DIS - 17522 - Avaliação de Empresas

2022
FORMAÇÃO
Avaliação de empresas
Avaliação de Empresas
ORDEM DOS CONTABILISTAS CERTIFICADOS
FICHA TÉCNICA
Título: Avaliação de Empresas
Tipo de formação: Distância 17522
Autores: Manuel Caldeira Pais
Capa e paginação: DCI - Departamento de Comunicação e Imagem da OCC
© Ordem dos Contabilistas Certif icados, 2022
Não é permitida a utilização deste Manual, para qualquer outro fim que não
o indicado, sem autorização prévia e por escrito da Ordem dos Contabilistas
Certificados, entidade que detém os direitos de autor.
2
Índice
ÍNDICE DE ILUSTRAÇÕES.................................................................................................................... 5
SUMÁRIO EXECUTIVO ........................................................................................................................ 6
1. ENQUADRAMENTO GERAL AO TEMA DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ................................................ 8
1.1. INTRODUÇÃO................................................................................................................... 8
1.2. CONTEXTO DA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ........................................................................ 9
1.2.1. PRINCIPAIS FATORES DE INFLUÊNCIA NUMA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS.......................... 9
1.2.2. FINALIDADE DA AVALIAÇÃO ..................................................................................... 11
1.2.3. DIFERENÇAS NA AVALIAÇÃO DE PME E DE GRANDES EMPRESAS ................................. 13
1.3. PRINCIPAIS DEFINIÇÕES DE VALOR ................................................................................ 14
1.3.1. VALOR E PREÇO ..................................................................................................... 14
1.3.2. ENTERPRISE VALUE E EQUITY VALUE ....................................................................... 15
1.3.3. OUTRAS NOÇÕES DE VALOR .................................................................................... 16
1.4. PROCESSO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ....................................................................... 18
1.4.1. FASES DO PROCESSO DE AVALIAÇÃO ........................................................................ 18
1.4.2. ESTRUTURA DO RELATÓRIO DE AVALIAÇÃO .............................................................. 20
1.5. ERROS MAIS COMUNS NUMA AVALIAÇÃO ....................................................................... 22
1.6. NOTAS FINAIS ............................................................................................................... 24
2. ÓTICA PATRIMONIAL (ASSET APPROACH) ................................................................................ 26
2.1. INTRODUÇÃO................................................................................................................. 26
2.2. VALOR CONTABILÍSTICO OU HISTÓRICO ........................................................................ 26
2.3. VALOR CONTABILÍSTICO AJUSTADO .............................................................................. 27
2.4. VALOR DE LIQUIDAÇÃO ................................................................................................. 32
2.5. VALOR SUBSTANCIAL .................................................................................................... 34
2.6. MÉTODO DE INCLUSÃO DO GOODWILL ........................................................................... 35
2.7. LIMITAÇÕES E VANTAGENS DA ÓTICA PATRIMONIAL ...................................................... 38
2.8. NOTAS FINAIS ............................................................................................................... 39
3. ÓTICA DE MERCADO (MARKET APPROACH).............................................................................. 41
3.1. INTRODUÇÃO................................................................................................................. 41
3.2. CORREÇÕES ÀS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS ............................................................. 42
3.3. VALOR DA EMPRESA / VENDAS ...................................................................................... 46
3.4. VALOR DA EMPRESA / EBITDA ..................................................................................... 48
3.5. VALOR DA EMPRESA / EBIT .......................................................................................... 50
3
3.6. VALOR DA EMPRESA / SDE ........................................................................................... 51

3.7. OUTROS INDICADORES ................................................................................................... 53
3.8. LIMITAÇÕES E VANTAGENS DA ÓTICA DE MERCADO ....................................................... 54
3.9. NOTAS FINAIS ............................................................................................................... 55
4. ÓTICA DO RENDIMENTO (INCOME APPROACH) ......................................................................... 58
4.1. INTRODUÇÃO................................................................................................................. 58
4.2. PREPARAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS PREVISIONAIS................................... 59
4.2.1. BALANÇO PREVISIONAL ........................................................................................... 60
4.2.2. DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS PREVISIONAL ........................................................ 61
4.2.3. NECESSIDADES DE FUNDO DE MANEIO (NFM) PREVISIONAIS ...................................... 64
4.3. MÉTODO DOS FLUXOS DE CAIXA DESCONTADOS ............................................................ 65
4.3.1. FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL NA ÓTICA DA EMPRESA (FCFF) ............................... 65
4.3.2. ATUALIZAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA OPERACIONAIS ................................................ 66
4.3.3. CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC).................................................... 66
4.3.4. CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO .................................................................................. 67
4.3.5. CUSTO DO CAPITAL ALHEIO .................................................................................... 70
4.3.6. VALOR PARA A PERPETUIDADE ................................................................................ 71
4.3.7. TAXA DE CRESCIMENTO PARA A PERPETUIDADE (g) .................................................. 72
4.3.8. VALOR DA EMPRESA E VALOR DOS CAPITAIS PRÓPRIOS ............................................. 73
4.4. EXEMPLO DE APLICAÇÃO DO MÉTODO ........................................................................... 75
4.4.1. PRESSUPOSTOS ATIVIDADE DA EMPRESA ............................................................... 75
4.4.2. PRESSUPOSTOS DE MERCADO ................................................................................ 76
4.4.3. DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS PREVISIONAL .................................................... 77
4.4.4. BALANÇO PREVISIONAL ......................................................................................... 77
4.4.5. NECESSIDADES DE FUNDO DE MANEIO PREVISIONAIS ............................................. 78
4.4.6. CÁLCULO DA TAXA DE DESCONTO ......................................................................... 78
4.4.7. CÁLCULO DOS FLUXOS DE CAIXA OPERACIONAIS (FCFF)...................................... 79
4.4.8. CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA E DO VALOR DOS CAPITAIS PRÓPRIOS ............... 79
4.5. LIMITAÇÕES E VANTAGENS DA ÓTICA DO RENDIMENTO ................................................. 80
4.6. NOTAS FINAIS ............................................................................................................... 82
BIBLIOGRAFIA ................................................................................................................................ 85
4
ÍNDICE DE ILUSTRAÇÕES
Ilustração 1 - Exemplo da Aplicação do Método do Valor Contabílistico Ajustado .................... 32

Ilustração 2 - Exemplo de Aplicação da Metodologia do Valor de Liquidação ........................... 34
Ilustração 3 - Exemplo de Aplicação do Método de Inclusão do Goodwill ................................. 37
Ilustração 4 - Diagrama do processo de avaliação da metodologia do Valor Contabilístico
Ajustado (Ótica Patrimonial) ....................................................................................................... 39
Ilustração 5 - Valor da Empresa e Valor dos Capitais Próprios (Ótica Patrimonial) .................... 39
Ilustração 6 - Exemplo de Ajustamentos à Demonstração de Resultados.................................. 45
Ilustração 7 - Exemplo de Aplicação do Múltiplo das Vendas .................................................... 47
Ilustração 8 - Exemplo de Aplicação do Múltiplo do EBITDA ...................................................... 49
Ilustração 9 - Exemplo de Aplicação do Múltiplo do EBIT ........................................................... 51
Ilustração 10 - Exemplo de Aplicação do Múltiplo do SDE ......................................................... 53
Ilustração 11 - Diagrama do processo de avaliação da Ótica de Mercado ................................. 55
Ilustração 12 - Valor da Empresa e Valor dos Capitais Próprios (Ótica de Mercado) ................. 56
Ilustração 13 - Método dos Fluxos de Caixa Descontados .......................................................... 73
Ilustração 14 - Valor da Empresa e Valor dos Capitais Próprios (Ótica de Rendimento)............ 74
Ilustração 15 - Demonstração de Resultados Previsional ........................................................... 77
Ilustração 16 - Balanço Previsional ............................................................................................. 77
Ilustração 17 - Necessidades de Fundo de Maneio Previsionais ................................................ 78
Ilustração 18 - Cálculo da Taxa de Desconto............................................................................... 78
Ilustração 19 – Cálculo e Atualização dos FCFF ........................................................................... 79
Ilustração 20 - Cálculo do Valor da Empresa e do Valor dos Capitais Próprios .......................... 80
Ilustração 21 - Gráfico Resumo do Valor da Empresa e dos Capitais Próprios ........................... 80
Ilustração 22 - Diagrama do processo de avaliação da Ótica do Rendimento ............................ 82
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SUMÁRIO EXECUTIVO
Avaliar significa estimar o valor de algo e, de acordo com Damodaran (2007),

qualquer ativo tangível ou intangível, pode ser avaliado e quantificado em termos
monetários ou em termos de valor de troca, desde que o mesmo conceda algum tipo
de benefício ou mais-valia.
O ato de avaliar tem um caráter subjetivo já que depende de vários fatores internos
e externos ao ativo alvo de avaliação. No caso especifico de empresas, a
subjetividade aumenta já que uma sociedade é um organismo complexo e dinâmico
que envolve o equilíbrio de um conjunto de variáveis físicas, humanas e intangíveis.
Os métodos desenvolvidos para a avaliação de empresas estão na sua maioria

direcionados essencialmente para as grandes empresas presentes nos mercados
financeiros com ações negociadas na Bolsa de Valores. No entanto são as Pequenas e
Médias Empresas (PME) que compõem quase a totalidade do tecido empresarial,
nomeadamente no mercado português, em que mais de 99% do total de empresas é
composto por micro, pequenas e médias empresas.
Face às características especificas das PME, a aplicação de metodologias de avaliação

económico-financeira requer maior atenção durante o processo de avaliação e na
recolha e tratamento dos dados que suportam a mesma.
Para o efeito, o presente manual faz o levantamento das principais variáveis que
constituem o contexto da avaliação económico-financeira, principalmente no âmbito
de um processo de avaliação de PME, bem como as principais óticas de avaliação e
respetivas metodologias que são aplicadas na prática pelos profissionais do setor.
No primeiro módulo procura-se introduzir os principais conceitos introdutórios desta

temática e as questões fundamentais que envolvem o processo de avaliação.
Pretende-se com este módulo conceder ao formando uma contextualização dos
fatores que podem influenciar uma correta aplicação das metodologias de avaliação
que serão abordadas nos módulos seguintes, bem como o conhecimento das
informações e os passos necessárias para a realização de um relatório de avaliação
económico-financeira de empresas.
Nos restantes módulos são abordados as principais óticas de avaliação e as respetivas

metodologias de Análise Fundamental1 mais utilizadas pelos profissionais do setor no
âmbito da avaliação de PME. Pretende-se com estes módulos conceder ao formando o
conhecimento necessário para a correta aplicação destas metodologias na avaliação
de PME, bem como alertar para as respetivas limitações inerentes a cada uma das
óticas.
1
A análise fundamental consiste na avaliação de uma empresa de acordo com sua situação financeira,
económica e de mercado; tem como base o uso de dados económicos, indicadores do mercado,
demonstrações financeiras das empresas e métodos próprios de forma a identificar oportunidades de
mercado.
6
No segundo e terceiro módulo são dadas a conhecer as óticas de avaliação passivas:

(1) a Ótica Patrimonial; e (2) a Ótica de Mercado, respetivamente; são identificadas
e aprofundadas as principais metodologias de cada uma destas óticas mais utilizadas
pelos profissionais na avaliação de PME.
Por fim, o quarto módulo do curso tem como objetivo dar a conhecer a Ótica do
Rendimento, que se baseia numa perspetiva mais ativa face às outras óticas, pois
assenta na metodologia dos fluxos de caixa futuros descontados. É identificada e
aprofundada a forma cálculo dos fluxos de caixa mais utilizada pelos profissionais na
avaliação de PME.
7
1. ENQUADRAMENTO GERAL AO TEMA DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
1.1. INTRODUÇÃO
A avaliação económico-financeira de uma organização é sempre um tema que

necessita de uma profunda reflexão, nomeadamente na escolha do(s) modelo(s) que
melhor se adaptam a determinada empresa e situação específica. O ideal seria poder
encontrar um padrão de medida adequado e razoável que fosse possível aplicar a
todas as situações, criando um padrão de medida universalmente aceite e
incontestado, contudo essa solução não foi ainda encontrada (Ferreira, 2002).
De acordo com Damodaran (2007), um dos problemas na avaliação de empresas não é

não existirem modelos suficientes, mas sim que existam diversos modelos e
diferentes óticas, não existindo por isso um modelo melhor ou ideal para qualquer
situação. Por outro lado, Bastardo et al (1996) indica que o objetivo de uma
avaliação é determinar o valor da empresa, tendo em conta a sua situação particular,
referindo-se à realidade de que os ativos alvo de avaliação (empresas) não são todos
iguais, pois encontram-se em estágios e ciclos de vida diferentes, podem ter
atividades muito distintas e não são geridas nem estão estruturadas da mesma forma.
A estas dificuldades, às quais neste módulo se acrescentarão outros fatores que

criam subjetividade na avaliação de empresas, deve-se referir ainda a diferença
entre uma avaliação de uma Micro ou Pequena e Média Empresa e uma Grande
Empresa. Como poderemos observar no presente módulo, as empresas de menor
dimensão têm normalmente um conjunto de características específicas que durante o
processo podem influenciar substancialmente o resultado final de avaliação.
Desta forma, a escolha do modelo de avaliação mais adequado para utilizar numa
determinada situação depende de vários fatores. Assim, na realização de uma
avaliação económico-financeira, é importante perceber: (1) o contexto da avaliação,
nomeadamente os fatores que podem influenciar o resultado final; (2) quais podem
ser as suas finalidades; (3) os diferentes conceitos de valor; (4) o processo mais
adequado para realização do trabalho; (5) a importância do diagnóstico do ativo alvo
de avaliação; e (6) quais os principais erros que podem ser cometidos durante a
execução deste processo.
Por fim, referir que por mais cuidado e detalhado que o processo de avaliação seja, o
resultado obtido terá sempre subjetividade implícita, sendo por isso essencial que o
avaliador minimize ao máximo a influência de todos os fatores que envolvem o
processo de avaliação.
8
1.2. CONTEXTO DA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
1.2.1. PRINCIPAIS FATORES DE INFLUÊNCIA NUMA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Tal como foi possível perceber anteriormente, a avaliação económico-financeira de

empresas é um processo inerentemente subjetivo uma vez que pode ser influenciada
por de diversos fatores, dos quais podemos destacar:
ÓTICA DO AVALIADOR
A posição de quem avalia influencia o processo de avaliação e consequentemente o

resultado final; caso o avaliador esteja na posição de comprador tende a obter um
valor final mais reduzido do que obteria caso estivesse na ótica do vendedor, mesmo
utilizando metodologias iguais, mas assumindo pressupostos mais pessimistas ou mais
otimistas, respetivamente.
Existe ainda um posicionamento “neutro”, no qual, à partida, existirá independência

e parcialidade na avaliação, possibilitando equilibrar as outras duas posições. No
entanto, com alguma frequência o analista avaliador que não está relacionado com
nenhuma das partes é pressionado a suportar um valor que, para si, considera
elevado ou baixo, mas que pode conduzir a uma decisão de transação.
CARACTERÍSTICAS DO AVALIADOR
De acordo com Damodaran (2007), pelo caráter subjetivo da avaliação, qualquer

preconceito que o avaliador introduzir no processo de avaliação acabará por
influenciar o valor.
Assim, o processo de avaliação pode ser influenciado pelas características do

avaliador, tanto a nível profissional como pessoal. A nível profissional, o avaliador
num processo de avaliação é influenciado pela sua experiência e conhecimento no
momento da sua realização, já que nestes processos, para além do conhecimento
técnico para a aplicação das metodologias de avaliação, a experiência é fundamental
para conduzir a uma adequada e coerente utilização dos modelos.
Por outro lado, as características pessoais do avaliador podem também influenciar o

processo de avaliação, nomeadamente as preferências, valores, interesses, objetivos
ou motivações que o mesmo possa ter.
CONTEXTO DO AMBIENTE EXTERNO
O ambiente externo é um dos fatores que influenciam a avaliação de empresas, já

que o mesmo vai influenciar o risco associado à empresa alvo de avaliação. O
contexto económico, social e político em que a avaliação é realizada são
circunstâncias que ajudam a valorizar ou desvalorizar uma entidade. As empresas
avaliadas num ambiente de instabilidade política ou social, ou em crise económica,
tendem a ter maior risco e consequentemente um menor valor; por outro lado, se
9
estiverem num ambiente de prosperidade e crescimento económico e de estabilidade

política e social tendem a ter um menor risco e consequentemente um maior valor.
CIRCUNSTÂNCIAS QUE DETERMINAM A NECESSIDADE DA AVALIAÇÃO
As metodologias utilizadas em cada avaliação devem ser coerentes com a finalidade

da avaliação (fusão, reestruturação, liquidação, etc.) para que a conclusão do
trabalho reflita o valor real da empresa para os fins pretendidos. A aplicação de
metodologias erradas num processo de avaliação pode gerar resultados muito
divergentes da realidade, pois cada tipo de ótica assenta em princípios diferentes.
Na avaliação de uma PME, mais importante se torna perceber as circunstâncias que

levam à necessidade de uma avaliação.
O entendimento desses princípios é essencial para que o avaliador possa escolher a(s)
metodologia(s) mais adequada(s) para o efeito. Este tema será aprofundado no
subponto seguinte.
FASE DE MATURIDADE DA EMPRESA
Para a escolha e aplicação das metodologias de avaliação mais adequadas, é

necessária a análise do ciclo da empresa e do seu posicionamento estratégico, já que
a seleção os melhores modelos de avaliação podem depender da fase de maturidade
em que a empresa se encontra.
QUALIDADE DA INFORMAÇÃO E TEMPO DE EXECUÇÃO
A qualidade da avaliação é diretamente proporcional à qualidade da informação

disponível e do tempo despendido em compreender a empresa alvo de avaliação.
Desta forma o foco mais importante deve estar no processo de avaliação e não no seu
resultado final. O processo de avaliação será aprofundado mais adiante neste
primeiro módulo.
Na avaliação de PME a qualidade da informação disponível é muitas vezes um

problema crítico, sendo necessária a realização de correções e ajustamentos para
que seja possível conhecer a realidade da empresa e fazer uma correta análise
económico-financeira.
SELEÇÃO E APLICAÇÃO DOS MODELOS DE AVALIAÇÃO
A correta seleção dos modelos de avaliação é essencial para a adequação dos outputs
da fase de maturidade da empresa e das circunstâncias que determinam a
necessidade de realização da avaliação. Paralelamente à escolha está a aplicação,
devendo existir um conhecimento profundo das metodologias de avaliação e da sua
correta utilização, para que os resultados obtidos não sejam enviesados e
desprovidos de significado.
10
Nos módulos seguintes deste manual serão abordadas as óticas de avaliação mais
utilizadas na valorização de PME e as respetivas explicações para a aplicação das
metodologias. As óticas de avaliação são: (1) Patrimonial; (2) de Mercado; e (3) de
Rendimento.
DEFINIÇÃO DOS PRESSUPOSTOS
Os modelos económicos de avaliação são baseados em pressupostos, por isso é

essencial a correta parametrização dos modelos de avaliação utilizados,
nomeadamente a definição dos pressupostos macroeconómicos (risco e taxas do
mercados) e microeconómicas (rendibilidade e crescimento esperado da empresa).
Neste campo, pressupostos muito otimistas ou pessimistas fazem variar
significativamente o valor da empresa.
Deve-se ainda considerar as correções às demonstrações financeiras para que as

mesmas possam refletir a realidade operacional da organização.
PROCESSO DINÂMICO
Com a normal evolução do mercado, existem sempre novas informações que surgem
com o desenvolvimento da atividade, levando a que a avaliação de uma empresa não
seja perpétua e por isso necessita de ser periodicamente atualizada para refletir as
informações mais próximas possível da realidade atual da empresa.
1.2.2. FINALIDADE DA AVALIAÇÃO
As avaliações económico-financeiras de empresas podem ser necessárias por diversas

razões, sendo essencial para o processo de avaliação perceber a sua finalidade de
forma a adequar tanto as óticas e as metodologias de avaliação, como os respetivos
parâmetros, à especificidade de cada situação. Tal como indicado anteriormente a
aplicação de metodologias erradas num processo de avaliação pode gerar resultados
muito divergentes da realidade, pois cada tipo de ótica parte de princípios
diferentes.
Desta forma, as situações que requerem a realização de uma avaliação económico-

financeira são diversas; no entanto destacamos os seguintes casos:
• Em casos de venda de participações sociais da empresa. Quando existe a

necessidade de venda total ou parcial do Capital Social de uma empresa; a
avaliação permite ao(s) sócio(s) terem o máximo de informação para a
negociação e estarem conscientes dos racionais de valor pelos quais poderá
ser possível transacionar a empresa.
Na maior parte das vezes esta necessidade surge de forma repentina,

nomeadamente com o aparecimento de um investidor interessado na compra.
11
Assim a antecipação deste trabalho pode conceder aos sócios mais uma
ferramenta para auxiliar na negociação.
• Em casos de sucessão, divórcio ou partilhas em que na maior parte das vezes

surge a necessidade de avaliar a empresa de forma a fornecer informações
relevantes e indispensáveis para que legalmente seja possível resolver os
casos citados;
• Em casos que é exigida a apresentação de garantias para a realização de uma

operação servindo a empresa como um ativo colateral; nos casos em que é
possível dar as quotas da sociedade como garantia é necessária a sua
valorização;
• Em casos de liquidação da sociedade é necessária a sua valorização,

nomeadamente pela Ótica Patrimonial2, já que é necessário valorizar todos os
ativos de forma a poder liquidar as responsabilidades do passivo e os custos
inerentes a um processo de dissolução (Indeminização dos colaboradores,
custos judiciais de liquidação, entre outros).
Estas situações ocorrem principalmente quando os sócios decidem fechar a

sociedade devido à descontinuidade da atividade económica ou em situações
de insolvência;
• Em operações de fusão, aquisição e cisão; nestas situações a valorização das

