Gestao de Ativos e Carteiras

WBA0591_v1.
GESTÃO DE ATIVOS
E CARTEIRAS
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Hâmila Samai Franco dos Santos
Mariana de Campos Barroso
Paola Andressa Machado Leal
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)
Nascimento, Luiz Roberto

N244g Gestão de ativos e carteiras/ Luiz Roberto Nascimento, –
Londrina: Editora e Distribuidora Educacional S.A., 2018.
146 p.
ISBN 978-85-522-1321-5
1. Fundos de investimento. 2. Avaliação de riscos.
I. Nascimento, Luiz Roberto. II. Título.
CDD 300
Responsável pela ficha catalográfica: Thamiris Mantovani CRB-8/9491
2018
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GESTÃO DE ATIVOS E CARTEIRAS
SUMÁRIO
Apresentação da disciplina 04
Tema 01 – Os dois elementos essenciais da Gestão de Carteiras:

o risco e o retorno 05
Tema 02 – Indicadores estátisticos para mensuração do risco 28
Tema 03 – Planejando o risco com árvore de decisão e

Value at Risk (VAR) 47
Tema 04 – Como calcular o risco de uma Carteira 66
Tema 05 – CAPM, o elemento chave para a gestão do risco 82
Tema 06 – A teoria das carteiras de Markowitz 101
Tema 07 – Ajustando o modelo à realidade brasileira 123
Tema 08 – Dificuldades da teoria de carteiras: os mercados

são eficientes? 142
Gestão de Ativos e Carteiras3

Apresentação da disciplina
Tendo em vista as incertezas apresentadas nos cenários turbulentos atu-

ais e suas intercorrências, seja no âmbito interno ou no externo, em que
as estratégias corporativas dependem da capacidade de tomada de deci-
são do corpo diretivo de instituições públicas ou privadas, brasileiras ou
multinacionais, com ou sem finalidade de lucro, grandes corporações ou
pequenos negócios, o que as fará sobreviver neste contexto dependerá
do quão disruptivo será o processo de tomada de decisão.
Em vista do exposto e alinhado com o Programa do MBA em Finanças e

Análise de Riscos, você será levado a compreender os principais tópicos
inerentes ao processo de gestão de ativos financeiros e a formação de
carteiras ou mesmo de um portfólio de investimentos, assim como da
composição das carteiras de investimento: ações, commodities, derivati-
vos ou moedas; podendo ser subdivididos em: títulos públicos ou priva-
dos, renda fixa ou variável, pré-fixado ou pós-fixado, determinado ou in-
determinado, sempre adequando a cada perfil dos investidores dos ativos
integrantes da carteira ou portfólio de investimentos.
Para tanto você terá contato com os ditames legais, as orientações dos
órgãos reguladores e das melhores práticas existentes no Brasil e no ex-
terior para garantir a integridade dos recursos à disposição dos gestores
que acompanharão os tópicos aqui discutidos. Você terá acesso a temas
transversais de contabilidade, matemática financeira, administração fi-
nanceira, economia e governança corporativa, sempre com enfoque prá-
tico e voltado para solução de problemas do cotidiano dos futuros deciso-
res da área de Gestão Corporativa.
4 Gestão de Ativos e Carteiras

TEMA 01
OS DOIS ELEMENTOS ESSENCIAIS
DA GESTÃO DE CARTEIRAS: O RISCO
E O RETORNO
Objetivos
• Conhecer os principais enfoques de autores a respeito

do tema.
• Desenvolver os conceitos básicos sobre risco e retorno.
• Abordar critérios técnicos de avaliação do perfil de

apetite ao risco dos investidores.
• Demonstrar os principais mensuradores de risco e

retorno de investimentos;
• Descrição das melhores práticas de gestão de carteiras.
• Apresentar normas e procedimentos estabelecidos

pelos órgãos reguladores.
Você tomará contato com as normas e procedimentos, bem

como as melhores práticas locais e internacionais sobre a
gestão de carteira de ativos. Por outro lado, você perceberá
ao longo deste material de apoio os conceitos relacionados
à governança corporativa e prestação de contas, aos inves-
tidores e aos reguladores.

Introdução
Nesta aula, você será introduzido aos conceitos fundamentais que em-
basam o processo de gestão de ativos, ou como também é conhecido,
gestão de portfólio de investimentos. Para tanto, trazemos a você o con-
teúdo do livro de Zimmer (2008), que aborda o resultado da pesqui-
sa realizada para elaboração da tese de doutorado em Engenharia de
Produção junto a uma instituição financeira, que, por uma questão de
sigilo, não pode ter o nome revelado. Assim, para compreender a ges-
tão dos portfólios de investimentos, que conta com atividades principais
de formação de preços dos ativos, critério de cálculo dos retornos dos
investimentos, mapeamento dos riscos dos ativos, projeção da rentabi-
lidade futura do mercado e seus impactos no desempenho dos ativos
financeiros escolhidos.
Outro objetivo é com relação a análise comportamental dos gestores

de fundos de investimentos, através do que foi verbalizado e na cap-
tura da percepção cognitiva durante o processo de tomada de decisão
de cada um dos gestores, bem como as incertezas contidas na captura
de informações e dados e os limites cognitivos podem interferir nas
decisões.
Para que você possa se aproximar do contexto da gestão de portfólio de

investimentos, necessário se faz que adentremos o mundo do processo
decisório com apoio nos conceitos de Economia, Finanças, Psicologia e
Matemática Financeira, que será necessário o aprofundamento ao longo
deste curso.
Em primeiro lugar, alguns conceitos basilares são apresentados para

muni-lo de ferramental para entendimento dos tópicos subsequentes.
Podemos ter aplicações submetidas ao regime de Juros Simples, onde:

M=Cxixt
Onde:
M = Montante
i = Taxa de juros
t = Período de tempo que o capital aplicado
C = Capital ou valor aplicado
E, também, por Juros Compostos, onde a fórmula básica é:
M = C x (1 + i) n
Onde:
M = Montante
i = Taxa de Juros
n = Período de tempo que o capital aplicado
C = Capital ou valor aplicado
Com este pano de fundo você será levado a conviver com os conceitos
básicos relacionados aos vários títulos, sendo os mais comuns: ações, de-
bêntures, CDBs, notas comerciais, contratos futuros e derivativos de mer-
cadorias, juros e ações; e mercados financeiros, bem como compreender
os elementos constitutivos da moderna teoria de carteiras, os critérios de
avaliação dos títulos individuais e combinando títulos em carteiras com
desempenho desejado de acordo com os perfis dos investidores.
PARA SABER MAIS

O professor Rafael Procópio apresenta a diferença entre Juros
Simples e Juros Compostos no vídeo disponível em: <https://
www.youtube.com/watch?v=w_KFWGgUUCA>.
Acesso em: 20 maio 2018.

1. Os principais enfoques de autores a respeito
do tema
Antes de trazer opiniões dos autores, você deve saber que a gestão de
ativos financeiros ou gestão de portfólio tem a finalidade de oferecer a
pessoas, físicas e jurídicas, uma alternativa de constituição de garantir
a sobrevivência no futuro, que pode ser um plano de aposentadoria ou
aquisição de um bem à vista ao invés da compra a prazo. Já para pesso-
as jurídicas pode ser considerado como uma forma de manutenção do
poder de compra dos recursos para realização de plano de expansão ou
aquisição de outras empresas.
Nesta fase introdutória, é importante que você entre em contato com os
conceitos de Assaf Neto (2009), que lembra o originador da moderna ges-
tão de riscos de investimentos trazida por Marcowitz (1952), que recebeu
o Prêmio Nobel de Economia de 1990, pelo trabalho de análise de riscos
e retorno de ativos financeiros, tendo obtido o doutorado em economia
pela Universidade de Chicago em 1954, depois de apresentar o trabalho
que deu origem ao conceito de não pôr todo dinheiro em uma única cesta.
Markowltz (1959), seguindo os trabalhos sobre o teorema da utilidade
Von Neumann e Morgenstern (1944), apresentou uma análise baseada na
utilidade máxima esperada ao propor uma solução generalizada para as
dificuldades inerentes à seleção de portfólios.
Para Tobin (1958) o modelo de Markowitz, em determinadas condições,

pode fazer com que o processo de escolha de ativos pode ser dividido em:
escolha de uma combinação ótima que seja única e apenas com ativos de
risco; ou então, uma escolha com alocação mesclada combinando ativos
de riscos com um único ativo sem risco.
Na introdução do artigo, Sharpe (1964) trata dos problemas de previsão

do comportamento dos mercados de capitais, pois a teoria microeconô-
mica positiva não trata das condições de risco. Embora muitos trabalhos
apresentaram sua utilidade para obtenção de modelos de investimento

sob condições de certeza, sujeitos ao risco nas transações financeiras, fa-
zendo com que os estudiosos do tema adotassem modelos de comporta-
mento de preço com mais assertividade.
Isto posto, embora contenha muitos conceitos de economia, você vai sen-
do preparado para assimilar a teoria de administração financeira, que é
orientada para a avaliação de investimentos a fim de buscar resolver o
dilema entre o risco e o retorno, de maneira que a constituição da carteira
de investimentos em ativos traga o maior retorno com o menor risco, seja
para pessoas físicas ou jurídicas.
Mais à frente, ainda em Assaf Neto (2009), você poderá observar que uma
decisão financeira deverá ser tomada de maneira adequada, e necessá-
rio se faz que seja baseada na avaliação do risco e retorno envolvido.
Portanto, o gestor de investimentos geralmente não oferece certeza nos
resultados a serem obtidos futuramente. Assim, quando fazem uma apli-
cação em um ativo tendem a focar em retornos mais estáveis e adequa-
dos ao perfil do investidor. Por outro lado, quando os investidores são
mais arrojados, tendem a realizar aplicações em ativos de maior grau de
risco, porém, com rentabilidade maior, mais voláteis e mais incertas.
Outra abordagem importante a ser trazida, trata-se de Elton et al. (2012),
pois os investidores geralmente fazem aplicações em veículos, imóveis,
eletrodomésticos, além de ativos financeiros, como moedas, títulos de
renda fixa ou de renda variável. Assim, a composição da carteira ou por-
tfólio de investimentos estará diretamente vinculada ao objetivo do inves-
timento e, assim, irá direcionar de maneira mais adequada a tais objeti-
vos e de acordo com os cenários que vislumbra no período da aplicação.
2. Os conceitos básicos sobre: risco e retorno
Sobre o dilema entre o risco e retorno, vale a pena introduzir os conceitos

de Damodaran (2011), quando trata sobre a moderna teoria do investi-
mento que está baseada na dedicação do desenvolvimento de modelos

que buscam medir o risco envolvidos em um determinado investimento e
trazer o maior retorno possível. A proposta de modelo de risco e retorno
de Damodaran está resumida em três passos: 1) Você deve definir o risco
que quer assumir em relação aos retornos esperados; 2) Faça a distinção
entre os riscos inerentes aos ativos e aqueles que são inerentes ao merca-
do e a conjuntura; 3) Você deve estabelecer um parâmetro adequado ao
seu perfil de investidor dentre os modelos de avaliação de desempenho e
segui-lo independente da volatilidade do mercado de curto prazo.
Como contraponto, Groppelli e Nikbakht (2001) tratam do risco e retorno

como base do processo decisório racional da decisão de investimento,
pois risco é a medida da volatilidade ou incerteza dos retornos esperados,
enquanto o retorno é a receita esperada ou fluxo de caixa antecipado de
cada investimento. Para exemplificar, você pode perceber que, ao efetuar
um depósito em uma caderneta de poupança, torna-se mais seguro do
que fazer aposta em corridas de cavalos, pois o primeiro caso rende juros
e têm garantia do Governo Federal, portanto, inspira um alto nível de se-
gurança ao passo que na aposta de cavalos por desconhecer o resultado
e perder o valor da aposta. Assim, apresentam incerteza, volatilidade e
alto de risco. Portanto, a escolha do investimento será de acordo com os
objetivos e menor risco.
Com este pronunciamento, você será levado, por meio desta aula para o
conhecimento dos princípios acadêmicos da gestão de investimentos.
3. Os principais critérios técnicos de avaliação do

perfil de apetite ao risco dos investidores
Sobre o tema, vale a pena conhecer uma diferença entre tolerância ao

risco e apetite ao risco dos investidores. A primeira refere-se à capaci-
dade de um indivíduo ou instituição suportar o impacto provocado pela
ocorrência de um risco determinado. Já o apetite ao risco está mais rela-
cionado à capacidade de um investidor em assumir níveis de exposição

ao risco, sem levar em consideração a capacidade de suportar o impacto,
que está relacionado à tolerância a risco. Sendo assim, o problema consis-
te em ter alto ou baixo apetite a risco, mas sim um descasamento entre o
grau de apetite ao risco e a tolerância ao risco inerente ao negócio.
Para conhecer os perfis mais tradicionais de investidores, você terá em
Gonçalves (2017) os mesmos tratados pelos especialistas, como sendo: 1)
conservador: é aquele que, por necessitar dos recursos aplicados no cur-
to ou médio prazo, busca aplicar em ativos mais seguros e menor volatili-
dade e riscos inerentes, mesmo que haja sacrifício da rentabilidade. Este
investidor é considerado avesso ao risco e pauta suas aplicações na pre-
servação do capital investido. Os ativos de preferência deste perfil, são:
caderneta de poupança, CDB-certificado de depósito bancário, títulos de
renda fixa e títulos do governo.
Portanto, o perfil da carteira de ativos tende a ser até 10% em renda variá-
vel, mas 90% a 100% em renda fixa; 2) moderado: caracteriza-se pela apli-
cação das sobras de recursos por prazos mais longos, mas sua propensão
a correr riscos não é mais elevada. Mas, ao mesmo tempo que busca lucros
busca a diversificação de operações e, assim, são considerados investido-
res entre o conservador e agressivo, pois busca sempre compatibilizar os
riscos e os retornos, pois os investimentos deverão trazer a segurança e
baixa volatilidade, características da renda fixa, compartilhada com parte
de aplicações em renda variável, caracterizada por ações e fundos.
O perfil da carteira ou portfólio deste perfil geralmente é constituído de
10% a 30% em renda variável e 70 a 90% e, renda fixa; e 3) agressivo
(ou arrojado): é aquele que pode correr riscos buscando retornos a longo
prazo, sendo tolerante a riscos e volatilidade nas aplicações, tendo como
objetivo, por conhecer bem o mercado e as diferentes possibilidades de
investimentos, exige deste tipo de investidor maior nível de estudo sobre
o mercado. A carteira ou portfólio típico deste investidor geralmente com-
põem-se por títulos de renda variável, como: ações, fundos, etf-exchange
traded funds, ou seja, fundo de índices, dentre outros títulos, que normal-
mente tem uma composição de 40% a 60% em títulos de renda variável e
40% a 60% em títulos de renda fixa.

Agora, você deve observar como o IBGC trata dos aspectos do perfil de
riscos que os administradores devem ter em mente quando delegam a
função da gestão de investimentos internamente ou atribuindo tal função
a um administrador de carteira profissional, seja pessoa física ou jurídica.
O modelo GRCorp (Gerenciamento de Riscos Corporativos), preconizado
pelo IBGC, deve trazer nos procedimentos dos dirigentes das pessoas jurí-
dicas os critérios de exposição ao risco que a entidade está disposta a in-
correr, bem como o nível de apetite e tolerância ao risco, descrevendo ao
longo das normas as alçadas do Conselho de Administração e de Diretoria
quanto à Gestão de Riscos Financeiros.
No modelo preconizado, a entidade deve tratar do apetite ao risco, que

está vinculado ao nível de risco que está disposto a aceitar na execução
do planejamento financeiro, e da tolerância ao risco, que deve ser aquela
voltada a aceitação das várias alternativas de metas e objetivos definidos
e associados ao monitoramento do desempenho.
Na determinação do perfil de riscos da entidade devem ter bem claros os

indicadores de desempenho e índices de volatilidade, sendo divididos em
dois grupos: 1) os de natureza financeira, que se refere à geração de caixa
operacional, valor de mercado, distribuição de dividendos, dentre outros;
2) de natureza qualitativa, no que se refere ao reconhecimento da marca,
transparência, idoneidade, ambiente de trabalho, responsabilidade socio-
ambiental, dentre outros.
PARA SABER MAIS

Sobre os Critérios dos Reguladores do Mercado de Capitais
acerca do perfil dos investidores acesse a página disponível
em: <http://www.anbima.com.br/pt_br/informar/regulacao/
informe-de-legislacao/classificacao-dos-investidores-e-suita
bility-no-mercado-de-valores-mobiliarios.htm#01>.

