Viabilidade Financeira Destilaria de Etanol - Leonardo - Zilio

Universidade de São Paulo
Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz”
Análise comparativa da viabilidade econômico financeira para instalação de

destilaria de etanol de cana-de-açúcar no Norte de Goiás e no Vale do São
Francisco/BA: um estudo de caso
Leonardo Botelho Zilio
Dissertação apresentada para obtenção do título de Mestre em

Ciências: Área de concentração: Economia Aplicada
Piracicaba
2009

Leonardo Botelho Zilio

Bacharel em Economia
Análise comparativa da viabilidade econômico financeira para instalação de destilaria de

etanol de cana-de-açúcar no Norte de Goiás e no Vale do São Francisco/BA: um estudo de
caso
Orientador:
Prof. Dr. JOÃO GOMES MARTINES FILHO
Dissertação apresentada para obtenção do título de Mestre em

Ciências: Área de concentração: Economia Aplicada
Piracicaba
2009
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação
DIVISÃO DE BIBLIOTECA E DOCUMENTAÇÃO - ESALQ/USP
Zilio, Leonardo Botelho

caso / Leonardo Botelho Zilio. - - Piracicaba, 2009.
119 p. : il.
Dissertação (Mestrado) - - Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz”, 2009.

Bibliografia.
1. Álcool como combustível 2. Cana-de-açúcar 3. Destilarias 4. Exportação 5. Viabilidade

econômica I. Título
CDD 338.47662669
Z69a
“Permitida a cópia total ou parcial deste documento, desde que citada a fonte – O autor”
3

AGRADECIMENTOS
Especialmente à minha família, Silvia e Guilherme, pelo apoio, carinho e paciência

durante esta jornada.
Aos meus pais, Rose e Vital, e irmãos, Mauricio e Gabriel, pela convivência ao longo da
vida.
Aos professores João Gomes Martines Filho e Pedro Valentim Marques pela orientação
que tornou possível tal aprendizado, e aos demais professores do Departamento de Economia,
Administração e Sociologia da Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz”.
Ao Programa de Educação Continuada em Economia e Gestão e Empresas – PECEGE da
ESALQ/USP, à PROJETEC e à Confederação da Agricultura e Pecuária do Brasil - CNA, sem os
quais esta dissertação não existiria.
Ao Daniel Yokoyama Sonoda, pelo convívio e ensinamentos oferecidos ao longo de
projetos desenvolvidos no PECEGE/ESALQ/USP.
À Maielli e à Ligiana, por toda dedicação e suporte oferecidos aos alunos da pós.
Aos amigos Pedro Sarmento, Daniel Capitani, Paulo Thiago Mansur, Lucas Brunetti,
Guilherme Bellotti, Matheus Almeida, Cesar Cruz Jr., Carlos Xavier, Arlei Fachinello, Daniel
Amaral e aos demais colegas da pós-graduação em Economia Aplicada.
Ao professor Nelson Seixas dos Santos, por mostrar o caminho a percorrer desde a
graduação.
Aos companheiros José Carlos, Vladimir e João Francisco, pelo aprendizado obtido fora
da academia.
Ao CNPq, pelo apoio financeiro ao longo do curso de Mestrado.
4

SUMÁRIO
RESUMO ............................................................................................................................... 6
ABSTRACT ........................................................................................................................... 7
LISTA DE FIGURAS ............................................................................................................ 8
LISTA DE TABELAS ......................................................................................................... 10
1 INTRODUÇÃO ............................................................................................................... 12
1.1 O problema e sua importância....................................................................................... 14
1.2 Objetivos ....................................................................................................................... 15
1.3 Estrutura do trabalho ..................................................................................................... 16
2 PANORAMA DO ETANOL E ENERGIA NO BRASIL E NO MUNDO .................... 17
2.1 Produção de etanol e energia elétrica ............................................................................ 17
2.2 Comércio internacional de etanol.................................................................................. 24
3 CARACTERIZAÇÃO DAS REGIÕES ANALISADAS................................................ 30
3.1 Norte de Goiás: Uruaçu/GO .......................................................................................... 30
3.2 Vale do São Francisco: Casa Nova/BA......................................................................... 32
3.3 Comparativo entre as regiões analisadas....................................................................... 33
4 METODOLOGIA............................................................................................................ 37
4.1 Referencial teórico......................................................................................................... 37
4.2 Referencial analítico...................................................................................................... 43
4.2.1 Receitas ....................................................................................................................... 43
4.2.2 Custos.......................................................................................................................... 44
4.2.2.1 Custos agrícolas ........................................................................................................ 44
4.2.2.2 Custos industriais...................................................................................................... 46
4.2.3 Depreciação................................................................................................................. 47
4.2.4 Fluxo de caixa ............................................................................................................. 47
4.2.5 Taxa de desconto......................................................................................................... 48
4.2.6 Indicadores de viabilidade econômica ........................................................................ 49
4.2.6.1 Valor Presente Líquido - VPL .................................................................................. 49
4.2.6.2 Taxa Interna de Retorno - TIR.................................................................................. 50
4.2.6.3 Relação Benefício-Custo - RBC............................................................................... 51
5

4.2.6.4 Payback Descontado - PBD...................................................................................... 51
4.2.6.5 Critérios de decisão................................................................................................... 52
4.2.7 Análise de sensibilidade.............................................................................................. 53
4.3 Premissas e fontes dos dados......................................................................................... 53
4.3.1 Premissas básicas do modelo ...................................................................................... 53
4.3.2 Investimentos e despesas ............................................................................................ 57
4.3.3 Fontes de receitas ........................................................................................................ 62
4.3.4 Tributos ....................................................................................................................... 65
4.3.5 Parâmetros financeiros ................................................................................................ 66
4.3.6 Software ...................................................................................................................... 67
5 RESULTADOS ............................................................................................................... 68
5.1 Fluxos de caixa .............................................................................................................. 68
5.1.1 Cenário base ................................................................................................................ 68
5.1.2 Cenário alternativo...................................................................................................... 75
5.2 Análises de sensibilidade............................................................................................... 78
6 CONSIDERAÇÕES FINAIS .......................................................................................... 87
REFERÊNCIAS ................................................................................................................... 91
ANEXOS ............................................................................................................................ 100
6

RESUMO

caso
Esta dissertação tem como objetivo mensurar e comparar a viabilidade econômico

financeira para a implantação de destilaria com unidades cogeradoras de energia elétrica anexas
em duas regiões de expansão da cana-de-açúcar no Brasil: o Norte de Goiás, representado pela
cidade de Uruaçu/GO; e o Vale do São Francisco, no semiárido nordestino, representado pela
cidade de Casa Nova/BA. Para tanto, utilizou-se a metodologia de fluxos de caixa descontados,
calculando-se os indicadores de Valor Presente Líquido - VPL, Taxa Interna de Retorno - TIR,
Payback descontado - PBD e Relação Benefício-Custo - RBC para projetos de mesmo tamanho
nas duas regiões propostas. Além disso, foram feitas análises de sensibilidade com o objetivo de
captar as incertezas intrínsecas nos modelos desenvolvidos. Dados primários foram obtidos junto
a usinas e produtores de cana-de-açúcar, tendo como base a safra 2007/08. Como resultado,
verificou-se que a região de Uruaçu/GO apresentou maior nível de atratividade econômico
financeira em comparação a Casa Nova/BA, dados os respectivos VPL de R$ 181,57 milhões e
R$ 66,73 milhões, num horizonte de 30 anos e com uma Taxa Mínima de Atratividade - TMA
real de 8,02%. Em um cenário alternativo admitiu-se a presença de financiamento de 80% do
capital investido no empreendimento. Neste caso, os VPL foram de R$ 503,37 milhões para
Uruaçu/GO e R$ 318,50 milhões para Casa Nova/BA. As análises de sensibilidade mostraram
que as variáveis que mais impactam nos indicadores de viabilidade econômico financeira são o
preço de venda do etanol e a produtividade média da lavoura de cana-de-açúcar. Concluiu-se
ainda, que há viabilidade econômico financeira na instalação de destilarias produtoras de etanol
para exportação em ambas as regiões analisadas, indicando-se a região Norte de Goiás como
aquela mais apta ao recebimento de investimentos no setor alcooleiro na atualidade. Por outro
lado, o Vale do São Francisco apresenta a vantagem desta ser uma região exclusa da polêmica
questão da concorrência energético alimentícia, podendo ser considerada uma nova área para a
exploração sucroalcooleira no Brasil.
Palavras-chave: Viabilidade econômico financeira; Etanol; Exportação; Regiões de expansão

7

ABSTRACT
Comparative analysis of financial and economic viability of installing sugar cane ethanol
plants in the North of Goias and Sao Francisco Valley/BA regions: a case study
The purpose of this dissertation is to measure and compare financial and economic
viability indexes for building ethanol plants with cogeneration units of electrical power in two
Brazil’s sugar cane expansion regions: the North of Goias, represented by the city of Uruaçu/GO;
and the Sao Francisco Valley, on the northwest semiarid area, represented by the city of Casa
Nova/BA. Discounted cash-flow methodology was used to compute the Net Present Value -
NPV, Internal Rate of Return - IRR, Discounted Payback Period - DPP and Benefit-Cost Ratio -
BCR. Besides of that, sensibility analysis methods were applied with the objective to find
intrinsic uncertainties in the developed models. Primary data were obtained through sugar cane
units close to those regions during the 2007/08 harvest season. As results, it has been found out
that the Uruaçu/GO region presented higher financial economic viability levels compared to the
Casa Nova/BA region, due to the respective NPV of R$ 181,57 million and R$ 66,73 million
over a 30-year horizon using a real discount rate of 8,02%. In an alternative scenario, it has been
admitted the presence of 80% financial loan of the initial undertaking investments. In this case,
the NPV were estimated as R$ 503,37 million for Uruaçu/GO and R$ 318,50 million for Casa
Nova/BA. Sensibility analysis showed higher impacts on the financial economic indicators
through ethanol price and the average productivity of the sugar cane crop. We concluded that
there is financial economic viability in installing ethanol plants for exportation in both analyzed
regions; however the North of Goias region is the most appropriate region. Whereas Sao
Francisco Valley region presented the advantage of being an abstain region from the polemic
question of agriculture for food or energy and being a new area for the ethanol production in
Brazil.
Keywords: Financial and economic viability; Ethanol; Exportation; Expansion regions

8

LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Distribuição percentual da Oferta Interna de Energia em 2007................................... 12

Figura 2 – Mapa da potencial de uso do solo para produção de cana-de-açúcar no Brasil........... 18
Figura 3 – Polos de produção de etanol contemplados no Bahiabio ............................................. 20
Figura 4 - Produção brasileira de cana-de-açúcar e etanol: 1990 a 2007 ...................................... 22
Figura 5 - Produção mundial de etanol: 2000 a 2007.................................................................... 26
Figura 6 - Comércio mundial de etanol em 2006 .......................................................................... 26
Figura 7 – Localização da cidade de Uruaçu/GO.......................................................................... 31
Figura 8 – Balanço e armazenamento hídrico para a região de Pirenópolis/GO* – Período de
1961 à 1990 ................................................................................................................ 31
Figura 9 – Localização da cidade de Casa Nova/BA .................................................................... 33
Figura 10 - Balanço e armazenamento hídrico para a região de Remanso/BA* – Período de 1961
à 1990 ......................................................................................................................... 33
Figura 11 – Histórico de preços do etanol exportado – valores reais deflacionados pelo IPA
reponderado – base: outubro de 2008 – R$/m³........................................................... 63
Figura 12 – Fluxo de caixa do empreendimento localizado em Uruaçu/GO: cenário base .......... 69
Figura 13 – Fluxo de caixa do empreendimento localizado em Casa Nova/BA: cenário base..... 69
Figura 14 – Distribuição dos investimentos iniciais em Uruaçu/GO (A) e Casa Nova/BA (B) –
valores entre t = 0 e t = 4 ............................................................................................ 70
Figura 15 – Distribuição das receitas diretas em Uruaçu/GO (A) e Casa Nova/BA (B) – valores
modais do período (t = 0 a t = 29) ............................................................................ 72
Figura 16 – Distribuição das despesas operacionais em Uruaçu/GO (A) e Casa Nova/BA (B) –
valores modais do período (t = 0 a t = 29) ............................................................... 72
Figura 17 – Fluxo de caixa do empreendimento localizado em Uruaçu/GO: cenário alternativo 76
Figura 18 – Fluxo de caixa do empreendimento localizado em Casa Nova/GO: cenário alternativo
.................................................................................................................................... 76
Figura 19 – Relação entre VPL, tempo (horizonte do projeto) e TMA – Uruaçu/GO: cenário base
.................................................................................................................................... 83
9

Figura 20 – Relação entre VPL, tempo (horizonte do projeto) e TMA – Casa Nova/BA: cenário
base........................................................................................................................... 83
Figura 21 – Relação entre VPL, tempo (horizonte do projeto) e TMA – Uruaçu/GO: cenário
alternativo................................................................................................................. 85
alternativo................................................................................................................. 85
10

LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Perfil e número de unidades sucroalcooleiras brasileiras por estado e região: safra
2007/08 ....................................................................................................................... 17
Tabela 2 – Exportações brasileiras de etanol por destino (milhões de litros)* ............................. 27
Tabela 3 – Quantidade, área e valor da produção da pecuária, culturas permanentes, culturas
temporárias e extração vegetal e silvicultura das cidades de Uruaçu/GO e Casa
Nova/BA - 2007.......................................................................................................... 35
Tabela 4 – Premissas técnicas e financeiras para o Norte de Goiás e Vale do São Francisco ...... 56
Tabela 5 – Dados obtidos em entrevistas a fornecedores de cana-de-açúcar e usinas de açúcar e
etanol .......................................................................................................................... 58
Tabela 6 – Investimentos agrícolas para Uruaçu/GO e Casa Nova/BA (R$ de 2008).................. 59
Tabela 7 – Vida útil e taxas de depreciação anual dos itens agrícolas e industriais...................... 60
Tabela 8 – Preços médios dos insumos de produção utilizados em Uruaçu/GO e Casa Nova/BA
(base: outubro de 2008) .............................................................................................. 61
Tabela 9 – Despesas do processo industrial: reais (R$) e reais por tonelada de cana-de-açúcar
(R$/tc) – valores com base na safra 2007/08.............................................................. 62
Tabela 10 – Formação do preço médio de venda da energia elétrica (R$/MWh - 2008).............. 64
Tabela 11 – Rendimentos do etanol (l/tc), energia elétrica (MWh/tc) e levedura (g/l etanol) após
a estabilização do canavial ....................................................................................... 65
Tabela 12 – Carga tributária incidente sobre os rendimentos do projeto ...................................... 66
Tabela 13 – Composição do capital investido nos cenários base e alternativo. ............................ 68
Tabela 14 – Resultados dos indicadores de viabilidade econômico financeira: cenário base....... 74
Tabela 15 – Resultados dos indicadores de viabilidade econômico financeira: cenário alternativo
.................................................................................................................................. 77
Tabela 16 – VPL e TIR dos fluxos de caixa incrementais – Uruaçu/GO com relação a Casa
Nova/BA................................................................................................................... 78
Tabela 17 – Indicadores de viabilidade econômico financeira: comparativo entre os cenários base
e alternativo .............................................................................................................. 78
Tabela 18 – Análise de sensibilidade: resposta do VPL a oscilações de variáveis selecionadas –
Uruaçu/GO: cenário base (R$ milhões) ................................................................... 80
11

Casa Nova/BA: cenário base (R$ milhões).............................................................. 80
Uruaçu/GO: cenário alternativo ............................................................................... 81
Casa Nova/BA: cenário alternativo.......................................................................... 81
12

1 INTRODUÇÃO
Um dos pilares do desenvolvimento econômico de uma nação é sua capacidade de

geração de energia. Dentre as fontes de geração disponíveis na matriz energética brasileira
(Figura 1), as mais representativas são o petróleo, a hidroeletricidade, e, mais atualmente, a cana-
de-açúcar (BRASIL, 2008f). Esta mostra-se como alternativa atrativa à substituição de
combustíveis fósseis.
Figura 1 – Distribuição percentual da Oferta Interna de Energia em 2007

Fonte: Brasil (2008f)
Em termos globais, ao compararem-se índices per capita de oferta de energia (em

toneladas equivalentes de petróleo – tep), o Brasil encontra-se em desvantagem com relação a
outros países emergentes, tais como México e China (ORGANISATION FOR ECONOMIC CO-
OPERATION AND DEVELOPMENT - OECD, 2007). Problemas como o “apagão”, ocorrido
em 2001, e as atuais ameaças de déficit do sistema elétrico brasileiro, sustentam a fragilidade da
matriz energética nacional.
O setor sucroalcooleiro surge como alternativa ao fornecimento de energia, seja ela na
forma de combustível, seja na forma de eletricidade. Segundo Brasil (2008g), a cana-de-açúcar
posiciona-se hoje como a segunda fonte primária de energia na matriz energética brasileira,
ficando atrás apenas do petróleo e derivados. Considerando valores em tep, a cana-de-açúcar e
seus subprodutos ultrapassaram as fontes hidráulicas de geração de energia, representando 16%
do total da Oferta Interna de Energia - OIE. Este documento mostra ainda o crescimento da
13

demanda energética que vem ocorrendo no Brasil durante os últimos anos. O consumo final de
energia elevou-se em média 6,7% a.a. entre 2006 e 2007, ressaltando-se que as duas principais
fontes que contribuíram para este resultado foram o bagaço da cana-de-açúcar (13,1%) e o etanol
(34,7%). Nota-se, ainda, uma queda no consumo de gasolina na ordem de 3,9%.
Tal elevação na demanda interna por fontes limpas de energia, aliado a necessidade
mundial pelo uso de biocombustíveis, alerta a comunidade internacional para a possibilidade de
retorno em investimentos realizados neste setor, fazendo com que haja uma significativa entrada
de capital estrangeiro no Brasil (O BRASIL ..., 2007; BACCHI, 2006).
Estudos como os de Neves e Conejero (2007), Nastari (2008), Martha Júnior (2008),
Bressan Filho (2008) e Goes e Marra (2008) apontam para um significativo crescimento de toda a
cadeia sucroalcooleira nos próximos anos. Avaliações técnicas acerca das novas áreas a serem
exploradas, estimativas de produção e exportação do açúcar e do etanol brasileiro nos próximos
anos e a existência de novas plantas sendo projetadas e construídas fazem parte do arcabouço
desenvolvido por tais autores.
Assim, o comportamento ascendente das produções de etanol de cana-de-açúcar e de
energia elétrica a partir do bagaço, observado nos últimos anos, pode ser explicado, em parte,
pela expectativa de que o etanol se torne brevemente uma das mais importantes fontes
alternativas de energia do planeta (BRESSAN FILHO, 2008).
Este conjunto de fatores coloca o Brasil em posição privilegiada quanto à capacidade de
ofertar etanol proveniente de cana-de-açúcar, tornando-se um potencial candidato a grandes
investimentos no setor energético nos próximos anos (NEVES; CONEJERO, 2007).
No entanto, questionamentos acerca da região geográfica de implantação do
empreendimento, aspectos legais, sociais e ambientais, rotas e possibilidades de comercialização
dos produtos gerados devem ser cautelosamente analisadas, com o intuito de minimizar os riscos
intrínsecos a projetos desta natureza.
14

Trabalhos como os de PROJETEC (2008)1, Marques (2009)2 e Brasil (2007a) buscam
lançar bases para o correto desenvolvimento do setor em possíveis áreas de expansão da cana-de-
açúcar.
É neste sentido que essa dissertação visa prestar sua contribuição, estimando indicadores
de viabilidade econômico financeira para implantação de novas unidades produtoras de etanol,
levedura e energia elétrica em duas áreas de expansão do setor sucroalcooleiro no Brasil: o Norte
de Goiás, na cidade de Uruaçu/GO; e o Vale do São Francisco, na cidade de Casa Nova/BA.
1.1 O problema e sua importância
Dada a atual perspectiva de crescimento do setor sucroalcooleiro, torna-se de grande valia

o desenvolvimento de estudos que contribuam para a correta tomada de decisão por parte de
agentes empreendedores e órgãos regulatórios competentes pelo planejamento econômico do
País.
Observa-se certa carência de análises econômicas e/ou financeiras acerca da viabilidade
de empreendimentos projetados nas áreas de expansão da cana-de-açúcar no Brasil, em particular
com relação ao Nordeste. Esta região, além de necessitar de investimentos que lancem às
comunidades locais novas fontes de riqueza, mostra-se atraente também pelo fato de caracterizar-
se como uma área de pouca expressão produtiva no cenário nacional, excluindo-se, por exemplo,
da polêmica questão acerca da concorrência energético alimentícia (JUNQUEIRA, 2008;
MARTHA JÚNIOR, 2008).
Por outro lado, aos agentes inseridos na região Centro-Oeste do País, são discutidas aqui
ferramentas de financiamento e análises de sensibilidade. Este tipo de abordagem propicia aos
mesmos atribuir maior confiabilidade às suas decisões de investimento.
Outro ponto importante que merece ser citado é quanto a coleta de dados primários
efetuada neste estudo. Foram realizadas entrevistas a usinas, produtores, técnicos e consultores do

1
PROJETEC (2008) desenvolve, desde 1993, o Projeto Canal do Sertão Baiano Pernambucano - CSBP. Dentre
outros parceiros, cita-se o Programa de Educação Continuada em Economia e Gestão de Empresas - PECEGE,
vinculado ao Departamento de Economia, Administração e Sociologia da Escola Superior de Agricultura “Luiz de
Queiroz” - ESALQ/USP. Tal estudo contou com a participação do autor dessa dissertação, sendo descrito de forma
detalhada em capítulos posteriores.
2
Com o apoio da Confederação da Agricultura e Pecuária do Brasil - CNA, Marques (2009) calcula os custos de
produção da cana-de-açúcar, do açúcar e do álcool para três regiões sucroalcooleiras do Brasil. Tal estudo foi
desenvolvido pelo PECEGE/ESALQ/USP, contando com a participação do autor dessa dissertação.
15

setor, atuantes em ambas as regiões aqui estudadas. Desta forma, foi possível mensurar de forma
adequada os parâmetros de receitas e despesas elementares para a construção do fluxo de caixa.
O método de análise proposto visa servir como ferramenta adicional para auxiliar na
tomada de decisão do investidor que busca as atuais oportunidades existentes no setor
sucroalcooleiro. Com os resultados dos indicadores econômico financeiros Valor Presente
Líquido - VPL, Taxa Interna de Retorno - TIR, Relação Benefício-Custo - RBC e Payback
descontado - PBD, e das análises de sensibilidade, espera-se tornar possível a determinação de
novas medidas que balizem qual das duas áreas de expansão consideradas encontra-se, na
atualidade, mais apta a receber investimentos em agroenergia.
1.2 Objetivos
O objetivo principal deste estudo é calcular e comparar a viabilidade econômico

financeira da implantação de uma destilaria típica3 com capacidade de moagem de 2 milhões de
toneladas de cana-de-açúcar por safra, produzindo álcool anidro para exportação4, com uma
unidade cogeradora de energia elétrica anexa, em duas áreas de expansão do setor sucroalcooleiro
dentro do território brasileiro: na região da cidade de Uruaçu/GO, localizada no Norte de Goiás, e
na região da cidade de Casa Nova/BA, no extremo norte do estado da Bahia, no Vale do São
Francisco.
Como objetivos específicos, buscam-se:
• analisar o impacto do financiamento sobre os indicadores de viabilidade dos projetos,

simulando duas possibilidades para esta modalidade: investimentos com 100% do capital
próprio (cenário base) e 20% próprio e 80% financiado (cenário alternativo), o que
equivale ao limite estipulado pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e
Social - BNDES para financiamentos voltados a este setor;
• avaliar de que forma modificações nas premissas de taxa de desconto e horizonte do
projeto impactam no indicador de viabilidade econômico financeira VPL.