sociedades é essencial para definir e negociar os trâmites dos processos de
fusão ou cisão, tanto para compensação dos sócios ou acionistas como para
fins contabilísticos e de registos de goodwill ou mais-valias.
• Para suporte à tomada de decisões dos sócios em estratégias de

investimento ou desinvestimento e na gestão operacional ou financeira da
empresa.
Para a avaliação de estratégias, devem ser definidos diferentes cenários para

perceber qual gerará maior valor para a sociedade; posteriormente devem ser
realizadas avaliações periódicas para permitir analisar a sua evolução (sucesso
ou insucesso das estratégias implementadas) para que se possa dar
continuidade às mesmas ou realizar mudanças.
Por outro lado, permite também analisar a gestão operacional e financeira da

empresa, pela capacidade de aferir a criação de valor da empresa ou unidade
de negócio.
2
Será explicado no segundo módulo as características da ótica patrimonial de avaliação que se baseia na
valorização das contas de Balanço; nestas situações não faz sentido a aplicação de métodos que avaliem
a capacidade de criação de rendimento futuro.
12
• Em processos de reestruturação, nomeadamente para avaliar as ações de

reorganização que se pretendem implementar e após a sua conclusão analisar
a variação ocorrida no valor da empresa;
• Em processos em que é obrigatória a apresentação periódica de uma

avaliação da empresa; por exemplo, nas sociedades veículos de investimento
(Special Purpose Vehicle - SPV), após um ano de abertura, semestralmente, é
necessário o envio da valorização da entidade para a Comissão de Mercado de
Valores Mobiliários (CMVM);
• Em situações de privatização e processos de entrada em Bolsa, sendo

necessário a avaliação da sociedade para que sejam definidos os parâmetros
de venda de uma empresa pública para terceiros ou na preparação de uma
oferta pública inicial.
1.2.3. DIFERENÇAS NA AVALIAÇÃO DE PME E DE GRANDES EMPRESAS
De acordo com o PORDATA, em 2018 (últimos dados disponíveis) o número de

empresas que formavam o tecido empresarial português era composto por 99,9% de
micro, pequenas e médias empresas (PME), das quais 96,1% eram micros, 3,3% eram
pequenas e 0,5% eram médias empresas.
Face ao exposto, é natural que a realização de avaliações económico-financeiras de

empresas incida sobretudo em micro e PME; por esta razão, as óticas de avaliação e
principalmente as respetivas metodologias presentes nesta manual são as mais
utilizadas pelo mercado para a avaliação de empresas de dimensão mais reduzida e
que não estejam inseridas nos mercados financeiros.
Na teoria os procedimentos e as abordagens genéricas de avaliação de empresas são

os mesmos para PME e Grandes Empresas. No entanto, na prática, para que seja
possível uma melhor aplicação das metodologias de avaliação económico-financeira,
o avaliador deve ter em consideração algumas diferenças entre estes dois tipos de
empresas, nomeadamente:
1. Os pequenos negócios têm na maior parte das vezes um tratamento

contabilístico menos controlado, já que normalmente não são auditados;
2. A contabilidade das pequenas empresas muitas vezes não espelha a realidade

operacional, quer por motivações de otimização fiscal, quer por
embelezamento do balanço;
3. Quanto menor a empresa e o negócio, menor é a quantidade de dados e

informação relativos ao mercado e comparação com empresas similares que
existem disponíveis;
13
4. Normalmente em pequenas empresas existe confusão entre despesas do foro

pessoal com o de foro empresarial; geralmente é a partir destas despesas
pessoais registadas na empresa que advém boa parte da compensação
monetária do sócio e não através de remuneração ou dividendos;
5. Numa pequena empresa, os sócios, órgãos de gestão e os próprios

colaboradores são muitas vezes as mesmas pessoas, existindo uma maior
dependência no funcionamento da atividade;
6. Nas pequenas empresas muitas vezes os restantes funcionários são familiares

do(s) sócio(s). Normalmente estas situações levam a que as compensações
usufruídas não estejam de acordo com a média do mercado, existindo
diferenças caso queiram substituir por outros funcionários.
7. Deve-se perceber se o sucesso do negócio advém maioritariamente das

capacidades e networking do sócio. Estas empresas têm inerente um maior
risco associado com a sua saída;
8. As motivações na compra ou venda de pequenos negócios não têm

normalmente um caráter estritamente financeiro, existindo outras razões
pelas quais os negócios são realizados;
9. Os pequenos negócios têm geralmente uma estrutura de capital mais simples,

contudo é frequente a utilização do passivo para introduzir “capital” na
empresa, através de empréstimos de sócios; deve-se distinguir o que são
realmente empréstimos ou valores com caráter de capital próprio (por
exemplo: quase-capital).
1.3. PRINCIPAIS DEFINIÇÕES DE VALOR
Devido à existência de diferentes óticas de avaliação e diferentes metodologias,

podem existir referências ao conceito de valor com terminologias distintas, que
conduzem a uma pluralidade da noção de valor.
Face ao exposto é importante ter noção das principais definições de valor, já que
para a aplicação das metodologias presentes neste manual, é necessário que o
avaliador conheça a terminologia e o significado dos resultados obtidos.
1.3.1. VALOR E PREÇO
Primeiramente importa distinguir os conceitos de “Valor” e “Preço”, já que

facilmente os mesmos se confundem no tema da avaliação.
a) Genericamente, o “Valor” corresponde a uma valorização realizada por um

avaliador a um determinado ativo com atividade económica tendo em conta a
sua situação particular;
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b) Enquanto que o “Preço3” representa o valor final (expressão monetária do

“Valor”) pelo qual as partes envolvidas no negócio chegam a acordo
(negociação) para a compra/venda do ativo subjacente; o “Preço” pode ser
diferente do “Valor” do ativo, já que se trata de um equilíbrio entre o que os
compradores estão dispostos a pagar pela aquisição do ativo e o que os
vendedores estão dispostos a vender pela alienação desse mesmo ativo, em
que se introduz o fator negociação.
1.3.2. ENTERPRISE VALUE E EQUITY VALUE
Por outro lado importa distinguir as duas principais terminologias de Valor que
surgem na aplicação das metodologias e que são essenciais para a interpretação dos
resultados: (1) Valor da Empresa ou Enterprise Value na terminologia anglo-saxónica;
(2) Valor dos Capitais Próprios ou Equity Value na terminologia anglo-saxónica.
As mesmas também podem ser referidas como valor da empresa na ótica da entidade
(Enterprise Value) ou valor da empresa na ótica do sócio ou acionista (Equity Value).
Para uma melhor perceção, de forma simplista podemos considerar que o Valor da
Empresa (Enterprise Value) entende-se pelo valor económico da empresa ou do
negócio, independentemente da forma como a sociedade se financia; enquanto que o
Valor dos Capitais Próprios (Equity Value) corresponde ao valor da empresa para o
sócio ou acionista, refletindo a forma de financiamento da sociedade e a respetiva
gestão financeira, considerando a dívida líquida da empresa (-Dívida Remunerada4 +
Excesso de Meios Libertos5) (Ferreira, 2002).
Em termos genéricos podemos considerar a seguinte relação:
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 − 𝐷𝐷í𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿
Num relatório de avaliação é necessário calcular e apresentar o Valor da Empresa,

tanto na ótica da entidade como na ótica do sócio: (1) o primeiro traduz a gestão
operacional e a capacidade que a sociedade tem de gerar riqueza para todas as
fontes de recursos, tanto alheias como próprias, permitindo calcular o valor
económico da empresa e do negócio como um todo; (2) o segundo reflete a gestão
financeira realizada pela empresa, permitindo calcular a capacidade que a sociedade
tem de gerar riqueza apenas para as fontes de capital próprio, isto é, para o(s)
sócio(s), determinando assim o valor das suas participações sociais.
3
Do ponto de vista monetário, o preço corresponde ao valor de troca de um ativo, traduzindo o valor
acordado entre o comprador e vendedor, após o processo de negociação.
4
Corresponde a todas as fontes de financiamento de capital alheio (desde financiamentos bancários a
empréstimos de sócios caso se considere o seu reembolso), à data de referência da avaliação.
5
Corresponde a todos os meios líquidos da empresa que não sejam necessários para a gestão normal e
corrente da empresa, nomeadamente os meios líquidos em depósitos a prazo e outras aplicações
financeiras de elevada liquidez à data de referência da avaliação; na prática corresponde à riqueza
acumulada que foi criada pela empresa.
15
No limite se considerarmos que a dívida remunerada (Capital Alheio) é igual ou muito

próximo ao Enterprise Value e considerarmos que a empresa não teve capacidade
para acumular riqueza líquida (excesso de meios libertos), obtemos um Equity Value
próximo de zero. Na prática este resultado significa que a empresa só consegue criar
para suprir as fontes de capital alheio e não está a conseguir gerar riqueza para o
sócio ou acionista.
Este raciocínio é muito importante para que o sócio perceba uma de duas coisas: (1)
que a empresa a nível operacional não está a conseguir gerar valor suficiente para
suprir as suas necessidades, perguntando-se se é possível melhorar a rentabilidade da
empresa; ou (2) que a empresa está muito alavancada para a sua capacidade de
gerar valor (muitas vezes derivado de investimentos que não tiveram sucesso),
perguntando-se se é possível reduzir o peso do capital alheio na estrutura de
financiamento da empresa.
Estes conceitos e a sua diferenciação muitas vezes é de difícil compreensão por parte
dos sócios, nomeadamente nas situações em que pretende alienar a empresa. Na
prática, uma transação da sociedade é normalmente feita pelo Equity Value, ficando
o comprador responsável pela liquidação do capital alheio.
No limite o valor do Equity Value poderá ser igual ao Enterprise Value caso a
empresa se financie totalmente com capitais próprios (sem capital alheio) e reinvista
ou distribua constantemente a riqueza criada, não acumulando excesso de meios
líquidos.
Nos módulos seguintes serão abordadas três óticas de avaliação e para cada
metodologia será explicado o cálculo do Enterprise Value e do Equity Value.
1.3.3. OUTRAS NOÇÕES DE VALOR
Para uma melhor compreensão desta temática e de outras noções de Valor que são
usados no mercado, podemos ainda evidenciar mais algumas terminologias6, das quais
se destacam:
• Valor Nominal - Corresponde ao valor facial das ações do capital social que
estão registadas aquando da escritura da empresa ou em aumentos de capital;
• Valor Contabilístico - Representa o valor do património líquido da empresa,

obtido diretamente das demonstrações financeiras históricas, correspondendo
à situação líquida da empresa (Ferreira, 2002);
• Valor Contabilístico Ajustado – Corresponde ao valor contabilístico após

correções ou ajustamentos ao ativo e ao passivo contabilístico da empresa,
para que os mesmos espelhem a sua valorização de mercado (Ferreira, 2002);
6
Algumas das noções de valor apresentadas vão ser aprofundadas nas óticas de avaliação, já que a sua
terminologia resulta da aplicação de uma metodologia específica.
16
• Valor Substancial – Representa o valor do investimento necessário para criar

uma empresa com idênticas condições às da organização objeto de avaliação
(Ferreira, 2002);
• Valor de Liquidação – Corresponde ao valor de um ativo numa situação de

liquidação; nestas ocasiões os valores dos ativos são geralmente inferiores aos
seus valores de mercado, nomeadamente nos ativos que têm menor liquidez,
devido à necessidade de venda acelerada ou da sua possível obsolescência
(Ferreira, 2002);
• Valor de Mercado (Market Value) – Representa o valor pelo qual um

determinado bem poderia ser transacionado num mercado competitivo e
aberto, permitindo uma transação justa entre o comprador e o vendedor, em
que ambos não têm relação entre si, estão interessados e totalmente
informados de todos os contornos do negócio, não têm urgência na realização
do negócio e têm outras alternativas em carteira (Neves, 2002);
• Justo Valor (Fair Value) – Na mesma linha que o Valor de Mercado, de acordo
com a International Financial Reporting Standards (IFRS), o Justo Valor
corresponde ao valor pelo qual um ativo pode ser transacionado (ou um
passivo liquidado), entre duas partes que não têm relação entre si e estão
interessados e totalmente informados de todos os contornos do negócio (IFRS
13);
• Valor Venal - Representa a verba que se poderia obter pela venda do

património em condições normais de mercado, seguindo o mesmo raciocínio
que o Valor de Mercado ou o Justo Valor;
• Valor intrínseco (Intrinsic Value) - O valor intrínseco representa uma opinião

de valor proferida pelo avaliador sem tomar em consideração a existência de
um investidor específico que terá vantagens e sinergias específicas. Se todos
os investidores tiverem a mesma opinião, o valor intrínseco corresponderá ao
valor de mercado;
• Valor para o investidor (Investment Value) - O valor da empresa para um

investidor específico é normalmente diferente do valor fundamental ou
intrínseco pois está relacionado com os objetivos e com o posicionamento do
mercado.
17
1.4. PROCESSO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Embora o tema de avaliação de empresas tenha já uma extensa bibliografia

desenvolvida, ainda existem muitos pontos que estão sujeitos à subjetividade do
avaliador responsável pela análise. Desta forma, sendo um processo complexo de
recolha, tratamento e análise de dados, é necessário ter em conta um conjunto de
fases que auxiliam a realização do trabalho e reduzem as probabilidades de
ocorrerem erros durante o processo.
1.4.1. FASES DO PROCESSO DE AVALIAÇÃO
Podemos identificar as seguintes fases do processo de avaliação:
Definição Contexto e dos Objetivos de Avaliação
Numa primeira fase o avaliador deve tomar em consideração o contexto da avaliação

e os objetivos que os sócios, acionistas ou investidores têm com a sua realização.
Trata-se do ponto de partida para que o avaliador consiga definir os pontos
seguintes, nomeadamente na criação de uma checklist de recolha de informação.
Nesta fase o avaliador deve definir os principais interlocutores na empresa alvo de

avaliação e explicar como se procederá a execução dos trabalhos e quais os outputs
finais que resultam deste trabalho.
Recolha da Informação
Nesta fase deve proceder-se à recolha de toda a informação quantitativa

(contabilística e financeira) e qualitativa (extra-contabilística) da empresa e do
respetivo negócio junto dos responsáveis da organização. Para o efeito, o avaliador
deve criar uma checklist de recolha de informação, na qual deve constar uma
listagem de documentação, dados e outras informações necessárias para a realização
do trabalho.
De forma a compreender a situação económico-financeira da empresa devem ser

recolhidos os documentos contabilísticos dos últimos 3 a 5 anos, desde a
Demonstração de Resultados, Balanço e Balancetes, as condições de financiamento,
bem como outros documentos com informação económico-financeira relevante sobre
a atividade da empresa (preço e quantidades vendidas por produto/serviço, margens
brutas, entre outros). Por outro lado devem ser ainda recolhidas informações sobre o
historial da empresa e a sua atividade, os órgãos de gestão, dos recursos humanos da
organização, das instalações e dos principais equipamentos, dos clientes, dos
fornecedores e de outros parceiros relevantes.
Sempre que possível, o avaliador deve visitar as instalações, já que permite uma
melhor compreensão da empresa e do negócio, permitindo uma melhor interpretação
dos números e das informações recolhidas sobre a organização.
18
O avaliador deve também fazer o levantamento de informação sobre o ambiente

externo que possa influenciar o atual e futuro desempenho da empresa,
nomeadamente sobre o setor ou mercado em que a sociedade opera, bem como
identificar os principais concorrentes.
Deve-se portanto recolher o máximo de informação possível sobre os aspetos que

afetaram a empresa no passado, que estejam a afetar no presente e os que possam
vir a influenciar no futuro a situação patrimonial ou a atividade da empresa.
Análise da Informação
Após a recolha de informação, nomeadamente dos dados contabilísticos e

financeiros, o avaliador deve fazer o tratamento e a interpretação dos dados, através
da aplicação de instrumentos de análise financeira. Deve analisar as principais
rubricas do Balanço e Demonstração de Resultados dos últimos 3 a 5 anos, bem como
calcular os principais indicadores e rácios de desempenho, rentabilidade, atividade e
financeiros, e ainda analisar informação mais específica (evolução das
vendas/margem por produto/serviço, entre outros).
A partir desta análise o avaliador deve identificar os aspetos mais relevantes da

empresa, nomeadamente: (1) os pontos fortes e fracos a nível económico e
financeiro; (2) as principais dificuldades pelas quais está a passar; e (3) identificar a
necessidade de ajustamentos ou correções a determinadas rúbricas contabilísticas
para que seja possível uma análise mais correta e real.
O avaliador deve analisar também todas as informações qualitativas relevantes sobre

a empresa, sobre o setor de atividade em que atua e sobre o contexto de mercado,
realizando um estudo do potencial da atividade da empresa face às condições do
meio envolvente.
Após a análise da componente quantitativa e qualitativa da empresa, deve-se

justificar as causas das dificuldades, das vantagens e desvantagens dos aspetos mais
relevantes que foram encontrados e que influenciam o desempenho da sociedade e
consequentemente a sua valorização. O avaliador deve auxiliar o sócio ou gestor e
formular um conjunto de soluções e recomendações com o objetivo de melhorar o
desempenho da empresa a nível operacional e financeiro.
Seleção da(s) Metodologia(s) de Avaliação
De acordo com os objetivos definidos e com a informação quantitativa e qualitativa

recolhida sobre a empresa, devem-se fixar os parâmetros de avaliação e proceder à
seleção das metodologias mais apropriadas para avaliar a empresa.
19
Cálculo do Valor da Empresa e do Valor dos Capitais Próprios
Com a seleção das metodologias de avaliação, o avaliador deve definir os

pressupostos para a sua aplicação. Cada uma das óticas de avaliação requer a
definição de pressupostos distintos, como os ajustes ou correções às demonstrações
financeiras históricas necessários (Ótica Patrimonial e de Mercado) ou a estimativa
futura das principais variáveis económico-financeiras da empresa e do mercado com
a definição dos parâmetros de crescimento, rendibilidade e risco (Ótica de
Rendimento).
Para cada uma das metodologias de avaliação utilizadas, nas diferentes óticas de
avaliação, o avaliador deve expressar o valor da empresa (Enterprise Value) e o valor
dos capitais próprios (Equity Value).
Relatório de Avaliação
O processo termina com a sua tangibilização num relatório de avaliação que deverá
ser entregue e apresentado aos sócios ou acionistas. No subponto seguinte é feita
uma sugestão de estrutura de relatório.
1.4.2. ESTRUTURA DO RELATÓRIO DE AVALIAÇÃO
O processo de avaliação económico-financeira de empresas termina com a

elaboração de um “Relatório de Avaliação”, de forma a tangibilizar o trabalho
executado e os resultados obtidos.
Não existem regras definidas para a estrutura de um relatório de avaliação; no

entanto, a American Society of Appraisers (ASA)7 definiu um conjunto de linhas
gerais de orientação que podem ser utilizadas para o efeito. Paralelamente, foi
também analisada a proposta de estrutura de Neves (2002), bem como a que está a
ser genericamente utilizada no mercado.
Desta forma propõe-se genericamente a seguinte estrutura para um Relatório de Ava-

liação Económico-Financeira de Empresas, e assumindo que são aplicadas as três
óticas de avaliação (Patrimonial, de Mercado e de Rendimento):
1. Enquadramento da Avaliação
1.1. Disclaimer (Fontes de informação recolhidas, data de referência da

avaliação, objetivo da avaliação, contexto e independência do
avaliador, condicionantes e limitações);
1.2. Objeto da Avaliação (identificação da empresa, NIPC, forma jurídica,
estrutura societária, Órgãos de gestão);
1.3. Sumário de Negócio (Indicação do Enterprise Value e Equity Value
obtidos nas diferentes óticas de avaliação aplicadas).
7
www.appraisers.org
20
2. Descrição do Negócio
2.1. Apresentação da empresa (Evolução histórica e principais eventos);

2.2. Produtos e Serviços prestados;
2.3. Recursos Humanos;
2.4. Instalações e Equipamentos;
2.5. Clientes e Mercados;
2.6. Fornecedores.
3. Análise de Mercado e Concorrência
3.1. Análise da Economia e dos principais Mercados em que atua;

3.2. Análise do Setor de Atividade;
3.3. Análise da Concorrência (Comparação com as principais concorrentes).
4. Análise Estratégica da Empresa
4.1. Estratégia de Crescimento;

4.2. Análise SWOT;
4.3. Fatores Críticos de Sucesso.
5. Análise Económico-Financeira Histórica da Empresa
5.1. Análise das Demostrações financeiras (Demonstração Resultados,

Balanço e Rácios) dos últimos 3 a 5 anos e justificação da evolução das
principais;
5.2. Identificação dos principais ativos (tangíveis e intangíveis) e passivos;
5.3. Correções e ajustamentos dos mapas contabilísticos.
6. Avaliação Económico-Financeira da Empresa
6.1. Justificação dos métodos de avaliação selecionados e dos parâmetros de

avaliação;
6.2. Aplicação das Óticas de Avaliação (para cada ótica a descrição dos
pressupostos8 utilizados, apresentação dos outputs e cálculo do
Enterprise Value e Equity Value para cada uma das óticas).
7. Conclusão
7.1. Resumo dos resultados obtidos e principais conclusões.
8
No caso da Ótica de Rendimento, deve-se apresentar os pressupostos para a atividade futura da
empresa e para o cálculo da taxa de desconto utilizada.
21
1.5. ERROS MAIS COMUNS NUMA AVALIAÇÃO
Tal como pudemos verificar nos pontos anteriores, o caráter subjetivo de uma
avaliação, aliado ao ativo subjacente ser uma empresa com todos os fatores internos
e externos que a envolvem, conduzem a que no final de qualquer processo de
avaliação, por mais detalhado e cuidado possível, exista sempre algum nível de
incerteza quanto ao valor final obtido. De referir que na análise de PME, devido às
suas característica especificas, o nível de incerteza aumenta.
Assim, deve-se ao máximo minimizar potenciais erros ao longo do processo de

avaliação, de forma a reduzir o nível de incerteza quanto ao valor final. Face ao
exposto destacamos os principais erros (Fernández, 2007) que podem ocorrer:
Diagnóstico Incorreto
No processo de recolha de informação e de diagnóstico da empresa, o caminho mais