4. Abordagem dos principais mensuradores de risco e
retorno de investimentos
Para trazer contemporaneidade ao tema, veja o conceito trazido por

Dessen (2018), quando menciona que a rentabilidade trata-se de um atri-
buto buscado quando investimos. Outro atributo é a segurança; e o tercei-
ro buscado pelos brasileiros é a liquidez, que pode ser sacrificada quando
se busca operações mais rentáveis.
Inicialmente, vale conhecer o resumo do trabalho de Pandelo Jr (2010),

que trata do perfil dos investidores em função dos conceitos de risco
versus retorno, que mostra a intenção do trabalho em discutir aspectos
básicos sobre os fundamentos norteadores das decisões dos atores do
mercado de investimentos em ativos, que foram obtidos através de entre-
vistas com o objetivo de descobrir o perfil dos investidores em relação aos
riscos envolvidos na atividade, em um contexto das variáveis envolvidas
no processo decisório.
Outra abordagem interessante que você pode conhecer é a de Groppelli

e Nikbakht (2001), pois aborda a matemática do risco utilizada para tra-
tar da teoria da probabilidade e dos riscos e retornos de uma carteira de
investimentos, sendo tratado como o Modelo de Precificação de Ativos
Financeiros (CAPM), ao relacionar os riscos não-diversificados estimados
aos retornos esperados de um investimento. Portanto, divide o risco em
Risco Diversificável e Risco não-Diversificável, ou também conhecido no
meio acadêmico como Risco Sistêmico.
A respeito do tema, vale a pena observar o que tratam Costa Jr. e Güttler
(2003) sobre o CAPM-Capital Asset Pricing Model, que significa Modelo de
Precificação de Ativos Financeiros, como um dos principais mensurado-
res de risco e retorno de investimentos, teve por objetivo avaliar se as
aplicações efetuadas simultaneamente em mercados locais e internacio-
nais tinham relação de risco-retorno diferentes. Partiu da premissa que
nos países latinos analisados entre fevereiro de 1993 e janeiro de 2003,

e observando as ações negociadas nas bolsas de valores, apresentaram
vantagem inexpressiva com a diversificação internacional. Porém, devi-
do à baixa integração, a diversificação demonstrou vantagens na relação
risco-retorno. No trabalho foi utilizada a Teoria de Carteira de Markowitz
(1952), que é um mensurador de desempenho de portfólio preconizado
por Sharpe (1964), Treynor (1965) e Jensen (1968).
Ainda sobre o CAPM, é importante que você leia Salim et al. (2016) que
trata sobre o dilema vivido pelo gestor de carteira, no que se refere às
estimativas de valoração esperada de ativos, com o trecho da conclusão:
Um grande problema do modelo é a estimação dos valores esperados dos
ativos. A definição do valor esperado pode ser realizada por fluxos de caixa
descontados pelo risco, por análise dos dividendos futuros, pela análise his-
tórica da cotação (a denominada Análise Técnica pelo mercado), pelo risco
sistêmico do ativo (CAPM), por simulações estocásticas, dentre outros. Além
disso, um mercado de capitais como o brasileiro possui mais de 150 ações
com um bom nível de negociação na Bolsa de Valores de São Paulo. Tal
quantidade pode complicar a vida do gestor de investimentos que busque
uma seleção de ações por modelos matemáticos considerando todas estas
ações. [...] Para tomadores de decisão em ambiente de risco e incerteza,
não basta usar apenas os modelos matemáticos, muitas vezes já desenvol-
vidos e testados. Recomenda-se a boa compreensão dos mercados e dos
instrumentos financeiros, não apenas em seus aspectos econômicos, mas
também em seus aspectos jurídicos e institucionais. Por fim, uma carteira
de investimentos pode conter mais tipos de ativos, como futuros, títulos
públicos, opções de ações, dentre outros.
Outro artigo importante para que você tenha contato trata-se do apre-
sentado por Ripamonti (2010), que trouxe o aspecto das relações existen-
tes entre a estrutura de capital, que é definida pela divisão dos capitais de
terceiros (passivo ou dívidas de curto e longo prazo) pelo capital próprio
(patrimônio líquido ou capital social mais reservas), com a governança
corporativa e avaliação pela rentabilidade do capital próprio na perspec-
tiva da Teoria da Estrutura de Propriedade da Corporação de Jensen e

Meckling (1976), que aborda questões relativas ao conflito de agência,
propriedade relacionadas à estrutura de capitais e os custos inerentes
à tal estrutura. Aqui, vale a pena a observância do IBGC (2017) ao tratar
das melhores práticas do Conselho de Administração, no que se refere
ao planejamento e gestão de riscos, mapeamento dos riscos-chave das
operações e seu monitoramento, principalmente quando se trata da ma-
nutenção sustentabilidade dos investimentos e da organização.
5. Descrição das melhores práticas de Gestão de

Carteiras
Neste momento, segue o artigo dos autores Santos e Armada (1997), que
aborda os gestores de investimentos no mercado de capitais em Portugal,
com o seguinte resumo:
Em alternativa ao que tradicionalmente tem vindo a ser feito na área da
avaliação do desempenho de gestores de carteiras de investimentos, al-
guns autores propuseram novas abordagens no sentido de se obterem
medidas de performance, recorrendo à informação contida na compo-
sição dessas carteiras. Muito recentemente foram sugeridas novas me-
todologias que, para além de utilizarem como inputs a composição dos
fundos a avaliar, não utilizam nenhum índice de mercado como carteira
padrão, evitando desta forma a questão, largamente debatida e critica-
da na literatura, dos possíveis enviezamentos causados pela utilização de
benchmarks ineficientes. Neste contexto, e com base em uma amostra de
seis fundos de investimento mobiliário para o mercado português, pro-
cedemos a um estudo na base da metodologia proposta por Grinblatt e
Titman (1993). Os resultados indicam que os fundos obtiveram retornos
globais positivos. Para os subperíodos estudados, a evidência empírica in-
dica que os mesmos gestores parecem alcançar uma melhor performance
quando o mercado accionista sofre variações negativas, o mesmo não se
verificando quando este mercado varia positivamente e de forma acentu-
ada. (SANTOS; ARMADA, 1997, p. 1).

Outro conceito importante para você entrar em contato é Assaf Neto
(2009), quando apresenta o conceito de retorno esperado ponderado da
carteira ou portfólio de ativos financeiros, com a fórmula:
E (Rp) = R´p = [W x Rx] + [(1 – W) x Ry]
Onde:
E (Rp) = R´p = Retorno esperado ponderado da carteira (portfólio)
W = Percentual da carteira aplicado na ação X
(1 – W) = Percentual da carteira aplicado na ação Y
Rx , Ry = Retorno Esperado das ações X e Y, respectivamente. Assim, é pos-
sível calcular o retorno percentual da Carteira de Ações.
ASSIMILE
Conceito de risco versus retorno de Assaf Neto (2009), onde traz:
se toda a carteira estive representada pela ação X, o retorno
esperado atingiria 20%, subindo para 40% se todo o capital fos-
se aplicado na ação Y. Por apresentar um investimento equiva-
lente a 40% em X e 60% em Y, o retorno esperado ponderado
da carteira atinge 32%. Logo, dado o retorno esperado de cada
ativo de uma carteira, o retorno esperado de toda a carteira
depende da proporção investida em cada ativo que o compõe:
Gráfico 1 – Retorno esperado versus % composição da carteira
Fonte: adaptado de Assaf Neto (2009, p. 269).

Você irá observar que para um E(R) retorno esperado (ou rentabilidade da
carteira) de 20% a carteira será composta de 100% de ações da empresa
X e 0% de ações da empresa X. Já para um E(R) retorno esperado (ou
rentabilidade da carteira) de 28% a carteira será composta de 60% de ações
da empresa X e 40% de ações da empresa X se o E(R) retorno esperado
(ou rentabilidade da carteira) de 32% a carteira será composta de 40% de
ações da empresa X e 60% de ações da empresa X. Finalmente, se quiser um
E(R) retorno esperado (ou rentabilidade da carteira) de 40% a carteira será
composta de 0% de ações da empresa X e 100% de ações da empresa X.
Para trazer o conceito preciso acerca das melhores práticas de gestão de
carteiras de investimentos, você poderá observar a nota 21 em Amaral,
Giambiagi e Caetano, com as seguintes palavras: “As melhores práticas de
gestão de carteiras em fundos de pensão pressupõem um domínio das
técnicas de programação dinâmica e programação estocástica” (AMARAL;
GIAMBIAGI; CAETANO, 2010, p. 140). Para mais detalhes, ver Zenios e
Ziemba (2007a, 2007b).
6. As normas e procedimentos estabelecidos pelos

órgãos reguladores
No Brasil, existem órgãos reguladores e autorreguladores para assegurar

a sobrevivência, bem como a solidez e a vitalidade dos agentes envolvidos
no Mercado de Capitais. O órgão regulador principal é a CVM, Comissão
de Valores Mobiliários, uma autarquia em regime especial vinculada ao
Ministério da Fazenda, criada em 7 de dezembro de 1976.
Para que seja assegurada a perfeita adequação da carteira de investi-

mentos ao perfil dos investidores, já mencionado por Gonçalves (2017)
no item 1.3, chamado de suitability, levamos a você o conteúdo de Brasil
(2013), que passa a ter a redação com alterações da Inst. CVM 593 de 17
de novembro de 2017, onde o art. 2º apresenta a seguinte redação:

Art. 2º. As pessoas referidas no art. 1º devem verificar se:
I – o produto, serviço ou operação é adequado aos objetivos de investimen-
to do cliente;
II – a situação financeira do cliente é compatível com o produto, serviço ou
operação; e
III – o cliente possui conhecimento necessário para compreender os riscos
relacionados ao produto, serviço ou operação.
§ 1º Para cumprimento do disposto no inciso I, as pessoas referidas no art.
1º devem analisar, no mínimo:
I – o período em que o cliente deseja manter o investimento;
II – as preferências declaradas do cliente quanto à assunção de riscos; e
III – as finalidades do investimento;
§ 2º Para cumprimento do disposto no inciso II, as pessoas referidas no art.
I – o valor das receitas regulares declaradas pelo cliente;
II – o valor e os ativos que compõem o patrimônio do cliente; e
III – a necessidade futura de recursos declarada pelo cliente.
§ 3º Para cumprimento do disposto no inciso III, as pessoas referidas no art.
I – os tipos de produtos, serviços e operações com os quais o cliente tem
familiaridade;
II – a natureza, o volume e a frequência das operações já realizadas pelo
cliente no mercado de valores mobiliários, bem como o período em que tais
operações foram realizadas; e
III – a formação acadêmica e a experiência profissional do cliente.
§ 4º O disposto no inciso III do § 3º não se aplica ao cliente pessoa jurídica.
§ 5º No cumprimento do dever previsto no caput do art. 2º, as pessoas re-
feridas no art. 1º devem considerar os custos diretos e indiretos associados
aos produtos, serviços ou operações, abstendo-se de recomendar aqueles
que, isoladamente ou em conjunto, impliquem custos excessivos e inade-
quados ao perfil do cliente.
Para conhecer os autorreguladores, vale ressaltar a ANBIMA e a ANCORD.

A ANBIMA é a sigla para Associação Brasileira das Entidades dos Mercados
Financeiro e de Capitais, entidade criada em 21 de outubro de 2009 pela

incorporação da ANBID, Associação Nacional dos Bancos de Investimento e
ANDIMA, Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro. Já a
ANCORD é a sigla para Associação Nacional das Corretoras e Distribuidoras
de Títulos e Valores Mobiliários, Câmbio e Mercadorias.
Para que os profissionais habilitados a gerir recursos de terceiros em car-
teiras de investimentos, a ANBIMA (2014) categoriza o perfil dos investi-
dores em: profissionais, qualificados e de varejo. Os investidores profis-
sionais são os investidores institucionais, caracterizados por: instituições
financeiras, companhias de seguro, as entidades abertas ou fechadas de
previdência complementar e os fundos de investimento, gerindo recursos
superiores a R$ 10 milhões.
Os investidores qualificados são: pessoas físicas aprovadas em exames
de qualificação técnica ou com certificações aprovadas pela CVM como
requisitos para o registro de agentes autônomos de investimento, admi-
nistradores de carteira, analistas e consultores de valores mobiliários, po-
derão ser assim categorizadas, quando operando com seus próprios re-
cursos acima de R$ 1 milhão. Já os investidores de varejo são aqueles com
conhecimento restrito do mercado de capitais e capacidade limitada de
precificar valores mobiliários complexos ou pouco transparentes, sendo
incapazes pela assimetria informacional a adquirir valores mobiliários de
alto risco e incompatível com seu perfil.
Os agentes autônomos de investimentos e empregados de instituições fi-
nanceiras com atividades de distribuição de valores mobiliários são ativida-
des reguladas pela CVM (2011). Para que possam atuar, devem realizar o
Exame de Certificação como estabelecido pelo conteúdo do ANCORD (2019).
LINK
Visite a página para conhecer sobre as atividades da ANCORD.
Disponível em: <http://www.ancord.org.br/ancord/institucio
nal/>. Acesso em: 14 nov. 2018.

Visite a página para conhecer sobre as atividades da ANBIMA.
Disponível em: <http://www.anbima.com.br/pt_br/institucio
nal/a-anbima/posicionamento.htm>. Acesso em: 14 nov. 2018.
Visite a página, para conhecer a regulação das Melhores

Práticas para Administração de Recursos de Terceiros.
Disponível em: <http://www.anbima.com.br/data/files/FC/
A3/A8/D3/87B23610BC78823678A80AC2/Codigo-Adminis
tracao-Recursos-Terceiros_02_01_2019.pdf>. Acesso em: 14
nov. 2018.
QUESTÃO PARA REFLEXÃO

Com os conceitos aqui apresentados, agora você é capaz de perceber
qual é o seu perfil de investidor e no que se refere ao risco e retorno?
7. Considerações Finais
• Você conheceu os principais enfoques de autores a respeito da ges-

tão de carteira.
• Desenvolvemos os conceitos básicos sobre: riscos e retorno.
• Foram abordados os critérios técnicos de avaliação do perfil de ape-

tite ao risco dos investidores.
• Demonstramos os principais mensuradores de risco e retorno de

investimentos.
• Você teve acesso às melhores práticas de gestão de carteiras.
• Apresentamos as normas e procedimentos estabelecidos pelos

órgãos reguladores.

Glossário
• Abdutivo: um modo de inferência sobre o qual se estrutura o raciocí-

nio criativo e desenvolvido a partir de observação durante os estudos.
• Enviesamento: ato de enviesar ou conduzir de maneira desastrada.
• Portfólio: coleção de trabalhos ou conjunto de ativos financeiros.
• Suitability: adequabilidade ou em conformidade. Aqui trata da
adequação ao perfil de cada investidor.
• Volatilidade: é a quantidade de flutuações que ocorrem em um
retorno esperado (GROPPELLI; NIKBAKHT, 2001).
VERIFICAÇÃO DE LEITURA
TEMA 01
1. Dentre as alternativas abaixo, marque a alternativa corre-
ta, para o conceito de valores mobiliários:
a) Debêntures, ações, CDBs, nota fiscal.
b) Caderneta de poupança, ações, debêntures, CDBs.
c) Ações, debêntures, CDBs, notas comerciais, contratos
futuros e derivativos de mercadorias, juros e ações.
d) Ações, debêntures, CDBs, notas comerciais, nota fiscal.
e) Ações, debêntures, CDBs, notas comerciais, contratos
futuros e caderneta de poupança.
2. A partir da leitura do trecho da conclusão de Salim et al.
(2016), temos:
I. A definição do valor esperado pode ser realizada por
fluxos de caixa descontados pelo risco, por análise dos
dividendos futuros.
II. Os ativos financeiros que são investidos independem
do apetite ao risco dos investidores.

III. Para tomadores de decisão em ambiente de risco e in-
certeza, basta usar os modelos matemáticos.
IV. Um grande problema do modelo é a estimação dos va-
lores esperados dos ativos.
V. A pesquisa não conseguiu identificar o perfil dos inves-
tidores institucionais.
Resposta:
a) Todas erradas.
b) Todas corretas.
c) Apenas a II e III estão corretas.
d) Apenas a I e IV estão corretas.
e) Apenas a V está errada.
3. A partir da leitura do conteúdo de Brasil (2013), art. 2º,
marque a sequência correta de V (Verdadeiro) ou F (Falso)
das alternativas abaixo:
( ) É relevante o valor e os ativos que compõem o patri-
mônio do cliente.
( ) Independe o período em que o cliente deseja manter
o investimento.
( ) O produto, serviço ou operação não deve ser adequa-
do aos objetivos de investimento do cliente.
( ) Deve ser importante a formação acadêmica e a expe-
riência profissional do cliente.
( ) Todo cliente deve possuir conhecimento necessário
para compreender os riscos relacionados ao produto,
serviço ou operação.
A sequência correta é:
a) F – F – F – F – V.
b) V – V – V – F – F.
c) V – F – F – V – V.
d) F – V – F – V – F.
e) V – F – V – F – V.

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Gabarito – Tema 01
Questão 1 – Resposta: C
Pois é a exata transcrição do contexto da introdução.
Questão 2 – Resposta: D
Pois as alternativas 1 e 4 estão exatamente de acordo com o apre-

sentado no trecho de Salim et al. (2016).
Pois as alternativas (b) e (c) são falsas, pois são negativas em relação
aos trechos descritos na pergunta.

TEMA 02
INDICADORES ESTATÍSTICOS PARA
MENSURAÇÃO DO RISCO
Objetivos
• Introduzir conceitos de estatística e riscos.
• Dar a conhecer os principais indicadores sobre o tema.
• Apresentar conceitos teóricos locais e internacionais.
• Abordar critérios de Certificação: CFA, CFP, CPA 20,

ANBIMA.
Nesta aula, você perceberá que é importante destacar e

lembrar que será necessário rememorar os conceitos de
Economia, Matemática Financeira, Atuária e Estatística para
compreender como o gestor de carteira de investimentos
em ativos financeiros terá sua manutenção ao longo do
período de aplicação, que geralmente deve ser analisado
a longo prazo, ou seja, acima de cinco anos, que tem por
objetivo aquisição de bem móvel ou imóvel, ou então criar
fundo de aquisição à vista de viagem de férias, realização
de festa de casamento ou formatura, bem como previdên-
cia privada para utilização na aposentadoria.

Introdução
Aqui, você verá os conceitos acadêmicos vinculados à realidade corporati-

va no que se refere à manutenção da integridade do patrimônio investido
em carteira de ativos financeiros por pessoas físicas e jurídicas.
É importante que você tenha conhecimento do esforço de educação fi-

nanceira levado a cabo pela CVM, Comissão de Valores Mobiliários, con-
forme Brasil (1976), bem como pela B3, que nasceu da integração da
BM&FBOVESPA e da Cetip em março de 2017. Tal esforço é materializado
em Brasil (2010) e alterado com a criação da ENEF, Estratégia Nacional de
Educação Financeira, que tem por objetivo fundamental a disseminação da
educação financeira e previdenciária, bem como a promoção de tomada
de decisões financeiras conscientes e autônomas, com dois documentos
norteadores importantes que são: Orientações para Educação Financeira
nas Escolas e Orientações para Educação Financeira para Adultos, sendo
que tais conceitos serão aprofundados nesta aula.
1. Conceitos de estatística e riscos
Para que você tenha acesso aos conceitos iniciais, veja o trabalho de
Weintraub et al. (2015), cuja temática aborda as atividades do atuário no
que diz respeito à mensuração e gerenciamento de riscos dos fundos de
ativos financeiros, dentre outras especialidades. Busca também amenizar
as incertezas do mercado, com recursos de contabilidade para avaliar as
emissoras de valores mobiliários e estatística para avaliar as incertezas
macro e microeconômicas.
Para IBA (2014), o conceito atuarial é de um risco é um evento incerto e fu-

turo, que independe da vontade das partes envolvidas, com consequências

financeiras. A incerteza é a condição necessária e suficiente para a avalia-
ção do risco. A mensuração de risco é a utilização da teoria das probabi-
lidades pela qual o atuário busca estimar e mensurar os indicadores de
ocorrência de eventos, conforme a exposição ao risco de materialização
no futuro. A administração e gerenciamento de risco é um processo de
adotar metodologias que permitam ao atuário medir o valor médio espe-
rado e sua variância ou sua distribuição de probabilidade, bem como de
gerenciar o risco de uma carteira por meio de identificação, avaliação e
estabelecimento de técnicas para administração e gestão dos riscos.
Como você pode ver, a CVM trata a gestão de riscos, art. 14, inciso IV, ne-
cessário se faz estabelecer Políticas de Gestão de Riscos. No art. 23, quan-
do na Seção I-Gestão de Riscos aborda a postura do Gestor de Recursos,
sendo imperativo a criação e manutenção de uma política de gestão de
riscos que possibilite o monitoramento e mensuração constante dos ris-
cos do portfólio de ativos por meio da evidenciação de monitoramento
dos riscos de mercado, de liquidez e concentração da carteira com infor-
mação aos investidores sobre os limites compatíveis.
Para Securato (1993), o risco pode ser considerado um evento proba-

bilístico de fracasso ou sucesso em relação a um determinado objetivo
prefixado.
Agora, para conhecer os ensinamentos de Ross et al. (2015), veja no grá-

fico abaixo a média do retorno de uma ação ou portfólio hipotético de
11,8% em um determinado período. Se considerar o desvio padrão, que é
a raiz quadrada da variância e esta é definida como a volatilidade, então
podemos concluir que 68,26% de probabilidade desta ação ou portfólio
teria um retorno entre -8,5% e +32,1%; ou 95,44% de probabilidade de ter
um retorno entre -28,8% e +52,4%; ou então 99,74% de probabilidade de
retorno entre -49,1% e +72,7%.

