TEXTO DE APOIO DE GESÃO

FINANCEIRA AVANCADA

DOCENTE: NOÉ BAMBISSA

XAI-XAI, MARCO DE 2023

1
CAPITULO 1: PLANEAMENTO E CONTROLE FINANCEIRO

Conceitualização
 Planeamento
 Planeamento financeiro
 Processo de planeamento e os diversos planos

Previsão das necessidades financeiras e formas adequadas para o financiamento

 Modelos de planeamento financeiro
1. O método do percentual de vendas
 O método matemático
2. O método de regressão (simples e múltipla)
3. O método do ponto crítico

1. Conceitualização
Gestão – processo que visa alcançar objectivos organizacionais de uma forma eficiente e
eficaz, através do planeamento, organização, direcção e controlo dos recursos
(materiais, financeiros, humanos, etc).

As funções de Gestão
 Planear – consiste em definir o rumo da organização, ou seja, o que se pretende
atingir (missão e objectivos) e o que fazer para tal (estratégia).
 Organizar – Consiste em decidir, face aos objectivos pretendidos, as funções que
devem ser desempenhadas por cada colaborador da organização e como se devem
relacionar, vertical e horizontalmente.
 Dirigir – Consiste em actuar de forma a conseguir dos subordinados um
desempenho tal que permita atingir os objectivos da organização.
 Controlar – consiste em verificar em que medida os objectivos estão a ser
atingidos. Se isso não acontecer dever-se-á procurar compreender a razão dos
desvios, e, eventualmente tomar medidas correctivas.

2
1.1. Planeamento
Planeamento – é um processo desenvolvido para o alcance de uma situação
desejada de um modo mais eficiente e efectivo, com a melhor concentração de esforços e
recursos pela empresa.
Segundo Masakazu Hoji (2004:385) Planeamento consiste em estabelecer com
antecedência as acções a serem executadas dentro de cenários e condições pré-
estabelecidas, estimando os recursos a serem utilizados e atribuindo as responsabilidades,
para atingir os objectivos fixados.

1.1.1. Planeamento financeiro

Segundo Myers, o planeamento financeiro é um processo de:
1. Análise das opções financeiras de financiamento e de investimento de que a
empresa dispõe.
2. Projecção das implicações futuras das decisões presentes de modo a evitar
surpresas e a compreender a ligação entre as decisões presentes e futuras.
3. Decisão sobre quais as alternativas a seguir.
4. Avaliação do desempenho posterior em função dos objectivos fixados no plano
financeiro.
Segundo Brigham (2000:343), é a projecção de vendas, lucros e de activos baseada
em estratégias alternativas de produção e de marketing, bem como a determinação dos
recursos necessários para alcançar essas projecções.
Para este autor, o planeamento financeiro é muitas vezes utilizado como sinónimo de
orçamento, na medida em que o mesmo segue todos os passos sugeridos por Myers.

1.1.2 Planeamento financeiro como uma actividade conjunta de enquadramento

geral
 Como uma actividade conjunta
O planeamento não deve ser nunca do domínio exclusivo dos responsáveis
respectivos. O planeamento precisa envolver todos os indivíduos que de uma ou de outra
forma estarão envolvidos em acções que levam ao cumprimento dos objectivos
desejados, pois eles conhecem as capacidades reais para realizar os objectivos da

3
empresa, sob pena dos planos estabelecidos não serem aqueles que foram feitos pelo
responsável mais alto.
Os planos financeiros devem estar interligados aos planos de actividade da
empresa (de produção, de marketing, etc), porque o planeamento financeiro é a expressão
monetária daquilo que são as realizações de uma organização.

 Como uma actividade de enquadramento geral

O planeamento financeiro é uma actividade de enquadramento geral no sentido de
que, os seus responsáveis tentam analisar o investimento conjunto de cada tipo de
actividade e evitam ver-se submergidos em detalhes. Um grande número de propostas de
pequenos investimentos são consolidados e, de facto, tratados como um simples projecto.

1.2. O planeamento vs previsão, projecção, predição, resolução de problemas e

plano
O planeamento não deve ser confundido com previsão, projecção, predição,
resolução de problemas ou plano, dado que:
 Previsão – Corresponde ao esforço para verificar quais serão os eventos que
poderão ocorrer com base no registo de uma série de probabilidades.
 Projecção – Corresponde a situação em que o futuro tende a ser igual ao passado,
em sua estrutura básica.
 Predição – Corresponde a situação em que o futuro tende a ser diferente do
passado, mas a empresa não tem nenhum controlo sobre o seu processo e
desenvolvimento.
 Resolução de problemas – Corresponde a aspectos imediatos que procuram
somente a correcção de certas descontinuidades e desajustes entre a empresa e as
forças externas que lhe sejam potencialmente relevantes.
 Plano – Corresponde a um documento formal que se constitui na consolidação
das informações e actividades desenvolvidas no processo de planeamento; é o
limite da formalização do planeamento; é uma visão estática do planeamento; é
uma decisão em que a relação custo-benefício deve ser observada.

4
1.3. O propósito do plano
É o desenvolvimento de processos, técnicas e atitudes administrativas, as quais
proporcionam uma situação viável de avaliar as implicações futuras de decisões presentes
em função dos objectivos empresariais que facilitarão a tomada de decisões futuras de
maneira mais rápida, coerente e eficaz.
Assim, a prática sistemática do planeamento tende a reduzir a incerteza envolvida
no processo decisório e, consequentemente, provocar o aumento da probabilidade de
alcance dos objectivos e desafios estabelecidos para a empresa.

1.4. Tipos de planeamento

Tendo em conta os grandes níveis hierárquicos, podem-se distinguir três tipos de
planeamento:
a) Planeamento estratégico
b) Planeamento tático
c) Planeamento operacional

A sua relação genérica aos níveis de decisão pode ser estabelecida na seguinte “Pirâmide
organizacional”:

Decisões Planeamento
estratégicas estratégico
a) Planeamento estratégico    
Deve ser definido como um Decisões táticas Planeamento tático
processo gerencial que permite o    
corpo gerente estabelecer um rumo a Decisões Planeamento
ser seguido pela empresa com vista operacionais operacional
a obter um nível de optimização na    
relação da empresa com o seu
ambiente. Este tipo de planeamento é da responsabilidade dos níveis mais altos da
empresa e diz respeito tanto à formulação de objectivos quanto à selecção dos cursos
da acção a serem seguidos para a sua consecução, levando em conta as condições

5
 externas e internas à empresa e sua evolução esperada. Os objectivos por ele
prosseguidos são a longo prazo.
O documento resultante deste tipo de planeamento tem o nome de plano
estratégico.

b) Planeamento tático
É também um processo gerencial com objectivo de optimizar determinada área de
resultado e não a empresa num todo. Trabalha com objectivos e desafios
estabelecidos no planeamento estratégico. O seu horizonte temporal é o curto prazo.
Este tipo de planeamento é desenvolvido a níveis organizacionais inferiores,
tendo como principal objectivo a utilização eficiente dos recursos disponíveis para a
consecução de objectivos previamente estabelecidos, segundo uma estratégia pré-
determinada.
O documento resultante deste tipo de planeamento tem o nome de plano tático.

c) Planeamento operacional
É um processo de formalização, sobretudo através de documentos escritos, das
metodologias de desenvolvimento e implementação estabelecidas. São pois planos de
acção ou planos operacionais.
Cada um dos planeamentos operacionais deve conter com detalhe o seguinte:
 Os recursos necessários para o seu desenvolvimento e implantação;
 Os procedimentos básicos a serem adoptados;
 Os produtos ou resultados finais esperados;
 Os prazos estabelecidos;
 Os responsáveis pela sua execução e implantação.

1.4.1. Diferenças básicas entre os três tipos de planeamento

Apontam-se como diferenças entre os três tipos de planeamento os seguintes:

1.4.1.1. Planeamento estratégico vs Planeamento tático

6
Descriminação Planeamento estratégico (PE) Planeamento tático (PT)
Prazo Mais longo Mais curto
Amplitude Mais Ampla Mais restrita
Riscos Maiores Menores
Actividades Fins e meios Meios
Flexibilidade Menor Maior

O planeamento estratégico em relação ao táctico é:

 De prazo mais longo, pois o PE considera um conjunto de PTs e a sua soma
deve provocar um período maior para a sua conclusão;
 De amplitude maior, pois considera a empresa como um todo, enquanto o PT
considera apenas uma parte dela;
 De risco maior, pela sua maior amplitude e maior prazo de execução em
relação ao PT;
 Relacionado às actividades – fins e meios da empresa enquanto os PTs são
mais relacionados às actividades – meios (não em s/totalidade);
 De flexibilidade menor, por considerar a empresa como um todo, bem como a
sua situação e posição em seu ambiente.
1.4.1.2. Planeamento tático (PT) vs Planeamento operacional (PO)
Seguindo o raciocínio acima, pode-se observar a diferença entre o planeamento
tático e operacional, na tabela a seguir:
Descriminação Planeamento estratégico (PE) Planeamento tático (PT)
Prazo Mais longo Mais curto
Amplitude Mais Ampla Mais restrita
Riscos Maiores Menores
Actividades Meios Meios
Flexibilidade Menor Maior

1.5. O processo de Planeamento

O planeamento pressupõe a necessidade de um processo de tomada de decisão que
ocorrerá antes, durante e depois da sua elaboração e implementação na empresa. Este

7
 processo de tomada de decisões na empresa deve conter, ao mesmo tempo, as
componentes individuais e organizacionais, bem como a acção nestes dois níveis pode ser
orientada de tal forma que garanta certa confluência de interesses dos diversos factores
alocados no ambiente da empresa. O processo de planear envolve, portanto, um “modo de
pensar”; e um salutar modo de pensar envolve indagações; e indagações envolvem
questionamentos sobre o que será feito, como, quando, quanto, para quem, porquê, por
quem e onde será feito. O processo de planeamento financeiro pode ser ilustrado num
quadro, na óptica global. É sempre necessário, ao elaborar o planeamento, definir os
propósitos, objectivos e meios a alcançar.
Objectivos e metas da empresa

Plano de longo prazo (estratégico)

Demanda total de mercado Previsão de vendas de longo prazo Nossa participação de mercado

Estratégia de "Produto Mix"

Demanda total de mercado Previsão de vendas de curto prazo Nossa participação de mercado

Políticas de Políticas de Pesquisa e Políticas de controle

Políticas de produção
Marketing Administração geral Financeiro
Orçamento de produção Orçamento de Orçamento de produtos
Orçamento de pesquisa
publicidade
Orçamento de materiais Orçamento da Orçamento de filiais
Orçamento de vendas equipe executiva Orçamentos regionais
Orçamento de pessoal
Orçamento de despesas de
capital

Demonstrações financeiras projectadas

Fluxos de caixa e orçamento de caixa
Demonstrações de resultados
Balanço patrimonial

Conforme o quadro acima, o estabelecimento de metas determina o planeamento

estratégico de longo prazo.
O planeamento estratégico envolve uma previsão de vendas a longo prazo.

8
 Por sua vez, a previsão de vendas a longo prazo exige a determinação dos tipos e
quantidades de produtos que serão fabricados no presente e nos anos futuros do horizonte
do planeamento. Esta é a estratégia de “Produto mix”.
As previsões e orçamentos de curto prazo são formulados dentro das
características de um plano de longo prazo.

1.6. Modelos de planeamento financeiro

São instrumentos técnico-científicos geralmente utilizados para elaboração do
plano financeiro.

1.6.1. O método do percentual de vendas

A utilização deste método compreende três etapas ou três passos fundamentais:
1. Isola-se os itens do mapa de resultados e do balanço patrimonial que se
espera variarem directamente com as vendas – regra geral, um maior nível
de vendas, necessita de maior volume de caixa para as transacções, mais
contas a receber, um nível mais alto de existências e uma capacidade
industrial adicional fixa.

No passivo, as contas a pagar a curto prazo, bem como as provisões,

aumentarão com o aumento das vendas (excepto títulos). Os lucros retidos
aumentarão à medida que a companhia for lucrativa e não distribuir 100%
dos lucros, embora a % de aumento não seja constante nem igual à do
aumento das vendas. Porém, nem as acções ordinárias, nem os
financiamentos a longo prazo aumentarão espontaneamente com um
aumento do volume de vendas, (os CFF, também, pois dependem do
financiamento).

2. Fazer uma primeira aproximação dos valores esperados, multiplicando os

itens que se espera variarem proporcionalmente às vendas, enquanto que
aqueles itens que não são espontâneos às vendas são transcritos.

9
 3. Soma o activo e o passivo obtido pela execução do passo 2, anterior.
Haverá um desequilíbrio entre a soma do activo e a do passivo, a favor do
activo. A diferença serão as necessidades financeiras que poderão ser
financiadas pelos lucros retidos ou, então, pelas fontes externas (novas
emissões ou capitais alheios).

1.6.1.2. Uso de uma equação para determinação das N.F.E

A- Activo
L- Dividas a pagar (Exigível)
S- Vendas
S2- Vendas projectadas equiparadas ao período base
∆S- Variação no volume de vendas
d- percentagem de dividendos distribuídos
M- Margem de lucro
N.F.E- necessidades de Financiamento Externo

N.F.E. = A/S*(∆S) – L/S*(∆S) – M*S2*(1-d)

1.6.2. Diagrama de dispersão ou método de regressão simples

É um dos métodos utilizados como alternativa para a análise da p da previsão
financeira.
O diagrama de dispersão é um gráfico de relações conjuntas cujo uso requer
prática, mas não necessariamente sofisticação estatística. Ademais este método é melhor
para a previsão de longo prazo do que o método do percentual de vendas. Porém o
método de Diagrama de dispersão também usa vendas como ponto de partida.

Como funciona na prática?

Pretendendo-se uma previsão de valores de itens do balanço, obtem em relação ao
passado de um determinado número de anos, dados estatísticos desse iten desejado.
Estabelece-se uma tabela desses pares de dados, ou mais detalhadamente:

10
 1. Para cada conta do balanço ou de custo que se pretende analisar,
recolhem-se os valores verificados no passado com referência aos diversos
volumes de custos de saldos do balanço e as vendas médias no período.
2. Os valores recolhidos são apontados em tabelas em que, em relação a cada
nível de custo ou saldo se inscrevem o ano que se está a analisar e as
vendas respectivas.
3. Estas séries de valores assim recolhidos são depois apontadas num
diagrama cartesiano, onde na abcissa se indicam os diferentes volumes de
vendas.
4. Assinalam-se assim os pontos específicos para cada par de valores e,
através deles, traça-se uma recta de tendência, isto é a olho ou mediante o
método dos mínimos quadrados.
5. O ponto de cruzamento entre a perpendicular traçada a partir do ponto (na
abcissa) das vendas para o ano em análise e aquela linha ou recta traçada a
olho, constitui o valor do custo ou do iten do balanço em análise.

1.6.2.1. Método de regressão múltipla

É um método mais sofisticado para a previsão de um activo.
Enquanto na regressão simples usam-se as vendas como sendo uma função de
somente uma variável, na regressão múltipla as vendas são consideradas como
dependentes de um número maior de variáveis. Por exemplo, numa regressão simples
podemos estabelecer que vendas são estritamente uma função do PNB. Com a regressão
múltipla podemos estabelecer que as vendas dependem do PNB e de um conjunto de
variáveis adicionais.

1.6.3. O método do ponto crítico

Chama-se ponto crítico ou ponto morto das vendas ao volume de vendas, em
quantidade ou em valor, que e necessário atingir para que a empresa não tenha, nem
prejuízos, nem lucros.

11
Seja:
KT- Custo total
KF- Custo Fixo
KV- Custo variável
pv- preço de venda
Q*- quantidade de venda crítico
V*- Ponto crítico de venda em valor
CV – Custo de venda unitário
Q – quantidade

R = Q*pv-CF-Q*Cv

No ponto crítico R=0

Ponto crítico em quantidade

Q* = KF/Pv-Cv

Ponto crítico em valor

V* = KF/1-(Cv/pv)

O ponto crítico pode sofrer mudanças (preço, cv, KF), se tal acontece antes de a empresa
atingir o seu ponto crítico, haverá deslocação do ponto crítico; dever-se-á determinar um
novo ponto crítico.

