Fontes de Capital

FONTES DE CAPITAL
Autoria: Valdecir Knuth
UNIASSELVI-PÓS
Programa de Pós-Graduação EAD
CENTRO UNIVERSITÁRIO LEONARDO DA VINCI
Rodovia BR 470, Km 71, no 1.040, Bairro Benedito
Cx. P. 191 - 89.130-000 – INDAIAL/SC
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Reitor: Prof. Hermínio Kloch

Diretor UNIASSELVI-PÓS: Prof. Carlos Fabiano Fistarol
Equipe Multidisciplinar da Pós-Graduação EAD:
Carlos Fabiano Fistarol
Ilana Gunilda Gerber Cavichioli
Cristiane Lisandra Danna
Norberto Siegel
Camila Roczanski
Julia dos Santos
Ariana Monique Dalri
Bárbara Pricila Franz
Marcelo Bucci
Revisão de Conteúdo: Graciele Alice Carvalho Adriano
Revisão Gramatical: Equipe Produção de Materiais
Diagramação e Capa:
Centro Universitário Leonardo da Vinci – UNIASSELVI
Copyright © UNIASSELVI 2018

Ficha catalográfica elaborada na fonte pela Biblioteca Dante Alighieri
UNIASSELVI – Indaial.
K74f
Knuth, Valdecir
Fontes de Capital. / Valdecir Knuth – Indaial: UNIASSELVI,
2018.
186 p.; il.

ISBN 978-85-53158-45-4
1. Fontes de capital – Brasil. 2.Capital de giro – Brasil. II. Cen-

tro Universitário Leonardo Da Vinci.
CDD 658.15244
Valdecir Knuth
Possui Mestrado (stricto-sensu) em Ciências

Contábeis com concentração em Controladoria,
Especialização (lato-sensu) em Contabilidade
Gerencial e Graduação em Ciências Contábeis.

Atualmente, é professor e pesquisador em cursos de
Graduação (desde 1996) e Pós-Graduação (Especialização/
lato-sensu desde 2001) na área de Contabilidade
com ênfase em Controladoria e Auditoria (Controles
Internos/Sarbanes Oxley), Contabilidade Geral, Custos
(principalmente nos seguintes temas: Gestão de Custos e
de Resultados, Sistemas de Custeio, Método de Custeio e
Orçamentos).

É autor de materiais de estudos nas áreas de Orçamento
Empresarial, Empreendedorismo, Custos Industriais,
Contabilidade de Custos, Engenharia Econômica,
Controladoria, Contabilidade Social e Ambiental.

Atua como consultor empresarial nas áreas de
custos e orçamentos. É sócio da empresa P2B
Consulting Consultoria, Assessoria e Treinamento
Empresarial Ltda.
Contador CRC – SC-022526/0-8

Sumário
APRESENTAÇÃO...........................................................................07
CAPÍTULO 1
Decisões Financeiras de Curto e Longo...................................09
CAPÍTULO 2
Decisões Estratégicas de Financiamentos...............................91
CAPÍTULO 3
Decisões Táticas de Financiamentos........................................141
APRESENTAÇÃO
As vezes as empresas iniciam suas atividades com recursos financeiros
escassos, o que pode limitar bastante o campo de atuação dos gestores. Isto
reflete consideravelmente no resultado operacional destas empresas, podendo até
comprometer sua perenidade no mercado.
Diversos fatores como a inadimplência, o risco país, o risco político na nação

onde a empresa está instalada, a desconfiança dos investidores sobre os gestores da
empresa, corroboram com a derrocada das estruturas tradicionais de financiamento
das atividades operacionais das empresas, promovidas pelas fontes de capital próprio.
É sabido que apenas um investidor não consegue promover o auge da empresa,

e que muitas vezes necessita obter recursos em outras fontes, como as que serão
estudadas neste livro.
Para tanto, a disciplina “Fontes de Capital” proporcionará o conhecimento e

aprendizado das várias formas de obter recursos financeiros para aplicar nas atividades
operacionais da empresa, bem como compreender como isso traz oportunidades de
melhorias nos resultados econômicos e financeiros.
No capítulo 1 iremos estudar as decisões financeiras de curto e longo prazo. No

curto prazo, é imprescindível avaliar o Capital de Giro da empresa. Desta forma, os
recursos financeiros que estão aplicados nas contas contábeis do Ativo Circulante devem
ser superiores aos valores que constam nas contas contábeis do Passivo Circulante.
Isso que dizer que a empresa é obrigada a ter valores disponíveis em bens e direitos
(ativo) maiores que os valores que estão registrados no seu passivo (dívidas e demais
obrigações), pois, caso contrário, esta empresa apresentaria comportamento duvidoso em
relação à qualidade dos seus gestores. Nesta situação, ter maiores valores no passivo do
que no ativo, significa maior dependência de capitais de terceiros. Para evitar esta “maior
dependência de capitais de terceiros”, é importante que os gestores utilizem a regra dos
10%, ou seja, realizar uma reserva financeira para utiliza-la em momentos de escassez de
recursos financeiros.
Também serão estudadas as características da Administração das Contas

a Receber, onde serão observados os possíveis comportamentos na avaliação
da liquidez da empresa, no caso de esta praticar o aumento das vendas. Além de
aumentar as contas a receber, outras contas contábeis aumentarão seus valores.
A administração dos estoques também é importante na empresa, pois é pelo

ciclo de pedidos que os gestores conseguem perceber que cada etapa do ciclo de
suprimento de materiais possui um tempo necessário para a execução de cada
atividade, partindo da comunicação do pedido, depois sua entrada e processamento,
a separação ou produção e, em seguida, o transporte dos produtos até o local em que
o cliente recebe o pedido.
É importante frisar que estudar os métodos de avaliação de investimentos

permitirá aos gestores da empresa compreender em quanto tempo o investimento
gera o retorno esperado para os investidores.
No capítulo 2, estudaremos as decisões estratégicas de financiamento, que

envolve a estrutura de capital, que é formada por capital próprio (Ke), ou recursos
dos sócios, e capital de terceiros (Ki) ou empréstimos e financiamentos de instituições
financeiras. Esses recursos são necessários para que a empresa possa operar e
permanecer atuante no mercado.
Ao estudar as origens de recursos financeiros da empresa, identificaremos os cinco

principais fatores que influenciam as decisões de estrutura de capital, que são: o risco do
negócio, a posição tributária da empresa, a flexibilidade financeira, a agressividade ou o
conservadorismo administrativo e, por fim, a oportunidade de crescimento.
Com esses aspectos avaliados, é possível também estudar o custo de capital,

o qual permite identificar que o custo de capital da empresa inteira é igual à média
ponderada dos custos dos diversos componentes de sua estrutura de capital. Pelo
Custo do Capital o gestor poderá: a) proceder ao ajuste da estrutura patrimonial pelos
ativos não operacionais; b) apurar o lucro operacional; c) apurar o CMPC (Custo
Médio Ponderado do Capital); d) determinar o EVA (apuração do Economic Value
Added - Valor Econômico Adicionado de acordo com o lucro operacional ideal que a
empresa deverá atingir e pagar o valor do custo de capital de terceiros e do custo do
capital próprio).
Os riscos do negócio, o risco financeiro da empresa e, assim, o risco operacional,

são decorrentes do ativo da empresa, da natureza de sua atividade. O risco financeiro
está diretamente relacionado com a gestão do fluxo de caixa da empresa. E é a partir
desta etapa que serão estudados o Grau de Alavancagem Operacional e o Grau de
Alavancagem Financeira.
No capítulo 3, estudaremos o que são as decisões táticas de financiamento.

Neste tipo de decisão, temos a opção do Leasing. Muitas empresas ou pessoas têm
optado pelo contrato do leasing porque há possibilidade de alocar o valor integral do
bem objeto do contrato, e as taxas nessa modalidade são bem inferiores pelo fato de
o bem permanecer em nome da instituição financeira (arrendador). E uma das razões
de as empresas fazerem um leasing é a de que elas não têm a capacidade de tomar
empréstimo para comprar um ativo. O arrendamento mercantil ou contrato de leasing
operacional, em geral, serve tanto para fins de financiamento como para manutenção
dos equipamentos nas atividades operacionais na empresa.
Também serão estudados os warrants e os conversíveis. Entende-se por warrant

um título de crédito formal e causal que exerce o pressuposto de uma operação
de crédito e está amparado em uma promessa de pagamento. Em relação aos
conversíveis, o índice de conversão é o número de cotas de ações pelas quais cada
título pode ser trocado. O valor de conversão do mercado é o valor corrente das ações
pelas quais os títulos podem ser trocados.
É importante estudar cada capítulo com bastante atenção e realizar as atividades

de estudos. Lembre-se! O conteúdo apresentado nesta disciplina tem a finalidade de
enriquecer os seus conhecimentos, aumentando a capacidade de colocar em prática
na sua vida profissional, procure atualizar-se sempre, pois as exigências do mercado
nos impõem desafios constantes e a busca do conhecimento aliada à determinação e
ao desenvolvimento, é fundamental.
Tenha um excelente estudo!
Prof. Valdecir Knuth

C APÍTULO 1
Decisões Financeiras de Curto e
Longo Prazo
A partir da perspectiva do saber fazer, neste capítulo, você terá os seguintes

objetivos de aprendizagem:
� Entender como o capital de giro da empresa contribui para o equilíbrio financeiro

e gestão do fluxo de caixa.
� Compreender os aspectos da gestão das contas a receber e estoques da

empresa para a otimização do seu fluxo de caixa.
� Entender quais são os tipos de investimentos existentes para integrar o fluxo de

caixa incremental e avaliação em condições de risco.
� Analisar a gestão dos ativos (caixa, conta a receber e estoques) como fatores
determinantes na geração do capital de giro da empresa (fluxo de caixa
operacional) e identificar de que forma os recursos podem ser investidos em
condições de risco a curto e longo prazo.
FONTES DE CAPITAL
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Capítulo 1 Decisões Financeiras de Curto e Longo Prazo
Contextualização
Neste capítulo, vamos estudar o capital de giro e sua importância para o
equilíbrio financeiro de uma empresa.
O capital de giro é a diferença entre os recursos investidos no ativo circulante

e o passivo circulante da empresa, e deve ser o suficiente para manter as suas
atividades operacionais. Sua boa gestão resulta em mais recursos no ativo do
que no passivo. A situação contrária, isto é, mais recursos no passivo circulante
e menos no ativo circulante gera o capital circulante líquido negativo. Em outras
palavras, cria a necessidade de capital de giro – NCG.
Também vamos abordar, neste capítulo, o custo do estoque e os tipos de

controles que a empresa poderá adotar para gerenciar este, que é um ativo, do
qual se pode dizer com toda a propriedade, que é um dos mais importantes da
empresa, porque é no estoque dos produtos acabados que se agrega valor ao
produto para gerar riqueza aos investidores.
Capital de Giro e Equilíbrio

Financeiro
É importante que as empresas tomem determinados cuidados A administração
com a administração do capital de giro, pois envolve diretamente as do capital de
decisões das compras e vendas. Para prevenir problemas financeiros, giro possibilita
evitar buscar fontes de recursos de terceiros e onerar juros, a empresa aos gestores da
somente poderá adquirir produtos para as suas atividades operacionais empresa excelência
na execução das
se tiver uma boa gestão de contas a receber.
atividades de
estocagem, compra
Entende-se, portanto, que a administração do capital de giro possibilita de materiais e
aos gestores da empresa excelência na execução das atividades de demais insumos,
estocagem, compra de materiais e demais insumos, de planejamento da de planejamento
produção, de venda dos produtos (mercadorias e serviços) e por final, de da produção, de
venda dos produtos
estabelecimento de prazo de recebimento.
(mercadorias e
serviços) e por final,
Os administradores das empresas têm-se mostrado bastante de estabelecimento
preocupados com a gestão do capital de giro, principalmente, em de prazo de
função da escassez de recursos com custo financeiro menor e também recebimento.
pelo aumento da concorrência vinda de empreendedores de empresas
de pequeno porte.
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FONTES DE CAPITAL
Conforme Wenzel (2018, s.p.), “[...] em 2017, a abertura de empresas

cresceu 22,3% no Estado, maior incremento desde 2012. Os dados da
Secretaria de Desenvolvimento Econômico Sustentável e da Junta Comercial
de SC (Jucesc) apontam 96,5 mil novos cadastros no ano passado, incluindo os
microempreendedores individuais (MEIs)”.
Com esse aumento do número de empresas que buscam tecnologias de

outros países, percebe-se a introdução de novas técnicas de produção para a
melhoria na qualidade dos produtos. Os gestores das empresas passaram a
melhor gerenciar os recursos financeiros de curto prazo (circulante empresa),
deixando a área do capital de giro mais especializada e desenvolvida.
O capital de giro corresponde aos ativos circulantes mantidos pela empresa e

representa o valor total dos recursos para financiar o ciclo operacional da empresa.
Figura 1 – Representação gráfica do ciclo operacional

Ciclo Operacional
Compra Venda Recebimento
Ciclo Financeiro
Pagamento
para
fornecedor
Legenda:
PME = Prazo médio de estoques
PMP = Prazo médio de pagamento ao fornecedor
PMRV = Prazo médio do recebimento das vendas
Fonte: Disponível em: <http://www.p1p.com.br/capital-de-giro/>. Acesso em: 28 maio 2018.
Conforme a Figura 1, observa-se que o ciclo operacional é o período

identificado desde a compra da matéria-prima até a venda e recebimento do
produto vendido. O ideal é que as empresas possam, dentro do ciclo operacional,
receber os valores das vendas aos clientes antes do pagamento aos fornecedores.
Assaf Neto e Lima (2011, p. 659) contribuem com uma visão do ciclo operacional
e financeiro, conforme demonstram na figura a seguir.
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Figura 2 – Ciclo operacional e financeiro completo

Ciclo Operacional (sete meses)
Estocagem de
Compra de
Pagamento Produção produtos Venda Recebimento
matéria-prima
acabados
Prazo de
Prazo de Prazo de
Prazo de estocagem
pagamento a recebimento
produção de produtos
fornecedores de vendas
acabados
Prazo de estocagem de
matérias-primas
Tempo
dois um um um dois
meses mês mês mês meses
Ciclo de caixa (cinco meses)

(Necessidades de recursos)
Fonte: Assaf Neto e Lima (2011, p. 659).
Em relação às informações advindas da contabilidade, como podemos

identificar o capital de giro da empresa? Respondendo a este questionamento,
Assaf Neto (2010, p. 554) afirma que:
O capital de giro corresponde ao ativo circulante de O capital de giro

uma empresa. Em sentido amplo, o capital de giro representa o valor
representa o valor total dos recursos demandados total dos recursos
pela empresa para financiar seu ciclo operacional, demandados pela
o qual engloba [..] as necessidades circulantes empresa para
identificadas desde a aquisição de matérias-primas
financiar seu ciclo
até a venda e o recebimento dos produtos elaborados.
operacional.
De modo geral, é possível ter uma ideia do funcionamento do capital de giro

da empresa, que compatibiliza as movimentações dos recursos financeiros (contas
a receber e a pagar) com os recursos dos estoques de materiais, evitando assim
estocagem ociosa de materiais (dinheiro parado é dinheiro perdido). Também
previne a possível falta de materiais em estoque, o que acarretaria a necessidade
de compras urgentes e, consequentemente, o pagamento de preços maiores e
eventuais juros de empréstimos de curto prazo para a compra dos estoques.
A figura a seguir retrata o fluxo de capital de giro de acordo com o ciclo de

produção e venda de uma empresa industrial.
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FONTES DE CAPITAL
Figura 3 – Fluxo do capital de giro
Caixa
Compras Cobrança
Contas a pagar
Estoques Contas a receber
Bens e Serviços Faturamento
Fonte: Portal Saúde e Cidadania (2018, n.p.).
Em relação ao ciclo da administração do caixa das empresas multinacionais,

segundo Eiteman, Stonehill e Moffet (2002, p. 398), dá-se da seguinte forma:
O caixa desembolsado para operações é reposto através de

duas fontes: (1) rotatividade internacional do capital de giro
e (2) fontes externas, tradicionalmente empréstimos de curto
prazo. Os empréstimos de curto prazo também podem ser
‘negativos’, como quando um caixa excedente é usado para
pagar um empréstimo de curto prazo em circulação.
Veja a figura a seguir:
Figura 4 – Ciclo da administração de caixa

Empréstimos de curto Saldo de caixa
prazo e/ou amortizações. operacional
Estoques Estoques
Fonte: Eiteman, Stonehill e Moffet (2002, p. 399).
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É comum empresas multinacionais (EMN) realizarem empréstimos via

intercompany, os quais são pagos com as atividades operacionais da empresa
filial. A empresa matriz do país de origem da multinacional, por exemplo, os
Estados Unidos, empresta valores para a filial no Brasil, que, por sua vez, devolve
os recursos financeiros para a empresa matriz com o caixa gerado pelas suas
atividades operacionais de compras e vendas.
Com base em Assaf Neto (2010, p. 555), na Figura 5, vamos avaliar o fluxo
dos recursos da empresa, com uma visão mais detalhada dos recursos das
vendas no período de curto prazo e vendas de longo prazo.
Figura 5 – Movimentação de recursos do capital de giro

Recursos Estoque de
Disponível
aplicados materiais
no ativo
circulante
Realizável
Vendas a Vendas a
vista prazo
Estoque
de
produtos
acabados
Produção
Fonte: Assaf Neto (2010, p. 555).

As vendas a prazo
possuem um período
De acordo com a Figura 5, os recursos aplicados no ativo circulante maior para gerarem
estão representados na conta de Disponibilidades (Disponível). Com caixa. Isso não
estes recursos são adquiridos os estoques de materiais utilizados na necessariamente é
produção, onde são transformados em estoques de produtos acabados um problema, pois as
duplicatas das vendas
que serão comercializados com vendas à vista (entrada imediata de a prazo podem
recursos financeiros no caixa) ou com vendas a prazo. ser transformadas
em caixa por
uma operação
As vendas a prazo possuem um período maior para gerarem
de Desconto de
caixa. Isso não necessariamente é um problema, pois as duplicatas Duplicatas em rede
das vendas a prazo podem ser transformadas em caixa por uma bancária, antecipando
a entrada do caixa.
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FONTES DE CAPITAL
operação de Desconto de Duplicatas em rede bancária, antecipando a entrada do

caixa. Porém, se isso não for possível, o que compensaria a necessidade do caixa
seria a empresa ter um volume considerável de recursos financeiros advindos do
capital social dos sócios.
Entende-se, dessa forma, que as atividades operacionais da empresa filial

geram caixa em função das suas vendas realizadas no país instalado, para
atender aos clientes locais.
Contudo, há um certo “problema” em relação a este tipo de operações, como

são empresas localizadas em países distintos, os resultados financeiros poderão
ter profundo impacto com as variações cambiais das moedas de cada país.
Conforme Eiteman, Stonehill e Moffet (2002, p. 398):
As EMNs têm uma variável adicional: as taxas de câmbio,

que fazem com que a quantia de fundos pagos ou recebidos
em uma moeda varie quando avaliada em outra moeda. Três
orçamentos de caixa podem ser preparados por um EMN:
um para cada entidade nacional, um para cada moeda usada
dentro do sistema e um para a entidade mundial como um todo.
O último necessita de um acordo sobre uma taxa de câmbio
dentro da empresa para ser usada com fins de orçamento
interno. Essa taxa é essencialmente uma previsão.
Um exemplo meramente hipotético desse tipo de variação cambial é

o seguinte: a empresa multinacional (EMN) filial localizada no Brasil toma
emprestado recursos financeiros da empresa matriz no exterior na ordem de
US$ 4.000.000,00 (quatro milhões de dólares), à taxa de R$ 3,35 por dólar, o
que resultará no valor do empréstimo em moeda nacional de R$ 13.400.000,00
(treze milhões e quatrocentos mil reais). Mas, se a empresa filial pagar esse
empréstimo dentro de alguns meses e a taxa de câmbio do dólar tiver sofrido
valorização (moeda REAL brasileira desvalorizada) na ordem de R$ 3,85 por dólar,
a empresa filial no Brasil pagará para a empresa matriz, nos Estados Unidos,
os mesmos US$ 4.000.000,00 (com algum valor de juros sobre o empréstimo)
do valor principal, porém, em moeda brasileira, o valor ficará na ordem de R$
15.400.000,00 (quinze milhões e quatrocentos mil reais). Isso representaria um
desembolso adicional em moeda brasileira (pela simples desvalorização cambial)
no valor de R$ 2.000.000,00 (dois milhões de reais).
Essa perda de R$ 2.000.000,00 não possui relação alguma com a taxa de

juros do empréstimo, mas sim com a simples variação cambial da moeda norte-
americana em relação à moeda brasileira. Para a empresa filial no Brasil absorver
esse impacto, uma das medidas é aumentar as vendas com os investimentos
realizados na expansão da produção.
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Para que as empresas possam manter equilibradas suas contas e honrar

seus compromissos financeiros, de acordo com a equipe do site Empréstimo
(2015), é importante observar algumas regras (dicas):
a) Regra dos 10%
Esta é uma dica facilmente aplicada nas empresas, justamente para criar
uma reserva financeira para as atividades operacionais. Os 10% são meramente
sugestivos, esse percentual pode ser maior.
De acordo com a Deliberação da Comissão de Valores Mobiliários – CVM

644 (2010), que aprova o Pronunciamento Técnico CPC 04 (R1), do Comitê de
Pronunciamentos Contábeis sobre ativo intangível, em seu artigo 41, inciso (a):
41 As entidades envolvidas na compra e venda de ativos

intangíveis podem desenvolver técnicas para mensurar
indiretamente os seus valores justos. Essas técnicas podem
ser utilizadas para a mensuração inicial de ativo intangível
adquirido em combinação de negócios se o seu objetivo for
estimar o valor justo e se refletirem operações e práticas
correntes no setor a que esses ativos pertencem. Estas
técnicas incluem, conforme o caso:
(a) desconto de fluxos de caixa futuros líquidos do ativo;
Com a criação da reserva financeira das atividades operacionais, Com a criação da

a empresa pode determinar qual é seu fluxo de caixa operacional reserva financeira
das atividades
líquido descontado e apurar a reserva de capital de giro necessária operacionais, a
para a manutenção das suas atividades operacionais. A figura a seguir empresa pode
demonstra a aplicação dos 10% como reserva de capital de juros a determinar qual é
partir das receitas de vendas da empresa. seu fluxo de caixa
operacional líquido
descontado e apurar
a reserva de capital
de giro necessária
para a manutenção
das suas atividades
operacionais.
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18
FONTES DE CAPITAL
Figura 6 – Reserva de capital de giro

PERPETUIDADE
DADOS DO ANO BASE: 2017 PROJEÇÃO - FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL LIVRE
Cálculo da Variação do Investimento em Capital de Giro

1- PERÍODO DE CRESCIMENTO: 2018/2022
g= 6,5% ANO-BASE PERÍODO DE CRESCIMENTO ESTÁVEL
2- PERÍODO ESTÁVEL: 2023... 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
g= 4,0% Receita Vendas 10.000.000,00 10.650.000,00 11.342.250,00 12.079.496,25 12.864.663,51 13.700.866,63 14.248.901,30
Receita do Ano-Base 10.000.000 Cap. Giro (10%) 1.000.000,00 1.065.000,00 1.134.225,00 1.207.949,63 1.286.466,35 1.370.086,66 1.424.890,13
Todos os itens da projeção crescem à

mesma taxa “g”
Fonte: Adaptado de Silva (2008).

O valor da reserva financeira deve ser realizado com base nas receitas de
vendas da empresa, e o valor do caixa gerado depende muito da política de
crédito e cobrança da empresa.
Se uma empresa auferiu receitas de vendas na ordem de R$ 10.000.000,00

(dez milhões de reais) em um ano, significa que deverá realizar a reserva na ordem
de R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais). E assim sucessivamente para cada ano.
A linha da variação no capital de giro é o valor que a cada ano deverá ser
alocado do saldo da conta caixa e bancos e transferir para a sua reserva.
O coeficiente “G” é a perspectiva do crescimento da empresa no mercado

durante o período de 2017 e 2022 em 6,5% ao ano. Em 2023, o período da
estabilidade pressupõe a taxa de crescimento na ordem de 4%.
Dessa forma, o gestor teria na sua conta de reserva de capital de giro o valor
de R$ 1.424.890,13.
b) Planeje-se

Atualmente é essencial que os gestores planejem as atividades Atualmente é
operacionais da empresa, assim como as receitas, custos dos produtos essencial que os
e despesas operacionais, com o objetivo de melhor geri-la e observar gestores planejem
as atividades
se em determinado momento ela não alcançou determinado resultado.
operacionais da
empresa, assim
É importante que o gestor perceba qual mudança no mercado como as receitas,
poderá prejudicar a empresa e assim elaborar novos planos para custos dos produtos
ajustar suas atividades operacionais. e despesas
operacionais, com o
objetivo de melhor
c) Deve e não nega? Pague assim que puder
geri-la e observar
se em determinado
Talvez um dos maiores entraves na gestão de recursos da empresa são momento ela
as próprias dívidas. Faça um planejamento do seu fluxo de caixa e não deixe não alcançou
muitas dívidas vencidas sem programação de pagamento. Separe e liquide determinado
primeiro as dívidas de menor valor, pois com menor quantidade de dívidas, há resultado.
a sensação de alívio nas contas da empresa. Caso houver dívidas que não será possível
liquidar no dia do vencimento, verifique se há muita incidência de juros ou não.
d) Desapegue
Caso a sua empresa possua algum tipo de imobilizado comum (móveis e utensílios)
que não está sendo utilizado, venda-o. É melhor gerar caixa, mesmo de menor valor, e
ao mesmo tempo, abrir maior espaço físico para planejar outras atividades.
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FONTES DE CAPITAL
É importante frisar que há um risco ao vender imobilizado, que é inerente

ao mercado concorrente, onde vender imobilizado (máquinas industriais) pode
transferir tecnologia (mesmo que ultrapassada) para determinadas empresas de
menor porte.
e) Aproveite os descontos
Todas as empresas, Todas as empresas, para a eficaz geração de caixa, deverão

para a eficaz aproveitar todos os tipos de descontos possíveis. Isso se reflete no resultado
geração de caixa, econômico e financeiro delas. Por exemplo, se descontos no IPVA dos
deverão aproveitar veículos da empresa são mais baratos no início do ano, então pague-o nesta
todos os tipos de época. Ou ainda, se a prefeitura da sua cidade faz um mutirão de IPTU, com
descontos possíveis.
descontos e isenção de taxas, inclusive para empresas, aproveite. Avalie
Isso se reflete no
resultado econômico cada pequeno desconto que as suas contas apresentam e ele se tornará um
e financeiro delas. valor interessante ao final do exercício social.
Administração de Caixa
Os gestores das empresas precisam estar atentos e observar alguns pontos
básicos para a excelência na administração do caixa da empresa. Segundo o
site CTP – Centro de Produções Técnicas (2018), o gestor pode se orientar na
administração do fluxo de caixa, observando alguns pontos básicos, como:
a) Estratégias que visam minimizar as necessidades de caixa: adotar

políticas de negociação junto a fornecedores, implantar políticas de
avaliação de crédito aos clientes e cobrança de duplicatas de forma
a gerar caixa da forma mais rápida possível (fortalecer a marca da
empresa para que ela possa determinar sua política de cobrança junto
aos clientes), e de administração dos estoques, com o objetivo de
evitar aquisições que eventualmente mostram-se desnecessárias para
determinados períodos do exercício social.
b) Política de aplicação dos excedentes de caixa: os gestores financeiros

da empresa deverão aplicar os recursos excedentes com o objetivo de
gerar mais caixa e, assim, incrementar a riqueza da empresa.
c) Negociação de recursos para suprir os déficits de caixa: buscar

recursos financeiros dos investidores ou instituições financeiras a baixo
custo e evitar o comprometimento do resultado operacional da empresa
para suprir essas necessidades financeiras.
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d) Estratégias para compor créditos e obrigações em uma mesma

moeda: exige uma administração melhor preparada para entender e
utilizar da melhor forma possível a complexa ferramenta financeira do
câmbio, pois as oscilações cambiais podem trazer resultados negativos
para as empresas, tanto no desembaraço aduaneiro com custo de
estoque elevado ao nacionalizar a mercadoria importada com taxa de
câmbio elevada como na despesa financeira com variação cambial
negativa ao quitar importações com taxas cambiais elevadas.
Para as pessoas físicas e jurídicas manterem os níveis satisfatórios de caixa,

Keynes (1982 apud Assaf Neto, 2010, p. 582-583) identifica três motivos, que são:
O primeiro, definido como motivo-negócio (ou “motivo-

transação”), é explicado pela necessidade que uma empresa
apresenta de manter dinheiro em caixa para efetuar os
pagamentos oriundos de suas operações normais e certas.
Anteriormente, definiu-se o ciclo operacional de uma empresa
como o intervalo de tempo compreendido entre a aquisição
de matérias-primas e o recebimento da venda dos produtos
elaborados. Nesse interregno foi identificado também o ciclo de
caixa de uma empresa, [...], o qual abrange o intervalo entre o
momento em que ocorrem os primeiros dispêndios financeiros
(pagamentos de compras e outros fatores) e o do recebimento
das vendas realizadas. No ciclo de caixa descrito, as empresas
consomem recursos e precisam, consequentemente, manter
certas reservas monetárias para suprir essas saídas ordinárias.
O nível de caixa mantido por uma empresa para financiar esse
período de transição é influenciado, [...], principalmente pelo
valor da produção corrente (e, portanto, da renda corrente)
e pela extensão do ciclo operacional. Na verdade, a falta de
sincronização verificada entre os momentos dos recebimentos e
dos vencimentos dos compromissos é que determina a demanda
por caixa pelas empresas. Ao se admitir a certeza absoluta sobre
os períodos e sobre os montantes dos fluxos de entradas e saídas
de caixa, a demanda pelo dinheiro para fins de transação seria
desnecessária. No entanto, como a certeza total (sincronização
perfeita) é praticamente impossível, devido ao ambiente de
incerteza que normalmente envolve os negócios e os naturais
desajustes de mercado, a empresa deverá sempre manter
recursos monetários em caixa para sustentar suas atividades
normais.
O segundo motivo [...] refere-se à precaução. O motivo
transação previu a presença certa de dispêndios na atividade
normal de uma empresa; a incerteza descrita estava associada
às datas (momentos) e aos valores de seus fluxos de caixa.
Não obstante, é comum ocorrerem certas despesas imprevistas
e extraordinárias nos negócios empresariais (variações
inesperadas nas rendas e nos preços de alguns fatores de
produção, insolvência de clientes etc.), e, quanto maior for o
saldo de caixa para enfrentar essas exigências monetárias
inesperadas, tanto maior será a margem de segurança de
atuação da empresa. Dessa maneira, o motivo precaução para
21
FONTES DE CAPITAL
a retenção de ativos de máxima liquidez por uma empresa é

justificado pela diferença normalmente observada entre os
fluxos monetários orçados e os reais.
O nível de caixa exigido pelo motivo precaução é função,
naturalmente, da flexibilidade que uma empresa apresenta em
captar recursos nos exatos momentos de suas necessidades
extraordinárias. A facilidade de acesso imediato ao crédito
permite que uma empresa trabalhe com maior taxa de retorno
em razão da menor necessidade de manter saldo em caixa
por precaução. Mais uma vez, o grau de aversão ao risco em
relação a uma eventual falta de recursos disponíveis é que irá
conciliar o aspecto de maior liquidez imediata ou retorno.
Finalmente, o terceiro motivo citado refere-se à especulação.
Por exemplo, o aproveitamento de oportunidades especulativas
em relação a certos itens não monetários (estoques,
normalmente), desde que a empresa acredite numa valorização
atraente de seus preços, pode justificar maiores investimentos
de caixa. Uma situação frequente ocorre no armazenamento
de caixa para tirar proveito de certas aplicações financeiras
cujos rendimentos apresentam-se atraentes para a empresa.
Nos últimos anos pôde-se observar uma grande demanda por
dinheiro pelas empresas (e pessoas também), com o intuito
de adquirirem títulos e valores mobiliários, notadamente os de
operações e preços fixos. A rentabilidade oferecida por essas
aplicações assumiu percentuais bem elevados nos últimos
anos, chegando, em diversos momentos, a exceder o retorno
real sobre os ativos de muitas empresas.
Outro ponto importante a ser observado pelos gestores financeiros são as

estratégias financeiras para a redução dos custos financeiros dos empréstimos,
que, de acordo com o site CTP – Centro de Produções Técnicas (QUAIS OS
PONTOS, 2018), são:
− Crédito seletivo e cadastro mais rigoroso em função da

inadimplência elevada.
− Giro rápido dos estoques (existem empresas fazendo reposição de
estoques diariamente).
− Negociações junto a fornecedores para obtenção de maiores prazos de
pagamentos.
− Negociações de compras à vista com descontos elevados, otimizando a
aplicação dos excedentes de caixa.
− Planejamento tributário visando reduzir a carga tributária e aliviar o caixa.
KEYNES (1982 apud ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 2010, p. 436, grifos

dos autores) apresenta três motivos para a manutenção de saldos em caixa,
conforme segue:
22
Motivos especulação e precaução O motivo

especulação refere-
O motivo especulação refere-se à necessidade
de possuir caixa para ser capaz de aproveitar, por
se à necessidade de
exemplo, oportunidades vantajosas de compra de possuir caixa para ser
mercadorias, taxas de juros atraentes e (no caso capaz de aproveitar,
de empresas internacionais) flutuações favoráveis por exemplo,
de taxas de câmbio. oportunidades
[...] vantajosas de compra
[...] O motivo precaução é a necessidade de uma de mercadorias,
reserva de segurança. Mais uma vez, talvez haja taxas de juros
um motivo precaução para explicar a demanda
atraentes e (no
por liquidez. Entretanto, dado que o valor dos
instrumentos de mercado monetário é relativamente
caso de empresas
seguro e que sua liquidez é muito elevada, não internacionais)
existe necessidade muito grande de manter volumes flutuações favoráveis
substanciais de caixa para fins de precaução. de taxas de câmbio.
[...]
Necessita-se de saldos de caixa para atender ao motivo
transação, ou seja, caixa disponível para pagar contas. As
necessidades relacionadas às transações são oriundas das
atividades normais de pagamento e recebimento da empresa.
Os desembolsos incluem pagamentos de salários e honorários,
obrigações mercantis, impostos e dividendos.
Alguns gestores preferem manter recursos em caixa para oportunizar os

ganhos em aquisições vantajosas quando algum fornecedor deseja vender
mercadoria. Assim a empresa adquirente possui recursos financeiros no caixa
e pode pagar o fornecedor à vista com a possibilidade de obter um excelente
desconto financeiro. Mas, há gestores que possuem visão conservadora dos
negócios e mantêm valores significativos em seu caixa para evitar contratempos e
isso se chama precaução.
Administração de Contas a Receber

É fato que a empresa apenas consegue pagar suas contas se houver dinheiro
em caixa, o qual deve ser proveniente das atividades operacionais da empresa,
ou seja, das compras e vendas dos produtos.
As compras envolvem custos de estoques e agregação de valor aos produtos

produzidos e comercializados pela empresa, de forma a oferecer produtos
diferenciados ao mercado consumidor e gerar valor, ou gerar riqueza para os
investidores.
23
FONTES DE CAPITAL
A geração do caixa É fato que a empresa apenas gera riqueza se houver valor
apenas pode ter agregado aos produtos que ela oferece de acordo com a marca deles,
sucesso se houver mas a geração do caixa apenas pode ter sucesso se houver uma
uma excelente excelente administração do Contas a Receber da empresa. Hoji (2012,
administração do p. 126) define que:
Contas a Receber
da empresa.
As contas a receber são geradas pelas vendas a prazo, que são
feitas após a concessão de crédito. As vendas a prazo geram
riscos de inadimplência e despesas com análise de crédito,
cobrança e recebimento, mas alavancam as vendas, isto é,
aumentam o volume de vendas e, consequentemente, o lucro.
Conforme Assaf Neto e Lima (2011, p. 660):
As medidas do caixa podem incluir maior dinamização nos

recebimentos de clientes, mediante contatos com os bancos
com que a empresa trabalhe, visando à agilização na liberação
dos cheques recebidos; emissão e entrega mais rápida de
títulos representativos das vendas a prazo (faturas e duplicatas);
melhor adequação e controle das datas de recebimentos
e pagamentos; maior controle nos registros dos valores a
receber, evitando-se, entre outras consequências, extravios
de títulos ou preenchimentos equivocados, os quais poderão
retardar suas liquidações ou dificuldades de localização etc.
Alguns gestores, ao analisarem a dinâmica do mercado, estabelecem que se a

empresa vender mais produtos em maior volume irá gerar mais caixa. Sim, a lógica
é essa, mas os gestores devem tomar cuidado ao oferecer produtos em larga escala
para não saturar o mercado. O inverso também é verdadeiro, pois onde houver
menor volume de vendas, deve-se observar o maior valor agregado dos produtos.
Isso quer dizer que empresas que comercializam produtos de luxo possuem a sua
fatia do mercado e não há a necessidade em aumentar o volume de vendas, uma
vez que o alto valor agregado absorve os gastos fixos da empresa.
Os gestores
financeiros das
empresas devem Os gestores financeiros das empresas devem tomar certos
tomar certos cuidados que envolvem uma criteriosa análise de crédito. Verificar
cuidados que inclusive nos sites dos tribunais de justiça e outras ferramentas das
envolvem uma mídias sociais que permitam uma excelente avaliação cadastral dos
criteriosa análise
potenciais clientes. Segundo Hoji (2012, p.127), deve-se “efetivar uma
de crédito. Verificar
inclusive nos sites análise minuciosa e criteriosa de seus dados cadastrais. Venda a prazo
dos tribunais de efetuada sem os devidos cuidados tem grande possibilidade de se
justiça e outras tornar um valor não recebível”.
ferramentas das
mídias sociais que Nos conceitos de avaliação de crédito, é de fundamental
permitam uma
importância que se conheça a técnica dos 5 Cs. Hoji (2012, p. 127-129)
excelente avaliação
cadastral dos aborda os conceitos e definições desta técnica. São eles:
potenciais clientes.
24
Caráter: é o item mais importante da análise de crédito.

A avaliação da cultura da empresa e do caráter de seus
administradores, apesar do alto grau de subjetividade, por se
referir de aspectos morais e éticos, é muito importante, porque
vai depender da sua integridade ética (honestidade) para saldar
compromissos financeiros. Mediante diversos levantamentos
de dados realizados sobre o cliente no mercado, se o caráter
deste não for aceitável, outros itens da análise ficam bastante
prejudicados.
Capacidade: A firme determinação de pagar (caráter) não
terá validade se o cliente não tiver capacidade de saldar seus
compromissos financeiros. O potencial de o cliente saldar os
compromissos financeiros pode ser obtido através da análise
das demonstrações financeiras e informações financeiras
adicionais, em instituições como o Serasa.
Capital: A análise da estrutura econômica financeira evidencia
o nível de solidez financeira da empresa. Os índices de
liquidez obtidos por métodos tradicionais não significam,
necessariamente, que a empresa terá a capacidade de
repagamento, se continuar com as atividades, pois o capital
investido em giro deve ser considerado como capital fixo e
não como capital circulante. A análise da necessidade líquida
do capital de giro evidencia, com bastante clareza, quanto a
empresa precisa de capital para financiar suas operações. Daí,
é possível avaliar se a empresa terá capacidade de expandir
suas atividades, considerando-se as possíveis fontes de
recursos de longo prazo.
Collateral: É uma palavra oriunda do Inglês que significa
garantia. O Collateral é utilizado para contrabalançar ou reforçar
a fragilidade de mais um C dos outros quatro itens. Pode ser
representado por ativos tangíveis, ou ativos financeiros, desde
que cubram o período de crédito concedido. Pode ser dado por
meio de hipoteca, finança pessoal prestada por proprietário de
imóvel, fiança bancária, seguro-garantia, etc.
Condições: As condições atuais e cenários econômicos em que
a empresa estará inserida devem ser avaliados em conjunto
com o ramo de atividade em que ela atua. As condições
gerais dos negócios das partes envolvidas devem levar em
consideração a existência de reciprocidades, consideradas
as limitações de cada parte, quando a empresa compra da
empresa para a qual vende.
Percebe-se que os 5 Cs estão intrinsicamente relacionados ao Caráter

pessoal do proprietário, ou seja, as atitudes, o seu comportamento perante o
mercado, que é evidenciado pelas suas ações no papel de gestor. A Capacidade
e o Capital estão inter-relacionados, se a empresa possuir uma boa estrutura
de capital financeiro, automaticamente, também possui capacidade para honrar
os compromissos financeiros. O Collateral é determinado pela capacidade da
empresa em oferecer determinadas garantias para honrar seus compromissos,
e as Condições são estabelecidas principalmente pelas oscilações do mercado
em que a empresa atua. Essas condições são determinadas muitas vezes pela
oscilação cambial que regula a balança comercial brasileira.
25
FONTES DE CAPITAL
Muitos gestores financeiros de empresas têm adotado a postura do Crédito

Liberal, no sentido de incrementar as vendas dos produtos da empresa e marcar
forte presença no mercado. Afinal de contas, quanto maior a inserção do produto
no mercado, mais lembrada será a marca do produto ou da empresa junto aos
seus consumidores. Isso pode gerar algum tipo de efeito colateral.
Hoji (2012, p. 129) explica que “uma política de crédito liberal aumenta
o volume de vendas muito mais que uma política rígida, porém gera mais
investimento em contas a receber e mais problemas de recebimento, o que exige
maior rigidez na cobrança”. Sobre a política de cobrança das empresas, Assaf
Neto (2010, p. 605) afirma que:
As políticas de cobrança são definidas pelos vários critérios

possíveis de serem adotados por uma empresa, visando ao
recebimento, na data de seus vencimentos, dos diversos
valores a receber.
Maior ampliação nos prazos normais de cobrança de uma
empresa pode acarretar, entre outras consequências,
um aumento nos custos de inadimplência (provisão para
devedores duvidosos) e um agravamento das perdas
inflacionárias. De outra forma, a adoção de medidas mais
rígidas de cobrança pode refletir-se sobre as vendas, mediante
uma retração por parte dos consumidores. Evidentemente,
deve a empresa procurar um procedimento mais próximo
do ‘ideal’, evitando, por exemplo, que as reduções em suas
Um dos maiores vendas (e, consequentemente, nos lucros) superem os ganhos
problemas que provenientes principalmente de uma queda em suas despesas
o crédito liberal com devedores duvidosos.
pode gerar é o
aumento exagerado Um dos maiores problemas que o crédito liberal pode gerar é o
do indicador de aumento exagerado do indicador de liquidez, o que de imediato não é
liquidez, o que de
ruim para a empresa. O problema é o acúmulo de valores em contas
imediato não é ruim
para a empresa. a receber que não estão sendo realizados em caixa. Isso significa
O problema é o uma maior necessidade de capital de giro para pagar os fornecedores
acúmulo de valores pelas aquisições adicionais de matérias-primas e os pagamentos dos
em contas a receber impostos gerados pelas vendas. O que pode substituir a necessidade
que não estão de capital de giro da empresa pode ser um elevado valor de recursos
sendo realizados em
no capital social da empresa.
caixa.
Administração de Estoques
Os estoques podem ser compreendidos como um dos principais ativos da
empresa. São eles que determinam parte do custo do produto que é vendido.
Estes ativos irão agregar valor à marca e incrementar o caixa da empresa.
26
Ao produzir novos produtos, a empresa utiliza determinadas matérias-primas,

e no produto final estabelece o preço de acordo com a sua qualidade. Quanto
mais qualidade, mais valor agregado a mercadoria adquire e maior é a geração
de riqueza para a empresa, mas nem sempre isso ocorre da melhor maneira em
algumas empresas.
Para atingir uma gestão eficiente de estoques, precisa-se conhecer os erros

mais comuns cometidos pelos seus gestores. Alguns dos mais graves erros
em gestão de estoques encontram-se na falta de comunicação e integração
entre os departamentos. Como muitos gestores são “centrados em si”, acabam
prejudicando o resultado global da empresa, pois agem com objetivos distintos
e não estão focados na estratégia global da empresa no mercado. Isso poderá
gerar problemas no cálculo do Lote Econômico de Compras (LEC), que determina
a quantidade necessária de matéria-prima a ser beneficiada em consonância ao
volume de vendas realizadas pela empresa.
Se houver, porém, um excelente sistema de comunicação, o próprio sistema

gerencial da empresa, de acordo com o ciclo da produção, verifica se há matéria-
prima suficiente para suprir a entrada de novos pedidos de vendas dos clientes para
não faltar mercadorias na produção e nem adquirir matéria-prima em demasia, o
que poderia acarretar maior ocupação de espaço físico, materiais que podem ficar
obsoletos e falta de geração de caixa, se o giro do estoque for reduzido.
Algumas hipóteses básicas consideradas no modelo do Lote Econômico de

