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AVALIAÇÃO
DE EMPRESAS
autor
DANIEL FERREIRA CAIXE
1ª edição
SESES
rio de janeiro 2016
Conselho editorial solange moura; roberto paes; gladis linhares; karen bortoloti;
marcelo elias dos santos
Autor do original daniel ferreira caixe
Projeto editorial roberto paes
Coordenação de produção gladis linhares
Coordenação de produção EaD karen fernanda bortoloti
Projeto gráfico paulo vitor bastos
Diagramação bfs media
Revisão linguística amanda carla duarte aguiar
Imagem de capa kittiphan teerawattanakul | dreamstime.com
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Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (cip)
C138a Caixe, Daniel

Avaliação de empresas / Daniel Caixe
Rio de Janeiro : SESES, 2016.
112 p. : il.
isbn: 978-85-5548-223-6
1. Administração financeira. 2. Avaliação de empresas. 3. Análise de

investimentos. 4. Valor econômico. I. SESES. II. Estácio.
cdd 658.15
Diretoria de Ensino — Fábrica de Conhecimento

Rua do Bispo, 83, bloco F, Campus João Uchôa
Rio Comprido — Rio de Janeiro — rj — cep 20261-063
Sumário
Prefácio 5
1. Introdução à Avaliação de Empresas 7

1.1 Diferença entre preço e valor 9
1.2 O que é valuation? 9
1.3 O processo de avaliação 11
1.4 Qual é o propósito de uma avaliação? 14
1.5 Mitos da avaliação 15
1.6 Análise fundamentalista: buscando o valor intrínseco 17
1.7 Demonstrações contábeis: a matéria-prima da avaliação 20
1.7.1 Balanço Patrimonial (BP) 20
1.7.2 Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) 23
1.7.3 Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) 25
2. Projeções e Avaliação Relativa 31
2.1 Principais indicadores econômico-financeiros 33

2.1.1 Indicadores de rentabilidade 33
2.1.2 Indicadores de liquidez 34
2.1.3 Indicadores de estrutura de capital e
de distribuição de dividendos 34
2.2 Projeção das demonstrações contábeis 35
2.2.1 Método da porcentagem de vendas (MPV) 35
2.3 Avaliação Relativa 39
2.3.1 Múltiplos de patrimônio líquido (ou de ação) 40
2.3.2 Múltiplos de empresa 42
2.3.3 Determinantes dos múltiplos 44
2.3.4 Múltiplos de empresa ou de patrimônio líquido? 45
2.3.5 Variáveis de referência ligadas ao
desempenho ou ao investimento? 45
3. Custo de capital 51
3.1 O que é custo de capital? 53

3.1.1 Custo de capital próprio (Ke) 54
3.1.1.1 CAPM 55
3.1.1.1.1 Beta desalavancado (βU) 60
3.1.1.1.2 CAPM no Brasil 61
3.1.2 Custo de capital de terceiros (Ki) 63
3.1.3 Custo total de capital 64
3.1.4 Estrutura de capital 65
4. Fluxo de Caixa Descontado:

Abordagens do FCLE e do FCLA 73
4.1 Mensuração de FCLE e FCLA 75

4.2 Projeção dos fluxos de caixa 78
4.3 Modelos de valor presente 81
4.3.1 Abordagem do FCLE 82
4.3.2 Abordagem do FCLA 86
5. Abordagens do Lucro Econômico e do

Valor Presente Ajustado 91
5.1 Valor econômico adicionado (EVA) 93

5.2 Avaliação pelo lucro econômico adicionado 96
5.2.1 Valor de mercado adicionado (MVA) 98
5.3 Abordagem do valor presente ajustado (APV) 101
Prefácio
Prezados(as) alunos(as),
Avaliação de empresas é uma das disciplinas mais complexas e fascinantes

da área de Finanças, visto que seus modelos buscam responder à seguinte ques-
tão: quanto vale uma organização? Embora não exista uma resposta exata para
tal pergunta, os métodos de valuation têm a capacidade de reduzir, com eficácia,
a subjetividade de um conceito tão pessoal como o de valor. Neste livro, aborda-
mos os principais tópicos de avaliação de empresas em cinco capítulos.
O capítulo 1 discute aspectos introdutórios de valuation. Focamos na dis-
tinção entre os conceitos de preço e valor, explicamos as etapas do processo de
avaliação e apresentamos os princípios da análise fundamentalista. Nas últi-
mas seções, ainda descrevemos as três demonstrações contábeis (Balanço Pa-
trimonial, Demonstração do Resultado do Exercício e Demonstração dos Flu-
xos de Caixa), que fornecem informações essenciais para o avaliador.
No capítulo 2, abordamos, principalmente, três tópicos: cálculo e interpre-
tação de alguns indicadores econômico-financeiros; projeção das demonstra-
ções contábeis; e avaliação relativa, um dos métodos de valuation mais utiliza-
dos na prática.
O capítulo 3 concentra-se no custo de capital. Ensinamos como mensurar o
custo de capital próprio, o custo de capital de terceiros e o custo médio ponde-
rado de capital. No final, ainda debatemos sobre o conceito de estrutura ótima
de capital, com base na teoria do trade-off.
Começamos a estudar os modelos de valor presente no capítulo 4. Inicial-
mente, mostramos como mensurar e projetar o fluxo de caixa livre da empresa
(FCLE) e o fluxo de caixa livre do acionista (FCLA). Na sequência, explicamos
como estimar o valor da empresa e do patrimônio líquido pelas abordagens do
FCLE e do FCLA, respectivamente.
Por fim, no capítulo 5, apresentamos mais dois modelos de fluxo de caixa
descontado. O primeiro é o do lucro econômico, que se baseia no valor econô-
mico adicionado (EVA). O segundo é valor presente ajustado (APV), por meio do
qual podemos observar, separadamente, como as decisões de investimento e
financiamento afetam o valor da firma.
Bons estudos!
5
1
Introdução à
Avaliação de
Empresas
Neste capítulo, são discutidos aspectos introdutórios, mas muitos relevantes,
da disciplina de avaliação de empresas. Primeiramente, distinguimos os con-
ceitos de preço e valor e definimos os padrões de valor. Na sequência, explica-
mos as etapas principais do processo de avaliação e alguns dos principais pro-
pósitos de valuation. Posteriormente, debatemos sobre os mitos da disciplina
e apresentamos os princípios da análise fundamentalista. Nas últimas seções,
descrevemos três demonstrações contábeis (Balanço Patrimonial, Demonstra-
ção do Resultado do Exercício e Demonstração dos Fluxos de Caixa), que forne-
cem informações essenciais para o avaliador.
OBJETIVOS
• Diferenciar os conceitos de preço e valor;
• Entender o conceito de valuation;
• Conhecer as etapas que envolvem o processo de avaliação;
• Desmascarar os mitos da avaliação de empresas;
• Aplicar os princípios da análise fundamentalista; e
• Interpretar as informações disponibilizadas pelas demonstrações contábeis.
8• capítulo 1
1.1 Diferença entre preço e valor
Antes de iniciarmos a discussão sobre avaliação de empresas, é fundamental
distinguirmos os conceitos de preço e valor.
Preço é um conceito objetivo, uma vez que representa a quantidade de di-
nheiro necessária para comprar uma unidade de certo bem/ativo. Tal montan-
te é determinado pela oferta e demanda do objeto desejado pelo consumidor/
investidor em certo instante do tempo (JEHLE; RENY, 2001).
Valor, por sua vez, é um conceito subjetivo, pois depende, além do bem/
ativo avaliado, das preferências do consumidor/investidor. Póvoa (2012) ilustra
a importância do perfil do indivíduo na definição do valor da seguinte forma.
Imagine três bens distintos: quadro de um pintor famoso; carro de luxo; e maçã.
O apreciador de arte pagaria um preço demasiadamente elevado (equiva-
lente ao de um apartamento) pelo quadro e não faria o mesmo por um carro,
muito menos por uma maçã. O apaixonado por automóveis gastaria uma quan-
tia monetária expressiva por um carro de luxo, mas não por uma obra de arte
ou uma fruta. Por fim, o indivíduo que não come há dois dias, provavelmente
estaria disposto a pagar mais por uma maçã do que pelos outros bens.
O exemplo anterior de Póvoa (2012) é simples, no entanto mostra de forma
clara que, diferentemente do preço, o valor atribuído a determinado bem/ativo
está intimamente ligado às características do consumidor/investidor. O mes-
mo acontece com o valor de uma empresa (ou de um ativo), visto que sua deter-
minação depende do perfil e da capacidade do avaliador, que irão influenciar
as premissas assumidas e, consequentemente, suas projeções.
1.2 O que é valuation?

Avaliação (valuation) significa determinar um valor para alguma coisa. Em Fi-
nanças, valuation é a estimação do valor de um ativo (asset valuation) ou de
uma empresa (corporate valuation), com base em: variáveis notadamente re-
lacionadas com os retornos do investimento no futuro; comparações entre ati-
vos (ou organizações) similares; e estimativas de liquidação imediata (PINTO
et al., 2010). Como vimos na seção 1.1, o conceito de valor é subjetivo. Por isso,
“valuation é, por definição, a técnica de “reduzir a subjetividade” de algo que é
subjetivo por natureza” (PÓVOA, 2012, p. 2).
capítulo 1 •9
Mas o que é o valor em valuation? Depende! Existem várias perspectivas de
valor, também chamadas por Hitchner (2011) de padrões de valor, que funda-
mentam modelos diferentes de avaliação. Entre elas, destacam-se três: valor in-
trínseco (intrinsic value); valor de mercado justo (fair market value); e valor do
investimento (investment value).
Valor intrínseco (econômico) é o valor de um ativo (ou empresa) na hipótese
de que o avaliador entende completamente as características inerentes ao in-
vestimento (que não são exclusivas de um investidor) (PINTO et al., 2010). Mais
especificamente, segundo Damoradan (2006), é “[...] o valor que seria atrela-
do a um ativo por um analista “sabe-tudo”, com acesso a todas as informações
disponíveis no momento e a um modelo de avaliação perfeito (DAMODARAN,
2006, p. 10)”. É por isso que valor intrínseco é também conhecido como o valor
“verdadeiro” ou “real” de um ativo (HITCHNER, 2011).
Embora alguns livros de valuation e artigos acadêmicos considerem como
sinônimas as expressões “valor de mercado justo” (ou “valor justo”1) e “valor in-
trínseco”, a rigor são dois conceitos diferentes. Valor de mercado justo é defini-
do como: o preço que um ativo seria negociado entre um comprador (disposto
a comprar) e um vendedor (disposto a vender), ao assumir-se que ambos não
estão sendo coagidos para realizar a operação e possuem conhecimento razoá-
vel sobre as características do investimento (PINTO et al., 2010). Esse conceito,
assim como o de “valor justo”, está ligado ao preço de mercado do ativo.
Segundo Hitchner (2011), o valor do investimento é um valor específico para
um determinado investidor, mensurado a partir de suas expectativas particula-
res. Assim sendo, para o autor, o valor do investimento, em geral, deve refletir
mais o perfil de risco de certo avaliador do que o consenso do mercado sobre o
risco do investimento.
Por fim, é importante ressaltar que na avaliação de um negócio duas pre-
missas de valor distintas podem ser assumidas: continuidade (going concern);
e descontinuidade (HITCHNER, 2011). A primeira assume que a empresa irá
manter suas atividades no futuro (muitas vezes por um tempo indeterminado).
Ao longo deste livro ensinaremos modelos de avaliação que estimam o valor in-
trínseco de corporações sob a hipótese de continuidade. A segunda supõe que
1 Os conceitos de “valor de mercado justo” (fair market value) e “valor justo” (fair value) são similares, porém
diferentes. O último é definido pelas normas internacionais de relatórios financeiros – IFRS (emitidas pelo IASB) e
pelos princípios de contabilidade norte-americanos – US GAAP (emitidas pelo FASB) de maneira praticamente igual.
Para o IASB, valor justo é o preço que seria recebido pela venda de um ativo ou que seria pago pela transferência de
um passivo em uma transação não forçada entre participantes do mercado na data de mensuração (IFRS 13). Para
o FASB, valor justo é o preço recebido pela venda de um ativo ou pago pela transferência de um passivo em uma
transação normal entre participantes do mercado na data de mensuração [SFAS 157 (agora ASC 820)].
10 • capítulo 1
ocorrerá a dissolução da firma e seus ativos serão vendidos individualmente
(PINTO et al., 2010).
O valor da organização sob a hipótese de descontinuidade é seu valor liquida-
ção. Este, segundo Assaf Neto (2014), é o montante de dinheiro que seria realiza-
do caso todos os ativos existentes da companhia fossem negociados (liquidados)
em certo momento (como máquinas e equipamentos, estoques, carteira de rece-
bíveis etc). O autor explica que o valor de liquidação pode ser entendido como o
preço mínimo pelo qual uma empresa pode ser negociada, uma vez que não há
lógica em vendê-la por um valor inferior ao de liquidação de seus ativos. Podemos
calculá-lo de duas formas: pelos valores contábeis dos ativos existentes ajustados
pela inflação (limitação: não reflete o poder de geração de lucros dos ativos); ou
pelo valor presente dos fluxos de caixa líquidos futuros gerados pelos ativos exis-
tentes (estimativa de seus valores intrínsecos) (DAMODARAN, 2006).
Existem empresas que valem mais mortas do que vivas, pois seus negócios
não apresentam viabilidade econômica (HITCHNER, 2011). Para tais organiza-
ções, o valor presente de seus benefícios futuros de caixa é inferior a seu valor
de liquidação. Nesta situação, conforme Assaf Neto (2014, p. 205): “[...] a soma
das partes vale mais que o valor do todo”. Contudo, para muitas firmas o va-
lor adicionado pelos ativos trabalhando juntos e pelo capital humano aplicado
para gerenciar tais ativos faz com que o valor da companhia em continuida-
de (valor do todo) seja maior do que seu valor de liquidação (soma das partes)
(PINTO et al., 2010).
1.3 O processo de avaliação

De acordo com Penman (2009), o processo de avaliação envolve 5 etapas:
1. Conhecer o negócio
Entender o negócio é pré-requisito para a avaliação de qualquer empresa. O

objetivo desta etapa é compreender os fatores que influenciam o processo de
criação de valor da organização. Diversas características da firma são impor-
tantes. Para fins didáticos, elas podem ser separadas em 5 categorias, que estão
na tabela 1.1.
capítulo 1 • 11
CATEGORIA ASPECTOS IMPORTANTES
-Tipos de produto/serviço vendidos

-Demanda pelos produtos/serviços
PRODUTOS/SERVIÇOS -Vantagens competitivas? Ligadas a custos ou a
qualidades dos produtos/serviços?
Cinco forças de Porter (2008):

-Ameaça de novos entrantes (há barreiras à entrada?)
-Ameaça de produtos/serviços substitutos
-Poder de barganha dos fornecedores
SETOR -Poder de barganha dos compradores
-Rivalidade entre os concorrentes (concentração das
receitas, número de empresas, tamanho das organi-
zações etc)
-Fatores econômicos (PIB, taxa de juros, inflação,

desemprego etc)
AMBIENTE EXTERNO -Fatores político-legais (impostos, legislação traba-
lhista, regulação de preços e produtos etc)
-Estrutura de propriedade e controle

-Conselho de Administração (independente?)
GOVERNANÇA -Diretoria Executiva
CORPORATIVA -Credibilidade da empresa de auditoria externa
-Transparência e prestação responsável de contas
Tabela 1.1 – Conhecendo a empresa. Fonte: Baseado em Penman (2009), Porter (2008)
e Silveira (2010).
2. Analisar as informações
As informações utilizadas no modelo de avaliação apresentam formas (quanti-

tativas ou qualitativas) e origens diferentes. Em geral, grande parte dos dados é
12 • capítulo 1
retirada das demonstrações contábeis da organização (receitas, fluxos de caixa,
custos etc), mas informações de fora dos balanços também são importantes
(conjuntura econômica, qualidade dos produtos/serviços, sistema de gover-
nança etc). É fundamental distinguir os fatores relevantes dos irrelevantes. As
demonstrações contábeis devem ser adaptadas para conseguirmos extrair as
informações necessárias para a realização das previsões.
3. Desenvolver as previsões
Esta etapa tenta prever o desempenho futuro da organização a partir das infor-
mações coletadas anteriormente. São realizadas projeções de demonstrações
contábeis, fluxos de caixa, custos de capital, impostos etc. Conforme Pinto et al.
(2010), duas abordagens são normalmente usadas: top-down (de cima para bai-
xo); e bottom-up (de baixo para cima). A primeira dá maior relevância a fatores
macroeconômicos, enquanto a segunda a microeconômicos. Assim, a diferen-
ça entre essas abordagens é a ordenação de importância dos fatos que criam ou
destroem o valor das companhias (PÓVOA, 2012).
4. Converter as previsões numa avaliação
As projeções, principalmente sobre as remunerações (fluxos de caixa) e os cus-

tos de capital da empresa, servirão de inputs para o método de avaliação es-
colhido, comumente um modelo de valor presente. Em outras palavras, nesta
etapa as projeções são transformadas em uma faixa de valores intrínsecos da
organização (ou da ação), com base em hipóteses assumidas sobre o futuro.
5. Decisões de investimento: negociar com base na avaliação
As conclusões da avaliação dependerão de seu propósito. Por exemplo, pode-

se aceitar uma proposta de aquisição (ou fusão) da empresa, aprovar um investi-
mento que aumentará o valor da firma ou comprar uma quantidade de ações da
companhia. Normalmente, tais decisões são efetuadas a partir da comparação
dos valores intrínsecos estimados para a empresa (ou ação) com seu preço de mer-
cado (ou valor oferecido pelo comprador interessado em adquirir a corporação).
capítulo 1 • 13
1.4 Qual é o propósito de uma avaliação?
As empresas (ou seus ativos) são avaliadas por diferentes motivos. Com base
em Frykman e Tolleryd (2003) e Pinto et al. (2010), podemos destacar as seguin-
tes aplicações do processo de avaliação:
A) ANÁLISE DA VIABILIDADE ECONÔMICA DE INVESTIMENTOS

CORPORATIVOS.
Os gestores (e os investidores), com frequência, testam o impacto da implementa-

ção de diversas alternativas de investimento sobre o valor da organização. O objetivo
básico é investigar quais projetos (desenvolvimento de um novo produto, aumento
da planta industrial, construção de novas lojas etc) apresentam maior capacidade de
elevar o valor da firma.
B) SELEÇÃO DE AÇÕES PARA UM PORTFÓLIO DE INVESTIMENTOS.
Investidores, diariamente, selecionam ações para suas carteiras de investimentos. A

escolha desses títulos é realizada, em geral, a partir da comparação de seus preços
com os valores intrínsecos estimados pelo processo de avaliação.
C) FUSÃO, AQUISIÇÃO OU CISÃO DA EMPRESA.
Uma empresa pode: unir-se a uma ou mais sociedades, criando uma nova organiza-
ção (fusão); ser adquirida por outra firma (aquisição); ou transferir parcelas do seu
patrimônio para uma ou mais corporações, extinguindo-se a companhia cindida (cisão
total) ou dividindo-se seu capital (cisão parcial). Em todas essas operações é neces-
sário efetuar o processo de avaliação.
14 • capítulo 1
D) REALIZAÇÃO DE IPO.
As companhias podem fazer ofertas públicas de novas ações, com o intuito de capi-
talizar recursos para realização de novos projetos de investimento. A primeira vez que
a empresa efetua tal operação é chama IPO*. Nesta situação, a firma precisa definir o
preço das ações que serão negociadas no mercado. Normalmente, o preço é determi-
nado por um banco de investimento contratado, a partir de valuation da organização
(mais especificamente de seu patrimônio líquido) e de negociação com o Conselho de
Administração ou os proprietários.
* IPO é a sigla da expressão inglesa “initial public offering” (Oferta Pública Inicial).
1.5 Mitos da avaliação

Segundo Damodaran (2002), como todas as disciplinas analíticas, valuation
desenvolveu seus próprios mitos ao longo do tempo. O autor os apresenta e os
desmascara da seguinte maneira:
Mito 1: Uma vez que os modelos de avaliação são quantitativos, a avaliação

é objetiva.
Os modelos usados na avaliação podem ser quantitativos, mas os dados que
os alimentam deixam bastante espaço para julgamentos subjetivos. Portanto,
o valor da empresa obtido por esses modelos é, em geral, influenciado pelo viés
que trazemos para dentro do processo de avaliação. Por exemplo, dois analistas
podem atribuir diferentes ordenações de importância para certos fundamen-
tos. Alguns dão maior relevância para fatores macroeconômicos (PIB, inflação,
taxa de juros etc), enquanto outros se preocupam mais do com desempenho
histórico da empresa. Outra escolha, muitas vezes subjetiva, é o horizonte de
tempo da avaliação, que pode mudar completamente os resultados do modelo.
Mito 2: Uma avaliação bem feita é atemporal (dura para sempre).

Informações específicas sobre a empresa e o mercado influenciam o va-
lor obtido por qualquer modelo de avaliação. Assim sendo, o valor projetado
se modificará à medida que informações novas surgirem. A avaliação de uma
capítulo 1 • 15
empresa fica ultrapassada rapidamente e, dessa maneira, precisa ser atualizada
constantemente para refletir as informações correntes. Por exemplo, para uma
companhia que há cinco anos alcançava lucro líquido positivo, a informação de
que houve prejuízo significativo este ano pode revelar novidades importantes
sobre seu modelo de negócio ou sobre a conjuntura do setor que ela atua.
Mito 3: Uma boa avaliação oferece uma estimativa precisa de valor.

Mesmo no final da mais cuidadosa e detalhada avaliação, haverá incerteza
sobre os números finais, uma vez que eles são o resultado dos pressupostos que
assumimos sobre o futuro da corporação e da economia. É irrealista esperar ou
exigir certeza absoluta na avaliação, uma vez que as taxas de desconto e os flu-
xos de caixa são estimados com erro. O grau de precisão da avaliação, em geral,
varia bastante entre os investimentos. Por exemplo, a avaliação de uma empre-
sa grande e madura (com informações históricas de longa data) será, em geral,
bem mais precisa do que a de uma firma jovem que atua em um setor em crise.
Mito 4: Quanto mais complexo o modelo, melhor a avaliação.

À medida que cresce a complexidade dos modelos, mais informações são
necessárias para alimentá-los. No entanto, mais informações não necessaria-
mente significam melhores avaliações. O bom resultado de um modelo é pro-
porcional à qualidade dos inputs (as variáveis que alimentam o modelo), não
à quantidade. Na física, o princípio da parcimônia afirma que devemos tentar
explicar um fenômeno da forma mais simples possível antes de prosseguir com
alternativas mais complexas. Na avaliação, devemos adotar um princípio seme-
lhante. Se pudermos avaliar uma empresa (ou ativo) com três inputs, não deve-
mos usar cinco.
Mito 5: O mercado sempre está errado, o preço nunca é igual ao valor.

