GESTÃO DE RISCOS

FINANCEIROS

autores
ANELISE KRAUSPENHAR PINTO FIGARI
RENÊ DE OLIVEIRA

1ª edição
SESES
rio de janeiro  2016
Conselho editorial  solange moura; roberto paes; gladis linhares; karen bortoloti;
marcelo elias dos santos

Autores do original  renê de oliveira e anelise krauspenhar pinto figari

Projeto editorial  roberto paes

Coordenação de produção  gladis linhares

Coordenação de produção EaD  karen fernanda bortoloti

Projeto gráfico  paulo vitor bastos

Diagramação  bfs media

Revisão linguística  amanda carla duarte aguiar

Imagem de capa  nonwarit | dreamstime.com

Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta obra pode ser reproduzida ou transmitida
por quaisquer meios (eletrônico ou mecânico, incluindo fotocópia e gravação) ou arquivada em
qualquer sistema ou banco de dados sem permissão escrita da Editora. Copyright seses, 2016.

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (cip)

F473g Figari, Anelise Krauspenhar Pinto

Gestão de riscos financeiros / Anelise Krauspenhar Pinto Figari; Renê de
Oliveira
Rio de Janeiro : SESES, 2016.
120 p. : il.

isbn: 978-85-5548-212-0

1. Risco. 2. Retorno. 3. CAPM. 4. Derivativos. I. SESES. II. Estácio.

cdd 658.15

Diretoria de Ensino — Fábrica de Conhecimento

Rua do Bispo, 83, bloco F, Campus João Uchôa
Rio Comprido — Rio de Janeiro — rj — cep 20261-063
Sumário

Prefácio 7

1. Gestão de Risco e Tomada de Decisão 9

1.1  O Que é Risco 11
1.2  Importância da Gestão de Risco 12
1.3  Dimensões da Gestão do Risco e sua integração 12
1.4  Riscos financeiros 13
1.4.1  Risco de Variação das taxas de juros 13
1.4.2  Risco de crédito 16
1.4.3  Risco de mercado 17
1.4.4  Risco Operacional 19
1.4.5  Risco de câmbio 19
1.4.6  Risco soberano 19
1.4.7  Risco de liquidez 19
1.4.8  Risco Legal 20
1.5  Compliance e risco de compliance 20
1.6  Lei Sarbanes Oxley e Governança Corporativa 22
1.7  Acordo de Basileia 24
1.8  Metodologias para mensuração do risco 25

2. Risco, Retorno e Mercado 29

2.1  Mercado eficiente 31

2.2  Risco e retorno esperados 35
2.2.1  Relação risco, retorno e investidor 38
2.2.2  Mapas de Curvas de Indiferença 40
2.3  Retorno esperado de um portfólio 41
2.4  Risco na Estrutura de uma Carteira de Ativos 43
2.4.1  Diversificação do risco 44
3. Seleção de Carteiras e Teoria de Markowitz 49

3.1  Risco de uma carteira 51

3.1.1  Exemplo ilustrativo: efeitos da correlação
sobre o risco do portfólio 51
3.1.2  Exemplo ilustrativo: determinação do
retorno esperado e risco de um portfólio 57
3.2  Ativos com correlação nula 59
3.3  Conjuntos de combinações de carteiras 62
3.4  Fronteira eficiente 66

4. Modelo de Precificação de Ativos e

Custo de Oportunidade 73

4.1  Reta do mercado de capitais 75

4.1.1  Escolha da carteira mais atraente 76
4.1.2  Ilustração da reta do mercado de capitais 78
4.2  Reta característica 80
4.2.1  Coeficiente alfa 81
4.2.2  Coeficiente beta: risco sistemático 82
4.2.3  Risco não sistemático 85
4.3  Mensuração do risco sistemático 86
4.3.1  Interpretação do risco sistemático na reta característica 88
4.4  Retorno exigido e o alfa de Jensen 90
4.5  Coeficiente de determinação (R²) 91
4.6  Reta do mercado de títulos – SML 92
4.6.1  SML em contexto de inflação 93
4.6.2  Exemplo ilustrativo 93
4.7  Aplicações do CAPM 94
5. Derivativos e gestão de risco 97

5.1  Mercado a Termo 99

5.2  Mercado futuro 101
5.2.1  Convergência entre os preços à vista e futuro 103
5.3  Mercado futuro de taxa de juros no Brasil 105
5.3.1  Taxas de juros esperadas de contratos futuros 106
5.3.2  Proteção no futuro de dólar 106
5.4 Arbitragem 107
5.4.1  Arbitragem com moeda estrangeira 108
5.5 Swaps 109
5.5.1  Exemplo de swap: pós x pré 109
5.5.2  Exemplo de swap: pré x pós 109
5.6 Hedge 110
5.7 Opções 111
5.8  Opções e projetos de investimentos de empresa 112
Prefácio
Prezados(as) alunos(as),

Nesta disciplina, abordaremos aspectos sobre a gestão de riscos financei-

ros. Você vai compreender que as organizações não estão imunes aos riscos
financeiros e por isso não é possível impedi-lo ou controlá-lo, mas é completa-
mente possível monitora-lo e minimizá-lo. Para isso é importante conhecer as
ferramentas e instrumentos utilizados no mercado financeiro para fazer com
que as organizações minimizem suas perdas financeiras oriundas da exposi-
ção ao risco. Durante a leitura do livro você vai aprender os conceitos de ris-
cos financeiros, relação risco-retorno, seleção de carteira, teoria de Markowitz,
precificação de ativos, custo de oportunidade e proteção de preços por meio
dos derivativos. Os temas estão distribuídos nos capítulos ao longo do livro de
maneira didática contribuindo para a sua melhor aprendizagem e absorção do
conteúdo por meio de atividades e reflexões.

Bons estudos!

7
 1
Gestão de Risco e
Tomada de Decisão
Neste capítulo será realizada uma introdução do assunto desta disciplina, ge-
renciamento de riscos financeiros, em que será apresentado o conceito de ris-
co financeiro e suas vertentes, por exemplo: riscos de mercado, operacional,
cambial, soberano, de liquidez e compliance. O risco financeiro faz parte da
interação do mercado financeiro e, por isso, as organizações precisam saber
lidar com ele por meio dos instrumentos de gestão de risco. Por fim, serão apre-
sentados os conceitos de Ley Sarbannes Oxley e Governanças Corporativa e a
importância do acordo de Basileia para a gestão de risco. Esses conceitos são
fundamentais para que você seja introduzido no assunto e possa acompanhar
os demais temas que serão abordados nos próximos capítulos. Boa leitura e
bons estudos.

OBJETIVOS
Após a leitura deste capítulo, você será capaz de:
•  Definir o conceito de risco financeiro.
•  Entender a importância da gestão de risco para as organizações.
•  Diferenciar os diversos tipos de risco.
•  Entender a importância da Governança Corporativa para a Gestão de Risco.

10 • capítulo 1
1.1  O Que é Risco
Sabe quando você está atrasado para um compromisso e você olha pela janela
de casa para ver como está o tempo e visualiza algumas nuvens pretas distan-
tes? Nesse momento surge a questão de levar ou não guarda-chuva e você opta
por não levar. Então, você está se expondo ao risco de pegar chuva no meio do
caminho, pois você estava ciente da probabilidade e optou por arriscar em não
levar guarda-chuva, porque você acreditou que daria tempo de chegar até o lo-
cal do seu compromisso. Segundo o dicionário Aurélio risco é exatamente isto:
estar exposto ao perigo. Nesse caso, o perigo de pegar chuva e chegar ensopado
ao seu compromisso. Para ilustrar nosso exemplo, veja a charge abaixo:

Mas o tema deste livro é sobre mercado financeiro e, segundo Assaf Neto
(2009), “O risco no mercado financeiro pode ser entendido como a probabili-
dade de perda em razão de uma exposição ao mercado. As perdas no mercado
financeiro podem decorrer de diversos eventos, principalmente aqueles rela-
cionados às variações nas taxas de juros e nos preços de mercado”. Ou seja,
o mercado financeiro está repleto de eventos que podem ocasionar riscos,
eventos que não podem ser controlados ou evitados, portanto podemos dizer
que estar interagindo com o mercado financeiro é estar suscetível a perdas,

capítulo 1 • 11
portanto é estar exposto ao risco. Já que não podemos controlar e evitar o risco,
a melhor opção é aprender a conviver com ele, então surge a importância da
Gestão de Risco.

1.2  Importância da Gestão de Risco

Segundo Assaf Neto (2009), “Desde que o risco não possa ser eliminado, é es-
sencial que sejam adotadas medidas para minimizá-lo de maneira a permitir
que a organização atinja, da melhor forma possível, seus objetivos estabele-
cidos. ” Uma eficiente gestão de risco é essencial para a competitividade das
organizações, principalmente das financeiras, para o estabelecimento de suas
estratégias de atuação.
A gestão de risco é importantíssima para o cumprimento dos objetivos das
organizações e para diversas outras questões, porém existem três pontos que
devem ser destacados:
•  Identificar a exposição da empresa ao risco e identificar seus aspectos
mais frágeis;
•  Minimizar perdas financeiras;
•  Imunizar o capital da empresa.

Os riscos financeiros de uma organização podem se originar de suas diver-

sas atividades operacionais, tais como créditos concedidos, captações, varia-
ções das taxas de juros de mercado, falhas internas e controle entre outras, ou
seja, existem diversas dimensões que precisam ser integradas e trabalhadas.

1.3  Dimensões da Gestão do Risco e sua

integração

Um sistema de gestão de riscos envolve diversas dimensões, como estrutura or-

ganizacional, sistemas (TI), alçadas decisórias, limites e, principalmente, pes-
soas, por isso um risco financeiro não deve ser tratado isoladamente dentro da
organização ou dentro de um departamento; a gestão deve ser trabalhada de

12 • capítulo 1
maneira integrada e compartilhada, para que a organização como um todo pos-
sa produzir “anticorpos” para neutralizar as possíveis ameaças. Esse tratamen-
to de trabalhar a Gestão de Risco de maneira integrada se intensificou após a
crise mundial de 2008/2009, em que até então a grande causa dos problemas
era porque os riscos eram trabalhados isoladamente dentro das organizações
e no ambiente econômico. Enfim, a Gestão Integrada de riscos é um elemento
essencial para a boa governança.

1.4  Riscos financeiros

Os principais riscos financeiros atualmente enfrentados pelas instituições fi-
nanceiras em suas atividades de intermediação financeiras são classificados da
seguinte forma:
•  Risco de Variação de Taxas de Juros
•  Risco de Crédito
•  Risco de Mercado
•  Risco Operacional
•  Risco de Câmbio
•  Risco Soberano
•  Risco de Liquidez
•  Risco Legal

Em seguida vamos entender cada um desses riscos e como eles surgem no

mercado financeiro.

1.4.1  Risco de Variação das taxas de juros

Segundo Assaf Neto (2009), “Uma instituição financeira está exposta ao risco
de variação de taxas de juros quando trabalha descasada de prazos entre seus
ativos (aplicações) e passivos (captações).”
Imagine, por exemplo, uma instituição financeira que tenha aplicado
$ 200,0 milhões na concessão de créditos para prazo de dois anos. Para finan-
ciar estes ativos, o banco captou o mesmo montante, $ 200,0 milhões, com pra-
zo de resgate de um ano.

capítulo 1 • 13
 Essa instituição demonstra um descasamento de prazos entre ativos (crédi-
tos) e passivos (captações) do banco, expondo ao risco de variação das taxas de
juros.
Por que ela está se expondo? Ao final do primeiro ano, a instituição vai preci-
sar pagar os seus credores, porém o recurso captado está numa aplicação de dois
anos, ou seja, a instituição não tem dinheiro no momento para honrar com esse
compromisso. Então ela vai precisar renovar com seus credores para mais um ano
e, nesse momento, a instituição está correndo o risco de a taxa de juros praticada
no mercado ter mudado e, com isso, ela corre o risco de ganhar menos dinheiro do
que imagina, ou ela pode ganhar mais dinheiro do que estava esperando.
Veja no exemplo abaixo:
ATIVOS
| |
0 2 anos

PASSIVOS “Descasamento”
| |--------------------------------- |
0 1 ano 2 anos

Considere que a instituição financeira tenha emprestado os seus recursos

cobrando uma taxa de 15% a.a., e captado depósitos a prazo no mercado pagan-
do uma remuneração equivalente a 10% a.a.
Ao final do primeiro ano, o banco apura o seguinte resultado financeiro:

Receita Financeira do Empréstimo: 15% x $ 100,0 = $ 15,0 milhões

Despesas Financeira da Captação: 10% x $ 100,0 = $ 10,0 milhões
Margem Financeira = $ 5,0 milhões

O resultado do segundo ano, no entanto, é incerto. A margem financeira do

banco irá depender do comportamento das taxas de juros. Se as taxas subirem,
a margem do banco se reduzirá em razão do maior custo de captação. Ao contrá-
rio, uma queda nos juros de mercado reflete de maneira positiva nos resultados
do banco, barateando seu custo de captação e elevando a margem financeira.
Para ilustrar, suponha que os juros de mercado subam dois pontos percen-
tuais. A receita financeira do crédito não sofre alterações, considerando que a
instituição financeira aplicou os recursos por dois anos, prazo mais longo que

14 • capítulo 1
o de captação. No entanto, o banco deverá voltar ao mercado para renovar seu
passivo de um ano pagando uma taxa mais elevada de 12% a.a.
O resultado financeiro do banco no segundo ano atinge a $ 3,0 milhões, sen-
do menor que a apurado no primeiro ano, ou seja:

Receita Financeira do Empréstimo: 15% x $ 100,0 = $ 15,0 milhões

Despesas Financeira da Captação: 12% x $ 100,0 = $ 12,0 milhões
Margem Financeira = $ 3,0 milhões

Com isso, o banco perde $ 2,0 milhões de margem no segundo ano pelo des-
casamento de prazos. Por ter emprestado seus recursos a um prazo mais longo
que o de seu passivo, o banco expõe-se ao risco de elevação de taxa de juros.
Esse seria o cenário de perda, porém também existe o cenário de ganho com
essa mudança. Suponha que os juros de mercado baixam um ponto percentual.
A receita financeira do crédito não sofre alterações, considerando que a insti-
tuição financeira aplicou os recursos por dois anos, prazo mais longo que o de
captação. No entanto, o banco deverá voltar ao mercado para renovar seu passi-
vo de um ano, pagando uma taxa mais barata, de 9% a.a.
O resultado financeiro do banco no segundo ano atinge $ 6,0 milhões, sen-
do maior que o apurado no primeiro ano, ou seja:

Receita Financeira do Empréstimo: 15% x $ 100,0 = $ 15,0 milhões

Despesas Financeiras da Captação: 9% x $ 100,0 = $ 9,0 milhões
Margem Financeira = $ 6,0 milhões

Com isso, o banco ganha $ 1,0 milhão de margem no segundo ano, pelo
descasamento de prazos. Enfim, o risco de variação de taxa de juros pode tanto
causar perdas como causar ganhos inesperados.

COMENTÁRIO
O risco de variação de taxa de juro surge geralmente de descasamento de prazos e diferen-
ças de valores. O pressuposto básico é o risco que uma instituição corre em ter o valor de
seus títulos de renda fixa modificados, como consequência de variações nos juros de mer-
cado. A gestão de risco de taxa de juro é feita através de operações com derivativos, como
contratos futuros, opções, swaps e outros instrumentos financeiros.

capítulo 1 • 15
1.4.2  Risco de crédito

Segundo Assaf Neto (2009), “Risco de crédito é a possibilidade de uma insti-

tuição financeira não receber os valores (principal e rendimentos e juros) pro-
metidos pelos títulos que mantém em sua carteira de ativos recebíveis. Como
por exemplos desses ativos apontam-se principalmente os créditos concedidos
pelos bancos e os títulos de renda fixa emitidos por devedores”.
O risco de crédito é afetado pela política de concessão de crédito e gestão
de risco e eficiência administrativa da instituição. Os juros cobrados nas opera-
ções de crédito pelas instituições financeiras concedentes devem, em essência,
atender a três objetivos:
•  Cobrir todas as despesas administrativas e de pessoal alocadas ao crédito;
•  Cobrir o risco de crédito determinado pela inadimplência esperada (pro-
visão para devedores duvidosos);
•  Remunerar acionistas pelo capital aplicado.

Ou seja, quando você solicita um empréstimo para um banco e este lhe co-
bra juros que na sua percepção são muito elevados é porque ele está embutindo
nesses juros as despesas da operação, uma margem para cobrir a inadimplên-
cia de outras operações de crédito e remunerar os acionistas, enfim, quanto
maior a inadimplência das operações de crédito e quanto mais o acionista de-
sejar ganhar, maiores serão os juros praticados na operação.
O risco de crédito no mercado financeiro é explicado, entre outras, pelas
seguintes importantes origens:
•  Não pagamento da dívida (default risk) por parte do devedor;
•  Transações de instrumentos de crédito nos mercados futuros e de opções;
•  Risco legal que envolve o compromisso das partes com a estrutura legal
do contrato, legislação do país, entre outras;
•  Risco do país que deriva principalmente de aspectos regulatórios, políti-
cos e econômicos;
•  Carteira de crédito com baixa diversificação, elevando o risco pela con-
centração dos contratos em termos de perfil do devedor, setor de atividade
ou região.

16 • capítulo 1
1.4.3  Risco de mercado

Segundo Assaf Neto (2009), “O risco de mercado está relacionado com o preço
que o mercado estipula para ativos e passivos negociados pelos intermediários
financeiros, ou seja, com o comportamento verificado de um bem no dia-a-dia.
Este risco exprime quanto pode ser ganho ou perdido quando da aplicação em
contratos e outros ativos diante de mudanças em seus preços de negociação. ”
Em outras palavras, o risco de mercado pode ser entendido como chances
de perdas de uma instituição financeira decorrentes de comportamentos ad-
versos nos índices de inflação, taxa de juros, indicadores de bolsas de valores,
preços de commodities etc.

LEITURA
Caso de risco de mercado (Banco Barings)
O Barings Public Limited Company (Barings PLC), conhecido popularmente como o Ban-
co da Rainha, possui uma das histórias mais nobres e trágicas no setor bancário. Inicialmente,
a empresa cresceu de importância na Europa durante a guerra contra Napoleão ao financiar
as campanhas militares da Grã-Bretanha, ajudando a organizar a recuperação financeira
da França após o fim da guerra. Durante o século XIX, o banco passou a ser considerado
como a sexta grande potência europeia, envolvendo-se na venda da Louisiana por parte da
França para americanos em 1803, no refinanciamento do Banco da Inglaterra em 1839 e na
reconstituição do Banco da França (Banque de France) em 1849. No ano de 1890, o Banco
Barings enfrentou sua primeira grande crise, decorrente de uma expansão especulativa que
gerou um passivo para a empresa de mais de 21 milhões de libras esterlinas. Mesmo sendo
resgatado da falência pelo Banco da Inglaterra, o Barings nunca mais alcançou a posição
proeminente que possuía anteriormente. Contudo, o último capítulo dramático na história do
banco aconteceu em 1995, quando especulações de investimento realizadas pelo gerente
Nick Leeson levaram a perdas de cerca de um bilhão de libras esterlinas.
A princípio, as fraudes de Leeson teriam começado em 17 de julho de 1992, com o
intuito de encobrir a falha de uma de suas funcionárias, que havia comprado por engano
vinte contratos de títulos futuros do Japan Governmental Bond (JGB’s), o tesouro japonês.
Para ocultar essa perda, que chegava a quase 20 mil libras, Leeson utilizou uma conta para

capítulo 1 • 17
acompanhar esse erro, batizada de conta 88888. A partir de então, essa conta passaria a
ser utilizada para registro de transações não autorizadas, registrando-se dezenas dessas
operações entre os meses de setembro e dezembro do mesmo ano. Assim, a subsidiária, que
pelas normas locais era autorizada a realizar operações apenas para seus clientes, passava
a realizar operações para encobrir seus próprios erros. Consequentemente, em janeiro de
1993, a conta 88888 já acumulava um montante de oito milhões de libras, referentes a 420
contratos de futuros oriundos dessas transações. Com o crescimento do volume dessas
transações, Leeson decidiu realizar operações no mercado de opções para encobrir essas
perdas. Com o mesmo intuito, o gerente precisava providenciar a cobertura de sua margem
diária, evitando que a contabilidade interna do Barings percebesse suas transações. Dessa
forma, sabendo que a SIMEX (Singapore International Monetary Exchange) operava com li-
bras, dólares e ienes, e que essa mistura de moedas aumentava a dificuldade de controle das
operações, Leeson passou a operar com opções straddle, que é uma tática de especulação
em que o investidor compra ou vende, por um mesmo aplicador, um número de opções de
compra (call) e de venda (put) de ações. Assim, em julho de 1993, em uma arriscada opera-
ção, Leeson conseguiu reverter temporariamente sua posição de perda de seis milhões de
libras, atingindo um lucro espantoso. No entanto, ao continuar a realizar transações não au-
torizadas, apenas dois meses depois dessa operação de sucesso, a conta 88888 já detinha
novamente uma perda acumulada de mais de um milhão de libras....
Em janeiro de 1994, foram divulgados pelo Banco Barings lucros de 200 milhões de li-
bras, relativas ao ano anterior. Metade desse valor foi utilizada para o pagamento de bonifica-
ções à diretoria e funcionários, uma prática comum do banco. Apenas Leeson recebeu uma
bonificação de 100 mil libras, que equivalia ao dobro dos seus salários recebidos durante o
ano de 1993. Devido aos lucros obtidos pelo banco, atribuídos às operações com derivativos,
Leeson era considerado “um astro” por todos. O que a diretoria do banco não sabia era que
as operações do gerente de Cingapura já acumulavam perdas de 23 milhões de libras, es-
condidas das demonstrações contábeis...
Assim, no dia do pagamento das bonificações relativas ao ano anterior, 24 de fevereiro
de 1995, Leeson fugiu de Singapura, mas foi preso em Frankfurt no dia 2 de março de 1995.
Após uma demora de oito meses por problemas de jurisdição, foi realocado para Cingapura,
onde se declarou culpado pelos crimes de fraude contra os auditores externos do Barings e
contra a SIMEX, sendo condenado a seis anos e meio de prisão. O total de perdas provoca-
das no Barings por Leeson foi de 927 milhões de libras.
OLIVEIRA, M. C.; GARCIA, E. A. R.; MARQUES, E. O; O. Caso Barings: Lições Aprendi-
das?. XXXVII Encontro da ANPAD. Rio de Janeiro, 2013.

18 • capítulo 1
1.4.4  Risco Operacional

Segundo Assaf Neto (2009), “O risco operacional é o risco de perdas (diretas e

indiretas) determinadas por erros humanos, falhas nos sistemas de informa-
ções e computadores, fraudes, eventos externos, entre outras”. Ou seja, é a per-
da estimada caso a gestão de riscos não atinja seu objetivo de evitar perdas. No
contexto da atuação de um banco, o risco operacional pode se originar de três
segmentos: pessoas, processos e tecnologia.

1.4.5  Risco de câmbio

Segundo Assaf Neto (2009). “Ao operar com investimentos no exterior, a insti-
tuição financeira expõe-se, além de outros riscos (taxas de juros, crédito etc.),
também ao risco de câmbio”. Ele surge quando uma instituição que tenha apli-
cado no exterior, por exemplo, verifica a tendência de uma moeda desse país se
desvalorizar em relação à moeda de sua economia, determinando um retorno
menor na operação.

1.4.6  Risco soberano

Segundo Assaf Neto (2009), “Ao operar em outros países, uma instituição fi-
nanceira se expõe também ao denominado risco soberano, determinado prin-
cipalmente por restrições que o país estrangeiro pode impor aos fluxos de
pagamentos externos. Essas restrições podem ocorrer em termos de volume
máximo de pagamento, tipo moeda ou, até mesmo, da decretação de morató-
ria de dívidas”.
O risco soberano pode, ainda, ser entendido como um tipo de risco de crédi-
to. A decisão de um governo em declarar unilateralmente a suspensão de qual-
quer pagamento de dívida em moeda estrangeira a credores externos é uma
explicação clara do risco soberano.

