que torço para que tenha sido fruto de decisões, uma a uma, bem pensadas. E quero
fazer o meu papel para incentivá-las. É nisso que acredito.
Livros recomendados por Warren Buffett para investidores
https://blog.xpi.com.br/21-livros-recomendados-para-investidores-por-warren-buffett/
Warren Buffett é reconhecido por seu ávido interesse por livros. Em entrevistas, ele já
chegou a mencionar que dedica 80% de seu horário de trabalho para as leituras.
Conforme contou no livro “Working Together: Why Great Partnerships Succeed”, ele ex-
plica que não foca sua leitura na opinião dos autores dos livros. O importante, diz, é en-
tender os fatos e, então, pensar em cima disso para construir as próprias ideias.
Com essa paixão tão grande por leitura, o site norte-americano Business Insider listou
os principais livros que Buffett já recomendou a leitura. A maioria está em inglês, mas
todos podem ser encontrados no Brasil, seja em lojas físicas ou virtuais.
Confira algumas das leituras que ajudaram um dos maiores investidores de todos os
tempos:
1. “O Investidor Inteligente”, por Benjamin Graham: Um dos maiores clássicos

quando se trata de mercado financeiro, é tido como uma Bíblia dos investido-
res. A obra trata essencialmente da filosofia do “value investing”, explorando
em detalhes como funciona essa estratégia que tem como foco o longo prazo
e ativos sólidos.
2. “Security Analysis”, por Benjamin Graham e David L. Dodd: Publicado em 1934,

poucos anos após a Crise de 1929, o livro continua atual, superando a marca
de mais de um milhão de vendas em suas cinco edições. Graham explora os

fundamentos essenciais para um investidor em detrimento do especulador. A

ideia, basicamente, é entender o valor que está por trás dos ativos, alertando
contra movimentos irracionais do mercado.
3. “Common Stocks and Uncommon Profits”, por Philip Fisher: O guru dos inves-
timentos aborda uma série de questões envolvendo a estratégia “growth in-
vesting”. Uma das ideias é a de que os valuations e as publicações financeiras
das empresas não são suficientes para avaliar a qualidade de um ativo. É
preciso, sobretudo, analisar a gestão da empresa. Ele apresenta uma espécie
de guia do que analisar para o investidor encontrar as melhores companhias
do mercado.
4. “Stress Test: Reflections on Financial Crises”, por Tim Geithner: Secretário do

Tesouro na gestão de Barack Obama, Geithner apresenta aos leitores os bas-
tidores de como os EUA passaram por uma das piores crises financeiras de
sua história. Os leitores podem ter uma ideia sobre as difíceis escolhas que os
formuladores de políticas tiveram que tomar para reparar o sistema financeiro
e evitar novas crises.
5. “The Essays of Warren Buffett”, por Warren Buffett: A obra é uma coleção de
textos do próprio Buffett, principalmente de suas cartas aos acionistas da
Berkshire. A seleção de textos oferece uma visão mais clara sobre o pensa-
mento de um dos maiores investidores de todos os tempos, como ele identifi-
ca bons negócios e como investir pensando no longo prazo.
6. “Jack Definitivo: Segredos do Executivo do Século”, por Jack Welch: A autobio-

grafia traz a história do ex-executivo da General Electric, eleito como o gestor
do século pela revista Fortune. O livro oferece insights para técnicas de gestão
e apresenta as habilidades e os desafios enfrentados pelo CEO de uma das
maiores empresas norte-americanas. Welch narra como assumiu uma em-
presa em dificuldades e a transformou com fortes resultados.
7. “O Poder de Pensar Fora da Caixa”, por William Thorndike Jr.: O livro conta
a história de oito CEOs e como esses líderes transformaram suas empresas
em companhias de sucesso – todas elas tiveram retornos acima de 20 vezes o
apresentado pelo S&P no longo prazo. Os executivos retratados comandaram
as empresas General Cinema, Ralston Purina, The Washington Post Company,
Berkshire Hathaway, General Dynamics, Capital Cities Broadcasting, TCI, e Te-

ledyne.
8. “The Clash of the Cultures”, por John Bogle: O fundador do Vanguard Group,
conhecido grupo na indústria de fundos mútuos com mais de US$ 3,5 trilhões
sob gestão, conta como testemunhou a ascensão e o domínio dos especu-
ladores de curto prazo no mundo dos investimentos. Bogle apresenta dicas
práticas para contornar essa situação e criar estratégias bem-sucedidas de
investimentos no longo prazo.
9. “Aventuras Empresariais”, por John Brooks: Essa foi uma recomendação de

leitura de Buffett para Bill Gates, o fundador da Microsoft. O jornalista John
Brooks, do New Yorker, narra 12 histórias memoráveis de empresas em Wall
Street, passando por companhias como a Ford Motor, Xerox e General Electric.
É tido como um dos melhores livros sobre jornalismo financeiro.
10. “Where Are the Customers’ Yachts?”, por Fred Schwed: Buffett declarou em
sua carta aos acionistas de 2006 que esse era o livro mais engraçado já escrito
sobre investimentos. A obra oferece uma série de anedotas e insights curiosos
de Wall Street de modo leve para facilitar o entendimento.

4 GERENCIAMENTO DE RISCOS
As decisões de investimentos em quaisquer ativos não são tomadas em um ambiente

de total certeza com relação aos resultados. Uma vez que essas decisões são voltadas
para o futuro, é preciso considerar a variável incerteza como um aspecto significativo
para a compreensão do universo dos investimentos. A incerteza é a situação de dúvida
ou insegurança de se obter um resultado.
Toda vez que a incerteza associada à ocorrência de determinado evento pode ser quan-
tificada por meio de cálculos de probabilidades dos diversos resultados previstos, dize-
mos que a decisão está sendo tomada em uma situação de risco.
Uma definição para o conceito de risco é a probabilidade de ocorrência de um evento

desfavorável. No caso dos investimentos, seja em ativos reais ou financeiros, o risco pode
ser descrito como a possibilidade de prejuízo financeiro, ou, numa definição mais for-
mal, a variabilidade de retorno associado a um ativo.
A ideia de risco está diretamente associada às probabilidades de ocorrência de deter-

minados resultados em relação a um valor médio esperado. Trata-se de um conceito
voltado para o futuro, revelando uma possibilidade de perda nos retornos de um ativo.
O diagrama abaixo ilustra a relação do risco com a incerteza acerca da concretização de

determinado evento (futuro) a partir de um investimento feito no presente. Embora não
seja possível, obviamente, prever o futuro, é possível fazer algumas inferências sobre as
probabilidades de eventos acontecerem a partir da observação de informações sobre o
passado.
Para compreendermos melhor a ideia de risco e o impacto dessa variável nos investi-
mentos, consideremos o exemplo abaixo. Trata-se de um fluxo de caixa que representa

o investimento em um título de renda fixa com valor de face de USD 1.000. Isso significa
que o investidor adquire o título no presente a um determinado valor, que será capitali-
zado a uma taxa de juros definida, para, um ano depois, resgatar USD 1.000.
Nesse investimento, seria razoável supor que o investidor apenas aceitaria aplicar seus
recursos no título se o preço do papel fosse inferior a USD 1.000 na data presente. Do
contrário, o investidor estaria destruindo valor, já que pagaria mais no presente para
receber menos no futuro.
Considere que o título do exemplo é uma Treasury, ou seja, um título de renda fixa emi-
tido pelo governo dos Estados Unidos. Atualmente, esses títulos são vistos pelos investi-
dores e pelas agências de classificação de risco como os títulos mais seguros que exis-
tem. O governo dos EUA tem grande capacidade de pagamento e, portanto, o risco de
inadimplência é baixo. O mercado o considera praticamente nulo. Assim, a taxa de juros
desses títulos tende a ser menor em comparação a títulos emitidos por outros países.
Imagine que o papel em questão tenha uma taxa de 2% ao ano. Para sabermos quanto
um investidor pagaria por esse título, para ganhar USD 1.000 daqui a um ano, basta cal-
cular o valor presente.
VP = VF/(1+i)n
VP = 1.000/(1+2%)1
VP = 1.000/(1,02) = 980,40
Dessa forma, o investidor pagaria USD 980,40 pelo título do Tesouro dos EUA, e teria
grande probabilidade de receber os USD 1.000 no vencimento.