12
CAPÍTULO 2: RENDIBILIDADE DA EMPRESA

1.1. Os principais conceitos de Rendibilidade

O objective deste capitulo é o estudo do princípio relacionado as seguintes rendibilidades:

 De exploração (Resultado de exploração)
 Global (Resultados líquidos)
 Dos capitais próprios
Como já sabemos, o conceito de rendibilidade é relativo, isto é, relaciona os resultados
obtidos com os meios que permitem a sua alteração. Porem deve-se considerar também
outros indicadores absolutos da rendibilidade da empresa, tais como os estudados nas
seguintes ópticas:
 Social;
 Dos detentores do capital social
 Pura de gestão.
Vejamos o seguinte quadro que mostra o cálculo dos vários indicadores de rendibilidade
(absolutos).
 Valor acrescentado bruto (VAB);
 Valor acrescentado líquido (VAL);
 Meios libertos brutos totais (MLBT);
 Meios libertos brutos de exploração (MLB);
 Resultados de exploração (RE);
 Resultados antes de custos financeiros de financiamento e de impostos sobre
lucros (RAJI);
 Resultados antes de impostos sobre lucros (RAI);
 Resultados líquidos (RL);
 Meios libertos líquidos totais (MLL);
 Resultados antes de custos financeiros de financiamento e depois de imposto
sobre lucros (RAJDI)

13
A correcta interpretação do quadro dos indicadores de rendibilidade merecem-nos as
seguintes observações:
 As vendas incluem a prestação de serviços e são líquidas dos descontos
comerciais, devoluções dos clientes e impostos indirectos (IVA em especial);
 Os outros custos abrangem os custos industriais não incorporados, os custos de
distribuição, os custos administrativos e os custos financeiros de funcionamento,
mas não incluem as amortizações e provisões de exploração;
 As rubricas das diversas provisões referem-se aos respectivos (custos líquidos) do
exercício (provisões criadas no exercício, mas não utilizadas);
 Os outros resultados (extra-exploração) são líquidos das amortizações e provisões
relacionadas com as actividades inorgânicas da empresa.
 O imposto sobre o rendimento do exercício, engloba o valor estimado do imposto
que incide sobre os lucros da principal actividade da empresa, os impostos sobre
os rendimentos de capitais, as mais-valias e outros rendimentos;
 Os resultados antes de CFF e depois de impostos sobre lucros apresentam uma
natureza normativa (pressuposto de que a empresa é exclusivamente financiada
por capitais próprios), devendo ser assim calculados:

RAJDI = (RAI + CFF (13) X (1 – t)

Sendo t a taxa anual de impostos sobre lucros.
 Os impostos directos incluem os impostos sobre o rendimento do exercício e
outros impostos directos, alem de certos impostos indirectos (impostos aduaneiros
e outros) não susceptíveis de repercussão sobre preços de venda.
Passemos a análise dos indicadores de rendibilidade, nas ópticas a que já nos referimos:
Social, dos detentores do capital social e de gestão.

1.1.1. A rendibilidade Social da empresa (RS)

Os conceitos de valor acrescentado (bruto e liquido) da empresa tem sido utilizados,

directa e indirectamente, para a quantificação do seu contributo social (essencialmente
determinado através do montante das remunerações e encargos sociais, juros, lucros,

14
rendas e impostos directos), sendo de referir, a título de exemplo o seguinte indicador
designado por rácio da rendibilidade social da empresa (RS).

RS = Valor acrescentado líquido (VAL) / Imobilizado total líquido (ITL)

Aquele rácio representa o valor acrescentado líquido gerado por uma unidade de capital
investido e é susceptível do seguinte desdobramento:

RS = VAL/VL: ITL/VL

A primeira razão (VAL/VL), representa o coeficiente do valor acrescentado líquido em

relação ao volume anual de vendas líquidas, a segunda razão ITL/VL, designa-se por
coeficiente de intensidade do capital da empresa. Qualquer dos três rácios apresentados é
de extrema importância para a análise de empresa numa perspectiva social quer regional
quer nacional, assim, e numa óptica meramente social importara maximizar o valor
acrescentado liquido em relação as vendas líquidas e desenvolver a criação de unidades
económicas que adoptem processos técnico-produtivos em que o factor trabalho seja
predominante (trabalho intensivo).

1.1.2. A Rendibilidade dos titulares do capital social

Também de uma forma sintética, tal como aconteceu com a rendibilidade social da
empresa, vejamos os principais indicadores da rendibilidade dos detentores do seu capital
(remunerações, ou valorização das participações financeiras dos titulares do capital
social).

15
 QUADRO DOS INDICADORES DE RENDIBILIDADE

Ordem Descricao Valor %

1 Vendas
2 Custos das existências vendidas e consumidas
3 Outros custos
4 Meios libertos brutos de exploracao [1-(2+3)]
5 Amortizacoes (exploração)”
6 Provisoes anuais
7 Resultados de exploracao (RE) [4-(5+6)]
8 Amortizacoes (extra exploracao)
9 Provisoes anuais (extra exploracao)
10 Outros resultados (extra exploracao) líquidos ou deduzidos das amortizacoes
(8) e provisões (9) e incluindo os proveitos financeiros
11 Meios libertos brutos totais (MLBT) (4+8+9+10)
12 Resultados antes de custos financeiros e impostos sobre lucros (RAJI) (7±10)
13 Custos Financeiros de Financiamento (CFF)
14 Resultados antes de impostos sobre lucros (RAI) (12-13)
15 Imposto sobre rendimento
16 Resultados líquidos (RL) (14-15)
17 Meios libertos líquidos (MLL) (5+6+8+9+16)
18 Resultados antes de custos financeiros e depois de impostos sobre lucros
(RAJDI) (12-15)
19 Remuneracoes e encargos socais
20 Impostos directos
21 Valor acrescentado bruto (VAB) (17+13+15+19+20)
22 Valor acrescentado liquido (VAL) [21 – (5+6+8+(9)]**

Observacose:
* Integram, quando for caso disso, os custos do leasing das imobilizacoes
** Há autores que não consideram as provisões para depreciacao ou
desvalorizacao do capital circulante para o calculo daquele indicador.

Price Earnings (PER) = preço da acção / lucro líquido por acção

Este rácio mostra a remuneração ou valorização das participações financeiras dos

titulares de capital social
Este rácio também aparece configurado da seguinte forma:

Valor do mercado da empresa / Resultados líquidos

16
O valor de mercado da empresa obtém-se através da multiplicação do valor da cotação na
bolsa de valores pelo numero de acções emitidas pela sociedade (capitalização bolsista),
observe-se que o inverso do ultimo dos rácios referidos é designado por ROM (Return on
market value), o rácio preço lucro (RPL ou PER), é um importante indicador para as
empresas que possuam as suas acções cotadas na bolsa e recorram ao mercado de capitais
(emissão de novas acções de obrigação), este indicador será tanto mais elevado quanto
maior for o preço das acções e particularmente sensível a estabilidade económica e
financeira das empresas as oportunidades do seu crescimento, ao risco e aos próprios
métodos contabilísticos (relevação dos lucros) utilizados pelas sociedades. Merecem-nos
ainda algumas referências os dois seguintes indicadores:

(Resultado liquido / preço da acção) x 100 - Este indicador designa-se por taxa de
rendimento da aplicação (investimento).

(Dividendos / Resultados líquidos) x100 - Este indicador procura quantificar a política

de distribuição dos resultados anuais (pay-out ratio).

Rendibilidade de capitais próprios (RCP)

Que é mais importante na perspectiva dos accionistas (sócios), mais investidores na

maximização do valor da empresa a longo prazo.

RC’P = (Resultados líquidos / Capitais próprios) x 100

Para os accionistas (sócios) minoritários, cujo interesse é predominantemente constituído

pela remuneração a curto prazo, assumem especial interesse os seguintes indicadores:

Dividendos líquidos / Preço por acção ou Dividendos líquidos / Capitais próprios

1.1.3. Rendibilidade de Exploração e Global da Empresa

17
 1.1.3.1. O Meios Libertos Brutos (MLB)
Os MLB de exploração anuais representam os excedentes financeiros brutos gerados pela
exploração da empresa e que, portanto não são absorvidos pela cobertura dos custos totais
de exploração, incluindo os custos financeiros de financiamento. Tem pois, uma origem
exclusivamente económica pois dependem unicamente do nível dos custos e dos
proveitos de exploração (são determinados através da dedução dos proveitos, dos custos
de exploração desembolsáveis, custos operacionais totais, deduzidos das amortizações e
provisões de exploração) e da eficiência da gestão económica da empresa nos diversos
estágios do seu ciclo de exploração e nos vários níveis hierárquicos, sobretudo nos de
natureza operacional. Eles se calculam de modo seguinte:
MLB = RE + PR +AR

Onde: RE – Resultado de exploração, AR – amortizações e reintegrações, PR –

Provisões de exploração
No que toca as amortizações (AR), as rendas anuais do leasing devem ser desdobradas
pelo que só a componente das amortizações devera ser integrada.
Os MLB de exploração são a um importante indicador da rendibilidade absoluta de
exploração da empresa e a sua sistemática positividade ao longo do tempo representa
uma exigência limiar mínima da viabilidade económica de qualquer empresa, salvo os
casos excepcionais e importa analisar a sua justeza das empresas públicas, cujas
finalidades económicas ou sociais justifiquem esquemas permanentes de subsídio. Eles
constituem o mais indicador absoluto para a análise económica comparativa de diversas
empresas do mesmo ramo de actividade. A demais são a base da própria tesouraria de
exploração anual da empresa.
Os MLBT correspondem ao somatório dos resultados e CFF e imposto (RAJI), e das
amortizações, reintegrações e provisões de exploração e extra-exploração, identificando-
se com resultados anuais antes de amortizações e reintegrações, provisões, CFF e
provisão para impostos futuros (RAJIAR)
OS MLB de exploração identificam-se com RAJIAR na hipótese de não existirem outros
custos ou resultados inorgânicos.

18
 MLB = RAJIAR = AR + CFF +IRC +RL

Assim a sua relação com as vendas líquidas (mostrando que quanto maior o rácio maior
são os excedentes financeiros obtidos com as vendas).

(MLB / VL) X 100

1.1.3.2. Os Resultados de Exploração

Estes resultam dos MLB de exploração anuais e são afectados pelas políticas de
amortização e reintegrações do imobilizado de exploração e de constituição das provisões
para a cobertura dos diversos riscos associados a sua actividade operacional.

Factores que influenciam os RE são predominantemente económicos tais como:

1) Mercados e politicas comerciais

 Quota do mercado da empresa (quantidade vendida);
 Nível dos preços de vendas líquidas: preços de vendas brutas, descontos
comerciais e financeiros;
 Nível de stocks dos produtos acabados: elevação dos stocks acima dos níveis
normais origina uma redução dos resultados de exploração (eventual acréscimo
das respectivas provisões) e pode apresentar efeitos do ponto de vista financeiro
(redução dos recebimentos de exploração resultante da diminuição das vendas);

2) Nível dos diversos custos e produtividade

 Custos industriais, eficiência técnico produtiva, produtividade dos diversos
factores, em especial do trabalho, e nível dos stocks de produtos em vias de
fabrico e semi-acabados;
 Custos de distribuição e eficiência dos circuitos de distribuição;
 Custos administrativos e eficácia dos sistemas de informação e controlo;

19
  Custos financeiros de funcionamento: Alem dos descontos financeiros
concedidos, há que maximizar os descontos financeiros obtidos e minimizar os
custos resultantes do desconto das letras a receber.
O seu comportamento é verificado pelo seguinte rácio de rendibilidade (vulgo
rendibilidade de vendas) e cuja maximização é importante para a empresa.

(RE / VL) X 100

1.1.3.3. Os Resultados Líquidos (RL)

A sua importância como um indicador absoluto constitui a base de remuneração dos

capitais próprios (dividendo ou lucros distribuídos) ou, quando retidos contribuem para
aumentar o valor contabilístico da empresa e consolidar a sua autonomia financeira.
Os resultados líquidos são essencialmente influenciados pelos seguintes factores:
 Nível dos MLB de exploração
 Política de amortizações;
 Política de constituição de provisões;
 Nível dos resultados inorgânicos líquidos;
 Nível dos CFF;
 Nível da taxa de impostos sobre lucros
Deve se notar que a positividade permanente pretendida com os resultados liquido de
exploração não deve depender de resultados de extra exploração, porquanto se assim for
estará ocultado uma realidade económica endémica que os gestores não querem
ultrapassar e portanto não aceitável.

1.1.3.4. Meios Libertos Líquidos (MLL)

Os MLL são o somatório das amortizações, (exploração e extra-exploração), das

provisões liquidas (exploração e extra-exploração) e dos resultados líquidos. São um
indicador de natureza simultaneamente económica e financeira, pois são alocados
respectivamente pela exploração (proveitos e custos de exploração) e pela estrutura e

20
politica financeira (CFF), além do enquadramento fiscal da empresa (nível da taxa de
imposto sobre lucros) e da actuação de outros factores (nível dos resultados extra
exploração).
Os MLL constituem um contributo positivo para a tesouraria global da empresa, ou seja,
representam o mais significativo dos seus recursos financeiros anuais (meios líquidos)
destinados a diversas finalidades:
 Remuneração dos capitais próprios;
 Simples consolidação da situação financeira;
 Reembolso dos débitos de financiamento;
 Financiamento dos investimentos em capital fixo (ciclo das operações de
investimento)
Para ver a parcela relativa das vendas líquidas que gera excedentes líquidos adopta-se o
seguinte rácio:
(MLL / Vendas liquidas) x 100

1.1.3.5. Os Meios Libertos Líquidos Retidos (MLLR)

Os MLLR ou auto financiamento anual são composto pelos MLL anuais deduzidos dos
resultados (preferenciais ou comuns) distribuídos aos sócios (accionistas), trabalhadores e
órgãos sociais (RD – Lucros distribuídos).
O auto financiamento anual resulta da influência de seguintes factores:
 Económicos (os mesmos que afectam os MLB)
 Financeiros e de natureza fiscal (os que se reflectem nos MLL)
 Legais (obrigatoriedade da constituição da reserva legal)
 Pacto social da própria empresa (constituição de reservas estatutárias)
 Da politica de distribuição de dividendos.
Os MLLR tem o mesmo significado do ponto de vista da tesouraria da empresa que os
MLLT, apenas com a diferença de que a remuneração dos capitais próprios (lucros
distribuídos – RD) já se encontra coberta.
Para visualização dos conceitos de MLB, consideremos esta relação (no pressuposto de
inexistência dos resultados extra exploração).

21
 {MLB – (CFF + IRC) = MLL} – RD = MLLR = RLR + AR + PR
Onde:
RLR – Resultados líquidos retidos = RL – RD

2. A Rendibilidade Integrada da Empresa

Rendibilidade – por rendibilidade entende-se a taxa com que a empresa remunera os

capitais a sua disposição.
Os rácios de rendibilidade permitem avaliar a gestão da empresa, através do lucro obtido
com o capital efectivamente realizado.

A rendibilidade dos capitais próprios da empresa (RCP), também designada por return on
equit (ROE), expressa-se pela seguinte relação:

RC`P = Resultados Líquidos (RL) / Capitais próprios (CP)*

* Os capitais próprios existentes no início do período a que se referem os resultados líquidos.
Ou ainda:
RC`P = (RL/ Activo Total) x (Activo Total / Capital próprio)

Onde a primeira razão (RL/AT) é conhecida por rendibilidade liquido de activo ou return
on investiment (ROI) e define as relações entre um indicador de rendibilidade global e o
conjunto de meios que contribuíram para a sua formação.

A segunda razão (AT/CP) que pode ser escrita também assim:

AT / CP = 1 – Divida total / CP
E portanto:
RCP = ROI x (1+ Divida total / CP)

Assim a rendibilidade de CP depende por um lado das rendibilidades de exploração e

global da empresa (que afecta significativamente o ROI) e do inverso da sua

22
solvabilidade total (ST) = CP/Divida, ora a rendibilidade global da empresa é
particularmente afectada pela sua rendibilidade de exploração.

A rendibilidade do activo de exploração da empresa (REA), define-se assim:

REA = RE / Activo Total de Exploração (líquido)
Ou ainda
REA = (RE / VL anuais) x (VL anuais / AT exploração (liquido) – Sistema de
controlo integrado da DU PONT

Esta equação mostra claramente que a rendibilidade do activo de exploração (REA),

depende essencialmente da rendibilidade das vendas (RE/VL) e de turn over (Rotação do
activo total de exploração) = V/AT

3. A rendibilidade da exploração
3.1. O conceito e os limites da teoria do CVR

A teoria do Custo-Volume-Resultados (CVR) tem como objectivo o estudo da

rendibilidade de exploração da empresa através da análise dos proveitos, dos custos de
exploração e das relações entre si, em estreita e exclusiva ligação com o nível de
actividade.
Esta teoria do CVR é muitas vezes confundida com a teoria do ponto morto económico
quando esta, como teremos ocasião de verificar, constitui apenas uma importante
aplicação daquela teoria.
Passemos a concepção analítica e gráfica da teoria do CVR, partindo do seguinte modelo
simplificado da conta anual de exploração e resultados.

23
CONTA DE EXPLORAÇÃO E RESULTADOS
Contos %
1-Vendas líquidas x 100
2 -Custos variáveis x x
3 -Margem Bruta (1-2) x x
4 -Custos Fixos Totais x x
5 -Resultados de Exploração (RE) (3-4) x x
6 -Custos financeiros de financiamento (CFF) x x
7 -Resultados antes de impostos s/lucros (RAI)(5-6) x x
8 -Imposto s/rendimento (ISRE) x x
9-Resultados Líquidos (RL) (7-8) x x

A teoria do CVR baseia-se na classificação dos custos em fixo e variáveis e sua

concepção analítica é relativamente fácil.

