2016 - Operações de Reestruturação Societária em Cia Aberta FGV (Livro)

OPERAÇÕES DE
REESTRUTURAÇÃO
SOCIETÁRIA
NA COMPANHIA ABERTA
PROFESSOR: NELSON EIZIRIK
MONITORA: LUIZA OLIVEIRA
GRADUAÇÃO
2016.1
Sumário
Operações de Reestruturação Societária na Companhia Aberta
I — INTRODUÇÃO................................................................................................................................................ 3
II — PLANO DE AULAS.......................................................................................................................................... 4
TEMA 1) AUMENTO DE CAPITAL. ESTABELECIMENTO DO PREÇO DE EMISSÃO DAS AÇÕES.

DILUIÇÃO INJUSTIFICADA DA PARTICIPAÇÃO DOS ACIONISTAS. DIREITO DE PREFERÊNCIA PARA SUBSCRIÇÃO DE AÇÕES............... 4
Anexo A (Portobello) — Recurso Especial nº 1.190.755-RJ,
Des. Rel. Ministro Luis Felipe Salomão, j. em 21.06.2011..................................................... 5
Anexo B (FCA/Vale) — Processo Administrativo Sancionador CVM nº 2005/5132,
Rel. Dir. Pedro Oliva, j. em 22.08.2006............................................................................... 15
TEMA 2) REDUÇÃO DO CAPITAL. MODALIDADES. DIREITOS DOS ACIONISTAS E CREDORES.................................................... 26
TEMA 3) NEGOCIAÇÃO DA COMPANHIA COM AS PRÓPRIAS AÇÕES. AQUISIÇÃO PARA TESOURARIA.......................................... 28

Anexo C (CSN) — Processo Administrativo CVM nº 2009/5962,
Rel. Dir. Marcos Barbosa Pinto, j. em 23.06.2009................................................................ 29
Anexo D (São Carlos) — Processo Administrativo CVM nº 2008/2535,
Rel. Dir. Sergio Eduardo Weguelin, j. em 25.11.2008.......................................................... 41
TEMA 4) INCORPORAÇÃO DE COMPANHIA. DIREITOS DOS ACIONISTAS E DOS CREDORES.
RELAÇÃO DE TROCA DAS AÇÕES. INCORPORAÇÃO DE SOCIEDADE CONTROLADA E AS NORMAS ESPECIAIS APLICÁVEIS................. 43
Anexo E (Lafarge) — TJRJ. Processo nº 0030912-89.2011.8.19.0001......................................... 44
Anexo F (Duratex/Satipel) — Processo Administrativo CVM nº 2009/5811,
Rel. SEP, j. em 28.07.2009................................................................................................... 89
TEMA 5) INCORPORAÇÃO DE AÇÕES PARA CONSTITUIÇÃO DE SUBSIDIÁRIA INTEGRAL. UTILIDADE.
RELAÇÃO DE TROCA DAS AÇÕES. COMPARAÇÃO COM INCORPORAÇÃO DE SOCIEDADE......................................................... 103
Anexo G (Banco Sudameris) — Processo Administrativo CVM nº 2004/2274,
Rel. SEP, j. em 20.04.2004................................................................................................. 104
Anexo H (Ripasa) — Processo Administrativo CVM nº 2005/5203,
Rel. SEP, j. em 24.08.2005................................................................................................. 116
Anexo I (Itaú/Unibanco) — Processo Administrativo CVM nº 2008/10832,
Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 10.07.2012......................................................................... 135
TEMA 6) CISÃO. MODALIDADES. DIREITOS DOS ACIONISTAS E DOS CREDORES................................................................. 139
TEMA 7) AQUISIÇÃO E TRANSFERÊNCIA DO CONTROLE DE COMPANHIA ABERTA. OPA’S VOLUNTÁRIAS E OBRIGATÓRIAS.

APROVAÇÃO PELA ASSEMBLEIA DA COMPRADORA. AS “POISON PILLS” — USO E ABUSO................................................... 141
Anexo J (Copesul) — Processo Administrativo CVM nº 2007/7230,
Rel. Dir. Eli Loria, j. em 11.07.2007.................................................................................. 142
Anexo K (Tim/Telco) — Processo Administrativo CVM nº 2009/1956,
Rel. Dir. Eliseu Martins, j. em 15.07.2009......................................................................... 149
Anexo L (Oi/Telemar) — Processo Administrativo CVM nº 25/03,
Rel. Dir. Eli Loria, j. em 25.03.2008.................................................................................. 180
TEMA 8) AQUISIÇÃO DE PARTICIPAÇÃO RELEVANTE EM COMPANHIA ABERTA. CABIMENTO DE OPA OBRIGATÓRIA.................... 231
Anexo M (Banco Sofisa) — Processo Administrativo CVM nº 2014/3723,
Rel. SRE, j. em 20.05.2014................................................................................................ 232
TEMA 9) CANCELAMENTO DO REGISTRO DE COMPANHIA ABERTA. CABIMENTO DE OPA OBRIGATÓRIA.
DIREITO DOS MINORITÁRIOS.............................................................................................................................. 292
Anexo N (Dendron/Dixie Toga) — Processos Administrativos CVM nos 2010/14197
e 2010/8551, j. em 26.10.2010 e 26.04.2011..................................................................... 293
I — INTRODUÇÃO
A) EMENTA
A disciplina tem como objetivo propiciar a análise de operações de rees-

truturação no capital e na atividade empresarial de companhias abertas.
B) OBJETIVOS GERAIS
Permitir ao aluno o aprofundamento de seus conhecimentos de Direito

Societário, em áreas dinâmicas da atividade empresarial.
C) OBJETIVOS ESPECÍFICOS
Fornecer ao aluno o instrumental necessário para compreender operações

complexas de reestruturação envolvendo Companhias Abertas, em nosso sis-
tema jurídico e no Direito Comparado.
D) METODOLOGIA
Será privilegiado o estudo de casos decididos pelo Tribunais e/ou pela

Comissão de Valores Mobiliários. Alguns casos hipotéticos também serão
discutidos.
E) CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO
Uma ou duas avaliações (trabalho e prova ou duas provas), mais participa-

ção em sala de aula.
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II — PLANO DE AULAS
TEMA 1) AUMENTO DE CAPITAL. ESTABELECIMENTO DO PREÇO DE

EMISSÃO DAS AÇÕES. DILUIÇÃO INJUSTIFICADA DA PARTICIPAÇÃO
DOS ACIONISTAS. DIREITO DE PREFERÊNCIA PARA SUBSCRIÇÃO
DE AÇÕES.
DURAÇÃO PREVISTA:
1 a 2 aulas.
LEITURA SUGERIDA:
Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 3. São Paulo: Quartier Latin, 2ª
edição, 2015, p. 264 a 284.
ESTUDOS DE CASO:
Anexo A (Portobello) — Recurso Especial nº 1.190.755-RJ, Des. Rel.

Ministro Luis Felipe Salomão, j. em 21.06.2011.
Anexo B (FCA/Vale) — Processo Administrativo Sancionador CVM nº

2005/5132, Rel. Dir. Pedro Oliva, j. em 22.08.2006.
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Superior Tribunal de Justiça
RECURSO ESPECIAL Nº 1.190.755 - RJ (2010/0070811-8)
RECORRENTE : FUNDO FATOR SINERGIA - FUNDO MÚTUO DE

INVESTIMENTO EM AÇÕES - CARTEIRA LIVRE
ADVOGADO : BRUNO CASTRO CARRIELLO ROSA E OUTRO(S)
RECORRIDO : PORTOBELLO S/A
ADVOGADO : HAROLDO PABST E OUTRO(S)
RELATÓRIO
O SR. MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO (Relator):

1. Fundo Fator Sinergia - Fundo de Investimento em Ações - Carteira Livre
ajuizou ação em face de Portobello S/A, noticiando que, em 26.2.2001 detinha 8,9% do
capital social da ré, representativos de 4,9% do total de ações ordinárias, e 19,7% das
ações preferenciais. Porém, em 30.10.2001, o Conselho de Administração daquela
Companhia aprovou aumento de capital social - mediante emissão de 90.906.192
(noventa milhões, novecentos e seis mil, cento e noventa e duas) novas ações
nominativas escriturais, sem valor nominal, sendo 66.149.784 (sessenta e seis milhões,
cento e quarenta e nove mil, setecentos e oitenta e quatro) ações ordinárias e 24.756.408
(vinte e quatro milhões, setecentos e cinquenta e seis mil, quatrocentos e oito) ações
preferenciais, cujo preço unitário foi fixado em R$ 0,24 (vinte e quatro centavos de real)-,
ao argumento de que esse seria o valor compatível com a cotação das ações no mercado
mobiliário.
Argumentou o autor que o critério utilizado para se atribuir o mencionado
preço às ações não refletiu seu real valor econômico, devido ao baixo índice de
negociabilidade que os papéis tinham à época, circunstância que causou diluição
injustificada da participação do autor no capital social, passando de 8,9% a 3%, uma vez
que a emissão das novas ações naquele preço gerou um aumento de 200% no total de
ações da sociedade.
Informam, ainda, que não houve relatório técnico dos aspectos econômicos
que justificassem o valor arbitrado às ações.
Por esses motivos, pleiteou a anulação das deliberações do Conselho de
Administração e da Assembleia Geral Extraordinária que aprovaram o aumento do
capital, bem como todos os atos de subscrição e ratificação que lhes foram posteriores.
O Juízo de Direito da 1ª Vara Empresarial da Comarca da Capital/RJ julgou
improcedente o pedido (fls. 1.246-1.252).
Com exceção da condenação acessória de verba honorária, a sentença foi
Documento: 16069553 - RELATÓRIO, EMENTA E VOTO - Site certificado Página 1 de 10
FGV DIREITO RIO 5


mantida nos termos da seguinte ementa:
AÇÃO DE RITO ORDINÁRIO. DIREITO SOCIETÁRIO. SOCIEDADE
ANÔNIMA DE CAPITAL ABERTO. AUMENTO DE CAPITAL SOCIAL.
EMISSÃO DE AÇÕES PARA SUBSCRIÇÃO PARTICULAR. FIXAÇÃO DO
PREÇO DE EMISSÃO COM BASE NA COTAÇÃO DO MERCADO.
ALEGAÇÃO DE DILUIÇÃO INJUSTIFICADA DA PARTICIPAÇÃO DE
ACIONISTA ANTIGO. ART. 170, § 1º DA LEI DE SOCIEDADES ANÔNIMAS.
PEDIDO DE ANULAÇÃO DE DELIBERAÇÕES DE ASSEMBLÉIA GERAL.
SENTENÇA QUE JULGA IMPROCEDENTES OS PEDIDOS INICIAIS.
APELO DE AMBAS AS PARTES.
- Rejeitada a prescrição alegada pelo réu em agravo retido, reiterado em
sede de apelação. A citação válida retroage ao momento da interposição da
ação, que ocorreu dentro do prazo prescricional. A demora na citação
ocasionada pelo funcionamento da máquina forense não pode prejudicar a
parte autora.
- Restou comprovado que o aumento do capital social era necessário e
urgente, em virtude do crescente endividamento da companhia ré. Por outro
lado, o demandante não comprovou que o valor de emissão da ação foi
fixado de forma ilícita, sabendo-se que o critério utilizado pela ré – cotação
das ações no mercado - é um daqueles estabelecidos pelo art. 170, § 1º da
Lei de Sociedades Anônimas.
- A fixação com base nos critérios pretendidos pelo autor baseou-se em
premissas equivocadas, conforme esclarecido pelo expert do juízo.
- Demonstração de que os aspectos técnicos utilizados para a fixação do
valor de emissão foram explicitados a parte autora, não obstante a
desnecessidade de maiores formalidade quanto à exposição desses
aspectos.
- Pedido de anulação de deliberações de assembléia geral que não se
coaduna com doutrina majoritária, no sentido de que a teoria das nulidades,
com seus contornos fornecidos pelo direito civil, não se aplica irrestritamente
ao direito societário. A existência de eventual ilícito a ensejar a anulação de
decisão assemblear, fato que não restou comprovado nos autos, deve ser
sopesado considerando o princípio da preservação da empresa.
- Diluição justificada da participação de acionista, em virtude do interesse da
companhia. Nesse sentido, precedentes do Superior Tribunal de Justiça.
- Recurso da parte ré postulando a condenação do autor em litigância de
má-fé. Rejeição em virtude da não configuração das hipóteses autorizadoras
de condenação sob essa rubrica.
- Preclusão do direito de impugnar o valor da causa. Quando este não for
determinado por lei, a impugnação deve ser realizada no prazo de
contestação.
- Provido o pedido de revisão dos honorários sucumbenciais que, em virtude
do valor irrisório atribuído a causa na inicial, e em reconhecimento à
complexidade do feito e ao zelo da atuação do profissional, devem ser
majorados de forma razoável.
- DESPROVIMENTO DO RECURSO DO AUTOR E PARCIAL PROVIMENTO
DO RECURSO DA RÉ. (fls. 1.447-1.448)
Os embargos de declaração opostos foram rejeitados (fls. 1.472-1.475).

Sobreveio recurso especial apoiado na alínea "a" do permissivo
FGV DIREITO RIO 6


constitucional, no qual se alega ofensa aos arts. 535 e 462 do CPC bem como ao art.
170, § 1º, da Lei n. 6.404/76 (LSA).
Alega o recorrente que houve injustificada diluição de sua participação
acionária em razão do critério utilizado para fixação do preço de emissão das ações, o
qual somente tomou por base a cotação dos papéis na Bolsa de Valores.
Sustenta que, dentre os critérios permitidos pela lei, no caso de
Companhias cujas ações possuem pouca liquidez, o menos adequado é o de valor de
mercado, razão por que deveria ter sido adotado outro critério para fixar o preço de
emissão que melhor refletisse o valor real das ações.
De resto, aduz que o acórdão não se manifestou sobre fato novo surgido
depois da propositura da ação, qual seja, a recorrida, nos novos aumentos de capital
(2006 e 2007), abandonou o critério antes adotado, por entender que as ações possuíam
baixa liquidez.
Contra-arrazoado (fls. 1.529-1.543), o especial não foi admitido (fls.
1.545-1.553), ascendendo os autos a esta Corte por força de provimento do Ag. n.
1.100.974/RJ.
É o relatório.
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RECURSO ESPECIAL Nº 1.190.755 - RJ (2010/0070811-8)
RELATOR : MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO

RECORRENTE : FUNDO FATOR SINERGIA - FUNDO MÚTUO DE
INVESTIMENTO EM AÇÕES - CARTEIRA LIVRE
ADVOGADO : BRUNO CASTRO CARRIELLO ROSA E OUTRO(S)
RECORRIDO : PORTOBELLO S/A
ADVOGADO : HAROLDO PABST E OUTRO(S)
EMENTA
DIREITO SOCIETÁRIO. AUMENTO DE CAPITAL DE SOCIEDADE
ANÔNIMA. EMISSÃO DE NOVAS AÇÕES. DILUIÇÃO DA
PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA DE MINORITÁRIOS. PREÇO DAS
AÇÕES. FIXAÇÃO. BALIZAS PREVISTAS NO ART. 170, § 1º, DA
LSA. NORMA NÃO COGENTE DE CUJO DISTANCIAMENTO, SE
VERIFICADO, NÃO ENSEJA A ANULAÇÃO DOS ATOS
DELIBERATIVOS. EVENTUAL VIOLAÇÃO QUE SE RESOLVE EM
PERDAS E DANOS.
1. O art. 170, § 1º, da LSA, não garante a equivalência na participação
societária dos antigos acionistas, depois de se proceder ao aumento
de capital, apenas impede a diluição injustificável dessa participação,
geralmente, em abuso de poder dos controladores. A equivalência da
participação acionária é garantida pelo exercício do direito de
preferência na aquisição dessas novas ações.
2. A norma insculpida no art. 170, § 1º, da LSA não é cogente, por isso
que a sua não observância na fixação do preço de emissão da ação ou
a escolha de critério diferente, na hipótese de aumento de capital, não
acoima o ato deliberativo de nulo, mesmo porque o dispositivo não
prevê tal consequência.
3. Ademais, o acórdão recorrido reconheceu que o aumento de capital
se fazia necessário e urgente, tendo havido demonstração dos
aspectos técnicos para a fixação do preço tal como deliberado em
assembleia e que o critério utilizado pelo autor como sendo o melhor
estava baseado em premissa equivocada, conforme esclarecido pelo
perito do juízo. Assim, no particular, o recurso encontra óbice na
Súmula 7/STJ.
4. Recurso especial não provido.
VOTO
FGV DIREITO RIO 8

O SR. MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO (Relator):

2. Pretende o recorrente a anulação das deliberações para aumento de
capital da Companhia do qual é sócio minoritário, uma vez que, segundo entende, os
atos causaram diluição injustificada de sua participação acionária na sociedade ré, o que
não é permitido pelo art. 170, § 1º, da Lei n. 6.404/76 (LSA).
Aciona, ademais, os arts. 535 e 462 do CPC, por entender que o critério
adotado pela Companhia nos aumentos de capital posteriores corroboram a tese recursal
de que a fixação do preço das ações com base exclusivamente na sua cotação em bolsa
não era o mais adequado ante a baixa liquidez dos papéis da sociedade.
3. Importante ressaltar, para logo, que o art. 170, § 1º, da LSA não veda, em
abstrato, a adoção do critério eleito pela recorrida para fixação do preço de emissão das
ações, podendo ser adotado qualquer daqueles previstos no dispositivo, conjunta ou
isoladamente, verbis :
§ 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da
participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência
para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:
I - a perspectiva de rentabilidade da companhia;
II - o valor do patrimônio líquido da ação;
III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão
organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado.
A redação do artigo conferida pela Lei n. 9.457/97 (chamada Lei Kandir),

como bem assevera Modesto Carvalhosa, não revela o real objetivo do legislador, que foi
o de franquear às Companhias "a adoção isolada do critério valor econômico ,
desprezando, assim, o valor do patrimônio líquido que sempre era levado em conta na
fixação do preço de emissão", traduzido pelo inciso I como "perspectiva de rentabilidade"
(CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas . vol. 3. 4 ed. São
Paulo: Saraiva, 2008, p. 528).
Isso porque o critério do valor econômico das ações - ao contrário do
superado critério do valor do patrimônio líquido - é o que, de regra, revela com maior
certeza o preço justo das ações que a companhia pretende emitir para o aumento do seu
capital social.
Por outro lado, forçoso reconhecer que o critério adotado pela recorrida -
cotação das ações no mercado (Bolsa de Valores ou mercado de balcão) -, segundo
autorizada doutrina, é, de fato, o que mais difícil se justifica em uma sociedade aberta,
porquanto facilmente sujeito a fraudes.
FGV DIREITO RIO 9


Basta dizer que o valor de referência para a fixação do preço, com base na
cotação em bolsa, pode ser manipulado por movimentações artificiais de compra e venda
de papéis, operação conhecida por churning , visando a dar a falsa impressão de
consistência mercadológica (CARVALHOSA, Modesto. Op. cit., p. 529).
Por isso que, no mais das vezes, a proteção legal das minorias societárias
volta-se contra o ágio artificial das ações, porquanto a elevação injustificada do preço de
emissão pode impedir que os acionistas minoritários exerçam seu direito de preferência
da compra desses novos papéis.
O deságio do preço das ações, como pretendeu demonstrar o recorrente,
muito embora possa favorecer a compra, também beneficia o exercício do direito de
preferência dos já acionistas, o que preservaria a participação societária destes.
Por exemplo, a minoria de trabalhadores de uma companhia detentora de
um percentual de ações poderia ser seriamente afetada com a emissão de novas ações
supervalorizadas artificialmente, porquanto dificultaria a aquisição preferencial dos
papéis, porém tal não ocorre em caso de deságio, ainda que artificial, porquanto o
exercício do direito de preferência estaria até facilitado. Nesse caso, com maior
facilidade, desembolsando menos, manterão as minorias seu percentual de participação
societária.
Essa é a precisa percepção de Fábio Konder Comparato em comentários a
estudada regra de fixação dos preços das ações no aumento de capital:
Nas relações internas de maioria e minoria, nas companhias fechadas, o
problema que se põe não é o de colocação de ações, mas sim o de eventual
abuso do poder de controle, o qual, digamos desde já, pode se
consubstanciar muito mais sob a forma de fixação de preço de emissão
excessivo, para marginalizar os minoritários, do que pela emissão a preço
reduzido (COMPARATO, Fábio Konder. A fixação do preço de emissão das
ações no aumento de capital da sociedade anônima . In. Revista de Direito
Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. n. 81, janeiro-Março/1991, p.
80).
Nesse passo, cumpre notar que a prudência do disposto no art. 170, § 1º,
da LSA, não garante a equivalência na participação societária dos antigos acionistas,
depois de se proceder ao aumento de capital, apenas impede a diluição injustificável
dessa participação, geralmente, em abuso de poder dos controladores.
A equivalência da participação acionária é garantida pelo exercício do direito
de preferência na aquisição dessas novas ações, conforme bem assinala ainda
Carvalhosa:
De notar que o preceito, ao determinar a emissão de ações pelo seu valor
FGV DIREITO RIO 10


real, não assegura ao acionista o direito de manter a mesma participação no
capital da companhia. Evita apenas que seja o acionista não subscritor
espoliado das reservas a que tinha direito e que ajudou a construir.
A possibilidade de manter a posição acionária decorre do exercício do direito
de preferência (art. 171). Não poderia, evidentemente, a lei fazer depender o
aumento de capital da concordância da unanimidade dos acionistas, nem
evitar que estes, caso não subscrevam o aumento, tenham sua participação
no capital diminuída (CARVALHOSA, Modesto. Op. cit., p. 544).
Com efeito, se a causa de pedir da presente ação é a redução da

participação acionária do recorrente na companhia, a bem da verdade tal fato não seria
evitado ainda que o preço das ações emitidas fosse outro, mas somente se o recorrente
exercesse seu direito de preferência na subscrição. No entanto, não o fez, mesmo com o
preço supostamente reduzido.
Não obstante, é importante notar que o acionista minoritário experimenta a
proteção legal ainda que não exerça seu direito de preferência, conferindo-lhe a lei
especial amparo contra diluição injustificada - o que sugere, por outro lado, que pode
haver diluição, contanto que seja justificada.
E assim o faz o mencionado diploma legal estabelecendo balizas a serem
seguidas na fixação do preço da ação no aumento de capital, quais sejam, perspectiva de
rentabilidade da companhia, valor do patrimônio líquido da ação, cotação das ações no
mercado de valores mobiliários.
Cumpre notar, porém, que, por se tratar de balizas a serem apreciadas
subjetivamente pelo órgão responsável pela fixação do preço - a fórmula "tendo em vista"
sugere exatamente a ausência de vinculatividade estrita -, a norma é daquelas tidas
pelos administrativistas, mutatis mutandis , por discricionária, no sentido de deixar
margem de escolha ao controlador, segundo as conveniências do mercado, respeitados
os lindes previstos na legislação.
Não é mera faculdade, porém não estabelece comportamento estritamente
cogente.
Nesse sentido é a lição de Comparato:
Se a finalidade da norma em exame é essa, segundo a explicação da
"exposição de motivos", o seu conteúdo, ou melhor, a extensão dos poderes
que ela atribui ao órgão societário competente para fixar o preço de emissão
das ações (órgão esse que pode ser a assembléiageral, ou o conselho de
administração: § 2.° do mesmo artigo) é definida de modo um tanto inabitual
em termos de direito privado. Diz-se, aí, que o preço de emissão deve ser
fixado "tendo em vista", três valores econômicos dos títulos.
A expressão legal "tendo em vista" deve ser sublinhada. Ela não indica uma
determinação precisa, do tipo .. pela média de tais e tais valores", ou então,
"por este ou aquele valor". O "ter em vista", no caso, significa levar em
FGV DIREITO RIO 11


consideração, ou ter em conta; o que importa em conferir ao órgão societário
que fixa o preço de emissão de ações uma certa latitude de apreciação, ou
um perímetro decisório.
Estamos, pois, diante de um poder discricionário, no sentido técnico da
expressão em direito administrativo, poder esse delimitado por diretivas
legais.
[...]
A norma legal em exame não atribui simples faculdades nem dita
comportamento estrito ne varietur, ao órgão competente da companhia.
(...)
Deparamo-nos, aí, com aquele tipo de norma que Alf Ross denominou,
justamente, discricionária, por oposição à norma por ele chamada rigorosa,
porque, ao contrário desta, enseja uma certa liberdade de apreciação por
parte do destinatário.
No caso em exame, essa liberdade de apreciação, ou necessidade de
ponderação, é claramente sentida pela análise dos fatores determinados
como critérios de fixação do preço de emissão.
Observe-se, em primeiro lugar, que o conjunto de fatores se modifica,
conforme a companhia emissora seja aberta ou fechada, pois nesta segunda
hipótese não há, obviamente, cotação das ações no mercado. Mas
ressalte-se também, sobretudo, o fato de que as perspectivas de
lucratividade constituem um fator meramente estimativo e, portanto,
impreciso, cuja realização é sujeita à influência decisiva de circunstâncias
inteiramente alheias à vontade dos acionistas, ou da administração da
companhia. Ademais, as perspectivas de lucratividade empresarial, quando
apreciadas pelo órgão societário competente, envolvem um componente
subjetivo ineliminável, constituído pelo grau de ciência, experiência ou
informação dos homens que fazem o juízo estimativo.
Nada há de comum, nessa apreciação prospectiva, com a leitura contábil do
balanço da companhia para o cálculo, simplesmente aritmético, do valor de
patrimônio líquido das ações. De resto, para que se possa apurar uma média
aritmética de valores, é indispensável que se trate de quantidades de mesma
natureza. Como computar, igualmente, fatores tão díspares, como a
estimativa de lucros futuros e as cifras de lançamentos contábeis?
Por aí se evidencia, com relativa facilidade de raciocínio, a natureza
discricionária e não vinculada do poder decisório da assembléia-geral, ou do
conselho de administração, no que tange à fixação do preço de emissão das
ações de aumento de capital das sociedades anônimas (COMPARATO,
Fábio Konder. Op. cit., pp. 81-82).
Com efeito, dada a natureza da norma insculpida no art. 170, § 1º, da LSA,
a sua não observância na fixação do preço de emissão da ação ou a escolha de critério
diferente, na hipótese de aumento de capital, não acoima o ato deliberativo de nulo,
mesmo porque o dispositivo não prevê tal consequência.
A suposta má escolha do critério de fixação do preço de emissão das ações,
se comprovada, poderá ensejar hipótese de responsabilidade civil dos controladores, que
se resolve em perdas e danos, e não em declaração de nulidade de assembleia (art.
117).
FGV DIREITO RIO 12


Uma vez mais, valho-me da lição de Comparato:
Se estivéssemos diante de uma norma formal e estrita - a "norma rigorosa"
da classificação de Alf Ross - qualquer desvio ocorrente nos fatos,
relativamente ao comando legal, seria ilícito.
Assim, p. ex., se a assembléia geral decidisse emitir ações por um preço
inferior ao seu valor nominal (Lei 6.404, art. 13). A aplicação da lei seria feita,
nessa hipótese, sem necessidade de recurso à ratio juris que a justifica.
Em se tratando, porém, de uma norma discricionária, como vimos que é,
incontestavelmente, a do art. 170, § 1º, da Lei de Sociedades por Ações, sua
aplicação nunca será o resultado de um raciocínio meramente verbal, pois é
mister indagar, em cada caso, conforme as circunstâncias, se houve desvio
de poder relativamente ao objetivo legal, correspondente ao interesse
protegido. Esse interesse, como se salientou, diz respeito, no caso, à posição
dos não controladores.
[...]
Com isto, já se tem por implicitamente respondida a indagação relativa à
sanção cabível pelo descumprimento da mesma norma. Ela não pode ser,
nunca, a invalidade da deliberação da assembléia-geral. Em primeiro lugar,
porque esse tipo de sanção só existe quando a norma violada é taxativa, ou
de ordem pública; não quando confere ao agente uma certa latitude de
apreciação e de ação. Em segundo lugar, porque a própria lei acionária, em
matéria de abuso de poder, comina a sanção de perdas e danos e não a de
invalidade do ato abusivo (art. 117) (COMPARATO, Fábio Konder. Op. cit.,
pp. 83-85).
Ademais, como bem salientou o acórdão recorrido, a pretensão autoral

choca-se com o princípio da preservação da empresa, pois a anulação da deliberação
assemblear inviabilizaria o próprio funcionamento da Companhia, além de causar
imensuráveis transtornos aos demais acionistas e a terceiros.
4. Não fosse isso bastante, é bem de ver que o acórdão recorrido
reconheceu que o aumento de capital se fazia necessário e urgente, tendo havido
demonstração dos aspectos técnicos para a fixação do preço tal como deliberado em
assembleia e que o critério utilizado pelo autor como sendo o melhor estava baseado em
premissa equivocada, conforme esclarecido pelo perito do juízo. Assim, no particular, o
recurso especial esbarra na Súmula 7/STJ.
5. Finalmente, mostra-se despicienda a análise de suposta violação aos
arts. 535 e 462 do CPC, porquanto o fato novo alegado pelo recorrente que
supostamente não teria sido apreciado pelo acórdão - qual seja, futuros aumentos de
capital em que o preço das ações foi fixado com base em outros critérios que não o valor
de mercado -, não acarreta, ainda assim, a nulidade dos atos deliberativos da
assembleia.
6. Diante do exposto, nego provimento ao recurso especial.
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É como voto.
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SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR
CVM Nº RJ2005/5132
Acusados: Carlos Erbner Neto
Eustáquio Coelho Lott
Francisco Nuno Pontes Correia Neves
Jayme Nicolato Corrêa
José Augusto França Guimarães
Maria Isabel dos Santos Vieira
Maurício da Rocha Wanderley
Mauro Oliveira Dias
Said Helou Filho
Tito Botelho Martins Júnior

Ementa: Responsabilização dos diretores da companhia Ferrovia Centro Atlântica
S.A. que subscreveram a proposta de aumento de seu capital que não
continha as justificativas pormenorizadas dos aspectos econômicos que
determinaram o preço de emissão de R$ 0,01 (um centavo) por lote de mil
ações, em infração ao artigo 170, § 3º, da Lei nº 6.404/76. Advertência.
Absolvição dos membros do conselho de administração da referida

companhia da imputação de infração ao artigo 170, § 3º, da Lei nº 6.404/76,
bem como da imputação de infração ao artigo 153 da Lei nº 6.404/76.
Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores
Mobiliários, com base na prova dos autos e no artigo 11 da Lei nº 6.385/76,
decidiu:
1. por unanimidade de votos, absolver os acusados Carlos Erbner Neto,

Eustáquio Coelho Lott, José Augusto França Guimarães, Maria Isabel dos
Santos Vieira, Maurício da Rocha Wanderley e Said Helou Filho; e
2. por maioria de votos, aplicar a pena de advertência aos acusados

Francisco Nuno Pontes Correia Neves, Jayme Nicolato Corrêa, Mauro
Oliveira Dias e Tito Botelho Martins Júnior, na qualidade de membros da
diretoria da companhia Ferrovia Centro Atlântica S.A. que subscreveram a
proposta de aumento de seu capital, por infração ao artigo 170, § 3º, da
Lei nº 6.404/76, vencido o Diretor Relator Pedro Oliva Marcilio de Sousa,
que propôs a absolvição de todos os acusados.
Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para interpor
recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do parágrafo
único do artigo 14 da Resolução CMN nº 454/77.
A CVM oferecerá recurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional no tocante às
absolvições proferidas.
Proferiu defesa oral a advogada Maria Isabel do Prado Bocater, representante legal dos acusados Carlos Erbner Neto,
Eustáquio Coelho Lott, Francisco Nuno Pontes Correia Neves, Jayme Nicolato Corrêa, José Augusto França
Guimarães, Maria Isabel dos Santos Vieira, Maurício da Rocha Wanderley, Mauro Oliveira Dias, Said Helou Filho e
Tito Botelho Martins Júnior.
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Presente à sessão de julgamento o procurador-federal Arnaldo Almeida de Amorim, representante da Procuradoria

Federal Especializada da CVM.
Participaram do julgamento os diretores Pedro Oliva Marcilio de Sousa, relator, Sergio Weguelin, Maria Helena de
Santana e o presidente da CVM, Marcelo Fernandez Trindade, que presidiu a sessão.
Rio de Janeiro, 22 de agosto de 2006.
Pedro Oliva Marcilio de Sousa
Diretor Relator
Marcelo Fernandez Trindade
Presidente da Sessão de Julgamento
Relatório
01. Trata-se de termo de acusação, datado de 22.08.05, formulado pela Superintendência de Relações com Empresas
("SEP") (fls. 152/169) em face das pessoas acima listadas (" Indiciados"), na qualidade de administradores da Ferrovia
Centro Atlântica S/A ("Companhia").
Dos Fatos
02. Em 14.05.03, a assembléia geral extraordinária (" AGE") da Companhia aprovou, por maioria, vencido o acionista
Transger S/A ("Transger"), o aumento do capital social proposto pela diretoria e ratificado pelo conselho de
administração em reunião realizada em 24.04.03 (fls. 06/08, 12/16 e 09/10). A proposta aprovada na AGE de 14.05.03
pode ser resumida nos seguintes termos:
"aumento de capital visando (a) a redução de endividamento da Companhia, adequando a estrutura de

capital ao plano de negócios; (b) o saneamento do seu balanço e (c) a manutenção da adequada
prestação do serviço público de transporte ferroviário, a fim de dar continuidade às suas atividades em
consonância com os seus objetivos sociais e obrigações enquanto concessionária de serviço público;
montante do aumento do capital equivalente a R$1.003.238.949,17 (um bilhão, três milhões, duzentos e
trinta e oito mil, novecentos e quarenta e nove reais e dezessete centavos) a ser integralizado mediante
subscrição particular dos acionistas, em dinheiro e/ou conversão de créditos preexistentes;
emissão de 100.323.894.917.000 (cem trilhões, trezentos e vinte e três bilhões, oitocentos e noventa e
quatro milhões, novecentos e dezessete mil) ações ordinárias, ao preço de R$0,01 (um centavo de real)
por lote de 1.000 (mil) ações;
preço de emissão baseando-se, exclusivamente, no valor econômico, visto que as ações não são
cotadas em bolsa de valores e o valor patrimonial das ações seria negativo, conforme Balanço
Patrimonial levantado em 31.12.02 e auditado pela Deloitte Touche Tohmatsu ("Deloitte");
determinação, pela diretoria, do valor econômico atribuído às ações, com respaldo em estudo realizado
pela JP Morgan Securities Inc. ("JP Morgan"), consultora externa especializada, bem como no parecer
da auditoria independente;
ações subscritas em dinheiro a serem integralizadas da seguinte forma: (a) 30% (trinta por cento) à
vista, no ato da subscrição, conforme prazo de 30 (trinta) dias; (b) os 70% (setenta por cento) restantes
serão integralizados por meio de chamadas pela Diretoria da FCA, conforme cronograma aprovado na
respectiva AGE que homologar o aumento de capital;
créditos a serem convertidos em ações serão integralizados, à vista e no ato da subscrição, no prazo de
30 (trinta) dias para o exercício do direito de preferência na subscrição;
resguardo aos demais acionistas do seu direito de preferência na aquisição de ações subscritas e
integralizadas, eventualmente, por outros acionistas, pelo prazo de 30 (trinta) dias, recebendo
diretamente dos subscritores e detentores de créditos, na forma do §2º do art. 171 da Lei 6.404/76, a
quantidade de ações, proporcionalmente, que vierem a pleitear, contra o pagamento do mesmo preço
de emissão estipulado na AGE que deliberará sobre o aumento de capital; e
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face ao disposto no §1º, alínea "b", do art. 171 da Lei 6.404/76, resguardo aos acionistas
preferencialistas do direito de subscrever as ações ordinárias emitidas, na mesma proporção que
detinham do capital, antes do aumento ora proposto".
03. A Comissão de Valores Mobiliários (" CVM") analisou, através da SEP/GEA-1, a questão do aumento de capital da
Companhia (processos RJ 2003/12062, RJ 2003/13100, RJ 2003/7948 e RJ 2004/5476), tendo a área técnica
concluído pela regularidade do aumento de capital, baseando-se nas seguintes razões:
"o próprio órgão regulador, a Agência Nacional de Transportes Terrestres (" ANTT"), adotou medidas tais
como a busca de eventuais interessados em investir na Companhia e a flexibilização das regras de
participação acionária visando à capitalização (Resolução ANTT 295), concluindo-se que havia
necessidade do aumento de capital para garantir a viabilidade da concessão (fls. 20);
a Companhia apresentava patrimônio líquido negativo e tanto a administração quanto a ANTT julgaram
razoável o montante de capital subscrito;
já havia prenúncio de aumento de capital em volume significativo pois a Companhia já estava sendo
capitalizada desde o exercício social findo em 31.12.00 por meio de contratos de mútuo e
adiantamentos para futuro aumento de capital;
o preço para a subscrição de ações foi fixado com base no critério do valor econômico, já que o valor de
cotação de mercado e o valor patrimonial não possuíam qualquer sentido econômico para lastro da
operação; e
os créditos utilizados para fins de integralização do aumento de capital por parte do controlador
possuíam substância econômica para tal, não havendo, nos pareceres do auditor independente de
13.01.03 e 19.01.04, ressalva a esse respeito".
04. Em 21.12.04, por meio do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/Nº369/04, foi solicitado à Companhia o aperfeiçoamento de

suas notas explicativas e arquivasse, no sistema IPE, o laudo de avaliação que subsidiou a fixação do preço de
emissão das ações no aumento de capital, no prazo de 4 dias úteis.
05. Em 28.12.04, a Companhia, solicitou dilação do prazo de apresentação do referido laudo de avaliação por mais 5
dias, em razão de cláusula constante no contrato de prestação de serviços mantido com a J.P. Morgan condicionar a
apresentação de tal documento a terceiros a sua prévia autorização, tendo sido o pedido deferido por meio do
OFÍCIO/SEP/GEA-1/Nº377/04, de 29.12.04 (fls. 35 e 37/38).
06. Em 30.12.04, a Companhia encaminhou à SEP cópia do laudo elaborado pela J.P. Morgan e do relatório de
avaliação utilizados para respaldar o aumento de capital e, em virtude de obrigação contratual de sigilo mantida pela
Companhia com J.P. Morgan, requereu a preservação do sigilo da documentação (fls. 39/40).
07. O laudo, o relatório de avaliação e o pedido de tratamento sigiloso foram encaminhados à Presidência dessa
Autarquia por meio do MEMO/SEP/GEA-1/Nº009/05, de 21.01.05, com a manifestação de discordância da área
técnica em relação ao pleito da Companhia (fls. 42/43).
08. O pedido de tratamento sigiloso foi submetido pelo Presidente ao Colegiado da CVM, que, em reunião realizada
em 01.03.05, acompanhou na íntegra a manifestação apresentada pelo Presidente, tendo decidido pela não
obrigatoriedade de divulgação e arquivamento, no Sistema IPE, do laudo de avaliação (fls. 45/53). Em resumo, os
fundamentos para a tomada da decisão foram:
i. como regra, não seria obrigatório o arquivamento, perante a CVM, de laudos de avaliação utilizados para
fixação do preço de emissão de ações em aumentos de capital por subscrição privada, seja por não encontrar
base legal para esse tipo de exigência, seja porque ele não parece colaborar para um mercado de capitais
mais desenvolvido e adequadamente regulado;
ii. a Lei 6.404/76, no §1º do artigo 170, admite três parâmetros para a determinação do preço de emissão de
ações em aumento de capital, utilizados conjunta ou alternativamente: perspectiva de rentabilidade da
companhia, valor do patrimônio líquido da ação e cotação das ações;
iii. a própria diversidade e subjetividade dos critérios indica a natureza discricionária da escolha, e da necessária
ponderação, pela administração da companhia, quanto aos critérios que sejam mais adequados, de modo que
caberá ao órgão societário competente escolher os parâmetros mais apropriados (vedada a diluição
injustificada dos demais acionistas, na forma da lei);
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iv. a Lei 6.404/76, embora não requeira a apresentação do laudo de avaliação, exige, no §7º do art. 170 que a
proposta de aumento de capital indique, dentre os critérios possíveis, aqueles adotados para a fixação do preço
de emissão das ações, com justificativa pormenorizada dos aspectos econômicos que determinaram tal
escolha;
v. a lei exige que a proposta de aumento de capital venha acompanhada dos necessários esclarecimentos,
pormenorizadamente — isto é, de uma maneira muito detalhada, que permita à administração ou aos
acionistas (conforme a competência para deliberar o aumento de capital) atestar a legitimação econômica do
preço de emissão das ações;
vi. se a maneira escolhida para o cumprimento do dever de exposição detalhada for a elaboração de laudo de
avaliação, ainda assim não há disposição legal que determine sua integral divulgação, sendo a lei clara no
sentido de que é suficiente o esclarecimento pormenorizado da proposta de aumento de capital;
vii. o laudo, por si só, não seria vinculante para a determinação do preço das novas ações, tendo em vista que
outros fatores poderão também ser levados em consideração, o que se verificará caso a caso, e deverá,
sempre, constar da proposta de aumento;
viii. a disposição do §7º do artigo 170 da lei não é apenas de caráter informacional, mas contém, também, um
elemento relevante de prestação de contas e responsabilização, destinando-se a reforçar o comprometimento
dos administradores com os critérios escolhidos e propostos à assembléia, bem como sua eventual
responsabilização no caso de falha em seus deveres de diligência e probidade.
09. Entendeu-se, na ocasião que no caso concreto, a proposta da diretoria da Companhia continha adequada
exposição quanto (a) à necessidade da operação do aumento de capital em si; (b) à forma de subscrição e garantia do
direito de preferência aos demais acionistas; e (c) às razões pelas quais elegeu o valor econômico, mas não detalhou
como se chegou ao valor econômico, indicando como fonte de tais informações o laudo de avaliação.
10. Dessa forma, a decisão do conselho de administração, que aprovou a proposta da diretoria não teria explicitado os
fundamentos utilizados na fixação do preço de emissão, impedindo, assim, que o mercado, e a própria CVM,
conhecessem tais razões.
11. Considerando, ainda, a presença de indícios de que a proposta da diretoria e a decisão do conselho de
administração que a aprovou poderiam não ter atendido com suficiência adequada ao disposto no §7º do art. 170 da
Lei 6.404/76, os autos foram devolvidos à SEP para que examinasse os fatos, e concluindo ser o caso, providenciasse
a instauração de processo administrativo sancionador, podendo, caso entenda necessário, examinar o laudo de
avaliação encaminhado pela Companhia.
12. Retornada a questão à área técnica, foi determinado à GEA-3 a avaliação da existência de eventual infração ao
disposto no § 7º do art. 170 da Lei 6.404/76. Após a realização de diligências adicionais (fls. 63/143), bem como do
acesso ao parecer e ao relatório anual elaborados pela JP Morgan, concluiu-se pela apresentação do presente Termo
de Acusação, cabendo destacar os seguintes pontos que serviram de fundamento:
i. a proposta da diretoria para aumento de capital, não somente expôs os motivos para a referida operação, mas,
também, justificou a escolha do critério do valor econômico para fixação do preço de emissão das ações, na
medida em que não seria possível aplicar os outros dois critérios de avaliação estipulados pela Lei 6.404/76 no
§1º do art. 170;
ii. não houve, todavia, por parte da diretoria, (a) detalhamento das premissas e projeções utilizadas no estudo que
embasou a escolha do preço de emissão das ações; (b) menção ao comentário constante no parecer elaborado
pela J.P. Morgan de que a Companhia possui um intervalo de valor negativo para os acionistas; e (c)
justificativa quanto à adoção do valor de R$0,01 por lote de 1.000 ações, restando apenas indicação de que
este foi determinado com respaldo em estudo elaborado pela J.P. Morgan;
iii. conforme informado pela própria Companhia, os conselheiros tiveram acesso ao parecer e ao relatório de
avaliação. Contudo, não consta na ata da reunião do conselho de administração que aprovou a proposta da
diretoria explanação pormenorizada a respeito do valor econômico de emissão das ações;
iv. não houve análise da proposta da diretoria pelo conselho fiscal, já que este foi instalado na mesma ocasião da
aprovação do aumento de capital (AGE de 14.05.03), de modo que tal órgão não deve ser responsabilizado, já
que sequer opinou sobre a proposta de aumento de capital;
v. o parecer elaborado pela J.P. Morgan e o relatório de avaliação da Companhia que teriam respaldado a
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FGV DIREITO RIO 18

determinação do valor econômico das ações emitidas no aumento de capital não foram disponibilizados aos
acionistas;
vi. os acionistas não tiveram acesso aos documentos acima citados, ou, alternativamente, a uma proposta da
diretoria contendo uma descrição pormenorizada dos parâmetros adotados e resultados obtidos no referido
estudo, bem como à justificativa quanto à escolha do preço de emissão das ações, uma vez que o valor de
R$0,01 por lote de mil ações não encontra registro nos referidos laudo e relatório de avaliação.
13. No entender da área técnica, esses acionistas foram privados do direito de conhecer todas as informações
necessárias à formação de convicção acerca da matéria em pauta na AGE, e, conseqüentemente, tomaram sua
decisão quanto ao aumento de capital nos termos apresentados e à subscrição de ações da Companhia com base,
unicamente, em recomendação apresentada pela diretoria e pelo conselho de administração.
14. Assim sendo, os acionistas minoritários correram o risco de decidir pelo aporte de recursos na Companhia, a fim
de manter sua participação, sem ter tido acesso à informação de que a perspectiva de rentabilidade da companhia,
segundo os referidos laudo e relatório, se inseria num intervalo negativo de valor e que, conforme consta no formulário
DFP referente a 31.12.04, a conta adiantamento para futuro aumento de capital havia aumentado de R$ 1,5 milhão
para R$ 532,5 milhões, voltando ao patamar dos exercícios anteriores ao referido aumento, bem como que a
Companhia apresentou, em 31.12.04, um prejuízo de R$ 91.095 mil, elevando seu prejuízo acumulado a R$ 1.091.357
mil (fls. 118/120).
Da Acusação
15. Consoante o Termo de Acusação, constatou-se que a proposta de aumento de capital, datada de 14.04.03,
elaborada pela diretoria, e aprovada pelo conselho de administração na reunião de 24.04.03, não justificou
pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram o preço de emissão de R$ 0,01 por lote de mil
ações.
16. Em razão da prática desses atos, imputou-se a responsabilidade aos diretores que assinaram a proposta para o
aumento do capital social da Companhia, bem como aos membros do conselho de administração que, em reunião de
24.04.03, aprovaram tal proposta, pelo descumprimento do disposto no §7º do art. 170 da Lei 6.404/76.
17. Foram responsabilizados, também, os membros do conselho de administração, por terem faltado com o dever
imposto pelo art. 153 da Lei 6.404/76, uma vez que não diligenciaram para que a proposta da diretoria, contivesse
todas as informações necessárias para uma decisão consciente.
Das Defesas
18. Os indiciados apresentaram suas defesas em conjunto e tempestivamente, às fls. 226/255, acompanhada da
documentação de fls. 256/289.
Das Razões de Defesa dos Indiciados
19. Iniciam os defendentes sua defesa expondo que, no fim do exercício social de 2002, a situação financeira da
Companhia era crítica e sem perspectivas de em curto prazo, deixar de ser deficitária, mantendo-se operante devido a
transferências de recursos, realizadas por suas controladoras, contabilizadas sob a rubrica "AFAC" e que, em
31.12.02, contabilizava a quantia equivalente a R$ 674.812 mil.
20. Argumentam, também, que era do conhecimento de todos os acionistas da Companhia a necessidade da
realização de aumento de capital em volume expressivo desde o exercício social findo em 31.12.02, tendo constado
da proposta da diretoria que (i) o preço de emissão das ações foi fixado com base exclusivamente no valor econômico,
visto que as ações não são cotadas em bolsa de valores e o valor patrimonial das ações é negativo, conforme
demonstrado no balanço patrimonial da Companhia, levantado em 31.12.02 e auditado pelos auditores
independentes; e (ii) o valor econômico atribuído às ações a serem emitidas foi determinado pela diretoria, respaldado
em estudo realizado pela JP Morgan e o valor dos créditos está certificado no parecer da auditoria independente.
21. Sustentam, também, que na reunião do conselho de administração que aprovou a proposta da diretoria, todos os
membros do conselho tiveram acesso ao parecer e relatórios de avaliação elaborados pela JP Morgan, bem como a
todas as informações necessárias e relativas à necessidade do aumento de capital e à justificativa do preço de
emissão das ações que seriam emitidas.
22. Informaram, ainda, que, quando da realização da AGE de 14.05.03, apenas a acionista Transger se manifestou
contrariamente ao aumento do capital social, não tendo apresentado, no entanto, declaração de voto em apartado ou
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FGV DIREITO RIO 19

procedido a qualquer questionamento com relação às informações que lhe foram prestadas relativamente ao preço de
emissão das ações. Na referida AGE, foram feitas as devidas explanações, esclarecimentos e prestação de
informações sobre o aumento de capital, de forma pormenorizada, conforme determina a Lei.
23. Concluíram então que a análise do caso concreto e dos termos do § 7º do art. 170 da Lei 6.404/76 demonstraria
serem descabidas as acusações constantes no Termo de Acusação, não havendo, ainda, qualquer comando, na Lei
ou nos normativos da CVM, que exija que a justificativa pormenorizada do aumento de capital seja registrada por
escrito e/ou conste de documento específico.
24. Adicionalmente afirmaram que o exame dos autos, demonstraria a ausência de provas, ainda que de natureza
indiciária, contra os defendentes, sendo descabidas as acusações formuladas e desprovidas de fundamento, na
medida em que a legislação não admite a presunção de culpa em casos como o presente, em que cabe a quem
acusa provar a existência do ilícito.
Considerações Finais
25. Os indiciados requereram a celebração de Termo de Compromisso (fls. 290/294), tendo sido rejeitada em reunião
do Colegiado realizada em 04.04.06.
É o relatório.
Voto
26. O art. 170, §7° da Lei 6.404/76, que é o fundamento das acusações deste processo, tem a seguinte redação:
"§7o A proposta de aumento do capital deverá esclarecer qual o critério adotado, nos termos do §1 o
deste artigo, justificando pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a sua
escolha".
27. Como se pode perceber, ele trata do "critério adotado, nos termos do §1º" , exigindo que se esclareça "os aspectos
econômicos que determinaram a sua escolha". Esse esclarecimento deve ser feito na proposta de aumento de capital
e de forma pormenorizada. Os três critérios possíveis são (i) valor patrimonial, (ii) cotação de mercado, ou (iii)
perspectiva de rentabilidade.
28. Em 01.03.05, quando da apreciação do pedido de sigilo do laudo de avaliação econômico da Companhia, que
tinha sido exigido pela CVM no curso de análise desse mesmo aumento de capital, o Colegiado reconheceu de forma
expressa que a justificativa para a escolha do critério de fixação do preço já constava da proposta, uma vez que a
proposta explicava que dois dos três critérios (valor patrimonial e cotação de mercado) não poderiam ser utilizados.
Assim, só restaria a utilização do critério de perspectiva de rentabilidade. O termo de acusação também reconhece a
existência da justificação. O que justificaria, então, a existência desse processo administrativo sancionador?
29. Conforme constou do voto vencedor que apreciou o pedido de sigilo do laudo de avaliação, proferido na reunião de
01.03.05 ("Voto Anterior") (em argumento reconhecido também no Termo de Acusação), a interpretação do conteúdo
do §7º deve ser feita de modo a exigir na inclusão na proposta de aumento de capital, não só a justificativa
pormenorizada do critério, mas da própria fixação do preço:
"Assim, a lei exige que a proposta de aumento de capital venha acompanhada dos necessários
esclarecimentos, pormenorizadamente — isto é, de uma maneira muito detalhada, que permita à
administração ou aos acionistas (conforme a competência para deliberar o aumento de capital) atestar a
legitimação econômica do preço de emissão das ações.
Tal proposta, se examinada pelo Conselho de Administração, no caso de companhias de capital

autorizado, deverá estar refletida, com o mesmo grau de detalhe (isto é, pormenorizadamente) na ata da
reunião do Conselho de Administração, porque, como se sabe, a deliberação de aumento de capital pelo
Conselho se dá por delegação da assembléia, contida na autorização para o aumento, e somente dessa
forma essa mesma assembléia delegante poderá verificar se o delegatário exerceu a autorização de
maneira adequada.
O dever de exposição detalhada de que fala a lei pode ser cumprido de várias maneiras, a depender
inclusive do parâmetro escolhido como mais adequado para fixação do preço de emissão. Se a maneira
escolhida para o cumprimento da regra for a elaboração do laudo de avaliação, ainda assim, não há
disposição legal que determine sua integral divulgação. A lei é clara no sentido de que é suficiente o
esclarecimento pormenorizado da proposta de aumento de capital. Além disso, o laudo, por si só, não é
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vinculante para a determinação do preço das novas ações, tendo em vista que outros fatores poderão
ser também levados em consideração, o que se verificará caso a caso, e deverá, sempre, constar da
proposta de aumento.
A disposição do §7º do art. 170 da lei não é apenas de caráter informacional. Ela contém, também, um
elemento relevante de prestação de contas e responsabilização (accountability e liability), destinando-se
reforçar o comprometimento dos administradores com os critérios escolhidos e propostos à assembléia,
bem como sua eventual responsabilização no caso de falha em seus deveres de diligência e probidade.
No caso concreto, há indícios de que a FCA pode não ter atendido as disposições legais de modo
satisfatório, especialmente considerando-se que a escolha isolada do critério do valor econômico, neste
caso específico, para determinar o preço de emissão, impunha a exposição detalhada dos cálculos e
premissas que levaram às conclusões dos administradores — os quais foram extraídos do laudo de
avaliação".
30. Em resumo, entendeu o Colegiado que a proposta de aumento de capital deveria conter não só a justificativa
pormenorizada do critério escolhido para a fixação do preço de emissão, mas, também, a justificativa pormenorizado
do preço de emissão em si. Ou seja, deveria conter as premissas e um resumo do cálculo que levaram ao preço, pela
perspectiva de rentabilidade futura, ou o valor patrimonial total dividido pelo número de ações, no caso de esse ser o
critério, ou o período e as cotações utilizadas, quando o critério for a cotação em bolsa.
31. Eu não concordo com a interpretação dada ao art. 170, §7° da Lei 6.404/76 pelo Voto Anterior, embora concorde
que ele contém regra que visa não só a divulgação de informações, mas, também, a prestação de contas e a
responsabilização dos administradores, como constou do trecho do voto acima transcrito.
32. Minha discordância é de forma: a justificativa do preço não precisa ser feita na proposta de aumento de capital,
pois o §7° do art. 170 da Lei 6.404/76, por negligência ou de forma intencional, restringiu a justificativa pormenorizada
na proposta de aumento de capital à definição do critério para fixação de preço e não para o preço em si. Por esse
motivo, não pode regulador ampliar a exigência legal e exigir que da proposta de aumento de capital conste a fixação
do preço. Dessa forma, o preço pode ser justificado nas discussões realizadas na própria assembléia que definir o
aumento de capital (ou na reunião do conselho de administração) ou, ainda, na assembléia geral ordinária seguinte
(momento apropriado para os administradores prestarem contas aos acionistas) ou mesmo em documentos de
suporte à proposta de aumento de capital (laudos de avaliação preparados por terceiros ou estudos internos).
34. Entendimento similar (i.e., que o preço é justificado em assembléia) se extrai do Parecer de Orientação 01/78, que
em seu parágrafo final, tratando dos aumentos de capital decididos pela assembléia de acionistas: "[o] que a CVM
exigirá, no entanto, é que o preço de emissão das novas ações seja sempre justificado, de maneira clara e precisa,
por ocasião da assembléia geral que deliberar sobre a autorização do aumento de capital".
35. É de se notar, inclusive, o inconveniente que pode ser trazido por esse alargamento da obrigação de fundamentar
o preço, quando o critério utilizado for o valor econômico. Isso porque o art. 124, §6º, inserido na Lei 6.404/76 pela Lei
10.303/01 (que introduziu o art. 170, §7º) estabelece que as companhias abertas "deve[m] (...) à bolsa de valores (...)
os documentos postos à disposição dos acionistas para deliberação na assembléia-geral". Assim, a interpretação
ampla do §7º, conforme adotada pelo Colegiado na Decisão Anterior, obrigará à companhia tornar pública a terceiros
(inclusive competidores, pois, uma vez na Bolsa de Valores, as informações ficam disponíveis a todos interessados)
informações sobre o valor econômico da companhia que, muitas vezes, são valiosas aos competidores (informações
sobre premissas de investimento, mercado, etc.).
36. Nos processos citados no Voto Anterior, percebe-se interpretação semelhante à que defendo. Neles, há referência
à comprovação do preço em laudo de avaliação ou estudo próprio (ambos os votos apresentados no Processo
RJ2004/3098, que foi apreciado após a aprovação da proposta de aumento de capital pelo conselho de
administração1) ou apenas à necessidade de fundamentação (Processo CVM RJ2000/4473 em conjunto com o
Processo CVM RJ2000/3098). Não há neles, no entanto, menção sobre a violação ao art. 170, §7°, mas apenas ao
§7°2.
37. Em razão desses pronunciamentos anteriores (inclusive o Parecer de Orientação 01/78, que não foi alterado após
a Lei 10.303/01 e continuou a ser aplicado pela CVM sem alterações), caso a CVM entenda que o cálculo do preço de
emissão (ou as premissas desse cálculo) conste da proposta do aumento de capital, creio que seria o caso de
aplicação do art. 2º, §único, XIII da Lei 9.784/993, o que imporia a absolvição dos indiciados.
38. Minha argumentação não deve ser entendida como uma licença para que os administradores deixem de prestar
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informações sobre como se chegou ao preço a partir dos critérios ou de prestar contas e responsabilizar-se por isso.
Significa, apenas, que há mais liberdade para a administração desincumbir-se dessas responsabilidades. A Lei
6.404/76, ao não exigir forma específica para a documentação da fixação do preço (ao contrário do que exigiu para a
fixação do critério que o determinaria), permitiu que a administração desse informações e prestasse contas pela
fixação do preço de emissão na forma geral pela qual presta informações sobre deliberações assembleares (i.e, por
explicação na própria assembléia que deliberar sobre o aumento de capital ou na assembléia geral ordinária) e
responsabiliza-se pelas propostas feitas e não com base na regra específica estabelecida pelo §7º do art. 170. Em
outras palavras, não discordo sobre as obrigações dos administradores, mas apenas sobre a forma como ele deve
desincumbir-se dessas obrigações. Assim, a inexistência das premissas utilizadas para a fixação do preço de emissão
não seria indicação de descumprimento do disposto no §7º do art. 170.
39. Além disso, no caso concreto, deve-se ressaltar que, embora houvesse oposição ao aumento de capital por parte
de certos acionistas, não se reclamou da fixação do preço de emissão. Reclamou-se apenas da legitimidade do
aumento de capital e de uma eventual obrigação de os acionistas controladores adquirirem a acionista reclamante.
Não se pode nem mesmo alegar que essa acionista desconhecia a proposta de aumento de capital, pois o trecho
relativo ao critério para fixação do preço foi utilizado para subsidiar um dos argumentos constantes do voto, que, no
entanto, não se referia ao preço de emissão (fls. 284).
40. Analisando o caso concreto de forma aprofundada, parece-me, no entanto, que poderia haver descumprimento do
disposto no art. 170, §7º, em razão de um fato não discutido na acusação: em realidade, o preço não foi fixado com
base na perspectiva de rentabilidade, como se disse na proposta de aumento de capital, ou em qualquer dos outros
critérios do art. 170, §1º da Lei 6.404/76, pois nenhum deles permitiria a fixação do preço.
41. Começando pelo último, as ações da Companhia eram negociadas de forma esporádica 4, não podendo servir de
base para o aumento de capital (nem a distribuição seria pública, de modo a se poder utilizar o processo de
bookbuilding como proxy do valor de mercado). O patrimônio líquido era negativo. A perspectiva de rentabilidade
também era negativa, como demonstrava o laudo de avaliação do JP Morgan5 e, nesse sentido, era um critério tão
imprestável quanto os demais.
42. Frise-se, a respeito da perspectiva de rentabilidade, que a conclusão do JP Morgan não contradiz o que já vinha
dizendo a Companhia desde 2002 (fls. 257), pois em notas explicativas a suas demonstrações financeiras para
31.12.2001 já dizia que a Companhia "[vinha] sistematicamente incorrendo em prejuízos e apresentando capital de
giro negativo, financiados por acionistas e por terceiros. De acordo com estimativas e projeções de sua Administração,
esses prejuízos deverão ser absorvidos pelos resultados de operações futuras a partir do exercício de 2006 " (grifos
inexistentes no original, fls 257). Essa nota teria sido repetida nas demonstrações financeiras do exercício seguinte.
Além disso, conforme se vê das demonstrações financeiras de 31.12.02, a Companhia tinha patrimônio líquido
negativo em mais de quinhentos e um milhões de reais, mesmo com adiantamentos para futuros aumentos de capital
no valor de quase seiscentos e setenta e cinco milhões de reais, uma vez que tinha prejuízos acumulados em pouco
mais de quinhentos e um milhões de reais6. Enfim, parece realmente que não havia perspectiva de rentabilidade futura
para a Companhia, sem que ela fosse saneada financeiramente.
43. Por esses motivos, parece-me que a proposta de aumento de capital deveria conter a explicação de que nenhum
dos critérios legais poderia ser aplicado para o aumento de capital da Companhia e, portanto, o preço seria escolhido
pela administração, sem fundamento em um dos critérios legais.
44. Ao proceder assim, a administração da Companhia estaria, de forma expressa, fixando o preço de emissão com
base em critério não prevista em lei e poderia ter sua atuação contestada em juízo, pela CVM ou pela Junta
Comercial. A administração estava, então, diante de uma situação de incerteza jurídica exacerbada. Sua estratégia,
mantida até hoje, foi a utilização apenas formal do critério de perspectiva de rentabilidade. Digo formal, pois, de fato,
não foi esse o critério utilizado. O preço foi fixado arbitrariamente (i.e, sem apoio em um dos critérios legais).
45. Essa não me parece a melhor estratégia, mas não posso negar que a escolha alternativa que, acredito, seria a
mais correta não seria nem simples nem significaria menores problemas para a administração da Companhia ou a
eliminação de riscos jurídicos.
46. Com base no que disse acima, poderia concluir pela desobediência ao art. 170, §7º (embora por razões outras não
formuladas no Termo de Acusação), pois o critério constante da proposta de aumento de capital não foi o critério
utilizado. Não acho, no entanto, que devemos condenar os indiciados em razão disso, pois a conduta alternativa seria
o descumprimento dos termos de outro dispositivo desse mesmo artigo (§1º) (embora uma interpretação jurídica
razoável levaria a excluir a ilicitude dessa outra desobediência).
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47. Além disso, existem outras razões para a absolvição dos indiciados: (i) há incerteza jurídica sobre a forma legal de
atuar era justificada, (ii) não há reclamação nos autos sobre o preço de emissão, e (iii) a situação e o descumprimento
da norma que descrevi não foi reconhecida na acusação, embora os fatos e as provas constem do processo. Embora
esse último ponto pudesse ser revertido por uma recapitulação, creio que os outros dois permaneceriam e a
necessidade de absolvição, conseqüentemente, também.
Voto, portanto, pela absolvição de todos os indiciados.
Rio de Janeiro, 22 de agosto de 2006
Diretor-Relator
1 Nessa decisão, em 25 de janeiro de 2005, dizia o voto do Diretor Relator: "31. Ademais, temos que a companhia não apresentou uma
justificativa clara e precisa do preço de emissão, não apresentando laudo de avaliação e limitando-se a afirmar que o preço foi fixado ‘no
máximo possível’", partindo da cotação das ações preferenciais, dentro de uma ‘razoabilidade que não espante os interessados’. 32. Dessa
forma, entendo que o preço sugerido pela administração da SANEPAR não atende ao parágrafo 1º do art. 170 da Lei das S/A." (grifos
inexistentes no original). Já o voto do Diretor Presidente: "Isto posto, voto pela manutenção do entendimento da SEP, no sentido de que o
preço de emissão proposto pela Diretoria da Companhia com base no inciso I do § 1º do art. 170 da Lei 6.404/76, já aprovado pelo seu
Conselho de Administração, e que se pretende levar ao crivo da assembléia geral extraordinária de acionistas de SANEPAR, somente
poderá servir de base à operação de aumento de capital pretendida caso haja um estudo detalhado ou laudo de avaliação da Companhia
que venha a justificá-lo" (grifos inexistentes no original). Nesse voto, expressamente admitiu-se que a justificação não constasse da proposta
de aumento de capital (já aprovada pelo conselho de administração antes do julgamento pela CVM), uma vez que a justificação só estava
sendo exigida para a deliberação na assembléia.
2 É bem verdade que no voto do pedido de reconsideração no Processo RJ 2004/3098 falou-se no §7º. No entanto, ainda sem precisar se ele tratava da justificação do
critério para a definição de preço ou definição de preço propriamente dita. Constou do voto: "Por outro lado, apesar da Lei 6.404/76 não requerer a apresentação do laudo
de avaliação, exige, no §7º do art. 170 que a proposta de aumento de capital indique, dentre os critérios possíveis, aqueles adotados para a fixação do preço de emissão
das ações, com justificativa pormenorizada dos aspectos econômicos que determinaram tal escolha. Isto é, de forma muito detalhada, que permita à administração ou aos
acionistas (conforme a competência para deliberar o aumento de capital) atestar a legitimação econômica do preço de emissão das ações. Deve-se notar, ainda, que tal
dever de que fala a lei pode ser cumprido de várias maneiras, a depender inclusive do parâmetro escolhido como mais adequado para fixação do preço de emissão. Se a
maneira escolhida para o cumprimento da regra for a elaboração do laudo de avaliação, ainda assim, não há disposição legal que determine sua integral divulgação. A lei é
clara no sentido de que é suficiente o esclarecimento pormenorizado da proposta de aumento de capital". A primeira frase fala em critério, a segunda, ligada à primeira,
fala em legitimação econômica do preço sem, no entanto, esclarecer se essa legitimação se dá ao se legitimar o critério ou, dentro do critério, pelo cálculo do preço. Já o
último parágrafo fala em "esclarecimento pormenorizado da proposta de aumento de capital" .
3 Verbis: "Art. 2º, §único. Nos processos administrativos serão observados, entre outros, os critérios de: (...) XIII interpretação da norma administrativa da forma que melhor garanta o
atendimento do fim público a que se dirige, vedada aplicação retroativa de nova interpretação".
4 Segundo consta do voto do acionista divergente, foram 5 negociações entre 2000 e 2002, em valores reduzidos. A única negociação relevante teria ocorrido em 28.02.97.
5 Esse laudo, ao qual foi dado tratamento sigiloso, foi arquivado na CVM. Por ele, o valor econômico da Companhia calculado pelo método do fluxo de caixa descontado é negativo. O valor econômico calculado por múltiplos de mercado é negativo se calculado com base em 3 dos 4 parâmetros. E, no
parâmetro que poderia levar a Companhia a ter valor positivo, o valor mínimo é negativo, mas o máximo consegue ser positivo. O valor econômico calculado por múltiplos de transações também é negativo em um dos critérios. No outro, ele tem o valor mínimo negativo e o máximo positivo. Enfim, o valor
econômico da Companhia também era negativo (observação: valor econômico tem sido utilizado como sinônimo da perspectiva de rentabilidade mencionada no art. 170, §1º, II da Lei 6.404/76).
6 Esses valores poderiam ainda ser maiores, caso esses adiantamentos fossem remunerados ou considerados como mútuos e, portanto, uma obrigação da Companhia para com seus acionistas, caso o aumento de capital não fosse efetivado.
Voto proferido pela Diretora Maria Helena de Santana na Sessão de Julgamento do dia 22 de agosto de 2006.
Eu acompanho o voto do Diretor Sergio Weguelin nesse aspecto da necessidade de haver detalhamento na proposta de aumento de capital em relação ao critério adotado para a elaboração do preço das ações.
Portanto, voto também pela aplicação da pena de advertência aos acusados Francisco Nuno Pontes Correia Neves, Jayme Nicolato Corrêa, Mauro Oliveira Dias e Tito Botelho Martins Júnior, na qualidade de diretores da companhia Ferrovia Centro Atlântica S.A., e pela absolvição dos demais acusados.
Maria Helena de Santana
Diretora
Voto proferido pelo Diretor Sergio Weguelin na sessão de julgamento de 22 de agosto de 2006.
Eu concordo com o Relator quando ele afirma que a companhia, de fato, não tinha valor econômico. Por essa razão, entendo que ela não deveria ter proposto tal parâmetro para definir o valor de suas ações. Aliás, se a empresa tivesse apresentado uma descrição pormenorizada dos critérios que levaram à fixação do preço, esse aspecto teria ficado evidente.
Da maneira como a proposta foi trazida, os acionistas não tinham como saber se o valor de hum centavo representava a mediana de um intervalo de simulações razoáveis ou o seu extremo, no qual baixas taxas de desconto e altas taxas de crescimento se encontram (neste caso, algo como uma possível "ponta do iceberg" de valor). Se o investidor tivesse tido uma descrição
pormenorizada dos critérios utilizados na valorização da empresa, ele poderia ter feito um juízo melhor acerca do empreendimento ter ou não valor econômico. Da forma como tudo se processou, ele provavelmente inferiu a inexistência desse valor pelo fato de que estavam sendo emitidas um trilhão de ações à menor unidade monetária possível. Mas, certamente, esta não é a
melhor forma de comprometer recursos em um empreendimento: a certeza quanto à necessidade de preservar o negócio e uma leve intuição quanto às perspectivas de seu valor econômico (ou valor de mercado e valor patrimonial).
Por esses motivos, eu acho que faltou a explicação do parágrafo 7º do Art. 170. Isso deveria ser feito e é o que a lei determina, no meu entendimento. Além do mais, parece-me ser impossível tomar decisões que envolvem um grau elevado de complexidade (fazer um juízo de valor correto sobre um empreendimento) com base numa mera explanação em assembléia. Cabia à
Diretoria da empresa ter disponibilizado previamente o laudo de avaliação ou, então, uma descrição pormenorizada dos critérios de avaliação adotados.
Vejo, assim, que houve uma falha da empresa, ou seja, de sua Diretoria que induziu todos, ao não fazer a explanação devida, a crer em um valor econômico, provavelmente, inexistente. Por este motivo, voto por uma advertência aos Diretores que encaminharam a proposta e voto pela absolvição dos demais acusados.
Sergio Weguelin
Diretor
Declaração de voto do Presidente Marcelo Fernandez Trindade, na sessão de julgamento de 22 de agosto de 2006.
Objeto da divergência
1. Minha divergência com o Relator situa-se em dois pontos: (i) a interpretação por ele dada ao § 7° do art. 170 da Lei 6.404/76 (a Lei das S.A.); e (ii) o entendimento de que incidiria, neste caso, a regra legal que veda, no âmbito da administração pública, a aplicação retroativa de nova interpretação (inciso XIII do parágrafo único do art. 2º, da Lei 9.784/99).
Sobre a exposição pormenorizada e preço de emissão
2. Quanto ao primeiro ponto, entende o Relator, em resumo, que a justificação "pormenorizada" a que se refere o § 7° do art. 170 da Lei das S.A. diz respeito exclusivamente à escolha do critério utilizado para a fixação do preço de emissão, dentre aqueles que, isolados ou combinados, são admitidos pelo § 1° do mesmo artigo. Diz o voto do Relator:
"32. Minha discordância é de forma: ao não exigir expressamente a documentação pormenorizada na proposta de aumento de capital de como se calculou o preço, a Lei 6.404/76, por negligência ou de forma intencional, permitiu que o preço fosse justificado não só na própria proposta (como exige o §7°), mas em documentos de suporte ou em razão das discussões ocorridas na
reunião ou na assembléia que o tenha aprovado. Para o critério para a fixação do preço de emissão, no entanto, a justificativa pormenorizada deve constar da proposta de aumento de capital, como exige o §7°." (grifei)
3. No meu entendimento, contudo, o dever de exposição pormenorizada de que trata o § 7º do art. 170 abrange a justificação para a fixação do preço de emissão, segundo os critérios escolhidos.
4. O § 1° do art. 170 da Lei das S.A. estabelece que opreço

" de emissão deverá ser fixado ... tendo em vista, alternativa ou conjuntamente", a perspectiva de rentabilidade da companhia, o valor do patrimônio líquido da ação e a cotação das ações em bolsa, admitido o ágio.
o deste artigo, justificando pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a sua escolha".
5. Já o § 7°, acrescentado pela reforma de 1997, estabelece que a"proposta de aumento do capital deverá esclarecer qual o critério adotado, nos termos do §1
6. Nelson Eizirik explicou com precisão o alcance da nova norma:
"Nos termos do novo § 7º do art. 170 da Lei das S.A., a proposta de aumento de capital deverá esclarecer qual o critério adotado para a fixação do preço de emissão das ações, justificando pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a sua escolha.
Ou seja, cabe ao órgão competente da companhia explicitar as razões econômicas que estão a legitimaro preço de emissão das ações.... (omissis)"1
7. Como se vê, a norma de exposição pormenorizada foi incluída na lei exatamente para assegurar que os administradores expusessem ao órgão societário encarregado da deliberação sobre o aumento de capital os detalhes relativos à fixação do peço de emissão, tendo em vista o potencial danoso, para os antigos acionistas, da errônea fixação do preço.
8. Aliás, mesmo antes da reforma de 1997 a melhor doutrina já destacava a relevância da exposição pormenorizada. O Professor Mauro Rodrigues Penteado, em sua monografia já clássica, dava conta "caráter
do essencial da exposição justificativa do aumento de capital, especialmente no que diz respeito ao preço de emissão ".2
9. Na verdade não consigo vislumbrar como, no mundo real, será possível pormenorizar as razões da escolha do critério de fixação do preço sem pormenorizar as próprias razões de fixação do próprio preço.
10. Assim, por exemplo, se a proposta, ao comparar os três critérios previstos em lei, indicar o preço de mercado como o mais razoável, tendo em vista serem líquidas as ações de emissão da companhia, não poderá deixar de indicar, em seguida, o número de pregões que será utilizado para o cálculo do
preço, nem deixar de indicar que o preço será fixado por média ponderada.
11. Caso se opte pelo valor de patrimônio líquido, será necessário, além da comparação entre os três critérios legais, indicar qual o balanço utilizado (se o último balanço anual ou balanço especial), expondo-se as razões para a utilização desse determinado demonstrativo.
12. Imagine-se agora o caso da perspectiva de rentabilidade. Nesse caso, a análise do fluxo de caixa descontado deverá indicar as taxas de desconto utilizadas, bem como o período considerado, e ainda outros fatores que tenham tido relevo na avaliação. Sem isto, a meu ver, não será atendido o comando
de exposição pormenorizada, pois apenas se terá informado aos administradores ou acionistas, conforme o caso, o resultado, mas não ométodo; o preço mas não ocritério.
13. No mesmo sentido, recorra-se novamente à lição de Nelson Eizirik:
"Se o parâmetro for o da perspectiva de rentabilidade, deverá a justificativa ser acompanhada de estudo econômico, realizado, preferencialmente, por profissional especializado e independente, no qual fiquem explícitas as taxas esperadas de retorno do investimento nos próximos anos,
com base nas informações fornecidas pela companhia."3
14. A mera referência ao preço resultante de cada uma das avaliações impede, a meu ver, uma decisão responsável pela assembléia ou pelo Conselho, quanto à fixação do preço de emissão. E essa decisão responsável constitui a principal finalidade da
norma de exposição pormenorizada, tendo em vista que compete com exclusividade ao órgão social fixar o preço.
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15. Retomem-se os exemplos dos demais critérios, para que se possa ter noção da desinformação de acionistas ou administradores, conforme o caso, se fosse admitido que devem decidir, quanto ao preço fundado em valor de mercado, sem saber o
número de pregões e a média a ser utilizada; ou quanto ao preço fixado pelo valor de patrimônio líquido, sem a informação sobre a data do balanço utilizado. Pois a desinformação seria a mesma ao utilizar-se o fluxo de caixa sem conhecer-se a taxa de
desconto e as demais premissas relevantes.
16. Obviamente a divulgação ou disponibilização à assembléia (ou aos conselheiros, conforme o caso), do laudo de avaliação utilizado como base da proposta, supre com folga a exposição pormenorizada de que trata a lei (partindo-se, evidentemente, do
pressuposto de que as conclusões do laudo sejam as adotadas na proposta).
17. Tenho, contudo, em diversas ocasiões anteriores, e inclusive no caso concreto do aumento de capital objeto deste processo, manifestado o entendimento de que a divulgação do laudo de avaliação não é obrigatória, seja porque a lei não a determina,
seja porque ele normalmente contém informações estratégicas sigilosas sobre a companhia, e projeções da administração não divulgadas ao público.
18. Optando a administração da companhia por não divulgar o laudo ¾ como ocorreu no caso concreto ¾ , deverá, entretanto, atender ao comando de exposição pormenorizada através da apresentação à assembléia (ou ao Conselho, conforme o caso) do
conjunto de informações relevantes para a análise informada quanto à adequação do critério utilizado na fixação do preço, e portanto quanto à adequação do próprio preço.
19. Ao assim não agirem, como ocorreu no caso, parece-me que os administradores deixam de atender ao comando do art. 170, § 7º, da Lei das S.A.
Não há nova interpretação neste caso
20. O segundo ponto de minha divergência refere-se à impossibilidade, vislumbrada pelo Relator, de aplicação do entendimento acima manifestado ao caso concreto. Entende o Relator que a aplicação de tal interpretação a este caso concreto violaria a regra
da parte final do inciso XIII do parágrafo único do art. 2º da Lei 9.784/99, que determina a adoção, nos processos administrativos, de "interpretação da norma administrativa da forma que melhor garanta o atendimento do fim público a que se dirige, vedada
aplicação retroativa de nova interpretação":
21. Apesar de considerar-me servo muito fiel dessa norma legal, a mim me parece que, no caso específico destes autos, está ausente um elemento essencial para sua incidência, qual seja, a novidade da interpretação acima adotada.
22. Ao se referir a interpretação nova, a lei quis mencionar a interpretação diversa de outra, anterior , prestigiando a segurança jurídica, de modo a evitar guinadas de entendimento da administração que pudessem prejudicar o particular. É o que ensina
Maria Sylvia Zanella Di Pietro:
"O princípio se justifica pelo fato de ser comum, na esfera administrativa, haver mudança de interpretação de determinadas normas legais, com a conseqüente mudança de orientação, em caráter normativo, afetando
situações já reconhecidas e consolidadas na vigência de orientação anterior. Essa possibilidade de mudança de orientação é inevitável, porém gera insegurança jurídica, pois os interessados nunca sabem quando a sua
4
situação será passível de contestação pela própria Administração Pública. Daí a regra que veda a aplicação retroativa."
23. Em muitas decisões manifestei meu entendimento de que a norma que veda a aplicação retroativa deve ser aplicada inclusive quando a orientação anterior possa ser extraída de um comportamento omissivo reiterado da CVM diante de uma certa
5
conduta dos agentes de mercado. Assim, por exemplo, quando a CVM reiteradamente não se opõe a uma prática de mercado, ou não a reprime, a orientação no sentido de considerar tal prática como indevida somente deve incidir nas situações futuras.
24. Contudo, no caso concreto não me parece ser este o caso. Em primeiro lugar, o Parecer de Orientação 01/78, citado pelo Relator, além de não conter, a meu juízo, interpretação no sentido
de que basta justificar o critério, mas não o preço de emissão, não pode servir de base para revelar o entendimento da CVM sobre uma regra legal (o § 7º do art. 170) introduzida no
ordenamento jurídico em 1997, quase vinte anos depois de sua edição.
25. Já os processos, citados pelo Relator, em que tal entendimento teria sido manifestado, não me parecem, também, autorizar a conclusão de que, até aqui, para a CVM, bastaria justificar a
escolha do critério, mas não o próprio preço de emissão — até porque, como tentei antes deixar claro, não me parece que uma tal distinção possa realmente existir, ao menos de forma
perceptível a olho nu.
26. Com efeito, o primeiro processo citado no voto do Relator é o Processo RJ 2004/3098, que foi examinado pelo Colegiado por duas vezes. Na primeira vez, em reunião de 25.01.2005, foi
decidido, como se vê da ata da reunião, que "o preço de emissão proposto pela Diretoria da Companhia com base no inciso I do § 1º do art. 170 da Lei 6.404/76, já aprovado pelo seu
Conselho de Administração, e que se pretende levar ao crivo da assembléia geral extraordinária de acionistas de SANEPAR, somente poderá servir de base à operação de aumento de
capital pretendida caso haja um estudo detalhado ou laudo de avaliação da Companhia que venha a justificá-lo" (grifou-se). Como se vê, o Colegiado entendeu que era necessário um
estudo para justificar o preço de emissão, e não apenas o critério que levava ao preço de emissão.
27. O mesmo processo foi examinado outra vez pelo Colegiado, em reunião de 19.04.2005, para exame de pedido de reconsideração apresentado pela parte interessada. O entendimento
anterior foi confirmado, e do voto que então proferi como Relator constou expressamente o seguinte trecho:
"Por outro lado, apesar da Lei 6.404/76 não requerer a apresentação do laudo de avaliação,exige, no §7º do art. 170 que a proposta de aumento de capital indique,
dentre os critérios possíveis, aqueles adotados para a fixação do preço de emissão das ações, com justificativa pormenorizada dos aspectos econômicos que
determinaram tal escolha. Isto é, de forma muito detalhada, que permita à administração ou aos acionistas (conforme a competência para deliberar o aumento
de capital) atestar a legitimação econômica do preço de emissão das ações.
Deve-se notar, ainda, que tal dever de que fala a lei pode ser cumprido de várias maneiras, a depender inclusive do parâmetro escolhido como mais adequado para
fixação do preço de emissão. Se a maneira escolhida para o cumprimento da regra for a elaboração do laudo de avaliação, ainda assim, não há disposição legal que
determine sua integral divulgação. A lei é clara no sentido de que é suficiente o esclarecimento pormenorizado da proposta de aumento de capital."
28. Não me parece restar dúvida quanto ao fato de que nessa decisão já fora adotado o entendimento antes exposto neste voto.
29. Já no terceiro e último processo citado no voto do Relator (Processo RJ2000/4473, examinado pelo Colegiado na reunião de 25.06.2002), a discussão não versava, segundo me parece,
sobre o tema da divulgação de informações, mas sim sobre a própria qualidade do laudo de avaliação, que fora tornado público, e o próprio mérito do preço de emissão, pois se tratava de
proposta de abertura de inquérito administrativo (que àquele tempo dependia de autorização do Colegiado) em que a discussão versava sobre indícios de diluição injustificada dos antigos
acionistas.
30. Em tal processo, portanto, não me parece ter sido manifestado qualquer entendimento relativo ao tema da apresentação de proposta pormenorizada, seja em sentido semelhante, seja em
sentido contrário àquele por mim sustentado neste voto.6
31. Assim, me parece que nenhuma das decisões citadas adotou qualquer entendimento contrário àquele adotado pela acusação, ao entender que nas hipóteses em que
é deferido tratamento confidencial ao laudo de avaliação, a proposta de aumento de capital deve conter os elementos necessários à demonstração da escolha do critério
de fixação de preço utilizado, com explicitação dos elementos relevantes utilizados na fixação do preço, isto é, com exposição pormenorizada.
32. Contudo, saliento que, para o caso concreto, não me parece que seja útil referir ao voto por mim proferido no Processo 2004/3098, e que menciona expressamente o
§ 7º do art. 170 da Lei das S.A., pois tal voto foi proferido dois anos após a operação de que cuidam estes autos.
33. O que me parece, sim, é que a CVM, até onde estou informado, nunca interpretou o § 7º do art. 170 da Lei das S.A. de maneira diversa do entendimento adotado
pela acusação, razão pela qual não vejo espaço para a incidência, nestes autos, da norma do inciso XIII do parágrafo único do art. 2º da Lei 9.784/99.
As acusações e os fatos
34. Feitas essas observações, cumpre retomar o exame do caso concreto, e da proposta de aumento de capital formulada pela administração à assembléia em maio de
2003. Tal proposta, como se vê do voto do Relator, esclareceu que o valor patrimonial era negativo e que as ações da companhia não eram negociadas, de modo que
não havia valor de cotação. Por isso, a proposta indicou que o preço de emissão deveria ser de R$ 0,01 por lote de mil ações, fixado "com respaldo em estudo realizado
pela JP Morgan Securities Inc. ("JP Morgan"), consultora externa especializada, bem como no parecer da auditoria independente" . Essa a justificativa apresentada para a
fixação do preço de emissão.
35. O laudo de avaliação, como visto, não foi apresentado aos acionistas, e sobre ele pediu-se, e se obteve, tratamento sigiloso. Que dizer do mencionado "parecer da
auditoria independente"? A referência parece ser à afirmação final constante do parecer dos auditores da companhia, às demonstrações financeiras de 31.12.2002,
apresentadas em 15.04.2003, cujo teor, no particular, era o seguinte:
"A Companhia tem incorrido em prejuízos e apresentado capital de giro negativo, financiados por seus acionistas e por terceiros. De acordo com
estimativas e projeções de sua administração, esses prejuízos deverão ser absorvidos pelos resultados de operações futuras. Até que os resultados
sejam suficientes para absorver esses valores, a Companhia continuará a depender de recursos adicionais para financiamento e
continuidade de suas operações, bem como para a recuperação do ativo imobilizado e do diferido no curso normal de seus negócios."
36. A proposta de aumento de capital, portanto, pretendeu justificar "pormenorizadamente" o preço de emissão fazendo referência a um laudo mantido em sigilo e a um
parágrafo do parecer de auditoria que diz, data venia, o óbvio, quando se trata de companhia que tem prejuízos reiterados: se a companhia tiver lucro suficiente para
reverter os prejuízos, sobreviverá; caso contrário, não.
37. Parece muito claro que o preço de emissão, no caso, devesse mesmo ser o adotado, em razão da situação da companhia. Tampouco se discute, na acusação, a
necessidade do aumento de capital (embora em créditos), pois a agência reguladora da atividade da companhia havia determinado a adequação da estrutura de capital.
Portanto, qualquer acusação que se refira à suposta falta de dever de diligência, como a que foi feita aos membros do Conselho de Administração da Companhia, não me
parece cabível, neste caso.
10/11
FGV DIREITO RIO 24

38. Por essas mesmas razões, a falha dos membros da diretoria que subscreveram a proposta que não continha a exposição pormenorizada dos elementos que levaram
à fixação do preço de emissão me parece pouco grave, no caso concreto. A situação da companhia era realmente difícil, o aumento de capital inevitável, as avaliações em
grande parte negativas, e o preço utilizado (a menor unidade monetária, por lote de mil ações) falavam por si só quanto à explicitação desse quadro.
39. Por essas razões, entendendo que se tratou de falha potencialmente relevante, mas no caso concreto apenas formal, voto pela imposição de pena de advertência aos
membros da diretoria da companhia que subscreveram a proposta, e pela absolvição dos demais indiciados.
Presidente
1 EIZIRIK, Nelson. Reforma das S.A. e do Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: Renovar, 1997, pp. 94/95, grifou-se.
2 PENTEADO, Mauro Rodrigues. Aumentos de Capital das Sociedades Anônimas. São Paulo: Saraiva, 1988, p.175, grifou-se
3 EIZIRIK, Nelson. Ob. cit., p. 95.
4 DI PIETRO, Maria Sylvia Zanella. Direito Administrativo. 13ª ed. São Paulo: Atlas, 2001, p. 85, grifou-se.
5 Cito, à guisa de exemplo, meu voto nos Processos 2004/4558, RJ/2004/4559, RJ/2004/4569 e RJ/2004/4583, examinados pelo Colegiado em reunião de 21/09/1994: "Neste ponto, embora eu possa vir a concordar, em tese, com o raciocínio da SEP, secundado pela SNC, e apoiado pelo Diretor Relator, no sentido de que prejuízos em formação, apurados em balanço intermediário,
não se prestam a redução de capital, não posso fazê-lo no caso concreto, pois estou convencido de que tal entendimento não era pacífico até aqui na autarquia, havendo, além disto, sinais expressivos de que a CVM vinha admitindo o procedimento que a manifestação de entendimento condena, ou ao menos não o vinha coibindo até esta operação . Com efeito, a
companhia chamou a atenção para o fato de que não só existe precedente explícito sobre o tema na CVM (o Ofício CVM/GIORR/009/93), como houve ao menos sete assembléias entre 1999 e 2003 em que companhias abertas deliberaram reduzir seu capital com base em prejuízos apurados em balanços intermediários, sem que tais atos societários fossem impugnados pela
autarquia. Examinei cada uma das atas de tais assembléias gerais, e os balanços intermediários em que se basearam, e todas se assemelham, mais ou menos intensamente, à deliberação assemblear aqui impugnada." (grifou-se)
6 Veja-se o resumo da controvérsia na seguinte passagem do voto do Diretor Relator, Wladimir Castelo Branco Castro: "Somente com relação à última questão proposta para análise, esta relativa à última das reclamações formuladas, manifestou-se a SEP, no sentido da sua procedência, eis que as projeções do Anexo II do laudo de avaliação teriam sido feitas levando-se em conta montantes de imposto de renda a pagar, ou seja, o laudo projetaria a probabilidade de que, no futuro, haveria lucro tributável, que poderia
ser compensando com os prejuízos fiscais, nos termos do pronunciamento anexo à Deliberação CVM n° 273. Em conclusão, aponta a SEP que o laudo não teria levado em consideração os prejuízos fiscais, nem como ativo diferido, nem como elemento para encontrar o valor das operações da Nova Cosipa, apesar de o mesmo laudo projetar lucro e conseqüente pagamento de imposto. As questões aqui enfocadas, que procuramos apresentar o mais resumidamente possível, estão longe de primar pela simplicidade
ou mesmo pela clareza, situando-se na intrincada malha de reorganização societária extremamente complexa, alguns atos dos quais ainda deverão demandar investigações e análises mais aprofundadas. Relativamente à diluição injustificada da participação dos acionistas minoritários, não tenho convicção de que a mesma tenha ocorrido. Tem-se que a assembléia geral extraordinária foi convocada, realizando-se em 29/01/99, fixando-se o preço de emissão das ações em que poderiam ser convertidas as
debêntures da Nova Cosipa, em função de suas perspectivas de rentabilidade, em R$ 0,25, calculadas a partir de laudo elaborado pela Pricewaterhouse. A Nova Cosipa foi avaliada em R$ 979 milhões, em face de as debêntures não representarem exigibilidade, tendo sido tratadas como capital próprio. O laudo da Price atribuiu às debêntures o valor de R$ 800 milhões, e, por conseguinte, parte do valor atribuído à Nova Cosipa correspondia a debêntures representativas de crédito inexigível. No entanto, ditas
debêntures não constituíam capital próprio dos acionistas da companhia, e sim capital de terceiros, de modo que, em 30 de novembro de 1998, o valor da Nova Cosipa efetivamente pertencente a seus acionistas era R$ 179 milhões. Além do mais, relatou a empresa que o atraso na implementação da reestruturação teria onerado a empresa em mais R$ 70 milhões, não previstos no laudo de 30/11/98. De tal sorte, parece-me plausível o argumento apresentado pela Companhia ao destacar que, retirados R$ 70 milhões
do capital, da ordem de R$ 179 milhões, remanesceriam R$ 109 milhões, os quais, por sua vez, divididos por 435.309.747 ações, resultariam em R$ 0,25 por ação. Em outras palavras, a par de a Nova Cosipa ter sido avaliada em R$ 979 milhões, desconsiderado o montante relativo às debêntures que foram emitidas justamente para propiciar a operação em tela e o valor referente a possíveis gastos emergentes da demora na concretização da operação, o valor considerado para a obtenção do preço unitário de
subscrição das ações foi de R$ 0,25. Não vejo, portanto, indícios de irregularidade, à luz do art. 170 da Lei 6.404/76."
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FGV DIREITO RIO 25

TEMA 2) REDUÇÃO DO CAPITAL. MODALIDADES. DIREITOS DOS

ACIONISTAS E CREDORES.
DURAÇÃO PREVISTA:
1 aula.
LEITURA SUGERIDA:
edição, 2015, p. 303 a 314.
CASO HIPOTÉTICO Nº 1
A empresa Colombina é uma companhia aberta, de capital autorizado,

devidamente registrada na CVM. Há três anos realizou uma emissão pública
de ações. Seu capital está assim dividido: 50% de ações ordinárias com direito
de voto e 50% de ações preferenciais. As ações preferenciais são de três clas-
ses: A, com dividendo fixo de 6% ao ano, calculado sobre o capital social; B,
com dividendo 10% maior do que o atribuído a cada ação ordinária; e C, que
confere a seus titulares o direito de serem incluídos na OPA prevista no art.
254-A da Lei das S.A., assegurando dividendo igual ao das ações ordinárias.
A companhia convocou Assembleia Geral Extraordinária para deliberar:
(i) a redução do seu capital social a zero, visando absorver prejuízos vultosos;
(ii) o aumento de capital, mediante emissão privada de ações.
O acionista minoritário, Sr. Pastrana, titular de ações preferenciais classe
A, comparece à AGE, fazendo os seguintes questionamentos, a serem discu-
tidos em aula:
1) A redução do capital a zero é ilegal:
2) O parecer do Conselho Fiscal não analisou o mérito da operação,
nem sua conveniência;
3) Deve ser realizada uma assembleia especial dos titulares de ações
preferenciais Classe A, os quais poderão exercer o direito de recesso;
4) É dever da AGE deliberar a inclusão no Estatuto de cláusula esta-
belecendo um capital mínimo, para que não se repitam situações
como a presente;
5) Os credores devem aprovar a operação;
FGV DIREITO RIO 26

6) Os atuais acionistas têm direito de preferência à subscrição das no-

vas ações, caso o aumento de capital seja aprovado, pois o estatuto
é omisso a respeito
A Companhia Simpatia pretende convocar uma AGE para deliberar a re-

dução do capital social e devolver parte dele aos acionistas, em bens móveis e
imóveis. Há alguns anos ela emitiu debêntures de duas séries: A, perpétuas,
sem garantias, com direito exclusivo à participação nos lucros; e B, com ga-
rantia real e direito a juros e correção monetária.
Questões:
1) Todos os credores podem se opor à redução? Necessitam justificar a
sua oposição?
2) Todos os debenturistas podem se opor à redução? Podem compare-
cer e votar na AGE?
3) Todos os acionistas são obrigados a receber o valor da restituição em
bens ou podem pleitear que haja o pagamento em dinheiro? Os que
se opuserem ao recebimento em bens têm direito de recesso?
FGV DIREITO RIO 27

TEMA 3) NEGOCIAÇÃO DA COMPANHIA COM AS PRÓPRIAS

AÇÕES. AQUISIÇÃO PARA TESOURARIA.
DURAÇÃO PREVISTA:
1 aula.
LEITURA SUGERIDA:
edição, 2015, p. 227 a 240.
ESTUDOS DE CASO:
Anexo C (CSN) — Processo Administrativo CVM nº 2009/5962, Rel.

Dir. Marcos Barbosa Pinto, j. em 23.06.2009.
Anexo D (São Carlos) — Processo Administrativo CVM nº 2008/2535,

Rel. Dir. Sergio Eduardo Weguelin, j. em 25.11.2008.
FGV DIREITO RIO 28

DECISÃO DO COLEGIADO DE
23/06/2009
Participantes
MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA – PRESIDENTE
ELI LORIA – DIRETOR
ELISEU MARTINS – DIRETOR
MARCOS BARBOSA PINTO – DIRETOR
OTAVIO YAZBEK - DIRETOR
PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA REALIZAÇÃO DE OPERAÇÕES

PRIVADAS COM AÇÕES DE SUA PRÓPRIA EMISSÃO - COMPANHIA
SIDERÚRGICA NACIONAL LTDA. - PROC. RJ2009/5962
Relator: DMP
Trata-se de pedido da Companhia Siderúrgica Nacional - CSN ("Companhia") e

CSN Madeira Ltda. para que a CVM autorize a realização de operações privadas
com ações de sua própria emissão, em exceção à Instrução 10/80.
A necessidade de a Companhia negociar com suas próprias ações adveio da

intenção de liquidar total return equity swap celebrado em 2003 por sua
subsidiária CSN Madeira sem provocar oscilações indesejáveis na cotação de
suas ações.
A Companhia solicita especificamente exceção ao art. 3º da Instrução, que limita

em 10% do total de ações em circulação as ações mantidas em tesouraria, e ao
art. 9, que proíbe operações fora de bolsa.
A SEP, nos termos do MEMO/CVM/SEP/GEA-2/Nº 026/2009, manifestou-se

contrariamente ao pleito da Companhia, principalmente por entender que as
operações privadas pretendidas teriam por objetivo sustentar o preço das ações,
assim como alterariam de maneira relevante o fluxo de ordens dos ADRs da
Companhia, prática expressamente vedada no art. 2º, ‘c’ da Instrução 10/80.
O Diretor Relator Marcos Pinto apresentou voto opinando favoravelmente ao

pleito da Companhia, desde que a exceção ao limite de 10% seja temporária.
Em linha com outros precedentes, o Diretor Relator não vê óbices na realização

de operações fora de bolsa, na medida em que é realizada entre partes
independentes e por preço fixado de acordo com a cotação que prevalece no
mercado. Ainda, entende inaplicável a operações privadas a vedação prevista
no art. 2º, ‘c’ da norma, a qual pressupõe a realização de operações dentro do
mercado de valores mobiliários. Por essa razão, o Relator votou pela concessão
FGV DIREITO RIO 29

das autorizações requeridas, desde que a operação seja divulgada e a preços

de mercado.
O Diretor Eli Loria manifestou-se durante a reunião contrariamente ao pleito da

Companhia, entendendo não ser nem oportuno nem conveniente seu
deferimento.
O Diretor Otavio Yazbek igualmente apresentou voto divergente, no qual expôs

seu entendimento de que a contratação e o encerramento antecipado do contrato
são decisões negociais tomadas pela Companhia e não seria legítimo, ante uma
decisão com efeitos claramente delimitados desde o início, afastar a regra
vigente, permitindo a aquisição pretendida além do que seria, a rigor, possível.
Por essa razão, o Diretor entende inoportuno ajustar as regras da CVM a
situação peculiar da Companhia decorrente de decisão informada tomada pela
própria Companhia.
A Presidente Maria Helena Santana e o Diretor Eliseu Martins acompanharam o

voto do Relator, de maneira que o Colegiado, por maioria, concedeu as
autorizações solicitadas pela Companhia, com as seguintes condições:
i) o preço de compra deve ser igual à média ponderada da cotação em mercado

nos últimos 30 pregões, conforme a CSN informou à CVM;
ii) a operação deve ser divulgada ao mercado tão logo concretizada;
iii) após a operação, as ações que excederem o limite de 10% previsto art. 3º da
Instrução CVM nº 10/80 devem ser canceladas no prazo de três meses.
ESTA DECISÃO FOI TORNADA PÚBLICA EM 19.08.09, QUANDO NÃO MAIS

SUBSISTIAM MOTIVOS QUE IMPEDISSEM SUA DIVULGAÇÃO.
FGV DIREITO RIO 30

Processo Administrativo nº RJ 2009-5962
Interessado: Companhia Siderúrgica Nacional
Assunto: Negociação com ações de própria emissão
Diretor Relator: Marcos Barbosa Pinto
1. A Companhia Siderúrgica Nacional ("CSN"), por meio de sua subsidiária CSN Madeira Lda., celebrou em 2003 um total return equity swap pelo qual
assumiu a posição devedora em London Inter-Bank Offer Rate - Libor e credora na variação da cotação de certificados de depósito lastreados em ações
de sua própria emissão.
2. Esse contrato foi renovado por algumas vezes, sendo a última delas em 11 de julho de 2008. (1)
3. Embora o vencimento do contrato esteja previsto para setembro de 2009, (2) a CSN deseja encerrá-lo no futuro próximo. Porém, teme que resolução do
contrato provoque oscilações indesejáveis na cotação de suas ações, pois sua contraparte do swap provavelmente venderá as ações que adquiriu quando
o swap foi celebrado.
4. Para evitar tal efeito adverso, a CSN se propõe a comprar, ela própria, as ações que a instituição financeira deverá alienar. No entanto, duas regras
contidas na Instrução CVM nº 10, de 14 de fevereiro de 1980, dificultam a realização dessa operação.
5. A primeira restrição é imposta pelo art. 3º da instrução, que estabelece um teto de 10% do total em circulação para as ações mantidas em tesouraria.
Atualmente, a CSN detém em tesouraria 7,8% das ações em circulação;(3) com a aquisição pretendida, atingiria 16,95%.
6. Note-se que a CSN não pode cumprir o limite imposto pela norma simplesmente cancelando ações em tesouraria porque desde 2007 uma parte
substancial dessas ações está bloqueada para garantir uma execução fiscal.
7. A segunda restrição consta do art. 9º da instrução, que proíbe a companhia de adquirir suas próprias ações fora de bolsa de valores. De acordo com a
CSN, o volume expressivo da operação não se coaduna com o ambiente de bolsa.
8. Por esses dois motivos, a CSN solicitou à CVM autorização para adquirir as ações vinculadas ao contrato de swap: (i) ainda que seja ultrapassado o
limite de 10% de ações em tesouraria; e (ii) fora de bolsa de valores, porém observando os preços vigentes no mercado.
9. A Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") é contra o pedido da CSN. Em seu entendimento, a operação criaria condições artificiais de
preço, prática vedada pelos incisos I e II, alínea "a", da Instrução CVM nº 8, de 8 de outubro de 1979.
10. A SEP ressalta ainda que o art. 26 da Instrução 10/80, que permite ao colegiado dispensar o cumprimento de certas regras da própria instrução, não
se aplica, por disposição expressa, a operações que contrariem o disposto no art. 2º, "c", que veda a operações que destinadas a criar condições artificiais
de preço.
11. Discordo do entendimento da SEP. Na minha opinião, ambas autorizações pleiteadas pela CSN podem ser concedidas.
12. Em linha com nossos precedentes, não vejo óbice para que a operação seja realizada fora de bolsa de valores. (4) Na medida em que a operação é
realizada entre partes independentes e o preço é fixado de acordo com a cotação que prevalece no mercado, não consigo identificar qualquer perda para
a companhia ou para sua contraparte na operação.
13. A SEP teme que a operação seria irregular pois sustentaria o preço das ações da companhia no mercado. Contudo, uma compra das ações em bolsa
teria exatamente o mesmo efeito, pois aumentaria substancialmente a demanda pelos papéis.
14. Ao contrário do que a SEP parece pressupor, o efeito sobre a cotação das ações não decorre da natureza privada da operação, mas do fato de a
companhia estar absorvendo a oferta adicional de papéis gerada pelo desmonte do total return equity swap, o que ocorreria mesmo se a aquisição fosse
realizada em bolsa de valores.
15. Além disso, não se pode esquecer que o art. 2º, "c" da Instrução nº 10 busca evitar que a companhia crie condições artificiais de demanda mediante
operações realizadas dentro do mercado de valores mobiliários. Ele não alcança, a meu ver, operações privadas.
16. É certo que o volume da operação é bastante significativo e que a CSN também está solicitando autorização para ultrapassar o limite de 10% previsto
na Instrução CVM nº 10/8. Não obstante, entendo que manter o limite de 10% neste caso seria ineficiente para a companhia e ineficaz do ponto de vista
regulatório.
17. A CSN tem em tesouraria 7,8% das ações em circulação. Logo, mesmo que seu pedido fosse indeferido, ela ainda poderia comprar 2,2% até atingir o
limite de 10% previsto na Instrução CVM nº 10/80.
18. Em seguida, poderia cancelar as ações adquiridas, abrindo espaço para novas aquisições. Repetindo esse procedimento sucessivas vezes, a CSN
conseguiria completar a aquisição pretendida sem ultrapassar os limites previstos na Instrução CVM nº 10/80.
19. A CSN só precisaria realizar esse procedimento em etapas por conta do bloqueio judicial que incide sobre algumas das ações atualmente mantidas
em tesouraria. Se não fosse por esse fato, a CSN poderia cancelar todas as ações em tesouraria e depois adquirir, de uma única vez, as ações que
pretende.
20. Não vejo porque impor à CSN o custo de realizar essas aquisições e cancelamentos sucessivos. Uma medida muito mais racional é permitir que a
companhia adquira as ações de uma só vez, conferindo-lhe um prazo para se desfazer do excedente.
21. Por esse motivo, proponho autorizar a CSN a adquirir fora de bolsa de valores até 29.684.400 ações de sua contraparte no total return equity swap
cuja celebração foi divulgada por meio do fato relevante de 11 de julho de 2008.
22. Contudo, proponho condicionar a autorização ao comprimento das seguintes regras:
i. o preço de compra deve ser igual à média ponderada da cotação em mercado nos últimos 30 pregões, conforme a CSN informou à
CVM;
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FGV DIREITO RIO 31

ii. a operação deve ser divulgada ao mercado tão logo concretizada;
iii. após a operação, as ações que excederem o limite de 10% previsto art. 3º da Instrução CVM nº 10/80 devem ser canceladas no prazo
de três meses.
23. Com a imposição desta última restrição, inspirada na regra prevista no art. 14 da Instrução CVM nº 10/80, conseguimos ajustar nossas regras à
situação peculiar da companhia, porém sem criar um regime jurídico diferenciado para ela.
Rio de Janeiro, 23 de junho de 2009.
Marcos Barbosa Pinto
(1)Conforme fatos relevantes publicados em 11 de julho de 2008 e 29 de setembro de 2008.
(2)Conforme Nota Explicativa nº 17 das Demonstrações Financeiras relativas ao exercício findo em 31 de dezembro de 2008.
(3)Conforme nota explicativa 21.(iv) que integra as demonstrações contábeis relativas ao exercício findo em 31 de dezembro de 2008.
(4)Nesse sentido, por exemplo, Processo 2007-14993, decidido em 22 de janeiro de 2008, e Processo 2008-4169, decidido em 8 de julho de 2008.
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Processo Administrativo nº RJ2009/5962
Interessado: Companhia Siderúrgica Nacional
Assunto: Negociação com ações de própria emissão
1. Trata-se de pleito da Companhia Siderúrgica Nacional ("CSN"), que, por meio de sua subsidiária CSN Madeira Ltda., celebrou em 2003 um total
return equity swap em que assumiu as posições devedora em London Inter-Bank Offer Rate - Libor e credora na variação da cotação de
certificados de depósito lastreados em ações de sua emissão. Como amplamente divulgado, no caso em tela, após um longo período com
resultados favoráveis decorrentes de tal operação, a CSN acabou amargando resultados negativos no segundo semestre de 2008.
2. A CSN pretende encerrar antecipadamente o contrato mas, por outro lado, teme que tal fato acabe por ensejar oscilações indesejáveis na
cotação de suas ações, que decorreriam do subseqüente desfazimento da posição acionária detida pela instituição contraparte. Por este motivo,
ela se propõe a adquirir tais ações, em operação fora de mercado.
3. Tal pretensão, porém, encontra empecilho em dois dispositivos da Instrução CVM nº 10, de 14 de fevereiro de 1980, a saber: no art. 3º, que
impõe teto de 10% (dez por cento) do total em circulação para as ações mantidas em tesouraria (hoje a CSN detém em tesouraria 7,8% das
ações em circulação, dadas em garantia em processo de execução fiscal); e no art. 9º, que proíbe a companhia de adquirir suas próprias ações
fora de bolsa de valores. Neste sentido, a CSN solicita autorização para efetuar a aquisição pretendida: (i) ainda que seja ultrapassado o limite
de 10% de ações em tesouraria; e (ii) fora de bolsa de valores, ainda que a preços definidos em mercado.
4. Quanto ao segundo ponto, não tenho maiores objeções ao que foi exposto no voto do Diretor Relator. No primeiro ponto, porém, enxergo o caso
sob ótica distinta.
5. Isso porque entendo que a CSN ingressou na operação de total return swap visando a produção de determinados efeitos sobre o comportamento
do preço das ações de sua emissão. Como se sabe, tais efeitos se corporificam seja a partir de uma "sinalização" que a companhia dá para os
demais participantes do mercado, demonstrando confiança, seja a partir da própria aquisição de ações que a contraparte deve fazer para
proteger-se da exposição assumida.
6. Ao meu ver, a contratação da operação decorreu de uma decisão negocial, ou seja, de opção da própria companhia, em razão de uma
determinada estratégia. Dessa decisão decorrem alguns subprodutos, como a possibilidade de perdas em caso de determinados movimentos de
mercado ou a ocorrência de oscilações no preço das ações, seja quando da sua aquisição pela contraparte do swap, conforme acima referido,
seja quando do encerramento da operação e do conseqüente desfazimento daquela operação acionária.
7. Compreendo a preocupação da CSN com o comportamento dos preços dos títulos de sua emissão. Mas não creio que seja legítimo, ante uma
decisão daquela ordem, que tem determinados efeitos claramente delimitados desde o início, afastar a regra vigente, permitindo a aquisição
pretendida além do que seria, a rigor, possível. Creio que, de fato, haveria efeitos no que tange ao mercado, mas esses efeitos (i) não se
poderiam caracterizar como de verdadeira distorção e, a meu ver, (ii) seriam progressivamente absorvidos, dada a excepcionalidade da venda.
8. Mais do que isso, destaco que mesmo a decisão de encerramento antecipado do contrato é decisão de negócio – motivada, talvez, pela
necessidade de se evitarem outras perdas, mas, ainda assim, eminentemente negocial.
9. Em suma, discordo do voto do Diretor Relator por não crer que seja oportuno, a fim de evitar aquele efeito, "ajustar nossas regras à situação
peculiar da companhia". As peculiaridades de que se reveste a situação da empresa, realço, decorrem de decisão presumivelmente informada,
e, ademais, não me parecem colocar em risco a integridade do mercado. Não creio ser adequado, neste sentido, excepcionar a aplicação da
norma vigente.
Rio de Janeiro, 23 de junho de 2009
Otavio Yazbek
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FGV DIREITO RIO 33

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP - AQUISIÇÃO DE AÇÕES DE PRÓPRIA

EMISSÃO - SÃO CARLOS EMPREENDIMENTOS E PARTICIPAÇÕES S.A. - PROC.
RJ2008/2535
Reg. nº 5975/08
Relator: DSW
Trata-se de recurso de São Carlos Empreendimentos e Participações S.A., contrário ao

entendimento da Superintendência de Relações com Empresas de que o programa de
recompra de ações da companhia violaria o art. 2º, b, da Instrução 10/80, na medida em que
seriam necessários recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas constantes de
demonstrações financeiras de encerramento de exercício.
A SEP ressaltou, ainda, entender que nos arts. 176, 192, 204 e 224 da Lei das S.A. não
existe a possibilidade de destinar lucros em formação ao longo do exercício social da
companhia senão para fins de pagamento de dividendos intercalares ou em hipóteses
previstas em legislação setorial específica, que não respaldaria o caso em tela.
O Relator, após expor as argumentações apresentadas pela Recorrente, apresentou voto

opinando que o Programa de Recompra de Ações da Companhia estaria em desacordo com
a Instrução 10/80.
O Relator observou que, para que os limites previstos nesta Instrução fossem atendidos,
seria necessária a utilização do saldo da conta "lucros acumulados", que comporta apenas
resultado em formação, sobretudo após a inclusão do § 6º no art. 202, ocorrida em 2001.
De acordo com o Relator, é o uso desta conta, e não o uso de demonstrações financeiras
trimestrais, que torna irregular o programa de recompra de ações da Companhia.
Após enfrentar outros argumentos levantados pela companhia e manifestar-se

contrariamente sobre entendimento da SEP de que a mera aprovação em assembléia de
programa de recompra, por si só, configura irregularidade, o Relator concluiu pela
irregularidade do programa de recompra pretendido, não recomendando, contudo,
instauração de processo sancionador, tendo em vista que a companhia atendeu à solicitação
da SEP de cancelar seu programa de recompra.
O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo, ao final, o Diretor Eli Loria solicitado
vista dos autos.
 Anexos
 VOTO DO RELATOR
FGV DIREITO RIO 34

Processo Administrativo nº RJ 2008-2535
(Reg. Col. nº 5975/2008)
Recorrente: São Carlos Empreendimentos e Participações S.A.
Assunto: Recurso contra entendimento da Superintendência de Relações com Empresas quanto à impossibilidade de aquisição de ações de própria
emissão tendo por lastro recursos oriundos de saldo de reserva obtido em balanço intermediário.
Diretor Relator: Sergio Weguelin
RELATÓRIO
Sumário
1. Trata-se de recurso interposto por São Carlos Empreendimentos e Participações S.A. (" São Carlos", "Recorrente" ou " Companhia"), contrário ao
entendimento da Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") de que o programa de recompra de ações de própria emissão da
Companhia violaria o art. 2º, b, da Instrução CVM 10/80.
2. A decisão teve por base o fato de os recursos necessários à aquisição pretendida pela São Carlos serem superiores ao saldo de lucros ou
reservas constantes de suas Demonstrações Financeiras de encerramento do exercício, com data-base em 31.12.06.
Ofício da SEP
3. O presente processo teve origem com o Ofício/CVM/SEP/GEA-1/Nº 038/2008 (1) em que a SEP levantava a existência de possíveis
irregularidades no programa de recompra de ações de própria emissão da São Carlos, aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia
em 07.01.08(2).
4. A posição da SEP foi fundamentada no fato de as operações de aquisição almejadas pela São Carlos requererem recursos superiores aos
saldos de reserva disponíveis, conforme constatado no balanço patrimonial de fim de exercício de 31.12.06.
5. Como o art. 2º, b, da Instrução CVM 10/80, veda a aquisição de ações de própria emissão quando as mesmas tiverem previsão de " recursos
superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis, constantes do último balanço", a SEP entendeu que o plano aprovado seria irregular.
Dada a irregularidade apontada, as operações seriam anuláveis, nos termos do art. 24 da instrução CVM 10/80(3).
6. A SEP ressaltou ainda que, conforme dispõem os arts. 176, 192, 204 e 224 da lei societária (4), não existe a possibilidade de destinar os lucros
em formação ao longo do exercício social da companhia senão para fins de pagamento de dividendos intercalares e de processo de
incorporação, fusão ou cisão; ou nas situações previstas em legislação setorial específica. O caso em tela não se encontraria respaldado por
essas exceções.
Contestação da São Carlos
7. A São Carlos contestou o entendimento da SEP (5), alegando, dentre outros argumentos posteriormente esmiuçados em sua peça de recurso,
que o último balanço divulgado pela Companhia antes da publicação do plano de recompra – de 30.09.07 – demonstrava que o saldo de lucros e
de reservas disponíveis era suficiente para suportar a pretendida aquisição de ações.
8. Para a Companhia, ao contrário do que sustenta a SEP, o saldo de lucros e reservas disponíveis constante em balanço intermediário é
parâmetro adequado para efeito de análise de operações de aquisição de ações de própria emissão.
9. De acordo com a São Carlos, o art. 2º, b, da Instrução 10/80 deveria ser lido em conjunto com o art. 21 da mesma Instrução, de modo que a
expressão "último balanço" corresponda tanto ao divulgado no âmbito de demonstrações financeiras de encerramento de exercício (o balanço de
encerramento), quanto, no caso do programa de recompra ser lançado no curso do exercício, no Formulário de Informações Trimestrais (o
balanço intermediário).
Resposta da SEP
10. Em resposta(6), a SEP reiterou os argumentos dispendidos anteriormente, frisando que a utilização de saldo de lucros oriundo de balanço
intermediário afronta, além do art. 2º, também o art. 7º da Instrução CVM 10/80, pois a sua utilização poderia acarretar apropriação de parcela de
lucros que, quando do encerramento do exercício, seriam destinadas a reservas indisponíveis elencadas no referido dispositivo.
11. A SEP se opôs à alegação da São Carlos de que o art. 2º da instrução CVM 10/80 deveria ser interpretado em conjunto com o art. 21 da mesma
Instrução, vez que tratam de matérias diferentes, quais sejam, hipóteses de vedação a aquisição de ações de própria emissão e a divulgação de
informações referentes a essas operações.
12. A SEP observou, ainda, que a desobediência às normas da Instrução CVM nº 10/80 implicaria nulidade da operação, sem prejuízo das
responsabilidades dos administradores, além de sujeitar à Companhia às "medidas administrativas cabíveis".
Recurso da São Carlos
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FGV DIREITO RIO 35

13. Inconformada, a São Carlos recorreu contra a decisão da SEP (7), considerando regular e adequado o plano de recompra aprovado pela
Companhia.
14. Em primeiro lugar, afirma que o art. 2º da Instrução CVM 10/80 não determina que o balanço a ser utilizado na verificação de lucros e reservas
disponíveis deva ser o balanço de encerramento do exercício social, mas sim o último anterior a recompra das ações. Desta forma, não haveria
impedimento à utilização de balanço intermediário para fins de operações de aquisição de ações e própria emissão.
15. Segundo a Recorrente, a Superintendência Jurídica da CVM teria admitido a utilização do balanço intermediário como referência, ao dizer que: "a
data que prevalece para confronto das Ações em Tesouraria com o saldo de lucros e de reservas existentes, deve ser a data de levantamento ao
Balanço Anual ou Balanços Intermediários"(8)
16. O próprio Colegiado da CVM teria exprimido posição favorável ao entendimento da Recorrente, nos votos proferidos no Processo CVM RJ
2005/8293 e no Processo Administrativo Sancionador CVM 17/97. Seguem os trechos destacados pela Recorrente:
Processo CVM RJ 2005/8293.
"Instrução 10/80
8. A Gafisa apresenta, em 30/09/2005, reservas de lucros para investimentos no valor de (...)
9. A propósito, esta reserva é considerada disponível para os efeitos do art. 7º da referida Instrução, e suficiente para resguardar essa
operação de tesouraria"
Processo Administrativo Sancionador CVM 17/97
"30. Consoante se vê (...), a aquisição de que se trata foi realizada pela Cimaq sem que esta nem a Brumadinho tivessem saldo
disponível de lucros ou reservas nos balanços patrimoniais de 31.12.93, tampouco nos balancetes mensais (...)"
17. As restrições defendidas pela SEP não fariam sentido porque a única diferença entre o balanço levantado ao término do exercício e o
intermediário seria que, no último, a administração não encerra contabilmente as contas de resultado. E isto não modificaria nenhuma das
informações contidas nas demonstrações financeiras intermediárias. As informações nela contidas seriam exatamente as mesmas que estariam
contempladas se a companhia tivesse, na mesma data, procedido ao encerramento de suas contas de resultado e levantado demonstrações
financeiras de final de exercício.
18. Por esse motivo, prossegue a Recorrente, as demonstrações financeiras intermediárias têm a mesma capacidade de medir o desempenho da
Companhia que as elaboradas ao término do exercício social. Ambas prestam-se aos mesmos fins.
19. A possibilidade de utilização do balanço intermediário estaria em comunhão com a própria Instrução CVM 10/80, pois se é permitido que o
resultado intermediário seja distribuído como dividendo aos acionistas, seria lógico dizer que também permite a sua distribuição àqueles
acionistas desejosos de vender suas ações.
20. Em amparo à sua posição, a Recorrente traz que o próprio ordenamento regulatório da CVM já previu expressamente a possibilidade de
aquisição de ações de própria emissão, mediante operações com opções, tendo por lastro montante de lucros e reservas disponíveis
contabilizados em balanços intermediários, mais precisamente no art. 2º, I, da Instrução CVM 290/98(9), hoje revogada. A situação da norma
seria análoga a do presente caso, devendo ser aplicada a mesma lógica.
21. Segundo a Recorrente, seu entendimento quanto à utilização do balanço intermediário é compartilhado pelo mercado e, neste sentido, foram
mencionadas diversas operações similares de recompras de ações(10).
22. Ademais, o entendimento da SEP estaria incorreto, pois pressuporia a aquisição imediata da totalidade de ações de um plano de recompra que
foi aprovado com previsão de prazo de execução de 365 dias.
23. Como o preço das ações da São Carlos certamente sofreria variação nesse período, a Recorrente sustenta que seria impossível a CVM
determinar, ex ante, se há descompasso entre o saldo de lucros e de reservas e as operações pretendidas, dado não só a indeterminação do
preço a ser realizado nas futuras aquisições, bem como do volume de ações a ser adquirido.
24. Assim, somente a posteriori poderia a CVM analisar se houve irregularidade no Plano de Recompra da recorrente, pois teria em suas mãos
elementos concretos das operações então realizadas.
25. A Recorrente alude ainda que entre a aprovação do programa de Recompra e a presente data, as ações efetivamente adquiridas pela São
Carlos não teriam ultrapassado o saldo de reservas ou lucros disponíveis da Companhia – seja aquele constante no balanço de encerramento
de exercício de 31.12.06, seja o constante no balanço intermediário de 30.09.07(11). Logo, na execução do Programa ora obstado, a São Carlos
não teria incorrido na irregularidade evidenciada pela SEP.
26. Em verdade, ao contrário do que entende a SEP, o art. 2º, b, da Instrução CVM 10/80 (12) vedaria claramente a aquisição de ações de própria
emissão quando utilizados recursos superiores ao do saldo de reserva ou lucros disponíveis; não a aprovação de plano que visa esse tipo de
operação. O art. 24 da Instrução seguiria esse mesmo sentido.
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FGV DIREITO RIO 36

27. A vedação específica à aquisição seria decorrência lógica da variabilidade de preços das ações no mercado, o que evidenciaria mais uma vez o
argumento de que a CVM somente poderia analisar irregularidades na aquisição de ações de própria emissão a posteriori.
28. Por fim, a Recorrente expressa que, em reunião datada de 17.03.08 (13), o Conselho de Administração da São Carlos decidiu pelo cancelamento
do Programa de Recompra aprovado em 07.01.08, aprovando, em ato contínuo, novo programa, agora suportado pelo Balanço de término de
exercício datado em 31.12.06, conforme solicitação da SEP.
29. Nestes termos, a São Carlos pede que: (i) a CVM considere regular o Plano de Recompra aprovado em 07.01.08; e (ii) caso assim não entenda,
afaste a responsabilidade da Companhia, visto que as aquisições realizadas não ultrapassaram o saldo de reservas ou de lucros, e que a
Companhia cancelou o Programa de Recompra.
Parecer da PFE
30. Chamada a emitir parecer sobre o caso, a PFE inicialmente fez a ressalva de que teria havido perda do objeto do presente processo, tendo em
vista o cancelamento do programa de recompra pela São Carlos.
31. Quanto ao mérito, firmou posição no sentido de que é possível a utilização de balanço intermediário como lastro para a aquisição de ações de
própria emissão, desde que previamente aprovado em Assembléia Geral, segundo interpretação sistemática do art. 14 da Instrução CVM
10/80(14).
32. Isso porque o art. 2º da mesma Instrução não atribuiria a possibilidade de destinação do valores de reserva para a aquisição das ações, mas tão
somente os fixaria como parâmetro para a delimitação do valor máximo a ser utilizado na aquisição pretendida.
Conclusão da SEP
33. Em análise tanto a contestação quanto ao recurso (15), a SEP reiterou os argumentos já despendidos e teceu outros, adiante resumidos.
34. A SEP destaca que dentre os exemplos de operações lastreadas em balanço intermediário, o programa da recompra da Brascan Residential
Properties S.A. foi cancelado em 12.11.07, em decorrência de diligência da CVM. Quanto às decisões do Colegiado trazidas, lembrou que a
jurisprudência da CVM não tem efeito vinculante.
35. Quanto à questão da aprovação do balanço intermediário possibilitar sua utilização para fins de lastro às operações de recompra, a SEP destaca
que a legislação societária delimitou expressamente quando as Demonstrações Financeiras devem ser aprovadas em Assembléia: no
encerramento do exercício social ou tendo em vista operações de fusão, incorporação ou cisão.
36. Logo esses seriam os únicos casos em que os balanços patrimoniais seriam passíveis de aprovação em Assembléia. Ainda que se acate a
posição exarada pela PFE, a SEP lembra que o ITR, utilizado pela Companhia como lastro, não se subsume a essa função, tendo em vista sua
finalidade estritamente informacional.
37. Por último, a SEP aponta que, em se levantando um balanço intermediário objeto de encaminhamento à aprovação dos acionistas, deve o
mesmo ser divulgado através do sistema IPE, uma vez tratar-se de informação relevante e eventual da Companhia.
VOTO
1. Como visto, discute-se neste processo a interpretação do art. 30 da Lei 6.404/76 e de sua subseqüente regulamentação por meio da Instrução
CVM nº 10/80, mais especificamente seus art. 2º e 7º.
2. De um lado, a SEP sustenta que reservas disponíveis para efeito de aquisição de ações de própria emissão de companhias abertas devem ser
verificadas com base em demonstrações financeiras levantadas ao final do exercício. Também de acordo com a SEP, não seria possível destinar
lucros em formação ao longo do exercício social, exceto em casos de pagamento de dividendos intercalares ou em hipóteses previstas em
legislação setorial específica.
3. De outro, a São Carlos defende que podem ser utilizadas para esta finalidade demonstrações financeiras intermediárias, inclusive constantes
dos formulários ITR.
4. Creio que a razão, na maior parte, esteja com a SEP, embora divirja de alguns dos argumentos e conclusões expostos em sua manifestação.
5. Em resumo, entendo que o programa de recompra das ações da Companhia está em desacordo com a Instrução CVM nº 10/80, por basear-se
em destinação de resultado em formação. Isto, no entanto, não tem relação direta com o uso do balanço constante do ITR, e sim com a
almejada inclusão do saldo da conta "Lucros Acumulados" no limite disponível para aquisição das ações. É o que tentarei demonstrar a seguir.
6. A Instrução CVM nº 10/80 autoriza que as companhias adquiram ações de sua emissão desde que, dentre outras condições, limitem o montante
de recursos envolvidos ao total de saldo de lucros e reservas disponíveis. São consideradas disponíveis todas as reservas de lucros e de
capital, exceto as seguintes (coletivamente, "Reservas Excluídas"): (i) reserva legal, (ii) reserva de lucros a realizar, (iii) reserva de reavaliação,
(iv) reserva de correção monetária do capital realizado e (v) reserva de dividendo obrigatório não distribuído.
7. A análise das demonstrações contábeis trimestrais da Companhia revela que o montante de suas reservas permaneceu inalterado ao longo do
exercício de 2007, de modo que tais demonstrações não oferecem melhor amparo às pretensões da Companhia do que as anuais, levantadas
quando do encerramento do exercício de 2006.
8. O programa de recompra das ações da Companhia só seria afetado pelas demonstrações trimestrais se – este sim é o ponto central da
discussão – fosse incluído no cômputo das reservas disponíveis o saldo da conta "Lucros Acumulados". Isto, porém, não me parece possível.
9. Embora esta seja uma conta de lucros e, por essa razão, seu uso para fins de recompra de ações seja aparentemente permitido pela Instrução
CVM nº 10/80, deve-se ter em vista que este normativo é anterior à inclusão do § 6º ao art. 202 da Lei 6.404, ocorrida em 2001.
10. Até então, era comum que parte do lucro apurado pela sociedade fosse se acumulando, exercício após exercício, sem destinação específica,
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FGV DIREITO RIO 37

como mero saldo credor da conta Lucros Acumulados. Após 2001, o dispositivo da Lei das S.A. acima mencionado passou a exigir – deixando
assim expresso um propósito que já se entendia implícito – que todo o lucro não retido ou destinado a reservas fosse distribuído como
dividendos.
11. Assim, a impossibilidade de simples acúmulo indefinido e injustificado de lucros tornou-se incontroversa e, em conseqüência disto, a
manutenção de saldo credor na conta de Lucros Acumulados passou a ser possível apenas antes da destinação do resultado, ou seja, antes do
encerramento do exercício. Hoje, a conta "Lucros Acumulados" comporta apenas o lucro em formação.
12. Ora, se o lucro em formação ao longo do exercício pudesse ser utilizado para a recompra de ações, poder-se-ia com muita facilidade escapar à
obrigatoriedade de preservação das Reservas Excluídas, dilatando artificialmente o limite máximo que a Instrução CVM nº 10/80 fixou para a
recompra de ações.
13. Explica-se: as Reservas Excluídas, cujos saldos devem ser descontados do montante total apto a ser usado para fins de aquisição das ações, só
são "preenchidas" a partir do lucro apurado ao final do exercício. Logo os saldos destas reservas estão potencialmente menores durante o
exercício. Isto resulta em um desconto menor e, conseqüentemente, em uma maior disponibilidade para aquisição das ações.
14. Isto talvez fique mais claro pela análise do caso concreto. Segundo o ITR da São Carlos com data base em 30.06.07, em função do lucro do
exercício em curso, a reserva de Lucros Acumulados da Companhia apresentava saldo de R$ 26.852 mil. No entanto, sua Reserva Legal
apresentava saldo zero.
15. Como a reserva legal é deduzida do montante considerado disponível para a aquisição das ações, e os lucros acumulados não o são, o limite da
Companhia para aquisição das ações seria maior neste momento do que se tivesse de encerrar o exercício neste momento.
16. Ao final do exercício, naturalmente, parte do lucro que se formou foi destinada à reserva legal, como determina o art. 193 da Lei 6.404/76. Isto fez
com que o total disponível para aquisição de ações de sua própria emissão fosse novamente equacionado à luz dos parâmetros do art. 7º da
Instrução CVM nº 10/80, resultando em um valor proporcionalmente reduzido(16).
17. Quer me parecer, portanto, que se a Companhia puder utilizar as datas-base de encerramento de trimestre para fins de cálculo do limite apto a
ser despendido na aquisição de ações de sua própria emissão, as restrições impostas pela Instrução CVM nº 10/80 com objetivo de preservar a
integridade do capital social ficariam sujeitas a um efeito sazonal injustificado que retiraria muito de sua efetividade(17).
Código da Conta Descrição da Conta 31/12/2007 30/09/2007 30/06/2007 31/03/2007 31/12/2006
2.04.04 Reservas de Lucro 68.370 16.268 16.114 16.114 16.114
2.04.04.01 Legal 3.417 0 0 0 0
2.04.04.02 Estatutária 0 0 0 0 0
2.04.04.03 Para Contingências 0 0 0 0 0
2.04.04.04 De Lucros a Realizar 0 0 0 0 0
2.04.04.05 Retenção de Lucros 64.953 16.268 16.114 16.114 16.114
Especial p/ Dividendos
2.04.04.06 Não Distribuídos 0 0 0 0 0
Outras Reservas de
2.04.04.07 Lucro 0 0 0 0 0
Lucros/Prejuízos
2.04.05 Acumulados 0 33.192 26.952 14.131 0
18. O contra-argumento da Companhia é que a única peculiaridade das demonstrações financeiras intermediárias – o não encerramento das contas
de resultado – não indica uma menor capacidade de mensuração do desempenho da Companhia. As demonstrações financeiras intermediárias
prestam-se às mesmas finalidades das levantadas ao final do exercício; ambas são definitivas e demonstram a posição patrimonial da
Companhia na data-base de sua elaboração. No caso de lucro, pode-se até mesmo distribuí-lo aos acionistas.
19. A alegação é verdadeira, mas não se presta a embasar a conclusão defendida pela Companhia. Não está em xeque a precisão ou a suficiência
das informações que constam das demonstrações financeiras intermediárias.
20. Pelo contrário. Parece-me que a utilização de balanços levantados trimestralmente é realmente mais apropriada para fins de apuração pelas
companhias do montante apto a ser despendido na aquisição de ações de sua própria emissão.
21. Como este montante depende da destinação de recursos às reservas e esta destinação, por seu turno, pressupõe a aprovação pela assembléia,
as informações trimestrais não ampliarão o limite da recompra. Poderão, no entanto, reduzi-lo, se as reservas de lucros e capital tiverem sido
total ou parcialmente revertidas ao longo do exercício.
22. Vale lembrar, a propósito, que o art. 14 da Instrução CVM nº 10/80 determina que as ações adquiridas pela companhia e mantidas em tesouraria,
ao excederem o saldo de lucros e reservas disponíveis, devem ser alienadas no prazo de três meses a contar da aprovação do balanço em que
se constatar o excesso.
23. A prevalecer o entendimento de que apenas as demonstrações de final de exercício servem de parâmetro para a recompra de ações, por uma
questão de coerência, eventuais excessos também só poderiam ser constatados perante tais demonstrações, ou seja, ao fim do exercício social
subseqüente. Isto equivaleria a tolerar um desenquadramento de potencialmente um ano, já refletido em informações trimestrais mais recentes
e, portanto, passível de correção.
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FGV DIREITO RIO 38

24. Assim, entendo que a Instrução CVM nº 10/80, ao fixar o "último balanço" como referencial para as aquisições de ações de sua própria emissão
pelas companhias abertas, alcança tanto os balanços patrimoniais que integram os informes trimestrais quanto os que compõem o conjunto de
demonstrações levantadas ao final do exercício social.
25. De toda sorte, como visto, o uso de informações contábeis trimestrais ou de fim de exercício é de pouca relevância para o caso concreto.
26. Uma outra ponderação feita pela Companhia é que a Lei das S.A., em seu art. 204, autoriza a distribuição de dividendos apurados com base em
resultados intermediários, o que também implicaria destinação de resultado em formação.
27. No entanto, o fato de tal possibilidade decorrer de expressa previsão legal, a meu sentir, a diferencia sensivelmente da situação que se discute
no presente caso, em que não há tal exceção.
28. Quanto aos casos citados pela Companhia como supostamente similares ao seu, o que o desfecho de cada um destes casos revela reforça o
raciocínio que expus acima, e não a pretensão contida no presente recurso.
29. Os programas de recompras de ações aprovados por Companhia Providência Indústria e Comércio e por Tele Norte Leste Participações S.A.
previam a utilização de reservas de investimento, no primeiro caso, e de capital, no segundo, ambas apuradas em informações trimestrais.
30. Apenas o programa de recompra aprovado pela Brascan Residential Properties S.A. previa utilização do saldo da conta "Lucros Acumulados" e,
como informado pela SEP, o programa de recompra de ações foi cancelado após ser objeto de questionamento por parte da CVM.
31. Por outro lado, discordo do entendimento da SEP de que a mera aprovação do plano de recompra das ações, por si só, configura uma
irregularidade. Neste ponto, estou de acordo com a Companhia, quando alega que a aquisição de ações de sua própria emissão só pode ser
considerada irregular no momento em que eventualmente forem ultrapassados os limites de (i) quantidade de ações a serem adquiridas ou (ii)
montante total a ser despendido.
32. Em primeiro lugar, o art. 2º é claro neste sentido, ao prever que "[a] aquisição das ações (…) é vedada" (sem grifos no original).
33. Além disto, é só com a efetiva recompra, e não com sua aprovação, que se pode eventualmente comprometer a integridade do capital social, que
foi o que a norma quis prevenir(18).
34. Uma terceira e mais importante razão pela qual concordo com a Companhia é a impossibilidade de se fazer com segurança um juízo antecipado
sobre a extrapolação dos limites acima referidos, repita-se, (i) a quantidade de ações a serem adquiridas pelas companhias e (ii) o montante total
de recursos a serem despendidos.
35. Estes dois fatores são equilibrados pelo preço das ações no mercado. Quanto maior o preço, menor o número de ações que poderão ser
adquiridas, pois os recursos a serem utilizados são limitados às reservas disponíveis. Quanto menor o preço, maior o número de ações passíveis
de aquisição (embora sujeitas ao limite de 10% do total da classe em circulação). Como a cotação das ações não pode ser antecipadamente
conhecida, tampouco se pode saber se a Companhia terá violado algum dos limites e qual deles.
36. Por tais razões, e considerando ainda que a recomendação da SEP foi atendida por meio do cancelamento do programa de recompra, em
17.03.08, apesar de me parecer que a área técnica tem razão quanto à discussão ora apresentada, não recomendaria a instauração de processo
administrativo sancionador em função dos fatos descritos neste processo.
Rio de Janeiro, 22 de julho de 2008.
Sergio Weguelin
Diretor Relator
(1) Fls. 40/41
(2) Fls. 35
(3) "Art. 24. A desobediência às normas desta Instrução no que se refere às exigências para aquisição das próprias ações importará em nulidade da
operação, sem prejuízo da responsabilidade dos administradores e acionistas controladores".
(4) Art. 176, § 3º "As demonstrações financeiras registrarão a destinação dos lucros segundo a proposta dos órgãos da administração, no pressuposto de
sua aprovação pela assembléia-geral".
"Art. 192. Juntamente comas demonstrações financeiras do exercício, os órgãos da administração da companhia apresentarão à assembléia-geral
ordinária, observado o disposto nos artigos 193 a 203 e no estatuto, proposta sobre a destinação a ser dada ao lucro líquido do exercício".
"Art. 204. A companhia que, por força de lei ou de disposição estatutária, levantar balanço semestral, poderá declarar, por deliberação dos órgãos de
administração, se autorizados pelo estatuto, dividendo à conta do lucro apurado nesse balanço".
(5) Fls. 42/47
(6) Fls. 49/50 e 68/72
(7) Fls. 19/33
(8) CVM. Superintendência Jurídica. Aquisição pela Companhia Aberta de Ações de Sua Própria Emissão – Ações em Tesouraria. Novembro de 1978, p.
25.
(9) Art. 1º Fica autorizada a aquisição e o lançamento de opções de venda e de compra, por companhia aberta, referenciadas em ações de sua emissão,
para fins de cancelamento, permanência em tesouraria ou alienação
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Art. 2º A companhia que se utilizar da faculdade definida no art. 1º deve observar o seguinte:
I - A quantidade de opções de venda lançada multiplicada pelo respectivo preço de exercício não pode exceder a trinta por cento do saldo total das
reservas de lucros ou de capital constantes do último balanço anual ou balancete trimestral, respeitadas as exceções estabelecidas no art. 7º da
INSTRUÇÃO CVM Nº 10, de 14 de fevereiro de 1980;
(10) Recompra de ações pela: Companhia Providência Indústria e Comércio (Fato Relevante – 18.12.07); Brascan Residential Properties S.A. (FR –
10.08.07); Contax Participações S.A. (FR – 29.06.06, 26.10.06, 01.12.06, 01.10.07 e 20.06.07); e Tele Norte Leste Participações S.A. (FR – 26.10.06).
(11) Segundo a Recorrente, em 31.12.06, a Companhia possuía reservas disponíveis de ordem de, aproximadamente, R$12.815 mil, tendo adquirido
após a provação do Plano de Recompra 199.100 ações, sob o preço total de R$ 2.952, 5 mil.
(12) Art. 2º A aquisição, de modo direto ou indireto, de ações de emissão da companhia, para permanência em tesouraria ou cancelamento, é vedada
quando:
b) requerer a utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis, constantes do último balanço;
(13) Fls. 51/52.
(14) Art. 14. A companhia deverá alienar as ações que excederem o saldo de lucros e reservas disponíveis, no prazo de 3 (três) meses, a contar da
aprovação do balanço em que se apurar o excesso, findo o qual as ações excedentes serão canceladas.
(15) Respectivamente, fls. 68/72 e 74/79.
(16) Na prática, o valor das reservas disponíveis para aquisição das ações ao final do exercício foi até mesmo maior, mas isto ocorreu porque o lucro
continuou a evoluir nos trimestres subseqüentes à data-base do 2º ITR e anteriores ao encerramento do exercício.
(17) Sabe-se que recentemente abriram o capital diversas companhias de menor porte (cujas ações por essa razão são propensas a menor liquidez) e
ainda sem reservas de lucros (mesmo porque seus resultados são muitas vezes inexpressivos, sendo, em muitos casos, a quase totalidade do valor
destas sociedades atribuído à perspectiva de crescimento acelerado futuro). Este entendimento poderia ser visto como prejudicial a estas companhias, na
medida em que lhes retira um mecanismo de defesa contra oscilações intensas, porém pontuais de mercado. Acredito, porém, que se a companhia
almeja poder se defender dessas oscilações ou, mesmo, reinvestir no próprio negócio quando prevalecer uma percepção valorativa inadequada por parte
do mercado, há outros meios que podem ser utilizados, como a constituição de reserva de capital com parte dos recursos captados quando da realização
da oferta pública, conforme lhe facultam os arts. 14 e 200, ítem II, da Lei 6.404/76.
(18) V. Nota Explicativa CVM nº 16/80.
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Processo Administrativo CVM n° RJ 2008/2535
Registro n° 5975/2008
Recorrente: São Carlos Empreendimentos e Participações S.A.
VOTO
Quanto à utilização de lucro de exercício em andamento
para aquisição de ações próprias
A aquisição de ações próprias deve estar, no meu julgamento, cercada de exigências e restrições necessárias à preservação do capital social e da
companhia e, também, à proteção aos credores, algumas das quais também aplicáveis à distribuição de dividendos.
Por conta disso, em tese, entendo como necessárias as seguintes condições mínimas:
1. Autorização, pelos sócios, para que o Conselho de Administração possa aprovar a aquisição de ações próprias , que pode estar, obviamente,
inserida de forma mais permanente no estatuto social, conforme o previsto no art. 1º da Instrução CVM nº 10/80. Não me parece possível
entender que possa essa aquisição prescindir dessa autorização se ela é necessária para o pagamento dos dividendos, mesmo que preferenciais
fixos ou mínimos.
2. Aquisição por meio de recursos adicionais ao capital social que estejam disponíveis para, discricionariamente, ser, no caso de reservas de
capital, incorporadas ou não ao capital social ; e, no caso de outras reservas e lucros, ser distribuíveis em dividendos . Rubricas indisponíveis
para essa discricionariedade não devem poder ser passíveis de utilização para esse fim. Assim, devem ser consideradas indisponíveis as
reservas de incorporação obrigatória ao capital (como a antiga de correção monetária do capital social), as de uso exclusivo para incorporação
ao capital ou absorção de prejuízos como a reserva legal, as reservas para pagamentos de dividendos postergados, as reservas ou rubricas de
valores financeiramente ainda não realizados, incluindo as reservas de reavaliação, e, obviamente, as rubricas que não representam reservas e
que abrigam valores ainda a transitar pelo resultado, como o caso da conta de ajustes de avaliação patrimonial criada pela Lei no 11.638/07.
3. No caso de redução de valor das contas de patrimônio líquido que podem servir de origem à aquisição de ações próprias de forma a que o seu
saldo conjunto remanescente seja inferior ao valor das ações em tesouraria, estas precisam ser vendidas para a recomposição patrimonial.
No caso específico da utilização de saldo da conta de lucro de resultado em andamento para servir como lastro à aquisição de ações próprias, tenho a
comentar:
1. Em primeiro lugar, considero que é legítima, dentro das condições à frente, a utilização do lucro de exercício em andamento para servir de lastro
a essas operações, já que isso é possível para pagamento de dividendos e também de gratificação aos administradores; não há por que, na
minha opinião, ser cerceado o uso para a aquisição de ações próprias.
2. Considero também que a Lei das Sociedades por Ações não veda essa aquisição; a expressão contida na letra b do par. 1 o do art. 30 "desde
que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem diminuição do capital social" não cita "lucros acumulados" e sim apenas
"lucros", num sentido mais amplo, que pode ser aplicado aos lucros de um exercício social em andamento. É excluída apenas a reserva legal
que tem como objetivo exatamente um lastro adicional, mas exclusivamente para assegurar a integridade do capital social. Logo, parece-me ser
legalmente viável a utilização do lucro de exercício em andamento para esse fim.
3. Além disso, há outro fato: no caso da utilização dos valores do resultado em formação para pagamento de dividendos ou de gratificação a
administradores, se o resultado complementar do período for negativo o suficiente para tornar esses pagamentos éxcessivos´, em apenas
algumas situações tais valores são passíveis de cobrança para serem repostos ao caixa da companhia; e, nesse caso, há que haver restituição,
porque lastro algum fica na sociedade. Pode, mesmo, ficar a situação de um saldo final do resultado do exercício negativo com "dividendos"
distribuídos por conta do que se esperava fosse lucro. E isso provoca a situação de um patrimônio líquido inferior ao capital social, o que denota
ter havido distribuição desse capital, e não de lucro. Mas, no caso da aquisição de ações próprias, estas servem como lastro para serem
revendidas no caso de qualquer situação dessa natureza. Ou seja, as próprias ações em tesouraria são potencialmente capazes de recompor a
situação de um patrimônio líquido inferior ao capital social. Isso por si só não justifica a aquisição por conta de resultado de exercício em
andamento, mas não deixa de ser um ponto adicional a ser considerado quando se analisa o mérito dessa decisão.
4. Por outro lado, não se pode permitir que todo o saldo do lucro de um exercício em andamento possa servir de lastro para a aquisição de ações
próprias. Considero determinadas prudentes condicionantes como vitais para que isso possa ser feito:
a. É necessário que sejam segregados os valores que, caso fosse final de exercício social, teriam que ficar apartados para cobertura de
reservas necessariamente constituíveis e dividendos obrigatoriamente exigíveis, como:
- reserva legal
- reservas estatutárias, conforme as disposições relativas à sua constituição e utilização previstas no Estatuto Social
- reserva de lucros a realizar
- dividendos fixos ou mínimos, inclusive cumulativos
- dividendo mínimo obrigatório
b. É necessário que eventuais outras retenções necessárias sejam consideradas para que o valor a ser utilizado para pagamento dos
dividendos e das ações a recomprar esteja totalmente lastreado em lucros realizados (financeiramente disponíveis ou muito
proximamente disponíveis).
c. Também é necessário que se considerem o passado da companhia quanto ao comportamento típico do resultado na fase restante do
exercício social e uma projeção para o resultado do exercício social em andamento a fim de que seja evidenciada toda a prudência que
se espera da administração de uma companhia aberta nessa situação. Se não divulgada essa projeção, deve o Conselho de
Administração declarar ter recebido todos esses dados e declarar-se confortável quanto à utilização dos valores pretendidos para a
aquisição das ações próprias.
d. Não é admissível, em hipótese alguma, qualquer utilização do resultado do exercício em andamento por conta de valores projetados de
1/2
FGV DIREITO RIO 41

resultado.
Assim, consideradas essas prudentes ações e projeções, considero como passível de aceitação a utilização de parte do resultado de um exercício em
andamento para aquisição de ações de emissão da própria companhia. Recomendo que sejam realizados estudos a fim de alterar a Instrução CVM 10/80
para prever essas prudentes ações e projeções expressamente na norma.
No que se refere especificamente ao caso em análise, alguns fatos devem ser destacados.
Em primeiro lugar, observa-se que a SEP considerou, para atestar o descumprimento do limite imposto no art. 2º, "b" da Instrução CVM 10/80, o número
total de ações da Recorrente englobado no programa aprovado pelo Conselho de Administração na reunião de 07.01.2008 vis-à-vis a situação refletida no
balanço aprovado de 31.12.2006. A Recorrente informou, contudo, que o volume total de ações adquiridas foi inferior ao limite de lucros e reservas
disponíveis, quer se considere a situação da companhia em 31.12.2006, data do último balanço aprovado, ou em 30.09.2007, data do balanço
intermediário.
A Lei das Sociedades por Ações e a Instrução CVM 10/80 vedam a aquisição de ações próprias em descumprimento aos limites impostos e não a
autorização para aquisição futura , que poderá ou não ocorrer. Não faz sentido determinar, de antemão, que o limite de lucros e reservas disponíveis foi
ultrapassado em conseqüência da mera aprovação do programa. O preço das ações pode oscilar e a situação patrimonial da companhia pode não ser a
mesma na época de aquisição de ações.
A meu ver, portanto, a verificação sobre o eventual descumprimento dos limites para a aquisição das ações deve ser realizada no momento da efetiva
aquisição de ações (ou de cada uma das aquisições das ações, caso haja mais de uma). No caso concreto, o descumprimento não ocorreu,
independentemente de levarmos em conta o último balanço aprovado ou o balanço intermediário.
Entendo, ainda, que a alegação de que a deliberação dos conselheiros sobre a possível aquisição de ações próprias poderia afetar de forma inadequada o
mercado não procede. Os investidores tinham acesso a todas as informações necessárias para respaldar corretamente suas decisões de investimento.
A ata da Reunião do Conselho de Administração que aprovou o programa concede uma autorização para a companhia adquirir até 3.354.370 ações
ordinárias próprias no prazo de 365 dias. Isto é, há uma autorização para a aquisição de um número máximo de ações dentro do prazo estipulado. Fica
claro que a efetiva aquisição de ações pode ou não ocorrer.
Além disso, a ata deixa claro que a aquisição de ações "dar-se-á a débito do saldo disponível das contas de Reserva de Capital e reservas de Lucros da
Companhia, observado o disposto nos arts. 3º e 5º da Instrução CVM nº 10/80". O investidor não pode alegar o desconhecimento da norma aplicável, que
é indicada expressamente na ata e prevê os limites para aquisição das ações próprias.
Por fim, as outras informações relevantes – preço das ações e balanços da companhia – eram também acessíveis ao investidor.
Diante do exposto acima, voto no sentido de considerar regular o programa de recompra de ações próprias da Recorrente aprovado na Reunião de
Conselho de Administração de 07.01.2008.
Rio de Janeiro, 25 de novembro de 2008.
Eliseu Martins
Diretor
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FGV DIREITO RIO 42

TEMA 4) INCORPORAÇÃO DE COMPANHIA. DIREITOS DOS

ACIONISTAS E DOS CREDORES. RELAÇÃO DE TROCA DAS AÇÕES.
INCORPORAÇÃO DE SOCIEDADE CONTROLADA E AS NORMAS
ESPECIAIS APLICÁVEIS.
DURAÇÃO PREVISTA:
2 aulas.
LEITURA SUGERIDA:
Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 4. São Paulo: Quartier Latin,
2ª edição, 2015, p. 129 a 137 e 407 a 425.
Parecer de Orientação CVM nº 34, de 22.08.2006: Impedimento de voto

em casos de benefício particular em operações de incorporação e incorpo-
ração de ações em que sejam atribuídos diferentes valores para as ações de
emissão de companhia envolvida na operação, conforme sua espécie, classe
ou titularidade. Interpretação do §1º do art. 115 da Lei 6.404/76.
Parecer de Orientação CVM nº 35, de 02.09.2008: Deveres fiduciários dos

administradores nas operações de fusão, incorporação e incorporação de
ações envolvendo a sociedade controladora e suas controladas ou sociedades
sob controle comum.
ESTUDOS DE CASO:
Anexo E (Lafarge) — TJRJ. Processo nº 0030912-89.2011.8.19.0001.
Anexo F (Duratex/Satipel) — Processo Administrativo CVM nº

2009/5811, Rel. SEP, j. em 28.07.2009.
FGV DIREITO RIO 43

13/01/2016 TJERJ consulta Descrição
Processo nº: 003091289.2011.8.19.0001
Tipo do Movimento: Sentença
Descrição: JUÍZO DE DIREITO DA QUARTA VARA EMPRESARIAL COMARCA DA CAPITAL Autos nº 0030912
89.2011.8.19.0001 Autores: MARINGÁ S/A CIMENTO E FERROLIGA E COMPANHIA DE CIMENTO
PORTLAND PONTE ALTA AÇÃO DECLARATÓRIA DE NULIDADE C/C OBRIGAÇÃO DE FAZER E
DE INDENIZAÇÃO POR DANOS MATERIAIS Réus: LAFARGE BRASIL S.A. (´LAFARGE´) NOVA
DENOMINAÇÃO DE CIA. DE CIMENTO PORTLAND LACIM E THIERRY EPHREIM MARIE
GEORGES METRO Sentença Vistos. MARINGÁ S/A CIMENTO E FERROLIGA E COMPANHIA DE
CIMENTO PORTLAND PONTE ALTA, qualificadas a fls. 2/10, emendada a fls. 70/103, ajuizou AÇÃO
DECLARATÓRIA DE NULIDADE C/C OBRIGAÇÃO DE FAZER E DE INDENIZAÇÃO POR DANOS
MATERIAIS, em face de LAFARGE BRASIL S.A. (´LAFARGE´) NOVA DENOMINAÇÃO DE CIA. DE
CIMENTO PORTLAND LACIM E THIERRY EPHREIM MARIE GEORGES METRO E THIERRY
EPHREIM MARIE GEORGES METRO, a 1ª qualificada a fls. 596, o 2º igualmente ali qualificado,
alegando, em resumo: (a) serem as autoras acionistas minoritárias da 1ª ré originária, com 5,61% das
ações ordinárias nominativas; (b) sempre haver exercido seus direitos com razoabilidade e em favor
da empresa; (c) haverem os controladores da 1ª ré originária decidido, de forma ilegal, incorporála a
nova sociedade controladora, ora 1ª ré; (d) consistir referida ilegalidade em convocação da necessária
assembleia, áo apagar das luzes´, para o dia 30.12.2010 e, no dia 31 seguinte, deliberarem pela
aprovação da operação; (e) haver essa convocação esbarrado em vício formal, por falta de
convocação por escrito dos acionistas minoritários, representados pela 1ª autora; (f) ainda que a
convocação desta fosse insuficiente para barrar a mencionada deliberação, é certo que sua
participação na assembleia poderia influenciar de modo decisivo no resultado final, tratandose de
direito elementar do acionista; (g) haverem exercido o direito de retirada visando evitar a decadência
do direito no caso de eventual indeferimento do pedido liminar. Requerem: (a) a declaração de nulida
de da assembléia realizada nos dias 30 e 31.12.2010, e de todos os atos dela derivados; (b) a
condenação da 1ª ré, em consequência da nulidade da AGE, a adotar todas as medidas necessárias
ao desfazimento dos atos praticados, com o restabelecimento do satus quo ante; (c) a condenação do
2º réu, na qualidade de então diretorpresidente da Lafarge, ao pagamento às autoras de indeniz ação
pelos danos ocorridos em virtude da incorreta convocação da AGE, a serem liquidados em fase
processual própria; (d) alternativamente, na hipótese de improcedência dos pedidos a e b, seja
declarado inadequado o critério adotado na AGE para pagamento do direito de reembolso e, em
consequência, a condenação da 1ª ré ao pagamento da diferença entre o valor de reembolso
efetivamente pago e o valor que venha a ser estipulado como justo e adequado na presente ação; (e)
sucessivamente ao pedido anterior, caso se entenda não ser justo o critério adequado para
pagamento do reembolso, mas sim o do patrimônio líquido constante do último balanço aprovado, seja
reconhecido que o balanço utilizado não reflete a realidade de mercado, determinandose,
consequentemente, o levantamento de balanço especial para o qual deverá ser feito o cálculo do valor
do pagamento de reembolso. Inicial acompanhada dos documentos de fls. 11/32. Decisão de fls. 35,
recebendo o processo como ação de conhecimento, determinando a emenda da inicial e deixando
para apreciar o pedido de concessão de tutela antecipada após o contraditório. Emenda da inicial a fls.
70/103, acompanhada dos documentos de fls. 172/575. Contestação da 1ª ré a fls. 596/655, argüindo,
preliminarmente: (a) perda do interesse de agir quanto ao pedido de nulidade da AGE, eis que, ao adiar
a apreciação do pedido de concessão de liminar para após o contraditório, o Juízo à autora a
possibilidade de exercer, com efeito retroativo, o direito de retirada; (b) ilegitimidade passiva do 2º réu,
diante do exercício do direito de retirada por parte da autora, não sendo possível sua responsabilidade
objetiva; (c) inépcia da inicial, quanto ao pedido de ressarcimento de danos por parte do 2º réu. No
mérito, em resumo, alegam: (a) descabimento do pedido de nulidade da AGE, por ignorar o regime
especial de invalidade dos atos societários; (b) inexistência da alegada nulidade, prevendo os arts.
285 e 286 da Lei das S.A. a prescrição dos prazos para anulação de atos viciados, e não para
declaração de sua nulidade; (c) descabimento da anulação da AGE, por falta de previsão legal no caso
de descumprimento de formalidades para a convocação para assembleias; (d) irrelevância dos
supostos vícios, sendo cabível a convalidação dos atos, sendo incompatível com o pedido de
anulação o seu direito de retirada exercido; (e) inexistência de prejuízos; (f) descabimento do pedido
de desfazimento dos atos praticados em decorrência da AGE, sendo ele impossível, sendo
necessária a preservação de direitos de terceiros de boafé; (g) não ser possível a condenação do 2º
réu com base em responsabilidade pessoal; (h) a correção dos critérios adotados para cálculo do
valor do reembolso. Contestação acompanhada dos documentos de fls. 656/1.158. Réplica a fls.
1.162/1.180, rebatendo as preliminares e ratificando a inicial. Acompanha a réplica o documento de fls.
1.181. Manifestação dos réus a fls. 1.187/1.191, requerendo produção de prova testemunhal e
documental suplementar. Manifestação dos autoras a fls. 1.192/1.193, requerendo prova oral, do
cumental complementar e pericial. Audiência de conciliação conforme termo de fls. 1.203/1.204, com a
prolação de despac ho saneador, rejeitandose as preliminares e declarando incabíveis a prova
pericial, na presente fase processual e a oral, sendo a prova documental a única capaz de levar ao
deslinde da controvérsia. Alegações finais das autoras a fls. 1.208/1.217 e, dos réus, a fls.
1.227/1.240. É o relatório. Decido. Tratase de AÇÃO DECLARATÓRIA DE NULIDADE C/C
OBRIGAÇÃO DE FAZER E DE INDENIZAÇÃO POR DANOS MATERIAIS, visando: (a) a declaração
de nulidade de AGE realizada nos dias 30 e 31.12.2010, e de todos os atos dela derivados, por vício
formal relativo à não convocação por escrito de sócio minoritário; (b) a condenação da sociedade, em
consequência da nulidade da AGE, a adotar todas as medidas necessárias ao desfazimento dos atos
praticados, com o restabelecimento do satus quo ante; (c) a condenação do então diretorpresidente
da sociedade ao pagamento de indenização pelos danos ocorridos em virtude da incorreta
convocação da AGE, a serem liquidados em fase processual própria; (d) alternativamente, na
hipótese de improcedência dos pedidos a e b, seja declarado inadequado o critério adotado na AGE
para pagamento do direito de reembolso e, em consequência, a condenação da sociedade ao
pagamento da diferença entre o valor de reembolso efetivamente pago e o valor que venha a ser
estipulado como justo e adequado na presente ação; (e) sucessivamente ao pedido anterior, caso se
entenda não ser justo o critério adequado para pagamento do reembolso, mas sim o do patrimônio
líquido constante do último balanço aprovado, seja reconhecido que o balanço utilizado não reflete a
realidade de mercado, determinandose, consequentemente, o levantamento de balanço especial para
http://www4.tjrj.jus.br/consultaProcessoWebV2/popdespacho.jsp?tipoato=Descri%E7%E3o&numMov=30&descMov=Senten%E7a 1/2
FGV DIREITO RIO 44

o qual deverá ser feito o cálculo do valor do pagamento de reembolso. Examinandose as provas
produzidas, de natureza exclusivamente documental, verifico que, em 30 e 31.12.2010, foi realizada
AGE da sociedade Lafarge Brasil originária, quando se decidiu por sua incorporação à atual 1ª ré, sem
a convocação por escrito das autoras, sócias minoritárias, pelo que pretendem elas a declaração de
nulidade dos atos praticados. Visando evitar a decadência, exerceram elas seu direito de retirada na
forma legal. Embora existente o vício formal diante da ausência de regular convocação dos sócios
minoritários, matéria não contestada, entendo não ser ele capaz de anular a AGE realizada, isso
porque sua presença ao ato em nada modificaria o resultado obtido, em razão da mínima participação
no capital social . Não se sustenta a alegação dos autores de que, caso ali estivessem presente o
resultado poderia ser outro, pois se assim fosse, não existiria a presente lide, chegando todos os
sócios a uma solução negociada, o que não ocorreu. Além do mais, é incompatível com o presente
pedido o exercício do direito de retirada dos autores, o que somente poderia ocorrer através da via
judicial cabível. Finalmente, não comprovaram as autoras a existência de prejuízos, ônus que lhes
cabiam, na forma do art. 333, inciso I do CPC, ainda que tivessem que ser calculados em fase de
liquidação de eventual sentença condenatória. ISSO POSTO, julgo improcedente o pedido. Condeno
as autoras ao pagamento das custas e honorários de advogado, que fixo em R$ 50.000,00,
devidamente atualizado a partir da presente data, com fulcro no art. 20, §§ 3º e 4º do CPC. P.R.I. Rio
de Janeiro, 15 de janeiro de 2013. Marcia C.S.A.de Carvalho Juiz de Direito
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FGV DIREITO RIO 45

Processo nº: 003091289.2011.8.19.0001
Tipo do Movimento: Sentença
Descrição: Decisão Tratase de embargos de declaração interposto contra sentença que julgou improcedente
pedido de declaração de nulidade de AGE. Alegam os embargantes que a sentença deixou de apreciar
pedido sucessivo ao pedido julgado improcedente, consistente na condenação dos réus ao pagamento
da diferença do reembolso em razão da adoç ão de critério não justo para a sua precificação. Assiste
razão aos embargantes, pois, de fato, o pedido sucessivo não foi apreciado, o que passo a fazer
agora. Quanto ao pedido sucessivo, os embargantes alegam que o exercício do direito de recesso não
foi uma alternativa/faculdade, mas a única opção que lhes restou, diante da diluição de sua
participação no capital social para menos de 5%, o que lhes retira uma série de direitos como
acionistas minoritários. Com o exercício do recesso, a 1ª embargada pagou aos embargantes a
importância de R$ 76.000.000,00, valor apurado tendo por base o patrimônio líquido contábil constante
do balanço levantado em 30/11/2011, que concluiu que o valor de cada ação da companhia valia R$
11,89. Contudo, o critério adotado está equivocado. Para fixar aquele valor por ação, a 1ª embargada
considerou valores obtidos por três métodos diferentes, calculados por três avaliadores diversos,
cada um tendo concluído valores diversos: 1. critério do patrimônio líquido R$ 853.688,684,53; 2.
critério de patrimônio líquido a mercado R$ 1.081.773.000,00; e 3. critério de valor justo de mercado,
ponto médio R$ 2.839.000,00. Contudo, conforme dispõe o art. 264 da LSA, somente o critério do
patrimônio líquido a preço de mercado é exigido por lei. A razão de ser dessa determinação legal é a
proteção do acionista minoritário que recuse a incorporação. O § 3º desse dispositivo assegura que se
as relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, previstas no protocolo da
incorporação, forem menos vantajosas que as resultantes da comparação prevista no caput, os
acionistas dissidentes poderão optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 da LSA e
o valor do patrimônio líquido a preço de mercado. Os embargantes entendem que, do § 3º supra
referido impõe duas normas: 1ª que serão utilizados dois critérios para apurar valor de troca, um que é
o do patrimônio líquido a preço de mercado e outro de livre escolha das partes; 2ª que esses dois
critérios deverão ser comparados. Esses critérios serão comparados e se a relação de troca apurada
no critério livre for inferior à apurada pelo patrimônio livre a mercado, o acionista dissidente opta entre o
reembolso pelo critério previsto no art. 45 da LSA ou pelo valor apurado no critério patrimônio líquido a
mercado. Quando o valor apurado pelo critério livremente estabelecido entre as partes for superior ao
aferido pelo critério do patrimônio líquido a mercado, o reembolso se dará pelo critério livremente
escolhido pela parte ou, no mínimo, pelo critério do patrimônio líquido a mercado, e não como decidiu a
LAFARGE, pelo critério do patrimônio líquido contábil. No presente caso, pelo critério de patrimônio
líquido a mercado, apurouse o valor por ação de R$ 15,08, no critério livre, R$ 39,57 e no patrimônio
líquido contábil R$ 11,90. O pagamento do reembolso deve se dar pelo preço da participação
acionária, sob pena de enriquecimento ilícito (art. 884 do CCB) que é a proporção das ações sobre o
valor real da companhia. Segundo o disposto no art. 45, § 1º, da LSA, há a possibilidade do estatuto da
companhia estabelecer um critério livre para reembolso e, de todos os critérios possíveis, o único que
pode resultar inferior ao do patrimônio líquido constante no último balanço é o resultante do valor
econômico da companhia, ou seja, todos os demais critérios tem como limite o pagamento do valor do
patrimônio líquido apurado no último balanço. O estatuto Da LARFAGE não estabelecia qualquer
critério livre, o que leva à conclusão que o menor valor possível seria o do último patrimônio líquido,
salv o se apurado o valor econômico. O direito busca a proteção do acionista minoritário, de modo que
não se pode permitir o pagamento mínimo, especialmente na hipótese em que trata da incorporação de
controlada, na qual o controlador atua nas duas partes do negócio. O laudo que adotou o critério do
valor justo de mercado da companhia indica que ela vale, no mínimo, o dobro do apurado no patrimônio
líquido a mercado e mais que o triplo do valor constante no último patrimônio líquido contábil. Quanto ao
laudo que apurou o valor justo de mercado, o resultado da avaliação foi extremamente elástico, pois
esse seria em algum ponto entre R$ 2.636.000,00 e 3.041.000,00, com variação de mais de 15% entre
os dois extremos. O multiplicador aplicado pelos avaliadores foi de 6,9, quando na tabela para países
emergentes o multiplicador seria de 7,7, ou seja, houve um erro que pode ter reduzido o valor da
empresa em até 10%. O critério múltiplo de transações foi pautado em padrões mínimos e não pela
média adotada por outras instituições avaliadoras. Os embargados alegam que, por ocasião da
incorporação, foram encomendados cinco laudos de avaliação com base nos critérios contábil, valor
justo de mercado e patrimônio líquido a preços de mercado. Segundo o disposto no art. 45, § 1º, da
LSA, as conclusões do laudo elaborado segundo o critério contábil devem ser aplicadas para a
definição do valor do direito de retirada. O laudo que utilizou o critério do valor justo de mercado foi
elaborado exclusivamente para dar suporte ao processo de determinação da relação de substituição
de ações detidas pelos acionistas da companhia incorporada por ações da companhia incorporadora (
item 5.2 do Protocolo de Incorporação). Esse critério é apurado para se conhecer o valor atribuído à
companhia em caso de sua alienação, fusão ou incorporação, como ocorreu entre LAFARGE
INCORPORADA e LAFARGE. Os outros dois laudos foram contratados pelas companhias envolvidas,
um para cada uma, por seus administradores, para atender ao dis posto no art. 264 da LSA, apenas
para avaliação a preço de mercado do valor do patrimônio das companhias, para fins de averiguar a
adequação da relação de substituição das ações estabelecida no item 5.5 do Protocolo de
Incorporação. Apenas na hipótese da relação prevista no protocolo ser menos vantajosa para os
acionistas nãocontroladores é que os dissidentes poderiam optar entre o valor fixado nos termos do
art. 45 da LSA e o valor resultante da comparação do valor do patrimônio da companhia incorporadora
e da incorporada, a preço de mercado. O valor patrimonial a preço de mercado é o valor atribuído à
companhia em caso de liquidação e não está relacionado ao direito de reembolso. O valor do
reembolso é apurado pelo valor do patrimônio líquido do último balanço aprovado pela assembléia
geral, conforme disposto no art. 45, § 1º, da LSA. O valor do patrimônio líquido a preços de mercado
será aplicado para avaliação do patrimônio das companhias para fins de averiguação das relações de
substituições das ações, conforme disposto no art. 264 da LSA. A única hipótese em que o acionista
minoritário poderia pretender a aplicação de valor diverso do valor contábil seria a prevista no § 3º do
art. 264 da LSA, que não é a hipótese dos autos. A relação de substituição estabelecida no item 5.4 do
Protocolo de Incorporação (valor justo de mercado) é mais vantajosa para os embargantes do que a
que decorreria da comparação dos patrimônios líquidos das duas empresas a preço de mercado, já
que a participação em LAFARGE seria menos diluída. Foi dado às embargantes a opção de
FGV DIREITO RIO 46

receberem um percentual maior de ações de LAFARGE em troca das ações que detinham de
LARFAGE INCORPORADORA, calculado com base no valor justo de mercado, ou exercer o direito de
retirada e serem reembolsados com base no valor patrimonial líquido contábil. As embargantes
optaram livremente por se retirar e foram reembolsadas em conformidade com o critério previsto na
LSA. O critério do valor justo de mercado não pode ser aplicado para cálculo do valor do reembolso, a
não ser que esteja previsto no estatuto da companhia, o que não é o caso presente. É o relatório.
Decido. As últimas reformas sofridas pela LSA, especialmente a introduzida pela Lei 10.303/2001,
foram no sentido, quanto às companhias abertas, de dar maior estabilidade e segurança para os
investidores no mercado de ações, com maior proteção ao acionista minoritário frente aos poderes do
controlador, o que se aplica também às sociedades de capital fechado. Portanto não se trataram de
reformas de aspectos superficiais, mas sim de reformas principiológicas, de modo que modificados os
parâmetros de interpretação dos direitos dos minoritários. O direito de recesso é um dos principais
instrumentos de defesa de direitos de minoritários e, antes de uma opção entre duas boas vias, é, não
raro, ser a única área de escape para que o minoritário não seja massacrado pelo poder de controle e
saia da companhia com a preservação do valor de sua participação. A solução do direito de recesso é
a melhor encontrada até hoje para tentar equilibrar o interesse da companhia contido nas deliberações
da maioria, e o interesse dos minoritários dissidentes, na preservação do capital investido. Mas para
que o direito de recesso seja real e não retórico, é imprescindível que a fórmula de cálculo do valor da
participação do minoritário dissidente seja aquela que melhor se aproxime da realidade econômica e
financeira da companhia, para que o valor a receber pela retirada seja justo. No presente caso, o
exercício do direito de recesso está em conformidade com a boafé objetiva, uma vez que justificado
pela diluição da participação dos embargantes no capital da nova companhia para menos de 5%, o que
lhes retiraria uma série de importantes direitos garantidos apenas aos minoritários com participação
nesse patamar mínimo. Contudo, o valor pago pelas embargadas pela participação dos embargantes
não foi o valor justo. A possibilidade de deliberação sobre incorporação de companhia está prevista no
art 136, IV, da LSA, de modo que deliberação nesse sentido dá ao acionista dissidente direito de
retirada, mediante o reembolso de suas ações, conforme garantido no art. 137 da LSA. O art. 45 da
LSA define o que é o reembolso, é operação pela qual a companhia paga aos acionistas dissidentes, o
valor de suas ações. O § 1º desse artigo dispõe que o estatuto da companhia pode estipular critérios
para cálculo do valor do reembolso e impõe que se es ses critérios resultarem em apurar o valor do
reembolso menor do que aquele correspondente pelo critério do patrimônio líquido contábil, o
reembolso se dará pelo valor do patrimônio líquido contábil, salvo se o critério adotado no estatuto for o
do valor econômico da companhia. Os demais parágrafos desse artigo dizem respeito a regras para
levantamento do balanço e para avaliação econômica da companhia. Daí podese concluir que esses
dispositivos não impõem nenhum critério legal, mas apenas um critério para fixar patamar mínimo de
valor de reembolso, salvo se o critério adotado for o do valor econômico, caso o estatuto da
companhia fixe algum critério. Se o estatuto da companhia não fixar critério, não há nenhuma
determinação legal de adoção de critério específico, nem mesmo o do patrimônio líquido contábil. O
que há no caput do art. 45 da LSA é determinação de que o valor do reembolso é equivalente ao valor
das ações do acionista dissidente, o que deixa evidente que esse valor tem que ser justo e atender ao
objetivo do direito de recesso, que é a proteção do investimento do acionista minoritário dissidente,
nada mais, nada menos, que o valor justo de suas ações. Na hipótese sob exame, o valor de troca
das ações constante no protocolo de incorporação teve valor cerca de três vezes maior que o
ofertado e pago aos embargantes a título de reembolso. Isso é o quanto basta para se concluir que o
valor do reembolso imposto pela maioria não é o justo valor das ações dos minoritários dissidentes. O
direito do acionista dissidente em termos de participação por unidade de ação da mesma classe, é
igual ao dos acionistas controladores. Cada ação de uma mesma classe representa um idêntico valor
fracionário do total do capital representado por todo o conjunto dessas ações. A questão é matemática
e não há justificação jurídica para que o valor das ações de uma mesma classe varie conforme a
finalidade de sua utilização: se serão utilizadas para troca em incorporação, valem mais; se forem
base para apur ação do valor de reembolso, valem menos. A iniqüidade salta aos olhos. Contudo,
entendo que não há razão para se reavaliar a companhia, em razão das inconsistências no laudo
apontadas pelos embargantes. A reavaliação da companhia constitui enorme ônus para esta e
corresponde sempre a um valor relativo ao tempo em que é efetuada, de modo que passado o tempo,
há incerteza sobre a confiabilidade de laudo que considera no futuro, momento passado. Além disso, e
mais importante, é que o princípio mais fundamental a ser aplicado no presente caso é o da igualdade
entre o valor de troca das ações e o valor do reembolso, o que aponta pela aceitação do mesmo laudo
que serviu para estabelecer o valor de troca. Assim, para cálculo do valor do reembolso devido aos
embargantes, devese utilizar o critério e o valor que serviram de base para troca de ações no
protocolo de incorporação. Isso posto, julgo parcialmente procedente o pedido para condenar as rés
ao pagamento da diferença entre o valor pago aos autores a título de reembolso e aquele devido
segundo o estatuído no parágrafo acima, devidamente corrigida e acrescida de juros legais devidos
desde a data em que foi efetuado o pagamento a título de reembolso. Condeno as rés ao pagamento
das custas processuais e honorários de advogado, que fixo em R% 1.000.000,00, em conformidade
com o disposto no art. 20, § 4º, do CPC. Rio de Janeiro, 27 de março de 2013. Márcia C.S.A. de
Caralho Juiz de Direito
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FGV DIREITO RIO 47

Poder Judiciário do Estado do Rio de Janeiro

Décima Sexta Câmara Cível
APELAÇÃO Nº. 30912-89/2011-0001 PROCESSO ELETRÔNICO (KES)

APELANTES: LAFARGE BRASIL S/A E THIERRY APHREM MARIE
GEORGES METRO
RECURSO ADESIVO: MARINGÁ S/A CIMENTO E FERRO LIGA E
COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND PONTA ALTA
APELADOS: OS MESMOS
RELATOR: DES. LINDOLPHO MORAIS MARINHO
DIREITO EMPRESARIAL. INCORPORAÇÃO DE COMPANHIA.