Considere agora outro título (na figura acima), que também paga USD 1.000 no ven-
cimento, mas que é emitido pelo governo brasileiro. Em comparação com os EUA, a
capacidade de pagamento do Brasil é inferior. Basta ver que a classificação de risco de
crédito (rating) dos títulos públicos brasileiros é inferior à dos títulos dos EUA.
Embora o risco de calote por parte do governo brasileiro também seja considerado bai-
xo, ele é maior do que o do governo americano. Logo, apesar de os fluxos dos dois títulos
sejam exatamente iguais, é natural que o retorno requerido pelo investidor em um título
público brasileiro seja maior.
Suponhamos que a taxa do título brasileiro seja de 4% ao ano. Para sabermos o preço
do título no momento presente, basta calcularmos o valor presente usando os dados
descritos.
VP = VF/(1+i)n
VP = 1.000/(1+4%)1
VP = 1.000/(1,04) = 961,54
O investidor pagaria, portanto, USD 961,54 pelo título público brasileiro. Note que o risco
maior faz com que o valor do papel no presente seja menor do que o do título ameri-
cano. Isso acontece porque, com mais risco, o investidor exigirá um retorno maior para
receber os USD 1.000 no futuro. Portanto, para remunerar o risco que o investidor corre,
a taxa de juro do título deverá ser maior, e o valor investido no presente será menor.

4.1 Avaliando o risco
Para avaliar o risco de um investimento, seja em renda fixa ou variável, é preciso conside-
rar o retorno, já que ambos estão relacionados. A tabela abaixo mostra os rendimentos
mensais de um fundo de renda fixa nos últimos 10 meses. Para termos uma expectativa
de qual será o comportamento desse fundo no futuro, precisamos de um referencial
com base no desempenho passado. Esse referencial será a média dos retornos.
Calculamos a média simples dos retornos, somando todos eles e dividindo pelo número
de retornos. Também podemos usar a função média (=MÉDIA) do Excel. O resultado do
cálculo é 2,19%. Portanto, o retorno médio do fundo nos últimos 10 meses foi de 2,19%
ao mês. Isso quer dizer que, avaliando o comportamento passado do fundo, espero que
seu rendimento no futuro fique em torno de 2,19% ao mês. Note que o retorno não será
necessariamente esse, já que as condições econômicas e de mercado podem mudar,
afetando a rentabilidade da aplicação.
Quanto ao risco, faremos uma análise que considera a diferença entre o valor de cada
retorno mensal em relação ao retorno médio. Para tanto, calcularemos o desvio padrão
dessa amostra. O cálculo é feito usando a fórmula abaixo, ou a função Desvio Padrão
(=DESVPAD.A) no Excel.

Quanto maior for o desvio padrão, maior será o risco da aplicação, já que maior será a
probabilidade de um retorno mensal ficar distante da média. O desvio padrão é, portan-
to, uma das medidas mais comuns para avaliarmos o risco de um investimento.
A tabela abaixo mostra os retornos mensais de uma ação nos últimos dez meses. Note
que, de modo geral, eles são maiores do que os retornos do fundo de renda fixa. Há tam-
bém retornos mensais negativos. A oscilação dos retornos mês a mês é, portanto, maior
do que no fundo de renda fixa. Observe ainda que o retorno médio é maior, mas o risco
do investimento também é maior.
4.2 Coeficiente de Variação
Tendo visto como calcular o risco a partir do cálculo do retorno médio, veremos agora
algumas formas de relacionar ambos. A primeira medida de equilíbrio entre risco e re-
torno é o Coeficiente de Variação (CV). Esse coeficiente indica quanto será a variação
(risco) para cada unidade de retorno. Quanto menor for o CV, melhor, pois é um sinal de
que o risco será menor em relação ao retorno. O CV pode ser calculado dividindo-se o
desvio padrão pelo retorno médio, conforme a fórmula abaixo. O resultado obtido será
adimensional (não será expresso em porcentagem).
Voltando ao exemplo do fundo de renda fixa, sabemos que o retorno médio é de 2,19%
ao mês e o desvio padrão é de 0,27% ao mês. Portanto, o CV dessa aplicação será de:

CVFundo Renda Fixa = 2,19%/0,27%
CVFundo Renda Fixa = 0,126
Já no caso do investimento em uma ação, o retorno médio calculado é de 2,9% ao mês,

enquanto o desvio padrão é de 4,64% ao mês. Desse modo, calculando o CV, temos:
CVAção = 2,9%/4,64%
CVAção = 1,599
Temos, portanto, um CV maior para o investimento em uma ação, o que indica um de-
sequilíbrio entre risco e retorno. Embora o retorno médio das ações seja alto, o risco
também é maior. Já o CV do fundo de renda fixa é menor, mostrando maior equilí-
brio entre risco e retorno. Avaliando as duas aplicações, concluímos que o indicador do
fundo de renda fixa é menor, pois o risco varia menos para cada unidade de retorno.
4.2.1 Projetando resultados a partir do desvio padrão
Sabendo como calcular o retorno médio e o desvio padrão de uma aplicação, podemos
fazer projeções quanto ao seu comportamento no futuro, tendo o desvio padrão como
a possibilidade de desvio em relação à média.
Considere o gráfico a seguir, que mostra a projeção para o fundo de renda fixa. Ele con-
sidera a projeção de um cenário pessimista (indicado pela linha pontilhada vermelha),
um cenário otimista (indicado pela linha pontilhada azul) e o cenário esperado (linha
pontilhada amarela), a partir de um investimento inicial de R$ 100 no fundo.

Se o retorno médio do fundo é de 2,19% ao mês, ao investir R$ 100, o valor esperado da

aplicação para daqui a um mês é de R$ 102,19:
VF = VP x (1+i)n
VF = 100 x (1+2,19%)1
VF = 102,19
Usando o desvio padrão do fundo, que é de 0,27% ao mês, podemos, inicialmente, esti-
mar o valor máximo esperado. Para tanto, somamos o desvio padrão à média:
Média + desvpad = 2,19% + 0,27% = 2,46%
Valor Máximo esperado = 100 x (1+2,46%) = R$ 102,46
Também a partir do desvio padrão, podemos estimar o valor mínimo esperado, sub-
traindo o desvio padrão da média:
Média - desvpad = 2,19% - 0,27% = 1,91%
Valor mínimo esperado = 100 x (1+ 1,91%) = R$ 101,91

Consideremos agora as projeções para o investimento em uma ação:
Sabendo que a média dos retornos é de 2,9% ao mês e o desvio padrão é de 4,64% ao
mês, temos:
Valor máximo esperado:
Média + desvpad = 2,90% + 4,64% = 7,54%
Valor máximo esperado = 100 x (1+7,54%) = R$ 107,54
Valor mínimo esperado:
Média - desvpad = 2,90% - 4,64% = -1,74%
Valor mínimo esperado = 100 x (1 -1,74%) = R$ 98,26
4.3 Distribuição Normal dos Retornos
Quando temos um conjunto maior de dados do que o apresentado nos exemplos an-
teriores, podemos estimar o risco de um investimento com maior precisão. Para isso,
podemos recorrer ao recurso estatístico do da distribuição normal. Observe a tabela

abaixo. Ela contém dados coletados do Índice Bovespa ao longo de um ano (244 dias de
pregão):
Colocando os dados em um histograma, temos a seguinte, que se assemelha à distribui-

ção normal:
Delimitamos, em seguida, uma área sob a curva normal que terá como limites superior
e inferior a distância de um desvio padrão em relação à média:
Limite superior = média + (1 x despad) = 0,1% + (1 x 1,4%) = 1,5%
Limite inferior = média - (1 x desvpad) = 0,1% - (1 x 1,4%) = -1,3%