Sejam:
CT-Custos Totais
CF -Custos Fixos Totais
CV -Custos Variáveis Totais
MT -Margem Total das Vendas Líquidas (excesso das vendas em relação a CV)
Q -Unidades produzidas e vendidas (nível de actividade)
CVu-Custo variável unitário (CV)/Q
VL-Valor das Vendas líquidas totais anuais (receitas anuais)
P -Preço de venda unitário
RE -Resultados de Exploração Anuais

Os Custos Totais podem ser assim obtidos

CT = Cvu . Q + CF
 como VL= P.Q, temos
 MT = (P -Cvu) .Q …………1) e portanto:

24
  RE = MT -CF ……………..2)
 Se designarmos por q o coeficiente de não absorção do preço de venda unitário
pelo custo variável unitário, i.e., se:
 α= 1.00 –Cvu/p ………… 3)
 resultará das expressões 1) e 3)
 MT = α .VL..………………….4)

Exemplos
Q = 12000 UNIDADES
P = 10000 USD
CV = 6000 USD
CF = 30000 cts
IMPOSTO = 40%
Os custos totais (CT) serão: 6.0x12000+30000 = 102.000 cts
A margem total das vendas líquidas sobre os custos variáveis totais (MT) será:
MT = (10 – 6)X12.000 = 48000 cts
Os resultados de exploração (RE) serão: RE = 48.000 – 30000 = 18.000cts
A conta de exploração e resultados da empresa A para o ano X apresenta-se a seguir:

Descrição CTS %
 Vendas líquidas 120.000 100
 Custos variáveis totais 72000 60
 Margem total (1-2) 48000 40
 Custos fixos 30000 25
 Resultados de exploração (3-4) 18000 15
 Imposto sobre rendimento (40%) 7200 ------
 Resultados líquidos 10800 ------

Como se pode verificar o coeficiente de não absorção do preço de venda unitário pelo
custo variável unitário (α) = 1 – (6/10) = 0.4

25
Depois deste pequeno exemplo, passemos a inventariação e critica dos pressupostos mais
importantes da teoria CVR:
 É sempre possível classificar os custos da empresa em fixos e variáveis.
 Os custos fixos mantêm-se rigorosamente estáveis ao longo do tempo
independentemente do nível de actividade;
 Os custos variáveis são rigorosamente proporcionais em relação ao nível de
actividade
 A gama de produção da empresa reduz-se num só produto ou a diversos produtos
que, no entanto, variam em proporções exactamente constantes em relação ao
nível de actividade
 O preço de venda unitário é estável ao longo do tempo
 A fabricação de produtos acabados identifica-se com o volume físico das vendas
ou seja não há lugar a formação de stocks de produtos acabados e em via de
fabrico.
Os pressupostos acima citados, merecem as seguintes observações:
 A possibilidade de classificação dos custos em fixos e variáveis nem sempre é
realista devido a existência de custos semi-fixos ou semi-variáveis acresce que os
custos podem variar em função de outros factores internos que não apenas o nível
de actividade da empresa, ou, inclusivamente, de natureza externa.
 Como sabemos os custos fixos (custos de estrutura) mantêm-se estáveis apenas
durante um certo período de tempo e dentro de uma determinada zona de variação
do nível da actividade da empresa ou seja, o seu andamento processa-se em
escada.
 O custo variável unitário não e uma função linear do nível de actividade. Mas sim
uma função curvilínea devido a lei dos rendimentos crescentes e decrescentes.
Que justamente afecta o andamento do custo variável unitário, correspondendo-
lhe a famosa curva (U); desta forma e como se encontra subjacente a teoria do
CVR, será pouco rigoroso considerar-se o custo variável unitário
permanentemente constante, não existindo, por outro lado, uma relação rígida
entre a natureza de um custo e o seu grau de variabilidade.

26
  A gama de produção da empresa raramente abrange um único produto ou diversos
produtos, cujas variações ocorram sempre em proporções constantes; no entanto,
observe-se que será possível ultrapassar esta limitação da teoria do CVR através
da aplicação de modelos matemáticos sofisticados, como, por exemplo, a
programação linear.
 O comportamento real do preço de venda unitário geralmente não aponta para a
sua constância temporal, revestindo a forma de uma curva côncava, como é
sabido.
 Finalmente, e relativamente ao último dos pressupostos da teoria CVR, cabe-nos
referir que a invariância dos stocks de produtos acabados e em vias de fabrico é
pouco realista, particularmente quando o nível de actividade da empresa se
encontra numa fase de crescimento ou regista sensíveis flutuações sazonais.

3.2. O efeito e grau económico de alavanca

Efeito económico de alavanca – o efeito económico de alavanca procura relacionar os

resultados de exploração com o nível de actividade da empresa, ignorando-se
completamente os efeitos da estrutura e política financeira da empresa (nível de CFF) e
da fiscalidade (imposto sobre o rendimento), sobre a rendibilidade.

Variações do nível de actividade (aumentos ou reduções) originam variações (acréscimos

ou decréscimos) mais do que proporcionais dos resultados de exploração: Este fenómeno
é conhecido por efeito económico de alavanca.

Grau económico de alavanca (GEA) – Pode ser avaliado para uma determinada
estrutura da empresa, através da relação entre a margem total das vendas líquidas sobre
os custos variáveis totais (MTo) e os respectivos resultados de exploração, isto é:

GEA = MTo/REo

MTo – Margem total das vendas líquidas

27
REo – Resultado de exploração
O grau económico de alavanca (GEA), desde que ocorram todos os pressupostos da teoria
do CVR e se manifeste o efeito económico de alavanca (existência de custos fixos) é
sempre constante e superior a unidade; contudo e na e medida em que se proceder a
alterações (aumentos) dos custos de estrutura, o grau económico de alavanca elevar-se-á,
podendo atingir o seu ponto máximo (∞), quando os resultados de exploração se
aproximarem do valor zero (ponto morto económico).
O conceito de efeito e grau de económico de alavanca tem um enorme interesse para
análise do risco e viabilidade económica da empresa. Realmente e para uma primeira
abordagem os resultados de exploração revelam uma forte sensibilidade as variações da
margem total das vendas liquidas sobre os custos variáveis totais.

3.3. O conceito de risco económico

Risco é a possibilidade de que algum acontecimento desfavorável venha a ocorrer.

O risco económico da empresa tem a ver com a probabilidade de os resultados de
exploração serem (ou não) sistematicamente positivos ao longo do tempo e situarem-se
(ou não) em níveis adequados.

Faz-se referência somente aos resultados de exploração porque os extra-exploração não

são de natureza económica, mas sim temporária, enquanto que a empresa tem uma vida
longa.

3.3.1. Medidas de avaliação de risco

Os conceitos de grau económico de alavanca e o ponto morto económico assumem uma

especial importância para avaliação do risco económico, pois:
1) Quanto maior for o grau económico de alavanca (GEA), mais elevado será o risco
económico.
2) Quanto mais elevado for o ponto morto económico, maior será o risco económico.

28
Q0 = CF/(P – CVu) - Em quantidade
V0 = CF/(1 – CVu/P) – Em valor

Outro conceito que permite avaliar o risco económico, é o conceito de Valor esperado
dos resultados de exploração anuais – E(RE), tendo em conta os seguintes
pressupostos da teoria CVR: Manutenção temporal do P e dos KF.

Sendo a variável económica mais crítica da empresa “o nível de actividade”, o valor

esperado será: E(RE) = (P – Cvu)*E(Q) – CF

O desvio padrão da margem total das vendas sobre os custos variáveis totais (σMT) será
assim determinado, onde σQ se identifica como desvio-padrão das vendas físicas
ocorrido em determinado período de tempo.

σMT = (P – Cvu) σQ*

σQ – desvio-padrão das vendas físicas

Finalmente, se admitirmos que o nível de actividade (Q) é uma variável aleatória que
segue a lei de distribuição normal e procedermos a troca de variáveis, teremos:

RE = T* σMT + E(RE) onde T = [RE – E(RE)]/ σMT

Onde o T, consultado na tabela de distribuição normal, designa a própria aleatoriedade.
3.4. Conceito de viabilidade económica

O conceito de viabilidade económica da empresa está associado ao de risco económico,

pois, quanto maior for o risco económico da empresa, mais preocupações originará a sua
viabilidade económica e vice-versa.
É, pois necessário que os resultados de exploração anuais se situem constantemente e ao
longo do tempo, à níveis positivos adequados (ainda que resultados negativos esporádicos
possam ocorrer) para que a viabilidade económica da empresa esteja assegurada.

29
4. A rendibilidade dos capitais próprios

A rendibilidade dos capitais próprios é influenciada por factores de natureza económica

(resultados de exploração), inorgânica (resultados extraordinários), financeira (CFF) e
fiscal (imposto sobre o rendimento).

4.1. Os efeitos da fiscalidade

Teoricamente, o financiamento de uma empresa pode ser por:

 Capitais próprios, ou
 Capitais alheios.
Porém, na prática são os dois que concorrem para o financiamento.
Assim, os capitais próprios têm sempre custos implícitos ou explícitos não fiscalmente
aceites como custos fiscais. Os capitais alheios têm em geral, custos explícitos (CFF) que
são sempre aceites como custos para efeitos de matéria colectável.
O facto dos CFF, serem aceites fiscalmente como custo, reflecte-se no custo dos capitais
alheios.
Foi assim que falamos (em Gestão Financeira I) de custos dos capitais alheios corrigidos
de efeitos fiscais Kd = K*(1 - t) ou, segundo alguns autores KEC = KE*(1 – t) , onde,

KE = KN + KX + KI

KEC – Custo efectivo corrigido dos efeitos fiscais

KE – Custo efectivo
KN – Custo nominal (ou taxa de juro nominal)
KX – Outros custos explícitos (despesas diversas, impostos, custos de garantias, efeitos
de pagamento antecipado de juros)
KI – Custos implícitos

4.2. O grau financeiro de alavanca (GFA)

30
As relações entre as variações percentuais dos RL e as variações percentuais dos RE
(ΔRL/RLo : ΔRE/REo) são, para uma determinada estrutura empresarial e para
diferentes níveis de actividade, designado por Grau Financeiro de Alavanca (GFA), que
pode ser assim determinado:

GFA = REo/RAIo ou ΔRL/RLo : ΔRE/REo

O grau financeiro de alavanca proporciona-nos informações sobre a relação existente

entre as variações dos resultados de exploração e dos resultados líquidos (onde os CFF
são custos fixos). Porém, não quantifica o impacto do endividamento da empresa sobre
RCP, o que é função (objectivo) do conceito de efeito financeiro de alavanca.
Por outro lado, ocorrendo todos os pressupostos da teoria CVR (acrescido do que foi dito
quanto ao comportamento dos CFF e da provisão para imposto), o GFA nunca é inferior a
unidade (< 1) e varia de 1 (quando não existem CFF) a ∞ (se CFF = RE).

4.3. O Efeito financeiro de alavanca

O efeito financeiro de alavanca permite-nos estudar as relações existentes entre os

resultados de exploração anuais e resultados líquidos anuais (antes da sua aplicação, mas
deduzidos de dividendos preferenciais).

Para modelarmos o efeito financeiro de alavanca, consideremos a simbologia seguinte:

AT – Activo Total de exploração líquido (de amortizações, reintegrações e provisões)

CP – Capitais Próprios
ET – Exigível Total
Rea – Rendibilidade do activo de exploração
i – taxa correspondente ao custo efectivo, ponderado do exigível total, não corrigido dos
efeitos fiscais (KE)
CFF – Custos financeiros de financiamento (i*ET)
t – taxa anual de imposto sobre lucros

31
ET – Exigível Total

RL = RE – CFF – PISL e; (1)

RL = [(RE/AT)*AT – i*ET)](1-t) e; (2)
RL = [Rea*(CP + ET) – i*ET)](1-t) e ainda; (3)
RL = [(Rea*CP) + (Rea – i)*ET](1-t); (4)

Por definição a rendibilidade dos capitais próprios (RCP)

RCP = {[(Rea*CP) + (Rea – i)*ET](1-t)}/CP ; (5)

Desta expressão obtemos a seguinte

RCP = [λ*(Rea - i) + Rea](1-t)Onde ; (6)

onde λ = ET/CP que é o inverso da solvabilidade.

Esta expressão de RCP permite-nos afirmar que, se o AT de exploração for constante, o

ET pode variar entre zero e o total do próprio activo, ou, de outra forma, que λ pode
variar entre zero e infinito; por outro lado, a mesma expressão permite-nos tirar as
seguintes ilações:
1. Se Rea > 1 – RCP será uma função crescente de λ, isto é, quanto mais elevado for
o recurso ao crédito, maior será o efeito financeiro de alavanca, mas, mais
pronunciado será o risco financeiro da empresa (estabilidade financeira da
empresa em risco).
2. Quando Rea = i (isto é, ponto crítico da rendibilidade de exploração – Rea), o
recurso ao endividamento não terá qualquer influência sobre a rendibilidade dos
CP.
3. Quando Rea < 1, a RCP será uma função decrescente de λ ou, de outra forma,
quanto menor for o recurso ao crédito, menor será o efeito financeiro de alavanca
e menos elevado será o risco financeiro da empresa.

32
O efeito financeiro de alavanca manifesta-se sempre que ocorram CFF e impostos sobre
lucros, podendo actuar num ou noutro sentido (positivo ou negativo).
O efeito financeiro de alavanca possibilita-nos analisar a capacidade da empresa para,
através do recurso ao crédito, maximizar os resultados líquidos e a rendibilidade dos
capitais próprios, e a sua importância justifica plenamente que voltemos a abordar agora.

4.4. O conceito de risco financeiro

O risco financeiro pode ser definido em duas perspectivas, mas interdependentes a saber:
1. Perspectiva económica
2. Perspectiva financeira
1. Perspectiva económica

Nesta perspectiva, o risco financeiro refere-se à probabilidade dos resultados (exploração

+ extra-exploração) cobrirem, ou não, os CFF, independentemente da tesouraria ou
estrutura financeira da empresa. Nesta óptica, o risco financeiro aparece intimamente
ligado ao conceito de Grau Financeiro de Alavanca (GFA), dado que, quanto mais
elevados forem os CFF, mais elevado será o GFA e mais acentuado será o risco.

2. Perspectiva financeira

Nesta perspectiva, o risco financeiro pode assumir duas ópticas:

 Óptica conjuntural (tesouraria = Curto prazo)
 Óptica estrutural (médio e longo prazo)

Na óptica conjuntural, o risco financeiro traduz a probabilidade da empresa satisfazer

todos os seus compromissos, através dos recebimentos normais (exploração e extra
exploração). Porém, nesta acepção o risco financeiro aparece muito ligado à tesouraria de
exploração da empresa.

33
Na óptica estrutural, o risco financeiro reporta-se a probabilidade da solvabilidade total
(ST = CP/Exigível Total) atingir níveis que sejam considerados, pelos accionistas
(sócios) ou pelos credores da empresa, como inadequados;
Nesta acepção, o risco financeiro encontra-se ligado a correcta estruturação dos capitais
permanentes adequados.

4.4.1. O ponto morto financeiro

O ponto morto financeiro de exploração (PMF) corresponde ao nível de actividade da

empresa em que os recebimentos de exploração igualam aos pagamentos de exploração.

PMF = (CF - CND)/[1 - (CVu/P)] ;

CND – custos não desembolsáveis (amortizações, reintegrações e provisões de

exploração)

5. A Rendibilidade de exploração e dos capitais próprios

Os nossos estudos permitiram-nos aprender: O efeito económico de alavanca faz-se

sentir ao nível de exploração da empresa e o grau económico de alavanca (GEA)
permite-nos relacionar as variações do nível de actividade com as variações dos
resultados de exploração: está, assim e unicamente, em causa um factor de natureza
económica (a rendibilidade de exploração).

O efeito financeiro de alavanca resulta fundamentalmente da estrutura financeira da

empresa e o grau financeiro de alavanca (GFA) possibilita-nos o estudo das relações
existentes entre as variações dos resultados de exploração e as variações dos resultados
líquidos: Estão, portanto e respectivamente, em causa um factor de natureza económica (a
rendibilidade de exploração) e outro de índole financeira (a situação financeira da
empresa).

34
Os GEA e GFA encontram-se, portanto, inter-relacionados e, o conceito de grau
combinado de alavanca (GCAo) mostra-nos essa interdependência.

5.1. O efeito e o grau combinado de alavanca

Para uma determinada estrutura de capital, o GCA obtém-se pela razão entre a margem
total de vendas sobre os custos variáveis totais e RAI:

GCA = GEAo*GFAo = (MTo/REo)*(REo/RAIo) = MTo/RAIo

5.2. Conceito de risco global

Compreende simultaneamente os riscos económico e financeiro, podendo o conceito de

grau combinado de alavanca (GCA) ser utilizado para a sua quantificação, apesar das
limitações práticas inerentes aos seus pressupostos.

O risco global da empresa está fortemente ligado à situação financeira e, a tesouraria de

exploração reflectirá sempre, de uma forma extremamente rápida e acentuada, todas as
perturbações (ou êxitos) que ocorrem ao nível da actividade económica da empresa.

6. A rendibilidade e a tesouraria

O objectivo do tema é o estudo da influência que a rendibilidade de exploração exerce

sobre o auto-financiamento e a tesouraria da empresa.

6.1.O auto-financiamento

Segundo Caldeira Menezes, o auto-financiamento anual deve representar o conjunto de

meios líquidos gerados pela empresa e nesta anualmente retidos.

35
O auto-financiamento acumulado é o somatório das amortizações, reintegrações e
provisões acumuladas, das reservas e dos resultados líquidos transitados de exercícios
anteriores e do respectivo exercício.

Auto Financiamento Acumulado = AR + PRAC + Reservas + RL (de exercícios anteriores

+ do exercício)

6.2. A rendibilidade de exploração e o auto-financiamento

Como já vimos, anteriormente, a rendibilidade de exploração da empresa (MLB) exerce

forte influência sobre o auto-financiamento anual, já que os MLB influenciam o nível dos
resultados líquidos (RL).