1.4.7  Risco de liquidez

Segundo Assaf Neto (2009), “O risco de liquidez está relacionado com a dispo-
nibilidade imediata de caixa diante de demandas por parte dos depositantes e
aplicadores (titulares de passivos) de uma instituição financeira”. Quando os

capítulo 1 • 19
recursos de caixa disponíveis de um banco são minimizados por não produzi-
rem retorno de juros, o risco de liquidez aumenta pela possibilidade de retira-
das imprevistas dos depositantes do banco.

1.4.8  Risco Legal

Por fim, Segundo Assaf Neto (2009), “O risco legal vincula-se tanta à falta de uma
legislação mais atualizada e eficiente com relação ao mercado financeiro como
a um eventual nível de desconhecimento jurídico da realização de negócios”.
Outro aspecto inerente ao risco legal é a falta de padronização jurídica e ter-
mos nos contratos financeiros elaborados em diferentes países, dificultando as
transações internacionais.

1.5  Compliance e risco de compliance

Além de todos os riscos ilustrados acima, existe também o Compliance, que
segundo Assaf Neto (2209), “pode ser entendido como estar em conformidade
com as normas e procedimentos legais às instituições. Significa atender ao que
for determinado por leis e cumprir regulamentos internos e externos de res-
ponsabilidade da instituição".
Diz-se que uma instituição está em Compliance quando tem como objetivo
principal o cumprimento das leis e decide ainda implantar procedimentos que
assegurem o atendimento das normas aplicáveis em geral.
Os riscos de compliance, conforme exposto pelo BIS, são representados pe-
las sanções legais ou regulatórias possíveis de serem aplicadas a uma institui-
ção diante de alguma falha no cumprimento da aplicação de leis, regulamentos
e código de conduta.

CONCEITO
Banco de Compensação Internacional (BIS)
Fundado em 17 de Maio de 1930, o Banco de Compensações Internacionais (BIS) é a
mais antiga organização financeira internacional do mundo. O BIS tem bancos centrais de
60 membros, representando os países de todo o mundo que, juntos, compõem cerca de 95%
do PIB mundial.

20 • capítulo 1
 A sede é em Basileia, Suíça, e há dois escritórios de representação: para a Região Ad-
ministrativa Especial de Hong Kong da República Popular da China e na Cidade do México.
A missão do BIS é servir bancos centrais em sua busca da estabilidade monetária e
financeira, para promover a cooperação internacional nessas áreas e para atuar como banco
para os bancos centrais.
Em linhas gerais, o BIS prossegue a sua missão por:
•  promover o debate e facilitar a colaboração entre os bancos centrais;
•  apoio ao diálogo com outras autoridades que são responsáveis ​​pela promoção da
estabilidade financeira;
•  realização de pesquisa e análise política sobre questões de relevância para a estabili-
dade monetária e financeira;
•  agindo como contraparte principal para os bancos centrais em suas transações finan-
ceiras; e
•  servindo como um agente ou mandatário em conexão com operações financei-
ras internacionais.

A estabilidade monetária e financeira é uma condição prévia para um crescimento eco-

nómico sustentado e prosperidade. Refletindo o bom caráter público desse objetivo, o BIS
também faz parte de seu trabalho disponível gratuitamente para o público em geral, incluindo:
No que diz respeito às suas atividades bancárias, os clientes do BIS são bancos centrais
e organizações internacionais. Como um banco, o BIS não aceita depósitos de, ou prestar
serviços financeiros a indivíduos, físicas ou jurídicas.
www.bis.org

Os principais benefícios da função de Compliance em uma organização po-

dem ser assim resumidos:
•  Evita o descumprimento de leis e normas e de suas consequên-
cias punitivas;
•  Protege a imagem da empresa perante o mercado, colaborando para a for-
mação de seu caráter ético;
•  Colabora na formação de uma cultura de controle interno e cumprimento
dos regulamentos aplicáveis a cada unidade;
•  Desenvolve uma relação mais transparente e de atendimento imediato
com os órgãos reguladores e fiscalizadores;
•  Avalia a observância de princípios éticos e normas de conduta.

capítulo 1 • 21
1.6  Lei Sarbanes Oxley e Governança
Corporativa

Quando falamos de risco, é importante também discutirmos um pouco sobre

fraude, que não deixa de ser um risco. Como foi dito, quem opera mercado fi-
nanceiro são as pessoas, e se elas estiverem mal intencionadas, podem causar
fraudes e danos para o mercado. Nos últimos anos, a prática de fraudes contá-
beis ganhou notoriedade nas manchetes internacionais. Alguns exemplos fa-
mosos, citados pelo CPA Journal (2004), foram:
•  Enron: reconhecimento indevido de receita e utilização de entidades
específicas para ocultar dívidas das demonstrações financeiras da empresa;
•  AOL Time Warner: manipulação de reservas, nesse caso super-avaliação
dos valores do balanço patrimonial, culminou que, em 2002, a empresa tivesse
de realizar um decréscimo multibilionário da sua conta de “goodwill”;
•  Xerox: em junho de 2002, reconheceu a redução de $6,4 bilhões de suas
receitas divulgadas, referentes ao período de 1997-2001;
•  Desaparecimento da empresa de auditoria e consultoria Arthur Andersen
(envolvida nos casos Enron, Worldcom, entre outros).

Esses escândalos resultaram na perda de confiança dos investidores nas

práticas de governança corporativa e nos princípios contábeis adotados pelas
empresas e levaram o Congresso americano a tomar medidas enérgicas para
que se reduzisse a probabilidade de fraudes corporativas no futuro e se aumen-
tasse a transparência no mercado financeiro dos Estados Unidos.
Após consideráveis debates e conferências, a lei foi assinada, em 30 de ju-
lho de 2002, pelo presidente dos Estados Unidos, George Bush. A lei foi deno-
minada Sarbanes-Oxley, considerada pelo presidente Bush: “the most farrea-
ching reforms of American business practice since the time of Franklin Delano
Roosevelt” - referindo-se as leis de 1933 e 1934, que criaram a SEC (Securities
Exchange Comission), órgão americano responsável por proteger os investido-
res e manter a integridade do mercado acionário.
A lei torna as boas práticas de governança corporativa e os bons princípios
éticos obrigatórios, visando a garantir ao mercado maior transparência aos

22 • capítulo 1
resultados das empresas. A Sarbanes-Oxley atinge todas as companhias dos
EUA e, a partir de 2005, também todas as companhias estrangeiras com ações
negociadas no mercado norte-americano.
Uma das medidas mais importantes da reforma contábil determinada pela
Sarbones-Oxley foi a criação de uma nova agência federal – Public Company
Accounting Oversight Board (PCAOB), sob supervisão da SEC e com represen-
tação do setor privado.
A criação da SOX aumenta a responsabilidade da diretoria e do conselho ad-
ministrativo das organizações, tornando-os responsáveis pela confiabilidade
dos relatórios financeiros, tendo de assumir todas as consequências em casos
de fraudes e impropriedade.
Por causa disso, as organizações, principalmente as instituições financei-
ras, estão se adaptando às novas exigências de mercado de monitoramento
de seus valores e padrões de comportamento. De forma geral, a grande preo-
cupação do mundo é com o relacionamento entre acionistas, conselhos fis-
cais e de administração, Diretoria e Auditoria de Empresas. Em virtude dis-
so, foram estabelecidas as ideias fundamentais daquilo que se denomina de
Governança Corporativa. Pode-se entender a Governança Corporativa como
a preocupação pela transparência da forma como uma empresa deve ser di-
rigida e controlada e sua responsabilidade nas questões que envolvem toda
a sociedade.

COMENTÁRIO
Governança Corporativa é um sistema de valores que rege as empresas, tanto
em suas relações internas como externas
Segundo Assaf Neto (2009), “Uma das bases da Governança Corporativa é a criação de
Comitês direcionados a controlar as diversas áreas da empresa. Uma dessas áreas selecio-
nadas é a Auditoria, área responsável pela qualidade das informações econômico-financeiras
da sociedade ilustrada nos demonstrativos contábeis.” Os Comitês de Auditoria têm dado
maior segurança aos acionistas, garantindo que os reflexos das decisões empresariais este-
jam corretamente refletidos nas demonstrações contábeis.

capítulo 1 • 23
1.7  Acordo de Basileia
Em 1930, foi criado o BIS (Bank for International Settlements), o Banco de
Compensações Internacional. O BIS é uma organização internacional que fo-
menta a cooperação entre os bancos centrais e outras agências, em busca da
estabilidade monetária e financeira.
Em 1975, foi estabelecido o Comitê de Supervisão Bancária da Basileia
(Basel Committee on Banking Supervision – BCBS), ligado ao BIS.
Em 1988, o BCBS divulgou o primeiro Acordo de Capital da Basileia, oficial-
mente denominado  International Convergence of Capital Measurement and
Capital Standards, com o objetivo de criar exigências mínimas de capital para
instituições financeiras como forma de fazer face ao risco de crédito.
No Brasil, o Acordo de 88 foi implementado por meio da Resolução 2.099,
de 17 de agosto de 1994. Essa resolução introduziu exigência de capital mínimo
para as instituições financeiras, em função do grau de risco de suas operações
ativas.(BANCO CENTRAL)
O acordo exige que os bancos retenham um percentual mínimo de todos os
depósitos e aplicações realizados no banco, como forma de garantir e segurar
os aplicadores. Se todos os clientes de um banco resolverem sacar simultanea-
mente todo o dinheiro depositado, é a mesma coisa que decretar a falência do
banco, pois o banco não possui todo esse dinheiro disponível. Para diminuir o
risco e assegurar os clientes, é necessário que o banco retenha uma porcenta-
gem de seus depósitos para cobrir saques inesperados.

EXEMPLO
Crise Americana de 2008
Financeiras americanas confiaram de modo excessivo em clientes que não tinham bom
histórico de pagamento de dívidas nos últimos anos. Esse tipo de financiamento, de alto ris-
co, é chamado de “subprime” (traduzido como “de segunda linha”).  Os clientes davam como
garantia suas casas, mas o mercado imobiliário entrou em crise em meados do ano passado.
Os preços dos imóveis caíram, reduzindo as garantias dos empréstimos.
Com medo, os bancos dificultaram novos empréstimos. Isso fez cair o número de com-
pradores de imóveis, agravando ainda mais a crise no setor, que começou a ser observada
em julho de 2007.

24 • capítulo 1
 O problema pode afetar o nível de emprego e o consumo, causando uma recessão geral
na economia dos EUA.  Bancos transformaram esses empréstimos hipotecários em papéis e
venderem a outras instituições financeiras, que também acabaram sofrendo perdas. Alguns
dos maiores bancos dos Estados Unidos anunciaram prejuízos bilionários, como o Citigroup
e o Merril Lynch, que perderam quase US$ 10 bi cada um no 4º trimestre.
Como os EUA estão entre os maiores consumidores do mercado global, todo o mundo
é afetado. Países que exportam para lá, como o Brasil, podem vender menos. As Bolsas
mundiais, incluindo a brasileira, sentiram o baque e tiveram perdas fortes nos três primeiros
meses do ano. Na Europa e na Ásia, os índices de ações regionais tiveram o pior desempe-
nho trimestral desde 2002.
http://economia.uol.com.br/ultnot/2008/03/31/ult4294u1176.jhtm

1.8  Metodologias para mensuração do risco

Após entender o que é risco, o próximo passo é aprender como e quais ferra-
mentas utilizar para realizar o gerenciamento do risco. Existem diversas meto-
dologias para mensuração de risco, mas cada uma aplicada de acordo com seus
objetivos. A ideia não é explorar na íntegra como são utilizadas as metodolo-
gias, mas apenas apresentá-las. Segundo o Banco Nacional de Desenvolvimen-
to Econômico e Social (BNDES), as metodologias mais utilizadas, inclusive por
eles, são: Valor de Risco, Escada de Maturidade e Net Interest Income
•  Valor em Risco (“Value at Risk”): é uma estimativa baseada em estatística
de perdas que podem ser ocasionadas à carteira por mudanças nas condições
do mercado. Ele expressa o valor ‘máximo’ que o Banco pode perder, levando-
-se em conta um determinado nível de confiança. Logo, é possível que as perdas
reais sejam maiores do que a estimativa baseada em VaR. Este modelo pres-
supõe um “período de manutenção das posições” (holding period), além da
manutenção da distribuição de retornos por fator de risco, calculada com base
em histórico recente. O VaR é, em geral, utilizado para a mensuração de risco
das operações financeiras da carteira de negociação. No Brasil, o Banco Central
adota um VaR regulatório para mensurar a parcela de capital necessária para
fazer frente ao risco de taxas de juros prefixadas.

capítulo 1 • 25
 •  Escada de Maturidade (Maturity Ladder): é uma métrica de mensuração
de risco que consiste em dividir os prazos dos fluxos financeiros em uma sé-
rie de vértices, agrupadas em zonas de maturidade. Esses vértices e zonas são
assim selecionados para que sejam apuradas diferenças de sensibilidade e vo-
latilidade das taxas perante as diferentes maturidades. A Maturity Ladder, no
Brasil, é utilizada para mensurar o risco de mercado das operações financeiras
da carteira de negociação sujeitas à variação das taxas dos cupons de moedas
estrangeiras, cupons de índices de preços e cupons de taxas de juros.
•  Net Interest Income: é uma medida de risco que consiste na apuração da
possibilidade de perdas na receita líquida de juros da instituição. Para tanto,
constrói-se um “GAP” para a carteira bancária (carteira de crédito, debêntures,
bem como títulos públicos em carteira). A análise de GAP mensura a exposição
a risco de taxa de juros da carteira bancária calculando a diferença entre as po-
sições ativas e passivas por fator de risco (incluindo as posições compradas e
vendidas constantes em contas de compensação) e aplicando um choque dife-
renciado a cada um dos hiatos (GAPs).

ATIVIDADES
01. Qual a importância da Gestão de Risco para as organizações?

02. Cite quais são os riscos financeiros existentes e explique pelo menos um deles.

03. Qual a importância da Governança Corporativa para a Gestão de Risco?

04. Qual o impacto do acordo de Basileia para a Gestão de Risco?

REFLEXÃO
•  Após a leitura do capítulo, entendemos que risco financeiro é a probabilidade de perdão em
virtude da exposição do mercado. Como não podemos eliminá-lo, a solução é adotar medidas
para que possamos minimizá-lo. Para isso, a Gestão de Riscos tem um papel fundamental.
•  Aprendemos que existem diversos tipos de riscos financeiros, dentre eles os riscos de taxa
de juros, risco de crédito, risco de mercado, risco operacional, risco cambial, risco soberano,
risco de liquidez e risco legal.

26 • capítulo 1
•  A Governança Corporativa é um grande aliado na minimização de riscos, pois ela contribui
fazendo com que as empresas se organizem de maneira mais transparente, tornando a ges-
tão profissional.
•  Por fim, aprendemos que existem mecanismos internacionais que também contribuem
para a minimização dos riscos financeiros nas organizações financeiras.

LEITURA
Recomenda-se a leitura do livro Gestão de Risco – Para fundos de investimentos, de Antô-
nio Marcos Duarte Júnior. Nesse livro você vai se aprofundar um pouco sobre como gerir os
riscos de fundos de investimentos.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ANDRADE, A.; ROSSETTI, J. P. Governança Corporativa: fundamentos, desenvolvimento e
tendências. 5a .ed. São Paulo: Ed. Atlas, 2011;
ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. 9ª .ed. São Paulo: Ed. Atlas, 2009.
ASSAF NETO, A. Finanças Corporativa e Valor. 1ª .ed. São Paulo: Ed. Atlas, 2003.
BANCO CENTRAL, O Acordo de Basileia. Disponível em: http://www.bcb.gov.br/?BASILEIA
ESTADOS UNIDOS. Public Law 107-204, de 30 de Julho de 2002. Sarbanes-Oxley Act. DisponÌvel
em: http://www.sec.gov/about/laws/soa2002.pdf
IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa. Código das Melhores Práticas de
Governança Corporativa. Janeiro, 2009.
LEESON, N. W. A história do homem que levou o Banco Barings à falência. Rio de Janeiro:
Record, 1997.
MOELLER, R. Robert,. Sabarnes-Oxley and the New Internal Auditing Rules. Hoboken, New
Jersey: John Wiley & Sons, 2004.
OLIVEIRA, M. C.; GARCIA, E. A. R.; MARQUES, E. O. O Caso Barings: Lições Aprendidas?. XXXVII
Encontro da ANPAD. Rio de Janeiro, 2013.

capítulo 1 • 27
28 • capítulo 1
 2
Risco, Retorno e
Mercado
No capítulo anterior, você aprendeu a definição de risco e suas vertentes dentro
do mercado financeiro, concluindo que as organizações não estão livres dos
riscos e por isso precisam desenvolver um bom gerenciamento de risco. Neste
capítulo você vai aprender a relação de risco com retorno e o mercado. Você
vai compreender por que que o retorno de um investimento é diretamente pro-
porcional ao risco do investimento. O risco é, na maioria das vezes, represen-
tando pela medida estatística de desvio-padrão, indicando se o valor médio é
representativo do comportamento esperado. Por causa disso, é extremamente
importante analisar a relação risco-retorno de uma carteira de investimento
para que você possa tomar a decisão que consiga compor da melhor maneira a
maximização do retorno e a minimização dos riscos. Portanto, este capítulo irá
explorar essa relação de risco-retorno e apresentará como analisar essa relação
dentro de uma carteira de investimentos. Bons estudos!

OBJETIVOS
Após a leitura deste capítulo, você será capaz de:

•  Compreender o que é mercado eficiente;

•  Entender a relação risco, retorno e mercado;
•  Analisar o retorno e o risco de uma carteira de investimento.

30 • capítulo 2
2.1  Mercado eficiente
Para entender o conceito de mercado eficiente vamos entrar um pouco no uni-
verso ilimitado da imaginação humana, imagine que você seja um investidor
que passa horas de seu dia buscando informações sobre o mercado e as em-
presas que possuem ativos sendo negociado, obviamente seu desejo é maximi-
zar ganhos e para isso analisa minuciosamente as informações encontradas. A
análise das informações consiste em classificar a credibilidade da informação,
ou seja, se a fonte da informação apresenta um histórico positivo de acertos,
e analisar o impacto dessa informação para o mercado. Quando você conse-
guir estabelecer uma relação de boa credibilidade com alto impacto positivo
no mercado, é o momento de adquirir o ativo e torcer para que suas previsões
estejam corretas. Veja o exemplo abaixo.

EXEMPLO
Papéis do Google subiram mais de 15% nesta sexta após balanço trimestral.
O papel da companhia bateu pela primeira vez na história a cotação de US$ 700. Com
isso, o valor de mercado da empresa cresceu em um único dia mais de US$ 60 bilhões, ba-
tendo o recorde anterior da Apple, que ganhou US$ 46,4 bilhões em um único dia, em abril
de 2012, destaca a Bloomberg.
Por volta das 15h, a ação da gigante do setor de tecnologia avançava 15,74% na bolsa
de Nova York, negociada a US$ 696. Mais cedo, chegou a US$ 703.
A disparada veio após o Google divulgar receita e lucro melhor do que o esperado pela
primeira vez em seis trimestres. O crescimento da receita de publicidade móvel dissipou
também receios de que as operações do YouTube poderiam ser afetadas pelo avanço do
Facebook para a área de vídeo, destaca a agência Reuters.
Os anúncios em vídeo online são um mercado potencial de 17 bilhões de dólares nos
Estados Unidos em 2017 e o YouTube parece melhor posicionado para aproveitar, disse a 
consultoria Jefferies. Google e Facebook estão tentando atrair grandes empresas para ven-
der seus produtos através de vídeos online.
Fonte:http://g1.globo.com/economia/negocios/noticia/2015/07/acoes-do-google-
disparam-e-passam-de-us-700-pela-primeira-vez.html

capítulo 2 • 31
 Se toda vez você conseguir casar essas informações, pode ter certeza de que
sua carreira como investidor no mercado de ações será promissora. Porém
nem tudo acontece conforme nosso desejo e expectativa, o inverso também
pode acontecer.

EXEMPLO
Ações da Petrobras caem apesar das boas notícias
Apesar de boas notícias, com vários anúncios de descobertas de petróleo, as ações e
o valor de mercado da companhia têm caído.Nos últimos anos, pelo menos duas situações
positivas agitaram os corredores da empresa.
Primeiro foi a capitalização, que injetou R$ 120 bilhões nos cofres da companhia. A
comemoração foi geral, os analistas não pararam de indicar as ações da empresa. Outro fato
importante: a Petrobras não parou de anunciar descobertas de novas fontes de petróleo,
tanto no Brasil quanto no exterior. Só para ficar nas mais recentes:
Mesmo com as boas notícias, o valor de mercado da Petrobras despencou.  Entre 1º de
janeiro de 2008 e a última segunda-feira (dia 11), o valor de mercado caiu 26%, indo de R$
429,9 bilhões para R$ 319,5 bilhões. Os dados são da consultoria Economatica. O ano de
2008 foi escolhido para comparação porque foi quando a empresa atingiu seu maior valor
histórico (maio de 2008, com R$ 510,4 bilhões). Mas foi em 2008 também que atingiu o
fundo do poço em termos de valor. O resultado mais baixo nesse período foi registrado bem
no auge da crise econômica global, em 21 de novembro de 2008, quando a empresa teve
valor de R$ 165 bilhões.
As explicações são muitas. Osmar Camilo, analista da corretora Socopa, aposta em três
hipóteses. “O mercado ainda está digerindo o processo de capitalização, o aumento da in-
fluência do governo na empresa e as incertezas do plano de investimentos para os próximos
anos”, diz Camilo. Para ele, a empresa passará um bom tempo focada nos investimentos em
equipamentos e instalações (são os chamados Capex), e não no retorno direto ao acionista.
“Apesar de que no longo prazo todo o investimento se reverte em benefício aos acionistas”,
afirma Camilo.
Mas o problema mesmo, segundo Ricardo Binelli, sócio da Petra Corretora, está no co-
mando do governo. “O processo de capitalização da Petrobras no ano passado evidenciou a
ingerência do governo na administração da empresa, gerando preocupação nos investido-
res”, diz Binelli. Ele afirma ainda que a descoberta do pré-sal não acalma totalmente o mer-
cado financeiro. “A exploração do pré-sal embute um risco de execução que só deve diminuir
quando este ocupar um espaço maior na produção da empresa”, afirma Binelli.

32 • capítulo 2
 Com base nesses dois exemplos é possível notar que não é fácil fazer especulações
sobre o mercado, pois apesar das boas notícias o curso do mercado pode tomar outros
caminhos contradizendo até mesmo o senso comum. Enfim, o exemplo da Petrobras de-
mostra que apesar de houver consenso sobre as informações o resultado obtido não refletiu
essa expectativa.

Os exemplos acima foram ilustrados justamente para podermos introduzir

o conceito de Mercado Eficiente. Segundo Assaf Neto (2009), “No contexto de
um mercado financeiro eficiente, o valor de um ativo é reflexo do consenso dos
participantes com relação ao seu desempenho esperado”, ou seja, um mercado
eficiente é entendido como sendo aquele em que os preços refletem as infor-
mações disponíveis e apresentam grande sensibilidade a novos dados, ajustan-
do-se rapidamente a outros ambientes.

CONCEITO
Segundo o dicionário Aurélio, especulação é a operação de resultados incertos e arriscados,
mas de grande vantagem se for bem-sucedida. No mercado financeiro, é comum o ato de
especular, ou seja, pessoas que adquirem ativos simplesmente porque acreditam em infor-
mações que projetam ganhos.

O mercado eficiente é fundamentado com base em 6 hipóteses descri-

tas abaixo:

Nenhum participante do mercado tem a capacidade de sozinho influenciar os

HIPÓTESE A preços de negociações, alterando-os segundo exclusivamente suas expectativas.

