Projetos Avançados de Investimentos

WBA0058_v2_2
Projetos Avançados de Investimentos

Projetos Avançados de Investimentos
Autoria: Cristiano dos Santos Machado
Como citar este documento: MACHADO, Cristiano dos Santos. Projetos Avançados de Investimentos.
Valinhos: 2017.
Sumário
Apresentação da Disciplina 03
Unidade 1: Métodos de avaliação de investimentos 05
Unidade 2: Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL 32
Unidade 3: Relação risco e retorno de investimentos 58
Unidade 4: Precificação de ativos 86
Unidade 5: Estrutura de capital 110
Unidade 6: Introdução a derivativos: termo e futuros 133
Unidade 7: Introdução a derivativos: opções e swap 160
Unidade 8: VaR e simulação de Monte Carlo 186
2/210
Apresentação da Disciplina
Esta disciplina irá abordar o ciclo de avaliação Dentro do ciclo de avaliação e seleção de
e seleção de projetos de investimentos, projetos de investimento, outra atividade
dentro de um contexto corporativo. Este importante será a identificação da relação
ciclo está inserido nas atividades da área risco versus retorno dos projetos. Iremos
financeira das empresas e tem por objetivo analisar as teorias Capital Asset Pricing
identificar oportunidades de investimento, Model (CAPM) e Arbitrage Pricing Theory
para manter as operações da empresa ao (ATP), para entender como esta relação é
longo do tempo. construída e qual a sua influência nas
decisões de investimento e na escolha
Existem ferramentas e técnicas para dos projetos para compor o portfólio de
avaliação e identificação destes iniciativas da empresa.
investimentos, que iremos estudar e analisar
A composição de um portfólio de
ao longo da disciplina. As ferramentas
investimentos permitirá que a empresa faça
analisadas serão: Return on Investment
a gestão dos riscos de seus projetos, visando
(ROI), Payback, Payback descontado, Valor maximizar seu retorno. Estudaremos a teoria
Presente Líquido (VPL), Taxa Interna de de carteiras, buscando entender como a
Retorno (TIR) e TIR Modificada. composição de uma carteira de diversos
investimentos se relaciona com a relação
risco/retorno total.
3/210
Uma vez que a carteira ou portfólio de Desta forma, esta disciplina cobrirá as
iniciativas está determinada, será necessário diversas atividades do ciclo de investimentos:
identificar as fontes de financiamento. avaliação e seleção; determinação da relação
Iremos estudar a formação do custo de risco / retorno; composição de uma carteira
capital da empresa que suportará as decisões de investimentos para gerir o risco total;
na busca de financiamento dos projetos de identificação do custo de capital da empresa
investimentos. Além disso, abordaremos o para financiar seus investimentos; gerir os
uso de derivativos e estratégias de hedge, riscos do projeto utilizando derivativos e
buscando compreender como a empresa simulação de possíveis cenários.
pode fazer uma melhor gestão dos fluxos
futuros dos diversos investimentos.
Por fim, apresentaremos a metodologia de
simulação denominada Monte Carlo, que
permite a simulação de diversos cenários,
com o propósito de mapear riscos e
incertezas.
4/210
Unidade 1
Métodos de avaliação de investimentos
Objetivos
1. Apresentar os principais métodos uti-

lizados na avaliação de investimentos.
2. Analisar o indicador ROI, com suas
aplicações e limitações.
3. Analisar o indicador Payback e Payba-
ck descontado, com suas aplicações e
limitações.
5/210
Introdução
Cada vez mais as empresas buscam gerar com a apropriação ou não do valor do di-
valor para seus stakeholders de uma forma nheiro no tempo.
ampla. Hoje existe uma preocupação cres- As técnicas que consideram o valor do di-
cente em atender as necessidades não ape- nheiro no tempo são mais complexas e in-
nas de seus acionistas, mas de todos com corporam tanto a avaliação dos fluxos futu-
quem a empresa se relaciona. ros, como considerações de riscos na reali-
Esta geração de valor se dá, essencialmen- zação do projeto.
te, pela utilização de seus ativos tangíveis Já as técnicas que não consideram o va-
e intangíveis. Por isto as empresas necessi- lor do dinheiro no tempo são de aplicação
tam de processos estruturados, técnicas e mais simples e direta, no entanto possuem
ferramentas para selecionar e determinar algumas limitações, como a dificuldade de
quais serão seus investimentos. avaliação de projetos isoladamente e ne-
Podemos caracterizar os investimentos cessidade de serem combinadas com ou-
como a aquisição de ativos que irão gerar tras técnicas para chegar a um resultado
fluxos ou resultados de futuros, desta for- interessante. Neste módulo iremos analisar
ma, em geral podemos dividir as técnicas de as técnicas de ROI, Payback e Payback des-
análise em dois grandes grupos, de acordo contado.
6/210 Unidade 1 • Métodos de avaliação de investimentos

1. Métodos de Avaliação de In-
vestimentos Link
Instituto Endeavor destaca a importância dos
Em suas atividades, as empresas utilizam stakeholders. ENDEAVOR BRASIL. Stakeholders:
ativos tangíveis e intangíveis com o objeti- eles devem ser engajados com o seu negócio.
vo de gerar valor para seus stakeholders. A Endeavor Brasil. 21 jul. 2015. Internet. Disponí-
atividade de investimentos tem por objetivo vel em: <https://endeavor.org.br/stakehol-
determinar como estes ativos serão estabe- ders/>. Acessado em: 04 out. 2017.
lecidos e como o valor será gerado ao longo
do tempo. Os clientes esperam um determinado valor
ao adquirir seus produtos, os funcionários
No entanto, as empresas não existem ape-
esperam atingir seus objetivos pessoais
nas para maximizar o valor para seus acio-
ao trabalhar para a empresa, a sociedade
nistas. Na sociedade atual, as empresas
espera uma postura ética e responsável.
começam a compreender que devem gerar
Enfim, as empresas que não conseguirem
resultados positivos para todos os stakehol-
compreender esta dinâmica, cada vez mais
ders envolvidos.
enfrentarão desafios para sua existência no
futuro.

Sendo assim, não podemos avaliar a gera-
ção de valor apenas na perspectiva finan- Para saber mais
ceira. Para trazer visão integrada para as O single bottom line é representado pelo lucro das
empresas, Elkington (2012) propôs o mode- empresas e mede apenas o resultado financeiro.
lo do triple bottom line, que sustenta que as O modelo do triple bottom line busca incluir no
empresas irão gerar valor em três eixos: fi- lucro das empresas os resultados gerados nos
nanceiro, social e ambiental. Nesta discipli- três eixos: financeiro, social e ambiental. Um ne-
na iremos avaliar os investimentos corpora- gócio que consiga gerar valor nestes três eixos é
tivos no eixo de geração de valor financeiro, denominado sustentável.
mas lembrando sempre que o equilíbrio de
longo prazo será atingido quando os três ei- Os investimentos corporativos são as ati-
xos forem contemplados. vidades relacionadas à determinação de
como serão implementados os ativos da
empresa, para geração de fluxos de caixa
futuros, buscando remunerar e gerar valor
para seus stakeholders. A seleção dos pro-
jetos de investimento se dará por processos
estruturados denominados avaliação de in-
vestimentos, que estudaremos adiante.
Link
1.1 Investimentos corporativos A relação risco / retorno pode viabilizar projetos
de ferrovias. BRASIL. Governo eleva taxa de retor-
Os investimentos corporativos são a aquisi-
no para projetos em ferrovias. Governo do Brasil.
ção de ativos para a geração de fluxo de cai-
23 nov. 2015. Internet. Disponível em: <http://
xa futuro. Uma boa análise de investimentos
www.brasil.gov.br/economia-e-empre-
irá identificar os projetos capazes de gerar o
go/2015/11/governo-eleva-taxa-de-retor-
maior retorno possível, com o menor risco,
no-para-projetos-em-ferrovias>. Acessado
incluindo aí os riscos sociais e ambientais.
em: 04 out. 2017.
Uma vez selecionada e determinada a via-
bilidade de um investimento, será necessá-
1.2 O valor do dinheiro no tem-
rio determinar as fontes de financiamentos,
que podem ser equity ou dívida.
po
O conceito do valor do dinheiro no tempo

está atrelado à sua utilidade. A utilização
de um valor monetário no momento atual
permitirá a realização de uma necessidade
imediata, mas um indivíduo pode adiar a Desta forma, percebemos que um fluxo mo-
realização desta necessidade, caso receba netário terá seu valor dependente do mo-
uma remuneração adicional. Da mesma for- mento que será recebido e poderemos cal-
ma, para receber imediatamente um valor cular as equivalências entre receber este
monetário que estaria disponível no futuro, fluxo no momento atual ou no momento
é esperado receber um valor menor e assim futuro. A esta valorização damos o nome de
adiantar a realização de uma necessidade. valor do dinheiro no tempo.
Em projetos de investimento corporativo,
Para saber mais existirão desembolsos e recebimentos que
O conceito de “utilidade” está associado à satis- acontecerão em momentos distintos ao
fação que obtemos ao utilizar ou consumir algo. longo do tempo, portanto os valores serão
No ramo da Microeconomia, a análise da variação impactados devido ao valor do dinheiro no
da utilidade permite explicar padrões de compor- tempo. Para uma empresa receber um fluxo
tamento e consumo. em 10 anos terá um impacto completamen-
te distinto de receber o mesmo fluxo dentro
de 10 meses.

As técnicas de análise de investimentos po- 2. Métodos não vinculados Ao
dem ser complexas, mas existem métodos valor do dinheiro no tempo
de análise que simplificam as condições e
não consideram o valor deste dinheiro no Os métodos que não utilizam o valor do di-
tempo, por exemplo, o Return on Investment nheiro no tempo podem ser facilmente apli-
(ROI) e o Payback. cados e permitem uma avaliação rápida do
Por outro lado, existem métodos que utili- projeto, mas contam com limitações que
zam hipóteses mais complexas que visam serão analisadas adiante.
não só contemplar o valor do dinheiro no
tempo, mas capturar elementos de riscos, 2.1 ROI
prazos, entre outros. Os métodos que utili-
O ROI ou Retorno sobre Investimento é uma
zam o valor do dinheiro no tempo mais uti-
métrica simples que mede o valor do retor-
lizados são o Valor Presente Líquido (VPL) e
no obtido sobre o investimento realizado. A
Taxa Interna de Retorno (TIR). Iremos apren-
seguir apresentamos a fórmula geral para
der sobre todos eles!
cálculo do ROI e dois casos para análise:

trimestralmente um fluxo de R$ 25.000,00
durante cinco períodos (retorno total de R$
125.000). Utilizando a equação para cálculo
Caso 1: do ROI, teremos:
Um projeto que terá um valor de investimen-

to total de R$ 1.000.000,00 e irá gerar men- Em ambos os casos o valor de ROI será de
salmente um fluxo de R$ 50.000,00 durante 1,5. Isoladamente não é possível dizer se é
50 meses (retorno total de R$ 2.500.000). muito, pouco ou adequado. Deve-se levar
Utilizando a equação para cálculo de ROI, em conta a realidade da empresa que irá re-
teremos: alizar este investimento e a possível carteira
de comparação dos investimentos alterna-
tivos. Além disso, não é possível diferenciar
os projetos. Qual será mais interessante
para a empresa? Qual terá o menor risco de
Caso 2: causar impactos negativos para a imagem
Um projeto que terá um valor de investi- da empresa? Qual será mais factível?
mento total de R$ 50.000,00 e irá gerar O ROI possui limitações por não considerar

o valor do dinheiro no tempo. Um fluxo no
curto prazo não terá o mesmo valor que um Link
fluxo no longo prazo. Porém pode ser utili- Veja nesse artigo uma aplicação do payback sendo
zado para comparar diversos investimentos utilizado por investidores para avaliar e para sele-
e é de fácil implementação. cionar franquias. ZUINI, Priscila. 15 franquias que
O ROI é interessante para comparar uma custam até 100 mil reais. Exame. 13 set. 2016.
carteira de projetos, mas devido a suas limi- Internet. Disponível em: <https://exame.abril.
tações não é amplamente utilizado na ava- com.br/pme/15-franquias-que-custam-ate-
liação de projetos. -100-mil-reais/>. Acessado em: 04 out. 2017.
3.2 Técnica de Períodos de

Payback
O período de payback ou tempo para payba-

ck é um indicador do prazo necessário para
que o investimento gere retornos (fluxos de
caixa) suficientes para cobrir o valor total in-
vestido.
O payback pode ser calculado utilizando três métodos. O primeiro método utiliza o fluxo médio
do projeto, já o segundo método utiliza o fluxo efetivo. Conforme veremos adiante, estas me-
todologias não consideram o valor dos fluxos no tempo, para contornar este inconveniente foi
proposto um terceiro método, que utiliza fluxos descontados.
A seguir serão analisados os três métodos de cálculo, suas aplicações e restrições.
3.2.1 Payback utilizando fluxo médio e fluxo efetivo
Para cálculo do payback considere as seguintes alternativas de investimentos, apresentadas na

Tabela 1:
Tabela 1 - Alternativas de Investimentos
Fluxo de Caixa
Alternativa Investimento
Ano 1 Ano 2 Ano 3
A 800.000 600.000 200.000 100.000
B 800.000 300.000 300.000 300.000
Fonte: Cristiano Machado (2017)

Alternativa A: dio e o fluxo efetivo serão iguais. Neste caso
o payback ocorrerá no Ano 3.
Analisando os dois métodos, vemos que a
utilização do fluxo médio irá distorcer a ge-
ração de valor na Alternativa A, fazendo que
Utilizando o fluxo médio o payback ocorrerá
o payback ocorra no Ano 3. Devido a estas
no Ano 3, pois neste momento a somatória
distorções, o método de fluxo médio é pou-
dos períodos 1, 2 e 3 dará 900.000, que pa-
co utilizado.
gará o investimento inicial.
Ao compararmos o payback utilizando o flu-
Utilizando o fluxo efetivo o payback ocor-
xo efetivo, vemos que a Alternativa A terá
rerá no Ano 2, pois a somatória do fluxo 1
um payback menor que a Alternativa B.
(600.000) e do fluxo 2 (200.000) pagará o
investimento inicial. Em uma avaliação de investimentos utili-
zando apenas este critério, o projeto de me-
Alternativa B:
nor payback seria escolhido, pois este repre-
Esta alternativa também terá um investi- senta o tempo que o investidor estaria com
mento de 800.000, mas como os fluxos são seu capital comprometido com o projeto.
constantes no valor de 300.000, o fluxo mé-
No entanto, cada empresa deverá determi-
nar qual a tolerância ou expectativa de payback para seus projetos. O prazo deverá ser confron-
tado com os prazos esperados para projetos semelhantes na empresa, só assim será possível
aceitar ou rejeitar um investimento.
Para saber mais

A expectativa de payback para uma empresa está relacionada ao seu perfil de riscos, entre outros ele-
mentos. Empresas mais capitalizadas e com maior tolerância a riscos podem aceitar projetos de payback
mais longos.

Uma forma alternativa de entender o payback, é sua associação aos potenciais riscos dos pro-
jetos. Ao conseguir o retorno de seu capital no menor prazo, a empresa estará menos exposta a
riscos potenciais e às incertezas associadas às estimativas dos fluxos de caixa.
Uma das limitações desta técnica para análise de investimentos está no fato de o payback não
levar em consideração o que ocorrerá após o tempo para retorno do capital. Caso a Alternativa
B apresentasse fluxos adicionais ao longo do tempo, tornando seu fluxo total maior, como pode-
mos ver na Tabela 2, não haveria impacto no payback e a Alternativa A continuaria saindo ven-
cedora.
Tabela 2 - Alternativas de Investimentos com Fluxo Expandido
Fluxo de Caixa
Alternativa Investimento
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
A 800.000 600.000 200.000 100.000 0 0
B 800.000 300.000 300.000 300.000 300.000 300.000
Outra limitação apontada nesta técnica está no fato de que o cálculo despreza os valores dos
fluxos individuais. Explicando melhor, tomando a Alternativa A como exemplo, caso os fluxos 1
e 2 fossem invertidos, o payback permaneceria o mesmo. Porém, como vimos, os projetos com
fluxos maiores mais rápidos estarão menos sujeitos a riscos e incertezas.
Adicionalmente, conforme foi comentado Um fluxo monetário terá um valor relativo
anteriormente, o payback não leva em con- no tempo. De maneira geral, para trazer um
sideração o valor dos fluxos no tempo. A fluxo futuro para o momento presente utili-
adaptação que veremos a seguir busca con- zamos a fórmula:
tornar esta limitação.
3.3 Payback descontado
O payback descontado utiliza o conceito de Onde: Tx = Taxa de desconto em valores per-

valor do dinheiro no tempo. Para ajustar os centuais e n = número de períodos.
fluxos gerados pelo investimento será uti-
Conforme podemos ver na Figura 1, um flu-
lizada uma taxa de desconto determinada
xo de 120 no Momento 1 será igual a um
pela empresa para o tipo de projeto espe-
fluxo de 100 no Momento 0, dada uma taxa
cífico.
de desconto de 20%.
3.3.1 Cálculo do valor de um flu-

xo no tempo:

Figura 1 - Valor do fluxo no tempo
Para calcular o valor no Momento zero de um fluxo de 120 que está no Momento 2, teremos:

3.3.2 Cálculo do Payback descontado
Para cálculo do payback descontado, os fluxos futuros são descontados para o mesmo momento
em que o investimento será realizado. Desta forma será possível utilizar os diversos fluxos, sem
os impactos gerados pala variação do tempo.
Vamos calcular o payback descontado, para os fluxos da Alternativa B apresentados anterior-
mente na Tabela 2, considerando uma taxa de desconto para a empresa de 10%:
Tabela 3 - Cálculo do Payback descontado
Valor Período de Payba-

Valor fluxo Taxa Desconto
Corrigido ck
0 -800.000 (1,10) 0
-800.000
1 300.000 (1,10) 1
272.727
2 300.000 (1,10)2 247.933
3 300.000 (1,10)3 225.394
4 300.000 (1,10)4 204,904 <=Payback
5 300.000 (1,10)5 186.276
A Tabela 3 apresenta os ajustes necessários para efetuar o cálculo. Podemos ver que o payback
foi atingido no Ano 4, comparativamente com o payback anterior que foi atingido no Ano 3.
O payback descontado reconhece que receber um fluxo no futuro tem um valor distinto de rece-
ber um fluxo no momento atual, por isto o tempo de payback será diferente.
No entanto, permanece a restrição em relação aos fluxos após o momento que se atinge o payba-
ck. Neste caso, mesmo que o projeto apresentasse fluxos adicionais nos anos 6, 7 e 8, eles não
impactariam a avaliação final.

Glossário
Stakeholder: Termo em inglês que pode ser traduzido por “parte interessada”. Este termo é utili-
zado para determinar todos os públicos que possuem algum interesse relacionado a uma empre-
sa ou negócio, como funcionários, clientes, acionistas, etc.
Equity: Termo em inglês que significa participação acionária. Um investimento que utiliza equity
como forma de financiamento terá sócios com participação acionária e não credores.
Payback: Termo em inglês que pode ser traduzido por “pagar de volta”.

?
Questão
para
reflexão
Identifique um investimento que você tenha realizado

recentemente e determine como aplicaria as técnicas
de ROI, payback e payback descontado na análise deste
investimento. Descreva as dificuldades e os potenciais
benefícios que você teria para sua aplicação.
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Considerações Finais
• A geração de valor de uma empresa está atrelada à utilização de seus ativos.
Esta geração deve contemplar todos os stakeholders da empresa, para ga-
rantir sua continuidade no longo prazo.
• Para determinar como seus ativos serão estabelecidos, a empresa deve uti-
lizar técnicas de avaliação de investimentos em busca de maximizar os re-
tornos nos eixos financeiros, sociais e ambientais.
• Nesta disciplina iremos estudar técnicas de análise de investimentos com
foco nos resultados financeiros, porém compreendendo a necessidade de
buscar o resultado nos três eixos.
• Analisamos as técnicas ROI e Payback, buscando identificar sua aplicação,
bem como as limitações e restrições de utilização.
24/210
Referências
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009.
BREALEY, Richard; MYERS, Stewart; ALLEN, Franklin. Princípios de finanças corporativas. 10. ed.
São Paulo: AMGH Editora Ltda., 2013.
ELKINGTON, J. Sustentabilidade: canibais de garfo e faca. São Paulo: M. Books do Brasil, 2012.