3
Destilaria típica é descrita de forma detalhada no item 4.3 desse trabalho.
4
Apesar de o mercado interno ser atualmente o principal destino da produção brasileira de álcool, há perspectivas de
que diversos outros países venham a consumir este combustível em grandes quantidades (BRESSAN FILHO, 2008;
TORQUATO, 2005; BRASIL, 2007b). Assim, justifica-se o fato de o foco do presente estudo ser o comércio
internacional, e não o doméstico.
16

1.3 Estrutura do trabalho
O presente trabalho divide-se em cinco capítulos além desta introdução. Inicialmente é

abordado o atual cenário do etanol e da energia elétrica no Brasil e no mundo (capítulo 2). O
capítulo 3 aborda as características ambientais e sócio-econômicas existentes nas regiões
estudadas. No capítulo 4 é feita uma revisão bibliográfica acerca dos indicadores de viabilidade
econômico financeira e dos elementos que compõem o fluxo de caixa, bem como a definição da
metodologia utilizada no presente estudo. O capítulo 5 apresenta os resultados obtidos para a
destilaria típica, incluindo as análises de sensibilidade propostas. Finalmente, no capítulo 6
resume-se as principais conclusões levantadas e identifica-se novas possibilidades de estudo para
o setor.
17

2 PANORAMA DO ETANOL E ENERGIA NO BRASIL E NO MUNDO
O capítulo 2 apresenta a atual situação da cadeia sucroalcooleira brasileira e do comércio

internacional de etanol. Busca-se identificar o mercado no qual as destilarias típicas propostas
estariam exercendo sua atividade produtiva. São ainda descritos resultados de trabalhos
científicos que delimitam possíveis rumos para o setor agroenergético brasileiro.
2.1 Produção de etanol e energia elétrica
Segundo a Companhia Nacional de Abastecimento - CONAB, na safra 2007/08 o Brasil

dispunha de 343 unidades produtoras de açúcar e/ou etanol, sendo a região de maior concentração
o Centro-Sul (Tabela 1).
Tabela 1 – Perfil e número de unidades sucroalcooleiras brasileiras por estado e região: safra
2007/08
Estado/Região Usinas mistas Destilarias Usinas de açúcar Total
Paraná 19 10 0 29
SUL 19 10 0 29
São Paulo 115 32 6 153
Minas Gerais 17 13 1 31
Rio de Janeiro 3 2 0 5
Espírito Santo 2 5 0 7
SUDESTE 137 52 7 196
Mato Grosso do Sul 7 4 0 11
Goiás 8 10 0 18
Mato Grosso 5 5 0 10
CENTRO-OESTE 20 19 0 39
CENTRO-SUL 176 81 7 264
Alagoas 22 0 2 24
Pernambuco 16 3 5 24
Paraíba 3 5 0 8
Rio Grande do Norte 2 1 0 3
Bahia 2 2 0 4
Maranhão 1 5 0 6
Piauí 1 0 0 1
Sergipe 1 3 0 4
Ceará 0 3 0 3
NORDESTE 48 22 7 77
Amazonas 1 0 0 1
Tocantins 0 1 0 1
NORTE 1 1 0 2
NORTE-NORDESTE 49 23 7 79
BRASIL 225 104 14 343
Fonte: Adaptado de CONAB (2008)
18

Conforme nota-se, os estados do Centro-Oeste brasileiro ainda não respondiam por uma
parcela significativa do número de unidades sucroalcooleiras. Por outro lado, a maior parte das
usinas e destilarias do Nordeste encontram-se nos estados de Pernambuco e Alagoas.
Xavier (2008) expõe que, assim como a produção de cana-de-açúcar, a oferta de etanol é
altamente centralizada no Centro-Sul do País. Nesta região é produzido cerca de 90% do etanol
brasileiro, sendo o Nordeste responsável pelos 10% restantes.
A disponibilidade de área para a implantação da lavoura de cana-de-açúcar é um fator
preponderante no aspecto de ampliação do setor. A análise conjunta da Tabela 1 e do mapa de
potencial de uso do solo para produção desta cultura (Figura 2) identifica possíveis áreas de
expansão para o setor.
Figura 2 – Mapa da potencial de uso do solo para produção de cana-de-açúcar no Brasil

Fonte: Centro de Gestão e Estudos Estratégicos – CGEE e Universidade de Campinas - UNICAMP (2006)
Corroborando com os resultados apresentados pelo mapa de potencial do solo para o

cultivo da cana-de-açúcar, Goes e Marra (2008), WWF Brasil (2008), PROJETEC (2008) e
Nastari (2008) citam os estados de Goiás, Mato Grosso do Sul, Mato Grosso e Minas Gerais
(região Centro-Sul) e Ceará, Pernambuco e Bahia (região Nordeste) como áreas aptas ao cultivo
da cana-de-açúcar.
19

Nastari (2008) analisa as perspectivas de crescimento para o setor sucroalcooleiro no
Brasil até 2012/13 e aponta regiões como o oeste paulista, o Triângulo Mineiro, o sul de Goiás e
o Vale do São Francisco como principais destinos de novas plantas industriais. O autor estima
ainda que seriam necessários cerca de US$ 19 bilhões para suprir a demanda por açúcar e etanol
até o horizonte estudado.
Noutro estudo, Martha Júnior (2008) aponta o leste do Mato Grosso do Sul, o Triângulo
Mineiro e o centro-sul de Goiás como as três regiões prioritárias à expansão da cultura de cana-
de-açúcar no cerrado brasileiro. A questão da concorrência entre produção de bioenergia versus
alimentos é bastante abordada neste trabalho, sendo que o autor aponta os ganhos de
produtividade como sendo um ponto forte da agricultura brasileira nas últimas décadas.
Castro, Borges e Amaral (2007, p. 11) mapeiam o estado de Goiás com o intuito de
identificar quais áreas possuem maior potencial para expansão canavieira. Com base em dados de
declividade do terreno, qualidade do solo e disponibilidade de água, os autores apontam para
maior atratividade nas regiões central e sul do estado, com ênfase maior nesta última. Ainda, os
resultados mostram que cerca de 60% do território goiano é apto ao cultivo da cana-de-açúcar,
apresentando de “elevada a moderada aptidão agrícola para a cultura de cana...”.
Goes e Marra (2008) e WWF Brasil (2008) apontam que existem atualmente cerca de 80
projetos de novas usinas e/ou destilarias em todo o País. Desta forma, espera-se que em 2012
estejam em operação entre 410 e 420 unidades produtoras de açúcar e/ou etanol dentro do
território brasileiro, o que totalizaria um montante de R$ 17 bilhões em novos investimentos e
ampliações. Segundo os autores, o Centro-Sul seria atualmente a região mais propícia para a
implantação de novas unidades produtoras de etanol, açúcar e energia elétrica, sendo os estados
de São Paulo, Minas Gerais, Mato Grosso do Sul e Goiás os mais recomendados. Há ainda a
possibilidade de expansão da produção de cana-de-açúcar em novas fronteiras como o oeste
baiano, a região do Vale do São Francisco e estados como Piauí e Maranhão. Citam ainda o
melhoramento genético da cana-de-açúcar como principal fator para diminuição dos custos de
produção e aumento da eficiência da cultura.
Tais afirmativas são corroboradas por WWF Brasil (2008), o qual insere dentro deste
contexto os estados do Paraná e do Ceará. Este estudo indica solos com potenciais características
para a produção da cana-de-açúcar em duas grandes áreas: uma que vai da Bahia ao Ceará,
20

passando pelo semiárido nordestino; e outra que engloba os estados do Centro-Sul recomendados
por Goes e Marra (2008).
No entanto, segundo Brasil (2007a), é concreto o fato de que a região do Vale do São
Francisco não conseguiria abrigar lavouras de cana-de-açúcar sem a utilização de tecnologia de
irrigação, dada a condição climática da região. Este fator de produção pode ser caracterizado
como de forte relevância ao modelo de fluxo de caixa, uma vez que os custos de produção com
irrigação são significativamente mais altos do que em sistemas de produção em sequeiro. O
estado de Goiás, por sua vez, conta com melhores condições de infra-estrutura para atividades
rurais, basicamente devido à existência de atividades agrícola e pecuária já implementadas
(GOES; MARRA, 2008).
Brasil (2007a) sugere um total de 8 (oito) novos polos para expansão da produção de
etanol no estado da Bahia (Figura 3). Segundo resultados preliminares deste estudo, a
produtividade média da cana-de-açúcar irrigada poderia chegar a 140 t/ha em algumas áreas,
valor quase duas vezes maior do que a média brasileira em 2006 (74,05 t/ha5).
Figura 3 – Polos de produção de etanol contemplados no Bahiabio

Fonte: Brasil (2007a)

5
IBGE, 2008 apud União dos Produtores de Bioenergia – UDOP (2008). Disponível em: <http://www.udop.com.br
/index.php?item=safras>. Acesso em: 28 out. 2008.
21

A região da cidade de Casa Nova/BA faz parte do complexo delimitado pelo Projeto
Canal do Sertão Baiano-Pernambucano - CSBP. Desenvolvido com o apoio da Companhia de
Desenvolvimento dos Vales do São Francisco e do Parnaíba - CODEVASF e de empresas
atuantes no setor sucroalcooleiro, o CSBP vislumbra a construção de um canal de irrigação na
região do Vale do São Francisco, o qual se estenderia por 578 km e exerceria influência direta em
pelo menos 17 municípios e mais de 700 mil habitantes nos estados de Pernambuco e Bahia. Esse
projeto contempla inicialmente uma área de 100 mil hectares passíveis ao plantio da cana-de-
açúcar e frutas sob o regime irrigado. Em uma segunda vertente, é analisada a possibilidade desse
cultivo em 60 mil hectares, o que reduziria os custos de implantação da infra-estrutura hídrica
como um todo (PROJETEC, 2008).
Cabe salientar que o impacto da implantação de unidades produtivas com alta demanda de
mão de obra em regiões com baixo nível de renda e escolaridade, como é o caso do Vale do São
Francisco6, acarretaria não apenas no aumento do nível de riqueza local, mas também no
desenvolvimento social da região como um todo. Para tanto, PROJETEC (2008) recomenda a
participação estatal por intermédio de uma Parceria Público Privada - PPP, fator fundamental
para a viabilização econômica do projeto sucroalcooleiro/frutícola.
Tal parceria dar-se-ia na fase de infra-estrutura básica do CSBP, ou seja, na construção do
canal de irrigação em si. O alto montante em investimentos, necessários para levar água às
regiões contempladas no CSBP (cerca de R$ 1,8 bilhões), contaria com uma PPP do tipo
“concessão patrocinada”7, onde o governo arcaria com o pagamento de parte da tarifa de água
recebida pelo prestador de serviços de abastecimento hídrico.
Tratando-se do âmbito nacional, dados da União dos Produtores de Bioenergia – UDOP
(2008) e da União da Indústria da Cana-de-açúcar - UNICA (2008a) apontam para a forte
expansão que vem ocorrendo no setor de açúcar e etanol ao longo dos últimos anos. A Figura 4
mostra que, da safra 2001/2002 à safra 2006/2007, houve um aumento de 290 milhões para mais
de 425 milhões de toneladas na produção de cana-de-açúcar, o que corresponde a um crescimento

6
O Índice de Desenvolvimento Humano - IDH dos estados da Bahia e Pernambuco são de 0,742 e 0,718,
respectivamente, abaixo da média brasileira de quase 0,800, segundo Comissão Econômica para a América Latina e
o Caribe - CEPAL, Programa das Nações Unidas para o Desenvolvimento – PNUD e Organização Internacional do
Trabalho - OIT (2008). Uma análise mais detalhada acerca das características sócio-econômicas é apresentada no
capítulo 3.
7
Quando há um complemento de tarifa por parte da autoridade pública. Ocorre em casos onde o projeto por si só não
se mostra viável na ótica do investidor, ou seja, é necessária a participação estatal para que o projeto torne-se viável.
Detalhes em Soares e Campos Neto (2006, p. 14).
22

de 45,37%. O mesmo ocorreu com a produção de etanol, que passou de 11,5 milhões de metros
cúbicos (m³) para 17,7 milhões de m³, um aumento de quase 54%.
Figura 4 - Produção brasileira de cana-de-açúcar e etanol: 1990 a 2007

Fonte: Elaborado pelo autor a partir de dados da UDOP (2008) e UNICA (2008a)
Bressan Filho (2008) constrói um cenário para mensurar a demanda de etanol entre 2008 e
2011. Utiliza-se, para tanto, de curvas de consumo de etanol e gasolina, sucateamento da frota
veicular interna atual, expectativas de demanda externa e níveis de preços da gasolina e etanol.
Em relação ao consumo interno, prevê-se uma queda para o álcool anidro em 2011, enquanto que
há um aumento substancial na demanda do hidratado. Esta relação pode ser explicada pela
mudança do perfil dos carros novos vendidos no Brasil. Observa-se na atualidade 92% de vendas
de carros flex fuel, ou seja, com motores que funcionam tanto a etanol como a gasolina. Surge
então uma forte tendência ao consumo do álcool hidratado em detrimento do álcool anidro.
Finalizando o estudo, Bressan Filho (2008, p. 54) afirma que, no curto prazo, o etanol
produzido a partir da cana-de-açúcar é o produto mais adequado para tomar a frente ao
“movimento irreversível pela busca de fontes alternativas e limpas para a geração energética”.
Contudo, define como fundamental a participação da esfera Estatal neste “novo mercado”, uma
vez que para o sucesso do etanol como fonte de energia mundial seriam necessárias regras claras
e coerentes, bem como diplomacia e flexibilidade frente a comunidade internacional.
23

Considerada atualmente como subproduto do processo industrial sucroalcooleiro, a
levedura seca vem ganhando cada vez mais espaço no que tange a comercialização dos derivados
da cana-de-açúcar. Segundo Riqueza [...] (2002), obtêm-se cerca de 30 gramas de levedura para
cada litro de etanol produzido. A venda da levedura para ração animal, destino mais comum deste
subproduto até o momento atual, poderia ser comercializada a cerca de R$ 0,80/kg. Por outro
lado, os autores salientam para a possibilidade de uso da levedura no consumo humano, fator este
que elevaria de forma substancial o preço deste subproduto. Nestes casos o preço por quilograma
chegaria a aproximadamente R$ 8,00.
Quanto à produção de energia elétrica a partir do bagaço da cana-de-açúcar, Eid, Chan e
Pinto (1998) apontam para a necessidade de incentivos a investimentos em cogeração no setor
sucroalcooleiro. Segundo os autores, considerando-se os níveis tecnológicos disponíveis no início
da década de 1990 e a não utilização da palha da cana-de-açúcar no processo de cogeração, com
6,5 toneladas de bagaço de cana-de-açúcar seria possível gerar 1 MWh de energia.
Em outro estudo, Souza e Azevedo (2006) defendem que a razão de aproveitamento da
quantidade de bagaço com relação a quantidade de energia gerada é de 2,1 toneladas de bagaço
para cada MWh8, baseando-se em dados de uma usina localizada na região de Ribeirão Preto. No
entanto, considerando-se apenas a eficiência do sistema de condensação das turbinas, este valor
chega a 0,8 t de bagaço/MWh, não sendo observada a utilização da palha da cana-de-açúcar, fator
que elevaria ainda mais a eficiência na cogeração de energia elétrica a partir do bagaço. Os
autores enfatizam para a necessidade de diminuição dos custos de transação e comercialização de
energia elétrica, uma vez que a estratégia primária adotada pelas unidades sucroalcooleiras
analisadas foi a de consumo próprio, e não a de venda da energia excedente.
No mesmo sentido, PROJETEC (2008) evidencia que seria possível gerar, 0,169 MWh
com uma tonelada de cana-de-açúcar (utilizando apenas o bagaço como fonte térmica), e a partir
da palha cerca de 0,77 MWh. Utilizando o mix bagaço mais palha (70% de utilização de palha),
obter-se-ia uma média de 0,246 MWh/t de cana-de-açúcar9.
Os três exemplos supracitados evidenciam a transformação tecnológica que vem
ocorrendo nas últimas décadas. Cada vez mais observa-se a implantação de unidades cogeradoras

8
Dados com base na tecnologia disponível no ano de 2003.
9
PROJETEC (2008) assume um alto padrão tecnológico no complexo agroindustrial: caldeiras de alta pressão,
existência de turbinas de condensação e recuperação de 70% da palha para utilização no processo de cogeração. Por
tratar-se de um estudo cuja localização do empreendimento é o semiárido pernambucano, o percentual de fibra na
cana-de-açúcar foi considerado de 18%.
24

de energia elétrica de alta tecnologia junto as usinas (caldeiras de alta pressão, turbinas de
condensação), bem como experimentos em busca de fontes que possam contribuir ainda mais no
processo de cogeração (recuperação da palha).
Analisando-se o mercado de eletricidade nacional, nota-se que o crescimento da oferta e
da demanda de energia elétrica mostra-se sustentável, porém, mais tênue em comparação ao que
ocorre com a cana-de-açúcar e o etanol. Dados publicados em Brasil (2007b) mostram que o
aumento da Oferta Interna de Energia Elétrica – OIEE entre os anos de 2005 para 2006 foi de
4,2%.
Da mesma forma, Brasil (2008f) aponta que entre 2006 e 2007 houve uma elevação de
5,3% na geração de eletricidade, alcançando 441,8 TWh gerados em 2007. Entretanto, o avanço
no nível de oferta não foi tão expressivo quanto a expansão da demanda por eletricidade, uma vez
que esta aumentou em 5,8% no mesmo período.
A OIEE brasileira caracteriza-se principalmente por seu perfil hidráulico, uma vez que
esta fonte responde por 77% do total gerado. Este fato corrobora com a afirmativa de
dependência da matriz de eletricidade interna ao regime de águas, o que, em circunstâncias
pontuais, coloca em risco o abastecimento de energia elétrica aos consumidores brasileiros.
Observa-se, assim, a necessidade de aumentar internamente a produção de energia.
Investimentos no setor sucroalcooleiro contribuem com esta questão, uma vez que tanto o etanol
quanto a energia elétrica possuem uma demanda firme nos mercados nacional e internacional.
2.2 Comércio internacional de etanol
Em dois estudos distintos, Bressan Filho (2008) e Xavier (2008) citam motivações para a
produção e uso do etanol a nível mundial. Dentre elas salientam-se:
• motivações ambientais, principalmente dos países ricos, para o cumprimento das metas
“impostas” pelo Protocolo de Kyoto. Incluem-se neste grupo países da União Européia
(UE) e o Japão;
• motivações macroeconômicas, levando em conta principalmente os atuais patamares de
preços do petróleo;
25

• motivações sócio-econômicas, uma vez que o processo de produção do etanol demanda
grande quantidade de mão de obra qualificada. Admite-se um substancial incremento de
renda atrelada ao setor alcooleiro; e,
• motivações mercadológico-políticas, uma vez que os países buscam cada vez mais a
sustentabilidade de suas reservas estratégicas de energia e a produção própria dessas
fontes.
Analisando o ranking mundial de produção de etanol, nota-se que até o ano de 2004 o
Brasil encontrava-se como líder, chegando a ofertar aproximadamente 14,6 milhões de m³. O
segundo colocado, os Estados Unidos da América - EUA, produziram naquele ano 14,3 milhões
de m³. No entanto, em 2005 o cenário inverteu-se, de modo que os EUA chegaram a marca de
16,2 milhões de m³, frente aos 16 milhões de m³ do Brasil (Figura 5) . A ordem desses dois países
no ranking mundial não se modificou desde então, enquanto a China, Índia e outros países da UE
seguem a lista dos maiores produtores de etanol (F.O.LICHT, 2007 apud OECD, 2008)
(F.O.LICHT, 2006 apud RENEWABLE FUEL ASSOCIATION - RFA, 2008).
Além de liderarem o ranking de produção de etanol a nível mundial, os EUA são também
os maiores consumidores de combustíveis do planeta (ORGANIZATION OF THE
PETROLEUM EXPORTING COUNTRIES - OPEC, 2008). No que diz respeito aos derivados
de fontes renováveis, como o etanol, esta realidade é igualmente válida, uma vez que, além de
consumir a maior parte de sua produção própria, só em importações os EUA registraram em 2006
mais de 2,5 bilhões de litros (F.O.LICHT, 2008 apud OECD, 2008). Segundo RFA (2008) o
Brasil responde pela maior parte deste volume, sendo o responsável por aproximadamente 66%
das importações norte americanas de etanol em 2006 e 44% em 2007 (Figura 6).
26

Figura 5 - Produção mundial de etanol: 2000 a 2007

Fonte: Adaptado de OECD (2008)
Figura 6 - Comércio mundial de etanol em 2006

Fonte: Adaptado de F.O.Licht, 2008 apud OECD (2008)
27

Conforme aponta a Tabela 2, em 2007 destacaram-se como principais compradores do
etanol brasileiro os EUA (24,3%) e os Países Baixos (22,7%), além dos Países da América
Central e do Japão. Tal relação também é válida para o ano de 2008. Os dados acumulados até o
mês de outubro deste ano mostram expressivo aumento nas vendas para os dois principais
importadores (EUA e Países Baixos), além da elevação da participação de países como a
Jamaica, El Salvador, Trinidad e Tobago e Ilhas Virgens na comercialização do etanol de cana-
de-açúcar produzido no Brasil.
Tabela 2 – Exportações brasileiras de etanol por destino (milhões de litros)*

Ano 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008*
Estados Unidos 33 20 35 45 417 231 1.498 836 1.362
Países Baixos 37 26 60 79 126 253 330 783 1.084
Jamaica 25 68 118 88 134 135 132 281 358
El Salvador - - - 16 29 149 183 222 289
Trinidad e Tobago - - - 15 7 36 64 160 190
Ilhas Virgens - - - - - - - 53 188
Japão 57 64 119 90 202 304 225 367 177
Costa Rica 15 11 29 32 117 125 92 172 109
Coréia do Sul 35 64 168 56 278 218 93 63 102
Nigéria 3 33 48 41 87 115 43 124 70
Reino unido - 2 0 0 - 13 27 47 60
Índia - - 9 - 441 395 10 - 52
Canadá - - 0 - 26 26 19 4 37
Finlândia - - - 3 12 - - 20 17
México 2 16 54 41 85 95 49 50 17
Gana - 2 9 28 8 4 6 33 12
Demais países 20 40 126 165 264 409 319 227 93
TOTAL 227 344 775 698 2.234 2.510 3.090 3.443 4.218
Fonte: Elaborado pelo autor a partir de Brasil (2008a)
* soma de álcool anidro e hidratado.

** acumulado até o mês de outubro.
Cabe salientar dois aspectos importantes acerca dos números expostos. Primeiro que o
porto de Rotterdam é a principal porta de entrada das importações européias, fato este que elucida
o alto volume enviado aos Países Baixos. Além disso, uma rota alternativa comumente utilizada
para o desvio das tarifas norte americanas sobre o etanol importado são os Países do Caribe, o
que explica a significativa quantidade de etanol destinada aos mesmos.
Assim, nos caso onde os destinos das exportações são os Países do Caribe, na realidade o
consumidor final trata-se, em sua grande maioria, dos EUA (BRESSAN FILHO, 2008).
28

Conforme enfatiza este autor, a carga tributária incidente sobre as importações de etanol atingem
US$ 150,00/m³. Com os atuais níveis de preços do petróleo e a necessidade de redução da
dependência desta commodity, os EUA podem consolidar ainda mais sua posição de maior
destino das exportações brasileiras. Pode-se incluir ainda no grupo dos potenciais demandantes
de etanol a China e outros países da UE, devido, em geral, ao acelerado crescimento econômico a
as necessidades estratégicas e de cumprimento das metas do Protocolo de Kyoto,
respectivamente.
Algumas vantagens competitivas importantes podem ser atreladas a produção de etanol a
partir da cana-de-açúcar. Atualmente, o Brasil encontra-se como líder mundial no consumo de
álcool hidratado como combustível, ou seja, mostra-se como um dos poucos países onde é
possível o consumidor escolher pela utilização de gasolina, álcool hidratado ou ainda ambos
(motores flex fuel) (BRESSAN FILHO, 2008). Segundo o autor, a nível mundial, a alternativa de
curto prazo mais viável para a substituição de combustíveis derivados do petróleo seria a mistura
do etanol a gasolina. Isto leva a uma forte demanda pelo álcool anidro, aquele que pode ser
misturado na gasolina em taxas variáveis sem causar danos aos motores utilizados atualmente.
Outro fator importante no quesito competitividade do etanol produzido a partir da cana-
de-açúcar é seu baixo custo de produção em relação a outras fontes de matéria-prima. Segundo
Albanez, Bonizio e Ribeiro (2008), em 2004 o etanol produzido na região Centro-Sul possuía um
custo 55% abaixo do etanol de milho processado nos EUA, e cerca de 73% abaixo do etanol
produzido na UE. Já a região Nordeste possuía custos 46% e 68% mais baixos do que EUA e UE,
respectivamente.
Corroborando com esses autores, Brasil (2007c) mostra faixas de custos do etanol
produzido por diferentes fontes de matéria-prima. Segundo o documento, o etanol brasileiro
custaria entre US$ 0,14 e US$ 0,19 por litro, enquanto o etanol de milho encontrar-se-ia na faixa
de US$ 0,22 e US$ 0,33 por litro e o de grãos, produzido na UE, custaria cerca de US$ 0,27 a
US$ 0,44 por litro. Carvalho e Oliveira (2006) estimam custos na faixa dos US$ 0,15 e US$ 0,18
por litro para o Centro-Sul e o Nordeste, respectivamente, evidenciando novamente a forte
vantagem competitiva da produção brasileira frente aos seus concorrentes10.

10
Segundo os autores, o custo de produção álcool anidro nos EUA seria de US$ 0,33 por litro, enquanto que na UE
este valor seria de US$ 0,55 por litro.
29

Já em Marques (2009), calculam-se os custos totais de produção da cana-de-açúcar, do
açúcar e do álcool produzidos no Brasil em três regiões representativas na safra 2007/08. Os
números apontam que a produção de 1 litro de etanol no Nordeste custaria R$ 0,97, enquanto que
no Centro-Sul este valor chegaria a cerca de R$ 0,75/litro de etanol. Salienta-se que, dentro
desses valores, cerca de 67% são custos ligados a matéria prima, a cana-de-açúcar.
Bressan Filho (2008) calcula que serão enviados ao exterior cerca de 4,8 bilhões de litros
de etanol em 2009, subindo para 5,4 bilhões em 2010 e 6,1 bilhões de litros em 2011. Ainda,
segundo Brasil (2007c), a partir de 2010 projeta-se uma significativa expansão nas exportações
nacionais de etanol, principalmente para o Japão. A estimativa é de que em 2016 sejam enviados
para o exterior 9,4 bilhões de litros de etanol, ou seja, mais do que o dobro do volume atual. Os
cálculos para 2011 apóiam o parecer de Bressan Filho (2008), já que este estudo mensura
exportações de 6,2 bilhões de litros.
Torquato (2005) realiza estimativas de produção e exportação de etanol para o período
2005/06 a 2015/16. Segundo o autor, levando em consideração fatores como o crescente aumento
das demandas interna e externa por etanol, calcula-se que em 2015 sejam produzidos 36 bilhões
de litros de etanol no Brasil, dos quais 8 bilhões devem atender o mercado externo. A previsão da
taxa de crescimento das exportações deste produto é de 11,5% a.a., influenciada em grande escala
em decorrência do início das operações do alcoolduto que liga as cidades de Senador Canedo/GO
a Paulínia/SP.
No mesmo foco, Bressan Filho (2008) afirma a inevitabilidade de se ampliar a oferta de
etanol, seja pela ampliação das unidades já existentes, seja pela construção de novos
empreendimentos. Neste caso, a estimativa aponta para a construção de 16 novas destilarias por
ano até 2011.
Portanto, os estudos citados inferem certa robustez na demanda externa pelo etanol
brasileiro, o que caracteriza o atual cenário como favorável para a produção visando o mercado
internacional. Este é um fator motivador do presente estudo, o qual visa mensurar a viabilidade
de empreendimentos que voltem suas produções aos demais países do mundo.
30

3 CARACTERIZAÇÃO DAS REGIÕES ANALISADAS
Neste tópico busca-se realizar a caracterização econômica e sócio-ambiental das cidades

de Uruaçu/GO e Casa Nova/BA, bem como possíveis impactos que a implantação da destilaria
típica proposta poderia causar ao ambiente local. Utiliza-se para tanto mapas geográficos
(CASTRO; BORGES; AMARAL, 2008; PROJETEC, 2008), informações locais disponibilizadas
em IBGE (2008) e dados do levantamento decenal do Índice de Desenvolvimento Humano -
IDH, desenvolvido pelo Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada - IPEA, disponíveis para os
anos de 1991 e 2000.
3.1 Norte de Goiás: Uruaçu/GO
A Figura 7 retrata a localização geográfica do município de Uruaçu/GO, no Norte do

estado de Goiás, a 272 km da capital Goiânia, em uma região propícia ao cultivo da cana-de-
açúcar, conforme salientam Castro, Borges e Amaral (2008). Nesta cidade residem cerca de 34,5
mil habitantes, os quais dispunham de uma renda per capita de R$ 192,72 em 2000. O IDH11 de
Uruaçu nesse ano encontrava-se em 0,738 (IBGE, 2008; IPEA, 2008a).
Nota-se ainda, pela Figura 8, que entre os meses de maio e setembro há déficit hídrico na
região, sendo necessária a utilização de irrigação do tipo salvamento para o cultivo da cana-de-
açúcar. Esta característica pode ser observada também nas entrevistas com agentes do setor
inseridos no estado de Goiás, os quais apontam sobre a necessidade desse tipo de irrigação.
Lâminas de aplicação entre 60 e 100 mm são necessárias para o correto desenvolvimento da
cultura de cana-de-açúcar na região.