óbvio é a consulta aos dados contabilísticos e financeiros, contudo devem-se analisar
muito mais do que apenas números, devido à complexidade de uma organização.
Na prática é um erro basear uma avaliação apenas com base na informação

contabilística da empresa, devendo-se realizar uma análise de todas as componentes
qualitativas que compõem a empresa e o negócio, como os recursos humanos, físicos
e intangíveis; por outro lado não se pode ignorar o ambiente externo do negócio,
devendo-se analisar a conjuntura económica em que está inserida, a concorrência, os
fornecedores, os parceiros e o comportamento dos clientes que influenciam o
desempenho da atividade da empresa.
A análise qualitativa, aliada à análise quantitativa, é essencial para tangibilizar e

sustentar os valores obtidos no relatório de avaliação.
Outro erro comum no diagnóstico é não integrar no processo as principais pessoas

que gerem e administram o negócio, que conhecem melhor a realidade da empresa e
podem ter perspetivas distintas importantes para o trabalho.
Erro na Seleção da Metodologia de Avaliação
Tal como verificámos anteriormente, um dos problemas na avaliação de empresas é a

existência de diversas metodologias e diferentes óticas de avaliação. Na fase de
seleção da(s) melhor(es) metodologia(s) o avaliador deve realizar um diagnóstico
completo à empresa alvo de avaliação e perceber a finalidade do trabalho, de forma
a poder selecionar de forma adequada e evitar a utilização de modelos que não
espelhem a realidade da empresa.
22
Por vezes o erro da seleção da metodologia pode estar relacionado com a dificuldade
obter informação de mercado que permite aplicá-la da forma mais correta, como por
exemplo os múltiplos de mercado da Ótica de Mercado9.
Utilização de Apenas uma Ótica de Avaliação
Devido à pluralidade de metodologias com diferentes óticas de avaliação e à

influência de diversos fatores na empresa, para que seja possível determinar um
valor concreto e o mais sustentado possível, é necessário que o avaliador não se cinja
apenas a uma metodologia e aplique óticas complementares de forma a obter
resultados mais consistentes.
Erros na Interpretação dos Valores Contabilísticos
Um erro comum na aplicação das metodologias de avaliação é basearem-se nos

valores contabilísticos obtidos diretamente das demonstrações financeiras sem a
realização de ajustamentos ou correções.
Geralmente, numa PME os valores contabilísticos não refletem totalmente a

realidade da empresa: (1) por um lado, no balanço em que a maior parte dos seus
ativos não estão contabilizados a valores de mercado ou há a necessidade de corrigir
contas de clientes ou inventários10; (2) por outro, na demonstração de resultados em
que podem não refletir a realidade operacional da sociedade, devido à omissão de
rendimentos, à sub ou sobrevalorização de determinados custos, ou à existência de
despesas do foro pessoal do sócio nas contas da empresa11.
Erro nas estimativas para o futuro
Na Ótica de Rendimento é necessário definir um conjunto de pressupostos futuros de

mercado e de atividade para a realização das projeções financeiras e das medidas de
risco.
A previsão futura é já por si incerta, contudo a maior parte dos erros está ligada à
criação de pressupostos irrealistas, erros na estimativa dos fluxos de caixa, erros na
estimativa da taxa de desconto (risco) com a utilização de inputs não coerentes com
o mercado e setor em que a empresa está inserida, erros no cálculo do valor para a
perpetuidade, entre outros12.
Erro na interpretação do valor calculado
9
A Ótica de Mercado e o respetivo método dos múltiplos serão aprofundados no terceiro módulo.
10
Na explicação da Ótica Patrimonial, no segundo módulo, serão dados exemplos de possíveis correções
e ajustamentos aos valores contabilísticos do Balanço.
11
Na explicação da Ótica de Mercado e de Rendimento, no terceiro e quarto módulo, serão dados
exemplos de possíveis correções e ajustamentos aos valores contabilísticos da Demonstração de
Resultados.
12
Estes conceitos serão abordados no quarto módulo, na explicação da Ótica de Rendimento e da
metodologia dos Fluxos de Caixa Descontados.
23
Podem ocorrer inconsistências nos valores obtidos e erros conceptuais que podem
descredibilizar uma avaliação. A correta aplicação das metodologias e a utilização
certa das terminologias na avaliação económico-financeira de empresas é essencial
para que o resultado obtido seja coerente e possa sustentar a tomada de decisão dos
intervenientes (sócios, investidores ou outras entidades).
Um dos erros mais comuns é a confusão entre o Enterprise Value e o Equity Value e
qual a interpretação de cada um destes conceitos.
Preconceitos do Avaliador
De acordo com Damodaran (2007), pelo caráter subjetivo da avaliação, qualquer

preconceito que o avaliador introduzir no processo de avaliação acabará por
influenciar o valor.
Por outro lado, a posição de quem realiza o processo de avaliação influencia

naturalmente o resultado final; caso o avaliador esteja numa posição de comprador,
tende a avaliar de forma mais pessimista, enquanto que o vendedor tende a avaliar
de forma mais otimista, mesmo utilizando as mesmas metodologias.
É importante que o processo de avaliação seja conduzido por um avaliador

independente, imparcial e com experiência, de forma a realizar o trabalho com a
maior objetividade possível.
1.6. NOTAS FINAIS
Como podemos verificar, a avaliação tem um caráter subjetivo já que depende de

vários fatores internos e externos ao ativo alvo de avaliação. A subjetividade
aumenta significativamente no caso especifico da análise de empresas, já que uma
sociedade é um organismo complexo e dinâmico que envolve o equilíbrio de um
conjunto de variáveis físicas, humanas e intangíveis.
Paralelamente à complexidade do ativo alvo de avaliação, há que considerar tanto o

contexto como os objetivos da avaliação, para além da questão de existirem diversos
modelos e diferentes óticas de avaliação, não existindo por isso um modelo melhor
ou ideal para qualquer situação (Damodaran, 2007).
No final de qualquer processo de avaliação, mesmo no mais detalhado, existirão

sempre incertezas quanto ao valor obtido. Embora o processo esteja assente em
modelos matemáticos, os parâmetros e pressupostos introduzidos nesses modelos
dependem em larga escala da perceção do analista, tanto nas previsões sobre o
desempenho futuro da organização, como nas previsões sobre o desenvolvimento da
economia.
Deste modo, não é realista a expectativa de obter exatidão num processo de

avaliação, pois não é possível eliminar o “erro” de previsão, apenas minimizá-lo.
Podem existir ainda outros erros no processo de avaliação, dos quais o avaliador deve
ter consciência e minimizar ao máximo a sua ocorrência.
24
É ainda relevante salientar a importância da análise financeira na avaliação de

empresas, já que se trata de uma componente que precede o trabalho de avaliação e
na qual se incide grande parte do esforço. A esta análise financeira, o avaliador deve
conjugar as informações qualitativas de maneira a obter uma melhor compreensão da
empresa e do negócio e conseguir justificar a componente económico-financeira.
O avaliador deve ter conhecimento dos diversos conceitos de “Valor”,

nomeadamente os de Valor de Empresas (Enterprise Value) e Valor dos Capitais
Próprios (Equity Value). Estes termos serão tratados nos módulos seguintes do
manual, explicando como podem ser obtidos a partir das metodologias mencionadas
em cada uma das óticas de avaliação identificadas.
Por fim, referir que o valor obtido por qualquer método de avaliação modifica-se de
acordo com novas informações que surjam sobre a empresa e sobre o mercado. Esta
situação leva a que o resultado de uma avaliação não seja constante, necessitando
de ser periodicamente atualizada para refletir as novas informações e aproximar o
mais possível os pressupostos à realidade da empresa.
25
2. ÓTICA PATRIMONIAL (ASSET APPROACH)
2.1. INTRODUÇÃO
Esta ótica apresenta uma abordagem estática, baseando-se no facto das empresas
terem uma história de acumulação de riqueza decorrente das entradas de capital e
dos resultados retidos (Ferreira, 2002). Assim, o valor na ótica do acionista (Equity
Value) é a diferença entre os ativos (ativos fixos tangíveis, inventários, outras contas
a receber, disponibilidades e outras contas de ativo passiveis de recebimento), e os
passivos (representando pelas dívidas contraídas e não liquidadas), chegando-se
assim ao conceito contabilístico de Capital Próprio ou de Situação Líquida de uma
sociedade.
De acordo com Ferreira (2002), até meados os anos 80 esta ótica era a mais utilizada
para a valorização de empresas, já que é a abordagem mais direta e simples com
informação disponível nas demonstrações contabilísticas.
Na ótica patrimonial é possível utilizar diferentes abordagens para a valorização de

uma empresa; a utilização de cada uma delas pode diferir tendo em conta o negócio
que se está a valorizar ou a situação/fase em que a empresa se encontra.
Nesta ótica podemos seguir as seguintes abordagens: (1) Valor contabilístico ou

histórico; (2) Valor patrimonial (contabilístico) ajustado; (3) Valor de Liquidação; e
(4) e Valor Substancial. Estas abordagens serão explicadas nos próximos pontos.
De referir que para qualquer uma delas se distinguem os conceitos de Valor da

Empresa (Enterprise Value) e Valor dos Capitais Próprios ou para os sócios ou
acionistas (Equity Value), anteriormente definidos. Na Ótica Patrimonial o Valor da
Empresa é representado pelo Ativo da Sociedade, enquanto que o Valor dos Capitais
Próprios é representado pela diferença entre o Ativo da empresa e o seu passivo (o
Capital Próprio).
2.2. VALOR CONTABILÍSTICO OU HISTÓRICO
De acordo com Ferreira (2002), o Valor Contabilístico é o método mais simples que
utiliza o Balanço de uma sociedade para a sua avaliação. Na prática esta abordagem
determina o Valor da Empresa como o valor do total do Ativo e o Valor para o
acionista como a diferença entre o Total do Ativo e o Total do Passivo, resultando no
Capital Próprio (Situação Líquida da Empresa):
(+) Total do Ativo
(-) Total do Passivo
(=) Capital Próprio
Este método, que passa simplesmente pela análise dos valores contabilísticos, tem
algumas limitações evidentes, uma vez que os documentos contabilísticos que os
suportam são, na sua maioria, elaboradas tendo em conta critérios contabilísticos e
26
fiscais que podem ser discutíveis face à necessidade de comparar com critérios
económicos.
De acordo com o exposto, esta forma de cálculo pode levar a valores

significativamente dispares comparativamente à realidade, já que os valores
contabilísticos podem estar subvalorizados ou sobrevalorizados relativamente aos
seus valores de mercado. De referir ainda que, como este método se baseia em
valores históricos, não tem em conta fatores como a desvalorização da moeda.
2.3. VALOR CONTABILÍSTICO AJUSTADO
Na tentativa de contornar as limitações da aplicação da abordagem contabilística que

utiliza em exclusivo critérios baseados nos princípios de contabilidade geralmente
aceites, esta metodologia pretende aproximar o valor patrimonial dos ativos e dos
passivos de uma empresa ao seu justo valor ou ao seu valor de mercado (Ferreira,
2002).
É comum a existência de diferenças (ou mesmo discrepâncias significativas) entre o

valor histórico e o valor de mercado; estas divergências, positivas ou negativas,
podem ocorrer devido a diversos fatores, como o efeito da inflação, as
(des)valorizações especulativas (aumento/redução da procura), obsolescência
tecnológica ou comercial, bem como a decisões do foro contabilístico e fiscal, não só
pela possibilidade de incorreções como pela sua manipulação para uma otimização
fiscal ou embelezamento do balanço (Window Dressing).
Podemos então afirmar que as correções e ajustamentos são justificados por práticas
contabilísticas e fiscais que conduzem ao afastamento dos valores económicos e por
variações monetárias. Assim, esta metodologia propõe incluir as correções dos ativos
(ajustamento para valores de mercado e anulação de ativos inexistentes ou que não
tenham qualquer liquidez) e dos passivos (que podem incluir situações que, embora
não inscritas nas contas, podem conduzir a variações no valor da empresa, em
particular a dividas esquecidas, não escrituradas, mas que se sabe que são exigíveis à
data da análise dos passivos contingenciais).
Assim, podemos apresentar a seguinte fórmula para o cálculo desta metodologia:
(+) Valor Total do Ativo Ajustado (Total do Ativo +/-

Ajustamentos às contas do Ativo)
(-) Total do Passivo Ajustado (Total do Passivo +/-

Ajustamentos às contas do Passivo)
(=) Valor do Capital Próprio Ajustado
Nesta metodologia o avaliador tem de ter em conta diversos fatores de inexatidão

das demonstrações económico-financeiras, nomeadamente no Balanço; das principais
contas do Balanço podemos destacar as seguintes situações possíveis:
27
Ativos Fixos Tangíveis
Na rubrica de Ativos Fixos Tangíveis, normalmente existe a necessidade de realizar

ajustamentos significativos, nomeadamente nas empresas que detenham imóveis.
Genericamente, o valor dos ativos imobiliários estão registados na contabilidade pelo
seu custo histórico, que, salvo muito raras exceções, o seu valor (aliado à realização
de amortizações acumuladas) é inferior ao respetivo valor de mercado. Nestas
situações recomenda-se a realização de avaliações imobiliárias específicas,
preferencialmente a peritos registados na Comissão do Mercado de Valores
Mobiliários (CMVM).
Muitas empresas adquiriram os seus ativos imobiliários há muito tempo ou

eventualmente construíram as suas próprias instalações (situação normal em
empresas do setor industrial), e por isso o valor registado é significativamente
inferior ao seu valor atual.
De referir que se deve ter atenção a determinados imóveis que, devido à sua
especificidade, podem ser valorizados de diferentes formas: (1) podem ter um valor
superior quando são direcionados para potenciais compradores que pretendam
continuar o mesmo tipo de atividade (layout, licenças, localização); ou (2) podem ter
um valor mais baixo caso exista o custo de limpeza e reestruturação para a
adaptação a outras atividades.
De salientar também que a sua revalorização permite aos sócios das organizações
perceberem o real valor dos seus ativos, permitindo ter informação importante para
que numa fase de investimento para a expansão da atividade ou numa nova área de
negócio, o desinvestimento em ativos para obtenção de liquidez possa ser uma opção
a considerar.
Na mesma rubrica estão também registados outros Ativos Tangíveis, nomeadamente

equipamentos básicos e de transporte. Nestes, a valorização para valores de mercado
também é importante já que, como têm uma taxa de amortização superior, o seu
valor contabilístico reduz mais rapidamente. Por exemplo, uma viatura é
normalmente amortizada a 4 anos e, após este período, o seu valor contabilístico é
zero, contudo o equipamento de transporte tem valor de mercado.
De referir que em empresas de serviços estas correções são normalmente

irrelevantes, devido ao seu baixo investimento em ativos fixos. Por outro lado, na
avaliação de empresas do setor industrial esta componente pode ter relevância.
Ativos intangíveis
Em regra, todos os ativos intangíveis são excluídos e anulados aquando das correções
do Balanço, principalmente pela sua dificuldade ou mesmo impossibilidade de
alienação. Para reforçar esta prática, muitas vezes estas contas são utilizadas
ficticiamente para aumentar o Ativo e consequentemente melhorar os rácios e
indicadores da organização.
28
No entanto, existem situações em determinados ativos intangíveis que podem ser

valorizados e a sua propriedade pode ser transferida, como por exemplo patentes ou
outros direitos semelhantes que estejam legalmente protegidos e sejam propriedade
da empresa, nomeadamente as marcas, que podem ser alvo de franshing (Ferreira,
2002).
Inventários
Em muitos setores de atividade, a rubrica de Inventários tem um peso significativo no

total do Ativo. Esta conta é, provavelmente, a rubrica mais difícil para o avaliador.
Muitas vezes o valor contabilístico desta rubrica não espelha a realidade no armazém
da empresa: (1) por um lado, podem ser um instrumento privilegiado na manipulação
do resultado contabilístico e fiscal nomeadamente nas PME, já que está
estreitamente associado ao Custo das Mercadorias Vendidas e das Matérias
Consumidas (CMVMC); (2) por outro lado, podem existir mercadorias ou produtos que
já não tenham valor de mercado ou, no limite, já não existem fisicamente, contudo
nunca foram eliminados contabilisticamente, através de perdas por imparidade em
inventários.
Devido à dificuldade de reconhecer estas situações, nomeadamente tendo em conta

a impossibilidade de fazer uma contagem física, o avaliador deve, junto do sócio da
empresa, determinar o valor mais real possível; em alternativa pode efetuar
comparações com médias do setor ou dos principais concorrentes, ou pela análise dos
últimos anos da volatilidade de indicadores como a Margem Bruta ou o Tempo Médio
de Existências e pelos consequentes ajustamentos (Jesus, et al, 2001).
Clientes
A rubrica de Clientes normalmente tem os valores registados corretamente, contudo

o avaliador deve analisar a listagem de clientes em dívida e as respetivas faturas em
atraso de recebimento.
É recorrente as empresas na conta de clientes terem registadas faturas que tenham

ultrapassado significativamente o respetivo prazo de recebimento, já que em muitas
PME a gestão de cobranças não é eficiente e, como muitas vezes existe relação
próxima e intima entre a organização e os clientes, a cobrança coerciva (através de
processos judiciais) não é utilizada e a expectativa de recuperação do crédito
arrasta-se no tempo e não são realizadas imparidades de dívidas de clientes.
Desta forma o avaliador deve determinar os créditos: (1) com elevadas

probabilidades de incobrabilidade; (2) com um período de atraso significativamente
superior à média; e (3) com os créditos que já estejam em processos judiciais de
cobrança mas que ainda não tenham sido considerados como perdas por imparidade
de dívidas a receber.
De salientar que o avaliador pode usar como referência a comparação com a média
do prazo médio de recebimento do setor de atividade e dos principais concorrentes
29
para auxiliar a determinar o que pode ser considerado como um crédito de cobrança
duvidosa, não descurando, naturalmente, situações específicas.
Outras Contas a Receber
Tal como como na conta de clientes, é necessário o avaliador determinar o que

consta destas rubricas e reconhecer junto com os sócios da empresa os montantes
que estão registados mas que se sabe que não serão recebidos, e vice-versa.
Disponibilidades
No que respeita às Disponibilidades deve-se ter em atenção potenciais "erros" nas

rubricas de caixa e seus equivalentes, nomeadamente na diferença entre o valor
contabilístico e o que está realmente em caixa e depósitos bancários. Muitas vezes,
até decorrente de confusões entre as contas da empresa e contas particulares ou de
erros de gestão do passado que nunca foram regularizados contabilisticamente,
existiu a saída de dinheiro das contas da empresa sem o registo de uma fatura com
um custo efetivo para a empresa.
É frequente encontrar empresas com discrepâncias significativas entre o real e o

contabilístico e deve-se por isso ajustar o valor contabilístico ao valor real nas contas
bancárias.
Sócios / Acionistas (Ativo e Passivo)
Nestas rubricas, nomeadamente nas PME, é normal a consideração de créditos

resultante da mistura entre o património pessoal dos proprietários e o património da
empresa, em que a empresa financia atividades pessoais dos sócios (consumos
pessoais ou da família, compras de participações de outros sócios, entre outros). Nos
casos de créditos “perpétuos” que a empresa não voltará a recuperar, deve ser feita
correção.
Do lado do Passivo, os empréstimos de sócios podem também ter um caráter de não

retorno. Muitas vezes os sócios colocam dinheiro na empresa através desta conta
devido a uma maior eficiência fiscal e pela menor burocracia e custos na
reversibilidade dos montantes investidos comparativamente às contas de Capital
Próprio, nomeadamente de capital social.
Face ao exposto, pode-se admitir a possível incobrabilidade dos créditos e a eventual

substituição dos suprimentos por capital próprio.
30
Contas de Passivo
Normalmente os passivos estão registados pelo seu valor real, nomeadamente as

dívidas à banca, no entanto não é de menosprezar a possibilidade de subavaliação de
determinados Passivos.
No passivo, para além de determinar se todas as dívidas a terceiros estão registadas,

o avaliador deve também questionar se a empresa tem processos judiciais contra si a
decorrer com potenciais indemnizações para que seja possível acautelar nas contas.
Desta forma, deve-se determinar um valor decorrente dessas situações (no mínimo a
multiplicação da potencial dívida por uma taxa correspondente à probabilidade de
esta vir a efetivar-se), de forma a ter em conta potenciais dividas a terceiros no
futuro, resultantes da gestão dos sócios atuais.
De acordo com Ferreira (2002), as correções efetuadas têm como objetivo antecipar
todos os riscos que podem influenciar a vida da empresa após a sua aquisição por
terceiros e cujos efeitos serão sempre negativos. Não se pretende definir um cenário
pessimista, mas sim determinar um cenário o mais rigoroso e objetivo possível para
evitar surpresas desagradáveis e posteriores processos de litigação judicial, por
exemplo.
Estas correções concedem também aos sócios da empresa informações importantes e

mais reais da situação económico-financeira da empresa, auxiliando os mesmos na
tomada de decisões de gestão de forma a tornar no futuro a contabilidade mais
“limpa” e mais aproximada com a realidade.
Face ao exposto, podemos determinar o valor Contabilístico Ajustado de acordo com

o seguinte exemplo:
Pressupostos de Ajustamento a rubricas do Balanço da Empresa XPTO:
• Ajustamento 1: Foi apurado um valor de mercado de 220.000 euros para o

conjunto dos ativos fixos tangíveis que está valorizado contabilisticamente em
150.000 euros no Ano n, tendo-se somado 70.000 euros;
• Ajustamento 2: De acordo com a Gestão, o cliente X não vai liquidar a dívida

de 5.000 euros que ainda está registado em conta corrente;
• Ajustamento 3: De acordo com a Gestão, os ativos financeiros registados na

contabilidade já não têm qualquer valor e, por lapso, ainda não foi corrigido;
• Ajustamento 4: Não está refletido no Balanço uma dívida de 2.500 euros

referente a um serviço já prestado mas ainda não foi liquidado nem faturado
pelo fornecedor.
31
Ilustração 1 - Exemplo da Aplicação do Método do Valor Contabílistico Ajustado
De acordo com o exemplo, o Valor Contabilístico Ajustado da Empresa XPTO é de