Essa região que compreende a área sob a curva de um desvio padrão para mais e para
menos em relação à média equivale a, aproximadamente, 68% dos pregões. Ou seja, há
68% de probabilidade de os retornos do Ibovespa se situarem entre 1,5% e -1,3%, tendo
como retorno médio 0,10%.
Note ainda que os extremos da curva normal à esquerda e à direita ficaram fora do in-
tervalo considerado. Se a área delimitada sob a curva equivale a 68% de probabilidade, a
área de fora representa uma probabilidade de 30%. Dividindo essa área em duas (uma à
esquerda e uma à direita), chegamos a probabilidades de 15%. Isso significa que há 15%
de chance de o retorno do Ibovespa ser maior do que 1,5%, e 15% de chance de ser menor
do que -1,3%.
Resumindo, em aproximadamente 68% dos pregões do Ibovespa, posso esperar um re-

torno entre -1,3% e 1,5%. Em aproximadamente 15% dos pregões posso esperar retornos
superiores a 1,5% e em cerca de 15% dos pregões, retornos menores que -1,3%.
Se desejarmos uma projeção mais conservadora em nossa análise, podemos expandir

a área sob a curva normal para 1,64 desvio padrão à direita da média e o mesmo valor à
esquerda. Essa região será equivalente a 90% dos pregões. Portanto, os limites superior
e inferior da região indicarão a faixa em que os retornos do Ibovespa ficarão em 90% dos
dias. Em 5% dos pregões o retorno poderá ser maior do que o limite superior, e em 5%
dos pregões, menor do que o limite inferior. Veja o gráfico a seguir.
Limite superior = média + (1,64 x despad) = 0,1% + (1,64 x 1,4%) = 2,4%
Limite inferior = média - (1 x desvpad) = 0,1% - (1,64 x 1,4%) = -2,2%

Se usarmos essa região da curva normal em nossa análise, chegaremos à seguinte previ-
são: em aproximadamente 90% dos pregões do Ibovespa, podemos esperar um retorno
entre -2,2% e 2,4%, com retorno médio de 0,1%. Em aproximadamente 5% dos pregões,
podemos esperar retornos superiores a 2,4% e em cerca de 5% dos pregões, retornos
menores que -2,2%.
O gráfico abaixo traz um resumo da relação entre a área sob a curva normal (a distância,
em desvios padrão, em relação à média) e a probabilidade de determinados eventos
esperados ocorrerem.
A distância de um desvio padrão da média, tanto para mais, quanto para menos, com-
preende 68% dos eventos. Portanto, falando em investimentos, há 68% de probabilidade
de o retorno esperado estar nessa faixa. A distância de dois desvios padrão compreende
95% dos eventos e a distância de três desvios padrão, 99,7% dos eventos.

4.4 Risco de uma carteira de ativos - Introdução à Teoria de Markowitz
Sem dúvida, um dos maiores nomes no campo de estudos das finanças é o do econo-
mista americano Henry Markowitz. Seus trabalhos foram fundamentais para o avanço
da chamada Moderna Teoria de Finanças no estudo das relações entre risco e retorno de
carteiras de investimento, quanto na área de precificação de ativos. As conclusões das
pesquisas de Markowitz foram ponto de partida para, por exemplo, o desenvolvimento
do modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) para a precificação de ativos, criado pe-
los financistas William Sharpe e Jack Treynor.
Markowitz é o criador da chamada “Teoria do Portfólio”, hoje também conhecida como

“Teoria de Markowitz”, pela qual foi laureado, em 1990, com o prêmio Nobel. Ele concen-
trou esforços em buscar a melhor maneira de criar uma carteira de investimentos com
o maior retorno e o menor risco possível. Veremos, ao longo dos próximos tópicos dessa
seção, mais detalhes sobre a Teoria de Markowitz.
4.4.1. Risco e Retorno em Carteiras de Ativos
Um dos aspectos fundamentais dos investimentos é o de que, quanto maior for o risco
de um ativo, maior será o retorno requerido pelo investidor para aplicar seus recursos
nele.
Suponhamos o investimento em um título de renda fixa que tenha risco (medido pelo
desvio padrão) de 3% e um retorno ao ano de 7%. Se tivermos uma carteira composta de
100% desse título de renda fixa, o risco global dessa carteira e seu retorno serão o mesmo
risco do ativo que a compõe.
Consideremos ainda uma ação cujo risco seja de 25% e o retorno anual de 12%. Da mes-
ma maneira, se uma carteira for composta apenas por essa ação, o risco e o retorno da
carteira também serão de 25% e 12%, respectivamente.
A partir dessas duas carteiras, uma apenas com títulos de renda fixa e outra apenas com
ações, espera-se que haja uma linha “intuitiva” que indicará o risco e o retorno de uma
carteira que contenha títulos de renda fixa e ações. Espera-se que essa carteira hipoté-
tica, por conter os dois tipos de ativos, tenha um risco e um retorno que estejam entre
os extremos das carteiras com apenas um tipo de ativo. É o que ilustra o gráfico abaixo.

A partir dessa linha intuitiva, seria natural supor que, quanto maior for o risco global da
carteira, maior também será seu retorno. Porém, a observação do que acontece com as
carteiras na prática mostra que há alguns problemas com essa visão.
Suponha, por exemplo, que o investidor aplique recursos em um título de renda fixa que
remunera à taxa Selic. Uma vez que o governo determine certas políticas econômicas
e o Banco Central decida incentivar a economia reduzindo as taxas de juros, haverá im-
pacto negativo na rentabilidade dos títulos de renda fixa. Em contrapartida, os retornos
de algumas ações terão impacto positivo, já que os estímulos à economia podem incen-
tivar o consumo, favorecendo diversas empresas.
Haverá, portanto, um movimento em sentidos contrários, diminuindo o retorno dos títu-

los de renda fixa e aumentando o retorno das ações. Se, por outro lado, o Banco Central
entender que é necessário desaquecer a economia, elevando as taxas de juros, haverá
novo movimento em sentidos opostos, com aumento da rentabilidade dos títulos de
renda fixa e queda da rentabilidade das ações.
Esse exemplo demonstra que a relação entre o risco e o retorno, se montarmos uma
carteira de ativos, nem sempre será linear. Em alguns momentos, o investidor será be-
neficiado pelo retorno maior de certo tipo de ativos, mas poderá ocorrer queda na ren-
tabilidade de outros.
Essa relação entre os comportamentos de diferentes ativos pode ser chamada de corre-
lação entre os ativos. E ela nem sempre será perfeita quando montarmos uma carteira
de investimentos, já que os ativos podem ter comportamentos diferentes.
O gráfico a seguir mostra como é o comportamento de dois ativos, A e B, que tem uma
correlação igual a 1,0.

Note que os retornos dos ativos A e B se comportam de forma semelhante. Quando o

preço do ativo A sobe, o preço do ativo B sobe na mesma proporção. Quando A cai, o
mesmo acontece com B em igual proporção. Essa semelhança entre os comportamen-
tos dos retornos de dois ativos acontece quando a correlação entre eles é igual ou pró-
xima de 1.
Ativos com correlação positiva, mas menor do que 1, também têm comportamentos se-
melhantes (quando um sobe, o outro também), embora não com a mesma intensidade
(se o ativo A sobe, B também sobe, mas menos do que A).
Quando a correlação entre ativos é igual a zero, não há qualquer padrão ou semelhança
entre os retornos. Nesse caso em que a correlação entre o ativo A e o B é igual a zero,
dizemos que o retorno de A não interfere no retorno de B. O gráfico abaixo mostra o
comportamento de ativos A e B com correlação igual ou próxima de zero.

Se a correlação entre os ativos A e B for negativa, os retornos seguirão trajetórias opos-

tas. Quando o ativo A subir, o ativo B cairá, e vice-versa. Veja no gráfico a seguir o com-
portamento dos retornos de dois ativos com correlação negativa entre si.
A correlação pode ser calculada usando a fórmula abaixo, ou então a função Correlação
(=CORREL) do Excel.
Onde:
Corr (Ra, Rb) = correlação entre o retorno do ativo A e o retorno do ativo B
Cov (a,b) = covariância entre o ativo A e o ativo B
Sa x Sb = desvio padrão do ativo A multiplicado pelo desvio padrão do ativo B
A covariância entre A e B pode ser calculada pela fórmula abaixo, e é calculada automa-
ticamente pela função Correlação do Excel.