Compras são abordadas por Assaf Neto e Lima (2011, p. 717):
a) o volume do pedido não exerce influência sobre o custo

unitário, mantendo-se constante qualquer que seja a
quantidade solicitada;
b) a demanda do estoque se processa de maneira uniforme;
c) o modelo é desenvolvido em condições de certeza, tanto no
que se refere às necessidades físicas quanto aos custos dos
estoques. Não há, em consequência, risco de falta de estoque;
d) praticamente inexiste demora para o recebimento dos
produtos solicitados, ou seja, o tempo de espera entre a
emissão do pedido e o recebimento é desconsiderado no
modelo. Ocorrendo condições de reposição imediata e certeza
com relação a sua demanda, não há necessidade de se manter
estoque de segurança;
e) o modelo prevê também que não ocorrem limitações
financeiras para aplicações em estoques.
É necessário que os gestores de materiais nas empresas promovam a

realização de inventários em espaços curtos de tempo, objetivando a melhoria
no sistema de controle interno com vistas a evitar roubos ou erros de registros
e códigos de produtos diferentes por eventual falta de atenção do operador. A
27
FONTES DE CAPITAL
simples falta de atualização das entradas dos produtos nos estoques, pelo não
registro das notas fiscais de entrada ou a falta/atraso dos registros das baixas
do almoxarifado de materiais, também corrobora para gerar erros de decisão dos
gestores na administração dos materiais.
A falta de controle ou de comprometimento das pessoas envolvidas na

administração dos estoques pode gerar sérias consequências, como a falta do
produto desejado ao cliente, o que pode gerar insatisfação e perda de vendas.
Outra consequência é o produto ficar encalhado no estoque, se for perecível,

é perda financeira para a empresa. Se forem produtos tecnológicos, se tornam
obsoletos e sem mercado. A própria reputação da empresa pode ser comprometida
perante o cliente quando este percebe que seu fornecedor é desleixado com a gestão
dos estoques devido à falta de entrega dos produtos, ou simplesmente alegando que
não possuem os produtos requeridos pelo cliente, ou ainda, quando o fornecedor
tenta “empurrar” outro produto para o cliente, no qual ele não tem interesse.
A perda na eficácia
A perda na eficácia da gestão dos estoques também incorre
da gestão dos
estoques também em prejuízos financeiros quando a empresa sofre com roubos,
incorre em prejuízos ou os estoques podem estar sendo destruídos se não estiverem
financeiros quando bem embalados e guardados para a produção (matéria-prima) e
a empresa sofre comercialização (produtos prontos). Problemas como este podem ser
com roubos, contornados se os gestores da empresa concentrarem seus esforços
ou os estoques
para procederem a imediata contabilização dos eventos das compras
podem estar
sendo destruídos e vendas no inventário da empresa, mantendo atualizada a contagem
se não estiverem física dos estoques.
bem embalados
e guardados Outro ponto importante a ser observado é prever a demanda dos
para a produção produtos na empresa, sincronizando com os controles dos estoques
(matéria-prima) e
para evitar faltas ou excessos, e poder atender às necessidades dos
comercialização
(produtos prontos). clientes em tempo hábil.
É importante que o gestor da empresa tenha fundamental preocupação com

estoques obsoletos ou perecíveis (próximos da data da validade). Podem-se
realizar eventuais promoções para “girar” esse estoque e assim gerar recursos
financeiros em caixa. Dessa forma, a empresa poderá renovar o estoque e
oferecer novidades aos clientes com esse caixa gerado.
Uma boa gestão de estoques passa por uma boa administração de sistemas.
Um sistema Enterprise Resource Planning (ERP) permite acompanhar em tempo
hábil as entradas e saídas dos produtos na empresa e, com precisão, o gestor
poderá tomar decisões para gerenciar os recursos em tempo hábil.
28
a) Implementação do Supply Chain Management (SCM) ou Cadeia de

Logística Integrada
Nos dias atuais, cada vez mais se torna evidente a necessidade de ampliar o
conceito de integração na logística para fora do ambiente da empresa, estendendo
aos fornecedores e clientes. O aumento da produtividade, a qualidade do produto
e o excelente nível de atendimento prestado ao cliente são fatores fundamentais
para a obtenção ou permanência de vantagens competitivas por parte das
empresas. Esta é uma realidade que não pode mais depender exclusivamente
dos processos internos da empresa, devendo incluir todas as partes envolvidas
no processo e que estão fora da empresa, como fornecedores e clientes.
Dentro desse contexto surge a Cadeia de Logística Integrada ou Supply

Chain Management (SCM). Sua função é o foco no alinhamento dos processos-
chave do negócio como um todo, isto é, o acompanhamento do produto desde
a sua fonte, na extração da matéria-prima, até o consumo final, enquanto as
informações e os recursos financeiros fazem o caminho oposto, iniciam nos
consumidores e vão até a origem do produto. De acordo com Ching (2009, p. 67-
68), este conceito pode ser assim explicitado:
Supply chain é todo o esforço envolvido nos diferentes

processos e atividades empresariais que criam valor na forma
de produtos e serviços para o consumidor final. A gestão do
supply chain é uma forma integrada de planejar e controlar o
fluxo de mercadorias, procurando administrar as relações na
cadeia logística de forma cooperativa e para o benefício de
todos os envolvidos.
A gestão do supply chain é um conceito mais amplo e
estrategicamente mais importante, que se inicia na saída
das matérias-primas dos fornecedores, passa pela produção,
montagem e termina na distribuição dos produtos acabados aos
clientes finais. Inclui considerações estratégicas que passam
por focalizar a satisfação do cliente, formular e implementar
estratégia baseadas na retenção dos clientes atuais e obtenção
de novos e gerenciar a cadeia de forma eficaz.
O desempenho do supply chain depende principalmente de 4
fatores, a saber:
− Capacidade de resposta às demandas dos clientes;
− Qualidade de produtos e serviços;
− Velocidade, qualidade e timing da inovação nos produtos;
− Efetividade dos custos de produção e entrega e utilização
de capital.
Coronado (2000) aborda que os excelentes resultados obtidos pelas

empresas que já conseguiram implementar o SCM na prática são uma garantia
de que este não é apenas mais um modismo gerencial. É um assunto que vem
despertando a atenção da alta cúpula nas grandes e mais modernas empresas
internacionais, pela redução de custos e melhoria dos serviços na cadeia.
29
FONTES DE CAPITAL
Pesquisas preliminares sobre os ganhos que podem ser obtidos

pela utilização correta do conceito indicam que as empresas
têm obtido reduções substanciais nos custos operacionais
da cadeia de suprimentos. Também os movimentos setoriais
organizados com o objetivo de tirar proveito do SCM, como o
Efficient Consumer Response – ECR no setor de produtos de
mercearia, e o Quick Response – QR no setor de confecções
e têxteis, têm demonstrado o potencial de redução de custos e
melhoria de serviços na cadeia. No caso do ECR, por exemplo,
a estimativa nos EUA era de uma redução de custo de cerca de
US$ 30 bilhões (CORONADO, 2000, p. 152).
Uma das fases mais importantes na implantação desse conceito é a

montagem de equipes. Para atingir o máximo de eficiência e extrair todo o
potencial, a empresa deve permanecer ligada aos participantes externos na
cadeia de suprimento. Esses participantes são fornecedores, distribuidores,
atacadistas, prestadores de serviço e clientes.
Para se ter uma ideia, Ching (2009, p. 66) apresenta alguns resultados de
empresas que estão integrando a cadeia logística.
A Motorola reduziu em 75% sua base de fornecedores; 85% de

seus fornecedores são preferenciais, e obteve assim economia
anual de 5 a 7%. A Procter & Gamble integrou-se com a Kmart,
e as vendas dobraram em cinco anos; os custos da cadeia
logística caíram em 25% e os estoques foram limitados a no
máximo 20 dias.
A Quaker Oats reformulou a cadeia de logística com seus
clientes e com isso obteve ganho de margem em 2,5% e
redução de estoques [...].
Devido à natureza Contudo, devido à natureza colaborativa da cadeia logística

colaborativa da na sua integração, torna-se imprescindível a seleção de parceiros
cadeia logística na
corretos. Para serem integradas, as empresas devem ter excelência de
sua integração, torna-
se imprescindível a qualidade em seus produtos e serviços e também solidez e estabilidade
seleção de parceiros financeira, uma vez que a relação de parceria é de longo prazo.
corretos. Para
serem integradas, É possível observarmos a logística integrada à cadeia de
as empresas devem suprimentos na Figura 7, nela existe uma forte tendência entre os canais
ter excelência de
de abastecimento e os canais da logística reversa entre a fábrica, a
qualidade em seus
produtos e serviços transportadora, a central de distribuição e os hipermercados. Cada um
e também solidez exerce papel fundamental para o desempenho da outra empresa até
e estabilidade fechar o ciclo em que o canal de distribuição e o hipermercado possam
financeira, uma vez fornecer produtos aos clientes, inclusive, podendo haver a utilização de
que a relação de vendas on-line.
parceria é de longo
prazo.
30
Figura 7 – Cadeia de suprimentos
Fornecedor
Fabricante
Distribuidor
Loja
Fonte: Hoinaski (2017).
É muito importante estabelecer um mecanismo que permita o acesso das

informações entre todos os participantes da cadeia. Muitas empresas possuem as
condições tecnológicas para tal, porém não as utilizam da forma mais adequada
ao bom funcionamento da cadeia logística. Coronado (2000) aborda que o
ideal é disponibilizar e compartilhar a informação com os demais participantes
(transportadoras, fabricantes, fornecedores de componentes e de matéria-prima,
dentre outros) a partir do momento em que o consumidor efetiva a compra. O autor
ainda complementa que dar visibilidade às informações partindo do ponto de venda
do produto, em tempo real, contribui para que todos os participantes gerenciem a
verdadeira demanda de mercado de forma mais precisa, resultando na redução da
necessidade de estoque na cadeia de suprimento de forma substancial.
É fundamental a criação de um canal de comunicação para

conectar todos os participantes e permitir o trânsito das informações
do modo mais correto para o bom funcionamento da cadeia logística.
31
FONTES DE CAPITAL
De acordo com a Figura 7 – Cadeia de Suprimentos, é possível

perceber uma analogia à dependência do modal de transporte
rodoviário de cargas em 61,1%. Isso pode gerar um caos na
distribuição dos recursos para o sistema produtor. Veja a Figura 8,
que apresenta a dependência logística desse tipo de modal.
Figura 8 – Tipos de modais no Brasil (2016)
Fonte: Via Brasil (2017), dados extraídos do boletim estatístico CNT, jul./out. (2016).
Os dados dos tipos de modais na figura datam de 2016, mas

até 2018 não houve alteração significativa. A maior concentração
de transportes continua no modal rodoviário, tal situação pode gerar
alguns tipos de problemas, como visto com a greve dos caminhoneiros,
que iniciou em 21 de maio de 2018, durou 10 dias e gerou graves
problemas de desabastecimento em todo o território nacional.
Figura 9 – Greve dos caminhoneiros no Brasil em 2018
Fonte: Santos (2018).
32
O desabastecimento pode refletir em muitas áreas, como

combustível, alimentação, saúde, dentre outras. Porém, em
empresas que possuem controles logísticos eficazes, não há motivos
para muito alarde, visto que com a greve dos caminhoneiros de 2018,
o maior problema foi de distribuição e não de produção.
O site O Globo esclarece o questionamento sobre se há risco

de faltar comida da seguinte forma (COPLE; JULIÃO; NEVES, 2018):
No WhatsApp, áudios e textos sugerem que as pessoas

se previnam e passem a estocar alimentos. De acordo
com a Associação Brasileira de Supermercados (Abras),
as redes mantêm um estoque médio de produtos não
perecíveis e ‘a população pode ficar tranquila’. Contudo,
a associação reconheceu que há problemas na
distribuição de gêneros perecíveis. Ao menos 16 estados
relataram problemas com o abastecimento (MT, MS, DF,
TO, PA, PB, CE, PE, AL, BA, RJ, MG, ES, SP, SC e PR).
A Abras diz que trabalha para que o governo ‘resolva
o mais breve possível a situação’ e ‘busca sensibilizar’
as autoridades para que a população não sofra com a
eventual elevação dos preços.
Entende-se com isso que é importante que o Brasil invista em

outras modalidades de distribuição logística, mas podemos afirmar
que, de fato, a greve dos caminhoneiros tem sua lógica verdadeira
no quesito redução dos preços dos combustíveis, porque o Brasil os
produz e importa para atender à demanda interna, mas seus preços
estão para lá de elevados.
O abastecimento logístico, planejado de forma eficaz, segundo Ching demonstra

na Figura 10, é muito importante porque “as empresas líderes utilizam a integração da
cadeia logística para alcançar vantagens competitivas [...]” (2009, p. 68).
33
FONTES DE CAPITAL
Figura 10 – Integração da cadeia logística
Fluxo de processos Design em conjunto Planejamento conjunto

otimizados com engenharia fornecedor/empresa/cliente
Pesquisa em
Melhores características Melhor funcionalidade
desenvolvimento em
dos produtos dos produtos
conjunto com marketing
Atendimento, disponibilidade,
Melhor preço do produto
velocidade e qualidade
Tudo isso para agregar maior valor ao cliente final!
• Melhor performance do negócio;

• Lucratividade a longo prazo.
Fonte: Ching (2009, p. 68).
De modo geral, a implantação da cadeia de logística integrada requer

reavaliações e possíveis mudanças significativas, em algumas situações,
nos procedimentos internos e externos das empresas, especialmente no
relacionamento com clientes e fornecedores.
b) Ciclo de pedidos
A realidade do mercado consumidor mudou drasticamente nos últimos anos.

Determinados produtos possuem tempo de vida útil ou prazos de validade cada
vez menores, como no caso dos produtos alimentícios. A própria tecnologia tem
um grande efeito nestas características, pois mudam frequentemente e existe
uma maior demanda por equipamentos avançados, modernos, ágeis e que
constantemente precisam ser trocados no ambiente físico da empresa. A isso
chamamos de cadeia de suprimentos responsiva, cuja pressão pela demanda de
novos produtos no mercado faz com que o público consumidor, sejam empresas
ou pessoas, exija cada vez mais novidades, gerando, assim, um ciclo vicioso
entre consumo e produção. Segundo Christopher (2010, p. 116):
Um dos maiores desafios que atualmente se impõe às

organizações é a necessidade de responder a níveis cada vez
maiores de volatilidade na demanda. Por várias razões, os
ciclos de vida dos produtos e da tecnologia estão diminuindo,
pressões competitivas forçam, com frequência, mudanças nos
produtos, e os consumidores demandam variedades como
jamais se viu.
34
O uso da mídia televisiva, por meio de propagandas com apelos O uso da mídia
visuais, é uma das opções de marketing que exerce forte influência na televisiva, por meio
cadeia de suprimentos. A imagem de um ator famoso ou atriz famosa de propagandas
utilizando determinados produtos ou novas tecnologias provoca no com apelos visuais,
é uma das opções
consumidor o desejo de adquiri-los (produtos de beleza etc.) ou utilizá-
de marketing
las (celulares, computador, carros etc.). O resultado é o aumento da que exerce forte
produção e maior movimentação da cadeia produtiva impulsionados influência na cadeia
pelo aumento do consumo. de suprimentos.
A imagem de um
Em síntese, muitas vezes uma simples propaganda na TV exerce ator famoso ou atriz
famosa utilizando
influência na demanda de consumo pelo produto, que, por sua vez,
determinados
está diretamente ligada à determinação do volume de produção e, por produtos ou novas
consequência, possui reflexos em toda a cadeia de suprimentos. tecnologias provoca
no consumidor o
Christopher (2010, p. 116) prossegue em seu raciocínio dizendo desejo de adquiri-
que “para enfrentar esse desafio, a organização precisa concentrar los (produtos de
beleza etc.) ou
seus esforços de modo que obtenha maior agilidade, a fim de responder
utilizá-las (celulares,
em intervalos de tempo menores, tanto em termos de mudança de computador, carros
volume quanto em termos de mudança de variedade”. etc.).
As empresas captam essa tendência de mercado e assim passam a se

preocupar em desenvolver ou adaptar metodologias de enxugamento na cadeia
produtiva para agilizar os processos de produção e atender ao mercado consumidor
de forma rápida, pois ele está sempre em busca de novidades e quem não estiver
preparado poderá sofrer dificuldades. Prossegue Christopher (2010, p. 117):
A agilidade, [...], não é sinônimo de ‘enxugamento’, mas pode

desenvolver-se a partir desse princípio. Em certo sentido,
enxugamento significa fazer mais por menos. Tem origem no
sistema de produção Toyota (TPS, do inglês Toyota production
system) e sua preocupação com redução ou eliminação do
supérfluo [...].

Como vimos, um exemplo é a Toyota, que adotou um programa para a
redução dos desperdícios em todos os aspectos da produção, o que podemos
visualizar na figura a seguir.
35
FONTES DE CAPITAL
Figura 11 – Ágil ou responsiva
Variedade/variabilidade “Enxuta” funciona melhor em
Alta
Ágil ambientes previsíveis, de alto volume
e baixa variedade.
A “agilidade” é necessária em
Baixa
Enxuto ambientes menos previsíveis, nos

quais a demanda por variedade é alta.
Baixo Alto
Volume
Fonte: Christopher (2010, p. 118).
Como o conceito de enxuta funciona melhor em ambientes previsíveis, de

alto volume e baixa variedade de produtos, não há preocupação em controlar
variedades de produtos, mas sim de administrar as pequenas variedades, porém
de maior volume físico. Já em ambientes onde a agilidade torna-se necessária,
acontece apenas em ambientes menos previsíveis, nos quais a demanda por
variedade de produtos é alta, e assim a empresa necessita de agilidade na sua
administração de processos.
Podemos chamar esse espaço-tempo de demanda e produção de lead-time.
Lead-time é o Mas, o que vem a ser esse lead-time? Lead-time é o tempo da

tempo da emissão emissão do pedido até o recebimento dos produtos desse pedido,
do pedido até o porque neste processo ainda há etapas a serem geridas, tais como
recebimento dos a entrada do pedido, seu processamento, sua montagem e seu
produtos desse transporte.
pedido, porque neste
processo ainda há Do ponto de vista do cliente, existe apenas um lead-time: aquele
etapas a serem que decorre entre o pedido e a entrega. [...]. Da perspectiva do
geridas, tais como a fornecedor, tão importante quanto isso é o tempo que se leva
entrada do pedido, para converter um pedido em caixa e, de fato, o tempo total em
seu processamento, que o capital de giro é utilizado, desde a compra de materiais,
sua montagem e seu até o momento em que é recebido o pagamento do cliente
transporte. (CHRISTOPHER, 2010, p. 151-152).
Veja na figura a seguir os principais componentes do ciclo do pedido.
36
Figura 12 – O ciclo do pedido

Cliente faz o
Entrada do Processamento Montagem do Pedido rece-
pedido Transporte
pedido do pedido pedido bido
Há várias etapas no desenvolvimento do ciclo do pedido, e cada uma delas

demanda um tempo consumido na cadeia de suprimentos. A tarefa do gestor
da empresa é empenhar-se para reduzir o lead-time das etapas do ciclo de
distribuição de materiais.
Acerca dos impactos da cadeia de abastecimento e os impactos nas

organizações e na sociedade, Bertaglia (2009, p. 4) contribui com exemplo prático
da seguinte forma:
O nosso dia a dia está repleto de exemplos de comportamento

relacionados às demandas que desencadeiam atividades muito
parecidas com aquelas executadas dentro das organizações.
A preparação de uma feijoada exige processos administrativos
e logísticos importantes, tais como: estimativa de demanda,
que irá variar em função do número de pessoas; compra de
ingredientes; armazenagem dos ingredientes, alguns exigindo
tratamentos especiais; tempo de preparação, distribuição do
produto e retroalimentação – quando os consumidores emitem
opiniões, favoráveis ou não – relacionadas diretamente à
qualidade da feijoada, acomodação, ambiente e outros.
As empresas que atuam na área de gestão da cadeia de suprimentos devem

observar fatores, como número da demanda a ser atendida, as necessidades
dos seus clientes e o tempo necessário para dispor esses recursos para que a
empresa possa processá-los e melhor atender aos clientes. Para isso, podemos
observar na figura a seguir a importância de identificar o tempo consumido de
acordo com a variabilidade do pedido.
37
FONTES DE CAPITAL
Figura 13 – Ciclo total do pedido com variabilidade
Fonte: Adaptado de Christopher (2010, p. 153).
Observe que cada etapa do ciclo do suprimento de materiais possui um

tempo necessário para a execução de cada atividade, partindo da comunicação
do pedido, depois sua entrada e processamento, a separação ou produção e,
em seguida, o devido transporte dos produtos até o momento em que o cliente
recebe o pedido. No exemplo da figura anterior há um lead time de 15 dias do
ciclo inteiro. Há a necessidade de identificar o lead-time de cada etapa para evitar
que ocorram falhas em alguma delas.
O administrador dos materiais da empresa precisa estar atento

ao lead time do ciclo da logística de suprimentos para adequar a
qualidade ao menor tempo possível na entrega do produto final.
Por sua vez, Por sua vez, quando existe a previsibilidade da demanda de produtos,
quando existe a os tempos para reabastecimento são curtos e a melhor ferramenta de
previsibilidade gestão da cadeia de suprimentos responsiva é o tipo Kanban. O Kanban
da demanda de é um sistema que, por medidas de sinalização, controla os fluxos de
produtos, os tempos produção ou transportes em uma indústria. Essa é uma filosofia de
para reabastecimento
reabastecimento de forma continuada, em que a reposição dos materiais
são curtos e a
melhor ferramenta é feita à medida que o produto é vendido ou usado (isso ocorre em casos
de gestão da cadeia extremos de administração da cadeia de suprimentos).
de suprimentos
responsiva é o tipo Veja na figura a seguir o funcionamento das estratégias genéricas
Kanban. para a cadeia de suprimentos.
38
Figura 14 – Estratégias genéricas para a cadeia de suprimentos
Podemos ter lead time diferentes de acordo com a produção enxuta, pois ela será
em grande escala, e há menor necessidade de emissão de pedidos entre um lote de
produção e outro. O lead time curto existe em modelos de produção com a metodologia
Kanban, pois as reposições dos estoques são feitas à medida que determinados
volumes de insumos vão sendo consumidos, assim, há necessidade de encurtar o
tempo de reposição dos produtos com maior número de emissão de pedidos.
Estratégias para Administração de

Estoques A preocupação
que os gestores
precisam ter em
Os estoques são constituídos de bens tangíveis ou intangíveis e relação aos estoques
podem ser adquiridos ou produzidos pela empresa com objetivo de da empresa está
venda ou utilização própria no curso normal de suas atividades. Eles pautada em saber
representam um dos ativos mais importantes do capital circulante no o momento certo
para a aquisição
balanço patrimonial e da posição financeira de uma empresa. Para uma das mercadorias,
apuração adequada do lucro líquido do exercício, é essencial a correta o volume mínimo
posição da quantidade de estoque no início e fim do período contábil. necessário das
quantidades de
Por ser um setor ou departamento intimamente ligado às principais
mercadorias para
áreas de operação da empresa, envolve aspectos da administração, evitar estoques em
controle, contabilização e, principalmente, de avaliação. demasia e o nível
de segurança dos
estoques mínimos
A preocupação que os gestores precisam ter em relação aos que a empresa
estoques da empresa está pautada em saber o momento certo precisa manter para
para a aquisição das mercadorias, o volume mínimo necessário das atender à demanda
da produção.
39
FONTES DE CAPITAL
quantidades de mercadorias para evitar estoques em demasia e o nível de

segurança dos estoques mínimos que a empresa precisa manter para atender à
demanda da produção. Além disso, o montante de capital investido em estoque
também faz parte das preocupações do gestor da empresa.
No que tange às principais características dos estoques diante de variações

nos índices de preços, Assaf Neto (2010, p. 627) aborda que:
A presença de um fenômeno inflacionário provoca, normalmente,

aviltamento nos valores finais do fluxo de itens monetários. Os
valores monetários do disponível e realizável mantidos por uma
empresa perdem substância quando expostos à inflação e, desde
que não haja uma perfeita compensação proveniente de ganhos
inflacionários sobre os passivos monetários, a diferença irá refletir-
se necessariamente no aviltamento do lucro. Em ambientes de
elevações nos índices de preços da economia, deve a empresa
minimizar, tanto quanto possível, seus investimentos em ativos
monetários, como forma de reduzir suas perdas inflacionárias (a
não ser que consiga tê-los rendendo correção e/ou juros que pelo
menos compensem essas perdas).
O valor do capital investido deve ser confrontado com o chamado giro de

estoques. A este respeito, Ballou (2011, p. 204) diz que:
A armazenagem de mercadorias prevendo seu uso futuro exige investimento

por parte da organização. O ideal seria a perfeita sincronização entre oferta e
demanda, de maneira a tornar a manutenção de estoques desnecessária.
Entretanto, como é impossível conhecer exatamente a demanda futura e como
nem sempre os suprimentos estão disponíveis a qualquer momento, deve-se
acumular estoque para assegurar a disponibilidade de mercadorias e minimizar
os custos totais de produção e distribuição.
O giro de estoque corresponde ao número de vezes em que o

estoque está sendo consumido na sua totalidade em determinado
período (geralmente de um ano).
Acompanhe um exemplo de cálculo de giro de estoques:
Tomemos um determinado produto que tenha realizado vendas anuais na

ordem de R$ 1.000.000,00, com um investimento médio em estoque no valor de R$
100.000,00. Isso representa um giro médio de investimentos em dez vezes durante
um ano, o que significa que o estoque foi reposto dez vezes durante esse período.
40
Segundo Bertaglia (2009, p. 334), a fórmula para o cálculo do giro do estoque é:
Nessa situação, as vendas anuais têm relação com o valor ou quantidade

vendida durante o período de um ano, e o estoque médio está relacionado à
quantidade média ou ao valor médio dos recursos que foram mantidos em estoque.
Caso o gestor financeiro queira optar em conhecer o giro de estoque em

dias, deve-se utilizar 365 dias do ano civil e dividir pelo giro do estoque. De acordo
com o exemplo, o giro é de dez vezes, então, 365/10 = 36,5 dias é a média que
a empresa mantém seus recursos em estoque. E assim é possível planejar as
novas aquisições de insumos, se necessário for.
a) Conceitos e técnicas para controle de estoques
As técnicas para controle de estoque devem atender a situações, As técnicas para

como necessidades de produção e estratégias de marketing da empresa. controle de estoque
Em muitos casos as empresas têm um alto volume de investimentos em devem atender a
estoque, mas dependem das políticas de marketing para o seu giro. situações, como
necessidades
de produção e
Vamos observar a Tabela 1, onde constam os percentuais de estratégias de
investimentos em estoque de algumas empresas conceituadas. marketing da
empresa.
Tabela 1 – Dados selecionados de algumas empresas fabricantes e
comerciais de produtos industriais e de consumo ($ milhões)
Empresa Vendas Lucro líquido Ativos totais Invest. em estoques % de estoque
Johnson & Johnson 13.753 1.030 11.884 1.742 14,70
RJR-Nabisco 15.734 319 32.041 2.776 8,70
Dow Chemical 18.971 276 25.360 2.692 10,60
Bergen Brunswig 5.048 61 1.412 548 38,80
Fleming Companies 12.938 113 3.118 959 30,80
Ace Hardware 1.871 61 595 213 35,80
Kmart 37.724 941 18.931 8.752 46,20
JC Penney 18.009 777 13.563 3.258 24,00
Dillards 4.714 236 4.107 1.106 26,90
Fonte: Bowersox e Closs (2010, p. 224).
41
FONTES DE CAPITAL
Podemos observar que algumas empresas, como a Johnson & Johnson e

a Nabisco, possuem um percentual de investimentos em estoque relativamente
baixo, o que denota que seus ramos de atuação possivelmente proporcionam
um giro mais rápido dos estoques (e possivelmente maior geração de caixa).
As demais empresas possuem elevados percentuais de investimentos em
estoque, sendo que a maioria está na ordem de 30% a 40% em relação aos
seus ativos totais (provavelmente menor geração de caixa). Isso demonstra que,
possivelmente, essas empresas têm um lead-time maior e assim, o tempo de
processamento e de giro destes estoques também é grande.
Talvez um bom trabalho em marketing possa contribuir para que esses

estoques tenham um giro mais rápido e desse modo, as empresas possam reduzir
o volume de recursos investidos nesta área. Chopra e Meindl (2003, p. 226, grifo
dos autores), a este respeito, enfatizam que:
O nível de disponibilidade do produto é medido usando-se o

nível de serviço por ciclo ou o grau de atendimento. O nível
de disponibilidade do produto mede a fração de demanda do
cliente que é satisfeita com o estoque disponível. O nível de
disponibilidade do produto é também denominado nível de
serviço ao cliente. O nível de disponibilidade do produto é
parte importante da responsividade de qualquer cadeia de
suprimento. A cadeia de suprimento pode adotar um alto nível
de disponibilidade do produto para melhorar sua responsividade
e atrair consumidores. Isso aumenta as receitas da cadeia de
suprimento devido ao crescimento nas vendas e à garantia de
disponibilidade do produto quando os clientes aparecem para
efetuar uma compra. Entretanto, o alto nível de disponibilidade
do produto exige grandes estoques e grandes estoques
costumam elevar os custos da cadeia de suprimento.
Observa-se então que uma boa ferramenta para controle de estoque e uma
contribuição para a minimização dos custos da cadeia de suprimento está no uso do
cálculo do ponto de ressuprimento, que vamos estudar a partir da próxima seção.
b) Planejamento do inventário
Uma das características mais importantes da logística de suprimentos

Uma das
é o planejamento do inventário dos estoques. Como é um recurso que
características
mais importantes demanda elevados valores de investimentos e é o principal item gerador
da logística de das riquezas da empresa, nada mais importante que tomar certos cuidados
suprimentos é o na gestão desses recursos. Mas como geri-los? Uma das formas utilizadas
planejamento do na gestão é a identificação da quantidade a ser adquirida e a definição
inventário dos adequada da época para que ocorram estas aquisições.
estoques.
42
• Quando pedir a reposição do estoque
Várias empresas sofrem com diversos fatores externos a ela e que condicionam
sua existência no mercado. Dentre alguns fatores, citam-se o marketing e as políticas
do governo. Por exemplo, existem incentivos a determinados segmentos industriais,
como o automobilístico e o de produtos eletrodomésticos, que estão relacionados
à redução da carga tributária. Como o mercado consumidor é impulsionado pela
oferta de produtos com preços reduzidos, a tendência é que esses segmentos da
economia tendam a aquecer o mercado e a busca desenfreada por eles a partir
do mercado consumidor acelere o sistema da produção das empresas industriais.
Sobre a reposição do estoque, Ballou (2006, p. 344-345) assevera que:
A programação just-in-time (JIT) é uma filosofia operacional que

representa alternativa ao uso de estoques para que se possa
cumprir a meta de disponibilizar os produtos certos, no lugar certo e
no tempo certo. É uma maneira de gerenciar o canal de suprimentos
de materiais popularizada a partir da experiência dos japoneses,
que a desenvolveram com base nas circunstâncias econômicas e
logísticas diferenciadas em seu país nos últimos 40 anos.
[...]
Suas características principais:
· Relações privilegiadas com poucos fornecedores e
transportadores.
· Informação compartilhada entre compradores e fornecedores.
· Produção/compra e transporte de mercadorias em pequenas
quantidades são frequentes e se traduzem em níveis mínimos
de estoques.
· Eliminação das incertezas sempre que possível ao longo do
canal de suprimentos.
· Metas de alta qualidade.
De acordo com Ballou (2006), as metas de alta qualidade estão relacionadas

à implantação do JIT. Com a redução dos níveis de estoque devido às parcerias
clientes/fornecedor, é possível otimizar a movimentação interna de mercadorias.
Com o método just-in-time (JIT), as empresas necessitam fortemente manter

parcerias com os seus fornecedores, que geralmente devem estar próximos aos
fabricantes dos produtos. Há características positivas quanto a isto, já que reforça
o compromisso de parceria entre eles, mas há risco de algum desses fornecedores
ir à falência e assim romper a parceria.
É interessante que estas empresas aproximem as suas relações operacionais

e financeiras para evitar uma possível ruptura entre elas.
Quanto ao ressuprimento, é muito bem aceito quando há aquecimento do

mercado, pois, com o mercado consumidor em alta, as empresas necessitam
agilizar os seus processos industriais.
43
FONTES DE CAPITAL
Com esse aquecimento do mercado, os níveis de abastecimento de matéria-

prima se tornam mais rápidos e as empresas necessitam determinar o momento
de realizar as compras dos seus estoques. Conforme Bowersox, Closs e Cooper
(2006 p. 247),
[…] o ponto de reabastecimento define quando um embarque

de reposição deve ser iniciado. O ponto de reposição pode
ser especificado em termos de unidades ou de dias de
suprimentos. Essa discussão concentra-se na determinação
dos pontos de reposição sob condições de certeza de
demanda e do ciclo de desempenho.
Isso nos remete ao entendimento de que devemos identificar o ciclo de

produção com a demanda em unidades necessárias para atender a ele. É em
circunstâncias de mercado aquecido que esse ciclo se torna mais rápido e é
necessário que os gestores da cadeia de suprimentos se atentem para evitar
estoques em demasia. Assaf Neto (2010, p. 625) aponta fatores que influenciam
os níveis de estoques como forma de investimentos da empresa.
Quadro 1 – Influência nos níveis de estoques

FATORES QUE INFLUENCIAM MAIS DIRETAMENTE OS
INVESTIMENTOS EM ESTOQUES DE:
MERCADORIAS DE MATERIAIS DE
PRODUTOS EM MATÉRIAS-PRIMAS
PRODUTOS ACABA- CONSUMO E AL-
ELABORAÇÃO E EMBALAGENS
DOS MOXARIFADOS
• Demanda • Extensão do ciclo de • Prazo de entrega • Peculiaridades op-
• Natureza produção • Nível de requisição eracionais e adminis-
• Economia de escala • Nível de Desenvolvi- • Natureza física trativas
• Investimento mento tecnológico da • Problemas com im-
necessário produção portação
Fonte: Assaf Neto (2010, p. 625).
Com isso, observamos que as Mercadorias de Produtos Acabados têm

influência determinada pela demanda do consumo, a natureza da sua produção
(se é perecível ou não), se esse produto tem maior valor agregado, o que afeta
diretamente na economia de escala, assim como os investimentos, que se tornam
necessários para a sua produção e manutenção na empresa. Os produtos em
elaboração também sofrem impacto dos investimentos, em função do nível de
desenvolvimento tecnológico e do tempo de produção necessário para deixá-lo
em condições de vendas. As quantidades das matérias-primas e embalagens
são niveladas de acordo com o volume necessário para a produção, bem como
são determinadas pelos fatores de distribuição e logística, importação e prazo
de entrega. O volume dos estoques de materiais de consumo e almoxarifado é
determinado de acordo com as necessidades de cada departamento administrativo
e pode variar de empresa para empresa.
44
Os investimentos em estoques como forma de redução dos custos de

produção, segundo Assaf Neto (2010, p. 642), correspondem ao seguinte:
O item precedente centrou-se em vários aspectos que

envolvem as decisões de antecipação de compras. Enfocaram-
se, nesse segmento, propostas de maiores investimentos em
estoques em vésperas de majorações de mercado nos preços
de aquisição. Outra atração com relação a maiores aplicações
financeiras em estoques refere-se ao incremento no nível de
produção como forma de baratear o custo unitário dos produtos
acabados. Essas diminuições nos custos são explicadas em
razão da possibilidade de introduzir uma economia de escala
no planejamento da produção; ou seja, os custos e despesas
fixos, inalteráveis por definição às variações nos volumes de
atividade, decrescem por unidade adicional produzida.
Para isso, Bowersox, Closs e Cooper (2006, p. 247) esclarecem a seguinte

fórmula do ponto de reposição:
R=DxT
Onde:
R = Ponto de reposição em unidades

D = Demanda média diária em unidades
T = Duração média do ciclo de desempenho em dias.
Agora vamos ilustrar na prática a resolução desta fórmula.
Imaginemos uma demanda de 40 unidades ao dia com um ciclo de

desempenho de dez dias. Qual é a quantidade a ser encomendada no pedido?
R=DxT
R = 40 Unidades ao dia x 10 dias
R = 400 Unidades em 10 dias
Assim, podemos identificar que o tempo de reposição de estoques encontra-

se a cada dez dias entre um pedido e outro, bem como o estoque de reposição
estará com 400 unidades para atender à demanda produtiva até que o produto
seja entregue.
• Quanto pedir à reposição do estoque
O outro ponto a ser planejado pelo gestor de suprimentos da empresa está

em identificar as quantidades necessárias para atender a sua demanda produtiva.
45
FONTES DE CAPITAL
Situações de cadeia de abastecimento com lead-time maiores dependem de um

volume bem maior de reposição em quantidades, e empresas com lead-time
menores irão depender de menores quantidades de reposição dos seus estoques.
Além de definir a época para reposição de estoque, é necessário identificar

também a quantidade a ser adquirida e, nesse caso, é necessário observar
algumas situações importantes.
O tamanho do lote equilibra o custo de manutenção de

inventários com o custo dos pedidos. A chave para entender
essa relação é lembrar que o inventário médio é igual à metade
da quantidade do pedido. Portanto, quanto maior a quantidade
do pedido, maior o inventário médio e, consequentemente,
maior o custo anual de manutenção. Porém, quanto maior a
quantidade do pedido, menos pedidos serão feitos por período
de planejamento e, consequentemente, mais baixo será o
custo total. Fórmulas para a quantidade de lotes identificam
as quantidades precisas, cujo custo total anual combinado
dos custos de pedido e de manutenção de inventário é o mais
baixo para um determinado volume de vendas (BOWERSOX;
CLOSS; COOPER, 2006, p. 247).
Para entendermos o raciocínio dos autores, vamos buscar a ferramenta

do Lote Econômico de Compra (LEC), que permite identificar a quantidade que
supostamente atende à demanda, em que os custos sejam relativamente estáveis
durante um determinado período. Este modelo tem por incumbência apurar o menor
custo combinado entre o pedido e a manutenção dos inventários da empresa.
Matematicamente, esta relação de quantidades é apurada com uma fórmula

padrão para o LEC apresentado pelos autores Bowersox, Closs e Cooper (2006),
conforme a seguir.
Onde:
LEC = Lote Econômico de Compra

Co = Custo por pedido
Ci = Custo anual de manutenção do inventário
D = Volume de vendas anual, unidades
U = Custo por unidade
Vamos aplicar esta fórmula a um exemplo prático, em que o custo por

pedido é R$ 19,00, o volume de vendas anual é 2.400 unidades, o custo anual de
46
manutenção do inventário é estimado em R$ 0,20 e o custo de cada unidade das

peças de reposição é de R$ 5,00.
Para entendermos este resultado, Bowersox, Closs, Cooper (2006, p. 248)

esclarecem que:
Para se beneficiarem do sistema de compras mais econômico,

os pedidos de quantidade devem ser de 302 unidades em vez
100, 200 ou 600. Dessa forma, 8 pedidos seriam feitos durante
o ano e o inventário básico médio seria de 150 unidades.
Mas esta ferramenta possui algumas limitações e peculiaridades que devem

ser observadas e, para isso, Bowersox, Closs, Cooper (2006, p. 248) contribuem
com o seguinte:
Ao mesmo tempo em que o modelo do LEC determina a

quantidade de reposição ideal, ele impõe algumas condições
um tanto rígidas. As principais condições impostas pelo modelo
simples do LEC são: (1) que toda a demanda seja atendida; (2)
que a taxa de demanda seja contínua, invariável e conhecida;
(3) que o tempo do ciclo de desempenho da reposição seja
invariável e conhecido; (4) que o preço do produto seja
invariável, independentemente da quantidade do pedido ou do
tempo; (5) que o horizonte de planejamento seja infinito; (6)
que não haja interação entre os múltiplos itens do inventário;
(7) que não haja nenhum inventário em trânsito; e (8) que a
disponibilidade de capital seja ilimitada.
Embora, o cálculo do ponto de ressuprimento seja importante para que

o administrador do estoque (cadeia de suprimentos) possa identificar as
necessidades ideais para reposição dos produtos na empresa, as limitações
impostas são matemáticas. De acordo com a citação anterior, a demanda do
estoque deve ser linear, com investimento ilimitado e não pode ocorrer tipo algum
de interferência do mercado, pois a fórmula estudada não permite calcular certas
variáveis que o mercado nos coloca.
47
FONTES DE CAPITAL
c) Custo de manutenção do estoque
Assim como todas Assim como todas as operações da empresa que possuem custos
as operações relacionados à sua manutenção e visam sua permanência no mercado, outros
da empresa que custos são preponderantes e essenciais para promover sua perenidade.
possuem custos
relacionados à sua
manutenção e visam A manutenção do estoque também tem um custo a ser analisado pelos
sua permanência gestores logísticos, com especial observação para alguns itens importantes,
no mercado, de acordo com Bowersox e Closs (2010, p. 232-233, grifos dos autores):
outros custos são
preponderantes a) Custo de capital. O aspecto mais controverso do custo de
e essenciais para manutenção de estoque é a determinação da taxa de custo mais
promover sua apropriada a ser aplicada ao capital investido. A experiência de
perenidade. muitas empresas mostra que os valores variam entre a taxa de
juros básica (prime rate) e 25%. O motivo para usar a taxa de
juros básica, ou outra taxa praticada no mercado financeiro, é
que ela seria uma taxa de oportunidade com que o mercado
estaria disposto a remunerar o capital se este não estivesse
investido em estoque. Quando são usadas taxas mais altas,
estas são aquelas aplicadas no retorno do investimento de
todo o capital da empresa. Recursos investidos em estoque
perdem seu poder de gerar lucro, restringem a disponibilidade
de capital e limitam outros investimentos.
b) Impostos. Nos Estados Unidos algumas regiões tributam
estoque como propriedade enquanto está armazenado em
instalações de distribuição. A alíquota de imposto e a base de
cálculo geralmente diferem de região para região. Normalmente,
o imposto é calculado sobre o volume de estoque em determinado
dia do ano, ou sobre o estoque médio de determinado período.
Algumas regiões não tributam estoque.
c) Seguro. Normalmente o custo do seguro é calculado
com base em estimativa de risco ou exposição a risco, em
determinado período. Risco e exposição dependem da natureza
dos produtos e das instalações de armazenagem. Produtos de
grande valor, facilmente sujeitos a roubo, e produtos perigosos,
como combustíveis, têm custos de seguro mais elevados.
O custo de seguro também depende de características
preventivas nas instalações, como câmaras de segurança e
sistemas automáticos de extinção de incêndio.
d) Obsolescência. É a perda de utilidade de um produto
armazenado que não está coberto por seguro. Os cálculos
desse custo são baseados na experiência passada
relativamente a quantidades de produtos que devem ter seus
preços rebaixados, e quantidades que devem ser descartadas.
O conceito de obsolescência também pode ser ampliado para
incluir produtos que se tornam obsoletos pelo modelo. O custo
de obsolescência deve ser tratado com cautela e deve ser
limitado à perda direta relativa à armazenagem de estoque.
e) Armazenagem. O custo de armazenagem refere-se ao custo
de permanência incorrido com as instalações, sem considerar o
custo de manuseio dos produtos. Esse custo deve ser atribuído
especificamente aos produtos, pois não tem relação direta com
o valor do estoque. Dependendo do tipo de depósito usado
(público ou próprio, por exemplo), o custo total de armazenagem
pode ser direto, ou pode necessitar de apropriação.
48
Percebe-se que o custo de capital na manutenção dos estoques é tão

fundamental quanto o próprio valor do custo de reposição dele, pois envolve taxas
de captações de recursos financeiros do mercado.
Os recursos financeiros do mercado geralmente são remunerados por taxas

de juros. Devemos entender que quanto mais a empresa investe em estoques
físicos, menos recursos financeiros ela terá e, em casos de necessidade de
recursos financeiros para outros investimentos, a empresa acabará optando por
captações no mercado financeiro.
Por exemplo, se a empresa disponibiliza o valor de R$ 1.000.000,00 em

estoque, então ela não tem esse valor no caixa. Em caso de necessidade de
captação de recursos no mercado financeiro, a uma taxa de 6% ao ano, significa
que ela teve uma perda de oportunidade em R$ 60.000,00, o que deve ser
considerado como custo de estoque.
Não é comum ocorrer no Brasil, porém é importante conhecer os aspectos

da tributação dos impostos nos estoques, prática realizada nos Estados Unidos.
Em certas regiões da América, enquanto os estoques estiverem armazenados e
não em circulação, ou seja, não estão gerando recursos para a empresa e, por
consequência, não estão gerando empregos e renda, o governo tributa em um
determinado percentual (embora que isso não ocorre em alguns estados norte-
americanos). Caso isso ocorra naquele país e alguma empresa brasileira estiver
importando alguma mercadoria, ela também sofrerá com esses custos adicionais.
O seguro sobre os estoques também tem fundamental importância no cálculo

do seu custo de estocagem, pois fatores como incêndio, roubo, ações de natureza
climática podem gerar grande influência nos resultados de uma empresa, caso ela
não tenha devidamente o seu estoque assegurado. Na ocorrência de algum tipo de
sinistro, a empresa que não tiver os seus estoques segurados incorrerá em sérios
problemas, tanto na manutenção do próprio estoque como no resultado econômico e
financeiro, pois a perda do valor de estoque decorrente do não ressarcimento de uma
indenização reduzirá significativamente o seu lucro. E no caso de a empresa conseguir
o ressarcimento do estoque decorrente de algum tipo de perda, terá grandes chances
de equilibrar suas perdas com o ressarcimento pela indenização do seguro e reduzir
significativamente o impacto do seu resultado, não reduzindo o seu lucro.
Perdas decorrentes da obsolescência tecnológica ou de mercado de alguns

tipos de produtos também geram determinados custos de estocagem não
previstos. A empresa deverá promover a redução de seus preços de venda devido
a uma situação que não foi planejada. Situações como esta somente poderão ser
contornadas caso a empresa atue em um ramo que possua rápido giro de seus
estoques, não dependendo exclusivamente de fatores como sazonalidade, moda
ou características tecnológicas.
49
FONTES DE CAPITAL
Outro aspecto Outro aspecto relevante trata-se dos custos da armazenagem, que
relevante trata-se leva em conta os custos da permanência dos estoques nos armazéns,
dos custos da pois utilizam espaços físicos que, se não forem rapidamente circulados
armazenagem, (circulação da mercadoria), consomem uma grande parcela do custo
que leva em
da depreciação do prédio, se for da própria empresa, ou do aluguel do
conta os custos
da permanência armazém, se não for da própria empresa.
dos estoques nos
armazéns, pois Vejamos o caso de uma empresa que mantém um valor de aluguel
utilizam espaços mensal em R$ 30.000,00 ao mês. Se ela tiver dois tipos de produtos
físicos que, se não com a mesma quantidade e o mesmo valor agregado, mas um tipo de
forem rapidamente
produto ficar estocado por dez dias, então o valor do aluguel apropriado
circulados (circulação
da mercadoria), para este produto será de R$ 10.000,00, e o outro produto, que ficar
consomem uma estocado 20 dias, terá o custo proporcional do aluguel para este estoque
grande parcela do de R$ 20.000,00. Essa conta, a princípio, é muito fácil, mas empresas
custo da depreciação com grande volume e variedade de estoques devem optar por cálculos
do prédio, se for da informatizados para melhor acurácia desses custos de armazenagem.
própria empresa,
ou do aluguel do
armazém, se não for Ballou (2006) complementa que as três classes gerais de custos
da própria empresa. relevantes de estoques estão pautadas em:
Custos de aquisição: os custos com a aquisição de mercadorias para a

reposição dos estoques são quase sempre uma significativa força econômica que
determina as quantidades de reposição. Esses custos podem incluir:
• o preço ou custo de fabricação do produto conforme as quantidades

pedidas;
• o custo de preparação do processo de produção;
• o custo do processamento de um pedido pelos departamentos de
contabilidade e compras;
• o custo de transmissão do pedido ao ponto de ressuprimento,
normalmente pela utilização de correios ou meios eletrônicos;
• o custo do transporte do pedido quando as tarifas de transporte não
fazem parte de compra dos produtos; e
• o custo de qualquer manuseio ou processamento dos produtos no ponto
de recepção.
Custos de manutenção: os custos de manutenção dos estoques são aqueles

resultantes do armazenamento, ou propriedade, de produtos durante um determinado
período, proporcionais a média das quantidades de mercadorias disponíveis.
Custos de falta de estoques: esses custos ocorrem quando um pedido não

pode ser atendido a partir do estoque ao qual é normalmente encaminhado. São
dois os tipos desses custos: os das vendas perdidas e os de pedidos atrasados.
50
Ainda de acordo com Ballou (2006), para o gerenciamento dos gastos

com estoques, há a necessidade de apurar os custos, como os de aquisição,
que envolvem especificamente o próprio valor da matéria-prima, o custo do
transporte ou locomoção e o custo para o preparo do processo da produção, que
envolve todas as etapas da logística interna da empresa, inclusive as atividades
relacionadas à área de compras.
Os custos de aquisição englobam também o custo da transmissão do

pedido (exemplo: via Sedex pelo correio) e todos os custos do manuseio dos
materiais, como armazenagem, transporte das mercadorias entre as centrais de
abastecimento e outros.
Os custos de manutenção dos produtos são aqueles gastos com a

propriedade dos produtos (utilização dos espaços físicos existentes na fábrica) e
todos os gastos necessários para os seus controles.
Outro aspecto importante, conforme Ballou (2006), é o custo da falta de

produtos em estoques que envolve as perdas com as vendas não realizadas, pois
os lucros embutidos nessas vendas acabam não sendo efetuados.
Devem-se considerar também os pedidos em atraso, pois podem ocasionar

possíveis perdas de vendas futuras, já que as parcerias poderão ser rompidas
com esse tipo de procedimento em função de não haver mais garantias de
cumprimentos de prazos (os clientes buscariam outros fornecedores).
Esses fatores são preponderantes para o cálculo dos custos dos estoques e
devem ser levados em consideração para que se evite qualquer tipo de perda no
resultado.
d) Políticas de gerenciamento de estoque

O gestor deve conhecer com determinada profundidade a tendência e os
acontecimentos do mercado onde a empresa atua para determinar as necessidades
de controle de estoque. Conforme Bowersox e Closs (2010, p. 254-255),
O gerenciamento de estoques é o processo integrado pelo

qual são obedecidas as políticas da empresa e da cadeia
de valor com relação aos estoques. A abordagem reativa
ou provocada usa a demanda dos clientes para deslocar os
produtos por meio dos canais de distribuição. Uma filosofia
alternativa é a abordagem de planejamento, que projeta a
movimentação e o destino dos produtos por meio dos canais
de distribuição, de conformidade com a demanda projetada e
com a disponibilidade dos produtos.
51
FONTES DE CAPITAL
Na abordagem reativa, o planejamento das ações é fundamental para

proporcionar à empresa melhores condições de mapear todas as movimentações
e os destinos dos seus produtos, aproveitando as informações que a empresa
possui sobre os canais de distribuição existentes e considerando a capacidade
instalada de produtos disponíveis (capacidade física e financeira para a
manutenção dos estoques) e a demanda que a empresa pode atingir, de acordo
com o seu histórico de informações e as geradas no seu sistema.
Isso quer dizer que a empresa consegue atender à demanda com as

informações geradas por intermédio das atividades do canal de distribuição.
Há demanda a ser atendida?