11
O IDH pode assumir valores entre 0 e 1, sendo que quanto mais próximo de 1 encontrar-se o indicador, maior é o
índice de desenvolvimento humano da região.
31

Figura 7 – Localização da cidade de Uruaçu/GO

Fonte: Castro, Borges e Amaral (2008)
Figura 8 – Balanço e armazenamento hídrico para a região de Pirenópolis/GO* – Período de 1961

à 1990
Fonte: Brasil (2008b)
* Estação meteorológica mais próxima a cidade de Uruaçu/GO.
Segundo IBGE (2009), a atividade agropecuária da região é baseada na bovinocultura,

avicultura, além do cultivo de milho, soja, sorgo, arroz, coco-da-baía e mandioca.
32

3.2 Vale do São Francisco: Casa Nova/BA
A cidade de Casa Nova/BA encontra-se a 557 km da capital Salvador, localizada próxima

a barragem do Sobradinho, no perímetro do Vale do São Francisco. Atualmente abriga cerca de
65 mil habitantes, os quais dispunham de uma renda per capita de R$ 88,76 em 2000, com um
IDH de 0,611 (IBGE, 2008; IPEA, 2008a).
A Figura 9 identifica as zonas de cultivo de cana-de-açúcar contempladas no projeto
CSBP. Nota-se que a região de Casa Nova conta com mais de 27 mil hectares de terras
agricultáveis em regime irrigado, área esta suficiente para implantação do empreendimento de
uma destilaria com capacidade de moagem de 2 milhões de toneladas de cana-de-açúcar por
safra, dadas determinadas premissas de produtividade (item 4.3).
No que diz respeito ao balanço hídrico, nota-se forte necessidade de irrigação ao longo da
safra nordestina. Os dados históricos mostram que apenas nos meses de março e abril há presença
de chuvas na região, o que reforça a necessidade de irrigação plena nos arredores de Casa
Nova/BA. Ainda, devido a maior intensidade de insolação, deve-se optar por sistemas mais
eficientes no uso da água, como é o caso da irrigação via gotejamento sub-superficial
(PROJETEC, 2008).
Conforme aponta o IBGE (2009), a atividade agropecuária é sustentada pela criação de
caprinos, ovinos e aves, além do cultivo de frutas como manga, uva, goiaba, melão, melancia,
banana e limão, e de lavouras de cebola, feijão e mandioca.
33

Figura 9 – Localização da cidade de Casa Nova/BA

Fonte: PROJETEC (2008)
Figura 10 - Balanço e armazenamento hídrico para a região de Remanso/BA* – Período de 1961

à 1990
* Estação meteorológica mais próxima a cidade de Casa Nova/BA.
3.3 Comparativo entre as regiões analisadas
Inicialmente, conforme aponta a Tabela 3, nota-se a inexpressividade de ambas as

localidades com relação ao cultivo da cana-de-açúcar. Devido a inexistência de unidades
industriais sucroalcooleiras nessas regiões, conclui-se que a produção divulgada por IBGE (2009)
destina-se ou a uso animal ou para consumo próprio das famílias. Quanto a pecuária, a cidade de
34

Casa Nova/BA apresenta maior rebanho de animais, principalmente de caprinos e ovinos. A
criação de animais mais expressiva em Uruaçu/GO é a de bovinos.
Com relação as lavouras permanentes, a cidade de Casa Nova/BA também apresenta maior
expressividade econômica se comparada a cidade de Uruaçu/GO. A produção de frutas como
banana, manga e uva exerce papel significativo na agricultura local de Casa Nova/BA. Já em se
tratando das lavouras temporárias, a soja representa a maior fonte de renda para Uruaçu/GO,
enquanto que culturas como cebola, mandioca e melancia lideram a geração de divisas em Casa
Nova/BA.
É visível, em termos de geração de valor advindos da agropecuária, que a região de Casa
Nova/BA possui maior expressividade econômica do que a região de Uruaçu/GO. A proximidade
ao Rio São Francisco e a experiência existente no semiárido quanto a exportação de frutas levam
Casa Nova/BA a ser uma cidade mais dinâmica do que Uruaçu, localizada numa área
relativamente pouco habitada dentro do estado de Goiás. Por outro lado, não há no semiárido a
tradição no cultivo de culturas anuais como soja, milho e sorgo na mesma intensidade que existe
em Uruaçu/GO. A falta deste tipo de atividade dificultaria a prestação de serviços de terceiros
para uma lavoura de cana-de-açúcar, fator este que poderia, até certo ponto, ser mitigado no norte
goiano.
Apesar do maior dinamismo existente em Casa Nova, nota-se, em termos sócio-
econômicos, a lacuna existente entre a renda per capita das duas regiões (R$ 88,76 per capita em
Casa Nova frente R$ 192,72 per capita em Uruaçu). Este fato, bem como a significativa diferença
nos níveis de desenvolvimento humano (IDH = 0,611 em Casa Nova frente IDH = 0,738 em
Uruaçu), influencia diretamente na orientação de políticas públicas de incentivo ao
desenvolvimento de regiões pobres do Brasil. A participação de entidades como o BNDES, por
exemplo, nos planos de financiamento de empreendimentos localizados em municípios de baixa
ou média renda é maior do que nas demais cidades do Brasil. Assim, a região Nordeste (área da
antiga SUDENE) pode ser contemplada com maior apoio governamental (incentivos fiscais e
tributários) a investimentos em infraestrutura que tragam desenvolvimento a população local.
35

Tabela 3 – Quantidade, área e valor da produção da pecuária, culturas permanentes, culturas
temporárias e extração vegetal e silvicultura das cidades de Uruaçu/GO e Casa
Nova/BA - 2007
Cidade Uruaçu/GO Casa Nova/BA
Área Valor Área Valor
Descrição Unidade Qtde. Qtde.
(ha) (mil R$) (ha) (mil R$)
Bovinos cabeças 100.000 - - 21.999 - -
Equinos cabeças 3.400 - - 2.660 - -
Asininos cabeças 10 - - 7.298 - -
Bubalinos cabeças 25 - - - - -
Muares cabeças 160 - - 594 - -
Suínos cabeças 3.200 - - 34.402 - -
Caprinos cabeças 70 - - 212.399 - -
Ovinos cabeças 580 - - 113.848 - -
Aves cabeças 45.000 - - 82.765 - -
Codornas cabeças - - - 3.210 - -
Vacas ordenhadas cabeças 13.000 - - 4.348 - -
Leite de vaca mil litros 17.400 - - 2.604 - -
Ovos de galinha mil dúzias 165 - - 218 - -
Ovos de codorna mil dúzias - - - 79 - -
Mel de abelha kg 1.500 - - 6.870 - -
Banana tonelada 360 60 90 7.125 285 3.206
Coco-da-baía mil frutos 750 75 300 1.000 50 220
Goiaba tonelada - - - 1.300 65 806
Limão tonelada - - - 1.020 60 306
Manga tonelada - - - 59.340 1.978 37.978
Uva tonelada - - - 17.490 583 41.102
Abacaxi mil frutos 300 15 75 - - -
Arroz tonelada 540 300 232 - - -
Cana-de-açúcar tonelada 1.260 35 101 2.600 65 143
Cebola tonelada - - - 81.950 3.725 53.268
Feijão tonelada - - - 590 1.337 1.337
Mandioca tonelada 900 50 180 29.784 2.482 5.063
Melancia tonelada 450 15 68 11.440 572 2.402
Melão tonelada - - - 2.135 190 1.348
Milho tonelada 1.800 600 504 190 380 84
Soja tonelada 28.500 9.500 12.825 - - -
Sorgo tonelada 1.250 500 288 - - -
Madeira - carvão tonelada 75 - 38 - - -
Madeira - lenha m³ 5.200 - 94 6.356 - 33
Madeira – tora m³ 100 - 8 - - -
Umbu tonelada - - - 40 - 20
Fonte: IBGE (2009)
36

Neste sentido, Bragato et al. (2008) citam iniciativas que a indústria sucroalcooleira leva
consigo para sua áreas de atuação. Salientam-se os projetos sociais (alfabetização, qualificação,
saúde e desportivos) e ambientais (preservação da fauna e flora locais e reflorestamento).
Por fim, em termos geoclimáticos, nota-se a ampla diferença com relação ao balanço
hídrico das duas regiões. As condições extremas do semiárido nordestino requerem uma ampla
rede de abastecimento de água, o que onera de forma significativa os investimentos iniciais do
projeto. Tais recursos são contemplados no projeto CSBP, e geram impacto direto no custo da
água fornecida ao empreendimento agroindustrial. Já na região Centro-Oeste tais investimentos
podem ser reduzidos, dada a menor necessidade hídrica encontrada na região.
37

4 METODOLOGIA
Neste capítulo são descritos os métodos de análise propostos neste estudo. O item 4.1
apresenta uma abordagem teórica sobre projetos de investimentos, expondo definições e estudos
empíricos desenvolvidos na literatura. No item 4.2 apresenta-se o referencial analítico
propriamente dito, ou seja, são definidas as equações utilizadas para o cálculo dos fluxos de
caixa, indicadores de viabilidade econômico financeira e da análise de sensibilidade. Finalmente,
o item 4.3 delimita as premissas básicas adotadas neste estudo de caso, descrevendo as variáveis
de receitas e custos utilizadas no modelo.
4.1 Referencial teórico
A análise comparativa de diferentes projetos de investimentos caracteriza-se como prática

comumente utilizada pelas grandes unidades produtoras ao redor do mundo. A seleção da
alternativa mais atrativa dentre as disponíveis é realizada com o pressuposto de maximização dos
lucros da empresa. Neste sentido, Noronha (1987) defende que as práticas de análise de projetos
devem ser aplicadas também a empresas agrícolas, e não somente em grandes conglomerados
industriais.
Alguns aspectos básicos devem ser detalhadamente aferidos para que seja feita a correta
modelagem do projeto. Dentre eles, citam-se a estruturação dos custos intrínsecos aos processo,
das receitas, depreciações, tributos e dos financiamentos, no caso desses existirem.
Buarque (1991) define dois tipos de custos existentes em unidades produtivas:
• custos de instalação da unidade, ou investimentos; e,

• custos do processo produtivo, ou custos operacionais.
Os custos denominados investimentos são aqueles determinados na etapa de engenharia

do projeto, podendo referir-se as instalações físicas do empreendimento ou ainda aos recursos
adicionais necessários à produção, desembolsados ao longo do horizonte do projeto. Dentre os
custos com investimentos fixos citados pelo autor, podem ser incluídos no caso alcooleiro
analisado: as terras para o cultivo da cana-de-açúcar, construções civis industriais e agrícolas,
obras complementares, maquinaria e equipamentos, veículos e máquinas agrícolas e imprevistos.
38

Já a depreciação pode ser conceituada como “uma reserva contábil destinada a gerar
fundos necessários para a substituição do capital investido em bens produtivos de longa
duração” podendo ser entendido como ”um conceito essencialmente contábil” (NORONHA,
1987, p. 164). Este autor identifica os métodos mais usuais de cálculo da depreciação, sendo eles
o método linear, o método de saldo crescente, dos números naturais e do fundo de formação do
capital. A aplicação de qualquer um desses métodos depende das leis as quais a empresa
encontra-se inserida, de modo que Noronha não aborda vantagens e desvantagens dos referidos
métodos.
Há ainda o custo operacional, que “equivale ao total de recursos necessários para
comprar e pagar os diversos componentes do processo de produção e vendas da empresa
durante certo período, em geral um ano” (BUARQUE, 1991, p. 116). O autor detalha diferentes
tipos de custos operacionais, sejam eles fixos ou variáveis, existentes numa unidade produtiva.
Especificamente em relação à produção de cana-de-açúcar, Fernandes (2003) cita que esta
pode ser dividida em três etapas:
1) Preparo do solo, sulcação e adubação, plantio e cultivo da cana planta12;

2) Tratos culturais das soqueiras13; e,
3) Corte, Carregamento e Transporte - CCT.
Em todas elas devem ser incluídos os custos com máquinas e implementos, com a mão de
obra envolvida, com os insumos e com o rateio das despesas administrativas.
Albanez, Bonizio e Ribeiro (2008) utilizam ferramentas contábeis para caracterizar a
estrutura de custos de usinas brasileiras de açúcar e etanol localizadas na região Centro-Sul. A
metodologia utilizada nesse estudo baseia-se na coleta de dados de custos e receitas de 33 usinas
via Demonstrações do Resultado de Exercícios de 5 safras14. Empregam ainda três conceitos
contábeis de custos, o método alto-baixo, diagrama de dispersão e Mínimos Quadrados
Ordinários para determinar funções custo com base na amostra selecionada. Os resultados,
estimados para uma unidade típica com capacidade de moagem de 2 milhões de toneladas de

12
Determinação a cultura de cana-de-açúcar que ainda não sofreu nenhum corte. Também chamada de “cana de
primeira folha”.
13
O termo soqueira é designado para aquela área da lavoura de cana-de-açúcar que se encontra em fase de corte, ou
seja, é a matéria prima que será designada para a usina. Também conhecida como “cana soca”. Esta cultura tem
como característica um ciclo definido em número de cortes, sem a necessidade de haver o replantio entre uma e outra
safra.
14
Safras 2001/02 a 2005/06.
39

cana-de-açúcar por safra, indicam que os custos variáveis respondem pela maior parte dos custos
totais de produção de açúcar e etanol, sendo responsáveis por cerca de 85% a 91% dos custos
totais, segundo os conceitos de análise citados.
Por outro lado, as receitas de um projeto podem ser caracterizadas como diretas ou
indiretas. As diretas podem ser entendidas como aquelas originárias das vendas dos bens
produzidos pela empresa, enquanto que para as indiretas tem-se como exemplo principal o valor
residual dos investimentos inerentes ao empreendimento. Para tanto, “os projetistas podem
estimar o valor que terá cada um dos bens da empresa ao final da sua vida útil”, sendo que o
montante estabelecido para fatores como a terra, a infra-estrutura civil, o maquinário, e outros
ativos imobilizados ao longo do processo produtivo, deve ser contabilizado como uma entrada de
capital nos fluxos de caixa determinados (BUARQUE, 1991, p. 107).
A taxa de desconto, ou Taxa Mínima de Atratividade - TMA, é um dos principais
determinantes para a aceitação ou não um projeto de investimento. Ross (2007) define métodos
de cálculo para a mesma. Segundo o autor, quando há apenas o uso de capital próprio, o Modelo
de Apreçamento de Ativos Financeiros (em inglês Capital Asset Pricing Model - CAPM) pode
ser utilizado. Entretanto, este modelo leva em conta a existência de uma carteira de mercado, a
qual, teoricamente, deveria representar ponderadamente todas as taxas de retorno existentes em
uma economia (SECURATO, 2007). É usual admitir-se a utilização de um índice da bolsa de
valores como proxy desta medida, o que pode não se mostrar verídico, dependendo de fatores
como o nível de instabilidade da economia em análise.
Em situações onde há uso de capital financiado no projeto, o custo médio ponderado de
capital (comumente designado pela sigla WACC) torna-se uma ferramenta bastante útil para
definição da TMA. O WACC é “uma média ponderada do custo de capital próprio e do custo de
capital de terceiros”, sendo que para a primeira parcela deve-se descontar as alíquotas de
impostos que incidem sobre o lucro líquido do empreendimento (ROSS, 2007, p. 268).
Martin e Gonçalves (2006) calculam a TMA para uma empresa de capital fechado do
setor sucroalcooleiro, localizada na região de Ribeirão Preto, com capacidade de moagem de 2,2
milhões de toneladas por safra. Utilizam como método para estimação a razão entre o Fluxo de
Caixa Livre da Empresa e o Capital Inicial, considerado como sendo o Valor Econômico da
empresa ou o Valor Presente Líquido dos fluxos de caixa futuros, descontados a uma determinada
40

taxa de juros. Ponderando as diversas TMA observadas ao longo da vida útil estipulada (20 anos),
obtêm como resultado uma taxa de aproximadamente 17% como referência para o setor.
Ainda nesta temática, Brasil (2008e) define um total de 15% como possível custo de
capital próprio para o setor sucroalcooleiro, valor este que refletiria o piso das taxas de retorno
observadas nos últimos 2 anos.
PROJETEC (2008) calcula a viabilidade para empreendimentos alcooleiros nas regiões
Centro-Oeste e Nordeste do Brasil. Os resultados apontam para maior viabilidade da segunda
região (TIR de 14,1%) frente ao Centro-Oeste (12,5%). Salienta-se, neste caso, que a implantação
do investimento no semiárido pernambucano dependeria dos R$ 1,8 bilhões alocados na infra-
estrutura hídrica básica do canal de irrigação, os quais estariam inclusos na PPP descrita
anteriormente.
Já Carpio e Lora (2002) salientam que a taxa mínima de atratividade usual para a indústria
açucareira seria de 13%. Os autores defendem a palha da cana-de-açúcar como melhor
combustível para a cogeração de energia elétrica no período de entressafra.
A utilização dos indicadores de viabilidade econômico financeira, os quais auxiliam o
gestor na escolha da melhor opção de investimento dentre as disponíveis, é descrita por Contador
(1988). Segundo o autor, apesar de a TIR apresentar-se como importante ferramenta na escolha
de projetos mutuamente exclusivos, o pesquisador deve se precaver antes da análise dos
resultados que este conceito oferece. Por se tratar de uma medida obtida através do cálculo das
raízes de uma equação polinomial, pode haver casos onde a TIR mostra-se inconsistente, tais
como projetos com diversas mudanças de sinais dos fluxos de caixa ou ainda com fluxos fora do
habitualmente verificados15.
Nesses casos, Faro (1971) descreve que somente as raízes positivas da equação
polinomial que define a TIR devem ser consideradas, uma vez que os resultados negativos não
geram interesse econômico. O autor chama a atenção para o fato de que projetos de diferentes
escalas não devem ser comparados pela TIR, já que a mesma não diferencia a escala do
investimento. Em defesa desta medida, cita a utilização da TIR para o ordenamento de projetos
mutuamente independentes e em casos onde há racionamento de capital financeiro.

15
A literatura define estes tipos de projetos como não convencionais. Por outro lado, entende-se por projeto
convencional aquele que possui fluxos de caixa negativos nos períodos iniciais e positivos a partir de um dado
momento, mantendo-se desta forma durante o resto do horizonte estipulado (FARO, 1971).
41

Segundo Ross (2007, p. 131), a TIR é uma medida que “procura obter uma única cifra
para sintetizar os méritos de um projeto”. Ela pode ser definida como a taxa que iguala o VPL a
zero, ou seja, é a taxa que iguala a zero a soma de todos os fluxos de caixa futuros descontados de
um projeto. Desta forma, se a TIR for tomada como taxa de desconto, o resultado do VPL deve
ser, obrigatoriamente, zero.
Contador (1988, p. 40) rotula o VPL como “critério mais rigoroso e isento de falhas
técnicas”, deixando claro que, dentre os principais indicadores de viabilidade econômico-
financeira, o VPL mostra-se como o mais confiável. Corroborando com o argumento deste autor,
Faro (1971) também aponta o VPL como melhor alternativa dentre os critérios básicos de análise
de investimentos. Determinada a TMA, calcula-se um único valor, expresso em moeda corrente,
capaz de indicar o nível de atratividade do projeto. No entanto, é justamente a definição da TMA
o alvo de críticas de diversos estudos sobre análise de projetos, uma vez que esta taxa influencia
direta e significativamente no resultado do VPL (AZEVEDO FILHO, 1988; FARO, 1971).
Clemente (2003) por sua vez, analisa uma unidade cogeradora de energia elétrica atrelada
ao setor sucroalcooleiro, definindo, entre outros pontos, possíveis estratégias de comercialização
da eletricidade produzida. Segundo ele, pode-se negociar tal produto na forma de contratos
bilaterais (onde o destino é o consumidor final), para uma concessionária (intermediário) ou
ainda no mercado de curto prazo, também conhecido como mercado spot. Neste caso, unidades
localizadas em regiões onde a safra coincide com o período de seca podem aproveitar-se de uma
vantagem estratégica, já que nessas épocas o preço da energia tende a ser maior do que no
período de chuvas.
Quando a venda é feita diretamente ao consumidor final, Clemente (2003) ressalta que há
incidência do Imposto Sobre Circulação de Mercadorias e Prestação de Serviços - ICMS,
realidade esta não aplicável nas demais circunstâncias, pois, de acordo com a Lei 6.374/89, não é
permitida a cumulatividade deste tributo ao longo da cadeia produtiva.
Além disso, Clemente (2003) cita outros incentivos existentes para produtores de energia
que utilizem biomassa como combustível, tais como previstos no Programa de Incentivo às
Fontes Alternativas de Energia Elétrica - PROINFA e programas de redução dos juros de
financiamentos e aumento dos prazos de carência.
Em sua avaliação sobre os retornos financeiros dessa unidade, Clemente (2003) utiliza os
indicadores VPL e TIR, analisando as opções de negociações supracitadas. Os resultados
42

apontam para VPL positivos em todos os casos, sendo em maior magnitude quando as vendas são
feitas no Mercado Atacadista de Energia Elétrica - MAE. No entanto, a análise de risco mostra
que há apenas cerca de 2,5% de chances do VPL ser negativo considerando vendas via contratos
bilaterais, frente a 73% quando feitas no MAE.
Conforme salienta Ross (2007, p. 129), deve-se ter cautela ao adotar-se o critério do
Payback simples, o qual é, por vezes, utilizado de forma viesada. Segundo o autor, isto ocorre
porque há “uma escolha mágica de um período de corte arbitrário”, seguida pelo desprezo da
distribuição dos fluxos de caixa dentro do Payback e pela desconsideração dos fluxos posteriores
a esta data. Assim, é recomendada a observação do critério de Payback em conjunto com o VPL
e a TIR do projeto, o que proporciona maior aderência aos resultados obtidos. Ademais, este
critério não deve ser utilizado em projetos não convencionais (FARO, 1971).
De forma semelhante, Contador (1988) define a relação benefício-custo - RBC como
indicador mais propenso a erros, devido às diversas possibilidades de cálculo deste indicador. A
RBC mensura quantas unidades de benefícios existem para cada unidade de custo do projeto.
Segundo Azevedo Filho (1988), a insensibilidade da RBC frente a escala e ao horizonte do
projeto, além da necessidade de se escolher uma taxa de desconto a priori para obtenção do
mesmo, fazem parte de suas principais limitações.
Contudo, segundo Faro (1971), a RBC trata-se de um critério bastante utilizado em
seleção de projetos governamentais, já que estes estão interessados na quantidade de benefícios
que um projeto pode gerar para a sociedade16.
Nesta linha, Chabalin (1996) utiliza a RBC como ferramenta auxiliar para tomada de
decisão na produção de pacu no estado de São Paulo. Os resultados apresentam RBC > 1 em
todas as situações, indicando atratividade desta atividade na região.
Todos os critérios supracitados tratam-se de medidas determinísticas, as quais definem um
único número como resumo das condições de viabilidade econômica de um projeto de
investimento. No entanto, com o intuito de captar as incertezas existentes dentro de qualquer
atividade econômica, é possível realizar modelagens mais complexas, inserindo ferramentas de
análise que apresentem resultados mais consistentes com a realidade.

16
Por exemplo, no caso de obras públicas, onde a mensuração das receitas propriamente ditas pode ser de difícil
identificação.
43

Hertz (1964), pioneiro e defensor da análise de riscos em projetos de investimentos,
enfatiza que o problema principal não é a mensuração das taxas de retorno e/ou atratividade em
si, mas sim as premissas adotadas no modelo e o impacto que estas causam nos resultados. O
autor atribui papel fundamental a análise de risco no investimento, uma vez que resultados
determinísticos poderiam acarretar em decisões errôneas por parte do investidor.
Neste sentido, Buarque, 1991 apud Ichihara (2003) salienta que “... por mais perfeita que
seja a engenharia do projeto, é necessário reconhecer a incerteza intrínseca e, ao mesmo tempo,
estimar o grau de incerteza e risco do investimento ...”. Tal afirmativa evidencia a necessidade
da investigação de oscilações imprevistas das variáveis determinantes do modelo de fluxo de
caixa, de modo a estimar qual nível de risco o projeto pode estar exposto.
4.2 Referencial analítico
A seguir são expostas as equações utilizadas nos cálculos dos parâmetros de receita, de
despesas e dos indicadores de viabilidade econômico financeira propostos para avaliação do
empreendimento agroindustrial.
4.2.1 Receitas
Segundo Buarque (1991), a definição de receita direta (Rj) de um determinado período é

de fácil entendimento e fundamental para a correta abordagem do modelo. Pode ser denotada
pelo somatório das multiplicações das quantidades vendidas dos bens i (Qi) por seus respectivos
preços (Pi), sendo , período a período, ou seja:
(1)
onde:
j = período, sendo .
Como os preços do etanol, levedura seca e energia elétrica são obtidos junto ao mercado,
ou seja, assume-se que a unidade típica é tomadora de preços, as receitas projetadas possuem
como termo variável apenas a quantidade produzida.
44

Para determinação da quantidade produzida de etanol foi utilizada metodologia propostas
por Fernandes (2003).
Já as quantidades geradas de energia elétrica foram definidas via fontes secundárias,
sendo utilizados índices médios de eficiência de geração de eletricidade, expressos em mega watt
hora por tonelada de cana-de-açúcar (MWh/tc). Sabe-se que a quantidade produzida de energia
elétrica é uma função de fatores como a quantidade de cana-de-açúcar moída na safra, o
percentual de fibra existente na cana-de-açúcar e a utilização da palha no processo de cogeração.
O detalhamento completo do processo de geração de energia elétrica é descrito em Lora et al.
(2007), Higa (2003), Prieto (2003) e Clemente (2003).
Da mesma forma, com a utilização de coeficientes de rendimento de produção de levedura
seca, expressos em quilogramas de levedura por litro de etanol (kg/l), obtêm-se a quantidade
produzida deste subproduto da unidade sucroalcooleira.
4.2.2 Custos
Os custos de produção do complexo alcooleiro analisado podem ser divididos em

agrícolas e industriais. No primeiro, tem-se todo o ciclo produtivo da cana-de-açúcar, enquanto
que no segundo define-se o processo produtivo do etanol, levedura seca e eletricidade.
4.2.2.1 Custos agrícolas
Segundo Fernandes (2003), os custos vinculados às três etapas de produção da cana-de-

açúcar podem ser calculados como segue:
4.2.2.1.1 Etapa 1 - Custo Total do Plantio - CTP
O CTP da cana-de-açúcar, mensurado em reais por hectare (R$/ha), pode ser descrito
segundo a eq. (2).
(2)
45

onde:
CTOAhak = custo total da operação agrícola k na fase de plantio

ADM1 = rateio dos custos administrativos no plantio
As principais operações da fase de plantio englobam a confecção de terraços, estradas e

carreadores, eliminação das soqueiras (quando em área de reforma), subsolagem, calagem,
gessagem, fosfatagem, gradagens aradora e niveladora, adubação básica, transporte de mudas e
plantio (manual ou mecanizado).
4.2.2.1.2 Etapa 2 – Custo dos Tratos Culturais da Soqueira - CTS
A eq. (3) define matematicamente os custos totais para a fase de tratos culturais da
soqueira:
(3)
onde:
CTOAhak = custo total da operação agrícola k na fase de tratos culturais da soqueira

ADM2 = rateio dos custos administrativos nos tratos culturais da soqueira
Nesta etapa citam-se como principais operações a adubação de cobertura, aplicação de

defensivos, transporte de insumos, tríplice operação e irrigação (quando existente). Assim como
no caso do plantio, o custo desta etapa é medido em reais por hectare (R$/ha).
4.2.2.1.3 Etapa 3 – Custo do Corte, Carregamento e Transporte - CCCT
O CCCT é comumente expresso em reais por tonelada de cana-de-açúcar colhida (R$/t),

devido às características dos equipamentos utilizados nesta etapa. A forma matemática de cálculo
do CCCT é apresentada na eq. (4).
(4)
46

onde:
CTP = custo total com o preparo da área para a colheita

CTCC = custo total com o corte e carregamento da tonelada de cana-de-açúcar
CTT = custo total do transporte da tonelada de cana-de-açúcar
ADM3 = rateio dos custos administrativos nos tratos culturais da soqueira
No preparo para a colheita destaca-se a operação de aceiro, quando há presença de cana-

de-açúcar queimada. Nestes casos nota-se basicamente a presença de corte manual da lavoura.
Quando tratam-se de áreas aptas à colheita mecanizada, os custos de corte e carregamento são
agregados em uma só medida, devido a presença das colhedoras. A terceira fase da colheita
(transporte) evidencia-se por ser uma das operações mais significativas dentro dos custos da
lavoura da cana-de-açúcar. Seu custo está diretamente ligado com o raio médio da lavoura até a
usina.
4.2.2.1.4 Custo total de produção agrícola
Calculados os custos por hectare e por tonelada de cana-de-açúcar (etapas 1, 2 e etapa 3,

respectivamente), e conhecendo-se a área explorada nas primeiras duas fases e a quantidade de
cana-de-açúcar colhida na terceira fase, é possível chegar ao custo operacional total de produção
da cana-de-açúcar. Somando-se a este valor as despesas com arrendamentos e outros custos
desembolsáveis, chega-se ao custo operacional de produção do canavial (MORAES, 2007).
4.2.2.2 Custos industriais
Estimativas médias dos custos industriais foram obtidas primariamente com base em
informações de 3 usinas de açúcar e/ou etanol atuantes nas regiões de expansão da cana-de-
açúcar (Mato Grosso do Sul, Goiás e Minas Gerais). Os determinantes dos custos industriais de
produção são:
i. nível salarial e quantidade de trabalhadores ligados a produção industrial;
ii. preços e quantidades de insumos químicos utilizados nos processos produtivos do

etanol e energia elétrica;
47

iii. despesas administrativas;
iv. gastos com manutenções realizadas durante paradas programadas (safra) e na

entressafra;
v. investimentos em capital fixo.
Assim, considerando-se uma destilaria típica da região de expansão, produtora apenas de