191.500 euros, mais 57.500 euros que o Valor Contabilístico.
De acordo com as terminologias de Enterprise Value e Equity Value, nesta

metodologia, a primeira é representada pelo valor do ativo ajustado (298.000 euros)
e a segunda é representada pelo valor do capital próprio ajustado (191.500 euros).
2.4. VALOR DE LIQUIDAÇÃO
O Valor de Liquidação é uma metodologia que advém da abordagem do Valor

Contabilístico Ajustado, aplicado a situações de transação forçada, em especial, na
liquidação de uma organização (Ferreira, 2002). De acordo com o mesmo autor,
quando se é forçado a vender, a liquidez reduz, e os valores dos ativos e dos direitos
da empresa sofrem uma diminuição que será tanto ou mais profunda quanto maior
for a necessidade e a rapidez de vender.
Assim, em situações de liquidação de uma empresa, os valores dos ativos são

geralmente inferiores aos seus valores de mercado, nomeadamente nos ativos com
menor liquidez. Destes ativos são exemplos os imóveis, equipamentos de produção e
transporte e eventualmente Clientes e Existências (mercadorias a matérias-primas).
De acordo com Ferreira (2002), estas reduções de valor podem variar em média entre
os 10% e os 15%, contudo cada caso deve ser analisado de forma autónoma já que
podem existir outras variáveis que influenciem o valor.
32
Relativamente aos ativos com maior liquidez, nomeadamente os meios líquidos da

empresa (Caixa e depósitos bancários) ou outros títulos de venda imediata, não têm
normalmente ajustamentos face ao seu valor contabilístico.
Adicionalmente a estas correções de valor, deve-se ainda calcular os custos com a

liquidação da empresa, nomeadamente as indeminizações aos funcionários, despesas
inerentes ao processo de falência, custos com a limpeza e descontaminação das
instalações, despesas com o transporte de produtos ou outros desperdícios que têm
de ser depositados em lugares apropriados, entre outros custos específicos (barreiras
à saída) que cada atividade pode ter.
Face ao exposto podemos então obter a seguinte fórmula de cálculo desta

abordagem:
(+) Valor Total do Ativo Ajustado (Total do Ativo +/-

Ajustamentos às contas do Ativo)
(-) Ajustamentos do valor dos ativos de menor liquidez
(-) Total do Passivo Ajustado (Total do Passivo +/-

Ajustamentos às contas do Passivo)
(-) Custos inerentes à liquidação de uma empresa
(=) Valor do Capital Próprio de Liquidação
Aproveitando o exemplo criado para determinar o Valor Contabilístico Ajustado,

podemos calcular o valor de Liquidação da empresa XPTO, tendo por base os
seguintes pressupostos com base no Balanço após ajustamentos:
• Considera-se que os ativos de menor liquidez (excetuado os meios líquidos

registados em caixa e depósitos bancários) sofrem uma desvalorização de
10,0% face ao seu valor de mercado devido à necessidade de celeridade na
sua alienação/recebimento;
• Considera-se ainda que as indeminizações a colaboradores ascendem a 15.000

euros;
• Considera-se também que a empresa incorre ainda com outros custos no

montante de 7.000 euros relacionados com o processo de liquidação.
33
Ilustração 2 - Exemplo de Aplicação da Metodologia do Valor de Liquidação
*Os custos com indemnização de colaboradores (15.000 euros) e os outros custos de liquidação (7.000 euros) foram
subtraídos à conta de “Caixa e Depósitos Bancários”.
De acordo com o exemplo, o Valor de Liquidação da Empresa XPTO é de 139.200

euros, menos 49.800 euros que o Valor Contabilístico Ajustado, caso se conseguisse
alienar todos os ativos a valores de mercado.
De acordo com as terminologias de Enterprise Value e Equity Value, nesta

metodologia, a primeira é representada pelo valor do ativo ajustado (248.200 euros)
e a segunda é representada pelo valor do capital próprio ajustado (139.200 euros).
2.5. VALOR SUBSTANCIAL
O valor substancial é uma medida de natureza económica que estima o valor do

investimento necessário para criar uma empresa com idênticas condições às da
sociedade objeto de avaliação, utilizando para o efeito o critério de valorização do
custo de reposição para avaliar o conjunto de bens que constituem o património da
empresa e que são utilizados na sua atividade normal (Ferreira, 2002 e Falcini, 1995).
Costuma referir-se como sendo o valor de reposição dos ativos, assumindo o princípio
de continuidade dos negócios.
Na literatura, esta abordagem não é consensual na sua forma de cálculo e

consequentemente na sua aplicação, não permitindo que esta metodologia seja
comumente aceite aquando da avaliação de uma organização, no entanto o conceito
aqui presente e o seu cálculo permitem determinar um valor de referência que seja
aproximado do valor do investimento necessário para criar um negócio semelhante ao
da empresa objeto de avaliação; esta informação permite conceder mais informação
34
às diferentes partes de um processo negocial. De qualquer maneira esta metodologia

mantém as limitações presentes nesta ótica, levando à sua menor aplicabilidade.
De referir, que há autores que indicam que os ativos que não são utilizados na
exploração (extra-exploração) devem ser retirados do cálculo, contudo existem
outros que indicam que estes mesmos ativos devem constar do cálculo pelo seu valor
venal; na prática, se a empresa tem ativos extra-exploração significa que foi criada
riqueza no desenvolvimento da sua atividade e, por essa razão, deve constar da
metodologia. Outra das diferenças está na inclusão de investimentos em ativos
intangíveis que permitiram à empresa objeto de avaliação estar neste ponto,
nomeadamente a componente de licenciamento necessário para dar início à
atividade (em alguns setores pode ser demorado e ter custos avultados), bem como
os custos e o esforço inerente à criação da marca e da posição de mercado que
ocupa.
Nesta abordagem a análise também pode ser realizada na: (1) ótica da empresa; ou
(2) ótica do sócio ou acionista (valor capitais próprios). O da entidade refere-se ao
valor substancial bruto, que corresponde à avaliação individual de todos os
elementos do ativo ao valor de reposição. O dos capitais próprios refere-se ao valor
substancial líquido, resultante do valor substancial bruto deduzido de todo o passivo.
2.6. MÉTODO DE INCLUSÃO DO GOODWILL
Na tentativa de reduzir as limitações que a Ótica Patrimonial apresenta na avaliação

de empresas, nomeadamente pela não inclusão de perspetivas de evolução futura da
atividade, não considerarando a capacidade de criação de riqueza que o património
pode ter juntamente com aspetos intangíveis da empresa, é sugerida a inclusão do
cálculo do Goodwill ao Valor Contabilístico Ajustado de forma a refletir estas
variáveis.
De acordo com Neves (2002) “na perspetiva económica tradicional, o valor de uma
empresa depende do seu potencial de rendimento considerado como a capacidade de
gerar lucros.”. Face a esta afirmação, o mesmo autor reitera que nesta perspetiva,
para além do valor patrimonial é necessário considerar o valor associado aos ativos
intangíveis que se traduzem no aumento da capacidade de rendimento da empresa,
como as marcas, carteira de clientes, localização das instalações, entre outros
elementos que não são visíveis no Balanço.
Sendo o Goodwill um dos conceitos mais debatidos da economia, o mesmo representa

o excedente (prémio) entre o preço de transação e a diferença entre o valor dos
ativos e passivos de uma empresa (valor do capital próprio). Na prática, o Goodwill
representa um prémio pelo desempenho da empresa na criação de riqueza e de valor
futuro (Ferreira, 2002).
De acordo com Ferreira (2002), numa transação de uma empresa podem existir vários
fatores que podem influenciar o valor do Goodwill: (1) o Goodwill inerente à
empresa, pela sua capacidade de gerar valor; (2) o Goodwill de fusão, derivado da
existência de sinergias e outros ganhos de eficiência; e (3) o Goodwill derivado de
35
outros fatores inerentes à negociação, como por exemplo a disputa entre

compradores.
No âmbito desta metodologia, o cálculo do Goodwill cinge-se na sua capacidade de

gerar valor. Surgiram diversas metodologias13 simples para refletir da melhor forma o
valor do Goodwill, contudo apenas apresentamos o método dos Lucros Excedentes
como uma referência, já que não é dada relevância significativa a este modelo
devido à sua reduzida utilização no mercado.
Assim, o método dos Lucros Excedentes ou Supranormais representa o Goodwill que

corresponde ao excesso de resultados que é possível obter em relação aos resultados
considerados normais para os capitais investidos na empresa, atualizados à taxa de
desconto que reflita o risco associado aos mesmos.
Na prática, o cálculo do valor da empresa na ótica do sócio ou acionista (Equity

Value) é o somatório do Valor Contabilístico Ajustado ao Goodwill. Os lucros
excedentes resultam da diferença entre: (1) os resultados esperados que são
provenientes do resultado líquido previsional da empresa durante o período definido;
e (2) os resultados considerados normais que resultam do rendimento dos Capitais do
ano histórico que os sócios esperam vir a receber.
O cálculo do Goodwill pode ser representado pela seguinte fórmula:

𝑛𝑛
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑡𝑡 − (𝑉𝑉𝑉𝑉0 ∗ 𝑘𝑘𝑒𝑒 )
𝐺𝐺𝐺𝐺 = ∑
(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )𝑡𝑡
𝑡𝑡=1
LEGENDA:
GW - Goodwill
RLt – Resultado Líquido para cada um dos períodos considerados no horizonte temporal estimado
VP0 – Valor Patrimonial (Valor Contabilístico Ajustado)
ke - Custo de Capital14
t - representa o número do período
n – número de anos do horizonte temporal
O cálculo do Valor dos Capitais Próprios (Equity Value) é então a soma do Valor
Contabilístico Ajustado e do valor do Goodwill.
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 + 𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺
Para além deste método, os restantes métodos de cálculo do valor da empresa que
utilizam o goodwill combinam critérios históricos e patrimoniais com critérios de
rendimento futuro (valor atual dos rendimentos futuros excedentes). Os principais
13
Para além da metodologia indicada existem outras semelhantes, nomeadamente o método clássico, o
modelo anglo-saxónico ou direto, o método indireto ou dos práticos ou mesmo o EVA (Economic Value
Added) e o MVA (Market Value Added), que não serão abordados neste manual.
14 No custo de Capital, considera-se a utilização do modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) que
determina o retorno que um investidor aceitaria por investir numa empresa. Permite assim calcular os
resultados considerados normais.
36
problemas na sua aplicação estão na definição do período temporal da análise e com

a escolha das taxas de remuneração a utilizar (Ferreira, 2002).
A duração na utilização da fórmula do goodwill em setores com níveis médios de

necessidade de capital anda à volta dos 5 anos, outros com níveis elevados podem
situar-se até aos 10 anos. Para os negócios com reduzidas necessidades de capital o
horizonte temporal mais indicado são 3 anos.
Relativamente às taxas de remuneração a utilizar, por princípio, dever-se-á recorrer

aos modelos de rendimento e risco do Capital Próprio comumente aceites no
mercado, como por exemplo o Capital Asset Princing Model (CAPM) que será
abordado mais à frente na Ótica do Rendimento.
Aproveitando o exemplo criado da Empresa XPTO, podemos aplicar o método de

inclusão do Goodwill de acordo com os seguintes pressupostos:
• Valor Patrimonial (VP): 191.500 euros (determinado pelo Valor Contabilístico

Ajustado);
• Custo de Capital (ke): Considerámos uma taxa de 10,0% que representa uma
taxa de rendibilidade do capital;
• Taxa de Atualização (ke): Considerámos os mesmos 10,0% (Taxa de

rentabilidade mínima que a empresa pretende obter). Cálculo do fator de
1
atualização ;
(1+𝑘𝑘𝑒𝑒 )𝑡𝑡
• Resultado Líquido (RL): Considerámos razoável um período previsional de 5

anos; foi pressuposta a seguinte evolução do RL durante este período: Ano 1 –
20.000 euros; Ano 2 – 25.000 euros; Ano 3 – 30.000 euros; Ano 4 – 35.000
euros; e Ano 5 – 36.000 euros;
• Lucro Excedente: Corresponde à diferença entre o RL de cada período e o

lucro normal apurado com base da taxa de rendibilidade de capital e o Valor
Patrimonial.
Ilustração 3 - Exemplo de Aplicação do Método de Inclusão do Goodwill
37
De acordo com o exemplo, através da metodologia de inclusão do Goodwill (Valor

Patrimonial + Goodwill) o valor dos capitais próprios da empresa XPTO é de 226.547,5
euros, dos quais 191.500 euros são do Valor Patrimonial e 35.047,5 euros
correspondem à soma dos lucros excedentes atualizados.
2.7. LIMITAÇÕES E VANTAGENS DA ÓTICA PATRIMONIAL
Os métodos de avaliação baseados nos critérios contabilísticos não são adequados

para avaliar empresas, pois os ativos estão valorizados ao custo histórico e dependem
dos critérios contabilísticos adotados. Adicionalmente a este facto, o Balanço de uma
empresa não sofre regularmente reavaliações detalhadas que permita ter o seu
património valorizado ao seu valor de mercado e refletido nas demonstrações
financeiras.
O Balanço não é mais que uma fotografia do histórico económico-financeiro

acumulado da empresa, refletindo por isso possíveis erros de gestão do passado e a
utilização de alguma criatividade contabilística das operações que foram ocorrendo
ao longo desse período. Por resta razão, a realização desta análise torna-se
importante, tanto para os sócios da empresa como para potenciais investidores, de
forma a conhecer o património real da empresa e as respetivas obrigações,
antecipando riscos que podem influenciar o negócio.
Para reduzir estas limitações surgiu a abordagem do Valor Contabilístico Ajustado,

que permite tornar os valores do Balanço (à data de referência da avaliação) o mais
aproximado possível da realidade, de forma a apurar corretamente os problemas e
definir os ajustamentos necessários para tornar o Balanço real.
Por outro lado, esta ótica não inclui perspetivas de evolução futura da atividade, já
que se trata de uma ótica com uma metodologia passiva, que espelha apenas a
fotografia do património a uma determinada data de referência. Não obstante a
necessidade de conhecer o passado da empresa para que seja possível entender a sua
evolução e determinar a situação económica e financeira atual (a análise financeira
como parte integrante da avaliação de empresas), de acordo com a abordagem
tradicional, a avaliação de uma empresa fundamenta-se nas expectativas de
evolução futura (Ferreira, 2002). Para esta limitação existem abordagens que
incluem o valor do Goodwill ao valor do património, contudo a sua aplicação não é
comumente aceite no mercado.
Na maior parte das vezes, esta ótica não serve para representar o valor económico-
financeiro de uma empresa, contudo pode e deve ser usado como indicativo do valor
de empresas sem perspetivas de continuidade do negócio e para empresas cujo
objetivo seja a propriedade de ativos, como por exemplo uma holding imobiliária ou
de investimento.
38
2.8. NOTAS FINAIS
Trata-se de uma ótica passiva que determina o valor de uma empresa pela análise do
Balanço; devido às suas limitações, é uma ótica pouco utilizada no mercado, sendo
apenas preponderante na determinação do valor da empresa em situações muito
específicas, nomeadamente em empresas em liquidação, que não tenham perspetiva
de continuidade do negócio ou holdings imobiliárias ou de investimento.
De forma a rever as principais etapas e outputs desta metodologia podemos observar

o seguinte diagrama:
Ilustração 4 - Diagrama do processo de avaliação da metodologia do Valor Contabilístico Ajustado (Ótica

Patrimonial)
O gráfico seguinte permite conceder uma melhor compreensão do dimensionamento

do Valor da Empresa e dos Capitais Próprios, através da aplicação deste método:
Ilustração 5 - Valor da Empresa e Valor dos Capitais Próprios (Ótica Patrimonial)
39
No entanto, a aplicação desta ótica mesmo não resultando num valor de referência
numa avaliação económico-financeira, deve na maioria das vezes ser utilizada de
forma complementar e para auxilio à análise financeira, de forma a fazer o
levantamento patrimonial líquido da empresa e determinar ajustamentos que podem
influenciar a sua atividade e a sua saúde financeira, prevenindo riscos futuros.
De referir ainda que o cálculo do valor Contabilístico Ajustado permitirá aos sócios ou
acionistas conhecer o valor real do património da empresa, que no limite é o valor
aproximado pelo qual poderá ser possível vender os ativos e permitir liquidar todos
os passivos. De salientar que na maior parte das PME, o sócio não tem uma noção real
do valor do seu património e o Balanço pode não refletir a realidade da empresa, já
que, como referido anteriormente, a contabilidade está assente em valores históricos
e podem estar realizadas numa ótica de eficiência fiscal e ter alguma criatividade
contabilística no registo das operações.
Relativamente à inclusão do método do Goodwill, trata-se de uma tentativa de

aproximar este método à ótica tradicional de avaliação assente na geração futura de
rendimento e valor, contudo a mesma continua a ter limitações, principalmente na
divergência da forma do seu cálculo, não sendo por isso uma referência para a
avaliação económico-financeira de empresas.
40
3. ÓTICA DE MERCADO (MARKET APPROACH)
3.1. INTRODUÇÃO
A Ótica de Mercado, também conhecida como Avaliação Relativa, baseia a sua

metodologia na utilização de múltiplos sobre indicadores económico-financeiros ou
contabilísticos com base na comparação entre empresas semelhantes ou operações
de transação de empresas similares. O valor da empresa é obtido por comparação
com o valor de empresas similares às quais o mercado atribui valores.
Um múltiplo representa e incorpora as tendências da procura e da oferta, refletindo

os pressupostos sobre a respetiva indústria ou setor de atividade, nomeadamente as
perspetivas de crescimento dos resultados e o risco associado ao negócio.
Como se baseia na comparação, é importante referir que é difícil, senão quase

impossível, encontrar empresas iguais, dado que não há organizações idênticas,
mesmo dentro do setor em que atuam, pois normalmente são diferentes em termos
de dimensão, crescimento efetivo, risco ou rendibilidade.
Os múltiplos são indicadores padronizados com a finalidade de valorizar empresas

através da comparação com outras sociedades semelhantes. As informações que
permitem sustentar os múltiplos podem ser obtidos através de duas formas: (1)
Recolha de informação pública de empresas comparáveis ou do setor; e (2) Recolha
de informação histórica de transações de empresas comparáveis:
(1) Baseiam-se nos dados contabilísticos das sociedades com informação pública
que sejam semelhantes à empresa alvo de avaliação para o cálculo dos
múltiplos sobre indicadores de referência. Devido à dificuldade na conjugação
desta informação, os avaliadores utilizam bases de dados que agregam
informações setoriais. O website de Aswath Damodaran15 é uma fonte de
informação importante no âmbito de avaliação de empresas, não só na
indicação de múltiplos por cada setor de atividade, como para outras
informações necessárias na aplicação de outras metodologias.
(2) A análise comparativa de transações de empresas utiliza o histórico de

operações realizadas no passado de sociedades semelhantes, de forma a criar
padrões de valorização ou um intervalo de valores. Existem diversas bases de
dados com múltiplos de mercado por atividade com base no historial de
operações realizadas nos últimos anos; são exemplo a Business Reference
Guide16 ou a Transactional Track Record (TTR)17. Por outro lado, existem
consultoras em Fusões e Aquisições com base de dados própria. De referir que
é preferível a utilização dos múltiplos de transação devido à aproximação com
15
Aswath Damodaran é um professor de finanças da Stern School of Business, na Universidade de New
York e através do website (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) tem disponível informação sobre
os diferentes indicadores dos principais setores de atividade e pelas principais regiões do globo. O autor
agrega informação setorial disponível no mercado e calcula os respetivos múltiplos (Link com exemplo
de múltiplos setoriais para o mercado dos Estados Unidos da América https://bit.ly/1N0D39B).
16
Através da subscrição no website (www.businessreferenceguide.com) é possível obter informação
sobre transações.
17
Através da subscrição no website (www.ttrecord.com) é possível obter informação sobre transações.
41
a realidade entre procura e oferta, em contrapartida dos múltiplos baseados

no desempenho das empresas que refletem as demonstrações financeiras.
Nesta ótica a recolha de informação é uma das dificuldades na sua aplicação, já que
o avaliador precisa de ter acesso a bases de dados para que seja possível sustentar os
múltiplos de valorização aplicados. Por outro lado, a própria seleção de empresas ou
setores comparáveis, é complexa devido à inexistência de duas empresas exatamente
iguais, tanto na atividade que desenvolvem e no setor em que atuam, como no risco,
na rendibilidade ou nas taxas de crescimento que têm.
Esta ótica é muito utilizada para efeitos de fusões e aquisições de empresas, embora
seja necessário ter presente o estádo do ciclo de vida em que a empresa se encontra
(a aplicação desta ótica pode não fazer sentido em empresas recentes com pouco
histórico ou numa fase de elevado crescimento).
De referir que os múltiplos desenvolvidos neste manual são os mais utilizados na

avaliação de PME e determinam o Valor da Empresa na ótica da entidade (Enterprise
Value); na explicação de cada indicador são também demonstrados os passos para
posteriormente se calcular o Valor dos Capitais Próprios ou na ótica do sócio ou
acionista (Equity Value).
3.2. CORREÇÕES ÀS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS
Tal como na ótica anteriormente analisada, a Ótica de Mercado baseia-se em

indicadores provenientes das demonstrações financeiras históricas. Como foi possível
determinar, normalmente nas PME as demonstrações financeiras não refletem a
realidade operacional da empresa, devendo-se para o efeito proceder a um conjunto
de ajustamentos e correções. Das principais contas da Demonstração de Resultados
podemos destacar as seguintes situações possíveis:
VENDAS E PRESTAÇÕES DE SERVIÇOS