Há estoques suficientes para atender a essa demanda?
Os canais de distribuição estão devidamente mapeados para atender
a essa demanda?
Para se certificar de que tudo está devidamente em ordem, o gestor
de estoque deve checar essas informações.
“o sistema reativo Conforme Bowersox e Closs (2010, p. 258), em primeiro lugar,

de estoques, “o sistema reativo de estoques, como indica seu nome, responde às
como indica seu necessidades de controle de estoques de uma empresa ao longo do
nome, responde às canal de distribuição”.
necessidades de
controle de estoques
de uma empresa ao Podemos entender que é o canal de distribuição que responde
longo do canal de às necessidades de estoque da empresa, porque é através dele que
distribuição”. a empresa consegue identificar a demanda de consumo. Segundo
Bowersox e Closs (2010, p. 258):
A fim de proporcionar um conhecimento mais pormenorizado

do sistema reativo do controle de estoques, são abordadas a
seguir suas principais hipóteses e implicações. Em primeiro
lugar, o sistema baseia-se na hipótese de que todos os clientes,
mercados e produtos contribuem igualmente para os lucros.
[...] um sistema puramente reativo minimiza movimentos
antecipados de estoques e, assim, elimina a necessidade de
movimentos de grandes volumes de produtos.
Assim, não há necessidade de grandes volumes de estoque se o próprio

canal de distribuição possui determinados clientes ou mercados que já têm uma
quantidade de consumo regular de estoques. Por exemplo, o produtor de peças
de reposição de um veículo modelo X, ano de fabricação Y, sabe que se a fábrica
52
produziu dois milhões de veículos com essa característica, ele terá que produzir
em média dois milhões de pares de amortecedores dianteiros ou traseiros para
atender a essa demanda, já que as peças possuem um tempo de vida útil e,
portanto, a cada período, em condições normais de uso, há a necessidade de
consumo dessa peça de reposição.
Com base em Bowersox e Closs (2010, p. 259), “em segundo lugar, esse
sistema assume que não existem limitações significativas de fabricação e de
capacidade de armazenagem. Essa hipótese, que limita sensivelmente o sistema,
implica que o produto pode ser fabricado e armazenado livremente até ser exigido
pelo centro de distribuição”.
De acordo com o exemplo da fábrica de autopeças de reposição, a empresa

não necessariamente precisa entregar todo o volume de peças de reposição em
um mesmo período, pois fatores como durabilidade fazem com que essas peças
sejam repostas em determinados períodos intercalados.
Isso significa que a empresa fabricante de peças de reposição poderá

produzir e estocar determinados volumes até atender à demanda necessária e
depois repor os produtos entregues sabendo-se que há pelo menos um número
aproximado de dois milhões de pares de amortecedores dianteiros a serem
repostos. Dando continuidade ao raciocínio de Bowersox e Closs (2010, p. 259),
Em terceiro lugar o sistema reativo de estoques supõe a

existência de disponibilidade infinita de estoques na fonte de
suprimentos. Por outras palavras, não existem limitações de
capacidade e de disponibilidade de estoques. A combinação
da segunda e da terceira hipóteses implica relativa certeza de
prazo de ressuprimento.
Em relação à quantidade infinita de estoque, podemos exemplificar o

setor de alimentos, onde há sempre reposição de estoques, pois a população
indefinidamente consome determinados produtos sem que haja necessidade
de marketing. Exemplo: o arroz, esse alimento contém substâncias e nutrientes
para o nosso corpo (há raros casos em que existem pessoas que não consomem
arroz por não satisfazer o paladar ou por questões de saúde). Os supermercados
sabem a demanda de clientes a que eles atendem e as empresas beneficiadoras
do arroz conhecem a demanda a ser atendida. Em quarto lugar, Bowersox e Closs
(2010, p. 259) enfatizam que:
[...] as regras desse sistema consideram que o tempo de

ressuprimento é previsível e que a duração desses períodos é
independente. Isso significa que o tempo de entrega de cada
pedido é um evento aleatório e que suas variações não afetam
necessariamente os pedidos seguintes de ressuprimento.
53
FONTES DE CAPITAL
Para melhor compreender, vejamos o exemplo do arroz. As empresas

beneficiadoras do arroz têm o seu tempo de ressuprimento com certa
previsibilidade. Se elas sabem que o mercado consumidor de determinada
localidade consome uma tonelada de arroz parboilizado a cada semana, então
semanalmente atendem o ponto de ressuprimento de uma tonelada de arroz
parboilizado para atender ao mercado consumidor.
“Em quinto lugar, o sistema funciona com mais eficiência quando os perfis de
demanda dos clientes são relativamente estáveis e consistentes” (BOWERSOX;
CLOSS, 2010, p. 259).
Seguindo o raciocínio dos autores, no exemplo do arroz parboilizado,

a demanda de clientes é estável e consistente, pois já existe um determinado
padrão de quantidades a serem fornecidas.
Este caso pode sofrer algumas alterações quanto ao fornecimento de

determinados alimentos de acordo com estações do ano, por exemplo, o pinhão,
que só é consumido no inverno. Neste caso, já existe o histórico dos anos
anteriores que informa a demanda existente.
Segundo Bowersox e Closs (2010, p. 259), “em sexto lugar, o sistema reativo
de controle de estoques determina o momento e a quantidade dos pedidos de
ressuprimento de cada centro de distribuição independentemente uns dos outros,
incluindo fontes de suprimento”.
Neste sistema reativo de controle de estoques funciona o sistema de

produção em determinados segmentos, como a produção de lavadoras de roupas.
As lavadoras de roupas têm consumo o ano todo, mas em determinadas épocas
do ano, como em datas especiais (dia das mães e Natal), o sistema de produção já
aciona todo o ciclo de ressuprimento e de produção para atender à demanda. Isso
também se aplica a outras áreas de produção de bens de consumo (televisores,
geladeiras etc.).
Para Bowersox e Closs (2010, p. 259), “a última característica dos sistemas

reativos dos controles de estoques é não considerarem que a duração do tempo
de ressuprimento está relacionada à demanda”. É porque a produção também
busca atender a outros mercados consumidores, por exemplo, uma empresa
fabricante de roupas que visa atender determinadas regiões do país. Se o
número de ressuprimentos realizados forem dez durante um certo período, alguns
ressuprimentos destes podem ser feitos com uma maior quantidade atendendo à
demanda extra e assim por diante.
54
• Estoque cíclico em cadeia de suprimento
Há setores da produção, por exemplo, as montadoras de veículos, que

adquirem insumos e demais componentes de um veículo em demasia, algumas
vezes extrapolando as necessidades do mercado de consumo de veículos no
âmbito nacional. Para evitar esse problema, as montadoras adotam o sistema
do estoque cíclico para não deixar faltar componentes da matéria-prima, mesmo
que reduza a sua quantidade de consumo. Entende-se esta quantidade
“o estoque cíclico
de consumo como a demanda necessária para atender aos potenciais
é o estoque médio
clientes que adquirem veículos. construído na cadeia
de suprimento
Conforme Chopra e Meindl (2003, p. 140), “o estoque cíclico é o quando um estágio
estoque médio construído na cadeia de suprimento quando um estágio da cadeia produz
da cadeia produz ou compra em lotes maiores do que os necessários ou compra em lotes
maiores do que os
para atender à demanda do cliente”. Os autores afirmam que, “quando
necessários para
a demanda é constante, o estoque cíclico e o tamanho do lote atender à demanda
relacionam-se” (p. 141) de acordo com a seguinte fórmula: do cliente”.
Logo, o estoque cíclico é determinado por 50% do tamanho do lote de

cada ressuprimento. Isso quer dizer que, independentemente do número de
ressuprimentos que possam surgir a cada metade do lote anterior, faz-se um novo
pedido. Mesmo reduzindo a demanda por consumo dos produtos, a empresa
continuará produzindo para outros mercados, incluindo o mercado externo.
Tomemos como exemplo uma empresa que tem o tamanho do lote em 1.000
unidades. Seguindo o raciocínio da fórmula, o estoque cíclico será de 500 unidades.
e) Tipos de estoques
Devemos também conhecer os tipos de estoques existentes na empresa, os

quais têm por finalidades funcionar como reguladores do fluxo de negócios. Assim,
lembrando que eles podem ser relacionados no balanço patrimonial da empresa, na
conta estoque como subcontas, podemos relacioná-los da seguinte forma:
• Produtos acabados
São produtos fabricados pela própria empresa e que se encontram prontos

e disponíveis para a venda. Podem estar estocados na fábrica, em depósitos, em
filiais, ou em consignação com terceiros. Segundo Martins e Alt (2009, p. 171),
este tipo de estoque é constituído da seguinte forma:
55
FONTES DE CAPITAL
[...] itens que já estão prontos para serem entregues aos

consumidores finais. São os produtos finais da empresa. Os
produtos acabados são bem conhecidos por nós em nosso dia-a-
dia, e itens como os de revenda enquadram-se nesta categoria.
Prosseguindo em relação às mercadorias de produtos acabados, Assaf Neto

(2010, p. 625 e 626, grifos do autor) diz que:
Demanda. Conforme comentado, a previsão das vendas de um

produto (ou mercadoria) constitui um dos principais fatores de
definição do volume a ser mantido em estoque. A este aspecto
devem-se aliar, ainda, os padrões de sazonalidade das vendas.
Por exemplo, o estoque de produtos terminados de demanda
contínua é, em média, superior àquele que apresenta uma
demanda cíclica (produtos de estações, por exemplo, cujos
volumes variam bastante durante o ano).
Natureza. Neste caso inclui-se, além da perecibilidade,
a obsolescência do produto. Por exemplo, empresas que
trabalham com produtos de moda (roupas, tecidos etc.) ou
que estejam sujeitos a mudanças tecnológicas rápidas (como
determinados aparelhos eletrônicos) procuram manter volumes
menores estocados, do que os daqueles cujos produtos não
estão sujeitos a essas influências (por exemplo, indústrias que
trabalham com metais preciosos).
Economia de escala. Para muitas empresas, um alto nível de
produção poderá gerar importantes reduções (econômicas)
nos custos unitários dos produtos acabados, determinadas,
fundamentalmente, por maior diluição dos custos de despesas
fixos nas unidades fabricadas. Essa forma de barateamento
de custos, conhecida como economia de escala, pode
economicamente justificar a manutenção de maiores estoques
de produtos acabados que em vez de serem produzidos todos
os meses, em pequenas quantidades, o são uma, duas ou três
vezes por ano, em lotes maiores.
Investimento necessário. Especial atenção deve ser atribuída
aos estoques mais caros de produtos acabados, não só no que
se refere a seus custos de produção (ou de aquisição) como
também às condições mais onerosas que devem existir para
mantê-los armazenados (instalações adequadas, segurança,
espaço físico etc.). Investimentos mais elevados em estoques
supõem uma demanda maior por fontes de financiamento,
as quais podem exercer influências negativas no risco e na
rentabilidade da empresa. A esse fator deve-se associar, ainda,
a liquidez dos produtos, isto é, a capacidade que apresentam
de serem convertidos em dinheiro em curto espaço de tempo.
Evidentemente, produtos de maior liquidez (metais preciosos,
por exemplo), mesmo que caros, poderão ser suportados em
níveis mais elevados nos estoques.
• Mercadorias para revenda

Compreende os produtos que são adquiridos de terceiros com o objetivo de
revendê-los, sem que ocorra qualquer processo de transformação na empresa.
56
• Produtos em elaboração
Este tipo de estoque envolve todas as matérias-primas requisitadas que

estão em processo de transformação. “Correspondem a todos os itens que já
entraram no processo produtivo, mas que ainda não são produtos acabados. São
os materiais que começaram a sofrer alterações, sem, contudo, estar finalizados.
Muitas pessoas usam a expressão ‘produtos que estão no meio da fábrica’ para
designá-los” (MARTINS; ALT, 2009, p. 170).
• Matérias-primas
É o conjunto de matérias-primas ou materiais mais importantes e essenciais

que sofrem transformações no processo produtivo. Sua composição e natureza
são diversificadas e dependem do ramo de atuação da indústria. Normalmente,
representam um valor significativo em relação ao total dos custos da produção.
• Materiais de acondicionamento e embalagem
São todos materiais utilizados na embalagem do produto ou no seu

acondicionamento para remessa.
• Materiais auxiliares
Correspondem aos estoques de materiais utilizados no processo industrial

considerados de menor importância. Estes itens podem ser apropriados
diretamente ou não ao produto e são caracterizados por não terem uma
representação significativa no valor global do custo de produção e pela dificuldade
de serem identificados fisicamente no produto.
• Manutenção e suprimentos gerais
Refere-se aos estoques de materiais utilizados em consertos, lubrificação,

pintura, enfim, na manutenção de máquinas, equipamentos, edifícios etc.
• Almoxarifado

Cada empresa tem as suas peculiaridades e necessidades, e o almoxarifado
engloba todos os itens de estoque de consumo geral. Exemplo: produtos de
alimentação do pessoal, materiais de escritório, peças em geral e uma variedade
de itens. Geralmente representam uma quantidade muito grande de itens, mas de
pequeno valor total, não afetando os resultados financeiros da empresa.
57
FONTES DE CAPITAL
f) Armazenagem
A armazenagem consiste em um conjunto de atividades relacionadas à

administração do espaço necessário para manter os estoques. Ao projetar um
armazém, deve-se atentar para os seguintes itens:
→ localização;
→ dimensão da área;
→ arranjo físico e baias de atracação;
→ equipamentos para movimentação;
→ tipo e sistemas de armazenagem;
→ sistemas informatizados para localização de estoques; e
→ mão de obra disponível.
Para o armazém ter Para o armazém ter um funcionamento adequado, é essencial

um funcionamento dispor de um sistema rápido para transferência da carga, imobi
adequado, é lizando o veículo durante o menor tempo possível. Além disso, existem
essencial dispor de diversos tipos de estruturas utilizadas na armazenagem para o melhor
um sistema rápido aproveitamento do espaço e também de acordo com os tipos de carga
para transferência
existentes. O modelo de estruturas de armazenagem que formam
da carga, imobi
lizando o veículo estantes (porta-paletes) para abrigar os paletes pode-se visualizar nas
durante o menor figuras a seguir, tanto do ponto de vista lateral como frontal.
tempo possível.
Figura 15 – Vista frontal do porta-palete
Fonte: Disponível em: <http://profjgarcia.files.wordpress.com/2011/04/

apostila-de-logistica-2011.doc>. Acesso em: 3 maio 2018.
58
Figura 16 – Vista lateral do porta-palete

Percebe-se que a frente e a lateral da estrutura para colocar os paletes possuem

uma formação com duas colunas, uma ao fundo e outra à frente. A vantagem
desse tipo de estrutura está em otimizar o espaço físico e organizar os produtos
armazenados por lotes. Porém, deve-se tomar cuidado quanto ao prazo de validade
desses produtos, evitando que a coluna do fundo deixe de ser movimentada.
Vejamos os principais tipos de porta-paletes:
• Porta-paletes convencional: é um modelo bastante utilizado pelas

empresas que tem a incumbência da armazenagem, pois há necessidade
de observar os tipos de cargas dos paletes que podem variar
substancialmente. Os paletes podem ser armazenados em qualquer tipo
de posição da estrutura nas áreas de armazenagem, uma vez que não
existem construções ou obstáculos que interfiram na sua movimentação.
A Figura 17 apresenta um modelo de estrutura de armazenagem para
paletes convencional.
59
FONTES DE CAPITAL
Figura 17 – Porta-paletes convencional

A vantagem desse tipo de estrutura é a rapidez nas operações de carga e

descarga; já a desvantagem é que em função dos diferentes tamanhos ou tipos
de paletes pode se ocupar demasiada área da armazenagem.
• Porta-paletes em corredores estreitos: é uma estrutura que

permite a redução dos corredores de acesso permitindo maior
área de armazenagem. Para este tipo de porta-paletes, faz-
se necessário a utilização de empilhadeiras trilaterais, mas a
desvantagem está em que, se houver pane da empilhadeira,
outra máquina não poderá acessar a área de movimentação, pois
estará obstruindo os trilhos de acesso.
• Porta-paletes no modelo transelevadores: essa modalidade

permite um melhor aproveitamento do espaço em relação à altura
da área da armazenagem, pois seu corredor de movimentação é
menor do que os espaços utilizados pela empilhadeira trilateral,
conforme se observa na figura a seguir.
Figura 18 – Porta-paletes para transelevadores

60
Este tipo de porta-paletes permite controlar o estoque pelo tipo de controle PEPS
(Primeiro a Entrar, Primeiro a sair), ou na sigla em inglês FIFO (First In, First Out).
• Porta-paletes autoportante: este porta-paletes elimina a utilização de áreas

físicas construídas por causa da utilização da estrutura de armazenagem
como suporte do fechamento das laterais e da cobertura, permitindo que
seja utilizada uma maior área de distribuição de armazenagem no piso, o
que possui reflexo na economia na construção das fundações.
• Porta-paletes móvel: este modelo permite armazenar os paletes em

forma de blocos porque são utilizados para produtos de baixo giro e
autovalor agregado. Como seu giro é baixo, não há necessidade de
muita movimentação das empilhadeiras, o que permite manter o estoque
intocado por mais tempo. A sua vantagem é manter o estoque armazenado
em alta densidade (maior volume) e em uma menor área útil.
Além das estruturas de armazenagem que acabamos de conhecer, há outras

com características especiais que facilitam o processo de armazenagem, como
veremos a seguir:
• Estrutura dinâmica (deslizante): este modelo é muito utilizado na

indústria de alimentos por ser possível controlar o estoque no sistema
PEPS (Primeiro a Entrar, Primeiro a Sair). De acordo com o prazo de
validade, é possível identificar os estoques mais antigos e que precisam
ser movimentados em primeiro lugar. Para que funcione, o palete é
colocado em uma das extremidades do espaço de armazenagem para
que possa deslizar por trilhos ou pista de roletes até atingir a outra
extremidade do espaço de armazenagem. Neste sistema, há redutores
de velocidade para que o palete mantenha a velocidade constante. Veja
um modelo deste tipo de estrutura na figura a seguir:
Figura 19 – Estrutura deslizante

61
FONTES DE CAPITAL
• Estrutura Cantiléver: este modelo de estrutura é composto por

colunas centrais e braços para darem suporte às cargas, formando um
tipo de árvore metálica. Este modelo é utilizado para armazenagem
principalmente de madeiras, barras, tubos, trefilados e pranchas, pois
as empilhadeiras trabalham com poucos movimentos, mas em grande
quantidade. Os braços da estrutura cantiléver permitem armazenagem
de cargas de grande comprimento, conforme se observa na figura a
seguir, em que a estrutura possui vista frontal.
Figura 20 – Estrutura cantiléver

• Estrutura drive-in e drive-thru: esta estrutura apresenta 100%

de acessibilidade a todo o estoque de maneira estática, mas a
desvantagem é a inviabilidade do aproveitamento volumétrico da área de
armazenagem, pois há muita perda de espaço formado por corredores,
que poderiam ser melhor aproveitados com a armazenagem. Veja um
modelo na figura a seguir.
Figura 21 – Estrutura drive-in e drive-thru

62
Na estrutura drive-in, o armzenamento é caracterizado pela colocação e

retirada dos materiais pelo mesmo corredor, isso quer dizer que o sistema de con-
trole de estoque deste modelo pode ser o UEPS (Último a entrar e primeiro a sair)
ou na sigla em inglês LIFO (Last In First Out). Assim, conforme a Figura 22, tor-
na-se possível aproveitar melhor os espaços dos corredores com a armazenagem.
Figura 22 – Estrutura drive-in

Na Estrutura drive-thru, o modelo de estocagem permite a entrada dos

materiais em um lado do corredor e a saída do outro lado do corredor, conforme
demonstra a Figura 23. Há a desvantagem de menor aproveitamento da área útil
do armazenamento, pois do lado da entrada do corredor não é possível visualizar
o espaço vazio do lado da saída do corredor.
Figura 23 – Estrutura drive-thru

63
FONTES DE CAPITAL
• Estrutura Push-Back: é utilizada para que a empilhadeira empurre o palete

por um trilho com vários níveis, o que permite armazenagem em até quatro
paletes na profundidade (Figura 24). Esse tipo de armazenagem é conhecido
por Glide In – Gravity feed, Push-Back (alimentado por gravidade, empurra
e volta), porque o palete da extremidade que é acessado pela empilhadeira
empurra o próximo palete contra a outra extremidade.
Figura 24 – Estrutura push-back

• Estrutura Flow-Rack: esta estrutura geralmente é usada com uma

caixa para o despacho dos produtos. É como se a estocagem fosse feita
no sistema de atacado e a saída dos produtos no sistema de varejo.
Pode ser utilizada como exemplo uma distribuidora de livros em que os
paletes com as caixas estão armazenados por atacado, mas a partir de
cada pedido que a distribuidora recebe são retirados apenas os livros
necessários para atender ànecessidade do pedido e, nesse caso, os
livros são embalados em pequenas caixas para os seus clientes.
Tipos de Investimentos
O termo investimentos
está associado a Genericamente, o termo investimentos está associado a
quaisquer aplicações quaisquer aplicações de recursos. São desembolsos que, pela sua
de recursos. São natureza, não são consumidos diretamente nos procedimentos,
desembolsos que,
tampouco representam despesas. Por exemplo, se for adquirida uma
pela sua natureza,
não são consumidos máquina Impressora de Camisetas Dtg P800 no valor de R$ 18.000,00,
diretamente nos a empresa está trocando recursos financeiros que estavam em caixa/
procedimentos, bancos por este tipo de bem.
tampouco
representam
despesas.
64
Figura 25 – Impressora de camisetas Dtg P800 lançamento
Fonte: Disponível em: <https://produto.mercadolivre.com.br/MLB-794994219-

impressora-de-camisetas-dtg-p800-lancamento-_JM>. Acesso em: 5 maio 2018.
Desta forma, o investimento consiste em tudo o que é necessário para

o desenvolvimento das atividades. Por exemplo: a empresa que estampa as
camisetas necessita de materiais e máquinas/equipamentos. Os materiais
são classificados temporariamente como investimentos circulantes, pois serão
consumidos no processo da prestação de serviços (estão localizados nos
Estoques da empresa), e as máquinas/equipamentos são classificadas como
investimentos permanentes (no Ativo Imobilizado), pois se restringem ao uso na
transformação dos materiais para o produto final (serviço prestado da estamparia).
a) Orçamento de capital
É o processo de avaliar e selecionar investimentos de longo prazo mediante

detalhamento dos fluxos de caixa projetados, ou podemos dizer que é o processo
de elaboração de um projeto.
Os investimentos mais comuns são no ativo permanente, que incluem

imóveis, instalações e equipamentos. Esses ativos, chamados de ativos
produtivos, geralmente fornecem a base para o poder de produção da empresa.
Como as decisões de investimento são de longo prazo, geralmente exigem

grande desembolso de capital e são difíceis de serem revertidas, e por isso têm
um alto impacto nos resultados financeiros da empresa.
É comum surgirem perguntas sobre a viabilidade econômica do projeto. Será

que é viável? Trará aumento do valor das ações para o acionista? As respostas
a essas questões estão sempre ligadas ao fluxo de caixa e ao custo de capital
da empresa. Se a empresa subestima o custo de capital, poderá decepcionar
seus acionistas. Se o custo de capital for superavaliado, bons projetos serão
abandonados.
65
FONTES DE CAPITAL
As decisões de investimentos em novos projetos podem ser motivadas por:
− Expansão: uma empresa em crescimento, expandindo o nível de

operações, precisa aumentar a produção para conquistar mercado. Com
isso, necessita investimentos em máquinas, equipamentos e instalações;
ou ainda, na aquisição de outra empresa sempre que o fluxo de caixa,
com a expansão, for maior que o atual.
− Substituição de ativos fixos: troca de máquinas e equipamentos por
outros mais modernos, com maior capacidade de produção e menores
despesas de manutenção.
− Novos produtos: investimento no desenvolvimento de novos produtos.
− Projetos obrigatórios: por exemplo, controle do meio ambiente.
Para que o gestor financeiro viabilize os projetos, é necessário ter recursos

financeiros para pagar os investimentos, o que pode ser feito da seguinte forma:
Dispêndio de capital é um dispêndio de fundos por parte da empresa, com

expectativa de produzir benefícios por um período de tempo maior do que um ano
(máquinas, equipamentos, instalações).
Dispêndio operacional Dispêndio operacional é um dispêndio de fundos que resulta

é um dispêndio de em benefícios recebidos dentro de um ano (compra de matéria-prima,
fundos que resulta em salários, despesas diversas).
benefícios recebidos
dentro de um ano
(compra de matéria- Etapas no processo de orçamento de capital: geração
prima, salários, de proposta, análise, tomada de decisão, implementação e
despesas diversas). acompanhamento.
Ressalta-se que as escolhas do tipo de financiamento devem ser feitas

com cuidado, porque poderão ocasionar mudanças de impacto econômico e
financeiro que refletirão nos resultados da empresa. Os financiamentos também
terão reflexos nos investimentos que os gestores farão na empresa. Para melhor
compreender essas escolhas, vamos considerar cinco estágios no ciclo de vida
de uma empresa, conforme Damodaran (2004, p. 421-422, grifos do autor).
1. Início: Representa o estágio inicial, após a empresa ter sido

formada. Geralmente, essa empresa será de capital fechado,
financiado pelo capital do proprietário e talvez por dívida bancária.
Ela também será restrita em suas necessidades de financiamento,
à medida que tenta ganhar clientes e estabelecer-se.
2. Expansão: Uma vez que a empresa é bem-sucedida em
atrair clientes e estabelecer uma presença no mercado, suas
necessidades de financiamento aumentam à medida que
ela procura expandir-se. Visto que é improvável que essa
empresa esteja gerando altos fluxos de caixa internamente,
66
neste estágio, e que as necessidades de investimento são

altas, em geral os proprietários inicialmente partem em busca
de capital privado ou capital de risco para preencher essa
lacuna. Algumas empresas, nessa situação, procurarão fazer
a transição para empresas de capital aberto e levantar os
recursos que precisam emitindo ações ordinárias.
3. Alto Crescimento: Com a transição para uma empresa
de capital aberto, as opções de financiamento aumentam.
Embora as receitas brutas da empresa cresçam rapidamente,
é provável que os lucros não as acompanhem, e os fluxos
de caixa internos não acompanhem as necessidades de
reinvestimento. Em geral, empresas de capital aberto, neste
estágio, recorrerão a mais emissões de patrimônio líquido, na
forma de ações ordinárias, warrants e outras opções de ações.
Se estiverem usando dívida, é mais provável que a dívida
conversível seja usada para levantar o capital.
4. Crescimento maduro: Quando o crescimento começa
a estabilizar-se, geralmente as empresas irão observar a
ocorrência de dois fenômenos. As receitas e fluxos de caixa irão
continuar a aumentar rapidamente, refletindo investimentos
passados, e a necessidade de investir em novos projetos
diminuirá. O efeito em rede será um aumento na proporção de
necessidades de financiamento cobertas pelo financiamento
interno e uma mudança no tipo de financiamento externo
utilizado. Essas empresas possivelmente utilizarão dívida na
forma de dívida bancária ou títulos corporativos, para financiar
suas necessidades de investimento.
5. Declínio: O último estágio no ciclo de vida é o declínio.
Empresas nesse estágio irão observar receitas brutas e
lucros começando a baixar, à medida que seus negócios
amadurecem e novos concorrentes os alcançam. É provável
que investimentos existentes continuem a produzir fluxos de
caixa, embora em ritmo decrescente, tendo a empresa pouca
necessidade de novos investimentos. Desse modo, é possível
que o financiamento interno exceda as necessidades de
reinvestimento. É improvável que as empresas façam emissões
de ações ou títulos novos; mais certo é que estejam resgatando
dívidas existentes e recomprando ações. De certa forma, a
empresa está gradualmente encaminhando-se à liquidação.
É importante salientar que o orçamento de capital permite planejar os recursos

para investimentos da empresa e a forma como o fará. Esses investimentos,
muitas vezes, são caracterizados como projetos de expansão em que se planeja
o seu crescimento e mantém sua perenidade no mercado, que reflete na gestão
de seus recursos de forma coerente a atender às expectativas dos investidores.
b) Projetos independentes
Os projetos são independentes quando a decisão de aceitar ou rejeitar

um projeto não afeta a decisão de aceitar ou rejeitar nenhum outro projeto.
Por exemplo, comprar um novo veículo e uma nova máquina para aumentar a
produção são dois projetos possíveis de serem realizados ao mesmo tempo.
67
FONTES DE CAPITAL
c) Projetos mutuamente excludentes
São aqueles que possuem a mesma função e por isso competem uns com
os outros, de forma que a aceitação de um elimina a aceitação de outros. Por
exemplo, para expandir a produção, a empresa pode ampliar a sua fábrica,
adquirir outra companhia ou terceirizar parte da produção. Em um terreno de
esquina, podemos construir um prédio de apartamentos ou um posto de gasolina.
d) Métodos de Avaliação de Projetos de Investimento
Nesta seção vamos estudar o tempo de retorno de investimento com duas

ferramentas, que são: o payback simples, o qual não considera o custo financeiro
no tempo, e o payback descontado, que considera o custo financeiro no tempo.
Também vamos conhecer o valor presente líquido, que é uma ferramenta que
permite identificar o valor de rentabilidade de um projeto de investimento.
• Método payback simples (PBS)
É um método de avaliação que mede o prazo necessário para recuperar o

investimento realizado. Esse método não leva em consideração o custo de capital
da empresa. Baseado nesse fato, Motta e Calôba (2002, p. 97) explicam que:
O payback, ou payout, é utilizado como referência para julgar

a atratividade relativa das opções de investimento. Deve ser
encarado com reservas, apenas como um indicador, não
servindo para seleção entre alternativas de investimento.
Por exemplo, imagine-se uma empresa transnacional tendo
que decidir entre dois possíveis investimentos em projetos
distintos em um mesmo país, localizados em áreas geográficas
diferentes de sua sede. Imagine-se que tais projetos ofereçam
boas oportunidades de negócios, mas também apresentem
riscos de ordem política, que poderão acarretar violenta
desvalorização cambial ou inflação galopante, o que, por sua
vez, na hora da remessa de lucros para o exterior, diminuirá
os resultados em uma moeda forte. Nesse caso hipotético,
a empresa transnacional poderá optar por alternativas de
investimento, nesse país em questão, que tenham menor
prazo de repagamento, vale dizer, menor payback.
Vejamos um exemplo:
Verifique a avaliação do projeto de investimento, considerando que o

critério da empresa é aceitar projetos de investimento que tenham um prazo de
recuperação do valor total do investimento menor que três anos.
68
Quadro 2 – Método payback simples

Anos Capitais Acumulado
0 - 2.000.000 - 2.000.000
1 850.000 - 1.150.000
2 850.000 - 300.000
3 850.000 550.000
4 850.000 1.400.000
5 850.000 2.250.000
Fonte: O autor.
Na coluna “Acumulado” do Quadro, podemos ver que o capital investido será

recuperado no terceiro ano, isto é, PBS = 3 anos e o projeto deverá ser aceito.
Podemos ajustar o resultado anual com uma fração do ano:
PBS = 2 + 300.000 = 2,35 anos

850.000
Portanto, o investimento será recuperado em 2,35 anos, ou dois anos e

quatro meses, aproximadamente. Assim, a direção da empresa deverá aceitar
este projeto de investimento, pois o valor do PBS = 2,35 é menor que o valor de
três anos estabelecido pela direção.
Simplificando o cálculo do PBS: o procedimento de cálculo apresentado

é geral, podendo ser aplicado no fluxo de caixa simples. Entretanto, como os
retornos anuais são todos iguais, o prazo de recuperação do capital investido no
PBS pode ser calculado da relação:
PBS = 2.000.000 = 2,35 anos

850.000
Critério do método payback simples: Para poder aplicar o método PBS

é necessário, primeiro, que o fluxo de caixa seja do tipo simples, isto é, que a
sequência temporal dos capitais apresente apenas uma mudança de sinal.
Segundo, deve-se definir, de alguma maneira, o prazo máximo tolerado pela
empresa para recuperar o capital investido. Por exemplo, se o prazo máximo
tolerado for igual a quatro anos, para um projeto de investimento ser aceito deve
apresentar um valor de PBS < quatro anos.
Resumindo:
– Se PBS do projeto < padrão da empresa, deve-se aceitar o projeto.

– Se PBS do projeto = padrão da empresa, deve-se aceitar o projeto.
– Se PBS do projeto > padrão da empresa, não se deve aceitar o projeto.
69
FONTES DE CAPITAL
O método PBS é recomendado para ser aplicado como método inicial de

análise e/ou como projeto complementar de qualquer um dos métodos de
avaliação de investimento.
Análise do método PBS: Apesar de não ser recomendado como único

método de avaliação, o método payback simples é muito usado pelos que
decidem. Por quê? A explicação pode ser atribuída aos seguintes pontos fortes
do método:
– É um método fácil de ser aplicado.
– Apresenta um resultado de fácil interpretação.
– O PBS é uma medida do risco do projeto. As estimativas dos retornos do

projeto diminuem seu grau de certeza na medida em que se distanciam
da data inicial 0 (zero). Portanto, quanto maior for o valor do PBS, maior
será o risco do investimento; quanto menor for o valor do PBS, menor
será o risco do projeto.
– O PBS é uma medida da liquidez do projeto. Quanto menor for o prazo

de recuperação, maior será a liquidez do projeto.
Contudo, o método PBS também possui pontos fracos. Segundo Assaf

Neto (2010, p. 342), duas importantes restrições são normalmente imputadas ao
método payback:
• Não leva em conta as magnitudes dos fluxos de caixa e

sua distribuição nos períodos que antecedem ao período de
payback;
• Não leva em consideração os fluxos de caixa que ocorrem
após o período de payback.
Assim sendo, o método payback simples não é uma medida de rentabilidade

do investimento. Não existe nenhuma relação entre PBS e rentabilidade. O
método apenas mede o prazo necessário para recuperar o valor do investimento
e o prazo máximo tolerado é definido de forma subjetiva.
• Método payback descontado (PBD)
Como os recursos alocados no investimento não são gratuitos, devemos

incluir seus custos ao longo prazo de análise do projeto de investimento. Há duas
maneiras de incluir os custos:
cumulação do Valor Presente em cada ano do projeto.

A
Saldo do Projeto com carregamento anual dos juros.
70
Como o método payback simples não considera o valor do dinheiro no tempo,

foi adicionado o custo do capital da empresa, que tem por finalidade medir o valor
do prazo de recuperação do capital investido. Esta ferramenta chama-se método
payback descontado (PBD) (LAPPONI, 1996).
Na prática, significa trazer todas as entradas do fluxo de caixa para a data t =

0, ou, em outras palavras, trazê-las para um valor presente.
Vejamos um exemplo:
Vamos calcular o payback descontado considerando que o custo de capital
Quadro 3 – Método payback descontado

Anos Capitais Valor Presente(t=0) Acumulado (t=0)
00 (600.000) (600.000) (600.000)
01 120.000 107.143 (492.857)
02 150.000 119.579 (373.278)
03 200.000 142.356 (230.922)
04 220.000 139.814 (91.108)
05 150.000 85.114 (5.994)
06 180.000 91.194 85.200
07 80.000 36.188 121.388
Fonte: O autor.
Fórmula matemática para calcular o valor presente:
Cálculo pela HP 12C:
F REG
120.000 ENTER CHS FV
12 i
1n
PV? 107.143
Para calcular os demais valores, basta inserir o novo valor em PV e o novo

período em “n”. A taxa permanece a mesma. Pergunta-se o novo PV.
Exemplo: continuando o exercício, para saber o valor presente de $ 150.000

do ano 2:
71
FONTES DE CAPITAL
da empresa
150.000éENTER
de 12%CHS
a.a. FV
e o prazo máximo aceito para retorno do investimento
é quatro
2 n anos:
PV? 119.579
PBD = 5 + 5.994 = 5 + 0,0657 = 5,0657 anos (0,0657 de 12 meses = 0,7884 de 1 mês,

91.194 0.7884 x 30 = 24 dias.

Critério do método payback descontado: o procedimento para aplicar o método
payback descontado é equivalente ao procedimento realizado no caso do PBS.
Começamos por estabelecer o prazo máximo tolerado pela empresa para recuperar
o capital investido. Por exemplo, se o prazo tolerado for igual a 3,5 anos, para que
um projeto seja aceito, deve apresentar um valor de PBD menor ou igual a 3,5 anos.
Resumindo:
– Se PBD do projeto < PBD máximo, deve-se aceitar o projeto.

– Se PBD do projeto = PBD máximo, deve-se aceitar o projeto.
– Se PBD do projeto > PBD máximo, deve-se rejeitar o projeto.
O gestor financeiro também deve estar atento aos efeitos da inflação em

projetos de longo prazo. Segundo Assaf Neto (2010, p. 336):
A inflação atua nas decisões de investimentos a longo prazo

como um indicador de maior risco, em função, principalmente, da
complexidade de sua consideração no processo de análise e da
enorme dificuldade de previsão de seus valores ao longo do tempo.
Dentro da amplitude da influência da inflação na avaliação de
investimentos, pode-se restringir sua inclusão sobre a taxa de
desconto a ser utilizada na avaliação dos benefícios de caixa e,
mais intensamente, sobre os fluxos de caixa gerados.
Uma solução muitas vezes introduzida na análise é aquela
que admite, de forma bastante simples, que a inflação irá atuar
de maneira totalmente uniforme nos elementos relevantes do
investimento, sendo suficiente, em função dessa ideia, indexar a
taxa de desconto (expressar o retorno desejado em termos de taxa
nominal) e, de forma igual, todos os valores do fluxo de caixa (valores
nominais). No entanto, é reconhecida a inconsistência dessa
proposta, notadamente no que se refere ao critério de correção
dos fluxos de caixa. Sabe-se que a inflação não costuma atuar
de maneira uniforme em todos os elementos de resultados, mas
exerce sobre eles ajustes diferentes em razão de seus respectivos
A vantagem do prazos de formação e da magnitude dos valores envolvidos.
método PBD é
considerar o valor
do dinheiro no Análise do método PBD: A vantagem do método PBD é
tempo, o cálculo do considerar o valor do dinheiro no tempo, o cálculo do PBD considera
PBD considera o o custo de capital da empresa. Esse resultado tem os seguintes
custo de capital da significados:
empresa.
72
– O valor do PBD pode ser interpretado como o prazo de recuperação do

investimento remunerado no valor da taxa de juros que representa o
custo de capital.
– O método PBD tem as desvantagens de não considerar todos os capitais

do fluxo de caixa, de ter que definir de forma subjetiva o prazo máximo
tolerado e, ainda, a empresa continuará com a tendência de aceitar
projetos de curta maturação e baixa rentabilidade, e rejeitar projetos de
maior maturação e alta rentabilidade.
• Método do valor presente líquido (VPL)
O método VPL compara todas as entradas e saídas de dinheiro na data

inicial do projeto e desconta todos os valores futuros do fluxo de caixa a uma
taxa de juros que mede o custo de capital. É o mesmo que dizer que: VPL = valor
presente dos fluxos de entradas de caixa – investimento inicial.
Assaf Neto (2005, p. 319) descreve que “a medida do valor presente líquido
é obtida pela diferença entre o valor presente dos benefícios líquidos de caixa,
previstos para cada período do horizonte de duração do projeto, e o valor presente
do investimento (desembolso de caixa)”. Formalmente, costuma-se adotar a
seguinte expressão de cálculo do NPV:
n n
NPV = ∑ FCt t I0 + ∑
It
t =1 (1 + k( t =1 (1 + k (t
Se o valor do VPL é positivo, então VPL > 0. Significa que a soma da data
zero até o final de todo o fluxo de caixa é maior que o valor investido. Como
estamos trabalhando com estimativas futuras de um projeto, podemos dizer que o
capital investido será:
1) recuperado;
2) remunerado na taxa de juros que mede o custo de capital da empresa; e
3) gerará um lucro extra, na data zero, igual ao VPL.
Portanto, o critério do método do VPL estabelece que, enquanto o valor

presente das entradas for maior que o valor presente das saídas, calculados com
a taxa de juros que mede o custo de capital, o projeto deve ser aceito.
Resumindo, sempre que:
– VPL > 0, o projeto deve ser aceito.