Questão 1
1. Uma empresa com visão de longo prazo deve buscar maximizar:
a) O retorno financeiro de seus investimentos

b) O lucro para seus acionistas
c) Os retornos financeiro, social e ambiental de seus investimentos
d) O número de investimentos
e) O seu custo de capital
26/210
Questão 2
2. Assinale a alternativa que apresenta técnicas de análise de investimen-
tos que levam em conta o valor do dinheiro no tempo:
a) ROI, VPL
b) Payback e ROI
c) TIR e VPL
d) Payback e TIR
e) Payback e VPL
27/210
Questão 3
3. Calcule o ROI de um investimento de 1.000 que gera um resultado de
3.000.
a) 3,0
b) 0,33
c) 0,50
d) 1,00
e) 2,00
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Questão 4
4. Uma das vantagens do uso do Payback é:
a) Não ser afetado pelos riscos do projeto

b) Sua fácil utilização
c) Utilizar o fluxo total do projeto em seu cálculo
d) Considerar o valor do dinheiro no tempo
e) Ser sensível à ordem dos fluxos posteriores ao prazo de payback
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Questão 5
5. Calcule o fluxo presente de um fluxo futuro de 240 utilizando uma taxa
de desconto de 20% e com 1 período de tempo.
a) 200
b) 12
c) 192
d) 220
e) 120
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Gabarito
1. Resposta: C. 4. Resposta: B.
As empresas devem buscar resultados no O payback é de fácil implementação.
triple bottom line.
5. Resposta: A.
2. Resposta: C.
A TIR, o VPL e o Payback descontado levam
em consideração o valor do dinheiro no
tempo.
3. Resposta: E.
ROI = (3.000 – 1.000) / 1.000 = 2,00.
31/210
Unidade 2
Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL
Objetivos
1. Analisar a estrutura do fluxo de caixa

a ser utilizado na análise de investi-
mentos.
2. Apresentar as técnicas da análise de
investimentos VPL, TIR e TIR modifi-
cada.
3. Analisar a aplicação das técnicas
descritas, com suas vantagens e limi-
tações.
32/210
Introdução
A análise de investimentos exige a mode- dor terá uma expectativa de resultados po-
lagem financeira das alternativas a serem sitivos ou negativos, para seu investimento,
analisadas. Quando falamos de negócios já utilizando sua taxa de desconto.
conhecidos e estabelecidos, as incertezas Já a TIR será utilizada para indicar qual a taxa
nestas modelagens e previsões de fluxos fi- que o investimento irá gerar ao longo de sua
nanceiros são menores, mas em novos ne- vida útil. Desta forma, o investidor poderá
gócios, com mercados incertos, a elabora- avaliar comparativamente o investimento
ção será um desafio. frente às demais alternativas que possui.
Uma vez que os fluxos financeiros estão Ambos os métodos são amplamente utili-
determinados, existem técnicas que levam zados, mas possuem limitações que devem
em conta os valores e a distribuição destes ser entendidas. Sendo assim, o domínio
fluxos no tempo. Neste Tema vamos anali- destas técnicas, bem como o entendimento
sar duas técnicas, o Valor Presente Líquido de suas aplicações e limitações, serão fun-
(VPL) e a Taxa Interna de Retorno (TIR). damentais para uma avaliação efetiva das
O VPL busca identificar o valor gerado pelo alternativas de investimentos.
investimento, assumindo uma taxa de des-
conto para o tipo de investimento. Desta
forma, ao utilizar este método, um investi-
33/210 Unidade 2 • Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL
1. O fluxo de caixa e análise de Conforme Assaf Neto (2009) destaca, no
investimentos processo de análise de investimentos, não
basta analisar valor total dos fluxos futu-
Nesta unidade iremos estudar os métodos ros, mas será necessário identificar como
que levam em conta o valor no tempo dos eles ocorrerão ao longo do tempo. Compa-
fluxos financeiros de uma alternativa de rativamente, não basta saber se um inves-
investimentos. Um dos elementos funda-
timento renderá um determinado retorno,
mentais para permitir uma avaliação confi-
ável será a capacidade de identificar corre- mas será a forma como este retorno se dará
tamente os fluxos financeiros previstos para ao longo do tempo que determinará qual
as propostas de investimentos em análise. investimento será selecionado.
A identificação destes fluxos se dará no le-
Para saber mais vantamento do fluxo de caixa do projeto.
O Demonstrativo de Fluxo de Caixa (DFC) das em- Esta etapa é chamada de Financial Modeling
presas é um relatório que apresenta os fluxos fi- e corresponde a uma avaliação do negócio
nanceiros em três grupos: Fluxos Operacionais, e identificação de todas as entradas e saí-
Fluxos Financeiros e Fluxos de Investimentos. A das de recursos.
soma destes três fluxos será o fluxo de caixa da
empresa.
O fluxo de caixa normalmente não irá coincidir com o resultado contábil da empresa, conforme
destaca Assaf Neto:
O conceito de fluxo de caixa, conforme é conhecido, não coincide nor-

malmente com o resultado contábil da empresa, apurado pelo regime de
competência. Enquanto o fluxo de caixa é mensurado de acordo com as
efetivas movimentações de todas as entradas e saídas de fundos da empre-
sa, o lucro contábil é mensurado por competência, não incorporando em
seus cálculos determinados dispêndios não desembolsáveis (depreciação,
por exemplo) e algumas saídas de caixa que não se constituem rigorosa-
mente em despesas (amortização de principal de dívidas, por exemplo)”
(2009, p. 358).
O conceito de fluxo de caixa utilizado para análise de investimentos assume que todas as mo-
vimentações de caixa, decorrentes da alternativa em análise, serão quantificadas, incluindo aí
itens como o Imposto de Renda (IR).

Desta forma, os investimentos serão anali- xos de caixa incrementais. Isto é, apenas
sados com base em seus fluxos de caixa no os fluxos que serão decorrentes do investi-
lugar dos lucros contábeis. Isto se dá, pois, mento. Desta forma, os custos já existentes
a utilização efetiva dos fluxos de caixa per- que não foram alterados com a entrada do
mitirá que a empresa realize investimentos, investimento não serão relevantes para a
pague suas dívidas e distribua dividendos. análise. Como exemplo, podemos tomar um
investimento em ampliação da capacidade
1.1 Como elaborar o Fluxo de instalada de uma fábrica, que não acarre-
Caixa tará em aumento de aluguel. Neste caso, o
custo do aluguel atual não entraria no fluxo
A estruturação do fluxo de caixa do investi- incremental.
mento a ser analisado exige conhecimento
Por outro lado, as sinergias e efeitos cola-
do negócio. Isto possibilitará a identifica-
terais do investimento deverão entrar como
ção correta das premissas que impactarão
elementos de análise do fluxo.
as saídas de caixa, bem como as premissas
de mercado que impactarão as entradas de
caixa.
Na análise de investimentos utilizamos flu-
Custos e despesas operacionais: Custos e
Para saber mais despesas adicionais resultantes do proje-
to. São saídas de caixa. Quando os projetos
Em projetos de aquisição, as sinergias e efeitos
resultam em maior eficiência da empresa e
colaterais podem viabilizar a efetivação do negó-
reduzem os custos, o fluxo será positivo.
cio, no entanto, muitas vezes estes valores são su-
perestimados nos fluxos futuros, o que torna sua Despesas não desembolsáveis e IR: As des-
realização inviável. pesas não desembolsáveis, por exemplo,
depreciação, afetam o valor a ser pago de IR,
mas não são consideradas no fluxo, por não
Assaf Neto (2009) destaca que os principais
afetarem o caixa da empresa.
elementos que irão compor o fluxo de caixa
para o investimento serão:
Desembolsos e investimentos iniciais: De-
sembolsos destinados a gerar resultados
futuros. São saídas de caixa.
Receitas operacionais: Incrementos de ven-
das atribuídas ao novo projeto. São entra-
das de caixa.
1.2 Exemplo de fluxo de caixa
Para saber mais A Tabela 1 apresenta uma alternativa de in-
A depreciação pode ser definida como a perda de
vestimentos proposta por Assaf Neto (2009)
valor de um bem ou ativo devido a seu uso. Con-
com as seguintes características:
tabilmente a depreciação é registrada como um a) Investimento total de $500.000 a se-
percentual do valor financeiro do ativo. Será des- rem aplicados integralmente no mo-
contada periodicamente dos resultados da em- mento zero. Capital de Giro de 20% do
presa e não se trata de um desembolso financeiro, investimento e 80% em ativos. O ca-
já que o desembolso foi realizado na aquisição do pital de giro será recuperado ao final
bem. do projeto.
Vendas de ativos: Em alternativas de inves- b) Duração do projeto: 5 anos. O valor re-
timentos com vendas de ativos, o fluxo de sidual dos ativos será nulo.
caixa do projeto deverá somar estas movi- c) Alíquota incremental de IR é de 40%.
mentações. Uma venda será um fluxo posi-
tivo e uma aquisição de ativo gera um fluxo
negativo.

Tabela 1 – Alternativa de Investimentos
($ 000)
Valores Incrementais
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Receita de Vendas 1.300 1.500 1.800 2.400 3.200
Custo de Produção (CPV) 700 850 980 1.150 1.500
Despesas Operacionais
280 350 420 490 620
(Vendas e Administração)
Fonte: ASSAF NETO (2009, p. 366)
Podemos ver que a Tabela 1 apresenta os fluxos incrementais de receitas e custos. Será necessá-
rio identificar os valores de IR adicional e despesas não reembolsáveis (depreciação).

1.2.1 Cálculo da depreciação de caixa do investimento. Atenção, fi-
nanceiramente este valor não saiu do
O ativo adquirido será consumido em cinco caixa da empresa.
anos e corresponderá a 80% do valor de in-
b) O capital de giro de 20% do investi-
vestimento. Podemos calcular:
mento será recuperado ao final do
projeto
1.2.1 Cálculo do Fluxo de Caixa
A Tabela 2 apresenta o cálculo do fluxo de

caixa do investimento. Ao analisar a tabela,
tenha em mente os seguintes pontos:
a) A depreciação irá impactar o IR, mas
por não afetar os desembolsos do
projeto, este valor deverá ser somado
ao Lucro Líquido para cálculo do fluxo

Tabela 2 – Fluxo de Caixa do Investimento
($ 000)
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Receita de Vendas 1.300 1.500 1.800 2.400 3.200
Custo de Produção (CPV) (700) (850) (980) (1.150) (1.500)
Lucro Bruto 600 650 820 1250 1700
Despesas Operacionais (280) (350) (420) (490) (620)
Despesas de Depreciação (80) (80) (80) (80) (80)
Lucro Operacional 240 220 320 680 1.000
Provisão IR (40%) (96) (88) (128) (272) (400)
Lucro Líquido 144 132 192 408 600
Depreciação 80 80 80 80 80
Recuperação do Capital Giro 100
Investimento Total (500)
Fluxo de caixa operacional (500) 224 212 272 488 780
Fonte: Adaptado de ASSAF NETO (2009, p. 368)

A seguir estudaremos os métodos de análi- receberia para aplicar seus recursos em um
se de investimentos Valor Presente Líquido e outro investimento financeiro, por exem-
Taxa Interna de Retorno e sua aplicação no plo, um investimento em um banco. Quanto
fluxo de caixa apresentado na Tabela 2. menor a taxa de desconto, maior será o VPL
e vice-versa.
2. Métodos de análise Existem ferramentas on-line para cálculo do
VPL. Relembrando a fórmula para trazer os
2.1 Valor Presente Líquido (VPL) fluxos futuros para o valor presente:
O VPL, ou a sigla no inglês NPV, será obtido

pela diferença entre os fluxos futuros trazi-
dos a valor presente e o valor total de inves- Onde Tx = Taxa de desconto
timentos. Para cálculo do valor presente dos
fluxos será utilizada uma taxa de desconto,
que será a taxa mínima aceita pela empresa
para investimentos semelhantes. Uma for-
ma simplificada de entender esta taxa é a
sua comparação com a taxa que a empresa
Link
Link:
Ferramenta para cálculo do VPL.
DAILYCALCULATORS. Valor Presente Líquido Cal- O fluxo apresenta um VPL de $540.100. Este
culadora (VPL). Disponível em: <http://dailycal- valor significa que o investimento irá gerar
culators.com/pt/npv-calculator>. Acesso em: um valor positivo para a empresa, utilizando
07 out. 2017. a taxa de desconto mínima que a empresa
Como exemplo, vamos considerar o fluxo aceita para seus projetos.
apresentado na Tabela 2, além disso, va- Se a empresa utilizasse uma taxa de descon-
mos assumir que a empresa exija uma taxa to de 60% para seus projetos, o VPL seria de:
de desconto de 20% para projetos iguais ao
apresentado.

Neste caso, o investimento apresentaria um 2.2 TIR
VPL de -$61.930 Isto significa que o investi-
mento irá destruir valor para a empresa. No cálculo do VPL podemos ver que depen-
dendo da taxa utilizada tivemos um valor
2.1.1 Limitações do VPL numérico, que foi de positivo para negativo.
Em nosso caso específico, variando a taxa
O VPL tem como pressuposto que a empre- de desconto teremos os resultados apre-
sa conseguirá reinvestir cada fluxo futuro sentados no Gráfico 1:
na mesma taxa de desconto utilizada para
seu cálculo. Desta forma, um VPL positivo se
realizará somente se a empresa conseguir
efetivamente fazer os reinvestimentos.
Além disso, o VPL exige uma taxa de des-
conto determinada pela empresa e em al-
guns casos pode ser difícil determinar exa-
tamente qual valor deve ser exigido de pro- Fonte: Cristiano Machado (2017)
jetos com riscos distintos.

É possível identificar no gráfico um ponto onde o VPL será igual a zero. A esta taxa damos o nome
de Taxa Interna de Retorno (TIR) ou em inglês IRR. De forma conceitual a TIR é definida como:
O método de taxa interna de retorno representa, (...), a taxa de desconto

que iguala, em determinado momento (geralmente usa-se a data de início
do investimento – momento zero), as entradas com as saídas previstas de
caixa” (ASSAF NETO; 2009, p 378).
Em nosso fluxo a TIR seria calculada como:

Para cálculo da TIR é necessário utilizar uma
calculadora financeira ou algum apoio para Link
o cálculo interativo.
Veja um exemplo de uma empresa que utiliza a TIR
para avaliar projetos em PRNEWSWIRE. American
Link Capital Energy & Infrastructure anuncia a venda
Link: de quatro investimentos em energia com uma
taxa interna de retorno (TIR) de 18,1% e múltiplo
Existem calculadoras on-line que calculam a TIR.
do capital investido (MOIC) de 1,32x. Exame. In-
CALCULATESTUFF. Calculadora de Taxa Interna de ternet. 10 nov. 2016. Disponível em: https://exa-
Retorno. Disponível em: <https://pt-br.calcula- me.abril.com.br/negocios/releases/ameri-
testuff.com/financial/irr-calculator>. Acesso can-capital-energy-infrastructure-anuncia-
em: 07 out. 2017. -a-venda-de-quatro-investimentos-em-e-
nergia-com-uma-taxa-interna-de-retorno-
A TIR pode ser entendida como a taxa de -tir-de-181-e-multiplo-do-capital-investi-
retorno que a empresa poderá esperar, do-moic-de-132x/. Acesso em: 24 nov. 2017.
ao realizar este investimento. É muito
utilizada, por exemplo, em projetos de
infraestrutura.

2.2.1 Limitações da TIR 2.3 TIR Modificada
Nem sempre é possível identificar uma úni- Em nosso caso de estudo identificamos o
ca TIR. É possível termos os seguintes casos: seguinte valor para a TIR:
Uma única TIR, múltiplas taxas, nenhuma TIR = 52%
taxa. Nos dois últimos casos a preferência é
utilizar o método do VPL. No entanto, caso a empresa não consiga re-
aplicar cada um dos fluxos a esta taxa, o re-
Assim como o VPL, a TIR assume que todos sultado para a empresa será diferente desta
os fluxos futuros são aplicados a uma taxa, taxa.
neste caso esta taxa de reinvestimento é a
própria TIR. Esta premissa nem sempre é Como exemplo, vamos assumir que a em-
factível, dado que a empresa pode não ter presa consegue reaplicar seus fluxos a no
esta alternativa para reinvestir. Neste caso máximo 20%. Neste caso será necessário
utiliza-se a TIR Modificada, como veremos a levar todos os fluxos a valor futuro na taxa
seguir. determinada e calcular novamente a TIR
para o novo fluxo.

Calculando, teremos:
Podemos ver que a TIR foi menor que a iden-

tificada anteriormente, mas será mais pró-
xima à realidade que a empresa conseguirá
atingir.

?
Questão
para
reflexão
Um analista financeiro de uma empresa de motores elétricos deve-
rá montar uma análise de investimentos para a expansão de uma
fábrica. Quais dados ele precisaria levantar para montar um fluxo
de caixa para o investimento? Quais informações adicionais ele ne-
cessitaria saber para avaliar o VPL do projeto? Após montar o fluxo
de caixa do projeto, seria possível calcular a TIR?
49/210
• Apresentamos o conceito de fluxo de caixa e sua importância para as técni-

cas de avaliação de investimentos.
• • A elaboração do fluxo de caixa exigirá a modelagem financeira do inves-
timento, estimando os fluxos incrementais que este resultará.
• • A análise do VPL do investimento utilizará o fluxo de caixa descrito acima.
Seu valor indicará se, utilizando as taxas de desconto da empresa, o projeto
resultará em geração de valor ou destruição de valor para os investidores.
• • A análise da TIR do projeto permitirá determinar qual a taxa esperada
para o investimento e comparar com as alternativas financeiras disponíveis
para a empresa.
50/210
Referências
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009.