O mercado comete erros, mas encontrá-los não é fácil. Se uma coisa parece
muito boa para ser verdade, provavelmente ela é falsa. Quando o valor obtido
pela análise é significativamente diferente do preço de mercado, devemos, a
princípio, sempre acreditar que o mercado está certo e a avaliação equivocada.
Após uma revisão minuciosa do modelo, se nos convencermos que a avaliação
estava correta, aí sim podemos concluir que o ativo (ou empresa) está subava-
liado ou superavaliado.
16 • capítulo 1
Mito 6: O produto da avaliação (ou seja, o valor) é o que importa; o processo
de avaliação não é importante.
Muitos avaliadores focam exclusivamente no resultado, ou seja, o valor da
empresa, e se ela está subavaliada ou superavaliada. Ao adotar-se tal postura,
perdem-se percepções valiosas que podem ser obtidas a partir do processo de
avaliação. O processo pode nos dizer muito sobre os determinantes do valor e
ajudar-nos a responder a algumas perguntas fundamentais como: qual é o efei-
to das margens de lucro sobre o valor?
1.6 Análise fundamentalista: buscando o

valor intrínseco
Os fundamentos de uma empresa são os aspectos macroeconômicos, setoriais

e corporativos (capacidade de geração de caixa, rentabilidade, liquidez, risco es-
pecífico etc) que podem explicar seu desempenho futuro e, consequentemen-
te, determinar, aproximadamente, seu valor econômico (BODIE; KANE; MAR-
COS, 2002). A análise fundamentalista, principalmente a partir de informações
públicas, busca definir se o preço de mercado da firma (ou título) é superior ou
inferior a seu valor intrínseco. Duas abordagens são comumente usadas com
tal objetivo: a avaliação relativa, que será estudada no próximo capítulo; e os
modelos de valor presente (também conhecidos como método do fluxo de caixa
descontado), que serão o foco dos capítulos 4 e 5.
É importante salientar que o investidor fundamentalista distingue o preço
de mercado da empresa (ou ativo) de seu valor intrínseco, como ilustra a figura
1.1. Ele acredita que o preço de um título é o que você paga por ele (represen-
tando um custo de capital), enquanto o valor é o que você recebe, que são as
remunerações futuras vinculadas ao investimento (PENMAN, 2009). Mais es-
pecificamente, para o fundamentalista, o valor da empresa é formado por dois
componentes: o valor presente (dos fluxos de caixa livres) de seus ativos existen-
tes; e o valor presente (dos fluxos de caixa livres) de suas oportunidades de cres-
cimento (MILLER; MODIGLIANI, 1961; MYRES, 1977; BERK; GREEN; NAIK,
1999). Já o preço de mercado da companhia (muitas vezes chamado de valor de
mercado corporativo) é a soma do preço de mercado de seu patrimônio líquido
capítulo 1 • 17
(preço unitário das ações multiplicado pela quantidade de ações) com o preço
de mercado de suas dívidas (ASSAF NETO, 2014).
Mas por que o preço de um ativo seria diferente de seu valor? Se os dois
fossem iguais, valuation se resumiria a olhar o preço de mercado do título ou
empresa. Essa situação sustentaria a “hipótese de eficiência de mercado”, se-
gundo a qual os preços dos ativos, em qualquer momento, refletiriam toda in-
formação relevante disponível (FAMA, 1970). Diante dessa suposição, nenhum
investidor é capaz de identificar, consistentemente, ativos com preços em dese-
quilíbrio e alcançar retornos anormais.
No entanto, o fundamentalista não acredita nessa suposição irrealis-
ta. Para ele, o preço de mercado não é idêntico ao valor intrínseco. Tal cren-
ça é consistente com a “formulação dos mercados eficientes racionais” de
Grossman e Stiglitz (1980). Esta reconhece que os investidores, racionalmen-
te, só iriam incorrer em despesas com a coleta de informações (o que acontece
todos os dias), caso esperassem ser recompensados com retornos maiores do
que os obtidos se eles simplesmente aceitassem os preços de mercado. Além
disso, quando os valores intrínsecos são difíceis de mensurar (como ocorre na
prática) ou quando os custos de negociação são significativos, o processo pelo
qual os preços se ajustam aos valores intrínsecos demanda tempo e, portanto,
os primeiros nem sempre refletem perfeitamente os segundos (LEE; MYRES;
SWAMINATHAN, 1999).
Grosso modo, os investidores fundamentalistas comportam-se da seguinte
maneira. Estimam o valor intrínseco do ativo (por meio do modelo de valor pre-
sente que julgarem mais pertinente) e o comparam com seu preço de mercado.
Se o primeiro estiver acima do primeiro, com uma boa margem de seguran-
ça, recomendam a compra do título; se estiver abaixo, recomendam a venda.
Margem de segurança é a diferença entre o menor valor intrínseco projetado e o
preço de mercado, mensurada em taxa (GRAHAM; DODD, 2008). Por exemplo,
se o preço de mercado de uma ação for de R$ 160 e o menor valor intrínseco for
de R$ 200, a margem será de 25% [(200 – 160) / 160]. Ela serve para proteger o in-
vestidor de, entre outros fatores, cálculos errôneos sobre o valor da firma, falta
de sorte e alterações na economia (GRAHAM; DODD, 2008).
18 • capítulo 1
Fundamentos da empresa Expectativas dos investidores sobre o
desempenho futuro da empresa
Oferta e demanda das ações e dos títulos

de divida da empresa
Valor intrínseco Preço de mercado

da empresa da empresa
Valor presente dos Preço de mercado do

ativos existentes patrimônio líquido
+ +
Valor presente das Preço de mercado das
oportunidades de dividas
crescimento
Preço de mercado > Valor Intríseco ⇒ Empresa superavaliada

Preço de mercado < Valor Intríseco ⇒ Empresa superavaliada
Figura 1.1 – Distinção entre valor intrínseco e preço de mercado.
Como as incertezas em relação ao futuro não podem ser eliminadas (e o

número de variáveis fundamentalistas é expressivo), na prática, o avaliador
mensura uma faixa de estimativas do valor da companhia (ou do título) e não
um número exato (COSTA, COSTA, ALVIM, 2011). Mesmo assim, tal faixa pode
representar uma informação extremante útil para a tomada de decisões de in-
vestimento. Graham e Dodd (2008, p. 66) explicam isso por meio de sua famosa
analogia entre o valor de um título e a idade de uma mulher ou o peso de um
homem: “[...] é bem possível decidir por inspeção que uma mulher tem idade
suficiente para votar, sem saber sua idade ou que um homem é mais pesado do
que ele deveria ser sem saber seu peso exato”.
AUTOR
Benjamin Graham (1894-1976) é conhecido como “o pai da análise fundamentalista” (PEN-
MAN, 2009). Seu livro intitulado “Security Analysis” (publicado pela primeira vez em 1934, em
parceria com David LeFevre Dodd) é muitas vezes chamado de “bíblia dos investidores”. Nes-
te trabalho, os autores fizeram várias contribuições para a área de investimento em valor (um
dos segmentos de finanças fundamentalistas) (WHITMAN; DIZ, 2013). Entre elas, destacam-
se: a definição do conceito de investimento, diferenciando-o do de especulação; a distinção
entre preço de mercado e valor intrínseco; e a definição do conceito de margem de segurança.
capítulo 1 • 19
1.7 Demonstrações contábeis: a matéria-
prima da avaliação
O acompanhamento do histórico das demonstrações contábeis da empresa,

em geral, oferece as informações mais confiáveis para estimar seu desempenho
futuro (HITCHNER, 2011). Como já exposto, os modelos de avaliação utilizam
dados que possuem formas (quantitativas ou qualitativas) e fontes distintas.
As demonstrações contábeis, muitas vezes, traduzem informações qualitati-
vas (grau de concorrência do setor, vantagens competitivas, modelo de gover-
nança) em números relacionados a ativos, vendas, margens, fluxos de caixa etc
(PENMAN, 2009).
Todavia, é importante salientar que essas demonstrações (mais especi-
ficamente o Balanço Patrimonial) supõe a descontinuidade da organização,
revelando o valor dos ativos existentes e não o valor econômico da firma, que
também inclui o valor das oportunidades futuras de investimento (ASSAF
NETO, 2014). Cabe ao avaliador fazer as adaptações necessárias nas demons-
trações, para que estas forneçam as informações que alimentam os modelos
de avaliação.
As demonstrações contábeis mais utilizadas pelos gestores e investidores
são: o Balanço Patrimonial; a Demonstração do Resultado do Exercício; e a
Demonstração dos Fluxos de Caixa. Estas serão descritas nas próximas seções.
1.7.1 Balanço Patrimonial (BP)
O Balanço Patrimonial (BP) tem por finalidade apresentar a posição financei-

ra e patrimonial da empresa em determinada data, representando, dessa ma-
neira, uma posição estática (MARTINS et al., 2013). O BP é composto por três
elementos básicos: ativo (bens e direitos); passivo (obrigações); patrimônio
líquido (recursos próprios). No BP, o ativo total sempre será igual ao passivo
total, uma vez que o primeiro representa as aplicações de recursos da empresa,
enquanto o segundo indica as fontes que estão financiando os ativos (SZUSTER
et al., 2013). A tabela 1.2 apresenta a estrutura de um BP simplificado. As princi-
pais contas que integram o ativo total e o passivo total são descritas nas tabelas
1.3 e 1.4, respectivamente.
20 • capítulo 1
ATIVO TOTAL (AT) PASSIVO TOTAL (PT)
ATIVO CIRCULANTE (AC) PASSIVO CIRCULANTE (PC)
Disponível Fornecedores
Aplicações Financeiras Empréstimos e Financiamentos de CP
Contas a receber Obrigações Fiscais
Estoques Ordenados e Salários a Pagar
Despesas Antecipadas Provisões
ATIVO NÃO CIRCULANTE (ANC) PASSIVO NÃO CIRCULANTE (PNC)
Empréstimos e Financiamentos de LP
Realizável a Longo Prazo
Debêntures e Outros Títulos de Dívida
Investimentos
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Imobilizado
Capital Social
Intangível
Reservas (de Capital e de Lucros)
Tabela 1.2 – Balanço Patrimonial simplificado. Fonte: Baseado em Martins et al. (2013) e
Assaf Neto (2012).
Iudícibus et al. (2007) ressaltam que a importância do BP está nas informa-

ções que o demonstrativo proporciona sobre as aplicações de recursos feitas
pela empresa (ativos) e suas origens próprias (patrimônio líquido) e de tercei-
ros (passivo). Segundo os autores, esses dados evidenciam, entre outros fato-
res, o grau de endividamento e a de liquidez da empresa. Por fim, os autores
explicam que a análise de dois balanços consecutivos mostra a movimentação
ocorrida no período e como a estrutura patrimonial e financeira se modificou
nesse intervalo de tempo.
CONTA / SUBCONTA DESCRIÇÃO

Ativos com liquidez imediata ou que serão convertidos em dinheiro até
ATIVO CIRCULANTE o término do exercício seguinte ou do ciclo operacional da empresa,
no caso do ciclo ser superior a um ano (exercício social).
Abrange as contas de maior liquidez do ativo. É constituído, principal-
DISPONÍVEL mente, por: dinheiro em caixa e em bancos; e cheques recebidos e
ainda não depositados.
APLICAÇÕES FINANCEIRAS Aplicações em títulos e valores mobiliários resgatáveis a curto prazo.
Valores recebíveis a curto prazo de propriedade da empresa, decor-
rentes de vendas a prazo de mercadorias e serviços a clientes, ou
CONTAS A RECEBER oriundos de outras transações que não representem o objeto principal
da empresa, mas são normais e inerentes a suas atividades.
Bens tangíveis ou intangíveis adquiridos ou produzidos pela empresa,
ESTOQUES com objetivo de venda ou utilização própria no curso normal de suas
atividades.
Recursos aplicados em itens que proporcionarão serviços ou benefí-
cios durante o exercício social seguinte: Exemplos: prêmios de segu-
DESPESAS ANTECIPADAS ros; passagens pagas e não utilizadas; e pagamentos de assinaturas
de jornais e revistas.
capítulo 1 • 21
Ativos que serão convertidos em dinheiro após o término do exercício
ATIVO NÃO CIRCULANTE seguinte ou do ciclo operacional da empresa, no caso de esse ciclo
ser superior a um ano (exercício social).
Ativos da mesma natureza do ativo circulante, mas que serão realiza-
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO dos após o término do exercício seguinte ou do ciclo operacional da
empresa, no caso do ciclo ser superior a um ano (exercício social).
As participações permanentes em outras sociedades e os direitos de
INVESTIMENTOS qualquer natureza, não classificáveis no ativo circulante, e que não se
destinem à manutenção da atividade da empresa.
Direitos que tenham por objeto bens corpóreos destinados à manu-
tenção das atividades da empresa ou exercidos com essa finalidade,
inclusive os decorrentes de operações que transfiram à empresa os
IMOBILIZADO benefícios, riscos e controle desses bens. Exemplos: terrenos; obras
civis; máquinas; móveis; veículos; e benfeitorias em propriedades
alugadas.
Direitos que tenham por objeto bens incorpóreos destinados à ma-
nutenção da companhia ou exercidos com essa finalidade, inclusive
o fundo de comércio adquirido. Exemplos: direitos autorais; patentes;
INTANGÍVEL marcas; licenças e franquias; gastos com o desenvolvimento de novos
produtos; e ágios por expectativa de rentabilidade futura (fundo de
comércio ou goodwill).
Tabela 1.3 – Descrição das principais contas do ativo total. Fonte: Baseado em Martins et
al. (2013) e Assaf Neto (2012).

Passivos que deverão ser pagos até o término do exercício seguinte
PASSIVO CIRCULANTE ou do ciclo operacional da empresa, no caso do ciclo ser superior a
um ano (exercício social).
Passivos circulantes provenientes da compra de matérias-primas,
FORNECEDORES mercadorias e outros materiais.
Obrigações de curto prazo da empresa junto a instituições financeiras
EMPRÉSTIMOS E FINANCIA- do país e do exterior, cujos recursos podem estar destinados para
MENTOS DE CP financiar imobilizações e/ou capital de giro.
Obrigações da empresa com o Governo relativas a impostos, taxas e
OBRIGAÇÕES FISCAIS contribuições. Exemplos: ICMS a recolher; IPI a recolher; imposto de
renda a pagar; e contribuição social a pagar.
Quando pagos no mês seguinte ao qual forem incorridos, os salários e
ORDENADOS E SALÁRIOS A ordenados devem ser reconhecidos como passivo. Esse registro inclui
PAGAR todos os benefícios aos quais o empregado tenha direito, como horas
extras adicionais e prêmios.
Saídas de recursos da empresa, que são julgadas como prováveis em
exercício futuro. Exemplos: provisão para garantias; provisão para
PROVISÕES riscos fiscais, trabalhistas e cíveis; provisão para reestruturação; e
provisão para danos.
22 • capítulo 1
Passivos que deverão ser pagos após o término do exercício seguinte
PASSIVO NÃO CIRCULANTE ou do ciclo operacional da empresa, no caso do ciclo ser superior a
um ano (exercício social).
Obrigações de longo prazo da empresa junto a instituições financeiras
EMPRÉSTIMOS E FINANCIA- do país e do exterior, cujos recursos podem estar destinados para
MENTOS DE LP financiar imobilizações e/ou capital de giro.
Debêntures e outros títulos de dívida (eurobonds, euronotes etc)
DEBÊNTURES E OUTROS emitidos pela empresa, normalmente para financiar seus projetos de
TÍTULOS DE DÍVIDA investimento.
Diferença entre o valor dos ativos e o dos passivos. É o valor contábil
pertencente aos proprietários da empresa. É dividido em: capital
PATRIMÔNIO LÍQUIDO social; reservas de capital; ajustes de avaliação patrimonial; reservas
de lucros; ações em tesouraria; e prejuízos acumulados.
Valores recebidos dos proprietários e também aqueles gerados pela
CAPITAL SOCIAL empresa que foram juridicamente incorporados ao Capital (lucros a
que os sócios renunciaram e incorporaram como capital).
Valores recebidos pela empresa e que não transitaram pelo resultado
como receitas, por se referirem a valores destinados a reforço de
capital, sem terem como contrapartidas qualquer esforço da empresa
RESERVAS DE CAPITAL em termos de entrega de bens ou de prestação de serviços. Exem-
plos: ágio na emissão de ações; e alienação de partes beneficiárias e
de bônus de subscrição.
Lucros retidos pela empresa com finalidades específicas. Podemos
ter as seguintes reservas de lucro: reserva legal; reservas estatutárias;
RESERVAS DE LUCRO reservas por contingências; reserva de lucros a realizar; reserva de lu-
cros para expansão; reservas de incentivos fiscais; e reserva especial
para dividendo obrigatório não distribuído.
Tabela 1.4 – Descrição das principais contas do passivo total. Fonte: Baseado em Martins
et al. (2013) e Assaf Neto (2012).
1.7.2 Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)
A Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) é a apresentação, em forma

resumida, das receitas, custos e despesas incorridos durante o exercício social
da empresa, expostos de maneira a destacar o resultado líquido do período
(MARTINS, et al., 2013). A Contabilidade, por meio do BP e a DRE, elaborados
simultaneamente, tem como finalidade demonstrar a situação patrimonial e
econômico-financeira da organização (IUDÍCIBUS et al., 2007).
O lucro líquido é o resultado que pertence aos proprietários da empresa,
dependendo das decisões investimento (ativos) e financiamento (passivos). Já
o lucro operacional é gerado pelas atividades (operações) da firma, sendo que
capítulo 1 • 23
seu valor independe da forma como a organização é financiada (ASSAF NETO,
2014). A partir da DRE do Quadro 4.5, podemos observar que o lucro opera-
cional (bruto) da companhia é o LAJI (EBIT), uma vez que este vem antes da
dedução das despesas financeiras [encargos financeiros (juros) gerados pela
utilização de capitais de terceiros]. No entanto, de maneira equivocada, a Lei
das Sociedades por Ações, ao orientar a elaboração da DRE, chama de resultado
operacional o lucro após as despesas de vendas, gerais, administrativas e finan-
ceiras. Assim sendo, é fundamental observar o que a DRE da empresa analisada
denomina de resultado operacional e, se for o caso, deve-se adaptá-la para que
se apresente de maneira similar a tabela 1.5.
Por fim, é válido ressaltar que a DRE é preparada sob o regime de competên-
cia. Isto é, “as receitas e despesas são apropriadas em função de sua incorrência
e da vinculação das despesas à receita, independentemente de seus reflexos no
caixa” (MARTINS et al., 2013, p. 4). Em outras palavras, as receitas, os custos e
as despesas são reconhecidos no período em que ocorrem, independentemen-
te de terem sido recebidas ou pagas.
Receita Bruta de Vendas e/ou Serviços

(–) Impostos sobre a receita (ISS, ICMS, PIS, COFINS)
(–) Descontos Incondicionais
(–) Devoluções de Vendas
(=) Receita Líquida
(–) Custo das Mercadorias/Produtos/Serviços
(=) Lucro Bruto
(–) Despesas com Vendas
(–) Despesas Gerais e Administrativas
(+/–) Outras Receitas e Despesas
(=) Lucro Antes de Juros e Impostos (LAJI ou EBIT*)
(–) Despesas Financeiras deduzidas das Receitas Financeiras
(=) Lucro Antes de Impostos (LAI)
(–) Imposto de Renda e Contribuição Social
(=) Lucro Líquido
(÷) Número de Ações
(=) Lucro por Ação
* EBIT é a sigla da expressão inglesa “earnings before interest and taxes” (lucro antes de juros e impostos).
Tabela 1.5 – Exemplo de divulgação de DRE. Fonte: Adaptado de Martins et al. (2013),
Assaf Neto (2012) e Szuster et al. (2013).
24 • capítulo 1
1.7.3 Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC)
Conforme Martins et al. (2013), o objetivo primário da Demonstração dos Flu-

xos de Caixa (DFC) é fornecer informações relevantes sobre os pagamentos e
recebimentos, em dinheiro, da empresa, ocorridos durante determinando pe-
ríodo. Segundo os autores, as informações da DFC, principalmente quando
analisadas em conjunto com o BP e a DRE, podem permitir que os gestores e
os investidores, entre outros fatores, avaliem a capacidade de a empresa: ge-
rar fluxos de caixa líquidos positivos no futuro; e honrar seus compromissos
perante terceiros (encargos dos empréstimos e financiamentos) e acionistas
(dividendos). A condição de liquidez da organização é mais bem observada na
DFC, enquanto que a rentabilidade efetiva da empresa pode ser verificada pela
análise conjunta da DRE e do BP.
Na DFC, os fluxos de entrada e saída de caixa são divididos em três grupos:
operacionais; de investimento; e de financiamento. Com base Martins et al.
(2013), Assaf Neto (2012) e Szuster et al. (2013), podemos descrever essas ativi-
dades da seguinte maneira:
A) ATIVIDADES OPERACIONAIS
Abrange todas as atividades relacionadas à produção, venda e entrega de bens e servi-

ços, além de outros eventos que não sejam definidos como atividades de investimento
e financiamento. Em geral, relacionam-se com as transações que aparecem na DRE.
Recebimento de vendas à vista e de títulos representativos de

vendas a prazo; recebimento de receitas financeiras; recebimento
de juros sobre empréstimos concedidos e sobre aplicações finan-
PRINCIPAIS ENTRADAS ceiras em outras entidades; e recebimento de dividendos e juros
sobre o capital próprio pela participação no patrimônio de outras
organizações.
Pagamento de fornecedores por compras à vista e por títulos
representativos de compras a prazo; pagamento dos juros (despe-
PRINCIPAIS SAÍDAS sas financeiras) dos empréstimos e financiamentos; e pagamento
de impostos, contribuições e taxas.
capítulo 1 • 25
B) ATIVIDADES DE INVESTIMENTO
Vinculadas ao aumento e diminuição dos ativos de longo prazo (não circulantes) rela-
cionados, normalmente, à produção e às vendas da empresa.
Recebimento resultante da venda de imobilizado, intangível e

outros ativos circulantes utilizados na produção; e recebimento
PRINCIPAIS ENTRADAS pela venda de títulos patrimoniais e de dívida, de longo prazo, de
outras empresas
Pagamento de caixa para a aquisição de imobilizado e intangível;
PRINCIPAIS SAÍDAS pagamento pela aquisição de títulos patrimoniais ou instrumentos
de dívida de outras entidades.
C) ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO
Reúne todos os ingressos e desembolsos oriundos da captação de recursos de tercei-

ros e de proprietários. São úteis para prever as exigências dos fornecedores de capital
sobre os fluxos de caixa futuros.
Venda de ações emitidas; e empréstimos obtidos no mercado (via

PRINCIPAIS ENTRADAS emissão de debêntures, letras hipotecárias; e notas promissórias
etc);
Pagamento de dividendos e juros sobre o capital próprio ou outras
distribuições aos donos, incluindo resgate de ações e amortização
PRINCIPAIS SAÍDAS de empréstimos e financiamento (pagamento de principal, não de
juros).
A DFC pode ser elaborada pelos métodos direto e indireto. De acordo com
Assaf Neto (2012), as companhias brasileiras são incentivadas a adotarem o se-
gundo, o qual parte lucro líquido para, após os ajustes necessários, chegar ao
valor do saldo de caixa, como ilustrado na tabela 1.6.
Atividades Operacionais
Lucro Líquido
(+) Depreciação
(–/+) Aumento/Redução de Duplicatas a Receber
(+/–) Aumento/Redução de Duplicatas Descontadas
26 • capítulo 1
(–/+) Aumento/Redução em Estoques
(+/–) Aumento/Redução em Fornecedores
(–) Redução em Salários a Pagar
(=) Caixa Líquido Consumido nas Atividades Operacionais (1)
Atividades de Investimento
(+) Recebimento pela venda de imobilizado
(–) Pagamento pela compra de imobilizado
(=) Caixa Líquido Consumido nas Atividades de Investimento (2)
Atividades de Financiamento
(+) Aumento de Capital
(–) Amortização de Empréstimos e Financiamentos
(+) Novas Captações de Empréstimos e Financiamentos
(–) Distribuição de dividendos
(=) Caixa Líquido Consumido nas Atividades de Financiamento (3)
Aumento/Redução Líquido no Caixa e Equivalentes de Caixa [(1) + (2) + (3)]
Saldo de Caixa e Equivalentes de Caixa em X0 (4)
Saldo de Caixa e Equivalentes de Caixa em X1 [(4) + (1) + (2) + (3)]
Tabela 1.6 – Exemplo de DFC, pelo método indireto, referente ao exercício X1.
Fonte: Adaptado de Martins et al. (2013) e Assaf Neto (2012).
ATIVIDADES
01. Defina o conceito de valor intrínseco.
02. Uma boa avaliação oferece uma estimativa precisa de valor? Explique.
03. Os investidores fundamentalistas estimam o valor intrínseco do ativo e o comparam com

seu preço de mercado. Se o primeiro estiver acima do primeiro, com uma boa margem de
segurança, recomendam a compra do título; se estiver abaixo, recomendam a venda. O que é
margem de segurança? Para que serve?
04. A partir do BP, classifique as contas a seguir em ativo, passivo ou patrimônio líquido.
CONTAS CLASSIFICAÇÃO
Estoques
Fornecedores
Capital Social
Contas a Receber
Aplicações Financeiras
Debêntures e Outros Títulos de Dívida
Reservas de Lucro
Ordenados e Salários a Pagar
capítulo 1 • 27
05. Com base na DRE, para as empresas não financeiras, o lucro operacional bruto é o:
a) Lucro bruto.
b) Lucro antes de juros e impostos.
c) Lucro antes de impostos.
d) Lucro líquido.
e) Lucro por Ação.
06. Na DFC, as alterações no tamanho e na composição do capital próprio e do capital de

terceiros da empresa resultam de:
a) Atividades operacionais.
b) Atividades de planejamento.
c) Atividades de controle.
d) Atividades de financiamento.
e) Atividades de investimento.
REFLEXÃO
Não há como prever, com precisão, o valor intrínseco de um investimento. Assim sendo, o
objetivo do avaliador é determinar uma faixa de valores que se aproximam do valor “real” do
objeto de análise (ativos ou negócios). Tais aproximações do valor “verdadeiro” são de grande
utilidade na hora de escolher em que aplicar os recursos. Para o investidor fundamentalista, a
seleção do investimento depende de que o menor valor estimado seja maior do que seu pre-
ço de mercado, com boa margem de segurança. O mais intrigante é que não há um método
de avaliação que possa ser considerado o único correto (PÓVOA, 2012).
LEITURA
GRAHAM, B. O investidor inteligente. Tradução de: The inteligente investor (4. ed. rev.). Rio
de Janeiro: Nova Fronteira, 2015. Este livro é a versão, para leigos, da obra intitulada Security
Analysis. Para muitos analistas, entre eles Warren Buffett, um dos maiores investidores de
todos os tempos, representa o melhor livro sobre investimentos já escrito.
28 • capítulo 1
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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Paulo: Atlas, 2012.
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Journal of Finance, v. 54, n. 5, p. 1553-1607, 1999.
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Investments. 5. ed. New York: McGraw-Hill, 2002.
COSTA, L. G. T. A.; COSTA, L. R. T. A.; ALVIM, M. A. Valuation: manual de avaliação e reestruturação
econômica de empresas. 2. ed. São Paulo, Atlas, 2011.
DAMODARAN, A. Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance. 2.
ed. Hoboken: John Wiley & Sons, 2006.
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FAMA, E. F. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. Journal of Finance, v. 25, n.
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FRYKMAN, D.; TOLLERYD, J. Corporate valuation: an easy guide to measuring value. London:
Pearson Education, 2003.
GRAHAM, B.; DODD, D. L. Security Analysis. 6. ed. New York: McGraw-Hill, 2008.
GROSSMAN, S.; STIGLITZ, J. On the impossibility of informationally efficient markets. American
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HITCHNER, J. R. Financial Valuations: applications and models. 3. ed. Hoboken: John Wiley & Sons,
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IUDÍCIBUS, S. et al. Contabilidade introdutória. 10. ed. São Paulo: Atlas, 2007.
JEHLE, G. A.; RENY, P. J. Advanced microeconomic theory. 2. ed. Boston: Addison Wesley, 2001.
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Finance, v. 54, n. 5, p. 1693-1741, 1999.
MARTINS, E. et al. Manual de contabilidade societária. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2013.
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Business, v. 34, n. 4, p. 411-433, 1961.
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PÓVOA, A. Valuation: como precificar ações. Rio de Janeiro: Elsevier, 2012.
capítulo 1 • 29
SILVEIRA, A. D. M. Governança corporativa no Brasil e no mundo: teoria e prática. Rio de Janeiro:
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SZUSTER, N. et al. Contabilidade geral: introdução à contabilidade societária. 4. ed. São Paulo: Atlas,
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WHITMAN, M. J.; DIZ, F. Modern security analysis: understanding Wall Street fundamentals.
Hoboken: John Wiley & Sons, 2013.
30 • capítulo 1
2
Projeções e
Avaliação Relativa
O presente capítulo está divido em três tópicos principais. Primeiro, mostra-
mos como calcular e interpretar alguns indicadores econômico-financeiros a
partir das demonstrações contábeis. Na sequência, ensinamos como projetar
o Balanço Patrimonial e a Demonstração de Resultado do Exercício, por meio
do método da porcentagem das vendas. Por fim, focamos na avaliação relati-
va, explicando seus princípios e descrevendo os múltiplos mais utilizados no
mercado.
OBJETIVOS
• Calcular e interpretar indicadores econômico-financeiros;
• Projetar a DRE e o BP pelo método da porcentagem das vendas;
• Compreender a lógica da avaliação relativa; e
• Mensurar e interpretar os principais múltiplos.
32 • capítulo 2
2.1 Principais indicadores econômico-
financeiros
No capítulo 1, conhecemos as demonstrações contábeis que representam a

principal “matéria-prima” para as análises de um avaliador. Nesta seção, são
apresentados os principais indicadores econômico-financeiros, construídos a
partir desses demonstrativos.
2.1.1 Indicadores de rentabilidade
Estes índices avaliam as remunerações (em termos percentuais) alcançadas

pelos capitais aplicados na empresa. Dois indicadores de rentabilidade são
fundamentais para o avaliador: o retorno sobre o capital investido (ROIC1); e o
retorno sobre o patrimônio líquido (ROE2).
a) Retorno sobre o capital investido (ROIC)

O ROIC, que é calculado pela expressão (2.1), revela qual foi o retorno gera-
do pela empresa a seus fornecedores de capital (credores e proprietários) em
determinado período (ASSAF NETO, 2014).
NOPAT
ROIC = (2.1)
Capital Investido
em que: NOPAT3 é o lucro operacional líquido, isto é, EBIT × (1 – Alíquota

do Imposto de Renda); e capital investido é soma do passivo oneroso com o
patrimônio líquido.
b) Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE)

O ROE aponta o retorno proporcionado pela organização a seus proprietá-
rios, ou seja, a remuneração do capital próprio (SZUSTER et al., 2013).
Lucro Líquido
ROE = (2.2)
Patrimônio Líquido
1 ROIC é a sigla da expressão inglesa “return on invested capital”.