Gráfico 2 – Gráfico de distribuição da probabilidade versus
Volatilidade de ação ou portfólio
Fonte: adaptado de Ross et al. (2015, p. 346).
PARA SABER MAIS

Para conhecer os conceitos de Kon (2018) sobre a mensu-
ração de Beta, visite o link disponível em: <https://www.liga-
feausp.com/single-post/2018/02/19/Beta-como-mensurar-e-
utilizar>. Acesso em: 14 nov. 2018.
2. Os principais indicadores sobre o tema
Para tratar os mensuradores de avaliação de desempenho da gestão

de riscos de carteiras de investimentos, você poderá recorrer a Gitman
(2007) para ampliar os conhecimentos basilares sobre os riscos inerentes
aos investimentos financeiros no que se refere aos fundamentos de risco,
retorno e às preferências de risco.

Desta forma, você deverá observar os seguintes instrumentos que trazem
inovação disruptiva e que podem mensurar o desempenho de uma car-
teira própria de investimentos ou, então, avaliar o desempenho do gestor
de portfólio que se disponha a gerir seu programa de investimento ou da
empresa sob sua gestão.
2.1. Coeficiente Beta
Recorrendo a Ross, Westerfield e Jaffe (2002), você irá perceber que é um

indicador do nível de variação do retorno de um ativo financeiro em re-
lação à variação do mercado como um todo em que este ativo financei-
ro estiver inserido. Desta forma, estabelecem que o Coeficiente Beta do
Mercado é igual a 1, sendo que o desempenho de todos os outros ativos
é comparado com este indicador.
Portanto, se uma determinada ação ou ativo financeiro apresentar um
Beta de 1,25, você perceberá que esta ação ou ativo terá uma variação
acima ou abaixo daquela que for observada no mercado que, para exem-
plificar, temos o IBOVESPA no caso de uma ação, sendo que no jargão do
mercado de capitais é considerada uma empresa mais alavancada do que
as demais ações do IBOVESPA, como demonstrado abaixo:
Gráfico 3 – Retorno esperado da ação ou carteira
Fonte: elaborado pelo autor.
2.2. Gestão de projetos voltados ao risco
Aqui, você verá o conceito que foi utilizado por Gardinal et al. (2015), em
que atribui utilidade na gestão de riscos de investimentos, a exemplo do
que é tratado pela gestão de riscos de projetos como em PMBOK (2009).

O trabalho também chama a atenção para as fases que foram tratadas por
Gomez (2010), destacando as técnicas aplicáveis à gestão de carteiras de
investimentos, principalmente: análise quantitativa de risco, como sendo
a probabilidade obtida com cálculos em numéricos da influência estimada
das implicações sobre os objetivos do projeto, bem como a análise qua-
litativa de risco, ao observar as condições prioritárias dos efeitos sobre
os objetivos do projeto, dentre as demais cinco fases: 1) Monitoramento
e controle do risco; 2) Planejamento de resposta ao risco; 3) Identificação
dos fatores de risco; 4) Planejamento de resposta ao risco; 5) Plano de ge-
renciamento do risco.
2.3. Método de Monte Carlo
Para que você compreenda a origem do nome deste método, poderá re-
correr ao trabalho de Lima et al. (2008), que atribui a construção do termo
a Stanislaw Ulam, Enrico Fermi, John von Neumann, Nicholas Metropolis,
dentre outros. O nome deste método, por ser comum no jogo tradicional
do cassino do mesmo nome, no principado de Mônaco, busca simular mi-
lhares de alternativas dentro da lógica de jogos.
2.4. Modelo CAPM - Capital Asset Princing Model
Você também poderá encontrar a denominação de Modelo de Formação

de Preços de Ativos em Brigham et al (2001). A ferramenta utiliza a ob-
servação da relação existente entre o risco e a taxa de retorno, ainda que
este risco seja de uma ação ou uma carteira de ativos financeiros e reflita
a diversificação, podendo dividir-se em:
a) Risco sistemático ou não diversificado: neste caso, o risco faz parte da
volatilidade do ativo, assim como dos ativos do mercado. Todos os ati-
vos financeiros sofrem o mesmo impacto na ocorrência de convulsões
sociais, catástrofe ou eleições para presidente, sendo possível atribuir
fatores que afetam mais ou menos uma empresa ou um ativo, não
sendo possível a mitigação do risco com a diversificação de aplicação.

b) Risco não sistemático ou especifico: aqui, você poderá observar a vo-
latilidade especifica de cada ativo, como explicou Assaf Neto (2003)
ao exemplificar o acidente com a Plataforma P-36, ocorrido em mar-
ço de 2001, e a Lava Jato, operação deflagrada pela Polícia Federal
em março de 2014, provocando reflexos nas ações da Petrobrás.
Outro exemplo é o acidente do rompimento da Barragem de Fundão,
no Município de Mariana (MG), em novembro de 2015, bem como
o rompimento da Barragem do Córrego do Feijão em Brumadinho
(MG), ocorrido em 25 de janeiro de 2019,que também trouxe refle-
xos nas ações da Vale no Brasil e BHP Billington, empresa anglo-aus-
traliana. Nestes casos, você pode perceber que os reflexos podem
ser minimizados pela diversificação de aplicações em ações ou ati-
vos financeiros.
2.5. VAR - Value at Risk
Esta metodologia deve ser compreendida como a que foi desenvolvida

para tratar de aspectos relacionados ao risco financeiro e ao risco de mer-
cado, como sugere Jorion (2003). Porém, você deve perceber que além
deste existem outros riscos inerentes às atividades empresariais e de in-
vestimentos no mercado de capitais.
O VaR sintetiza a percepção de maior ou menor resultado durante um

determinado período e que seja parametrizado em um intervalo de con-
fiança e obedecendo a métodos estatísticos como mensuradores de ris-
cos, com o objetivo de apresentar aos usuários de forma concisa os riscos
de mercado, bem como todos os demais detalhes da operação financeira
para equalizar as avaliações, com objetivo de levar ao gestor de carteira
própria ou de portfólio de investimentos, critérios válidos e consistentes
para avaliar os riscos inerentes à operação com os valores em risco na
operação.

EXEMPLIFICANDO
Veja o artigo de Melo (2016), em que apresentam o desem-
penho das ações do Itaú, Oi, Embraer e Raia Drogasil entre
fevereiro, março e abril de 2016.
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Veja os conceitos de Souza, Santos e Andrade (2017) sobre a

vinculação entre VaR e a Simulação de Monte Carlo, em arti-
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financ/article/viewFile/2448/2027>. Acesso em: 14 nov. 2018.
3. Os conceitos teóricos locais e internacionais
No que se refere à teoria mais marcante no Brasil, você pode observar a

Teoria de Markowitz (1952), que foi tratada por Keiser (2007), listando as
seguintes premissas para criação de uma carteira ótima que tenha menor
risco em uma determinada taxa de retorno exigida pelos investidores:
• A rentabilidade futura de qualquer ativo ser uma variável aleatória

com distribuição normal.
• A existência de correlação e covariâncias entre ativos.
• O investidor possui um perfil avesso ao risco.
• A racionalidade dos investidores.
• O horizonte de investimento ser limitado a um período.
No trabalho de Keiser (2007), foram apresentar o resultado dos 34 ques-

tionários respondidos, enviados aos 243 gestores de fundos de pensão
associados da ABRAPP entre 2003 e 2006, sobre a aplicação: Teoria da

Carteira (ou Markowitz), CAPM, APT e VaR. A conclusão é que as aplicações
são em ativos de renda fixa e baixas aplicações em renda variável, poden-
do ser reflexo das altas taxas de juros praticadas no período analisado.
Os modelos heterocedásticos estudados em Portugal podem ser obser-

vados em Furriel (2011), que trata da volatilidade nos modelos ARCH, que
veio à tona a partir da validação do trabalho de Friedman (1977) para su-
perar as questões relacionadas aos reflexos da inflação nos ciclos econô-
micos e incertezas na gestão de carteiras.
PARA SABER MAIS

A correlação entre risco e retorno nos países do BRIC
(Brasil, Rússia, Índia e China) entre 2003 e 2007, compara-
do com o Reino Unido e Japão, visite o trabalho de Santos e
Coelho (2010) no site: <http://www.scielo.br/pdf/rcf/v21n54/
v21n54a03.pdf>. Acesso em: 14 nov. 2018.
4. Os critérios de certificação: CFA, CFP, CPA 20,

ANBIMA
Se você quiser ser um gestor/administrador de Carteira de Valores

Mobiliários, consideradas as exigências legais, as opções são:
a) Certificação nível III perante o CFA-Chatered Financial Analyst, que é uma
entidade certificadora internacional, com sede em São Paulo (SP), vi-
site o site <http://cfasociety.org.br/media/uploads/bsk-pdf-manager/
Scholarships_71.pdf> e procure o Para receber a certificação CFA.
b) Aprovação nos Módulo I e II CGA-Certificação Gestor ANBIMA, como
estabelecido no site: <http://www.anbima.com.br/pt_br/educar/certifi
cacoes/cga.htm>, com data e horário a serem estabelecidos para reali-
zação da prova em 3 horas, com aprovação mínima de 70% de acertos.

c) Obtenção da aprovação como CIIA (Certified International Investment
Analyst) da ACIIA (Association of Certified International Investment Analysts),
que é representada no Brasil pela APIMEC (Associação dos Analistas
e Profissionais de Investimentos do Mercado de Capitais), nas quatro
fases, sendo que as duas primeiras elaboradas pela FGV e as duas úl-
timas importadas da Suíça como consta em <http://www.apimec.com.
br/Apimec/show.aspx?id_canal=1452&id_materia=10705>. O agenda-
mento pode se dar à vontade do candidato.
Para obter uma certificação profissionalizante, você deve buscar a

PLANEJAR (Associação Brasileira de Planejadores Financeiros), que con-
cede o CFP (Certified Financial Planner), que é um certificado multiespe-
cialista que, dentre outras funções, está a administração de investimen-
tos próprios e carteira de terceiros que, como planejador financeiro, deve
ter plenos conhecimentos de estatística, finanças, economia, planeja-
mento sucessório, gestão de riscos e seguros, planejamento financeiro,
bem como planejamento de aposentadoria, com objetivo de conhecer
e preparar-se para realização de exame. Para maiores informações, vi-
site o site: <https://www.planejar.org.br/wp-content/uploads/2016/09/
ProgramaDetalhadoExameCFP.pdf>. Acesso em: 14 nov. 2018.
No que se refere à certificação profissional para quem vende produtos

de investimentos ou manutenção de carteiras para investidores de alta
renda, private banking, corporate e investidores institucionais, então você
deve obter o CPA-20 (Certificação Profissional ANBIMA – Série 20), como
estabelecido em <http://www.anbima.com.br/pt_br/educar/certificacoes/
cpa-20.htm>. Acesso em: 14 nov. 2018.

Com os conhecimentos aqui apresentados, você é capaz de gerenciar
os seus recursos, preparar sua aposentadoria ou dar suporte geren-
cial ao fundo pensão de sua empresa?

• Você foi introduzido aos conceitos de estatística e riscos.
• Foi possível conhecer os principais indicadores sobre o tema.
• Foram apresentados os conceitos teóricos locais e internacionais.
• Você teve contato com os critérios de Certificação: CFA, CFP, CPA 20,
ANBIMA.
Glossário
• ABRAPP: sigla para Associação Brasileira das Entidades Fechadas

de Previdência Complementar, entidade sem fins lucrativos, re-
presentativa dos interesses comuns das Entidades Fechadas de
Previdência Complementar.
• APT: sigla para Arbitrage Princing Theory. É uma teoria baseada no

retorno esperado dos ativos com risco e baseada em modelos ma-
temáticos e estudos empíricos.
• ARCH: sigla para Autoregressive Conditional Heteroskedastic, que sig-

nifica modelo autorregressivo de heteroscedasticidade condicional
(ENGLE; BOLLERSLEV, 1986).
• Atuária: ciência que estuda dos riscos e expectativas financeiras.
• Covariância: estabelece a relação entre duas variáveis.
• Disrupção: quebra abrupta e inovadora de paradigma ou conceito.
• GARCH: Generalized ARCH, que significa modelo generalizado de

autorregressivo de heteroscedasticidade condicional. (ENGLE;
BOLLERSLEV, 1986).
• Heteroscedasticidade: a variância dos erros será diferente para

cada valor condicional de X (MAIA; 2017).

• Inovação disruptiva: é aquela que toma por base estratégias ou
tecnologias que alterem significativamente as relações mercado-
lógicas revolucionando principalmente as empresas nascentes e
empreendedoras.
• Variância: é o desvio quadrático médio da média (VIEIRA, 2004).
• Volatilidade: está relacionada aos riscos inerentes ao investimen-

to no ativo financeiro ou portfólio de títulos mobiliários.
TEMA 02
1. A partir da leitura deste capítulo, julgue as afirmações
abaixo:
I. Atividades do atuário dizem respeito à mensuração e
gerenciamento de riscos e fundos.
II. As barreiras a transpor nas probabilidades de observa-
ções do passado provocam insegurança as projeções
futuras.
III. Os riscos inerentes aos investimentos trazem certeza
nas projeções econômicas.
IV. Os conceitos teóricos relacionados à resolução de pro-
blemas são utilizados para reduzir as incertezas.
V. Para eliminar questões que guardam relação à insufi-
ciência de informações para o processo decisório.
Assinale a alternativa que apresente a apreciação correta
das asserções acima:
a) As afirmativas I, II, III e IV estão corretas.
b) As afirmativas II e IV estão corretas.
c) As afirmativas I e V estão corretas.
d) As afirmativas II, IV e V estão corretas.
e) As afirmativas I, III e V estão corretas.

2. Com relação aos instrumentos utilizados na gestão de
portfólio, avaliação de riscos e retorno, no que se refere
ao tratar das barreiras a transpor nas probabilidades de
observações do passado para utilizar com segurança as
projeções futuras e os riscos inerentes às incertezas agre-
gadas às diversas circunstâncias econômicas, marque a al-
ternativa correta, dentre as abaixo:
a) Coeficiente Beta é um indicador do nível de variação do
retorno de um ativo imobilizado em relação à variação
do mercado como um todo em que este ativo estiver
inserido.
b) A gestão de projetos voltados aos riscos destaca-se a
análise quantitativa de risco, como sendo a probabi-
lidade obtida com cálculos em numéricos apenas da
concorrência no negócio da entidade.
c) O processo de avaliação do Modelo de Monte Carlo ve-
rifica o valor presente líquido mais provável do resulta-
do a ser obtido pelo investimento, bem como os riscos
inerentes, com baixo grau de confiança.
d) O Modelo CAPM é uma ferramenta utilizada observa-
ção da relação existente entre o risco e a taxa de re-
torno, ainda que este risco seja de uma ação ou uma
carteira de ativos financeiros reflita os riscos sistêmicos
e os riscos não sistêmicos.
e) O VAR sintetiza a percepção de maior ou menor resul-
tado durante um determinado período e que seja para-
metrizado em um intervalo de confiança e obedecendo
a métodos estatísticos como mensuradores de riscos,
com o objetivo de apresentar aos usuários somente os
riscos de falência.

3. A partir da leitura das afirmações abaixo, marque a sequên-
cia correta das respostas marcadas com V (Verdadeira) ou
F (Falsa):
( ) Para obter a Certificação CFA, Chartered Financial
Analyst, você deve procurar o CFA (Conselho Federal
de Administração).
( ) Para obter aprovação nos Módulo I e II CGA, Certificação

Gestor ANBIMA, como estabelecido pela associação.
( ) Para obter a aprovação como CIIA (Certified International

Investment Analyst) da ACIIA (Association of Certified
International Investment Analysts), você deve recorrer à
FJP (Fundação João Pinheiro).
( ) Para obter o CFP, Certified Financial Planner, que é um

multiespecialista que dentre outras funções está a ad-
ministração de investimentos próprios e carteira de
terceiros, você deve recorrer à FGV.
( ) Para obter o obter o CPA-20 (Certificação Profissional

ANBIMA - Série 20), para quem vende produtos de in-
vestimentos ou manutenção de carteiras para inves-
tidores de alta renda, private banking, corporate e in-
vestidores institucionais, você deve fazer a prova na
ANBIMA.
Alternativas:
a) F – F – V – V – F.
b) F – V – F – F – V.
c) V – F – F – F – V.
d) F – V – F – V – V.
e) V – V – V – F – V.

ARAÚJO, Alcides C. de. Comparação entre métricas de risco para otimizar carteiras
de investimentos em ações. 2012. 166 f. Dissertação (Mestrado em Administração)
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VIEIRA, Pedro C. da C. Aula 4-Conceitos básicos de estatística descritiva. Postada
em 2004. Disponível em: <https://www.fep.up.pt/docentes/pcosme/MFIG/Aula%20
04%20pcosme.pdf>. Acesso em: 9 jun. 2018.
WEINTRAUB, Arthur B. de V. et al O Risco e a Incerteza na Esfera do Direito Atuarial. Revista
Brasileira de Previdência. Publicado em 22 de novembro de 2015. Disponível em:
<http://prev.unifesp.br/index.php/component/content/article/24-quatro/50-risco
-e-incerteza>. Acesso em: 5 jun. 2018.
Pois apresenta a sequência de acordo com o que foi tratado no item

1.1.