Questão 1
1. Selecione a alternativa que preenche corretamente as lacunas: O ______
normalmente _____ coincidir com o ________ da empresa.
a) fluxo de caixa – irá – fluxo contábil

b) balanço contábil – irá – fluxo de caixa
c) fluxo de caixa – não irá – resultado contábil
d) investimento financeiro – irá – fluxo de caixa
e) fluxo de caixa – irá – VPL
52/210
Questão 2
2. A avaliação das alternativas de investimentos se dá pelo fluxo de caixa,
pois:
a) a utilização dos fluxos permite que a empresa realize investimentos, pague suas dívidas e
distribua dividendos.
b) é um modelo mais simples e direto.
c) leva em consideração o valor do dinheiro no tempo.
d) é um modelo mais complexo.
e) não existem outras alternativas.
53/210
Questão 3
3. A depreciação não faz parte do fluxo de caixa do investimento, pois:
a) Não é parte contábil do investimento.

b) Representa um fluxo financeiro do negócio.
c) Acontece antes dos investimentos.
d) Não representa um desembolso financeiro.
e) Pode prejudicar negativamente o fluxo do negócio.
54/210
Questão 4
4. Uma empresa está avaliando dois projetos distintos, com o mesmo fluxo e o
mesmo valor de investimento. Porém, o projeto 1 tem uma taxa de desconto de
20% e o projeto 2 tem uma taxa de desconto de 10%. Em relação ao VPL:
a) Será o mesmo para os dois projetos, pois os investimentos e fluxos são iguais.
b) Será maior para o projeto 1, pois tem uma maior taxa de desconto.
c) Sem os valores é impossível fazer qualquer afirmação.
d) Será menor para o projeto 2, pois tem uma maior taxa de desconto.
e) Será maior para o projeto 2, pois tem uma menor taxa de desconto.
55/210
Questão 5
5. Uma empresa está avaliando um projeto de investimento. Em relação à
TIR deste projeto podemos dizer que:
a) Se for positiva, o projeto será aprovado.

b) Quanto maior a TIR, mais interessante será o investimento.
c) Só poderá ser avaliada em conjunto com o VPL.
d) Se a TIR for menor que a taxa-alvo esperada da empresa, o projeto será aprovado.
e) Quanto menor a TIR, mais interessante será o investimento.
56/210
Gabarito
1. Resposta: C. 5. Resposta: B.
O fluxo de caixa não coincide com o resulta- Quanto maior a TIR, mais interessante o re-
do contábil. torno do investimento.
2. Resposta: A.
O fluxo que é utilizado para investimentos,

pagamento de dívidas e dividendos.
3. Resposta: D.
O fluxo leva em consideração apenas os mo-

vimentos financeiros.
4. Resposta: E.
Quanto menor a taxa, maior será o VPL.erna

e também elevará sua temperatura.
57/210
Unidade 3
Relação risco e retorno de investimentos
Objetivos
1. Aprender a calcular os indicadores de Re-

torno Esperado, Variância e Coeficiente
de Variação para investimentos.
2. Analisar a relação Risco versus Retorno
de um investimento e a Curva de Indife-
rença dos investidores.
3. Compreender os elementos fundamen-
tais da diversificação de carteiras.
58/210
Introdução
Como vimos nos temas anteriores, os inves- Estes indicadores medem o risco total, no
tidores buscam projetos que possam maxi- entanto, é importante destacarmos que o
mizar o retorno de seus investimentos, além risco de um investimento pode ser dividido
disso, analisamos técnicas utilizadas para em risco sistemático e risco diversificável,
calcular o retorno destes investimentos, tais conforme estudaremos adiante.
como VPL e TIR. Por fim, analisaremos como o investidor que
Neste módulo vamos aprofundar nosso en- busca equilibrar sua relação risco / retorno
tendimento sobre como calcular o risco para utiliza uma carteira de investimentos diver-
um investimento, bem como analisar como sificada para atingir este equilíbrio, e apre-
se dá a relação risco versus retorno para um sentaremos o conceito de Fronteira Eficien-
investidor racional. te, que será a ferramenta utilizada para a
O ponto de partida de nossa análise será o seleção de carteiras.
estudo dos principais indicadores estatísti- O domínio destes elementos permitirá uma
cos que serão utilizados para medir o risco e melhor compreensão dos fundamentos uti-
o retorno médio esperado. Estudaremos os lizados para a decisão de investimentos.
seguintes indicadores: Retorno médio espe-
rado, desvio padrão, variância e Coeficiente
de Variação.
59/210 Unidade 3 • Relação risco e retorno de investimentos
1. Risco e Retorno
O processo de avaliação e seleção de alternativas de investimentos é realizado com incertezas
em relação aos resultados que serão obtidos. Sempre que existir incerteza em relação aos
retornos, podemos assumir que a decisão será tomada em um cenário de riscos.
Para saber mais

Em análise de riscos, “cenários” podem ser definidos como um conjunto de ca-
racterísticas ou ações que podem ocorrer no futuro e impactar um resultado.
Diferentes cenários e suas probabilidades de ocorrência são estabelecidos para
cálculo do risco do investimento.
O risco pode ser entendido de várias maneiras. Para um médico, o risco pode estar associado a
contrair uma doença, para um engenheiro o risco pode ser a quebra de um equipamento ou a fa-
lha em uma estrutura. O risco, de forma geral, será a incerteza em relação ao resultado esperado
de um determinado evento. Assaf Neto (2009) define risco como:

O conceito de risco vincula-se estreitamente com o de probabilidade. Exis-
te risco sempre que a probabilidade de um evento ocorrer for menor que
100%. Assim, para um contexto determinístico em que a probabilidade de
um evento for de 100% (certeza total), não há risco” (ASSAF NETO, 2009; p.
217)
Desta forma, estatisticamente o risco pode ser definido como a “dispersão dos resultados em
relação ao valor médio esperado” (ASSAF NETO, 2009; p. 218), isto quer dizer que o valor do risco
é uma medida estatística relacionada à dispersão.
A seguir analisaremos o cálculo do Retorno médio esperado, Desvio padrão, Variância e Coe-
ficiente de Variação. Estes indicadores serão utilizados para entendermos a relação existente
entre Risco e Retorno.

1.1 Retorno médio esperado, Tabela 1 - Probabilidades de Retorno
Variância e Coeficiente de Va- Retorno Esperado Probabilidade

riação ( ) ( )
$ 600 60%
Conforme dito anteriormente, o retorno de $ 650 30%
uma alternativa de investimento é incer- $ 700 10%
to e está atrelado a probabilidades futuras.
Em eventos simples, como o lançamento de A primeira coluna apresenta os potenciais
uma moeda, temos dois eventos com pro- retornos esperados (Rk) para três possíveis
babilidades iguais a 50%. Já em um investi- cenários, a segunda coluna apresenta a
mento, teremos uma matriz de probabilida- probabilidade (Pk) para cada um dos retor-
de de resultados. A Tabela 1 apresenta uma nos Rk.
matriz de probabilidades de retorno para O cálculo do Retorno Médio Esperado ( )
um investimento: deste investimento será a soma de cada re-
torno esperado multiplicado pela sua pro-
babilidade. Ao realizar este cálculo chega-
remos ao seguinte resultado:

= Média dos eventos k
A dispersão do resultado em relação média Para o exemplo apresentado na Tabela 1, o

( ) indicará o risco do projeto. Quanto me- desvio padrão será calculado aplicando a
nor, mais interessante será o investimento fórmula anterior, conforme indicado abaixo:
em relação ao seu risco. Podemos calcular a
dispersão de duas formas: utilizando desvio
padrão ( ) ou calculando a variância (VAR).
A seguir apresentamos as fórmulas gerais
de cálculo para os dois indicadores: O Coeficiente de Variação (CV) é um tercei-
ro indicador que representa a variação ou
risco por unidade de retorno. Isto é, quanto
irá variar o risco com a variação do retorno
médio esperado. Quanto menor, mais inte-
Onde: ressante será o investimento em relação ao
seu risco. O CV é calculado da seguinte for-
= probabilidade de ocorrência do evento
ma:
k
= O retorno do evento k
Em nosso exemplo o CV terá valor de: tos de forma semelhante, como exemplo,
ajustes econômicos, choques de mercado,
entre outros. A este tipo de risco damos o
nome de Risco Sistemático.
Os indicadores Retorno Médio Esperado Por outro lado, os riscos próprios ao inves-
( ), desvio padrão ( ), VAR e CV são utiliza- timento são aqueles que afetam exclusiva-
dos para entendimento e cálculo da relação mente o investimento em análise, não se
Risco versus Retorno de um investimento, propagando para o mercado como um todo.
conforme veremos a seguir. Podemos citar como exemplo um atraso na
implantação de uma fábrica, dificuldades
1.2 Risco e Retorno esperados na gestão de uma empresa, entre outros.
A este tipo de risco damos o nome de Risco
Na avaliação de alternativas de investimen- Não Sistemático ou Risco Diversificável.
tos o risco está associado tanto a fatores
conjunturais, como a fatores relativos ao Desta forma, o risco total será entendido
próprio investimento. como:
Podemos definir fatores conjunturais como Risco Total = Risco Sistemático + Risco Di-
aqueles que afetam a todos os investimen- versificável

O risco diversificável pode ser eliminado, ao
se montar um portfólio ou carteira de inves- Para saber mais
timentos diversificado, conforme veremos A hipótese de Mercados Eficientes postula que os
mais adiante. mercados são eficientes em relação à informação,
isto é, os preços do mercado sempre incorporam
1.3 Seleção de Ativos em Merca- e refletem todas as informações relevantes e as-
dos Eficientes sim são sempre valores “justos”. Esta hipótese foi
desenvolvida por Eugene Fama e é a base para
A postura de um investidor em relação ao
muitas das teorias financeiras modernas, embora
risco será individual e não haverá uma res-
seja controversa.
posta única para os diferentes investidores,
cada um deles irá selecionar seus ativos de
Hipótese b: O mercado é constituído de in-
acordo com suas preferências. Para enten-
dermos como se dá esta seleção, vamos vestidores racionais, que decidem sua sele-
utilizar as hipóteses de Mercados Eficientes ção de investimentos buscando maximizar
conforme descrito por Assaf Neto (2009): os retornos frente a um determinado risco
ou minimizar seu risco para um determina-
Hipótese a: Nenhum participante isolada-
mente consegue influenciar o preço de um do retorno.
ativo.
Hipótese c: Todas as informações do merca-
do são acessíveis instantaneamente e gra- Para saber mais
tuitamente por todos.
Uma corrente da economia chamada Finanças
Hipótese d: Todos os agentes têm acesso Comportamentais identificou que os investido-
equivalente a fontes de crédito. res possuem padrões de comportamento que
Hipótese e: Os ativos do mercado são nego- fogem à hipótese de investidor racional. Esta
ciados em valores e quantidades livremen- corrente tem como expoente Daniel Kahneman,
te. que ganhou o Prêmio Nobel por seu trabalho em
Hipótese f: As expectativas dos investidores Finanças Comportamentais.
são homogêneas em relação às perspecti- 1.4 Curva de Indiferença
vas futuras.
Estas hipóteses são simplificações que nos Conforme descrito anteriormente, em nos-
permitem elaborar teorias gerais. Existem sa análise assumimos a hipótese de que os
vários questionamentos em relação às sim- investidores são racionais e o mercado efi-
plificações adotadas, mas o importante é ciente. Estes investidores irão selecionar
compreendermos as aplicações e limita- seus ativos para maximizar seus resultados
ções das teorias que surgem a partir destas ou utilidade econômica.
hipóteses.
Desta forma, existirá uma curva que representa a utilidade (ou satisfação) relacionada às di-
versos combinações de quantidade de determinados produtos, que será denominada Curva de
Indiferença. A Figura 1 representa as curvas de indiferença para um investidor racional, com três
alternativas de investimentos: A, B e C. Simplificamos as opções utilizando apenas dois ativos
financeiros.
Figura 1 - Curva de Indiferença
Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2009, p. 233)

As curvas R1, R2 e R3 representam as di- outro lado, o investidor irá preferir o investi-
versas curvas de indiferença para um in- mento da curva R3, pois há uma quantidade
vestidor. O investidor terá o mesmo nível de maior de ativos em soja e outro indepen-
satisfação (indiferença na escolha) para os dente da combinação, pois isso gera mais
investimentos que se encontram em uma satisfação a ele.
mesma curva, ou seja, independentemente Como veremos mais à frente, a Curva de In-
da proporção dos ativos, desde quando se diferença e a Fronteira Eficiente serão utili-
aumente um se diminui o outro. zadas para a seleção das carteiras ideais.
Por outro lado, o investidor sempre preferirá
uma quantidade maior de ativos desde que 2. Teoria do Portfólio
isso não implique em um maior risco. As-
sim será preferida a curva R3 em detrimen- Até agora falamos de ativos ou investimen-
to da R2 ou da R1, dado essa possuir uma tos de uma forma individual, isto é, o inves-
quantidade maior de ativos. tidor irá alocar seus recursos em um único
ativo, no entanto, conforme vimos ante-
Desta forma, o investidor terá o mesmo ní-
riormente, o risco de um investimento é
vel de satisfação para os investimentos B e
composto por uma parcela sistêmica e uma
C, pois ambos estão na mesma curva R2. Por
parcela diversificável. Como veremos, será a
composição de um portfólio que permitirá 2.1 Classes de títulos
eliminar ou reduzir esta parcela de risco di-
versificável. A composição de carteiras pode ser feita
com diversos ativos. Quando falamos de
Conforme destaca Assaf Neto (2009), a ava-
uma empresa, por exemplo, a sua carteira
liação de portfólios ou carteiras de investi-
de investimentos pode ser composta por
mento terá três grandes etapas:
diversas iniciativas ou projetos de investi-
Análise dos títulos: Avaliação dos títulos ou mentos.
investimentos individuais, determinando
No contexto desta unidade, vamos conside-
seu valor e selecionando os ativos que irão
rar apenas os ativos financeiros, represen-
compor a carteira.
tados por títulos financeiros. Neste sentido,
Análise de carteiras: Cálculo dos retornos e podemos ter os seguintes tipos de ativos:
riscos conjunto dos ativos.
Títulos de Renda Fixa Públicos: São com-
Seleção de Carteiras: Identificar a melhor postos por títulos do tesouro nacional e
composição para a carteira de investimen- compõem a dívida pública dos países, são
tos contendo os títulos selecionados, bus- considerados títulos de menor risco. Alguns
cando maximizar o grau de utilidade ou sa- títulos do tesouro são denominados “livre
tisfação. de risco”, dado o seu prazo e capacidade de
pagamento quase irrestrita dos governos, empresariais). Podem ter diferentes níveis
dado que em última instância estes podem de risco, mas em linha geral são considera-
emitir moeda para pagar seus compromis- dos mais arriscados que os títulos públicos.
sos. Para investidores no Brasil os títulos do
governo indexados à taxa Selic são conside- t
rados livres de risco. Link
Link:
Link ANBIMA divulga ranking das emissões de títulos

de dívida privada. ANBIMA. Renda Fixa e Híbri-
Taxas de negociação de títulos públicos do Te-
dos. ANBIMA. Disponível em: <http://www.an-
souro Direto. BRASIL. Rentabilidade dos Títulos
bima.com.br/pt_br/informar/ranking/mer-
Públicos. Tesouro Direto. Disponível em: <http://
cado-de-capitais/mercado-domestico-ren-
www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro-di-
da-fixa-e-hibridos.htm>. Acessado em: 22 out.
reto-precos-e-taxas-dos-titulos>. Acessado
2017.
em: 22 out. 2017.
Títulos de Renda Fixa Privados: São com- Títulos de Renda Variável (Ações): As ações
postos por títulos de dívida privada (dívidas representam parte do capital das empresas,
são ativos de maior risco, comparados aos Figura 2 - Linha de Mercado de Capitais (CML)
anteriores. Dentro desta classe podemos

ter ativos com distintos níveis de risco. O
principal índice do mercado de renda vari-
ável no Brasil é o Índice Bovespa (Ibovespa).
2.1.1 Linha de Mercado de Ca-

pitais
A Linha de Mercado de Capitais (CML – Ca-

pital Market Line) descreve o retorno espe- Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2009, p. 271)
rado para os diversos ativos do mercado de
O retorno Rf representa o retorno do ativo
capitais, conforme apresentado na Figura 2.
livre de risco, por isto seu risco é zero. Na
Hipótese de Mercado Eficiente este retorno
será o mínimo que o mercado de capitais e
os investidores considerarão para seus in-
vestimentos.

O ativo M apresentado na Figura 2 possui
um retorno esperado de R. Observe que
para seu nível de risco ( ), o investidor irá
receber um retorno superior ao ativo livre
de risco. A diferença (R – Rf ) é denominada Conforme vimos anteriormente, uma par-
prêmio pelo risco de mercado. cela do risco total pode ser diversificada e
reduzir o risco da carteira. Isto será possí-
2.2 Retorno esperado e Risco de vel sempre que o risco de cada ativo não for
uma carteira positivamente correlacionado entre si. Na
Figura 3A e 3B vemos dois ativos correla-
O retorno esperado de uma carteira será cionados.
igual à média ponderada dos retornos de
cada ativo individualmente. Para uma car-
teira composta por n ativos, onde cada ativo
possui um retorno médio de Rj e uma pon-
deração de Wj, o retorno médio esperado
( será calculado pela seguinte fórmula
de cálculo:

Figura 3A e 3B - Retorno de dois ativos correlacionados A carteira apresentada na Figura 3A é com-
posta por dois ativos negativamente corre-
lacionados. Podemos ver que sempre que
um dos ativos reduz seu retorno, o outro
ativo aumenta na mesma proporção, isto irá
resultar em uma variação ou risco reduzido.
Já a carteira da Figura 3B é composta por
dois ativos positivamente correlacionados.
Como os dois ativos variam na mesma dire-
ção, a variação final será ampliada.
Porém, ao estabelecer uma carteira não
será possível eliminar completamente o ris-
co, pois na prática não é possível encontrar
ativos perfeita e negativamente correlacio-
nados.
Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2009, p. 236)

2.3 Fronteira Eficiente Figura 4 - Fronteira Eficiente
Para um conjunto de ativos que podem

constituir uma carteira, será possível deter-
minar os possíveis retornos para esta car-
teira, de acordo com as possíveis propor-
ções dos ativos.
A Figura 4 apresenta a Fronteira Eficiente
que representa as possíveis relações de ris-
Fonte: Assaf Neto (2009, p. 256)
cos e retornos para uma carteira com três
ativos. Na curva determinada pela linha MW es-
tarão as carteiras com as maiores relações
risco versus retorno, e um investidor racio-
nal irá selecionar carteiras que estão nesta
linha. Note que o ponto M possui o menor
desvio padrão da curva e o ponto W possui
o maior retorno médio esperado.

Podemos ver na Figura 5, logo abaixo, a conservadora e irá selecionar uma carteira
Fronteira Eficiente e as curvas de indiferen- com um menor risco e retorno.
ça de dois investidores, A e B.
Figura 5 - Seleção de carteiras utilizando a Curva de Eficiência
O investidor B irá selecionar a carteira G,

que é o ponto onde sua curva de indiferença
tangencia a Fronteira Eficiente. Já o Investi-
dor A possui uma curva de indiferença mais
Glossário
Dispersão: Em estatística a dispersão é definida como a distribuição dos eventos, por exemplo,
ao se lançar vários dardos em um quadro, eles ficarão distribuídos ou dispersos em torno de uma
região determinada.
Títulos Financeiros: Também denominados de Valores Mobiliários, são contratos emitidos pelo
governo ou pelo setor privado e conferem a seus portadores deveres ou direitos padronizados.
São divisíveis e negociáveis.
Correlacionado: Em estatística a correlação é uma relação de dependência entre duas ou mais
variáveis.

?
Questão
para
reflexão
Assumir as hipóteses de Mercados Eficientes é funda-

mental para o desenvolvimento das teorias de avalia-
ção de risco versus retorno.
Avalie quais são as limitações que cada uma delas pode
trazer na elaboração do modelo de Fronteira Eficiente
caso não sejam atendidas.
77/210
• • Apresentamos o conceito de risco e analisamos as fórmulas de cálculo do

retorno médio esperado, desvio padrão, Variância e Coeficiente de Variação,
que são utilizados para cálculo do risco de um investimento.
• • Discutimos o conceito de risco sistemático e risco diversificável. Detalha-
mos as hipóteses de mercados eficientes, que são utilizadas para elabora-
ção de teorias a respeito da relação Risco versus Retorno.
• • Com base nas hipóteses de mercados eficientes, analisamos o modelo de
Curva de Indiferença, para seleção de ativos.
• • Apresentamos a teoria de portfólio e os principais ativos que compõem
uma carteira de investimentos.
• • Discutimos os impactos da correlação dos ativos de uma carteira, no cál-
culo do risco desta carteira. Analisamos como a Fronteira Eficiente é utiliza-
da para selecionar carteiras de investimentos.
78/210
Referências
ASSAF NETO, Alexandre. Parte IV - Risco, Retorno e Custo de Oportunidade. In: ASSAF NETO, Ale-
xandre. Finanças Corporativas e Valor. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009. Cap. 10 - 11. p. 216 - 264.