2 ROE é a sigla da expressão inglesa “return on equity”.
3 NOPAT é a sigla da expressão inglesa “net operating profit after taxes”.
capítulo 2 • 33
2.1.2 Indicadores de liquidez
Tais quocientes evidenciam, em certo momento, a situação financeira da firma

frente aos compromissos financeiros assumidos (MARTINS, DINIZ; MIRANDA,
2012). Em outras palavras, sinaliza a capacidade da empresa em cumprir com
as suas obrigações (pagamento de fornecedores, funcionários, credores etc) em
seus respectivos prazos de vencimento. Os índices de liquidez corrente (LC) e
liquidez imediata (LI) são importantes para verificar a condição financeira da
companhia. Quanto maiores forem esses indicadores, melhor encontra-se a
corporação em termos de liquidez.
a) Liquidez Corrente (LC)

O LC indica o quanto existe de ativo circulante para cada $ 1 de obrigações
de curto prazo (ASSAF NETO, 2012).
Ativo Circulante
LC = (2.3)
Passivo Circulante
b) Liquidez Imediata (LI)

O LI mostra a porcentagem das obrigações de curto prazo em condições de
serem saldadas imediatamente por meio da utilização, principalmente, de di-
nheiro em caixa (MARTINS, DINIZ; MIRANDA, 2012).
Disponível
LI = (2.4)
Passivo Circulante
2.1.3 Indicadores de estrutura de capital e de distribuição de

dividendos
Esses indicadores refletem as decisões de financiamento da instituição. Para

analisar a estrutura de capital, normalmente emprega-se o índice de endivida-
mento. Para avaliar a distribuição de dividendos, em geral, utiliza-se o índice
de payout.
a) Endividamento
Estrutura de capital é a combinação específica entre recursos próprios e de
terceiros, que a companhia utiliza para financiar suas operações (ROSS et al.,
2013). O indicador de endividamento utiliza passivos de longo e curto prazos,
34 • capítulo 2
apontando a porcentagem do ativo total que é financiada por recursos de ter-
ceiros. O endividamento aumenta o risco financeiro da organização, o que ele-
va os custos de capital próprio e de terceiros.
Exigível Total
Endividamento = (2.5)
Ativo Total
b) Payout
É a porcentagem do lucro líquido que foi distribuída aos proprietários da
empresa em determinado período (PENMAN, 2009). Ou seja, é o percentual do
lucro líquido que não foi reinvestido na companhia.
Dividendos Distríbuidos
Payout = (2.6)
Lucro Líquido
2.2 Projeção das demonstrações contábeis

Também vimos, no capítulo 1, que uma das etapas do processo de avaliação é
o desenvolvimento de previsões sobre, entre outros fatores, as demonstrações
contábeis da empresa. Nesta seção, ensinaremos como realizar projeções das
contas do Balanço Patrimonial (BP) e da Demonstração do Resultado do Exer-
cício (DRE).
2.2.1 Método da porcentagem de vendas (MPV)
Uma das técnicas mais utilizadas para realizar projeções de rubricas da DRE e
do BP é o método da porcentagem de vendas (MPV). Este considera a previsão
do faturamento (mais especificamente, a taxa de crescimento anual da receita
líquida) como um “guia”, no sentido de que a maioria das contas das demons-
trações aumentará na mesma proporção que as vendas (SANTOS, 2011). Para
fins didáticos, o MPV pode ser dividido em três etapas: projeção da taxa de cres-
cimento da receita líquida; projeção da DRE; e projeção do BP.
Para definir a taxa crescimento anual das vendas, os avaliadores devem
fazer uma revisão do faturamento líquido para períodos longos (no Brasil, co-
mumente, utilizam-se intervalos de 5 a 10 anos) (SANTOS, 2011). É importante
efetuar a análise horizontal da receita, isto é, acompanhar sua variação percen-
tual, em relação ao exercício anterior, durante o intervalo de tempo escolhido.
capítulo 2 • 35
Ademais, é fundamental verificar como fatores macroeconômicos e setoriais
afetam as receitas da firma. O estudo macroeconômico foca, comumente, no
PIB, na taxa de juros referencial e na inflação (BODIE; KANE; MARCOS, 2002).
Já a pesquisa setorial avalia se o mercado está estável, em expansão ou estag-
nado e, em geral, concentra-se na participação de mercado (market share) da
empresa (COSTA; COSTA; ALVIM, 2011).
Ensinaremos como projetar as contas do BP e da DRE por meio do exemplo
simples de Ross et al. (2013) sobre a empresa Mar de Rosas S/A. Primeiramente,
focaremos na DRE. Na tabela 2.1, está a DRE mais recente da companhia (do
exercício X.1). Sabendo que a Mar de Rosas estimou um aumento de 25% na
receita líquida para o próximo ano, vamos projetar a DRE de X.2.
MAR DE ROSAS S/A

Receita Líquida $1.000
(-) Custos/Despesas* $800
(=) Lucro Antes de Impostos (LAI) $200
(-) Imposto de Renda (34%) $68
(=) Lucro Líquido $132
Dividendos Distribuídos $44
Acréscimo aos lucros retidos $ 88
(*) Incluem: custo dos produtos vendidos e despesas administrativas, financeiras e com depreciação.
Tabela 2.1 – Demonstração do Resultado do Exercício (X.1). Fonte: Adaptado de Ross et

al. (2013).
As receitas líquidas para o próximo ano serão de $1.250, ou seja, $1.000×(1 +

0,25). A previsão dos custos/despesas irá se basear na análise vertical, uma vez
que terá como parâmetro a porcentagem que essa rubrica representou do fatu-
ramento líquido em X.1. Para projetar os custos/despesas, assumiremos que
estes continuarão representando 80% ($800/$1.000) das vendas. Portanto, eles
somarão $1.000 ($1.250×0,80). Assim sendo, o lucro antes de impostos será de
$250 ($1.250 − $1.000). Supondo que a alíquota do imposto de renda permane-
cerá de 34%, a firma pagará $85 ($250×0,34) de I.R e seu lucro líquido alcançará
$165 ($250 − $85). Por fim, precisamos prever o pagamento de dividendos. No
exercício X.1, o índice de payout foi de, aproximadamente, 33,33% ($44/$132).
Por simplicidade, suporemos que a organização adota uma política de distri-
buição de dividendos fixos, que equivalem a esse percentual do lucro líquido.
Dessa maneira, no ano X.2, serão distribuídos $55 ($165×0,3333) para os acio-
nistas e reinvestidos $110 ($165 − $55) na corporação. A DRE projetada está na
Tabela 2.2.
36 • capítulo 2
MAR DE ROSAS S/A
(-) Custos/Despesas* $1.000
Acréscimo aos lucros retidos $110
Tabela 2.2 – Demonstração do Resultado do Exercício (X.2). Fonte: Adaptado de Ross et

al. (2013).
A terceira e última etapa é previsão das contas do BP para o ano de X.2. Na

tabela 2.3, consta o BP do exercício X.1. Iremos pressupor que algumas rubri-
cas variam diretamente com o faturamento e outras não. Para as que variam,
calcularemos a porcentagem que tais contas representam da receita líquida,
seguindo semelhantemente o princípio da análise vertical. Por exemplo, o es-
toque e o imobilizado equivalem a 60% ($600/$1.000) e 180% ($1.800/$1.000) da
receita líquida, respectivamente. Já para as rubricas, que não são diretamente
proporcionais às vendas, escreveremos, por enquanto, “n/a” de “não se aplica”.
MAR DE ROSAS S/A

$ % vendas $ % vendas
1. Ativo Total 3.000 300 2. Passivo Total 3.000 n/a
1.1 Ativo Circulante 1.200 120 2.1 Passivo Circulante 400 n/a
1.1.1 Caixa 160 16 2.1.1 Fornecedores a Pagar 300 30
1.1.2 Contas a Receber 440 44 2.1.2 Empréstimos de C. P. 100 n/a
1.1.3 Estoque 600 60 2.2 Passivo Não Circulante 800 n/a
1.2 Ativo Não Circulante 1.800 180 2.2.1 Empréstimos de L.P. 800 n/a
1.2.1 Imobilizado 1.800 180 2.3 Patrimônio Líquido 1.800 n/a
2.3.1 Capital Social 800 n/a
2.3.2 Lucros Retidos 1.000 n/a
Tabela 2.3 – Balanço Patrimonial (X.1). Fonte: Adaptado de Ross et al. (2013).
Para projetar o BP de X.2, assumiremos que as porcentagens das contas em re-

lação ao faturamento, mensuradas para o exercício X.1, irão se manter. Com isso,
para projetar essas rubricas, basta que multipliquemos as porcentagens calculadas
em X.1 pela receita líquida prevista para X.2. Por exemplo, o estoque e o imobiliza-
do projetados serão de $750 ($1.250×0,60) e $2.250 ($1.250×1,8), nesta sequência.
A tabela 2.4 mostra o BP de X.2 ainda incompleto, somente com as proje-
ções das contas que variam diretamente com as vendas e dos lucros retidos,
os quais aumentaram $ 110 (a parcela do lucro líquido que foi reinvestida na
capítulo 2 • 37
firma, veja na tabela 2.2). Para as demais rubricas, foram mantidos os valores
do BP de X.1. Note que o ativo total foi projetado para aumentar $750. Todavia,
sem financiamento adicional, o passivo total somente aumentará $185. Logo,
há necessidade de aporte financeiro (NAF) no valor de $ 565 ($ 750 – $ 185).
MAR DE ROSAS S/A

Variação Variação
$ $
em $ em $
1. Ativo Total 3.750 750 2. Passivo Total 3.185 185
1.1 Ativo Circulante 1.500 300 2.1 Passivo Circulante 475 75
1.1.2 Contas a Receber 550 110 2.1.2 Empréstimos de C. P. 100 0
1.1.3 Estoque 750 150 2.2 Passivo Não Circulante 800 0
1.2 Ativo Não Circulante 2.250 450 2.2.1 Empréstimos de L.P. 800 0
1.2.1 Imobilizado 2.250 450 2.3 Patrimônio Líquido 1.910 110
2.3.1 Capital Social 800 0
2.3.2 Lucros Retidos 1.110 110
Tabela 2.4 – Balanço Patrimonial Incompleto (X.2). Fonte: Adaptado de Ross et al. (2013).
Sabemos que existem três fontes possíveis para a organização levantar os

recursos necessários ($565): empréstimos de curto prazo; empréstimos de lon-
go prazo; e emissão de novas ações. A escolha de uma combinação entre as três
depende da alta administração da companhia. Aqui, cabe ao avaliador analisar
o perfil de risco dos executivos, o grau de endividamento firma e alguns fatores
macroeconômicos (especialmente a taxa de juros referencial), para decidir os
tipos de financiamento que serão optados pelos gestores. Neste exemplo, ire-
mos pressupor que os diretores decidirão suprir a NAF adquirindo $225 e $340
em novos empréstimos de curto e longo prazos, respectivamente. Agora sim
temos o BP de X.2, completamente projetado na tabela 2.5.
MAR DE ROSAS S/A

Variação Variação
$ $
em $ em $
1.1.3 Estoque 750 150 2.2 Passivo Não Circulante 1.140 340
1.2 Ativo Não Circulante 2.250 450 2.2.1 Empréstimos de L.P. 1.140 340
1.2.1 Imobilizado 2.250 450 2.3 Patrimônio Líquido 1.910 110
2.3.2 Lucros Retidos 1.110 110
Tabela 2.5 – Balanço Patrimonial Completo (X.2). Fonte: Adaptado de Ross et al. (2013).
38 • capítulo 2
Como podemos perceber, até mesmo neste exemplo simplista de Ross et al.
(2013), as projeções requerem que assumamos diversas hipóteses sobre o futu-
ro. Cabe ao avaliador sempre buscar que tais suposições, se possível, não sejam
subjetivas, mas sim baseadas nas análises sobre o comportamento histórico
das contas e sobre os aspectos macroeconômicos e setoriais. Além disso, como
destaca Santos (2011), uma vez que o futuro é incerto, é imprescindível que o
avaliador realize projeções para pelo menos três cenários distintos: crescimen-
to; estabilidade; e recessão.
2.3 Avaliação Relativa

A avaliação relativa4 (ou método dos comparáveis) é a técnica de valuation ba-
seada na confrontação de múltiplos de empresas (ou ações) similares (com-
paráveis) (PINTO et al., 2010). Para Assaf Neto (2014), duas ou mais firmas (ou
ações) são comparáveis quando atuam no mesmo setor de atividade e apresen-
tam porte, riscos e retornos semelhantes (ASSAF NETO, 2014). No entanto, Da-
modaran (2006) afirma que empresas de setores diferentes podem ser compa-
radas, desde que sejam idênticas em termos de fluxos de caixa, risco e potencial
de crescimento.
Larsen Jr., Fabozzi e Gowlland (2011) explicam a lógica da avaliação relati-
va da seguinte forma. O método dos comparáveis assume implicitamente que
ativos “similares” provavelmente recebem avaliações “similares”. Assim sen-
do, poderíamos esperar que, em média, ativos comparáveis deveriam ser ne-
gociados com múltiplos semelhantes. Se tal suposição for aproximadamente
correta, então a avaliação relativa pode ser usada para identificar empresas (ou
ações) que estão, aparentemente, “baratas” (relativamente subavaliadas) ou
“caras” (relativamente superavaliadas).
Damodaran (2006) explica que há uma diferença filosófica entre os modelos
de valor presente (método do fluxo de caixa descontado) e a avaliação relativa.
Na primeira, tentamos estimar o valor intrínseco do ativo com base em sua ca-
pacidade de gerar fluxos de caixa no futuro. Na segunda, estipulamos o valor do
4 Conforme Pinto et al. (2010), é importante deixar claro que a avaliação relativa é apenas um dos métodos da
avaliação por múltiplos. Outra técnica usada na prática é o método dos fundamentos previstos. Neste, o avaliador
projeta, além da variável de referência (lucros, fluxo de caixa, valores contábeis etc), o valor intrínseco da empresa (ou
ação). A partir dos dados projetados, o avaliador calcula o múltiplo e o compara com o múltiplo observado no mercado
para analisar se a empresa está superavaliada ou subavaliada.
capítulo 2 • 39
ativo ao observarmos quanto o mercado está pagando por ativos similares. O
autor ressalta que se o mercado, em média, precificar corretamente os ativos,
as duas abordagens devem convergir. Todavia, Damodaran (2006) alerta que
caso o mercado subavalie ou superavalie um grupo de ativos ou um setor intei-
ro, o fluxo de caixa descontado e avaliação relativa podem produzir resultados
bastante diferentes.
Mas o que é um múltiplo? Múltiplo é um quociente que resume em um úni-
co número a relação entre o preço de mercado (chamado de valor de mercado)
da firma (ou patrimônio líquido) e algum fundamento (variáveis de referência)
(PINTO et al., 2010). Os múltiplos utilizam como variável de referência, em ge-
ral, medidas de desempenho (receitas, lucros, fluxos de caixa etc) ou de investi-
mento (valor contábil do patrimônio líquido, valor contábil da empresa etc). As
primeiras podem ser mensuradas em valores passados (past multiple), corren-
tes (trailing multiple), futuros (forward mutiple) ou médios. Já para as segun-
das, normalmente, são empregados valores correntes. Neste livro, dividimos os
múltiplos em dois grupos: de patrimônio líquido; e de empresa. As próximas
seções os descrevem.
A avaliação relativa requer a seleção minuciosa de um conjunto de empresas que são

comparáveis (umas mais, outras menos). Não existe uma abordagem padronizada que
ensine como escolher tal universo de organizações. Todavia, o avaliador deve ter em
mente que quanto mais exigentes forem os critérios usados para considerar as firmas
(ou ações) como similares, menor será a quantidade de companhias e menos con-
fiáveis tendem a ser a média e a mediana dos múltiplos da amostra. De acordo com
Larsen Jr., Fabozzi e Gowlland (2011) é desejável ter pelo menos cinco corporações
semelhantes e há poucos benefícios em incluir mais de doze empresas.
2.3.1 Múltiplos de patrimônio líquido (ou de ação)
Os múltiplos de ação associam o valor de mercado do patrimônio líquido (ca-

pitalização de mercado) a informações vinculadas ao acionista (valor contábil
do patrimônio líquido, lucro líquido, fluxo de caixa livre do acionista etc). A ca-
pitalização de mercado é calculada pela multiplicação entre o preço unitário
da ação e a quantidade de ações da companhia. Poderíamos utilizar, ao invés
40 • capítulo 2
do preço de mercado do patrimônio líquido, o preço por ação e dividir as variá-
veis de referência pelo número de ações da empresa. Contudo, boa parte das
companhias brasileiras emite múltiplas classes de ações (PNA, PNB etc), que
possuem diferentes preços.
a) Múltiplo Preço/Lucro (P/L)

Já na primeira edição do livro Security Analysis, publicada em 1934, Graham
e Dodd (2008) descrevem a avaliação de ações pelo índice Preço/Lucro como
um método padrão no mercado. Atualmente, o P/L, obtido pela expressão (2.7),
ainda é um múltiplo frequentemente usado pelos analistas.
Valor de Mercado do Patrimônio Líquido (2.7)

P/L =
Lucro Líquido
INTERPRETAÇÃO
O P/L indica o número de vezes que o valor de mercado do patrimônio líquido (preço
da ação) é equivalente ao lucro líquido (lucro por ação). Quanto maior (menor) o P/L,
a princípio, mais “caro” (“barato”) é o patrimônio líquido (ação). Patrimônios líquidos
(ações) relativamente subavaliados (superavaliados) apresentam, em geral, valores
de P/L menores (maiores) do que a média (ou mediana) do conjunto de patrimônios
líquidos (ações) comparáveis (PINTO et al., 2010). Graham (2015) não recomenda
a compra de uma ação cujo preço atual seja maior do que 15 vezes o lucro por ação
médio dos últimos três anos.
O P/L aponta, aproximadamente, o tempo necessário (normalmente em

anos) para recuperar o investimento realizado na aquisição da ação, supon-
do-se que o lucro líquido é constante e é totalmente distribuído aos acionistas
(COSTA; COSTA; ALVIM, 2011).
Veremos nos próximos capítulos que o valor intrínseco do patrimônio líqui-
do (da ação) é determinado, entre outros fatores, pelo fluxo de caixa livre do
acionista (FCLA). Assim sendo, alguns avaliadores, ao invés do lucro líquido,
utilizam o FCLA (no capítulo 4, explicaremos como mensurá-lo). Este é o mon-
tante de dinheiro que resta aos acionistas após a dedução de todos os custos,
despesas e retenções de lucro para reinvestimento e, dessa maneira, represen-
ta os dividendos que uma firma pode e deve distribuir aos acionistas (ASSAF
capítulo 2 • 41
NETO, 2014). Portanto, a interpretação do múltiplo P/FCLA, como o tempo ne-
cessário para a recuperação do investimento efetuado na ação, não requer que
assumamos que o lucro líquido é totalmente distribuído aos proprietários.
b) Múltiplo Preço/Valor Patrimonial (P/VPA)

O múltiplo P/VPA relaciona o valor de mercado (numerador) com o valor
contábil (denominador) do patrimônio líquido (ação), como demonstrado pela
fórmula (2.8). O primeiro é altamente determinado pelas expectativas dos acio-
nistas em relação às remunerações futuras oferecidas pela ação, enquanto o
segundo é o somatório de todos os recursos investidos (e reinvestidos) pelos
acionistas na empresa (PÓVOA, 2012).
Valor de Mercado do Patrimônio Líquido (2.8)

P / VPA =
Valor Contábil do Patriimônio Líquido
INTERPRETAÇÃO
O P/VPA indica o número de vezes que o valor de mercado do patrimônio líquido (da
ação) é equivalente a seu valor contábil. Quanto maior (menor) o P/VPA, a princí-
pio, mais “caro” (“barato”) é o patrimônio líquido (ação). Patrimônios líquidos (ações)
relativamente subavaliados (superavaliados) apresentam, em geral, valores de P/VPA
menores (maiores) do que a média (ou mediana) do conjunto de patrimônios líquidos
(ações) comparáveis (PINTO et al., 2010). Graham (2015) não recomenda a compra
de uma ação cujo preço atual seja maior do que 1,5 vez o último valor contábil do
patrimônio líquido por ação divulgado.
2.3.2 Múltiplos de empresa
Os múltiplos de empresa relacionam o valor de mercado da firma com variáveis

de referência ligadas ao negócio (NOPAT, EBITDA, capital total investido etc).
O valor de mercado da organização deve ser mesurado pela soma entre os valo-
res de mercado de seu patrimônio líquido (capitalização de mercado) e de suas
dívidas (PÓVOA, 2012).
42 • capítulo 2
a) Valor de Mercado da Empresa/Lucro Operacional Líquido (VME/NOPAT)
O VME/NOPAT é o quociente entre o valor de mercado da empresa (VME) e
seu lucro operacional líquido (NOPAT), como apresentado pela equação (2.9).
Os resultados operacionais gerados por um negócio estão intimamente ligados
à viabilidade econômica do empreendimento e dependem exclusivamente das
decisões de investimento (ASSAF NETO, 2014).
Valor de Mercado do Patrimônio Líquido + Valor de Mercado das Dívidas
VME /NOPAT = (2.9)
Lucro Operacional Líquido
INTERPRETAÇÃO
O VME/NOPAT indica o número de vezes que o valor de mercado da empresa é equi-

valente ao lucro operacional líquido. Quanto maior (menor) o VME/NOPAT, a princípio,
mais “cara” (“barata”) é a firma. Companhias relativamente subavaliadas (superava-
liadas) apresentam, em geral, valores de VME/NOPAT menores (maiores) do que a
média (ou mediana) do conjunto de organizações comparáveis (PINTO et al., 2010).
Mostraremos nos próximos capítulos que o valor intrínseco da firma está

intimamente ligado aos seus fluxos de caixa futuros. Por isso, ao invés do
NOPAT, muitos avaliadores utilizam o lucro antes de juros, impostos, depre-
ciação e amortização (LAJIDA ou EBITDA5) ou o fluxo de caixa livre da empresa
(FCLE). O primeiro é uma medida de geração bruta de caixa, refletindo a capa-
cidade (potencial) operacional da corporação em gerar caixa em determinado
período (ASSAF NETO, 2014). Já a segunda é o resultado disponível (livre) de
caixa (para credores e acionistas), que, diferentemente do EBITDA, deduz os in-
vestimentos em ativo fixo e capital de giro (o cálculo do FCLE será demonstrado
no capítulo 4).
b) Valor de Mercado da Empresa/Valor de Contábil da Empresa (VME/VCE)

Este múltiplo relaciona o valor de mercado da firma (numerador) com o
valor contábil de seu capital investido (denominador), como apontado pelo
quociente (2.10). O primeiro está intimamente ligado às expectativas dos cre-
dores e dos proprietários em relação às remunerações futuras oferecidas pela
5 EBITDA é a sigla da expressão inglesa “earnings before interest, taxes, depreciation and amortization”.
capítulo 2 • 43
organização, enquanto a segunda é o somatório de todos os recursos investidos
pelos credores e pelos acionistas no negócio.
Valor de Mercado do Patrimônio Líquido + Valor de Mercado dass Dívidas
VME/VCE= (2.10)
Valor Contábil do Patrimônio Líquido + Valor Contábil das dívidas
INTERPRETAÇÃO
O VME/VCE indica o número de vezes que o valor de mercado da empresa é equiva-

lente ao valor contábil de seu capital investido. Quanto maior (menor) o VME/VCE, a
princípio, mais “cara” (“barata”) é a firma. Companhias relativamente subavaliadas (su-
peravaliadas) apresentam, em geral, valores de VME/VCE menores (maiores) do que
a média (ou mediana) do conjunto de organizações comparáveis (PINTO et al., 2010).
2.3.3 Determinantes dos múltiplos
Damodaran (2006) explica que os múltiplos (de empresa e de patrimônio líqui-

do) são determinados por três variáveis principais: crescimento potencial dos
lucros; risco, que aumenta o custo de capital; e qualidade dos investimentos.
Conforme o autor, as firmas (ou ações) com taxas de crescimento mais elevadas
(mais baixas), menor (maior) risco e maior (menor) qualidade dos investimen-
tos devem ser negociadas a múltiplos mais altos (mais baixos).
Para os múltiplos de patrimônio líquido, o crescimento esperado relevante
é o do lucro líquido, o risco é mensurado pelo custo de capital próprio e a qua-
lidade dos investimentos é capturada pelo retorno sobre o patrimônio líquido
(ROE). Já os múltiplos de empresa estão associados ao crescimento esperado
do lucro operacional líquido (NOPAT), ao custo médio ponderado de capital e
ao retorno sobre o capital investido (ROIC).
Cada múltiplo apresenta uma “variável companheira” (que pode ser igual
para dois múltiplos diferentes). Esta, de acordo com Damodaran (2006), é a va-
riável que mais determina o múltiplo. Ela é a principal responsável pelas dife-
renças entre os valores de certo múltiplo para corporações distintas. Assim, é
fundamental que controlemos o efeito desse fator ao utilizarmos a avaliação
relativa. Para tanto, o grupo de firmas comparáveis deve conter empresas que
44 • capítulo 2
apresentem valores da “variável companheira” similares. A tabela 2.6 contém
a “variável companheira” de cada um dos múltiplos estudados neste capítulo.
MÚLTIPLO VARIÁVEL COMPANHEIRA