DIREITO DE RECESSO. POSSIBILIDADE. DIREITO ESSENCIAL E
POTESTATIVO. REEMBOLSO. ACERVO ACIONÁRIO DOS
RECEDENTES. VALOR DA AÇÃO. VALOR DO PATRIMÔNIO
ECONÔMICO. VALOR JUSTO DE MERCADO. POSSIBILIDADE.
PAGAMENTO. VALOR PATRIMÔNIO LÍQUIDO. ÚLTIMO BALANCETE.
IMPOSSIBILIDADE. RELAÇÃO DE TROCA VANTAJOSA. PAGAMENTO
A MENOR. IMPOSSIBILIDADE. MÁCULA AO PRINCÍPIO DA ISONOMIA
E DA LIBERDADE DE ASSOCIAÇÃO. CONFIGURAÇÃO. AÇÃO
PROCEDENTE. SENTENÇA CONDENATÓRIA MANTIDA.
SUCUMBÊNCIA RECÍPROCA. INEXISTÊNCIA. HONORÁRIOS SOBRE
O VALOR DA CONDENAÇÃO. LEGALIDADE.
Em caso de incorporação de uma companhia por outra, os sócios que
não concordarem tem o direito de se retirarem da sociedade, porque se
trata de direito essencial e potestativo com submissão dos
remanescentes.
É indevido e ilógico o pagamento do valor das ações pela avaliação do
patrimônio líquido da companhia pelo último balanço realizado, por não
observar “o valor das ações” ou o valor justo de mercado (art. 45 da
LSA).
A relação de troca das ações vantajosa para os acionistas determina o
pagamento das ações aos sócios com base nesta relação, inclusive os
sócios retirantes.
FGV DIREITO RIO 48

Apelação nº. 30912-89/2011-0001 - Acórdão - fls. 2
Se tal não ocorrer, estará proscrito o princípio da igualdade entre os

acionistas e ainda o princípio da liberdade de associação face ao
impedimento o exercício do direito potestativo.
Ação procedente em primeiro grau. Sentença mantida.
Inexistência de sucumbência recíproca em razão do decaimento mínimo
dos demandantes.
Os honorários de advogados devem ser equitativos à pretensão
econômica da parte, pela mesma noção semântica dos termos do art. 20,
§ 3º do CPC.
Improvimento do primeiro apelo. Provimento parcial do segundo recurso.
Vistos, relatados e discutidos estes autos de Apelação
Cível n.º 53-92/2005, em que são apelantes: 1) LAFARGE BRASIL S/A E
THIERRY APHREM MARIE GEORGES METRO; 2) MARINGÁ S/A
CIMENTO E FERRO LIGA E COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND
PONTA ALTA, e apelados OS MESMOS
A C O R D A M os Desembargadores que compõem a
Décima Sexta Câmara Cível do Tribunal de Justiça do Estado do Rio de
Janeiro, por maioria de votos, em negar provimento ao primeiro recurso e
dar provimento ao segundo, nos termos do voto do Relator, vencido o
Des. Revisor que provia a apelação e negava provimento ao recurso
adesivo.
Rio de Janeiro, 2 de dezembro de 2014.
DES. LINDOLPHO MORAIS MARINHO

Relator
FGV DIREITO RIO 49

I – RELATÓRIO
O Relatório é o do arq. 1493.
II – VOTO
Trata-se de recurso de apelação interposto por
LAFARGE BRASIL S/A (incorporada) E THIERRY MARIE GEORGES
METRO em face de sentença que decidiu ação ordinária interposta por
MARINGÁ S/A CIMENTO E FERRO LIGA E COMPANHIA PORTLAND
PONTE ALTA, que, inicialmente, às fls. 1250/1253 (arq. 1296), a
sentença julgou apenas o pedido de declaração de nulidade da
assembleia que promoveu o ato de incorporação da companhia Lafarge
(arq. 1296), da qual eram sócias as apeladas, indeferindo-o.
Entretanto, a inicial continha pedido sucessivo relativo ao
reembolso do valor do acervo acionário das autoras, equivalente 8,95%
do capital social da Companhia Lafarge Brasil incorporada, pelo exercício
do direito de recesso ou retirada da sociedade das apeladas com
fundamento no art. 136, IV da Lei 6404/76 (incorporação da companhia
em outra), o qual não foi objeto de apreciação pela digna Magistrada.
A propósito foram interpostos embargos de declaração
pelas autoras (arq. 1301) com o objetivo do saneamento da omissão, o
que redundou na sentença monocrática do arq. 1307, a qual houve por
FGV DIREITO RIO 50

bem dar provimento ao pedido sucessivo de reembolso pela retirada da
sociedade, com base no protocolo de incorporação com a seguinte
dicção:
“Assim, para cálculo do valor do reembolso

devido aos embargantes, deve-se utilizar o
critério e o valor que serviram de base para a
troca de ações no protocolo de incorporação.”
Daí o recurso proposto pelos apelantes que requer: a)
seja reconhecido que o pagamento do direito de reembolso efetuado às
Apeladas utilizou o critério legalmente adequado, nada sendo devido às
Apeladas em virtude do exercício do direito de retirada; e b) sejam as
apeladas condenadas ao pagamento dos honorários de sucumbência e
pelas custas e despesas processuais. E sucessivamente, na conta de
que as apeladas foram também vencidas em parte, requerem a redução
dos honorários de sucumbência em respeito à regra da sucumbência
recíproca face ao art. 21 do CPC ou, caso contrário, aplique-se o
parâmetro do art. 20, § 3º do CPC.
Em recurso adesivo as autoras/apeladas requerem a
reforma da sentença objurgada para anular a assembleia que aprovou a
incorporação e, sucessivamente, reforma da decisão para fixar os
honorários entre o percentual de 10% e 20% do valor da condenação em
respeito aos artigos 20, § 3º, e 21 do CPC.
FGV DIREITO RIO 51

O direito de recesso ou de retirada da sociedade pode
ser exercido pelo sócio dissidente na forma do artigo 137, seus incisos e
parágrafos da Lei 6404/76, aliás, fato incontroverso nos autos.
O recesso dá ao sócio dissidente o direito de ser
reembolsado do valor do seu acervo acionário, segundo regras da Lei
das Sociedades Anônimas, em especial os artigos 45 e caput combinado
com o artigo 264 e parágrafo 3º.
O artigo 45 preceitua:
Art. 45 - O reembolso é a operação pela qual

nos casos previstos em lei, a companhia paga
aos acionistas dissidentes de deliberação da
assembleia geral o valor das suas ações.
Paragrafo 1º - O Estatuto pode estabelecer

normas para determinação do valor do
reembolso, que, entretanto, somente poderá
ser inferior ao valor do patrimônio líquido
constante do último balanço aprovado pela
assembleia geral, observado o disposto no §
2º, se estipulado com base no valor
econômico da companhia a ser apurado em
avaliação.
Esta parágrafo remete ao estatuto da empresa o
estabelecimento de normas e critérios para determinar o valor do
reembolso e a avaliação da ação.
FGV DIREITO RIO 52

Ressalta-se que o estatuto da apelante, segundo os
elementos dos autos, não estabelece qualquer regra relativa a tais
procedimentos, também ponto incontroverso do litígio.
Nas circunstâncias, inexistindo normatização no estatuto
para regular a retirada em especial no que tange ao valor do reembolso,
a conclusão a que se chega é a de que a aplicação da lei deve obedecer
o critério rígido do art. 164, e seus parágrafos, da LSA, e pode haver
liberdade de escolha do critério, mas não que não observe o valor das
ações (art. 45), ou que seu valor se torne irrisório, como me parece o
caso, contrário aos direitos e interesses dos minoritários.
Contudo é certo que as referidas normas - relativas ao
recesso ou retirada dos sócios minoritários- subsistem como proteção
contra atitudes aproveitadoras dos sócios controladores, por sedutoria
indiligência, improbidade ou deslealdade, que possam vir a reduzir,
extinguir ou depreciar econômica ou materialmente os direitos daqueles,
as quais devem ser interpretadas segundo método finalístico ou
teleológico.
Alerte-se que foram adotadas, pelos apelantes, para
determinar a avaliação e o pagamento do valor das ações dos
recedentes, as regras do o art. 45, § 1º e 3º c/c o artigo 264, com a
elaboração de 5 (cinco) laudos de avaliação pelos apelantes.
O artigo 264 e os seus parágrafos 1º e 3º da referida Lei
das Sociedades Anônimas, que trata das incorporações, preceitua que:
FGV DIREITO RIO 53

Art. 264 – Na incorporação pela controladora,

de companhia controlada, a justificação,
apresentada a assembleia geral da
controlada, deverá conter, além das
informações previstas nos artigos 224 e 225,
o cálculo da das relações de substituição das
ações dos acionistas não controladores da
controlada, avaliados os dois patrimônios
segundo os mesmos critérios e na mesma
data a preços de mercado.
§ 1º - A avaliação será feita por três peritos ou
empresa especializada e,...
...
§ 3º - Se as relações de substituição das
ações dos acionistas não controladores,
previstas no protocolo da incorporação, forem
menos vantajosas que as resultantes da
comparação prevista neste artigo, os
acionistas dissidentes da deliberação da
assembleia-geral da controlada que aprovar a
operação, poderão optar, no, prazo previsto
no art. 230, entre o valor de reembolso fixado
nos termos do artigo 45 e o valor apurado em
conformidade com o disposto no caput,
observado o disposto no artigo 137, inciso II”.
Com arrimo nessas disposições foi que o protocolo de
incorporação foi apresentado (arq. 223) a assembleia dos acionistas e foi
aprovado, não sem antes estabelecer o valor do reembolso das ações
dos dissidentes em face do último balanço da incorporada, pelo critério
de avaliação do patrimônio líquido contábil, conforme item 7.3 do mesmo
FGV DIREITO RIO 54

(arq. 238), no valor de R$ 11,89 (onze reais e oitenta e nove centavos)
por ação, de um capital no total de R$853.688.684,53 (oitocentos e
cinquenta a três milhões seiscentos e oitenta e oito mil, seiscentos e
oitenta e quatro reais e cinquenta centavos) (arq. 235).
Ao mesmo tempo foi realizado laudo para determinar a
relação de substituição das ações da Lafarge Brasil (incorporada) pelo
critério do valor justo de mercado, nos termos do item 5.2 do protocolo
(arq. 234), que propiciou o aumento do capital da companhia Lacim
incorporadora para 95.251.074 ações ordinárias e valor global de R$
3.769.000.000,00 (três bilhões setecentos e sessenta e nove milhões de
reais) e pelo mesmo critério o valor econômico da Lafarge Brasil
incorporada aumentou para R$ 2.839.000.000,00 (dois bilhões,
oitocentos e trinta e nove milhões de reais) num universo de 71.748.024
ações componentes do capital social. Unificados ambos os acervos
acionários em R$ 39,56 (trinta e nove reais e cinquenta e nove centavos)
por unidade de ação. (arq. 235).
As apeladas insurgiram-se através desta ação
contestando o critério usado para pagamento do reembolso de suas
ações, que terminou por impor-lhes o valor unitário da ação calculado
através do critério do patrimônio líquido contábil, previsto no § 1º do art.
45, supramencionado, que a meu ver estabelece o valor mínimo de
reembolso e não um teto, como procedido.
FGV DIREITO RIO 55

Saliento que, embora a afirmação dos apelantes da
correção da forma preconizada para reembolso das apeladas, há na
questão uma contradição legal, que pode ser qualificada invencível.
A contradição é concernente a aplicação do artigo 264 e
seus parágrafos em face do método de interpretação finalístico ou
teleológico desta norma legal, Lei 6404/76, que regula o direito do sócio
de se retirar da sociedade segundo o artigo 137 da mesma.
Como expressado no artigo 264 acima transcrito o critério
de avaliação das ações de companhia controladora e controlada é o do
patrimônio líquido a preço de mercado, porém o critério foi diferenciado,
nominado AVALIAÇÃO PREÇO JUSTO DE MERCADO – no meu
conceito não distinção entre ambos, com o objetivo afirmado no recurso,
no item 29 do recurso, “por ser mais benéfico aos acionistas, por terem
de gastar menos ações...”. E os recedentes como ficariam?
Ao estabelecer a relação de substituição das ações do
modo que o fez, para beneficiar os acionistas e encontrar a maior ou
menor vantagem, que permitisse ou não aos acionistas minoritários
fazerem opção entre o artigo 45 e o caput do art. 264, foi maculado o
princípio da lealdade e boa fé objetiva na relação contratual que induz o
estatuto social da companhia, porque ao considerar “mais vantajosa” a
relação de substituição das ações, sem lhes pagar o valor justo das
ações, foi coartado o direito dos acionistas minoritários dissidentes de se
retirarem da empresa, a não ser recebendo o valor irrisório da avaliação
FGV DIREITO RIO 56

Apelação nº. 30912-89/2011-0001 - Acórdão - fls.10
pelo plano líquido contábil das ações segundo o último balanço e
segundo o artigo 45,§ 1º, da Lei 6404/76, ou permanecerem nela, como a
opção já havia sido manifestada não havia mais oportunidade dessa
escolha.
Como muito bem afirmou a sentença apelada (arq. 1307),
o parágrafo primeiro do artigo 45 dispõe que:
“...o estatuto da companhia pode estipular

critérios para cálculo do valor do reembolso e
impõe que se esses critérios resultarem em
apurar reembolso menor do que aquele
correspondente pelo critério do patrimônio
líquido contábil, o reembolso se dará pelo
valor do patrimônio líquido contábil, salvo se o
critério adotado no estatuto for o do valor
econômico da companhia.”
Este parágrafo primeiro apenas estabelece um limite
mínimo de valor de reembolso, exceto se estabelecido pelo valor
econômico da companhia e por avaliação. Como dito antes, não resta
estabelecido nenhum teto como entendido pelos apelantes.
Demais disso o artigo 45, caput do diploma societário,
preceitua que:
“... a companhia paga aos acionistas

dissidentes de deliberação de assembleia
geral O VALOR DE SUAS AÇÕES” (grifo).
FGV DIREITO RIO 57

Por mais condescendente que se seja não é possível
destoar da interpretação que o valor da ação a ser pago é o do valor
econômico da sociedade, ou das ações (ou PLA preço de mercado ou
ainda valor justo de mercado).
E o significado de “valor econômico” tem a sua melhor
expressão em “Comentários à Lei das Sociedades Anônimas”, p. 169,
forense, 4ª ed., a saber:
“Sobre a interpretação do conceito de valor

econômico da companhia observa Marcel
Gonçalves Bragança Retto (In: Reforma da
Lei das Sociedades por Ações – Análise
Comparativa de Aspectos Relevantes das
Reformas de 1997 e 2001. Rio de Janeiro:
Forense, 2006, pp. 93-94) que “A doutrina
majoritária, entretanto afirma que o valor
econômico da companhia é atingido pela
consideração de suas perspectivas de
rentabilidade, o que traduz, claramente uma
avaliação dinâmica da empresa em
contraposição à avaliação patrimonial,
estática por excelência. Isso significa que os
ativos da companhia devem ser considerados
em seu conjunto e não isoladamente. Importa,
portanto, a organização empresa e sua
capacidade de produzir renda ou serviços
(goodwill). Nesse sentido através da nota, cita
Nelson Eizirik (reforma das S/A e do Mercado
de Capitais. Renovar, 1997 e Paulo Afonso de
Sampaio Amaral. Como Era, Como Ficou
FGV DIREITO RIO 58

Após a Lei nº 9.457/97, São Paulo: Editora

Oliveira Mendes, 1998)”
Da mesma obra citada ab initio à locução acima, Fran
Martins professora:
“Diversos são os métodos utilizados para

atingir o valor econômico da companhia. O
critério que prevalece, entretanto, é o fluxo de
caixa descontado ou método do valor
presente. De acordo com esses métodos,
deve ser realizada uma projeção do fluxo de
caixa no futuro da empresa, trazendo-o para o
valor presente, por meio de determinada taxa.
“A empresa vale...”na apurada linguagem de
Carvalhosa,”...não mais por seu patrimônio
líquido, mas sua capacidade de produção de
dinheiro.” (ob. Cit. P. 170).
Dentre outros argumentos, o eminente jurista arremata
assim:
“Como se pode ver, de acordo com a doutrina

dominante, o valor econômico da ação para
EFEITO DE REEMBOLSO corresponde à
perspectiva de rentabilidade”. (grifo).
O exame realizado da avaliação denominada a “preço
justo de mercado”, da empresa MAZARS (arq. 265) mostra que o mesmo
está elaborado com a metodologia que expressa o valor econômico da
empresa – em especial da Lafarge Brasil S/A - incorporada) - nos
FGV DIREITO RIO 59

precisos termos das citações doutrinárias infra. E os métodos informados
foram: cálculo de taxa descontado, taxa de crescimento perpétua,
múltiplos de mercado, métodos de transações recentes, método de caixa
descontado, etc., daí aparece o valor econômico da empresa.
Nos itens 34 e 35 das razões dos apelantes, argumenta-
se que a lei das sociedades por ações “determina uma espécie de teste”
para apontar a vantagem ou desvantagem da relação de troca. O
argumento é frágil, pois a finalidade das disposições legais relativas ao
recesso ou direito de retirada é o pagamento do “valor das ações” (art.
45) e não qualquer teste de vantagem ou desvantagem, esta permite
uma opção, que não foi acolhida.
Contudo o que se vislumbra dos autos é que as
apelantes não se dispõem e não se dispuseram a pagar mais do que
aquilo que já foi pago e, por isto, ensaiaram, através dos tais testes, a
relação de troca, que visivelmente apura um valor quatro vezes maior do
que o reembolso determinado pela assembleia.
Afirmam os apelantes que (item 37 das razões-(arq.1326)
– que:
“... se o valor obtido fosse menos vantajoso

do que a relação de substituição prevista no
Protocolo de Incorporação, ou seja, pelo
critério de Valor Justo de Mercado, o acionista
dissidente poderia optar pelo valor de
reembolso pelo critério do Patrimônio Líquido
Contábil ou pelo critério do Patrimônio líquido
a Preços de Mercado”.
FGV DIREITO RIO 60

Data vênia, não é isto que a lei diz, a relação de troca
deve ser a PL preço de mercado (art. 264), que no item 43 do apelo
demonstrou-se menos vantajosa para os dissidentes, porque
determinava a necessidade de 44,64429303 ações da Lafarge
incorporada para cada 01 (uma) ação da Lafarge Incorporadora, mas isto
não interessou, naturalmente por motivos inconfessáveis.
Nesta relação o reembolso, segundo as razões de
apelada implicava o pagamento de mais R$ 20.000.000,00 (vinte milhões
de reais) às dissidentes apeladas, porque o valor da ação da incorporada
era de R$15,06 (quinze reais e seis centavos), o que implicava na
referida diferença.
Esta laudo, segundo o art. 264 da LSA, comprova a
desvantagem na relação de troca, o que daria aos minoritários a
elaboração de nova avaliação para encontrar o valor econômico da
ações, nos termos do art. 45, caput, da LSA.
Porém, está comprovado nos autos que o laudo da
Mazars, avalia as companhias pelo seu valor econômico, não improtanto
o qualificativo que tenha sido dado ao laudo, na forma afirmada por Fran
Martins e estabelece um perfeito empate na relação de troca das ações,
onde não existe o direito de opção por qualquer outro dos métodos
inseridos no § 3º do artigo 264 da LSA, porque a relação de troca, se for
vantajosa , como foi, determina o pagamento do valor do reembolso pelo
valor econômico encontrado, que equivale ao preço das ações. Não há
FGV DIREITO RIO 61

remessa ao art. 45, mesmo porque se a relação é vantajosa, deve ser
pago o valor econômico da ação que foi encontrado na avaliação a preço
justo de mercado em respeito à norma acima que diz que o pagamento
do reembolso pela dissidência é equivalente ao valor das ações do
dissidente.
Ao contrário do que argumentam no item 49 a avaliação
pelo critério do patrimônio líquido contábil não é regra para o cálculo do
reembolso aos dissidentes, nas circunstâncias os apelantes perderam a
oportunidade do cumprimento dos direitos dos dissidentes, porque o
critério a ser aplicado agora é o do valor econômico, como realizado no
laudo a Justo Preço de Mercado.
Quanto ao critério do patrimônio líquido contábil e § 1º do
art. 45, diz Fran Martins:
“De fato, o que pretendeu a lei e realmente

realizou foi dar às ações a serem
reembolsadas um valor mínimo, que é o do
patrimônio líquido das ações de acordo com o
último balanço aprovado pela assembleia
geral.
...
Nessas condições, em primeiro lugar deve ser
entendido que o valor patrimonial das ações
pelo último balanço aprovado é apenas o
valor mínimo a que os acionistas terão direito,
já que a lei expressamente declara que o
valor do reembolso, “em qualquer caso, não
será inferior ao valor de patrimônio líquido das
FGV DIREITO RIO 62

ações, de acordo com o último balanço

aprovado pela assembleia geral” (ob . cit. P.
172).
Ainda que tenham razão, os apelantes, quanto às
judiciosas referências aos ínclitos doutrinadores mencionados nos itens
49 a 53 foram eles próprios que recorreram ao dispositivo do artigo 264
que trata da avaliação a preço de mercado e não pelo último balanço. E
se assim foi é o que prevalece.
O texto jurisprudencial abaixo tem a mesma dicção do
que aqui foi argumentado, a saber:
“Sociedade anônima – Ações Resgate - Não

contraria a lei a decisão que a mingua de
disposição estatutária determinou que o preço
tivesse em conta o patrimônio líquido, não
simplesmente por sua expressão contábil,
mas como apurado, em vista dos valores
reais, consoante mercado.” (REsp. 63378/PR.
1995 Rel. Min. Eduardo Ribeiro – 3ª T.)
O voto vista do Ministro Ruy Rosado de Aguiar no REsp.
51.655-RJ – Reg. 94/2255482 é bastante expressivo quanto à questão,
veja-se:
“Ademais, quando a lei estabeleceu, no

parágrafo 1º do art, 45, o parâmetro do valor
do patrimônio líquido, fixou um, piso não um
teto, não assegurou à maioria a manipulação
FGV DIREITO RIO 63

do balanço, nem vedou ao dissidente insurgir-

se contra o valor irrisório resultante desse
levantamento. Atento ao que pode acontecer,
pois a maioria está colocada numa posição de
verdadeiro “árbitro” na situação da retirada do
sócio, adverte Ascarelli: “Isso corrobora a
necessidade de tutelar, efetivamente, o
recedente ao menos no que respeita ao
balanço em base ao qual é calculada a
importância do reembolso”.
Este REsp 51.655-RJ teve a seguinte ementa:
Sociedade anônima. Direito de retirada. Valor

das ações.
Não é juridicamente aceitável, nem
moralmente justificável, seja o acionista
dissidente compelido a aceitar a oferta da
maioria, mormente em se tratando de oferta
irrisória. “Se o direito de recesso for exercido
numa situação de absoluta iniquidade, como
referido nos autos, não há o exercício desse
direito, senão na abstração da fórmula”.
Em tal aspecto, o acórdão recorrido não ofendeu o art.
137 da Lei 6404/76, ao assim decidir:
“Ponto sensível é o modus faciendi quanto a

paga do valor da ação, decorrente do
recesso, certo que este, por representar
mensuráveis interesses econômicos, para ser
justo, evitando o enriquecimento da
FGV DIREITO RIO 64

sociedade, assim beneficiando a maioria, com

empobrecimento dos retirantes, a minoria, há
de corresponder aos valores do patrimônio
societário próximos, tanto quanto possível, do
real, e não histórico, quando não meramente
simbólicos, constantes dos lançamentos
contábeis. Recurso Especial não conhecido.
Votos Vencidos”.
A questão tratada nos textos jurisprudenciais acima são
em tudo semelhantes à questão que ora é examinada, posto pretender a
maioria incorporar valiosa empresa, face à igualdade da relação de
substituição das ações da incorporada e da incorporadora a preço justo
de mercado e impor às recedentes o valor da patrimônio líquido contábil
com ativos inteiramente, defasado, inflacionado, desvalorizado e
desproporcional ao justo ou real valor de mercado.
Quanto à expressão mencionada na sentença integrativa
de primeiro grau (arq. 1326) de que:
“Igualmente não há omissão sobre a

aplicação do disposto no art. 246, parágrafo
3º da LSA, pois a decisão agora embargada
optou por outros fundamentos que espero
estar bem esclarecidos na sua
fundamentação”.
Ao utilizar de outro fundamento que o não invocado pelas
partes, o juiz não comete nenhuma ilegalidade, posto que atendeu-se ao
princípio do livre convencimento motivado.
FGV DIREITO RIO 65

Diz a jurisprudência:
“6. Não está o magistrado, no exercício da

judicatura, limitado às razões expendidas no
apelo especial, podendo, por fundamento
diverso, conhecer da violação ao dispositivo
da lei federal, atendido sempre o princípio do
livre convencimento motivado.” (EDcl no
REsp 1194009/SP -2010/0087178-6 – Min.
Arnaldo Esteves Lima. 1ª. J 17/05/12 CDe.
30/05/12).
Efetivamente não ocorreu qualquer violação ao artigo
264, § 3º, porque o fundamento do princípio da igualdade levou a digna
Magistrada de primeiro grau a entender da violação do dispositivo do art.
45 da Lei 6404/76, mesmo porque cabe ao juiz dizer o direito nos termos
do princípio iura novit curia.
Ressalte-se além do mais que os fundamentos da
sentença, como razão de decidir não são passíveis de gerar coisa
julgada, como de todos é sabido, e a sentença aplica exatamente o art.
45 caput a que se refere o art. 264, §3º, (porque este não se refere aos
parágrafos) por interpretação diversa ou diferente, mas correta, ao
inverso do que fazem os apelantes, inexistindo qualquer absurdo jurídico
na mesma.
Aliás, parece não ser demais reiterar que o caput do art.
45 refere-se ao dever da “companhia” pagar “aos acionistas dissidentes o
FGV DIREITO RIO 66

valor de suas ações”. E não foi isto que se fez, por interpretações
obliquas da lei e ainda do protocolo apresentado em assembleia.
O critério de valor justo de mercado, diz a apelação, não
está previsto em lei (item 82), mas foi através dele, ocupando o espaço
do valor de mercado, o qualitativo é irrelevante, pontuado no mesmo art.
264, que serviu para o cumprimento legal da relação de troca de ações
da incorporada pelas da incorporadora, que, em muito boa hora, os
administradores estabeleceram dita relação em uma por uma, segundo
eles com vantagem para todos.
O que é verdadeiro, mas que também comprova que a
companhia incorporada era tão valiosa quanto a incorporadora.
E se não está na lei o tal critério, não tem sentido agora,
depois da sua aplicação ao caso, para se beneficiar, os apelantes
contestarem a solução da sentença, em verdadeiro venire contra factum
próprio.
Onde está o sentido lógico de se encontrar como mais
vantajoso o valor justo de mercado das ações e a assembleia determinar
o pagamento do acervo acionário pelo patrimônio líquido contábil, que é o
mínimo possível gerado pelo parágrafo 1º do art. 45 da LSA.
É de evidência superlativa que neste caso abandona-se a
relação de troca menos vantajosa. Se assim não for, chega-se ao
absurdo de obrigar o retirante receber o valor menor, irrisório, diante da
vultosa avaliação, por ordem da assembleia geral contrária à disposição
FGV DIREITO RIO 67

legal, arrostando as finalidades protetoras dos direitos do sócio
minoritário.
Outro absurdo que aflora da situação é a mácula ao
princípio da isonomia e ao princípio da liberdade de associação, com a
seguinte imposição: ou ficar com o que lhe foi pago e sossegar ou então
permaneçer na sociedade, pois não lhe pagarei mais nada.
No que concerne a aplicação do princípio da igualdade
como razão de decidir, que é impugnado pelo recurso, é de bom tom que
seja mencionado excerto do voto vista do Eminente Min. Ruy Rosado de
Aguiar, no REsp. 51655/RJ que com sua percuciência afirma:
“2.O direito de recesso do acionista

dissidente, que nos veio da Itália, tem entre
seus fundamentos (Vivante, Trattato, II/288) a
proteção do interesse individual do sócio, que
pode ser atingido ainda legítima a decisão
adotada pela AGE. É uma salvaguarda do
interesse pessoal do acionista minoritário
diante de decisões tomadas certas, nos
termos da lei.
O regime democrático dá prevalência à
vontade da maioria, mas deixaria de sê-lo se
desconsiderasse a vontade da minoria,
eliminando a sua possibilidade de existir ou
de se manifestar, ou tratando os seus
integrantes, apenas por serem da minoria, de
FORMA DESIGUAL. A SOCIEDADE
ANÔNIMA É UMA INSTITUIÇÃO CUJO
REGRAMENTO DEVE ESTAR CONFORME
FGV DIREITO RIO 68

COM OS CRITÉRIOS ORIENTADORES DA

ORDEM JURÍDICA. (GRIFO).
A doutrina epigrafada pela apelação no item 90 da a
medida certa do princípio da isonomia como meio de interpretação da lei
já que “o executor da lei já está, necessariamente, obrigado a aplica-la de
acordo com os critérios constantes na própria lei”.
Não vejo que a sentença descurou do ensinamento
supra, haja vista a interpretação da norma jurídica aplicável, Lei 6404/76,
que induz pelo método teleológico a proteção do acionista minoritário
contra os desmandos, através da isonomia como meio de interpretação,
que podem fazer, como fizeram os apelantes, com o intuito exclusivo de
se beneficiar em detrimento daqueles( minoritários), a ponto de pretender
coartar o direito de retirada dos mesmos, o qual é essencial e potestativo
(Art. 109, inc. V da LSA), para dizer o menos, mediante o chamado
critério do valor justo de mercado.
O art. 109, inc. V, § 1º e 2º da LSA preceituam o
seguinte:
“Art. 109 – Nem o estatuto social nem a

assembleia geral poderá privar o acionista
dos direitos de:
... (omissis)
V – retirar-se da sociedade nos casos
previstos nesta Lei.
§ 1º - As ações de cada classe conferirão
iguais direitos aos seus titulares.
FGV DIREITO RIO 69

§ 2º - Os meios processos ou ações que a lei

confere ao acionista para assegurar os seus
direitos não podem ser ilididos pelo estatuto
ou pela assembleia geral”.
O parágrafo primeiro supra confere direitos iguais ao
acionista através do seu acervo acionário e de classe igual a dos sócios
remanescentes. Com efeito, as razões do recurso de apelação estão
equivocadas, pois no item 87 afirma que a “sentença apelada tem por
objetivo aplicar o princípio da igualdade entre os acionistas para
solucionar o litígio...”
Nisso não vai nenhuma arbitrariedade ou discriminação,
mas somente o cumprimento da lei segundo as regras de interpretação
da norma jurídica.
Enganam-se os apelantes por expressão própria da
sentença, que diz:
“Além disso, e mais importante, é que o

princípio mais fundamental a ser aplicado no
presente caso é o da igualdade entre o valor
de troca das ações e o valor do reembolso, o
que aponta pela aceitação do mesmo laudo
que serviu para estabelecer o valor de troca.”
(arq. 1307)
Esta citação traduz acertadamente a vontade norma.
Em verdade o valor das ações de propriedade dos
retirantes não tem e não podem ter valor menor do que as de
propriedade daqueles acionistas remanescentes. Não há motivo legal
FGV DIREITO RIO 70

para que assim seja, mesmo porque as ações que compõem o capital da
empresa são ações da mesma classe de ações ordinárias nominativas e
sem valor nominal (art. 5º do Estatuto) (arq. 186).
Demais, a isonomia ou igualdade é também princípio de
interpretação, diante do qual ao intérprete não é dado poder de gerar
discriminações ou privilégios de modo arbitrário, sem que haja arrimo em
fundamento objetivo com razoável cabimento.
O comportamento majoritário também feriu o direito
fundamental constitucional dos retirantes de não permanecerem
associados, (art. 5º, XX, da Carta Magna):
“...ninguém poderá ser compelido a associar-

se ou permanecer associado”.
Princípio que, no dizer de José Afonso da Silva “...a
liberdade de associação inclui tanto as associações em sentido estrito
(em sentido técnico estrito, associações são coligações de fim não
lucrativo) e as sociedades (coligações com fim lucrativo)”. (Comentário
Contextual á Constituição, p. 117, 7ª ed. Malheiros).
Daí, considerar que todas as citações doutrinárias a
respeito do princípio de igualdade são judiciosas, mas não vinculam a
sentença recorrida porque é a própria LSA, como supra relatado, que
assegura a aplicação do princípio da isonomia na relação societária.
Resta assim que o artigo 264 e parágrafos, diante das
circunstâncias de superioridade dos majoritários, deveria ser interpretado
FGV DIREITO RIO 71

com temperamento assim como os demais preceitos aplicáveis da LSA,
buscando atingir os seus objetivos e a sua finalidade em face da questão
em foco, para possibilitar a saída dos sócios recedentes.
Impedi-la ou dificulta-la como desejado para não pagar
mais qualquer importância às apeladas, ao realizarem a avaliação a
preço justo de mercado, dando-a como mais (Art. 264) vantajosa aos
minoritários, com direito a percepção de diferença financeira, agiram
contrariamente ao princípio da boa fé objetiva, considerado que a relação
societária baseada no estatuto tem cunho contratual, motivo pelo qual tal
o comportamento é contrário à lei por ser infiel, desleal e improbo, como
fito de prejudicar ou beneficiar-se.
Ademais, em se tratando de interpretação de princípio
constitucional a mesma não pode ser restritiva como realizado, pelos
apelantes, em virtude da presença do princípio da igualdade entre os
acionistas e ações e o direito de não permanecer associado.
Não vejo nenhuma injustiça no valor justo a ser pago aos
recedentes, haja vista o valor estabelecido para o acervo acionário da
empresa incorporada em face da avaliação pelo preço justo de mercado.
Aliás, é a própria lei e os próprios elementos dos autos que afirmam a
justeza do valor atribuído às ações em caso de reembolso. E se ao
acervo acionário dos sócios retirantes são iguais e da mesma classe dos
sócios remanescentes, não há como ser-lhes pago valor diverso daquele
FGV DIREITO RIO 72

devidamente atribuído, a não ser como mácula ao princípio do
enriquecimento sem causa.
A avaliação elaborada pela maioria multiplicou por quatro
vezes, mais ou menos, o patrimônio da incorporada, portanto não seria
justo que os retirantes, por sua discórdia com a incorporação sejam
punidos, este é o caso, com a percepção menor do valor de suas ações,
em tal situação é pena imposta aquele que somente visa seus direitos
assegurados em norma legal.
Assim, em virtude do recesso, o que resta de tudo que foi
analisado é o reembolso da diferença das ações dos acionistas
minoritários na proporção do valor da base para a promoção de troca das
ações estabelecido no protocolo apresentado a assembleia geral e por
ela aprovado, através do laudo de avaliação do preço justo de mercado e
decidido na sentença recorrida.
Do Recurso Adesivo
Nas contra razões ao recurso adesivo, os apelantes
aviaram preliminar de modificação do pedido inicial (art. 294, CPC) e
ilegal supressão da instância (art. 515 do CPC).
Acontece que pela sua dicção, a sentença tomou
conhecimento da questão e a julgou como pretensão de anulabilidade e
não nulidade, o que realizou pela interpretação dos fundamentos do
pedido inicial, o que é legalmente possível.
FGV DIREITO RIO 73

Aliás, a LSA no artigo 286, quando refere-se a
“anulabilidade” em relação às deliberações o faz em assembleia
irregularmente convocada, se e quando aquelas forem violadoras da lei
ou do estatuto. Nada disso restou demonstrado nos autos.
Com respeito ao recurso adesivo, tenho que, quanto a
nulidade ou anulação da assembleia geral em razão de vício formal, seria
a solução de nenhum efeito, porque como afirmou a sentença (arq.
1296):
Embora existente o vício formal diante da

ausência de regular convocação dos sócios
minoritários, matéria não contestada, entendo
não ser ele capaz de anular a AGE realizada,
isso porque sua presença ao ato em nada
modificaria o resultado obtido, em razão da
mínima participação no capital social. Não se
sustenta a alegação dos autores de que, caso
ali estivessem presente o resultado poderia
ser outro, pois se assim não fosse, não
existiria a presente lide, chegando todos os
sócios a uma solução negociada.
Como se vê, a pretensão dos recorrentes está fundada
numa hipótese, que pela relação documental do processo não teria a
menor sorte de ser concretizada, sobretudo considerando o forte
argumento de que sucumbiria diante da resolução da maioria.
E, de outro lado, cabe o princípio “pas de nulitè san grief”,
porque não há efetivamente, fosse por anulabilidade ou nulidade
FGV DIREITO RIO 74

assemblear, demonstração de qualquer prejuízo aos recorrentes
adesivos em razão dos atos lá praticados.
Diante disso, conheço da preliminar para negar
provimento ao pedido de anulação da assembleia.
Quanto aos honorários de advogado é necessária a
correção da douta sentença, haja vista que se está diante de uma ação
de natureza condenatória, não de pequeno valor, daí ser obrigatória não
a aplicação do § 4º, do art. 20 do CPC e sim o § 3º também do art. 20, do
mesmo diploma, que preceitua os honorários, nas circunstâncias, dentro
de um mínimo de 10% e o máximo de 20%, levado em conta a natureza
especial das questões que foram postas em causa, a valorização do
trabalho do advogado, que não pode ser abastardado bem como o tempo
que gastou para ordenar a ação além da duração do processo, sem
deixar de levar em conta o lugar da ação.
Em casos que tais, o fundamento está no fato de que o
que deve ser considerado é o conteúdo econômico da lide, nos moldes
do art. 258 do CPC, que possui a mesma noção semântica de
“condenação”.
Não vejo cabimento quanto à sucumbência recíproca
haja vista o decaimento mínimo do pedido inicial, sobretudo porque dos
pedidos não se cuida de questão matemática ou aritmética e sim jurídica.
E como afirmou a sentença recorrida o que interessa é
“... importância jurídica e econômica de cada um deles, e, no presente
FGV DIREITO RIO 75

caso, entendo que a sucumbência dos autores foi mínima diante da
sucumbência dos réus.” (arq. 1324)
Assim, dou provimento parcial ao recurso adesivo para
reformar a sentença no que respeita aos honorários de sucumbência,
fixando-os com arrimo no artigo 20, § 3º do CPC com base no percentual
de 10% do valor da condenação acrescida de juros e correção monetária.
Isto posto, voto no sentido de negar provimento ao
primeiro recurso de apelação para manter a sentença recorrida no que se
refere à condenação do pagamento da diferença de reembolso do valor
de troca das ações de propriedade das segundas recorrentes, com base
no laudo de avaliação justo de mercado da incorporada, mais juros e
correção e custas processuais, e de dar parcial provimento ao recurso
adesivo para condenar os réus, ora primeiros apelantes, ao pagamento
dos honorários advocatícios na proporção de 10% cento, calculado sobre
o valor da condenação acrescida de juros e correção monetária, nos
termos do que acima fundamentado.
DES. LINDOLPHO MORAIS MARINHO

Relator
FGV DIREITO RIO 76


Apelação Cível nº 0030912-89.2011.8.19.0001

Apelantes: 1) LAFARGE BRASIL S.A. E THIERRY EPHREM MARIE GEORGES
METRO
2) MARINGA S.A. CIMENTO E FERRO LIGA E COMPANHIA DE
CIMENTO PORTLAND PONTE ALTA (RECURSO ADESIVO)
Apelados: OS MESMOS
Relator: DES. LINDOLPHO MORAIS MARINHO
VOTO VENCIDO
Peço vênia para discordar da Douta maioria, por entender que o recurso
de apelação merecia provimento, enquanto o recurso adesivo não deveria ser acolhido,
pelos fundamentos que passo a expor.
Trata-se de ação promovida por Maringá S.A. e Portland Ponte Alta em
face de Lafarge S.A. e seu presidente Thierry Metro, em que requerem a declaração de
nulidade de assembléia, por vício de convocação, e sucessivamente, condenação dos
réus a reembolsar os autores pelas ações de que eram titulares, com a adoção de
valor adequado.
As empresas autoras eram acionistas minoritárias da sociedade Lafarge,
que, por deliberação aprovada na assembleia questionada pelas autoras, foi
incorporada pela sociedade controladora Lacim.
O fundamento da alegada nulidade da assembleia é a falta de
convocação das sociedades autoras por carta, como prevê o artigo 124, § 3º, da lei
6404/76:
“Art. 124. A convocação far-se-á mediante anúncio publicado
por 3 (três) vezes, no mínimo, contendo, além do local, data
e hora da assembléia, a ordem do dia, e, no caso de reforma
do estatuto, a indicação da matéria.
(...)
§ 3º Nas companhias fechadas, o acionista que representar
5% (cinco por cento), ou mais, do capital social, será
convocado por telegrama ou carta registrada, expedidos com
a antecedência prevista no § 1º, desde que o tenha
solicitado, por escrito, à companhia, com a indicação do
FGV DIREITO RIO 77


endereço completo e do prazo de vigência do pedido, não

superior a 2 (dois) exercícios sociais, e renovável; essa
convocação não dispensa a publicação do aviso previsto no
§ 1º, e sua inobservância dará ao acionista direito de haver,
dos administradores da companhia, indenização pelos
prejuízos sofridos.”
No que se refere ao pedido sucessivo, está em que o critério adotado

pelos réus para o cálculo do valor de reembolso pela retirada da sociedade - postura
adotada pelas autoras após a propositura do feito – revela desproporção com o critério
adotado no protocolo de incorporação para as relações de substituição das ações da
sociedade incorporada pela incorporadora.
A sentença rejeitou o pedido de declaração de nulidade da assembléia e
acolheu o pedido sucessivo, condenando os réus a reembolsar os autores pelo mesmo
critério utilizado no protocolo de incorporação, pois iníquo o referencial adotado no
reembolso dos dissidentes.
O recurso de apelação dos réus questiona a condenação ao reembolso e
a condenação a arcar com o ônus da sucumbência, bem como o valor dos honorários
advocatícios fixados na sentença.
O recurso adesivo dos autores é pela anulação da assembleia.
Parece-me que a sentença foi correta ao rejeitar o pedido primeiro, mas
não o foi ao acolher o pedido sucessivo.
Assim foi fundamentada a sentença quanto ao pedido de anulação:
“Embora existente o vício formal diante da ausência de
regular convocação dos sócios minoritários, matéria não
contestada, entendo não ser ele capaz de anular a AGE
realizada, isso porque sua presença ao ato em nada
modificaria o resultado obtido, em razão da mínima
participação no capital social. Não se sustenta a alegação
dos autores de que, caso ali estivessem presente o resultado
poderia ser outro, pois se assim fosse, não existiria a
presente lide, chegando todos os sócios a uma solução
negociada, o que não ocorreu.
Além do mais, é incompatível com o presente pedido o
exercício do direito de retirada dos autores, o que somente
poderia ocorrer através da via judicial cabível.” (fls. 1252).
FGV DIREITO RIO 78


É certo que os réus não negam que não houve convocação por carta e
que, em outras assembleias, tal modalidade de comunicação foi adotada em relação
às sociedades autoras – acionistas minoritárias. Contudo, asseveram que os autores
tinham conhecimento da designação da assembleia, inclusive, por contato de
representantes da Lafarge com representantes das empresas autores, quando lhes foi
apresentada comunicação sobre o intuito de reorganização societária com a
incorporação da Lafarge por sua controladora, havendo manifestação de assessor
financeiro dos autores (fls. 611) e também em reunião de que tomaram parte. Na
réplica, as autoras negam ter sido informadas de forma adequada, apenas tomando
conhecimento de alguns dos planos da Lafarge para a Companhia (fls. 1170).
O entendimento doutrinário está em que: “Essa convocação não dispensa
a publicação do aviso previsto no § 1º; a inobservância da convocação por telegrama
ou carta registrada não gera vício na convocação e, por conseguinte, não possibilita a
anulação da deliberação; apenas dá ao acionista o direito de haver, dos
administradores da companhia, indenização pelos prejuízos sofridos.” (“Lei das
Sociedades por Ações Anotada” – Alfredo Sério Lazzareschi Neto; Editora Saraiva; 2ª
edição; 2008; pág. 287).
No mesmo sentido as lições de Fábio Ulhôa Coelho (“Curso de Direito
Comercial – Direito de Empresa”; Editora Saraiva; 16ª edição; 2012; pág. 231):
“Destaque-se a diferença entre os dois tipos de convocação
epistolar: enquanto a fundada no art. 294, I, substitui a
publicação dos anúncios convocatórios, a do art. 124, § 3º,
não a supre, em nenhuma hipótese. Por essa razão,
qualquer irregularidade na entrega dos anúncios, no primeiro
caso, compromete a validade da assembleia. Já, no
segundo, a falta de convocação epistolar solicitada pelo
minoritário apenas induz a responsabilização dos
administradores, pelos prejuízos que eventualmente sofreu,
por não ter comparecido à reunião; mas a assembleia
realizada é plenamente válida, se publicados regularmente
os anúncios.”
FGV DIREITO RIO 79


É certo que não houve divergência quanto à efetiva publicação do aviso

de convocação no diário oficial, com a antecedência prevista, conforme o artigo 124,
caput, da Lei das S.A.. Além disso, não houve prova do alegado prejuízo em
decorrência da convocação irregular, ônus das autoras, como reconhecido na
sentença, ponto sobre o qual sequer houve insurgência dos autores. Colhe-se da
sentença:
“Finalmente, não comprovaram as autoras a existência de
prejuízos, ônus que lhes cabiam, na forma do art. 333, inciso
I do CPC, ainda que tivessem que ser calculados em fase de
liquidação de eventual sentença condenatória.” (fls.
1252/1253).
Cabe considerar pertinente a conclusão da sentença de que, por serem

sócios minoritários, a presença na Assembleia não alteraria o resultado. Acresce que a
incorporação já ocorreu e anulação neste momento ocasionaria situação mais gravosa,
não revelando qualquer proveito, sobretudo quando não se colhe dos autos, sequer por
indícios, de que a maioria dos sócios pretenderia deliberar em sentido contrário à
incorporação.
No que se refere ao valor do reembolso, a sentença, ao acolher o pedido,
foi assim fundamentada:
“As últimas reformas sofridas pela LSA, especialmente a
introduzida pela Lei 10.303/2001, foram no sentido, quanto
às companhias abertas, de dar maior estabilidade e
segurança para os investidores no mercado de ações, com
maior proteção ao acionista minoritário frente aos poderes do
controlador, o que se aplica também às sociedades de
capital fechado. Portanto não se trataram de reformas de
aspectos superficiais, mas sim de reformas principiológicas,
de modo que modificados os parâmetros de interpretação
dos direitos dos minoritários.
O direito de recesso é um dos principais instrumentos de
defesa de direitos de minoritários e, antes de uma opção
entre duas boas vias, é, não raro, a única área de escape
para que o minoritário não seja massacrado pelo poder de
controle e saia da companhia com a preservação do valor de
sua participação. A solução do direito de recesso é a melhor
encontrada até hoje para tentar equilibrar o interesse da
FGV DIREITO RIO 80


companhia contido nas deliberações da maioria, e o

interesse dos minoritários dissidentes, na preservação do
capital investido. Mas para que o direito de recesso seja real
e não retórico, é imprescindível que a fórmula de cálculo do
valor da participação do minoritário dissidente seja aquela
que melhor se aproxime da realidade econômica e financeira
da companhia, para que o valor a receber pela retirada seja
justo.
No presente caso, o exercício do direito de recesso está em
conformidade com a boa-fé objetiva, uma vez que justificado
pela diluição da participação dos embargantes no capital da
nova companhia para menos de 5%, o que lhes retiraria uma
série de importantes direitos garantidos apenas aos
minoritários com participação nesse patamar mínimo.
Contudo, o valor pago pelas embargadas pela participação
dos embargantes não foi o valor justo.
A possibilidade de deliberação sobre incorporação de
companhia está prevista no art 136, IV, da LSA, de modo que
deliberação nesse sentido dá ao acionista dissidente direito
de retirada, mediante o reembolso de suas ações, conforme
garantido no art. 137 da LSA.
O art. 45 da LSA define o que é o reembolso, é operação
pela qual a companhia paga aos acionistas dissidentes, o
valor de suas ações. O § 1 2 desse artigo dispõe que o
estatuto da companhia pode estipular critérios para cálculo
do valor do reembolso e impõe que se esses critérios
resultarem em apurar o valor do reembolso menor do que
aquele correspondente pelo critério do patrimônio líquido
contábil, o reembolso se dará pelo valor do patrimônio líquido
contábil, salvo se o critério adotado no estatuto for o do valor
econômico da companhia. Os demais parágrafos desse
artigo dizem respeito a regras para levantamento do balanço
e para avaliação econômica da companhia. Daí pode-se
concluir que esses dispositivos não impõem nenhum critério
legal, mas apenas um critério para fixar patamar mínimo de
valor de reembolso, salvo se o critério adotado for o do valor
econômico, caso o estatuto da companhia fixe algum critério.
Se o estatuto da companhia não fixar critério, não há
nenhuma determinação legal de adoção de critério
específico, nem mesmo o do patrimônio líquido contábil. O
que há no caput do art. 45 da LSA é determinação de que o
valor do reembolso é equivalente ao valor das ações do
acionista dissidente, o que deixa evidente que esse valor tem
que ser justo e atender ao objetivo do direito de recesso, que
FGV DIREITO RIO 81


é a proteção do investimento do acionista minoritário

dissidente, nada mais, nada menos, que o valor justo de
suas ações.
Na hipótese sob exame, o valor de troca das ações
constante no protocolo de incorporação teve valor cerca de
três vezes maior que o ofertado e pago aos embargantes a
título de reembolso. Isso é o quanto basta para se concluir
que o valor do reembolso imposto pela maioria não é o justo
valor das ações dos minoritários dissidentes. O direito do
acionista dissidente em termos de participação por unidade
de ação da mesma classe, é igual ao dos acionistas
controladores. Cada ação de uma mesma classe representa
um idêntico valor fracionário do total do capital representado
por todo o conjunto dessas ações. A questão é matemática
e não há justificação jurídica para que o valor das ações de
uma mesma classe varie conforme a finalidade de sua
utilização: se serão utilizadas para troca em incorporação,
valem mais; se forem base para apuração do valor de
reembolso, valem menos. A iniqüidade salta aos olhos.
Contudo, entendo que não há razão para se reavaliar a
companhia, em razão das inconsistências no laudo
apontadas pelos embargantes. A reavaliação da companhia
constitui enorme ônus para esta e corresponde sempre a um
valor relativo ao tempo em que é efetuada, de modo que
passado o tempo, há incerteza sobre a confiabilidade de
laudo que considera no futuro, momento passado. Além
disso, e mais importante, é que o princípio mais fundamental
a ser aplicado no presente caso é o da igualdade entre o
valor de troca das ações e o valor do reembolso, o que
aponta pela aceitação do mesmo laudo que serviu para
estabelecer o valor de troca.
Assim, para cálculo do valor do reembolso devido aos
embargantes, deve-se utilizar o critério e o valor que
serviram de base para troca de ações no protocolo de
incorporação.” (fls. 1262/1263).
Não me parece que a sentença deva ser confirmada nesse ponto.

Há que se considerar, na hipótese destes autos, o disposto no artigo 264,
§ 3º, da Lei das S.A.:
“Art. 264. Na incorporação, pela controladora, de companhia
controlada, a justificação, apresentada à assembléia-geral da
controlada, deverá conter, além das informações previstas
nos arts. 224 e 225, o cálculo das relações de substituição
6
FGV DIREITO RIO 82


das ações dos acionistas não controladores da controlada

com base no valor do patrimônio líquido das ações da
controladora e da controlada, avaliados os dois patrimônios
segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de
mercado, ou com base em outro critério aceito pela
Comissão de Valores Mobiliários, no caso de companhias
abertas.
(...)
§ 3º Se as relações de substituição das ações dos acionistas
não controladores, previstas no protocolo da incorporação,
forem menos vantajosas que as resultantes da comparação
prevista neste artigo, os acionistas dissidentes da
deliberação da assembléia-geral da controlada que aprovar a
operação, observado o disposto nos arts. 137, II, e 230,
poderão optar entre o valor de reembolso fixado nos termos
do art. 45 e o valor do patrimônio líquido a preços de
mercado.”
No caso destes autos, o protocolo de incorporação adotou o critério de

avaliação do valor justo de mercado para a relação de substituição das ações da
incorporada pela incorporadora. Ponderado com o critério eleito pelo caput do
supracitado artigo, qual seja o patrimônio líquido a preços de mercado, a relação de
substituição era mais vantajosa aos acionistas da incorporada, pois um número menor
de ações desta seria necessário para alcançar uma ação da incorporadora. Nesse
contexto, ainda que fosse facultada aos sócios minoritários a retirada da sociedade,
nos termos do artigo supracitado e do artigo 137 da mesma lei - tendo em vista a
discordância com a orientação e a decisão adotada pelos sócios majoritários, que
importou em relevante alteração da sociedade - não lhes seria conferida a opção do §
3º, de reembolso pelo critério de patrimônio líquido a preços de mercado; este se daria
pelo critério fixado no artigo 45.
O referido artigo, em seus § 1º e § 2º, determina que:
“Art. 45. O reembolso é a operação pela qual, nos casos
previstos em lei, a companhia paga aos acionistas
dissidentes de deliberação da assembléia-geral o valor de
suas ações.
§ 1º O estatuto pode estabelecer normas para a
determinação do valor de reembolso, que, entretanto,
somente poderá ser inferior ao valor de patrimônio líquido
7
FGV DIREITO RIO 83


constante do último balanço aprovado pela assembléia-geral,

observado o disposto no § 2º, se estipulado com base no
valor econômico da companhia, a ser apurado em avaliação
(§§ 3º e 4º).
§ 2º Se a deliberação da assembléia-geral ocorrer mais de
60 (sessenta) dias depois da data do último balanço
aprovado, será facultado ao acionista dissidente pedir,
juntamente com o reembolso, levantamento de balanço
especial em data que atenda àquele prazo.
Nesse caso, a companhia pagará imediatamente 80%
(oitenta por cento) do valor de reembolso calculado com
base no último balanço e, levantado o balanço especial,
pagará o saldo no prazo de 120 (cento e vinte), dias a contar
da data da deliberação da assembléia-geral.”
É incontroverso que o estatuto da Lafarge (incorporada) não estabelecia

critério para reembolso. Por outro lado, restou comprovado que o reembolso efetivado
pelos réus aos autores, a partir da opção de retirada que estes fizeram, foi pelo critério
do patrimônio líquido contábil, baseado no último balanço aprovado pela assembleia
geral, que o fora menos de sessenta dias antes da deliberação de incorporação.
Diferentemente do que considerou o Juízo a quo, o artigo 45 estabelece o
critério, como regra geral, para o cálculo do reembolso, sendo o patrimônio líquido
contábil, que foi ao que se remeteu o artigo 264, § 3º, da lei 6404, aplicável ao caso
específico destes autos.
Como leciona a doutrina:
“Não havendo expressa disposição estatutária adotando o
valor econômico, prevalece a regra geral que determina
dever o cálculo do reembolso ter por base o patrimônio
líquido da companhia. O novo critério, portanto, somente
será aplicável se previamente assim dispuser o estatuto.
(...)
A Lei n. 10.303, de 2001, não alterou os dispositivos contidos
neste art. 45, não obstante as alterações que tal diploma
produziu nos arts. 136, 137 e 264, e que afetam de forma
relevante as hipóteses de recesso.” (“Comentários à Lei de
Sociedades Anônimas” – 1º Volume – Modesto Carvalhosa;
Editora Saraiva; 6ª edição; 2011; pág. 530)
FGV DIREITO RIO 84


“Em vista desses princípios, este art. 264 estabeleceu que,

no caso de incorporação de controlada, deverá ser
apresentada aos acionistas a avaliação do patrimônio líquido
a preços de mercado, tanto da incorporadora como da
incorporada.
Essa avaliação é formalidade adicional ao procedimento
normal de incorporação, tendo em vista que a lei não
estabelece critérios para a avaliação das companhias
envolvidas.
Isso não significa, contudo, que a relação de troca das ações
dos acionistas não controladores deva ser efetuada por esse
valor.
Com efeito, o cálculo da relação de substituição com base no
critério do valor do patrimônio líquido a preços de mercado é
exigido apenas para fins de comparação com o critério
indicado no protocolo (art. 224) e na justificação (art. 225), a
fim de evidenciar a equidade da escolha do referido critério.
Nada impede, portanto, que as sociedades envolvidas optem
por estabelecer a relação de substituição com base em outro
critério, desde que os acionistas sejam informados do cálculo
com base no valor patrimonial a preços de mercado.
Além de servir para demonstrar a equidade da relação de
substituição estabelecida pelos administradores das
sociedades envolvidas, a avaliação do patrimônio líquido a
preços de mercado também pode constituir uma alternativa
para a determinação do valor do reembolso dos acionistas
dissidentes.
A lei determina em seu art. 45 que, como regra geral, o
reembolso será fixado com base no valor do patrimônio
líquido contábil da companhia, salvo se existir norma
estatutária adotando o critério do valor econômico como base
para apuração do reembolso.
No entanto, conforme dispõe o § 3º deste art. 264, caso as
relações de substituição das ações dos acionistas
minoritários sejam menos vantajosas do que as que
resultariam da comparação prevista no caput, os acionistas
dissidentes da deliberação da assembleia geral da
incorporada poderão escolher, ao exercer o direito de
recesso, entre o reembolso de suas ações calculado com
base no valor do patrimônio líquido contábil ou com base no
valor de patrimônio líquido a preço de mercado.
Em outras palavras, a Lei permite, na hipótese de
incorporação de companhia controlada, que o acionista
exerça seu direito de recesso fixando o valor de reembolso
FGV DIREITO RIO 85


com base no patrimônio líquido avaliado a preços de

mercado, e não com base em qualquer outro critério, se lhes
for patrimonialmente desfavorável a relação de substituição
de suas ações em face dos critérios escolhidos pela
companhia.
Esta constitui a única hipótese de exercício de direito de
retirada em que os acionistas dissidentes podem pleitear a
fixação do valor do reembolso com base em critério diverso
do resultante do art. 45.” (“Comentários à Lei de Sociedades
Anônimas” – 4º Volume – Tomo II - Modesto Carvalhosa;
Editora Saraiva; 4ª edição; 2011; pág. 324/325)
“Quando, porém, opta o acionista por se desligar mediante o

exercício do direito de retirada, pode impor à sociedade o
dever de lhe pagar certa quantia. Não será aquela que
unilateralmente estimar, nem muito menos a correspondente
ao retorno de seu investimento, mas sim uma parcela
proporcional do patrimônio líquido da sociedade. E, nesse
caso, haverá desinvestimento, porque a companhia pagará
ao acionista pelas ações, verificando-se a inevitável redução
do patrimônio social em benefício do retirante.
No cálculo do reembolso, não podem ser incluídas as
perspectivas de rentabilidade da companhia, porque estas
decorrem do investimento, e a retirada é o inverso, ou seja,
um desinvestimento. Como o reembolso importa redução do
patrimônio da sociedade anônima, a retirada altera as suas
perspectivas de rentabilidade, e pode, até mesmo,
comprometê-las.
O exercício do direito de retirada, mesmo se compreendido
apenas como instrumento de proteção da minoria, não pode
levar a situações de desequilíbrio econômico entre o
dissidente e os que permanecem na sociedade – nem todos
acionistas controladores, diga-se de passagem. Se o
dissidente recebe, a título de reembolso, mais do que
receberia na hipótese de negociação da ação, isso é
plenamente justificável sob o ponto de vista econômico e
jurídico, já que a operação tem a sua lógica própria de
desinvestimento (em oposição à da do investimento, este sim
sujeito às projeções de rentabilidade). Igual conclusão cabe
para a hipótese em que o acionista recebe, em reembolso,
menos do que o valor de negociação de suas ações. Claro
que esta última situação apenas deve ocorrer se a ação não
possui liquidez no mercado de capitais, ou se a companhia é
fechada. São esses os únicos casos em que a opção pelo
10
FGV DIREITO RIO 86


desligamento via retirada se mostra racional, se o valor de

negociação suplanta o patrimonial. De fato, se o acionista
pode, com facilidade, desligar-se da companhia, vendendo
as ações por preço superior ao respectivo valor patrimonial, é
claro que optará por esse caminho. Entretanto, se as ações
não tem liquidez no mercado de capitais, ou nem sequer são
nele admitidas, caso o acionista não encontre ninguém
interessado em negociá-las, seu desligamento por
dissidência somente poderá realizar-se por meio do
reembolso, feito pelo valor patrimonial. Isso eventualmente
representará quebra das expectativas de retorno do
investimento alimentadas pelo acionista; mas essa frustração
é inerente aos riscos próprios do emprego de dinheiro em
ações, e por ela não podem ser responsabilizados os demais
integrantes da sociedade.” (“Curso de Direito Comercial –
Direito de Empresa” – Volume 2 – Fabio Ulhôa Coelho;
Editora Saraiva; 13ª edição; 2009; pág. 317/318).
“Se as relações de substituição das ações dos acionistas

minoritários, previstas no protocolo da incorporação,
trouxerem para esses menos vantagens que as resultantes
da comparação prevista neste artigo, os acionistas que
dissentirem da deliberação da assembleia geral da
sociedade controlada que aprovar a operação terão o direito
de ser reembolsados do valor de suas ações. Esse
reembolso pode ser de acordo com o fixado nos termos do
art. 137, ou seja, calculado na forma do art. 45 da lei; ou, no
caso de companhia aberta, pela cotação média das ações
em bolsa de valores ou no mercado de balcão, durante os
trinta dias anteriores à data da assembleia que deliberar
sobre a incorporação. Em se tratando de companhia
fechada, cujas ações não são negociadas em bolsa ou no
mercado de balcão, segundo a regra do art. 4º, o reembolso
do acionista dissidente pode ser feito pelo valor de
patrimônio líquido, a preços de mercado (§ 3º, “a” e “b”).”
(“Comentários à Lei das Sociedades Anônimas” – Fran
Martins; Editora Forense; 4ª edição; 2010; pág. 1107)
A diferença, ainda que significativa, entre o apurado como patrimônio

líquido contábil e avaliação pelo valor justo de mercado, não autoriza a aplicação do
critério, que fora adotado exclusivamente para a relação de substituições de ações, ao
reembolso do dissidente, sobretudo quando não se evidencia insignificância no valor
11
FGV DIREITO RIO 87


definido pelo critério legal e quando não foi evidenciado o alegado prejuízo ocasionado
pelo valor recebido como reembolso ao despendido para a aquisição das ações. Isso
porque a situação a que os sócios que optam por continuar na sociedade ora
incorporada se submetem é diversa da situação dos dissidentes, e, portanto, a
aplicação de critérios diversos – autorizada, mesmo, pela lei que rege a hipótese,
sublinhe-se – não revela tratamento iníquo que se justifique repudiar e autorize a
intervenção da tutela jurisdicional.
Como acima referido, a relação de substituições não era desfavorável
pelo critério eleito, pelo que a opção de retirada, facultada aos sócios minoritários e
justificada segundo sua livre análise da nova realidade societária, não recomenda a
acolhida do pleito de aplicação de um critério de reembolso diverso do patrimônio
líquido contábil.
Portanto, voto no sentido de negar provimento ao recurso adesivo e dar
provimento ao recurso de apelação, reformando em parte a sentença, para julgar
improcedente o pedido de reembolso por critério diverso do aplicado pelo réu. Ônus de
sucumbência pelos autores, fixados os honorários advocatícios em R$ 20.000,00 (vinte
mil reais), com base no artigo 20, § 4º, do CPC.
CARLOS JOSÉ MARTINS GOMES

Desembargador Relator
12
FGV DIREITO RIO 88

INCORPORAÇÃO DA DURATEX S.A. PELA SATIPEL INDUSTRIAL S.A. - BENEFÍCIO PARTICULAR AO ACIONISTA
CONTROLADOR - PROC. RJ2009/5811
Reg. nº 6594/09
Relator: SEP
Trata-se de incorporação da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A. A Superintendência de Relações com Empresas –
SEP relatou que a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas
minoritários da Duratex (2,54467001 ações ordinárias da Satipel/ação ordinária e preferencial da Duratex detida pelos
não controladores) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista controlador da
Duratex (3,05360401 ações ordinárias da Satipel).
Na opinião da SEP, a operação beneficia os controladores da Duratex de modo particular, provocando o impedimento de
voto previsto no art. 115, § 1º, da lei societária.
O Diretor Marcos Pinto concordou com o entendimento da SEP, concluindo que: (i) os controladores da Duratex não
poderão votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que se
estabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas beneficiados
estarão impedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto
estejam impedidos de votar, a companhia poderá convocar assembléia especial de preferencialistas para deliberar sobre
a operação.
A Presidente Maria Helena Santana acompanhou o voto do Diretor Marcos Pinto.
Para o Diretor Eliseu Martins, a Duratex, na essência, adquire a Satipel e, na forma, ocorre o contrário. O Diretor
observou que a operação, na incorporação, inclui alteração na proporção entre as ações da adquirente em poder de seus
controladores e as em poder dos demais acionistas. Como estes se agrupam em dois conjuntos, os dos minoritários no
controle e o dos preferencialistas, o Diretor considera que, em tese, caso fosse juridicamente possível, esses dois grupos
deveriam deliberar separadamente. Em não sendo possível, o Diretor Eliseu Martins também acompanhou o voto
apresentado pelo Diretor Marcos Pinto.
Para o Diretor Eli Loria, a operação apresentada, no que tange à diferenciação de relação de substituição entre acionistas
detentores de ações ordinárias, mais do que configurar benefício particular ao acionista controlador da Duratex, nos
termos do art. 115, § 1º, da lei societária, configura uma ilegalidade. Para o Diretor, trata-se de infração ao disposto no
art. 15, §1º, que veda a existência de classes de ações ordinárias na companhia aberta, bem como de infração ao
disposto no art. 109, § 1º, ambos da lei societária, que determina direitos iguais aos titulares de ações de mesma classe.
Quanto à migração das ações preferenciais da Duratex em ações ordinárias da Satipel, o Diretor Eli Loria entendeu que a
mesma poderá ocorrer no momento da incorporação. Entretanto, como a diferença de valor não é calculada por critérios
objetivamente verificáveis, tais como diferenças de dividendos ou diferentes cotações das ações no mercado, a operação
dependerá de aprovação da maioria dos acionistas detentores de ações preferenciais reunidos em assembléia especial.
Assim, o Diretor Eli Loria concluiu que o direito do minoritário à OPA referido no art. 254-A da lei societária não configura
um direito a prêmio para o acionista controlador em todas as reestruturações societárias e, portanto, a operação sob
análise não poderá se concretizar nos moldes propostos sob pena de restar configurada infração à lei societária.
O Diretor Otavio Yazbek também apresentou voto, concluindo que, embora considere, nos termos do voto apresentado
pelo Diretor Marcos Pinto, haver benefício privado na operação proposta, há uma questão ainda preliminar, de forma, que
impediria a realização da operação. Neste sentido, entende não ser possível a diferenciação entre as relações de troca de
ações ordinárias pertencentes a controladores e minoritários no âmbito de operações de incorporação, e acompanha o
voto do Diretor Eli Loria, sustentando que a operação em questão não pode sequer ser realizada nos termos em que foi
apresentada à CVM.
Ao final da discussão, vencidos os Diretores Eli Loria e Otavio Yazbek, nos termos de seus votos, o Colegiado deliberou,
por maioria, nos termos do voto apresentado pelo Diretor Marcos Pinto, que (i) os controladores da Duratex não poderão
votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que se estabeleçam
relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas beneficiados estarão
impedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto estejam
impedidos de votar, a companhia poderá convocar assembleia especial dos acionistas detentores de ações preferenciais
para deliberar sobre a operação.
FGV DIREITO RIO 89

PARA: GEA-3 RELATÓRIO DE ANÁLISE/CVM/SEP/GEA-3/Nº061/09
DE: JULIANA VICENTE BENTO DATA: 03.07.09
ASSUNTO: Incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A.
Processo CVM RJ-2009-5811
Senhor Gerente,
Trata-se de incorporação da DURATEX S.A. ("DURATEX" ou "Companhia") pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A. ("SATIPEL" ou "Incorporadora").
HISTÓRICO
2. Em 22.06.09, a DURATEX e a SATIPEL divulgaram Fato Relevante acerca da associação entre as duas companhias (fls. 01/04), nos
seguintes principais termos:
a. a Itaúsa - Investimentos Itaú S.A. e Companhia Ligna de Investimentos, controladores respectivamente da DURATEX e da SATIPEL,
assinaram contrato irrevogável e irretratável de associação entre as empresas visando unificar as suas operações;
b. a associação entre DURATEX e SATIPEL tem por objetivo reforçar as vantagens competitivas baseadas na adoção das melhores
práticas de gestão e na potencialização de culturas e competências empresariais que, aliadas a uma maior capacidade de inovação
tecnológica e de desenvolvimento de produtos, resultará na criação de uma empresa global, com ganhos de escala em mercados
cada vez mais disputados e preparada para continuar sua bem sucedida trajetória de crescimento sustentável;
c. a empresa resultante será ainda mais atraente para seus colaboradores, em função de sua dimensão e representatividade;
d. a operação será implementada por meio de reorganização societária na qual a SATIPEL incorpora a DURATEX, cujos acionistas
receberão ações ordinárias a serem emitidas pela SATIPEL;
e. serão emitidas 348.785.970 ações ordinárias a serem atribuídas aos acionistas da DURATEX na seguinte proporção:
i. 3,05360401 ações de emissão da SATIPEL por ação ordinária da DURATEX detida pelos controladores e,
ii. 2,54467001 ações de emissão da SATIPEL por ação ordinária e preferencial da DURATEX, detida pelos demais
acionistas
f. a depender do resultado das due diligences na Duratex e Satipel, as relações de substituição de ações ordinárias e preferenciais da
Duratex por ações ordinárias da Satipel podem ser ajustadas;
g. a operação será submetida à aprovação dos acionistas da DURATEX e da SATIPEL, em Assembléias Gerais Extraordinárias a serem
oportunamente convocadas, para apreciação do Protocolo e Justificativa de Incorporação (a ser oportunamente preparado e
divulgado) e aprovação do aumento de capital da SATIPEl na forma acima estabelecida;
h. a ações da companhia incorporadora a serem emitidas participarão integralmente dos resultados do exercício social em curso;
i. as companhias oportunamente divulgarão, tão logo elaborado, o Protocolo e Justificativa de Incorporação, bem como novo Fato
Relevante contendo as informações requeridas pela Instrução CVM nº 319.
j. a companhia resultante será denominada Duratex S.A., com ações listadas no Novo Mercado da BM&FBovespa, com free float acima
de 40% do capital e o compromisso de manter os mais elevados padrões de governança corporativa;
k. a estrutura societária das empresas antes e após a incorporação está representada a seguir:
FGV DIREITO RIO 90

l. o Conselho de Administração da empresa resultante será composto por nove membros dos quais 4 (quatro) indicados pelos
controladores da DURATEX, 2 (dois) pelos controladores da SATIPEL e 3 (três) membros independentes. O Presidente do Conselho
de Administração será Salo Davi Seibel e o Presidente Executivo será Henri Penchas; e
m. as ações de ambas as empresas continuarão a ser negociadas de forma independente até a efetivação da incorporação que será
oportunamente divulgada ao mercado.
3. Nesta mesma data (22.06.09), foi encaminhado à DURATEX o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 335/09 (fls. 05/09), solicitando informar,
por meio do Sistema IPE, quais os critérios utilizados para a fixação das relações de substituição fixadas na operação, bem como se
os acionistas controladores da DURATEX S.A. votarão na assembléia que irá deliberar acerca da mencionada incorporação,uma vez
que a CVM já teria se manifestado no sentido de que os acionistas controladores estarão impedidos de votar, na forma do art. 115,
§ 1º, da Lei 6.404/76, em operações de incorporação em que a relação de troca atribuída às ações de emissão da Companhia por
eles detidas seja diferente daquela estabelecida às demais ações de emissão da Companhia, ainda que de espécie ou classe
diversas, caso tal diferença de valor não seja baseada em critérios objetivamente verificáveis.
4. Em 23.06.09, foi divulgada no jornal Valor Econômico reportagem acerca da operação envolvendo DURATEX e SATIPEL em que
consta, entre outras informações, que a relação de substituição para os acionistas minoritários, ordinaristas e preferencialistas, foi
estabelecida com base na média das cotações (das ações preferenciais) registradas nos 45 dias úteis encerrados em 15.06.09 (fls.
10/11).
5. Em 25.06.09, a DURATEX enviou resposta ao ofício acima mencionado, conforme abaixo resumido (fls. 12/13):
a. foram adotados como base da relação de substituição das ações preferenciais da DURATEX por ações ordinárias da SATIPEL valores
que foram fruto de negociação entre partes independentes, e cuja escolha se refletiu de forma bastante positiva nas cotações das
ações envolvidas a partir da divulgação da operação;
b. com base neste valor, e sempre de forma objetiva, definiu-se um diferencial correspondente à diferença de direitos em caso de
operações envolvendo o controle da companhia, nos termos do art. 254-A da lei societária e na alínea "c" do art. 5° do estatuto
social da DURATEX, que assegura às ações preferenciais o mesmo direito das ações ordinárias dos acionistas minoritários, ou seja,
80% do valor recebido pelo acionista controlador;
c. na relação de substituição de ações estabelecida, esse valor objetivamente determinado no texto legal sofreu ainda uma redução,
favorável aos acionistas minoritários, que irão receber ações da SATIPEL (com o novo nome de Duratex S.A.) com base em uma
relação de substituição correspondente a 83,33% daquela aplicável ao acionista controlador da DURATEX, que passou a
compartilhar esse controle com o bloco controlador da SATIPEL;
d. não se aplicou no caso o procedimento subtrativo criticado no Parecer de Orientação nº. 34, de determinação do valor econômico da
companhia ("equity value"), subtraindo dele o valor de mercado apurado com base na ação mais líquida, para definir-se a diferença
como valor do bloco de ações do acionista controlador;
FGV DIREITO RIO 91

e. esse diferencial foi estabelecido com base em um critério objetivo, qual seja, aquele previsto na lei para a distinção de tratamento
entre as ações dos minoritários (inclusive as ações preferenciais) e as ações do acionista controlador; e
f. a baixíssima liquidez das ações ordinárias da DURATEX torna inaplicável a comparação das cotações de valores de mercado das
duas espécies de ações da companhia.
6. Em 26.06.09, foi encaminhado à DURATEX o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº339/09 (fls.14/18), por meio do qual:
a. solicitou-se esclarecimentos quanto à aparente divergência com relação ao critério de estabelecimento da relação de substituição
dos acionistas minoritários, ordinaristas e preferencialistas divulgado na reportagem de 23.06.09 e na resposta ao
OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº335/09; e
b. lembrou-se que, segundo o Parecer de Orientação nº34, (i) a justificativa, com base no artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a
diferença entre as relações de substituição estabelecidas para os acionistas controladores e para os acionistas minoritários,
ordinaristas e preferencialistas, não seria suficiente para afastar o impedimento de voto do acionista controlador por benefício
particular; (ii) tal justificativa seria válida no âmbito de uma OPA por alienação do controle porque a lei assim o determina; e (iii) o
impedimento de voto por benefício particular somente estaria afastado se a diferença de relação de troca se baseasse em critérios
objetivamente verificáveis (como fluxo de caixa descontado ou as diversas cotações em mercados organizados), e não na
justificativa de que as ações detidas pelo acionista controlador têm valor maior que as ações não integrantes do bloco de controle,
nos termos do referido artigo 254-A, conforme mencionado em sua resposta ao OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº335/09, de 22.06.09.
7. Em 30.06.09, a DURATEX enviou resposta ao ofício acima citado (fls. 19/21), nos seguintes principais termos:
a. a evolução dos valores de mercado das ações das duas companhias nos últimos pregões foi apenas um dos fatores considerados,
em conjunto com outros fatores de natureza negocial, na relação de substituição, fixada de forma totalmente independente, como
se disse anteriormente;
b. cabe esclarecer que tal relação de substituição de ações da DURATEX por ações da SATIPEL, que se refletiu de forma positiva no
entendimento do mercado, a partir da divulgação da operação, não diz respeito à relação interna entre a substituição de ações da
DURATEX do grupo controlador e dos acionistas minoritários, até mesmo em função da baixa liquidez das ações ordinárias dessa
companhia, que impediria o uso das mesmas cotações como critério objetivo de distinção;
c. nessa linha, é válido recordar o conceito próprio ao Parecer de Orientação no. 5, segundo o qual o estabelecimento de distinções de
tratamento societário entre ações de espécies diferentes supõe a existência de significativos índices de negociabilidade de ambas, o
que torna aplicável no caso a busca de outros critérios objetivos para estabelecer a distinção adotada entre ações do grupo
controlador e ações dos minoritários;
d. por esta razão, adotou-se como base para definir a relação de substituição entre ações do bloco de controle da DURATEX e dos
acionistas minoritários a diferença de tratamento prevista no art. 254-A da Lei no. 6.40476, que define a priori um valor para o
prêmio de controle, ainda algo superior àquele adotado no caso concreto, conceito esse refletido no art. 5º, alínea "c" do estatuto
social da companhia, tudo dentro do contexto do Parecer de Orientação no. 34;
e. quanto ao texto do dito Parecer de Orientação no. 34, onde se concluiria que tal justificativa seria em qualquer caso válida apenas
no contexto de uma oferta pública de compra de ações ("OPA"), é preciso considerar que o conceito em questão há de ser entendido
no contexto em que foi elaborado, já que no parágrafo imediatamente anterior ao referido se alude – o que é o motivo central do
parecer – ao tratamento diferenciado entre ações da "Sociedade Holding" e dos acionistas minoritários, se aquela não tem outros
ativos que justificassem essa distinção;
f. aqui, ao contrário, a situação é bem diversa, e a negociação que resultou nas relações de troca não se deu entre a dita Sociedade
Holding e a sua controlada, mas entre a DURATEX e outra sociedade totalmente independente, qual seja, a SATIPEL;
g. não se justifica que se afaste esta distinção apenas porque não se verificou a ocorrência de uma OPA, quando a lei simplesmente se
limitou a reconhecer uma distinção essencial pré-existente, qual seja, o valor adicional do bloco de controle
h. aplicar o conceito do Parecer de Orientação no. 34 dessa forma envolve um equivoco lógico relevante: dizer que não ocorreu a OPA
e por isto o critério não pode ser adotado deixa de lado que, se ocorresse uma OPA, o critério objetivamente exigido seria
exatamente este (i.e., o desconto de 20% ou, o que resulta no mesmo, o acréscimo de 25%);
i. não é possível, assim, negar a objetividade ou a possibilidade de sua verificação se o critério seguido é exatamente o critério da lei;
j. existe uma diferença fundamental que o Parecer de Orientação no. 34 considera a cada passo e que não pode deixar de ser
reconhecida no exame deste caso: uma coisa é a valorização do prêmio de controle em bases superiores ao valor de mercado das
ações, procedimento que se torna arbitrário se feito aprioristicamente sem a existência de uma OPA (e foi o que ocorreu no caso
concreto que ensejou a edição do dito ato administrativo); outra, bem diversa, e que nada tem de apriorística, sendo totalmente
objetiva (a ponto de, a rigor, prescindir de verificação), é o reconhecimento pela lei de um fato pré-existente, qual seja o valor
legitimamente atribuído ao prêmio de controle, definido pelo legislador em 25% do valor das ações dos minoritários, a partir da
experiência internacional, e aceito pelo legislador ao ensejo da edição da Lei no. 10.303/01;
k. com efeito, não se pode negar a objetividade do critério legal que atribui às ações de controle um prêmio não superior a 25% (já
que é esta, a contrário senso, a dicção da lei, ao exigir uma oferta aos minoritários por valor "no mínimo igual a 80%" do valor pago
às ações do acionista controlador);
l. uma coisa, enfim, é dizer-se que o prêmio de controle não vale mais que o preço de mercado das ações de uma companhia aberta
se isto não for objetivamente verificado numa OPA (situação tratada pelo principio referido do Parecer de Orientação no. 34 e que
FGV DIREITO RIO 92

em nada se identifica com o caso concreto); outra, bem diversa, é reconhecer-se que as ações integrantes do bloco de controle, por
força de lei, fazem jus a um diferencial de preço de 25% aceito pela própria lei, em relação às demais ações. No primeiro caso, não
há critério objetivamente verificável que afaste o tratamento do Parecer de Orientação no. 34; no segundo, a objetividade do
percentual da distinção advém do próprio texto legal, e é disto que se trata na hipótese ora concretamente considerada;
m. dito de outra forma, no primeiro caso teórico, censurado pela CVM, presume-se a priori que um potencial adquirente irá pagar pelas
ações integrantes do mesmo um ágio substancial; no segundo – que é o caso em questão – sabe-se objetivamente que em qualquer
caso uma OPA não poderá ser menos favorável do que o critério também objetivo de distinção aqui adotado; e
n. em tais circunstancias, entende a companhia que o critério seguido na distinção da relação de troca entre ações integrantes do bloco
de controle e as demais ações, mais do que objetivamente verificável, é aquele indicado pela lei, e por isto atende às exigências do
Parecer de Orientação no. 34.
ANÁLISE
8. Inicialmente, cabe destacar que esta operação insere-se no Plano Bienal, tendo em vista que se trata do Evento de Risco 4, item 4,
ação de alta intensidade, em função de a DURATEX classificar-se no Grupo 1 e a SATIPEL, no Grupo 2.
9. Com relação à incorporação da DURATEX pela SATIPEL, destacam-se os seguintes aspectos:
a. trata-se de operação entre partes independentes;
b. foram estabelecidas duas relações de substituição: uma para os acionistas controladores da DURATEX (resultante de negociação
entre partes independentes) e outra para os acionistas minoritários da Companhia, ordinaristas e preferencialistas (baseada no
critério previsto no art. 254-A da Lei nº6.404/76 para os casos de ofertas públicas por alienação de controle); e
c. a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX
(2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista
controlador (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL/ação).
10. Em resumo, verifica-se que, na presente operação, existem diferentes relações de troca:
a. para uma mesma espécie de ações, uma vez que as ações ordinárias detidas pelo controlador farão jus a uma relação de troca
mais vantajosa que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelos acionistas minoritários; e
b. entre espécies de ações, já que as ações ordinárias detidas pelo controlador farão jus a uma relação de troca mais vantajosa que
aquela atribuída às ações preferenciais detidas pelos acionistas minoritários.
11. Na presente operação, a meu ver, os acionistas controladores da DURATEX serão particularmente beneficiados com a incorporação
da DURATEX pela SATIPEL, na medida que a eles foi atribuída uma relação de substituição mais vantajosa que aquela fixada aos
demais acionistas ordinaristas da Companhia.
12. Assim sendo, nos termos do art. 115, §1º, da Lei 6.404/76, entendo que os acionistas controladores da DURATEX estariam
impedidos de votar na assembléia que deliberará acerca da sua incorporação pela SATIPEL, não havendo na lei societária em vigor
dispositivo que afaste tal impedimento de voto.
13. No entanto, tendo em vista que a CVM já se manifestou acerca da interpretação do citado artigo 115 por meio do Parecer de
Orientação CVM n° 34/06, caberia verificar a eventual aplicabilidade, à presente operação, das recomendações contidas no referido
Parecer de Orientação, inclusive acerca da possibilidade de afastamento do impedimento de voto pelos acionistas controladores da
DURATEX.
14. Em resumo, segundo o Parecer de Orientação CVM n° 34/06:
a. o impedimento de voto por benefício particular previsto no §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76 somente estaria afastado se a
diferença de relação de troca se baseasse em critérios objetivamente verificáveis; e
b. a justificativa, com base no artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a diferença entre as relações de substituição estabelecidas para os
acionistas controladores e para os acionistas não integrantes do bloco de controle não seria suficiente para afastar o impedimento
de voto do acionista controlador por benefício particular. Tal justificativa seria válida no âmbito de uma OPA por alienação do
controle porque a lei assim o determina.
15. A respeito das conclusões apresentadas no citado no Parecer de Orientação CVM nº34/06, é relevante citar que os exemplos lá
descritos possuem características diferentes da operação ora analisada, sobretudo por se referirem a operações entre partes
relacionadas, em que o acionista controlador confirma o sobre-preço de suas ações ao votar na assembléia de incorporação, sem
que esse sobre-preço seja objeto de uma negociação com outra parte independente, caracterizando-se o benefício particular
previsto no art. 115, §1º, da Lei 6.404/76.
16. Quando questionada acerca dos critérios utilizados para estabelecer as relações de troca, a Companhia (vide itens "d", "e" e "f" do
parágrafo 7º, retro):
a. informou que a diferença do valor entre as ações ordinárias detidas pelo acionista controlador e as ações ordinárias e preferenciais
pertencentes aos acionistas minoritários foi estabelecida com base em um critério objetivo, qual seja, aquele previsto no art. 254-
A da Lei nº6.404/76 e na alínea "c" do art. 5° do estatuto social da DURATEX (que assegura às ações preferenciais o mesmo direito
das ações ordinárias dos acionistas minoritários, ou seja, 80% do valor recebido pelo acionista controlador em caso de Oferta
Pública por alienação de controle); e
b. argumentou que a manifestação contida no Parecer de Orientação CVM nº34/06 no sentido de que a justificativa, com base no
artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a diferença entre as relações de substituição estabelecidas para os acionistas controladores e
para os acionistas minoritários não seria suficiente para afastar o impedimento de voto do acionista controlador por benefício
particular referia-se à situação em que as relações de troca foram negociadas entre uma Sociedade Holding e a sua controlada, o
que não ocorre no presente caso, já que a negociação ocorreu entre a DURATEX e outra sociedade totalmente independente, qual
seja, a SATIPEL.
17. Assim sendo, considerando as características específicas da presente incorporação, entendo que se faz necessário que o Colegiado
da CVM se manifeste sobre esse tipo de operação com diferentes relações de substituição, em especial se o impedimento de voto do
acionista controlador (previsto no §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76) estaria afastado em casos de negociação entre partes
independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle (ordinaristas e
preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76 (ou seja, com um deságio de no máximo 20% em
FGV DIREITO RIO 93

relação à relação de substituição atribuída ao controlador), concluindo (ou não) que se está diante de critérios objetivamente
verificáveis.
18. Cabe lembrar que a alienação de controle de companhia aberta não está sujeita à aprovação dos acionistas com direito a voto em
assembléia geral, tendo a Lei nº6.404/76, em seu art. 254-A, garantido aos acionistas ordinaristas não integrantes do bloco de
controle o direito de alienar suas ações em oferta pública que garanta preço no mínimo igual a 80% do valor pago às ações com
direito a voto dos acionistas controladores (tal direito pode ser estendido aos acionistas preferencialistas não integrantes do bloco de
controle pelo estatuto social da companhia).
19. Diversamente ocorre nos casos de incorporação, em que a operação é matéria de assembléia geral de acionistas, em que estes
poderão (ou não) aprová-la, não lhes tendo sido garantido pela lei societária qualquer percentual mínimo em relação ao valor
negociado pelo acionista controlador, mas tendo sido vedado, pelo §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76, que o acionista
particularmente beneficiado vote na assembléia que deliberará acerca da operação.
Considerações adicionais:
20. Caso as relações de substituição fossem calculadas com base nas cotações médias ponderadas das ações ordinárias e
preferenciais da DURATEX e ordinárias da SATIPEL, seriam obtidos os seguintes valores (fls. 22/28):
60 pregões anteriores à 45 pregões anteriores á 30 pregões anteriores à

divulgação da operação divulgação da operação divulgação da operação
Ações ON da DURATEX 3,608493 3,5139094 3,4784874
Ações PN da DURATEX 3,0327513 2,9420382 2,9416232
21. Da tabela acima, verifica-se que a relação de troca fixada na operação para as ações ordinárias e preferenciais dos acionistas
minoritários no valor de 2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação é menos vantajosa que aquela que seria obtida se calculada
utilizando a média ponderada das cotações de mercado por qualquer dos períodos acima (cabe lembrar que segundo a matéria
divulgada em 23.06.09, mencionada no parágrafo 4º, retro, a relação de substituição foi estabelecida com base na média das
cotações das ações preferenciais da Companhia registradas nos 45 dias úteis encerrados em 15.06.09).
22. Ressalte-se ainda que tal assunto (qual seja, a aplicabilidade das recomendações do Parecer de Orientação CVM n° 34/06 em
situações em que houve negociação entre partes independentes) foi objeto de análise pela SEP no âmbito do Processo CVM RJ-
2008-10832, que tratou da incorporação de ações do UNIBANCO HOLDINGS SA e do UNIBANCO – UNIÃO DE BANCOS BRASILEIROS
SA pela ITAÚ UNIBANCO HOLDING SA, atual BANCO ITAÚ HOLDING FINANCEIRA SA. e que foi encaminhado ao Colegiado para
deliberação, ainda pendente.
23. Naquele caso, diferentemente do presente, foi atribuída a mesma relação de substituição a todas as ações ordinárias (tanto as
detidas pelo acionista controlador, quanto pelos minoritários), que, por sua vez, era diferente daquela estabelecida às ações
preferenciais.
24. Por fim, cabe destacar que a operação de incorporação da DURATEX pela SATIPEL divulgada em 22.06.09 encontra-se em
andamento, de forma que a CVM tem a oportunidade de atuar preventivamente, antes da assembléia geral de acionistas da
DURATEX que deliberará acerca da operação e que ainda não foi convocada, caso o Colegiado assim entenda.
CONCLUSÃO
25. Assim sendo, tendo em vista a existência de benefício particular ao acionista controlador da DURATEX (parágrafos 11 e 12, retro),
entendo que este estaria impedido de votar na assembléia geral que deliberará acerca da incorporação de que se trata, nos termos
do art. 115, §1º, da Lei nº6.404/76, a não ser que a CVM manifeste-se no sentido de que tal impedimento estaria afastado em
casos de negociação entre partes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco
de controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76 (ou seja, com um deságio de
no máximo 20% em relação à relação de substituição atribuída ao controlador), concluindo (ou não) que se está diante de critérios
objetivamente verificáveis.
Isto posto, sugiro o encaminhamento do presente processo à Superintendência Geral, para posterior envio ao Colegiado da CVM, para
manifestação de seu entendimento, sobretudo acerca da impossibilidade de voto do acionista controlador da DURATEX na assembléia que
deliberará sobre a sua incorporação pela SATIPEL.
Atenciosamente,
JULIANA VICENTE BENTO

Analista
PARA: SEP MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 175/09
DE: GEA-3 DATA: 03.07.09
ASSUNTO: Incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A.
Processo CVM RJ-2009-5811
Senhora Superintendente,
Trata-se de incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A., em que se destacam os seguintes aspectos:
a. trata-se de operação entre partes independentes;
b. foram estabelecidas duas relações de substituição: uma para os acionistas controladores da DURATEX (resultante de negociação
entre partes independentes) e outra para os acionistas não pertencentes ao bloco de controle, ordinaristas e preferencialistas
(baseada no critério previsto no art. 254-A da Lei nº6.404/76 para os casos de ofertas públicas por alienação de controle); e
c. a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX
(2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista
controlador (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL/ação).
FGV DIREITO RIO 94

A questão foi resumida e analisada nos termos do RA/CVM/SEP/GEA-3/N° 061/09, de 03.07.09 (fls. 29/37).
A respeito, informo que estou de acordo com a análise e conclusão do referido RA, pelo que sugiro o encaminhamento do presente
processo ao Colegiado da CVM, através da SGE, para manifestação de seu entendimento acerca do eventual afastamento do impedimento
de voto em casos de negociação entre partes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do
bloco de controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76, concluindo (ou não) que se
está diante de critérios objetivamente verificáveis.
Atenciosamente,
FERNANDO SOARES VIEIRA

Gerente de Acompanhamento de Empresas 3
De acordo
ELIZABETH LOPEZ RIOS MACHADO

Superintendente de Relações com Empresas
FGV DIREITO RIO 95

Processo CVM RJ2009/5811
Reg. Col. nº 6594/2009
Declaração de Voto
A Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") apresenta seu MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 175/09, de 03/07/09, tratando
da incorporação da DURATEX S.A. ("DURATEX") pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A. ("SATIPEL"), resumida e analisada no
RA/CVM/SEP/GEA-3/N° 061/09, de 03/07/09 (fls. 29/37).
A SEP destaca que a operação ocorreu entre partes independentes e que a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e
preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX (2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação ordinária e
preferencial da DURATEX detida pelos não controladores) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo
acionista controlador da DURATEX (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL).
A SEP, em linha com as conclusões da citada análise GEA-3, conclui pela existência de benefício particular ao acionista
controlador da DURATEX e indaga "acerca do eventual afastamento do impedimento de voto em casos de negociação entre
partes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle
(ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº 6.404/76, concluindo (ou não) que se está
diante de critérios objetivamente verificáveis.".
Nesse ponto vale esclarecer que o Parecer de Orientação CVM nº 34, de 18/08/06, buscou explicitar critérios em operações de
unificação de espécies de ações e de migração de companhias listadas em segmentos tradicionais de negociação na Bolsa de
Valores de São Paulo – Bovespa para o segmento especial denominado Novo Mercado (e potencialmente também para aquele
denominado de Nível 2).
O citado Parecer segue tratando da "adequada oportunidade de participação dos acionistas não-controladores no processo
decisório, especialmente quando importarem em tratamento diferenciado entre acionistas titulares de ações de mesma espécie e
classe".
A operação apresentada, entretanto, no que tange à diferenciação de relação de substituição entre acionistas detentores de
ações ordinárias, no meu entender, mais do que configurar benefício particular ao acionista controlador da DURATEX, nos termos
do art. 115, § 1º) (1), da lei societária, configura uma ilegalidade.
Trata-se de infração ao disposto no art. 15, § 1º) (2), que veda a existência de classes de ações ordinárias na companhia aberta,
bem como de infração ao disposto no art. 109, § 1º) (3), ambos da lei societária, que determina direitos iguais aos titulares de
ações de mesma classe.
A ação ordinária na companhia aberta é de classe única e, portanto, possui características únicas, não podendo existir classes
diferentes de ações ordinárias tal como a lei societária permite às ações preferenciais.
Desta forma, todas as ações ordinárias devem ser tratadas igualmente, não se admitindo que as ações dos acionistas não
controladores tenham um tratamento diverso daquele dado às ações detidas pelos acionistas controladores, não sendo o
tratamento não isonômico passível de legitimação nem mesmo em uma assembleia em que somente votem os ordinaristas
minoritários.
A propósito, lembro o disposto no art. 1º, II, da Instrução CVM nº 323/00 que define hipóteses de exercício abusivo do poder de
controle, consideradas em seu art. 2º como infração grave, para os efeitos do art. 11, § 3º, da Lei nº 6.385/76.
"Art. 1º São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, sem
prejuízo de outras previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim entendidas
pela CVM:
...
II - a realização de qualquer ato de reestruturação societária, no interesse exclusivo do acionista

controlador;"
Por outro lado, a incorporação é uma operação em que uma ou mais sociedades, de tipos iguais ou diferentes, são absorvidas por
outra que lhes sucede em todos os direitos e obrigações, declarando o art. 219, II) (4), extinta a companhia pela incorporação,
tratando-se da inserção do patrimônio líquido da incorporada no patrimônio da incorporadora.
Extinta a incorporada remanesce a incorporadora acrescida do patrimônio da incorporada e assumindo seu passivo.
Note-se que nos termos do art. 224, III, da LSA, o protocolo de incorporação incluirá os critérios de avaliação do patrimônio
líquido e a incorporação somente poderá ser efetivada se o valor do patrimônio líquido determinado pelos peritos for, ao menos,
igual ao montante do capital a realizar, lembrando que a CVM poderá estabelecer normas de avaliação e contabilização aplicáveis
às operações de fusão, incorporação e cisão que envolva companhia aberta (art. 226, § 3º).
A Exposição de Motivos ao projeto de lei societária, já apontava a importância das operações de incorporação e da repercussão
que tais operações podem ter sobre os direitos e interesses de sócios e credores, apontando como saída para o eventual
desalinhamento de interesses, entre a maioria e a minoria, a completa informação sobre o protocolo, a justificação e o valor de
reembolso no caso dos acionistas minoritários preferirem usar do direito de retirada.
É consabida a evolução legislativa do direito de retirada em casos de incorporação e a redação atual do art. 137 da Lei nº
6.404/76 (dada pela Lei nº 10.303/01) prevê a sua não incidência em casos em que a espécie ou classe tenha liquidez e
dispersão no mercado, considerando liquidez o fato da ação integrar índice geral representativo de carteira de valores
mobiliários, admitido à negociação no mercado de valores mobiliários, e dispersão, quando o acionista controlador detiver menos
da metade da espécie ou classe de ação.
FGV DIREITO RIO 96

No caso concreto, a DURATEX esclareceu em Comunicado ao Mercado de 22/06/09 (disponível no site da CVM) que os acionistas
preferencialistas não terão direito de retirada, uma vez que essas ações integram o Índice Bovespa e que os acionistas
controladores detêm menos da metade dessa espécie de ação. Os acionistas detentores de ações ordinárias dissidentes, inscritos
nos livros da Companhia até 19/06/09, inclusive, terão direito de recesso e ao reembolso de suas ações (R$13,35).
Importante ressaltar que a incorporação obriga a todos os acionistas, nos termos do art. 227. De outra feita, a oferta pública de
aquisição de ações decorrentes do disposto no art. 254-A da LSA é de aceitação facultativa pelos acionistas não controladores.
Assim, a utilização do parâmetro de 80% de diferença de valor entre ações de controladores e de não-controladores somente
pode ser empregada no âmbito do art. 254-A) (5) sendo totalmente equivocada a equiparação de institutos diversos,
incorporação e alienação de controle. Note-se que o art. 254-A dá os 80% como valor mínimo a ser oferecido aos acionistas
ordinaristas minoritários.
Quanto à migração das ações preferenciais da DURATEX em ações ordinárias da SATIPEL, entendo que a mesma poderá ocorrer
no momento da incorporação. Entretanto, como a diferença de valor não é calculada por critérios objetivamente verificáveis, tais
como diferenças de dividendos ou diferentes cotações das ações no mercado, a operação dependerá de aprovação da maioria dos
acionistas detentores de ações preferenciais reunidos em assembléia especial) ) (6). No caso, a companhia anota que "a
baixíssima liquidez das ações ordinárias da DURATEX torna inaplicável a comparação das cotações de valores de mercado das
duas espécies de ações da companhia".
Enfatizo que em uma incorporação não se pode falar em prêmio de controle. A obrigação decorrente do art. 254-A tem por
finalidade a proteção ao acionista minoritário e não se confunde com tratamento não isonômico em operação de incorporação.
Concluindo, entendo que o direito do minoritário à OPA referido no art. 254-A da lei societária não configura um direito a prêmio
para o acionista controlador em todas as reestruturações societárias e, portanto, a operação sob análise não poderá se
concretizar nos moldes propostos sob pena de restar configurada infração à lei societária.
É como Voto.
Eli Loria
Diretor
(1) Art. 115 (...)
§1º O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que
concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que
puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.
(2) Art. 15. As ações, conforme a natureza dos direitos ou vantagens que confiram a seus titulares, são ordinárias, preferenciais,
ou de fruição.
§ 1º As ações ordinárias da companhia fechada e as ações preferenciais da companhia aberta e fechada poderão ser de uma ou
mais classes.
(3) Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: (...)
§ 1º As ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares.
(4) Art. 219. Extingue-se a companhia:
I - pelo encerramento da liquidação;
II - pela incorporação ou fusão, e pela cisão com versão de todo o patrimônio em outras sociedades.
(5) Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição,
suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de
propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento)
do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.
(6) Ver Processo CVM nº RJ2007/0947 - IOCHPE-MAXION S.A tratado na reunião do Colegiado realizada em 22/05/07, com votos
divergentes apenas quanto ao quesito de quais acionistas preferencialistas poderiam votar na assembléia especial. Na ocasião em
posição minoritária acompanhei o Diretor Pedro Marcilio que divergiu do Relator, nos termos de seu voto apresentado na reunião
do Colegiado de 25/09/06 (Proc. nº RJ2006/6785 - Telemar): "só poderão votar, na Assembléia, os titulares de ações
preferenciais e ordinárias que, ao final da Reestruturação Societária venham a ser titulares de um percentual de ações igual ou
inferior ao que já detenham quando da Assembléia, excluindo-se do processo de votação todos os acionistas que, sendo titulares
de ações preferenciais e ordinárias, venham a aumentar sua participação no capital social, com a aprovação da Reestruturação
Societária, pois isso lhes conferiria um "benefício particular"".
FGV DIREITO RIO 97

Razões de Voto do Diretor Marcos Pinto
1. Introdução
1.1 Foi recentemente divulgada ao mercado a incorporação da Duratex S.A. ("Duratex") pela Satipel Industrial S.A. ("Satipel").
Essa incorporação prevê uma relação de troca mais favorável para as ações dos controladores da Duratex: 3,05360401 ações de
Satipel para cada ação dos controladores, 2,54467001 para cada ação dos demais acionistas.
1.2 Questionada a respeito dessa disparidade, a Duratex informou que a relação de troca das ações dos controladores foi
negociada de forma independente pelas duas companhias. Já a relação de troca aplicável aos demais acionistas foi fixada com
base no prêmio de controle admitido pelo art. 254-A da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976.
1.3 A SEP entende que a relação de troca mais favorável aos controladores da Duratex gera para estes um benefício particular.
Daí conclui que os controladores estarão impedidos de votar na assembléia geral que deliberar a respeito da incorporação,
conforme prevê o art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976.
2. Benefício Particular
2.1 O art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, deixa claro que "o acionista não poderá votar nas deliberações ... que puderem
beneficiá-lo de modo particular". É preciso determinar, portanto, se a incorporação da Duratex pela Satipel confere um benefício
particular aos acionistas controladores. Em caso afirmativo, os controladores da Duratex estarão impedidos de votar.
2.2 Como se viu acima, a relação de troca prevista para a incorporação é mais vantajosa para os acionistas controladores, pois
confere a eles um prêmio em relação aos demais acionistas. É óbvio, portanto, que a incorporação beneficia o controlador de
modo distinto dos demais acionistas, o que é suficiente para caracterizar o benefício particular, de acordo com o art. 115, §1º.
2.3 Infelizmente, a clareza desse dispositivo legal vem sendo obscurecida por controvérsias jurídicas. É que muitos sustentam,
com base no direito estrangeiro e investigações históricas, que a expressão benefício particular tem um significado bem mais
restrito do que o texto legal deixa transparecer.
2.4 Nessa concepção, benefícios particulares são apenas as vantagens atribuídas aos acionistas enquanto sócios da sociedade.(1)
Não constituem benefícios particulares, desse ponto de vista, vantagens que não decorram da relação societária propriamente
dita, como as advindas de eventuais contratos celebrados entre o acionista e a companhia.
2.5 Pessoalmente, não vejo como sustentar essa restrição diante do texto legal.(2) De qualquer forma, o presente caso escapa
dessa polêmica, pois a relação de troca mais favorável é, sem sombra de dúvida, uma vantagem atribuída aos controladores da
Duratex enquanto acionistas da companhia. Portanto, há benefício particular até mesmo na interpretação mais restritiva do art.
115, §1º.
2.6 Nem se diga, invertendo o raciocínio, que a lógica acima deveria levar ao impedimento de voto dos demais acionistas da
Duratex, pois eles também são afetados pela relação de troca. Esse sofisma pode ser facilmente respondido: embora cada
acionista tenha interesse em definir uma relação de troca mais favorável para si próprio, apenas o controlador está recebendo
tratamento especial.
2.7 Portanto, não tenho dúvida alguma de que o art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, é aplicável a este caso. Concordo, por
conseguinte, com a análise da SEP: os controladores estão impedidos de votar na deliberação a ser tomada pela assembléia geral
da Duratex acerca da incorporação pela Satipel.
3. Eficiência Econômica
3.1 As considerações feitas acima – e, sobretudo, a clareza da lei a respeito do assunto – parecem-me suficientes para resolver
este caso. Mas talvez seja interessante analisar a questão também do ponto de vista econômico, pois muitas interpretações
restritivas do art. 115, §1º da lei estão apoiadas em considerações dessa natureza, ainda que implicitamente.
3.2 Freqüentemente se ouve o seguinte argumento: se o controlador for impedido de votar, a companhia e o país serão
prejudicados, pois operações eficientes do ponto de vista econômico deixarão de ser realizadas. Disso resultaria uma perda de
riqueza, não só para a companhia, mas para a comunidade como um todo.
3.3 Esse argumento não resiste a uma análise cuidadosa. Uma operação é eficiente, segundo o critério mais aceito, se pelo
menos uma pessoa for beneficiada por ela e nenhuma for prejudicada.(3) Aplicando esse conceito, não vejo como o impedimento
de voto possa barrar operações eficientes, pois os acionistas não deverão se opor a essas operações, já que nada perdem com
elas, por definição.(4)
3.4 É certo que o impedimento de voto do controlador gera custos de transação, notadamente o tempo e recursos dispendidos
para informar os acionistas minoritários, estimulá-los a comparecer à assembléia e convencê-los da eficiência da proposta. Mas
esses custos não são obstáculos significativos; caso contrário, companhias sem controlador não conseguiriam funcionar, nem
aprovar operações societárias.
3.5 Há ainda o risco, freqüentemente lembrado pelos controladores, de que os minoritários venham a abusar de sua posição para
extrair vantagens indevidas da companhia. Todavia, esse risco é obviamente menor do que o risco que seria incorrido caso o
controlador pudesse votar em casos como o presente, em que é patente o seu benefício particular.
3.6 O risco de abuso por parte dos minoritários é menor porque eles não formam um grupo coeso e não agem necessariamente
em conjunto. A dispersão da propriedade acionária dificulta a coordenação, enfraquecendo-os diante do controlador e da
administração. Portanto, o risco de abuso por parte da minoria é bem menos significativo.(5)
3.7 Façamos uma análise isenta: Quando o risco de abuso é maior? Quando se impede o controlador de votar, como fez a Lei nº
6.404, de 1976, deixando a decisão nas mãos de acionistas minoritários dispersos, que não têm qualquer benefício particular? Ou
quando se deixa o controlador decidir sozinho acerca de uma proposta que o beneficia particularmente em relação aos demais
FGV DIREITO RIO 98

acionistas?(6)
3.8 Essas considerações me trazem à função mais importante da regra do impedimento de voto em casos de benefício particular.
Na medida em que preserva a igualdade entre os acionistas, proibindo o acionista beneficiado de votar, o §1º do art. 115 alinha
os interesses de todos os sócios, reduzindo custos de agência.
3.9 Se todos os acionistas forem afetados igualmente por uma deliberação, todos terão incentivos para votar de acordo com o
interesse da companhia. Mas se um acionista for particularmente beneficiado, é grande o risco de que ele venha a privilegiar seu
próprio interesse.
3.10 Poderíamos cogitar, é claro, de uma análise ex post dos efeitos da deliberação. Ou seja: deixaríamos o acionista votar e
verificaríamos, posteriormente, os benefícios ou prejuízos que isso causou. Todavia, essa alternativa não é nada recomendável
num sistema jurídico como o nosso, cujo processo judicial é lento e não-especializado.
3.11 Além disso, não consigo perceber o que a análise ex post agregaria para o julgador, já que a proposta em discussão já é
conhecida antes da assembléia. Aliás, informações não disponíveis e efeitos não previsíveis na data da assembléia dificilmente
poderão ser levados em conta para sancionar a conduta do controlador, pois o direito brasileiro é refratário à responsabilidade
objetiva.
3.12 Por outro lado, o risco de deixar o controlador votar seria imenso. Como já disse em outras ocasiões, a CVM e o Judiciário
não estão em boa posição para reprimir e reparar o abuso de poder de controle em operações societárias. Isso gera fortes
incentivos econômicos para que os controladores se beneficiem às custas da companhia e dos acionistas minoritários.(7)
3.13 Não se trata aqui – deixe-se bem claro – de presumir a culpa ou a má-fé do acionista controlador, mas de reconhecer um
truísmo: os agentes do mercado tendem a responder a incentivos econômicos e privilegiar os próprios interesses. É papel do
sistema jurídico controlar esses incentivos.
3.14 Por tudo isso, acho irrepreensível a regra prevista no art. 115, §1º da Lei nº 6.404, de 1976. Impedindo o acionista de votar
em operações que puderem beneficiá-lo de modo particular, essa regra alinha os interesses dos acionistas e reduz custos de
agência, porém sem barrar operações eficientes.
4. Negociação Independente
4.1 Para justificar a relação de troca proposta, a Duratex busca apoio no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 1976. Na leitura da
companhia, esse artigo reconhece que os controladores têm direito a um prêmio de 25% em relação aos acionistas minoritários.
Nada mais natural – argumenta – do que prever esse prêmio numa incorporação.
4.2 Este argumento comete dois equívocos graves, um de natureza formal, outro substancial. O equívoco formal consiste em
equiparar a incorporação a uma alienação de controle, hipótese já afastada por este colegiado. A incorporação não é uma
alienação de controle e, salvo nos casos de fraude à lei, não dá ensejo à oferta prevista no art. 254-A.(8)
4.3 Mas há ainda um equívoco substancial gravíssimo no raciocínio da companhia: ele converte um direito conferido pela lei ao
acionista minoritário em um benefício para o controlador. O art. 254-A não diz que as ações do minoritário valem 20% menos do
que as ações do controlador. Ele dá ao minoritário o direito de vender suas ações por esse preço.
4.4 A interpretação proposta pela Duratex subverte toda a lógica do art. 254-A, convertendo o tag along dos minoritários em um
drag along para o controlador. Em termos econômicos, o entendimento da companhia cria uma opção de compra para o acionista
controlador, quando a lei prevê uma opção de venda para o acionista minoritário.
4.5 Se levássemos o raciocínio proposto pela companhia ao limite, chegaríamos à conclusão absurda de que os titulares de ações
sem direito a voto não deveriam receber nada na incorporação, pois o art. 254-A não lhes dá o direito de vender suas ações em
caso de alienação de controle. Obviamente, essa interpretação não pode prosperar.
4.6 A Duratex argumenta, em contrapartida, que o prêmio implícito na relação de troca foi objeto de uma negociação entre duas
companhias independentes, com intervenção das respectivas administrações, o que asseguraria sua comutatividade. Esse
argumento não me convence, por duas razões.
4.7 Em primeiro lugar, eventual negociação independente não afasta a necessidade de aprovação da operação pela assembléia,
nem elimina o benefício particular atribuído ao controlador. Se a operação for mesmo comutativa e o benefício particular for
justificado, os demais acionistas certamente aprovarão a operação. Mas, em qualquer caso, o procedimento legal precisa ser
realizado: a assembléia deve deliberar, sem o voto do acionista particularmente beneficiado.
4.8 Em segundo lugar, a ausência de relação de controle entre a Duratex e a Satipel não significa que o prêmio implícito na
relação de troca foi realmente negociado de maneira independente. Para a Satipel, importava apenas o valor total da
contraprestação a ser oferecida aos acionistas da Duratex, não como esse valor virá a ser distribuído entre eles.
4.9 O objeto da negociação independente foi o valor relativo das duas companhias ou a relação média de substituição, pois é isso
o que determina a diluição percentual dos acionistas de Satipel. O prêmio conferido aos controladores de Duratex não foi
submetido a uma verdadeira negociação: ele foi fixado com base no art. 254-A, o que é inadmissível.
4.10 Diante desses fatos, não vejo como afastar a conclusão do relatório de análise da SEP, segundo o qual o controlador da
Duratex está impedido de votar na assembléia geral relativa à incorporação da companhia pela Satipel. Essa é, sem dúvida, a
conclusão correta à luz do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976.
5. Espécies ou Classes Distintas
5.1 As considerações acima se aplicam, sem grandes alterações, a incorporações que estabeleçam relações de troca distintas
para ações de diferentes espécies. Nesse caso, todos os acionistas contemplados pela relação de troca mais favorável estarão
recebendo um benefício particular e estarão, por conseguinte, impedidos de votar.(9)
5.2 Caso a relação de troca distinta beneficie todos os acionistas com direito a voto, impedindo-os de votar, a companhia poderá
aplicar por analogia o disposto no art. 136, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, submetendo a operação à aprovação de uma
assembléia especial.(10)
FGV DIREITO RIO 99

5.3 Na minha opinião, esse procedimento de legitimação só poderá ser afastado caso a distinção da relação de troca seja
baseada em um critério objetivamente mensurável e facilmente verificável, a saber, diferença no fluxo esperado de dividendos ou
na cotação das diversas classes de ações, caso todas sejam líquidas.(11)
6. Conclusão
6.1 Por todo o exposto, concluo que:
i) os controladores da Duratex não poderão votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela
Satipel;
ii) em operações em que se estabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes,
todos os acionistas beneficiados estarão impedidos de votar;
iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto estejam impedidos de votar,
a companhia poderá convocar assembléia especial para aprovar a operação.
6.2 Por fim, gostaria de deixar registrado meu apoio à iniciativa da SEP de manifestar seu entendimento acerca deste caso antes
da assembléia geral. A mim sempre pareceu mais adequado deixar as regras claras ao mercado ex ante do que punir ex post
agentes que, por interpretação equivocada da lei e sem má-fé, tenham infringido as regras do mercado de capitais.
Marcos Barbosa Pinto
(1) Nesse sentido, por exemplo: E. V. França. Conflito de Interesses nas Assembléias de S.A., São Paulo, 1993, p. 70.
(2) Concordo, portanto, com a posição do Diretor Marcelo Trindade no IA RJ2001/4977, julgado em 19 de dezembro de 2001.
Nada me convence de que devamos ficar amarrados a uma interpretação histórica particular de qualquer conceito jurídico,
sobretudo quando a realidade mudou radicalmente, tornando a interpretação ultrapassada. Para sermos fiéis ao próprio texto da
lei, precisamos adaptar nossas interpretações às novas condições históricas, pois o real significado da norma depende tanto do
texto quando do contexto em que está inserido.
(3) Esse é o critério clássico de otimização de Pareto. Para um análise rigorosa desse e outros critérios de eficiência: J. Coleman.
Efficiency, Exchange, and Auction: Philosophic Aspects of the Economic Approach to Law. California Law Review, v. 68, 1984, p.
221.
(4) Mesmo se utilizarmos um critério menos conservador de eficiência, o resultado não será muito diferente. Segundo o critério
de Kaldor-Hicks, que também é bastante usado, uma operação é eficiente se os ganhos por ela gerados forem suficientes para
compensar as perdas. Não é necessário que essa compensação ocorra: basta que ela seja possível para que o critério seja
atendido. Com base nesse critério, é até possível argumentar que a regra do impedimento de voto pode barrar certas operações
eficientes, quais sejam, operações cujos benefícios particulares gerados para o acionista controlador sejam suficientes para
compensar as perdas sofridas pelos demais acionistas. Porém, isso significa admitir uma espécie de expropriação privada do
acionista minoritário pelo controlador. Embora essa expropriação possa até gerar acréscimo de riqueza no curto prazo, seu
impacto no longo prazo é péssimo, pois desestimula os investimentos no mercado de capitais.
(5) Além disso, sabemos que a administração indicada pelo controlador têm enorme influência sobre o resultado das assembléias
gerais, pois controla não só o fluxo de informações como o processo de convocação da assembléia. Tudo isso sem mencionar os
pedidos públicos de procuração, que podem ser integralmente reembolsados pela companhia. Para um relato da força da
administração em companhias com propriedade acionária dispersa: L. Bebchuk. The Myth of the Shareholder Franchise. Virginia
Law Review, v. 93, 2007, p. 675.
(6) Por fim, não se pode esquecer que os custos e riscos apontados acima podem ser evitados de uma maneira muito simples:
eliminando o benefício particular. Se a operação em questão for realmente benéfica para a companhia, ela será eficiente mesmo
se os benefícios particulares forem eliminados e a igualdade entre os acionistas for preservada. Nesse caso, o acionista
controlador estará livre para votar.
(7) Nesse sentido, o memorando que submeti à apreciação do colegiado em 30 de maio de 2008, sobre incorporações de
controladas.
(8) Proc. CVM RJ 2008/4156, decidido em 17 de junho de 2008.
(9) Conforme decidiu a CVM no Parecer de Orientação nº 34, de 18 de agosto de 2006.
(10) Para as razões que justificam esse procedimento, confira-se o voto do Diretor Pedro Marcilio nos Processos CVM
RJ2006/7204 e 7213, decididos em 17 de outubro de 2006.
(11) Conforme decidiu a CVM no Parecer de Orientação nº 34, de 2006. Quanto à diferenciação com base no valor de mercado,
gostaria de deixar claro que se deve tomar por base a cotação das ações antes da divulgação da operação, para que não se dê
ensejo a uma profecia auto-realizável.
FGV DIREITO RIO 100

Processo Administrativo CVM nº RJ 2009/5811
(Reg. Col. nº 6594/2009)
Declaração de Voto do Diretor Otavio Yazbek
1. A presente declaração de voto acompanha, em linhas gerais, a posição defendida pelo Diretor Eli Loria no mesmo caso, em
que se discute a proposta de incorporação da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A.
2. Sem prejuízo, gostaria de aproveitar o ensejo para registrar alguns aspectos que me parecem demandar maior atenção. Isso
porque entendo que, nos termos em que proposta, a operação de incorporação ora analisada consagra uma inversão de alguns
pressupostos das operações desta natureza. A partir daí, frise-se, ela ameaça desbordar para o campo contra o qual o Diretor
Marcos Barbosa Pinto já alertava em seu voto no Processo Administrativo CVM nº RJ 2008/4156.
3. Assim, como destaca o Diretor Eli Loria, é equivocada a equiparação pura e simples entre as operações de alienação de
controle, às quais se aplica o disposto no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 15.12.1976 ("Lei nº 6.404/76"), e as incorporações de
sociedades (arts. 223 e ss. do mesmo diploma).
4. A alienação de controle é negócio pactuado entre o controlador, ou seja, aquele que detém ações em quantidade suficiente
para outorgar tal poder, e o terceiro interessado em adquirir aquelas ações. É negócio eminentemente bilateral, em que as partes
têm liberdade para dispor sobre seus interesses. É, também, o campo em que se evidencia, de forma mais evidente, a diferença
existente entre as ações que integram o chamado "bloco de controle" e as ações pertencentes aos acionistas minoritários.
5. E é justamente como forma de proteção para esses minoritários que a Lei nº 6.404/76 estabeleceu, inicialmente em seu art.
254, revogado pela Lei nº 9.457, de 5.5.1997, e, posteriormente, no art. 254-A, incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001, o
que se convencionou chamar de "tag along". Trata-se, em uma breve descrição, do direito, outorgado aos acionistas minoritários
"detentores de ações com direito a voto" (na atual dicção do dispositivo), de também alienarem suas ações por um preço
equivalente a, pelo menos, 80% do preço pago por ação integrante do bloco de controle.
6. A rigor, ante a possibilidade de perda de liquidez dessas ações, decorrente de mudança significativa como é a alienação do
controle da sociedade, se estabelece, para os minoritários, uma possibilidade de saída. Até por reconhecer que, em operações
desta natureza, o bloco de controle deve ser valorado de forma distinta daquela pela qual se valorariam as ações dispersas em
mercado (o chamado "prêmio de controle"), o legislador permitiu a diferenciação de preços na oferta pública ("OPA") que se fará
para tal fim.
7. A operação de incorporação é, do ponto de vista formal, completamente distinta da alienação de controle. Trata-se, com
efeito, de verdadeira mudança estrutural, por intermédio da qual uma determinada sociedade absorve outra, que se extingue.
Em uma descrição ainda mais esquemática, na incorporação uma sociedade poderá: (i) ter seu patrimônio transferido para outra
sociedade, extinguindo-se na seqüência (se for a incorporada); ou (ii) ter seu capital aumentado, em razão da recepção do
patrimônio da incorporada, com a conseqüente emissão de ações para os antigos acionistas desta (se for a incorporadora).
8. Se, na alienação de controle, o acionista permanece na mesma empresa, que apenas terá novo acionista controlador, na
incorporação ele será "transplantado" para uma nova sociedade, em conjunto com todos os demais acionistas. O valor da parcela
a ser transplantada (e do aumento de capital na incorporadora) será definido a partir da correspondente avaliação patrimonial e,
a rigor, distribuído conforme as proporções detidas(1). No presente caso se está aventando justamente a possibilidade de
repartir-se o patrimônio entre os acionistas de forma distinta daquela que era a sua distribuição originariamente, na sociedade
incorporada.
9. Entendo, na mesma linha do que entende o Diretor Eli Loria, não ser possível essa verdadeira "redistribuição" de patrimônio
entre controlador e minoritários. Quando se está tratando de alienação de controle propriamente dita, as posições do controlador
e dos minoritários são naturalmente distintas – política e economicamente – e assim serão apreçadas. Na incorporação, pela
própria natureza da operação, não há como fazer diferenciações desta ordem – as posições majoritárias e minoritárias serão
transferidas para a nova sociedade, mantidas as proporções. Vale destacar que, por motivos de ordem lógica, essa
proporcionalidade não vigora, nos mesmos termos, quando há diferentes espécies de ações, não havendo como adotar uma
mesma racionalidade para a definição das relações de troca de ações ordinárias e de ações preferenciais.
10. De qualquer maneira, creio ser importante deixar registrado que não me parece razoável, nesse tipo de arranjo, falar em um
verdadeiro "prêmio de controle", mesmo porque, pela operação descrita, este prêmio seria, em última instância, pago às
expensas dos demais acionistas.
11. Ademais, entendo que a adoção de mecanismos como os acima descritos traria ainda outra distorção: se o art. 254-A
estabelece um direito para o acionista minoritário, a operação ora proposta representaria, para ele, uma imposição(2). No
primeiro caso é possível aceitar a oferta e alienar as ações ou, alternativamente, permanecer na sociedade. Neste segundo,
mesmo que haja discordância o minoritário será "tragado" para os quadros da sociedade incorporadora, no que se poderia
chamar, em expressão que alguns agentes do mercado já vêm adotando, de um verdadeiro "drag along". Creio que por mais este
motivo não se podem confundir situações bastante distintas, inclusive quanto aos seus efeitos jurídicos. Não sem perda de
transparência.
12. Aqui se poderia, naturalmente, objetar que nada impede a realização da operação em etapas, iniciando-se com a aquisição
do controle, acompanhada da correspondente OPA para os acionistas minoritários, e, posteriormente, deliberando-se a
incorporação da sociedade controlada. Ainda outros arranjos podem surgir. De qualquer maneira, porém, entendo que a
adequada observância dos regimes estabelecidos para as formas adotadas tende a ser vantajosa para os participantes do
mercado e para o público investidor, não por mero formalismo, mas para permitir a estes que se beneficiem das proteções que
vigoram no âmbito de cada instituto.
13. Daí porque, embora considere, nos termos do voto do Diretor Marcos Pinto, haver benefício privado na operação proposta,
acompanho o voto do Diretor Eli Loria, entendendo que tal operação não pode sequer ser realizada nos termos em que
apresentada a esta autarquia.
FGV DIREITO RIO 101

Otavio Yazbek
Diretor
(1) Para a lógica da manutenção das proporcionalidades, cf. Raul Ventura, Fusão, Cisão, Transformação de Sociedades –
Comentário ao Código das Sociedades Comerciais, Almedina, 2006, p. 78; bem como as observações de Arnoldo Wald em
"Considerações sobre a Aquisição e Alienação de Controle Societário: o Estudo da Jurisprudência" in Revista dos Tribunais, Vol.
691, especialmente na p. 21.
(2) Isso sem prejuízo do eventual direito de recesso (que, aliás, inexiste no presente caso), nos termos do art. 137 da Lei n.
6.404/1976, cujo valor será definido nos termos do inc. IV do art. 225.
FGV DIREITO RIO 102

TEMA 5) INCORPORAÇÃO DE AÇÕES PARA CONSTITUIÇÃO DE

SUBSIDIÁRIA INTEGRAL. UTILIDADE. RELAÇÃO DE TROCA DAS
AÇÕES. COMPARAÇÃO COM INCORPORAÇÃO DE SOCIEDADE.
DURAÇÃO PREVISTA:
2 aulas.
LEITURA SUGERIDA:
edição, 2015, p. 289 a 303.
ESTUDOS DE CASO:
Anexo G (Banco Sudameris) — Processo Administrativo CVM nº

2004/2274, Rel. SEP, j. em 20.04.2004.
Anexo H (Ripasa) — Processo Administrativo CVM nº 2005/5203, Rel.