Onde:
Cov (Ra, Rb) = Covariância entre o retorno do ativo A e o retorno do ativo B
RAi = Retorno do ativo A em determinado período
R ̄A = Média dos retornos do ativo A
RBi = Retorno do ativo B em determinado período
R B̄ = Média dos retornos do ativo B
n = número de períodos
A partir do cálculo da correlação entre ações, podemos montar carteiras com ativos que
apresentem baixa correlação entre si. Dessa forma, se as condições de mercado afeta-
rem negativamente algumas ações da carteira, outras ações terão bom desempenho,
equilibrando as perdas. O gráfico abaixo mostra como seria, por exemplo, a curva de
relação risco-retorno de uma carteira composta por ações e títulos de renda fixa, com
correlação diferente de 1.
Note que, se um investidor decidisse montar uma carteira com ações e títulos de ren-
da fixa, dependendo da proporção entre os tipos de ativos, seria possível, por exemplo,
chegar a uma carteira com retorno superior e risco inferior ao da carteira com 100% em
títulos de renda fixa, conforme representado pelo ponto “H” na curva.
4.5 Risco e Retorno em Carteiras de Ativos com Correlação
Até agora temos falado em risco e retorno de um ativo apenas. Porém, para aplicarmos
esses conceitos a uma carteira com vários ativos, é preciso calcular risco e retorno para a

carteira como um todo. Imaginemos, inicialmente, uma carteira com apenas dois ativos.
O retorno dessa carteira será calculado pela média ponderada dos retornos dos ativos,
conforme a fórmula abaixo.
Onde:
wa = peso do ativo A na carteira
wb = peso do ativo B na carteira
Ra = retorno médio do ativo A
Rb = retorno médio do ativo B
Considere, por exemplo, uma carteira composta dos ativos A e B, na proporção de 80%
do ativo A e 20% do ativo B, com as seguintes características:
Ativo A Ativo B
Retorno 15,0% 30,0%

Desvio Padrão (Risco) 20,0% 32,0%
Peso na carteira 80% 20%
Nesse caso, o retorno dessa carteira, será calculado da seguinte forma:
RC = wa x Ra + wb x Rb
RC = 80% x 15% + 20% x 30%
RC = 18,0%
O risco da carteira dependerá do risco de cada um dos ativos, bem como da correlação
entre eles. O risco da carteira pode ser calculado pela fórmula abaixo:
Onde: SC2 = variância da carteira (portanto, para calcular o desvio padrão, será preciso

extrair a raiz quadrada do resultado
wa = peso do ativo A na carteira
wb = peso do ativo B na carteira
Sa = desvio padrão do ativo A
Sb = desvio padrão do ativo B
pab = correlação entre A e B
Na prática, as implicações dessa fórmula apontam a relação entre risco e retorno em

uma carteira de investimentos. Quanto menor for a correlação entre os ativos da cartei-
ra, menor será o risco e maior o retorno que ela terá em relação ao que seria obtido se a
carteira fosse composta de 100% do ativo de menor risco.
Considere, por exemplo, uma carteira composta apenas de ações da BR Foods e do

Itaú Unibanco, que têm uma correlação entre si de 0,37384. Para a amostra de dados
que selecionamos das duas ações, o retorno médio (R) e o risco (S), medido pelo desvio
padrão, foram:
Montamos, em seguida, carteiras hipotéticas com diferentes proporções das duas ações
(WA e WB), calculando o retorno (Rc) e o risco (Sc) de cada uma dessas carteiras, usando
as fórmulas que já vimos:
Podemos, finalmente, com os dados acima, traçar uma curva de alocação de ativos que
relaciona o risco e o retorno de cada uma das carteiras (veja a figura a seguir). O ponto
destacado no gráfico representa a carteira com 20% em ações da BRF e 80% em ações
do Itaú. Essa carteira tem, como mostra a tabela acima, retorno médio de 1,948% e risco

de 7,7%. Note que, se um investidor optasse por essa carteira, conseguiria reduzir o risco
para um patamar inferior ao que ele correria se investisse apenas em Itaú ou apenas em
BRF. Ao mesmo tempo, a carteira escolhida mantém um retorno elevado (ligeiramente
inferior ao retorno de um investimento apenas em ações do Itaú Unibanco, mas com
um risco menor também).
4.6 Inserindo um ativo livre de risco na carteira
Vimos, até aqui, aspectos relacionados ao risco e ao retorno de uma carteira com dois
ativos que têm risco. Passaremos a investigar, agora, qual é o comportamento da cartei-
ra quando um dos ativos é livre de risco, ou seja, um ativo sem oscilação de preços, ou
cuja oscilação ocorra de forma previsível.
No mercado brasileiro, podemos considerar que os títulos públicos sejam os ativos fi-
nanceiros de menor risco do mercado, já que a instituição devedora é o próprio governo,
que emite esses papéis via Tesouro Nacional. Dentre os títulos públicos, escolheremos
o Tesouro Selic, também chamado de LFT, papel que tem rendimento associado a uma
taxa flutuante, que é a taxa básica de juros Selic.
Voltando à fórmula para cálculo do risco da carteira, suponhamos que o Ativo B, seja o
ativo livre de risco:
Quando adicionamos um ativo livre de risco à carteira, temos o seguinte efeito: por ter
um risco que pode ser considerado zero, esse ativo não faz diferença no cálculo do risco

da carteira. O risco igual a zero anula todos os membros da equação com variáveis rela-
cionadas ao Ativo B.
Portanto, o risco da carteira será igual à raiz quadrada do peso do Ativo A (ativo com ris-
co) ao quadrado, multiplicado pelo risco do Ativo A ao quadrado:
Já o retorno da carteira não sofre alterações no cálculo:
Onde:
wa = peso do Ativo A
Ra = retorno do Ativo A
wf = peso do ativo livre de risco
Rf = retorno do ativo livre de risco
Suponhamos, então, uma carteira hipotética com um ativo livre de risco, o título Tesouro
Selic ou LFT) com vencimento em 2021, e um ativo com risco, a ação do Itaú Unibanco. A
partir de uma amostra de dados históricos de retornos desses dois ativos, chegamos às
seguintes características:
Montando carteiras com diferentes proporções dos dois ativos, temos:
(Wf = peso do ativo livre de risco; WI = peso das ações do Itaú)

Na sequência, calculamos o retorno médio de cada uma dessas carteiras, usando a fór-
mula.
(Rc = retorno da carteira)
Finalmente, calculamos o desvio padrão (risco) de cada uma das carteiras, usando a fór-
mula.
(Sc = risco da carteira, medido pelo desvio padrão)
O gráfico da relação entre risco e retorno de uma carteira que contém um ativo livre de
risco (abaixo) indica uma relação linear entre as duas variáveis, diferente do que ocorre
com uma carteira com dois ativos com risco. Essa relação linear mostra que, à medida
que a proporção do ativo com risco aumentar na carteira, o risco total da carteira au-
mentará proporcionalmente.

4.7. Carteiras com mais de dois ativos
À medida que incluímos mais ativos à nossa carteira, as fórmulas para cálculo do retorno e
do risco da carteira se mantêm, bastando que acrescentemos aos membros da equação
as informações sobre o novo ativo. Em uma carteira com dois ativos, A e B, o retorno e o
risco são calculados da seguinte maneira:
RC = wA x RA + wB x RB
Sc = wA2 x sA2 + wB2 x sB2 + 2 x (wA x wB x wC x pA, B)
Ao introduzirmos um ativo C, o cálculo passa a ser:
RC = wA x RA + wB x RB + wC x RC
Sc = wA2 x sA2 + wB2 x sB2 + wC2 x sC2 + 2 x (wA x wB x pA, B ) + 2 x (wA x wCx pA, C )+ 2 x (wB x wCx pB, C)
De forma genérica, as fórmulas do retorno e do risco de uma carteira pode ser expressa,
então, por:

Quanto maior o número de ativos na carteira, maior é a dificuldade de realização do

cálculo usando, por exemplo, uma calculadora. É possível, no entanto, simplificar a ope-
ração usando o conceito de matrizes.
Para calcularmos o retorno da carteira usando matrizes, é preciso multiplicar a matriz

dos pesos de cada ativo na carteira pela matriz transposta dos retornos:
E o risco da carteira é calculado ao multiplicarmos a matriz com os conjuntos “peso do

ativo x risco do ativo” pela matriz das correlações entre os ativos e nova multiplicação
pela matriz transposta dos conjuntos “peso do ativo x risco do ativo”, conforme a fórmula
abaixo:
Como o cálculo com uso de matrizes é trabalhoso, o ideal é utilizar o Excel. Além disso, a
correlação é obtida pela relação abaixo, já mencionada anteriormente, nesse documen-
to:
Assim, o cálculo do risco da carteira por meio de matrizes pode ser obtido pela relação
a seguir:

4.8. Cálculo no Excel
O cálculo do risco da carteira pode ser feito de forma mais rápida no Excel usando matri-
zes. No exemplo a seguir, consideraremos uma carteira com ações de 5 companhias. A
tabela abaixo mostra quais são as ações e a participação de cada uma na carteira:
Ação W (Participação na Carteira)

CCR 10%
BRF 20%
Itaú Unibanco 30%
Bradesco 20%
Suzano 20%
Passo 1 - Cálculo do retorno diário: A partir de um conjunto de dados diários dos pre-
ços de fechamento das ações, calcularemos o retorno médio e o desvio padrão médio
de cada um dos ativos da carteira. Os retornos, nesse caso, não serão calculados da for-
ma convencional. Costumamos calcular o retorno de um ativo relacionando seu preço
de fechamento em uma data “D” pelo preço de fechamento na data anterior (“D-1”), da
seguinte forma:
Retornoativo = (PreçoD/PreçoD-1)-1
Será necessário, no entanto, fazer um ajuste, calculando o logaritmo natural da divisão

do preço do ativo em uma data pelo preço na data anterior:
Retornoativo = LN (PreçoD/PreçoD-1)
Tendo obtido todos os retornos diários usando o logaritmo natural, calcularemos o re-
torno médio usando a função “Média”, e o desvio padrão usando a função “Desvpad.p”.
Passo 2 - Cálculo da Matriz de Variâncias e Covariâncias: A matriz de variâncias e co-

variâncias é o termo intermediário da fórmula utilizando matrizes e substitui a matriz
de correlações. Por isso, as duas outras matrizes envolvidas na fórmula serão apenas do
peso dos ativos, e não do peso multiplicado pelo desvio padrão.
A matriz de variâncias e covariâncias é obtida ao usarmos a ferramenta de Análise de

dados “Covariância” do Excel.

Podemos deixar a caixa “Rótulos na primeira linha” marcada, para que a fórmula en-
tenda que selecionaremos um intervalo que contém texto (nesse caso, os códigos das
ações).
No campo “Intervalo de entrada”, selecionaremos as células correspondentes aos retor-

nos dos ativos da carteira:
No campo “Opções de saída”, podemos escolher onde a matriz de variâncias e covariân-

cias será inserida: em uma região da planilha em uso, em uma nova planilha ou em uma
nova pasta de trabalho do Excel. Ao clicarmos em “Ok”, a matriz é calculada:

Passo 3 - Cálculo do retorno da carteira: calculamos o retorno da carteira multiplican-

do a matriz dos pesos de cada ativo na carteira pela matriz transposta dos retornos dos
ativos (Função Matriz.mult):
Retorno da carteira = MATRIZ.MULT(matriz pesos; TRANSPOR(matriz retornos))
Passo 4 - Cálculo do risco da carteira: calculamos o risco da carteira utilizando a função

Matriz.mult:
Risco da carteira = RAIZ(MATRIZ.MULT(matriz pesos; MATRIZ.MULT(matriz var e covar;-

TRANSPOR(matriz pesos)))
Os resultados obtidos indicam risco e retorno da carteira considerando o período de um

dia, mas podemos calcular os mesmos indicadores em base ano.
Retorno em base ano (raa):
Risco em base ano (Saa):
O gráfico a seguir mostra a relação entre risco (eixo horizontal) e retorno (eixo vertical)
de cada um dos ativos e da carteira como um todo (representada pelo ponto verde).

O risco da carteira (22,0%) foi menor do que o risco de cada um dos ativos. Contudo, o
retorno (17,4%) também foi baixo, perdendo apenas para o retorno anual de -30,7%. A
seguir, veremos como lidar com a carteira de ativos mantendo o risco em patamares
menores, mas melhorando o retorno.
4.9 Otimizando a carteira com o Solver
No exemplo anterior, obtivemos uma carteira com risco de 22% e retorno de 17,4% ao
ano, a partir da seguinte proporção: CCR (10%); BRF (20%); Itaú Unibanco (30%); Bradesco
(20%); Suzano (20%). Para melhorarmos a relação entre risco e retorno, podemos alterar
a participação de cada ativo na carteira, de forma a buscar o menor coeficiente de va-
riação possível. O coeficiente de variação, como já vimos, é obtido pela divisão do desvio
padrão (risco) pelo retorno. Portanto, quanto menor for esse coeficiente, maior será o
retorno e menor o risco.
A carteira com os 5 ativos tem os seguintes retornos e riscos:

Para calcularmos o coeficiente de variação (CV), basta, então, dividirmos risco (S) pelo
retorno (R), obtendo:
Usaremos a ferramenta Solver, do Excel, que nos indicará a melhor distribuição de pesos
dos ativos de modo a cumprir os objetivos de risco e retorno. O Solver, assim como a fer-
ramenta Análise de Dados, está na aba “Dados” do Excel.
• No campo “Definir Objetivos”, selecionaremos a célula que corresponde ao

Coeficiente de Variação da carteira (126,2%).
• No campo “Para”, selecionaremos “Mín”, já que desejamos encontrar o menor

Coeficiente de Variação possível.
• No campo “Alterando Células Variáveis”, selecionaremos as células da planilha

que contem os pesos de cada ativo na carteira.
No campo “Sujeito às restrições”, vamos inserir condições para o Coeficiente de Variação.
O Coeficiente de Variação não poderá ser um número negativo:
O total de pesos de ativos na carteira deve ser 100%:
Nenhum dos pesos dos ativos na carteira poderá ser negativo:
Inseridas as restrições, basta clicar em “Resolver” e, na janela seguinte, manter selecio-

nada a opção “Manter solução do Solver”. A solução encontrada pela ferramenta mostra
a seguinte proporção de ativos na carteira, para a qual o Coeficiente de Variação é de
59,2%:

A carteira obtida pelo Solver contém apenas ações da CCR e do Bradesco, nas propor-
ções de 2% e 98%, respectivamente. O retorno da carteira (54,8%) é ligeiramente inferior
ao da ação do Bradesco (55,2%) e os riscos são praticamente iguais (32,5% e 32,7%, res-
pectivamente).
Esse resultado mostra que, nem sempre, o simples acréscimo de ativos à carteira maxi-
miza o efeito positivo da diversificação reduzindo o risco. A seguir, veremos os conceitos
de carteira eficiente e fronteira eficiente, os quais serão úteis para melhorarmos ainda
mais a relação entre risco e retorno de uma carteira de ativos.
4.10 Risco sistemático e não sistemático
Como vimos, a diversificação da carteira de ativos tem efeito positivo, reduzindo o risco,
mas há um limite. Imagine, por exemplo, que um investidor componha uma carteira
com ações de bancos: Itaú Unibanco, Banco do Brasil, Bradesco, Santander, dentre ou-
tras. Ele obterá algum efeito positivo da diversificação, à medida que, se um desses ban-
cos divulgar resultados ruins em um trimestre, a tendência é que apenas as ações desse
banco tenham seu desempenho prejudicado. As demais, portanto, poderão fazer esse
“contrapeso” na carteira.
Contudo, poderia haver alguma notícia, como por exemplo de uma decisão do governo
a respeito de aspectos tributários, capaz de afetar o setor bancário como um todo. Nesse
caso, o investidor não estaria protegido, pois, embora sua carteira esteja diversificada, o
efeito é limitado.
Para obtermos uma melhor relação entre risco e retorno em uma carteira, seria preciso,
então, diversificar a carteira não somente quanto à quantidade de ações diferentes, mas
também quanto aos setores em que as companhias emissoras das ações atuam. À me-
dida que adicionamos ações de empresas de diferentes setores à carteira, notamos uma
redução do risco total da carteira, conforme mostra o gráfico a seguir.