álcool anidro, levedura seca e energia elétrica, foram estimados os valores médios de cada um
dos itens supracitados. Os itens i. a iv. fazem parte dos custos operacionais de produção, ou seja,
aqueles custos que são desembolsáveis ao longo da safra. Já o item v. apresenta o custo expresso
pela depreciação de investimento em capital permanente industrial. Dentro deste item encontram-
se os investimentos iniciais em equipamentos industriais, obras civis e os reinvestimentos
observados ano a ano.
4.2.3 Depreciação
O método de depreciação (D) utilizado no presente estudo foi o linear, o qual pode ser
descrito pela eq. (5).
(5)
onde:
VI = valor inicial do ativo

VF = valor final do ativo
vu = vida útil do ativo
Cabe a ressalva de que cada item possui sua própria taxa de depreciação e vida útil,
segundo critérios estipulados na Instrução Normativa nº 162 de 31/12/98.
4.2.4 Fluxo de caixa
Especificados todos os investimentos, custos operacionais, depreciações, juros, impostos e

receitas, é elaborado o fluxo de caixa do projeto. Noronha (1987), Contador (1988) e Ross (2007)
48

detalham os passos necessários para a realização desta etapa, enquanto PROJETEC (2008)
apresenta análises de fluxos de caixa para o setor sucroalcooleiro.
Ressalta-se que não foi considerada taxa de inflação sobre os itens de despesas e receitas
dos fluxos de caixa, ou seja, as avaliações econômicas foram realizadas em termos reais. Desta
forma, é necessário deflacionar as séries históricas dos itens de custos e receitas descritos acima,
designando, para tanto, determinado índice de preços.
Elegeu-se o Índice de Preços ao Atacado – Oferta Global - IPA-OG, elaborado pela
Fundação Getúlio Vargas - FGV, como deflator, sendo reponderadas as participações das cestas
agrícola e industrial segundo critério estipulado pelo Conselho dos Produtores de Cana-de-
açúcar, Açúcar e Álcool do Estado de São Paulo - CONSECANA-SP. Assim, as atuais
ponderações de 27,89% (peso da cesta de produtos agrícolas) e 72,11% (peso da cesta de
produtos industriais) foram convertidos em 62,1% agrícola e 37,9% industrial na reponderação
proposta. A apresentação do IPA-OG reponderado é feita no ANEXO A. As séries históricas de
variáveis de receitas e despesas foram deflacionadas para valores de outubro de 2008.
Com base nos fluxos de caixa líquidos, parte-se para a análise dos indicadores de
viabilidade econômico-financeira.
4.2.5 Taxa de desconto
Para determinação da TMA em casos de composição mista de capital (próprio e

financiado), foi utilizado o método do custo médio ponderado de capital (designado pela sigla
WACC). Segundo Ross (2007), a equação básica que define o WACC pode ser obtida como
segue:
(6)
onde:
S = montante do investimento em capital próprio

B = montante do investimento em capital de terceiros
rS = custo do capital próprio
rB = custo do capital de terceiros
49

Como é possível deduzir os juros do financiamento da base para pagamento de imposto de
renda, a eq. (6) deve ser re-expressa por:
(7)
onde:
TC = alíquota dos tributos incidentes sobre o lucro líquido
Assim, quando é apropriado ao investimento apenas o uso do capital próprio, a equação 7

reduz-se ao primeiro termo do lado direito da igualdade, permanecendo inalterada quando
considerados diferentes percentuais de capital próprio e financiado.
Ainda, devido a não consideração da inflação neste estudo, tem-se que a TMA carece ser
expressa em termos reais. Neste caso, Ross (2007, p. 155), define a forma de transformação de
uma taxa de juros em termos nominais para termos reais (eq. (8)).
(8)
A taxa de inflação pode ser obtida no mercado, em entidades como o Banco Central do
Brasil (Bacen), enquanto a taxa de juros nominal é obtida pela eq. (7).
4.2.6 Indicadores de viabilidade econômica
4.2.6.1 Valor Presente Líquido - VPL
O VPL, expresso em moeda corrente no período t = 0, é o resultado do cálculo referente

ao somatório de todos os fluxos de caixa do projeto descontados ao período inicial a uma
determinada taxa de juros (ou taxa de desconto, ou taxa mínima de atratividade).
Matematicamente, Ross (2007) denota o VPL de um investimento por:
(9)
Ou, simplificadamente:
50

(10)
onde:
C0 = fluxo de caixa inicial do projeto

Ci = fluxo de caixa no período i
r = taxa de desconto do projeto
Cabe salientar que o sinal negativo a frente de C0 representa uma saída de capital, ou seja,
denota uma situação habitual onde os investimentos ocorrem no primeiro período (t = 0). Tais
projetos são conhecidos como projetos convencionais, conforme citado anteriormente. Há casos
de projetos com C0 positivo, sendo necessária a mudança de sinal na eq. (10). Estes são chamados
projetos não convencionais.
4.2.6.2 Taxa Interna de Retorno - TIR
Segundo Ross (2007), a TIR pode ser derivada induzindo-se a igualdade da eq. (10) a
zero. Através da determinação das raízes de uma equação polinomial (eq. (13)), pode-se calcular
tantas TIR quantos forem o número de troca de sinais dos fluxos de caixa do projeto em
questão17. As eq. (11) a (15) demonstram esta definição.
(11)
Então, ter-se-á:
(12)
Admitindo que o fator de desconto seja representado por x, tem-se:
(13)

17
A derivação matemática pode ser vista em Ross (2007, p. 135).
51

Ainda, se for uma raiz da eq. (13), então ter-se-á uma associada a ela, ou seja, tem-
se a determinação de uma TIR daquela equação:
(14)
Ou:
(15)
4.2.6.3 Relação Benefício-Custo - RBC
Segundo Chabalin (1996), o indicador RBC pode ser obtido segundo a eq. (16).
(16)
onde:
Bi = benefícios incorridos no período i

Ci = custos incorridos no período i
A RBC é o resultado da razão entre o valor presente dos benefícios (receitas) e o valor
presente dos custos (desembolsos) observados ao longo da vida útil do projeto, ou seja, indica
quantas unidades de benefícios são adquiridas em detrimento das unidades de custos incorridas.
4.2.6.4 Payback Descontado - PBD
O critério do PBD mostra a quantidade de períodos necessários para que o somatório dos
fluxos de caixa futuros descontados se iguale ao investimento inicial. Desta forma, o investidor
tem consciência de quanto tempo será necessário para que seu capital retorne, considerado o
valor do dinheiro no tempo (ROSS, 2007).
Matematicamente, Chabalin (1996) define o PBD de acordo com as eq. (17) e (18).
(17)
52

Tal que:
(18)
e
Ou seja, para obtenção do PBD basta identificar em qual período é observada a reversão
de sinal dos fluxos de caixa líquidos descontados acumulados do projeto, ou seja, em que
momento o somatório desses fluxos torna-se positivo.
4.2.6.5 Critérios de decisão
Noronha (1987), Contador (1988), Buarque (1991) e Ross (2007) definem os critérios de
decisão atrelados a cada um dos indicadores descritos anteriormente.
A regra de decisão pelo VPL é dada por: se VPL > 0, então existem indícios de que o
investimento possui atratividade econômica. Caso contrário, se VPL < 0, então entende-se que o
investimentos deve ser rejeitado. Comparando-se dois projetos distintos deve-se optar pela
execução daquele que possuir maior VPL.
Da mesma forma, o critério de decisão no caso da TIR pode ser descrito como: se TIR >
TMA, então o projeto deve ser aceito, caso contrário, deve ser rejeitado. Se TIR = TMA, há
indiferença entre investir ou não no empreendimento, devendo ser analisados os riscos eminentes
a execução de cada projeto.
A relação benefício-custo retrata quantas unidades de benefício seriam obtidas por cada
unidade de custos incorridos no projeto. Desta forma, define-se como atrativo o investimento se
RBC > 1, enquanto deve-se rejeitar a implantação do mesmo se RBC < 1.
O critério do PBD indica qual dos investimentos retorna de forma mais antecipada o
investimento inicial, sendo escolhido aquele com menor valor de PBD. Há ainda instituições que
definem um número máximo de períodos (nMÁX) para que seja observado o retorno sobre o
capital. Nestes casos, se PBD > nMÁX, então deve-se rejeitar o investimento. Caso contrário,
aceita-se o mesmo (FARO, 1971).
De forma geral, em se tratando de projetos do tipo convencional, todos os quatro
indicadores propostos para o presente estudo geram respostas homogêneas. Assim, se o VPL for
positivo, a TIR deverá apresentar valor maior do que a taxa de desconto, e RBC > 1. Ao mesmo
passo, se TIR < TMA, então será obtido um VPL < 0, e RBC < 1. Por sua vez, só existirá um
53

período de PBD válido se ambos VPL, TIR e RBC apontarem para a atratividade do projeto.
Caso contrário, o período de PBD será maior ou igual do que o horizonte definido para o projeto.
Cabe ainda citar que estas medidas devem ser sempre analisadas de forma conjunta para
comparação de diferentes projetos de investimento (AZEVEDO FILHO, 1988; ICHIHARA,
2003). No presente caso, serão obtidos e comparados VPL, TIR, RBC e PBD para as duas regiões
de fronteiras de cana-de-açúcar consideradas nesta pesquisa. Com base nesses indicadores poder-
se-á definir uma delas como aquela mais apta para investimentos em novas unidades alcooleiras
na atualidade.
4.2.7 Análise de sensibilidade
A análise de sensibilidade tem como objetivo mensurar as oscilações observadas nos

resultados dos indicadores de viabilidade, TIR e VPL, quando é induzida uma variação, dentro de
certos intervalos, daqueles parâmetros sujeitos a maior incerteza (ROSS, 2007; CONTADOR,
1988).
O método de aplicação da análise de sensibilidade consiste em estabelecer certa amplitude
de variação às premissas do modelo e observar a resposta que estas mudanças causam nos
indicadores de viabilidade econômico financeira. Quanto maior o impacto (em termos absolutos
ou relativos), mais significância possui a variável dentro do modelo. Desta forma é possível
identificar quais as variáveis chave do projeto, ou seja, aquelas que respondem em maior parte
pelas respostas obtidas (VPL, TIR, PBD e RBC).
No presente trabalho esta técnica exerce papel fundamental, já que a dimensão dos riscos
associados a implantação das destilarias típicas será mensurada pelos cenários criados a partir das
variações sobre os principais parâmetros de entrada, ou seja, os preços, quantidades e coeficientes
técnicos propostos.
4.3 Premissas e fontes dos dados
4.3.1 Premissas básicas do modelo
Os dados utilizados para a elaboração dos fluxos de caixa deste estudo advêm de fontes
primárias e secundárias. A coleta por via primária deu-se basicamente ao longo dos projetos
“Canal do Sertão Baiano-Pernambucano”, apresentado por PROJETEC (2008), e “Custo de
54

produção agrícola e industrial de açúcar e álcool no Brasil”, apresentado em Marques (2009). No
primeiro projeto, visitou-se a usina Agrovale, sediada na cidade de Juazeiro/BA, sendo esta a
única unidade sucroalcooleira atuante no semiárido nordestino e que conta com 100% da lavoura
de cana-de-açúcar sob regime irrigado. No segundo projeto, foram realizadas 52 entrevistas a
usinas e fornecedores autônomos de cana-de-açúcar dos oito principais estados produtores de
açúcar e etanol no Brasil. Desse total de entrevistas, 8 foram realizadas junto à usinas localizadas
nas atuais áreas de expansão da cana-de-açúcar no País, das quais 3 geraram informações de
custos de produção que serviram de base para os cálculos dessa dissertação. Além disso, por via
eletrônica foi enviado a 15 agentes do setor um questionário (ANEXO B) com o intuito de
valorar o preço inicial (investimento) da destilaria típica proposta.
Os parâmetros que não foram abordados nas coletas primárias supracitadas (distância do
empreendimento ao porto de embarque do etanol, preço do frete, eficiências industriais,
rendimentos da levedura seca e da eletricidade, preços de venda dos produtos comercializados,
preço da cana-de-açúcar, preços de terras e arrendamentos, preços de maquinário agrícolas e
equipamentos de irrigação, preço e quantidade aplicada de água, taxas de juros e prazos dos
financiamentos, taxas de inflação e taxas de juros – IGP-DI) foram obtidos via fontes secundárias
de dados.
As premissas básicas podem ser vistas na Tabela 4. Para que seja feita a comparação entre
os dois empreendimentos, as capacidades de moagem de matéria-prima devem ser iguais em
ambas as localidades (2 milhões de toneladas). Como a capacidade de processamento industrial
foi designada em 10.000 toneladas diárias de matéria-prima, o período de safra também se iguala
para as duas localidades (200 dias). No entanto, devido às características climáticas, de qualidade
do solo de cada região e, principalmente, pelos diferentes tipos e sistemas de irrigação, a vida útil
dos canaviais podem diferir entre si (7 e 10 anos para Uruaçu/Go e Casa Nova/BA,
respectivamente).
A área de cultivo mostra-se maior em Uruaçu/GO, já que nesta localidade a produtividade
por hectare é substancialmente menor do que no semiárido. A partir de dados históricos18 e de
perspectivas projetadas por técnicos do setor atuantes nas duas regiões, as produtividades médias
das lavouras de cana-de-açúcar foram estimadas em 85,3 t/ha e 105,4 t/ha para Uruaçu/GO e
Casa Nova/BA, respectivamente. Assim, considerando-se os períodos de ciclos supracitados,

18
Fornecidos por usinas atuantes nas regiões analisadas.
55

seriam necessários para a produção da matéria prima cerca de 27,4 mil hectares de lavouras no
Centro-Oeste e 21,4 mil hectares no semiárido19. Somando-se a isso a exigência de 20% em áreas
de reserva legal20, e destinando um total de 5% em áreas de preservação permanente21, chega-se
às áreas totais consideradas (36,6 mil hectares no Centro-Oeste e 28,1 mil hectares no semiárido
nordestino).
Para os sistemas de irrigação, optou-se por 100% da área com pivô central ou rebocável
(sistema de aspersão) na região Centro-Oeste, assumindo irrigação de salvamento (informação
pessoal)22. Para o Vale do São Francisco definiu-se 50% da área com pivô central ou rebocável e
os demais 50% com gotejamento subsuperficial (adaptado de PROJETEC, 2008). Justifica-se o
uso exclusivo do sistema de aspersão no Centro-Oeste seja pela inexistência de projetos em
escala comercial com irrigação via gotejamento, seja pela atual realidade observada na região. Já
para o Nordeste, devido à necessidade de maximização da eficiência na utilização da água, são
necessários sistemas que minimizem o consumo deste insumo, como é o caso do gotejamento
subsuperficial.
Em estudo sobre as práticas de irrigação, Frizzone e Andrade Júnior (2005) alegam que
não há como afirmar qual dos dois investimentos (aspersão ou gotejamento) possuiria maiores
riscos de manejo, ou seja, é razoável presumir a utilização de ambos os sistemas numa análise de
projetos.
Informações agrometeorológicas dos estados de Goiás (estação de Pirenópolis/GO) e da
Bahia (estação de Remanso/BA) foram extraídas a partir de Brasil (2008b) e de PROJETEC
(2008). Considerando-se as precipitações médias regionais e a necessidade hídrica da cultura da
cana-de-açúcar, estimou-se em 3.429 m³/ha/ano a necessidade de água para a região de
Uruaçu/GO, enquanto que em Casa Nova/BA esta quantidade aumenta para 14.595 m³/ha/ano.

19
Tal montante pode ser obtido dividindo-se a produção total necessária (2 milhões de toneladas de cana-de-açúcar)
pelo número de anos do ciclo (7 ou 10 anos para Uruaçu/GO e Casa Nova/BA, respectivamente). Após isso,
multiplica-se o resultado pelo número de anos menos um, que equivale a multiplicar pelo número de cortes
propriamente ditos, ou seja, pela área de cana-de-açúcar comercial, descontando a área de reforma do canavial.
20
Os estados que compõem a Amazônia Legal são: Acre, Amapá, Amazonas, Pará, Rondônia, Roraima, Tocantins,
Mato Grosso e Maranhão (UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO – USP, 2008). No bioma amazônico, a taxa de
reserva legal é de 80% da propriedade rural. No bioma cerrado, nos estados que compõem a Amazônia Legal, a taxa
de reserva legal é de 35%, enquanto que nos demais estados a taxa é de 20% da propriedade.
21
Foi destinado, arbitrariamente, um total de 5% da área como sendo de preservação permanente.
22
OLIVEIRA, V.F. RES: Irrigação no Centro-Oeste. Mensagem recebida por <leozilioecon@gmail.com> em 16
fev. 2008.
56

Tabela 4 – Premissas técnicas e financeiras para o Norte de Goiás e Vale do São Francisco
Descrição Uruaçu/GO Casa Nova/BA
Capacidade de moagem (t) 2.000.000 2.000.000
Dias de moagem (dias) 200 200
Dias de cogeração (dias) 200 200
Área cultivável (ha) 27.449 21.379
Área total (ha) 36.599 28.506
Reserva legal, APP (% área total) 25% 25%
Produtividade média cana-de-açúcar (t/ha) 85,3 105,4
Ciclo (anos) 7 10
Irrigação Salvamento Plena
Sistema de irrigação Aspersão Aspersão & Gotej.
Consumo de água (m³/ha/ano) 3.429 14.595
Preço sistema irrigação (R$/ha) 4.050 5.475
Área arrendada (%) 50% 0%
Arrendamento (R$/ha/ano) 352 0
Preço da terra (R$/ha) 5.200 500
Preço etanol no porto (R$/m³) 1.020,92 1.020,92
Preço energia elétrica (R$/MWh) 146,33 146,33
Preço levedura seca (R$/t) 650 650
Preço frete (R$/m³) 130 80
Preço água (R$/mil m³) 0,00 136,65
Distância ao porto (km) 1.330 576
Percentual capital próprio - cenário base (%) 100% 100%
Percentual capital próprio - cenário alternativo (%) 20% 20%
Custo do capital próprio (real - % a.a.) 8,02% 8,02%
Custo do capital financiado (real - % a.a.) 5,67% 5,58%
Inflação projetada (IGP-DI - % a.a.) 4,91% 4,91%
Taxa de desconto - cenário base (real - %) 8,02% 8,02%
Taxa de desconto - cenário alternativo (real - %) 4,68% 4,70%
Horizonte do projeto (anos) 30 30
Fonte: Dados da pesquisa.
As premissas relativas a posse das terras cultivadas com cana-de-açúcar foram adotadas
como sendo:
• arrendamento de 50% da área na região de Uruaçu/GO, segundo valores observados em

FNP (2007), sendo os demais 50% terra própria;
• pagamento pela concessão do uso de 100% da terra na região de Casa Nova/BA, seguindo
a proposta de PROJETEC (2008).
57

A distância entre as cidades de origem do etanol produzido e os respectivos portos de
embarque foi obtida segundo a Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias - ABCR.
Via modal rodoviário, as cidades de Uruaçu/GO e Santos/SP distam 1.330 km, enquanto Casa
Nova/BA e Salvador/BA são separadas por 576 km. Como atualmente não existem rotas de
escoamento de etanol pelas vias dutoviária ou ferroviária em escala comercial, não foram
consideradas possibilidades alternativas ao modal rodoviário para o transporte da produção até o
porto.
Com o intuito de minimizar possíveis erros intrínsecos à admissão dos parâmetros de
entrada do modelo de fluxo de caixa (inputs), utilizaram-se médias deflacionadas de todas as
variáveis as quais foram possíveis a obtenção de suas séries históricas. Este método, descrito por
Contador (1988), busca determinar qual o valor mais representativo para cada variável do
modelo. Isto é feito não apenas com base nos valores atuais destas, mas sim levando em
consideração seu comportamento histórico. Busca-se, desta forma, calcular os valores que
representam de forma mais significativa as relações existentes entre as receitas e despesas do
projeto, possibilitando que sejam evitadas situações muito contrárias ou favoráveis a viabilidade
do projeto.
Dados sobre o preço do etanol exportado, preços de fertilizantes (adubos formulados e
uréia), preços de defensivos (herbicidas, inseticidas e nematicidas), preços de corretivos
(calcário) e preço da cana-de-açúcar foram coletados em IEA (2008) e Brasil (2008a). Tais
informações, contidas entre o período de janeiro de 2000 a outubro de 2008, foram deflacionadas
a valores de outubro de 2008 pelo IPA-OG reponderado.
4.3.2 Investimentos e despesas
Coeficientes técnicos, agrícolas e industriais, das doses aplicadas de insumos, necessidade

de maquinário, implementos e mão de obra, lâmina de aplicação de água, entre outros, alocados
dentro dos cálculos dos custos de produção da cana-de-açúcar, etanol e energia elétrica, foram
obtidos via coletas primárias de dados previamente salientadas. Dentre as informações coletadas,
citam-se principalmente aquelas expostas na Tabela 5.
58

Tabela 5 – Dados obtidos em entrevistas a fornecedores de cana-de-açúcar e usinas de açúcar e
etanol
Índices agrícolas Índices industriais
- produtividade média - capacidade de moagem
- área de lavoura - dias de moagem
- vida útil da soqueira - qualidade da cana-de-açúcar recebida23
- dias de safra - perdas e rendimentos industriais24
- qualidade da cana-de-açúcar produzida25 - produção de etanol e energia elétrica
- doses e preços de insumos - doses e preços de insumos
- arrendamento - custos de manutenção
- maquinário agrícola - investimentos industriais
- número de trabalhadores e salários - número de funcionários e salários
- custos administrativos - custos administrativos
Fonte: Elaborado pelo autor.
O montante médio necessário em investimentos para a construção da unidade industrial

típica designada foi de R$ 278.140.344, valor considerado análogo para ambas as regiões, uma
vez que não foram consideradas diferenças nos investimentos totais necessários para o
funcionamento da destilaria. Isto pode ser justificado pelo fato de existirem indústrias de base
para o setor tanto nas proximidades do estado de Goiás quanto na Bahia (DEDINI S/A
INDÚTRIAS DE BASE, 2008).
No que tange a parte agrícola do empreendimento, estima-se que seriam necessários
investimentos na ordem de R$ 10.106.500 em benfeitorias. Além disso, a compra de máquinas e
implementos totalizaria R$ 59.772.727 em Goiás e R$ 55.720.434 no Nordeste, conforme pode
ser visto na Tabela 6. A divergência entre os dois valores pode ser explicada basicamente pelas
distintas necessidades de maquinário, dada a diferença de áreas cultiváveis e necessidade de
implementos de transporte da produção de cana-de-açúcar.
A quantidade necessária de cada item foi estimada com base nos inventários de
maquinários disponibilizados pelas usinas entrevistadas, sendo realizados ajustes para uma

23
POL %, fibra %, ATR médio e pureza da cana.
24
Perdas de lavagem da cana, do bagaço, na torta de filtro e indeterminadas e rendimentos de extração, fermentação
e destilação.
25
POL %, fibra % e ATR médio da cana.
59

unidade com capacidade de processamento de 2 milhões de toneladas de cana-de-açúcar por
safra.
Tabela 6 – Investimentos agrícolas para Uruaçu/GO e Casa Nova/BA (R$ de 2008)

Máquina/implemento Uruaçu/GO Casa Nova/BA
Colhedoras/plantadoras 18.040.000 15.840.000
Caminhões 17.801.951 17.067.958
Tratores 9.433.588 8.835.288
Reboques/transbordos 5.940.000 5.420.000
Demais máquinas e implementos 8.557.188 8.557.188
Benfeitorias 10.106.500 10.106.500
Total 69.879.227 65.826.934
Já o custo com o sistema de irrigação por aspersão, obtido em (informação pessoal)26 e

PROJETEC (2008), encontra-se entre R$ 2.400,00/ha e R$ 5.700,00/ha, enquanto que para o
sistema de gotejamento subsuperficial os valores variam entre R$ 6.160,00/ha e R$ 7.200,00/há,
segundo (informação pessoal)27 e PROJETEC (2008). Desta forma, foram considerados os
valores médios entre os extremos observados. O preço da água foi considerado segundo
PROJETEC (2008), estipulado num total de R$ 0,00/mil m³ e R$ 136,65/mil m³, para Goiás e
Bahia, respectivamente.
Para a apuração do Lucro Antes do Imposto de Renda - LAIR, que é o montante ao qual
incidem os impostos sobre o lucro líquido, faz-se necessário o cálculo das depreciações das
máquinas, implementos, equipamentos e benfeitorias do empreendimento. Com base na Instrução
Normativa nº 162/1998 foram designados os prazos de vida útil (contábil) e taxas de depreciação
expostos na Tabela 7. Salienta-se que tais dados são utilizados apenas para o cálculo das
depreciações, não significando que ao final destas vidas úteis (contábeis) os bens serão
vendidos28.

26
MARTINES FILHO, J.G. RES: Arquivos irrigação. Mensagem recebida por <leozilioecon@gmail.com> em 16
set. 2008.
27
FARIAS, W. AGROVALE: a empresa. Material coletado em visita à Usina AGROVALE em jan. 2008.
28
Os prazos de vidas úteis expostos na Instrução Normativa nº 162/1998 tratam-se de valores máximos designados
pelo Governo Federal a título do cálculo das depreciações dos ativos permanentes das empresas. Não é necessário,
no entanto, que ao final destes prazos a empresa deva vendê-los. Ao contrário, ela prossegue utilizando os ativos até
o ponto que considere como sendo ótimo, sem que possa, no entanto, seguir depreciando-os. Outrossim, a empresa
pode adotar diversos critérios de depreciação de acordo com suas necessidades estratégicas, desde que seguindo as
normas estipuladas pelas leis vigentes no País.
60

Tabela 7 – Vida útil e taxas de depreciação anual dos itens agrícolas e industriais
Vida útil Taxa anual de
Item
(anos) depreciação (%)
4 25% Caminhões (oficina, guincho, pipa, transporte cana-de-açúcar),
colhedoras, motocicletas, tratores de pneu
5 20% Arados, utilitários, caminhonetes, carretas, compostadores,
distribuidores de calcário, grades intermediárias, grades
pesadas, grades leves, grades niveladoras, lâminas, plantadoras,
pulverizadores, reboques, semireboques, subsoladores,
sulcadores, transbordos
10 10% Motoniveladoras, ônibus, pás carregadoras, retroescavadoras,
tratores de esteira, equipamentos industriais, equipamentos de
irrigação
25 4% Benfeitorias, obras civis
Já as vidas úteis econômicas dos bens, ou seja, os reais períodos de utilização, foram
consideradas segundo Dantas (2007). Para todos os casos foi determinado um total de 20% de
valor residual, ou seja, os itens apresentados acima são vendidos a 20% de seu valor inicial ao
final de sua vida útil econômica. A exceção a esta regra é no caso do sistema de gotejamento
subsuperficial utilizado no Nordeste. Devido ao baixo valor de mercado dos resíduos do sistema
(basicamente mangueiras de plástico), o valor residual considerado foi de 5% do valor de
compra.
Foi concebido como valor da terra no Norte de Goiás o montante de R$ 5.200,00/ha
(informação pessoal)29, e de R$ 500,00/ha no Vale do São Francisco (PROJETEC, 2008). Além
disso, o preço anual de arrendamentos em Goiás foi estimado em R$ 352 ha/ano (MARQUES,
2009). Pelas premissas propostas, no perímetro nordestino não há desembolsos com
arrendamentos.
A Tabela 8 apresenta os preços médios dos insumos utilizados na produção da cana-de-
açúcar para as duas regiões estudadas.