SEP, j. em 24.08.2005.
Anexo I (Itaú/Unibanco) — Processo Administrativo CVM nº

2008/10832, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 10.07.2012.
FGV DIREITO RIO 103

PARA: SGE MEMO/CVM/SEP/GEA-3/nº

34/04
DE: SEP/GEA-3 DATA: 16.04.04
ASSUNTO: Pedido de interrupção do curso do prazo de antecedência de convocação de assembléia geral do Banco Sudameris Brasil S.A.
Processo CVM nº RJ2004/2274
Senhora Superintendente Geral,
O presente processo teve origem no pedido de interrupção do curso do prazo de antecedência da AGE do BANCO SUDAMERIS BRASIL S.A. marcada
para 12.04.04, que foi formulado, em 30.03.04, pelo Sr. Victor Adler, tendo em vista a proposta de incorporação das ações desse banco por seu acionista
controlador, o Banco ABN AMRO Real S.A. (fls. 01 a 20).
2. Cumpre salientar que, após essa petição inicial:
a. o Sr. Victor Adler encaminhou outras duas correspondências, em 01.04 e 05.04.04, em complemento à sua reclamação de 30.03.04 (fls.
520 a 530 e 573 a 583);
b. foram ainda recebidas outras duas reclamações encaminhadas pelo Sr. Manuel Giesteira, em 01.04.04, e pelas empresas Hedging-
Griffo Asset Management Ltda. e Heding-Griffo Corretora de Valores S.A., em 06.04.04 (fls. 493 a 519 e 584 a 589).
3. As alegações apresentadas nas reclamações encaminhadas à CVM, até 02.04.04, pelos acionistas Victor Adler e Manuel M. Giesteira, bem
como as manifestações apresentadas pelo Banco Sudameris quanto às mesmas, encontram-se resumidas, respectivamente, nos §§ 6 a 8 e 10 a
14 do MEMO/CVM/SEP/GEA-3/nº 26/04, de 06.04.04 (fls. 613 a 631).
4. Cabe observar que, para efeito da elaboração desse Memo, não foram consideradas as reclamações enviadas pelo Sr. Victor Adler e pelas
empresas Hedging-Griffo Asset Management Ltda. e Heding-Griffo Corretora de Valores S.A., em 05 e 06.04.04.
5. Após a análise preliminar das reclamações e das manifestações apresentadas pelo Banco Sudameris, concluiu-se no MEMO/CVM/SEP/GEA-
3/nº 26/04 que o exame da regularidade das propostas objeto da AGE marcada para 12.04.04 demandava uma apreciação mais aprofundada de
algumas das questões levantadas nas reclamações, em especial no que dizia respeito (fls. 630 e 631):
a. aos efeitos da decisão proferida pelo Tribunal de Justiça do Estado de São Paulo, declarando como ilegal a eleição do membro do
conselho fiscal indicado pelos preferencialistas eleito na AGO de 06.04.01, bem como declarando a ineficácia de todos os atos
praticados pelo conselho eleito irregularmente, que elaborou o parecer sobre as contas da companhia relativas ao exercício social de
2001;
b. à verificação da razoabilidade de as ações de indenizações movidas por acionistas minoritários do antigo Banco América do Sul S.A. e
do Banco Sudameris S.A. não terem sido consideradas nos laudos econômico e contábil que serviram de base ao estabelecimento da
relação de troca e valor de reembolso, na operação de incorporação proposta;
c. da eventual infração à Instrução CVM nº361/02, tendo em vista o fechamento de capital do Banco Sudameris S.A., não através de OPA,
mas decorrente da incorporação de suas ações pelo ABN Real.
6. Em 06.04.04, o Colegiado da CVM, sem emitir qualquer juízo de valor ou exame de mérito sobre a operação, decidiu, nos termos do inciso II do
§5º do art. 124 da Lei nº 6.404/76, por interromper o curso do prazo de antecedência da convocação da referida AGE por 15 dias, tendo o Banco
Sudameris sido informado dessa decisão por meio do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 117/04, de 07.04.04 (fls. 632 a 636).
7. Em 07.04.04, foi encaminhado o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 119/04, por meio do qual solicitou-se que o Banco Sudameris apresentasse
maiores esclarecimentos sobre os motivos e as providências tomadas pela administração para concluir que o eventual valor das ações de
indenização movidas por acionistas minoritários do antigo Banco América do Sul S.A. e do Banco Sudameris não precisavam ser consideradas
para efeito da elaboração dos laudos de avaliação (fls. 637 e 638).
8. Em 08.04.04, encaminhou-se os Memos CVM/SEP/GEA-3/n os 27 e 28 para solicitar a manifestação da SRE e da PFE sobre as questões
levantadas nas reclamações retro referidas, que se encontravam no âmbito de atuação daqueles componentes (fls. 680 a 684).
I. DAS RECLAMAÇÕES RECEBIDAS APÓS 02.04.04
I. 1. Da reclamação do Sr. Victor Adler
9. Em 05.04.04, o Sr. Victor Adler encaminhou nova correspondência, solicitando a juntada ao presente processo da Ata da Reunião do Colegiado
de 15.01.02, com a decisão relativa ao Processo CVM n° RJ 2001/11663 (caso Serrana/Bunge) (fls. 573 a 583).
10. De acordo com o acionista, no caso Serrana/Bunge, em que foi reformado o entendimento aplicado no caso Petrobras/BR Distribuidora – por ele
citado em sua correspondência de 01.04.04 –, o Colegiado entendeu que, com o advento da Lei nº 10.303/01, não havia mais lacuna legal a ser
regulada pela CVM quanto à questão da incorporação de ações, "desde que cumpridos os requisitos legais e inexistente o abuso do
acionista controlador" (fls. 575, grifo do original).
11. Para demonstrar a existência de abuso de poder de controle na operação de incorporação das ações do Banco Sudameris pelo Banco ABN, o Sr.
Victor Adler reproduziu os argumentos já apresentados nas reclamações de 30.03 e 01.04.04, dando, contudo, destaque ao fato de que no
presente caso, diferentemente dos casos Petrobras/BR Distribuidora e Serrana/Bunge, os acionistas do Banco Sudameris receberiam, por força
da operação, ações de emissão de uma companhia fechada.
I. 2. Da reclamação das empresas Hedging-Griffo Asset Management Ltda. e Heding-Griffo Corretora de Valores S.A.
12. Em 06.04.04, as empresas Hedging-Griffo Asset Management Ltda. e Heding-Griffo Corretora de Valores S.A., identificando-se como
administradoras de vários fundos de investimentos, que mantém em suas carteiras ações de emissão do Banco Sudameris, protocolizaram
reclamação contra a proposta de incorporação das ações desse banco por seu controlador, o Banco ABN, alegando em resumo que (fls. 584 a
589):
a. a oferta pública para cancelamento de registro realizada em 11.03.04 não foi bem sucedida em função "do valor da oferta ser muito
1/10
FGV DIREITO RIO 104

baixo na avaliação do mercado, não chegando sequer a R$0,60 (...) por ação, quando o papel, na bolsa, vinha sendo cotado entre
R$0,70 (...) e R$0,80 (...)" (fls. 586);
b. insatisfeito com o resultado da OPA, o Banco ABN "tenta, através da transformação do SUDAMERIS em sua subsidiária integral, forçar
os minoritários do banco de capital aberto a entregar suas ações por apenas R$0,35 (...) em troca de ações de uma companhia de
capital fechado, num momento em que as ações do SUDAMERIS ainda estão cotadas em R$0,76 (...) a ordinária e R$0,85 (...)
preferencial", valores esses que poderiam ser ainda maiores, caso não tivesse sido anunciada a operação de incorporação de ações(fls.
586 e 587);
c. no edital da oferta pública não foi feita menção à transformação do Banco Sudameris em subsidiária integral do Banco ABN (fls. 587);
d. "fica evidente que a operação pretendida pelo ABN Real é ilegal e implica enormes prejuízos para os cotistas dos fundos administrados"
pelas reclamantes (fls. 587);
e. "a operação impõe aos minoritários a aceitação de ações de uma empresa de capital fechado, que no caso dos cotistas, significa a
imposição de um produto com características não contratadas (uma vez que os fundos de investimento em ações, por força de
regulamentação expedida por essa própria CVM, não podem transacionar com papéis de companhias fechadas), ou sua entrega por
valor de reembolso que é nitidamente ultrajante" (fls. 587);
f. "fica nítido que qualquer das alternativas que restaram para os minoritários implica, evidentemente, enormes prejuízos aos milhares de
cotistas que a Requerente representa, além daqueles causados aos demais acionistas minoritários do SUDAMERIS" (fls. 587)
II. DA MANIFESTAÇÃO DA SRE
13. Em resposta ao MEMO/CVM/SEP/GEA-3/nº 27/04, a GER-1 elaborou, em 19.04.04, o MEMO/CVM/SRE/GER-1/nº 75/04, nos seguintes termos
principais (fls. 763 a 767):
a. "a operação de incorporação em tela tem por fundamento o disposto no art. 252 da Lei nº 6.404/76 ("Lei"), não havendo no referido
dispositivo qualquer pré-requisito de realização de oferta pública de aquisição de ações ("OPA"), e muito menos, que tal OPA tenha ou
não sucesso. Ainda a esse respeito, poderia o ABN promover tão somente a referida incorporação, sem sequer realizar OPA
objetivando o cancelamento de registro de companhia aberta";
b. "ocorre que, devido à Banca Intesa S.p.A. ("Intesa") ter alienado as ações representativas do controle acionário do Sudameris ao ABN,
este obrigou-se a realizar OPA, em atendimento ao disposto no art. 254-A da Lei. Com base no art. 34 da Instrução CVM nº 361/02 (...)
o ABN solicitou ao Colegiado desta CVM a adoção de procedimento diferenciado, qual seja a unificação de ofertas por alienação de
controle e para cancelamento de registro de companhia aberta do Sudameris, sendo esta última voluntária, tendo obtido êxito neste
pleito. Portanto, quanto às formalidades exigidas em lei, a operação de incorporação em referência, em princípio, as observa";
c. "em relação à eventual iniqüidade da operação, em relação aos acionistas minoritários, parece-nos decorrer de um dos seguintes fatos:
(i) desequilíbrio e desarmonia entre alguns dispositivos da Lei; ou (ii) abuso do poder de controle";
d. "como exemplo do primeiro, verifica-se que uma companhia aberta pode ter o seu registro cancelado por intermédio de realização de
OPA específica para tal fim com sucesso ou por força de incorporação, seja de ativos ou de ações, embora esta última forma de
incorporação possa redundar em uma companhia aberta com um único acionista. Neste último caso, sendo solicitado, a CVM
concederia o cancelamento do registro, haja vista não haver mais valores mobiliários em circulação";
e. "ou seja, a lei não estabeleceu obrigação de, previamente à operação de incorporação, o acionista controlador de uma companhia
aberta realize OPA, nos termos do art. 4º §4º da Lei. Assim, tal possibilidade pode acarretar o fechamento de capital de uma companhia
aberta, sem a observância do Preço Justo de que trata o art. 4º §4º da Lei. Chama ainda a atenção, no presente caso, a discrepância
existente entre o valor oferecido na OPA e o de reembolso";
f. "isto sugere, em nosso entender, uma profunda discussão sobre a melhor forma de aplicação da Lei das S.A. no que concerne a
operações que resultem no fechamento de capital e retirada de acionistas, com vistas a buscar o equilíbrio nas relações existentes
entre a companhia, seu acionista controlador e os demais acionistas";
g. "em relação à questão da indenização acima referida e suas conseqüências, o Sudameris (...) esclareceu à CVM que, apesar de tais
demandas não terem sido transitadas em julgado, e considerando tratar-se de mera expectativa de direito, de um resultado potencial,
incerto e aleatório, sempre será possível aferir-se e calcular eventual acréscimo patrimonial incidente sobre as ações dos acionistas
minoritários do Sudameris, e que seriam, por óbvio, refletidas no patrimônio do ABN, cujas ações serão objeto de permuta pelas ações
do Sudameris, em virtude da incorporação";
h. "esquecem-se, todavia, de constatar que o valor da indenização, se houver, será diluído entre todos os acionistas do ABN" ;
i. "também, não foi incluído no laudo de avaliação do Sudameris eventual acréscimo de seu patrimônio, levando em consideração a
hipótese de o Sudameris vir a ser beneficiado, no futuro, com indenização de sua controlada BCI. Presumimos que o avaliador (...) ou
não achou material a questão, ou conhecia tal possibilidade de acréscimo de patrimônio, porém julgou muito improvável sua
concretização, ou ainda, desconhecia tal possibilidade de indenização";
j. "fato é que, durante todo o período de análise do pedido de registro de OPA do Sudameris, em nenhum momento foi citada a referida
demanda judicial, nem no laudo, nem em todos os demais documentos que instruíram o Processo CVM nº RJ-2003-12844. Há de se
destacar que as reclamações dos investidores encaminhadas pela SOI a esta SRE, inclusive do investidor Victor Adler, diziam respeito
somente à extensão a estes de superveniências passivas, assumidas pela Intesa contratualmente, quando da alienação do controle do
Sudameris, que não se referiam às alegadas indenizações";
k. "ademais, o disposto no art. 4º-A da Lei estabelece a possibilidade de os titulares de, no mínimo, 10% (...) das ações em circulação
poderem requerer aos administradores da companhia que convoquem assembléia especial dos acionistas titulares de ações em
circulação no mercado, para deliberar sobre a realização de nova avaliação pelo mesmo ou por outro critério, para efeito de
determinação do valor de avaliação da companhia";
l. "cabe salientar, que os acionistas Victor Adler e Manuel Moreira Giesteira eram titulares de aproximadamente 11% do total de ações de
emissão do Sudameris em circulação no mercado, portanto, estavam habilitados a exercerem tal faculdade";
m. "tal possibilidade foi devidamente informada no Edital de OPA, nos itens 10.4 a 10.7, não sendo do nosso conhecimento a ocorrência de
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FGV DIREITO RIO 105

quaisquer pedidos de assembléia especial, por parte dos acionistas titulares de ações em circulação, no sentido de deliberar sobre nova
avaliação da companhia, tendo sido apontado pelo avaliador do Sudameris, e seguido pelo ABN, o critério do valor econômico obtido
pelo método do fluxo de caixa descontado, como aquele que melhor definia Preço Justo de que trata o art. 4º §4º da Lei";
n. "tivesse havido novo laudo, em que avaliador qualificado considerasse o montante das indenizações no cálculo do valor da companhia,
não temos dúvidas que o resultado da OPA, caso ela prosperasse, seria o atingimento dos 2/3 necessários ao fechamento de capital";
o. "ademais, cremos que seria considerada abusiva pela área técnica da CVM a posterior incorporação de ações que não levasse em
conta tal avaliação";
p. "de fato, o edital de OPA não continha referência ou alerta sobre a incorporação. Não obstante, o Sudameris publicou, em 24/10/2003,
Fato Relevante, nos termos do art. 157 da Lei e da Instrução CVM nº 358/02, comunicando que, independente do resultado da OPA, o
ABN estaria transformando o Sudameris em subsidiária integral, mediante incorporação de ações, nos termos do art. 252 da Lei";
q. ademais, a Instrução 361 estabelece em seu art. 10 que o instrumento da OPA deve conter, além dos requisitos descritos no Anexo II da
Instrução, declaração do ofertante de que se obriga a pagar aos titulares de ações em circulação, que aceitarem a OPA, "a diferença a
maior, se houver, entre o preço que estes receberem pela venda de suas ações e: (i) o preço por ação que seria devido, ou venha a
ser devido, caso venha a se verificar, no prazo de 1 (um) ano contado da data de realização do leilão de OPA, fato que impusesse, ou
venha a impor, a realização de OPA obrigatória, dentre aquelas referidas nos incisos I a III do art. 2o; e (ii) o valor a que teriam direito,
caso ainda fossem acionistas e dissentissem de deliberação da companhia objeto que venha a aprovar a realização de
qualquer evento societário que permita o exercício do direito de recesso, quando este evento se verificar dentro do prazo de 1
(um) ano, contado da data da realização do leilão de OPA" (grifos do original);
r. "verifica-se, portanto, que o exercício do direito constante do art. 10, inciso I, alínea "b" é inviável, uma vez que não existe, no caso
concreto, diferença a maior referida no inciso do artigo em tela";
s. "por fim, ainda que existisse diferença a maior, o ABN só teria obrigação de pagar tal diferença se não tivesse sido comunicado ao
mercado sua intenção de incorporar, como se depreende da leitura do disposto no art. 10, §1º da Instrução 361: "O ofertante não estará
obrigado ao pagamento a que se refere o inciso I do caput, caso a informação sobre a futura ocorrência da OPA obrigatória ou do
evento societário ali referido já esteja divulgada quando da publicação do edital de OPA" (grifo nosso)
t. "ou seja, a própria Instrução reconhece que a divulgação ao mercado de evento societário futuro pode se dá junto com a publicação do
Edital de OPA, ou anteriormente à sua publicação, conforme fez o ABN, por intermédio do Fato Relevante de 24/10/2003";
u. "poder-se-ia questionar ainda, o fato de que a CVM, nos termos do art. 10, inciso VI, da Instrução 361, deveria ter exigido a inclusão no
edital de tal informação, conforme dispositivo transcrito a seguir: "outras informações consideradas necessárias pela CVM para garantir
o perfeito esclarecimento do mercado";
v. "ainda que tal informação constasse do edital, esta teria a finalidade de lembrar o público-alvo da oferta da existência de evento futuro a
ser efetivado pela companhia, já divulgado ao mercado. A ausência de tal lembrança, por força do disposto no art. 10, inciso VI acima
citado, não pode caracterizar omissão de informações da companhia, de modo que possa influenciar na decisão de alienar ou não suas
ações, tendo em vista o fato já ter sido comunicado ao mercado, na forma da Lei e da Instrução CVM nº 358/02";
14. Em 19.04.04, o Superintendente de Registro, exarou a seguinte opinião, no seu despacho ao MEMO/CVM/SRE/GER-1/nº 75/04: "De todo o
exposto, creio que a CVM poderia considerar, com o objetivo de assegurar o equilíbrio dos interesses envolvidos, ou seja, do ABN, do Sudameris
e dos acionistas minoritários do Sudameris, recomendar que o valor de eventual indenização, a que fariam jus os acionistas do Sudameris, fosse
assegurado ao mesmo mediante meios formais para tal. Ademais, interpretando a Lei das S.A. como um sistema de dispositivos perfeitamente
integrados, temos que o valor de reembolso deve refletir o valor da companhia, nos termos do art. 45 da Lei, devendo, portanto, ser o preço da
OPA" (fls. 767).
III. DA MANIFESTAÇÃO DA PFE
15. Em resposta ao MEMO/CVM/SEP/GEA-3/nº 28/04, a GJU-2 elaborou, em 14.04.04, o MEMO/PFE-CVM/GJU-2/nº 70/04, nos seguintes termos
principais (fls. 749 a762):
a. "urge assentar que os institutos jurídico-societários de cancelamento de registro de companhia aberta e de "incorporação" de ações são
inconfundíveis. O primeiro, o cancelamento de registro de emissora junto à CVM, a implicar, por força da recente Reforma da Lei
Societária empreendida, prévia feitura de Oferta Pública de Aquisição, assegurada a compra, por preço justo, das ações dos acionistas
minoritários, tem por fito tornar a companhia fechada – quando, então, deixará de acessar, licitamente, a poupança popular, por não
mais ter valores mobiliários de sua emissão admitidos à negociação no mercado de valores mobiliários –, objetivo este que poderá ser
obstado por minoria qualificada, à face do disposto no art. 4º, §4º, da Lei do Anonimato. À tal finalidade poderá, eventualmente, aderir-
se uma (conseqüência) atípica, qual seja, a conversão em subsidiária integral da companhia controlada, a depender da aquisição das
ações desta, ao cabo da OPA, por seu controlador, em volume correspondente à totalidade das ações em circulação no mercado, tal
como prescrito no art. 251, §2º, 1ª parte, da Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976";
b. assim, muito embora apresentem algum ponto comum, verifica-se ser inviabilizada "a tentativa de trazer para o âmbito da
"incorporação" de ações (...) a exigência de prévia realização de OPA";
c. a alegação dos acionistas minoritários do Sudameris de que a proposta de incorporação de ações dependeria de prévia aprovação ou
da ratificação pelos titulares de mais da metade de cada classe de ações preferenciais prejudicadas, reunidos em assembléia especial é
descabida, "já que tal só se impõe quando versar a deliberação sobre: ´’I – criação de ações preferenciais ou aumento de classe de
ações preferenciais existentes, sem guardar proporção com as demais classes de ações preferenciais, salvo se já previstos ou
autorizados pelo estatuto’; ou ‘II – alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais
classes de ações preferenciais, ou criação de nova classe mais favorecida’. Nenhuma destas hipóteses se amolda ao caso concreto";
d. "relativamente a eventuais indenizações a serem recebidas pelo Sudameris, por força de prejuízos causados por seu antigo controlador,
apuradas em processos judiciais em curso levados a efeito por seus acionistas minoritários, na qualidade de substitutos processuais,
assinale-se que sua repercussão sobre a fixação da relação de troca na "incorporação" deve, necessariamente, ser aferida pela
assessoria técnica da companhia "incorporadora", uma vez que tais montantes ingressariam no patrimônio do Sudameris, avultando-o
(e, por equivalência patrimonial, no de seu controlador, o Banco ABN)";
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FGV DIREITO RIO 106

e. "assim, ilegalidade terá havido (a) se, em verdade, não fora realizada a referida avaliação, inexistindo, portanto, laudo a respeito, bem
como (b) na hipótese de erro manifesto na avaliação do resultado (prognóstico) daquelas demandas, devendo-se reconhecer que se
está em terreno de farta subjetividade; é dizer, não cabe à CVM, observadas as ressalvas supra, substituir-se ao juízo a que chegou a
avaliação acaso efetivada";
f. "no tocante à existência de ação anulatória, em andamento, da eleição do membro do Conselho Fiscal indicado pelos preferencialistas
eleitos na AGO de 06.04.01 e sua repercussão sobre a aprovação das contas da companhia no exercício de 2001 em diante, de modo
a tornar prejudicada a avaliação patrimonial da companhia, de observar que enquanto não transitar em julgado a decisão judicial que
decreta a anulação em questão, todos os atos praticados são válidos e produzem seus regulares efeitos, pelo que não se teria de levar
em linha de consideração o fato de existir, em juízo, litígio acerca da validade ou não daquela eleição e suas conseqüências, sob pena
de se inviabilizar a própria condução dos negócios sociais em casos de tal jaez – naturalmente, fica assegurada, ex vi do art. 5o, XXXV,
da Constituição da República, a possibilidade de acesso ao Poder Judiciário, visando ao recebimento de eventual indenização";
g. "conforme os ensinamentos de Nelson Nery (...), em comentários ao art. 177, do Código Civil de 2002, aplicável in casu, a anulabilidade
só tem efeito depois de julgada por sentença; antes, o ato produz todos os seus efeitos. Essa é uma das principais diferenças entre o
ato nulo e o ato anulável: a) a eficácia retroativa (ex tunc) da declaração de nulidade, atingindo o ato viciado pela nulidade e os atos
posteriores praticados com base nele; b) contra a eficácia não retroativa (ex nunc) da declaração de anulabilidade, que atinge apenas o
ato viciado e não os demais atos praticados com base neste, anulável";
h. "em outro falar, anulado o ato, tal anulação tem eficácia dali para a frente (ex nunc), não retroagindo para anular atos anteriores à
sentença praticados com base no ato anulado, porquanto tais atos são válidos. É o que ocorre com a deliberação tomada em
assembléia de associações ou de sociedades (por quotas, anônimas etc.; art. 286, LSA): contratos e outros negócios celebrados com
base em deliberação anulável são válidos e produzem efeitos normais, notadamente perante terceiros; anulada a deliberação, a decisão
judicial opera efeitos prospectivos não alcançando atos praticados antes da sentença baseados na deliberação anulável";
i. "negócio jurídico indireto ou com fins indiretos é aquele celebrado pelas partes visando à obtenção de fins diversos dos que lhe são
típicos. Se houver ofensa a normas de ordem pública – i. é, de observância obrigatória, como soem ser, dentre as normas societárias,
as de tutela do crédito e da minoria social – inválido é o negócio jurídico indireto, por fraudar a lei; do contrário, é livre de quaisquer
vícios. Em geral, o negócio adotado é de maior complexidade que o negócio cujos efeitos diretos são os verdadeiramente queridos
pelas partes";
j. "na hipótese sub examinem, porém, não há falar-se em negócio jurídico indireto. Com efeito, como constava do fato relevante datado
de 24 de outubro de 2003, a realização da "incorporação" de ações era operação querida pelo controlador independentemente do
resultado a ser alcançado com a OPA de cancelamento de registro, o que obsta a afirmação de que a conversão em subsidiária integral
do Sudameris serve, tão-somente, a um fim atípico e menor, qual seja, o fechamento de capital";
k. "assim sendo, só se poderia falar em fraude à lei, pela combinação dos procedimentos de OPA para cancelamento de registro e
"incorporação" de ações, se ficasse demonstrado, cabalmente, que a conversão em subsidiária integral tem por finalidade o fechamento
de capital, hipótese em que sua realização estaria a contornar, desta feita, o malogro à OPA imposto pela minoria acionária (art. 16, II,
da Instrução CVM 361/2002), bem como a exigência de que nova OPA versando as mesmas ações só poderia ser realizada um ano
após a anterior, salvo se oferecidas melhores condições, extensíveis aos aceitantes da primeira (art. 14, daquela Instrução)";
l. "dado inexistir vedação expressa em nosso direito positivo a que se proceda a uma "incorporação" de ações, quer por um controlador
de capital fechado sobre uma companhia aberta, quer depois de feita, sem êxito, OPA para cancelar o registro, parece-nos que
eventual fraude à lei só seria verificada, repita-se, se provado que se faz a "incorporação" não porque se quer a subsidiária integral, mas
para cancelar o registro sem a feitura de nova OPA, nos termos do citado art. 14";
m. "para além do que antecede, a operação como um todo, tal como divulgada, parece ferir parte da principiologia reitora da vida de
relação e, especialmente, das relações societárias, de efetividade reconhecidamente maior em tempos de pós-positivismo";
n. "invocam-se, aqui, portanto, os princípios (...) da probidade e da boa-fé objetiva (art. 422, do Código Civil de 2002), os quais impõem
o recíproco tratamento, calcado na honestidade e lealdade, a ser dispensado pelas partes contratantes durante as fases pré, contratual
e pós-contratual; da confiança, segundo o qual pratica-se uma conduta na legítima expectativa de que a de outrem será conforme o
direito (...); da não-surpresa; e, afinal, da transparência no mercado de valores mobiliários , para sustentar que sua inobservância
resultaria da ausência de informações relevantes sobre a própria OPA e seus consectários (grifos do original)";
o. "parece-nos evidente, por duas ordens de razões, a necessidade de alusão, no próprio edital da OPA, à "incorporação" de ações que,
conforme afirmado no referido fato relevante datado de 24 de outubro de 2003, independentemente do resultado da OPA, seria, logo
após, realizada";
p. "a uma, porque se cuidava de uma operação, é inegável, ligada à OPA, a ser procedida subsidiariamente, caso esta não redundasse na
aquisição de todas as ações em circulação no mercado. Há um mesmo e só contexto fático, no qual se destaca o fim último, a saber, a
conversão em subsidiária integral";
q. "e, a duas, as informações sobre a subseqüente "incorporação" de ações, com a descrição das características básicas que lhe seriam
próprias (v.g., a confirmação do propósito de o controlador incorporante não ter interesse em abrir seu próprio capital social; o critério a
ser empregado na composição do valor da indenização para a hipótese de exercício do direito de recesso; o montante desta
indenização, tomando-se em conta o balanço social existente, a possibilitar um comparativo com o preço justo da OPA) – haja vista sua
magnitude e, por isso, esperada repercussão –, haviam de ingressar na esfera de conhecimento dos investidores acionistas do
Sudameris, a fim de que pudessem, de porte de todas as informações relevantes e pertinentes aos negócios (tanto a OPA como a
"incorporação" seguinte), tomar uma decisão, racional e fundada, acerca do melhor caminho a seguir, optando, pois, pela adesão à
OPA ou à "incorporação" de ações, ou pelo exercício do direito de recesso";
r. "por derradeiro, nem se afirme que a referência na OPA à "incorporação" de ações a ser levada a cabo poria os minoritários em situação
de coação, uma vez que coacto é o constrangido a fazer algo – que, em si, pode ser lícito ou não – contra a sua vontade, a qual, assim
exprimida, "deixa de ser espontânea como resultado de violência contra ela" (...), sendo, pois, viciada pela falta de identidade entre as
vontades real e manifestada";
s. "em conclusão, não vislumbramos ilegalidade flagrante presente na proposta de operação de conversão em subsidiária integral
a ser apreciada pela AGE do Sudameris, para fins do art. 124, §5o, II, da Lei 6.404. Nada obstante, primo icto oculi, ante a
possibilidade de ilegalidade , nos termos do que consta do item VI supra, entendemos necessária sua apreciação aprofundada em
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FGV DIREITO RIO 107

processo administrativo, o qual se revela a sede própria".
16. Em 14.04.04, o Subprocurador-Chefe da GJU-2, exarou a seguinte opinião, no seu despacho ao MEMO/PFE-CVM/GJU-2/nº 70/04 (fls. 760 a
762):
a. "na esteira do que afirmei no âmbito do "caso BR" recordado no bojo das manifestações ora analisadas (...), também entendo que a
viabilidade das teses de negócio jurídico indireto e fraude à lei exploradas in casu está condicionada à comprovação de que a
substância da operação de que se trata consiste, na verdade, no gênero "fechamento de capital", e não em incorporação de ações com
o legal e inerente "fechamento de capital" subjacente, sendo que não vislumbro, até este momento, a exigível e cabal demonstração
supra";
b. "com efeito, impõe-se lembrar que, não obstante as notórias críticas ao instituto da incorporação de ações relativamente ao respectivo
regime de proteção a acionistas minoritários (...), a operação retro está expressa e especificamente prevista na lei societária, com
balizas e salvaguardas distintas daquelas atinentes ao "fechamento de capital" propriamente dito";
c. "independentemente do acima aduzido, não parece razoável que incorporação de ações utilizada segundo os contornos legais, para o
salutar alcance de legítimos e específicos interesses e finalidades surgidos na vida de uma companhia (o que, à vista dos elementos ora
examinados e por presunção, ocorre in casu), deva seguir os exatos passos de uma operação de cancelamento de registro de
companhia aberta. Sabe-se que não se pretende com uma incorporação de ações, ao menos quando se procede com a boa-fé que ora
se presume, "arrancar" companhia de mercado público ou afetar negativamente a liquidez ou o nível informacional concernente a
participações societárias, embora, em termos práticos, resultados acessórios semelhantes possam legalmente ocorrer";
d. "quanto ao fato de se formular oferta pública de cancelamento de registro de companhia aberta previamente à operação de incorporação
de ações desejada e em momento muito próximo, o caso presente tem em sua defesa a clareza do específico e já aludido Fato
relevante de outubro do ano próximo passado, bem como o próprio norte advindo do parcialmente superado "caso BR", cuja r. decisão
do Colegiado parece recomendar, ao menos, a não qualificação da seqüência de eventos retro como anômala ou, a priori, prejudicial a
acionistas minoritários ou ao mercado de valores mobiliários";
e. "por derradeiro, concordo que a atualização editalícia da informação constante do supra-aludido Fato relevante e concernente ao
processamento de incorporação de ações a seguir ao procedimento de cancelamento de registro em tela seria aconselhável,
notadamente se consultado o escopo do ordenamento aplicável ao disclosure dos atos societários, embora precise reconhecer, nesta
oportunidade, que a Instrução CVM nº 361/02 não prevê expressa e especificamente aquela atualização e, mais ainda, considera bem
informados sobre eventos societários seguintes a Ofertas Públicas os minoritários que acessaram fatos relevantes precedentes e
pertinentes, ao menos para afastar o pagamento da diferença de valor tratada no respectivo art. 10, inc. I, alínea b (vide o § 1º do
mesmo art. 10) - note-se, adicionalmente, que há alusão genérica ao Fato relevante retro no subitem 1.1 do Edital de Oferta Pública ora
importante";
f. "em face do exposto e do fundamentado trabalho ora despachado, bem como sem prejuízo do aprofundamento da apuração dos fatos
ora trazidos no âmbito da atuação ordinária desta Comissão, a qual possibilitará juízo de valor definitivo sobre a juridicidade e a higidez
dos procedimentos adotados relativamente ao caso ora examinado, também não vislumbro, in casu e neste momento, qualquer
ilegalidade passível de declaração nos termos do inciso II do § 5º do art. 124 da lei societária (lembro, a propósito, o jurídico e notório
histórico desta entidade autárquica no tocante ao dispositivo legal de que se cuida, no sentido de se remeter ilicitudes meramente
eventuais à dilação comum dos trabalhos da CVM)".
17. Em 15.04.04, o Procurador-Chefe da CVM, manifestou sua concordância com o despacho do Subprocurador-Chefe da GJU-2, "não se
vislumbrando, neste ensejo, qualquer ilegalidade ou prejuízo injurídico que possa advir da operação ora analisada" (fls. 762).
IV. DO ENTENDIMENTO DA GEA-3
18. As reclamações encaminhadas à CVM pelos acionistas Victor Adler e Manuel Moreira Giesteira e pelas empresas Hedging-Griffo Asset
Management Ltda. e Heding-Griffo Corretora de Valores S.A. apontam, em resumo, que a ilegalidade da proposta de incorporação das ações do
Banco Sudameris pelo Banco ABN, objeto da AGE marcada para 12.04.04, estaria demonstrada:
a. no fato da operação consistir em um negócio jurídico indireto, que tem por objetivo atingir o mesmo fim visado na oferta pública
anteriormente realizada, ou seja, promover o fechamento do capital do Banco Sudameris;
b. na não previsão da realização da assembléia especial de preferencialistas determinada no §1º do art. 136 da Lei nº 6.404/76;
c. na existência de duas ações de indenização contra o ex-controlador direto do Banco Sudameris, movidas por acionistas minoritários do
Sudameris e de sua controlada indireta, o antigo Banco América do Sul S.A.
d. na existência de decisão judicial declarando como ilegal a eleição de membro do conselho fiscal que aprovou as contas da companhia
no exercício de 2001;
e. no preço de aquisição das ações de emissão do Banco Sudameris na oferta pública e do valor de recesso serem inferiores aos
praticados em bolsa de valores.
Da questão dos preços de negociação
19. Na reclamação encaminhada, em 06.04.04, as empresas Hedging-Griffo Asset Management Ltda. e Heding-Griffo Corretora de Valores S.A.
alegaram, dentre outros fatos, que a proposta de incorporação seria ilegal por trazer prejuízos aos acionistas minoritários do Banco Sudameris e
aos fundos por elas administrados, na medida em que:
a. o valor de reembolso estimado para os acionistas do Banco Sudameris dissidentes da deliberação é R$0,35 por ação, enquanto que,
nas operações realizadas em bolsa, as ações de emissão desse banco vêm sendo cotadas a R$0,76, a ordinária, e a R$0,85, a
preferencial;
b. essa divergência em relação aos valores praticados no mercado também teria ocorrido na ocasião da oferta pública, sendo, inclusive,
responsável pelo seu insucesso.
20. Quanto a essa alegação, cabem os seguintes comentários:
a. no Fato Relevante datado de 24.10.03, o Banco Sudameris informou que preço pago por ação ordinária e por ação preferencial na
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FGV DIREITO RIO 108

operação de transferência indireta do controle acionário dessa instituição, da Banca Intesa S.p.A. para o Banco ABN, foi de R$595,08
por lote de mil ações, sendo R$143,16 pagos em moeda corrente e R$451,92 pagos mediante a transferência de 75,8351 ações
ordinárias de emissão do Banco ABN por cada mil ações de emissão do Banco Sudameris;
b. também foi informado nesse Fato Relevante que:
i. na Oferta Pública por alienação de controle seria proposta a aquisição das ações ordinárias em circulação, por preço
equivalente a 80% do que foi pago à Intesa, isto é, R$114,52 por lote de mil ações ordinárias, atualizado de acordo com a TR e
pagos em moeda corrente, e R$361,53 por lote de mil ações ordinárias, pagos mediante a transferência de 60,66808 ações
ordinárias de emissão do Banco ABN por cada mil ações de emissão do Banco Sudameris;
ii. cumulativamente à OPA por Alienação de controle, seria também requerido o registro de OPA para cancelamento do registro
do Banco Sudameris como companhia aberta, dirigida aos titulares de todas as ações em circulação, ordinárias e
preferenciais, na qual seria ofertado o valor de R$595,08 por lote de mil ações – equivalente a 100% do valor pago na
operação de aquisição do controle acionário –, que seriam pagos integralmente em moeda corrente;
c. no edital de Oferta Pública, publicado em 10.02.04, o Banco ABN se propôs a adquirir as ações ordinárias e preferenciais emitidas pelo
Banco Sudameris em circulação, na OPA para cancelamento do registro, ao preço de R$632,77 por lote de mil;
d. por meio do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 111/04, de 31.03.04, solicitou-se à CBLC a relação: (i) de todas as movimentações de compra
e venda de ações preferenciais emitidas pelo Banco Sudameris, em custódia naquela instituição, no período de 01.07.03 a 31.03.04; e
(ii) das movimentações de compra e venda de ações ordinárias de emissão do Banco Sudameris, em custódia na CBLC, no período de
01.07.03 a 31.03.04, realizadas pelos Srs. Victor Adler e Manuel Moreira Giesteira, bem como os saldos de suas posições em ações
ordinárias e preferenciais em 30.06.03, 31.12.03 e 31.03.04;
e. da análise das informações fornecidas pela CBLC e das obtidas no aplicativo Séries Históricas, vale ressaltar:
i. no período de 01.07.03 a 31.03.04, o Sr. Victor Adler comprou o total de 2.992.000 ações ON emitidas pelo Sudameris (2,13%
dos negócios com ações desta espécie), e o total de 746.000 ações PN (35,95%);
ii. no mesmo período, o Sr. Manuel Giesteira, não adquiriu ações ON, mas comprou 32.952 ações PN, representando 1,59% do
total de negócios desta espécie de ações emitidas pelo Sudameris;
iii. as últimas cotações de fechamento das ações ON e PN foram, respectivamente, R$0,70 em 13.04.04 (no fechamento de
31.03.03 estavam cotadas a R$0,76), e R$0,85 em 26.03.04, valendo lembrar que as ações ON têm muito mais liquidez do que
as PN;
iv. tais cotações, de fato, causam estranheza, pois são bem superiores ao valor de aproximadamente R$0,65 (calculado em laudo
de avaliação econômico) que servirá de base para a relação de troca na incorporação do Sudameris pelo ABN, e muito mais
ainda, ao do recesso anunciado (aproximadamente R$0,35);
v. assim sendo, acionistas, mesmo com a informação de que o valor econômico gira em torno de R$0,65 e o de recesso, R$0,35,
estão comprando ações a valores superiores, s.m.j, apostando que a operação de incorporação não se concretizará, ou mesmo
em razão de interesse em se transformar em acionistas da companhia fechada ABN Real;
vi. de todo modo, a nosso ver, não haveria demanda suficiente (ao patamar das recentes cotações das ações emitidas pelo
Sudameris) no caso de os reclamantes Victor Adler, Manuel Giesteira e Hedging-Griffo ofertarem suas ações em bolsa;
vii. além disso, pelo menos os Srs. Victor Adler e Manuel Giesteira, que vêm comprando ações mesmo após a oferta pública e o
anúncio da incorporação do Sudameris pelo ABN, ao que tudo indica (e provavelmente em função das indenizações) não
estariam dispostos a vender suas ações, ainda que pelas recentes cotações em bolsa.
Da necessidade de assembléia especial de preferencialistas
21. Os reclamantes também apontaram que uma das irregularidades cometidas na operação de incorporação de ações proposta na AGE do Banco
Sudameris marcada para 12.04.04 consistiria na não previsão de que a eficácia da proposta dependeria da realização da assembléia especial de
preferencialistas disposta no §1º do art. 136 da Lei nº 6.404/76.
22. De acordo com os reclamantes, essa assembléia se mostraria necessária na medida em que, por força da incorporação, as ações preferenciais
desses acionistas seriam extintas e os mesmos receberiam, em substituição, ações ordinárias de emissão do Banco ABN.
23. Na sua manifestação, o Banco Sudameris argumentou que:
a. conforme consta do Protocolo, os acionistas do Banco Sudameris receberão ações ordinárias de emissão do Banco ABN em troca de
suas ações, pois esse não tem ações preferenciais de sua emissão;
b. o fato de os acionistas do Banco Sudameris receberem em troca ações ordinárias de emissão do Banco ABN é inteiramente favorável
aos mesmos, inclusive aos proprietários de ações preferenciais;
c. a operação em questão não envolve a criação de ações preferenciais ou a modificação nos direitos relacionados com as ações
preferenciais atualmente tituladas pelos acionistas preferencialistas do Banco Sudameris, mas sim a extinção das ações preferenciais
hoje existentes e a atribuição aos seus proprietários de ações ordinárias de emissão da companhia incorporadora;
d. o art. 2º, §1º, inciso IV, da Instrução CVM nº 319/99, admite que nos processos de fusão, cisão ou incorporação podem ocorrer
alterações dos respectivos direitos das ações, razão pela qual determina a demonstração, em quadro comparativo, das vantagens
políticas e patrimoniais resultantes da operação;
24. Quanto a essa questão, cabem os seguintes comentários:
a. conforme o MEMO/PFE-CVM/GJU-2/nº 70/04, alegação dos reclamantes é descabida tendo em vista que o disposto no §1º do art. 136
da Lei nº 6.404/76 só se impõe quando a decisão assemblear versar sobre (i) criação de ações preferenciais ou aumento de classe de
ações preferenciais existentes, sem guardar proporção com as demais classes de ações preferenciais, salvo se já previstos ou
autorizados pelo estatuto; ou (ii) alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais classes
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FGV DIREITO RIO 109

de ações preferenciais, ou criação de nova classe mais favorecida, sendo que nenhuma dessas hipóteses se amolda ao caso analisado;
b. tal como alegado pelo Banco Sudameris, a operação proposta não implica na modificação das preferências e vantagens das ações
preferencias do Banco Sudameris, mas sim na entrega de ações ordinárias de emissão do Banco ABN aos acionistas do Banco
Sudameris que concordarem expressa ou tacitamente com a deliberação em favor da incorporação de ações, cabendo aos dissidentes
o direito de retirar-se da companhia mediante o reembolso do valor de suas ações, conforme previsto no §2º do art. 252 da Lei nº
6.404/76.
Da existência de acórdão anulando a eleição de membro do conselho fiscal
25. Os reclamantes também alegaram que, em 11.09.03, o Tribunal de Justiça do Estado de São Paulo confirmou, em sede de apelação, a decisão
proferida em 06.11.01, que declarou (i) como ilegal a eleição do membro do conselho fiscal do Banco Sudameris indicado pelos preferencialistas,
na AGO de 06.04.01; e (ii) como ineficazes todos os atos praticados pelo conselheiro eleito pelo voto dos acionistas preferencialistas na AGO de
06.04.01 (fls. 276 a 302).
26. Para os reclamantes, tal decisão torna sem eficácia a aprovação de todas contas da companhia do exercício de 2001 em diante, inclusive o
Balanço Patrimonial de 2003, prejudicando portanto a avaliação patrimonial da empresa para efeitos de sua incorporação.
27. Os principais argumentos apresentados pelo Banco Sudameris quanto a essa questão foram os seguintes:
a. a referida decisão judicial ainda não é definitiva, não transitou em julgado, uma vez que o Banco Sudameris interpôs Embargos de
Declaração em face da decisão. Somente após o trânsito em julgado da ação – e se forem mantidas as decisões até então proferidas
em favor do acionista minoritário – é que se poderá afirmar que a eleição de membro para o Conselho Fiscal do Banco Sudameris foi
irregular (fls. 675 a 679);
b. em hipótese alguma pode-se afirmar que a decisão torna ineficaz a aprovação de todas as contas da companhia do exercício de 2001
em diante, tendo em vista que: (i) a questão discutida se restringe à eleição de conselheiro fiscal na AGO de 2001, não podendo ser
estendida para os demais exercícios; (ii) não está incluída dentre as competências do conselho fiscal a de aprovar as contas da
companhia, atribuição essa que é exclusiva dos seus acionistas;
c. o conselho fiscal tem a natureza de órgão colegiado e portanto suas deliberações são tomadas pelo voto da maioria dos seus
componentes. Assim, ainda que se reconheça que a indicação de um dos três dos membros do conselho fiscal foi feita de forma
irregular, não se pode afirmar que a aprovação das contas do exercício de 2001 seria ineficaz, dado que a ausência e/ou a invalidade da
opinião/manifestação de apenas um dos membros não é suficiente para alterar o parecer do conselho fiscal, posto que, os outros dois
conselheiros opinaram favoravelmente acerca da matéria;
d. além disso, os atos praticados por aquele conselho fiscal podem ser ratificados pelos atuais conselheiros ou por outros membros que
venham a integrar o conselho fiscal da companhia;
a. na ação judicial em questão, pleiteia-se a anulação da eleição do membro do conselho fiscal eleito pelo voto dos acionistas
preferencialistas Fundação Sudameris e espólio de Remo Rinaldi Nadeo, tendo em vista que esses realizaram, em data próxima à da
AGO de 06.04.01, uma permuta de ações ordinárias de sua propriedade, por ações preferenciais de propriedade do ex-controlador do
Banco Sudameris, o Banque Sudameris, sendo que se encontra em análise, no âmbito do Processo CVM nº RJ/2001/2166, a
propositura da abertura de inquérito administrativo relativamente a esse fato;
b. de acordo com o Memo nº 70 da GJU-2, enquanto não transitar em julgado a decisão judicial que decreta a anulação os atos praticados
pelo conselheiro indicado pelos acionistas preferencialistas na AGO de 06.04.01, todos os atos praticados por esse conselho são
válidos e produzem seus efeitos regulares;
c. nos termos do inciso VII do art. 163 da Lei nº 6.404/76, no que tange à informações contábeis, compete ao conselho fiscal examinar e
opinar sobre as demonstração financeiras da companhia;
d. de acordo com inciso I do art. 132 da Lei nº 6.404/76 compete à assembléia geral de acionistas tomar as contas dos administradores,
bem como examinar, discutir e votar as demonstrações financeiras, exigindo o art. 133, para tanto, que seja disponibilizado aos
acionistas, dentre outros, o parecer do conselho fiscal, inclusive voto dissidente, se houver;
e. tendo em vista o disposto no art. 132, I, e no art. 163, VII, da Lei nº 6.404/76, verifica-se que, mesmo diante da existência, por hipótese,
de um voto dissidente relativamente ao parecer do conselho fiscal, as demonstrações financeiras do Banco Sudameris relativas ao ano
de 2001, poderiam, ainda assim, ser aprovadas pela assembléia geral de acionistas.
Da existência de ações judiciais de indenização
29. Os reclamantes também alegaram que correm na Justiça duas ações de indenização contra o ex-controlador direto do Banco Sudameris, o
Banque Sudameris S.A., sociedade controlada pela Intesa, movidas por acionistas minoritários do Sudameris e de sua controlada indireta, o
antigo Banco América do Sul S.A. (BAS, atual BCI), sendo que esta última já teria sido favoravelmente sentenciada em primeira instância.
30. A proposta de incorporação de ações seria prejudicial aos acionistas minoritários do Banco Sudameris, na medida em que o Banco ABN passaria
a ser o único beneficiário das indenizações e os acionistas do Banco Sudameris perderiam sua capacidade de figurar na respectiva ação, nos
termos do art. 246 da Lei nº 6.404/76, por não serem mais detentores de ações da empresa;
31. Alegaram, ainda, que o valor provável das indenizações não foi considerado na elaboração dos laudos de avaliação que serviram de base para
fixação: (i) do preço da Oferta Pública realizada pelo Banco ABN em 11.03.04; e (ii) da relação de troca, na proposta de incorporação de ações.
32. Na sua manifestação, o Banco Sudameris alegou que:
a. o valor do eventual acréscimo patrimonial decorrente dessa ação de indenização não foi considerado na avaliação das instituições, para
efeito da incorporação de ações, por se tratar de uma mera expectativa de direito, de um resultado potencial, incerto e aleatório, de tal
sorte que não pode ser considerado para qualquer fim que seja;
b. em que pese a prolação de sentença, por juízo singular, favorável à tese dos autores de uma das demandas, o fato é que, por enquanto,
esse pleito não passa de uma mera expectativa de direito, que certamente levará alguns anos para ser conhecido, se e quando de fato
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FGV DIREITO RIO 110

esse suposto direito efetivamente venha a prevalecer;
c. não existe nenhuma evidência de que o valor decorrente de uma eventual condenação seja de fato de R$ 1 bilhão. O próprio reclamante
observou que a referida sentença é ilíquida, devendo o quantum ser apurado em momento processual posterior;
d. o comando legal do art. 42 do CPC estabelece claramente que a alienação da coisa litigiosa não altera a legitimidade das partes ,
de forma que é infundado o temor demonstrado pelos reclamantes quanto à perda "do interesse de agir";
e. enquanto essa decisão não transitar em julgado, não há dúvida de que a proteção dos direitos dos acionistas minoritários será muito
mais efetiva pela consolidação de resultados, na medida em que uma eventual decisão favorável que viesse a trazer resultados para o
Banco Sudameris seria incorporada integralmente no Banco ABN, sendo aquele uma subsidiária integral;
f. além disso, caso os acionistas obtenham resultado favorável no seu pleito de indenização contra o ex-controlador do Banco Sudameris
e o valor respectivo venha a ser pago à instituição, sempre será possível utilizar os documentos societários e contábeis de ambas
as instituições para (i) reconstituir a base de acionistas na data em que teriam ocorrido os supostos prejuízos às companhias e
(ii) calcular qualquer acréscimo patrimonial que eventualmente ocorra em relação às ações tituladas pelos acionistas
minoritários e que, pelas razões acima expostas, não foram consideradas na avaliação do Banco Sudameris para os fins da
operação de incorporação de ações;
a. de acordo com o Memo nº 70/04 da GJU-2, a repercussão do eventual valor das indenizações sobre a fixação do valor de troca na
operação de incorporação deveria ser necessariamente aferida pela assessoria técnica do Banco ABN, de forma que haveria
ilegalidade: (i) caso essa avaliação não tenha sido realizada; e (ii) na hipótese de erro manifesto na avaliação do resultado da demanda,
não cabendo à CVM substituir-se ao juízo a que chegou a avaliação acaso efetivada;
b. conforme comentado no §7º retro, em 07.04.04, solicitou-se que o Banco Sudameris apresentasse maiores esclarecimentos sobre os
motivos e as providências tomadas pela administração para concluir que o eventual valor das ações de indenização movidas por
acionistas minoritários do antigo Banco América do Sul S.A. e do Banco Sudameris não precisavam ser consideradas para efeito da
elaboração dos laudos de avaliação utilizados na operação de incorporação;
c. em 14.04.04, o Banco Sudameris, sem apresentar evidências de ter realizado a avaliação considerada como necessária pela GJU-2,
protocolizou correspondência alegando que o eventual valor das indenizações não foi considerado para fins da avaliação dos
patrimônios líquidos do Banco Sudameris e do Banco ABN porque a legislação aplicável e as normas e entendimentos da CVM não o
permitem, já que (fls. 731 a 748):
não há decisão definitiva do poder judiciário sobre a questão e essas ações estão muito longe de ter um desfecho final, na
medida em que uma delas foi decidida somente em primeira instância, enquanto que na outra sequer concluiu-se a instrução
processual;
por esse motivo, esse valor potencial é apenas uma expectativa de direito, um resultado potencial, contingente, incerto e
aleatório, que não pode ser reconhecido na contabilidade das instituições e, por conseqüência, não pode ser considerado para
fins da avaliação dos patrimônios líquidos das companhias, pois as normas brasileiras não permitem que uma sociedade
registre contabilmente um ativo contingente, uma vez que o ganho em questão pode não ser efetivamente realizado;
o próprio Colegiado da CVM já apresentou inúmeras vezes esse mesmo entendimento, no sentido de que a Convenção do
Conservadorismo deve ser aplicada em casos como o aqui analisado.
Da existência de negócio jurídico indireto
34. As reclamações também alegaram que a operação de incorporação proposta consistiria em um negócio jurídico indireto, tendo em vista que o
objetivo visado seria o mesmo da oferta pública realizada pelo Banco ABN em 11.03.04, promover o fechamento do capital da companhia.
35. Para os reclamantes, embora não exista na lei societária vedação expressa de que uma companhia aberta que foi objeto de OPA para
cancelamento de registro como companhia aberta não possa ser transformada em uma subsidiária integral, é evidente que as alterações
introduzidas Lei n.º 10.303/01, notadamente no art. 4º da Lei nº 6.404/76, visando proteger a minoria acionária – possibilitando, inclusive, que
minoria detentora de parcela significativa das ações da companhia em circulação no mercado possa impedir o fechamento de capital de uma
companhia aberta – sobrepõem-se ao instituto da incorporação de ações.
36. Alega-se que a Lei n.º 10.303/01 teria derrogado tacitamente o disposto no art. 252 da Lei nº 6.404/76, no que se refere à transformação de uma
companhia aberta em subsidiária integral. A incorporação de ações somente seria válida quando esta companhia fosse fechada ou, se aberta,
desde que a operação tenha sido precedida de OPA para cancelamento de registro como companhia aberta e que titulares de mais de 2/3 das
ações em circulação no mercado tenham concordado com sua realização.
37. Assim, a proposta de transformação do Banco Sudameris em subsidiária integral do Banco ABN deveria ser precedida de uma nova OPA para
cancelamento de registro, nos termos do art. 14 da Instrução CVM nº 361/02.
38. Para os reclamantes, a necessidade de nova oferta pública também seria demonstrada na medida em que:
a. o edital da referida OPA não conteve referência ou alerta de que, independentemente de seu resultado, uma operação de incorporação
de ações ocorreria;
b. a operação de incorporação das ações consiste em verdadeira permuta de valores mobiliários, sendo que a OPA que envolver a
permuta de valores mobiliários está sujeita a registro nesta CVM.
39. Na sua manifestação, o Banco Sudameris alegou que:
a. as ofertas públicas de aquisição de ações realizadas pelo Banco ABN, em 11.03.04, devem ser consideradas como paradigma no que
concerne à observância das regras de governança corporativa;
b. na OPA para cancelamento de registro, o Banco ABN ofereceu aos acionistas detentores de ações ordinárias ou preferenciais um valor
por ação equivalente a 100% do valor que pago à Banca Intesa SpA. E assim procedeu porque o controlador do Banco ABN pretendia
fechar o capital do Banco Sudameris, pois a decisão de não possuir companhias listadas no mercado brasileiro já foi feita há
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FGV DIREITO RIO 111

muito tempo pelo grupo ABN Amro, por ocasião da aquisição do Banco Real, em 1998 (fls. 544 e 569);
c. a decisão de propor a incorporação de ações foi explicitada claramente no Fato Relevante de 24.10.03, de maneira a evitar, inclusive,
alegações de que o controlador objetivava, por outros meios, apenas e tão somente o fechamento de capital do Banco Sudameris;
d. a transformação do Banco Sudameris em subsidiária integral decorreu da necessidade de se alcançar melhores níveis de
competitividade e produtividade, dado que a rede de agências do Banco Sudameris por vezes se superpõe à rede do Banco ABN Real,
sendo indiscutível, de outro lado, a existência de milhares de clientes comuns às instituições;
e. portanto, a operação visa agregar valor a ambas às instituições, assim como evitar qualquer conflito de interesses entre os dois bancos
na alocação de resultados, que possam prejudicar o interesse de acionistas minoritários, principalmente os acionistas minoritários do
Banco Sudameris;
f. o próprio reclamante afirma que não existe vedação expressa no sentido de que a companhia aberta que foi objeto de OPA para
cancelamento do registro como companhia aberta não possa ser transformada em subsidiária integral;
g. na incorporação de ações não envolve permuta de ações, mas sim o aumento de capital na companhia incorporadora, que é subscrito
pelos acionistas da sociedade incorporada, e integralizado com as ações de que eram titulares nessa última;
h. o pressuposto indispensável para que se declare a ineficácia de um dispositivo legal, por revogação tácita, é que ambos os preceitos
estejam regulando o mesmo assunto, de sorte a causar uma antinomia irredutível e absoluta, entre as normas. Contudo, o art. 4º e seus
§§ 4º e 6º, da Lei 6.404/76, regulam matéria diferente;
i. mais do que a declaração da ilegalidade das propostas, os reclamantes desejam que sejam estabelecidos procedimentos, condições e
requisitos não previstos na legislação societária, na medida em que quer se vincular a validade da incorporação de ações, ao
procedimento previsto no art. 4º, § 4º da Lei nº 6.404/76, o que atenta, inclusive, ao princípio constitucional da legalidade, que veda a
imposição ao particular de condições que a lei não impõe.
a. o cancelamento de registro de companhia aberta e a incorporação de ações são institutos distintos, que tratam de matérias diferentes,
motivo pelo qual não há que se falar em derrogação;
b. o primeiro é disciplinado no art. 4º, e seus parágrafos, da Lei 6.404/76, bem como pelas disposições da Instrução CVM nº 361/02, que
regulam os procedimentos para cancelamento de registro de companhia aberta, exigindo a formulação da oferta pública. O segundo é
regulado pelo art. 252 da Lei nº 6.404/76, que trata da incorporação de todas as ações do capital social de uma companhia ao
patrimônio de outra, para convertê-la em subsidiária integral;
c. de acordo com o entendimento da SRE, a operação de incorporação de ações em análise tem por fundamento o disposto no art. 252 da
Lei nº 6.404/76, não havendo no referido dispositivo qualquer pré-requisito de realização de oferta pública de aquisição de ações, e
muito menos, que tal OPA tenha ou não sucesso. Ou seja, a lei não estabeleceu obrigação de, previamente à operação de
incorporação, o acionista controlador de uma companhia aberta realize OPA, nos termos do art. 4º §4º da Lei nº 6.404/76;
d. ao analisar a alegação de que a proposta de incorporação de ações se constituía em um negócio jurídico indireto, a GJU-2 concluiu ser
a mesma improcedente, dado não existir prova cabal de que a conversão do Banco Sudameris em subsidiária integral do Banco ABN
tinha como finalidade única promover o fechamento do capital daquela companhia aberta;
e. de acordo com a GJU-2, já no Fato relevante de 24.10.03, foi informado que a transformação do Banco Sudameris em subsidiária
integral era uma operação querida por seu controlados independentemente do resultado a ser alcançado com a OPA de cancelamento
de registro a ser realizada;
f. em que pese a opinião da GJU-2, entendemos que as manifestações apresentadas pelo Banco Sudameris evidenciam que, ainda que
não tenha sido idealizada tão-somente para produzir esse fim atípico – tendo em vista que foram apresentados argumentos que
justificam a operação sob o ponto de vista organizacional –, a incorporação de ações proposta também visa concretizar o desejo do
Grupo ABN Amro de não possuir, em sua estrutura, companhias abertas;
g. ressalte-se que essa intenção do seu grupo controlador foi claramente colocada nas duas manifestações encaminhadas pelo Banco
Sudameris, inclusive nos seguintes termos: "a decisão de não possuir companhias listadas no mercado brasileiro - que é válida e
encontra respaldo em questões objetivas - já foi feita há muito tempo pelo grupo ABN Amro, por ocasião da aquisição do Banco Real.
Agrade ou não ao Requerente, fato é que essa decisão tem integral respaldo legal e como tal não pode ser acoimada de irregular, tão
somente porque determinados acionistas têm interesses distintos" (fls. 544);
h. assim, em que pese não ter ficado caracterizada a intenção de causar prejuízo aos acionistas minoritários do Banco Sudameris – dado
que, anteriormente à proposta, o Banco ABN ofereceu aos mesmos, na OPA para cancelamento de registro, um valor por ação
equivalente a 100% do que havia pago na aquisição do controle, a ser pago integralmente em moeda corrente – entendemos que a
conversão do Banco Sudameris em subsidiária integral do Banco ABN, sociedade anônima de capital fechado, tem também como
finalidade, contornar as disposições legais e regulamentares concernentes ao fechamento de capital de companhias abertas;
i. além disso, em que pese a alegação do Banco Sudameris, quanto à transparência da operação – dado que no Fato Relevante de
24.10.03 foi explicitada previamente a intenção de incorporação de ações –, não houve no Edital da OPA, publicado quase 4 meses
depois, qualquer referência explícita ao fato de que, independentemente de seu resultado, seria proposta a transformação do Banco
Sudameris em subsidiária integral de seu controlador, exceto pela alusão àquele Fato Relevante no seu item 1.1;
j. dada que a verdadeira alternativa existente para os acionistas minoritários do Banco Sudameris naquela ocasião era decidir entre a
adesão à OPA, a adesão à incorporação ou o exercício do direito de recesso, entendemos que deveriam estar incluídas naquele edital
todas as informações relevantes e necessárias à formação de um correto julgamento quanto às suas alternativas de investimento ou
desinvestimento.
Da legalidade das propostas
41. Conforme comentado no parágrafo anterior, entendemos que as manifestações do Banco Sudameris comprovam que, embora não tenha sido
idealizada tão-somente com esse fim, a proposta de incorporação das ações do Banco Sudameris, para sua conversão subsidiária integral do
Banco ABN, sociedade anônima de capital fechado, também tem como objetivo promover o fechamento do capital dessa instituição, consistindo,
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portanto, em uma forma de contornar as disposições legais e regulamentares concernentes ao fechamento de capital de companhias abertas,
notadamente aquelas dispostas no art. 4º da Lei nº 6.404/76 e no art. 14 da Instrução CVM nº 361/02.
42. Acrescente-se ainda que:
a. não ficou evidenciado que o Banco ABN tenha realizado a avaliação da repercussão do eventual valor das indenizações sobre a fixação
do valor de troca na operação;
b. não houve no Edital da OPA, publicado quase 4 meses depois do Fato Relevante de 24.10.03, qualquer referência explícita ao fato de
que, independentemente de seu resultado, seria proposta a transformação do Banco Sudameris em subsidiária integral de seu
controlador, companhia de capital fechado.
43. Contudo, tendo em vista:
a. a opinião exarada pela GJU-2 e pela PFE, comentada nos parágrafos 14 a 16, retro, no sentido de não reconhecer nas propostas
objeto da AGE do Banco Sudameris marcada para 12.04.04 ilegalidade passível de declaração nos termos do inciso II do §5º do art.
124 da Lei nº 6.404/76;
b. o entendimento da SRE de que não há no art. 252 da Lei nº 6.404/76 exigência de que, previamente à incorporação de ações, seja
realizada oferta pública de aquisição de ações, e muito menos, que tal OPA tenha ou não sucesso;
c. não ter ficado caracterizada a intenção de causar prejuízo aos acionistas minoritários do Banco Sudameris, na medida em que,
previamente à proposta de incorporação, o Banco ABN ofereceu a esses acionistas na OPA para cancelamento de registro um valor por
ação, pago integralmente em moeda corrente, equivalente a 100% do que havia pago na aquisição do controle, dando assim aos
acionistas a oportunidade de alienar suas ações por um valor superior àquele poderia ser por eles recebido como reembolso, caso a
incorporação fosse efetivada de imediato;
d. que existe a manifestação do Banco Sudameris, efetuada através de seus representantes, no sentido de que, caso essas demandas
tenham um fim favorável ao acionistas e as indenizações sejam pagas, será possível utilizar os documentos societários e contábeis do
Banco Sudameris e do BCI para (i) reconstituir a base de acionistas na data em que teriam ocorrido os supostos prejuízos às
companhias e (ii) calcular qualquer acréscimo patrimonial decorrente das mesmas;
e. que mesmo diante da existência, por hipótese, de um voto dissidente relativamente ao parecer do conselho fiscal, as demonstrações
financeiras do Banco Sudameris relativas ao ano de 2001, poderiam, ainda assim, ser aprovadas pela assembléia geral de acionistas,
sugerimos, caso o Colegiado entenda que a deliberação proposta à assembléia do Banco Sudameris não viola dispositivos legais ou regulamentares, nos
termos do inciso II do §5º do art. 124 da Lei nº 6.404/76, que seja recomendado à companhia – em que pese o disposto no § único do art. 9º de seu
Estatuto Social (1) –, que o valor do reembolso na operação seja calculado de acordo com o valor do Patrimônio Líquido do Banco Sudameris apurado no
Laudo a Valor Econômico que serviu de base, inclusive, para o cálculo da relação de substituição de ações, e que apontou um valor R$ 642,9 por lote de
mil ações(2).
Isto posto, encaminhamos o presente processo a essa SGE para posterior encaminhamento ao Colegiado, para deliberação, nos termos da Instrução
CVM nº 372/02.
Atenciosamente,
CLÁUDIA DE O. HASLER FERNANDO SOARES VIEIRA
Inspetora Gerente de Acompanhamento de Empresas - 3
De acordo,
(1) "na determinação do valor de reembolso, nos casos previstos em lei, é facultado ao Conselho de Administração mandar apurar em avaliação o valor
econômico da companhia, que será tomado como valor de reembolso, se inferior àquele de patrimônio líquido, na forma da legislação em vigor".
(2) Valor esse que, em termos nominais, é superior ao ofertado na OPA para cancelamento de registro realizada em 11.03.04, que foi de R$632,77 por
lote de mil ações.
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PEDIDO DE INTERRUPÇÃO DO CURSO DO PRAZO DE ANTECEDÊNCIA DE

CONVOCAÇÃO DE ASSEMBLÉIA GERAL DO BANCO SUDAMERIS BRASIL S.A. -
PROC. RJ2004/2274
Reg. nº 4348/04
Relator: SEP
A Diretora Norma Parente manifestou seu impedimento.
O Colegiado, por unanimidade de votos, com fundamento em elementos constantes do

MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 34/04 e na manifestação da Procuradoria Federal
Especializada na CVM, nos termos do MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 70/04, proferiu opinião
no sentido de que a proposta de incorporação de ações do Banco Sudameris Brasil S.A.
não viola dispositivos legais ou regulamentares.
O Colegiado manifestou-se pela improcedência das alegações de que a operação

configuraria negócio jurídico indireto, por ter como finalidade efetiva promover o fechamento
do capital do Banco Sudameris Brasil S.A., contornando as exigências legais e
regulamentares aplicáveis à espécie.
O Colegiado entendeu que a incorporação de ações é modalidade de operação

expressamente autorizada pela Lei nº 6.404, de 1976, cuja disciplina não se confunde com
as normas aplicáveis ao fechamento de capital de companhias abertas. O Colegiado
considerou, adicionalmente, que a companhia apresentou fundamentos concretos que
legitimam a proposta de realização da operação, conforme o relatado no item 39 do
memorando da SEP.
No tocante à existência de ações judiciais em curso perante o Poder Judiciário movidas por
acionistas minoritários contra o ex-controlador do Banco Sudameris, o Banque Sudameris
S.A., o Colegiado acolheu os argumentos apresentados pela companhia, no sentido de que
tal ação judicial representa somente uma expectativa de direito, cujo valor atual é
meramente contingente, sem prejuízo de que, caso haja decisão final favorável aos autores
da ação proposta, com o respectivo recebimento dos valores apurados, os requerentes
busquem obter os eventuais prejuízos que porventura possam vir a sofrer. Entretanto, não
se pode impedir a companhia de deliberar e seguir sua vida social por conta dessa demanda.
Por fim, o Colegiado, acolhendo sugestão da SEP, recomenda à companhia que o valor do
reembolso na operação seja calculado de acordo com o valor do patrimônio líquido do Banco
Sudameris apurado no Laudo a Valor Econômico que serviu de base para o cálculo da
relação de substituição de ações, sob a consideração de que a adoção desse valor de
reembolso não ocasionaria prejuízos para a companhia, tendo em vista a proximidade desse
valor com o que foi fixado para as ações da companhia quando da oferta pública para
cancelamento de registro realizada em 11.03.04.
O Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos fez consignar que apresentará, oportunamente,
manifestação em apartado, na qual serão explicitadas as razões de seu voto.
FGV DIREITO RIO 114

Reg. nº 4348/04
PROC. RJ2004/2274
Assunto: Pedido de interrupção do curso do prazo de antecedência de convocação de assembléia geral do Banco
Sudameris Brasil S.A.
Relator: SEP
Declaração de voto do Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos
Permito-me apenas algumas breves considerações a respeito dos temas versados no presente processo, sem prejuízo das ponderosas razões
constantes nos opinamentos da SRE, SEP e PFE.
Inicialmente, recordo que a realização de operação de incorporação de ações de sociedade controlada não tem nada de intrinsecamente errado. Trata-se
de operação tipificada na Lei nº 6.404/76 e que serve a elevados propósitos na vida empresarial, ao permitir a unificação da base acionária e o
alinhamento integral dos interesses, com a preservação da personalidade jurídica, muitas vezes convenientes e recomendáveis às sociedades, inclusive
por razões fiscais ou de sucessão. Tem-se, por isso, a inexistência de negócio jurídico indireto, como, a propósito, anotou a PFE. Há razões mais do que
legitimas e justificadas para a incorporação de ações e não passam pelo cancelamento de registro de companhia aberta.
Anote-se ainda que, para efeito dos acionistas das companhias envolvidas, não há diferença entre este procedimento e aquele da incorporação de
sociedades.
Sobre a eventual necessidade de prévia oferta pública em operação de incorporação de ações de companhias controladas, a CVM já enfrentou o tema e
entendeu desnecessária, conforme se pode ver do julgamento do PROC. RJ2001/11663.
O fato de a incorporadora ter formulado, previamente à incorporação de ações, uma oferta pública de cancelamento de registro, em nada altera o seu
direito de realizar a incorporação de ações. São operações distintas, com finalidades díspares. Cada uma vale por si e pode ser realizada
independentemente da outra, não sendo uma condição da outra. A incorporadora agiu apenas com transparência e buscou dar aos acionistas da
companhia incorporada diversas oportunidades de saída, antes de realizar a incorporação de ações. Pretendeu dar tratamento eqüitativo aos acionistas
minoritários, assegurando-lhes o mesmo preço pago para o acionista controlador na aquisição de controle.
No tocante às ações judiciais em curso, a existência de tais ações não torna, de si, a proposta de incorporação irregular ou ilegal, como bem anotou a
PFE. Nenhuma destas ações impede a incorporação de ações. O que importa verificar é se a operação atende aos reclames legais. As discussões
processuais deverão ser mantidas naquele plano e não devem servir para impedir que as companhias sigam suas vidas, tomando as decisões que melhor
atendam o interesse social.
Luiz Antonio de Sampaio Campos
Diretor
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FGV DIREITO RIO 115

24/08/2005
Participantes
MARCELO FERNANDEZ TRINDADE – PRESIDENTE
NORMA JONSSEN PARENTE – DIRETORA
PEDRO OLIVA MARCILIO DE SOUSA – DIRETOR
WLADIMIR CASTELO BRANCO CASTRO - DIRETOR
PEDIDO DE INTERRUPÇÃO DO CURSO DO PRAZO DE ANTECEDÊNCIA DE

CONVOCAÇÃO DE ASSEMBLÉIA GERAL - RIPASA S.A. CELULOSE E
PAPEL – PROC. RJ2005/5203
Relator: SEP
Trata-se de requerimento apresentado pelo Fundo Fator Sinergia FIA e Fundo Fator Sinergia
II FIA, solicitando, nos termos do art. 124, §5º da Lei nº 6.404/76 e do art. 3° da Instrução
CVM n° 372/02, que esta Autarquia:
a. determine a interrupção do prazo de antecedência da convocação da AGE;
b. considere ilegal a deliberação de incorporação de ações dos acionistas da Ripasa,

determinando a suspensão da realização da referida AGE; e
c. instaure procedimento investigativo.

O Colegiado, por maioria de votos, vencida a Diretora Norma Parente, e ausente,
justificadamente, o Diretor Sergio Weguelin, decidiu, nos termos do MEMO/CVM/SEP/GEA-
4/066/05, não interromper a fluência do prazo de antecedência da assembléia. O Presidente,
o Diretor Pedro Marcilio e a Diretora Norma Parente farão declaração escrita de voto.
 Anexos
 MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA
VOTO DO PRESIDENTE
VOTO DO DIRETOR PEDRO MARCILIO
VOTO DA DIRETORA NORMA PARENTE
FGV DIREITO RIO 116

PARA: SGE MEMO/CVM/SEP/GEA-4/Nº 066/05
DE: SEP/GEA-4 DATA: 24.08.05
ASSUNTO: Pedido de interrupção do curso do prazo de antecedência de convocação de assembléia geral
Processo CVM nº RJ/2005/5203
Ripasa S.A. Celulose e Papel
Senhor Superintendente Geral,
O presente processo originou-se de petição protocolizada, em 16.08.05, por FUNDO FATOR SINERGIA FIA e FUNDO FATOR SINERGIA II FIA ("Fundos
Sinergia"), acionistas preferencialistas da RIPASA S.A. CELULOSE E PAPEL ("RIPASA"), tendo em vista as matérias objeto da ordem do dia da
Assembléia Geral Extraordinária convocada para 29.08.05 (fls. 01 a 97).
2. De acordo com seu edital, a AGE supramencionada foi convocada, em resumo, com o intuito de que seus acionistas deliberassem sobre a aprovação
do Protocolo e Justificação de Incorporação de Ações e de Cisão Total celebrado em 20.7.2005 entre a Companhia, a Ripasa Participações S.A.
("RIPAR"), a Votorantim Celulose e Papel S.A. ("VCP") e a Suzano Bahia Sul Papel e Celulose S.A. ("SUZANO"), relativo à incorporação da totalidade
das ações de emissão da RIPASA pela RIPAR e posterior cisão desta última com versão de seu patrimônio, em partes iguais, para VCP e SUZANO (fls.
84 e 85).
3. Na petição, requer-se, nos termos do art. 124, §5º da Lei nº 6.404/76 e do art. 3° da Instrução CVM n° 372/02, que esta Autarquia: (a) determine a
interrupção do prazo de antecedência da convocação da AGE; (b) considere ilegal a deliberação de incorporação de ações dos acionistas da Ripasa,
determinando a suspensão da realização da referida AGE; e (c) instaure procedimento investigativo.
I. CONSIDERAÇÕES PRELIMINARES
4. Até 31.03.2005, a RIPASA apresentava a seguinte distribuição acionária, conforme indicado no IAN de 31.12.03 (fl. 178/179):
Acionistas Ordinárias Preferenciais
Quant. (*) % Quant. (*) %
ZDZ Participações e Administração S.A. 163.217 97,66 37.329 18,34
Outros Acionistas 3.909 2,34 166.190 81,66
Totais 167.126 100,00 203.519 100,00
(*) em mil
5. Em 10.11.04, a RIPASA, em conjunto com a SUZANO e a VCP, publicou Fato Relevante para comunicar que (fls. 72/73):
a) as Companhias celebraram acordo para a aquisição de todas as ações ordinárias e preferenciais da RIPASA detidas, direta e indiretamente, por seus
acionistas controladores, da seguinte forma:
(i) 111.417.366 ações ordinárias e 35.988.899 ações preferenciais da RIPASA seriam adquiridas e pagas até 31 de
março de 2005, por US$ 480 milhões; e
ii. 55.708.684 ações ordinárias e 17.450.639 ações preferenciais da RIPASA seriam adquiridas através de opções de compra e venda a serem
exercidas no prazo de até 6 anos, por US$ 240 milhões;
b) às ações preferenciais seria apropriado o respectivo valor econômico, determinado em laudo elaborado por empresa especializada. No que se refere às
ações ordinárias, o preço contemplaria o valor econômico acrescido do prêmio pela aquisição de controle;
c) SUZANO e VCP continuariam a atuar como concorrentes nos mercados em que atuam, preservando a independência de suas atividades; e
d) poderia ser implementada uma reestruturação societária, que permitiria aos acionistas de RIPASA a migração para SUZANO e VCP, com base no valor
econômico das ações preferenciais de que forem titulares. Ao final deste processo seria promovido o cancelamento de registro de companhia aberta da
RIPASA, que seria transformada em unidade produtiva.
6. Por intermédio de novo Fato Relevante, divulgado em 31.03.05, a RIPASA informou que as Companhias haviam implementado a operação mencionada
no § 5°, retro, o que resultou na transferência de 129.676.966 ações ordinárias e 41.050.819 ações preferenciais de emissão da RIPASA para a SUZANO
e para a VCP através de sua controlada RIPAR. Adicionalmente, foi celebrada a opção de compra e venda que possibilitará a aquisição, por SUZANO e
VCP, de 37.449.084 ações ordinárias e 12.388.719 ações preferenciais de RIPASA (fl. 75).
7. Face aos fatos relevantes mencionados anteriormente, a SRE enviou, em 13.05.05, o OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/N° 785/2005 à Suzano, para solicitar
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FGV DIREITO RIO 117

manifestação da companhia sobre o cabimento da aplicação do disposto no art. 254-A da Lei 6.404/76 em decorrência da operação (fl. 193).
8. Nos dias 16 e 17.06.05, a VCP e a SUZANO, respectivamente, protocolizaram correspondência na CVM, informando que, devido à inexistência de
acionistas não-controladores proprietários de ações com direito a voto, não haveria destinatários para uma OPA, o que tornava este procedimento,
portanto, inaplicável diante da operação (fls. 194 a 197).
9. Em virtude desse fato, em 23.06.05, a SRE, por meio do OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/N° 1085/2005, autorizou a alienação de controle da RIPASA sem a
realização de oferta pública de aquisição de ações, tendo em vista a inaplicabilidade do disposto no caput do art. 254-A da Lei n° 6.404/76, devido à
ausência de destinatários da oferta (fl. 198).
10. Em 20.07.05, a RIPASA, VCP e SUZANO, divulgaram novo Fato Relevante para divulgar uma proposta de reestruturação societária a ser submetida
às assembléias gerais das companhias envolvidas, que compreenderia a incorporação de ações de emissão da RIPASA pela RIPAR e a posterior cisão
total dessa última, com a versão de parcelas de seu patrimônio para a VCP e a SUZANO em partes iguais (fls. 77 a 82).
11. Conforme consta do Protocolo e Justificação de Incorporação de Ações e de Cisão Total (fls. 199 a 214):
a) na primeira etapa da operação, a RIPASA será convertida em subsidiária integral da RIPAR, através da incorporação da totalidade de ações de
emissão da primeira, pertencentes aos acionistas não-controladores, ao patrimônio da segunda, a ser deliberada nas assembléias marcadas para
29.08.05. Desta forma, os acionistas da RIPASA receberão as ações de RIPAR necessárias para manterem suas atuais participações no capital da
RIPASA, sendo que a relação de troca foi estabelecida com base no valor econômico, apurado no laudo elaborado pelo UNIBANCO, que resultou nas
seguintes relações de conversão:
b) na segunda etapa, será procedida a cisão total de RIPAR, a ser deliberada em 30.08.05, com versão do seu patrimônio, em partes iguais, para VCP e
SUZANO, o que implicará no aumento do capital dessas empresas, com a emissão de novas ações a serem distribuídas aos acionistas não-controladores
de RIPAR, sendo que a relação de troca foi estabelecida com base no valor econômico, apurado no laudo elaborado pelo UNIBANCO, que resultou nas
seguintes relações de conversão:
c) a relação de substituição resultante das duas etapas é a seguinte:
d) os acionistas de RIPASA poderão exercer o direito de recesso, cujo valor será baseado no patrimônio líquido constante do último balanço patrimonial
da Companhia aprovado em Assembléia Geral, ou seja, R$ 2,8518 para cada ação de RIPASA;
e) cabe ressaltar que o intervalo de valor econômico máximo de RIPASA foi apontado no Protocolo como sendo de R$ 5,74 por ação.
II. DO PEDIDO
12. Dentre os principais argumentos apresentados pelos Fundos Sinergia em sua petição, podem ser citados os seguintes (fls. 01 a 97):
a) os fundos solicitam a interrupção do prazo para a realização da AGE, por quinze dias, com o intuito de demonstrar seus direitos como sócios
minoritários da RIPASA, principalmente, no que diz respeito a: (i) tag along ou (ii) oferta pública de aquisição de ações, já que a reestruturação societária
planejada por VCP e SUZANO constitui-se, na verdade, em um fechamento de capital;
b) no tocante ao direito ao tag along, os fundos ressaltam que os preferencialistas de RIPASA teriam esse direito, amparados no art. 6°, item c, de seu
Estatuto Social, que dispõe:
"Art. 6° - As ações preferenciais gozarão das seguintes vantagens:
(...)
c) todos os demais direitos que foram atribuídos às ações ordinárias, ressalvando o disposto no parágrafo 7° do artigo
5°"
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FGV DIREITO RIO 118

c) "o único direito atribuído às ações ordinárias e que não pode ser exercido pelos preferencialistas, é o direito de voto, pois consta expressamente do
parágrafo 1º, do Art. 6º do Estatuto Social da Ripasa, que "As ações preferenciais não gozarão do direito de voto";
d) desta forma, como VCP e SUZANO pagaram R$ 9,48 (nove reais e quarenta e oito centavos) por cada ação ordinária pertencente ao bloco dos
controladores de RIPASA, os acionistas preferencialistas teriam direito de receber de VCP e SUZANO através de uma Oferta Pública de Aquisição
de Ações, no mínimo, o valor correspondente a 80% do valor pago aos controladores de RIPASA, ou seja, R$ 7,58 (sete reais e cinqüenta e oito centavos)
por cada ação preferencial que possuem;
e) ao alegarem que a operação de reestruturação societária proposta consistiria em um negócio jurídico indireto que visa, na realidade, promover o
cancelamento de registro de companhia aberta da RIPASA, os Fundos Sinergia ressaltam os entendimentos já emitidos sobre o assunto pela CVM na
análise dos casos envolvendo as companhias Serrana e Bunge, Petrobrás e BR Distribuidora e Banco ABN AMRO Real e Banco Sudameris;
f) de acordo com os Fundos, a VCP e Suzano se utilizam do instituto da incorporação de ações para evitar com que fosse feita a oferta pública de ações
de fechamento de capital de companhia aberta da RIPASA, muito embora estas jamais tenham tido a intenção de ter no grupo uma subsidiária integral;
g) alegam que a faculdade prevista no art. 252 da Lei das S/A exige que a companhia cujas ações foram incorporadas seja transformada em subsidiária
integral da incorporadora e que na operação proposta a RIPASA só se mantém nessa qualidade por um único dia, já que imediatamente após a
incorporação das ações de emissão da RIPASA, a RIPAR é totalmente cindida;
h) além disso, "SUZANO e VCP jamais poderiam se utilizar do art. 252 da lei das S/A caso detivessem participação acionária direta na RIPASA, pois na
configuração final não seria possível a existência de uma subsidiária integral, que pressupõe apenas um sócio";
i) "assim, no intuito de possibilitar a utilização do art. 252 da Lei de S/A foi criada a Ripar, cujo controle é de VCP e Suzano, tendo como único ativo as
ações de Ripasa. A criação da Ripar só ocorreu para que pudesse ser feita a incorporação de ações. Após tal ato a Ripar seria cindida e extinta. Ou seja,
esta empresa Ripar só será utilizada para manter a Ripasa como subsidiária integral, permitindo, assim, formalmente, a utilização do art. 252 da Lei de
S/A";
j) "esta configuração societária foi estruturada somente para permitir que VCP e Suzano promovessem o fechamento de capital da Ripasa e não para
transformar a Ripasa em uma subsidiária integral, o que configura a hipótese do negócio jurídico indireto";
k) "a conclusão a que se pode chegar é a de que VCP e Suzano estão se utilizando de um instituto jurídico com finalidade diversa da que lhe é inerente,
com a única e patente finalidade de expulsar os acionistas minoritários da Ripasa, para que a companhia possa ter seu capital fechado sem a realização
de oferta pública de ações";
l) "a configuração do negócio jurídico indireto leva à conclusão de que houve um exercício abusivo do poder de controle por parte de VCP e Suzano. O
art. 115 da Lei de S/A determina que o acionista deve exercer o direito de voto no interesse da companhia e que será considerado abusivo o voto exercido
com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas. Ora, a não realização da oferta pública de ações beneficia apenas VCP e Suzano, sendo
prejudicial a todos os demais acionistas de Ripasa";
m) os requerentes alegam que a mudança na intenção das Companhias acerca do fechamento de capital, evidenciada nos Fatos Relevantes
mencionados anteriormente, faria com que essas estivessem infringindo o art. 157, § 4° da Lei n° 6.404/76, que dispõe que os administradores de
companhia aberta são obrigados a comunicar ao mercado fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir na decisão dos investidores de
negociar com os valores mobiliários emitidos pela companhia, bem como o art. 19 da Instrução CVM n° 358/02, que determina que qualquer mudança
nos fatos ou intenções objeto das declarações feitas pelas partes, deve ser divulgada imediatamente, retificando ou aditando a declaração anterior;
n) os Fundos ressaltam ainda que, "outro vício presente na reestruturação societária proposta por VCP e Suzano é o evidente prejuízo financeiro causado
pela operação aos acionistas minoritários". O valor proposto para reembolso na hipótese de recesso dos acionistas é de R$ 2,88 (dois reais e oitenta e
oito centavos), enquanto que o valor considerado na relação de substituição é de R$ 5,74. Tal diferença praticamente obrigaria a migração para VCP e
Suzano" (grifos nossos);
o) "o mais razoável para o bom funcionamento do mercado de capitais e para o atendimento dos princípios de governança corporativa é que os acionistas
minoritários de Ripasa recebessem o preço das ações pelo valor econômico, o que seria feito por oferta pública de ações, para que pudessem decidir em
qual empresa gostariam de investir"; e
p) nesse ponto, ressaltam o entendimento manifestado pela SEP no caso Sudameris "em que ficou claro o entendimento de que a Lei de S/A não protege
o minoritário no caso de incorporações de ações, pois não dá a ele a chance de apurar o preço justo, como ocorre na oferta pública de ações. Naquele
caso, a SEP recomendou que o reembolso fosse feito pelo valor econômico para preservar o equilíbrio do interesse do controlador e dos minoritários".
III. DA MANIFESTAÇÃO DA RIPASA
13. Conforme previsto no §3º do art. 2º da Instrução CVM nº 372/02, foi solicitada, em 16.08.05, por meio do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/nº 150/05, a
manifestação da RIPASA, no prazo de 48 horas, a respeito da petição apresentada pelos Fundos Sinergia (fl. 98).
14. Em 18.08.05, a RIPASA encaminhou correspondência por meio da qual abordou as questões levantadas pelos reclamantes nos seguintes principais
termos (fls. 100 a 174):
a) preliminarmente, a CVM não deve acatar o pedido realizado pelos Fundos, por força do que dispõe o §1° do art. 2° c.c. o §3° do art. 3° da Instrução
CVM n° 372/02, que regulamenta o inciso II, do §5°, do art. 124 da Lei n° 6.404/76, fundamento da petição apresentada pelos Fundos;
b) o art. 3° da Instrução CVM n° 372/02, estabelece que:
"Art 3° - Qualquer acionista de companhia aberta poderá solicitar à CVM a interrupção do curso do prazo de
convocação de assembléia geral extraordinária de companhia aberta por até 15 (quinze) dias, a fim de que a
CVM conheça e analise as propostas a serem submetidas à assembléia.
(...)
§ 3° - Aplicam-se ao requerimento de que trata o caput, no que couberem, as regras do artigo anterior e de
seus parágrafos"
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c) por sua vez, o §1° do art. 2°, ou seja, o "artigo anterior" referido no §3° acima mencionado, reza que:
"Art. 2° - (...)
§1° - Não será admitido o requerimento previsto no caput quando a assembléia já tiver sido convocada com
prazo de antecedência de, no mínimo, 30 dias, desde que na data da publicação do primeiro anúncio de
convocação já estejam a disposição dos acionistas os documentos relativos às matérias a serem
deliberadas, com suficiência para a apreciação e compreensão dos assuntos correspondentes"
d) "no caso da AGE de RIPASA, é fato incontroverso que o edital de convocação foi publicado no dia 21 de julho de 2005, ou seja, com 38 (trinta e oito)
dias de antecedência da sua realização, sendo que desde a referida publicação todos os documentos pertinentes às matérias a serem deliberadas na
AGE da RIPASA ficaram à inteira disposição dos acionistas, não só na sede da Companhia, como também nos sites da RIPASA, da CVM e da Bolsa de
Valores de São Paulo";
e) no que tange ao direito de tag along, a Companhia destaca que "o Art. 254-A da lei societária expressamente menciona apenas ações votantes. Desta
forma, de acordo com este dispositivo legal, apenas acionistas proprietários de ações com direito a voto podem, no contexto de uma alienação de
controle, exigir que suas ações também sejam adquiridas por um valor não inferior a 80% do valor pago pelo adquirente pelas ações do bloco de
controle";
f) "ora, o Art. 6º do Estatuto da Ripasa é expresso em não conferir o direito de voto às ações preferenciais. Não há que se falar, portanto, em Tag Along!";
g) "vale lembrar que a própria Lei de Sociedades por Ações, no Parágrafo 2º do Art. 17, estabelece, como conceito, que preferências ou vantagens que
sejam atribuídas aos acionistas sem direito a voto, ou com voto restrito, deverão constar no estatuto com precisão e minúcia";
h) a fim de respaldar o seu argumento, a Companhia cita Modesto Carvalhosa, cuja opinião é que "o que deve ficar claro é que não cabe ao estatuto criar
vantagens que a lei não especifica ou faculta. Compete-lhe apenas escolher, reconhecer e eventualmente combinar os privilégios legalmente
preconizados, reproduzindo-os minuciosamente. Essa minudência é indispensável a fim de evitar dúvidas para os titulares dessas preferências, bem como
para estabelecer clara distinção entre as classes de ações preferenciais";
i) ademais, continua a Companhia, "a Lei nº 10.303/01, ao alterar a Lei nº 6.404/76 em seu Art. 17, elencou taxativamente as preferências ou vantagens a
que as ações preferenciais passaram a fazer jus, e deu às companhias existentes o prazo de 1 ano (a contar da data de entrada em vigor da lei) para
adaptarem seus estatutos. No caso da Ripasa, a adaptação deu-se com a introdução de dividendo, para as ações preferenciais, 10% superior ao das
ações ordinárias (alínea "f" do artigo 6º), e não com a introdução do Tag Along, como facultado à época pela Lei nº 10.303/01. Tal adaptação foi aprovada
em deliberação da assembléia geral extraordinária da Ripasa realizada em 10.12.2002";
j) "do ponto de vista do mercado, notamos que o histórico de negociação das ações preferenciais da Ripasa, inclusive após o anúncio da aquisição de seu
controle acionário por VCP e Suzano, não se direciona ao preço pago pelas ações ordinárias do bloco de controle, o que por si já é um indicativo da
percepção do mercado acerca da inexistência de Tag Along dos acionistas preferencialistas da Ripasa";
k) no tocante à operação de incorporação de ações e ao cancelamento de registro, a RIPASA alega que são evidentes os objetivos que a Companhia quer
atingir com a reestruturação proposta, a saber: "(i) promover a migração dos acionistas não controladores de Ripasa para a VCP e Suzano, que atuam no
mesmo segmento de mercado da Ripasa, sendo certo que ações em circulação no mercado de VCP e Suzano, sabidamente, têm maior liquidez que da
Ripasa; com a implementação da migração dos acionistas não controladores para VCP e Suzano, os mesmos poderão participar de projetos futuros de
expansão e capturar maior valor em aludidas companhias; e (ii) constituir um passo necessário para permitir uma futura reorganização na Ripasa, que
possibilitará a racionalização de suas atividades, com redução de custos, além de ganhos operacionais e maior competitividade e escala das
companhias";
l) "em vista desses objetivos, optou-se pela incorporação das ações da Ripasa pela Ripar, seguida da cisão total da Ripar, com versão à VCP e à
Suzano. Note-se que as prescrições da Lei de Sociedades por Ações e da regulamentação da Comissão de Valores Mobiliários foram rigorosamente
observadas, em especial a Instrução CVM nº 319, de 1999, conforme alterada, sempre com vistas a respeitar o direito dos acionistas não-controladores
de Ripasa";
m) "como dito, as 2 etapas da reestruturação societária observam, rigorosamente, os requisitos legais e as normas regulamentares aplicáveis. As
avaliações das companhias envolvidas na operação foram realizadas por instituição financeira e empresas avaliadoras reconhecidas e de primeira linha,
sendo certo que a relação de substituição de ações estabelecida pelos acionistas controladores de Ripasa é justa e favorável aos acionistas minoritários
de Ripasa. Tanto verdade que este fato foi implicitamente reconhecido pelos próprios Requerentes, que não contestaram os valores apurados pelas
avaliações das companhias";
n) "isso demonstra a efetiva intenção dos acionistas controladores de Ripasa em propiciar a migração dos acionistas não controladores para as bases
acionárias de VCP e Suzano, de acordo com os melhores parâmetros, indiscutivelmente justos e favoráveis, especialmente se considerado o fato de que,
na cisão total de Ripar, não há incidência de direito de recesso, uma vez que não se verifica nenhuma das hipóteses previstas no Art. 137, inciso III,
alíneas (a), (b) e (c) da Lei de Sociedade por Ações";
o) com relação à necessidade de realização de OPA, a RIPASA ressalta que é curioso que os requerentes mencionem os casos "Bunge" e "Sudameris",
uma vez que, segundo ela, nestes casos, "a CVM manifestou posição pacífica acerca da legitimidade da operação de incorporação de ações, em
detrimento da obrigação de realização prévia de OPA para cancelamento de registro de companhia aberta";
p) "na medida em que Suzano e VCP não estão, definitivamente, obrigados a realizar uma OPA de cancelamento de registro de companhia aberta,
poderão os Fundos Fator – se assim julgarem conveniente – exercer o direito de recesso a que fazem jus quando da deliberação que vier a aprovar a
Incorporação de Ações";
q) quanto ao alegado negócio jurídico indireto, a RIPASA destaca que esta teoria não se aplica à impugnação da pretendida reestruturação societária,
pois "no presente caso, os objetivos visados com a reestruturação societária descrita são absolutamente válidos e inatacáveis, tanto do ponto de vista
jurídico, como do ponto de vista de mercado. Não ferem normas de ordem pública e destinam-se, justamente, a atender ao interesse de todas as
companhias envolvidas e, indiretamente, de seus acionistas";
r) "o argumento dos Requerentes de que "a criação da Ripar ocorreu para que pudesse ser feita a incorporação de ações" é igualmente falacioso, uma
vez que, ainda que a aquisição do controle não tivesse sido realizado por meio deste veículo (Ripar), mesmo assim VCP e Suzano não estariam
obrigados a realizar a OPA para cancelamento de registro de companhia aberta da Ripasa, haja vista que esta poderia, em tese, conforme reconhecem
o s Requerentes, ser cindida totalmente, com a conseqüente versão do seu patrimônio, em partes iguais, à VCP e à Suzano. O resultado seria
praticamente o mesmo, no qual os acionistas minoritários de Ripasa passariam a integrar o quadro de acionistas de VCP e Suzano, tal qual ocorrerá ao
final da reestruturação societária de que tratamos";
4/10
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s) no que toca ao eventual abuso de poder, a Companhia afirma que "tais alegações são absurdas – mais do que isso, são proferidas de forma
irresponsável pelos Requerentes –, porque é sabido que o abuso de poder dever ter, necessariamente, para a sua caracterização, a figura do ato e/ou
comportamento ilícito e prejudicial do seu agente, com a finalidade de prejudicar (dolo específico). Ou seja, para que se configure a conduta ilícita
imputada pelos Requerentes, faz-se necessária a presença da ilegitimidade da prática do ato que se reputa prejudicial aos acionistas minoritários. Tem
que haver a prova cabal de que o controlador agiu em detrimento de um determinado grupo de acionistas ou para a satisfação e/ou em favor de
interesses próprios de apenas um grupo ou de determinados grupos de acionistas da companhia";
t) "No caso em exame, não se verifica nenhuma conduta ilícita que, por força de lei, pudesse ser conferida aos controladores e aos seus administradores,
uma vez que a operação de Incorporação de Ações de que tratamos é indiscutivelmente lícita, está prevista na lei societária e está sendo levada a efeito
mediante a observância de todas as disposições legais e regulatórias aplicáveis";
u) sobre o suposto prejuízo financeiro causado pela operação aos acionistas minoritários, a RIPASA defende que não há que se falar em prejuízos, uma
vez que "a relação de substituição de ações dos acionistas minoritários de Ripasa foi apurada com base no valor econômico das companhias, que é
favorável aos referidos acionistas se comparada com a relação de substituição apurada com base nos laudos de avaliação elaborados a preços de
mercado, conforme preceituado no Art. 264 da Lei das Sociedades por Ações"; e
v) "por conseguinte, e na medida em que restou evidenciado que nenhuma razão assiste aos Requerentes, a Companhia requer a esta Comissão:
(i) acatar a preliminar aduzida e indeferir, de imediato, o pedido de interrupção do prazo de antecedência de
convocação da AGE da Ripasa; ou
(ii) pelo mérito, indeferir, na íntegra, os demais pedidos formulados pelos Requerentes, com a conseqüente
manutenção do prazo de antecedência de convocação da AGE da Ripasa e o reconhecimento da regularidade e
licitude da reestruturação societária que será submetida à apreciação dos acionistas das companhias envolvidas na
operação"
IV. DA CORRESPONDÊNCIA ENVIADA PELA ANIMEC
15. Em 22.08.05, a ANIMEC encaminhou, via e-mail, correspondência solicitando urgência na análise dos seguintes pontos que vinham sendo
questionados por acionistas minoritários, envolvendo a proposta de reorganização societária objeto da AGE da RIPASA marcada para 29.08.05, que, a
seu ver, seriam potencialmente prejudiciais a esses acionistas (fls. 215/216):
a) a forma utilizada para a reestruturação está sendo entendida como uma manobra para fugir da necessidade de realizar uma OPA, o que foi confirmado
pelas direções da VCP e da SUZANO, conforme consta de gravação feita daquela reunião. Nossa maior preocupação, com relação a essa questão, é
que a troca de ações da RIPASA por ações da VCP e da SUZANO, com posterior cancelamento das ações da RIPASA, possa configurar perigoso
precedente, que venha a transformar em letra morta a necessidade de realização de uma OPA para fechamento de capital, conforme o previsto no Artigo
4º da Lei de S.A.;
b) o Estatuto da RIPASA prevê (artigo 6º), de forma expressa, que as ações preferenciais têm os mesmos direitos atribuídos às ações ordinárias. Em abril
deste ano, a Assembléia Geral ratificou os Estatutos Sociais, mantendo a redação. Entendemos, em razão do exposto, que os acionistas preferencialistas
teriam direito ao tag along na referida operação; e
c) com relação ao laudo de avaliação, o UNIBANCO foi contratado pelo controlador para realizar os estudos de avaliação econômico-financeira das 3
empresas envolvidas (companhias abertas), o que, em última instância, deveria ser evitado, em razão de eventuais conflitos de interesse.
V. DA MANIFESTAÇÃO DA PFE-CVM
16. Em 17.08.05, foi emitido o MEMO/CVM/SEP/GEA-4/nº 63/05, solicitando a manifestação da PFE-CVM sobre o pedido formulado pelos Fundos
Sinergia (fl. 231).
17. Em 23.08.05, foi elaborado o MEMO/PFE-CVM/GJU-2/nº 194/05, por meio do qual a PFE-CVM se manifestou o seguinte entendimento (fls. 232 a
245):
a) deve ser rejeitada a alegação preliminar trazida pela RIPASA de que "o requerimento padece de fundamento legal regulamentar, pelo fato de que o art.
3º, § 3º da Instrução 372 estabelece que "aplicam-se ao requerimento de que trata o caput, no que couberem, as regras do artigo anterior e de seus
parágrafos", e que, portanto, "a regra constante do Parágrafo 1º (...) pressupõe que a convocação da assembléia geral extraordinária, com prazo de 30
dias de antecedência da sua realização, é plenamente suficiente para que, tanto os acionistas da companhia, como o órgão regulador do mercado,
possam conhecer da operação societária, e, notadamente, dos documentos que serão objeto de deliberação no conclave".
b) "por óbvio, a previsão constante do referido art. 3º refere-se às regras procedimentais, sempre no que couberem";
c) "o parágrafo referido pela companhia é regra específica, que emerge da própria mens legis. Ou seja, como o comando do art. 2º refere-se à hipótese de
compreensão e análise de documentos, cuja providência será de suspensão por até 30 dias, entendeu o legislador que tal prazo (trinta dias) será sempre
suficiente";
d) "a questão em pauta refere-se à análise de legalidade da proposta, e a ilegalidade ou não em nada se relaciona ao prazo dado. Isto é, ou a CVM
entende que a proposta é legal, ou entende ser ela ilegal"
e) "assim, a interrupção legal independe do prazo da convocação, pois, caso fosse aceita a linha de argumentação da companhia, bastaria à empresa,
em tese, publicar a convocação com prazo superior a 30 (trinta) dias, para que a CVM estivesse impedida de analisar a legalidade ou não da proposta de
alteração";
f) no que tange ao alegado direito de tag along a PFE-CVM entendeu que:
(i) "não se afigura razoável que a cláusula inserida no Estatuto pretenda conferir às ações preferenciais quaisquer
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direitos atribuídos por força de lei às ordinárias, como pretendem os Requerentes, mas apenas os direitos
estatutários, ou aqueles decorrentes de decisões de órgãos da própria companhia (pagamento de juros sobre capital
próprio, distribuição de dividendos intermediários etc)";
ii. "observe-se que a Cláusula 6 a trata das vantagens das preferenciais, matéria a ser tratada de forma específica pela
assembléia que, por sua vez, tem ampla liberdade de escolha sobre que vantagens serão ou não atribuídas (sem prejuízo da
restrição criada na nova redação do §1º do art. 17 da LSA que, por evidente, não elimina essa liberdade, mas apenas
condiciona a negociabilidade das ações no mercado à previsão de ao menos uma das vantagens ali descritas)";
(iii) "tratando-se, portanto, de matéria sujeita à ampla liberdade contratual, não soa razoável entender que essa
cláusula quer abarcar quaisquer direitos legalmente assegurados às ordinárias, no presente ou no futuro";
(iv) "outrossim, é relevante lembrar que, tratando-se de cláusula que traz preferência não prevista na LSA , incide o
comando do §2º do art. 17 da LSA";
(v) a previsão estatutária sub examine não é precisa nem minuciosa quanto ao seu real e efetivo alcance. Tal
elemento nos leva, mais uma vez, à conclusão de que se está a tratar de cláusula que determina a isonomia dos
acionistas destinada tão somente à própria Companhia;
(vi) por fim, ainda quanto ao presente tópico, de se ressaltar que a Companhia adaptou seu estatuto à Lei nº
10.303/01, com a introdução de dividendo, para as ações preferenciais, 10% superior ao pago às ações ordinárias
(art. 17, §1º, II da LSA), oportunidade em que se poderia, perfeitamente, ter conferido também o direito de serem
incluídas na oferta pública de alienação de controle (art. 254-A), mas não o fez;
(vii) das duas, uma: ou a Companhia não necessitava adequar seu Estatuto à reforma da LSA, pois o próprio estatuto
já tinha clausula ‘em branco’ capaz de elastecer indeterminadamente os direitos dos preferencialistas, ou a
Companhia necessitava optar entre uma das preferências trazidas no art. 17, §1º para ter suas ações negociadas no
mercado; e
(viii) ao optar pela inclusão de nova preferência, fica flagrante, até por ser essa a interpretação que norteou o
procedimento da companhia, que a cláusula de isonomia destina-se apenas aos órgãos internos da RIPASA;
g) quanto ao eventual negócio jurídico indireto nas propostas levadas à deliberação na assembléia, entendeu que:
(i) conforme reconhecem os requerentes, nos julgamentos dos casos Bunge e Sudameris, o Colegiado da CVM
reverteu o entendimento adotado no caso BR Distribuidora, "estabelecendo que a incorporação de ações não se
confunde com o procedimento exigido para o cancelamento do registro de companhia aberta, uma vez que a proteção
dos interesses dos acionistas minoritários, nesse ponto, se dá na forma do art. 264, com redação alterada pela Lei nº
10.303/01";
(ii) nos casos envolvendo a incorporação de ações de companhia controlada por controladora, "para proteger os
acionistas não-controladores da sociedade a ser transformada em subsidiária integral, que não influenciam a
formação da vontade dessa companhia, a lei estabelece a obrigatoriedade de ser feita uma avaliação do patrimônio
tanto da incorporadora das ações quanto da companhia cujas ações serão incorporadas, a preço de mercado, ou com
base em outro critério aceito pela CVM [art. 264 da Lei nº 6.404/76], determinando, ainda, que sendo a relação de
troca proposta menos vantajosa do que aquela que resultar da referida avaliação, os acionistas não controladores da
companhia a ser transformada em subsidiária integral poderão ter direito de recesso, recebendo por suas
participações, como valor do reembolso, aquele correspondente ao patrimônio da referida companhia";
(iii) a problemática da questão reside, exatamente, no possível desvio de finalidade do instituto (art. 252 da Lei
6.404/76), cujo objetivo sempre deve estar vinculado ao interesse social, mas que pode ser utilizado com outras
finalidades, como alegam os Requerentes ser a hipótese dos autos, onde os controladores estariam interessados
apenas no fechamento de capital da companhia cujas ações serão incorporadas, o que vem suscitando teses no
sentido de que se trataria de negócio jurídico indireto e em fraude à lei, cuja comprovação, diga-se desde logo, é difícil
e exige dilação probatória, pois depende da específica prova de que a finalidade única da operação tenha sido o
fechamento do capital da companhia controlada;
(iv) demais disso, no caso concreto, ao final da reestruturação societária, os acionistas da RIPASA migrarão para
companhias que também são abertas (VCP e Suzano), o que afasta, ao menos a priori, o argumento de fraude à lei;
(v) no caso concreto, portanto, a tese dos Requerentes de ter a RIPAR deliberado proceder à incorporação de ações
da RIPASA somente com o propósito de cancelamento do registro de companhia aberta não se demonstra verossímil;
(vi) por ora, qualquer elucubração para além do exposto afigura-se prematura, exigindo-se, para a punição pela
eventual prática de abuso de controle relacionada à operação pretendida, dilação probatória aprofundada, o que traz
inafastável incompatibilidade com o célere procedimento a que lançaram mão os Requerentes; e
(vii) obviamente o juízo ora proferido acerca da legalidade das propostas não isenta os controladores de posterior
punição, se comprovada, pelos meios ordinários, sua conduta desconforme com o interesse social ou com a
legislação vigente. A presente análise, assim, não confere nenhum "selo de qualidade" às operações ora efetuadas.
Apenas afasta a incidência, i n casu, da obrigação desta autarquia de " informar à companhia, até o término da
interrupção, as razões pelas quais entende que a deliberação proposta à assembléia viola dispositivos legais ou
regulamentares" (art. 124, § 5º, II, in fine).
h) no que tange às alegações acerca da existência de infração ao dever de informar previsto no art. 157 da Lei nº 6.404/76, a PFE-CVM manifestou que:
(i) a leitura dos três fatos relevantes divulgados pela Companhia não nos permite concluir, in limine, que tenha havido
mudanças de entendimento ou retardo na divulgação de informações; e
(ii) de qualquer forma, entendemos que essa questão não está ligada à legalidade ou não da proposta a ser
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submetida à AGE, motivo pelo qual não é o procedimento do § 5º do art. 124 da LSA adequado para a discussão do
tema.
i) quanto à alegação sobre eventuais prejuízos aos acionistas minoritários manifestou que "muito embora a CVM já tenha recomendado utilização de
critério de valor econômico para fins de recesso (Processo CVM nº 2004/2274), levando em conta, certamente, as peculiaridades do caso então
analisado, fica flagrante que não há qualquer ilegalidade no procedimento adotado", tendo em vista o estabelecido no art. 264 da Lei nº 6.404/76; e
j) face ao exposto a PFE-CVM concluiu "pela desnecessidade de interrupção do prazo de convocação da AGE da RIPASA, ante a ausência de quaisquer
elementos que permitam à CVM opinar pela ilicitude das deliberações propostas à AGE"
VI. DO ENTENDIMENTO DA GEA-4
a) Da questão preliminar levantada pela Ripasa
18. Em sua manifestação, a RIPASA alegou, preliminarmente, que o pedido de interrupção do curso do prazo de convocação da assembléia geral
extraordinária não pode ser acatado pela CVM em face de:
i. estar estabelecido no § 3°, do art. 3° da Instrução CVM n° 372/02, que se aplicam a esse
requerimento as regras do art. 2° e seus parágrafos, sendo que em seu § 1° está previsto que o
requerimento ali disciplinado não será admitido quando a assembléia tiver sido convocada com
prazo de antecedência de, no mínimo, 30 dias; e
(ii) no caso em tela, a AGE da RIPASA foi convocada com 38 (trinta e oito) dias de antecedência, prazo suficiente para que o
mercado e o órgão regulador pudessem conhecer da operação.
19. Consideramos, assim como a PFE-CVM, que tal alegação não encontra fundamento na Instrução CVM n° 372/02 e no § 5°, II, do art. 124 da Lei das
S/A, pois:
a) o § 3° do art. 3° da Instrução CVM n° 372/02, que regula a hipótese de interrupção da fluência do prazo de convocação de Assembléia Geral, estipula
que se aplicam a esse tipo de requerimento as regras do art. 2° e seus parágrafos, no que couberem;
b) o § 1° do art. 2° trata de uma regra especificamente aplicável aos pedidos de adiamento de assembléia geral, conforme a própria remissão ao caput
demonstra;
c) assim, a convocação de assembléia geral com mais de 30 (trinta) dias de antecedência não exclui a possibilidade de a CVM interromper o curso do
prazo, para que possa melhor conhecer e analisar as propostas de deliberação.
b) Do direito ao tag along
20. Um dos principais argumentos apresentados pelos Fundos Sinergia em sua petição baseia-se no suposto direito ao tag along que os acionistas
preferencialistas teriam por conta da operação em curso. A esse respeito, ressaltam os seguintes pontos:
a) os acionistas preferencialistas da RIPASA teriam direito ao tag along em virtude de estar estabelecido na alínea "c" do art. 6° do Estatuto Social da
companhia que:
"Art. 6° - As ações preferenciais gozarão das seguintes vantagens:
(...)
c) todos os demais direitos que forem atribuídos às ações ordinárias, ressalvando o disposto no § 7° do art.
5°"
b) tal cláusula, que já constava do Estatuto antes da publicação da Lei n° 10.303/01, garantiria a extensão às ações preferenciais de emissão da RIPASA
de qualquer direito que viesse a ser atribuído pelo Estatuto ou por Lei às ações ordinárias; e
c) assim sendo, ao ter sido atribuído pela Lei n° 10.303/01 o direito de tag along às ações ordinárias, tal direito teria se incorporado ao patrimônio das
ações preferenciais de emissão da RIPASA, como vantagem adicional, motivo pelo qual tais acionistas teriam direito a receber da VCP e SUZANO, em
uma oferta pública de aquisição de ações, o valor de R$ 7,58 por ação, correspondente a 80% do valor pago por ação ordinária da RIPASA, quando da
aquisição do controle pela VCP e SUZANO.
21. Por outro lado, a RIPASA destaca que:
a) a interpretação de que os preferencialistas de RIPASA teriam direito ao tag along carece de fundamento jurídico tendo em vista que:
(i) o art. 254-A da Lei das S/A menciona apenas ações votantes, assim apenas acionistas proprietários de ações com
direito a voto fazem jus ao direito de, no âmbito de uma alienação de controle, terem suas ações adquiridas por um
valor não inferior a 80% do valor pago pelas ações do bloco de controle;
(ii) a concessão do tag along não se presume, só podendo ser atribuída se disposta expressamente no Estatuto
Social, o que não ocorre no caso em comento;
(iii) o § 2° do art. 17 estabelece que as preferências e vantagens que sejam atribuídas aos acionistas sem direito a
voto, ou com voto restrito, deverão constar do Estatuto Social com precisão e minúcia;
(iv) ao proceder as alterações estatutárias previstas na Lei n° 10.303/01, a RIPASA introduziu dividendo, para as
ações preferenciais, 10% superior ao das ações ordinárias (alínea "f" do art. 6°) e não o direito de tag along;
(v) "a alínea "c" do art. 6° do Estatuto Social da RIPASA é anterior à Lei n° 10.303/01, e não se referia ao tag along.
Logicamente, a simples reintrodução do tag along da Lei de Sociedade por Ações em 2001 não poderia fazer surgir
automaticamente na RIPASA o direito ao tag along, se a disposição estatutária preexistente não o contemplava";
b) a reestruturação societária a ser deliberada na RIPASA foi estabelecida com dois objetivos precípuos: (i) promover a migração dos acionistas não
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controladores de Ripasa para a VCP e Suzano, que atuam no mesmo segmento de mercado da Ripasa, sendo certo que ações em circulação no
mercado de VCP e Suzano, sabidamente, têm maior liquidez que da Ripasa; com a implementação da migração dos acionistas não controladores para
VCP e Suzano, os mesmos poderão participar de projetos futuros de expansão e capturar maior valor em aludidas companhias; e (ii) constituir um passo
necessário para permitir uma futura reorganização na Ripasa, que possibilitará a racionalização de suas atividades, com redução de custos, além de
ganhos operacionais e maior competitividade e escala das companhias; e
c) em vista disso, fica evidente que não houve qualquer intenção dos acionistas controladores de RIPASA em utilizar a incorporação de ações, com a
finalidade de "evitar" a realização da OPA.
22. Primeiramente, consideramos importante destacar que o disposto no inciso II do §5º do art. 124 da Lei nº 6.404/76 tem por objeto a análise da
legalidade das propostas submetidas à deliberação de assembléias gerais de acionistas, motivo pelo qual entendemos que a questão suscitada pelos
Fundos Sinergia quanto ao eventual direito dos acionistas preferencialistas de RIPASA ao tag along não se presta à finalidade prevista naquele instituto.
23. Inobstante esse fato, o exame da questão levou-nos a concluir que:
a) não nos parece procedente a interpretação de que uma norma genérica, incluída no Estatuto antes da previsão do direito ao tag along, possa ser
compreendida como capaz de garantir a extensão desse direito específico para os acionistas preferecialistas;
b) ressalte-se que, com a nova redação dada pela Lei nº 10.303/01 ao art. 17 da Lei Societária passou-se a exigir como requisito para sua
negociabilidade que, independentemente do direito de receber ou não o valor de reembolso do capital com prêmio ou sem ele, as ações preferenciais
sem direito de voto ou com restrição ao exercício deste direito, tivessem ainda, ao menos uma das preferências ou vantagens elencandas nos incisos I, II
e III do § 1º;
c) constam dos incisos II e III do §1º, respectivamente, o direito de as ações preferenciais (i) receberem dividendo pelo menos 10% maior do que o
atribuído a cada ação ordinária; e (ii) serem incluídas na oferta pública de alienação de controle, nas condições previstas no art. 254-A, assegurado o
dividendo pelo menos igual ao das ações ordinárias;
d) ao realizar, na AGE de 10.12.02, a adaptação de seu Estatuto Social à nova redação dada pela Lei nº 10.303/01 ao art. 17 da Lei Societária, a RIPASA
introduziu o dividendo majorado como vantagem adicional para as ações preferenciais de sua emissão, fato esse que demonstra que a Companhia, já
àquela época, não entendia que o art. 6º do Estatuto conferisse direito ao tag along para essas ações; e
e) além disso, a ressalva efetuada na alínea "c" do art. 6º a uma norma interna do Estatuto também autoriza entender que os direitos ali referidos, que
devem ser obrigatoriamente estendidos aos preferencialistas, são aqueles que venham a ser outorgados aos ordinaristas pelo próprio estatuto.
c) Da existência de simulação na operação proposta
24. Os Fundos Sinergia alegam que a incorporação das ações de emissão da RIPASA pela RIPAR não visa transformá-la em subsidiária integral,
conforme estabelece o art. 252 da Lei das S/A, já que a mesma assumirá essa qualidade por apenas um dia, pois a RIPAR será totalmente cindida no dia
seguinte à operação.
25. Nesse sentido, alegam, ainda, que a criação da RIPAR teve como único objetivo possibilitar a utilização do art. 252 da Lei n° 6.404/76, uma vez que
caso a VCP e a SUZANO detivessem participação direta na RIPASA não seria possível a existência de uma subsidiária integral, que pressupõe a
existência de apenas um sócio.
26. Assim, tal configuração societária teria sido estruturada somente para permitir que a VCP e a SUZANO promovessem o fechamento de capital da
RIPASA e não para transformá-la em subsidiária integral, o que configuraria a hipótese de negócio jurídico indireto.
27. A RIPASA, por outro lado, alegou, principalmente, que:
a) a reestruturação societária a ser deliberada na RIPASA foi estabelecida com o objetivo de:
a. promover a migração dos acionistas não controladores de RIPASA para VCP e SUZANO, que atuam no mesmo segmento de mercado
da RIPASA e cujas ações têm maior liquidez;
(ii) permitir uma futura reorganização na RIPASA e a racionalização de suas atividades, com redução de custos, além de
ganhos operacionais e maior competitividade e escala das companhias; e
(iii) possibilitar o aproveitamento rápido e integral de tais ganhos, em benefício de todos os acionistas.
b) não houve qualquer intenção dos acionistas controladores de RIPASA em utilizar a incorporação de ações com a finalidade de evitar a realização de
OPA;
c) as duas etapas da reestruturação societária (incorporação de ações da RIPASA pela RIPAR e cisão total de RIPAR) observam os requisitos da
legislação aplicável. Ademais, os Requerentes não contestaram os valores apurados nas avaliações das empresas envolvidas;
d) na cisão total de RIPAR foi utilizada a mesma relação de substituição de ações adotada na incorporação (valor econômico), o que demonstra a
intenção dos controladores de propiciar a migração para as bases acionárias de VCP e SUZANO de forma justa e favorável, especialmente se
considerado que na cisão total da RIPAR não há a incidência de recesso, tendo em vista o inciso III do art. 137 da Lei das S/A; e
e) o argumento dos Requerentes de que a criação da RIPAR somente ocorreu para que pudesse ser feita a incorporação de ações e posterior
fechamento do capital sem a realização de OPA não procede, pois ainda que a aquisição de controle de RIPASA não tivesse sido feita através de RIPAR,
a RIPASA poderia ser cindida totalmente, conforme reconhecem os reclamantes, e o resultado desta operação seria praticamente igual ao caso em tela,
já que os acionistas de RIPASA passariam a integrar o quadro de acionistas de VCP e SUZANO.
28. Quanto a essa questão, cabem nossos seguintes comentários:
a) o cancelamento de registro de companhia aberta e a incorporação de ações são institutos distintos, que tratam de matérias diferentes;
b) o primeiro é disciplinado no art. 4° e seus parágrafos, da Lei n° 6.404/76, bem como pelas disposições da Instrução CVM n° 361/02, que regulam os
procedimentos para cancelamento de registro de companhia aberta, exigindo a formulação da oferta pública. O segundo é regulado pelo art. 252 da Lei
n° 6.404/76, que trata da incorporação de todas as ações do capital social de uma companhia ao patrimônio de outra, para convertê-la em subsidiária
integral;
c) muito embora uma operação de incorporação de ações possa redundar no cancelamento de registro da companhia cujas ações foram incorporadas, há
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que se ressaltar que a faculdade da realização dessa operação se encontra expressamente prevista na Lei das S/A, com um regime de proteção próprio
que é a possibilidade do exercício do direito de retirada pelos acionistas dissidentes da deliberação;
d) assim, conforme entendimento já assentado na CVM quando da análise da legalidade de outras propostas de incorporação de ações submetidas a
assembléias gerais, a afirmação quanto à existência, ou não, de irregularidade depende da comprovação de que o fim visado pela incorporação é o de
promover o cancelamento do registro e não um processo de reorganização societária das empresas envolvidas;
e) no caso em exame, não há, no momento, evidências de que a criação da RIPAR tenha tido outro fim que não possibilitar a aquisição e exercício de
poder de controle de RIPASA em bases equilibradas pela VCP e SUZANO, assim como não há indícios, a princípio, de que a incorporação de ações de
emissão da RIPASA pela RIPAR e a posterior cisão dessa última não tenham por objetivo promover a migração dos acionistas não dissidentes para a
VCP e SUZANO e possibilitar a pretendida reorganização societária de RIPASA;
f) ou seja, não há indícios de que o cancelamento de registro de companhia aberta de RIPASA seja o fim visado na operação e não uma possível
conseqüência da aludida reorganização societária proposta pelos acionistas controladores;
g) ressalte-se, ainda, que as opiniões emitidas pelos Diretores de Relações com Investidores da SUZANO e da VCP em reunião aberta da ANIMEC não
nos parecem autorizar entendimento contrário ao acima exposto;
h) também nos parece procedente o argumento da Companhia de que "ainda que a aquisição do controle não tivesse sido realizada por meio deste
veículo (Ripar), mesmo assim VCP e Suzano não estariam obrigados a realizar a OPA para cancelamento de registro de companhia aberta da Ripasa,
haja vista que esta poderia (...) ser cindida totalmente, com a conseqüente versão do seu patrimônio, em partes iguais, à VCP e à Suzano. O resultado
seria praticamente o mesmo, no qual os acionistas minoritários de Ripasa passariam a integrar o quadro de acionistas de VCP e Suzano, tal qual ocorrerá
ao final da reestruturação societária de que tratamos"; e
i) face ao exposto, consideramos que não há evidências, no momento, de que a operação de incorporação de ações de RIPASA pela RIPAR possa ser
enquadrada como um negócio jurídico indireto que visa ao fechamento de capital da RIPASA.
d) Da infração ao art. 157 da lei n° 6.404/76 e da ocorrência de abuso de poder
29. Os Fundos alegaram ainda que a operação de reorganização societária em comento configuraria exercício abusivo do poder de controle por parte de
VCP e SUZANO e que essas companhias teriam violado o dever de informar previsto no art. 157, § 4° da Lei n° 6.404/76, uma vez que:
a) no primeiro comunicado de fato relevante ao mercado, foi informado que seria procedido o cancelamento de registro de companhia aberta de RIPASA,
informação essa que foi fundamental para a decisão dos Fundos e demais investidores de permanecer ou não como acionistas de RIPASA;
b) no segundo fato relevante, as empresas foram omissas com relação ao fechamento de capital e também com relação à real intenção de promover a
incorporação de ações;
c) apenas no terceiro fato relevante, as Companhias informaram sobre a incorporação de ações, sem fazer menção ao fechamento de capital; e
d) a Instrução CVM n° 358/02 determina que qualquer mudança nos fatos ou intenções objeto das declarações feitas deve ser imediatamente
comunicada, o que não foi respeitado pela VCP e pela SUZANO
30. Em sua manifestação, a RIPASA argumentou que:
a) face ao manifestado pela Companhia nos itens "b", "c", "d" e "e", do parágrafo 27, retro, não há provas de que os acionistas controladores agiram com
abuso de poder de controle; e
b) não houve infração ao disposto na Instrução CVM n° 358/02, pois em nenhum momento foi informado ao mercado que seria promovido o "fechamento
de capital" da RIPASA
31. No que tange a esse ponto, cabe-nos considerar os seguintes aspectos:
a) no primeiro fato relevante divulgado em 10.11.04, foi informado que poderia ser implementada uma reestruturação societária, que permitiria aos
acionistas de RIPASA a migração para SUZANO e VCP, com base no valor econômico das ações preferenciais de que fossem titulares. Ao final deste
processo seria promovido o cancelamento de registro de companhia aberta da RIPASA, que seria transformada em unidade produtiva;
b) o segundo fato relevante, divulgado em 31.03.05, se prestou a divulgar informações acerca da implementação da operação de aquisição de controle
anteriormente divulgada;
c) o terceiro fato relevante, divulgado em 20.07.05, informou que a proposta de reestruturação societária seria submetida às assembléias gerais das
companhias envolvidas, por meio da qual "os acionistas não-controladores da RIPASA tornar-se-ão acionistas de VCP e SUZANO, conforme Protocolo e
Justificação de Incorporação de Ações e Cisão Total";
d) face ao exposto, entendemos que não existem evidências de que tenha havido mudança na intenção anteriormente declarada pela VCP e pela
SUZANO, de forma que não se vislumbra infração aos regulamentos supramencionados com relação especificamente a essa questão levantada pelos
Fundos; e
e) tendo em vista o mencionado nos itens "d" a "i" do parágrafo 28, retro, também entendemos que não há, no momento, indícios de abuso de poder de
controle por parte dos acionistas controladores indiretos de RIPASA na operação proposta.
e) Do suposto prejuízo financeiro aos acionistas minoritários de RIPASA
32. Os requerentes argumentam que:
a) a operação acarretaria prejuízo financeiro aos acionistas minoritários de RIPASA, na medida em que o valor do reembolso, apurado com base no valor
patrimonial das ações é de R$ 2,88, enquanto que o valor estabelecido para a relação de troca é de R$ 5,74. Desta forma, a diferença entre os valores
propostos praticamente obriga a migração para a VCP e a SUZANO;
b) ressaltam que tomaram a decisão de investir na RIPASA baseados no seu conhecimento sobre a forma de gestão e planos de investimento e negócios
e que o mais razoável seria que os acionistas minoritários de RIPASA recebessem o preço das ações pelo valor econômico, o que seria feito por oferta
pública de aquisição de ações; e
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c) nesse ponto, mencionam o entendimento emitido pela SEP no caso Sudameris, em que ficou demonstrado que a Lei das S/A não protege o minoritário
no caso de incorporação de ações, dada a recomendação feita naquele caso para que o reembolso das ações dos acionistas dissidentes fosse feito de
acordo com o apurado no laudo a valor econômico para equilibrar o interesse do controlador e do minoritário.
33. A RIPASA, por sua vez, alegou que:
a) "a reestruturação societária de RIPASA não resultará em qualquer prejuízo financeiro aos acionistas de RIPASA, uma vez que, a relação de
substituição de ações dos acionistas minoritários de RIPASA foi apurada com base no valor econômico das companhias, que é favorável aos referidos
acionistas se comparada com a relação de substituição apurada com base nos laudos de avaliação elaborados a preços de mercado"; e
b) nesse sentido, argumentam que a regra estabelecida no art. 264 da Lei n° 6.404/76 "somente admite a hipótese do acionista dissidente optar pelo
valor das ações calculado com base no seu preço de mercado, caso as relações de substituição de ações dos acionistas minoritários, previstas no
protocolo e justificação, forem menos vantajosas que as resultantes da comparação prevista no artigo mencionado", o que não ocorre no caso.
34. No tocante a esse assunto, cabe-nos salientar que:
a) o art. 264 somente faculta aos acionistas dissidentes optar, ao exercer o direito de recesso, entre o reembolso de suas ações calculado com base no
valor do patrimônio líquido contábil e o valor do patrimônio líquido a preço de mercado, caso a relação de substituição das ações dos acionistas
minoritários indicada no Protocolo seja menos vantajosa do que aquela resultante da avaliação do patrimônio líquido a preço de mercado;
b) no caso em análise, conforme consta do Protocolo, a relação de troca estabelecida, com base no valor econômico, não é menos vantajosa, dado que
"qualquer critério utilizado para a fixação da relação de substituição resulta na mesma relação, uma vez que a RIPAR tem como único ativo ações de
RIPASA".
35. Com relação à menção ao entendimento emitido pela SEP no caso Sudameris, consideramos importante destacar que a recomendação, por esta
Superintendência, da adoção pelas companhias de procedimentos não expressamente exigidos na legislação deve sempre ser realizada de forma
absolutamente excepcional.
36. Conforme consta do MEMO/CVM/SEP/GEA-3/N° 034/04 e da decisão do Colegiado de 20.04.04, a sugestão feita pela SEP e efetuada pela CVM no
caso Sudameris foi realizada considerando características particulares daquele caso, que não se reproduzem aqui.
37. Cabe ressaltar, contudo, que não há impedimento para que o reembolso dos acionistas dissidentes da deliberação de incorporação das ações de
RIPASA seja calculado pelo valor econômico das ações, dado que o Estatuto Social da companhia não estabelece normas para o cálculo do reembolso.
VII. DA CONCLUSÃO
38. Face ao acima exposto, entendemos que:
a) o disposto na alínea "c" do art. 6° do Estatuto Social de RIPASA não autoriza o entendimento de que as ações preferenciais de emissão da companhia
tenham direito ao tag along; e
b) não há necessidade de interrupção do curso do prazo de convocação da AGE de RIPASA, uma vez que não há elementos que permitam à SEP
entender que existam ilicitudes nas deliberações propostas à AGE.
39. Ressalte-se que o entendimento aqui emitido não afasta a possibilidade de ser instaurado processo administrativo sancionador caso, no
acompanhamento da operação previsto no §2º do art. 3º da Instrução CVM nº 372/02, ou na análise do conjunto da reestruturação envolvendo RIPASA,
RIPAR, VCP e SUZANO, venha a ser verificada a existência de infração à legislação societária ou desconformidade com a regulamentação pertinente.
Isto posto, encaminhamos o presente processo a essa SGE para posterior encaminhamento ao Colegiado, nos termos da Instrução CVM nº 372/02.
Atenciosamente,
PATRICK VALPAÇOS FONSECA LIMA CLAUDIA DE OLIVEIRA HASLER
Analista Gerente de Acompanhamento de Empresas – 4
Em Exercício
De acordo, em 24/08/2005
10/10
FGV DIREITO RIO 126

Processo nº RJ 2005/5203 – Reg. nº 4835/2005
Voto do Presidente Marcelo Fernandez Trindade
Analisa-se, nesta reunião, Memorando da Superintendência de Relação de Empresas – SEP desta autarquia, que recomenda a rejeição de pedido,
deduzido por acionistas titulares de ações preferenciais de Ripasa S.A. Papel e Celulose ("Ripasa"), de interrupção da fluência do prazo para a realização
de assembléia geral, formulado com base no art. 124, § 5º, da Lei 6.404/76.
Tal assembléia geral faz parte da cadeia de atos societários da Ripasa que, em apertada síntese, deliberarão sobre (i) a incorporação de ações de
Ripasa por uma sociedade fechada (a Ripasa Participações S.A. - "Ripar"), especialmente criada pelas duas companhias que recentemente adquiriram o
controle de Ripasa (Vororantin Celulose e Papel S.A. – "VCP" e Suzano Bahia Sul Papel e Celulose S.A. - "Suzano"), e utilizada como veículo para
aquisição das ações ordinárias de emissão da Ripasa(1), e (ii) a cisão de Ripar, e a subseqüente incorporação das sociedades resultantes da cisão por
VCP e Suzano.
Sustentam os acionistas requerentes, em resumo, que (i) a operação implicaria em fechamento indireto do capital da Ripasa, com burla à regra legal que
impõe, para esse fim, a realização de oferta pública de aquisição de ações (OPA), tendo sido inclusive previsto esse fechamento de capital em cláusula
do acordo de acionistas celebrado pelos novos controladores; e (ii) as ações preferenciais de Ripasa, diante da redação do Estatuto da Companhia,
fariam jus a participar de OPA por alienação de controle (tag along), nos termos do art. 254-A da Lei 6.404/76 (que não foi realizada), tendo em vista
serem-lhe assegurados, pelo estatuto, todos os direitos das ações ordinárias, menos o de voto.
Sobre a matéria preliminar da impossibilidade de suspender-se a assembléia com base na espécie de questionamento formulado, concordo com a
observação do Diretor Pedro Marcílio de que, em ambos os casos, discute-se, em verdade, a obrigação de uma realização de uma OPA (de fechamento
de capital ou de tag along), e não a legalidade ou a ilegalidade das propostas apresentadas à AGE. Não me furto, contudo, de manifestar-me sobre o
mérito de tais questionamentos, até mesmo em respeito aos reclamantes, tomando, para tanto, seu requerimento como consulta.
Fechamento indireto de capital e incorporação de ações: um caso de má fama indevida.
Em primeiro lugar manifesto-me quanto à alegação relativa ao fechamento indireto de capital da Ripasa. Como tenho dito reiteradas vezes, sobre tal
ponto não me parece possa existir controvérsia, ao menos desde 2001, à luz dos termos expressos dos arts. 264, § 4º, e 223, §§ 3º e 4º, da Lei 6.404/76.
Com efeito, o § 3º do art. 223 da Lei 6.404/76, acrescentado pela Lei 9.457/97, determina:
"§ 3o Se a incorporação, fusão ou cisão envolverem companhia aberta, as sociedades que a sucederem serão também abertas,
devendo obter o respectivo registro e, se for o caso, promover a admissão de negociação das novas ações no mercado secundário, no
prazo máximo de 120 (cento e vinte) dias, contados da data da assembléia geral que aprovou a operação, observando as normas
pertinentes baixadas pela Comissão de Valores Mobiliários."
"§ 4 o O descumprimento do previsto no parágrafo anterior dará ao acionista direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do
valor das suas ações (art. 45), nos 30 (trinta) dias seguintes ao término do prazo nele referido, observado o disposto nos §§ 1o e 4 o do
art. 137."
O § 4º do art. 264 da Lei 6.404/76, com a redação da Lei 10.303/01, determina que as normas do caput daquele artigo (que versam sobre a incorporação,
pela controladora, de sociedade controlada) sejam aplicadas às incorporações de ações que envolvam tais sociedades:
"§ 4o Aplicam-se as normas previstas neste artigo à incorporação de controladora por sua controlada, à fusão de companhia
controladora com a controlada, à incorporação de ações de companhia controlada ou controladora , à incorporação, fusão e
incorporação de ações de sociedades sob controle comum" (grifou-se)
No caso concreto, tem-se, exatamente, a incorporação de ações de companhia controlada (a Ripasa) por companhia controladora direta (a Ripar), sua
cisão, e a subseqüente incorporação de companhias controladas (as companhias fechadas resultantes da cisão) pelas controladoras.
Ao ser realizada a operação descrita, todas as normas legais referidas (e outras) têm incidência específica: (i) à incorporação de ações aplicam-se as
regras do art. 264, tendo sido por isto providenciada a elaboração de laudo de avaliação de patrimônio líquido a valor de mercado; (ii) tratando-se de
incorporação de ações, foi assegurado, na forma do art. 252, § 2º, da Lei 6.404/76, direito de recesso aos acionistas da sociedade incorporada (Ripasa);
e, (iii) sendo a incorporadora das ações companhia fechada, e desde logo declarando-se que seu capital não seria aberto (até porque a companhia seria
cindida e incorporada em seguida), foi assegurado o direito de recesso, na forma do § 4º do art. 223 da Lei 6.404/76.
A incidência de tais normas específicas afasta, por evidente, a incidência da norma genérica do art. 4º, §4º, da Lei 6.404/76, que determina a realização
de OPA previamente ao cancelamento de registro de companhia aberta. Tal regra deve ser lida — como aliás toda e qualquer regra — com a ressalva,
implícita, óbvia e por isto desnecessária, "salvo disposição em contrário".
Há, no caso, norma em sentido contrário, qual seja, a regra do art. 223 da Lei 6.404/76, relativa às incorporações, que determina que a penalidade
aplicável pela não abertura de capital da incorporadora (isto é, pelo fechamento indireto de capital) é o pagamento, pela companhia incorporadora, do
valor de recesso aos acionistas que assim o desejarem.
Também o art. 264, expressamente mandado aplicar às incorporações de ações, admite a incorporação de controlada por controladora, apenas
estabelecendo (i) um dever de realizar-se uma avaliação adicional, a preços de liquidação da companhia e (ii) a eventual obrigação de facultar o exercício
do direito de recesso por tal valor.
Portanto, realizada a incorporação (seja incorporação de ações, seja completa incorporação), pode ocorrer que o capital da companhia incorporadora não
seja aberto, e neste caso assegura-se o direito de recesso. Aliás, sempre me pareceu que a aplicação de tal regra às incorporações de ações decorria,
antes mesmo do art. 264, § 4º ser modificado em 2001, do fato de que, se ela não se aplicasse, a incorporação de ações permitiria o fechamento indireto
de capital sem o pagamento do recesso, que seria, contraditoriamente, obrigatório nas incorporações. Isto seria iníquo, e contra o espírito da lei, porque
as operações de incorporação e de incorporação de ações, do ponto de vista dos acionistas da sociedade incorporada , produzem rigorosamente o
mesmo efeito.
Não há uma única diferença entre as operações de incorporação e de incorporação de ações, do ponto de vista de tal acionista: em ambas as operações
ele é expulso da companhia, junto com o controlador; em ambas tem direito de recesso (ou não tem em ambas, se ação for líquida e houver dispersão);
em ambas não faz jus a uma oferta pública de fechamento de capital; e em ambas, se a incorporadora for de capital fechado, e não o abrir, tem
assegurado o direito de recesso (e neste caso mesmo que as ações da incorporada sejam líquidas e dispersas).
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FGV DIREITO RIO 127

Se alguma diferença há, na incorporação de ações, do ponto de vista dos acionistas da sociedade incorporada , ela consiste em um direito adicional, em
relação às incorporações completas, qual seja, o direito de preferência estabelecido no art. 253, seja para adquirir ações da subsidiária integral, se e
quando elas forem total ou parcialmente alienadas, seja para subscrever aumento de capital da sociedade, se ela admitir novos acionistas, deixando de
ser subsidiária integral.(2)
Por isto tenho dito que é muito injusta a fama da operação de incorporação de ações, de ser um meio especial de fechar o capital indiretamente. Quem o
afirma parece não atentar para o fato de que, tanto na incorporação quanto na incorporação de ações, o acionista da sociedade incorporada é obrigado a
entregar todas as suas ações, e receber ações da sociedade controladora.
Não há indício de fraude ou de outro ilícito neste caso
Dir-se-á que, em caso de fraude, poderia criar-se uma subsidiária integral fechada, não se lhe abrir o capital, e obrigar-se a retirada dos acionistas
minoritários, que não teriam outra opção econômica efetiva que não exercer o recesso. Mas este argumento seria muito fraco, porque, em caso de fraude
(criação ou utilização de uma companhia ou de outro veículo com essa única finalidade), a CVM e o Judiciário poderiam atuar, a primeira punindo o
acionista controlador que assim deliberasse, e o segundo impedindo que a operação se consumasse, desfazendo-a ou, ao menos, determinando a
indenização de prejuízos.
No caso concreto, contudo, tal argumento não teria nenhuma lógica, pois ambas as companhias que afinal terminarão incorporando as sociedades
resultantes da cisão de Ripar são abertas (VCP e Suzano), assegurando-se aos acionistas minoritários da incorporada o direito de migração,
alternativamente ao de recesso.
A pura e simples apropriação de sinergias operacionais pode ser obtida tanto com a incorporação como com a incorporação de ações. A incorporação,
nesse quesito, é, em regra, até mais vantajosa, pois não se torna necessária, como na incorporação de ações, a manutenção de uma pessoa jurídica (a
subsidiária integral), com os custos daí decorrentes.
Por isto, como se sabe, é que a escolha da incorporação de ações quase sempre se dá por razões tributárias, na medida em que a incorporação pura e
simples ocasiona a perda do direito de compensação dos prejuízos e créditos tributários existentes na companhia incorporada. A manutenção de
vantagens fiscais, e a possibilidade de sua apropriação pela operação lucrativa da companhia já após a reestruturação, é que motiva, na maioria das
vezes, a utilização da incorporação de ações.
Em alguns casos tem se alegado que a incorporação teria servido, ainda, à função de aumentar a posição relativa do novo controlador no capital da
sociedade adquirida, a um custo mais baixo que o pago pelas ações de controle. Neste caso concreto, entretanto, isto não ocorreu: as ações de controle
adquiridas pelos novos controladores estão sendo vertidas para as sociedades controladoras pela mesma relação de troca das ações preferenciais.
Com efeito, o Protocolo e Justificação de Incorporação de Ações e Cisão Total é explícito ao afirmar que "[o]s acionistas de RIPASA receberão tantas
ações de RIPAR quantas necessárias para manter exatamente o mesmo porcentual que atualmente detêm no capital de RIPASA. A relação de
substituição foi estabelecida com base no valor econômico, resultando em 8,693318390 ações ordinárias de RIPAR para 1 (uma) ação ordinária de
RIPASA, e 8,693318290 ações preferenciais de RIPAR para 1 (uma) ação preferencial de RIPARSA. Qualquer critério utilizado para a fixação de relação
de substituição de ações resulta na mesma relação, uma vez que a RIPAR tem como único ativo ações de RIPASA. Frações de ações de RIPAR
resultantes da relação de substituição serão completadas por doações de VCP e SUZANO."
Adicionalmente, o Protocolo também esclarece que "[o]s ativos e passivos de RIPAR, que serão cindidos e incorporados por VCP e SUZANO, em partes
iguais, pelos seus valores contábeis, como constantes do Balanço Patrimonial a ser levantado em 31.7.2005, auditado por Ernst &Young Auditores
Independentes S/S e ajustado por eventos subseqüentes, são: (i) a totalidade das ações ordinárias e ações preferenciais da RIPASA; e (ii) ágio", sendo
certo, ainda segundo o Protocolo, que tal ágio, na forma da Instrução CVM 319, "será aproveitado em benefício de todos os acionistas da SUZANO, VCP
e RIPASA."
Em suma: goste-se ou não das normas legais aplicáveis ao caso, (3) elas são específicas e cristalinas, e não comportam interpretação que as afaste,
mediante a aplicação da regra geral do art. 4º, §4º, da Lei 6.404/76 sobre ofertas públicas de cancelamento de registro aos casos de incorporação ou de
incorporação de ações, ressalvadas, evidentemente, as hipóteses de fraude ou de outras condutas ilícitas.
Inexistência de Tag Along
Quanto ao segundo tema também me parece não assistir razão aos requerentes — embora, como disse, esteja de acordo em que a questão da
existência, ou não, do direito dos titulares de ações preferenciais de emissão de Ripasa de participarem de uma OPA não interfere diretamente com a
realização da assembléia de incorporação.
Em primeiro lugar, parece-me que a referência do Estatuto da Ripasa, no que se refere às ações preferenciais, aos "demais direitos" concedidos às ações
ordinárias, somente diz respeito aos "demais direitos" previstos para tais ações no próprio Estatuto. E o Estatuto não confere às ações ordinárias o
direito de participar de oferta pública, o qual é conferido pela Lei. Fosse isto diferente, e a supressão do direito das ações ordinárias de participar de OPAs
em caso de alienação de controle, ocorrido em 1997, teria gerado, na forma do art. 137, I, da Lei 6.404/76, direito de retirada aos acionistas preferenciais,
pois teriam sido alteradas as vantagens das ações preferenciais.
Nem o legislador dá, nem tira, os direitos estatutários das ações. Do mesmo modo, o art. 109 da Lei das S.A. impede o estatuto de retirar do acionista
certos direitos essenciais. Os direitos decorrentes da lei estão na lei (e o de tag along ali está, no art. 254-A, e só abrange as ações com voto). Já os
direitos decorrentes do estatuto têm que estar no estatuto, e no da Ripasa o direito ao tag along não é concedido nem aos acionistas titulares de ações
ordinárias, nem aos acionistas titulares de ações preferenciais. As preferências ou vantagens atribuídas às ações preferenciais, como é sabido, devem vir
estabelecidas nos estatutos, dado que se revestem de típico caráter contratual.
A prova provada de que esta é a melhor interpretação do estatuto, e foi a interpretação sempre dada por todos, é que a Ripasa, em cumprimento à Lei
10.303/01, convocou seus acionistas para a AGE realizada em 10 de dezembro de 2002, para adaptar seu estatuto àquela Lei, inclusive para que se
escolhesse, dentre os três únicos direitos admitidos na Lei (tag along, dividendo mínimo sobre o valor de patrimônio líquido e dividendo 10% superior ao
das ações ordinárias), qual deles seria dado aos acionistas titulares de ações preferenciais.
Ora, tais direitos somente precisavam ser concedidos, segundo a Lei 10.303/01, para as ações que já não os detivessem. Por isto, parece evidente que
ninguém, nem companhia, nem acionistas, entendia que as ações preferenciais já faziam jus ao tag along, porque este direito voltara a ser concedido às
ações ordinárias pela mesma lei. Caso contrário, tal deliberação de adaptação do estatuto seria desnecessária.
Poder-se-ia dizer, é claro, que o acionista controlador escolheu (como escolheu) votar pelo dividendo aumentado de 10% porque isto era menos oneroso
que o tag along. Isto é provavelmente verdade, mas tal constatação, além de não autorizar a conclusão de que as ações já tinham tag along (e, ao
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FGV DIREITO RIO 128

contrário, autorizar a conclusão oposta), no caso concreto nem mesmo pode ser considerada induvidosa, pois da ata da referida assembléia consta
inclusive uma "manifestação de apoio" de dois acionistas minoritários, o Fundo Fator Sinergia (um dos reclamantes) e a Previ pela adoção da medida.
Por fim, vale observar, mais uma vez, a magnífica redação original da Lei 6.404/76, que quase sempre resolve (e, mais que isto, explica) as questões de
fato que podem ocorrer sob sua jurisdição. E isto é particularmente importante quando está tão em voga, no tema de governança corporativa como em
muitos outros no Brasil, cometer-se o equívoco da pouca reflexão.
Interpretar extensivamente uma regra estatutária, e contra a interpretação que o mercado e os atos societários a ela deram ao longo do tempo, é um risco
não para o controlador, mas para o mercado; não para os acionistas titulares de ações ordinárias, mas para a companhia.
A Lei 6.404/76, no artigo 17, § 2º, estabelece que "deverão constar do estatuto, com precisão e minúcia , outras preferências ou vantagens que sejam
atribuídas aos acionistas sem direito a voto, ou com voto restrito, além das previstas neste artigo". Trata-se de regra de proteção do mercado e da
companhia, para evitar que outros direitos, estabelecidos sem precisão e minúcia , venham a ser demandados da companhia, em prejuízo dos demais
acionistas, ou das pessoas que negociem ações sem ter a plena possibilidade de verificar de que direitos estão se desfazendo ao aliená-las.
A interpretação proposta pelos reclamantes importaria, a meu juízo, em violação dessa norma de proteção do mercado, e não merece acolhida.
Por estas razões, também acolho a proposta do memorando da SEP, e voto pela rejeição do pedido.
Presidente
(1) A Ripar é titular de 77,59% e usufrutuária de 21,63% das ações ordinárias da Ripasa, equivalentes, portanto, a 99,22% do capital votante desta. As
ações detidas em usufruto pela Ripar são objeto de contrato de opção de compra e venda, onde VCP e Suzano assumem o compromisso de sua
aquisição, em até seis anos, em caráter irrevogável e irretratável.
(2) A bem da verdade, apenas o primeiro daqueles direitos é adicional, e visa a evitar que após a "expropriação" decorrente da incorporação de ações, as
mesmas ações sejam alienadas a terceiro com lucro, em detrimento do acionista "expropriado". No caso do direito de preferência em aumento de capital,
o mesmo direito seria concedido ao acionista na sociedade incorporadora, em caso de incorporação completa.
(3) A CVM, como é notório, está promovendo licitação internacional que tem por objetivo a elaboração de estudo de direito comparado sobre as estruturas
legais e regulatórias aplicáveis à prevenção de danos causados aos acionistas não controladores em razão de operações ou reorganizações societárias
que possam provocar alterações fundamentais em seus investimentos, e às transações com partes relacionadas. Tal estudo, quando finalizado, poderá
dar origem à elaboração de anteprojeto de Lei, visando a alterar, se comprovada a necessidade, o tratamento legal da matéria.
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PROCESSO CVM n. o RJ2005/5203
Interessados: Fundo Fator Sinergia FIA
Fundo Fator Sinergia II FIA
Ripasa S.A. Celulose e Papel
Voto do Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa
Voto
Os fundos de investimento Fundo Fator Sinergia FIA e Fundo Fator Sinergia II FIA (" Fundos Sinergia") pediram a interrupção do prazo de fluência da
convocação da assembléia geral extraordinária de acionistas da Ripasa S.A. Celulose e Papel ("Companhia"), originalmente marcada para o dia
29.08.2005.
Esse pedido foi feito com base no art. 124, §5º, inciso II da Lei 6.404/76, para que esta Comissão emita sua opinião sobre a legalidade das matérias a
serem deliberadas na assembléia de acionistas.
Essa assembléia de acionistas (a " AGE") deliberará sobre reestruturação societária envolvendo a Companhia, ao final da qual os seus acionistas
receberão ações das companhias abertas Votorantim Celulose e Papel S.A. ("VCP") e Suzano Bahia Sul Celulose S.A. (" Suzano"), que recentemente
adquiriram o controle da Companhia (a "Reestruturação Societária").
A Reestruturação Societária resultará no cancelamento de registro de companhia aberta da Companhia perante a CVM (o " Fechamento de Capital").
O pedido dos Fundos Sinergia está baseado nos seguintes argumentos:
(i) existência de direito das ações preferenciais da Companhia serem objeto de oferta pública de aquisição de ações
em virtude de transferência de controle, estabelecido no estatuto social da Companhia ("OPA-Controle"); e
(ii) ilegalidade da Reestruturação Societária, que se consubstanciaria em negócio jurídico indireto, uma vez que
resultaria no Fechamento de Capital sem a realização prévia de uma oferta pública de aquisição de ações para
cancelamento de registro de companhia aberta ("OPA-Fechamento").
Quanto ao primeiro argumento, entendo que ele não se refere a eventual ilegalidade de deliberação a ser tomada pela AGE, mas a uma pretensão dos
acionistas preferenciais face aos adquirentes do controle da Companhia.
Como salientado pela Superintendência de Empresas no MEMO/CVM/SEP/GEA-4/N.º066/05 (item 22), o art. 124, §5º, inciso II da Lei 6.404/76, " tem por
objeto a análise da legalidade das propostas submetidas à deliberação de assembléias gerais de acionistas", motivo pelo qual "a questão suscitada pelos
Fundos Sinergia quanto ao eventual direito dos acionistas preferencialistas de RIPASA ao tag along não se presta à finalidade prevista naquele instituto ".
Na análise desse argumento, é importante perceber que, caso seja decidido, mesmo após a realização da AGE e implementação da Reestruturação
Societária, que existe a obrigação de ser realizada a OPA-Controle, essa obrigação pode ser cumprida por diversas formas, sem prejuízo para os
acionistas preferenciais da Companhia.
Dentre essas formas, pode-se citar a realização de oferta pública de aquisição de ações pela VCP e pela Suzano para aquisição de suas próprias ações
entregues na Reestruturação Societária (ou mesmo de aquisição das ações de uma dessas companhias pela outra, caso inexistam reservas de lucros
para que a aquisição seja feita diretamente pela própria emissora). A oferta pública poderia ser feita, ainda, pelos acionistas controladores de VCP e
Suzano. Há, como se vê, ao menos três formas para que a OPA-Controle seja realizada após a implantação da Reestruturação Societária.
Por esses motivos, acredito que eventual obrigação de realização da OPA-Controle não interfere na legalidade ou na legitimidade da deliberação acerca
da Reestruturação Societária a ser deliberada na AGE, uma vez que ela não frustraria eventual direito dos acionistas preferenciais da Companhia
relacionado com a OPA-Controle.
Ainda quanto à necessidade de realização da OPA-Controle, gostaria de deixar expresso que não analiso nesta decisão se a alínea "c" do art. 6º do
estatuto social da Companhia obriga o adquirente de controle da Companhia a realizar a OPA-Controle em benefício dos acionistas preferenciais, uma
vez que o procedimento previsto no art. 124, §5º, II da Lei 6.404/76 impõe sérias restrições de tempo às partes envolvidas, para expor seus argumentos,
e a este Colegiado, para manifestar seu entendimento sobre a questão e, por isso, deve ser utilizado, tão somente, nos estritos limites conferidos pela
legislação.
Assim, entendo que nada que não se relacione com a legalidade ou ilegalidade das deliberações a serem tomadas em assembléia de acionistas deve ser
objeto de análise pela CVM nesse procedimento. Esse me parece ser o caso do eventual direito dos acionistas preferenciais da Companhia à OPA-
Controle.
O outro argumento utilizado - a Reestruturação Societária, conforme planejada pela Suzano e VCP, seria ilegal e deveria ser entendida como um negócio
jurídico indireto - parece desconhecer que existem dois procedimentos tipificados na Lei 6.404/76 dos quais decorre necessariamente o cancelamento de
registro de companhia aberta.
O primeiro, em termos cronológico-normativo, é a incorporação de ações, constante da Lei 6.404/76 desde a sua edição. O segundo – a oferta pública de
aquisição de ações para cancelamento de registro de companhia aberta - foi inserido na Lei 6.404/76 pela Lei 10.303/01.
Existem duas diferenças básicas entre esses dois procedimentos. A primeira refere-se à moeda de pagamento: na incorporação de ações, entregam-se
ações da companhia incorporadora (ou, se aplicável, o valor do reembolso, se assim escolher o acionista não controlador); na OPA-Cancelamento, o
pagamento é realizado em dinheiro.
Quanto a essa diferença de "moeda de pagamento" entre os procedimentos para cancelamento de registro, acho que a lei, ao permitir ambas, fez a
escolha mais acertada. No plano teórico, nenhuma das formas é mais ou menos benéfica aos acionistas não controladores, tudo dependerá da análise
concreta dos termos e condições das operações. Além disso, como se pode observar, nos mercados de valores mobiliários mais desenvolvidos
(notadamente no americano e no inglês) é comum a aquisição de companhias por outras companhias (ou mesmo o aumento de participação de
companhia controladora na controlada) por meio de troca de ações, que é o que faz a incorporação de ações.
A segunda diferença refere-se à formação da vontade que determinará o cancelamento do registro. Na incorporação de ações, cabe às ações com direito
a voto da companhia incorporada (sociedade a ter o registro cancelado) e da incorporadora. Na OPA-Cancelamento, apenas os acionistas não
controladores (com e sem direito de voto) da companhia a ter o registro cancelado participam da formação da vontade, por meio da participação na OPA-
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Fechamento.
Aqui, não gosto da posição da lei tanto na disciplina da OPA-Fechamento quanto na da incorporação de ações. Ao aplicar a lei, no entanto, devo
obedecer o preceituado em seu texto.
Nesse sentido, o que é mais importante para a tomada de decisão nesse processo é que a Lei 6.404/76 não prevê a prevalência de um tipo sobre outro
ou mesmo a necessidade de um ser precedido do outro, como querem os Fundos Sinergia. Se a lei não faz tal diferenciação não cabe a CVM substituir o
legislador e fazê-la.
No que se refere especificamente à Reestruturação Societária a ser deliberada na AGE, há uma peculiaridade não prevista de forma articulada na
legislação, mas que parece ter sido adotado pela VCP e pela Suzano, por meio da junção de dois procedimentos tipificados na lei.
O objetivo dessa peculiaridade parece ser o de adaptar as disposições referentes à incorporação de ações da Companhia ao fato de que (i) o seu controle
foi adquirido de forma compartilhada por elas, e (ii) essas companhias pretendem compartilhar a totalidade do capital social da Companhia após a
implantação da Reestruturação Societária.
A excepcionalidade da Reestruturação Societária é que a incorporação de ações ocorre em uma companhia fechada que é subsequentemente cindida
proporcionalmente com metade do patrimônio sendo vertido para VCP e a outra metade para Suzano.
Com esse procedimento, conseguem VCP e Suzano o mesmo resultado que obteriam com uma simples incorporação de ações, caso fossem
isoladamente controladores da Companhia e, o que é mais importante, os acionistas não controladores da Companhia têm as mesmas garantias
conferidas pela incorporação de ações típica adicionadas às conferidas por tal forma de cisão.
Essa excepcionalidade não altera minha conclusão quanto à legalidade do procedimento escolhido para implementar a Reestruturação Societária até
porque os efeitos, procedimentos e garantias legais, previstas para cada um dos passos, não estão deixando de ser observados em virtude do desenho
legal da Reestruturação Societária.
Pelo exposto, meu voto é pela não interrupção do prazo de fluência da convocação da AGE, marcada para o dia 29.08.2005.
É assim que voto.
Rio de Janeiro, 24 de agosto de 2005
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PROCESSO CVM Nº RJ 5203/2005
Interessados: Fundo Fator Sinergia FIA
Fundo Fator Sinergia II FIA
Manifestação de voto da Diretora Norma Jonssen Parente
1. Julgando-se diante de uma potencial lesão a seus direitos enquanto acionistas minoritários de Ripasa S.A. Papel e Celulose (Ripasa), os
requerentes comparecem a esta autarquia à espera de que sejam sanadas o que consideram ser irregularidades no processo de reestruturação
societária que vem sendo levado a efeito na companhia.
2. Embora a referida reestruturação tenha sido detalhada por diversas vezes ao longo do processo, permito-me, em prol da didática, fazer uma
nova e estreitíssima síntese do que já foi noticiado a seu respeito até o presente momento.
Da Reestruturação Societária
3. O primeiro estágio da operação, já consolidado, foi a aquisição, por parte de Votorantim Celulose e Papel S.A. (VCP) e Suzano Bahia Sul Papel
e Celulose S.A. (Suzano), de ações que representavam o controle de Ripasa. VCP e Suzano partilham o controle da então constituída Ripasa
Participações S.A. (Ripar), sociedade de propósito específico que detém diretamente as ações de emissão da Ripasa recém adquiridas.
4. O movimento subseqüente – aquele que é especificamente atacado no âmbito deste processo – é a incorporação das ações dos acionistas não-
controladores de Ripasa, de forma a transformar esta sociedade em subsidiária integral de Ripar.
5. Imediatamente em seguida, pretende-se promover a cisão da Ripar, cujo patrimônio será vertido em iguais parcelas à VCP e Suzano. Entre
outras conseqüências, isto acarretará o deslocamento dos acionistas de Ripar (originalmente acionistas de Ripasa) para aquelas duas
sociedades, a menos que estes optem por exercer o direito de recesso. Neste caso, farão jus ao recebimento de aproximadamente R$2,85 por
ação, quantia significativamente inferior a seu valor econômico declarado, cerca de R$5,74, e aos R$7,58 correspondentes a 80% do valor pago
por cada ação ordinária do bloco de controle.
6. Por fim, quando os controladores VCP e Suzano forem os únicos acionistas de Ripasa, será deliberado o fechamento do capital desta
companhia.
Dos pedidos formulados pelos requerentes
7. Os requerentes entendem que, se a operação for concretizada como anunciada, ao menos dois direitos lhes estariam sendo sonegados: (i)
venda conjunta das ações aos adquirentes do controle de Ripasa, decorrente de disposição estatutária que estenderia tal direito aos titulares de
ações preferenciais e (ii) venda de ações ao controlador pelo preço justo, uma vez que a incorporação de ações com posterior cisão da
incorporadora estaria fazendo as vezes de fechamento de capital.
8. Por isso, postulam, além da realização de tais ofertas públicas, a interrupção do prazo para a realização da Assembléia Geral Extraordinária de
29.08.05 que irá deliberar a incorporação de ações dos acionistas não-controladores de Ripasa.
Da existência do direito de tag along
9. O primeiro ponto sobre o qual a companhia e os acionistas divergem é a possível extensão do direito de tag along aos titulares de ações
preferenciais. A controvérsia tem sua razão de ser – o que a princípio poderia ser resolvido com uma simples consulta ao estatuto social da
companhia - revela-se uma tarefa árdua devido à redação genérica de seu art. 6º, alínea c.
10. Prevê o referido dispositivo que as ações preferenciais, dentre suas vantagens, gozarão de todos os direitos que forem atribuídos às ações
ordinárias, exceto quanto ao voto(1). Já a Lei das Sociedades Anônimas, como se sabe, estabelece em seu artigo 254-A que as ações com
direito a voto conferem a seus titulares a faculdade de venda conjunta em caso de alienação de ações que implique mudança de controle.
11. A companhia sustenta então que, uma vez desprovidos do direito de voto, os acionistas preferencialistas não fariam jus ao tag along. Não é
essa, no entanto, a interpretação que me parece mais razoável. Afinal, o estatuto pode, por óbvio, conferir o direito de venda conjunta aos
acionistas independentemente do direito de voto e, a meu sentir, teria sido exatamente esta a sua intenção ao ressalvar aos titulares de ações
preferenciais todos os demais direitos das ordinárias.
12. Desta forma, entendo que deva prevalecer a interpretação que confere aos acionistas preferencialistas a possibilidade de participarem de oferta
pública para venda de suas ações aos novos controladores de Ripasa.
13. Se dúvida houvesse, não soaria plausível que esta fosse dirimida em detrimento dos acionistas preferencialistas, que negociaram seus valores
mobiliários com base em expectativas legítimas que agora viriam a se provar frustradas. A propósito, é oportuno lembrar que o art. 1.089 do
Código Civil de 2002 abre espaço para aplicação subsidiária deste diploma legal às sociedades anônimas. Sendo assim, é inescapável a
incidência de seu art. 423, que determina que nos contratos de adesão as dúvidas devem ser dirimidas com a interpretação mais favorável ao
aderente(2).
14. Ademais, se não for este o entendimento que deva prevalecer, cabe então perguntar qual a vantagem que estaria sendo efetivamente concedida
aos acionistas preferencialistas pelo já mencionado art. 6º, alínea c, do estatuto social da Ripasa. Ou seja: quais seriam os demais direitos das
ações ordinárias que também estariam sendo estendidos às ações preferenciais?
15. À exceção do voto e de suas compensações, a Lei das Sociedades Anônimas não discrimina as ações, nem lhes atribui direitos, por serem
ordinárias ou preferenciais. Ao revés, a lei opta, em regra, por diferenciar as ações em função de terem ou não o direito de voto, de forma que
estender os direitos das ordinárias às preferenciais só faz algum sentido se interpretarmos "ações ordinárias" como sendo "ações com direito a
voto".
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16. Ainda assim, na imensa maioria das vezes em que a lei se refere às ações votantes, ela institui direitos e deveres que, por uma questão de
lógica, não podem ser dilatados para ações desprovidas de voto. Como imaginar, por exemplo, que os titulares de ações sem direito a voto
possam requisitar a adoção de procedimento de voto múltiplo (art. 141, caput)? Em outros casos, tentar equiparar as ações sem voto às
ordinárias resultaria em restrição ainda maior àquelas, como, por exemplo, na solicitação de instalação do conselho fiscal (art. 161, § 2o).
17. A única situação em que a equiparação com os ordinaristas se mostra logicamente consistente e efetivamente benéfica para os preferencialistas
é exatamente no caso do art. 254-A, que cuida do tag along. Note-se que, neste caso, embora a lei associe o direito de venda conjunta ao voto,
nada impede que o estatuto, por conta própria, determine que os preferencialistas desprovidos de voto sejam contemplados por uma oferta
pública de aquisição de suas ações em caso de alienação de controle.
18. A meu ver, só assim pode-se interpretar o estatuto da Ripasa. Retirar o direito de voto das ações preferenciais, e em seguida negar-lhes o único
direito que pode ser relacionado ao voto, significa dizer que tais ações não guardam nenhum direito atribuído às ordinárias senão aqueles
prescritos em lei. Em outras palavras, o art. 6º, alínea c, do estatuto tornar-se-ia letra morta, uma cláusula desnecessária e redundante. E, no
entanto, note-se que o caput deste artigo se propõe a listar as vantagens das ações preferenciais.
19. A doutrina é tão unânime quanto enfática ao assinalar a importância da descrição minuciosa das características das ações preferenciais, como,
aliás, a própria companhia fez questão de destacar ao argumentar que o direito ao tag along não pode ser presumido.
20. Ocorre que tal rigor e minúcia não se aplicam apenas quando se trata de atribuir direitos, mas também – e principalmente – quando se pretende
suprimi-los. Se em nenhum momento objetivou-se conferir direitos adicionais aos acionistas preferencialistas, a solução seria simplesmente não
incluir a alínea c no art. 6º do estatuto da companhia, ou então expressamente excluir o tag along, fulminando assim qualquer possível dúvida. O
que não se pode fazer é corroborar a tentativa da companhia de negar o tag along ignorando a existência e finalidade do art. 6º, alínea c, de seu
estatuto.
21. Registro, ainda, que a atribuição às ações preferenciais da vantagem insculpida no art. 17, § 1 o, II, da LSA, fato que ocorreu em adaptação à Lei
10.303/01, é impertinente à discussão acerca do direito dos titulares destas ações ao tag along. A lei admite perfeitamente que mais de uma
vantagem seja concedida às ações preferenciais, logo não é porque a companhia já estava adaptada à reforma da Lei das Sociedades Anônimas
que estava impedida de conceder benefícios adicionais aos acionistas preferencialistas.
22. Por fim, quanto à adaptação da companhia à Lei 10.303/01, convém esclarecer que o art. 6º, alínea c, do estatuto da companhia já apresentava
a redação atual antes da retirada, e posterior retorno, do direito de tag along no ordenamento jurídico brasileiro. Portanto, a companhia sabia o
que estava oferecendo a seus acionistas preferencialistas quando os equiparou aos ordinaristas.
Do fechamento de capital – violação aos direitos dos acionistas minoritários de Ripasa
23. O próximo ponto a ser enfrentado é a legalidade das operações promovidas para consolidar a repartição dos poderes entre os novos
controladores, operações estas que, no entender dos Requerentes, seriam uma maneira transversa de fechar o capital de Ripasa sem a
realização da oferta pública a que aludem o art. 4º, § 4º da Lei 6.404/76 e o art. 16 da Instrução CVM nº 361/02.
24. De fato, mais uma vez assiste razão aos requerentes. Isto se torna claro com a constituição de Ripar, uma sociedade de propósito específico
que, além de deter as ações dos controladores indiretos de Ripasa, viria a incorporar as ações dos minoritários nesta última. Com isto, os
minoritários de Ripasa passariam a sê-lo de Ripar.
25. A razão para esta decisão é simples: a Lei do Anonimato permite, em seu art. 252, que uma sociedade incorpore ações de outra para convertê-la
em subsidiária integral. Ora, desnecessário dizer, a subsidiária integral pressupõe a presença de apenas um sócio, de forma que VCP e Suzano
não poderiam, elas próprias, recorrer diretamente ao dispositivo mencionado. Por isso constituíram a Ripar, sociedade por eles controlada, que
lhes serviu de anteparo para adequação à norma jurídica que regula a incorporação de ações. Ripasa passou a ser subsidiária integral de Ripar.
26. Até este ponto, ainda não haveria de se falar em qualquer lesão aos direitos dos minoritários. Ocorre que, no momento imediatamente seguinte,
Ripar é cindida e seu patrimônio, ou seja, ações de emissão de Ripasa, é vertido para Suzano e VCP.
27. É fácil perceber então que esta conjugação dos procedimentos de incorporação de ações e subseqüente cisão da incorporadora permitiu à
Suzano e VCP valerem-se do art. 252 da Lei 6.404/76 sem que tenham, no entanto, efetivamente cumprido seus requisitos. Significa dizer que
os controladores acessaram, por via oblíqua, um dispositivo que merece ser analisado com muita cautela, pois encerra um potencial dano aos
acionistas minoritários na medida em que estes podem ser deslocados entre sociedades do mesmo grupo econômico a critério exclusivo do
controlador.
28. Embora as formas e procedimentos societários pelos quais a companhia pretenda se reestruturar devam ser escolhidos, a princípio, apenas por
seus sócios e administradores, não pode a CVM corroborar uma decisão que, sobrepondo a forma ao conteúdo, infrinja prejuízos a determinados
sócios, constituindo uma inquestionável fraude à lei.
29. E no caso do qual se cuida a fraude é evidente. Suzano e VCP, se concretizarem seus planos, terão deslocado todos os acionistas minoritários
de Ripasa para o âmbito de suas estruturas acionárias. Por conseqüência, terão o controle exclusivo da companhia, o que na prática significa
fechar o capital da companhia, deixando todo o caminho pavimentado para o já anunciado cancelamento de registro como companhia aberta
sem a necessidade de realização de oferta pública. Tudo isto terá sido feito através de uma subsidiária integral que em momento algum foi
verdadeiramente integral, eis que subordinada a dois centros de interesse distintos, Suzano e VCP.
30. Aos minoritários, em indisfarçável assimetria, restará a opção de migrarem ou não para o nível dos novos controladores, trocando suas ações de
Ripar parte por ações de Suzano e parte por ações de VCP – o que, vale ressaltar -, representará uma diluição ainda maior da participação
percentual que cada acionista originalmente detinha em Ripasa. A outra possibilidade seria o exercício do direito de recesso por ocasião da
incorporação de ações feita por Ripar, o que não se afigura vantagem efetiva, uma vez que o valor patrimonial das ações se mostra
significativamente inferior ao econômico.
31. Por isso, considero necessária a realização de uma oferta pública, haja vista que, analisadas em conjunto, as operações societárias ocorridas em
Ripasa representam, em essência, o fechamento de seu capital.
Conclusões
32. Recapitulando o que foi até aqui argumentado, entendo que a melhor interpretação para o artigo 6º, alínea c, do estatuto social da Ripasa é a de
que as ações preferenciais gozarão de todos os direitos estendidos às ordinárias seja por deliberação dos órgãos internos da companhia, pelo
estatuto, ou por força de lei, o que inclui o direito ao tag along.
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33. Quanto às operações noticiadas na reestruturação societária, entendo realmente tratar-se de manobras pelas quais os controladores tentam se
esquivar do pagamento do preço justo devido aos acionistas por conta do fechamento de capital de Ripasa. Ressalto, no entanto, que este é
apenas um juízo preliminar sobre a legalidade das operações promovidas pela companhia, logo não pode ser descartada a possibilidade de
novas irregularidades virem a ser apuradas.
34. Acrescento, por fim, que a solução das questões suscitadas neste processo pode tornar-se difícil, talvez impossível, com a realização da
assembléia geral agendada para o próximo dia 29.08.05, razão pela qual considero que o prazo para sua realização deva ser interrompido.
35. Diante do exposto, voto no sentido de interromper o curso do prazo para a realização da Assembléia Geral Extraordinária agendada para o dia
29.08.2005. Outrossim, recomendo a instauração de processo administrativo para apuração destes fatos e de outras possíveis irregularidades
relacionadas ao presente caso, notadamente abuso de poder de controle.
É o meu VOTO.
Norma Jonssen Parente
Diretora
(1) Art. 6º. As ações preferenciais gozarão das seguintes vantagens:
(...).
c) todos os demais direitos que forem atribuídos às ações ordinárias, ressalvado o disposto no parágrafo 7º do artigo 5º.
(...).
Parágrafo 1º - As ações preferenciais não gozarão do direito de voto.
(2) Art. 423. Quando houver no contrato de adesão cláusulas ambíguas ou contraditórias, dever-se-á adotar a interpretação mais favorável ao aderente.
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10/07/2012
Participantes
MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA – PRESIDENTE
LUCIANA PIRES DIAS – DIRETORA
OTAVIO YAZBEK – DIRETOR
ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES - DIRETOR
OPERAÇÃO DE INCORPORAÇÃO DE AÇÕES DO UNIBANCO HOLDINGS