As Vendas e Prestações de Serviços são rubricas que estão suscetíveis à necessidade
de ajustamentos.
Podem ocorrer subdimensionamentos, nomeadamente por razões de natureza fiscal

(tanto pela falta de registo das vendas, como pela realização de diferimentos que
deveriam estar a ser reconhecidos no respetivo período) ou ainda pelo facto de
determinadas vendas estarem indexadas a custos que também não foram registados;
por outro lado, estas rubricas podem estar sobredimensionadas, nomeadamente
através da antecipação de vendas do período fiscal seguinte para beneficiar de
prejuízos fiscais acumulados.
De referir que a ocorrência deste tipo de situações tem reduzido significativamente

ao longo do tempo, devido ao aumento do controlo e supervisão, no entanto nas
pequenas empresas ainda é recorrente este tipo de atuações, devendo o avaliador
estar mais atento e fazer o levantamento de toda a informação relevante para o
efeito.
42
CUSTO DAS MERCADORIAS VENDIDAS E MATÉRIAS CONSUMIDAS (CMVMC)
Nesta rubrica pode existir a necessidade de correções, nomeadamente quando

existem vendas não registadas ou devido à necessidade de corrigir os inventários por
não refletirem o inventário real da empresa (como aprofundado no ponto Inventários
na explicação do método contabilístico ajustado, da Ótica Patrimonial).
Em certas situações, em que exista relação entre empresas do mesmo sócio, pode
também existir a subvalorização ou sobrevalorização do custo ou rendimento nas
operações entre empresas.
FORNECIMENTOS E SERVIÇOS EXTERNOS (FSE)
A rubrica de Fornecimentos e Serviços Externos deve ser também objeto de correção,

tentando separar, dentro do possível, o que são custos empresariais, decorrentes da
operação, e o que são custos pessoais que não estão relacionados com a atividade e
são realizados para benefício pessoal dos sócios.
São comuns situações desta natureza, nomeadamente nas rubricas de despesas de

representação, deslocações e estadas, comunicações, combustíveis, água, luz,
rendas, conservação e reparação, entre outras.
Por outro lado, é necessário verificar rubricas que podem estar subvalorizadas ou
sobrevalorizadas. A rubrica de Rendas e Alugueres é um exemplo recorrente da
possibilidade de subdimensionamento, nomeadamente quando a propriedade do
imóvel, no qual a empresa está instalada, está na esfera pessoal do sócio ou numa
outra empresa do grupo, verificando-se o pagamento de uma renda abaixo do valor
de mercado (caso a empresa arrendasse a terceiros); assim o valor deve ser corrigido
para valores de mercado, para que os resultados retratem a rentabilidade
operacional, excluindo situações específicas da gestão que beneficiem a sociedade
mas que deixam de ser verdade aquando da sua venda a terceiros.
Como se trata de um processo complexo, sendo quase impossível determinar os

valores corretos, o avaliador deve estar atento, principalmente às contas com maior
peso sobre as vendas e que se desviam de forma mais significativa da média do setor.
GASTOS COM PESSOAL

Na rubrica de Custos com Pessoal é natural surgirem situações com valores superiores
ou inferiores à realidade, nomeadamente em PME de base familiar.
A sobrevalorização pode ser consequência da existência de salários de pessoas que na

prática não trabalham na empresa, nomeadamente familiares dos sócios (por
exemplo os seus pais que recebem um ordenado mensal mas não trabalham na
empresa) ou eventualmente o pagamento excessivo de compensações, tendo em
conta o que o mercado remunera para as mesmas funções, considerando a
quantidade ou a qualidade do trabalho prestado.
43
Por outro lado, a rubrica pode estar subvalorizada, nomeadamente nas situações em
que se determina que os responsáveis da empresa ou pessoas da família recebem
compensações menores que as praticadas no mercado para funções semelhantes (por
exemplo os sócios da empresa com funções de gestão e operacionais receberem o
ordenado mínimo).
Para qualquer um dos casos apresentados, o avaliador deve proceder às respetivas

correções, aproximando a rubrica de Gastos com Pessoal para valores de mercado de
forma a aferir a realidade operacional da empresa em condições justas de mercado.
PROVEITOS E CUSTOS EXTRAORDINÁRIOS OU NÃO RECORRENTES

Na demonstração de resultados deve-se também corrigir proveitos ou custos
considerados extraordinários ou que não são recorrentes na atividade da empresa
(por exemplo despesas decorrentes de um acidente pontual e não recorrente que
possa ter danificado as instalações ou equipamento, ou as mais valias na venda de
equipamento que já não estava a ser utilizado).
Neste rubrica também são incluídas as imparidades ou reversões, já que as mesmas

não têm um carater permanente na atividade (deve-se deixar registado ou
determinar uma média, caso seja uma situação recorrente no negócio).
PROVEITOS E CUSTOS EXTRA-EXPLORAÇÃO

Na demonstração de resultados deve-se também corrigir proveitos ou custos
considerados de extra-exploração, isto é, que não fazem parte da operação core da
empresa (por exemplo o rendimento proveniente de uma renda de um imóvel da
empresa que não está afeto à atividade ou o custo com ações sociais e de caridade
que não são necessárias para a realização da atividade da empresa).
O avaliador deve, dentro do possível, realizar os ajustamentos necessários para

aproximar os indicadores de resultados da realidade, refletindo a sua real capacidade
de gerar valor tendo em conta condições normais de mercado. Tal como no método
Contabilístico Ajustado, tratando-se de uma aproximação, numa fase posterior deve
ser realizada uma auditoria para analisar as contas de forma mais aprofundada.
Deve-se realizar as respetivas correções numa base anual e normalmente determina-

se a média dos 2 a 3 anos mais recentes face à data de referência da avaliação. Se
existir forte tendência nos resultados da empresa (para cima ou para baixo), deve-se
utilizar os valores dos anos mais recentes e que representam a informação mais atual
e verdadeira possível.
44
Para uma melhor compreensão da aplicação prática de possíveis ajustamentos que

podem ocorrer numa demonstração de resultados, realizamos uma simulação com os
seguintes pressupostos de ajustamento:
• Ajustamento 1: De acordo com a gestão no Ano n a empresa não faturou e não

registou 10.000 euros de vendas que foram realizadas;
• Ajustamento 2: Na rubrica de FSE foram corrigidos 2.000 euros que
correspondem a uma despesa de viagem que o sócio realizou com a família
em lazer (atividade não operacional);
• Ajustamento 3: Na rubrica de Gastos com Pessoal foram reduzidos 8.000 euros
que correspondem ao vencimento de um familiar do sócio mas que não
trabalha na empresa (atividade não operacional);
• Ajustamento 4: Na rubrica de Outros Rendimentos foi corrigido o montante de
4.800 euros que correspondem à renda recebida de um imóvel da sociedade
que não está afeto à atividade (rendimento extra-exploração).
Ilustração 6 - Exemplo de Ajustamentos à Demonstração de Resultados
45
3.3. VALOR DA EMPRESA / VENDAS
O múltiplo com base nos proveitos de uma sociedade baseia o Valor da Empresa na
sua capacidade geradora de receitas, multiplicando as vendas por um múltiplo de
mercado indicativo para determinado setor ou atividade que está a ser alvo de
avaliação. Determinado o valor da empresa, é possível depois calcular o valor dos
capitais próprios ou o valor para o sócio ou acionista.
De acordo com esta metodologia, podemos apresentar o Valor da Empresa e dos

Capitais Próprios através da seguinte fórmula:
(+) Vendas x Múltiplo das Vendas
(+) Ativos Extra-Exploração18
(=) Valor da Empresa (Enterprise Value)
(-) Dívida Remunerada19

(+) Excesso de Meios Libertos20
(=) Valor dos Capitais Próprios (Equity Value)
Este indicador é considerado muito simples, uma vez que as vendas de uma empresa
são informações acessíveis, para além de nunca apresentar valores negativos e se
poder comparar empresas nacionais com estrangeiras; de salientar a possível
necessidade de se realizarem correções sempre que necessário, tal como indicado no
ponto anterior.
Por outro lado, este indicador tem uma grande desvantagem, já que não espelha se a
empresa está a gerar resultados positivos ou negativos; assim pode acontecer, no
limite, a avaliação de duas empresas muito semelhantes com o mesmo volume de
negócios mas com resultados operacionais muito distintos, enviesando toda a análise
e justificação do valor. Os múltiplos são definidos com base num conjunto de
pressupostos como rendibilidades médias do setor ou da atividade, devendo-se
sempre que possível complementar este múltiplo com os resultados obtidos a partir
do EBITDA21 ou EBIT22 que serão abordados de seguida.
Normalmente calcula-se numa base anual e é realizada a média dos 2 a 3 anos mais
recentes face à data de referência da avaliação. Se existir forte variação nas vendas
18
Corresponde a todos os ativos fixos tangíveis que sejam propriedade da empresa mas que não estejam
afetos à sua atividade, à data de referência da avaliação.
19
Corresponde a todos as fontes de financiamento de capital alheio (desde financiamentos bancários a
empréstimos de sócios caso se considere que são para reembolsar), à data de referência da avaliação.
20
financeiras de elevada liquidez (na prática corresponde a valores acumulados de riqueza que foi criada
ao longo do tempo pela empresa), à data de referência da avaliação.
21
EBITDA é o acrónimo de “Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”, que em
português significa "Resultados antes de juros, impostos, depreciação e amortização".
22
EBIT é o acrónimo de “Earnings Before Interest and Taxes”, que em português significa "Resultados
antes de juros e impostos".
46
da empresa, deve-se utilizar os valores dos anos mais recentes e que representam a
informação mais atual possível.
De forma a perceber o mecanismo utilizado para a aplicação desta metodologia, fez-

se uma simulação do múltiplo de Vendas para uma empresa com os seguintes
pressupostos:
• Múltiplo23 das Vendas: Considera-se um múltiplo de 100% a 125% das Vendas

anuais;
• Indicador: Vendas do último ano no valor de 310.000 euros;
• Ativos Extra-Exploração: Considera-se a existência de um ativo que não está

afeto à atividade no montante de 15.000 euros;
• Dívida Remunerada: Considera-se uma dívida de 60.000 euros registada na

data de referência da avaliação;
• Excesso de Liquidez: Considera-se uma verba de 5.000 euros que estão
registados em depósitos a prazo na data de referência da avaliação.
Ilustração 7 - Exemplo de Aplicação do Múltiplo das Vendas
23
Para o exemplo não se considerou nenhum múltiplo de mercado efetivo, sendo o mesmo fictício.
47
3.4. VALOR DA EMPRESA / EBITDA
O múltiplo com base no EBITDA baseia o Valor da Empresa na sua capacidade

geradora de resultados. Compara-se neste indicador o valor de mercado da empresa
com os resultados operacionais antes das amortizações, dos juros e dos impostos
sobre os lucros.

(+) EBITDA24 x Múltiplo do EBITDA
(+) Ativos Extra-Exploração
(-) Dívida Remunerada
(+) Excesso de Meios Libertos
De acordo com Ferreira (2002), este múltiplo de mercado é dos mais utilizados no
mercado e na análise de empresas, devido às vantagens que apresenta, dos quais
destacamos as seguintes:
• Os resultados medidos pelo EBITDA não são afetados pelas amortizações

contabilísticas, permitindo comparar empresas muito semelhantes mas com
políticas de investimento diferentes ou eventualmente empresas com níveis
de investimento iguais mas com métodos de amortização diferentes;
• Elimina efeitos que não afetam os meios líquidos da empresa;

• O EBITDA não é afetado pelos efeitos do endividamento tornando a
comparação entre empresas mais fácil, e permite comparar empresas com
diferentes estruturas de capital;
• Permite comparar empresas nacionais com empresas internacionais;

• Normalmente os resultados medidos pelo EBITDA são positivos (o EBITDA
poderá apresentar-se negativo apenas em situações muito drásticas para
certas empresas ou em fase de crise profunda na economia).
Relativamente aos pontos negativos deste indicador na avaliação de empresas, há

que indicar que o EBITDA não é uma medida que traduz verdadeiramente a geração
de fluxos de caixa pois ignora as necessidades de fundo de maneio e as necessidades
de investimento futuro para a continuidade da empresa (manutenção do CAPEX25).
Estes fatores são muito importantes na valorização de uma empresa e que podem
24
EBITDA recorrente e normalizado após ajustamentos, sendo normalmente utilizada a média dos 2 ou 3
anos completos mais recentes face à data de referência da avaliação.
25
Na terminologia anglo-saxónica, é o acrónimo para capital expenditure que pode ser traduzido para a
língua portuguesa como “despesas de capital”.
48
influenciar significativamente o resultado final. Por exemplo, o investimento em

necessidades de fundo de maneio reduz o valor do fluxo de caixa e
consequentemente o valor da empresa.
Por outro lado, sendo este indicador extraído da demonstração de resultados, tal
como visto nos pontos anteriores, é muitas vezes necessária a realização de ajustes e
correções para tornar o EBITDA mais próximo da realidade, expurgando as
componentes extra exploração e não afetas às operações.
Genericamente é o indicador que permite com maior facilidade a comparação entre

entidades e consequentemente na valorização de empresas. Comparativamente às
vendas, torna-se num indicador mais fiável, já que é possível analisar a capacidade
geradora de resultados que na prática é o que permite dar o retorno ao investidor
caso os resultados no futuro se mantenham semelhantes, independentemente da
evolução das vendas.
Normalmente calcula-se numa base anual e é realizada a média dos 2 a 3 anos mais
recentes face à data de referência da avaliação. Se existir forte variação neste
indicador, deve-se utilizar os valores dos anos mais recentes e que representam a
informação mais atual possível.

se uma simulação do múltiplo do EBITDA para uma empresa com os seguintes
pressupostos:
• Múltiplo26 do EBITDA: Considera-se um múltiplo de 5 a 6 vezes o EBITDA

anual;
• Indicador: EBITDA do último ano no valor de 60.200 euros;

• Dívida Remunerada: Considera-se uma dívida de 60.000 registada na data de

referência da avaliação;
Ilustração 8 - Exemplo de Aplicação do Múltiplo do EBITDA
26
49
3.5. VALOR DA EMPRESA / EBIT
Tal como o EBITDA, o múltiplo com base no EBIT baseia o Valor da Empresa na sua
capacidade geradora de resultados. Compara-se neste indicador o valor de mercado
da empresa com os resultados operacionais antes dos juros e dos impostos sobre os
lucros.
Face ao EBITDA as vantagens e desvantagens são as mesmas, excetuando o EBIT

incorporar o efeito das amortizações contabilísticas. Assim, deve-se utilizar este
indicador quando a variável CAPEX é importante que reflete o seu impacto no valor
das amortizações.

(+) EBIT x Múltiplo do EBIT
Tal como nos indicadores anteriores, os resultados normalmente calculam-se numa

base anual e é realizada a média dos 2 a 3 anos mais recentes face à data de
referência da avaliação. Se existir forte variação deste indicador, deve-se utilizar os
valores dos anos mais recentes e que representam a informação mais atual possível.

se uma simulação do múltiplo do EBIT para uma empresa com os seguintes
pressupostos:
• Múltiplo27 do EBIT: Considera-se um múltiplo de 5 a 6 vezes o EBIT anual;
• Indicador: EBIT do último ano no valor de 52.700 euros;

27
50
Ilustração 9 - Exemplo de Aplicação do Múltiplo do EBIT
3.6. VALOR DA EMPRESA / SDE
O conceito de Seller’s Discretionary Earnings (SDE) baseia-se numa estimativa do

benefício financeiro total anual que um proprietário que trabalhe a tempo integral
na empresa consegue ganhar (tanto pela qualidade de sócio como de funcionários). O
SDE foi criado essencialmente para a valorização de empresas muito pequenas, em
que os sócios são operacionais na empresa e têm um papel ativo e fundamental na
atividade.
O objetivo principal de um empresário quando cria ou adquire uma empresa é obter

rendibilidade e criar riqueza para benefício próprio. Como sócio de uma empresa,
este rendimento pessoal pode surgir de diferentes fontes, desde dividendos,
remuneração bruta mensal, prémios e através de outros benefícios em dinheiro ou
em ativos.
Nas micro e pequenas empresas, o rendimento e os benefícios do sócio confundem-se

com os resultados da empresa, isto é, muitas vezes como forma de otimizar a
empresa fiscalmente e apresentar resultados próximos de zero, o sócio utiliza a
sociedade como veículo para obter um rendimento regular (por exemplo: ordenado,
subsidio de alimentação) como para outros benefícios (por exemplo: veículo, viagens
e despesas pessoais e da família).
De referir que há empresas em que, pela sua reduzida dimensão, o sócio assume
funções operacionais, não podendo delegar devido à reduzida geração de fluxo de
caixa; esta situação agrava o risco de um potencial investidor, já que a empresa
torna-se muito dependente do sócio e das suas ações (one man show).
Desta forma, o cálculo do SDE pretende expurgar os benefícios que o sócio retira da
empresa para despesas pessoais e familiares, assumindo que os mesmos são custos
não operacionais (igual às correções que devem ser feitos ao EBITDA) e ainda soma
todos as compensações contratualizadas28 do(s) sócio(s) e os respetivos encargos
sociais; assim, para cada um dos anos de análise, podemos determinar o cálculo do
SDE da seguinte forma:
28Desde os vencimentos brutos, subsídios de alimentação e outros benefícios como seguro de saúde caso
faça parte do pacote salarial; caso os valores contratualizados sejam muito reduzidos, devem-se ajustar
para valores próximos dos praticados no mercado.
51
(+) EBITDA Ajustado29
(+) Compensações totais do(s) sócio(s)

(+) Encargos Sociais das compensações do(s) sócio(s)30
(=) SDE (Seller’s Discretionary Earnings)
Este conceito pode revelar-se de enorme relevância nas situações particulares de

micro e pequenas empresas, com uma elevada ou total dependência do sócio. O valor
do rendimento do sócio está diretamente ligado ao valor da empresa e do negócio;
assim o cálculo do SDE vem demonstrar esta perspetiva, tanto para o sócio da
empresa como para potenciais investidores.
Para o cálculo do Valor da Empresa e dos Capitais Próprios, podemos apresentar a

seguinte fórmula:
(+) SDE x Múltiplo do SDE
Esta forma de valorização é muito utilizada em mercados de grande liquidez na

transação de pequenos negócios (por exemplo os Estados Unidos da América) e trata-
se de um conceito expresso na IBBA (International Business Broker’s Association).
Tal como nos indicadores anteriores, normalmente calcula-se os valores numa base
anual e determina-se a média dos 2 a 3 anos mais recentes. Se existir forte variação
nos ganhos do sócio, deve-se utilizar os valores dos anos mais recentes e que
representam a informação mais atual possível.

se uma simulação do múltiplo do SDE para uma empresa com os seguintes
pressupostos:
• Múltiplo31 do SDE: Considera-se um múltiplo de 3 a 4 vezes o SDE anual;
• Indicador: SDE do último ano - Para o cálculo considera-se: (1) um EBITDA de

60.200 euros; (2) Compensação anual do sócio de 21.000 euros; (3) Encargos
29
Ver ajustamentos ao EBITDA na explicação do indicador “Valor da Empresa / EBTIDA”.
30
Encargos diretos que a empresa tem relativamente às compensações do(s) sócio(s), como por exemplo
o pagamento da Segurança Social a cargo da empresa sobre o respetivo rendimento bruto.
31 Para o exemplo não se considerou nenhum múltiplo de mercado efetivo, sendo o mesmo fictício.
52
Sociais referentes às compensações do sócio de 4.987,5 euros; e (4) Valor do

renting do automóvel utilizado pelo sócio de 4.200 euros por ano;

Ilustração 10 - Exemplo de Aplicação do Múltiplo do SDE
3.7. OUTROS INDICADORES
Existem outros indicadores utilizados para o cálculo do Valor da Empresa,

nomeadamente na ótica do sócio ou acionista. São indicadores que se baseiam na
capitalização bolsista para determinar o Equity Value.
Os indicadores mais utilizados são:
(1) PER (Price Earnings Ratio) – Representa a relação entre o valor da ação e o
resultado líquido por ação.
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶çã𝑜𝑜 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 =
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝐴𝐴çã𝑜𝑜
(2) PBV (Price Book Value) - Representa a relação entre o valor da ação e o valor
contabilístico do capital próprio por ação.
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑃𝑃𝑃𝑃ó𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝐴𝐴çã𝑜𝑜
53
(3) PSR (Price Sales Ratio) - Representa a relação entre o valor da ação e as
vendas por ação.
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝐴𝐴çã𝑜𝑜
Neste manual, estes indicadores não são aprofundados, pois raramente são utilizados
na avaliação económico-financeira de pequenas e médias empresas, já que requerem
os mesmos pressupostos que estão por base uma valorização no mercado bolsista, na
informação que as empresas cotadas estão obrigadas a fornecer ao mercado e no
controlo e supervisão das demonstrações contabilísticas.
3.8. LIMITAÇÕES E VANTAGENS DA ÓTICA DE MERCADO
Uma das limitações desta ótica, senão a maior, é não existirem duas empresas
exatamente iguais para que a comparação possa ser exata. Por mais semelhanças que
duas empresas possam ter, diferem sempre na dimensão, na quota de mercado, na
posição estratégica, na gama de produtos e negócios que oferecem, nas estruturas de
gastos, no tipo de instalações, na estrutura financeira ou na estrutura organizacional
(Ferreira, 2002). Esta situação, aquando da sua aplicação, pode levar a resultados
muitos díspares, já que não é possível testar a qualidade dos parâmetros utilizados.
Outro ponto menos positivo que se pode apontar a esta ótica, é a facilidade que
existe na sua manipulação, já que se pode ignorar deliberadamente os múltiplos que
não sirvam os objetivos propostos na avaliação e escolher aqueles que são mais
favoráveis (por exemplo, se o múltiplo do EBITDA dá um resultado negativo, utiliza-
se o indicador das Vendas para valorizar a empresa).
Como esta ótica se baseia em indicadores chave que são retirados das demonstrações
financeiras, tal como acontece na aplicação da Ótica Patrimonial, as informações
contabilísticas podem não revelar a realidade operacional da empresa e ser
necessária a realização de ajustamentos e correções, como indicado no ponto
“Correções às Demonstrações de Resultados”.
Relativamente aos indicadores chave utilizados como se baseiam em informação

histórica, e por mais correções e ajustamentos que possam sofrer para demonstrar a
realidade operacional, ignoram variáveis chave que podem ser críticas na valorização
de uma empresa. Por exemplo, a necessidade de investimento em ativo (CAPEX) ou a
necessidade de investimento em fundo de maneio.
Relativamente aos pontos positivos, é possível destacar a simplicidade e a rapidez de

utilização, bem como a necessidade de poucos dados para que seja possível
determinar um potencial valor de mercado da Empresa e dos respetivos Capitais
Próprios. Estas características tornam também a metodologia de avaliação
facilmente ajustável a novas informações e a novos cenários.
54
A simplicidade advém de serem necessários apenas dois dados para se avaliar uma
empresa: (1) o multiplicador; e (2) o indicador de referência (Vendas, EBITDA, EBIT,
SDE).
A comparação com outras empresas do mesmo setor é simples e intuitiva, funciona

bem quando se dispõe de um grupo significativo de empresas para o efeito; no
entanto, se por um lado a comparação reduz a probabilidade de uma avaliação com
preços muito dispares, por outro, não salvaguarda o facto de as empresas
consideradas estarem sobre ou subavaliadas (Ferreira, 2002).
De referir ainda que na aplicação desta metodologia, pode existir uma dificuldade
acrescida que se prende no acesso a bases de dados dos múltiplos com informação
histórica sobre as empresas/setores e informação sobre operações de transação de
empresas.
3.9. NOTAS FINAIS
A Ótica de Mercado assenta a sua metodologia na aplicação de um multiplicador

sobre um indicador contabilístico ou económico-financeiro relevante de uma
empresa, baseados em informações de empresas semelhantes e setoriais para
determinar o Valor da Empresa.