Assim, devemos lembrar aqui que os factores determinantes do nível dos RL são:

1. Factores económicos que determinam o nível de RE

RE = VL – CT de exploração

2. Factores inorgânicos que podem exercer influencia sobre RAJI

RAJI = RE + OR (outros resultados)

3. Factores financeiros e macroeconómicos, isto é, de gestão financeira e de

índole macroeconómica (níveis de taxa de juro) influenciam no RAI.

RAI = RAJI – CFF

4. Factores fiscais, influenciam no RL, pela orientação da PISL (IRPC).

RL = RAI – PISL

36
 5. Factores de política empresarial, influenciam nos RLR (resultados líquidos
retidos), através dos RD (resultados distribuídos).

RLR = RL – RD

6.3. Auto-financiamento, liquidez e disponibilidade

O auto-financiamento (quando positivo) significa um aumento da liquidez da empresa,

mas não necessariamente das suas disponibilidades, pois aquela pode ser automática ou
deliberadamente absorvida por outras elevações do activo (crédito concedido aos
clientes).

A liquidez (grau de liquidez) assim de um elemento activo consiste na sua aptidão para
se converter a curto prazo em meios monetários (disponibilidades).

A disponibilidade (grau de disponibilidade) de um elemento activo é revelada pela sua

aptidão para se transformar imediatamente em meios monetários.
Os elementos activos disponíveis estão compreendidos fundamentalmente nas seguintes
rubricas do balanço: caixa, depósitos à ordem, depósitos com aviso prévio, depósitos a
prazo, clientes-títulos a receber (desde que susceptíveis de imediato desconto bancário),
obrigações diversas, títulos de dívida pública, certas imobilizações financeiras, etc.
Os restantes elementos activos do balanço geralmente possuem um reduzido grau de
disponibilidade e encontram-se ordenados, no modelo do balanço preconizado pelo plano
de contas, pelo seu grau crescente de liquidez.

Desta maneira podemos concluir que:

1. Quanto maior for o nível de auto-financiamento anual, maior será o grau de
liquidez por si gerado.
2. As variações das disponibilidades dependem dos aspectos seguintes:
 Política de concessão de crédito à clientela

37
  Política de formação de stocks
 Política de obtenção de crédito
 Política de investimentos em capital fixo
 Política de financiamento dos investimentos em capital fixo
 Política de distribuição de lucros

6.4. A tesouraria da empresa

Como já foi estudado e concluído nas lições de gestão financeira I, o balanço tradicional
tem natureza estática e jurídico-contabilística tal que não é completamente corrigido pelo
mapa de origens e aplicações de fundos (óptica contabilística).

É assim que surge o mapa de fluxos financeiros que tem natureza essencialmente
financeira.

6.4.1. Mapa de fluxos financeiros (ou dos cash flow ou de tesouraria)

É um documento dinâmico, que nos permite analisar a evolução histórica ou previsional

de tesouraria da empresa, durante um certo período de tempo. Se é previsional se
identifica com o modelo de orçamento de tesouraria.

Assim, no referido mapa dos fluxos financeiros importa destacar as seguintes

observações:

1. O crédito concedido aos clientes, no período em análise, abrange as variações

positivas e negativas de:
 Clientes, c/gerais
 Clientes, c/letras
 Outros títulos a receber

2. O crédito obtido compreende as variações positivas e negativas de:

 Fornecedores, c/gerais
 Fornecedores, c/letras
 Outros títulos a pagar

38
 3. Os recebimentos extra-exploração integram todas as receitas extra-exploração
(líquidas de eventuais variações de crédito concedido) e outros recebimentos
resultantes do ciclo das operações financeiras – Ex: empréstimos bancários
obtidos.

4. Os CFF pagos durante o horizonte temporal de referência não obedecem ao

princípio da especialização económica dos exercícios, pois não têm em atenção as
respectivas regularizações (antecipação ou postecipação do pagamento dos juros).

5. A rubrica investimentos (capital fixo e outros) compreende os respectivos

pagamentos e não as despesas correspondentes.

6. A rubrica imposto sobre lucros e outros (impostos directos ou indirectos

insusceptíveis de repercussão sobre as vendas) também se refere aos respectivos
pagamentos, e não à criação da provisão periódica (PISL).

7. Os lucros distribuídos reportam-se ao período em que são pagos e não ao

momento da sua distribuição.

8. O disponível compreende o conjunto das disponibilidades existentes no início do

período de referência.

O Cash-flow consiste nos fluxos de caixa (tesouraria) da empresa ocorridos durante um

determinado período de tempo. Portanto, o cash-flow corresponde aos recebimentos
(cash-inflows) e os pagamentos (cash outflows) da empresa ao longo de um período de
tempo, histórico ou futuro, bem demarcado.

39
 MAPA DE FLUXOS FINANCEIROS

Ordem Descricao Valor

1 Vendas liquida
2 Variacao do credito concedido (±)
3 Recebimento de exploração ((1±2)
4 Custos de existencias vendidas ou consumidas
5 Custos de distribuição
6 Custos administrativos
7 Custos Financeiros de Funcionamento
8 Outros custos de exploracao
9 Custos de exploracao totais (4+5+6+7+8)
10 Amortizações (exploração)
11 Provisões liquidas (exploração)
12 Variação das existências totais (±)
13 Variação dos adiantamentos aos fornecedores (±)
14 Despesas de exploracao {(9-10-11)+ou-(12+13)}
15 Variacao do credito obtido (±)
16 Variacao das despesas de exploracao a pagar ( ±)
17 Pagamento de exploracao {(14)+ou-(15+16)
18 Tesouraria de exploracao (3-17)
19 Recebimento extra-exploracao
20 Custos financeiros de financiamento
21 Investimentos (capital fixo e outros)
22 Impostos sobre o rendimento do exercício
23 Reembolsos de empréstimos
24 Lucros distribuídos
25 Outros reembolsos
26 Pagamentos extra-exploracao (20+21+22+23+24+25)
27 Tesouraria extra-exploracao (19-26)
28 Tesouraria global (18+27)
29 Disponível inicial
30 Saldo acumulado de tesouraria (28+29)

Assim, podemos constatar que o mapa dá muitas informações importantes sobre o

evoluir da situação económico-financeira da empresa durante um certo período de tempo.
Assim, podemos obter dele as seguintes informações:
 Vendas líquidas
 Política de concessão de crédito

40
  A rendibilidade de exploração (RE)
 A política de formação de stocks
 A política de obtenção de crédito
 A política de investimentos em capital fixo (óptica financeira)
 A política global de financiamento
 A política de distribuição de lucros
Importa referir ainda que, o ponto mais alto da sua importância está na clara separação
das operações que afectam a tesouraria extra-exploração, como mais tarde veremos:

6.4.2. A tesouraria de exploração

São variações monetárias (excedentes ou deficits) originadas pelas operações do ciclo de

exploração da empresa e calcula-se da seguinte maneira:

TE = MLB - [(Δcc + Δso) - Δco]

Ou
TE = Recebimentos de exploração – Pagamentos de exploração
TE – tesouraria de exploração
MLB – meios libertos brutos anuais de exploração
Δcc – variação de crédito concedido
Δso – variação de stocks
Δco – variação de crédito

6.4.3. A tesouraria de extra-exploração

Resulta de:
1. Actividades inorgânicas e;
2. Situação financeira (CFF) – ligado ao financiamento do activo fixo
3. Fiscalidade (IRPC)
4. Políticas de dividendos

41
 5. Outros fluxos financeiros associados aos ciclos das operações financeiras e de
investimentos.

TEE = Recebimentos de extra-exploração – Pagamentos de extra-exploração

TEE – tesouraria de extra-exploração

6.4.4. A tesouraria global (cash-flow)

A tesouraria global (cash flow total) decorre da diferença entre os recebimentos e os

pagamentos de exploração (tesouraria de exploração) e os recebimentos e os pagamentos
de extra-exploração (tesouraria e extra-exploração) ocorridos durante um certo período de
tempo (ano, mês, etc).

TG (tesouraria global) = Recebimentos (de exploração+extra-exploração) –

Pagamentos (de exploração+extra-exploração)

Ou seja

TG = TEn + TEEn

Onde: TEn = tesouraria de exploração no período n.

TEEn = tesouraria de extra-exploração no período n.

Variação da tesouraria global

A sua variação periódica pode ser positiva ou negativa e, é assim medida:

Sn – Sn-1 = TEn + TEEn

Sn = saldo anual do disponível no fim do período n

Sn-1 = saldo anual do disponível no fim do período n-1

42
Logo, podemos concluir que a variação do saldo do disponível em dois anos consecutivos
é igual a tesouraria global do último ano da comparação.
7. Conceito de viabilidade financeira

É a sua capacidade de gerar, sistematicamente e ao longo do tempo, uma tesouraria de

exploração positiva e adequada para fazer face ao pagamento dos impostos sobre lucros,
à remuneração dos capitais próprios e alheios e aos reembolsos destes últimos.

8. A rendibilidade e a inflação

Em gestão financeira I, estudamos os efeitos económicos, financeiros e globais da

inflação (perda do poder de compra da moeda como consequência da subida do nível
geral dos preços). E, vimos que influi negativamente na rendibilidade da empresa.

43
CAPITULO 3: A PREVISAO FINANCEIRA

1. O ciclo de cash-flow (ciclo de caixa)

O ciclo de cash flow corresponde ao período de tempo que vai do ponto em que a
empresa faz um desembolso para adquirir matéria-prima, até ao ponto de recepção do
dinheiro resultante da venda do produto acabado fabricado com aquela matéria-prima.
Intimamente ligado a este conceito existe o de giro (rotação) de caixa.

Giro de caixa - é o número de vezes por ano que a caixa da empresa efectivamente se
reveza.
Por outro lado, podemos ainda dizer que, o conceito de ciclo de cash-flow procura
demonstrar as implicações das estratégias de administração de cash flow (de caixa)
dentro da empresa.

1.2. Estratégias de administração eficiente de caixa

A empresa deve adoptar, basicamente as seguintes estratégias:

1. Retardar, tanto quanto possível, o pagamento das dívidas, sem prejudicar o
conceito de crédito da empresa, aproveitando, porém quaisquer descontos
financeiros favoráveis.
2. Girar os estoques com a maior rapidez possível, evitando, contudo faltas de stocks
que podem resultar na interrupção da linha de produção ou numa perda de vendas.
3. Receber o mais cedo possível as dívidas a receber, sem perder vendas futuras,
devido as técnicas severas de cobrança; usando os descontos financeiros para
acelerar as cobranças se tais descontos forem economicamente recomendáveis
(isto é, favoráveis).

44
 REPRESENTAÇÃO GRÁFICA DO CICLO DE CASH FLOW

1.3. Cálculo da rotação de caixa (Giro de Caixa)

A rotação de caixa (Giro de caixa) consiste na relação de quociente entre o número de

dias de ano pelo ciclo de caixa:
Giro de caixa (GC) = N° de dias do ano (360)/ciclo de caixa(1)
Ou
GC = Desembolsos Anuais Totais/Saldo Médio de caixa(2)

Regra de Gestão: Quanto maior for a rotação de caixa, menor é o valor de caixa
requerido (lembre-se que caixa aqui refere-se `a meios circulantes líquidos, isto é,
facilmente convertíveis em dinheiro).

45
Porém, deve-se chamar atenção para que este critério não seja adoptado cegamente, sob
pena de se ficar sem caixa.
Esta chamada de atenção suscita a seguinte questão: “Qual deve ser, então, o montante de
caixa mínimo?”

1.4. Cálculo de caixa mínima operacional da empresa

O nível mínimo de caixa operacional necessário resulta do quociente entre os

desembolsos anuais totais e a taxa de rotação de caixa.
Assim, podemos perceber que o seu cálculo decorre da fórmula (2) anterior, de giro de
caixa, resolvida em ordem a saldo médio de caixa:

GC = Giro de Caixa
DAT = Desembolsos Anuais Totais
SMC = Saldo Médio de Caixa
CM = Caixa Mínimo

Onde

GC = DAT/SMC ; SMC = CM = DAT/GC

A interpretação correta de caixa mínima é:

Se a empresa iniciar o ano com um certo valor de CM (ou SMC) deve ter dinheiro
suficiente para pagar as suas contas no vencimento (pois nesta assunção as compras,
produção e vendas da empresa ocorrem a uma taxa constante durante o ano) sem precisar
de tomar em empréstimo, quaisquer fundos adicionais nessas circunstâncias.

1.5. Custo de manutenção de caixa mínimo

46
Pela manutenção de caixa mínimo incorre-se num custo de oportunidade, cujo montante
em valor se pode determinar:

Se K é a percentagem do custo de oportunidade anual de manter um caixa mínimo (CM)

e, CCM é o custo de caixa mínimo por ano, então, este custo pode ser determinado de
modo seguinte:

CCM = CM* K

Onde:
CCM – Custo de Caixa Mínimo
CM – Caixa Mínimo
K – Custo de oportunidade anual para manter um caixa mínimo

1.6. Minimização de caixa necessária

Conforme visto anteriormente, este objectivo pode ser atingido com a aplicação das
diferentes estratégias de administração de caixa:

a) Retardamento do pagamento das dividas a pagar

Como qualquer outra estratégia de gestão de caixa, esta também permite a redução
das necessidades de caixa.
Ela consiste em aumentar o período de pagamento (X1 – no gráfico anterior) o que
vai resultar na diminuição do ciclo de caixa; mantendo todo o resto constante (X2 +
X3 – X1< X2 +X3 –X1 anterior).
Deve-se notar que nem sempre esses retardamentos são bem correspondidos pelos
fornecedores o que, leva a que as empresas tenham muitas restrições em retardar os
pagamentos.

Os retardamentos são fáceis de fazer quando:

47
  Os fornecedores são dependentes dos seus clientes para realizar vendas maiores
ou adequadas.
 Os fornecedores reconhecem que a empresa (seu cliente) e nova e, em
crescimento, e que se deve ajuda-la a crescer para ela conseguir maiores vendas
futuras.

Não são fáceis de fazer quando:

 Os fornecedores são intransigentes no cumprimento de prazos previamente

estabelecidos.
 A empresa não tem bom nível de endividamento ou é de maior risco financeiro
(liquidez comprometida)
 Os fornecedores oferecem descontos por antecipação de pagamento, e, a empresa
concluir que o aproveitamento desses descontos financeiros resulta numa maior
vantagem que o retardamento do pagamento.

b) Administração eficiente dos stocks-produção

A minimização da caixa necessária na base desta estratégia pode ser conseguida numa
das formas seguintes:

 Aumento de rotação de matérias primas

 Diminuição do ciclo de produção adoptando um melhor planeamento,
programação e técnicas de controle da produção. Isto permitira o aumento da
rotação da produção em curso.
 Aumento da rotação de produtos acabados, o que é possível com o
aperfeiçoamento da previsão da procura e o planeamento da produção, na
tentativa de levar esta a, coincidir com as previsões. Este procedimento permitira
o tal aumento de rotação de produtos acabados e consequente redução do ciclo de
caixa.

48
 c) Aceleração do processo de recebimento

As condições de crédito da empresa afectam não só o padrão de cobranças, mas

também os padrões de crédito e as politicas de cobrança.

Padrões de crédito são créditos da empresa usadas para determinar a quem se deve
conceder credito.

Politicas de cobrança determinam o esforço despendido pela empresa para aceder

prontamente as dividas a receber.
As mudanças nas condições de crédito, os padrões de crédito e as políticas de
cobrança podem ser usadas como recursos para diminuir o período médio de
cobranças, enquanto se mantêm ou aumentam os lucros globais.

A redução do período de cobrança pode ser por:

 Introdução de um desconto financeiro para pagamento antecipado.

 Uso de padrões mais restritivos do crédito
 Introdução de políticas mais agressivas de cobranças.

Porem, a empresa ao tomar estas medidas deve ter em atenção as consequências nas
vendas e lucros resultantes da tomada de cada uma das medidas ou todas em conjunto.

d) Combinação de estratégias na gestão de caixa

Depois de termos visto, isoladamente, os efeitos de implementação de cada uma das

estratégias da administração de caixa com vista a determinação da necessidade total de

49
caixa operacional, vimos e concluímos que cada uma delas favorece a gestão de caixa
(i.e, rotação = giro de caixa).
Porém, as necessidades de caixa operacional da empresa terão uma redução mais
significativa se se combinarem as diferentes estratégias de administração de caixa. Essa é,
deve ser, a preocupação de qualquer empresa, tendo em conta os cuidados já referidos
para cada uma das estratégias, isto é:

Não prejudicar o conceito de credito da empresa – retardando demasiadamente os

pagamentos.
Evitar grandes faltas (ou roturas) de stocks o que pode prejudicar a continuidade
da produção.
Evitar a perda de vendas como consequência de padrões, condições e politicas de
crédito-supra-restritivas.
Tudo isto concorrendo para o aumento dos riscos financeiros e económico.

2. As necessidades e recursos financeiros

As necessidades e recursos financeiros têm a ver respectivamente com o active circulante

e o passivo circulante.

2.1. Necessidades financeiras

De acordo com a sua origem, as necessidades financeiras são de dois tipos:

a) Necessidades financeiras de exploração

 São as que decorrem directamente do ciclo de exploração.

b) Necessidades financeiras de extra-exploração

 As que resultam dos ciclos das operações de investimento e das operações
financeiras.