Pois é a única que tem o exato conteúdo do item 1.2.
Questão 3 – Resposta: B
Pois apresenta a sequência de acordo com o que foi tratado no item

1.4.

TEMA 03
PLANEJANDO O RISCO COM ÁRVORE
DE DECISÃO E VALUE AT RISK (VAR)
Objetivos
• Apresentar Correlação entre Árvore de Decisão e Value

at Risk.
• Comparar os conceitos acadêmicos no Brasil e no

exterior.
• Dar a conhecer aplicações teóricas.
• Desenvolver estudos de caso.

Introdução
Sobre o conceito de Value at Risk (VaR), você pode assumir os conceitos

de Faria e Guerra (2009, p. 78), em que ambos tratam em como mensu-
rar monetariamente a perda máxima de uma carteira, considerando um
período, bem como demonstrando a volatilidade do ativo financeiro ou
da carteira, em determinado grau de confiança de 95%. Agora, se estiver
diante de um fluxo de caixa estimado em risco, ou VaR, de R$ 150 mil em
determinado mês, com grau de confiança de 95%, estaríamos tratando de
uma probabilidade de 5% de ocorrência de perda acima de R$ 150 mil em
um determinado mês.
Assim, você poderá compreender as possíveis interações para conciliar

questões relacionadas à compatibilidade existente entre o risco e retor-
no, que já tratamos e continuaremos a tratar ao longo deste material,
bem como aos aspectos da utilização da técnica de como elaborar a ár-
vore de decisão e os fluxos de recursos em riscos, mensurados pelo VaR,
objetivando a otimização da aplicação de recursos em um ativo financeiro
ou em uma carteira de ativos.
1. A correlação entre árvore de decisão e Value at Risk
A relação entre a árvore de decisão e a VaR pode fomentar condições de

mitigar os riscos inerentes à gestão de carteira própria de investimentos
ou que o gestor profissional leve a bom termo a gestão do portfólio sob
sua responsabilidade. Por outro lado, você deve observar o conceito te-
órico da árvore de decisão em Kassai et al. (2007), que a define como um
critério de avaliação do processo decisório por intermédio das decisões
tomadas no momento atual ou futuro, além de apresentar as ocorrências
aleatórias e suas probabilidades, permitindo conceber e controlar as situ-
ações que coloquem em risco os investimentos.

Estruturalmente, esta técnica guarda relação à quantidade de ações to-
madas e eventos que venham a ocorrer aleatoriamente, bem como possi-
bilita a facilitação da tomada de decisão, mesmo arriscada e em contexto
probabilístico. Com isso, o tomador de decisão fica confortável por ser
visual a representação das simulações utilizadas.
Para exemplificar, vamos supor que você tenha a opção de investir na

ação A e ação B, conforme abaixo. Qual deveria ser a melhor decisão?
Figura 1 – Árvore de decisão de investimento
Ação A 0,25 = Lucro 15%
0,30 = Lucro 5%
0,45 = Perda 10%
0,35 = Perda 15%
0,50 = Lucro 25%
Ação B 0,15 = Lucro 20%
Fonte: elaborada pelo autor.
A resposta é o investimento na Ação B, pois você deve considerar a pon-

deração da probabilidade multiplicada pela rentabilidade estimada de
cada ação, conforme abaixo:
Quadro 1 – Comparativo da rentabilidade do retorno esperado

Ação A Ação B
Retorno Retorno
Probab. % Rentab. % Probab. % Rentab. %
Esperado Esperado
25 15 3,75% 35 –15 –5,25%
30 5 1,50% 50 25 12,50%
45 –10 –4,50% 15 20 3,00%
100 SOMA 0,75% 100 SOMA 10,25%

É importante trazer a você a recomendação em BIS (2016), pois Brasil
(2018) recomenda apenas a exposição e monitoramento de risco no
BRM (Balanço de Risco de Mercado) com ambos os critérios, sendo que a
ANBIMA (2012) questiona os gestores de fundos de investimentos sobre
qual(is) a(s) metodologia(s) de controle de risco utilizada(s) (por ex: VaR,
Tracking Error e Expected Shortfall).
ASSIMILE
Visite o site para conhecer o Expected Shortfall <https://www.
bis.org/bcbs/ca/acertasc.pdf>. Acesso em: 15 fev. 2019.
2. Comparação entre os conceitos acadêmicos no

Brasil e no Exterior
Trago a você o artigo de Trasmontano e Vieira Neto (2016) que trata da cri-
se latino-americana na década de 1980, depois a asiática em 1997, acom-
panhada da Rússia em 1998, e o crash dos hedge funds no mesmo ano,
e, por fim, a crise financeira mundial iniciada em 2007 com o Subprime
Americano, que deu início à crise econômica globalizada de 2008 dos ati-
vos de baixa qualidade dos prestamistas, que passa dos Estados Unidos
para a Europa.
Você ainda pode absorver, do mesmo autor, o importante relato acerca
da situação do mercado em decorrência dos desdobramentos das con-
secutivas crises supracitadas, fazendo com que estudos e procedimentos
regulatórios incorporassem métricas e mitigadores dos riscos observados
durante as crises econômicas mencionadas. Desta forma, metodologias de
melhoria dos controles internos, regulações, governança corporativa e me-
lhores práticas de gestão de riscos de negócios das instituições financei-
ras e intermediários do mercado de valores mobiliários passem a adotar o
Comitê de Gestão de Ativos e Passivos (Asset and Liability Committee – ALCO).

Vale ressaltar a tese de Camargo (2015), ao abordar o VaR, como sendo
um critério estatístico para mensurar o risco de cada ativo financeiro ou
de uma carteira de investimentos, ao buscar atribuir uma perda mínima
em um horizonte estabelecido e também dentro de um intervalo de con-
fiança alto. Portanto, quando um gestor tem diante de si o dilema: quanto
poderei perder em um dia ou em um mês? Qual o risco global da carteira
ao investir em um ativo? Se o perfil dos integrantes do fundo comportar
perda de até 5% da carteira, qual a estrutura ideal? Assim, veja a impor-
tância do domínio da técnica e experiência profissional para assegurar
respostas efetivas a questionamentos como este.
Figueiredo (2011) traz o conceito de árvore de cenários, que diz respeito
ao processo decisório do gestor de ativos financeiros ou carteira de ativos
de fundos de pensão, considerado um conjunto de variáveis macroeconô-
micas, dentre elas taxas de juros, câmbio e inflação, bem como nível de
atividade econômica, além do preço da ação ou ativo financeiro ao lado de
ciências atuariais e demográficas. Tais variáveis em conjunto são chamadas
de Estado da Economia, pois contêm dados importantes para que o gestor
possa decidir a composição da carteira, em um determinado momento.
Assim, você pode compreender o contexto econômico demonstrado gra-
ficamente, onde t = 0 ou simplesmente o momento atual e T=momento
futuro, bem como as variáveis do processo são demonstradas a partir do
momento 0 < t ≤ T. Portanto, é possível vislumbrar a seguinte figura:
Figura 2 – Árvore de cenários

Onde:
ω0,1 à representando o estado atual da economia(t)
ω1,1 e ω1,2 à são os dois possíveis estados da economia no futuro(T).
Seguindo o mesmo raciocínio sucessivamente, bem como guardando se-
melhança ao critério da Árvore de Decisão.
Gaio (2016), por sua vez, faz uma compilação dos dados comparativos
dos cinco países do G-7 (Alemanha, Estados Unidos, França Japão e Reino
Unido) e os BRICS (Brasil, Rússia, Índia, China e África do Sul) compreen-
dendo o período de 1de janeiro de 1995 e 31 de dezembro de 2013, com
informações obtidas junto ao site Yahoo Finance, com os seguintes dados:
Tabela 1 – Países e índices da amostra

Desenvolvidos Emergentes
PAÍSES ÍNDICE PAÍSES ÍNDICE
Alemanha DAX 30 Brasil Ibovespa
EUA S&P 500 Rússia RTS Index
Reino Unido FTSE 100 Índia Índia BSE 100 National
Japão NIKKEI 225 China Shangai SE Composite
França CAC 40 África do Sul FTSE/JSE top 40
Fonte: adaptada de Gaio (2016, p. 10).
A fórmula utilizada para apurar o retorno, considerando a cotação de um

dia em relação ao dia anterior, foi a seguinte:
Onde: Rt à Retorno do dia t

Ln à Logaritmo Neperiano
Pt à Preço do Ativo no dia t
Pt – 1 à Preço do Ativo no dia anterior
Para isolar as crises econômicas, são utilizados recursos descritivos e de-
senvolvimento de raciocínio estatístico e os conceitos de Redes Neurais
Artificiais. Destarte, os resultados foram:

Tabela 2 – Estatística descritiva, testes de estacionaridade,
heteroscedasticidade e linearidade
PERÍODO NORMAL
Alemanha EUA Reino Unido Japão França
DAX 30 S&P 500 FTSE 100 Nikkei 225 CAC 40
Média 0.00031 0.00028 0.00017 –0.00005 0.00017
Mediana 0.00089 0.00068 0.00012 0.00014 0.00045
Máximo 0.10798 0.10655 0.09384 0.13235 0.10595
Mínimo –0.07434 –0.09186 –0.09265 –0.12111 –0.09472
Desvio Padrão 0.01518 0.01245 0.01188 0.01542 0.01474
Assimetria –0.07313 –0.19356 –0.16061 –0.30205 –0.01503
Curtose 7.07614 10.30263 9.08496 8.38153 7.43447
Jarque Bera 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000
Tabela 3 – Estatística descritiva, testes de estacionaridade,

heteroscedasticidade e linearidade
PERÍODO NORMAL
Alemanha EUA Reino Unido Japão França
DAX 30 S&P 500 FTSE 100 Nikkei 225 CAC 40
Teste
Estacionaridade
ADF 0.00010 0.00010 0.00000 0.00010 0.00010
PP 0.00010 0.00010 0.00010 0.00010 0.00010
KPSS 0.11607 0.30664 0.12158 0.14400 0.11607
Teste ARCH-LM
Teste (2) 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000
Teste (50) 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000
Teste (100) 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000
Teste BDS
Dimensão (2) 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000
Dimensão (6) 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000
Dimensão (8) 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000
Dimensão (10) 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000

Obs.: os testes de Jarque-Bera, Estacionaridades, ARCH-LM e BDS estão re-
presentados pelos p-valores de interpretação direta. O teste de Jarque-
Bera tem como hipótese nula a normalidade dos dados. A hipótese nula
dos testes ADF e PP é de que existe raiz unitária (não estacionaridade).
O teste KPSS tem como hipótese nula a ausência de raiz unitária (estaciona-
ridade). No teste ARCH-LM a hipótese nula é de que existe o efeito ARCH nas
séries temporais, presença de heteroscedasticidade nos dados. O teste BDS
tem como hipótese nula a independência e distribuição idêntica dos retor-
nos (i.i.d.). O teste ARCH-LM foi feito para três níveis de defasagem, 2, 50 e 100.
As conclusões que você pode assumir acerca do que foi apresentado, indi-
cam a ineficiência da maioria dos modelos estatísticos das estimativas do
VaR em momentos de alta volatilidade, que incluem as cópulas de Clayton
(1978), por exemplo, que trazem estimativas estatísticas de observações
de doenças crônicas. Portanto, nos valores em risco estimados pelos mo-
delos foram piores em quase todas as indicações de perdas observadas
dentre os retornos negativos de fato, quando poderia demonstrar expo-
sição nas carteiras dos fundos.
PARA SABER MAIS

Se você conhece um pouco o inglês e pretende conhecer o con-
texto sueco, visite conteúdo sobre o VaR, ARCH e GARCH, aces-
sando: <https://www.diva-portal.org/smash/get/diva2:492259/
FULLTEXT01.pdf>. Acesso em: 21 nov. 2018.
3. Aplicações teóricas
Neste momento, você irá desfrutar do extenso trabalho de Rodrigues et
al. (2015) sobre a avaliação comportamental de dez analistas de investi-
mentos, utilizando a ferramenta AHP (Analytic Hierarchy Process) na for-
mação de carteiras, levando em consideração aspectos de risco/retorno.
Para tanto, o estudo conta com informações econômicas e financeiras
das empresas que, atualmente, tem seus dados disponibilizados em sites,
como Economática, Bloomberg, Dun & Bradstreet, dentre outros, além da
própria BM&F Bovespa (atual B3).

O processo se inicia com a seleção das dez ações mais negociadas no
Ibovespa em 31 de dezembro de 2012, com o objetivo de manter uma
equivalência em relação ao conhecimento dos participantes do mercado
de capitais no Brasil, de maneira que a experiência não fosse influenciada
pela competência técnica dos analistas pesquisados. Desta forma, a com-
posição da carteira adotada foi conforme o Quadro 1 (abaixo):
Quadro 2 – Amostra de dez ações dentre as mais negociadas na
BM&F-Bovespa no último trimestre de 2012
Código PETR4 VALE5 ITUB4 BBDC4 BBAS3 BVMF3 PDGR3 ITSA4 OGXP3 GGBR4
Itaú Banco BMF PDG OGX
Empresa Petrobrás Vale Bradesco Itausa Gerdau
Unibanco Brasil Bovespa Realt Petróleo
Classe PN PNA PN PN ON ON ON PN ON PN
Fonte: adaptado de Rodrigues (2015, p. 361)
Após a elaboração da árvore de valores, que guarda semelhança com a ár-

vore de decisão, você chega à compreensão do Quadro 2, que apresenta
o julgamento dos analistas, entre 1 de outubro e 28 de dezembro de 2012,
com destaque para o indicador 9 (retorno) e indicador 10 (volatilidade):
Quadro 3 – Os indicadores julgados relevantes pelos analistas
Representação Indicador Descrição
Preço da Ação em 31 de dezembro de 2012, dividido pelo lucro

Ind 1 Preço/Lucro
líquido do último trimestre de 2012.
Preço da Ação em 31 de dezembro de 2012, dividido pelo volume de
Ind 2 Preço/Vendas
vendas do último trimestre de 2012.
Preço da Ação em 31 de dezembro de 2012, dividido pelo EBITDA do
Ind 3 Preço/EBITDA
último trimestre de 2012.
Ind 4 Dividend Yeld Rendimento dos Dividendos Anuais ao final do ano de 2012.
Enterprise Valor da Empresa em 31 de dezembro de 2012, dividido pelo EBIT
Ind 5
Value/EBIT do último trimestre de 2012.
Lucro Por Lucro Líquido da Empresa no último trimestre de 2012, dividido
Ind 6
Ação pelo número de ações.
Valor Patrimo-Valor Patrimonial da Empresa no último trimestre de 2012, dividido
Ind 7
nial da Ação pelo número de ações.
EBIT da empresa dividido pelo volume de vendas, ambos do último
Ind 8 EBIT/Vendas
trimestre de 2012.
Retorno ajustado por proventos (inclusive dividendos) dos preços
Ind 9 Retorno
de fechamento de 01 de outubro a 28 de dezembro de 2012.
Coeficiente de variação medido em base diária, do último trimes-
Ind 10 Volatilidade
tre de 2012.
Fonte: adaptado de Rodrigues (2015, p. 363).

Na continuidade da elaboração do trabalho, você irá perceber que os au-
tores tratam das questões relacionadas aos aspectos subjetivos e com-
portamentais dos analistas em relação às ações estudadas, com destaque
para a OGX Petróleo, que na época ainda fazia parte da “coqueluche” dos
potenciais investimentos que hoje são chamados de “unicórnio”. Porém,
em 30 de outubro de 2013, em decorrência da falta de entrega do pro-
metido, foi obrigada a pedir recuperação judicial, alcançando o acordo
de credores em 3 de junho de 2014, sendo encerrado em 2 de agosto de
2017. Voltando ao estudo, você irá perceber no gráfico tridimensional a
seguir o retorno e o risco de cada uma das dez ações consideradas, além
da classificação proposta por quatro analistas e baseada no posiciona-
mento subjetivo.
Ao final, você poderá ver uma figura tridimensional mostrando os perfis

gráficos de retorno e risco dos profissionais de investimento, que permite
formar uma espécie de função de utilidade visual distinta da que usual-
mente os pesquisadores mostram como uma loteria, com base em con-
texto fictício.
EXEMPLIFICANDO
Para conhecer como avaliar o risco versus retorno de cartei-
ra com dois ativos, acesse o vídeo disponível em: <https://
www.youtube.com/watch?v=4x5Jm1Npoz4>.
Acesso em: 21 nov. 2018.
4. Estudos de caso
Neste tópico, vale a pena que você considere o trabalho de Figueira Neto
(2013), que apresenta os conceitos relacionados ao cálculo do VaR de uma
carteira de ações usando recursos do Excel e cálculos estatísticos, além de

recursos teóricos para mitigar os riscos inerentes ao mercado de títulos e
valores mobiliários e assegurar que possíveis perdas não inviabilizem os
objetivos de investidores.
Mais adiante, Figueira Neto (2013) expõe que, de acordo com uma de suas
interpretações, uma carteira de investimentos pode sofrer perdas devido
a um fator externo, pois é decorrente de diversos fatores. O risco de con-
traparte não honrar um compromisso, que pode ser eliminado operando
na B3, ou então o risco pode ser advindo da flutuação de preço de um
ativo financeiro ou ação.
Em vista do exposto, necessário se faz a identificação de cada um dos

riscos, como sendo: a) Risco de mercado: em função de flutuações no
mercado, podendo trazer ganhos ou perdas em um determinado ati-
vo financeiro ou ação. Também considerado como volatilidade que,
ao afetar os próprios ativos, por via de consequência, afeta a carteira
de Investimentos; b) Risco de crédito: decorrente da contraparte não
honrar o compromisso de liquidação financeira; c) Risco de liquidez: é
aquele em que um vendedor não vislumbra um adquirente do ativo fi-
nanceiro; d) Riscos regulatórios: pode ser interpretado por alterações
regulatórias que venham a provocar impacto negativo no preço de um
ativo financeiro.
Continuando, em Figueira Neto (2013) você terá os critérios de coleta de

informações históricas no site da Bovespa (atual B3), desenvolvendo o
raciocínio para mostrar as questões relacionadas ao mercado entre 1 de
janeiro de 2011 até 31 de março de 2013.
Você pode observar o cálculo da carteira hipotética em um horizonte de

um dia e intervalo de confiança de 95%, sendo que a janela de preços his-
tóricos foi do trimestre findo em 27 de junho de 2013.