O risco possível de ser reduzido por meio da diversificação da carteira é o chamado risco
diversificável, ou risco não sistemático. Esse risco está associado a empresas ou setores
específicos. Por exemplo, ações de empresas do setor de educação podem ser afetadas
caso o governo decida mudar as regras para a concessão de subsídios via FIES (progra-
ma de financiamento estudantil).
Note que essa redução do risco da carteira promovida pela diversificação ocorre até cer-
to ponto. A teoria de carteiras mostra que, a partir de um número acima da faixa entre
13 a 15 ativos diferentes, o decréscimo do risco a cada ativo incluído é mínimo. Portanto,
pensando exclusivamente em diversificação, não faria diferença ter uma carteira com
mais do que esse número de ativos.
A diversificação não elimina totalmente o risco da carteira porque existe ainda o risco
não diversificável, ou risco sistemático, que diz respeito ao sistema como um todo. Ele é
o risco geral, ao qual todas as empresas e setores estão expostos. Portanto, uma variável
que afete o risco sistemático, irá afetar todas as empresas componentes deste sistema.
Um exemplo de risco sistemático seria uma crise capaz de afetar toda a economia bra-
sileira. O caso recente mais célebre é o da crise do subprime, que começou nos Estados
Unidos em 2008 e, nos anos seguintes, espalhou seus efeitos pelo mundo todo. Naquele
ano, o Ibovespa, índice de ações representativo do mercado brasileiro, com papéis dos
principais setores da economia do país, fechou com queda de 41,22%, desempenho que
só não foi pior do que os 44,42% de queda da bolsa em 1972.
O risco sistemático e o não sistemático são, portanto, os dois componentes do risco total
da carteira.
4.11 Carteira eficiente e Fronteira eficiente
As possibilidades de se montar uma carteira com vários ativos são infinitas, já que po-
demos combiná-los em diferentes proporções. Diante desse cenário de múltiplas op-
ções, haverá, naturalmente, construções mais eficientes da carteira e outras, menos. O

objetivo será identificar as carteiras que oferecem o menor risco para qualquer nível de
retorno esperado. Considere o gráfico a seguir:
Os quatro pontos amarelos dispersos na região do gráfico representam ativos com seus
respectivos retornos (medidos no eixo vertical) e riscos (medidos no eixo horizontal). A
curva amarela representa as possibilidades de combinações desses ativos em diferentes
proporções para compor carteiras.
O ponto vermelho representa uma possibilidade de carteira com os quatro ativos, que
oferece um retorno de aproximadamente 2,5% e um risco de aproximadamente 3,5%.
Note que é possível montar uma carteira mais eficiente do que essa, combinando os
ativos em proporção diferente, de forma a obter um retorno superior correndo o mesmo
risco. Essa carteira é representada pelo ponto azul, que está justamente sobre a curva. A
carteira mantém o risco de 3,5%, mas alcança um retorno superior a 3%.
A curva amarela é a chamada fronteira eficiente. Ela é formada por pontos que repre-
sentam carteiras com o maior retorno possível para determinado nível de risco. Portan-
to, as carteiras que, no gráfico, ficarem na região abaixo e à direita da fronteira serão
ineficientes, pois sempre haverá uma carteira com um retorno maior para o mesmo
nível de risco.
Ao adicionarmos um ativo livre de risco à carteira, obtemos o seguinte:

A reta inclinada, chamada de Securities Market Line (SML) é constituída por pontos que
representam as carteiras possíveis a partir da combinação do ativo livre de risco com
os demais ativos com risco. Ela parte do ponto de risco zero, que representa a carteira
contendo apenas o ativo livre de risco. À medida que reduzimos a proporção desse ativo
e acrescentamos ativos com risco, o retorno da carteira aumenta, mas o risco também.
O ponto em que a reta tangencia a curva da fronteira eficiente indica a chamada cartei-
ra eficiente, uma carteira que combina o ativo livre de risco com os ativos com risco em
uma proporção tal que combina da forma mais eficiente o risco e o retorno da carteira.
Resumo: como elaborar a carteira eficiente no Excel:
• Calcular o retorno e desvio padrão (risco)
• Elaborar a matriz de variâncias e covariâncias
• Elaborar a ponderação da carteira (matriz w)
• Calcular o retorno da carteira, multiplicando a matriz de ponderação pelo re-

torno de cada ativo, (Função Matriz.mult)
• Calcular o risco da carteira, utilizando a função Matriz.mult
• Sc2 = MATRIZ.MULT(matriz w; MATRIZ.MULT(matriz var e covar;TRANS-

POR(matrizw)))
• Calcular o coeficiente de variação (CV)
• Usar a função Solver do Excel (DADOS / SOLVER) minimizando o CV e definin-

do o percentual total da carteira como 100%.

4.12. Capital Assets Pricing Model (CAPM) - Introdução
Vimos até aqui que, quando consideramos a relação entre o risco dos ativos e o retorno
esperado, podemos construir uma fronteira eficiente, se considerarmos as diferentes
combinações possíveis dos ativos em uma carteira. Vimos ainda que, ao acrescentarmos
um ativo livre de risco, como um título público, à carteira, obtemos a chamada SML, uma
reta que representa a relação entre risco e retorno da carteira que agora contém o ativo
livre de risco.
Se compramos um título público, ou montamos uma carteira desses títulos, podemos

considerar que o risco é zero. O retorno desse tipo de ativo, contudo, é menor. À medida
que introduzimos alguns ativos com risco, a carteira como um todo fica mais arriscada.
Assim, um investidor que considere a opção de investir em tal carteira, pelo fato de estar
exposto a mais risco, exigirá, naturalmente, um retorno também maior.
Uma referência importante de retorno requerido por investidores em ação é o chamado

prêmio pelo risco. Esse prêmio tem como parâmetro uma carteira de ações represen-
tativa do mercado como um todo. No caso da bolsa brasileira, podemos considerar que
essa carteira é a do Ibovespa. Considere o gráfico a seguir:
Ao selecionar uma carteira de ações que seja representativa do mercado brasileiro, como
a carteira do Ibovespa (representada no gráfico pelo ponto vermelho), um investidor es-
tará exposto a um risco superior ao de um título público. Então, é natural que ele exija
um retorno também superior, que o remunere pelo risco a mais que ele está correndo.
A diferença entre o retorno do ativo livre de risco e o retorno esperado pelo investidor é
o prêmio pelo risco.

Já que consideramos como referencial a carteira do Ibovespa, representativa do mer-

cado de ações brasileiro, esse prêmio pode ser encarado como o retorno adicional, em
relação à remuneração dos títulos públicos, que um investidor exigiria para aplicar seus
recursos no mercado de ações.
Supondo um retorno de 6% para o ativo livre de risco, um investidor poderia exigir um

prêmio de, digamos, 7%. Portanto, para aceitar o investimento na carteira destacada no
gráfico, o retorno requerido pelo investidor seria de 13%, a soma do retorno do ativo livre
de risco com o prêmio pelo risco.
4.13 Risco relativo: o Beta
Uma vez conhecido o risco da carteira de mercado e o prêmio pelo risco (retorno exigido
acima da taxa livre de risco), é possível estimar também qual retorno um investidor po-
deria esperar de uma ação específica, ou uma carteira de ações com composição dife-
rente da carteira de mercado (Ibovespa). Para isso, é necessário estimar o risco relativo
desse ativo. Essa medida de risco terá como referencial o risco da carteira de mercado.
Para entendermos o risco relativo, consideremos o exemplo a seguir.
O gráfico abaixo mostra a oscilação de preço das ações da Petrobras (linha verde) e da
carteira do Ibovespa (linha preta) ao longo de 60 semanas. É possível observar que a
oscilação das ações da Petrobras é maior do que a do Ibovespa. Essa oscilação maior
representa também um risco (medido pelo desvio padrão) maior.
Contudo, a análise do risco das ações da Petrobras por uma medida absoluta, como o
desvio padrão, não traz conclusões muito significativas, porque estamos usando a car-

teira do Ibovespa como referência. É necessário utilizar uma medida de risco relativa,
que nos permita prever o comportamento da ação da Petrobras em relação ao compor-
tamento do Ibovespa.
Usando a ferramenta estatística da regressão linear, a partir do conjunto de dados de

preços da Petrobras e do Ibovespa, teríamos o seguinte resultado:
No eixo vertical, estão os retornos da ação da Petrobras e no horizontal, os do Ibovespa.