O mercado, de maneira geral, é constituído de investidores racionais, decidindo

HIPÓTESE B sobre alternativa que promovem o maior retorno possível para um determinado
nível de risco, ou o menor risco possível para um certo patamar de retorno.

Todas as informações estão disponíveis aos participantes do mercado, de manei-

ra instantânea e gratuita. Nessa hipótese, nenhum investidor apresenta qualquer
HIPÓTESE C acesso privilegiado às informações, sendo identicamente disponíveis a todos os
agentes.

capítulo 2 • 33
 Em princípio, o mercado eficiente trabalha com a hipótese de inexistência de
HIPÓTESE D racionamento de capital, permitindo que todos os agentes tenham acesso equiva-
lente às fontes de crédito.

Os ativos objetos do mercado são perfeitamente divisíveis e negociados sem

HIPÓTESE E restrições.

As expectativas dos investidores são homogêneas, isto é, apresentam o mesmo

HIPÓTESE F nível de apreciação com relação ao desempenho futuro do mercado.

Fonte: adaptado de Assaf Neto, 2009.

A importância de compreender o conceito de um mercado eficiente é por-

que os estudos de avaliações e risco podem ser construídos a partir de hipó-
teses de um mercado eficiente. Isso acontece porque facilita a realizações de
testes empíricos dos modelos para avaliar seus resultados quando aplicados a
uma situação real. Entretanto, o mercado apresenta aspectos de imperfeição
que podem ser definidos em três pontos. O primeiro ponto é falta de homoge-
neidade nas estimativas dos investidores com relação ao comportamento espe-
rado do mercado e seus diversos instrumentos financeiros. O segundo ponto é
que o mercado não é composto exclusivamente de agentes racionais, existe um
grande número de participantes amadores que não são capazes tecnicamente
de avaliar o mercado, e o terceiro ponto é que o mercado não é necessariamente
sempre eficiente para valorar seus ativos negociados, pois sofre influências do
ambiente econômico. (ASSAF NETO, 2009)
Com base nesse contexto de um mercado de baixa eficiência, a preocupação
principal está em avaliar se os modelos financeiros produzem resultados mais
significativos. Os investidores atuam no mercado procurando tirar proveito
econômico dos desvios temporários dos preços de certos ativos, na expectativa
de seus valores voltarem à sua posição de equilíbrio, pois, num mercado efi-
ciente, não é possível obter lucros anormais.
Enfim, o entendimento do conceito de mercado eficiente é importante para
que possamos ter um parâmetro para comparar as avaliações de risco e retorno.

34 • capítulo 2
2.2  Risco e retorno esperados
O conceito amplo de risco financeiro já foi abordado no primeiro capítulo, en-
tão o objetivo deste item é detalhar um pouco como é composto o risco de um
ativo. O risco total de um ativo é ilustrado da seguinte maneira:
Risco Total = Risco Sistemático + Risco Não Sistemático
Seguem as definições de risco sistemático e não sistemático segundo Assaf
Neto (2009):
•  O risco sistemático é inerente a todos os ativos negociados no mercado,
sendo determinado por eventos de natureza política, econômica e social. Cada
ativo comporta-se de forma diferente diante da situação conjuntural estabele-
cida. Não há como evitar totalmente o risco sistemático, sendo indicada a diver-
sificação da carteira de ativos como medida preventiva para redução de riscos.
•  O risco não sistemático é identificado nas características do próprio ativo,
não se alastrando aos demais ativos da carteira. É um risco intrínseco, próprio
de cada investimento realizado, e sua eliminação de uma carteira é possível
pela inclusão de ativos que não tenham correlação positiva entre si.

Para medir o risco de um investimento, é geralmente utilizado o critério

probabilístico, o qual consiste em atribuir probabilidades subjetivas ou obje-
tivas aos diferentes cenários esperados. A probabilidade objetiva pode ser ob-
tida por meio de dados históricos e experiências acumuladas do passado, já
a probabilidade subjetiva encontra-se no outro extremo, pois tem como pre-
missa a intuição de que é representado por um certo grau de experiências e
conhecimento. Não é objetivo deste capítulo, mas o exercício resolvido abaixo
ilustra como calcular o risco de um investimento pelo desvio-padrão. Para que
possamos continuar nosso estudo, é necessário que você entenda esse cálculo,
portanto vale a pena aprender ou relembrar. Veja a seguir.

capítulo 2 • 35
 EXERCÍCIO RESOLVIDO
Cálculo do risco pelo desvio-padrão
No caso de haver uma série histórica de retornos.

σk =
∑ (Kj − K) , sendo:
n −1

KJ = retornos conhecidos:
n = número de retornos conhecidos;
K = média dos retornos verificados

Seu José pretende aplicar o dinheiro que recebeu da aposentadoria em certa opção de
investimento, mas antes quer saber qual o risco da opção, a qual rendeu, nos últimos quatro
anos, 13, 12, 10 e 9% aa. Como somente a série histórica é conhecida, a dúvida do seu José
será dirimida pelo cálculo do risco pelo desvio-padrão, conforme a fórmula imediatamente
anterior.
Primeiramente, é necessário calcular o retorno médio, K, que é:

13% + 12% + 10% + 9%

k= = 11% aa.
4

Em seguida substituir o K na equação. Fica assim:

(13 − 12 )2 + (12 − 11)2 + (10 − 11)2 + ( 9 − 11)2

σk =
4 −1
(4 + 1+ 1+ 4 )
σk =
3
10
σk = = 3, 33
3

σk = 182
, %

Assim, o risco de seu José não bater a taxa medida de 11% é de 1,82%.

36 • capítulo 2
 Após estudar o exemplo, vamos entender um pouco graficamente. No grá-
fico abaixo, o eixo vertical representa a probabilidade de ocorrência de um de-
terminado retorno de investimento, e o eixo horizontal é representado pelo va-
lor do retorno de determinado investimento. Conforme ilustrado no exercício
resolvido, o risco é medido pelo desvio-padrão. Quanto maior o desvio-padrão,
maior será o risco e, quanto menor o desvio-padrão, menor será o risco.

x (média)
Menor dispersão – risco baixo

Figura 2.1  –  Investimento A

A figura 2.1 ilustra a dispersão dos retornos do investimento A. Nota-se que

os valores dos retornos estão próximos à média e, com isso, o desvio-padrão é
baixo e, por isso, o investimento A tem risco menor.

x (média)
Maior dispersão – Risco alto

Figura 2.2  –  Investimento B

Já na figura 2.2 nota-se que o valores dos retornos estão longe da média e,
com isso, o desvio-padrão é alto e o investimento B tem risco maior.

capítulo 2 • 37
 CONCEITO
Desvio-padrão
Em Probabilidade e Estatística, o desvio-padrão é a medida mais comum da dispersão
estatística (representado pelo símbolo sigma, σ). Ele mostra o quanto de variação ou “dis-
persão” existe em relação à média (ou valor esperado). Um baixo desvio-padrão indica que
os dados tendem a estar próximos da média; um desvio-padrão alto indica que os dados
estão espalhados por uma gama de valores.

2.2.1  Relação risco, retorno e investidor

Após entender como se calcula um risco, o investidor pode se fazer a seguin-

te pergunta: quanto de risco estou disposto a assumir? A resposta é particular
de cada investidor, sendo preciso definir quanto ele pretende ganhar dentro
da margem de risco que está disposto a correr. A figura 2.3 mostra a curva de
indiferença que mostra a preferência de um investidor em relação aos valores
de risco e retorno prometidos por um ativo. O ponto M representa o máximo
de risco que o investidor está disposto a correr. Se existisse outro investimento
capaz de proporcionar maior retorno dentro da mesma margem de risco, ele
seria preferível, ou seja, qualquer ponto acima do ponto M é preferível para esse
investidor. No próximo subitem, vamos aprofundar um pouco mais sobre essa
questão da curva de indiferença.

Retorno
esperado

Risco

Figura 2.3  –  Curva de Indiferença

A CVM (Comissão de Valores Imobiliários), que é o órgão que regula as ope-

rações no mercado financeiro, divide os investidores em três categorias: con-
versador, moderado e arrojado.

38 • capítulo 2
 CONCEITO
Qual o seu perfil de risco?
Na hora de optar por um investimento, tenha sempre em mente que, em regra, quanto
maior a rentabilidade prometida, maior o risco de perder a quantia aplicada. Então, antes de
escolher, compare a rentabilidade prometida com a média do mercado e desconfie de pro-
messas boas demais, pois não existe milagre no mercado de capitais.
Além disso, quem escolhe correr riscos deve fazê-lo de forma consciente e estar prepa-
rado para que eventuais perdas não provoquem grandes danos. Por isto, evite aplicar a parte
essencial do seu patrimônio em investimentos de alto risco.
Tendo isso em mente, descubra agora qual dos perfis abaixo melhor reflete sua propen-
são a riscos:
•  Conservador – privilegia a segurança e faz todo o possível para diminuir o risco de perdas,
para isso aceitando até uma rentabilidade menor.
•  Moderado – procura um equilíbrio entre segurança e rentabilidade e está disposto a
correr um certo risco para que o seu dinheiro renda um pouco mais do que as aplicações
mais seguras.
•  Arrojado – privilegia a rentabilidade e é capaz de correr grandes riscos para que seu in-
vestimento renda o máximo possível.

Descobrir seu perfil pode ajudá-lo na escolha da aplicação mais adequada, desde que
esta informação seja utilizada apenas como orientação (e não como verdade absoluta) e que
sejam tomadas as precauções necessárias, antes e ao longo do investimento, tais como:
Fonte:http://www.portaldoinvestidor.gov.br/menu/primeiros_passos/princi-
pios_investimento.html

CONEXÃO
Teste do perfil de risco
A maioria dos bancos e corretoras disponibilizam no seus site testes on-line para que
você possa descobrir qual é o seu perfil de investidor. Segue um sugestão de teste:
http://www.bradesco.com.br/html/classic/produtosservicos/investimentos/analise-do
-perfil-do-investidor.shtm

capítulo 2 • 39
2.2.2  Mapas de Curvas de Indiferença

O conceito de curva de indiferença é originário das teorias de microeconomia.

Segundo Pindyck e Rubinfeld (2007), “Uma curva de indiferença representa
todas as combinações de cestas de mercado que fornecem o mesmo nível de
satisfação a um consumidor. ” Se entendermos que um investimento é um
produto disponível ao consumidor, podemos substituir cestas de consumo no
conceito apresentado por investimentos, ou seja, uma curva de indiferença re-
presenta todas as combinações de investimentos que fornecem o mesmo nível
de satisfação ao consumidor.
Introduzindo esse conceito para o mercado financeiro, Assaf Neto (2009)
diz que “A quantidade de curvas de indiferença de um investidor é praticamen-
te ilimitada. A figura 2.4(b) ilustra a escala de preferências de um investidor re-
presentada por mais de uma curva de indiferença. Convencionalmente, o mapa
das curvas é apresentado de acordo com uma ordem de preferências. As mais
distantes são preferíveis às anteriores; estas, por sua vez, destacam-se em rela-
ção às precedentes; e assim por diante.”
As curvas U1b, U2b e U3b, representam investidores mais ousados, que aceitam
mais risco. À medida que as curvas se deslocam para cima (se afastam do eixo
horizontal), vão indicando um maior nível de risco. Os pontos localizados sobre
a curva U2b são preferíveis aos da curva U1b; os pontos da curva U3b são preferíveis
aos do U2b; assim por diante.
Evidentemente, o objetivo a que se propõe um investidor é o de selecionar
um ativo que lhe proporcione maior nível de satisfação em sua combinação de
equilíbrio desejado entre risco e retorno esperado.

Renda Renda
esperada U3 esperada
U2
U1 U3
U2
U1

Desvio padrão da renda Desvio padrão da renda

(a) (b)

Figura 2.4  –  Curvas de indiferenças de acordo com o perfil do investidor

40 • capítulo 2
 O investidor descrito por suas curvas de indiferença na Figura 4(a) apresen-
ta maior grau de aversão ao risco que aquele ilustrado na Figura 4(b). As curvas
retratadas na figura 2.4(a) refletem um investidor com perfil mais conservador,
que exige em contrapartida a uma elevação nos níveis de risco do investimen-
to, aumentos mais relevantes nas taxas de retorno esperadas (observe que as
curvas apresentam maior inclinação). As curvas da Figura 4(b) são tipicamente
de um investidor que aceita mais o risco, não necessitando de aumentos tão
substanciais no retorno esperado.

2.3  Retorno esperado de um portfólio

No subitem acima vimos sobre a preferência do investidor de um investimento
com base na relação risco-retorno, mas o que acontece com essa relação quan-
do não se trata apenas de um investimento, mas uma carteira de investimen-
to, sendo que uma carteira de investimento é composta por investimentos que
apresentam distintos riscos e retornos. Segundo Assaf Neto (2009), “A teoria do
portfólio trata essencialmente da composição de uma carteira ótima de ativos,
tendo por objetivo principal maximizar a utilidade (grau de satisfação) do in-
vestidor pela relação risco-retorno. ” O retorno esperado de uma carteira com-
posta por mais de um ativo é definida pela média ponderada do retorno de cada
ativo em relação a sua participação no total da carteira.
Por exemplo, admita que uma carteira seja composta por duas ações (X e Y).
O retorno esperado da ação X é de 25% e da ação Y é de 35%. Suponha, ainda,
que 30% da carteira estejam aplicados na ação X, sendo 70% restantes repre-
sentados pela ação Y. Logo o retorno esperado ponderado na careteira pode ser
obtido pela seguinte expressão de cálculo
E(Rp) = (W x Rx) + [(1 – W) x Ry]
E(Rp) = retorno esperado da carteira
W = percentual da carteira aplicado na ação X
(1 – W) = percentual da carteira aplicado na ação Y
Rx e Ry = retornos esperados das ações X e Y.
E(Rp) = (0,3 x 0,25) + [(1-0,3) x 0,35]
E(Rp) = 0,075 + 0,24 = 0,32
E(Rp) = 32%

capítulo 2 • 41
 Na leitura abaixo você vai ver um exemplo real de como funciona esse cálcu-
lo e qual a importância da diversificação de investimentos

LEITURA
Qual a importância de diversificar meus investimentos?
Diversificação é uma das premissas mais importantes no mundo dos investimentos. Ima-
gine que você colocou todos os ovos na sua única cesta, e ela caiu no chão. Pois é, todos os
seus ovos vão se quebrar. Se você tivesse dividido os ovos em três ou quatro cestas, ainda
teria outros ovos.
Na ótica dos investimentos, também é mais ou menos assim, não devemos investir em
um só produto. Por mais conservador que seja. Naturalmente, quanto maior é o risco do in-
vestimento, maior é o retorno esperado e maiores serão as oscilações mensais. Contudo, se
fizermos a correta combinação entre os ativos que irão compor a carteira de investimento,
essas oscilações ficarão mais suavizadas e, muitas vezes, passarão até despercebidas.  Ou
seja, se um pequeno percentual do seu recurso estiver aplicado em produtos mais apimenta-
dos, e esse produto tiver um mês negativo, a sua carteira não sofrerá tanto.
Além disso, a diversificação passa a ser uma ferramenta importante para aproveitar os
cenários econômicos, ou seja, se há uma perspectiva de alta de juros, o ideal é aplicar parte
dos recursos em títulos que sejam pós-fixados e atrelados à SELIC. Se há uma perspectiva
de alta de inflação, aproveite os títulos atrelados ao IPC-A ou IGP-M, e por aí vai.
Veja um bom exemplo da importância de diversificar:

DESCRIÇÃO % CARTEIRA VARIAÇÃO

INVESTIMENTO A 40,0% 1,00%
INVESTIMENTO B 19,6% –1,00%
INVESTIMENTO C 39,8% 0,50%
RENDIMENTO MÊS 0,40%

DESCRIÇÃO % CARTEIRA VARIAÇÃO

INVESTIMENTO A 39,7% 0,50%
INVESTIMENTO B 20,0% 1,00%
INVESTIMENTO C 39,7% 0,50%
RENDIMENTO MÊS 0,60%

No primeiro exemplo, o Investimento B (mais apimentado) não foi bem, contudo a par-
ticipação desse ativo na carteira total era de 19,6% e, apesar da queda, a carteira teve uma
rentabilidade de 0,40%. 

42 • capítulo 2
 Já no segundo exemplo, todos os investimentos foram positivos, o mesmo Investimento
B foi responsável, dessa vez, em aumentar a rentabilidade da carteira. 
A diversificação é um mecanismo extremamente importante que, quando realizado de
maneira eficiente e dentro do seu perfil de investidor, será responsável por maximizar o retor-
no da sua carteira e poderá antecipar a realização dos seus objetivos e sonhos. 
http://www.xpi.com.br/blog/artigos/qual-e-a-importancia-de-diversificar-
meus-investimentos.aspx

2.4  Risco na Estrutura de uma

Carteira de Ativos

Uma carteira de investimento pode apresentar ativos que têm uma correlação
perfeitamente negativa, conforme o primeiro gráfico na figura 2.5, e ativos que
têm uma correlação perfeitamente positiva, conforme o segundo gráfico na fi-
gura 2.5.
No caso de uma carteira que tem investimentos com correlação perfeita-
mente negativa, o que acontece é que os investimentos produzem retornos in-
versamente proporcionais, ou seja, quando o retorno de um deles decrescer, o
retorno do outro ativo se elevará na mesma intensidade, anulando os reflexos
negativos produzidos. Nesse tipo de carteira, ocorre uma eliminação total do
risco da carteira, porque os resultados desfavoráveis de alguns ativos são perfei-
tamente compensados pelo resultado favorável de outros ativos.
Em contrapartida, as carteiras que apresentam investimentos com corre-
lação positiva apresentam um maior risco, pois não existe uma compensação
do risco assumido, ou seja, quando a ativo apresentar resultados desfavoráveis,
não vai existir nenhum outro ativo que possa compensar com resultados favo-
ráveis. Na prática é muito difícil que qualquer um desses dois eventos aconteça
e, conforme a teoria do portfólio, o objetivo do estudo da carteira de investi-
mento é selecionar a carteira definida como ótima com base no critério de in-
vestimento proposto no item anterior. (ASSAF NETO, 2009)

capítulo 2 • 43
 Risco na estrutura de uma carteira de ativos
E(R) E(R)

Anos Anos
Investimento com correlação Investimento com correlação
perfeitamente negativa perfeitamente positiva

Figura 2.5  –  Correlação dos investimentos

2.4.1  Diversificação do risco

Para finalizar este capítulo, é importante recapitularmos dois pontos. O primei-

ro deles é a questão de que o conceito de risco total é representado pela soma
do risco sistemático com o risco não sistemático. O risco sistemático, conforme
já falamos, é inerente a todos os ativos negociados no mercado, sendo determi-
nado por eventos de natureza política, econômica e social. Já o risco não siste-
mático é identificado nas características próprias do ativo.
Aprendemos também a importância de construirmos uma carteira de ação
com ativos diversificados que tentam relações risco-retorno distintas. Essa
composição diversificada é necessária para que possamos construir uma car-
teira que possa minimizar o máximo possível dos riscos.
Com base nessas duas recordações, vamos entender um pouco a Figura 6. O
eixo vertical representa o risco da carteira de investimento, e o eixo horizontal
representa a quantidade de ativos que possui essa carteira. Nota-se que o risco
é dividido entre sistêmico e específico (não sistêmico) e que o risco sistêmico
é fixo independentemente da quantidade de ativos na carteira; já o risco espe-
cífico diminui à medida que são acrescentados ativos na carteira. Isso ocorre
porque, com uma maior quantidade de ativos, a carteira passa a ter uma maior
diversificação e, quanto maior a diversificação, menor é o risco.
Nota-se também que, a partir de uma determinada quantidade de ativos na
carteiro e risco passa a ficar estável, conseguindo reduzir ao mínimo o risco
específico, permanecendo apenas o risco sistêmico, que é a parte que os inves-
tidores não conseguem controlar.

44 • capítulo 2
 Desvio-padrão do Retorno
Risco específico

Risco sistêmico

Número de ativos na carteira

Figura 2.6  –  A redução do risco pela diversificação

Enfim, a diversificação do risco é fundamental para que seja possível ima-

nizá-lo, portanto nunca será capaz de anulá-lo, pois um ativo possui risco siste-
mático não controlado pelo investidor. Por isso, é importante entender o risco
de cada ativo e o perfil do investidor para que se possa montar uma carteira de
investimento que seja capaz de atender a todas as expectativas.

CURIOSIDADE
Warren Buffet, inspiração para os investidores.
Warren Edward Buffett nasceu no dia 30 de agosto de 1930. Seu pai, Howard, já era
um corretor de ações e transformou-se em deputado nos EUA. Buffett, único homem e o se-
gundo de três filhos, já demonstrou uma grande aptidão para os negócios ainda muito jovem.
Ao 11 anos, Buffett comprou três ações da Cities Service por US$ 38 cada uma para
ele e sua irmã mais velha, Doris. Logo após comprar as ações, os papéis caíram para US$
27. Receoso, Buffett manteve suas ações. Assim que elas atingiram US$ 40, as vendeu
rapidamente, mas iria se arrepender profundamente dessa decisão mais tarde. As ações da
Cities Service dispararam para US$ 200. A experiência ensinou a Buffett uma de suas lições
básicas de investimento: paciência é uma virtude. 

Após ser rejeitado pela Harvard Business School, que o considerou muito jovem, Buffett
cursou a Universidade de Columbia, onde viria conhecer os famosos investidores Bem Grah-
am, considerado seu mentor, e David Dodd. Ambos lecionavam na instituição e o encontro
mudaria para sempre a vida de Buffett.
Em 1962 Buffett tornou-se milionário, por causa de seus sócios, que em Janeiro de
1962 acumularam US$ 7.178.500, do qual US$1.025.000 eram de Buffett. Nesse período,
Buffett transformou todos seus sócios em um só e investiu, e então tomou o controle da em-

capítulo 2 • 45
presa têxtil Berkshire Hathaway. Nomeou um novo presidente para a empresa, Ken Chace e
nesse mesmo ano, acaba a parceria com seus sócios.
Em 2008, tornou-se o homem mais rico do mundo, passando na frente de Bill Gates, com
uma fortuna estimada em US$ 60 bilhões. No ano seguinte Buffett foi o segundo homem
mais rico, sendo que Bill Gates voltou a primeira posição.
https://pt.wikipedia.org/wiki/Warren_Buffett

ATIVIDADES
01. Explique o que é mercado eficiente.

02. Como é realizada a composição do risco? Explique.

03. Explique o cálculo de risco com base no desvio-padrão.

04. Qual a importância de construir uma carteira diversificada de investimento?

REFLEXÃO
•  Um mercado eficiente é entendido como sendo aquele em que os preços refletem as
informações disponíveis e apresentam grande sensibilidade a novos dados, ajustando-se
rapidamente a outros ambientes.
•  O risco total é representado pela soma do risco sistemático com o risco não sistemático. O
risco sistemático, conforme já falamos, é inerente a todos os ativos negociados no mercado,
sendo determinado por eventos de natureza política, econômica e social. Já é risco não sis-
temático é identificado nas características próprias do ativo.
•  Uma curva de indiferença representa todas as combinações de investimentos que forne-
cem o mesmo nível de satisfação ao consumidor.
•  Uma carteira de ação precisa possuir ativos diversificados que possuam as relações risco
-retorno distintas. Essa composição diversificada é necessária para que possamos construir
uma carteira que possa minimizar tanto quanto possível os riscos.