Quadro 4 – Cálculo do VaR da carteira hipotética
Valor Retorno
Ativo Quantidade Volatilidade Beta VaR VaR (%)
Atual Médio
IBOV 47609 –0,26% 22,55% –1219,82 –2,56%
PETR4 200 3276 –0,12% 33,92% 1,17 –117,06 –3,57%
VALE3 100 2845 –0,29% 38,72% 1,2 –119,88 –4,21%
BBDC4 100 2855 –0,24% 26,18% 0,76 –83,14 –2,91%
BBAS3 200 4304 –0,33% 27,38% 0,6 –134,12 –3,12%
POSI3 1000 3890 –0,01% 49,65% 0,77 –194,84 –5,01%
ELET3 1000 4660 –0,34% 57,13% 1,64 –282,83 –6,07%
LAME4 200 3112 –0,17% 24,74% 0,67 –84 –2,70%
Total 24942 –709,99 –2,85%
Fonte: adaptada de Figueira Neto (2013, p. 38).
A conclusão é que esta técnica utilizou o VaR, Moderna Teoria das Carteiras
(ELTON et al., 2012), estatística e probabilidade, além do back-testing para
validação do VaR e o stress-testing para mensurar perdas potenciais da
carteira em situações de estresse, como ocorrido em 2008, sendo que fo-
ram realizadas 1.000 interações no sistema pelo método de Monte-Carlo
que guarda semelhança ao VaR paramétrico. O mesmo ocorreu quando
usamos um número grande de interações, em que VaR de Monte-Carlo
tende a aproximar-se do VaR Paramétrico, porém só é verdade pois é uma
carteira hipotética de ações e se fossem utilizadas opções de ações, isso
não seria verdade. Assim, quando se aumenta o número de interações
para 100.000, o VaR de Monte-Carlo atinge exatamente 2,85%. Mas, ne-
cessário se faz que haja equilíbrio entre o número de iterações e a preci-
são do resultado, pois o tempo de execução pode ser mais longo quanto
maior for o número de interações necessárias.
LINK
Para conhecer como os robôs realizam operações otimizadas
na gestão de carteira, acesse o site disponível em: <http://
www.algotrading.com.br/>. Acesso em: 21 nov. 2018.

Quais são os principais pontos a observar para que tanto o VaR e a
árvore de decisão melhorem o desempenho da carteira de ativos fi-
nanceiros ou ações sob minha gestão?
• Você foi capaz de fazer correlação entre árvore de decisão e Value

at Risk.
• Conseguimos comparar os conceitos acadêmicos no Brasil e no
exterior.
• Você conheceu as aplicações teóricas.
• Foi desenvolvido um Estudo de Caso para demonstrar a teoria na
prática.
Glossário
• AHP (Analytic Hierarchy Process): é uma metodologia prática de au-

xílio na tomada de decisão para medir o grau de importância en-
tre critérios e ou alternativas, bem como fazer comparações em
números para calcular os respectivos pesos durante a tomada de
decisão.
• Desvio-padrão: é uma medida de dispersão estatística em torno
da média populacional de uma variável aleatória.
• Cópulas: são usadas em econometria, finanças e estatística por
possuírem expressões analíticas, derivadas de experiências médi-
cas, para avaliar parâmetros de dependência.
• ES (Expected Shortfall): é o valor esperado da perda do portfólio em
um período estimado.

• Mitigar: aliviar, suavizar, aplacar a severidade dos riscos.
• Probabilidade: é o estudo das chances de estabelecer, em even-

tos aleatórios, resultados atribuídos em números reais em um in-
tervalo entre 0 e 1.
• Tracking Error: é uma medida de dispersão do desvio-padrão da

diferença entre os retornos do portfólio e os do benchmark (pa-
drão ou referência). Para um fundo que visa replicar um índice,
que deverá ser tão próximo quanto possível de zero.
• Value at Risk (VaR): mensuração monetária da perda máxima em um

determinado período e em um intervalo de confiança acima de 95%.
TEMA 03
1. Na introdução, ao tratar dos conceitos de VaR (Value at
Risk), marque a resposta correta:
a) O VaR é uma ferramenta gráfica baseada em princípios
econômicos e contábeis para gestão de riscos.
b) O VaR é uma técnica, além de preservar as aplicações,
trata de estimar a volatilidade da carteira de ativos
financeiros.
c) O modelo de árvore de decisão como uma metodolo-
gia não paramétrica que não trata de pressupostos es-
tatísticos, no entanto, utiliza modelos de análise discri-
minante ou regressão logística.
d) O VaR pode mensurar o resgate máxima de uma cartei-
ra de ativos financeiros.
e) Em um fluxo de caixa estimado em risco, ou VaR, de R$
15 mil em um determinado mês deve ter no máximo o
grau de confiança de 5%.

2. Observando as limitações de risco randômica, marque V
(Verdadeiro) ou F (Falso) e posteriormente assinale a sequên-
cia correta:
( ) Não é capaz de estabelecer a perdas potenciais exce-
dentes ao próprio VaR.
( ) O VaR pode ser estimado a partir do cálculo do IGPM

mensal.
( ) Ao ser usada para otimizar uma carteira, pode trazer

alongamento na cauda da curva de distribuição de per-
das, ocasionando perdas potenciais mais altas e po-
dendo ser maiores que o VaR.
( ) A otimização do VaR é determinada pela ANBIMA.
( ) Para mitigar os riscos inerentes ao mercado de títulos

e valores mobiliários é necessário utilizar o VaR para
maximizar os ganhos dose investidores.
a) As afirmativas I, II e III são falsas.
b) As afirmativas II e V são falsas.
c) As afirmativas IV e V são falsas.
d) As afirmativas I e V são falsas.
e) As afirmativas I e IV são falsas.
3. Observando o estabelecido no Estudo de Caso, marque V
(Verdadeiro) ou F (Falso) e posteriormente assinale a sequên-
cia correta:
( ) Risco de mercado: em função de flutuações no merca-
do, podendo trazer ganhos ou perdas em um determi-
nado ativo financeiro ou ação. Também considerado
como volatilidade, que ao afetar os próprios ativos, por
via de consequência afeta a carteira de investimentos.

( ) Risco de crédito: decorrente da contraparte não hon-
rar o compromisso de liquidação financeira.
( ) Risco de faturamento: consequência da redução do

faturamento.
( ) Risco de liquidez: é aquele em que um vendedor não

vislumbra um adquirente do ativo financeiro.
( ) Risco regulatório: pode ser interpretado por alterações

regulatórias que venham a provocar impacto negativo
no preço de um ativo financeiro.
Assinale a alternativa correta:

a) As afirmativas I, II e III são falsas.
b) As afirmativas II e V são falsas.
c) A afirmativa III é falsa.
d) As afirmativas I e V são falsas.
e) As afirmativas I e IV são falsas.
ACERBI, Carlo; TASCHE, Dirk. Expected Shortfall: a natural coherent alternative to

Value at Risk. Working Paper. 2001. Disponível em: <https://www.bis.org/bcbs/ca/
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pdf>. Acesso em: 22 jun. 2018.

Justificativa: para estar correta, deveria estar com 95% de grau de

confiança, mesmo dentro da hipótese descrita.
Pois a alternativa II e IV são falsas, conforme descrito no item

1.4-Estudo de Caso.
Pois a alternativa III é falsa, conforme descrito no item 1.4-Estudo de

Caso.

TEMA 04
COMO CALCULAR O RISCO DE
UMA CARTEIRA
Objetivos
• Apresentar os principais fundos de investimentos no

Brasil e no exterior.
• Dar a conhecer os critérios de regulações locais e

internacionais.
• Demonstrar as metodologias mais eficazes na mitiga-

ção de riscos de uma carteira de investimentos.
• Realizar Estudo de Caso para demonstrar conceitos na

prática.

Introdução
Nesta aula, você verá os principais pontos de atenção com relação às

especificidades dos fundos de investimentos no Brasil e no exterior, de-
monstrando as peculiaridades existentes em cada mercado específico.
Começaremos apontando como fonte de informações estatísticas a

ANBIMA (2018), com os vários fundos de investimento no Brasil e possi-
bilidades de aplicações locais, mas em ativos financeiros do exterior tam-
bém. Você também terá contato com uma alternativa de aplicação finan-
ceira na Suíça, para diversificação de investimentos no exterior.
Na sequência, você conhecerá um interessante estudo prospectivo en-

comendado pela Brain (2010) e realizado pela consultoria PwC (2014),
em que traz a avaliação do mercado brasileiro e latino americano, além
de abordar as possibilidades de integração com as bolsas latino ame-
ricanas formadas pelo MILA (2018). Depois, você verá a regulamenta-
ção brasileira sobre funcionamento e questões relacionadas à gestão e
Compliance dos fundos de investimentos e os agentes intermediários da
indústria de fundos.
Para que você conheça uma das melhores práticas de mitigação de riscos
de fundos de investimentos, serão apresentados os conceitos do IBGC
(2007), que tratam de governança corporativa, porém com as devidas
adaptações que podem ser aplicáveis no presente contexto. Depois, você
terá contato com Brasil (2015) para conhecer os pontos de atenção da
profissão de gestão de portfólio de investimentos, bem como a proposta
de melhores práticas de fundos de investimentos em ANBIMA (2016) e o
exemplo de Loyall (2018) para constituição de fundos de investimentos e
a mitigação de riscos e prestação de contas aos investidores.
Encerrando esta aula, você terá contato com o exemplo da APEPREM, com
a abordagem do trabalho de Quintas, Ferreira e Sampaio (2017).

PARA SABER MAIS
Assista ao vídeo intitulado “ANÁLISE de Carteira de Risco:
PORT”, disponível em: <https://www.bloomberg.com.br/pro
duto/analise-de-carteira-e-risco/>. Acesso em: 5 jul. 2018.
1. Os principais fundos de investimentos no Brasil e

no Exterior
O conteúdo da ANBIMA (2018) permite observar que os 20 maiores fun-

dos, por patrimônio líquido, detêm 81,19% dos R$ 4,3 trilhões geridos em
todos os tipos de fundos. O maior volume de recursos geridos está no
BB DTVM, ou seja, a distribuidora do Banco do Brasil, tem um patrimônio
líquido de R$ 897 bilhões, que equivale a 20,69% dos R$ 4,3 trilhões. Para
simplificação do quadro, no campo “Outros” estão incluídos os fundos:
ETF, FIDC, FIP, FII e Off-Shore.
Figura 3 – Ranking dos gestores de fundos de
investimento (maio/2018)

Fonte: adaptado de ANBIMA (2018).
Para entender cada tipo de fundo, temos a descrição das principais

aplicações:
Renda Fixa: são aplicações mais comuns em títulos públicos (NTN, LTN e
LFT) e privados (debêntures, CDBs, LCI, LCA, e outros títulos emitidos por
bancos e empresas privadas), sendo os títulos privados aqueles que re-
presentam maior risco.
Ações: são mais comuns aqueles constituídos por: ações à vista, Certificados
de Depósitos de Ações, bônus ou recibos de subscrição, bem como deri-
vativos valores mobiliários negociados na B3 (Antiga BMFBOVESPA).
Multimercados: conforme Brasil (2014, art. 117), como o próprio nome

diz, são aplicações em diversos títulos no Brasil e/ou no exterior sem limi-
te de concentração, porém devem ser explícitos no que diz respeito aos
fatores de risco.
Cambial: baseado em Brasil (2014, art. 116), como o próprio nome diz,
são aplicações em moedas e variação do cupom cambial.
Previdência: são os que, conforme Brasil (2014, art. 131), concentram

aplicações em: entidades abertas ou fechadas de previdência privada,

entidades de previdência de servidores públicos federais, estaduais ou
municipais, planos de previdência aberta de seguro de pessoas, reguladas
pelo Conselho Nacional de Seguros Privados e Fundo de Aposentadoria
Programada Individual (FAPI).
ETF (Exchange Traded Funds ou Fundo de Índices): são os constituídos, con-

forme Brasil (2002, art. 2º), com objetivo de refletir a mesma rentabilidade
de um índice de referência por prazo indeterminado.
FIDC: são os Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios que se-

guem Brasil (2001, art. 2º), pois a preponderância de aplicação dos recur-
sos em recebíveis em geral, inclusive warrants (BRASIL,1994, art. 1º).
FIP: os Fundos de Investimentos em Participações são os que estão em

conformidade com Brasil (2016, art. 5º), constituídos como condomínio
fechado destinados a participação societária por meio de ações, bônus
de subscrição, debêntures simples e títulos mobiliários de companhias,
abertas ou fechadas, bem como títulos mobiliários representativos de
participação em sociedades limitadas.
FII: os Fundos de Investimentos Imobiliários são aqueles constituídos

como condomínio fechado conforme Brasil (2008, art. 2º), cujos recursos
são destinados a empreendimentos imobiliários.
Off-Shore: conforme ANBIMA (2015, art. 11), são os instituídos fora do

Brasil, mas o gestor está aqui localizado, com as classificações: renda fixa,
renda variável e misto.
Você pode ter uma alternativa de investimento no exterior como observa-

do em Switzerland Global Enterprise (2016, p. 60), que existe desde 2006,
destinado a investidores que, ao criarem uma sociedade coletiva de res-
ponsabilidade limitada, serve como alternativa à constituição de empre-
sas em Luxemburgo, Irlanda ou nas Ilhas Britânicas de Jersey e Guernsey,
onde pode contar com serviços profissionais e gestores especializados
em capital de risco, participações societárias e hedge funds suíços.

2. Critérios de regulações locais e internacionais
Além dos contextos descritos em Brasil (2014), você poderá conhecer

o conteúdo elaborado pela consultoria PwC (2014) sobre as perspecti-
vas do mercado de capitais além do Brasil, avaliando a Argentina, Chile,
Colômbia, México e Peru, bem como abordando a criação do Mercado
Integrado Latino-Americano (MILA), propiciando a integração das Bolsas
de Valores do Chile, Colômbia, México e Peru, em um processo iniciado
em 8 de setembro de 2009 com um acordo de intenção entre a Bolsa de
Valores da Colômbia e a Bolsa de Valores de Lima até o início do processo
de incorporação da Custódia Global e geração de normativas dos países
integrantes em 22 de dezembro de 2014 (MILA, 2018).
O estudo da consultoria PwC (2014) foi encomendado pela Brain (2010),
um instituto formado por: ANBIMA, Banco Itaú, Banco Votorantim,
BM&FBOVESPA, Bradesco, Cetip, Citi, FEBRABAN e PwC, que objetiva
a formação de um centro de negócios para a América Latina, inclusive
com proposta estratégica com recursos do BID (Banco Interamericano
de Desenvolvimento) para a integração regulatória entre Argentina, Chile
Colômbia, México e Peru.
Você deverá conhecer os conceitos de estratégias na gestão de carteira e a
eliminação de segregação de funções entre gestão e administração fiduci-
ária, bem como gestão de riscos e Compliance, em um contexto de normas
e procedimentos, bem como evidenciação e testes dos registros efetua-
dos além das não conformidades e reporte anual, bem como as alçadas da
Governança das Gestoras de Carteira de Investimentos (BRASIL, 2015).
PARA SABER MAIS

Empreenda uma pesquisa virtual, na Biblioteca Virtual e em
sites de órgãos reguladores, sobre a CVM 558. Aprender a
aprender é um dos pilares da educação para o século XXI e
deverá levar você a um outro patamar crítico e autônomo em
termos profissionais.

3. Metodologias de mitigação de riscos de uma
carteira de investimentos
Para que você entenda a noção de gestão de riscos corporativos, leia a re-
ferência indicada em IBGC (2007) sobre a identificação e tratamento dos
riscos, bem como a mensuração e monitoramento dos riscos e o proces-
so de comunicação aos gestores da entidade, procedimento que inclusive
é semelhante ao adotado pelos gestores de carteira de investimentos.
Para o caso de você vir a tornar-se um gestor de portfólio de investimen-

tos financeiros ou que deva orientar uma entidade na busca de gestão
eficaz de carteira de investimentos, observe o critério adotado em Loyall
(2018), pois existe aderência às normas de Brasil (2015) e melhores prá-
ticas identificadas pela ANBIMA (2016), pois os riscos são tratados com:
VaR, Teste de Cenário de Estresse, Medida de Exposição a Riscos, Controle
de Liquidez, Controle de Risco de Crédito, Controle de Risco Operacional,
Controle de Risco do Negócio e Controle de Enquadramento. Aproveite
para aprofundar cada um dos conceitos listados.
4. Estudo de caso
Para que você tenha contato com um modelo de Gestão de Carteira

de Fundo de Previdência, observe o apresentado por Quintas, Ferreira
e Sampaio (2017) em evento da Associação Paulista de Entidades de
Previdência do Estado e dos Municípios (APEPREM), entidade sem fins lu-
crativos que congrega 133 Regimes Próprios de Previdência Social de São
Paulo (RPPS). No evento foi apresentado um modelo de gestão de carteira
que segue os parâmetros estabelecidos em Brasil (2010), cujo principal
objetivo é vencer o desafio de manutenção dos recursos voltados ao cum-
primento da previdência dos servidores públicos estaduais e municipais
de São Paulo. Para mitigar os riscos inerentes ao mercado de capitais, fo-
ram abordados os seguintes passos do processo de investimentos:

a) Definição dos objetivos de investimentos: decisão em consenso entre
o Conselho de Gestão dos Fundos e o gestor profissional do fundo so-
bre a definição de apetite de risco, contendo as premissas risco e re-
torno esperados, bem como os portfólios modelos a seguir, que são
conhecidos como benchmarks, estabelecendo os retornos esperados
e a volatilidade de cada ativo financeiro, inclusive apresentando dados
estatísticos entre dezembro de 2003 e dezembro de 2016.
b) Alocação estratégica de longo prazo: são apresentadas as possibilida-
des de distribuição do portfólio de acordo com o prazo de investimento
entre 6 meses e 5 anos e proposta de diluição entre o perfil dos investi-
dores entre conservador, moderado, moderado-agressivo e agressivo
e os retornos esperados combinados com a volatilidade esperada.
c) Seleção de produtos e gestores: apresentam a combinação de um por-
tfólio que tenha robustez, um desempenho adequado e escalabilidade
dentre os vários ativos financeiros a investir durante o período do con-
trato de gestão. Depois a avaliação da capacidade gerencial da equi-
pe de gestores e dos critérios de avaliação dos ativos financeiros a in-
vestir. Neste aspecto, foram sugeridas as metodologias de Resampling
Portfolio Optimization, como a proposta em Sherer e Martin (2005), que
é um método estatístico para entender os impactos dos erros da es-
timação nos meios e covariâncias na distribuição dos pesos ativos em
um portfólio, bem como a Simulação de Monte Carlo, que uma das ba-
ses teóricas descrita como metodologia aleatória e repetitiva, que foi
apresentada em Maletta (2005).
d) Monitoramento e gestão de riscos: tratado como o acompanhamento
dos modelos do item anterior, com grau de confiança em 95% em ter-
mos nominais, para os diversos cenários projetados, comparativamen-
te a cada período.
PARA SABER MAIS

Assista ao vídeo Como Montar uma Carteira de Investimentos
com Menor Risco, com direção, produção e realização de
Gustavo Luiz da Silva. Intérprete: Gustavo Luiz da Silva. 2013.
Disponível em: <https://www.youtube.com/watch?v=UPdLg
RZq8pw>. Acesso em: 4 jul. 2018.