S.A. E DO UNIBANCO PELO ITAÚ UNIBANCO HOLDING S.A. - PROC.
RJ2008/10832
Reg. nº 6387/09
Relator: DOZ (PEDIDO DE VISTA DLD)
O processo analisa a eventual aplicabilidade das recomendações do Parecer de

Orientação CVM 34/06 ("Parecer"), às operações de incorporação de ações
divulgadas em 3.11.2008 por Itaúsa – Investimentos Itaú S.A. ("Itaúsa"), Banco
Itaú Holding Financeira S.A. ("Itaú Holding Financeira") (atual Itaú Unibanco
Holding S.A.), do Unibanco Holdings S.A. ("Unibanco Holdings") e do Unibanco
– União de Bancos Brasileiros S.A. ("Unibanco"), pelo então denominado Banco
Itaú S.A. ("Banco Itaú").
Em linhas gerais, pelas referidas operações de incorporação de ações os então

acionistas do Unibanco Holdings e do Unibanco passaram a ser acionistas do
Banco Itaú, cujo controle passou a ser compartilhado entre os antigos
controladores do Banco Itaú e os antigos controladores do Unibanco Holdings e
do Unibanco.
Os critérios escolhidos para a estipulação das relações de troca utilizadas nas

incorporações de ações objeto deste processo foram definidos da seguinte
forma: (i) para as ações ordinárias do Unibanco e do Unibanco Holdings, as
relações de troca foram fixadas com base em negociação entre os acionistas
controladores do Unibanco e do Itaú Holding Financeira; e (ii) para as ações
preferenciais, a relação de troca foi fixada com base na cotação média nos
últimos 45 pregões anteriores a 3.11.2008 dasUnits (representando, cada uma,
uma ação preferencial do Unibanco e uma ação preferencial do Unibanco
Holdings) e das ações preferenciais do Itaú Holding Financeira.
A Superintendência de Relações com Empresas - SEP reconheceu a

possibilidade de adoção de relações de trocas diversas para diferentes espécies
de ações, mas cogitou se, no caso de tal distinção não ser baseada em um
critério objetivamente verificável, deveria ser aplicado o disposto no Parecer de
Orientação n° 34/06. Assim, tendo em vista que no caso concreto a determinação
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da razão de substituição das ações ordinárias resultou da negociação de duas

partes independentes, questionou se poderia ser afastada a incidência do
referido Parecer.
Desta forma, mesmo considerando que (i) as incorporações de ações foram

aprovadas pela unanimidade dos acionistas presentes; e (ii) não foram
protocoladas reclamações de investidores, a SEP solicitou a manifestação do
Colegiado tendo em vista as características inéditas do caso.
Para o Relator Otavio Yazbek, o Parecer não se aplica diretamente ao presente

caso. Segundo o Relator, o Parecer traz uma interpretação da CVM sobre o §1º
do art. 115 da Lei 6.404/76 que reconhece o impedimento de voto em certas
deliberações que possam beneficiar de modo particular os acionistas
controladores ou proponentes de operações de incorporação ou de incorporação
de ações.
No entendimento do Relator, no presente caso se está lidando com situação

distinta, em que, para as ações preferenciais, se adotou critério objetivo e
verificável e, para as ordinárias, se pode falar na realização daquelas efetivas
negociações – os critérios para a definição da relação de troca, neste último
caso, foram definidos com base em negociação de fato realizada com um
terceiro, que seria o grupo de acionistas do Itaú Holding Financeira. Há critérios
de avaliação diferentes entre espécies de ações emitidas pela companhia, mas
não existe fundamento legal, em tais operações, para se exigir que o tratamento
conferido às diferentes classes seja idêntico ou que o critério de avaliação seja
o mesmo. O sobrevalor das ações com direito de voto foi determinado por uma
negociação independente e, portanto, decorre de dados objetivamente
verificáveis. Segundo o Relator, a CVM tem reiterado em suas decisões que um
processo de negociação independente tende a tornar comutativa a operação e
a demonstrar o cumprimento dos deveres fiduciários previstos em lei.
O Relator entende ainda que, no presente caso, deve-se levar em consideração

que as incorporações de ações foram aprovadas pela unanimidade dos
acionistas presentes, a ausência de reclamações de investidores acerca da
operação e o contexto para a realização das operações.
O Colegiado, acompanhando o voto apresentado pelo Relator Otavio Yazbek,

deliberou que não se pode caracterizar a operação objeto da consulta como
exemplo de operação em que se deveria afastar o direito de voto dos acionistas
aparentemente beneficiados, uma vez que os diferentes critérios se baseavam
em parâmetros objetivamente verificáveis, um deles sendo a negociação por
partes independentes.
Por fim, em resposta à consulta da SEP sobre como se deveria lidar com outras
operações com características similares que venham a se realizar, e
considerando que a decisão para o presente caso se baseia em uma situação
concreta, marcada por determinadas especificidades, o Colegiado entendeu que
não se pode apresentar uma resposta mais direta, aprioristicamente aplicável.
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Processo CVM n.º RJ 2008/10832
(Reg. Col. n.º 6387/2009)
Interessados: Unibanco – União de Bancos Brasileiros S.A.
Unibanco Holdings S.A.
Banco Itaú S.A.
Banco Itaú Holding Financeira S.A.
Assunto: Aplicabilidade do Parecer de Orientação n.º 34/2006 a reestruturação societária divulgada em 3.11.2008 por Banco Itaú Holding Financeira
S.A., Itaúsa – Investimentos Itaú S.A., Unibanco Holdings e Unibanco – União de Bancos Brasileiros S.A.
Diretor Relator: Otavio Yazbek
Relatório
I. Objeto
1. O presente processo administrativo analisa a eventual aplicabilidade das recomendações do Parecer de Orientação n.º 34, de
18.8.2006, à operação de incorporação de ações divulgada em 3.11.2008 por Itaúsa – Investimentos Itaú S.A. ("Itaúsa"), Banco Itaú
Holding Financeira S.A. ("Itaú Holding Financeira") (atual Itaú Unibanco Holding S.A.), do Unibanco Holdings S.A. ("Unibanco Holdings")
e do Unibanco – União de Bancos Brasileiros S.A. ("Unibanco"), pelo então denominado Banco Itaú S.A. ("Banco Itaú").
II. Relações de troca
2. Em linhas gerais, pelas referidas operações de incorporação de ações os então acionistas do Unibanco Holdings e do Unibanco
passaram a ser acionistas do Banco Itaú, cujo controle passou a ser compartilhado entre os antigos controladores do Banco Itaú e os
antigos controladores do Unibanco Holdings e do Unibanco.
3. Os critérios utilizados para a estipulação das relações de troca utilizadas nas incorporações de ações objeto deste processo foram
definidos da seguinte forma:
i. para as ações ordinárias do Unibanco e do Unibanco Holdings, as relações de troca foram fixadas com base em negociação
entre os acionistas controladores do Unibanco e do Itaú Holding Financeira; e
ii. para as ações preferenciais, a relação de troca foi fixada com base na cotação média nos últimos 45 pregões anteriores a
3.11.2008 das Units (representando, cada uma, uma ação preferencial do Unibanco e uma ação preferencial do Unibanco
Holdings) e das ações preferenciais do Itaú Holding Financeira.
III. Análise da SEP
4. Em sua análise, a área técnica aventou que, caso a relação de troca entre as ações ordinárias tivesse sido calculada por método
semelhante ao adotado para as ações preferenciais, a relação de substituição seria de 2,332338 ações ordinárias do Unibanco ou
Unibanco Holdings por cada ação ordinária do Itaú Holding Financeira (R$ 23,44/R$ 10,05). Tal fração representaria um prêmio pago
aos ordinaristas de, aproximadamente, 98%, quando comparada com a relação de substituição adotada na operação (1,1797).
5. A SEP reconheceu a possibilidade de adoção de relações de trocas diversas para diferentes espécies de ações, mas cogitou que, no
caso de tal distinção não ser baseada em um critério objetivamente verificável, se poderia aplicar o disposto no Parecer de Orientação
n.º 34/2006. Não obstante, porque no caso concreto o estabelecimento da razão de substituição das ações ordinárias resultou da
negociação de duas partes independentes, poderia ser afastada a incidência do referido parecer.
6. Sem prejuízo, a despeito (i) de as incorporações de ações terem sido aprovadas pela unanimidade dos acionistas presentes; e (ii) de
não terem sido protocoladas reclamações de investidores acerca da operação, mas considerando, sobretudo, as características inéditas
do caso, solicita a área técnica manifestação do Colegiado, acerca da incidência do Parecer de Orientação n.º 34/2006 sobre as
incorporações de ações objeto do presente processo, e sobre outras com características similares que venham a ser realizadas.
Voto
1. Parece-me claro que no presente caso não se aplica diretamente o Parecer de Orientação n.º 34/2006, ainda que se possa levar em conta a
lógica que o norteia.
2. O referido Parecer de Orientação traz uma interpretação da CVM sobre o §1º do art. 115 da Lei 6.404/76. Ele reconhece o impedimento de voto
em certas deliberações que possam beneficiar de modo particular os acionistas controladores ou proponentes de operações de incorporação ou
de incorporação de ações.
3. E ele buscava inibir abusos em operações realizadas para unificação das espécies de ações de companhias no processo de migração dessas
companhias dos segmentos tradicionais de negociação para o segmento especial denominado Novo Mercado. Nessas operações, o controlador
definia um sobrepreço para o bloco de controle que não era referendado por nenhuma negociação com terceiros e justificava a relação mais
vantajosa pelo art. 254-A da Lei 6.404/76, que, de certa maneira, reconhece que as ações detidas pelo acionista controlador fazem juz a um
prêmio em relação às ações de não controladores.
4. A CVM, naquela oportunidade, entendeu que tal justificativa era " válida no âmbito de uma OPA por alienação de controle, porque a lei assim o
determina, mas não é suficiente para afastar o impedimento de voto por benefício particular quando, ao invés de uma parte independente (como
é o terceiro adquirente do controle), quem confirma o sobre-preço às ações de titularidade da Sociedade Holding é o próprio acionista
beneficiado."
5. Assim, o objetivo do Parecer de Orientação n.º 34/2006 era inibir operações que importassem " em tratamento diferenciado entre acionistas
titulares de ações de mesma espécie e classe" ou tomassem por base avaliações que considerassem " não apenas os direitos econômicos ou
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políticos atribuídos às ações, mas também suposições de sobrevalorização de ações detidas por certos acionistas não comprovadas por efetivas
negociações entre partes independentes".
6. No presente caso, a meu ver, se está lidando com situação distinta, em que, para as ações preferenciais, se adotou critério objetivo e verificável
e, para as ordinárias, se pode falar na realização daquelas efetivas negociações – os critérios para a definição da relação de troca, neste último
caso, foram definidos com base em negociação de fato realizada com um terceiro, que seria o grupo de acionistas do Itaú Holding Financeira.
7. Há critérios de avaliação diferentes entre espécies de ações emitidas pela companhia, mas não existe fundamento legal, em tais operações, se
exigir que o tratamento conferido às diferentes classes seja idêntico ou para se exigir que o critério de avaliação seja o mesmo. O sobrevalor das
ações com direito de voto foi determinado por uma negociação independente e, portanto, decorre de dados objetivamente verificáveis. E a CVM
tem reiterado em suas decisões que um processo de negociação independente tende a tornar comutativa operação e a demonstrar o
cumprimento dos deveres fiduciários previstos em lei.
8. Demonstração disso é a estrutura que o Parecer de Orientação nº 35, de 2008 promove. Esse critério também foi eleito pela Instrução CVM nº
361 como relevante e indicador da existência de um valor comutativo. Por esta última Instrução, o ofertante deve declarar, no instrumento de
OPA, o "preço por ação da companhia objeto em negociações privadas relevantes, entre partes independentes, envolvendo o ofertante, o
acionista controlador ou pessoas a eles vinculadas, realizadas nos últimos 12 (doze) meses", uma vez que este é um balizador importante para a
tomada de decisão dos acionistas. Além disso, a Instrução nº 361, quando trata das bases de avaliação a serem observadas pelo elaborador do
laudo, determina que uma dessas bases seja "o valor pelo qual um ativo poderia ser negociado entre partes independentes e interessadas,
conhecedoras do assunto e dispostas a negociar, numa transação normal, sem favorecimentos e com isenção de outros interesses."
9. No presente caso, devem-se levar em consideração também o contexto para a realização daquelas operações, a generalizada anuência dos
acionistas preferencialistas do Unibanco e do Unibanco Holdings e a ausência de reclamações.
10. Entendo, assim, que não se pode caracterizar a operação objeto da consulta como exemplo de operação em que se deveria afastar o direito de
voto dos acionistas aparentemente beneficiados, uma vez que os diferentes critérios se baseavam em parâmetros objetivamente verificáveis, um
deles sendo a negociação por partes independentes.
11. Outrossim, a SEP consultou, na mesma ocasião, como se deveria lidar com outras operações com características similares que se viessem a
realizar. Para este ponto, e considerando que a decisão para o presente caso se baseia em uma situação concreta, marcado por determinadas
especificidades, entendo que não se pode apresentar uma resposta mais direta, aprioristicamente aplicável, embora os seus pressupostos
possam ser aproveitados nas análises de outros casos.
É o meu voto.
Rio de Janeiro, 16 de fevereiro de 2012.
Otavio Yazbek
Diretor Relator
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TEMA 6) CISÃO. MODALIDADES. DIREITOS DOS ACIONISTAS E DOS

CREDORES.
DURAÇÃO PREVISTA:
1 aula.
LEITURA SUGERIDA:
edição, 2015, p. 140 a 170.
Os acionistas Grupo X e Grupo Y firmaram um “Acordo de Cisão” para se

obrigarem reciprocamente a aprovar em AGE a operação de cisão da compa-
nhia A, uma holding. O objetivo do acordo é permitir a solução de disputas
entre os acionistas, ficando cada um dos Grupos em uma sociedade distinta.
O acordo de cisão contém todos os elementos relativos à operação, faltando,
porém, a assinatura do protocolo e a realização de uma AGE.
Questões:
1) Caso um dos Grupos recuse-se a votar favoravelmente à aprovação
da cisão em AGE pode o outro executar o Acordo, de sorte que o
Juiz suprirá à manifestação de vontade do Grupo que não deseja
aprovar a cisão?
2) Supondo que os dois Grupos deliberem favoravelmente, trata-se de
cisão total ou parcial?
3) Trata-se de cisão ou de alienação de ativos?
4) Como ficam os credores da companhia A? E os debenturistas?
A sociedade A, companhia fechada, dedica-se à fabricação de acessórios

para automóveis e bicicletas. Seus acionistas controladores, Srs. João, Manoel
e Antônio estão cogitando uma cisão da companhia, pois concluíram que
não há sinergias para a manutenção das duas atividades. Assim, criarão uma
FGV DIREITO RIO 139

nova companhia, a B, para a qual serão transferidas as atividades de acessórios

para bicicletas, ficando a A com os acessórios para automóveis. Com a cisão,
as ações da nova companhia, a B, serão distribuídas entre todos os acionistas,
de forma simétrica. Os acionistas minoritários não estão satisfeitos com a
decisão, pois entendem que a cisão não trará redução de custos. Ademais,
ficarão com porcentual menor em cada companhia, perdendo alguns direitos
políticos, como os de eleger um membro no Conselho de Administração e
no Conselho Fiscal.
Questões:
1) Os minoritários têm direito de recesso?
2) A Companhia B terá responsabilidade solidária com a A frente aos
credores desta?
3) Podem os credores impedir a cisão?
FGV DIREITO RIO 140

TEMA 7) AQUISIÇÃO E TRANSFERÊNCIA DO CONTROLE DE

COMPANHIA ABERTA. OPA’S VOLUNTÁRIAS E OBRIGATÓRIAS.
APROVAÇÃO PELA ASSEMBLEIA DA COMPRADORA. AS “POISON
PILLS” — USO E ABUSO.
DURAÇÃO PREVISTA:
2 a 3 aulas.
LEITURA SUGERIDA:
edição, 2015, p. 357 a 380 e 307 a 339.
Luiz Leonardo Cantidiano, “Análise do caso Sadia x Perdigão: uma tentativa

de ‘take over’”. In: Rodrigo R. Monteiro de Castro & Leandro Santos de
Aragão (Coord). Sociedade Anônima. 30 Anos da Lei 6.404/76. São Paulo:
Quartier Latin, 2007, p. 221.
Regulamento Novo Mercado (itens 8.1 a 8.6).
Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões — CAF (artigos 61 a 63).
ESTUDOS DE CASO:
Anexo J (Copesul) — Processo Administrativo CVM nº 2007/7230, Rel.

Dir. Eli Loria, j. em 11.07.2007.
Anexo K (Tim/Telco) — Processo Administrativo CVM nº 2009/1956,

Rel. Dir. Eliseu Martins, j. em 15.07.2009.
Anexo L (Oi/Telemar) — Processo Administrativo CVM nº 25/03, Rel.

Dir. Eli Loria, j. em 25.03.2008.
FGV DIREITO RIO 141

11/07/2007
Participantes
MARCELO FERNANDEZ TRINDADE – PRESIDENTE
ELI LORIA – DIRETOR
MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA - DIRETORA *
*por estar em Brasília, participou da discussão por telefone
RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – TRANSFERÊNCIA DE AÇÕES

VINCULADAS POR ACORDO DE ACIONISTAS – COPESUL - COMPANHIA
PETROQUÍMICA DO SUL – PROC. RJ2007/7230
Reg. nº 5533/07
Relator: DEL
O Diretor Pedro Marcilio não participou da discussão do assunto, por ter se

declarado impedido.
Trata-se de recurso apresentado por Jardim Botânico Focus Fundo de

Investimento em Ações e outros, acionistas de Companhia Petroquímica do Sul
(COPESUL), correspondendo a 2,8% do capital social dessa companhia aberta,
representado apenas por ações ordinárias, e 9,18% das ações em circulação,
contra entendimento da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários –
SRE.
O Colegiado, nos termos do voto apresentado pelo Relator, decidiu negar

provimento ao recurso interposto por Jardim Botânico Focus Fundo de
Investimento e outros, mantendo, assim, a decisão da Superintendência de
Registro de Valores Mobiliários – SRE que considerara não ser obrigatória a
realização de Oferta Pública de Aquisição – OPA por alienação de controle da
Companhia Petroquímica do Sul – Copesul. O Presidente apresentou declaração
de voto com considerações adicionais.
O Colegiado entendeu que, no caso concreto, a alienação de participação entre

integrantes do bloco de controle da Copesul (Ipiranga e Braskem) não constitui
alienação de controle, para os efeitos do art. 254-A da Lei das S.A. (Lei
6.404/76).
FGV DIREITO RIO 142

Processo Administrativo CVM nº RJ2007/7230
Reg. Col. nº 5533/2007
Interessado: Jardim Botânico Focus Fundo de Investimento em Ações e outros.
Assunto: Recurso contra decisão da SRE – Aplicabilidade do artigo 254-A da lei nº 6.404/76 em caso de ações vinculadas por acordo de acionistas.
Diretor-Relator: Eli Loria
RELATÓRIO
Trata-se de recurso apresentado por 16 acionistas ("RECORRENTES"), de Companhia Petroquímica do Sul ("COPESUL"), datado de 07/06/07,
correspondendo a 2,8% do capital social dessa companhia aberta, representado apenas por ações ordinárias, e 9,18% das ações em circulação, contra
entendimento da Superintendência de Registro - SRE, manifestado no OFÍCIO/CVM/SOI/GOI-1/Nº 683/2007, de 23/05/07, com fundamento no
MEMO/SRE/GER-1/Nº 147/2007, de 16/5/2007 (fls.113/131). A decisão foi mantida pela SRE e o recurso foi encaminhado a este Colegiado por meio do
MEMO/SRE/GER-1/Nº 197/07, de 22/06/07, e distribuído na Reunião de Colegiado realizada em 28/06/07.
Os fatos objeto do presente recurso, bem como as razões apresentadas pelos RECORRENTES e pela Braskem S/A ("BRASKEM"), foram
minuciosamente narrados nos memorandos citados e aqui estão apresentados em apertada síntese.
Em 18/3/07 foi celebrado contrato de compra e venda de ações, entre a Ultrapar Participações S.A. ("ULTRAPAR") e os acionistas controladores da
Refinaria de Petróleo Ipiranga S.A. ("RPI") e da Distribuidora de Produtos de Petróleo Ipiranga S.A. ("DPPI"), com a interveniência da Petróleo Brasileiro
S.A. ("PETROBRAS") e da BRASKEM.
O contrato objetivou a aquisição pela ULTRAPAR da totalidade das ações detidas pelos acionistas controladores na RPI, DPPI e na Companhia Brasileira
de Petróleo Ipiranga ("CBPI") e, por conta e ordem da BRASKEM e da PETROBRAS, para aquisição dos ativos petroquímicos e também de ativos de
distribuição no caso da PETROBRAS.
Foi publicado "Fato Relevante" em 19/03/07 esclarecendo que a BRASKEM e a PETROBRAS passariam a deter os ativos petroquímicos, na proporção
de 60% e 40%, respectivamente, representados pela Ipiranga Química S.A. ("ICQ"), pela sua controlada Ipiranga Petroquímica S.A. ("IPQ") e pela
participação de 29,5% desta última na COPESUL.
Em resposta ao OFÍCIO/CVM/SRE/Nº434/07, de 28/3/07, dirigido à ULTRAPAR, em 05/04/07 a BRASKEM, a ULTRAPAR e a PETROBRAS

encaminharam resposta conjunta e, em seguida, pareceres dos Profs. José Alexandre Tavares Guerreiro e Modesto Carvalhosa, respectivamente em 08
e 11/05/07.
Em 18/04/07, a BRASKEM protocolou pedido de registro de OPA para cancelamento de registro da COPESUL.
BRASKEM, ULTRAPAR e PETROBRAS destacaram que a COPESUL já era controlada por BRASKEM e IPQ, detendo cada uma 29,46% do seu capital
votante e total, por acordo de acionistas de 25/8/92, e, assim, uma vez que a BRASKEM já deteria o controle compartilhado da COPESUL, não existiria a
obrigatoriedade de realização da OPA referida no art. 254-A da Lei nº 6.404/76.
Trouxeram a luz o art. 29, § 4º, da Instrução CVM nº 361/02 (1), entendendo ser requisito para a obrigatoriedade da realização da citada OPA que um
terceiro adquira o poder de controle da companhia, argumentando que a BRASKEM não poderia ser considerada como terceiro, pois já controlava a
COPESUL de forma compartilhada e paritária com a IPQ, não ocorrendo a hipótese de aquisição de controle por integrante de acordo de acionistas com
posição minoritária ou de inferioridade no bloco de controle.
Os ora RECORRENTES, por seu turno, concluem que a operação em comento é de alienação do controle da COPESUL para a BRASKEM que reúne
todos os requisitos que caracterizam um acionista controlador, nos termos do art. 116 da Lei nº 6.404/76, uma vez que, anteriormente, o poder de controle
na COPESUL era exercido pela BRASKEM e pela IPQ de forma compartilhada, sendo as decisões do bloco de controle tomadas em conjunto, ao teor do
acordo de voto, nada sendo decidido isoladamente por qualquer das duas companhias.
Com a operação, alegam que a BRASKEM passa a deter um percentual de ações que, indiretamente, assegura prevalência em qualquer deliberação
societária da companhia, exceto nas matérias objeto de direito contratual de veto por parte da PETROBRAS, transferindo-se a titularidade do poder de
controle, outrora atributo do grupo, para um acionista apenas.
Como evidência da alteração ocorrida na estrutura de controle, os "RECORRENTES" alegam que a BRASKEM passará a aproveitar, isoladamente,
sinergias importantes que até então não capturava, caracterizando-se com uma nova situação de fato, diante da qual o legislador previu a realização de
oferta pública pelo novo acionista controlador como forma de permitir ao minoritário a possibilidade de terminar sua relação jurídica com a companhia,
modificada pela alienação do controle.
Alegam, ainda, que a aplicação restrita do art. 29, § 4º, da Instrução CVM nº 361/02, poderia ensejar a "alienações de controle que formalmente não
demonstrariam a investidura em terceiro na posição de controlador" de forma artificial, objetivando a aquisição do controle a um custo menor, pela não
realização da OPA.
Os "RECORRENTES" salientam que o § 5º do art. 29 da Instrução CVM nº 361/02 (2) introduz uma ressalva à regra geral, permitindo ao órgão fiscalizador
a identificação de operações que impliquem em transferência de controle com as mesmas características substanciais do § 4º, ainda que não se
enquadrem de forma evidente na definição ali contida.
A SRE analisou os argumentos das partes, bem como os precedentes na CVM: VCP – Processo CVM RJ2001/10329; AMBEV – Processo CVM nº
RJ2004/5601; ARCELOR - Processo CVM nº RJ2004/4075; POLIPROPILENO – Processo CVM nº 2005/6228; e, CBD – Processo CVM nº 2005/4069,
identificando que no caso concreto existia, primordialmente, uma característica ainda não vislumbrada anteriormente, a partilha igualitária do poder entre
BRASKEM e IPQ.
Para a SRE, prevaleceu " a tese de consolidação ou concentração de controle nas mãos daquele controlador que, de fato, já o exercia, ainda que em
conjunto e, principalmente, em condições rigorosamente iguais com outra sociedade.", concluindo que a aquisição de ações de COPESUL não enseja a
realização de oferta pública de aquisição de ações de sua emissão, nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76.
Tendo ciência do Recurso interposto por Jardim Botânico Focus Fundo de Investimento em Ações e outros, contra a decisão exarada no
MEMO/SER/GRE-1/Nº147/2007, BRASKEM apresentou manifestação acerca da matéria controvertida.
É o relatório.
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FGV DIREITO RIO 143

VOTO
Na análise da obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição de ações, nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76, deve ser esmiuçada a
definição legal de acionista controlador e, para tanto, remeto ao Voto do Diretor Pedro Marcílio, de 11/04/06, no âmbito do Processo CVM nº
RJ2005/4069, que tratou da realização de oferta pública de aquisição de ações, decorrente de alienação de controle da Companhia Brasileira de
Distribuição.
Com efeito, o ilustre Diretor-Relator fiou seu entendimento acerca do tema nos dispositivos pertinentes da Lei nº 6.404/76. Nesse sentido, da letra do
artigo 116 (3) depreende-se que são três as condições cumulativas para que fique caracterizado o " controlador" de uma companhia: ter assegurado, de
modo permanente, direitos de sócio que lhe assegurem a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral (letra "a", 1ª parte), ter o poder de
eleger a maioria dos administradores da companhia (letra "a", 2ª parte) e usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o
funcionamento dos órgãos da companhia (letra "b"), possuindo deveres atinentes a uma perspectiva institucional da sociedade que sobrelevam aqueles
do acionista comum,consoante o parágrafo único.
Dissertando acerca desse Poder de Controle, Comparato afasta a comum redução que se faz de " controle" à categoria de bem jurídico, exatamente
porque, segundo o eminente jurista, não se trata de um bem da empresa, mas sim de um poder sobre esta. Na esteira do que faz o texto do supracitado
art. 116, o jurista define controle a partir da pessoa que o exerce(4).
A Lei nº 6.404/76, em seu original artigo 254 (5), revogado pela Lei nº 9.457/97, sem tratar do conceito de " alienação de controle ", remetia ao Conselho
Monetário Nacional, em seu § 3º, o estabelecimento das normas a serem observadas na oferta pública relativa à alienação do controle de companhia
aberta, o que foi concretizado pela Resolução CMN nº 401, de 22/12/76.
Tal normativo trazia, em seu inciso II, o entendimento de que alienação do controle de companhia aberta era o negócio pelo qual o acionista controlador
transferia o poder de controle da companhia.
Ademais, a mesma Resolução CMN nº 401/76, trazia, em seu inciso III, no caso do controle ser exercido por grupo de pessoas vinculadas por acordo de
acionistas, o entendimento de que alienação de controle é o negócio pelo qual todas as pessoas que formam o grupo controlador transferiam para terceiro
o poder de controle da companhia, mediante venda ou permuta do conjunto das ações de sua propriedade que lhes assegurava, de modo permanente, a
maioria dos votos nas deliberações da Assembléia Geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia.
Com o advento da Lei nº 10.303/01, foi introduzido no ordenamento jurídico o artigo 254-A com redação semelhante àquela do revogado artigo 254, e,
em especial seu § 1º, entendendo a expressão "alienação de controle " como "a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco
de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de
subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle
acionário da sociedade.".
Conforme entendimento manifestado pelo Diretor-Relator no já citado Processo RJ 2005/4069 ("CBD"), tem-se que o § 1º do art. 254-A não exige o
exercício efetivo do poder de controle, indicando a preocupação apenas com os requisitos do art. 116, "a", "exigindo, tão somente, a propriedade de
valores mobiliários que permitiriam esse exercício".
O mesmo artigo 254-A, em seu § 3º, remeteu o estabelecimento das normas a serem observadas na oferta pública decorrente da alienação, direta ou
indireta, do controle de companhia aberta para a Comissão de Valores Mobiliários que veio a editar a Instrução CVM nº 361, de 05/03/02, alterada pela
Instrução CVM nº 436, de 05/07/06, que tratou do laudo de avaliação no caso de oferta de permuta.
A Instrução CVM nº 361/02, em seu artigo 29, traz as hipóteses de incidência, objeto e preço das ofertas públicas por alienação de controle de companhia
aberta e, em seu § 4º, entende por "alienação de controle " a alienação de valores mobiliários com direito a voto realizada pelo acionista controlador ou por
pessoas integrantes do grupo de controle, pela qual um terceiro adquire o poder de controle da companhia, remetendo ao art. 116 da Lei nº 6.404/76.
Assim, as características da alienação do controle acionário que obrigam a realização de oferta pública são duas: (i) que a titularidade do poder de
controle seja conferida a pessoa diversa do anterior detentor do controle e (ii) que a transferência de ações do bloco de controle seja realizada a título
oneroso, com ônus e bônus tanto para o alienante quanto para o adquirente.
Claro que a análise de uma operação de alienação de controle é feita caso a caso, assim demonstrado pela redação do § 5º do art. 29 da Instrução CVM
nº 361/02 que informa aos entes jurisdicionados que a CVM poderá impor a realização de OPA sempre que verificar ter ocorrido a alienação onerosa do
controle de companhia aberta.
Cabe verificar, portanto, se ocorreu, a par da alienação de valores mobiliários, direta ou indireta, também a aquisição de um poder sobre as atividades da
companhia, a luz do § 4º do art. 254-A.
A Lei 6.404/76 em seu art. 254-A trata da alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e o faz segundo um objeto de análise bastante
lato, porquanto indica as operações com valores mobiliários que importem na transferência do poder de controle da empresa, de um titular a outro.
Daí decorre, no meu entender, que a venda de participação a uma pessoa já integrante do bloco de controle não implica, em princípio, na obrigatoriedade
de realização de oferta pública. E tal foi o entendimento do Colegiado da CVM, em 22/07/03, ainda que esse não fosse o principal ponto do caso, quando
da apreciação do Processo CVM nº RJ2002/7888, que tratava da aplicabilidade do art. 256 da Lei nº 6.404/76 em caso de aquisição de controle
compartilhado, no dizer do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro:
"Ressalvo que, no meu entender, numa operação em que um controlador vende sua participação – total ou parcial – a
outro controlador, não haveria, em princípio, para efeitos do art. 256, compra do controle, pois o comprador já
ocupava antes da operação a posição jurídica de controlador, adquirindo apenas um reforço de controle."
De uma forma geral, ser a participação majoritária ou minoritária no bloco de controle original, por si só, não caracteriza, ou deixa de caracterizar, reforço
de controle. Devem ser analisados os termos do Acordo de Acionistas e o efetivo exercício do poder de controle.
Destarte, para que ocorra a alienação do controle, necessário que haja mudança na titularidade do poder de controle, sendo fundamental, portanto, a
presença de novo controlador(6). Tal questão ganha ainda mais perspectiva se verificarmos que o próprio fundamento da OPA, a sua razão de ser, está
no resguardo do direito dos acionistas não controladores de se retirarem de uma companhia que, uma vez controlada por pessoa diversa da que o fazia
antes, já não representa seus interesses.
No caso em comento, as empresas signatárias de Acordo de Acionistas, BRASKEM e IPQ, detinham participações paritárias e o controle da COPESUL
era exercido pela comunhão de vontades das duas sociedades.
2/3
FGV DIREITO RIO 144

Assim, como nenhuma das duas empresas exercia isoladamente o controle da COPESUL, tem-se que a IPQ alienou valores mobiliários para a
BRASKEM, mas não o poder de controle, pois não detinha o mesmo, pelo menos não em sua plenitude.
Quanto às hipóteses referidas pelos "RECORRENTES" de criação de artifícios e estratagemas jurídicos, os mesmos deverão ser tratados como tais, ou
seja, fraude a lei ou simulação, de maneira que, no primeiro caso, teríamos violação intencional de norma jurídica cogente e, no segundo, a realização de
negócio jurídico lícito, ocultando vontade real, subjacente, ilícita e, portanto, ambos os casos seriam desconsiderados à luz do citado § 5º do art. 29 da
Instrução CVM nº 361/02 que permite à CVM, no exercício de seu poder fiscalizador, identificar operações como estas.
Diante do exposto, não vislumbrando quaisquer indícios da ocorrência de fraude ou simulação, voto pela manutenção da decisão da SRE, entendendo
que aquisição de ações de emissão da COPESUL, ora sob exame, não enseja a realização de oferta pública nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76,
por caracterizar-se como consolidação do controle nas mãos do controlador BRASKEM, que, de fato, já exercia o controle em conjunto e em condições
igualitárias com a IPQ.
É o Voto.
Eli Loria
Diretor
(1) Instrução CVM nº 361, art. 29, §4º - Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de
alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários,
realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando
o mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.
(2) Instrução CVM nº 361, art. 29, §5º - Sem prejuízo da definição constante do parágrafo anterior, a CVM poderá impor a realização de OPA por
alienação de controle sempre que verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta.
(3) Lei nº 6.404/76 - Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou
sob controle comum, que: a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia
geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o
funcionamento dos órgãos da companhia. Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu
objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a
comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.
(4) "(...) o controlador se afirma como seu mais recente órgão, [da sociedade] ou se preferir a explicação do mecanismo societário, como o titular de um
novo cargo social. Cargo, em sua mais vasta acepção jurídica, designa um centro de competência, envolvendo uma ou mais funções." In: O Poder de
Controle na Sociedade Anônima, 4ªed., Rio de Janeiro, Forense, 2005, p.141.
(5) Lei nº 6404 - art. 254 (Revogado pela Lei nº 9.457/97). A alienação do controle da companhia aberta dependerá de prévia autorização da Comissão de
Valores Imobiliários. § 1º A Comissão de Valores Mobiliários deve zelar para que seja assegurado tratamento igualitário aos acionistas minoritários,
mediante simultânea oferta pública para aquisição de ações. § 2º Se o número de ações ofertadas, incluindo as dos controladores ou majoritários,
ultrapassar o máximo previsto na oferta, será obrigatório o rateio, na forma prevista no instrumento da oferta pública. § 3º Compete ao Conselho
Monetário Nacional estabelecer normas a serem observadas na oferta pública relativa à alienação do controle de companhia aberta.
(6) Cf. Comparato, Direito Empresarial: Estudos e Pareceres, São Paulo, Saraiva, 1995, p.79.
3/3
FGV DIREITO RIO 145

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – TRANSFERÊNCIA DE AÇÕES VINCULADAS POR ACORDO DE ACIONISTAS – COPESUL - COMPANHIA
PETROQUÍMICA DO SUL – PROC. RJ2007/7230
Relator: Diretor Eli Loria
Voto do Presidente Marcelo F. Trindade
1. A Copesul era controlada por Braskem e Ipiranga, unidas por acordo de acionistas, com participação idêntica de 29,46% do capital votante.
Mediante negócio oneroso, Braskem adquiriu da Ipiranga a participação por ela detida indiretamente. A SRE entende que quem já é controlador
não pode adquirir o controle, e portanto apenas consolida seu controle, o quem afastaria a obrigação de realizar OPA por alienação de controle,
na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76.
2. O argumento da SRE, embora corrente, não me parece bastante para decidir-se a questão. Isto porque o art. 254-A estabelece a obrigação de
realizar OPA quando houver alienação do controle, e portanto o argumento de que os integrantes do acordo de acionistas já eram controladores
serve para provar que não houve aquisição, mas também para provar que houve alienação, e a lei fala de alienação, como condição para a OPA.
3. Esse impasse revela a dificuldade de aplicação do art. 254-A da Lei 6.404/76 a situações de controle compartilhado, e poderia, ele mesmo, fazer
com que se tendesse a uma solução conservadora, de não reconhecer a incidência da obrigação de realizar a OPA em caso de dúvida,
evitando-se que o adquirente fosse apanhado pela surpresa dessa obrigação incerta. Essa solução, entretanto, não deve prosperar (ao menos
por esse motivo), diante do intenso debate que a possibilidade de aplicação do art. 254-A à negociação entre integrantes de acordo de acionistas
sempre vem motivando, fazendo com que todos os envolvidos em operações desse tipo certamente estejam cientes das dificuldades quanto ao
tema, e portanto da possibilidade de a CVM vir a entender que a realização da OPA é obrigatória.
4. O § 1º do art. 254-A, como se sabe, tem redação circular, do seguinte teor: "Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma
direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis
em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis
em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade".
5. A lei prevê, assim, como de alienação de controle, o negócio de transferência de ações vinculadas a acordos de acionistas de que venha a
resultar a alienação de controle. Para superar essa circularidade conceitual, a Instrução 361/02 estabeleceu, no § 4º do art. 29, que se entende
"por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis,
ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do
grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder de controle da
companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76"
6. O conceito da Instrução antecipa a interpretação da lei pela CVM quanto a alguns pontos relevantes: (i) a alienação pode-se dar por operação
isolada ou por um conjunto de operações, dificultando a fraude à lei pelo fracionamento do negócio de aquisição; (ii) a alienação tem que ser
realizada por quem já seja, então, acionista controlador ou por pessoa integrante do grupo de controle ; e (iii) a alienação tem que ser feita a um
terceiro.
7. Começando por este último ponto, poder-se-ia argumentar que o conceito de terceiro, no § 4º do art. 29, afastaria o de um outro integrante do
bloco de controle. Terceiro, nessa acepção, seria alguém totalmente estranho ao controle. A SRE sustentou esse ponto de vista, mas ele não me
parece correto. A meu juízo, a referência a terceiro deve ser interpretada como uma mera explicitação da distinção de sujeitos sem a qual não se
pode falar em alienação, e até mesmo como esclarecedora do fato de que a alienação a uma pessoa controlada pelo controlador alienante não
obrigaria à realização da OPA. Até porque, se o conceito da lei abranger a hipótese de alienação dentro do bloco de controle, a CVM não pode
afastá-la por mera Instrução.
8. Mas há um outro ponto de interpretação, explicitado no conceito do § 4º do art. 29 da Instrução 361/02, que aponta na direção de que a
alienação por um membro do bloco de controle para outro, naquilo que se poderia chamar de consolidação, ou cristalização do controle, poderia
resultar na obrigação de realizar a OPA.
9. Trata-se da referência à alienação ser realizada por pessoa integrante do grupo de controle . Esse integrante do grupo de controle somente pode
vivenciar uma, dentre duas situações: ou (i) já detém mais de 50% das ações com direito a voto, e integra o grupo por outras razões, que não a
necessidade de obter os votos suficientes para formar a maioria nas deliberações sociais; ou (ii) detém menos de 50% das ações com direito a
voto, e integra o bloco para participar do controle obtido em conjunto com os demais integrantes.
10. Na primeira situação, o alienante já teria, isoladamente, o controle da companhia — ainda que o acordo de acionistas restringisse seu poder —,
e, portanto, a referência do § 4º do art. 29 da Instrução 361/02 à alienação por pessoa integrante do grupo de controle seria inútil, nada
acrescentando à definição legal. Mas, como se viu, o citado § 4º preocupou-se muito clara e cuidadosamente em acrescentar indicações de
interpretação ao cenário circular do art. 254-A da Lei.
11. Portanto, parece muito razoável concluir que, ao acrescentar uma referência explícita às "pessoas integrantes do grupo de controle" , dentre os
alienantes possíveis, a Instrução 361 tenha deixado expresso o entendimento de que a venda de "ações integrantes do bloco de controle" ,
"vinculadas a acordos de acionistas" , como previsto no art. 254-A da Lei das S.A., pode redundar na alienação de controle, mesmo quando a
venda não seja feita pelo "acionista controlador", mas sim por "pessoas integrantes do grupo de controle" .
12. É preciso averiguar, então, como seria possível que alguém que alienasse ações vinculadas a acordo de acionistas, integrantes do bloco de
controle, mas não suficientes para a detenção isolada do controle — porque inferiores a 50% mais uma ação votante —, alienasse o controle. Se
a única hipótese for a de consolidação do controle mediante a venda dentro do bloco, então será possível concluir que a Instrução 361 quis
realmente deixar claro seu entendimento quanto a ser devida a OPA nesse caso.
13. Mas, na verdade, além da hipótese (por ora admitida) de consolidação do controle, há pelo menos uma outra situação em que um integrante do
bloco de controle pode vender ações que isoladamente não asseguram o controle, e apesar disso o controle seja transferido. Trata-se da
indisputada situação em que a alienação das ações integrantes do bloco de controle se dê em conjunto por diversos integrantes do bloco, de
modo que cada um aliene menos que 50%, mas em conjunto transfiram ao adquirente mais que 50% das ações com voto.
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FGV DIREITO RIO 146

14. Sendo tal hipótese um caso indisputado de obrigação de realizar a OPA (pois os alienantes transferem em conjunto o controle que detêm em
conjunto), pode-se concluir que a referência do § 4º do art. 29 da Instrução 361/02 à alienação "por pessoas integrantes do grupo de controle"
não é suficiente para autorizar a conclusão de que a CVM tenha antecipado, com a edição da Instrução, a interpretação de que, no caso de
alienação de ações entre integrantes do bloco de controle, com consolidação do controle em um deles, a OPA deve incidir. E isto porque a
Instrução pode muito bem ter incluído a referência tendo em mira a situação da venda coletiva pelos integrantes do bloco.
15. É preciso, portanto, ir além, e verificar se é legal uma interpretação que considere que a alienação de uma quantidade de ações inferior àquela
que assegura o controle pode redundar na obrigação de realizar a OPA.
16. O principal argumento contrário a uma tal interpretação da lei seria o da literalidade da Lei 6.404/76. O art. 254-A é explícito ao condicionar a
OPA à ocorrência de uma alienação de controle, e, passe o truísmo, somente controladores podem alienar o controle. E o art. 116, I, é igualmente
explícito ao dizer que somente se é controlador quando se detém "a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger
a maioria dos administradores da companhia".
17. Contudo, é o caput do art. 116 da Lei das S.A. quem melhor sustenta essa interpretação, pois ele afirma que se entende "por acionista
controlador" (assim mesmo, no singular) "a pessoa, natural ou jurídica, ou grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle
comum" que detenha a tal maioria acionária. Isto é: a lei fala em um acionista controlador que seria um grupo de pessoas, autorizando uma
interpretação de que o controle é exercido pelo grupo, como grupo, e em grupo.
18. O art. 118 da Lei, ao tratar do acordo de acionistas, confirma essa interpretação, porque inclui expressamente (desde a reforma de 2001), como
matéria de tal negócio típico, o exercício do poder de controle pelos acionistas unidos pelo acordo.
19. Como, então, diante desse cenário de interpretação linear, chegar-se a uma conclusão distinta, sem ferir a lei? Não se deve admitir, nesta seara,
a velha crítica à interpretação literal, pois ela deve sempre ser a preferível, quando se trata de mercado de capitais, e do seu notório gosto pela
segurança jurídica e pela estabilidade, normalmente recompensadas com mais investimentos e menor custo de capital.
20. O principal argumento dos que advogam a tese de que a consolidação do controle importa alienação do controle é o de que se verificam dois
elementos suficientes para a ocorrência de tal negócio: (i) os agentes que alienam e que adquirem as ações representam interesses econômicos
diferentes, e portanto devem ser tratados como pessoas diferentes; (ii) da alienação decorre uma alteração no controle, pois o antigo integrante
que compartilhava o controle passa a controlar isoladamente, e (iii) o preço pago normalmente embute um prêmio de controle.
21. Quanto à distinção subjetiva, a que se refere a Instrução 361/02 — alienação a terceiro — ela realmente me parece verificável em tal hipótese,
pela óbvia constatação de que em lugar do "grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto", a que se refere o art. 116 da Lei das S.A., passa a
ser controlador "a pessoa" do adquirente, a que também se refere a norma.
22. Mas essa mesma constatação é que gera a dificuldade em afirmar que o alienante, em casos tais, detinha o controle. Como visto, pelos arts. 116
e 118 da lei quem controla é o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto . E isso não se relaciona com a responsabilidade por abuso de
que trata o art. 117 — que é sempre individual. Relaciona-se com a configuração jurídica do controle. E essa configuração é que é útil no caso,
pois a Lei brasileira não estabelece que a aquisição do controle de quem não o detenha determina a realização de OPA — como ocorreria com a
aquisição de ações isoladas que, reunidas, assegurassem o controle. Em outras palavras: a lei não exige apenas uma alteração no controle;
exige uma alienação por quem o detenha.
23. A lei poderia estabelecer que a obrigação de lançar a OPA decorreria da aquisição do controle, independentemente de sua prévia existência e
alienação. Mas a lei não o faz. Isso talvez seja mau, talvez não. A lei também poderia determinar que a aquisição de um percentual menor que
50% das ações determinasse a realização da OPA, independentemente de quem as alienasse, ou estabelecer um sistema em que o alcance da
propriedade de um certo percentual de ações determinasse a realização de OPA. Talvez esses sistemas sejam melhores. Mas esses não são os
sistemas da lei brasileira.
24. Quanto ao argumento de que o preço pago seria um indicador de que houve alienação do controle, quando esse preço embutir um prêmio em
relação ao mercado, ele me parece útil para situações de fraude ou simulação, mas não como regra. A aquisição de participações estratégicas
ou minoritárias relevantes também se dá normalmente com prêmio, sem que isso implique na obrigação de realizar a OPA.
25. Concluir pela não obrigatoriedade de OPA em casos de consolidação do controle dentro do bloco não é, certamente, adotar a decisão mais
simpática. E certamente este não é o voto que eu mais gostaria de dar. De lege ferenda, me parece que a alienação de participações relevantes,
conforme percentual previsto em lei ou no Estatuto, deveria gerar a obrigação de estender as mesmas condições aos demais acionistas, através
da realização de OPA. Isto contribui para que o valor das ações de uma companhia aberta seja estabelecido pelo mercado de maneira mais
adequada, sem prêmios ou descontos economicamente pouco justificáveis, decorrentes de direitos não expressos nos títulos, mas sim inerentes
ao exercício do poder.
26. Mas o fato é que, de lege lata, estou de acordo com a conclusão do voto do Diretor Relator, pela inexistência de alienação de controle, que só
pode ser alienado por quem o detenha, o que, em casos de acordo de acionistas, significa o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto ,
como diz o art. 116 da Lei das S.A., e não um membro desse grupo que detenha menos que a maioria das ações com voto, ressalvada a análise
do acordo de acionistas, que revele a preponderância do subscritor alienante perante os demais.
27. Aliás, creio ser meu dever esclarecer que o meu voto em um caso decidido em 2002, antes da entrada em vigor do art. 254-A da Lei 6.404/76,
que é frequentemente citado como indicando o reconhecimento de que haveria alienação de controle em casos como o destes autos, não
chegou nem perto disso. Naquele voto eu dizia que a questão de fato ali debatida "não desafia as complexas questões que podem surgir quanto
ao conceito de alienação de controle detido por grupo de acionistas unidos por acordo", e citava como exemplo dessas complexas questões que
podem surgir a "alienação de uma participação majoritária dentro do bloco de controle" e a "aquisição de uma participação que, somada àquela
já detida pelo adquirente, o eleve à condição de controlador único" (Processo RJ 2001/10329, decidido em 19.02.02). Pois bem: a questão
complexa surgiu, como ali se previa, e era mesmo óbvio que viria ocorrer, e com ela o dever de decidi-la, de que escapei explicitamente naquele
voto.
28. Consola-me o fato de que, em um caso como o dos autos, nem mesmo em uma ambiente como a da maior parte das leis européias haveria
obrigação de realizar OPA. Lá normalmente o menor percentual que dispara a obrigação de realizar OPA é de 30%, e neste caso as ações
alienadas representavam 29,46% do capital votante. E tranqüiliza-me, especialmente em relação a argumentos ad terroren, o fato de que a
própria Instrução 361/02 já explicita a interpretação de que uma sequência de negócios que tenha por fim burlar a regra — como ocorreria com a
aquisição sucessiva de participações no bloco de controle — será considerada como negócio único, de alienação de controle.
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29. É como voto.
MARCELO FERNANDEZ TRINDADE
Presidente
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PROCESSO ADMINISTRATIVO Nº RJ 2009/1956 (1)(Reg. nº 6360/2009)
Interessado: Telco S.p.A.
Assunto: Recurso contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários que determinou a realização de oferta pública de aquisição de
ações de emissão da TIM Participações S.A. como requisito para a alienação indireta do controle
Diretor-relator: Eliseu Martins
Relatório
Sumário
1. Trata-se de recurso apresentado pela Telco S.p.A. (" Telco") contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (" SRE"), nos
autos do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344, que concluiu pela obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição ("OPA")
de ações de emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações" ou " Companhia") pela Telco, como requisito para a alienação indireta do
controle da Companhia, nos termos do art. 254-A(2) da Lei nº 6.404/1976 ("LSA").
2. O Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344 teve origem em requerimento protocolado nesta autarquia (fls. 01-12 (3)), em 03.12.2007, por
JGP Hedge Fundo de Investimento Multimercado, Gávea Brasil Fundo de Investimento Multimercado, Hedging-Griffo Verde Equity Master Fundo
de Investimento Multimercado, HG Verde Master Fundo de Investimento Multimercado, HG Top Fundo de Investimento Multimercado, HG Top 30
– Fundo de Investimento Financeiro, HG Star Fundo de Investimento Multimercado e HG Carteira Administrada Real Fundo de Investimento
Financeiro ("Fundos de Investimento" ou " Requerentes"), acionistas da TIM Participações.
3. A TIM Participações é companhia aberta com sede no Brasil, titular de 100% das ações de emissão da TIM Celular S.A. e da TIM Nordeste S.A.
O controle direto da TIM Participações é exercido pela TIM Brasil Serviços e Participações S.A. ("TIM Brasil"), titular de ações ordinárias que
representam 81,24% do seu capital votante. O capital da TIM Brasil é integralmente detido pela Telecom Italia International NV, sociedade
holandesa que, por sua vez, é subsidiária integral da Telecom Italia S.p.A., companhia aberta italiana ("Telecom Italia").
4. Os Fundos de Investimento alegam que o controle de fato da Telecom Italia e, por consequência, o controle indireto da TIM Participações teria
sido transferido de forma onerosa para a Telco em operação realizada na Itália em 2007 e, portanto, solicitaram que fosse determinada a
realização, pela Telco, de OPA de ações ordinárias de emissão da TIM Participações.
Descrição da Operação e Estrutura Societária (4)
5. Até a implementação da operação abaixo descrita, a Olimpia S.p.A. (" Olimpia") era a principal titular de ações ordinárias da Telecom Italia, com
participação equivalente a 17,99% do seu capital ordinário. O capital da Olimpia era dividido entre, de um lado, Pirelli & C. S.p.A. ("Pirelli"), titular
de 80% do capital, e, de outro, Edizione Holding S.p.A. (substituída por Sintonia S.p.A.) e Edizione Finance International S.A. (cujo nome foi
alterado para Sintonia S.A.), as quais eram titulares dos demais 20% do capital (em conjunto, "Sintonia").
6. Em 28.04.2007, Assicurazioni Generali S.p.A., Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A., Mediobanca S.p.A. e Telefónica S.A. (" Telefónica")
celebraram (i) um Co-Investment Agreement, no qual acordaram sobre a sua participação na Telco, sociedade que seria utilizada como veículo
para a compra de 100% do capital da Olimpia; e (ii) um Acordo de Acionistas referente à sua participação na Telco.
7. O Co-Investment Agreement e o Acordo de Acionistas previam que a Telefónica e a Telecom Italia seriam administradas de forma autônoma e
independente. Contudo, as partes reconheceram que, sem prejuízo da independência e autonomia das suas administrações, o investimento na
Telco implicava visão e perspectiva estratégicas. Assim, as partes se comprometeram a considerar quaisquer iniciativas estratégicas que as
administrações da Telefónica e da Telecom Italia pudessem desenvolver em conjunto, na sua independência e autonomia.
8. Em 04.05.2007, o referido grupo de investidores celebrou contrato de compra e venda de ações com os acionistas da Olimpia (Pirelli e Sintonia),
no qual acordaram sobre a compra da totalidade do capital da Olimpia. A compra foi aperfeiçoada em 25.10.2007, após a obtenção das
aprovações cabíveis ("Operação").
9. No mesmo dia (25.10.2007), ações ordinárias da Telecom Italia equivalentes a 5,6% do capital votante foram contribuídas ao capital da Telco
pela Mediobanca S.p.A. e pela Assicurazioni Generali S.p.A.
10. Como resultado da Operação e da contribuição ao capital acima indicada, a Telco passou a ser (i) diretamente titular de 100% do capital da
Olimpia, que, por sua vez, tinha 17,99% do capital da Telecom Italia; e (ii) diretamente titular de 5,6% do capital da Telecom Italia, conforme
quadro abaixo(5):
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11. Em 18.12.2007, a Olimpia foi incorporada pela Telco, passando a Telco a ser titular diretamente de participação equivalente a 23,59% do capital
votante da Telecom Italia. Em 20.03.2008, a Telco adquiriu nova participação na Telecom Italia, tornando-se titular de 24,5% do capital.
12. O capital da Telco é dividido em ações Classe A (atualmente detidas por Assicurazioni Generali S.p.A. Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A. e
Mediobanca S.p.A.) e Classe B (atualmente detidas pela Telefónica), as quais, em regra, conferem os mesmos direitos econômicos e
administrativos aos seus titulares.
13. De acordo com o Estatuto Social e o Acordo de Acionistas da Telco, o Conselho de Administração da Companhia tem dez membros. Enquanto
as participações societárias se mantiverem nas atuais proporções, os titulares de ações Classe A elegerão seis membros do Conselho de
Administração, sendo que Assicurazioni Generali S.p.A. indicará dois desses seis membros, e Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A. e
Mediobanca S.p.A. indicarão, cada uma, um membro. Todos os titulares de ações Classe A indicarão, por unanimidade, o Presidente do
Conselho de Administração. A Telefónica S.A., titular das ações Classe B, elegerá 4 membros, dentre eles o Vice-Presidente.
14. O Estatuto Social da Telecom Italia estabelece que o Conselho de Administração da companhia é composto por não menos que sete e não mais
que vinte e três membros, sendo que o número será determinado pela Assembleia.
15. A indicação dos membros do Conselho de Administração é feita pelo mecanismo de voto por lista. Quatro quintos dos conselheiros eleitos são
escolhidos a partir da lista que receber o maior número de votos, seguindo-se a ordem de preferência nela indicada e ignorando-se as frações.
Os demais conselheiros serão eleitos com base no número de votos obtidos pelas outras listas e o número de assentos a serem preenchidos.
Os resultados podem variar conforme o número de votos representados pelos acionistas presentes, bem como o número de listas apresentadas.
16. O Acordo de Acionistas da Telco prevê que a lista dos conselheiros da Telecom Italia a ser indicada por aquela companhia deve ser aprovada
pelo Conselho de Administração da Telco. Enquanto forem mantidas as atuais proporções de participação no capital social da Telco, a
Telefónica indicará dois membros que constarão da referida lista e os titulares das ações Classe A indicarão os demais candidatos, sendo que
três deles deverão ser aprovados de forma unânime pelos titulares das ações Classe A e os outros deverão ser indicados pelos detentores de
ações Classe A respeitando-se a sua respectiva participação no capital social.
17. A tabela abaixo resume as participações dos acionistas nas últimas assembleias gerais da Telecom Italia:
Data da Total de acionistas Participação da Observações

Assembleia com direito de Olimpia / Telco com
voto presentes na relação aos acionistas
assembleia presentes
07.04.2005 38,67% 55,49% Foram eleitos dois novos membros para compor o Conselho de
Administração, que passou a ser composto por 21 membros. A
eleição dos novos membros não seguiu o mecanismo de voto
por lista, em razão de decorrer de reestruturação societária
realizada pela companhia.
13.04.2006 31,42% 57,25% O Conselho Fiscal foi eleito com 7 membros, dos quais 4 foram
indicados na lista apresentada pela Olimpia. Foram eleitos dois
novos membros para compor o Conselho de Administração,
ambos indicados pela Olimpia, em substituição a conselheiros
que apresentaram sua renúncia.
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16.04.2007 36,03% 49,94% A Operação ainda não havia sido divulgada ao mercado, mas
já havia rumores de uma possível venda, pela Pirelli, de sua
participação indireta na Telecom Italia. Foram eleitos 19
conselheiros, dos quais 15 constavam da lista apresentada
pela Olimpia.
14.04.2008 39,49% 62,06% O percentual de 62,06% inclui não só as ações da Telco

provenientes da Olimpia, mas também aquelas relativas à
contribuição realizada ao capital da Telco por outros acionistas
e ações adquiridas no mercado. As ações provenientes da
Olimpia representariam 45,56% dos presentes. Foram eleitos
15 conselheiros, dos quais 12 constavam da lista apresentada
pela Telco.
08.04.2009 39,80% 61,57% O percentual de 61,57% inclui não só as ações da Telco

provenientes da Olimpia, mas também aquelas relativas à
contribuição realizada ao capital da Telco por outros acionistas
e ações adquiridas no mercado. As ações provenientes da
Olimpia representariam 45,20% dos presentes. Não houve
eleição do Conselho de Administração. O Conselho Fiscal foi
eleito com 9 membros, dos quais 5 foram indicados na lista
apresentada pela Telco.
Apresentação da Operação à ANATEL
18. A Operação foi apresentada à Agência Nacional de Telecomunicações – ANATEL em 06.06.2007 (fls. 253-257 do Processo nº RJ2009/1956).
Através do Ato nº 68.276, de 31.10.2007 (fls. 258-259 do Processo nº RJ2009/1956), a ANATEL anuiu "com a transferência de controle indireto
da TELECOM ITÁLIA S.p.A.. (...)", condicionada à inserção de cláusulas nos instrumentos societários que contemplassem o seguinte:
"I. Vedação à TELEFÔNICA S.A., nas Assembleias Gerais de Acionistas, e aos membros indicados pela TELEFÔNICA S.A nos Conselhos de
Administração, Diretoria ou órgão com atribuição equivalente, de participarem, votarem ou vetarem nas deliberações da TELCO S.p.A., da
OLÍMPIA S.p.A., da TELECOM ITÁLIA S.p.A. ou de qualquer outra empresa controlada direta ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A.,
matérias que tratem de assuntos relacionados à atuação dessas empresas na prestação de serviços de telecomunicações no mercado brasileiro;
Parágrafo único. A vedação tratada no inciso I deverá estar expressamente prevista em relação aos direitos das Ações Classe B, que são de
propriedade exclusiva da TELEFÔNICA S.A.
II. Vedação de que a TELEFÔNICA S.A. indique membros para os Conselhos de Administração, Diretorias ou órgãos com atribuições
equivalentes das empresas controladas direta ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A., estabelecidas no Brasil, que atuam na prestação
de serviços de telecomunicações no mercado brasileiro e de suas controladoras;
III. Proibição nas relações entre as empresas controladas pela TELEFÔNICA S.A. e TELECOM ITÁLIA S.p.A. que prestam serviços de
telecomunicações no mercado brasileiro, quando estabelecidas em condições diversas daquelas previstas na regulamentação brasileira dos
serviços de telecomunicações, quanto:
a) a operações significativas, passivas ou ativas, de financiamento, sob qualquer forma;
b) a prestação de garantia real, pessoal ou de qualquer espécie;
c) a transferência de bens em condições, termos ou valores distintos dos praticados no mercado;
d) a transferência de conhecimentos tecnológicos estratégicos;
e) a prestação de serviço de telecomunicações ou correlatos em condições favorecidas ou privilegiadas;
f) a acordo operacional que estipule condições favorecidas ou privilegiadas;
g) ao uso comum de recursos, sejam eles materiais, tecnológicos ou humanos;
h) a contratação em conjunto de bens ou serviços;
i) a assinatura de instrumento jurídico tendo por objeto transferência de ações entre as prestadoras ou cessão de direito de preferência
relativamente à transferência recíproca de ações;
j) a adoção de marca ou de estratégia mercadológica ou publicitária comum.
IV. Manutenção, caso haja cisão da TELCO S.p.A., conforme previsto no item 1.2 ou item 11 (6) do Acordo de Acionistas desta, de todas as
condicionantes impostas à TELEFÔNICA S.A. em relação à TELECOM ITÁLIA S.p.A., e suas controladas e controladoras, bem como as
proibições nas relações entre as empresas controladas pela TELEFÔNICA S.A. e TELECOM ITÁLIA S.p.A. que prestam serviços de
telecomunicações no mercado brasileiro.
V. Submissão, no caso de o Acordo de Acionista da TELCO S.p.A. perder a validade, bem como no caso da fusão entre a TELCO S.p.A. e a
OLÍMPIA S.p.A., de um novo instrumento jurídico formal, contendo as mesmas restrições e proibições acima citadas, para aprovação prévia da
Anatel.
VI. Vedação do exercício de controle, direto ou indireto, pela TELEFÔNICA S.A., sobre qualquer empresa do Grupo TIM no Brasil, nos moldes
determinados pela regulamentação específica vigente neste País, ainda que a TELEFÔNICA S.A. faça valer a opção de compra em caso de
retirada unilateral provocada por outra empresa acionista.
VII. Determinação aos elaboradores das pautas de reuniões dos Conselhos de Administração da TELCO S.p.A., da OLÍMPIA S.p.A., da
TELECOM ITÁLIA S.p.A. e da TELECOM ITÁLIA INTERNATIONAL NV e aos seus respectivos presidentes para que separarem os temas em
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pautas diversas, sendo, (i) uma suscetível à participação da TELEFÔNICA S.A., por meio dos Conselheiros que indicar e (ii) outra não suscetível
à participação dos Conselheiros, indicados pela TELEFÔNICA S.A. Nas reuniões não suscetíveis à participação de Conselheiros indicados pela
TELEFÔNICA S.A., os temas abordados necessariamente deverão dizer respeito matérias que tratem de assuntos relacionados à atuação das
empresas controladas direta ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A. na prestação de serviços de telecomunicações no mercado
brasileiro e temas diretamente relacionados, sendo estes últimos, necessariamente, ligados aos principais em aspectos de estratégia
concorrencial, tal como orçamentos para campanhas de marketing e planos de investimento em desenvolvimentos de produtos, ativos (lato
sensu), instrumentos, tudo isto em síntese, voltado ao desenvolvimento das atividades relacionados à atuação das empresas controladas direta
ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A. na prestação de serviços de telecomunicações no mercado brasileiro."
19. Adicionalmente, o Ato ANATEL nº 68.276/2007 determinou às empresas do Grupo TIM no Brasil (nomeadamente, no caso, a TIM Celular S.A. e
TIM Nordeste S.A.) que (i) apresentassem à ANATEL, em até 30 dias após a publicação daquele Ato, dos instrumentos societários
contemplando, inequivocamente, os condicionamentos estabelecidos, bem como as adequações decorrentes desses condicionamentos, sob
pena da perda do efeito da anuência ora proposta; e (ii) encaminhassem, em até 30 dias contados da realização de reuniões dos Conselhos de
Administração da Telco e da Olimpia, da Telecom Italia. ou de qualquer outra empresa controlada direta ou indiretamente pela Telecom Italia,
cópia de pautas e atas das reuniões do Conselho de Administração (arts. 2º e 3º).
20. Em razão das condições impostas pela ANATEL, o Acordo de Acionistas e o Estatuto Social da Telco foram alterados para prever as restrições
no Ato ANATEL nº 68.276/2007, conforme acima transcrito.
Alegações apresentadas pelos Requerentes
21. Os Requerentes alegam que, antes da Operação, a Olimpia, apesar de ter 17,99% do capital ordinário, exercia o controle de fato da Telecom
Italia e que o controle indireto era detido pela Pirelli, titular de 80% do capital da Olimpia. De acordo com os Requerentes, o controle de fato
poderia ser constatado a partir dos seguintes circunstâncias:
i. de acordo com o acordo de acionistas da Olimpia (7), a Pirelli elegeria oito dos dez membros do Conselho de Administração da Olimpia
(cláusula 4.01). A Sintonia indicaria 1/5 dos membros dos Conselhos de Administração das sociedades estratégicas controladas que
fossem eleitos por Olimpia (cláusulas 7.02 e 7.03). Os demais membros seriam indicados por Pirelli;
ii. no caso de impasses entre os acionistas da Olimpia que não fossem satisfatoriamente superados, a Sintonia deveria abster-se de
votar. A Sintonia teria opção de vender à Pirelli suas ações na Olimpia (put), conjugada com a opção da Pirelli de comprar as ações da
Sintonia na Olimpia (call) (cláusulas 9.01., 9.04., "b" e 9.05, "i" e "ii");
iii. no acordo de acionistas da Telecom Italia de 18.10.2006 (fls. 32-36), Pirelli, Sintonia, Olimpia, Assecurazioni Generalli S.p.A e
Mediobanca S.p.A., em conjunto titulares de ações que representavam 23,20% do capital de Telecom Italia, estabeleceram que (a) o
acordo seria implementado por intermédio de um conselho, com número par de membros, dos quais Olimpia indicaria a metade
(incluindo o Presidente) e a Assecurazioni Generalli S.p.A e a Mediobanca S.p.A. indicariam, cada uma, um membro; e (b) deveriam
votar nas assembleias gerais da Telecom Italia de acordo com a decisão unânime adotada pelo conselho, sendo que, na hipótese de
não ser obtida decisão unânime, a parte dissidente poderia exercer livremente seu direito de voto (cláusula 5);
iv. quando divulgou, em outubro de 2001, a aquisição das ações de Olivetti (Telecom Italia) através da Olimpia, a Pirelli fez consignar que a
Olimpia não tinha poder de controle na Olivetti e que, na opinião da Pirelli, um possível controle de fato deveria ser verificado com base
nas assembleias gerais de acionistas da Olivetti em razão das mudanças então implementadas (fls.37-51). Nas últimas assembleias
gerais de Telecom Italia, anteriores à alienação de ações feita à Telco, a Olimpia elegeu 4/5 dos membros do Conselho de
Administração de Telecom Italia;
v. a ANATEL autorizou a transferência do controle indireto da TIM Participações decorrente da Operação (Análise nº 116/2007-GCAB, de
17.10.2007 – fls. 52-69);
vi. a legislação italiana apenas exige a realização de OPA quando há a aquisição de pelo menos 30% do capital de uma companhia
aberta, o que não ocorreu no presente caso. Não obstante, o direito italiano reconhece a existência do controle de fato, que é
configurado quando o acionista exerce influência sobre os negócios da companhia, elegendo a maioria dos seus administradores e
determinando a sua atuação;
vii. na alienação das ações da Olimpia para a Telco, foi pago expressivo prêmio pela aquisição de controle (cerca de 41% sobre o valor de
mercado).
22. Em nova petição apresentada em 21.01.2008 (fls. 149-170), os Requerentes procuraram reforçar os argumentos de que a Operação teria
implicado transferência de controle indireto da TIM Participações para a Telco e, para tanto, apresentaram pareceres exarados pelo professor
italiano Diego Corapi (fls. 184-198 – "Parecer Corapi") e pelo professor Marcelo Trindade (fls. 200-233 – " Parecer Trindade").
23. Os Requerentes observam que o Parecer Trindade concluiu no sentido de que a lei italiana deve determinar se a Olimpia controlava a Telecom
Italia e que, tendo o Parecer Corapi constatado que, sob a lei italiana, o controle realmente existia, a obrigatoriedade ou não dos adquirentes do
controle da Olimpia de realizar a OPA por alienação indireta do controle da TIM Participações deve ser analisada sob a legislação brasileira.
24. De acordo com o Parecer Corapi:
i. o art. 2.359 do Código Civil Italiano define como sociedades controladas: (a) aquelas nas quais uma outra disponha da maioria dos
votos presentes na assembleia geral ordinária (1º inciso, item 1); (b) aquelas nas quais uma outra seja titular de quantidade de votos
suficientes para exercer uma influência dominante na assembleia geral ordinária (1º inciso, item 2); (c) aquelas que se encontram sob a
influência dominante de outra em virtude de vínculos contratuais (1º inciso, item 3);
ii. o controle externo configura-se quando o poder de determinar a política empresarial e a gestão da sociedade controlada tenha origem
em relações contratuais específicas que possam criar uma situação de dependência econômica (item 3). Há controle interno quando a
influência dominante deriva da disponibilidade de participação acionária que possibilita à sociedade controladora o exercício do voto na
assembleia geral ordinária da sociedade controlada (itens 1 e 2);
iii. o controle interno é definido como controle de direito quando a sociedade controladora dispõe da maioria dos votos presentes na
assembleia geral ordinária. Por outro lado, existe controle de fato quando a sociedade controladora, ainda que não disponha da maioria
dos votos presentes à assembleia, conta com a quantidade de votos que, exercidos no mesmo sentido, influem de modo decisivo nas
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deliberações adotadas;
iv. o controle interno deve ser objeto de verificação de tempos em tempos, à luz das circunstâncias do caso específico. É necessário que a
situação fática tenha certa continuidade e estabilidade, e não se caracterize como meramente ocasional ou temporária. No controle
interno, é suficiente que a sociedade controladora tenha a simples disponibilidade para votar na assembleia ordinária, não sendo
necessária a titularidade formal da participação;
v. com base na interpretação literal do art. 2.359, depreende-se como suficiente que o exercício da influência dominante (de direito ou de
fato) seja meramente potencial, não sendo necessário seu exercício efetivo. A doutrina majoritária entende que o art. 2.359 não
contempla a possibilidade de controle conjunto, pelo qual o exercício de influência dominante sobre determinada sociedade pressupõe
pluralidade de sujeitos;
vi. há uma clara distinção entre o controle disciplinado pelo art. 2.359 e aquele que obriga a apresentação de OPA da totalidade das ações
negociadas em um mercado regulado. A Diretiva Comunitária 2004/25/CE estabelece que quando determinada pessoa adquire ações
de emissão de companhia aberta que, somadas às ações que tal pessoa já possuía, confiram a ela, direta ou indiretamente, direito de
voto em percentual tal que represente controle, tal pessoa fica obrigada a promover OPA da totalidade das ações em circulação. A
Diretiva delegou aos Estados membros a determinação dos percentuais de direito de voto necessários para conferir o controle, e a Itália
adotou o patamar de 30%;
vii. a noção de controle societário está prevista em diversas leis especiais, mas a disciplina geral a esse respeito está contida
exclusivamente no art. 2.359 do Código Civil Italiano. Todas as demais fontes legislativas fornecem noções que têm relevância para fins
exclusivos de aplicação em hipóteses específicas dos respectivos setores. Por conseqüência, são exatamente os comandos daquele
artigo que devem servir de guia para o direito internacional privado de outro ordenamento quando este precisar se acudir a respeito da
noção de controle societário emanada da Lei italiana, como é o caso; e
viii. conclui-se que a alienação de participação acionária passível de conferir o controle de fato de outra sociedade resulta na efetiva
transferência do controle quando se fizerem presentes duas condições: (a) a alienação atribua ao adquirente a efetiva disponibilidade
daquela quantidade de votos suficientes para exercer influência dominante na assembleia ordinária; e (b) permaneça uma situação de
fracionamento das demais participações acionárias ou o absenteísmo dos sócios que faz com que seja possível o exercício da
influência dominante por meio das ações adquiridas.
25. Segundo o Parecer Trindade:
i. o art. 11(8) da Lei de Introdução ao Código Civil (Decreto-Lei nº 4.657/1942 – " LICC") estabelece, como regra geral, que as sociedades
são regidas pelas leis sob as quais se constituírem;
ii. o controle de uma sociedade integra o conjunto de relações essenciais entre seus sócios. A questão de descobrir quem é o controlador
de uma sociedade deve ser regida pela lei que regule a própria sociedade, pois a posição de acionista controlador integra o status de
sócio conferido pela titularidade das ações da sociedade, e transforma o agente em órgão da companhia, no sentido de atribuir-lhe
direitos, deveres e responsabilidades. No caso de Olimpia e de Telecom Italia, as leis da Itália é que devem a definir a situação jurídica
de controle daquelas sociedades;
iii. quando enfrentou questão similar no caso Arcelor-Mittal (Processo CVM RJ 2006/6209 – " Precedente Arcelor-Mittal"), o Colegiado da
CVM adotou o entendimento, manifestado no voto do Relator, Diretor Wladimir Castelo Branco Castro, de que a lei que deve regular a
verificação da ocorrência, ou não, de alienação de controle é a da constituição da sociedade.
iv. a lei que regerá a verificação da obrigação de realizar a oferta no Brasil, e as eventuais conseqüências de sua não realização, será a
brasileira, porque se trata de obrigação estatuída pela lei brasileira, e a ser cumprida no Brasil, como dispõe o art. 9º da LICC(9).
v. a eficácia do negócio jurídico de alienação do controle de uma sociedade, do qual decorra a alienação indireta do controle de
companhia aberta brasileira, dependerá da realização da OPA, antes do que ela não será autorizada pela CVM. Em se tratando de
alienação indireta de controle, a ineficácia parcial não abrangerá a alienação de controle direto da sociedade controladora (nem
tampouco, se houver, a alienação de controle de outras sociedades controladas indiretamente, que não sejam companhias abertas
brasileiras). Mas a alienação indireta do controle da companhia aberta brasileira somente produzirá efeitos, segundo a LSA, após a
realização da OPA;
vi. o adquirente do controle deve apresentar à CVM exposição justificada da "forma de cálculo do preço" a ser pago na OPA, como exigido
pelo art. 29, §6º, da Instrução CVM 361/02, tendo a CVM competência para examinar a exposição apresentada;
vii. duas conseqüências decorrem da omissão da Telco em reconhecer, perante a CVM, a necessidade do registro da OPA: (a) a alienação
indireta do controle não produz efeitos, por falta de observância da obrigação de realizar a OPA, e a CVM pode declarar, a qualquer
tempo, essa ineficácia, além de instaurar inquérito administrativo para a punição da Telco, na forma do art. 11 da Lei 6.385/76; e (b)
com base no disposto no art. 120 da LSA(10), a assembleia geral de TIM Participações deve suspender os direitos de voto de TIM
Brasil até que a OPA seja registrada e efetivada.
26. Os Requerentes observam, por fim, que, mesmo que se entenda ser desnecessário o exame da transferência de controle da Olimpia sob a ótica
do direito italiano, há que se reconhecer que houve transferência do controle indireto da TIM Participações. Para o direito brasileiro, o que importa
é determinar se, na cadeia de controle da TIM Participações, aquele que tinha o poder de comandar a companhia brasileira teria cedido esse
poder de forma onerosa. Dessa forma, seria necessário analisar se a Pirelli, controladora da Olimpia, tinha o comando (ou poder de controle) da
TIM Participações.
27. Como é incontroverso, ainda de acordo com os Requerentes, que o fato de que a Pirelli, por meio da Olimpia, elegeu seguidamente, por diversos
anos, a maioria dos administradores da Telecom Italia e que esta, por meio de uma cadeia societária, tinha a maioria dos votos na assembleia da
TIM Participações, elegendo a maioria de seus administradores, incontroverso é que, do ponto de vista da lei brasileira, a Pirelli era controladora
da TIM Participações.
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28. Os Requerentes reiteraram que a Telco pagou à Pirelli, quando da aquisição das ações da Olimpia, preço que embutiu um prêmio de 40% do
valor de mercado, circunstância essa que demonstraria ter sido considerado, quando da aquisição, que o adquirente estava se tornando titular do
poder de controle de toda a cadeia societária até então sob o comando da Pirelli.
Manifestação da TIM Participações
29. Em 06.03.2008, a TIM Participações apresentou manifestação no processo (fls. 246-267), em que trata da aplicação do art. 120 da LSA ao caso,
haja vista menção nesse sentido no Parecer Trindade, e da aplicação do art. 11 da LICC.
30. No que se refere à aplicação do art. 120 da LSA, a Companhia observa que o agente violador da norma deve ser acionista da companhia. A
conduta violadora deve ser apreciada pela assembleia geral, que deverá, após provado o descumprimento, indicar a sanção proporcional e de
natureza provisória a ser imposta ao acionista. A sanção não poderá atingir os direitos essenciais dos acionistas enumerados no art. 109 da LSA,
e devem ser respeitados os princípios da pessoalidade, da proporcionalidade, da razoabilidade e temporariedade da sanção. Assim, no caso
concreto, se for reconhecida a necessidade de realização de OPA e uma vez reconhecido o inadimplemento dessa obrigação, apenas a Telco (e
não a TIM Brasil) poderia ser punida. A punição da TIM Brasil causaria sérios danos aos demais acionistas de outras companhias da cadeia
societária, além de instabilidade à Companhia.
31. Adicionalmente, defende a Companhia que o art. 9º da LICC deve ser aplicado ao caso, em vez do art. 11 do mesmo diploma. Não há elementos
de conexão a justificar a aplicação das regras conflituais de direito internacional privado ao caso, na medida em que a relação contratual
estabelecida, com a alienação das ações da Olimpia, formou-se e executou-se na Itália entre partes italianas, sem qualquer elemento que
internacionalizasse tal relação. Sendo a obrigação de realizar a OPA fixada por lei, deverá ser regida pela legislação referente à relação jurídica
originária da obrigação legal, qual seja o contrato de compra e venda de ações da Olimpia. Logo, a legislação aplicável é a italiana, a qual não
prevê a ocorrência de OPA em casos como o presente. Por fim, afirma que a CVM não tem competência para examinar a pretensa violação do
direito estrangeiro com repercussão no Brasil.
Esclarecimentos Consob
32. Em resposta a solicitação da CVM, a Commissione Nazionale per le Societá e la Borsa (" CONSOB") esclareceu, em expediente de 13.03.2008
(fls. 316-321), que a Olimpia não foi demandada a apresentar demonstrações financeiras consolidadas já que apenas tinha participação na
Telecom Italia.
33. A CONSOB informou que em 2003 adotou alguns critérios gerais para identificar o controle de fato, os quais são resumidos abaixo (11):
i. a participação necessária para o exercício de "influência dominante" varia dependendo do nível de dispersão do capital social e do
"ativismo" dos acionistas minoritários, especialmente da sua participação nas assembleia de acionistas;
ii. a fim de verificar a existência do controle de fato, é necessário avaliar que o exercício de "influência dominante" não ocorre em bases
ocasionais, em razão de eventos contingentes ou da prevalência em assembleia baseada em eventos fortuitos. É necessário que a
influência ocorra em bases legais estáveis;
iii. a estabilidade deve ser verificada a partir da análise do comportamento dos acionistas em um número razoavelmente significativo de
assembleia, não necessariamente após a aquisição pelo suposto controlador da parcela significativa do capital;
iv. as assembleia a serem levadas em consideração devem ser aquelas mais relevantes para vida da companhia (por exemplo, aprovação
das demonstrações financeiras e nomeação de conselheiros);
v. o número médio de acionistas presentes também deve ser levado em consideração. Contudo, a análise das assembleia anteriores não
ajuda na avaliação no caso de mudança significativa nas participações acionárias, tais como aquelas realizadas após eventos
extraordinários, como reorganizações societárias;
vi. no caso de eventos societários extraordinários, deve ser considerado se houve mudança nas participações acionárias de mais de 2%,
bem como no capital em circulação.
34. Sobre as assembleia gerais da Telecom Italia, a CONSOB esclareceu que:
i. a Olimpia contou com a maioria dos votos (55,491%) presentes na Assembleia da Telecom Italia de aprovação das demonstrações
financeiras de 07.04.2005. Contudo, considerando que em março de 2005 a Telecom Italia havia aprovado a incorporação da controlada
Telecom Italia Mobile S.p.A., decidiu-se esperar até a conclusão da incorporação para avaliar se teria havido mudanças significativas no
capital social. Essa avaliação foi realizada em 30.06.2005 e foi constatado que a Olimpia sofreu uma diluição de 21,80% para 18% e
que as participações acima de 2% permaneceram substancialmente as mesmas;
ii. a assembleia para aprovação de contas do exercício encerrado em 31.12.2005 foi realizada em 13.04.2006. Apesar da redução da
participação na Telecom Italia, a Olimpia ainda teve a maioria dos votos presentes (57,25%);
iii. os fatos acima pareciam suficientes para qualificar a Olimpia como controladora da Telecom Italia em abril de 2006, já que contou com
direitos de voto suficientes para exercer influência dominante nas assembleia gerais ordinárias;
iv. contudo, na assembleia realizada em 16.04.2007, a Olimpia não teve a maioria de votos presentes. A lista de conselheiros proposta
pela Olimpia foi aprovada por 3.763.826.451 votos (correspondente a 78,076% dos direitos de voto presentes e a 28,129% das ações
ordinárias), contando com o suporte de outros acionistas relevantes (grupo Pirelli com 3,774% dos direitos de voto, grupo Generali com
11,274% dos direitos de voto, Brandes com 0,53%, Fondiaria Sai com 2,436% e Mediobanca S.p.A. com 4,279%). O novo Conselho de
Administração, composto, no total, por dezenove membros, foi eleito com quinze membros indicados na lista da Olimpia (seis dos quais
qualificados pelos presentes como independentes) e quatro membros (dois dos quais indicados pelos presentes como independentes)
eleitos de listas apresentadas por dois outros acionistas. Na referida assembleia, a Olimpia teve 2.407.345.359 votos, equivalentes a
49,94% do total dos direitos de voto e 17,99% das ações ordinárias.
35. Pelo exposto, a CONSOB concluiu que a influência dominante em uma assembleia de acionistas poderia ser determinada com base em eventos
meramente ocasionais, tal como a participação mais expressiva dos acionistas minoritários na assembleia. Esses eventos ocasionais podem
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levar a uma caracterização de influência dominante facilmente refutada em assembleias posteriores. Alertou, por fim, que, para determinar se a
participação da Telco na Telecom Italia configuraria um controle de fato, seria necessário aguardar até a assembleia de acionistas de aprovação
das demonstrações financeiras do exercício findo em 31.12.2007.
Manifestação GER-1
36. No MEMO/SRE/GER-1/Nº 164/20087, de 17.07.2008 (fls. 286-297), a então Gerente de Registros-1 (" GER-1") conclui que "não sendo
comprovada a premissa adotada nos pareceres apresentados pelos reclamantes de que a Olimpia exercia o controle de fato da Telecom Italia e
não restando caracterizados demais indícios de controle, como a obrigatoriedade de realização de OPA ou a consolidação de balanços, não fica
configurada a necessidade de realização de OPA por alienação de controle da Tim Participações".
37. A GER-1 observou que:
i. parece assistir razão aos Reclamantes quanto à aplicação da lei italiana ao caso. Contudo, o Precedente Arcelor-Mittal não é de todo
adequado, já que, naquele caso, havia incidência da OPA também na controladora européia;
ii. o percentual de 30% que dispara a necessidade de formulação de OPA na Itália serve como uma presunção relativa de controle. Como
o percentual gerador da presunção relativa de controle não foi atingido, outro indício deve ser verificado, qual seja a consolidação das
demonstrações financeiras da companhia controladora, o que também não ocorreu;
iii. a CONSOB afirma que, apesar de sua conclusão prévia em 2006 de que a Olimpia exercia o controle de fato na Telecom Italia, o fato
de ela não ter atingido a maioria dos votos presentes, mas 49,94%, na assembleia geral de abril de 2007, poderia demonstrar que sua
influência se deu em bases meramente ocasionais, cabendo acompanhar o futuro da companhia;
iv. além da CONSOB, o Parecer Corapi afirmou que é necessário que a situação de fato da qual se origina o poder de controle seja
caracterizada por certa continuidade e estabilidade, não sendo adequado admitir o concurso das circunstâncias de modo meramente
ocasional ou temporário;
v. se não foi possível afirmar que a Olimpia, antes da venda das ações para a Telco, exercia o papel de controladora de fato da Telecom
Italia pelo órgão controlador italiano, ainda que a Telco venha a exercer influência dominante nos eventos societários futuros da
companhia, questiona-se se teria ela adquirido o controle de quem não o tinha efetivamente.
Novas Manifestações dos Requerentes
38. Em 23.09.2008, os Fundos de Investimento apresentaram nova petição, em que buscaram demonstrar o exercício do poder de controle pela
Olimpia e pela Telco nas assembleias gerais da Telecom Italia (fls. 572), conforme abaixo:
i. na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 06.05.2004, foram apresentadas duas listas para eleição do Conselho de
Administração. A lista apresentada pela Olimpia obteve votos correspondentes a 85,617% do capital presente na assembleia e a
28,154% do capital social da companhia. Dos votos favoráveis à lista apresentada pela Olimpia, mais de 60% foram da própria Olimpia.
A Olimpia elegeu 15 dos 19 conselheiros, e ela própria propôs o prazo de mandato dos conselheiros (3 anos);
ii. na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 2007, quando novamente se elegeu o Conselho de Administração da Telecom Italia,
a proposta da Olimpia para a composição e prazo de mandato – agora de um ano – foi novamente aceita. Foram apresentadas três
listas. A lista apresentada pela Olimpia contou com 3.763.826.451 votos a favor, sendo que 2.407.345.359 votos foram da própria
Olimpia;
iii. na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 2008, foram apresentadas três listas. A lista apresentada pela Telco recebeu
3.588.317.001 votos favoráveis, correspondentes a 67% do capital votante presente. Do total de votos, 3.278.702.623 votos foram da
própria Telco. A Telco elegeu 12 dos 15 membros do Conselho de Administração da Telecom Italia.
Manifestação PFE
39. A Procuradoria Federal Especializada desta CVM (" PFE") emitiu parecer no sentido de que, na medida em que a CONSOB não se manifestou
de forma conclusiva sobre a caracterização da Olimpia como efetiva controladora da TIM Participações sob o ordenamento jurídico italiano, não
é possível confirmar a transferência de controle apta a ensejar a forçosa realização de OPA aos titulares de ações com direito de voto da
Companhia (MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 805/2008, de 18.12.2008 – fls. 298-309).
40. Contudo, ressalvou a PFE que, se da análise fática dos elementos trazidos a área técnica concluir, fundamentadamente, no sentido de que a
Olimpia efetivamente comandava as atividades da Companhia, bem como que, em razão da Operação, a adquirente das ações continuou a
exercer o poder de comando, poderá se entender pela ocorrência de um dos fatos previstos no art. 254-A da LSA como geradores da obrigação
de realizar a oferta pública ali prevista.
Decisão SRE
41. O SRE, em despacho de 19.01.2009, discordou da conclusão da GER-1. Entendeu que o controle de fato da Telecom Italia era efetivamente
exercido pela Olimpia e que continuava sendo exercido pela Telco e concluiu, portanto, pela necessidade de realização da OPA
(MEMO/SRE/GER-1/N° 12/2009 - "Decisão SRE").
42. O SRE ponderou que, apesar do entendimento da CONSOB de que o fato de a Olimpia ter contado com 49,94% dos votos da Assembleia de
16.04.2007 descaracterizaria o seu controle de fato sobre a Telecom Italia, é necessário salientar que à data da realização da referida
Assembleia a alienação da Olimpia para a Telco já era de conhecimento público e que, se verificarmos que desde 2004 a Olimpia vinha
exercendo seu poder de controle de fato e somente em 2007, quando a informação sobre o negócio já era pública, essa participação atingiu
percentual inferior a 50%, não tem cabimento considerar que o controle era meramente ocasional pelo fato da Olimpia não ter conseguido mais
0,06% dos votos presentes.
43. O SRE observou que a CONSOB mencionou que, para avaliar se a Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia, os resultados da Telco na
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Assembleia Geral ocorrida em abril de 2008 deveriam também ser analisados e que, pelos dados dessa Assembleia, é incontestável que o
controle da Telecom Italia era exercido de maneira efetiva pela Telco.
Recurso
44. A Telco apresentou recurso contra a Decisão SRE em 06.03.2009 (fls. 01-44 do Processo nº RJ2009/1956), no qual argumentou não ser
obrigatória a realização de OPA no presente caso e juntou, para respaldar seus argumentos, pareceres emitidos pelo professor italiano Pietro
Trimarchi (fls. 54-78 do Processo nº RJ2009/1956 – "Parecer Trimarchi") e por Nelson Eizirik (fls. 79-113 do Processo nº RJ2009/1956 – " Parecer
Eizirik").
45. Em primeiro lugar, a Telco ressalta que concorda com o entendimento de que a lei italiana deve ser aplicada para determinação da existência ou
não de controle, e que a lei brasileira deve ser aplicável para se verificar a obrigatoriedade de realização de OPA.
46. Discorda, contudo, quanto à aplicação, ao caso, do conceito genérico de controle previsto no Código Civil Italiano. De acordo com a Telco, o
conceito mais apropriado seria aquele aplicável às OPAs, previsto no art. 106 do Testo Unico dell’Intermediazione Finanziaria ("TUIF"), que
impõe ao adquirente a obrigação de realizar a oferta apenas se a participação do adquirente exceder 30% do capital votante e que, portanto,
estabelece uma presunção absoluta da existência de controle nesse caso. Qualificar controle e transferência de controle por outra regra é ignorar
a solução conferida pelo direito italiano à situação. Essa posição, que é confirmada no Parecer Trimarchi, leva à conclusão de que não houve
transferência de controle no caso em análise, já que a Olimpia tinha apenas 17,99% do capital da Telecom Italia.
47. A Telco ressalva que a conclusão de que a Olimpia não era controladora da Telecom Italia mantém-se ainda que se aplique a definição de
controle prevista no Código Civil Italiano.
48. Segundo a Telco, a interpretação geralmente aceita é que o controle "de fato" se caracteriza apenas se na companhia existe a possibilidade de
um bloco de ações exercer sozinho uma posição dominante (e não apenas significativa) sobre as atividades sociais, atribuindo ao seu titular a
maioria dos votos nas assembleias gerais ordinárias de maneira não ocasional e estável, durante um significante período de tempo. A análise do
controle de fato nunca pode ser abstrata e estática, mas, sim, concreta e dinâmica, levando em consideração a "utilização" desse controle em
vista de diversas circunstâncias, tais como concentração de ações em outros acionistas, absenteísmo, etc. Além disso, o controle "de fato"
requer não apenas o exercício de uma "influência dominante" de maneira "estável" durante um "razoável e significante período de tempo", mas
também que a sua atribuição seja a uma única pessoa jurídica.
49. O Parecer Trimarchi esclarece que a obtenção de uma maioria de fato em uma única assembleia não é suficiente para afirmar a existência de
controle com o necessário caráter de estabilidade, mas a falta de obtenção de maioria de fato em uma única assembleia é suficiente a excluí-lo:
não se pode considerar "controladora" quem, dependendo das normais variações das presenças, seja exposta ao risco de não prevalecer em
assembleia ou de ter necessidade do concurso do voto de outros acionistas para garantir a aprovação de matérias de seu interesse. A
constatação de que a participação societária equivalente a 17,99% não atribuiu à Olimpia, à época em que a Operação foi concretizada, uma
"posição dominante" sobre a Telecom Italia foi evidenciada pelo fato de que, durante a assembleia geral de 16.04.2007, a Olimpia não obteve a
maioria dos votos, o que é suficiente para descaracterizar o controle de fato. Essa conclusão está em consonância com a manifestação da
CONSOB nos autos.
50. Conforme consta no Parecer Trimarchi, a Comissão Européia, em carta de 12.06.2007, julgou que a operação não poderia ser qualificada como
uma concentração por não ter havido aquisição de controle conjunto ou controle individual por qualquer dos acionistas de Telco sobre a Telecom
Italia. O Parecer Trimarchi destaca a importância da decisão, tendo em vista que a legislação antitruste trabalha com um conceito de controle
mais rigoroso, já que admite a existência de controle conjunto. Portanto, mesmo sob essa ótica mais rigorosa, não haveria controle da Olimpia
sobre a Telecom Italia.
51. Sobre a necessidade de verificação do resultado da assembleia de 2008, a Telco ressaltou que uma operação por meio da qual uma participação
significativa é transferida pode implicar a necessidade de nova análise do quadro de acionistas, pelo potencial de gerar modificações
substanciais no equilíbrio de poderes das sociedades. Em se tratando de controle de fato, a transferência de uma participação societária
(minoritária) nunca implica, de pleno direito, a transferência de tal controle de fato. Portanto, a operação - que demanda a realização de uma nova
análise, no futuro, do controle "de fato" - não pode significar, em si, a transferência desse controle "de fato".
52. Segundo a Telco, a afirmação da CONSOB de que levaria em consideração a assembleia geral ordinária de 2008 para verificação da existência
de controle de fato na Telecom Italia foi mal compreendida pelo SRE. O que a CONSOB pretendeu afirmar foi apenas que, de acordo com a
atribuição que lhe cabe de analisar as circunstâncias fáticas do período, consideraria também a assembleia realizada em 14.04.2008, mas
apenas para determinar se a Telco, com base em uma nova análise, que seria relevante apenas para o período então considerado, deveria
preparar demonstrações financeiras consolidadas e estaria sujeita a informar responsabilidades do "capogruppo" (uma companhia controladora).
53. A Telco ressalta que pouco importa, para fins do presente processo, o que ocorreu após a Operação, ou seja, se nas assembleias posteriores
Olimpia foi ou não capaz de exercer influência dominante e se se tornou ou não controladora de fato da Telecom Italia. O que se analisa é se a
operação foi ou não uma transferência de controle – o que pressupõe a existência desse controle antes da operação (e não depois).
54. O Parecer Trimarchi apontou ainda que, mesmo depois da assembleia de 2008, a Telco não preparou demonstrações financeiras consolidadas
com os resultados da Telecom Italia e a CONSOB não levantou objeção a esse respeito.
55. De acordo com o Parecer Trimarchi, para ser relevante, o controle "de fato" precisa ser detido por uma, e apenas uma, pessoa (jurídica ou
física). Desse modo, à luz da regulamentação italiana, é necessário verificar, para a apuração da existência de controle em holding instrumental
(como é a Telco), se um único sócio de tal holding pode, através do acordo de acionistas, dispor, sozinho, dos votos suficientes a exercitar uma
influência dominante na assembleia ordinária. A posição formalmente detida por Olimpia na Telecom Italia foi, na verdade, transferida aos
acionistas da Telco. Desconsiderando-se a existência da Telco e verificando-se repetidamente e caso a caso a questão da existência de poder,
nenhum acionista tem influência qualificada sobre a Olimpia individualmente.
56. A Telco destacou que as manifestações da GRE-1 da PFE são uníssonas no sentido de acatar a interpretação da legislação italiana constante
da manifestação da CONSOB, confirmando a impossibilidade de se afirmar que a Olimpia teria o controle de fato da Telecom Italia e de que tal
controle de fato teria sido transferido à Telco.
57. A Telco observou que, ao contrário do que ficou assentado nos autos, o Parecer Corapi, apresentado pelos Fundos de Investimentos, não
conclui que a Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia. Essa afirmação foi uma premissa passada ao Professor Corapi pelos próprios
Fundos de Investimento, conforme se extrai do seguinte trecho seu parecer: "Em relação a quanto acima exposto, foi-me informado que, antes da
estipulação dos citados acordos datados de 28 de abril de 2007, Olimpia S.p.a. detinha o controle de fato de Telecom Italia S.p.a – e, portanto,
das sociedades do Grupo Telecom Italia, entre as quais, a sociedade de direito brasileiro Tim Participações S.A.".
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58. O que o Parecer Corapi conclui, com base na premissa informada pelos próprios Fundos de Investimento, é que: "(...) se Olimpia S.p.a,
enquanto titular de ações representativas de 17,99% do capital de Telecom Italia S.p.a., exercia o controle de fato sobre tal sociedade [ou seja:
assumindo como correta a premissa informada pelos Fundos de Investimento], então, a alienação de 100% do capital de Olimpia S.p.a.
comportou a transferência de tal controle de fato em favor da adquirente, Telco S.p.a.".
59. De acordo com a Telco, o Parecer Corapi não é um parecer sobre o caso concreto, mas um parecer em tese, induzido a partir de premissas de
fato incorretas fornecidas pelos Fundos de Investimento e, nesse sentido, seria imprestável para produzir prova de que Olimpia seria
controladora de fato da Telecom Italia.
60. A Telco aponta alguns supostos equívocos da Decisão SRE:
i. o SRE afirmou que a questão a ser enfrentada, no caso, é se a Olimpia exercia o controle de fato sobre a Telecom Italia e se a Telco,
como sucessora da Olimpia, continua a exercer o controle. Contudo, qualquer análise a ser feita pelo SRE quanto à eventual relação de
controle entre Olimpia e Telecom Italia deve ser feita com base na legislação italiana e com base nas interpretações sobre a lei italiana
que constam dos autos. O escopo da análise é se a Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia e se tal controle foi transferido
por meio da operação. Pouco importa se a Olimpia ou a Telco (na qualidade de sua sucessora) passou a exercer controle ou não depois
da Operação;
ii. o SRE afastou a interpretação da CONSOB de que o controle de Olimpia sobre Telecom Italia teria bases ocasionais, afirmando que
"não tem cabimento considerarmos que o controle era meramente ocasional pelo fato da Olimpia não ter conseguido mais 0,06% dos
votos presentes". Se a CONSOB, órgão encarregado de interpretar a legislação societária italiana, entendeu que aquele percentual foi
relevante, não parece correta a afirmação do SRE, ainda mais fazendo referência a critérios pretensamente "estatísticos" não previstos
na legislação italiana;
iii. ao contrário do afirmado pelo SRE, a operação não era de conhecimento público por ocasião da assembleia de 16.04.2007. As notícias
veiculadas no Financial Times de 04.04.2007 e o relatório do Morgan Stanley de 02.04.2007 não fazem qualquer referência à operação.
Tais informes traduzem apenas a informação – essa sim pública e notória - de que as vendedoras desejavam alienar sua participação
societária na Telecom Italia, tendo como possíveis compradores diversos potenciais investidores. O press release divulgado por
Mediobanca em 18.04.2007 esclarece que "Com relação às recentes matérias jornalísticas e por solicitação da CONSOB, Mediobanca,
pelo presente, confirma que ainda está em discussões gerais com possíveis investidores em Olimpia. Por ora nenhuma opinião pode
ser expressa com relação a seu possível desfecho, tampouco aos possíveis mecanismos pelos quais quaisquer transações poderiam
ser celebradas. Desenvolvimentos concretos, se houver, serão informados ao mercado no momento devido";
iv. a Decisão SRE traria deturpada interpretação do ofício da CONSOB, que jamais disse que a análise do resultado da assembleia de
2008 teria relevância para se determinar se houve ou não transferência de controle. O resultado de tal assembleia pode importar para a
CONSOB para fins de acompanhamento do controle da Telecom Italia, mas pouco importa para os fins da análise desta CVM. A Telco
obteve maioria de votos na assembleia de 2008 da Telecom Italia porque sua participação societária havia aumentado após a
operação. Se fossem considerados apenas os 17,99% adquiridos dos vendedores pela operação, a Telco não teria obtido maioria de
votos (teria 45,54% do total de 39,53% das ações com direito a voto presentes).
61. A Telco alegou, ainda, que não estão presentes no caso os requisitos do art. 254-A da LSA a obrigar a realização de OPA. Isso porque a
definição prevista no art. 116 da LSA refere-se ao controle exercido por um acionista (ou grupo de acionistas vinculados por um acordo de voto)
detentor de mais de 50% das ações da companhia (controle majoritário), bem como por um (alguns) acionista(s) que, embora detenha(m)
menos de 50% das ações (controle "de fato" ou minoritário), exerce(m) o controle sobre a companhia de modo permanente (ou ao menos
estável). A definição do art. 116 refere-se ao acionista controlador com o objetivo de determinar direitos, deveres e responsabilidades, nada
tendo que ver com os requisitos para aplicação do artigo 254-A da LSA.
62. De acordo com a Telco, como esclarece o Parecer Eizirik "(...) o artigo 116 da lei societária não pode servir de base para a interpretação dos
casos de alienação de controle, visto que, em determinadas situações, a aplicação automática do conceito de acionista controlador para se
analisar se deve ser realizada a oferta pública prevista no artigo 245-A conduziria a resultados claramente equivocados".
63. Acrescenta o Parecer Eizirik:
i. como se extrai do art. 254-A da LSA, a OPA se faz necessária sempre que há alienação, direta ou indireta, do controle da companhia, o
que significa a transferência direta ou indireta das ações que compõem o bloco de controle. Só é razoável determinar-se a realização de
OPA quando a transferência de valores mobiliários resultar na aquisição de mais de 50% das ações com direito a voto da companhia
(controle da maioria), dado que tão-somente nesses casos o exercício do poder de controle seria permanentemente garantido ao
adquirente, conforme previsto em lei;
ii. a revogada Resolução n° 401/76, do Conselho Monetário Nacional, determinava que a alienação do poder de controle "de fato",
definido como aquele exercido por um (alguns) acionista(s) que detinha(m) a maioria dos votos nas últimas 3 assembleias gerais da
companhia, era um evento que impunha a obrigação de realização de OPA. Tal regra não foi repetida nas reformas à LSA ou mesmo
na Instrução CVM n° 361/2002. A definição de alienação de poder de controle contida na atual legislação não contempla a alienação de
controle minoritário como fator a ocasionar a necessidade de realização de uma OPA;
iii. o controle "de fato" é, por definição, instável e temporário, e não garante ao acionista a possibilidade de controlar a companhia de forma
permanente. Apenas com a manutenção de determinadas condições, tais como a dispersão do capital e alto nível de abstenção nas
assembleias, é que o controle "de fato" se torna possível. O acionista que controla a companhia com menos da metade dos votos pode
se tornar um minoritário caso outros firmem acordo que lhes assegure o controle da companhia ou constituam uma sociedade que
concentre todas as ações por eles detidas originalmente;
iv. nos Processos n°s RJ 2005/4069 (Companhia Brasileira de Distribuição – " Precedente CBD") e 2007/7230 (Copesul – Companhia
Petroquímica do Sul – "Precedente Copesul"), a CVM decidiu que, para determinar se uma OPA é ou não obrigatória, a transferência do
poder de controle de uma companhia de capital aberto deve ter um comprador que adquira (direta ou indiretamente) (a) pelo menos
50% mais uma ações com direito a voto ou (b) direitos que lhe permitam controlar a companhia (sendo que controle, nesse contexto,
significa o poder para eleger permanentemente a maioria dos membros do conselho de administração e concentrar a maioria dos votos
nas assembleias gerais), mesmo que o número de ações adquiridas represente 50% ou menos das ações votantes;
v. em razão dessas decisões, se uma pessoa não adquire ações que representem a maioria do capital votante (50% mais uma), ou os
direitos sobre as referidas ações capazes de lhe garantir, permanentemente, uma posição majoritária (o direito de eleger a maioria dos
membros do conselho de administração, também de forma permanente), não há transferência de poder de controle para os propósitos
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FGV DIREITO RIO 157

do art. 254-A da LSA e, muito menos, necessidade de se realizar uma OPA. A doutrina brasileira também é clara no sentido de que,
para assuntos tais como alienação do poder de controle, em que há um claro requisito de permanência, o conceito de controle de fato
ou minoritário não deveria ser aplicado;
vi. sob a ótica da legislação brasileira, a OPA não seria requerida no caso, tendo em vista que a Telco não tem garantido o poder de eleger
permanentemente a maioria dos membros do conselho de administração e de concentrar a maioria dos votos nas assembleias gerais
da Telecom Italia. Pelo contrário, há uma situação de fragilidade, que pode ser alterada a qualquer momento caso outro acionista ou
grupo de acionistas da Telecom Italia assuma o controle efetivo da companhia.
64. Por fim, a Telco requer cautela desta CVM na interpretação da Operação, tendo em vista as consequências gravosas e irreversíveis que dela
podem advir, e defende que somente em situações claras, extremes de dúvida, é que a OPA deve ser exigida. Alerta que a Decisão SRE atentou
contra a própria segurança jurídica das relações sociais e econômicas, já que, por quase dois anos os participantes do mercado não tiveram
conhecimento da possibilidade de ser exigida a realização da OPA. Tal informação não se refletiu nas cotações das ações ordinárias da TIM
Participações, que apresentaram súbita e significativa valorização a partir do pregão de 22.01.2009, quando foi publicado o Fato Relevante
informando o mercado sobre a Decisão SRE(12). A Decisão SRE teria atribuído um ganho quase "lotérico" aos titulares das ações.
Manutenção da Decisão SRE
65. O SRE decidiu manter a decisão pela obrigatoriedade de realização de OPA de ações de emissão de TIM Participações pela Telco e, em
seguida, o presente processo foi encaminhado para apreciação deste Colegiado (MEMO/SRE/Nº 67/2009, de 20.03.2009 – fls. 124-140 do
Processo nº RJ2009/1956). Esclareceu o SRE que:
i. não utilizou o direito brasileiro para avaliar o exercício do controle de fato por Olimpia sobre Telecom Italia, uma vez que considerou
adequada a aplicação do art. 11 da LICC;
ii. a utilização de critérios estatísticos não afasta ou fere a aplicabilidade da legislação italiana. Sua abordagem, no caso concreto, serviu
como suporte tanto à tomada de decisão da SRE quanto da CONSOB, que também utilizou critérios estatísticos para não manifestar
posição definitiva sobre a operação;
iii. a venda da participação na Telecom Italia detida indiretamente por Pirelli e Sintonia não era de conhecimento público à época da
realização da assembleia de 2007, conforme afirmado equivocadamente na Decisão SRE. Contudo, a divulgação da intenção de venda,
por si só, já seria suficiente para descartar a análise daquela assembleia, em vista das expectativas geradas, no período, sobre a futura
alienação;
iv. ao contrário do afirmado no recurso, a CONSOB orientou a análise da assembleia ordinária de 2008 para verificar o eventual exercício
de controle pela Telco(13);
v. a Decisão SRE foi tomada levando-se em consideração a manifestação inconclusiva da CONSOB e sua orientação acima. São
inaceitáveis insinuações acerca de eventual conflito entre os reguladores brasileiro e italiano;
vi. o Parecer Corapi parte da premissa da existência do controle de fato por Olimpia, mas o parecer foi útil para evidenciar a doutrina
acerca do conceito de controle italiano, embora não tenha sido utilizado como prova da verificação da alienação indireta de controle
ocorrida;
vii. o dispositivo que determina a obrigatoriedade de OPA quando a aquisição de participação acionária exceder o percentual de 30% do
capital votante da companhia contém presunção de controle, mas a análise efetuada considerou os conceitos definidos no art. 93 do
Decreto Legislativo nº 58/98 e no art. 26 do Decreto Legislativo nº 127/91, conforme orientação da CONSOB(14);
viii. quanto ao entendimento de que o exercício do poder de controle não poderia ser compartilhado, mas apenas exercido por uma única
pessoa jurídica, recorreu-se ao expediente da CONSOB, que admite tal possibilidade(15);
ix. no que tange à não-consolidação dos balanços da Telco e da Telecom Italia e à ausência de objeção da CONSOB, entendeu-se que o
regulador observará o resultado das próximas assembleias gerais para determinar ou não sua obrigatoriedade, sem prejuízo ou
qualquer relação com a oferta brasileira;
x. o Parecer Eizirik é inaplicável ao caso, uma vez que remete às noções de controle e alienação previstas na legislação brasileira para
defender a obrigatoriedade de realização de OPA por alienação de controle apenas nos casos de transferência de valores mobiliários
representantes de mais de 50% das ações com direito a voto da companhia aberta. Tais noções devem ser afastadas por conta da
aplicabilidade do art. 11 da LICC.
Manifestação dos Requerentes
66. Os Fundos de Investimento apresentaram, em 21.05.2009, manifestação sobre o recurso da Telco (fls. 439-468 do Processo nº RJ2009/1956),
em que reiteraram os argumentos já expostos e acrescentam que a análise do histórico do exercício do controle na Telecom Italia seria suficiente
para demonstrar o acerto da Decisão SRE, como segue:
i. em julho de 1997, as cinco companhias de telefonia da Itália se uniram na Società Finanziaria Telefonica S.p.A., que alterou sua
denominação para Telecom Italia. Em novembro de 1997, o Estado Italiano privatizou a Telecom Italia, por meio de oferta pública;
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FGV DIREITO RIO 158