P/L Crescimento esperado do LL
P/FCLA Crescimento esperado do LL
P/VPA ROE
VME/NOPAT Crescimento esperado do NOPAT
VME/EBITDA Crescimento esperado do NOPAT
VME/FCLE Crescimento esperado do NOPAT
VME/VCE ROIC
Tabela 2.6 – Variáveis companheiras. Fonte: Elaborado com base em Damodaran (2006).
2.3.4 Múltiplos de empresa ou de patrimônio líquido?
Talvez a principal justificativa para a utilização dos múltiplos de empresa, ao

invés dos de patrimônio líquido, é que os primeiros são relativamente menos
sensíveis aos efeitos do endividamento (PINTO et al., 2010). Por isso, Damoda-
ran (2006) recomenda o emprego dos múltiplos de empresa para avaliar com-
panhias com alavancagem financeira alta e inconstante. O autor explica que
tais organizações, em geral, apresentam elevada volatilidade do ROE, prejudi-
cando a qualidade de múltiplos como o P/VPA. Neste caso, o múltiplo VME/
VCE e o ROIC produzirão estimativas mais estáveis e confiáveis.
2.3.5 Variáveis de referência ligadas ao desempenho ou ao

investimento?
As variáveis de referência ligadas ao desempenho (especialmente o lucro lí-

quido) podem registrar, com frequência, valores negativos, inviabilizando a
utilização de múltiplos como P/L, P/FCLA, VME/NOPAT, VME/EBITDA e VME/
FCLE. Nesta situação, deve-se optar pelo emprego de múltiplos que usam variá-
veis de referência vinculadas ao investimento, uma vez que os valores contábeis
geralmente são positivos (DAMODARAN, 2006). Contudo, múltiplos, como P/
VPA e VME/VCE, não são recomendados para comparar firmas com divergên-
cias significativas entre os valores contábeis de seus ativos, pois tais discrepân-
cias podem refletir diferenças em seus modelos de negócio. Isto pode ser mais
bem compreendido pelo exemplo a seguir, fornecido por Pinto et al. (2010).
capítulo 2 • 45
Na tabela 2.7, encontram-se os valores do múltiplo P/VPA, mensurado no
final de 2001, de cinco organizações que atuam no mercado de computadores
pessoais: Dell; Apple; Gateway; e Compaq.
Companhia P/VPA
Dell 14,42
Apple 1,76
Gateway 1,83
Compaq 1,23
Tabela 2.7 – Exemplo da Dell. Fonte: Pinto et al. (2010).
Note que o múltiplo P/VPA da Dell é significativamente maior do que os das

outras empresas. Isto é um indício de que a corporação está superavaliada?
Não! Diferentemente das demais empresas, a Dell é uma montadora de com-
putadores, não uma fabricante. Como a Dell não fabrica suas peças, a firma
precisa investir muito menos em ativos fixos (como máquinas, equipamentos,
plantas industriais etc), resultando em menores valores contábeis. Assim, a
Dell não poderia ser comparada com as outras companhias.
EXERCÍCIO RESOLVIDO
1. Um avaliador, após uma análise detalhada dos fundamentos, concluiu que todas as ações
da tabela 2.8 são comparáveis.
PREVISÃO DE CRESCIMENTO DO LL
AÇÕES P/L (TRAILING)
NOS PRÓXIMOS 5 ANOS
A 6,83 14,7%
B 4,89 11,9%
C 5,12 14,7%
D 6,62 11,7%
E 7,69 14,1%
F 7,22 13,9%
G 7,11 12,8%
H 6,75 13,5%
I 6,20 12,8%
Mediana 6,75 13,5%
Tabela 2.8 – Avaliação com base no múltiplo P/L.
a) Com base apenas no múltiplo Preço/Lucro, quais ações estão relativamen-

te subavaliadas?
46 • capítulo 2
Resposta: A mediana do múltiplo P/L, para o conjunto de ações analisadas, é 6,75. Por-
tanto, 6,75 é o valor de referência do múltiplo. Dessa forma, baseando-se somente em P/L,
as ações B, C, D e I estão relativamente subavaliadas, uma vez apresentam valores menores
do que o da mediana.
b) A partir, exclusivamente, do múltiplo Preço/Lucro e da previsão de crescimento do

lucro líquido, qual das quatro ações (B, C, D e I) parece estar mais relativamente subavaliada?
Por quê?
Resposta: A ação C. A “variável companheira” do múltiplo P/L é o crescimento esperado
do lucro líquido. O valor de P/L aumenta com a elevação do valor da “variável companheira”.
A ação C é a única das quatro ações que possui uma previsão de crescimento maior do que a
mediana do conjunto. Assim sendo, a ação A apresenta crescimento elevado e múltiplo baixo,
o que oferece indícios ainda mais fortes de que está relativamente subavaliada.
2. Depois de analisar detalhadamente os fundamentos das empresas da Tabela 2.8, um

avaliador concluiu que todas as organizações são comparáveis.
EMPRESAS VME/VCE (TRAILING) ROIC PREVISTO

L 1,65 13,2%
M 0,81 11,7%
N 1,24 12,2%
O 0,44 11,3%
P 1,88 11,5%
Q 0,57 13,7%
R 1,02 12,8%
S 1,51 12,3%
T 2,15 14,5%
Mediana 1,24 12,3%
Tabela 2.9 – Avaliação com base no múltiplo VME/VCE.
a) De acordo somente com múltiplo VME/VCE, quais empresas estão relativamen-

te subavaliadas?
Resposta: A mediana do múltiplo VME/VCE, para o conjunto de companhias analisadas,
é 1,24. Logo, 1,24 é o valor de referência do múltiplo. Portanto, fundamentando-se apenas
em VME/VCE, as empresas M, O, Q e R estão relativamente subavaliadas, visto que apresen-
tam valores menores do que o da mediana.
capítulo 2 • 47
b) Ao nos concentrarmos, unicamente, no VME/VCE e no retorno sobre o capital investido
(ROIC), qual das quatro firmas (M, O, Q e R) parece estar mais relativamente subavaliada? Por quê?
Resposta: A empresa Q. A “variável companheira” do múltiplo VME/VCE é o retorno
sobre o capital investido (ROIC). O valor de VME/VCE aumenta com a elevação do valor da
“variável companheira”. As organizações Q e R são as únicas das quatro firmas que possuem
ROIC maior do que a mediana do conjunto. No entanto, a corporação Q apresenta VME/VCE
mais baixo e ROIC mais elevado do que a empresa R e, portanto, oferece indícios mais fortes
de que está relativamente subavaliada.
ATIVIDADES
01. Na Tabela A, constam alguns dados contábeis das companhias X e Y para o exercício de
2015. Com base somente em tais informações, responda as seguintes questões:
a) Qual firma apresentou maior rentabilidade?
b) Qual organização encontra-se em melhor condição financeira?
DADOS CONTÁBEIS (R$) COMPANHIA X COMPANHIA Y

NOPAT 800.000 900.000
Capital Investido 4.000.000 6.000.000
Ativo Circulante 1.200.000 1.600.000
Passivo Circulante 1.000.000 800.000
Tabela A – Informações contábeis das empresas X e Y.
02. Nas Tabelas B e C estão a Demonstração do Resultado do Exercício e o Balanço Pa-

trimonial da empresa “Nine” referente ao ano de 2015, respectivamente. Projete, para o ano
de 2016, a DRE e o BP da firma, assumindo as seguintes hipóteses: a taxa de crescimento
da receita líquida será de 20%; os custos/despesas continuarão a representar 80% da re-
ceita líquida; a empresa reinvestirá 50% do lucro líquido; e 30% da necessidade de aporte
financeiro serão supridos por empréstimos de curto e 70% por empréstimos de longo prazo.

(-) Custos/Despesas* $1.600
Acréscimo aos lucros retidos $132
Tabela B – Demonstração do Resultado do Exercício da Nine (2015)
48 • capítulo 2
$ $
1. Ativo Total 3.400 2. Passivo Total 3.400
1.1 Ativo Circulante 1.400 2.1 Passivo Circulante 600
1.1.1 Caixa 200 2.1.1 Fornecedores a Pagar 400
1.1.2 Contas a Receber 500 2.1.2 Empréstimos de C. P. 200
1.1.3 Estoque 700 2.2 Passivo Não Circulante 900
1.2 Ativo Não Circulante 2.000 2.2.1 Empréstimos de L.P. 900
1.2.1 Imobilizado 2.000 2.3 Patrimônio Líquido 1.900
2.3.1 Capital Social 900
2.3.2 Lucros Retidos 1.000
Tabela C – Balanço Patrimonial da Nine (2015)
03. Após analisar detalhadamente os fundamentos das empresas da Tabela D, um avaliador

concluiu que todas as corporações são comparáveis.
EMPRESAS P/VPA (TRAILING) ROE PREVISTO

Broker 0,79 12,5%
Florida 1,58 11,8%
Marfim 1,34 12,1%
Delux 0,47 11,4%
Kombat 1,72 11,1%
Lion 0,58 13,7%
Private 1,04 13,2%
Mediana 1,04 12,1%
Tabela D – P/VPA e ROE de sete companhias.
a) De acordo somente com múltiplo P/VPA, quais empresas estão relativamen-

te subavaliadas?
b) Se forcarmos, unicamente, no P/VPA e na rentabilidade do patrimônio líquido (ROE),
qual das firmas parece estar mais relativamente subavaliada? Por quê?
REFLEXÃO
A avaliação relativa é bastante utilizada por investidores e gestores. No entanto, tal técnica de
valuation deve ser empregada com cautela, uma vez que se baseia na precificação realizada
pelo mercado, que, com frequência, superestima ou subestima o valor dos ativos (ou empre-
sas). A seleção de empresas, de fato, similares e a identificação das variáveis determinantes
do valor dos múltiplos são os fatores que estabelecem a qualidade e, consequentemente, a
credibilidade de uma avaliação relativa.
capítulo 2 • 49
LEITURA
PÓVOA, A. Valuation: como precificar ações. Rio de Janeiro: Elsevier, 2012. No capítulo
9 deste livro, o autor descreve os principais problemas relacionados ao cálculo de múltiplos
para empresas brasileiras.
ASSAF NETO, A. Estrutura e análise de balanços: um enfoque econômico-financeiro. 10. ed. São
Paulo: Atlas, 2012.
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Investments. 5. ed. New York: McGraw-Hill, 2002.
LARSEN JR, G. A.; FABOZZI, F. J.; GOWLLAND, C. Relative valuation methods for equity analysis.
In: FABOZZI, F. J.; MARKOWITZ, H. M (Org). Equity valuation and portfolio management, 2011, p.
105-124.
MARTINS, E.; DINIZ, J. A.; MIRANDA, G. J. Análise avançada das demonstrações contábeis: uma
abordagem crítica. São Paulo: Atlas, 2012.
2009.
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administração financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
SANTOS, J. O. Valuation: um guia prático: metodologias e técnicas para análise de investimentos e
determinação do valor financeiro de empresas. São Paulo: Saraiva, 2011.
SZUSTER, N. et al. Contabilidade geral: introdução à contabilidade societária. 4. ed. São Paulo: Atlas,
2013.
50 • capítulo 2
3
Custo de capital
O foco deste capítulo é o custo de capital. Primeiramente, ensinamos como
mensurar o custo de capital próprio a partir do modelo mais utilizado pelos ava-
liadores, o CAPM. Na sequência, concentramo-nos no cálculo do custo de capi-
tal de terceiros, destacando a importância de considerá-lo líquido do imposto
de renda, em função da dedutibilidade dos juros das dívidas. Posteriormente,
demonstramos como obter o custo de capital total da empresa, por meio do
custo médio ponderado de capital (WACC). No final do capítulo, discutimos o
conceito de estrutura ótima de capital com base na teoria do trade-off.
OBJETIVOS
• Calcular o custo de capital próprio;
• Calcular o custo de capital de terceiros;
• Calcular o custo médio ponderado de capital; e
• Entender o conceito de estrutura ótima de capital.
52 • capítulo 3
3.1 O que é custo de capital?
Para entendermos a definição de custo de capital, primeiramente precisamos
compreender o conceito de risco1. Em sentido amplo, risco pode ser compreen-
dido como a possibilidade de ocorrência de um evento adverso para uma deter-
minada situação esperada. De acordo com Damodaran (2006), em valuation,
risco é a probabilidade de obtermos um retorno sobre o investimento que seja
diferente do previsto. Portanto, conforme o autor, risco não inclui somente re-
sultados negativos (retornos que são menores do que o esperado), mas também
positivos (retornos que são maiores do que o esperado).
Mas o que é custo de capital e qual é sua relação com o risco? Custo de capi-
tal2 é o nível mínimo de retorno esperado que um indivíduo (ou empresa) exi-
ge para investir em certo ativo, durante um período específico, dado o risco do
ativo (PINTO et al., 2010). Supondo que os investidores são avessos ao risco,
quanto maior a incerteza em relação às remunerações do investimento, mais
elevado é o custo de capital. Isto porque o empreendedor somente aceitará as-
sumir maior risco caso seu retorno esperado aumente.
O custo de capital representa a expressão econômica do custo de oportuni-
dade (ASSAF NETO, 2014). Este pode ser entendido como a remuneração sacri-
ficada por abandonar-se determinada alternativa de investimento e escolher-
se outra de risco semelhante. Por exemplo, suponha que um indivíduo decidiu
aplicar seus recursos na franquia do McDonald’s e, dessa maneira, deixou de
investir na franquia do Burger King, que era a segunda melhor alternativa dis-
ponível na época. Neste caso, o custo de oportunidade da decisão de investir no
McDonald’s é quanto o empresário deixou de ganhar por não adquirir a fran-
quia do Burger King. É importante ressaltar que, como mostrado no exemplo,
não é a fonte (origem) dos recursos que define o custo de oportunidade, mas
sim o risco da decisão de investimento (ASSAF NETO, 2014). Um erro comum é
pensar que o custo de capital depende, principalmente, de como e onde o capi-
tal é levantado (ROSS, et al., 2013).
1 Neste livro, risco e incerteza são considerados sinônimos. A distinção clássica entre incerteza e risco é atribuída
a Knight (1921). Para o autor, a primeira estaria vinculada a probabilidades subjetivas, enquanto a segunda a
probabilidades objetivas. Porém, a moderna teoria da escolha assume que os agentes possuem distribuições de
probabilidade subjetivas, e, dessa forma, não faz tal distinção (SAVAGE, 1954). Ademais, para LeRoy e Singell Jr
(1987), o próprio Knight (1921) compartilhava dessa visão moderna.
2 Os termos custo de capital, retorno exigido, taxa de desconto apropriada e taxa mínima de atratividade têm,
essencialmente, o mesmo significado (ROSS, et al., 2013; ASSAF NETO, 2014).
capítulo 3 • 53
E qual é a importância do custo de capital para a avaliação de empresas?
Veremos nos próximos capítulos, que o avaliador estima o valor intrínseco de
uma companhia pela soma de seus fluxos de caixa (livres) futuros, descontados
por uma taxa de retorno que reflete o risco da firma. Tal taxa de desconto é o
custo de capital da organização. Este é o retorno projetado da carteira compos-
ta por todos os ativos da empresa (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2013). Como esse
portfólio, em geral, inclui capital de terceiros e capital próprio, o custo de capi-
tal da corporação é tradicionalmente obtido por meio da média de seus custos
de captação, ponderada pela participação de cada fonte de recursos na sua es-
trutura de capital (ASSAF NETO, 2010).
Qual é mais caro? Capital de terceiros ou próprio? Normalmente, o custo
de capital próprio é superior ao custo de capital de terceiros. Isto em virtude,
principalmente, de dois fatores destacados por Assaf Neto (2010).
Primeiro, os proprietários assumem riscos maiores do que os credores e,
portanto, exigem retornos mais elevados. Os recursos dos sócios não têm prazo
de resgate definido e seu retorno está vinculado ao desempenho da empresa,
ou seja, são os lucros que efetivamente remuneram o investimento. O capital
de terceiros, por sua vez, tem sua remuneração, prazos e garantias fixados em
contrato e, dessa forma, seu retorno, a princípio, não depende da performance
da organização. Ademais, os proprietários estão expostos a riscos maiores por-
que, segundo a hierarquia dos recebimentos, em caso de dissolução da firma,
os acionistas somente serão reembolsados depois de quitadas todas as outras
obrigações da entidade (com funcionários, Governo, credores etc).
O segundo fator é de natureza tributária. Existe um benefício fiscal promovi-
do pela utilização de capitais de terceiros, uma vez que as despesas financeiras
são deduzidas antes do cálculo da provisão para imposto de renda (IR). Assim,
o custo de capital de terceiros é reduzido pela economia de IR. Diferentemente,
os recursos próprios não têm essa característica, pois os lucros distribuídos aos
acionistas são definidos após a respectiva provisão tributária.
3.1.1 Custo de capital próprio (Ke)
O custo de capital próprio é a taxa mínima de retorno requerida pelos proprie-

tários da empresa (PINTO et al., 2010). Seu cálculo é complexo, visto que não há
como observar diretamente o retorno que os fornecedores de capital próprio exi-
gem sobre seus investimentos, tratando-se de um custo implícito (ROSS et al.,
2013). Esta seção mostra como para estimá-lo por meio do modelo de precifica-
54 • capítulo 3
ção de ativos de capital (CAPM3). Por sintetizar de maneira simples conceitos im-
portantíssimos, como os de aversão ao risco, diversificação e risco sistemático:
muitos gestores financeiros consideram o CAPM a ferramenta mais conveniente
para lidarem com a noção de risco; e cerca de três quartos dos investidores usam o
CAPM para estimar o custo de capital próprio (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2013).
3.1.1.1 CAPM
O modelo de precificação de ativos de capital (CAPM) foi desenvolvido Sharpe

(1964) e Lintner (1965), a partir das contribuições de Markowitz (1952, 1959) e
Tobin (1958) para a teoria do portfólio. Nele, o custo de capital próprio (K_e) é
obtido pela a reta do mercado de títulos (SML4), expressa pela equação (3.1):
E ( R i ) = K e = R F + E ( R M ) − R F  × βi (3.1)
i
em que:
E(Ri): é o retorno esperado da ação i, que representa seu custo de capital
próprio (Ke );
i
E(RM): é o retorno esperado da carteira de mercado;
RF: é a taxa de juro livre de risco (taxa de juro pura); e
βi: é o beta da ação i.
De acordo com a SML, ilustrada na figura 3.1, o custo de capital próprio

equivale à soma de dois fatores: a taxa de juro livre de risco; e o prêmio pelo ris-
co de mercado E ( R M ) − R F  multiplicado pelo beta do ativo. Assim, segundo
a equação (3.1), o retorno esperado do ativo tem uma relação positiva com seu
beta, ou seja, o crescimento do segundo resulta no aumento do primeiro.
Retorno
esperado [E(R)]
SML
M
E(RM)
RF
P/PL Beta (β)

ótimo
Figura 3.1 – Linha do mercado de títulos (SML). Fonte: Adaptado de Brealey, Myres e Allen (2013).
3 CAPM é a sigla da expressão inglesa “capital asset princing model”.
4 SML é a sigla da expressão inglesa “security market line”.
capítulo 3 • 55
• O que é a carteira de mercado?
A carteira de mercado é composta por todos os ativos com risco, ponderados
pela proporção de suas respectivas capitalizações de mercado. Ou seja, o peso
de um ativo com risco em tal portfólio é obtido pela divisão do valor de merca-
do total de todas as unidades do ativo pelo valor de mercado total de todos os
ativos com risco (FAMA; FRENCH, 2004). Trata-se de uma carteira eficiente, no
sentido de que oferece o maior retorno possível para seu nível de risco, que é
considerado médio (MARKOWITZ, 1952, 1959). Além disso, é um portfólio de
mercado extremamente diversificado e, dessa maneira, possui somente risco
sistemático (conceito que será explicado a seguir).
Na prática, a carteira de mercado, pela dificuldade de ser formada, é obtida
por meio de algum índice de mercado de ações, como o Ibovespa5 para o Brasil
e o NYSE Composite6 para os Estados Unidos. Todavia, a rigor, principalmente
o Ibovespa, não poderia ser considerado como portfólio do mercado, uma vez
que é composto pelas ações com maior volume de negociação, mas que repre-
sentam um percentual pequeno do total de ações do mercado brasileiro.
• O que é um ativo livre de risco?

O ativo livre de risco, teoricamente, apresenta desvio-padrão de seus re-
tornos igual a zero e seu retorno esperado é chamado de taxa de juro pura (RF)
(SHARPE, 1964). De acordo com Damodaran (2006), o ativo livre de risco não
pode possuir risco de default7, o que geralmente implica que o título deve ser
emitido por um Governo (DAMODARAN, 2006). Todavia, a rigor, nem mesmo
um título público está isento de risco de default, embora este seja próximo
de zero dependendo do Governo que o emite (PINTO et al., 2010). Outra ca-
racterística importante é a inexistência de risco de reinvestimento8, por isso
o ativo escolhido deve realizar o pagamento do principal e dos juros apenas
no final do contrato (tais títulos são conhecidos como zero coupon ou bullet)
(PÓVOA, 2012).
5 O Ibovespa é composto pelas ações e units (de ações) de maior negociabilidade e representatividade do mercado
de ações brasileiro, emitidos exclusivamente por companhias listadas na BM&FBOVESPA.
6 NYSE composite index é o índice que representa o desempenho das ações listadas na Bolsa de Valores de Nova
Iorque (New York Stock Exchange-NYSE). Tal índice é composto, principalmente, por ações de empresas norte-
americanas (maioria), ações de empresas estrangeiras e ADRs (American Depositary Receipts).
7 default risk é o risco de descumprimento de qualquer cláusula importante de um contrato que vincula credor e
devedor. Em outras palavras, é o risco de calote (inadimplência). É válido ressaltar que o default não é constatado
apenas pela falta de pagamento, mas também por alterações significativas nas condições da dívida.
8 risco de reinvestimento é a incerteza relacionada aos rendimentos dos fluxos de caixa intermediários do
investimento. Por exemplo, se uma debênture promete uma remuneração de 16% ao ano durante dez anos, existe
o risco de os fluxos de caixa intermediários recebidos após o primeiro ano não serem reinvestidos com rendimento
de 16% a.a.
56 • capítulo 3
Boa parte dos avaliadores considera como RF a taxa de juro média dos tí-
tulos públicos de longo prazo do Governo norte-americano [Treasury Bonds
(T-Bonds)], usualmente com vencimento em 10 ou 20 anos (HITCHNER, 2011;
PINTO, et al., 2010). Entretanto, Damodaran (2006) e Pinto et al. (2010) ressal-
tam que a maturidade do título definido como livre de risco deve “casar” com
a maturidade dos fluxos de caixa projetados da empresa. Ou seja, escolha do
ativo livre de risco depende da perspectiva da avaliação. No Brasil, a taxa livre de
juro pura da economia é representada, normalmente, pela remuneração média
dos títulos públicos federais. De acordo com Póvoa (2012), na prática, opta-se
pela Nota do Tesouro Nacional B (NTN-B).
• O que é o beta?
Para entendermos o beta, precisamos distinguir os tipos de risco que afe-
tam os retornos dos investimentos. Sharpe (1964) dividiu a incerteza total de
um ativo em dois componentes: não sistemático (diversificável); e sistemático
(não diversificável).
O primeiro também é conhecido como risco idiossincrático (ou risco espe-
cífico), pois é definida pelas características particulares do ativo. Caso o títu-
lo seja a ação de uma companhia, seu risco específico é causado por fatores
relacionados ao próprio negócio, como, por exemplo, ações judiciais, greves,
erros de previsão da demanda pelos seus produtos (risco de projeto), apareci-
mento de novos concorrentes, perdas de contratos ou clientes importantes etc
(WESTON; BRIGHAM, 2004; DAMODARAN, 2006). Como o risco idiossincráti-
co é próprio de cada investimento, pode-se eliminá-lo por meio do processo de
diversificação (GALAGEDERA, 2007).
O segundo tipo de incerteza não é diversificável, dado que está relacionado a
eventos de natureza política, econômica e social (ASSAF NETO, 2010). Também
é chamado de risco de mercado, visto que é inerente a todos os ativos negocia-
dos no mercado, os quais são impactados por ele com intensidades diferentes
(GALAGEDERA, 2007). Seus principais determinantes são guerras, eleições e
fatores macroeconômicos, principalmente variações nas taxas de juros e na in-
flação (WESTON; BRIGHAM, 2004).
O CAPM de Sharpe (1964) e Lintner (1965) assume que os investidores são
racionais e capazes de eliminar sua exposição ao risco específico por meio da
seleção de portfólios totalmente diversificados. Assim sendo, somente o risco
capítulo 3 • 57
sistemático, que é mensurado pelo coeficiente beta, seria relevante para as de-
cisões de investimento.
Mas como o beta é mensurado? O beta é obtido a partir da reta característica
do título (SCL9), ilustrada na Figura 3.2 e expressa pela equação (3.2):
R it − R Ft = α i + βi × ( R Mt − R Ft ) + εit (3.2)
em que:
Rit: é o retorno do ativo i na data t;
RFt: é o retorno do ativo livre de risco na data t;
Rit – RFt: é o retorno adicional do ativo i na data t, ou seja, seu prêmio
pelo risco;
RMt – RFt: é o retorno adicional da carteira de mercado, ou seja, o prêmio pelo
risco de mercado;
βi: é o coeficiente beta do ativo i. Representa o parâmetro angular da SCL;
αi: é o coeficiente alfa do ativo i. Representa o parâmetro linear da SCL; e
εit: é o termo de erro aleatório. É a diferença entre o valor observado para o
retorno adicional do ativo i e o seu valor previsto pela SCL.
A igualdade (3.2) denota a relação linear entre o retorno em excesso de ati-