Com os elementos e indicativo aqui apresentados, você é capaz de
gerir seus investimentos de longo prazo ou avaliar o desempenho
do gestor de investimentos da carteira da entidade que for de sua
responsabilidade?
• Foram apresentados os principais fundos de investimentos no Brasil

e no exterior.
• Você conheceu os critérios de regulações locais e internacionais.
• Foram disponibilizadas algumas metodologias eficazes na mitiga-

ção de riscos de uma carteira de investimentos.
• Você conheceu o caso da APEPREM no que se refere ao comparativo

do desempenho esperado e realizado do período de 1 de outubro
de 2014 a 30 de setembro de 2017.
Glossário
• ANBIMA: sigla para Associação Brasileira das Entidades dos

Mercados Financeiro e de Capitais.
• CDB: sigla para Certificado de Depósito Bancário, emitido por ban-

cos, com remuneração através de juros pré-fixados ou pós-fixados.
• Compliance: conceito de gestão corporativa que evidencia a con-

formidade de todos os processos críticos de uma entidade.
• COPOM: sigla para Comitê de Política Monetária, composto pe-

los diretores do BACEN, sendo: o presidente, o diretor de Política
Monetária, o diretor de Política Econômica, o diretor de Assuntos

Internacionais e Gestão de Riscos Corporativos, o diretor de
Organização do Sistema Financeiro e Controle de Operações do
Crédito Rural, o diretor de Fiscalização, o diretor de Regulação, o
diretor de Relacionamento Institucional e Cidadania e o diretor de
Administração.
• Debênture: título mobiliário emitido por Sociedade por Ações

(abertas ou fechadas) com juros mensais, trimestrais, semestrais ou
anuais, que podem ser conversíveis ou não em ações da emissora.
• Diversificação: técnica básica para redução dos efeitos dos riscos

inerentes ao mercado de capitais, por meio de investimentos em
várias alternativas conforme o perfil do investidor.
• FGV: sigla para Fundação Getúlio Vargas, além de cursos de

Administração, Direito e Economia, é responsável pelo cálculo de
vários índices da economia brasileira.
• FIPE: sigla para Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas, além

de cursos de Economia, é responsável pelo cálculo de vários índi-
ces da economia brasileira.
• IGP-M: sigla para Índice Geral de Preços do Mercado, calculado

pela FGV, sendo 60% do IPA, 30% do IPC e 10% do INCC.
• INCC: sigla para Índice Nacional de Custo da Construção, calcula-

do pela FGV, coletando preços em: São Paulo, Rio de Janeiro, Belo
Horizonte, Salvador, Recife, Porto Alegre e Brasília.
• IPA: criado em 1947, o IPA, inicialmente batizado de Índice de

Preços por Atacado e, a partir de abril de 2010, denominado Índice
de Preços ao Produtor Amplo, calculado pela FGV.
• IPC: sigla para Índice de Preços ao Consumidor, calculado pela FIPE.
• LCA: sigla para Letra de Crédito de Agronegócio, indexado por CDI,

emitido por bancos para financiamento do agronegócio.

• LCI: sigla para Letra de Crédito Imobiliário, indexado por CDI, emi-
tido por bancos para financiar empreendimentos imobiliários.
• LFT: sigla para Letras Financeiras do Tesouro, título pós-fixado,

emitido pelo Tesouro Nacional e remunerado pela SELIC.
• LTN: sigla para Letras do Tesouro Nacional, título pré-fixado, emi-

tido pelo Tesouro Nacional.
• Mitigar: conceito que busca integrar normas, procedimentos, con-

troles internos e estrutura organizacional no tratamento dos riscos
na prevenção de sua materialização.
• NTN: sigla para Notas do Tesouro Nacional, título pré-fixado, emi-

tido pelo Tesouro Nacional.
• PwC: sigla para PricewaterhouseCoopers, uma das maiores em-

presas globais de consultoria de gestão e auditoria
• SELIC: sigla para Sistema Especial de Liquidação e Custódia é uma

taxa diária definida para cálculo dos títulos do Governo Federal,
definida pelo COPOM.
• Warrants: são opções de operações de compra e venda não

padronizadas de ações, carteira teórica, debêntures ou notas
promissórias.
TEMA 04
1. Marque a alternativa correta, entre as que seguem abaixo,
para definição dos títulos de renda fixa:
a) São aplicações em títulos emitidos por bancos e em-
presas privadas de responsabilidade limitada.

b) São todos os títulos emitidos por bancos públicos.
c) São aplicações em títulos públicos (NTN, LTN e LFT) e
privados (debêntures, CDBs, LCI, LCA, e outros títulos
emitidos por bancos e empresas privadas).
d) São os títulos emitidos por sociedades limitadas.
e) Todas estão corretas.
2. Marque a alternativa correta, dentre as abaixo, sobre
a origem e destinação dos FII-Fundos de Investimento
Imobiliário:
a) São formados por bancos públicos para financiamento
de empreendimentos rurais.
b) São fundos de investimentos abertos, negociados na B3,
para financiamento de empreendimentos comerciais.
c) São constituídos por bancos públicos para financia-
mento de empreendimentos imobiliários.
d) São aqueles constituídos como condomínio fechado,
cujos recursos são destinados a empreendimentos
imobiliários.
e) São os títulos emitidos por sociedades limitadas.
3. Considerando o Estudo de Caso da APEPREM, marque V
(Verdadeiro) ou F (Falso) dentre as alternativas abaixo e
depois marque a sequência correta da resposta:
( ) Definição dos objetivos de investimentos: em uma de-
cisão de consenso entre o Conselho de Gestão dos
Fundos e o gestor profissional do fundo sobre a defini-
ção de apetite de risco.
( ) Alocação estratégica de longo prazo: são apresentadas

as possibilidades de distribuição do portfólio de acordo
com o prazo de investimento entre 6 meses a 5 anos,
independente do perfil dos investidores.

( )
Seleção de ativos financeiros: apresentam o perfil de
riscos conforme a propensão dos gestores.
( ) Monitoramento e gestão de riscos: tratado como o
acompanhamento dos modelos do item anterior, com
grau de confiança em 95% em termos nominais, para
os diversos cenários projetados.
( ) A prestação de contas aos investidores se dá apenas
no encerramento do balanço anual.
Assinale a alternativa que contenha a sequência correta:
a) V – F – F – V – F.
b) F – F – F – V – V.
c) V – V – V – V – F.
d) V – F – V – F – V.
e) F – V – V – V – F.
BLOOMBERG. Análise de Carteira de Risco: PORT. Bloomberg, São Paulo, 2018.

Disponível em: <https://www.bloomberg.com.br/produto/analise-de-carteira-e-ris-
co/>. Acesso em: 5 jul. 2018.
ANBIMA. Deliberação nº 71, de 17 de dezembro de 2015. Alteração das Diretrizes de
Classificação de Fundos de Investimento. Disponível em: <http://www.anbima.com.
br/data/files/95/07/FD/1C/CAC575106582A275862C16A8/DeliberacaoN71-Diretriz-
de-Classificacao-de-Fundos_1_.pdf>. Acesso em: 5 jul. 2018.
. Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas de Fundos de
Investimento. Publicado em 1 de julho/2016. Disponível em <http://www.anbima.
com.br/data/files/49/E6/2A/13/B600A510C81C5B9569A80AC2/Codigo-de-Fundos-
01072016.pdf>. Acesso em: 5 jul. 2018.
. Ranking de Administradores de Fundos de Investimentos. Relatório mensal
divulgado em 20 de junho/2018. Disponível em <http://www.anbima.com.br/pt_br/infor
mar/ranking/fundos-de-investimento/administradores.htm>. Acesso em: 5 jul. 2018.

BRAIN. Brasil Investimentos & Negócios. Disponível em: <http://brainbrasil.org/sobre
-nos/>. Acesso em: 5 jul. 2018.
BRASIL. Instrução CVM nº 223, de 10 de novembro de 1994. Dispõe sobre a emissão

de opções não padronizadas (Warrants). Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/
legislacao/instrucoes/inst223.html>. Acesso em: 5 jul. 2018.
. Instrução CVM nº 356, de 17 de dezembro de 2001. Regulamenta A Constituição

e O Funcionamento de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios e de Fundos
de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios: COM
ALTERAÇÕES INTRODUZIDAS PELAS INSTRUÇÕES CVM No 393/03, 435/06, 442/06,
446/06, 458/07, 484/10, 489/11, 498/11, 510/11, 531/13, 545/14, 554/14 E 558/15.
Brasília, DF, 17 dez. 2001. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instru
coes/inst356.html>. Acesso em: 1 jul. 2018.
. Instrução CVM nº 359, de 22 de janeiro de 2002. Dispõe Sobre A Constituição,

A Administração e O Funcionamento dos Fundos de Índice, Com Cotas Negociáveis
em Bolsa de Valores Ou Mercado de Balcão Organizado: COM AS ALTERAÇÕES
INTRODUZIDAS PELAS INSTRUÇÕES 537/13 e 545/14. Brasília, DF, 22 jan. 2002.
Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst359.html>.
. Instrução CVM nº 472, de 31 de outubro de 2008. Dispõe sobre a constitui-

ção, a administração, o funcionamento, a oferta pública de distribuição de cotas e
a divulgação de informações dos Fundos de Investimento Imobiliário – FII., COM AS
MODIFICAÇÕES INTRODUZIDAS PELAS INSTRUÇÕES CVM Nº 478/09, 498/11, 517/11,
528/12, 554/14, 571/15 E 580/16. Brasília, DF, 31 out. 2008. Disponível em: <http://
www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst472.html>. Acesso em: 5 jul. 2018.
. Resolução BACEN nº 3922, de 25 de outubro de 2010. Dispõe Sobre As

Aplicações dos Recursos dos Regimes Próprios de Previdência Social Instituídos Pela
União, Estados, Distrito Federal e Municípios. Brasília, DF, 25 out. 2010. Disponível em:
<http://www.bcb.gov.br/pre/normativos/busca/downloadNormativo.asp?arquivo=/
Lists/Normativos/Attachments/49510/Res_3922_v3_L.pdf>. Acesso em: 4 jul. 2018.
. Instrução CVM nº 555, de 17 de dezembro de 2014. Dispõe Sobre A Constituição,

A Administração, O Funcionamento e A Divulgação de Informações dos Fundos de
Investimento. Brasília, DF, 17 dez. 2014. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/
legislacao/instrucoes/inst555.html>. Acesso em: 1 jul. 2018.

. Instrução CVM nº 558, de 26 de março de 2015. Dispõe sobre o exercício pro-
fissional de administração de carteiras de valores mobiliários. COM AS ALTERAÇÕES
INTRODUZIDAS PELA INSTRUÇÃO CVM Nº 593/17. Brasil, DF, 26 mar./2015. Disponível
em: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst558.html>. Acesso em: 5 jul.
2018.
. Instrução CVM nº 578, de 30 de agosto de 2016. Dispõe sobre a Constituição,
o funcionamento e a administração dos Fundos de Investimento em Participações:
COM AS ALTERAÇÕES INTRODUZIDAS PELA INSTRUÇÃO CVM Nº 589/17. Brasília, DF,
30 ago./2016. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst578.
html>. Acesso em: 2 jul. 2018.
ENGEHNARIACOTIDIANA. Como montar uma carteira de investimentos com me-
nor risco. 2013. Disponível em: <https://www.youtube.com/watch?v=UPdLgRZq8
pw>. Acesso em: 4 jul. 2018.
EQUIPE (PwC). Estudo sobre alternativas para uma maior integração financei-
ra regional entre países da América Latina: Relatório da Fase I Diagnóstico dos
entraves. São Paulo: PwC, 2014. Disponível em: <http://brainbrasil.org/wp-content/
uploads/2017/01/Integracao-Price-Fase-1.pdf>. Acesso em: 2 jul. 2018
IBGC. Guia de Orientação para Gerenciamento de Riscos Corporativos. São Paulo:
IBGC, 2007. Disponível em: <http://www.ibgc.org.br/userfiles/3.pdf>. Acesso em: 2
jul. 2018.
LOYALL. Metodologia de Gestão de Riscos. 2018. Disponível em: <http://www.
loyall.com.br/docs/Metodologia%20de%20Gest%C3%A3o%20de%20Riscos%20-%20
Loyall%20Investimentos.pdf>. Acesso em: 5 jul. 2018.
MALETTA, Bruno V. Modelos baseados em Simulação de Monte Carlo: Soluções
para o cálculo do Value-at-Risk. 2005. 71 f. Dissertação (Mestrado em Administração)
– COPPEAD, UFRJ, Rio de Janeiro, 2005. Disponível em: <http://www.coppead.ufrj.br/
upload/publicacoes/Bruno_Maletta.pdf>. Acesso em: 4 jul. 2018.
MILA. Mila és el resultado del acuerdo entre las bolsas y depósitos de Chile,
Colombia, México y Perú. Disponível em: <http://mercadomila.com/quienes-somos/
resena-historica/>. Acesso em: 5 jul. 2018.
QUINTAS Rafael; FERREIRA, Lauter; SAMPAIO, Caroline. Análise de Carteira de
Investimentos: Palestra APEPREM. São Paulo: XP, 16 p., 6 out./2017. Disponível em:
<http://apeprem.com.br/arquivos/palestra_xp.pdf>. Acesso em: 4 jul. 2018

LINK QUEBRADO
SHERER, Bernd; MARTIN, R. Douglas. Introduction to Modern Portfolio Optimization

with NuOPT™, S-PLUS®, and S+Bayes. New York: Springer, 2005. Disponível em: <https://
books.google.com.br/books?hl=pt-BR&lr=&id=lWA1cPO6OqUC&oi=fnd&pg=PR7&dq=-
resampling+portfolio+optimization&ots=WzcJ1lXgEh&sig=GADxcz6FFkyLso_
tjSWHP5kedUo#v=onepage&q=resampling%20portfolio%20optimization&f=false>.
SWITZERLAND GLOBAL ENTERPRISE. Manual para Investidores – Estabelecer
Empresas na Suíça. 2016. Disponível em: <https://www.s-ge.com/sites/default/files/
cserver/publication/free/manual-para-investidores-s-ge.pdf>. Acesso em: 5 jul. 2018.
Pois é a exata definição do quadro ANBIMA (2018) integrante do item

1.1.
Pois é a exata definição do quadro ANBIMA (2018) integrante do item

1.1.
Questão 3 – Resposta: A
Pois na leitura do item 1.4, temos que alternativas II, II e V são falsas.

TEMA 05
CAPM, O ELEMENTO CHAVE PARA A
GESTÃO DO RISCO
Objetivos
• Apresentar os conceitos e enfoques teóricos.
• Aplicar conceitos na gestão de portfólio de inves-

timentos.
• Trazer enfoques internacionais sobre o Tema.
• Discutir o proposto Estudo de Caso.

Introdução
Para tratar da minimização do risco de portfólio, trago a você como

Miranda (2018), economista chefe da Empiricus, aborda o chamado por-
tfólio eficiente, combinando o conceito de maximização do retorno em
um determinado nível de risco mínimo, bem como utilizar a chamada
fronteira eficiente que seja aliada à diversificação.
LINK
Para conhecer na prática o conceito de fronteira eficiente
de carteira com dois ativos, assista ao vídeo disponível em:
<https://www.youtube.com/watch?v=khXql4sahBA>.
Sobre a fronteira eficiente, veja o gráfico a seguir, de Silveira e Barros

(2010), que mostra os retornos médios e os riscos de uma carteira, que
utilizou o algoritmo de Markowitz (1959), bem como os conceitos de Elton
et al. (2004) e Fabozzi et al. (2006), para proporcionar o nível máximo de
retorno esperado da carteira, que é representado pelo símbolo μp, para
um dado risco, cujo símbolo é σp.
Gráfico 4 – Distribuição retorno esperado versus risco esperado
Fonte: Silveira e Barros (2010).

Onde:
μp à nível de retorno esperado da carteira.
μY à nível máximo de retorno esperado da carteira.
σY à nível mínimo de risco esperado da carteira.
σp à nível de risco esperado da carteira.
Y à carteira com o maior retorno com menor risco.
W à carteira com o maior retorno com maior risco.
Z à carteira com o maior retorno com menor risco.
Q à carteira com o menor retorno com maior risco.
Para interpretar o nível de risco, demonstrado pelo retorno máximo, é
levado em conta a combinação ótima de risco-retorno apresentada no
gráfico. Tal conceito é conhecido como a fronteira eficiente dentro do seg-
mento WZ, e o ponto Y representa uma carteira com composição eficiente
dos ativos que a integram e é caracterizada pelo maior retorno esperado
possível, pelo símbolo μY, bem como um nível de risco, pelo símbolo σY.
1. Conceitos e enfoques teóricos
1.1. CAPM
Você irá perceber que Ross et al (2013), quando trata do risco x retorno, bem
como os retornos esperados de carteiras de ativos, é possível chegar em:
Gráfico 5 – Retorno esperado da carteira (E/(Rc))
Fonte: Ross et al. (2013, p. 444).