Ilustração 11 - Diagrama do processo de avaliação da Ótica de Mercado
55
O gráfico seguinte permite conceder uma melhor compreensão do dimensionamento

normal do Valor da Empresa e dos Capitais Próprios através desta ótica:
Ilustração 12 - Valor da Empresa e Valor dos Capitais Próprios (Ótica de Mercado)
De acordo com o gráfico podemos observar que, caso a empresa não tivesse qualquer
dívida financeira, o valor da empresa seria igual ao valor dos Capitais Próprios.
Mesmo com as limitações identificadas nesta ótica, acaba por ser utilizada muitas
vezes de forma complementar a outras óticas de avaliação, servindo para justificar e
suportar os valores obtidos pela Ótica do Rendimento por exemplo (ótica que será
abordada no ponto seguinte).
Relativamente às fontes de informação dos múltiplos, salienta-se a preferência de

utilização nos múltiplos baseados no histórico de transações de empresas similares.
Tal como indicado anteriormente este tipo de fonte de informação tende a
aproximar-se mais da realidade entre procura e oferta e não se baseia no
desempenho das empresas, refletido nas demonstrações financeiras.
Como não existem duas empresas iguais, de forma a não limitar o valor indicado pelo
múltiplo, normalmente calcula-se um intervalo de valores que possam ser adequados
na valorização de determinada empresa. Por vezes surge a indicação de que o
múltiplo de determinado tipo de negócio é de 4 a 5 vezes o EBITDA, já que,
dependendo das características de cada empresa, o valor pode alterar mesmo que
seja do mesmo setor, do mesmo negócio ou tenham inclusive estruturas
relativamente semelhantes.
Para além de calcular intervalos de valor, o avaliador deve utilizar o máximo de

indicadores disponíveis na avaliação económico-financeira de uma empresa. Desta
forma, será possível ao avaliador conseguir compreender o comportamento do valor
da sociedade em cada um dos indicadores.
56
Na prática, as avaliações por comparação, embora aparentemente fáceis de fazer,

têm pormenores técnicos que exigem dos avaliadores profundos conhecimentos da
área financeira e contabilística, bem como o bom senso para a sua aplicação.
57
4. ÓTICA DO RENDIMENTO (INCOME APPROACH)
4.1. INTRODUÇÃO
As óticas de avaliação até agora apresentadas são essencialmente baseadas em

critérios contabilísticos históricos e métodos passivos de valorização, que evidenciam
algumas deficiências na avaliação de uma empresa capaz de gerar valor efetivo.
Esta nova ótica vem desenvolver um modelo de avaliação que permite ultrapassar
muitos dos inconvenientes encontrados nas óticas anteriores, em particular com a
inclusão de fatores relacionados com o risco económico e financeiro, a
desvalorização do dinheiro ao longo do tempo, o custo do capital, os investimentos
futuros necessários para o desenvolvimento da atividade da empresa e a gestão do
fundo de maneio (fatores que podem influenciar de forma significativa a valorização
de uma empresa).
De acordo com Ferreira (2002), este tipo de aproximação baseia-se no facto de que o
valor de um negócio deve ser determinado em função de três variáveis:
• Valor dos Fluxos de Caixa gerados (Quantitativo);

• Quando é que os Fluxos de Caixa são gerados (Tempo);
• Nível de incerteza (risco) associado aos fluxos de caixa gerados (Qualitativo).
A Ótica do Rendimento utiliza a metodologia dos Fluxos de Caixa Descontados (FCD)

ou Discounted Free Cash Flow (DFCF) na terminologia anglo-saxónica, que inclui as
três variáveis acima mencionadas. Este método considera que o valor da empresa
assenta na estimativa de valor da empresa ou negócio medido pela sua capacidade
futura em gerar valor, isto é, fluxos de caixa provenientes das operações da empresa
que são depois atualizados para o período de referência a uma determinada taxa de
desconto que representa o risco que as fontes de capital estão sujeitas, tanto próprio
como alheio.
Para a aplicação desta metodologia, existem dois tipos de fluxos de caixa que podem
ser utilizados: (1) o FCFF - Free Cash-Flow to Firm (Fluxo de caixa operacional na
ótica da empresa); e (2) o FCFE - Free Cash-Flow to Equity (Fluxo de caixa
operacional na ótica do sócio ou acionista). Cada um destes fluxos de caixa tem
formas de cálculo distintas e são sujeitos a diferentes riscos, já que o FCFF é
descontado pelo custo médio ponderado do capital que representa o risco ponderado
associado às diferentes fontes de financiamento (Próprio e alheio) e o FCFE é
descontado pelo custo do Capital Próprio que representa o risco associado ao
investimento em capital (ambos os conceitos e formas de cálculo serão abordados nos
pontos seguintes deste manual).
O fluxo de caixa na ótica da empresa (FCFF) traduz a capacidade de geração de

riqueza para todas as fontes de recursos, tanto alheias como próprias, permitindo
calcular o valor económico da empresa e do negócio como um todo. O fluxo de caixa
na ótica do sócio ou acionista (FCFE) permite determinar o valor da participação
do(s) sócio(s).
58
Nesta ótica, o manual focar-se-á na explicação da aplicação dos fluxos de caixa

operacionais na ótica da empresa para a avaliação económico-financeira de uma
sociedade. Esta abordagem é a mais utilizada na valorização de PME já que permite a
avaliação na ótica da empresa (Enterprise Value) e, após dedução da dívida
financeira e soma do excesso de meios líquidos, é obtido o valor para o sócio ou
acionista (Equity Value).
Nos pontos seguintes serão explicadas as etapas da metodologia dos fluxos de caixa
descontados e a explicação das principais variáveis, conceitos e terminologias
necessárias para a realização da avaliação económico-financeira através desta ótica.
4.2. PREPARAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS PREVISIONAIS
A ótica do rendimento baseia-se num método de avaliação que estima a capacidade

futura da empresa ou negócio de gerar fluxos de caixa. Desta forma é necessário
fazer a projeção das principais demonstrações financeiras da empresa alvo de
avaliação, nomeadamente o Balanço e a Demonstração de Resultados que fornecerão
as variáveis necessárias para o cálculo dos fluxos de caixa.
Face ao exposto, a qualidade das projeções das demonstrações financeiras é

essencial para garantir que o resultado da avaliação seja credível e que reflita a
realidade da empresa. Nesta fase, podem existir empresas com situações mais
complexas de análise, nomeadamente as demonstrações financeiras não refletirem a
realidade operacional ou a existência de procedimentos contabilísticos menos
corretos; quando estas situações ocorrem o avaliador deve realizar os ajustamentos
necessários para que seja possível aplicar a metodologia de avaliação.
Tal como aprofundado nas óticas anteriores, em que se vincou a importância na

análise das demonstrações financeiras históricas e na realização de ajustamentos ou
correções para a aplicação das metodologias, na Ótica do Rendimento, os princípios a
serem utilizados são os mesmos e os pontos mencionados para possíveis acertos
aplicam-se de igual forma.
Não obstante a necessidade de voltar a rever os pontos anteriores que explicam as

principais rubricas e potenciais situações que carecem de ajustamentos na realização
das projeções (principalmente a demonstração de resultados), o avaliador deve
garantir que as demonstrações financeiras refletem apenas a componente
operacional da empresa e que apresentam valores (rendimentos e custos) ajustados a
valores de mercado.
De referir ainda que as projeções financeiras da empresa devem ter por base o seu
posicionamento estratégico, as suas drivers de valor, a sua cadeia de valor, a
evolução da indústria e a evolução dos concorrentes.
59
4.2.1. BALANÇO PREVISIONAL
RUBRICAS DO ATIVO
ATIVOS FIXOS TANGÍVEIS E INTANGÍVEIS
O avaliador deve garantir que os ativos registados na contabilidade da empresa estão

a ser amortizados corretamente e garantir a continuidade das amortizações nas
demonstrações financeiras previsionais.
Para além do ativo já existente na empresa, o avaliador deve, junto dos responsáveis
da empresa, perceber quais os investimentos (CAPEX) que estão previstos realizar
durante o período previsional ou definir um nível de investimentos médio que garanta
a manutenção da atividade da empresa (tanto em ativos fixos tangíveis como ativos
intangíveis). A indicação de investimentos durante o período previsional é importante
para sustentar, por exemplo, aumentos da capacidade produtiva instalada e
consequentemente das vendas, e refletir a normal necessidade de investimento
recorrente para a manutenção da atividade, tal como acontece na realidade.
INVENTÁRIOS
É essencial que a rubrica de inventários reflita a realidade no armazém da empresa.

O avaliador, detetando essa situação, deve proceder, dentro do possível, ao
ajustamento desta rubrica já que a mesma tem impacto direto na rubrica de Custo
das Mercadorias Vendidas e Matérias Consumidas.
No âmbito da avaliação, é crucial ter uma noção mais concreta do prazo médio de
inventários para um controlo efetivo da gestão de tesouraria da empresa, já que é
uma rubrica que influencia diretamente as necessidades de fundo de maneio. Para o
futuro, o analista deve considerar o prazo médio de inventários o mais próximo da
realidade da empresa e deve também tomar em consideração determinadas ações da
gestão operacional que possam influenciar positiva ou negativamente os pressupostos
históricos.
CLIENTES
Para além de verificar a necessidade de realizar ajustamentos, nomeadamente na

criação de imparidades por dívidas a receber, o avaliador deve determinar o prazo
médio de recebimentos para definir os pressupostos para futuro, considerando tanto
o histórico como possíveis alterações que a gestão da empresa indique que venham a
existir no futuro para o aumento ou redução desse prazo.
OUTRAS CONTAS A RECEBER
Verificar se nesta rubrica existem valores que estão previstos serem liquidados ou se
existe tendência para o seu aumento ao longo do horizonte previsional. Para esta
rubrica, é importante considerar pressupostos nas projeções, já que a mesma
contribui para o cálculo das necessidades de fundo de maneio da empresa.
60
RUBRICAS DO PASSIVO
FINANCIAMENTOS OBTIDOS E EMPRÉSTIMOS DE SÓCIOS
Deve ser feito um levantamento da dívida remunerada da empresa e suas

características, desde prazos de reembolso aos respetivos custos financeiros. Esta
informação permitirá ao avaliador incorporar o serviço da dívida nas projeções
financeiras, tendo reflexo tanto no Balanço (variação do capital em dívida no
Passivo) como na demonstração de resultados (com o pagamento de juros).
O avaliador deve também fazer o levantamento dos restantes financiamentos

(empréstimos de sócios ou outros financiamentos) que possam eventualmente ter um
plano de reembolso já definido e custos financeiros associados (normalmente os
empréstimos de sócios não têm um serviço de dívida definido).
FORNECEDORES
Para poder determinar pressupostos futuros, o avaliador deve compreender a

evolução histórica do Prazo Médio de Pagamentos (PMP) e perceber se poderão
existir alterações no futuro da empresa que permitam a redução ou aumento deste
prazo.
OUTRAS CONTAS A PAGAR
Deve-se verificar se nesta rubrica existem valores com prazos de reembolso definidos
ou se existe tendência para o seu aumento ao longo do período. Para está rubrica, é
importante considerar pressupostos nas projeções, já que a mesma contribui para o
cálculo das necessidades de fundo de maneio da empresa.
4.2.2. DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS PREVISIONAL
VENDAS E PRESTAÇÃO DE SERVIÇOS
Na rubrica de Vendas e Prestações de Serviços, caso existam rendimentos

operacionais que não estão a ser registados, o avaliador deve garantir que nas
projeções financeiras passam a ser contabilizados, para que se apure um resultado
operacional o mais aproximado da realidade possível.
Uma das variáveis sensíveis nas avaliações económico-financeiras são os pressupostos

futuros considerados no volume de negócios, já que é fácil numa folha de Excel,
considerar um crescimento significativo da atividade durante o período previsional da
análise. Face à incerteza e risco inerentes a qualquer exercício de previsão futura, o
avaliador deve sustentar ao máximo os pressupostos; para o efeito, sempre que
possível, devem-se analisar os seguintes dados:
• Análise da evolução da atividade pelo menos nos últimos 3 anos;
61
• Perspetivas dos promotores baseadas em contratos assinados com clientes,

encomendas já realizadas ou outras informações que sustentem as previsões;
• Análise da tendência do setor de atividade e dos principais correntes (análise
da evolução da atividade pelo menos nos últimos 3 a 4 anos)32;
• Análise da tendência do setor ou mercado dos clientes alvo da empresa.
De referir ainda que o aumento do volume de negócios deve, em regra, ser

acompanhado de investimentos e/ou do aumento de custos em fornecimentos e
serviços externos ou em pessoal.
Em caso de empresas estáveis, que operem em mercados maduros e não têm

perspetivas de crescimento significativo da atividade, normalmente prevê-se que o
crescimento da atividade acompanha a variação da taxa de inflação.
CUSTO DAS MERCADORIAS VENDIDAS E MATÉRIAS CONSUMIDAS (CMVMC)
Face aos valores históricos, caso exista a necessidade de corrigir os inventários, o

avaliador deve refletir na conta de demonstração de resultados; por outro lado, caso
o fornecedor seja uma outra empresa do mesmo sócio, pode existir a subvalorização
ou sobrevalorização do custo nestas operações, devendo o avaliador ajustar para
valores de mercado.
FORNECIMENTOS E SERVIÇOS EXTERNOS (FSE)
Muitas vezes, nesta rubrica é recorrente a necessidade de separar, dentro do

possível, o que são custos empresariais e respetivamente considerados da operação e
o que são custos pessoais que não estão relacionados com a atividade e são
realizados para benefício próprio dos sócios.
São comuns confusões e misturas desta natureza, nomeadamente em rubricas de

despesas de representação, deslocações e estadas, comunicações, combustíveis,
água, luz, rendas, conservação e reparação, entre outras.
É necessário também verificar rubricas que podem estar subvalorizadas ou

sobrevalorizadas, como por exemplo a rubrica de “Rendas e Alugueres” que muitas
vezes está subdimensionada quando a propriedade do imóvel, no qual a empresa está
instalada se encontra na esfera pessoal do sócio ou numa outra empresa do grupo;
nestas situações o valor da renda, muitas vezes, está abaixo do valor de mercado
(caso a empresa arrendasse a terceiros);
Para as projeções futuras, o avaliador deve separar os custos empresariais dos custos
restritamente pessoais (não contabilizando estes últimos) e ajustar os custos para
valores de mercado caso estejam sub ou sobredimensionados.
32
Neste ponto podem ser utilizados as estatísticas da CAE de atividade da empresa que estão presentes
tanto no Instituto Nacional de Estatística (INE) como no Banco de Portugal (BdP).
62
GASTOS COM PESSOAL
Tal como abordado na Ótica de Mercado, na rúbrica de gastos com pessoal é natural
surgirem situações de sub e sobrevalorização face a parâmetros standards da
atividade/setor, nomeadamente em PME de base familiar.
A sobrevalorização desta rubrica pode resultar da contabilização de salários de

pessoas que não trabalham realmente na empresa ou do pagamento excessivo de
compensações, tendo em conta o que o mercado remunera para as mesmas funções,
considerando a quantidade ou a qualidade do trabalho prestado. A subvalorização
desta rubrica pode resultar das reduzidas compensações que os responsáveis da
empresa ou pessoas da família recebem face aos valores praticados no mercado para
funções semelhantes.
Nas projeções financeiras, de acordo com o quadro de pessoal, o avaliador deve

proceder às respetivas correções e ajustamentos, “limpando” a conta de gastos não
afetos à atividade ou aproximar os mesmos para valores praticados no mercado.
Para o futuro, caso verifique um aumento significativo da atividade com a

necessidade de reforçar os recursos humanos, deve-se incluir nas projeções
financeiras o aumento deste custo.
OUTROS RENDIMENTOS
Nas projeções financeiras, nesta rubrica deve apenas estar contabilizado o que
advém da atividade operacional da empresa, devendo-se excluir os rendimentos
extra-exploração como por exemplo a renda de um imóvel que não está afetado à
atividade da empresa.
OUTROS CUSTOS
Tal como na rubrica anterior, devem apenas estar contabilizados os custos que são
provenientes da atividade operacional da empresa, devendo-se excluir os que sejam
considerados extra-exploração.
AMORTIZAÇÕES E DEPRECIAÇÕES
Nas projeções financeiras devem-se contabilizar as amortizações e depreciações dos

ativos já existentes na empresa, bem como as amortizações dos investimentos em
ativo (CAPEX) considerados durante o horizonte temporal de análise. Esta rúbrica
entra para o cálculo dos fluxos de caixa operacionais (explicado no ponto seguinte).
JUROS SUPORTADOS
Contabilização dos custos financeiros dos financiamentos obtidos e outras fontes de

financiamento com serviço de dívida já existentes na empresa, bem como os custos
63
financeiros de novos financiamentos que se considerem para o futuro, tanto para o

financiamento da exploração como para investimento.
IMPOSTO SOBRE O RENDIMENTO
Nesta rubrica o avaliador deve, nas projeções financeiras, considerar a taxa de IRC
(Imposto sobre o Rendimento das Pessoas Coletivas) e a taxa de derrama. Caso a
empresa tenha a possibilidade de deduzir prejuízos fiscais, o analista deve também
considerar nas projeções financeiras.
4.2.3. NECESSIDADES DE FUNDO DE MANEIO (NFM) PREVISIONAIS
Como vamos verificar mais adiante na explicação do cálculo dos fluxos de caixa
operacionais, a gestão do fundo de maneio é uma variável crítica numa empresa e
pode influenciar significativamente a sua valorização. De referir que esta é uma
variável que as outras óticas de avaliação não consideram.
Para a realização da avaliação económico-financeira de empresas pelo método dos

fluxos de caixa descontados, é necessário o cálculo das necessidades de fundo de
maneio previsionais para cada um dos anos considerados na análise, com base nas
demonstrações financeiras criadas. As necessidades de fundo de maneio podem ser
obtidas através do seguinte cálculo:
(+) Inventários
(+) Clientes
(+) Adiantamento de Fornecedores
(+) Estado Outros Entes Públicos
(+) Outras Contas A Receber
(=) Necessidades (Ativo)
(+) Fornecedores
(+) Adiantamentos de Clientes
(+) Estado Outros Entes Públicos
(+) Outras Contas A Pagar
(=) Recursos (Passivo)
NFM = Necessidades – Recursos
∆ NFM = NFM Anon – NFM Anon-1
Para compreender melhor a importância desta rubrica na avaliação de empresas, há

exemplos de negócios que facilmente permitem perceber a sua influência (positiva
ou negativa). Por exemplo, o negócio de venda a retalho (supermercado ou
hipermercado) que recebe a pronto e paga normalmente a 60 ou 90 dias, permite à
empresa, numa fase de crescimento, ter mais recursos do que necessidades,
64
valorizando assim a empresa que consegue nesse período reter meios líquidos para
financiar a operação; por outro lado, considerando por exemplo um fornecedor de
um supermercado que recebe entre 60 a 90 dias mas que tem um prazo médio de
pagamentos de 30 dias, tem mais necessidades do que recursos, necessitando
constantemente de se financiar.
4.3. MÉTODO DOS FLUXOS DE CAIXA DESCONTADOS
4.3.1. FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL NA ÓTICA DA EMPRESA (FCFF)
O Fluxo de Caixa Operacional na ótica da empresa ou Free Cash-Flow to Firm (FCFF)