Questão 1
1. Existe risco sempre que________de um evento ocorrer for_______.
a) a probabilidade – maior que 100%

b) a certeza – maior que 100%
c) a chance - nula
d) a probabilidade – menor que 100%
e) a probabilidade – menor que zero
80/210
Questão 2
2. A Variância é definida como:
a) O desvio padrão elevado ao quadrado

b) O Retorno médio esperado ao quadrado
c) Metade do desvio padrão
d) O dobro do Coeficiente de Variação
e) O inverso do desvio padrão
81/210
Questão 3
3. Qual é a composição do risco total de um ativo?
a) Será igual ao desvio padrão

b) Risco Sistemático + Risco Diversificável
c) Risco do ativo + Risco do Mercado + Risco do Negócio
d) Riscos tangíveis e intangíveis
e) Risco Diversificável + Risco Passivo
82/210
Questão 4
4. Em relação à sua curva de indiferença, um investidor priorizará:
a) Os ativos que estiverem mais à direita e nas curvas mais próximas do eixo horizontal.
b) Os ativos que estiverem sobre as curvas mais distantes do eixo horizontal.
c) Os ativos mais indiferentes.
d) Os ativos que possuírem a maior relação risco versus retorno.
e) Os ativos menos indiferentes.
83/210
Questão 5
5. A Fronteira Eficiente é definida como
a) A fronteira onde a Curva de Indiferença não se aplica.

b) A curva que representa as carteiras com as menores relações risco versus retorno de uma
carteira de investimentos.
c) Uma fronteira para análise de retorno de ativos.
d) Uma curva para medir o risco de uma carteira de ativos.
e) A curva que representa as carteiras com as maiores relações risco versus retorno de uma
carteira de investimentos.
84/210
Gabarito
1. Resposta: D. 4. Resposta: B.
Existe risco sempre que a probabilidade de O investidor prioriza os investimentos que

um evento ocorrer for menor que 100%. gerem maior utilidade, ou seja, os que estão
mais distantes do eixo horizontal.
2. Resposta: A.
5. Resposta: E.
A Variância é igual ao quadrado do desvio
A Fronteira Eficiente representa as carteiras
padrão
com as maiores relações Risco versus Retor-
no.
3. Resposta: B.
O risco total é composto por Risco Sistemá-

tico + Risco Diversificável
85/210
Unidade 4
Precificação de ativos
Objetivos
1. Apresentar os fundamentos dos mo-

delos de precificação de ativos
2. Analisar o modelo Capital Asset Pricing
Model (CAPM) com suas aplicações e
limitações
3. Estudar as principais características
do modelo alternativo ao CAPM deno-
minado Arbitrage Pricing Theory (APT)
86/210
Introdução
Nos temas anteriores analisamos as diver- carteira de investimentos, assim como es-
sas técnicas utilizadas para determinar a tabelecer o valor do custo de capital próprio,
atratividade e fazer a seleção de alternati- ou custo de oportunidade.
vas de investimentos, além disso, analisa- Para entender como o modelo CAPM foi de-
mos como é determinada a relação risco senvolvido, retomaremos os principais fun-
versus retorno e como conseguir este equi- damentos da teoria do portfólio. Isto permi-
líbrio, com a utilização de um portfólio de tirá analisarmos as hipóteses que sustentam
investimento. o modelo, com suas vantagens e limitações.
Um elemento importante para a gestão Indo além, também apresentaremos uma
adequada destas carteiras será a determi- metodologia complementar ao CAPM, utili-
nação do retorno a ser exigido das carteiras zada para determinar a precificação de ati-
e ativos por seus investidores. A esta tarefa vos, utilizando múltiplos fatores, chamada
damos o nome de precificação de ativos. Arbitrage Pricing Theory (APT).
O principal método utilizado pelo merca- A compreensão destes modelos será funda-
do para a precificação de ativos é o Capital mental, pois permitirá posteriormente de-
Asset Pricing Model (CAPM). Este método é terminarmos o custo médio de capital das
de fundamental importância, pois permite empresas e avaliar corretamente seus pro-
tanto determinar o retorno exigido de uma jetos de investimento.
87/210 Unidade 4 • Precifi cação de ativos 89 Assista
1. Modelos de Precificação de Neste módulo vamos analisar modelos de
ativos precificação de ativos, que consiste na de-
terminação do retorno que o mercado exige,
Conforme vimos nos módulos anteriores, os para aceitar investir nestes ativos. A teoria
investidores buscam ativos e carteiras que de precificação de ativos denominada Ca-
possam maximizar a sua relação risco ver- pital Asset Pricing Model (CAPM) é o modelo
sus retorno. Este equilíbrio será atingido mais utilizado para determinar o retorno de
utilizando-se carteiras variadas de investi- um ativo ou de uma carteira de investimen-
mentos, e para a gestão adequada destas tos. Esta teoria é resultado do trabalho de
carteiras serão necessárias as seguintes vários autores com base na Teoria do Por-
atividades: tfólio de Harry Markowitz.
1. Determinação dos ativos a serem in-
vestidos
Para saber mais
Harry Markowitz nasceu nos EUA e se formou
2. Precificação dos ativos e determina-
em Economia na Universidade de Chicago. Foi
ção de sua relação risco versus retorno
agraciado em 1990 com o Prêmio Nobel por seu
3. Escolha da carteira ideal trabalho na Teoria do Portfólio. Seu trabalho in-
fluenciou o desenvolvimento da teoria CAPM.

A seguir vamos recordar os elementos prin- • Não há restrições para a livre negocia-
cipais da Teoria do Portfólio que vimos an- ção no mercado
teriormente e analisar como é estruturado • Os investidores possuem percepção
o CAPM, além disso, vamos apresentar suas semelhante em relação aos ativos,
aplicações e limitações. formando suas carteiras com base nas
mesmas expectativas
1.1 Hipóteses utilizadas para
• Haverá uma taxa livre de risco no mer-
cálculo do CAPM
cado
O CAPM utiliza as seguintes hipóteses em Estas hipóteses são simplificações que, se-
seu desenvolvimento: gundo muitas linhas de estudos, não inva-
lidam os resultados obtidos com o CAPM,
• Os investidores têm acesso instanta-
mas é importante entender as limitações
neamente a todas as informações dis-
que elas colocam no modelo, conforme ve-
poníveis
remos mais adiante.
• Os investidores são racionais e tomam
suas decisões baseados na relação
risco versus retorno

1.2 Estrutura de Riscos Riscos não diversificáveis ou sistemáticos
São os riscos que afetam todos os ativos do
Conforme vimos anteriormente, o risco to-
mercado. Estão neste grupo itens como os
tal de um ativo pode ser dividido em dois
ajustes econômicos; as mudanças de legis-
grupos:
lação; as trocas de governo; entre outros.
Riscos diversificáveis Estes riscos são inerentes ao sistema e a to-
São os riscos intrínsecos a um ativo espe- dos os ativos, não sendo possível determi-
cífico, afetando apenas a sua performan- nar uma carteira que os anule. O CAPM irá
ce e não do mercado como um todo. Estão determinar o retorno esperado de um ativo
neste grupo itens como: o risco de um pro- com base em seu risco sistemático, confor-
duto de uma empresa não vender a quan- me veremos a seguir.
tidade esperada; o risco de um projeto não
ser implantado a tempo; entre outros. Estes 1.3 Reta do mercado de capitais
riscos são ditos diversificáveis, pois é pos-
sível escolher uma carteira de ativos que se Conforme vimos no tema anterior, segundo
complementará, de forma que o risco de um a teoria de mercados eficientes, os investi-
ativo seja anulado ou equilibrado com o su- dores possuem uma curva para determina-
cesso de outro ativo. ção de sua relação risco versus retorno. Esta
curva é chamada curva de indiferença. Os Ao se compor uma carteira com diversos tí-
investidores sempre terão maior satisfação tulos, podemos determinar uma curva de-
ao optarem por combinações de ativos com nominada Fronteira Eficiente, onde se en-
maior retorno e menor risco, independente- contram as carteiras com melhor relação
mente da combinação da carteira de ativos. risco versus retorno.
As curvas de indiferença serão utilizadas
Link para determinar as carteiras mais atrativas
para os investidores. A Figura 1, a seguir,
Detalhes da Teoria de Mercados Eficientes em:
apresenta a curva de indiferença de dois in-
LOPES, Mário Amorim. Eugene Fama e a teoria
vestidores (A e B) e a Fronteira Eficiente para
dos mercados eficientes. O Insurgente. 14 out.
uma carteira diversificada, representada
2013. Disponível em: <https://oinsurgente.
pela curva MW. Note que o investidor B irá
org/2013/10/14/eugene-fama-e-a-teoria-
selecionar a carteira G, pois possui a melhor
-dos-mercados-eficientes/>. Acesso em: 28
relação risco versus retorno para sua curva
out. 2017.
de indiferença.

Figura 1 - Seleção de carteiras utilizando a Fronteira Eficiente
risco médio ou desvio padrão de retorno
médio de RM.
Figura 2 - Linha de Mercado de Capitais (CML)
Ao adicionarmos um ativo livre de risco nes- Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2009, p. 271)
ta carteira, a curva de eficiência se trans-
formará na Linha de Mercado de Capitais
(CML), apresentada na Figura 2.
A carteira em destaque M representa uma
média do mercado como um todo e terá

1.4 Modelo CAPM e retorno Exi- atrelados ao retorno da Selic são denomi-
gido nados livre de riscos, pois são a alternati-
va com menor risco e melhor rentabilidade
Conforme dito anteriormente, o modelo disponível para investidores no Brasil.
CAPM é utilizado para determinar o retorno
exigido ( ) de um ativo ou carteira de in-
vestimentos. A fórmula do CAPM será:
Para saber mais
Selic é sigla para Sistema Especial de Liquidação
e Custódia. Este sistema foi criado para negociar
ou os títulos da dívida pública federal e é gerido
pelo Banco Central e a Associação Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiros e de Capi-
Conforme apresentado na equação acima, o
tais (Anbima). A taxa Selic é a taxa média, de um
retorno exigido terá dois componentes:
período escolhido, de negociação de Letra Finan-
Primeiro componente: Será composto pelo ceira do Tesouro, que é um título pós-fixado pela
retorno do ativo livre de risco ( ). Um ativo taxa básica de juros.
livre de risco possui o menor risco no merca-
do em consideração. No mercado brasileiro
os títulos do governo federal pós-fixados
Segundo componente: Será uma parce-
la chamada retorno sobre o mercado. Esta
parcela é composta pelo prêmio de risco de
mercado, conforme apresentado na Figura
2, multiplicado por um índice beta ( ). Para saber mais
O prêmio de risco de mercado é calculado Covariância e variância são estatísticas utilizadas
como o retorno médio do mercado menos para medir a dispersão dos retornos dos ativos.
o retorno médio do ativo livre de risco. No A covariância irá medir a dispersão dos retornos
Brasil o Índice Bovespa (Ibovespa) represen- entre dois ativos e a variância irá medir a disper-
ta a carteira média do mercado de ações e são dos retornos de um ativo em relação à sua
seu retorno médio pode ser utilizado como média.
o retorno médio do mercado (RM).
O índice beta mede a correlação entre o ati-
vo em análise e o mercado como um todo.
Para um único ativo, será calculado como a
covariância entre os retornos do ativo em
análise e o mercado, dividido para variância
do retorno do mercado:
E o índice beta de uma carteira será deter- Para entender o cálculo do CAPM, considere
minado pela média ponderada do beta de os seguintes exemplos:
seus ativos, conforme apresentado abaixo. Caso 1 – Carteira de investimentos com os
seguintes parâmetros:
= 0,6
RF = 7,5% a.a.
Existem ferramentas que calculam direta-
RM = 20% a.a.
mente o beta para as ações e carteiras do
mercado. Utilizando a fórmula do CAPM e os indica-
dores apresentados acima, podemos calcu-
lar o retorno exigido para este investimento,
Link que será de 15%, conforme cálculo abaixo.
Valor do índice beta e indicadores financeiros para Note que este valor está abaixo do retorno
ações da CIELO S.A. : YAHOO FINANÇAS. Cielo S. médio do mercado.
A. (CIEL3.SA). 28 out. 2017. Disponível em: <ht-
tps://br.financas.yahoo.com/quote/CIEL3.
SA?p=CIEL3.SA>. Acesso em: 28 out. 2017.

Caso 2 – Carteira de investimentos com os RM = 20% a.a.
seguintes parâmetros: O retorno exigido será de 20%, o mesmo va-
= 1,4 lor do retorno médio do mercado, conforme
RF= 7,5% a.a. calculado a seguir.
RM = 20% a.a.
Novamente, utilizamos a fórmula do CAPM Podemos notar que de acordo com o valor
e os indicadores apresentados acima. O re- do coeficiente beta, o retorno exigido para
torno exigido será de 25% e acima do retor- o ativo irá variar da seguinte forma:
no médio do mercado. Beta = 0: Beta será igual a zero para ativos
livres de risco.
0 < Beta < 1: É característico de ativos com
Caso 3 – Carteira de investimentos com os risco menor que o mercado. Neste caso, o
seguintes parâmetros: retorno médio esperado para os ativos será
=1 abaixo do retorno médio do mercado.
RF= 7,5% a.a. O investimento apresentado no caso 1, por

possuir beta de 0,6, será considerado de ris-

co menor que o mercado e sua exigência de 1.5 Aplicações e limitações do
retorno será menor que a do mercado. Esta CAPM
carteira é chamada de conservadora.
O CAPM permite determinar o retorno es-
Beta = 1: O risco é o mesmo do mercado.
perado para um ativo ou carteira de ativos.
Neste caso, o retorno será o mesmo do re-
Este retorno também é denominado custo
torno esperado para o mercado.
de capital próprio, que será a taxa de retor-
O caso 3 apresenta uma carteira idêntica à no esperada pelos investidores de uma em-
do mercado. presa para investimento em seu capital.
Beta > 1: Ativos com risco superior ao mer- Para calcular o custo médio ponderado de
cado. Estes ativos possuem mais risco que o capital de uma empresa ou WACC, será ne-
mercado e, portanto, terão uma expectati- cessário conhecer também o custo de capi-
va de retorno acima do mercado. tal de terceiros, conforme veremos nos pró-
O caso 2 apresenta uma carteira com inves- ximos módulos.
timento mais arriscado que o mercado, por- O WACC é utilizado como parâmetro nas
tanto o seu retorno exigido será maior que principais técnicas utilizadas para ava-
o retorno exigido do mercado. Esta carteira liar projetos de investimento da empresa,
será chamada de agressiva. conforme vimos nos módulos anteriores.
O WACC irá determinar o mínimo aceitável Como alternativa ao CAPM surgiram mode-
para a TIR de um projeto e pode ser utilizado los que levam em conta fatores adicionais
como taxa de desconto no cálculo do VPL de ao risco do mercado como um todo, como
seus fluxos futuros. veremos a seguir.
Porém, o CAPM tem limitações, como a bai-
xa relação entre retornos históricos e medi- 2. Modelo Multifuncional - APT
das de beta de mercado, restrições impos-
O modelo Arbitrage Pricing Theory (APT)
tas pelas hipóteses de mercados eficientes,
também é conhecido como modelo de múl-
alta volatilidade dos índices de mercado.
tiplos betas. Ao contrário do modelo CAPM
que compara um potencial investimento
com o risco do mercado como um todo, ou
Link seja, um único fator, este modelo compara
Veja um texto comentando sobre o uso e mau uso o ativo em análise com múltiplos fatores,
do beta em: TORORADAR. Você sabe os betas das para determinar o retorno exigido para uma
suas ações? Disponível em: <https://www.to- determinada carteira ou ativo.
roradar.com.br/investimento/bovespa/be-
Segundo Brealey, Myers e Allen, para deter-
ta-uso-e-mau-uso>. Acesso em: 28 out. 2017.
minar o retorno exigido utilizando o modelo
APT será necessário realizar três etapas:
“Etapa 1: Identificar uma lista razoavelmen-
te curta de fatores macroeconômicos que
podem afetar os retornos de uma ação.
Etapa 2: Estimar o prêmio de risco esperado
para cada fator.
Etapa 3: Medir a sensibilidade de cada fa-
tor” (2013, p. 186).
O modelo APT pretende ser mais preciso
que o CAPM, mas sua metodologia adiciona
complexidade em seu cálculo e na determi-
nação de quais fatores podem influenciar o
comportamento dos diversos ativos.

Glossário
Risco intrínsecos: O termo intrínseco significa “interno”. São os riscos internos e aplicados di-
retamente a um ativo.
CML: A sigla significa Capital Market Line ou Linha de Mercado de Capitais.
WACC: A sigla significa Weighted Average Capital Cost ou Custo Médio Ponderado de Capital.
TIR: Taxa Interna de Retorno.
VPL: Valor Presente Líquido.

?
Questão
para
reflexão
Avalie como o modelo CAPM pode ser utilizado para de-

terminar o retorno a ser exigido de um projeto de investi-
mento para exploração de petróleo.
O beta para este projeto pode ser comparável a que ti-
pos de empresa do mercado? Como podemos comparar o
risco de um projeto de investimento com os projetos que
já são produtivos? Eles serão mais ou menos arriscados?
Como isto deveria afetar o beta para o projeto?
101/210
• Neste tema, analisamos os fundamentos que servem como base para o mo-
delo de precificação de ativos CAPM.
• • Vimos que o CAPM determina o retorno exigido pelo mercado, como for-
ma de remuneração por assumir o risco sistêmico de um ativo, uma vez que
o risco diversificável pode ser reduzido com a utilização de uma carteira di-
versificada.
• • Analisamos a fórmula de cálculo do CAPM, que é composta de duas par-
celas: o retorno exigido do ativo livre de risco e um prêmio pelo risco de
mercado, que está relacionado com o coeficiente beta da carteira.
• • O coeficiente beta pode ser: igual a zero, para o ativo livre de risco; entre
zero e um, para ativos conservadores ou de baixo risco; igual a um para a
carteira média do mercado; maior que um para ativos com risco maior que
a carteira média do mercado.
• • Analisamos as características do modelo multifatorial para cálculo do re-
torno exigido de um ativo denominado APT, com suas vantagens e limita-
ções.
102/210
Referências
ASSAF NETO, Alexandre. Modelo de Precificação de Ativos e Custo de Oportunidade. In: ASSAF
NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009. Cap. 12. p. 265 -
292.
BREALEY, Richard; MYERS, Stewart; ALLEN, Franklin. Teoria da Carteira e modelo CAPM de ava-
liação de ativos. In: BREALEY, Richard; MYERS, Stewart; ALLEN, Franklin. Princípios de finanças
corporativas. 10. ed. São Paulo: AMGH Editora Ltda., 2013. Cap 8. p. 194 - 217.

Questão 1
1. A precificação de ativos consiste na determinação de:
a) Taxa máxima de retorno esperada para investir em um ativo

b) Retorno exigido para investimento em um ativo
c) Custo do ativo
d) Riscos intrínsecos dos ativos
e) Retornos médios passados dos ativos
104/210
Questão 2
2. É uma das hipóteses utilizadas para desenvolvimento do CAPM:
a) O mercado é regulado e não permite a livre negociação

b) Os investidores possuem emoções e tomam suas decisões baseados em suas experiências
anteriores
c) O acesso às informações é restrito
d) Haverá uma taxa livre de risco no mercado
e) Existem investidores que conhecem melhor o mercado e possuem expectativas únicas
105/210
Questão 3
3. Qual a característica da Fronteira Eficiente?
a) Possui as carteiras com a melhor relação risco versus retorno

b) É a fronteira a partir da qual o investidor começa a ganhar dinheiro
c) Possui o menor custo de transação para os investidores
d) É uma linha que mede o retorno do mercado
e) Não pode ser implementada em países como o Brasil
106/210
Questão 4
4. Quais são as principais características para o índice beta? Quais são as
principais características para o índice beta?
a) Carteiras com beta igual a zero são iguais à carteira média do mercado
b) Beta maior que um é característico de carteiras conservadoras
c) Quanto menor o risco de uma carteira, maior será seu beta
d) Não existe carteira com beta igual a um
e) Carteiras agressivas possuem beta maior que um
107/210
Questão 5
5. O método APT é multifuncional, pois:
O método APT é multifuncional, pois:
a) Seu resultado dependerá de uma função estatística

b) Necessita de sistemas computacionais para sua implantação
c) Analisa múltiplos fatores para determinar o retorno exigido de um ativo
d) Não pode ser provado empiricamente
e) É derivado do modelo CAPM
108/210
Gabarito
1. Resposta: B. 4. Resposta: E.
A precificação de um ativo irá determinar Quando maior o risco, maior o beta. É carac-
o retorno exigido pelos investidores para o terístico de carteiras com beta maior que 1.
ativo.
5. Resposta: C.
2. Resposta: D. O APT utiliza múltiplos fatores na análise do
retorno exigido para o ativo.
Uma das hipóteses é a existência de uma
taxa livre de risco.
3. Resposta: A.
A Fronteira Eficiente é a curva onde estão

localizadas as carteiras com melhor relação
risco versus retorno.
109/210
Unidade 5
Estrutura de capital
Objetivos
1. Apresentar os conceitos gerais de

custo de capital próprio e de terceiros
2. Analisar os métodos de cálculo do
custo médio ponderado de capital
3. Discutir as aplicações e limitações de
uso do custo médio ponderado de ca-
pital
110/210
Introdução
A estrutura de capital de uma empresa é a capital próprio, como analisaremos adiante.

forma como ela capta recursos para reali- Já o capital próprio reflete os aportes de re-
zar suas atividades. Sua estrutura irá deter- cursos realizados pelos acionistas da em-
minar o seu custo total de capital e as taxas presa, para realização de suas atividades.
mínimas esperadas para novos projetos. Seu custo será determinado pelo retorno
Neste capítulo iremos apresentar os méto- exigido por estes acionistas para investir na
dos utilizados para o cálculo do custo de ca- empresa. Analisaremos aqui como o mo-
pital de uma empresa e determinar as van- delo CAPM pode ser utilizado para cálculo
tagens e limitações de captar recursos de deste retorno esperado pelos acionistas.
terceiros versus a captação de capital pró- O domínio dos conceitos e dos métodos
prio para a realização de seus projetos. utilizados para a determinação do custo de
O capital de terceiros será dado pela média capital de uma empresa é relevante, pois as
do custo dos financiamentos e empréstimos decisões de investimento utilizarão estes
da empresa e gera um benefício fiscal de re- custos como critérios de aceitação de proje-
dução da base do imposto de renda para a tos de investimento. Desta forma, a empre-
empresa. Além disso, o custo de capital de sa irá gerar valor para seus acionistas sem-
terceiros tende a ser menor que o custo de pre que o retorno de um projeto for maior
que o custo de capital total da empresa.
111/210 Unidade 5 • Estrutura de capital
1. Determinação do Custo de ca- custo de capital total, haverá geração de
pital Total valor para a empresa.
A seguir analisaremos como é calculado
Para realizar suas atividades, as empresas cada um destes custos
necessitam de recursos, que terão como
origem seus acionistas ou seus credores. Os 1.1 Custo do capital de terceiros
fornecedores destes recursos serão remu-
nerados pelo que denominamos custo de O capital de terceiros corresponde aos re-
capital total da empresa. Este custo é cal- cursos que são aportados na empresa para
culado como uma taxa média ponderada da a realização de suas atividades, na forma de
remuneração do capital próprio (acionistas) financiamentos e empréstimos. Estes recur-
e da remuneração do capital de terceiros sos podem ser utilizados tanto para a cons-
(credores). tituição de ativos, quanto para o custeio das
O custo de capital total refletirá a taxa míni- atividades.
ma esperada para um investimento produ- O capital de terceiros é aportado com pra-
tivo da empresa, como um novo produto ou zos determinados e condições estabeleci-
uma nova linha de fabricação. Sempre que das que determinam sua remuneração. Ti-
o retorno do investimento for maior que o picamente, um financiamento terá um pra-
zo determinado para amortização do princi- Assaf Neto (2009) define que “O custo de
pal e uma taxa de juros a ser paga de forma capital de terceiros é definido de acordo
preestabelecida, bem como suas garantias com os passivos onerosos identificados nos
para o caso de atrasos no pagamento. empréstimos e financiamentos mantidos
pela empresa”. Assim, o cálculo do custo de
capital de terceiros leva em conta apenas os
Link passivos onerosos, isto é, os empréstimos
e financiamentos que exigem algum retor-
O BNDES é um exemplo de instituição que fornece no específico. Portanto, não se enquadram
crédito para diversas empresas no Brasil: BRASIL. neste critério, por exemplo, adiantamentos
BNDES. Temos as melhores opções de financia- de fornecedores.
mento para você. Disponível em: <https://www.
bndes.gov.br/wps/portal/site/home/finan-
O capital de terceiros possui uma caracte-
ciamento>. Acesso em: 10 nov. 2017
rística que é a dedutibilidade fiscal de en-
cargos financeiros para cálculo do imposto
de renda. Esta característica implica que os
encargos financeiros irão reduzir a base de
cálculo para o imposto de renda.