ii. em fevereiro de 1999, a Olivetti S.p.A. (" Olivetti"), por intermédio da subsidiária Tecnost S.p.A. (" Tecnost"), realizou OPA para aquisição
do controle de Telecom Italia e tornou-se titular de ações representativas de 52,12% do seu capital – participação posteriormente
elevada para cerca de 55% do capital, mediante aquisições no mercado;
iii. para adquirir o controle de Telecom Italia, empresa bem maior do que a própria Olivetti, foi criada estrutura societária piramidal, por meio
da qual duas holdings, a Hopa S.p.A. e a Fingruppo Holding S.p.A., detinham, em conjunto, 55% do capital de uma terceira holding, Bell
S.A., por sua vez detentora de 23% do capital da própria Olivetti;
iv. em dezembro de 2000, a Tecnost foi incorporada à Olivetti, passando esta última a deter participação direta na Telecom Italia. Em julho
de 2001, foi realizada oferta conjunta por Pirelli e Sintonia para aquisição das ações de emissão da Olivetti, de propriedade da Bell,
pagando um prêmio de 80% sobre o respectivo valor de mercado. A partir de então, a Telecom Italia passou a ser controlada
indiretamente pela Olimpia, sociedade que tinha como suas acionistas a Pirelli e a Sintonia;
v. o controle da Telecom Italia, a partir de 1999 e até julho de 2001, foi exercido por Olivetti, quando foi transferido à Pirelli. Em 2003,
Olivetti foi incorporada à Telecom Italia, passando a Olimpia a controlá-la diretamente. As ações que conferem o comando da Telecom
Italia a um bloco de controle seguiram uma linha de transferências de sua titularidade final, ao longo do tempo, que tem como último
passo a substituição de Olimpia por Telco.
67. Além disso, os Fundos de Investimento destacaram o seguinte:
i. o argumento apresentado pela Telco para negar a existência do controle de fato no presente caso, ainda que não negando sua
existência em tese, fundamenta-se na ideia de que o controle minoritário é, por natureza, instável, e não é capaz de, por si só, conduzir
de modo decisivo a atividade da assembleia. Trata-se de uma contradição. Se o controle é "de fato", o mesmo há de ser verificado no
caso concreto. O conjunto de ações que vinha concedendo o poder de controle a um bloco de acionistas da Telecom Italia desde sua
privatização, fez prevalecer, também na Assembleia de 2008, a vontade do novo bloco de controle. Não há nesse bloco de controle
nada que indique sua instabilidade;
ii. foi amplamente divulgada notícia de que a Telco alterou seu estatuto social a fim de tratar melhor um problema antitruste na Argentina e
uma discussão sobre controle acionário no Brasil. Segundo a matéria, foi removida uma sentença em seu estatuto que sugeria que a
Telco exercia "coordenação e controle" sobre a Telecom Italia. No objeto social da Telco, vê-se que ela existe para participar da
Telecom Italia, ou em outras sociedades do mesmo setor, apenas com o propósito de realizar investimentos estáveis. O estatuto faz
referência à gestão e coordenação das atividades das companhias controladas. Como a única companhia nominalmente referida é a
Telecom Italia, a mera leitura desse dispositivo do estatuto social demonstra que seu objeto é exercer as atividades de controle da
Telecom Italia. O controle não deixa de existir por uma posterior alteração do estatuto social(16);
iii. a aplicação da lei brasileira ou da lei italiana para a definição da ocorrência de alienação indireta do controle não altera o resultado no
caso concreto. É inquestionável, independentemente de qualquer discussão quanto ao direito italiano, que ao vender sua participação
na Olimpia para a Telco, Pirelli alienou indireta e onerosamente o controle de TIM Participações;
iv. a Telco pagou à Pirelli, quando da aquisição das ações de emissão de Olimpia, preço que embutiu um prêmio de 40% sobre o valor de
mercado, o que demonstra ter sido considerado, quando da aludida aquisição, que o adquirente estava se tornando titular do poder de
controle de toda a cadeia societária até então sob o comando da Pirelli, inclusive do poder de controle de TIM Participações. Ao alienar
as ações de emissão de Olimpia, a Pirelli deixou de ser controladora indireta de TIM Participações e recebeu o preço correspondente
por isso;
v. são irrelevantes quaisquer questões relativas ao direito italiano. A transação poderia ter sido realizada em qualquer país do mundo.
Imagine-se que Pirelli criasse uma nova sociedade em país cujo ordenamento desconhecesse o conceito de controle, e integralizasse o
capital de dita sociedade com ações da Olimpia. Em seguida, a Telco poderia, em vez de adquirir as ações de Olimpia na Itália,
contratar a aquisição das ações em tal país fictício. Com isso, ter-se-ia operado uma transferência de controle (no Brasil), mas não no
país da nova sociedade. Deveria o presente caso ser decidido de forma diferente?
vi. imagine-se uma sociedade sediada no país A, onde inexiste conceito de controle, e outra com sede em um país B, onde o conceito
legal de controle é igual ao brasileiro. O capital de ambas as sociedades é detido, em sua totalidade, por pessoas naturais residentes
em tais países, sendo X titular de 100% das ações da sociedade sediada no país A e Y detentor de 100% das ações da sociedade
sediada no país B. Suponha-se que tais sociedades fossem, em momentos diferentes, controladoras da TIM Participações. Se Telco
viesse a comprar de X os 100% da sociedade sediada em A poder-se-ia então dizer que não teria havido uma transferência do controle
de TIM Participações? Se Telco viesse a adquirir de Y os 100% da sociedade sediada em B concluir-se-ia ter havido a transferência?
vii. o que importa, sob o ponto de vista do direito estrangeiro, é apenas e tão-somente compreender se os adquirentes das ações da
companhia que controla a sociedade aberta brasileira têm o poder de mando, na forma expressa a lei brasileira;
viii. não procede o argumento desenvolvido no Parecer Eizirik de que não é aplicável o art. 254-A ao caso em tela, por se tratar de uma
transferência de controle minoritário, pois aqui se trata de uma alienação indireta de controle. A TIM Participações é sociedade
brasileira, controlada diretamente pela TIM Brasil, sociedade igualmente brasileira, que detém 81,19% de seu capital votante. No Brasil
ocorreu uma transferência majoritária de controle. Quem quer que possua o poder de controle de TIM Brasil (inclusive indireto), possui o
controle majoritário de TIM Participações, isto é, tem o poder de votar nas Assembleias Gerais de TIM Participações com 81,19% das
ações votantes;
ix. a Telco considera que o controle de fato como um conceito estranho ao art. 254-A para, em seguida, concluir que somente a
transferência de controle que não seja de fato (ou minoritário) pode ensejar uma OPA. O raciocínio se apóia na decisão proferida pela
CVM no Precedente CBD. O precedente é radicalmente diferente do caso concreto e a diferenciação entre os conceitos do art. 116 e o
do art. 254-A não é feita para os fins pretendidos pela Telco;
x. no Precedente CDB, considerou-se que houve transferência de controle porque o prêmio foi pago na celebração do acordo. A
companhia argumentou que o adquirente não possuía poderes de comando para, isoladamente, exercer o controle e, portanto, não era
acionista controlador para os fins do art. 116. O deslinde do caso veio com a decisão do Diretor Pedro Marcílio, que argumentou que o
conceito do art. 116 não é perfeitamente aplicável para casos de alienação de controle, pois não é preciso o "exercício do poder". A
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decisão não considera a transferência de controle minoritário, mas também não a exclui do conceito de controle do art. 254-A. O que a
decisão quis dizer foi simplesmente que o requisito exercício de fato não se aplica ao 254-A, pois, do contrário, somente após a
verificação de efetivo exercício de controle é que haveria a necessidade de OPA, inclusive para o controlador majoritário (que é o
considerado na decisão). Isso não significa que controle de fato seja incompatível com o art. 254-A. O que se disse na decisão foi que
não é necessário aguardar que o controlador venha a exercer tal poder. Não faz sentido a alegação de que a posterior tomada de
controle, via acordo de acionistas, entre os demais minoritários descaracteriza a necessidade de OPA por parte do adquirente do bloco
de controle;
xi. os Precedentes Copesul e Dapean (Proc. RJ/2008/4156), alegados pela Telco a seu favor, somente repetem o conceito do Precedente
CBD e nada têm a ver com transferência de controle minoritário;
xii. é improcedente e irrelevante a alegação de que a elevação no preço das ações de TIM Participações após a divulgação da Decisão
SRE demonstra que tais ações não refletiam a expectativa de realização de OPA. A obrigatoriedade ou não de realização de OPA não
depende da expectativa de quem quer que seja. Era esperado que os acionistas da TIM Participações não refletissem no preço sua
expectativa. No entanto, ao se deparar com o fato relevante da TIM Participações comunicando a Decisão SRE, não é de se espantar
que tal fato possa, de alguma forma, refletir no preço das ações;
xiii. o Parecer Trimarchi considera que a noção mais apropriada de controle é a do art. 106 do TUIF, que impõe a obrigação de realizar uma
OPA apenas se a participação do adquirente exceder 30% do capital votante. Como adverte o Parecer Corapi "a obrigação de
promover a oferta pública de aquisição não encontra pressuposto, genericamente, na aquisição de uma posição de controle, que deve
ser verificada caso a caso, mas na aquisição de participação acionária que exceda o patamar estabelecido pela lei. (...) Em qualquer
caso, semelhantemente a quanto (sic) acontece para a definição de controle societário determinado pelas demais leis especiais, a
noção contida no artigo 106 do TUF é relevante exclusivamente para fins de aplicação da normativa sobre ofertas públicas de aquisição
ditadas pelo TUF, e não encontra aplicação em outro âmbito normativo";
xiv. não procede o argumento da Telco de que o controle de fato na Itália deve ser majoritário. Se assim fosse, a CONSOB não teria dito que
o controle de fato deve ser verificado no caso concreto, mas simplesmente declarado que não havia controle de fato em função de a
participação da Telco na Telecom Italia ser inferior aos 50% necessários para sua caracterização;
xv. a Olimpia não atingiu, na assembleia de 2007, a maioria das ações votantes entre os presentes e a CONSOB afirmou não ser possível
determinar a influência dominante naquele ano. Ainda assim, a CONSOB não entendeu pela inexistência de controle de fato, mas
simplesmente indicou que não seria possível, quando da apreciação da consulta, garantir sua existência. A CONSOB deixou claro que a
configuração do controle de fato deveria ser verificada na assembleia que analisasse as demonstrações financeiras de 2007 e, tal como
a PFE, manifestou o entendimento de que a CVM poderia verificar, ex post, a perpetuidade do controle que vinha sendo exercido. A
dúvida que existia quando da elaboração das manifestações da CONSOB e da PFE não mais existe diante da clara constatação de que
a Telco exerceu seu controle na Assembleia de 2008 da Telecom Italia;
xvi. não procede o argumento de que a Telco é holding instrumental criada em decorrência de acordo de acionistas que congrega interesses
de mais de um acionista, o que demonstraria a inexistência de controle, por não existir a noção de controle conjunto ou compartilhado
na lei italiana. Se, para a determinação da existência de controle, houvesse a necessidade de se subir, infinitamente, a fim de verificar
se, em último nível, uma única pessoa (que só poderia ser uma pessoa natural) detinha o comando da sociedade, somente existiria
controle se essa única pessoa física pudesse, sozinha, comandar a(s) sociedades controlada(s), o que é absurdo;
xvii. a alegação de não consolidação das demonstrações financeiras por parte da Telco é absolutamente irrelevante para a questão. Se a
Telco elaborou ou não suas demonstrações financeiras da maneira correta, isso é um problema que cabe somente à CONSOB;
xviii. alega a Telco que o Parecer Corapi parte da premissa equivocada de que Olimpia exercia o controle de fato de Telecom Italia. Não há
qualquer dúvida de que o controle de fato da Telecom Italia era exercido por Olimpia. O Prof. Corapi, depois de ter examinado a questão
que lhe foi submetida, porque se convenceu de que a tese exposta na consulta era procedente, elaborou seu parecer; se discordasse
teria feito alguma alusão, ou sequer emitido o parecer.
Manifestação da Telco
68. A Telco apresentou a esta autarquia nova manifestação em 06.07.2009 (fls. 478-496), em que aborda aspectos levantados pelos Requerentes
na manifestação de 21.05.2009.
69. Inicialmente, a Telco menciona que o argumento dos Requerentes de que deveria ser aplicado o direito brasileiro para definição do poder de
controle está em desacordo com (i) a LICC, especialmente o art. 11; (ii) o entendimento já manifestado pela CVM no Precedente Arcelor-Mittal;
(iii) o entendimento exposto pelo Prof. Marcelo Trindade, parecerista dos Fundos de Investimento; (iv) os fundamentos da Decisão SRE; e (v) os
próprios argumentos levantados pelos Requerentes em diversos momentos ao longo deste processo.
70. Nesse sentido, a Telco reitera que os conceitos de "controle" e de "acionista controlador" de uma sociedade inserem-se na regra prescrita no art.
11 da LICC e devem ser extraídos, portanto, da legislação que regula a própria sociedade. Como a Telco, a Olimpia e a Telecom Italia são
sociedades com sede na Itália, a legislação daquele país deveria reger as relações a elas relativas, inclusive quanto à qualificação de seu
controlador.
71. Além disso, argumenta a Telco que, em razão do disposto no art. 9º da LICC, que determina que, para qualificar e reger as obrigações, deve-se
aplicar a lei do país em que se constituírem, a pretensa "alienação do controle" da Telecom Italia para a Telco, se tivesse existido, teria sido
efetivada na Itália e, dessa forma, estaria sujeita à legislação italiana.
72. Destaca a Telco que se o direito italiano era necessário para determinar se a Telco continuaria exercendo o suposto controle que Olimpia tinha
sobre a Telecom Italia (como alegado pelos Requerentes), é porque se precisava entender se, anteriormente, existia tal controle, dada a
impossibilidade do direito brasileiro em fazê-lo. Ademais, observa que caso o direito italiano fosse de fato irrelevante, ele não teria sido
fundamental em momento algum, e não apenas após a assembleia de 2008, visto que, segundo a nova tese apresentada pelos Fundos de
Investimento, bastaria analisar os fatos ocorridos de acordo com o direito brasileiro para determinar se, no momento da venda da Olimpia à
Telco, havia uma situação qualificada como controle. Ao contrário do que dizem os Requerentes, a aplicação do direito italiano é uma questão de
possibilidade, necessidade ou conveniência, mas da correta aplicação da LICC.
73. Ainda no que se refere à questão de aplicação do direito italiano, a Telco reitera sua posição no sentido de que o conceito de controle a ser
aplicado no caso concreto é o art. 106 do TUIF, que trata da oferta pública, e determina que, para aquele fim, controle significa a titularidade de
30% do capital votante. Portanto, a Olimpia não era controladora da Telecom Italia.
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74. A Telco observou, quanto à participação da Olimpia e da Telco nas assembleias da Telecom Italia, que a CONSOB, enquanto intérprete maior
da legislação societária italiana, em nenhum momento afirmou que o resultado das assembleias configurava um controle de fato. Na realidade,
ressaltou que a posição acionária da Olimpia na Telecom Italia em 2007, embora significativa, era meramente ocasional e instável, não havendo
qualquer motivo para considerá-la controladora.
75. De acordo com a Telco, para o direito italiano, mais importante que o resultado das assembleias seria a capacidade de outros grupos de
acionistas superarem a participação relevante anteriormente detida por Olimpia. A previsibilidade de determinar a vontade da sociedade (que se
mostrou frustrada após 2007) é o elemento realmente relevante para a configuração do controle de fato, e não o simples percentual de
participação em cada assembleia.
76. Acrescentou ainda que, conforme o Parecer Trimarchi, um dos critérios para se determinar o controle pelo direito italiano é a obtenção da maioria
dos votos na assembleia geral, e não a capacidade de eleger os diretores da companhia por meio de listas de candidatos. Como exemplo, a
Telco observa que um acionista que tem 15% de participação acionária poderia eleger a maioria dos membros do Conselho de Administração
numa situação em que dois outros acionistas, que tivessem participação de 14% e 13%, apresentassem duas listas distintas. Fica claro que o
acionista que tiver apenas 15% pode não ter influência dominante mesmo que tenha sido capaz de eleger a maioria dos conselheiros.
77. A Telco observa que, caso esta autarquia acatasse a argumentação dos Requerentes, ela seria obrigada a realizar OPA, tornar-se-ia acionista
direta da TIM Participações e, em seguida, ao ser superada na assembleia da Telecom Italia, deixaria de supostamente comandar a empresa
brasileira. Em suma, a Telco teria pago por algo que não pode ter certeza que terá no futuro.
78. Em seguida, a Telco analisa o controle para fins do art. 254-A da LSA e, nesse sentido, afirma que:
i. os arts. 116 e 117 da LSA admitem a hipótese do controle de fato; que demanda, para sua caracterização, uma análise dinâmica, por
meio da verificação do efetivo comando sobre o exercício das atividades sociais por um período de tempo significativo. Esse acionista,
por ocupar posição instável e temporária, pode, no máximo ser qualificado como aquele que está controlador e jamais como aquele que
é controlador, razão pela qual apenas este último está apto a efetivamente transferir o controle que detém de forma incontestável a
terceiros. Esse é o sentido de controle estabelecido pelo art. 29 da Instrução CVM nº 361/2002(17)
ii. para a verificação da existência de um poder de controle apto a ensejar OPA, a análise deve ser estática, ou seja, que a existência ou
não de um efetivo controle seja realizada no momento da alienação do bloco de ações, entendendo-se por efetivo controle aquele que
garanta ao seu novo titular o real comando sobre as atividades sociais, independentemente de fatores alheios à sua vontade, de forma
permanente, absolutamente estável e sem possibilidade de contestação por terceiros;
iii. a apuração da participação da Telco na assembleia da Telecom Italia (análise ex post) apenas serviria para verificar a aplicabilidade
dos efeitos do art. 116 da LSA;
iv. a CVM, no Precedente CBD, já decidiu que a alienação do controle de fato não acarreta a obrigação de realização de OPA.
79. Por fim, a Telco faz referência à afirmação dos Fundos de Investimento de que a alteração do estatuto social da Telco, para retirar a referência a
"coordenação e controle" sobre a Telecom Italia, teria por objetivo "melhor tratar um problema sobre controle acionário no Brasil", e que isso
configuraria acontecimento "possivelmente constrangedor".
80. A Telco menciona que tal referência integrava cláusulas padrão e típicas ali inseridas e que jamais foram aplicáveis no caso da Telco, tendo em
vista que a Olimpia foi incorporada à Telco pouco tempo após a aquisição do seu controle acionário. A mera descrição do objeto social,
especialmente quando realizada em linguagem geral e padronizada, não significa automaticamente que a realidade da empresa reflita o que foi
escrito. Se não, bastaria mudar a letra do estatuto social para que o suposto controle deixasse de existir; também é verdade que não bastaria
mera inserção de termos nesse estatuto para que, automaticamente, passasse a existir um controle minoritário ou "de fato" não observável na
prática.
É o relatório.
PROCESSO ADMINISTRATIVO Nº RJ 2009/1956 (18)
(Reg. nº 6360/2009)
Diretor-relator: Eliseu Martins
VOTO
Lei aplicável para definição do controle
1. Inicialmente, devemos analisar qual é a legislação aplicável para determinação do conceito de controle a ser utilizado no presente caso.
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2. Tomando como base o Precedente Arcelor-Mittal (19), sustentou-se que a lei italiana deve ser aplicável para determinação do conceito de
controle, enquanto que o procedimento para realização da OPA deve ser regido pela legislação brasileira. Isto é, se fosse confirmada a
transferência de controle da Telecom Italia nos termos da legislação italiana, a OPA deveria seguir os procedimentos previstos na legislação
brasileira.
3. Tal entendimento fundamenta-se no disposto no art. 11 da Lei de Introdução ao Código Civil, que determina que as sociedades são regidas pela
lei do país de sua constituição. Olimpia e Telecom Italia são regidas pelas leis italianas e, portanto, as questões do controle societário das
referidas sociedades e de sua alienação deveriam ser tratadas sob ordenamento jurídico italiano, já que envolvem o exame de questões
estruturais e funcionais daquelas sociedades italianas.
4. Em primeiro lugar, considero incabível a adoção da operação envolvendo a Arcelor-Mittal como paradigma para este processo, já que naquele
caso a decisão se deu pela existência, no estatuto da Arcelor Brasil, da obrigação da OPA por aquisição originária de controle, e não por força do
comando previsto no art. 254-A na LSA.
5. Não me parece que o art. 11 da Lei de Introdução ao Código Civil tenha o alcance que lhe tem sido atribuído. Na verdade, como será comentado
mais à frente, não me parece lógica a assunção de que o controle deveria ser definido com base na legislação estrangeira.
6. O foco da discussão, neste caso, é a verificação de suposta alienação do controle indireto da TIM Participações, companhia aberta com sede no
Brasil, a qual, se ocorresse, estaria, por determinação expressa da legislação brasileira, condicionada à realização de OPA. A meu ver, tais
disposições devem ser interpretadas de acordo com as regras e princípios previstos na legislação brasileira. Como a TIM Participações é
companhia com sede no Brasil, entendo que a correta aplicação do art. 11 da LICC ao caso implica que a determinação do seu controle indireto
deve tomar como base o conceito de controle indireto previsto na legislação brasileira. Esse também é, s.m.j., o único entendimento que permite
que o art. 254-A da LSA cumpra efetivamente a finalidade a que se propõe.
7. Como mencionado pelos Fundos de Investimentos nas contra-razões juntadas neste Processo e que estão descritas no Relatório, se
entendermos que a legislação do país da sede da sociedade onde ocorreu a operação de alienação deve ser aplicável, forçoso seria reconhecer
soluções distintas para casos em essência semelhantes, dependendo do conceito de controle adotado pelos respectivos países.
8. Em uma hipótese extrema, a OPA não seria obrigatória, por exemplo, no caso de a operação ocorrer num país que desconhecesse o conceito de
controle, mesmo em hipótese que, sob a legislação brasileira, indiscutivelmente estivesse envolvida a alienação do controle. E como ficaria a
situação em que, no país onde se dá a operação de compra e venda de um determinado lote de ações, a decisão pela OPA se dá
independentemente da efetiva alienação de controle? Nesse caso ter-se-ia que adotar aqui essa mesma decisão de exigir a OPA porque essa é
a característica no país onde se deu a operação? E se a legislação de um país determinar que há controle presumido quando o acionista for
titular de uma porcentagem do capital votante especificada (por exemplo, 30%)? Devemos impor a OPA no caso de alienação dessa participação
mesmo se ficar demonstrado que tal acionista não tem usualmente a maioria dos votos nas assembleias e não elege a maior parte dos
administradores?
9. Tal solução geraria enorme insegurança jurídica, pois envolveria não apenas a necessidade de identificação da legislação aplicável a cada caso
concreto, mas o conhecimento dessa legislação e de sua correta aplicação. No presente caso, por exemplo, mesmo se admitíssemos que a
legislação italiana fosse aplicável, existe uma divergência sobre se seria adequada a aplicação do conceito de controle de fato previsto no Código
Civil Italiano (o que poderia disparar a obrigação de realizar OPA no Brasil) ou do conceito de controle presumido adotado para fins de OPA (o
que afastaria de vez a obrigação de realizar OPA no Brasil).
10. Parece-me um ônus injustificável à companhia brasileira e aos minoritários a imposição da análise da legislação de outros países para
acompanhamento das transferências de participações de controladores indiretos. O art. 254-A impõe ao adquirente do controle de companhia
aberta brasileira o dever de realização de OPA. A ele deve ser atribuída a responsabilidade pela verificação de se a operação acarreta a
obrigatoriedade de realização de OPA no Brasil.
11. Não me parece fazer sentido que caiba ao minoritário investigar em que país está localizado o controle da companhia na qual pretende investir
ou já investe no Brasil, estudar sob quais hipóteses se dá a alienação de controle nesse país, para daí utilizar essas informações para análise da
adequação do preço das ações dessa companhia, para decidir sobre compra ou venda etc. Não seria inclusive muito mais lógico que, em vez
disso, coubesse a quem se interessasse pela aquisição, no exterior, do controle de uma companhia, que verificasse quais as possíveis
consequências dessa aquisição, mesmo que o conceito de controle fosse diferente em vários países onde essa companhia tivesse controladas?
Não é papel fundamental desta Comissão de Valores Mobiliários a proteção dos minoritários e dos seus interesses? Assim, considero que, se a
Lei brasileira determina a prática da OPA quando da transferência de controle, cabe analisar qual o conceito brasileiro de controle, a existência
ou não do controle nas mãos do vendedor, esteja ele onde estiver, e a transferência ou não desse controle ao comprador, não interessando onde
tenha ocorrido essa operação.
OPA obrigatória por alienação de controle
12. A OPA obrigatória no caso de alienação de controle de companhia aberta está prevista no art. 254-A da LSA, nos seguintes termos:
"Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou
resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas
da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante
do bloco de controle.
§ 1º Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle , de ações
vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações
e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da
sociedade."
13. O §1º do art. 254-A nada esclarece sobre o conceito de controle que deve ser aplicado. A CVM, no §4º do art. 29 da Instrução CVM nº
361/2002, estabeleceu como parâmetro para interpretação do que seja controle o disposto no art. 116 da LSA, nos seguintes termos:
"Art. 29.......................................................................................................................................
....................................................................................................................................................
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§4º Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores
mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo
acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o
mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76."
14. Dispõe o art. 116 da LSA:
"Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob
controle comum, que:
a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de
eleger a maioria dos administradores da companhia; e
b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia."
15. Como mencionado pelo Diretor-relator Pedro Oliva Marcilio de Sousa no voto do Precedente CBD (20), os arts. 116 e 254-A têm finalidades
diversas. O art. 116 tem por objetivo definir os requisitos para que um acionista seja considerado como acionista controlador e as
responsabilidades que tal acionista assume. O art. 254-A, por outro lado, pretende conferir a possibilidade de uma "compensação" à quebra de
estabilidade do quadro acionário, permitindo que os acionistas minoritários possam alienar suas ações quando essa estabilidade for perturbada e
receber parte do prêmio de controle. De fato, ao adquirir ações de uma determinada companhia, o minoritário toma sua decisão com base na
estrutura de controle vigente no momento de aquisição. Quando essa estrutura muda e um novo centro de comando emerge, é garantida ao
minoritário a possibilidade de se desvincular da companhia caso queira, com essa "compensação".
16. Acrescentou o relator do Precedente CBD que, na definição de alienação de controle contida no §1º do art. 254-A, não se utilizou de qualquer
expressão que indique que, para esse fim, o controle está relacionado com o seu exercício, o que indica uma preocupação apenas com o
requisito previsto na alínea "a" do art. 116. Dessa forma, não há referência à necessidade do exercício efetivo do poder, exigindo-se tão-somente
a propriedade dos valores mobiliários que permitiriam esse exercício.
17. Essa análise parece-nos correta, já que a alínea "b" trata do exercício do controle, necessário para caracterização do acionista controlador, e não
da caracterização do controle para fins de OPA.
18. Observe-se que, de acordo com o §1º do art. 254-A, entende-se como alienação de controle, para fins de OPA, a transferência, de forma direta
ou indireta, não apenas de ações integrantes do bloco de controle e de ações vinculadas a acordos de acionistas, mas também de valores
mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores
mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário de uma companhia. Isso significa que a lei assume
como transferência de controle uma situação na qual, no momento da operação, o vendedor não tem, ainda, efetivo controle, e, portanto, não
pode estar exercendo-o. O adquirente, da mesma forma, também não estaria em condições de imediatamente exercer o controle, mas poderia
vir a fazê-lo no futuro. Esse dispositivo, a meu ver, reforça a conclusão de que o requisito previsto na alínea "b" do art. 116 (uso efetivo do poder
de controle) não é exigido para a caracterização do controle para fins de OPA.
19. De qualquer forma, note-se que não é questionado aqui que a suposta controladora (Olimpia) era uma acionista atuante, que participava de
forma efetiva da vida da Telecom Italia, como pode ser confirmado pela sua participação nos eventos societários, elegendo a maior parte dos
seus administradores. Que a Olimpia exercia todos os direitos que possuía, não há dúvidas; a discussão é sobre esses direitos caracterizavam
ou não o controle indireto da TIM.
Houve alienação de controle?
20. Para que se caracterize a obrigatoriedade de realização de OPA, o acionista que está alienando a participação deve ser, no momento da
alienação, titular do poder de controle da companhia aberta. Tanto é assim que este Colegiado já decidiu que a aquisição originária de controle
não dá ensejo à obrigatoriedade de realização de OPA(21).
21. Antes de verificarmos se Pirelli e Sintonia, sócios titulares de 100% do capital da Olimpia que alienaram a totalidade dessa participação para a
Telco, tinham o controle da Telecom Italia, o que constitui o cerne deste processo e, portanto, demanda análise pormenorizada, convém
verificarmos se, em restando configurada a existência do controle, teria havido a sua alienação nos moldes do art. 254-A da LSA.
22. Tendo por base o disposto no art. 254-A da LSA e de acordo com os precedentes desta autarquia, são requisitos para a configuração da
alienação que dá ensejo à necessidade de realização de OPA(22):
(a) que a titularidade do poder de controle seja conferida a pessoa ou grupo diverso do anterior detentor do controle por meio de uma efetiva
transferência de ações; e
(b) que a transferência das ações do bloco de controle seja realizada a título oneroso, não sendo, contudo, imprescindível o pagamento de
prêmio ou ágio.
23. Creio que, se partirmos da premissa de que a Olimpia controlava a Telecom Italia diretamente e a TIM Participações indiretamente (o que será
discutido adiante), a operação de venda da participação de 100% do capital da Olimpia para a Telco conferiu a titularidade desse poder de
controle a pessoa diversa por meio de transferência de ações e, portanto, cumpriu o requisito previsto no item "a", acima. Nesse sentido,
conforme consta dos documentos juntados aos autos, a operação foi realizada através da transferência, por meio de compra e venda, de 100%
das ações da Olimpia para a Telco, sociedade holding formada por grupo de sócios diversos daqueles que tinham 100% do capital da Olimpia.
24. Acredito não haver discordância sobre a caracterização do requisito previsto no item "b". Nesse sentido, de acordo com press release divulgado
em conjunto por Pirelli e Sintonia em 28.04.2007 e que foi disponibilizado pela TIM Participações por meio do fato relevante de 30.04.2007, o
preço provisório da venda de ações da Olimpia foi de cerca de 4,1 bilhões de euros, sendo que o preço definitivo seria determinado pela
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diferença entre as 2.407.345.359 ações da Telecom Italia de titularidade da Olimpia, avaliadas por 2,82 euros cada, e a dívida financeira líquida
da Olimpia calculada no dia do fechamento do contrato, incluindo dividendos no valor de 337 milhões de euros declarados pela Telecom Italia. O
press release esclarece, ainda, que a operação ocasionaria um impacto positivo na situação financeira líquida da Pirelli de aproximadamente 3,3
bilhões de euros.
25. Ademais, apesar de não ser necessário à caracterização da alienação de controle para fins do art. 254-A da LSA, observe-se que, conforme
informação trazida aos autos pelos Fundos de Investimento e que não foi contestada pela Telco, foi pago prêmio na transferência correspondente
a cerca de 40% sobre o valor de mercado das ações.
26. Conclui-se, portanto, que os requisitos do art. 254-A para caracterização da alienação foram cumpridos, restando-nos, portanto, apreciar a
premissa prévia de se a Olimpia controlava a Telecom Italia.
A Olimpia controlava indiretamente a Tim Participações?
27. Com base no art. 116, "a", temos que, para a caracterização do poder de controle, o acionista ou o grupo de acionistas deve, de modo
permanente, ter a maioria dos votos nas deliberações da assembleia geral e poder eleger a maioria dos administradores da companhia.
28. No caso concreto, os acionistas alienantes - Pirelli e Sintonia - tinham 100% do capital votante da Olimpia e, portanto, não resta dúvida que
controlavam diretamente a Olimpia. Resta saber se a Olimpia controlava ou não a Telecom Italia, o que lhe garantiria o controle indireto da TIM
Participações.
29. Com base nos critérios para caracterização do controle acima explorados, temos como relevantes as seguintes circunstâncias do caso concreto:
i. antes da operação em análise, a Olimpia, com 17,99% das ações com direito a voto, era a principal acionista da Telecom Italia;
ii. a Olimpia e a Telco (após a incorporação da Olimpia) elegeram, desde pelo menos 2004, até 2009, conforme documentos constantes
dos autos, a grande maioria dos conselheiros da Telecom Italia;
iii. a Olimpia, desde 2004, teve a maioria do capital votante presente nas assembleias da Telecom Italia. Na AGO de 2007, contudo, não
obteve a maioria, mas 49,94% do capital votante presente. Apesar disso, logrou êxito em eleger a maior parte dos conselheiros naquela
assembleia;
iv. nas AGOs de 2008 e 2009 situação semelhante à da AGO de 2007 ocorreu, com as ações da Telco provenientes da Olimpia
representando 45,56% e 45,20%, respectivamente, do capital votante presente nessas mesmas assembleias. Registre-se,
complementarmente, que a Telco contou com outros lotes de ações (decorrentes de conferência de ações ao seu capital e de
aquisições posteriores) que, somados, propiciaram-lhe 62,06% e 61,57% do capital votante presente, respectivamente. Novamente em
2008, a Telco elegeu a maior parte dos conselheiros da Telecom Italia;
v. a CONSOB não exigiu, até onde seja do nosso conhecimento, a consolidação das demonstrações financeiras da Telecom Italia na
Olimpia, na Telco ou em qualquer de seus sócios.
1. É certo então que, até a ocorrência da Operação, a Olimpia teve historicamente a maioria dos votos nas deliberações das assembleias (com
exceção da AGO de 2007) e elegeu a maioria dos administradores da companhia. O que se deve questionar é se, com base nesse histórico e na
dispersão acionária da companhia, os direitos de sócio de que, à época da Operação, era titular lhe asseguravam o exercício dessas
prerrogativas de modo permanente(23).
2. É possível que um determinado acionista faça valer sua vontade, de forma efêmera ou fugaz, em uma assembleia. Essa preponderância
momentânea não garante o atendimento ao requisito de permanência previsto no art. 116 e, portanto, a meu ver, não dispararia a OPA. Resta-
nos tentar delimitar, portanto, os contornos desse requisito de permanência.
3. No Precedente CBD, o Diretor-relator menciona que, a seu ver, para que o requisito de permanência no poder seja atendido, vencer uma eleição
ou preponderar em uma decisão não é suficiente. É necessário que o acionista possa, juridicamente, fazer prevalecer sua vontade sempre que
desejar, o que apenas ocorre se o acionista tiver 50% mais uma das ações com direito a voto(24). De acordo com essa interpretação, o controle
de fato não acarretaria a obrigatoriedade de realização de OPA.
4. Essa interpretação, a meu ver, não merece prosperar. A lei, se quisesse se referir apenas ao controle majoritário, poderia tê-lo feito
expressamente ou mesmo se referido à "maioria absoluta" do capital votante da companhia, e não à "maioria dos votos nas deliberações da
assembléia-geral". Nesse sentido, Fábio Konder Comparato, ao analisar o art. 116, menciona que "a fórmula legal abrange o chamado controle
minoritário, dado que não se exige a detenção da maioria do capital votante"(25).
5. A expressão "de modo permanente" parece indicar a necessidade de continuidade ou ininterrupção para a caracterização do controle (26), mas a
lei não determina um prazo mínimo de permanência(27). Fábio Konder Comparato menciona que "a preponderância permanente nas
deliberações opõe-se à meramente eventual, isto é, a que depende de fato incerto, para existir", e admite que essa permanência pode ser
questionada nas hipóteses de controle minoritário. Acrescenta o autor que "preponderância permanente nas deliberações sociais não significa,
estritamente falando, situação majoritária prolongada no tempo. Pode alguém adquirir o controle de uma companhia para mantê-lo por curto
período, apenas. Durante este, há controle, desde que a preponderância nas deliberações sociais dependa unicamente da vontade do titular de
direitos de sócio e não de acontecimentos fortuitos"(28).
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6. Na visão do autor, portanto, "de modo permanente" significa que a preponderância nas deliberações sociais depende apenas da vontade do
suposto controlador, e não de acontecimentos casuais, imprevistos, que independam da ação do suposto controlador.
7. É claro que essa preponderância, no extremo, apenas é garantida nos casos de controle majoritário, pois nesses casos há impossibilidade fática
de o controlador encontrar resistência à sua vontade nas assembleias. Mas essa visão extrema não me parece a melhor interpretação do art. 116
e visivelmente esse também não é o entendimento do Prof. Comparato, já que ele admite que o art. 116 engloba o controle minoritário.
8. Nos casos de alta dispersão acionária e forte absenteísmo, existe uma justa expectativa de que um acionista que tenha menos de 50% mais
uma das ações representativas do capital votante da companhia consiga fazer valer sua vontade nas assembleias gerais. Nesse sentido, dadas
as circunstâncias do caso concreto e analisando-se o histórico das assembleias da companhia, há forte probabilidade de que o acionista faça
valer sua vontade.
9. Observe-se que o critério de probabilidade para caracterização da permanência não é estranho ao ordenamento. O inciso III do art. 183 da LSA,
por exemplo, ao estabelecer os critérios para avaliação dos elementos dos ativos, elege, quanto aos investimentos em participação no capital
social de outras sociedades, ressalvado o disposto nos artigos 248 a 250, o critério do custo de aquisição, e determina a dedução de provisão
para perdas prováveis na realização do seu valor, quando essa perda estiver comprovada como permanente. O Decreto-lei nº 1.598, de
26.12.1977, por sua vez, determina que a perda deve ser entendida como permanente quando de impossível ou improvável recuperação (art.
32).
10. Noutra exemplificação, a LSA, durante 32 anos, desde 1976 até a MP nº 449/2008, manteve a expressão "ativo permanente" para designação
de um grupo de ativos. Esse grupo sempre se referiu aos ativos destinados ao uso e à produção de benefícios à empresa pela sua permanência.
Em outras palavras, esses ativos propiciam, pelo seu uso, a obtenção de benefícios diretos e indiretos enquanto nessa situação de permanência
na entidade, e não pela sua alienação. Não dirigiu o legislador essa classificação restritivamente aos ativos de uso e manutenção perpétuos,
mesmo porque inexistentes na vida de qualquer sociedade. A própria CVM vem, por exemplo, obrigando as sociedades que exploram locação de
veículos a manter, nesse grupo, a frota constituída por autos utilizados para aluguel que, como regra, são alienados normalmente bem antes de
completarem dois anos de utilização. Mas ficam no Imobilizado, subgrupo que ficou, nesse tempo todo, dentro do Ativo Permanente não porque
não podem nunca ser baixados, ou só podem sê-lo quando absolutamente exauridos; mas sim porque estão lá cumprindo essa condição de,
enquanto mantidos na sociedade, produzirem benefícios pelo seu uso derivado dessa permanência. Ou seja, a palavra "permanente" tem,
também nesse caso, essa característica de não representar algo absoluta e totalmente definitivo, perpétuo, mas sim algo que, mesmo que por
prazo não longo, tenha certa característica de continuidade.
11. A questão que se coloca, no caso, é se essa característica de preponderância permanente estava presente. Isto é, o controle da Olimpia sobre a
Telecom Italia (assim considerado como a obtenção de maioria dos presentes nas assembleias e a capacidade de eleger a maior parte dos
administradores) era exercido de forma permanente?
12. A meu ver, não resta dúvida que havia permanência até a AGO de 2007, já que, indiscutivelmente, a Olimpia obteve consistentemente a maioria
nas assembleias e elegeu a maior parte dos administradores. Mas, para o desfecho deste processo, é fundamental que o controle seja
caracterizado no momento em que a operação foi realizada, ou seja, logo após a AGO de 2007.
13. Na AGO de 2007, apesar de ter eleito a maior parte dos administradores da Telecom Italia, a Olimpia obteve 49,94% do capital presente. Não
obteve, portanto, a maioria dos presentes por 0,06%. Esse fato descaracterizaria a permanência do poder?
14. A meu ver, não há como considerarmos que o fato de, em uma assembleia apenas, a Olimpia não ter obtido a maioria dos presentes por apenas
0,06%, seria suficiente para demonstrar a eventualidade desse poder. Tal raciocínio contraria frontalmente os fatos, pois, se olharmos o histórico
das assembleias da Telecom Italia, não identificamos uma quebra da preponderância que vem continuadamente sendo exercida pela
Olimpia/Telco.
15. A verdade é que, como levantado pelo SRE na sua decisão, apesar de ainda não ter havido a divulgação sobre a operação em si, já havia
informação no mercado sobre a existência de negociações para a venda da participação da Olimpia na Telecom Italia, o que faz com que a AGO
de 2007, de certa forma, seja diferente das demais.
16. Mesmo assim, creio ser relevante reforçar que a Olimpia elegeu a maioria dos conselheiros da Telecom Italia naquela AGO de 2007. Isso mostra
que, apesar de ter havido um número maior de acionistas presentes naquele assembleia, se compararmos com o ano anterior, esses acionistas
não foram capazes de se organizar de forma a ameaçar o poder que vinha sendo exercido pela Olimpia e que continuou sendo exercido pela
Telco. Aliás, nem há notícias trazidas aos autos de que tenham intentado essa organização para fazer com que a Olimpia perdesse seu poder.
Por tudo o que consta, a situação, de fato, não mudou, com a Olimpia "dando as cartas" na assembleia geral dos acionistas da Telecom Italia.
17. Um dos argumentos utilizados para defender a eventualidade do poder da Olimpia/Telco seria o fato de a Telco não ter obtido a maioria presente
nas assembleias de 2008 e 2009 (e sim 45,56% e 45,20%, respectivamente) se considerarmos apenas as ações da Telco provenientes da
Olimpia.
18. Da mesma forma, tais fatos não são suficientes para descaracterizar a permanência. Em primeiro lugar, como já destacado, deve-se lembrar
que o que interessa, para o desfecho deste processo, é a situação de poder no momento da operação, e não seus desdobramentos posteriores.
De qualquer forma, na prática, ressalte-se que a Telco teve a maioria dos votos presentes nas assembleias da Telecom Italia após a AGO de
2007 se considerarmos toda a sua participação (que teve origem não só da aquisição das ações da Olimpia, mas também da integralização do
seu capital com ações e de aquisições no mercado) e elegeu a maioria dos administradores, o que reforça o caráter de continuidade e parece
indicar a consolidação de uma preponderância que já vinha sendo exercida pela Olimpia.
Argumentos de Reforço
19. O poder de controle pressupõe o comando e a possibilidade de determinação do rumo dos negócios sociais. Como já explorado acima, a lei
adotou, como critério para caracterização desse fenômeno, o fato de o acionista ter, de modo permanente, a maioria dos votos nas assembleias
e o poder de eleger a maioria dos administradores. E, para a caracterização da alienação desse poder, são parâmetros a onerosidade da
alienação e a conferência do poder para um terceiro por meio de uma efetiva transferência de ações.
20. Há algumas circunstâncias deste caso que, apesar de não serem determinantes para a sua conclusão, uma vez que não se referem diretamente
aos critérios para caracterização do controle ou de sua alienação, acima mencionados, devem ser levadas em consideração como reforço para a
solução ora adotada, justamente por constituírem fortes indícios da existência ou da inexistência da situação de comando dos negócios sociais
que é típica do poder de controle.
21. A meu ver, como será melhor explicitado a seguir, o cotejo dessas circunstâncias apenas confirma a conclusão acima: a Olimpia efetivamente
controlava a Telecom Italia (e, portanto, controlava indiretamente a TIM Participações) e transferiu esse controle para a Telco, que ainda a
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controla.
22. Nesse sentido, as seguintes circunstâncias, a meu ver, enfraquecem a tese de que a Olimpia controlava a Telecom Italia e, indiretamente, a TIM
Participações, mas não são suficientes para descaracterizar o poder de controle, como será explorado adiante:
(i) a CONSOB não determinou a consolidação das demonstrações financeiras:
O fato de a CONSOB não ter determinado a consolidação das demonstrações da Telecom Italia na Olimpia parece demonstrar que, no
entendimento da autoridade italiana, não havia controle.
Pelo que temos conhecimento, a CONSOB continua não exigindo a consolidação das demonstrações financeiras da Telecom Italia na Telco ou
em qualquer de seus acionistas; ou seja, mesmo após as AGOs de 2008 e 2009 e as aquisições posteriores de ações da Telecom Italia pela
Telco, presume-se que a CONSOB continua entendendo que não há controle.
(ii) a Telco é holding instrumental e não é controlada pela Telefónica :
Foi alegado que a Telco é uma sociedade holding que tem como único propósito a participação no capital social da Telecom Italia e, por isso, a
participação de cada um dos acionistas da Telco deve ser considerada de forma individual.
A independência dos acionistas da Telco seria confirmada por diversos dispositivos do Acordo de Acionistas e do Estatuto Social. Os acionistas
indicam proporcionalmente à sua participação os conselheiros da Telco, bem como os candidatos que comporão a lista apresentada para o
Conselho de Administração da Telecom Italia. Adicionalmente, em alguns casos de impasse, o acionista dissidente poderá requerer a cisão
parcial da Telco. Foi também acordado que a Telco poderá ser cindida caso solicitado por um ou mais acionistas no prazo de seis meses antes
do término do Acordo de Acionistas, que tem prazo de três anos.
Alegou-se, ainda, que a Telefónica, acionista que tem a maior participação votante na Telco, não é controladora da Telco, pois tem 42,3% do
capital votante e elege apenas quatro dos seus dez conselheiros. A Telefónica sozinha não consegue aprovar as deliberações dos acionistas da
Telco e os conselheiros por ela indicados não conseguem aprovar sozinhos as decisões do Conselho de Administração. A impossibilidade de a
Telefónica controlar a Telco estaria ainda demonstrada pelo fato de que algumas matérias reservadas exigem a aprovação de pelo menos 75%
do capital social da Telco ou 65% do capital social, assim como pelo fato de que, no que se refere às reuniões do Conselho de Administração da
Telco, algumas matérias exigem a aprovação de sete conselheiros. Como não controla a Telco, conclui-se que a Telefónica não poderia controlar
indiretamente a Telecom Italia.
Por fim, alegou-se que as partes assumiram no Acordo de Acionistas da Telco que os grupos Telefónica e Telecom Italia serão administrados de
forma autônoma e independente.
23. Por outro lado, ajudam a corroborar a tese que a Olimpia controlava a Telecom Italia e, indiretamente, a TIM Participações:
(i) não é necessário que a CONSOB determine a consolidação para que exista a figura do controlador na Telco (ou mesmo na Telefónica):
No que se refere à ausência de determinação, pela CONSOB, de consolidação das demonstrações financeiras da Telecom Italia e da Olimpia,
creio que esse fato não deve ser definitivo para indicação de que não havia relação de controle entre as companhias.
A consolidação pode ser uma consequência da existência da relação de controle, mas o fato de não ter sido determinada pela CONSOB não
significa que não havia controle. No Brasil, por exemplo, de acordo com o parágrafo único do art. 249 da LSA, a CVM pode determinar a
consolidação ainda quando não há controle e autorizar a exclusão de controlada da consolidação.
É claro que a decisão da CONSOB oferece uma indicação de que, ao analisar a situação do ponto de vista da legislação italiana, a CONSOB não
vislumbrou a caracterização de controle naquele momento, para fins de consolidação de demonstrações financeiras, mas creio que essa análise
não nos vincula de qualquer forma, ainda mais se considerarmos que nossa análise deve ser feita com base na legislação brasileira.
Creio ser importante destacar, ainda, que acredito não ser possível tomarmos a análise realizada pela CONSOB como definitiva. O foco da
análise da CONSOB foi a determinação da necessidade ou não de consolidação das demonstrações financeiras. A questão não foi analisada
para determinação da obrigatoriedade ou não de realização de OPA, o que, por envolver a proteção de acionistas minoritários, poderia
demandar a verificação de aspectos diferentes.
É importante, ainda, mencionar que, de acordo com as normais internacionais de contabilidade, a consolidação deve ocorrer nos casos em que
há controle e o controle é entendido como sendo "o poder de determinação das políticas financeiras e operacionais de uma entidade a fim de
obter benefícios dessas atividades" ["the power to govern the financial and operating policies of an entity so as to obtain benefits from its
activities"].
São admitidos dois critérios para determinação da existência de controle para fins de consolidação: (i) o poder de controle, garantido por
disposição legal ou arranjos contratuais, ou (ii) o controle de fato, caracterizado nos casos em que, apesar o acionista ser titular de participação
minoritária, na prática, dadas as circunstâncias do caso concreto, controla a entidade.
O IASB deixa para as empresas a decisão sobre qual dos dois critérios adotar. Dessa forma, o fato de uma companhia não consolidar uma
investida não significa que não há controle de fato, uma vez que o critério adotado, no caso, pode ser o do poder de controle, garantido por
disposição legal ou arranjos contratuais, o que reforça a conclusão de que a ausência de consolidação, se oferece indício da inexistência de
controle, não pode ser considerada como fator determinante dessa inexistência.
(ii) as participações dos acionistas da Telco não podem ser consideradas individualmente :
A verificação da estrutura de controle da Telecom Italia após a operação não é essencial para o desfecho deste caso. Para fins de aplicação do
art. 254-A, importa verificar se, no momento da operação, a Olimpia controlava a Telecom Italia e se esse controle foi alienado.
Contudo, ao analisar, a título de reforço dos argumentos, a estrutura do poder de controle após a operação, não há como desconsiderar a
existência da Telco e tratar as participações dos seus acionistas na Telecom Italia como se a Telco não existisse.
Ao constituírem a Telco com o propósito de participar no capital social da Telecom Italia, os acionistas alinharam seus interesses na Telco.
Portanto, é a participação da Telco na Telecom Italia que deve ser verificada. Os próprios acionistas da Telco reconhecem que as suas
participações na Telco podem ser consideradas em conjunto, ao terem declarado, no Acordo de Acionistas, que não possuem quaisquer
participações diretas ou indiretas na Telecom Italia que, se consideradas em conjunto com a participação da Telco, pudessem exceder o limite
de 30%, a partir do qual haveria a obrigação de realização de OPA na Itália. Da mesma forma, os acionistas se obrigam a não adquirir qualquer
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participação adicional que pudesse ultrapassar esse limite.
Mesmo que a administração dos grupos Telefónica e Telecom Italia seja, de fato, conduzida de forma independente e autônoma, há que se
reconhecer a influência da Telefónica na Telco e da Telco na Telecom Italia. Os próprios acionistas reconhecem, no Acordo de Acionistas, que a
participação na Telecom Italia é relevante para a Telefónica e que as partes devem conduzir qualquer iniciativa estratégica entre os dois grupos
de forma favorável, respeitadas a autonomia e a independência. Além disso, a Telefónica tem o direito de se retirar da Telco, através de uma
cisão parcial, caso a Telecom Italia venda ativos relevantes ou celebre aliança estratégica com outro operador da área de telecomunicações.
E mais, a Telefónica possui prerrogativas diferenciadas no Acordo de Acionistas, como uma opção de compra da participação da Telco na
Telecom Italia no caso de discordar de decisão de alienação ou constituição de ônus sobre as ações da Telecom Italia.
(iii) o pagamento de prêmio na aquisição das ações da Olimpia :
De acordo com informação trazida aos autos pelos Fundos de Investimento, e não contestada pela Telco, a Telco pagou um prêmio de cerca de
40% sobre o valor de mercado das ações.
Como mencionado pelo ex-Presidente Marcelo Trindade em voto no Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/7230 (29), o pagamento de prêmio
não é indicador suficiente a caracterizar uma alienação de controle, já que também é comum em aquisições de participações estratégicas ou
minoritárias relevantes.
Contudo, o pagamento de prêmio de cerca de 40% sobre o valor de mercado por uma participação minoritária de apenas 18% do capital votante
confirma a inegável relevância dessa participação dentro do contexto da Telecom Italia (uma companhia aberta com alta dispersão acionária e
grande absenteísmo nas assembleias), participação essa que permitiu à Olimpia e continua permitindo à Telco a indicação da maioria dos
conselheiros.
(iv) ANATEL:
A ANATEL entendeu que a Olimpia controlava a Telecom Italia e que esse controle foi transferido para a Telco e, em última instância, para a
Telefónica. Apesar de ter aprovado a realização da operação, a ANATEL impôs diversas restrições ao exercício desse poder de controle pela
Telefónica no que se refere à operação do grupo Telecom Italia no Brasil.
A ANATEL analisou a questão do ponto de vista da regulamentação do setor de telecomunicações e sabemos que não existe uma
correspondência plena entre essa regulamentação e os preceitos da legislação societária e que a decisão daquela entidade reguladora não
vincula esta CVM. Entretanto, não há como ignorar que, ao apreciar o caso, a ANATEL vislumbrou um poder de comando efetivo da Olimpia e,
posteriormente, da Telefónica, na Telecom Italia e nas suas empresas controladas brasileiras, e considerou que esse poder poderia afetar o
mercado de telecomunicações, tanto que optou por restringir o seu exercício.
(v) verificação pelas autoridades de defesa da concorrência :
A operação está ainda sob análise do CADE, para verificação da necessidade de adoção de medidas para proteção da defesa da concorrência
no Brasil.
De acordo com notícias divulgadas nos jornais nos últimos meses, a operação também está sendo objeto de investigação pelas autoridades de
defesa da concorrência na Argentina. As autoridades teriam ordenado à Telecom Italia que cessasse o exercício de seus direitos de voto na
Telecom Argentina enquanto perdura a investigação sobre a operação. Está sendo verificado o risco de monopólio, em razão de a Telefónica
controlar a Telefónica de Argentina, maior companhia telefônica do país.
24. Ressalto que não considero, como alegado pelos Requerentes, que a alteração do estatuto social da Telco para retirar a referência a
"coordenação e controle" seja argumento a favor da caracterização do controle. Parece-me plenamente plausível a justificativa apresentada pela
Telco e contida na ata da assembleia que aprovou a mudança estatutária no sentido de que tal mudança teve por objetivo adequar o estatuto da
companhia após a incorporação da Olimpia. Além disso, como observado pela Telco, a simples expressão "coordenação e controle" não teria o
condão de determinar uma situação de controle, assim como a sua supressão não eliminaria um controle porventura existente.
Conclusão
25. Em suma, concluo que:
i. na época da realização da operação, a Olimpia controlava a Telecom Italia diretamente e a TIM Participações indiretamente, de acordo
com o disposto na legislação brasileira, pois consistentemente obteve a maioria dos votos presentes nas assembleias gerais da
Telecom Italia e elegeu a maioria de seus administradores. Ao analisarmos o histórico das assembleias da Telecom Italia, vemos que o
fato de a Olimpia não ter obtido a maioria dos votos presentes na AGO de 2007 por 0,06% dos votos não descaracterizou o caráter de
permanência desse poder;
ii. as circunstâncias apontadas como indicadoras da inexistência de controle não parecem ser suficientes. O fato de a CONSOB não ter
determinado a consolidação das demonstrações financeiras não significa que não havia controle. A consolidação pode ser uma
consequência da existência da relação de controle, mas não necessariamente. Adicionalmente, não podemos desconsiderar a
existência da Telco para tratar as participações de cada um dos seus acionistas individualmente. Ao constituírem a Telco, alinharam
seus interesses para fins de participação da Telecom Italia e devem ser considerados em conjunto;
iii. por outro lado, algumas circunstâncias não determinantes, mas indicativas da existência de controle e de sua alienação, ajudam a
reforçar a conclusão de que havia o controle, tais como o pagamento de prêmio relevante para a aquisição de participação minoritária e
o fato de a ANATEL ter, em suas investigações, verificado a existência de transferência de controle, tanto que criou diversas restrições
ao exercício desse controle pela Telefónica;
iv. restou caracterizado o controle da Telecom Italia pela Olimpia, ficando claro que tal controle foi alienado para a Telco, terceiro que
adquiriu 100% do capital social da Olimpia por meio de transferência onerosa de ações. O controle indireto da TIM Participações foi,
portanto, igualmente alienado.
26. Tendo em vista o exposto acima, voto no sentido de manter a decisão do SRE no sentido da obrigatoriedade de realização de oferta pública de
aquisição de ações de emissão da TIM Participações pela Telco, como requisito para a alienação indireta do controle da Companhia, nos termos
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do art. 254-A da LSA.
27. Por fim, recomendo que a decisão deste Colegiado seja imediatamente informada à CONSOB, conforme solicitado por aquela entidade.
Rio de Janeiro, 15 de julho de 2009
Eliseu Martins
Diretor-relator
(1) Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/14344 apenso.
(2) "Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva,
de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de
modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.
§ 1 o Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações
vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de
outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.
§ 2 o A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta
pública atendem aos requisitos legais.
§ 3 o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.
§ 4 o O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia,
mediante o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de
controle."
(3) As remissões se referem ao Processo nº RJ2007/141344, exceto nos casos em que dito expressamente de forma diversa.
(4) Os fatos relatados foram obtidos (i) no formulário de informações anuais (IAN) da TIM Participações de 31.12.2007 (reapresentado em 26.03.2009);
(ii) no formulário anual relativo ao ano de 2006 apresentado à Securities Exchange Commission (Form 20F) pela Telecom Italia (disponível em
http://www.telecomitalia.it/TIPortale/docs/investor/Form20F2006.pdf) ; (iii) no formulário anual relativo ao ano de 2007 apresentado à Securities Exchange
Commission (Form 20F) pela Telecom Itália (disponível em http://www.telecomitalia.it/TIPortale/docs/investor/Form20F2007.pdf); (iv) no balanço da
Telecom Italia de 31.12.2008 ( disponível em http://www.telecomitalia.it/TIPortale/docs/investor/RELAZIONE_DEPOSITO_2008.pdf.; (v) nos
esclarecimentos prestados pela TIM Participações em correspondência protocolada nesta autarquia em 16.07.2007 (fls. 134-139); (vi) em expediente de
13.03.2008 enviado pela CONSOB a esta autarquia (fls. 316-321); (vii) nas minutas de By-laws, Co-Investment Agreement e Shareholders’ Agreement
anexas ao Fato Relevante de 07.05.2007divulgado pela Telefónica S.A; (viii) no Estatuto Social da Telco (fls. 266-289 do Processo nº RJ2009/1956); (ix)
no Acordo de Acionistas da Telco, de 28.04.2007, e respectivo aditivo, de 19.11.2007 (fls. 291-324 do Processo nº RJ2009/1956); e (x) informações sobre
as assembleias da Telecom Italia disponíveis no sítio da companhia na rede mundial de computadores (www.telecomitalia.com).
(5) Disponível no Form 20F da Telecom Italia de 2006 (pág. 186).
(6)O item 1.2 do Acordo de Acionistas prevê que, no caso de impasses em algumas matérias específicas no Conselho de Administração e na Assembleia
de Acionistas que exigem maioria qualificada para aprovação, não resolvidos por solução amigável, a aprovação das matérias ocorrerá por maioria
simples, mas o acionista discordante poderá requerer a cisão da Telco. O item 11 prevê a possibilidade de qualquer acionista da Telco solicitar a cisão da
companhia seis meses antes do termo final do Acordo de Acionistas (que tem prazo de duração de 3 anos).
(7) O acordo de acionistas da Olimpia foi celebrado em 07.08.2001 e aditado em 14.09.2001 e em 13.02.2002. Esse acordo foi extinto por ocasião da
celebração da Operação (fls. 15-31).
(8) "Art. 11. As organizações destinadas a fins de interesse coletivo, como as sociedades e as fundações, obedecem à lei do Estado em que se
constituírem."
(9)"Art. 9º Para qualificar e reger as obrigações, aplicar-se-á a lei do país em que se constituirem.
§ 1º Destinando-se a obrigação a ser executada no Brasil e dependendo de forma essencial, será esta observada, admitidas as peculiaridades da lei
estrangeira quanto aos requisitos extrínsecos do ato.
§ 2º A obrigação resultante do contrato reputa-se constituida no lugar em que residir o proponente."
(10) "Art. 120. A assembléia-geral poderá suspender o exercício dos direitos do acionista que deixar de cumprir obrigação imposta pela lei ou pelo
estatuto, cessando a suspensão logo que cumprida a obrigação."
(11) "Such criteria can be summarised as follows:
- the stake sufficient to exercise a ‘dominant influence’ varies depending on the level of dispersion of the share capital and on the lack of activism of
minority shareholders, in particular on their lack of participation to the shareholders’ meetings;
- in order to ascertain the existence of ‘ de facto’ control, it is necessary to access that the exercise of the dominant influence does not occur on an
occasional basis, due to contingent events or to the dominance of a meeting based on fortuitous events; it is necessary that the influence occurs on a
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legally stable basis;
- this stability should be detected by analysis of the behaviour of the shareholders in a reasonably significant number of general shareholders’ meetings,
not necessarily held after the acquisition by the would be controller of the relevant stake;
- the shareholders meeting to be taken into account should be the mostly relevant to the company life (e.g.: approval of financial statements, appointment
of board members);
- the average number of attending shareholders should be also taken into account; however, the analysis of previous meetings cannot help in the
assessment in case of significant changing in the shareholdings, such as those usually recorded following extraordinary corporate events like mergers;
- in the case of an extraordinary corporate event, it should be considered whether or not changes were recorded in the shareholdings of more than 2% as
well as in the floating capital of the listed company".
(12) Segundo Resumo Mensal de Negociações emitido pela BOVESPA, a cotação de fechamento das ações ordinárias de emissão da TIM Participações
foi de R$ 5,31 por ação em 21.01.2009 e R$ 6,90 em 22.01.2009.
(13) O respective trecho da manifestação da CONSOB diz: "In order to decide whether the shareholding presently hold by Telco (equal to 23,595% of the
capital) entails a "de facto" control pursuant Art. 2359, para. 1 no. 2 of the Civil Code, referred to be Art. 93, para. 1 of TUF (on the basis of a number of
voting rights sufficient to exercise a dominant influence over the ordinary shareholders’ meeting of Telecom) it is necessary to wait until Telecom will hold
the shareholders’ meeting for the approval of the financial statements at December 31, 2007."
(14) "Consob assessments on whether or not Olimpia has exercised ‘de facto’ control over Telecom were based on the definition of control provided for
under art. 93 of Legislative Decree No. 58/98 (hereinafter "TUF") and art. 26 of Legislative Decree No. 127/91…"
(15) "In order to decide whether the shareholding presently hold by Telco (equal to 23,595% of the capital) entails a ‘de facto’ control pursuant Art. 2359,
para. 1 no. 2 of the Civil Code, referred to be Art. 93, para. 1 of TUF (on the basis of a number of voting rights sufficient to exercise a dominant influence
over the ordinary shareholders’ meeting of Telecom) it is necessary to wait until Telecom will hold the shareholders’ meeting for the approval of the
financial statements at December 31, 2007."
(16) O patrono da Telco manifestou-se nos autos sobre a referida alteração de objeto social no seguinte sentido (fls. 263 do Processo nº RJ2009/1956):
"Em 31 de março de 2009 (por meio da Assembléia Geral de acionistas acima referida), os artigos 3 (Objeto Social) e 10 (Competência da Assembléia
Geral de Acionistas) do Estatuto Social da Telco foram aditados, com o propósito específico de serem eliminadas as referências originalmente feitas à
"administração e coordenação de sociedades controladas" (direzione e coordinamento delle società controllate ).
Nos termos da Lei Italiana, uma companhia sujeita "à administração e coordenação" de uma outra sociedade, deverá cumprir determinados
procedimentos de divulgação de informações. A "administração e a coordenação" são presumidas no caso de uma companhia ser controlada por outra, ou
ter suas contas consolidadas com as contas de outra companhia. Tal presunção poderá ser sempre contestada, comprovando-se que a "administração e
coordenação" não são de fato exercidas/verificadas.
Referências à "direzione e coordinamento " originalmente previstas no Estatuto Social da Telco, integravam cláusulas padrão e típicas, ali inseridas sem
qualquer propósito específico. Na verdade, tais dispositivos não foram jamais aplicáveis no caso da Telco, tendo em vista que a Olimpia foi incorporada à
Telco pouco tempo após a aquisição do seu controle acionário. Desta forma, entenderam por bem os acionistas da Telco eliminar a referida expressão do
seu Estatuto Social."
(17) "Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver
alienação, de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja
atribuído o pleno e permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária."
(18) Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/14344 apenso.
(19) Processo Administrativo CVM nº RJ 2006/6209, julgado em 25.09.2006.
(20) Processo Administrativo CVM nº RJ 2005/4069, julgado em 11.04.2006.
(21) Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14099, julgado em 29.01.2008. Observe-se que, conforme já mencionado, no Precedente Arcelor-Mittal, a
obrigatoriedade de realização da OPA foi determinada em razão de disposição expressa no Estatuto Social da Arcelor Brasil nesse sentido.
(22) Processo Administrativo CVM nº RJ 2006/7658, julgado em 11.04.2007; Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/7230, julgado em 11.07.2007;
Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/14099, julgado em 29.01.2008; Processo Administrativo CVM nº RJ 2008/4156, julgado em 17.06.2008; e
Processo Administrativo CVM nº RJ 2009/0471, julgado em 03.03.2009.
(23) Observe-se que, ao analisar a possibilidade de os titulares de ações preferenciais com direito a voto em razão do não pagamento de dividendos
participarem de OPA, Nelson Eizirik e Modesto Carvalhosa contestam a necessidade de permanência para caracterização do controle para fins do art.
254-A, conforme se depreende do seguinte texto: "No regime anterior, a R. 401/76 estabelecia, em seu item II, que se deveria entender por alienação do
controle o negócio pelo qual o acionista controlador transfere o poder de controle mediante venda ou permuta de ações de sua propriedade que lhe
assegura, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações sociais. Daí se ter entendido que o voto do preferencialista, na hipótese de não
pagamento de dividendos, seria um voto eventual, não podendo ensejar situação de controle. Tal orientação não mais pode prevalecer, uma vez que o
art. 254-A não faz qualquer menção a controle exercido de modo permanente para o efeito de caracterizar a alienação de controle acionário" (A Nova Lei
das S/A, São Paulo: Saraiva, 2002, p. 392; grifou-se).
(24) Nesse sentido, Fran Martins diz o seguinte: "A lei, no nosso modo de entender, não considera o controle da sociedade por uma minoria ativa pois
exige, para a caracterização do acionista controlador, a
maioria de votos, em caráter permanente, nas deliberações sociais. Ora, em se tratando de ações largamente disseminadas, em que a maioria de votos
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na assembléia pode ser conseguida por um número mínimo de votos, nem por isso se tem, em caráter permanente, a certeza de que, com esse número
reduzido votos, se obterá a maioria nas deliberações das assembléias gerais. Pode acontecer que grupos adversários, em trabalho persistente, consigam
procurações de acionistas que se encontram em lugares distanciados e, nas assembléias, o grupo que se acreditava ser majoritário ser derrotado. Ao
dispor a lei que deve ser assegurada, de modo permanente, a maioria dos votos nas assembléias gerais, implicitamente se compreende que os votos do
acionista controlador, em virtude daquele caráter permanente, devem representar a maioria do capital votante já que, se assim não acontecer, não se terá
a segurança permanente que a lei requer. Parece-nos, por isso, que a lei foi infeliz ao exigir que só seja considerado como controlador – e assim passível
da reparação dos danos causados por atos praticados com abuso de poder – o acionista que possua direito de voto que assegure, de modo permanente,
a eleição da maioria dos administradores e a aprovação das deliberações da assembléia geral" (Comentários à Lei das Sociedades Anônimas , vol. 2, Rio
de Janeiro: Forense, 1978, p. 93).
(25) O Poder de Controle na Sociedade Anônima, 3ª edição, Rio de Janeiro: Ed. Forense, 1983, p. 64. Em sentido semelhante, Nelson Eizirik menciona
que "o legislador optou por não exigir a propriedade de percentual mínimo de ações votantes para caracterizar a figura do acionista controlador. Assim,
deve ser examinada cada situação particular para que possa ser detectado quem é o titular do controle acionário" (Temas de Direito Societário, Rio de
Janeiro: Renovar, 2005, p. 233) e, da mesma forma, em obra conjunta com Modesto Carvalhosa (op. cit., p. 394).
(26) A LSA utiliza, em outras oportunidades, o vocábulo "permanente" como indicação de continuidade, tais como (i) nos art. 161, caput e §2º, 208, §1º,
240 e 277, ao tratar do Conselho Fiscal, diferenciando o conselho de funcionamento permanente daquele instalado a pedido de acionistas; (ii) no art. 177,
ao determina que a escrituração da companhia será mantida em registros permanentes; e (iii) no inciso III do art. 179, ao tratar os investimentos como "as
participações permanentes em outras sociedades e os direitos de qualquer natureza, não classificáveis no ativo circulante, e que não se destinem à
manutenção da atividade da companhia ou da empresa".
(27) Observa-se que a revogada Resolução CMN nº 401, de 22.12.1976, admitia expressamente que o art. 116 da LSA englobava as hipóteses de
controle minoritário e estabelecia como parâmetro para a caracterização do controle a maioria absoluta dos votos presentes nas três últimas Assembleias
Gerais, nos seguintes termos: "IV - Na companhia cujo controle é exercido por pessoa, ou grupo de pessoas, que não é titular de ações que asseguram a
maioria absoluta dos votos do capital social, considera-se acionista controlador, para os efeitos desta Resolução, a pessoa, ou o grupo de pessoas,
vinculadas por acordo de acionistas, ou sob controle comum, que é titular de ações que lhe asseguram a maioria absoluta dos votos dos acionistas
presentes nas três últimas Assembléias Gerais da companhia."
(28) Op. cit, p. 66.
(29) Data de julgamento: 11.07.2007.
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DECLARAÇÃO DE VOTO DA PRESIDENTE MARIA HELENA SANTANA
Processo Administrativo CVM RJ 2009/1956
(Reg. Col. 6360/2009)
Interessados: Telco S.p.A.
Diretor Relator: Eliseu Martins
O presente caso trata de decisão do SRE que determinou a realização de oferta pública de aquisição de ações de emissão da TIM Participações S.A.
como requisito para a alienação indireta do seu controle.
Tendo em vista que tal alienação se deu no âmbito de sociedade italiana, a decisão deste processo passa por abordar, inicialmente, duas questões. A
primeira diz respeito à lei aplicável para avaliar se houve ou não venda de controle e, a outra, se de acordo com essa legislação aplicável havia ou não o
controle nas mãos de quem o vendeu. Só depois de tratar dessas questões é que poderemos passar a considerar a admissibilidade de OPA por alienação
de controle de fato, pois tal somente será relevante caso se conclua que houve alienação de controle.
I – Lei Aplicável para Definição de Controle
1.1 O voto do Diretor Relator apresentou argumentos consistentes para manter a decisão do Superintendente de Registro de Valores
Mobiliários. No entanto, como passarei a expor brevemente, tenho uma visão diferente sobre esta matéria.
1.2 Embora o Diretor Relator tenha razão ao afastar o caso Arcelor-Mittal como precedente, pelo fato de a OPA então ter sido
decorrente de disposição estatutária e não propriamente da lei, naquele caso foi analisada, assim como neste o será, a aplicação da lei
no espaço.
1.3 Àquela ocasião, foi decisão unânime do Colegiado de que era aplicável a lei de Luxemburgo para aferir se a participação acionária
então adquirida constituía ou não participação de controle societário.
1.5 Isso porque, a Lei de Introdução ao Código Civil (LICC) possui em seu art. 11 (1) regra de que as sociedades obedecem à lei do
Estado em que se constituírem. Adicionalmente, a LICC estabelece em seu art. 9º(2) que as obrigações são regidas pela lei do País em
que forem constituídas.
1.6 Isto posto, entendo que pelas normas de direito internacional privado, a OPA por alienação indireta de controle da TIM Participações
se regerá pela lei brasileira (art. 9º) caso, de acordo com a lei italiana, tenha havido alienação de controle na operação de que se trata.
1.7 Cumpre notar ainda que o regime que está refletido no art. 11 da LICC não parece ser dispositivo apenas aplicado no Brasil, ao
contrário. Digo isso porque a própria Diretiva Européia que regula as OPA possui regra de todo semelhante aos arts. 9 e 11 de nossa
LICC.
1.8 Com efeito, a primeira parte da alínea ‘e’ do item 2 do art. 4º da Diretiva estabelece que as regras a respeito da OPA propriamente
serão tratadas de acordo com as regras do Estado-Membro competente:
"Nos casos referidos nas alíneas b) e c), as questões relacionadas com a contrapartida proposta no caso de uma oferta, e em particular
o preço, assim como as questões relacionadas com o processamento da oferta, em especial a informação sobre a decisão do oferente
de lançar uma oferta, o conteúdo do documento relativo à oferta e a divulgação da oferta, serão tratadas de acordo com as regras do
Estado-Membro da autoridade competente.(...)"
1.9 A segunda parte daquela mesma alínea estabelece que, em questões como a percentagem de direitos de voto que confere o
controle, as regras aplicáveis são as do Estado-Membro em que se situa a sede da sociedade:
"(...)No que respeita às questões relacionadas com a informação aos trabalhadores da sociedade visada e às questões relacionadas
com o direito das sociedades, em particular a percentagem de direitos de voto que confere o controlo e qualquer derrogação à
obrigação de lançar uma oferta, assim como as condições em que o órgão de administração da sociedade visada pode empreender
qualquer acção susceptível de conduzir ao fracasso da oferta, as regras aplicáveis e a autoridade competente são as do Estado-
Membro em que se situa a sede da sociedade visada."
1.10 Ou seja, assim como nossa LICC, a Diretiva Européia, ao tratar de casos em que a OPA for exigível em um país, mas relativa a
sociedade situada em outro, estabeleceu que a OPA será regida pelo país em que houver a obrigação de realizar a OPA (equivalente
ao nosso art. 9º, que faz incidir o art. 254-A da Lei das S.A.), mas que a aferição quanto à participação que será considerada controle se
dará pela legislação do país em que estiver a sede da sociedade cujas ações são objeto de oferta.
1.11 Desta forma, assim como entendo que pode ocorrer no Brasil, à luz da LICC e diante de uma operação de venda de controle
ocorrida no exterior, na Comunidade Européia os destinatários de uma OPA ficam sujeitos à legislação de outro país, aquele onde for
sediada a respectiva sociedade, para fins de conceituação do que é considerado controle. E essa definição é que irá determinar se
haverá ou não OPA em um caso concreto.
1.12 Naturalmente, a legislação da Comunidade Européia não possui aplicação em nosso país. Trago-a somente para ilustrar que o que
entendo como aplicação da nossa LICC é semelhante ao que se aplica naquela Comunidade.
1.13 Em poucas palavras, sempre que houver conflito de normas no espaço como o que se coloca neste processo, teremos que
respeitar o art. 11 da LICC, aplicando a lei do país onde se localize a sede da companhia que for acionista da companhia brasileira para
confirmar se de fato podemos tratá-la como controladora, para fins do art. 254-A.
1.14 Isto posto, é de acordo com a lei vigente na Itália que se deve avaliar se a participação acionária da Olimpia adquirida pelos
investidores Assicurazioni Generali S.p.A., Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A., Mediobanca S.p.A. e Telefónica S.A. ("Investidores")
era ou não participação de controle. E isso me parece, ademais, bastante lógico e fiel à realidade. Afinal, é naquela jurisdição que está
situada a Telecom Italia ("TI"), companhia na qual os acionistas vendedores detinham a participação acionária relevante objeto de
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FGV DIREITO RIO 171

discussão. Se aquela participação representava de direito ou de fato o controle acionário, isso se dava concretamente na sede da
companhia.
II – Houve Alienação de Controle?
2.2 Entendo que o foco desta discussão deveria ser não o conceito – e sua existência concreta no caso – de controle de fato, do Código
Civil italiano, e sim o conceito de controle existente na legislação italiana para efeito da obrigação de realização de OPA por mudança
de controle.
2.3 Isto porque a Diretiva Européia 2004/25/CE, que fundamentou a lei italiana de OPA, visa a justamente regular os direitos dos
acionistas na troca de controle de uma sociedade. Essa é, expressamente, uma de suas finalidades e pressupostos, cujos termos
transcrevo:
"(9) Os Estados-Membros deverão tomar todas as medidas necessárias para proteger os titulares de valores mobiliários e, em especial,
os detentores de participações minoritárias, após uma mudança de controlo das sociedades (...)".
2.4 A Diretiva Européia não trouxe definição de controle societário, tendo aquela definição ficado a cargo dos Estados-Membros, como
dito anteriormente(3). A CONSOB, por sua vez, informou à CVM que pela lei italiana a OPA somente seria obrigatória quando da
aquisição de mais de 30% do capital votante(4). Ou seja, as normas que incorporaram a Diretiva à legislação italiana definiram o
percentual de 30%, estabelecendo, portanto, uma presunção legal de que tal participação acionária é de controle, para o efeito de gerar
a obrigação da OPA para o adquirente.
2.5 Ora, se o percentual de 30% não foi atingido, se as ações da Olimpia adquiridas pelos Investidores representavam 17,99% do
capital da Telecom Italia, vejo que seria necessário concluir que, pela legislação italiana, as ações da Olimpia não seriam consideradas
ações de controle, para os efeitos da discussão de que trata este processo – o direito dos acionistas de receberem uma oferta de
aquisição por venda de controle.
2.6 Mesmo tendo pessoalmente tal entendimento, creio que é preciso lidar com a discussão sobre se houve ou não a venda do controle
de fato da TI, a partir da venda da Olimpia aos adquirentes. E a SRE, a esse respeito, consultou a CONSOB.
2.7 A CONSOB esclareceu que avaliou se Olimpia, pela lei italiana, exercia o controle de fato da Telecom Itália desde 2005, tendo
informado que até 2007, ano em que se deu a Operação, não poderia concluir que Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia.
2.8 Um dos principais fatores que levaram a CONSOB a assim concluir foi a circunstância de Olimpia ter representado 49,94% das
ações então presentes à Assembléia Geral da Telecom Italia de 2007. Para a CONSOB, o histórico verificado até 2007 não era
suficiente para a caracterização do exercício do controle de fato da companhia pela Olimpia e, portanto, seria importante aguardar a
assembléia do ano seguinte para então verificar se, após a Operação, as circunstâncias factuais permitiriam ou não identificar a Telco
como controladora de fato.
2.9 Para concluir dessa forma, a CONSOB avaliou o caso concreto segundo balizas que enunciou em sua manifestação, conforme
citado no Relatório do Diretor Relator:
"33. A CONSOB informou que em 2003 adotou alguns critérios gerais para identificar o controle de fato, os quais são
resumidos abaixo(5):
i. a participação necessária para o exercício de "influência dominante" varia dependendo do nível de dispersão do
capital social e do "ativismo" dos acionistas minoritários, especialmente da sua participação nas assembleia de
acionistas;
ii. a fim de verificar a existência do controle de fato, é necessário avaliar que o exercício de "influência dominante" não
ocorre em bases ocasionais, em razão de eventos contingentes ou da prevalência em assembleia baseada em
eventos fortuitos. É necessário que a influência ocorra em bases legais estáveis;
iii. a estabilidade deve ser verificada a partir da análise do comportamento dos acionistas em um número razoavelmente
significativo de assembleia, não necessariamente após a aquisição pelo suposto controlador da parcela significativa
do capital;
iv. as assembleia a serem levadas em consideração devem ser aquelas mais relevantes para vida da companhia (por
exemplo, aprovação das demonstrações financeiras e nomeação de conselheiros);
v. o número médio de acionistas presentes também deve ser levado em consideração. Contudo, a análise das
assembleia anteriores não ajuda na avaliação no caso de mudança significativa nas participações acionárias, tais
como aquelas realizadas após eventos extraordinários, como reorganizações societárias;
vi. no caso de eventos societários extraordinários, deve ser considerado se houve mudança nas participações acionárias
de mais de 2%, bem como no capital em circulação."
2.10 Faço referência a tais balizadores utilizados pelo regulador italiano porque, na aplicação de um conceito como o controle de fato,
ou controle minoritário, me parece realmente fundamental que haja critérios que permitam a todos os participantes do mercado também
fazerem a mesma avaliação em bases permanentes. O controle minoritário, embora me pareça que seja um fato da vida, uma
realidade, pode ser extremamente difícil de definir a priori. Por isso é tão importante o balizamento dado pelo responsável pela
aplicação do conceito, no caso a CONSOB, para garantir a necessária segurança jurídica à situação.
2.11 Considerando, portanto, os critérios que enunciou e que, a rigor, tem utilizado desde então para decidir sobre outros efeitos da
existência ou não do controle de fato da Telco na TI - como é o caso da obrigação ou não de consolidar a TI em suas demonstrações
financeiras -, a CONSOB deu sua opinião sobre os fatos caracterizarem ou não o controle de fato. E ela não julgou que era possível
caracterizar o exercício do controle de fato naquele momento(6).
2.12 E, analisando as assembléias seguintes, de 2008 e 2009, creio que a circunstância que levou a CONSOB a informar que até 2007 a
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FGV DIREITO RIO 172

Olimpia não poderia ser considerada controladora de fato não se modificou, pois a participação oriunda da Olimpia representou 45,56%
e 45,20% dos votos presentes a tais assembléias. A Telco somente atingiu percentual superior a 50% se consideradas não só as ações
provenientes da Olimpia, mas também aquelas relativas à contribuição realizada ao capital de Telco por outros acionistas, conforme
informa o item 17 do relatório apresentado pelo Diretor Relator(7).
2.13Por essa razão, seja pela lei italiana de OPA, como entendo que seria o correto, seja pela existência do controle de fato previsto na
lei italiana, conforme avaliada pela CONSOB, vejo que se deve concluir que a participação de Olímpia adquirida pela Telefonica e
demais investidores não pode ser considerada participação de controle e, portanto, não torna obrigatória a realização, no Brasil, de
oferta pública aos acionistas da TIM Participações S.A.
III – A Aplicabilidade ou não do Art. 254-A ao Caso
3.1 Tal constatação, por si só, já define a inaplicabilidade do art. 254-A ao caso concreto, pois não acho possível afirmar que tenha
ocorrido o fato gerador da obrigação estabelecida na lei brasileira – a alienação indireta do controle da Tim Participações S.A..
3.2 Nessa parte de seu voto, o Diretor-Relator se manifesta no sentido de que o art. 254-A se aplica também no caso de alienação de
controle de fato ou minoritário e, embora isso não tenha influência nas conclusões a que cheguei, creio que é positivo abordar também
brevemente o assunto.
3.3 A leitura apresentada em seu voto me parece bastante razoável e defensável, além de bem fundamentada. Pelo que sei, a CVM
nunca precisou se manifestar sobre qualquer caso em que se discutisse a venda de participação no capital votante de companhia que
fosse relevante, mas não majoritária. Há apenas menções em votos a opiniões a esse respeito.
3.4 Creio que a CVM deve buscar aprofundar a discussão sobre esta questão, já que é uma realidade que parece estar cada vez mais
próxima de acontecer em nosso mercado. Há hoje diversas companhias abertas cujo controlador de fato não detém a maioria absoluta
do capital votante. Eventuais operações de venda de participações acionárias com essas características deveriam disparar a obrigação
prevista no Art. 254-A? Em minha opinião, a própria complexidade deste caso, a dificuldade de caracterizar a existência ou não do
controle, ilustra bem o tipo de desafio que nos espera.
3.5 A discussão sobre permanência da situação de controle e que critérios seriam capazes de a caracterizar, embora tenha sido muito
bem feita pelo Diretor Eliseu Martins em seu voto, e eu concorde com suas conclusões naquele aspecto, é muito sujeita às visões dos
que decidirão cada caso e não seria, em minha visão, positiva para o ambiente de negócios no Brasil. O conceito de controle de fato,
sujeito em cada caso ao grau de dispersão do capital da sociedade e ao absenteísmo dos demais acionistas, é bastante útil para a
apuração de responsabilidades em episódios específicos, mas pode trazer insegurança se for utilizado para avaliar a incidência ou não
da obrigação de realização de OPA por alienação de controle.
3.6 Em suma, entendo que se hoje existem companhias no Brasil em que não há dúvida de que o controle é exercido por determinados
acionistas minoritários - seja por que detêm participações extremamente relevantes e têm prevalecido em assembleias ao longo do
tempo, por estarem vinculados por acordos de voto ou pela participação mais evidente na própria gestão da companhia -, há outras
situações em que essa caracterização seria muito difícil de obter tão claramente, e em que seria de extrema valia a existência de
critérios conhecidos e públicos para essa análise.
3.7 Entendo, por isso, que é fundamental o esforço de construção de critérios que permitam tornar mais previsível e segura a avaliação
a ser feita nos casos concretos. E para que se possa evitar a excessiva subjetividade de análises puramente casuísticas, sou de opinião
que o mais conveniente seria a adoção do percentual de 30% do capital votante, presumindo-o como representativo do controle
minoritário de sociedades em que não haja outro acionista detentor de um bloco de ações maior que esse. Mas a discussão sobre qual
seria a melhor baliza ainda deve ser muito aprofundada, bem como a avaliação sobre que mecanismos haveria, à disposição da CVM,
para adotar essas definições.
IV – Conclusão
Pelos motivos acima expostos, voto pela reforma da decisão do SRE, adotando a conclusão da GER-1, e pela inaplicabilidade do art. 254-A à operação
em análise.
Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana

Presidente
(1) "Art. 11. As organizações destinadas a fins de interesse coletivo, como as sociedades e as fundações, obedecem à lei do Estado em que se
constituirem.
§ 1 o Não poderão, entretanto. ter no Brasil filiais, agências ou estabelecimentos antes de serem os atos constitutivos aprovados pelo Governo brasileiro,
ficando sujeitas à lei brasileira.
§ 2 o Os Governos estrangeiros, bem como as organizações de qualquer natureza, que eles tenham constituido, dirijam ou hajam investido de funções
públicas, não poderão adquirir no Brasil bens imóveis ou susceptiveis de desapropriação.
§ 3 o Os Governos estrangeiros podem adquirir a propriedade dos prédios necessários à sede dos representantes diplomáticos ou dos agentes
consulares."
(2) "Art. 9 o Para qualificar e reger as obrigações, aplicar-se-á a lei do país em que se constituirem."
(3) "Considerando o seguinte:

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(1) Em conformidade com a alínea g) do n.° 2 do artigo 44.°do Tratado, é necessário coordenar determinadas garantias que são exigidas pelos Estados-
Membros às sociedades sujeitas à legislação de um Estado-Membro e cujos valores mobiliários estejam admitidos à negociação de um mercado
regulamentado de um Estado-Membro, a fim de proteger os interesses tanto dos sócios como de terceiros, com o objectivo de tornar essas garantias
equivalentes a nível da Comunidade
(2) É necessário proteger os interesses dos titulares de valores mobiliários das sociedades sujeitas à legislação de um Estado-Membro no caso de essas
sociedades serem objecto de ofertas públicas de aquisição ou de mudanças de controlo e quando pelo menos uma parte dos seus valores mobiliários
estejam admitidos à negociação num mercado regulamentado num Estado-Membro
(...)
Artigo 4.º
Autoridade de supervisão e direito aplicável
(...)
(e) Nos casos referidos nas alíneas b) e c), as questões relacionadas com a contrapartida proposta no caso de uma oferta, e em particular o preço, assim
como as questões relacionadas com o processamento da oferta, em especial a informação sobre a decisão do oferente de lançar uma oferta, o conteúdo
do documento relativo à oferta e a divulgação da oferta, serão tratadas de acordo com as regras do Estado-Membro da autoridade competente. No que
respeita às questões relacionadas com a informação aos trabalhadores da sociedade visada e às questões relacionadas com o direito das sociedades,
em particular a percentagem de direitos de voto que confere o controlo e qualquer derrogação à obrigação de lançar uma oferta, assim como as
condições em que o órgão de administração da sociedade visada pode empreender qualquer acção susceptível de conduzir ao fracasso da oferta, as
regras aplicáveis e a autoridade competente são as do Estado-Membro em que se situa a sede da sociedade visada.
(4) "As regards to legal qualification of the present relationship between Telco and Telecom – taken into account that pursuant to Italian law, the transfer of
the ‘de facto’ control does not give rise to the obligation of launching mandatory bid which stems only from the acquisition of more than 30% of the voting
capital – we would like to draw your attention to the following."
(5) "Such criteria can be summarized as follows:
- the stake sufficient to exercise a ‘dominant influence’ varies depending on the level of dispersion of the share capital and on the lack of activism of
minority shareholders, in particular on their lack of participation to the shareholders’ meetings;
- in order to ascertain the existence of ‘ de facto’ control, it is necessary to access that the exercise of the dominant influence does not occur on an
occasional basis, due to contingent events or to the dominance of a meeting based on fortuitous events; it is necessary that the influence occurs on a
legally stable basis;
- this stability should be detected by analysis of the behavior of the shareholders in a reasonably significant number of general shareholders’ meetings, not
necessarily held after the acquisition by the would be controller of the relevant stake;
- the shareholders meeting to be taken into account should be the mostly relevant to the company life (e.g.: approval of financial statements, appointment
of board members);
- the average number of attending shareholders should be also taken into account; however, the analysis of previous meetings cannot help in the
assessment in case of significant changing in the shareholdings, such as those usually recorded following extraordinary corporate events like mergers;
- in the case of an extraordinary corporate event, it should be considered whether or not changes were recorded in the shareholdings of more than 2% as
well as in the floating capital of the listed company".
(6) "This fact, taken into account the above mentioned general criteria, appeared to be sufficient to qualify Olimpia as the controller of Telecom pursuant to
Art. 2359, par.1, no.2, of the Italian Civil Code referred to in art. 93, para. 1 of TUF. In fact Olimpia held a number of voting rights sufficient to exercise
dominant influence over the ordinary shareholders’ meeting. However, it should be duly taken into account that the dominant influence can be considered
existent at the time when the evaluation was made, namely in April 2006.
During the following shareholders’ meeting held on April 16, 2007, Olimpia did not cast the majority of the votes calculated on the basis of the present
voting rights.
(…)
From the above it appears that the qualification on whether or not a dominant influence is exercised at the general shareholders’ meeting may be
determined by merely occasional events, such as higher participation of minority shareholders. Such occasional events may lead to a qualification which
may be easily rebutted, on the occasion of subsequent shareholders meetings."
(7) Aliás, de acordo com os dados citados nos autos (mencionados no item 17 do relatório do Diretor Eliseu Martins, a respeito das assembléias
realizadas a partir de 2007, é possível verificar-se ainda que o absenteísmo dos demais acionistas da Telecom Italia vem caindo, aparentemente a
justificar a cautela da CONSOB quanto a caracterizar em 2007 a existência do controle de fato.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ2009/1956
(Reg. Col. nº 6360/2009)
ações de emissão da TIM Participações S.A. como requisito para a alienação indireta do controle.
Declaração de Voto
De início, esclareço que, no meu entender, a possibilidade de oferta pública de aquisição de ações decorre da natureza eminentemente obrigacional que
assume a condição colocada no art. 254-A da Lei nº 6.404/76 para eficácia do negócio jurídico de alienação do controle(1), bem como da leitura do art.
9º(2) da Lei de Introdução ao Código Civil Brasileiro (Decreto-Lei nº 4.657/42).
A aplicação do citado art. 9º leva a uma rápida menção ao conceito de obrigação e a natureza da condição aposta ao art. 254-A (3). Com efeito, por
obrigação se deve compreender o vínculo jurídico existente entre duas (ou mais) pessoas, de maneira que uma "fica adstrita a satisfazer uma prestação
em proveito de outra"(4).
Surge para o obrigado um dever e para o titular da obrigação um direito que consiste no poder de exigir a ação ou omissão pactuada.
No caso, a satisfação da condição, suspensiva ou resolutiva, colocada no art. 254-A, assume sim a natureza jurídica de obrigação, porquanto estabelece
um vínculo jurídico pelo qual o pretenso adquirente do controle se obriga a oferecer aos detentores de ações com direito a voto, no mínimo, 80% do valor
das ações do bloco de controle. Inegável, pois, o vínculo acima referido que contrapõe o adquirente, obrigado a fazer a referida oferta, e os demais
detentores de ações com direito a voto, titulares do poder de exigir tal oferta.
Assim, não obstante a realização de OPA seja uma condição para eficácia do negócio jurídico de alienação do controle acionário, tendo em vista que ela
abarca uma determinada prestação para um terceiro, alheio ao negócio anterior, surge uma obrigação que tem como parte ativa, os detentores de ações
com direito a voto, tal qual explicitado acima, e como parte passiva, o adquirente do controle.
Caso assim não se entenda, não se poderia admitir que algum dos sujeitos acima discriminados pudesse exigir em qualquer hipótese a realização da
OPA.
Assim, independentemente de discutir-se a aplicação do direito italiano, o caso se resume a verificação se a alienação de ações de emissão da Olímpia
por Pirelli e Sintonia para a Telco caracteriza uma alienação indireta do controle da TIM Participações à luz do art. 254-A da Lei nº 6.404/76.
Como tive oportunidade de expor quando relatei o Processo CVM nº RJ2007/7230 (COPESUL), julgado em 11/07/07, valendo-me do voto do Diretor
Pedro Marcílio na análise do Processo CVM nº RJ2005/4069 (Companhia Brasileira de Distribuição), julgado em 11/04/06, a discussão da obrigatoriedade
de realização de oferta pública de aquisição de ações, nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76, perpassa a definição legal de acionista controlador do
art. 116(5) da lei societária.
Assim, nos termos do art. 116, entendo que são três as condições cumulativas para que fique caracterizado o "controlador" de uma companhia o qual,
vale dizer, possui deveres mais abrangentes do que aqueles do acionista comum atinentes a uma perspectiva institucional da sociedade que a lei
societária consagra (art. 116, parágrafo único):
1. ter, de modo permanente, direitos de sócio que lhe assegurem a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral (letra "a", 1ª
parte);
2. ter o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia (letra "a", 2ª parte); e
3. usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia (letra "b").
Friso que aqui não estou descartando a figura do acionista controlador "de fato" para efeito de sua responsabilidade nos termos dos arts. 116 e 117 da
LSA, lembrando que os acordos de acionistas não eximem o acionista de responsabilidade no exercício do direito de voto (art. 115) ou do poder de
controle (arts. 116 e 117) nos termos do art.118, § 2º(6).
Cabe reforçar o que já é de todos sabido, tanto o art. 254 da LSA quanto a Resolução CMN nº 401/77 deixaram de vigorar no primeiro semestre de 1.997,
em função da edição da Lei nº 9.457/97, enquanto o art. 254-A, com a entrada em vigor da Lei nº 10.303/01, vige a partir março de 2002, tendo a CVM,
com fundamento no disposto no § 3º(7) do citado artigo, editado a Instrução CVM nº 361, de 05/03/02, estabelecendo as normas a serem observadas na
oferta pública decorrente da alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta, constituindo tais dispositivos as atuais regras do direito pátrio
sobre a matéria.
A Instrução CVM nº 361/02, que em seu artigo 29 (8), traz as hipóteses de incidência, objeto e preço das ofertas públicas por alienação de controle de
companhia aberta e, em seu § 4º(9), entende por "alienação de controle" a alienação de valores mobiliários com direito a voto realizada pelo acionista
controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pela qual um terceiro adquire o poder de controle da companhia, remetendo ao art. 116 da
Lei nº 6.404/76.
Nesses termos, hipoteticamente, se o alienante é titular de mais da metade das ações com direito a voto da companhia aberta, mas não exerce seu
direito de voto, o mesmo não é considerado acionista controlador, para fins do art. 116, uma vez que não preenche o requisito da alínea "b" do art. 116.
No entanto, o adquirente estará obrigado a realizar a OPA a que se refere o art.254-A da lei societária uma vez que estará apto a exercer o controle e,
dessa forma, entendo não existir distinção, para efeito da obrigatoriedade da OPA, o fato do alienante, detentor do poder de controle, exercê-lo ou não.
Seguindo essa linha, entendo que o preenchimento do requisito do art. 116, "a", é necessário e suficiente para que se exija a realização de oferta pública
nos termos do art. 254-A da LSA, não sendo necessário, entretanto, que o alienante exerça o poder nos termos do art. 116, "b", da LSA.
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FGV DIREITO RIO 175

A contrário senso, se o alienante não possui o poder de controle de forma permanente (10), ainda que seja o "controlador de fato", não pode alienar o que
não tem e o adquirente não se obriga a realizar oferta pública de aquisição perante os demais acionistas. Símile, a qualquer um, no caso ao acionista
minoritário, não é permitido exigir aquilo a que não tem direito.
Por outro lado, entendo que são três as características da alienação do controle acionário que obrigam a realização de oferta pública nos termos do art.
254-A da lei societária:
(i) que a titularidade do poder de controle seja conferida a pessoa diversa do anterior detentor do controle;
(ii) que o poder de controle seja permanente, ou seja, que o lote de ações alienado permita a gestão da companhia pelo adquirente sem a
possibilidade de contraposição de outros acionistas; e
(iii) que a transferência de ações do bloco de controle seja realizada a título oneroso, com ônus e bônus tanto para o alienante quanto para o
adquirente.
Note-se que a CVM poderá impor a realização de OPA sempre que verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta, nos
termos do art. 29, § 5º(11), da Instrução CVM nº 361/02, tratando-se de uma análise feita a cada caso, cabendo ser verificado se a alienação de valores
mobiliários, direta ou indireta, resultou na aquisição de um poder permanente sobre as atividades da companhia.
Concluindo, entendo que as atuais regras definindo "alienação de poder de controle" não abrangem a alienação de controle minoritário e, portanto, tal
alienação não resulta na necessidade de realização de uma OPA.
No caso concreto, verifica-se que o bloco de ações alienado não assegura direitos de sócio que garantam de modo permanente a maioria dos votos nas
deliberações da assembléia geral, não restando preenchido o requisito de permanência do art. 116, "a", 1ª parte, uma vez que a Telco não possui o poder
de eleger a maioria dos membros do conselho de administração da Telecom Italia.
Diante do exposto, Voto pelo deferimento do recurso e pela desnecessidade de realização da OPA a que se refere o art.254-A da lei societária.
Eli Loria
Diretor
o
(1) Refiro-me aqui à disposição do art. 2º, III da Instrução CVM nº 361 sobre a natureza da OPA do art. 254-A : "Art. 2 A Oferta Pública de Aquisição de
ações de companhia aberta (OPA) pode ser de uma das seguintes modalidades:
III – OPA por alienação de controle: é a OPA obrigatória, realizada como condição de eficácia de negócio jurídico de alienação de controle de companhia
aberta, por força do art. 254-A da Lei 6.404/76."
(2) Art. 9º Para qualificar e reger as obrigações, aplicar-se-á a lei do país em que se constituirem.
§ 1º Destinando-se a obrigação a ser executada no Brasil e dependendo de forma essencial, será esta observada, admitidas as peculiaridades da lei
estrangeira quanto aos requisitos extrínsecos do ato.
§ 2º A obrigação resultante do contrato reputa-se constituida no lugar em que residir o proponente.
(3) Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva,
de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de
modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.
§ 1º Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a
acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou
direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.
§ 2º A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública
atendem aos requisitos legais.
§ 3º Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.
§ 4º O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante
o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle.
(4) Cf. GOMES, Orlando. Obrigações, 16ª ed. (atual. BRITO, Edvaldo). Rio de Janeiro: Forense, 2004, pp. 15 e ss.; RODRIGUES, Silvio. Direito civil, vol.
II: parte geral das obrigações, 30ª ed. São Paulo: Saraiva, 2002, pp.
3 e 4; PEREIRA, Caio Mário da Silva. Instituições de direito civil, vol. II, 19ª ed. Rio de Janeiro, 2002: Forense, pp. 2/4.
(5) Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle
comum, que:
a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a
maioria dos administradores da companhia; e
b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.
Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem
deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e
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FGV DIREITO RIO 176

interesses deve lealmente respeitar e atender.
(6) § 2° Esses acordos não poderão ser invocados para eximir o acionista de responsabilidade no exercício do direito de voto (artigo 115) ou do poder de
controle (artigos 116 e 117).
(7) 3 o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.
(8) Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver alienação,
de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja atribuído o pleno e
permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária.
(9) §4o Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários
com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador
ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder
de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.
(10) Noto que permanente tem o sentido de estável, contínuo, ininterrupto; constante, duradouro, durável, mas não de eterno, infindo ou imorredouro.
Como disse o Poeta no Soneto da Fidelidade "Mas que seja infinito enquanto dure." in Moraes, Vinicius de. Antologia Poética. Rio de Janeiro: Ed. do
Autor, 1960, p. 96.
(11) §5º Sem prejuízo da definição constante do parágrafo anterior, a CVM poderá impor a realização de OPA por alienação de controle sempre que
verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta.
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FGV DIREITO RIO 177

PROCESSO CVM RJ2009/1956
Assunto: Pedido de reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado em 15 de julho de 2009 referente ao recurso interposto pela Telco S.p.A. contra
decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários ("SRE"), nos autos do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344, que concluiu pela
obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição ("OPA") de ações de emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações").
Requerentes: JGP Hedge Fundo de Investimento Multimercado, Gávea Brasil Fundo de Investimento Multimercado, Hedging-Griffo Verde Equity Master
Fundo de Investimento Multimercado, HG Verde Master Fundo de Investimento Multimercado, HG Top Fundo de Investimento Multimercado, HG Top 30 –
Fundo de Investimento Financeiro, HG Star Fundo de Investimento Multimercado, e HG Carteira Administrada Real Fundo de Investimento Financeiro.
Relatora: Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana.
RELATÓRIO
Recebi petição dos Requerentes em 21 de Julho de 2009 contendo pedido de reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado em 15 de julho de
2009 que acatou, por maioria, o recurso interposto pela Telco S.p.A. ("Telco") e concluiu pela inexigibilidade de realização de Oferta Pública de Aquisição
de Ações ("OPA") de emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações").
Para os fatos anteriores ao julgamento faço referência ao extenso relatório sobre o Processo CVM 2009/1956 elaborado pelo Diretor Relator Eliseu
Martins.
Sobre o julgamento do caso específico, o Diretor Relator Eliseu Martins votou a favor do não provimento do Recurso, tendo sido acompanhado pelo
Diretor Marcos Pinto. De acordo com o voto do Relator, a lei aplicável para extrair o conceito de controle era a brasileira, pois é no Brasil que a Tim
Participações tem sede, e, de acordo com a legislação brasileira, teria restado configurada a alienação de controle minoritário, exercido de modo indireto.
No entanto, a decisão que prevaleceu no sentido de dar provimento ao recurso da Telco foi fundamentada com argumentos diversos, inclusive quanto à
legislação aplicável para definir o conceito de controle.
Os diretores Otavio Yazbek e Eli Loria consideraram que a legislação brasileira era aplicável ao caso; o primeiro entendeu da mesma forma que o Diretor
Relator e o segundo considerou que a obrigação de realizar OPA, por ser definida pela lei brasileira, faz incidir esta lei, nos termos do art. 9º da Lei de
Introdução ao Código Civil. Já na minha opinião, a lei italiana era aplicável, por envolver análise do controle de sociedade com sede naquele país, nos
termos do art. 11 da Lei de Introdução ao Código Civil.
Apesar de argumentos divergentes, os três decidiram pela inexigibilidade de realização de OPA. O Diretor Otavio Yazbek entendeu não ter restado
configurado controle de fato, e o Diretor Eli Loria entendeu que o art. 254-A somente exige a realização de OPA nos casos de alienação de bloco superior
a 50%. No meu voto, conclui com base no fato de que pela lei italiana não haveria obrigatoriedade de realização de OPA, seja porque a participação da
Olímpia S.p.A. não poderia ser considerada participação de controle para efeito de gerar a obrigação de realização de OPA naquele país (onde o
percentual que pressupõe a existência de controle foi fixado em 30%), seja em razão de a CONSOB não ter julgado possível a caracterização do controle
de fato exercido pela Olimpia no momento da alienação ocorrida.
O pedido de reconsideração ora apreciado tem como fundamento o fato de que quatro Diretores decidiram pela aplicação da lei brasileira, e apenas o
meu voto utiliza a legislação italiana para a análise do conceito de controle no caso. Ao final, requer que o meu voto acompanhe o entendimento da
maioria no caso, decidindo-o de acordo com referida legislação.
VOTO
Os Requerentes argumentam que, se a maioria dos diretores decidiu que a legislação brasileira é aplicável para a análise do caso, os diretores
eventualmente vencidos deveriam seguir obrigatoriamente tal entendimento. De acordo com a petição dos Requerentes, "a escolha da legislação
aplicável, por uma questão lógica, antecede o mérito do julgamento". Em seguida, a petição conclui: " A Presidente Maria Helena Santana, portanto,
deveria ter se manifestado segundo a lei brasileira".
Assim, ainda de acordo com os Requerentes, a ausência de minha manifestação segundo a lei brasileira representaria a inexistência de análise sobre a
questão principal de mérito, e a própria inexistência da decisão.
Com efeito, a escolha da legislação aplicável é uma questão essencial no julgamento do presente caso, pois é a partir dessa escolha que se define se
houve ou não transferência de controle.
Entretanto, apesar de ser uma questão inicial e que irá delinear a própria análise da transferência de controle, considero que ela está inserida no âmbito
da motivação do voto como ato administrativo, não sendo uma questão acessória ou preliminar.
No âmbito da administração pública, a doutrina especializada indica que o princípio da motivação deriva do art. 2º da Lei nº 9.784/99 (1), e serve para
legitimar o próprio ato administrativo ao passo que justifica a conclusão da autoridade.(2)(3)
A escolha da legislação aplicável no presente caso é o ponto de partida para o desenvolvimento e a posterior conclusão do ato. Apesar de sua
importância e de ser o primeiro fundamento, é um entre vários outros fundamentos da motivação que ao final determinam a conclusão da autoridade
administrativa, estando inserida dentro da linha de raciocínio desenvolvida já no mérito do voto.
Neste sentido, considero que a motivação de meu voto é una e indivisível. A abordagem do ponto enfocado pelos Requerentes integra a motivação
suficiente de meu voto por meio do qual concluí não ser exigida oferta pública na espécie.
Entendo ainda que separar um dos pontos do fundamento para julgamento em separado, mesmo que seja um ponto essencial e que influencia todo o
restante, ensejaria, inclusive, um inédito precedente de decisão segmentada no Colegiado da CVM, onde os diretores decidiriam itens isolados, obtendo-
se, ao final, conclusões possivelmente distantes das convicções iniciais de cada julgador.
Pelos motivos expostos, mantenho o meu voto pela reforma da decisão do SRE, adotando a conclusão da GER-1, e pela inaplicabilidade do art. 254-A à
operação analisada, reafirmando o meu entendimento de que a definição da legislação aplicável neste caso faz parte da motivação julgada necessária por
cada um dos julgadores para respaldar as conclusões por eles alcançadas.
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FGV DIREITO RIO 178

Presidente
(1)"Art. 2o A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade,
moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e eficiência".
(2)"É mediante a análise da fundamentação do ato administrativo que se mostra viável a verificação de sua racionalidade perante a ideologia
constitucional. E não deixa de ser um meio para que a autoridade administrativa procure garantir a legitimidade política de sua decisão perante o povo, ao
tentar convencê-lo quanto à justiça e certeza jurídica do ato que expediu". FRANÇA, Vladimir da Rocha. Estrutura e motivação do ato administrativo. São
Paulo: Editora Malheiros, 2007. pág.102.
(3)"Motivar é demonstrar os motivos do ato, suas bases, as circunstâncias que o justificam, e, ao mesmo tempo, significa formar o próprio raciocínio, em
um complexo processo de justificação externa e interna". OSÓRIO, Fábio Medina. Direito Administrativo Sancionador. – 2º Ed. Ver. Atual. e Ampl. – São
Paulo: Editora Revista dos Tribunais, 2005. Pág. 532 .
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SESSÃO DE JULGAMENTO DO
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR
CVM Nº 25/03
Acusados: Aldo Luiz Mendes
Antônio Carlos Borges Camanho
Carlos Francisco Ribeiro Jereissati
Celso Fernandes Quintella
Eloir Cogliatti
Fersen Lamas Lambranho
Geraldo Pereira de Araújo
José Augusto da Gama Figueira
José Fernandes Pauletti
Júlio César Pinto
Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa
Luiz Eduardo Franco de Abreu
Marcos Grodetzky
Maurício Borges Lemos
Roberto Timotheo da Costa
Roberto Zurli Machado
Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira
Tele Norte Leste Participações S.A – TNL

Ementa: Não convocação de Assembléia Geral Extraordinária da Telemar para
tratar da compra da Oi. Absolvição.
O administrador de companhia aberta deve empregar no exercício de suas

funções o cuidado e a diligência que todo homem probo costuma
empregar na administração de seus próprios negócios. Dever de
diligência, dever de agir no interesse da companhia e dever de lealdade.
Advertência e Absolvição.
Celebração de negócio entre controladora e controlada, com

administradores em comum. Violação ao dever de evitar conflito de
interesses. Absolvição.
Divulgação genérica por meio de Fato Relevante sobre a operação de

compra e venda da Oi. Informações mais detalhadas restritas ao
conhecimento dos acionistas por meio de disponibilização de documentos
em "data room". Violação ao dever de informar. Absolvição.
Preço superior ao justo pago pela Telemar para aquisição da OI, baseado
em laudo de avaliação superestimado. Abuso do poder de controle.
Absolvição.
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FGV DIREITO RIO 180

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação
aplicável, por maioria de votos, decidiu:
1) absolver todos os acusados das acusações de infração (i) ao art. 256,

caput, incisos I e II, "b", e §§ 1º e 2º, c/c arts. 123 e 142, IV, todos da Lei das
S.A; (ii) aos arts. 154, caput e 155, II da Lei das S.A; (iii) ao art. 156, caput,
da Lei das S.A; e (iv) ao art. 157, § 4º da Lei das S.A c/c art. 3º, caput e §§
1º, 2º e 4º da Instrução CVM n.º 358/02.
2) absolver a TNL da acusação de infração ao art. 116, parágrafo único, c/c

art. 117 da Lei das S.A;
3) aplicar aos seguintes administradores da Telemar, por infração ao art. 153

da Lei das S.A, a pena de advertência, prevista no inciso I do art. 11 da Lei
n.º 6.385/76: Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Marcos Grodetzky ,
membros do Conselho de Administração e Diretores; Julio César Pinto e
Geraldo Pereira de Araújo, Diretores; José Fernandes Pauletti, José
Augusto da Gama Figueira e Antonio Carlos Borges Camanho membros do
Conselho de Administração..
4) absolver os demais acusados Fersen Lamas Lambranho, Carlos Fracisco

Ribeiro Jereissati, Celso Fernandes Quintella, Aldo Luiz Mendes, Eloir
Cogliatti, Roberto Zurli Machado e Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa da
acusação de infração ao art. 153 da Lei das S.A; BEM COMO José
Fernandes Pauletti, Julio César Pinto , Marcos Grodetzky e Ronald oIabrudi
dos Santos Pereira, estes, absolvidos somente na qualidade de
administradores da TNL.
Os acusados punidos terão um prazo de 30 (trinta) dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para
interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do
parágrafo único do artigo 14 da Resolução nº 454/77, do Conselho Monetário Nacional, prazo esse, ao qual, de
acordo com a orientação fixada pelo CRSFN, poderá ser aplicado o disposto no art. 191 do Código de Processo Civil,
que concede prazo em dobro para recorrer quando litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.
A CVM oferecerá recurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional de sua decisão no
tocante às absolvições proferidas.
Proferiram defesas orais os advogados Paulo Cezar Aragão, representante dos acusados Carlos Francisco Ribeiro
Jereissati, Fersen Lamas Lambranho, Marcos Grodetzky, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira e Tele Norte Leste
Participações S.A – TNL; Luiz Alberto Colonna Rosman, representando os acusados Geraldo Pereira de Araújo, José
Fernandes Pauletti, Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa e Luiz Eduardo Franco de Abreu; Maria Isabel do Prado Bocater ,
representante dos acusados Maurício Borges Lemos, Roberto Timotheo da Costa e Roberto Zurli Machado; Paulo de
Moraes Penalva Santos, representante de Antonio Carlos Borges Camanho; e Nelson Laks Eizirik, representando os
acusados Aldo Luiz Mendes, Celso Fernandes Quintella, Eloir Cogliatti, José Augusto da Gama Figueira e Júlio César
Pinto.
Presente o procurador Clovis Silva de Souza, representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.
Participaram do julgamento os diretores Eli Loria, relator, Carlos Alberto Rebello Sobrinho, diretor-substituto e a
presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, que presidiu a sessão.
Declararam-se impedidos de participar da sessão de julgamento os diretores Durval Soledade, Sergio Weguelin e
Marcos Barbosa Pinto.
Rio de Janeiro, 25 de março de 2008.
Eli Loria
Diretor-Relator

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FGV DIREITO RIO 181

Presidente da Sessão de Julgamento
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 25/03
Indiciados: José Fernandes Pauletti
Marcos Grodetzky
Aldo Luiz Mendes
Eloir Cogliatti
Julio César Pinto
Geraldo Araújo
Roberto Timótheo da Costa
Tele Norte Leste Participações S.A. - TNL
Diretor Relator: Eli Loria
Relatório
Trata-se de Inquérito Administrativo instaurado com a finalidade de apurar eventual ocorrência de irregularidades na
alienação do controle acionário da TNL PCS S.A. ("OI"), para a TELEMAR NORTE LESTE S.A. (" TELEMAR"), pela
TELE NORTE LESTE PARTICIPAÇÕES S.A. ("TNL"), controladora de ambas as companhias, bem como a possível
utilização de informações privilegiadas relativas a essa alienação em operações realizadas na BOVESPA.
I. Dos fatos.
A TNL era controladora da TELEMAR (detendo cerca de 97% do capital social votante e 80% do capital social total) e
da OI (detendo 99,99% do capital social votante e do capital social total) e decidiu concentrar as operações relativas à
telefonia em uma só companhia.
Assim, a TNL alienou a totalidade das ações de sua titularidade emitidas pela OI para a TELEMAR por R$1,00, valor
do Patrimônio Líquido "a preços de mercado", optando por uma organização societária verticalizada, ao revés da
estrutura triangular observada anteriormente.
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FGV DIREITO RIO 182

A fim de viabilizar a operação, foram realizadas reuniões das diretorias da TELEMAR e da TNL, em 15/05/03 (fls.
2476/2477), e de seus Conselhos de Administração, em 28/05/03 (fls. 2473/2475), nas quais foram aprovados o laudo
de avaliação e o estudo de viabilidade econômica, bem como as propostas das diretorias, sendo estas autorizadas a
tomarem as providências necessárias.
Também em 28/05/03 foi publicado Fato Relevante (fls.45/46) anunciando ao mercado a operação de compra e venda
da OI.
Em 08/09/03, a Superintendência de Relações com Empresas (" SEP") remeteu à Superintendência Geral (" SGE") o
Processo CVM nº RJ2003/7967, por intermédio do qual foi proposta a instauração do presente Inquérito Administrativo
(fls. 04).
No dia seguinte, a SGE apreciou e aprovou a proposta da SEP de instauração do inquérito (fls. 02) e, em 16/10/03,
emitiu a PORTARIA/CVM/SGE/Nº 145/03 (fls. 01) designando a Comissão de Inquérito responsável por sua
condução, posteriormente modificada pela PORTARIA/CVM/SGE/Nº 087/04, de 29/06/04 (fls. 695).
Com relação aos fatos relacionados ao Inquérito Administrativo, a investigação voltou-se, principalmente, para a
averiguação das questões referentes ao valor justo da OI, através do exame da consistência das avaliações
realizadas pela Ernst & Young Auditores Independentes S/C ("Ernest & Young ") através da Century Business
Consultant ("Century") (empresa subcontratada pela Ernst & Young), e pelo J.P. Morgan Securities Inc. (" J.P.
Morgan").
Em seu Relatório (fls. 2695/2825), datado de 28/12/06, a Comissão de Inquérito entendeu que o laudo de avaliação
elaborado teria superestimado o valor da OI e, portanto, a operação deveria ter sido aprovada em Assembléia Geral
da TELEMAR, uma vez que passaria a se enquadrar em hipótese prevista pelo art. 256 da Lei nº 6.404 ("Lei das
S.A.").
A Comissão também apontou irregularidades na forma como foram disponibilizadas as informações acerca da
operação, bem como suposta violação por parte dos administradores da TNL e da TELEMAR de seus deveres
fiduciários, além de exercício abusivo de poder de controle pela TNL.
Os acusados foram devidamente intimados (fls. 2831/2872), sendo o prazo para apresentação das defesas
prorrogado para 31/05/07, por despacho do Superintendente de Fiscalização Externa, datado de 16/04/07 (fls. 2878).
O Diretor-Relator foi sorteado em Reunião do Colegiado realizada em 28/06/07 (fls.3662).
II. Do Inquérito Administrativo .
II.1 Do Fato Relevante.
Em 28/05/03, a TNL e a TELEMAR publicaram Fato Relevante (fls. 45/46), anunciando a compra e venda da OI e
mencionando, ainda, o fato de ter sido feita avaliação do Patrimônio Líquido a preço de mercado, pela Ernst & Young,
para a data de 31/03/03, em consonância com o art. 256, II, "b" 1 da Lei das S.A.
A operação foi concretizada em 28/05/03, por R$1,00, com base em três informações:
i. conforme a avaliação realizada pela Ernst & Young, o Patrimônio Líquido da OI, a preços de mercado, era de
R$437.561.587,63 negativos, com base na posição de 31/03/03 (fls. 201/206);
(ii) o resultado da OI no mês de abril de 2003, que foi de R$124,8 milhões negativos, tomando-se como
base o Balanço Patrimonial Especial levantado no final do referido mês (fls. 419/420), especialmente
preparado para a operação, e da posição patrimonial contábil de 31/03/03, constante no laudo de
avaliação (fls. 205); e,
(iii) o capital da OI foi aumentado em R$ 562,3 milhões (fls. 207), mediante a " conversão de parte do
crédito detido pela TNL contra a OI", conforme disposto na letra "d" do Fato Relevante, de forma a
definir um Patrimônio Líquido "a preços de mercado" de, exatamente, R$ 1,00, valor simbólico fixado
para a negociação.
Assim, com base nos três itens acima apontados, concretizou-se a compra e venda sem a realização de Assembléia
Geral na TELEMAR, entendendo a companhia que a operação não se subsumia às hipóteses previstas nos dois
incisos do art. 256 da Lei das S.A. (tendo em vista o valor de R$ 1,00 pago na operação).
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FGV DIREITO RIO 183

De acordo com a letra "f" do Fato Relevante, o J.P. Morgan apresentou, nessa mesma operação de compra e venda,
uma avaliação econômica da OI a partir do "método de fluxo de caixa descontado" cujo resultado foi utilizado pelos
Conselhos de Administração da TELEMAR e da TNL como argumento adicional para reforçar a avaliação do
Patrimônio Líquido a preços de mercado preparada pela Ernst & Young.
II.2 Da Possível Utilização de Insider Information.
O MEMO/SEP/GEA-2/nº 0148/2003 (fls. 6/10), no que diz respeito à investigação sobre indícios de utilização indevida
d e insider information, baseou-se no trabalho da Superintendência de Relações com Mercado e Intermediários
("SMI") e da Gerência de Acompanhamento de Mercado – 2 (" GMA-2"), Relatório de Análise nº 030/2003, de
01/07/03, integrante do Processo CVM nº SP2003/0278 (fls. 1.232/1.304), e destacou que a SMI concluiu que não se
poderia falar em utilização de ‘informação privilegiada’, pelo menos até aquele ponto da investigação.
II.3 Das Avaliações.
Em referência às avaliações elaboradas pelo J.P. Morgan e pela Ernst & Young, a Comissão procedeu as análises
visando atender às recomendações emanadas pela Procuradoria Federal Especializada ("PFE"), por intermédio do
MEMO/PFE-CVM/GJU-2/N o285/03 (item 30, letra "b" - fls. 375/377), e na proposta de inquérito, consubstanciada no
MEMO/SEP/GEA-2/nº 0148/03, de 27/08/03 (item 32, letra "a" - fls. 6/10).
II.3.1 Da avaliação realizada pelo J. P. Morgan .
De acordo com a avaliação econômica da OI, elaborada pelo J.P. Morgan com base no método do fluxo de caixa
descontado, o chamado "valor da firma", ou seja, o valor presente dos resultados de suas operações ativas2, estaria
compreendido no intervalo entre R$ 4.054 milhões e R$ 5.200 milhões (US$1.209 milhões a US$1.551 milhões, pela
taxa de câmbio vigente à época de R$3,3531/US$).
Segundo a Comissão de Inquérito, a divulgação das informações sobre a avaliação econômica da OI, de autoria do
J.P. Morgan (fls. 478/494), apresentaria restrições ou esclarecimentos insuficientes em pelo menos cinco ocasiões:
(i) a carta de avaliação, principal documento divulgado, só teria apresentado, em termos de informações
quantitativas, o intervalo encontrado – entre R$4.054 milhões e R$5.200 milhões – não demonstrando
os critérios e dados utilizados nos trabalhos de projeção. Também não constaria da carta o resultado de
R$4.575 milhões, decorrente da aplicação da taxa de desconto (Custo Médio Ponderado de Capital –
"CmePC") de 15,6% ao ano, considerada pela instituição como justa (fls. 209/211 e fls. 471);
(ii) os acionistas, no data room, só teriam tido acesso à carta de avaliação e a nenhuma outra
informação sobre essa avaliação econômica, de acordo com interpretação realizada pela Comissão de
Inquérito da lista de documentos disponibilizados (item 278 do Relatório);
(iii) quando a Comissão solicitou o detalhamento dos critérios e projeções (fls. 385/386), as informações
enviadas não possibilitaram uma análise completa da projeção do fluxo de caixa (fls. 466/472), tendo em
vista que, na tabela às fls. 471, constavam dados referentes somente a cinco dos dez anos da projeção
(2003, 2004, 2005, 2007 e 2012);
(iv) os administradores da TNL/TELEMAR, quando questionados sobre a diferença, em torno de 70%,

entre os EBITDAs ("Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization ") projetados no
plano de negócios da OI e os EBITDAs disponíveis na projeção do J.P. Morgan (fls. 471), não teriam
respondido de forma satisfatória, deixando de esclarecer e justificar tal diferença. A projeção do plano de
negócios da OI foi utilizada pela Ernst & Young em seus trabalhos de avaliação; e
(v) quando o trabalho do J.P. Morgan é citado nas atas das reuniões dos Conselhos de Administração e
das Diretorias da TNL e da TELEMAR, teriam sido feitas referências a conclusões que a carta do J.P.
Morgan efetivamente não mencionou, como, por exemplo, a existência de benefícios para todas as
empresas do grupo e a geração de sinergias, decorrentes da operação, sendo que no texto da carta é
enfatizado que a avaliação não considerou tais aspectos (fls. 596/598 e 2.175/2.176). Quando
questionados sobre tais referências, os administradores teriam negado que os textos das quatro atas
tivessem atribuído estas colocações ao documento elaborado pelo J.P. Morgan (item 286 do Relatório).
Este resultado da avaliação do J.P. Morgan teria sido significativamente superior a todas as avaliações públicas
elaboradas por diversas instituições financeiras internacionais, divulgados antes ou logo após a operação. Nesse
ínterim, segue, abaixo, gráfico contendo o resultado de diversas avaliações publicadas por instituições não vinculadas
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FGV DIREITO RIO 184

à TNL/TELEMAR.
Tais avaliações públicas mencionavam, inclusive, que a TELEMAR havia pago uma soma expressiva pela OI e que a
TNL seria a grande beneficiária da operação (item 19, letra "d", do Relatório).
A Comissão de Inquérito apontou também que, contra o resultado encontrado pelo J.P. Morgan, pesa a diferença
entre os resultados esperados de EBITDAs estimados por ele e utilizados na avaliação (fls. 471, 2a linha da tabela
"Fluxo de Caixa Projetado") e os EBITDAs que constavam no plano de negócios da própria OI, datados de setembro
de 2002 (fls. 1.409), aproximadamente 6 meses antes da análise do J.P. Morgan.
Em três dos exercícios projetados, os EBITDAs da projeção feita pelo J. P. Morgan seriam em torno de 70%
superiores aos respectivos EBITDAs constantes do plano de negócios da própria OI (tabela 30, itens 253 a 258 do
Relatório).
Com base no fluxo de EBITDA projetado no plano de negócios da OI, a Comissão, aplicando a taxa de desconto de
15,6% a.a., projetada pelo J.P. Morgan como CMePC da OI, estimou o valor atual das operações da OI em R$ 3.072
milhões, sem levar em conta os gastos com investimentos, entre 2003 e 2012, e o imposto de renda, que impactariam
negativamente esse valor.
Em síntese, a Comissão entendeu que o intervalo de valor da OI encontrado pelo J.P. Morgan teria se situado acima
dos valores que as demais instituições financeiras que se pronunciaram publicamente estimaram como sendo um
valor justo para OI, bem como pelo resultado alcançado na reanálise procedida pela Comissão a partir da projeção de
resultados elaborada pela própria OI (fls. 2767/2768).
II.3.2 Da avaliação feita pela Ernst & Young e da reanálise realizada pela Comissão de Inquérito .
II.3.2.1 Superestimação dos equipamentos imobilizados .
A reanálise procedida pela Comissão de Inquérito da avaliação do Ativo Imobilizado como parte da avaliação do
patrimônio líquido da OI, a preços de mercado, apresentada pela Ernst & Young, foi concentrada em três grupos de
ativos responsáveis por 94% do ajuste total (R$483.237 mil em relação ao total de R$513.437 mil, conforme itens 48 a
52 e fls. 205) do valor contábil para o valor a mercado: (i) Sistemas de Processamento de Dados, (ii) Equipamentos
de Comutação e (iii) Equipamentos de Transmissão.
As avaliações a mercado de todos os subgrupos do Ativo Imobilizado teriam sido realizadas por Carlos Cardoso,
empregado da Century (itens 54, 55, 59, 137, letras "c", "d" e "e", 138, letras "a", "b" e "e" do Relatório).
Após cotejar as informações obtidas diretamente da contabilidade da OI avaliada com os critérios utilizados pela
Century, a Comissão constatou que na composição dos Valores de Aquisição da amostra obtida teriam sido
apropriados gastos relacionados com instalação, montagem, testes, pessoal, entre outros, além de despesas
financeiras, fato que implicaria em dupla contagem e, por conseqüência, em superavaliação do valor a mercado
destes bens, conforme amplamente abordado na sessão III.E.2.a, itens 108 a 112 do Relatório.
A Comissão apontou, em seu Relatório, trecho das declarações de Carlos Cardoso segundo as quais este teria
admitido não ter efetuado uma análise prévia do conteúdo das informações contábeis por ele utilizadas (item 137,
letras "b" e "c"), bem como a possibilidade de ocorrência da superavaliação (item 137, letra "d"), a mensuração inexata
de outros valores (item 137, letra "h") e a ocorrência de apresentações de critérios de reajuste incoerentes (itens 131,
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FGV DIREITO RIO 185

132 e letra "g" do item 137).
A Comissão concluiu que (sessão III.G do Relatório) o resultado apresentado no laudo da Ernst & Young seria
superior àquele estimado pela própria Comissão em, pelo menos, R$348.318 mil (itens 149, 159 e 163 do Relatório).
II.3.2.2 Avaliação a mercado da dívida financeira da OI .
Em resposta ao OFÍCIO/CVM/SFI/GFE-1/N o047/04 (fls. 611/613), a TNL/TELEMAR apresentou esclarecimentos

acerca dos procedimentos adotados na avaliação a mercado dos Empréstimos e Financiamentos. Nessa resposta,
consta que a posição do conjunto de instrumentos financeiros de captação da OI, em 31/03/03, era de R$2.900.935
mil, em valores contábeis, e R$3.095.288 mil, a valores de mercado, registrando uma diferença de R$194.353 mil
entre os dois valores.
A Comissão entendeu que, em casos como o ora tratado, o valor de mercado da dívida não refletiria apenas um
possível caso de liquidação antecipada de dívida, tampouco necessitaria provir de uma renegociação da dívida, como
argumenta a empresa (item 175, letra "c", do Relatório), da mesma forma que o valor atual dos ativos não dependeria
da hipótese da venda de todos os ativos operacionais a mercado, naquela ocasião, para serem, em ambos os casos,
os valores adequados para compor uma avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado.
O mesmo movimento de taxa de juros que impacta o cálculo do "valor da firma", por compor a taxa de desconto
incidente sobre o fluxo de resultados operacionais esperados, também deveria ser levado em conta para calcular o
valor de mercado da dívida – valor atual das obrigações contratuais, de pagamentos futuros de juros e amortização,
perante a instituição financeira.
Portanto, a avaliação do patrimônio líquido a mercado deveria contemplar a avaliação dos valores de mercado dos
ativos e passivos, à época da avaliação, seguindo as diretrizes mais adequadas (expostas no Parecer da SNC/GNC,
às fls. 1.414/1.419) para que, do confronto dos montantes a mercado de todo o acervo da OI, fosse apropriadamente
determinado o valor do patrimônio líquido a preço de mercado.
Assim, concluiu a Comissão de Inquérito que o Laudo de Avaliação do Patrimônio Líquido a Valor de Mercado, de
31/03/03, produzido pela Ernst & Young, subestimou o passivo Empréstimos e Financiamentos em R$194.353 mil,
posto que deveria registrar o seu valor de mercado, de R$3.095.288 mil, e não seu valor contábil, entendimento este
ratificado pelo Parecer da CVM/SNC/GNC, conforme tratado nos itens 167, incisos I, II e III, e 177 do Relatório.
II.3.2.3 Valor da concessão de telefonia.
A Ernst & Young considerou como valor de mercado da concessão de telefonia móvel o valor líquido registrado na
contabilidade da OI, de R$1.103 milhões, em 31/03/03 (fls. 678). O argumento para tal procedimento, em um primeiro
momento, apresentado por Carlos Cardoso, tanto na reunião de 11/05/04 (fls. 512 e 513), quanto em seu depoimento,
em 18/07/06 (fls. 1.384 a 1.386, item 199 do Relatório), baseou-se apenas nas disposições da Deliberação CVM nº
183/95 ("Deliberação 183/95"), que veda a avaliação de bens intangíveis.
Em seu depoimento, Carlos Cardoso mencionou que o valor dos bens intangíveis só seria alterado caso ficasse
evidente que o valor pago pelo bem não pudesse ser recuperável através das operações da empresa, como disposto
no item 44 da Deliberação 183/95 3.
Por outro lado, Paulo Machado, empregado da Ernst & Young, em seu depoimento prestado em 02/08/06, acostado
às fls. 1401 a 1404, apesar de negar inicialmente a existência de papéis de trabalho a respeito da avaliação da
concessão, em seguida, respondendo a pergunta relacionada ao mesmo assunto, mencionou a elaboração, pela
Ernst & Young, de uma análise financeira que seguiria as orientações do item 44 da Deliberação 183/95. O resultado
dessa análise teria confirmado a capacidade de recuperação dos investimentos a partir dos resultados operacionais
esperados.
A Comissão destacou que tanto Paulo Machado, quanto Carlos Cardoso apresentaram suas argumentações a
respeito da avaliação a mercado dos ativos, notadamente dos intangíveis, apoiando-se nos critérios previstos no
Pronunciamento sobre Reavaliação de Ativos emitido pelo Instituto Brasileiro de Contadores - IBRACON, aprovado
pela Deliberação 183/95.
Entretanto, conforme entendimento da Comissão, referendado pela SNC/GNC, referida Deliberação, não é apropriada
a avaliação prevista no art. 256 da Lei das S.A., que objetiva a "adoção do valor de mercado para os bens
reavaliados", na contabilidade da empresa, em substituição ao " princípio de custo original corrigido monetariamente ".
Em linha com as observações acima sobre a abrangência da avaliação a mercado do patrimônio líquido, em especial
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FGV DIREITO RIO 186

quanto aos critérios a serem utilizados para mensurar a capacidade de recuperação do valor da licença de telefonia, a
Comissão, após análise dos dados, identificou falhas no cálculo elaborado pela Ernst & Young, a necessitarem de
ajustes.
Partindo da estrutura da análise financeira apresentada pela Ernst & Young, a Comissão encontrou um valor líquido
negativo de R$977 milhões, montante gerado pela diferença entre o valor dos resultados esperados das operações
(valor esse concebido pela substituição da taxa de desconto de 12% utilizada pela Ernst&Young pelo CMePC
encontrado pelo J.P. Morgan de 15,6% ao ano) de R$3.072 milhões e os investimentos do Ativo Permanente, de
R$4.049 milhões.
Referido valor líquido negativo (R$977 milhões) indicaria que os ganhos esperados pelas operações ativas não seriam
suficientes para cobrir os Ativos Permanentes, sem contar com os ativos do circulante.
A partir do resultado de R$977 milhões negativos, se levada em conta a superavaliação estimada nos denominados
ativos tangíveis reavaliados, de R$348 milhões, o ajuste a menor da concessão seria de R$629 milhões (57% abaixo
do seu valor contábil).
Desta forma, este resultado negativo encontrado teria implicado numa estimativa de valor a mercado da concessão de
telefonia de R$474 milhões, resultante da redução de R$629 milhões sobre seu valor contábil (R$1.103 milhões em
31/03/03). Esta redução estaria em consonância com as diferenças de valores verificadas entre os leilões de janeiro
de 2001 – época da aquisição da licença da OI – com os ocorridos em dezembro de 2002 (diferenças de menos 57%
e 65%), comentados nos itens 193, tabela 23, e 194, tabela 24, do Relatório.
II.3.2.4 Conclusão: superavaliação do patrimônio líquido a preços de mercado da OI e o valor do investimento

realizado pela TELEMAR
Em suma, a Comissão entendeu que, apesar da OI ter sido avaliada em R$1,00 e da negociação ter ocorrido
exatamente por este valor, a operação de compra da OI pela TELEMAR teria significado na realidade, em termos
econômicos, a absorção de uma estrutura patrimonial negativa, o que teria gerado, implicitamente, um preço de
compra do mesmo valor.
Adicionalmente. a Comissão alegou que a operação em questão estaria sujeita as determinações do art. 256, inciso II,
letra "b", da Lei das S.A., tendo em vista a reanálise procedida pela própria Comissão de Inquérito que constatou um
patrimônio líquido negativo da OI, a valor de mercado, da ordem de R$1.171 milhões, sendo que o patrimônio líquido
da TELEMAR alcançava, em 31/03/03, R$10.943.584 mil.
Tabela: Superavaliação da Ernest & Young (R$ mil)
fonte: tabela 38 do Relatório da Comissão de Inquérito e fls. 2812 dos autos.
Superavaliação dos Ativos Tangíveis (sessão III.G) 348.318 Por fim, a

Comissão
Sistemas de Processamento de Dados 12.799 destacou
Equipamentos de Comutação 102.015 que em
Equipamentos de Transmissão 233.504 decorrência
da
Avaliação dos instrumentos financeiros de dívida pelo valor contábil e não pelo valor diferença
a mercado (sessão III.I) 194.353 entre o
Efeito da avaliação da Concessão de Telefonia pelo valor contábil (sessão III.J) 629.000 patrimônio
líquido da
Total 1.171.617 OI
constatado
na reanálise
procedida pela própria Comissão e o valor pago pela TELEMAR na compra da OI, a operação em tela se enquadraria
na hipótese prevista no art. 256, inciso I, da Lei das S.A., que também determina a realização de Assembléia Geral
pela compradora para apreciação de operação de aquisição de controle de sociedade mercantil.
II.4 Das Informações.
II.4.1 Divulgação assimétrica de informações.
O Fato Relevante divulgado pela TNL/TELEMAR, em 28/05/03 (fls. 45/46), tencionava atender ao disposto no §4 o do
art. 157 da Lei das S.A., comunicando as bases gerais da operação de compra e venda da OI, inclusive mencionando
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FGV DIREITO RIO 187

a existência de avaliações elaboradas pela Ernst & Young (valor de mercado) e pelo J.P. Morgan (econômica).
Entretanto, relativamente a informações mais detalhadas acerca da operação e das avaliações que a embasaram, a
TNL/TELEMAR teria somente possibilitado acesso aos respectivos conteúdos aos seus acionistas, conforme
consignado na letra "g" do Fato Relevante, não estendendo esse direito a outros investidores. Estas informações mais
detalhadas foram disponibilizadas num data room localizado no endereço da Diretoria de Relações com Investidores
da TELEMAR, mediante prévio agendamento.
No parágrafo 29 da correspondência dos advogados da TNL/TELEMAR, datada de 01/07/03 (fls. 114), em resposta à
solicitação de informações da SEP/GEA-2, argumentou-se que os laudos das avaliações que subsidiaram a operação
incluiriam informações de caráter estratégico e mercadológico. Citando o art. 105 da Lei das S.A.4, os advogados
alegaram que "... as companhias não tinham obrigação legal de disponibilizar tais documentos, tendo em vista que os
mesmos são de único e exclusivo interesse das companhias envolvidas... Todavia, com vistas a dar toda a
transparência possível à Operação, permitiu-se o acesso aos documentos...".
A Comissão entendeu ter havido uma interpretação equivocada do citado art. 105 da Lei das S.A., situação distinta da
sob exame. Tal entendimento encontrar-se-ia corroborado pelo Acórdão da 16ª Câmara Cível, lavrado nos autos da
Apelação Cível n. 21872/04 5.
A Comissão citou o art. 157 da Lei das S.A., que trata do "Dever de Informar", mais especificamente em seu §4º 6, e
entendeu que a Lei das S.A. adota como regra a divulgação a todos os investidores, efetivos (acionistas,
debenturistas, etc.) ou potenciais (o "mercado"), de toda e qualquer informação relevante para a tomada de decisão
não só de venda/manutenção de posição de valores mobiliários já detida, como também de aquisição ou aumento de
participação, independentemente, portanto, de os destinatários da comunicação serem ou não investidores das
companhias.
No que se refere ao §5 o do mesmo art. 157 7 que dispõe acerca da possibilidade dos administradores deixarem de
divulgar informação, a Comissão entende que este dispositivo não segregaria os direitos de investidor já detentor de
posição de valores mobiliários dos demais, como pretenderam os representantes das companhias.
A Comissão entendeu que a divulgação restrita a um grupo específico – os acionistas – teria estabelecido uma
discriminação injustificada ao acesso das informações necessárias para que o potencial investidor decidisse comprar
ações ou outro valor mobiliário eventualmente emitido pelas companhias, gerando assimetria informacional,
contrariando o disposto no art. 157, §4o, da Lei das S.A., e no art. 3 o, §4o, da Instrução CVM nº 358/02 8. Este
entendimento está exposto no MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº286/2003 (fls. 2690/2692).
II.4.2 Imposição de Termo de Confidencialidade .
A Comissão alegou que , não obstante a TNL e a TELEMAR terem restringido as informações disponibilizadas em
data room aos seus acionistas minoritários, o acesso foi condicionado à assinatura de Termo de Confidencialidade,
alegando "o sigilo das informações ".
No entender da Comissão, o procedimento adotado teria sido equivocadamente embasado no art. 8 o da Instrução
CVM nº 358/029, que trata do "Dever de Guardar Sigilo", como também, no art. 105 da Lei das S.A. (§29 da
correspondência de 01/07/03, fls. 114, item 271 do Relatório).
Destacou a Comissão que, em função do art. 157, §4 o, da Lei das S.A. e art. 3 o da Instrução CVM nº 358/02,
encontra-se vedada a discriminação entre investidores, sejam eles efetivos ou potenciais, concluindo que o Termo de
Confidencialidade serviu para agravar a assimetria de informações, restringindo ainda mais o acesso dos próprios
acionistas minoritários às informações efetivamente necessárias à tomada de decisão. Somente tomaram
conhecimento destas informações aqueles que aceitaram se submeter ao compromisso de não divulgar o conteúdo
disponibilizado.
A Comissão entendeu que a imposição, aos acionistas minoritários, da assinatura de Termo de Confidencialidade
contendo uma série de restrições e menções em relação às possíveis conseqüências caso o Termo viesse a ser
desrespeitado – tentando obstar a utilização de tais informações em questionamentos nas esferas administrativa e
judicial – caracterizaria uma coação sem qualquer tutela jurídica, seja no âmbito do direito administrativo ou do direito
civil.
A Comissão de Inquérito concluiu que os administradores da TNL e da TELEMAR descumpriram o disposto no art.
157, §4o, da Lei das S.A., e no art. 3 o, §4o, da Instrução CVM nº 358/02, ao não disponibilizarem, em caráter irrestrito
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FGV DIREITO RIO 188

e incondicional, informações suficientes para que os minoritários e o mercado avaliassem corretamente a operação.
II.4.3 Informações disponíveis aos administradores.
Segundo a Comissão, os administradores – diretores e conselheiros – da TNL e da TELEMAR, como responsáveis

pela decisão de compra e venda da OI, no momento em que contrataram e aceitaram como justas as avaliações,
tanto do J.P. Morgan quanto da Ernst & Young e da Century, passaram a ser responsáveis pela informação. Contudo,
segundo a Comissão, não teriam esclarecido os pontos falhos e obscuros identificados nas avaliações mencionadas.
A Comissão alegou que os administradores da TNL/TELEMAR detinham conhecimento do Plano de Negócios

elaborado pela OI, da avaliação do J.P. Morgan e do trabalho denominado "Recuperação do ativo imobilizado
(reavaliado) da TNL PCS S.A. através de suas operações futuras", de autoria da Ernst & Young. Alguns dados e
premissas apresentados nestes três trabalhos não estavam em consonância, ressaltando, também, que os
administradores possuíam informações detalhadas da OI – não disponibilizadas aos demais acionistas e ao mercado –
que lhes possibilitariam efetuar críticas apropriadas aos trabalhos do J.P. Morgan e da Ernst & Young.
A Comissão concluiu que os administradores da TNL e da TELEMAR, por não terem analisado e verificado os pontos
destacados por ela, apontando obscuridades, falhas e superavaliações no conjunto de informações e análises dos
dois laudos que basearam a operação de compra e venda da OI, teriam deixado de observar os dispostos nos artigos
153 10 (por não terem atuado de forma diligente), 154 11 (por não terem exercido as atribuições conferidas no interesse
da companhia) e 155, inciso II1 2 (por terem se omitido no exercício de suas atribuições, visando à obtenção de
vantagens para o controlador), todos da Lei das S.A.
III. Das Imputações.
Diante do acima exposto, a Comissão de Inquérito propôs a responsabilização das seguintes pessoas pelas
irregularidades descritas a seguir:
(i) José Fernandes Pauletti, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Antônio Carlos Borges Camanho,
Marcos Grodetzky, José Augusto da Gama Figueira, na qualidade de membros do Conselho de
Administração da TELEMAR, pela inobservância do art. 256, caput, incisos I e II, letra "b", e §§1 o e 2o,
combinado com os artigos 123 e 142, inciso IV, todos da Lei das S.A.;
(ii) Fersen Lamas Lambranho, Carlos Franscisco Ribeiro Jereissati, Celso Fernandes Quintella, Aldo
Luiz Mendes, Eloir Cogliatti, Roberto Zurli Machado, membros do Conselho de Administração da TNL,
José Fernandes Pauletti, membro do Conselho de Administração da TNL e da TELEMAR, Antônio
Carlos Borges Camanho, José Augusto da Gama Figueira, membros do Conselho de Administração da
TELEMAR, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Marcos Grodetzky, membros do Conselho de
Administração da TELEMAR e Diretores da TNL e da TELEMAR, Julio César Pinto, Diretor da TNL e da
TELEMAR, Geraldo Pereira de Araújo, Diretor da TELEMAR e Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa, Diretor
da TNL, pela inobservância dos artigos 153, 154, caput, e 155, II, todos da Lei das S.A.;
(iii) José Fenandes Pauletti, membro do Conselho de Administração da TNL e da TELEMAR, Marcos
Grodetzky, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, membros do Conselho de Administração da TELEMAR
e Diretores da TNL e da TELEMAR, Julio César Pinto, Diretor da TNL e da TELEMAR, pela
inobservância do art. 156, caput, da Lei das S.A.;
(iv) o diretor de relações com investidores da TNL e da TELEMAR, Marcos Grodetzky, pela
inobservância do art. 157, §4o, da Lei das S.A., c.c. o art. 3 o, caput, § 4 o, da Instrução CVM n o 358/02;
(v) Fersen Lamas Lambranho, Carlos Francisco Ribeiro Jereissati, Celso Fernandes Quintela, Luiz
Eduardo Franco de Abreu, Maurício Borges Lemos, Roberto Timotheo da Costa, membros do Conselho
de Administração da TNL, José Fenandes Pauletti, membro do Conselho de Administração da TNL e da
TELEMAR, Antônio Carlos Borges Camanho, José Augusto da Gama Figueira, membros do Conselho
de Administração da TELEMAR, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Marcos Grodetzky, membros do
Conselho de Administração da TELEMAR e Diretores da TNL e da TELEMAR, Julio César Pinto, Diretor
da TNL e da TELEMAR, Geraldo Pereira de Araújo, Diretor da TELEMAR e Luiz Eduardo Falco Pires
Corrêa, Diretor da TNL, pela inobservância do artigo 157, § 4o, da Lei nº 6.404/76, c.c. o art. 3 o, caput,
§§ 1o, 2 o e 4o, da Instrução CVM n o 358/02; e,
(vi) TNL, controladora da OI, pela inobservância do art. 116, parágrafo único, caracterizando abuso de
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FGV DIREITO RIO 189

poder de controle, na forma do art. 117, ambos da Lei das S.A.
IV. Das Defesas.
Os defendentes apresentaram suas defesas às fls. 2932/3610, sumarizadas abaixo, apontando como principais
pontos:
(i) As acusações aos administradores são feitas genericamente sem a verificação da efetiva
participação de cada um deles na operação. E como inexiste no Processo Administrativo Sancionador a
responsabilidade solidária, deverá ser caracterizada a culpa concreta e individual de cada indiciado,
além da existência de nexo causal entre a conduta deste e o dano. Cita-se, nesse ínterim, o PAS 15/05,
julgado em 29/11/06.
(ii) A Comissão de Inquérito se contradiz, já que afirma em determinado momento que a operação
favoreceu a TNL, em detrimento dos acionistas minoritários da TELEMAR e, em outro, que os
administradores da TNL agiram em prejuízo da companhia para trazer vantagens para o controlador (a
própria TNL).
(iii) A Comissão de Inquérito ignora haver um concurso aparente de normas, já que uma conduta não
pode ensejar a violação a normas distintas. Assim que se procede à acusação dos administradores da
TNL e da TELEMAR por inobservância aos artigos 153, 154 e 155, II, com a afirmação de omissão
destes já que não teriam analisado as falhas e obscuridades apontadas pela Comissão de Inquérito no
relatório que baseou a venda e a compra da OI. Cabível aqui só a inobservância do dever de diligência,
sendo que, em homenagem ao princípio da especialidade, devem as acusações de inobservância do
dever de lealdade e de atuação em desacordo com o interesse social ser afastadas.
(iv) Os administradores cumpriram diligentemente os seus deveres, contratando experts para a

realização da avaliação do patrimônio da empresa, por dois métodos amplamente conhecidos, quais
sejam a avaliação a preços de mercado (Ernst & Young) e pelo fluxo de caixa descontado (J.P. Morgan).
E isso se observa até pelo fato do Conselho Fiscal ter aprovado a operação.
(v) O fato de a Comissão ter levado mais de três anos para encontrar supostas falhas na avaliação,
torna evidente que não havia qualquer falha ou erro grave que pudesse ser percebido imediatamente
por aqueles administradores. De maneira que não é correto apontar, após três anos de análise, erros na
avaliação feita por empresas internacionalmente reconhecidas como competentes, nem nos pareceres
de juristas tão renomados.
(vi) O administrador deve confiar nas avaliações dos especialistas e não está obrigado a ter
conhecimentos específicos sobre avaliação de empresas. Também não está obrigado a entender os
laudos de avaliação, mas sim, de forma discricionária, avaliar o negócio. Isso tendo em vista a
quantidade de tarefas que tem para realizar e o escasso espaço de tempo para fazê-lo. Nesse ínterim,
citam como precedentes os PAS CVM RJ 2005/0097, PAS CVM RJ 2005/1443 e PAS CVM 05/00.
(vii) O art. 256 da Lei das S.A. dispõe sobre o preço a ser pago, de maneira que se o negócio foi bom,
ou não, é irrelevante para a dicção de tal dispositivo, mesmo porque a compra do controle não tem
condão para passar a dívida da controlada para a responsabilidade do novo controlador (assim como já
não era do antigo controlador). A responsabilidade continua sendo da subsidiária OI, que não foi
incorporada, não havendo como se somar dívida com o preço da transação, para fins de verificação das
hipóteses de que tratem os incisos I e II do art. 256 da Lei das S.A.
(viii) O art. 256 da Lei das S.A. obriga a aprovação pela Assembléia Geral da compra do controle de
sociedade nas hipóteses em que o preço pago supere o valor unitário das ações ou quotas que o
compõem, consideradas como coisas singulares. Essa norma não se aplica ao caso em tela, tendo em
vista que o preço a ser considerado é de R$ 1,00, logo não se tratando de investimento relevante.
(ix) Como a operação foi realizada no interesse das duas companhias (união das telefonias fixa e
móvel), não se pode falar em colisão de interesses que a comprometa, nem, portanto, em impedimento
na atuação dos administradores. Para que haja conflito de interesses, que impedem o acionista de votar,
o art. 115 da Lei das S.A. supõe voto no sentido da causação de dano à companhia, o que não
aconteceu. O voto da maioria só causa dano quando visa destruir a companhia.
(x) A utilização do valor contábil da Licença na avaliação do patrimônio líquido da OI a preços de
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mercado não representou uma superestimação do valor desta. Primeiro porque inexiste um mercado de
licenças de telefonia, logo o critério a ser utilizado deveria ser o do valor contábil; depois porque o valor
da licença é recuperável pelas atividades da OI, já que a Licença tem vida útil até 2016. Os auditores
independentes nunca questionaram o valor contábil da Licença.
(xi) Não se pode dizer que houve subestimação do passivo da OI no Laudo de Avaliação da Ernst &
Young. A norma aplicável foi utilizada, ou seja, o art. 184 da Lei das S.A., a despeito da Comissão de
Inquérito indicar que a norma aplicável fosse a Instrução CVM nº 245/95, que disciplina a evidenciação
em notas explicativas. Ademais, os critérios utilizados pela Ernst & Young já haviam sido utilizados em
operações anteriores.
(xii) Não se pode falar em abuso de poder por parte da controladora, TNL. Para que este ficasse
caracterizado, seria necessário ter havido um ato abusivo da controladora e um dano efetivo para a
controlada (TELEMAR) e para seus acionistas e nem um, nem outro, ficaram demonstrados.
(xiii) A Comissão confunde fato relevante com os documentos que lhe deram origem. O fato relevante
divulgado continha todas as informações necessárias para que os investidores pudessem negociar com
os papéis da TELEMAR. Tanto assim que a CVM nunca o contestou.
(xiv) O fato relevante do art. 157, §4º, da Lei das S.A. não impõe à companhia a obrigação de
disponibilizar documentos. Esses documentos pertencem à companhia, que não tem obrigação de
disponibilizá-los ao mercado.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 20 de fevereiro de 2008.
Eli Loria
Diretor-Relator
1) "Art. 256. A compra, por companhia aberta, do controle de qualquer sociedade mercantil, dependerá de deliberação
da assembléia-geral da compradora, especialmente convocada para conhecer da operação, sempre que:
I - O preço de compra constituir, para a compradora, investimento relevante (art. 247, parágrafo único); ou
II - o preço médio de cada ação ou quota ultrapassar uma vez e meia o maior dos 3 (três) valores a seguir indicados:
a) cotação média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os noventa dias anteriores à data
da contratação; (Redação dada pela Lei nº 9.457, de 1997)
b) valor de patrimônio líquido (art. 248) da ação ou quota, avaliado o patrimônio a preços de mercado (art. 183, § 1º);
c) valor do lucro líquido da ação ou quota, que não poderá ser superior a 15 (quinze) vezes o lucro líquido anual por
ação (art. 187 n. VII) nos 2 (dois) últimos exercícios sociais, atualizado monetariamente.
...."
2) fls. 209/211, na versão original em inglês, e fls. 690/691, na versão traduzida para o português, encaminhada pela
TNL/Telemar.
3) in verbis "44. Em princípio todos os ativos constantes do balanço de uma empresa devem ser recuperáveis. Valor
de recuperação no caso do imobilizado é o montante que a empresa espera recuperar pelo uso futuro de um ativo nas
suas operações, incluindo seu valor residual na baixa. Dessa forma, o imobilizado (um item ou grupo de itens) deve
ser periodicamente acompanhado com o objetivo de verificar se o valor de recuperação está inferior ao valor líquido
contábil, quer esteja avaliado pelo custo corrigido ou pelo mercado (reavaliação). Quando isto ocorrer, o valor líquido
contábil deve ser reduzido ao valor de recuperação. Todavia, esta redução somente deve ocorrer se for considerada
não temporária. O montante desta redução deve reverter uma reavaliação anterior, sendo debitado à reserva. Um
eventual aumento subseqüente no valor de recuperação desses ativos deve reverter baixas anteriores. Essa
verificação deve levar em conta o grupo de itens do imobilizado que formam um conjunto ou projeto e os demais
ativos correspondentes, particularmente o ativo diferido. Preferencialmente, o valor de recuperação deve estar
baseado no fluxo futuro de caixa descontado a valor presente, considerando as operações da companhia como um
todo".
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4) "Art. 105. A exibição por inteiro dos livros da companhia pode ser ordenada judicialmente sempre que, a
requerimento de acionistas que representem, pelo menos, 5% (cinco por cento) do capital social, sejam apontados
atos violadores da lei ou do estatuto, ou haja fundada suspeita de graves irregularidades praticadas por qualquer dos
órgãos da companhia."
5) "EMENTA: "MEDIDA CAUTELAR DE EXIBIÇÃO DE DOCUMENTOS. Medida requerida em face de sociedade

anônima por acionistas minoritários, pleiteando a exibição de documentos relativos a operação de aquisição pela
sociedade das ações de outra companhia.
Embora o artigo 105, da Lei nº 6.0404/76, somente confira o direito de exigir a exibição por inteiro dos livros da
companhia, nos casos em que sejam apontados atos violadores da lei ou dos estatutos ou haja suspeita de graves
irregularidades, a acionistas que representem pelo menos 5% (cinco por cento) do capital social, tal disposição não
exclui o direito de outros acionistas, com participação menor, de requererem a exibição de documentos
referentes a operações específicas quando tal exibição se torne necessária para possibilitar a defesa em juízo
de direitos que os mesmos possam ter em face da Sociedade.
Tratando-se de documentos indispensáveis a comprovação de eventual violação pelos administradores da

sociedade ao artigo 256 e parágrafos c.c o art. 247, parágrafo único, ambos da Lei 6.404/76, o que, se
constatado, conferirá aos Requerentes direito de ação em face da Requerida, o indeferimento do pedido de
exibição dos referidos documentos implicaria em negar aos Suplicantes o acesso ao Judiciário.
Diante da possibilidade de serem os documentos sigilosos, é conveniente que, após sua juntada, o processo passe a
correr em Segredo de Justiça.
Inaplicabilidade da disposição do art. 359 do CPC, no processo cautelar de Exibição de documentos.Conhecimento e

provimento parcial da Apelação." Grifamos. 16ª Câmara Cível – Apelação Cível n. 21872/04 – 7ª Vara Empresarial da
Capital – Relator: Desembargador Mario Robert Mannheimer." (negritos da Comissão de Inquérito) (fls. 2781/2782).
6) "Art. 157 - § 4º Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de
valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da
companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos
investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia."
7) "Art. 157 - § 5º Os administradores poderão recusar-se a prestar a informação (§ 1º, alínea "e"), ou deixar de
divulgá-la (§ 4º), se entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia, cabendo à
Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa própria,
decidir sobre a prestação de informação e responsabilizar os administradores, se for o caso."
8) "Art. 3º - §4 o A divulgação deverá se dar através de publicação nos jornais de grande circulação utilizados
habitualmente pela companhia, podendo ser feita de forma resumida com indicação dos endereços na rede mundial
de computadores - Internet, onde a informação completa deverá estar disponível a todos os investidores, em teor no
mínimo idêntico àquele remetido à CVM e, se for o caso, à bolsa de valores e entidade do mercado de balcão
organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à negociação."
9) "Art. 8 o Cumpre aos acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal
e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, e empregados da
companhia, guardar sigilo das informações relativas a ato ou fato relevante às quais tenham acesso privilegiado em
razão do cargo ou posição que ocupam, até sua divulgação ao mercado, bem como zelar para que subordinados e
terceiros de sua confiança também o façam, respondendo solidariamente com estes na hipótese de descumprimento."
10) "Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que
todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios."
11) "Art. 154. O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr os fins e no
interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa."
12) "Art. 155 - II - omitir-se no exercício ou proteção de direitos da companhia ou, visando à obtenção de vantagens,
para si ou para outrem, deixar de aproveitar oportunidades de negócio de interesse da companhia"
13/51
FGV DIREITO RIO 192

CVM Nº 25/03
Voto proferido pela presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, na Sessão de Julgamento
do Processo Administrativo Sancionador CVM nº 25/03, realizada no dia 25 de março de 2008.
Inicio o meu voto analisando a acusação de abuso de poder de controle, pois a análise quanto à ocorrência de dano
e/ou favorecimento da Tele Norte Leste Participações S.A. (TNL) serve também para contextualizar a operação, para,
em seguida, tratar das irregularidades apontadas pela Comissão de Inquérito no laudo de avaliação da Ernst & Young
e, finalmente, abordar as demais acusações formuladas.
I - Sobre a acusação de abuso de poder pela controladora TNL
1. Para que seja acolhida a acusação de exercício abusivo do poder de controle pela TNL, ao vender a TNL PCS
(Oi) para sua controlada Telemar (Telemar ou Companhia) "em condições de favorecimento" e "em prejuízo da
controlada", é preciso antes de tudo que se concorde quanto ao caráter prejudicial da transação, e quanto a
que ela tenha sido feita de forma a favorecer a TNL.
2. Não é o que vejo, ao analisar este caso. Para concluir como fez, parece-me que a Comissão de Inquérito parte
de um erro quanto ao significado de um laudo de avaliação do patrimônio líquido (PL) a preços de mercado. O
laudo de PL a mercado não é capaz de refletir o valor de uma empresa, dadas as limitações de sua
metodologia.
3. Por ser previsto para avaliar os itens do patrimônio da companhia um a um, separadamente, ao preço provável
de realização de venda ordenada no mercado, esse método não apreende o valor do negócio em marcha. Ele
não teria como refletir o valor do conjunto de fatores sendo geridos e em andamento, pois, no mínimo, não
abrange a avaliação do goodwill da companhia objeto. É diferente, portanto, de avaliações sobre o valor
econômico de negócios ou, como chamado pela Comissão de Inquérito, sobre o valor justo a pagar.
4. Penso que toda a prática do nosso mercado corrobora essa opinião de que o laudo de PL a valores de mercado
não é capaz de refletir o valor de uma companhia em funcionamento. Como exemplo, pode-se examinar uma
situação em que o avaliador é demandado a escolher, entre as várias metodologias admitidas, aquela que pode
refletir o valor justo da empresa, como é o caso do art. 4º, § 4º, da Lei das S.A., na apuração do preço a ser
oferecido na oferta pública obrigatória de cancelamento de registro de companhia aberta. Não me lembro de
um caso de empresa com negócio em marcha em que a metodologia escolhida pelos avaliadores tenha sido o
PL a mercado.
5. Mas o Relatório da Comissão de Inquérito parte do valor da avaliação de PL a mercado da Oi para afirmar que
sua venda por R$ 1,00 à Telemar ocorreu a preço acima do que seria o justo valor do negócio. Diz o Relatório
que, pelo fato de a companhia controlada possuir patrimônio líquido que, medido aos preços de mercado, valia
não R$ 1,00, como sustentado pelos acusados, mas um montante negativo (estimado pela própria Comissão)
de mais de 1 bilhão de reais, o negócio em que ela foi vendida por valor simbólico teria sido abusivo, realizado
com favorecimento ao controlador, em prejuízo da Telemar.
6. É claro que a avaliação do PL a mercado tem como objetivo ser uma aproximação em direção ao valor da
firma. Mas, assim como as outras balizas colocadas no art. 256 da Lei – cotação das ações em mercado
organizado ou múltiplo do lucro líquido por ação –, não passam de uma referência melhor que o patrimônio
líquido contábil, para efeito de haver ou não obrigação de ouvir os acionistas em assembléia. São balizas que
pretendem alertar os administradores e os acionistas em geral acerca da transação de aquisição de outra
empresa, mas nenhuma das três avalia o negócio.
7. Neste caso, especificamente, o laudo do patrimônio a mercado foi utilizado para determinar o valor da
capitalização que viria a ser feita pela TNL antes da venda da controlada, para que o patrimônio líquido da Oi
avaliado daquela forma fosse equivalente a R$ 1,00, preço da transação.
8. E qual seria o valor da Oi, dado seu estágio inicial de desenvolvimento, investimentos realizados, a licença e a
marca que detinha, àquela altura? Mais ainda, qual seria o valor daquela companhia para a Telemar,
operadora de telefonia fixa em região exatamente correspondente à que é abrangida pela licença de telefonia
móvel da Oi? Há formas comumente utilizadas para tentar avaliar a companhia objeto de possível aquisição,
entre as quais a mais popular é a avaliação por fluxo de caixa descontado (DCF). Foi, aliás, o que fez, para a
TNL, o banco J. P. Morgan.
9. Mas é tarefa de grande complexidade tentar, não estando no lugar dos administradores da empresa que deseja
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FGV DIREITO RIO 193

adquirir uma outra, reproduzir sua avaliação sobre o valor a ser atribuído à integração dos dois negócios.
Fatores como sinergias, posicionamento de mercado e possibilidade de aproveitamento de benefícios fiscais
dependem de inúmeras premissas para que sejam avaliados e para que lhes seja atribuída uma probabilidade
de que se materializem. Essa é a tarefa dos administradores, fazer tal avaliação para tomar a decisão sobre
quanto devem pagar pelo negócio.
10. Quanto à transação de que aqui se trata, por tratar-se da compra de uma companhia de propriedade do
acionista controlador por empresa controlada, com acionistas minoritários nas duas sociedades envolvidas,
somos obrigados a olhar a operação com muito mais profundidade, questionando inclusive aspectos da
avaliação realizada, especialmente quando o processo de decisão não pareça sólido o suficiente. Foi esta a
motivação da Comissão de Inquérito, usando das ferramentas de que dispunha. Mas penso que, nesse intento,
partiu de um conceito incorreto que prejudicou suas conclusões.
11. É possível considerar que o negócio de aquisição da Oi tenha sido prejudicial à Telemar? Do ponto de vista
estratégico, a operação não foi questionada nem pelos reclamantes que deram origem a este processo. Parece
que todos concordam quanto aos benefícios da aquisição da Oi, em princípio. Discute-se o preço pago, ou
seja, fundamentalmente, questiona-se o valor atribuído por aqueles que tomaram a decisão à oportunidade
estratégica e ao negócio em andamento embutidos na Oi, e questiona-se esse valor tendo como referência um
laudo que não se presta a dimensioná-lo.
12. A TNL contratou uma avaliação de valor econômico da Oi para também servir de referência à decisão, mas a
Comissão de Inquérito não reconheceu mérito algum à avaliação feita pelo J. P. Morgan, procurou desqualificá-
la de todas as formas, mantendo-se apegada ao laudo de PL a mercado – conforme ajustado por ela – como a
melhor referência sobre o valor da Oi. Realmente, as avaliações de empresas são exercícios dominados por
um grau elevado de subjetividade. No caso específico do método do DCF utilizado, além das inúmeras
premissas que permitem a estimativa dos fluxos futuros, há como grande e evidente objeto de discussão a taxa
de juros à qual os fluxos são trazidos a valor presente.
13. Mas, especificamente neste caso, a Comissão de Inquérito poderia ter-se valido da realidade. Se se procurava,
atendendo a reclamações de acionistas, averiguar a justeza do preço pago pela Telemar para comprar a Oi,
por quê não examinar os números trazidos pelas próprias demonstrações financeiras da Companhia? A
acusação é datada de 28 de dezembro de 2006 e, se tivesse reconhecido a complexidade da tarefa de avaliar
o preço justo de uma transação específica, a Comissão de Inquérito estaria em condições de testar suas
próprias hipóteses.
14. É claro que não pretendo aqui discutir as características e tendências dos diversos serviços de comunicação
hoje integrados na Telemar, ou as vantagens da integração de serviços na mesma Companhia, muito menos
atribuir valor a essas condições para defender eventualmente o preço a que a aquisição foi feita. Não tenho
essa competência nem é esse o meu papel. Mas, aplicando o teste da realidade ao negócio, fica muito difícil
concluir que se tratou de algo prejudicial à Telemar, realizado para favorecer a TNL.
15. Pode-se admitir que a compra da Oi trouxe mais risco para a Telemar, na medida em que a companhia
adquirida possuía estrutura de capital acentuadamente alavancada. Mas daí a querer julgar que esse foi um
risco que não deveria ter sido assumido, vai enorme distância. Esse é um papel que não cabe a quem julga a
conduta dos envolvidos – controlador e administradores - pois estamos em posição de poder olhar o resultado
das suas decisões, e isso seria muito desigual.
16. Creio, ainda, que o posicionamento dos reclamantes, acionistas minoritários, vem mais na linha de defesa da
capacidade de pagamento de dividendos, pela Companhia, no curto prazo. Esta é uma tensão existente no
cotidiano do mercado, aquela entre os interesses de curto prazo, privilegiando a disponibilidade de recursos
para distribuição de dividendos, e os possíveis interesses das companhias no longo prazo, refletidos na
realização de investimentos com comprometimento imediato do caixa, mas que se entenda que significarão
ganhos estratégicos no futuro.
17. Se as decisões dos administradores pendessem sempre na direção de preservar a capacidade de pagamento
de dividendos no curto prazo, muitas empresas faleceriam por não terem investido o necessário em projetos de
mais longa maturação e de maior risco. Seria também prejudicial às companhias, de outro lado, se o mercado
não vigiasse os administradores quanto ao melhor uso dos recursos à sua disposição, que pode,
eventualmente, ser abrir mão de investir e optar por distribuir o caixa aos acionistas.
18. Assim, não penso que a CVM deva pretender, como acabou por fazer a Comissão de Inquérito, arbitrar esse
conflito natural, ao afirmar, indiretamente, que a compra da Oi teria sido feita por valor não-justo a partir das
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FGV DIREITO RIO 194

reclamações trazidas. A tensão entre essas duas posições deve funcionar em benefício das companhias e de
sua sustentabilidade no longo prazo. E a menos que houvesse evidência muito forte de que a escolha feita foi
incorreta e prejudicial à Telemar, o que os dados não parecem sustentar, a Comissão deveria ter-se colocado
de fora deste conflito, e não escolhido reconhecer a um dos lados a condição de melhor intérprete do interesse
da Companhia.
19. Este é um processo complexo, pois não se trata aqui de avaliar, por exemplo, uma transação em que se
emprestou caixa da companhia ao controlador, mas de um caso que acabou por colocar a CVM na posição de
avaliar uma decisão de investimento tomada, e o preço ao qual o investimento foi realizado. Não há como
subestimar a complexidade de que se reveste esta situação, como tentei demonstrar.
20. Assim, sem ainda entrar em discussões de caráter jurídico como a que embasou o voto do Relator, acompanho
suas conclusões neste aspecto da acusação, por não ver elementos para concluir que se tratou de operação
prejudicial à Telemar, realizada para favorecer a TNL.
II – Sobre as Irregularidades no Laudo Apontadas pela Comissão de Inquérito
21. Noto que a Comissão de Inquérito dedicou-se com afinco a recalcular um laudo elaborado por especialista. Foi
uma empreitada arriscada, em que avalio foram cometidos alguns erros, mas teve o mérito de trazer à luz
aspectos importantes relacionados à elaboração dos laudos de patrimônio líquido a preços de mercado. Por
isso, entendo que devemos nos manifestar quanto ao acerto ou não das premissas por ela aplicadas para
considerar irregular o laudo de avaliação do patrimônio da Oi a preços de mercado. Assim estaremos
cumprindo nossa função de orientar o mercado.
22. Portanto, peço paciência, pois, antes de concluir sobre as demais imputações, irei analisar os questionamentos
da Comissão de Inquérito sobre o laudo da Ernst & Young.
23. Os questionamentos ao laudo de avaliação apresentados pela Comissão de Inquérito concentram-se em três
grandes grupos: (1) dupla contagem de ajustes de ativos do imobilizado; (2) não avaliação das dívidas a preços
de mercado; e (3) não avaliação da concessão de telefonia móvel da Oi a preços de mercado. Vamos a esses
questionamentos, nessa ordem.
(a) Dupla Contagem de Ajustes do Ativo Imobilizado
24. A Comissão de Inquérito analisou os critérios de avaliação a mercado aplicados pela Century Business
Consultants Ltda. ("Century") aos três grupos do imobilizado que sofreram maior ajuste positivo em relação ao
seu valor contábil e avaliou a adequação desses critérios à "fonte de informações básicas dessa estimativa" ,
ou seja, analisou a formação dos registros contábeis utilizados pela Century.
25. Ao fazer a comparação, a Comissão constatou evidências de superestimação do valor de mercado de itens do
Ativo Imobilizado e do Ativo Diferido, decorrente essencialmente da dupla contagem de determinados valores
em função da aplicação de "fatores de complexidade" e de "fator de custos de instalação" ao custo de
aquisição de determinados bens. O primeiro dos fatores incidiu sobre os valores de aquisição de softwares
pertinentes aos "Sistemas de Processamento de Dados" e aos "Equipamentos de Comutação" e, o segundo,
sobre os valores de aquisição de componentes dos "Equipamentos de Comutação" e dos "Equipamentos de
Transmissão".
26. Em linhas gerais, ambos os fatores visavam a incluir na estimativa do valor de mercado daqueles itens os
custos ligados à preparação para seu aproveitamento na operação, os quais não teriam sido contabilizados.
Contudo, analisando a composição dos valores de aquisição contabilmente registrados, a Comissão de
Inquérito constatou que alguns desses custos estariam sim contabilizados, tendo decorrido daí a dupla
contagem.
27. Ainda, especificamente no que se refere aos "Equipamentos de Comutação", a Comissão de Inquérito teria
constatado dupla contagem também de ICMS, pois o fator de correção aplicado sobre o valor de aquisição
incluía a alíquota de ICMS, enquanto créditos de ICMS a recuperar também estavam contabilizados. Entendeu,
assim, que o ICMS foi considerado duas vezes, pelo registro contábil e pelo fator de correção aplicado.
28. Sobre esta irregularidade apontada pela Comissão de Inquérito, deve ser dito inicialmente que o próprio
avaliador admitiu a possibilidade de ter havido superestimação de alguns itens.
29. A Ernst & Young contratou a Century para avaliar a mercado os ativos tangíveis do ativo imobilizado da Oi. O
responsável naquela empresa por realizar essa avaliação foi o senhor Carlos Eduardo Cardoso, que esclareceu
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FGV DIREITO RIO 195

o que segue, em seu depoimento:
"perguntado se procurou identificar e conhecer o conteúdo e a formação dos referidos Valores de Aquisição,
respondeu que esta estimativa do valor de reposição foi efetuada sem uma análise do conteúdo dos
referidos Valores de Aquisição, posto que não era o objetivo do trabalho contratado à Century; (...)
perguntado se tem conhecimento de que nos Valores de Aquisição dos equipamentos da Oi já estariam
registradas despesas de instalação, teste, montagem e pessoal envolvido neste processo, bem como as
despesas financeiras até a operacionalização, respondeu que somente tomou conhecimento desse fato por
ocasião de uma reunião realizada no curso da inspeção da Oi, após os inspetores terem apontado nos
vouchers fornecidos pela empresa os valores que compunham alguns determinados itens do imobilizado da Oi;
ressalta que este fato não altera significativamente o resultado da avaliação, pois os Valores de Aquisição
foram comparados com os de cotação, gerando um multiplicador que foi aplicado aos itens similares; que, no
caso dos sistemas de processamento de dados e na parte de software dos equipamentos de
comutação, pode ter ocorrido a sobrevalorização do resultado final em razão de o depoente não ter
conhecimento, à época, de que os Valores de Aquisição já embutiam algumas das despesas estimadas
no cálculo realizado pela Century;" (fls. 1385 e 1386) (grifos inexistentes no original)
30. Pelas próprias declarações do responsável na Century pela avaliação, nota-se que a Comissão de Inquérito
estava correta, ao menos ao suspeitar da ocorrência de sobrevalorização dos ajustes de alguns ativos. Disto
não decorre que os cálculos da Comissão de Inquérito estão corretos. Ao contrário, o avaliador e as defesas
podem estar corretos no que toca à consideração de alguns valores como, por exemplo, na questão do ICMS.
31. Entendo que não cabe, neste foro, refazer os cálculos para avaliar o valor exato da sobrevalorização. Isto
porque o trabalho que se está discutindo tem caráter eminentemente técnico e não poderia ser adequadamente
discutido por pessoas como nós sem a ajuda de peritos especializados. Não se trata de assunto que se
beneficie do bom senso que cada um julgue que possui, é um assunto estudado e que envolve discussões
metodológicas e, certamente, controvérsias a esse respeito. Questões como a escolha de amostras e o
tratamento de desvios. Ou o próprio método de apuração do valor de mercado: se, como diz a Century, a partir
do valor de aquisição ajustado por fatores teoricamente estabelecidos ou, como parece crer a própria Ernst
&Young1, a partir da apuração do valor de mercado para determinada amostra, extrapolando-se o fator de
ajuste encontrado para o restante dos itens do imobilizado.
32. A própria questão de ter, ou não, havido dupla contagem na apropriação do ICMS ao custo de aquisição parece
bastante controversa e nada cristalina, a julgar pelas manifestações que vemos nos autos e por aquelas
opiniões de especialistas que os reclamantes também trouxeram.
33. O fato de que nos julguemos pessoas de bom senso não nos autoriza a fazer aqui um julgamento sobre
aspectos metodológicos da avaliação a mercado do ativo imobilizado. Basta constatar que houve algum grau
de sobrevalorização e que a Comissão de Inquérito estava correta em sua premissa, embora possa ter
acabado por incluir em seus cálculos valores a título de dupla contagem que, em verdade, não poderiam ter
sido considerados dessa forma.
34. Ou seja, se o próprio avaliador reconhece a possibilidade de ter havido dupla contagem, confirma-se a
irregularidade alegada pela Comissão de Inquérito, sendo irrelevante, para fins deste processo, o valor exato
desse erro.
35. Digo que esse valor exato é irrelevante, pois, em minha opinião, trata-se aqui de um erro do avaliador e não de
um erro atribuível aos administradores. Não vejo como teria sido possível aos conselheiros e diretores da
Telemar e da TNL, no curso da análise que deveriam fazer sobre o negócio, chegar ao nível de minúcia e de
discussão metodológica em que se envolveu a Comissão de Inquérito. Não creio, por exemplo, que caiba a
esses administradores analisar, de um lado, a composição de cada item do ativo e, de outro, os procedimentos
adotados pelo avaliador ao aplicar os fatores de correção para, ao fim, verificar se nos fatores de correção
seriam considerados valores que já estariam contabilizados.
36. Exigir tal grau de detalhamento no exercício da diligência que a lei demanda dos administradores teria
conseqüências negativas para a economia, criando um indesejado desestímulo para que alguém ocupe cargo
nos órgãos da administração de companhias abertas e ali tome decisões.
37. Isto não quer dizer que o trabalho feito pelos administradores possa ser liminarmente considerado satisfatório
apenas pelo fato de terem contratado uma firma de ilibada e notória reputação, como alegam, para realizar a
avaliação. Embora se trate de um exercício que demanda expertise, qualquer laudo que seja apresentado deve
ser suficientemente detalhado e explicativo para que os não especialistas possam se servir dele para tomarem
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FGV DIREITO RIO 196

decisões.
38. Nesse sentido, noto que o laudo da Ernst&Young é, por exemplo, muito menos esclarecedor do que os que
foram emitidos para utilização na operação de aquisição de ações da Ipiranga Química S.A. pela Braskem S.A.
(que serviu para avaliar a aplicabilidade do art. 256, II, ‘b’ em função de aquisição de ações da primeira pela
segunda) ou quando da reestruturação societária em que a Telemar Participações S.A. incorporaria ações da
TNL (elaborado para atender ao art. 264 da Lei das S.A.)2. Mas apresentarei minha avaliação sobre o referido
laudo ao final desta parte.
(b) Avaliação de dívidas no laudo de Patrimônio Líquido a mercado
39. A Comissão de Inquérito, com base no parecer da SNC n.º 039/06 acostado aos autos, entendeu que as
dívidas financeiras da Oi deveriam ter sido avaliadas ao preço de mercado, tal qual definido na Instrução n.º
235/95.
40. Aquela Instrução estabeleceu a obrigatoriedade de a companhia evidenciar, em nota explicativa às suas
informações financeiras (ou seja, demonstrações financeiras anuais e trimestrais), o valor de mercado de seus
instrumentos financeiros.
41. Para fins daquela obrigação, o valor de mercado foi definido pela norma como: o valor que se pode obter com a
negociação em mercado ativo do instrumento financeiro com parte não relacionada (sem que corresponda a
uma transação compulsória ou decorrente de processo de liquidação) ou, na ausência de mercado ativo, o
valor de negociação de instrumento de natureza similar ou, ainda, o valor presente líquido dos fluxos futuros,
ajustado com base na taxa vigente no mercado, na data do balanço, para instrumentos financeiros de natureza,
prazo e risco similares.
42. A própria Oi aplicou esta última definição de valor de mercado em suas demonstrações financeiras, tendo a
nota explicativa evidenciado o valor de suas dívidas se aplicadas as taxas vigentes no mercado na data-base
da respectiva demonstração.
43. Já a Ernst & Young, na avaliação do patrimônio líquido da Oi a preços de mercado, considerou os valores
atualizados das dívidas de acordo com suas próprias taxas, e não de acordo com as taxas praticadas no
mercado.
44. A Comissão de Inquérito entendeu que esse procedimento estava incorreto e que deveriam ter sido
considerados os valores de acordo com as taxas praticadas no mercado, em atenção à Instrução n.º 235/95.
Como explica a Comissão de Inquérito no item 185 de seu Relatório, o objetivo da Instrução n.º 235/95 "é
demonstrar o valor de mercado dos instrumentos financeiros com base na aplicação das taxas de juros
verificadas na data das Demonstrações financeiras da empresa (...)". Ainda segundo a Comissão, da mesma
forma que a venda propriamente não é necessária para que seja considerado o valor de venda dos ativos
operacionais na avaliação a mercado, o valor atual da dívida a mercado deve considerar a definição da
Instrução 235/95, ainda que a dívida não tenha sido renegociada (item 331 do Relatório da Comissão).
45. Em outras palavras, a Comissão de Inquérito entendeu que o valor de mercado da dívida, para fins da
avaliação prevista no art. 256, II, ‘b’, não é o seu valor atualizado com base nas taxas efetivamente pactuadas,
mas sim um valor estimado da dívida, atualizado pelas taxas vigentes no mercado na data-base da avaliação.
Concordo com o raciocínio, que considero possuir fundamentação lógica e ser confirmado pela própria
definição de valor de mercado.
46. A finalidade da avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado prevista no inciso II, ‘b’, do art. 256 foi
destacada recentemente pelo Diretor Marcos Barbosa Pinto, ao interpretar o art. 264 da Lei das S.A. que,
assim como o inciso II, ‘b’, do art. 256, faz referência à avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado:
"Na minha opinião, corroborada pela doutrina, a avaliação do art. 264 procura estabelecer o valor de realização
do patrimônio da companhia. De posse dessa informação, os acionistas minoritários têm condições de saber se
a incorporação da companhia é, no mínimo, mais vantajosa do que a liquidação e, em caso negativo, exercer o
reembolso pelo valor de realização estimado no laudo, nos casos em que o recesso é admitido."3
47. O professor Eliseu Martins, em seu parecer trazido aos autos (fls. 2131 e ss.), esclarece que a avaliação do
patrimônio a preços de mercado determinada pela lei importa em verificar os elementos do ativo e passivo, um
a um, medidos pelos seus respectivos valores de mercado. Diz que essa avaliação pode não ter qualquer
relação com o valor de mercado das ações da empresa sendo negociadas em bolsa4, nem qualquer relação
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com o valor da empresa em marcha considerada em seu conjunto, pois o valor econômico da empresa se
avalia considerando-se fluxos futuros de caixa, descontados esses fluxos a valor presente pelo custo do capital
empregado 5.
48. Continua para esclarecer que, nessa avaliação, utiliza-se tanto o valor de realização quanto o valor de
reposição, pois, em certos casos, inexiste o valor de realização, ou mesmo ele se mostra incompatível com o
ativo objeto. Nesse contexto, explica que matérias-primas, estoques, bens em processo de fabricação e outros
poderiam valer quase nada, já que seu valor de mercado poderia nem existir ou existir apenas para certos
usos específicos, mas que esses ativos, avaliados numa empresa em marcha, precisam ter determinados seus
preços de mercado para as finalidades exigidas na lei.
49. Nas suas palavras, no caso desses elementos, "normalmente se faz a aplicação dessa metodologia citada na
lei para alguns casos baseada no seguinte: preços de reposição caso fossem hoje feitos novamente,
diminuídos de uma parcela proporcional ao tempo de sua vida útil econômica já utilizada" (fls. 2146). O valor de
reposição é justamente a definição de valor de mercado da dívida prevista na Instrução n.º 235/95.
50. Mas essa definição não está, unicamente, naquela norma. Ao contrário, pelo que se vê dos esclarecimentos
prestados pela Century, anexos à defesa apresentada pela TNL (fls. 3078 e ss.), as normas internacionais de
contabilidade e pronunciamentos contábeis definem valor de mercado justamente tal qual ele é definido pela
Instrução n.º 235/95. Não ignoro o fato de a Century não ter sido contratada para avaliar o passivo da Oi, mas
as definições por ela trazidas são plenamente aplicáveis, por se referirem à definição genérica de preços de
mercado. Por essa razão, farei referência às definições citadas pela Century.
51. Com efeito, a Century, antes de analisar as alegações da Comissão de Inquérito, fez uma introdução para
explicar em que consistiria a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, e que valor de mercado,
nesse contexto, corresponderia justamente ao valor de reposição do ativo.
52. É o que dizem as definições citadas pela Century, abaixo transcritas:
"Valor de mercado é o valor de entrada, que a empresa despenderia no mercado para repor o ativo
considerando uma negociação normal entre partes independentes e isentas de outros interesses. Este valor
deve ser considerado preço à vista de reposição do ativo, contemplando as condições de uso em que o bem se
encontra’."
International Valuation Standards, Capítulo de Conceitos e Princípios Gerais de Avaliação, emitido pelo
International Valuation Standards Committee
"5.2. ‘Valor de mercado é o montante pelo qual uma propriedade trocaria de mãos na data da avaliação entre
um comprador e um vendedor em uma transação à vista depois de exposição apropriada ao mercado em que
as partes agem com prudência, conhecimento e sem compulsão."
Uniform Standards of Professional Appraisal Practice – Advisory Opinion 22:
"Valor de Mercado é o valor mais provável pelo qual uma propriedade assumiria, em um mercado aberto e
competitivo, tendo todas as condições para uma venda justa, agindo comprador e vendedor de forma prudente
e com conhecimento, assumindo que o preço não seja afetado por estímulos indevidos."
53. Ora, as definições acima transcritas não diferem daquela prevista na Instrução n.º 235/95, que define:
"Art. 3º Considera-se valor de mercado, para fins desta Instrução:
I - o valor que se pode obter com a negociação do instrumento financeiro em um mercado ativo, em que
comprador e vendedor possuam conhecimento do assunto e independência entre si, sem que corresponda a
uma transação compulsória ou decorrente de um processo de liquidação;"
54. A única diferença da Instrução n.º 235/95 para as definições antes transcritas é a de que esta esclarece que,
no caso de inexistir mercado ativo para o instrumento financeiro, o valor de mercado corresponderá:
"a) ao valor que se pode obter com a negociação de outro instrumento financeiro de natureza, prazo e risco
similares, em um mercado ativo, conforme referido no inciso I deste artigo; ou
b) ao valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros a serem obtidos, ajustado com base na taxa de juros
vigente no mercado, na data do balanço, para instrumentos financeiros de natureza, prazo e risco similares."
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55. A rigor, essa complementação não é uma inovação, mas tão-somente um esclarecimento e orientação quanto
à forma de proceder caso inexista mercado ativo de um bem ou ativo financeiro, ou seja, continua aplicando-se
o conceito de que deve ser considerado o valor de negociação de um bem ou propriedade, só que apurado
mediante comparação com as condições de mercado para bens ou propriedades de natureza, prazo e risco
similares, já que não se poderia falar em mercado ativo propriamente.
56. Por todo o exposto até aqui, fica evidenciada a irrelevância da discussão quanto à aplicabilidade, ou não, da
Instrução n.º 235/95 ao caso, já que, pela própria definição geral de valor de mercado, citada inclusive por um
dos avaliadores do caso, as dívidas teriam que ter sido consideradas pelo seu valor, atualizado de acordo com
as taxas praticadas no mercado na data da avaliação.
57. Disto não decorre, automaticamente, a responsabilização dos administradores, tema ao qual ainda me
dedicarei neste voto.
58. Embora reconheça que a maioria dos laudos de patrimônio a mercado considerava as dívidas pelo valor de
atualização de suas próprias taxas, gostaria de ressalvar que localizei laudos que, ao contrário, consideram
como valor de mercado da dívida o valor atualizado pelas taxas praticadas no mercado. Ou seja, essa
interpretação que, a nosso ver, é a correta, já é aplicada por alguns avaliadores que em seus trabalhos
analisam o valor a mercado (tal qual a Instrução n.º 235/95 define) e concluem pela necessidade ou não de
ajustes nos valores contábeis. 6
(c) Avaliação da Concessão de Telefonia
59. Passando a tratar das alegadas irregularidades no tocante à avaliação da concessão da Oi, a Comissão de
Inquérito procurou desconstituir as duas premissas apresentadas pela Ernst & Young para justificar a avaliação
pelo valor contábil, quais sejam, de que inexistiria mercado para estimar o valor de reposição da concessão e
de que o valor da concessão seria recuperável através de suas operações.
60. Sobre a inexistência de mercado capaz de servir de base para a definição do valor de reposição da concessão
de telefonia da Oi, a Comissão de Inquérito argumentou que poderia ser considerado o valor de negociação de
concessões em leilões de telefonia ocorridos posteriormente ao leilão em que a Oi adquiriu sua licença.
61. Para isso, a Comissão de Inquérito selecionou os leilões, realizados em 2002, de concessões em regiões
similares às exploradas pela Oi e concluiu que haveria redução dos valores em reais das concessões
negociadas em proporções que variaram entre 57% e 65%.
62. Contudo, a meu ver, o raciocínio da Comissão de Inquérito não se sustenta.
63. Entendo que as defesas estão corretas ao avaliarem que não há um mercado que sirva para estimar o valor da
concessão da Oi e, inexistindo mercado, não cabe ajuste ao valor da concessão registrado na contabilidade, a
menos que seu valor se prove superior ao recuperável.
64. A razão para minha concordância com os argumentos de defesa reside justamente na constatação de que a
concessão, por essência, é única.
65. Nesse sentido, acolho o entendimento do professor Eliseu Martins. Seu parecer, no que toca especificamente à
avaliação da concessão da Oi (fls. 2153), inicia por contextualizar que o valor da concessão, por ter sido
formado em procedimento disputado de leilão público, era um valor de mercado à época e que, quando da
operação questionada neste processo, não havia passado mais do que 10% do prazo de sua vida útil
econômica, considerado o prazo da concessão.
66. Em seguida, destaca que as licenças de exploração de que se cuida não possuem um verdadeiro mercado de
compra e venda por ser cada licença virtualmente única:
"As licenças desse tipo de exploração sendo discutidas nem podem ter um verdadeiro mercado de compra e
venda, eis que cada licença é praticamente única , pois válida para exploração de determinado serviço,
dentro de certas condições específicas e próprias (como banda, no caso da telefonia celular), numa
determinada e restrita área geográfica específica, etc. E essa licença específica da Oi era única, de uma certa
banda, com características ímpares, como, por exemplo, a de permitir ligações internacionais; as novas
licenças outorgadas para aquela região, licitadas nos anos seguintes, não mais contiveram essas
características todas." (fls. 2154, grifos no original)
67. E, ainda que haja mais de uma licença para uma mesma região, a primeira licença tende a valer mais do que a
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segunda, e assim por diante, como esclarece o parecer:
"Além do mais, cada nova licença significa um novo concorrente no mercado, e o novo entrante tem de
pagar menos pela licença, porquê já disputará um mercado loteado. Vale muito mais a primeira licença do que
a segunda, a segunda do que a terceira e assim por diante. Veja-se que em São Paulo o governo tentou, há
pouco tempo, um novo entrante e não conseguiu um comprador, apesar de ter licitado três vezes a mesma
licença, baixando o preço sempre.
(...)
Poder-se-ia querer recorrer a preços de transações semelhantes, mas cada uma delas diz respeito a uma área
e a um conjunto de possíveis consumidores, com diferentes capacidades aquisitivas, com diferentes volumes
de investimentos adicionais necessários (regiões com dispersão demográfica grande exigem números maiores
das caríssimas torres, por exemplo). Assim, as comparações ficam praticamente inviáveis." (fls. 2155)
68. Tendo em vista que as concessões negociadas incluídas no cálculo da Comissão de Inquérito não envolveram
a Região I e que, mesmo se tivessem abrangido essa região, a teriam encontrado em uma situação de maior
concorrência do que aquela que havia quando a Oi adquiriu sua licença, é forçoso concluir pela inviabilidade de
adotar tais negócios como passíveis de ajustar o valor da licença da Oi.
69. Dessa forma, entendo correto o entendimento das defesas de que não havia mercado para que, com base
nele, se estimasse o valor da licença de forma superior ou inferior à que era dada pelo seu valor de aquisição
refletido na contabilidade.
70. A Comissão de Inquérito, ao contestar a manutenção do valor contábil na avaliação, tentou demonstrar a
suposta irrecuperabilidade do valor da concessão. Inicialmente, cabe apontar que essa análise sobre a
capacidade de recuperação do valor contabilizado está relacionada com o entendimento apresentado pelo
avaliador de que, por conta da Deliberação n.º 183/95, o valor da concessão somente seria diferente de seu
valor contábil caso se verificasse que o valor pago pela concessão não seria recuperado através das operações
da empresa.
71. A Comissão de Inquérito, com fundamento no já mencionado parecer da SNC, concluiu pela inaplicabilidade da
Deliberação n.º 183/95 às avaliações de patrimônio a preços de mercado, mas, de qualquer maneira, analisou
os cálculos feitos para aferir a recuperabilidade do valor da concessão.
72. Tendo analisado cuidadosamente os cálculos da Comissão de Inquérito, entendo que não podem ser
considerados válidos, ao menos não para a finalidade que se pretendeu, de evidenciar que o valor da
concessão não seria recuperável.
73. Cheguei a essa conclusão principalmente pelo fato de o cálculo não ter considerado o prazo integral da
concessão, ou seja, até 2016. A necessidade de considerar o período integral ganha mais importância ainda
diante da declaração da própria Comissão de Inquérito de que o resultado da avaliação poderia ser
positivamente afetado se realizada a projeção até 2016. Ora, não se pode, em bases seguras, concluir pela
irrecuperabilidade da concessão sem considerar o seu prazo integral.
74. Apresento a seguir alguns exercícios realizados com a mesma finalidade, usando os dados do plano de
negócios da Oi, como a Comissão, projetados para o prazo integral de validade da concessão. Em relação aos
anos de 2013 a 2016, foram utilizadas as projeções apresentadas na defesa da TNL, que consideraram um
crescimento do PIB de 4% ao ano:
Taxa de Tx. Taxa de Tx.