vos individuais e o retorno em excesso da carteira de mercado. A SCL é obtida
pela técnica de regressão linear, que, caso utilize o procedimento de estimação
conhecido como Mínimos Quadrados Ordinários (MQO10), produz a seguinte
fórmula para o beta do ativo i:
COVR
Coeficiente beta ( βi ) =
, RM
i
(3.3)
σ2M
em que:
COVR ,R : é a covariância entre os retornos do ativo i e da carteira de merca-
i M
do; e
σ2M : é a variância dos retornos da carteira de mercado VAR R . ( M
)
9 SCL é a sigla da expressão inglesa “security characteristic line”. Para as empresas de capital fechado ou com
ações de baixa liquidez, recomenda-se a utilização do beta setorial médio para o cálculo do custo de capital próprio
(COSTA; COSTA, ALVIM, 2011).
10 Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) é uma técnica econometria de estimação. Ela recebe esse nome porque
o(s) coeficiente(s) da reta de regressão é(são) estimado(s) de modo que a soma dos quadrados dos resíduos (erros
de previsão da reta estimada) é minimizada. Para saber mais sobre econometria sugerem-se os livros: Stock e
Watson (2004); Wooldrigde (2012) e Gujarati e Porter (2011).
58 • capítulo 3
Rit – RFt
SCL
Risco diversificável
αi
βi
RMt – RFt
Figura 3.2 – Linha característica do título (SCL). Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
E qual é o significado do beta? Com base na SCL, o beta é o efeito marginal

do retorno adicional da carteira de mercado (RMt – RFt) sobre o retorno adicio-
nal do ativo i (Rit – RFt) (SHARPE, 1964). Em outras palavras, o beta é a variação
esperada (em pontos percentuais) no prêmio pelo risco do título (ou apenas no
retorno do título) quando o prêmio pelo risco de mercado (ou apenas o retorno
do mercado) variar 1 ponto percentual (considerando que os retornos são me-
didos em porcentagem).
Por exemplo, para uma ação A com βA = 1,8, quando o retorno da carteira
de mercado aumenta 1 ponto percentual, o retorno da ação A sobe, em média,
1,8 ponto percentual. Para ficar mais claro, suponha que os retornos esperados
da ação A e da carteira de mercado sejam de 15% e 12%, respectivamente. Se
o retorno esperado do mercado subir para 13%, o retorno esperado da ação A
crescerá para 16,8%.
Assim, o beta da carteira de mercado (βM) é igual a 1, uma vez que ele é a va-
riação prevista (em pontos percentuais) no prêmio pelo risco do ativo (que nes-
te caso é a carteira de mercado) quando o prêmio pelo risco de mercado variar 1
ponto percentual. De outro modo, βM é a alteração (em pontos percentuais) no
retorno esperado da carteira de mercado, quando o retorno esperado da cartei-
ra de mercado variar 1 ponto percentual, ou seja, βM = 1.
Logo, temos que: quando o ativo tem β > 1, seu risco não diversificável é
maior do que o risco sistemático da carteira de mercado, sendo considerado
um investimento “agressivo”; e quando o ativo tem β < 1, seu risco sistemático
é menor do que o risco não diversificável do portfólio de mercado, caracteri-
zando-se como um investimento “defensivo” (ASSAF NETO, 2010). Portanto, o
beta é a quantidade de risco sistemático inerente a certo ativo (ou carteira) em
capítulo 3 • 59
relação ao risco da carteira de mercado (que é considerada como um ativo de
risco médio e só possui risco não diversificável) (ROSS et al., 2013).
3.1.1.1.1 Beta desalavancado (βU)
Com base em Penman (2009) e Assaf Neto (2014), o risco total de uma organiza-
ção pode ser dividido em dois grupos: risco operacional (ou econômico); risco
financeiro.
O risco econômico é a possibilidade de que a empresa não seja capaz de co-
brir seus custos/despesas de operação. Ele depende do risco do negócio e não
de como a firma é financiada (PENMAN, 2009). Esse tipo de incerteza é determi-
nado, principalmente, por fatores como: sazonalidade do mercado; concorrên-
cia; estrutura de custos, que define alavancagem operacional da companhia;
natureza dos produtos comercializados; e qualidade dos créditos concedidos
(ASSAF NETO, 2014). Assim, o risco operacional é definido pelas decisões de
investimento da corporação.
O risco financeiro, por sua vez, está ligado às decisões de financiamento da
firma. Trata-se da possibilidade de que a empresa não seja capaz de liquidar
suas obrigações financeiras, em seus respectivos prazos de vencimento. Quanto
maior o endividamento da organização, isto é, quanto maior a participação de
passivos onerosos na sua estrutura de capital, mais elevado é seu risco financei-
ro (ASSAF NETO, 2014). Penman (2009) explica que os investidores exigem um
prêmio por esse tipo de risco, uma vez que existe a chance de a alavancagem
financeira tornar-se desfavorável, ou seja, o retorno operacional vir a ser menor
do que o custo de capital de terceiros.
O beta calculado pela SCL é uma medida representativa do risco total da
companhia (econômico e financeiro), conhecido como beta alavancado (βL ou
somente β) (ASSAF NETO, 2014). Mas e se quiséssemos mensurar apenas o ris-
co operacional da corporação? Uma das formas de realizar tal tarefa é mensurar
o beta desalavancado por meio da fórmula (3.4) de Hamada (1972):
βL = βU × 1 + P / PL × (1 − IR )  (3.4)
em que:
βL: é o beta alavancado (levered);
βU: é o beta desalavancado (unlevered);
60 • capítulo 3
P/PL: é o quociente passivo oneroso (P) sobre o patrimônio líquido (PL) (am-
bos a valores de mercado); e
IR: é a alíquota de imposto de renda aplicada na empresa.
Perceba que, tudo mais constante, o crescimento do endividamento eleva o

beta da ação, o que, consequentemente, aumenta o custo de capital próprio. A
partir da equação (3.4), a beta desalavancado é obtido pela expressão (3.5):
βL
βU = (3.5)
1 + P / PL × (1 − IR ) 
3.1.1.1.2 CAPM no Brasil
O emprego do CAPM, para calcular o custo de capital próprio de empresas

brasileiras, requer importantes adaptações do modelo em virtude, principal-
mente, de dois fatores destacados por Assaf Neto (2014):
a) Elevada volatilidade das taxas de juros livres de risco da economia e dos
rendimentos anuais da carteira de mercado, tornando os valores médios des-
sas remunerações pouco confiáveis para medir RF e E(RM ); e
b) Viés estatístico. As ações da maioria das companhias apresentam baixo
volume de negociação, principalmente devido à elevada concentração na estru-
tura de propriedade e controle dessas organizações. Em função de tal problema
de liquidez, os índices de ações são elaborados a partir de um número pequeno
de papéis com negociabilidade, que não é representativo do mercado. Assim
sendo, o emprego, por exemplo, do Ibovespa como carteira de mercado não
é viável.
Diante desses problemas, o custo de capital próprio é mais bem mensu-
rado ao utilizar-se como referência (benchmark) o mercado de uma econo-
mia mais consolidada (ASSAF NETO, 2014). Com base em Assaf Neto, Lima e
Araújo (2008), sugerimos a seguinte formulação do CAPM para o cálculo do Ke
no Brasil:
{
K e = R F + βi × E ( R M ) − R F  + α BR
i
} (3.6)
em que:
RF: é a taxa de juro livre de risco, obtida pela remuneração dos títulos públi-
cos de longo prazo do Governo norte-americano [Treasury Bonds (T-Bonds)];
capítulo 3 • 61
E(RM): é o retorno esperado da carteira de mercado, medido pela taxa de re-
torno do índice NYSE Composite (da Bolsa de Valores de Nova Iorque) ou do
índice S&P 500 Composite (da Standard & Poor’s).
βi: é o beta da ação da firma i. Este é calculado em três etapas. Na primei-
ra, mensura-se a média dos betas alavancados e do endividamento (P/PL) das
empresas norte-americanas comparáveis (em termos de setor e porte) com a
companhia i. Na segunda, com base na alíquota de IR, no endividamento mé-
dio e no beta alavancado médio das corporações norte-americanas, calcula-se
o beta desalavancado médio, a partir da fórmula de Hamada (1972). Por fim, na
terceira etapa, obtemos o beta alavancado da empresa i, por meio da expressão
de Hamada (1972), utilizando a alíquota de IR e o endividamento da empresa
brasileira; e
αBR: é o prêmio pelo risco Brasil, que pode ser medido pela diferença en-
tre as taxas de juros dos títulos de dívida externa brasileira (C-Bonds) e dos
bônus do Tesouro dos EUA (T-Bonds), ou seja, pelo excesso de remuneração do
C-Bond em relação ao T-Bond, conhecido como C-Bond Spread. Sua inclusão
na fórmula é em razão do investimento ser avaliado no mercado brasileiro, que
apresenta historicamente risco de default superior ao mercado de referência
da avaliação (EUA).
O Ke estimado pela equação (3.6) foi calculado tendo como base a moeda
norte-americana (dólar-US$). Assaf Neto (2014) explica que para obtermos o va-
lor do Ke (nominal) em termos de reais (R$), devemos subtrair a taxa de inflação
dos EUA e somar a taxa de inflação do Brasil, como demonstrado a seguir:
K e Real ( em US$ ) = K e Nominal ( equação 3.6 ) - Taxa de inflação dos EUA (3.7)
K e Nominal ( em R$ ) = K e Real ( em US$ ) + Taxa de inflação do Brasil (3.8)
É válido ressaltar que alguns avaliadores utilizam o prêmio pelo risco Brasil
fora das chaves. Nessa abordagem, o custo de capital próprio é medido por
R F + βi × E ( R M ) − R F  + α BR . Entretanto, Damodaran (2014) recomenda o em-
prego da equação (3.6), uma vez que cada empresa poderá sofrer um impacto di-
ferente do risco-país. Costa, Costa e Alvim (2011) ilustram essa justificativa com
o seguinte exemplo. A companhia Vale é considerada por muitos uma empresa
global e altamente diversificada, que possui beta próximo de 1. Agora, imagine
outra organização, de menor porte, com toda produção voltada para o mercado
62 • capítulo 3
doméstico e que apresenta beta próximo de 2. A última firma está mais exposta
ao risco Brasil do que a Vale. Por isso, a inclusão do prêmio pelo risco-país den-
tro das chaves representa uma tentativa de captar essa diferenciação.
3.1.2 Custo de capital de terceiros (Ki)
O custo de capital de terceiros (ou custo da dívida), representado por Ki, é o re-
torno exigido pelos credores firma. Ele é definido com base nos passivos one-
rosos, isto é, nos empréstimos e financiamentos de curto e longo prazos manti-
dos pela empresa (que geram juros). É válido salientar que os passivos exigíveis
(normalmente circulantes) que não provocam encargos financeiros se liquida-
dos nos prazos concedidos (como fornecedores nacionais, impostos a recolher,
salários a pagar, provisões diversas etc) não são considerados no cálculo do Ki
(ASSAF NETO, 2010).
No Brasil, normalmente as empresas recorrem a bancos comerciais ou de
desenvolvimento (como o BNDES) para obterem empréstimos e financiamen-
tos. Um analista externo, nesse cenário, enfrenta grande dificuldade para de-
terminar precisamente o custo de capital de terceiros da companhia (COSTA;
COSTA; ALVIM, 2011). Assim sendo, em geral, o avaliador parte da relação his-
tórica entre despesas financeiras e dívida, calculando o custo médio de capital
de terceiros, da seguinte maneira (ASSAF NETO, 2010):
Despesas Finananceiras
K i ( após IR ) = (3.9)
Passivo Oneroso
Note que, em virtude da dedutibilidade fiscal dos encargos financeiros, o
custo do capital de terceiros é o Ki líquido do imposto de renda, que também
pode ser obtido pela expressão (3.9):
K i (após IR ) = K i (antes IR ) × (1- IR ) (3.10)
Por exemplo, suponha que a organização tenha um passivo oneroso de R$

400.000, que gera despesas financeiras brutas anuais de R$ 100.000. Sendo a
alíquota do imposto de renda da empresa de 34%, podemos calcular o custo de
capital de terceiros de duas formas:
a) A economia de imposto de renda (EIR) pela utilização de capital de tercei-
ros (benefício fiscal) é de:
EIR = 100.000 × (0,34) = R$ 34.000
capítulo 3 • 63
Assim, a despesas financeiras líquidas do IR são de:
Despesas Financeiras Líquidas do IR = Despesas Financeiras Brutas do IR – EIR

Despesas Financeiras Líquidas do IR = 100.000 – 34.000 = R$ 66.000
Agora, pela fórmula (3.9), calculamos o Ki líquido do IR:

Ki (após IR) = 66.000 = 0,165 = 16,5% a.a.
400.000
b) O Ki bruto pode ser calculado como:
Despesas Financeiras Brutas do IR

K i ( antes IR ) =
Passivo Oneroso
100.000
K i ( antes IR ) = = 0, 25 = 25, 0% a.a
400.000
Agora, por meio da equação (3.10), mensuramos o Ki líquido do IR:
Ki (após IR) = 0,25 × (1 – 0,34) = 0,165 = 16,5% a.a.
3.1.3 Custo total de capital
Como comentado anteriormente, o custo total de capital da companhia é a

remuneração mínima exigida por seus fornecedores de capital (credores e
proprietários). Seu cálculo é efetuado por meio do custo médio ponderado de
capital da empresa, que é representado pela sigla WACC11 e mensurado pela
equação (3.11) (ASSAF NETO, 2014):
PL PO
WACC = K e × + K i ( após IR ) × (3.11)
( PO + PL ) ( PO + PL )
em que:
Ke: é o custo de capital próprio;
Ki (após IR): é o custo de capital de terceiros líquido (após o imposto
de renda);
PO: é o passivo oneroso a valor de mercado;
PL: é o patrimônio líquido a valor de mercado;
PO+PL: capital investido na empresa a valor de mercado;
11 WACC é a sigla da expressão inglesa “weighted average cost of capital”.
64 • capítulo 3
PL / (PO+PL): é a participação do patrimônio líquido no capital investido; e
PO / (PO+PL): é a participação do passivo oneroso no capital investido.
Por que não usamos PO e o PL em valores contábeis? A utilização de valo-

res contábeis não é o procedimento mais adequado, uma vez que os investido-
res mensuram seus retornos mínimos esperados a partir do valor de mercado
de seus capitais investidos (COSTA; COSTA; ALVIM, 2011). Ou seja, o valor de
mercado, tanto da dívida como do patrimônio líquido, representa a imagem
da companhia que será empregada pelos investidores para precificar o risco da
entidade (PÓVOA, 2012). No Brasil, entretanto, normalmente utiliza-se o valor
contábil do passivo oneroso, pois o mercado secundário de dívida, sobretudo
privada, é bastante ilíquido (PÓVOA, 2012).
3.1.4 Estrutura de capital
Como explicado na seção 3.1, o custo de capital de terceiros é mais barato do

que o custo de capital próprio, devido, entre outros fatores, ao benefício fiscal
promovido pelo endividamento. Assim sendo, por que as empresas não são fi-
nanciadas somente por dívidas? Isto não maximizaria seus valores?
O crescimento do endividamento da firma eleva seu risco financeiro e,
consequentemente, aumenta seus custos de capital próprio e de terceiros. No
entanto, esse argumento, por si só, não explica o motivo das organizações não
se financiarem somente com dívidas. Prova disso, é o teorema de Modigliani e
Miller (1963), que assume esse pressuposto e, mesmo assim, sugere que a com-
panhia maximiza seu valor quando sua estrutura de capital é composta exclusi-
vamente por dívidas (em decorrência do benefício fiscal da dívida).
As empresas também utilizam recursos próprios porque existem custos de
dificuldades financeiras12 (distress costs), que foram ignorados pelo teorema
de Modigliani e Miller (1963). Tais custos crescem com a participação das dívi-
das na estrutura de capital e podem reduzir o valor da companhia. Dessa forma,
no mundo real, endividar-se sem limites não é recomendável. E quais são esses
custos? Há basicamente dois tipos: os custos diretos de dificuldades financei-
ras; e os custos indiretos de dificuldades financeiras.
Os custos diretos de dificuldades financeiras são chamados de custos di-
retos de falência. “Quando o valor dos ativos de uma empresa é igual ao valor
12 Quando uma organização não consegue pagar suas obrigações financeiras (juros e principal) dizemos que ela
está em dificuldades financeiras (financial distress) (BERK; DEMARZO, 2014).
capítulo 3 • 65
de sua dívida, a companhia está economicamente falida13 no sentido de que o
patrimônio líquido dos sócios não tem valor” (ROSS et al., 2013, p. 556). Nesta
situação, os acionistas abandonam a firma e sua propriedade passa a pertencer
aos credores, ocorrendo a falência da sociedade (BREALEY; MYRES; ALLEN,
2013). Ao longo do processo de falência, a organização contrata profissionais
externos, tais como advogados, consultores e auditores, cujas remunerações
gerarão despesas legais e administrativas, chamadas de custos diretos de fa-
lência (BERK; DEMARZO, 2014). Dessa maneira, em virtude desses gastos, os
credores não receberão tudo o que lhes é devido (ROSS et al., 2013).
Os custos indiretos de dificuldades financeiras também são denominados
por alguns autores de custos indiretos de falência. Estes ocorrem antes do pro-
cesso de falência, são mais difíceis de quantificar e, em geral, são muito maiores
do que os custos diretos (BERK; DEMARZO, 2014). Damodaran (2014) destaca
três tipos desses custos. O primeiro está ligado à perda de clientes importan-
tes. Muitos consumidores não compram os produtos/serviços de empresas em
dificuldades financeiras com receio de uma eventual falência e, consequente-
mente, não oferecimento da garantida prometida para o produto ou do serviço
futuro que seria prestado. O segundo são as maiores exigências (em relação a
preços, prazos de pagamento e eventuais juros) feitas pelos fornecedores a fir-
mas com dificuldades financeiras, levando a um aumento no capital de giro e
uma diminuição no fluxo de caixa. Por fim, o terceiro vincula-se às barreiras
que essas organizações podem enfrentar na tentativa de obter recursos (pró-
prios e de terceiros) para o financiamento seus projetos, em função do maior
risco de default que oferecem. Tais companhias podem tornar-se restritas fi-
nanceiramente, deixando de efetuar bons investimentos.
Após entendermos a definição de tais custos, é natural o surgimento da se-
guinte pergunta: até que ponto a corporação deve se endividar? A resposta para
pergunta essa pergunta é oferecida pela teoria do trade-off, também chamada
de teoria convencional. Esta explica que o valor total de uma firma alavancada
equivale a seu valor desalavancada, mais o valor presente dos benefícios fiscais
da dívida, menos o valor presente dos custos de dificuldades financeiras, como
demostrado pela expressão (3.12) (BERK; DEMARZO, 2014):
VL = VU + VP ( Beneficios fiscais ) − VP ( Custos de dificuldades financeiras ) (3.12)
13 “A lei das falências prevê três tratamentos para as empresas que não conseguem cumprir com suas obrigações:
a recuperação judicial, a recuperação extrajudicial e a falência” (ROSS et al., 2013, p. 556). Neste capítulo, por
simplicidade, designaremos esse três tratamentos como processo de falência.
66 • capítulo 3
em que:
VL: valor da empresa alavancada;
VU: valor da empresa desalavancada (financiada exclusivamente por capi-
tal próprio);
VP (Benefícios fiscais): valor presente dos benefícios fiscais oriundos da uti-
lização de capitais de terceiros; e
VP (Custos de dificuldades financeiras): é o valor presente dos custos de di-
ficuldades financeiras.
A equação (3.12) mostra que há benefícios e custos ligados ao endividamen-

to. As firmas são incentivadas a utilizar capital de terceiros para usufruir dos
benefícios fiscais, mas o excesso de dívidas aumenta o risco de default, gerando
custos de dificuldades financeiras (BERK; DEMARZO, 2014). Com base nesse
conflito de escolhas, de acordo com a teoria convencional, existe uma estrutura
ótima de capital, que maximiza o valor da empresa. O ponto ótimo de endivida-
mento (O), ilustrado na Figura 3.3, ocorre quando uma unidade extra de dívida
(um real a mais de dívida) gerar uma elevação no valor presente dos benefícios
fiscais que é exatamente igual ao aumento no valor presente dos custos de difi-
culdades financeiras associado à dívida adicional (ROSS et al., 2013). A organi-
zação deve aumentar seu endividamento até a atingir tal ponto.
vL
O
valor máximo – vL*
vU
P/PL Endividamento (P/PL)

ótimo
Figura 3.3 – Estrutura ótima de capital. Fonte: Adaptado de Ross et al. (2013).
Por fim, devemos fazer duas observações importantes. Primeiro, na prática,

o avaliador não estima um ponto, mas sim uma faixa ótima de endividamento.
Segundo, a estrutura de capital ótima é que maximiza o valor da empresa. Essa
capítulo 3 • 67
composição de recursos próprios e terceiros nem sempre minimizará o custo
total de capital (WACC) da corporação. Como explicado por Brealey, Myres e
Allen (2013), a maximização do valor da firma somente será equivalente à mi-
nimização do WACC se os resultados operacionais forem independentes da es-
trutura de capital. Todavia, como vimos nesta seção, alguns custos indiretos de
dificuldades financeiras, gerados pelo maior endividamento, podem influen-
ciar o desempenho operacional da organização.
ATIVIDADES
01. Calcule o custo de capital próprio (nominal) da companhia Cultura, com base na moeda
brasileira (R$), a partir das informações da Tabela A. Para tanto, utilize a equação 3.6.
VALORES MÉDIOS DAS EMPRE- DADOS DA COMPANHIA CULTURA

DADOS ECONÔMICOS ANUAIS
SAS COMPARÁVEIS DOS EUA (BRASILEIRA)
P/PL = 102,2% P/PL = 72,5% RF = 5,0% (T-Bonds de 10 anos)
E(RM) = 10,0% (índice da NYSE
Alíquota de IR = 36% Alíquota de IR = 34%
Composite)
Beta alavancado = 1,11 Risco Brasil = 3,0%
Inflação EUA = 2,0%
Inflação Brasil = 6,0%
Tabela A – Informações econômicas e das empresas
02. Mensure o custo de capital de terceiros da organização Aurora, a partir dos dados da
Tabela B.
Despesas financeiras brutas anuais R$ 100.000