50
2.1.1. Características das necessidades financeiras

Estas necessidades financeiras são, de um modo geral, cíclicas ou incessantemente

renováveis e, materializam-se essencialmente através de:
 Crédito não titulado concedido aos clientes.
 Crédito titulado, mas não susceptível de mobilização (desconto bancário).
 Pagamentos adiantados exigidos pelos fornecedores correntes (matérias-
primas e subsidiárias, etc).
 Stocks de matérias-primas, matérias subsidiárias, produtos em vias de fabrico,
produtos semi-acabados, produtos acabados, mercadorias, embalagens, etc.

Como já foi dito na introdução, as necessidades financeiras de exploração não se

identificam com o activo circulante de exploração, pois, e segundo Caldeira Meneses,
uma coisa é aquilo que a empresa necessita para regular o funcionamento do ciclo de
exploração e outra, completamente distinta, é o que ela efectivamente investe (aplica) em
capital circulante.

Exemplos de necessidades financeiras de exploração normais

 A margem de segurança de tesouraria

 O volume de crédito não titulado concedido aos clientes, corresponde às
condições de recebimento pré-negociados ou tradicionalmente praticados no
sector de actividade económica em que a empresa se encontra inserida.
 O montante do crédito titulado facultado aos clientes nas condições anteriormente
referidas, mas que seja momentaneamente insusceptível de desconto bancário ou
integrável nos plafonds de desconto negociados.
 Os adiantamentos efectuados aos fornecedores correntes e que sejam usualmente
praticados no sector em que a empresa se insere ou por esta negociados

51
  Os valores dos diversos stocks normais, i e, os geralmente exigidos para o regular
funcionamento da empresa (aprovisionamento, produção e comercialização dos
produtos acabados).

As necessidades financeiras de exploração normais podem não ter uma tradução efectiva
no capital circulante permanente de exploração ideal, pois é essencial a consideração das
condições concretas de organização e gestão da empresa.

2.1.1.2. De extra-exploração

São originados pelos ciclos das operações de investimento (imobilizações de exploração

e outras) e das operações financeiras, como por exemplo:

 Concessão de empréstimos aos trabalhadores da empresa

 Concessão de empréstimos às sociedades
 Aquisição de terrenos
 Construção de edifícios fabris
 Aquisição de uma quota numa nova sociedade

Na verdade elas integram a maior parte das rubricas do imobilizado total:

 Financeiro
 Corpóreo
 Incorpóreo e,
 Custos plurienais.

Nas necessidades financeiras que compõem o capital circulante extra-exploração importa

distinguir as que são incessante e anualmente renováveis daqueles que revelam uma
natureza conjuntural ou meramente esporádica.

2.2. Os recursos financeiros

52
Tal como as necessidades financeiras, os recursos financeiros também resultam do ciclo
de exploração ou ciclo das operações financeiras.
Eles podem ser:

1. De exploração
2. De extra-exploração

2.2.1. Os recursos financeiros de exploração (ou de funcionamento)

Decorrem directamente do ciclo das operações de exploração e são, em condições

normais, geral e permanentemente renováveis.
Eles abrangem:

 O crédito não titulado obtido dos fornecedores correntes (matérias primas,

matérias subsidiarias, embalagens, etc).
 O crédito concedido pelos trabalhadores da empresa.
 O crédito obtido do sector público Estatal: IRT, imposto de selo, IVA, etc.
 O crédito obtido da segurança social (INSS patronal e dos trabalhadores)
 As antecipações ou adiantamentos de clientes.

Os recursos financeiros de exploração (tal como as necessidades financeiras de

exploracao) podem ser:
a) Normais
b) Anormais
2.2.1.1. Normais

Os que não acarretam, por definição, custos explícitos, embora possam dar origem a
determinados custos implícitos (perda de um desconto de pronto pagamento como
consequência de retardamento dos pagamentos, optando por prazos mais longos).

Os recursos financeiros de exploração normais são:

53
  Os créditos obtidos dos fornecedores correntes (créditos titulados) com prazos
pré-negociados ou tradicionais.
 O crédito normal obtido dos trabalhadores da empresa
 Os créditos obtidos do sector público Estatal que resulte de situações litigiosas ou
de mora.
 Os adiantamentos normais (contratuais) dos clientes, i e, não forçados pela
empresa.

Os recursos financeiros de exploração anormais

Resultam por via de regra da dilatação dos prazos de pagamento aos fornecedores
correntes, aos trabalhadores, ao sector público e aos organismos Estatais e, geralmente
originam pesados custos financeiros explícitos.

Estes recursos encontram-se, portanto, normalmente associados a problemas financeiros

estruturais (insuficiência de capitais permanentes).

2.2.2. Os recursos financeiros de extra-exploração (ou de financiamento)

Não são provenientes do ciclo de exploração, mas sim do ciclo das operações financeiras,
como por exemplo:

 Obtenção de um empréstimo bancário a curto prazo, em conta corrente e

renovável
 Contracção de um empréstimo bancário a médio prazo
 Negociação de suprimentos junto dos detentores do capital social
 Aumento do capital social realizado em dinheiro

Os recursos financeiros extra-exploração também podem assumir uma natureza

permanente ou apresentarem características meramente conjunturais.

54
55
CAPÍTULO 4: ORÇAMENTO DE CAPITAL (ANÁLISE DE INVESTIMENTOS)

1. Noções de orçamento de capital

Segundo Brigham, é o conjunto de procedimentos técnicos que tem em vista
definir o montante ideal a investir na aquisição de activos fixos (AF), ou neles a
investir, de modo a maximizar no futuro, o seu valor presente. Tem muito a ver
com a teoria clássica (económica), segundo a qual deve-se investir quando a
Rmg=Cmg.

É também definido como a previsão de receitas e despesas que terão lugar num
determinado período de tempo em relação aos activos fixos de exploração de uma
empresa.

2. Importância do Orçamento de capital

Reside no facto de qualquer sucesso futuro num projecto ou num investimento
depende também de maneira como foram feitos os investimentos, momento do
Investimento, tipo de investimento, etc, como mais tarde veremos.
A decisão de investimento é uma decisão de longo prazo, daí o cuidado no seu
planeamento.

3. Classificação e diferenciação de projectos de investimento

Existem vários critérios de classificação de projectos de investimentos, vamos
analisar aqueles que são importantes para o nosso estudo. Falaremos quanto ao
objectivo, quanto a sua dimensão, e quanto ao comportamento de fluxos de caixa.
Quanto aos objectivos podemos encontrar:
 Projectos de substituição, de expansão de produtos no mercado, projectos
de inovação para introdução de novos produtos e novos mercados,
projectos de segurança ou protecção do ambiente e outros projectos.

3.1. Projectos de substituição (manutenção da exploração/ou redução de

custos)
Consistem na renovação do capital (AF) existente. Em princípio, não aumentam a
capacidade produtiva da empresa e, são os que apresentam menor grau de
incerteza (ou risco).

Causas que podem levar a substituição

a) Usura física que é geralmente a principal causa da depreciação.
b) Susceptibilidade de avarias frequentes e mais ou menos complexas.
c) Aqueles cuja depreciação é sobretudo devida ao progresso técnico
(obsolescência rápida).
3.2. Projectos de expansão de produtos existentes e mercados
Aumentam a capacidade da oferta e portanto, implicam estudos de rentabilidade,
comparando proveitos acrescidos com custos acrescidos (i e, marginais).
Aconselham também o estudo previsional do mercado: descobrindo novos
consumidores.

56
3.3. Projectos de inovação para introdução de novos produtos ou
mercados (novos)
Tem por objectivo a redução de custos de funcionamento, a produção de novos
produtos ou atingir novos mercados, ou aperfeiçoar os existentes. Implica
modificação nas linhas de fabricação e, consequentemente, estudos de mercado e
de rentabilidade.
3.4. Projectos de segurança ou de protecção do ambiente.
Destinam-se a cumprir ordens governamentais, acordos gerais de trabalho,
garantindo a segurança dos trabalhadores e da restante população circundante.
São exemplos:
 Projectos para investimentos destinados a destruição de produtos tóxicos,
poluição do meio ambiente, etc.
A decisão de investir depende do seu tamanho e não de garantia de retornos
positivos directos.

3.5. Outros projectos

São projectos secundários, como por exemplo, parques de estacionamento,
equipamentos sociais, etc.

4. Relação entre diversos projectos em análise

Os projectos podem ser:
 Independentes
 Mutuamente exclusivos
 Dependentes

4.1. Independentes
 Quando a aceitação ou rejeição de um projecto não é influenciável pela
aceitação ou rejeição de outro ou outros projectos.

4.2. Mutuamente exclusivos

Quando a aceitação de um implica a rejeição de outro ou outros projectos que
formam o conjunto em análise.

4.3. Dependentes
Quando a aceitação de um projecto depende da aceitação de outro ou outros
projectos (há complementaridade).

5. Fases metodológicas da análise dos investimentos

a. A detecção das oportunidades de investimento

b. A pré-selecção dos investimentos
c. A elaboração dos estudos dos investimentos
d. A avaliação da decisão económica de investimento
e. A avaliação da decisão de financiamento dos investimentos
f. A avaliação da decisão global de investimento
g. A gestão e controlo dos investimentos.

57
 I. A detecção das oportunidades de investimento
A realização de novos investimentos em AF deve resultar dos objectivos e
estratégias da empresa e da existência de um processo de gestão participativa e,
consequentemente, aberta e motivadora.
Assim, o normativo dos investimentos da empresa deve claramente prever a
possibilidade e os gestores, posicionados nos graus hierárquicos inferiores,
efectuarem propostas para a realização de novos investimentos, dado que o
comum é os gestores que se situam nos níveis hierárquicos superiores são quem
faz propostas de investimentos.

II. A pré-selecção dos investimentos

Decorre da política global da empresa e efectua-se com base em estudos
preliminares e com recurso aos chamados métodos empíricos de avaliação dos
investimentos.

III. A elaboração dos estudos dos investimentos

Uma vez pré-seleccionados os investimentos em AF, devem ser objecto de um
estudo a incidir sobre as variáveis ou parâmetros económicos essenciais;
permitindo a produção de documentos relevantes à elaboração do mapa dos fluxos
financeiros.

IV. A avaliação da decisão económica de investimento

Ao se fazer esta avaliação não se considera o seu aspecto financeiro de
financiamento, assume-se que os fundos de financiamento são capitais próprios.
Sendo assim, a preocupação é de ver se o projecto é rentável ou não tendo em
conta a actualização dos fluxos de caixa (método científico dos cash-flows
descontados – DCF – que atende a questão do valor temporal do dinheiro).

V. A avaliação da decisão de financiamento dos investimentos

Poderá (ou não) conduzir à alterações do pressuposto de que o financiamento é
pelos capitais próprios; permitindo-nos escolher a melhor forma de financiamento
através do estudo das alternativas realistas.

VI. A avaliação da decisão global de investimento

Consiste na observação e escolha entre várias alternativas de investimento tendo
em conta, por um lado, o seu risco económico e financeiro e, por outro, o seu
impacto económico e financeiros desses novos investimentos e, outros factores
ponderáveis.

VII. A gestão e controlo dos investimentos

É uma fase tão importante quanto as anteriores, pois da gestão correcta depende o
sucesso de todo o esforço empreendido nas fases anteriores. Uma má gestão pode
levar a grandes desastres tanto económicos como financeiros.

6. Parâmetros económicos essenciais à decisão económica de investimento

58
 Do tipo de investimento a fazer e do montante total das despesas em activos fixos
e do fundo de maneio necessário depende a extensão e a profundidade dos estudos
a realizar sobre os novos investimentos.
Porém os parâmetros essenciais à elaboração dos estudos dos investimentos são,
regra geral, os seguintes:

6.1. Os mercados (área para a qual convergem a oferta e a procura, com o

fim de determinar o preço de equilíbrio).
Os estudos do mercado abrangem as análises de procura global e oferta global dos
produtos acabados e, contempla a oferta e a procura de outros factores de
produção (Matéria-prima, Mao-de-obra, Matéria Subsidiária, Materiais
Auxiliares, etc).

De entre as ofertas todas, a mais importante é a de produtos acabados e deve

abordar essencialmente os seguintes aspectos:
 O número e a localização geográfica dos concorrentes.
 A capacidade de produção (normal e real) dos concorrentes e as taxas de
crescimentos registadas no passado e previstas para o futuro.
 A organização global e o dinamismo comercial das despesas correntes.
 O preço, os descontos (comerciais e financeiros), a forma de recebimento,
a qualidade e as características das embalagens dos produtos acabados da
concorrência.
 As margens de lucros das empresas existentes.
 Os circuitos de distribuição utilizados pela concorrência.
 Os investimentos em capital fixo em curso da realização ou previstos pela
concorrência.

6.2. A tecnologia
Consiste na ponderação de toda a tecnologia alternativa existente, de modo a
escolher a adequada; tendo em conta a dimensão e a localização do investimento.
A tecnologia a utilizar determina o montante total, da despesa de investimento e,
consequentemente, a rendibilidade do projecto.

O estudo da tecnologia deve abranger com todo o pormenor os processos técnico-

produtivos, o layout dos edifícios, dos equipamentos e instalações, a circulação
interna dos materiais e dos PVF e acabados, e as especificações dos equipamentos
e instalações principais, o cronograma da realização dos investimentos, as
despesas de montagem, ensaio e arranque, os rendimentos e os consumos físicos
horárias, as despesas de manutenção e conservação futuras, as principais normas
de segurança, as principais exigências do controlo global da qualidade, etc.

6.3. A dimensão do projecto

É a sua capacidade física inicial de produção.
Existem vários conceitos de dimensão:

59
6.3.1. Dimensão teórica do projecto
É a sua capacidade física anual de produção normal, durante um certo
período de tempo e a um determinado ritmo diário, que geralmente é
para as actividades industriais de laboração não contínua, é
quantificada em 225 d/ano ao ritmo de 8 h/dia.

Os seus indicadores são:

 A sua capacidade física anual
 Número de trabalhadores
 Despesa total de investimento
 Volume de vendas/ano

6.3.2. Dimensão real do projecto

É a capacidade física anual de produção, as condições acima,
deduzidas das quebras de produção ou da produtividade originadas
pelos tempos de paragem e outras razões.

6.3.3. Dimensão económica ou dimensão óptima

É aquela que possibilita a maximização dos resultados anuais de
exploração (óptica empresarial) ou diferencial Benefício-Custo (óptica
social).

Factores que condicionam a escolha da dimensão óptima:

 O mercado dos produtos acabados
 A tecnologia
 A localização
 As fracas disponibilidades de inputs e do pessoal técnico
especializado ou as reduzidas possibilidades de obtenção de
uma adequada assistência técnica
 A escassez das fontes de financiamento

Como criticar a dimensão óptima (ou avaliá-la)

A observação ou análise da dimensão da empresa, pode levar a
conclusão de que não se alcance a óptima e por isso a partida se
classifique projectos “de inviáveis”.
Assim várias são as técnicas que permitem criticar a dimensão e,
destacamos a Regra de Stigler.

Regra de Stigler
É uma regra que permite criticar a dimensão de projectos de
investimentos, embora seja uma regra empírica (pois não considera
importantes diferenças entre as empresas do mesmo sector de
actividade) que permite aproximar à realidade.

Nota: As empresas de determinado sector de actividade são todas

classificadas por escalões de dimensão, sendo posteriormente

60
 verificada a contribuição de cada escalão para a produção sectorial
total: Considerar-se-á que a dimensão de cada escalão se aproxima da
sua ineficiência, na medida em que a sua contribuição para a produção
global do sector for mais diminuta.

6.4. A localização
É óptima a localização de um projecto que permite minimizar os custos de
exploração (numa óptica empresarial) ou de maximizar o diferencial Benefícios-
Custos (numa óptica social).

Factores que determinam a localização de um projecto:

 As disponibilidades, características e custos dos factores produtivos
necessários.
 As características dos produtos acabados
 Os custos de transporte e as facilidades de comunicação
 As economias externas de escala (caso dependa de subcontração) e as
condições socio-políticas e climatéricas de cada região ou país.
 Os estímulos e os benefícios de natureza fiscal

7. Semelhanças entre orçamento de capital e valoração de títulos

7.1. O custo do projecto pode ser determinado. O processo é o mesmo que o de

obtenção do preço que deve ser pago por uma acção ou uma obrigação.

A estimativa dos cash-flows esperados de um projecto incluindo o valor do activo num

determinado momento é semelhante a estimativa dos dividendos ou o juro pago numa
acção ou obrigação.

O risco de um projecto dos fluxos de caixa de um projecto pode ser estimado. Para isto o
gestor necessita de informação sobre a distribuição de probabilidades dos fluxos de caixa.

Conhecido o risco dos fluxos de caixa de um projecto, o gestor determina o custo de

capital com base no qual os fluxos de caixa são descontados ou actualizados.

Os fluxos de caixa de um projecto (conhecido o custo do capital) são actualizados (e

comparados com o investimento) a fim de saber o valor dos activos da firma. Este é o
mesmo processo para obtenção de valor presente dos dividendos futuros.

Finalmente, o valor presente dos fluxos de caixa futuros é comparado ao custo do

projecto; se o valor actual dos fluxos de caixa positivos excede o custo do projecto, então,
este é aceite, o contrário o projecto é rejeitado. Alternativamente a taxa de retorno
esperada de um projecto pode ser calculada, e se ela excede a taxa de retorno requerida
(custo de capital), então o projecto é aceite.