– VPL = 0, o projeto deve ser aceito.
73
FONTES DE CAPITAL
– VPL < 0, o projeto não deve ser aceito.
O método do VPL pressupõe, implicitamente, que todos os retornos gerados

pelo projeto serão reinvestidos na taxa de juros que define o custo de capital.
Exemplo 1: Utilizando os mesmos dados do exemplo do PBD, isto é, para um

investimento inicial de $ 600.000 e fluxos líquidos de caixa conforme demonstrado
a seguir, verificar se esse projeto deve ser aceito, sabendo que a taxa de custo de
capital é de 12% a.a.
120 150 200 220 150 180 80
0 1 2 3 4 5 6 7
600
i = 12%
Cálculo pela HP 12C:
F REG
600 CHS g Cfo
120 g CFj
150 g CFj
200 g CFj
220 g CFj
150 g CFj
180 g CFj
80 g CFj
12 i f NPV → $121.387,53.
Interpretação: VPL > 0. O capital de $ 600.000 remunerado à taxa de juros

de 12% a.a. foi recuperado e o projeto gerará um lucro extra, na data 0, de $
121.388, correspondente ao VPL. Pode-se afirmar que o retorno deste projeto
para a empresa está sendo maior que 12%.
A interpretação desse resultado é que, ao aceitar o projeto, a empresa

estará aumentando sua riqueza em $ 121.388,00. Dessa forma, utilizar o VPL
para tomada de decisões facilita o alcance do administrador financeiro, que é o de
maximizar a riqueza do acionista ou do proprietário.
Exemplo 2: Estima-se que o lançamento de um novo produto apresentará um

fluxo de caixa da seguinte forma:
74
350 450 500 750 750 800 1.000

______↑ _____↑______↑______↑_______↑_______↑_______↑____
↓
2.500 i = 10%
Verificar se este projeto deve ser aceito por meio da utilização do método do
VPL e considerar um custo de capital igual a 10% a.a.
HP 12C
f REG
2500 CHS g CFo
350 g CFJ
450 g CFJ
500 g CFJ
750 g CFJ
750 g CFJ
800 g CFJ
1000 g CFJ
10 i f NPV → 508.428,39.
Interpretação: VPL > 0. O capital de $ 2.500, remunerado à taxa de juros

de 10% a.a., foi recuperado e o projeto gerará um lucro extra, da data zero, de $
508.428,39, correspondente ao VPL. Pode-se afirmar que o retorno deste projeto
para a empresa está sendo maior que 10%.
O método anterior, PBD, se aproxima do método do Valor Presente Líquido,

pois o valor acumulado na data terminal (final) do fluxo de caixa do projeto é o
próprio VPL. Se um projeto de investimento é aceito pelo método PBD, então
nesse projeto o valor do VPL deverá ser positivo, isto é, VPL > 0.
Os pontos fortes do método são a inclusão na análise de todo o fluxo de

caixa e o custo de capital. Como no valor da taxa de juros que mede o custo de
capital está considerado o risco, nas estimativas futuras do fluxo de caixa também
está considerado o risco.
As desvantagens do método do VPL são relacionadas com:
− Necessidade de conhecer a taxa de juros que mede o custo de capital.

Como a taxa deve incluir o risco do projeto, a tarefa de definir o valor da
taxa nem sempre é fácil de realizar;
– Resposta em valor monetário no lugar de ser em porcentagem.
75
FONTES DE CAPITAL
Fluxos de Caixa Incrementais

Quando os projetos são mutuamente excludentes, para escolher o melhor
projeto aplicando o método da Taxa Interna de Retorno – TIR será necessário
realizar outro procedimento. Devemos aplicar, obrigatoriamente, o método
denominado Análise Incremental.
Exemplo 1: A empresa está fazendo uma análise para escolher o melhor,

dentre dois projetos, para expandir sua capacidade de produção. Os projetos são
mutuamente excludentes (apenas um projeto pode ser escolhido), os fluxos de
caixa dos projetos são apresentados a seguir e sabe-se que o custo de capital é
de 15% a.a., qual dos dois projetos seria o escolhido?
Desafiante Desafiado Desafiado - Desafiante

Anos Projeto A Projeto B Análise Incremental (B-A)
00 (325.000) (500.000) (175.000)
01 140.000 100.000 (40.000)
02 120.000 120.000 0
03 95.000 150.000 55.000
04 70.000 190.000 120.000
05 50.000 250.000 200.000
TIR 17,3% 15,7% 14,3%
VPL 14.822 9.250 (5.572)
• Se TIR (B-A) > Custo de Capital → o projeto B é melhor que o projeto A.

• Se TIR (B-A) < Custo de Capital → o projeto A é melhor que o projeto B.
Ou:
• Se VPL (B-A) > 0, → o projeto B é melhor que o projeto A.

• Se VPL (B-A) < 0, → o projeto A é melhor que o projeto B.
Portanto, a análise incremental mostra que o projeto A deve ser o escolhido,

porque o VPL do fluxo incremental é negativo e a TIR de 14,3% é menor do que o
custo de capital, de 15%.
Exemplo 2: Decidir sobre os projetos 1 e 2 com custo de capital de 15% a.a.
76
Desafiante Desafiado Desafiado - Desafiante

Anos Projeto 1 Projeto 2 Análise Incremental (2-1)
00 (100.000) (1.000.000) (900.000)
01 50.000 400.000 350.000
02 50.000 400.000 350.000
03 60.000 500.000 440.000
04 70.000 600.000 530.000
05 80.000 700.000 620.000
TIR 48,6% 37,8% 36,54%
VPL 100.533 670.117 569.584
A análise incremental mostra que o projeto escolhido seria o Projeto 2, porque

o VPL é maior do que zero, ou seja, no valor de R$ 569.584,00, e a TIR 36,54% é
maior do que o custo de capital de 15%.
Os fluxos de caixa são computados em seus valores incrementais, Os fluxos de caixa

ou seja, pelos fluxos de entrada e saída de caixa que se originam da são computados
em seus valores
decisão de investimento em consideração. Isto equivale a concluir que,
incrementais, ou
inexistindo o investimento, os fluxos de caixa atribuíveis à proposta seja, pelos fluxos
deixam de existir. Conforme Assaf Neto (2010, p. 325): de entrada e saída
de caixa que se
Um dos aspectos mais relevantes na apuração originam da decisão
dos fluxos de caixa incrementais é a identificação de investimento em
dos efeitos colaterais decorrentes do projeto em consideração.
avaliação sobre os demais resultados da empresa.
Por exemplo, ao lançar um novo produto no mercado, o efeito
colateral da decisão pode ser a transferência de consumidores
dos produtos já existentes para o novo lançamento. Neste caso,
tem-se uma transferência dos fluxos de caixa correntes da
empresa (provenientes das vendas dos produtos já negociados)
para o novo projeto. É fundamental que esses valores colaterais
sejam mensurados e descontados dos fluxos de caixa do novo
projeto, de forma a determinar-se seu valor incremental.
O fluxo de caixa incremental adotado como modelo básico na análise de

investimento apresenta-se genericamente com a seguinte estrutura:
FC = [ Δ ROP - IR (Δ ROP)] + Δ DND

FC = Δ ROP x (1 - IR) + Δ DND
Onde:
Δ FC = Fluxo de caixa incremental.

Δ ROP = resultado operacional incremental.
77
FONTES DE CAPITAL
IR = alíquota de imposto de renda aplicável sobre o resultado operacional

incremental.
Δ DND = despesas não desembolsáveis incrementais (depreciação,
basicamente).
Decisões de Investimento em
Condições e Risco
O crescimento, a expansão dos mercados e a evolução das tecnologias
retratam um ambiente altamente globalizado, no qual podemos ter empresas
instaladas em nossa cidade, em que parte do seu capital social pode ser externo
ou totalmente internacional.
Uma parcela significativa destas empresas tem sua forma jurídica de Sociedades
Anônimas (S.A.). Além desta modalidade, também destacamos as joint-ventures,
uma parceria contratual entre as partes de investimentos, trocas e participação de
resultados em determinados projetos, mantendo a independência das partes.
Para melhorar a As empresas internacionais, além dos impostos, taxas e alíquotas locais,
relação comercial também assumem responsabilidades de tributação internacional. Há que se
entre os países considerar no orçamento de capital destas empresas que, além do Imposto de
e as empresas
internacionais, Renda local, há a incidência de imposto estrangeiro sobre as remessas.
os governos de
determinados países Para melhorar a relação comercial entre os países e as empresas
se unem para criar internacionais, os governos de determinados países se unem para criar e
e manter blocos
econômicos, tais manter blocos econômicos, tais como: Nafta, União Europeia e Mercosul.
como: Nafta, União
Europeia e Mercosul. Além das demonstrações que estudamos, as empresas de caráter
internacional precisam ter as suas demonstrações financeiras, que, geralmente,
envolvem questões de consolidação, tradução de contas individuais, unificação
das moedas e divulgação de lucros internacionais.
De acordo com Gitman e Joehnk (2005), existem dois tipos de investidores

ao analisar o responsável pelo gerenciamento da carteira.
• O primeiro tipo é o dos investidores individuais, que são indivíduos

que gerenciam os seus próprios investimentos, caracterizados como
investimentos pessoais.
• O segundo tipo são os investidores institucionais, caracterizados pelas
instituições financeiras que buscam operar elevadas quantias de dinheiro
e administrar recursos de outros investidores.
78
O método mais comum para analisar o perfil de um investidor é por meio do

risco envolvido na operação.
Conhecendo o perfil adequado e os riscos envolvidos, um indivíduo terá mais

facilidade para determinar qual investimento é mais apropriado de acordo com
seu objetivo (LUQUET, 2000).
O perfil de um investidor pode ser dividido em três tipos distintos: o

conservador, caracterizado por pessoas que procuram investimentos com
baixas taxas de riscos aliadas à preservação do capital aplicado; o moderado,
caracterizado por investidores que aceitam a existência de uma determinada taxa
de risco e eventual perda do capital aplicado; e o agressivo, ou seja, indivíduos
que procuram investimentos com elevado risco em troca de maiores retornos
financeiros (ARAÚJO et al. 2010 apud TORRES; BARROS).
Outro fator relevante para determinar qual investimento é o mais adequado é

a condição financeira de uma pessoa. Indivíduos desempregados e prestes a se
aposentar devem optar por investimentos de menor risco, uma vez que a perda
do dinheiro pode trazer dificuldades financeiras (CAVALCANTE; MISUMI, 2001).
O Quadro 4, a seguir, consolida as atitudes de cada perfil e apresenta os

tipos de investimentos comumente realizados pelos investidores:
Quadro 4 – Relação entre o risco existente e os tipos de investimentos

Perfil de Risco Estratégia Investimentos
Ações;
Fundos de ações;
Alto risco + especulação
Alto Fundos de investimentos;
(curto prazo)
Operações com derivativos;
Operações alavancadas.
Diversificação, mesclando Fundos de investimentos mistos;
Moderado títulos conforme os Mix de ativos (ações, CDB, títulos
riscos (médio prazo) públicos e privados, etc)
Imobiliários;
Fundos de investimentos;
Liquidez e segurança
Baixo Operações de hedge (proteção);
(longo prazo)
Poupança;
Participação em empresa.
Fonte: Rudge e Cavalcante (2001 apud LAGIOIA, 2009).
No processo de investir financeiramente, visando ter algum retorno no

futuro, existem diversos benefícios e riscos envolvidos, bem como vantagens
e desvantagens (HALFELD, 2007). Algumas das principais vantagens nos
processos de investimentos são:
79
FONTES DE CAPITAL
• o acúmulo de fundos para a aposentadoria, possibilitando melhor

qualidade de vida e independência financeira;
• a garantia do fluxo de renda extra;
• o gesto de poupar para despesas importantes, como exemplo, a
aquisição de um imóvel ou garantia de dinheiro para despesas médicas
emergenciais; e,
• evitar impostos de renda, uma vez que alguns investimentos possuem
isenção na cobrança de imposto de renda, gerando maior retorno para o
indivíduo (GITMAN; JOEHNK, 2005).
Segundo Gitman e Joehnk (2005), uma das vantagens mais significativas

é a geração de fundos para a aposentadoria, devido à baixa rentabilidade da
previdência social/pública e dos fundos de aposentadoria para empregados.
Destacam-se ainda outras vantagens dos investimentos realizados no

mercado de renda variável:
• a geração de rentabilidade em longo prazo;

• o recebimento de dividendos periódicos;
• a quantia necessária para o início de investimento acessível em relação
aos parâmetros brasileiros;
• a compra ou venda de 18 dos ativos, que podem ser realizadas de
acordo com o desejo do investidor;
• a realização e o gerenciamento dos investimentos através da internet,
fazendo uso de programas conhecidos como homebrooker; e
• a eficiência tributária, ou seja, o imposto de renda reduzido em casos
específicos (BM & FBOVESPA, 2013 apud BARROS, 2013).
No mercado de renda fixa, as principais vantagens são:
• o baixo risco do investimento realizado, devido ao comprometimento do

Governo Federal;
• a previsibilidade, permitindo que o investidor possa calcular o retorno do
recurso aplicado;
• a alta liquidez – os investimentos realizados podem ser resgatados
antes do prazo de vencimento ou de acordo com a vontade do
indivíduo; e,
• a realização de investimentos com pequenas quantias de dinheiro, sem
que haja a necessidade do pagamento de taxas para efetivar a operação
(BM & FBOVESPA, 2013 apud BARROS, 2013).
80
Segundo Bernstein e Damodaran (2000), a principal vantagem na A principal vantagem

realização de investimentos financeiros é a possibilidade da geração na realização de
de consideráveis quantias de recursos por meio da economia de investimentos
pequenas quantias. Outro fator relevante é a existência de diferentes financeiros é a
possibilidade
tipos de investimentos, possibilitando ao indivíduo escolher o tipo de
da geração de
investimento, ou ativo, mais adequado para o seu perfil, de acordo com consideráveis
suas necessidades e objetivos. quantias de
recursos por meio
Do ponto de vista empresarial, os investimentos financeiros da economia de
pessoais, como exemplo, a aquisição de ações de uma determinada pequenas quantias.
empresa, possibilitam que a organização capte recursos para poder reinvestir em
sua estrutura e realizar projetos.
As empresas ainda podem utilizar o valor de suas ações no mercado como um

referencial para uma avaliação positiva ou negativa frente ao mercado em que atua.
Os títulos de dívida apresentam uma menor taxa de juros, sendo economicamente
mais viáveis do que os empréstimos bancários (ASSAF NETO, 2012).
Investidores inexperientes que compram ações visando a rendimento em

curto prazo podem vender sua parte acionária em momentos de baixa do mercado,
gerando pouco rendimento, não compensando a compra realizada (BERNSTEIN;
DAMODARAN, 2000).
A aposta de todo o recurso disponível em um único investimento aumenta

as chances de perda de tudo aquilo que foi aplicado. Investidores inexperientes
podem comprar ações de uma única empresa utilizando todo seu dinheiro
disponível. Se a empresa for liquidada ou sofrer prejuízos, o investimento
realizado pode sofrer grandes perdas ou até mesmo desaparecer.
No aspecto de tomar empréstimo com o objetivo de fortalecer e diversificar

os investimentos, Damodaran (2004, p. 449) estabelece os custos de agência de
tomar empréstimo:
Quando um banco ou um investidor empresta dinheiro para

uma empresa, os investidores em patrimônio líquido continuam
a controlar a empresa e a tomar decisões sobre investimento e
financiamento. Em seu papel como administradores da mesma,
os investidores em patrimônio líquido estão agindo como
agentes para os financiadores. No entanto, não irão concordar
sempre sobre o melhor curso de ação para uma empresa, em
grande parte porque têm diferentes direitos sobre o fluxo de
caixa. Os custos que surgem desse conflito de interesses são
classificados amplamente como custos de agência da dívida.
81
FONTES DE CAPITAL
A falta de diversificação aumenta consideravelmente o risco da operação

realizada (LUQUET, 2000).
Para Halfeld (2007), uma das maiores desvantagens é a falta de dedicação

ao estudo por parte do investidor. Aquele autor acredita que pessoas tendem a ter
rendimentos baixos e a entrarem em mercados onde não possuem conhecimento
devido à falta de preocupação em capacitar-se para melhorar a estratégia pessoal
de investimento.
O quadro a seguir consolida uma comparação entre os tipos de investimentos

comuns em âmbito nacional com suas respectivas vantagens e desvantagens.
Quadro 5 – Relação entre os tipos de investimentos

e respectivas vantagens e desvantagens
Investimento Vantagens Desvantagens
− Liquidez imediata; − Inflação pode ser maior do que
− Baixo risco; a taxa de retorno do investimento.
Caderneta de Poupança
− Isenção de imposto de renda
para pessoa física.
− Baixo risco; − Incidência do imposto de renda
CDBs − Possibilidade de negociar taxas em função do prazo.
de remuneração.
− Melhor rentabilidade entre os − Tributação de imposto de renda
Títulos Públicos investimentos de baixo risco. e IOF;
− Taxas de negociação.
− Rentabilidade maior; − Maiores riscos e perdas;
Ações − Não existe valor mínimo para − Taxas e custos de operação;
investir. − Incidência de imposto de renda.
− Expectativa de rentabilidade − Falta de autonomia;
elevada; − Incidência de taxas e imposto
Fundos
− Não requer tanto estudo e acom- de renda;
panhamento do mercado. − Alto risco.
− Baixa desvalorização; − Grande quantidade de dinheiro
− Contrato de locação ao longo para comprar um imóvel;
Imóveis prazo. − Elevados custos;
− Geralmente de baixa liquidez;
− Maus inquilinos.
− Possível resgatar o investimento − Taxa de administração;
antes do prazo final; − Imposto de renda.
− Possível migrar o plano para
Previdência Privada
outra empresa;
− Investimento garantido pela
Susep.
Fonte: Adaptado de Portal Brasil (2010).
82
a) Riscos
Não podemos descartar o risco das empresas internacionais, que do ponto

de vista de alguns analistas financeiros, torna-se mais amplo e complexo. Um
dos riscos de maior destaque é o risco de câmbio, ou seja, a diferença de valor
entre as moedas dos países. A sua variação poderá, em determinados momentos,
favorecer a empresa estabelecida em um dos países e, noutro momento, a outra.
É necessário encontrar um ponto de equilíbrio entre estas possíveis variações
cambiais.
Para que possamos compreender um pouco sobre a variação cambial,

vejamos o seguinte exemplo:
Vamos comprar uma máquina empacotadora que custa no mercado externo

US$ 2.000,00. Hipoteticamente, vamos considerando que todos os impostos,
taxas e alíquotas de importação representem 50% do seu valor; assim, esta
máquina vai custar o total de US$ 3.000,00.
Como estamos no Brasil, precisamos pagar o investimento na nossa moeda

corrente, o Real (R$), mas quem está nos vendendo quer receber em sua moeda,
onde vamos pressupor Dólar (US$). Para resolver este impasse, diariamente, o
Bacen tem o valor das moedas e basta realizarmos a conversão. Supondo que
US$ 1,00 esteja valendo R$ 1,55, basta calcular o valor devido em R$ (moeda
nacional): US$ 3.000,00 x R$ 1,55 = R$ 4.650,00.
Supondo que destes US$ 3.000,00 tenhamos dado uma entrada de US$
1.000,00 e o saldo para 30 dias, tivemos uma saída de capital de US$ 1.000,00 ou
R$ 1.550,00. Ficamos devendo US$ 2.000,00 e a quantos reais (R$)? A resposta
a esta pergunta vai depender da variação cambial.
• Aumento do câmbio: se aumentar o valor do US$ em relação ao R$,

este saldo vai nos custar mais caro do que o previsto. Ex.: 1 US$ =
R$ 1,70; logo US$ 2.000,00 x R$ 1,70 = R$ 3.400,00. Vamos refletir: o
câmbio teve alta em 30 dias de 9,68%, pois passou de R$ 1,55 para R$
1,70. Analisando sobre o saldo devedor de R$ 3.100,00 (R$ 4.650,00 –
R$ 1.550,00), agora estamos pagando R$ 3.400,00, ou seja, 9,68%, R$
300,00 a mais.
• Manutenção do câmbio: se considerarmos que em 30 dias o câmbio

manteve-se estável (1 US$ = R$ 1,55), vamos ter uma saída de caixa
apenas do saldo de R$ 3.100,00 (R$ 4.650,00 – R$ 1.550,00). Esta
condição pode nos favorecer, pois poderíamos ter aplicado este saldo
devedor numa opção do mercado.
83
FONTES DE CAPITAL
• Baixa do câmbio: supondo que o dólar tenha tido uma queda e passou
ao valor de R$ 1,40 ao final destes 30 dias, nosso valor devido passa
a ser de R$ 2.800,00 (US$ 2.000,00 x R$ 1,40). Esta condição é ainda
mais favorável para o resultado da empresa, pois do saldo devedor de
R$ 3.100,00, agora precisamos pagar os mesmos US$ 2.000,00, mas
em reais este valor representa uma queda de R$ 300,00.
A variação cambial, além de fatores econômicos e políticos, é principalmente

afetada pelas diferentes taxas de inflação entre os países. Basta lembrar ou
procurar a variação do câmbio de 1990 para cá: nos primeiros anos, US$ 1,00
valia centavos de reais. De repente, tivemos momentos da história brasileira em
que o real foi se desvalorizando e chegou a patamares altos, onde US$ 1,00 valia
quase R$ 4,00. Depois deste episódio, novamente o câmbio teve uma queda.
Analisando o impacto dessas flutuações, podemos dizer que num momento

em que a taxa de câmbio é baixa, estão favorecidas as importações (compra de
outros países). À medida que esta taxa de câmbio se eleva, tornam-se favoráveis
as exportações (venda para outros países).
A variação cambial foi um dos motivos para a falência de

empresas. As empresas exportadoras fecharam contratos de venda
dos produtos numa taxa elevada do dólar, as quais seriam beneficiadas
com seus contratos pactuados para serem pagos em dólares. Com
a queda do câmbio num momento seguinte, o que as empresas
recebiam em US$ e convertido para R$ não cobria nem seus custos.
Analisamos o risco associado à variação cambial das moedas entre os

países. Também é necessário compreender que os países, isoladamente ou no
seu bloco econômico, desenvolvem políticas para proteger o seu mercado. Estas
políticas incluem a permissão ou proibição de determinadas mercadorias, bem
como a isenção ou a alta taxa de encargos de importação.
Ao permitir a importação com baixas taxas, o país pode estar permitindo o

ingresso de determinados produtos que, possivelmente, não é capaz de produzir
internamente. Da mesma forma que, ao proibir ou permitir com altas taxas de
importação, o governo pode estar favorecendo a indústria interna para a produção
destes mesmos produtos.
84
Nesse aspecto, vamos analisar as fontes de capital de empresas nacionais e

norte-americanas.
Damodaran (2004) evidencia a diferença entre empresas norte-americanas.

Embora, como um todo, dependam principalmente do financiamento interno
e dívida nova para suas necessidades de investimentos, existem diferenças
consideráveis entre essas empresas, em relação a quanto e qual financiamento
externo elas utilizam.
[...] As evidências são mais escassas em empresas de capital

fechado, sobretudo porque não se exige delas que forneçam
essa informação para uma autoridade reguladora, como
a SEC. A maior parte das empresas de capital fechado é
financiada inteiramente com capital do proprietário ou dívida
bancária, e muitas dependem apenas do financiamento
interno para o capital. Fluck, Holtz-Eakin e Rosen (1998)
estudaram milhares de empresas que se estabeleceram no
estado de Wisconsin [...]; a maioria dessas empresas eram
de pequeno porte, de capital fechado. Os autores concluíram
que essas empresas dependem quase que inteiramente
do financiamento interno, do capital do proprietário e de
dívida bancária para cobrir suas necessidades de capital. A
proporção de recursos fornecidos pelo financiamento interno
aumenta à medida que as empresas se tornam mais maduras
e mais sólidas (DAMODARAN, 2004, p. 426).
É importante ressaltar que estas políticas governamentais podem alterar o

risco das operações das empresas nos diferentes países ou blocos econômicos,
representando novas oportunidades ou ameaças.
Atividades de Estudos:
1) No processo de investir financeiramente com o propósito de ter

algum retorno no futuro, existem diversos benefícios e riscos
envolvidos, bem como vantagens e desvantagens. Cite algumas
das principais vantagens nos processos de investimentos.
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85
FONTES DE CAPITAL
2) O payback, ou payout, é utilizado como referência para julgar a

atratividade relativa das opções de investimento. Deve ser considerado
com certo cuidado, apenas como um indicador, não servindo para
seleção entre alternativas de investimento. Diante destes aspectos,
discorra sobre a vantagem de se utilizar o payback descontado.
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Algumas Considerações
Prezado acadêmico, com isso finalizamos o Capítulo 1.
Neste capítulo, você conheceu este tema e pôde compreendê-lo, que trata
da necessidade e importância do capital de giro na empresa. Se for positivo, o
capital de giro reflete a qualidade das decisões dos gestores na empresa, mas,
se for negativo, é necessário verificar quais foram as causas que levaram a isso.
Os gestores das empresas devem se preocupar em avaliar o retorno do

investimento, que pode ser identificado pelo uso do payback. Vimos neste capítulo
que o payback é uma ferramenta que permite calcular o tempo de retorno do
investimento.
Por sua vez, o tempo de retorno do investimento pode ser em prazo menor,
caso a empresa tenha excelentes controles para os seus estoques, os quais
podem ser considerados de extrema importância para a empresa, pois com eles a
empresa gera valor, ou seja, agrega valor.
Logo, com produtos de qualidade, é possível cobrar um valor (preço de

venda) maior. Sabemos que produtos de qualidade superior com certeza são
mais caros, no entanto, se atendem às necessidades dos clientes, estes pagam
pelo preço cobrado. Clientes com interesse e condições de adquirir produtos
de qualidade superior contribuem para melhorar a riqueza gerada na empresa.
Clientes com poder aquisitivo menor também contribuem para a riqueza da
empresa, mas de forma mais demorada, pois, neste caso, o foco da riqueza não é
a riqueza gerada com maior margem de contribuição ao produto, e sim o volume
de produtos vendidos que obrigatoriamente deve ser muito maior.
86
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investidores em ações de João Pessoa/PB. 2010. In: TORRES, Inácio
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90
C APÍTULO 2
Decisões Estratégicas de
Financiamentos
A partir da perspectiva do saber fazer, neste capítulo você terá os seguintes

Compreender como é formada a estrutura de capital da empresa.

�
Compreender como se identifica o risco do negócio e o impacto no risco

�
financeiro da empresa.
Compreender as diversas teorias das estruturas de capital e de que forma

�
corroboram com o mix de financiamentos a empresa.
Elaborar a estrutura de capital ideal para a empresa de acordo com o mix de

�
financiamentos da empresa.
FONTES DE CAPITAL
92
Capítulo 2 Decisões Estratégicas de
Contextualização
Neste capítulo, vamos estudar a aplicação das origens dos recursos nas
empresas e a forma de avaliar se os investimentos atendem às expectativas dos
investidores.
As origens dos recursos podem ser de capital de terceiros e de capital

próprio. O impacto entre o capital de terceiros e o próprio pode ser medido pela
proporcionalidade da taxa de pagamento por juros de capital de terceiros e
dividendos para o capital próprio.
Pouco adianta despender recursos da empresa para pagar 14% de juros de

capital de terceiros e 15% de dividendos aos investidores ao ano, se a empresa
buscar R$ 100.000,00 de capital de terceiros e R$ 10.000,00 de capital próprio.
O impacto financeiro na hipótese de 14% de capital de terceiros será muito maior.
Tal impacto deve ser medido pelo grau de alavancagem. Qualquer

investimento a ser realizado deverá obrigatoriamente gerar um resultado que
possa absorver os gastos fixos da empresa de forma eficaz. Para isso, os
indicadores de Hamada, Trade-Off, Modigliani e Miller podem auxiliar os gestores
na avaliação das decisões a serem tomadas.
Estrutura de Capital
A estrutura de capital das empresas é formada por capital próprio A estrutura
(Ke), ou recursos dos sócios, e capital de terceiros (Ki), ou empréstimos e de capital das
financiamentos de instituições financeiras. Esses recursos são totalmente empresas é formada
necessários para que a empresa possa operar e permanecer atuante no por capital próprio
(Ke), ou recursos
mercado, independentemente da sua área de atuação, com finalidades
dos sócios, e capital
lucrativas ou não. Segundo Groppelli e Nikbakht (2005, p. 189): de terceiros (Ki),
ou empréstimos
A estrutura de capital é a composição do e financiamentos
financiamento de uma empresa. Relacionada do de instituições
lado direito do balanço patrimonial, ela indica as
financeiras.
principais fontes de fundos externos obtidos por
meio de financiamento. A estrutura de capital da empresa
consiste em dívidas de longo prazo, em ações preferenciais
e ordinárias.
Groppelli e Nikbakht (2005) se referem ao capital próprio e ao capital

de terceiros como necessidade da obtenção de recursos financeiros para
investimentos. Para melhor compreender como se procedem as origens dos
recursos e as aplicações dos recursos da empresa, veja a seguinte figura:
93
FONTES DE CAPITAL
Figura 1 – Origens e aplicações de recursos
Fonte: Adaptado de Marion (2010).
Na perspectiva de Marion (2010), os recursos do capital de terceiros e os

recursos de capital próprio são aplicados em ativos operacionais, que são
transformados em riqueza para a empresa, riqueza esta gerada com a otimização
do fluxo de caixa.
A estrutura de Ross et al. (2002) descrevem que a estrutura de financiamento da

financiamento da empresa é que determina como será dividido o valor da empresa entre
empresa é que cada um desses “financiadores”. As pessoas físicas ou instituições que
determina como
será dividido o valor adquirem os títulos de dívida da empresa (títulos representados por
da empresa entre emissão de debêntures) são chamadas de credores. Os titulares de
cada um desses direitos de propriedade são chamados de acionistas da empresa.
“financiadores”.
Vamos imaginar a empresa como uma pizza. Primeiramente, o tamanho desta
pizza dependerá da qualidade das decisões dos gestores nos investimentos que
serão realizados na empresa. Por sua vez, as decisões dos investimentos a serem
realizados determinarão o valor dos seus ativos (exemplos: prédios, terrenos e
estoques). Em seguida, os gestores da empresa poderão determinar sua estrutura
de capital necessária. Inicialmente, poderiam ter obtido recursos para investir em
ativos, recorrendo mais a capital de terceiros (Ki) do que a capital próprio (Ke).
Agora, os gestores poderiam considerar a modificação dessa estrutura emitindo
mais ações, usando o dinheiro obtido para quitar parte das suas dívidas. Decisões
de financiamento como estas podem ser tomadas independentemente das decisões
originais de investimento. As decisões do volume de capital de terceiros e do volume
de capital próprio é que determinam de que forma esta pizza deverá ser repartida.
94
Ross et al. (2002) são bem específicos ao afirmar que a estrutura de capital
poderá variar sempre, a todo instante, de acordo com as necessidades da
empresa. E, conforme Brigham e Ehrhardt (2010, p. 616-617, grifos dos autores):
São cinco os principais fatores que influenciam as decisões de

estrutura de capital.
1. Risco do negócio, ou o risco inerente às operações da
empresa caso ela não use dívida. Quanto maior o risco do
negócio, menor o índice de endividamento ótimo.
2. A posição tributária da empresa. A principal razão para
usar dívida é que os juros são dedutíveis da base tributável,
reduzindo, assim, o custo efetivo da dívida. Entretanto,
se a maior parte dos lucros da empresa se beneficia do
mecanismo de economia fiscal por meio de proteção tributária
por depreciação, de juros sobre a dívida atual em circulação
ou por compensação de prejuízos fiscais, com períodos
subsequentes, a alíquota de imposto será menor e, então, a
dívida adicional não será tão vantajosa quanto seria para uma
empresa com alíquota de imposto efetiva mais elevada.
3. Flexibilidade financeira, ou a capacidade de aumentar o
capital em termos razoáveis sob condições adversas. Os
tesoureiros das empresas sabem que o fornecimento regular
de capital é necessário para que as operações sejam estáveis,
o que é fundamental para o êxito prolongado. Eles também
sabem que quando há escassez de dinheiro na economia, ou
quando uma empresa passa por dificuldades operacionais, os
fornecedores de capital preferem oferecer fundos às empresas
com balanço patrimonial mais sólido.
4. Agressividade ou conservadorismo administrativo: Alguns
administradores financeiros são mais agressivos que outros,
assim, algumas empresas tendem a usar dívida em um esforço
para aumentar os lucros. Esse fator não afeta a verdadeira
estrutura de capital ótima ou de maximização de valor, mas
influencia a estrutura de capital-alvo determinada pelo
administrador.
5. Oportunidade de crescimento. [...] o valor operacional
de uma empresa é igual ao valor dos ativos produtivos
somado às opções de crescimento, e esse composto varia
consideravelmente de empresa para empresa.
Em certos momentos, há maior necessidade de capital de terceiros, e em

outros momentos há maior necessidade de capital próprio. E isso irá permear o
custo da manutenção da estrutura de capital quanto ao risco inerente ao mercado
e à necessidade de geração de resultados para manutenção de custo de captação
de capital. Veja a seguir o modelo de balanço patrimonial.
95
FONTES DE CAPITAL
Figura 2 – Modelo de balanço patrimonial

Capital de Passivos
Ativos giro líquido circulantes
circulantes
Dividas de
longo prazo
Ativos
Permanentes
– tangíveis Patrimônio dos
– intangíveis acionistas
Valor total dos ativos Valor total da empresa para os investidores

Fonte: Ross et al. (2002).
a) Custo de capital
É determinado como É determinado como custo de capital a exigência mínima que os

custo de capital a acionistas esperam como remuneração do seu capital investido na
exigência mínima empresa (capital próprio), acrescentada à exigência da remuneração
que os acionistas dos donos do capital alheio, ou de terceiros, que são os agentes
esperam como
financeiros.
remuneração do
seu capital investido
na empresa Na prática, os recursos financeiros são alocados no ativo, do qual
(capital próprio), vai se exigir uma taxa mínima de atratividade, que seria o ponto de
acrescentada equilíbrio econômico, ou seja, o mínimo de retorno necessário que a
à exigência da empresa deverá atingir para remunerar os credores e acionistas.
remuneração dos
donos do capital
alheio, ou de O gestor financeiro deverá decidir quais e quantos são os recursos
terceiros, que são os financeiros necessários a serem captados e quais os destinos desses
agentes financeiros. recursos financeiros. Veja a seguinte figura como forma de ilustração:
Figura 3 – Atividade-chave do gestor financeiro
Fonte: Ridolfo Neto (2018, p. 10).
96
É nessa incógnita de “quanto e onde buscar os recursos” que o gestor

financeiro, no papel de empreendedor, precisa ter fundamental cuidado no
momento da formação da estrutura de capital da empresa, em mensurar o custo do
capital próprio conjuntamente ao capital de terceiros, para conhecer qual é o retorno
mínimo necessário do investimento. Assaf Neto (2005, p. 361) evidencia que:
O custo de capital de uma empresa reflete, em essência, a

remuneração mínima exigida pelos proprietários de suas
fontes de recursos (credores e acionistas). É utilizado como
taxa mínima de atratividade das decisões de investimentos,
indicando criação de riqueza econômica quando o retorno
operacional auferido superar a taxa requerida de retorno
determinada pela alocação de capital. Esse é o critério básico
de aceitação de uma proposta de investimento, conforme
discutido em capítulos anteriores, o qual leva ao incremento do
valor de mercado da empresa e, em consequência, da riqueza
de seus acionistas.
Então, temos na empresa o custo de capital próprio, que é a expectativa de

retorno por parte do acionista por ocasião do capital social investido na empresa.
Conforme Assaf Neto (2005, p. 364), “[...] é o retorno desejado pelos acionistas de
uma empresa em suas decisões de aplicação de capital próprio”.
Outro fator que deve ser considerado na avaliação da estrutura de capital da

empresa é o custo do capital de terceiros, o qual consiste em ser a remuneração
exigida pelos fornecedores de empréstimos e financiamentos. Esses recursos
são, conjuntamente ao capital próprio, alocados no ativo da empresa.
A remuneração do capital de terceiros é 100% contratual, ou seja, A remuneração do

é exigido um contrato prévio com a estipulação de uma taxa de juros, capital de terceiros
é 100% contratual,
e se a empresa atingir uma rentabilidade acima das expectativas,
ou seja, é exigido
o agente financeiro ficará satisfeito com o que foi previamente um contrato prévio
contratado, assim como se sentirá seguro em perceber que a empresa com a estipulação
poderá manter a continuidade dos seus negócios e no futuro captar de uma taxa
mais recursos financeiros. O excedente desse resultado almejado de juros, e se a
poderá ser reinvestido na empresa. empresa atingir uma
rentabilidade acima
das expectativas,
Assaf Neto (2005, p. 362) prossegue: “o custo do capital de o agente financeiro
terceiros é definido de acordo com os passivos onerosos identificados ficará satisfeito
nos empréstimos e financiamentos mantidos pela empresa”. com o que foi
previamente
Em finanças, a bibliografia é vasta e é possível encontrar outras contratado
nomenclaturas, como exemplo, a taxa mínima de atratividade (TMA), que é
referência ao custo de oportunidade. O custo de oportunidade é quando um
97
FONTES DE CAPITAL
investidor está analisando a viabilidade de investimento em mais de um projeto e,

nesse rol de investimentos, terá de escolher um. Quando o investidor abandona
uma oportunidade e investe em outra, este abandono de rentabilidade será a sua
TMA. Segundo Lapponi (1996, p. 15):
O investidor tem mais de uma alternativa ou oportunidade

de investir seu capital. Toda vez que ele decide por uma
alternativa de investimento, deixa de lado outras alternativas,
renunciando, portanto, ao lucro que teria recebido com uma
dessas alternativas. Esse é o custo de oportunidade, cujo valor
é definido pelo custo da melhor alternativa rejeitada, mantendo
o mesmo nível de risco do investimento.
Para Assaf Neto (2005, p. 171):
Um custo de oportunidade retrata quanto uma pessoa

(empresa) sacrificou de remuneração por ter tomado a
decisão de aplicar seus recursos em determinado investimento
alternativo, de risco semelhante. Por exemplo, uma empresa,
ao avaliar um projeto de investimento, deve considerar como
custo de oportunidade a taxa de retorno que deixa de receber
por não ter aplicado os recursos em outra alternativa possível
de investimento. O custo de oportunidade não é um conceito
de valor absoluto, mas apurado mediante a comparação do
retorno esperado de uma decisão com o que seria obtido de
uma melhor proposta de investimento, alternativa rejeitada.
Observa-se que os dois autores, Lapponi (1996) e Assaf Neto (2005),

descrevem similarmente o conceito de custo de oportunidade.
Em custo Em custo oportunidade, o investidor tem mais de uma alternativa

oportunidade, o ou oportunidade de investir seu capital. Toda vez que ele decide
investidor tem mais por uma alternativa de investimento deixa de lado outras de riscos
de uma alternativa semelhantes, renunciando, portanto, ao lucro que teria recebido com
ou oportunidade de uma dessas alternativas de risco semelhante. Corroboram com esse
investir seu capital.
raciocínio Ross, Westerfield e Jordan (2010, p. 340):
Como uma empresa deveria proceder para escolher seu

quociente entre dívida e capital próprio? Como sempre,
supomos que a regra é escolher a alternativa que maximiza
o valor da ação. No entanto, no caso da decisão de estrutura
de capital, isso essencialmente equivale maximizar o valor de
toda a empresa, e por conveniência, tenderemos a concentrar
nossa discussão no valor da empresa.
Um quesito fundamental na definição do custo de oportunidade é a

comparação de investimentos de riscos semelhantes. Não faz sentido comparar a
taxa de retorno de uma decisão com risco a ganhos oferecidos por uma alternativa
98
sem risco (títulos públicos, por exemplo). A diferença entre essas taxas é mais
bem entendida como um prêmio pelo risco incorrido.
Isso nos remete ao cálculo do quociente do custo médio ponderado de

capital como forma para identificar a alternativa para melhor captação de recursos
e otimizar o resultado operacional da empresa.
Conforme Ross, Westerfield e Jordan (2010, p. 340), “[...] o WACC nos diz
que o custo de capital da empresa inteira é igual à média ponderada dos custos
dos diversos componentes de sua estrutura de capital”.
O estudo do WACC, do inglês Weighted Average Capital Cost, que significa

Custo Médio Ponderado do Capital, nos remete à apuração do EVA – Economic
Value Added.
Primeiramente, iremos apurar o custo total do capital empregado, sendo que

o custo do capital de terceiros aparece nas demonstrações de resultado como
despesas financeiras e o custo do capital próprio são os dividendos remuneratórios
dos investimentos realizados pelos sócios.
O valor do EVA pode ser apurado com a finalidade de projetar o resultado

operacional da empresa, e, para isso, devemos:
• proceder ao ajuste da estrutura patrimonial pelos ativos não operacionais;

• apurar o lucro operacional;
• apurar o CMPC (Custo Médio Ponderado do Capital);
• determinar o EVA (lucro operacional – custo de capital de terceiros –
custo do capital próprio).
Agora vamos identificar os ativos não operacionais, a partir de um balanço

patrimonial, e faremos a projeção do resultado operacional e do EVA da empresa,
de acordo com a “estrutura desejada de capital” dos investidores. Conforme Ross,
Westerfield e Jordan (2010, p. 340):
[...] uma estrutura de capital é melhor do que outra se o resultado

for diminuir o custo médio ponderado de capital. Além disso,
dizermos que um quociente específico entre dívidas e capital
próprio será a estrutura ótima de capital se resultar no menor
WACC possível. Essa estrutura ótima de capital algumas vezes
também é denominada estrutura “desejada” de capital.
99
FONTES DE CAPITAL
Quadro 1 – Balanço patrimonial

BALANÇO PATRIMONIAL EMPRESA A
ATIVO PASSIVO
Ativo Operacional R$1.000.000,00 Passivo Operacional R$ 200.000,00
Empréstimos e Financiamentos R$ 600.000,00
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Capital Social R$ 200.000,00
TOTAL R$ 100.000,00 TOTAL R$1.000.000,00
Fonte: O autor.
Identificamos neste balanço patrimonial os seguintes dados:
- Capital de terceiros = R$ 600.000,00

- Capital próprio = R$ 200.000,00
Suponhamos que o custo do capital de terceiros está em 22% ao ano, o custo

do capital próprio, em 15% ao ano, e a alíquota do IRPJ/CLSS está em 34%.
Com estes dados podemos apurar o Custo Médio Ponderado de Capital

– CMPC para, em seguida, apurar a proporcionalidade do IRPJ/CSLL sobre o
montante da captação de recursos e, com isso, planejar o/a:
− Resultado operacional.
− Planejamento da apuração do IRPJ/CSLL
− Capacidade para gerar resultados para quitar os juros sobre capital de
terceiros, o valor do IRPJ/CSLL e os dividendos dos investidores.
− Economia do IRPJ/CSLL gerada pela captação dos recursos.
É necessário tomar determinados cuidados com o nível de

De endividamento
relativamente baixo, endividamentos da empresa, pois, segundo Ross, Westerfield e Jordan
a probabilidade (2010, p. 352):
de falência e
de dificuldades Num nível de endividamento relativamente baixo, a
financeiras é probabilidade de falência e de dificuldades financeiras é
pequena, e o pequena, e o benefício da dívida supera os custos. Em
níveis de endividamento muito elevados, a possibilidade de
benefício da dívida
dificuldades financeiras é crônica, trazendo problemas para a
supera os custos.
empresa, de maneira que o benefício fiscal da dívida será mais
do que anulado pelos custos de dificuldades financeiras.
Devemos apurar a taxa do CMPC – Custo Médio Ponderado de Capital Bruto

e Líquido da empresa. Nesta etapa, iremos apurar o CMPC Bruto.
100
Quadro 2 – Taxa do CMPC – custo médio ponderado de capital bruto

C.M.P.C. Bruto CAPITAL DE TERCEIROS
R$ 600.000,00 x 0,2200 = 0,1650
R$ 800.000,00
CAPITAL PRÓPRIO
R$ 200.000,00 x 0,1500 = 0,0375
R$ 800.000,00
TOTAL = 0,20250
Fonte: O autor.
Neste caso, a taxa do CMPC Bruto está na ordem de 20,25% como custo
de capital para manter os investimentos na empresa ABC. Isso é perigoso para a
geração de resultados da empresa, você pode perceber que na média ponderada o
custo de captação de recursos financeiros da empresa em capital próprio é de 3,75%,
pois os 15% remunerados ao acionista são baseados na captação de R$ 200.000,00,
e o custo de captação de capital próprio é de 16,50% na média ponderada, que é
exageradamente maior, praticamente o triplo dos recursos captados dos sócios. Isso
corrobora com Brigham e Ehrhardt (2010, p. 616), que abordam que:
A política da estrutura de capital envolve um trade-off

(compensação) entre o risco e o retorno:
• O uso de mais dívida aumenta o risco do acionista.
• No entanto, o uso de mais dívida geralmente conduz a uma
taxa de retorno esperada mais alta sobre o capital patrimonial.
ROE.
O CMPC Líquido do IRPJ/CSLL comportou-se da seguinte forma:
101
FONTES DE CAPITAL
Quadro 3 – Taxa do CMPC – custo médio ponderado de capital líquido

C.M.P.C. Líquido Líquido IR Capital Terceiros = 0,1452
Fórmula = ( Taxa CT x (1 - Alíquota IRPJ/CSLL ))
Fórmula = ( 0,22 x ( 1 - 0,34 ))
Fórmula = ( 0,22 x 0,66 ))
Líquido IR Capital Próprio = 0,0990

Fórmula = ( Taxa CP x (1 - Alíquota IRPJ/CSLL ))
Fórmula = ( 0,15 x ( 1 - 0,34 ))
Fórmula = ( 0,15 x 0,66 ))
CAPITAL DE TERCEIROS
R$ 600.000,00 x 0,1452 = 0,10890
R$ 800.000,00
CAPITAL PRÓPRIO
R$ 200.000,00 x 0,0990 = 0,02475
R$ 800.000,00
TOTAL = 0,13365
Fonte: O autor.
A taxa do CMPC Líquido está na ordem de 13,365% como custo de capital

para manter os investimentos na empresa ABC. Com esses resultados podemos
apurar a proporcionalidade do IRPJ/CSLL em relação ao total dos investimentos
realizados, e com essa informação faremos a apuração do valor do IRPJ/CSLL
máximo que a empresa poderá apurar para fins de planejamento tributário e,
inclusive, planejamento do fluxo de caixa.
IRPJ/CSLL Proporcional = CPMC Bruto (-) CMPC Líquido.