29
MANO, B.C.C. RES: Preço da terra no Centro-Oeste. Mensagem recebida por <leozilioecon@gmail.com> em
16 fev. 2008.
61

Tabela 8 – Preços médios dos insumos de produção utilizados em Uruaçu/GO e Casa Nova/BA
(base: outubro de 2008)
Descrição Preço Unidade
Fertilizante cana planta (Formulado 05-30-20) 1041,98 R$/t
Fertilizante cana soca (Formulado 18-00-27) 881,86 R$/t
Fertilizante (Uréia) 1498,22 R$/t
Corretivo (Calcário/gesso) 75,63 R$/t
Defensivo (Velpar K) 73,24 R$/kg
Defensivo (Gamit) 79,15 R$/l
Defensivo (Volcane) 17,50 R$/l
Defensivo (Regent 800 WG) 870,88 R$/kg
Defensivo (Furadan 50 G) 28,14 R$/kg
Defensivo (Aurora*) 360,00 R$/l
Defensivo (Cotesia flavipes*) 2,5 R$/copo
Semente (Mudas) 63,80 R$/t
Mão de obra (Goiás*) 40,00 R$/diária
Mão de obra (Bahia*) 25,20 R$/diária
Maquinário pesado* 120,00 R$/h
Maquinário médio* 90,00 R$/h
Maquinário leve* 50,00 R$/h
Fonte: IEA (2008), Brasil (2008a) e Marques (2009)
* Valores nominais de 2008: não deflacionados pelo IPA-OG reponderado.
Os R$ 63,80/t pagos pelas mudas são desembolsados apenas no período 0, para fins de
formação dos viveiros primários da lavoura. A partir desta data a própria usina produz suas
mudas, sendo que seus custos estão contidos nos custos da cana planta. Os custos horários de
maquinário, definidos entre R$ 50,00/h e R$ 120,00/h, dependem da necessidade de potência e
implemento utilizados nas operações agrícolas. Operações leves, como calagem e/ou gessagem,
possuem menores custos de execução quando comparadas aquelas que requerem maior potência e
o uso de implementos pesados (subsolagem, por exemplo).
Para as operações de CCT foi considerado um total de R$ 12,50/t para o Nordeste e de R$
14,50/t para o Centro-Oeste (PROJETEC, 2008; MARQUES, 2009). Justifica-se a diferença pelo
menor custo na etapa de transporte existente no semiárido, uma vez que são verificados comboios
de tamanho maior nessa região (até 10 carretas por caminhão, frente ao máximo de treminhões no
Centro-Oeste).
Para as operações manuais foi considerado um total de R$ 40,00/diária (Uruaçu/GO) e R$
25,20/diária (Casa Nova/BA), conforme levantamento primário.
62

No que tange a etapa industrial do empreendimento, as despesas anuais com insumos,
mão de obra, administração e manutenções podem ser vistas na Tabela 9. Ao todo, após a
estabilização da produção, estima-se que sejam gastos cerca de R$ 23,1 milhões no processo
produtivo da etanol, da eletricidade e da levedura seca.
Tabela 9 – Despesas do processo industrial: reais (R$) e reais por tonelada de cana-de-açúcar
(R$/tc) – valores com base na safra 2007/08
Descrição Despesa anual (R$) Despesa anual (R$/t)
Insumos industriais 3.478.772 1,74
Mão de obra industrial 6.100.000 3,05
Administração 4.856.704 2,43
Manutenção 8.280.000 4,14
Seguros industriais 278.140 0,14
Capacitação de pessoal 200.000 0,10
TOTAL 23.193.616 11,60
Quanto ao preço do frete, item de custo incorrido após o processo industrial, foram
considerados valores segundo proposta de PROJETEC (2008) e via coleta primária de dados
junto a agentes do mercado (informação pessoal)30. Consideradas as distâncias expostas na
Tabela 4, os custos de transporte do etanol até o porto variam de R$ 80,00/m³ a R$ 130/m³ para o
Casa Nova/BA e Uruaçu/GO, respectivamente.
4.3.3 Fontes de receitas
Os preços de venda do etanol, energia elétrica e levedura foram considerados equivalentes

para ambas as regiões. No caso do etanol, como o destino é o mercado internacional, considerou-
se o preço médio do etanol no porto entre os meses de janeiro de 2000 e outubro de 2008
(BRASIL, 2008a), convertido em moeda corrente a partir da série cambial mensal disponibilizada
em IPEA (2008c) e deflacionado a valores de outubro de 2008, segundo critério exposto no item
4.2.4. Já as quantidades vendidas deste produto foram determinadas conforme exposto no item
4.2.1. A Figura 11 apresenta o comportamento dos preços do etanol no período supracitado.
Desta forma, o preço médio considerado como parâmetro do modelo de fluxo de caixa foi de R$
1020,92/m³.

30
GONÇALVEZ, T.F. RES: Custos, cana orgânica – álcool. Mensagem recebida por <leozilioecon@gmail.com>
em 23 set. 2008.
BRANCO, J.E.H. RES: Dados – frete álcool. Mensagem recebida por <leozilioecon@gmail.com> em 2 out. 2008.
63

Figura 11 – Histórico de preços do etanol exportado – valores reais deflacionados pelo IPA
reponderado – base: outubro de 2008 – R$/m³
Fonte: Elaborado pelo autor a partir de Brasil (2008a) e IPEA (2008c)
Para a energia elétrica (Tabela 10), considerou-se o preço médio de R$ 146,33/MWh,

aferido junto a agentes do mercado e via resultados do 1º Leilão de Reserva e do 7º Leilão de
Energia Nova, ambos promovidos pela Agência Nacional de Energia Elétrica - ANEEL em
agosto de 2008.
A premissa de não comercialização da energia no mercado livre foi adotada basicamente
devido aos seguintes fatores:
• a venda de EE em leilões ou contratos bilaterais garante receitas de médio e longo prazo

(mínimo de 15 e máximo de 30 anos nos leilões e mínimo de 7 anos em contratos
bilaterais);
• o mercado spot, além de altamente volátil, é usualmente considerado como menos atrativo
do ponto de vista de gestão de riscos (PROJETEC, 2008; CLEMENTE, 2003).
Já os coeficientes de quantidades geradas e vendidas de energia elétrica foram

considerados segundo PROJETEC (2008). Considerando-se a utilização de caldeiras de alto
rendimento (65 bar/520º C), turbinas de condensação e contrapressão, recuperação da palha da
64

cana-de-açúcar no processo de cogeração (30% do total) e os percentuais de fibra coletados para
as duas regiões (18,5% no Nordeste e 13,8% no Centro-Oeste), estimou-se que, na região de
Uruaçu/GO, poderiam ser gerados 0,168 MWh/t de cana-de-açúcar processada, sendo que desse
montante 0,148 poderiam ser vendidos no mercado. Já na localidade de Casa Nova/BA seriam
gerados 0,208 MWh/t de cana-de-açúcar, havendo um excedente de 0,183MWh/tc para a venda31.
Tabela 10 – Formação do preço médio de venda da energia elétrica (R$/MWh - 2008)

Observação Fonte Preço médio (R$/MWh) Unidade
1 Agente mercado 150,00 R$/MWh
4 7 º Leilão Energia Nova* 145,00 R$/MWh
5 1 º Leilão Reserva 155,66 R$/MWh
Média 146,33 R$/MWh
Fonte: Marques (2009), CCEE (2008a, 2008b)
* Vencedora do lote cujo combustível para geração de energia foi o bagaço de cana-de-açúcar.
A quantidade produzida de levedura foi considerada conforme Riqueza [...] (2002), sendo
obtidas 30 gramas de levedura por litro de etanol produzido. Já o preço de comercialização deste
produto foi designado conforme pesquisa de mercado junto a empresa Glucos Internacional.
Segundo (informação pessoal)32, destinando a produção deste subproduto para o consumo animal,
pode-se obter entre R$ 600,00/t e R$ 700,00/t de levedura seca, sendo considerado como valor
para o modelo proposto a média das duas observações (R$ 650,00/tonelada de levedura seca).
A Tabela 11 resume os rendimentos e quantidades produzidas de etanol, energia elétrica e
levedura seca após a estabilização do canavial. Nota-se que há maior rendimento na produção do
etanol em Uruaçu/GO em comparação a Casa Nova/BA (86,18 litros de etanol por tonelada de
cana-de-açúcar frente a 79,17 litros por tonelada de cana-de-açúcar). De forma inversa, a geração
de eletricidade é maior na região do semiárido nordestino (0,183 MWh/tonelada de cana-de-
açúcar frente a 0,148 MWh/tonelada de cana-de-açúcar em Uruaçu/GO). Tais relações são
observadas basicamente pelo maior teor de fibra da cana-de-açúcar cultivada no Nordeste, uma

31
Nota-se que há divergências entre os valores apresentados neste tópico com aqueles expostos no item “Produção
de álcool e energia elétrica”. Basicamente PROJETEC (2008) considera maiores níveis médios de produtividade,
maior percentual de fibra na cana e maior recuperação de palha para cogeração, fatores os quais elevam os
coeficientes de geração de energia elétrica. Fez-se, no presente estudo, uso das planilhas de cálculo utilizadas em
PROJETEC (2008), sendo considerados diferentes níveis de produtividade, fibra e recuperação de palha, resultando
nos índices técnicos expostos acima.
32
REIS, G. RES: Contacto - Nova mensagem. Mensagem recebida por <leozilioecon@gmail.com> em 26 jan.
2009.
65

vez que os parâmetros tecnológicos e de recuperação de palha foram considerados análogos em
ambas as regiões. Já a produção de levedura seca foi maior em Uruaçu/GO (5.171 toneladas
frente a 4.750 toneladas em Casa Nova/BA), conforme esperado, uma vez que esta variável é
uma função da produção total de etanol.
Tabela 11 – Rendimentos do etanol (l/tc), energia elétrica (MWh/tc) e levedura (g/l etanol) após
a estabilização do canavial
Rendimento (venda) Produção total
Descrição Unidade Unidade
Uruaçu/GO Casa Nova/BA Uruaçu/GO Casa Nova/BA
Etanol 86,18 79,17 l/tc* 172.362 158.338 m³/safra
Energia elétrica 0,148 0,183 MWh/tc* 296.000 366.000 MWh/safra
Levedura seca 30 30 g/l etanol 5.171 4.750 t/safra
* tc = toneladas de cana-de-açúcar.
4.3.4 Tributos
A Tabela 12 mostra a carga tributária considerada no presente estudo. O Imposto Sobre a

Propriedade Territorial Rural - ITR, o Imposto de Renda Pessoa Jurídica - IRPJ e a Contribuição
Social sobre o Lucro Líquido - CSLL devem ser considerados para ambos os produtos vendidos.
No entanto, os tributos PIS e COFINS devem ser considerados apenas sobre a venda da energia
elétrica, uma vez que a legislação atual isenta estes tributos para o caso de exportação de
mercadorias.
Outros desembolsos que devem ser considerados são a Taxa de Fiscalização da ANEEL, a
Tarifa de Uso do Sistema de Distribuição - TUSD e o percentual empregado em Pesquisa &
Desenvolvimento - P&D, todos pagos somente pela atividade de geração de energia elétrica.
Ademais, os cálculos das bases para pagamentos dos tributos supracitados devem ser realizados
considerando-se o pagamento segundo o critério do Lucro Real, uma vez que as receitas brutas
totais excedem o máximo estipulado para a opção entre esse sistema e o sistema do Lucro
Presumido33.

33
A legislação tributária brasileira pode ser obtida no sítio eletrônico da Receita Federal do Brasil. Disponível em:
<http://www.receita.fazenda.gov.br/>. Acesso em: 15 abr. 2009.
66

Tabela 12 – Carga tributária incidente sobre os rendimentos do projeto

Tributo Alíquota Incidência
Imposto de Renda Pessoa Jurídica - IRPJ
Até R$ 240.000 15% Lucro líquido
Acima de R$ 240.000 25%
Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido - CSLL 9% Lucro líquido
Imposto Sobre a Propriedade Territorial Rural - ITR 0,45% Valor terra nua
Programa de Integração Social/Contribuição para o

9,25% Lucro líquido
Financiamento da Seguridade Social - PIS/COFINS
Taxa de Fiscalização ANEEL 1,52 R$/kW ano
Tarifa de Uso do Sistema de Distribuição - TUSD 5,00 R$/kWh mês
Pesquisa & Desenvolvimento - P&D 1% Faturamento
Fonte: Elaborado pelo autor a partir de Brasil (2008e, 2009b) e Souza e Azevedo (2006)
4.3.5 Parâmetros financeiros
Os parâmetros utilizados na análise financeira (TMA e horizonte do projeto) são idênticos

para ambas as regiões, sendo considerados 8,02% como taxa de desconto (em termos reais) num
horizonte de 30 anos.
A TMA do cenário base foi considerada segundo o rendimento obtido em títulos de longo
prazo no Brasil. Optou-se particularmente pela utilização das Notas do Tesouro Nacional - NTN-
B, por serem elas aquelas com vencimento de mais longo prazo (15/05/2045). A divulgação da
taxa de juros atrelada a NTN-B é realizada no sítio eletrônico do Tesouro Nacional34. Tais taxas
de juros refletem o rendimento alternativo que o investidor conseguiria obter no mercado de
longo prazo, caso o montante investido na destilaria fosse direcionado para outro investimento.
Para obtenção do valor considerado neste estudo calculou-se a média da taxa de juros da
NTN-B para o mês de outubro de 2008, uma vez que é este o período para o qual os parâmetros
de receitas e despesas foram deflacionados, ou seja, trata-se do período 0 do modelo.
De acordo com o cenário estipulado pelos percentuais de capital próprio e financiado, o
modelo calcula automaticamente, via WACC, as diferentes TMAs que serão utilizadas para o

34
Disponível em: <http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/estatisticas.asp>. Acesso em: 15 abr. 2009.
67

cálculo dos indicadores de viabilidade. Considerando-se o cenário alternativo, onde há 80% de
capital financiado, as TMAs para as regiões Centro-Oeste e Nordeste seriam de 4,70% e 4,68%,
respectivamente. A pequena diferença observada entre as taxas é pode ser explicada pela
diferente estrutura de capital agrícola e industrial designada para Uruaçu/GO e Casa Nova/BA.
Nota-se que há maior nível de investimento agrícola na região da primeira cidade, uma vez que a
área de lavoura de cana-de-açúcar nesta localidade é maior do que no semiárido. A estrutura de
prazos e carências dos financiamentos agrícola e industrial foram consideradas segundo normas
definidas pelo BNDES35.
4.3.6 Software
Tanto o modelo de fluxo de caixa quanto a análise de risco (sensibilidade) foram

desenvolvidos no software Microsoft Excel 2007, com auxílio de ferramentas de Análise Visual
Basic na construção de macros que facilitaram a obtenção dos resultados.

35
Linhas de financiamento agrícola. Disponível em: <http://www.bndes.gov.br/linhas/condicoes_finame.asp>.
Linhas de financiamento industrial. Disponível em: <http://www.bndes.gov.br/linhas/condicoes.asp>. Acesso em: 9
nov. 2008.
68

5 RESULTADOS
Os resultados obtidos através dos cálculos dos indicadores de viabilidade econômico

financeira VPL, TIR, PBD e RBC e das análises de sensibilidade são expostos neste capítulo.
Inicialmente são apresentados os fluxos de caixa e as análises determinísticas do modelo. A
seguir, as análises de sensibilidade são expostas, identificando algumas das incertezas intrínsecas
aos projetos avaliados.
Vale sintetizar as estruturas dos cenários propostos para os projetos de investimentos de
Uruaçu/GO e Casa Nova/BA. Conforme mostra a Tabela 13, são definidos:
• Cenário base: onde admite-se a utilização de 100% de capital próprio nos investimentos
iniciais; e,
• Cenário alternativo: considerando-se 20% de capital próprio e 80% de capital financiado,

equivalendo ao máximo permitido pelo BNDES.
Tabela 13 – Composição do capital investido nos cenários base e alternativo.

Cenário Base Alternativo
20% próprio
Composição de capital 100% próprio
80% financiado
As discussões apresentadas a seguir baseiam-se nos fluxos de caixa expostos nos

ANEXOS C a F, nas tabelas de financiamentos expostas nos ANEXOS J a L e nas análises de
sensibilidade apresentadas nos ANEXOS M e N.
5.1 Fluxos de caixa
5.1.1 Cenário base
Conforme é possível observar nos ANEXOS C e D e nas Figuras 12 e 13, os projetos das
regiões de Uruaçu/GO e Casa Nova/BA possuem escala semelhante, mesmo horizonte temporal e
apresentam-se como projetos do tipo convencional, ou seja, os investimentos são realizados nos
primeiros períodos e há recuperação do capital, via fluxos de caixa líquidos positivos, nos demais
anos.
69

Figura 12 – Fluxo de caixa do empreendimento localizado em Uruaçu/GO: cenário base

Fonte: Resultados da pesquisa.
Figura 13 – Fluxo de caixa do empreendimento localizado em Casa Nova/BA: cenário base

Considerando-se em ambos os casos iguais investimentos na destilaria e na unidade

cogeradora, nota-se em t = 0 um montante mais elevado de investimentos na região de
Uruaçu/GO. A diferença existente pode ser explicada pela necessidade de compra de terras de
maior valor nessa localidade em comparação a Casa Nova/BA. Já em t = 1, os níveis de
investimentos equiparam-se, uma vez que na região de Casa Nova/BA são efetuados maiores
desembolsos com a compra de equipamentos de irrigação. A presença desta relação entre
70

compras de terras e equipamentos de irrigação é observada ainda em t = 2, sendo mais
significativos os gastos com equipamentos de irrigação no semiárido. Já em t = 4, a lavoura de
cana-de-açúcar atinge sua plenitude (ANEXOS G e H), não sendo necessários outros
desembolsos iniciais de capital.
Assim, nos cinco primeiros períodos (t = 0 a t = 4), verificam-se investimentos
agroindustriais totais na ordem de R$ 504 milhões no Norte de Goiás e de R$ 483 milhões no
Vale do São Francisco. A Figura 14 ilustra a distribuição percentual dos investimentos efetuados
nesse período, evidenciando a relação inversa existente entre os investimentos em terras e
equipamentos de irrigação nas regiões analisadas.
Figura 14 – Distribuição dos investimentos iniciais em Uruaçu/GO (A) e Casa Nova/BA (B) –
valores entre t = 0 e t = 4
Não existem receitas em t = 0 e t = 1, uma vez que as vendas dos produtos iniciam-se
apenas em t = 2. A partir deste período, os comportamentos das quantidades produzidas de
etanol, eletricidade e levedura seca acompanham as quantidades colhidas de cana-de-açúcar,
estabilizando-se conforme a produção de cana-de-açúcar converge para os 2 milhões de
toneladas.
Situação análoga ocorre com os custos operacionais industriais, os quais começam a ser
observados apenas em t = 2. Já os desembolsos agrícolas iniciam-se em t = 0, dadas as despesas
iniciais com compras de terras, ativos permanentes agrícolas, arrendamentos, fundação da
lavoura e tributos.
71

A subtração dos parâmetros de receitas e despesas operacionais resulta no resultado
operacional do período. Contabilizando-se (negativamente) ao resultado operacional as
depreciações dos ativos imobilizados, obtêm-se o chamado Lucro Antes do Imposto de Renda -
LAIR, o qual serve de base para o pagamento dos tributos sobre o lucro líquido (IRPJ e CSLL).
Neste caso, nota-se que em Uruaçu/GO o início dos pagamentos do IRPJ e da CSLL ocorre em t
= 2, enquanto que em Casa Nova/BA os mesmos são pagos somente a partir de t = 3. Isto ocorre
porque o desconto das depreciações do resultado operacional, observado em t = 2, no fluxo de
caixa do projeto do semiárido gerou um LAIR negativo, resultando o não pagamento de IRPJ e
CSLL.
Após subtraídos do LAIR os tributos IRPJ e CSLL, deve-se reverter o sinal das
depreciações, uma vez que estas não representam fluxos efetivos, mas sim, tratam-se de uma
ferramenta contábil para fins de apuração do montante devido em IRPJ e CSLL. Obtêm-se, desta
forma, os fluxos de caixa líquidos dos investimentos analisados.
Em termos gerais, enfatiza-se para a necessidade permanente de investimentos em
equipamentos de irrigação na região de Casa Nova/BA, uma vez que em toda área de reforma do
canavial devem ser realizados novos investimentos nos sistemas de irrigação parcelares existentes
na área irrigada. Consequentemente, esses investimentos refletem níveis maiores de depreciações
dos ativos imobilizados ao longo do horizonte do projeto.
No que tange aos encaixes monetários, fica visível o fato de que no Norte de Goiás há
maior representatividade do etanol como fonte direta de receita em comparação ao semiárido
(79,0% em Uruaçu/GO e 74,1% em Casa Nova/BA). Por outro lado, em Casa Nova/BA a venda
de energia elétrica representou 24,5% dos encaixes diretos, enquanto que em Uruaçu/GO este
percentual foi de 19,5%. Tais divergências são explicadas pelos diferentes percentuais de fibra
encontrados nos canaviais das duas regiões, uma vez que maiores teores de fibra (semiárido)
resultam em menores produtividades de etanol por tonelada de cana-de-açúcar. A recíproca é
igualmente válida. A levedura seca, em ambas as regiões, possuiu pouca significância dentro das
receitas diretas, mantendo-se próxima dos 1,5%. A Figura 15 apresenta a distribuição das receitas
diretas em Uruaçu/GO e em Casa Nova/BA.
Com relação as despesas operacionais, notam-se desencaixes com a lavoura de cana-de-
açúcar significativamente maiores na região de Casa Nova/BA, dada a necessidade de irrigação
plena nesta região.
72

Figura 15 – Distribuição das receitas diretas em Uruaçu/GO (A) e Casa Nova/BA (B) – valores
modais do período (t = 0 a t = 29)
Em contra partida, em Uruaçu/GO foram observados custos mais elevados com

arrendamentos e com o frete do etanol ao porto. Já a estrutura tributária gerou resultados
diferenciados para os projetos das duas regiões, sendo observados maiores desembolsos em
tributos ligados a venda de eletricidade na região de Casa Nova/BA (ANEEL, TUSD, P&D e
PIS/COFINS) e maiores desembolsos com tributos ligados a lavoura na região de Uruaçu/GO
(ITR). As participações relativas dos itens de despesas operacionais podem ser vistas na Figura
16.
Figura 16 – Distribuição das despesas operacionais em Uruaçu/GO (A) e Casa Nova/BA (B) –
valores modais do período (t = 0 a t = 29)
73

Por outro lado, os resultados operacionais (receitas menos despesas operacionais) aferidos
para ambas as regiões demonstram boa capacidade de pagamento dos investimentos, uma vez que
são mantidos positivos ao longo da vida útil dos projetos. Nota-se que os dois empreendimentos
teriam condições de gerar divisas que garantissem o capital de giro necessário para o
funcionamento da unidade agroindustrial.
Por dois motivos os desembolsos com os tributos IRPJ e CSLL mantiveram-se menores
em Casa Nova/BA em comparação com Uruaçu/GO: i) conforme supracitado, os resultados
operacionais do empreendimento do Vale do São Francisco mostraram-se menores do que os
resultados operacionais do empreendimento do Norte de Goiás; e, ii) em virtude dos maiores
níveis de investimentos, foram observados patamares de depreciações mais elevados em Casa
Nova/BA, abatendo maiores montantes dos resultados operacionais para definição dos LAIR.
Ao final da vida útil do projeto (t = 30) as operações produtivas cessam, sendo vendidos
os ativos adquiridos anteriormente com base em seus respectivos valores residuais. Ressalta-se
para a inexistência de receitas com vendas de terras no empreendimento de Casa Nova/BA, uma
vez que os R$ 500/ha desembolsados inicialmente tratam-se, conforme abordado nas premissas
do modelo, de pagamentos pela concessão do uso das terras durante o período útil do projeto. Há,
em ambos os casos, a incidência de IRPJ e CSLL sobre as receitas oriundas das vendas dos ativos
previamente imobilizados.
Determinou-se ainda que nos cinco últimos períodos não houvessem novos investimentos
agrícolas. A exceção cabe aos equipamentos do sistema de irrigação subsuperficial (Casa
Nova/BA), já que sem eles não seria possível o correto desenvolvimento da lavoura de cana-de-
açúcar.
Assim, foram calculados os indicadores de viabilidade econômico financeira VPL, TIR,
PBD e RBC. Os resultados obtidos para o cenário base são apresentados na Tabela 14.
74

Tabela 14 – Resultados dos indicadores de viabilidade econômico financeira: cenário base
Indicador Uruaçu/GO Casa Nova/BA
VPL (R$ milhões) 181,57 66,73
TIR (%) 11,45% 9,41%
PBD (anos) 25 30
RBC 1,0910 1,0334
Considerando uma TMA de 8,02%, conclui-se que ambos os empreendimentos são

atrativos do ponto de vista econômico financeiro. Os VPL de R$ 181,57 milhões e R$ 66,73
milhões para os projetos de destilarias localizadas em Uruaçu/GO e Casa Nova/BA,
respectivamente, indicam para o aceite da construção das unidades agroenergéticas. Os
indicadores TIR, PBD e RBC corroboram com os resultados calculados para os VPL.
Em casos de projetos mutuamente excludentes, ou seja, onde deve ser realizada a escolha
de apenas uma opção de investimento, os resultados apontam para a superioridade econômico
financeira do empreendimento de Uruaçu/GO. Pela amplitude dos resultados dos VPL e TIR, e
pela análise do PBD, que apresenta 5 anos a menos para a recuperação do capital nessa
localidade, o investidor deveria optar pela construção da destilaria na região Norte de Goiás.
Já em situações onde o aporte de capital próprio não trata-se de um entrave a entrada no
setor sucroalcooleiro, a construção de ambos os investimentos poderia ser considerada pelo
investidor. A implantação de unidades agroindustriais em diferentes regiões poderia gerar
vantagens estratégicas, tais como:
• No Centro-Oeste, usufruir da infraestrutura agrícola já existente; e,

• No Nordeste, a instalação de indústrias em regiões de baixa renda geraria impactos sociais
importantes, tal como o aumento do nível de emprego e renda, refletindo em melhorias a
sociedade local. Além disso, o semiárido exclui-se da polêmica questão acerca da
concorrência energético alimentícia, desviando-se do enfoque político contra a expansão
do setor sucroalcooleiro rumo as atuais áreas de fronteira agrícola do Brasil.
Assim, conclui-se que, num cenário onde há 100% de participação própria de capital, o
empreendimento nordestino seria menos atrativo do ponto de vista econômico financeiro com
relação ao empreendimento do Norte de Goiás. Outras razões, como infraestrutura de base
existente no Centro-Oeste, elevariam o grau de atratividade do projeto de Uruaçu/GO. Por outro
75

lado, a favor do projeto de Casa Nova/BA, questões sócio-políticas, como a geração de emprego
e renda em locais carentes e a exclusão dessa localidade da polêmica questão da concorrência
energético alimentícia agregariam fundamentos para a realização de projetos no semiárido
nordestino.
5.1.2 Cenário alternativo
A avaliação dos projetos de implantação de destilarias incluindo a pressuposição de

financiamento provoca alterações significativas nas estruturas dos fluxos de caixa e dos
resultados determinísticos, conforme abordam os ANEXOS E e F e as Figuras 17 e 18.
Neste caso, fica evidente a diferença existente entre as escalas dos projetos, uma vez que
os investimentos iniciais em Uruaçu/GO aproximam-se dos R$ 100 milhões em t = 0 e R$ 75
milhões em t = 1, enquanto que em Casa Nova/BA estes encontram-se próximos dos R$ 40
milhões e R$ 70 milhões em t = 0 e t = 1, respectivamente. Desta forma, as interpretações dos
indicadores TIR, PBD e RBC devem ser realizadas com cautela (ROSS, 2007, p. 136).
As considerações acerca dos investimentos, receitas e despesas operacionais equivalem-se
aquelas realizadas para o cenário base. No entanto, para determinação do LAIR, evidenciaram-se
algumas modificações importantes. Como no cenário alternativo 80% do capital investido advém
de terceiros, há, ao longo do horizonte do projeto, a presença do pagamento dos juros dos
financiamentos. Tais juros podem ser debitados dos resultados operacionais para fins de
abatimento da carga tributária sobre o lucro líquido. O que verificou-se foram menores níveis de
pagamento de IRPJ e CSLL no cenário alternativo em comparação com o cenário base.
O impacto direto da presença de financiamentos nos fluxos de caixa líquidos é uma
“suavização” dos desencaixes iniciais, uma vez que uma significativa parcela monetária que
deveria ser aplicada anualmente nos primeiros cinco períodos agora é desembolsada ao longo de
5 ou 10 anos (financiamentos agrícola e industrial, respectivamente), sendo previstos 2 anos de
carência.
76

Figura 17 – Fluxo de caixa do empreendimento localizado em Uruaçu/GO: cenário alternativo

Figura 18 – Fluxo de caixa do empreendimento localizado em Casa Nova/GO: cenário alternativo

Como no modelo proposto há a consideração do valor do dinheiro no tempo, fluxos mais

atuais exercem maiores impactos sobre os indicadores de viabilidade econômico financeira do
que fluxos mais distantes. Desta forma, prolongando-se o período de pagamento dos
investimentos (via financiamentos) e mantendo-se inalteradas as estruturas de receitas e despesas
operacionais, há, consequentemente, uma melhora nos níveis de atratividade estimados pelos
indicadores VPL, TIR, PBD e RBC.
77

Salienta-se para a metodologia de cálculo dos financiamentos agrícolas. Como há
necessidade quase que anual de captação de divisas voltadas para a aquisição de maquinário e
equipamentos de irrigação em ambos os empreendimentos, optou-se por considerar cada saída
anual como sendo um financiamento distinto. Assim, foram desenvolvidas n planilhas de
financiamentos, segundo o sistema Price de amortizações, sendo n igual ao número de períodos
onde foram verificados investimentos em ativos permanentes agrícolas36.
Os resultados dos indicadores de viabilidade econômico financeira aferidos com base nas
premissas do cenário alternativo são apresentados na Tabela 15.
Tabela 15 – Resultados dos indicadores de viabilidade econômico financeira: cenário alternativo

Indicador Uruaçu/GO Casa Nova/BA
VPL (R$ milhões) 503,37 318,50
TIR (%) 15,01% 12,73%
PBD (anos) 17 20
RBC 1,1934 1,1253
Corroborando com os resultados observados no cenário base, as respostas dos indicadores

VPL, TIR, PBD e RBC apontam para a atratividade econômico financeira de ambos os
empreendimentos. A presença de capital de terceiros nos projetos analisados elevou os VPL para
R$ 503,37 milhões (Uruaçu/GO) e R$ 318,50 milhões (Casa Nova/BA). Da mesma forma, a TIR
sofreu elevação nos dois casos, chegando a 15,01% e 12,73% em Uruaçu/GO e Casa Nova/BA,
respectivamente. Com relação ao PBD, nota-se menor tempo de recuperação do capital investido
no projeto do Norte de Goiás (3 anos a menos), enquanto que mais unidades de benefícios são
geradas por unidade de custo incorrida.
A interpretação dos indicadores expostos acima, conforme salientado no item 5.1.1, deve
ser realizada de forma cautelosa. Isto porque identificou-se, no cenário alternativo, diferenças
significativas quanto a escala dos projetos. Assim, conforme propõe Ross (2007, p. 137), para a
correta tomada de decisão o investidor deve desenvolver os fluxos de caixa incrementais de um
projeto com relação ao outro, analisando as respostas dos indicadores (VPL e TIR) desses novos
fluxos.