Onde:
RA à retorno esperado da carteira ou de um ativo, no caso é de 20%.
Rf à retorno livre de risco, no caso é de 8%.
βA à Beta da carteira, que no caso é de 1,6.
7,5% à prêmio de risco sistêmico da carteira A à ((20–8) /1,6).
Por outro lado, você perceberá que o CAPM, em Ross et al. (2013, p. 448)
é determinado por:
a) Valor aplicado ao longo do tempo à taxa livre de risco, ou Rf.

b) Prêmio de Risco Sistemático, ou Risco de Mercado, que é RM e no caso
é E(RM – Rf). No caso é E(RA – Rf) = E(20% – 8%) = E(12%).
c) A quantidade de risco sistemático ou β, que no caso é de 1,6.
Para que você conheça o enfoque de Assaf Neto (2009), observe o capítu-
lo 13 sobre o modelo de precificação de ativos e custo de oportunidade
com enfoque na avaliação dos riscos e retornos de carteiras eficientes e
especificamente na aplicação do CAPM voltado no cálculo de risco de uma
carteira e o SML (Security Market Line) ou Linha do Mercado de Títulos.
Esta metodologia do CAPM é utilizada na tomada de decisão financeira ao

comparar o retorno esperado de um ativo financeiro ou de uma carteira
de investimentos, que é constituído pela Taxa Livre de Risco (RF) mais um
prêmio de mercado pelo risco. Para entender, veja a seguir a figura em
que os ativos A e B têm o mesmo risco sistemático, portanto βA= βB e com
o mesmo retorno esperado, ou seja, RA = RB.
PARA SABER MAIS

Para aprofundar a discussão sobre CAPM, visite a página dis-
ponível em: <https://pt.toptipfinance.com/financial-concepts
-capital-asset-pricing-model>. Acesso em: 22 nov. 2018.

Gráfico 5 – Retorno esperado versus Risco (β) versus Mercado
Fonte: adaptado de Assaf Neto (2009, p. 249).
Onde:
RA = Retorno esperado do ativo A.
RB = Retorno esperado do ativo B.
RC = Retorno esperado do ativo C.
RM = Retorno esperado do mercado.
RF = Retorno esperado por ativos livre de risco.
βA = Coeficiente Beta (risco sistemático) do ativo A.
βB = Coeficiente Beta (risco sistemático) do ativo B.
βC = Coeficiente Beta (risco sistemático) do ativo C.
βM = Coeficiente Beta (risco sistemático) do mercado = 1,0.
P = Ativo(s) com Beta inferior a 1, com risco sistemático menor do
que o mercado como um todo.
Q = Ativo(s) com Beta superior a 1, com risco sistemático maior do
que o mercado como um todo.
Antes de mais nada, é importante que você compreenda que a SML, ou
Reta do Mercado de Títulos, é obtida a partir de dois pares de pontos,
sendo o primeiro RF, que é a partir do qual os ativos são livres de risco e
β = 0, por exemplo, a taxa SELIC. Já o segundo ponto é dado por RM, que o
retorno esperado do mercado e onde o β = 1.

Você deve admitir que estes ativos não tem o mesmo risco total (risco
sistemático = risco não sistemático), por não constar da definição no SML.
Por outro lado, o SML, em uma condição de mercado em equilíbrio, não
apresenta a diversificação de risco não sistemático, pois este é evitável na
composição de uma carteira bem-diversificada. Nesse sentido, a relevân-
cia é sistemática na avaliação do risco dos títulos que compõem a carteira.
Portanto, os ativos A e B têm risco sistemático menor que o mercado en-
tão os preços tendem a crescer ocasionando uma redução do retorno
esperado até atingir o SML, que é a reta de mercado de títulos, portanto é
hora de comprar o título. Por outro lado, o ativo C tem uma tendência de
queda para o nível de SML, portanto, é hora de optar pela venda do ativo.
1.2. Gestão de riscos
Borges e Rollim (2015), ao abordar os critérios de gerenciamento de pro-

jetos, oferece indicativos de como realizar a gestão de riscos de portfólio
de investimentos, pois em situação de certeza você como gestor deve sa-
ber quais são as consequências das condutas adotadas. Porém, em uma
situação de risco o gestor é capaz de estimar as consequências das op-
ções, bem como a probabilidade de ocorrência das opções e resultados
financeiros das mesmas.
Figura 4 – Modelo de planejamento e controle de riscos de portfólio
Planejamento e
Gerenciamento de
Riscos
Identificação
Realizar Análise dos Riscos
Qualitativa dos Realizar Análise
Riscos Quantitativa dos
Riscos
Planejamento
das Respostas
aos Riscos
Controlar os
Riscos
Fonte: adaptado de Borges e Rollim (2015, p. 135).

Com base no fluxograma, você deve depreender que a gestão de riscos ini-
cia com o planejamento das atividades e em seguida deve-se realizar a iden-
tificação dos riscos inerentes ao ambiente macro e microeconômico, que
aqui testamos ao tratar de alternativas de aplicações em ativos financeiros.
A seguir você deve realizar tanto a análise qualitativa como quantitativas
dos riscos identificados anteriormente, sendo que com estes dados você
irá realizar o planejamento das respostas aos riscos identificados.
Portanto, o controle dos riscos, ao longo do processo de execução das
atividades planejadas, gera o processo retroalimentar para revisão das
fases anteriores. Porém, o coração deste fluxograma é o planejamento
das respostas aos riscos, pois podem ser:
a) Riscos positivos ou oportunidades, que devem ser: explorados, melhora-
dos ou compartilhados internamente, ou seja, aceitando ao buscar siner-
gias com parceiros estratégicos. No caso de gestão de carteira de ativos
financeiros, pode-se inclusive criar uma unidade de negócios em uma
oportunidade identificada ou mesmo ampliar o investimento se houver
sinergia e apetite ao risco dos investidores do fundo de investimentos.
b) Riscos negativos ou ameaças, sendo que devem ser: evitados (com
medidas preventivas), mitigados (com prevenção e controles internos),
transferidos (por meio de seguro) ou aceitos (quando o custo de pre-
venção for maior que as perdas).
É importante salientar a necessidade de que tais procedimentos estejam
devidamente formalizados e identificados os “donos dos riscos”, como es-
tabelecido em ANBIMA (2016, artigos 32 a 35).
EXEMPLIFICANDO
Acesse o vídeo para conhecer a vinculação de CAPM, risco
versus retorno de um investimento, taxa livre de risco, risco
de mercado e β (Beta), investimentos em renda fixa e ren-
da variável e diversificação de investimentos. Disponível em:
<https://www.youtube.com/watch?v=znlOdOfrWt0>.

1.3. Conceitos teóricos aplicados na gestão de portfólio de
investimentos
Na dissertação de Madureira Jr. (2017), você poderá analisar a pesquisa re-

alizada entre janeiro de 2011 e dezembro de 2016, com investidores deten-
tores de aplicações acima de R$ 2 milhões no Banco do Brasil S.A., em ativos
de renda fixa, multimercados e ações, bem como a SELIC e a taxa de câmbio
ambos do BACEN no mesmo período. As hipóteses utilizadas foram:
• H1: a variação dos investimentos em multimercado não influencia

investimentos em renda fixa.
• H2: a variação dos investimentos em ações não influencia investi-

mentos em renda fixa.
• H3: a variação dos investimentos em multimercado na crise não

influencia investimentos em renda fixa.
• H4: a variação dos investimentos em ações na crise não influencia

Os resultados foram: transferência de aplicações de multimercado e ações

para renda fixa, demonstrando que o investidor, em situação de tensão
econômica, tem aversão a riscos, assim como perdas financeiras, optan-
do por alocar recursos com menor variação em situação de estresse eco-
nômico. Como o foco foi a comparação da performance dos ativos, bem
como o fornecimento de métricas do gestor do Banco do Brasil, você irá
perceber que a pesquisa apresenta a possibilidade de avaliar a alocação
de recursos e seus retornos em períodos de volatilidade. Com isto, você
pode concluir também que o estilo de alocação do gestor está vinculado
ao perfil dos investidores.
O artigo de Brunhera, Leismann e Corrêa (2015) tinha o objetivo de de-

monstrar a eficiência do CAPM (Capital Asset Pricing Model), ou Modelo
de Precificação de Ativos Financeiros, na estimativa de retornos futuros
de um portfólio de ativos, utilizando pesquisa exploratória com dados

compreendidos no recorte temporal de novembro de 2004 a novembro
de 2014, com objetivo de otimizar carteiras de baixo, médio e alto risco.
Porém, neste estudo, o CAPM não foi capaz de justificar os retornos nes-
se período, devido a ineficácia e variação de grande monta, fazendo com
que para a otimização de carteiras de investimentos, devam ser utilizadas
outras metodologias para reduzir desvios entre os retornos estimado e
obtido, ao tentar responder à pergunta: o modelo é eficiente ou não, en-
tre 2010 e 2014, para as carteiras de baixo, médio ou alto risco?
Quadro 6 – Comparativo retorno esperado versus

Eficiência ao longo dos anos
Ano Baixo risco Médio risco Alto risco
2010 SIM NÃO NÃO
2011 SIM NÃO NÃO
2012 NÃO SIM SIM
2013 NÃO NÃO NÃO
2014 NÃO NÃO NÃO
LINK
Sobre a Teoria do Portfólio dos Fundos de Investimento,
acesse a página disponível em: <http://g1.globo.com/econo
mia/blog/samy-dana/post/entenda-teoria-de-portfolio-usa
da-ate-hoje-por-gestores-de-fundos-de-investimento.html>.
1.4. Os enfoques internacionais sobre o tema
Para articular a discussão proposta neste item, o trabalho de Vieira e

Figueiredo (2017) pode ser uma síntese de grande valia. Os autores en-
focam no Mercado de Capitais Português ao tratar da fronteira eficiente
no conceito de Markowitz (1952), no que se refere ao risco e retorno, bem

como CAPM na concepção dos trabalhos de Sharpe (1964), Lintner (1965)
e Mossin (1966), que possibilitam a previsão de rentabilidade esperada
de uma ação ou carteira a partir da taxa de rentabilidade esperada para
o mercado.
À título de conhecimento, os principais indicadores de avaliação da perfor-

mance das carteiras de títulos foram os apresentados por Treynor (1965),
Sharpe (1966), Jensen (1968) e Modigliani & Modigliani (1997).
Para o desenvolvimento da pesquisa, foram utilizados dados históricos

de 1 de janeiro de 2002 a 31 de dezembro de 2013, construindo as car-
teiras de títulos por meio da plataforma Yahoo Finance, sendo que todas
as ações que compõem o índice PSI-Geral somam 52 títulos. Depois da
validação das cotações de cada título, foi possível verificar que no período
amostral, apenas 32 títulos apresentavam dados no horizonte temporal.
Foi realizada a coleta, na plataforma do Banco de Portugal, de dados his-
tóricos relativos à Euribor de 12 meses como proxy para a taxa de juro li-
vre de risco. Por fim, foi capturada a cotação do índice PSI-20, para cálculo
da rentabilidade do mercado, sendo baseada nos dados históricos online
do grupo NYSE-Euronext.
Os resultados apresentados foram que os valores médios anuais relativos

com rentabilidade negativa na maioria dos títulos, mas 8 dos 32 títulos
com resultados inferiores a -10%. A resposta provável é devido ao efeito
da crise financeira de 2008 (início da crise). Outra constatação é que as
flutuações nas cotações foram acentuadas em decorrência da volatilida-
de de cada título, bem como o indicador de risco sistemático, sendo cons-
tatado uma variação entre -0,14 e 1,36. Porém, os resultados indicam que
o risco sistemático ao longo de período foi reduzido, pois 87,5% das em-
presas analisadas apresentaram um beta inferior a 1, e apenas 12,5% das
empresas apresentaram um beta igual ou superior a 1. Assim, pode-se
concluir que ao longo do período se observou uma reduzida volatilidade
dos títulos em função das variações na rentabilidade do mercado.

PARA SABER MAIS
Sobre os estudos de CAPM em Portugal, acesse o artigo cien-
tífico disponível em: <https://repositorio.ipl.pt/bitstream/
10400.21/7210/1/Disserta%C3%A7%C3%A3o_28112016_
KTsap.pdf>. Acesso em: 22 nov. 2018.
2. Estudo de caso
No trabalho de Oliveira Filho e Sousa (2015), você perceberá as peculiarida-

des do cálculo da performance dos fundos de ações no mercado brasileiro
e apurar a probabilidade de um fundo que tinha um bom desempenho
possa mantê-lo no período subsequente. O desenvolvimento foi a partir de
técnicas que tiveram origem na moderna Teoria de Carteiras, e guarda cor-
relação com a área de riscos, que estabeleceu a relação quantitativa entre
risco e retorno. O modelo de Sharpe (1964) do CAPM trata da recompensa
por meio do risco e os indicadores ajustados pelo risco, tais como: Índice de
Sharpe, Índice de Informação e Retorno Diferencial, ou Índice Alfa.
Você poderá perceber que um portfólio pode ser avaliado pelo Índice
Alfa nos aspectos centrais do interesse dos seus gestores; já o modelo de
Sharpe, que é de uso restritivo, é um único fator de risco. Agora, parece
que um fator não é suficiente e que outros mais devem ser considerados.
Nesta linha de raciocínio, você pode ver que Bollen e Busse (2005) empre-
gam o modelo de quatro fatores para avaliar a performance de fundos de
ações, sendo que foi superior no curto prazo, bem como apenas quando
os fundos são acompanhados diversas vezes em um ano.
Modelos de fatores foram desenvolvidos como uma alternativa ao mode-

lo CAPM, permitindo uma melhor descrição dos riscos da carteira e uma
avaliação precisa do desempenho dos gestores, particularmente em uma

melhor forma de avaliar o Alfa do portfólio. Existem as seguintes formas
de estimar os fatores de modelo multifatorial: a) estudo estatístico para
determinar as carteiras fatoriais, formadas espelhando um determinado
benchmark, por exemplo, o Índice Bovespa; b) usar variáveis macroeconô-
micas condicionadas a fatores de mercado específico, por exemplo, moda
jovem; c) inserir na carteira empresas de mesmo porte ou faturamento,
para facilitar comparabilidade e avaliação de desempenho. Porém, pode
trazer o viés das anomalias de retornos passados.
Os dados utilizados no trabalho foram obtidos da empresa Economática,

uma empresa latino-americana especializada em fornecer dados estatísticos
do mercado de capitais e, principalmente, gestores de fundos. Assim, os da-
dos foram extraídos de uma população de 2.224 fundos de ações do merca-
do brasileiro, entre janeiro de 2003 e dezembro de 2010, exceto os fundos
de um cotista só e os fundos sem histórico, restando 173 fundos na amostra.
Sobre os resultados, o modelo apresentou um índice de acertos de 81%

e as variáveis com significância estatística, que foram: 1) taxa de adminis-
tração; 2) índice de Treynor; 3) Information Ratio; 4) índice de Modigliani
e 5) taxa de performance. Sendo que os fundos que exigiam taxa de per-
formance tiveram maior probabilidade de terem bom desempenho, ao
passo que a estratégia de alavancagem não teve relevância estatística.
Os critérios de medição foram:

1. Taxa de administração: exigência de cada fundo.
2. Índice de Treynor: utiliza o risco sistêmico β do portfólio como uma
medida de risco ao invés do desvio padrão, pois ajusta o prêmio de
risco do portfólio pelo seu risco sistêmico, ou seja, o beta do CAPM.
Este índice tem a mesma limitação do Índice de Sharpe (1966) quando
o índice é negativo.
3. Information Ratio: é definido pelo retorno residual do portfólio compa-
rado com o risco residual. O retorno residual do portfólio corresponde
à parte do retorno que não é explicado pelo benchmark. Este tem a mes-
ma limitação do Índice de Sharpe (1966) quando o índice é negativo.

4. Índice de Modigliani: é definido em Modigliani & Modigliani (1997),
que leva em conta a Linha de Mercado de Capitais, e permite ajustar o
risco do portfólio ao risco do benchmark, baseado no conceito de risco
o desvio padrão.
5. Taxa de Performance: exigência de cada fundo.
Você pode observar nas palavras finais dos autores, para validar a impor-
tância da eficiência da gestão de fundos, as limitações do fato da pequena
quantidade de fundos de ações com longo histórico de rentabilidade no
Brasil. Segundo estes, não foi possível ampliar uma amostra que pudesse
propiciar estudos estatísticos convenientes, porém fica a sugestão para
realizar trabalhos complementares. Além disso, os resultados apresenta-
dos permitem rejeitar a hipótese de que não há relação entre índices de
performance medidos pelo risco e os diversos benchmarks de mercado,
como por exemplo o Índice Ibovespa.
Para comprovar a capacidade de performance do modelo, Oliveira Filho e

Sousa (2015) testaram os fundos entre janeiro e agosto de 2011, e conclu-
íram que tiveram melhor desempenho que o Ibovespa.
ASSIMILE
Acesse a página a seguir para conhecer o resultado de retor-
no de fundo de investimentos, classificados em ações livres e
ativos pela ANBIMA, entre 2002 e 2016 de carteiras teóricas
com os fundos de investimento brasileiros. Disponível em:
<http://www.anpad.org.br/periodicos/arq_pdf/a_1858.pdf>.

Os conceitos nacionais e internacionais foram suficientes para con-
solidar os conhecimentos acerca da utilização do CAPM na gestão de
riscos de uma carteira de investimentos?

• Você teve acesso aos conceitos e enfoques teóricos.

• Foram apresentados os conceitos na gestão de portfólio de
investimentos.
• Você conheceu os enfoques internacionais sobre o Tema.
• Foi apresentado o resultado de um Estudo de Caso.
Glossário
• Euribor: Euro Interbank Offered Rate, ou Taxa Interbancária ofe-

recida de Euro, em uma cotação entre 25 a 40 Bancos Centrais
Europeus.
• NYSE-Euronext: grupo de bolsas de valores da Europa e dos
Estados Unidos da América, com representações, além de Nova
York, na Bélgica, França, Holanda, Portugal e Reuni Unido.
• PSI-20: índice que agrega as 20 maiores empresas cotadas na
Euronext Lisboa.
• PSI-Geral: índice que inclui todas as ações admitidas à negociação
no Mercado de Cotações Oficiais da Bolsa de Valores de Lisboa.
TEMA 05
1. Ao tratar da fronteira eficiente, na introdução, marque a úni-
ca definição correta dos itens do gráfico, dentre as abaixo:
a) Nível de retorno contínuo da carteira.
b) Nível colateral de retorno da carteira.
c) Nível mínimo de risco esperado da carteira.
d) Nível de risco acumulado da carteira.
e) Carteira com o maior retorno com risco nulo.