IRPJ/CSLL Proporcional = 20,25% (-) 13,365%
IRPJ/CSLL Proporcional = 6,885%
O valor do IRPJ/CSLL máximo que a empresa deverá pagar, sem o benefício

da dedutibilidade dos juros do capital de terceiros, é o seguinte:
ð VALOR MÁXIMO IRPJ/CSLL = TOTAL DE CAPTAÇÃO x IRPJ/CSLL

Proporcional
ð VALOR MÁXIMO IRPJ/CSLL = R$ 800.000,00 x 6,885%
ð VALOR MÁXIMO IRPJ/CSLL = R$ 55.080,00.
102
Agora, faremos o planejamento do RESULTADO OPERACIONAL da

empresa ABC.
ð RESULTADO OPERACIONAL = Total Captação x CMPC Bruto

ð RESULTADO OPERACIONAL = R$ 800.000,00 x 20,25%
ð RESULTADO OPERACIONAL = R$ 162.000,00
Com o resultado operacional previsto em R$ 162.000,00 faremos o cálculo

da prova real dessas informações para verificar a veracidade dos dados apurados.
Suponhamos a seguinte Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) da

empresa ABC.
Quadro 4 – Demonstração do resultado do exercício com EVA zero

DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO - E.V.A. ZERO
Vendas Brutas R$ 4.000.000,00
( - ) Impostos -R$ 1.080.000,00
= Vendas Líquidas R$ 2.920.000,00
( - ) Custos -R$ 1.956.400,00
= Lucro Bruto R$ 963.600,00
( - ) Despesas Operacionais -R$ 801.600,00
= Lucro Operacional R$ 162.000,00
( - ) Imposto de Renda -R$ 55.080,00 -R$ 10.200,00
= L.O. após I.R. e antes de Juros de C.T. R$ 106.920,00
( - ) Juros/CCT antes do I.R. R$ 132.000,00
Economia I.R. -R$ 44.880,00 R$ 87.120,00 CUSTO FINANCEIRO LÍQUIDO
= L.L. após I.R. R$ 19.800,00
( - ) Custo do Capital Próprio -R$ 19.800,00
= E.V.A. R$ 0,00
Fonte: O autor.
Podemos observar com essa Demonstração do Resultado do Exercício –

DRE que, se a empresa atingir o resultado operacional de R$ 162.000,00, terá
um efeito tributário de R$ 55.080,00 (R$ 162.000,00 x 34% = R$ 55.080,00) de
IRPJ/CSLL. Porém, com o benefício tributário de 34% IRPJ/CSLL sobre o valor
dos juros de capital de terceiros de R$ 132.000,00 x 34% IRPJ/CSLL = R$
44.880,00 de economia de IRPJ/CSLL, a empresa pagará de IRPJ/CSLL o valor
líquido de R$ 10.200,00 (R$ 55.080,00 – R$ 44.880,00 = R$ 10.200,00). O valor
dos juros pagos ao capital de terceiros é apurado de acordo com a captação
de R$ 600.000,00 x 22% da taxa de juros, o que representa o valor final de R$
132.000,00 de juros pagos.
103
FONTES DE CAPITAL
Este modelo de Demonstração do Resultado do Exercício –

DRE é gerencial, para que o gestor financeiro possa identificar com
facilidade e clareza o efeito da economia do IRPJ/CSLL sobre o custo
financeiro dos juros de capital de terceiros.
Para efeitos legais em atendimento das premissas contábeis e fiscais, a DRE

segue o seguinte modelo:
Quadro 5 – Apuração do lucro operacional

DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO
R$
Lucro Operacional
162.000,00
( - ) Juros sobre C.C.T ############
= Lucro Antes do I.R. R$ 30.000,00 15,00%
( - ) Imposto de Renda e Contribuição Social s/ Lucro Líq. 34,00% -R$ 10.200,00
= L.L. após I.R. (Dividendos). R$ 19.800,00 9,90%
Fonte: O autor.
E como a empresa poderia gerar EVA positivo?
Uma das formas que iremos propor aqui é a redução em 8% das despesas
operacionais. Com essa redução, a Demonstração do Resultado do Exercício –
DRE se apresenta da seguinte forma:
104
Quadro 6 – Demonstração do resultado do exercício

com redução nas despesas operacionais
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO - REDUÇÃO EM 8% DESPESAS OPERACIONAIS
Receita de Vendas Bruta R$ 4.000.000,00
( - ) Impostos #############
( - ) Custos #############
( - ) Despesas Operacionais -R$ 737.472,00
( - ) Imposto de Renda -R$ 76.883,52
= L.O. após I.R. e antes de Juros de C.T. R$ 149.244,48
Economia I.R. -R$ 44.880,00 R$ 87.120,00 PERDA DE JUROS
= L.L. após I.R. R$ 62.124,48
= E.V.A. R$ 42.324,48
Fonte: O autor.
Observa-se que com a redução das despesas operacionais de R$ 801.600,00

para R$ 737.472,00, uma redução no valor de R$ 64.128,00 gerou um lucro
líquido após IRPJ/CSLL.
Desta forma, a empresa gerou um valor de EVA de R$ 42.324,48, o que

representa 1,4495% das vendas líquidas da empresa ABC.
Então, os investimentos necessários na empresa deverão otimizar os resultados

de forma a maximizar o retorno aos acionistas, honrar os compromissos com a
captação de recursos de terceiros e promover novos investimentos na empresa.
Na figura a seguir, note que há um ciclo que deve ser adotado na empresa em
que os investimentos devem gerar recursos (custos de produção), os quais serão
transformados em caixa conforme as vendas dos produtos e serviços da empresa.
105
FONTES DE CAPITAL
Figura 4 – Investimentos e gastos incrementais
Balanço Patrimonial Demonstração do

Produtos ou Resultado do Exercício
Custos serviços
elaborados
Despesas
{ Consumo associado
à elaboração do
produto ou serviço
{ Consumo
associado
ao período
Investimentos
Gastos
Fonte: O autor.
O termo gastos O termo gastos incrementais significa que a empresa se obriga a

incrementais ter determinados gastos para que se promovam todos os investimentos
significa que a necessários. Conforme Ross, Westerfield e Jordan (2010, p. 340):
empresa se obriga
a ter determinados A principal razão para estudar o WACC é que o valor da
gastos para que se empresa será maximizado quando o WACC for minimizado.
promovam todos Para enxergar isso, lembre-se de que o WACC é a taxa
os investimentos de desconto apropriada para os fluxos de caixa gerais da
necessários. empresa. Como os valores e as taxas de desconto se movem
em direções opostas, minimizar o WACC maximizará o valor
dos fluxos de caixa da empresa.
Vamos analisar como se comportaria o resultado da empresa utilizando o

mesmo exemplo de cálculo anterior, mas alternando as taxas de captação. Vamos
supor que a taxa de captação de recursos de terceiros será menor que a taxa de
captação de recursos e capital próprio.
Quadro 7 – Taxa atualizada do CMPC

R$ 200.000,00x 0,2200 = 0,0550
R$ 800.000,00
CAPITAL PRÓPRIO
R$ 600.000,00x 0,1500 = 0,1125
R$ 800.000,00
TOTAL = 0,16750
Fonte: O autor.
106
Observe que o Custo Médio Ponderado de Capital é de 16,75%, menor

que os 20,25% apurados anteriormente. Assim, a empresa poderá gerar valor
adicionado (EVA) na ordem de 3,50%, o que representa o ganho gerado em valor
de R$ 28.000,00 sem o efeito do Imposto de Renda e Contribuição Social sobre
Lucro Líquido.
Quadro 8 – Demonstração do resultado do exercício com EVA positivo

DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO - E.V.A. POSITIVO
( - ) Impostos -R$ 1.080.000,00
( - ) Custos -R$ 1.956.400,00
( - ) Despesas -R$ 801.600,00
( - ) Imposto de Renda -R$ 55.080,00 -R$ 40.120,00
= L.O. após I.R. e antes de Juros de C.T.. R$ 106.920,00
Economia I.R. - R$ 14.960,00 R$ 29.040,00 CUSTO FINANCEIRO LÍQUIDO
= L.L. após I.R. R$ 77.880,00
= E.V.A. R$ 18.480,00
Fonte: O autor.
Se excluirmos o efeito dos 34% do Imposto de Renda e Contribuição Social

sobre Lucro Líquido, o valor final será de R$ 18.480,00; onde R$ 28.000,00 x 0,66 =
R$ 18.480,00. O coeficiente 0,66 é resultante de 1,00 (-) 0,34 do Imposto de Renda e
Contribuição Social sobre Lucro Líquido. Segundo Brigham e Ehrhardt (2010, p. 616):
O risco mais alto tende a abaixar o preço de uma ação. “a empresa deve
Mas um ROE esperado mais alto tende a aumentá-lo.
ganhar uma
Portanto, a estrutura de capital ótima deve atingir
taxa mínima de
um equilíbrio entre o risco e o retorno, de modo a
maximizar o preço da ação da empresa. retorno para
cobrir o custo de
geração de fundos
Desta forma, a empresa terá menor risco para honrar seus para financiar os
compromissos de captação de recursos financeiros. investimentos,
de outra forma,
Segundo Groppelli e Nikbakht (2010, p. 160), “a empresa deve ninguém se
ganhar uma taxa mínima de retorno para cobrir o custo de geração interessaria em
comprar seus títulos,
de fundos para financiar os investimentos, de outra forma, ninguém
ações preferenciais
se interessaria em comprar seus títulos, ações preferenciais e ações e ações ordinárias”.
ordinárias”.
107
FONTES DE CAPITAL
Isso significa que esse custo de capital é o mínimo que a empresa deve
atingir para pagar seus investidores e induzi-los a arriscar seus fundos.
Então, de acordo com o resultado do EVA no valor de R$ 18.480,00,

apurado na Tabela 9, o montante negociado em cada tipo de captação permitiu
a riqueza gerada, e isso induz o investidor a prosseguir com os investimentos no
empreendimento.
Leia o artigo referente ao CMPC (Custo Médio Ponderado de

Capital), disponível em: <http://www.cavalcanteassociados.com.br/
utd/UpToDate164.pdf>.
Risco do Negócio e Risco Financeiro

O risco de qualquer ativo é composto por uma parte sistemática (não
diversificável) e outra parte não sistemática (diversificável). O risco sistemático
é determinado pela conjuntura (por exemplo, oscilações na economia), por isso
ele não é diversificável, seu grau independe das decisões da empresa, pois é
inerente a todas as empresas e ativos do mercado. Já o risco não sistemático
está diretamente relacionado às decisões da própria empresa. Portanto:
Risco Total = Risco Sistemático + Risco Não Sistemático
O risco de uma empresa é segmentado em duas grandes partes,

O risco financeiro é
o endividamento da risco operacional ou econômico e risco financeiro. Segundo Assaf
empresa, enquanto Neto (1998), o que determina o risco financeiro é o endividamento
o risco operacional da empresa, enquanto o risco operacional é decorrente do ativo
é decorrente do da empresa, da natureza de sua atividade. Reflete a estabilidade
ativo da empresa, dos negócios da empresa diante do comportamento da conjuntura
da natureza de sua
econômica. Para Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 870), existem
atividade.
algumas razões para administrar o risco e descrevem:
Sabemos que os investidores não gostam do risco. Também

sabemos que a maioria dos investidores mantêm carteiras de
investimento bem diversificadas, de forma que ao menos em
teoria o único “risco relevante” é o risco sistemático. Portanto,
se você perguntasse a executivos de empresas com qual tipo
de risco eles estavam preocupados, poderia esperar que a
resposta fosse o “beta”.
108
No sentido mais básico, risco é a probabilidade de o retorno ser diferente do

esperado. Nesse sentido, “risco é usado no lugar de incerteza como referência à
variabilidade de retornos”. (GITMAN, 2003, p. 74).
O risco é fato presente nas operações financeiras de todas as empresas e

apresenta-se das mais variadas formas, porém existem algumas maneiras de
minimizá-lo, se bem administrado. Para tanto, sabe-se que os gestores precisam
entender muito bem de seu negócio e, principalmente, acompanhar as mudanças
econômicas, tanto mundiais como de seu país e região, e estar atentos aos seus
investimentos, de maneira que não se deparem com situações que possam pôr
em risco a companhia.
[...] as maiores empresas designaram “administradores de

risco”, que se reportaram ao Diretor Financeiro, enquanto os
CFOs das empresas menores assumem, pessoalmente as
responsabilidades da administração de risco. Em qualquer
caso, a administração de risco está se tornando cada vez mais
importante e é algo que os estudantes de finanças devem
entender (BRIGHAM; GAPENSKI; EHRHARDT, 2001, p. 889).
O risco é a variação ou instabilidade na rentabilidade esperada ou a

possibilidade de que o emissor descumpra com o pactuado, isto é, o pagamento
do principal e dos juros. Em outras palavras, o risco depende de um conjunto de
variáveis relacionadas com o emissor, o mercado e outros fatores diversos.
Os principais riscos relacionados às aplicações financeiras apresentam-se

em cinco classificações:
Quadro 9 – Riscos relacionados às aplicações financeiras

1) Possibilidade de perdas, decorrentes da flutuação adversa do valor de
ajuste diário de mercado de portfólio financeiro durante o período necessário
para liquidação.
2) Possibilidade de perdas, em função de flutuação desfavorável do valor de
Risco de mercado ativos, valores mobiliários ou qualquer outro instrumento utilizado pelo mer-
cado financeiro.
3) Possibilidade de perdas decorrentes da má utilização de instrumentos fi-
nanceiros, como hedge e swap, diversificação excessiva ou insuficiente etc.
Possibilidade de não-pagamento por parte:
a) Do tomador de recursos, ou
Risco de crédito
b) Do emitente de um título de crédito.
c) Do comprador a prazo.
Possibilidade de perda em caso de situações envolvendo modificações na leg-

islação ou no regime tributário a que se submetem as aplicações financeiras.
São ainda riscos legais julgamentos desfavoráveis em situações contratuais,
compromissos em contratos omissos, mal redigidos ou sem amparo legal.
Risco legal
Assinaturas em contratos por pessoa que não representa a instituição, não
execução de garantias, informalidade na execução de ordens de compra e
venda de investimentos estão entre as principais situações de risco legal.
109
FONTES DE CAPITAL
Risco aceito por um investidor, depois de avaliar as condições de liquidez,

Risco individual rentabilidade e segurança do investimento que realizou.
Risco legal, ou político, de liquidação e de outros riscos relacionados com
transações com títulos públicos de um país.
Risco soberano Quando relacionado a transações internacionais, denomina-se risco de país,
ou risco geográfico.
Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2009, p. 197).
Assim, Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 893) descrevem

As decisões da
administração de que “[...] as decisões da administração de risco, como todas as
risco, como todas decisões das empresas, deveriam estar baseadas em uma análise de
as decisões das custo/benefício para cada alternativa possível”.
empresas, deveriam
estar baseadas Finalizando, para Assaf Neto (2010, p. 122), “desde que o risco
em uma análise de
não possa ser eliminado, é essencial que sejam adotadas medidas para
custo/benefício para
cada alternativa minimizá-lo de maneira a permitir que a organização atinja, da melhor
possível. forma possível, seus objetivos estabelecidos”. Conforme Brigham e
Ehrhardt (2010, p. 618):
Agora, introduzimos duas novas dimensões de risco: (1) o risco

do negócio, ou o risco das ações da empresa caso ela não use
dívida, e (2) o risco financeiro, que é o risco adicional atribuído
ao portador de ações ordinárias como resultado da decisão da
empresa de utilizar dívida.
Conforme Brigham e Ehrhardt (2010, p. 618):
Conceitualmente, a empresa tem uma quantidade de risco

inerente à suas operações: o chamado risco do negócio.
Caso use dívida, então, na verdade, a empresa divide os seus
investidores em dois grupos e concentra a maior parte do risco
do negócio em uma classe de investidores - os detentores de
ações ordinárias. No entanto, esses acionistas exigirão uma
compensação por assumirem maior risco, e assim, requerem
uma taxa de retorno mais alta.
Ainda segundo Brigham e Ehrhardt (2010, p. 620, grifos dos autores), existem
fatores que interferem no risco do negócio, sendo os principais:
1. Variabilidade da demanda. Quanto mais estável a demanda

pelos produtos da empresa, mantendo-se constantes os
demais fatores, menor o risco do negócio.
2. Variabilidade do preço de venda. As empresas cujos
produtos são vendidos em mercados altamente voláteis estão
sujeitas a maior risco do negócio que as empresas similares
cujos preços de venda são mais estáveis.
3. Variabilidade do custo de entrada. Empresas cujos custos
de entrada são altamente incertos estão expostas a alto grau
de risco de negócio.
110
4. Habilidade de ajuste nos preços das vendas em razão

das mudanças nos custos dos insumos. Algumas empresas
têm maior habilidade para elevar seus próprios preços de venda
do que outras quando há um aumento nos custos dos insumos.
Quanto maior a capacidade de reajuste no preço de venda para
refletir as condições do custo, menor o risco do negócio.
5. Capacidade de desenvolvimento de novos produtos
no tempo oportuno e com custo compensador. Empresas
como as do setor de alta tecnologia, por exemplo, as indústrias
farmacêuticas e de informática dependem de um fluxo contínuo
de novos produtos. Quanto maior a velocidade com que o
produto se torna obsoleto, maior o risco do negócio da empresa.
6. Exposição ao risco estrangeiro. As empresas que geram
uma porcentagem elevada de sua receita no exterior estão
sujeitas à redução dos lucros devido às flutuações da taxa de
câmbio. Além disso, se a empresa opera em uma área com
instabilidade política, também está exposta à riscos políticos.
[...]
7. Extensão dos custos fixos: alavancagem operacional.
Se uma grande porcentagem dos custos é fixa e, portanto, não
diminui quando a demanda cai, então a empresa está sujeita
a um grau relativamente alto de risco do negócio. Esse fator é
denominado alavancagem operacional, [...].
Além dos riscos do negócio, existem os riscos financeiros que estão

diretamente relacionados com a gestão do fluxo de caixa da empresa.
O gestor financeiro da empresa deverá atentar para que as

O gestor financeiro
operações financeiras da empresa não venham a prejudicar o seu da empresa deverá
resultado final, pois qualquer decisão equivocada tomada pode, atentar para que
inclusive, inviabilizar o negócio como um todo. Sem gerar alavancagem as operações
nos resultados, mesmo tomando recursos financeiros emprestados do financeiras da
mercado, as atividades podem ser comprometidas. empresa não
venham a prejudicar
o seu resultado
Alguns dos motivos que levam a gerar riscos financeiros na final, pois qualquer
empresa podem estar relacionados com administração financeira decisão equivocada
ineficaz, endividamento inadequado com volume de negócios da tomada pode,
empresa, elevada exposição a variações de câmbio em função de inclusive, inviabilizar
enormes volumes de importação de matéria-prima ou maquinários o negócio como um
todo.
para o imobilizado, taxas de juros negociadas fora dos padrões de
mercado (muitas vezes, o desespero do gestor em obter dinheiro no mercado
financeiro coopera para se contratar juros irreais ao mercado), investimentos em
mercados com alto grau de incerteza (países com alto índice de risco político) e
baixa qualidade das informações para a tomada de decisões. Brigham e Ehrhardt
(2010, p. 624) corroboram dizendo que:
111
FONTES DE CAPITAL
O risco financeiro consiste no risco adicional arcado pelos

acionistas ordinários como resultado da decisão de financiar
uma dívida. Conceitualmente, os acionistas enfrentam certo
risco inerente às operações da empresa – ou seja, ao risco
do negócio, definido como a incerteza inerente às projeções
do lucro operacional futuro. Se a empresa usa dívida
(alavancagem financeira), concentra o risco do negócio sobre
os acionistas ordinários.
A própria política adotada pela empresa, relacionada à estrutura de capital,

pode envolver fatores de risco e retorno. Isso é fato, quanto maior for a utilização
de capitais de terceiros, pressionados muitas vezes pela oferta de juros mais
baratos, mais elevado se torna o fator de riscos de ganhos da empresa, pois
dívidas assumidas são dívidas que precisam ser pagas, e a empresa precisa
gerar caixa suficiente para honrar esses compromissos.
Assim, o risco do prazo pela não liquidação das dívidas assumidas, segundo
Groppelli e Nikbakht (2010, p. 77), significam que “[...] quanto maior o tempo em
que os fundos permanecem aplicados, maior é o risco envolvido”.
O simples endividamento pode gerar insegurança de recebimento para

os acionistas, isso porque os juros das dívidas de capital de terceiros reduzem
os lucros da empresa, o que pode criar uma fonte de incerteza em relação ao
pagamento dos dividendos ao final do exercício social.
O alto índice de endividamento pode levar a uma taxa de retorno desejada

mais elevada, isso significa que se o investidor colocar seu dinheiro em empresas
que atuam em mercado de riscos elevados, com certeza buscará o retorno do
investimento (recuperar o dinheiro aplicado) de forma mais rápida. Conforme
Brigham e Ehrhardt (2010, p. 624):
Para exemplificar a concentração de risco do negócio.

Ampliaremos o exemplo da Strasburg Electronics. Até a
presente data, a empresa jamais usou dívida, mas o tesoureiro
agora está considerando uma possível mudança na estrutura
de capital. As mudanças no uso da dívida provocarão alterações
no lucro por ação (LPA), bem como no risco – ambos, por sua
vez, afetarão o preço da ação.
Isso pode ser perigoso para a empresa, pois se o investidor tirar o mais
rápido possível o dinheiro investido, pouco sobrará para reinvestir na própria
empresa e, quem sabe, reduzir o risco financeiro ao longo do tempo. E isso pode
reduzir o preço das ações para as empresas de capital aberto em decorrência
dessa incerteza gerada.
112
Teorias da Estrutura de Capital

No mundo corporativo, muitos avanços surgiram a partir da Revolução
Industrial e novas técnicas de produção foram introduzidas com o objetivo
de alavancar a produção em larga escala para atender à demanda reprimida
de consumidores daquela época. Com novas tecnologias na produção,
consequentemente, foram sendo aprimorados os controles de custos e os
controles financeiros nas empresas. Grandes grupos econômicos surgiram ao
longo de décadas, os quais investiram em outras empresas com o intuito de
diversificar os seus ativos e gerar maior riqueza.
Estudos e pesquisas foram sendo realizados também na ótica de Teorias da

Estrutura de Capital, e algumas dessas teorias iremos estudar nessa seção.
a) Estrutura Modigliani-Miller
Na década de 1950 do século passado foi publicado um artigo intitulado The

cost of capital, corporation finance and the theory of investment apresentado pelos
pesquisadores Modigliani e Miller (1958). Esse trabalho de pesquisa se tornou
um clássico na teoria das finanças. Os autores se basearam nos pressupostos
da existência de mercado perfeito e sem nenhuma carga tributária sobre o lucro
(IRPJ e CSLL) e afirmaram que a estrutura de capital adotada na empresa é
totalmente irrelevante para se estabelecer o valor de mercado da empresa.
Com o tempo, os mesmos pesquisadores mudaram sua opinião quando

passaram a considerar os benefícios fiscais em função do endividamento para o
cálculo do valor da empresa. Na opinião dos pesquisadores, o valor de mercado
da empresa é definido como o valor atual líquido do fluxo de caixa, adicionado
do valor atual líquido dos benefícios fiscais do endividamento. Nesse caso, de
acordo com a fórmula elaborada pelos pesquisadores, TC é o imposto de renda
corporativo (IRPJ + CSLL) e B é o valor da dívida assumida. Então, o valor da
empresa poderia ser expresso na seguinte fórmula:
VL = VU + TCB
Onde:
VL = Empresa Alavancada
VU = Empresa Não Alavancada
TCB = TC é imposto de renda corporativo (IRPJ + CSLL) e B é o valor da
dívida assumida.
Assim, o valor da empresa é maximizado com o uso de dívida.
113
FONTES DE CAPITAL
Em 1977, Merton Miller publicou, no Journal of Finance, o clássico trabalho

de pesquisa intitulado Debt and taxes, que complementaria a contribuição de
Modigliani e Miller (1958) referente ao uso dos efeitos da tributação inerentes aos
rendimentos dos investimentos da pessoa física.
Merton Miller concluiu que nos casos em que ocorrer a tributação progressiva
da pessoa física (TS), sempre que a sua alíquota do imposto de renda for igual ou
superior à pessoa jurídica (TC), não irá gerar nenhum tipo de ganho ou perda pelo
simples uso do capital de terceiros. Esta pesquisa demonstra que a ideia anterior
sobre a irrelevância da estrutura de capital na determinação do valor da empresa
era válida. A vantagem fiscal do endividamento irá ocorrer apenas quando a
alíquota de imposto de renda da pessoa física for inferior à da pessoa jurídica.
Com base no modelo de Modigliani e Miller (1958), considerando a tributação da
pessoa física e da jurídica e que TB é a tributação dos ativos de renda fixa da
empresa, Miller (1977) propõe que o valor de mercado da empresa seja calculado
conforme a seguinte equação:
Onde:
VL = Empresa Alavancada
VU = Empresa Não Alavancada
TC = Imposto de renda corporativo (IRPJ + CSLL)
B = Valor da dívida assumida.
TS = Tributação da Pessoa Física
TB = Tributação de ativos de renda fixa
A estrutura de capital, segundo a teoria de Modigliani e Miller (1958),

explica que, mesmo que o capital de terceiros seja teoricamente mais barato,
por outro lado, ao ser incorporado ao financiamento da organização, existe uma
contrapartida com o aumento da taxa de desconto do capital próprio frente ao
maior risco da alavancagem financeira.
Inicialmente, as proposições de Modigliani e Miller (1958) abordavam um

mundo hipotético sem impostos, ignorando os efeitos de qualquer benefício
fiscal determinado pelos encargos financeiros das dívidas. Nessa situação,
os autores afirmavam que o valor de mercado de uma empresa independe de
sua estrutura de capital, ou seja, seu valor de mercado não varia em função de
114
sua política de financiamento. Os pesquisadores também afirmaram que duas

empresas iguais em sua estrutura operacional possuem o mesmo valor de
mercado, independentemente de sua estrutura de capital, ou seja, o valor de uma
empresa alavancada deve ser o mesmo de uma não alavancada. Se as empresas
alavancadas tivessem, por exemplo, preço mais alto de mercado, os investidores
tomariam dinheiro emprestado como pessoa física para comprar ações de
empresas não alavancadas.
O valor da empresa aumenta sempre que a tributação dos juros da

pessoa física for inferior ao efeito combinado da tributação na pessoa jurídica
e do acionista na distribuição dos dividendos em função dos ganhos nos seus
investimentos.
Ainda com base em Modigliani e Miller (1958), está confirmado que os gestores
das empresas não deveriam ter preocupação com relação ao tipo de financiamento
dos investimentos da empresa (se for por capital próprio ou capital de terceiros),
pois o valor da empresa não se alteraria com os tipos de escolhas feitas.
Porém, se buscarmos os estudos do EVA – Economic Value Added,

abordados neste capítulo, perceberemos que houve geração de valor agregado
com diferentes captações de recursos. Os montantes que são diferentes exercem
pesos relativos diferentes no Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), ou
conhecido também como WACC – Weighted Average Cost of Capital.
Isso é fato, se buscarmos R$ 800.000,00 de capital de terceiros e R$

200.000,00 de capital próprio à taxa de 15% ao ano de CT (capital de terceiros) e
22% ao ano de CP (capital próprio), teremos um CMPC – Custo Médio Ponderado
de Capital no valor de R$ 18.480,00 com um percentual de 16,75%, conforme
visto na Tabela 9 – Demonstração do Resultado do Exercício com EVA Positivo.
No primeiro modelo de cálculo que a Tabela 9 apresenta, o valor do resultado

operacional apurado era de R$ 162.000,00 e agora o valor do resultado operacional
é de R$ 134.000,00 (R$ 800.000,00 x 16,75% = R$ 134.000,00). A diferença entre
o valor anterior do resultado operacional de R$ 162.000 (-) R$ 134.000,00 = R$
28.000,00 gera um ganho pela manutenção do resultado em R$ 162.000,00. A esse
ganho de R$ 28.000,00 deve-se aplicar a alíquota de 34% de Imposto de Renda
Pessoa Jurídica e CSLL – Contribuição sobre Lucro Líquido. O valor do efeito
tributário será de R$ 18.480,00, pois R$ 28.000,00 x 34% = R$ 9.520,00.
O valor líquido é de: R$ 28.000,00 (-) R$ 9.520,00 = R$ 18.450,00.
115
FONTES DE CAPITAL
b) Modelo de Hamada
Neste modelo, as empresas que estão altamente endividadas incorrem no

risco de aumentar o custo de remuneração dos investidores pelo seu capital social
investido. O risco de a empresa sofrer insolvência financeira é elevado e por isso há
necessidade de manter atraídos os investidores. Somente é possível mantê-los com
altas remunerações e dividendos para que tenham o retorno mais rápido possível e
reduzir o efeito psicológico de que a empresa possa ter problemas financeiros.
Conforme Brigham e Ehrhardt (2010, p. 631), “Um acréscimo no índice

de endividamento também aumenta o risco enfrentado pelos acionistas, e isso
tem um efeito sobre o custo do patrimônio dos acionistas ordinários, ko. Esse
relacionamento é mais difícil de quantificar, mas pode ser estimado”.
Com base em Brigham e Ehrhardt (2010), o beta aumenta com a alavancagem

financeira e é uma medida relevante de risco para investidores diversificados.
Para tanto, Robert Hamada desenvolveu uma equação que especifica o efeito da
alavancagem financeira sobre o beta da seguinte forma:
Nessa fórmula, o bNA significa beta não alavancado.
Prosseguindo, Brigham e Ehrhardt (2010, p. 631) dizem o seguinte:
A equação de Hamada mostra o aumento no índice de dívida/

patrimônio líquido eleva o beta. Nessa situação, bNA é o
coeficiente beta não alavancado da empresa, ou seja, o beta que
ela teria se não houvesse dívida. Nesse caso, o beta dependeria
totalmente do risco do negócio e, assim, seria uma medida do
“risco básico do negócio” da empresa. D/PL é a medida de
alavancagem financeira usada na equação de Hamada.
Pelo modelo de Hamada, ajusta-se o Beta, que é o risco do negócio (risco

do negócio é o CAPM – Capital Asset Pricing Model determinado por uma medida
que mostra o retorno que um investidor aceitaria por investir em uma empresa.
Essa medida trata de uma maneira de encontrar uma taxa de retorno exigido
que leva em conta o risco sistemático – não diversificável ou risco de mercado –,
por meio do coeficiente Beta), e como resultado alavanca-se o Beta com o risco
financeiro específico do projeto. E significa que o coeficiente Beta para a avaliação
da empresa aumentaria de acordo com o risco da empresa no mercado. Esse
risco é determinado tanto por fatores internos da empresa, tais como os fatores
restritivos de processo, absenteísmo, fatores restritivos financeiros, como por
fatores externos influenciados pela volatilidade cambial, problemas de logística de
distribuição dos produtos, risco político, corrupção, dentre outros.
116
c) Modelos de Trade-off
Este é o modelo que preconiza a existência de uma estrutura de capital ótima

para o empreendimento, uma vez que existe uma mescla de recursos financeiros
advindos de capital próprio e também recursos financeiros de capital de terceiros
alheio. Ambos os recursos deverão maximizar o valor da empresa no mercado.
Trade off é uma expressão que define uma situação em que

Trade off é uma
os gestores estarão com conflito de escolhas. Isso somente ocorre expressão que
quando o gestor abre mão de algum bem ou serviço para que possa define uma situação
obter outro bem ou serviço distinto. em que os gestores
estarão com conflito
Segundo esse pensamento, os gestores da empresa deverão de escolhas. Isso
somente ocorre
procurar o equilíbrio entre os custos em que a empresa iria incorrer no
quando o gestor
caso de uma eventual falência, bem como os benefícios de assumir abre mão de algum
alguma dívida que poderia gerar para a empresa um tipo de “poupança bem ou serviço
tributária”, assim como os ganhos gerados pela alavancagem para que possa
financeira, o que indicaria o valor objetivo para o seu endividamento. obter outro bem ou
De acordo com Brigham e Ehrhardt (2010, p. 631): serviço distinto.
Os argumentos apresentados anteriormente levaram ao

desenvolvimento da chamada “teoria de trade-off da alavancagem”
em que as empresas compensam os benefícios do financiamento
com dívida (tratamento tributário corporativo favorável) em relação
aos juros mais elevados e aos custos de falência.
Isso quer dizer que se a empresa aumentar o nível de endividamento

(assumir mais empréstimos de terceiros), também irá gerar ganhos tributários que
estão relacionados com esse grau de endividamento.
Na verdade, o que se apresenta em trade-off é que os valores que a empresa

paga de juros e capital de terceiros gerará um ganho tributário na ordem de 34%
de Imposto de Renda de Pessoa Jurídica e Contribuição Social sobre Lucro
tributável, quando as empresas estão enquadradas no Lucro Real.
Mas, a alavancagem financeira levaria a empresa a aumentar o seu valor de

mercado. No entanto, nem sempre isso poderia ser aplicado, pois à medida que
aumenta a dívida, também aumentam os custos associados ao endividamento
(juros), e isso poderia criar o chamado “risco financeiro”. Veja o cálculo:
117
FONTES DE CAPITAL
Quadro 10 − Estrutura de capital e taxas de financiamento

ATIVO PASSIVO
Passivo Operacional R$ 500.000,00
Ativo Operacional R$ 1.300.000,00 Capital de Terceiros R$ 600.000,00
Capital Próprio R$ 200.000,00
TOTAL R$ 1.300.000,00 TOTAL R$ 1.300.000,00
Custos dos Capitais de Terceiros (Bruto) 28% a.a

Custos dos Capitais Próprios (Bruto) 15% a.a
Alíquota do Imposto de Renda 34%
Fonte: O autor.
Se a empresa obtivesse empréstimos de capital de terceiros no valor de R$

600.000,00 à taxa de juros anual de 28% e R$ 200.000,00 de capital próprio à
taxa de dividendos de 15%, o seu custo médio ponderado de capital (CMPC) seria
de 24,75%, conforme apresenta o quadro a seguir:
Quadro 11 – Taxa do CMPC com inversão de fontes de capital

R$ 600.000,00 x 0,2800 = 0,2100
R$ 800.000,00
CAPITAL PRÓPRIO
R$ 200.000,00 x 0,1500 = 0,0375
R$ 800.000,00
TOTAL = 0,24750
Fonte: O autor.
Assim, o valor do resultado operacional que a empresa deveria atingir para

pagar os juros de capital de terceiros, o Imposto de Renda e a Contribuição Social
sobre Lucro Líquido e os dividendos para os acionistas seria de R$ 198.000,00
(R$ 800.000,00 x 24,75%).
Porém, se a empresa vinha apurando o resultado operacional de R$

162.000,00, passará a gerar uma perda no valor de (R$ 23.760,00), já que seu custo
financeiro líquido de R$ 110.880,00 é superior ao valor de R$ 106.920,00 do lucro
operacional após o Imposto de Renda e antes dos juros de capital de TERCEIROS.
118
Quadro 12 – Demonstração do resultado do exercício com EVA negativo

DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO - E.V.A. NEGATIVO
( - ) Impostos -R$ 1.080.000,00
( - ) Custos -R$ 1.956.400,00
( - ) Despesas -R$ 801.600,00
( - ) Imposto de Renda -R$ 55.080,00 R$ 2.040,00
= L.O. após I.R. e antes de Juros de C.T.. R$ 106.920,00
Economia I.R. R$ 57.120,00 R$ 110.880,00 CUSTO FINANCEIRO LÍQUIDO
= L.L. após I.R. -R$ 3.960,00
= E.V.A. -R$ 23.760,00
Fonte: O autor.
Então, os gestores das empresas sempre deverão buscar um certo Os gestores das
equilíbrio em relação aos impactos do benefício fiscal e as dificuldades empresas sempre
financeiras, possibilitando atingir um ponto de endividamento que deverão buscar
um certo equilíbrio
maximize o seu valor.
em relação aos
impactos do
As empresas que usam dívidas, em vez de patrimônio líquido, benefício fiscal e
segundo Damodaran (2004, p. 443), se beneficiam de duas formas: as dificuldades
financeiras,
Em primeiro lugar, elas obtêm um benefício possibilitando
tributário, porque os juros sobre a dívida são atingir um ponto
dedutíveis dos impostos, enquanto que os de endividamento
dividendos pagos para os acionistas não o são. que maximize o seu
E em segundo lugar, a dívida dá condições para valor.
que as empresas imponham uma disciplina aos
administradores. As empresas devem fazer pagamentos
regulares para os portadores de dívidas, e os administradores
que investem em maus projetos aumentam a probabilidade de
serem incapazes de honrar esses compromissos.
Com base em Brigham e Ehrhardt (2011 apud MEIRELES, 2015), a mudança

na estrutura de capital aqui exposta forma a base do que foi chamado de teoria
de trade-off da alavancagem. Nessa teoria, as empresas equilibram os benefícios
do financiamento com capital de terceiros (este favorecido pelo benefício fiscal)
com os custos de falência e taxas maiores de juros. Assim, ampliando um pouco o
proposto por Modigliani e Miller (1958), a teoria de trade-off diz que o valor de uma
empresa alavancada é igual ao valor de uma empresa idêntica desalavancada
119
FONTES DE CAPITAL
mais o valor dos efeitos colaterais que dessa vez incluem, além do benefício
fiscal, os custos de falência e outros tipos de estresses financeiros. Os autores
ilustram esse aspecto por meio da figura a seguir.
Figura 5 – Efeito da alavancagem financeira no valor da empresa

Valor
Resultado de M&M
Valor incorporando os efeitos do
adicionado benefício fiscal (ainda sem
pelos benefícios custo de falência)
fiscais
Valor reduzido pelos custos
relacionados à falência
Valor real
Valor com
divida nula
Valor se a firma não
utilizasse alavancagem
financeira
0 D1 D2 Alavancagem
Nível de dívida limiar Estrutura de capital ótima: Ganhos

onde os custos de falência marginais do benefício fiscal = Custos
se materializam marginais relacionados à falência
Fonte: Brigham e Ehrhardt (2011 apud MEIRELES, 2015, p. 20).
Para melhor compreender a figura, Brigham e Ehrhardt (2011 apud

MEIRELES, 2015, p. 20-21) explicam que:
1. Segundo o modelo de M&M proposto com impostos, o valor

da firma aumentaria proporcionalmente na medida em que mais
dívida fosse usada na sua estrutura de capital por conta do
benefício fiscal. Esta teoria está representada pela linha laranja.
2. O ponto D1 representa o primeiro momento em que os
custos da possibilidade de falência deixam de ser irrelevantes
e começam a se materializar e vão tomando uma dimensão
importante ao ponto de ir corroendo o valor do benefício fiscal
em uma velocidade crescente. Entre os pontos D1 e D2, esses
custos citados ainda não são capazes de tornar nulo o efeito
do benefício fiscal. Nesse momento o preço da ação ainda
está subindo por conta do acréscimo da proporção de dívidas,
mas já a uma velocidade menor do que antes. A partir do ponto
D2, os custos relacionados à falência começam a superar o
benefício fiscal trazido pelo uso de dívidas e não se torna mais
vantajoso aumentar a proporção do capital de terceiros na
estrutura de capital. Portanto, o ponto D2 indica no gráfico o
ponto ótimo de estrutura de capital. É importante ressaltar que
os D1 e D2 não são fixos e inalteráveis, valendo para todas
as empresas. Os riscos de negócio e os custos de falência de
cada uma contribuem na determinação deles.
120
3. Ainda que os trabalhos teóricos e empíricos confirmem

em geral o formato da curva proposta [...], o gráfico deve
ser considerado como uma aproximação e não o formato
perfeitamente definido da função.
Se for tomado como base o dilema da administração financeira (liquidez

x rentabilidade), é necessário analisar a relação entre a situação financeira
(endividamento) e o retorno do acionista (rentabilidade).
Caso o gestor decida trabalhar com alta liquidez, este mantém um nível de
endividamento baixo e por si só evita o risco financeiro com o uso de poucos
recursos de capital de terceiros em sua estrutura financeira.
O gestor abre mão da rentabilidade que poderia ser proporcionada por estes
recursos. E quanto maior for o nível de endividamento, menor será a liquidez e
isso gerará maior risco financeiro.
d) Modelos de sinalização
A teoria da sinalização aplicada ao mercado de trabalho iniciou-se com

Spence (1974 apud BONATTO, 2008). “Seu estudo se refere ao um sinal
de qualidade, que é o nível de educação do trabalhador, cuja aquisição está
necessariamente atrelada a um custo não só monetário, mas também físico como
o tempo dispensado em aulas e leituras” (BONATTO, 2008, s.p.).
Atualmente, na teoria da informação tem-se aplicado as ideias de sinalização

para diversas situações da vida econômica, tais como área industrial, mercado
financeiro, política econômica.
Esta ideia de sinalização pode ser aplicada, por exemplo, à política de

pagamento de dividendos para acionistas em uma empresa.
Os dividendos significam um custo para a empresa, pois ela

está tirando dinheiro de seu caixa e entregado a seus acionistas.
Contudo, existe um incentivo para este tipo de posicionamento,
já que o pagamento de altos dividendos sinaliza ao mercado
que a empresa em questão é lucrativa gozando de boa
condição financeira. Desta forma, tais empresas estão aptas a
captar recursos menos onerosos à medida que mais pessoas
desejariam aplicar suas economias nela. Da mesma forma,
empresas que estão em má situação financeira não poderão
pagar dividendos, tendo em vista que, provavelmente, estão
com dificuldades de caixa e isso implicaria na quebra da
empresa (BONATTO, 2008, s.p.).
121
FONTES DE CAPITAL
Isso significa que Isso significa que os dividendos serão pagos por aquelas empresas
os dividendos serão que tiverem investimentos com bom retorno financeiro e econômico. Se
pagos por aquelas uma empresa optar por recursos de terceiros para novos investimentos,
empresas que analistas de empresas do mercado de crédito irão avaliar se ela
tiverem investimentos apresenta boas condições de pagamento antes de concederem o
com bom retorno
empréstimo. Os demonstrativos contábeis são uma forma de identificar
financeiro e
econômico. se a empresa possui capacidade de saldar suas obrigações.
Desta forma, a sinalização de mercado se constitui em uma importante fonte

de informação, pois, em uma transação econômica, os agentes envolvidos podem
lidar com os problemas de seleção adversa. Já que, segundo Bonatto (2008, s.p.),
“a parte detentora de informação privada enviará um sinal por meio de uma ação
que seja observável pela parte oposta, sinalizando de modo crível a qualidade e o
valor de seu produto ou serviço”.
Conforme Coco (2000), o uso de sinais com o propósito de informar e

evidenciar a qualidade dos diferentes agentes envolvidos em uma transação
pode ser a solução para os problemas de seleção adversa. Kreps (1994) chega
a mencionar a sinalização como uma possível solução para os problemas de
seleção adversa, onde a parte bem informada sinaliza o que ela sabe por meio
das ações tomadas.
A sinalização funciona em dois níveis, segundo Stadler e Castilho (1997): em

um nível se encontra, por exemplo, um gestor que quer mandar um sinal sobre o
valor da sua empresa para o mercado com o objetivo de aumentar seu capital e
receber um preço justo na emissão das ações. No outro nível, está o mercado,
que percebe um sinal concreto sobre a boa saúde financeira da empresa, o que
incentiva o gerente desta a manter o endividamento em baixos níveis.
Prosseguindo, Leland e Pyle (1977 apud CARNAÚBA, 1993) abordam a

situação onde um empreendedor tem oportunidade de investimento e possui
conhecimento sobre a qualidade de seu projeto (risco de mercado). Neste caso, o
mercado pode discernir sobre a qualidade específica do projeto do empreendedor
e assim o avalia pela média do valor de mercado.
Podem-se também transmitir as informações sobre a qualidade do projeto

por meio das decisões concernentes à estrutura de capital da empresa. Segundo
Carnaúba (1993, p. 81),
Um empreendedor identificou um projeto cujo retorno é incerto

e que ele possui o conhecimento a respeito da distribuição do
retorno (lucro).
Apenas o empreendedor conhece o valor de mercado da
empresa, e por ser adverso ao risco ou possuir poucos recursos
122
deseja encontrar parceiros para o projeto. O empreendedor

procurar transmitir ao mercado o correto valor da média do
retorno do projeto e para tal poderá variar sua participação no
projeto (capital próprio) e usar isto como sinal a respeito da
qualidade do projeto. Uma grande participação do empreendedor
transmitirá ao mercado um sinal de alto retorno do projeto.
Outra maneira de transmitir informações, explica Ross (1977 apud