Passivo Oneroso R$ 400.000
Alíquota do imposto de renda 34%
Tabela B – Informações da organização Aurora
03. Obtenha o custo médio ponderado de capital da companhia Colorado, com base nas
informações da Tabela C.
INVESTIMENTO (A VALOR DE
FONTE CUSTO DE CAPITAL
MERCADO)
Patrimônio Líquido 500.000 12% a.a.
Passivo Oneroso 700.000 9% (líquido do IR) a.a.
Tabela C – Dados da companhia Colorado
68 • capítulo 3
REFLEXÃO
Uma questão ainda não foi respondida neste capítulo: se existe uma estrutura ótima de capi-
tal, por que ela não é a mesma para todas as empresas? Porque, conforme Berk e DeMarzo
(2014), o valor presente dos custos de dificuldades financeiras depende, principalmente, de
dois fatores que variam de acordo com as características corporativas: a probabilidade de a
organização ficar em dificuldades financeiras; e a magnitude dos custos caso a firma esteja
em dificuldades.
A probabilidade de a companhia estar em dificuldades financeiras aumenta não só com
endividamento, mas também com a volatilidade de seus fluxos de caixa. Portanto, empresas
com fluxos de caixa estáveis e confiáveis, como as companhias que prestam serviços públi-
cos, podem aderir a altos níveis de endividamento e, mesmo assim, manter uma probabilidade
bem pequena de default. Diferentemente, corporações com fluxos de caixa muito voláteis,
como fabricantes de semicondutores, devem endividar-se menos para evitar um risco de
default significativo.
A magnitude dos custos de dificuldades financeiras também varia com o setor de atua-
ção. Uma firma de tecnologia, cujo valor está atrelado, em grande parte, ao capital humano,
apresenta maior probabilidade que incorrer em altos custos de dificuldades financeiras, de-
vido, entre outros fatores, à falta de ativos tangíveis que são facilmente liquidados. Por outro
lado, uma organização que atua no setor imobiliário tem maior chance de arcar com baixos
custos de dificuldades financeiras, uma vez que a maior parcela de seu valor deriva de ativos
que são negociados com facilidade.
LEITURA
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G.; ARAÚJO, A. M. P. Uma proposta metodológica para o
cálculo do custo de capital no Brasil. Revista de Administração da Universidade de São
Paulo, v. 43, n. 1, p. 72-83, 2008. Neste artigo, os autores apresentam as características da
economia brasileira, que dificultam o emprego do CAPM para a mensuração do custo de
capital próprio, e propõem adaptações no modelo.
capítulo 3 • 69
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2010.
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G.; ARAÚJO, A. M. P. Uma proposta metodológica para o cálculo do
custo de capital no Brasil. Revista de Administração da Universidade de São Paulo, v. 43, n. 1, p.
72-83, 2008.
BERK, J.; DEMARZO, P. Corporate finance. 3. ed. Boston: Pearson, 2014.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças corporativas. 10. ed. Porto Alegre:
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DAMODARAN, A. Applied corporate finance. 4. ed. Hoboken: John Wiley & Sons, 2014.
FAMA, E. F.; FRENCH, K. R. The capital asset princing model: theory and evidence. Journal of
Economic Perspectives, v. 18, n. 3, p. 25-46, 2004.
GALAGEDERA, D. U. A. A review of capital asset pricing models. Managerial Finance, v. 33, n. 10,
p. 821-832, 2007.
GUJARATI, D. N.; PORTER, D. C. Econometria básica. 5. ed. Porto Alegre: AMGH, 2011.
HAMADA, Robert. The effect of the firm’s capital structure on the systematic risk of common
stocks. Journal of Finance, v. 27, n. 2, p. 435-452, 1972.
HITCHNER, J. R. Financial Valuations: applications and models. 3. ed. Hoboken: John Wiley & Sons,
2011.
KNIGHT, F. H. Risk, uncertainty and profit. Boston: Houghton Mifflin, 1921.
LEROY, S. F.; SINGELL JR, L. D. Knight on risk and uncertainty. Journal of Political Economy, v. 95,
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LINTNER, J. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock
portfolios and capital budgets. Review of Economics and Statistics, v. 47, n. 1, p. 13-35, 1965.
MARKOWITZ, H. M. Portfolio selection. Jounal of Finance, v. 7, n. 7, p. 77-91, 1952.
MARKOWITZ, H. M. Portfolio selection: efficient diversification of investments. New York: John Wiley
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MODIGLIANI, F. MILLER, M. H. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. The
American Economic Review, v. 53, n. 3, p. 433-443, 1963.
2009.
70 • capítulo 3
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administração financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
SAVAGE, L. J. The foundations of statistics. New York: John Wiley, 1954.
SHARPE, W. F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal
of Finance, v. 19, n. 3, p. 425-442, 1964.
STOCK, J. H.; WATSON, M. W. Econometria. São Paulo: Addison Wesley, 2004.
TOBIN, J. A general equilibrium approach to monetary theory. Journal of Money, Credit and
Banking, v. 1, n. 1, p. 15-29, 1969.
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da administração financeira. 10. ed. São Paulo:
Pearson Makron Books, 2004.
WOOLDRIGDE, J. M. Introdução à econometria: uma abordagem moderna. 2. ed. São Paulo:
Cengage Learning, 2012.
capítulo 3 • 71
72 • capítulo 3
4
Fluxo de Caixa
Descontado:
Abordagens do
FCLE e do FCLA
Neste capítulo, iniciamos a discussão sobre os modelos de valor presente, que
representam a técnica mais completa de estimação do valor intrínseco de uma
empresa (ou patrimônio líquido). Primeiro, concentramo-nos na mensuração
do fluxo de caixa livre da empresa (FCLE) e do fluxo de caixa livre do acionis-
ta (FCLA). Depois, mostramos como projetar tais fluxos de caixa a partir das
fórmulas das taxas de crescimento do lucro operacional líquido (NOPAT) e do
lucro líquido (LL). Por fim, ensinamos como estimar o valor da empresa e do
patrimônio líquido por meio das abordagens do método do fluxo de caixa des-
contado para o FCLE e para o FCLA, respectivamente.
OBJETIVOS
• Mensurar FCLE e FCLA;
• Projetar FCLE e FCLA;
• Estimar o valor da empresa; e
• Estimar o valor do patrimônio líquido.
74 • capítulo 4
4.1 Mensuração de FCLE e FCLA
Neste capítulo, começaremos a estudar a principal técnica empregada para
estimar o valor intrínseco da empresa ou do patrimônio líquido: os modelos
de valores presente. Duas abordagens do método do fluxo de caixa desconta-
do (FCD) serão apresentadas: a do fluxo de caixa livre da empresa (FCLE); e a
do fluxo de caixa livre do acionista (FCLA). Assim, primeiramente, precisamos
aprender a mensurá-los.
O FCLE é o fluxo de caixa disponível para os fornecedores de capital da
companhia (proprietários e credores) após o pagamento de todos os custos/
despesas operacionais (incluindo impostos) e a realização dos investimentos
necessários em capital de giro e capital fixo (PINTO et al., 2010). Por sua vez, o
FCLA representa o fluxo de caixa disponível para os proprietários depois do pa-
gamento de todos os custos/despesas operacionais e financeiras, da realização
dos investimentos (em capital de giro e capital fixo) e da consideração de altera-
ções no nível de dívidas, ou seja, são os recursos disponíveis para distribuição
de dividendos ou recompra de ações (DAMODARAN, 2006).
O FCLE e o FCLA podem ser calculados a partir do lucro operacional líqui-
do (NOPAT) e do lucro líquido (LL), como demonstrado pelas tabelas 4.1 e 4.2,
respectivamente.
Lucro operacional líquido (NOPAT)

(+) Depreciação
(=) Fluxo de Caixa Operacional
(–) Capital Expenditures (CAPEX)
(–) Variação no Capital de Giro Líquido (∆CGL)
(=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCLE)
Tabela 4.1 – Cálculo do FCLE. Fonte: Elaborado com base em Assaf Neto (2014) e Berk
e DeMarzo (2014).
Lucro Líquido (LL)

(+) Depreciação
(–) Capital Expenditures (CAPEX)
(–) Variação no Capital de Giro Líquido
(+) Novas Dívidas
(=) Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCLA)
Tabela 4.2 – Cálculo do FCLA. Fonte: Elaborado com base em Assaf Neto (2014) e
Damodaran (2014).
capítulo 4 • 75
Mas qual é o significado de capital expenditures (CAPEX), variação no capi-
tal circulante líquido (∆CGL) e novas dívidas?
Segundo Assaf Neto (2014), CAPEX são todos gastos (dispêndios ou despe-
sas) de capital da firma com bens tangíveis e intangíveis com vida útil esperada
superior a um ano. Conforme Damodaran (2006), o CAPEX inclui não somente
edificações, máquinas e equipamentos, mas também aquisições de empresas
e gastos com pesquisa e desenvolvimento. Esses ativos estão ligados ao cresci-
mento do negócio e à modernização e à substituição de ativos existentes.
A variação no capital circulante líquido (∆CGL) representa o investimento
ou desinvestimento em capital de giro realizado no período. O capital circu-
lante líquido (CCL) pode ser calculado algebricamente pelas equações (4.1) ou
(4.2) (VIEIRA, 2008):
CCL = AC – PC (4.1)
CCL = (PNC + PL) – ANC (4.2)
em que:
AC: é o ativo circulante;
PC: é o passivo circulante;
PNC: é o passivo não circulante;
PL: é o patrimônio líquido; e
ANC: é o ativo não circulante.
Pela equação (4.2), fica claro que o CCL é o volume de recursos de longo
prazo (próprios ou de terceiros) da organização que se encontra aplicado em ca-
pital de giro (ativo circulante). Assaf Neto (2014) explica que se a necessidade de
investimento em giro (NIG) da entidade for maior do que o CCL, a empresa pre-
cisará aplicar mais recursos permanentes no ativo circulante (∆CGL > 0). Por
outro lado, conforme o autor, se a NIG for menor do que o CCL, a companhia
poderá usar a diferença (CCL – NIG) para outras finalidades (∆CGL < 0).
Por fim, as novas dívidas representam as novas emissões de títulos de dívi-
das ou contrações de empréstimos/financiamentos efetuadas no período para
abastecer o investimento total líquido1 (CAPEX + ∆CGL − Depreciação) da fir-
ma. Os acionistas devem considerar o efeito das alterações no nível de dívidas
sobre seus fluxos de caixa (DAMODARAN, 2014). As novas dívidas são calcula-
das pela fórmula (4.3) (ASSAF NETO, 2014):
1 Se utilizássemos a expressão “investimento líquido” (net investment), estaríamos nos referindo à diferença
CAPEX – Depreciação (BERK; DEMARZO, 2014).
76 • capítulo 4
PO
Novas Dívidas = ( CAPEX - Depreciação + ∆CGL ) × (4.3)
( + PL )
PO
É válido ressaltar que o FCLA também pode ser mensurado pelas expressões
(4.4) e (4.5) sugeridas, na sequência, por Pinto et al. (2010) e Damodaran (2006):
FCLA = FCLE – Despesas Financeiras Líquidas + Novas Dívidas (4.4)
PL
FCLA = LL - ( CAPEX - Depreciação + ∆CGL ) × (4.5)
( PO + PL )
Considere os seguintes valores apresentados por uma empresa em determinado ano:
– Lucro Líquido: R$ 6.732,0;
– EBIT (lucro operacional bruto): R$ 11.000,0;
– Despesas financeiras: R$ 800,0;
– CAPEX: 3.500;
– Depreciação: R$ 2.000,0;
– Variação no CCL: R$ 1.800,0;
– Estrutura de capital meta da empresa: PO/(PO+PL) = 60%; e
– Alíquota de IR: 34%.
1. Calcule o FCLE.
2. Calcule o FCLA.
1. Mensuração do FCLE:
R$
NOPAT [EBIT × (1 – IR) = 11.000× (1 – 0,34)] 7.260,0
(+) Depreciação 2.000,0
(=) Fluxo de Caixa Operacional 9.260,0
(–) Capital Expenditures (CAPEX) (3.500,0)
(–) Variação no Capital de Giro Líquido (∆CGL) (1.800,0)
(=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCLE) 3.960,0
capítulo 4 • 77
2) Mensuração do FCLA. Podemos obter o FCLA de três maneiras:
R$
Lucro Líquido (LL) 6.732,0
(–) Capital Expenditures (CAPEX) (3.500,0)
(–) Variação no Capital de Giro Líquido (1.800,0)
(+) Novas Dívidas [(3.500-2.000+1.800)×0,60] 1.980,0
(=) Fluxo de Caixa Livre da Acionista (FCLA) 5.412,0
b)
FCLA = FCLE – Despesas Financeiras Líquidas + Novas Dívidas
FCLA = 3.960 – [800 × (1 – 0,34)] + 1.980 = R$ 5.412,0.
c)
PL
FCLA = LL – (CAPEX – Depreciação + ∆CGL) ×
(PO + PL )
FCLA = 6.732 – (3.500 – 2.000 + 1.800) × 0,40 = R$ 5.412,0
4.2 Projeção dos fluxos de caixa

Para projetar os fluxos de caixa, o avaliador precisa conhecer a taxa de cresci-
mento dos lucros esperados. As taxas de crescimento relevantes para a previsão
do FCLE e do FCLA são a do lucro operacional líquido (NOPAT) e a do lucro
líquido (LL), respectivamente.
Podemos prever as taxas de crescimento do NOPAT (gNOPAT) e do LL (gLL) por
meio de dois fundamentos da empresa: a proporção dos lucros que é reinvesti-
da; e a qualidade do reinvestimento (o retorno promovido por ele). Isto fica cla-
ro a partir das expressões (4.6) e (4.7), que demonstram o cálculo gNOPAT e gLL ao
assumirmos que os retornos dos lucros (ROE e ROIC) permanecem constantes
(DAMODARAN, 2006):
gNOPAT = bNOPAT × ROIC (4.6)
em que:
gNOPAT: é a taxa de crescimento esperada do NOPAT;
bNOPAT: é a taxa de reinvestimento do NOPAT; e
ROIC: é o retorno sobre o capital investido (NOPAT / (Capital Investido)).
78 • capítulo 4
gLL = bPL × ROE (4.7)
em que:
gLL: é a taxa de crescimento esperada do LL;
bPL: é a taxa de reinvestimento do patrimônio líquido; e
ROE: é o retorno sobre o patrimônio líquido (LL / (Patrimônio Líquido)).
E como mensuramos bNOPAT e bPL? De acordo com Damodaran (2006), por

meio das equações (4.8) e (4.9) podemos obter, na sequência, as taxas de rein-
vestimento do NOPAT e do patrimônio líquido.
CAPEX − Depreciação + ∆CGL

bNOPAT = (4.8)
NOPAT
Capex − Depreciação + ∆CGL − Novas Dívidas + Amortização de Dívidas (4.9)
bPL =
LL
Neste momento, provavelmente uma dúvida surgiu: por que a expressão
(4.9) não é chamada de taxa de reinvestimento do lucro líquido (bLL)? Porque a
bLL já existe e é calculada pela diferença 1 – payout. Lembre-se que o payout (di-
videndos distribuídos/lucro líquido) é a porcentagem do lucro líquido que foi
distribuído aos proprietários, ou seja, é o percentual do lucro líquido que não
foi reinvestido na companhia. A diferença entre bLL e bPL é que a primeira consi-
dera os recursos que foram retidos, enquanto a segunda compreende os recur-
sos que foram efetivamente reinvestidos (ASSAF NETO, 2014). Por isso, para es-
timar o FCLA devemos utilizar a taxa de reinvestimento do patrimônio líquido.
Por fim, é importante salientarmos que as expressões (4.6) e (4.7) pressu-
põem que o ROIC e o ROE, respectivamente, não sofrerão alterações ao longo
do tempo. Contudo, em geral, tanto ROIC como ROE não são constantes. Em
tal situação, conforme Damodaran (2006), as taxas de crescimento do NOPAT
(gNOPAT) e do LL (gLL) são obtidas pelas fórmulas (4.10) e (4.11):
ROICt − ROICt −1
g t NOPAT = bNOPAT × ROICt + (4.10)
ROICt −1
ROEt − ROEt −1
g t LL = bPL × ROEt + (4.11)
ROEt −1
Note que caso o ROIC aumente de um período para o outro, mesmo se taxa
de reinvestimento do NOPAT for nula, é previsto crescimento do lucro opera-
cional líquido. Esse efeito é o resultado da melhor qualidade dos investimen-
tos. Isto também se aplica para o ROE.
capítulo 4 • 79
Uma companhia apresentou, no ano X1, os seguintes dados:
– Fluxo de caixa livre da empresa (FCLE): 100,7
– Lucro operacional líquido (NOPAT): 335,7 milhões
– Retorno sobre o capital investido (ROIC): 17%; e
– Taxa de reinvestimento do NOPAT (bNOPAT): 70%.
a) Assumindo que o ROIC e a taxa de reinvestimento do NOPAT (bNOPAT) irão se manter

constantes, qual é a taxa de crescimento do NOPAT esperada para X2?
gNOPAT = bNOPAT × ROIC = 0,70 × 0,17 = 0,119 = 11,9%
b) Pressupondo que bNOPAT e ROIC permanecerão constantes nos próximos cincos, pro-
jete o fluxo de caixa livre da empresa (FCLA) para os exercícios X2, X3, X4, X5 e X6 (utilize
uma casa decimal nos cálculos).
Como bNOPAT e ROIC são constantes, a taxa de crescimento do NOPAT esperada para
cada um dos respectivos anos é de 11,9%. Podemos projetar o FCLA de duas maneiras:
a) Pela fórmula: FCLEt = FCLEt-1 × (1+gNOPAT).
EXERCÍCIO X2 X3 X4 X5 X6
FCLE (em milhões) 112,7 126,1 141,1 157,9 176,7
Fórmula (〖FCLEt) 100,7×1,119 112,7×1,119 126,1×1,119 141,1×1,119 157,9×1,119
b) Pela fórmula: FCLEt = NOPATt × (1 – bNOPAT), sendo que NOPATt =

NOPATt–1 × (1+gNOPAT).
EXERCÍCIO X2 X3 X4 X5 X6
NOPAT (em
375,6 420,3 470,3 526,3 588,9
milhões)
Fórmula
335,7×1,119 375,6×1,119 420,3×1,119 470,3×1,119 526,3×1,119
(NOPATt)
FCLE (em
112,7 126,1 141,1 157,9 176,7
milhões)
Fórmula
375,6×0,3 420,3×0,3 470,3×0,3 526,3×0,3 588,9×0,3
(FCLEt)
80 • capítulo 4
4.3 Modelos de valor presente
Nesta seção, iniciaremos a discussão sobre os modelos de valor presente (ou
método do fluxo de caixa descontado). Mas antes de iniciá-la, é importante re-
lembrarmos um princípio básico de finanças, que é utilizado pelo método do
fluxo de caixa descontado: “[...] um dólar na sua mão hoje é mais valioso que um
dólar amanhã” (BREALEY; MYRES; ALLEN, 2013). Para entendermos tal afir-
mação, precisaremos considerar a seguinte fórmula do valor futuro (VF) de um
investimento, a partir do regime de capitalização composta (juros sobre juros):
VF = VP × (1+i)n (4.12)
em que:
VF: é o valor futuro do capital (em $);
VP: é o valor presente do capital (em $);
i: é a taxa de juro periódica (paga a cada período); e
n: é o número de períodos (prazo).
Compreendida a expressão (4.12), voltemos ao princípio básico de finanças.

O que vale mais? Um dólar hoje ou um dólar amanhã? Um dólar hoje, porque eu
posso aplicá-lo em algum investimento, sendo que amanhã terei um dólar mais
o rendimento alcançado. Por simplicidade, suponha que existisse no mercado
uma aplicação livre de risco, que oferecesse uma remuneração diária de 20%. Se
investíssemos um dólar hoje, amanhã teríamos US$ 1,20 [1,0 × (1+0,2)1].
Mas e se quiséssemos saber quanto eu preciso investir hoje, a uma taxa
de 10% ao mês, para obter R$ 250,0 daqui a dois meses? Nesse exemplo mais
realista em termos de taxa de juro, estamos interessados no valor presente do
capital. Observe que o valor presente pode ser obtido pela equação (4.12) da
seguinte forma: VP = VF / (1+i)n . Portanto, o investimento necessário seria de
aproximadamente R$ 206,6 [250 / (1+0,1)2].
E o que esse princípio tem haver com um modelo de valor presente? Tal téc-
nica assume que o valor intrínseco de um ativo equivale ao valor presente de seus
fluxos de caixa previstos, descontado a uma taxa que reflita o grau de risco desses
fluxos de caixa, como demonstrado pela expressão (4.13) (DAMODARAN, 2006):
n FCt FC1 FC2 FCn
Valor do ativo = ∑ = + + ... + (4.13)
t =1 (1 + k ) t
(1 + k )1
(1 + k ) 2
( 1 + k )n
capítulo 4 • 81
em que:
FCt: é o fluxo de caixa gerado no período (ano) t;
k: é taxa de desconto que reflete o risco dos fluxos de caixa; e
n: é o número total de períodos da vida do ativo.
Perceba que cada fluxo de caixa é trazido a valor presente com base na fór-
mula (4.12). Tais fluxos de caixa variam, principalmente, de acordo com o ativo
avaliado, sendo representados por dividendos ou fluxos de caixa livres do acio-
nista para ações, por juros e principal para títulos de dívidas e por fluxos de
caixa livres da empresa para negócios.
4.3.1 Abordagem do FCLE
A abordagem do FCLE é empregada para estimar o valor intrínseco (aproxima-

do) de uma firma. Dado que o FCLE pertence a todos os fornecedores de capital
(credores e acionistas), a taxa de desconto utilizada nesse modelo de fluxo de
caixa é o custo total de capital da entidade, mais especificamente, o custo mé-
dio ponderado de capital (WACC) (PINTO et al., 2010).
Vimos na seção 4.3 que quando avaliamos um ativo, devemos projetar seus
fluxos de caixa esperados por toda sua vida. Ao avaliarmos uma empresa (ou
patrimônio líquido), normalmente assume-se a hipótese de continuidade, ou
seja, que a organização continuará a existir por um tempo indeterminado. Por
isso que o valor econômico (intrínseco) da firma, de acordo com a abordagem
do FCLE, é estimado pela expressão (4.14) (PINTO et al., 2010):
∞ FCLEt
Valor da empresa ( V0E ) = ∑ (4.14)
t =1 (1 + WACC )t
Note que o n da equação (4.13) foi substituído por infinito (∞) em (4.14),
uma vez que pressupomos, pelo menos em teoria, que a corporação tem vida
perpétua. Como não podemos projetar fluxos de caixa para sempre, os modelos
de valor presente avaliam a organização a partir de dois períodos (etapas): explí-
cito (previsível); e perpetuidade (contínuo). Dessa maneira, na prática, o valor
da empresa é obtido por meio da equação (4.15):
n FCLEt Valor Re sidual da Empresa n ( VR nE )
V0E = ∑ + (4.15)
t =1 (1 + WACC ) t
(1 + WACC )n
82 • capítulo 4
Observe que estimamos o valor da firma na data t = 0. O período explícito
começa em t = 0 e vai até t = n. Mas quantos anos deve ter o intervalo de tempo
previsível? Depende da organização. Por exemplo, empresas de tecnologia, em
geral, apresentam um período explicito menor do que as organizações de se-
tores como mineração e alimentação, que são negócios mais estáveis (ASSAF
NETO, 2014). À medida que aumenta o intervalo previsível, mais difícil é para
o analista justificar suas premissas assumidas com razoável grau de confiança
(PÓVOA, 2012). Conforme Assaf Neto (2014), no Brasil, o período de previsão
médio é entre 10 e 12 anos, sendo que não é recomendável que tal janela tem-
poral seja inferior a cinco anos. Para Póvoa (2012), uma etapa explícita ideal vai
de sete a oito anos, embora o grau de subjetividade comece a aumentar expo-
nencialmente a partir do sexto ano.
O período de perpetuidade inicia-se no final do ano n, assim que termina
o intervalo explícito. O valor presente desses fluxos de caixa indeterminados é
chamado de valor residual, valor terminal, valor contínuo ou valor da perpetui-
dade (ASSAF NETO, 2014). Neste livro, ensinaremos a calcular esse valor assu-
mindo duas hipóteses diferentes sobre o comportamento dos fluxos de caixa
na perpetuidade.
A primeira hipótese é de que os fluxos de caixa livres da empresa (FCLEs)
variarão indeterminadamente conforme uma taxa anual constante (gFCLE). Em
tal situação, podemos mensurar o valor residual da firma com base na fórmula
do modelo de crescimento de Gordon2. Este foi desenvolvido para o modelo de
valor presente de dividendos, mas que é aplicável a outras abordagens, sendo
muito utilizada na prática.
Vamos entender a fórmula de Gordon antes de mostrarmos sua configura-
ção para a abordagem do FCLE. O modelo de Gordon assume que os FCLEs,
na perpetuidade, crescem a uma taxa constante, que denominaremos de gFCLE.
Assim sendo, temos que:
FCLEn+1 = FCLEn × (1+gFCLE) (4.16)
em que:
FCLEn+1: é o FCLE esperado para o período n + 1; e
gFCLE: é a taxa de crescimento constante esperada do FCLE.
2 O modelo de crescimento de Gordon foi desenvolvido por Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962).
capítulo 4 • 83
Por exemplo, se FCLEn = R$ 1.000 e gFCLE = 5%, então FCLEn + 1 = R$ 1.050
[1.000 × (1+0,05)]. Caso quiséssemos saber o valor de FCLEn + 5, iriamos men-
surá-lo da seguinte maneira: FCLEn+5 = 1.000 × (1 + 0,05)5≈1.276,28. Assim, de
maneira genérica, podemos escrever: FCLEn+x = FCLEn × (1+gFCLE)x. Agora, vamos
obter o valor residual tendo como base em (4.14):
1 2 x
FCLEn × (1 + g FCLE ) FCLEn ×(1 + g FCLE ) FCLEn × (1 + g FCLE )
VR En = 1
+ 2
+.... + x
+ ... (4.17)
(1 + WACC) (1 + WACC) (1 + WACC)
A equação (4.17) pode ser escrita como:
(1 + g FCLE ) (1 + g FCLE ) (1 + g FCLE )

VR En = FCLEn × + FCLEn+1 × +... + FCLEn + x−1 × +... (4.18)
(1 + WACC) (1 + WACC) (1 + WACC)
Perceba que a expressão (4.18) é uma série geométrica, uma vez que cada
um de seus termos é obtido pela multiplicação do FCLE do período anterior
por uma constante, que no caso é (1 + gFCLE) ⁄ (1+WACC). Por isso, tal expressão
pode ser simplificada algebricamente em uma equação muito mais compacta,
conhecida como a fórmula de Gordon3 (PINTO, et al., 2010):
FCLE n × (1+ g FCLE ) FCLE n+1

VR En = = (4.19)
WACC - g FCLE WACC - g FCLE
É importante destacar que (4.19) somente é válida caso WACC seja maior
do que gFCLE. Se WACC for igual a gFCLE, VR En tenderá ao infinito positivo, visto
que (WACC – gFCLE) equivalerá a zero. Isto pode parecer estranho, mas note que
ao dividirmos um número por um valor cada vez mais próximo de zero, o resul-
tado desse quociente tende ao infinito. Por exemplo, 1/0,1 = 10, 1/0,01 = 100,
1/0,001 = 1.000 e, assim, sucessivamente, o valor do quociente vai aumentando
sem limites. Se WACC for menor do que gFCLE, VR En tenderá ao infinito negati-
vo porque os FCLEs crescerão mais rápido do que são descontados e (WACC
– gFCLE) será menor do que zero. Conforme Pinto et al. (2010), valores infinitos
não fazem sentido ao avaliarmos empresas, dessa maneira, para fórmula de
Gordon ser utilizada, precisamos da seguinte condição: WACC > gFCLE (PINTO,
et al., 2010).
Por fim, a segunda hipótese que podemos assumir é a de que os FCLEs se
manterão constantes ao longo do período de perpetuidade. Sob tal suposição,
gFCLE será igual a zero e a fórmula de Gordon será:
3 A fórmula de Gordon foi proposta originalmente para o modelo de desconto de dividendos, mas pode ser usada
em outros modelos de valor presente como as abordagens do FCLE e do FCLA.
84 • capítulo 4
FCLE
VR En = (4.20)
WACC
Observação: FCLE = FCLEn+1 = FCLEn+2 e, assim, sucessivamente.
Mas qual das duas fórmulas [(4.19) ou (4.20)] deve ser usada para mensu-
rar o valor residual da organização? A expressão (4.20) é mais conservadora,
uma vez que pressupõe que os FCLEs não crescerão na perpetuidade. É prati-
camente impossível que os FCLEs continuem aumentando por um tempo in-
determinado. Se optarmos por (4.19), não poderemos assumir que os FCLEs da
companhia crescerão, para sempre, a uma taxa (gFCLE) que é maior do que a taxa
de crescimento do PIB do país em que a firma atua (DAMODARAN, 2006). Do
contrário, chegaria um momento no futuro em que o FCLE seria maior do que
o PIB, o que é totalmente irrealista.
Um avaliador precisa estimar o valor intrínseco da companhia “São Benedito". Para tanto, o
analista projetou os seguintes FCLEs para os próximos cinco anos:
ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5