36
A compra de terras não foi considerada nas estruturas de financiamentos.
78

O ANEXO I apresenta os fluxos de caixa incrementais do projeto de Uruaçu/GO com
relação ao projeto de Casa Nova/BA, isto é, os fluxos de caixa gerados pela subtração entre os
fluxos de caixa do empreendimento de Uruaçu/GO dos fluxos de caixa do empreendimento de
Casa Nova/BA. Como resultado, obteve-se um VPL positivo (R$ 183,54 milhões) e uma TIR de
21,88%, maior do que a TMA de 4,68% (Tabela 16). Desta forma, certifica-se que, no cenário
alternativo, o projeto do Norte de Goiás (Uruaçu/GO) possui maior atratividade econômico
financeira se comparado ao projeto do Vale do São Francisco (Casa Nova/BA).
Tabela 16 – VPL e TIR dos fluxos de caixa incrementais – Uruaçu/GO com relação a Casa
Nova/BA
Indicador Resultado
VPL 183,54
TIR 21,88%
5.2 Análises de sensibilidade
As análises determinísticas sugerem que o empreendimento sediado em Uruaçu/GO

possui maiores níveis de atratividade econômico financeira em comparação com o
empreendimento sediado em Casa Nova/BA (Tabela 17).
Tabela 17 – Indicadores de viabilidade econômico financeira: comparativo entre os cenários base

e alternativo
Cenário Indicador Uruaçu/GO Casa Nova/BA
Base VPL (R$ milhões) 181,57 66,73
(TMACO* = 8,02%)
(TMANE** = 8,02%) TIR (%) 11,45% 9,41%
PBD (anos) 25 30
RBC 1,0910 1,0334
Alternativo VPL (R$ milhões) 503,37 318,50
(TMACO* = 4,68%)
(TMANE** = 4,70%)
TIR (%) 15,01% 12,73%
PBD (anos) 17 20
RBC 1,1934 1,1253
* TMACO designa a TMA do projeto do Norte de Goiás (Uruaçu/GO).

** TMANE designa a TMA do projeto do Vale do São Francisco (Casa Nova/BA).
No entanto, conforme salientam Ross (2007), Castello Branco (2004), Ichihara (2003) e
Hertz (1964), os resultados determinísticos não possuem a capacidade de mensurar os riscos do
79

projeto, uma vez que não é possível captar comportamentos incertos das variáveis do fluxo de
caixa. O método proposto para a avaliação das incertezas no presente estudo foi a análise de
sensibilidade, a qual visa determinar os impactos que oscilações nas variáveis do modelo geram
nos indicadores de viabilidade econômico financeira.
Dado que dentre os indicadores de viabilidade econômico financeira propostos o VPL é
apontado como aquele menos propenso a imperfeições (ROSS, 2007; AZEVEDO FILHO; 1988;
CONTADOR, 1988; NORONHA, 1987), as análises de sensibilidade foram desenvolvidas
apenas para estes indicador, não sendo realizados cálculos semelhantes para a TIR, PBD ou RBC.
As variáveis selecionadas para a análise de sensibilidade foram:
• preço de exportação do etanol (R$/m³);

• preço de venda da energia elétrica (R$/MWh);
• preço de venda da levedura seca (R$/t);
• produtividade média da lavoura de cana-de-açúcar (t/ha);
• preços de compra dos insumos agrícolas (R$/un)37;
• preço de compra da água (R$/mil m³);
• investimentos industriais (R$);
• perdas do processo industrial (%); e,
• preço do frete do etanol ao porto (R$/m³).
Foram utilizadas ainda ferramentas de análise VBA (macros), contidas no software

Microsoft Excel 2007, como auxiliares no desenvolvimento das análises de sensibilidades. Estas
análises são apresentadas nas Tabelas 18 e 19 (cenário base) e 20 e 21 (cenário alternativo).
Examinado os resultados obtidos para o cenário base, nota-se que o projeto sediado em
Casa Nova/BA mostrou-se mais susceptível a oscilações nas variáveis selecionadas em
comparação ao projeto de Uruaçu/GO. Em todos os casos a amplitude relativa de variação foi
maior naquela região. Considerando-se, por exemplo, um aumento de 1% nos valores originais
das variáveis supracitadas, verificou-se que os maiores impactantes na viabilidade econômico
financeira do empreendimento de Casa Nova/BA foram: o preço de venda do etanol (15,23%); a

37
Para a análise de sensibilidade dos insumos agrícolas determinou-se uma cesta composta pelos principais adubos,
corretivos e defensivos utilizados no processo produtivo da cana-de-açúcar. Assim, foram considerados aumentos
(diminuições) nos níveis de preços dessa cesta de insumos, e não de forma individual.
80

produtividade média da lavoura (8,86%); o preço de venda da energia elétrica (4,53%); e o preço
de compra da água (-4,30%). Para a região de Uruaçu/GO, os parâmetros que geraram variações
mais significativas no VPL foram: o preço de venda do etanol (6,17); a produtividade média da
lavoura (2,52%); e o nível de preços dos insumos agrícolas (-1,72).

Uruaçu/GO: cenário base (R$ milhões)
Termos absolutos Termos relativos
Variável
Aumento 1% Base Queda 1% Aumento 1% Queda 1%
Preço etanol 192,76 181,57 170,37 6,17% -6,17%
Preço energia elétrica 184,04 181,57 179,09 1,36% -1,36%
Preço levedura seca 181,76 181,57 181,37 0,11% -0,11%
Produtividade média 186,15 181,57 176,89 2,52% -2,57%
Preço insumos agrícolas 178,45 181,57 184,66 -1,72% 1,70%
Preço água 181,57 181,57 181,57 0,00% 0,00%
Investimentos industriais 179,30 181,57 183,84 -1,25% 1,25%
Perdas industriais 180,90 181,57 182,24 -0,37% 0,37%
Preço frete 180,14 181,57 183,00 -0,79% 0,79%

Casa Nova/BA: cenário base (R$ milhões)
Variável
Preço etanol 76,89 66,73 56,56 15,23% -15,23%
Preço água 63,86 66,73 69,60 -4,30% 4,30%
Preço frete 65,93 66,73 67,52 -1,19% 1,19%
Quando considerada a inclusão de capital de terceiros nos investimentos (Tabelas 20 e

21), os resultados apontam, novamente, para maiores níveis de oscilação no VPL do projeto do
Vale do São Francisco. No entanto, para todas as variáveis selecionadas observou-se uma
diminuição significativa nos níveis de incerteza dos projetos. Verificam-se assim fortes indícios
acerca da importância dos financiamentos para com a viabilidade econômico financeira dos
projetos de implantação de destilarias analisados.
81

Uruaçu/GO: cenário alternativo
Variável
Preço etanol 520,00 503,37 486,73 3,30% -3,30%
Preço água 503,37 503,37 503,37 0,00% 0,00%
Preço frete 501,25 503,37 505,48 -0,42% 0,42%

Casa Nova/BA: cenário alternativo
Variável
Preço etanol 333,72 318,50 303,27 4,78% -4,78%
Preço água 314,27 318,50 322,72 -1,33% 1,33%
Preço frete 317,30 318,50 319,69 -0,37% 0,37%
Nota-se ainda que os sinais obtidos nos resultados das análises de sensibilidade possuem
correto significado econômico, uma vez que aumentos (quedas) nos valores das variáveis ligadas
as receitas geraram aumentos (quedas) nas estimativas dos VPL, enquanto que aumentos (quedas)
nos valores das variáveis ligadas as despesas geraram diminuições (aumentos) nessas estimativas.
Ainda, aumentos nas produtividades médias reduziriam a área necessária em lavouras de cana-de-
açúcar, impactando positivamente nos resultados dos VPL. Analogamente, melhores patamares
de eficiências industriais (menores perdas de processo) afetariam positivamente os VPL,
enquanto que maiores níveis de perdas industriais gerariam efeito contrário.
Algumas interpretações adicionais podem ser aferidas das análises de sensibilidades
realizadas. Primeiramente, realmente dever-se-ia esperar que fossem verificadas oscilações de
maior amplitude relativa na região de Casa Nova/BA. Isto porque o resultado absoluto do VPL
nesta região foi substancialmente menor do que em Uruaçu/GO. Assim, comparando-se ambas as
82

regiões, oscilações de mesma magnitude gerariam impactos relativamente maiores no
empreendimento do semiárido.
Segundo, evidencia-se que na região do Vale do São Francisco há maior dependência das
receitas advindas da venda de energia elétrica, uma vez que foi constatada maior amplitude de
variação neste parâmetro nessa localidade, em comparação a Uruaçu/GO.
Uma terceira conclusão pode ser obtida avaliando-se as respostas das variáveis que
geraram impactos menos significativos nos VPL. Os investimentos industriais, embora de grande
porte (R$ 278,14 milhões), não geraram modificações significativas no parâmetro VPL. Da
mesma forma, as perdas industriais, determinantes da produtividade industrial do etanol, também
não afetam de forma significativa a viabilidade do empreendimento. Assim, conclui-se que
projetos de novas destilarias dependem em maior intensidade de fatores externos (preços
determinados no mercado) do que de fatores internos (níveis de eficiência industrial) ao processo
gerencial.
Com o intuito de verificar a variação dos VPL em detrimento de modificações nos
parâmetros tempo (horizonte do projeto) e TMA, realizou-se uma segunda análise de
sensibilidade. Efetuaram-se os recálculos do indicador VPL para combinações de horizontes
entre 20 e 30 anos e taxas de desconto entre 6,02% e 10,02% (cenário base) e entre 2,70% e
6,70% (cenário alternativo). Os resultados são apresentados nas Figuras 19 a 22 e nos ANEXOS
M e N.
83

Figura 19 – Relação entre VPL, tempo (horizonte do projeto) e TMA – Uruaçu/GO: cenário base
base
84

Conforme pode-se observar nas Figuras 19 e 20 e no ANEXO M, os VPL calculados para
o cenário base relacionam-se positivamente com o parâmetro horizonte e negativamente com a
TMA. Em Uruaçu/GO, verificou-se que para todas as combinações de TMA e horizontes
analisados não foram obtidos indícios de inviabilidade econômico financeira. No entanto,
analisando-se a curva do VPL (Figura 19), nota-se que a tendência é de que exista um ponto onde
o VPL torne-se menor do que 0, sendo necessários para tanto valores de TMA maiores do que
10% em horizontes menores do que 20 anos.
Já para Casa Nova/BA, há uma “escalada” de combinações que garantem a viabilidade
econômico financeira do projeto. Se considerados 20 anos de horizonte, taxas de desconto
maiores ou iguais a 8% inviabilizariam o empreendimento. Para 25 anos de vida útil, TMA de
cerca de 9% levariam a rejeição do mesmo. Já para 30 anos (premissa inicial), o projeto deve ser
considerado viável até o momento onde TMA = TIR (9,41%).
No cenário alternativo não foram constatados VPL negativos em nenhuma das
combinações dos parâmetros horizonte do projeto e TMA analisadas (Figuras 21 e 22 e ANEXO
N). No entanto, para uma vida útil de 30 anos, as TIR calculadas na análise determinística
indicam que TMA superiores a 15,01% e 12,73% (Uruaçu/GO e Casa Nova/BA,
respectivamente) inviabilizariam os empreendimentos.
Ainda com relação ao cenário alternativo, nota-se que, em Uruaçu/GO, projetos de
investidores que buscam taxas de retorno relativamente mais baixas (2,68%, por exemplo),
poderiam alcançar VPL de cerca de R$ 769 milhões num período de 30 anos ou R$ 457 milhões
em 20 anos. Já em Casa Nova/BA tais valores poderiam alcançar os R$ 510 milhões em 30 anos
ou R$ 255 milhões em 20 anos.
85

Figura 21 – Relação entre VPL, tempo (horizonte do projeto) e TMA – Uruaçu/GO: cenário
alternativo
alternativo
86

Desta forma, tanto as análises determinísticas como as análises de sensibilidade realizadas
apontaram para a vantagem competitiva existente na região Norte de Goiás em comparação ao
Vale do São Francisco. Designa-se, nos moldes e premissas adotadas neste estudo, a região de
Uruaçu/GO como aquela mais apta ao recebimento de investimentos em destilarias de álcool
anidro para exportação com unidades cogeradoras de energia elétrica anexas na atualidade.
87

6 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Esta dissertação mostrou-se de grande valia como ferramenta auxiliar para a tomada de
decisão por parte dos agentes inseridos no setor sucroalcooleiro nacional. Foram mensurados os
níveis de viabilidade econômico financeira de projetos de investimentos em destilarias produtoras
de etanol para exportação com cogeradoras de energia elétrica anexas, bem como análises de
sensibilidade que proporcionaram o aferimento das incertezas intrínsecas a projetos dessa
natureza.
Inicialmente salienta-se para a atual estrutura produtiva da cadeia sucroalcooleira
nacional, a qual conta com cerca de 90% de suas unidades e da produção de etanol no Centro-Sul
do Brasil (CONAB, 2008). Neste sentido, nota-se que encontram-se nos estados do Centro-Oeste
brasileiro as atuais regiões de expansão da cana-de-açúcar (GOES; MARRA, 2008; NASTARI,
2008). Estudos indicam ainda para o semiárido nordestino como possível área para o cultivo de
cana-de-açúcar irrigada (BRASIL, 2007a; PROJETEC, 2008). Neste caso, torna-se de
fundamental importância a participação estatal, sem a qual não seriam observados patamares
aceitáveis de viabilidade econômico financeira (PROJETEC, 2008).
Os resultados determinísticos indicam que há viabilidade econômico financeira em ambas
as regiões analisadas, uma vez que nos cenários base e alternativo foram evidenciados VPL
positivos e TIR maiores do que as TMA designadas.
No cenário base, onde foi considerado aporte de capital como sendo 100% próprio, os
VPL calculados foram de R$ 181,57 milhões para Uruaçu/GO e de R$ 66,73 milhões para Casa
Nova/BA, com TIR estimadas de 11,45% e 9,41%, respectivamente. O tempo de retorno do
capital investido (mensurado pelo critério do PBD) foi de 25 e 30 anos para Uruaçu/GO e Casa
Nova/BA, sendo obtidas mais unidades de benefício para cada unidade de custo incorrida na
primeira região. Desta forma, no cenário base a região Norte de Goiás mostrou-se mais atrativa
do ponto de vista econômico financeiro em comparação ao Vale do São Francisco.
Uma segunda análise determinística, considerando a presença de capital de terceiros, foi
realizada. Neste caso, o aporte inicial de capital foi designado por 20% de participação própria e
80% de terceiros. Os financiamentos, divididos entre agrícolas e industriais, seguiram as regras
estipuladas pela instituição fomentadora BNDES, a qual estipula prazos de carência e
amortizações pré determinados. Os resultados, tal como no cenário base, apontam para a
superioridade econômico financeira da região de Uruaçu/GO em comparação a Casa Nova/BA.
88

Neste caso os indicadores VPL foram calculados em R$ 503,37 milhões e R$ 318,50 milhões
para Uruaçu/GO e Casa Nova/BA, respectivamente. As TIR foram calculadas em 15,01% e
12,73% para as respectivas localidades, enquanto que um menor período de PBD foi obtido para
o Norte de Goiás. A análise da RBC corroborou com os resultados dos demais indicadores.
Tanto num como noutro cenário ficaram evidentes algumas peculiaridades.
Primeiramente, devido ao maior percentual de fibra na cana-de-açúcar cultivada sob regime de
irrigação plena no semiárido, o empreendimento da região de Casa Nova/BA mostrou-se mais
dependente das receitas advindas da venda de energia elétrica em comparação a região de
Uruaçu/GO. Devido aos índices de rendimentos e níveis de preços propostos, verificou-se que na
primeira região o projeto de construção da destilaria apresentou menores níveis de resultados
operacionais (receitas diretas menos custos operacionais). Outro ponto diz respeito a necessidade
permanente de investimentos no sistema de irrigação via gotejamento subsuperficial designado
para o semiárido. Notaram-se, assim, maiores desembolsos periódicos nesta região, fato não
observado no Norte de Goiás. Tais gastos refletiram em maiores níveis de depreciações no
empreendimento de Casa Nova/BA, o que, somado aos menores patamares de resultados
operacionais, geraram menores gastos com tributos sobre o lucro líquido (IRPJ e CSLL).
Ainda, na comparação entre os cenários propostos, verificou-se, como esperado, uma
elevação nos níveis de viabilidade econômico financeira no cenário alternativo. Isto pode ser
explicado pelo fato de o modelo de fluxo de caixa descontado considerar o valor do dinheiro no
tempo. Uma vez que partes dos montantes investidos nos primeiros períodos puderam ser pagas
em forma de parcelas ao longo dos prazos dos financiamentos, os impactos dos dispêndios
iniciais sobre os indicadores de viabilidade econômico financeira foram relativamente menores.
Somando-se a isto a manutenção das estruturas de receitas do cenário base, foram obtidos, no
cenário alternativo, maiores níveis de atratividade, conforme apontaram os indicadores VPL,
TIR, PBD e RBC.
Ademais, as análises de sensibilidade evidenciaram que o preço de venda do etanol e as
produtividades médias dos canaviais foram as variáveis que mais geraram impactos sobre a
viabilidade dos empreendimentos. O preço de compra dos insumos agrícolas e o preço de venda
da energia elétrica também foram designadas como variáveis chave de projetos de investimentos
em destilarias com unidades cogeradoras anexas. Mostrou-se válida a afirmativa de que a
viabilidade da implantação de destilarias nas atuais áreas de expansão é mais susceptível a
89

oscilações de variáveis externas do que internas a empresa, uma vez que as perdas industriais não
refletiram em mudanças significativas nos níveis do indicador VPL.
Noutra vertente, ao analisar-se as oscilações conjuntas dos parâmetros TMA e horizonte
do projeto, verificou-se no cenário base possibilidades de insucesso dadas algumas hipóteses. No
caso de Uruaçu/GO, projetos com horizonte de 20 ou mais anos, combinados com TMA menores
ou iguais a 10% mostraram-se viáveis do ponto de vista econômico financeiro. Já em Casa
Nova/BA, vidas úteis de 20, 25 e 30 anos, combinadas com TMA de 8% ou maiores, 9% ou
maiores e 9,41% e maiores, respectivamente, fariam com que o empreendimento fosse rejeitado.
O ANEXO M apresenta outras combinações de horizonte e TMA e seus impactos sobre a
viabilidade dos projetos das duas regiões estudadas.
No cenário alternativo, a análise de sensibilidade entre horizonte e TMA não identificou
casos de insucesso dos empreendimentos das duas regiões. Nesse caso, considerando-se um
horizonte de 30 anos, as TIR calculadas (15,01% e 12,73% para Uruaçu/GO e Casa Nova/BA,
respectivamente) definiram até que ponto os projetos seriam viáveis.
Vale ainda salientar para a divergência dos níveis de atratividade encontrados neste estudo
com relação aqueles apresentados em PROJETEC (2008). Devido a premissas quanto as
produtividades médias dos canaviais das duas regiões, a ordem de preferência de escolha entre os
projetos mostrou-se diferente, já que PROJETEC (2008) aponta o semiárido como região mais
atrativa do ponto de vista econômico financeiro. Nota-se, assim, quão importantes são os estudos
técnicos referentes ao desenvolvimento varietal de novas espécies de cana-de-açúcar. A correta
adaptabilidade desta cultura nas diferentes regiões produtoras do Brasil pode definir quanto a
viabilidade ou não de investimentos agroindustriais na atualidade.
Como fatores extra econômicos, destacam-se a presença de infra estrutura de base na
região Centro-Oeste do Brasil, facilitando a produção e o escoamento dos produtos gerados nas
respectivas destilarias e cogeradoras. No semiárido aponta-se, principalmente, o fato dessa região
pertencer a uma zona geográfica que exclui-se da atual e polêmica questão acerca da
concorrência energético alimentícia. Desta forma, poder-se-iam designar novas áreas para o
cultivo da cana-de-açúcar em regiões não tradicionais na produção de alimentos, tal como no
Vale do São Francisco.
Em suma, com base nas premissas adotadas nesse estudo, indicou-se a região de expansão
da cana-de-açúcar do Norte de Goiás, representado pela cidade de Uruaçu/GO, como aquela mais
90

apta ao recebimento de destilarias produtoras de etanol para exportação com unidades
cogeradoras de energia elétrica anexas na atualidade.
Salienta-se ainda para a importância do desenvolvimento de estudos complementares a
este. Análises semelhantes realizadas para outras localidades inseridas dentro das regiões de
expansão da cana-de-açúcar no Brasil poderiam indicar diferentes níveis de atratividade,
elevando o leque de informações disponíveis aos empreendedores que buscam as atuais
oportunidades do setor sucroalcooleiro. Ainda, torna-se imprescindível a execução de análises
que contemplem a mensuração dos riscos de projetos dessa natureza. Métodos de simulação
podem ser adotados com o intuito de gerarem medidas probabilísticas que apontem quais os
riscos de insucessos em cada uma das regiões estudadas.
91

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100

ANEXOS
101

ANEXO A – Determinação do IPA-OG reponderado segundo critério do CONSECANA a
partir do IPA-OG
Ponderações Cesta agrícola Cesta industrial
IPA-OG: Até 12/2007 25,32% 74,68%
IPA-OG: Após 12/20072 27,89% 72,11%
IPA-OG CONSECANA 62,10% 37,90%

(continua)
IPA-OG - grupo I: produtos agrícolas - IPA-OG - grupo II: produtos industriais - IPA-OG- IPA-OG-
Período
índice (ago. 1994 = 100) - FGV/Conj. índice (ago. 1994 = 100) - FGV/Conj. CONSECANA CONSECANA
(ano/mês)
Econômica - IGP12_IPAA12 Econômica - IGP12_IPAI12 (ago. 1994 = 100) (out. 2008 = 100)
2000.01 198,56 159,94 183,92 38,23
2000.02 196,32 161,11 182,98 38,03
2000.03 193,22 162,09 181,42 37,71
2000.04 191,63 162,60 180,63 37,55
2000.05 192,84 163,77 181,82 37,79
2000.06 199,39 164,82 186,29 38,72
2000.07 206,38 168,91 192,18 39,95
2000.08 215,77 171,78 199,10 41,38
2000.09 220,15 172,93 202,25 42,04
2000.10 221,91 173,70 203,64 42,33
2000.11 221,76 174,70 203,92 42,39
2000.12 222,14 176,71 204,92 42,60
2001.01 220,77 178,09 204,59 42,53
2001.02 221,42 178,65 205,21 42,66
2001.03 228,13 179,13 209,56 43,56
2001.04 236,81 180,00 215,28 44,75
2001.05 235,29 180,89 214,67 44,62
2001.06 242,19 183,77 220,05 45,74
2001.07 247,07 187,25 224,39 46,64
2001.08 250,35 189,21 227,18 47,22
2001.09 249,82 190,62 227,38 47,26
2001.10 254,16 194,31 231,47 48,11
2001.11 256,52 195,57 233,42 48,52
2001.12 257,76 194,95 233,95 48,63
2002.01 258,71 194,32 234,30 48,70
2002.02 257,57 195,02 233,86 48,61
2002.03 256,31 195,09 233,11 48,45
2002.04 254,49 197,63 232,94 48,42
2002.05 256,66 200,44 235,35 48,92
2002.06 268,39 203,92 243,96 50,71
2002.07 280,17 208,47 252,99 52,59
2002.08 295,52 213,68 264,50 54,98
2002.09 312,85 220,17 277,72 57,73
2002.10 339,90 231,09 298,66 62,08
2002.11 368,52 247,37 322,61 67,06
2002.12 379,70 255,24 332,53 69,12
2003.01 384,09 261,97 337,81 70,22
2003.02 388,71 266,99 342,57 71,21
2003.03 389,96 273,83 345,95 71,91
2003.04 386,09 275,14 344,04 71,51
2003.05 374,21 271,99 335,47 69,73
2003.06 370,32 268,70 331,80 68,97
2003.07 368,77 266,93 330,17 68,63
2003.08 375,30 267,71 334,52 69,53
2003.09 388,62 268,78 343,20 71,34
2003.10 393,67 269,25 346,51 72,03
2003.11 394,69 270,70 347,70 72,27
2003.12 396,96 272,88 349,93 72,74
2004.01 395,61 276,14 350,33 72,82
2004.02 392,61 282,46 350,86 72,93
2004.03 398,44 285,10 355,48 73,89
2004.04 401,62 290,40 359,47 74,72
2004.05 412,52 294,25 367,69 76,43
2004.06 414,65 300,06 371,22 77,16
2004.07 415,71 305,34 373,88 77,72
102