8. Como determinar as despesas totais de investimento (em A. Fixo)

8.1. O que são as despesas de investimento?

61
 São a totalidade de gastos com: Estudos, decisão, preparação da implementação,
período de gestão, arranque, ritmo de cruzeiro e termo da vida útil; inclui também
a aquisição de activos fixos e do fundo de maneio de exploração ou A.
Circulante).

Onde:
i. A preparação da implementação dos investimentos
Consiste essencialmente em definir as equipas e os responsáveis, e em
estabelecer adequados mecanismos de controlo: a este ponto, na prática, é
igual à gestão do projecto.

ii. O ritmo de cruzeiro

É atingido quando o projecto industrial atinge a sua capacidade normal de
produção ou quando o projecto comercial alcança os efeitos normais
esperados.

iii. Vida útil de um projecto

É a duração económica (não física) dos principais componentes que
integram a despesa total de investimentos. Também pode ser quantificado
pelo período de obsolescência dos produtos acabados. Em regra, a vida
útil, situa-se entre 5 a 10 anos.

8.2. Bases para estimar as despesas de investimentos

i. Preços correntes
Os custos e os proveitos previsionais dos projectos de investimento são
determinados durante toda a sua vida pela actuação de factores de natureza
técnico-produtiva ou económica e, ainda, pela influência da inflação ou
desvalorização da moeda; desta forma há que conceber cenários para o
comportamento futuro dos preços dos diversos inputs e outputs, como
resultado da influência da inflação ou da desvalorização da moeda.

Assim a decisão global de investimento depende de dois factores:

 A rendibilidade futura
 O custo médio ponderado das fontes de financiamento.

Vantagens de preços correntes

Pré-definir o comportamento futuro exigível aos preços de venda, cuja adesão a
realidade constitui uma condição primordial para o sucesso do projecto.
Porém, é inútil quando se utiliza uma taxa única anual de inflação para todos os
preços: de custos de exploração e os de venda o que significaria esperar que os
preços de venda terão um comportamento autónomo em relação aos custos de
produção e que as margens de vendas (bruta e líquida) serão implicitamente
definidas e, não considerar os desfasamentos dos custos dada a desvalorização e a
repercussão.

ii. Preços constantes

62
  A inflação é obrigatoriamente contemplada, pelo menos até ao
arranque do projecto.
 Os custos e os proveitos dos novos investimentos em AF não são
influenciados durante toda a sua vida útil pela eventual actução da
inflação ou da desvalorização da moeda.

9. Critérios (ou regras) de decisão do orçamento de capital (ou métodos de

classificação e escolha de projectos).

São fundamentalmente quatro:

1. Pay-Back (ou Período de Recuperação do Investimento - PRI)
Consiste na determinação do número de anos necessários para se recuperar
o investimento líquido inicial com os seus fluxos de caixa.

Cálculo de Pay-Back (PRI)

Pode ser calculado segundo duas hipóteses:

1.1. Sem actualização de fluxos de caixa

Pay-Back (PRI) = (I0/∑Ri)*n;

Onde:
I0 = Investimento inicial
n = Vida útil do projecto
Ri = fluxos gerados pelo projecto

1.2. Actualizando os fluxos de caixa

Pay-Back (PRI) = [I0/∑(Ri / (1+K)t]*n

Onde:
K = custo de capital
I0 = Investimento inicial
n = Vida útil do projecto
Ri = fluxos gerados pelo projecto

1.3. Critério progressivo

Aplica-se quer para fluxos de caixa não actualizados, quer nos
actualizados

Procedimentos de cálculo
 Calcular os valores acumulados dos cash-flow do projecto
mediante a soma ao longo dos anos
 Identificar o ano em que ocorre a mudança do sinal, de negativo
para positivo.
 Adicionar o quociente entre o último valor negativo e o valor do
ano imediatamente a seguir, ao número de períodos em que a soma

63
 dos fluxos de caixa permaneceu negativo devido ao sinal negativo
do investimento inicial (e subsequentes se existirem).

PB
Ex: __0____1_____2__.__3____
CF -100 40 40 40
CFAC -100 -60 -20 20
0

Neste caso PB = 2 + 20/40 = 2,5 anos

Pressuposto: A produção ocorrerá uniformemente durante o ano

Regra de decisão pelo Pay-Back

Toma-se o projecto com menor Pay-Back.

1.4. Problemas do método do Pay-Back/Vantagens

1.4.1. Inconvenientes (problemas)

São basicamente dois:
1. Ocorre com o cálculo do PB, sem actualizar os
fluxos de caixa (FC). Ao não o fazer ignora o factor
tempo no valor do dinheiro, levando em
consideração apenas implicitamente o momento de
ocorrência dos fluxos de caixa.
2. Ocorre quer actualize ou não os FC – consiste no
facto de não reconhecer fluxos de caixa que
ocorrem após o período de Pay-Back; podendo por
isso optar por um projecto que realmente oferece
menores retornos adicionais (os que se dão após
Pay-Back) que o alternativo rejeitado.

Exemplo: Sejam dois projectos que carecem de um investimento igual de 1000

Mt, os seus FC são:
Anos
_______1_____2_____3_____4______5__
Y 500 500 100 10 10
Z 300 400 300 400 300

Y tem um PB (PRI) = 2 anos, enquanto Z tem PB = 3 anos, ora pelo PB, escolhe-
se o Y, porém considerando os FC posteriores Z gera maiores excedentes (700
Mt) que Y (120 Mt).

1.4.2. Vantagens (ou prós)

1. Em caso de investimentos no estrangeiro, em países de
altas taxas de inflação, ou governos instáveis, é um

64
 óptimo critério de decisão por ser difícil ou impossível
prever ou medir riscos (inflação e instabilidade dos
governos).
2. Por considerar FC em vez de lucros contábeis (note que
só os FC pagarão as contas da empresa) torna-se uma
melhor medida que o uso da taxa média de retornos.
3. O PB é uma medida de risco, logo é sempre
aconselhável utilizá-lo pelo menos como suplemento
das outras medidas de decisão (VAL ou TIR).
4. Se o cálculo do Pay-Back, considerar o valor do
dinheiro no tempo pode ser preferível à taxa média de
retorno.

Interpretação do Pay-Back

O PB é um indicador de liquidez e de risco

Liquidez: é um indicador de liquidez na medida em que se atingirmos o PB, num

dado momento da vida útil do projecto, continuando este a gerar fluxos de caixa
positivos, estes fluxos são excedente de dinheiro (financeiro) e permitem à
empresa um maior grau de liquidez.

Risco
Quanto menor for o PB, menor é o risco do projecto, pois a incerteza de
ocorrência futura de fenómenos económicos danosos torna-se reduzida e, por
conseguinte, reduz a preocupação de não recuperar pelo menos o valor investido
no projecto.

2. Método do Valor Actual Líquido (VAL)

Consiste em calcular o valor actual dos fluxos de caixa líquidos esperados
de um investimento, descontados (actualizados) ao custo de capital e
subtraindo dele o custo inicial de desembolsos do projecto.

 A sua fórmula analítica (matemática) é:

n
t
VAL = ∑ [ Ri / (1 + K*) ] - I0
i=1
 A utilizar sempre em fluxos de caixa mistos

 Se os fluxos de caixa são constantes (i é, uma anuidade),

podemos transformar a primeira parcela, evidenciando a Ri
n
VAL = Ri ∑ [ 1 / (1 + K*)t] - I0
i=1

65
  Uso de calculadoras financeiras

Decisão: Toma-se o projecto com o maior VAL

Interpretação do Valor Actual Líquido (VAL)

a) Se VAL = o (nulo) – Indeterminado; os cash-flows do projecto são

exactamente suficientes para amortizar o capital investido e garantir a taxa
de retorno do capital requerido.

b) Se VAL> 0 - Os cash-flows geram um excedente financeiro líquido a

favor dos accionistas, posto que o retorno dos credores é fixo.
Por esta via (VAL> 0) o valor da empresa aumenta e consigo a dimensão e
o preço das acções – cumpre-se com o objectivo primordial da
organização: A maximização do seu valor; Ao passo que se escolhemos
projectos com VAL = 0, cresce somente a dimensão (tamanho) da
empresa, mas o preço das acções permanece inalterável.

c) Se VAL <0 – O projecto é inviável.

3. Taxa Interna de Retorno (TIR)

É a taxa de desconto que leva o valor actual das entradas de caixa a
igualar-se aos investimentos líquidos do projecto (admitindo-se a
possibilidade de actualizar todos os investimentos).

 A sua expressão matemática é:

VAL = 0;

n
∑ [ Ri / (1 + K*)t] - I0 = 0
i=1

n
∑ [ Ri / (1 + K*)t] = I0
i=1
onde K* = TIR

3.1. Critério de decisão, escolhe-se o projecto com maior TIR, ou se

TIR > K

3.1.2. Métodos de cálculo da TIR

 Para fluxos de caixa constantes
 Por interpolação ou extrapolação

66
  Método gráfico
 Método gráfico ou simular

Interpretação lógica da TIR

a) Se a TIR = K – Indeterminado; nenhum valor adicional resultará do
projecto; isto é, VAL = 0

b) Se TIR> K, o projecto produz excedentes financeiros

c) Se TIR <K, projecto inviável

4. Índice de rendibilidade do projecto

É a relação existente entre os fluxos de tesouraria esperados e o custo de
investimento inicial.

 A sua expressão matemática é:

Sem a taxa de actualização

n
IRP = ∑ Ri / I0
i=1
Com a taxa de actualização

n
t
IRP = ∑ [Ri /(1 + K) ] / I0
i=1
O IRP mostra a rendibilidade do projecto por cada dólar investido

Regra de decisão: escolhe o projecto com o maior índice de

Interpretação lógica da TIR

a) Se a IRP> 1, o projecto é viável

b) Se IRP = 1, Indeterminado

c) Se IRP <1, projecto inviável

10. Alguns problemas na análise de investimentos

Vimos quatro critérios de decisão (ou selecção) de investimentos. Porém, nem
sempre todos eles nos conduzirão a mesma decisão.

A questão é: Qual será o melhor método?

1. Os projectos aceitáveis segundo o método do VAL são, também,
aceitáveis segundo o critério da TIR, porque o VAL será positivo se, e
apenas se, a TIR for maior que o custo de capital.

67
2. Pode haver conflito entre o VAL e a TIR, como critérios de decisão de
investimentos entre projectos alternativos (mutuamente exclusivos).

VAL

Proj A

Proj B

Zona de conflito
K
Ki KA KB TIR B

TIR A
Eventuais conflitos devem ser resolvidos, usando como critério de resolução o
VAL

3. O crescimento é preferível à expansão

O valor de uma empresa pode aumentar ao longo do tempo, mesmo que
ela invista em projectos com VAL igual a zero ou mesmo negativo.
De notar que o VAL de um projecto é negativo quando a TIR é inferior ao
custo de capital. Porém, se a TIR for positiva e o projecto financiado com
lucros retidos, então a sua concretização contribuirá para aumentar o valor
da empresa.
Mas, a razão de não realizar projectos com um VAL = 0 ou negativo tem a
ver com os custos de oportunidade dos accionistas.
No caso de um VAL <0, teríamos uma situação de crescimento, a única
que pode satisfazer os interesses dos accionistas.

4. É possível encontrar num projecto múltiplas taxas internas de

rendibilidade (TIR)
Em certas condições, um projecto pode possuir mais do que uma taxa
interna de rendibilidade.

Tomemos, por exemplo, o seguinte projecto:

i Ri
0 -1.600
1 +10.000
2 -10.000

Realizados os cálculos, vamos encontrar duas taxas internas de

rendibilidade:

68
TIR 1 = 25% e TIR 2 = 400%

A representação gráfica do VAL é:

Para K = 0; VAL = -1.600

Para K = 400%; VAL = 0
Para K = 25%; VAL = 0

VAL

0 K
25% 400%
-1600

Observações
1. Normalmente o VAL é uma função decrescente da taxa de
actualização.

2. O número de taxas internas de rendibilidade de um projecto é

igual ao número de inversões de sinal dos fluxos gerados de
tesouraria. Assim a ocorrência de inversões de sinal dos fluxos
gerados é uma condição necessária mas não suficiente. A
ocorrência de múltiplas taxas internas de rendibilidade depende
também do valor dos fluxos gerados de tesouraria.

Exemplo:
i Tempo

Ri -1000 1400 -100

Este projecto só admite uma TIR (K*) = 32,5%

A fórmula que nos dá a TIR (K*)

n
t
VAL = 0 = ∑ [ Ri / (1 + K*) ] - I0
i=1

69
 É um polinómio de grau n, admitindo, portanto n raízes. Porém, em
condições normais, n-1 raízes são negativas ou imaginárias, enquanto que
apenas uma é real e positiva.
Por isso se diz, nestes casos, que existe, apenas, uma única TIR.

Quando confrontado com múltiplas TIRs, a solução será determinar o

custo de capital e adoptar como critério de análise e decisão o VAL.
11. Conflito entre o VAL e a TIR
Há, essencialmente duas razões que podem estar na origem de um conflito entre o
VAL e a TIR.

a) O efeito dimensão do projecto

b) O efeito distribuição, no tempo, dos fluxos gerados.

Embora a dimensão e a distribuição dos rendimentos no tempo sejam as

condições geradoras do conflito, a causa básica é o facto de a utilização dos
métodos VAL e TIR terem pressupostos diferentes acerca da taxa a que os
rendimentos dos projectos podem ser reinvestidos.

11.1. O efeito dimensão dos projectos

Os resultados da TIR são expressos, como é óbvio, em termos percentuais,

ignorando a dimensão dos projectos. Ao contrário, os resultados do VAL
são expressos em termos absolutos.

Exemplo:

Projecto A (em Mt) Projecto B(em

Mt)
I0 1.000.000 300.000
VAL 200.000 100.000
TIR 20% 25%

A diferença entre os dois projectos (A e B) pode ser analisada como um novo

projecto “C”, com I0 = 70.000Mt e o VAL = 100.000Mt. A opção pelo projecto B,
só porque tem a TIR superior, corresponderá a prescindir de um investimento de
700.000 a que corresponde um VAL positivo igual a 100.000 Mt.

Seria então preferível, usando o critério do VAL, optar pelo projecto A.

11.2. O efeito distribuição, no tempo, dos fluxos gerados

A distribuição dos rendimentos dos projectos no tempo pode originar diferentes
inclinações das respectivas curvas do VAL.

70
No exemplo gráfico a seguir apresentado, a existência ou não de conflito entre o
VAL e a TIR como critérios de decisão dependerá da posição relativa do custo de
capital, em comparação com a taxa de indiferença (Ki).
Só para as taxas de custo de capital superiores a Ki, é que não existiria qualquer
conflito.

Exemplo gráfico:

VAL

TIR A < TIR B

VAL A > VAL B, se K < Ki
A VAL A < VAL B, se K > Ki
B VAL A = VAL B, se K = Ki

Zina de conflito

K
Ki TIR A TIR B

11.3. A taxa de reinvestimento

O método de VAL pressupõe, implicitamente, a possibilidade de reinvestir
os rendimentos, do projecto a uma taxa igual ao custo do capital.

No método TIR, o pressuposto é que os rendimentos do projecto são

reinvestidos à própria TIR.

Quer o VAL, quer a TIR envolvem o uso de factores de actualização e a

determinação de valores actualizados. O valor actual de qualquer
rendimento futuro é definido como o montante inicial que, capitalizado a
uma certa taxa, aumentará até igualar o montante futuro, no termo do
período estabelecido. A própria construção das tabelas de actualização ou
capitalização pressupõe o processo de reinvestimento. Ora, uma vez que,
quer o VAL, quer a TIR envolvem o uso de tabelas de juros compostos, o
conceito de reinvestimento está por detrás de ambos os métodos.

11.3.1. Valores futuros

Na tomada de decisões de investimento, bem como em muitas outras
decisões financeiras, utiliza-se, geralmente, valores actualizados como
critérios de decisão.

No entanto, os valores futuros podem tornar-se, igualmente, úteis,

especialmente para comparar o VAL e a TIR.

Exemplo

71
 Ki Taxa de 3
Projecto Custo reinvestimen VF = ∑Ri (1 + K)i-4 VA = VF/(1+i)3
i=1 i=2 i=3
to 1
A 10.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 6,00% 15.918,00 13.365,00
10,00% 16.550,00 13.896,00
18,30% 17.912,00 15.040,00
20,00% 18.200,00 15.281,00
23,40% 18.784,00 15.771,00
B 10.000,00 0,00 0,00 16.550,00 6,00% 16.550,00 13.896,00
10,00% 16.550,00 13.896,00
18,30% 16.550,00 13.896,00
20,00% 16.550,00 13.896,00
23,40% 16.550,00 13.896,00

Para k = 6%
VAL A = 13.365 – 10.000 = 3.365
VAL B = 13.896 – 10.000 = 3.896

Ignorando a taxa de reinvestimento a TIR A = 23,4%, caso contrário,

teríamos cinco taxas internas de rendibilidade (TIR), tantos quantos os
valores futuros encontrados (TIR A):

3
t
5000 * ∑ [ 1 / (1 + K*) ] -10.000 = 0
i=1

Note-se que o contributo para o valor da empresa é o valor futuro do

projecto, actualizado à taxa de custo de capital (6%).

11.3.2. Qual é a melhor taxa de reinvestimento?

O pressuposto do reinvestimento à taxa do custo de capital, que está
implícito, como vimos, no critério VAL, é o mais adequado.
Isto torna o método do VAL mais adequado na análise de investimento,
pois, dificilmente a TIR será uma taxa relevante para o reinvestimento.