46 • capítulo 2
 LEITURA
Recomenda-se a leitura do capítulo 3 do livro abaixo para que você possa compreender me-
lhor as questões econômicas sobre as preferências de consumo do consumidor.
PINDYCK, R. S.; RUBINFELD, D. F.; Microeconomia. 6º ed. São Paulo: Pearson, 2007

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. 9ª .ed. São Paulo: Ed. Atlas, 2009.
ASSAF NETO, A. Finanças Corporativa e Valor. 1ª .ed. São Paulo: Ed. Atlas, 2003.
GLOBO, Ações da Google disparam. Disponível em: http://g1.globo.com/economia/negocios/
noticia/2015/07/acoes-do-google-disparam-e-passam-de-us-700-pela-primeira-vez.html
PINDYCK, R. S.; RUBINFELD, D. F.; Microeconomia. 6º ed. São Paulo: Pearson, 2007.
PORTAL DO INVESTIDOR; Primeiros passos. Disponível em: http://www.portaldoinvestidor.gov.br/
menu/primeiros_passos/principios_investimento.html
XPI. Qual a importância de diversificar meus investimentos. Disponível em: http://www.xpi.com.br/blog/
artigos/qual-e-a-importancia-de-diversificar-meus-investimentos.aspx

capítulo 2 • 47
48 • capítulo 2
 3
Seleção de
Carteiras e Teoria
de Markowitz
Assaf Neto (2003) menciona que uma avaliação de carteiras de investimento
envolve três fases de estudos: a análise dos títulos e das carteiras e a seleção da
carteira. A análise de um título envolve conhecer o risco e os retornos esperados
de cada título individual. A análise de uma carteira envolve conhecer os riscos
e os retornos esperados de um conjunto de títulos, sendo baseados no cálculo
realizado para cada título em sua fase da análise dos títulos individuais.
A discussão sobre carteira, seus riscos e retornos esperados, neste livro, será
realizado a partir da teoria de carteiras desenvolvida por Markowitz. É o que
temos de mais moderno em relação ao conceito de diversificação e risco em
uma carteira.
A seleção de carteira busca identificar a melhor combinação possível de tí-
tulos, de acordo com as preferências do investidor com relação ao risco e re-
tornos esperados. Há a possibilidade de diversas combinações de carteiras,
devendo ser escolhida aquela que está de acordo com o perfil do investidor em
relação à tolerância ao risco e, também, buscando sempre aquela com menor
risco possível e com maiores retornos esperados possíveis.
Um ponto relevante da teoria de carteiras é que o risco de um título indivi-
dual (fora de uma carteira) é diferente de seu risco quando esse é incluído em
uma carteira. Ao aprofundar na discussão sobre a diversificação em uma cartei-
ra, será observado que o risco de um título é avaliado por sua contribuição ao
risco total da carteira.

OBJETIVOS
Espera-se que, ao final deste capítulo, o aluno possa ser capaz de calcular o risco e o retorno
dos títulos individuais e, também, o risco e o retorno de uma carteira. Isso envolve conceitos
e fórmulas de retorno esperado, variância, desvio-padrão, covariância, correlação, retorno
esperado da carteira, variância da carteira e desvio-padrão da carteira.
O aluno também ser capaz de analisar quais as combinações de carteira dentre um con-
junto viável de alternativas possíveis, que são mais eficientes.

50 • capítulo 3
3.1  Risco de uma carteira
O risco, de maneira geral, na área de negócios e finanças, corresponde a chance
de perda financeira. Ativos (reais ou financeiros) que apresentam maior chance
de perda são considerados mais arriscados do que os que trazem uma chance
menor (GITMAN, 2010).
O mesmo autor ainda menciona que o risco pode ser usado de forma inter-
cambiável com o termo incerteza em referência à variabilidade dos retornos
associados a um determinado ativo. O investidor pode possuir três perfis em
relação ao risco, e vale ressaltar que suas decisões de investimentos são realiza-
das de acordo com cada perfil, são eles: avesso ao risco, indiferente ao risco ou
propenso ao risco.
O risco consiste em uma medida de volatilidade, da incerteza de retornos.
Com o risco objetiva-se mensurar o grau de incerteza associado ao investi-
mento a ser realizado, de modo que, quanto maior a volatilidade dos retornos,
maior será o seu risco.
O risco de uma carteira refere-se ao risco total de uma combinação de ati-
vos, que representam uma carteira. Adicionalmente, parte-se do pressuposto
de que os investidores são racionais e, portanto, são avessos ao risco, de modo
que optarão por investir em carteiras em vez de títulos individuais.
Assim, ao trabalhar com combinações de ativos (uma carteira), o investidor
consegue diversificar parte do risco. Em outras palavras, se o investidor aplicar
tudo em um único título, as consequências seja de bom ou mau desempenho
serão sentidas pelo investidor de acordo com o risco desse título; porém, com
uma carteira diversificada, o investidor consegue reduzir esse risco.

3.1.1  Exemplo ilustrativo: efeitos da correlação sobre o risco do

portfólio

O risco de um título isolado é evidenciado por meio de medidas de volatili-

dade do retorno desse, como o desvio-padrão e a variância; porém, tais me-
didas de risco não são adequadas para a mensuração de risco de uma car-
teira. Há a necessidade de se conhecer a relação existente entre os títulos de
uma carteira.

capítulo 3 • 51
 Os retornos de títulos individuais estão relacionados uns aos outros. Para
tanto, são necessárias algumas medidas estatísticas de associação entre variá-
veis, as quais são denominadas de covariância e correlação. Essas medidas es-
tatísticas medem a intensidade na qual duas variáveis são associadas.
Segue a fórmula da covariância:
n
Cov
( RA ,RB ) ( )(
= ∑ RA − RA ⋅ RB − RB ⋅ P )
t =1

Em que a covariância entre o retorno de dois títulos, Cov(RA, RB), é igual à soma
dos retornos do título A, RA, menos o retorno esperado do título A, RA, multipli-
cado pelos retornos do título B, RB, menos o retorno esperado do título B, RB,
multiplicado pela probabilidade de ocorrência, P.
Um resultado positivo da covariância evidencia que há uma relação direta
entre os retornos dos títulos, enquanto que um resultado negativo aponta uma
relação inversa entre os retornos dos títulos. O resultado da covariância tam-
bém pode ser zero (nula), evidenciando que não há relação entre os retornos
dos títulos.
Porém, fica difícil interpretar o valor numérico da covariância, uma vez que
a covariância é medida pelo quadrado das diferenças. Por essa razão é que se
calcula a correlação, pois ela mede a intensidade na qual os retornos de dois
títulos estão relacionados. A fórmula da Correlação é a seguinte:

Cov (R A ,RB )
ρAB = Corr R ,R =
( A B) σA ⋅ σB

Em que a correlação entre os retornos de dois títulos, Corr(RA, RB), é igual a co-
variância dos retornos de dois títulos, Cov(RA, RB), dividido pela multiplicação do
desvio-padrão do título A, σA, e do desvio-padrão do título B, σB. O resultado de
uma correlação sempre estará entre +1 e -1, isso ocorre devido ao procedimento
de padronização, uma vez que há a divisão pelos dois desvios-padrão.
Se a correlação é positiva, dizemos que as variáveis estão positivamente re-
lacionadas, enquanto que, se a correlação é negativa, dizemos que as variáveis
estão negativamente relacionadas.

52 • capítulo 3
 Quando a correlação for de +1, significa que as variáveis são perfeitamente
relacionadas, sendo que os retornos dos títulos A e B são superiores à média ao
mesmo tempo ou ambos são inferiores à média ao mesmo tempo, como evi-
denciado pela figura abaixo:

Retornos

0
– A
B
Tempo

Figura 3.1  –  Correlação positiva perfeita entre dois títulos. Fonte: ROSS, WESTERFIELD,
JAFFE (2008)

Quando a correlação for de -1, significa que, enquanto o título A possuir

retorno acima da média, o título B terá retorno abaixo da média, e vice-versa,
como podemos observar na figura abaixo:

Retornos
B
+

0
A
–

Tempo

Figura 3.2  –  Correlação negativa perfeita entre dois títulos. Fonte: ROSS, WESTERFIELD,
JAFFE (2008)

Vamos resolver um exercício com o objetivo de calcular a covariância e a

correlação de uma carteira com dois títulos. Para isso, será necessário calcular,
inicialmente, o retorno esperado, a variância e o desvio-padrão de cada título.
Na tabela a seguir estão apresentados os retornos das Lojas Albran S.A. e
das Lojas Rycco S.A., supondo que os analistas financeiros julguem ser possível
quatro estados igualmente prováveis para o comportamento da economia: de-
pressão, recessão, normal e expansão.

capítulo 3 • 53
 ESTADO DA ECONOMIA RETORNO DAS LOJAS ALBRAN S.A. RETORNO DAS LOJAS RYCCO S.A.

DEPRESSÃO -13% 3%

RECESSÃO 7% 13%

NORMAL 20% -8%

EXPANSÃO 33% 6%

Inicialmente, vamos calcular o retorno esperado de cada título:

− 0,13 + 0, 07 + 0, 2 + 0, 33
RLA = = 0,1175 = 1175
, % a.a.
4

0, 03 + 0,13 − 0, 08 + 0, 06
RLR = = 0, 035 = 3, 5% a.a.
4

Como já vimos anteriormente, para se calcular a variância de cada título,

tem-se a seguinte fórmula:
n
( )
2
σ2 = Vart = ∑ R t − R t
t =1

Em que a variância de um título, Vart, é igual a somatória, do retorno do

título menos o retorno esperado, (Rt – Rt), sendo que tal diferença deve estar
elevado ao quadrado, (Rt – Rt)2. Fórmula essa que pode ser calculada em etapas
como evidenciado abaixo:

RETORNO DAS LOJAS ALBRAN S.A.

DIFERENÇA EM RELAÇÃO
QUADRADO DA DIFERENÇA
ESTADO DA ECONOMIA RETORNO AO RETORNO ESPERADO
(RLA – RLA)2
(RLA – RLA)
Depressão -0,13 -0,248 0,061

Recessão 0,07 -0,048 0,002

Normal 0,2 0,083 0,007

Expansão 0,33 0,213 0,045

     

Retorno esperado (RLA) = 11,75% 0,1175  

54 • capítulo 3
 RETORNO DAS LOJAS RYCCO S.A.

DIFERENÇA EM RELAÇÃO
QUADRADO DA DIFERENÇA
ESTADO DA ECONOMIA RETORNO AO RETORNO ESPERADO
(RLA – RLA)2
(RLA – RLA)

Depressão 0,03 -0,005 0,00003

Recessão 0,13 0,095 0,009

Normal -0,08 -0,115 0,013

Expansão 0,06 0,025 0,001

       

Retorno esperado (RLA) = 3,50% 0,035  

Após o cálculo do retorno esperado, calcula-se a diferença em relação ao re-

torno esperado e, posteriormente, o quadrado da diferença. E, por fim, calcula-
-se a média dos quadrados das diferenças, como segue:
0, 061+ 0, 002 + 0, 007 + 0, 045
VarLA = = 0, 02886875
4

0, 00003 + 0, 009 + 0, 013 + 0, 001

VarLR = = 0, 005725
4

Assim, temos a variância das Lojas Albran, que é de 0,02886875, e a variân-

cia das Lojas Rycco, que é de 0,005725. Com o cálculo da variância realizado é
possível identifica o desvio-padrão de cada título, uma vez que este será utiliza-
do no cálculo da correlação entre os títulos. A fórmula do desvio-padrão de um
título corresponde à raiz quadrada da variância, como demonstrado a seguir:

σt = DPt = Vart

Assim, pode-se calcular o desvio-padrão tanto para as Lojas Albran como

para as Lojas Rycco:

=DPLA =
0, 02886875 0,1699 = 16, 99%

=DPLR =
0, 005725 0, 0756 = 7, 56%

capítulo 3 • 55
 Como já descrito acima, a fórmula da covariância entre os retornos dos tí-
tulos é:

( A B)
n
(
Cov R ,R = ∑ t =1 R A − R A ) . (RB − RB ) .P

A covariância dos retornos dos títulos das Lojas Albran e das Lojas Rycco
está demonstrado nas etapas abaixo:

RETORNO DAS LOJAS ALBRAN S.A. RETORNO DAS LOJAS RYCCO S.A.
ESTADO DA PRODUTO
DIFERENÇA EM DIFERENÇA EM RE- DAS DIFERENÇAS
ECONOMIA RETORNO RELAÇÃO AO RETORNO RETORNO LAÇÃO AO RETORNO (R – R ) · (R – R )
ESPERADO (RA – RA) ESPERADO (RB – RB) A A B B

Depressão -0,13 -0,248 0,03 -0,005 0,0012

Recessão 0,07 -0,048 0,13 0,095 -0,0045
Normal 0,2 0,083 -0,08 -0,115 -0,0095
Expansão 0,33 0,213 0,06 0,025 0,0053

Como a probabilidade dos quatro estados da economia são igualmente pro-

váveis, pode-se somente somar o produto da diferença e dividir por quatro ao
invés de multiplicar o produto da diferença pela probabilidade, que no caso é
de 25% de ocorrência. Assim, tem-se que a covariância:
0, 0012 − 0, 0045 − 0, 0095 + 0, 0053
Cov R ,R = = − 0, 001863
( LA LR ) 4

A covariância entre os retornos dos títulos das Lojas Albran e das Lojas
Rycco foi de 0,001863 negativo. O sinal negativo pressupõe que, quando o re-
torno de um título está acima da média, o outro título possui retorno abaixo da
média. Agora, o valor numérico não é fácil de se interpretar ,uma vez que ele
está em quadrados das diferenças. Portanto, calcula-se a correlação, que mede
a intensidade de relação entre os títulos, como segue:

Cov (R A ,RB ) − 0, 001863

Corr R ,R = = = − 0,144
( A B) σA ⋅ σB 0,1699 ⋅ 0, 07
756

A correlação entre os retornos das Lojas Albran e das Lojas Rycco é de 0,1449,
de modo que as variáveis se encontram negativamente correlacionadas. O que

56 • capítulo 3
significa que os retornos dos títulos das Lojas Albran são superiores à média,
enquanto que, os retornos das Lojas Renner são inferiores à média, e vice-versa.
São títulos como esses que fazem com que seja possível diminuir o risco
diversificável, pelo fato de eles possuírem movimentações contrárias.

3.1.2  Exemplo ilustrativo: determinação do retorno esperado e risco

de um portfólio

Vamos dar continuidade ao exercício anterior, determinando agora o retorno

esperado, a variância e o desvio-padrão de uma carteira. Para tanto, segue um
resumo de todas as informações já calculadas até o momento das empresas Lo-
jas Albran e Lojas Rycco, que compõem uma carteira (portfólio):
DESCRIÇÃO VALOR
Retorno esperado das Lojas Albran (RLA) 0,1175 = 11,75%
Retorno esperado das Lojas Rycco (RLR) 0,035 = 3,50%
Variância das Lojas Albran (VarLA ou σ 2
LA
) 0,0289
Variância das Lojas Rycco (VarLR ou σLR
2
) 0,0057
Desvio-padrão das Lojas Albran (DPLA ou σLA) 0,1699 = 16,99%
Desvio-padrão das Lojas Rycco (DPLR ou σLR) 0,0757 = 7,57%
Covariância entre as Lojas Albran e as Lojas Rycco (Cov(R ) -0,0019
LA, RLR )

Correlação entre as Lojas Albran e as Lojas Rycco (Cov(R ) -0,1449

A, RB)

Dando continuidade ao exercício, a fórmula do retorno esperado de uma

carteira é uma média ponderada dos retornos esperados dos títulos que
a compõem:
n
(
R( cart ) = ∑ R t ⋅ X t )
t=

Em que o retorno esperado de uma carteira, R(cart), é a soma dos retornos de

cada título da carteira, Rt, multiplicado pela proporção de cada título na cartei-
ra, Xt.
Assim, se um investidor possuir R$ 90,00 aplicado nas Lojas Albran e R$
60,00 aplicado nas Lojas Rycco, a proporção de cada investimento na carteira
corresponde, respectivamente, a 60% e 40%. Dessa forma, é possível calcular o
retorno esperado da carteira:
R(cart) = (0,1175 · 0,6) + (0,035 · 0,4) = 0,0845 = 8,45% a. a.

capítulo 3 • 57
 O retorno esperado da carteira composta por dois títulos, as Lojas Albran e
as Lojas Rycco, é de 8,45% ao ano. É importante observar que não se reduzem
os retornos esperados quando de sua aplicação em uma série de títulos, pois a
fórmula é simplesmente a média ponderada dos retornos esperados dos títulos
que fazem parte de uma carteira.
Para que seja possível conhecer o risco diversificável e o risco não diversifi-
cável de uma carteira, há a necessidade de se calcular a variância e o desvio-pa-
drão desta. A variância é calculada da seguinte forma:

Var( Cart ) = X2A ⋅ σ2A + 2 ⋅ X A ⋅ XB ⋅ Cov A ,B + XB2 ⋅ σB2

Em que a variância de uma carteira formada por dois títulos, Var(Cart), é igual
à proporção do título A na carteira ao quadrado, XA2, multiplicado pela variância
de A, σA2, mais, duas vezes a proporção do título A na carteira, XA, vezes a propor-
ção do título B na carteira, XB, vezes a covariância entre os dois títulos, CovA, B,
mais, a proporção do título B na carteira ao quadrado, XB2, multiplicado pela
variância de B, σB2.
A fórmula demonstra que a variância de uma carteira depende das variân-
cias dos retornos dos títulos individuais e da covariância entre o retorno dos
dois títulos. Como já vimos, a variância mede a variabilidade dos retornos de
um título, e a covariância, a relação, a associação, entre os retornos dos títulos.
Vamos calcular a variância da carteira para o investidor que possui a carteira
das Lojas Albran e das Lojas Rycco, como segue:
Var(Cart) = (0,6)2 · 0,0289 + 2 · 0,6 · 0,4 · (–0,0019) + (0,4)2 · 0,0057 = 0,0104

O resultado da variância da carteira dos dois títulos é de 0,0104. Com a va-

riância calculada, é possível calcular o desvio-padrão da carteira, DP(Cart) que
consiste na raiz quadrada da variância da carteira, Var(cart ) , como apresentado
na fórmula a seguir:

σP = DP( cart ) = Var( cart )

Assim, o desvio-padrão da carteira é igual à raiz quadrada de 0,0104, como

apresentado na fórmula abaixo:

DP( cart ) = 0, 0104 = 0,102 = 10, 20%

A interpretação do desvio-padrão de uma carteira se dá da mesma forma da

interpretação do desvio-padrão de um título isolado. O retorno esperado dessa

58 • capítulo 3
carteira corresponde a 8,45%. Assim, em um retorno de - 1,75% (8,45% - 10,20%)
encontra-se um desvio-padrão abaixo da média e, em um retorno de 18,65%
(8,45% + 10,20%), encontra-se um desvio-padrão acima da média.
De modo que, se a taxa de retorno da carteira tiver distribuição normal, um
retorno entre – 1,75% e + 18,65% ocorrerá em 68,26% das vezes, como pode ser
evidenciado na figura abaixo:

99,74%

95,44%

68,26%

– 22,15 – 11,26 – 1,75 – 8,45 – 18,65 – 28,85 – 39,05

Um retorno de -11,95% está dois desvios-padrão abaixo da média, e um

retorno de 28,85% está dois desvios-padrão acima da média, sendo que, em
uma distribuição normal, um retorno entre -11,95% e 28,85% poderá ocorrer
em 95,44% das vezes. E, por fim, em 99,74% das vezes o retorno ocorrerá entre
-22,15% e 39,05%.

3.2  Ativos com correlação nula

Como já vimos, a correlação mede a intensidade na qual os retornos de dois
títulos estão relacionados. Vocês se lembram da fórmula da correlação?

Cov ( R A , R B )
ρ AB = Corr R ,R =
( A B) σ A ⋅ σB

capítulo 3 • 59
 Em que a correlação entre os retornos de dois títulos, Corr(R , R ), é igual à co-
A B
variância dos retornos de dois títulos, Cov (RA, RB), dividido pela multiplicação
do desvio-padrão do título A, σA, e do desvio-padrão do título B, σB.
O resultado de uma correlação, como já vimos, sempre estará entre +1 e -1,
pois este é um procedimento de padronização da covariância com o intuito de
possibilitar a leitura dos valores numéricos.
De modo que a correlação pode ser perfeitamente correlacionada se for +1
ou negativamente correlacionada se for -1. Porém, a correlação também pode
ser nula, evidenciando que as variáveis não são correlacionadas, ou seja, o re-
sultado zero mostra que os retornos de dois títulos não possuem associação
entre eles. De modo que o comportamento de um título é diferente do compor-
tamento do outro título.
Quando a correlação for nula, observa-se, como evidenciado na figura abai-
xo, que o retorno de um título é completamente independente do retorno do
outro título.

Retornos

0 A
B
–

Tempo

Figura 3.3  –  Correlação nula entre dois títulos. Fonte: ROSS, WESTERFIELD, JAFFE
(2008)

Vamos realizar um exercício com a finalidade de demonstrar quando a co-

variância e, consequentemente, a correlação entre o retorno de dois títulos
resultam em uma associação nula. Seguem as informações sobre o estado da
economia, a probabilidade de ocorrência de cada estado da economia (per-
cebam que nesse exemplo a probabilidade não é a mesma para os estados
da economia como no exemplo anterior) e os retornos das empresas Belgis
e Yescon.

60 • capítulo 3
 ESTADO DA PROBABILIDADE DE OCORRÊNCIA RETORNO DA RETORNO DA YESCON
ECONOMIA DO ESTADO BELGIS S.A. S.A.
RECESSÃO 0,2 7% -5%
NORMAL 0,5 7% 10%
EXPANSÃO 0,3 7% 25%

Inicialmente, é necessário calcular o retorno esperados dos dois títulos,

uma vez que essa informação é necessária para se saber a covariância dos retor-
nos dos títulos. Segue o cálculo dos retornos esperados:

PROBABILIDADE DE
ESTADO DA RETORNO DA BELGIS S.A.
OCORRÊNCIA DO ESTADO P · RB
ECONOMIA (RB)
(P)
RECESSÃO 0,2 0,07 0,014
NORMAL 0,5 0,07 0,035
EXPANSÃO 0,3 0,07 0,021

PROBABILIDADE DE OCORRÊN-
ESTADO DA RETORNO DA YESCON S.A.
CIA DO ESTADO P · RY
ECONOMIA (RY)
(P)
RECESSÃO 0,2 -0,05 -0,01
NORMAL 0,5 0,1 0,05
EXPANSÃO 0,3 0,25 0,075

Percebam que, devido ao fato de a probabilidade de ocorrência do estado da

economia não ser igual há a necessidade de que o retorno da ação de cada título
seja multiplicado pela probabilidade de ocorrência do estado da economia, (P ·
Rt). E, por fim, deve-se somar a última coluna para se obter o retorno esperado
de cada título.

RB = 0,014 + 0,035 + 0,021 = 0,07 = 7%

RY = – 0,01 + 0,05 + 0,075 = 0,115 = 11,5%

Com o retorno esperado calculado, é possível identificar a covariância entre

os retornos dos títulos, como segue:
n
( )(
Cov R ,R = ∑ R A − R A ⋅ RB − RB ⋅ P
( A B) )
t =1

capítulo 3 • 61
 ESTADO DA RETORNO DA RETORNO DA (RB – RB)
(RB – RB)  (RB – RB) · (RB – RB)
ECONOMIA BELGIS S.A. YESCON S.A.
Recessão 0,07 0,00 -0,05 -0,165 0
Normal 0,07 0,00 0,1 -0,015 0
Expansão 0,07 0,00 0,25 0,135 0

Observem que o retorno nos três estados da economia da Belgis é o mes-

mo, o que resultou em um retorno esperado igual a 7%. De modo que, quando,
para a covariância, calcula-se a diferença entre o retorno e o retorno esperado
da Belgis, (RB – RB), os resultados são iguais a zero. E, consequentemente, na
última coluna, onde se calcula a multiplicação das diferenças dos dois títulos,
(RA – RA) · (RB – RB) os resultados serão iguais a zero.
Fato esse que evidencia que a covariância e, consequentemente, a correla-
ção são iguais a zero. De modo que os retornos desses títulos são independen-
tes entre eles, não evidenciando nenhuma intensidade de correlação entre eles.