Ano EBITDA Anos EBITDA Ano EBITDA Anos EBITDA
desc. Acum. desc. Acum.
2003 -285 1,12 1 1,12 -254 2003 -285 1,156 1 1,156 -247
2004 -21 1,12 2 1,25 -17 2004 -21 1,156 2 1,34 -16
2005 349 1,12 3 1,4 248 2005 349 1,156 3 1,54 226
2006 581 1,12 4 1,57 369 2006 581 1,156 4 1,79 325
2007 851 1,12 5 1,76 483 2007 851 1,156 5 2,06 412
2008 1082 1,12 6 1,97 548 2008 1082 1,156 6 2,39 453
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2009 1316 1,12 7 2,21 595 2009 1316 1,156 7 2,76 477
2010 1549 1,12 8 2,48 626 2010 1549 1,156 8 3,19 486
2011 1781 1,12 9 2,77 642 2011 1781 1,156 9 3,69 483
2012 2008 1,12 10 3,11 647 2012 2008 1,156 10 4,26 471
2013 2088 1,12 11 3,48 600 2013 2088 1,156 11 4,93 424
2014 2172 1,12 12 3,9 557 2014 2172 1,156 12 5,7 381
2015 2259 1,12 13 4,36 518 2015 2259 1,156 13 6,58 343
2016 2349 1,12 14 4,89 481 2016 2349 1,156 14 7,61 309
Total 18079 6043 Total 18079 4529
Amortização residual do diferido -595 Amortização residual do diferido -595
Valor do ativo imobilizado reavaliado -3329 Valor do ativo imobilizado reavaliado -3329
obras em andamento -125 obras em andamento -125
EBT a valor presente de final de 2002 1994 EBT a valor presente de final de 2002 480
75. Como se pode ver, mesmo sendo considerados os dados de geração de caixa positivos e negativos de todo o
período, e ainda que os descontemos a valor presente pela taxa utilizada pelo J. P. Morgan (15,6%), não é
possível concordar que a licença não seria recuperável pelas operações da Oi. Tudo isso ainda sem recorrer ao
já mencionado teste da realidade, pois também seria possível fazer a mesma avaliação utilizando-se os valores
efetivamente realizados de EBITDA nos anos até 2005 (disponíveis à época da elaboração da acusação e
superiores em relação ao projetado).
76. Concluo, portanto, pelo acerto do entendimento, defendido pela Ernst & Young e pelas defesas, de que o valor
da concessão da Oi não poderia ser avaliado a preços de mercado, por inexistência de mercado, e que
tampouco deveria ter sido reduzido pela constatação de que não seria recuperável.
(d) Conclusão sobre o Laudo de Avaliação
77. De tudo o que disse acima, concluo que:
i. de fato, houve dupla contagem de alguns elementos do ativo da Oi nos ajustes, embora não reconheça como
válido o valor de sobrevalorização indicado pela Comissão de Inquérito;
ii. de fato, na avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado da Oi, o valor de mercado da dívida deveria
ser o seu valor atualizado pelas taxas praticadas no mercado na data-base da avaliação; e
iii. devemos admitir que não era possível realizar a avaliação a mercado da concessão da Oi, por não haver
mercado para esse efeito, e que nem deveria ter sido reduzido o valor contábil da licença.
1. Por fim, embora seja irrelevante para fins deste processo, julgo pertinente ressaltar que hoje não mais se
discute a aplicabilidade da Instrução n.º 235/95 e da Deliberação n.º 183/95 nas avaliações de patrimônio
líquido a preços de mercado. Isso porquê, com o advento da Lei 11.638/07, foram incorporados ao §1º do art.
183 da Lei das S.A. justamente os conceitos tratados nos dois normativos, de forma que, pela atual Lei das
S.A., necessariamente o valor de mercado da dívida será o seu valor atualizado pela taxa vigente no mercado
(art. 183, §1º, ‘d’) e haverá análise periódica quanto à possibilidade de recuperação dos valores registrados no
imobilizado (art. 183, §3º).7
2. De qualquer maneira, minhas conclusões evidenciam que, no limite, houve falha do avaliador no que toca à
dupla contagem de ajustes e a avaliação das dívidas, mas o grau de tecnicidade da primeira e o erro de
proibição na segunda devem ser ponderados quando da atribuição de culpa por não terem detectado tais
falhas aos administradores, análise que será feita mais adiante.
3. Embora não venha ao caso, por não envolver algum acusado neste processo, é incômodo o fato de a Ernst &
Young ter declarado que não conhecia os procedimentos adotados pela Century8. Parece haver, de algum
modo, um incentivo à existência de uma cadeia não de responsabilidades, como deveria ser, mas de isenção
de responsabilidades, em que prevalece a alienação de cada um em relação ao objetivo original que motivou a
contratação do especialista. A conduta dos administradores será analisada adiante, mas a conduta dos
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avaliadores também deve ser motivo de grande preocupação para a CVM.
4. Tendo sido tratadas as irregularidades no laudo apontadas pela Comissão de Inquérito, passo a analisar as
demais acusações formuladas neste processo.
III – Sobre a Acusação de Infração ao Art. 256 da Lei das S.A.
5. Neste ponto, concordo com o relator na visão que expressou, quanto ao que significa preço, no texto do art.
256, e que não pode ser considerado preço o valor supostamente negativo – conforme estimado pela
Comissão de Inquérito – do patrimônio a valores de mercado apurado em laudo de avaliação. O relator
considera, corretamente, que o preço pago pela Oi foi de R$ 1,00, e não, como alegou a acusação, para tratar
a aquisição como relevante para efeito do inciso I do art. 256 da Lei das S.A., da ordem de R$ 1,1 bilhões.
6. Mas não concordo com seu voto quando defende que a aquisição da Oi deveria ter sido submetida à
assembléia por estar enquadrada nos critérios do inciso II, alínea ‘b’ do mesmo artigo, considerando que a
companhia adquirida possuiria patrimônio líquido negativo a preços de mercado, tornando este um
investimento realizado por preço superior a 1,5 vez aquele valor de patrimônio. Essa sua conclusão, aliás,
decorre de haver acolhido a acusação quanto aos supostos erros flagrantes do laudo e grande parte da própria
reestimativa feita pela Comissão de Inquérito.
7. Como não concordo com sua posição nesse ponto, concluo também de forma diferente. Mesmo que se aceite
a existência de falhas no laudo elaborado pela Ernst & Young (item 77 deste voto), não posso endossar os
cálculos feitos pela Comissão, mesmo nos pontos em que concordo com sua avaliação crítica sobre o laudo.
8. No caso da ocorrência de dupla contagem nos ajustes do ativo imobilizado, a Comissão de Inquérito tomou
diversas liberdades em sua tentativa de refazer a avaliação, trazendo muito menos demonstração dos critérios
técnicos sobre os quais estava se baseando do que a própria Century, cujos procedimentos eram
questionados. A Comissão de Inquérito questionou escolhas metodológicas feitas, com o propósito de invalidar
os cálculos dos avaliadores, com base em motivos que chegam a abordar a nacionalidade do método utilizado.
Enfim, foi nitidamente muito além nesse trabalho do que estava qualificada para ir. E a fragilidade das
reestimativas ficou tão evidente, em minha opinião, que seus cálculos não devem ser considerados.
9. Em relação ao aspecto da avaliação da dívida, dado que penso que não se pode imputar infração aos
administradores por não haver clareza quanto ao critério considerado correto pela CVM, também não faria
sentido punir-se os administradores por não terem convocado assembléia com base num valor de patrimônio
líquido a mercado apurado desta forma.
10. Assim, considero que os administradores deixaram de convocar a assembléia geral por considerarem que o
patrimônio líquido da Oi avaliado a preços de mercado, estabelecido no laudo da Ernst &Young, correspondia
exatamente ao valor pago pela companhia, de R$ 1,00, após a capitalização de dívidas feita pela TNL,
apoiados ainda em opiniões legais que contrataram. E não devem ser punidos por isso.
IV – Sobre a Acusação de Infração ao art. 153 da Lei das S.A. (dever de diligência)
11. Antes de mais nada, julgo difícil de entender a razão para que tenham sido acusados por falta de diligência e
de lealdade para com a TNL, dada a lógica do Relatório, os administradores daquela companhia. Se a
acusação considera a transação como prejudicial à Telemar em favor da TNL, e se os deveres legais dos
administradores são, obviamente, em relação à companhia que administram, entendo que só poderiam ter
estas condutas irregulares imputadas a eles se tivessem viabilizado uma operação danosa para a TNL.
12. Mesmo quanto ao laudo de avaliação do PL a valores de mercado, considerado irregular pela acusação, sua
contratação constitui obrigação da compradora no negócio de aquisição de outra companhia, e, portanto,
obrigação da Telemar. Já que não existem outros fatos a embasar esta acusação, ou outras formas pelas quais
estes conselheiros e diretores tivessem sido negligentes e desleais com a TNL, creio que devem ser todos
absolvidos.
13. Quanto aos administradores da Telemar, penso que neste ponto o mais relevante para a análise das
imputações é avaliar seu processo de decisão. Concordo com o Diretor Marcos Pinto em sua manifestação no
PAS 08/05, quando afirma que as operações entre controlador e controlada colocam um ônus muito maior
sobre os administradores envolvidos, levando a que o julgador reveja não apenas o processo de decisão, mas
também seu mérito, em certa medida9.
14. Entendo que essa análise sobre o mérito da decisão negocial, obviamente limitada – para que não se pense
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FGV DIREITO RIO 202

que pretendo substituir os encarregados dessa tarefa – a buscar evidências de que a aquisição da Oi da forma
como se deu tenha sido danosa para a Telemar, foi feita no item que tratou do suposto abuso de poder do
controlador. E por isso cabe agora rever o processo de tomada de decisões.
15. A condição para que se avalie, no geral, o processo decisório da administração e não suas decisões,
propriamente, está expressa na Regra da Decisão Negocial, critério já adotado muitas vezes pelo Colegiado da
CVM em julgamentos anteriores para analisar a responsabilidade dos administradores de companhias em
razão do eventual descumprimento de seus deveres fiduciários.
16. Segundo a Regra, desde que alguns princípios sejam observados pelo administrador no processo de tomada
da decisão negocial, o mérito da decisão não poderá ser revisto posteriormente em razão do dever de
diligência. Em voto proferido no âmbito do Processo Administrativo Sancionador 2005/1443, julgado em
10.05.06, o Diretor da CVM Pedro Oliva Marcílio de Sousa esclarece quais seriam esses princípios que o
administrador deve seguir para ser beneficiado pela Regra da Decisão Negocial:
"i) Decisão informada: A decisão informada é aquela na qual os administradores basearam-se nas informações
razoavelmente necessárias para tomá-la. Podem os administradores, nesses casos, utilizar, como
informações, análises e memorandos dos diretores e outros funcionários, bem como de terceiros contratados.
Não é necessária a contratação de um banco de investimento para a avaliação de uma operação;
(ii) Decisão refletida: A decisão refletida é aquela tomada depois da análise das diferentes alternativas ou
possíveis conseqüências ou, ainda, em cotejo com a documentação que fundamenta o negócio. Mesmo que
deixe de analisar um negócio, a decisão negocial que a ele levou pode ser considerada refletida, caso,
informadamente, tenha o administrador decidido não analisar esse negócio; e
(iii) Decisão desinteressada: A decisão desinteressada é aquela que não resulta em benefício pecuniário ao
administrador. Esse conceito vem sendo expandido para incluir benefícios que não sejam diretos para o
administrador ou para instituições e empresas ligadas a ele. Quando o administrador tem interesse na decisão,
aplicam-se os standards do dever de lealdade (duty of loyalty )."
17. Dessa forma, os administradores podem (e, muitas vezes, devem) tomar suas decisões considerando
entendimentos de terceiros, contidos em memorandos, pareceres, relatórios, estudos e outros. A decisão
fundada nessas opiniões não exime, de maneira alguma, o administrador do dever de analisar criticamente as
informações a ele fornecidas, a fim de identificar eventuais problemas, conforme os princípios acima descritos.
18. Uma vez detectados sinais de alerta que levem o administrador a suspeitar de que algo não está correto, incide
sobre ele o dever de investigar esses pontos buscando esclarecimentos até que esteja seguro de que está
lidando com a situação corretamente.
19. Esse dever de investigar, naturalmente, não incide sobre toda e qualquer informação disponibilizada ao
administrador, tendo em vista que ele goza do direito de confiar na opinião de terceiros, inclusive de
especialistas contratados por disporem dessa qualidade. O dever de investigação torna-se imperioso somente
diante da presença dos citados sinais de alerta, revelados por meio da análise crítica obrigatória.
20. A corroborar esse entendimento, Flávia Parente, citando The American Law Institute, esclarece que não há
necessidade de que um administrador investigue toda informação a ele fornecida por um terceiro, exceto
quando houver sinais de alerta de algum tipo, que devem ser de tal natureza que um administrador razoável
seja capaz de identificá-los. Por fim, conclui que caso diante da existência dessas circunstâncias de alerta o
administrador se omita em seu dever de investigar, ocorre então uma quebra no dever de diligência10.
21. Aplicando a doutrina acima ao caso concreto, noto que faltou uma análise crítica por parte dos administradores
da Telemar ao apreciarem o laudo de avaliação elaborado pela Ernst & Young, uma vez que havia claros sinais
de alerta indicando que algo estava errado, porém tais sinais não foram detectados.
22. Primeiramente, destaca-se que, conforme o §1º do art. 256, o laudo de avaliação ali previsto deveria observar
os §§ 1º e 6º do art. 8º. Ao fazer remissão àqueles dispositivos, a lei estabeleceu obrigatoriedade de o laudo
apresentado ser fundamentado, com a indicação dos critérios de avaliação e dos elementos de comparação
adotados pelo avaliador.
23. Uma leitura do laudo evidencia a ausência de indicação de quaisquer elementos de comparação adotados na
avaliação. Ainda, os pontos expostos no item "III. Fundamentação e Indicação do Método de Avaliação a Valor
de Mercado" são por demais genéricos e pouco (ou nada) fundamentados.
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24. Tome-se, por exemplo, o que diz o item que trata dos "Demais ativos e passivos componentes do patrimônio".
Ali, o avaliador limitou-se a afirmar que os demais ativos e passivos foram avaliados pelos valores registrados
nos livros contábeis, que já possuiriam a expressão de sua valorização aos níveis de mercado. Essa não passa
de uma afirmação, sem a correspondente fundamentação. Para fundamentar sua informação, o avaliador teria
de ter explicado porque estava considerando os registros contábeis como sendo equivalentes aos respectivos
valores de mercado naqueles itens.
25. Não é razoável que os administradores de uma companhia baseiem decisões em um laudo, como feito neste
caso, diante da imprecisão na descrição dos fundamentos utilizados, sem questionamento a respeito, quanto
mais quando se considera que a própria Lei das S.A. estabelece a obrigatoriedade de o laudo estar
devidamente fundamentado e instruído com os elementos de comparação utilizados pelo avaliador.
26. Disso decorre, sim, que o laudo de avaliação deve ser suficientemente detalhado, inclusive no que se refere à
metodologia e critérios utilizados pelo avaliador. Sem esse detalhamento, diga-se, a análise crítica que deve
ser realizada pelos administradores fica comprometida.
27. Somente para ilustrar que o que afirmo é factível, informo que localizei laudos de avaliação realizados
justamente para fins do art. 256 que possuíam o detalhamento exigido pelo §1º do art. 8º da Lei das S.A.11
28. Chama atenção ainda outro aspecto do laudo de avaliação, que pode ser considerado como um sinal de alerta
detectável pelos administradores, que é o de haver no documento um valor de mercado para empréstimos e
financiamentos diverso daquele constante em nota explicativa das Demonstrações Financeiras da própria Oi
em 31.12.02 (fls. 415) que informava o valor de mercado de seus empréstimos e financiamentos.
29. Os diretores responsáveis pela elaboração de demonstrações financeiras, e os conselheiros de administração

que as aprovam, inegavelmente têm conhecimento do fato de que deve ser apresentada uma Nota Explicativa
às demonstrações indicando o valor de mercado de instrumentos financeiros. Essa necessidade, por si só, já
evidencia que se entende que o valor contábil da dívida não é o seu valor de mercado.
30. Nesse contexto, não só deveria ter chamado a atenção o fato de que foram considerados, para fins da
avaliação do patrimônio a mercado, os valores contábeis dos passivos (aí incluídas, obviamente, as dívidas),
como também deveria ter chamado a atenção o valor constante do laudo, diferente do valor da nota
explicativa, que justamente informava os valores de mercado dos empréstimos e financiamentos.
31. E nem se diga que os administradores da Telemar desconheceriam as demonstrações financeiras da Oi. Não é
possível supor que esses administradores desconheciam informações financeiras da Oi, sociedade que seria
vendida pela TNL para a Telemar.
32. Portanto, a decisão tomada pelos administradores da Telemar não poderia ser considerada como bem
informada, já que teria faltado análise crítica das informações apresentadas pelos terceiros contratados, com a
conseqüente omissão no dever de investigar, em razão da existência de circunstâncias de alerta que foram
ignoradas pelos administradores.
33. Penso que os procedimentos descritos, os cuidados na tomada de decisões, devem e podem ser seguidos por
quaisquer administradores envolvidos numa aquisição. Mas em relação a este caso há ainda uma importante
característica que cabe destacar. Refiro-me ao fato de ser esta uma operação entre controladora e controlada.
Todo o cuidado e diligência que se exige dos administradores em condições normais deve ser redobrado em
negócios entre partes relacionadas, como o de que aqui tratamos.
34. O administrador da companhia controlada deve ser ainda mais diligente na defesa dos interesses da
companhia que dirige, pois do outro lado está o acionista que, no limite, terá o poder de aprovar a transação
nas duas pontas. Não haverá, portanto, duas maiorias a se contraporem na decisão e cabe assim aos
administradores negociar e obter o melhor preço para a empresa que representam.
35. Em empresas do mesmo grupo, freqüentemente, como é o caso na TNL e na Telemar, há administradores que
atuam nas duas companhias envolvidas e recai sobre eles, nesse caso, a obrigação de atuar buscando uma
decisão que equilibre os interesses de ambas. É tarefa delicada e muito relevante no caso de que estamos
tratando, considerando que as duas companhias contavam com grande número de acionistas minoritários.
36. Infelizmente, não me parece que os administradores da Telemar tenham demonstrado todo o cuidado que se
esperava deles na decisão sobre a transação analisada. O máximo que os administradores puderam alegar em
sua defesa, neste aspecto, é o fato de terem contratado especialistas de empresas renomadas
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internacionalmente. Como se viu em relação ao laudo da Ernst & Young, isso não serviu para muni-los de uma
avaliação fundamentada e detalhada.
37. E o laudo da Ernst & Young teve papel fundamental na operação, ao servir de base para a determinação do
valor da parcela da dívida da Oi com a TNL que seria capitalizada, viabilizando a venda daquela companhia
com um patrimônio líquido avaliado a mercado de R$ 1,00, para a Telemar.
38. Tendo decidido nas condições descritas uma aquisição de companhia de propriedade da controladora da
própria Telemar, não vejo que os conselheiros e diretores da Companhia tenham demonstrado ter tomado a
decisão de acordo com seu dever de diligência. Quanto ao conselheiro Antonio Borges Camanho, entendo que
está em posição fundamentalmente idêntica à dos demais administradores, na medida em que seus
questionamentos foram genéricos. De fato, de acordo com os autos, em relação aos laudos, ele limitou-se a
questionar os impactos da variação do dólar na avaliação do J. P. Morgan, como foi o processo de avaliação
conduzido pela Ernst & Young e como foi considerado o preço da licença da Oi.
39. Em suma, a falta de análise crítica do laudo fica evidente, em minha opinião. Resta, contudo, analisar a
punibilidade decorrente dos sinais de alerta mencionados, notadamente em relação à avaliação das dívidas e à
inobservância do art. 8º, §1º da Lei das S.A.
40. Quanto à avaliação das dívidas, cabe reconhecer que os administradores poderiam não ter consciência da
ilicitude da conduta da Ernst & Young. Isso porque, por um lado, a CVM somente formalizou sua visão sobre o
laudo de avaliação do patrimônio líquido a mercado recentemente, em 2006, com a introdução do Anexo III à
Instrução 361/02, através da edição da Instrução n.º 436/06.
41. Até então, não havia indicação de que a CVM entendia aplicável àquele laudo a Instrução n.º 235/95, que tem
por objeto a elaboração de nota explicativa às demonstrações financeiras e que não possui nenhum comando
expresso no sentido de que conceitos nela estabelecidos seriam aplicáveis aos laudos de avaliação de
patrimônio a mercado. Também não estava claro que a CVM entendia inaplicável ao caso a Deliberação n.º
183/95, que era utilizada pelo mercado.
42. De outra parte, a CVM nunca reprimiu os laudos elaborados sem a observância da Instrução n.º 235/95 ou
elaborados de acordo com a Deliberação n.º 183/95. Nem mesmo quando foi analisado laudo que foi
questionado em processo sancionador, como o objeto do PAS n.º 08/05, foi apontado o descumprimento à
Instrução n.º 235/95 entre as infrações, o que também contribui para que os contratantes do serviço não
possuíssem consciência da ilicitude da conduta dos avaliadores.
43. Inexistindo consciência de ilicitude, existe o erro de proibição, excludente de punibilidade prevista no art. 21 do
Código Penal12, aplicável por analogia ao processo sancionador, sendo instituto que já foi, inclusive,
considerado em outros julgamentos deste Colegiado (i.e., processo RJ 2003/5849 13 e processo 08/05).
44. A falta de consciência de ilicitude relevante para caracterizar o erro de proibição é aquela em que o agente não
possui meios para conhecer a norma que caracteriza a conduta como irregular. Ou seja, o erro de proibição
tem lugar quando a pessoa, por erro plenamente justificável e inevitável, não tem como evitar o
desconhecimento da ilicitude do fato.
45. No caso, não havia uma regra específica regulando os critérios ou regras aplicáveis às avaliações de
patrimônio a mercado, nem atuação da CVM, preventiva ou sancionadora, que indicasse a aplicabilidade da
Instrução n.º 235/95 a essas avaliações.
46. Dessa forma, em reconhecimento a que não havia clareza sobre o critério correto, não se poderia exigir,
principalmente em seara sancionadora, que os administradores percebessem que o passivo da Oi não fora
avaliado a mercado, quando deveria.
47. Situação diferente, contudo, é a de o laudo ter sido apresentado sem observância ao art. 8º, §1º da Lei das
S.A. Nessa hipótese, não incide o erro de proibição, por faltar o requisito de o erro ser inevitável.
48. Com efeito, o art. 8º, §1º da Lei das S.A. estava (e ainda está) em pleno vigor e o §1º do art. 256 da Lei das
S.A. não deixa dúvidas quanto à sua aplicação ao laudo previsto em seu inciso II, ‘b’.
49. Em suma, enquanto em relação à avaliação das dívidas não havia, de fato, comando expresso nem atuação da
CVM indicando a aplicabilidade dos conceitos da Instrução n.º 235/95, a necessidade de apresentar laudo
devidamente fundamentado e justificado era imposta expressamente pelo §1º do art. 256 da Lei das S.A.
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FGV DIREITO RIO 205

50. Dessa forma, por entender que houve falhas no procedimento de análise do laudo da Ernst & Young por parte
dos administradores da Telemar, entendo caracterizada a infração ao art. 153 da Lei das S.A. No que toca à
dosimetria da pena daí decorrente, esclareço que considerarei, como atenuantes, o fato de os administradores
terem agido no interesse da companhia e inexistência de dano.
V - Sobre a Acusação de Infração aos art. 154 e 155, II, da Lei das S.A.
51. Acompanho o entendimento do Relator no sentido de afastar as acusações de descumprimento dos art. 154 e
155, II, da Lei das S.A., pois não se pode afirmar que os acusados agiram contra os interesses sociais da
sociedade que administravam ou que se omitiram no exercício ou proteção de seus direitos.
52. Contudo, discordo da diferenciação adotada pelo Relator, pela qual entende terem sido configuradas as
infrações por parte dos administradores da Telemar. Entendo que as razões para excluir a responsabilidade
dos administradores da TNL aplicam-se igualmente para excluir a responsabilidade dos administradores da
Telemar, pois não se pode afirmar que esses administradores agiram contra os interesses sociais da Telemar
nem se omitiram no exercício ou proteção de seus direitos.
VI – Sobre a Acusação de Infração ao art. 156 da Lei das S.A. (conflito de interesses)
53. Acompanho o entendimento do Relator, para também afastar a acusação de que os administradores que
exerciam tanto cargos na TNL quanto na Telemar agiram em conflito de interesses.
54. A meu ver, a leitura do caput do art. 156 deixa claro que o administrador pode contratar com a companhia em
situação de conflito de interesses, mas o exclui de todo o processo de tomada de decisão ou contratação do
negócio, garantindo, dessa forma, que o processo de contratação será, do ponto de vista da companhia,
pautado no seu melhor interesse.
55. E, pelos §§ 1º e 2º daquele artigo, vê-se nitidamente que a preocupação do legislador foi a de garantir que o
negócio celebrado pela companhia em situação em que o administrador possua interesse conflitante seja feito
em bases eqüitativas.
56. Nesse contexto, entendo que o art. 156 da Lei das S.A. necessariamente pressupõe a existência de interesse
pessoal do administrador, concorrente e oposto ao interesse da companhia.
57. Isso porquê, obviamente, o interesse pessoal do administrador deve ser forte o suficiente para comprometer a
fiel observância dos deveres legais previstos nos artigos 153 a 155 da Lei das S.A, segundo os quais os
administradores são legalmente compelidos a agirem com cuidado e diligência, exercendo suas atribuições
para lograr os fins e o interesse da companhia, e com lealdade.
58. Portanto, para que ficasse configurado o conflito de interesses neste caso, seria necessária a demonstração
desse interesse pessoal e colidente do administrador. Não julgo que o fato de os acusados serem
administradores tanto da TNL quanto da Telemar, empresas contrapartes na operação, seja suficiente para
provar a existência desse interesse.
59. Trago aqui a fundamentação conforme decidida recentemente pelo Colegiado da CVM no Processo RJ
2007/3453, com base no voto proferido pelo Diretor Marcos Pinto:
"Examinei os antecedentes dessa autarquia a respeito do art. 156 e não encontrei nenhum caso que nos
autorize a concluir que o administrador que também trabalha para o controlador está impedido de votar em
deliberações nas quais o controlador tem interesse. Se seguirmos o caminho proposto pelo relator, estaremos
inovando; e inovando equivocadamente.
No sistema da Lei nº 6.404/76, não se pode presumir que o administrador é a longa manus do controlador, nem
mesmo quando o administrador é empregado do controlador. Lembre-se que a própria lei impõe ao
administrador o dever de atuar sempre no interesse da companhia, mesmo quando isso implique contrariar os
interesses do acionista que o elegeu.
É óbvio que a independência dos administradores está de certa forma comprometida em negócios que
envolvam o acionista majoritário. É igualmente óbvio que a atuação dos administradores nesses negócios
exige uma supervisão mais rigorosa por parte do Poder Judiciário e da CVM, como ressaltei no PAS CVM nº
8/05, julgado em 12 de dezembro de 2007.
Isso não significa, contudo, que devamos excluir o administrador do processo decisório. A meu ver, o art. 156
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FGV DIREITO RIO 206

da Lei nº 6.404/76 não autoriza essa conclusão. Entendo que o caminho a seguir – o caminho adotado pela Lei
nº 6.404/76 – seja fiscalizar, de maneira rigorosa, o cumprimento dos deveres fiduciários previstos nos arts.
154, 155 e 245 da lei."
60. Mas penso que, apesar de não considerar que o conflito de interesses é automaticamente existente nesta
situação, teria sido importante que a Comissão de Inquérito apurasse se, no caso concreto, havia algum outro
mecanismo que colocasse os administradores em tal posição.
61. Por exemplo, se havia alguma forma de remuneração ou incentivo associado ao resultado da operação e de
que forma esse incentivo era construído, se reforçando o alinhamento de interesses do administrador com a
companhia que administrava ou se, ao contrário, colocando-o em posição de virtual conflito com tais interesses.
62. Como isso não foi apurado, não pode influenciar a decisão.
VII – Sobre a acusação de Infração ao art. 157, §4º da Lei das S.A. e ao art. 3º,§§ 1º, 2º e 4º da Instrução
n.º 358/02 (dever de informar)
63. Por fim, assim como o Relator, entendo que os administradores acusados de infração ao dever de informar
previsto na Lei das S.A. e na Instrução n.º 358/02 devem ser absolvidos.
VIII - Conclusões
64. Por tudo o que acabo de expor, com fundamento no art. 11 da Lei n.º 6.385/76, voto:
Pela absolvição de todos os acusados por infração (i) ao art. 256, caput, inc. I e II, ‘b’, e §§1º e 2º, c/c
arts. 123 e 142, IV, todos da Lei das S.A.; (ii) aos arts. 154, caput e 155, II da Lei das S.A.; (iii) ao art.
156, caput, da Lei das S.A.; e (iv) ao art. 157, §4º da Lei das S.A. c/c art. 3º, caput e §§1º, 2º e 4º da
Instrução n.º 358/02;
Pela absolvição da TNL por infração ao art. 116, parágrafo único, c/c art. 117 da Lei das S.A.;
Pela condenação, por infração ao art. 153 da Lei das S.A., dos administradores da Telemar que
aprovaram a operação nas reuniões de conselho de administração e diretoria daquela
companhia, Srs. Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Marcos Grodetzky, Julio Cesar Pinto,
Geraldo Pereira de Araújo, José Fernandes Pauletti, José Augusto da Gama Figueira e Antonio
Carlos Borges Camanho, aplicando-lhes a pena de advertência;
Pela absolvição dos demais acusados por infração ao art. 153 da Lei das S.A.
É como voto.
PRESIDENTE
1) Do depoimento prestado por Paulo Machado, da Ernst & Young, responsável técnico pelo trabalho de
avaliação do Patrimônio Líquido da Oi a preços de mercado, em 02.08.06, destaca-se o seguinte trecho:
"perguntado se a existência dos gastos capitalizáveis retrocitados na composição dos valores de aquisição dos
Equipamentos de Transmissão e dos Equipamentos de Comutação, que tinham servido de base para a
aplicação de fatores com o intuito de estimar gastos de instalação e outros para colocar o bem em
funcionamento, incidiria em dupla contagem, respondeu que não, posto que, em tese, o valor de mercado
encontrado pela Century independeria do valor contábil utilizado; acrescenta que a avaliação deveria se basear
em fontes de informação oriundas do próprio mercado e não da contabilidade; perguntado se tinha
conhecimento de que a Century utilizou os fatores acima citados para atualizar o valor de aquisição contábil
para alcançar o valor de mercado dos bens, respondeu que não;" (grifos nossos) (fls. 1.402).
2) Os dois laudos foram elaborados pela Apsis Consultoria e encontram-se disponíveis no site da CVM..
3) Voto proferido no julgamento do Processo Administrativo Sancionador 08/05, realizado em 12 de dezembro

de 2007.
4) "É importante, de início, verificar que a Lei não determina que se avalie as ações da empresa a preço de
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FGV DIREITO RIO 207

mercado, mas sim o seu patrimônio líquido; e, como patrimônio líquido é algo inexistente como substância
própria, pois diferença algébrica entre ativos e passivos, há que se entender como sendo uma ‘avaliação dos
ativos e dos passivos a preços de mercado’. Ou seja, verificam-se quais são esses elementos patrimoniais,
ativos e passivos, um a um, e quais seus respectivos valores de mercado. E isso pode nada ter a ver com o
valor de mercado das ações dessa mesma empresa sendo negociadas em bolsa." (fls. 2139)
5) "Ou seja, avaliam-se, um a um, individualmente, todos os ativos e passivos da entidade conforme os
Princípios Fundamentais de Contabilidade e, subtraindo-se a soma dos passivos da soma dos ativos, chega-se
ao valor contábil do patrimônio líquido.
E esse montante líquido difere, e muito, às vezes, da medida do valor da empresa em marcha como um todo,
quando o que interessa é a avaliação do conjunto desses ativos e passivos, devidamente gerenciados, é capaz
de produzir, no futuro, de fluxo de caixa para seus acionistas, descontados esses fluxos a valor presente pelo
custo do capital empregado. Assim, nesta última avaliação, chamada de ‘valor econômico’, não se tem uma
soma algébrica de valores individuais, mas sim o produto da utilização conjunta de todos os elementos
patrimoniais. E influenciam o valor não apenas esses elementos ativos e passivos, mas também outros não
contabilizados, como a capacidade gerencial, o treinamento e a habilidade de sua área de marketing, o nome,
a reputação, a marca, a localização, a capacidade de distribuição de seus produtos, a expectativa do
comportamento da economia como um todo e a do segmento específico, o tão decantado capital intelectual, o
risco do negócio, as taxas de juros, etc, etc. Com isso, o valor final não é uma soma de avaliações, mas o
produto do efeito sinérgico de elementos contábeis e não contábeis.
Já no caso de avaliação a preços de mercado, o critério básico volta a ser o contábil: soma algébrica dos
valores atribuídos a elementos constantes do seu balanço, ativos e passivos, um a um, individualmente, mas
não pelos seus valores contábeis baseados em princípios fundamentais de contabilidade, mas medidos a seus
valores de mercado." (fls 2140-2141)
6) Apsis: laudo elaborado a pedido da Telemar Participações S.A. para fins de cumprir o art. 264 da Lei das
S.A. por ocasião da reestruturação societária que pretendia realizar a incorporação de ações da TNL e laudo
elaborado a pedido da Braskem S.A. para avaliar a incidência do art. 256 em função de aquisição de ações da
Ipiranga Química S.A.
KPMG: laudo elaborado para fins de reestruturação envolvendo a Ripasa S.A. Papel e Celulose em
cumprimento ao art. 264 da Lei das S.A.
7) Refiro-me à incorporação na Lei das S.A. dos conceitos de que trato neste voto, qual seja, do valor de
mercado de instrumentos financeiros previsto na Instrução n.º 235/95 e da recuperabilidade de ativos prevista
na Deliberação n.º 183/95. Outros conceitos, como, por exemplo, a reavaliação de ativos, prevista neste último
normativo, não foram incorporados à Lei das S.A.
8) Trecho do Termo de Declarações do Sr. Paulo Machado: " perguntado se tinha conhecimento de que a
Century utilizou os fatores acima citados para atualizar o valor de aquisição contábil para alcançar o valor de
mercado dos bens, respondeu que não;" (fls. 1.402).
9) "Em circunstâncias normais, não cabe à CVM reexaminar a fundo as decisões negociais do administrador
para verificar se ele foi ou não diligente. Essa conclusão é normalmente justificada por três razões: (i) o
administrador está em melhor posição para decidir em prol do interesse da companhia do que a CVM; (ii) o
reexame de decisões negociais pela CVM pode desencorajar a assunção de riscos inerentes à atividade
empresarial e levar a uma burocratização desnecessária do processo decisório; e (iii) os acionistas e o
mercado de trabalho já policiam a conduta dos administradores, recompensando os diligentes e punindo os
negligentes.
Por tudo isso, o art. 158 da lei exime o administrador de responsabilidade por 'ato regular de gestão' e o
colegiado da CVM, seguindo a business judgement rule norte-americana, evita o reexame das decisões
negociais da administração.
Todavia, existem situações que recomendam uma supervisão mais rigorosa por parte da CVM. É o que ocorre
nas incorporações de controladas, pois elas afetam diretamente os interesses do acionista que elegeu a
maioria dos administradores e que pode demiti-los a qualquer tempo. Em tais operações, existem boas razões
para afastar a business judgement rule e examinar mais a fundo as decisões da administração, como indica a
jurisprudência norte-americana sobre o assunto.
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FGV DIREITO RIO 208

Entre as razões que justificam um reexame mais rigoroso nas incorporações de controladas, as seguintes me
parecem particularmente relevantes: (i) a vantagem comparativa dos administradores para tomar decisões em
prol do interesse social é menor quando sua independência está comprometida; (ii) a supervisão dos acionistas
sobre os administradores normalmente não funciona quando o controlador tem interesse econômico direto na
operação; (iii) em um país em que a maioria das empresas tem acionistas majoritários, o mercado de trabalho
não incentiva os administradores a adotar uma postura independente em relação aos interesses particulares do
controlador; (iv) a possível burocratização do processo decisório da companhia é menos danosa quando
estamos diante de operações esporádicas, como a incorporação de controladas; e (v) eventual aversão a risco
dos administradores pode ser impedida pelos próprios controladores, que têm interesse direto nessas
operações.
Por essas razões, o art. 154, §1º da Lei nº 6.404/76 proíbe os administradores de faltar a seus deveres
para 'defender os interesses dos que os elegeram' e o art. 245 obriga-os a zelar para que as operações entre
controlador e controlada "observem condições estritamente comutativas, ou com pagamento compensatório
adequado'. Obviamente, estes artigos exigem uma supervisão mais rigorosa da CVM sobre a conduta dos
administradores nas incorporações de controladas."
10) PARENTE, Flávia. O Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades Anônimas. Rio de Janeiro:
Renovar, 2005, p. 124.
11) Ver, por exemplo, Laudo de Avaliação do Patrimônio Líquido da Ipiranga elaborado pela APSIS Consultoria
Empresarial Ltda. em 10.03.08 ou laudo elaborado pela Apsis para a própria Telemar, quando da operação que
pretendia incorporar ações da TNL.
12) "Art. 21 – O desconhecimento da lei é inescusável. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevitável, isenta de
pena; se evitável, poderá diminuí-la de um sexto a um terço.
Parágrafo único – Considera-se evitável o erro se o agente atua ou se omite sem a consciência da ilicitude do
fato, quando lhe era possível, nas circunstâncias, ter ou atingir essa consciência."
13) Voto do Presidente Marcelo Trindade no Processo RJ 2003/5849:
"43. A doutrina explica:
"O erro de proibição deste art. 21 pode incidir: 1. Erro de direito. Embora conhecendo
formalmente a lei, o sujeito engana-se em seu entendimento, erra na interpretação do que ela
proibia." (Celso Delmanto, Código Penal Anotado, 3ª edição, Editora Renovar, 1991, pág. 37).
"O erro sobre a ilicitude do fato, como denomina a lei, ocorre quando o agente, por erro
plenamente justificado, não tem ou não lhe é possível o conhecimento da ilicitude do fato,
supondo que atua licitamente. Atua voluntariamente e, portanto, com dolo, porque seu erro não
incide sobre elementos subjetivos do tipo, mas não há culpabilidade, já que pratica o fato por erro
quanto à antijuridicidade de sua conduta." (Julio Fabbrini Mirabete, Código Penal Interpretado, 1ª
edição, Editora Atlas S.A., 1999, p. 37).
(...)
45. Também assim o Superior Tribunal de Justiça:
"RHC – Penal - Processual Penal – Erro sobre a ilicitude do fato – Denúncia – Crimes Societários
– A infração penal, por ser conduta proibida, implica reprovação ao agente. Ocorre, pois,
culpabilidade, no sentido de censura ao sujeito ativo. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevitável,
exclui a punibilidade. Evidente, as circunstâncias não acarretam a mencionada censura. Não se
confunde com o desconhecimento da lei. Este é irrelevante. A consciência da ilicitude resulta da
apreensão do sentido axiológico das normas de cultura, independentemente de leitura do texto
legal, a denúncia deve descrever o fato imputado de modo a ensejar individualização da conduta,
a fim de possibilitar, no sentido material, o contraditório e o exercício da plenitude de defesa. A
exigência alcança também o chamado crime societário e os delitos de concurso de pessoas."
(Recursos Ordinário em Habeas Corpus nº 4722-SP, Relator para o Acórdão o Excelentíssimo
Senhor Ministro Luiz Vicente Cernicchiaro, 6ª Turma, Diário da Justiça de 30/09/1996, p. 36.651).
46. Assim, ainda que se pudesse entender, no caso, que vigorava, após a edição da Circular 3.086/02, uma
proibição imediata à utilização da curva do papel como critério de valorização das LFTs das carteiras dos
30/51
FGV DIREITO RIO 209

fundos de investimento, restaria plenamente caracterizado, a meu sentir, o erro quanto à ilicitude da conduta de
que trata o art. 21 do Código Penal, aplicável por analogia ao processo administrativo sancionador7.
(...)
49. Tal erro era completamente inevitável, por parte dos agentes, tendo em vista que, como dito, se havia um
prazo de adaptação, a única lógica possível era a da possibilidade de manutenção da conduta incompatível
com as novas regras até o fim de tal prazo. E ouso dizer que os agentes de mercado que marcaram seus
papéis de forma diferente da maioria, fizeram-no por outras razões, notadamente por força de normas
internacionais dos conglomerados de que fazem parte. Em outras palavras: mesmo quem tiver acertado quanto
à interpretação agora proposta pela acusação terá acertado por acaso."
CVM Nº 25/03
Voto proferido pelo Diretor-substituto Carlos Alberto Rebello Sobrinho na Sessão de Julgamento do Processo
Administrativo Sancionador CVM nº 25/03, realizada no dia 25 de março de 2008.
Minha participação neste julgamento representou um dos maiores desafios que enfrentei ao longo de minha
carreira de quase 30 anos na CVM.
Digo isto, pois, designado para a tarefa há pouco tempo, defrontei-me com um processo complexo e volumoso,
em que Acusação e Defesas, como se espera, foram a detalhes da operação e trouxeram interpretações
sofisticadas sobre a aplicação da Lei das Sociedades por Ações.
Restaram deste processo importantes diretrizes para a atuação da área técnica da Autarquia, a qual pertenço,
bem como pontos que merecem estudos mais aprofundados, que podem resultar em normativos ou pareceres
de orientação, a saber:
I. Elaboração da avaliação do patrimônio a preços de mercado:
Importantes questões foram levantadas no processo acerca do tema, como a necessidade de fundamentação
da avaliação, com indicação dos critérios utilizados e dos elementos de comparação adotados, bem como
sobre avaliação do passivo, entre outras falhas identificadas no laudo da operação.
Todavia, na mesma linha adotada pela Comissão de Inquérito, de buscar detalhes para verificar a completude
da avaliação do patrimônio a preços de mercado realizada, talvez fosse razoável perquirir os avaliadores sobre
os motivos da não-inclusão da marca OI no laudo.
A propósito, cabe assinalar que, no julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº 08/05,
realizado no dia 12 de dezembro de 2007, houve consenso entre os julgadores sobre a necessária inclusão, na
avaliação, de ativos não necessariamente refletidos nas demonstrações financeiras da companhia, para efeitos
do art. 264 da Lei das S.A.
No âmbito de tal processo sancionador já havia posição da Superintendência de Normas Contábeis e da

Procuradoria Especializada da CVM, no mesmo sentido.
Tais temas, em conjunto com a questão levantada pela Presidente da CVM sobre a forma de remuneração dos
avaliadores, devem merecer a edição de pronunciamento da CVM.
II. Competência da CVM para apurar irregularidades cometidas por avaliadores e impor penalidades por
infração à Lei das S/A.
No caso, não resta dúvida de que o avaliador deixou de cumprir o disposto no § 1º do art. 8º da Lei das S/A,
haja vista os pontos levantados no Voto da Presidente da CVM. Por outro lado, o art. 11 da Lei nº 6.385/76 nos
dá competência para impor penalidades aos infratores da Lei das S/A.
31/51
FGV DIREITO RIO 210

Portanto, considerando o papel relevante que tais profissionais especializados em avaliação desempenham no
mercado de capitais, penso ser importante e conveniente que a CVM analise a hipótese de esclarecer ao
público sobre sua competência para supervisionar o cumprimento dos requisitos estabelecidos no art. 8º, no
caso das avaliações de patrimônio a preço de mercado, para os efeitos do art. 256.
III. Comportamento esperado dos administradores em relação a operações societárias realizadas entre
controladora e controlada.
Creio que existe farto material em decisões do Colegiado da CVM e em julgamentos realizados, dando conta
do comportamento que se espera dos administradores de companhia aberta em operações envolvendo
controladora e controlada, em atendimento aos dispositivos da Lei das S/A. Talvez seja a hora de se consolidar
toda essa experiência em um documento, Instrução ou Parecer de Orientação, e, dessa forma, poder
objetivamente fazer cumprir a Lei das S/A, conforme nossa competência.
IV. Aplicação do inciso II do art. 256 a operações realizadas a preço simbólico.
Embora, ao tratar da imputação de infração ao art. 256, tenha me utilizado, neste

voto, do teor do Parecer do Jurídico da CVM sobre a não-aplicação do artigo nos
casos de cessão gratuita de direitos de subscrição, julgo que se deva produzir
interpretação específica para as operações realizadas a preço simbólico,
considerando, inclusive, situações em que haja transferência de obrigações para a
companhia compradora.
1. Não-convocação de Assembléia Geral da Telemar – Art. 256
Concordo com o Relator e com a Presidente da CVM de que não se aplica à operação objeto deste
processo o disposto no inciso I do art. 256, por não se constituir investimento relevante para a Telemar.
Já no que concerne ao inciso II, entendo que também não se aplica ao caso por se tratar de operação a
preço simbólico, não realizada por preço excessivo e ausente abuso do controlador.
Basta recordar, a propósito, que a finalidade do art. 256 da Lei das S/A é a de evitar abusos decorrentes
do pagamento, pela companhia aberta, de preço excessivo para adquirir outra sociedade. Nas palavras
de um dos autores da Lei das S/A, José Luiz Bulhões Pedreira:
"A função desse artigo no sistema da lei é proteger os interesses dos acionistas contra os prejuízos
decorrentes da aquisição do controle de outra sociedade mercantil por preço excessivo, e ele resulta da
observação de casos em que a compra de controle de sociedades foi usada como instrumento de
distribuição disfarçada de lucros em favor do acionista controlador, ou de pessoas a ele ligadas."1
Ademais, ainda em relação ao inciso II, considero em minha decisão o teor do Parecer CVM/SJU/Nº
110/79, da então Superintendência Jurídica desta Autarquia, que indicava a inaplicabilidade do art. 256
em casos de aquisição de controle de sociedade através de cessão gratuita do direito de preferência.
Na essência, ali (na cessão gratuita do direito de preferência), como aqui (com o preço simbólico de R$
1,00), não se pode falar em preço excessivo.
2. Dever de diligência – Art. 153
Concordo com a fundamentação utilizada pela Presidente da CVM sobre esta imputação.
3. Dever de agir no interesse da companhia e dever de lealdade – Artigos 154 e 155 II
Acompanho o Relator quanto ao afastamento da acusação de descumprimento dos citados dispositivos

pelos administradores da TNL. No que concerne à acusação aos administradores da Telemar, sigo o
entendimento esposado pela Presidente da CVM, no sentido do seu afastamento.
4. Conflito de Interesses – Art. 156
Acompanho o Relator em razão de não ter sido comprovado neste processo o descumprimento do art.
156. Julgo relevante destacar a diretriz contida no voto da Presidente da CVM, indicando à área técnica
e ao mercado sobre como formas de remuneração ou incentivo aos administradores podem levar a
32/51
FGV DIREITO RIO 211

situações de conflito de interesses.
5. Dever de Informar – Art. 157, § 4º e Instrução 358, art. 3º, §§ 1º, 2º e 4º
Neste quesito, acompanho o voto do Relator, pois também não vislumbro falha no dever de informar por
parte dos administradores das companhias envolvidas na operação. A interpretação dos dispositivos
apresentada pela Presidente da CVM é a que considero a mais adequada.
6. Abuso de Poder de Controle – Artigos 116 e 117
Pelas razões expostas pela Presidente da CVM, acompanho o voto do Relator.
Feita a análise sobre as imputações aos acusados, trazidas pela Comissão de

Inquérito, acompanho integralmente o Voto da Presidente da CVM, quanto às
absolvições e condenações e, neste último caso, quanto à penalidade a ser
aplicada.
É o Voto.
Carlos Alberto Rebello Sobrinho
DIRETOR-SUBSTITUTO
1) A lei das S.A. (pressupostos, elaboração, aplicação). Alfredo Lamy Filho, José Luiz Bulhões Pedreira. Vol. II.
Pareceres, p. 687. Rio de Janeiro: Renovar, 1996.
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 25/03
Indiciados: José Fernandes Pauletti
Marcos Grodetzky
Aldo Luiz Mendes
Eloir Cogliatti
Julio César Pinto
Geraldo Pereira Araújo
Roberto Timótheo da Costa
Tele Norte Leste Participações S.A. - TNL

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FGV DIREITO RIO 212

Relator: Diretor Eli Loria
VOTO
Como relatado, trata-se de Processo Administrativo Sancionador instaurado com a finalidade de apurar
eventual ocorrência de irregularidades na alienação do controle acionário da OI para a TELEMAR pela
controladora de ambas as companhias, a TNL, operação concretizada em 28/05/03 por R$1,00.
A TNL que detinha quase a totalidade do capital social da OI passou a deter, indiretamente, cerca de 80% da
empresa após a venda.
Com o intuito de viabilizar a operação, foram realizadas reuniões das diretorias da TELEMAR e da TNL, em
15/05/03, e de seus Conselhos de Administração, em 28/05/03, nas quais foram aprovados o laudo de
avaliação e o estudo de viabilidade econômica, bem como as propostas das diretorias, sendo estas
autorizadas a tomarem as providências necessárias.
A Comissão de Inquérito questionou o laudo de avaliação e o estudo de viabilidade econômica, bem como a
aprovação da operação pelas diretorias e pelos conselhos de administração, tanto da empresa vendedora
quanto da compradora, sem a realização de assembléia geral da TELEMAR que, no entender da acusação,
deveria ter sido realizada consoante a lei societária, além de questionar a forma de disponibilização de
informações sobre a operação.
A Comissão de Inquérito entendeu que existiam elementos que, diligentemente avaliados pelos
administradores, demonstrariam a necessidade de se aprovar a operação por intermédio de Assembléia Geral
Extraordinária e concluiu pela infringência de diversos dispositivos 1, definidos como infração grave pela
Instrução CVM nº 131/902, ensejando a aplicação das penalidades previstas nos incisos III a VIII do art. 11 da
Lei nº 6.385/763, a luz do § 3º do mesmo artigo.
Trata o caso de condutas de administradores que, ao serem chamados a opinar sobre laudo de avaliação e
estudo de viabilidade econômica, ter-se-iam omitido de seus deveres fiduciários. A culpa concreta e individual
de cada indiciado, no caso, traduz-se na própria omissão.
Ademais, conforme já tive a oportunidade de me manifestar anteriormente 4, em caso de conduta omissiva em

relação ao mandamento legal, a configuração da infração acontece tão logo o autor deixa de realizar o
comportamento juridicamente previsto, isto é, nas infrações omissivas o dolo é normativo, advindo da lei, que
impõe um dever específico de agir.
Assim, com relação à afirmativa da defesa de que as acusações aos administradores são feitas
genericamente, sem a verificação da efetiva participação de cada um deles na operação, entendo que a
mesma não merece prosperar.
Quanto ao argumento de defesa dos acusados Maurício Borges Lemos e Roberto Timótheo da Costa que os
mesmos, por não terem participado da RCA de 28/05/03, não poderiam ser imputados, destaco que os
mesmos foram acusados pelo descumprimento do dever de informar, o qual não exige a presença do
administrador na reunião, uma vez que se presume que este, no exercício de suas funções, esteja a par dos
negócios da companhia, principalmente por tratar-se de uma questão tão relevante como a negociação da OI.
Antes de examinar as imputações tecerei comentários a respeito da avaliação econômica da OI, de autoria do
J. P. Morgan, bem como do laudo de avaliação do Patrimônio Líquido da OI, a preços de mercado, realizada
pela Ernst & Young e por sua subcontratada Century, e a respeito do comportamento esperado dos
administradores.
Das avaliações.
Dos autos verifica-se que a avaliação elaborada pelo J. P. Morgan situou-se acima de todas as avaliações
produzidas pelos agentes de mercado relacionados pela Comissão de Inquérito.
Destaque-se que, consoante os itens 253 a 258 do Relatório da Comissão de Inquérito, nos três exercícios
projetados os EBITDAs da projeção elaborada pelo J. P. Morgan seriam em torno de 70% superiores aos
respectivos EBITDAs do plano de negócios da própria OI. Ora, qualquer administrador conhece o plano de
negócios da empresa que administra, participando de sua elaboração. Como pode ser possível, então, que ao
deparar-se com uma avaliação econômica em muito superior ao plano da companhia não a questione, não
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exija explicações.
No que diz respeito ao Laudo de Avaliação elaborado pela Ernst & Young para apurar o valor do patrimônio
líquido da OI, a preços de mercado, a Comissão de Inquérito apontou irregularidades relacionadas aos
seguintes pontos:
i. superestimação dos equipamentos do Ativo Imobilizado da OI em aproximadamente R$348 milhões;
ii. subestimação da dívida financeira da OI em cerca de R$194 milhões, tendo em vista a avaliação de tal
dívida pelo seu valor contábil, sem ajuste a valor de mercado; e,
iii. superestimação do valor da concessão de telefonia móvel adquirida pela OI em razão da não avaliação
da concessão a preços de mercado.
Dentre as falhas apontadas pela Comissão de Inquérito em relação à avaliação dos equipamentos do Ativo
Imobilizado, considero a dupla contagem dos itens "Mão-de-obra própria capitalizada" e "Encargos
capitalizados" a menos óbvia, que seria carecedora de investigações adicionais.
Os itens supracitados são equivalentes a 4,1% e 23,3%, respectivamente, do valor de mais de R$28 milhões
de Notas Fiscais, descontando os "Custos de Instalação", apresentado na tabela 10 do item 91 do Relatório da
Comissão de Inquérito, e já constavam da composição dos valores inerentes à montagem, testes, instalação e
pessoal dos itens Equipamentos de Transmissão e de Equipamentos de Comutação, registrados na
contabilidade da OI. A Century, entretanto, empresa subcontratada pela Ernst & Young para realizar a
avaliação do Ativo Imobilizado da OI, utilizou tais valores para os cálculos dos fatores Custos Escondidos e
Custos de Instalação, caracterizando a dupla contagem.
Tal fato é corroborado por meio da informação prestada pela TNL/Telemar, em sua correspondência datada de
02/09/04 (fls. 918): "Para os gastos com pessoal, treinamento, instalação e consultoria, relacionados aos
investimentos em equipamentos e softwares, adotamos os procedimentos descritos a seguir, ou seja, os
gastos necessários para colocar tais bens em condições de uso foram capitalizados junto com os demais
custos dentro das contas contábeis do Ativo Imobilizado..." a que se soma a declaração de Carlos Cardoso,
empregado da Century, apontada pela Comissão de Inquérito, em que o mesmo admite não ter efetuado uma
análise prévia do conteúdo das informações contábeis por ele utilizadas (item 137, letras "b" e "c"), bem como a
possibilidade de ocorrência da superavaliação (item 137, letra "d"), a mensuração inexata de outros valores
(item 137, letra "h") e a ocorrência de apresentações de critérios de reajuste incoerentes (itens 131, 132 e letra
"g" do item 137).
Quanto à avaliação do passivo, a Comissão de Inquérito constata que esse deveria ter sido avaliado pelo seu
valor de mercado para que, do confronto dos montantes a mercado de todo o acervo da OI, fosse
apropriadamente determinado o valor do patrimônio líquido a preços de mercado e aqui verifico a ocorrência de
uma flagrante irregularidade.
Corroborando esse entendimento, cito o MEMO/SNC/GNC/Nº 039/065 que tratou do art. 256 6, inciso II, alínea
"b", da lei societária, entendendo ser claro que o patrimônio líquido deve ser avaliado a preços de mercado.
Com efeito, o valor de mercado da dívida para fins da avaliação não é o seu valor atualizado pelas taxas
pactuadas, mas sim um valor estimado atualizado pelas taxas vigentes no mercado quando da avaliação.
Aos administradores bastaria verificar a nota explicativa nº 21 às demonstrações financeiras relativas ao

exercício findo em 31/12/02 (fl. 415) da OI explicitando o valor de mercado de suas dívidas pelas taxas
vigentes.
O último ponto indicado como falho pela Comissão de Inquérito se refere ao valor da concessão de telefonia
móvel celular, que também deveria ter sido avaliado pelo seu valor de mercado.
A defesa argumenta que não há mercado de concessão de telefonia móvel celular, nem de venda nem de
reposição e, nesse caso, pode ser adotado, como alternativa à avaliação pelo preço de mercado, a avaliação
pelo valor contábil, desde que esse montante seja recuperável com base nos seus fluxos futuros de benefícios.
Quanto ao primeiro argumento, entendo que o custo de reposição é aquele que a entidade teria de suportar
para substituir, nas mesmas condições, o bem objeto da questão. O valor seria aquele que o mercado
estivesse disposto a pagar, ou seja, o quanto o ativo pudesse representar de benefícios futuros para a
entidade, que nada mais é do que a definição de mensuração econômica de um bem. O mercado pode analisar
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tendências de um negócio, de modo a pagar o preço justo (considerando quanto ele poderia gerar de benefício
futuro ao comprador), bastando mensurá-lo economicamente e, sendo um ativo, é intrínseca a possibilidade de
ser avaliado pelo seu valor de mercado.
Em relação à segunda afirmação, tem-se que a concessão só poderia ser avaliada pelo seu valor contábil se
esse montante, à época, fosse tido como recuperável, tendo por base os fluxos de benefícios futuros.
Entretanto, a análise empreendida pela Comissão de Inquérito indica três pontos falhos na avaliação procedida
pela Ernst & Young que teria apontado o valor contábil como recuperável:
"a) No fluxo de resultados operacionais esperados, deveriam ter levado em conta

tanto os períodos de ganhos, quanto os de perdas operacionais esperadas;
b) a taxa de desconto deveria refletir o custo de capital, efetivo ou projetado, da

estrutura financeira da Oi, considerando as operações ativas e passivas da
companhia como um todo; e
c) no lado dos investimentos a serem cobertos pelo valor atual dos ganhos
esperados, deveriam ser considerados todos os investimentos em ativos que fazem
parte do projeto, tanto os permanentes – ativos do Imobilizado e do Diferido –,
quanto os referentes ao capital de giro".
Ainda que se entendesse que deveriam ser considerados os resultados previstos entre 2013 e 2016, quando
vence o prazo da concessão, a análise da Ernst & Young apresenta falhas, pois dois fatores deveriam ser
analisados: (1) os investimentos adicionais necessários, entre 2003 e 2016, para manter e ampliar a
capacidade de fornecimento dos serviços de telefonia, conforme considerados no fluxo de caixa elaborado pelo
J. P. Morgan (fls. 471); e, (2) os resultados operacionais esperados para todos os anos da projeção, ou seja,
desde 2003, deveriam estar líquidos de impostos, tendo em vista ser o fluxo de ganhos descontado por uma
taxa que reflete os custos de financiamento após o imposto de renda.
Dessa forma, mesmo sem discutir minudentemente o valor da superavaliação do ativo e da subestimação do
passivo que resultou na superavaliação do patrimônio líquido a preços de mercado da OI, observa-se que se
está diante de irregularidades flagrantes que deveriam ter sido questionadas pelos administradores da
companhia no exercício de sua função, uma vez que não exigiam conhecimento de experts para serem
identificadas.
No caso, entendo que os administradores – diretores e conselheiros – da TNL e da TELEMAR, no momento

em que contrataram e aceitaram como justas as avaliações, tanto do J. P. Morgan quanto da Ernst & Young e
da Century, passaram a ser responsáveis pela informação, sem contudo esclarecerem os pontos falhos e
obscuros identificados nas avaliações mencionadas.
A questão da responsabilidade dos administradores pela aprovação da documentação da OI que fundamentou

a operação contendo flagrantes irregularidades será abordada a seguir ao serem tratados os deveres impostos
pelos artigos 153, 154 e 155 da Lei nº 6.404/76.
Posto isso, passo a analisar cada uma das imputações.
(I) Não convocação de Assembléia Geral da TELEMAR.
O objetivo perseguido pelo art. 256 da lei societária é o de coibir a aquisição por determinada companhia, a um
custo relevante, de blocos de ações que importem no controle de outra sociedade mercantil, sem a aprovação
prévia de Assembléia Geral Extraordinária, a ser especialmente convocada segundo parâmetros ali fixados
para conhecer da operação, no sentido de evitar perda substancial do patrimônio da sociedade adquirente.
O dispositivo tem por função agir como mecanismo para dificultar o conluio entre os administradores da
companhia adquirente e os da companhia a ser adquirida, preservando, destarte, os acionistas da primeira. É
um dispositivo com viés eminentemente moralizador, com fulcro à preservação do interesse social 7, permitindo
a discussão da operação pelo corpo acionário.
A Diretora Norma Parente manifestando-se no julgamento do PAS CVM nº 39/00, realizado em 19/01/058, que
discutia a compra da Eletromecânica Carto Ltda pela Plascar Indústria e Comércio Ltda por um valor
considerado superestimado, entendeu que a realização da assembléia não serviria apenas para cumprir mera
formalidade e que a conseqüência da não realização da Assembléia seria a possibilidade de responsabilização
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dos administradores.
Já a Exposição de Motivos do projeto que viria a ser promulgado como Lei nº 6.404/76 (Mensagem nº 204, de
1976, do Poder Executivo) já destacava a utilização de "critérios usuais de avaliação das ações " para
determinar a convocação de Assembléia Geral Extraordinária e o fato do acionista dissidente poder se retirar
da companhia no caso da ocorrência de preço excessivo.
Com efeito, o art. 256 da lei societária estabelece em seus incisos as diversas hipóteses em que se faz
necessária à realização de Assembléia Geral Extraordinária quando da aquisição de sociedade mercantil, cuja
convocação é de competência do conselho de administração da companhia compradora, nos termos de seus
artigos 1239 e 142, inciso IV 10, da lei societária.
O primeiro inciso do citado artigo 256 trata de aquisição que represente investimento relevante para o
comprador e faz referência ao parágrafo único do art. 247 do mesmo diploma legal, no qual se encontra, em
sua alínea "a", a definição de investimento relevante como aquele que importa em valor superior a 10% do
patrimônio da companhia adquirente 11.
A Comissão de Inquérito, entendendo superestimada a avaliação, concluiu que a OI apresentava à época da

transação patrimônio líquido negativo da ordem de um bilhão e cem milhões de reais e, assim, tendo em vista
que a TELEMAR pagou R$1,00 pela totalidade das ações da OI, entendeu que o valor da aquisição superava o
limite de 10% do patrimônio líquido da compradora enquadrando-se como investimento relevante, nos moldes
do parágrafo único do art. 247 da lei societária.
Isto é, para a Comissão de Inquérito o preço efetivamente pago foi de R$1.171 milhões (um bilhão cento e
setenta e um milhões de reais) e daí a necessidade de discutir-se a questão do preço, segundo a sua
importância para o dispositivo ora em análise.
Ora, é consabido que o preço é a contraprestação do comprador em função da aquisição de determinado bem
e que deve ser prestada em dinheiro, nos termos do art. 481 do Código Civil 12. Ou seja, é o valor em pecúnia
que se atribui ao bem e, como nos ensina Pontes de Miranda 13, não necessita representar o valor real do bem.
A valoração aí é ato de liberalidade das partes.
Note-se que o parágrafo único do art. 247 da lei societária caracteriza investimento relevante em função do
percentual que o valor contábil do investimento (preço) representa no ativo da sociedade investidora em
relação ao patrimônio líquido dela própria. Logo, a relação que tem que ser estabelecida deve ser entre o preço
pago, R$ 1,00 (um real), e o patrimônio líquido da sociedade adquirente de mais de dez bilhões de reais14.
Assim, no caso, entendo que o preço pago está fora do padrão estabelecido pela lei, ou seja, o valor é inferior
a 10% do patrimônio líquido da compradora, razão pela qual rejeito a imputação no que tange ao
descumprimento do art. 256, inciso I, da lei societária.
Entretanto, mister se faz a observação ao texto da alínea "b" do inciso II do mesmo artigo 256 que trata do
caso em que o valor do investimento, por ação, ultrapassa em uma vez e meia o valor de patrimônio líquido da
ação da companhia a ser adquirida. Neste tópico compara-se o valor patrimonial da ação, ou seja, o valor da
ação em função do valor do patrimônio líquido da sociedade, considerando-se para tanto os critérios
estabelecidos no art. 248 e no § 1º do art. 183 da Lei das S.A.
Tendo em vista que a OI foi vendida pelo preço de R$ 1,00, quando o seu patrimônio líquido era negativo,
mesmo considerando apenas os erros flagrantes descritos anteriormente nesse voto, entendo que incide o
dispositivo legal, porquanto o preço médio pago pela TELEMAR por ação da OI supera em muito o parâmetro
de uma vez e meia o valor de patrimônio líquido a preço de mercado de cada ação emitida pela OI.
Adicionalmente, embora não seja esta a finalidade precípua da norma, uma razão adicional da necessidade de
aprovação por Assembléia Geral de proposta de compra e venda está em que, tendo o valor ultrapassado
algum dos parâmetros colocados nos incisos do mesmo dispositivo, é permitido ao acionista discordante
exercer o seu direito de retirada nos termos do § 2º do art. 256.
Dessa forma, abre-se ao acionista dissidente a possibilidade de se retirar da companhia caso entenda que o
negócio não seja benéfico para a mesma e, no caso, a não realização da Assembléia impediu a possibilidade
do exercício dessa faculdade pelo acionista.
Assim, pelo exposto, entendo que a não convocação de Assembléia Geral Extraordinária da TELEMAR para
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tratar da compra da OI enseja a responsabilidade dos membros do Conselho de Administração da TELEMAR,

nos termos do § 1º do art. 256, combinado com os artigos 123 e 142, inciso IV, todos da lei societária.
(II) Dever de diligência, dever de agir no interesse da companhia e dever de lealdade.
Inicialmente, cumpre analisar preliminar argüida pelos acusados Maurício Borges Lemos, Roberto Timótheo da
Costa e Roberto Zurli Machado relativa à existência de concurso aparente de normas entre os artigos 153, 154,
caput, e 155, II, todos da Lei das S.A.
Em decisão proferida no âmbito do Inquérito Administrativo CVM nº 04/99, julgado em 17/04/02, a Diretora
Norma Parente afirmou que a lei societária estabeleceu normas de conduta específicas aos administradores e,
por isso, é possível que o administrador seja acusado pelo descumprimento de diversos dispositivos,
destacando a necessidade da análise do caso concreto para afastar eventual concurso. Também em diversos
processos administrativos sancionadores julgados pelo Colegiado desta Autarquia os administradores
acusados de descumprimento de seus deveres funcionais foram responsabilizados, simultaneamente, pela
violação de dois ou mais artigos da lei societária 15.
Por outro lado, afirma Luiz Gastão Paes de Barros Leães em seu parecer anexo à defesa apresentada pela
TNL (fls. 3345/3376) que "os artigos 153, 154 e 155 são complementares, ou seja, estabelecem, em conjunto,
que os administradores devem desenvolver os negócios sociais, atuando sempre de forma diligente e leal, de
acordo com os fins e interesses da companhia".
Esclarece o ilustre parecerista que os deveres elencados nos três dispositivos legais mencionados estão de tal
modo conjugados que, na vigência do diploma societário de 1940, não havia sequer separação entre os
padrões normativos ali estabelecidos e, embora esses padrões normativos tenham sido desdobrados em
diversos artigos na atual lei societária, todos se orientam em um mesmo sentido – a consecução do objeto da
sociedade tendo em vista o interesse social.
Analisando os dispositivos legais mencionados, verifico que estamos diante de normas que se complementam,
que juntas constituem os deveres funcionais dos administradores da companhia, de maneira que as
imputações ora mencionadas representam as diferentes faces de uma única conduta esperada do
administrador no exercício de sua função, devendo a imputação a cada acusado ser avaliada conforme a sua
atuação na tramitação do negócio em análise16.
O art. 153 da Lei das S.A. determina que o administrador da companhia deve empregar no exercício de suas
funções, o cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus
próprios negócios. Este é um padrão de conduta genéricom, sujeito a verificação criteriosa, fundamentado no
conceito do bonus pater familias romano, ou seja, a pessoa que administra seus interesses com cuidado, zelo e
prudência17.
No Código Comercial de 1850, em seu art. 14218, já se falava no agir diligente que qualquer comerciante ativo
e probo costuma empregar na gerência dos seus próprios negócios.
Já pelo art. 112 19 do Decreto nº 434, de 04/07/1891, que consolidou as disposições sobre as sociedades
anônimas, os administradores eram responsáveis pela negligência no desempenho do mandato, pelo excesso
de mandato e, solidariamente à sociedade e aos terceiros prejudicados, pela violação da lei e dos estatutos.
Na vigência do Decreto-lei nº 2.627, de 26/09/40, a responsabilidade do administrador estava consignada no §

7º do art. 11620 e trazia o conceito do interesse da empresa e do bem público, bem como a expressão " a
diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar, na administração de seus próprios negócios",
devendo a mesma ser julgada no limite de suas atribuições quanto aos deveres estatutários e indistintamente a
todos os administradores quanto aos deveres legais21.
Quanto à capacitação do administrador, ainda que a lei societária não determine qualquer profissionalidade ou
qualificação técnica específica para o exercício do cargo de gestão em companhias, da leitura do art. 152 22,
que trata da remuneração do administrador, constata-se que devem ser observadas duas qualidades do
administrador: a competência e a reputação profissional.
Verifica-se, portanto, que a qualificação do administrador como bonus pater familias passou a ser insuficiente
para definir como conduzir os negócios sociais de forma diligente, sendo a profissionalização dos
administradores das companhias cada vez mais exigida 23. Nesse sentido, não basta que o administrador atue
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como homem ativo e probo na condução de seus próprios negócios, devendo acrescentar-se aos atributos de
diligência, honestidade e boa vontade a competência profissional específica 24.
Assim, presume-se que o administrador, ao aceitar o cargo, tenha conhecimento sobre os deveres assumidos
e, portanto, o desconhecimento ou a inexperiência não são justificativas válidas para que o administrador
negligencie seus deveres e não absorva a responsabilidade que lhe cabe25.
Destaque-se, para esse fim, que dentre as funções legalmente atribuídas aos membros do conselho de
administração tem-se a manifestação acerca do relatório de administração e das contas da diretoria (art. 142,
V, da Lei das S.A.), enquanto dentre as funções atribuídas aos diretores encontra-se justamente a elaboração
de diversas demonstrações financeiras ao término de cada exercício social, nos termos do art. 176, incisos I, II,
III e IV, da lei societária.
Desse modo, entende-se como inerente à função dos administradores o conhecimento de princípios e técnicas
contábeis, tanto para aprovar quanto para elaborar uma demonstração financeira. Nesse sentido, o Código de
Práticas de Governança Corporativa, editado em sua terceira versão em 30/03/04 pelo IBGC - Instituto
Brasileiro de Governança Corporativa, dispõe a respeito da qualificação dos membros do conselho de
administração e confirma o entendimento acima exposto 26.
Visando clarear o conteúdo do dever de diligência, diversos doutrinadores propuseram o seu

desmembramento, de modo a caracterizar de forma um pouco mais detalhada as condutas razoáveis
esperadas daqueles que exercem cargos de gestão em companhias, uma vez que a lei não indica, nem
poderia indicar, quais atos o administrador deve realizar para alcançar os interesses sociais da companhia.
Entende-se, em geral, que o dever de diligência pode ser desmembrado em pelo menos cinco outros deveres
relativamente distintos: dever de se qualificar, dever de bem administrar, dever de se informar, dever de
investigar e dever de vigiar27.
Traçando os limites desse dever, a Exposição de Motivos da lei societária já apontava que os deveres
fiduciários então propostos são desdobramentos e exemplificações do padrão de comportamento do
administrador definido pela lei então em vigor e "deverão orientar os administradores honestos, sem entorpecê-
los na ação, com excessos utópicos" e, nesse sentido, a Lei das S.A. estabelece adicionalmente em seu art.
15828 que o administrador não é pessoalmente responsabilizado em virtude de ato regular de gestão.
Assim, desde que o administrador tenha cumprido com seus deveres legais, contratuais e estatutários, ele não
responde pelo eventual insucesso de sua decisão, uma vez que muitas vezes o insucesso resulta de alguma
situação de mercado sobre a qual o administrador não tem qualquer controle29.
Por essa regra, conhecida como "Regra da Decisão Negocial", decisões tomadas de boa-fé e com o zelo,
cuidado e prudência que qualquer pessoa teria em circunstâncias semelhantes afastam a presunção de culpa e
a sua revisão deve restringir-se apenas ao processo decisório, sem adentrar no mérito ou na conveniência ou
oportunidade da decisão30, ressalvando-se os casos de má-fé, conflito de interesses ou prática de ilegalidade
pelos administradores31.
Nesse sentido, observe-se que o poder conferido aos administradores para desenvolverem os negócios sociais
é limitado, sendo que esse limite é determinado justamente pelo art. 154 que estabelece os critérios que irão
nortear a atuação dos administradores, complementado pelo estatuto social da companhia. Destaque-se que o
art. 154, assim como o art. 153, impõe ao administrador uma obrigação de meio e não de fim, de modo que ele
não se obriga pelo resultado de sua gestão quando esta for leal, diligente e regularmente exercida e o
administrador somente será responsabilizado quando atuar com desvio de conduta ou de forma desleal ou
omitir-se no exercício de suas atividades.
No caso em comento, os administradores da TNL e TELEMAR contrataram "reconhecida firma internacional de

auditoria e consultoria – em conjunto com sua subcontratada" (fls. 3381), respectivamente Ernst & Young e
Century, para realizarem a avaliação do patrimônio líquido da OI a preços de mercado e elaborar o Laudo que
fundamentou a operação de compra e venda aqui estudada. Ademais, solicitaram ao J. P. Morgan a
elaboração de uma fairness opinion, além de pareceres de advogados acerca da operação.
A princípio, referida prática estaria revestida da diligência esperada do administrador, eis que aparentemente
tratou-se de decisão informada e refletida, aspecto já devidamente tratado pelo Diretor Pedro Oliva Marcílio de
Sousa em 10/05/06 no julgamento do PAS CVM nº2005/1443 32 e no julgamento do PAS CVM nº 21/04, em
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15/05/07.
Cabe analisar, portanto, se houve, no caso em concreto, o devido cumprimento dos deveres dos
administradores, dos quais destacamos o dever de se qualificar para o exercício da função, o dever de se
informar e o dever de investigar.
Com vistas ao dever de se qualificar, presume-se que os administradores aqui imputados possuíam certo grau
de conhecimento dos princípios e regras contábeis, uma vez que este é essencial para o adequado exercício
da função que inclui a apreciação de relatórios da administração, demonstrações financeiras e avaliações.
Ao administrador cabe, ainda, o dever de se informar, ou seja, o dever de coletar o maior número possível de
informações sobre a matéria objeto de deliberação que tem por fim o bem administrar, observando-se que,
para tanto, o administrador tem direito de acesso aos documentos e informações da sociedade, incluindo livros
e atas dos diferentes órgãos societários, bem como a todos os documentos referentes aos assuntos a serem
deliberados.
A respeito dos relatórios elaborados por profissionais que integram a gerência da sociedade ou por auditores e
consultores externos, o administrador, ao receber tal material, tem a obrigação de ler as informações
encaminhadas e examinar se existem possíveis erros em relação aos dados constantes desses relatórios.
Aliás, os administradores não têm apenas a obrigação de ler os relatórios, os administradores precisam
apreciar criticamente essas informações, analisando os possíveis impactos do que lhes foi relatado sobre os
negócios sociais33, não podendo confiar cegamente nas opiniões dos " experts".
Somente a análise de cada situação concreta irá demonstrar o grau de informação a ser exigido dos
administradores e quais as informações suficientes, considerando-se, dentre outras, o conhecimento anterior
da matéria, o tempo para tomada de decisão, sua importância para empresa, a possibilidade de perda do
negócio, o custo para obtenção de informações, bem como as vantagens e desvantagens da medida
proposta 34.
Há de se considerar, portanto, o tempo, o custo e a extensão da investigação, cabendo ao administrador

ponderar as vantagens e desvantagens de realizar ou requerer um estudo mais aprofundado sobre as
informações fornecidas a fim de suprir os eventuais questionamentos e imprecisões 35. Assim, o administrador
deverá ser responsabilizado por uma decisão quando esta tiver sido tomada com falta de informação ou com
base em informações inadequadas.
Consoante o dever de investigar, o administrador está obrigado a examinar se as informações a ele fornecidas
são confiáveis, suficientes e corretas, sempre com análise crítica, e, ademais, tal dever o obriga a verificar se
tais informações podem causar qualquer tipo de prejuízo à companhia. Em qualquer dessas hipóteses o
administrador deverá tomar as providências cabíveis de forma a corrigir ou suprir eventuais irregularidades e
evitar a situação de prejuízo.
Por outro lado, não há necessidade de que toda e qualquer informação submetida aos administradores seja
investigada. Especificamente sobre os relatórios e estudos elaborados por subordinados ou outros profissionais
e submetidos à análise dos administradores, a necessidade de investigar surge apenas quando existem
advertências ou sinais de tal espécie que venham a alertar um conselheiro ou diretor razoável. Diante dessas
circunstâncias, se o administrador deixar de realizar uma investigação ocorre o descumprimento do dever de
diligência36.
Dessa forma, a respeito da imputação de violação ao dever de diligência formulada contra os administradores
da TNL e da TELEMAR, entendo que dentre as diversas irregularidades e informações apontadas pela
Comissão de Inquérito, se destacam aquelas que de fato eram flagrantes de forma a chamar a atenção de um
diretor ou conselheiro razoável, quais sejam:
(i) a ilógica avaliação do passivo pelo seu valor contábil, quando o que se buscava na realidade
era o valor do patrimônio líquido a preço de mercado;
(ii) a avaliação da concessão telefônica móvel pelo valor contábil, sendo que a concessão é bem
do ativo da companhia e, portanto, deveria ser avaliada a preço de mercado, restando claramente
demonstrada a impossibilidade de se excepcionar a regra no caso concreto; e,
(iii) a discrepância de cerca de 70% entre os valores dos EBTIDAs apresentados no estudo do J.
P. Morgan e os apresentados no Plano de Negócios da OI.
40/51
FGV DIREITO RIO 219

As irregularidades destacadas contrariam, claramente, regras e princípios básicos de contabilidade e, portanto,

deveriam ter sido objeto de questionamento por parte desses administradores quando da análise crítica das
informações prestadas por terceiros, em cumprimento ao dever se informar adequadamente sobre a matéria da
decisão que iria ser tomada.
A avaliação de equipamentos integrantes do ativo imobilizado a preços de mercado e a não adoção do mesmo
critério na avaliação do passivo e do valor da concessão, revelam a absoluta falta de consistência e
uniformidade nos procedimentos adotados para a determinação do patrimônio líquido da OI, sendo dispensável
qualquer conhecimento específico para se chegar a essa conclusão.
É cristalino que o administrador razoável não pode admitir o uso de dois pesos e duas medidas para chegar a
um resultado imparcial. Adicionalmente, pressupõe-se que os administradores conheçam os negócios da
companhia que administram. Portanto, não é razoável admitir-se que os administradores, ao analisarem uma
avaliação econômica que traz valores muito superiores aos do próprio Plano de Negócios da companhia, não
tenham questionado tal contrariedade.
Assim, afasto as alegações dos administradores de que, por não possuírem conhecimento técnico sobre a
matéria, não poderiam ser responsabilizados pela omissão com relação à necessidade de se informar e,
conseqüentemente, investigar, uma vez que o conhecimento específico era dispensável para apuração das
irregularidades destacadas.
Considerando ainda os custos que poderiam ser impostos à empresa, de forma a tornar efetivo o dever de se
informar e de investigar no caso concreto, observa-se que, no caso, essas variáveis são irrelevantes uma vez
que os gastos com informações que fundamentariam a decisão já haviam sido realizados, independentemente
de uma investigação por parte dos administradores.
Além disso, tratava-se de uma operação de reestruturação societária de um grupo econômico e, portanto, o
fator tempo também é diluído, considerando que não há terceiros interessados que possam inviabilizar o
negócio entre as duas companhias, sendo esperado que na presença de inconsistências seja exigida a revisão
do trabalho contratado.
Por fim, diante da grande relevância da operação e do impacto que uma decisão mal informada poderia causar
não só aos acionistas da TELEMAR como também ao mercado em geral, justifica-se a exigência do devido
cumprimento do dever de se informar e de investigar por parte dos administradores.
Dessa forma, entendo ter restado caracterizado o descumprimento do dever de diligência previsto no art. 153
da Lei das S.A. por todos os administradores da TNL e da TELEMAR que participaram do processo de
aprovação da operação de compra e venda da OI e dos documentos que a fundamentaram.
Por outro lado, conforme já comentado, entendo que os artigos 153 e 154 da Lei das S.A. são
complementares, o que significa que os administradores da companhia devem desenvolver o negócio social
atuando de forma diligente e conforme os fins e interesses da companhia, satisfeitas as exigências do bem
público e da função social da empresa.
Já o art. 155 da Lei das S.A., também vinculado ao dever de diligência do art. 153, estabelece o dever de
lealdade (o standard of loyalty do direito estadunidense), segundo o qual o administrador deve exercer seus
poderes com boa-fé, visando sempre os interesses da companhia e não os seus próprios ou de terceiros,
sendo vedado ao administrador utilizar-se do cargo de gestão que ocupa na companhia para obter quaisquer
benefícios para si ou para outrem37.
O art. 155 traz um rol de condutas proibidas em seus incisos e, no caso em tela, a Comissão de Inquérito
imputou responsabilidade tendo em vista o descrito no inciso II que traz um duplo comando e proíbe os
administradores de se omitirem no exercício ou proteção de direitos da companhia (1ª parte) ou deixarem de
aproveitar oportunidade de negócios de interesse da companhia, visando a obtenção de vantagens para si ou
para outrem (2ª parte).
Analisando a conduta dos administradores da TNL e da TELEMAR entendo não ser possível responsabilizá-los
por deixarem de aproveitar oportunidade de negócios de interesse da companhia, visando a obtenção de
vantagens, uma vez que, nesse caso, é necessário haver uma omissão voluntária do administrador a indicar
sua eventual má-fé.
A Comissão de Inquérito não logrou demonstrar o dolo dos administradores, que é elemento essencial para
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FGV DIREITO RIO 220

enquadrar a conduta ao tipo. Desse modo, a sua conduta deve ser analisada exclusivamente no que se refere
à omissão no exercício ou proteção dos direitos da companhia e, assim, afasto a imputação de infração ao art.
155, II, 2ª parte, da lei societária.
Com relação aos administradores da TNL, controladora, não obstante entender que os mesmos não agiram de
forma diligente, não tendo demonstrado atender aos deveres de se qualificar, de se informar e de investigar,
não se pode afirmar que esses administradores agiram contra os interesses sociais da sociedade que
administravam ou que se omitiram no exercício ou proteção de seus direitos e, assim, entendo não ser possível
responsabilizá-los por infração aos artigos 154, caput, e 155, II, 1ª e 2ª parte, da lei societária.
Por outro lado, restou claro que todos aqueles que exerciam à época dos fatos cargos de gestão na
TELEMAR, controlada, ao aprovarem uma operação fundada em documentos flagrantemente irregulares que
traziam a superavaliação do patrimônio líquido da empresa a ser adquirida, agiram nitidamente no sentido
contrário aos interesses sociais da companhia e, conseqüentemente, omitiram-se tanto no exercício quanto na
proteção dos direitos da TELEMAR, com infração aos artigos 154, caput, e 155, inciso II, 1ª parte, da lei
societária.
(III) Dever de evitar conflito de interesse.
Verifica-se que em uma companhia o administrador possui um conjunto de prerrogativas que lhe dá o poder de
balizar os negócios da sociedade e, nesse diapasão, é posta a regra objetivando evitar a atuação do
administrador quando portador de interesse conflitante com o da companhia ocorrendo incompatibilidade entre
o exercício do poder e a finalidade para o qual esse mesmo poder foi conferido38.
O art. 15639, caput, da Lei das S.A. dispõe que é vedado ao administrador intervir em qualquer operação social
em que tiver interesse conflitante com o da companhia e visa impedir casos em que o administrador utilize sua
posição para atingir a satisfação pessoal de seus interesses, limitando a atuação do administrador nas
situações em que possa obter benefício pessoal, caracterizando-se o conflito entre os interesses privados do
administrador e os interesses da companhia40.
A acusação indica possível conflito de interesse no negócio envolvendo TNL e TELEMAR. Entretanto, no meu
entender, o fato do negócio ter sido celebrado entre controladora e controlada, com administradores em
comum, não é suficiente, por si só, para que se comprove a ocorrência de conflito de interesses do
administrador.
Em nosso ordenamento, não é vedada a participação do administrador em atividades negociais de outras

empresas e a lei societária disciplina a atuação dos administradores atribuindo-lhes deveres quando da
contratação com sociedades controladoras ou controladas, devendo o art. 156 ser interpretado em conjunto
com o art. 245 41.
Portanto, a limitação ao administrador de que se trata não pode ser vista como absoluta e, no meu entender, a
lei societária objetiva que o administrador não intervenha quando do seu interesse pessoal conflitante com o da
companhia 42 43.
Recorda o PARECER/CVM/SJU/Nº160, de 18/12/7944, que inexiste óbice a que o administrador participe de

outras sociedades na qualidade de sócio ou administrador contendo a lei societária dispositivos disciplinadores
da atuação dos administradores nas hipóteses de ocorrência de conflitos de interesse, impondo aos mesmos o
dever de lealdade à companhia, vedando-lhes uma série de práticas 45 46.
Assim, para que as condutas dos administradores se subsumissem a tipificação apontada pela Comissão de
Inquérito, seria necessária a comprovação de que teria havido um benefício pessoal do administrador, sendo
entendimento consolidado na CVM que o administrador está impedido de votar quando tiver interesse
conflitante com a companhia47.
Nesse sentido, cito voto do Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa, que, discutindo sobre a limitação do voto do
administrador, afirma: "... em nenhuma hipótese, a ele é facultado votar em deliberações que tenha interesses
conflitantes com os da companhia, na forma do art. 156. Além disso, em reunião que vá tratar da operação que
o administrador tenha conflito de interesses, mesmo que ele não vote, deve sempre registrar a natureza e
extensão do interesse conflitante" 48 49.
De qualquer modo, nos termos da lei, o administrador só pode contratar com a companhia em condições
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FGV DIREITO RIO 221

normais de mercado, razoáveis ou eqüitativas, sob pena do negócio ser anulável, transferindo-se para a
companhia as vantagens irregularmente auferidas pelo administrador, devendo o conflito de interesse dos
administradores ser apreciado caso a caso e, sendo uma questão de fato, não é presumido.
Concluindo, entendo não ter ocorrido uma situação de conflito de interesses dos administradores uma vez que
a relação de independência e o distanciamento do administrador não estavam afetados, não havendo nos
autos nenhuma ligação que comprove o benefício pessoal do administrador quando da operação em comento
e, assim, não conheço da imputação.
(IV) Dever de informar.
Em 28/05/03 foi divulgado Fato Relevante pela TNL/TELEMAR (fls. 45/46), revelando informações gerais sobre
a operação de compra e venda da OI, sendo que as informações mais detalhadas sobre o negócio ficaram
restritas ao conhecimento dos acionistas por meio da disponibilização de documentos em "data room",
localizado no endereço da Diretoria de Relações com Investidores da TELEMAR, mediante assinatura de
Termo de Confidencialidade.
Alega a Comissão de Inquérito que o referido termo seria abusivo, caracterizando uma forma de discriminação
aos investidores50, resultando dois importantes pontos a serem esclarecidos. O primeiro no que tange à
restrição das informações e o outro quanto à necessidade de assinatura do Termo de Confidencialidade para
que o acionista tivesse acesso aos documentos.
O dever de informar estabelecido pelo art. 157, § 4º, da lei societária se refere ao dever dos administradores da
companhia de revelar, aos acionistas e ao mercado, operações que possam influenciar o mercado de valores
mobiliários, configurando um conjunto de regras que objetivam proteger a lisura e a respeitabilidade do
mercado de capitais51.
É de se notar que a TNL e a TELEMAR não deixaram de cumprir com o seu dever de divulgação, pois
efetivamente publicaram Fato Relevante revelando os aspectos importantes relacionados às atividades
ocorridas, não ocasionando prejuízo ao mercado nem a qualquer um de seus acionistas, uma vez que todos
tiveram acesso a essa informação.
O que ficou reservado aos acionistas da TNL e da TELEMAR foi a oportunidade de obterem maiores detalhes
da operação, mediante comparecimento ao "data room", o que era de único e exclusivo interesse das
companhias envolvidas. A eventual divulgação a todo o mercado deste tipo de informação específica poderia
trazer prejuízos à operação, uma vez que estava envolta de caráter estratégico e mercadológico.
A reserva destas informações aos acionistas, no meu entender, não constitui infração ao § 4º do art. 157 da lei
societária, uma vez que, para a manutenção do bom andamento da transação, é possibilitado à companhia
restringir a disseminação dos detalhes da operação em virtude da necessidade de sigilo, conforme prevê o §
5º do referido dispositivo.
O legislador, nesse dispositivo, quis resguardar a publicidade de informações que possam colocar em risco
interesse legítimo da companhia e, dessa forma, na hipótese em que a revelação de determinados fatos coloca
em risco o interesse legítimo da companhia, podem os administradores recusar-se a prestar as informações
solicitadas 52, cabendo aqui alusão ao art. 6º da Instrução CVM nº 358/02 53.
Assim, se há possibilidade de que não se divulgue ao mercado a existência de atos ou fatos relevantes, não há
razão para que assim não o seja também com a preservação de informações de interesse privativo da
companhia, não sendo absoluta a proteção dos investidores por meio da divulgação de informações, podendo
a mesma se adequar às necessidades empresariais da companhia54.
Caso a divulgação de uma informação que deva ser tornada pública, de acordo
com as regras de divulgação de informação, possa impedir a conclusão de um
negócio, a conquista de um cliente ou o desenvolvimento de um produto ou serviço
ou possa prejudicar legítimos interesses negociais da companhia, a companhia,
excepcionalmente e de acordo com a legislação específica, poderá deixar de
divulgar a informação.
Exposta a inexistência da omissão da TNL e TELEMAR quanto ao dever de informar sobre a venda, pela TNL,
e a compra, pela TELEMAR, da totalidade das ações da OI, também não vejo fundamento à alegação do
caráter abusivo do Termo de Confidencialidade.
43/51
FGV DIREITO RIO 222

Cabe aqui ressaltar a trivialidade do Termo de Confidencialidade nas operações societárias para evitar o
vazamento de informações que possam prejudicar o andamento da transação. Destarte, não reconheço
nenhum impedimento a um eventual exercício de direito de ação em semelhante prática e entendo que não
merece prosperar a alegação da Comissão de Inquérito de que a assinatura do Termo de Confidencialidade
obstaculizaria aos acionistas minoritários buscar a tutela do Estado nas esferas administrativa ou judicial.
A pretensão do Termo de Confidencialidade, acostado às fls. 701/702 dos autos, não é essa e tal documento
não faz qualquer menção à impossibilidade de utilizar-se das vias administrativas e judiciais para pleitear
eventual direito lesado após a oportunidade de acesso aos documentos.
O Termo de Confidencialidade visa proteger as companhias envolvidas na operação, cujo sigilo tem caráter
estratégico, prevendo eventual indenização por parte do acionista se este disseminar as informações obtidas no
"data room".
Como consta do próprio documento, trata-se de uma contraprestação ao acesso às informações e, desse
modo, não vislumbro possibilidade de encarar o ocorrido como infração ao § 4º do art. 157 da lei societária.
Afasto, ainda, a imputação de infração ao art. 3º, § 4º, da Instrução CVM nº 358/2002, uma vez que houve
publicação de Fato Relevante pela TNL e pela TELEMAR.
(V) Abuso do poder de controle.
A Comissão de Inquérito imputou à TNL infração ao art. 11655, parágrafo único, e o art. 117 56 da Lei das S.A.,
alegando terem os seus acionistas controladores agido com abuso de poder.
O Relatório da Comissão de Inquérito caracteriza o abuso de poder na medida em que o preço pago pela
TELEMAR para aquisição do controle da OI teria sido superior ao justo, baseado em um laudo de avaliação
superestimado, causando dano econômico a seus acionistas minoritários, em favor da correspondente
vantagem obtida pela TNL nesta alienação.
Realmente, conforme já relatado, pode-se dizer que houve uma superestimação do

patrimônio líquido da OI, tendo em vista as irregularidades flagrantes constantes
das avaliações que fundamentaram a operação. Entretanto, entendo que não se
pode inferir daí que o acionista controlador tenha promovido a venda das ações
pelo valor de R$1,00 com o objetivo de obter vantagem indevida, ou que tenha
agido dolosamente contra o interesse da companhia descumprindo seus deveres
legais e estatutários.
Nesse sentido o PARECER/CVM/SJU/Nº 036 57, de 13/11/87, já apontava que se faz necessária a
caracterização do ato praticado pelo controlador como abusivo para que infração ao art. 117, caput, da Lei nº
6.404/76 fique comprovada.
Destarte, não encontro razão para a procedência da acusação baseada em infração ao art. 116, PU, e no art.
117 da Lei das S.A., por entender faltarem demonstrações que comprovem que a TNL agiu deliberadamente
com o intuito de obter vantagens indevidas para si na operação de compra da OI.
Conclusões
Considerando todo o acima descrito, passo a individualizar a conduta de cada um dos administradores em
razão do cargo ou cargos de gestão por eles ocupados.
No que se refere à responsabilidade dos suplentes do conselho de administração da TNL que compareceram à
reunião realizada no dia 28/05/03, destaco que a Comissão de Inquérito somente lhes imputou
responsabilidade pela violação aos art. 153, 154, caput, e 155, II, da Lei das S.A., eximindo-os da
responsabilidade pelo descumprimento do dever de informar prevista no art. 157, uma vez que estes não
exerciam o cargo efetivamente e, desse modo, não seria possível exigir-se conduta de membro efetivo quando
não provocados a realizá-la.
Por outro lado, ao contrário da hipótese do dever de informar, os membros suplentes do conselho de
administração da TNL, ao serem convocados para reunião do conselho de administração, foram chamados
para o exercício da função. Nesse caso, presume-se que os suplentes ajam como se efetivos fossem, eis que
são designados para substituir os membros efetivos exatamente no que lhes caberia atuar. Ou seja, espera-se
que o suplente em sua atuação como membro do conselho desempenhe sua atividade com o mesmo zelo,
44/51
FGV DIREITO RIO 223

cuidado e diligência exigidos do membro efetivo, tendo a mesma responsabilidade do membro titular.
Com relação aos administradores que ocupavam cargos de gestão simultaneamente na companhia
controladora e na companhia controlada, respectivamente, TNL e TELEMAR, entendo que tal situação
caracteriza-se como agravante ao descumprimento do dever de diligência do art. 153, uma vez que tais
pessoas tiveram duas ou mais oportunidades de se manifestarem sobre as irregularidades constantes dos
relatórios de avaliação da OI, mas simplesmente não o fizeram.
Portanto, quando da imputação das penalidades levarei em conta na dosimetria das penas o número de
chances que cada administrador teve para identificar, questionar e investigar as flagrantes irregularidades
apresentadas nos documentos por eles aprovados.
Com relação à defesa de Antônio Carlos Borges Camanho, membro efetivo do conselho de administração da
TELEMAR, destaco que seus questionamentos ao auditor independente da companhia, bem como a
apresentação de seu voto em separado, favorável à operação e registrado na ata da RCA de 28/05/03,
revelam maior grau de diligência no exercício de sua função se comparado aos outros administradores que se
encontravam na mesma situação58.
Desse modo, a respeito das manifestações desse conselheiro, entendo que elas não são passíveis de eximi-lo
de responsabilidade, uma vez que a deliberação que aprovou as avaliações irregulares e a compra da OI,
conforme consta da ata da reunião do conselho de administração da TELEMAR, foi tomada de forma unânime.
No entanto, os questionamentos por ele realizados na reunião do conselho serão considerados como
atenuantes no momento da imputação da sua penalidade.
Diante de todo o exposto, com fundamento no art. 11, inciso II, e § 1º, inciso I, da Lei nº 6.385/76, Voto no
seguinte sentido:
1. José Fernandes Pauletti , membro efetivo dos Conselhos de Administração da TELEMAR e da TNL,
presente na reunião do dia 28/05/03, por infração ao artigo 256, caput e inciso II, "b", e §§ 1º e 2º, c/c
arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$500.000,00
e, por infração aos artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa
pecuniária no valor de R$500.000,00 e absolvição das imputações de infração aos artigos 256, inciso I,
155, inciso II (2ª parte), 156, caput, e 157, § 4º, todos da Lei nº 6.404/76, c.c. art. 3º, caput e §§ 1º, 2º,
4º da Instrução CVM nº 358/02;
2. Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, membro efetivo do Conselho de Administração da TELEMAR e
Diretor da TNL e da TELEMAR, presente nas reuniões dos dias 15 e 28/05/03, por infração ao artigo
256, caput e inciso II, "b" e §§ 1º e 2º, c/c arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei nº 6.404/76, pena de
multa pecuniária no valor de R$500.000,00 e, por infração aos artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II
(1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$500.000,00 e absolvição das
imputações de infração aos artigos 256, inciso I, 155, inciso II (2ª parte), 156, caput, e 157, § 4º, todos
da Lei nº 6.404/76, c.c. art. 3º, caput e §§ 1º, 2º, 4º da Instrução CVM nº 358/02;
3. Antônio Carlos Borges Camanho, membro efetivo do Conselho de Administração da TELEMAR,

presente na reunião do dia 28/05/03, por infração ao artigo 256, caput e inciso II, "b" e §§ 1º e 2º, c/c
arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$100.000,00,
e por infração aos artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa
4. Marcos Grodetzky, membro efetivo do Conselho de Administração da TELEMAR e Diretor de Relações

com Investidores da TNL e da TELEMAR, presente nas reuniões dos dias 15 e 28/05/03, por infração ao
artigo 256, caput e inciso II, "b" e §§ 1º e 2º, c/c arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei nº 6.404/76, pena
de multa pecuniária no valor de R$500.000,00 e, por infração ao artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II
(1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$500.000,00 e absolvição das
imputações de infração aos artigos 256, inciso I, 155, inciso II (2ª parte), 156, caput, e 157, § 4º, todos
da Lei nº 6.404/76, c.c. art. 3º, caput, e §§ 1º, 2º, 4º da Instrução CVM nº 358/02;
5. José Augusto da Gama Figueira , membro efetivo do Conselho de Administração da TELEMAR,

presente na reunião do dia 28/05/03, por infração ao artigo 256, caput e inciso II, "b" e §§ 1º e 2º, c/c
arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$250.000,00
45/51
FGV DIREITO RIO 224

e, por infração ao artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa
6. Fersen Lamas Lambranho , Carlos Francisco Ribeiro Jereissati e Celso Fernandes Quintella,
membros efetivos do Conselho de Administração da TNL, presentes na reunião do dia 28/05/03, por
infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária individual no valor de R$250.000,00 e
absolvição das imputações de infração aos artigos 154, caput, 155, inciso II, e 157, § 4º, todos da Lei nº
6.404/76, c.c. art. 3º, caput e §§ 1º, 2º, 4º da Instrução CVM nº 358/02;
7. Aldo Luiz Mendes, Eloir Cogliatti e Roberto Zurli Machado, membros suplentes do Conselho de
Administração da TNL, presentes na reunião do dia 28/05/03, por infração ao art. 153 da Lei nº
6.404/76, pena de multa pecuniária individual no valor de R$250.000,00 e absolvição das imputações de
infração aos artigos 154, caput, e 155, inciso II, da Lei nº 6.404/76;
8. Julio César Pinto, diretor da TNL e TELEMAR, presente nas reuniões do dia 15/05/03, por infração ao
artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor
de R$500.000,00 e absolvição das imputações de infração aos artigos 155, inciso II (2ª parte), 156,
caput, 157, § 4º, todos da Lei nº 6.404/76 c.c art. 3º, caput e §§ 1º, 2º, 4º da Instrução CVM nº 358/02;
9. Geraldo Pereira Araújo, diretor da TELEMAR, presente na reunião do dia 15/05/03, por infração ao
artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor
de R$250.000,00 e absolvição das imputações de infração aos artigs 155, inciso II (2ª parte), 157, § 4º,
todos da Lei nº 6.404/76, c.c.art. 3º, caput e §§ 1º, 2º, 4º da Instrução CVM nº 358/02;
10. Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa , diretor da TNL, presente na reunião do dia 15/05/03, por infração ao
art. 153 da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$250.000,00 e absolvição das
imputações de infração aos artigos 154, caput, e 155, inciso II, da Lei nº 6.404/76;
11. Luiz Eduardo Franco de Abreu , Maurício Borges Lemos e Roberto Timótheo da Costa, membros
efetivos do Conselho de Administração da TNL, absolvição da imputação de infração ao art. 157, § 4º,
da Lei nº 6.404/76 e art. 3º, caput e §§ 1º, 2º, 4º da Instrução CVM nº 358; e,
12. Tele Norte Leste Participações S.A. – TNL , acionista controladora da TELEMAR e da OI, absolvição
da imputação de infração ao art. 116, PU, da Lei nº 6.404/76.
É o Voto.
Eli Loria
Diretor-Relator
1) a) membros do Conselho de Administração da TELEMAR, art. 256, caput, I e II, "b"; e §§ 1 o e 2o, combinado
com os artigos 123 e 142, inciso IV, todos da LSA;
b) membros do Conselho de Administração e da Diretoria da TNL e da TELEMAR, à época da operação,

presentes nas reuniões de conselho e diretoria nos dias 15 e 28/05/03, art. 153 (dever de diligência), 154,
caput, (dever de agir no interesse da companhia) e 155, inciso II (dever de lealdade);
c) membros simultâneos do Conselho de Administração e da Diretoria da TNL e da TELEMAR, presentes nas

reuniões de conselho e diretoria nos dias 15 e 28/05/03, art. 156 (dever de evitar conflito de interesse);
Diretor de Relações com Investidores da TNL e da TELEMAR, à época da operação, art. 157, § 4º (dever de
informar) c.c. o art. 3 o, caput, § 4 o, da Instrução CVM n o 358/02;
d) membros efetivos do Conselho de Administração e da Diretoria da TNL e da TELEMAR, à época da

operação, art. 157, § 4º (dever de informar) c.c. o art. 3o, caput, §§ 1 o, 2 o e 4o, da Instrução CVM n o 358/02; e,
e) TNL, controladora da TELEMAR e da OI, art. 116, PU, na forma do art. 117 (abuso do poder de controle).
46/51
FGV DIREITO RIO 225

2) A Instrução CVM nº 131/90 define como infração grave, além das hipóteses já previstas em atos normativos
da CVM, o descumprimento, dentre outros, dos artigos 117 e seus parágrafos, 153, 154 e seus §§ 1º e 2º, 155
e seus §§ 1º e 2º, 156 e seu § 1º, todos da Lei das S.A.
3) "III - suspensão do exercício do cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, de

entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na
Comissão de Valores Mobiliários;
IV - inabilitação temporária, até o máximo de vinte anos, para o exercício dos cargos referidos no inciso
anterior;
V - suspensão da autorização ou registro para o exercício das atividades de que trata esta Lei;
VI - cassação de autorização ou registro, para o exercício das atividades de que trata esta Lei;
VII - proibição temporária, até o máximo de vinte anos, de praticar determinadas atividades ou operações, para
os integrantes do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na
Comissão de Valores Mobiliários;
VIII - proibição temporária, até o máximo de dez anos, de atuar, direta ou indiretamente, em uma ou mais
modalidades de operação no mercado de valores mobiliários."
4) PAS CVM RJ2001/7749, julgado em 14/10/2004.
5) "Do ponto de vista econômico, entendemos que a expressão "preços de mercado", contida no art. 256,
somente pode se referir à avaliação individual de ativos e passivos (tangíveis e intangíveis) pelo seu valor
provável de mercado, atendendo, assim, ao objetivo da norma".
6) Art. 256. A compra, por companhia aberta, do controle de qualquer sociedade mercantil, dependerá de
deliberação da assembléia-geral da compradora, especialmente convocada para conhecer da operação,
sempre que:
I - O preço de compra constituir, para a compradora, investimento relevante (artigo 247, parágrafo único); ou
II - o preço médio de cada ação ou quota ultrapassar uma vez e meia o maior dos 3 (três) valores a seguir
indicados:
a) cotação média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os noventa dias anteriores
à data da contratação;
b) valor de patrimônio líquido (artigo 248) da ação ou quota, avaliado o patrimônio a preços de mercado (artigo
183, § 1º);
c) valor do lucro líquido da ação ou quota, que não poderá ser superior a 15 (quinze) vezes o lucro líquido
anual por ação (artigo 187 n. VII) nos 2 (dois) últimos exercícios sociais, atualizado monetariamente.
§ 1º A proposta ou o contrato de compra, acompanhado de laudo de avaliação, observado o disposto no art. 8º,
§§ 1º e 6º, será submetido à prévia autorização da assembléia-geral, ou à sua ratificação, sob pena de
responsabilidade dos administradores, instruído com todos os elementos necessários à deliberação.
§ 2º Se o preço da aquisição ultrapassar uma vez e meia o maior dos três valores de que trata o inciso II do
caput, o acionista dissidente da deliberação da assembléia que a aprovar terá o direito de retirar-se da
companhia mediante reembolso do valor de suas ações, nos termos do art. 137, observado o disposto em seu
inciso II.
7) Conferir, nesse sentido, entre outros, Lamy Filho e Bulhões Pedreira, A Lei das S.A ., v. II (Pareceres), Rio
de Janeiro, Renovar, 1996, p. 687; Lazzareschi Neto, Lei das Sociedades por Ações Anotada , São Paulo,
Saraiva, 2006, p. 499; Modesto Carvalhosa, Comentários à Lei de Sociedades Anônimas: estrutura, funções e
poderes, responsabilidade dos administradores, vol. 3, São Paulo, Saraiva, 1998, p. 155.
8 ) "É desnecessário afirmar que a realização da assembléia não serviria apenas para cumprir mera
formalidade, como alegado, mas possibilitaria que os acionistas tomassem conhecimento das reais condições
do negócio e esclarecessem todas as dúvidas, o que certamente teria evitado os inúmeros questionamentos e
as suspeitas de favorecimento que ensejaram, inclusive, a instauração do presente inquérito. A exigência legal,
47/51
FGV DIREITO RIO 226

é bom que se diga, não pode sequer ser suprida por publicação de fato relevante, como afirmam os acusados
em sua defesa. E a conseqüência pela não realização do conclave, de acordo com a própria lei, é a
possibilidade de responsabilização dos administradores".
9) "Art. 123. Compete ao conselho de administração, se houver, ou aos diretores, observado o disposto no
estatuto, convocar a assembléia-geral."
10) "Art. 142. Compete ao conselho de administração:
...
IV - convocar a assembléia-geral quando julgar conveniente, ou no caso do artigo 132;"
11) Corroborando esse entendimento o Parecer/CVM/SJU/nº 019, datado de 16/03/81.
. "[...] a lei das Sociedades Anônimas determinou, quando a aquisição de controle for feita por companhia
aberta, que a compra seja submetida à apreciação prévia da assembléia geral ou ainda à sua ratificação (§ 1°
do art. 256), sempre que o preço a ser pago pela compradora constituir investimento relevante, como tal
entendido o que considera o parágrafo único do art. 247, ou ultrapassar os parâmetros estabelecidos no item II
do art. 256, ou sejam, cotação média da ação em bolsa, valor do patrimônio líquido ou do lucro líquido da
ação".
12) Art. 481: "Pelo contrato de compra e venda, um dos contratantes se obriga a transferir o domínio de certa
coisa, e o outro, a pagar-lhe certo preço em dinheiro."
13) "Não se faz mister que o preço corresponda, na verdade, ao valor do bem comprado. Compra bem quem
compra pelo valor do objeto, ou por menos. Compra mal quem compra por mais do que é o valor do objeto", in
Tratado de Direito Privado , tomo XXXIX, Rio de Janeiro, Editor Borsoi, 1962, p.33.
14) Nesse sentido cabe fazer alusão às palavras de Alfredo Lamy Filho in Temas de S.A., Rio de Janeiro,
Renovar: 2007, p. 386. "No referente à dispensa de realização de AGE pela Sociedade C – sociedade aberta -,
repetimos que o texto da lei a dispensa se a operação não constituir investimento relevante, como tal definido
no § único do art. 247; isto é, se o valor contábil não for igual ou superior a 10% do patrimônio líquido da
companhia: a conclusão dependerá, portanto, do valor apurado ou adotado para a operação, e o dos
patrimônios da incorporadora e da incorporada". (grifei)
15) Ver, por exemplo, Processo 03/04, julgado em 23/05/07; Processo 19/03, julgado em 24/04/07; Processo
2001/11949, julgado em 06/12/05; Processo 07/02, julgado em 22/11/04; Inquérito Administrativo 17/01, julgado
em 14/09/03; Inquérito Administrativo 32/99, julgado em 05/12/01; e Inquérito Administrativo 2000/4546, julgado
em 12/02/02.
16) Segundo BATALHA são deveres fundamentais do administrador diligentia, fides, honestas, probitas e
veritas, inclusive o dever de não pecar sequer por omissão in Comentários à Lei das sociedades anônimas: Lei
nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Rio de Janeiro, Forense, 1977. v.II, p. 697.
17) PARENTE, Flávia. O Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades Anônimas. Rio de Janeiro:
Renovar, 2005, p. 43.
18) "Art. 142 - Aceito o mandato, o mandatário é obrigado a cumpri-lo segundo as ordens e instruções do
comitente; empregando na sua execução a mesma diligência que qualquer comerciante ativo e probo costuma
empregar na gerência dos seus próprios negócios."
19) "Art. 109. Os administradores são responsaveis:
1º A sociedade, pela negligencia, culpa ou dolo, com que se houverem no desempenho do mandato;
2º A sociedade e aos terceiros prejudicados pelo excesso do mandato;
3º Solidariamente á sociedade e aos terceiros prejudicados pela violação da lei e dos estatutos. (Lei n. 3150 de
1882, art. 11; Decr. n. 8821 do mesmo ano, art. 50 paragrapho unico; Decr. n. 164 de 1890, art. 11.)"
20) "§ 7º Os diretores deverão empregar, no exercício de suas funções, tanto no interesse da emprêsa, como
no do bem público, a diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar, na administração de seus
próprios negócios."
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FGV DIREITO RIO 227

21) VALVERDE, Trajano de Miranda. Sociedades por ações (Comentários ao decreto-lei nº 2.627, de 26 de
setembro de 1940). 3ª ed. Rio de Janeiro: Forense, 1959; v. II, p.304.
22) "Art. 152 A assembléia-geral fixará o montante global ou individual da remuneração dos administradores,
inclusive benefícios de qualquer natureza e verbas de representação, tendo em conta suas responsabilidades,
o tempo dedicado às suas funções, sua competência e reputação profissional e o valor dos seus serviços no
mercado"
23) Dado o caráter institucional da sociedade, Fran Martins acredita ser recomendável que se exijam
qualificações profissionais especializadas para aqueles que ocupam cargo de gestão em sociedades
anônimas, entendendo serem insuficientes os cuidados de um homem ativo e probo para o desempenho dessa
função. Ver MARTINS, Fran. Comentários à Lei das Sociedades Anônimas . Rio de Janeiro: Forense, 1978, v.
2, t. I; p. 363.
24) CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei das Sociedades Anônimas . São Paulo: Saraiva, 2003; p.266.
25) PARENTE, Flavia. Ob. Cit., p. 104. Confira-se, ainda, RIBEIRO, Renato Ventura. Ob Cit., p. 224.
26) "2.16. Qualificação do Conselheiro:
Os Conselheiros devem possuir: Capacidade de ler e entender relatórios gerenciais e financeiros; Ausência de
conflito de interesses; Alinhamento com valores da sociedade; Conhecimento das melhores práticas de
governança corporativa; Integridade Pessoal; Disponibilidade de Tempo; Motivação; Capacidade para Trabalho
em Equipe; e Visão estratégica. O conselheiro deve ter um enfoque contínuo em relação à sociedade e
entender que seus deveres e responsabilidades são abrangentes e não restritos às reuniões do Conselho".
www.ibgc.org.br Consulta às 17h00min do dia 08/01/08.
27) PARENTE, Flávia. Ob. Cit., p. 101.
28) "Art. 158. O administrador não é pessoalmente responsável pelas obrigações que contrair em nome da
sociedade e em virtude de ato regular de gestão; responde, porém, civilmente, pelos prejuízos que causar,
quando proceder:
I - dentro de suas atribuições ou poderes, com culpa ou dolo;
II - com violação da lei ou do estatuto.
..."
29) RIBEIRO, Renato Ventura. Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades. São Paulo: Quartier
Latin, 2006, p. 231.
30) O Colegiado da CVM já se posicionou diversas vezes mesmo nesse sentido. Ver, por exemplo, Processo
21/04, julgado em 15/05/07, Inquérito Administrativo 09/03, julgado em 25/01/06, Processo 2005/8542, julgado
em 29/08/06, Processo 2005/1443, já citado, Processo 2005/0097, julgado em 15/03/07, Processo 2004/5392,
julgado em 29/08/06, Processo 2004/3098, julgado em 25/01/05, Inquérito Administrativo 03/02, julgado em
12/02/04.
31) Por todos ver SILVA, Alexandre Couto. Responsabilidade dos administradores de S/A: business judgment
rule. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007.
32) "(i ) Decisão Informada: A decisão informada é aquela na qual os administradores basearam-se nas
informações razoavelmente necessárias para tomá-la. Podem os administradores, nesses casos, utilizar, como
informações, análises e memorandos dos diretores e outros funcionários, bem como de terceiros contratados.
Não é necessária a contratação de um banco de investimento para a avaliação de uma operação; (ii) Decisão
refletida: A decisão refletida é aquela tomada depois da análise das diferentes alternativas ou possíveis
conseqüências ou, ainda, em cotejo com a documentação que fundamenta o negócio. Mesmo que deixe de
analisar um negócio, a decisão negocial que a ele levou pode ser considerada refletida, caso, informadamente,
tenha o administrador decidido não analisar esse negócio; (...)".
33) PARENTE, Flávia. Ob. Cit., p. 116.
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FGV DIREITO RIO 228

34) RIBEIRO, Renato Ventura, Ob. Cit., p. 228.
35) PARENTE, Flávia. Ob. Cit. p. 125.
36) PARENTE, Flávia. Ob. Cit. p. 124.
37) PARENTE, Flavia. Ob. Cit., p. 150.
38) "O conflito de interesses entre a sociedade e seus representantes constitui uma limitação lógica e ética às
suas faculdades representativas; o administrador deve ficar privado do exercício de seus poderes
representativos, no que afeta a operação em que tal conflito se produz; há uma incompatibilidade entre o
exercício do poder e a finalidade para o qual foi esse mesmo poder conferido". Joaquín Garrigues citado por
Modesto Carvalhosa in Comentários à Lei de Sociedades Anônima, vol. 3, São Paulo, Saraiva, 1997, p. 274.
39) "Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante
com o da companhia, bem como na deliberação que a respeito tomarem os demais administradores,
cumprindo-lhe cientificá-los do seu impedimento e fazer consignar, em ata de reunião do conselho de
administração ou da diretoria, a natureza e extensão do seu interesse."
40) "...como um dos desdobramentos dos deveres éticos dos administradores, a lei, em verbete especial,
estabelece normas que impedem os conflitos de interesses que possam surgir entre os interesses privados do
administrador e os da companhia, que devem se sobrelevar-se àqueles." REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito
Comercial, volume 2, São Paulo, Saraiva, 24ª edição, 2005, p. 217.
4 1 ) "Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da companhia, favorecer sociedade coligada,
controladora ou controlada, cumprindo-lhes zelar para que as operações entre as sociedades, se houver,
observem condições estritamente comutativas, ou com pagamento compensatório adequado; e respondem
perante a companhia pelas perdas e danos resultantes de atos praticados com infração ao disposto neste
artigo."
42) Rubens Requião, ao comentar essa limitação, diz que o administrador pode negociar com a companhia
como terceiro estranho: "A lei não impede que o administrador contrate com a companhia a que serve. Pode
ele, em sua atividade particular, estranha à companhia, ter oportunidade de negociar com ela, não o fazendo
como administrador, mas como terceiro estranho" Ob. Cit., p. 218.
43) "Não significa o dispositivo legal que fique o administrador proibido de manter qualquer negócio com a
sociedade; na realidade, estipulando que o administrador não deve intervir em qualquer operação social em
que tiver interesse conflitante com o interesse da companhia, permite a lei que o mesmo mantenha negócio
com a sociedade, desde que, como administrador, não intervenha na operação" in MARTINS, Fran.
Comentários à Lei das Sociedades Anônimas . vol. 2, Rio de Janeiro, Forense,1984, p. 388 e 389.
44) "...restando os administradores da companhia impedidos de participar de qualquer tratativa ou deliberação

referente a uma determinada operação em que figure como contraparte da companhia ou pela qual seja
beneficiado, independentemente se está a se perseguir o interesse social ou não".
45) "Para configurar o conflito é suficiente que a operação apresente uma utilidade para a companhia e um
interesse para o administrador, pouco importando a valoração das orientações de gestão da companhia ou as
razões que induziram o administrador a concluí-la" LAZZARESCHI NETO, Alfredo Sérgio. Lei das sociedades
por ações anotada, São Paulo, Saraiva, 2006, p. 294.
46) "... se interviesse, estaria, se diretor, atuando ao mesmo tempo como representante orgânico da companhia
(evidentemente dispondo de poderes para tanto) e da outra parte (se pessoa jurídica); e, se conselheiro de
administração, estaria deliberando a respeito de um negócio no qual ele teria interesse pessoal" TOLEDO,
Paulo Fernandes Campos Salles de. O conselho de administração na sociedade anônima: estrutura, funções e
poderes, responsabilidade dos administradores, São Paulo, Atlas, 1999, p. 62.
47) Vide, como exemplo, Processo 2005/0097 e Processo 12/2001, julgado em 12/01/06.
48) Processo 12/2001, julgado em 12/01/06.
49) Também é assente na jurisprudência pátria tal entendimento. Vide AC 23.534-4, TJSP, 8ª Câm., Rel. Des.
Antônio Rodriguez, julgado em 18/12/96.
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FGV DIREITO RIO 229

50) "(...) a imposição, aos acionistas minoritários, da assinatura de Termo de Confidencialidade contendo uma
série de restrições e menções em relação às possíveis conseqüências caso o Termo viesse a ser
desrespeitado – tentando obstar a utilização de tais informações em questionamentos nas esferas
administrativa e judicial – caracterizaria uma coação sem qualquer tutela jurídica, seja no âmbito do direito
administrativo ou do direito civil". (fls. 2816)
51) REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito Comercial, v. 2, São Paulo, Saraiva, 2006, p. 218.
52) "Não seria, assim, possível a divulgação de tais fatos (entendimentos para grandes contratações, etc.) sob
pena de ser a sociedade prejudicada com o conhecimento dos mesmos por parte de terceiros, o que, levando
ao desfazimento ou à não concretização do negócio, em última instância constituiria um prejuízo para a
sociedade. Por essa razão, quando tais fatos constituem segredo da empresa, ou, como diz a lei, quando a
revelação de tais fatos põe em risco "interesse legítimo da companhia" (§ 5º) podem os administradores
recusar a prestar as informações solicitadas ou a divulgar as deliberações da assembléia geral ou do órgão de
administração da companhia" MARTINS, Fran in Comentários à Lei das Sociedades Anônimas , v. 2, t.I, Rio de
Janeiro, Forense, 1984, p. 401.
53) "Art. 6º. Ressalvado o disposto no parágrafo único, os atos ou fatos relevantes podem, excepcionalmente,
deixar de ser divulgados se os acionistas controladores ou os administradores entenderem que sua revelação
porá em risco interesse legítimo da companhia".
54) "Uma outra questão importante é a divulgação de informações relativas a negócios em andamentos ou não
concluídos, isso porque a proteção dos investidores por meio da divulgação de informações não é absoluta,
podendo se adequar às necessidades empresariais das companhias. Por esse motivo, a Instrução 358/02, em
seu art. 6º, permite que "os atos ou fatos relevantes [excepcionalmente deixem] de ser divulgados se os
acionistas controladores ou os administradores entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo
da companhia". Processo CVM nº 2006/4776, julgado em 17/01/07, voto do Diretor Pedro Oliva Marcilio de
Sousa.
55) Art. 116 "(...) Parágrafo único – O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia
realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais
acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e
interesses deve lealmente respeitar e atender".
56) "Art. 117 O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de
poder".
57) "Para que a infração ao caput do art. 117 da Lei nº 6.404/76 fique comprovada, se fez necessária a
caracterização do ato praticado pelo controlador como abusivo.
Falta de probidade, como tal, significa desvio de conduta moral ou ética, nunca podendo ser confundida com a
negligência, ou a falta de diligência, ou de cuidado à frente dos negócios da companhia."
58) Nos termos do §1º do art. 158, da Lei das S.A., "(...) exime-se de responsabilidade o administrador
dissidente que faça consignar sua divergência em ata de reunião do órgão de administração ou, não sendo
possível, dela dê ciência imediata e por escrito ao órgão da administração, no conselho fiscal, se em
funcionamento, ou à assembléia-geral".
51/51
FGV DIREITO RIO 230

TEMA 8) AQUISIÇÃO DE PARTICIPAÇÃO RELEVANTE EM COMPANHIA

ABERTA. CABIMENTO DE OPA OBRIGATÓRIA.
DURAÇÃO PREVISTA:
1 aula.
LEITURA SUGERIDA:
edição, 2015, p 100 a 102.
Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões — CAF (artigos 65 a 70).
ESTUDO DE CASO:
Anexo M (Banco Sofisa) — Processo Administrativo CVM nº 2014/3723,

Rel. SRE, j. em 20.05.2014.
FGV DIREITO RIO 231

ATA DA REUNIÃO DO COLEGIADO

Nº 18 DE 20.05.2014
Participantes
LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA - PRESIDENTE
ANA DOLORES MOURA CARNEIRO DE NOVAES - DIRETORA
ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES – DIRETOR
RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – REALIZAÇÃO DE OPA POR AUMENTO DE

PARTICIPAÇÃO – BANCO SOFISA S.A. – PROC. RJ2014/3723
Reg. nº 9118/14
Relator: SRE/GER-1
Trata-se de recurso apresentado por Hilda Diruhy Burmaian (“Recurso” e “Recorrente”,

respectivamente), acionista controladora do Banco Sofisa S.A. (“Companhia”), contra
decisão da Superintendência de Registros de Valores Mobiliários – SRE, que considerou
necessária a realização de OPA por aumento de participação da Companhia com
fundamento no § 6º do art. 4º da Lei nº 6.404/1976 (“LSA”) e no art. 26 da Instrução CVM
361/2002 (“Instrução CVM 361”).
O processo foi instaurado pela SRE em decorrência de consulta feita à CVM por Polo Fundo
de Investimento em Ações, na qualidade de acionista minoritário da Companhia (“Consulta”
e “Reclamante”, respectivamente). O Reclamante alega que os acionistas Alexandre
Burmaian, Ricardo Burmaian, Cláudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian
vinham aumentando as respectivas participações nas ações preferenciais de emissão da
Companhia desde novembro de 2008.
O Reclamante argumenta que, uma vez que tais acionistas são filhos da Recorrente,
deveriam ser considerados como integrantes do grupo de controle da Companhia ou, no
mínimo, como pessoas vinculadas ao acionista controlador para os fins do caput do art. 26
da Instrução CVM 361. Assim, as mencionadas aquisições teriam ultrapassado o limite de
1/3 das ações em circulação da Companhia, o que daria ensejo à realização de OPA por
aumento de participação.
Em análise à Consulta, a SRE, por meio do MEMO/CVM/SRE/GER-1/Nº 017/2014, de

18.03.2014, entendeu que os filhos da Recorrente deveriam ser considerados pessoas que
atuam representando o mesmo interesse do acionista controlador, atendendo à definição de
pessoa vinculada constante do inciso VI do art. 3º da Instrução CVM 361.
A SRE fundamentou o seu entendimento em dois precedentes (Caso Baumer S.A.,

apreciado em 06.03.2001 - Proc. RJ99/5850 - e Caso Trilux Participações S.A., apreciado
em 27.03.2001) em que o Colegiado deliberou, por maioria, haver presunção relativa de que
FGV DIREITO RIO 232

pertencem ao mesmo grupo de interesses do acionista controlador os seus parentes na linha

ascendente e descendente, bem como os colaterais de segundo grau (irmãos).
Portanto, a SRE encaminhou ofício à Companhia, solicitando a notificação da Recorrente

sobre a necessidade de que esta realizasse uma OPA por aumento de participação da
Companhia, nos termos do § 6º do art. 4º da LSA e do art. 26 da Instrução CVM 361.
Em seu Recurso, a Recorrente argumenta que, com exceção de Alexandre Burmaian, as

ações preferenciais detidas pelos demais filhos deveriam ser consideradas como ações em
circulação e suas aquisições não poderiam ser contabilizadas para o atingimento do limite
de 1/3 aplicável ao controlador e pessoas a ele vinculadas, tendo em vista que:
a. Os demais filhos (i) não exercem nenhuma função na Companhia; (ii) não são signatários
de acordo de acionistas; (iii) nunca tiveram ações com direito a voto em quantidade
suficiente que pudesse caracterizá-los como acionistas controladores da Companhia; e (iv)
tampouco participaram de qualquer assembleia de acionistas realizada desde o IPO da
Companhia;
b. Os precedentes do Colegiado mencionados pela SRE teriam sido superados por precedente
mais recente (Caso Companhia Amazônica Têxtil de Aniagem – CATA, apreciado em
07.05.2002 – Proc. SP2000/0389);
c. Em resposta a duas consultas feitas pela Companhia, a BM&FBovespa S.A - Bolsa de

Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBovespa”) entendeu que as ações de titularidade
dos demais irmãos deveriam ser consideradas no cômputo do percentual mínimo de ações
em circulação exigido no Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança
Corporativa Nível 1; e
d. A fórmula adotada pela SRE para calcular a quantidade de ações em circulação que
poderiam ser adquiridas pelo acionista controlador sem a imposição da realização de uma
OPA não deveria computar as ações recompradas pela própria Companhia, nem aquelas
detidas por seus administradores.
Por fim, a Recorrente alega que a SRE não teria considerado a possibilidade de alienação
das ações que supostamente teriam excedido o limite legal de aquisições, nos termos do
caput do art. 28 da Instrução CVM 361.
Com base nessas alegações, a Recorrente requer a reforma da decisão recorrida, em

síntese, para que seja reconhecida a inexistência de obrigação de realizar OPA, ou ainda,
alternativamente, que haja a possibilidade de alienação das ações que supostamente teriam
excedido o limite legal de aquisições.
A SRE, por meio do MEMO/CVM/SRE/GER-1/Nº 026/2014, de 30.04.2014, manteve a sua

decisão, e destacou que não havia óbices para a realização do procedimento alternativo de
que trata o caput do art. 28 da Instrução CVM 361, desde que devidamente solicitado pela
Recorrente.
O Colegiado da CVM destacou que, apesar de o prospecto por ocasião da abertura de

capital da Companhia indicar que todos os filhos da Recorrente faziam parte do grupo de
controle, tal informação já foi divulgada de forma diferente logo no primeiro IAN apresentado
pela Companhia, em 2007. Neste formulário, assim como no do ano seguinte, e nos
FGV DIREITO RIO 233

Formulários de Referência divulgados desde 2010 até o presente momento, com exceção
de Alexandre Burmaian, os demais filhos da Recorrente se declaram como não compondo
o grupo de controle.
Não obstante, o Colegiado ressaltou que, assim como nos precedentes mencionados pela
SRE envolvendo a então vigente Instrução CVM 229/1995, também no caso da Instrução
CVM 361, deve ser aplicada a presunção relativa de que parentes na linha ascendente e
descendente, bem como os colaterais de segundo grau do acionista controlador são
pessoas vinculadas, conforme definição do art. 3º, inciso VI, da Instrução CVM 361.
Justamente por se tratar de presunção relativa é que são admitidas provas em contrário. No
caso concreto, o Colegiado entendeu que não foram apresentadas evidências suficientes a
afastar a referida presunção relativa em relação aos irmãos Ricardo Burmaian, Cláudia
Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian.
Além disso, o Colegiado destacou que, o precedente mencionado pela Recorrente trata de
caso diverso, em que se avalia se a presunção de atuação no mesmo interesse do acionista
controlador alcançaria também sobrinhos e cunhada do Presidente do Conselho de
Administração da companhia em questão.
Ademais, o Colegiado ressaltou que as manifestações da BM&FBovespa tinham por escopo

o conceito de pessoa vinculada para os fins do cálculo do free float mínimo de que trata o
Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 1. O
entendimento da BM&FBovespa sobre o assunto, embora possa ser levado em
consideração pelas áreas técnicas e Colegiado, naturalmente, não vinculam as decisões da
CVM a respeito da interpretação das normas de emissão da autarquia.
Portanto, o Colegiado, por unanimidade, deliberou pelo não provimento do recurso

interposto, acompanhando o entendimento da SRE no que diz respeito à (i) caracterização
dos acionistas Ricardo Burmaian, Cláudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian
Kissajikian como pessoas vinculadas à Recorrente; (ii) inclusão das ações recompradas pela
própria Companhia e aquelas detidas pelos seus administradores no cálculo do limite das
ações em circulação que podem ser adquiridas pelo acionista controlador sem a
necessidade de que seja disparada OPA por aumento de participação; e (iii) necessidade
de que a Recorrente lance a OPA por aumento de participação da Companhia.
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Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº17/2014
De: GER-1 Data: 18/03/2014
Assunto: Reclamação de investidor sobre OPA por aumento de participação do Banco Sofisa S.A. — Processo C VM nº
RJ-2013-8633
Senhor Superintendente,
O Processo em referência foi instaurado pela Superintendência de Proteção e Orientação ao Inv estidor
(“SOI”), que o encaminhou a esta área técnica, por se tratar de reclamação de inv estidor , o Polo F undo de
Inv estimento em Ações (“Polo F IA” ou “Reclamante”), que alega a necessidade de realização de oferta
pública de aquisição de ações (“OPA”) por aumento de participação do Banco Sofisa S.A. (“Banco Sofisa”
ou “Companhia”), conforme preceituam o § 6º do art. 4º da Lei nº 6.404/76 (“LSA”) e o art. 26 da
Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”).
Resumidamente, o Reclamante alega, por m eio de expediente protocolado na C VM em 12/08/2013 (fls. 1 a 11), que um
dos acionistas do Banco Sofisa, filho de sua controladora e titular exclusivamente de ações preferências, teria adquirido
no mercado ações preferenciais de emissão do Banco Sofisa em percentual superior a 1/3 do total dessa espécie em
circulação à época, fazendo ensejar a necessidade de realização da referida OPA por aumento de participação.
Em função da reclamação supramencionada, encaminhamos o OFÍC IO/C VM/SRE/GER-1/Nº 151/2013 (fls. 31 e 32),
datado de 30/08/2013, ao Diretor de Relações com Investidores do Banco Sofisa S.A., por meio do qual solicitávamos:
“1- apresentar quadros que demonstrem a evolução do capital social da C ompanhia, a cada evento
de:
(i) aquisição de ações em circulação por parte da Sra. Hilda Diruhy Burmaian, de seus filhos e
qualquer outra pessoa física ou jurídica que possa ser considerada controladora da C ompanhia
ou pessoa vinculada, nos termos definidos pelo inciso VI do art. 3º da Instrução C VM 361
(“pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue
representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou
universalidade de direitos”);
(ii) recompra de ações pela própria C ompanhia para manutenção em tesouraria e para
cancelamento; e
(iii) qualquer outra reorganização societária como aumento de capital, grupamento ou
desdobramento de ações.
Os quadros supramencionados deverão observar a forma prevista no item I.h).1) do Anexo II
da Instrução C VM 361, que conta com a seguinte redação:
“quadro com a sua composição acionária, com a discriminação nominal e percentual das
ações em circulação, separadas por espécie e classe, e, ainda, daquelas de titularidade
do acionista controlador, de pessoas a ele vinculadas, de administradores e aquelas em
tesouraria.”
2- apresentar arrazoado quanto ao entendimento de que as alterações na composição do capital
social da C ompanhia não ensejaram a OPA de que tratam o § 6º do art. 4º da Lei das S.A. e o art.
26 da Instrução C VM 361, se for o caso, incluindo parecer legal sobre o referido entendimento, caso
julgue pertinente.
3- dar imediata ciência do teor do presente Ofício aos controladores da C ompanhia e pessoas
vinculadas, incluindo os filhos da Sra. Hilda Diruhy Burmaian, que sejam acionistas da C ompanhia.”
Em 30/09/2013, o Banco Sofisa protocolou expediente (fls. 38 a 110) (“Expediente”), em atendimento ao Ofício
supramencionado, por meio do qual defendeu a não incidência da referida OPA por aumento de participação.
Do expediente protocolado pelo Banco Sofisa, constava um parecer da lavra de Nelson Eizirik (“Parecer Eizirik” – fls. 86 a
110), que procurou responder aos seguintes questionamentos formulados pelo Banco Sofisa:
“1. Os filhos da Sra. Hilda Burmaian, excetuado o Sr. Alexandre Burmaian, podem ser
considerados como controladores ou pessoas vinculadas ao controlador para fins da
determinação do montante de ações de emissão do Banco Sofisa em circulação (free float),
unicamente em razão da relação de parentesco existente entre eles?
2. As recompras de ações efetuadas pela Companhia, para cancelamento ou manutenção em
tesouraria, devem ser consideradas como ações adquiridas pelo controlador para fins do
cálculo do limite de 1/3 (um terço) estabelecido no artigo 26 da Instrução CVM n° 361/2002?”
Sobre tais questionamentos, o Parecer Eizirik concluiu:

“Conclui-se, portanto, que as aquisições realizadas pela própria companhia não alteram a
quantidade de ações que o acionista controlador ou pessoas a ele vinculadas estão autorizadas
a adquirir sem estarem obrigados a formular a OPA por aumento de participação.
Dessa forma, no caso presente, as aquisições de ações de sua própria emissão que o Banco
Sofisa tenha realizado desde a data de sua oferta pública inicial não reduzem a quantidade de
FGV DIREITO RIO 235

ações de emissão da Companhia que, por força do disposto no artigo 26 da Instrução CVM nº
361/2012, a Sra. Hilda e pessoas a ela vinculadas podem comprar sem incorrer na
obrigatoriedade de formular a OPA por aumento de participação.” (grifo original)
Para melhor descrição e análise do caso, dividiremos o presente Memorando nas seguintes seções, abaixo discriminadas:
“I. Alegações do Reclamante” (parágrafo 1.1), “II. Manifestação do Banco Sofisa” (que incluirá os termos do Parecer
Eizirik) (parágrafos 2.1 a 2.3), “III. Nossas C onsiderações” (parágrafos 3.1 a 3.95) e “IV. C onclusão” (parágrafo 4.1).
I. ALEGAÇÕES DO RECLAMANTE
1.1 Reproduzimos abaixo os termos usados pelo Reclamante para concluir que as aquisições de ações preferenciais
em circulação de emissão do Banco Sofisa realizadas por membros da família Burmaian ensejaram a necessidade de
realização da OPA por aumento de participação de que tratam o § 6º do art. 4º da LSA e o art. 26 da Instrução C VM 361,
ressaltando que a integra de suas alegações encontram-se da folha 1 à 11 do Processo em referência:
“O Problema: F alta de Realização de OPA Obrigatória
1. A C ompanhia realizou sua abertura de capital no ano de 2007, momento em que o Reclamante
adquiriu ações preferenciais de emissão da C ompanhia (código SFSA4) e desde então se manteve como acionista
ininterruptamente.
2. Nos últimos anos, os acionistas controladores da C ompanhia adquiriram percentual relevante de ações
SFSA4, conduta que reduziu consideravelmente a liquidez dos papéis, sem que, no entanto, fossem tomadas as
medidas previstas na Lei das S.A. e na regulamentação aplicável, em especial a Instrução C VM nº 361/02,
destinadas a proteger os acionistas não controladores de determinados efeitos da redução de liquidez.
3. De fato, como será demonstrado abaixo, embora tenham adquirido um volume de ações SFSA4
superior a 1/3 (um terço) do total das ações da C ompanhia em circulação, os acionistas controladores, até o
momento, não realizaram a Oferta Pública de Aquisição (“OPA”) por aumento de participação, como manda o § 6o
do art. 4o da lei societária, e na forma da IC VM 361/02.
Companhia sob Controle F amiliar
4. Desde sua abertura de capital em 2007, a C ompanhia é controlada por integrantes da Família
Burmaian, quais sejam, a Sra. Hilda Diruhy Burmaian (viúva de Varujan Burmaian) e seus quatro filhos, Alexandre
Burmaian, Ricardo Burmaian, C láudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian (“C ontroladores”), que
hoje detêm ações que representam, aproximadamente, 100,00% (cem por cento) do capital votante e 90,00%
(noventa por cento) do capital social da C ompanhia[1].
5. Embora não tenha sido apresentado à C VM um acordo de acionistas específico, a relação
extremamente próxima de parentesco entre os C ontroladores (mãe e filhos) é, por si só, suficiente para
caracterizar a presunção de atuação em conjunto de Alexandre, Ricardo, C láudia e Valéria com sua mãe Hilda,
mesmo porque todos herdarem as ações detidas pelo falecido pai, Sr. Varujan Burmaian, antigo controlador da
C ompanhia, e jamais votaram em sentido diferente nas assembleias gerais da C ompanhia. Não bastasse isso, o
próprio texto do Prospecto Definitivo de Distribuição Pública Primária e Secundária de Ações Preferenciais de
Emissão do Banco Sofisa S.A. (“Prospecto”) confirma expressamente tal entendimento[2].
6. Vale destacar que, ainda que não fossem integrantes do grupo de controle, os Srs. Alexandre
Burmaian, Ricardo Burmaian, C láudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian seriam considerados,
no mínimo, “pessoas vinculadas” ou “pessoas que atuam em conjunto” com a Sra. Hilda Diruhy Burmaian, para
fins do disposto nos artigos 3º e 26 da IC VM 361, do seguinte teor:
“Art. 3º - Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:
(...)
VI – pessoa v inculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou univ ersalidade de direitos, que
atue representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou
univ ersalidade de direitos.
(...)
Art. 26. A OPA por aumento de participação, conforme prev ista no § 6 o do art. 4 o da Lei
6.404, de 1976, dev erá realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele
v inculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a
ele v inculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que representem mais de
1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em circulação, observ ado o
disposto nos §§ 1 o e 2 o do art. 37.” (grifos nossos)
7. C onsequentemente, as ações de propriedade de Alexandre, Ricardo, C láudia e Valéria não podem ser
consideradas “em circulação no mercado”, por força do disposto no artigo 3º, inciso III, da IC VM 361:
“Art. 3º Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:
(...)
III – ações em circulação: todas as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as
ações detidas pelo acionista controlador, por pessoas a ele v inculadas, por administradores
da companhia objeto, e aquelas em tesouraria”.(grifos nossos)
FGV DIREITO RIO 236

As Sucessiv as Aquisições de Ações da Companhia pelos Controladores e da Obrigação de

F ormulação de OPA por Aumento de Participação
8. Desde 2007, ano de publicação do Prospecto, os C ontroladores vêm atuando no mercado de capitais,
periódica e sistematicamente, adquirindo ações preferenciais da C ompanhia e, consequentemente, reduzindo a
liquidez do papel SFSA4 na BM&F Bovespa em prejuízo aos acionistas minoritários da C ompanhia, conforme se
depreende dos gráficos a seguir:
9. C omo sabido, o artigo 4º § 6º da Lei das S.A. estabelece a obrigação, para o acionista controlador de
companhia aberta que elevar, direta ou indiretamente, sua participação na companhia, a níveis considerados
prejudiciais a liquidez de mercado das ações remanescentes pela C VM, de formular OPA para aquisição da
totalidade das ações remanescentes no mercado em que as ações da companhia sejam negociadas. C om isso,
pretendeu o legislador evitar o expediente denominado “fechamento branco” do capital de companhias abertas nos
seguintes termos:
“§ 6o O acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações da companhia aberta sob
seu controle que elevem sua participação, direta ou indireta, em determinada espécie e classe de ações
à porcentagem que, segundo normas gerais expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, impeça a
liquidez de mercado das ações remanescentes, será obrigado a fazer oferta pública, por preço
determinado nos termos do § 4o, para aquisição da totalidade das ações remanescentes no mercado.”
10. Por sua vez, a C VM, ao regulamentar o assunto por meio da IC VM 361, decidiu que a OPA por aumento
de participação será obrigatória caso o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, ou outras pessoas que atuem
em conjunto com o acionista controlador, adquiram ações que representem mais de 1/3 (um terço) do total das
ações daquela espécie e classe em circulação no mercado, nos termos do Art. 26, transcrito novamente abaixo:
“Art. 26. A OPA por aumento de participação, conforme prev ista no § 6 o do art. 4 o da Lei
6.404, de 1976, dev erá realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele
v inculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a
ele v inculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que representem mais de
1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em circulação, observ ado o
disposto no §§ 1 o e 2 o do art. 37.”
11. Os quadros comparativos que constituem os Anexos I, II e III (fls. 23 a 25 do Processo em referência)
demonstram claramente que os C ontroladores adquiriram mais de 1/3 (um terço) das ações da C ompanhia em
circulação. Por consequência, é seu dever realizar a OPA prevista no Art. 26 da IC VM 361. Senão vejamos.
12. C onforme orientação da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários da C VM, confirmada pelo
C olegiado da autarquia em decisão de 27 de dezembro de 2011, no âmbito do Processo Administrativo C VM RJ nº
FGV DIREITO RIO 237

2010/15144, Reg. 7310/2010, cujo relator foi o então Diretor Alexsandro Broedel Lopes, a formulação de OPA por
aumento de participação é fruto da aplicação da seguinte fórmula:
L(1/3) = 1/3 (AC 00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ
Sendo:
L(1/3): Limite de 1/3 previsto nos artigos 15, inciso I, e 26 da Instrução C VM 361;
AC 00: número de ações da classe ou espécie em circulação a partir de 05/09/00;
AAC : número adicional de ações da classe ou espécie em circulação a partir de 05/09/00, em
decorrência de: aumentos de capital com subscrição de ações, bonificações em ações, alienação de
ações pela própria companhia objeto para manutenção em tesouraria, e conversões de ações de outra
classe ou espécie em ações da classe ou espécie para a qual se pretende determinar o L(1/3);
ARC : número de ações da classe ou espécie retiradas de circulação a partir de 05/09/00, em
decorrência de: resgate, amortização ou reembolso, aquisição de ações pela própria companhia objeto
para manutenção em tesouraria ou cancelamento, e conversão de ações da classe ou espécie para a
qual se pretende determinar o L(1/3);
AOPS: número de ações da classe ou espécie alienadas a partir de 05/09/00 pelo controlador, por
pessoa a ele vinculada, ou por outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou
pessoa a ele vinculada, por meio de ofertas públicas de distribuição secundárias;
AQ: número de ações da classe ou espécie adquiridas pelo controlador/vinculado, desde 05/09/00, por
meio de OPA ou outro meio.
13. Aplicando-se a fórmula acima ao caso concreto[3], verifica-se que, por meio das sucessivas aquisições,
os C ontroladores ultrapassaram o limite de 1/3 (um terço) estabelecido pela IC VM 361:
L(1/3) = 1/3 (42.045.332 + 2.233 - (3.964.000 + 3.731.900 + 3.409.500 + 2.800.000)+ 0) – 14.497.300
L(1/3) = 9.308.722 - 14.497.300
L(1/3) = -5.188.578
14. A doutrina é pacífica em seu entendimento da natureza do mecanismo previsto no artigo 4º § 6º da Lei
das S.A.: trata-se de mecanismo de proteção dos acionistas não controladores. Tal proteção seria assegurada pelo
estabelecimento de restrição, ao acionista controlador de uma companhia aberta, para que, por meio de
sucessivas aquisições, enxugue a liquidez dos papéis nos mercados onde são negociadas as ações da companhia,
fazendo com que o acionista minoritário seja colocado em posição de franca desvantagem. C omo sintetizou Nelson
Eizirik, “reduzida a liquidez, o acionista controlador pode determinar o preço e as condições em que as ações de
sua controlada serão negociadas no mercado secundário, visto que, caso resolva alienar suas ações, o acionista
minoritário tem praticamente como único comprador potencial o próprio acionista controlador”[4]
15. Modesto C arvalhosa complementa afirmando que “o ‘fechamento em branco’ de capital constitui
expressão utilizada pelo mercado para denominar as operações em que o acionista controlador adquire
praticamente a totalidade das ações de emissão de sua controlada em circulação no mercado, sem cancelar o
registro perante a CVM. Tal operação é extremamente prejudicial aos acionistas minoritários, visto que, ao adquirir
quantidade significativa das ações de emissão de sua controlada, o acionista controlador reduz a sua liquidez,
inviabilizando, na prática, a negociação com tais títulos no mercado”.[5]
16. C onforme se interpreta dos gráficos e quadros apresentados acima, resta patente que os
C ontroladores vêm reduzindo a liquidez das ações da C ompanhia, em autêntico processo de “fechamento branco”
de capital. Entretanto, a despeito de haverem dado causa à obrigação de realização da OPA por aumento de
participação, nada foi feito nesse sentido, mesmo tendo sido solicitados, diversas vezes, por acionistas da
C ompanhia, para que o fizessem.”
II. MANIF ESTAÇÃO DO BANCO SOF ISA
2.1 Em resposta às exigências constantes do OFÍC IO/C VM/SRE/GER-1/Nº 151/2013 (fls. 31 e 32), o Banco Sofisa
protocolou Expediente com anexos (fls. 38 a 110), dentre eles o Parecer Eizirik (fls. 86 a 110), por meio do qual conclui
pela não incidência de OPA por aumento de participação do Banco Sofisa.
2.2 Seguem, então, as alegações do Banco Sofisa sobre o tema:

“Antes de demonstrar que não foi atingido o limite referido, convém informar a essa C VM o contexto real em que
foi apresentada a Reclamação que deu origem ao Ofício.
– O CONTEXTO REAL DA RECLAMAÇÃO
C onsta no ofício referência a Reclamação de investidor protocolada na C VM em 12.08.2013. Embora não tenha
sido enviada cópia com o Ofício, a C ompanhia recebeu cópia da Reclamação, enviada por Polo Fundo de
Investimento em Ações (“Polo” ou “Reclamante”), como parte de uma criticável estratégia para alienar a sua
participação no Banco Sofisa, por valor diverso do que faria jus em transações regulares processadas em bolsa de
valores.
C om efeito, o Sr. C láudio Andrade – que foi indicado na Reclamação como pessoa de contato na Polo para
eventuais notificações – demandou que as ações fossem compradas pelo Banco, de modo a obter maior retorno
para os fundos por ele administrados. Se isto não fosse feito, apresentaria Reclamação perante a C VM, como
efetivamente ocorreu.
Antes mesmo de esta demanda ser feita ao Banco, o Sr. C laudio Andrade solicitou ao Sr. Alexandre Burmaian
(“Alexandre”) se seria possível que este o apresentasse a seu irmão, Sr. Ricardo Burmaian (“Ricardo”) para tratar
de eventual negociação de suas ações. Imediatamente após a reunião, o Sr. Ricardo informou ao Banco que a
FGV DIREITO RIO 238

reunião era, na verdade, uma tentativa de forçar uma negociação de ações sob ameaças.
Neste sentido, o Sr. Alexandre, que já havia sido alertado a respeito da intenção do Reclamante de vender à força
suas ações, registrou a conversa com o Sr. C láudio Andrade (a transcrição integral consta como doc. 1 (fls. 69 a
76 do Processo em referência), e a gravação está à disposição da C VM, caso considere necessário), valendo
transcrever o trecho abaixo, de fala do Sr. C láudio:
“- Exatamente. Então o que eu...ããã..qual é a minha situação nesse momento? Eu acho que a conversa
com o Ricardo num certo momento ficou uma conversa meio….em vista do que você tá dizendo, do seu
comentário de agora, quase que maluca, porque num certo ponto, eu falei pro Ricardo “Ricardo, eu não
vejo outra solução, eu não vou fazer nada antes de conversar com o Alexandre, mas eu não vou ter o
que fazer, eu v ou ter que pegar e tentar criar uma forma de forçar o Banco a comprar as
minhas ações, tá?“ ÉÉÉ...eu disse isso. No momento que eu disse isso, ele falou “C ara, não vá fazer
nenhuma maluquice. Não faça nada disso, a gente vai ficar muito chateado com você....nessa....nessa
circunstância, e alem disso, olhe para o, para o, para a figura aqui....a gente não pode desligar o Banco
rapidamente” Bom, ele não falou isso de uma forma direta, mas falou de uma forma indireta. Estou
sendo muito transparente com você, tá? O que ele tava querendo me levar a crer era o seguinte. Olha, a
gente não pode desligar o Banco, mas nós estamos sim considerando vender, tá, então...e falou, pode
acontecer alguma coisa...” (Destacou-se)
A conversa prossegue, com o Sr. C láudio reafirmando que irá compelir o Banco Sofisa a comprar suas ações:
“- Pois é, olha só, (7,29)… no final das contas, eu não consigo ter um troço sério, a única pessoa que
pode ter um troço sério é você, você tem que chegar e…e…e…teria que ter tido um advisor ou alguém
para poder encaminhar um processo. A única forma de fazer esse negócio é de uma forma organizada
porque é como você cria mais valor. De uma forma…ah, chama alguém aí, isso não funciona. Isso é
ruim, você não maximiza valor dessa forma, você tem que colocar um processo e criar um tipo de
tensão competitiva. Sem isso, você deixa dinheiro na mesa, vai ser ruim. É…então eu vim pra ate dizer,
pra perguntar pra você de uma forma muito transparente, tem alguma coisa andando neste momento?
Eu não vou negociar as ações porque eu não tenho como negociar, eu não encontrei ninguém. Então,
é...se por acaso tiver, eu estou disposto a aguardar a conclusão desse processo, desde que seja num
timeframe razoável, senão, Alexandre, eu não tenho outra opção, eu v ou ter que questionar e
tentar seguir um caminho pra tentar forçar o Banco a comprar as minhas ações. Então, eu
sinto muito de estar nessa situação...” (Destacou-se)
O caminho adotado, como visto, levou à presente Reclamação.
Este esclarecimento preliminar se faz necessário para que essa C VM tenha a visão geral dos interesses da Polo ao
apreciar suas alegações, bem como para a avaliação a respeito de medidas e comunicações adicionais – seja à
Procuradoria Federal Especializada, seja a outros órgãos que julgar pertinente – a serem feitas com relação a esta
conduta.
Sem prejuízo deste esclarecimento preliminar, apresentamos a seguir as informações solicitadas.
1 – (...)
2 – AS ALTERAÇÕES NA COMPOSIÇÃO DO CAPITAL SOCIAL DA COMPANHIA NÃO ENSEJARAM A OPA DE QUE
TRATAM O § 6º DO ART.4º DA LEI DAS S.A. E O ART. 26 DA INSTRUÇÃO CVM 361
Entendemos que as referidas alterações na composição do capital social da companhia não dão ensejo à OPA por
aumento de participação, na medida em que a família Burmaian não pode ser considerada, em conjunto, como
controladora do Banco Sofisa; e que seus integrantes não-controladores tampouco podem ser considerados
pessoas vinculadas ao controlador.
Primeiramente, cumpre observar que a Sra. Hilda Diruhy Burmaian (“Sra. Hilda”) detém atualmente 83,28% do
capital votante do Banco Sofisa, o que já demonstra ser individualmente acionista controladora da companhia, não
necessitando de votos de nenhum outro acionista para exercer o poder de controle, tal como definido pela Lei nº
6.404/76 (“LSA”).
Tanto é assim que a Sra. Hilda foi a única acionista a constar como controladora no C ontrato de Adoção de
Práticas Diferenciadas de Governança C orporativa – Nível 2, da BM&FBovespa.
Alexandre, que ocupa cargo na administração da C ompanhia e comparece com frequência às assembleias,
inclusive como procurador da Sra. Hilda, consta nas informações prestadas à C VM como acionista controlador do
Banco Sofisa. Diferentemente do que ocorre com Ricardo, C láudia Regina Burmaian Loeb (“C láudia”) e Valéria
Burmaian Kissajikian (“Valéria”).
2.1. O Entendimento da BM&F BOVESPA
A BM&FBOVESPA, diante destas circunstâncias, reconheceu em resposta a consultas formuladas pela C ompanhia
que as participações acionárias de Ricardo, Valéria e C láudia integram o percentual de ações em circulação
exigido no Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança C orporativa Nível 1.
Em e-mail de 06/10/2008, a BM&FBOVESPA foi consultada a respeito da inclusão das ações do Sr. Ricardo no free
float da C ompanhia, considerando que este transferiria suas ações ordinárias ao Sr. Alexandre e adquiriria ações
preferenciais (doc. 2) (fls. 77 a 78 do Processo em referência).
“Wang,
“reiterando solicitação verbal, lhe transmito os dados da negociação pretendida:
“Ricardo Burmaian, titular de ações ordinárias no montante correspondente a 4,18% das ações
[ordinárias] nominativas[6] e 3,10% do total do capital social do Banco Sofisa, maior, empresário, não
mantém qualquer vínculo com o Sofisa, sua renda provém de negócios próprios, não vinculados ao
sistema financeiro. É filho do acionista controlador.
“Alexandre Burmaian, titular de ações ordinárias no montante correspondente a 4,18% das ações
FGV DIREITO RIO 239