No entanto, quando a taxa de reinvestimento diferir da taxa de custo de

capital, é aquela que deve ser utilizada, ou então deve recorrer-se ao
método do valor futuro.

Assim, podemos usar o conceito do valor futuro para redefinir o VAL e a

TIR:

VAL* = [Valor futuro / (1 + r)n] – I0

e
TIR* = [Valor futuro / (1 + K*)n] – I0

Neste caso o VF é determinado com base nas melhores taxas de

reinvestimento a que um investidor pode ter acesso.

72
 CONCLUSÃO

Por todas as razões apontadas e, ainda, pelo facto de só o VAL atender ao efeito
do custo de capital, o critério do VAL é o mais indicado para a decisão do
projecto de investimento.

No entanto alguns gestores afirmam que a TIR é mais fácil visualizar e interpretar
que o VAL.

12. Interacções entre projectos

Este tema vem, ainda, a propósito de investimentos (ou projectos) mutuamente
exclusivos.
A interacção entre projectos pode ter origem de várias formas.

Analisaremos, porem, somente cinco casos simples, mais importantes.

 Caso 1: O “timing” óptimo dos investimentos (ou projecto).

 Caso 2: A escolha entre equipamentos de longa e curta duração.

 Caso 3: Decisão sobre a substituição de um equipamento existente.

 Caso 4: Custos da capacidade excedentária.

 Caso 5: Flutuação dos níveis de utilização.

12.1. O “timing” óptimo do projecto

Um projecto pode ter um VAL> 0, sem que isso signifique que agora é o
melhor momento para realizá-lo. Igualmente, um projecto pode ter um
VAL <0 agora, mas se em vez de investir já, esperarmos um pouco e,
realizá-lo mais tarde, a situação muda.

Daqui podemos concluir que um projecto em função do “timing”,

apresenta duas alternativas:
a) Realizá-lo agora ou;
b) Esperar e investir mais tarde.
Quando se tem certeza a definição do melhor tempo torna-se fácil.

12.1.1 Procedimentos para definir o “timing” óptimo dos investimentos

1. Examinar datas alternativas (t) para investir
2. Calcular o valor líquido futuro do investimento para cada uma das
datas.
3. Calcular (partindo dos valores futuros) o valor presente da empresa ou
do investimento, para ver a melhor alternativa hoje.

73
 VAL = VLFt / (1+k)t

Consideremos o seguinte exemplo

Você possui um terreno com árvores inacessíveis. O acesso nele envolve
uma grande despesa de investimento em estradas e outros serviços.
Quanto mais tempo esperar, maior será o investimento necessário. Por
outro lado, os preços de madeira vão aumentando enquanto se espera, e, as
árvores continuarão a crescer, embora a uma taxa gradualmente
decrescente.

Considere que o Valor líquido futuro (VLF) em diferentes datas é:

em cts
Ano do abate 0 1 2 3 4 5
VLF 50.0 64.4 77.5 89.4 100.0 109.4
Variação do VLF em relação ao
anterior   28.8% 20.3% 15.4% 11.9% 9.4%

Quanto mais tempo adia o corte de madeira, maior será o VFL

A questão que se coloca é: quando maximiza esse valor?

A resposta a essa questão é encontrada actualizando os VFL

Considerando 10% como a taxa de actualização apropriada teremos os
seguintes VALs.
em cts
Ano do abate 0 1 2 3 4 5
VAL (em cts) 50.0 58.5 64.0 67.2 68.3 67.9

Pela tabela podemos ver que o momento óptimo para o corte de madeira é
o ano 4, pois aí maximiza o valor. E até o ano 4, o VFL aumenta mais de
10%. Depois do ano 4 o ganho em valor absoluto é positivo, mas menor
que o custo de capital.

Assim em termos percentuais maximizará o valor logo que K = a taxa de

crescimento do valor futuro líquido (VFL)

Este exemplo não considera a seguinte situação prática e realista:

Quanto mais depressa abater as primeiras árvores, mais depressa terá uma
segunda plantação a crescer. Assim, o valor das segundas depende da
altura em que corta as primeiras. Este problema, mais complexo e realista,
poderá ser resolvido de uma das seguintes maneiras:
1. Determine a data de abate que maximiza o valor actual de uma
série de cortes, tomando em consideração as diferentes taxas de
crescimento das árvores novas e velhas.
2. Repita os nossos cálculos, tendo em conta o valor futuros de
mercado do terreno limpo de árvores, como parte dos rendimentos

74
 do primeiro corte de árvores. O valor do terreno limpo inclui o
valor actual de todos os cortes subsequentes.
A segunda solução é de longe a mais simples, se conseguir prever o valor
do terreno limpo de árvores.

O Timing óptimo em circunstâncias de incerteza

A solução do timing de um projecto nas condições de incerteza é de difícil
obtenção e, raramente existe uma maneira de o saber com segurança.

12.2. A escolha entre equipamentos de longa e curta duração

Nestas circunstâncias escolhe-se o equipamento com o menor custo anual
equivalente.

Exemplo:
Suponha que tem de escolher entre duas máquinas, A e B.
As duas máquinas têm uma concepção diferente, mas tem capacidades
idênticas e executam exactamente a mesma função.
 A máquina A custa 15.000 cts e tem uma duração de 3 anos. O seu
funcionamento custa 4000 cts/ano.
 A máquina B é um modelo “económico” que custa apenas 10.000
cts, mas só dura 2 anos e o seu funcionamento custa 6.000 cts/ano.
Estes são fluxos de tesouraria reais: os custos são previstos em cts
de poder de compra constantes.

Cálculo do valor actual do custo

Custos em milhões de cts Valor actual a

Máquina
C0 C1 C2 C3 6%
A 15 4 4 4 25.69
B 10 6 6   21.00

Se só tivéssemos que decidir em função do custo actual, somente a

máquina seria a B.
Porém, na escolha hoje entre a A e B existe a possibilidade de uma
decisão futura de investimento, ou por outra, neste caso B terá de ser
substituída um ano mais cedo que A.

Assim, uma máquina com VA total (custos) de 21.000 cts distribuídos por
3 anos (0 a 2) não é necessariamente melhor do que uma máquina
competitiva com VA (custos) de 25.690 cts distribuídos por 4 anos (0 a 3).

Deste modo temos de converter o VA (custos) num custo anual. Isto é,

teremos que determinar qual deverá ser a justa renda anual ou custo anual
equivalente) que seria pago a partir do ano1 caso a máquina fosse alugada,
de modo que o valor actual total das mesmas seja igual ao valor actual
total do custo da máquina.

75
 Ao mesmo tempo que nos certificamos que as vendas resultantes igualam
à esse VA total (custo).

VA da anuidade = PMT*PviFAk,n

PMT (ou renda) = VA/PviFAk,n

Custos em milhões de cts Valor actual a
Máquina
C0 C1 C2 C3 6%
A 15 4 4 4 25.69
B 10 6 6 - 21.00
Custo anual equivalente A 9.61 9.61 9.61 25.69
Custo anual equivalente B   11.45 11.45  - 21.00
25,69 =»Pv; 3=»n; 6%=»i, g; End, PMT? =» 9,61 ; ou PMT = 25,69/2,673 =» 9,6

Conclusão: A máquina A é melhor, porque o seu custo anual equivalente

é menor (9.610 cts vs 11.500 cts da máquina), ou seja, a máquina A
poderá ser arrendada para o gestor de produção por menos do que a
máquina B.

Este método, que não pode ser abrangente por tão simples que, pressupõe
que determinada máquina será substituída por outra igual – que nenhuma
máquina mais barata surgirá nos anos 2 e 3. Se esta surgisse, então a
escolha entre as máquinas A e B no ano zero, teria que ter em conta a
outra máquina porque a escolhida deve ser substituída.

Ora, lembre-se também que a razão ou a necessidade dos custos anuais

equivalentes deve-se ao facto de que A e B serão substituídos no futuro
em datas diferentes; portanto, a escolha entre eles irá afectar decisões
futuras de investimento.

Quando é que não é necessário o Custo anual Equivalente?

Não é necessário se as decisões futuras não forem afectadas pela escolha

inicial. Assim, não havendo substituição de qualquer máquina, teremos
que ter em conta a receita suplementar gerada pela máquina A, no seu
terceiro ano, quando ainda está a funcionar, ao contrário de B.

12.3. Decisão sobre a substituição de um equipamento existente

76
 No ponto 12.2, consideramos que o tempo de vida de cada máquina é fixo.
Porém, na prática a substituição de equipamento depende mais dos
aspectos económicos do que a sua usura física.

Então, nós é que devemos decidir quando substituir.

Este problema também se resolve com base na determinação de anuidades

equivalentes (entradas) para obter um VA total (retornos) do projecto da
nova máquina.

Exemplo:

Está a utilizar uma máquina já velha e da qual se espera um fluxo positivo

de tesouraria líquido de 4.000 cts no próximo ano e mais 4.000 cts no
seguinte. Depois disso a máquina começa a ter problemas de avarias.
Poderá substituí-la agora por uma máquina nova, que custa 15.000 cts,
mas que é muito mais eficiente e proporciona um fluxo positivo de
tesouraria de 8.000 cts por ano, durante 3 anos.

Quer saber se deve substituir o equipamento agora ou se deve esperar um

ano.

Fluxos de tesouraria em milhões de cts Valor actual a

  6% (milhões de
C0 C1 C2 C3 cts)
Máquina Nova -15 8 8 8 6.38
Anuidade equivalente durante 3
anos   2.387 2.387 2.387 6.38

Os fluxos de tesouraria da nova máquina são equivalentes a uma anuidade

de 2.378 cts.

A decisão é não substituí-la pois a nova só gera 2.387 cts de fluxo de

tesouraria, enquanto a velha gera maiores fluxos (4.000 cts/ano).

Como resolver o problema considerando valores residuais da Velha

máquina

77
 Exemplo: Considere que o presente valor residual é de 8.000 cts e que no
próximo ano será de 7.000 cts.

Vendendo no próximo ano acontecerá:

Ganhará 7.000 cts, mas perderá o valor residual de hoje mais a

rendibilidade decorrente da aplicação da quantia durante um ano
(8.000*1,06 = 8.480).

O seu prejuízo líquido será:

8.480-7000 = 1.480 cts, também a conclusão é de que a substituição não

deverá, ainda, ser efectuada.

13. Selecção de um programa de investimentos com recursos limitados

O pressuposto que está na base da discussão sobre os critérios de decisão de
projectos é que, a riqueza dos accionistas de uma empresa será maior se a
empresa aceitar todos os projectos que tenham VAL positivo.
Havendo limitações de recursos impõe-se a necessidade de um método de
selecção para escolher o pacote de projectos com maior VAL possível.

O método a considerar é i índice de rendibilidade ou rácio custo-benifício (IR =

VA/I0), uma vez que o VAL não se mostra adequado.

78
 Exemplo:
Suponha que o custo de oportunidade do capital é de 10%, que a nossa
empresa dispõe de 10.000 cts na totalidade e que tem as seguintes
oportunidades:

Fluxos de tesouraria em milhões de cts VAL a

  VA IR
C0 C1 C2 10%
A -10 30 5 21 31.00 3.1
B -5 5 20 16 21.00 4.2
C -5 5 15 12 17.00 3.4
A empresa só pode investir em A ou então em B e C. Apesar de B e C,
individualmente, terem valores actuais líquidos mais baixos que A,
quando considerados conjuntamente tem o VAL mais alto (B+C = 16+12
= 28). Torna-se evidente que não se pode escolher projectos só com base
no seu VAL individual.

Assim, a melhor forma é adoptar o projecto ou associação de projectos

(realizáveis com os recursos disponíveis) que têm a maior rendibilidade.

Limitações do método
Quando é relacionado mais do que recurso, o método falha bastante.

Exemplo:
Suponhamos que o limite orçamental de 10.000 cts se aplica aos fluxos de
tesouraria em cada um dos anos 0 e 1 e que a nossa lista de projectos é
assim aplicada:

Fluxos de tesouraria em milhões de

VAL a
  cts IR
10%
C0 C1 C2
A -10 30 5 21 3.1
B -5 5 20 16 4.2
C -5 5 15 12 3.4
D 0 -40 60 13 1,4

Uma estratégia será a de aceitar os projectos B e C; no entanto e se assim

fizermos, não poderemos aceitar também D, que custa mais do que o
nosso limite orçamental para o período 1. Uma alternativa, será aceitar o
projecto A no período 0. Embora este tenha um VAL mais baixo do que a
combinação B e C, dará origem a um fluxo positivo de tesouraria no
período 1 de 30.000 cts. Isto somado ao orçamento de 10.000 cts, também
já nos permite empreender D. A e D têm índices de rendibilidade mais
baixos que B e C, mas estes têm um VAL total mais alto (A+D); 21+13 =
34.

Aqui neste exemplo falhou a hierarquização com base no IR, porque os

recursos são restritos em cada um dos períodos. Aliás, este método (de IR)
de selecção é inadequado sempre que haja qualquer outra restrição à

79
escolha de projectos. Daí que este método não se aplique quando os
projectos são mutuamente exclusivos, ou quando um projecto depende do
outro (dependentes).

80
CAPITULO 5 – DECISÕES FINANCEIRAS ESTRATÉGICAS

1. As contas do Balanço e Definições

Como já sabemos o capital próprio representado pelas acções ordinárias, ou se empresas
que não sejam sociedades anónimas estejam sendo consideradas as participações nas
sociedades de responsabilidade limitada ou empresas de propriedade individual
constituem a primeira fonte de fundos para um novo negócio e o suporte básico para a
obtenção de empréstimos para essas empresas. Dessa forma é correcto que na discussão
sobre fontes de financiamento a longo prazo, se comece com uma análise de acções
ordinárias.
Assim é importante esclarecermos sobre algumas definições e sua relação com as contas
do balanço.

Capital social (ou autorizado) é o valor correspondente ao número máximo das acções
que pode ser emitido pela empresa (sociedade). Este número máximo consta nos estatutos
da sociedade e só poderá ser alterado com a autorização dos accionistas – corresponde no
balanço a conta capital social.

Capital subscrito – corresponde ao número de acções subscritas – corresponde no

balanço a conta accionistas

Capital realizado – corresponde ao número de acções subscritas e pagas – no balanço

representa a diferença entre a conta capital social e a soma de accionistas mais acções em
carteira

Acções emitidas em circulação – Todas emitidas e detidas pelos investidores

Acções emitidas em carteira (ou não em circulação) – corresponde as que não foram
subscritas ou então a empresa não adquiriu (próprias acções de capital), e as mantêm na
empresa para posterior revenda. Estas acções devem ser submetidas do capital social para

81
se obter o capital subscrito. Pois, as acções emitidas são relevadas no balanço ao seu
valor ao par.

2. Direitos Legais e Privilegias dos Portadores de Acções normais

Os direitos e responsabilidades relacionados ao capital próprio consistem de
considerações positivas:
 Renda potencial;
 Controle da empresa;
Considerações negativas
 Perda potencial;
 Responsabilidade legal;
 Obrigações pessoais

2.1. Direitos genéricos dos estatutos das acções ordinárias

De um modo geral, são estabelecidos pelas leis do estado no qual a corporação foi
constituída e pelos termos dos estatutos aprovados pelo mesmo estado. Porém, em quase
todos estatutos podemos encontrar os seguintes tipos de direitos:

 Direitos colectivos
a) De alterar os estatutos com aprovação dos funcionários designados pelo estado
b) Adoptar e alterar o regimento interno
c) Eleger os directores da sociedade
d) Autorizar a venda de activos fixos
e) Realizar fusões
f) Modificar a quantidade de assoes ordinárias autorizadas
g) Emitir acções ordinárias, obrigações e outros títulos
h) De preferência geral relativamente a qualquer valor que a empresa queira colocar
em circulação.

2.2. Direitos específicos

82
 a) Votar de acordo com o estabelecido pelos estatutos da empresa;
b) Vender suas acções, sua participação como proprietários e, desse modo transferir
a sua propriedade para outras empresas
c) Inspeccionar os livros da empresa (tudo em atenção que tal necessidade ou gozo
de direito não deva prejudicar andamento normal da empresa0
d) Reclamar os activos residuais da empresa no caso de dissolução, entretanto, os
possuidores de acções ordinárias são os últimos dos reclamantes aos activos da
sociedade

Além da especificação de direitos acima mencionados, duas importantes considerações

positivas estão envolvidas na propriedade do bem e constituem:
3. O direito de renda
4. O direito de controle da empresa

Estas duas características dão origem a divisão de risco.

O direito de renda carrega consigo o risco de perda enquanto que o direito de controle
envolve responsabilidade e obrigações

Divisão de renda
Numa empresa de propriedade individual os fundos utilizados são fornecidos apenas pelo
proprietário. Tendo este direito de 100% sobre a renda e o controle, e sobre a perda e a
responsabilidade. Tão logo o proprietário incorra em dívidas entretanto, assume contratos
que colocam limitações na sua liberdade total de controlar a empresa e de dividir a renda
da firma.
Numa sociedade limitada (quotas de outros), contudo esses direitos são divididos entre os
sócios, da empresa, de uma maneira previamente acordada. Na ausência de um acordo
formal e prévio, é feita uma divisão pela lei estadual (código comercial). Numa sociedade
anónima surgem aspectos mais significantes no que tange aos direitos dos proprietários.