3.3  Conjuntos de combinações de carteiras

A finalidade agora consiste em realizar um conjunto de combinações de cartei-
ras. Será possível visualizar que a questão principal corresponde à correlação
entre os ativos da carteira, pois, ao determinar uma combinação de ativos que
possuem correlação negativa, é possível criar uma carteira em que se mantém
o retorno, diminuindo o risco, ou se mantém o risco, aumentando o retorno.
Vamos discutir a combinação de uma carteira composta pela Lojas Albran
e a Lojas Rycco. Segue o quadro resumo de todas as informações que já calcula-
mos, tanto em relação aos títulos isolados como da carteira, até agora:

DESCRIÇÃO VALOR
Retorno esperado das Lojas Albran 0,1175 = 11,75%
Retorno esperado das Lojas Rycco 0,035 = 3,50%
Variância das Lojas Albran 0,0289
Variância das Lojas Rycco 0,0057
Desvio-padrão das Lojas Albran 0,1699 = 16,99%
Desvio-padrão das Lojas Rycco 0,0757 = 7,57%
Covariância entre as Lojas Albran e as Lojas Rycco -0,0019
Correlação entre as Lojas Albran e as Lojas Rycco -0,1449

62 • capítulo 3
 Retorno esperado da carteira (Lojas Albran e as Lojas Rycco) 0,0845
Variância da carteira (Lojas Albran e as Lojas Rycco) 0,010404
Desvio-padrão da carteira (Lojas Albran e as Lojas Rycco) 0,102 = 10,20%
Proporção das Lojas Albran na carteira 60%
Proporção das Lojas Rycco na carteira 40%

Na figura abaixo é possível visualizar facilmente o retorno esperado e o des-

vio-padrão de cada título e o da carteira:

14,0
Lojas Albran
12,0
Retorno esperado (%)

10,0 Carteira
8,0
6,0
Lojas Rycco
4,0
2,0
0,0
0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0
Desvio padrão (%)

Observa-se um ponto com o rótulo Lojas Rycco e outro ponto com o rótulo
de Lojas Albran. Cada ponto representa o desvio-padrão e o retorno esperado
do título de maneira isolado. As Lojas Albran têm ao mesmo tempo o maior re-
torno esperado e o maior desvio-padrão, e as Lojas Rycco têm o menor retorno
e o menor desvio-padrão.
O ponto com o rótulo Carteira, evidenciado no gráfico, indica uma carteira
com 60% de aplicação nas Lojas Albran e de 40% de aplicação nas Lojas Rycco,
como calculado anteriormente. Note que a opção de aplicar 60% nas Lojas
Albran e 40% nas Lojas Rycco é somente uma das várias combinações de cartei-
ras que podem ser criadas.
É possível realizar outras combinações de carteira com os títulos das Lojas
Albran e das Lojas Rycco, como será exposto em seguida, em que foram simula-
das algumas composições de carteiras. Além de evidenciado dos desvios-padrão
e os retornos esperados dos títulos isolados e a carteira de 60% das Lojas Albran
e 40% das Lojas Rycco, o gráfico evidenciará a simulação de mais 3 carteiras.

capítulo 3 • 63
 14,0
Albran
12,0 1
Retorno esperado (%)

10,0
2
8,0 (60%; 40%)
6,0 MV
3
4,0
Rycco
2,0
0,0
0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0
Desvio padrão (%)

Legenda:
•  A carteira 1 é formada por 90% das Lojas Albran e 10% das Lojas Rycco
(PAB = – 1449)
•  A carteira 2 é formada por 50% das Lojas Albran e 50% das Lojas Rycco
(PAB = – 1449)
•  A carteira 3 é formada por 10% das Lojas Albran e 90% das Lojas Rycco
(PAB = – 1449)

Observe a carteira 1. É uma carteira em que 90% do investimento foi apli-

cado nas Lojas Albran e 10% foram aplicados nas Lojas Rycco, de modo que
a maior concentração do investimento dessa carteira encontra-se nas Lojas
Albran. Assim, o ponto correspondente dessa carteira, com o rótulo 1, encon-
tra-se próximo ao ponto que evidencia o título das Lojas Albran, como podemos
visualizar no gráfico.
A carteira 2, com o rótulo 2, encontra-se mais abaixo na curva, devido à sua
composição, que é de 50% aplicados nas Lojas ALbran e 50% aplicados nas
Lojas Rycco. E a carteira 3, apresentada no gráfico com o rótulo 3, é composta
com 10% aplicados nas Lojas Albran e 90% aplicados nas Lojas Rycco, o que faz
com que esteja mais próxima do rótulo correspondente às Lojas Rycco.
Percebam que, como já mencionado, o efeito da diversificação surge quando
o retorno dos dois títulos é menor do que 1. A correlação entre as Lojas Albran e
as Lojas Rycco é de menos 0,1449. Imagine, no gráfico, uma linha reta ligando
os pontos da Albran com a Rycco, essa linha representaria o conjunto de pontos
que seriam gerados caso o coeficiente de correlação fosse igual a 1. O efeito da

64 • capítulo 3
diversificação é o que está apresentado no gráfico, a linha curva estará sempre
à esquerda da linha reta, em função da correlação entre os retornos dos títulos.
Apesar de imaginarmos a linha reta entre os dois títulos, gostaria de ressal-
tar que ambas as curvas não existiriam ao mesmo tempo, pois a curva depende
da correlação entre os retornos dos títulos. Portanto, ou a correlação é de me-
nos 0,1449 ou a correlação é de 1. No nosso caso, como já mencionado, a corre-
lação é de menos 0,1449, o que faz com que haja essa curva à esquerda.
O ponto em vermelho, no gráfico, com o rótulo MV corresponde à carteira
de mínima variância, de modo que essa é a carteira com a menor variância pos-
sível e, consequentemente, ela apresenta o menor risco entre as combinações
de carteiras (menor desvio-padrão).
Um investidor que queira aplicar numa carteira formada pelas Lojas Albran
e Lojas Rycco possui um conjunto de oportunidades, como evidenciado no grá-
fico acima. O investidor pode escolher qualquer ponto que estiver na curva, de
modo a selecionar a combinação dos títulos mais apropriada.
O que não é possível é o investidor querer optar por algum ponto acima da
curva, pois o investidor não é capaz de aumentar o retorno do título nem dimi-
nuir o risco (desvio-padrão) e, ainda, não é possível alterar o coeficiente de cor-
relação entre os retornos dos títulos. Da mesma forma, não é capaz de alcançar
um ponto abaixo da curva, uma vez que não passa a ser uma escolha interessan-
te diminuir o retorno esperado de um título.
A escolha do investidor depende de seu perfil e o quanto ele é tolerante ao
risco, se ele é mais tolerante poderia escolher a carteira 1 ou mesmo aplicar
tudo nas Lojas Albran, mas, se o investidor é avesso ao risco, ele tende a esco-
lher a carteira 2, uma vez que o risco é menor.
Repare que a curva tem uma inclinação para trás entre o ponto MV e o ponto
da Rycco, demonstrando que nessa parte de combinações viáveis de carteiras o
desvio-padrão realmente diminui, ao mesmo tempo em que há um aumento no
retorno esperado. Isso ocorre devido ao efeito da diversificação. Como já obser-
vamos por meio da correlação, os retornos dos dois títulos são negativamente
correlacionados, ou seja, um título tende a se valorizar, enquanto que o outro
tende a cair, e vice-versa.
Assim, uma pequena quantia aplicada na Albran atua como proteção em
uma carteira na qual só existiam as Lojas Rycco, o que faz com que o risco da
carteira diminua, proporcionando essa curva entre o ponto MV e da Rycco.
Gostaria de ressaltar que qualquer que seja o perfil do investidor, nenhum

capítulo 3 • 65
deles iria querer uma carteira com um retorno inferior À carteira de mínima va-
riância, ou seja, ninguém escolheria a carteira, no gráfico, com o rótulo 3, pois
ela possui maior risco e menor retorno esperado em relação a carteira mínima
variância (MV).
Portanto, carteira como a carteira 1 é conhecida como dominada pela de
mínima variância. Os investidores acabam considerando como um conjunto
viável a parte da curva entre o ponto MV e o ponto das Lojas Albran, sendo esse
trecho da curva conhecido como conjunto eficiente ou fronteira eficiente.

3.4  Fronteira eficiente

Portanto, como discutido anteriormente, há diversas combinações de car-
teiras entre dois títulos. Um investidor racional que está atento ao risco e seu
respectivo retorno toma suas decisões de investimento observando a curva de
combinações das carteiras do ponto MV para cima.
Esse trecho da curva, que é denominado de fronteira de eficiência, apresen-
tando todas as combinações possíveis de serem construídas. Com a fronteira
eficiente é possível selecionar uma carteira que apresenta, para um determina-
do retorno, o menor risco possível.
A figura abaixo ilustra curvas diferentes em função de valores diversos do
coeficiente de correlação.

Retorno esperado
da carteira (%)
ρ=–1
ρ = – 0,1449
ρ=0

ρ = 0,5
ρ = +1

Desvio-padrão do
retorno da carteira (%)

Figura 3.4  –  Fonte: Adaptado de ROSS, WESTERFIELD, JAFFE (2008).

66 • capítulo 3
 Observa-se no gráfico que, quanto menor o coeficiente de correlação, maior
a curvatura na linha que representa o conjunto de carteiras. Isso indica que o
efeito de diversificação acentua-se à medida que a correlação, (p), diminui.
Percebam que a curvatura mais acentuada ocorre quando o coeficiente de
correlação é de -1, (p = – 1), que representa a correlação negativa perfeita. Mas é
algo raro de ocorrer, normalmente, já é difícil identificar correlações negativas,
quando isso ocorre elas possuem coeficientes inferiores, e não elevados.
É valido ressaltar que há apenas um coeficiente de correlação, o qual re-
presenta a intensidade de correlação entre dois títulos. De modo que, como já
calculamos para as Lojas Albran e as Lojas Rycco, o coeficiente de correlação é
de -0,1449. Assim, a curva correta é a que possui tal correlação no gráfico aci-
ma, (p = – 0,1449), as demais são somente ilustrativas para auxiliar na discus-
são exposta.
Até o momento a discussão foi baseada em dois títulos em uma carteira.
Isso se dá para que os conceitos, a essência de cada fórmula e a discussão como
um todo fosse facilmente entendido. Mas gostaria de ressaltar que os investi-
dores geralmente investem em mais de dois títulos. Veremos agora a mesma
curva já discutida, quando da existência de dois títulos em uma carteira, consi-
derando que há mais de dois títulos.
A figura abaixo representa, na área cinza, o conjunto de oportunidades ou
conjunto viável quando consideramos a existência de vários títulos.

Retorno esperado
da carteira (%)

x
2
R 1
3
W
MV

Desvio-padrão do
retorno da carteira (%)

Figura 3.5 – Fonte: ROSS, WESTERFIELD, JAFFE (2008).

capítulo 3 • 67
 Ross, Westerfield, Jaffe (2008) descrevem que, por exemplo, em um univer-
so de 100 títulos, o ponto com o rótulo 1 poderia representar uma carteira de
40 títulos; o ponto com o rótulo 2 poderia ser uma carteira com 80 títulos e; o
ponto com o rótulo 3 poderia representar um conjunto diferente de 80 títulos
ou os mesmos 80 títulos combinados em proporções diferentes.
As variedades de combinações de carteiras são inúmeras, ressaltando que
todas as combinações possíveis se encontram na área cinza do gráfico. Assim,
observa-se que nenhum investidor pode optar por uma combinação de títulos
onde o retorno esperado esteja acima da área cinza, uma vez que não se pode
escolher uma carteira acima dos retornos esperados dos títulos individuais.
Percebam que os conjuntos viáveis de carteiras podem estar na área som-
breada, mas o investidor tenderá a procurar aquela carteira que esteja no con-
junto eficiente, ou seja, na linha superior entre o MV e o X. Pois é onde estão
os maiores retornos esperados; qualquer ponto abaixo da curva, na área cinza,
terá um retorno esperado menor.
O conjunto eficiente em uma carteira com mais de dois títulos é mais difí-
cil de se traçar do que quando a carteira é composta somente por dois títulos,
pois o número de observações aumenta. Mas, atualmente, existem aplicativos
que permitem o cálculo de um conjunto eficiente quando há carteiras com um
tamanho moderado de títulos.
Vocês sabem quem foi Harry Max Markowitz?
Markowitz foi um pesquisador da área de finanças, ele publicou em 1952 a
tese intitulada Portfolio selection: Efficient diversification of investments. Com
essa tese Markowitz ganhou o prêmio nobel de economia em 1989. O pesquisa-
dor demonstra que a relação entre risco e retorno das carteiras de investimento
não é linear. O modelo desenvolvido permite calcular o risco de uma carteira
contendo n títulos, de modo que o aumento do número de títulos na carteira
permite a diminuição do risco sistemático.

68 • capítulo 3
 ATIVIDADES
01. A probabilidade de que a economia cresça nos próximos anos é de 0,6. A probabilidade
de uma recessão é de 0,2, e a probabilidade de uma forte expansão também é de 0,2. Se
a economia estiver em recessão, você espera que o retorno de sua carteira seja de 5%.
Se houver crescimento moderado, seu retorno será de 8%. Se houver expansão, a carteira
renderá 15%.
a) Qual é o retorno esperado?

PROBABILIDADE DE PROBABILIDADE X
ESTADO DA ECONOMIA RETORNO ESPERADO
OCORRÊNCIA RETORNO ESPERADO

    Soma =  

b) Qual é o desvio-padrão do retorno da carteira?

DIFERENÇA EM
QUADRADO PROBABI-
ESTADO DA RELAÇÃO AO RETOR-
RETORNO DA DIFERENÇA LIDADE DE (R – R)2 · P
ECONOMIA NO ESPERADO
(R – R)2 OCORRÊNCIA P
(R – R)

           

           

           

        Var =  

        DP =  

capítulo 3 • 69
02. Suponha que os retornos dos títulos da Yecoop Company obedeçam a uma distribuição
normal com média de 17,5% e desvio-padrão de 8,5%. Qual é a faixa de retornos dentro da
qual estão situados 95,44% dos retornos do título da Yecoop Company?

µ x

03. Uma carteira é formada por 120 ações da empresa Attys, negociadas a R$ 50,00 por
ação, e 150 ações da empresa Beire, cotadas a R$ 20,00 por ação. Quais são os pesos das
duas ações nesta carteira?

QUANTIDADE DE COTAÇÃO POR

EMPRESAS TOTAL INVESTIDO PESO (X)
AÇÕES AÇÃO

         

         

Total       100%

04. O título Albran tem retorno esperado igual a 12%, e seu retorno tem desvio-padrão igual
a 9%. O título Rycco tem retorno esperado de 18% e desvio-padrão de 25% ao ano. Qual é
o retorno de uma carteira composta por 30% do título Albran e 70% do título Rycco?

05. Dada uma covariância entre os títulos A e B de -0,004875, sendo que o título A possui
variância de 0,066875 e o título B possui variância de 0,013225, calcule a correlação entre
os dois títulos.

70 • capítulo 3
 LEITURA
O investimento em ações e seus dogmas
Há uma estratégia única para investir em renda variável? Quais cuidados devem ser
tomados? O investimento em ações comporta diferentes estratégias. Há os que preferem
seguir a análise técnica ou gráfica; outros, a fundamentalista. Alguns possuem visão de longo
prazo enquanto o horizonte de curto prazo possui seus adeptos. Conceitos estabelecidos
como o da diversificação de carteira são contestados por ninguém mais, ninguém menos do
que Warren Buffet.
Há ainda investidores que privilegiam companhias com distribuição generosa de divi-
dendos ao passo que certos aplicadores preferem as companhias com perspectiva de
crescimento de resultados. O importante é que cada investidor saiba qual estratégia lhe é
mais confortável.
Contudo, alguns pontos podem ser observados ao se investir em ações independente-
mente da abordagem escolhida:
1. Cuidado com a estratégia do preço médio. É comum o investidor comprar mais ações à
medida que o preço desse papel cai. Assim, reduz-se o custo médio de aquisição. Faz senti-
do? Primeiro é importante entender por que a ação está se desvalorizando. Ocorreu alguma
mudança estrutural? Ou foi apenas um mau resultado trimestral?
Exemplo de mudança estrutural ocorreu no setor siderúrgico brasileiro. Nos últimos anos,
as companhias nacionais vêm perdendo espaço devido ao incremento do preço de alguns in-
sumos (minério de ferro, carvão) e ao aumento da competitividade dos importados com o real
apreciado. As ações preferenciais de Usiminas (USIM5), por exemplo, acumulam perda de
66% desde abril de 2010. No mesmo período, o Ibovespa caiu “apenas” 28%. As aquisições
adicionais de ações de Usiminas no período não foram um bom investimento.
2. Defina um “stop loss”. É recomendável estabelecer um limite de perda para seus investi-
mentos em ações. Após uma análise cuidadosa, não havendo uma sinalização de que o preço
das ações possa se recuperar, o melhor é se desfazer da posição. Mesmo que o preço se
recupere mais tarde, é melhor se arrepender de ter vendido a ação antes da hora do que se
arrepender de vê-la caindo continuamente.
3. Desconfie da unanimidade. Nelson Rodrigues já dizia: “toda unanimidade é burra”. É bom
se acautelar quando o mercado começa a ter uma crença dominante sobre algum evento.
Em um momento de bolsa em alta, qualquer reversão do cenário pode gerar uma queda
acentuada do mercado, porque boa parte dos investidores já está posicionada e terá que ven-
der seus ativos. O inverso também é verdade. Em momentos de pessimismo, os investidores

capítulo 3 • 71
se afastam do mercado acionário. Assim, uma notícia positiva pode modificar as perspectivas
do mercado e trazer os investidores de novo para a bolsa, elevando o preço dos ativos.
4. Ao investir em ações, esqueça o CDI. O investidor brasileiro é mal-acostumado. Com os
juros altos pagos pelos títulos públicos, o custo de oportunidade também é elevado. Para que
largar o conforto do CDI? Como a expectativa é de juros cadentes no médio prazo, é bom
começar a se acostumar com investimentos de risco. Mas, ao aplicar em bolsa, o índice de re-
ferência muda. A carteira de ações deve ser comparada com o Ibovespa ou o IBrX e não mais
ao CDI (a não ser que se faça uma carteira com derivativos e/ou operações “long-short”). O
objetivo é escolher ativos que superem o índice de referência. Em um cenário de queda de
bolsa, a escolha foi bem feita se a carteira cair menos que o índice.
5. Concentre suas atenções nas posições mais relevantes da sua carteira. Todas as ações
de seu portfólio merecem atenção. Contudo, concentre-se nas ações que tenham maior peso,
pois essas, em regra, terão maior probabilidade de afetar de forma significativa sua carteira.
6. O entusiasmo e o medo não são bons conselheiros. O otimismo aumenta a autoestima
que pode reduzir a diligência na escolha dos ativos. Já o medo alimenta a aversão ao risco
que pode afastar o aplicador de bons investimentos.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 6ª ed. São Paulo: Atlas, 2012.
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 7ª ed. São Paulo: Atlas, 2006.
GITMAN, L. J. Princípios de Administração financeira. 12 ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall,
2010.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administração Financeira. 2ª ed.
São Paulo: Atlas, 2008.

72 • capítulo 3
 4
Modelo de
Precificação de
Ativos e Custo de
Oportunidade
Nesse capítulo daremos continuidade à discussão de risco e retorno de títulos
em uma carteira. Como vimos, o investidor tende a escolher um conjunto de
combinações de carteiras que traga os maiores retornos e os menores riscos
possíveis, ou seja, que esteja na fronteira de eficiência.
A reta do mercado de capitais consiste em um conjunto eficiente de todos
os ativos, tanto com risco quanto sem risco. Veremos que o investidor tende a
combinar ambos os ativos, com risco e sem risco.
Vamos ver o que é uma reta característica e a importância de análise que ela
possui, pois a reta possibilita que se relacione o comportamento de um título
ou uma carteira de títulos com a carteira de mercado, de modo a evidenciar
como as ações se movem diante de alterações observadas no mercado de uma
forma geral.
Será apresentado um modelo de precificação de ativos, CAPM, que auxilia
na cálculo do retorno esperado. É um modelo teórico que contribui na aplica-
ção prática e na discussão real sobre retornos esperados.
Toda essa discussão se baseia, em essência, além de estimar os retornos es-
perados, em análises dos riscos. O risco total de uma carteira corresponde à
soma do risco sistemático e do risco não sistemático, como veremos no decor-
rer do capítulo.
O coeficiente de determinação, R², resultado de uma regressão, permite que
se conheça a parte do risco de uma empresa explicada pelas condições de mer-
cado denominado risco sistemático. O R² é uma medida estatística que define
a porcentagem que uma variável dependente pode ser explicada por uma equa-
ção de regressão linear, sendo que o coeficiente pode variar entre zero e um.
Também discutiremos a reta de mercado de capitais tanto em um ambiente
estável como em um ambiente inflacionário.

OBJETIVOS
Espera-se que, no final deste capítulo, o aluno seja capaz de interpretar os gráficos que
possuam uma reta característica, uma reta do mercado de capitais e uma reta do mercado
de títulos. Espera-se também que o aluno seja capaz de calcular o retorno esperado de um
título, de calcular o risco sistemático e não sistemático de uma carteira.

74 • capítulo 4
4.1  Reta do mercado de capitais
A reta do mercado de capitais consiste em um conjunto eficiente de todos os
ativos, tanto com risco quanto sem risco. Imagine que, além dos títulos com
risco representados pela fronteira eficiente, fosse colocada a possibilidade de
aplicação em um título sem risco.
O investidor poderá criar uma nova carteira que combine o título sem risco
com uma carteira de títulos com risco. Fato esse que permite o deslocamento
ao longo da linha da linha de mercado até o ponto que tangencia a fronteira
eficiente. Essa linha é chamada de reta de mercado.
Todos os pontos ao longo da reta de mercado são preferíveis em vez das
carteiras que compõem a fronteira eficiente. De modo que a linha de mercado
representa a melhor combinação de alternativas de investimento com relação
a risco e retorno.
Como todos os indivíduos tendem a possuir carteiras ao longo dessa linha
de mercado, com diferentes composições entre títulos sem risco e títulos com
risco, essas carteiras são consideradas eficientes.
Para que a linha de mercado esteja em equilíbrio, M deve ser uma carteira
que contenha todos os títulos na proporção exata da fração do valor do título
com relação ao valor do mercado como um todo, isto é, M representa o merca-
do. Embora a carteira de mercado não exista concretamente, existem índices
que medem a performance dos títulos do mercado, como um todo. Um exem-
plo é o índice Bovespa. Segue a reta do mercado de capitais:

ER
P RM

M
ER
M

RF

σR σR
M P

O retorno esperado de qualquer carteira, ao longo da linha de mercado de

capitais, é igual ao retorno proveniente de título sem risco, mais um prêmio
de risco.

capítulo 4 • 75
4.1.1  Escolha da carteira mais atraente

A escolha da carteira é uma decisão que leva em consideração as características

de cada indivíduo e a sua tolerância ao risco. Um investidor típico é uma pessoa
com aversão ao risco. Os autores Ross, Westerfield,e Jaffe (2008, p. 223) defi-
nem aversão ao risco com um exemplo: “uma aposta justa é a que tem retorno
esperado igual a zero; um investidor com aversão ao risco preferiria evitar tal
tipo de aposta”.
Os autores ainda complementam dizendo que os investidores escolhem
carteiras bem diversificadas por possuírem essa característica de aversão ao ris-
co. De modo que as pessoas com aversão ao risco evitam riscos desnecessários,
assim como o risco não sistemático de um título.
Imagine que um investidor esteja pensando em aplicar em ações da empre-
sa Enterprises S.A. (título com risco) e, ainda, possa aplicar à taxa de juros livre
de risco (título livre de risco).
O retorno esperado na aplicação em ações na Enterprises é de 12% e de 10%
no ativo livre de risco, sendo que o desvio-padrão da Enterprisses é de 0,30, en-
quanto que o ativo livre de risco possui desvio-padrão de zero. Adicionalmente,
imagine que o investidor tenha R$ 1.000,00 para investimento e decida aplicar
R$ 400,00 nas ações da Enterprises e R$ 600,00 no ativo livre de risco.
Segue um resumo das informações apresentadas:

  ENTERPRISES S.A. ATIVO LIVRE DE RISCO

Retorno esperado 12% 10%
Desvio-padrão 0,3 0
Investimento (1.000) 400,00 600,00
Proporção (X) 40% 60%

O retorno esperado da carteira corresponde à média ponderada do retorno

esperado do ativo com risco e do retorno esperado do ativo livre de risco, não se
diferenciando ao que vimos em relação a dois títulos com risco.
n
R ( cart ) = ∑ ( R t . X t ) = ( 0, 40 . 0,12 ) + 0,60 . 0,10) = 0,108 = 10,80% a.a
t=

Assim, de acordo com o ilustrado pela formula acima, tem-se que o retorno
esperado da carteira com um título de risco e um livre de risco é de 10,80 % ao
ano.