ANEXO A – Determinação do IPA-OG reponderado segundo critério do CONSECANA a

partir do IPA-OG
(conclusão)
IPA-OG - grupo I: produtos agrícolas - IPA-OG - grupo II: produtos industriais - IPA-OG- IPA-OG-
Período
índice (ago. 1994 = 100) - FGV/Conj. índice (ago. 1994 = 100) - FGV/Conj. CONSECANA CONSECANA
(ano/mês)
Econômica - IGP12_IPAA12 Econômica - IGP12_IPAI12 (ago. 1994 = 100) (out. 2008 = 100)
2004.08 417,89 311,39 377,53 78,47

2004.09 415,20 314,90 377,19 78,40
2004.10 403,86 320,67 372,33 77,39
2004.11 404,44 324,85 374,28 77,80
2004.12 407,48 326,09 376,64 78,29
2005.01 404,90 327,16 375,44 78,04
2005.02 410,14 327,40 378,78 78,73
2005.03 424,85 328,39 388,30 80,71
2005.04 418,04 331,71 385,32 80,09
2005.05 406,50 330,45 377,68 78,51
2005.06 402,52 328,09 374,31 77,80
2005.07 396,09 326,83 369,84 76,88
2005.08 386,29 324,96 363,05 75,46
2005.09 374,05 327,13 356,27 74,05
2005.10 377,03 329,70 359,09 74,64
2005.11 379,36 330,11 360,70 74,98
2005.12 381,66 328,88 361,65 75,17
2006.01 384,09 331,70 364,24 75,71
2006.02 381,14 331,97 362,51 75,35
2006.03 368,81 331,78 354,78 73,74
2006.04 365,69 331,96 352,91 73,36
2006.05 364,78 334,18 353,18 73,41
2006.06 370,84 337,11 358,06 74,43
2006.07 372,50 337,39 359,20 74,66
2006.08 376,95 338,52 362,39 75,33
2006.09 381,46 338,52 365,18 75,91
2006.10 401,20 338,29 377,36 78,44
2006.11 410,78 339,05 383,59 79,73
2006.12 408,05 340,27 382,36 79,48
2007.01 412,41 340,54 385,17 80,06
2007.02 416,88 340,20 387,82 80,61
2007.03 416,13 340,89 387,61 80,57
2007.04 405,96 343,74 382,38 79,48
2007.05 398,09 345,72 378,24 78,62
2007.06 400,77 345,42 379,79 78,94
2007.07 407,95 345,39 384,24 79,87
2007.08 433,03 347,49 400,61 83,27
2007.09 455,84 348,90 415,31 86,33
2007.10 468,27 350,34 423,58 88,05
2007.11 488,48 351,79 436,67 90,77
2007.12 509,32 355,33 450,96 93,74
2008.01 517,46 358,46 457,20 95,03
2008.02 516,46 361,30 457,65 95,13
2008.03 518,82 364,68 460,40 95,70
2008.04 519,21 371,12 463,08 96,26
2008.05 532,05 379,01 474,05 98,54
2008.06 552,68 385,42 489,29 101,70
2008.07 558,98 390,58 495,15 102,92
2008.08 530,50 393,95 478,75 99,51
2008.09 528,04 396,97 478,36 99,43
2008.10 527,93 404,34 481,09 100,00
Fonte: Elaborado pelo autor a partir de IPEA (2008) e FGV (2008)
103

ANEXO B – Questionário para obtenção dos Investimentos Industriais
VALORES COM RELAÇÃO A IMPLANTAÇÃO DE UMA DESTILARIA PRODUTORA DE ÁLCOOL ANIDRO

PREMISSA BASE: VALORES DE DESTILARIA PRONTA PARA INÍCIO DA MOAGEM DE CANA.
ANO BASE: 2008 UNIDADE INDUSTRIAL TÍPICA: 2.000.000 t de cana por safra
INVESTIMENTOS INDUSTRIAIS Valor (R$) Unidade
INVESTIMENTO GLOBAL TOTAL
Recepção, preparo e moagem da cana
Tratamento e concentração do caldo
Captação, tratamento e distribuição de água
Fermentação
Destilaria de álcool
- Investimentos gerais
Geração de vapor
considerando a construção
de uma unidade produtora Tanques de estocagem de álcool
apenas de álcool Edificações industriais
Rede elétrica industrial/automação
Oficinas mecânica e elétrica
Laboratório industrial e de pagamento de cana
(completos)
Serviços gerais, segurança industrial, outros
Caldeira
- Investimentos adicionais
Turbina
para a geração de energia
elétrica Geradores
Linha de transmissão
Fonte: Elaborado pelo autor.
92

ANEXO C – Fluxo de caixa 1 – Empreendimento Uruaçu/GO: cenário base (100% capital próprio) – (R$ milhões)

(continua)
Período 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Investimentos 214,39 183,36 41,97 42,84 21,46 - 1,48 3,83 3,65 4,40 4,50 11,02 16,63 17,32 16,52 6,61
Destilaria + cogeradora 139,07 139,07 - - - - - - - - - - - - - -
Maquinário/benfeitorias agrícolas 8,13 19,80 15,18 14,86 11,90 - 1,48 3,83 3,65 4,40 3,30 2,65 8,26 7,76 6,96 6,61
Sistema de irrigação 1,20 8,37 8,37 9,56 9,56 - - - - - 1,20 8,37 8,37 9,56 9,56 -
Terra 66,00 16,12 18,42 18,41 - - - - - - - - - - - -
Receitas - - 79,36 156,46 225,80 254,60 242,27 234,29 228,53 225,10 224,51 228,28 227,35 227,53 226,94 222,64
Etanol - - 62,72 123,66 178,46 201,22 191,48 185,17 180,62 177,91 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97
Energia elétrica - - 15,44 30,44 43,93 49,53 47,13 45,58 44,46 43,79 43,31 43,31 43,31 43,31 43,31 43,31
Levedura seca - - 1,20 2,36 3,41 3,84 3,66 3,54 3,45 3,40 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36
Venda destilaria + cogeradora (residual) - - - - - - - - - - - - - - - -
Venda maquinário (residual) - - - - - - - - - - 1,63 3,96 3,04 2,97 2,38 -
Venda sistema irrigação (residual) - - - - - - - - - - 0,24 1,67 1,67 1,91 1,91 -
Venda terras - - - - - - - - - - - - - - - -
Despesas operacionais 4,23 26,47 63,28 96,20 123,90 122,33 120,81 119,82 119,11 118,69 118,39 118,39 118,39 118,39 118,39 118,39
Lavoura de cana-de-açúcar 4,06 25,14 38,08 52,88 67,66 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54
Arrendamento de terras 0,16 1,25 2,34 3,58 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83
Folha/capacitação industrial - - 2,98 5,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30
Despesas administrativas - - 2,25 4,18 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13
Insumos de produção industrial - - 1,40 2,55 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48
Manutenção/conservação industrial - - 3,34 6,06 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28
Frete ao porto - - 7,99 15,75 22,72 25,62 24,38 23,58 23,00 22,65 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41
ITR 0,01 0,08 0,16 0,24 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32
ANEEL/TUSD/P&D - - 3,95 4,10 2,88 3,25 3,09 2,99 2,92 2,87 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84
PIS/COFINS - - 0,80 1,58 2,28 2,58 2,45 2,37 2,31 2,28 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25
Resultado operacional (4,23) (26,47) 16,08 60,25 101,90 132,26 121,46 114,46 109,42 106,41 106,12 109,89 108,97 109,14 108,55 104,26
Lucro antes dos juros, IR e CSLL (4,23) (27,22) 1,94 44,18 83,77 112,38 101,81 95,19 90,12 87,23 86,77 90,22 89,87 90,19 89,52 85,26
Depreciação investimentos industriais - - 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13
Depreciação investimentos agrícolas - 0,75 3,02 4,94 7,00 8,76 8,52 8,14 8,17 8,05 8,23 8,54 7,98 7,83 7,91 7,88
Juros - financiamento industrial - - - - - - - - - - - - - - - -
Juros - financiamento agrícola - - - - - - - - - - - - - - - -
Impostos sobre o lucro líquido - - 0,63 15,00 28,46 38,19 34,59 32,34 30,62 29,63 29,48 30,65 30,53 30,64 30,41 28,96
IRPJ - - 0,46 11,02 20,92 28,07 25,43 23,77 22,51 21,78 21,67 22,53 22,44 22,52 22,36 21,29
CSLL - - 0,17 3,98 7,54 10,11 9,16 8,57 8,11 7,85 7,81 8,12 8,09 8,12 8,06 7,67
Lucro líquido após IR (4,23) (27,22) 1,30 29,19 55,31 74,20 67,22 62,85 59,51 57,60 57,29 59,57 59,34 59,55 59,11 56,29
Fluxo de caixa do projeto (218,62) (209,83) (26,53) 2,42 51,98 94,08 85,38 78,29 75,15 72,37 72,15 68,22 61,81 61,18 61,62 68,69
Lucro líquido após IR (4,23) (27,22) 1,30 29,19 55,31 74,20 67,22 62,85 59,51 57,60 57,29 59,57 59,34 59,55 59,11 56,29
Investimentos (214,39) (183,36) (41,97) (42,84) (21,46) - (1,48) (3,83) (3,65) (4,40) (4,50) (11,02) (16,63) (17,32) (16,52) (6,61)
Saldo financiamento industrial - - - - - - - - - - - - - - - -
Saldo financiamento agrícola - - - - - - - - - - - - - - - -
Dívidas (juros/amortiz. financiamentos) - - - - - - - - - - - - - - - -
Reversão depreciação industrial - - 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13
Reversão depreciação agrícola - 0,75 3,02 4,94 7,00 8,76 8,52 8,14 8,17 8,05 8,23 8,54 7,98 7,83 7,91 7,88
Reversão juros: financiamento industrial - - - - - - - - - - - - - - - -
Reversão juros: financiamento agrícola - - - - - - - - - - - - - - - -
Fluxo de caixa acumulado (218,62) (428,45) (454,98) (452,56) (400,58) (306,50) (221,12) (142,83) (67,67) 4,70 76,85 145,07 206,88 268,07 329,68 398,37
104
93

ANEXO C – Fluxo de caixa 1 – Empreendimento Uruaçu/GO: cenário base (100% capital próprio) – (R$ milhões)

(conclusão)
Período 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Investimentos 6,97 6,92 6,81 8,37 8,63 12,77 14,32 16,34 14,97 7,14 - - - - -
Destilaria + cogeradora (turn key) - - - - - - - - - - - - - - -
Maquinário/benfeitorias agrícolas 6,97 6,92 6,81 8,37 7,44 4,40 5,95 6,78 5,41 7,14 - - - - -
Sistema de irrigação - - - - 1,20 8,37 8,37 9,56 9,56 - - - - - -
Terra - - - - - - - - - - - - - - -
Receitas 222,94 223,41 223,37 223,52 223,54 224,85 225,97 226,11 225,95 223,96 224,04 224,03 224,00 224,32 189,41
Etanol 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 -
Energia elétrica 43,31 43,31 43,31 43,31 43,31 43,31 43,31 43,31 43,31 43,31 43,31 43,31 43,31 43,31 -
Levedura seca 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 -
Venda destilaria + cogeradora - - - - - - - - - - - - - - 55,63
Venda maquinário (residual) 0,30 0,77 0,73 0,88 0,66 0,53 1,65 1,55 1,39 1,32 1,39 1,38 1,36 1,67 7,42
Venda sistema irrigação (residual) - - - - 0,24 1,67 1,67 1,91 1,91 - - - - - 7,41
Venda terras - - - - - - - - - - - - - - 118,95
Despesas operacionais 118,39 118,39 118,39 118,39 118,39 118,39 118,39 118,39 118,39 118,39 118,39 118,39 118,39 118,39 -
Lavoura de cana-de-açúcar 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 62,54 -
Arrendamento de terras 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 -
Folha/capacitação industrial 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 6,30 -
Despesas administrativas 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 5,13 -
Insumos de produção industrial 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 3,48 -
Manutenção/conservação industrial 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 8,28 -
Frete ao porto 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 -
ITR 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 -
ANEEL/TUSD/P&D 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 -
PIS/COFINS 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 -
Resultado operacional 104,55 105,02 104,99 105,14 105,16 106,46 107,58 107,72 107,56 105,58 105,65 105,64 105,62 105,93 189,41
Lucro antes dos juros, IR e CSLL 85,40 85,51 85,63 86,11 86,06 87,28 99,57 99,51 99,36 97,70 97,98 97,91 97,71 97,50 189,41
Depreciação investimentos industriais 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 - - - - - - - - -
Depreciação investimentos agrícolas 8,03 8,39 8,24 7,90 7,97 8,05 8,02 8,21 8,21 7,88 7,67 7,73 7,90 8,43 -
Juros - financiamento industrial - - - - - - - - - - - - - - -
Juros - financiamento agrícola - - - - - - - - - - - - - - -
Impostos sobre o lucro líquido 29,01 29,05 29,09 29,25 29,24 29,65 33,83 33,81 33,76 33,19 33,29 33,27 33,20 33,13 64,37
IRPJ 21,32 21,35 21,38 21,50 21,49 21,80 24,87 24,85 24,82 24,40 24,47 24,45 24,40 24,35 47,33
CSLL 7,69 7,70 7,71 7,75 7,75 7,86 8,96 8,96 8,94 8,79 8,82 8,81 8,79 8,77 17,05
Lucro líquido após IR 56,39 56,46 56,54 56,86 56,82 57,63 65,74 65,70 65,60 64,51 64,69 64,65 64,52 64,37 125,03
Fluxo de caixa do projeto 68,57 69,06 69,09 67,51 67,29 64,04 59,44 57,57 58,84 65,24 72,36 72,37 72,42 72,81 125,03
Investimentos (6,97) (6,92) (6,81) (8,37) (8,63) (12,77) (14,32) (16,34) (14,97) (7,14) - - - - -
Saldo financiamento industrial - - - - - - - - - - - - - - -
Saldo financiamento agrícola - - - - - - - - - - - - - - -
Dívidas (juros/amortiz. financiamentos) - - - - - - - - - - - - - - -
Reversão depreciação industrial 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 11,13 - - - - - - - - -
Reversão depreciação agrícola 8,03 8,39 8,24 7,90 7,97 8,05 8,02 8,21 8,21 7,88 7,67 7,73 7,90 8,43 -
Reversão juros: financiamento industrial - - - - - - - - - - - - - - -
Reversão juros: financiamento agrícola - - - - - - - - - - - - - - -
Fluxo de caixa acumulado 466,94 536,00 605,09 672,61 739,89 803,93 863,37 920,94 979,78 1.045,02 1.117,38 1.189,76 1.262,18 1.334,99 1.460,02
105
94

ANEXO D – Fluxo de caixa 2 – Empreendimento Casa Nova/BA: cenário base (100% capital próprio) – (R$ milhões)

(continua)
Período 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Investimentos 157,30 189,39 48,17 45,91 42,12 3,96 5,44 6,69 7,61 7,26 7,26 6,61 11,66 10,61 10,36 9,47
Sistema de irrigação 3,78 30,22 30,22 30,22 30,22 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96
Terra 6,32 2,41 2,76 2,75 - - - - - - - - - - - -
Receitas - - 71,17 136,24 199,89 236,42 225,74 223,58 221,94 220,54 221,30 223,85 222,84 222,39 222,19 218,49
Etanol - - 52,70 100,88 148,02 175,07 167,16 165,56 164,35 163,31 162,53 162,03 161,65 161,65 161,65 161,65
Levedura seca - - 1,01 1,93 2,83 3,34 3,19 3,16 3,14 3,12 3,10 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09
Venda sistema irrigação (residual) - - - - - - - - - - 0,19 1,51 1,51 1,51 1,51 0,20
Venda terras - - - - - - - - - - - - - - - -
Arrendamento de terras - - - - - - - - - - - - - - - -
Frete ao porto - - 4,13 7,91 11,60 13,72 13,10 12,97 12,88 12,80 12,74 12,70 12,67 12,67 12,67 12,67
ITR 0,00 0,01 0,02 0,04 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05
ANEEL/TUSD/P&D - - 4,87 5,03 5,18 3,81 3,63 3,60 3,57 3,55 3,53 3,52 3,51 3,51 3,51 3,51
PIS/COFINS - - 1,02 1,95 2,86 3,38 3,23 3,20 3,18 3,16 3,14 3,13 3,12 3,12 3,12 3,12
Lucro antes dos juros, IR e CSLL (4,24) (29,52) (12,60) 14,13 39,90 75,12 65,24 63,10 61,37 59,67 60,14 62,43 64,48 66,54 68,88 67,58
Juros - financiamento industrial - - - - - - - - - - - - - - - -
Juros - financiamento agrícola - - - - - - - - - - - - - - - -
Impostos sobre o lucro líquido - - - 4,78 13,54 25,52 22,16 21,43 20,84 20,26 20,42 21,20 21,90 22,60 23,40 22,95
IRPJ - - - 3,51 9,95 18,76 16,29 15,75 15,32 14,89 15,01 15,58 16,10 16,61 17,20 16,87
CSLL - - - 1,27 3,59 6,76 5,87 5,68 5,52 5,37 5,41 5,62 5,80 5,99 6,20 6,08
Lucro líquido após IR (4,24) (29,52) (12,60) 9,35 26,36 49,60 43,08 41,67 40,53 39,41 39,72 41,22 42,58 43,94 45,48 44,63
Fluxo de caixa do projeto (161,54) (217,89) (44,40) (16,07) 8,66 73,92 66,06 63,58 61,75 61,40 62,09 64,58 57,87 57,76 57,01 54,66
Investimentos (157,30) (189,39) (48,17) (45,91) (42,12) (3,96) (5,44) (6,69) (7,61) (7,26) (7,26) (6,61) (11,66) (10,61) (10,36) (9,47)
Saldo financiamento industrial - - - - - - - - - - - - - - - -
Saldo financiamento agrícola - - - - - - - - - - - - - - - -
Reversão juros: financiamento industrial - - - - - - - - - - - - - - - -
Reversão juros: financiamento agrícola - - - - - - - - - - - - - - - -
Fluxo de caixa acumulado (161,54) (379,43) (423,83) (439,90) (431,25) (357,32) (291,26) (227,68) (165,94) (104,53) (42,44) 22,14 80,01 137,77 194,78 249,44
106
95

ANEXO D – Fluxo de caixa 2 – Empreendimento Casa Nova/BA: cenário base (100% capital próprio) – (R$ milhões)
(conclusão)
Período 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Investimentos 10,93 10,41 10,77 10,96 11,40 7,26 9,91 10,18 9,37 9,44 3,96 3,96 3,96 - -
Destilaria + cogeradora - - - - - - - - - - - - - - -
Sistema de irrigação 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 - -
Terra - - - - - - - - - - - - - - -
Receitas 218,79 219,04 219,22 219,15 219,15 219,02 220,03 219,82 219,77 219,59 219,89 219,78 219,85 219,89 64,17
Etanol 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 -
Levedura seca 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 -
Venda destilaria + cogeradora (residual) - - - - - - - - - - - - - - 55,63
Venda sistema irrigação (residual) 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 1,78
Venda terras - - - - - - - - - - - - - - -
Arrendamento de terras - - - - - - - - - - - - - - -
Frete ao porto 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 -
ITR 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 -
ANEEL/TUSD/P&D 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 -
PIS/COFINS 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 -
Juros - financiamento industrial - - - - - - - - - - - - - - -
Juros - financiamento agrícola - - - - - - - - - - - - - - -
IRPJ 16,95 16,92 17,01 17,03 17,06 16,96 20,05 19,93 19,93 19,92 20,10 20,01 20,03 19,91 16,02
CSLL 6,11 6,10 6,13 6,14 6,15 6,11 7,23 7,18 7,19 7,18 7,24 7,21 7,22 7,18 5,78
Investimentos (10,93) (10,41) (10,77) (10,96) (11,40) (7,26) (9,91) (10,18) (9,37) (9,44) (3,96) (3,96) (3,96) - -
Saldo financiamento agrícola - - - - - - - - - - - - - - -
Dívidas (juros/amortiz. financiamentos) - - - - - - - - - - - - - - -
Reversão juros: financiamento industrial - - - - - - - - - - - - - - -
Reversão juros: financiamento agrícola - - - - - - - - - - - - - - -
Fluxo de caixa acumulado 302,82 357,01 410,91 464,52 517,66 574,93 626,36 677,48 729,35 780,98 838,16 895,34 952,57 1.013,96 1.056,33
107
96

ANEXO E – Fluxo de caixa 3 – Empreendimento Uruaçu/GO: cenário alternativo (20% capital próprio) – (R$ milhões)

(continua)
Período 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Investimentos 214,39 183,36 41,97 42,84 21,46 - 1,48 3,83 3,65 4,40 4,50 11,02 16,63 17,32 16,52 6,61
Sistema de irrigação 1,20 8,37 8,37 9,56 9,56 - - - - - 1,20 8,37 8,37 9,56 9,56 -
Terra 66,00 16,12 18,42 18,41 - - - - - - - - - - - -
Receitas - - 79,36 156,46 225,80 254,60 242,27 234,29 228,53 225,10 224,51 228,28 227,35 227,53 226,94 222,64
Etanol - - 62,72 123,66 178,46 201,22 191,48 185,17 180,62 177,91 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97
Levedura seca - - 1,20 2,36 3,41 3,84 3,66 3,54 3,45 3,40 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36
Venda sistema irrigação (residual) - - - - - - - - - - 0,24 1,67 1,67 1,91 1,91 -
Venda terras - - - - - - - - - - - - - - - -
Arrendamento de terras 0,16 1,25 2,34 3,58 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83
Frete ao porto - - 7,99 15,75 22,72 25,62 24,38 23,58 23,00 22,65 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41
ITR 0,01 0,08 0,16 0,24 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32
ANEEL/TUSD/P&D - - 3,95 4,10 2,88 3,25 3,09 2,99 2,92 2,87 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84
PIS/COFINS - - 0,80 1,58 2,28 2,58 2,45 2,37 2,31 2,28 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25
Lucro antes dos juros, IR e CSLL (4,23) (33,87) (12,66) 29,44 69,16 98,34 89,71 85,33 82,40 81,46 82,78 87,86 88,69 88,36 87,07 82,35
Juros - financiamento industrial - 6,20 12,75 11,77 10,72 9,62 8,46 7,24 5,94 4,58 3,13 1,61 0,00 0,00 0,00 0,00
Juros - financiamento agrícola - 0,45 1,84 2,98 3,89 4,42 3,64 2,63 1,78 1,20 0,86 0,76 1,17 1,83 2,44 2,90
Impostos sobre o lucro líquido - - - 9,98 23,49 33,41 30,48 28,99 27,99 27,67 28,12 29,85 30,13 30,02 29,58 27,98
IRPJ - - - 7,34 17,27 24,56 22,40 21,31 20,58 20,34 20,67 21,94 22,15 22,07 21,74 20,56
CSLL - - - 2,65 6,22 8,85 8,07 7,68 7,42 7,33 7,45 7,91 7,98 7,95 7,84 7,41
Fluxo de caixa do projeto (99,90) (76,03) (39,39) (11,04) 31,35 51,16 38,66 34,57 35,94 37,07 40,51 44,69 71,91 70,14 67,56 64,10
Investimentos (214,39) (183,36) (41,97) (42,84) (21,46) - (1,48) (3,83) (3,65) (4,40) (4,50) (11,02) (16,63) (17,32) (16,52) (6,61)
Saldo financiamento industrial 111,26 111,26 (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) - - - -
Saldo financiamento agrícola 7,46 22,54 16,96 11,98 4,85 (17,24) (20,38) (16,62) (11,38) (6,81) (2,54) 6,12 9,70 8,33 5,11 (5,58)
Reversão juros: financiamento industrial - 6,20 12,75 11,77 10,72 9,62 8,46 7,24 5,94 4,58 3,13 1,61 0,00 0,00 0,00 0,00
Reversão juros: financiamento agrícola - 0,45 1,84 2,98 3,89 4,42 3,64 2,63 1,78 1,20 0,86 0,76 1,17 1,83 2,44 2,90
Fluxo de caixa acumulado (99,90) (175,94) (215,33) (226,37) (195,02) (143,86) (105,20) (70,64) (34,70) 2,37 42,89 87,58 159,49 229,62 297,18 361,28
108
97

ANEXO E – Fluxo de caixa 3 – Empreendimento Uruaçu/GO: cenário alternativo (20% capital próprio) – (R$ milhões)
(conclusão)
Período 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Investimentos 6,97 6,92 6,81 8,37 8,63 12,77 14,32 16,34 14,97 7,14 - - - - -
Destilaria + cogeradora (turn key) - - - - - - - - - - - - - - -
Sistema de irrigação - - - - 1,20 8,37 8,37 9,56 9,56 - - - - - -
Terra - - - - - - - - - - - - - - -
Receitas 222,94 223,41 223,37 223,52 223,54 224,85 225,97 226,11 225,95 223,96 224,04 224,03 224,00 224,32 189,41
Etanol 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 175,97 -
Levedura seca 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 3,36 -
Venda destilaria + cogeradora - - - - - - - - - - - - - - 55,63
Venda sistema irrigação (residual) - - - - 0,24 1,67 1,67 1,91 1,91 - - - - - 7,41
Venda terras - - - - - - - - - - - - - - 118,95
Arrendamento de terras 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 4,83 -
Frete ao porto 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 22,41 -
ITR 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 -
ANEEL/TUSD/P&D 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 2,84 -
PIS/COFINS 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 2,25 -
Juros - financiamento industrial 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -
Juros - financiamento agrícola 2,74 2,44 2,09 1,76 1,61 1,59 1,87 2,22 2,61 2,87 2,66 2,00 1,32 0,76 -
IRPJ 20,64 20,74 20,86 21,06 21,09 21,40 24,40 24,30 24,16 23,68 23,81 23,95 24,07 24,16 47,33
CSLL 7,44 7,48 7,52 7,59 7,60 7,71 8,79 8,76 8,71 8,53 8,58 8,63 8,68 8,71 17,05
Investimentos (6,97) (6,92) (6,81) (8,37) (8,63) (12,77) (14,32) (16,34) (14,97) (7,14) - - - - -
Saldo financiamento agrícola (7,73) (8,20) (7,47) (4,26) (1,93) 3,02 3,85 4,30 1,71 (6,47) (13,52) (13,22) (10,64) (7,76) -
Dívidas (juros/amortiz. financiamentos) - - - - - - - - - - - - - - (5,82)
Reversão juros: financiamento industrial 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -
Reversão juros: financiamento agrícola 2,74 2,44 2,09 1,76 1,61 1,59 1,87 2,22 2,61 2,87 2,66 2,00 1,32 0,76 -
Fluxo de caixa acumulado 423,05 484,74 547,07 610,92 676,82 744,42 808,34 870,97 932,40 992,15 1.051,89 1.111,73 1.173,96 1.239,26 1.358,48
109
98

ANEXO F – Fluxo de caixa 4 – Empreendimento Casa Nova/BA: cenário alternativo (20% capital próprio) – (R$ milhões)