Base cálculo do IR: 500.000
Para saber mais Valor do IR: 500.000 x 34% = 170.000
Caso 2: A empresa possui um financiamen-
Esta “dedutibilidade fiscal” pode ser chamada to de $100.000 com taxa de juros anual de
de benefício fiscal. Em linhas gerais, os benefí- 10%
cios fiscais são vantagens ou reduções das bases Despesas financeiras:
100.000 x 10% =
de cálculo de algum imposto ou tributo, que irão 10.000
reduzir o valor total pago do referido imposto ou Base cálculo do IR: 500.000 – 10.000
tributo. = 490.000
Valor do IR: 490.000 x 34% =
Considere o seguinte exemplo: uma empre- 166.600
sa possui um lucro antes de juros e impos-
Ganhos financeiros com o financiamento:
tos no valor de $500.000 e possui uma taxa 170.000-166.600 = 3.400
de imposto de renda (IR) de 34%.
Este benefício fiscal acarretará em uma re-
Caso 1: A empresa não possui capital de dução do imposto de renda e, consequen-
terceiros temente, o custo real do financiamento será
menor. Podemos calcular o novo custo da
Despesas financeiras: 0 seguinte forma:
O benefício fiscal, decorrente da redução do
Link valor a ser pago de imposto de renda, será
efetivo apenas para as empresas que pa-
Veja mais sobre o Cálculo do imposto de renda para gam o imposto com base em seu lucro real.
pessoa jurídica em: PORTAL TRIBUTÁRIO. Imposto Como destaca Assaf Neto (2013), no Brasil
de Renda Pessoa Jurídica. Disponível em: <http:// as cooperativas são um caso de empresas
www.portaltributario.com.br/tributos/irpj. que estão isentas de IR e, portanto, seu cus-
html>. Acesso em: 10 nov. 2017 to de capital de terceiros será o mesmo in-
dependentemente de possuírem financia-
mentos ou empréstimos.
A equação geral para cálculo do custo do

capital de terceiros é apresentada a seguir, Para saber mais
onde o custo de capital de terceiros é repre- No Brasil as empresas são tributadas em relação
sentado por Ki e IR representa a alíquota do ao imposto de renda de quatro formas possíveis:
imposto de renda da empresa: Simples, Lucro Presumido, Lucro Real, e Lucro Ar-
bitrado.

As empresas que possuem prejuízo no pe-
ríodo também não pagarão imposto de Para saber mais
renda, em seu lugar, terão um crédito a ser Alavancagem financeira é a denominação uti-
abatido em lucros futuros. Como a análise lizada para empresas que utilizam o capital de
de investimentos se dá por incremento, é terceiros para realizar suas atividades e aumen-
aconselhável desprezar os resíduos passa- tar seus resultados. Uma empresa alavancada é
dos e utilizar o valor incremental do IR. aquela que utiliza capital de terceiros. Um dos in-
Desta forma, vemos que o capital de ter- dicadores que utilizamos para determinar a ala-
ceiros gera um incentivo para a empresa vancagem é o valor total dos passivos onerosos
contrair dívidas ou se alavancar. No entan- (P) dividido pelo patrimônio líquido (PL).
to, caso a empresa aumente seu endivida-
mento, terá também um aumento do valor 1.2 Custo do capital próprio.
cobrado por sua dívida, pois o risco de não
pagamento será cada vez maior. O capital próprio, representado por Ke, será
o investimento realizado pelos acionistas da
empresa em seu capital social, para realizar
suas atividades. Distintamente do capital
de terceiros, o capital de acionistas não tem

um prazo definido para ser reembolsado e No entanto, existe uma dificuldade práti-
não tem acordado previamente a sua remu- ca para a determinação do custo de capital
neração, salvo empresas de capital aber- próprio, principalmente para empresas com
to que contêm previsão de pagamento em capital pulverizado em bolsa, onde não é
seus estatutos. possível consultar os acionistas.
Como os acionistas incorrem em maior ris- Uma forma de determinar o custo de capital
co, como vimos nos temas anteriores, é de próprio para empresas de capital pulveriza-
se esperar que o custo deste capital seja do é a utilização do modelo de precificação
maior que o custo de capital de terceiros. Ao de ativos CAPM, onde teremos o custo de
contratar um empréstimo ou financiamen- capital próprio (Ke) igual ao retorno espera-
to, as condições de amortização e remune-
do para o ativo livre de risco (RF) somado ao
ração estão determinadas e não depende-
rão do sucesso do projeto, ou seja, os cre- coeficiente beta da empresa multiplicado
dores irão receber, independentemente dos pelo prêmio pelo risco de mercado (RM – RF).
resultados. Já no caso do capital próprio, a Esta é a equação do CAPM, conforme apre-
remuneração só ocorrerá caso a empresa sentada a seguir:
gere lucros e caixa suficiente, sendo assim,
justifica-se uma expectativa maior de re-
muneração.

Caso 3: O retorno exigido para os acionistas
Link de uma empresa que possui beta de 0,6, as-
sumindo as seguintes condições do merca-
Histórico da taxa livre de risco (SELIC) no Brasil. do (RF = 7,5% e RM = 30%) será:
ADVFN. Valores Históricos da Taxa Selic. Dispo-
nível em: <https://br.advfn.com/indicadores/ta-
xa-selic/valores-historicos>. Acesso em: 10 nov.
2017.
1.2.1 Beta para empresas ala-
O coeficiente beta é uma medida da volati- vancadas
lidade das cotações da empresa no merca-
do de capitais ou uma medida de seu risco Conforme vimos em temas anteriores,
específico em relação ao mercado como um existe uma relação entre risco e retorno, e
todo. Relembrando que empresas com beta quanto maior o risco, maior será o retorno
<1 serão mais conservadoras que o mercado exigido pelos investidores. O custo de capi-
e empresas com beta >1 serão mais agres- tal próprio de uma empresa é calculado as-
sivas. A seguir apresentamos um exemplo sumindo que a empresa não possui dívidas,
para cálculo do Ke de uma empresa: ou seja, seu capital de terceiros é nulo.

Ao utilizar capital de terceiros, dizemos que PL = Patrimônio Líquido (capital próprio)
a empresa irá se alavancar, e devido a este IR = alíquota de IR da empresa
risco adicional de ter que pagar o endivida-
mento, os acionistas irão exigir uma remu- O cálculo do capital próprio de uma empre-
neração adicional. sa alavancada será igual ao seu custo de ca-
pital não alavancado somado por uma par-
O ajuste no custo de capital de terceiros se cela chamada Prêmio de Risco Financeiro,
dará por meio do cálculo do valor de seu conforme a equação a seguir:
beta alavancado, conforme a equação a se-
guir:
A seguir, apresentamos os ajustes necessá-

Esta equação nos fornecerá o beta para uma rios para cálculo do custo de capital próprio
empresa alavancada, com base no beta de de uma empresa alavancada.
uma empresa sem alavancagem. Onde:
Caso 4: Assumindo que a empresa apresen-
= beta alavancado tada no Caso 3 tem um índice de alavanca-
= beta não alavancado gem (P/PL) de 0,5 e IR de 35%. Qual será o
P = Total de passivos onerosos (dívidas) seu custo de capital próprio alavancado?

Custo de capital não alavancado será possível identificar um valor de beta
adequado.
Assaf Neto sugere as seguintes etapas para
cálculo do beta para empresas brasileiras, a
partir de dados de mercados de capitais no
exterior:
• “identificação do(s) setor(es) de ati-
Custo de capital alavancado vidade em que a empresa brasileira
atua;
• levantamento do beta não alavanca-
1.2.2 Custo de capital próprio do médio (no exterior) das empresas
para empresas brasileiras identificadas com a empresa (ou se-
tor) em avaliação;
Conforme vimos, um dos elementos funda- • cálculo do índice médio de endivida-
mentais para utilização do modelo CAPM é mento da empresa (setor empresa-
o cálculo de coeficiente beta. Devido às ca- rial) brasileira para a qual se deseja
racterísticas de concentração e número li- apurar o custo de capital;
mitado de empresas com capital aberto no
mercado de capitais brasileiro, nem sempre
• com base nesse quociente de endividamento, é calculado o beta alavancado seguindo for-
mulação descrita acima” (2009, p. 480)
1.3 Custo de capital total
O custo médio ponderado de capital ou Weighted Average Cost of Capital (WACC) será uma média
ponderada dos custos de capital de terceiros e custo de capital próprio, conforme equação a se-
guir:
Para ilustrar o cálculo do WACC, considere as informações sobre o custo de capital e sua estrutu-
ra de capital, apresentadas na Tabela 1:
Tabela 1 - Estrutura de Custo de Capital
Fonte de Capital Valor Participação Custo de Capital

Capital Próprio 1.000.000 64% 32%
Dívidas 500.000 36% 10%
TOTAL 1.500.000 100% ??

O cálculo do WACC será dado por: terando o seu WACC, seja por alterar a pro-
porção dos capitais ou por receber novas
fontes de capital com custos distintos.
1.4 Aplicações e Limitações do Outro ponto relevante em relação à utiliza-

WACC ção do WACC como critério de aceitação de
projetos é o nível de risco da carteira atual
Como vimos, o WACC é utilizado com a taxa versus o risco de novos projetos. Caso a em-
mínima esperada para a utilização dos re- presa analise projetos com riscos distintos
cursos da empresa no desenvolvimento de de sua carteira atual, o WACC não irá refletir
suas iniciativas. Também pode ser utilizado uma remuneração adequada. Como estu-
como taxa de desconto para trazer os fluxos damos, caso a empresa entre em projetos
dos projetos para valor presente e permitir de maior risco, espera-se um melhor retor-
calcular o VPL dos fluxos futuros dos inves- no e vice-versa.
timentos. Para superar estas limitações, o WACC é uti-
No entanto, o WACC considera estática a lizado em conjunto com outras fontes como
proporção entre capital próprio e de tercei- critério para aceitação de projetos.
ros, bem como seu custo. Nem sempre isto
será realidade ao se aceitar uma nova ini-
ciativa, de forma que a empresa acaba al-

1.5 Estrutura de Capital nio líquido (P/PL). O ponto x representa a
melhor proporção entre capital próprio e de
A estrutura de capital de uma empresa re- terceiros.
flete a utilização de recursos próprios e de Figura 1 - Estrutura Ótima de Capital
terceiros para realizar suas atividades. Uma
estrutura ótima de capital será aquela que
irá maximizar o valor da empresa para seus
acionistas.
Segundo Assaf Neto, a teoria convencional
determina que “mediante uma combinação
adequada de suas fontes de financiamento,
uma empresa possa definir um valor míni- Fonte: Assaf Neto (2009, p. 520)
mo para seu custo total de capital” (2009, p. Porém, as teorias de estrutura de capital
520). Conforme vemos na Figura 1, a com- evoluíram grandemente no final do século
binação das duas fontes irá gerar uma curva XX e algumas correntes de pensamento afir-
característica para o WACC, de acordo com mam que nem sempre as empresas buscam
o nível de alavancagem da empresa dado e/ou conseguem otimizar a estrutura de ca-
por seus passivos dividido por seu patrimô- pital, devido a outros interesses e custos.
?
Questão
para
reflexão
Uma cervejaria pretende iniciar uma nova linha de sucos de fru-

tas brasileiras, para diversificar seus negócios. Para tanto, está
avaliando o investimento em uma nova fábrica, que poderá ser
feito com capital próprio ou via financiamentos.
Você recomendaria a utilização do WACC da empresa como cri-
tério de aceitação do projeto? Quais seriam as melhores fontes
para financiamento, capital próprio ou de terceiros? Justifique
suas respostas e determine quais informações adicionais seriam
necessárias para aprofundar sua resposta.
124/210
• O custo total de capital ou WACC de uma empresa será utilizado para deter-
minar a aceitação e o nível de rentabilidade de seus projetos e investimen-
tos.
• O capital de terceiros irá gerar um benefício fiscal com a redução da base de
cálculo do IR e, consequentemente, redução dos valores a pagar de IR. Este
incentivo é chamado de incentivo à alavancagem. No entanto, existem limi-
tes dados pelo endividamento total da empresa.
• O custo de capital próprio é dado pelo modelo de CAPM. A empresa irá gerar
valor sempre que seus investimentos resultarem em retorno maior que seu
custo de capital.
• O WACC é composto pela média ponderada dos custos de capital próprio e
de terceiros.
125/210
Referências
ASSAF NETO, Alexandre. Custo de Capital e Criação de Valor. In: ASSAF NETO, Alexandre. Finan-
ças Corporativas e Valor. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009. Cap. 21. p. 461 - 494.

Questão 1
1. O retorno mínimo esperado para um investimento de uma empresa deve
ser:
a) O custo total de capital de terceiros

b) A taxa de seu financiamento mais barata
c) O custo ponderado de seu capital próprio
d) O custo total ponderado do seu capital próprio e capital de terceiros
e) O retorno exigido pelos acionistas para seus investimentos
127/210
Questão 2
2. Ao contrair um empréstimo, o que acontecerá com o custo total de ca-
pital (WACC) de uma empresa que não possui capital de terceiros e paga
normalmente imposto de renda?
a) Diminuirá
b) Aumentará
c) Não será afetado
d) Será afetado se o empréstimo for totalmente amortizado em um ano
e) Não é possível determinar
128/210
Questão 3
3. Qual o custo de capital próprio de uma empresa não alavancada que
possui coeficiente beta= 0,5; RF = 9% e RM = 26%?
a) 26,5%
b) 9%
c) 26%
d) 17,5%
e) 7,5%
129/210
Questão 4
4. É uma das utilizações possíveis para o WACC:
a) Determinar qual a taxa esperada pelos bancos para emprestar para a empresa
b) Pode ser utilizado para definir o caixa mínimo esperado de uma empresa
c) O WACC determina qual a taxa máxima a ser esperada pelos investimentos produtivos da
empresa
d) É um indicador da saúde financeira da empresa
e) Critério de taxa mínima para aceitação de projetos de investimento da empresa
130/210
Questão 5
5. Qual a relação entre o beta alavancado e o beta não alavancado de uma
empresa?
a) Serão iguais em todos os casos

b) O beta não alavancado sempre será maior que o beta alavancado
c) O beta alavancado sempre será maior que o beta não alavancado
d) O beta alavancado será maior que o beta não alavancado somente se a empresa pagar im-
posto de renda
e) Não é possível determinar com estas informações
131/210
Gabarito
1. Resposta: D. 4. Resposta: E.
O custo total de capital é igual à média pon- O WACC representa o custo de capital total
derada dos custos de capital próprio e de da empresa e será um critério mínimo para
terceiros. aceitação de projetos de investimento da
empresa.
2. Resposta: A.
5. Resposta: C.
O WACC diminuirá, pois o custo de capital
de terceiros é menor que o custo de capital O beta alavancado sempre será maior que
próprio. o beta não alavancado, pois a empresa ala-
vancada possui maior risco.
3. Resposta: D.
132/210
Unidade 6
Introdução a derivativos: termo e futuros
Objetivos
1. Apresentar o funcionamento do mer-

cado de derivativos e como este se in-
sere no Sistema Financeiro Nacional.
2. Detalhar o funcionamento dos mer-
cados a termo e mercado futuro, com
suas aplicações, riscos e vantagens.
3. Analisar como a utilização de opera-
ções a termo e futuros pode gerenciar
o risco de operações de investimento
(hedge) ou possibilitar o ganho finan-
ceiro (alavancagem).
133/210
Introdução
Derivativos são instrumentos financeiros Com a evolução do mercado e a estrutura-

que surgiram para permitir minimizar o ris- ção das bolsas de mercadorias e futuros, a
co em negociações de mercadorias e ativos. complexidade do sistema aumentou e surgi-
Os instrumentos de derivativos possuem ram regras para padronização, transparên-
seu preço derivado de um outro bem, daí o cia na negociação e aumento do número de
seu nome. Estes instrumentos são essen- participantes no mercado, proporcionando
ciais nas finanças para garantir o funcio- assim uma maior liquidez nas operações.
namento adequado do mercado como um O mercado brasileiro de derivativos é fisca-
todo. lizado e regulado pela Comissão de Valores
Os primeiros instrumentos derivativos fo- Mobiliários, que estabelece três mercados
ram contratos futuros para compra e venda para as modalidades de derivativos: merca-
da produção agrícola. Como veremos, esta do a termo, mercado futuro e mercado de
forma de negociação permitiu que os agri- opções. Além disso, existe uma quarta mo-
cultores conseguissem uma melhor previ- dalidade de derivativo, chamada swap.
sibilidade de suas receitas e a continuidade Iremos analisar, adiante, o funcionamento
de suas atividades sem maiores flutuações. dos mercados a termo e futuro, detalhando
suas características e suas aplicações.
134/210 Unidade 6 • Introdução a derivativos: termo e futuros