76 • capítulo 4
 Para que o risco da carteira também seja conhecido, é necessário o cálculo
da variância da carteira e, posteriormente, o desvio-padrão da carteira. A fórmu-
la também corresponde à mesma discussão em relação a dois títulos com risco:

Var( Cart ) = X 2A . σ2A + 2.X A .X B .Cov A,B + X 2B . σ2B

O que ocorrerá é uma redução desta fórmula, uma vez que, por definição, o
ativo livre de risco não possui variabilidade, o que faz com que seu desvio-pa-
drão seja de zero. Assim, tanto a covariância entre os retornos dos títulos e o
desvio-padrão do ativo livre de risco serão iguais a zero, reduzindo a fórmu-
la anterior:

Var( Cart ) = X 2A ⋅ σ2A = ( 0, 40 ) ⋅ ( 0,30 ) = 0, 0144

2 2

De modo que a variância de uma carteira composta por um título com risco
e de um livre de risco é igual à proporção do título com risco da carteira elevado
ao quadrado, multiplicado pela variância desse título.
Assim, é possível identificar o desvio-padrão da carteira, que é igual à raiz
quadrada da variância da carteira.

DP( cart ) = Var( cart ) = 0, 0144 = 0,12 = 12%

Agora que já conhecemos o retorno esperado e o desvio-padrão da carteira,

a qual é composta por um ativo com risco e um ativo livre de risco, é possível
ilustrar a relação entre o retorno e o risco como segue:

Retorno esperado
da carteira (%)

40% – ações da Enterprises

65% – ativos livre de risco

12
Enterprises S.A.
10,8
RF = 10

12 30 Desvio padrão do
retorno da carteira (%)

Observem no gráfico que o ponto referente ao retorno esperado somente do

ativo livre de risco é de 10%, RF = 10, com um desvio-padrão de zero. Enquanto

capítulo 4 • 77
que, ao observar o título isolado da Enterprises tem-se um retorno esperado
maior, de 12%, porém, o desvio-padrão é de 30%.
O ponto intermediário corresponde a carteira composta por uma aplicação
40% do investimento total nas ações da Enterprises e 60% aplicado em ativos
livre de risco. De modo que a carteira possui um retorno esperado de 10,8% e
um desvio-padrão de 12%.
Na realidade, o investidor tende a combinar uma aplicação no ativo sem
risco a uma carteira de ativos com risco, como passaremos a discutir nes-
se momento.

4.1.2 Ilustração da reta do mercado de capitais

Abaixo veremos um gráfico onde é possível visualizar a relação entre o retorno

esperado e o desvio-padrão de um investimento quando da combinação entre
títulos com risco e ativo livre de risco.

Retorno esperado
da carteira (%)

x
A

MV

Desvio-padrão do
retorno da carteira (%)

Figura 4.1 – Fonte: Adaptado de ROSS, WESTERFIELD, JAFFE (2008)

Para que um investimento seja eficiente e traga os melhores resultados pos-

síveis, é necessário que seja escolhida uma carteira ótima, ou seja, uma cartei-
ra com combinações de títulos da forma mais eficiente, com o menor risco e
maior retorno possível.

78 • capítulo 4
 A linha de mercado de capitais entre o ponto RF e o ponto A representam car-
teiras onde é investido em ativo livre de risco. Acima do ponto A, as alternativas
sobre a linha são alcançadas tomando dinheiro emprestado à taxa livre de risco
para comprar mais de A do que seria possível somente com os fundos originais.
Observe que a linha de mercado de capitais tangencia o conjunto eficiente
de títulos com risco. De modo que qualquer combinação de carteira realizada
dentro do conjunto eficiente de títulos com risco terá um ponto na linha de
mercado de capitais com o mesmo desvio-padrão e com um retorno esperado
mais alto. Quero dizer, que a linha de mercado de capitais vai oferecer ao inves-
tidor as melhores oportunidades possíveis.
Em síntese, a linha de mercado de capitais representa um conjunto eficien-
te de todos os ativos, incluindo os ativos com risco e os ativos livre de risco.
Um investidor com aversão ao risco tenderia a escolher um ponto na linha
de mercado de capitais entre o ponto RF e o ponto A, enquanto que um investi-
dor com aversão menor ao risco poderia optar por um ponto mais próximo de
A ou até superior a A.
O equilíbrio do mercado se dá quando da ampliação do que foi visto em
relação a somente um investidor para todos os outros investidores do mercado
de capitais. Os economistas financeiros tendem a acreditar que todos os inves-
tidores façam as mesmas estimativas de retorno esperado, variâncias e cova-
riâncias, partindo do pressuposto de que todos os investidores possuem acesso
às mesmas informações ou semelhantes no mercado.
Assim, pode-se afirmar que, em um mercado em que as expectativas são ho-
mogêneas, todos os investidores tendem a aplicar na carteira de ativos repre-
sentado pelo ponto A no gráfico exposto acima.
De modo que é possível determinar o que deve ser essa carteira, que é deno-
minada de carteira de mercado. A carteira de mercado é dita como uma carteira
formada por todos os títulos existentes, ponderados por seus valores de merca-
do (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE; 2008, p. 227). Uma carteira de mercado é o
índice Bovespa, como já mencionado anteriormente.

capítulo 4 • 79
4.2  Reta característica
A reta característica possibilita que se relacione o comportamento de um
título ou uma carteira de títulos com a carteira de mercado, de modo a eviden-
ciar como as ações se movem diante de alterações observadas no mercado de
uma forma geral.
A reta característica é formada pelos retornos dos ativos e da carteira de
mercado. Como a linha de mercado de capitais é uma reta, ela pode ser repre-
sentada pela equação de primeiro grau:
y=a+b·x
De maneira que a linha de mercado de capitais é calculada por meio de re-
gressão linear. Nela também são identificadas duas importantes medidas fi-
nanceiras: o coeficiente alfa (parâmetro linear) e o coeficiente beta (parâmetro
angular) da reta de regressão.
Cabe ressaltar que a reta característica lida com fatos já ocorridos, e não
com valores esperados. Ela indica qual foi o comportamento da ação (do título)
ao longo de um período, propiciando o estabelecimento de uma tendência (re-
gressão linear).
A inclinação da reta característica de um título corresponde ao coeficiente
de sensibilidade, ao beta do título. Como evidenciado pelo gráfico abaixo:

Taxa de retorno
do título (%)

Reta característica

β = inclinação

Taxa de retorno da
carteira de mercado (%)

O retorno esperado de um título corresponde à taxa livre de risco mais o

coeficiente beta do título multiplicado pelo prêmio de risco (que corresponde

80 • capítulo 4
à diferença entre o retorno esperado do mercado e a taxa livre de risco), como
evidenciado na fórmula abaixo:
Rt = RF + b · (RM – RF)

Essa fórmula é conhecida como modelo de precificação de ativos (Capital

Asset Pricing Model – CAPM), em que o retorno esperado de um título, Rt, está
linearmente relacionado ao seu beta, b.
Os autores Ross, Westerfield e Jaffe (2008) ainda mencionam que, como
o retorno médio do mercado tem sido superior à média da taxa livre de risco
durante períodos bastante longos, presume-se que a diferença entre o retorno
esperado do mercado e a taxa livre de risco, (RM – RF), seja positivo. De modo
que a fórmula acima indica o retorno esperado de um título está positivamente
relacionado a seu beta.

4.2.1  Coeficiente alfa

Como já sabemos, um investidor tende a combinar uma carteira de mercado

com ativos livres de risco, e uma ferramenta gráfica utilizada para identificar os
retornos é a reta característica, formada pelos retornos dos ativos e da carteira
de mercado
O alfa representa a parcela de excesso de retorno esperado, extra mercado.
O valor de alfa pode ser entendido como o retorno adicional da ação (título),
quando o retorno em excesso do mercado é zero.
Em outras palavras, o coeficiente alfa corresponde à remuneração de ativos
livres de risco, RF, como apresentado no gráfico abaixo:

Retorno em
excesso do título Retorno em
excesso do título
Reta característica

A inclinação da reta é
RF o coeficiente beta

O intercepto é o
coeficiente alfa

Retorno em excesso
da carteira de mercado

capítulo 4 • 81
 Ressalta-se que é mais desejável um valor positivo para o coeficiente alfa do
que negativo. Ou seja, quando o mercado se comporta com retornos iguais ao títu-
lo sem risco, a ação ainda obtém um adicional em relação aos títulos de risco zero.
Assaf Neto (2000) menciona que, se o coeficiente alfa é negativo, um investi-
dor racional iria preferir o melhor resultado esperado proveniente da combina-
ção de um ativo sem risco com a carteira de mercado, sentindo-se desestimula-
do em investir na ação. O que faz com que o preço da ação caia, determinando
uma recuperação do retorno esperado.
Em caso contrário, para a situação de uma ação com coeficiente alfa positi-
vo, os investidores se sentirão atraídos para sua aquisição, elevando o preço do
ativo e reduzindo, consequentemente, o seu retorno esperado.
O risco extra mercado (coeficiente alfa) é medido pela dispersão dos exces-
sos de retorno devido a fatores externos ao mercado e é também conhecido
como risco diversificável ou risco não sistemático.
Nesse ponto, já podemos observar que o risco total de uma ação tem dois
componentes, como evidenciado pela fórmula abaixo:

Risco total =
Risco sistemático (não diversificável) + Risco não sistemático (diversificavel)

De maneira sucinta, é possível definir o risco não sistemático (diversificá-

vel) como o risco que está relacionado com o título em si, de maneira que esse
risco pode ser evitado pela combinação com outros títulos dentro de uma car-
teira. O risco sistemático (não diversificável) é a parte do risco que não pode
ser eliminada pela diversificação e está relacionado com o comportamento da
economia.
Esse fato é importante e o que passa a nos interessar a partir de agora é o
componente do risco, relacionado com o mercado. Quero dizer, a medida de
risco para uma ação passa a ser a covariância dos retornos desse título com os
retornos do mercado, Cov (Rt, Rm).

4.2.2  Coeficiente beta: risco sistemático

Como já discutido anteriormente, o risco total corresponde à soma do risco

não sistemático (diversificável) e do risco sistemático (não diversificável). Há a
possibilidade de reduzir o risco não sistemático com a diversificação de títulos

82 • capítulo 4
em uma carteira, uma vez que está ligado ao risco das empresas. Porém o ris-
co sistemático não é diversificável, é um risco inerente ao sistema econômico
como um todo. Está atrelado, por exemplo, a economia, a política, ao ambiente
institucional do país, entre outras características.
O CAPM, como já discutido anteriormente, é um modelo que permite esti-
mar o retorno esperado de um ativo em relação a uma dada carteira de mercado
perfeitamente diversificada. Por meio do coeficiente beta, o modelo CAPM con-
segue captar o risco sistemático, ou seja, o risco que não pode ser diversificado
na carteira de mercado.
Em outras palavras, o beta é a medida de risco apropriada numa carteira
ampla e diversificada. Nesse sentido, a informação relevante consiste em co-
nhecer a quantidade de risco que a adição de um título representa numa car-
teira ampla e diversificada. Essa medida consiste no beta do título, sendo que
é possível também calcular o beta da carteira, que é simplesmente uma média
ponderada dos betas dos títulos de uma carteira.
O beta corresponde a um coeficiente de sensibilidade, evidenciando o fator
de ampliação dos retornos de um título em relação ao mercado. Esse coeficien-
te pode ser positivo ou negativo, ao passo que se for positivo espera-se que o
título tenha bom desempenho quando o mercado for bem, e mau desempenho
quando o mercado se comportar mau. E, se o coeficiente tiver sinal negativo,
espera-se que o título tenha bom desempenho quando o mercado for mal e,
espera-se que o título tenha mal desempenho quando o mercado for bem.
Vamos discutir os possíveis resultados de um beta. Ele pode ser igual a zero,
menor que 1, igual a 1 e maior que 1, como apresentado na tabela abaixo:

BETA RISCO IVESTIMENTOS DESCRIÇÃO

0 Não há Livro de risco O retorno esperado será igual ao ativo livre de risco.
O ativo gera retorno abaixo do mercado, mas é menos
Menor que 1 Baixo Defensivo
arriscado.
Igual a 1 Médio Mercado O retorno é igual ao retorno do mercado.
O ativo gera retorno acima do mercado e é mais
Maior que 1 Alto Agressivo
arriscado.

O beta igual a zero demonstra que não existe risco, de modo que o retorno
esperado será igual ao retorno esperado do ativo livre de risco. Se o beta for me-
nor que 1, indica uma volatilidade menor do que o mercado de modo que, por
exemplo, se o mercado aumenta 10%, o título deve variar menos do que 10%.

capítulo 4 • 83
 O beta igual a 1 significa que o título possui volatilidade igual ao do merca-
do, ou seja, se, por exemplo, o mercado aumentar 10%, o título também aumen-
tará 10%. E, por fim, o beta pode ser maior do que 1, evidenciando uma volati-
lidade maior do que a carteira do mercado. Assim, se por exemplo o mercado
aumenta 10%, o título deve variar mais do que 10%.
Caso o investidor opte por analisar o retorno esperado dos títulos em re-
lação ao risco mensurado pelo beta, é possível visualizar graficamente, como
demonstrado abaixo:

Retorno
esperado
T SML
Retorno do título – RT
M
Retorno da carteira
de mercado – RM
A PR
Retorno do título – RA
PR
PR
Retorno do título – RF

Risco
βA Beta da βB (Betas)
Beta livre de carteira de
risco (β = 0) mercado (β = 1)

Figura 4.2  –  Fonte: CORREIA NETO (2007)

Observem no gráfico o ponto M, correspondente ao ponto da carteira de

mercado na linha de mercado de títulos. O ponto está relacionado ao risco da
carteira do mercado, onde beta igual a 1 (eixo x) e, ao retorno da carteira de mer-
cado (eixo y), RM. O título RT possui um beta maior do que 1, (b > 1), de modo que
o retorno do título é maior do que o retorno do mercado, localizado a direita do
ponto M, pelo ponto T.
Enquanto que o título RA possui um beta menor do que o beta do mercado,
(b < 1), consequentemente, terá um retorno menor do que o retorno do mer-
cado, estando representado na linha de mercado de títulos pelo ponto A. Por
fim, é possível identificar, como já mencionado no tópico de discussão do coe-
ficiente alfa, que com o beta igual a zero, (b = 1), quando não há risco, o retorno
corresponde à taxa livre de risco.

84 • capítulo 4
4.2.3  Risco não sistemático

Para que seja de fácil compreensão a discussão já iniciada nos tópicos ante-
riores em relação à composição do risco total de um ativo pelo risco não sis-
temático e pelo risco sistemático, será apresentado abaixo um gráfico, o qual
evidencia a relação entre a variância do retorno de uma carteira e o número de
títulos na carteira. Gostaria de ressaltar que o gráfico parte do pressuposto de
que todos os títulos possuem a mesma variância, covariância e peso na carteira.

Variância do
retorno da
carteira
Risco diversificável,
específico, ou
não sistemático
var

cov

Risco de carteira,
de mercado ou
sistemático

Números
1 2 3 4 de títulos

Figura 4.3  –  Fonte: ROSS, WESTERFIELD, JAFFE (2008)

No gráfico, fica fácil de visualizar que a variância do retorno de uma carteira

cai à medida que aumenta o número de títulos presentes na carteira. Porém,
a variância não chega a zero, em que a base é representada pela média das
covariâncias.
O risco mencionado, que diminui com a adição de mais títulos em uma
carteira, corresponde ao risco não sistemático ou diversificável. Corresponde
ao risco próprio do ativo (título), que é inerente a todos os ativos de mercado.
No entanto, cada ativo comporta-se de maneira diferente de acordo com as in-
fluências de eventos conjunturais.
O objetivo fundamental da formação de carteiras eficientes, como mencio-
nado por Correia Neto (2007) é permitir que a parcela do risco não sistemático
seja diminuída pela eficiência na composição de ativos (títulos) não positiva-
mente correlacionados.

capítulo 4 • 85
 Uma questão básica consiste em selecionar uma carteira que possua
maiores retornos de acordo com um determinado nível de risco ou selecionar
uma carteira que possua o menor risco possível para um determinado retor-
no esperado.
Assim, uma carteira bem diversificada tende a possuir um risco total seme-
lhante ao risco sistemático. O fato do risco não sistemático tender a zero, resul-
ta em um risco total igual ao risco sistemático; sendo assim, o risco sistemático
passa a ser o risco relevante para análises de investimento.

4.3  Mensuração do risco sistemático

Gostaria de deixar clara uma coisa: os retornos observados diferem dos retor-
nos esperados, podemos dizer que os retornos totais possuem, além do retor-
no esperado, um componente não esperado. A parte do retorno que é esperada
em relação as informações disponíveis no mercado é a parte que é precifica-
da, de modo que a outra parte é a parte surpresa, que corresponde ao retorno
não esperado.
É possível afirmar, então, que o risco de um título é proveniente da parte
inesperada, ou seja, da parte surpresa?!
Os retornos não esperados, os quais afetam parte dos títulos de um merca-
do, são denominados de risco sistemático por oposição ao risco que afeta ape-
nas um título, como já vimos, chamado de risco não sistemático.
O risco sistemático, também denominado conjuntural ou não diversificá-
vel, consiste no risco que, de maneira geral, os sistemas econômicos, políticos
e sociais impõem ao título. Esse risco se torna mais relevante quando se tem
uma carteira diversificada, pois o grande número de títulos acaba por eliminar
o risco não sistemático.
Sendo assim, os investidores passam a calcular e observar o risco sistemá-
tico em uma carteira diversificada, pois acaba sendo a maior parte do risco
existente. Ross, Westerfield, Jaffe (2008) ainda complementam essa questão
mencionando que quando da decisão do investidor de aplicar em uma carteira
diversificada o risco total de um título individual passa a não ser mais uma in-
formação importante.

86 • capítulo 4
 E os mesmos autores consideram que, ao adicionar mais um título a uma
carteira diversificada, o investidor passa a se preocupar com a parte do risco do
título que não pode ser eliminada por meio da diversificação. É o risco que pode
ser entendido como a contribuição do risco de um título para o risco da carteira.
E essa contribuição do risco de um título para o risco total de uma carteira
é possível de ser mensurada. Por meio do cálculo do beta, b, é possível medir a
sensibilidade de um título a movimentos da carteira de mercado.
O beta de um título é calculado da seguinte forma:

Cov ( R t , R m )
βt =
σ2 ( R m )

Em que o beta de um título corresponde à covariância entre os retornos do

ativo t e da carteira de mercado, Cov (Rt, Rm), dividido pela variância do mercado,
σ2 (Rm). Os autores Ross, Westerfield, Jaffe (2008, p. 260) discorrem que “o beta
de um título é a covariância padronizada do retorno do título com o retorno da
carteira de mercado”.
A partir dos betas de cada título pertencente a uma carteira, é possível iden-
tificar o beta da carteira, com a seguinte fórmula:
n
β( cart ) = ∑ ( βt ⋅ X t )
t =1

Em que o beta da carteira, b(cart), corresponde à soma do beta de cada título

na carteira, bt, multiplicado pela proporção de cada título na carteira, Xt.
Uma propriedade útil é a seguinte: quando o beta médio de todos os títu-
los, ponderado pela proporção do valor de mercado de cada título em relação
ao da carteira de mercado, é igual a 1, é possível visualizar isso com a seguin-
te fórmula:
n
∑ ( βt ⋅ X t ) = 1
t =1

Vamos, em seguida, realizar um exercício com a finalidade de exemplificar

e facilitar o o entendimento de como calcular e de como interpretar o beta.

capítulo 4 • 87
4.3.1  Interpretação do risco sistemático na reta característica

O beta é uma medida quantitativa da volatilidade de um investimento em rela-

ção ao mercado como um todo, ou seja, mede o risco sistemático.
Com o exercício que será desenvolvido agora, pretende-se mostrar a forma
de estimação do beta e a sua interpretação. Vamos imaginar as seguintes infor-
mações em relação ao mercado e título de uma empresa chamada York:

RETORNO DA CARTEIRA RETORNO ESPERADO

ESTADO DA ECONOMIA
DE MERCADO DA YORK
Alto 15% 20%
Baixo -5% -10%

Percebam que a York responde aos movimentos do mercado, uma vez que
seu retorno esperado é maior em mercados em alta do que em mercados em
baixa. Com tais informações, é possível calcular o grau de sensibilidade do va-
lor do título aos movimentos do mercado.
Inicialmente, faz-se a diferença dos valores do retorno esperado da York dos
diferentes estados da economia:
20% – (–10%) = 30%

Da mesma forma, calcula-se a diferença do retorno da carteira de mercado:

15% – (–5%) = 20%

E, por fim, é possível calcular o grau de sensibilidade do valor do título aos

movimentos do mercado, dividindo o valor encontrado da York, 30%, pelo valor
encontrado da carteira do mercado, 20%.
30%
= 1,5
20%

Portanto, encontramos o coeficiente de sensibilidade da York, que é de 1,5.

A linha (reta) característica do título será apresentada no gráfico a seguir, de
modo que a inclinação da reta é igual a 1,5, sendo esse o coeficiente de sensibi-
lidade da York.