Os pontos em laranja representam a combinação entre os retornos obtidos pelas ações
da Petrobras e os retornos obtidos pelo Ibovespa. Os pontos em preto representam a
linha de tendência das ações da Petrobras em relação ao Ibovespa. À exceção de alguns
outliers, a maioria dos eventos se dispõe em torno dessa reta crescente, descrita por
uma equação de primeiro grau resultante da regressão linear, e que explica a relação
entre o Ibovespa e as ações da Petrobras.
A equação de primeiro grau pode ser genericamente representada por y = bx + a. Apli-

cando essa equação ao exemplo, temos que:
y = retorno das ações da Petrobras
x = retorno do Ibovespa
b = coeficiente angular da reta
a = variável independente

A letra “b”, que representa o coeficiente angular da reta. Aplicado à teoria de carteiras, o
coeficiente angular da reta é chamado de beta (ß). O beta indica a relação entre o retor-
no de uma ação e o retorno do índice de mercado.
No exemplo, um beta de 1,7 significa que, para cada variação do Ibovespa, a ação da Pe-
trobras terá uma variação de 1,7 vezes, ou seja, para uma variação de 10% do Ibovespa, é
esperado que a Petrobrás varie 17%, tanto para cima quanto para baixo.
O beta é calculado pela seguinte fórmula:
Onde:
Cov (Ri,Rm) = covariância entre o retorno da ação e o retorno do índice de mercado
S2 (Rm) = variância dos retornos do índice de mercado
Há três possibilidades de resultado para o Beta de um ativo e, a partir deles, três conclu-
sões a respeito da relação entre o risco do ativo e o risco do índice de mercado:
- ß > 1 → Ativo tem um risco superior ao risco do mercado
- ß < 1 → Ativo tem um risco inferior ao risco do mercado
- ß = 1 → Ativo tem risco semelhante ao do mercado
4.14. Utilizando o Beta no modelo do CAPM
Se o beta de um ativo for maior do que 1, é indicativo de que esse ativo é mais arriscado
do que o Ibovespa (risco do mercado). Portanto, para que um investidor aceite comprar
esse ativo, o prêmio de risco deverá ser maior do que o do Ibovespa.
Se o beta do ativo for menor do que 1, é indicativo de que esse ativo é menos arriscado

do que o Ibovespa. Assim, para investir nesse ativo, o prêmio pelo risco exigido poderá
ser menor do que o do Ibovespa.
Para estimar o retorno esperado de uma carteira ou ativo, uma das principais ferramen-
tas usadas pelos financistas é o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros, ou, na no-
menclatura em inglês, como ele é mais conhecido, Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Esse modelo foi desenvolvido nos anos 1960 e ampliado nas décadas posteriores pelos
economistas William Sharpe e Jack Treynor, a partir da teoria de portfólios e diversifica-
ção elaborada por Harry Markowitz nos anos 1950. Os três pesquisadores, junto com o
economista Merton Miller, foram laureados com o Prêmio Nobel de Economia em 1990.
O CAPM oferece uma previsão precisa da relação entre o risco de um ativo e seu retorno
esperado. Essa relação oferece uma taxa de retorno de referência (o retorno requerido)
para a avaliação de possíveis investimentos. Usando essa ferramenta, podemos avaliar
se o retorno esperado de uma ação que previmos é superior ou inferior ao seu retorno
“justo”, tendo em vista seu nível de risco. Em outras palavras, o retorno requerido pode
ser usado pelo investidor como “régua”, sendo o mínimo requerido por ele para com-
pensar o risco ao qual ele estará exposto ao investir no ativo.
A fórmula do retorno esperado de um ativo pela metodologia do CAPM é a seguinte:
Onde:
ke = retorno esperado do ativo
rf = taxa de retorno livre de risco
ß = o beta do ativo → sensibilidade de um ativo às oscilações do mercado
rm - rf = prêmio de risco de mercado
Exemplo: cálculo do retorno esperado de uma ação, a partir das seguintes informações:
rf = 6%
rm-rf = 8%
ß = 0,46
ke = 6% + 0,46 x 8%

ke = 9,7%
4.15 CAPM: Perspectiva do Investidor Estrangeiro
Sob a perspectiva de um investidor estrangeiro, os parâmetros usados no cálculo do

retorno esperado de um ativo da bolsa brasileira usando o CAPM são diferentes. Para o
estrangeiro, faz sentido usar como referencial de ativo livre de risco os títulos públicos
americanos (T-Bonds), que têm um risco mais adequado ao perfil do investidor estran-
geiro. Consequentemente, o retorno de mercado utilizado deve ser o da bolsa dos EUA
(índice S&P 500, por exemplo).
Esses ajustes também são usados com frequência pelos próprios investidores brasilei-
ros. Uma das razões é que a bolsa brasileira é mais nova do que a americana, tem um
número de ações muito menor e um histórico de retornos também menor. Assim, para
ter maior precisão, usam-se os parâmetros do mercado dos EUA para o cálculo do retor-
no esperado.
Ao adotarmos a visão do investidor externo, teríamos a seguinte fórmula para cálculo do

retorno esperado usando o CAPM em dólares:
Onde:
• ke = retorno esperado em USD
• rf = retorno do ativo livre de risco. Nesse caso, o retorno dos títulos públicos dos
EUA com vencimento em 10 anos
• ß = o beta do ativo
• rm-rf = prêmio de mercado. Nesse caso, considerando como carteira de

mercado a carteira teórica do índice S&P 500, da bolsa dos EUA.
• Risco país = medido pelo EMBI+ Brasil, ou pelo CDS BR. O uso do risco país na
fórmula serve como ajuste para o mercado brasileiro, já que os dados usados
são da bolsa americana
A partir desses dados, calculamos um retorno esperado (ke) em dólar. É necessário ain-
da fazer os ajustes para obtermos o ke em reais. Para isso, usamos a seguinte fórmula:

kereais = (1+ kedólar) x (1+ Inf BR) / (1+ Inf USD)
Onde:
• Inf BR = projeção de inflação medida pelo IPCA
• Inf USD = projeção de inflação medida pelo CPI (Consumer Prices Index)
4.16 Retorno esperado da carteira
Vimos, nos itens anteriores, como calcular o retorno esperado de um ativo usando o
Beta desse ativo no modelo CAPM. Para calcularmos o retorno esperado de uma carteira
de ativos, também usaremos o CAPM. Contudo, será necessário calcularmos o Beta da
carteira como um todo.
O Beta da carteira é calculado pela média ponderada dos betas dos ativos. Ele é obtido,
portanto, pela somatória das multiplicações dos betas de cada ativo pelos respectivos
pesos dos ativos na carteira, conforme a fórmula abaixo:
4.17 Medidas de Desempenho da Carteira
Para avaliarmos o desempenho de uma carteira de ativos, considerando seu nível de

risco, podemos usar dois parâmetros principais, o Alfa de Jensen e o Índice de Sharpe.
Alfa de Jensen
O Alfa de Jensen é uma medida comum no mercado financeiro, e indica o desempenho

de uma carteira ou de um ativo em relação ao retorno esperado definido pelo CAPM.
Seu resultado mostra o quanto o ativo superou o retorno esperado pelo CAPM (se for
positivo) ou ficou abaixo do retorno esperado pelo CAPM (se for negativo). A fórmula de
cálculo dessa medida é:

Onde:
Rp = retorno da carteira ou do ativo
rf = retorno do ativo livre de risco
ß = beta do ativo ou da carteira
rm-rf = prêmio de risco do mercado
Da equação do CAPM, temos que:
ke = rf + ß (rm-rf)
Portanto, o Alfa de Jansen é obtido da diferença entre o retorno que a carteira apresen-
tou de fato (Rp) e o retorno que era esperado, calculado pelo CAPM (ke).
α = Rp - ke → α = Rp - β (rm-rf)
Índice de Sharpe
Desenvolvido por William Sharpe, o Índice de Sharpe mostra quanto o retorno do ativo
superou o ativo livre de risco para cada unidade de risco. Quanto maior esse índice, me-
lhor o desempenho do ativo em relação ao risco, e um índice de Sharpe superior a 1 é
considerado excelente. Esse índice é calculado da seguinte maneira:
Onde:
Ri = retorno do ativo
rf = retorno do ativo livre de risco