1. O mercado de derivativos flutuação de preço e garantiram um preço
fixo a ser pago no momento da colheita. Se
Um derivativo é um instrumento financeiro ocorresse uma quebra de produção e o pre-
que tem seu preço derivado de outro ativo. ço do produto subisse, o vendedor deixaria
Existem diversos instrumentos derivativos e de ganhar com a flutuação; por outro lado,
sua finalidade principal está ligada à gestão caso houvesse uma safra muito boa e o pre-
do risco das operações no mercado. ço caísse, o vendedor garantia o preço para
A origem dos instrumentos derivativos está sua safra.
ligada à produção agrícola, como exemplo, No entanto, há menções históricas de mer-
temos o registro do mercado futuro de ar- cados futuros anteriores ao século XVII. Um
roz no Japão, no século XVII. Os fazendeiros dos primeiros registros da organização de
necessitavam reduzir as incertezas de seus mercados futuros é o Código de Hamurabi,
recebimentos, pois no momento da colhei- elaborado pelo Rei Hamurabi da Mesopotâ-
ta poderia haver sobreoferta e causar queda mia no século XVIII a.C. Este código estabe-
na cotação dos produtos e prejuízo aos pro- lece regras para a organização da socieda-
dutores. Para resolver este problema, sur- de e determina valores e penalidades para
giram os primeiros derivativos, quando os a negociação de mercadorias para entrega
compradores aceitaram assumir o risco de futura.
Link
O Código de Hamurabi estabelece normas para negociação futura de mercadorias. Confira o código em: DHNET.
Código de Hamurabi. Disponível em: <http://www.dhnet.org.br/direitos/anthist/hamurabi.htm>. Aces-
so em: 15 nov. 2017.
1.1 O Sistema Financeiro Nacional
Antes de analisarmos como se dá a negociação dos instrumentos de derivativos no Brasil é im-

portante conhecermos a estrutura do mercado financeiro nacional como um todo.
No artigo 192, a Constituição Brasileira estabelece os objetivos gerais do Sistema Financeiro Na-
cional como:
O sistema financeiro nacional, estruturado de forma a promover o desenvolvi-

mento equilibrado do País e a servir aos interesses da coletividade, em todas as
partes que o compõem, abrangendo as cooperativas de crédito, será regulado
por leis complementares que disporão, inclusive, sobre a participação do capital
estrangeiro nas instituições que o integram”.
(CVM), que tem poderes para fiscalizar, dis-
Link ciplinar e normalizar as ações em relação ao
Artigo 192 da Constituição Brasileira. BRA- mercado de valores mobiliários.
SIL. Constituição (1988). Artigo 192. Do Siste- Conselho Nacional de Seguros Privados
ma Financeiro Nacional. Disponível em: <ht- (CNSP): Composto pela Superintendência
tps://www.senado.gov.br/atividade/const/ de Seguros Privados (Susep), que tem pode-
con1988/con1988_06.06.2017/art_192_. res para autorização, controle e fiscalização
asp>. Acesso em: 15 nov. 2017. do mercado de seguros privados, previdên-
cia aberta, capitalização e resseguros.
Para cumprir seu papel de promover o de-
senvolvimento equilibrado do país, o Siste- Conselho Nacional de Previdência Comple-
ma Financeiro Nacional possui três órgãos mentar (CNPC): Composto pela Superinten-
normativos: dência Nacional de Previdência Comple-
mentar (Previc), que tem poderes de fiscali-
Conselho Monetário Nacional (CMN): Com-
zação dos fundos de pensão.
posto pelo Banco Central do Brasil (Bacen),
que tem poderes para fiscalizar, disciplinar e
normalizar as ações das instituições finan-
ceiras, e a Comissão de Valores Mobiliários

1.2 O Mercado de Valores Mobi- tes sejam valores mobiliários
liários c) outros contratos derivativos, indepen-
dentemente dos ativos subjacentes
Como vimos, a CVM é o órgão responsável
por fiscalizar, disciplinar e normatizar as ati-
vidades do mercado mobiliário, que pode ser
definido como o mercado que viabiliza a ne-
Link
gociação de valores mobiliários e recursos LEI nº 6.385, DE 7 DE DEZEMBRO DE 1976. BRASIL.
entre os agentes econômicos (investidores Lei no 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Dispõe
e credores). Deste mercado participam: os sobre o Mercado de Valores Mobiliários e cria a
bancos, bolsas de valores, bolsas de merca- Comissão de Valores Mobiliários. Disponível em:
dorias e futuros, corretoras, distribuidoras.
<http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/
A definição de valores mobiliários é dada L6385.htm>. Acesso em: 15 nov. 2017.
pela Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976,
no artigo 2o. Damos destaque para os se-
guintes valores mobiliários:
Conforme a definição apresentada ante-
a) ações, debêntures e bônus de subscri- riormente, os derivativos são valores mobi-
ção liários regulados pela CVM e negociados por
agentes do mercado, como bolsas de mer-
b) os contratos futuros, de opções e ou- cadorias e futuros, corretoras ou distribui-
tros derivativos, cujos ativos subjacen-
doras.
1.3 Formas de negociação
Em linhas gerais, os derivativos
são negociados sob a forma de contratos padronizados, isto é, previamente

especificados (quantidade, qualidade, prazo de liquidação e forma de cotação do
ativo-objeto sobre os quais se efetuam as negociações), em mercados organiza-
dos, com o fim de proporcionar, aos agentes econômicos, oportunidades para a
realização de operações que viabilizem a transferência de risco das flutuações de
preços de ativos e de variáveis macroeconômicas” (BRASIL, 2017).
A CVM estabelece as seguintes modalidades para realização das transações:
Mercado à vista: Nesta modalidade os negócios são acordados no momento da transação, quan-
do as partes assumem o compromisso de liquidação financeira e entrega dos ativos.
Mercados a prazo:
1. Mercado a termo - Nesta modalidade os negócios são acordados no momento da transa-
ção, mas a liquidação financeira e a entrega dos ativos serão no futuro.
2. Mercado futuro – Nesta modalidade os negócios são acordados no momento da transa-
ção, mas a liquidação financeira se dá do de acordo com o valor do ativo objeto e
no futuro e na maior parte dos casos da taxa de juros para o período.
não existe entrega de ativos. No mer-
cado futuro existem ajustes diários
para gestão do risco. Para saber mais
3. Mercado de opções – Nesta modali- ara saber mais:
dade existe a negociação de um di-
reito de compra ou venda de um ativo A palavra “termo” tem significado de: momento
em uma data futura, mediante o pa- em que se deve efetuar alguma coisa; prazo. Em
gamento de um prêmio. inglês o mercado a termo é chamado de “forward
market”.
2. Mercado a termo
Os principais contratos de termo são atre-
Como vimos, o mercado a termo é uma mo-
lados ativos como dólar ou ações de empre-
dalidade de operação a prazo, onde são ne-
sas, conforme veremos a seguir:
gociados contratos com quantidades esta-
belecidas de ativos, para compra ou venda
futura. O valor do contrato será estabeleci-

2.1 Operações no mercado a Cenário A – taxa de câmbio de R$ 3,20/U$
termo de dólar no dia da liquidação
Conversão com a taxa do dia = 50.000 x 3,20
Empresas que realizam transações em dó-
= 160.000
lares, ou algumas outras moedas estrangei-
ras, podem contratar uma operação a termo Diferença do termo = 50.000 x (3,20 - 3,00)
como um hedge para a flutuação cambial. = -10.000
Caso 1: Uma empresa exportadora irá re- Empresa recebe = 160.000 - 10.000 =
ceber 50.000 dólares como pagamento de 150.000
suas vendas dentro de 60 dias, e não quer Cenário B – Taxa de câmbio de R$ 2,80/U$
correr o risco cambial. No momento da con-
Conversão com a taxa do dia = 50.000 x 2,80
tratação a empresa negociou uma taxa de
= 140.000
câmbio de R$ 3,00/U$ para 60 dias. Assim, a
empresa sabe que daqui a 60 dias, indepen- Diferença do termo = 50.000 x (2,80 - 3,00)
dentemente do valor do câmbio, ela recebe- = 140.000
rá o valor acordado, ou seja R$ 150.000,00 Empresa recebe = 140.000 + 10.000 =
( Vamos analisar 150.000
dois cenários na liquidação:
Como podemos notar, nos dois cenários a Onde (F0) é a taxa de câmbio futura dólar,
empresa irá receber o mesmo valor, inde- (C0) é a taxa de câmbio atual do dólar, será
pendente da flutuação cambial. Claramen- a taxa de juros para o período no Brasil e
te em uma das operações há um prejuízo e será a taxa de juros no período nos Estados
em outra um lucro na operação do termo, Unidos.
mas a empresa não está preocupada com
esse valor, pois sua maior preocupação é 2.2 Operações no mercado a
estar protegida contra as variações do câm- termo de ações
bio e já ponderou que o valor final, no caso
150.000, é um valor bom para ela indepen- As operações de compra e venda de ações a
dente do resultado da operação do termo. termo envolvem a negociação de uma ação
para entrega futura.
A determinação do preço do dólar em ope-
rações a termo é determinada pela relação Caso 2: Um investidor deseja adquirir
entre a taxa de juros do país origem e da $10.000 em ações, mas não possui o mon-
moeda a ser convertida, conforme a equa- tante no momento. Ele fará uma compra a
ção a seguir: termo para 60 dias, com uma taxa para o
período de 5%.
Aquisição de ações = 10.000
Juros no período = 10.000 x 5% = 500
Desembolso em 60 dias = 10.500 Para saber mais
No Brasil o mercado futuro negocia um volume
3. Mercado Futuro financeiro bem maior que o mercado à vista. Em
2016 o mercado à vista negociou R$ 1,84 tri-
O mercado futuro é caracterizado pela com- lhões, enquanto o mercado futuro negociou R$
pra de uma mercadoria ou ativo financeiro, 59,6 trilhões.
com sua liquidação em um momento no
futuro. Este mercado é muito semelhante Os contratos futuros são negociados em
ao mercado a termo, mas a diferença fun- bolsas de mercadorias e futuros, e as princi-
pais bolsas no mundo são CME Group (Chi-
damental é que o mercado a termo tem sua
cago), NYMEX (NYC), Bursa Malaysia (Cinga-
liquidação somente no momento acordado, pura), Dalian (China).
enquanto o mercado futuro sofre ajustes
diários, onde os ganhos ou perdas são cre- São negociados tanto mercadorias: grãos,
açúcar, boi, commodities, petróleo, metais
ditados a seus investidores todos os dias.
preciosos; como ativos financeiros: índices,
taxas e derivativos exóticos, como: deriva-
tivos de tempo e outros contratos que são
negociados em menor escala.
3.1 Características dos contra- nho, N-julho, Q-agosto, U-setembro,
tos futuros V-outubro, X-novembro, Z-dezembro.
• Os contratos em aberto sofrem ajus-
As principais características dos contratos
tes diários, calculados ao fim do pre-
futuros são:
gão, e a liquidação financeira se dará
• Os contratos futuros são negociados na abertura do pregão subsequente.
em Bolsa e mercados organizados, A regra para cálculo do ajuste é dada
que dão maior transparência à nego- por cada tipo de contrato.
ciação. • A BM&FBovespa disponibiliza mini-
• Os contratos são padronizados, com contratos para viabilizar a negociação
por pessoas físicas, com menores re-
relação ao seu tamanho.
cursos financeiros.
• As datas de vencimento dos contra-
tos futuros no mercado brasileiro são 3.1.1 Mercado Futuro de Dólar
mensais. Cada mês de vencimento
Os contratos futuros de dólares permitem
corresponde a uma letra e seguem o
que o investidor negocie a taxa de câmbio
seguinte padrão: F-janeiro, G-feve- de reais por dólares. Possui as seguintes ca-
reiro, H-março, J-abril, K-maio, M-ju- racterísticas:
Contrato Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar ’Ajuste das posições em aberto no dia ante-
rior:
Taxa de Câmbio de
Objeto de Reais (BRL) por Dólar
negociação dos Estados Unidos da
América (USD). Onde:
Código DOL = valor do ajuste diário, em reais, refe-
rente à data “t”;
USD50.000,00 (cinquenta = preço de ajuste do contrato na data
Tamanho do
mil Dólares dos Estados “t” para o vencimento respectivo;
contrato
Unidos da América).
= preço de ajuste do contrato na data
Cotação BRL por USD1.000,00. “t-1” para o respectivo vencimento.
Fonte: BMFBOVESPA (2017). P0 = preço da operação;
As regras para ajuste diário são: = número de contratos.
a) Ajuste das operações realizadas no dia: Caso 3: Um investidor que abre uma posição
em 5 contratos futuros de dólar, a um preço

de operação (PO) de 3.290,00 e encerra 3 dias depois ao fim do pregão ao preço de 3.275,00.
Tabela 1 - Ajuste diário – Compra de dólar futuro
Preço Preço de Número de

Valor do Ajuste Ajuste
Data Oper. Operação Ajuste Contratos
( ) Diário ( )
(P0) ( ) ( )
D0 A 3,290.00 3.295,00 5 5,00 -
5 x 5 x 50 =
D+1 3.280,00 5 -15,00
1.250,00
-15 x 5 x 50 =
D+2 3.295,00 5 15,00
-3.750,00
15 x 5 x 50 =
D+3 F 3.275,00 5 -20,00
3.750,00
-20 x 5 x 50 =
D+4
-5.000,00
Total -3.750,00
A=Abertura F=Fechamento

Nesta operação o investidor teve uma perda
de R$ 3.750,00. Observe que a liquidação
financeira dos ajustes diários ocorre um dia
Para saber mais
CETIP é a Central de Custódia e Liquidação Fi-
após o pregão de referência, desta forma,
nanceira de Títulos. Presta os serviços de registro
em D+1 ocorre a liquidação financeira refe-
e negociação para títulos negociados em balcão,
rente à aquisição sucessivamente nos dias
conferindo transparência e agilidade.
seguintes até D+4, quando ocorre a liquida-
ção financeira referente ao fechamento da Este tipo de contrato é utilizado tanto para
posição. especulação, quanto para hedge em relação
à taxa de juros DI. As características princi-
pais dos contratos são:
3.1.2 Mercado Futuro de Taxa Contrato Futuro de Taxa Média de Depó-
de Juros sitos Interfinanceiros de Um Dia
Objeto de ne- A taxa de juro efetiva até o

O contrato futuro de taxas de juros, tam- gociação vencimento do contrato
bém chamado de Futuro de Taxa Média de
Código DI1
Depósitos Interfinanceiros de Um Dia, é um
contrato que permite a negociação da taxa Tamanho do 100.000 pontos no venci-
de juros DI, calculada diariamente pela CE- contrato mento
TIP. Taxa de juros efetiva anual,
Cotação
base 252 dias úteis
Fonte: BMFBOVESPA (2017).
3.1.3 Mercado Futuro de Ibo- Contrato Futuro de Índice Bovespa
vespa Objeto de negocia-

Índice Bovespa
ção
O Índice Bovespa é o principal índice do
Código IND
mercado de ações brasileiro, é resultante da
variação de uma carteira teórica das princi- Tamanho do contra- Pontos do contrato ve-
pais ações negociadas na BM&F Bovespa. O to zes R$1,00 por ponto
mercado futuro de Índice Bovespa permite
a negociação de contratos com base no ín- Cotação Pontos índice
dice, sem que os investidores tenham a ne-
Fonte: BMFBOVESPA (2017).
cessidade de comprar todos os ativos que
compõem o índice. As características dos 4. Objetivo das operações no
contratos são:
Mercado a Prazo:
Os principais motivos para um investidor

realizar uma operação no mercado a prazo,
tanto no mercado a termo como em merca-
dos futuros, são:
Proteger preços – com a operação o inves- vendedor ganhe a diferença que correspon-
tidor irá travar o preço de um determinado de aos juros do período.
ativo, para sua aquisição ou venda futura. Aumentar receita – uma vez que o investi-
Alavancar ganhos – uma operação no mer- dor decide vender suas ações, pode vender
cado a termo ou futuro permite que o inves- no mercado a termo, para ter um ganho
tidor compre um valor financeiro de ações adicional, com os juros da operação.
maior que sua disponibilidade financeira no
momento, permitindo alavancar seus ga-
nhos caso a ação suba de valor.
Obter recursos – um investidor pode ven-
der ativos no mercado à vista e comprar no
mercado a termo, desta forma terá caixa
para aplicar em outros investimentos até o
momento da liquidação do termo.
Obter remuneração (financiamento) – a
compra do ativo no mercado à vista e sua
venda no mercado a termo permitem que o

Glossário
D+3: Forma comum de expressar relação de tempo no mercado financeiro. O numeral na refe-
rência D+3 significa algo que está programado para três dias após a data zero (D0), sendo possí-
vel qualquer referência positiva ou negativa.
Hedge: Termo do inglês que significa proteção.
Commodities: Termo do inglês em referência a mercadorias primárias que são negociadas em
forma padronizada, com preços comuns no mercado mundial, podemos ter commodities agríco-
las (carne, grãos), minerais (ferro, prata), entre outros.

?
Questão
para
reflexão
Uma empresa importa matéria-prima para fabricação

de seus produtos e exporta os produtos manufaturados.
Quais pontos esta empresa deveria analisar para utilizar
instrumentos derivativos para redução de sua exposição
cambial? Como a empresa poderia avaliar o valor finan-
ceiro a que está exposta cambialmente? Como avaliar se
esta empresa precisará fazer hedge comprando ou ven-
dendo algum contrato futuro? Pode haver casos em que
a empresa não necessite fazer algum tipo de hedge?
151/210
• Apresentamos a estrutura geral do mercado financeiro e como o mercado

de valores mobiliários está inserido nela. Discutimos os principais órgãos
responsáveis pela gestão do mercado, em especial a CVM, responsável pela
fiscalização e regulação do mercado mobiliário.
• Detalhamos o funcionamento dos mercados à vista e a prazo, com seus mer-
cados de futuros, termo e swap.
152/210
Referências
ASSAF NETO, Alexandre. Gestão de Riscos - Derivativos. In: ASSAF NETO, Alexandre. Finanças
Corporativas e Valor. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009. Cap. 15. p. 321 - 344.
BRASIL. CVM. Introdução: O que são derivativos. Disponível em: <http://www.portaldoinvesti-
dor.gov.br/menu/Menu_Investidor/derivativos/Derivativos_introducao.html>. Acesso em: 15 nov.
2017.
BMFBOVESPA. Produtos. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/produtos/>.
Acesso em: 15 nov. 2017.

Questão 1
1. Os derivativos surgiram para:
a) Proteger os agricultores da flutuação dos preços na hora da venda de suas colheitas.

b) Evitar que os compradores de trigo ganhassem com a flutuação dos preços.
c) Permitir a proteção das carteiras de investimentos.
d) Evitar a flutuação das cotações nos mercados internacionais de moedas.
e) Proteger os credores dos agricultores que tinham seus empréstimos garantidos.
154/210
Questão 2
2. O Sistema Financeiro Nacional é composto por três órgãos normativos:
a) Bacen, CVM e Susep

b) CMN, CNSP e Previc
c) Bacen e CVM
d) Mercado à vista e Mercado a prazo
e) CMN, CNSP e CNPC
155/210
Questão 3
3. Em uma operação de_______ de ações no mercado a termo quanto
_____ o prazo, _______ será o valor da operação.
a) compra – maior – menor

b) compra – menor – maior
c) compra – maior – maior
d) venda – maior – menor
e) venda – menor – maior
156/210
Questão 4
4. As operações dos mercados futuros diferem das operações no mercado
a termo, pois:
a) As operações no mercado a termo são padronizadas e no mercado futuro são livremente

negociadas
b) O mercado futuro sofre ajustes diários e o mercado a termo tem o ganho ou a perda definida
ao final do contrato.
c) As operações de hedge são possíveis apenas no mercado a termo
d) É possível realizar alavancagem apenas no mercado futuro
e) O mercado a termo negocia apenas ativos financeiros, enquanto o mercado futuro negocia
ativos e mercadorias.
157/210
Questão 5
5. Um investidor está negociando cinco contratos futuro de taxa de câm-
bio de reais por dólares. A variação do preço de ajuste de um dia para ou-
tro foi positiva em R$15,00. Qual será o valor do ajuste diário? Utilize a
equação
a) R$ 3.750,00 a pagar
b) R$ 750,00 a receber
c) R$ 3.750,00 a receber
d) R$ 75,00 a receber
e) R$ 750,00 a pagar
158/210
Gabarito
1. Resposta: A. termo, quanto maior o prazo, maior será o
valor da operação, devido aos juros cobra-
Os primeiros derivativos foram os contratos dos no período.
futuros e surgiram para proteger os agricul-
tores e comerciantes da flutuação dos pre- 4. Resposta: B.
ços dos produtos.
A diferença principal está nos ajustes diá-
2. Resposta: E. rios e padronização de contratos existentes
no mercado futuro.
O Sistema Financeiro Nacional é composto 5. Resposta: C.