CARNAÚBA, 1993, p. 82), é que a “proposição da irrelevância de capital assumida
por Modigliani e Miller sugere que o mercado conhece a distribuição dos retornos
da empresa e avalia esta distribuição para definir o valor da empresa”. Neste caso,
o mercado avalia a percepção do fluxo de retornos da empresa. Logo, se houver
uma alteração na estrutura de capital, pode-se alterar a percepção do mercado.
Isso significa que, se alterar a estrutura de capital, pode-se alterar a classe de
risco em que o mercado enquadra a empresa.
e) Alavancagem
Alavancagem é o uso de ativos operacionais e/ou de recursos

Alavancagem é
financeiros, com custos e despesas fixas, visando aumentar o retorno
o uso de ativos
dos acionistas. Os custos e despesas fixas não dependem do nível operacionais e/
de vendas, são oriundos geralmente de dispositivos contratuais, por ou de recursos
exemplo, o aluguel. financeiros, com
custos e despesas
A alavancagem é um instrumento de gestão financeira que pode fixas, visando
aumentar o retorno
trazer efeitos positivos ou negativos. Em situações de crescimento
dos acionistas.
das receitas e dos lucros, é favorável à existência de custos fixos. Em
situação de queda, é desfavorável.
Cardoso et al. (2007, p. 133) corroboram e esclarecem que “a alavancagem

operacional corresponde à ponderação entre a variação porcentual de lucro
e a variação de volume”, isto quer dizer que a alavancagem operacional indica
quantas vezes o lucro aumenta em relação a cada variação de 1% nas vendas.
Tanto o administrador quanto o analista financeiro precisam ter claro

esses conceitos. O administrador toma decisões de investimento analisando
as expectativas de risco e de retorno inerentes ao objeto de sua apreciação.
Simultaneamente precisa tomar decisões inerentes às fontes de capitais que
utilizará para financiar os ativos, que decidirá entre o uso de capitais de terceiros
(empréstimos) e de capitais próprios, explica Silva (2010). Esclarece ainda que o
conceito de alavancagem está associado à ideia de uma alavanca que, em física,
possibilita o deslocamento de um corpo com o uso de uma força menor.
123
FONTES DE CAPITAL
Para avaliarmos a alavancagem na empresa, devemos separar a

alavancagem operacional com os valores da Demonstração do Resultado do
Exercício até o resultado operacional (LAJIR-Lucro Antes do Juros e Imposto de
Renda). Vejamos o quadro seguinte:
Quadro 13 – Áreas de alavancagem da demonstração de resultados

Receita de Vendas
( - ) Custos/despesas variáveis
Alavancagem operacional Margem de contribuição
( - ) Custos e despesas fixas
Alavancagem total
LAJAIR
(GAT + GAO x GAF)
( - ) Juros ou despesas financeiras
LAIR
Alavancagem financeira
(IR)
Lucro Líquido
Fonte: Silva (2010, p. 507).
A alavancagem financeira será apurada com as informações da DRE –

Demonstração do Resultado do Exercício abaixo do resultado operacional. Isso
quer dizer que a empresa irá alavancar financeiramente, se conseguir obter
recursos do resultado operacional suficientes para cobrir os gastos com juros de
capital de terceiros (empréstimos), IRPJ – Imposto de Renda de Pessoa Jurídica
e CSLL – Contribuição Social sobre Lucro Líquido. Esclarecendo, existem três
tipos de alavancagem, conforme segue:
• Alavancagem operacional: preocupa-se com a relação entre as vendas

da empresa e seus lucros antes dos juros e do imposto de renda (LAJIR).
• Alavancagem financeira: preocupa-se com o relacionamento entre o
LAJIR da empresa e o lucro líquido.
• Alavancagem combinada: preocupa-se com o relacionamento entre as
receitas de vendas da empresa e o lucro líquido.
A partir de agora estudaremos cada tipo de alavancagem separadamente.
• Alavancagem operacional
Pode ser definida como o uso potencial de custos fixos operacionais para
aumentar os efeitos de mudança das vendas sobre o lucro da empresa antes dos
juros e do Imposto de Renda - LAJIR (corresponde ao lucro operacional), ou seja,
a alavancagem operacional revela como uma alteração no volume de atividade
influi sobre o lucro operacional da empresa.
124
No exemplo a seguir, pode-se ver que a alavancagem operacional Quando uma

empresa tem custos
funciona em ambas as direções. Quando uma empresa tem custos operacionais fixos,
operacionais fixos, a alavancagem operacional está presente. a alavancagem
Um aumento nas vendas resulta em um aumento mais-do-que- operacional está
proporcional nos Lucros Antes de Juros e Imposto de Renda (LAJIR); presente.
uma diminuição nas vendas resulta em uma diminuição mais-do-que-proporcional
nos Lucros Antes de Juros e Imposto de Renda (LAJIR).
Exemplo 1: A empresa PH Industrial tem receita operacional de R$

1.000.000,00, custos variáveis de R$ 400.000,00 e custos fixos de R$ 320.000,00.
A empresa está projetando um crescimento das receitas para o próximo ano de
20%. O aumento do Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda (LAJIR) será obtido
da seguinte forma:
Quadro 14 – Alavancagem operacional

ALAVANCAGEM OPERACIONAL
SITUAÇÃO
VARIAÇÃO PERCENTUAL DA RECEITA OPERACIONAL - 20% + 20%
INICIAL
RECEITA OPERACIONAL 800.000 1.000.000 1.200.000
(-) CUSTOS E DESPESAS OPERACIONAIS VARIÁVEIS 320.000 400.000 480.000
(-) CUSTOS E DESPESAS OPERACIONAIS FIXAS 320.000 320.000 320.000
(=) LUCRO ANTES DE JUROS E IMPOSTO DE RENDA-LAJIR 160.000 280.000 400.000
VARIAÇÃO PERCENTUAL DO LAJIR - 42,9% - + 42,9%
Fonte: O autor.
Vamos aos cálculos dos resultados:
% de variação no LAJIR = $160.000 - 280.000 = - 42,9%

280.000
400.000 - $ 280.000 = 42,9%

$ 280.000
O Grau de alavancagem operacional (GAO) é a medida do impacto da

alavancagem operacional da empresa nos seus lucros operacionais – LAJIR.
Grau de Alavancagem Operacional (GAO) = Variação percentual no LAJIR =

Variação percentual nas receitas
42,9% = 2,15 vezes
20,0%
125
FONTES DE CAPITAL
Sempre que uma variação percentual no LAJIR (lucro

operacional) resultar de uma dada variação percentual nas vendas e
for maior do que a variação percentual nas vendas, a alavancagem
operacional existe.
No exemplo anterior, tem-se então que um aumento de 20% nas receitas da

empresa resulta em um aumento de 42,0% no LAJIR, ou seja, de 2,15 vezes.
Para calcular o Grau de Alavancagem Operacional – GAO para diversos

níveis de receitas:
GAO = RV - CDV
RV – (CDV – CDF)
Onde:
RV: Receitas de vendas

CDV: Custos e despesas variáveis
CDF: Custos e despesas fixas
A fórmula acima tem o mesmo significado que:
Margem de Contribuição
LAJAIR
A Margem de Contribuição é a diferença entre as receitas de vendas e os

custos e despesas variáveis, e o LAJIR é o Lucro Antes dos Juros e Imposto de
Renda.
– Custos fixos e alavancagem operacional
Variações nos custos operacionais fixos afetam diretamente a alavancagem

operacional. Para ilustrar este fato, vamos considerar que a empresa do exemplo
1 (anterior) reduza os seus custos operacionais variáveis de R$ 400.000,00 para
R$ 300.000,00, enquanto que os custos operacionais fixos são aumentados de
R$ 320.000,00 para R$ 420.000,00:
126
Quadro 15 – Grau de alavancagem operacional (acréscimo nos custos fixos)

ALAVANCAGEM OPERACIONAL
SITUAÇÃO
VARIAÇÃO PERCENTUAL DA RECEITA OPERACIONAL - 20% + 20%
INICIAL
RECEITA OPERACIONAL 800.000 1.000.000 1.200.000
(-) CUSTOS E DESPESAS OPERACIONAIS VARIÁVEIS 240.000↓ 300.000↓ 360.000↓
(-) CUSTOS E DESPESAS OPERACIONAIS FIXAS 420.000↑ 420.000↑ 420.000↑
(=) LUCRO ANTES DE JUROS E IMPOSTO DE RENDA-LAJIR 140.000↓ 280.000 420.000↑
VARIAÇÃO PERCENTUAL DO LAJIR - 50% - + 50%
Fonte: O autor.
Observamos que o LAJIR da “situação inicial” não se alterou, o acréscimo de

R$ 100.000,00 nos custos fixos foi compensado pela redução nos custos variáveis
de também R$ 100.000,00. Já nas outras situações o aumento dos custos
operacionais fixos aumentou o grau de alavancagem operacional da empresa,
conforme pode ser visto abaixo:
Grau de Alavancagem Operacional (GAO) = Variação percentual no LAJIR = 50,0% = 2,5

Variação percentual nas receitas 20,0%
Comparando este valor de 2,5 com o GAO de 2,15 antes da alteração para
maiores custos fixos, verifica-se que quanto maior forem os custos operacionais
fixos em relação aos variáveis, tanto maior será o GAO.
Portanto, elevados custos/despesas fixos operacionais em relação aos

custos/despesas totais aumentam a alavancagem operacional da empresa e seu
risco de negócio ou risco empresarial.
O GAO está relacionado com o risco do negócio ou risco

empresarial, isto é, o risco de não se cobrir os custos operacionais
(lucro operacional/receitas líquidas).
• Alavancagem financeira
Pode ser definida como a capacidade da empresa em usar encargos

financeiros fixos para aumentar os efeitos de variações no LAJIR sobre o lucro
líquido final. A alavancagem financeira resulta, portanto, da participação de
recursos de terceiros na estrutura de capital da empresa. Estes recursos têm a
capacidade de elevar os resultados líquidos dos proprietários porque são mais
baratos em relação ao retorno que produzem os ativos.
127
FONTES DE CAPITAL
O volume de empréstimos e financiamentos e as taxas de juros e encargos

contratados determinam o valor das despesas financeiras apropriadas em cada
período. Assim, as despesas financeiras constituem custos fixos porque dependem
da composição das fontes de financiamento e não do nível de produção e vendas.
A alavancagem A alavancagem financeira fundamenta-se nos juros que são custos

financeira fixos e que permitem a alavancagem. Como contrapartida negativa
fundamenta-se nos existe o risco financeiro. O fato de os juros serem um custo fixo permite
juros que são custos
duas possibilidades de alavancagem financeira, que podem ser
fixos e que permitem
a alavancagem. utilizadas conjuntamente, e as identifica da seguinte forma:
– a primeira é decorrente da obtenção de custos de financiamentos de

fontes externas, em percentual inferior à rentabilidade oferecida pelos
ativos da empresa;
– a segunda alavancagem decorre da natural possibilidade de as empresas
aumentarem seu nível de atividade, com vendas e lucros operacionais
maiores, e alavancando rentabilidade para os acionistas por manterem
fixos os valores pagos ao capital de terceiros.
A alavancagem financeira ocorre quando a empresa utiliza, em sua estrutura

de capital, fontes de financiamento de capitais de terceiros, por exemplo, emissão de
debêntures, empréstimos do BNDES, dentre outros. Quando isso ocorre, a empresa
poderá se beneficiar de um crescimento mais que proporcional no lucro líquido,
dado um crescimento no LAJIR. A alavancagem financeira ocorre nos dois sentidos,
crescimento ou queda do LAJIR, e seu efeito é o mesmo para mais ou para menos.
Exemplo 2: A empresa Alimentos S/A espera obter lucro antes de juros e

imposto de renda (LAJIR) de R$ 1.000.000,00 este ano. Tem um custo de dívida
de longo prazo de R$ 400.000,00 por ano. Seu imposto de renda é de 25% e
tem 2.400 ações ordinárias. Vamos avaliar o impacto sobre os lucros da empresa,
considerando as seguintes hipóteses:
1) uma queda de 20% no LAJIR

2) um aumento de 20% no LAJIR, como mostramos no quadro a seguir:
128
Quadro 16 – Grau de alavancagem financeira

ALAVANCAGEM FINANCEIRA
VARIAÇÃO PERCENTUAL NO LAJIR - 20% SITUAÇÃO INICIAL + 20%
LAJIR 800.000 1.000.000 1.200.000
(-) JUROS 400.000 400.000 400.000
LAIR 400.000 600.000 800.000
(-) IMPOSTO DE RENDA 100.000 150.000 200.000
LUCRO LÍQUIDO 300.000 450.000 600.000
VARIAÇÃO PERCENTUAL NO LUCRO LÍQUIDO - 33,33% + 33,33%
Fonte: O autor.
O efeito da alavancagem financeira faz com que uma variação de 20% no

LAJIR provoque uma variação no lucro líquido de 33,33% para mais ou para
menos.
Percentual de Variação no Lucro Líquido = R$ 600.000,00 - R$ 450.000,00 = 33,33%

R$450.000
Grau de Alavancagem Financeira (GAF): é a medida do impacto da

alavancagem financeira da empresa no lucro líquido.
Grau de Alavancagem Financeira (GAF) = Variação percentual no Lucro Líquido

Variação percentual no LAJIR
GAF = 33,33% = 1,67

20,0%
Neste caso, o aumento (ou diminuição) em 1% no LAJIR implicará em um

aumento (ou diminuição) de 1,67% no lucro líquido.
Sempre que a variação percentual no lucro líquido resultante de

uma dada variação no LAJIR for maior do que a variação percentual
no LAJIR, verifica-se a existência de alavancagem financeira.
Isso significa que um aumento de 20% no LAJIR resulta em um aumento de

33,33% no lucro líquido ou, como visto pelo cálculo apurado, um aumento de 1%
no LAJIR resulta num aumento de 1,67% no lucro líquido.
129
FONTES DE CAPITAL
Uma vez que a alavancagem financeira, da mesma forma que a

operacional, atua em ambas as direções, aumentando os efeitos dos
acréscimos e decréscimos no LAJIR da empresa, maiores níveis de
risco estão associados a maiores graus de alavancagem. Portanto,
elevados custos fixos financeiros aumentam a alavancagem
financeira da empresa e seu risco financeiro. Risco financeiro é o que
se corre de não se conseguir cobrir custos financeiros. O GAF está
relacionado com o risco financeiro, isto é, o risco de não se cobrir os
custos financeiros. (LAJIR/Despesas com juros).
Para calcular o GAF para diversos níveis de LAJIR:
GAF = LAJIR
LAJIR – JUROS
Quando se altera o valor do LAJIR (por exemplo, +20%, +30%, +50%, ...), o
grau de alavancagem permanece o mesmo. O que altera é o resultado final, porque
a cada unidade monetária de aumento haverá “tanto a mais” de resultado final.
– Alavancagem combinada
É a capacidade da empresa para usar os custos fixos, tanto operacionais

quanto financeiros, para aumentar o efeito das variações nas vendas sobre o
lucro líquido.
Grau de Alavancagem Combinada (GAC) = Variação percentual do Lucro Líquido ou GAO x GAF
Variação % Receitas*
Esta abordagem é válida somente quando o nível de vendas usado

como base para calcular e comparar esses valores for o mesmo. Em
outras palavras, o nível base de vendas deve ser mantido constante para
comparar a alavancagem total associada a diferentes níveis de custos
fixos. Sempre que a variação percentual no lucro líquido resultante de
uma variação percentual nas vendas for maior do que a percentagem
de variação nas vendas, haverá alavancagem total.
130
A alavancagem total reflete o impacto combinado da alavancagem A alavancagem

financeira e operacional na empresa. Uma alta alavancagem total reflete o
impacto combinado
operacional e uma alta alavancagem financeira causarão alavancagem
da alavancagem
total alta. O oposto também será verdadeiro. O GAC representa o risco financeira e
total da empresa (risco de negócio + risco financeiro). operacional na
empresa.
Exemplo 3: A empresa Bom Brasil S/A tem uma receita operacional de
R$ 2.000.000,00, custos operacionais variáveis de R$ 800.000,00 e custos
operacionais fixos de R$ 500.000,00. Possui também compromissos financeiros
fixos de longo prazo no valor de R$ 350.000,00. A alíquota de Imposto de Renda
é de 25% (15% de Imposto de Renda e 9% de Contribuição Social sobre o
Lucro Líquido). A empresa possui 15.000 ações. Projeta-se para o próximo ano
um crescimento no faturamento de 15%. Vamos identificar qual é o grau de
alavancagem combinada.
Quadro 17 – Grau de alavancagem combinada

ALAVANCAGEM COMBINADA
VARIAÇÃO PERCENTUAL DA RECEITA OPERACIONAL SITUAÇÃO INICIAL + 15%
RECEITA OPERACIONAL 2.000.000 2.300.000
(-) CUSTOS E DESPESAS OPERACIONAIS VARIÁVEIS 800.000 920.000
(-) CUSTOS E DESPESAS OPERACIONAIS FIXAS 500.000 500.000
(=) LUCRO ANTES DE JUROS E IMPOSTO DE RENDA-LAJIR 700.000 880.000
(-) JUROS 350.000 350.000
(=) LAIR 350.000 530.000
(-) IMPOSTO DE RENDA PESSOA JURÍDICA 87.500 132.500
(=) LUCRO LÍQUIDO 262.500 397.500
VARIAÇÃO PERCENTUAL NO LUCRO LÍQUIDO - 51,43%
LUCRO POR AÇÃO – LPA 17,50 26,50
Fonte: O autor.
Variação % LAJIR: R$ 880.000,00 – R$ 700.000,00 = 25,71%

R$ 700.000,00
GAO = Variação % LAJIR = 25,71% = 1,71

Variação % Receitas 15%
Variação % no lucro líquido: R$ 397.500,00 – R$ 262.500,00 = 51,43%

R$ 262.500,00
GAF = Variação % no lucro líquido = 51,43% = 2,00

Variação % LAJIR 25,71%
131
FONTES DE CAPITAL
GAC = Variação % no lucro líquido = 51,43% = 3,42

Variação % Receitas 15%
Ou:
GAC = GAO x GAF = 1,71% x 2,00% = 3,42
Neste caso, o aumento (ou diminuição) em 1% nas receitas implicará num

aumento (ou diminuição) de 3,42% no lucro líquido.
Mix de Financiamentos
O valor da empresa considera duas categorias de investimentos, que são os
investimentos já realizados e os que serão feitos. Para o financiamento desses
ativos, as empresas podem buscar recursos financeiros de duas fontes. Uma
delas é recorrer a empréstimos de banco ou de outros financiadores, sendo esse
tipo de financiamento classificado como dívida. E a outra fonte é utilizar recursos
do proprietário ou proprietários dos negócios. Neste caso, os recursos são
classificados como patrimônio líquido.
Podemos citar três princípios que fundamentam a área de finanças

corporativas, que são princípio do investimento, do financiamento e dos
dividendos. Vamos estudar cada princípio separadamente, conforme segue:
a) O princípio do investimento: o princípio do investimento coloca

simplesmente que as empresas devem investir em ativos somente
quando esperam obter um retorno maior do que um retorno mínimo
aceitável. Esse retorno mínimo, que denominamos taxa de corte,
deve refletir se o dinheiro é obtido de dívida ou patrimônio líquido e
que retornos aqueles que investiram o dinheiro poderiam ter obtido
em outro lugar, em investimentos similares.
b) O princípio do financiamento: o princípio do financiamento
postula que o mix de dívida e patrimônio líquido escolhido
para financiar os investimentos deve maximizar o valor dos
investimentos feitos. No contexto da taxa de corte especificada no
princípio do investimento, escolher um mix de dívida e patrimônio
líquido que minimize essa taxa, permite que a empresa faça novos
investimentos e aumente o valor de investimentos existentes.
c) O princípio do dividendo: algumas vezes as empresas não
conseguem encontrar investimentos que ofereçam o retorno
mínimo exigido ou a taxa de corte. Se essa insuficiência persiste,
as empresas têm de devolver qualquer caixa que gerarem para
os proprietários (INTRODUÇÃO, 2018, p. 31-32, grifos do autor).
É a partir destes três princípios que se extraem os numerosos modelos e

teorias que formam as finanças corporativas modernas, mas eles são também
132
princípios de senso comum. Sabemos que os empresários sempre se preocuparam

com a obtenção de um maior investimento do que de fato desembolsaram como
um custo de levantar os fundos para esses investimentos.
Contudo, existem administradores de empresas que, mesmo com acesso à

tecnologia de finanças corporativas mais atual, perdem de vista esses princípios
fundamentais. Vamos ver mais detalhadamente cada um desses princípios:
• Princípio do investimento: As empresas possuem recursos escassos que

devem ser distribuídos entre interesses conflitantes. A empresa aérea XX, por
exemplo, pode usar R$ 5 bilhões para investir em novas aeronaves ou para
expandir o seu negócio de contratos de defesa. A proprietária de uma livraria
pode usar R$ 50.000,00, que tomará emprestado de terceiros, para expandir
o espaço da sua livraria ou para anexar um café. Estes investimentos são
projetados para gerar receitas e lucros para essas empresas. No entanto, existe
outro tipo de investimento que não aparece como receitas mais altas, mas seu
benefício se evidencia na redução dos custos. Por exemplo, substituir um ar-
condicionado antigo em funcionamento na livraria por um mais novo e mais
eficiente pode não ser um investimento para gerar mais receitas, mas pode
poupar custos. Da mesma forma, uma decisão tomada pela empresa aérea
XX de instalar computadores para administrar o estoque pode fazer a empresa
poupar substancialmente em custos de estoque. (INTRODUÇÃO, 2018).
• Princípio do financiamento: As empresas precisam selecionar um mix

de dívida e/ou patrimônio líquido para financiar seus investimentos. Por
exemplo, a empresa aérea XX pode levantar todos os bilhões que precisa
em dívida para investir em um avião de grande porte, ou apenas uma
pequena parte em dívida, ou todo o montante em capital de investidores.
Uma questão fundamental é avaliar se há um mix ótimo de dívida e recursos
próprios e, se isto ocorre, qual é ele. Em geral, o maior benefício de tomar
emprestado é a vantagem tributária que resulta do fato de que pagamentos
de juros são dedutíveis dos impostos. A desvantagem do empréstimo é que
se a empresa não conseguir honrar a dívida com os seus pagamentos, os
financiadores podem assumir o controle dos seus ativos. Logo, a dívida é
vantajosa para a empresa, desde que os benefícios marginais excedam
os custos marginais. Ao analisar os benefícios, em relação aos custos, a
empresa aérea XX pode constatar, por exemplo, que o seu mix ótimo é de
30% de dívida e 70% de capital próprio líquido (INTRODUÇÃO, 2018).
Dentro de categorias amplas de dívida e capital próprio, existe

um número de diferentes instrumentos de financiamento;
por exemplo, a dívida pode ser de curto prazo ou de longo
prazo e pode ser em dólares ou ienes japoneses. As finanças
corporativas não apenas ajudam as empresas a decidir se vão
133
FONTES DE CAPITAL
tomar dinheiro emprestado, mas também proporcionam uma

reflexão sobre que tipo de financiamento uma empresa deve
usar. Acreditamos que as empresas devem tentar igualar as
características do financiamento às características dos ativos
financiados (INTRODUÇÃO, 2018, p. 33).
• Princípio do dividendo: Para recompensar o esforço dos proprietários

em suas empresas, uma das formas é reinvestir os recursos próprios
em novos investimentos e aumentar o valor de sua participação de
propriedade no negócio. Outra forma pode ser permitir que seus recursos
sejam investidos em outro lugar (INTRODUÇÃO, 2018).
A decisão de quanto reinvestir e quanto devolver aos

proprietários está na essência do princípio do dividendo.
Quando uma empresa é pequena e está diante de
oportunidades de investimento atraentes, recursos disponíveis
devem ser reinvestidos no negócio. Haverá um estágio em todo
ciclo de vida de uma empresa, no entanto, em que o fluxo de
caixa gerado pelos investimentos existentes é maior do que os
recursos necessários para fazer bons investimentos (aqueles
que conseguem retornos que excedem a taxa de corte). Neste
ponto, a empresa tem de encontrar formas de devolver sobras
de caixa aos proprietários (INTRODUÇÃO, 2018, p. 34).
Neste caso, em empresas de capital fechado, o proprietário pode retirar uma

parte de seus recursos investidos na empresa; e, em uma corporação de capital
aberto, significa o pagamento de dividendos aos acionistas ou a recompra de ações.
a) Decisões de finanças corporativas, valor da empresa e valor das

ações
Primeiramente, se o objetivo é maximizar o valor das empresas nas finanças

corporativas, então ele deve ter ligação com as três decisões de finanças
corporativas sobre investimento, financiamento e dividendos.
Ponderando sobre o que determina o valor da empresa, pode-se dizer que

o valor de um ativo é o que se pagou por ele. Os contadores chamam de valor
contábil e muitas vezes usam esta como sua medida (INTRODUÇÃO, 2018).
Porém, há dois problemas com essa definição. Vejamos:
O primeiro é que o que se pagou por um ativo, especialmente se

o ativo foi adquirido ou desenvolvido há bastante tempo, pode não
refletir o que este ativo vale hoje em dia.
O segundo é que esta definição deixa passar quase inteiramente o
valor que será criado por investimentos futuros. Vamos demonstrar
que o valor dos ativos de uma empresa e, por extensão, da
própria empresa, é determinado pelos fluxos de caixa que se
espera sejam gerados por esses ativos e a incerteza associada
134
com esses fluxos de caixa. Essas expectativas vão Assim, o valor

mudar de um dia para o outro à medida que surgem
de uma empresa
novas informações sobre a empresa e mudanças
não se determina
no ambiente macroeconômico. Denominaremos
essa medida de valor de valor de mercado apenas pelo
(INTRODUÇÃO, 2018, p. 35, grifos do autor). resultado de uma
avaliação sobre
a eficiência na
Assim, o valor de uma empresa não se determina apenas pelo
administração
resultado de uma avaliação sobre a eficiência na administração de de seus ativos
seus ativos existentes, mas também pelos bons investimentos em existentes, mas
novos ativos. Os investidores avaliam a qualidade dos bons projetos e também pelos bons
o montante das receitas que os proprietários reinvestem nas empresas investimentos em
para terem parâmetro de expectativas sobre o futuro desta. novos ativos.
1) O risco de qualquer ativo da empresa é composto por uma parte

sistemática (não diversificável) e outra parte não sistemática
(diversificável). O risco sistemático é determinado pela conjuntura
(por exemplo, oscilações na economia), por isso ele não é
diversificável, seu grau independe das decisões da empresa, pois
é inerente a todas as empresas e ativos do mercado. Já o risco
não sistemático está diretamente relacionado às decisões da
própria empresa. Portanto, discorra com as suas palavras sobre
“o que determina o risco financeiro e o risco operacional”.
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2) Alavancagem é o uso de ativos operacionais e/ou de recursos

financeiros, com custos e despesas fixos, visando aumentar o
retorno dos acionistas. Os custos e despesas fixos não dependem
do nível de vendas, são oriundos geralmente de dispositivos
contratuais, por exemplo, o aluguel. Diante destes aspectos,
discorra sobre a alavancagem operacional.
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135
FONTES DE CAPITAL
Prezado acadêmico, com isso finalizamos o Capítulo 2.
Neste capítulo, você conheceu as bases para a obtenção dos recursos

financeiros da empresa, se estas são oriundas com maior volume de capital de
terceiros ou capital próprio. Esse volume tem relação proporcional à taxa negociada
junto ao aplicador desses recursos financeiros (bancos ou investidores em geral).
Porém, é importante avaliar se a captação está de acordo com a capacidade

da empresa para honrar os pagamentos no futuro.
Essa “dúvida” é gerada com base nos riscos financeiro e operacional que a
empresa pode incorrer. Para isso, existem algumas teorias de estudo de capital
que devem ser consideradas, como a de Modigliani e Miller (1958), que diz
que a estrutura de capital adotada na empresa é totalmente irrelevante para se
estabelecer o valor de mercado da empresa. Hamada, por sua vez, afirma que
as empresas que estão altamente endividadas incorrem no risco de aumentar o
custo de remuneração dos investidores pelo seu capital social investido. O risco
de a empresa sofrer insolvência financeira é elevado e por isso há necessidade
de manter atraídos os investidores. Somente é possível mantê-los com altas
remunerações e dividendos para que tenham o retorno mais rápido possível e
reduzir o efeito psicológico de que a empresa possa ter problemas financeiros.
O trade-off estabelece a existência de uma estrutura de capital ótima para o
empreendimento, uma vez que existe uma mescla de recursos financeiros
advindos de capital próprio e também recursos financeiros de capital de terceiros
alheio. Ambos os recursos deverão maximizar o valor da empresa no mercado. E o
modelo de sinalização estabelece que o mercado se constitui em uma importante
fonte de informação, pois em uma transação econômica os agentes envolvidos
podem lidar com os problemas de seleção adversa.
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139
FONTES DE CAPITAL
140
C APÍTULO 3
Decisões Táticas de Financiamentos
A partir da perspectiva do saber fazer, neste capítulo você terá os seguintes

� Entender o que é o arrendamento mercantil, os aspectos que são regidos pela

legislação no Brasil.
Compreender os efeitos fiscais do arrendamento mercantil e o seu impacto nas

�
demonstrações financeiras da empresa, de acordo com a legislação em vigor
no país.
Compreender o que é o warrant e de que forma esses títulos de garantia pode

�
ser negociados no mercado.
Compreender o que são os títulos híbridos ou conversíveis e de que forma

�
pode ser convertidas em ações.
Elaborar um cenário ideal para a empresa com a utilização das ferramentas

�
Leasing, Warrants e Conversíveis e de que forma pode contribuir nas decisões
táticas de financiamentos da empresa.
FONTES DE CAPITAL
142
Capítulo 3 Decisões Táticas de Financiamentos
Contextualização
Neste capítulo, vamos estudar alguns tipos de financiamentos, e um dos
mais optados por pessoas físicas e jurídicas é o contrato de leasing ou contrato
de arrendamento mercantil. Assim, no enfoque a este tipo de financiamento,
vamos aprender sua definição, características e os aspectos legais aplicados a
esse contrato, bem como a respeito de sua classificação e reavaliação.
É importante conhecer as diferenças entre o leasing operacional e o leasing

financeiro e compreender a contabilização dos eventos referentes ao contrato
de leasing, tanto na contabilidade do arrendador como na contabilidade do
arrendatário. Além disso, existem vantagens tributárias no contrato de leasing
ou de arrendamento mercantil que refletem financeira e economicamente no
balanço patrimonial do arrendatário.
E, por fim, veremos no decorrer deste capítulo, outro tipo de financiamento a

se considerar em momentos de decisões desta alçada, que é chamado “bônus de
subscrição” ou “warrants”, uma espécie de opções de compras de ações.
Leasing
O contrato de leasing não é o mesmo que contrato de locação, embora o
termo leasing, em inglês derive do verbo to lease, que significa alugar. Pode-se
dizer que o leasing se caracteriza por ser um misto de financiamento, locação e
uma potencial operação de compra e venda ao final do contrato.
Por que fazer um leasing?
Muitas empresas ou pessoas têm optado pelo contrato do leasing

Muitas empresas
porque há possibilidade de alocar o valor integral do bem objeto do ou pessoas têm
contrato, e as taxas nessa modalidade são bem inferiores pelo fato optado pelo contrato
de o bem permanecer em nome da instituição financeira (arrendador). do leasing porque
Ainda, há outros argumentos que viabilizam a operação de leasing. Em há possibilidade de
Damodaran (2004, p. 407- 408) encontramos algumas razões para a alocar o valor integral
do bem objeto do
opção do leasing:
contrato, e as taxas
nessa modalidade
Uma das razões das empresas para fazer um
são bem inferiores
leasing é a de que elas não têm a capacidade de
tomar empréstimo para comprar um ativo. Essa
pelo fato de o
razão é baseada no pressuposto relativamente bem permanecer
duvidoso de que as mesmas condições que em nome da
evitaram que a empresa tomasse emprestado em instituição financeira
primeiro lugar não serão um obstáculo quando (arrendador).
143
FONTES DE CAPITAL
ela tentar obter um leasing. O financiador do leasing, afinal de

contas, está tão interessado na condição de crédito da empresa,
como arrendatária, quanto um financiador estaria se a empresa
buscasse tomar dinheiro emprestado para comprar o ativo.
Outro argumento que as empresas usam é que leasings
operacionais fornecem uma fonte de financiamento fora
do balanço patrimonial para empresas pesadamente
alavancadas, que podem ter utilizado toda a sua capacidade
de tomar emprestado ou podem ter muita dívida em relação
aos concorrentes. O fato de que os leasings operacionais não
aparecem no balanço patrimonial não reduz o risco financeiro
da empresa. Se os financiadores forem cuidados em relação
a considerar os efeitos de fluxo de caixa desses leasings,
arrendar um ativo não irá proporcionar quaisquer benefícios
em relação a tomar emprestado uma quantia equivalente. Se
eles não forem cuidadosos, no entanto, o leasing acaba sendo
visto como uma forma de uma empresa esconder seus pontos
fracos financeiros a curto prazo, embora a exposição a longo
prazo ao risco permaneça.
Um terceiro argumento em prol do leasing é que cláusulas
de títulos que restringem as empresas quanto a tomar mais
emprestado nem sempre podem cobrir os leasings. Nesse
caso, o leasing pode ser uma maneira de a empresa superar
uma restrição que, de outra forma, seria comprometedora.
O arrendatário possui Neste tipo de contrato é fundamental a presença de alguns

o poder de escolha elementos, como prazo de vigência do contrato, data de vencimento e
para, ao término da valor de cada prestação. Outro elemento essencial é que o arrendatário
vigência do contrato, possui o poder de escolha para, ao término da vigência do contrato,
optar pela compra ou
optar pela compra ou devolução do bem ao arrendador, ou até mesmo
devolução do bem
ao arrendador, ou renovar o contrato de leasing. E no caso de o arrendatário optar pela
até mesmo renovar o opção de compra, estabelecer o valor do preço do bem ou o critério
contrato de leasing. para sua fixação.
Assim, uma operação de leasing pode ser comparada com um empréstimo

com o objetivo de comprar um bem à vista. Damodaran (2004, p. 407-408) faz
uma comparação financeira entre o leasing e o empréstimo, conforme segue:
Podemos começar considerando os fluxos de caixa de fazer

o leasing de um ativo. Com um leasing operacional, os
fluxos de caixa incluem apenas os pagamentos do leasing,
mensurados em termos pós-impostos. A alternativa a fazer
um leasing de um ativo é comprá-lo. No entanto, adquirir
o ativo integralmente, ou mesmo substancialmente, com
ações exporia a empresa a muito menos risco do que fazer
um leasing desse ativo, visto que pagamentos de leasing
representam um compromisso contratual, enquanto fluxos de
caixa sobre ações, não. Portanto, em geral a alternativa do
leasing deve ser comparada a tomar emprestado todo o valor
do ativo e comprá-lo, o que gera para a empresa os seguintes
fluxos de caixa durante a vida do ativo:
144
• Despesas de juros sobre a dívida, que são dedutíveis dos

impostos.
• Pagamentos do principal sobre a dívida, que não são
dedutíveis dos impostos.
• Economias de impostos, que resultam da depreciação do ativo.
• Quaisquer outras despesas operacionais, como serviço e
manutenção, surgindo como um resultado da compra do ativo.
• Qualquer valor residual no qual a empresa incorreu, como
resultado da venda do ativo ao final da sua vida.
Desta forma, existem vantagens ao fazer uso do leasing, mas esta decisão
deve ser tomada com cautela. Conforme Damodaran (2004, p. 406-407),
Uma empresa muitas vezes toma dinheiro emprestado para

financiar a aquisição de um ativo que ela precisa para suas
operações. Uma abordagem alternativa que pode alcançar o
mesmo objetivo é arrendar o ativo. Em um leasing, a empresa
se compromete a fazer pagamentos fixos para o proprietário do
ativo pelos direitos de usar esse ativo.
Em um contrato de leasing, as partes envolvidas são o arrendador, Em um contrato de

que pode ser ou não ser possuidor do bem, o arrendatário e o leasing, as partes
fornecedor, que efetuará a venda do bem ao arrendador. envolvidas são o
arrendador, que
pode ser ou não ser
Esclarecem, Brigham e Ehrhardt (2010, p. 781, grifos dos autores),
possuidor do bem,
que as operações de arrendamento mercantil envolvem duas partes: “o o arrendatário e
arrendador, proprietário do bem, e o arrendatário, aquele que obtém o fornecedor, que
o uso do bem em troca de um ou mais pagamentos de arrendamento efetuará a venda do
mercantil, ou de aluguel”. bem ao arrendador.
Ainda, segundo Brigham e Ehrhardt (2010, p. 786), classifica-se o

arrendamento mercantil ou contrato de leasing como um arrendamento mercantil
de capital e deve-se capitalizar e mostrar diretamente no balanço patrimonial, na
ocorrência de uma ou mais das seguintes condições:
1. Em conformidade com os termos do arrendamento mercantil,

o direito de propriedade do bem é efetivamente transferido do
arrendador para o arrendatário.
2. O arrendatário pode comprar o bem a um preço inferior ao
real de mercado ao término do arrendamento mercantil.
3. O prazo do arrendamento mercantil deve ser igual ou
superior a 75% do ciclo de vida útil do ativo. Desse modo, caso
um ativo com 10 anos de vida útil seja arrendado por 8 anos, o
arrendamento mercantil deve ser capitalizado.
4. O valor presente dos pagamentos do arrendamento mercantil
é igual ou superior a 90% do valor inicial do ativo.
145
FONTES DE CAPITAL
A taxa de desconto usada para calcular o valor presente dos

pagamentos do arrendamento mercantil deve ser inferior (1) à
taxa usada pelo arrendador para estabelecer os pagamentos de
arrendamento mercantil (essa taxa será discutida posteriormente
neste capítulo) ou (2) à taxa de juros que o arrendatário pagaria
sobre uma nova dívida com vencimento igual ao do arrendamento
mercantil. Além disso, observe que qualquer pagamento de
manutenção embutido no pagamento do arrendamento mercantil
deve ser desmembrado antes de verificar essa condição.
Na próxima seção vamos estudar como a legislação regulamenta o contrato

de leasing no Brasil.
Legislação Aplicada ao Leasing

No Brasil, o No Brasil, o contrato de leasing é denominado de arrendamento
contrato de leasing mercantil, e a legislação existente sobre este tipo de contrato refere-se
é denominado quase que exclusivamente aos aspectos fiscais de sua constituição.
de arrendamento
mercantil, e a
Em outros países o leasing é utilizado tanto como meio de
legislação existente
resguardar os direitos sobre um bem como para alavancar o capital
sobre este tipo de
contrato refere- social, gerar margem ao caixa, dentre outras utilidades.
se quase que
exclusivamente aos O contrato de leasing ou arrendamento mercantil foi regulamentado
aspectos fiscais de pela Lei nº 6.099/74, que dispõe sobre o tratamento tributário, alterada
sua constituição. pela Lei nº 7.132/83 e pela Lei nº 11.882/2008, e também por normas
deliberadas pelo Conselho Monetário Nacional, de competência do Banco Central
do Brasil, como a Resolução no 351/75 e a no 2.309/96.
De acordo com a Lei nº 6.099/74, o arrendador ou arrendante sempre será

uma instituição financeira, com exceção de casos cujo contrato de leasing for
operacional, em que o arrendador e o fornecedor são a mesma pessoa.
O objeto do contrato é a aquisição, por parte do arrendador, de bem escolhido

pelo arrendatário para sua utilização. Este bem pode ser tanto móvel como imóvel.
O contrato de arrendamento mercantil pode prever ou não a opção de

compra, pelo arrendatário, do bem de propriedade do arrendador. Desta forma, o
146
arrendador é o proprietário do bem, mas a posse e o usufruto, durante a vigência

do contrato, são do arrendatário. O arrendador se compromete a permitir que o
arrendatário possa usufruir o bem mediante a plena manutenção da conservação
deste bem e o pagamento do preço acordado, tal qual a figura do depositário,
prevista no art. 629 do Código Civil (BRASIL, 2002).
Em caso de o arrendatário não efetuar os devidos pagamentos, a forma de

o arrendador reaver o bem poderá ser judicialmente, por meio de ajuizamento
de ação de reintegração de posse. Nesta situação, o arrendatário deverá efetuar
o pagamento da mora no prazo da contestação, sob pena de sofrer a busca e
apreensão do bem objeto do contrato de leasing.
Outro fator importante diz respeito ao fato de que em caso de falência do

arrendatário, o arrendador pode solicitar a restituição do bem objeto do contrato,
uma vez que este bem não integra a massa falida, pois não é considerado
patrimônio do arrendatário.
Com base no art. 8º do Anexo da Resolução no 2.309/96 do Conselho

Monetário Nacional – CMN (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1996), o prazo
mínimo legal da operação de leasing é de noventa dias para o leasing operacional,
vinte e quatro meses para bens com depreciação de até cinco anos (veículos
e equipamentos de informática) e de trinta e seis meses para os demais bens
(máquinas, equipamentos e imóveis).
Ainda, a extinção do contrato de leasing pode ocorrer em casos de falecimento

do arrendador ou do arrendatário, caso fortuito ou força maior, término da vigência
sem a renovação, perda ou destruição do bem objeto do contrato ou rescisão por
descumprimento contratual.
a) Aspectos controversos do contrato de leasing
O contrato de leasing possui diversas controvérsias no meio jurídico, pois

as leis que normatizam esta modalidade de contrato são omissas em relação a
muitos aspectos. França (2009, s.p.) evidencia que “o contrato de leasing foi e
é alvo de diversas controvérsias entre os tribunais e os doutrinadores, entre si
e reciprocamente, tendo em vista que, como já exasperado, a lei substantiva é
omissa quanto a variados aspectos jurídicos de tal tipo de contratação”.
Vejamos, segundo França (2009, s. p., grifos do autor), a seguir, as

controvérsias de maior repercussão nos tribunais.
No que tange à aplicabilidade do Código de Defesa do

Consumidor (Lei nº 8.078/90) aos contratos de leasing,
esta restou, apesar do entendimento minoritário de parte da
147
FONTES DE CAPITAL
doutrina, impassível de questionamento, frente à clareza do

art. 3º, §2º do referido diploma legal, in verbis:
‘Art. 3° Fornecedor é toda pessoa física ou jurídica, pública ou privada,
nacional ou estrangeira, bem como os entes despersonalizados,
que desenvolvem atividade de produção, montagem, criação,
construção, transformação, importação, exportação, distribuição ou
comercialização de produtos ou prestação de serviços.
[...]
§ 2° Serviço é qualquer atividade fornecida no mercado de
consumo, mediante remuneração, inclusive as de natureza
bancária, financeira, de crédito e securitária, salvo as
decorrentes das relações de caráter trabalhista.
Espancando qualquer controvérsia, o Superior Tribunal de
Justiça aprovou a Súmula nº 297, a qual afirma que ‘O Código
de Defesa do Consumidor é aplicável às instituições financeiras’.
Assim, inegável é que o arrendante do bem, que, como visto,
sempre será uma instituição financeira ou, no caso de leasing
operacional, uma pessoa jurídica que desempenhe atividade
comercial, se enquadrará em qualquer hipótese no conceito
de ‘fornecedor’ previsto no Código de Defesa do Consumidor.
Subsiste, no entanto, discussão quanto à caracterização do
arrendatário no conceito de ‘consumidor’, previsto no caput do
art. 2º da Lei nº 8.078/90, qual seja:
‘Art. 2° Consumidor é toda pessoa física ou jurídica que adquire
ou utiliza produto ou serviço como destinatário final’.
O Código de Defesa Prosseguindo, o autor indaga que, “a contrario sensu, não é

do Consumidor consumidor o arrendante que utiliza o bem objeto do contrato de leasing
somente será com fins econômicos, visando o lucro e os demais fins empresariais
aplicado nos casos consagrados, mesmo que pessoa física” (FRANÇA, 2009, s.p.). Assim,
de contratos de
o Código de Defesa do Consumidor somente será aplicado nos casos
leasing em que o
arrendatário, mesmo de contratos de leasing em que o arrendatário, mesmo que pessoa
que pessoa jurídica, jurídica, seja destinatário final do bem objeto do contrato.
seja destinatário
final do bem objeto Seguindo o mesmo raciocínio, o Ministro Humberto Gomes de
do contrato. Barros, na relatoria do julgamento do Agravo Regimental no Recurso
Especial nº 508.889 – DF, no Superior Tribunal de Justiça, em seu voto fez a
seguinte afirmação:
A jurisprudência recente do STJ admite a legitimidade do