na terminologia anglo-saxónica, determina o fluxo de caixa operacional após o
pagamento de despesas operacionais e de impostos (fluxo gerado pela exploração da
atividade), não considerando o grau de endividamento da empresa. Na prática,
traduz a capacidade que a empresa tem de gerar riqueza para todas as fontes de
recursos, tanto alheias como próprias, permitindo calcular o valor económico da
empresa e do negócio como um todo.
Após a preparação das demonstrações financeiras previsionais, de acordo com esta

metodologia, o cálculo do Fluxo de Caixa Operacional na ótica da entidade (FCFF)
pode ser obtido através da seguinte forma:
(+) Resultado Operacional (EBIT) × (1-t)
(+) Depreciações e Amortizações do Exercício
(+) Provisões do Exercício
(-) Variação das Necessidades de Fundo de Maneio
(-) Investimento em Ativo (CAPEX)
(=) Fluxo de Caixa Operacional na ótica da Entidade (FCFF)
65
4.3.2. ATUALIZAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA OPERACIONAIS
Nesta metodologia, para determinar o valor económico da empresa é necessário

atualizar os fluxos de caixa projetados para a data de referência da avaliação,
obtendo o seu valor presente. Na prática baseia-se no conceito do Valor Atualizado
Líquido (VAL). Assim, podemos obter o valor económico da empresa através da
seguinte fórmula:
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑉𝑉 = ∑
(1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇)𝑛𝑛
LEGENDA:
𝑽𝑽𝑽𝑽 = Valor económico da empresa;
𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭 = Free Cash-Flow to Firm (Fluxo de caixa operacional na ótica da entidade no período n);
𝑻𝑻𝑻𝑻 = Taxa de atualização que reflete o risco associado aos fluxos de caixa estimados;
𝒏𝒏 = Representa o número do período.
Apesar dos fluxos de caixa da empresa não considerarem os custos financeiros

decorrentes de dívidas bancárias e outras similares (Capital Alheio), não sendo assim
afetados pelo nível de endividamento da empresa, o valor empresarial sofre os
efeitos da alavancagem por meio da taxa de desconto, representada pelo Custo
Médio Ponderado do Capital ou o Weighted Average Cost of Capital (WACC).
De salientar, que através desta metodologia, quanto maior for o valor da taxa de
atualização (associada a um maior risco e incerteza), menor será o valor económico
da empresa.
4.3.3. CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC)
Para a atualização dos FCFF deve ser utilizado o Custo Médio Ponderado do Capital
(WACC), que reflete a estrutura de financiamento da empresa que corresponde ao
custo médio ponderado entre o custo do Capital Próprio e o custo do Capital Alheio
que financiam a sua atividade. Face ao exposto o WACC pode ser calculado da
seguinte forma:
CUSTO CUSTO
CAPITAL PRÓPRIO CAPITAL ALHEIO
𝐶𝐶𝐶𝐶 𝐷𝐷
𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑅𝑅 + 𝑅𝑅 (1 − 𝑡𝑡)
𝐷𝐷 + 𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑒𝑒 𝐷𝐷 + 𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑
LEGENDA:
𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾 = Weighted Average Capital Cost (Custo Médio Ponderado do Capital);
𝑪𝑪𝑪𝑪 = Capital Próprio;
𝑫𝑫 = Dívida Financeira;
𝑹𝑹𝒆𝒆 = Custo do Capital Próprio;
𝑹𝑹𝒅𝒅 = Custo do Capital Alheio;
𝒕𝒕 = Taxa de imposto sobre os lucros.
66
Na prática, a fórmula do WACC resulta do somatório dos seguintes pressupostos: (1)

multiplicação do custo do Capital Próprio pelo peso dos capitais próprios da empresa
sobre o total das fontes de financiamento (capitais próprios + dívida financeira); e (2)
da multiplicação do custo do Capital Alheio pelo peso da dívida financeira da
empresa sobre o total das fontes de financiamento (capitais próprios + dívida
financeira).
4.3.4. CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO
Para a aplicação do WACC é necessário calcular o custo do capital próprio. De acordo

com Ferreira (2002), existem dois modelos que são teoricamente os mais corretos
para determinar o custo do capital próprio: (1) O CAPM – Capital Asset Pricing Model;
e (2) o APT – Arbitrage Pricing Model.
Porém, neste âmbito, para o cálculo do custo do Capital Próprio é amplamente usado
o modelo do CAPM, não só por ser comumente aceite pela comunidade académica e
profissional, como pela maior simplificação no cálculo face ao modelo do APT.
O modelo CAPM desenvolve o conceito de que o custo de oportunidade no

investimento do capital próprio num ativo financeiro é igual ao retorno de um ativo
sem risco, somado ao risco sistemático (Beta) inerente à empresa, multiplicado pelo
prémio de risco de mercado.
O princípio que orienta este modelo é a de que o investimento com capitais próprios
é compensado pelo risco não diversificável33. O modelo do CAPM contempla este risco
pela introdução do Beta (𝛽𝛽)34.
Assim, a fórmula do modelo do CAPM que tem por base o cálculo do Custo do Capital
Próprio é representado por:
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶(𝑅𝑅𝑒𝑒 ) = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝛽𝛽(𝑅𝑅𝑚𝑚 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 )
LEGENDA:
𝑹𝑹𝒇𝒇 = Taxa de rendibilidade do ativo sem risco;
𝑹𝑹𝒎𝒎 = Rendibilidade esperada do mercado;
(𝑹𝑹𝒎𝒎 − 𝑹𝑹𝒇𝒇 ) = Prémio de risco esperado do ativo;
𝜷𝜷 = Medida de risco sistemático de um ativo, que afere a sensibilidade do ativo em relação ao mercado.
33
O risco não diversificável inclui os fatores sistemáticos que afetam todos os investimentos de uma
certa categoria. É também designado por risco de mercado (Ferreira, 2002).
34
É neste ponto que o cálculo do modelo do CAPM é mais simplificado face ao modelo APT, já que o
primeiro apenas estabelece uma relação entre a Beta e o Prémio de Risco, enquanto que o APT
incorpora diversos betas para determinar a sensibilidade das rendibilidades de um ativo a numerosos
fatores da economia (Ferreira, 2002).
67
TAXA DE RENDIBILIDADE DO ATIVO SEM RISCO (𝑹𝑹𝒇𝒇 )
O𝑹𝑹𝒇𝒇 é a taxa de rendibilidade obtida através de um ativo que não apresenta risco de
default (não pagamento). Esta taxa está normalmente associada às taxas dos títulos
de dívida dos Estados Soberanos, por se considerar que são o ativo com menor risco
possível.
Os analistas defendem que a taxa de rendibilidade do ativo sem risco deve ser dada
pela taxa de juro das Obrigações de Tesouro de longo prazo, pois ajusta-se mais ao
período de vida útil da empresa que se está a avaliar; já que o modelo introduz o
conceito de continuidade (Valor para a perpetuidade). Na análise de empresas
portuguesas utiliza-se habitualmente as taxas de rendibilidade das Obrigações do
Tesouro (OT) a 10 anos do Estado Português.
MEDIDA DO RISCO SISTEMÁTICO - BETA (𝜷𝜷)
O Beta é a medida de risco sistemático de um ativo, que afere a sensibilidade do

ativo em relação ao mercado. Na prática relaciona o desempenho de empresas
cotadas com os índices de mercado que incorporam.
O Beta é obtido através da seguinte fórmula:
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶(𝑅𝑅𝑒𝑒 , 𝑅𝑅𝑚𝑚 )
𝛽𝛽 =
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 (𝑅𝑅𝑚𝑚 )
LEGENDA:
𝜷𝜷 = Medida de risco sistemático de um ativo, que afere a sensibilidade do ativo em relação ao mercado;
𝑹𝑹𝒆𝒆 = Taxa de rendibilidade do ativo individual;
𝑹𝑹𝒎𝒎 = Taxa de rendibilidade do mercado;
𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 = Covariância;
𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 = Variância.
Para as empresas cotadas, esta informação existe e é constantemente atualizada

através das agências de análise dos mercados financeiros; para a avaliação das
restantes empresas não cotadas, nomeadamente as PME, são utilizados Betas
setoriais35. É necessário ter em conta que esta variável incorpora informações
provenientes de empresas cotadas e de índices de mercado que comportamentos e
fatores distintos das PME, podendo na prática não refletir a real sensibilidade da
empresa ao comportamento do mercado.
35
Por exemplo, no website (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) está disponível informação sobre
os Betas (alavancado e desalavancado) dos principais setores de atividade das regiões do globo com
maior liquidez.
68
Para uma melhor compreensão deste conceito, os valores que o Beta pode ter podem
ser interpretados das seguintes formas:
𝜷𝜷 = 𝟏𝟏 COMPORTAMENTO DO ATIVO IDÊNTICO AO DE MERCADO
𝜷𝜷 < 𝟏𝟏 COMPORTAMENTO DO ATIVO É INFERIOR AO DE MERCADO (MESMA TENDÊNCIA)
𝜷𝜷 > 𝟏𝟏 COMPORTAMENTO DO ATIVO É SUPERIOR AO DE MERCADO (MESMA TENDÊNCIA)
𝜷𝜷 < 𝟎𝟎 COMPORTAMENTO DO ATIVO É CONTRÁRIO AO DE MERCADO (TENDÊNCIA INVERSA)
Na prática existem dois tipos de Beta:
(1) Beta Alavancado (Levered Beta) obtido através da fórmula acima descrita e
representa uma medida de risco que inclui o impacto da estrutura de capital
próprio e alavancagem da empresa/setor;
(2) Beta Desalavancado (Unlevered Beta) que representa uma medida de risco
que inclui o impacto da estrutura de capital, expurgado da alavancagem de uma
empresa/setor. Pode-se obter este Beta, desalavancando o Beta alavancado
através da seguinte fórmula:
𝛽𝛽𝛽𝛽
𝛽𝛽𝛽𝛽 =
𝐷𝐷
(1 + ((1 − 𝑡𝑡) ∗ 𝐶𝐶𝐶𝐶))
LEGENDA:
𝜷𝜷𝜷𝜷 = Beta Desalavancado;
𝜷𝜷𝜷𝜷 = Beta Alavancado;
𝑪𝑪𝑪𝑪 = Capital Próprio;
𝑫𝑫 = Dívida Financeira;
De forma a aproximar o valor do Beta setorial às condições da empresa alvo de

avaliação, deve-se utilizar o Beta Desalavancado (Unlevered Beta) do setor e
alavancá-lo de acordo com a estrutura de financiamento da empresa que se está a
avaliar; para o efeito utiliza-se a seguinte fórmula:
𝐷𝐷
𝛽𝛽𝛽𝛽 = 𝛽𝛽𝛽𝛽 (1 + ((1 − 𝑡𝑡) ∗ ))
𝐶𝐶𝐶𝐶
LEGENDA:
𝜷𝜷a = Beta Alavancado da empresa alvo de avaliação;
𝜷𝜷𝜷𝜷 = Beta Desalavancado do setor;
𝑪𝑪𝑪𝑪 = Capital Próprio da empresa alvo de avaliação;
𝑫𝑫 = Dívida Financeira alvo de avaliação;
69
De acordo com esta abordagem, o Beta utilizado para o cálculo do CAPM será maior,
quando maior for o endividamento da empresa.
De referir ainda que, caso a empresa ou grupo de empresas a avaliar tenha mais do
que um negócio e que sejam bastante distintos, o Beta calculado deverá ser uma
média dos Betas de cada um dos negócios, ponderado pelo peso de cada um dos
negócios na atividade global da empresa ou grupo de empresas.
PRÉMIO DE RISCO (𝑹𝑹𝒎𝒎 − 𝑹𝑹𝒇𝒇 )
O Prémio de Risco é a diferença entre a taxa de rendibilidade esperada do mercado e

a taxa de rendibilidade do ativo sem risco, resultando no prémio de risco para a
empresa que se está a avaliar.
A dimensão do Prémio de Risco envolve um conjunto de fatores, dos quais se

destacam:
(1) A volatilidade da economia na qual o ativo está inserido (países com maior
volatilidade da economia têm prémios de risco superiores a países mais
estáveis);
(2) Risco Político e Social do país no qual o ativo está inserido (países com
instabilidade politica e social têm prémios de risco mais elevados);
(3) Composição do Mercado no qual o ativo está inserido (mercados com reduzida
diversificação de empresas no mercado de capitais, normalmente têm
prémios de risco mais elevados).
Diversos autores sugerem que o prémio de risco a utilizar deve estar entre os 5% e os
7%, contudo existem fontes de informação que calculam o prémio de risco do Capital
(Equity Risk Premium) para cada país, no qual se encontra Portugal. Aswath
Damodaran disponibiliza no seu website36 esta informação por país, fazendo o cálculo
com base nas respetivas taxas de juro das obrigações do tesouro de longo prazo e no
rating de risco de crédito indicado pelas agências de rating37.
4.3.5. CUSTO DO CAPITAL ALHEIO
O custo do capital alheio pode ser calculado a partir de valores correspondentes a

valores de mercado da taxa de juro (Euribor + Spread) que a empresa alvo de
avaliação consegue obter ou que já tem nos financiamentos contraídos. Deve-se
ainda considerar a poupança fiscal que a empresa tem, já que os juros suportados
são dedutíveis para o cálculo do imposto sobre o rendimento.
36
No link (http://twixar.me/DlS1) do website de Damodaran está disponível informação sobre o prémio
de risco do capital por país (Equity Risk Premium).
37
Como por exemplo a Standard & Poor’s ou a Moody’s.
70
O cálculo do custo do capital alheio pode ser obtido através da seguinte fórmula:
𝑅𝑅𝑑𝑑 = (𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 + 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆) × (1 − 𝑡𝑡)
LEGENDA:
𝑹𝑹𝒅𝒅 = Custo do Capital Alheio;
𝑻𝑻𝑻𝑻 𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬 = Taxa Euribor a 12 meses;
𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺 = Taxa spread praticada nos financiamentos de longo prazo;
Por outro lado, para o cálculo do custo do capital alheio, nomeadamente quando a
empresa já recorre historicamente a esta fonte de financiamento, o avaliador pode
realizar uma média do custo do capital alheio ponderada dos financiamentos já
contraídos ou simplesmente fazer a divisão entre os custos financeiros totais e o total
da dívida remunerada.
4.3.6. VALOR PARA A PERPETUIDADE
A metodologia dos fluxos de caixa descontados prevê a determinação de um período

finito (horizonte temporal) para a realização das projeções financeiras, contudo as
empresas alvo de avaliação (salvo alguma indicação em contrário38) continuarão a
operar após esse período.
Face ao exposto, no último período do horizonte temporal definido é apurado um

valor que resulta da determinação de um fluxo de caixa para a perpetuidade, com
base nas expectativas de crescimento sustentável da empresa.
A forma de cálculo do valor para a perpetuidade é dada pela seguinte fórmula:
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛 × (1 + 𝑔𝑔)
𝑉𝑉𝑉𝑉 =
𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 − 𝑔𝑔
LEGENDA:
VP = Valor para a Perpetuidade;
FCFF = Free Cash-Flow to Firm (Fluxo de caixa operacional na ótica da entidade);
WACC = Weighted Avarage Cost of Capital (Custo Médio Ponderado do Capital);
g - Taxa de crescimento sustentável para a perpetuidade.
Normalmente o horizonte temporal é constituído pelo período de tempo em que o

avaliador tem informação mais precisa e sustentada sobre o futuro da empresa, até
atingir um fluxo de caixa estável (ano cruzeiro); a partir desse último fluxo de caixa
é calculado o valor para a perpetuidade.
38
Podem existir empresas ou negócios que têm um período finito de vida pré-definido; por exemplo uma
empresa que foi criada com um objetivo único de exploração de um determinado espaço por um período
limitado.
71
Uma previsão de curto prazo já envolve uma enorme complexidade e a mesma

aumenta, juntamente com a imprecisão, quando passamos para um horizonte de
médio e longo prazo, pelo que o período previsional para o cálculo dos fluxos de
caixa operacionais normalmente não ultrapassa os 5 anos.
No limite, caso a empresa já esteja numa fase madura, com um crescimento estável
e sustentável que não faça variar significativamente os fluxos de caixa, o valor da
empresa pode ser obtido aplicando unicamente o valor para a perpetuidade.
4.3.7. TAXA DE CRESCIMENTO PARA A PERPETUIDADE (g)
O Valor para a perpetuidade tem por base um crescimento sustentável para o futuro
(após horizonte temporal definido); essa taxa de crescimento sustentável esperada
para a perpetuidade (g) pode ser obtida através da seguinte fórmula (Ferreira, 2002):
𝑔𝑔 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 × 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟çã𝑜𝑜

LEGENDA:
g = Taxa de crescimento sustentável para a perpetuidade;
ROA = Return of Asset que representa a taxa de rendibilidade do ativo;
Taxa de Retenção = Taxa de retenção dos dividendos da empresa alvo de avaliação.
Tendo em conta que se está atualizar o fluxo de caixa operacional na ótica da

empresa, a taxa de rendibilidade do ativo (ROA) é obtida através da seguinte
fórmula:
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝑛𝑛−1 (1 − 𝑡𝑡)
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑛𝑛−1
LEGENDA:
ROA = Return of Asset;
EBIT = Earnings Before Interest and Taxes que significa “Resultados antes de juros e impostos”;
t = taxa de imposto sobre o rendimento;
Ativo = Valor do total do ativo contabilístico.
De acordo com Damodaran (2007), a taxa de crescimento para a perpetuidade afeta

de forma significativa o valor da empresa.
O Valor para a perpetuidade representa normalmente, uma fatia significativa, senão

mesmo a maior percentagem do valor da empresa, tendo em conta a parcela
proveniente do horizonte previsional de avaliação. Desta forma o seu cálculo assume
uma importância decisiva no processo de avaliação e o avaliador deve ter redobradas
atenções no cálculo da taxa de crescimento para a perpetuidade, já que quanto
maior for a taxa, maior será o valor para a perpetuidade.
72
A taxa de crescimento para a perpetuidade tem por base o cálculo da rendibilidade

do ativo do ano histórico e por vezes a taxa obtida é elevada sem que seja realmente
a perspetiva futura da empresa, o que por sua vez influenciará significativamente o
valor da empresa.
De forma a reduzir o impacto do valor da perpetuidade no valor total da empresa,

que em algumas situações pode enviesar a análise, é normal utilizarem-se taxas para
a perpetuidade entre os 0,5% e os 2,0%, tendo em conta as perspetivas de
desenvolvimento da atividade da empresa alvo de avaliação.
4.3.8. VALOR DA EMPRESA E VALOR DOS CAPITAIS PRÓPRIOS
Para a aplicação da metodologia dos fluxos de caixa descontados, podemos observar

a seguinte ilustração que demonstra o seu mecanismo de funcionamento:
Ilustração 13 - Método dos Fluxos de Caixa Descontados
Podemos observar na ilustração o cálculo dos fluxos de caixa operacionais na ótica da

empresa para o horizonte temporal de 5 anos, bem como o cálculo do valor para a
perpetuidade no último ano do período projetado. Posteriormente, cada um dos
fluxos de caixa (incluindo o valor para a perpetuidade) são atualizados para a data de
referência39 da avaliação e somados de forma a obter o valor económico da empresa
de acordo com este método. Resumindo, o valor económico da empresa é
determinado através da soma do valor atual dos FCFF gerados durante o período
previsional e o valor para a perpetuidade.
39
Dado que os períodos projetados estão normalmente em anos, a data de referência da avaliação
utilizada é habitualmente o último ano fiscal fechado.
73
Terminada a aplicação da metodologia dos fluxos de caixa descontados, para se obter

o valor final do Valor da Empresa (Enterprise Value) e do Valor dos Capitais Próprios
(Equity Value) é necessário realizar os seguintes passos:
(+) Somatório dos FCFF Atualizados (Horizonte Temporal + VP)
(+) Ativos Extra-Exploração40