pelo CMN, CNSP e CNPC. Aplicando a fórmula:
a receber.
3. Resposta: C.
Na compra a termo, quanto maior o prazo,
maior será o valor da operação, devido aos
juros cobrados no período. Na compra a
159/210
Unidade 7
Introdução a derivativos: opções e swap
Objetivos
1. Apresentar o mercado de opções com

suas características e aplicações.
2. Entender o funcionamento das ope-
rações e estratégias com opções.
3. Analisar a estrutura dos contratos de
swap e sua aplicação em operações
específicas.
160/210
Introdução
Temos quatro derivativos no mercado fi- Além disso, iremos analisar os contratos de
nanceiro. No tema anterior analisamos as swap, que permitem que um investidor rea-
características do mercado a termo e mer- lize uma troca de taxas para seus passivos
cados futuros. Agora vamos analisar as op- ou ativos. Este tipo de operação é realiza-
ções e contratos de swap. do tanto com o objetivo de alinhar as ta-
As opções são contratos semelhantes a se- xas a que um investidor pode estar exposto,
guros, pois conferem a seus compradores quanto como forma de hedge.
um direito futuro que poderá ou não ser Tanto o mercado de opções como as ope-
exercido, de acordo com as condições de rações de swap permitem que as empresas
mercado. e investidores façam uma melhor gestão do
As opções são amplamente negociadas, fluxo de caixa de suas atividades em anda-
tanto para proteção financeira e gestão de mento como de projetos futuros, maximi-
riscos de investimentos, quanto para ga- zando assim os potenciais retornos de in-
nhos financeiros e alavancagem. Esta é uma vestimentos.
característica em geral dos derivativos, uma
grande exposição à volatilidade, com pe-
quenos investimentos.
161/210 Unidade 7 • Introdução a derivativos: opções e swap

t
1. Mercado de Opções
As opções são contratos que conferem o di-

Link
A BM&F Bovespa disponibiliza diversas opções
reito a comprar ou vender um determinado
sobre mercadorias, por exemplo, Futuro de Açú-
ativo no futuro. Este tipo de contrato é um
car. BMFBOVESPA. Opções sobre Futuro de Açú-
derivativo, pois seu valor de negociação de-
car Cristal com Liquidação Financeira. Disponí-
riva do preço do ativo que será negociado
vel em: < http://www.bmfbovespa.com.br/
no futuro.
pt_br/produtos/listados-a-vista-e-derivati-
As opções podem se referir a ativos finan- vos/commodities/opcoes-sobre-futuro-de-
ceiros ou mercadorias, negociados em bol- -acucar-cristal-com-liquidacao-financeira.
sa de valores ou não. Por exemplo, podemos htm>. Acesso em: 20 nov. 2017.
ter opções de ativos financeiros como ações
e opções sobre mercadorias, como ouro.
Ao contrário dos mercados a termo e futu-
ros, as opções não caracterizam uma obri-
gação, mas sim um direito, que pode ser
exercido ou não. O investidor irá exercer este
direito sempre que possuir uma vantagem

financeira para tanto, conforme veremos • Uma opção de compra (chamadas de
mais adiante nas operações com opções. call) confere o direito a comprar um
determinado ativo, por um preço de-
1.1 Característica das opções finido, em um momento estabelecido
no futuro.
As principais características das opções são:
• Uma opção de venda (chamadas de
• Referem-se a um ativo específico e put) confere o direito a vender um de-
determinam a quantidade que será terminado ativo, por um preço defini-
negociada. do, em um momento estabelecido no
• Possuem um valor estabelecido para a futuro.
compra ou venda futura, que é deno- • Possuem data limite para exercer o
minado de preço de exercício (strike). direto de compra ou venda. Esta data
O comprador da opção é chamado de é chamada de vencimento da opção.
TITULAR e o vendedor de LANÇADOR. Após esta data a opção perde comple-
• A opção é negociada no mercado por tamente seu valor.
um determinado valor, que é chamado
de prêmio.

momento até o vencimento, para op-
Link ções chamadas Americanas ou so-
mente na data de exercício, para op-
As opções negociadas na BM&F Bovespa possuem ções chamadas Europeias. É impor-
vencimentos padronizados. BMFBOVESPA. Ca- tante ressaltar que esta nomenclatu-
lendário de vencimentos 2017. Disponível em: < ra não está associada à geografia, os
http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/ser- dois tipos são negociados em todo o
vicos/negociacao/puma-trading-system-b- mundo.
m-fbovespa/para-participantes-e-traders/
calendario-de-negociacao/vencimentos/ • A opção estabelece um direito para
calendario-de-vencimentos-de-opcoes- seu comprador, não uma obrigação,
-sobre-acoes-e-indices/>. Acesso em: 20 nov. porém, se o comprador exercer este
2017. direito, o vendedor é obrigado a aca-
tar a sua solicitação, nas condições
• O ato do comprador da opção exigir estabelecidas.
efetivamente a compra ou venda do
ativo é chamado de “exercer a opção”.
• O exercício pode acontecer a qualquer

1.2 Modelos de precificação: O principal modelo utilizado para determi-
nar o preço de uma opção é denominado
A precificação de opções consiste em deter- Black & Scholes, em homenagem aos seus
minar o valor justo para seu prêmio em de- criadores Fischer Black e Myron Scholes.
terminado momento, e sofre influência das
seguintes variáveis:
Tabela 1 - Fatores de influência na precificação de opções Para saber mais
Variável Opção de Opção de Myron Scholes ganhou o Prêmio Nobel de Econo-
compra venda mia em 1997 por seu trabalho em conjunto com
Preço do ativo + -
objeto Fischer Black, que não recebeu o prêmio, pois ha-
Preço de via falecido em 1995.
exercício - +
(strike)
Taxa de juros O Black & Scholes utiliza as variáveis apre-
livre de risco + -
sentadas na Tabela 1 em um modelo mate-
Tempo para + + mático para determinar o preço justo para a
vencimento
Volatilidade do opção em análise. Diversos sistemas calcu-
ativo objeto + +
lam de forma automática o valor das opções
+: Positivamente correlacionado
utilizando este modelo e estão disponíveis
-: Negativamente correlacionado
Fonte: Adaptado de Figueiredo (2013)
nas plataformas de negociação de opções.
Desembolso Prêmio = $2,00
Link Preço da ação no vencimento = $ 55,00
Calculadora de preço de opções: BASTTER. Cal- Lucro = 55 - 50 - 2 = $3
culadora Black & Scholes. Disponível em: < ht-
Resultado da operação: o comprador irá
tps://www.bastter.com/mercado/Bastter-
exercer sua opção, podendo comprar a $
Blue/Ferramentas/calculadora-black-scho-
50,00, e vender o ativo no mercado, a $
les.aspx>. Acesso em: 20 nov. 2017.
55,00. Retirando da diferença o valor que
1.3 Operações com opções ele pagou pela opção ($ 2,00) ele terá um
lucro de $3 por ação.
A seguir apresentamos exemplos da opera-
cionalização das principais operações com 1.3.2 Compra de uma opção de
opções. venda
1.3.1 Compra de uma opção de Preço de exercício (strike) = $ 50,00

compra Desembolso Prêmio = $2,00
Preço de exercício (strike) = $ 50,00 Preço da ação no vencimento = $ 55,00

Prejuízo = $2 Caso 1
Resultado da operação: o comprador não Preço da ação no vencimento = $90,00
exercerá sua opção, pois o preço de venda Lucro = 100- 90 - 2 = $8,00
ao qual ele tem o direito ($ 50,00) é menor
que o valor de mercado na data do venci- Caso 2
mento ($ 55,00). O prejuízo da operação Preço da ação no vencimento = $115,00
será o prêmio desembolsado de $2.
Prejuízo = $2,00
1.3.3 Operações de hedge com Resultado da operação: No caso 1, apesar da

opções queda do mercado, o comprador terá uma
proteção de $8. No caso 2, o mercado valo-
Preço da Ação = $100,00 rizou e o comprador incorreu em um custo
de $2.
Compra de opção de venda com preço de
exercício (strike) de $100,00
Prêmio = $2,00

1.4 Operações estruturadas e preços de exercício e data de vencimento
estratégias com opções distintos. Existem muitas combinações pos-
síveis e muitas delas recebem nomes espe-
É possível utilizar contratos de opções cíficos.
para realizar operações estruturadas ou
estratégias com diversos objetivos. No entanto, este tipo de operação pode
ser limitado, caso o mercado não tenha as
condições necessárias para sua realização,
Para saber mais como, principalmente, a liquidez do ati-
Operações estruturadas são aquelas que combi- vo. No mercado brasileiro a negociação de
nam dois ou mais instrumentos financeiros, dos contratos de opção é limitada e concentra-
mais diversos, como derivativos, operações de da em alguns ativos, o que pode inviabilizar
crédito, financiamentos, etc. Seus objetivos são: algumas estratégias.
gestão de riscos, alavancagem, ganhos ou prote-
ção do valor investido, entre outros.
Estas operações podem envolver a compra

ou venda do ativo em conjunto com a com-
pra ou venda de uma ou mais opções, com
1.4.1 Operação de financiamen- Lucro = 110 - 100 + 2 = $12
to Taxa no período = = 12%
É possível utilizar o mercado de opções para Resultado da operação: Pela ação, no dia do
emular o mercado de renda fixa. O financia- vencimento, estar acima do valor do exercí-
mento é uma operação onde um investidor cio, ela foi exercida. Assim, ele teve de ven-
utiliza opções para realizar uma operação, der a ação por $110. Seu lucro com a ope-
onde o seu interesse é ganhar o prêmio da ração foi de 12%, pois além de ganhar com
opção, mobilizando o valor necessário para a valorização da ação ($ 110 - $100), ele
compra do ativo objeto. No caso a seguir, o ganhou também com o preço de venda do
investidor monta uma operação de finan- prêmio ($ 2,00).
ciamento: Note que este tipo de operação é semelhan-
Caso 3 te a uma operação de renda fixa e recomen-
dada quando o mercado tem uma tendên-
Compra da Ação a $100, venda de opção de
cia clara de alta. Caso o mercado esteja com
compra com exercício de $110 e prêmio de
uma tendência de baixa, o oposto pode ser
$2,00
feito também, ou seja, pode-se vender uma
Preço da ação no vencimento = $120 ação (caso não se tenha na carteira, pode-

-se alugar uma) e comprar o direito de com- pelo câmbio e vender opções de venda para
pra da ação a um preço mais baixo. financiar o prêmio pago.
Caso a empresa tenha valores a receber em
1.4.2 Hedge com prêmio zero dólares, para montar a operação de hedge
com prêmio zero, deverá comprar opção de
Além das operações de hedge que vimos an-
vendas e vender opção de compra para fi-
teriormente, é possível montar uma opera-
nanciar o prêmio pago.
ção estruturada de hedge, que consiste na
compra e venda de opções, de forma que o É possível estabelecer dois tipos de opera-
prêmio recebido pague os custos da opera- ções.
ção. Desta forma, a empresa irá estabelecer Zero Cost Collar: as opções têm preço de
um mecanismo de proteção, sem incorrer exercício (strike) diferentes e a quantidade
em custos. de opções compradas é a mesma que a ven-
Caso a empresa tenha dívidas em dólares, dida.
ou importadoras que necessitem pagar con- Participant Forward: as opções têm preços
tratos no futuro, para montar a operação de de exercício (strike) iguais e a quantidade de
hedge deverá comprar opções de compra opções comprada é maior que a quantidade
no valor máximo que está disposta a pagar de opções vendidas.
1.4.3 Operações de travas Figura 1 - Comportamento da trava de alta
São estratégias para controle do risco e re-

dução de potenciais perdas. As travas mais
comuns são as travas de alta e travas de
baixa
Trava de alta: O investidor espera que o
mercado suba. A trava consiste na com-
pra de uma opção de compra com preço de
exercício (strike) mais baixo e venda de uma Fonte: Adaptado de Figueiredo (2013)
opção de compra com preço de exercício Trava de baixa: O investidor espera que o
(strike) mais alto. Isto irá reduzir o custo to- mercado caia. A trava consiste na venda de
tal investido. uma opção de compra com preço de exer-
cício (strike) mais baixo e compra de uma
opção de compra com preço de exercício
(strike) mais alto. Isto irá reduzir o custo to-
tal investido.

Figura 2 - Comportamento da trava de baixa cado irá oscilar muito, o investidor montará
a butterfly invertida.
A operação normal consiste na compra de
uma opção de compra de preço de exercício
(strike) mais baixo, a venda de duas opções
de compra de preço de exercício (strike) in-
termediário e a compra de uma opção de
compra de preço de exercício (strike) mais
Fonte: Adaptado de Figueiredo (2013) alto.
1.4.4 Operações estruturadas
Butterfly: É uma estratégia relacionada à

volatilidade do mercado. Quando o investi-
dor acredita que o preço do ativo irá oscilar
pouco em relação ao preço médio de exer-
cício da operação, o investidor monta uma
butterfly normal, e caso acredite que o mer-

Figura 3 - Butterfly pra de preço de exercício (strike) intermedi-
ário, a venda de uma opção de compra de
preço de exercício (strike) superior e a com-
pra de uma opção de compra de preço de
exercício (strike) mais alto na sequência.
Spread calendário: Quando o investidor
acredita que o preço do ativo não irá oscilar
muito. O investidor irá ganhar diariamente o
spread entre duas opções com data de exer-
Fonte: Hull (2016, p. 280) cício diferentes e mesmo valor de exercício.
Condor: É semelhante ao butterfly, mas o in- A operação consiste em comprar uma op-
vestidor acredita que o preço do ativo esta- ção de compra com o vencimento mais dis-
rá em uma região e não em um único preço tante e vender uma opção de compra com
médio. o vencimento mais próximo, ambas com o
mesmo preço de exercício (strike).
A operação consiste em compra de uma op-
ção de compra de preço de exercício (strike)
mais baixo, a venda de uma opção de com-

Figura 4 – Spread Calendário
2. Operações de Swap
O swap é uma operação que consiste na tro-

ca de taxas entre as partes, sem a troca do
valor principal. Por exemplo, uma empresa
possui dívidas indexadas à CDI e não quer
correr risco no período, pode trocar a taxa
para prefixada. Pode ser realizada para tro-
ca de taxa tanto de passivos (dívidas), quan-
to ativos (créditos).
Fonte: Hull (2016, p. 283)
Os contratos podem trocar taxas como:
Spread diagonal: É semelhante ao spread Dólar
calendário, mas o valor de exercício é distin-
to entre as opções. TR – Taxa Referencial
TJLP – Taxa de Juro de Longo Prazo
IGP – Índice Geral de Preços
CDI – Taxa de depósitos interbancários

O swap é uma operação de balcão, isto é, swap da seguinte forma:
os contratos não são padronizados e nego- Valor da dívida = $100.000 a vencer em 6
ciados livremente entre as partes. A seguir meses
apresentamos um exemplo de operação.
Swap: Banco recebe 8% a.a. e entrega 100%
Para saber mais do CDI
No Brasil existem os mercados de Bolsa e Balcão Condições no momento da liquidação:

Organizado e Balcão não Organizado. É uma ca- CDI do período = 5%
racterística do mercado de balcão a possibilidade
Taxa pré =
de efetuar negócios diretamente entre as partes
envolvidas, sem intermediação das bolsas de va- Taxa pré = 1,03923 = 3,9%
lores, como a BMF Bovespa. Lucro no swap = Taxa CDI – Taxa pré = 5% -
3,9% = 1,1%
2.1 Operação de Swap CDI x Pré
Um investidor tem uma dívida indexada à

CDI e deseja trocar a sua taxa para prefixada
e negocia com um banco uma operação de
Glossário
Correlacionado: Correlacionado significa que existe uma relação entre duas variáveis, pode ser
positivamente correlacionado, quando ambas variam no mesmo sentido, ou negativamente cor-
relacionado, quando ambas variam em sentidos opostos.
Butterfly: Palavra em inglês que significa borboleta. A estratégia de opções tem este nome pois o
gráfico do comportamento da operação no vencimento lembra uma borboleta.
Spread: Palavra em inglês que significa amplitude. Em finanças refere-se à diferença entre pre-
ços de compra e de venda de um ativo.

?
Questão
para
reflexão
Quais as possíveis estratégias de hedge para um investi-

dor proteger uma carteira de ações, utilizando opções ou
swap? Se no lugar de uma carteira de ações o investidor
desejasse proteger uma carteira de títulos de renda fixa?
Seria recomendado utilizar as mesmas estratégias? Quais
as possíveis alternativas?
177/210
• Apresentamos o mercado de opções e suas principais características.

• • Analisamos os fatores que impactam a precificação das opções e com-
põem o modelo de precificação de Black & Sholes.
• • Analisamos as principais operações com opções e como é possível reali-
zar operações estruturadas para diversos objetivos estratégicos dos inves-
tidores.
• • Apresentamos o mercado de swap e analisamos como funciona o opera-
cional para a troca de taxas em uma operação.
178/210
Referências
ASSAF NETO, Alexandre. Opções e Finanças de Empresas. In: ASSAF NETO, Alexandre. Finanças
Corporativas e Valor. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009. Cap. 20. p. 418 - 444.
FIGUEIREDO, Antonio Carlos. Introdução aos derivativos. 3. ed. São Paulo: Cengage Learning,
2013.
HULL, J. C. Opções, futuros e outros derivativos. 9. ed. Porto Alegre: Bookman, 2016.

Questão 1
1. _______são contratos que _____ comprar ou vender um determinado
ativo no futuro.
a) Opções – obrigam as partes a

b) Swap – estabelecem o direito
c) Opções – detalham a forma para
d) Swap – obrigam as partes a
e) Opções – estabelecem o direito
180/210
Questão 2
2. Preencha com (V) verdadeiro ou (F) falso e determine a alternativa correta.
( ) Quanto mais longe o tempo de vencimento, maior o prêmio da opção
( ) Quanto mais volátil o ativo, menor o preço da opção
( ) O valor do ativo não influencia o prêmio da opção
a) V – V – F
b) F – V – F
c) V – F – F
d) V – V – V
e) F – V –V
181/210
Questão 3
3. Um investidor irá exercer uma opção de compra se:
a) O preço de exercício (strike) for menor que o prêmio da opção

b) O prêmio da opção for maior que o preço de exercício (strike)
c) O preço do ativo objeto for menor que o preço de exercício (strike)
d) O preço do ativo objeto for maior que o preço de exercício (strike)
e) A data de exercício seja atingida
182/210
Questão 4
4. Um investidor acredita que o preço de um determinado ativo irá flutuar
muito nos próximos dias e deseja montar uma operação para ganhar nes-
te cenário, qual estratégia ele deveria utilizar?
a) Swap CDI x Câmbio

b) Hedge com prêmio zero
c) Butterfly
d) Spread diagonal
e) Compra de opção de venda
183/210
Questão 5
5. Uma empresa possui uma dívida atrelada à CDI que irá vencer dentro
de 30 dias e dentro de 30 dias irá receber um pagamento em dólares, su-
ficiente para saldar a dívida. Como a empresa poderia usar um swap para
se proteger de incertezas cambiais?
a) Pagar a variação do CDI e receber a variação cambial

b) Pagar a variação cambial e receber a variação do CDI
c) Trocar a variação do CDI por taxa pré
d) Trocar taxa pré por taxa pós
e) Não é possível fazer este tipo de proteção
184/210
Gabarito
1. Resposta: E. 4. Resposta: C.
As opções conferem o direito a compra e A operação butterfly é indicada para cená-

venda no futuro. rios de maior volatilidade.
2. Resposta: A. 5. Resposta: B.
O prêmio de uma opção é diretamente cor- Como a empresa tem dívida em CDI, ela re-
relacionado com o tempo até o vencimento cebe a variação do CDI e paga a variação
e com a volatilidade do ativo. O valor do ati- cambial.
vo influencia o prêmio da opção.
3. Resposta: D.
O investidor exercerá a opção de compra

sempre que o preço de mercado for maior
que o preço do exercício.
185/210
Unidade 8
VaR e simulação de Monte Carlo
Objetivos
1. Apresentar os conceitos do VaR e sua

aplicação.
2. Discutir a aplicação da Simulação de
Monte Carlo e suas características.
3. Analisar casos da aplicação da Simu-
lação de Monte Carlo em investimen-
tos.
186/210
Introdução
Ao longo dos temas desta disciplina estu- cendo limites para os gestores e protegen-
damos técnicas de investimento, incluindo: do os investidores.
análise de investimentos, ferramentas de A Simulação de Monte Carlo é amplamente
seleção e determinação de valor, como os utilizada, não só no mercado financeiro, mas
investidores relacionam risco versus retor- também em diversos campos científicos e
no, e a composição do custo de capital e seu aplicações práticas. Em finanças ela permi-
impacto na seleção de investimentos. te determinar estatisticamente as chances
Neste tema vamos analisar dois métodos de sucesso de um investimento, apoiando
utilizados pelos investidores para a gestão a gestão dos riscos dos projetos e possibi-
da exposição financeira de suas carteiras e litando que os investidores alcancem os re-
maximização dos resultados esperados: o sultados apresentados em suas estimativas.
VaR e a Simulação de Monte Carlo. Desta forma completamos os temas de in-
O VaR (Value at Risk) é uma das principais vestimento que estamos estudando, tra-
ferramentas utilizadas pelos gestores para zendo técnicas que apoiarão os investido-
controle do risco das carteiras. Esta ferra- res na captura dos valores que foram iden-
menta é um padrão de mercado e possibili- tificados em seus projetos, com a adequada
ta um controle efetivo das perdas, estabele- relação risco versus retorno e com o custo
de capital correto.
187/210 Unidade 8 • VaR e simulação de Monte Carlo
t
1. VAR
Para realizar a gestão do risco das cartei-