Ministério Público para propor ação civil pública buscando a
revisão de contratos de arrendamento mercantil. [...] A questão
referente às empresas e aos profissionais, não afasta a tese
da legitimidade do Ministério Público para exercer a ação civil
no caso sob exame. É que essas pessoas também podem ser
alcançadas pelo conceito de ‘destinatário final’, do Código de
Defesa do Consumidor, quando adquirem bens ou serviços
e os utilizam em benefício próprio, sem transformação ou
beneficiamento na cadeia produtiva [...] (FRANÇA, 2009, s. p.).
Para os casos de problemas com pagamento por parte do arrendatário, houve

discussões no âmbito jurídico sobre a necessidade de notificação prévia do arrendatário.
148
Mas, conforme França (2009, s.p.), o Superior Tribunal de Justiça aprovou a Súmula no
369, na data de 17/02/2009, com a seguinte definição: "No contrato de arrendamento
mercantil (leasing), ainda que haja cláusula resolutiva expressa, é necessária a
notificação prévia do arrendatário para constituí-lo em mora".
Esta Súmula encerrou divergências que atrasaram a resolução de diversos

processos litigiosos entre partes contratantes de um leasing. Assim, segundo França
(2009, s. p.), “caso o arrendante ajuíze ação reintegratória sem que tenha notificado
previamente o arrendatário, esta deverá ser extinta sem julgamento do mérito, pela
falta de interesse processual, nos termos do art. 267, VI do Código de Processo Civil”.
A cobrança antecipada do valor residual garantido – VRG é também um

assunto polêmico em contratos de leasing. França (2009, s. p.) aborda que “em
todo contrato de leasing há de constar o valor residual garantido, considerando-
se o valor real da prestação, descontados a correção monetária, juros aplicados,
impostos e taxas previstos no contrato, dentre outros dados que compõem
o preço do contrato”. Este valor residual é uma garantia para o arrendador de
receber certa quantia se o arrendatário não optar pelo seu direito de compra ou
não desejar renovar o contrato.
Na verdade, o VRG geralmente é destinado a cobrir os custos do arrendador

com a aquisição do bem, a realização da operação do arrendamento e a sua margem
de lucro. No entanto, o Superior Tribunal de Justiça editou a Súmula 263, com o
entendimento de que a cobrança antecipada (antes do término do prazo de vigência
do contrato) do VRG descaracterizava o leasing e afirmava que o arrendador
obteria, se assim ocorresse, vantagem sobre o arrendatário. Em 13/05/2004, foi
publicada a Súmula 293 do STJ, com a revisão deste entendimento, desta vez com
a afirmação de que a cobrança antecipada do VRG não descaracteriza o contrato
de arrendamento mercantil ou contrato de leasing (FRANÇA, 2009). Mesmo assim,
este assunto não está encerrado e continuará rendendo debates no meio jurídico.
Outro ponto de controvérsia, apesar de pacificado o entendimento uníssono

no Superior Tribunal de Justiça, trata-se da responsabilidade civil da empresa
arrendante ou arrendadora do bem, caso terceiro venha a ser prejudicado pela
sua má utilização pelo arrendatário. Para França (2009, s. p., grifo do autor), a
situação se configura da seguinte forma:
A situação do contrato de leasing cria a peculiaridade de,

formalmente, a propriedade pertencer à arrendante, porém, a
posse direta, o uso da coisa, é exclusivo do arrendatário.
Desta forma, parece-nos injusta a imputação da responsabilidade
civil da arrendante perante terceiro prejudicado.
A respeito disso, o Superior Tribunal de Justiça publicou os informativos nº

0364 e nº 0339 consolidando tal posicionamento.
149
FONTES DE CAPITAL
Informativo nº 0364
Período: 18 a 22 de agosto de 2008. Primeira Turma
LEASING. LEGITIMIDADE. BEM. USO INDEVIDO.
A Turma reiterou que a empresa de arrendamento mercantil é
parte ilegítima para figurar no polo passivo da demanda advinda
do uso indevido do bem pelo arrendatário. No caso, cuidava-se
da execução da multa administrativa por transporte irregular de
passageiros. Precedentes citados: AgRg no Ag 909.245-SP, DJ
7/5/2008, e REsp 787.429-SP, DJ 4/5/2006. REsp 1.066.087-SP,
Rel. Min. Teori Albino Zavascki, julgado em 21/8/2008."
Informativo nº 0339
Período: 12 a 23 de novembro de 2007. Quarta Turma
RESPONSABILIDADE CIVIL. SEGURO DPVAT.
ARRENDATÁRIO.
Trata-se de ação regressiva proposta por companhia
de seguro contra sociedade de arrendamento mercantil, no
intuito de reaver indenização que pagou a título de DPVAT,
Em síntese, é em acidente causado por veículo objeto de contrato de
previsível que a arrendamento mercantil (leasing). A Turma entendeu que a
ausência de regras arrendante é parte ilegítima passiva na presente ação, mesmo
que disciplinem que não recolhido o prêmio do seguro DPVAT pelo arrendatário.
Apesar de aquele ser proprietário do bem, a posse direta e
o direito material
uso é exclusivo deste. A atividade de leasing tem por finalidade
do contrato de financiar o bem e não o uso, que pertence ao arrendatário,
leasing continuará que age com toda aparência de dono. REsp 436.201-SP, Rel.
provocando Min. Aldir Passarinho Junior, julgado em 13/11/2007 (FRANÇA,
divergências sobre 2009, s. p.).
suas consequências
jurídicas. A solução Em síntese, é previsível que a ausência de regras que disciplinem
seria a promulgação o direito material do contrato de leasing continuará provocando
de uma lei
divergências sobre suas consequências jurídicas. A solução seria a
substantiva sobre o
tema. promulgação de uma lei substantiva sobre o tema.
Classificação de Arrendamento
Mercantil ou Contrato de Leasing
A classificação do arrendamento mercantil é definida antes do início do
contrato. Uma alteração ou reavaliação da classificação do arrendamento durante
a vigência do contrato é possível somente nos casos em que o arrendatário e o
arrendador concordem em alterar disposições estabelecidas no contrato, não se
tratando de uma simples renovação contratual.
Em relação aos tipos de leasing, Damodaran (2004, p. 407) faz sua

contribuição dizendo que:
O leasing tem duas partes – o proprietário do ativo, que

compra esse ativo e coloca-o para ser arrendado, e o usuário,
que utiliza o ativo durante a vida do leasing. A primeira parte,
150
o financiador do leasing, cobra da segunda parte, o tomador,

um pagamento que foi acordado – pagamento do leasing – em
todo o período (normalmente mensal ou semestral). Apesar de
essa ser a estrutura típica, leasings tomam diferentes formas,
com várias implicações para a propriedade e benefícios fiscais
para ambas as partes.
Um contrato de leasing ou arrendamento mercantil pode ser Um contrato

classificado como arrendamento mercantil financeiro ou arrendamento de leasing ou
mercantil operacional e isso depende da natureza de sua transação e não arrendamento
da forma do contrato. Vejamos o que define cada classificação a seguir. mercantil pode ser
classificado como
arrendamento
a) Arrendamento mercantil ou contrato de leasing financeiro
mercantil financeiro
ou arrendamento
Um dos tipos de leasing é o financeiro. Essa modalidade é utilizada mercantil operacional
quando do contrato do leasing com a opção da aquisição no final do
contrato. Nesse caso, ocorre a cobrança de um valor residual a título Um dos tipos
de antecipação durante a vigência do contrato junto com o valor normal de leasing é o
do leasing, e o arrendatário opta pela aquisição do bem de acordo com financeiro. Essa
modalidade é
o VRG (valor residual garantido).
utilizada quando do
contrato do leasing
É importante salientar que se o arrendatário não optar pela com a opção da
aquisição do bem no final do contrato, o arrendador fica obrigado a aquisição no final do
restituir os valores pagos a título de antecipação. De acordo com contrato.
Damodaran (2004, p. 407, grifo do autor):
Um leasing financeiro geralmente dura toda a vida do ativo,

com o valor presente dos pagamentos do leasing cobrindo
o preço do ativo. Normalmente, um leasing financeiro não
pode ser cancelado e o leasing pode ser renovado ao final
da vida a uma taxa reduzida, ou o ativo pode ser adquirido
pelo tomador a um preço favorável. Em muitos casos, o
financiador não é obrigado a pagar seguro e impostos sobre
o ativo, deixando essas obrigações para o tomador; o tomador
consequentemente reduz os pagamentos do leasing, o que
leva a leasings líquidos. Um leasing financeiro coloca um
risco substancial sobre o tomador se o ativo perder valor ou
tornar-se obsoleto.
Para Assaf Neto (2010, p. 481), que trata do Arrendamento mercantil –

Leasing financeiro, “o Arrendamento Mercantil é uma operação que envolve a
aquisição de um bem por uma empresa arrendadora, para cessão a um terceiro
(arrendatário), o qual usará esse bem por um prazo determinado, pagando em
contrapartida contraprestações”.
O arrendamento mercantil financeiro se constitui da seguinte forma, conforme

Lourenço (2014):
151
FONTES DE CAPITAL
a) Na transferência da propriedade do ativo para o arrendatário ao final do

prazo do contrato de arrendamento.
b) Se, no final do contrato, o arrendatário tiver a opção de comprar o ativo

por preço mais baixo do que o valor justo na data em que a opção se
torne exercível de forma que, no início do arrendamento mercantil, seja
razoavelmente certo que a opção será exercida.
c) O prazo do arrendamento mercantil deverá cobrir a maior parte

da vida econômica do ativo. Mesmo que a propriedade não seja
transferida, o arrendatário deverá ter o bem em seu poder por um prazo
consideravelmente significativo.
d) No início do contrato entre as partes, o valor presente dos pagamentos

mínimos do arrendamento mercantil totaliza pelo menos substancialmente
todo o valor justo do ativo arrendado.
e) Os ativos arrendados são de natureza especializada tal que apenas o

arrendatário pode usá-los sem grandes modificações.
f) As perdas do arrendador associadas com o cancelamento do contrato

são suportadas pelo arrendatário, caso o arrendatário possa cancelar o
arrendamento mercantil.
g) Os ganhos ou as perdas da flutuação no valor residual do ativo arrendado
são atribuídos ao arrendatário (por exemplo, na forma de abatimento
do aluguel que equalize a maior parte do valor da venda no fim do
arrendamento mercantil).
h) O arrendatário tem a capacidade de continuar o arrendamento mercantil

por um período adicional com pagamentos que sejam substancialmente
inferiores aos de mercado.
Conforme Assaf Neto (2010, p. 481), ao término do período de vigência do

contrato de arrendamento, o arrendatário ou cliente poderá decidir-se por uma
das seguintes opções: “comprar o bem por um valor previamente contratado,
denominado de Valor Residual Garantido – VRG; não exercer a opção de compra,
e devolver o bem ao arrendador; renovar o contrato de arrendamento por um novo
prazo. Nesse caso, o valor residual do bem será o principal da renovação”.
Em relação ao reconhecimento contábil deste tipo de contrato, no início da

vigência do arrendamento mercantil, o arrendatário deve reconhecer a aquisição
do bem como Ativo e as respectivas obrigações de pagamento como Passivo.
152
O bem deverá ser registrado pelo valor justo da propriedade arrendada.

“Entende-se por valor justo o preço que seria recebido pela venda de um ativo ou
que seria pago pela transferência de um passivo em uma transação ordenada entre
participantes do mercado na data de mensuração” (LOURENÇO, 2014, s. p.).
Brigham e Ehrhardt (2010, p. 782, grifos dos autores) esclarecem sobre o

arrendamento mercantil financeiro o seguinte:
O arrendamento mercantil financeiro, muitas vezes denominado

arrendamento mercantil de capital, é diferente do arrendamento
mercantil operacional, pois (1) não oferece serviços de
manutenção, (2) não pode ser cancelado e (3) é totalmente
amortizado (ou seja, o arrendador recebe pagamentos de aluguel
equivalentes ao preço total do equipamento arrendado mais
um retorno sobre o capital investido). Em um contrato típico, a
empresa que fará uso do equipamento (o arrendatário) seleciona
os itens específicos de que necessita e negocia o preço com
o fabricante. A empresa usuária, então, estabelece um acordo
com uma empresa de arrendamento mercantil (o arrendador)
para que esta adquira o equipamento do fabricante e, ao mesmo
tempo, firme um contrato de arrendamento mercantil. Os termos
do arrendamento mercantil geralmente envolvem a amortização
total do investimento do arrendador, mais uma taxa de retorno
sobre o saldo não amortizado que fica próximo da taxa percentual
que o arrendatário pagaria sobre um empréstimo com garantia.
Por exemplo, se o arrendatário tivesse de pagar 10% por um
empréstimo, uma taxa bem próxima desse percentual seria
embutida no contrato de arrendamento mercantil.
O arrendatário geralmente tem a opção de renovar o
arrendamento mercantil no vencimento do contrato básico,
a uma taxa reduzida. No entanto, o arrendamento mercantil
básico normalmente não pode ser cancelado a menos que o
arrendatário o pague totalmente. Além disso, o arrendatário
geralmente paga o imposto e o seguro do bem arrendado.
Como o arrendador recebe um retorno depois, ou líquido,
desses pagamentos, esse tipo de arrendamento mercantil é
chamado, às vezes, de arrendamento mercantil “bilíquido”.
Se o valor justo for abaixo do valor determinado no contrato, o reconhecimento

contábil será pelo valor presente dos pagamentos mínimos do arrendamento
mercantil. Todos os custos atribuídos diretamente à negociação inicial para
aquisição do ativo deverão ser adicionados ao valor do bem.
Caso o arrendatário reconheça o bem pelo valor presente dos

pagamentos mínimos deverá calcular o valor a ser contabilizado
como ativo utilizando a taxa de juros implícita do arrendamento.
Se essa taxa de juros não puder ser determinada, deverá ser
utilizada a taxa de juros incremental de financiamento do
arrendatário (LOURENÇO, 2014, s. p.).
153
FONTES DE CAPITAL
Os bens que são Os bens que são sujeitos à operação de arrendamento mercantil
sujeitos à operação financeiro terão reconhecidos os gastos com depreciação igualmente
de arrendamento como os outros bens depreciáveis pela legislação em vigor, para as
mercantil financeiro empresas de porte pequenas e médias.
terão reconhecidos
os gastos com
depreciação Se eventualmente ocorrer a razoabilidade certeza de que o
igualmente como arrendatário permanecerá com a propriedade do bem no final do prazo
os outros bens do contrato de arrendamento mercantil, esse ativo imobilizado deverá
depreciáveis pela ser totalmente depreciado durante o prazo que irá vigorar o contrato (do
legislação em vigor, arrendamento mercantil) ou da sua vida útil, destes, o que for menor.
para as empresas
de porte pequenas e
médias. Conforme Brigham e Ehrhardt (2010), o arrendatário e o
arrendador avaliam o arrendamento mercantil. O arrendatário avalia
se o arrendamento mercantil de um ativo é mais vantajoso que a compra, e o
arrendador avalia se os pagamentos pelo contrato de leasing produzem um
retorno satisfatório sobre o capital investido no bem arrendado. Em relação à
avaliação pelo arrendatário, Brigham e Ehrhardt (2010, p. 787) dizem que:
Em uma situação normal, os fatores que levam a um contrato

de arrendamento mercantil obedecem à sequência descrita a
seguir. É necessário observar que o grau de incerteza existe
independentemente da metodologia teoricamente correta de
avaliar as decisões entre a compra e o arrendamento mercantil,
e alguns modelos de decisão extremamente complexos foram
desenvolvidos para auxiliar na análise. No entanto, a análise
simples apresentada aqui conduz à correta decisão em
qualquer caso encontrado até o presente.
1. A empresa decide adquirir determinado edifício ou
equipamento, e essa decisão é baseada nos procedimentos
normais de orçamento de capital. A decisão de adquirir ou não
o ativo não faz parte de uma análise típica de arrendamento
mercantil – nesse tipo de avaliação, a preocupação se
concentra apenas na escolha entre o arrendamento mercantil
ou a compra para obter o uso da máquina. Desse modo,
para o arrendatário, a decisão de arrendamento mercantil é
tipicamente apenas uma decisão de financiamento. Contudo,
se o custo efetivo do capital obtido por meio do arrendamento
mercantil for substancialmente inferior ao custo de dívida, o
custo do capital usado na decisão de orçamento de capital
terá de ser recalculado e, talvez, projetos antes considerados
inaceitáveis poderão tornar-se aceitáveis. [...].
2. Assim que a empresa decide adquirir o ativo, a dúvida
seguinte é como financiá-lo. As empresas bem-sucedidas
não têm caixa excedente, portanto os novos ativos devem ser
financiados com capital proveniente de outra fonte.
3. Os fundos para a compra do ativo podem ser provenientes
dos fluxos de caixa gerados internamente, de empréstimos
ou de venda de novas ações ordinárias. O arrendamento
mercantil também seria uma alternativa. Por causa da cláusula
de capitalização e divulgação do arrendamento mercantil, essa
154
operação normalmente produz o mesmo efeito na estrutura de

capital que o empréstimo.
4. Conforme indicado anteriormente, o arrendamento mercantil
pode ser comparado ao empréstimo no sentido de que a
empresa deve efetuar uma série específica de pagamentos,
e que o descumprimento dessa obrigação pode resulta em
falência. Se uma empresa possui uma estrutura de capital-alvo,
o financiamento de $ 1 com arrendamento mercantil equivale
ao financiamento de $ 1 com dívida. Portanto, a comparação
mais adequada seria entre o financiamento com arrendamento
mercantil e o financiamento com dívida. Observe que a análise
deve comparar o custo do arrendamento mercantil com o custo
do financiamento com dívida independentemente de como a
compra do ativo será efetivamente financiada. O ativo pode
ser adquirido com dinheiro disponível ou obtido mediante
a emissão de ações, mas como o arrendamento mercantil
equivale ao financiamento com dívida e produz o mesmo efeito
na estrutura de capital, a comparação mais apropriada ainda
seria com o financiamento com dívida.
Isso significa dizer que o leasing financeiro é característico de um

financiamento. Seria como dizer: “Estou buscando recursos financeiros
emprestados para a aquisição de um bem para mim ou para a empresa”.
Conforme Assaf Neto (2010), o leasing financeiro se constitui em uma

operação similar à de um financiamento. A vantagem ao arrendatário é a
dedutibilidade fiscal integral da contraprestação. Mas, é preciso comparar
esse benefício ao custo efetivo da operação, para identificar se esse benefício
é vantajoso ou não. Para Assaf Neto (2010, p. 482), os principais encargos do
arrendamento mercantil são: “taxa de juros; taxa de abertura de crédito; despesas
adicionais, como seguros, registros de contratos etc.; imposto sobre serviços –
ISS; valor residual garantido – VRG”.
Prosseguindo, Assaf Neto (2010) exemplifica da seguinte forma:
Um contrato de leasing foi efetivado no valor de $ 250.000,00, e o seu valor

residual garantido (máquinas e equipamentos) está fixado em $ 71.500,00. A
negociação do prazo do contrato está na ordem de 30 meses, devendo ser pago
durante 30 parcelas mensais e iguais do mesmo valor. Por sua vez, a taxa de juro
contratada é de 2,2% a.m. Qual é o valor da prestação?
− VALOR DA CONTRAPRESTAÇÃO – PMT
155
FONTES DE CAPITAL
Com o auxílio da calculadora financeira HP 12C, calcula-se o valor da

contraprestação:
250.000,00 CHS PV
71.500,00 FV
30 n
2,2 i
PMT
O valor da contraprestação (PMT) é de $ 9.763,90.
Sobre esse valor incide ainda imposto sobre serviços – ISS. Admitindo uma
alíquota de 2% sobre o valor da contraprestação, tem-se:
Os registros a serem reconhecidos pela contabilidade serão assim definidos:
Nos registros contábeis, você identificará as letras “D” e “C”, que

significam respectivamente: D – Débito (para registrar o destino dos
recursos) e C – Crédito (para registrar as origens dos recursos).
• Recebimento do bem objeto de arrendamento
D – Imobilizado (Ativo não circulante): pela entrada do bem no grupo

do ativo imobilizado da empresa.
C – Arrendamento mercantil a pagar (Passivo circulante/Passivo

não circulante): pelo reconhecimento da dívida assumida pela empresa.
• Se houver registro dos encargos financeiros a apropriar
D – Encargos financeiros a apropriar (Conta redutora do Passivo

circulante/ Passivo não circulante): pela transferência dos juros do contrato
das contas dos compromissos de longo prazo para o curto prazo da empresa.
156
C – Arrendamento mercantil a pagar (Passivo circulante/Passivo

não circulante): pelo reconhecimento dos juros a pagar no período do
ano corrente.
• Apropriação dos encargos financeiros incorridos
D – Encargos financeiros (Conta de resultado): pelo reconhecimento

dos juros na conta de despesas financeiras (reduz o lucro da empresa).
C – Encargos financeiros a apropriar (Conta redutora do Passivo

circulante): pelo desreconhecimento dos juros do contrato das contas
dos compromissos de longo prazo para o curto prazo da empresa.
• Pagamento das contraprestações
D – Arrendamento mercantil a pagar (Passivo circulante): pela baixa

da parcela do mês corrente, da conta de obrigações a pagar, pelo seu
pagamento efetivo.
C – Banco – Disponibilidade (Ativo circulante): pela baixa da parcela do

mês corrente, da conta de obrigações a pagar, pelo seu pagamento efetivo.
• Registro da depreciação
D – Despesas com depreciação (Conta de resultado): pelo registro

dos gastos da depreciação, pelo uso no período.
C – Depreciação acumulada (Conta redutora do Ativo não circulante):

pela redução do valor econômico do bem pelo seu uso ou obsolescência.
b) Arrendamento mercantil ou contrato de leasing operacional
O arrendamento mercantil operacional se constitui quando o O arrendamento

contrato não transferir substancialmente todos os riscos e benefícios mercantil
inerentes à propriedade. Segundo Lourenço (2014, s. p.), pode-se operacional se
considerar como arrendamento mercantil operacional quando: constitui quando
o contrato
a) as contraprestações a serem pagas pelo não transferir
arrendatário contemplam o custo de arrendamento substancialmente
do bem e os serviços inerentes à sua colocação a todos os riscos e
disposição do arrendatário, não podendo o valor benefícios inerentes
presente dos pagamentos ultrapassar 90% do custo à propriedade.
do bem;
b) o prazo contratual seja inferior a 75% do prazo de vida útil
econômica do bem;
157
FONTES DE CAPITAL
c) o preço para o exercício da opção de compra seja o valor

de mercado.
No que se refere ao reconhecimento contábil, por parte do arrendatário,

Batista (2013) aborda que deverá constar no balanço patrimonial da arrendatária,
mais especificamente no Ativo Imobilizado, os ativos em uso e sob controle da
arrendatária (assumindo os riscos e benefícios) para produção de bens e serviços,
bem como apresentar a dívida decorrente dos compromissos assumidos. Para o
leasing operacional, Damodaran (2004, p. 407) aborda que:
[...] o termo do acordo do leasing é mais curto do que a vida

do ativo e o valor presente dos pagamentos do leasing é
geralmente muito mais baixo do que o preço real do ativo. Ao
final da vida do leasing, o ativo volta para o financiador, que
irá oferecê-lo para ser vendido ao tomador, ou será arrendado
para outra pessoa. O tomador normalmente tem o direito de
cancelar o leasing e devolver o ativo para o financiador. Desse
modo, a propriedade do ativo em um leasing operacional
evidentemente é do financiador, com o tomador enfrentando
pouco ou nenhum risco, se o ativo se tornar obsoleto.
Segundo Brigham e Ehrhardt (2010, p. 781, grifo dos autores), existem

vantagens que as operações de arrendamento mercantil operacional podem
contribuir para as empresas:
O arrendamento mercantil operacional, no geral, serve tanto

para fins de financiamento como para manutenção. A IBM
foi uma das pioneiras a firmar um contrato de arrendamento
mercantil operacional, e os principais tipos de equipamentos
envolvidos nessa modalidade de arrendamento mercantil são
computadores, copiadoras, além de automóveis, caminhões e
aviões. Normalmente, no arrendamento mercantil operacional,
o arrendador mantém e presta assistência ao equipamento
arrendado, e o custo de manutenção é embutido nos
pagamentos do arrendamento.
Outra característica importante do arrendamento mercantil
operacional consiste no fato de que esse tipo transação não
é totalmente amortizado. Em outras palavras, os pagamentos
de aluguel estabelecidos no contrato de arrendamento
mercantil não são suficientes para que o arrendador recupere
o custo total do ativo. No entanto, o contrato de arrendamento
mercantil é firmado por um período consideravelmente mais
curto que o ciclo de vida econômico esperado do ativo,
portanto o arrendador pode recuperar todos os custos ou por
meio de pagamento subsequentes à renovação, mediante o
arrendamento mercantil a outro arrendatário, ou por meio de
venda do ativo.
Uma última característica do arrendamento mercantil
operacional é que o seu contrato, muitas vezes, contém uma
cláusula de cancelamento que proporciona ao arrendatário
o direito de cancelar a transação e devolver o ativo antes do
vencimento do contrato básico de arrendamento. Esse é um
158
aspecto importante a ser considerado pelo arrendatário, já que

permite a devolução do ativo caso este se torne obsoleto em
decorrência do avanço tecnológico ou não seja mais necessário
em razão de mudanças de negócios do arrendatário.
Para o reconhecimento contábil, por parte do arrendatário, vejamos um

exemplo de leasing de uma máquina para uma indústria no valor de R$ 30.000,00,
em 24 meses, com o valor da parcela de R$ 1.500,00 e encargos financeiros de
R$ 250,00. Os lançamentos, segundo Batista (2013), serão feitos da seguinte
forma:
Quadro 1 – Lançamentos
D – Máquinas e equipamentos – Arrendamento mercantil (Ativo não circulante-
R$ 30.000,00
imobilizado)
D – Encargos financeiros a apropriar (Conta redutora-Passivo circulante) R$ 3.000,00
D – Encargos financeiros a apropriar (Conta redutora-Passivo não circulante) R$ 3.000,00
C – Arrendamento mercantil a pagar (Passivo circulante) R$18.000,00
C – Arrendamento mercantil a pagar (Passivo não circulante) R$ 18.000,00
Apropriação mensal dos encargos
D – Encargos financeiros (Conta de resultado) R$ 250,00
C – Encargos financeiros a Apropriar (Conta redutora – Passivo circulante) R$ 250,00
Os pagamentos são contabilizados de forma simples
D – Arrendamento mercantil a pagar (Passivo circulante) R$ 1.500,00
C – Bancos conta movimento (Ativo circulante) R$ 1.500,00
Deve-se contabilizar a depreciação uma vez que o bem está registrado no Imobilizado.
D – Depreciação (Conta de resultado)
C – Depreciação acumulada de máquinas e equipamentos – arrendamento mercantil
Fonte: O autor
Observar sempre a transferência dos saldos do Passivo não circulante para o

Passivo circulante. Tanto nos pagamentos quanto para as apropriações dos encargos.
O reconhecimento contábil, por parte do arrendador, deverá ser feito da

seguinte forma:
“Quando o arrendamento for classificado como financeiro, o bem será

tratado como vendido pela arrendadora ou por terceiro diretamente à
arrendatária” (BATISTA, 2013, s. p.).
Vejamos como ficam os lançamentos utilizando o mesmo exemplo da

operação para o arrendador:
159
FONTES DE CAPITAL
Quadro 2 – Lançamentos
“Venda” do bem por meio do leasing:
D– Contas a receber (Ativo circulante) R$ 18.000,00
D– Contas a receber (Ativo não circulante) R$ 18.000,00
C– Receitas financeiras a apropriar (Conta redutora-Ativo circulante) R$ 3.000,00
C– Receitas financeiras a apropriar (Conta redutora-Ativo não circulante) R$ 3.000,00
C– Receita de vendas (Conta de resultado) R$ 30.000,00
Apropriação mensal das receitas financeiras
D– Receitas financeiras a apropriar (Conta redutora-Ativo circulante) R$ 250,00
C– Receitas financeiras (Conta de resultado) R$ 250,00
Contabilização dos recebimentos
D– Bancos conta movimento (Ativo circulante) R$ 1.500,00
C– Contas a receber (Ativo circulante) R$ 1.500,00
Fonte: O autor
É importante observar a necessidade da transferência dos saldos do Ativo

não circulante para o Ativo circulante, em função dos pagamentos das parcelas
vencidas e vincendas, assim como as apropriações das receitas financeiras.
c) Efeitos fiscais e operacionais
Existem algumas vantagens tributárias no contrato de leasing ou de

arrendamento mercantil, tanto que vem aumentando a utilização desta modalidade
de contrato, principalmente a partir de janeiro de 2008. Com a extinção da CPMF,
aumentou a alíquota do Imposto sobre Operações Financeiras – IOF. Com isso
as instituições financeiras migraram dos modelos tradicionais de contratação,
como comodato, alienação fiduciária, entre outros, para o leasing, que não sofre a
incidência deste imposto e ainda pode ser contabilizado como custo operacional,
para fins de dedução do Imposto de Renda da Pessoa Jurídica – IRPJ, embora
sofra a incidência de Imposto sobre Serviços de Qualquer Natureza – ISS
(FRANÇA, 2009).
Os contratos de leasing são também vantajosos no cálculo do PIS e da

COFINS, pois as despesas com leasing podem ser utilizadas como crédito
para estas contribuições. Podem-se perceber vantagens para a pessoa jurídica
contratante de um leasing. Os caputs dos artigos 11 e 12 da Lei nº 6.099 (BRASIL,
1974) estabelecem que:
Art. 11 Serão consideradas como custo ou despesa operacional

da pessoa jurídica arrendatária as contraprestações pagas ou
creditadas por força do contrato de arrendamento mercantil.
[...]
Art. 12 Serão admitidas como custos das pessoas jurídicas
arrendadoras as cotas de depreciação do preço de aquisição de
bem arrendado, calculadas de acordo com a vida útil do bem.
160
Contudo, França (2009) alerta que o leasing pode ser mais vantajoso O leasing pode ser
na redução de tributos para a empresa arrendatária. Porém, devem-se mais vantajoso na
analisar a conjuntura do momento e a perspectiva a médio prazo da redução de tributos
economia a fim de avaliar se não há isenções ou reduções fiscais de para a empresa
tributos incidentes em outros contratos semelhantes concedidas pelo arrendatária.
Estado e que sejam naquele momento mais vantajoso do que o leasing.
O contrato de arrendamento mercantil ou de leasing é uma modalidade que

oferece algumas vantagens operacionais em relação a outros contratos. Vejamos:
O leasing não é tão burocrático em relação a seus pares

(contratos de mútuos, comodato, empréstimos, dentre outros),
por causa de seu acesso fácil e de rápida análise e decisão,
rapidez na entrega do bem e liquidação ao fornecedor,
rendas de valor significativamente inferior às prestações de
outros contratos financeiros, condições contratuais claras e
financeiramente transparentes e operações de médio ou longo
prazo sem constituição de garantias reais.
Ademais, o leasing permite que o arrendatário aperfeiçoe
seu orçamento e direcione o capital da empresa e suas linhas
de crédito para outros investimentos produtivos, fornecendo
simultaneamente um meio para promover e garantir ambientes
de renovação tecnológicas e foco no fim social, o que contribui
exponencialmente para o crescimento da sociedade (FRANÇA,
2009, s.p., grifo do autor).
Em algumas situações, dependendo do bem objeto do contrato, a empresa

arrendatária tem a vantagem de, em um único contrato, suprir suas necessidades
tecnológicas e financeiras, podendo até mesmo ter o suporte e manutenção do
bem pelo arrendador.
Os efeitos fiscais nas operações de leasing dos Estados Unidos são abordados
por Brigham e Ehrhardt (2010, p. 783, grifos dos autores) da seguinte forma:
O montante total de pagamentos de uma transação de

arrendamento mercantil consiste em uma despesa dedutível
do imposto para o arrendatário desde que o Serviço de Receita
Internas (IRS) norte-americano concorde em que determinado
contrato seja realmente de arrendamento mercantil e não
simplesmente de um empréstimo chamado arrendamento
mercantil. Essa condição torna fundamental a elaboração
correta do contrato de arrendamento mercantil de forma a ser
aceito pelo IRS. Um contrato de arrendamento mercantil que
cumpra as exigências do IRS é denominado arrendamento
mercantil normativo, ou orientado para tributação, e os
benefícios fiscais do direito de propriedade (depreciação
161
FONTES DE CAPITAL
e qualquer crédito fiscal de investimento) pertencem ao

arrendador. As principais cláusulas de normas tributárias são:
O tempo de duração do arrendamento mercantil (inclusive
qualquer prorrogação ou renovação a uma taxa fixa de aluguel)
não deve ultrapassar 80% da vida útil estimada do equipamento,
contado a partir do início da transação. Desse modo, um ativo
com uma vida útil de 10 anos não pode ser arrendado por mais
de 8 anos. Ademais, a vida útil remanescente não deve ser
inferior a 1 ano. Observe que a vida útil esperada de um ativo
é normalmente muito superior à da classificação do MACRS.
1. O valor residual estimado do equipamento (em moeda
corrente constante sem ajuste de inflação) no vencimento
do arrendamento mercantil deve ser de no mínimo 20% do
respectivo valor inicial do arrendamento. Essa exigência tem
o efeito de limitar o prazo máximo do arrendamento mercantil.
2. Nem o arrendatário nem qualquer uma das partes
envolvidas podem ter o direito de adquirir o bem a um preço
fixo predeterminado. Contudo, o arrendatário pode ter a opção
de adquirir o ativo a preço justo de mercado.
3. Nem o arrendatário nem qualquer uma das partes envolvidas
podem pagar ou garantir o pagamento de qualquer parcela do
preço do equipamento arrendado. Ou seja, o arrendatário não
pode efetuar nenhum investimento que não seja por meio dos
pagamentos do arrendamento mercantil.
4. O equipamento arrendado não pode ser propriedade de “uso
limitado”, definido como um equipamento que possa ser usado
somente pelo arrendatário ou por uma parte envolvida, ao se
encerrar o arrendamento mercantil.
Extremamente vantajoso operacionalmente, ainda, o modelo clássico

do contrato de leasing, em que não há cobrança antecipada do valor residual
garantido – VRG, possibilitando um maior aporte de capital de giro pela empresa
ao longo da vigência contratual.
Neste tipo de contrato é o arrendador quem paga pela aquisição do bem

para que o arrendatário usufrua este bem, com o compromisso de pagar o valor
parcelado previsto no contrato de acordo com as condições orçamentárias da
empresa. Isto possibilita ao arrendatário mais condições de investir
E o arrendatário em outras áreas da empresa. E o arrendatário ainda conta com a
ainda conta com a possibilidade de, ao término do contrato de leasing, fazer um novo
possibilidade de, ao
contrato adquirindo um novo bem, com tecnologia atualizada e devolver
término do contrato
de leasing, fazer o bem, depreciado pelo tempo de uso, do contrato anterior. Esta
um novo contrato possibilidade, além de oferecer economia, pode contribuir muito para o
adquirindo um novo desenvolvimento e crescimento da empresa no mercado.
bem, com tecnologia
atualizada e A desvantagem é que em casos de inadimplência, o bem é
devolver o bem,
retomado pela arrendadora, podendo a empresa arrendatária ficar em
depreciado pelo
tempo de uso, do situação difícil, principalmente se o bem for de utilização necessária em
contrato anterior. sua produção. Outro elemento que o arrendatário deve ter clareza, é que
162
se houver uma rescisão do contrato, segundo França (2009, s. p.) “o arrendatário

não tem direito a devolução de qualquer valor, seja a título de parcela, seja pela
antecipação do VRG, devendo ainda ter de pagar as parcelas vincendas”. O autor
compara o leasing com outros contratos de financiamentos e esclarece que
[...] nos financiamentos, o comprador pode fazer a quitação

antecipada do preço do contrato, tendo direito a desconto dos
juros sobre as prestações vincendas, ao passo que no contrato
de leasing, este procedimento encarece o valor a pagar, porque
a operação de arrendamento é anulada e recalculada como
financiamento. (FRANÇA, 2009, s. p.).
Prosseguindo, Brigham e Ehrhardt (2010) esclarecem que a legislação

tributária é fundamental para determinar a capacidade de estruturar um
arrendamento mercantil que ofereça benefícios tanto para o arrendador como
para o arrendatário. Os quatro principais fatores que influenciam esse tipo de
operação são:
1. créditos fiscais de investimento;

2. regras de depreciação;
3. alíquotas de impostos de renda;
4. imposto mínimo alternativo.
Conforme Brigham e Ehrhardt (2010, p. 796),
O crédito fiscal de investimento, quando permitido, consiste

na redução direta de impostos que ocorre quando a empresa
adquire novos bens de capital. Antes de 1987, as empresas
norte-americanas eram autorizadas a deduzir prontamente das
obrigações tributárias de pessoa jurídica até 10% do custo de
novos investimentos de capital. Dessa forma, a empresa que
adquirisse um sistema computadorizado de grande porte no
valor de $ 1.000.000 poderia deduzir $ 100.000 em impostos
do ano corrente. Como o crédito fiscal de investimento vai para
o proprietário do bem de capital, as empresas enquadradas
na alíquota inferior de imposto de renda que de outro modo
não usariam o crédito fiscal poderiam usar o arrendamento
mercantil como um veículo para transferir a economia fiscal
imediata para os arrendadores enquadrados na alíquota
superior. O crédito fiscal de investimento não estava em vigor,
no entanto, até 2001, a volta de sua vigência é especialmente
interessante para as empresas de alíquota menor.
Desta forma, é sempre importante analisar a conjuntura política e econômica,

as condições da empresa para assumir dívidas de médio e longo prazo e as
condições contratuais que são assumidas a partir do início da vigência de um
contrato, seja de leasing ou qualquer outra modalidade de financiamento.
163
FONTES DE CAPITAL
d) Efeitos do contrato de leasing nas demonstrações
As Normas Internacionais de Contabilidade, as IFRS – International Financial

Reporting Standards, que significa Normas Internacionais de Informação Financeira,
são emitidas pelo IASB – International Accounting Standards Board e implementadas
no Brasil pelo Comitê de Pronunciamento Contábil – CPC e pelos órgãos reguladores
brasileiros, como a Comissão de Valores Mobiliários – CVM, o Banco Central do Brasil
– BACEN e a Superintendência de Seguros Privados – SUSEP. O CPC foi criado pela
resolução do Conselho Federal de Contabilidade – CFC nº 1.055/05, de 7 de outubro
de 2005, e traz em seu artigo 3º o seu objetivo, conforme segue:
Art. 3º O Comitê de Pronunciamentos Contábeis – (CPC) tem por

objetivo o estudo, o preparo e a emissão de Pronunciamentos
Técnicos sobre procedimentos de Contabilidade e a divulgação
de informações dessa natureza, para permitir a emissão
de normas pela entidade reguladora brasileira, visando à
centralização e uniformização do seu processo de produção,
levando sempre em conta a convergência da Contabilidade
Brasileira aos padrões internacionais (CONSELHO FEDERAL
DE CONTABILIDADE, 2005).
Basicamente, podemos dizer que os pronunciamentos técnicos, as orientações

e interpretações emitidas pelo CPC, excetuando algumas situações específicas,
são traduções das normas internacionais, com raras adaptações de linguagem.
A Lei no 11.638/2007 alterou e revogou dispositivos da Lei nº 6.404/76 e da

Lei nº 6.385/76, e estendeu às sociedades de grande porte disposições relativas
à elaboração e divulgação de demonstrações financeiras. Segundo Salotti et al.
(2015 apud PEREIRA; SOUZA; DALFIOR, s.d. p. 4),
[...] essa lei representou o fundamento jurídico, antes inexistente,

para viabilizar a convergência rumo às IFRS. A convergência
da contabilidade brasileira às normas internacionais de
contabilidade (IFRS) ocorreu progressivamente após aprovação
da Lei 11.638/2007. A partir de 2008, o CPC começa a emitir os
pronunciamentos para atender às mudanças decorrentes da nova
Lei. A convergência completa às normas internacionais somente
ocorreu em 2010 com a divulgação, em 02/12/2010, do CPC 37 –
Adoção Inicial das Normas Internacionais de Contabilidade.
Em 2010, marcou na contabilidade brasileira tanto o início das IFRS como

também uma mudança de filosofia nas empresas que passaram a elaborar e
divulgar suas informações financeiras ao mercado em novo formato. Isso porque
a contabilidade passou a ser baseada em princípios, e o princípio que mais
demonstra essa mudança, conforme Salotti et al. (2015 apud PEREIRA; SOUZA;
DALFIOR, s.d. p. 4), é
164
O princípio da prevalência da essência sobre a forma,

mencionado na Estrutura Conceitual e em outros
pronunciamentos. Isso significa dizer que a contabilização
e apresentação devem refletir a essência econômica da
transação e não a forma legal. Um exemplo desse princípio
está no parágrafo 10 do CPC 06 (R1) – Operações de
Arrendamento Mercantil: a classificação de um arrendamento
mercantil como arrendamento mercantil financeiro ou
arrendamento mercantil operacional depende da essência da
transação e não da forma do contrato. Outro exemplo é o
CPC 30 (R1) – Receitas, que traz em seu parágrafo 13 esse
princípio: ‘[...] em certas circunstâncias pode ser necessário
aplicar os critérios de reconhecimento aos componentes
separadamente identificáveis de uma única transação, com o
objetivo de refletir a essência econômica da transação’.
Quanto aos aspectos legais que abordam o tema Leasing, no Brasil, o

CPC 6, que se refere ao arrendamento mercantil e que possui correlação com
a norma internacional IAS (International Accounting Standard) 17, determina o
arrendamento mercantil como acordo em que o arrendador permite ao arrendatário
a utilização de um ativo por um determinado período estabelecido em contrato
mediante o seu pagamento (único ou parcelado).
De acordo com Pereira, Souza e Dalfior (s.d., p. 4), no IAS 17 e no CPC

6 o arrendamento mercantil financeiro é definido como aquele em que “há
transferência substancial dos riscos e benefícios inerentes à propriedade de um
ativo. O título de propriedade pode ou não vir a ser transferido”.
De forma diferente, o arrendamento mercantil operacional se aplica somente

quando o prazo do contrato for inferior a 75% do tempo de vida útil do bem, o valor
das prestações contatadas forem inferiores a 90% do custo do arrendamento, que
não ocorra o Valor Residual Garantido (VRG) e por final, o preço de mercado seja
aplicado para a opção de compra.
De acordo com Brigham e Ehrhardt (2010, p. 784-786), os efeitos do leasing
nas demonstrações financeiras são os seguintes:
Em algumas circunstâncias, nem os ativos arrendados nem as

obrigações atreladas ao contrato de arrendamento mercantil
aparecem diretamente no balanço patrimonial. Por essa razão,
a transação de arrendamento mercantil, muitas vezes, é
chamada financiamento não-registrável no balanço patrimonial.
Essa característica está exemplificada nos balanços
patrimoniais de duas empresas fictícias, E (para “empréstimo”)
e A (para “arrendamento mercantil”), apresentados na Tabela
[13]. No início, os balanços das duas empresas são idênticos e
ambas apresentam índices de endividamento de 50%. Depois,
cada empresa decide adquirir um ativo permanente ao custo de
165
FONTES DE CAPITAL
$ 100. A empresa E toma um empréstimo de $ 100 e compra o

ativo, assim, tanto o ativo como a obrigação são registrados no
balanço, e o índice de endividamento sobe de 50% para 75%.
A empresa A decide arrendar o equipamento. O arrendamento
mercantil pode gerar despesas fixas tão ou mais elevadas
que o empréstimo, e as obrigações assumidas por causa do
arrendamento podem ser igualmente ou mais arriscadas do
ponto de vista da possibilidade de falência, mesmo assim, o
índice de endividamento permanece em apenas 50%.
A fim de corrigir esse problema, o FASB emitiu o Enunciado
FASB 13, determinando que, para que o relatório de auditoria
seja sem ressalva, as empresas que firmam contrato de
arrendamento mercantil financeiro (ou de capital) devem
reformular seus respectivos balanços patrimoniais e registrar o0
bem arrendado como ativo permanente, e o valor presente dos
pagamentos futuros do arrendamento, como obrigação. Esse
procedimento é denominado capitalização de arrendamento
mercantil, e seu efeito líquido é fazer que os balanços das
empresas E e A fiquem semelhantes, ambos basicamente
parecidos com o da empresa E mostrado na Tabela [13].
A lógica subjacente ao Enunciado 13 é a seguinte: se uma
empresa firmar um contrato de arrendamento mercantil financeiro,
sua obrigação de efetuar os pagamentos dessa transação será
tão vinculativa quanto se houvesse assinado um contrato de
empréstimo – o não pagamento do arrendamento mercantil pode
levar a empresa à falência tão rapidamente quanto a falta de
pagamento do principal e dos juros de um empréstimo. Portanto,
para todos os fins, o arrendamento mercantil financeiro é idêntico
a um empréstimo. Então, se uma empresa firmar um contrato de
arrendamento mercantil financeiro, o efeito desse compromisso
será o aumento no seu índice real de endividamento, ocorrendo,
assim, uma mudança na estrutura de capital real. Desse modo,
se a empresa tiver estabelecido previamente uma estrutura de
capital-alvo, e se não existir razão para crer que a estrutura de
capital tenha sido alterada, o financiamento com arrendamento
mercantil vai requerer capital adicional exatamente como o
financiamento com dívida.
166
Há, no entanto, algumas diferenças de aspecto legal entre

empréstimo e arrendamento mercantil. No caso da liquidação em uma
falência, o arrendador tem direito a tomar posse do ativo arrendado,
e se o valor do ativo for inferior aos pagamentos exigidos nos termos
do contrato de arrendamento mercantil, o arrendador pode entrar
com uma ação judicial (como credor quirografário) reivindicando
o pagamento equivalente a um ano do arrendamento. Ademais,
depois da decretação da falência, mas antes da solução do caso, os
pagamentos podem continuar a ser feitos, enquanto na dívida todos
os pagamentos geralmente ficam suspensos. Em uma organização,
caso haja necessidade de cobrir o valor do arrendamento mercantil,
o arrendador recebe o ativo mais o pagamento de três anos
de arrendamento. Em um contrato de empréstimo garantido, o
fornecedor de fundos tem direito de garantia sobre o ativo, ou
seja, se o bem for vendido, o fornecedor de fundos receberá o
valor do empréstimo, e toda a parte não quitada, reivindicada pelo
arrendador, será tratada como obrigação de credor quirografário.
Não é possível estabelecer, como regra, se o fornecedor de capital
acaba ficando em uma posição mais sólida do que o credor garantido
ou o arrendador. Mas, em determinadas situações, na ocorrência de
infortúnio financeiro, os arrendadores podem arcar com risco menor
que os fornecedores de fundos com garantias.
Em conformidade com os autores, vamos analisar o impacto dos efeitos do

arrendamento mercantil no balanço patrimonial.
Tabela 1 – Efeitos do arrendamento mercantil no balanço patrimonial