[ordinárias] nominativas e 3,22% do total do capital social do Banco Sofisa, é presidente do C onselho de
Administração. Filho do acionista controlador.
“Operação:
“Ricardo: transfere ao Alexandre as ações [ordinárias] nominativas das quais é titular. “adquire ações
preferenciais do Banco Sofisa
“Alexandre: ficará com 8,36% das ações [ordinárias] nominativas do Sofisa
“Pergunta:
“1. existe algum procedimento que deverá ser observado para a transferência das ações ou
posteriormente ao fato?
“2. as ações preferenciais do Ricardo serão consideradas para o efeito de redução do free float?
“Não consegui localizar nenhum Termo que eventualmente tenha sido assinado pelo Ricardo junto a
Bovespa, no processo de listagem das ações do Sofisa no Nivel 1 de Governança C orporativa.
“Wang, é sempre gratificante o contato com você e o seu pessoal, todos são muito atenciosos.”
Em resposta de 10.10.2008, esclareceu a BM&FBOVESPA que “[n]estas condições, as ações preferenciais do Sr.
Ricardo Burmaian serão consideradas free-float.” (doc. 3) (fls. 79 e 80 do Processo em referência)
C om efeito, diante do prévio reconhecimento pela BM&FBOVESPA de que as ações preferenciais de titularidade do
Sr. Ricardo integravam o free float, em 29.10.2008 a C ompanhia formulou consulta à BM&FBOVESPA a respeito da
similaridade da situação das irmãs do Sr. Ricardo (doc. 4) (fls. 81 e 82 do Processo em referência):
“Reiteramos consulta efetivada via internet, pertinente a ser extensiva às irmãs do Sr. Ricardo
Burmaian, Sras. Valéria Burmaian Kissajikian e C láudia R. Burmaian Loeb, a conclusão dos estudos
efetivados por V. Sas., no sentido de que o primeiro, também filho do acionista controlador do Banco
Sofisa S.A., (Sofisa) não é pessoa vinculada e, consequentemente, as ações preferenciais emitidas pelo
Sofisa adquiridas pelo mesmo serão consideradas free-float.
“2. Vale acrescentar, em abono de nosso raciocínio, a consideração de que referidas senhoras:
“a) detêm 4,18% de ações ordinárias do capital social do Sofisa;
“b) são casadas e não mantém qualquer vínculo com o Sofisa ou participam de qualquer órgão da
administração;
“c) não participam das Assembleias Gerais do Sofisa, conforme comprovam as anexas cópias
autenticadas dos livros de presença das quatro últimas assembleias, e, portanto, não votam e não
interferem nas decisões dos acionistas.”
A BM&FBOVESPA, como consignado na resposta datada de 05.11.2008, entendeu que as participações acionárias
de Valéria e C láudia também deveriam ser consideradas no cômputo do percentual mínimo de ações em
circulação exigido no Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança C orporativa Nível 1 (doc. 5) (fl. 83 do
Processo em referência):
“Reportando-nos à sua correspondência de 29 de outubro, em especial às informações de que as
senhoras Valéria Burmaian Kissajikian e C láudia R. Burmaian Loeb, a despeito de serem filhas da atual
acionista controladora senhora Hilda Diruhy Burmaian,
“(i) detêm apenas, cada uma, aproximadamente, quatro por cento das ações ordinárias de emissão do
Banco Sofisa S.A.;
“(ii) não participam dos órgãos da administração do Banco Sofisa S.A., tampouco mantêm qualquer
vínculo com essa instituição financeira; e
“(iii) não participaram das quatro últimas Assembléias Gerais do Banco Sofisa S.A..
“Entendemos que, neste contexto, as referidas participações acionárias dessas senhoras
podem ser consideradas no cômputo do percentual mínimo de ações em circulação exigido
no Regulamento de Práticas Diferenciadas de Gov ernança Corporativ a Nív el 1.
“Frisamos que qualquer alteração nas condições acima relacionadas ensejará uma reavaliação do nosso
atual entendimento.” (Destacou-se)
Forçoso concluir, de acordo com o reconhecido pela BM&FBOVESPA, que a mera relação de parentesco não torna
os membros da família Burmaian integrantes do grupo de controle.
2.2 A Jurisprudência da CVM
A própria C VM já manifestou este entendimento.
No julgamento do Recurso contra a Decisão da SEP - BAUMER S/A - PROC . RJ99/5850, o então Diretor Marcelo
Trindade demonstrou não ser possível, por mera relação de parentesco, inferir-se a existência de um mesmo
interesse, em voto acompanhado pelo Diretor Luiz Antonio de Sampaio C ampos:
“A recorrente incluiu na base de cálculo dos 67% três acionistas que, em seus dizeres, ‘têm relação de
parentesco com um dos diretores e acionista, este sim integrante do grupo de interesses que detém o
controle’. Há de se concordar, de fato, que uma relação de parentesco, em princípio, pode ser
considerada como indício da existência de um mesmo grupo de interesses, mas, neste caso
específico, não me parece que essa relação seja bastante para afastar o caráter minoritário
dos acionistas em questão.
“C om efeito, além de jamais comparecerem a qualquer assembléia, tais acionistas receberam
FGV DIREITO RIO 240

suas ações há praticamente dez anos, afastando por completo a possibilidade de alienação fraudulenta,
visando a futuro cancelamento de registro.” (Destacou-se)
A posição do Diretor Marcelo Trindade, originalmente minoritária, veio a ser adotada pelo C olegiado, que
reconheceu que a mera relação de parentesco não poderia, por si só, ensejar a conclusão de que os acionistas
compõem um mesmo grupo de interesses e, portanto, que representam pessoas vinculadas ao controlador, nos
termos do voto do Diretor Luiz Antonio de Sampaio C ampos no Processo C VM nº SP2000/0389, acompanhado pelo
restante do C olegiado:
“9. No julgamento do Processo Administrativo C VM nº RJ99/5850, tive a oportunidade de, juntamente
com o Diretor Marcelo Trindade, manifestar o meu entendimento de que, ausentes outras ev idências
de que os acionistas representam um mesmo grupo de interesses, não se pode concluir a
sua existência apenas em razão da relação de parentesco. Exemplo disto são os div ersos
casos que se tem notícia de questões env olv endo acionistas da mesma família – pais e
filhos, irmãos e primos, tios e sobrinho – que têm definido posicionamento contrário em
assuntos env olv endo a administração de companhias, conflitos estes ocasionados ou
resultantes de questões intrinsecamente familiares.
(...)
“16. Some-se a isso o fato de que nem mesmo a reforma recente mente operada na Lei nº
6.404/76, a qual alçou ao âmbito legal a obrigação de o controlador efetuar oferta pública
de aquisição de ações na hipótese de fechamento de capital, incluiu expressamente em seu
texto a restrição que considera determinados parentes do controlador como integrantes do
bloco de controle, para esse e para outros fins.
“17. Por fim, e não obstante o entendimento já manifestado ante riormente pelo C olegiado, entendo que
um acionista ser ou não controlador é um fato que depende de comprov ação, não podendo
ser presumido nem pelo parentesco, seja pelas razões que cotidianamente se apresentam e
que já citei acima, seja pela falta de expressa prev isão legal.
“18. C ontudo, não se pode deixar de frisar que, se estivesse comprovado nos autos que os sobrinhos do
administrador em questão representassem o mesmo grupo de interesse, através da assiduidade à
assembléia e a votação uniforme com o controlador, ou que tais pessoas somente teriam recebido as
ações com o objetivo de propiciar a aprovação da operação de fechamento de capital, em nítida fraude à
norma regulamentar, as ações detidas por tais sobrinhos deveriam ser desconsideradas para efeito de
cálculo da parcela de 67% de ações em circulação no mercado, prevista no inciso II do art. 1º da
Instrução C VM nº 229/95.”[7]
No mesmo sentido decidiu a C VM no Pedido de Dispensa de Requisitos da Oferta Pública de C otas de FIDC
Multisetorial Macro Fund LP - PROC . RJ2008/7014 (j. em 07.10.2008), relatado pela Superintendência de Registros
e pela Gerência de Registros-1, em linha com as seguintes considerações da área técnica:
“Notamos que a Administradora, menciona, genericamente, ‘várias decisões do C olegiado’ que apoiariam
os pedidos de dispensa apresentados, mas não identifica os casos concretos aplicáveis à situação em
análise. Ademais disso, entendemos que o relacionamento familiar e a condição de sócios da
empresa de consultoria, embora representem coesão na defesa de um interesse comum,
qual seja, o êxito do fundo, não são suficientes para caracterizar a existência de ‘interesse
único e indissociáv el’, que pressupõe o comando único de um controlador comum, conforme
explicitado no âmbito do recurso contra decisão de indeferimento do pedido de dispensa de registro de
distribuição pública de cotas de emissão de Bancorp FIDC Multisegmentos (Processo C VM nº RJ-2006-
7974), e também em conformidade com o conceito estabelecido no inciso II da Deliberação C VM nº 535.
(...)
“No que concerne ao pedido de dispensa de classificação de risco, o art. 23-A da Instrução 356 prevê a
dispensa deste requisito apenas quando a oferta é destinada a um único cotista, ou grupo de cotistas
v inculados por interesse único e indissociáv el, requisito que, a nosso v er, não se faz
presente no caso em análise, já que o relacionamento familiar e a condição de sócios da
empresa de consultoria não seria suficiente para indicar a unidade de interesse, o que
pressupõe a existência de um efetiv o controle comum a todos os cotistas.” (destacou-se)
Este entendimento foi mais uma vez seguido no Pedido de Dispensa de Registro de Oferta Pública de Distribuição
de C RI de emissão da Brazilian Securities S.A. - Proc. RJ2008/10219, julgado em 28.10.2008, relatado pela
Superintendência de Registros e pela Gerência de Registros-1, valendo destacar o seguinte trecho da manifestação
da área técnica:
“Mesmo levando em conta os vínculos familiares que unem os investidores aos quais se destinam os C RI
objeto da emissão, em nossa opinião não se verifica aí o quadro de comando único de controlador
comum.
“Destacamos que este entendimento foi novamente ratificado pelo C olegiado na decisão de 14/10/2008,
ao rejeitar a tese do interesse único e indissociável quando da análise do pedido de dispensa de
requisitos no caso do FIDC Macro Fund (Processo RJ-2008-7014), no qual os cotistas, em número de 3,
também eram parentes entre si.”
Ora, no caso da família Burmaian, inexiste qualquer outro dado – além dos insuficientes laços
familiares – que sustentem a possibilidade de seus membros representarem um mesmo grupo de
interesses.
2.3. As Assembleias Gerais Realizadas e o Uso do Poder de Contro le
Note-se, nesse sentido, que as atas das assembleias gerais desde a realização da oferta pública demonstram que
o único acionista titular de ações ordinárias que compareceu a todas as assembleias foi, justamente,
a acionista titular da maioria do capital social v otante, a Sra. Hilda Burmaian (Anexo II) (fl. 54 do
Processo em referência).
FGV DIREITO RIO 241

Em algumas assembleias compareceu também o Sr. Alexandre Burmaian, que é acionista controlador, nos termos
do Formulário de Referência da C ompanhia, e se alinha aos interesses de sua mãe, tendo, inclusive, a
representado como procurador.
Os demais membros da família (Ricardo, C láudia e Valéria), porém, não compareceram a nenhuma
assembleia posterior à oferta pública.
C om efeito, a LSA caracteriza o poder de controle tanto pela titularidade de ações quanto pelo seu efetivo
exercício, como de resto já reconheceu o C olegiado dessa C VM:
“21. Em um tal contexto, nada mais importante do que especificar quem pode ser considerado "acionista
controlador", para que se possa diferenciá-lo dos demais e exigir o cumprimento de seus deveres. Para
tanto, o caput do art. 116 estabeleceu dois requisitos cumulativ os: (i) titularidade "de direitos de
sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia
geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia"; e (ii) uso efetiv o de "seu
poder para dirigir as ativ idades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos de
administração".
(...)
“28. Analisando ambas as situações, reconheço que esses dispositivos tratam de situações diferenciadas.
O art. 116, juntamente com o art. 117, tem por objetivo definir os requisitos para que um acionista seja
considerado como acionista controlador e as responsabilidades que um tal acionista assume, caso aja
como tal. Por isso, como em tantas outras hipóteses de responsabilidade subjetiva previstas no nosso
ordenamento jurídico, juntou-se o poder (titularidade de direitos de voto, prevista na alínea "a") e o
agir (alínea "b"), para que se possa imputar a responsabilidade a alguém. (...).
(...)
“33. Mesma conclusão se chega quando analisamos a questão sob a perspectiva do alienante. Se o
alienante é titular de mais da metade das ações com direito a v oto da companhia aberta,
mas não exerce seu direito de v oto, ele não é considerado, para fins do art. 116, como
acionista controlador. (...).”[8]
Outrossim, o inciso VI do art. 3º[9] da Instrução C VM nº 361 – ao caracterizar as pessoas vinculadas – fala
expressamente em pessoa que atue representando o mesmo interesse de outra. O agir é, assim, requisito
indispensável para o enquadramento nesta condição.
Desse modo, tendo em vista que alguns membros da família sequer compareceram às assembleias, não tem
procedência a afirmação de que todos eles seriam acionistas controladores ou vinculados. Além disso, o Sr.
Ricardo sequer é titular de ações ordinárias atualmente. Assim, ainda que comparecesse às
assembleias não teria o direito de v oto.
Tendo-se em vista a real dimensão dos conceitos de acionista controlador e de pessoa vinculada, não é possível
enquadrar em nenhuma dessas categorias os membros da família que, além de não serem signatários de acordo
de acionistas, jamais votaram em assembleias (e, no caso específico do Sr. Ricardo, que sequer é titular de ações
ordinárias), pela mera existência de vínculo familiar.
A C ompanhia havia consultado também, a este respeito, o escritório Barbosa, Müssnich & Aragão Advogados, em
outubro de 2008, cujo parecer foi igualmente no sentido de o Sr. Ricardo não ser considerado como acionista
controlador ou pessoa vinculada, apenas por ser filho da acionista controladora, sendo o mesmo raciocínio
aplicável às suas irmãs (doc. 6) (fls. 84 e 85 do Processo em referência):
“Se Ricardo, maior, adquire ações preferenciais, entendo que não se reduz, por isto, o free float (i.e., o
número de ações em circulação), já que o mesmo não é controlador, administrador da companhia e nem
tampouco pode ser considerado como vinculado ao controlador, nos termos das normas vigentes,
apenas por ser filho do acionista controlador.”
Tendo em vista o Ofício enviado pela C VM, a acionista controladora, Sra. Hilda, solicitou parecer ao Dr. Nelson
Eizirik (doc. 7) (fls. 86 a 110 do Processo em referência). O mencionado parecer expõe, com sólida
fundamentação nas normas e precedentes dessa C VM, que os filhos da Sra. Hilda não são pessoas vinculadas à
luz da Instrução C VM nº 361 (com a mencionada particularidade com relação ao Sr. Alexandre). Além disso,
demonstra também a necessidade de uma interpretação restritiva da existência de vínculo de interesses, conforme
sintetizado no trecho abaixo:
“A propósito, note-se que as hipóteses de possível existência de vínculo de interesses com o acionista
controlador devem sempre ser objeto de interpretação restritiv a, visto que elas, além de ensejarem
uma limitação ao direito de determinada pessoa adquirir ações de emissão de companhia aberta, podem
acarretar uma obrigação de fazer de relevante efeito econômico para o acionista controlador, qual seja,
a realização da OPA por aumento de participação."
No Parecer, após analisar decisões da C VM apreciando a importância de relações familiares, bem como outras
regras que não estabelecem nenhuma presunção para casos como o presente, conclui-se pela não caracterização
do vínculo previsto na Instrução C VM nº 361 no presente caso:
“Logo, tendo em vista que a Instrução C VM nº 361/2002 não previu expressamente que a mera relação
de parentesco seria suficiente para caracterizar a existência de vínculo de interesses com o acionista
controlador, não é possível considerar que tal vínculo esteja configurado no caso presente.
“Dessa forma, diante da inexistência de qualquer outro elemento que vincule os interesses dos Srs.
Ricardo, Valéria e C láudia aos da Sra. Hilda – que não a mera relação familiar – conclui-se que eles não
podem ser considerados como controladores ou pessoas vinculadas ao controlador do Banco Sofisa para
fins da aplicação da regra prevista no artigo 26 da Instrução C VM nº 361/2002.”
Por outro lado, para não restar dúvidas acerca da quantidade de ações que podem ser adquiridas pelos acionistas
controladores, convém demonstrar a necessidade de excluir as ações recompradas pela C ompanhia do cálculo
deste limite (como foi também abordado no Parecer).
FGV DIREITO RIO 242

3 – INAPLICABILIDADE DO CÔMPUTO DAS AÇÕES EM TESOURARIA

Sem prejuízo do quanto exposto, que já afasta a incidência do dever de realizar a OPA, é importante notar, ainda,
que a fórmula implícita no pedido de informações constante do Ofício – utilizada pela C VM, no âmbito do Processo
Administrativo C VM RJ nº 2010/13241, para o cálculo da quantidade de ações em circulação que poderia ser
adquirida pelo acionista controlador sem a imposição de realização de OPA – não poderia equiparar as ações
recompradas a compras feitas pelo acionista controlador.
De fato, a Instrução C VM nº 361/02 determinou em seu art. 26 que a OPA deve ser realizada quando o acionista
controlador ou pessoas vinculadas adquirirem 1/3 do total das ações de cada espécie e classe em circulação.
Para definir o critério aplicável, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE”) elaborou
metodologia para o cálculo do 1/3 de ações que poderiam ser adquiridas sem que incidisse a obrigação de realizar
a OPA, objeto de exame no julgamento do Processo C VM nº RJ2010/13241.
No entanto, a fórmula não deve computar as ações recompradas, por contrariar o disposto no §3º do art. 3º da
Instrução C VM nº 361 (que, provavelmente por estar isolado na topografia da norma, deixou de ser levado em
conta na elaboração da fórmula).
C om efeito, na metodologia em questão – além de ajustes por conta de aumentos de capital e outros eventos –,
contemplou-se também a subtração das ações adquiridas pela própria companhia, para manutenção em tesouraria
ou cancelamento, do total de ações em circulação, conforme consta da definição do item “ARC ” da fórmula:
"Fórmula L(1/3)": L(1/3)= 1/3 (AC 00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ, sendo:
“1. L(1/3) – Limite de 1/3 previsto nos arts. 15, inciso I, e 26 da Instrução C VM 361;
“2. AC 00 – número de ações da classe ou espécie em circulação em 5/9/2000;
“3. AAC – número adicional de ações da classe ou espécie em circulação a partir de 5/9/2000, em
decorrência de: (a) aumentos de capital com subscrição de ações, (b) bonificações em ações, (c)
alienação de ações pela própria companhia objeto em negociação com ações em tesouraria, e (d)
conversões de ações de outra classe ou espécie em ações da classe ou espécie para a qual se pretende
determinar o L(1/3);
“4. ARC – número de ações da classe ou espécie retiradas de circulação a partir de 5/9/2000, em
decorrência de: (a) resgate, amortização ou reembolso, (b) aquisição de ações pela própria
companhia objeto para manutenção em tesouraria ou cancelamento, e (c) conversões de ações
da classe ou espécie para a qual se pretende determinar o L(1/3) em ações de outra classe ou espécie;
“5. AOPS – número de ações da classe ou espécie alienadas a partir de 5/9/2000 pelo controlador, por
pessoa a ele vinculada, ou por outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou
pessoa a ele vinculada, por meio de ofertas públicas de distribuição secundárias; e
“6. AQ – número de ações da classe ou espécie adquiridas pelo controlador/vinculado, desde 5/9/2000,
por meio de OPA ou por outro meio que não uma OPA.” (Destacou-se)
Ao contemplar as ações adquiridas pela própria companhia, a fórmula equipara equivocadamente tais aquisições
àquelas feitas pelo controlador. A título de exemplo, considere-se uma companhia com 600 ações em circulação
em 5.9.2000. Tomando por base apenas essa data, o acionista controlador poderia ainda adquirir 200 ações, ou
seja, 1/3 de 600, nos termos da fórmula em questão, desconsiderando termos não aplicáveis.
Imagine-se, porém, que a companhia tenha recomprado 60 ações, atribuindo às demais variáveis valor zero para
simplificar. Desse modo, os dados da fórmula seriam:
AC 00 = 600
AAC = 0
ARC = 60
AOPS = 0
AQ = 0
L(1/3) = 1/3 (600 + 0 – 60 + 0) – 0 = 1/3 (540) ≈ 180
Neste caso o acionista controlador, que originalmente teria direito a comprar 200 ações passou, sem ter comprado
nenhuma ação, a ter o limite reduzido para 180 ações. As recompras de ações, portanto, são materialmente
equiparadas, por equívoco na concepção da fórmula, a compras feitas pelo controlador. O resultado final é
equivalente ao de excluir da fórmula as ações recompradas e computar 1/3 das recompras como se fossem
compras feitas pelo acionista controlador:
AC 00 = 600
AAC = 000
ARC = 0
AOPS = 0
AQ = 20 (= 60/3)
L(1/3) = 1/3(600 + 0 – 0 + 0) – 20 = 1/3(600) – 20 = 180
No entanto, as aquisições de ações para manutenção em tesouraria não poderiam ser computadas para redução
da base de compras admitidas, quando a própria Instrução C VM nº 361, ao definir ações em circulação, menciona
expressa e separadamente tanto as ações detidas pelo acionista controlador quanto aquelas mantidas em
tesouraria. Ou seja, menciona estas últimas em separado justamente porque não se enquadram no conceito de
ações detidas pelo controlador[10].
FGV DIREITO RIO 243

C om efeito, a premissa adotada pelo art. 4º, §6º da LSA é de que as aquisições pelo acionista controlador, que
impeçam a liquidez das ações remanescentes, devem ensejar a OPA, e não aquelas aquisições pela própria
companhia.
Mais especificamente, a aquisição de ações pela própria companhia não pode configurar por si só
uma aquisição pelo controlador, nem pode ser a ela automaticamente equiparada (como acontece
com a fórmula em questão), sobretudo quando tal presunção é expressamente afastada pelo art. 3º,
§3º d a Instrução CVM nº 361:
“Art. 3o Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:

(...)
“§3o Para os efeitos desta Instrução, não se presume a companhia objeto como atuando no
mesmo interesse do acionista controlador.” (Destacou-se)
A presunção, enfim, adotada pela norma da C VM é de que a companhia – ao fazer recompras de ações – não atua
no mesmo interesse do controlador, como expressamente previsto no citado art. 3º, §3º da Instrução C VM nº 361,
mas a fórmula inverte e despreza esta presunção, ao desde logo computar as recompras de ações para tesouraria
como se fossem necessariamente compras feitas pelo acionista controlador.
Por isto mesmo, as ações em tesouraria tampouco se enquadram nos conceitos de “aumentos de capital, ofertas
públicas de distribuição ou operações societárias”, previstos no art. 35-A da Instrução C VM nº 361/02.
Dito de outra forma, a Instrução CVM nº 361 afasta a presunção de que as recompras de
ações ocorrem em benefício do controlador; a fórmula em questão baseia-se na presunção
oposta.
Não foi outra a conclusão a que chegou o Dr. Nelson Eizirik em seu Parecer:
“C omo se verifica, a Instrução C VM nº 361/2002 impõe a realização da OPA por aumento de
participação em virtude de aquisições realizadas pelo acionista controlador ou pessoas que atuem
representando o seu interesse e expressamente salienta que, para efeitos de sua aplicação, a
companhia objeto não deve ser considerada como “atuando no mesmo interesse do acionista
controlador”.
“Nessas condições, não há como se entender que aquisições realizadas pela C ompanhia possam reduzir
a quantidade de ações que o acionista controlador pode comprar no mercado, sem estar obrigado a
promover a OPA por aumento de participação.”
C onforme exposto no Parecer, entender em sentido diferente iria contra o princípio da segurança jurídica,
contrariando o que decorre expressamente do art. 3º, § 3º da Instrução C VM nº 361.
Por tais razões, as compras de ações realizadas pela própria companhia não podem ser computadas na apuração
da quantidade de ações em circulação que pode ser comprada pelo acionista controlador sem que haja a
obrigação de realizar OPA.
No presente caso, aplicada a fórmula sem computar as ações em tesouraria, o limite seria o seguinte:
L(1/3)= 1/3 (AC 00 + AAC + AOPS) – AQ
L(1/3)= 1/3 (43.607.178 + 2.233) – 2.031.000 = 12.505.470
Esta, enfim, é a quantidade de ações que ainda poderiam ser adquiridas pelos acionistas controladores, na
hipótese de aplicação da fórmula.
4 – (...)
5 – CONCLUSÃO
Por todo o exposto, restou demonstrado, além dos reais motivos que originaram a presente Reclamação, que:
(i) A família Burmaian não é controladora do Banco Sofisa, mas apenas a Sra. Hilda Diruhy Burmaian e o Sr.
Alexandre Burmaian;
(ii) Ricardo, Valeria e C láudia não são pessoas vinculadas aos acionistas controladores, pois tal vínculo não
existe por conta da mera existência de laços de parentesco, como já reconhecido pela BM&FBOVESPA, pela
própria C VM nos precedentes citados e segundo os pareceres dos advogados consultados pela C ompanhia;
(iii) A Sra. Hilda não adquiriu nenhuma ação preferencial após a oferta pública, e as ações adquiridas pelo Sr.
Alexandre não atingiram a limite para ensejar a realização de OPA, conforme consta dos quadros de
evolução acionária apresentados em anexo à presente resposta;
(iv) A fórmula elaborada pela SRE equipara as recompras de ações próprias feitas pela C ompanhia a compras
realizadas pelo acionista controlador, o que representa um equívoco à luz das regras aplicáveis e uma
inversão das presunções estabelecidas pela Instrução C VM nº 361/02, de modo que, em qualquer hipótese,
as aquisições de ações pela própria C ompanhia não devem ser computadas para tal finalidade.”
2.3 Ademais, seguem as alegações constantes do Parecer Eizirik (fls. 86 a 110), com os grifos originais:
“1 – OS F ATOS E A CONSULTA
Recebemos de Hilda Diruhy Burmaian (“Sra. Hilda” ou “C onsulente”) a solicitação de Parecer Jurídico sobre
determinadas questões relacionadas à eventual obrigatoriedade de realização de oferta pública para aquisição de
ações (“OPA”) de emissão do Banco Sofisa S.A. (“Banco Sofisa” ou “C ompanhia”), em decorrência de aumento na
participação acionária detida pelo seu acionista controlador.
O Banco Sofisa é instituição financeira, cujas ações encontram-se listadas no Nível 2 de governança corporativa da
BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBOVESPA”), e tem por objeto, nos termos
FGV DIREITO RIO 244

de seu estatuto social, a prática de operações ativas, passivas e acessórias inerentes às respectivas carteiras
autorizadas (C omercial, de Investimento, de Arrendamento Mercantil e de C rédito, Financiamento e Investimento),
inclusive câmbio.
O capital social da C ompanhia é de R$ 685.700.092,85 (seiscentos e oitenta e cinco milhões, setecentos mil,
noventa e dois reais e oitenta e cinco centavos), dividido em 97.140.150 (noventa e sete milhões, cento e
quarenta mil, cento e cinquenta) ações ordinárias e 40.607.271 (quarenta milhões, seiscentas e sete mil e
duzentas e setenta e uma) ações preferenciais.
Atualmente, o capital social do Banco Sofisa está dividido da seguinte forma: (i) a Sra. Hilda detém 83,28% das
ações ordinárias e 25,57% das preferenciais; (ii) Alexandre Burmaian (“Sr. Alexandre”) é titular de 8,36% das
ações ordinárias e 6,28% das preferenciais; (iii) Ricardo Burmaian (“Sr. Ricardo”) é proprietário de 23,77% das
ações preferenciais; (iv) Valéria Burmaian Kissajikian (“Sra. Valéria”) detém 4,18% das ações ordinárias e 5,44%
das preferenciais; (v) C láudia Regina Burmaian Loeb (“Sra. C láudia”) é titular de 4,18% das ações ordinárias e
5,35% das ações preferenciais; (vi) Gemini Fundo de Investimento em Ações Exclusivo (“Gemini”) é proprietário
de 0,64% das ações preferenciais; e (vii) 32,95% das ações preferenciais são detidas por outros acionistas, cada
um com menos de 5% do total desta espécie.
Os Srs. Alexandre, Ricardo, Valéria e C láudia são filhos da Sra. Hilda.
Os Srs. Ricardo, Valéria e C láudia não participam da administração da C ompanhia e, segundo nos foi informado,
não compareceram a nenhuma das assembleias gerais do Banco Sofisa ocorridas desde a abertura de capital e
listagem das ações de sua emissão no Nível 2 da BM&FBOVESPA.
O Sr. Alexandre, por sua vez, é presidente do C onselho de Administração do Banco Sofisa e participou, em
diversas oportunidades, das Assembleias Gerais, tanto na qualidade de acionista como na de representante da
Sra. Hilda.
Diante disso, a C ompanhia sempre divulgou ao mercado que o seu controle acionário é exercido apenas pela Sra.
Hilda e pelo Sr. Alexandre.
Neste sentido, o Banco Sofisa formulou consultas à BM&FBOVESPA para que esta confirmasse o entendimento de
que os Srs. Ricardo, Valéria e C láudia não eram, nem poderiam ser, considerados integrantes do bloco de controle
ou pessoas vinculadas ao acionista controlador. Em suas respostas, datadas de 10.10.2008 e 05.11.2008, a
BM&FBOVESPA informou que, diante dos fatos apresentados pela C ompanhia, as ações de sua emissão detidas
pelos Srs. Ricardo, Valéria e C láudia deveriam ser consideradas free-float, não constituindo, consequentemente,
ações pertencentes ao grupo controlador.
No entanto, em 30.08.2013, o Banco Sofisa recebeu da C omissão de Valores Mobiliários – C VM o
Ofício/C VM/SER/GER-1/nº 151/2013, requerendo a manifestação da C ompanhia a respeito de reclamação
apresentada por investidor, na qual este alegou que os controladores teriam adquirido ações preferenciais de sua
emissão, ultrapassando o limite de 1/3 (um terço) das ações desta espécie em circulação, sem que fosse realizada
OPA por aumento de participação.
Diante dos fatos acima narrados, a C onsulente formulou os seguintes Quesitos:
“1. Os filhos da Sra. Hilda Burmaian, excetuado o Sr. Alexandre Burmaian, podem ser
considerados como controladores ou pessoas vinculadas ao controlador para fins da
determinação do montante de ações de emissão do Banco Sofisa em circulação (free float),
unicamente em razão da relação de parentesco existente entre eles?
2. As recompras de ações efetuadas pela Companhia, para cancelamento ou manutenção em

tesouraria, devem ser consideradas como ações adquiridas pelo controlador para fins do
cálculo do limite de 1/3 (um terço) estabelecido no artigo 26 da Instrução CVM n° 361/2002?”
2 - DO PARECER
2.1 – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO
A oferta pública de aquisição de ações, conhecida no mercado pela sigla OPA, constitui uma declaração unilateral
de vontade por meio da qual o proponente manifesta, por determinado prazo, seu compromisso de adquirir um
bloco de ações a um preço determinado e segundo cláusulas e condições previamente estabelecidas[11].
Tal procedimento destina-se a conferir a todos os acionistas de determinada companhia aberta a possibilidade de
alienar as ações de sua propriedade, em igualdade de condições, em situações que envolvam alterações
significativas na composição acionária da companhia.
O procedimento da OPA visa a assegurar que qualquer pessoa que pretenda, ou esteja obrigada, a adquirir
quantidade substancial de ações emitidas por uma companhia aberta somente possa fazê-lo caso ofereça a todos
os acionistas titulares de ações da mesma espécie e classe daquelas que sejam objeto da OPA a oportunidade de
venderem as suas ações, simultaneamente e ao mesmo preço[12].
Neste sentido, a Instrução C VM n° 361/2002 expressamente estabelece que a OPA deve ser “sempre dirigida
indistintamente aos titulares de ações da mesma espécie e classe daquelas que sejam objeto da OPA”, bem como
ser “realizada de maneira a assegurar tratamento equitativo aos destinatários, permitir-lhes a adequada
informação quanto à companhia objeto e ao ofertante e dotá-los dos elementos necessários à tomada de uma
decisão refletida e independente quanto à aceitação da OPA” (artigo 4º, incisos I e II).
A Lei n° 6.404/1976 estabelece 3 (três) situações que tornam obrigatória a realização da OPA, quais sejam: (a) o
cancelamento de registro de companhia aberta (artigo 4º, § 4º); (b) o aumento de participação do acionista
controlador de companhia aberta por meio de aquisições que impeçam a liquidez de mercado das ações
remanescentes (artigo 4º, § 6º); e (c) a alienação de controle de companhia aberta (artigo 254-A).
Por resultarem de imposição legal expressa, as ofertas para cancelamento de registro, por aumento de
participação e em decorrência de alienação de controle são qualificadas pela Instrução C VM nº 361/2002 como
FGV DIREITO RIO 245

OPA’s obrigatórias (artigo 2º, incisos I a III).

A OPA por aumento de participação foi inserida em nosso ordenamento jurídico para evitar o “fechamento branco”
de capital, que era a denominação adotada pelo mercado para designar os casos em que o acionista controlador
adquiria, paulatinamente, as ações em circulação emitidas pela companhia controlada, sem, no entanto, realizar
uma oferta pública para cancelar o seu registro perante a C VM.
Essa prática era considerada prejudicial aos interesses dos acionistas minoritários, na medida em que, ao adquirir
quantidade significativa das ações de emissão de sua controlada, o acionista controlador reduz a liquidez dos
papéis, sem, no entanto, assegurar ao acionista minoritário as proteções que lhe seriam conferidas caso a
aquisição ocorresse por meio de uma oferta pública de cancelamento de registro.
A C VM, tendo detectado o caráter potencialmente abusivo de tal conduta, editou a Instrução nº 299/1999, a qual
dispôs, em seu artigo 12, que o controlador somente poderia elevar sua participação acionária em 10% (dez por
cento) ou mais das ações de cada espécie ou classe de emissão de sua controlada caso promovesse oferta pública
destinada a todos os minoritários, titulares de ações da mesma espécie e/ou classe daquelas que constituíam o
objeto da sua aquisição.
No entanto, verificou-se que a simples obrigatoriedade de realização de oferta pública, imposta pelo artigo 12 da
Instrução C VM nº 299/1999, não inibia a prática do “fechamento branco” de capital. De fato, o acionista
controlador continuava a poder adquirir parcela significativa das ações de emissão de sua controlada, reduzindo a
sua liquidez, sem que fossem assegurados aos minoritários os mecanismos de proteção previstos nas ofertas
públicas de cancelamento de registro de companhia aberta.
Em vista disso, a C VM editou a Instrução nº 345/2000, que praticamente inviabilizou as operações de “fechamento
branco” de capital. De acordo com tal Instrução, para que o acionista controlador pudesse adquirir mais de 1/3
(um terço) das ações de cada espécie ou classe em circulação no mercado, a oferta pública por ele promovida
deveria observar todas as regras e procedimentos estabelecidos para as ofertas públicas de cancelamento de
A partir da reforma promovida na Lei das S.A. pela Lei nº 10.303/2001, houve a institucionalização em lei das
normas regulamentares da C VM que visavam a inibir as operações de “fechamento branco” de capital. C om efeito,
foi inserido o §6º no artigo 4º da Lei das S.A., que resultou na criação de uma nova modalidade de OPA
obrigatória, qual seja, a OPA por aumento de participação do acionista controlador.
De acordo com tal dispositivo, “o acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações da
companhia aberta sob seu controle que elevem sua participação, direta ou indireta, em determinada espécie e
classe de ações à percentagem que, segundo normas gerais expedidas pela CVM, impeça a liquidez de
mercado das ações remanescentes, será obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado nos termos
do §4º, para aquisição da totalidade das ações remanescentes no mercado” (grifamos).
C omo se verifica, o §6º do artigo 4º da Lei das S.A. condiciona a aquisição de quantidades significativas de ações
pelo controlador à formulação de oferta pública para aquisição das ações em circulação remanescentes, na qual o
preço deve ser estabelecido da mesma forma prevista para as OPAs de cancelamento de registro de companhia
aberta.
O artigo 4º, §6º, da Lei das S.A. e a Instrução C VM nº 361/2002, seguindo a orientação iniciada na Instrução C VM
nº 345/2000, sujeitaram a OPA por aumento de participação às mesmas regras e procedimentos incidentes sobre
a OPA para cancelamento de registro de companhia aberta, inclusive o procedimento de revisão de preço previsto
no artigo 4º-A da Lei das S.A., segundo o qual os acionistas minoritários podem requerer a convocação de uma
Assembleia Especial dos titulares de ações em circulação, para deliberar sobre a realização de uma segunda
avaliação da companhia objeto da OPA.
C ontudo, diferentemente do que ocorre nas OPAs para cancelamento de registro, nos casos de OPA por aumento
de participação, o controlador não tem a faculdade de desistir unilateralmente da oferta caso o referido processo
de revisão resulte no aumento do preço da oferta, na medida em que ele já terá ultrapassado os patamares
estabelecidos pela C VM para verificar o “enxugamento” da liquidez das ações remanescentes.
Assim, o controlador somente pode se eximir da obrigatoriedade de realizar a OPA por aumento de participação
caso se comprometa a alienar no mercado, no prazo de até 3 (três) meses, as ações adquiridas em excesso
(artigo 28 da Instrução C VM nº 361/2002).
No entanto, caso a C VM não aceite o referido compromisso ou o controlador não consiga “devolver” a liquidez ao
mercado no prazo estabelecido pela autarquia, ele estará obrigado a promover a OPA por aumento de participação
pelo valor obtido no processo de revisão do preço.
Em decorrência do disposto no §6º do artigo 4º da Lei das S.A., a C VM previu no artigo 26 da Instrução nº
361/2002 duas hipóteses em que o acionista controlador fica obrigado a realizar a OPA por aumento de
participação.
De acordo com o § 1º do artigo 26 da Instrução C VM nº 361/2002, o acionista controlador que detiver mais da
metade das ações de determinada espécie ou classe de emissão de sua controlada poderá ser obrigado a
promover a OPA quando adquirir ações representativas de, pelo menos, 10% (dez por cento) do total de ações de
tal espécie e classe, em período inferior a 12 (doze) meses.
A outra hipótese de realização de OPA por aumento de participação está regulada no caput do artigo 26 da
Instrução C VM nº 361/2002, que determina que tal modalidade de oferta “deverá realizar-se sempre que o
acionista controlador, pessoa a ele v inculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o
acionista controlador ou pessoa a ele v inculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que
representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em circulação (...)” (grifamos).
Ou seja, a Instrução C VM nº 361/2002, seguindo a mesma orientação da Instrução C VM nº 345/2000, considerou
que ficaria caracterizado a redução da liquidez das ações e, consequentemente, tornar-se-ia obrigatória a
formulação de OPA por aumento de participação, caso o acionista controlador adquirisse ações representativas de
mais de 1/3 (um terço) do total de ações de cada espécie e classe em circulação no mercado.
FGV DIREITO RIO 246

De acordo com o artigo 37, §1º, da Instrução C VM nº 361/2002, o cálculo do limite de ações que o acionista
controlador pode adquirir sem estar obrigado a promover a OPA por aumento de participação, nas companhias
que abriram seu capital anteriormente à data da edição da referida Instrução, deve ser baseado no número de
ações em circulação em 04.09.2000, data da entrada em vigor da Instrução C VM nº 345/2000.
Já para as companhias que abriram o capital posteriormente à vigência da Instrução nº 361/2002, o montante
de ações que o acionista controlador está autorizado a comprar, sem ensejar a OPA por aumento de participação,
leva em consideração o número de ações em circulação no mercado após o encerramento da primeira a oferta
pública de distribuição de ações da companhia ou, caso nenhuma oferta tenha sido realizada, na data da obtenção
do registro de companhia para negociação de suas ações em bolsa ou no mercado de balcão, conforme estabelece
o §5º do artigo 26 da Instrução C VM nº 361/2002.
Tendo em vista que, muitas vezes, a quantidade de ações de emissão de uma companhia em circulação no
mercado sofre variações significativas após a abertura de capital, em função de operações como aumentos de
capital ou reorganizações societárias, a C VM alterou a Instrução nº 361/2002, permitindo que, em tais hipóteses, o
montante de ações que o acionista controlador pode adquirir sem estar obrigado a formular OPA por aumento de
participação seja ajustado, após a análise de cada caso pela autarquia.
Neste sentido, o artigo 35-A da mencionada Instrução, incluído pela Instrução C VM nº 487/2010 e com redação
dada pela Instrução C VM nº 492/2011, passou a prever que “a pedido do acionista controlador, a CVM poderá
autorizar que sejam realizados ajustes no número de ações em circulação que serve de base para cálculo do limite
de 1/3 (um terço) previsto nos arts. 15, inciso I e 26, caso esse número tenha se alterado de maneira significativa
após as datas estabelecidas nos referidos dispositivos e no art. 37, §1º, em razão de aumentos de capital, ofertas
públicas de distribuição ou operações societárias” (grifamos)[13].
C omo se verifica, a aplicação do ajuste previsto no artigo 35-A da Instrução C VM nº 361/2002 pressupõe a
existência de três requisitos: (i) a formulação de pedido neste sentido pelo controlador; (ii) autorização específica
da C VM; e (iii) ocorrência de aumentos de capital, distribuições públicas ou operações societárias que tenham
alterado significativamente o número de ações em circulação.
C aso qualquer destes requisitos esteja ausente, o número de ações que o acionista controlador poderá adquirir
continuará indefinidamente limitado ao equivalente a 1/3 (um terço) das ações em circulação existentes em
04.09.2000 ou no momento da oferta pública inicial ou da abertura de capital da companhia, conforme o caso.
2.2 – RESPOSTA AOS QUESITOS
1º QUESITO
“Os filhos da Sra. Hilda Burmaian, excetuado o Sr. Alexandre Burmaian, podem ser considerados
como controladores ou pessoas v inculadas ao controlador para fins da determinação do montante de
ações de emissão do Banco Sofisa em circulação (free float), unicamente em razão da relação de
parentesco existente entre eles?”
RESPOSTA
C onforme referido, o artigo 26 da Instrução C VM nº 361/2002, ao regulamentar o §6º do artigo 4º da Lei nº
6.404/1976, previu a obrigatoriedade da OPA por aumento de participação sempre que o acionista controlador,
pessoa a ele v inculada ou outras pessoas que com estes atuem em conjunto adquirirem mais de 1/3 (um terço)
das ações em circulação de emissão da companhia aberta controlada.
A propósito, a Instrução C VM nº 361/2002 define o “acionista controlador” da seguinte forma:
“Artigo 3° - (...)
IV – acionista controlador: a pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos ou
o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, direto ou indireto,
que:
a) seja titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria
dos v otos nas deliberações da assembleia geral e o poder de eleger a maioria dos
administradores da companhia; e
b) use efetiv amente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento
dos órgãos da companhia” (grifamos).
C omo se verifica, o referido dispositivo regulamentar utilizou-se do conceito estabelecido no atigo 116 da Lei das
S.A.[14], exigindo para a identificação do acionista controlador a ocorrência cumulativa de três requisitos: a)
predominância de votos nas assembleias gerais, com a eleição da maioria dos administradores; b) permanência
dessa predominância; e c) uso efetivo do poder de dominação para dirigir as atividades sociais.
Ou seja, a orientação adotada na Lei das S.A., e seguida pela Instrução C VM n° 361/2002, é no sentido de
identificar a figura do acionista controlador como aquele que, de fato, comanda os negócios sociais, utilizando
efetivamente o seu poder para, mediante a prevalência nas deliberações assembleares e a eleição da maioria dos
administradores, determinar os rumos da sociedade.
No caso presente, não há dúvida de que a Sra. Hilda é a controladora do Banco Sofisa, na medida em que ela é
titular de mais de 80% (oitenta por cento) do capital votante da C ompanhia e regularmente comparece às
Assembleias Gerais para eleger a maioria dos administradores e impor a sua vontade nas demais deliberações.
Nesse sentido, o C olegiado da C VM já se manifestou afirmando que “o fato de que um acionista vote
permanentemente em acordo com outro, formando assim a vontade prevalecente nas deliberações da
assembleares, somente é relevante em companhias em que nenhum acionista detenha a maioria absoluta (50% +
uma) das ações votantes, ou em que o acionista ou grupo de acionistas detentores da maioria das ações votantes
não compareça às assembléias”[15].
Assim, a titularidade de mais da metade do capital votante pela Sra. Hilda e o fato dela se fazer representar e
votar nas assembleias gerais do Banco Sofisa são elementos suficientes para caracterizá-la como controladora
FGV DIREITO RIO 247

única da C ompanhia.
No entanto, o artigo 26 da Instrução C VM nº 361/2002 estabeleceu que a obrigatoriedade da realização da OPA
por aumento de participação também pode decorrer de aquisições feitas por pessoas vinculadas ao controlador e
outras pessoas que com ele atuem em conjunto.
O artigo 3º, inciso IV, da referida Instrução define “pessoa vinculada” como “a pessoa natural ou jurídica, fundo ou
universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica,
fundo ou universalidade de direitos” (grifamos).
O § 2º do artigo 3º da Instrução em tela previu duas situações em que a C VM presumirá a existência desta
vinculação de interesses, ou seja, considerará que a pessoa está atuando no mesmo interesse de outra (no caso,
do acionista controlador), quais sejam: (i) a pessoa que controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma,
seja controlado ou esteja submetido a controle comum com o acionista controlador; ou (ii) a pessoa que tenha
adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o controle do acionista controlador ou da companhia objeto, ou seja
promitente comprador ou detentor de opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou
intermediário em negócio de transferência daquele controle.
Tais hipóteses, evidentemente, não são aplicáveis ao caso objeto do presente Parecer, em que se discute a
eventual existência de vínculo de interesses, para efeitos da Instrução C VM nº 361/2002, entre a Sra. Hilda,
acionista controladora do Banco Sofisa, e seus filhos.
Assim, afastada a hipótese de presunção por força de norma regulamentar, faz-se necessário analisar se, por
alguma outra razão, os filhos da Sra. Hilda devem ser considerados como pessoas a ela vinculadas e se a mera
relação de parentesco poderia fundamentar esta conclusão.
A propósito, o C olegiado da C VM, ao analisar o conceito de “pessoa vinculada” previsto na Instrução C VM nº
361/2002, já manifestou o seguinte entendimento[16]:
“Já na definição de "pessoa vinculada", adotada no inciso VI acima transcrito, não há a
necessidade de hav er participação societária, podendo adv ir de um contrato ou de
quaisquer relações de fato, sendo, portanto, mais difíceis de serem comprovadas.
Dessa forma, entendo que nestas hipóteses, a princípio, têm-se três situações possív eis,
quais sejam: (i) relação de coligação; (ii) relações contratuais (principalmente por
meio de acordo de acionistas); e (iii) demais relações de fato que podem v ir a
causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do
acionista controlador.
Os dois primeiros casos são mais facilmente identificáveis. No primeiro, basta que haja
participação de ao menos 10% no capital de outra sociedade, na forma do art. 243 da Lei n.º
6.404/76 e, seja verificado, caso a caso, se, por força da relação societária existente, há ou
não vínculo entre a companhia investida e o respectivo acionista investidor.
Em mesma linha, na segunda hipótese, aquela em que por meio de relações contratuais
validamente estabelecidas entre acionistas são criadas obrigações capazes de configurar
vínculo entre o acionista controlador e outro acionista da companhia, a constatação é, em
teoria, simples, uma vez que há um instrumento que regula as relações entre as partes,
acionista controlador e demais acionistas.
Já na terceira e última hipótese, e exatamente a que ocorre no caso em análise, a matéria
de fato é fundamental para ser configurada determinada relação entre acionista
controlador e os demais acionistas da companhia, visto que não há participações
societárias envolvidas, tampouco contratos celebrados e como visto não há provas neste
sentido”. (grifamos)
C omo se verifica, existiriam 3 (três) situações passíveis de darem ensejo à aplicação da definição de “pessoa
vinculada” prevista no artigo 3º da Instrução C VM nº 361/2002, quais sejam: (i) a relação de coligação com o
acionista controlador; (ii) relações contratuais; e (iii) demais relações de fato que podem vir a fazer com que
determinado acionista atue representando os interesses do controlador.
A primeira hipótese acima elencada evidentemente não se aplica ao caso presente, pois não há que se falar na
existência de coligação entre duas ou mais pessoas naturais.
A segunda hipótese mencionada pelo C olegiado da C VM, isto é, aquela decorrente da existência de relações
contratuais com o acionista controlador, também é inaplicável à presente situação, pois, segundo nos foi
informado, não há qualquer acordo de acionistas ou outro contrato celebrado entre a Sra. Hilda e seus filhos.
Finalmente, a respeito do terceiro critério citado pelo C olegiado da C VM, isto é, a existência de alguma relação de
fato que acarrete a identidade de interesses, cabe analisar se a mera relação de parentesco entre a Sra. Hilda e
seus filhos permite considerar que estes atuam representando os mesmos interesses da acionista controladora do
Banco Sofisa.
A propósito, note-se que as hipóteses de possível existência de vínculo de interesses com o acionista controlador
devem sempre ser objeto de interpretação restritiv a, visto que elas, além de ensejarem uma limitação ao direito
de determinada pessoa adquirir ações de emissão de companhia aberta, podem acarretar uma obrigação de fazer
de relevante efeito econômico para o acionista controlador, qual seja, a realização da OPA por aumento de
participação.
Neste sentido, vale conferir o seguinte trecho de voto proferido pelo então Diretor Marcos Barbosa Pinto, o qual,
embora referente a uma OPA por alienação do controle, é perfeitamente aplicável ao caso presente[17]:
“2.14 Normalmente, aquisições de controle são negócios caros; e a oferta pública é um ônus bastante
significativ o para o adquirente, um ônus que pode alterar completamente o preço pago e, em casos
extremos, inviabilizar o negócio. Assim sendo, é muito importante que o critério utilizado para av eriguar a
necessidade de oferta seja objetiv o e prev isív el, como a interpretação literal costuma
proporcionar.” (grifamos)
FGV DIREITO RIO 248

Ou seja, somente se justifica a imposição ao acionista controlador do ônus de realizar a OPA por aumento de
participação nas hipóteses em que se possa afirmar, com segurança, que o terceiro adquirente de ações de
emissão da companhia efetivamente atua representando os seus interesses.
Logo, o simples fato de serem filhos da acionista controladora do Banco Sofisa não é suficiente para presumir que
os Srs. Alexandre, Ricardo, Valéria e C láudia estão vinculados à Sra. Hilda e atuam representando os interesses
desta. Para tanto, é indispensáv el a existência de algum outro elemento, que comprove a presença deste
vínculo de interesses.
C om efeito, os interesses de determinado indivíduo são evidentemente pessoais, não se admitindo que a mera
existência de uma relação de parentesco possa fazer com que ele e um terceiro – no caso em análise os filhos e a
mãe – partilhem necessariamente os mesmos interesses.
A própria C VM analisou situação semelhante, tendo entendido que a caracterização de um acionista como
controlador ou pessoa vinculada a este “é um fato que depende de comprovação, não podendo ser presumido nem
pelo parentesco”[18].
Em outras oportunidades, o C olegiado da Autarquia reconheceu que a simples relação de parentesco não era
suficiente para aplicar penalidades a determinada pessoa relacionada a um dos acusados em processo
administrativo sancionador, sendo indispensável a existência de outros elementos fáticos para demonstrar o
vínculo entre elas:
“63. Pelas mesmas razões expostas em relação à Maria Izabel Dias Menezes, absolvo o acusado pois, pois só o
fato de ser filho de José Roberto Peake Braga não é suficiente para se concluir que tinha plena
consciência do intento deste último e demais pessoas relacionadas à gestão de Lumière em elev ar,
de forma artificiosa, o preço dos papéis desta companhia. Também não se pode inferir das poucas
operações por ele realizadas, a existência do intuito próprio de manipular papéis daquela empresa[19]”
(grifamos).
“28. Não me parece minimamente razoáv el que se impute a alguém a posse de informação
priv ilegiada por ser primo de um insider, especialmente quando essa relação de parentesco não é
acompanhada de um contato freqüente, e quando aquele que negocia as ações é pessoa de mercado, dono de
várias empresas que compram e vendem ações com razoável constância, como está no Relatório[20]” (grifamos).
No caso do Sr. Alexandre, o vínculo entre o seu interesse e o da Sra. Hilda é demonstrado por outros elementos,
que não apenas a relação de parentesco, uma vez que ele exerce, por indicação da Sra. Hilda, o cargo de
Presidente do C onselho de Administração da C ompanhia e, adicionalmente, muitas vezes atuou como procurador
da C onsulente nas assembleias gerais do Banco Sofisa.
Por estas razões, a própria C ompanhia reconhece o Sr. Alexandre como vinculado à Sra. Hilda e informa, no item
15 do Formulário de Referência apresentado à C VM, que ambos são considerados como seus acionistas
controladores.
Os demais filhos da Sra. Hilda – Ricardo, Valéria e C láudia –, por outro lado, não exercem qualquer atividade na
administração da C ompanhia, bem como não participaram das assembleias do Banco Sofisa realizadas após a
abertura de capital, não havendo, portanto, nenhum elemento que possa fundamentar o entendimento de que
atuariam representando os interesses da Sra. Hilda.
Aliás, no voto proferido no Processo C VM nº RJ 99/5850, o então Diretor Marcelo Trindade manifestou o
entendimento de que, apesar da relação de parentesco com o controlador, determinados acionistas não poderiam
ser considerados pessoas a ele vinculadas, pois, dente outros fatos, jamais compareceram a qualquer assembleia
geral da companhia.
Portanto, os Srs. Ricardo, Valéria e C láudia não podem ser consideradas pessoas vinculadas aos acionistas
controladores, uma vez que a mera relação de parentesco não é suficiente para caracterizar a sua atuação
representando os interesses da sua mãe no Banco Sofisa.
Vale dizer, a relação de parentesco, por si só, não prova que os Srs. Ricardo, Valéria e C láudia representam o
interesse da Sra. Hilda.
C abe ainda ressaltar que a Instrução C VM nº 358/2002, editada pouco antes da Instrução C VM nº 361/2002, ao
exigir a divulgação de informações sobre negociações com ações de emissão da companhia por administradores e
pessoas ligadas, expressamente definiu estas últimas como “cônjuge do qual não estejam separados
judicialmente, de companheiro(a), de qualquer dependente incluído em sua declaração anual de imposto sobre a
renda e de sociedades por elas controladas direta ou indiretamente” (artigo 11, §2º, da Instrução C VM nº
358/2002).
Ou seja, quando a C VM entendeu que a mera relação familiar seria suficiente para produzir determinado efeito
jurídico, ela expressamente disciplinou a questão, atribuindo aos cônjuges e descendentes de administradores de
companhias abertas as mesmas obrigações – divulgação do número de ações de emissão da companhia por eles
negociadas – originalmente outorgadas às pessoas com as quais mantêm parentesco.
Logo, tendo em vista que a Instrução C VM nº 361/2002 não previu expressamente que a mera relação de
parentesco seria suficiente para caracterizar a existência de vínculo de interesses com o acionista controlador, não
é possível considerar que tal vínculo esteja configurado no caso presente.
Dessa forma, diante da inexistência de qualquer outro elemento que vincule os interesses dos Srs. Ricardo, Valéria
e C láudia aos da Sra. Hilda – que não a mera relação familiar – conclui-se que eles não podem ser considerados
como controladores ou pessoas vinculadas ao controlador do Banco Sofisa para fins da aplicação da regra prevista
no artigo 26 da Instrução C VM nº 361/2002.
2º QUESITO
“As recompras de ações efetuadas pela Companhia, para cancelamento ou manutenção em
tesouraria, dev em ser consideradas como ações adquiridas pelo controlador para fins do cálculo do
limite de 1/3 (um terço) esta belecido no artigo 26 da Instrução CVM n° 361/2002?”
FGV DIREITO RIO 249

RESPOSTA
C onforme anteriormente explicitado, a Instrução C VM nº 361/2002 impõe limites à quantidade de ações de
emissão da companhia aberta que podem ser adquiridas por seu controlador ou por pessoa a ele vinculada, sem
que se torne obrigatória a realização da OPA por aumento de participação.
O referido limite aplica-se de forma permanente e a qualquer tempo, somente podendo ser alterado na hipótese
prevista no artigo 35-A da aludida Instrução, isto é, se houver requerimento do acionista controlador e autorização
da C VM, em virtude de modificações na quantidade de ações em circulação de emissão da companhia decorrentes
de aumentos de capital, ofertas públicas de distribuição ou operações societárias.
Para as companhias que abriram capital após o início da vigência da Instrução C VM nº 361/2002, como é o caso
do Banco Sofisa, tal limite corresponde a 1/3 (um terço) das ações em circulação no mercado na data da
realização da primeira oferta pública de distribuição de ações da companhia.
Assim, após a realização da oferta pública inicial do Banco Sofisa, registrada na C VM em 26.04.2007, seus
acionistas controladores e pessoas vinculadas – no caso, a Sra. Hilda e o Sr. Alexandre, conforme exposto na
resposta ao Primeiro Quesito – ficaram autorizados a adquirir até 1/3 (um terço) do total de ações de cada espécie
em circulação. Eventuais aquisições acima deste limite por parte da acionista controladora ou pessoas a ela
vinculadas obrigariam a realização da OPA por aumento de participação.
A propósito, lembre-se que o artigo 3º, inciso VI, da Instrução C VM nº 361/2002 define “pessoa vinculada” como
aquela que “atue representando o mesmo interesse de outra pessoa”.
Por outro lado, o próprio artigo 3º da Instrução C VM nº 361/2002, em seu § 3º, expressamente ressalvou que,
para fins de aplicação da Instrução em tela, “não se presume a companhia objeto como atuando no
mesmo interesse do acionista controlador”.
C omo se verifica, a Instrução C VM nº 361/2002 impõe a realização da OPA por aumento de participação em
virtude de aquisições realizadas pelo acionista controlador ou pessoas que atuem representando o seu interesse e
expressamente salienta que, para efeitos de sua aplicação, a companhia objeto não deve ser considerada como
“atuando no mesmo interesse do acionista controlador”.
Nessas condições, não há como se entender que aquisições realizadas pela C ompanhia possam reduzir a
quantidade de ações que o acionista controlador pode comprar no mercado, sem estar obrigado a promover a OPA
por aumento de participação.
Eventual entendimento em sentido contrário, equiparando as aquisições realizadas para tesouraria com aquelas
feitas pelo controlador ou por pessoas vinculadas, significaria desconsiderar por completo a regra estabelecida no
§ 3º do artigo 3º da Instrução C VM nº 361/2002, o que seria inadmissível, especialmente tendo em vista que tal
entendimento poderia resultar na imposição de uma obrigação extremamente onerosa ao acionista controlador,
qual seja, a de promover a OPA por aumento de participação.
C om efeito, um dos princípios essenciais na regulação do mercado de capitais, conforme já reconhecido pelo
C olegiado da C VM[21], é o da segurança jurídica, razão pela qual a autarquia não poderia, na interpretação das
regras e conceitos previstos na Instrução nº 361/2002, contrariar frontalmente aquilo que decorre expressamente
do § 3º do artigo 3º da mencionada Instrução, no sentido de que não se considera a companhia como pessoa
vinculada ao controlador, por não atuar representando os interesses deste.
C onclui-se, portanto, que as aquisições realizadas pela própria companhia não alteram a quantidade de ações que
o acionista controlador ou pessoas a ele vinculadas estão autorizadas a adquirir sem estarem obrigados a formular
a OPA por aumento de participação.
Dessa forma, no caso presente, as aquisições de ações de sua própria emissão que o Banco Sofisa tenha realizado
desde a data de sua oferta pública inicial não reduzem a quantidade de ações de emissão da C ompanhia que, por
força do disposto no artigo 26 da Instrução C VM nº 361/2012, a Sra. Hilda e pessoas a ela vinculadas podem
comprar sem incorrer na obrigatoriedade de formular a OPA por aumento de participação.”
III. NOSSAS CONSIDERAÇÕES
3.1 Dada as especificidades do caso concreto, a presente seção será dividida em quatro diferentes subseções, com
vistas a facilitar o entendimento quando de sua leitura, quais sejam:
A) Legislação vigente sobre OPA por aumento de participação;
B) Aplicabilidade da “Fórmula L(1/3) = 1/3 (AC 00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ”;
C) C aracterização de controladores e pessoas vinculadas aos controladores do Banco Sofisa; e
D) Análise das aquisições de ações preferenciais de emissão do Banco Sofisa.
A) Legislação vigente sobre OPA por aumento de participação
3.2 Preliminarmente, destacamos que na legislação vigente a OPA por aumento de participação é prevista no § 6º do
art. 4º da LSA e no art. 26 da Instrução C VM 361, nos seguintes termos, respectivamente:
LSA:
“Art. 4º, § 6o O acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações da

companhia aberta sob seu controle que elevem sua participação, direta ou indireta, em
determinada espécie e classe de ações à porcentagem que, segundo normas gerais expedidas
pela Comissão de Valores Mobiliários, impeça a liquidez de mercado das ações remanescentes,
FGV DIREITO RIO 250

será obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado nos termos do § 4o, para aquisição
da totalidade das ações remanescentes no mercado.”
Instrução C VM 361:
“Art. 26. A OPA por aumento de participação, conforme prev ista no § 6 o do art. 4 o
da Lei 6.404, de 1976, dev erá realizar-se sempre que o acionista controlador,
pessoa a ele v inculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista
controlador ou pessoa a ele v inculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA,
ações que representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie
e classe em circulação, observ ado o disposto no §§ 1 o e 2 o do art. 37.
(...)
§2o A OPA de que trata este artigo deverá ter por objeto todas as ações da classe ou espécie
afetadas.
§3o O requerimento de registro da OPA de que trata o caput deverá ser apresentado à CVM no
prazo de 30 (trinta) dias, a contar da data em que se verificar a hipótese do caput, ou no prazo
determinado pela CVM, na hipótese do § 1o.
§4o Em qualquer das hipóteses deste artigo será lícito às pessoas mencionadas no caput
adotar o procedimento alternativo de que trata o art. 28, nas condições ali referidas.
§ 5º Não sendo aplicáv el o disposto nos §§1º e 2º do art. 37, o limite de 1/3 (um
terço) prev isto no caput dev erá ser calculado com base no número de ações em
circulação na data de encerramento da primeira oferta pública de distribuição de
ações da companhia ou, caso nenhuma oferta tenha sido realizada, na data da
obtenção do registro da companhia para negociação de ações em mercados
regulamentados de v alores mobiliários.
§ 6º Uma vez ultrapassado o limite de 1/3 (um terço) das ações em circulação previsto no
caput, o controlador, pessoa a ele vinculada e outras pessoas que atuem em conjunto com o
acionista controlador ou pessoa a ele vinculada só poderão realizar novas aquisições de ações
por meio de OPA por aumento de participação.” (grifos nossos)
3.3 Já os §§ 1º e 2º do art. 37 da Instrução C VM 361, mencionados no dispositivo normativo destacado acima

preveem:
“Art. 37 (...)
§1o Para efeito da aplicação às companhias abertas existentes na data da entrada em vigor
desta Instrução do disposto nos arts. 15, inciso I e 26, o limite de 1/3 das ações em circulação
ali referido deverá ser calculado considerando-se as ações em circulação na data da entrada
em vigor da Instrução CVM no 345, de 4 de setembro de 2000, de modo que as ações
adquiridas pelo ofertante, por meio de oferta pública, desde aquela data, sejam deduzidas do
saldo a adquirir.
§2o Ainda para efeito das companhias abertas existentes na data da entrada em vigor desta
Instrução, caso o ofertante, nas ofertas de que trata o caput do art. 15, já tenha atingido o
limite a que se refere o inciso I do mesmo artigo, calculado na forma do parágrafo anterior,
nova aquisição de ações somente poderá ser realizada mediante OPA por aumento de
participação, com as limitações ali estabelecidas.”
3.4 Ainda sobre o tema, vale destacar a ressalva constante do art. 35-A da Instrução C VM 361, que dispõe:
“Art. 35-A. A pedido do acionista controlador, a CVM poderá autorizar que sejam realizados
ajustes no número de ações em circulação que serve de base para cálculo do limite de 1/3
(um terço) previsto nos arts. 15, inciso I e 26, caso esse número tenha se alterado de maneira
significativa após as datas estabelecidas nos referidos dispositivos e no art. 37, §1º, em razão
de aumentos de capital, ofertas públicas de distribuição ou operações societárias.” (grifos
nossos)
3.5 Por conta da possibilidade mencionada no dispositivo supra, constante da Instrução C VM 361 desde 25/11/2010,
com a edição da Instrução C VM nº 487/10 (“Instrução C VM 487”), o C olegiado da C VM já acolheu proposta desta área
técnica para o cálculo do limite de 1/3 de ações em circulação passíveis de serem adquiridas conjuntamente pelo
“acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou
pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA”, sem que tal aquisição venha a ensejar na
obrigação de realização da OPA por aumento de participação.
3.6 Tal proposta foi submetida ao C olegiado da C VM no âmbito do recurso contra decisão da SRE, interposto por
Suzano Holding S.A., tratado pelo Processo C VM nº 2010-13241, (relatado inclusive pelo reclamado no parágrafo 2.1)
conforme melhor esclarecem os seguintes termos da decisão do C olegiado da C VM datada de 19/04/2011, sobre aquele
caso:
“Trata-se de apreciação de recurso interposto por Suzano Holding S.A. ("Recorrente"),
controladora de Suzano Papel e Celulose S.A. ("Companhia"), contra a decisão da
Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE.
A Recorrente formulou consulta sobre a possibilidade de adquirir até 33.287.639 ações PNA de
emissão da Companhia, sem que daí decorresse a obrigatoriedade de realizar OPA por
FGV DIREITO RIO 251

aumento de participação, de que trata o § 6º do art. 4º da Lei 6404/76 e o art. 26 da Instrução

CVM 361/03.
A Recorrente argumentou que houve nos últimos anos uma série de alterações relevantes na
base acionária da Companhia, de maneira que o montante a ser adquirido não ultrapassaria o
limite de 1/3 das ações PNA de emissão da Companhia atualmente em circulação no mercado.
Em 25.11.10, posteriormente à formulação da Consulta, a CVM editou a Instrução CVM 487/10,
que modifica o regime das ofertas públicas de aquisição de ações. A norma contida no art. 35-
A da Instrução permite ao acionista controlador de companhia aberta solicitar à CVM
autorização para que sejam realizados ajustes no número de ações em circulação que serve
de base para cálculo do limite previsto no art. 37, § 1º, da Instrução. Diante dessa alteração
normativa, a Recorrente aditou então seu recurso, solicitando que este fosse apreciado à luz
da nova disposição regulamentar.
Com base no art. 35-A da Instrução, a SRE reiterando que, caso o número de ações em
circulação que serve de base para o cálculo do limite de 1/3 tenha se alterado
substancialmente em razão de aumentos de capital, ofertas públicas de distribuição ou
operações societárias, a CVM poderia autorizar ajustes em tal número, apresentou uma
metodologia para o cálculo do novo limite. Em linhas gerais, de acordo com tal metodologia, o
limite de 1/3 deve ser calculado com base na: (i) a soma do número de ações da respectiva
classe ou espécie em circulação em 05.09.00 com o número adicional de ações colocadas em
circulação a partir daquela data, em decorrência de aumentos de capital com subscrição de
ações, bonificações em ações, alienação de ações mantidas em tesouraria pela própria
companhia objeto, e conversões de ações de outra classe ou espécie em ações da classe ou
espécie que se pretende adquirir; (ii) menos as ações retiradas de circulação a partir de
05.09.00, em razão de operações de resgate, amortização, reembolso, aquisição de ações pela
própria companhia para manutenção em tesouraria ou cancelamento e conversões de ações
da classe ou espécie a serem adquiridas em ações de outra classe ou espécie; (iii) mais as
ações alienadas a partir de 05.09.00 pelo controlador ou por pessoas vinculadas ou que atuem
em conjunto, por meio de ofertas públicas de distribuição secundárias. Deste número ainda se
devem subtrair as ações adquiridas pelo controlador ou por pessoa vinculada desde 05.09.00,
por qualquer meio. A SRE ressaltou, ainda, a importância da realização de ajustes no cálculo
em razão de eventuais grupamentos e desdobramentos referentes às ações da companhia
objeto da oferta.
Aplicando aquela metodologia ao caso concreto, a SRE concluiu que a Recorrente poderia
adquirir até 40.310.981 ações PNA, sem ficar obrigada à realização da OPA por aumento de
participação de que tratam a legislação e a regulamentação em vigor.
O Relator Otavio Yazbek apresentou voto acompanhando a posição da SRE, reiterando que a
metodologia apresentada no MEMO/SRE/GER-1/089/11 seria adequada inclusive para nortear a
postura da área em casos futuros de mesma natureza.
O Colegiado, acompanhando o voto do Relator Otavio Yazbek, deliberou, em resposta à
consulta formulada, que a Suzano Holding S.A. poderia adquirir até 40.310.981 ações PNA de
emissão da Suzano Papel e Celulose S.A. pela Suzano Papel e Celulose S.A., sem que disso
resulte a obrigação de realizar OPA por aumento de participação, nos termos da Instrução CVM
361/02.” (grifo nosso)
3.7 À época, pelo referido MEMO/SRE/GER-1/Nº 89/11, propúnhamos:

“Em aditamento àquele Memo 43/2001, e com base no art. 35-A da Instrução CVM 361,
propomos uma fórmula - Fórmula L(1/3) - que possa ser aplicada ao caso concreto, além de
servir como norteadora para eventuais casos futuros, sem prejuízo de que os mesmos sejam
analisados quanto à sua efetiva aplicação, em função das características de cada caso.
Então, partindo daquele dispositivo, que prevê a possibilidade de a CVM autorizar reajustes no
número de ações em circulação que serve de base para cálculo do limite de 1/3 previsto nos
dispositivos ali referidos, "em razão de aumentos de capital, ofertas públicas de distribuição ou
operações societárias.", propomos a seguinte fórmula para o referido cálculo do limite de 1/3:
"Fórmula L(1/3)": L(1/3)= 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ, sendo:
1. L(1/3) Limite de 1/3 previsto nos arts. 15, inciso I, e 26 da Instrução CVM 361;
2. AC00 – número de ações da classe ou espécie em circulação em 5/9/2000;
3. AAC – número adicional de ações da classe ou espécie em circulação a partir de
5/9/2000, em decorrência de: (a) aumentos de capital com subscrição de ações,
(b) bonificações em ações, (c) alienação de ações pela própria companhia objeto
em negociação com ações em tesouraria, e (d) conversões de ações de outra
classe ou espécie em ações da classe ou espécie para a qual se pretende
determinar o L(1/3);
4. ARC – número de ações da classe ou espécie retiradas de circulação a partir de
5/9/2000, em decorrência de: (a) resgate, amortização ou reembolso, (b)
aquisição de ações pela própria companhia objeto para manutenção em
tesouraria ou cancelamento, e (c) conversões de ações da classe ou espécie
para a qual se pretende determinar o L(1/3) em ações de outra classe ou
espécie;
5. AOPS – número de ações da classe ou espécie alienadas a partir de 5/9/2000
pelo controlador, por pessoa a ele vinculada, ou por outras pessoas que atuem
em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, por meio de
FGV DIREITO RIO 252

ofertas públicas de distribuição secundárias; e

6. AQ – número de ações da classe ou espécie adquiridas pelo
controlador/vinculado, desde 5/9/2000, por meio de OPA ou por outro meio que
não uma OPA.
Ressaltamos, ainda, que as diferentes incógnitas acima devem ser individualmente ajustadas
segundo os fatores utilizados em eventuais grupamentos/desdobramento pelos quais as ações
da companhia tenham passado desde sua existência.
Ademais, como se observa da Fórmula L(1/3), não entrou no cômputo o número de ações da
classe ou espécie alienadas pelo controlador, por pessoa a ele vinculada, ou por outras
pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, por
outro meio que não uma oferta pública de distribuição, a partir de 5/9/2000, ou seja as ações
alienadas por outro meio que não uma oferta pública secundária de distribuição.
Tal condição é necessária para a boa aplicação da Fórmula L(1/3), uma vez que observamos
que:
i. a contabilidade do número de ações alienadas pelo
controlador/vinculado sem oferta pública de distribuição poderia levar a Fórmula
L(1/3) a permitir que os mesmos viessem a adquirir mais do 1/3 do atual free
float na respectiva espécie ou classe, a medida que tal número fosse maior do
que AQ (definido acima); e
ii. o disposto no art. 35-A da Instrução CVM 361 não faz menção a
alienações por outro meio que não uma oferta pública de distribuição, mas
menciona claramente que "a CVM poderá autorizar (...) ajustes no número de
ações em circulação (...), caso esse número tenha se alterado de maneira
significativa (...), em razão de (...) ofertas públicas de distribuição (...)".
Por outro lado, consideramos a possibilidade futura de um controlador/vinculado
eventualmente pleitear o direito de acrescentar tal número na Fórmula L(1/3) para o seu caso,
sob a alegação de que as alienações que realizou fora de uma oferta pública de distribuição
contribuíram para aumentar significativamente a liquidez das ações desde 5/9/2000.
Observamos, contudo, que tal possibilidade é muito remota, uma vez que alienações dessa
natureza (sem oferta pública de distribuição) não envolveriam um número significativo de
ações.
Não obstante, entendemos que, havendo pleitos futuros dessa natureza, a CVM poderá analisar
a pertinência do caso eventualmente apresentados (p. ex: se esse número não ultrapassa AQ
da Fórmula, o que de outra forma permitiria que os controladores/vinculados viessem a
adquirir mais do 1/3 do atual free float), com vista à sua autorização, pois apesar de o art. 35-
A da Instrução CVM 361 não mencionar tal possibilidade, conforme dito acima, esse dispositivo
também não apresenta vedação à mesma.”
3.8 Já em seu voto, o então Diretor Otávio Yazbek ressaltou:

“8. Acompanho a posição ao cabo esposada pela SRE, reiterando que a metodologia por ela
apresentada no memorando de 11.4.2011 parece-me adequada inclusive para nortear a
postura da área em casos futuros de mesma natureza. Considero, porém, necessário
aprofundar a análise dos fundamentos daquela metodologia, de modo a demonstrar que ela,
de fato, é consistente com a regulamentação em vigor.” (grifo nosso)
3.9 Posteriormente, num segundo precedente, o C olegiado da C VM entendeu pertinente a aplicação da referida
fórmula para o cálculo do limite de aquisição de 1/3 das ações em circulação de que trata o inciso I do art. 15 da
Instrução C VM 361, no âmbito de uma OPA formulada pelo controlador de uma companhia objeto.
3.10 Para melhor entendimento daquele segundo precedente, destacamos o art. 15 da Instrução C VM 361, que dispõe:
“Art. 15. Em qualquer OPA formulada pela companhia objeto, pelo acionista controlador ou por
pessoas a ele vinculadas, desde que não se trate de OPA por alienação de controle, caso
ocorra a aceitação por titulares de mais de 1/3 (um terço) e menos de 2/3 (dois terços) das
ações em circulação, o ofertante somente poderá:
I - adquirir até 1/3 (um terço) das ações em circulação da mesma espécie e classe,
procedendo-se ao rateio entre os aceitantes, observado, se for o caso, o disposto nos §§ 1o e
2o do art. 37; ou
II - desistir da OPA, desde que tal desistência tenha sido expressamente manifestada no
instrumento de OPA, ficando sujeita apenas à condição de a oferta não ser aceita por
acionistas titulares de pelo menos 2/3 (dois terços) das ações em circulação;
Parágrafo único. Não sendo aplicável o disposto no art. 37, §§ 1º e 2º, o limite de 1/3 (um
terço) previsto no inciso I deverá ser calculado com base no número de ações existentes em
circulação na data de encerramento da primeira oferta pública de distribuição de ações da
companhia ou, caso nenhuma oferta tenha sido realizada, na data da obtenção do registro da
companhia para negociação de ações em mercados regulamentados de valores mobiliários.”
3.11 Mais precisamente, o segundo precedente tratava de recurso interposto pela Empresa Brasileira de
Telecomunicações S.A. – Embratel contra interpretação da SRE sobre o disposto no inciso I do art. 15, combinado com o
§ 1º do art. 37, ambos da Instrução C VM 361, e foi tratado no âmbito do Processo C VM nº RJ-2010-15144.
3.12 Aquele tema foi tratado pelo C olegiado da C VM em reunião datada de 27/12/2011, que deliberou nos seguintes
FGV DIREITO RIO 253

termos:
“Trata-se de recurso apresentado pela Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A. –
Embratel (Recorrente) contra interpretação da Superintendência de Registros de Valores
Mobiliários – SRE sobre o disposto no inciso I do artigo 15, combinado com o § 1º do art. 37,
ambos da Instrução CVM 361/02.
Tal interpretação decorreu de consulta formulada pela Recorrente, enquanto ofertante na OPA
Voluntária de Net Serviços de Comunicação S.A., analisada pela SRE no âmbito do Proc.
RJ2010/12481. No entendimento da SRE o edital teria que ser publicado de modo a incluir a
regra prevista no art. 15, inciso I da Instrução CVM 361/02, que dispõe sobre a aceitação dos
titulares de mais de 1/3 e menos de 2/3 das ações em circulação, para que o ofertante possa
adquirir até 1/3 das ações em circulação da companhia.
Para a SRE o presente caso é bastante semelhante ao Proc. RJ2010/13241, apreciado na
reunião do Colegiado de 19.04.11, quando foi apresentada pela SRE, e aceita pelo Colegiado,
uma metodologia para o cálculo do limite de 1/3 de ações em circulação. Na ocasião, inclusive,
reconheceu-se que a metodologia preparada seria adequada "para nortear a postura da área
em casos futuros de mesma natureza".
Assim, o Relator Alexsandro Broedel Lopes apresentou voto concluindo que o entendimento da
área técnica, bem como o julgamento do Colegiado para o Proc. RJ2010/13241, oferecem
satisfatoriamente resposta à consulta formulada pela Recorrente, pois norteiam a interpretação
da norma vigente para casos semelhantes.
O Colegiado, acompanhando o entendimento do Relator, deliberou o indeferimento do recurso
apresentado pela Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A., e decidiu que a mesma
metodologia sugerida para o Proc. RJ2010/13241 deve ser aplicada ao presente caso,
conforme os parâmetros reproduzidos no voto do Relator.” (grifos nossos)
3.13 Seguem os termos do voto do Relator daquele caso à época, o então Diretor Alexandro Broedel Lopes:
“Voto
1. Inicialmente, faço constar que o pedido das Recorrentes diz respeito a dispositivos que
foram modificados, com o advento da Instrução CVM nº 487/10. Assim, a consulta das
Recorrentes deve ser respondida à luz destes novos dispositivos.
2. Com efeito, o texto do art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02, agora vigente, estabelece
que, caso o número de ações em circulação que serve de base para o cálculo do limite de 1/3
tenha se alterado substancialmente, em razão de "aumentos de capital, ofertas públicas de
distribuição ou operações societárias", a CVM pode autorizar ajustes em tal número.
3. Nesse sentido, a SRE se reporta a caso bastante semelhante ao presente, qual seja, o
Processo CVM nº RJ-2010-13241, em que se analisou, justamente, o impacto da nova norma.
Naquele processo, a SRE apresentou uma metodologia para cálculo do limite de 1/3, a qual foi
acatada na respectiva decisão do Colegiado sobre o assunto. Na ocasião, inclusive,
reconheceu-se que a metodologia preparada pela SRE seria adequada "para nortear a postura
da área em casos futuros de mesma natureza".
4. Em breve resumo, a mesma metodologia sugerida naquele caso é, segundo a SRE, também
aplicável ao presente caso, e segue parâmetros abaixo reproduzidos:
"A fórmula consiste em L(1/3) = 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ, sendo:
L(1/3): Limite de 1/3 previsto nos artigos 15, inciso I, e 26 da Instrução CVM 361;
AC00: número de ações da classe ou espécie em circulação a partir de 05/09/00;
AAC: número adicional de ações da classe ou espécie em circulação a partir de 05/09/00, em
decorrência de: aumentos de capital com subscrição de ações, bonificações em ações,
alienação de ações pela própria companhia objeto para manutenção em tesouraria, e
conversões de ações de outra classe ou espécie em ações da classe ou espécie para a qual se
pretende determinar o L(1/3) em ações de outra classe ou espécie;
ARC: número de ações da classe ou espécie retiradas de circulação a partir de 05/09/00, em
decorrência de: resgate, amortização ou reembolso, aquisição de ações pela própria
companhia objeto para manutenção em tesouraria ou cancelamento, e conversão de ações da
classe ou espécie para a qual se pretende determinar o L(1/3);
AOPS: número de ações da classe ou espécie alienadas a partir de 05/09/00 pelo controlador,
por pessoa a ele vinculada, ou por outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista
controlador ou pessoa a ele vinculada, por meio de ofertas públicas de distribuição
secundárias;
AQ: número de ações da classe ou espécie adquiridas pelo controlador/vinculado, desde
05/09/00, por meio de OPA ou outro meio."
5. Assim, considerando o entendimento da área técnica e, também, o fato de que não há,
concretamente, a previsão para realização de uma nova OPA, por parte consulente, entendo
que a opinião da área técnica, bem como o julgamento do Colegiado para o Processo CVM nº
RJ-2010-13241, oferecem satisfatoriamente resposta à consulta ora em análise, pois norteiam
a interpretação da norma vigente para casos futuros, já se levando em consideração as
alterações trazidas pela Instrução CVM nº 487/10.
É como voto.”
FGV DIREITO RIO 254

3.14 Pelo que vimos até aqui, o § 6º do art. 4º da LSA atribuiu competência à C VM para regulamentar os casos de
incidência de OPA por aumento de participação.
3.15 A C VM, por sua vez, no exercício de sua competência, elaborou, dentre outras, a regra constante do art. 26 da
Instrução C VM 361 e, com o advento do art. 35-A da mesma norma, estabeleceu a Fórmula L(1/3) = 1/3 (AC 00 + AAC –
ARC + AOPS) – AQ (“Fórmula”).
3.16 C abe ressaltar que, dos precedentes mencionados pela C ompanhia em sua manifestação (seção II. Manifestação
do Banco Sofisa), analisamos apenas aquele citado no parágrafo 3.5, referente ao Processo C VM nº 2010-13241, tendo
em vista que os demais não tratavam diretamente de ofertas públicas de aquisição de ações. Mais especificamente,
tratavam de eleição de membros para C onselho Fiscal, insider trading, aumento de capital com integralização em bens e,
por fim, recurso contra decisão da SEP que deferiu pedido de cancelamento de registro de companhia.
3.17 Sobre esse último precedente, apenas como informação adicional, cabe mencionar que o C olegiado da C VM tratou
da possibilidade ou não de as ações de titularidade de sobrinhos e cunhada do presidente do C onselho de Administração
de companhia aberta poderem ser consideradas como ações em circulação, no âmbito do Processo C VM nº 2000-0389.
Tratava-se, mais especificamente, de recurso contra decisão da SEP que deferiu pedido de cancelamento de registro de
companhia aberta, em que sobrinhos e cunhada do presidente do C onselho de Administração puderam se manifestar a
favor do referido cancelamento. O recorrente, no âmbito daquele Processo, pretendia que não fossem consideradas
como free float as ações de titularidade de pessoas que não eram ascendentes, descendentes ou colaterais até o 2º grau
de controladores ou administradores.
3.18 Assim, C olegiado da C VM entendeu que, por tais pessoas não serem presumidamente vinculadas, de acordo com
seu grau de parentesco com o administrador, somente se estivesse comprovado nos autos que os sobrinhos do
administrador em questão representassem o mesmo grupo de interesse, através da assiduidade à assembleia e a
votação uniforme com o controlador, ou que tais pessoas somente teriam recebido as ações com o objetivo de propiciar
a aprovação da operação de fechamento de capital, tais ações deveriam ser desconsideradas para efeito de cômputo de
ações em circulação de mercado, corroborando com a posição adotada no âmbito dos Processos C VM nº 1999-5850 e
C VM nº 2001-1466, conforme descrito nos parágrafos 3.62 a 3.72, abaixo.
B) Aplicabilidade da “Fórmula L(1/3) = 1/3 (AC 00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ”
3.19 Quanto à aplicabilidade da “Fórmula L(1/3) = 1/3 (AC 00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ”, destacamos nossa
concordância com o entendimento do ex-Diretor Otávio Yazbek ao ter considerado “necessário aprofundar a análise dos
fundamentos daquela metodologia, de modo a demonstrar que ela, de fato, é consistente com a regulamentação em
vigor”, conforme consta de sua manifestação de voto (parágrafo 3.8 acima) no caso Suzano Holding S.A.
supramencionado.
3.20 Na mesma linha, entendemos que eventualmente poderemos vir a enfrentar situações não previstas quando da
elaboração da referida Fórmula, em que a adequação de sua aplicação (da Fórmula) deverá ser objeto de verificação.
3.21 Em outras palavras, é certo que a Fórmula pode vir a não atender a todas as situações, sendo necessária a
verificação da adequação de sua aplicação caso a caso.
3.22 Não obstante, o C olegiado da C VM firmou entendimento de que, da forma em que foi concebida, a “metodologia
preparada seria adequada ‘para nortear a postura da área em casos futuros de mesma natureza’", conforme se verifica
em ambos os precedentes que tratam desse tema, conforme destacados acima.
3.23 Da análise do caso concreto, não vemos razão para considerarmos inadequada a aplicação da referida
metodologia, conforme ficou definida pelo C olegiado da C VM nos precedentes supramencionados, sobretudo por
observarmos que a Fórmula conta com as variáveis representativas das alterações na distribuição do capital social pelas
quais o Banco Sofisa S.A. passou, desde a conclusão de sua abertura de capital e oferta inicial de ações (“IPO”).
3.24 C ontudo, antes de prosseguirmos com a análise do presente caso de incidência ou não OPA por aumento de
participação, cabe destacarmos que tanto Banco Sofisa S.A. quanto o Parecer Eizirik entendem que a Fórmula não deve
considerar as aquisições de ações feitas pela própria companhia (pelo próprio Banco Sofisa).
3.25 Resumidamente, seus argumentos, melhor detalhados na seção “2.1. Alegações do Banco Sofisa S.A.” acima, são
de que a Fórmula “não poderia equiparar as ações recompradas a compras feitas pelo acionista controlador”, “por
contrariar o disposto no § 3º do art. 3º da Instrução CVM nº 361 (que, provavelmente por estar isolado na topografia da
norma, deixou de ser levado em conta na elaboração da fórmula)”.
3.26 Sobre esse ponto, o Banco Sofisa se refere à variável “ARC ” que originalmente, na Fórmula L(1/3) = 1/3 (AC 00 +
AAC – ARC + AOPS) – AQ, representa o “número de ações da classe ou espécie retiradas de circulação a partir de
05/09/00, em decorrência de: resgate, amortização ou reembolso, aquisição de ações pela própria companhia objeto
para manutenção em tesouraria ou cancelamento, e conversão de ações da classe ou espécie para a qual se pretende
determinar o L(1/3)”. (grifo nosso)
3.27 Não nos estenderemos muito nesse ponto, mas ratificamos nosso entendimento de que é adequada a aplicação da
Fórmula, da forma em que se encontra para o presente caso.
3.28 Nesse sentido, entendemos que a manutenção da variável “ARC ”, conforme definida, não fere o que preceitua o §
3 º do art. 3º da Instrução C VM 361, que dispõe: “Para os efeitos desta Instrução, não se presume a companhia objeto
como atuando no mesmo interesse do acionista controlador”.
3.29 Da mesma forma, entendemos que a Fórmula não equipara “as ações recompradas (pela própria companhia) a
compras feitas pelo acionista controlador”, conforme argumenta o Banco Sofisa.
3.30 Tanto não equipara “a compras feitas pelo acionista controlador”, que o cômputo das “ações recompradas” pela
própria companhia encontra-se contemplada na variável “ARC ”, a qual leva em consideração ainda as ações tiradas de
circulação por força de outras reorganizações societárias realizadas pela companhia, como: “resgate, amortização ou
FGV DIREITO RIO 255

reembolso, (...) e conversão de ações da classe ou espécie para a qual se pretende determinar”.
3.31 Essa variável “ARC ” visa ao adequado ajuste de outra variável, uma das principais da Fórmula, base de cálculo e
ponto de partida de toda a reflexão, qual seja a “AC 00”, definida como o “número de ações da classe ou espécie em
circulação a partir de 05/09/00” ou, no caso do Banco Sofisa, o “número de ações em circulação na data de
encerramento da primeira oferta pública de distribuição de ações da companhia”, conforme preceitua o § 5º do art. 26 da
Instrução C VM 361 destacado acima (parágrafo 3.2).
3.32 Já as aquisições de ações feitas pelo acionista controlador ou por pessoa vinculada são computadas em outra
variável, a “AQ”, definida como “número de ações da classe ou espécie adquiridas pelo controlador/vinculado, desde
5/9/2000 (ou, no caso do Banco Sofisa, o “número de ações em circulação na data de encerramento da primeira oferta
pública de distribuição de ações da companhia”), por meio de OPA ou por outro meio que não uma OPA”.
3.33 C omo se verifica na Fórmula, a variável “AQ” não interfere na base cálculo “AC 00”, diferentemente do que faz a
variável “ARC ”, mas na efetiva quantidade de ações que os controladores ou vinculados podem, em conjunto, vir a
adquirir sem que venham a ensejar à realização da OPA por aumento de participação de que trata o art. 26 da Instrução
C VM 361, considerando eventuais aquisições já realizadas anteriormente pelos mesmos.
3.34 Ademais, cabe ressaltar que, conforme bem observou o Parecer Eizirik, “a OPA por aumento de participação foi
inserida em nosso ordenamento jurídico para evitar o ‘fechamento branco’ de capital, que era a denominação adotada
pelo mercado para designar os casos em que o acionista controlador adquiria, paulatinamente, as ações em circulação
emitidas pela companhia controlada, sem, no entanto, realizar uma oferta pública para cancelar o seu registro perante a
CVM”.
3.35 Por isso mesmo, embora tenhamos considerado que “não se presume a companhia objeto como atuando no
mesmo interesse do acionista controlador”, conforme preceitua o § 3º do art. 3º da Instrução C VM 361, motivo pelo qual,
inclusive, a própria companhia objeto não fica obrigada a realizar OPA por aumento de participação caso atinja
percentual superior a 1/3 das ações em circulação, tampouco faz com que o seu controlador/vinculado contraia essa
obrigação, entendemos ser de fundamental importância que as aquisições feitas pela própria companhia, conforme
representadas na variável “ARC ”, sejam descontadas da base de cálculo representada pela variável “AC 00”.
3.36 Se fosse de outra forma, conforme pretende o Banco Sofisa, poderíamos vivenciar situação em que os
controladores de uma companhia ou pessoas vinculadas viessem a adquirir sem qualquer limite todas as ações em
circulação, podendo vir a fechar o seu capital sem a realização de uma OPA para tanto.
3.37 Senão, vejamos a seguinte ilustração:
1- Para uma companhia que abriu seu capital após o ano 2000, o número de ações em circulação na data de encerramento
de sua primeira oferta pública de distribuição de ações (“AC 00”) foi de 9.000.000 de ações preferenciais;
2- Pela regra atual, considerando que não houve qualquer alteração na quantidade de ações em circulação, seja por conta
de reorganizações societárias, seja por conta de aquisições feitas pela própria companhia, ou ainda por conta de
aquisições feitas pelo controlador e/ou pessoa vinculada, os mesmo poderiam adquirir, em conjunto, até 3.000.000 de
ações preferenciais em circulação, sem que com isso contraíssem o dever de realizar de uma OPA por aumento de
participação;
3- C onsideremos, agora, que a própria companhia, em observância à regra, tenha adquirido (“ARC ”) para cancelamento ao
longo de tempo 7.000.000 de ações preferenciais em circulação, restando, assim, 2.000.000 de ações preferenciais em
circulação;
4- Nesse caso, se não considerássemos a quantidade de ações adquiridas pela própria companhia (“ARC ”) como dedutíveis
da base de cálculo para o percentual de 1/3 (“AC 00”), concluiríamos que os controladores ou pessoas vinculadas
poderiam adquirir as mesmas 3.000.000 de ações preferenciais a que tinham direito originalmente (número superior à
quantidade restante de ações preferenciais em circulação (2.000.000), após as aquisições feitas pela própria companhia
(7.000.000 de ações preferenciais)), sem que com isso viessem a contrair o dever de realizar a OPA por aumento de
participação;
5- Essa situação seria obviamente inconsistente, tanto em termos numéricos quanto em termos de preservação da tutela
pretendida com os institutos da OPA por aumento de participação e da OPA para cancelamento de registro.
3.38 Ratificamos, assim, nosso entendimento de que a aplicação da “Fórmula L(1/3) = 1/3 (AC 00 + AAC – ARC +
AOPS) – AQ”, conforme estabelecida pelo C olegiado da C VM nos precedentes supramencionados, é adequada para o
caso do Banco Sofisa ora em análise.
3.39 Ademais, consideramos haver outros agentes, cujas aquisições de ações em circulação de determinada
companhia aberta promovem o mesmo efeito das aquisições realizadas pela própria companhia, quais sejam, os
membros do C onselho de Administração e da Diretoria.
3.40 Pelo mesmo raciocínio usado para concluirmos que as aquisições de ações em circulação feitas pela própria
companhia devem contar da variável “ARC ”, deduzindo, assim, a base de cálculo representada pela variável “AC 00”,
entendemos que as aquisições de ações em circulação realizadas pelos membros do C onselho de Administração e da
Diretoria também devem ser incluídas na variável “ARC ”, o que não havia sido feito originalmente, quando da definição
da Fórmula e das variáveis que a compõem.
3.41 Logo, para o presente caso, definiremos a variável “ARC ” da como o “número de ações preferenciais de emissão
do Banco Sofisa retiradas de circulação desde o seu IPO, em decorrência: (i) dos resgates feitos pelo próprio Banco,
para manutenção em tesouraria ou posterior cancelamento; e (ii) das aquisições realizadas por membros do C onselho de
Administração e da Diretoria”.
3.42 Essa variável (ARC ) contará com a compensação de recolocações de tais ações em circulação que eventualmente
a companhia ou seus Administradores tenham feito ao longo do período.
FGV DIREITO RIO 256

3.43 C abe ressaltar, ainda, que, embora a Fórmula tenha sido deduzida em 2010, ela não inventou regra nova,
apenas traduziu a regra já existente pela Instrução C VM 361, reconsiderando reorganizações societárias por conta da
recepção de seu art. 35-A, o que beneficia os próprios adquirentes de ações.
3.44 C onsiderando o ponto acima devidamente esclarecido, prosseguiremos nossa análise com vistas a verificar se as
aquisições de ações preferenciais em circulação do Banco Sofisa, feitas por controladores ou vinculados, desde o seu
IPO, ultrapassaram o limite de 1/3 de que trata o art. 26 da Instrução C VM 361, conforme alega o Reclamante.
C) C aracterização de controladores e pessoas vinculadas aos controladores do Banco Sofisa
3.45 Nessa subseção, nosso trabalho consistirá em verificar se os Srs. Hilda Diruhy Burmaian, Alexandre Burmaian,
Ricardo Burmaian, C láudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian caracterizam-se como controladores do
Banco Sofisa ou, alternativamente, como pessoas vinculadas aos controladores, e se, uma vez caracterizando-se em
uma das duas condições (controladores ou pessoas vinculadas), adquiriram ações preferenciais em circulação em
quantidade superior ao limite estabelecido pelo art. 26 da Instrução C VM 361, o qual será calculado mediante a aplicação
da “Fórmula L(1/3) = 1/3 (AC 00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ”.
3.46 Para a análise do controle do Banco Sofisa, destacamos o art. 116 da LSA, que define acionista controlador, nos
seguintes termos:
“Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de
pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que:
a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos
nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da
companhia; e
b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos
órgãos da companhia.”
3.47 Em linha com o dispositivo supra, o inciso IV do art. 3º da Instrução C VM 361 define acionista controlador, nos
seguintes termos:
“Art. 3º, IV – acionista controlador: a pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de
direitos ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, direto
ou indireto, que:
a) seja titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos
votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores
da companhia; e
b) use efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos
órgãos da companhia.”
3.48 O C olegiado da C VM, por sua vez, já tratou do conceito de acionista controlador, com base na interpretação do
disposto no art. 116 da LSA, em diferentes oportunidades.
3.49 Destacamos a decisão abaixo, datada de 16/10/2001, no âmbito do Processo C VM nº RJ-2000-4548, por
considerarmos a mais diretamente aplicável ao caso concreto, além de ter sido o precedente citado pelo Parecer Eizirik,
conforme se verifica na seção “2.1- Alegações do Banco Sofisa”, acima.
“RECURSO CONTRA A DECISÃO DA SOI – CARLOS ALBERTO DE ALMEIDA BORGES – PROC.
RJ2000/4548
Foi aprovado pelo Colegiado o Voto apresentado pelo Diretor-Relator, a seguir transcrito:
(...)
Trata-se de processo iniciado por reclamação do Sr. Carlos Alberto de Almeida Borges sobre
sua efetiva participação no grupo controlador da Tekno S.A. – Construções, Indústria e
Comércio (fls. 01-04). Afirma o reclamante ser acionista minoritário da Companhia e, por deter
21,75% das ações ordinárias, ter o direito de eleger, nessa qualidade, um membro do
Conselho Fiscal, o que lhe foi negado em AGO de 04/08/00, quando os detentores da maioria
dos votos presentes entenderam que "o referido acionista faz parte do grupo controlador" (fls.
06).
Na oportunidade a Tekno encaminhou à CVM, através de seu DRI (fls. 09/14), consulta sobre o
mesmo assunto, na qual qualifica o reclamante como participante do grupo que detém o
controle acionário da Companhia, afirmando que (i) a "estrutura societária (da Tekno) há mais
de 30 anos está consolidada em dois grupos acionários, um liderado pelo Sr. José Lyra David
de Madeira e outro pelo Sr. Carlos Alberto de Almeida Borges. Estes dois grupos juntos detêm
96,23% do capital social com direito a voto e 84,62% do capital total" (fls. 09); (ii) "ainda que
não haja acordo de acionistas por escrito, esses dois grupos sempre estiveram devidamente
representados no Conselho de Administração, cabendo ao grupo do Sr. José Lyra Madeira 4
conselheiros, dentre os quais o Presidente, e ao Sr. Carlos Alberto de Almeida Borges, 3
conselheiros" (fls. 10); (iii) "com base na estrutura societária existente, e tendo em vista o
disposto no art. 116 da Lei 6.404/76, entende a Tekno que os grupos dos Srs. José Lyra
Madeira e Carlos A. A. Borges formam um bloco de controle, em se considerando que têm
votado nos últimos 20 anos sempre num mesmo sentido, e considerando suas presenças no
Conselho de Administração e Diretoria, diretamente ou por meio de pessoas indicadas,
conseqüentemente participando efetivamente da administração da empresa" (fls. 11); (iv) na
hipótese do reclamante eleger membro do Conselho Fiscal como minoritário ordinarista, "os
outros minoritários ordinaristas podem ter a sua participação bloqueada no Conselho Fiscal, o
FGV DIREITO RIO 257

que dará ensejo a que reclamem da companhia a presença de acionistas controladores

também no Conselho Fiscal, supostamente a representá-los" (fls. 13).
(...).
É o Relatório.
Voto
Dos elementos contidos nos autos depreende-se que a administração da companhia Tekno S.A.
é dividida, há 20 anos pelo menos, por dois grupos, um representado pela família Madeira e o
outro pela família Borges. Parece que desde muito tempo também a família Madeira é
majoritária na administração da companhia, o que é caracterizado pela detenção de maioria no
Conselho de Administração e na diretoria, inclusive com a indicação do Presidente do Conselho
de Administração e da Companhia desde 1976 (cf. IAN 2000), Sr. José Lyra David de Madeira.
A análise da composição acionária da Tekno (fls. 10) dá conta, por sua vez, de que o grupo do
Sr. Madeira detém, direta ou indiretamente, 53,54% das ações com direito a voto, e o grupo
do Sr. Borges detém 42,65% das ações nas mesmas condições.
A Tekno, representada por seu DRI, vem aos autos para defender que o Sr. Carlos Borges
pertence ao grupo controlador da companhia, o qual seria composto pelos dois grupos citados.
Já o Sr. Carlos entende não pertencer ao grupo controlador, que seria constituído apenas pela
família Madeira. Não há acordo de acionistas formalizado.
A Lei das S/A em vigor define acionista controlador em seu art. 116, que diz:
"Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de
pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que:
a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos
nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da
companhia; e
b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos
órgãos da companhia."
É razoável considerar que a Família Borges não integra o controle da companhia, dado que não
"é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos
nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da
companhia", nem tampouco "usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e
orientar o funcionamento dos órgãos da companhia", não devendo ser considerado como
determinante o fato de a Família Borges ter votado, por muitos anos, em acordo com a Família
Madeira, já que tal voto seria indiferente para o resultado das deliberações.
Na verdade, o fato de que um acionista vote permanentemente em acordo com outro,
formando assim a vontade prevalecente nas deliberações da assembleares, somente é
relevante em companhias em que nenhum acionista detenha a maioria absoluta (50% + uma)
das ações votantes, ou em que o acionista ou grupo de acionistas detentores da maioria das
ações votantes não compareça às assembléias. Mas, no caso, a maioria das ações pertence à
Família Madeira, que ao longo de vinte anos utilizou seu poder de controle claramente.
O fato de a Família Borges reiteradamente eleger membros do conselho de administração não
afeta tal conclusão, pois também no conselho os membros por ela eleitos são minoritários (são
3, de um total de 7, cf. ata de AGO às fls. 43 e estatuto social), e as deliberações são tomadas
por maioria simples de votos, de modo que não se verifica uma transferência ou uma divisão
do poder de controle por meio de cláusulas estatutárias, ou de acordo de acionistas, que
estabeleçam quorum qualificado no conselho de administração. (grifos nossos)
(...)
Voto, portanto, no sentido de que assiste razão ao reclamante Carlos Borges exclusivamente
quanto a seu direito de eleger, como minoritário ordinarista, um membro e respectivo suplente
no conselho fiscal, em razão de sua atual participação acionária na companhia Tekno S.A.,
(...).
Rio de Janeiro, 09 de outubro de 2001
Diretor Relator"
3.50 De volta ao caso concreto, e com base nos dispositivo legal e normativo supramencionado, bem na manifestação
do C olegiado da C VM destacada acima, concluímos que o Banco Sofisa tem uma única controladora, a Sra. Hilda Diruhy
Burmaian, titular de 83,30% de ações ordinárias.
3.51 Os demais acionistas nunca tiveram, desde o IPO do Banco Sofisa, quantidade de ações com direito de voto
(ações ordinárias, neste caso) que os fizesse caracterizarem-se como acionistas controladores.
3.52 Da mesma forma, não foram signatários de acordos de acionistas, juntamente com a Sra. Hilda Diruhy Burmaian,
para que pudessem ser considerados controladores do Banco Sofisa.
3.53 Nesse sentido, concordamos com o seguinte entendimento exposado no Parecer Eizirik:
“No caso presente, não há dúvida de que a Sra. Hilda é a controladora do Banco Sofisa, na
medida em que ela é titular de mais de 80% (oitenta por cento) do capital votante da
FGV DIREITO RIO 258

Companhia e regularmente comparece às Assembleias Gerais para eleger a maioria dos

administradores e impor a sua vontade nas demais deliberações.
(...)
Assim, a titularidade de mais da metade do capital votante pela Sra. Hilda e o fato dela se
fazer representar e votar nas assembleias gerais do Banco Sofisa são elementos suficientes
para caracterizá-la como controladora única da Companhia.”
3.54 Passamos, então, à análise da possibilidade ou não de os Srs. Alexandre Burmaian, Ricardo Burmaian, C láudia
Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian, filhos da Sra. Hilda Diruhy Burmaian, serem caracterizados como
pessoas vinculadas à controladora do Banco Sofisa.
3.55 Para tanto, partimos da definição de pessoa vinculada constante do inciso VI do art. 3º da Instrução C VM 361, nos
seguintes termos:
“Art. 3o Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:

(...)
VI – pessoa v inculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou univ ersalidade de

direitos, que atue representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou
jurídica, fundo ou univ ersalidade de direitos”.
3.56 A mesma norma trata da presunção de representação de mesmo interesse, nos seguintes termos do seu § 2º do
art. 3º:
“Art. 3º, § 2 o Presume-se representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou

jurídica, fundo ou universalidade de direitos, quem:
a) o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele controlado ou esteja
com ele submetido a controle comum; ou
b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia
objeto, ou seja promitente comprador ou detentor de opção de compra do controle acionário
da companhia objeto, ou intermediário em negócio de transferência daquele controle.”
3.57 Vale destacar, ainda, que a definição de pessoa vinculada, tal como se encontra atualmente, foi introduzida com o
advento da Instrução C VM 487, e que a mesma fora objeto de debate com o mercado, à época de sua elaboração, como
se observa no item 12.1 do Relatório de Análise da Audiência Pública SDM nº 02/2010, nos seguintes termos:
“1.2 Outros
12.1 Definição de pessoa vinculada (art. 3º da Minuta e da Versão Final)
A Minuta define pessoa vinculada como: pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de
direitos, que atue representando o mesmo interesse de outra pessoa natural ou jurídica, fundo
ou universalidade de direitos.
E presume-se representando o mesmo interesse de outra pessoa, fundo ou universalidade de
direitos quem: (i) o controle, de qualquer forma, seja por ele controlado ou submetido a
controle comum; ou (ii) tenha adquirido, prometido adquirir ou tenha opção para adquirir, o
controle acionário da companhia objeto, ou seja intermediário em negócio de transferência
desse controle acionário.
[Sob Sigilo] alerta que a ideia de representação do mesmo interesse muitas vezes está
condicionada à constância dessa relação. Contudo, é possível que uma parte esteja
representando o interesse de outra no curso de uma operação isolada, ou seja, de forma que
se poderia dizer esporádica. A Minuta deveria ser alterada para deixar claro que essa última
situação também constitui um caso em que se considera haver representação de interesses.
[Sob Sigilo] sugere ainda que se presuma haver representação de mesmo interesse em casos
de consórcios, joint v entures e veículos similares.
IBGC propõe alterar a expressão “representando o mesmo interesse de outra pessoa” por
“agindo em consonância com o mesmo interesse de outra pessoa”. A razão de sua sugestão é
que muitas vezes as partes podem estar agindo em conjunto sem que, a rigor, uma esteja
agindo em nome da outra.
A CVM optou por manter a redação da Minuta por considerá-la suficiente para abarcar as
hipóteses aventadas pelos participantes.” (grifos nossos)
3.58 Destacamos o debate acima, construído em torno do tema, à época da elaboração da Instrução C VM 487, para
observarmos que, além da presunção de representação de mesmo interesse constante do § 2º do art. 3º da Instrução
C VM 361, o Relatório de Análise da Audiência Pública SDM nº 02/2010 mostra que a definição de pessoa vinculada não se
limita à “ideia de representação do mesmo interesse (...) condicionada à constância dessa relação”, mas se aplica
também aos casos em que “uma parte esteja representando o interesse de outra no curso de uma operação isolada, ou
seja, de forma que se poderia dizer esporádica”.
3.59 Ademais, a definição de pessoa vinculada abrange também os casos em que “as partes podem estar (estejam)
agindo em conjunto sem que, a rigor, uma esteja agindo em nome da outra” pois, como ficou claro, “a CVM optou por
manter a redação da Minuta por considerá-la suficiente para abarcar as hipóteses aventadas pelos participantes.”
3.60 C abe ressaltar, contudo, que não nos parece haver nos autos do Processo em referência elementos indicativos de
presunção de que, a exceção do Sr. Alexandre Burmaian, que representa a controladora nas assembleias do Banco
FGV DIREITO RIO 259

Sofisa, os Srs. Ricardo Burmaian, C láudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian atuem no mesmo
interesse da Sra. Hilda Diruhy Burmaian, com base no que dispõe o inciso VI do art. 3º da Instrução C VM 361 e nas
considerações constantes do item 12.1 do Relatório de Análise da Audiência Pública SDM nº 02/2010, acima destacados.
3.61 Por outro lado, o C olegiado da C VM já firmou entendimento quanto à presunção de que pai e filho representam
um mesmo interesse, quando uma das partes (pai, por exemplo) controla uma companhia aberta, ainda que a outra
parte (filho, por exemplo) nunca tenha votado em assembleias, por ser titular de ações preferenciais de emissão da
referida companhia sem direto de voto.
3.62 Referimo-nos mais especificamente ao caso tratado no âmbito do Processo C VM nº RJ-1999-5850, em que o
C olegiado da C VM aprovou, por maioria, o voto da Ex-Diretora Norma Jonssen Parente (decisão datada de 06/03/2001),
que contava com a seguinte redação:
“Dessa forma, entendo que, em se tratando de filhos de integrante do grupo controlador, esses
também representam o mesmo grupo de interesses e suas ações não podem ser computadas
dentre aquelas que se encontram em circulação no mercado.
Deve ser acrescentado que, embora nunca tenham votado nas assembléias por serem titulares
de ações sem direito a voto, é evidente que seus interesses se coadunam com os de seu pai.”
3.63 O caso contou ainda com a manifestação da SEP, a área técnica responsável pelas OPA para cancelamento de
registro à época, e da então Procuradoria Jurídica (“PJU”), atual Procuradoria Federal Especializada da C VM (“PFE-C VM”).
3.64 Para melhor contextualização daquele caso, vale ressaltar que, à época, a norma que regulamentava o
cancelamento de registro de companhia aberta era a Instrução C VM nº 229/99 (revogada pela Instrução C VM 361) e,
para tanto, previa a seguinte condição constante do inciso II de seu art. 1º, entre outras:
“Art. 1º O cancelamento do registro de que trata o artigo 21 da Lei nº 6.385, de 7 de
dezembro de 1976, somente será efetuado pela Comissão de Valores Mobiliários se:
(...)
II - Acionistas minoritários, titulares de, no mínimo, 67% (sessenta e sete por cento) das ações
em circulação no mercado, vierem a aceitar oferta pública de aquisição a ser feita pelo
acionista controlador, ou concordarem expressamente com o cancelamento do registro, não
sendo computadas as ações em circulação, cujos titulares não se manifestarem, concordando
ou discordando do cancelamento do registro (...).”
3.65 Aquela norma também apresentava definições importantes para a operacionalização da OPA para cancelamento
de registro, conforme se verifica na redação constante de seu art. 2º destacado abaixo:
“Art. 2º Para os efeitos desta Instrução e da Instrução CVM n.º 299, de 9 de fevereiro de
1999, entende-se por:
I - Acionistas minoritários, os titulares de ações em circulação no mercado;
II - Ações em circulação no mercado, todas as ações do capital da Companhia, menos as de
propriedade do acionista controlador, de diretores e conselheiros e as em tesouraria. No caso,
entretanto, de diretores ou conselheiros que venham a manifestar-se contrariamente ao
cancelamento do registro, as ações de sua propriedade serão computadas para efeitos do
disposto no artigo 1º, II;
III - Acionista controlador, a pessoa natural ou jurídica, ou grupo de pessoas vinculadas por
acordo de acionistas, ou sob controle comum, ou representantes de um mesmo grupo de
interesses, que nas três últimas Assembléias Gerais Ordinárias da Companhia detinha a
maioria dos votos dos acionistas presentes, ou tenha adquirido o controle da Companhia
conforme previsto nos artigos 254, 255 e 257 da Lei nº 6.404/76.” (grifo nosso)
3.66 O debate, então, ficou em torno da possibilidade ou não de se considerar a relação de parentesco entre acionistas
de companhia aberta como presunção de existência de um mesmo grupo de interesses, por conta do que preceituava o
inciso II do art. 1º e o inciso III do art. 2º, ambos daquela norma já revogada, a Instrução C VM 229.
3.67 O Relator do Processo à época fora o ex-Diretor Marcelo Fernadez Trindade, cujo relato dos fatos, constante de
sua manifestação de voto, resume e melhor contextualiza o caso, nos seguintes termos:
“Trata-se de recurso tempestivo contra decisão da SEP que indeferiu pedido de cancelamento
de registro de companhia aberta.
Alega a requerente não haver razões para o indeferimento do pedido, já que tal decisão se
baseia na exclusão, em seu entender despropositada, de 3 de seus acionistas do grupo
minoritário. Tal exclusão reduziu a base em que incide o percentual mínimo de 67% de
aceitação, pelos minoritários, da oferta pública de aquisição feita pelo acionista controlador,
condição necessária ao deferimento do pedido, em conformidade com o art. 1°, inciso II, da
Instrução CVM 229/95.
A decisão da SEP se fundamentou na caracterização daqueles acionistas como integrantes de
um mesmo grupo de interesses, em razão do disposto no inciso III do art. 2°º da Instrução
229.
Os 3 acionistas, incluídos no grupo minoritário na apresentação do resultado da oferta pública
realizada pela recorrente, são filhos de um dos diretores da empresa, que é vice-presidente do
conselho de administração, acionista de vulto, tanto da recorrente como de sua controladora
(quanto a esta última, conforme IAN de 31/12/97, fls 30 do processo CVM RJ99/1752, detém
20% das ações ordinárias e 20% das ações preferenciais emitidas pela companhia), e assim
"integrante do grupo de interesses que detém o controle da recorrente", conforme afirma
FGV DIREITO RIO 260

expressamente sua DRM, às fls. 3 do processo.

Alega a recorrente que "o fato de parentes manifestarem voto favorável ao cancelamento do
registro não os transforma em integrantes do bloco que detém o controle" (fls. 3), afirmando
que "o voto dos acionistas em tela constituiu fato meramente eventual, que não se presta para
caracterizá-los como parte do bloco controlador".
Ainda em suas alegações, afirma a recorrente que "(de acordo com o art. 2o, III, da Instrução
CVM 229/95), verifica-se que o ‘grupo de interesses’ é considerado aquele ‘que nas últimas
três Assembléias Gerais Ordinárias da Companhia detinha a maioria das ações dos acionistas
presentes’" (fls. 02). Informa em seguida que os acionistas em questão não estiveram
presentes nas 3 últimas assembléias.
A SEP manteve a decisão recorrida e, por despacho, encaminhou o processo à PJU, solicitando
manifestação e posterior encaminhamento ao Colegiado.
A PJU, por sua vez, manifestou-se no sentido de que:
1. Os grupos de interesse, não obstante a ausência de definição legal, também podem servir
para caracterizar o exercício do poder de controle, quando existente um interesse comum,
colocado em prática nas assembléias.
2. Não conseguiu vislumbrar de que forma, juridicamente falando, seja possível considerar
determinados acionistas como integrantes de um mesmo grupo de interesse e, portanto,
participantes do bloco de controle, pelo simples fato de existir relação de parentesco entre eles
e algum membro da diretoria executiva da companhia.
3. A relação de parentesco não tem previsão legal nem tampouco foi cogitada na Instrução
CVM 229 como elemento determinante para estabelecer relações jurídicas entre acionistas, sob
o ponto de vista do direito societário.
4. Não se conseguiu coligir qualquer elemento fático ou jurídico que demonstrasse a
participação dos três acionistas filhos do diretor executivo da Baumer S/A no grupo de
interesses que ditava os rumos da sociedade quando foi deliberado em assembléia o
cancelamento do registro de companhia aberta.
5. Não existindo tal prova ou elemento, é forçoso reconhecer que, para os fins previstos no
art. 1o, inciso II, c/c art. 2º da Instrução CVM 229, os aludidos acionistas são minoritários, não
integrantes do grupo controlador, sendo absolutamente desinfluente o fato de existir a já
mencionada relação de parentesco que, por si só, nada prova.
6. Não prevendo a norma da própria CVM que a relação de parentesco entre acionistas ou
entre acionistas e membros da diretoria da companhia, por presunção, estabelece uma relação
jurídica à luz do direito societário, de modo a caracterizar um mesmo grupo de interesses,
torna-se impossível para esta autarquia indeferir o pleito de cancelamento de registro de
companhia aberta da Baumer S/A.
É o relatório.”
3.68 Já em sua manifestação de voto efetivamente, o ex-Diretor Marcelo Fernandez Trindade expôs entendimento de
que, embora “uma relação de parentesco, em princípio, pode (possa) ser considerada como indício da existência de um
mesmo grupo de interesses”, não lhe pareceu, naquele caso específico, “que essa relação seja (fosse) bastante para
afastar o caráter minoritário dos acionistas em questão”, como se vê abaixo:
“Voto
I – A finalidade da Instrução 229 e o conceito de grupo de interesses
A Instrução CVM 229/95 estabelece que:
O cancelamento do registro de que trata o art. 21 da Lei nº 6.385, de 07.12.1976, somente
será efetuado pela Comissão de Valores Mobiliários se:
· acionistas minoritários, titulares de, no mínimo, 67% (sessenta e sete por cento)
das ações em circulação no mercado, vierem a aceitar oferta pública de aquisição a ser feita
pelo acionista controlador, ou concordarem expressamente com o cancelamento do registro.
Essa Instrução também estabelece que, para seus efeitos, entende-se por:
- Acionistas minoritários: os titulares de ações em circulação no mercado.
· Ações em circulação no mercado: todas as ações do capital da Companhia, menos
as de propriedade do acionista controlador, de diretores e conselheiros e as em tesouraria.
· Acionista controlador: a pessoa natural ou jurídica, ou grupo de pessoas vinculadas
por acordo de acionistas, ou sob controle comum, ou representantes de um mesmo grupo de
interesses (grifo nosso), que nas três últimas Assembléias Gerais Ordinárias da Companhia
detinha a maioria dos votos dos acionistas presentes, ou tenha adquirido o controle da
Companhia conforme previsto nos artigos 254, 255 e 257 da Lei nº 6.404/76. (grifo original)
Tal norma veio determinar que, caso uma companhia aberta tencionasse cancelar seu registro
como tal, deveria obter a anuência de, pelo menos, 67% dos acionistas minoritários. Isso
porque o fechamento do capital acaba se traduzindo numa limitação dos direitos do acionista,
já que suas ações perdem a liquidez, característica dos valores mobiliários emitidos por
companhia aberta, bem como seu investimento perde a proteção inerente à tutela da
Comissão de Valores Mobiliários.
A definição de controlador dada pela Instrução 229, sem se contrapor à Lei que a sustenta, a
FGV DIREITO RIO 261

particulariza, sempre visando não deixar dúvidas acerca da legitimidade da aceitação

necessária ao cancelamento de registro. Assim, a Instrução equipara a controlador, entre
outros, os representantes de um mesmo grupo de interesses.
A recorrente incluiu na base de cálculo dos 67% três acionistas que, em seus dizeres, "têm
relação de parentesco com um dos diretores e acionista, este sim integrante do grupo de
interesses que detém o controle". Há de se concordar, de fato, que uma relação de
parentesco, em princípio, pode ser considerada como indício da existência de um mesmo
grupo de interesses, mas, neste caso específico, não me parece que essa relação seja
bastante para afastar o caráter minoritário dos acionistas em questão.
Com efeito, além de jamais comparecerem a qualquer assembléia, tais acionistas receberam
suas ações há praticamente dez anos, afastando por completo a possibilidade de alienação
fraudulenta, visando a futuro cancelamento de registro.
Além disto, ainda considerando as peculiaridades do caso concreto, vê-se dos documentos de
fls. 82 do apenso processo RJ99/1752 que apenas três acionistas recusaram a oferta, enquanto
quase cinquenta a aceitaram. Ademais, trata-se de companhia de pequeno porte, com
pouquíssima liquidez em bolsa, não havendo razão maior para forçá-la a conservar seu
registro de companhia aberta, por força da posição de uma pequena minoria de acionistas.
Assim sendo, por considerar, para o caso concreto, excessivamente extensiva a interpretação
dada pela SEP à norma regulamentar, voto no sentido de dar provimento ao recurso, deferindo
o pedido de cancelamento do registro de companhia aberta da Baumer S/A.
Rio de Janeiro, 06 de março de 2001
Marcelo F. Trindade
Diretor Relator"
3.69 C onforme já adiantamos, não obstante o voto do Relator exposado acima, o C olegiado da C VM decidiu, por
maioria, “indeferir o recurso, mantendo, em conseqüência, a decisão da SEP”, nos seguintes termos
“Foi aprovado, por maioria, o Voto apresentado pela Diretora Norma Parente, abaixo
transcrito:
PROCESSO: CVM Nº RJ 99/5850
INTERESSADA: Baumer S/A
ASSUNTO: Recurso contra decisão da SEP
V O T O
Trata-se de processo de cancelamento de registro que foi indeferido por não ter sido atingido o
percentual de 67% estabelecido no item II do artigo 1º da Instrução CVM Nº 229/95, tendo em
vista que as ações de três acionistas, filhos de Conselheiro e Diretor, no entender da SEP, não
deveriam ser incluídas no cálculo desse percentual por serem representantes de um mesmo
grupo de interesses, conforme estipulado no item III do artigo 2º da referida Instrução.
De fato, a Instrução mencionada estabelece o seguinte no item III do artigo 2º:
"Art. 2º - Para os efeitos desta Instrução entende-se por:
..........................................................................................................
III – Acionista controlador, a pessoa natural ou jurídica, ou grupo de pessoas vinculadas
por acordo de acionistas, ou sob controle comum, ou representantes de um mesmo
grupo de interesses, que nas três últimas Assembléias Gerais Ordinárias da
Companhia detinha a maioria dos votos dos acionistas presentes, ou tenha adquirido o
controle da Companhia conforme previsto nos artigos 254, 255 e 257 da Lei nº
6.404/76." (grifei)
Dessa forma, entendo que, em se tratando de filhos de integrante do grupo controlador, esses
também representam o mesmo grupo de interesses e suas ações não podem ser computadas
dentre aquelas que se encontram em circulação no mercado.
Deve ser acrescentado que, embora nunca tenham votado nas assembléias por serem titulares
de ações sem direito a voto, é evidente que seus interesses se coadunam com os de seu pai.
(grifos nossos)
Ademais, no presente caso essa situação ficou demonstrada de forma mais clara com o fato de
os referidos acionistas não terem aceitado a oferta pública, mas concordado com o
cancelamento.
Diante disso, VOTO, no sentido de indeferir o recurso, mantendo, em conseqüência, a decisão
da SEP.
NORMA JONSSEN PARENTE
DIRETORA"
3.70 C omo se depreende daquela decisão do C olegiado da C VM, firmou-se entendimento, com base no voto da ex-
Diretora Norma Jonssen Parente, de que “em se tratando de filhos de integrante do grupo controlador, esses também
representam o mesmo grupo de interesses e suas ações não podem ser computadas dentre aquelas que se encontram
em circulação no mercado”, ainda que os mesmos “nunca tenham votado nas assembléias por serem titulares de ações
FGV DIREITO RIO 262

sem direito a voto”.
3.71 O tema da relação familiar entre controladores de companhias abertas e seus familiares que possa ser
considerado como vínculo entre pessoas que atuam no mesmo interesse voltou a ser objeto de análise por parte do
C olegiado da C VM, no âmbito do Processo C VM nº 2001-1466, que tratava de consulta formulada por Trilux Participações
S.A. (decisão datada de 27/03/2001).
3.72 Nesse outro caso, o C olegiado da C VM ratificou o entendimento já manifestado no precedente anterior, conforme
se verifica nas seguintes palavras:
“CONSULTA DA TRILUX PARTICIPAÇÕES S.A. — Processo CVM nº 2001-1466 (decisão datada
de 27/03/2001)
Reg. 3186/01
Relator: SRE
Em relação à consulta formulada pela Trilux Participações S.A., a respeito da inclusão no grupo
de controle dos irmãos de um dos controladores, o Colegiado deliberou, por maioria, haver
presunção relativa de que pertencem ao mesmo grupo de interesse (art. 2º, inciso III, da
Instrução CVM nº 229/95) do acionista controlador os seus parentes na linha ascendente e
descendente, bem como os colaterais de segundo grau (irmãos).
O Diretor Marcelo Trindade discordou da decisão, mantendo o voto proferido no Proc.
RJ99/5850.” (grifo nosso)
3.73 De volta ao presente caso, e com base em tudo o que fora descrito na presente subseção, sobretudo as
manifestações do C olegiado da C VM que já firmou entendimento quanto à “presunção relativa de que pertencem ao
mesmo grupo de interesse (...) do acionista controlador os seus parentes na linha ascendente e descendente, bem como
os colaterais de segundo grau (irmãos)”, concluímos que os Srs. Alexandre Burmaian, Ricardo Burmaian, C láudia Regina
Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian devem ser considerados como pessoas que atuam representando o
mesmo interesse de sua mãe, a Sra. Hilda Diruhy Burmaian, controladora do Banco Sofisa, atendendo tais senhores à
definição de pessoa vinculada à controladora, nos termos do inciso VI do art. 3º da Instrução C VM 361, destacado acima
(parágrafo 3.52).
3.74 Assim, prosseguiremos na análise das aquisições de ações preferenciais em circulação de emissão do Banco
Sofisa realizadas pelos Srs. Alexandre Burmaian, Ricardo Burmaian, C láudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian
Kissajikian, desde a conclusão de sua primeira oferta pública de distribuição de ações, ocorrida desde o seu IPO, com
vista a verificar a eventual incidência da OPA por aumento de participação de que trata o art. 26 da Instrução C VM 361,
conforme consta da reclamação em tela.
D) Análise das aquisições de ações preferenciais de emissão do Banco Sofisa
3.75 Para essa análise, utilizaremos os dados constantes dos quadros demonstrativos às folhas 62 a 69 do Processo
em referência, que apresentam a evolução da estrutura acionária do Banco Sofisa, para as ações preferenciais de sua
emissão, desde o seu IPO até a data de 30/08/2013, conforme informação dada pelo próprio Banco Sofisa, em resposta
ao OFÍC IO/C VM/SRE/GER-1/Nº 151/2013 (fls. 31 e 32).
3.76 Da análise daqueles quadros, verificamos que, após o IPO do Banco Sofisa, as pessoas vinculadas à sua
controladora adquiriram ações preferenciais em circulação no mercado em percentual superior ao que preceitua o art. 26
da Instrução C VM 361 em algum momento entre 17/11/2008 e 26/12/2008, conforme se verificará no quadro abaixo,
indicativo resumido da evolução da estrutura societária do Banco Sofisa entre o seu IPO e a data de 30/08/2013.
Momento 1 Momento 2 Momento 3 Momento 4 Momento 5 Momento 6
C ontroladora Pós IPO 31/03/2008 30/09/2008 17/11/2008 26/12/2008 até 30/08/2013
Sra. Hilda 10.382.644 10.382.644 10.382.644 10.382.644 10.382.644 10.382.644
—————————— ————— ————— ————— ————— ————— ——————
Pessoas Vinculadas
(filhos)
Alexandre 520.616 520.616 690.616 1.129.316 2.293.316 2.551.616
Ricardo 520.616 520.616 520.616 7.698.716 7.844.716 9.795.016
Valéria 520.615 520.615 520.615 520.615 2.210.615 2.210.615
C laudia 520.615 520.615 520.615 520.615 1.892.315 2.172.315
Gemini Fundo de 2.279.900 260.000

Investimento em
Ações
—————————— ————— ————— ————— ————— ————— ——————
Membros do C onselho ZERO 1.246 1.246 201.246 1.246 821.600

de Administração
FGV DIREITO RIO 263

Membros da Diretoria ZERO 3.164 14.164 33.564 38.564 520.300
—————————— ————— ————— ————— ————— ————— ——————
Aquisições feitas pelo ZERO 2.709.800 2.709.800 ZERO 3.731.900 3.731.900

Banco Sofisa (Ações
em Tesouraria) + 1.254.200 + 6.209.500
(total: (total: 9.941.400,

3.964.000, canceladas no
canceladas período)
no período)
Ações C anceladas (-) ( - ) 9.941.400

3.964.000
Aumento de C apital 2.233
—————————— ————— ————— ————— ————— ————— ——————
Ações em C irculação 42.045.332 39.331.122 37.895.922 30.059.722 19.871.222 11.893.165
Total 54.510.438 54.510.438 50.546.438 50.546.438 50.546.438 40.607.271
3.77 C omo se verifica dos dados constantes do quadro acima, a Sra. Hilda Diruhy Burmaian, controladora do Banco
Sofisa, não alterou sua participação em ações preferenciais de emissão do Banco.
3.78 Assim, com base nos dados constantes da tabela acima, partimos para a aplicação da “Fórmula L(1/3) = 1/3
(AC 00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ”, com vistas a verificar se as aquisições feitas em conjunto por seus filhos, os Srs.
Alexandre Burmaian, Ricardo Burmaian, C láudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian, superaram o
limite de 1/3 previsto no art. 26 da Instrução C VM 361, que ensejasse a necessidade da realização da OPA por aumento
de participação do Banco Sofisa.
3.79 C abe ressaltar que o Gemini Fundo de Investimento em Ações Exclusivo também foi considerado como “pessoa
vinculada”, no quadro destacado acima, pelo fato de o Sr. Ricardo Burmaian ser o seu único cotista.
3.80 Quanto às variáveis constantes da “Fórmula L(1/3)”, para este caso específico, as mesmas assumirão os seguintes
valores:
1- L(1/3): Limite de 1/3 previsto no art. 26 da Instrução C VM 361;
2- AC 00: número de ações preferenciais de emissão do Banco Sofisa, em circulação após o seu IPO;
3- AAC : número adicional de ações preferenciais em circulação de emissão do Banco Sofisa, após a
conclusão do IPO, em decorrência de aumentos de capital com subscrição de ações, bonificações em
ações, alienação de ações pelo próprio Banco, e conversões de ações de outra classe ou espécie em ações
preferenciais;
4- ARC : número de ações preferenciais de emissão do Banco Sofisa retiradas de circulação desde o seu IPO,
em decorrência: (i) dos resgates feitos pelo próprio Banco, para manutenção em tesouraria ou posterior
cancelamento; e (ii) das aquisições realizadas por membros do C onselho de Administração (“C A”) e da
Diretoria (juntos, “Administradores”). C abe resaltar que essa variável contará com a compensação de
recolocações de tais ações em circulação que eventualmente a companhia ou seus Administradores tenham
feito ao longo do período;
5- AOPS: número de ações preferenciais de emissão do Banco Sofisa alienadas pelo controlador, por pessoa
a ele vinculada, ou por outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele
vinculada, desde o seu IPO, por meio de ofertas públicas de distribuição secundárias, ou por outro meio,
desde que tal alienação represente um acréscimo ao número de ações em circulação da C ompanhia;
6- AQ: número de ações preferenciais em circulação de emissão do Banco Sofisa, adquiridas pelo
controlador/vinculado, desde o seu IPO, por meio de OPA ou outro meio."
3.81 Vamos, então, à aplicação da Fórmula L(1/3) = 1/3 (AC 00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ para cada um dos cinco
primeiros Momentos constantes do quadro acima:
3.82 1- Momento 1 (após o IPO): L(1/3) = 1/3 (42.045.332 + 0 – 0 + 0) – 0 = 14.015.111 ações preferenciais;
3.83 2- Momento 2 (31/03/2008): No Momento 2, não houve aquisições de ações preferenciais por parte das pessoas
vinculadas. A alteração da quantidade de ações preferenciais em circulação se deu por conta da aquisição de: (i) 1.246
ações; por parte de membros do C A; (ii) 3.164 ações, por parte de membros da Diretoria; e (iii) 2.709.800 ações, por
parte do próprio Banco Sofisa, fazendo com que a variável ARC assuma o valor de 2.714.210 ações preferenciais.
3.84 Nesse Momento 2, então, o Limite L(1/3) seria:
L(1/3) = 1/3 (42.045.332 + 0 – 2.714.210 + 0) – 0 = 13.110.374 ações preferenciais.
3.85 3- Momento 3 (30/09/2008): No Momento 3, o Sr. Alexandre Burmaian adquiriu 170.000 ações preferenciais.
FGV DIREITO RIO 264

3.86 Tendo em vista que: (i) os membros do C A não fizeram novas aquisições, mantendo as 1.246 ações preferenciais
que tinham em 31/03/2008; (ii) os membros da Diretoria adquiriram mais 11.000 ações preferenciais, acumulando
14.164 ações preferenciais; e (iii) o próprio Banco Sofisa adquiriu mais 1.254.200 ações preferenciais, acumulando
3.964.000 ações preferências, as quais foram canceladas, a variável ARC assume o valor de 3.979.410 ações
preferenciais.
3.87 Nesse Momento 3, então, o Limite L(1/3) seria:
L(1/3) = 1/3 (42.045.332 + 0 – 3.979.410 + 0) – 0 = 12.688.641 ações preferenciais.
3.88 4- Momento 4 (17/11/2008): No Momento 4, os Srs. Alexandre Burmaian e Ricardo Burmaian adquiriram, em
conjunto, 8.136.896 ações preferenciais.
3.89 Tendo em vista que: (i) os membros do C A adquiriram mais 200.000 ações preferenciais, acumulando 201.246
ações preferenciais; (ii) os membros da Diretoria adquiriram mais 19.400 ações preferenciais, acumulando 33.564 ações
preferenciais; e (iii) o próprio Banco Sofisa não adquiriu ações preferências nesse período, mantendo acumulada a
quantidade de 3.964.000 ações preferências, as quais já foram canceladas, no Momento 3, a variável ARC assume o
valor de 4.198.810 ações preferenciais.
3.90 Ademais, por conta da aquisição de 170.000 ações preferências em circulação feitas pelo Sr. Alexandre Burmaian,
no Momento 3, a variável AQ assume o valor de 170.000 ações.
3.91 Nesse Momento 4, então, o Limite L(1/3) era:
L(1/3) = 1/3 (42.045.332 + 0 – 4.198.810 + 0) – 170.000 = 12.445.507 ações preferenciais.
3.92 C omo as aquisições feitas pelas pessoas vinculadas (Srs. Alexandre Burmaian e Ricardo Burmaian) somaram
8.136.896 ações preferenciais em circulação, o limite de 1/3 previsto pelo art. 26 da Instrução C VM 361 foi respeitado.
3.93 5- Momento 5 (26/12/2008): No Momento 5, observa-se que: (i) o Sr. Alexandre Burmaian adquiriu mais
1.164.000 ações preferenciais em circulação; (ii) o Sr. Ricardo Burmaian adquiriu mais 146.000 ações preferenciais em
circulação; (iii) a Sra. Valéria Burmaian Kissajikian adquiriu 1.690.000 ações preferenciais em circulação; (iv) a Sra.
C láudia Regina Burmaian Loeb adquiriu 1.371.700 ações preferenciais em circulação; e (v) o Gemini Fundo de
Investimento em Ações Exclusivo adquiriu 2.279.900 ações preferenciais em circulação, contabilizando o total de
6.651.600 ações preferenciais em circulação adquiridas pelas pessoas vinculadas no período.
3.94 Tendo em vista que, nesse período: (i) os membros do C A devolveram ao mercado 200.000 ações preferenciais,
acumulando consigo 1.246 ações preferenciais; (ii) os membros da Diretoria adquiriram mais 5.000 ações preferenciais,
acumulando 38.564 ações preferenciais; e (iii) o próprio Banco Sofisa adquiriu mais 3.731.900 ações preferências,
mantendo acumulada a quantidade de 7.695.900 ações preferenciais adquiridas desde o seu IPO, parte das quais
(3.964.000 ações preferências) já foram canceladas, no Momento 3, a variável ARC assume o valor de 7.735.710 ações
preferenciais.
3.95 Ademais, por conta das aquisições anteriormente realizadas pelos Srs. Alexandre Burmaian e Ricardo Burmaian
(170.000 + 8.136.896, descritas nos Momentos 3 e 4 acima), a variável AQ assume o valor de 8.306.896 ações
preferenciais.
3.96 Nesse Momento 5, então, o Limite L(1/3) era:
L(1/3) = 1/3 (42.045.332 + 0 – 7.735.710 + 0) – 8.306.896 = 3.129.645 ações preferenciais.
3.97 Pelas contas apresentadas acima, verifica-se que as aquisições de ações preferenciais em circulação do Banco
Sofisa realizadas em conjunto pelas pessoas vinculadas, entre as datadas 17/11/2008 (Momento 4) e 26/12/2008
(Momento 5), ultrapassaram o limite de 1/3 previsto no art. 26 da Instrução C VM 361, ensejando a OPA por aumento de
participação de que trata o referido dispositivo.
3.98 6- Momento 6 (30/08/2013): O Momento 6 foi colocado no quadro acima para demonstrar que, desde 26/12/2008
(Momento 5), a quantidade de ações preferenciais em circulação do Banco Sofisa não foi restabelecida, inclusive
continuou sendo reduzida por conta de outras aquisições feitas tanto pelas próprias pessoas vinculadas, quanto pela
companhia e seus Administradores.
IV. CONCLUSÃO
4.1 Por todo o acima exposto, propomos:
(i) que seja encaminhado Ofício ao Diretor de Relações com Investidores do Banco Sofisa, para que se notifique o
controlador da C ompanhia sobre a necessidade de que este realize uma OPA por aumento de participação do Banco
Sofisa, conforme preceituam o § 6º do art. 4º da LSA e o art. 26 da Instrução C VM 361, protocolando a documentação
pertinente no prazo de 60 dias a contar da ciência do Ofício em questão;
(ii) que os destinatários desta OPA sejam definidos conforme decisão do C olegiado da C VM datada de 21/01/2003, no
âmbito da OPA por alienação de controle de Francisco Stédile S.A. (Processo C VM nº RJ-2002/7383); e
(ii) o reenvio do presente Processo à SOI, para os fins que julgar cabíveis, com sugestão de que seja encaminhada
resposta ao Reclamante nos termos da minuta de Ofício em anexo.
Atenciosamente,
(original assinado por) (original assinado por)
FGV DIREITO RIO 265

GUSTAVO LUC HESE UNFER RAUL DE CAMPOS

CORDEIRO
Analista GER-1
Gerente de Registros -1
(em exercício)
À SOI, de acordo com a manifestação da GER-1.
(original assinado por)
REGINALDO PEREIRA DE OLIVEIRA
Superintendente de Registro de Valores Mobiliários
[1] C onforme consta do item 15 do Formulário de Referência da C ompanhia, encaminhado à C VM em 02 de agosto de

2013.
[2] A pagina 5 do Prospecto esclarece que a “Família Burmaian” é integrada pelos “Srs. Alexandre Burmaian, Ricardo
Burmaian, Cláudia Regina Burmaian Loeb, Valéria Burmaian Kissajikian e Hilda Diruhy Burmaian, considerados em
conjunto”. O texto da página 16 complementa que “somos controlados pela Família Burmaian, que detém 99,9% de
nosso capital social. Após a conclusão da Oferta, espera-se que a Família Burmaian detenha aproximadamente 100,0%
de nosso capital votante e 75,0% de nosso capital total, sem considerar o exercício da Opção de Lote Suplementar”
(grifos nossos). A divulgação de fato relevante em 5.11.2007 informando que existiam à época 42.040.922 ações
preferenciais em circulação no mercado também demonstra que a administração da C ompanhia sempre considerou os
cinco integrantes da Família Burmaian, em conjunto, como controladores.
[3] C onforme informações constantes do Prospecto, do Formulário de Referência da C ompanhia, encaminhado à C VM em

02 de agosto de 2013 e dos C omunicados ao Mercado encaminhados à C VM.
[4] EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A C omentada. Volume I – Arts. 1º a 120. São Paulo: Quartier Latin, 2011.
[5] C ARVALHOSA, Modesto. C omentários à Lei das Sociedades Anônimas, 1º volume, artigos 1º a 74. São Paulo:
Saraiva, 2011.
[6] A participação informada neste trecho se refere apenas às ações ordinárias.
[7] Processo C VM nº SP2000/0389, julgado em 07.05.2002. Destacou-se.
[8] Processo C VM RJ2005/4069, julgado em 11.04.2006 (trecho do voto do Diretor Pedro Marcílio).Destacou-se.
[9] “Art. 3o Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:
(...)
“VI – pessoa v inculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou univ ersalidade de direitos, que atue
representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou univ ersalidade de
direitos;”
[10] “Art. 3 o Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:
(...)
“III – ações em circulação: todas as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo
acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em
tesouraria;”
[11] MODESTO C ARVALHOSA. Oferta Pública de aquisição de ações. Rio de Janeiro, IBMEC , 1979, p. 24.
[12] NELSON EIZIRIK, ARIÁDNA B. GAAL, FLÁVIA PARENTE e MARC US DE FREITAS HENRIQUES. Mercado de Capitais
– Regime Jurídico. 3 ª edição, Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 585-586.
[13] No julgamento do Processo Administrativo C VM nº SP 2010/13241, a C VM estabeleceu uma fórmula para nortear,
em casos semelhantes, o cálculo dos ajustes referidos no artigo 35-A da Instrução nº 361/2002.
[14]“Artigo 116 - Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas
por acordo de voto, ou sob controle comum, que:
a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da
assembleia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e
b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia”.
[15] Processo C VM nº 2000/4548. Relator Diretor Marcelo Trindade. Julgado em 16.10.2001. Disponível em
www.cvm.gov.br
FGV DIREITO RIO 266

[16] Processo Administrativo Sancionador C VM nº RJ2001/9686, julgado em 12.08.2004. Disponível em:

www.cvm.gov.br.
[17] Voto proferido pelo Diretor Marcos Barbosa Pinto, no julgamento do Processo nº RJ 2008/4156, realizado em
17.06.2008. Disponível em www.cvm.gov.br.
[18] Processo Administrativo C VM nº SP 2000/0389. Relator Diretor Luiz Antonio de Sampaio C ampos. Julgado em
[19] Processo Administrativo Sancionador C VM nº 06/01. Relator Diretor Wladimir C astelo Branco C astro. Julgamento
[20] Inquérito Administrativo C VM nº 13/00. Relator Diretor Marcelo Trindade. Julgado em 17.04.2012. Disponível em
www.cvm.gov.br.
[21] A respeito, vale conferir o voto proferido pelo então Presidente Marcelo Trindade nos Processos C VM nº
RJ2004/4558, RJ2004/4559, RJ2004/4569 e RJ2004/4583, julgados em 21.09.2004. Disponível em www.cvm.gov.br.
FGV DIREITO RIO 267

Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº26/2014
De: GER-1 Data: 30/04/2014
Assunto: Recurso contra decisão da SRE. OPA por aumento de participação. Banco Sofisa S.A.— Processo C VM
nº RJ-2014-3723
Senhor Superintendente,
Trata-se de expediente protocolado na C VM em 02/04/2014, com interposição de recurso, com requerimento de

efeito suspensivo, contra a decisão desta Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE”), que, após
consulta de acionista do Banco Sofisa S.A. (“C ompanhia”), considerou necessária a realização de OPA por
aumento de participação, conforme preceituam o § 6º do art. 4º da Lei nº 6.404/76 (“LSA”) e o art. 26 da
Instrução C VM nº 361/02 (“Instrução C VM 361”).
A propósito, a decisão desta SRE, quanto à necessidade de que o acionista controlador da C ompanhia realize uma
OPA por aumento de participação, cujo embasamento está exposto no MEMO/SRE/GER-1/Nº 17/2014, em anexo,
foi comunicada à C ompanhia por meio do OFÍC IO/C VM/SRE/GER-1/Nº 57/2014 (fl. 115 do presente Processo),
datado de 18/03/2014, solicitando ainda que o protocolo da documentação pertinente ao registro da OPA em tela
deveria ser realizado no prazo de 60 dias a contar da data da ciência do referido Ofício.
A Recorrente é a Sra. Hilda Diruhy Burmaian, controladora da C ompanhia e titular de aproximadamente 83% de
suas ações ordinárias e 25% de suas ações preferenciais.
C omo melhor descrito na seção “II. Alegações da Recorrente” abaixo, a mesma pleiteia que seja reconhecida a
inexistência de obrigação de realizar OPA, bem como a necessidade de exclusão das recompras de ações
realizadas pela C ompanhia e por administradores para fins de cálculo do limite de ações a serem adquiridas, ou
ainda, alternativamente, que haja a possibilidade de alienação das ações que supostamente teriam excedido o
limite legal de aquisições.
Quanto ao requerimento de efeito suspensivo, a SRE deferiu tal pleito, de acordo com o que preceitua o disposto
no inciso V da Deliberação C VM nº 463/03 por meio do OFÍC IO/C VM/SRE/GER-1/Nº 81/2014 (fl. 117), enviado à
Recorrente em 04/04/2014.
I. HISTÓRICO DO RECURSO
1.1 O Processo CVM nº RJ-2013-8633 foi instaurado pela Superintendência de Proteção e

Orientação ao Investidor (“SOI”), que o encaminhou a esta área técnica, por se tratar de consulta
de inv estidor, o Polo Fundo de Investimento em Ações (“Reclamante”), que alegava a necessidade
de realização de oferta pública de aquisição de ações por aumento de participação do Banco Sofisa
S.A.,conforme preceitua m o § 6º do art. 4º da LSA e o art. 26 da Instrução CVM 361.
1.2 Em 18/03/2014, após análise que contou com a apreciação de fundamentos tanto do Reclamante quanto da
C ompanhia, a SRE reenviou aquele Processo à SOI por meio do MEMO/SRE/GER-1/Nº17/2014.
1.3 No referido Memorando, esta área técnica propôs:
“(...)
(i) que seja [fosse] encaminhado Ofício ao Diretor de Relações com Investidores do
Banco Sofisa, para que se notifique o controlador da Companhia sobre a necessidade
de que este realize uma OPA por aumento de participação do Banco Sofisa, conforme
preceituam o § 6º do art. 4º da LSA e o art. 26 da Instrução CVM 361, protocolando a
documentação pertinente no prazo de 60 dias a contar da ciência do Ofício em questão;
(ii) que os destinatários desta OPA sejam definidos conforme decisão do Colegiado da
CVM datada de 21/01/2003, no âmbito da OPA por alienação de controle de Francisco
Stédile S.A. (Processo CVM nº RJ-2002/7383); e
(ii) o reenvio do presente Processo à SOI, para os fins que julgar cabíveis, com
sugestão de que seja encaminhada resposta ao Reclamante nos termos da minuta de
Ofício em anexo.”
1.4 De acordo com os termos do Memorando supra, esta área técnica encaminhou, em 18/03/2014, o
OFÍC IO/C VM/SRE/GER-1/Nº 57/2014 (fl. 115) à C ompanhia, com o seguinte teor:
“(...)
constatamos que aquisições realizadas pelo controlador ou pessoas vinculadas a ele
ultrapassaram o limite de aquisição de ações em circulação de 1/3 previsto no art. 26
FGV DIREITO RIO 268

da Instrução CVM 361, (...), ensejando em necessidade de realização de OPA por

aumento de participação de que trata o referido dispositivo.
Dessa forma, solicitamos que notifique o controlador da Companhia sobre a
necessidade de que este realize uma OPA por aumento de participação do Banco Sofisa
S.A., conforme preceituam o § 6º do art. 4º da LSA e o art. 26 da Instrução CVM 361,
protocolando a documentação pertinente no prazo de 60 dias a contar da data da
ciência deste Ofício.
Ademais, os destinatários da OPA supra devem ser definidos nos termos da decisão do
Colegiado da CVM datada de 21/01/2003, no âmbito da OPA por alienação de controle
de Francisco Stédile S.A. (Processo CVM nº RJ-2002/7383), ou seja, as ações que eram
consideradas em circulação em 26/12/2008 e que, na data da realização da OPA,
tenham permanecido sob mesma titularidade desde 26/12/2008.
(...)”
1.5 Em 02/04/2014, a controladora da C ompanhia interpôs recurso, com requerimento de efeito suspensivo,
contra a decisão supra desta SRE, com base nos seguintes fundamentos, assim apresentados em seu pleito de
recurso:
“(...)
A Recorrente requer a reconsideração da Decisão recorrida, tendo em vista que:
(i) Os filhos da Sra. Hilda, com exceção do Sr. Alexandre, não são pessoas vinculadas à
controladora. Desse modo, suas ações integram o free float, e suas aquisições não podem ser
contabilizadas para o atingimento do limite de 1/3 aplicável ao controlador e pessoas a ele
vinculadas. Assim, não se verifica a ocorrência do evento ensejador da OPA por aumento de
participação;
(ii) Quanto à metodologia para o cálculo do limite de 1/3, as recompras de ações próprias
pela Companhia não devem ser subtraídas do número inicial de ações em circulação, pois isso, na
prática, significa equiparar um terço de tais compras àquelas efetuadas pelo controlador, apesar de
a regulamentação aplicável expressamente afastar a presunção que a companhia atue no mesmo
interesse do controlador;
(iii) Ainda em relação à metodologia de cálculo, não deveriam ser computadas as aquisições
realizadas pelos administradores, por absoluta falta de base legal ou regulamentar (e mesmo que se
entendesse em sentido contrário, tal interpretação não pode ser aplicada de forma retroativa).
(iv) Não foi considerada na Decisão recorrida a possibilidade de alienação das ações que
supostamente teriam excedido o limite legal de aquisições.
(...)”
1.6 Em 04/04/2014, esta área técnica encaminhou o OFÍC IO/C VM/SRE/GER-1/Nº 81/2014 à C ompanhia,
acatando o pleito de efeito suspensivo, nos seguintes termos:
“(...)
Assim, comunicamos: (i) que o Processo em referência será encaminhado ao Colegiado
desta CVM, nos termos do inciso III da Deliberação CVM nº 463/03; e (ii) que o prazo
de 60 dias para o protocolo da documentação pertinente ao pedido de registro da OPA
por aumento de participação, definido no OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 57/2014,
encontra-se suspenso e somente voltará a fluir após a análise do mérito do referido
recurso pelo Colegiado, caso este não decida diversamente.
(...)”
II. ALEGAÇÕES DA RECORRENTE
2.1 Transcrevemos abaixo os argumentos da Recorrente (fls. 01 a 23), com os grifos originais, visando à
reforma da decisão da SRE constante no Ofício C VM/SRE/GER-1/nº 57/2014 (fl. 115):
“Recurso da decisão constante do Ofício CVM/SRE/GER-1/nº 57/2014 (“Ofício”), datado de
18.03.2014, sendo assim tempestivo o recurso, tudo pelos fundamentos que passa a aduzir.
I. ABUSO DE MINORIA
1. O presente processo teve origem em Reclamação de investidor protocolada na CVM em
12.08.2013. A Reclamação, enviada por Polo Fundo de Investimento em Ações (“Polo” ou
“Reclamante”), parece ser parte de uma criticável estratégia para alienar a sua participação no
Banco Sofisa S/A (“Banco” ou “Companhia”), por valor diverso do que faria jus em transações
regulares processadas em bolsa de valores.
2. Disto, já tratou a resposta apresentada pelo Banco, o que torna dispensável outros comentários
sobre este flagrante caso de abuso de minoria.
FGV DIREITO RIO 269