Link
O VaR é o método mais utilizado por gestores
ras de investimento, os agentes financeiros,
de carteiras INFOMONEY. VaR: vantagens e crí-
como bancos, gestores e fundos de investi-
ticas de um dos métodos de manejo de risco
mentos, contam com diversos indicadores e
mais utilizados. Disponível em: <http://www.
técnicas. A técnica denominada Value at Risk
infomoney.com.br/educacao/guias/noti-
ou VaR é uma medida estatística que busca
medir a variação a que o portfólio está ex- cia/1855214/var-vantagens-criticas-dos-
posto e sua perda potencial, para um perío- -metodos-manejo-risco-mais-utilizados>.
do determinado. Acesso em: 20 nov. 2017.
O VaR é utilizado por gestores de carteiras de No contexto de investimentos é relevan-

fundos, tesoureiros de instituições financei-
te entender tanto os fundamentos do VaR
ras e até pelos reguladores bancários para
quanto a sua forma de utilização, pois este
gestão do risco e controle diário de suas po-
irá influenciar a gestão de carteiras de in-
sições. Por exemplo, os bancos centrais uti-
vestimento.
lizam o VaR para determinar o capital que
uma instituição deve possuir dado seu nível O VaR é uma métrica relevante para acom-
de exposição. panhamento dos gestores, pois determina
os limites para variação de suas carteiras de
investimentos. Caso os limites do VaR sejam Para saber mais
ultrapassados, os gestores são obrigados a Para saber mais:
reduzir suas posições, para enquadrar o VaR
dentro de seus limites. Este movimento é O “efeito manada” é característico de momentos
chamado de Stop Loss. onde existe uma incerteza e o comportamento da
coletividade influencia o comportamento indivi-
Os limites de VaR costumam ser ultrapassa- dual. Se assemelha à forma como animais correm
dos quando ocorrem movimentações muito em manada quando um grupo começa uma fuga,
bruscas no mercado. Ao exceder os limites apesar de muitos indivíduos do grupo não conse-
de VaR os gestores são obrigados a zerar guirem ver o motivo da fuga.
suas posições, vendendo ativos ao valor de
mercado, o que reforça o movimento de 1.1 Métodos de cálculo do VaR
queda. Isto, muitas vezes, causa um efeito
manada, pois vários gestores buscam redu- O método para cálculo do VaR está associa-
zir suas posições ao mesmo tempo. do à volatilidade de uma carteira, ou seja, a
flutuação de seu valor financeiro. Segundo
Hull (2016), pode-se dizer que o VaR traz a
seguinte resposta:
Eu tenho X por cento de certeza de que não haverá uma perda de mais de V dólares
nos próximos N dias” (p. 532).
Analisando a frase anterior, podemos ver que o VaR apresenta um nível de confiança, dado pelo
valor X%. O valor financeiro que pode ser exposto é de $V, correspondente à probabilidade acu-
mulada (100 – x)%. Este valor pode ocorrer dentro de um horizonte temporal determinado (N dias).
Na Figura 1 podemos ver a distribuição estatística para as perdas e ganhos na representação do
VaR.
Figura 1 - Cálculo do VaR a partir da distribuição de probabilidade
Fonte: Hull (2016)

Esta curva representa a perda ou ganho do determinam-se as perdas percentuais.
portfólio em um determinado período. Os Será necessário identificar as variáveis que
ganhos são positivos e estão à direita e as afetam o portfólio e determinar sua varia-
perdas são negativas e estão à esquerda. ção em um determinado número de dias
Note que a área em negrito corresponde ao que irão compor os cenários, para formar
valor de perda para a probabilidade acumu- o número de elementos que irão compor a
lada de (100 –x)%. curva do VaR. Na sequência será necessário
Existem diversos métodos para cálculo do aplicar cada uma das variações destes ce-
VaR para determinar a curva de perdas apre- nários ao portfólio atual e determinar um
sentada na Figura 1. Estes métodos podem histograma com sua perda ou ganho. Este
utilizar dados históricos ou modelagem, será composto por percentis ordenados da
conforme analisaremos a seguir. maior perda para o maior ganho.
O VaR será dado pelos resultados de acordo
1.1.1 Simulação histórica com o nível de segurança escolhido. Caso o
nível de segurança seja 99%, o 99o percentil
A simulação histórica utiliza a variação de
corresponderá ao valor da perda potencial
cada ativo do portfólio para cálculo do VaR
em um determinado instante, e desta forma de um dia de VaR.

1.1.3 Método Quadrático
Para saber mais O método quadrático leva em considera-
Percentil é o termo utilizado em estatística para
ção o comportamento da distribuição de
dividir uma amostra ordenada em cem partes
probabilidades das opções e derivativos em
iguais. Cada uma destas partes (ou percentil) con-
sua modelagem. Isto torna o resultado mais
tém um percentual igual de amostras.
preciso, mas torna o cálculo mais complexo
de se trabalhar.
1.1.2 Método Linear
1.1.4 Simulação de Monte Carlo
Constrói-se um modelo que contempla uma
distribuição normal para os riscos de cada A Simulação de Monte Carlo é um método
ativo que compõe o portfólio e aplica-se a estatístico que pode ser aplicado em diver-
variação em um modelo para cálculo do VaR. sas áreas. Na simulação para cáalculo do
VaR serão gerados diversos cenários para as
Tem como limitação o comportamento não
perdas ou ganhos de um dia para cada ativo
linear de certos ativos (opções e alguns de-
do portfólio, utilizando-se sua distribuição
rivativos).
de probabilidade. Estes cenários são aplica-

dos ao portfólio e o valor de sua perda para 1.2.1 Teste de Estresse
o nível de confiança será determinado.
É utilizado para entender o comportamen-
Mais adiante analisaremos os detalhes da
to do portfólio em situações de estresse.
aplicação da Simulação de Monte Carlo
Os cenários utilizados são situações que
para cálculo do VaR.
já ocorreram, como as crises da Bolsa em
1987, 1998 ou 2008, quando ocorreram
1.2 Outras ferramentas para
quedas bruscas relevante e não esperada.
gestão de riscos
Em conjunto com o VaR, muitos gestores Link

utilizam duas ferramentas que complemen- Principais crises da bolsa. AFP. Principais crises da
tam o entendimento das potenciais perdas bolsa da história. G1. 22 jan. 2008. Disponível em:
para o portfólio, o teste de estresse (stress <http://g1.globo.com/Noticias/Economia_
test) e o Back Testing. Negocios/0,,MUL270048-9356,00-PRINCI-
PAIS+CRISES+DA+BOLSA+DA+HISTORIA.
html>. Acesso em: 20 nov. 2017.

Para realizar este teste é necessário levantar desvio real que aconteceu naquele mesmo
o comportamento dos ativos no cenário de período. Se as perdas reais forem maiores
análise e aplicar esta variação no portfólio que o esperado para o índice de segurança
atual, para entender seu comportamento. estabelecido, o modelo de cálculo não está
Além disso, é possível gerar cenários espe- preciso o suficiente.
cíficos, onde algum ativo ou mercado sofra
uma queda brusca e aplicar este cenário ao 2. Simulação de Monte Carlo
portfólio atual.
O método de Monte Carlo faz parte de um
1.2.2 Back Test conjunto de técnicas chamadas métodos
estatísticos, que utilizam uma sequência
O back testing é um método utilizado para relevante de números gerados aleatoria-
validar o cálculo do VaR, servindo como um mente, mas seguindo uma distribuição de
controle para entender se as estimativas probabilidades, para obter resultados nu-
geradas estão dentro dos limites reais ou méricos. Este método é repetido diversas
não. vezes, e os resultados são registrados, como
No back test, compara-se um histórico de se realmente fossem reais, gerando uma si-
resultados fornecido pelo cálculo do VaR e o mulação de resultados que pode ser usada

para fins comparativos.
Este tipo de método exige suporte de sis- Para saber mais
temas computacionais, para poder realizar O Projeto Manhattan de pesquisa e desenvolvi-
os cálculos. Seu nome surgiu durante o de- mento da bomba atômica americana empregou
senvolvimento do Projeto Manhattan, que mais de 130 mil pessoas, com um custo superior a
desenvolveu a bomba atômica americana. 2 bilhões de dólares na época. Os cientistas Sta-
Como a mecânica do método lembrava um nisław Ulam, John von Neumann e Enrico Fermi,
cassino, gerando números aleatórios, os que trabalharam no projeto, batizaram o método
cientistas o denominaram Monte Carlo, em de Simulação de Monte Carlo.
homenagem à cidade que abriga os mais
famosos casinos do mundo, no Principado A Simulação de Monte Carlo é largamen-
de Mônaco. te utilizada. Pode ser aplicada em ciências
médicas para prever o comportamento de
interações medicamentais, em engenharia
para prever a resistência de edificações, em
finanças para determinar o sucesso de in-
vestimentos, e muitos outros campos.

Por se tratar de um método que exige um 2.1 Aplicações
grande número de iterações, sua aplicação
exige a utilização de sistemas computacio- A simulação de Monte Carlo busca identifi-
nais, mas os aplicativos disponíveis são de car resultados para simulações de situações
fácil utilização. No entanto, a sua aplicação reais baseadas em modelos matemáticos.
exige conhecimento da distribuição de pro- Um dos primeiros passos para rodar a si-
babilidade das variáveis de entrada, o que mulação é selecionar as variáveis do mode-
pode ser difícil determinar, como veremos a lo que serão utilizadas para elaboração dos
seguir. cenários.
Para cada variável selecionada o sistema
Link de simulação utilizado irá gerar um grupo
de alternativas, que irá obedecer uma dis-
Veja como fazer uma simulação utilizando um
tribuição de probabilidade desta variável. É
software de planilhas em: DISTRIBUIÇÃO de Pro-
possível termos variáveis com distribuições
babilidade - Simulação de Monte Carlo no Excel.
distintas, sejam elas contínuas ou discretas.
[s.i.]: Statmeup, 2013. (15 min.), P&B. Disponível
em: <https://www.youtube.com/watch?- O sistema utilizará estas alternativas para
v=rFtyUpTz3v0>. Acesso em: 05 dez. 2017. compor cenários que serão entradas para
o modelo que irá calcular o resultado para
a situação em análise. O número de simu- A análise dos números de forma isola-
lações deve ser suficiente para gerar uma da resulta em uma receita esperada de
amostra com distribuição de probabilidade $700.000. Para fazer uma estimativa dos li-
adequada. mites e chance de sucesso de se atingir este
A seguir apresentamos um caso simples, número podemos realizar uma Simulação
para analisarmos como seria a aplicação da de Monte Carlo.
simulação de Monte Carlo e entendermos As variáveis do modelo são as quantidades
como funciona sua dinâmica. de A e B. Para estas variáveis será necessá-
Caso 1 rio determinar sua distribuição de probabi-
lidade. Neste tipo de negócio é de se espe-
Uma empresa vende o produto A por $10 e o rar uma distribuição normal, com uma mé-
produto B por $15. Espera-se vender 25.000 dia de 25.000 para A e 30.000 para B e um
unidades do produto A e 30.000 unidades desvio padrão determinado por seu históri-
do produto B. co de vendas.
Receita esperada = Um sistema de Simulação de Monte Carlo
irá gerar uma distribuição para o resultado
final com média de $700.000, mas forne-
cerá também desvio padrão para esta dis-
tribuição, o que permitirá determinar, com 4. Reavalie o portfólio ao final do dia da
determinado nível de segurança, quais os maneira normal.
valores máximos e mínimos que a receita 5. Subtraia o valor calculado no Passo 1
pode atingir. do valor do Passo 4 para determinar a
flutuação do dia.
2.1.1 Cálculo de VaR 6. Repita os Passos 2 a 5 muitas vezes
para construir uma distribuição de
Para utilizar a Simulação de Monte Carlo
probabilidade para a flutuação de
para cálculo do VaR é necessário seguir os
preços do dia (VaR).
seguintes passos:
1. Avalie o portfólio corrente da maneira 2.1.2 Estimativa de TIR
normal, usando os valores atuais das
variáveis de mercado. A Simulação de Monte Carlo pode ser uti-
2. Obtenha uma amostra da distribuição lizada para determinar a incerteza com re-
de probabilidade normal multivariada lação ao resultado esperado de um investi-
dos ativos. mento, podendo ser aplicada tanto no cál-
culo do VPL como da TIR de um projeto.
3. Use os valores das volatilidades ex-
traídas da amostra para determinar o Esta simulação irá auxiliar na gestão dos fa-
valor de cada variável de mercado ao tores de risco do projeto, permitindo que as
final de um dia. empresas atinjam os retornos esperados, a
partir de uma atuação sobre os principais mero de resultados para o cálculo do
pontos de risco. TIR estatisticamente relevante.
Como vimos, para cálculo da TIR utilizamos 6. Ao concluir os passos descritos
o fluxo de caixa do projeto. Este será a mo- os resultados terão uma distribuição
delagem do projeto que iremos simular. Os normal, com média igual à TIR do pro-
seguintes passos serão necessários: jeto.
1. Determine os fatores que influenciam Utilizando a Simulação de Monte Carlo será
o fluxo de caixa do projeto em análise possível entender o comportamento esta-
(receitas, custos, atraso na entrega de tístico da TIR e suas implicações para atin-
novos equipamentos, etc.). gimento dos objetivos do projeto.
2. Determine a distribuição de probabi-
lidade de cada uma das variáveis sele-
cionadas.
3. Gere as simulações para cada uma das
variáveis e componha um cenário.
4. Aplique o cenário criado ante-
riormente no modelo de fluxo de caixa
e calcule o resultado da TIR.
5. Repita o passo 3 até atingir o nú-
Glossário
Value at Risk: Termo do inglês que significa valor em risco ou valor com risco de perda.
Stop Loss: Termo do inglês que significa parar as perdas.
Back Testing: Termo do inglês que tem significado de teste do passado ou teste para trás.

?
Questão
para
reflexão
Analise como a Simulação de Monte Carlo pode apoiar

a gestão de riscos de um investimento. Quais seriam as
semelhanças e diferenças para aplicar a simulação para
cálculo do VPL e da TIR de um investimento? Teria algum
outro indicador relevante que deveríamos utilizar este
tipo de simulação?
201/210
• Apresentamos os conceitos de VaR e como ele é utilizado por gestores de
ativos para o controle das posições de risco de suas carteiras.
• Discutimos os principais métodos utilizados no cálculo do VaR.
• Analisamos a simulação de Monte Carlo e como ela pode ser aplicada em
diversas áreas para simular os resultados de situações reais.
• Discutimos a utilização da Simulação de Monte Carlo em duas aplicações
específicas em investimentos: o cálculo do VaR e da TIR.
202/210
Referências
HULL, John C. Value At Risk. In: HULL, John C. Opções, Futuros e Outros Derivativos. 9. ed. Porto
Alegre: Bookman Editora Ltda, 2016. Cap. 22. p. 532 – 560.

Questão 1
1. O VaR é uma medida estatística que busca medir:
a) Medir o retorno esperado para um portfólio

b) O risco de um portfólio para um período determinando
c) A perda potencial de um portfólio para um período determinado
d) O custo de capital de um portfólio
e) O potencial de retorno versus risco de um ativo
204/210
Questão 2
2. Quanto maior o VaR, maior será
a) O ganho potencial dos investidores

b) A perda potencial dos investidores
c) O retorno potencial dos investidores
d) O tempo até a perda do portfólio
e) O custo de capital dos investimentos
205/210
Questão 3
3. Um gestor de ativos deseja calcular o VaR de sua carteira utilizando os
dados históricos de flutuação que possui. Qual o método mais recomen-
dado?
a) Simulação de Monte Carlo

b) Método TIR
c) Método Linear
d) Método Quadrático
e) Simulação histórica
206/210
Questão 4
4. O que é o back testing?
a) Simulação da relação risco versus retorno histórico

b) O teste do desempenho da simulação de Monte Carlo
c) O teste dos cenários do VaR
d) A validação do modelo de cálculo do VaR
e) Executar a simulação de Monte Carlo
207/210
Questão 5
5. Sobre a Simulação de Monte Carlo, considere (V) verdadeiro ou (F) falso:
( ) Só pode ser aplicado a casos não financeiros
( ) É um método estatístico
( ) Para ser aplicado necessita que o elemento em análise seja descrito por
um modelo matemático
Selecione a alternativa correta:
a) F – V – V
b) V – F – V
c) V – V – F
d) F – V – F
e) F – F – F
208/210
Gabarito
1. Resposta: C. 5. Resposta: A.
O VaR mede a perda potencial em um dado Monte Carlo pode ser aplicado a casos fi-
prazo nanceiros. É um método estatístico. Neces-
sita a existência de um modelo matemático
2. Resposta: B. que descreva o elemento em análise.
Maior será a perda potencial.
3. Resposta: E.
A simulação histórica utiliza os dados histó-
ricos.
4. Resposta: D.
Back testing é a validação do modelo de cál-

culo do VaR
209/210

Projetos Avançados de Investimentos

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Projetos Avançados de Investimentos

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WBA0058_v2_2

Projetos Avançados de Investimentos

1. Apresentar os principais métodos uti-

6/210 Unidade 1 • Métodos de avaliação de investimentos

7/210 Unidade 1 • Métodos de avaliação de investimentos

O conceito do valor do dinheiro no tempo

10/210 Unidade 1 • Métodos de avaliação de investimentos

11/210 Unidade 1 • Métodos de avaliação de investimentos

Um projeto que terá um valor de investimen-

12/210 Unidade 1 • Métodos de avaliação de investimentos

3.2 Técnica de Períodos de

O período de payback ou tempo para payba-

3.2.1 Payback utilizando fluxo médio e fluxo efetivo

Para cálculo do payback considere as seguintes alternativas de investimentos, apresentadas na

14/210 Unidade 1 • Métodos de avaliação de investimentos

Para saber mais

16/210 Unidade 1 • Métodos de avaliação de investimentos

3.3 Payback descontado

O payback descontado utiliza o conceito de Onde: Tx = Taxa de desconto em valores per-

3.3.1 Cálculo do valor de um flu-

18/210 Unidade 1 • Métodos de avaliação de investimentos

Fonte: Cristiano Machado (2017)

19/210 Unidade 1 • Métodos de avaliação de investimentos

Valor Período de Payba-

21/210 Unidade 1 • Métodos de avaliação de investimentos

22/210 Unidade 1 • Métodos de avaliação de investimentos

Identifique um investimento que você tenha realizado

25/210 Unidade 1 • Métodos de avaliação de investimentos

a) O retorno financeiro de seus investimentos

a) Não ser afetado pelos riscos do projeto

ROI = (3.000 – 1.000) / 1.000 = 2,00.

1. Analisar a estrutura do fluxo de caixa

O conceito de fluxo de caixa, conforme é conhecido, não coincide nor-

35/210 Unidade 2 • Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL

38/210 Unidade 2 • Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL

39/210 Unidade 2 • Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL

1.2.1 Cálculo do Fluxo de Caixa

A Tabela 2 apresenta o cálculo do fluxo de

40/210 Unidade 2 • Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL

41/210 Unidade 2 • Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL

O VPL, ou a sigla no inglês NPV, será obtido

Ferramenta para cálculo do VPL.

43/210 Unidade 2 • Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL

44/210 Unidade 2 • Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL

O método de taxa interna de retorno representa, (...), a taxa de desconto

Em nosso fluxo a TIR seria calculada como:

45/210 Unidade 2 • Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL

46/210 Unidade 2 • Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL

47/210 Unidade 2 • Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL

Podemos ver que a TIR foi menor que a iden-

48/210 Unidade 2 • Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL

• Apresentamos o conceito de fluxo de caixa e sua importância para as técni-

51/210 Unidade 2 • Métodos de avaliação de investimentos: TIR e VPL

a) fluxo de caixa – irá – fluxo contábil

a) Não é parte contábil do investimento.

a) Se for positiva, o projeto será aprovado.

O fluxo que é utilizado para investimentos,

O fluxo leva em consideração apenas os mo-

Quanto menor a taxa, maior será o VPL.erna

1. Aprender a calcular os indicadores de Re-

Para saber mais

60/210 Unidade 3 • Relação risco e retorno de investimentos