Antes do Aumento no Ativo Depois do Aumento no Ativo
Empresa E, que Toma
Empresas E e A Empresa a, que Arrenda
Empréstimo e Compra
Ativos Ativos Ativos
$ 50 Dívida $ 50 $ 50 Dívida $ 150 $ 50 Dívida $ 50
circulantes circulantes circulantes
Ativos Capital Ativos Capital Ativos Capital

permanente 50 Patrimonial 50 permanente 150 Patrimonial 50 permanente 50 Patrimonial 50
$ $ $ $ $ $
150 100 200 200 100 100
Índice
50% 75% 50%
dívida/ativo:
Fonte: Brigham e Ehrhardt (2010, p. 785).
167
FONTES DE CAPITAL
Observe na Tabela 1 que a empresa que arrenda o bem não possui alterações
no balanço patrimonial em comparação ao balanço patrimonial da empresa que
toma emprestado e adquire o bem para o imobilizado. Nesse caso, o balanço
patrimonial da empresa que arrenda o bem do imobilizado fica semelhante à
situação da empresa antes do arrendamento mercantil.
Voltando ao CPC 6, em seu parágrafo 10, está bem claro que, para classificar
o arrendamento mercantil entre financeiro ou operacional, deverá ser avaliada a
essência da transação e não a forma do contrato.
Em relação ao reconhecimento e evidenciação das operações de

arrendamento mercantil nas demonstrações contábeis e financeiras do
arrendatário, se estabelece que devem reconhecer, em contas específicas, os
arrendamentos mercantis financeiros como ativos e passivos nos seus balanços
por quantias iguais ao valor justo da propriedade arrendada ou, se inferior, ao
valor presente dos pagamentos mínimos do arrendamento mercantil, cada um
determinado no início do arrendamento mercantil.
A aplicação da taxa mínima de desconto a ser utilizada no cálculo do valor

presente dos pagamentos mínimos do arrendamento mercantil deve ser a taxa de
juros implícita no arrendamento mercantil, se for praticável determinar essa taxa;
se não for, deve ser usada a taxa incremental de financiamento do arrendatário.
Qualquer custo direto inicial que ocorrer pelo arrendatário deve ser adicionado
à quantia reconhecida como ativo.
Desta maneira, o arrendamento mercantil dá origem a uma despesa de

depreciação bem como uma despesa financeira para cada período contábil.
Ainda de acordo com a norma a política de depreciação para os ativos

arrendados deve ser consistente com a política de depreciação dos demais ativos
do arrendatário e deve ser calculada de acordo com o CPC 27.
Para as operações
dos arrendamentos
mercantis Para as operações dos arrendamentos mercantis operacionais,
operacionais, os os pagamentos da prestação devem ser reconhecidos como despesa
pagamentos da durante o prazo do arrendamento mercantil.
prestação devem
ser reconhecidos
Quanto à forma pela qual os contratos de arrendamento mercantil
como despesa
durante o prazo financeiro devem ser divulgados nas notas explicativas às
do arrendamento demonstrações financeiras das empresas, os arrendatários devem
mercantil. divulgar, dentre outras, as seguintes informações:
168
a) O valor contábil líquido do final do período, por categoria de ativo.

b) O total dos futuros pagamentos mínimos ao final de cada período.
c) Pagamentos contingentes reconhecidos como despesa durante o período.
d) A descrição geral dos acordos materiais, como o total dos pagamentos
mínimos futuros não canceláveis para cada período (até um ano, de um
a cinco e mais de cinco anos).
e) Pagamentos de arrendamento mercantil e de subarrendamento mercantil
reconhecidos como despesa do período, segregando os valores
entre pagamentos mínimos de arrendamento mercantil, pagamentos
contingentes e pagamentos de subarrendamento mercantil.
f) Descrição geral dos acordos significativos.
Em relação a outros aspectos inerentes ao Arrendamento Mercantil, Brigham

e Ehrhardt (2010, p. 794-795, grifos dos autores) abordam o seguinte:
Valor Residual Estimado

É importante observar que o arrendador se torna proprietário do
bem ao término do arrendamento mercantil, consequentemente,
ele tem o direito sobre o valor residual do ativo. À primeira
vista, pode-se ter a impressão de que, se os valores residuais
esperados forem elevados, a opção de possuir o bem será
mais vantajosa que a opção do arrendamento mercantil.
Contudo, essa vantagem aparente não se confirma. Se os
valores residuais esperados forem altos – assim como ocorre
com alguns tipos de equipamentos em um cenário de inflação
e também quando há um imóvel envolvido –, a concorrência
entre as empresas de arrendamento mercantil e outras fontes
de financiamento, bem como a concorrência entre as próprias
empresas de arrendamento mercantil, forçarão a redução das
taxas até que os prováveis valores residuais sejam totalmente
reconhecidos no contrato de arrendamento mercantil.
Desse modo, a existência de valores residuais elevados
provavelmente não resultaria em custos materiais superiores
para o arrendamento mercantil.
Aumento da Disponibilidade de Crédito
Assim como observamos anteriormente, o arrendamento
mercantil é, às vezes, considerado vantajoso para as empresas
que buscam o grau máximo de alavancagem financeira.
Primeiro, afirma-se, algumas vezes, que as empresas
conseguem obter mais dinheiro e com prazos mais longos
por meio de um contrato de arrendamento mercantil em lugar
de um empréstimo que tenha como garantia um equipamento
específico. Segundo, como alguns arrendamentos mercantis
não aparecem no balanço patrimonial, alega-se que o
financiamento desse tipo daria à empresa uma aparência de
mais solidez em uma análise de crédito superficial, permitindo,
dessa forma, o uso de mais alavancagem do que seria possível
caso não houvesse o arrendamento mercantil.
Arrendamentos Mercantis de Bens Imóveis
A maioria dos exemplos apresentados até aqui enfocou o
arrendamento mercantil de equipamentos. Contudo, esse tipo
de operação teve início com bens imóveis, o que, até hoje,
169
FONTES DE CAPITAL
constitui um enorme segmento do total de financiamentos

com arrendamento mercantil. (Adotamos aqui a distinção
entre os aluguéis de imóveis e os arrendamentos mercantis
empresariais de longo prazo; e a propriedade é dada ao
arrendamento mercantil empresarial.) Os empresários do setor
varejista arrendam grande parte dos armazéns que utilizam. Em
algumas situações, eles não têm outra saída senão arrendar –
essa condição é verdadeira principalmente em shopping centers
e em alguns edifícios comerciais. Em outras circunstâncias, a
opção seria a construção e a propriedade do imóvel em lugar do
arrendamento mercantil. Os escritórios jurídicos e contábeis, por
exemplo, podem optar por comprar as próprias instalações ou
arrendar por longo prazo (até 20 anos ou mais).
O tipo de análise de comparação entre o arrendamento
mercantil e a compra discutido neste capítulo é igualmente
aplicável tanto no caso dos imóveis como no de equipamentos
– de acordo com os conceitos básicos, não há diferença.
Evidentemente, itens como manutenção, quem seriam os
demais locatários, quais as alterações permitidas, quem
arcaria com as modificações, e outros aspectos relacionados
são ainda mais importantes no caso dos imóveis; todavia, os
procedimentos analíticos que servem de base para decidir
entre o arrendamento mercantil e a compra não são diferentes
de qualquer outra análise de arrendamento mercantil.
Arrendamento Mercantil de Veículos
Hoje, o arrendamento mercantil de veículos é muito popular,
usado tanto pelas grandes empresas como por pessoas físicas,
principalmente profissionais com MBAs, médicos, advogados e
contadores. No caso das empresas, os fatores que mais pesam
na decisão, muitas vezes, são a manutenção e a utilização de
veículos usados – itens em que as empresas de arrendamento
mercantil são especialistas, além disso, muitas empresas
preferem terceirizar os serviços que envolvem automóveis
e caminhões. No caso das pessoas físicas, o arrendamento
mercantil frequentemente é mais conveniente, ademais, fica mais
fácil justificar as deduções tributárias referentes ao arrendamento
que da compra de veículos. E ainda, a maioria dos arrendamentos
mercantis de automóveis para pessoas físicas é realizada por
concessionárias. Essas concessionárias (e fabricantes) adotam
o arrendamento mercantil como uma ferramenta de vendas, e
O arrendamento muitas vezes, oferecem condições mais atraentes, principalmente
mercantil de em relação ao pagamento de entrada, que pode não ser exigido
veículos para no caso do arrendamento mercantil.
pessoas físicas,
muitas vezes, Observa-se, de acordo com os autores, que, se a opção é
é realizado
permanecer com o bem no final do contrato, devem-se observar
pela própria
concessionária onde os efeitos inflacionários no país. Embora o valor seja considerável e
foi adquirido o bem, condicione à opção de compra ao final do contrato, esse valor pode ter
e por se tratarem sido gerado por efeitos inflacionários.
de operações com
taxas financeiras O arrendamento mercantil de veículos para pessoas físicas, muitas
menores, podem
vezes, é realizado pela própria concessionária onde foi adquirido o
atrair interessados
para a realização bem, e por se tratarem de operações com taxas financeiras menores,
das operações. podem atrair interessados para a realização das operações.
170
Warrants
Os chamados “Bônus de subscrição” ou “warrants” são uma espécie Os chamados
de opções de compras de ações, mas do tipo americana, de determinada “Bônus de
empresa por um preço predefinido e o seu titular poderá comprar subscrição” ou
determinada quantidade de ações durante um período de tempo. “warrants” são
uma espécie de
opções de compras
O termo “warrant” tem a origem no verbo assegurar, garantir, de ações, mas do
certificar, autorizar. E na área do Direito, o termo “warrant” possui os tipo americana,
seguintes principais significados: de determinada
empresa por um
a) Documento que autoriza alguém a praticar um ato como preço predefinido
e o seu titular
efetuar uma prisão, tomar uma propriedade, efetuar uma
poderá comprar
busca ou executar uma decisão judicial. determinada
b) Concede a garantia de produtos pelos vendedores e quantidade de ações
fabricantes. durante um período
c) Documentos referentes a mercadorias depositadas. de tempo.
Então, o “warrant” é um título de crédito formal e causal, que exerce o

pressuposto de uma operação de crédito e está amparado em uma promessa de
pagamento. É um título endossado e que exerce o penhor (direito de crédito real)
sobre as mercadorias depositadas, em relação à obrigação de um pagamento
ao possuidor do título, assim como também possui as características de um
instrumento de crédito sobre as mercadorias.
As empresas que realizam a emissão desse tipo de ativos o fazem em

conjunto com a emissão de demais títulos de dívida de longo prazo.
Os “warrants” possuem a remuneração de juros inferior ao que Os “warrants”

seria requerido pela remuneração da debênture de prazo semelhante. possuem a
remuneração de
Esse tipo de instrumento financeiro serve em muitos casos para juros inferior ao que
conseguir atrair os investidores financeiros para os papéis da empresa seria requerido pela
remuneração da
em função do potencial de valorização dos warrants e da diminuição do
debênture de prazo
risco de default para o título da dívida, em virtude de a menor taxa de juros semelhante.
paga pela empresa ajudar a aliviar o custo total da dívida da empresa;
podendo, em alguns casos de maior risco de crédito, ser o fator determinante para
que a empresa consiga levantar recursos de terceiros no mercado de capitais. Além
disso, para o detentor desses dois ativos, sua vantagem está no fato de que podem
ser negociados independentes, fato este que o diferencia em relação às debêntures
conversíveis em que não há a opção de negociação em separado da opção de
compra das ações e a do título de renda fixa.
171
FONTES DE CAPITAL
Em geral, trata-se de um título usado para levantar recursos por empresas

pequenas, iniciantes ou com classificação de risco relativamente alta em relação
às melhores empresas em termos de nível de segurança para o investidor, mas
que são atrativas em função de ter um potencial de crescimento que propiciará
ao detentor do título de dívida, não só receber de volta seu capital investido como
também o potencial de ter um ganho expressivo no exercício do warrant – que
pode ser exercido a qualquer momento até a data de vencimento por preço inferior
ao preço de mercado atual da ação. Os warrants podem servir de “isca” tanto para
conseguir financiamento por endividamento pela emissão pública ou privada de
títulos de dívida ou para atrair novos investidores em ações da empresa, com
destaque maior para as novas empresas como forma de remuneração para os
que subscreveram seu capital (fundadores) e os que entraram com financiamento
sob a forma de ação.
Na sua grande Na sua grande maioria, devemos encontrar como emissoras

maioria, devemos de warrants as empresas onde não são esperados pagamentos
encontrar como de dividendos por se tratarem de empresas de grande potencial
emissoras de de crescimento ou de empresas em processo de reestruturação
warrants as
operacional ou financeira, pois se tratam de empresas que usarão os
empresas onde
não são esperados resultados auferidos para investir no seu crescimento ou para reduzir
pagamentos de paulatinamente sua alavancagem financeira.
dividendos por
se tratarem de Uma consideração importante é que os detentores de warrants
empresas de não são elegíveis para o recebimento de dividendos distribuídos, bem
grande potencial
como não estão aptos para votar nas assembleias das empresas onde
de crescimento
ou de empresas possuem os títulos, portanto, o preço de exercício dos warrants não é
em processo de automaticamente ajustado aos dividendos distribuídos.
reestruturação
operacional ou Entretanto, qualquer desdobramento de ações realizado pela
financeira. emissora será automaticamente ajustado ao preço de exercício do
warrant emitido pela empresa. Essas características fazem com que os warrants
possam ser equivocadamente comparados apenas a uma opção americana de
compra de uma determinada ação para efeito de apreçamento de seu valor.
Desse modo, existem algumas importantes diferenças que devem ser

consideradas no momento do apreçamento de um warrant:
a) Quando uma opção americana de compra ou de venda é exercida, as

ações objeto do exercício estão no mercado secundário; entretanto,
quando um warrant é exercido, as ações provêm do mercado primário
por meio do aumento de capital da empresa emissora – trata-se do
chamado efeito diluição do capital.
172
b) Um warrant, normalmente, proporciona ao seu detentor a opção de

exercê-lo em um prazo longo – como também existe o warrant perpétuo,
cuja melhor definição é a de não possuir um prazo final de exercício por
parte de seu detentor, mas sendo dado à emissora o direito de forçar sua
conversão a partir de determinado prazo.
c) Se há ou não a perspectiva de pagamento de dividendos durante o período

de exercício do warrant, em função do detentor de um warrant ter uma perda
toda vez que um dividendo é pago, em função de o dividendo provocar
uma redução no preço da ação e consequentemente, no valor do warrant.
Explicam, Assaf Neto e Lima (2011, p. 121), o que vem a ser o warrant:
O warrant constitui-se numa opção de compra de certa

quantia de ações a um determinado valor, definida por preço
de exercício, dentro de um certo prazo estabelecido. O prazo
dessa opção de compra é firmado no lançamento do título, e os
detentores dos warrants não recebem dividendos ou assumem
direito de voto em assembleia de acionistas enquanto não
exercerem sua opção de compra das ações.
Além disso, para cada warrant é especificada uma determinada
data de emissão e de vencimento, previsão de proteção ou não
(de ajuste) quando houver a distribuição de proventos por parte
de seu ativo subjacente (ação no caso), tipo de exercício etc.
Essa diversidade faz com que seja necessário um documento
para cada emissão de warrant. Esse documento é um contrato
denominado contrato de emissão de opções não padronizadas
(contrato de emissão de warrants) e contém todos os termos
associados a um warrant.
O correto apreçamento de um warrant para o caso de uma O correto

empresa que não tem a perspectiva de pagar dividendo se dá apreçamento de
simplesmente através do uso do modelo de apreçamento de opções um warrant para
de Black-Scholes, que devido ao fato de ser uma opção de compra do o caso de uma
tipo americana, que pode ser exercida a qualquer momento até a data empresa que não
tem a perspectiva
de exercício. No entanto, caso seja exercida antes de seu vencimento,
de pagar dividendo
seu detentor não obterá a maximização de seu valor, em função de se dá simplesmente
abrir mão do valor intrínseco do tempo embutido no valor da opção. através do uso
do modelo de
Desse modo, por não ser esperado o exercício do warrant apreçamento de
antes de seu vencimento, podemos considerar seu apreçamento opções de Black-
Scholes.
idêntico a de uma opção de compra do tipo Europeia, que só pode
ser exercida na data de seu exercício, e cuja determinação de seu valor justo
segue o mesmo modelo de Black-Scholes. Entretanto, se há o pagamento de
dividendos, continuará válida a proposição de nunca exercer antecipadamente o
warrant desde que o valor recebido via dividendos seja inferior ao valor do custo
de oportunidade dos juros perdidos pelo pagamento antecipado do preço de
exercício dos warrants (exercício da opção).
173
FONTES DE CAPITAL
a) Valor teórico dos warrants
O preço de um warrant segue basicamente a relação de valor entre o valor

da ação e o seu valor teórico, conforme o gráfico a seguir:
Gráfico 1 – Valor dos warrants em relação ao valor da ação

20
15
valor do warrant
valor real do warrant

10 antes do vencimento
5 valor intrínseco do
warrant (na data de
vencimento)
0
0 5 10 15 20 25 30
-5
valor da ação
Fonte: O autor.
Conforme Assaf Neto e Lima (2011), o valor teórico é calculado pela diferença
entre o preço de mercado das ações e o preço da opção definido no título e
multiplicada, ainda, pela quantidade estabelecida de ações no contrato, de acordo
com a seguinte fórmula:
Onde:
VW: valor teórico de um warrant;

n: quantidade de ações que podem ser adquiridas com um warrant;
PS: preço de mercado da ação objeto da opção de compra;
PE: preço da ação definido para o exercício da opção.
Prossegue Assaf Neto e Lima (2011, p. 122) que:
No caso de o preço da opção ser inferior ao preço de mercado

da ação, a warrant demonstra atratividade, sendo negociado
no mercado por um preço mínimo equivalente ao seu valor
teórico. Caso contrário, sendo o preço de mercado da ação
menor que o preço de exercício da opção, o valor do warrant
é entendido como nulo, não apresentando nenhum interesse
em seu investimento, pois os investidores poderão adquirir as
ações no mercado de capitais por um preço menor.
174
Para que se possa investir em warrants e obter os melhores resultados

no mercado, é necessário entender que eles podem ajudar a aumentar seus
rendimentos se houver a definição dos valores e opções de compra por tendência
de mercado. É fundamental realizar uma seleção adequada dos warrants
observando a situação do mercado e analisar o perfil de investimento (avaliação
do risco existente).
Desta forma, deve-se avaliar o preço do warrant no mercado e escolher com

independência o critério, se o preço é alto ou baixo. Os preços baixos podem ser
mais atrativos no início, mas, no decorrer do tempo, podem ser de maior risco
e menor rentabilidade. O ideal seria investir em warrants no máximo 20% do
portfólio das opções de investimentos do gestor financeiro.
b) Valor justo do warrant
O valor justo do warrant é o preço pelo qual um ativo ou um O valor justo

passivo poderia ser trocado através de uma transação corrente entre do warrant é o
partes voluntárias, informadas e não relacionadas. As partes envolvidas preço pelo qual
na operação são os participantes de mercado, representados por um ativo ou um
compradores e vendedores não relacionados, detentores de nível passivo poderia
ser trocado através
de conhecimento semelhante sobre os fatores determinantes da
de uma transação
negociação e do preço do ativo ou passivo envolvido. corrente entre
partes voluntárias,
Nessas operações também existem as partes voluntárias, que informadas e não
seriam aquelas legal e financeiramente capazes de negociar em relacionadas.
um mesmo mercado. A definição de valor justo pressupõe ainda, (a)
ausência de coerção ou pressão, ou seja, descartam-se preços observáveis em
liquidações ou outras negociações forçadas, e (b) que o valor justo seja estimado
com base em uma transação hipotética entre as partes, independentemente da
intenção de levá-la a cabo.
Segundo Assaf Neto e Lima (2011, p. 122, grifo dos autores) vamos a um
exemplo de valor de um warrant:
Admita que uma empresa tenha definido uma opção de compra

de três ações via warrant com preço de exercício de $ 18,00
por ação. Qual o seu valor teórico da warrant caso o preço da
ação no mercado venha a atingir $ 20,00?
Solução:
O valor teórico de um warrant é calculado, conforme
demonstrado acima, através da seguinte expressão:
VW = 3[20,00 – 18,00] = 6,00
A warrant pode ser negociada no mercado a um preço superior
ao seu valor teórico de $ 6,00, em razão das expectativas mais
otimistas dos investidores em relação ao comportamento futuro
175
FONTES DE CAPITAL
do preço da ação.
Caso, por exemplo, um investidor adquira um warrant a $ 6,00
e as ações por $ 20,00, totalizando um investimento de $ 26,00,
e o preço da ação após a compra eleva-se para $ 21,00, o valor
teórico do warrant passaria a VW = 3[21,00 – 18,00] = $ 9,00, o
que garante uma valorização de 50% no preço de mercado do
warrant (passou de $ 6,00 para $ 9,00) para um acréscimo de
5% no preço de mercado da ação.
É necessário observar que independentemente da utilização de dados de

mercado ou da própria entidade para as estimativas dos valores do warrant, o
objetivo da mensuração permanecerá sempre o mesmo: chegar ao valor justo.
Assim, mesmo que sejam utilizados os dados da empresa nas técnicas de

valorização do valor justo do warrant, deve ser sempre considerada à luz dos
parâmetros de valores de mercado.
Conversíveis
Os títulos Os títulos conversíveis possuem características que podem estar
conversíveis presentes nos contratos de emissão, permitindo que estes atendam às
possuem necessidades tanto do emissor quanto do investidor. Dependendo da
características estruturação do contrato, um título conversível pode se comportar sobre
que podem estar diferentes aspectos como uma dívida junto a terceiros, como a emissão
presentes nos
de ações ou algo entre estas duas formas de captação. Descontos na
contratos de
emissão, permitindo emissão, presença da opção de venda e pagamento de cupom produzem
que estes atendam no título conversível a característica de dívida com terceiros.
às necessidades
tanto do emissor Em relação aos títulos conversíveis, Damodaran (2004, p. 411)
quanto do investidor. apresenta a definição como sendo aquele que:
[...] pode ser convertido em um número predeterminado de

cotas de ações ordinárias, a critério do seu portador. Embora
geralmente não valha a pena fazer essa conversão no momento
da emissão do título, ela torna-se uma opção mais atraente
quando os preços das ações sobem. As empresas geralmente
acrescentam opções de conversão aos títulos para baixar a
taxa de juros que elas pagam sobre estes.
Por outro lado, a possibilidade de forçar o exercício da conversibilidade, a

presença da opção de compra e prêmios mais baixos do que os encontrados em
títulos comuns produzem nos títulos conversíveis uma característica semelhante à
emissão de ações. As principais características que podem estar presentes neste
instrumento de captação, bem como alguns termos usados no mercado de títulos
conversíveis, estão descritos a seguir.
176
a) Termos referentes aos títulos conversíveis
O preço de conversão (ou valor de conversão) de um título conversível

O preço de
representa o valor pago por cada ação no caso de sua conversão. Na conversão (ou valor
data de emissão, é normalmente estabelecido a um nível acima do preço de conversão) de
corrente do ativo objeto, por exemplo, 15%, 20%, 25% ou 30%. Define- um título conversível
se o preço de conversão no momento da emissão pela seguinte relação: representa o valor
Preço de conversão = valor de face do título / taxa de conversão. pago por cada
ação no caso de
sua conversão. Na
Ou, se o título é vendido ao par: Preço de conversão = valor do data de emissão,
título na emissão (ao par) / taxa de conversão. Desta forma, a taxa é normalmente
de conversão, que representa o número de ações em que cada título estabelecido a um
pode ser convertido, é dado por: Taxa de conversão = valor de face do nível acima do preço
título / preço de conversão. Ou, se o título é vendido ao par: Taxa de corrente do ativo
objeto
conversão = valor do título na emissão (ao par) / preço de conversão.
Mas, quais são as razões que levam as empresas a emitirem títulos de dívida
conversível?
Para responder essa pergunta, Damodaran (2004, p. 412-413) evidencia que

existem boas razões para empresas emitirem títulos conversíveis:
Primeiro, a dívida conversível oferece uma alternativa atraente

referente à dívida pura para empresas de rápido crescimento,
que não têm atualmente altos fluxos de caixa operacionais. O
rápido crescimento e o risco, combinados, aumentam o valor
da opção de conversão, que, por sua vez, empurra para baixo
a taxa de juros e reduz o pagamento de cupom e fluxo de saída
de caixa para a empresa. Isso é confirmado por estudos. Um
estudo de Jen, Choi e Lee (1997) concluiu que os mercados
reagem mais positivamente em relação a emissões conversíveis
por empresas altamente alavancadas e de alto crescimento.
Segundo, a dívida conversível é uma forma de reduzir o conflito
entre portadores de ações e de dívida em uma empresa.
Investidores em ações, ao investir em projetos mais arriscados
e nova dívida, podem piorar a situação dos portadores de títulos
existentes. Se eles o fazem com dívida conversível, portadores
de dívida sempre podem exercer suas opções de conversão e
tornarem-se investidores em ações, desse modo tirando a si
mesmos da condição de alvo para tais ações.
Quanto à opção de compra, os títulos conversíveis algumas vezes oferecem

ao emissor a opção de comprá-lo de volta, de acordo com um cronograma de
preços de exercício crescentes ao longo do tempo estabelecido em contrato.
Normalmente, o emissor tem o direito de “chamada” sobre o ativo emitido, a
qualquer instante de tempo, conforme ocorre no caso do LYON. Esta opção
mostra-se interessante para o emissor, uma vez que lhe confere maior flexibilidade
177
FONTES DE CAPITAL
em relação ao passivo adquirido quando do lançamento dos títulos, tornando

possível a adequação da dívida em relação a novas condições de mercado. Como
se trata de um direito do emissor, a opção de compra reduz o valor do título, além
de reduzir a expectativa de sua duração.
Algumas vezes existe um período após a emissão, normalmente de três a cinco

anos, em que o investidor está protegido quanto ao exercício da opção de compra,
quando se tem a chamada proteção rígida contra a opção de compra (hard call
protection). Por outro lado, tal como no caso do LYON, existe também a proteção
suave contra a opção de compra (soft call protection), quando, durante um determinado
período de tempo, o emissor só pode exercer a opção de compra caso o preço do ativo
objeto atinja um determinado valor, por exemplo, 130% do preço de conversão.
• Opção de venda: as opções de venda são menos comuns do que as

opções de compra nos títulos conversíveis. Esta oferece ao investidor a
opção de vendê-lo ao emissor a preços específicos em algumas datas
estabelecidas no contrato. Trata-se, portanto, de um direito conferido ao
comprador do título, o que gera um aumento em seu preço. Títulos sem
cupom normalmente possuem os cronogramas com preços de exercício
da opção de venda crescentes a uma determinada taxa ao longo do
tempo, frequentemente igual à taxa de crescimento dos preços de
exercício da opção de compra.
• Descontos em relação ao valor de face: os títulos conversíveis não são

necessariamente emitidos ao par, isto é, a um preço igual a 100% do
valor de face.
• Títulos permutáveis: títulos permutáveis são aqueles emitidos por uma empresa
e conversíveis em ações de outra instituição. Existem títulos conversíveis não
domésticos que são conversíveis em ações cotadas em uma determinada
moeda, em que o cronograma de preços de exercício da opção de venda ou da
opção de compra é estabelecido em uma outra moeda. Como a taxa de câmbio
entre as moedas em questão está mudando constantemente, este fato gera um
efeito considerável no comportamento do preço do título.
• Cláusula de reestruturação: são cláusulas desenvolvidas normalmente

para tornar o título mais atrativo para o investidor. Uma cláusula de
reestruturação altera a taxa de conversão ou o preço de conversão,
dependendo do preço do ativo objeto em determinados períodos ao
longo da vida útil do título.
• Restauração: a cláusula de restauração protege o investidor quanto

a uma queda repentina no preço da ação (ativo objeto). Caso o preço
178
médio da ação em um determinado intervalo de tempo (normalmente 4

ou 5 dias) caia abaixo de um certo valor, então o preço de conversão é
reduzido (a taxa de conversão é aumentada), sujeito a um valor máximo
de redução (aumento) predeterminado.
• Outras cláusulas não comuns: em alguns títulos o pagamento de cupom

pode mudar ao longo do tempo (step up / step down coupons).
Em caso de exercício da conversibilidade, os termos de conversão podem

estabelecer que o investidor receba uma combinação entre ações (ativo objeto) e
caixa, em detrimento de receber somente ações.
b) Valor dos conversíveis
Quanto ao valor, normalmente o valor de face do título representa Quanto ao valor,

o montante pelo qual o investidor pode vendê-lo ao emissor na data normalmente o
de vencimento. Na literatura de títulos conversíveis, um valor de face valor de face do
elevado é tomado como um sinal de que o emissor confia na geração título representa
futura de retornos, o que manteria o valor de conversão maior do que o montante pelo
qual o investidor
o valor de face (valor negociado). Em relação à opção de conversão,
pode vendê-lo ao
Damodaran, (2004, p. 411, grifos do autor) contribui que: emissor na data de
vencimento
Em um título conversível típico, é oferecida ao seu
portador a opção de convertê-lo em um número específico de cotas
de ações. O índice de conversão é o número de cotas de ações
pelas quais cada título pode ser trocado; o valor de conversão do
mercado é o valor corrente das ações pelas quais os títulos podem
ser trocados. O prêmio de conversão é o excedente do valor do
título sobre o valor de conversão do mesmo.
Assim, um título conversível com um valor nominal de US$
1.000, que é conversível em 50 cotas de ações, tem um índice
de conversão de 50. O índice de conversão também pode ser
usado para calcular o preço de conversão – o valor nominal
do título conversível dividido pelo índice de conversão –
resultando em preço de conversão, neste exemplo, de US$ 20.
Se o preço atual das ações é de US$ 25, o valor de conversão
do mercado é de 50 x US$ 25, ou US$ 1.250. Se o título
conversível está sendo negociado a US$ 1.300, o prêmio de
conversão é de US$ 50.
Prosseguindo, Damodaran (2004, p. 411, grifos do autor):
Determinantes do valor. A opção de conversão é uma

opção de compra sobre as ações subjacentes; portanto o seu
valor é determinado pelas vaiáveis que afetam os valores de
opções de compra: o preço das ações subjacentes, o índice
de conversão (que determina o preço de exercício da opção),
a vida do título conversível, a variação no preço das ações e
179
FONTES DE CAPITAL
o nível das taxas de juros. Da mesma forma que uma opção

de compra, o valor da opção de conversão irá aumentar com o
preço das ações subjacentes, a variância das ações e a vida da
opção de conversão; ele irá diminuir com o preço de exercício
(determinado pela opção de conversão).
Quando o grau de risco de uma empresa aumenta, o valor do
título conversível é afetado de duas formas. O risco mais alto irá
reduzir o valor da fração de títulos simples e aumentar o valor da
opção de conversão. Esses efeitos de compensação significam
que os títulos conversíveis estarão menos expostos a mudanças
no grau de risco da empresa do que outros tipos de títulos.
O valor de um título conversível também é afetado por
uma característica compartilhada pela maioria dos títulos
conversíveis, que permite o ajuste do índice de conversão
(e preço) se a empresa emitir novas ações abaixo de preço
de conversão ou tiver um desmembramento das ações ou
dividendos. Em alguns casos, o preço de conversão tem de
ser nivelado ao preço em que novas ações são emitidas. Essa
projeção visa a proteger o portador de títulos conversíveis de
uma malversação por parte da empresa.
Quanto à decomposição do valor das dívidas da empresa em ações,

Damodaran (2004, p. 411, grifo do autor) esclarece que:
Um método simples para decompor dívida em ações. Um

título conversível é uma combinação de dois títulos negociáveis.
Um deles é um título puro, com um valor nominal estabelecido,
cupons e vencimento; essa é a dívida. O outro é uma opção
para comprar ações na empresa; essa opção de conversão é
patrimônio líquido. O valor de cada componente é determinado
por diferentes fatores. O valor da fração do título puro, como
toda a dívida, aumenta à medida que as taxas de juros e o
risco de não-pagamento decrescem. O valor da opção de
conversão, assim como todas as opções de ações, aumenta à
medida que o preço das ações aumenta e torna-se mais volátil.
O valor de uma dívida conversível pode ser dividido em dívida pura
e componentes de patrimônio líquido, usando-se uma abordagem
simples. Como o preço de um título conversível é a soma da
dívida pura e dos componentes da opção de compra, o valor
do componente do título simples em conjunção com o preço de
mercado deve ser suficiente para estimar o componente da opção
de compra, que é também o componente de patrimônio líquido.
Opção de conversão = Preço do título conversível – Valor do
componente do título puro.
E qual seria o suposto valor que o título conversível teria? Prossegue

Damodaran (2004, p. 411-412, grifos do autor):
Decompondo um título conversível – Componentes de dívida e

patrimônio líquido
O maior empréstimo da The Home Depot ao final de 1998 foi
a emissão de um título conversível com um cupom de 3,25% e
um valor nominal de US$ 1,1 bilhão, em outubro de 1996. Na
180
época dessa análise, que foi outubro de 1998, os seguintes

fatos se aplicavam:
• Os títulos deveriam vencer em outubro de 2001.
• Cada título tinha um valor nominal de US$ 1.000 e era
conversível em 21,70 ações por título até outubro de 2001, o que
se traduz em um preço de conversão de US$ 46,0833 por ação.
• A empresa foi classificada como A – Títulos puros de
classificação similar estavam rendendo 5,80%.
• Os títulos conversíveis estavam sendo negociados a US$
1,255 cada um, em outubro de 1998.
Os dois componentes do título conversível podem ser avaliados como a

seguir.
Se esses títulos fossem títulos puros, com uma taxa de cupom de 3,25% e
um rendimento até o vencimento de 5,80% (com base na classificação do título), o
valor desse título simples teria sido:
Esse montante é baseado em pagamentos de cupom semestrais (de US$

16,25 por períodos semestrais). O valor total do título puro, de US$ 1,1 bilhão em
títulos conversíveis, pode então ser estimado como a seguir:
Visto que o título conversível é uma combinação do título puro e a opção de

conversão, e o preço do título conversível é conhecido, a opção de conversão
pode ser avaliada:
Opção de conversão = Preço do título conversível – Valor do título puro

= US$ 1.255 – US$ 933 = US$ 322
O valor total da opção de conversão nos títulos conversíveis pode então ser
estimado como a seguir:
Valor dos títulos com opção de conversão:
181
FONTES DE CAPITAL
Portanto, a conversão dos títulos em valores, indica o número de ações que

podem ser obtidas com o uso de uma debênture conversível.
Essa conversão surge pela aplicação da compra de uma ação por um preço
de conversão utilizando o conversível no seu valor de face (valor negociado).
Em relação à taxa de conversão, esta representa o número de ações (ativo

objeto) em que cada título pode ser convertido.
É comum observar contratos em que a taxa de conversão é ajustada ao

longo do tempo de acordo com um cronograma. Além disso, a taxa de conversão
muda normalmente também para se ajustar aos pagamentos de dividendos ou
splits das ações (ativo objeto), de forma a preservar o valor total dos ativos em
que o título pode ser convertido.
Novamente, na literatura sobre títulos conversíveis, um valor elevado para a

taxa de conversão é tomado como um sinal de que o emissor confia em um bom
nível de geração futura de retornos. É comum encontrar títulos emitidos em uma
determinada moeda, mas conversíveis na moeda do ativo objeto.
A taxa de câmbio a ser utilizada é normalmente estabelecida no contrato de

emissão.
1) Um dos tipos de leasing é o financeiro. Esta modalidade é utilizada

quando o contrato do leasing possui a opção da aquisição no final
do contrato. Neste caso, efetua-se a cobrança de um valor residual
a título de antecipação durante a vigência do contrato junto com o
valor normal do leasing, e o arrendatário opta pela aquisição do bem
de acordo com o VRG (valor residual garantido). Portanto, discorra
com as suas palavras sobre as características do leasing financeiro.
____________________________________________________
____________________________________________________
____________________________________________________
____________________________________________________
____________________________________________________
182
2) Para as operações dos arrendamentos mercantis operacionais,

os pagamentos da prestação devem ser reconhecidos como
despesa durante o prazo do arrendamento mercantil. Quanto
às demonstrações financeiras das empresas, os arrendatários
devem divulgar diversas informações. Discorra sobre como
os contratos de arrendamento mercantil financeiro devem ser
divulgados nas notas explicativas.
____________________________________________________
____________________________________________________
____________________________________________________
____________________________________________________
____________________________________________________
Prezado acadêmico! Com isso finalizamos o Capítulo 3.
Neste capítulo, você estudou o leasing e os principais aspectos que envolvem

a formalização de um contrato nesta modalidade de financiamento, desde sua
definição até a finalização desta transação, em que o arrendatário pode optar pela
locação ou por uma operação de compra e venda ao final do contrato.
Você teve oportunidade de conhecer as vantagens e desvantagens que,

depois de avaliadas, têm feito com que muitas pessoas físicas e jurídicas optem
pela operação do leasing. E alguns destes motivos são: a possibilidade de alocar
o valor integral do bem objeto do contrato, as taxas nessa modalidade são bem
inferiores pelo fato de o bem permanecer em nome da instituição financeira
(arrendador) e os aspectos legais aplicados aos contratos de leasing.
Você estudou que o leasing ou arrendamento mercantil pode ser classificado

como arrendamento mercantil financeiro ou arrendamento mercantil operacional e
isso depende da natureza de sua transação e não da forma do contrato.
No leasing financeiro é possível exercer a opção da aquisição no final do

contrato. No leasing operacional, o termo do acordo é mais curto do que a vida do
ativo e o valor presente dos pagamentos é geralmente muito mais baixo do que o
preço real do ativo. Ao final da vida do leasing, o ativo volta para o financiador, que
irá oferecê-lo para ser vendido ao tomador, ou será arrendado para outra pessoa.
183
FONTES DE CAPITAL
As vantagens tributárias no contrato de leasing ou de arrendamento mercantil

estão em considerar como custo ou despesa operacional da pessoa jurídica
arrendatária as contraprestações pagas ou creditadas por força do contrato
de leasing. Assim como serão admitidas como custos das pessoas jurídicas
arrendadoras as cotas de depreciação do preço de aquisição de bem arrendado,
calculadas de acordo com a vida útil do bem.
Por fim, os warrants são uma espécie de opções de compras de ações,

ou seja, um título de crédito formal e causal (que exerce o pressuposto de uma
operação de crédito) e que está amparado em uma promessa de pagamento.
Referências
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financeira. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2011.
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 5. ed. São Paulo:

Atlas, 2010.
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Resolução n. 351, 17 de novembro de

1975. Brasília. Disponível em: <https://www.bcb.gov.br/pre/normativos/busca/
downloadNormativo.asp?arquivo=/Lists/Normativos/Attachments/40904/
Res_0351_v1_O.pdf>. Acesso em: 18 jun. 2018.
______. Resolução n. 2.309, 28 de agosto de 1996. Brasília. Disciplina

e consolida as normas relativas às operações de arrendamento
mercantil. Disponível em: <https://www.bcb.gov.br/pre/normativos/busca/
downloadNormativo.asp?arquivo=/Lists/Normativos/Attachments/45787/
Res_2309_v5_P.pdf>. Acesso em: 18 jun. 2018.
BATISTA, Luís. Como contabilizar arrendamento mercantil – leasing

financeiro. Site Como Contabilizar, 12 ago. 2013. Disponível em: <http://www.
comocontabilizar.com.br/como-contabilizar-arrendamento-mercantil-leasing-
financeiro/>. Acesso em: 17 jun. 2018.
BRASIL. Lei n. 11.882, de 23 de dezembro de 2008. Dispõe sobre as operações

de redesconto pelo Banco Central do Brasil, autoriza a emissão da Letra de
Arrendamento Mercantil – LAM, altera a Lei n. 6.099, de 12 de setembro de 1974,
e dá outras providências. Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_
ato2007-2010/2008/lei/l11882.htm>. Acesso em: 18 jun. 2018.
184
______. Lei n. 10.406, de 10 de janeiro de 2002. Institui o Código Civil. Lei de

introdução às normas do direito brasileiro. Disponível em: <http://www.planalto.
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______. Lei n. 7.132, de 26 de outubro de 1983. Altera a Lei n. 6099, de 12 de

setembro de 1974, que “dispõe sobre o tratamento tributário de arrendamento
mercantil, e dá outras providências”, e o Decreto-Lei nº 1811, de 27 de outubro
de 1980. Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/L7132.htm>.
Acesso em: 18 jun. 2018.
______. Lei n. 6.099, de 12 de setembro de 1974. Dispõe sobre o tratamento

tributário das operações de arrendamento mercantil e dá outras providências.
Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/LEIS/l6099.htm>. Acesso
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BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Michael C. Administração Financeira:

teoria e prática. 10. ed. Trad. José N. A. Salazar e Suely S. M. Cucci. São Paulo:
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CONSELHO FEDERAL DE CONTABILIDADE. Resolução n. 1.055, de 7 de

outubro de 2005. Cria o Comitê de Pronunciamentos Contábeis – (CPC), e dá
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DAMODARAN, Aswath. Finanças Corporativas: teoria e prática. Trad. Jorge

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LOURENÇO, Ariane. Arrendamento mercantil financeiro e operacional:

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PEREIRA, Leila Aparecida; SOUZA, Carlos Alberto de; DALFIOR, Vanda

Aparecida Oliveira. Impactos nas demonstrações financeiras decorrentes da
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185
FONTES DE CAPITAL
SALOTTI, Bruno Meirelles et al. (Coord.). IFRS no Brasil: temas avançados

abordados por meio de casos reais. 2015. In: PEREIRA, Leila Aparecida;
SOUZA, Carlos Alberto de; DALFIOR, Vanda Aparecida Oliveira. Impactos
nas demonstrações financeiras decorrentes da alteração na contabilização do
arrendamento mercantil operacional: o caso Magazine Luiza S. A. In: XII SEGeT
– Simpósio de Excelência Gestão e Tecnologia. 28, 29, 30 outubro. Site
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pdf>. Acesso em: 2 jul. 2018.
186

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FONTES DE CAPITAL

Autoria: Valdecir Knuth

Reitor: Prof. Hermínio Kloch

Copyright © UNIASSELVI 2018

186 p.; il.

1. Fontes de capital – Brasil. 2.Capital de giro – Brasil. II. Cen-

Possui Mestrado (stricto-sensu) em Ciências

Contador CRC – SC-022526/0-8

Diversos fatores como a inadimplência, o risco país, o risco político na nação

É sabido que apenas um investidor não consegue promover o auge da empresa,

Para tanto, a disciplina “Fontes de Capital” proporcionará o conhecimento e

No capítulo 1 iremos estudar as decisões financeiras de curto e longo prazo. No

Também serão estudadas as características da Administração das Contas

A administração dos estoques também é importante na empresa, pois é pelo

É importante frisar que estudar os métodos de avaliação de investimentos

No capítulo 2, estudaremos as decisões estratégicas de financiamento, que

Ao estudar as origens de recursos financeiros da empresa, identificaremos os cinco

Com esses aspectos avaliados, é possível também estudar o custo de capital,

Os riscos do negócio, o risco financeiro da empresa e, assim, o risco operacional,

No capítulo 3, estudaremos o que são as decisões táticas de financiamento.

Também serão estudados os warrants e os conversíveis. Entende-se por warrant

É importante estudar cada capítulo com bastante atenção e realizar as atividades

Tenha um excelente estudo!

Prof. Valdecir Knuth

A partir da perspectiva do saber fazer, neste capítulo, você terá os seguintes

� Entender como o capital de giro da empresa contribui para o equilíbrio financeiro

� Compreender os aspectos da gestão das contas a receber e estoques da

� Entender quais são os tipos de investimentos existentes para integrar o fluxo de

O capital de giro é a diferença entre os recursos investidos no ativo circulante

Também vamos abordar, neste capítulo, o custo do estoque e os tipos de

Capital de Giro e Equilíbrio

Conforme Wenzel (2018, s.p.), “[...] em 2017, a abertura de empresas

Com esse aumento do número de empresas que buscam tecnologias de

O capital de giro corresponde aos ativos circulantes mantidos pela empresa e

Figura 1 – Representação gráfica do ciclo operacional

Compra Venda Recebimento

Fonte: Disponível em: <http://www.p1p.com.br/capital-de-giro/>. Acesso em: 28 maio 2018.

Conforme a Figura 1, observa-se que o ciclo operacional é o período

Figura 2 – Ciclo operacional e financeiro completo

Ciclo de caixa (cinco meses)

Em relação às informações advindas da contabilidade, como podemos

O capital de giro corresponde ao ativo circulante de O capital de giro

De modo geral, é possível ter uma ideia do funcionamento do capital de giro

A figura a seguir retrata o fluxo de capital de giro de acordo com o ciclo de

Figura 3 – Fluxo do capital de giro

Estoques Contas a receber

Bens e Serviços Faturamento

Fonte: Portal Saúde e Cidadania (2018, n.p.).

Em relação ao ciclo da administração do caixa das empresas multinacionais,

O caixa desembolsado para operações é reposto através de

Veja a figura a seguir:

Figura 4 – Ciclo da administração de caixa

Fonte: Eiteman, Stonehill e Moffet (2002, p. 399).

É comum empresas multinacionais (EMN) realizarem empréstimos via

Figura 5 – Movimentação de recursos do capital de giro

Fonte: Assaf Neto (2010, p. 555).

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