3. O caminho adotado, como visto, levou à Reclamação.

II. A DECISÃO RECORRIDA
4. No Ofício e no MEMO/SER/GER-1/Nº 17/2014 ao qual aquele faz referência (em conjunto referidos
como “Decisão recorrida”), foi manifestado o entendimento de que:
(i) Alexandre, Ricardo, Cláudia Regina Burmaian Loeb (“Cláudia”) e Valéria Burmaian Kissajikian
(“Valéria”) deveriam ser considerados como pessoas que atuam representando o mesmo interesse
de sua mãe, a ora Recorrente Sra. Hilda Diruhy Burmaian (“Hilda”), controladora do Banco Sofisa,
atendendo tais senhores à definição de pessoa vinculada à controladora (item 3.73);
(ii) As aquisições de ações preferenciais em circulação do Banco Sofisa, realizadas em
conjunto pelas pessoas vinculadas teriam ultrapassado o limite de 1/3 previsto no art. 26 da
Instrução CVM nº 361 (“ICVM nº 361”), ensejando o dever de realizar OPA por aumento de
participação de que trata o referido dispositivo (item 3.97);
(iii) No que diz respeito à metodologia para o cálculo do limite de 1/3, as aquisições de
ações em circulação feitas pela própria companhia, bem como as aquisições de ações em circulação
realizadas pelos membros do Conselho de Administração e da Diretoria, deveriam ser subtraídas do
número de ações em circulação (item 3.40).
III. DAS RAZÕES PARA A REFORMA DA DECISÃO RECORRIDA
5. A Recorrente requer a reconsideração da Decisão recorrida, tendo em vista que:
(iii) Os filhos da Sra. Hilda, com exceção do Sr. Alexandre, não são pessoas vinculadas à
controladora. Desse modo, suas ações integram o free float, e suas aquisições não podem ser
contabilizadas para o atingimento do limite de 1/3 aplicável ao controlador e pessoas a ele
vinculadas. Assim, não se verifica a ocorrência do evento ensejador da OPA por aumento de
participação;
(iv) Quanto à metodologia para o cálculo do limite de 1/3, as recompras de ações próprias
pela Companhia não devem ser subtraídas do número inicial de ações em circulação, pois isso, na
prática, significa equiparar um terço de tais compras àquelas efetuadas pelo controlador, apesar de
a regulamentação aplicável expressamente afastar a presunção que a companhia atue no mesmo
interesse do controlador;
(v) Ainda em relação à metodologia de cálculo, não deveriam ser computadas as
aquisições realizadas pelos administradores, por absoluta falta de base legal ou regulamentar (e
mesmo que se entendesse em sentido contrário, tal interpretação não pode ser aplicada de forma
retroativa).
(vi) Não foi considerada na Decisão recorrida a possibilidade de alienação das ações que
supostamente teriam excedido o limite legal de aquisições.
III.1. AUSÊNCIA DE REPRESENTAÇÃO DE UM MESMO INTERESSE.
6. Em primeiro lugar, cumpre destacar que a própria Decisão recorrida, em seus itens 3.50 a 3.53,
reconhece que a Sra. Hilda é a única controladora do Banco Sofisa. – segundo as definições do artigo
116 da Lei 6.404/76 (“LSA”)[1] e do artigo 3º, inciso IV da ICVM nº 361[2]:
“3.50 De volta ao caso concreto, e com base nos dispositivo legal e normativo supramencionado,
bem na manifestação do Colegiado da CVM destacada acima, concluímos que o Banco Sofisa tem
uma única controladora, a Sra. Hilda Diruhy Burmaian, titular de 83,30% de ações ordinárias.
“3.51 Os demais acionistas nunca tiveram, desde o IPO do Banco Sofisa, quantidade de ações com
direito de voto (ações ordinárias, neste caso) que os fizesse caracterizarem-se como acionistas
controladores.
“3.52 Da mesma forma, não foram signatários de acordos de acionistas, juntamente com a Sra.
Hilda Diruhy Burmaian, para que pudessem ser considerados controladores do Banco Sofisa.”
7. Com efeito, Hilda possui mais de 80% do capital votante da Companhia e efetivamente utiliza seu
poder, comparecendo e votando nas assembleias, sendo que outros acionistas, incluindo seus filhos,
além de não possuírem poder de voto que lhe faça frente, também não figuram, ao seu lado, em
acordo de acionistas. E, com a exceção do acionista Alexandre, não comparecem às assembleias
gerais.
8. Da mesma forma, ao tratar da possibilidade de caracterização dos filhos de Hilda como pessoas
vinculadas à controladora – segundo a definição do art. 3º, inciso VI, da ICVM nº 361[3] – a
Decisão recorrida admite, em seu item 3.60, não hav er elementos indicativ os de
presunção de que os filhos de Hilda, à exceção de Alexandre, atuem no mesmo interesse
de sua mãe, mesmo considerando o caráter amplo da definição:
“3.60 Cabe ressaltar, contudo, que não nos parece hav er nos autos do Processo em
referência elementos indicativ os de presunção de que, a exceção do Sr. Alexandre Burmaian,
que representa a controladora nas assembleias do Banco Sofisa, os Srs. Ricardo Burmaian,
Cláudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian atuem no mesmo interesse
da Sra. Hilda Diruhy Burmaian, com base no que dispõe o inciso VI do art. 3º da Instrução CVM
361 e nas considerações constantes do item 12.1 do Relatório de Análise da Audiência Pública SDM
nº 02/2010, acima destacados.” (grifos nossos)
FGV DIREITO RIO 270

9. Esta constatação da realidade é o bastante para reconhecer que os filhos da Sra. Hilda não são
pessoas vinculadas nos termos da ICVM nº 361.
10. Contudo, paradoxalmente com esta lúcida constatação, ao analisar os Processos CVM
nº RJ-1999-5850 (“Caso Baumer”) e CVM nº 2001-1466 (“Caso Trilux”) – que postulam a existência
de uma presunção relativa (já superada por normas supervenientes e pela evolução da
jurisprudência da CVM, diga-se desde já) de atuação de familiares no mesmo interesse – a área
técnica conclui equivocadamente que os irmãos Burmaian se qualificariam, sim, como pessoas
vinculadas à controladora.
11. De fato, além de tais precedentes adotarem uma simples presunção relativa, que foi
tratada na Decisão recorrida como se absoluta fosse, não se considerou o fato de serem anteriores a
alterações legislativas e regulamentares relevantes, nem tampouco a existência de decisões
posteriores do próprio Colegiado que alteraram o entendimento ali exposto.
12. A decisão recorrida assim, pode ser resumida da seguinte forma: não há nos autos
elementos de que os irmãos Burmaian atuem no mesmo interesse de sua mãe ou que se enquadrem
no conceito de pessoa vinculada. Mas mesmo assim, são pessoas vinculadas. Não é fácil, com a
devida vênia, seguir o raciocínio, que se apoia apenas em duas decisões da CVM que foram
superadas por outras posteriores e pelas normas supervenientes. É o que se passa a demonstrar.
III.1.A. CASO BAUMER (Proc. RJ-1999-5850) – 06.03.2001
13. A Decisão recorrida afirma, após reconhecer a inexistência de qualquer elemento que
permitisse presumir que os irmãos Burmaian (com exceção do Sr. Alexandre) atuam no mesmo
interesse da Sra. Hilda, que o Colegiado teria firmado entendimento no sentido de haver presunção
de que pai e filho representam um mesmo interesse.
14. Este entendimento teria sido adotado no julgamento do Caso Baumer, ocorrido em
06.03.2001, nos termos do voto da Diretora Norma Jonssen Parente:
“Dessa forma, entendo que, em se tratando de filhos de integrante do grupo controlador, esses
também representam o mesmo grupo de interesses e suas ações não podem ser computadas dentre
aquelas que se encontram em circulação no mercado.
“Deve ser acrescentado que, embora nunca tenham votado nas assembléias por serem titulares de
ações sem direito a voto, é evidente que seus interesses se coadunam com os de seu pai.
“Ademais, no presente caso essa situação ficou demonstrada de forma mais clara com o fato de os
referidos acionistas não terem aceitado a oferta pública, mas concordado com o cancelamento.”
15. Sem prejuízo de o referido entendimento ter restado superado, como será exposto a
seguir, cabe destacar desde já que mesmo à luz deste precedente os irmãos Burmaian não
poderiam ser considerados como representando o mesmo interesse da Sra. Hilda.
16. Com efeito, há dois aspectos essenciais nesta decisão que não foram considerados na
Decisão recorrida: as pessoas supostamente vinculadas detinham apenas ações preferenciais e,
além disso, teriam se manifestado a favor do cancelamento de registro sem aceitar a oferta pública.
17. A menção ao fato de nunca terem votado nas assembleias gerais foi feita considerando
que eram titulares de ações sem direito a voto. Portanto, a não participação decorreria
precipuamente da natureza das ações, não se podendo daí extrair a ausência de vínculo, na opinião
da Relatora.
18. Isto, porém, não é o que se v erifica no presente caso, em que Cláudia,
Valéria e Ricardo (este último apenas durante determinado período de tempo) são
titulares de ações ordinárias, e portanto poderiam ter v otado nas assembleias do Banco.
O fato de não terem feito isto ev idencia que não representam o mesmo interesse da
acionista controladora, ora Recorrente.
19. Além disso, no Caso Baumer a Diretora rejeitou a possibilidade de que a ausência de
votos em assembleia pudesse elidir a presunção relativa do vínculo não porque considerou tal fato,
em abstrato, irrelevante e sim porque vislumbrou uma contraprova, a que atribuiu maior peso e da
qual decorreria a mencionada “evidência”.
20. Com efeito, uma vez que o controlador objetivava cancelar o registro da companhia, o
fato de “os referidos acionistas não terem aceitado a oferta pública, mas concordado com o
cancelamento”, no entendimento da Diretora, teria contrabalanceado a ausência de votos em
assembleia, exprimindo o efetivo alinhamento de posições entre pai e filhos.
21. Parece-nos, pois, que mesmo no entendimento da Diretora Norma Parente, a
inexistência de votos em assembleia teria o potencial de desconstituir a presunção de vínculo, não
fosse, no caso concreto examinado naquele precedente, a expressa manifestação de alinhamento.
22. Não obstante, há de se recordar, como não o deixa de fazer a Decisão recorrida, que,
naquela ocasião, o Diretor Relator Marcelo Fernandez Trindade manifestou o entendimento de que a
relação familiar não gera presunção de atuação no mesmo interesse (em voto acompanhado pelo
Diretor Luiz Antônio de Sampaio Campos)[4].
23. Este último entendimento, como se verá, apesar de inicialmente minoritário, veio a
prevalecer nesse Colegiado.
FGV DIREITO RIO 271

III.1.B. CASO TRILUX (Proc. 2001-1466) – 27.03.2001

24. Já o Caso Trilux, julgado em 27.03.2001, foi evocado pela Decisão recorrida nos
termos constantes da Ata da respectiva Reunião do Colegiado:
“Em relação à consulta formulada pela Trilux Participações S.A., a respeito da inclusão no grupo de
controle dos irmãos de um dos controladores, o Colegiado deliberou, por maioria, haver presunção
relativ a de que pertencem ao mesmo grupo de interesse (art. 2º, inciso III, da Instrução CVM nº
229/95) do acionista controlador os seus parentes na linha ascendente e descendente, bem como os
colaterais de segundo grau (irmãos).
“O Diretor Marcelo Trindade discordou da decisão, mantendo o voto proferido no Proc. RJ99/5850.”
(Destacou-se)
25. Neste caso, assim como no Caso Baumer, houve duas correntes: a primeira,
vencedora, no sentido de que a relação de parentesco gera uma presunção relativa de atuação em
um mesmo interesse; e a segunda, até então minoritária, de que o parentesco é, no máximo, um
indício do vínculo, e que, nesta condição, não prescinde de corroboração.
26. De qualquer modo, ao que tudo indica, também aqui, se os irmãos do controlador não
tivessem votado em assembleias, tal fato – salvo a existência de contraprovas – seria apto a
desconstituir a presunção – relativa, como expressamente consignado na Decisão – de vínculo.
III.1.C. CASO TULIPAS (Proc. 2000-0389) – 07.05.2002
27. Pelo acima exposto, constata-se que, mesmo à luz dos precedentes citados pela
Decisão recorrida, os irmãos Burmaian não poderiam ser considerados como representado o mesmo
interesse da Sra. Hilda, porque as evidências existentes no presente caso afastam eventual
presunção relativa neste sentido (que, como visto pelo voto da Diretora Norma Parente no Caso
Baumer, depende ainda da consideração de outros elementos, como a ausência de voto em razão
da titularidade de ações preferenciais e de comportamento que indique tal alinhamento de
interesses).
28. Sem prejuízo disto, mais relev ante ainda é o fato de os precedentes
considerados até agora, e que serv iram de fundamento para a Decisão recorrida, terem
sido superados por lei, regulamentação e decisões posteriores!
29. A decisão recorrida, como se observa de seu item 3.16[5], indevidamente deixou de
considerar precedentes mais recedentes do Colegiado – a despeito de terem sido citados na
resposta do Banco e/ou no parecer elaborado por Nelson Eizirik – por considerar que não tratavam
diretamente de ofertas públicas de aquisição de ações.
30. Mesmo adotando, apenas para argumentar, a premissa de que apenas seria
conveniente analisar processos relativos a OPA, o Processo CVM nº 2000-0389 (“Caso Tulipas”),
julgado em 07.05.2002, atende a este requisito, na medida em que trata da caracterização das
ações em circulação no contexto da oferta prevista na então vigente Instrução CVM 229/95, em seu
artigo 1º, inciso II[6].
31. Aliás, se este precedente devesse ser afastado por tratar de “recurso contra decisão
da SEP que deferiu pedido de cancelamento de registro de companhia”, como argumenta a área
técnica, no citado item 3.16, tampouco poderia ser considerado o Caso Baumer, que trata
exatamente do mesmo tema, ou seja, de recurso contra decisão da SEP que indeferiu pedido de
cancelamento de registro de companhia.
32. Ambos os precedentes, enfim, não tratam apenas de quem deve ser considerado como
representando o mesmo interesse do acionista controlador para a finalidade de apurar o limite de
compras, mas da aceitação de oferta para cancelamento de registro de companhia aberta.
33. Assim, faz-se conveniente replicar aqui o excerto do voto do Diretor Luiz Antonio de
Sampaio Campos, acompanhado pelo restante do Colegiado, no Caso Tulipas:
“9. No julgamento do Processo Administrativo CVM nº RJ99/5850, tive a oportunidade
de, juntamente com o Diretor Marcelo Trindade, manifestar o meu entendimento de
que, ausentes outras ev idências de que os acionistas representam um
mesmo grupo de interesses, não se pode concluir a sua existência apenas
em razão da relação de parentesco. Exemplo disto são os div ersos casos que
se tem notícia de questões env olv endo acionistas da mesma família – pais e
filhos, irmãos e primos, tios e sobrinho – que têm definido posicionamento
contrário em assuntos env olv endo a administração de companhias, conflitos
estes ocasionados ou resultantes de questões intrinsecamente familiares.”
(...)
“16. Some-se a isso o fato de que nem mesmo a reforma recentemente
operada na Lei nº 6.404/76, a qual alçou ao âmbito legal a obrigação de o
controlador efetuar oferta pública de aquisição de ações na hipótese de
fechamento de capital, incluiu expressamente em seu texto a restrição que
considera determinados parentes do controlador como integrantes do bloco
de controle, para esse e para outros fins.”
“17. Por fim, e não obstante o entendimento já manifestado anteriormente pelo
FGV DIREITO RIO 272

Colegiado, entendo que um acionista ser ou não controlador é um fato que

depende de comprov ação, não podendo ser presumido nem pelo parentesco,
seja pelas razões que cotidianamente se apresentam e que já citei acima,
seja pela falta de expressa prev isão legal.”
“18. Contudo, não se pode deixar de frisar que, se estivesse comprovado nos autos
que os sobrinhos do administrador em questão representassem o mesmo grupo de
interesse, através da assiduidade à assembléia e a votação uniforme com o
controlador, ou que tais pessoas somente teriam recebido as ações com o objetivo de
propiciar a aprovação da operação de fechamento de capital, em nítida fraude à norma
regulamentar, as ações detidas por tais sobrinhos deveriam ser desconsideradas para
efeito de cálculo da parcela de 67% de ações em circulação no mercado, prevista no
inciso II do art. 1º da Instrução CVM nº 229/95.”
34. A decisão recorrida, ao comentar este precedente, nos itens 3.17 e 3.18, parece ter
entendido serem aplicáveis suas conclusões apenas às hipóteses em que se tratasse de sobrinhos do
acionista controlador, de modo que, em relação a familiares com outros graus de parentesco, ainda
se poderia adotar uma presunção relativa de atuação no mesmo interesse.
35. Contudo, não procede essa conclusão: o v oto diz expressamente que a relação
familiar não gera a presunção de um v ínculo com o controlador, citando, como exemplo
disso, situações que env olv em “pais e filhos, irmãos e primos, tios e sobrinho”, sem
qualquer ressalv a quanto a um maior ou menor grau de parentesco.
36. Ora, como se poderia afirmar que este precedente “corrobora” os anteriores (item
3.18), se o voto vencedor do caso Tulipas manifestamente se vale dos fundamentos expressos no
voto vencido do caso Baumer? De fato, este precedente representou uma clara mudança de
orientação do Colegiado, pois o voto vencedor, acompanhado sem nenhuma ressalva por todos os
membros do Colegiado, afirmou que relações de parentesco não autorizam presunção de atuação no
mesmo interesse.
37. Outra questão de suma importância mencionada no voto consiste na expressa inclusão,
na LSA, da previsão da obrigação de realizar oferta na hipótese de aquisição de determinada
quantidade de ações pelo acionista controlador, promovida pela Lei nº 10.303/01.
38. Esta lei foi aprov ada em 31.10.2001, depois, portanto, dos dois precedentes
citados pela Decisão recorrida (Baumer e Trilux). A decisão no Caso Tulipas, tendo sido
proferida posteriormente à nov a lei, considerou, como não poderia deixar de ser, que a
Lei nº 10.303/01 impôs tal obrigação ao acionista controlador ou sociedade
controladora, sem estender tal obrigação a parentes ou estabelecer qualquer presunção de que
estes representariam o mesmo interesse.
39. Do mesmo modo, posteriormente às decisões nos casos Baumer e Trilux, proferidas
em 2001, foi editada em 2002 a ICVM nº 361. O artigo 3º, §2º da ICVM nº 361[7] – a que também
faz referência a Decisão recorrida, em seu item 3.56 – estipula expressamente as hipóteses de
presunção de representação de um mesmo interesse, e “parentesco” não é uma delas.
40. Assim, ainda que se pudesse entender que os precedentes Baumer e Trilux não teriam
sido superados pela decisão proferida no Caso Tulipas, certamente foram superados pela ICVM nº
361, que não contemplou a presunção anteriormente enunciada.
41. De resto, quando a LSA pretendeu restringir direito com base em meras relações de
parentesco, o fez expressamente[8], assim como a regulamentação dessa CVM, como exemplifica o
parecer Eizirik (transcrito à p. 30 do MEMO/SRE/GER-1/Nº 17/2014):
“Cabe ainda ressaltar que a Instrução CVM nº 358/2002, editada pouco antes da
Instrução CVM nº 361/2002, ao exigir a divulgação de informações sobre negociações
com ações de emissão da companhia por administradores e pessoas ligadas,
expressamente definiu estas últimas como “cônjuge do qual não estejam separados
judicialmente, de companheiro(a), de qualquer dependente incluído em sua declaração
anual de imposto sobre a renda e de sociedades por elas controladas direta ou
indiretamente” (artigo 11, §2º, da Instrução CVM nº 358/2002).
“Ou seja, quando a CVM entendeu que a mera relação familiar seria suficiente para
produzir determinado efeito jurídico, ela expressamente disciplinou a questão,
atribuindo aos cônjuges e descendentes de administradores de companhias abertas as
mesmas obrigações – divulgação do número de ações de emissão da companhia por
eles negociadas – originalmente outorgadas às pessoas com as quais mantêm
parentesco.”
42. No Caso Tulipas, o Colegiado reconheceu que não há expressa previsão legal que
possa dar base a esta pretensa presunção de vínculo em função de parentesco, destacando que “a
norma da Instrução CVM nº 229/95 em tela tem natureza restritiva e restritivamente deve ser
interpretada, não se podendo expandir o seu significado (...).
43. Como bem observou Nelson Eizirik em seu parecer, esse mesmo raciocínio deve ser
aplicado à ICVM nº 361, pois “as hipóteses de possível existência de vínculo de interesses com o
acionista controlador devem sempre ser objeto de interpretação restritiva”.
44. Se o Caso Tulipas não tivesse mudado o entendimento do Colegiado, seria de se
FGV DIREITO RIO 273

esperar que, com a edição da ICVM nº 361, em 05.03.2002, tivesse sido incluída, no rol de
presunções do art. 3º, §2º, a hipótese de relações de parentesco. Contudo, não foi o que ocorreu e,
como visto, tal rol não pode ser ampliado por meio de interpretação extensiva.
45. A tese, enfim, é exatamente a mesma que aqui se defende: parentesco não
gera uma presunção absoluta de v ínculo de interesse. Para que este exista, é necessário
hav er prov a adicional de que, de fato, os parentes atuam de forma concertada. Isto,
claro, depois de prov ar que estão efetiv amente atuando. Nada disto se fez aqui.
46. Realmente, se tudo isto não bastasse, o fato é que o art. 3º, VI da Instrução
CVM no. 361 define pessoa v inculada como aquela “que atue representando o mesmo
interesse”. A Decisão recorrida criou um nov o conceito: a pessoa (supostamente)
v inculada que, embora tendo pleno direito de v oto, não o exerce, ou seja, não atua
representando qualquer interesse, nem o seu nem o de outrem.
47. Mais ainda, no plano estritamente lógico: interesse, comunhão de interesses
e v ínculo de interesse são conceitos unív ocos, que dev em ter um único sentido. A decisão
recorrida admite, talv ez sem o perceber, que estes conceitos jurídicos podem ter
sentidos diferentes conforme se trate de oferta pública ou não, o que é inaceitáv el (até
mesmo porque as normas da CVM não os usam de forma diferente, o que por si só já
seria de má técnica).
III.1.D. OUTROS PRECEDENTES
48. Em outras oportunidades e contextos, o Colegiado e a própria área técnica da CVM
endossaram este entendimento de que a simples relação de parentesco não é o suficiente para
presumir a atuação de um acionista em conjunto com os controladores.
49. A Decisão recorrida pretendeu desconsiderar tais decisões apenas porque não diriam
respeito a ofertas públicas. No entanto, é preciso considerar o fundamento para a referência a
“pessoa vinculada” da ICVM nº 361. A finalidade de tal regra claramente é impedir que o
controlador ou sociedade controladora realizem a aquisição das ações por meio de pessoas
interpostas e, assim, escapem à obrigação de realizar a OPA, consumando o que se conhece como
“fechamento branco de capital”.
50. Se fosse o caso de considerar apenas precedentes que versassem exatamente sobre a
mesma situação objeto do presente Recurso, tampouco aqueles invocados pela Decisão recorrida
poderiam ser aplicados, porque não examinam a incidência das regras previstas na Instrução CVM
nº 361, mas sim na Instrução CVM nº 229. Seria um sofisma argumentar que determinadas decisões
não servem referência porque tratam de hipótese distinta e, ao mesmo tempo, fundamentar a
opinião com base em outros precedentes que tratam da aplicação de uma outra regra já revogada,
e cujas conclusões não foram refletidas na regulamentação ora em vigor.
51. De todo modo, a ideia de atuação em conjunto, neste caso, não é essencialmente
distinta daquela que serve para a avaliação de outras hipóteses, nas quais também o Colegiado
reconheceu a impossibilidade de presunção por mera existência de relação de parentesco, valendo
destacar os seguintes precedentes:
· PAS CVM nº 06/01 (09.04.2004) – Manipulação de Preços
“63. Pelas mesmas razões expostas em relação à Maria Izabel Dias Menezes, absolvo o acusado
pois, pois só o fato de ser filho de José Roberto Peake Braga não é suficiente para se
concluir que tinha plena consciência do intento deste último e demais pessoas
relacionadas à gestão de Lumière em elev ar, de forma artificiosa, o preço dos papéis
desta companhia. Também não se pode inferir das poucas operações por ele realizadas, a
existência do intuito próprio de manipular papéis daquela empresa” (grifos nossos)
(Trecho do voto vencedor do Diretor-Relator Wladimir Castelo Branco Castro)
· IA CVM nº 13/00 (17.04.2012) – Insider Trading

“28. Não me parece minimamente razoáv el que se impute a alguém a posse
de informação priv ilegiada por ser primo de um insider, especialmente quando
essa relação de parentesco não é acompanhada de um contato freqüente, e quando
aquele que negocia as ações é pessoa de mercado, dono de várias empresas que
compram e vendem ações com razoável constância, como está no Relatório.” (grifos
nossos)
(Trecho do voto vencedor do Diretor Relator Marcelo F. Trindade)
· PROCESSO RJ2008/7014 (07.10.2008) – Dispensa de Registro de OPA
“Notamos que a Administradora, menciona, genericamente, "várias decisões do
Colegiado" que apoiariam os pedidos de dispensa apresentados, mas não identifica os
casos concretos aplicáveis à situação em análise. Ademais disso, entendemos que o
relacionamento familiar e a condição de sócios da empresa de consultoria,
embora representem coesão na defesa de um interesse comum, qual seja, o
êxito do fundo, não são suficientes para caracterizar a existência de
"interesse único e indissociáv el", que pressupõe o comando único de um
FGV DIREITO RIO 274

controlador comum, conforme explicitado no âmbito do recurso contra decisão de

indeferimento do pedido de dispensa de registro de distribuição pública de cotas de
emissão de Bancorp FIDC Multisegmentos (Processo CVM nº RJ-2006-7974), e também
em conformidade com o conceito estabelecido no inciso II da Deliberação CVM nº 535.”
(grifos nossos)
(Manifestação da Área Técnica: MEMO/SRE/GER-1/Nº 226/2008)
· PROCESSO RJ2008/10219 (28.10.2008) – Dispensa de Registro de OPA
“Mesmo levando em conta os vínculos familiares que unem os investidores aos quais se
destinam os CRI objeto da emissão, em nossa opinião não se verifica aí o quadro de
comando único de controlador comum.
“Destacamos que este entendimento foi novamente ratificado pelo Colegiado na decisão
de 14/10/2008, ao rejeitar a tese do interesse único e indissociável quando da análise
do pedido de dispensa de requisitos no caso do FIDC Macro Fund (Processo RJ-2008-
7014), no qual os cotistas, em número de 3, também eram parentes entre si.”
(Manifestação da Área Técnica: MEMO/SRE/GER-1/Nº 250/2008)
52. Em todos estes casos, vínculos familiares não foram admitidos, seja para impor, seja
para eximir de obrigações, e por uma questão de coerência tampouco poderia ser utilizados com
esta finalidade no presente caso.
III.1.E. AUSÊNCIA DE REPRESENTAÇÃO DE UM MESMO INTERESSE NO CASO CONCRETO
53. Diante de todo o exposto, restou demonstrado que este Colegiado superou o
entendimento outrora adotado nos casos Baumer e Trilux, sedimentando o que, já naquelas
ocasiões, havia sido manifestado na forma de votos vencidos, e veio a se tornar majoritário no Caso
Tulipas.
54. Isso quer dizer, em suma, que não mais se admite uma presunção de que a mera
relação familiar signifique a atuação de acionista no mesmo interesse do controlador. Ao revés, o
parentesco pode denotar, se tanto, um indício de vínculo de interesses, que, naturalmente, não se
sustenta sem a existência de evidências corroboradoras.
55. No caso da família Burmaian, inexiste – como, repita-se, reconhece a própria decisão
recorrida (item 3.60) – qualquer indicativo de que mãe e filhos, à exceção de Alexandre (como
sempre se admitiu, ainda que conservadoramente), representem um único interesse.
56. Não só inexiste tal ev idência – o que, por si só, seria o suficiente para
afastar a possibilidade de v ínculo – como há um fortíssimo contraindício,
consubstanciado no fato de que Ricardo, Cláudia e Valéria , apesar de serem ou terem
sido titulares de ações ordinárias, não compareceram a nenhuma assembleia posterior
ao IPO. Portanto, ainda que se pudesse cogitar de uma presunção, o que apenas para argumentar
se admite, esta restaria afastada pela realidade dos fatos.
57. Outrossim, não foram diferentes as conclusões da BM& FBOVESPA diante de consultas
formuladas pela Companhia.
58. De fato, em e-mail de 06.10.2008, a BM& FBOVESPA foi consultada a respeito da
inclusão das ações do Sr. Ricardo no free float da Companhia, considerando que este transferiria
suas ações ordinárias ao Sr. Alexandre e adquiriria ações preferenciais (as comunicações estão
transcritas nas págs. 10-12 do MEMO/SRE/GER-1/Nº 17/2014).
59. Em resposta de 10.10.2008, esclareceu a BM& FBOVESPA que “[n]estas condições, as
ações preferenciais do Sr. Ricardo Burmaian serão consideradas free-float.”.
60. Diante deste reconhecimento de que as ações preferenciais de titularidade do Sr.
Ricardo integravam o free float, em 29.10.2008 a Companhia formulou nova consulta à
BM& FBOVESPA a respeito da similaridade da situação das irmãs do Sr. Ricardo.
61. A BM& FBOVESPA, como consignado na resposta datada de 05.11.2008, entendeu que
as participações acionárias de Valéria e Cláudia também deveriam ser consideradas no cômputo do
percentual mínimo de ações em circulação exigido no Regulamento de Práticas Diferenciadas de
Governança Corporativa Nível 1.
62. Não se pretende sustentar que a CVM estaria vinculada às manifestações da
BM& FBOVESPA, o que certamente não é o caso, mas dado o reconhecimento, inclusive legal, da
importância do papel das bolsas de valores, tais manifestações não poderiam ser desconsideradas,
até porque criaram uma legítima expectativa quanto ao reconhecimento de que a mera relação de
parentesco não implica vínculo.
63. Adicionalmente, vale notar que tendo sido cientificados do primeiro Ofício dessa CVM,
Ricardo, Cláudia e Valéria, a despeito da existência das mencionadas manifestações da
BM& FBOVESPA, consultaram, por cautela, o Professor Ary Oswaldo Mattos Filho, acerca da serem
considerados pessoas vinculadas para fins da regulamentação dessa CVM. Tal parecer foi
disponibilizado aos patronos da Recorrente, e a opinião do parecerista foi no mesmo sentido daquela
manifestada pela bolsa[9] (doc. 2).
64. Forçoso concluir, de acordo com o todo o exposto, que a mera relação de parentesco
FGV DIREITO RIO 275

não torna os membros da família Burmaian integrantes do grupo de controle, o que afasta a
obrigatoriedade de realização da OPA de que tratam o § 6º do art.4º da LSA[10] e o art. 26 da ICVM
nº 361[11].
65. Não é demais recordar, enfim, que Ricardo, Valéria e Cláudia não exercem
nenhuma função no Banco, do qual são investidores como quaisquer outros acionistas. Cabe frisar,
ainda, que o Sr. Ricardo, especificamente, dedica sua atividade empreendedora principal ao setor de
imóveis e franquias. O Sr. Ricardo mantém participações societárias e exerce função de principal
executivo na administração de shopping centers (Bauru Shopping, Taubaté Shopping, Shopping
Center Rio Claro, Marília Shopping Center e Shopping Center La Plage Guarujá) e empresas
franqueadoras nos setores de calçados (World Tennis, Tennis One e World Tennis Classic),
confecções (The Jeans Boutique) e alimentação (Suco Bagaço, Roasted Potato e Café do Feirante).
66. Tal contexto se faz necessário para demonstrar que o Sr. Ricardo não mantém relação
de dependência financeira frente ao Banco Sofisa, uma vez que seus rendimentos são
primordialmente provenientes destas outras atividades. Dessa forma, a situação patrimonial do Sr.
Ricardo (acionista preferencial do Banco Sofisa), tendo sua principal fonte de renda alheia ao
desempenho da Companhia, corrobora, inequivocamente, a conclusão pela inexistência de um
mesmo interesse com a Recorrente (acionista controladora do Banco Sofisa).
III.2 CÁLCULO DAS AÇÕES
67. Sem prejuízo do quanto exposto, que já afasta a incidência do dever de realizar a OPA,
é importante notar, ainda, que a fórmula adotada pela Decisão Recorrida – e empregada em
precedentes pelo Colegiado dessa CVM (p.e. no Processo Administrativo CVM RJ nº 2010/13241),
para o cálculo da quantidade de ações em circulação que poderia ser adquirida pelo acionista
controlador sem a imposição de realização de OPA – não poderia equiparar as ações recompradas a
compras feitas pelo acionista controlador.
68. E aqui cabem, antes de mais nada, duas considerações introdutórias: um dos
maiores méritos da sistemática de substituição escalonada dos membros dos colegiados
de órgãos reguladores (iniciada pela Securities and Exchange Commission na década de
30) é equilibrar a continuidade com a ev olução da jurisprudência administrativ a.
Alteram-se os colegiados e alguns ev entuais equív ocos antigos (e o primeiro subscritor
deste recurso cometeu v ários, que o tempo permitiu que a atuação da CVM fosse
corrigindo) v ão sendo rev istos e interpretações v ão sendo aperfeiçoadas. É isto o que se
busca nesta discussão, com o maior respeito pelo esforço regulador da autarquia.
69. Dir-se-ia, e com aparente razão, que a primeira parte da argumentação já
seria suficiente para assegurar o prov imento ao recurso. No entanto, é preciso recordar
(i) que a sua acionista contr oladora tem direito de saber quantas ações pode comprar no
futuro; (ii) a Companhia tem direito de saber se pode ou não fazer nov as compras para a
tesouraria no futuro e (iii) reconhecida a necessidade de ev olução jurisprudencial, é
direito das demais companhias abertas tomarem conhecimento desse fato, ev itando a
necessidade de nov as discussões sobre o tema no futuro e a ev entual formulação
equiv ocada da exigência de ofertas públicas a terceiros.
70. De fato, a ICVM nº 361 determinou em seu art. 26 que a OPA deve ser realizada
quando o acionista controlador ou pessoas vinculadas adquirirem 1/3 do total das ações de cada
espécie e classe em circulação.
71. No entanto, a fórmula não deve computar as ações recompradas, por contrariar o
disposto no §3º do art. 3º da ICVM nº 361 (que, provavelmente por estar isolado na topografia da
norma, deixou de ser levado em conta na elaboração da fórmula).
72. Com efeito, na metodologia em questão – além de ajustes por conta de aumentos de
capital e outros eventos –, contemplou-se também a subtração das ações adquiridas pela própria
companhia, para manutenção em tesouraria ou cancelamento, do total de ações em circulação,
conforme consta da definição do item “ARC” da fórmula:
"Fórmula L(1/3)": L(1/3)= 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ, sendo:
“1. L(1/3) – Limite de 1/3 previsto nos arts. 15, inciso I, e 26 da Instrução CVM 361;
“2. AC00 – número de ações da classe ou espécie em circulação em 5/9/2000;
“3. AAC – número adicional de ações da classe ou espécie em circulação a partir de
5/9/2000, em decorrência de: (a) aumentos de capital com subscrição de ações, (b)
bonificações em ações, (c) alienação de ações pela própria companhia objeto em
negociação com ações em tesouraria, e (d) conversões de ações de outra classe ou
espécie em ações da classe ou espécie para a qual se pretende determinar o L(1/3);
“4. ARC – número de ações da classe ou espécie retiradas de circulação a partir de
5/9/2000, em decorrência de: (a) resgate, amortização ou reembolso, (b) aquisição
de ações pela própria companhia objeto para manutenção em tesouraria ou
cancelamento, e (c) conversões de ações da classe ou espécie para a qual se
pretende determinar o L(1/3) em ações de outra classe ou espécie;
“5. AOPS – número de ações da classe ou espécie alienadas a partir de 5/9/2000 pelo
controlador, por pessoa a ele vinculada, ou por outras pessoas que atuem em conjunto
com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, por meio de ofertas públicas de
FGV DIREITO RIO 276

distribuição secundárias; e
“6. AQ – número de ações da classe ou espécie adquiridas pelo controlador/vinculado,
desde 5/9/2000, por meio de OPA ou por outro meio que não uma OPA.” (Destacou-se)
73. Ao contemplar as ações adquiridas pela própria companhia, a fórmula equipara
equivocadamente tais aquisições àquelas feitas pelo controlador (o exemplo disto apresentado na
Resposta do Banco está transcrito às págs. 16-18 do MEMO/SRE/GER-1/Nº 17/2014).
74. No entanto, as aquisições de ações para manutenção em tesouraria não poderiam ser
computadas para redução da base de compras admitidas, quando a própria ICVM nº 361, ao definir
ações em circulação, menciona expressa e separadamente tanto as ações detidas pelo acionista
controlador quanto aquelas mantidas em tesouraria. Ou seja, menciona estas últimas em separado
justamente porque não se enquadram no conceito de ações detidas pelo controlador[12].
75. Do mesmo modo, a própria fórmula em questão usa o conceito “AQ” para definir as
ações adquiridas pelo controlador. Assim, se foi adotada a notação matemática, não se pode admitir
que as ações em tesouraria sejam, a um só tempo, parte do termo AQ, mas consideradas também
parte do termo ARC.
76. Com efeito, a premissa adotada pelo art. 4º, §6º da LSA é de que as aquisições pelo
acionista controlador, que impeçam a liquidez das ações remanescentes, devem ensejar a OPA, e
não aquelas aquisições pela própria companhia.
77. Mais especificamente, a aquisição de ações pela própria companhia não pode
configurar por si só uma aquisição pelo controlador, nem pode ser a ela
automaticamente equiparada (como acontece com a fórmula em questão), sobretudo
quando tal presunção é expressamente afastada pelo art. 3º, §3º da ICVM nº 361:
“Art. 3 o Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:

(...)
“§3o Para os efeitos desta Instrução, não se presume a companhia objeto

como atuando no mesmo interesse do acionista controlador.” (Destacou-se)
78. A presunção, enfim, adotada pela norma da CVM é de que a companhia – ao fazer
recompras de ações – não atua no mesmo interesse do controlador, como expressamente previsto
no citado art. 3º, §3º da ICVM nº 361, mas a fórmula inverte e despreza esta presunção, ao desde
logo computar as recompras de ações para tesouraria como se fossem necessariamente compras
feitas pelo acionista controlador.
79. Por isto mesmo, as ações em tesouraria tampouco se enquadram nos conceitos de
“aumentos de capital, ofertas públicas de distribuição ou operações societárias”, previstos no art. 35-
A da ICVM nº 361/02.
80. Não foi outra a conclusão a que chegou o Dr. Nelson Eizirik em seu Parecer[13].
81. Conforme exposto no Parecer, entender em sentido diferente iria contra o princípio da
segurança jurídica, contrariando o que decorre expressamente do art. 3º, § 3º da ICVM nº 361.
82. Por tais razões, as compras de ações realizadas pela própria companhia não podem
ser computadas na apuração da quantidade de ações em circulação que pode ser comprada pelo
acionista controlador sem que haja a obrigação de realizar OPA.
83. A Decisão recorrida, neste aspecto, menciona o fato de a citada fórmula ter sido
aprovada pelo Colegiado e aplicada em mais de um caso concreto. Como dito acima, seria
inaceitável admitir que, apenas por isto, o Colegiado não possa evoluir na análise das questões.
84. A CVM já alterou diversas vezes entendimentos anteriores por posições que lhe
pareceram mais adequadas (um exemplo disto é a própria superação dos casos Baumer e Trilux na
decisão proferida no Caso Tulipas). Trata-se, afinal, de decisões relativamente recentes, e nem
todas as implicações poderiam ser completamente antevistas. Portanto, é natural que analisando os
casos concretos venha-se a reconhecer a necessidade de ajustes.
85. A Decisão recorrida, porém, afirma que não haveria equiparação das ações em
tesouraria, porque computadas no item ARC da fórmula, e não em AQ. Matematicamente, o
argumento prov a demais, já que ao mesmo tempo declara que (i) ARC=AQ (ou seja, as
ações em tesouraria são iguais, no efeito, a compras do controlador) e (ii) ARC≠AQ (ou
seja, as ações em tesouraria não são parte de AQ, das compras do controlador, já que
estão incluídas no termo ARC, e não no termo AQ, ao qual não pertenceriam).
86. A questão essencial, contudo, não é em qual item da fórmula as ações são
computadas, mas sim o fato incontroverso de que representam uma efetiva diminuição da
quantidade de ações que pode ser adquirida pelo acionista controlador.
87. Afirma ainda a Decisão recorrida que não se poderia falar em equiparação a compras
feitas pelo controlador, porque a própria companhia não ficaria obrigada a fazer OPA. Ninguém disse
isso, exceto a própria Decisão recorrida, indiretamente, ao declarar que, por compras para
tesouraria, o controlador acaba obrigado a fazer uma OPA.
88. Tal constatação, porém, não afasta a conclusão de que as recompras acabam, ao final,
FGV DIREITO RIO 277

por efetivamente reduzir a quantidade de ações que poderia ser adquirida pelo acionista controlador.
89. O fato inegável é que a quantidade de ações que o acionista controlador pode adquirir
é reduzida proporcionalmente em razão das ações adquiridas pela própria companhia, e é um
sofisma argumentar que isto não consiste em equiparar estas compras às ações adquiridas pelo
controlador.
90. Por isto, é apenas parcialmente verdadeira a afirmação contida no item 3.35 de que as
compras para manutenção em tesouraria não fariam com que o controlador contraísse esta
obrigação. Com efeito, se tais compras reduzem o limite, uma vez que tenham ocorrido contribuíram
efetivamente para que o limite fosse atingido, com menos compras pelo acionista controlador do que
se não tivessem sido computadas as ações em tesouraria.
91. Por tais razões, os argumentos constantes da Decisão Recorrida não são aptos a
afastar a contradição existente entre o mencionado art. 3º, §3º da ICVM nº 361 e a redução do
limite por conta das aquisições feitas pela própria companhia.
92. Com efeito, a fórmula efetivamente inv erte a presunção estabelecida pela norma: ela
presume que a as aquisições para tesouraria são feitas em um suposto interesse do controlador de
obter o fechamento branco do capital. Este sofisma fica claro quando o item 3.36[14] da Decisão
recorrida procura justificar tal procedimento mencionando que o controlador poderia adquirir todas
as ações em circulação por meio do uso das recompras de ações. Com isto, aquilo que deveria ser
comprovado no caso concreto para ensejar tal equiparação (a atuação da companhia no mesmo
interesse do controlador), passa a ser presumido, de forma absoluta, como ocorrendo em todos os
casos, sem a possibilidade sequer de demonstrar que tal presunção está equivocada.
93. E a Decisão centra sua argumentação no argumento de que, no extremo, as recompras
permitiriam ao controlador obter o fechamento branco de capital. No entanto, a possibilidade teórica
de uso abusivo das recompras não pode servir para justificar sua inclusão na fórmula.
94. A norma da CVM considerou isto expressamente: as recompras não se presumem
feitas no interesse do controlador. Se o contrário houver prov adamente ocorrido, a presunção se
inverte (como é característico de qualquer presunção, juridicamente uma inversão do ônus da
prova), e as recompras passarão a ser presumidas como feitas em benefício do controlador.
95. A fórmula em questão, contudo, inv erte a presunção relativ a e a transforma
em presunção absoluta, mas no sentido oposto. Assim, diz expressamente a norma da
CVM: as recompras não se presumem fav orecendo o controlador (ou seja, não se
presumem até que se prov e o contrário). Assim diz a fórmula: as recompras sempre se
presumem em fav or do controlador (e não há como prov ar o contrário).
96. O exemplo em 3.37 mostra bem isto: para chegar à situação ali mencionada, seriam
necessárias 16 recompras consecutivas, e respectivos cancelamentos de 10% das ações em
circulação.
97. Mais importante, se este é o risco, a inclusão de tesouraria na fórmula é
irrelev ante: se considerarmos casos extremos, como fez a Decisão recorrida, a
companhia poderia adquirir todas as ações em circulação, sem que o controlador
adquirisse nenhuma, e com isto o fechamento branco teria sido obtido sem que
houv esse aumento de participação do controlador.
98. As compras de ações de própria emissão pela sociedade anônima sempre puderam
ensejar abusos, e a bem sucedida regulamentação da CVM sobre essa matéria, ora em processo de
revisão, reconhece que em inúmeras situações tais recompras ocorrem no melhor interesse dos
acionistas e do mercado em geral, e por isso visou coibir eventuais abusos por meio de regras
específicas, sem vedar as aquisições. Equiparar para fins de OPA as recompras a compras feitas
pelo controlador, ainda que apenas parcialmente, não deixa de ser uma restrição às recompras, que
não parece ter sido a intenção da Instrução CVM nº 361, e tampouco se extrai da reforma ora
em curso da Instrução CVM no. 10.
99. Enfim, não se pode coibir uma prática regular pela possibilidade, sempre existente, de
abuso, nem se pode presumir, pela mesma razão, que as recompras devem ser parcialmente
equiparadas a compras pela acionista controladora.
III. 4. IMPOSSIBILIDADE DE EXCLUIR DAS AÇÕES EM CIRCULAÇÃO AQUELAS DOS
ADMINISTRADORES
100. A Decisão recorrida propõe ainda, com eficácia imediata, uma alteração para a fórmula,
de molde a excluir também das ações em circulação aquelas adquiridas por administradores da
companhia aberta[15].
101. Antes de mais nada, tratando-se de nova regra (ou, no mínimo, de nova interpretação)
ela certamente não poderia ser aplicada de forma retroativa – de modo a impor ônus ao
administrado –, tendo em vista a garantia constitucional de proteção ao ato jurídico perfeito e,
especificamente, a vedação à aplicação retroativa de nova interpretação no âmbito de processo
administrativo, contida expressamente no art. 2º, parágrafo único, xiii[16]da Lei nº 9.784/99.
102. Por outro lado, esta é igualmente uma equiparação indevida entre os administradores e
o acionista controlador, assim como é indevida a equiparação entre a atuação da companhia e do
acionista controlador, e pelas mesmas razões anteriormente expostas não deveria ser adotada.
Eventuais desvios e abusos, enfim, se ocorrerem, deveriam ser avaliados e punidos individualmente,
FGV DIREITO RIO 278

e não ensejar restrições gerais à atuação correta de todo e qualquer acionista.

103. Por tais razões, as compras de ações realizadas pela própria companhia e por
administrador não podem ser computadas na apuração da quantidade de ações em circulação que
pode ser comprada pelo acionista controlador sem que haja a obrigação de realizar OPA.
104. No presente caso, aplicada a fórmula sem computar as ações em tesouraria e as ações
adquiridas por administradores, o limite seria, como exposto na Resposta do Banco à Reclamação, o
seguinte:
L(1/3)= 1/3 (AC00 + AAC + AOPS) – AQ
L(1/3)= 1/3 (43.607.178 + 2.233) – 2.031.000 = 12.505.470
105. Esta, enfim, é a quantidade de ações que ainda poderiam ser adquiridas pelos
acionistas controladores, na hipótese de aplicação da fórmula.
III. 5. POSSIBILIDADE DE VENDA DE AÇÕES EXCEDENTES
106. Por fim, cabe ressaltar que embora a Decisão recorrida não o tenha mencionado, o art.
28[17] da ICVM nº 361 faculta ao acionista controlador a solicitação de autorização para a não
realização de OPA por aumento de participação, de que se comprometa a alienar o excesso no prazo
de 3 meses a contar da aquisição.
107. No presente caso, como visto à exaustão, não houve aquisição acima do limite pela
acionista controladora ou por pessoas vinculadas. No entanto, caso entenda esse Colegiado que
deveria haver presunção absoluta de representação de um mesmo interesse pela mesma existência
de relação de parentesco, a despeito das provas de que os membros da família Burmaian não
representam um mesmo interesse e de a LSA não dispor neste sentido, esta faculdade ainda deveria
ser garantida à acionista controladora.
108. Adicionalmente, outra questão relevante consiste em determinar se a eventual
alienação de ações pelas pessoas consideradas como vinculadas deveria ser computada, também,
como alienação de participação relevante para fins de atendimento ao disposto no art. 28 da ICVM
nº 361. Tal definição torna-se relevante para determinar se a acionista controladora deveria entrar
em contato com as pessoas supostamente vinculadas para saber se há por parte de tais pessoas
interesse em alienar ações de emissão do Banco.
IV. EFEITO SUSPENSIVO
109. Em vista do curso do prazo para atendimento à exigência de realização de Oferta
Pública de Aquisição de Ações formulada no Ofício, a Recorrente requer a imediata concessão de
efeito suspensivo ao presente recurso, no termos da Deliberação CVM no 463/03, V[18].
110. Trata-se, enfim, de caso onde a concessão do efeito suspensivo se impõe, já que
efetivada da OPA não será possível revertê-la.
111. Caso seja indeferido total ou parcialmente o efeito suspensivo pleiteado, a Requerente
requer sua pronta intimação da decisão e a remessa de cópia do recurso e da decisão ao Presidente
da CVM, para reexame da decisão denegatória de efeito suspensivo, nos precisos termos da
Deliberação CVM no 463/03, VI[19].
V. CONCLUSÃO
112. Pelas razões acima expostas, a Requerente requer a reforma da decisão proferida, para
que reconhecida a inexistência de obrigação de realizar oferta pública, bem como a necessidade de
exclusão das recompras de ações e de aquisição de ações por administradores para fins de cálculo
do limite de ações a serem adquiridas.
113. Caso seja mantida a decisão recorrida, requerem os Requerentes o envio do processo
ao Colegiado da CVM para que o mesmo examine a questão e, entendendo procedentes os
argumentos, reforme a decisão da D. Superintendência, nos termos requeridos, afastando a
exigência de realização de oferta pública e acolhendo as observações quanto ao cálculo do limite de
1/3 de ações.”
III. NOSSAS CONSIDERAÇÕES
3.1 No presente caso, ressaltamos que são quatro os pontos alegados pela Recorrente que, em seu
entendimento, ensejariam reforma da decisão da SRE, quais sejam:
Primeiro Ponto:
“Os filhos da Sra. Hilda, com exceção do Sr. Alexandre, não são pessoas vinculadas à
controladora. Desse modo, suas ações integram o free float, e suas aquisições não
podem ser contabilizadas para o atingimento do limite de 1/3 aplicável ao controlador e
pessoas a ele vinculadas. Assim, não se verifica a ocorrência do evento ensejador da
OPA por aumento de participação;”
Segundo Ponto:
FGV DIREITO RIO 279

“Quanto à metodologia para o cálculo do limite de 1/3, as recompras de ações próprias

pela Companhia não devem ser subtraídas do número inicial de ações em circulação,
pois isso, na prática, significa equiparar um terço de tais compras àquelas efetuadas
pelo controlador, apesar de a regulamentação aplicável expressamente afastar a
presunção que a companhia atue no mesmo interesse do controlador;”
Terceiro Ponto:
“Ainda em relação à metodologia de cálculo, não deveriam ser computadas as

aquisições realizadas pelos administradores, por absoluta falta de base legal ou
regulamentar (e mesmo que se entendesse em sentido contrário, tal interpretação não
pode ser aplicada de forma retroativa);”
Quarto Ponto:
“Não foi considerada na Decisão recorrida a possibilidade de alienação das ações que
supostamente teriam excedido o limite legal de aquisições.”
3.2 Em relação ao primeiro ponto, o qual relata que filhos da Sra. Hilda, com exceção do Sr. Alexandre, não
são pessoas vinculadas à controladora, acreditamos que a única argumentação apresentada pela Recorrente que
não foi trabalhada em sua plenitude no MEMO/SRE/GER-1/Nº17/2014, refere-se à decisão do C olegiado de
07/05/2002, no âmbito do Processo C VM nº SP-2000-0389, que tratou de recurso, interposto por Tulipas
Planejamento Assessoria e Negócios Ltda., contra decisão da SEP que deferiu o cancelamento de registro de
C ompanhia Amazônica Têxtil de Aniagem.
3.3 Segundo a Recorrente, naquele caso teria havido uma mudança na orientação do C olegiado da C VM.
Anteriormente, nos precedentes de Baumer S/A e de Trilux Participações S.A., já discutidos no MEMO/SRE/GER-
1/Nº17/2014, o C olegiado da C VM considerou que haveria presunção relativa de que ascendentes, descendentes
e colaterais até o 2º grau de parentesco em relação ao controlador de uma companhia aberta atuariam como um
mesmo grupo de interesse, se não houvesse nada depondo em sentido contrário.
3.4 Assim, no citado precedente, no entender da Recorrente, a C VM teria evoluído essa posição, assumindo a
partir de então que quaisquer relações de parentesco não mais autorizariam a presunção de atuação como um
mesmo grupo de interesse.
3.5 Abaixo, segue o Relatório constante da referida decisão do C olegiado:

“RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP DE DEFERIR O PEDIDO DE CANCELAMENTO DE REGISTRO
DE COMPANHIA ABERTA - TULIPAS PLANEJAMENTO ASSESSORIA E NEGÓCIOS LTDA. - PROC.
SP2000/0389
Reg. nº 3343/01
Relator: DLA
O Colegiado acompanhou o voto Diretor-Relator, abaixo transcrito:
RELATÓRIO
1. Trata-se de recurso da Tulipas – Planejamento Assessoria & Negócios Ltda. (fls. 115, 116/117)
contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP (fls. 111/112), pela qual a
Recorrente tomou conhecimento de que a SEP teria deferido o cancelamento do pedido de registro
como companhia aberta da Companhia Amazônica Têxtil de Aniagem – CATA, nos termos da
Instrução CVM nº 229/95.
2. Insurge-se a Recorrente contra o fato de que a SEP teria considerado como integrantes do free-
float as ações detidas por André Fernandes Martins Nogueira e Manoel Fernandes Martins Nogueira,
os quais seriam sobrinhos do Presidente do Conselho de Administração da CATA, bem como as
ações detidas por Maria Alexandrina Fernandes Nogueira, a qual acreditaria a Recorrente ser
cunhada do citado administrador da companhia. Ainda em suas razões de recurso, sustenta que,
excluídos os três acionistas do free-float, ficaria impossibilitada a companhia de proceder ao
fechamento de capital, uma vez que representariam, em conjunto, cerca de 38,26% das ações em
circulação no mercado.
3. A Gerência de Registro 2 – GER-2 esclareceu, em 11/04/2001, isto é, mesmo anteriormente à
interposição do recurso ora em análise, que, embora efetivamente exista vínculo de parentesco
entre os acionistas e o mencionado administrador, em reunião realizada em 27/03/2001, o Colegiado
desta Autarquia teria deliberado que, somente em relação aos irmãos, pais, filhos, avós e netos do
controlador, presumir-se-ia que representariam um mesmo grupo de interesses.
4. Em 07/08/2001, a SEP manteve a decisão recorrida, destacando que a correspondência
encaminhada pela Recorrente não apresentaria qualquer fato novo e lembrando que o assunto já
teria sido "objeto de análise anterior calcada em entendimento do Colegiado (fls. 86)".
5. Em 10/08/2001, a Superintendência de Proteção e Orientação a Investidores - SOI, tendo
recebido o processo encaminhado pela SEP, elaborou o MEMO/CVM/SOI/Nº 050/2001 (fls. 132/134),
no qual expõe seu entendimento no sentido de que a definição de grupo controlador não dependeria
apenas da relação de parentesco, mas também da comprovação de representação de mesmo
interesse a partir dos votos apresentados em Assembléias Ordinárias. Ressalta que não consta do
Centro de Consulta da CVM menção à presença dos referidos acionistas nas assembléias gerais, o
FGV DIREITO RIO 280

que demandaria "uma verificação mais acurada, tendo em vista o fato de a participação detida pelos
dois acionistas representar o fiel da balança para a concessão, ou não, do cancelamento
pretendido". A SOI destaca, por fim, que a Recorrente, em correspondência eletrônica enviada em
06/08/2001, lembra que o § 2º do art. 162 da Lei nº 6.404/76 determina que não podem ser eleitos,
como membro do Conselho Fiscal, o cônjuge ou parente até terceiro grau de administrador de
Companhia, e que tal parâmetro, na opinião da Recorrente, deveria ser igualmente aplicado ao caso
presente.
É o relatório.”
3.6 Por sua vez, o Relator do referido Processo, o ex-diretor Luiz Antonio de Sampaio C ampos, expôs da
seguinte forma o seu voto sobre o caso:
“VOTO
6. A então vigente Instrução CVM nº 229/95 estabelecia que somente seria efetuado o
cancelamento do registro de companhia aberta se fosse aceita a oferta pública de aquisição pelo
acionista controlador por, no mínimo, acionistas detentores de 67% das ações em circulação no
mercado, assim entendida aquelas ações que não fossem de propriedade do controlador, de
diretores, de conselheiros e as mantidas em tesouraria.
7. Adicionalmente, a Instrução CVM nº 229/95 definiu como controlador (i) aquelas pessoas
pertencentes a grupo vinculado por acordo de acionistas, ou (ii) sob controle comum, ou (iii)
representantes de um mesmo grupo de interesses, que nas três últimas Assembléias Gerais
Ordinárias da Companhia detinha a maioria dos votos dos acionistas presentes, ou tenha adquirido o
controle da Companhia conforme previsto nos arts. 254, 255 e 257 da Lei nº 6.404/76.
8. Em outras palavras, a Instrução CVM nº 229/95 pretende que sejam excluídas do free-float todas
as ações detidas por pessoas que sejam do mesmo grupo de interesses do controlador, desde que,
para tanto, tais pessoas tenham detido, juntamente com o controlador, a maioria dos votos de
acionistas presentes nas três assembléias gerais ordinárias anteriores ao pedido de cancelamento de
9. No julgamento do Processo Administrativo CVM nº RJ99/5850, tive a oportunidade de, juntamente
com o Diretor Marcelo Trindade, manifestar o meu entendimento de que, ausentes outras evidências
de que os acionistas representam um mesmo grupo de interesses, não se pode concluir a sua
existência apenas em razão da relação de parentesco. Exemplo disto são os diversos casos que se
tem notícia de questões envolvendo acionistas da mesma família – pais e filhos, irmãos e primos,
tios e sobrinho – que têm definido posicionamento contrário em assuntos envolvendo a
administração de companhias, conflitos estes ocasionados ou resultantes de questões
intrinsecamente familiares.
10. Ocorre que o entendimento acima exposto não foi predominante quanto àquele
processo. Ali, o Colegiado, nos termos do voto da Diretora Norma Parente, findou por entender que,
"em se tratando de filhos de integrante do grupo controlador, esses também representam o mesmo
grupo de interesses e suas ações não podem ser computadas dentre aquelas que se encontram em
circulação no mercado".
11. O mesmo entendimento foi mantido na apreciação de consulta apresentada por
companhia aberta (processo administrativo CVM nº RJ2001/1466), em 27 de março de 2001, tendo
constado da respectiva ata que "o Colegiado deliberou, por maioria, haver presunção relativa de que
pertencem ao mesmo grupo de interesse (Art. 2º, inciso III, da Instrução CVM nº 229/95) do
acionista controlador os seus parentes na linha ascendente e descendente, bem como os colaterais
de segundo grau (irmãos)", tendo o Diretor Marcelo Trindade novamente exposto o seu
entendimento divergente.
12. No caso concreto, entretanto, o dissenso acima mencionado pouco socorre à
Recorrente, uma vez que ela pretende que não sejam incluídas no free-float as ações de pessoas
que não são ascendentes, descendentes ou colaterais até o 2º grau de controladores ou
administradores.
13. Tampouco vem acrescer o argumento ventilado de o § 2º do art. 162 da Lei nº
6.404/76, com a redação dada pela Lei nº 9.457/97, determina que não podem ser eleitos, como
membro do Conselho Fiscal, o cônjuge ou parente até terceiro grau de administrador de Companhia.
14. Em primeiro lugar, observe-se que a norma da Instrução CVM nº 229/95 em tela tem
natureza restritiva e restritivamente deve ser interpretada, não se podendo expandir o seu
significado, pois o que não está ali escrito não se deve considerar escrito.
15. De outro lado, ressalto que a norma constante da Lei nº 6.404/76 e citada pela
Recorrente aplica-se especificamente ao caso de eleição de membro do Conselho Fiscal. De se notar,
ademais, que quando a norma especificamente pretendeu definir que cônjuges e parentes até
terceiro grau de administradores não podiam ser eleitos como membros do Conselho Fiscal, o fez
expressamente.
16. Some-se a isso o fato de que nem mesmo a reforma recentemente operada na Lei nº
6.404/76, a qual alçou ao âmbito legal a obrigação de o controlador efetuar oferta pública de
FGV DIREITO RIO 281

aquisição de ações na hipótese de fechamento de capital, incluiu expressamente em seu texto a

restrição que considera determinados parentes do controlador como integrantes do bloco de
controle, para esse e para outros fins.
17. Por fim, e não obstante o entendimento já manifestado anteriormente pelo Colegiado,
entendo que um acionista ser ou não controlador é um fato que depende de comprovação, não
podendo ser presumido nem pelo parentesco, seja pelas razões que cotidianamente se apresentam
e que já citei acima, seja pela falta de expressa previsão legal.
18. Contudo, não se pode deixar de frisar que, se estivesse comprovado nos autos que os
sobrinhos do administrador em questão representassem o mesmo grupo de interesse, através da
assiduidade à assembléia e a votação uniforme com o controlador, ou que tais pessoas somente
teriam recebido as ações com o objetivo de propiciar a aprovação da operação de fechamento de
capital, em nítida fraude à norma regulamentar, as ações detidas por tais sobrinhos deveriam ser
desconsideradas para efeito de cálculo da parcela de 67% de ações em circulação no mercado,
prevista no inciso II do art. 1º da Instrução CVM nº 229/95.
19. Por todo o acima exposto VOTO pelo desprovimento ao presente recurso no sentido de
que seja mantida a decisão recorrida e, conseqüentemente, o fechamento de capital da CATA.”
3.7 Do voto acima, nota-se que o então diretor Luiz Antonio de Sampaio C ampos expôs sua posição contrária
ao entendimento da C VM de que certas relações de parentesco, notadamente filhos, pais, irmãos e cônjuges
representariam, presumidamente, um mesmo grupo de interesses. Mesmo assim, notou que sua posição não foi
predominante em processos anteriormente julgados pelo C olegiado desta autarquia.
3.8 Não obstante, notou que esse dissenso não socorreria à recorrente daquele caso, pois se tratava da não
inclusão no free-float de ações de pessoas que não eram ascendentes, descendentes ou colaterais até o 2º grau
de controladores e administradores.
3.9 Portanto, apesar de citar seu entendimento sobre o tema, o então diretor não pretendeu rediscuti-lo, tendo
em vista que não faria diferença para aquele caso concreto.
3.10 Ademais, o então diretor entendeu que, além do entendimento já manifestado anteriormente pelo
C olegiado, ou seja, de que há presunção relativa de pessoas vinculadas para os casos de ascendência,
descendência ou colateralidade até o 2º grau de controladores e administradores, um acionista ser ou não
controlador é um fato que depende de comprovação, não podendo ser presumido nem pelo parentesco, seja
pelas razões que cotidianamente se apresentam (...) seja pela falta de expressa previsão legal.”.
3.11 Do relato supra, o que se extrai é que, naquele caso concreto, em que se discutia se sobrinhos do
administrador da companhia seriam vinculados a este, é que tal fato dependeria de comprovação, visto que o
entendimento da C VM é que a presunção relativa de pessoas vinculadas só é aceito para os casos anteriormente
citados (ascendentes, descendentes ou colaterais até o 2º grau de relação de parentesco).
3.12 Dessa forma, não concordamos com a Recorrente, a qual entende que o precedente supra alterou a
orientação da C VM, no sentido de não mais haver a presunção relativa de representação de um mesmo grupo de
interesse.
3.13 Em nosso entendimento, conforme expomos, o diretor que relatou o caso apenas expôs sua posição de
dissenso em relação à posição que predomina na C VM, mas não buscou rediscutir o mérito da questão, tendo em
vista que tal rediscussão, de qualquer forma, não socorreria à recorrente naquela ocasião.
3.14 Ademais, quando o então diretor citou que a consideração de um acionista como controlador seria
dependente de comprovação, em nosso entendimento este seria um argumento válido restritivamente para os
casos não englobados pela presunção relativa de grupo de interesse, como naquele caso concreto, em que se
discutia a vinculação de sobrinhos ao administrador da companhia em questão.
3.15 Assim, para aquele caso, seria necessária a comprovação de que os sobrinhos do administrador em
questão representavam o mesmo grupo de interesse, não alterando o entendimento da C VM predominante para
os casos de parentescos em que se aceita a presunção relativa de atuação no mesmo interesse.
3.16 Não Obstante, devemos ressaltar, ainda, que no presente caso, no momento de realização de sua Initial
Public Offer (IPO), em 2007, a C ompanhia tratou tanto a Sra. Hilda Diruhy Burmaian quanto os seus filhos como
seus acionistas controladores, o que em nosso entendimento seria um comprovação concreta da relação de
vinculo entre essas pessoas.
3.17 Nas passagens abaixo, retiradas do Prospecto Definitivo do referido IPO da C ompanhia (Páginas 161 a 168
deste Processo), notamos tal comprovação da relação de vínculo entre a Sra. Hilda Diruhy Burmaian e seus filhos
no exercício do controle do Banco Sofisa S.A.:
“Histórico
(...)
Somos controlados pela Família Burmaian, que detém 99,9% de nosso capital social.
Após a conclusão da Oferta, espera-se que a Família Burmaian detenha
aproximadamente 100,0% de nosso capital votante e 75,0% de nosso capital total, sem
FGV DIREITO RIO 282

considerar o exercício da Opção de Lote Suplementar.”

“DEFINIÇÕES E TERMOS TÉCNICOS
(...)
Família Burmaian: Os Srs. Alexandre Burmaian, Ricardo Burmaian, Cláudia Regina
Burmaian Loeb, Valéria Burmaian Kissajikian e Hilda Diruhy Burmaian,considerados em
conjunto.”
3.18 Ou seja, além de nosso entendimento de que no presente caso haveria a presunção relativa de atuação
em conjunto com o acionista controlador, nota-se ainda que a própria C ompanhia divulgou ao mercado, quanto
da realização de seu IPO, que tanto a Sra. Hilda Diruhy Burmaian quanto seu filhos formariam o grupo de
controle do Banco Sofisa S.A.
3.19 Em relação ao segundo ponto citado pela Recorrente, referente à metodologia para o cálculo do limite de
1/3, acreditamos que o tema foi esgotado no MEMO/SRE/GER-1/Nº17/2014, mais especificamente nos parágrafos
de 3.19 a 3.44 (fls. 96 a 99), não tendo sido levantadas novas hipóteses no presente Recurso que levariam à sua
rediscussão.
3.20 Apenas para esclarecimento, a Fórmula definida para o cálculo da aplicação do limite de 1/3 no presente
caso concreto e constante do Memorando supracitado é a seguinte:
“Fórmula: L(1/3) = 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ, em que:
1- L(1/3): Limite de 1/3 previsto no art. 26 da Instrução CVM 361;
2- AC00: número de ações preferenciais de emissão do Banco Sofisa, em circulação após o seu
IPO;
3- AAC: número adicional de ações preferenciais em circulação de emissão do Banco Sofisa, após a
conclusão do IPO, em decorrência de aumentos de capital com subscrição de ações, bonificações
em ações, alienação de ações pelo próprio Banco, e conversões de ações de outra classe ou
espécie em ações preferenciais;
4- ARC: número de ações preferenciais de emissão do Banco Sofisa retiradas de circulação desde o
seu IPO, em decorrência: (i) dos resgates feitos pelo próprio Banco, para manutenção em
tesouraria ou posterior cancelamento; e (ii) das aquisições realizadas por membros do Conselho de
Administração (“CA”) e da Diretoria (juntos, “Administradores”). Cabe resaltar que essa variável
contará com a compensação de recolocações de tais ações em circulação que eventualmente a
companhia ou seus Administradores tenham feito ao longo do período;
5- AOPS: número de ações preferenciais de emissão do Banco Sofisa alienadas pelo controlador,
por pessoa a ele vinculada, ou por outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista
controlador ou pessoa a ele vinculada, desde o seu IPO, por meio de ofertas públicas de
distribuição secundárias, ou por outro meio, desde que tal alienação represente um acréscimo ao
número de ações em circulação da Companhia;
6- AQ: número de ações preferenciais em circulação de emissão do Banco Sofisa, adquiridas pelo
FGV DIREITO RIO 283

controlador/vinculado, desde o seu IPO, por meio de OPA ou outro meio."

3.21 Em relação ao terceiro ponto levantado no Recurso em referência, notamos que também versa sobre a
metodologia de cálculo, alegando que não deveriam ser computadas na Fórmula as aquisições realizadas pelos
administradores da C ompanhia, por absoluta falta de base legal ou regulamentar.
3.22 C onforme já expusemos no MEMO/SRE/GER-1/Nº17/2014, (parágrafos 3.39 e 3.40 daquele memorando),
nosso entendimento é de que, analogamente, aquisições de ações em circulação de determinada companhia
aberta, realizadas pelos membros do C onselho de Administração e da Diretoria, provocam o mesmo efeito das
aquisições realizadas pela própria companhia, e por isso deveriam ser somadas na variável “ARC ”, de forma a
deduzir o montante de ações que poderiam ser adquiridas pelos controladores e pessoas vinculadas sem que
ensejasse na necessidade de realizar OPA por aumento de participação.
3.23 Ademais, não concordamos com a Recorrente, quando a mesma afirma que tal regra seria inédita e por
isso não poderia retroagir para ser aplicada no presente caso concreto.
3.24 Entendemos que a dedução de aquisições de ações por membros do C onselho de Administração e da
Diretoria, da forma exposta acima, não causa qualquer prejuízo à Recorrente, pois seria apenas uma evolução da
Fórmula para aplicação ao caso concreto.
3.25 Tanto é uma evolução que na manifestação de voto do ex-Diretor Otávio Yasbek, no caso Suzano Holding
S.A. (págrafo 3.19 do MEMO/SRE/GER-1/Nº17/2014.), o mesmo considerou “necessário aprofundar a análise dos
fundamentos daquela metodologia, de modo a mostrar que ela, de fato, é consistente com a regulamentação em
vigor”.
3.26 Da mesma forma, entendemos que poderíamos vir a enfrentar situações não previstas quando da
elaboração da fórmula, em que a adequação da sua aplicação deveria ser objeto da verificação.
3.27 Além disso, a metodologia definida naquela ocasião deveria servir para nortear a postura da área em caso
da mesma natureza, e foi o que ocorreu no presente caso, em que houve aquisições de ações por parte de
membros do C onselho de Administração e da Diretoria.
3.28 Desse modo, verificamos a necessidade de adequar a fórmula para aplicação no caso concreto, tudo isso
dentro da atribuição delegada à C VM e sua área técnica, conforme amplamente discutido no MEMO/SRE/GER-
1/Nº17/2014.
3.29 O quarto ponto da Interposição de Recurso relata que não teria sido considerada por esta área técnica a
possibilidade de alienação das ações que supostamente teriam excedido o limite legal de aquisições de 1/3 das
ações em circulação.
3.30 A Instrução C VM 361 prevê em seu artigo 28 a possibilidade, mediante solicitação do acionista controlador,
de adoção de procedimento alternativo à realização da OPA por aumento participação, em que há o
comprometimento de alienar o excesso de participação no prazo de 3 meses, a contar da ocorrência da aquisição,
conforme disposto abaixo:
“Art. 28. Caso se verifique qualquer das hipóteses do art. 26, ao acionista controlador
será lícito solicitar à CVM autorização para não realizar a OPA por aumento de
participação, desde que se comprometa a alienar o excesso de participação no prazo
de 3 (três) meses, a contar da ocorrência da aquisição.
§1o A alienação de que trata o caput somente produzirá efeito caso os adquirentes não
sejam pessoas vinculadas ao acionista controlador, nem atuem em conjunto com ele ou
pessoas a ele vinculadas.
§2o Caso as ações não sejam alienadas no prazo e na forma previstos no caput e
parágrafo primeiro deste artigo, o acionista controlador deverá apresentar à CVM
requerimento de registro de OPA por aumento de participação no prazo de 30 (trinta)
dias, a contar do término do prazo estabelecido no caput.
§3o O procedimento alternativo à OPA por aumento de participação somente poderá

ser utilizado uma vez, a cada período de 2 (dois) anos.
§4o A CVM poderá prorrogar uma única vez o prazo de que trata o caput, caso
verifique, a requerimento do interessado, que a alienação de todo o bloco no prazo
inicial poderá afetar significativamente as cotações das ações na bolsa de valores ou no
mercado de balcão organizado em que estejam admitidas à negociação.”
3.31 Da leitura do disposto transcrito acima, nota-se ainda que é o controlador da companhia quem deve se
comprometer a alienar o excesso de participação no prazo de 3 meses, a contar da ocorrência da aquisição.
3.32 No presente caso, verificamos que as aquisições de ações preferenciais em circulação do Banco Sofisa
realizadas em conjunto pelas pessoas vinculadas, entre as datas 17/11/2008 e 26/12/2008, ultrapassaram o
limite de 1/3 previsto no art. 26 da Instrução C VM 361, ensejando a OPA por aumento de participação de que
trata o referido dispositivo.
3.33 Após a data de 26/12/2008, a quantidade de ações preferenciais em circulação do Banco Sofisa não foi
restabelecida, inclusive continuou sendo reduzida por conta de outras aquisições feitas tanto pelas próprias
pessoas vinculadas, quanto pela companhia e seus Administradores.
3.34 C onforme visto, apesar de a ocorrência da aquisição ter acontecido há mais de 5 anos, em princípio não
FGV DIREITO RIO 284

veríamos óbice à concessão da referida autorização para adoção de procedimento alternativo à realização da OPA
por aumento participação, caso venha a ser pleiteada tempestivamente em protocolo específico, visto que não
havia, até o posicionamento desta área técnica, a plena convicção da incidência de OPA por aumento de
participação.
3.35 Ademais, cremos que para o presente caso, as ações a serem alienadas pelas pessoas vinculadas, dentro
do prazo previsto para o procedimento alternativo, caso o mesmo venha a ser requerido nos termos acima,
podem ser computadas como alienação de excesso de participação, e a quantidade de ações a serem alienadas
deve ser determinada de forma a restabelecer a liquidez para as ações preferenciais de emissão da C ompanhia
existente anteriormente à 26/12/2008.
3.36 Em relação ao público-alvo da oferta, determinamos que os destinatários desta OPA fossem definidos
conforme decisão do C olegiado da C VM datada de 21/01/2003 (fls. 120 a 124), no âmbito da OPA por alienação
de controle de Francisco Stédile S.A. (Processo C VM nº RJ-2002/7383), tendo em vista as similitudes daquele
caso com o presente.
3.37 Naquele precedente, ocorreu a alienação de controle de Francisco Stédile S.A. (“Fras-le”) para a Randon
Participações S.A. (“Randon”) em 10/1/1996, com seu respectivo protocolo de pedido de registro de OPA por
alienação de controle na C VM.
3.38 C ontudo, a C VM suspendeu a referida oferta e abriu o Inquérito Administrativo C VM nº 27/99 de forma a
apurar a eventual ocorrência de irregularidades naquela alienação de controle.
3.39 Após o encerramento do Inquérito Administrativo supra, foi solicitada a retomada da OPA por alienação de
controle de Fras-le, por conta e ordem de Randon.
3.40 De forma a determinar os destinatários da referida OPA, cerca de 7 anos após o seu fato gerador, a
solução determinada pela C VM foi pela realização da oferta pública apenas para aqueles acionistas detentores de
participações minoritárias na companhia à época da alienação do controle, conforme voto, transcrito abaixo, do
então diretor Luiz Antonio de Sampaio C ampos, o qual foi acompanhado pelos demais membros do C olegiado:
“Assunto: Recurso contra decisão que determinou realização de oferta pública de aquisição de
ações (OPA)
Interessados: Randon Participações S.A.
Relator: Luiz Antonio de Sampaio Campos
Senhores Membros do Colegiado,
1. Insurge-se a Randon Participações S.A. contra a decisão do Colegiado desta Autarquia, tomada
em reunião de 28/03/02 e durante a apreciação de Relatório da Comissão de Inquérito nomeada
para apurar a eventual ocorrência de irregularidades na alienação do controle acionário da Francisco
Stédile S.A. ("Fras-Le"), quando se determinou que a Randon desse prosseguimento à oferta pública
de aquisição de ações ordinárias da Fras-Le exigida pelo art. 254 da Lei nº 6.404/76.
2. A oferta pública de aquisição ("OPA") em questão ficou suspensa por determinação da então
Gerência de Operações Especiais – GEO, como tive a oportunidade de mencionar no Relatório
apresentado ao Colegiado naquela reunião, cujo seguinte trecho transcrevo:
"2. O presente processo teve início, em fevereiro de 1996, com os trabalhos de análise
desenvolvidos pela Gerência de Operações Especiais – GEO na documentação referente
à Oferta Pública de Compra de Ações Ordinárias Escriturais de Emissão da Fras-Le por
conta e ordem da Randon, coordenada pelo Banco Bradesco S.A. Na mesma ocasião, a
GEO analisou a possível necessidade de realização de oferta pública, nos termos do
então vigente art. 254 da Lei nº 6.404/76, em razão da aquisição pela Participale do
controle da Agrale S.A. ("Agrale"), tendo sido posteriormente apresentada à CVM a
documentação relativa a tal oferta pública.
3. Estava-se diante, portanto, de uma operação de reestruturação societária de
sociedades controladas pela Família Stedile, que resultou na alienação apenas do
controle da sociedade Fras-Le ao grupo Randon, permanecendo a Agrale como
companhia do grupo Stedile.
4. Em razão da ocorrência de alguns desvios observados e na necessidade da obtenção
de maiores esclarecimentos e informações sobre as operações, a GEO entendeu
necessário suspender a aprovação das ofertas públicas, o que veio a interromper o
prazo estabelecido no item VII da Resolução CMN nº 401/76. As diligências em seguida
realizadas apontaram existência de fortes indícios de irregularidades, o que ensejou a
propositura de abertura do presente inquérito administrativo. (...)
22. Ao final, a Comissão de Inquérito ressalta que a GEO suspendera o prazo
estabelecido na Resolução CMN nº 401/76 para a aprovação das ofertas públicas de
compra de ações da Fras-Le e da Agrale anteriormente mencionadas, pelo que seria
necessário que se desse prosseguimento às providências cabíveis."
3. Portanto, findos os trabalhos da Comissão de Inquérito, ato contínuo, determinou-se que fosse
informada o adquirente do controle da necessidade de levar em adiante a oferta pública.
4. Em 08/08/02, em resposta ao OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº897/2002 (fls. 21), pelo qual a SRE
FGV DIREITO RIO 285

informou que deveria ser retomado o procedimento de registro da OPA de ações da Fras-Le, a
Randon encaminhou pleito de reconsideração daquela decisão (fls. 22/24), em razão do seguinte:
i. em 10/01/96, a Participale Administração e Participações Ltda., ex-controladora da Fras-le
S.A., alienou o controle acionário desta à Randon, que passou a deter 57,66% do capital votante da
Fras-le, remanescendo em circulação no mercado cerca de 42,33% das ações ordinárias de emissão
da Fras-Le;
ii. imediatamente após a transferência de controle, a Randon teria encaminhado à CVM pedido
de registro de oferta pública, com o objetivo de dar cumprimento ao então vigente artigo 254 da Lei
nº 6.404/76;
iii. após exame da minuta oficial do Edital de Oferta Pública, a CVM solicitou à Randon o envio de
documentos e declarou suspenso o prazo de até 45 dias para aprovação do instrumento da Oferta
Pública;
iv. a CVM não teria mais se manifestado a respeito, até que em 24/07/02 teria sido expedido o
ofício determinando que a Randon retomasse o procedimento de registro da oferta pública;
v. não se justificaria agora a oferta pública, em especial nos termos em que requerido, pois: (1)
quase a totalidade das ações em circulação na época da aquisição do controle da Fras-Le já teriam
sido negociadas e adquiridas pela Randon, restando menos de 1% de free-float; e (2) após a
alienação do controle, houve rodadas de aumento de capital para ingresso de novos acionistas,
estando hoje 99,90% das ações ordinárias concentradas em 3 acionistas (Randon, Previ e Petros);
vi. seria inaplicável a determinação de que fosse observada as normas da Instrução CVM nº 361/02,
pois caracterizar-se-ia como aplicação irretroativa da norma;
vii. mesmo que aplicável fosse, os custos de avaliação, contratação de instituição financeira e
publicação de editais seria incompatíveis (provavelmente maiores) com o valor da oferta, bem como
passados 6 anos, a atual situação financeira e patrimonial da Fras-Le não representada aquela da
data de alienação do controle, quando o patrimônio líquido era negativo.
5. A GER-1 solicitou que a Procuradoria desta Autarquia se manifestasse sobre o conceito de "ações
em circulação", para fins de definição dos destinatários de uma OPA. Foi elaborado o
MEMO/CVM/GJU-1/Nº175/02 (fls. 25/26), tendo a procuradora-signatária concluído que, diante da
definição constante do art. 3º, inciso III da Instrução CVM nº 361/02, que estabelece que "ações em
circulação são todas as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo
acionistas controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e
aquelas em tesouraria", não haveria como realizar a OPA somente para os antigos acionistas, até
porque a OPA que deveria ter sido realizada em 1996 alcançaria todas as ações em circulação, e,
hoje, deveria ter o mesmo condão.
6. Ao despachar o Memo citado, o subprocurador-chefe da GJU-1 discordou da conclusão nele
contida, afirmando que, em que pese tecnicamente correta, afigurar-se-ia, senão impossível, de
dificílima liquidação, uma vez que, decorridos 6 anos do evento, e após diversas transferências de
propriedade das ações, resta praticamente inviável restabelecer a exata composição acionária para
os efeitos da oferta que se impõe. Destaca ainda que, para cada acionista beneficiário dever-se-ia
considerar, no cálculo do quinhão que ora lhe caberia, não só o valor da ação à época acrescido do
ágio pago pelo controle, como também dever-se-ia descontar a quantia por ele obtida caso tenha
posteriormente alienado suas ações (fls. 27).
7. Assim, a solução mais viável, no entender do titular da GJU-1, seria realizar a OPA apenas para
os acionistas detentores de participações minoritárias na companhia à época da alienação do
controle, sendo certo que, aos demais acionistas que já alienaram suas participações, restaria
buscar junto à Randon ou ao Poder Judiciário o ressarcimento do seu prejuízo.
8. A SRE, em 30/09/02, reiterou a necessidade de a Randon proceder à realização da OPA,
destacando que a oferta deveria se destinar somente "aos atuais acionistas que detinham ações
ordinárias à época da alienação de controle" (fls. 28).
9. Em 17/10/02, a Randon protocolou expediente, encaminhado ao Presidente da CVM, manifestando
novamente a sua discordância quanto à necessidade de realização da OPA e solicitando que tal
expediente fosse acolhido como recurso, submetendo-o ao Colegiado, no sentido de que seja
reconsiderada a decisão de 28/03/02 (fls. 02/05). Em razão de ter sido o relator do voto que
determinou a realização da OPA em questão, o processo me foi encaminhado para análise.
10. Além das alegações citadas anteriormente, a Randon argumenta, em suas razões de
recurso, que:
i. a norma (Instrução CVM nº 361/02) não teria o caráter de fornecer elementos de valor para o
acionista minoritário avaliar a proposta (oferta pública);
ii. o procedimento exigido em nada contribuiria para o melhor juízo do investidor em relação à
Oferta, sendo inócuo em relação ao objetivo que se propõe;
iii. a aplicação da norma deveria ter alguma finalidade objetiva, material e concreta;
iv. a excepcionalidade do caso em tela, que se enquadraria no que prevê o artigo 34 da Instrução
CVM nº 361/2002, se faz presente pois: (1) os custos dos serviços de avaliação, contratação de
instituição financeira e publicação dos editais são incompatíveis – e provavelmente maiores – com o
FGV DIREITO RIO 286

valor da oferta; e (2) a atual situação patrimonial e financeira da Fras-Le é incomparável com a
situação da época da aquisição do controle.
11. A Gerência de Registro-1, no MEMO/SRE/GER-1/Nº 229/2002, tece as seguintes
considerações (fls. 29/35):
i. a norma legal que dispunha sobre a matéria era o artigo 254 da Lei 6.404/76;
ii. as alegações relativas às ações existentes à época da alienação ainda em circulação, à
concentração da propriedade das ações da Fras-le ainda em circulação e aos custos inerentes à
realização da OPA não desqualificam, nos termos da norma acima citada, a necessidade da Randon
proceder a OPA por alienação de controle da Fras-le;
iii. a PJU manifestou seu entendimento (fls. 25 a 27) de que "a solução mais viável no presente caso
seria a realização da oferta pública apenas para aqueles acionistas detentores de participações na
companhia à época da alienação do controle. Aos demais acionistas que já alienaram suas
participações restaria buscar junto à Randon ou ao Poder Judiciário o ressarcimento de seu
prejuízo";
iv. a Instrução é uma norma meramente procedimental, as condições previstas em Lei para que
haja necessidade de proceder à OPA já estavam presentes quando da alienação do controle da Fras-
le em 1996;
v. os acionistas detentores das ações ordinárias em circulação, existentes à ocasião da alienação,
não podem ser penalizados com a não realização da OPA;
vi. a Instrução, em seu artigo 8º, ao exigir que seja elaborado laudo de avaliação da companhia
objeto da alienação de controle, visa a fornecer elementos para que o público alvo da OPA possua
mais subsídios para exercer uma tomada racional de decisão quanto à aceitação ou não da Oferta;
vii. o laudo a ser elaborado avaliará a situação patrimonial e as projeções da empresa à época de
sua elaboração;
viii. o objetivo da OPA em referência seria permitir, aos acionistas detentores de ações da Fras-le
em circulação à época da alienação do controle da companhia e que continuaram como acionistas da
mesma, alienarem suas ações ao acionista controlador, decidindo sobre tal alienação de forma
racional;
ix. a Randon entende estar enquadrada no artigo 34 da Instrução, no entanto a companhia não
requereu a apreciação do Colegiado sobre a aplicabilidade da norma em tela, o que ela quer é que
não seja obrigada a realizar procedimento algum e que o Processo seja arquivado;
x. ao não submeter seu entendimento ao Colegiado, requerendo que este analise se tal
entendimento é procedente, a Randon não pode invocar a aplicabilidade do artigo.
12. Ao final, a SRE conclui que:
i. a Deliberação CVM nº 202/96 estabelece procedimentos a serem seguidos nos pedidos de recurso
ao Colegiado de decisões dos Superintendentes dessa Comissão, o item VII da referida norma
dispõe que "existindo erro e inexatidões materiais na decisão, ou contradição entre a decisão e os
fundamentos, ou dúvida na sua conclusão, os mesmos serão corrigidos mediante requerimento de
membro do Colegiado , do Superintendente ou do recorrente". A SRE entende que este item não se
aplica à sua decisão questionada pela Randon;
ii. o Colegiado já deliberou que a Randon deve proceder a OPA em tela e não caberia a SRE
questionar tal decisão proferida pelo Colegiado e sim fazer tal deliberação ser cumprida;
iii. o procedimento de oficiar a Randon com o intuito de comunicar a companhia sobre a necessidade
de realizar a OPA, foi decorrente de uma decisão do Colegiado e não da área técnica. Portanto, a
SRE não é competente para acatar ou não o pleito da Randon, mesmo que o considerasse
conveniente e oportuno;
iv. a SRE alerta que caso deseje, a Randon pode requerer a esta Comissão que seja submetida à
apreciação do Colegiado a possibilidade da aplicação da norma prevista pelo artigo 34 da Instrução
CVM nº 361/02.
13. Entendo que o presente processo deve ser recebido na forma de pedido de
reconsideração da decisão do Colegiado tomada em reunião de 28/03/02, recurso este previsto no
item VII da Deliberação nº 202/96, in verbis:
"VII. Existindo erro e inexatidões materiais na decisão, ou contradição entre a decisão
e os fundamentos, ou dúvida na sua conclusão, os mesmos serão corrigidos mediante
requerimento de membro do Colegiado, do Superintendente ou do recorrente,
observando-se que: (...)"
14. A meu ver, deve o recurso ter negado seu provimento, apesar de a Randon ter, em
parte, razão no que alega, o que poderá ser considerado num eventual requerimento de
procedimento diferenciado de OPA, como se verá abaixo.
15. Deve-se negar provimento ao recurso porque o pedido nele incluso, para que não seja
realizada a OPA por alienação de controle da Fras-Le, não procede. A Randon alega que não mais
seria necessária ou obrigatória a realização da OPA, seja pela revogação do então vigente artigo
254 da Lei nº 6.404/76, seja em razão do decurso de mais de 6 anos da realização do negócio
FGV DIREITO RIO 287

jurídico que a motivara.

16. Em 1996, quando da alienação do controle da Fras-le, deveria ter sido realizada OPA
para que fosse assegurado tratamento igualitário aos minoritários de acordo com o parágrafo
primeiro do artigo 254 da Lei nº 6.404/76, vigente à época. No entanto, tais procedimentos para
realização dessa OPA foram suspensos.
17. O fato de o artigo 254 da Lei nº 6.404/76 ter sido revogado não extingue o direito dos
minoritários de receber tal tratamento igualitário, através da realização da OPA, perdurando tal
obrigação do adquirente do controle mesmo depois da revogação da norma. Ainda neste particular,
tampouco se pode falar de retroatividade da norma mais benigna que revoga a norma anterior,
porquanto não se está aqui tratando de matéria penal, e sim de uma obrigação de caráter civil.
18. Aliás, e a bem da verdade, a teor da redação original do art. 254 da Lei nº 6.404/76 e
do disposto na Resolução CMN nº 401/76, a realização da oferta pública é uma das condições para
que a alienação de controle seja definitiva, vez que se trata de condição resolutiva da operação de
alienação de controle, o que poderia, inclusive, vir a permitir a desconstituição do negócio jurídico.
19. Com relação ao tempo decorrido sem que a CVM se manifestasse a respeito da oferta
pública, neste período foram realizados os trabalhos de averiguação quanto à suspeita de que o
preço pago pelo controle teria sido vil, em decorrência de operações societárias que, segundo a
Comissão de Inquérito nomeada para apurar as irregularidades descritas no IA nº 27/99, teriam
objetivado mascarar o verdadeiro preço pago pelo controle.
20. Tal fato, no entanto, também não teria o condão de afastar a obrigação de realizar a
oferta pública, inclusive porque os acionistas detentores das ações ordinárias em circulação à
ocasião da alienação não podem ser penalizados com a não realização da OPA.
21. Nesse particular, deveria o adquirente do controle empenhar-se para realizar a oferta
pública o quanto antes, porquanto, como visto acima, somente após a sua concretização é que a
aquisição do controle acionário será definitiva, pois aí terá sido afastada a condição resolutiva.
22. Quanto ao fato de a Instrução CVM nº 361/02 ter entrado em vigor após o
acontecimento dos fatos, deve-se salientar que tal normativo tem caráter meramente procedimental,
e, por se tratar de norma desta natureza, os procedimentos para realização da OPA devem ser
regidos de acordo com a norma vigente à época de sua realização.
23. E é justamente neste ponto que a Randon poderá vir a se beneficiar de expressa
previsão da Instrução CVM nº 361/02 que estabelece a possibilidade de serem utilizados
procedimentos diferenciados para situações excepcionais.
24. (...)
25. Portanto, parece-me que, se assim desejar, a Randon poderá propor procedimento
diferenciado para ser adotado na OPA, visando adequá-la à situação excepcional da Fras-le.
26. Quanto aos destinatários da oferta, a OPA deverá ser dirigida apenas às ações
ordinárias existentes à época da alienação do controle.
27. Por todo o acima exposto, voto no sentido de se manter a decisão anterior do
Colegiado de determinar à Randon que realize a OPA por alienação de controle da Fras-Le, dando-se
prosseguimento às providências necessárias para tanto, sem prejuízo de que, assim desejando,
venha a ser requerido procedimento diferenciado de OPA, nos termos do art. 34 da Instrução CVM
nº 361/02, o que deverá ser objeto de apreciação pelo Colegiado quando oportuno.
É o meu voto.”
3.41 De volta ao caso concreto, e de forma análoga à OPA por alienação de controle de Fras-le, os destinatários
da presente oferta devem ser os acionistas hoje existentes e que ainda são titulares de ações preferenciais em
circulação à época da ocorrência da OPA por aumento de participação (26/12/2008), sem prejuízo de eventual
pleito de realização de procedimento alternativo de OPA de que trata o art. 28 da Instrução C VM 361.
3.42 C abe ressaltar, ainda, que sobre essa questão de determinação dos destinatários da presente OPA, foi
interposto recurso por acionistas da C ompanhia contra a determinação da SRE supra, o qual está sendo tratado
no âmbito do Processo C VM nº RJ-2014-4397.
IV. CONCLUSÃO
4.1 Por todo o acima exposto, propomos a manutenção da decisão da SRE, conforme comunicada pelo
OFÍC IO/C VM/SRE/GER-1/Nº 57/2014 (fl. 115 deste Processo), a qual baseou-se nos argumentos apresentados no
MEMO/SRE/GER-1/Nº17/2014, em anexo, e o encaminhamento do presente recurso ao SGE, solicitando que o
mesmo seja submetido à apreciação do C olegiado da C VM, nos termos do inciso III da Deliberação CVM 463,
tendo esta SRE/GER-1 como relatora, reafirmando nosso entendimento sobre a necessidade de que o controlador
do Banco Sofisa S.A. realize uma OPA por aumento de participação, conforme preceituam o § 6º do art. 4º da
LSA e o art. 26 da Instrução C VM 361.
Atenciosamente,
FGV DIREITO RIO 288

((original assinado por)
GUSTAVO LUC HESE UNFER
Gerente de Registros -1
(em exercício)
Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.
((original assinado por)
REGINALDO PEREIRA DE OLIVEIRA
Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Anexo: MEMO/SRE/GER-1/Nº17/2014
[1] “Artigo 116 – Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas
vinculadas
por acordo de voto, ou sob controle comum, que:
“a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações
da assembleia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e
“b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da
companhia”.
[2] “Art. 3º, IV – acionista controlador: a pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos ou o
grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, direto ou indireto, que:
“a) seja titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas
deliberações da assembléia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e
“b) use efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da
companhia.”
[3] “Art. 3º, VI – pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue
representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos.”
[4] “A recorrente incluiu na base de cálculo dos 67% três acionistas que, em seus dizeres, ‘têm relação de
parentesco com um dos diretores e acionista, este sim integrante do grupo de interesses que detém o controle’.
Há de se concordar, de fato, que uma relação de parentesco, em princípio, pode ser considerada como
indício da existência de um mesmo grupo de interesses, mas, neste caso específico, não me parece
que essa relação seja bastante para afastar o caráter minoritário dos acionistas em questão.
“C om efeito, além de jamais comparec erem a qualquer assembléia, tais acionistas receberam suas ações
há praticamente dez anos, afastando por completo a possibilidade de alienação fraudulenta, visando a futuro
cancelamento de registro.” (Destacou-se)
[5] “3.16 Cabe ressaltar que, dos precedentes mencionados pela Companhia em sua manifestação (seção II.
Manifestação do Banco Sofisa), analisamos apenas aquele citado no parágrafo 3.5, referente ao Processo CVM nº
2010-13241, tendo em vista que os demais não tratavam diretamente de ofertas públicas de aquisição de ações.
Mais especificamente, tratavam de eleição de membros para Conselho Fiscal, insider trading, aumento de capital
com integralização em bens e, por fim, recurso contra decisão da SEP que deferiu pedido de cancelamento de
registro de companhia.”
[6] Art. 1º – O cancelamento do registro de que trata o artigo 21 da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976,
somente será efetuado pela C omissão de Valores Mobiliários se:
(...)
II - Acionistas minoritários, titulares de, no mínimo, 67% (sessenta e sete por cento) das ações em circulação no
FGV DIREITO RIO 289

mercado, vierem a aceitar oferta pública de aquisição a ser feita pelo acionista controlador, ou concordarem
expressamente com o cancelamento do registro, não sendo computadas as ações em circulação, cujos titulares
não se manifestarem, concordando ou discordando do cancelamento do registro, nos termos do artigo 11 desta
Instrução;
[7] “Art. 3º, § 2º – Presume-se representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou
universalidade de direitos, quem:
“a) o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele controlado ou esteja com ele submetido
a controle comum; ou
“b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ou seja
promitente comprador ou detentor de opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou
intermediário em negócio de transferência daquele controle.”
[8] “Art. 162. (...)
“§ 2º Não podem ser eleitos para o conselho fiscal, além das pessoas enumeradas nos parágrafos do artigo 147,
membros de órgãos de administração e empregados da companhia ou de sociedade controlada ou do mesmo
grupo, e o cônjuge ou parente, até terceiro grau, de administrador da companhia.” (destacou-se)
[9] “32. Já RIC ARDO, por não ter voto, e VALÉRIA e C LÁUDIA, por nunca terem exercido esse direito, não
preenchem, e nem poderiam preencher, nenhuma das qualidades necessárias para serem caracterizados como
grupo informal de comando ou como partícipes de qualquer interesse comum. Significa isso que os três não
participam do grupo de controle nem a ele são ligados, tendo, em decorrência, o direito de comprar e vender se
assim julgarem conveniente, agindo como acionistas de mercado, o que de fato são”.
[10] “Art. 4º, § 6º – O acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações da companhia aberta
sob seu controle que elevem sua participação, direta ou indireta, em determinada espécie e classe de ações à
porcentagem que, segundo normas gerais expedidas pela C omissão de Valores Mobiliários, impeça a liquidez de
mercado das ações remanescentes, será obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado nos termos do §
4o, para aquisição da totalidade das ações remanescentes no mercado.”
[11] “Art. 26. A OPA por aumento de participação, conforme prevista no § 6o do art. 4o da Lei 6.404, de 1976,
deverá realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em
conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA,
ações que representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em circulação,
observado o disposto no §§ 1o e 2o do art. 37.”
[12] “Art. 3o Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:
(...)
“III – ações em circulação: todas as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as ações detidas
pelo acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e
aquelas em tesouraria;”
[13] “C omo se verifica, a Instrução C VM nº 361/2002 impõe a realização da OPA por aumento de participação em
virtude de aquisições realizadas pelo acionista controlador ou pessoas que atuem representando o seu interesse e
expressamente salienta que, para efeitos de sua aplicação, a companhia objeto não deve ser considerada como
‘atuando no mesmo interesse do acionista controlador”.
“Nessas condições, não há como se entender que aquisições realizadas pela C ompanhia possam reduzir a
quantidade de ações que o acionista controlador pode comprar no mercado, sem estar obrigado a promover a
OPA por aumento de participação.”
[14] “Se fosse de outra forma, conforme pretende o Banco Sofisa, poderíamos vivenciar situação em que os
controladores de uma companhia ou pessoas vinculadas viessem a adquirir sem qualquer limite todas as ações
em circulação, podendo vir a fechar o seu capital sem a realização de uma OPA para tanto.”
[15] “3.40 Pelo mesmo raciocínio usado para concluirmos que as aquisições de ações em circulação feitas pela
própria companhia devem contar da variável “ARC ”, deduzindo, assim, a base de cálculo representada pela
variável “AC 00”, entendemos que as aquisições de ações em circulação realizadas pelos membros do C onselho
de Administração e da Diretoria também devem ser incluídas na variável “ARC ”, o que não havia sido feito
originalmente, quando da definição da Fórmula e das variáveis que a compõem.”
[16] “Art. 2o A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade,
motivação, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica,
FGV DIREITO RIO 290

interesse público e eficiência.
“Parágrafo único. Nos processos administrativos serão observados, entre outros, os critérios de:
(...)
“XIII - interpretação da norma administrativa da forma que melhor garanta o atendimento do fim público a que se
dirige, vedada aplicação retroativa de nova interpretação.”
[17] “Art. 28. C aso se verifique qualquer das hipóteses do art. 26, ao acionista controlador será lícito solicitar à
C VM autorização para não realizar a OPA por aumento de participação, desde que se comprometa a alienar o
excesso de participação no prazo de 3 (três) meses, a contar da ocorrência da aquisição.”
[18] “V – O recurso será recebido no efeito devolutivo. Havendo justo receio de prejuízo de difícil ou incerta
reparação decorrente da execução da decisão, o Superintendente poderá, de ofício ou a pedido, dar efeito
suspensivo ao recurso.”
[19] “VI – C aso haja requerimento de efeito suspensivo, e o Superintendente decida pelo seu indeferimento, total
ou parcialmente, deverá, de imediato, intimar o recorrente e remeter cópia do recurso e da decisão ao Presidente
da C VM, a quem caberá o reexame da decisão denegatória do efeito suspensivo.”
FGV DIREITO RIO 291

TEMA 9) CANCELAMENTO DO REGISTRO DE COMPANHIA ABERTA.

CABIMENTO DE OPA OBRIGATÓRIA. DIREITO DOS MINORITÁRIOS.
DURAÇÃO PREVISTA:
1 aula.
LEITURA SUGERIDA:
Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. 1. São Paulo: Quartier Latin, 2ª
edição, 2015, p. 88 a 99.
Regulamento Novo Mercado (itens 10 a 10.4).
Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões — CAF (artigos 59 e 60).
ESTUDO DE CASO:
Anexo N (Dendron/Dixie Toga) — Processos Administrativos CVM nos

2010/14197 e 2010/8551, j. em 26.10.2010 e 26.04.2011.
FGV DIREITO RIO 292

22/01/2016 RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – REGISTRO DE OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO DE COMPANHIA ABERTA LAN…
Comissão de Valores Mobiliários

VOCÊ ESTÁ AQUI: CVM > DECISÕES DO COLEGIADO > DECISÃO DO COLEGIADO DE 26/10/2010
DECISÃO DO COLEGIADO DE 26/10/2010
Participantes
MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA PRESIDENTE
ALEXSANDRO BROEDEL LOPES DIRETOR
ELI LORIA DIRETOR
OTAVIO YAZBEK DIRETOR
RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – REGISTRO DE OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO
DE COMPANHIA ABERTA LANX CAPITAL INVESTIMENTOS LTDA PROC. RJ2010/14197
Reg. nº 7252/10
Relator: DEL
Tratase de apreciação de recurso apresentado pela acionista LANX Capital Investimentos Ltda.
("Recorrente") contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE de conceder
o registro à Oferta Pública de Aquisição de Ações OPA para cancelamento de registro de companhia
aberta de Dixie Toga S.A. ("Companhia") formulada por Dendron Participações Ltda. ("Ofertante"), no
âmbito do Proc. RJ2010/8551.
Acolhendo o pleito formulado pelo Recorrente, a SRE concedeu, em 24.09.2010, efeito suspensivo ao
presente recurso, até o julgamento do seu mérito pelo Colegiado.
Segundo o relato da SRE, o preço da OPA foi definido com base no critério do fluxo de caixa descontado,
conforme laudo de avaliação datado de 13.05.2010, que foi elaborado com dados referentes à database
de 31.12,2009. No entanto, o Recorrente alegou que o laudo em questão não preenche a finalidade
prevista no § 4º do art. 4º da Lei 6.404/76, de servir de base para o preço justo das ações da Companhia,
uma vez que foi elaborado sem levar em consideração eventos relevantes ocorridos nos negócios da
Companhia após a database e antes da data de sua elaboração. Argumentou que, nos termos do inciso
III do § 3º do art. 8º da Instrução 361/02, o valor econômico da Companhia constante do laudo deve ser
aquele apurado na própria data do laudo. Dessa maneira, ainda que esteja baseado em informações
referentes a períodos anteriores à sua data de emissão, o laudo não pode desconsiderar o impacto
econômico de fatos relevantes ocorridos até essa data.
Em sua decisão, a SRE considerou que o registro da OPA deveria ser concedido, uma vez que no edital
foram prestados pelo ofertante os necessários esclarecimentos sobre o laudo de avaliação, seus critérios
de elaboração e os dados que foram levados em consideração na sua confecção. Dessa maneira, o
laudo atenderia, nos termos do art. 4º, inciso II, e art. 8º da Instrução 361/02, à finalidade de subsidiar
adequadamente a decisão dos acionistas minoritários. Adicionalmente, a SRE ressaltou a manifestação
favorável à aceitação da oferta de acionistas representantes de, pelo menos, 74,27% das ações objeto da
OPA, apesar dos questionamentos levantados pelo Recorrente. Destacou ainda que essa tem sido a
http://www.cvm.gov.br/decisoes/2010/20101026_R1/20101026_D04.html 1/2
FGV DIREITO RIO 293

22/01/2016 RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – REGISTRO DE OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO DE COMPANHIA ABERTA LAN…
orientação do Colegiado em diversas decisões que dispensaram o ofertante de fazer elaborar o laudo de
avaliação. Quanto ao recurso, a SRE considerou que nenhum fato novo havia sido trazido pelo
Recorrente que pudesse justificar a revisão da decisão.
O Relator Eli Loria apresentou voto destacando, inicialmente, que os precedentes mencionados pela SRE
não guardam pertinência com o presente caso, pois, ao passo que naqueles se discutiu a possibilidade
de dispensa do laudo, neste, discutese as regras a que se submete o laudo de avaliação. Na sequencia,
o Relator destacou que o laudo de avaliação deve considerar todos os eventos relevantes ocorridos nos
negócios da Companhia até a data de sua elaboração, uma vez que, nos termos do Anexo III, item I, da
Instrução 361/02, as informações do laudo devem ser completas, precisas, atuais, claras e objetivas.
Ressaltou, adicionalmente, que o item II do referido Anexo é claro ao estabelecer o laudo de avaliação da
companhia objeto refletirá a opinião do avaliador quanto ao valor ou intervalo de valor razoável para o
objeto da oferta na data de sua elaboração. Ressaltou, ainda, que tal entendimento não representa uma
intromissão da CVM na avaliação do preço justo das ações, uma vez que, ao considerar os eventos
relevantes posteriores à database, o avaliador pode concluir que tais fatos não alteram o valor da
avaliação já estabelecido. Por todas essas razões, o Relator votou pelo deferimento do recurso e a
conseqüente revogação da decisão da SRE que deferiu o registro da OPA.
Acompanhando o voto do Relator, o Colegiado deliberou o deferimento do recurso e a conseqüente
revogação da decisão da SRE que deferiu o registro da OPA. Ainda nos termos do voto do Relator, o
Colegiado determinou à SRE que exija da Ofertante que solicite ao avaliador a atualização do valor da
companhia que consta do laudo de avaliação, considerando os fatos relatados no Edital ocorridos entre a
database e a data de emissão do laudo.
Anexos
 VOTO DO RELATOR
Consulte a Ata da Reunião em que esta decisão foi proferida:
ATA DA REUNIÃO DO COLEGIADO Nº 42 DE 26.10.2010
Desenvolvido com o CMS de código aberto openCMS
FGV DIREITO RIO 294

Processo Administrativo CVM Nº RJ2010/14197
(Reg. Col. nº 7252/2010)
Assunto: Recurso contra entendimento da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE
Recorrente: LANX Capital Investimentos Ltda.
Diretor-relator: Eli Loria
RELATÓRIO
Trata-se de recurso ao Colegiado (fls.01/17), nos termos da Deliberação CVM nº 463/03, protocolado em 23/09/10 pela acionista LANX Capital
Investimentos Ltda. ("LANX" ou "Recorrente"), contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE de conceder o registro à
Oferta Pública de Aquisição de Ações - OPA para cancelamento de registro de companhia aberta de Dixie Toga SA ("DIXIE" ou "Companhia") formulada
por Dendron Participações Ltda. ("DENDRON" ou "Ofertante") no âmbito do Processo CVM Nº RJ2010/8551.
A LANX já havia protocolado reclamação em 10/06/10 quanto aos critérios utilizados pelo avaliador, Ernest Young Assessoria Empresarial Ltda., datado
de 13/05/10, no cálculo do valor econômico da Companhia, pelo fluxo de caixa descontado.
A OPA, após atendimento de exigências formuladas pela SRE, foi registrada na CVM em 13/09/10, sendo o edital publicado em 17/09/10 e o leilão
originalmente marcado para 19/10/10. A SRE concedeu efeito suspensivo em 24/09/10 (fls.34), tendo a Ofertante protocolado em 04/10/10 (fls.52/60) sua
manifestação. Em 06/10/10 a SRE encaminhou ao SGE o MEMO/SRE/GER-1/Nº189/2010 (fls.67/79) propondo a manutenção de seu entendimento. Fui
sorteado relator na reunião do Colegiado realizada em 14/10/10.
Conforme relatado pela SRE, a OPA visa 13,90% do capital social da Companhia, 1.231 ações ordinárias e 38.198.155 ações preferenciais, ao preço de
R$ 2,40 por ação, pago à vista e corrigido pela variação da taxa CDI desde 13/05/10, no valor original total potencial de R$ 91.678.526,40.
O preço foi definido com base no critério do fluxo de caixa descontado, com dados referentes à data base de 31/12/09, conforme consta do laudo de
avaliação, datado de 13/05/10. Contra tal laudo de avaliação insurge-se a Recorrente, considerando que a divulgação, no edital da OPA, da informação
de que o mesmo não reflete os eventos relevantes, não produz o efeito que a ele se pretendeu conferir de atestar o preço justo de que trata o art. 4º[1] da
lei societária.
Dessa forma, a Recorrente alega ser inaceitável a declaração do avaliador de preço justo no passado, acrescida de um esclarecimento pelo próprio
Ofertante das razões pelas quais a declaração de preço justo do passado não considerou eventos posteriores, como consta do edital, e considera que o
Laudo de Avaliação não cumpre com sua função prevista em lei.
A Recorrente entende ser necessário que se determine a elaboração de novo laudo, que considere os eventos relevantes ocorridos após 31/12/09 e até
13/05/10, sob pena da declaração de justiça do preço ser falsa, ou correr risco substancial de ser falsa. Ademais, alega que o laudo de avaliação
apresentado quando do registro de qualquer oferta deve apurar o valor econômico da companhia objeto por ação, segundo o art. 8º, § 3º, III[2], da
Instrução CVM nº 361/02, e tal apuração deve ser feita na data do laudo.
A Recorrente alega, ainda, que a Instrução CVM nº 361/02 quando quis autorizar a informação com dados eventualmente defasados, o fez
expressamente, como no caso do art. 8º, § 3º, II, que trata do "valor de patrimônio líquido por ação da companhia objeto apurado nas últimas informações
periódicas enviadas à CVM", concluindo que o valor econômico da DIXIE apurado no Laudo de Avaliação é o valor econômico na data do laudo, isto é, no
dia 13/05/10.
A LANX entende que fatos relevantes ocorridos entre a data base utilizada pelo laudo de avaliação e a data do próprio laudo ou da divulgação da oferta
devem ser necessariamente considerados pelo avaliador em uma oferta para cancelamento de registro, mencionando que os valores pagos pelas
participações em American Plast SA ("AP") e Insit Embalagens Ltda. ("INSIT"), no primeiro trimestre de 2010, são superiores aos valores constantes do
laudo de avaliação e que a aquisição de Alcan Brasil Ltda. ("ALCAN"), em março de 2010, não foi considerada no Laudo.
No caso, a Recorrente alega que o laudo de avaliação estimou o intervalo de valor justo para 100% do capital da AP de R$33.722 mil a R$35.540 mil,
enquanto, em 15/03/10, a DIXIE divulgou Comunicado ao Mercado informando haver contratado naquela data a aquisição da totalidade das ações detidas
pelos acionistas minoritários da AP por US$13,5 milhões, preço que, implicitamente, atribuía a 100% da AP um valor de R$61.696 mil.
O mesmo para a INSIT, subsidiária da DIXIE, para a qual o Laudo de Avaliação estimou o valor justo no intervalo entre R$26.386 mil a R$28.087 mil e,
no entanto, segundo informado no ITR da DIXIE divulgado no dia seguinte ao da emissão do laudo de avaliação, a Companhia havia adquirido em janeiro
de 2010 os 10% (dez por cento) do capital social da INSIT detido por terceiros pelo preço de R$ 4.000 mil, o que implica em uma avaliação de R$ 40.000
mil para o total do ativo.
A Recorrente alega, ainda, que a Itap Bemis Ltda., controlada da DIXIE, adquiriu, em 01/03/10, por US$104,6 milhões (aproximadamente R$188 milhões)
a ALCAN, o que não foi considerado nas projeções utilizadas pelo Avaliador na elaboração do laudo de avaliação, mesmo representando
aproximadamente 30% do valor total atribuído pelo Laudo de Avaliação à DIXIE.
A Ofertante, por seu turno, alega, de plano, que a suspensão da OPA trouxe prejuízos ao minoritários interessados em alienar suas participações.
Ademais, que a legislação societária brasileira outorga aos acionistas minoritários a faculdade de requerer aos administradores da companhia objeto que
convoquem uma assembléia especial dos acionistas representantes das ações em circulação, trazendo determinados parâmetros "de forma a exatamente
impedir que práticas não equitativas e abusivas por parte de acionistas de companhias abertas – tais como as utilizadas pela Recorrente até o momento –
sejam adotadas e, por conseguinte, impeçam a realização de operações no mercado em benefício de um interesse particular."
Segue informando ter publicado Fato Relevante, em 20/05/10, disponibilizando o laudo de avaliação da DIXIE e indicando procedimentos para que os
acionistas minoritários solicitassem a convocação de Assembléia Especial dos titulares de ações em circulação no mercado da DIXIE para deliberar
sobre a realização de nova avaliação da Companhia.
A Ofertante afirma que tal prazo expirou em 04/06/10 sem qualquer manifestação de acionistas minoritários da Companhia, inclusive da Recorrente, que
manifestou-se a respeito do laudo "após o prazo legal para qualquer reclamação relativa à avaliação da Companhia ." (grifo no original), destacando que a
Recorrente nem mesmo tentou reunir acionistas minoritários necessários para exercer a faculdade prevista no art. 4-A[3] da Lei nº 6.404/76.
1/4
FGV DIREITO RIO 295

Entende, ainda, tratar-se de uma atitude oportunística da Recorrente que adquiriu ações um pouco antes do pedido de registro da OPA, tendo adquirido
um lote suplementar logo após tal divulgação.
Segue dando por indiscutível que a CVM somente revisa os requisitos formais e não os quesitos materiais da avaliação de companhias abertas e que o
laudo de avaliação foi elaborado com base nas últimas informações periódicas disponibilizadas ao público, 31/12/09, visto que o 1º ITR não havia sido
divulgado na data da solicitação do registro da OPA, entendendo que o laudo "não poderia considerar quaisquer informações entre a sua data base e a
data de solicitação do registro da OPA, já que, caso assim o fizesse, tal prática acarretaria em divulgação de informações privilegiadas ao mercado,
prática vedada pela legislação aplicável."
Ademais, alega a Ofertante que a preparação de um laudo demanda tempo e esforços consideráveis e, por esta razão, afirmar que o laudo de avaliação
deve expressar o valor da companhia objeto na data de sua emissão não seria correto, sendo aceitável um lapso temporal entre a data-base da
avaliação e a data de emissão do laudo de avaliação.
Quanto às transações questionadas, a Ofertante aduz que as motivações para as aquisições estão divulgadas no Formulário de Referência da Companhia
e que os valores são condicionados pela necessidade das partes em adquirir ou vender suas participações, o que pode afastar os valores pagos dos
preços justos e justifica o pagamento de ágio por entender que tais negócios fortalecem e consolidam a sua participação no mercado de embalagens de
plásticos rígidos no Brasil e na Argentina, além de outras informações.
Enfatiza, ainda, ter recebido manifestação de três acionistas, representando 74,27% das ações em circulação (46,86%, 25,17% e 1,56%), que se
comprometeram a alienar as suas ações na OPA (fls.61, 62 e 63), pelo que a conduta da Recorrente seria abusiva e prejudicial aos minoritários e à
Companhia.
A SRE manifestou-se contrária à pretensão da Recorrente no sentido de que a elaboração do laudo de avaliação tem por objetivo subsidiar os acionistas
minoritários, quanto à sua adesão à OPA, visando assegurar tratamento eqüitativo aos acionistas, permitir-lhes a adequada informação quanto à
companhia objeto e ao ofertante, nos termos do art. 4º da Instrução CVM nº 361/02, sendo muitas vezes objeto de dispensa.
Segue destacando o entendimento de que não cabe à CVM adentrar no mérito do preço ofertado nas OPAs, citando a decisão do Colegiado, de
21/3/2007, no âmbito do Processo CVM nº RJ2007/1996.
No caso, a SRE entendeu que os princípios mencionados no dispositivo normativo e na manifestação do Colegiado foram devidamente observados
quando da inclusão de esclarecimentos no edital e no laudo que instruem a OPA, no sentido de que o laudo se baseou nas últimas informações periódicas
disponibilizadas ao mercado pela DIXIE até a data do protocolo do mesmo na CVM.
Note-se que não foram consideradas para fins do laudo de avaliação a aquisição, em março de 2010, pela Itap Bemis Ltda. (controlada da DIXIE) da
ALCAN, Envaril Plastic Packaging S.R.L. e Envatrip SA e nem as aquisições ocorridas também em 2010 de participações minoritárias na AP, Dixie Toga
Argentina SA e INSIT.
A SRE considerou suficiente a divulgação em Edital pela Ofertante dessas participações adicionais.
Assim, a SRE considerou, ainda, que os critérios utilizados pelo avaliador encontravam-se justificados no âmbito da OPA, ressaltando a manifestação
favorável de acionistas representantes de, pelo menos, 74,27% das ações objeto da OPA, mencionando as seguintes decisões do Colegiado: (i)
Processo CVM Nº RJ2007/14928; (ii) Processo CVM RJ2003/12825; e, (iii) Processo CVM Nº RJ2003/7909.
VOTO
Em resumo, a questão trazida pela Recorrente é se os fatos relevantes ocorridos entre a data base do laudo de avaliação e a data de emissão do laudo
devem ser considerados pelo avaliador.
De início esclareço que o fato de o Recorrente ser acionista recente ou de que o mesmo não buscou outros acionistas para atingir o quórum mínimo de
10% das ações em circulação para requerer a convocação de assembleia especial, solução posta pelo art. 4º-A[4] da lei societária, não me sensibilizam,
uma vez que a CVM foi criada, dentre outros motivos, para proteger os titulares de valores mobiliários contra atos ilegais de administradores e acionistas
controladores das companhias abertas e, portanto, a CVM pode e deve ser acionada por investidores inconformados como no caso sob análise.
Quanto ao caso concreto, iniciarei minha manifestação pela análise dos processos administrativos citados pela SRE:
Processo CVM Nº RJ2007/14928 (Geodex Communications SA - OPA para cancelamento de registro – 26/02/08) – o pleito foi no
sentido de dispensar (i) leilão em bolsa de valores; (ii) elaboração e publicação de edital de oferta pública; (iii) utilização do critério do
preço médio ponderado de cotação das ações da Geodex em sua avaliação; e (iv) utilização do critério do valor econômico por ação da
Geodex em sua avaliação. A decisão autorizativa considerou a pequena quantidade de acionistas minoritários, 32 acionistas com
1,18% do capital, com cadastros atualizados na companhia, e pelo fato de o único ativo da companhia ser seu caixa, nos termos do art.
34, § 1º, I e II, da Instrução CVM Nº 361/02.
Processo CVM Nº RJ2003/12825 (Fertilizantes Fosfatados SA - OPA por aumento de participação – 21/01/04) – o pleito foi no sentido
de dispensar o laudo de avaliação. A decisão autorizativa considerou o baixo impacto da operação no mercado e a pequena quantidade
de ações que se encontram em circulação a ser adquirida, 70 acionistas com 0,35% das ações ordinárias em circulação no mercado,
nos termos do art. 34, §1º, II, da Instrução CVM Nº 361/02.
Processo CVM NºRJ2003/7909 (Trikem SA - OPA por aumento de participação - 28/10/03) – o pleito foi no sentido de dispensar o laudo
de avaliação em operação de permuta. A decisão autorizativa considerou que as transações entre partes não relacionadas, que
serviram de comparação, envolveram a própria espécie de ações objeto da OPA e não de ações de empresas semelhantes, além de
acionista detentor de 7,1% das ações ordinárias da companhia, representando 99,965% das ações em circulação, ter declarado aceitar
as condições da permuta oferecidas na OPA.
Da narrativa acima se depreende que os antecedentes citados pela SRE são de pouca valia para a apreciação do caso em comento, tratando-se de
situações excepcionais ao amparo do art. 34[5] da Instrução CVM Nº 361/02.
Por outro lado, tem-se o Processo CVM Nº RJ2008/1594 que teve apreciada e indeferida proposta de termo de compromisso em seu âmbito nas
reuniões de Colegiado realizadas em 12/08 e 16/12/08.
O caso tratou de pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações - OPA para cancelamento do registro de companhia aberta da Companhia
Brasileira de Cartuchos – CBC ("CBC"), protocolado pelo Banco Fator SA em 12/03/07, na qualidade de instituição intermediária contratada por DFV
2/4
FGV DIREITO RIO 296

Participações SA ("DFV"), ofertante da OPA.
A SRE formulou exigências relativas ao laudo de avaliação, destacando-se especialmente que o mesmo não contemplava o impacto da aquisição da
totalidade das ações de uma empresa pela companhia objeto, por 7 milhões de euros, embora a data de elaboração do laudo fosse posterior à da
divulgação e efetiva aquisição em tela.
A ofertante, ao acatar as exigências da SRE apresentou novo laudo de avaliação da CBC alterando o valor econômico da CBC em 3% ou 4% do valor da
companhia. Logo em seguida, o Governo do Estado do Rio Grande do Sul concedeu incentivo fiscal para a fabricação de produtos elaborados pela CBC,
o que poderia trazer impacto positivo no faturamento da companhia, sendo realizada nova atualização do laudo de avaliação, o que alterou, para maior, o
preço de aquisição das ações objeto da OPA. Ao fim a OPA para cancelamento do registro foi registrada em 25/09/07, com a elevação do preço por ação
de R$24,08 para R$35,36.
Dessa forma, verifica-se que, no caso, foram considerados os eventos ocorridos até a data de elaboração do laudo uma vez que as informações do laudo
devem completas, precisas, atuais, claras e objetivas, consoante o item I, do Anexo III, da Instrução CVM Nº 361/02.
Ademais, as informações do laudo deverão ser baseadas nas demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada e, adicionalmente, podem ser
fundamentadas em informações gerenciais fornecidas pela administração e em informações disponíveis ao público em geral.
Note-se, ainda, que o item II, do Anexo III, da Instrução CVM Nº 361/02, determina que o avaliador dê a sua opinião na data de elaboração do laudo de
avaliação:
"II – O laudo de avaliação da companhia objeto refletirá a opinião do avaliador quanto ao valor ou intervalo de valor
razoável para o objeto da oferta na data de sua elaboração e deverá ser constituído de uma análise fundamentada
de valor, nos termos estabelecidos neste Anexo, não devendo a referida opinião ser entendida como recomendação
do preço da oferta, o qual deve ser determinado pelo ofertante." (grifei)
A questão posta pela Ofertante de que os ágios pagos nos aumentos de participação relatados têm por fundamento razões estratégicas, que não afetam o
valor dos investimentos calculado pelo método do fluxo de caixa descontado, não invalidam o raciocínio. Simplesmente se está dizendo que a pessoa
competente para analisar tal situação é o avaliador e não o ofertante.
A importância de que se reveste o laudo de avaliação se depreende do próprio texto legal (art. 4º [6] da Lei Nº 6.404/76) que somente admite o
cancelamento do registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado mediante oferta pública por preço justo. E esse preço justo não
pode ser inferior ao valor da avaliação da companhia.
Entendo, portanto, que eventos ocorridos entre a data base utilizada pelo avaliador e a data do laudo e que afetem os negócios sociais devem ser
considerados pelo mesmo, não implicando uma intromissão da CVM quanto aos aspectos materiais do laudo que, inclusive, poderá concluir pelo mesmo
valor da companhia objeto.
Diante do exposto, Voto por revogar a decisão da SRE de conceder o registro da OPA em questão e por determinar que a SRE exija da Ofertante que
solicite ao avaliador a atualização do valor da companhia objeto que consta do laudo de avaliação, considerando os fatos ocorridos entre a data base e a
data de emissão do laudo de avaliação e relatados no Edital.
É o voto.
Rio de janeiro, 26 de outubro de 2010.
Eli Loria
Diretor-relator
[1]"Art. 4º Na realização de uma OPA deverão ser observados os seguintes princípios:

...
II – a OPA será realizada de maneira a assegurar tratamento eqüitativo aos destinatários, permitir-lhes a adequada informação quanto à companhia objeto
e ao ofertante, e dotá-los dos elementos necessários à tomada de uma decisão refletida e independente quanto à aceitação da OPA;"
[2]"Art. 8º Sempre que se tratar de OPA formulada pela própria companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada, será elaborado laudo
de avaliação da companhia objeto.
...
§3º O laudo de avaliação deverá observar o disposto no Anexo III desta Instrução, e indicará os critérios de avaliação, os elementos de comparação
adotados e o responsável pela sua elaboração, contendo, ainda, no mínimo e cumulativamente, o seguinte: (§ com redação dada pela Instrução CVM nº
436/06)
...
III – valor econômico da companhia objeto por ação, calculado pela regra do fluxo de caixa descontado ou por múltiplos, conforme se entender
fundamentadamente mais adequado ao caso da companhia, de modo a avaliá-la corretamente;"
[3]"Art. 4o-A. Na companhia aberta, os titulares de, no mínimo, 10% (dez por cento) das ações em circulação no mercado poderão requerer aos
administradores da companhia que convoquem assembléia especial dos acionistas titulares de ações em circulação no mercado, para deliberar sobre a
realização de nova avaliação pelo mesmo ou por outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia, referido no § 4o do art.
4o."
[4]"Art. 4o-A. Na companhia aberta, os titulares de, no mínimo, 10% (dez por cento) das ações em circulação no mercado poderão requerer aos
administradores da companhia que convoquem assembléia especial dos acionistas titulares de ações em circulação no mercado, para deliberar sobre a
realização de nova avaliação pelo mesmo ou por outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia, referido no § 4o do art.
4o."
[5]"Art. 34. Situações excepcionais que justifiquem a aquisição de ações sem oferta pública ou com procedimento diferenciado, serão apreciadas pelo
Colegiado da CVM, para efeito de dispensa ou aprovação de procedimento e formalidades próprios a serem seguidos, inclusive no que se refere à
divulgação de informações ao público, quando for o caso.
§1o São exemplos das situações excepcionais referidas no caput aquelas decorrentes:
3/4
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I - de a companhia possuir concentração extraordinária de suas ações, ou da dificuldade de identificação ou localização de um número significativo de
acionistas;
II - da pequena quantidade de ações a ser adquirida frente ao número de ações em circulação, ou do valor total, do objetivo ou do impacto da oferta para
o mercado;
III - da modalidade de registro de companhia aberta, conforme definido em regulamentação própria;
IV - de tratar-se de operações envolvendo companhia com patrimônio líquido negativo, ou com atividades paralisadas ou interrompidas; e
V - de tratar-se de operação envolvendo oferta simultânea em mercados não fiscalizados pela CVM.
§2o A CVM poderá autorizar a formulação de uma única OPA, visando a mais de uma das finalidades previstas nesta instrução, desde que seja possível
compatibilizar os procedimentos de ambas as modalidade de OPA, e não haja prejuízo para os destinatários da oferta."
[6]"§ 4o O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o
acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no
mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada,
de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação
das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor
da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4o-A."
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22/01/2016 PEDIDO DE MODIFICAÇÃO DE OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO DE DIXIE TOGA S.A. COM PROCEDIMENTO DIFERENCIA…

Participantes
ALEXSANDRO BROEDEL LOPES DIRETOR *
ELI LORIA DIRETOR
LUCIANA PIRES DIAS DIRETORA
* por estar em São Paulo, participou da discussão por videoconferência
PEDIDO DE MODIFICAÇÃO DE OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO DE DIXIE TOGA S.A.
COM PROCEDIMENTO DIFERENCIADO DENDRON PARTICIPAÇÕES S.A. CCVM – PROC.
RJ2010/8551
Reg. nº 7252/10
Relator: DLD
Tratase de apreciação de pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações ("OPA") nos termos
do art. 4º, §4º, da Lei 6.404/76 e do art. 9º da Instrução 361/02, apresentado por Dendron Participações
Ltda. ("Ofertante") para cancelamento de registro de companhia aberta de sua controlada Dixie Toga S.A.
("Companhia"), nos termos do art. 16 da Instrução CVM 361/02.
A OPA objeto do presente processo visa a 13,90% do capital social da Companhia, representados por
1.231 ações ordinárias e 38.198.155 ações preferenciais de sua emissão. A Ofertante apresentou,
juntamente com o pedido inicial de registro de OPA, um laudo de avaliação, baseado no critério do fluxo
de caixa descontado, indicando um preço justo de R$2,40 por ação de emissão da Companhia ("Laudo
de Avaliação").
Em reunião de 26.10.10, ao analisar o recurso apresentado pela Lanx Capital Investimentos Ltda., o
Colegiado deliberou a revogação da decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários
SRE que deferiu o registro da OPA. Em seu recurso, a Lanx Capital havia alegado, em síntese, que seria
necessária a elaboração de um novo laudo de avaliação, que considerasse os eventos relevantes
ocorridos após a data base do Laudo de Avaliação. Na reunião, o Colegiado determinou à SRE que
exigisse da Ofertante que solicitasse ao avaliador a atualização do valor da Companhia que consta do
laudo de avaliação, considerando os fatos relatados no Edital ocorridos entre a database e a data de
emissão do laudo.
Posteriormente à decisão do Colegiado, a Ofertante apresentou pedido de dispensa de apresentação de
laudo de avaliação, com base no art. 34 da Instrução CVM 361/02 e alterou o preço ofertado na OPA,
que passou a ser de R$3,50 por ação, ajustado pela variação do CDI desde 23.02.11 até a liquidação
FGV DIREITO RIO 299

financeira da OPA. O Ofertante informou que os acionistas titulares de cerca de 98% do total das ações
em circulação manifestaram concordância com o novo preço oferecido pela Ofertante, tendo alguns deles
manifestado expressamente concordância com a não apresentação de novo laudo de avaliação.
Segundo a Relatora Luciana Dias, a presente decisão não pretende reformar ou aditar a decisão anterior
do Colegiado, mas apenas examinar se, diante das novas circunstâncias, um novo laudo de avaliação é
necessário para que se prossiga com a OPA de fechamento de capital.
A esse respeito, a Relatora considerou que o presente caso se aproxima de precedentes em que a CVM
decidiu que o laudo de avaliação era dispensável porque partes independentes haviam negociado e
manifestado sua concordância com um determinado preço, independente da existência de uma avaliação
especializada consubstanciada em um laudo.
Diante do exposto no voto da Relatora Luciana Dias, e em linha com os precedentes da CVM, o
Colegiado deliberou a concessão do procedimento diferenciado para o cancelamento do registro da Dixie
Toga S.A., instruindo a Ofertante a apresentar à SRE novo Edital de OPA, com as atuais condições da
oferta, para apreciação e processamento do registro.
Anexos
 VOTO DA RELATORA
FGV DIREITO RIO 300


Participantes
ALEXSANDRO BROEDEL LOPES DIRETOR *
ELI LORIA DIRETOR
LUCIANA PIRES DIAS DIRETORA
* por estar em São Paulo, participou da discussão por videoconferência
PEDIDO DE MODIFICAÇÃO DE OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO DE DIXIE TOGA S.A.
COM PROCEDIMENTO DIFERENCIADO DENDRON PARTICIPAÇÕES S.A. CCVM – PROC.
RJ2010/8551
Reg. nº 7252/10
Relator: DLD
Tratase de apreciação de pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações ("OPA") nos termos
do art. 4º, §4º, da Lei 6.404/76 e do art. 9º da Instrução 361/02, apresentado por Dendron Participações
Ltda. ("Ofertante") para cancelamento de registro de companhia aberta de sua controlada Dixie Toga S.A.
("Companhia"), nos termos do art. 16 da Instrução CVM 361/02.
A OPA objeto do presente processo visa a 13,90% do capital social da Companhia, representados por
1.231 ações ordinárias e 38.198.155 ações preferenciais de sua emissão. A Ofertante apresentou,
juntamente com o pedido inicial de registro de OPA, um laudo de avaliação, baseado no critério do fluxo
de caixa descontado, indicando um preço justo de R$2,40 por ação de emissão da Companhia ("Laudo
de Avaliação").
Em reunião de 26.10.10, ao analisar o recurso apresentado pela Lanx Capital Investimentos Ltda., o
Colegiado deliberou a revogação da decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários
SRE que deferiu o registro da OPA. Em seu recurso, a Lanx Capital havia alegado, em síntese, que seria
necessária a elaboração de um novo laudo de avaliação, que considerasse os eventos relevantes
ocorridos após a data base do Laudo de Avaliação. Na reunião, o Colegiado determinou à SRE que
exigisse da Ofertante que solicitasse ao avaliador a atualização do valor da Companhia que consta do
laudo de avaliação, considerando os fatos relatados no Edital ocorridos entre a database e a data de
emissão do laudo.
Posteriormente à decisão do Colegiado, a Ofertante apresentou pedido de dispensa de apresentação de
laudo de avaliação, com base no art. 34 da Instrução CVM 361/02 e alterou o preço ofertado na OPA,
que passou a ser de R$3,50 por ação, ajustado pela variação do CDI desde 23.02.11 até a liquidação
FGV DIREITO RIO 301

financeira da OPA. O Ofertante informou que os acionistas titulares de cerca de 98% do total das ações
em circulação manifestaram concordância com o novo preço oferecido pela Ofertante, tendo alguns deles
manifestado expressamente concordância com a não apresentação de novo laudo de avaliação.
Segundo a Relatora Luciana Dias, a presente decisão não pretende reformar ou aditar a decisão anterior
do Colegiado, mas apenas examinar se, diante das novas circunstâncias, um novo laudo de avaliação é
necessário para que se prossiga com a OPA de fechamento de capital.
A esse respeito, a Relatora considerou que o presente caso se aproxima de precedentes em que a CVM
decidiu que o laudo de avaliação era dispensável porque partes independentes haviam negociado e
manifestado sua concordância com um determinado preço, independente da existência de uma avaliação
Diante do exposto no voto da Relatora Luciana Dias, e em linha com os precedentes da CVM, o
Colegiado deliberou a concessão do procedimento diferenciado para o cancelamento do registro da Dixie
Toga S.A., instruindo a Ofertante a apresentar à SRE novo Edital de OPA, com as atuais condições da
oferta, para apreciação e processamento do registro.
Anexos
 VOTO DA RELATORA
FGV DIREITO RIO 302

Processo Administrativo n.º RJ2010-8551
Reg. Col. n.º 7252/2010
Interessados: Dendron Participações Ltda.
Dixie Toga S.A.
Assunto: Pedido de Dendron Participações S.A. CCVM de registro de OPA para cancelamento de registro de Dixie Toga S.A. com procedimento
diferenciado.
Diretor Relator: Luciana Dias
Relatório
1. Trata-se de pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações (" OPA") apresentado nos termos do art. 4º, §4º, da Lei n.º 6.404/76 e do
art. 9º da Instrução CVM n.º 361, de 2002, por Dendron Participações Ltda. ("Dendron" ou " Ofertante") para cancelamento de registro de
companhia aberta de sua controlada Dixie Toga S.A. ("Dixie Toga" ou " Companhia"), nos termos do art. 16 da Instrução CVM n.º 361, de 2002.
2. A OPA objeto do presente processo visa a 13,90% do capital social da Companhia, representados por 1.231 ações ordinárias e 38.198.155
ações preferenciais de sua emissão. A Ofertante apresentou, juntamente com o pedido inicial de registro de OPA, um laudo de avaliação,
baseado no critério do fluxo de caixa descontado, indicando um preço justo de R$2,40 por ação de emissão da Companhia ("Laudo de
Avaliação").
3. O Laudo de Avaliação foi datado de 13.05.2010, com data base de 31.12.2009. Por essa razão, referido laudo deixou de contemplar eventos que
ocorreram no primeiro trimestre do ano de 2010, entre a data base utilizada pelo Laudo e a data da divulgação da OPA, tais como (i) alteração
de valores de participação na American Plast S.A. ("AP") e Insit Embalagens Ltda. ("Insit") e (ii) aquisição da Alcan Brasil Ltda. (" Alcan").
4. O registro da OPA foi inicialmente concedido pela SRE. No entanto, a omissão dos eventos mencionados no item 3 acima, ensejou a
apresentação de recurso contra a decisão que concedeu o registro à OPA pela acionista Lanx Capital Investimentos Ltda. ("Lanx Capital"),
distribuído ao Diretor Eli Loria (Processo CVM n.º RJ-2010-14197).
5. No recurso Lanx Capital alegou, em síntese, que seria necessária a elaboração de um novo laudo de avaliação, que considerasse os eventos
relevantes ocorridos após a data base do Laudo de Avaliação, com fundamento nos seguintes fatos:
i. o laudo de avaliação deve apurar o valor econômico da companhia nos termos do art. 8º, §3º, III, da Instrução CVM n.º 361, de 2002, devendo
tal apuração ser feita na data do próprio laudo;
ii. seria inaceitável a declaração do avaliador de preço justo no passado, acrescida de um esclarecimento pelo próprio Ofertante das razões pelas
quais a declaração de preço justo do passado não considerou eventos posteriores, como consta do edital;
iii. somente podem ser utilizados dados defasados quando a autorização for expressamente prevista pelo dispositivo normativo, como ocorre no
caso do art. 8º, §3º, III, da Instrução CVM n.º 361, de 2002;
iv. os fatos relevantes ocorridos entre a data base utilizada pelo laudo de avaliação e a data de divulgação da OPA devem ser considerados pelo
avaliador; a alteração de valores de participação na AP e Insit e a aquisição da Alcan não teriam sido contempladas pelo Laudo de Avaliação,
pois ocorridas após a data base considerada;
v. especificamente no que diz respeito à participação na AP, a Lanx Capital alega que o Laudo de Avaliação estimou o intervalo compreendido
entre R$33.722 mil e R$35.540 mil para o valor justo de 100% do capital da AP, enquanto que em 15.03.2010, a Companhia divulgou
Comunicado ao Mercado informando haver contratado naquela data a aquisição da totalidade das ações detidas pelos acionistas minoritários da
AP um valor de R$61.696 mil;
vi. no caso da Insit, o Laudo de Avaliação estimou o intervalo compreendido entre R$26.386 mil a R$28.087 mil para o valor justo da Insit, enquanto
nos termos do ITR da Companhia divulgado no dia seguinte ao da emissão do Laudo de Avaliação o referido valor justo seria de R$40.000 mil; e
vii. por fim, a Itap Bemis Ltda., controlada da Dixie Toga, adquiriu, em 01.03.2010, por aproximadamente R$188 milhões, a Alcan, o que deixou de
ser considerado pelo Laudo de Avaliação, mesmo representando cerca de 30% do valor total atribuído pelo Laudo de Avaliação à Companhia.
6. Com base em tais elementos, o Colegiado revogou o registro da OPA, acompanhando o voto do relator Diretor Eli Loria, no sentido de que
"eventos ocorridos entre a data base utilizada pelo avaliador e a data do laudo e que afetem os negócios sociais devem ser considerados pelo
mesmo, não implicando uma intromissão da CVM quanto aos aspectos materiais do laudo que, inclusive, poderá concluir pelo mesmo valor da
companhia objeto" (fls. 734).
7. Posteriormente à decisão do Colegiado, sobrevieram fatos que serão importantes para o julgamento do presente feito, quais sejam:
i. a Ofertante apresentou pedido de dispensa de apresentação de laudo de avaliação, com fulcro no art. 34 da Instrução CVM n.º 361, de 2002
(fls. 712/713);
ii. a Ofertante alterou o preço ofertado na OPA, que passou a ser de R$3,50 por ação, ajustado pela variação do CDI desde 23.02.2011 até a
liquidação financeira da OPA; e
iii. acionistas titulares de cerca de 98% do total das ações em circulação manifestaram concordância com o novo preço oferecido pela Ofertante,
tendo alguns deles manifestado expressamente concordância com a não apresentação de novo laudo de avaliação (fls. 760/774).
8. Está em discussão, portanto, nos presentes autos o registro de OPA com dispensa de apresentação do laudo de avaliação, nos termos do art.
34 da Instrução CVM n.º 361, de 2002, uma vez que (i) o laudo apresentado não contempla os fatos relevantes ocorridos entre a data base
utilizada e a divulgação da OPA, e (ii) a Ofertante requereu dispensa de apresentação de novo laudo de avaliação.
9. Em vista da superveniência de fatos e documentos que permeiam o presente processo e levando-se em conta que houve a interposição de
recurso contra decisão da SRE de concessão do registro à OPA, recurso esse que tramitou em autos apartados, entendo que a adoção de um
formato cronológico facilitará a compreensão do caso, conforme disposto a seguir:
1/3
FGV DIREITO RIO 303

i. em 15.06.2010, a SRE apresentou o ofício OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/N.º716/2010 indicando exigências que deveriam ser cumpridas pela
Ofertante para prosseguimento do pedido de registro (fls. 193/195);
ii. em 22.06.2010, a BM&FBovespa autorizou a realização da operação no seu sistema de negociação (fls. 199);
iii. em 24.06.2010, a Ofertante apresentou, em cumprimento às solicitações feitas pela SRE, esclarecimentos e novos documentos sobre a OPA a
ser realizada (fls. 200/400). Em 1º.07.2010, a Ofertante apresentou novos documentos complementando a documentação anterior (fls. 401/415);
iv. em 26.07.2010 a SRE enviou novas exigências à Ofertante para prosseguimento do pedido de registro (fls. 419/420);
v. em 06.08.2010, a Ofertante apresentou novos esclarecimentos e documentos relativos às exigências apresentadas pela SRE (fls. 425/612);
vi. em 06.09.2010 a Ofertante apresentou complementação de esclarecimentos (fls. 613/655). Em 10.09.2010 a Ofertante apresentou nova minuta
de Edital de OPA (fls. 656/693);
vii. em 13.09.2010 a SRE se manifestou favoravelmente à concessão do registro da OPA, tendo em vista que a Ofertante cumpriu as exigências
apresentadas pela mesma SRE. No mesmo dia, foi enviado ofício à Ofertante comunicando o deferimento do registro de oferta pública de
aquisição de ações (fls. 694);
viii. em 23.09.2010, a acionista Lanx Capital Investimentos Ltda. apresentou, nos termos da Deliberação CVM n.º 463, de 2003, recurso ao
Colegiado contra decisão da SRE que concedeu o registro à OPA, tendo sido designado como relator do recurso o Diretor Eli Loria (Processo
CVM n.º RJ-2010-14197);
ix. em 26.10.2010, o Colegiado acompanhou o voto do relator Diretor Eli Loria deliberando o deferimento do recurso de Lanx Capital Investimentos
Ltda. e a conseqüente revogação da decisão de concessão do registro da OPA (fls. 727/736);
x. em 29.10.2010, a SRE encaminhou ofício à Ofertante comunicando a decisão do Colegiado da CVM de revogação da decisão de concessão do
registro da OPA (fls. 709);
xi. em 03.11.2010, a Ofertante apresentou pedido de dispensa de apresentação do laudo de avaliação, com fundamento no art. 34 da Instrução
CVM n.º 361, de 2002;
xii. em 07.12.2010, os autos foram remetidos para apreciação do Colegiado, tendo sido distribuídos para minha apreciação e julgamento em
25.01.2011;
xiii. em 16.03.2011, a Ofertante apresentou correspondências enviadas por acionistas da Companhia, manifestando a sua concordância com o novo
preço ofertado (R$3,50 por ação), de modo que os titulares de 87% das ações em circulação no mercado estão de acordo com o preço ofertado;
além disso a Ofertante requereu a dispensa de novo laudo de avaliação; e
xiv. em 24.03.2011, a Ofertante apresentou novas correspondências enviadas por acionistas da Companhia, também manifestando concordância
com o preço ofertado, de modo que acionistas titulares de 98% das ações em circulação estão de acordo com o novo preço ofertado.
É o relatório.
Voto
1. O presente voto trata do pedido da Ofertante de adoção de procedimento simplificado, com dispensa de laudo de avaliação, nos termos do art.
34 da Instrução CVM n.º 361, de 2002, fundamentado nos seguintes fatos supervenientes à decisão do Colegiado de 26 de outubro de 2010: (i)
a Ofertante e os acionistas entraram em negociações, e em decorrência de tais negociações a Ofertante fez nova proposta, na qual o preço
passou de R$2,40 para R$3,50 por ação, ajustado pela variação do CDI desde 23.02.2011 até a liquidação financeira da OPA; e (ii) acionistas
titulares de cerca de 98% do total das ações em circulação manifestaram concordância com tal proposta.
2. Não se pretende, portanto, reformar ou aditar a decisão tomada pelo Colegiado, em 26 de outubro de 2010. O Colegiado naquela oportunidade
entendeu que eventos ocorridos entre a data base utilizada pelo avaliador e a data do laudo de avaliação devem ser incorporados ao laudo se
afetarem de forma significativa os negócios sociais. Este entendimento é correto e somente reflete o item II, do Anexo III, da Instrução CVM n.º
361, de 2002, que é claro ao estabelecer que o laudo de avaliação que instrui o pedido de registro de OPA deve refletir a realidade e o valor justo
da companhia na data da respectiva elaboração, confira-se:
"II – O laudo de avaliação da companhia objeto refletirá a opinião do avaliador quanto ao valor ou intervalo de valor razoável para o objeto da
oferta na data de sua elaboração e deverá ser constituído de uma análise fundamentada de valor, nos termos estabelecidos neste Anexo, não
devendo a referida opinião ser entendida como recomendação do preço da oferta, o qual deve ser determinado pelo ofertante."
3. Entendo, assim, em linha com a deliberação do Colegiado já manifestada nestes autos, que o novo laudo necessário teria que contemplar os
eventos supervenientes ocorridos entre a data base utilizada pelo laudo e a divulgação da OPA, a saber: alteração de valores de participação na
AP e Insit e aquisição da Alcan.
4. Dessa forma, a presente decisão versa exclusivamente sobre se, diante das novas circunstâncias, um novo laudo de avaliação é necessário
para que se prossiga com a OPA de fechamento de capital.
5. O art. 34 da Instrução CVM n.º 361, de 2002[1] , outorga à CVM a possibilidade de apreciar as condições excepcionais de cada caso,
autorizando ou não a dispensa ou a aprovação de procedimentos e formalidades a serem observados pelo Ofertante. O §1º, do art. 34 da
Instrução CVM n.º 361, de 2002[2] , indica de forma não exaustiva, as situações em que procedimentos excepcionais podem se justificar.
6. Além dos exemplos encontrados no §1º, do art. 34 da Instrução CVM n.º 361, de 2002, os precedentes da CVM relativos aos dispositivos acima
mencionados indicam que o Colegiado tem deferido a dispensa de apresentação de laudo de avaliação em ofertas públicas quando o preço justo
a ser pago pelas ações de emissão companhia pode ser: (i) aferido pelos acionistas com base em alternativas e parâmetros alheios ao laudo de
avaliação[3] ; ou (ii) presumido, uma vez que partes independentes (ofertante e acionistas) negociam e manifestam sua concordância com o
preço apresentado pelo ofertante[4] .
7. Os precedentes dessa casa, portanto, aceitam a composição entre partes independentes como um dos critérios válidos para aferição de preço
justo nos termos do §4º, do art. 4 da Lei nº 6.404, de 1976[5] . Essa composição foi algumas vezes considerada suficiente para dispensa de
laudo de avaliação.
8. No presente caso, acionistas titulares de 98% do total das ações em circulação, com base em negociações privadas havidas após a rejeição do
2/3
FGV DIREITO RIO 304

laudo de avaliação pela CVM, em 26 de outubro de 2010, manifestaram concordância com a nova proposta do Ofertante. Assim, embora o laudo
fosse inadequado por desconsiderar operações relevantes ocorridas entre a sua data base e a data de sua efetiva emissão, partes
independentes compuseram seus interesses e chegaram a um preço considerado justo por elas (R$3,50 por ação, ajustado pela variação do CDI
desde 23.02.2011 até a liquidação financeira da OPA). A esse respeito, convém informar que a própria Lanx Capital, acionista que apresentou
recurso contra a decisão da SRE de concessão do registro da OPA objeto do presente processo, manifestou sua concordância com o novo
preço oferecido e seu compromisso de participar da OPA, dispensando a apresentação de novo laudo de avaliação.
9. Assim, em vista de tão ampla margem de aceitação dos acionistas titulares das ações de emissão da Companhia ainda em circulação, entendo
que este caso se aproxima de precedentes em que a CVM decidiu, com razoabilidade, que o laudo de avaliação era dispensável porque partes
independentes negociam e manifestam sua concordância com um determinado preço independente da existência de uma avaliação
10. Diante do acima exposto, entendo que, nos termos do art. 34 da Instrução n.º 361, de 2002, estão presentes elementos capazes de caracterizar
como excepcional a situação em que se encontram a Ofertante e a Companhia, e voto no sentido de deferir o pedido dispensa de laudo de
avaliação, em linha com os precedentes da CVM, instruindo a Ofertante a apresentar novo Edital de OPA com as atuais condições da oferta à
SRE para apreciação e processamento do registro.
Rio de Janeiro, 26 de abril de 2011.
Luciana Dias
Diretora
[1] "Art. 34. Situações excepcionais que justifiquem a aquisição de ações sem oferta pública ou com procedimento diferenciado, serão apreciadas pelo
Colegiado da CVM, para efeito de dispensa ou aprovação de procedimento e formalidades próprios a serem seguidos, inclusive no que se refere à
divulgação de informações ao público, quando for o caso."
[2] "§1 o São exemplos das situações excepcionais referidas no caput aquelas decorrentes:
I - de a companhia possuir concentração extraordinária de suas ações, ou da dificuldade de identificação ou localização de um número significativo de
acionistas;
II - da pequena quantidade de ações a ser adquirida frente ao número de ações em circulação, ou do valor total, do objetivo ou do impacto da oferta para
o mercado;
III - da modalidade de registro de companhia aberta, conforme definido em regulamentação própria;
IV - de tratar-se de operações envolvendo companhia com patrimônio líquido negativo, ou com atividades paralisadas ou interrompidas; e
V - de tratar-se de operação envolvendo oferta simultânea em mercados não fiscalizados pela CVM."
[3] Cf. Processo CVM RJ-2003-12825, Relatora Diretora Norma Jonssen Parente, j. 21.01.2004; e Processo CVM RJ2003/7909, 28.10.2003.
[4] Cf. "A dispensa de laudo de avaliação em OPA realizada pelo acionista controlador, a despeito do que dispõe o art. 8º da referida Instrução, tem sido
admitida em casos nos quais a finalidade a que se presta o laudo – indicar parâmetros para os acionistas questionarem se o valor ofertado é justo ou não
– possa ser atingida por outra maneira", Processo CVM RJ-2005-0225, Relatora Diretora Norma Jonssen Parente, j. 19.04.2005; e "A CVM decidiu
inúmeras vezes que a negociação entre partes independentes deve ser aceita como indicadora de preço justo, e chegou até a autorizar a dispensa de
apresentação de laudo de avaliação com base nessas negociações" Processo CVM RJ-2007-3296, Relatora Diretora Maria Helena Santana, j.
31.10.2007.
[5] Cf. Processo CVM RJ-2003-12825, Relatora Diretora Norma Jonssen Parente, j. 21.01.2004; Processo CVM RJ2003/7909, 28.10.2003; Processo CVM
RJ-2005-0225, Relatora Diretora Norma Jonssen Parente, j. 19.04.2005; e Processo CVM RJ-2005-7473, j. 06.12.2005.
3/3
FGV DIREITO RIO 305

NELSON EIZIRIK
Mestre em Direito pela PUC-RJ. Bacharel em Direito pela UFRGS. Foi
Diretor da CVM. Autor de inúmeros livros e artigos em revistas espe-
cializadas. Sócio fundador do escritório Carvalhosa e Eizirik Advogados.
FGV DIREITO RIO 306

FICHA TÉCNICA
Fundação Getulio Vargas
Carlos Ivan Simonsen Leal

PRESIDENTE
FGV DIREITO RIO

Joaquim Falcão
DIRETOR
Sérgio Guerra
VICE-DIRETOR DE ENSINO, PESQUISA E PÓS-GRADUAÇÃO
Rodrigo Vianna
VICE-DIRETOR ADMINISTRATIVO
Thiago Bottino do Amaral
COORDENADOR DA GRADUAÇÃO
André Pacheco Teixeira Mendes
COORDENADOR DO NÚCLEO DE PRÁTICA JURÍDICA
Cristina Nacif Alves
COORDENADORA DE ENSINO
Marília Araújo
COORDENADORA EXECUTIVA DA GRADUAÇÃO
FGV DIREITO RIO 307

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OPERAÇÕES DE

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TEMA 3) NEGOCIAÇÃO DA COMPANHIA COM AS PRÓPRIAS AÇÕES. AQUISIÇÃO PARA TESOURARIA.......................................... 28

TEMA 7) AQUISIÇÃO E TRANSFERÊNCIA DO CONTROLE DE COMPANHIA ABERTA. OPA’S VOLUNTÁRIAS E OBRIGATÓRIAS.

A disciplina tem como objetivo propiciar a análise de operações de rees-

Permitir ao aluno o aprofundamento de seus conhecimentos de Direito

Fornecer ao aluno o instrumental necessário para compreender operações

Será privilegiado o estudo de casos decididos pelo Tribunais e/ou pela

Uma ou duas avaliações (trabalho e prova ou duas provas), mais participa-

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TEMA 1) AUMENTO DE CAPITAL. ESTABELECIMENTO DO PREÇO DE

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Documento: 16069553 - RELATÓRIO, EMENTA E VOTO - Site certificado Página 4 de 10

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FGV DIREITO RIO 13

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