FCLE (em milhões de R$) 300 320 350 370 400
Ao longo desse período explícito, o avaliador projetou um WACC de 10% a.a. Supondo
que, no período de perpetuidade, os FCLE crescerão a uma taxa constante de 3% a.a. e que
o WACC será de 12%, estime o valor da empresa para o analista. (Utilize uma casa decimal
em todos os cálculos).
Primeiro, calculamos a parcela do valor da empresa referente ao período explícito:
5
FCLEt
Valor exp l cito = ∑ t
t =1 (1+ WACC)
300 320 350 370 400

Valor exp l cito = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
(11
,) (11
,) (11
,) (11
,) (1,1)
Valor explícito = 272,7 + 264,5 + 263,0 + 252,7 + 248,4 = R$ 1.301,3 milhões
Depois, mesuramos o valor residual da firma na data 5 (n):
capítulo 4 • 85
FCLE6 FCLE5 × (1+ gFCLE ) 400 × (1+ 0, 03)
VRE5 = = =
WACC − gFCLE WACC − gFCLE 0,12 − 0, 03
VRE5 = R$ 4.577,8 milhões
Agora, estimamos o valor total da empresa na data t = 0:

5
FCLEt VRE5
VRE0 = ∑ t
+ 5
t =1 (1+ WACC) (1+ WACC)
4.577,8
VRE0 = 1.301,3 + 5
= 1.301,3 + 2.842.5 = R$ 4.143,8 milhões
(1+ 0,10)
Perceba que o VRE5 é o valor residual na data t = 5. Assim sendo, precisamos trazê-lo
para a data t = 0, dividindo-o por (1 + WACC)5. Outro ponto importante é que o WACC que
utilizamos para fazer isso é o do período explícito (10% a.a.).
4.3.2 Abordagem do FCLA
A abordagem do FCLA é utilizada para medir o valor intrínseco (aproximado)

do patrimônio líquido de uma firma. Se dividirmos tal valor pelo número total
de ações da companhia, chegaremos a uma estimativa do valor verdadeiro de
sua ação. Como o FCLA pertence somente aos proprietários da organização, a
taxa de desconto utilizada nesse modelo de fluxo de caixa é o custo de capital
próprio (K_e). Dessa forma, a estimativa do valor intrínseco do patrimônio lí-
quido é obtida pela expressão (4.21):
∞ FCLA t
Valor do patrimônio líquido ( V0PL ) = ∑ t (4.21)
t =1 (1 + k e )
Similarmente à abordagem do FCLA, o valor do patrimônio líquido é calcu-
lado em duas etapas (explícita e perpetuidade):
n FCLA t Valor Re sidual do Patrimônio Líquido n ( VnPL )

V0PL = ∑ t
+ n
(4.22)
t =1 (1 + k e ) (1 + K e )
86 • capítulo 4
Podemos calcular o valor residual (neste caso do patrimônio líquido) assu-
mindo, mais uma vez, duas hipóteses distintas: de que os fluxos de caixa livres
do acionista (FCLAs) variarão indeterminadamente conforme uma taxa anual
constante (gFCLA), a partir da expressão (4.23); ou de que os FCLAs se manterão
constantes ao longo do período de perpetuidade, por meio da fórmula (4.24).
FCLA n × (1 + g FCLA ) FCLA n+1

n =
VR PL = (4.23)
Ke − g FCLA K e − g FCLA
FCLA (4.24)
n =
VR PL
Ke
Observação: FCLA = FCLAn+1 = FCLAn+2 e, assim, sucessivamente.
Para finalizar, é importante ressaltarmos que o emprego da equação (4.22),

para estimar o valor do patrimônio líquido, não é recomendado quando são pre-
vistas alterações significativas na estrutura de capital da companhia (PÓVOA,
2012). Isto porque essas mudanças influenciarão as projeções dos FCLAs (que
são influenciados pelas despesas financeiras) e do custo de capital próprio
(lembre-se da fórmula do beta alavancado). Em situações de grande instabili-
dade da estrutura de capital, sugere-se que a estimação do valor do patrimônio
líquido seja efetuada da seguinte maneira (PINTO, et al., 2010):
V0PL = V0E − Valor deMercado das Dívidas (4.25)
Nessa abordagem, primeiramente estimamos o valor da firma ( VR 0E ) pela

equação (4.15). Depois, para obtermos o valor do patrimônio líquido ( VR 0PL ) ,
subtraímos de VR 0E o valor de mercado das dívidas.
ATIVIDADES
01. Calcule o FCLE a partir das seguintes informações da companhia “Santa Bárbara”:
- EBIT (lucro operacional bruto): R$ 15.000,0;
- CAPEX: 4.500;
- Depreciação: R$ 3.000,0;
- Variação no CCL: R$ 2.800,0; e
- Alíquota de IR: 34%.
capítulo 4 • 87
02. A organização “Mountain” apresentou o seguinte comportamento ao longo do exercí-
cio X1.
R$ (EM MILHÕES)
NOPAT 600,0
Investimento líquido (CAPEX – Depreciação) 200,00
Variação no Capital de Giro Líquido (∆CGL) 100,00
Sabendo que o ROIC do período foi 20%, mensure a taxa de crescimento do NOPAT
(gNOPAT) para o ano de X1.
03. Um avaliador precisa estimar o valor intrínseco do patrimônio líquido da companhia “Ar-
poador". Para tanto, o analista projetou os seguintes FCLAs para os próximos cinco anos:

FCLA (em milhões de R$) 450 475 510 550 600
Ao longo desse período explícito, o avaliador projetou um custo de capital próprio (Ke) de
16% a.a. Supondo que, no período de perpetuidade, os FCLA crescerão a uma taxa constan-
te de 2,5% a.a. e que o Ke será de 18%, estime o valor do patrimônio líquido para o analista.
(Utilize uma casa decimal em todos os cálculos).
REFLEXÃO
Neste capítulo, aprendemos duas maneiras de estimar o valor residual da firma. A primeira
assume que os fluxos de caixa livres da empresa (FCLEs) variarão indeterminadamente con-
forme uma taxa anual constante (gFCLE), produzindo a expressão (4.19). A segunda pressu-
põe que os FCLEs se manterão constantes ao longo do período de perpetuidade, gerando
a equação (4.20). Será que existe a possibilidade de que essas duas fórmulas forneçam o
mesmo resultado? Ou seja:
FCLEn+1 FCLEn+1
VREn = =
WACC − gFCLE WACC
Sim! Para tanto, além das condições já assumidas [WACC > gFCLE e gFCLE é constan-
te (ROIC e bNOPAT são constantes)], precisamos que, na perpetuidade, o ROIC seja igual
ao WACC.
88 • capítulo 4
Primeiro, vamos entender o que acontece com a fórmula (4.19) quando o ROIC equivale
ao WACC, por meio da demonstração de Damodaran (2006):
FCLEn+1 NOPATn+1× (1− bNOPAT )

=
WACCC − gFCLE WACC − gFCLE
Como sabemos que, na perpetuidade, ROIC e bNOPAT são constantes, então gFCLE = gNOPAT
= bNOPAT × ROIC. Assim, podemos substituir gFCLE por bNOPAT × ROIC:
NOPATn+1× (1− bNOPAT )

VREn =
WACC − (bNOPAT × ROIC)
Ao assumirmos que ROIC = WACC, podemos substituir o ROIC por WACC:

VREn =
WACC − (bNOPAT × WACC)
Colocando o WACC em evidência, o valor residual da empresa é definido por:

VREn =
WACC×(1− bNOPAT )
Finalmente, podemos eliminar (1 – bNOPAT) do numerador e do denominador, produzindo

a seguinte fórmula para o valor residual da organização:
NOPATn+1
VREn =
WACC
Perceba que agora VREn não depende mais da taxa de crescimento do lucro
operacional líquido. Por fim, voltemos à fórmula (4.20). Esta assume que gFCLE = 0. Como
gFCLE = gNOPAT = bNOPAT × ROIC, para gFCLE ser igual a zero, bNOPAT deve equivaler a zero (uma
vez que ROIC não será nulo, porque senão NOPAT também será nulo e, consequentemente,
VREn será igual a zero). Portanto, (4.20) também pode ser expressa como:
FCLEn+1 NOPATn+1× (1− bNOPAT ) NOPATn+1×(1− 0) NOPATn+1

VREn = = = =
WACC WACC WACC WACC
É importante destacar que a mesma dedução poder ser feita para a abordagem do
FCLA. Neste caso, além dos pressupostos tradicionais, deveríamos assumir que: ROE = Ke.
capítulo 4 • 89
LEITURA
COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliação de empresas – valuation: Calculando
e gerenciando o valor das empresas. 5 ed. São Paulo: Pearson Makron Books, 2002. No
capítulo 12 deste livro, os autores discutem sobre a estimação do valor contínuo (de perpe-
tuidade) da empresa.
BERK, J.; DEMARZO, P. Corporate finance. 3. ed. Boston: Pearson, 2014.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças corporativas. 10. ed. Porto Alegre:
AMGH, 2013.
DAMODARAN, A. Applied corporate finance. 4. ed. Hoboken: John Wiley & Sons, 2014.
GORDON, M. J.; SHAPIRO, E. Capital equipment analysis: the required rate of profit. Management
Science, v. 3, n. 1, p. 102-110, 1956.
GORDON, M. J. The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation. Homewood:
Richard D. Irwin, 1962.
VIEIRA, M. V. Administração estratégica do capital de giro. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2008.
90 • capítulo 4
5
Abordagens do
Lucro Econômico e
do Valor Presente
Ajustado
Neste capítulo, estudaremos dois modelos de valor presente que, assim como
a abordagem do FCLE, podem ser utilizados para estimar o valor intrínseco
da firma. Primeiramente, definimos o conceito de valor econômico adiciona-
do (EVA). Na sequência, demonstramos como mensurar o valor da empresa
a partir do método do lucro econômico, que se fundamenta no EVA. Por fim,
focamos no modelo de valor presente ajustado (APV), que mostra, separada-
mente, como as decisões de investimento e financiamento afetam o valor da
organização.
OBJETIVOS
• Calcular o EVA;
• Entender os conceitos de MVA e goodwill;
• Estimar o valor da empresa pelo modelo de lucro econômico; e
• Estimar o valor da empresa pela abordagem do APV.
5.1.1.1
92 • capítulo 5
5.1 Valor econômico adicionado (EVA )
1
Qual é a função-objetivo (objetivo final) de uma empresa com fins lucrativos?

Aumentar a riqueza de seus proprietários. De que maneira? Elevando o valor
econômico corporativo. Em que ocasião isso acontece? Quando a organização
promove lucro residual (econômico ou em excesso), isto é, gera um retorno que
é superior ao custo dos recursos investidos.
O conceito de lucro econômico não é recente, uma vez que foi denominado
de resultado supranormal por David Ricardo2 no início do século XIX, também
foi discutido por Alfred Marshall3 no final do mesmo século e é utilizado pela
General Motors desde 1920 (ASSAF NETO, 2010; ABATE; GRANT; STEWART III,
2004; ADIMANDO, BUTLER; MALLEY, 1994). Entretanto, somente no final da
década de 1970, que acadêmicos e consultores passaram a enfatizar a necessi-
dade da existência de um vínculo mais estreito entre a criação de valor e a forma
como as firmas eram administradas (KOLLER; GOEDHART; WESSELS, 2005).
Tal abordagem ficou conhecida como “gestão baseada em valor (VBM4)”. Esta
integra estratégias de administração com sistemas de controle financeiro, com o
objetivo incrementar o valor da empresa (RYAN; TRAHAN, 2007). A ideia original
da VBM é a de alinhar os mecanismos de controle e incentivo da companhia à
criação de valor econômico, mediante a utilização de métricas de lucro residual
que, diferentemente dos indicadores contábeis tradicionais, consideram o custo
do capital total (próprio e de terceiros) (KOLLER; GOEDHART; WESSELS, 2005).
Existem diversas variantes do lucro residual. Neste capítulo, focamos no va-
lor econômico adicionado (EVA), que é amplamente utilizado na prática(YOU-
NG; O’BYRNE, 2003). Essa métrica pode ser obtida pelas expressões (5.1) e (5.2)
(ABATE; GRANT; STEWART III, 2004):
EVA = NOPAT – (WACC × CI) (5.1)
EVA = (ROIC – WACC) × CI (5.2)
em que:
NOPAT: é o lucro operacional líquido [EBIT × (1 – Alíquota do Imposto
de Renda)]
CI: é o capital investido (patrimônio líquido + passivo oneroso);
1 EVA é a sigla da expressão inglesa “economic value added”.O EVA® é uma variante do lucro residual registrada
pela Stern Stewart &Co.
2 David Ricardo é considerado um dos principais economistas de todos os tempos. Nasceu em 1772 em Londres.
3 Alfred Marshall foi um dos mais influentes economistas de seu tempo. Nascido em 1842, foi professor em Cambridge.
4 VBM é a sigla da expressão inglesa “value-based management”.
capítulo 5 • 93
WACC: é o custo médio ponderado de capital; e
ROIC: é o retorno sobre o capital investido (NOPAT/CI);
Assaf Neto (2014) ainda apresenta duas fórmulas alternativas para o cálculo
do EVA a partir do lucro líquido:
EVA = LL – (Ke × PL) (5.3)
EVA = (ROE – Ke ) × PL (5.4)
em que:
LL: é o lucro líquido;
PL: é o patrimônio líquido;
Ke: é o custo do capital próprio; e
ROE: é o retorno sobre o patrimônio líquido.
Note que, de acordo com o EVA, a organização pode alcançar três tipos de
desempenho ao longo de determinado exercício, como mostra a tabela 5.1. Se
o EVA for maior (menor) do que zero, a empresa gerou um retorno superior (in-
ferior) ao custo de capital dos recursos investidos, criando (destruindo) valor
econômico. Caso o EVA seja igual a zero, a firma ofereceu um resultado que é
igual à remuneração mínima exigida pelos seus fornecedores de capital, não
criando nem destruindo valor.
EVA RETORNO X CUSTO DE CAPITAL CRIAÇÃO X DESTRUIÇÃO DE VALOR

EVA > 0 ROIC > WACC / ROE > Ke A empresa criou valor.
EVA = 0 ROIC = WACC / ROE = Ke A empresa não criou nem destruiu valor.
EVA < 0 ROIC < WACC / ROE < Ke A empresa destruiu valor.
Tabela 5.1 – Interpretação do EVA.
É importante ressaltar que o cálculo do EVA exige uma série de ajustes con-
tábeis para a aferição do lucro residual. Entre eles, podemos destacar: capitali-
zação dos gastos com pesquisa e desenvolvimento (P&D)5; conversão de leasing
(financeiro) em dívida; substituição do método de depreciação linear pelo mé-
todo de depreciação econômica; eliminação de gastos que não representam de-
sembolsos, como despesa de imposto de renda diferido; entre outros (YOUNG;
O’BYRNE, 2003).
5 Conforme Póvoa (2012), a conversão de gastos com P&D em investimentos gera a reversão das despesas
e a formação de um ativo intangível que deverá ser amortizado. Segundo o autor, o resultado, com as devidas
compensações fiscais, tende a ser um lucro mais alto, com consequente incremento do patrimônio líquido.
94 • capítulo 5
Para finalizar, precisamos esclarecer uma dúvida recorrente. Devemos uti-
lizar dados contábeis ou de mercado no cálculo do ROIC (ou ROE) e do WACC
(ou Ke)? Na mensuração dos retornos é recomendado o emprego de valores
contábeis após os devidos ajustes (os principais deles descritos no parágrafo
anterior). Isto porque, como destacado por Damodaran (2006), o valor de mer-
cado do capital investido não inclui somente o investimento existente, mas
também expectativas sobre o valor econômico de projetos futuros. O autor
mostra o exemplo do ROIC da companhia Google, que seria de, aproximada-
mente, apenas 1%, caso utilizássemos valores de mercado para medir o capital
investido. Todavia, como destacado no capítulo 3, para o cálculo do custo de ca-
pital, precisamos usar valores de mercado, pois osinvestidores mensuram seus
retornos mínimos esperados com base na quantia que efetivamente aplicaram,
a qual corresponde ao valor de mercado do investimento no momento de sua
realização.
EXERCÍCIOS RESOLVIDOS
1. Com base nas informações da Tabela 5.2 sobre o exercício de X.1, calcule o EVA das
organizações A, B e C.
COMPANHIA A COMPANHIA B COMPANHIA C

Capital Investido (R$) 100.000 120.000 150.000
NOPAT (R$) 15.000 21.600 25.500
WACC (%) 15 16 18
Tabela 5.2 – Dados do exercício X.1
Companhia A:
EVAA=15.000 – (0,15 × 100.000)
EVAA=15.000 – 15.000 = R$ 0 (Não criou nem destruiu valor).
Companhia B:
EVAB = 21.600 – (0,16 × 120.000)
EVAB= 21.600 – 19.200 = R$ 2.400 (Criou valor).
Companhia C:
EVAC = 25.500 – (0,18 × 150.000)
EVAC = 25.500 – 27.000 = R$ –1.500 (Destruiu valor).
capítulo 5 • 95
2. A partir dos dados da Tabela 5.2 sobre o exercício de X.2, mensure o EVA das empre-
sas D, E e F.
FIRMA D FIRMA E FIRMA F

Patrimônio Líquido (R$) 50.000 65.000 80.000
Lucro Líquido (R$) 9.000 13.000 18.000
(%) 19 20 21
Tabela 5.3 – Informações do exercício X.2
Firma D:
EVAD = 9.000 – (0,19 × 50.000)
EVAD = 9.000 – 9.500 = R$ – 500 (Destruiu valor)
Firma E:
EVAE = 13.000 – (0,20 × 65.000)
EVAE = 13.000 – 13.000 = R$ 0 (Não criou nem destruiu valor).
Firma F:
EVAF = 18.000 – (0,21 × 80.000)
EVAF = 18.000 – 16.800 = R$1.200 (Criou valor)
5.2 Avaliação pelo lucro econômico adicionado

O método do fluxo de caixa descontado podeutilizar variantes do lucro residual
para estimar o valor intrínseco da firma. Esse tipo de abordagem recebe deno-
minações diferentes na literatura de valuation: modelo de retorno em excesso
(excess return model); modelo de resultado residual (residual income model);
ou modelo de lucro econômico (economic profit model).
O valor da empresa, de acordo com o modelo de lucro econômico, é obtido
genericamente pela expressão (5.5)(ABATE; GRANT; STEWART III, 2004):
V0E = Capital investido0 + EVAs Futuros0 (5.5)
em que:
V0E : é o valor econômico da firma na data t = 0;
Capital Investido0: é a soma do passivo oneroso com o patrimônio líquido
na data t = 0 (ambos em valor contábeis); e
EVAs Futuros0: é o valor presente (na data t = 0) dos EVAs futuros.
96 • capítulo 5
É importante comentarmos que o valor presente dos EVAs futuros é gera-
do tanto pelos investimentos existentes como pelos projetos futuros que serão
implementados pela organização (DAMODARAN, 2006). Ao assumirmos que
a firma irá promover lucros econômicos perpetuamente, seu valor econômico
(intrínseco) será mensurado por (KOLLER; GOEDHART; WESSELS, 2005):
∞ EVA t
V0E = Capital Investido0 + ∑ t
(5.6)
t =1 (1 + WACC)
em que:
EVAt: é o valor econômico adicionado no período t, calculado por: Capital
Investidot–1 × (ROICt – WACC) [ou também por Patrimônio Líquidot–1 × (ROEt –
Ke )]; e
WACC: é o custo médio ponderado de capital.
Se, além da hipótese de continuidade dos EVAs, supuséssemos que os in-

vestimentos existentes e futuros irão gerar EVAs que variarão a uma taxa anual
constante gEVA, teríamos que (lembre-se do modelo de Gordon) (KOLLER;
GOEDHART; WESSELS, 2005):
EVA1
V0E = Capital Investido0 + (5.7)
WACC − g EVA
No entanto, caso assumíssemos que os EVAs se manterão constantes ao longo

da perpetuidade, o valor da empresa seria (ABATE; GRANT; STEWART III, 2004):
EVA (5.8)
V0E = Capital Investido0 +
WACC
Observação: EVA = EVA1 = EVA2 e, assim, sucessivamente.
Devemos fazer duas observações importantes. Primeiro, o valor da firma

aumenta (diminui) somente quando os investimentos realizados ao longo de
sua vida oferecerem um retorno acima (abaixo) de seu custo de capital (ROIC
> WACC). Segundo, na prática, não precisamos assumir que a companhia pro-
moverá lucro econômico por um tempo indeterminado, visto que, no longo
prazo, principalmente em virtude da concorrência de mercado, a tendência é
que a organização não consiga gerar lucro residual (ASSAF NETO, 2014).
capítulo 5 • 97
5.2.1 Valor de mercado adicionado (MVA6)
Como discutido na seção 2.1, o valor da organização, conforme o modelo de

lucro econômico, é soma de seu capital investido com o valor presente de seus
EVAs futuros. Outro conceito relevante dessa abordagem de valuation é o de
valor de mercado adicionado (MVA):
MVA 0 = V0E − Capital Investido0 (5.9)
Perceba que o MVA é diferença entre o valor econômico da empresa e seu ca-
pital investido, ou seja, representa uma estimativa do valor presente dos EVAs
futuros. Assim, o MVA é a riqueza gerada pelo empreendimento a seus proprie-
tários (ASSAF NETO, 2014).
Também é comum encontramos na literatura a definição de MVA como:
MVA 0 = Valor de mercado da empresa0 − Capital Investido0 (5.10)
em que:
Valor de mercado da empresa0: é a soma do passivo oneroso com o patrimô-
nio líquido na data t = 0 (ambos a preços de mercado).
Essa expressão assume que os valores de mercado e econômico da organiza-

ção são iguais, ou seja, que o preço de mercado da companhia é igual a seu valor
intrínseco. Tal situação somente aconteceria caso o mercado fosse eficiente,
no sentido de que os preços dos ativos, em qualquer momento, refletiriam toda
informação relevante disponível (FAMA, 1970).
Neste momento do capítulo, precisamos distinguir os conceitos de goodwill
econômico (subjetivo) e MVA, que são bastante similares. Ambos são estimati-
vas do valor presente dos EVAs futuros. O goodwill subjetivo também pode ser
obtido pela diferença entre o valor econômico da empresa e seu capital investi-
do. Todavia, enquanto o MVA considera o capital investido em valores contábeis
(custo histórico7), o good will o define em valores de mercado (valor justo). Logo,
esse goodwill pode ser interpretado como o valor econômico estimado dos in-
vestimentos que serão realizados pela firma no futuro (DAMODARAN, 2006).
Por fim, é importante diferenciarmos o goodwill subjetivo do contábil. O
goodwill, registrado pela contabilidade, é gerado em operações de combinações
negócios (principalmente aquisições de controle societário ou de participações
6 MVA é a sigla da expressão inglesa “market value added”. O MVA® é registrado pela Stern Stewart &Co.
7 Há exceções. Por exemplo, as normas internacionais de contabilidade avaliam diversos passivos a valor justo.
98 • capítulo 5
societárias significativas) (MARTINS et al., 2013). Essa subconta do ativo intan-
gível representa o excesso de preço pago na compra de um empreendimento
(ou patrimônio) em relação ao valor de mercado de seus ativos líquidos (re-
pare que o preço pode ser diferente do valor econômico) (IUDÍCIBUS, 2006).
Assim sendo, o goodwill contábil é o ágio por expectativa de rentabilidade futu-
ra que a empresa pagou para adquirir um negócio (ou participação societária)
(MARTINS et al., 2013).
Na tabela 5.4, constam as projeções dos EVAs da companhia “Quantum” para os exercícios
de X1, X2, X3, X4 e X5. Atualmente (final de X0), o capital investido da empresa é de R$
200 milhões e o WACC é de 10% a.a. Supondo que o custo médio ponderado permanecerá
inalterado por tempo indeterminado e que a partir de X6 a organização promoverá EVAs
constantes de 10 milhões, mensure o valor econômico da “Quantum” hoje. (Considere uma
casa decimal em todos os cálculos).
X1 X2 X3 X4 X5
EVA (Em milhões de R$) 8 10 12 14 16
Tabela 5.4 – EVAs projetados
Calculando o MVA do período explícito (X1 – X5):
EVA x1 EVA x2 EVA x3 EVA x4 EVA x5

MVA explícito = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
(1+ WACC) (1+ WACC) (1+ WACC) (1+ WACC) (1+ WACC)
8 10 12 14 16
MVA explícito = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
(1,1) (1,1) (1,1) (1,1) (1,1)
MVA explícito = 7,3 + 8,3 + 9,0 + 9,6 + 9,9 = R$ 44,1 milhões
Calculando o MVA da perpetuidade:
EVA
MVAperpetuidade = WACC
5
(1+ WACC)
capítulo 5 • 99
10
0,10
MVAperpetuidade = 5
= R$ 62,1 milhões
(11
,)
Calculando o valor da “Quantum”:

∞
EVA t
V0E = Capital Investido0 + ∑ t
t =1 (1+ WACC)
V0E = Capital Investido0 + MVAexplícito + MVAperpetuidade
V0E = 200 + 44,1 + 62,1 = R$ 306,2 milhões
Se supuséssemos que, a partir do exercício X6, a “Quantum” ofereceria um ROIC cons-

tante de 10%, qual seria seu valor econômico?
Nesta situação, o capital investido e o MVAexplícito seriam os mesmos, no entanto o
MVAperpetuidade mudaria:
EVA
5
(1+ WACC)
(ROIC − WACC)× CI
5
(1+ WACC)
(0,10 − 0,10)× CI 0 × CI
0,10 0,10
MVAperpetuidade = 5
= 5
= R$ 0
(11
,) (11
,)
Portanto, o valor da “Quantum” seria:
V0E =200 +44,1 + 0 = R$ 244,1 milhões
100 • capítulo 5
5.3 Abordagem do valor presente ajustado
8
(APV )
Abordagem do valor presente ajustado considera que o valor econômico da fir-

ma pode ser dividido em três componentes, como demonstra a expressão (5.11)
(DAMODARAN, 2006):
V0E = V0EU + BF0 − CDFE0 (5.11)
em que:
V0E : é o valor (econômico) da empresa (alavancada) na data t = 0;
V0EU : é o valor (econômico) da empresa desalavancada (financiada exclusi-
vamente por capital próprio);
BF0: é o valor presente (na data t = 0) dos benefícios fiscais oriundos da utili-
zação de capitais de terceiros; e
CDFE0: é o valor presente (na data t = 0) dos custos de dificuldades financei-
ras esperados (estudados no capítulo 3).
O primeiro elemento da equação (5.11) é o valor da organização desalavan-

cada, que, sob a hipótese de continuidade, é calculado da seguinte maneira:
∞ FCLEt
V0EU = ∑ t (5.12)
t =1 (1 + KeU )
em que:
FCLE: é o fluxo de caixa livre da empresa na data t;
K 0U : é o custo de capital próprio da empresa desalavancada. Pode ser calcu-
lado pelo CAPM da seguinte forma: K 0U = RF + [E(RM) – RF ] × βU. Lembre-se que
βL / [1+P / PL × (1–IR)] . (consulte o capítulo 3).
Se assumíssemos que o FCLEs irão variar ao longo do tempo, conforme uma

taxa anual constante gFCLE, o valor da companhia desalavancada poderia ser es-
crito como (lembre-se do modelo de Gordon) (DAMODARAN, 2006):
FCLE1
V0EU = (5.13)
K e − g FCLE
U
8 APV é a sigla da expressão inglesa “adjusted present value”.
capítulo 5 • 101
Por sua vez, ao pressupormos que os FCLEs se manterão constantes (gFCLE = 0),
teríamos que:
FCLE
V0EU = (5.14)
K eU
Observação: FCLE = FCLE1 = FCLE2 e, assim, sucessivamente.
O segundo componente do valor da corporação, de acordo com o APV, é o

valor presente dos benefícios fiscais. Este, diante da hipótese de perpetuidade,
pode ser calculado da seguinte maneira:
∞ (IR × K bruto × P0) ∞ BFt

BF0 = ∑ ∑
i t
t
= (5.15)
bruto t
t =1 (1 + K i )
bruto
t =1 (1 + K i )
em que:
IR: é a alíquota do imposto de renda;
K bruto
i : é o custo de capital de terceiros bruto, que pode ser calculado como:
bruto
Ki = despesas financeiras brutas / passivo oneroso;
PO: é o passivo oneroso; e
BFt: valor dos benefícios fiscais na data t.
Supondo, como de costume, que a estrutura de capital se manterá inaltera-

da ao longo do tempo, com a quantidade de recursos próprios e de terceiros per-
manecendo constantes, a expressão (5.15) transforma-se em (DAMODARAN,
2006):
IR ×K bruto
i ×P0
BF0 = = IR× P0 (5.16)
K bruto
i
Por fim, o último elemento do APV é o valor presente dos custos de dificul-
dades financeiras esperados. De acordo com Damodaran (2006), em teoria, de-
veríamos estimá-lo da seguinte forma:
CDFE0=Probabilidade de default 0 × CDF0
Em que:
Probabilidade de default0: é a chance de a empresa não liquidar suas obriga-
ções financeiras, em seus respectivos prazos de vencimento;e
CDF0: é o valor presente (na data t = 0) dos custos de dificuldades financeiras
(diretos e indiretos).
102 • capítulo 5
Todavia, como ressaltado por Damodaran (2006), nenhuma das variáveis
que determinam CDFE0 podem ser estimadas diretamente. O autor sugere a
mensuração da probabilidade de default por meio: do rating atribuído aos títu-
los de dívida da organização pelas principais agências de classificação de crédi-
to; ou da técnica estatística probit que se baseia em características observáveis
da companhia. Já os custos de dificuldades financeiras podem ser estimados,
com erro considerável, a partir de pesquisas que analisaram sua magnitude em
relação, por exemplo, ao valor da firma.
No parágrafo anterior, ficou clara a complexidade e, consequentemente,
impossibilidade de mensurar, com precisão, o valor presente (na data t = 0) dos
custos de dificuldades financeiras esperados. Assim sendo, muitos avaliadores
que utilizam a abordagem do APV não o incluem na equação (5.11). Uma alter-
nativa interessante é a indicada por Koller, Goedhart e Wessels (2005). Os auto-
res desconsideram CDFE0 da expressão (5.11) e trazem os benefícios fiscais da
dívida a valor presente pelo custo de capital próprio da corporação desalavan-
cada. Eles mostram que o valor econômico da empresa obtido pela abordagem
do FCLE é o mesmo alcançado por essa versão do APV.
Um avaliador precisa obter uma estimativa do valor da empresa “Brazuca”. Os dados projeta-
dos para o período explícito (ano 1 até o ano 5) estão na Tabela 5.5.

FCLE (em milhões de R$) 43 40 37 35 32
KUe 12 12 12 12 12
Benefício Fiscal (em milhões de R$) 7 6,4 6 5,7 5,4

Kbruto
i 9 9 9 9 9
Tabela 5.5 – Informações da companhia “Brazuca”
Para o período de perpetuidade, assumem-se as seguintes hipóteses:

-FCLEs constantes de R$ 30 milhões;
- KUe constante de 12% a.a.;
- Benefícios fiscais constantes de R$ 5 milhões;e
- Kbruto
i constante de 9% a.a.
capítulo 5 • 103
Sabendo que o valor presente dos custos de dificuldades financeiras é de R$ 30 milhões
e a probabilidade de default da companhia é de 30%, estime o valor econômico da “Brazuca”.
(Considere uma casa decimal em todos os cálculos).
-Mensurando o valor da empresa desalavancada:
∞
FCLEt
V0EU = ∑ = V0EU (exp lícito) + V0EU (perpetuidade )
U t
(
t =1 1+ Ke )
FCLE1 FCLE2 FCLE3 FCLE4 FCLE5

V0EU (exp lícito) = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
(
1+ KUe ) (1+ KUe ) (
1+ KUe ) (1+ KUe ) (1+ KUe )
43 40 37 35 32
V0EU (exp lícito) = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
+
(112
, ) (112
, ) (112
, ) (112
, ) (1,12)
V0EU (exp lícito) = 38, 4 + 319

, + 26, 3 + 22, 2 + 18, 2 = R
R$$ 137, 0 milh
141,9 es
milhões
FCLE
KUe
V0EU (perpeituidade) = 5
(1+ KUe )
30
0 ,12 250
V0EU (perpeituidade) = 5
= 5
=R
R$$ 1419
, milh
141,9 es
milhões
(112
, ) (112
, )
Assim, o valor da empresa desalavancada é:
V0EU = V0EU (exp lícito) + V0EU (perpetuidade ) = 137, 0 + 1419

, = RR$
$278, 9 milh
278,9 es
milhões
Mensurando o valor presente dos benefícios fiscais:

∞
BFt
BF0 = ∑ t
= BF0 (exp lícito) + BF0 (perpetuidade )
t =0 (1+ Kbruto
i )
BF1 BF2 BF3 BF4 BF5

BF0 (exp lícito) = 1
+ 2
+ + +
o 3 4 5
(
1+ Kbruto
i ) (1+ Kbruto
i ) (
1+ Kbrut
i ) (
1+ Kbruto
i ) (1+ Kbruto
i )
7 6, 4 6 5, 7 5, 4
BF0 (exp lícito) = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
+
(109
, ) (109
, ) (109
, ) (109
, ) (1, 09)
104 • capítulo 5
BF0 (exp lícito) = 6, 4 + 5, 4 + 4, 6 + 4, 0 + 3, 5 = R$ 23, 9 milhões
milh es
BF
Kbruto
BF0 (perpeituidade) = i
5
(1+ Kbruto
i )
5
0, 09 55, 6
BF0 (perpeituidade) = 5
= 5
= R$ 36,1milhões
milh es
(109
, ) (109
, )
Logo, o valor presente dos benefícios fiscais é:
BF0 = BF0 (exp lícito) + BF0 (perpetuidade ) = 23, 9 + 36,1 = R$ 60, 0 milh es
milhões
Mensurando o valor presente dos custos de dificuldades financeiras esperados:
CDFE0 = Probabilidade de default 0 × CDF0
CDFE0 = 0,30 × 30 = R$ 9 milhões
Mensurando o valor da “Brazuca”:
V0E = V0EU + BF0 − CDFE0
V0E = 278, 9 + 60, 0 − 9 = R$ 329, 9 milh

milhões
es
ATIVIDADES
01. Estime o valor da companhia “Stutgart”, assumindo as seguintes hipóteses:
– Capital investido atual: R$ 180 milhões;
– EVA perpétuo de R$ 9 milhões;e
– WACC constante de 13%.
02. Estime o valor da companhia “Brooks”, diante dos seguintes pressupostos:

– FCLE perpétuo de R$ 25;
– KUe constante de 14% a.a.;
– Benefícios fiscais perpétuos de R$ 7 milhões;
– Kbruto
i constante de 11% a.a.; e
– Inexistência de custos de dificuldades financeiras.
capítulo 5 • 105
REFLEXÃO
Neste capítulo, estudamos dois modelos diferentes do FCLE para a estimação do valor eco-
nômico de organizações: valor presente ajustado (APV); e lucro econômico. Entretanto, não
mostramos suas vantagens.
A abordagem do lucro econômico tem a vantagem indicar explicitamente quando a em-
presa cria valor (KOLLER; GOEDHART; WESSELS, 2005). Dessa forma, tal modelo mostra a
capacidade da administração da firma em investir em projetos que oferecem retorno superior
a seu custo de capital.
O APV permite que o avaliador visualize, separadamente, como as decisões de inves-
timento e financiamento afetam o valor econômico da empresa. O APV mostra, mais dire-
tamente, o impacto de alterações na estrutura de capital sobre o valor da corporação Já o
modelo do FCLE é mais recomentado para firmas que administram sua estrutura de capital
para um nível alvo (considerado ótimo) (KOLLER; GOEDHART; WESSELS, 2005). Além dis-
so, com o APV o analista consegue incluir de forma explícita os custos diretos e indiretos
de dificuldades financeiras, enquanto a abordagem FCLE os incorpora no custo de dívida,
muitas vezes de forma incompleta (ASSAF NETO, 2014).
LEITURA
YOUNG, S. D.; O’BYRNE, S. F. EVA e gestão baseada em valor: guia prático para im-
plementação. PortoAlegre: Bookman, 2003. O capítulo 6 deste livro debate sobre os ajustes
contábeis necessários para a mensuração do valor econômico adicionado (EVA).
ABATE, J. A.; GRANT, J. L.; STEWART III, G. B. The EVA style of investing.Journal of Portfolio
Management, v. 30, n. 4, p. 61-72, 2004.
ADIMANDO, C.; BUTLER, R.; MALLEY, S. Stern Stewart EVATM round table.Journal of Applied
Corporate Finance, v. 7, n. 2, p. 46-70, 1994.
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2010.
106 • capítulo 5
FAMA, E. F. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work.Journal of Finance, v. 25,
n. 2, p. 383-417, 1970.
IUDÍCIBUS, S. Teoria da contabilidade. 8. ed. São Paulo: Atlas, 2006.
KOLLER, T.; GOEDHART, M.; WESSELS, D. Valuation: measuring and managing the value of
companies. 4. ed. Hoboken: John Wiley & Sons, 2005.
MARTINS, E. et al. Manual de contabilidade societária. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2013.
RYAN, H. E.; TRAHAN, E. A. Corporate financial control mechanisms and firm performance:
the case of value-based management systems. Journalof Business Finance&Accounting, v. 34, n. 1,
p.111–138, 2007.
YOUNG, S. D.; O’BYRNE, S. F. EVA e gestão baseada em valor: guia prático para implementação.
PortoAlegre: Bookman, 2003.
GABARITO
Capítulo 1
01. Valor intrínseco é o valor “verdadeiro” ou “real” de um ativo (ou empresa), uma vez que é
o valor que seria estimado por um analista “sabe-tudo”, com acesso a todas as informações
disponíveis no momento e a um modelo de avaliação perfeito.
02. Não. Mesmo no final da mais cuidadosa e detalhada avaliação, haverá incerteza sobre os
números finais, uma vez que eles são o resultado dos pressupostos que assumimos sobre o
futuro da corporação e da economia. É irrealista esperar ou exigir certeza absoluta na avalia-
ção, uma vez que as taxas de desconto e os fluxos de caixa são estimados com erro. O grau
de precisão da avaliação, em geral, varia bastante entre os investimentos. Por exemplo, a ava-
liação de uma empresa grande e madura (com informações históricas de longa data) será,
em geral, bem mais precisa do que a de uma firma jovem que atua em um setor em crise.
03. Margem de segurança é a diferença entre o menor valor intrínseco projetado e

o preço de mercado, mensurada em taxa. Por exemplo, se o preço de mercado de uma
ação for de R$ 160 e o menor valor intrínseco for de R$ 200, a margem será de 25%
[(200 – 160) /160]. Ela serve para proteger o investidor de, entre outros fatores, cálculos
errôneos sobre o valor da firma, falta de sorte e alterações na economia.
capítulo 5 • 107
04.
CONTAS CLASSIFICAÇÃO
Estoques Ativo
Fornecedores Passivo
Capital Social Patrimônio Líquido
Contas a Receber Ativo
Aplicações Financeiras Ativo
Debêntures e Outros Títulos de Dívida Passivo
Reservas de Lucro Patrimônio Líquido
Ordenados e Salários a Pagar Passivo
05. B
06. D
Capítulo 2
01.
a)
NOPAT 800.000
=ROICx = = 0=, 20 20%
Capital Investido 4.000.000
NOPAT 900.000
=ROICy = = = 0=,15 15%
Capital Investido 6.000.000
De acordo com o retorno sobre o capital investido, a companhia que apresentou maior
rentabilidade foi a X.
b)
Ativo Circulante 1.2000.000
=LCx = = 1, 2
Passivo Circulante 1.000.000
Ativo Circulante 1.6000.000
=LCy = =2
Passivo Circulante 800.000
Segundo o índice de liquidez corrente, a empresa que está em melhor condição finan-
ceira é a Y.
02.
Demonstração do Resultado do Exercício da Nine (2016)

(–) Custos/Despesas* $1.920
(–) Imposto de Renda (34%) $163,2
(=) Lucro Líquido $316,8
Dividendos Distribuídos $158,4
Acréscimo aos lucros retidos $158,4
108 • capítulo 5
Balanço Patrimonial da Nine (2015)
$ % VENDAS $ % VENDAS
1. Ativo Total 3.400 170 2. Passivo Total 3.400 n/a
1.1 Ativo Circulante 1.400 70 2.1 Passivo Circulante 600 n/a
1.1.2 Contas a Receber 500 25 2.1.2 Empréstimos de C. P. 200 n/a
1.1.3 Estoque 700 35 2.2 Passivo Não Circulante 900 n/a
1.2 Ativo Não
2.000 100 2.2.1 Empréstimos de L.P. 900 n/a
Circulante
1.2.1 Imobilizado 2.000 100 2.3 Patrimônio Líquido 1.900 n/a
2.3.1 Capital Social 900 n/a
2.3.2 Lucros Retidos 1.000 n/a
Balanço Patrimonial Incompleto da Nine (2016)
VARIAÇÃO VARIAÇÃO
$ $
EM $ EM $
1. Ativo Total 4.080 680 2. Passivo Total 3.400 238,4
1.1.1 Caixa 240 40 2.1.1Fornecedores a Pagar 480 80
1.1.3 Estoque 840 140 2.2 Passivo Não Circulante 900 0
1.2AtivoNão Circulante 2.400 400 2.2.1 Empréstimos de L.P. 900 0
1.2.1 Imobilizado 2.400 400 2.3 Patrimônio Líquido 1.900 158,4
2.3.2 Lucros Retidos 1.158,4 158,4
NAC = 680 – 238,4 = 441,6
Novos Empréstimos de C.P. = 0,30 × 441,6 = 132,48.

Novos Empréstimos de L.P. = 0,70 × 441,6 = 309,12.
Balanço Patrimonial Completo da Nine (2016)
VARIAÇÃO VARIAÇÃO
$ $
EM $ EM $
1.1 Ativo Circulante 1.680 280 2.1 Passivo Circulante 812,48 212,48
1.1.1 Caixa 240 40 2.1.1Fornecedores a Pagar 480 80
1.1.2 Contas a Receber 600 100 2.1.2 Empréstimos de C. P. 332,48 132,48
1.1.3 Estoque 840 140 2.2 Passivo Não Circulante 1.209,12 309,12
1.2AtivoNão Circulante 2.400 400 2.2.1 Empréstimos de L.P. 1.209,12 309,12
1.2.1 Imobilizado 2.400 400 2.3 Patrimônio Líquido 1.900 158,4
2.3.2 Lucros Retidos 1.158,4 158,4
capítulo 5 • 109
03.
a) A mediana do múltiplo VME/VCE, para o conjunto de companhias analisadas, é
1,04. Logo, 1,04 é o valor de referência do múltiplo. Portanto, fundamentando-se
apenas em P/PVA, as empresas Broker, Delux e Lion estão subavaliadas, visto que
apresentam valores menores do que o da mediana.
b) A companhia Lion. A “variável companheira” do múltiplo P/VPA é a rentabilidade

do patrimônio líquido (ROE). O valor de P/VPA aumenta com a elevação do valor
da “variável companheira”. As organizações Broker e Lion são as únicas das três
empresas que possuem ROE maior do que a mediana do conjunto. Entretanto, a
Lion apresenta P/VPA mais baixo e ROE mais elevado do que Broker e, portanto,
oferece indícios mais fortes de que está relativamente subavaliada.
Capítulo 3
01.
1º passo: calcular o beta desalavancado médio das empresas norte-americanas:
βL 111
,
βU = = ≈ 0, 671
1+ P / PL × (1− IR )  1+ 1022
, × (1− 0, 36 ) 
2º passo: calcular o beta alavancado da companhia Cultura:

βL = βU × 1+ P / PL × (1− IR )  = 0, 671× 1+ 0, 725 × (1− 0, 34 )  ≈ 0, 99
3º passo: calcular o custo de capital próprio (em termos de dólares)

{
Ke = RF + β × E (RM ) − RF  + αBR }
Ke = 0, 05 + 0, 99 × {[0,10 − 0, 05] + 0, 03}
Ke ( em US$ ) = 0,1292 = 12, 92% a.a
4º passo: calcular o custo de capital próprio (em termos de reais)

Ke (em R$)= Ke (em US$) – Taxa de inflação dos EUA + Taxa de inflação do Brasil
Ke (em R$) = 0,1292 – 0,02 + 0,06 = 0,1692 = 16,92% a.a.
02.
O Ki bruto pode ser calculado como:
110 • capítulo 5
Despesas Financeiras Brutas do IR
Ki ( antes IR ) =
Passivo Oneroso
100.000
Ki ( antes IR ) = = 0, 25 = 25% a.a
400.000
Mensurando o Ki líquido do IR:

Ki (após IR) = 0,25 × (1 – 0,34) = 0,165 = 16,5% a.a.
03.
500.000 700.00
WACC = 0,12 × + 0, 09 ×
(700.000 + 500.000 ) (700.000 + 500.0000 )
WACC = 0,1025 = 10, 25% a.a
Capítulo 4
01.
R$
NOPAT [EBIT × (1 – IR) = 15.000× (1 – 0,34)] 9.900,0
(=) Fluxo de Caixa Operacional 12.900,0
(−) Capital Expenditures (CAPEX) (4.500,0)
(−) Variação no Capital de Giro Líquido (∆CGL) (2.800,0)
(=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCLE) 5.600,0
02.
Primeiro, precisamos obter a taxa de reinvestimento do NOPAT:
CAPEX − Depreciação + ∆CGL 200 + 100
bNOPAT = = = 0, 50 = 50%
NOPAT 600
Agora conseguimos calcular gNOPAT da seguinte maneira:

gNOPAT = bNOPAT × ROIC = 0,50 × 0,20 = 0,10 = 10%.
03.
Primeiro, calculamos a parcela do valor do patrimônio líquido referente ao perío-
do explícito:
5 FCLA t
Valor exp lícito = ∑
t =1 (1+ Ke )
t
capítulo 5 • 111
450 475 510 550 600
Valor exp lícito = + + + +
(116
, )
1
(116
, )
2
(116
, )
3
(116
, )
4
(116
, )
5
Valor explícito = 387,9 + 353,0 + 326,7 + 303,8 + 285,7 = R$ 1.657,1 milhões

Depois, mesuramos o valor residual do patrimônio líquido na data 5 (n):
FCLA 6 FCLA 5 × (1+ gFCLA ) 600 × (1+ 0, 025)
5 =
VRPL = =
Ke − gFCLA Ke − gFCLA 0,18 − 0, 025
5 = R$ 3.967, 7 milhões
VRPL
Agora, estimamos o valor total do patrimônio líquido na data t = 0:
5 FCLA VRPL
V0PL = ∑ t
+ 5
t =1 (1+ Ke ) (1+ Ke )
t 5
3.967, 7
V0PL =1.657,1 + = 1.657,1 + 1.889,1 = R$ 3.546, 2 milhões
(1+ 0,16 ) 5
Capítulo 5
01.
EVA
V0E = Capital Investido0 +
WACC
9
V0E = 180 + ≈ R$ 249, 23 milhões
0,13
02.
V0E = V0EU + BF0 − CDFE0
FCLE BF
V0E = + bruto + Pr obabilidade de default 0 × CDF0
KUE Ki
25 7
V0E = + + 0 ≈ 178, 57 + 63, 64 = R$ 242, 21milhões
0,14 0,11
112 • capítulo 5

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AVALIAÇÃO

Autor do original daniel ferreira caixe

Projeto editorial roberto paes

Coordenação de produção gladis linhares

Coordenação de produção EaD karen fernanda bortoloti

Projeto gráfico paulo vitor bastos

Diagramação bfs media

Revisão linguística amanda carla duarte aguiar

Imagem de capa kittiphan teerawattanakul | dreamstime.com

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (cip)

C138a Caixe, Daniel

1. Administração financeira. 2. Avaliação de empresas. 3. Análise de

Diretoria de Ensino — Fábrica de Conhecimento

1. Introdução à Avaliação de Empresas 7

2. Projeções e Avaliação Relativa 31

2.1 Principais indicadores econômico-financeiros 33

3.1 O que é custo de capital? 53

4. Fluxo de Caixa Descontado:

4.1 Mensuração de FCLE e FCLA 75

5. Abordagens do Lucro Econômico e do

5.1 Valor econômico adicionado (EVA) 93

Avaliação de empresas é uma das disciplinas mais complexas e fascinantes

1.2 O que é valuation?

1.3 O processo de avaliação

Entender o negócio é pré-requisito para a avaliação de qualquer empresa. O

-Tipos de produto/serviço vendidos

Cinco forças de Porter (2008):

-Fatores econômicos (PIB, taxa de juros, inflação,

-Estrutura de propriedade e controle

As informações utilizadas no modelo de avaliação apresentam formas (quanti-

4. Converter as previsões numa avaliação

As projeções, principalmente sobre as remunerações (fluxos de caixa) e os cus-

5. Decisões de investimento: negociar com base na avaliação

As conclusões da avaliação dependerão de seu propósito. Por exemplo, pode-

A) ANÁLISE DA VIABILIDADE ECONÔMICA DE INVESTIMENTOS

Os gestores (e os investidores), com frequência, testam o impacto da implementa-

B) SELEÇÃO DE AÇÕES PARA UM PORTFÓLIO DE INVESTIMENTOS.

Investidores, diariamente, selecionam ações para suas carteiras de investimentos. A

C) FUSÃO, AQUISIÇÃO OU CISÃO DA EMPRESA.

1.5 Mitos da avaliação

Mito 1: Uma vez que os modelos de avaliação são quantitativos, a avaliação

Mito 2: Uma avaliação bem feita é atemporal (dura para sempre).

Mito 3: Uma boa avaliação oferece uma estimativa precisa de valor.

Mito 4: Quanto mais complexo o modelo, melhor a avaliação.

Mito 5: O mercado sempre está errado, o preço nunca é igual ao valor.

1.6 Análise fundamentalista: buscando o

Os fundamentos de uma empresa são os aspectos macroeconômicos, setoriais

Oferta e demanda das ações e dos títulos

Valor intrínseco Preço de mercado

Valor presente dos Preço de mercado do

Preço de mercado > Valor Intríseco ⇒ Empresa superavaliada

Figura 1.1 – Distinção entre valor intrínseco e preço de mercado.

Como as incertezas em relação ao futuro não podem ser eliminadas (e o

O acompanhamento do histórico das demonstrações contábeis da empresa,

1.7.1 Balanço Patrimonial (BP)

O Balanço Patrimonial (BP) tem por finalidade apresentar a posição financei-

Iudícibus et al. (2007) ressaltam que a importância do BP está nas informa-

CONTA / SUBCONTA DESCRIÇÃO

CONTA / SUBCONTA DESCRIÇÃO

1.7.2 Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)

A Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) é a apresentação, em forma

Receita Bruta de Vendas e/ou Serviços

Conforme Martins et al. (2013), o objetivo primário da Demonstração dos Flu-

Abrange todas as atividades relacionadas à produção, venda e entrega de bens e servi-