(continua)
Período 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Investimentos 157,30 189,39 48,17 45,91 42,12 3,96 5,44 6,69 7,61 7,26 7,26 6,61 11,66 10,61 10,36 9,47
Sistema de irrigação 3,78 30,22 30,22 30,22 30,22 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96
Terra 6,32 2,41 2,76 2,75 - - - - - - - - - - - -
Receitas - - 71,17 136,24 199,89 236,42 225,74 223,58 221,94 220,54 221,30 223,85 222,84 222,39 222,19 218,49
Etanol - - 52,70 100,88 148,02 175,07 167,16 165,56 164,35 163,31 162,53 162,03 161,65 161,65 161,65 161,65
Levedura seca - - 1,01 1,93 2,83 3,34 3,19 3,16 3,14 3,12 3,10 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09
Venda sistema irrigação (residual) - - - - - - - - - - 0,19 1,51 1,51 1,51 1,51 0,20
Venda terras - - - - - - - - - - - - - - - -
Arrendamento de terras - - - - - - - - - - - - - - - -
Frete ao porto - - 4,13 7,91 11,60 13,72 13,10 12,97 12,88 12,80 12,74 12,70 12,67 12,67 12,67 12,67
ITR 0,00 0,01 0,02 0,04 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05
ANEEL/TUSD/P&D - - 4,87 5,03 5,18 3,81 3,63 3,60 3,57 3,55 3,53 3,52 3,51 3,51 3,51 3,51
PIS/COFINS - - 1,02 1,95 2,86 3,38 3,23 3,20 3,18 3,16 3,14 3,13 3,12 3,12 3,12 3,12
Lucro antes dos juros, IR e CSLL (4,24) (36,30) (28,28) (2,80) 22,34 57,49 49,91 50,64 51,80 52,59 55,23 59,39 63,02 64,84 67,00 65,58
Juros - financiamento industrial - 6,20 12,75 11,77 10,72 9,62 8,46 7,24 5,94 4,58 3,13 1,61 0,00 0,00 0,00 0,00
Juros - financiamento agrícola - 0,58 2,93 5,16 6,83 8,00 6,87 5,22 3,63 2,51 1,78 1,43 1,46 1,69 1,88 2,00
Impostos sobre o lucro líquido - - - - 7,57 19,52 16,95 17,19 17,59 17,85 18,76 20,17 21,40 22,02 22,76 22,27
IRPJ - - - - 5,56 14,35 12,45 12,64 12,93 13,12 13,78 14,82 15,73 16,19 16,73 16,37
CSLL - - - - 2,01 5,17 4,49 4,56 4,66 4,73 4,97 5,34 5,67 5,84 6,03 5,90
Lucro líquido após IR (4,24) (36,30) (28,28) (2,80) 14,77 37,97 32,97 33,45 34,21 34,73 36,48 39,22 41,62 42,82 44,25 43,31
Fluxo de caixa do projeto (40,76) (68,31) (40,93) (19,29) (3,35) 22,70 6,75 5,89 12,38 18,72 25,84 34,20 60,78 59,68 57,79 54,16
Lucro líquido após IR (4,24) (36,30) (28,28) (2,80) 14,77 37,97 32,97 33,45 34,21 34,73 36,48 39,22 41,62 42,82 44,25 43,31
Investimentos (157,30) (189,39) (48,17) (45,91) (42,12) (3,96) (5,44) (6,69) (7,61) (7,26) (7,26) (6,61) (11,66) (10,61) (10,36) (9,47)
Saldo financiamento industrial 111,26 111,26 (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) (30,45) - - - -
Saldo financiamento agrícola 9,52 38,32 33,92 22,46 12,47 (26,76) (34,07) (31,47) (22,17) (14,64) (7,47) (0,96) 2,42 1,35 0,14 (1,18)
Reversão juros: financiamento industrial - 6,20 12,75 11,77 10,72 9,62 8,46 7,24 5,94 4,58 3,13 1,61 0,00 0,00 0,00 0,00
Reversão juros: financiamento agrícola - 0,58 2,93 5,16 6,83 8,00 6,87 5,22 3,63 2,51 1,78 1,43 1,46 1,69 1,88 2,00
Fluxo de caixa acumulado (40,76) (109,07) (150,00) (169,29) (172,64) (149,94) (143,19) (137,30) (124,92) (106,20) (80,36) (46,16) 14,62 74,31 132,10 186,26
110
99

ANEXO F – Fluxo de caixa 4 – Empreendimento Casa Nova/BA: cenário alternativo (20% capital próprio) – (R$ milhões)
(conclusão)
Período 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Investimentos 10,93 10,41 10,77 10,96 11,40 7,26 9,91 10,18 9,37 9,44 3,96 3,96 3,96 - -
Destilaria + cogeradora - - - - - - - - - - - - - - -
Sistema de irrigação 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 3,96 - -
Terra - - - - - - - - - - - - - - -
Receitas 218,79 219,04 219,22 219,15 219,15 219,02 220,03 219,82 219,77 219,59 219,89 219,78 219,85 219,89 64,17
Etanol 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 161,65 -
Levedura seca 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 3,09 -
Venda destilaria + cogeradora (residual) - - - - - - - - - - - - - - 55,63
Venda sistema irrigação (residual) 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 1,78
Venda terras - - - - - - - - - - - - - - -
Arrendamento de terras - - - - - - - - - - - - - - -
Frete ao porto 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 12,67 -
ITR 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 -
ANEEL/TUSD/P&D 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 3,51 -
PIS/COFINS 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 3,12 -
Juros - financiamento industrial 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -
Juros - financiamento agrícola 2,05 2,14 2,17 2,18 2,21 2,26 2,11 2,05 2,05 2,01 1,98 1,71 1,44 1,20 -
IRPJ 16,44 16,38 16,46 16,48 16,50 16,39 19,52 19,42 19,42 19,41 19,60 19,59 19,67 19,61 16,02
CSLL 5,93 5,91 5,94 5,94 5,95 5,91 7,04 7,00 7,00 7,00 7,06 7,06 7,09 7,07 5,78
Investimentos (10,93) (10,41) (10,77) (10,96) (11,40) (7,26) (9,91) (10,18) (9,37) (9,44) (3,96) (3,96) (3,96) - -
Saldo financiamento agrícola (0,63) (1,49) (2,08) (1,68) (1,36) (4,79) (3,06) (2,10) (2,65) (2,47) (6,54) (6,14) (5,48) (7,44) -
Dívidas (juros/amortiz. financiamentos) - - - - - - - - - - - - - - (14,34)
Reversão juros: financiamento industrial 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -
Reversão juros: financiamento agrícola 2,05 2,14 2,17 2,18 2,21 2,26 2,11 2,05 2,05 2,01 1,98 1,71 1,44 1,20 -
Fluxo de caixa acumulado 239,70 293,12 345,68 398,35 450,88 504,13 553,23 602,93 652,85 702,70 754,01 805,63 857,88 912,23 940,26
111
100

ANEXO G – Expansão da lavoura de cana-de-açúcar: Uruaçu/GO

Lavoura de cana-de-açúcar (ha) Ano 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Viveiro (ha) 886 886 886 886 499 499 499 499 499 499 499 499 499 499 499
Plantio (ha) prod. (t/ha) 886 7.085 7.085 7.085 7.085 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993
1º corte (ha) 115,00 6.199 6.199 6.199 6.586 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494
2º corte (ha) 97,75 - 7.085 7.085 7.085 7.085 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993
3º corte (ha) 87,98 - 7.081 7.085 7.085 7.085 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993
4º corte (ha) 79,18 - - 2.701 5.793 7.085 7.085 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993
5º corte (ha) 71,26 - - - - 1.800 4.892 7.085 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993
6º corte (ha) 64,13 - - - - - - 899 3.991 3.991 3.991 3.991 3.991
Área de lavoura - total (ha) 886 7.085 13.284 20.369 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449
Área de lavoura - soqueira (ha) - - 6.199 13.284 20.364 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456
Produção cana-de-açúcar - total (t) 712.902 1.405.435 2.028.346 2.287.029 2.176.273 2.104.598 2.052.918 2.022.032 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000
Produtividade média (t/ha) 115,00 115,00 115,00 105,80 99,60 97,50 92,78 89,72 87,52 86,20 85,27 85,27 85,27 85,27 85,27

Viveiro (ha) 499 499 499 499 499 499 499 499 499 499 499 499 499 499 499
Plantio (ha) prod. (t/ha) 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993
1º corte (ha) 115,00 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494 3.494
2º corte (ha) 97,75 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993
3º corte (ha) 87,98 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993
4º corte (ha) 79,18 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993
5º corte (ha) 71,26 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993 3.993
6º corte (ha) 64,13 3.991 3.991 3.991 3.991 3.991 3.991 3.991 3.991 3.991 3.991 3.991 3.991 3.991 3.991 3.991
Área de lavoura - total (ha) 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449 27.449
Área de lavoura - soqueira (ha) 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456 23.456
Produção cana-de-açúcar - total (t) 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000
112
101

ANEXO H – Expansão da lavoura de cana-de-açúcar: Casa Nova/BA

Viveiro (ha) 690 690 690 690 301 301 301 301 301 301 301 301 301 301 301
Plantio (ha) prod.(t/ha) 690 5.520 5.520 5.520 5.520 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410
1º corte (ha) 135,00 4.830 4.830 4.830 5.219 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109
2º corte (ha) 108,00 - 5.520 5.520 5.520 5.520 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410
3º corte (ha) 105,84 - 5.510 5.520 5.520 5.520 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410
4º corte (ha) 103,72 - - 2.711 5.520 5.520 5.520 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410
5º corte (ha) 101,65 - - - 301 3.411 5.520 5.520 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410
6º corte (ha) 99,62 - - - - - 1.001 4.110 5.520 2.410 2.410 2.410 2.410
7º corte (ha) 97,62 - - - - - - - 1.700 4.810 2.410 2.410 2.410
8º corte (ha) 95,67 - - - - - - - - - 2.400 2.400 2.400
Área de lavoura - total (ha) 690 5.520 10.350 15.870 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379
Área de lavoura - soqueira (ha) - - 4.830 10.350 15.860 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969
Produção cana-de-açúcar - total (t) 652.036 1.248.182 1.831.335 2.166.072 2.068.184 2.048.433 2.033.365 2.020.591 2.010.882 2.004.686 2.000.000 2.000.000 2.000.000

Viveiro (ha) 301 301 301 301 301 301 301 301 301 301 301 301 301 301 301
Plantio (ha) prod.(t/ha) 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410
1º corte (ha) 135,00 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109 2.109
2º corte (ha) 108,00 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410
3º corte (ha) 105,84 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410
4º corte (ha) 103,72 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410
5º corte (ha) 101,65 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410
6º corte (ha) 99,62 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410
7º corte (ha) 97,62 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410 2.410
8º corte (ha) 95,67 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400
Área de lavoura - total (ha) 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379 21.379
Área de lavoura - soqueira (ha) 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969 18.969
Produção cana-de-açúcar - total (t) 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000
113
102

ANEXO I – Fluxo de caixa incremental – Uruaçu/GO em relação a Casa Nova/BA: cenário alternativo– (R$ milhões)

Período 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Fluxo incremental (59) (8) 2 8 35 28 32 29 24 18 15 10 11 10 10 10
Período 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Fluxo incremental 8 8 10 11 13 14 15 13 12 10 8 8 10 11 91
VPL(TMA=4,68%) 183,54
TIR 21,88%
114
115

ANEXO J – Tabela Price financiamento industrial: Uruaçu/GO e Casa Nova/BA (R$)
Período Captação Pagamento Juros Amortização Saldo

0 111.256.138 - - - 111.256.138
1 111.256.138 - 11.971.160 - 234.483.436
2 - 39.415.791 25.230.418 14.185.374 220.298.062
3 - 39.415.791 23.704.071 15.711.720 204.586.342
4 - 39.415.791 22.013.490 17.402.301 187.184.041
5 - 39.415.791 20.141.003 19.274.788 167.909.253
6 - 39.415.791 18.067.036 21.348.756 146.560.497
7 - 39.415.791 15.769.909 23.645.882 122.914.615
8 - 39.415.791 13.225.613 26.190.179 96.724.437
9 - 39.415.791 10.407.549 29.008.242 67.716.195
10 - 39.415.791 7.286.263 32.129.529 35.586.666
11 - 39.415.791 3.829.125 35.586.666 -
12 - - - - -
13 - - - - -
14 - - - - -
15 - - - - -
16 - - - - -
17 - - - - -
18 - - - - -
19 - - - - -
20 - - - - -
21 - - - - -
22 - - - - -
23 - - - - -
24 - - - - -
25 - - - - -
26 - - - - -
27 - - - - -
28 - - - - -
29 - - - - -
30 - - - - -
Total 394.157.913 171.645.638 234.483.436
Valor financiado (R$) 278.140.344 Horizonte pagamento (anos) 10

Taxa juros (% a.a.) 5,58% Carência (anos) 2
% capital próprio 20% % captado em t = 0 50%
% capital financiado 80% % captado em t = 1 50%

116

ANEXO K – Tabela Price financiamento agrícola: Uruaçu/GO (R$)
0 7.458.325 - - - 7.458.325
1 22.538.692 - 451.438 - 30.448.455
2 18.841.918 1.880.448 1.842.986 1.401.685 49.252.912
3 19.540.930 7.563.068 2.981.184 5.722.349 64.211.957
4 17.168.618 12.313.630 3.886.626 9.609.779 72.953.571
5 - 17.240.433 4.415.739 13.863.877 60.128.877
6 1.185.600 21.569.111 3.639.485 17.929.626 43.384.851
7 3.064.000 19.688.663 2.626.001 17.134.424 29.386.189
8 2.920.000 14.304.965 1.778.689 12.711.734 19.779.913
9 3.520.000 10.326.921 1.197.240 9.306.423 14.170.233
10 3.596.440 6.136.330 857.697 5.491.692 12.488.039
11 8.812.943 2.695.140 755.877 2.156.949 19.361.719
12 13.301.355 3.601.901 1.171.927 2.963.404 30.233.100
13 13.856.088 5.524.963 1.829.951 4.500.117 40.394.176
14 13.218.001 8.106.080 2.444.982 6.499.780 47.951.079
15 5.285.160 10.863.366 2.902.386 8.761.040 45.275.259
16 5.577.568 13.308.497 2.740.424 10.887.974 40.284.754
17 5.532.968 13.734.270 2.438.358 11.633.511 34.521.810
18 5.445.900 12.918.544 2.089.539 11.163.905 29.138.705
19 6.695.578 10.959.921 1.763.710 9.525.841 26.638.072
20 6.907.323 8.839.483 1.612.351 7.632.402 26.318.263
21 10.215.078 7.195.001 1.592.994 6.020.095 30.931.333
22 11.452.943 7.603.993 1.872.214 6.350.078 36.652.497
23 13.072.194 8.773.236 2.218.505 7.247.956 43.169.960
24 11.973.158 10.265.824 2.612.994 8.444.064 47.490.289
25 5.715.013 12.188.621 2.874.496 10.038.837 43.891.177
26 - 13.519.243 2.656.648 11.208.514 33.028.582
27 - 13.218.629 1.999.156 11.219.473 21.809.109
28 - 10.643.129 1.320.063 9.323.065 12.486.044
29 - 7.755.529 755.756 6.999.773 5.486.271
30 - 4.459.671 332.073 4.127.598 1.358.673
31 - 1.440.911 82.238 1.358.673 -
32 - - - - -
33 - - - - -
Total 236.895.791 298.639.520 61.743.729 251.234.636
Taxa juros (% a.a.) 6,05% Horizonte pagamento (anos) 5

% capital próprio 20% Carência (anos) 2
% capital financiado 80%
Nota 1: Os financiamentos agrícolas foram considerados individualmente. Assim, para cada captação foram
considerados dois anos de carência e cinco anos de pagamento.
Nota 2: O saldo excedente a t = 29 foi considerado como “Dívida” nos fluxos de caixa. Assim, o somatório dos
montantes devidos em juros e amortizações em t = 30 e t = 31 foram levados a valores presentes em t = 30. A taxa de
desconto nesse caso foi a taxa de juros do financiamento (6,05% a.a.).
117

ANEXO L – Tabela Price financiamento agrícola: Casa Nova/BA (R$)
0 9.524.102 - - - 9.524.102
1 38.323.445 - 576.476 - 48.424.023
2 36.324.490 2.401.287 2.931.013 1.789.918 85.278.239
3 34.523.132 12.063.674 5.161.727 9.100.598 112.899.425
4 33.696.772 21.222.071 6.833.584 16.478.106 132.207.710
5 3.166.848 29.926.297 8.002.278 23.963.620 113.450.539
6 4.352.448 38.422.174 6.866.942 31.746.915 86.247.756
7 5.350.848 36.819.336 5.220.410 31.862.371 59.999.678
8 6.086.848 28.254.320 3.631.665 24.946.531 41.463.871
9 5.806.848 20.445.018 2.509.728 18.303.715 29.335.430
10 5.806.848 13.275.453 1.775.617 11.851.314 23.642.442
11 5.284.713 6.243.641 1.431.031 5.164.087 24.114.545
12 9.325.805 6.909.257 1.459.607 5.769.524 27.990.700
13 8.491.419 7.144.307 1.694.223 6.014.557 31.032.034
14 8.290.541 8.146.502 1.878.309 6.782.162 33.054.383
15 7.572.008 8.752.760 2.000.718 7.253.852 33.874.349
16 8.744.416 9.378.967 2.050.349 7.786.937 35.290.147
17 8.329.316 9.824.012 2.136.045 8.217.250 35.931.496
18 8.612.748 10.696.298 2.174.864 9.025.591 36.022.811
19 8.765.731 10.445.056 2.180.391 8.785.977 36.523.878
20 9.117.731 10.475.646 2.210.720 8.795.499 37.376.683
21 5.806.848 10.595.455 2.262.339 8.884.995 34.850.415
22 7.924.713 10.985.174 2.109.428 9.227.223 33.899.383
23 8.140.205 10.244.533 2.051.864 8.672.336 33.846.920
24 7.493.019 10.142.521 2.048.689 8.586.543 33.246.106
25 7.554.541 10.023.380 2.012.323 8.464.595 32.789.590
26 3.166.848 9.702.494 1.984.691 8.175.065 28.238.635
27 3.166.848 9.308.371 1.709.230 7.790.824 23.806.342
28 3.166.848 8.642.755 1.440.952 7.393.486 19.771.387
29 - 7.443.167 1.196.724 6.438.127 13.524.944
30 - 6.189.248 818.639 5.370.609 8.154.334
31 - 4.300.053 493.566 3.806.487 4.347.847
32 - 2.395.347 263.167 2.132.180 2.215.667
33 - 1.596.898 134.110 1.462.788 752.879
34 - 798.449 45.570 752.879 -
35 - - - - -
Total 311.916.933 393.213.922 81.296.989 330.796.663
Taxa juros (% a.a.) 6,05% Horizonte pagamento (anos) 5

% capital próprio 20% Carência (anos) 2
% capital financiado 80%
Nota 1: Os financiamentos agrícolas foram considerados individualmente. Assim, para cada captação foram
considerados dois anos de carência e cinco anos de pagamento.
Nota 2: O saldo excedente a t = 29 foi considerado como “Dívida” nos fluxos de caixa. Assim, o somatório dos
montantes devidos em juros e amortizações em t = 30 a t = 34 foram levados a valores presentes em t = 30. A taxa de
desconto nesse caso foi a taxa de juros do financiamento (6,05% a.a.).
118

ANEXO M – Análise de sensibilidade: relação existente entre os VPL e os parâmetros
tempo (horizonte do projeto) e taxa de desconto (TMA) – Uruaçu/GO e Casa
Nova/BA: cenário base

Uruaçu/GO
Horizonte Taxa de desconto (TMA)
(anos) 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 9,0% 9,5% 10,0%
20 212,17 181,32 152,48 125,51 100,26 76,62 54,45 33,66 14,14
21 231,17 198,42 167,89 139,39 112,77 87,90 64,62 42,84 22,43
22 249,12 214,51 182,31 152,33 124,38 98,32 73,98 51,25 29,99
23 265,00 228,67 194,94 163,59 134,44 107,30 82,01 58,42 36,40
24 279,50 241,52 206,34 173,71 143,42 115,27 89,09 64,72 42,00
25 293,40 253,79 217,17 183,28 151,89 122,77 95,73 70,60 47,21
26 306,92 265,69 227,65 192,51 160,02 129,94 102,06 76,18 52,15
27 317,63 275,00 235,74 199,55 166,14 135,27 106,70 80,22 55,67
28 327,58 283,60 243,18 205,98 171,71 140,09 110,87 83,84 58,80
29 337,07 291,76 250,21 212,04 176,93 144,58 114,74 87,18 61,68
30 345,73 299,17 256,54 217,46 181,57 148,56 118,15 90,10 64,18
Casa Nova/BA
(anos) 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 9,0% 9,5% 10,0%
20 81,31 57,82 35,88 15,37 -3,82 -21,77 -38,59 -54,34 -69,10
21 96,68 71,70 48,42 26,70 6,43 -12,50 -30,20 -46,75 -62,23
22 111,38 84,92 60,30 37,40 16,06 -3,83 -22,39 -39,70 -55,88
23 124,07 96,26 70,45 46,48 24,19 3,45 -15,86 -33,85 -50,63
24 136,00 106,88 79,91 54,90 31,69 10,14 -9,89 -28,53 -45,88
25 147,13 116,74 88,64 62,64 38,55 16,23 -4,49 -23,73 -41,61
26 158,71 126,97 97,69 70,65 45,64 22,51 1,08 -18,79 -37,23
27 168,96 135,97 105,59 77,59 51,75 27,89 5,81 -14,62 -33,55
28 178,57 144,37 112,94 84,02 57,38 32,82 10,14 -10,83 -30,22
29 187,82 152,42 119,95 90,13 62,71 37,47 14,20 -7,28 -27,12
30 194,94 158,58 125,29 94,76 66,73 40,95 17,23 -4,65 -24,83
119

ANEXO N – Análise de sensibilidade: relação existente entre os VPL e os parâmetros
tempo (horizonte do projeto) e taxa de desconto (TMA) – Uruaçu/GO e Casa
Nova/BA: cenário alternativo
Uruaçu/GO
(anos) 2,7% 3,2% 3,7% 4,2% 4,7% 5,2% 5,7% 6,2% 6,7%
20 457,79 417,84 380,86 346,60 314,83 285,35 257,99 232,56 208,91
21 496,38 452,55 412,09 374,71 340,15 308,17 278,56 251,11 225,66
22 533,99 486,21 442,23 401,72 364,36 329,89 298,05 268,61 241,37
23 568,45 516,90 469,57 426,08 386,09 349,27 315,35 284,07 255,19
24 601,07 545,79 495,18 448,79 406,24 367,16 331,24 298,19 267,75
25 633,23 574,15 520,19 470,88 425,75 384,41 346,49 311,69 279,70
26 665,42 602,40 545,01 492,69 444,93 401,29 361,36 324,78 291,25
27 692,62 626,10 565,67 510,70 460,65 415,01 373,35 335,27 300,42
28 718,82 648,80 585,35 527,79 475,48 427,90 384,56 345,02 308,91
29 744,61 671,04 604,55 544,36 489,81 440,29 395,27 354,30 316,95
30 769,09 692,04 622,57 559,85 503,12 451,73 405,13 362,78 324,26
Casa Nova/BA
(anos) 2,7% 3,2% 3,7% 4,2% 4,7% 5,2% 5,7% 6,2% 6,7%
20 255,62 229,02 204,47 181,78 160,82 141,43 123,50 106,90 91,53
21 285,96 256,44 229,26 204,21 181,12 159,82 140,16 122,00 105,23
22 315,85 283,33 253,46 226,00 200,75 177,51 156,11 136,40 118,22
23 342,61 307,27 274,90 245,20 217,96 192,95 169,96 148,83 129,39
24 368,61 330,42 295,52 263,59 234,36 207,58 183,03 160,51 139,83
25 393,67 352,63 315,21 281,06 249,87 221,35 195,27 171,39 149,51
26 420,26 376,10 335,93 299,37 266,06 235,68 207,95 182,62 159,47
27 444,72 397,56 354,78 315,94 280,63 248,50 219,24 192,57 168,24
28 468,43 418,27 372,89 331,77 294,49 260,64 229,88 201,90 176,43
29 491,92 438,70 390,66 347,24 307,97 272,39 240,14 210,86 184,26
30 510,61 454,87 404,66 359,38 318,50 281,53 248,08 217,76 190,26

Viabilidade Financeira Destilaria de Etanol - Leonardo - Zilio

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Universidade de São Paulo

Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz”

Análise comparativa da viabilidade econômico financeira para instalação de

Leonardo Botelho Zilio

Dissertação apresentada para obtenção do título de Mestre em

Leonardo Botelho Zilio

Análise comparativa da viabilidade econômico financeira para instalação de destilaria de

Dissertação apresentada para obtenção do título de Mestre em

Zilio, Leonardo Botelho

Dissertação (Mestrado) - - Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz”, 2009.

1. Álcool como combustível 2. Cana-de-açúcar 3. Destilarias 4. Exportação 5. Viabilidade

Especialmente à minha família, Silvia e Guilherme, pelo apoio, carinho e paciência

Análise comparativa da viabilidade econômico financeira para instalação de destilaria de

Esta dissertação tem como objetivo mensurar e comparar a viabilidade econômico

Palavras-chave: Viabilidade econômico financeira; Etanol; Exportação; Regiões de expansão

Keywords: Financial and economic viability; Ethanol; Exportation; Expansion regions

Figura 1 – Distribuição percentual da Oferta Interna de Energia em 2007................................... 12

Um dos pilares do desenvolvimento econômico de uma nação é sua capacidade de

Figura 1 – Distribuição percentual da Oferta Interna de Energia em 2007

Em termos globais, ao compararem-se índices per capita de oferta de energia (em

1.1 O problema e sua importância

Dada a atual perspectiva de crescimento do setor sucroalcooleiro, torna-se de grande valia

O objetivo principal deste estudo é calcular e comparar a viabilidade econômico

• analisar o impacto do financiamento sobre os indicadores de viabilidade dos projetos,

O presente trabalho divide-se em cinco capítulos além desta introdução. Inicialmente é

O capítulo 2 apresenta a atual situação da cadeia sucroalcooleira brasileira e do comércio

2.1 Produção de etanol e energia elétrica

Segundo a Companhia Nacional de Abastecimento - CONAB, na safra 2007/08 o Brasil

Figura 2 – Mapa da potencial de uso do solo para produção de cana-de-açúcar no Brasil

Corroborando com os resultados apresentados pelo mapa de potencial do solo para o

Figura 3 – Polos de produção de etanol contemplados no Bahiabio

Figura 4 - Produção brasileira de cana-de-açúcar e etanol: 1990 a 2007

2.2 Comércio internacional de etanol

Figura 5 - Produção mundial de etanol: 2000 a 2007

Figura 6 - Comércio mundial de etanol em 2006

Tabela 2 – Exportações brasileiras de etanol por destino (milhões de litros)*

* soma de álcool anidro e hidratado.

Neste tópico busca-se realizar a caracterização econômica e sócio-ambiental das cidades

3.1 Norte de Goiás: Uruaçu/GO

A Figura 7 retrata a localização geográfica do município de Uruaçu/GO, no Norte do

Figura 7 – Localização da cidade de Uruaçu/GO

Figura 8 – Balanço e armazenamento hídrico para a região de Pirenópolis/GO* – Período de 1961

* Estação meteorológica mais próxima a cidade de Uruaçu/GO.

Segundo IBGE (2009), a atividade agropecuária da região é baseada na bovinocultura,

A cidade de Casa Nova/BA encontra-se a 557 km da capital Salvador, localizada próxima

Figura 9 – Localização da cidade de Casa Nova/BA

Figura 10 - Balanço e armazenamento hídrico para a região de Remanso/BA* – Período de 1961

* Estação meteorológica mais próxima a cidade de Casa Nova/BA.

3.3 Comparativo entre as regiões analisadas

Inicialmente, conforme aponta a Tabela 3, nota-se a inexpressividade de ambas as

4.1 Referencial teórico

A análise comparativa de diferentes projetos de investimentos caracteriza-se como prática

• custos de instalação da unidade, ou investimentos; e,

Os custos denominados investimentos são aqueles determinados na etapa de engenharia

1) Preparo do solo, sulcação e adubação, plantio e cultivo da cana planta12;

4.2 Referencial analítico

Segundo Buarque (1991), a definição de receita direta (Rj) de um determinado período é

Os custos de produção do complexo alcooleiro analisado podem ser divididos em

4.2.2.1 Custos agrícolas

Segundo Fernandes (2003), os custos vinculados às três etapas de produção da cana-de-

4.2.2.1.1 Etapa 1 - Custo Total do Plantio - CTP

CTOAhak = custo total da operação agrícola k na fase de plantio

As principais operações da fase de plantio englobam a confecção de terraços, estradas e