83
Divisão de controlo
Os possuidores de acções ordinárias exercem o controle legal da empresa através do
direito de voto. Na prática, em muitas empresas os principais funcionários constituem a
maioria dos membros do conselho directivo ou administração. Sendo assim podendo este
conselho ser controlado pela gerência.

5. Financiamento de acções ordinárias

Para melhor abordarmos sobre a avaliação do funcionamento das acções ordinárias é
necessário indicar e falar sobre algumas das suas características adicionais importantes,
todas são:
 A natureza dos direito de voto – para cada acção ordinária o accionista tem o
direito de computar um voto seja na assembleia anual de accionistas da sociedade
ou na assembleia extraordinária.
 A natureza dos direitos de propriedade – dá aos possuidores de acções ordinárias
a primeira opção da compra de emissões adicionais de acções ordinárias. Em
alguns países o direito de propriedade faz parte do estatuto de uma sociedade
anónima (é o caso de Moçambique) em outros é necessário inserir o direito de
propriedade especificamente nos estatutos. Razão desta natureza e de proteger o
poder de controle dos accionistas actuais.
 As variações nas formas (tipos) de acções ordinárias – classificam-se em acções
da classe A que são emitidas ao publico pagando dividendos e possuindo o
directo de voto. Acções da classe B são retidas pelos fundadores da empresa tem
o direito de voto mas não pagam dividendos durante um certo período de tempo
em que a empresa consolida o seu poder de ganho.

6. Avaliação das Acções Ordinárias como uma Fonte de Fundos

A sua avaliação pode ser feita de ponto de vista do emissor e social.

6.1. Do ponto de vista do emissor tem as seguintes vantagens:

84
  Não envolvem despesas fixas isto é se a empresa gera lucros, pode pagar
dividendos sobre as acções ordinárias, sem que haja qualquer obrigatoriedade
legal, enquanto que as obrigações pagam obrigatoriamente juros.
 Não possuem datas de vencimento fixadas
 Desde que elas forneçam garantia contra perdas aos credores a venda de acções
ordinárias aumenta o valor do credito da empresa
 Podem ser periodicamente vendidas com facilidade do que podem ser obtidos os
capitais alheios.
Elas são muito procuradas por um certo grupo de investidores por duas razoes:
 Carregam um alto retorno esperado em relação as acções preferenciais ou aos
empréstimos
 Fornecem aos investidores uma melhor garantia contra a inflação do que as
acções preferenciais ou obrigações, já que representam a propriedade do
património.
Desvantagens
 A venda de acções dá o direito de voto ou controle ao proprietário das acções
adquiridas, por esta razão entre outras um financiamento adicional de capital
próprio é evitado frequentemente por firmas novas e pequenas. Os gerentes
proprietários podem não desejar dividir o controle das suas companhias com
elementos de fora.
 As acções ordinárias dão a um maior numera de proprietários o direito de
participar na renda
 Os custos de subscrição e distribuição das acções ordinárias são usualmente
maiores do que os de subscrição e distribuição de acções preferenciais ou de
capital alheio pois os custos de investigação sobre investimentos em títulos de
capital próprio são maiores do que os de investigação da viabilidade de títulos de
empréstimos similares bem como as acções tem maior risco
 Quanto menor for o capital alheio utilizado do que necessário na sua estrutura
óptima de capital maior será o custo médio ponderado de capital do que o
necessário

85
4.2. Do ponto de vista social.
São uma forma desejável de financiamento porque tornam as empresas um seguimento
principal da economia menos vulneráveis as consequências dos declínios das vendas e
lucros. Se as vendas e os lucros caem o financiamento de acções ordinárias não envolvem
custos fixos ou despesas fixas. O pagamento dos quais pode forçar a empresa a uma
reorganização ou mesmo falência. Por outro lado pode ter consequências sociais
desagradáveis ou menos desejáveis. Os preços das acções ordinárias caem em períodos
de recessão o que prova subida no custo eleva também o custo global do capital, o qual
por sua vez reduz o investimento agravando a recessão económica. Mas no período de
expansão os efeitos são inversos.

5. Uso de direitos no financiamento

Fazendo parte dos estatutos particulares da sociedade, o direito de propriedade, então as
novas emissões são vendidas aos accionistas existentes. Não havendo a empresa escolhe
entre os accionistas existentes ou novos. se a venda é para os antigos então o lançamento
das acções ordinárias diz-se uma oferta de direitos.

6. Auto financiamento (Financiamento próprios) pelas reservas

Como já sabemos os capitais próprios representam recursos postos de forma definitiva ou
quase definitiva a disposição da empresa de cuja composição é:
 Capital – que conforme as lições anteriores pode ser realizado ou não realizado,
conforme os recursos de capital revistos já originaram ou irão originar entradas
em dinheiro;
 Reservas – que em regra geral, embora nem sempre são lucros anteriores
acumulados e não distribuídos. Pois, as reservas podem ser originadas por
entregas acima de valor nominal das acções emitidas para o aumento de capital
(premio de emissão)

86
Algumas reservas podem representar a contrapartida de uma reavaliação do activo ou as
consequências de uma mais-valia de fusão. Os prémios de emissão incluem-se
igualmente nesta rubrica.

6.1. Algumas distinções das reservas

As reservas podem ser;
 Legal – obrigatoriamente constituída em sociedades comerciais a taxa de 5%
sobre o lucro líquido anual ate ao consumo de 1/5 do capital social
 Estatutária – Cujo montante e objecto são definidos nos estatutos
 Eventuais – constituídas por razoes conjunturais (fiscais ou outras) ou por decisão
da assembleia geral.
Exceptuando-se a reserva legal todas estas reservas podem incorporar-se no capital social
de uma das seguintes formas:
 Distribuição gratuita de acções ou
 Elevação do valor nominal de uma das acções.

6.2. Definição, origem e calculo do premio de emissão

 Premio de emissão é a importância que sobre o valor nominal das acções
(premio) a empresa exige aos accionistas nos aumentos de capital sempre que o
valor real da empresa é superior ao que indica o seu capital em consequência de
existirem lucros não distribuídos ou reservas de lucros (ou outros).

 Razões para a emissão de acções com premio

As razoes são varias mas as mais importantes são:
 Fiscais – não dão lugar a imposto de rendimento
 Evitar que a entrada de novos accionistas ou a subscrição de nova emissão pelos
accionistas antigos em proporções diferentes das existentes prejudique o valor da
participação que todos ou alguns deles respectivamente tenham nas reservas de
sociedade (esta é razão) mais importante que a primeira).

87
  Cálculo de prémio de emissão
Suponhamos uma empresa com capital de 100000 cts constituído por acções de 1000 cts
cada e subscritas por igual número de accionistas. A empresa tem uma reserva de lucros
de 20.000 cts. Esta empresa decide aumentar o seu capital em 50% com uma emissão de
acções de valor nominal igual a das anteriores. Cada accionista só tem direito a uma
acção. Passando um (1) período económico a empresa não conseguiu aumentar os seus
lucros retidos e decide. Distribuir pelos accionistas o valor liquidado da empresa.

A - valor que cada sócio tinha direito antes do aumento.

Alíquota = (Valor nominal da acção/ Capital social) x100 = 1000 cts/100000cts) x100 =
1%
VPA = Valor a receber por acção
VAP = Aliquota x capital social + aliquota X Reserva = 1%x100000+1%x20000 = 1200
cts
B – A receber por sócio com a liquidação da sociedade sem premio de emissão
Aliquota = (1000/150000) x100 = 0,67%
VPA = 0,67%X150000+0,67%X20000 = 1133,33 cts
Os sócios antigos seriam prejudicados por efeito redistribuição da reserva entre os antigos
e os novos.
C- Determinação do prémio de emissão que deveria ter sido exigido

PE = RPAa x n⁰ de novas acções; onde RPAa = Reserva por acção anterior

PE = 200 cts x 50000 cts/1000 cts = 10.000 cts
VPA = (CsA + ∆cs + Ra + PE) / (N⁰ Aa + N⁰ An)

Onde:
 CsA →Capital social anterior
 ∆cs→ Aumento do capital social
 Ra→ Reserva anterior
 PE→ Premio de emissão
 N⁰ Aa → Numero de acções anteriores

88
  N⁰ An→ Numero de acções novas
1200 = (100.000+ 5000 + 20000 +PE) / (100 + 50) → PE = 10.000 cts

D – Valor a ser distribuído por acção com a liquidação

VPA = 0.67% x 15.000 + 0.67% x (20000+10000) = 1.200 cts

7. Diferenciação entre:
 Premio de fusão – é a diferença entre avaliação da situação líquida da sociedade
A, incorporada na sociedade B, é o valor nominal global das acções da sociedade
B atribuídas aos accionistas da sociedade A como remuneração da sua entrega em
bens para realização do capital. Este prémio é lançado na situação líquida da
sociedade B, sociedade incorporante, deve ser considerado como uma reserva
integrante dos capitais próprios.
 Premio de emissão de acções – é a diferença entre o preço de emissão de uma
acção e o seu valor nominal
 Premio de emissão de obrigações – é a diferença entre o preço da obrigação e o
valor real exigido aos obrigacionistas quando da emissão. O valor total destas
diferenças figura no fim do activo no balanço, enquanto os custos plurianuais e
pode ser amortizado de forma mais menos rápida. Passivo e lançado o total do
montante do empréstimo. Em princípio, este prémio constitui um atractivo para o
investidor ou para o aforrador mas quando as taxas de remuneração são elevadas e
a procura de obrigações é grande, ele tende a desaparecer.
 Prémio de reembolso de obrigações – é a diferença entre o preço real de
reembolso de uma obrigação e o valor nominal dessa mesma obrigação e o valor
nominal dessa mesma obrigação quando da respectiva emissão. Esta diferença é
lançada no activo do balanço na conta prémios de reembolso de obrigações e deve
ser rapidamente amortizada.

8. Financiamento em Capitais Alheios (Dividas de Longo prazo)

No capítulo anterior estudamos as fontes de financiamento próprio (a longo prazo ou
sem prazo definido) e, neste apostaremos a divida a longo prazo.

89
8.1. Instrumentos de Divida Tradicionais (ou clássicos)
 Os empréstimos de sócios - correspondem aos suprimentos dos sócios em
virtude das dificuldades que nos últimos anos tem existido na obtenção de credito
feito das instituições bancárias devido a politica de plafound de credito, os sócios
das empresas tem por vezes sido chamado a financiar a actividade e os
investimentos em curso e ou programas da sua empresa. Este financiamento pelos
sócios poderá dar ou não lugar a juros.
 Os empréstimos bancários - são de médio longo prazo, normalmente 3 a 5 e a 7
anos destinam-se a financiar investimentos em curso ou no inicio. Na prática a
empresa deve negociar da melhor forma possível o prazo, o período de carência
de juros, de capital ou de ambas e a taxa de juro. Quando os projectos são de
alguma importância os empréstimos poderão ser sindicados sob a modalidade
“cristal”. Empréstimo cristal é um empréstimo sindicado que consiste na tomada
de fundos por períodos de 6 meses (com renovação automática), a grande
vantagem é que o contratante de empréstimo negoceia um mútuo de médio/longo
prazo, com taxas de juros de curto prazo que são 2 a 3 pontos percentuais mais
reduzidas que as taxas de juro de médio e longo prazo, para alem de poder
negociar as melhores condições junto das várias instituições bancárias. Ao utilizar
o empréstimo contratante tem a possibilidade de escolher as propostas que
apresentem as taxas de juro mais reduzidas.
 Empréstimos bancários externos (euromercados) - o euromercado engloba
duas realidades distintas nomeadamente o mercado monetário e o mercado de
capitais. O mercado monetário emprestam-se e tomam-se fundos com maturidade
de 24 horas a 1 ano tendo como objectivo a resolução de situações de
desequilíbrio de tesouraria enquanto que o mercado de capitais divide-se primeiro
em mercado de euro – obrigações – mercado a longo prazo (5 a 20 anos), embora
a media oscila entre 7 a 10 anos, segundo mercado do euro – créditos – mercado
dos créditos internacionais a médio prazo, entre 2 a 12 anos.
 Obrigações garantidas e obrigações não garantidas (Debentures)

90
 Obrigações garantidas (Sccured bonds) – quando a obrigação tem direito a uma
certa fracção de determinada propriedade da empresa emitente em caso de
falência da mesma e consequente impossibilidade de pagamento de juros e capital
em divida.
Obrigação não garantida (Debentures) – é um certificado indicando que uma
empresa tomou emprestado uma certa quantia e promete reembolsa-la numa data
futura, pagando o emitente aos possuidores da debentures um montante estipulado
de juros a intervalos especificados (geralmente em semestre).
 Obrigações hipotecárias – são uma forma de obrigações com garantia. São pois,
títulos que tal como qualquer obrigação incorporam o direito de o seu titular
receber os juros de capital, mas que adicionalmente conferem um privilégio
creditório especial sobre os créditos hipotecários afectados a respectiva emissão,
com procedência sobre quaisquer outros credores para efeitos de reembolso do
capital e recebimento dos juros. Os créditos hipotecários são a créditos vencidos,
afectos a garantia de obrigações hipotecárias de que são sujeitos activos as
entidades emitentes que em Portugal por exemplo apenas podem ser instituições
de crédito ou para bancários.
 Obrigações convertíveis – são aquelas que, por decisão do seu detentor podem
ser convertidos num número definido de acções da mesma empresa, desde que se
verifiquem certas condições durante um determinado período. O direito de
conversão não é cotado separadamente pelo que é incorporado na cotação da
obrigação. O direito de conversão das obrigações em acções mediante é um
determinado rácio – Rácio de conversão (conversion ration) isto é o numero de
acções a que cada obrigação da direito a converter – pode proporcionar ao
investidor um ganho significativo no caso de a cotação das acções subir mais do
que a cotação esperada na altura da emissão das obrigações. Por isso a taxa de
rendimento destas obrigações não se pode medir apenas pela taxa de cupão e pelo
regime de pagamento de juros uma vez que geralmente a componente mais
importante de rendimento destes títulos reside exactamente no rácio de
conversão isto é na possibilidade que as obrigações têm de se converterem em
acções e na evolução das cotações.

91
 Por exemplo uma empresa emite obrigações ao valor nominal de 10000 MT, podendo
as mesmas serem transformadas em 4 acções a qualquer momento. Numero de acções
a que a obrigação da direito igual rácio conversão = 4 então se o detentor da
obrigação pretender ficar com 4 acções da empresa, na troca ele estará a perder um
titulo de 10000,00MT de valor nominal., logo cada uma dessas acções tem o valor de
2.500,00MT (10000/4), este é o chamado preço de conversão (conversion price).

Valor da conversão (Conversion value) – é a cotação de mercado das acções em que

a obrigação se pode converter. Para exemplo anterior, se a cotação das acções na
bolsa fosse de 2000.00 MT, o valor de conversão seria de 8.000,00MT (2.000x4).
As obrigasses convertíveis são normalmente protegidas em relação ao efeito de
diluição do valor de cada acção, em resultado de aumentos de capital por
incorporação de reservas ou de alteração do valor nominal das acções. Actualmente
por exemplo o numero de acções face a uma incorporação de reservas, o rácio de
convertibilidade aumentara proporcionalmente.

Determinação do rácio de conversão

 SL = Situação liquida
 N-1 = Ano do último balanço antes da conversão das obrigações
 NAA = Numero das acções antigas
 ∆NA = Variação no número das acções
 NOC = Numero das obrigações convertíveis
 RC = Rácio de conversão
 ∆SL = Variação da situação líquida

Podemos estabelecer a seguinte equação (relação de equilíbrio)

SL(N-1)/NAA = [∆SL + SL(N-1)]/ (NAA +∆NA)

RC = NOC/∆NA

92
Vantagens e Desvantagens das Obrigações Convertíveis

Para o emitente:
 Vantagens
 Dá a possibilidade de emissão de obrigações a uma taxa de juro mais
baixa do que conseguiria uma emissão tradicional
 No momento da emissão tem encargos financeiros reduzidos
 Pode obter um preço mais elevado para acções ao emitir obrigações que
podem ser transformadas no futuro em acções a um preço
significantemente acima da cotação actual
 A emissão de convertibilidade não implica necessariamente uma queda
das cotações das acções existentes no momento, dados que não existe uma
diluição imediata das acções
 Desvantagens
 A inevitabilidade do efeito diluição do valor de cada acção e o
desaparecimento do efeito fiscal da redução dos encargos financeiros
(juros pagos pela obrigação), no momento da conversão.

Para o investidor
 Vantagens
 Se a empresa evoluir positivamente o valor da obrigação acompanhara
paralelamente essa tendência, de tal modo que, a partir de certo ponto esse
valor ultrapassara longamente o nível de uma obrigação tradicional mais
se assemelhando a uma acção
 Se o futuro não for risonho para a empresa com os consequentes reflexos
na cotação das acções a convertível tem sempre um nível de sustentação
que é o valor da obrigação propriamente dita e que constitui um dos dois
limites inferiores do valor da convertível
 Desvantagens

93
 As emissões deste tipo são muitas vezes acompanhadas de uma opção de
reembolso antecipado por conta do emitente (call provision or call
trigger), nestas condições a empresa emitente pode decidir a amortização
da emissão antes da maturidade isto é quando lhe seja benéfico o que não
corresponde aos interesses do subscritor/ detentor.

94
Custo efectivo e Rendibilidade das Obrigações Convertíveis

95
96
97