88 • capítulo 4
 Taxa de retorno do título (%)
25 Linha característica

20 (20%, 15%)*

10
Inclinação = β = 1,5

Taxa de retorno da
–15 –5 5 15 25 carteira de mercado (%)

(–20%, –5%) –10

–20

Figura 4.4  –  Fonte: ROSS, WESTERFIELD, JAFFE (2008)

No gráfico acima, a linha característica é traçada sob os pontos da taxa de

retorno do título e da carteira, levando em consideração os dois estados da eco-
nomia, o de alta (20%, 15%) e o de baixa (-10%, -5%).
O gráfico nos mostra que os retornos da York são ampliados uma vez e meia
em relação aos retornos do mercado. Assim, quando o mercado sobe, espera-se
que as ações da York se comportem de uma maneira ainda melhor; em contra-
partida, se o mercado cair, espera-se que as ações da York caiam ainda mais.
Se pensarmos em um investidor que tenha uma carteira parecida com a do
mercado e esteja adicionando títulos da York, ao analisar o fator de ampliação,
que é o beta de 1,5, observamos que a York está trazendo para a carteira desse
investidor uma contribuição maior em relação ao risco de sua carteira.
O título inserido contribui mais para o risco de uma carteira ampla e diversi-
ficada do que um título médio, pois suas ações são mais sensíveis às oscilações
do mercado (beta > 1).
Ao imaginar uma carteira ampla e diversificada, o ideal seria a adição de um
título em que o beta fosse negativo, o que evidencia que, quando o mercado ti-
ver bom desempenho, o título, em contrapartida, terá mau desempenho, mas,
quando o mercado cair, o título com o beta negativo terá bom desempenho.
Fato esse que faz com que haja redução do risco da carteira; porém, evidências
empíricas mostram que praticamente não existem títulos no mercado com be-
tas negativos.

capítulo 4 • 89
4.4  Retorno exigido e o alfa de Jensen
Alfa de Jensen é definido como o diferencial entre o retorno da carteira em ex-
cesso ao ativo livre de risco e o retorno explicado pelo modelo CAPM, pode ser
utilizado para classificar carteiras dentro dos grupos de pares.
A formação da taxa de retorno exigida nas decisões de investimentos, em
outras palavras, o retorno esperado de um título corresponde a taxa livre de
risco mais o coeficiente beta do título multiplicado pelo prêmio de risco (que
corresponde à diferença entre o retorno esperado do mercado e a taxa livre de
risco), como evidenciado na fórmula abaixo:
Rt = RF + b · (RM – RF)

Essa fórmula é conhecida como modelo de precificação de ativos (Capital

Asset Pricing Model – CAPM), em que o retorno esperado de um título, Rt, está
linearmente relacionado ao seu beta, b.
O parâmetro conhecido como alfa de Jensen é:
RF · (1 – b)

O alfa de Jensen corresponde ao intercepto da equação do CAPM, que é ob-

tido da seguinte maneira:
Rt = RF + β⋅(RM − RF )
Rt = RF + β⋅RM − β⋅RF )
Rt = RF − β⋅RF + β⋅RM )
R t = R F (1 − β ) + β ⋅ R M )

Assim, o alfa de Jensen, RF (1 – b), corresponde à parte da equação do retor-

no de um título calculado a partir o modelo CAPM.
De modo que, se o alfa, a, for maior do que o alfa de Jensen, RF (1 – b), tem-
se que o desempenho do título superou as expectativas no período. Agora, se
a = RF (1 – b), significa que o desempenho do título foi idêntico as expectativas
estabelecidas para o período. E, por fim, se a < RF (1 – b), significa que o desem-
penho do título ficou abaixo das expectativas no período.
A finalidade básica da medida de alfa de Jensen consiste em testar se o valor
estimado α é maior do que zero e significante do ponto de vista estatístico. Isso
pode ser obtido com a realização do teste estatístico t- Student em uma regres-
são, em que H0: α ≤ 0 contra a hipótese alternativa H1: α > 0.

90 • capítulo 4
 Para um dado nível de significância, como, por exemplo, 5% se a hipótese
nula for rejeitada, devemos considerar o desempenho da carteira superior ao
esperado, dado o nível de risco sistemático que ela apresentou durante o perío-
do de análise.

4.5  Coeficiente de determinação (R²)

O coeficiente de determinação, R², é uma medida estatística que define a por-
centagem que uma variável dependente pode ser explicada por uma equação de
regressão linear, sendo que o coeficiente pode variar entre zero e um.
O coeficiente permite que se conheça a parte do risco de uma empresa ex-
plicada pelas condições de mercado denominado risco sistemático e a parcela
decorrente de variáveis específicas de uma empresa, pela diferença entre 1 e o
coeficiente de determinação, como representado abaixo:
Risco não sistemático = 1 – R2

Ao se conhecer o valor de R² é possível avaliar se os valores das variáveis

que contribuem para explicar a variável dependente (são chamadas de va-
riáveis independentes) permitem proceder uma boa estimativa para a variá-
vel dependente.
De modo que seja possível identificar qual é a parte do risco sistemático e a
parte do risco não sistemático de uma carteira.
Existem softwares que auxiliam nesse tipo de cálculo hoje em dia. Mas,
para que vocês conheçam, o coeficiente de correlação é conhecido a partir da
seguinte fórmula:

∑Variancia exp licada = 1 − ( Y − Y )

2

R2 =
∑Variancia total (Y − Y)
2

Assim, o coeficiente é igual a divisão entre a variância explicada e a variân-

cia total. Que, por sua vez, é igual a 1 menos, o quadrado da diferença entre
a variável dependente, Y, e o valor ajustado da variável dependente da reta de
regressão, Y, Dividido pelo quadrado da diferença entre a variável dependente,
Y, e o valor médio da variável dependente, Y.

capítulo 4 • 91
4.6  Reta do mercado de títulos – SML
A reta de mercado de títulos (Security Market Line – SML) relaciona os retornos
desejados e seus respectivos indicadores de risco, expressado pelo coeficiente
beta.
Vocês podem encontrar, na literatura, SML e CML. CML é a sigla correspon-
dente a Capital Market Line, que significa reta do mercado de capitais. No fim,
ambas dizem a mesma coisa, o que as diferencia é apenas o grau de correlação
dos ativos avaliados com o mercado.
A CML é utilizada para o estudo de títulos eficientes relacionados em forma
direta com o mercado, e a SML se usa para o estudo de todos os títulos, mesmo
os que não se relacionam perfeitamente com a carteira de mercado.
Segue a visualização gráfica da reta do mercado de títulos, em que o eixo x
corresponde ao beta (o risco) e o eixo y corresponde ao retorno esperado.

Retorno
esperado
T SML
Retorno do título – RT
M
Retorno da carteira
de mercado – RM
A PR
Retorno do título – RA
PR
PR
Retorno do título – RF

Risco
βA Beta da βB (Betas)
Beta livre de carteira de
risco (β = 0) mercado (β = 1)

Figura 4.5  –  Fonte: CORREIA NETO (2007)

Esse gráfico é o mesmo que já discutimos quando falamos sobre o coefi-

ciente beta. Pode-se observar que, no gráfico, o título A possui o menor retorno
e um beta menor que 1, não sendo um investimento agressivo, mas ainda seu
retorno é composto pela taxa livre de risco mais um prêmio de risco. O ponto
M corresponde ao beta da carteira de mercado, que é sempre 1, e ao seu retor-
no respectivo.

92 • capítulo 4
 E, ainda, temos no gráfico um ponto T, que possui um retorno maior que o
mercado, mas em contrapartida, possui também um risco maior, onde o beta é
maior que um, indicando uma aplicação de investimentos agressiva.

4.6.1  SML em contexto de inflação

A linha de mercado de títulos pode não ser estável no tempo, pois quer a infla-
ção quer a aversão ao risco podem alterar-se. Vamos ver como isso ocorre quan-
do há um ambiente inflacionário.
Se a inflação aumentar, irá com certeza aumentar a taxa de retorno livre de
risco, pois a inflação acrescenta um prêmio a taxa de retorno livre de risco e de
inflação e, consequentemente, faz com que a reta SML se desloque para cima,
mas ressalta-se que com a mesma inclinação.

4.6.2  Exemplo ilustrativo

No gráfico a seguir, está representada uma reta SML em um ambiente estável

(sem inflação) e outra reta com um ambiente inflacionário.

Retorno
esperado
SML – ambiente
inflacionário

RM + inf SML – ambiente

estável
RM

RF + inf

RM

Risco (beta)

Percebam que, com a inflação, a reta SML possui retornos esperados maio-
res, por isso que ela se encontra acima da reta SML, que está representando
um ambiente estável. O retorno esperado consiste na taxa de livre de risco
mais o retorno do mercado, portanto o que se altera com a inflação é a taxa
livre de risco.

capítulo 4 • 93
4.7  Aplicações do CAPM
Iudícibus e Lopes (2004) argumentam que o CAPM é extremamente relevante
para a a pesquisa em Contabilidade, por ser um modelo teórico que possibilita
testes empíricos sobre o relacionamento de preços de ativos e informações con-
tábeis por meio de somente dois de seus parâmetros.
Gostaria de ressaltar que existem algumas premissas para o modelo CAPM,
são elas:
•  Mercado de títulos funciona em concorrência perfeita;
•  Não existe custo de transação;
•  Investidores tem aversão ao risco;
•  Títulos com distribuição normal;
•  Investidores com horizontes e crenças idênticas.

A aplicação do modelo CAPM permite que possamos determinar o risco de

um título com o retorno esperado desse, o risco de uma carteira pela média
ponderada dos betas de cada componente, conhecer o custo de capital próprio
por meio da linha de mercado de títulos (SML) e, por meio do beta, conhecemos
o risco da empresa.
Todos esses pontos descritos acima já foram vistos no decorrer desse capí-
tulo. Existem algumas críticas ao CAPM quando da sua aplicação na realidade
de países emergentes, como:
•  alta volatilidade dos indicadores financeiros de mercado e na formação
da taxa de retorno da carteira de mercado;
•  problemas de divulgação dos demonstrativos financeiros, os quais redu-
zem a qualidade das informações;
•  a não consideração dos efeitos inflacionários nos balanços, o que pode
induzir a estimativas erradas do CAPM.

ATIVIDADES
01. A empresa Rycco S.A. produz produtos de beleza. Seu beta é igual a 1,1. O prêmio de
risco de mercado é de 8%, e a taxa livre de risco atual é de 5%. Qual é o retorno esperado
da Rycco S.A.?

94 • capítulo 4
02. Imagine que a Ilka Corporation tenha um beta de 0,7. A taxa livre de risco é de 6% e o
prêmio de risco é de 8%, Qual é o retorno esperado da Ilka Corporation?

03. Suponha que prêmio de risco do mercado é de 7,5% e a taxa livre de risco é igual a
3,5%. O retorno esperado da empresa Scoolar S.A. é de 14%. Qual é o beta da empresa?

04. Uma ação tem beta igual a 1,5. Um analista de títulos especializado nessa ação espera
que seu retorno futuro seja de 16%. Imagine que a taxa livre de risco seja de 5% e que o
prêmio de risco seja de 7%. Esse analista é pessimista ou otimista em relação a essa ação,
em comparação com a expectativa do mercado?

05. Suponha que a taxa livre de risco seja de 6% e que a carteira de mercado tenha retorno
esperado de 13%. A carteira de mercado também possui variância de 0,012. A carteira Q
tem um coeficiente de correlação, com o mercado, igual a 0,45 e, sua variância é de 0,017.
De acordo com o CAPM, qual é a taxa esperada de retorno da carteira Q?

LEITURA
Vale a pena investir na bolsa brasileira?
por Andre Rocha em segunda-feira, 10 de agosto de 2015.
Investir em ações apresenta mais riscos do que aplicar em produtos mais conservado-
res, como, por exemplo, a maior parte dos títulos de renda fixa. Com isso, é natural que o
investidor exija um retorno extra ao alocar seus recursos na bolsa de valores. Como tem se
comportado a rentabilidade do mercado acionário vis-à-vis essas aplicações? Faz sentido
alocar parte dos recursos na bolsa?
O instrumento mais utilizado para avaliar uma companhia é a metodologia do fluxo de
caixa descontado. Dessa forma, o fluxo de caixa futuro da empresa é trazido a valor presente
a uma determinada taxa de desconto.
Se o fluxo de caixa descontado utilizado for o do acionista, a taxa de desconto utilizada
é calculada pelo CAPM (“capital asset price model”), cuja formula é a seguinte Ke = rf + β
[Erm – rf], onde Ke é o custo do capital próprio, rf é a taxa livre de risco, β é o beta da ação e
Erm é o retorno esperado da carteira de mercado. No caso brasileiro, a carteira de mercado
é representada em reais pelo Ibovespa e em US$, pelo MSCI Brasil.

capítulo 4 • 95
 Aqui bem cabe algumas considerações. Em relação à taxa livre de risco, alguns analistas
utilizam a taxa Selic definida pelo Banco Central, enquanto outros utilizam a taxa de juros
média anual do US T-bonds com prazo de 10 anos acrescido do nosso risco país.
A diferença entre o Erm e a rf é conhecida como “equity risk premium” (ERP), ou seja,
o retorno adicional esperado por se aplicar no mercado acionário, um ativo de maior risco.
O consultor Marcelo d’Agosto, em sua coluna no Valor Econômico de 28 de julho, publicou
um interessante gráfico com o retorno de alguns índices de referência para o período de 10
anos compreendido entre 1º de julho de 2005 e 30 de junho de 2015, em bases anualizadas.
Os índices Barclays Short Treasury (ST), Barclays US Treasury 7-10 Yr (Barclays 7-10) e
CRSP US Total Market (CRSP Total) medem, respectivamente, a rentabilidade da renda fixa
de curto e médio prazo nos EUA, bem como a das ações americanas. Os índices Barclays EM
Brazil Fixed Rate (Barclays Brasil) e MSCI Brasil capturam a rentabilidade da renda fixa e do
mercado acionário brasileiro em US$. E, por fim, o CDI e o Ibovespa refletem o ganho com a
renda fixa e com as ações brasileiras em moeda local.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ALCÂNTARA, J. C.G. O modelo de avaliação de ativos (Capital Asset Pricing Model) - Aplicações.
Revista de Administração de Empresa. Rio de Janeiro, v. 21, n. 1, p. 55-65, 1981.
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. São Paulo: Atlas, 2000.
CORREIRA NETO, J. F. Excel para profissionais de Finanças. 5. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007.
GITMAN, L.J. Princípios de Administração Financeira. São Paulo: Pearson Addison Wesley, 2004.
IUDÍCIBUS, S., LOPES, A. B. (coord.). Teoria avançada da contabilidade. São Paulo: Atlas, 2004
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administração Financeira. 2ª ed.
São Paulo: Atlas, 2008.

96 • capítulo 4
 5
Derivativos e
gestão de risco
 Chegamos ao último capítulo do livro e, para finalizar nosso conteúdo, va-
mos aprender um pouco sobre o gerenciamento de risco futuro, ou podemos
chamar de derivativos, que são contratos que estabelecem pagamentos no fu-
turo, um contrato de derivativo não apresenta valor próprio, derivando-se do
valor de um bem básico (commodities, ações, taxas de juros etc.). Para isso, va-
mos aprender os conceitos de mercado a termo, mercado futuro, arbitragem,
SWAPS, Hedge e opções. Tudo isso são mecanismos para o mercado financeiro
conseguir minimizar os riscos do futuro ou assegurar as vantagens do presente.
Esses instrumentos são utilizados nas operações de compra e venda de ativo e
de commodities operados em bolsa de valores. Após a leitura de todo esse livro,
acreditamos que você esteja instruído de como funciona o gerenciamento de
risco de uma organização financeira. Boa leitura e bons estudos!

OBJETIVOS
Após a leitura deste capítulo, você será capaz de:

•  Compreender os conceitos de mercado futuro e a termo;

•  Compreender o conceito de SWAP e Hedge;
•  Compreender o conceito de arbitragem e sua importância;
•  Compreender como é o funcionamento de opções no mercado.

98 • capítulo 5
5.1  Mercado a Termo
Como um investidor faz quando quer comprar um lote ações? É simples, pri-
meiramente ele precisa ser cliente de algum banco ou corretora de valores para
poder ter acesso ao mercado de ações, em seguida ele seleciona qual empresa
gostaria de comprar o lote e, por fim, realiza a compra do lote no pregão ele-
trônico da Bm&fBovespa. E se ele quiser vender esse lote? O procedimento é o
mesmo, apenas colocar seu lote a venda no pregão eletrônico e esperar alguém
comprar. Mas, se o investidor tem a intenção de comprar um lote no futuro,
mas já quer deixar negociado essa compra, ele pode? Sim, existem várias ma-
neiras e motivações para fazer esse tipo de operação, uma delas é se utilizando
do mercado a termo. No mercado a termo, as partes estabelecem o preço e o
prazo de pagamento do ativo e na data de vencimento as partes são obrigadas
a cumprirem o acordo. Para operações de mercado a termo na Bm&fBovespa,
existem algumas exigências a serem cumpridas, uma delas é a exigência de de-
pósitos de garantia dos investidores, conforme estabelecido pelo CBLC.

CONCEITO
Cia Brasileira de Liquidação e Custódia
A CBLC responsabiliza-se pela garantia, fiscalização e controle das operações a termo
na Bm&fBovespa. A garantia pode apresentar-se de duas formas: cobertura ou margem.
•  Garantia de cobertura: quando o vendedor a termo possuir as ações objetos do contrato
pode depositá-las na CBLC, na forma de garantia de sua obrigação futura de entrega dos
papéis ao comprador. Este depósito é uma garantia total, dispensando o investidor de qual-
quer exigência adicional.
•  Garantia de Margem: em geral é solicitada ao investidor o depósito de uma margem de
garantia igual a diferença entre o preço a termo e o preço a vista da ação, segundo critério
estabelecido pela CBLC
Fonte: Assaf Neto (2009)

As principais vantagens e motivações desse tipo de operação consistem em

permitir ao investidor proteger preços de compra, diversificar riscos, obter re-
cursos e alavancar seus ganhos. A tabela 5.1 ilustra as vantagens de um investi-
dor de realizar operações de compra a termo, já a tabela 5.2 ilustra as vantagens
do investidor de realizar operações de venda a termo.

capítulo 5 • 99
 Um aplicador que espera uma alta nos preços de uma ação ou de um
conjunto delas pode comprar a termo, fixando o preço e benefician-
do-se da alta da ação. Poderá fazer isso porque, embora não conte,
PROTEGER PREÇO no momento, com dinheiro suficiente para a compra do lote desejado,
aguarda a entrada de novos recursos dentro do prazo para o qual
realizou a operação.

Um aplicador quer comprar algumas ações cujas cotações estima

estarem deprimidas, porém não quer concentrar todos os seus recursos
em apenas um ou dois papéis, para não assumir riscos muito elevados.
DIVERSIFICAR RISCOS Adquire a termo quatro papéis mais atrativos, desembolsando apenas a
margem de garantia. Essa diversificação envolve riscos menores do que
uma aplicação em ações de uma única empresa, já que a eventual perda
com uma ação pode ser compensada por ganhos com as outras três.

Para detentores de carteiras de ações que precisam de recursos para

uma aplicação rápida, mas não querem se desfazer de nenhuma ação.
OBTER RECURSOS - OPE- A alternativa de vender à vista para imediata compra a termo do mes-
RAÇÃO CAIXA mo papel permite ao aplicador fazer caixa e, ao mesmo tempo, manter
sua participação na empresa.

A compra a termo confere ao investidor que, num dado instante,

possua um determinado volume de recursos a possibilidade de adquirir
ALAVANCAGEM uma quantidade de ações superior à que sua disponibilidade financeira
permitiria comprar a vista naquele momento, proporcionando-lhe uma
taxa de retorno maior, no caso de elevação dos preços à vista.

Tabela 5.1  –  Vantagens de comprar a termo. Fonte: Adaptado de Bm&fBovespa

Nesse tipo de operação de financiamento, o aplicador compra ações no

mercado à vista e as vende a termo, no prazo em que deseja financiar,
PARA FINANCIAR com o objetivo de ganhar a diferença existente entre os preços à vista e
a termo, ou seja, os juros da operação.

Tomada a decisão de vender uma ação sem a necessidade de uso

imediato dos recursos, pode-se optar por uma venda a termo, maximizan-
do ganhos, pois serão recebidos os juros de um período além do preço
AUMENTAR A RECEITA à vista da ação. Esse período – o prazo do contrato será escolhido pelo
vendedor a termo, de acordo com sua programação de aplicações e seu
conhecimento de alternativas futuras.

Tabela 5.2  –  Vantagens de vender a termo. Fonte: Adaptado de Bm&fBovespa

Apesar de todas essas vantagens de compra e venda a termo, a principal mo-

tivação desse tipo de operação é para proteção de preço e minimização de risco.
Não só a motivação dessa operação, mas a maioria das operações de derivativos
é para os investidores minimizarem os riscos.

100 • capítulo 5
 CURIOSIDADE
Origem do Mercado Futuro
Os contratos futuros nasceram, originalmente, para melhorar as condições de negocia-
ção das commodities agrícolas e, somente muito tempo depois, começaram a ser utilizados
na negociação de ativos financeiros.
Há relatos de negociações de contratos futuros desde o século XII. Na época, a preo-
cupação com o preço dos ativos agrícolas já era bastante grande, e nas feiras espalhadas
por toda a Europa medieval já havia pessoas interessadas em arbitrar negociações para uma
data futura. A celebração de um contrato futuro sempre fez bastante sentido para todos os
participantes: os vendedores, normalmente os produtores das mercadorias agrícolas, conse-
guem garantir que seus produtos serão vendidos após a colheita; e os compradores distribui-
dores e demais intermediários conseguem garantir a compra dos produtos a um valor dentro
de suas expectativas e planejamento.
Fonte: http://br.advfn.com/investimentos/futuros/historia

5.2  Mercado futuro

Assim como acontece no mercado a termo, o mercado futuro segue o mesmo
princípio de negociação. Duas partes que negociam preço e prazo de pagamen-
to de um ativo e estabelecem um acordo por meio de um contrato que deve ser
cumpridos obrigatoriamente no futuro conforme as regras estabelecidas, po-
rém, os contratos futuros não são tão flexíveis como os contratos a termo, pois,
segundo Assaf Neto (2009), “os contratos futuros costumam ser padronizados
pelas bolsas de valores em termo de quantidade de negociação, unidade de
negociação (lote-padrão), data de vencimento e forma de cotação. Essa prática
tem por objetivo viabilizar a transferência dos contratos de investimento. ” Por
causa disso, alguns especialistas dizem que o mercado futuro é uma evolução
do mercado a termo, pois houve um aumento da maturidade dos contratos e o
estabelecimento de regras de padronização para melhorar a eficiência das ope-
rações e aumento o volume de negócios.

capítulo 5 • 101
 CURIOSIDADE
A primeira bolsa de mercadorias e futuros da história
A criação da Chicago Board of Trade (CBOT) em 1848 marcou o desenvolvimento e
o profissionalismo da atividade de negociação de contratos futuros.
As preocupações dos produtores americanos em garantir a venda de seus produtos,
bem como dos usuários finais em assegurar a disponibilidade dos mesmos produtos para
industrializá-los, resultaram na criação dos contratos futuros. Inicialmente, o principal entrave
à efetivação destes contratos foi o risco de crédito. Com o objetivo de trazer mecanismos
de proteção ao mercado de grãos do centro-oeste dos Estados Unidos, um grupo de em-
presários criou a mais antiga e mais importante bolsa de commodities agrícolas do mundo.
Inicialmente, a CBOT negociava apenas commodities agrícolas tradicionais como milho, soja
e trigo.
Aos poucos, novos contratos futuros de commodities agrícolas foram inseridos e, desde
1973, a Bolsa de Chicago passou a negociar contratos baseados em ativos financeiros.
Atualmente, o corpo social da bolsa é composto por mais de 3.600 membros que negociam
mais de cinquenta diferentes contratos de futuros e opções em pregões viva voz e eletrônico.
Fonte: http://br.advfn.com/investimentos/futuros/historia

Quem são os participantes do mercado futuro? Os investidores do mercado

futuro são identificados essencialmente nos especuladores e hedgers. Neste
capítulo existe uma seção exclusiva para falarmos dos hedgers, portanto, nesse
momento vamos nos dedicar apenas em entender quem são os especuladores.
Segundo Assaf Neto (2009) “Os especuladores são todos os aplicadores (pes-
soas físicas ou jurídicas) que buscam resultados financeiros nas operações de
futuro. Tipicamente entram e saem do mercado de maneira bastante rápida (às
vezes compram e vendem contratos no prazo de um dia), não demonstrando in-
teresse comercial pelo objeto da negociação. ” Ou seja, a intenção do especula-
dor não é proteção de preço, proteção de lavoura como no passado ou garantia
de recebimento, a intenção do especulador é simplesmente de ter lucro com as
variações dos preços dos contratos, na pratica, conseguir vender um contrato
com um preço maior que ele adquiriu.
A presença dos especuladores no mercado é muitas vezes mal interpretada
ou mal vista pelos participantes que visam à proteção de seus ativos, porém não
se pode negar que a presença dos especuladores no mercado traz liquidez para
as operações fazendo com que o risco de liquidez diminua.