Si = risco (desvio padrão) do ativo
4.18 Value at Risk (Valor em Risco)
O Value at Risk (VaR - Valor em Risco) é uma medida de avaliação e exposição a riscos
importante, que permite prever a perda máxima esperada de uma carteira ou de um
ativo em um determinado número de dias e com uma determinada probabilidade.
O VaR pode ser calculado de três maneiras: VaR Histórico, VaR Paramétrico e VaR com
Simulação de Montecarlo.
4.18.1 VaR Histórico
Trata-se do cálculo mais simplificado do VaR, e tem como base a análise de um histórico
de desempenho de uma ação ou uma carteira de ações. O VaR histórico será a perda
correspondente a um percentil baixo da distribuição de retornos. Essa medida é cons-
tantemente usada por gestores de risco nas instituições financeiras. Normalmente, os
profissionais estimam o VaR de 5%. Isso significa que 95% dos retornos superarão o VaR
e 5% serão piores. Portanto, o VaR de 5% pode ser visto como a melhor taxa de retorno
entre 5% dos piores cenários futuros.
No Excel, calculamos o VaR histórico usando a função “PERCENTIL”:
=PERCENTIL(matriz; k)
Em matriz, selecionamos as células que contém o histórico de retornos do ativo ou da

carteira. Na variável k, inserimos o percentil desejado, por exemplo, 5%.
4.18.2. VaR Paramétrico
Mais complexo do que o anterior, o cálculo do VaR Paramétrico de um ativo ou de uma

carteira tem como base os parâmetros de volatilidade e as correlações entre os ativos.
O cálculo do VaR Paramétrico é feito usando-se a seguinte fórmula:

Onde:
M = exposição ou valor da carteira
a = estatística z em normal padrão dado o nível de confiança desejado (X)
Si = desvio padrão do ativo ou da carteira
t = número de período (dias, meses, anos)
A variável “a” pode ser obtida no Excel usando-se a função “INV.NORMP”:
=INV.NORMP(probabilidade)
No campo “probabilidade”, inserimos a probabilidade de o retorno ser pior que o VaR.

Se desejamos analisar o VaR para 95% dos casos, no campo probabilidade inserimos 5%.
4.19 Riscos Operacionais e de Liquidez
Até aqui, vimos conceitos ligados tanto ao risco sistemático quanto ao não-sistemático,
relacionados ao mercado e ao ambiente econômico no qual as empresas estão inseri-
das. Há ainda dois riscos importantes que precisamos considerar. Os riscos operacionais
e de liquidez.
4.19.1 Risco Operacional
O risco operacional está ligado a falhas ou fraudes no processo de envio ou execução de

ordens de negociação de ativos. Esse erro é mais comum com investidores que operam
por conta própria, mas também ocorrem nas instituições financeiras. Um exemplo de
risco operacional é o da inserção de valores errados na ordem de negociação devido a
erros de digitação.
Para mitigar riscos operacionais, as instituições seguem regras rígidas de processos e

de controle das operações realizadas. Algumas dessas regras são internas, da própria
instituição, e outras estabelecidas por órgãos reguladores, como o Banco Central e a

Comissão de Valores Mobiliários.
Os riscos operacionais também decorrem de aspectos comportamentais. A ganância ou

o pânico são aspectos que levam o investidor a cometer falhas que elevam o risco ope-
racional. Por isso, as medidas de gestão de riscos são fundamentais. Dentre as medidas
que podem ser adotadas pelos investidores para essa gestão de riscos, podemos desta-
car a criação de metas de ganho e perda; definição de horários de negociação; definição
de stop (loss e gain); definição de tamanho do lote; e manutenção de saldo para perdas.
4.19.2. Risco de Liquidez
O risco de liquidez tem relação com a velocidade com que um determinado ativo pode
ser vendido e convertido em caixa. Ativos negociados em bolsa têm maior liquidez, en-
quanto ativos de balcão ou imóveis, por exemplo, têm menor liquidez.
O investidor deve ficar atento ao prazo para resgate de títulos, como os CRIs, que podem
não permitir resgate antecipado. Além disso, é importante observar o prazo para liqui-
dação de operações com ações e títulos do tesouro, que atualmente é de 2 dias úteis.

BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA
GRAHAM, Benjamin. O investidor Inteligente. Harper Collins, ed. 2, 2016.
GRAHAM, Benjamin. DODD, David. Security Analysis. McGraw-Hill. Ed. 6, 2008.
LINCH, Peter. ROTCHILD, John. O jeito Peter Lynch de investir: As estratégias vencedo-
ras de quem transformou Wall Street. Benvirá. Ed. 2, 2019.
BARTUNEK, Florian. MOREAU, Pierre. NAPOLITANO, Giuliana. Fora da Curva. Portfolio,

2016.
NETO, Alexandre Assaf. Finanças Corporativas e Valor. Atlas, 2014.
BODIE, Zvi; KANE, Alex; MARCUS, Alan J. Investimentos. AMGH Editora,
2015.
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro. São Paulo: QualityMark, ed. 20, 2015.
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VALUE INVESTING E

Tão importante quanto estudarmos a teoria é analisarmos casos de sucesso, ou seja,

Thiago Salomão (Coordenador) 4

1.1 Revisão de valuation

Antes de começar a abordagem sobre os principais nomes do value investing e a ma-

1.1.1 Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado

Inicialmente, podemos definir o fluxo de caixa como o retorno financeiro do investimen-

O WACC é usado como parâmetro de valor do dinheiro no tempo em análise fundamen-

5 Thiago Salomão (Coordenador)

Exemplo: cálculo simplificado do valor de uma empresa

Calculando o valor presente de cada fluxo de caixa, temos:

Somando todos os valores presentes dos fluxos, chegamos ao valor da empresa, de R$

=VPL (taxa; valor 1; valor 2; valor 3, …)

1.1.1.1 Etapas da Avaliação do Fluxo de Caixa

O processo de avaliação da empresa pelo método do Fluxo de Caixa Descontado é divi-

2. Estimativa do custo de capital – Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)

Thiago Salomão (Coordenador) 6

3. Projeção da Perpetuidade ou Valor Terminal

4. Cálculo do valor presente – Valor da Firma ou Firm Value

5. Cálculo do valor justo para os acionistas ou Equity Value, descontando a Dívida

1.1.2 Múltiplos e indicadores de mercado

Os múltiplos comparativos de ações embutem conceitos básicos: o risco total da em-

7 Thiago Salomão (Coordenador)

1.2 Como começar a escolher as empresas

• Familiaridade – consumidor ou profissional

• Portfólio dos melhores gestores

• Escolher bons empreendedores

Thiago Salomão (Coordenador) 8

• Negócio simples de entender

• Analisar um grupo de empresas do mesmo setor

1.3 Onde conseguir informações

1.3.1 Divulgadas pela empresa

As fontes primárias de informação devem ser as primeiras a serem consultadas

• No próprio site da empresa

• Visitas à empresa e operações

1.3.2 Informações de mercado

9 Thiago Salomão (Coordenador)

• Relatórios setoriais do BNDES

• Site de RI dos pares

• Relatórios de agências de rating, consultoria, etc.

Algumas das fontes de notícias são:

• Sites confiáveis de economia e finanças

• Reclame Aqui (para avaliar a reputação da empresa junto aos consumidores e

• Jornais e revistas de perfil econômico ou não

• Acompanhamento de blogs de jornalistas bem-informados

• Acompanhamento de analistas políticos

1.4 É um bom negócio?

• Alto retorno, estável e utilizando pouco capital

• Volatilidade de receitas e lucros.

Thiago Salomão (Coordenador) 10

A estabilidade de receita deveria, pelo menos teoricamente, refletir na estabilidade

• Retorno sobre patrimônio

o No caso de alienação do controle, todos os acionistas têm direito a vender

o Instalação de área de Auditoria Interna, função de Compliance e Comitê de

o Em caso de saída da empresa do Novo Mercado, realização de oferta pública

o O conselho de administração deve contemplar, no mínimo, 2 ou 20% de con-

11 Thiago Salomão (Coordenador)

selheiros independentes, o que for maior, com mandato unificado de, no

o A empresa se compromete a manter, no mínimo, 25% das ações em circula-

o Estruturação e divulgação de processo de avaliação do conselho de adminis-

o Elaboração e divulgação de políticas de (i) remuneração; (ii) indicação de

o Divulgação simultânea, em inglês e português, de fatos relevantes, informa-

o Divulgação mensal das negociações com valores mobiliários de emissão da

1.6 Margem de Segurança