(-) Dívida Remunerada41
(+) Excesso de Meios Libertos42

O gráfico seguinte concede uma melhor compreensão do dimensionamento normal do

Valor da Empresa e dos Capitais Próprios (na ótica do sócio ou acionista) através da
aplicação deste método:
Ilustração 14 - Valor da Empresa e Valor dos Capitais Próprios (Ótica de Rendimento)
De acordo com o gráfico podemos observar que, caso a empresa não tivesse qualquer
dívida financeira, o valor da empresa seria igual ao valor dos Capitais Próprios.
40
Corresponde a todos os ativos fixos tangíveis que sejam propriedade da empresa mas que não estejam
afetos à sua atividade, à data de referência da avaliação.
41
Corresponde a todos as fontes de financiamento de capital alheio (desde financiamentos bancários a
empréstimos de sócios), à data de referência da avaliação.
42
financeiras de elevada liquidez (na prática corresponde a valores acumulados de riqueza que foi criada
pela empresa), à data de referência da avaliação.
74
4.4. EXEMPLO DE APLICAÇÃO DO MÉTODO

se um exemplo de valorização de uma empresa através do método dos Fluxos de
Caixa Descontados na ótica da entidade.
Para o cálculo das demonstrações financeiras previsionais consideraram-se os

seguintes pressupostos da empresa XPTE para um horizonte temporal de 3 anos:
4.4.1. PRESSUPOSTOS ATIVIDADE DA EMPRESA
• Vendas – De acordo com as expectativas comerciais dos gestores da empresa

para o horizonte temporal, espera-se um crescimento das Vendas para o “Ano
n+1” de 20,0% face ao “Ano n”, de 10,0% no “Ano n+2” e de 5,0% no Ano
n+3”.
Os drivers de crescimento são: (1) os investimentos realizados no “Ano n” que
dotam a empresa de umas instalações com maior capacidade de
embalamento; (2) no maior esforço comercial que existirá com a contratação
de um comercial no “Ano n+1”; e (3) expectativas de crescimento do mercado
alvo com 2 contratos novos em fase de contratualização.
• Custo das Mercadorias Vendidas e Matérias Consumidas - Considerou-se que

durante o período previsional, os custos com CMVMC acompanham a evolução
das Vendas, mantendo o peso registado no Ano n de 75,0%.
• Fornecimentos e Serviços Externos (FSE) – Considerou-se que durante o

período previsional, os custos com FSE acompanham a evolução das Vendas,
mantendo o peso registado no Ano n de 6,25%.
• Gastos com Pessoal – Para além da estrutura de recursos humanos que

constitui a empresa, considerou-se a contratação de mais um colaborador
para a área comercial a partir de Janeiro do “Ano n+1” (vencimento bruto
mensal de 800,0 euros durante 14 meses e encargos sociais de 23,75%).
Para o restante período previsional, considerou-se que o custo com pessoal
acompanha a variação da taxa de inflação.
• Outros Rendimentos e Outros Gastos – Na projeção destas rúbricas,

considerou-se que acompanham a variação da taxa de inflação durante o
período previsional.
• Investimento (CAPEX) – Considerou-se um investimento médio de 10.000

euros por ano em ativo fixo tangível durante o período previsional para
manutenção da atividade. Considerou-se uma taxa de amortização para o
ativo fixo tangível de 20%.
Relativamente às amortizações dos ativos já registados na empresa no Ano n,
pressupôs-se a sua amortização de acordo com a política de amortizações da
sociedade.
• Financiamento – Considerou-se que o financiamento bancário de 80.000 euros

registado no “Ano n”, será reembolsado de acordo com o serviço da dívida
75
definido: (1) Período de reembolso: 72 meses; (2) Taxa Spread de 3,0% + Taxa
Euribor de 0,0% por se encontrar negativa;
• Outros Pressupostos - Prazo médio de Recebimentos, de Pagamentos e de

Existências futuros, de acordo com o histórico.
4.4.2. PRESSUPOSTOS DE MERCADO
• Taxa de Inflação – Considerou-se as taxas de Inflação de acordo com as

expectativas do Banco de Portugal; para o “Ano n+1” de 0,9%, para o “Ano
n+2” de 1,2% e para o “Ano n+3” de 1,3% (Fonte: Boletim Económico do Banco
de Portugal);
• Taxa de Impostos sobre o Rendimento (t) – Considerou-se uma taxa de

imposto sobre o rendimento de 22,5% (21,0% de taxa de IRC + 1,5% de taxa de
Derrama);
• Taxa de Rentabilidade do Ativo sem Risco (Rf) – Considerou-se uma a taxa de

rendibilidade das Obrigações do Tesouro Portuguesas a 10 anos a 0,11%
(Fonte: Bloomberg);
• Beta (β) - Considerou-se um Beta não alavancado para o setor de atividade da

empresa de 1,043 (Fonte: Damodaran);
• Prémio de Risco (Rm – Rf) – Considerou-se Prémio de Risco (Total Equity Risk
Premium) de 9,02% para Portugal (Fonte: Damodaran)
• Custo do Capital Alheio (Rd) – Considerou-se um Spread de 3,0% e uma taxa

Euribor de 0,0%, já que à data a Euribor a 12 meses é negativa (Fonte:
Euribor-Rates.eu);
• Taxa de Crescimento para a Perpetuidade (g) - Considerou-se razoável uma

taxa de crescimento sustentável para a perpetuidade de 1,0%44.
43
Para este exemplo, para simplificação considerou-se um valor fictício para o beta desalavancado.
44
Considerou-se a taxa de 1,0% pela sua razoabilidade, já que pelo cálculo da taxa pela fórmula do ROA,
a taxa é de 12,0% (valor que se considera demasiado elevado como taxa de crescimento sustentável para
a perpetuidade).
76
4.4.3. DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS PREVISIONAL
De acordo com os pressupostos de atividade indicados, obtemos a seguinte

Demonstração de Resultados previsional para os próximos 3 anos:
Ilustração 15 - Demonstração de Resultados Previsional
4.4.4. BALANÇO PREVISIONAL
De acordo com os pressupostos indicados, obtemos o seguinte Balanço previsional

para os próximos 3 anos:
Ilustração 16 - Balanço Previsional
77
4.4.5. NECESSIDADES DE FUNDO DE MANEIO PREVISIONAIS
Através das rúbricas do Balanço foram calculadas as variações das necessidades de

fundo de maneio para os próximos 3 anos:
Ilustração 17 - Necessidades de Fundo de Maneio Previsionais
4.4.6. CÁLCULO DA TAXA DE DESCONTO
No quadro seguinte, está esquematizado o cálculo do Custo Médio Ponderado de

Capital utilizado como taxa de desconto para a atualização dos fluxos de caixa
futuros.
Ilustração 18 - Cálculo da Taxa de Desconto
78
Cálculos a salientar:
• O Beta aplicado no cálculo do Custo do Capital, foi re-alavancado tendo em

conta a estrutura de capital da empresa alvo de avaliação.
• Para a ponderação do cálculo do Custo Médio Ponderado dos Capitais (WACC),

na estrutura de financiamento o Capital Próprio tem um peso de 60,3% e a
Dívida Financeira de 39,7%.
4.4.7. CÁLCULO DOS FLUXOS DE CAIXA OPERACIONAIS (FCFF)
Com as projeções das demonstrações financeiras e o cálculo da taxa de desconto,

representada pelo Custo Médio Ponderado do Capital (WACC), é possível calcular os
fluxos de caixa operacionais para o horizonte temporal de 3 anos, bem como o valor
para a perpetuidade no último ano previsional; posteriormente, utilizando a taxa de
desconto calculada, são atualizados todos os fluxos de caixa para a data de
1
referência (Ano n) através do fator de atualização .
(1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑡𝑡
Ilustração 19 – Cálculo e Atualização dos FCFF
Pode-se observar pelos resultados que o Valor para a Perpetuidade tem um peso de
81,5% do valor total, enquanto que o somatórios dos FCFF dos 3 anos previsionais
perfazem apenas 18,5%. Esta é uma situação em que o valor da empresa sofre uma
influência significativa da componente da perpetuidade, mesmo com uma taxa de
crescimento sustentável de apenas 1,0%.
4.4.8. CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA E DO VALOR DOS CAPITAIS PRÓPRIOS
Para o cálculo do Valor da Empresa e dos Capitais Próprios consideram-se os

seguintes pressupostos:

afeto à atividade no montante de 20.000 euros (Ano n);
79

referência da avaliação (Ano n);
registados em depósitos a prazo na data de referência da avaliação (Ano n).
Ilustração 20 - Cálculo do Valor da Empresa e do Valor dos Capitais Próprios
Podemos então concluir que de acordo com estes resultados, o Valor da Empresa
(Enterprise Value) é de 319.454 euros, enquanto que o Valor para o sócio ou
acionista (Equity Value), após dedução da dívida financeira líquida, é de 244.454
euros.
Ilustração 21 - Gráfico Resumo do Valor da Empresa e dos Capitais Próprios
4.5. LIMITAÇÕES E VANTAGENS DA ÓTICA DO RENDIMENTO
A metodologia dos fluxos de caixa descontados baseia-se em conceitos básicos de

matemática financeira, nomeadamente no valor temporal do dinheiro e a sua
fórmula assenta nas premissas do Valor Atualizado Líquido (VAL).
Na prática é um método que assenta em premissas de fácil compreensão, sendo

amplamente utilizado tanto pelo mundo académico como profissional. No entanto,
comparando com as outras óticas de avaliação, esta não tem um método direto,
sendo necessário um esforço superior tanto do avaliador como do próprio sócio da
empresa; para além da análise da evolução económico-financeira histórica para uma
80
melhor compreensão e conhecimento da empresa, é necessário estimar pressupostos

de atividade futuros e o risco associado.
A complexidade deste método surge na estimativa do fluxo de caixa futuro de uma

empresa, principalmente pela incerteza na definição de pressupostos futuros da
atividade, baseados em estimativas tanto de perspetivas dos sócios ou acionistas da
empresa como do comportamento do mercado e da economia em que se insere. Não
existem garantias de que as perspetivas de evolução para os próximos anos, tanto da
empresa como da economia, coincidam com o pressuposto, podendo existir erros de
previsão de variáveis que possam influenciar o fluxo de caixa da empresa alvo de
avaliação, afetando e enviesando o resultado obtido.
Por outro lado, para além do risco de incerteza que a definição de pressupostos
futuros introduz, a mesma também pode variar de avaliador para avaliador. Na maior
parte das vezes, se confrontarmos os trabalhos de dois avaliadores independentes
sobre a mesma empresa, as probabilidades de terem opiniões diferentes
relativamente às estimativas e às variáveis que mais irão influenciar a avaliação são
muito elevadas; a experiência, o conhecimento, a abordagem aos inputs e mesmo o
bom senso são fatores que podem influenciar um avaliador na definição dos fluxos de
caixa futuros.
Para além dos pressupostos dos fluxos de caixa previsionais, outra componente que
pode ser discutida é a taxa de atualização utilizada na avaliação de PME. Na prática,
os fluxos de caixa de uma empresa de pequena dimensão e consequentemente com
maior risco, deve ser atualizada a uma taxa de desconto superior a uma grande
empresa, contudo o custo médio ponderado do capital depende de algumas variáveis
que advém de informações de empresas cotadas e dos mercados financeiros.
Ainda no âmbito das limitações, há que voltar a referir a influência que o valor para
a perpetuidade pode ter na avaliação de uma empresa. Na prática, o valor da
empresa é muito sensível à taxa de crescimento sustentável para a perpetuidade (g)
e, quanto maior esta taxa, maior o peso desta componente no valor final. Assim,
para que a valorização não seja enviesada e demasiado otimista por causa desta
componente, é importante ser conservador na definição da taxa “g”.
De salientar ainda que esta metodologia, assente na definição de pressupostos

futuros para a valorização da empresa através da criação de um cenário, tem o risco
acrescido de incerteza por se basear em apenas um cenário (por mais sustentado que
os pressupostos possam estar). É importante perceber as variações que os resultados
podem ter com as alterações de variáveis críticas, devendo-se criar cenários distintos
ao cenário base (mais positivos e negativos). Complementarmente, pode ser feita a
análise de sensibilidade às variáveis que compõem o cálculo da taxa de atualização,
nomeadamente a realização de variações à taxa WACC ou CAPM presente na mesma,
bem como a variação da taxa de crescimento sustentado para a perpetuidade (g)
dada a sua forte influência sobre o resultado final.
O ideal será, com estas variações e análises de sensibilidade, determinar, tal como
na Ótica de Mercado, um intervalo de valores que pode representar o valor
económico da empresa e o respetivo valor dos capitais próprios.
81
Independentemente das limitações referidas, é importante mencionar que algumas

das suas limitações podem ser vistas como vantagens por introduzem um conjunto de
conceitos e variáveis importantes na avaliação de empresas.
Este modelo permite identificar as variáveis macro ou microeconómicas com maior

impacto na criação de valor e permite ao sócio da empresa perceber os mecanismos
de valorização da mesma e, a partir dessa análise, poder tomar decisões de gestão,
tanto operacionais como estratégicas, de forma a criar mais valor não só para a
entidade como para o acionista, aumentando o seu valor futuro.
Outra das vantagens face às restantes óticas de avaliação, é a inclusão das variáveis:
(1) Investimentos (CAPEX); e (2) gestão de fundo de maneio, que em certas situações
podem ter uma influência significativa no valor.
4.6. NOTAS FINAIS
A Ótica de Rendimento assenta na projeção de fluxos de caixa operacionais

atualizados por uma taxa de desconto que representa o custo médio ponderado do
capital da empresa.

Ilustração 22 - Diagrama do processo de avaliação da Ótica do Rendimento
82
Trata-se de uma metodologia que determina o valor de um negócio em função de

três variáveis: (1) Quantitativa – Do valor dos fluxos de caixa gerados; (2) Temporal –
Dos períodos em que os fluxos de caixa são gerados; e (3) Qualitativa – Do nível de
incerteza (risco) associado aos fluxos de caixa gerados.
Fernández (2007) identifica alguns aspetos críticos na utilização desta ótica de

avaliação, nomeadamente:
(1) Considerar que a avaliação de uma empresa é um processo dinâmico;
(2) Deve envolver os principais gestores e sócios da empresa alvo de avaliação

para conhecer diferentes perspetivas da sociedade;
(3) A evolução financeira e estratégia histórica devem ser analisadas para

reforçar a consistência das previsões;
(4) A qualidade da avaliação aumenta quando a mesma inclui pressupostos de

vendas, crescimento, participação de mercado, lucros, investimentos
devidamente sustentados e coerentes;
(5) A metodologia deve ser bem aplicada (cálculo do fluxo de caixa e a sua
consistência, cálculo do taxa de atualização e tratamento do valor residual).
Devido às suas características, trata-se de um modelo amplamente difundido no

mercado e mais utilizado pelos avaliadores, analistas, consultores e gestores da
banca de investimento na avaliação económico-financeira de empresas.
Trata-se de uma das principais metodologias utilizadas, senão mesmo a principal na

maioria dos casos; autores como Neves (2002) defendem que, de acordo com a teoria
financeira, não faz sentido basear o valor de uma empresa em modelos estáticos,
com base unicamente no histórico (tal como na Ótica Patrimonial e na de Mercado),
pois uma empresa vale pela sua potencialidade de criar riqueza no futuro.
No entanto, num relatório de avaliação deverá constar mais do um modelo de

avaliação e, por princípio, as metodologias de avaliação devem ser apresentadas
como complementares e não como substitutas, pois cada uma das metodologias tem
determinadas premissas e pressupostos com outras perspetivas de análise, que
acrescentam qualidade de informação ao relatório e tornam as suas conclusões mais
sustentadas e ponderadas.
Na prática, as óticas de avaliação devem ser utilizadas em conjunto (nomeadamente

a Ótica do Rendimento e a Ótica de Mercado para a definição de valor na maioria dos
casos) e não em separado, já que a interação dos resultados de cada metodologia é
teoricamente viável e permite suportar a melhor estimativa possível do valor
económico da empresa.
83
Esta utilização conjunta permite também aos intervenientes compreender melhor o

valor empresa face às diferentes óticas de avaliação. Por exemplo, em empresas de
elevada perspetiva de crescimento para os próximos anos, pela Ótica do Rendimento
à partida terá um valor superior ao determinado pela Ótica de Mercado assente em
valores históricos; no entanto, pode eventualmente ser o contrário e, assim, o
avaliador deve perceber o porquê desse motivo: o crescimento da atividade resulta
em elevadas necessidades de investimento em ativos e em fundo de maneio?
O avaliador, de forma a determinar os próprios múltiplos e validar com os de

mercado, pode dividir o resultado do Valor Económico da Empresa (sem a soma dos
ativos extra-exploração) pela média dos indicadores económico-financeiros obtidos
nas demonstrações previsionais. Por exemplo, pode calcular-se a média das vendas
ou do EBITDA/EBIT obtidas durante o período previsional e usar este valor como
denominador e o valor económico da empresa como numerador.
Por outro lado, uma empresa madura que apresente uma atividade muito estável,
apresentará à partida valores semelhantes, tanto o resultado da Ótica do Rendimento
como da Ótica de Mercado; esta situação pode ocorrer, principalmente numa
empresa que não apresente variações significativas das necessidades de fundo de
maneio e realize apenas investimentos para manutenção da atividade.
Na prática, embora a metodologia ativa seja de fácil compreensão e aceitação, pela

sua maior robustez face às outras óticas passivas, existem questões técnicas que
exigem aos avaliadores profundos conhecimentos da área financeira e contabilística
e, principalmente, o bom senso para a sua aplicação.
84
BIBLIOGRAFIA
• “Fusões e Aquisições”, edição Texto Editores, abril de 1991, de Carlos

Bastardo e António Rosa Gomes;
• Estudo de Benchmarking – Fusões e Aquisições em Portugal da AIP – Associação

Industrial Portuguesa;
• “Decisões de Investimento, Análise Financeira de Projetos”; Edições Silabo

2007; de Isabel Soares, José Moreira, Carlos Pinho e João Couto;
• “Fusões, aquisições e reestruturações de empresas vol. II”, edições Sílabo

Gestão 2002, de Domingos Ferreira;
• “Avaliação de Empresas e Negócios” Edição McGraw Hill 2002, de João

Carvalho das Neves;
• “Avaliação económica de empresas: técnica e prática”. 2.ª ed. São Paulo:

Atlas, 1995, de Primo Falcini;
• “Avaliação de empresas”. 2ª ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007, de

Aswath Damodaran;
• “Company Valuation Methods. The Most Common Errors in Valuations”.

Working Paper da IESE Business School – University of Navarra, 2007 (Edição
Revista), Pablo Fernández;
• “Fusões e Aquisições (M&A) – uma abordagem de avaliação de empresas”,

Texto Editora, 1996, Carlos Bastardo e António Rosa Gomes;
• “Damodaran Online” de Aswath Damodaran (https://bit.ly/QEqRAI);
• “Business Reference Guide” (www.businessreferenceguide.com).
85
Trabalhadoresdeindependentes
Consolidação - Enquadramento
contas e método de equivalênciacontributivo
patrimonial
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DIS - 17522 - Avaliação de Empresas

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2022

Título: Avaliação de Empresas

Tipo de formação: Distância 17522

Autores: Manuel Caldeira Pais

Capa e paginação: DCI - Departamento de Comunicação e Imagem da OCC

© Ordem dos Contabilistas Certif icados, 2022

3.6. VALOR DA EMPRESA / SDE ........................................................................................... 51

Ilustração 1 - Exemplo da Aplicação do Método do Valor Contabílistico Ajustado .................... 32

Avaliar significa estimar o valor de algo e, de acordo com Damodaran (2007),

Os métodos desenvolvidos para a avaliação de empresas estão na sua maioria

Face às características especificas das PME, a aplicação de metodologias de avaliação

No primeiro módulo procura-se introduzir os principais conceitos introdutórios desta

Nos restantes módulos são abordados as principais óticas de avaliação e as respetivas

No segundo e terceiro módulo são dadas a conhecer as óticas de avaliação passivas:

1. ENQUADRAMENTO GERAL AO TEMA DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

A avaliação económico-financeira de uma organização é sempre um tema que

De acordo com Damodaran (2007), um dos problemas na avaliação de empresas não é

A estas dificuldades, às quais neste módulo se acrescentarão outros fatores que

1.2. CONTEXTO DA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

1.2.1. PRINCIPAIS FATORES DE INFLUÊNCIA NUMA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Tal como foi possível perceber anteriormente, a avaliação económico-financeira de

A posição de quem avalia influencia o processo de avaliação e consequentemente o

Existe ainda um posicionamento “neutro”, no qual, à partida, existirá independência

De acordo com Damodaran (2007), pelo caráter subjetivo da avaliação, qualquer

Assim, o processo de avaliação pode ser influenciado pelas características do

Por outro lado, as características pessoais do avaliador podem também influenciar o

CONTEXTO DO AMBIENTE EXTERNO

O ambiente externo é um dos fatores que influenciam a avaliação de empresas, já

estiverem num ambiente de prosperidade e crescimento económico e de estabilidade

CIRCUNSTÂNCIAS QUE DETERMINAM A NECESSIDADE DA AVALIAÇÃO

As metodologias utilizadas em cada avaliação devem ser coerentes com a finalidade

Na avaliação de uma PME, mais importante se torna perceber as circunstâncias que

FASE DE MATURIDADE DA EMPRESA

Para a escolha e aplicação das metodologias de avaliação mais adequadas, é

QUALIDADE DA INFORMAÇÃO E TEMPO DE EXECUÇÃO

A qualidade da avaliação é diretamente proporcional à qualidade da informação

Na avaliação de PME a qualidade da informação disponível é muitas vezes um

SELEÇÃO E APLICAÇÃO DOS MODELOS DE AVALIAÇÃO

DEFINIÇÃO DOS PRESSUPOSTOS

Os modelos económicos de avaliação são baseados em pressupostos, por isso é

Deve-se ainda considerar as correções às demonstrações financeiras para que as

1.2.2. FINALIDADE DA AVALIAÇÃO

As avaliações económico-financeiras de empresas podem ser necessárias por diversas

Desta forma, as situações que requerem a realização de uma avaliação económico-

• Em casos de venda de participações sociais da empresa. Quando existe a

Na maior parte das vezes esta necessidade surge de forma repentina,

• Em casos de sucessão, divórcio ou partilhas em que na maior parte das vezes

• Em casos que é exigida a apresentação de garantias para a realização de uma

• Em casos de liquidação da sociedade é necessária a sua valorização,

Estas situações ocorrem principalmente quando os sócios decidem fechar a

• Em operações de fusão, aquisição e cisão; nestas situações a valorização das

• Para suporte à tomada de decisões dos sócios em estratégias de

Para a avaliação de estratégias, devem ser definidos diferentes cenários para

Por outro lado, permite também analisar a gestão operacional e financeira da

• Em processos de reestruturação, nomeadamente para avaliar as ações de

• Em processos em que é obrigatória a apresentação periódica de uma

• Em situações de privatização e processos de entrada em Bolsa, sendo

1.2.3. DIFERENÇAS NA AVALIAÇÃO DE PME E DE GRANDES EMPRESAS

De acordo com o PORDATA, em 2018 (últimos dados disponíveis) o número de

Face ao exposto, é natural que a realização de avaliações económico-financeiras de

Na teoria os procedimentos e as abordagens genéricas de avaliação de empresas são

1. Os pequenos negócios têm na maior parte das vezes um tratamento

2. A contabilidade das pequenas empresas muitas vezes não espelha a realidade

3. Quanto menor a empresa e o negócio, menor é a quantidade de dados e

4. Normalmente em pequenas empresas existe confusão entre despesas do foro