102 • capítulo 5
 CURIOSIDADE
A primeira bolsa de mercadorias e futuros do Brasil
No Brasil, a história do mercado futuro só teve início em 1917, quando foi criada a Bolsa
de Mercadorias de São Paulo para a negociação de contratos futuros de algodão. Em
1991, a Bolsa de Mercadorias de São Paulo fechou um acordo com a Bolsa Mercantil & de
Futuros, que tinha sido fundada em 1985 e negociava contratos financeiros. EM 1997, com
a celebração de um acordo com a Bolsa Brasileira de Futuros (BBF), a BM&F consolidou-
se como o principal centro de negociação de derivativos da América do Sul.
Fonte: http://br.advfn.com/investimentos/futuros/historia

5.2.1  Convergência entre os preços à vista e futuro

Qual o preço dos ativos quando são negociados em contrato futuros? Os preços
no mercado futuro são diferentes daqueles praticados no mercado à vista, são
geralmente superiores, pelo fato de existir custos de carregar uma determinada
posição física até a data de vencimento do contrato. Esse custo de carregamen-
to (carrying charce) inclui o armazenamento do produto (commodity), aluguel
de locais apropriados para conservação, transportes, seguros e o custo finan-
ceiros do capital aplicado no estoque. Além dessas variáveis, deve ser incluído
também, na formação dos preços a futuro, o prêmio pela incerteza quanto ao
comportamento dos preços no mercado, influenciado por diversos fatores. (AS-
SAF NETO, 2009)
De outro modo, os preços no mercado à vista devem, em condições de equilí-
brio, também se elevar ao longo do tempo de forma a incorporarem o carrying
charge, reduzindo a diferença com os preços no mercado futuro. A figura 5.1
apresenta um gráfico que apresenta essas diferenças de preços à vista e no fu-
turo. Observa-se no gráfico que o preço futuro do ativo diminui à medida que se
aproxima do prazo de vencimento do contrato e que o preço à vista aumento a
medida que se aproxima do prazo de vencimento do contrato. Não é o objetivo
do capítulo aprofundar nesse assunto, mas apenas para ilustrar o cálculo do va-
lor futuro do ativo por de ser realizado por meio da equação expressa na figura.

capítulo 5 • 103
 Vecimento
Valor ($) Contrato Futuro
Preço Futuro

Preço a Vista

Tempo

FVt = preço no mercado futuro

PVt = preço a vista no mercado futuro
K = taxa diária de juros
N = Número dias até o vencimento do CF
CC = custo carregamento
FVt = PVt · (1 + K)" + CC · n
Figura 5.17  –  Preços no mercado futuro. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2009)

CONCEITO
Bm&fBovespa
A BM&FBOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros foi criada em 2008
com a integração entre Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) e Bolsa de Valores de São
Paulo (BOVESPA). Juntas, as companhias formam a terceira maior bolsa do mundo em valor
de mercado, a segunda das Américas e a líder no continente latino-americano.
No cenário global, em que acompanhar a velocidade das transformações torna-se um
diferencial competitivo, a BM&FBOVESPA apresenta atraentes opções de investimento com
custos de operação alinhados ao mercado. A nova bolsa oferece para negociação ações,
títulos e contratos referenciados em ativos financeiros, índices, taxas, mercadorias e moedas
nas modalidades a vista e de liquidação futura.
Fonte: http://www.bmfbovespa.com.br

104 • capítulo 5
5.3  Mercado futuro de taxa de juros no Brasil
As instituições também querem se proteger das flutuações da taxa de juros da
economia, principalmente quando elas possuem investimentos ou emprésti-
mos que são indexados pela taxa de juros. Para se protegerem de eventuais osci-
lações que podem comprometer o caixa, elas realizam contratos de DI de futu-
ros. Os Contratos de DI Futuro são acordos de compra ou venda da expectativa
de taxa de juro de DI para o período compreendido entre a data de negociação
e a data de vencimento do contrato. De maneira resumida, pode-se dizer que o
Depósito Interfinanceiro (DI) representa uma operação de empréstimo entre
bancos e que a taxa média DI da Cetip representa a taxa referencial básica do
custo das operações interbancárias.

CONCEITO
Depósito Interfinanceiro
Negociado exclusivamente entre instituições financeiras, o Depósito Interfinan-
ceiro (DI) é um título privado de Renda Fixa que auxilia no fechamento de caixa dos
bancos, como instrumento de captação de recursos ou de aplicação de recursos ex-
cedentes. O Depósito Interfinanceiro não pode ser vendido a outros investidores e
não há incidência de impostos sobre a rentabilidade. Os títulos têm elevada liquidez e
embutem um baixíssimo risco, normalmente associado à solidez dos bancos que par-
ticipam do mercado.
As negociações entre os bancos geram a Taxa DI-Cetip, referência para a maior
parte dos títulos de renda fixa ofertados ao investidor. É hoje o principal benchmark
do mercado.  A Taxa DI-Cetip é obtida ao se calcular a média ponderada das taxas das
transações prefixadas, extragrupo e com prazo de um dia efetuadas na Cetip entre
instituições financeiras. Como a taxa para o prazo de um dia é muito pequena, con-
vencionou-se divulgá-la de forma anualizada. Essas transações são fechadas por meio
eletrônico e registradas na Cetip.
Fonte: https://www.cetip.com.br/captacao-bancaria/di

capítulo 5 • 105
5.3.1  Taxas de juros esperadas de contratos futuros

Segundo Assaf Netto (2009) “Os contratos futuros de DI são fixados pela Bm&-
fBovespa em R$ 100.000,00, sendo negociados em PU (preço unitário). Cada PU
vale R$ 1,00. O preço unitário de um contrato futuro é obtido dividindo-se o va-
lor do contrato por seu fator de rendimento, obtido pela taxa over média diária
acumulada até a data de vencimento do instrumento financeiro. ”
O fator de rendimento é mais alto quando as taxas de juros de mercado so-
bem, determinando um PU menor para o contrato. Ao contrário, quando as ta-
xas DI caem, maior é o PU do contrato. Diante de uma expectativa de alta nas
taxas de juros de mercado, o agente econômico que desejar defender-se dessa
variação, ou especular com a tendência de alta, é motivado a vender contratos
futuros de taxa DI. Em situação inversa, os agentes que projetam reduções nas
taxas são potenciais compradores dos contratos futuros de DI.

5.3.2  Proteção no futuro de dólar

Quem são os agentes que geralmente costumam realizar contratos futuros de

dólar? Além dos especuladores, com certeza agentes que operam no mercado
internacional tanto com importação quanto com exportação. Os agentes bus-
cam se proteger, porque uma baixa da moeda brasileira frente ao dólar, fazen-
do com que a moeda local se valorize, implica numa série de dificuldades para
a importação de equipamentos em geral, principalmente os especializados, o
que acarreta inflação nos preços finais das mercadorias. Já uma desvaloriza-
ção da moeda é ruim para os exportadores de commodities, principal motor da
economia brasileira. Isto porque reduz o lucro de quem exporta e dificulta a co-
mercialização de nossos produtos diante da concorrência do mercado interna-
cional. Então, para minimizar os riscos, os agentes realizam contratos futuros
de dólar para proteger suas operações.

CONEXÃO
Contratos de dólar
Para você entender um pouco melhor na prática sobre como funcionam as operações de
contrato futuro de dólar, entre no site: http://ynvestimentos.com.br/2013/11/futuro-de-dolar/

106 • capítulo 5
5.4  Arbitragem
Para entender sobre arbitragem, vamos novamente navegar no universo da
imaginação. Imagine que você está lendo a seção de classificados do seu jornal
predileto, se depara com o seguinte anúncio: Vendo carro X na cor Z do ano
20XX por apenas R$ 15.000,00. Em seguida, você continua lendo os classifica-
dos e encontra o seguinte anúncio: Compro carro X na cor Z do ano 20XX por
R$ 17.000,00. Você mais do que depressa liga para o segundo anunciante e in-
forma que você possui o carro e fecha negócio, imediatamente você liga para o
primeiro anunciante e informa que você quer comprar o carro e também fecha
negócio. No dia seguinte você vai pegar o carro com o primeiro anunciante e
entrega para o segundo, nessa operação você obteve um lucro de dois mil reais
sem precisar praticamente ter o dinheiro para comprar o investimento. Ou
seja, arbitragem é uma operação de compra e venda de valores negociais para
um mesmo ativo entre dois mercados. Esse tipo de operação geralmente não
tem risco, ou o risco é mínimo.
Segundo Assaf Neto (2009), o arbitrador de mercado procura tirar proveito
das diferenças de preços dos ativos negociados nos mercados à vista e futuro.
Ao perceber, por exemplo, que a taxa de juros de aplicações de renda fixa está
abaixo dos juros praticados nas negociações a futuro, assume a decisão de com-
pra à vista e venda simultaneamente no futuro. ” Veja o exemplo real abaixo.

EXEMPLO
Arbitragem entre o mercado à vista e futuro pode garantir lucro
A queda acumulada do Ibovespa de aproximadamente 7% no ano animou muitos inves-
tidores a vender ações a descoberto. O objetivo é aproveitar a tendência de baixa, vendendo
ações agora para recomprar mais tarde, por preços ainda menores. A diferença entre o preço
de venda e o de recompra é a renda do investimento. Portanto, quanto maior a queda dos
dos papéis, mais rentável será a operação. Reportagem de Téo Takar, do Valor, destacou o
aumento do volume de operações de aluguel neste ano. No entanto, a estratégia é altamente
arriscada. Se, em vez cair, o preço das ações subir, o prejuízo pode ser grande.
Como o investidor está vendendo um título que não possui, ele é obrigado a recomprar as
ações no vencimento do contrato de aluguel, a despeito das cotações de mercado naquele
momento. Reduzir o risco de perdas e mesmo assim garantir ganhos atraentes é o desafio
dos investidores. As chamadas operações de arbitragem podem viabilizar lucros e reduzir as

capítulo 5 • 107
chances de prejuízo. Uma possibilidade é combinar operações, usando tanto o mercado à
vista quanto o de derivativos.
Um exemplo de negociação poderia envolver o BOVA11, fundo com cotas negociadas
em bolsa (ETF, na sigla em inglês) que tem como objetivo acompanhar o Ibovespa. Ao alugar
cotas do BOVA11 e vendê-las, a expectativa é lucrar com a baixa do índice. Em contrapartida,
existem chances de prejuízo caso as ações subam.
Comprando contratos futuros do Ibovespa, que são negociados na BM&FBovespa, é
possível reduzir o risco de perdas da posição vendida em BOVA11. Agora, os prejuízos gera-
dos pelas eventuais altas das quotas do ETF serão compensados com os ganhos da posição
comprada no mercado futuro.
A contrapartida é que os lucros decorrentes da queda do BOVA11 serão anulados pelo
prejuízo com a posição no índice futuro. Para a estratégia de arbitragem ser lucrativa, portan-
to, a diferença entre o Ibovespa futuro e o índice à vista tem que ser relativamente pequena.
Fonte:http://www.valor.com.br/valor-investe/o-consultor financeiro/3020944/arbitra-
gem-entre-o-mercado-vista-e-futuro-pode-garantir

5.4.1  Arbitragem com moeda estrangeira

Assim como a arbitragem pode ser feita com qualquer ativo financeiro (ações,
commodities, ouro etc.), ela também pode ser feita com moeda estrangeira.
Como funciona a arbitragem com moeda estrangeira? A teoria é muito sim-
ples, porém na prática o processo é mais complexo. A arbitragem com moeda
estrangeira acorre quando o investidor ou especulador compra moeda em de-
terminado país e a vende com um valor mais alto, devido à diferença cambial
das moedas nacionais. Imagine uma situação hipotética em que o dólar está
desvalorizado no Brasil devido a algumas questões econômicas entre Brasil e
EUA, porém na Europa o dólar está supervalorizado, devido a outras questões
econômicas entre o mercado europeu e o americano. O investidor, ao perce-
ber esse descompasso, decide comprar dólar no mercado brasileiro e vendê-lo
no mercado europeu. Como foi dito, esse processo não é simples de acontecer,
porém é possível; além disso, esse descompasso da moeda também é raro de
acontecer, mas pode acontecer, e, quando existe esse tipo de situação, as dife-
renças são mínimas e para ter bons resultados é necessário que a operação seja
realizada em grande volume.

108 • capítulo 5
5.5  Swaps
Outra maneira de diminuir os riscos financeiros é por meio das operações de
Swaps, que são uma forma que os agentes financeiros encontraram de trocar
suas obrigações. Segundo Assaf Neto (2009), “Os swaps são acordos estabeleci-
dos entre duas partes visando a uma troca de fluxos de caixa futuros por um cer-
to período de tempo, obedecendo a uma metodologia de cálculo previamente
definida.” Por exemplo, ao permutar fluxos de caixa associados a moedas inter-
nacionais, um agente assume a obrigação da variação de certa moeda e recebe
fluxos de caixa expressos em outra moeda.
É interessante ressaltar que os agentes trocam indexadores das operações
de captação ou aplicação de recursos, sem interferir sobre o principal. Uma
operação de swap é realizada entre duas partes, sendo geralmente montada por
uma instituição financeira. O acordo é registrado na Bm&fBovespa ou na Cetip.
Tanto a Bm&fBovespa como a Cetip não se responsabilizam pela inadimplência
das partes envolvidas, sendo a operação realizada sem garantia.

5.5.1  Exemplo de swap: pós x pré

Imagine que a empresa X realizou um contrato de empréstimo por um determi-

nado período por uma taxa pós-fixada, porém no meio do período do contrato
ela acredita que os juros irão subir. Para se proteger dessa alta, ela procura no
mercado uma empresa que tem uma projeção diferente da sua. A empresa Y
tem um contrato de empréstimo por um determinado período por uma taxa
pré-fixada e acredita que os juros irão cair. A empresa X acredita que a situação
do contrato de empréstimo da empresa Y seja melhor para ela, e a empresa Y
acredita que a posição do contrato de empréstimo da empresa X seja melhor
para ela. Após identificar essas diferenças de expectativas, as empresas X e Y
permutam entre si seus fluxos de caixa, assumindo uma a obrigação da outra.

5.5.2  Exemplo de swap: pré x pós

Esse exemplo é o inverso do exemplo ilustrado acima. Imagine que a empresa

X realizou um contrato de empréstimo por um determinado período por uma
taxa pré-fixada, porém no meio do período do contrato ela acredita que os juros
irão cair. Para se proteger dessa alta ela procura no mercado uma empresa que

capítulo 5 • 109
tem uma projeção diferente da sua. A empresa Y possui um contrato de em-
préstimo por um determinado período por uma taxa pós fixada e acredita que
os juros irão subir. A empresa X acredita que a situação do contrato de emprés-
timo da empresa Y seja melhor para ela, e a empresa Y acredita que a posição
do contrato de empréstimo da empresa X seja melhor para ela. Após identificar
essas diferenças de expectativas, as empresas X e Y permutam entre si seus flu-
xos de caixas, assumindo uma a obrigação da outra.

5.6  Hedge
Outro tipo de agente no mercado financeiros são os Hedgers. Eles procuram
proteção no mercado futuro contra oscilações inesperadas nos preços de mer-
cado dos ativos. Uma forma possível bastante conhecida de proteger-se contra
a desvalorização da moeda nacional é atuar de forma inversa, adquirindo títu-
los indexados à variação cambial. Se um agente tem uma dívida em dólar, por
exemplo, ao aplicar num título indexado à mesma moeda, efetua uma proteção
contra uma eventual alta da moeda.
Um contrato futuro de índice de Bolsa de Valores (Ibovespa) pode também
ser usado para hedge. Um investidor em ações, ao desejar proteger-se do risco
de uma queda da bolsa, pode abrir uma posição vendendo contratos futuros de
índice de ações. Com essa posição inversa, o agente procura compensar uma
possível perda com a desvalorização das ações com o ganho financeiro auferin-
do no hedge.
Da mesma forma, os investidores também podem proteger-se das oscila-
ções nas taxas de juros da economia realizando operações inversas no mercado
futuro DI (depósitos interfinanceiros)
Por exemplo, empresas com dívidas atreladas ao CDI (pós-fixado) e inves-
tidores com ativos prefixados apresentam riscos de perdas diante de uma ele-
vação das taxas de juros. Variações positivas nos juros determinam maiores
encargos aos devedores e menores rendimentos aos investidores. Para terem
proteção contra eventuais perdas, os agentes podem abrir posição no mercado,
vendendo contratos DI futuros.
De outro modo, agentes com realizações (ativos) pós-fixados ou passivos
com encargos prefixados correm risco de perdas em caso de uma redução nas ta-
xas de juros. Taxas reduzidas determinam, nesses casos, menores rendimentos

110 • capítulo 5
das aplicações e custos financeiros mais altos que os juros de mercado. Podem
fazer proteção abrindo posições de compra de contratos futuros de DI. (ASSAF
NETO, 2009)

EXEMPLO
Analistas apontam momento oportuno para hedge cambial
A volatilidade do dólar deixou em alerta as empresas com negócios atrelados a essa
moeda. Dados da Cetip sobre os contratos a termo de moeda apontam a maior utilização do
instrumento como proteção contra variações cambiais por parte das empresas em 2014.  O
cenário, apontam especialistas, favorece o crescimento dessas operações, com o dólar no
curto prazo tendendo a estabilidade ou discreta queda, mas, no médio prazo, ainda com clara
tendência de alta.
Embora o aumento da Selic na primeira reunião do ano do Copom, para 12,25%, tenha
o potencial de atrair dólares para o país e, com isso, segurar a cotação, o efeito é conside-
rado de curto prazo. “O ingresso neste começo de ano, graças ao carry trade, é enganoso,
pontual”, comenta Ítalo Abucater, especialista em câmbio da ICAP Corretora. “As empresas
que precisam se proteger devem buscar hedge agora, até porque muitas já passaram por isto
outras vezes e sabem que tem a hora certa para entrar neste mercado. ”
Fonte: https://www.cetip.com.br/noticias/analistas-apontam-momento-oportu-
no-para-hedge-cambial

5.7  Opções
Uma importante alternativa dos mercados futuros é o mercado de opções, cujo
desenvolvimento é mais recente. Esse mercado trabalha, basicamente, com
dois tipos de contratos:
•  Opções de compra –calls: concede ao titular do contrato o direito (e não
a obrigação) de adquirir no futuro um determinado ativo por um preço previa-
mente estabelecido. Para o vendedor da opção, ao contrário, há uma obrigação
futura, sempre que exigida pelo comprador, de entregar os ativos negociados
aquele preço.
•  Opções de venda – puts: dá ao detentor do contrato (comprador da opção
de venda) o direito, porém não a obrigação, de vender no futuro um ativo por

capítulo 5 • 111
um certo preço preestabelecido. O vendedor dessa opção, em contrapartida,
tem a obrigação de entregar no futuro, se exigido pelo comprador, os ativos-ob-
jetos do contrato de opção ao preço fixado.
Diferentemente do mercado a termo e mercado futuro, o comprador da op-
ção não tem a obrigação de executar o contrato, mas, sim, a opção, já o ven-
dedor tem a obrigação de executar caso seja do desejo do comprador. O com-
prador da opção só vai realizar a opção se for vantajosa para ele, pois ele não
é obrigado a ter prejuízo. De outra maneira, podemos dizer que o contrato de
opções funciona como uma espécie de seguro.

5.8  Opções e projetos de investimentos de

empresa

Para finalizar o capítulo, vamos falar um pouco sobre opções em projetos de

investimento. Entendendo-se que um projeto de investimento pode ser visto
como um conjunto de opções reais. Segundo Minardi (2000), “A teoria de op-
ções, quando aplicada a projetos de investimento, integra estratégia e finanças,
pois considera, analiticamente, as flexibilidades gerenciais e as opções de cres-
cimento, que são o cerne da estratégia empresarial”.
O método do VPL subavalia projetos que têm opções reais significativas. A
avaliação com o uso da teoria de opções, em contrapartida, pressupõe que será
exercida sempre a política ótima de investimento, o que nem sempre é possí-
vel, podendo resultar em estimativas de valores mais altos do que os reais. No
entanto, fornece um parâmetro de valor bem melhor que o apurado pelo VPL,
resultando em uma boa base para iniciar negociações.
Outra vantagem da teoria de opções consiste em, estabelecendo uma polí-
tica ótima operacional, conscientizar a empresa sobre qual seria o melhor mo-
mento de agir (por exemplo, abandonar um projeto, fechar temporariamente
para reabrir mais tarde, expandir ou contrair a produção, etc.), tornando a ge-
rência da empresa mais perto de ótima. Basicamente, a teoria de opções pode
ser aplicada a projetos de investimento não comercializados no mercado, des-
de que exista no mercado uma carteira que esteja altamente correlacionada
com o projeto.

112 • capítulo 5
 Concluindo, a opção em projetos de investimentos assegura aos gestores do
projeto a opção de tomarem a melhor decisão para a organização, minimizan-
do risco e a possibilidade de perdas em projetos considerados muito arrojados.
Como vimos neste capítulo, o mercado de derivativos é extremamente impor-
tante para os negócios, pois tem a função de minimizar riscos das operações e
possibilitar ganhos para especuladores que trazem liquidez para o mercado.

CONCEITO
VPL
O valor presente líquido (VPL), também conhecido como valor atual líquido (VAL) ou mé-
todo do valor atual, é a fórmula matemático-financeira capaz de determinar o valor presente
de pagamentos futuros descontados a uma taxa de juros apropriada, menos o custo do in-
vestimento inicial. Basicamente, é o cálculo de quanto os futuros pagamentos somados a
um custo inicial estariam valendo atualmente. Temos de considerar o conceito de valor do di-
nheiro no tempo, pois, exemplificando, R$ 1 milhão hoje não valeriam R$ 1 milhão daqui a um
ano, devido ao custo de oportunidade de se colocar, por exemplo, tal montante de dinheiro
na poupança para render juros.

ATIVIDADES
01. O que é mercado a termo?

02. Qual a diferença de mercado a termo e mercado futuro?

03. Como o arbitrador consegue tirar vantagem do mercado?

04. Qual a principal característica de uma compra de opções?

REFLEXÃO
•  No mercado a termo, as partes estabelecem o preço e o prazo de pagamento do ativo, e na
data de vencimento, as partes são obrigadas a cumprirem o acordo.

capítulo 5 • 113
•  Assim como acontece no mercado a termo, o mercado futuro segue o mesmo princípio de
negociação. Porém, os contratos futuros não são tão flexíveis como os contratos a termo.
•  Os preços no mercado futuro são diferentes daqueles praticados no mercado à vista, são
geralmente superiores, pelo fato de existirem custos de carregar uma determinada posição
física até a data de vencimento do contrato.
•  O arbitrador de mercado procura tirar proveito das diferenças de preços dos ativos nego-
ciados nos mercados à vista e futuro.
•  Os swaps são acordos estabelecidos entre duas partes visando a uma troca de fluxos de
caixa futuros por um certo período de tempo, obedecendo a uma metodologia de cálculo
previamente definida.
•  Diferentemente do mercado a termo e mercado futuro, o comprador da opção não tem a
obrigação de executar o contrato, mas, sim, a opção; já o vendedor tem a obrigação de exe-
cutar caso seja do desejo do comprador.

LEITURA
Recomenda-se a leitura do livro Mercado de Derivativos no Brasil – Conceitos, ope-
rações e estratégias, dos autores Bessada, Octavio; Barbedo, Claudio; Araújo, Gustavo.
Nesse livro você vai poder compreender um pouco melhor como é prática desse mercado.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ADVFN. História. Disponível em: http://br.advfn.com/investimentos/futuros/historia
ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. 9ª .ed. São Paulo: Ed. Atlas, 2009.
ASSAF NETO, A. Finanças Corporativa e Valor. 1ª .ed. São Paulo: Ed. Atlas, 2003.
BMFBOVESPA. Institucional. Disponível em: http://www.bmfbovespa.com.br
CETIP. DI. Disponível em: https://www.cetip.com.br/captacao-bancaria/di
VALOR. Arbitragem entre o mercado a vista e futuro pode garantir. Disponível em:ht-
tp://www.valor.com.br/valor-investe/o-consultor financeiro/3020944/arbitragem-entre-o-
mercado-vista-e-futuro-pode-garantir
MINARDI, A. M. C. F.; Teoria de Opções Aplicada a projetos de Investimento. Revista de
Administração de Empresas. São Paulo, v. 40 pag 74-49, 2000.

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