2. Sobre o tópico 1.1.1-CAPM, marque a única definição cor-
reta dos itens do gráfico, dentre as abaixo.
a) Retorno referencial da carteira ou de um ativo.
b) Retorno livre de Teste de Stress.
c) Beta do risco sistêmico.
d) Beta do risco aglomerado.
e) Prêmio de risco sistêmico da carteira A.
3. Sobre o item 1.2-Conceito Teórico, marque a única hipóte-
se correta dentre as abaixo:
a) A variação dos investimentos em multimercado influen-
cia investimentos em renda fixa.
b) A variação dos investimentos em ações não influencia
c) A variação dos investimentos em multimercado na cri-
se influencia investimentos em renda fixa.
d) A variação dos investimentos em ações na crise influen-
cia investimentos em renda fixa.
e) Resultados mostram que não houve transferência de
aplicações de multimercado e ações para renda fixa.
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SILVEIRA, Rodrigo L. F. da; BARROS, Geraldo S. de C. Uma Análise da Alocação de Contratos

Futurossobre Commodities emPortfóliosDiversificados.RevistadeEconomiaeSociologia
Rural, Brasília: 2010, v. 48, n. 1, jan./mar. 2010. Disponível em: <http://www.scielo.br/sci
elo.php?script=sci_arttext&pid=S0103-20032010000100009&lng=en&nrm=iso&tlng=pt>.
TREYNOR, Jack L. How to rate management of investment funds. Harvard Business

Review, n. 1, 44(4), p. 63-75, jan./fev. 1965. Disponível em: <https://onlinelibrary.
wiley.com/doi/10.1002/9781119196679.ch10>. Acesso em: 18 jul. 2018.
TSAP, Khrystyna. A Gestão de Ativos em Portugal: Qual o Impacto da Crise nas

Políticas de Investimento? 2016. 107 f. Dissertação (Mestrado em Contabilidade
e Análise Financeira) – Departamento de Contabilidade e Administração, Instituto
Politécnico de Lisboa, Lisboa, 2016. Disponível em: <https://repositorio.ipl.pt/bitstre-
am/10400.21/7210/1/Disserta%C3%A7%C3%A3o_28112016_KTsap.pdf>. Acesso em:
20 jul. 2018.
VIEIRA, Elisabete S.; FIGUEIREDO, Nuno. Anomalia entre risco e rendibilidade: Evidência
no mercado Português. In: CONGRESSO INTERNACIONAL DE CONTABILIDADE E
AUDITORIA, 16, 2017, Aveiro. XVI CICA-Da Academia à Profissão. Aveiro: OCC, 2017. p.
1-38. Disponível em: <https://www.occ.pt/dtrab/trabalhos/xviicica/finais_site/19.pdf>.

Pois é a exata definição do σY.
Questão 2 – Resposta: E
Pois é a que apresenta os 7,5%.
Pois é a exata redação do ítem 1.2-conceito teórico na hipótese 2(H2).

TEMA 06
A TEORIA DAS CARTEIRAS
DE MARKOWITZ
Objetivos
• Apresentar a origem da teoria.
• Trazer textos acadêmicos do Brasil e do exterior.
• Demonstrar ferramentas mitigadoras de riscos.
• Apresentar o respectivo Estudo de Caso do Tema.

Introdução
Nesta aula, você conhecerá o primeiro pesquisador que utilizou modelos

matemáticos que tratam do risco individual de um ativo e do desvio pa-
drão dos retornos históricos. Você irá compreender que o investimento
possui um determinado risco e retorno esperado. Desta forma, levando-
se em conta Mota (2017), o retorno a ser obtido de uma aplicação é a
média esperada dos retornos obtidos no período e ponderado pela parti-
cipação no portfólio de investimentos.
Agora, se você estiver avaliando alternativas de ativos financeiros em uma

carteira de investimentos, então deverá utilizar a teoria de Markowitz
(1952) para dar o tratamento adequado sobre risco e retorno, pois guar-
dam estreita relação. Por outro lado, o risco de um portfólio ou carteira de
investimentos será diretamente proporcional ao risco individual de cada
um dos ativos componentes, e de maneira combinada e igualmente na
proporção do retorno dos ativos.
Portanto, a correlação entre os ativos da carteira tenderá a mitigar os

riscos da carteira, pelo princípio da diversificação, de grandes oscilações
dos preços nos mercados em que estiver sujeitas e reduzirão as possíveis
perdas em condições de alta volatilidade.
Tais conceitos que você vem utilizando nas aulas sobre risco e retorno,
bem como a diversificação para mitigar os riscos de volatilidade, valeram
compartilhamento do Prêmio Nobel de Economia em 1990, conforme o
The Nobel Prize (1990):
a) Harry Marx Markowitz, pela Teoria do Portfólio.

b) Merton Howard Miller, pela Teoria das Finanças Corporativas.
c) William Forsyth Sharpe, pela Teoria da precificação dos Ativos
Financeiros, conhecida pelo CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Para Pereira e Henrique (2016) a teoria Markowitz de 1952, está baseada
nos pilares:
1. Retorno esperado para a carteira.
2. A proporção com que os ativos comporão a carteira.
3. A variância da carteira que representará o risco incorrido para a mesma.
Estes pilares estão representados no seguinte conjunto de Equações 1 e

2, conforme abaixo (adaptada de PEREIRA; HENRIQUE, 2016, p. 170):
(1)
(2)
Onde:
E à é o retorno esperado para a carteira [%].

V à variância da carteira.
Xi à é a proporção do i-ésimo ativo na carteira [p.u.].
µi à é a média de retorno (valor esperado para o retorno) do i-ésimo ativo
[%]; V é a variância da carteira, ou seja, o risco da carteira [%].
σij à é a covariância do ativo i em relação ao ativo j, para i ≠ j e o desvio
padrão para o caso em que i = j [%].
Xj à é a proporção do j-ésimo ativo na carteira [p.u.].
Assim, a seguir, há uma explanação sobre cada componente das fórmulas:
E é o retorno esperado para a carteira [%]: é a expectativa de ganho do

ativo com risco, calculado “ex-ante”, ou seja, sob determinadas condições
será esperada antecipadamente uma determinada taxa (%) de retorno.
Xi é a proporção do i-ésimo ativo na carteira [p.u.]: é a participação per-

centual do ativo i, em p.u. preço unitário, de um ativo no total da carteira.
µi é a média de retorno (valor esperado para o retorno) do i-ésimo ativo

[%]: é a expectativa de retorno médio do ativo i.

V é a variância da carteira, ou seja, o risco da carteira [%]: é a uma medida
estatística usada para avaliar a dispersão em relação à rentabilidade mé-
dia do mercado.
σij é a covariância do ativo i em relação ao ativo j, para i ≠ j e o desvio pa-

drão para o caso em que i = j [%]: é definida pela fórmula:
Corr(i, j ) = ρi,j = Cov(i,j)
σiσj
Xj é a proporção do j-ésimo ativo na carteira [p.u.]: é a participação per-

centual do ativo j, em p.u. preço unitário, de um ativo no total da carteira.
Tais conceitos serão utilizados no tópico dedicado ao Estudo de Caso.
PARA SABER MAIS

Visite Zin e Tarso (2015) para aprofundar os estudos supraci-
tados. Disponível em: <http://www.revistas.udesc.br/index.
php/reavi/article/view/2316419004062015028/5420.
1. Origem da teoria
Julgo conveniente que você conheça o trabalho de Bruni e Famá (1998), que
também foi tratado por Zanini e Figueiredo (2005), afirmam que o artigo
de Markowitz (1952) foi um dos primeiros a considerar a importância do
risco. Pode-se dizer que o modelo proposto por Markowitz (1952), estabe-
lece que o retorno esperado de um portfólio de investimentos é calculado
pela média ponderada dos retornos esperados dos ativos individuais.
Por outro lado, o risco de um portfólio de investimentos não é a média dos

riscos dos ativos individuais, mas sim é dado em função das variâncias in-
dividuais de cada ativo, bem como de uma parcela das covariâncias entre

os ativos, calculadas dois a dois. O conceito de variância ou desvio-padrão,
aqui mencionado, pode ser considerado como sendo uma medida para
avaliar os riscos de ativos, pois que representa a variabilidade dos percen-
tuais de retornos individuais em relação ao retorno médio dos ativos.
Você encontrará dificuldade na aplicação desta teoria, assim como a maio-
ria dos estudiosos da época, no entanto Sharpe (1963) desenvolveu um
modelo mais simples, denominado Modelo de Índice Único – MIU.
Você irá observar em Zanini e Figueiredo (2005) no caso brasileiro, as se-
guintes questões:
• É válida a aplicação das Teorias de Markowitz e de Sharpe, bem
como o Modelo de Índice Único – MIU, que traz a vantagem de pro-
piciar informações necessárias para o cálculo do portfólio ótimo
no mercado brasileiro de ações? Sua aplicação traria benefícios ao
investidor?
• Quais as janelas (ou períodos) móveis mais adequados para utilizar
como base de dados para otimizar as carteiras?
O conceito, descrito por Fernandes et al (2018), de Modelo de Índice Único
é o que demonstra a covariância das taxas de lucratividade dos ativos
provenientes da correlação da lucratividade de cada ativo integrante da
carteira ou portfólio com um índice de mercado (também chamado de
benchmark), como por exemplo o Ibovespa.
Com o objetivo de responder tais questões, foi necessário revisar as teo-
rias de maneira a mensurar tanto Risco como o Retorno das Carteiras de
Investimentos, adotando parâmetros adicionais na avaliação das cartei-
ras, além de adotar procedimentos metodológicos para atingimento dos
objetivos desejados, que passou a ser denominado de Moderna Teoria de
Portfólios – MTP, com as seguintes premissas:
a) os investidores tendem a avaliar as carteiras somente a partir do re-
torno esperado e do desvio padrão dos retornos em um determinado
período;
b) se os investidores tivessem que escolher entre duas composições de
portfólio, por aversão ao risco, sempre escolheriam o de menor risco;

c) devido à insatisfação com os retornos oferecidos, os investidores se-
riam levados a escolher a de maior retorno, se estivessem diante de
duas carteiras de mesmo risco;
d) se os investidores pudessem comprar frações de ações, tenderiam di-
vidir continuamente tais investimentos;
e) se fosse apresentada uma taxa livre de risco aos investidores, estes
tenderiam tanto a emprestar quanto tomar emprestado (premissa
não adotada no estudo, que trabalhou apenas com investimentos em
ações, além de não permitir vendas a descoberto);
f) no estudo foram considerados irrelevantes todos os impostos e custos
de transação;
g) os investidores estariam dispostos a aceitar os retornos esperados
nos Investimentos, desde que estivessem no conjunto de carteiras
eficientes.
PARA SABER MAIS

Para conhecer o Risco x Retorno de Ações e Renda Fixa, com
Diversificação de Markowitz, visite a página disponível em:
<https://www.youtube.com/watch?v=zE8t-hIJ0co>.
1.1. Textos acadêmicos do Brasil e do Exterior
À título de introdução acerca dos textos acadêmicos, você irá observar as

seguintes hipóteses no trabalho de Jesus (2011):
a) Os mercados podem ser eficientes;
b) Os Fundos de Investimentos cuja gestão é ativa, não devem superar o
benchmark;
c) Não é possível relacionar sorte e performance do gestor de Fundos de
Investimento de gestão ativa;
d) Não há evidência de persistência de performance dos Fundos de
Investimentos de gestão ativa.

Na opinião de Sá (1999), você encontrará o processo de gestão de Portfólio
de Investimentos com as seguintes premissas:
a) A escolha das alternativas de investimentos tem caráter de retorno es-
perado, risco e liquidez;
b) A criação da Carteira Eficiente deve maximizar a satisfação do investidor;
c) A mensuração periódica da performance da carteira escolhida;
d) Reavaliar constantemente as alternativas com base no retorno espera-
do em relação ao risco estruturado da carteira.
Para que você conheça o contexto da Teoria das Carteiras de Markowitz

(1952), se faz conveniente apontar os principais pontos:
a) As perspectivas são originadas para períodos futuros e estabelecidas
previamente;
b) Os investidores buscam maximizar a utilidade esperada, introduzido
por Knight (1921), que em outras palavras você pode admitir como
sendo incerteza mensurável ou probabilidade a priori, sendo que tal
conceito é preconizado pela Teoria de Mercados Eficientes no que se
refere à aversão ao risco, para o período de investimento e mostram a
utilidade marginal declinante, por assumir contexto de psicologia eco-
nômica atual, pois buscam investimentos de baixo ou risco mensurável
para o aumento da riqueza;
c) Os investidores tendem a projetar rendimentos dos ativos através de
probabilidades de diversas taxas de retorno que podem ser alcança-
das pelo portfólio de ativos;
d) Os investidores vinculam o risco à variação das taxas de retorno dos in-
vestimentos sob análise, pois quanto maior a volatilidade das taxas de
retorno de longo prazo maior a perspectiva do risco dos investimentos
a realizar;
e) Os investidores tomam suas decisões de investimento com base no
retorno esperado, bem como em relação ao risco;
f) Os investidores optam por mais retornos para qualquer que seja o ní-
vel de risco ao invés de menores retornos.

Você tem no trabalho de Tobin (1958), que ao introduzir a taxa livre de
risco no modelo de Markowitz, chegou à conclusão que os investidores
preferem investimentos que tendam a maximizar sua utilidade e que se-
jam aderentes ao perfil de risco dos investidores.
Outra constatação no trabalho de Jesus (2011) é uma extensa pesquisa bi-

bliográfica realizada com estudiosos internacionais sobre a performance
dos fundos de investimentos e aqui lhe apresento os mais recentes:
Tabela 4 – Autores internacionais de trabalhos sobre carteira eficiente

Principais
País de Contribuição Período Indicadores de
Autores Amostra
Origem Conceitual de Análise Desempenho
Utilizados
Utilizaram enfoque
do FDR (False
Barras, 2076
Discovery Rate) na Estimador
Scaillet e 1975 a fundos
EUA determinação da do FDR (False
Wemers 2006 mútuos
fração de fundos Discovery Rate)
(2008, 2010) de ações
com alfa positivo
devido à sorte
Investigaram o
desempenho dos
Cuthbertson 550 Estimador FDR
Fundos de Ações 1990 a
e Nitzsche Alemanha Fundos (False Discovery
utilizando enfoque 2009
(2012) de Ações Rate)
do FDR (False
Discovery Rate)
1876 Estimador
Tuzov e Stock Selection & 1993 a
EUA Fundos de FDR (False
Viens (2010) Marketing Timing 2007
de Ações Discovery Rate)
Fonte: adaptado de Jesus (2011 p. 46-56).
Em vista do que foi apresentado quero deixar a você os pontos importan-

tes destacados no que se refere aos aspectos da adequação do perfil dos
investidores aos Gestores dos Fundos ou Carteira de Ativos, bem como
a importância dada pelos investidores à maximização dos retornos e a
minimização dos riscos. No resumo dos principais trabalhos pesquisados
por Jesus (2011), o ato de trazer o Estimador de Retorno dos Fundos de
Investimentos corrobora com a aversão ao risco dos investidores.

ASSIMILE
Conheça os conceitos de Gonçalves (2016), disponível em:
<http://investidoremvalor.com/TEORIA-MODERNA-DO-PORT
FOLIO/>. Acesso em: 22 fev. 2019.
1.2. Ferramentas mitigadoras de risco
Vamos ver o que Freitas (2013) traz de interessante para que tenha uma
visão do processo de mitigação possibilitado por Markowitz (1952), quan-
do adota o critério de diversificação de carteiras de ações com o objeti-
vo de reduzir o reflexo da volatilidade das oscilações dos retornos espe-
rados em um portfólio de investimento através do processo de Portfolio
Optimization.
Você poderá notar que o autor também apresenta o conceito de carteira

eficiente, tendo em vista que os investidores têm aversão a risco, bem como
as duas únicas variáveis que interessam ao investidor, que são: o Retorno
Esperado e o Risco. Para Markowitz, o risco de Investimento poderia ser
medido pela variância desses retornos ou, então, pelo desvio-padrão, que
por sua vez é dado pela raiz quadrada da variância dos retornos.
Agora, usando os conceitos de Mellagi Filho e Ishikawa (1995), ao definir que

quanto maior o desvio-padrão maior é o risco da ação. Assim, usando os
conceitos de Coroa (2008) e Sá (1999), para calcular o risco de uma carteira
você deve utilizar o coeficiente de correlação para relacionar os retornos
dos títulos da carteira, dois a dois. Desta forma, quando dois ou mais ativos
têm retornos de pouca correlação ou têm relacionamento inversamente
proporcional, eles podem compor um portfólio para mitigar riscos.
Para realizar o trabalho você verifica que Freitas (2013) capturou os dados,
no site da B3 (antiga Bovespa), para compor carteiras sugeridas pelo mo-
delo de Markowitz (1952) usando amostras extraídas do Banco do Brasil,
Bradesco e Santander, comparando com os dados de 45 fundos ativos

referentes às taxas de retorno mensais entre junho de 2012 a julho de
2013. Os dados colhidos foram: cotação de fechamento do último dia de
negociação de cada mês contra o último dia de negociação do mês ante-
rior, estando todas as taxas de retorno já calculadas e ajustadas a even-
tos e benefícios, tais como: bonificações, desdobramentos, grupamentos,
subscrições e dividendos.
O processo de escolha levou em conta se os ativos tiveram negociação em

todos os meses do período analisado. O retorno de cada fundo foi pela
valorização da quota, assim:
Re = [( Pt / Pt–1) – 1,0] x 100, onde:
Re = Retorno total do fundo;
Pt = valor da cota no período t;
Pt–1 = valor da quota no período t–1.
Já o risco foi calculado pela volatilidade do retorno da carteira, medida

pelo desvio-padrão dos retornos em relação a sua média, bem como pelo
(β) Beta da Carteira.
Como o objetivo era selecionar carteiras ótimas e que tivessem os mais

altos retornos usando a mitigação de riscos inerentes a essa escolha, você
verá que Freitas (2013) constituiu o portfólio usando dois métodos:
1º método – a composição buscou maximizar os retornos restritos ao me-

nor desvio-padrão em uma carteira do Banco do Brasil, σ = 2,59%, ou seja,
menos risco, que foi o BB Ações Consumo; já no Bradesco, σ = 2,56%,
que foi o Fundo Bradesco FIC FIA Dividendos e no caso do Santander,
σ = 3,38%, correspondente ao menor desvio-padrão do Fundo Santander
Ethical Ações.
2º método – as carteiras buscaram otimizar o Índice Sharpe, definido como

(µ/σ), cuja fórmula é.
µ/σ = [(Retorno da Carteira – Taxa Livre de Risco) / Desvio-Padrão dos Retornos da Carteira].

IS= Rp – Rf
σ
Onde:
Rp =Retorno da Carteira
Rf =Retorno Livre de Risco
σ =Desvio-Padrão
Comparativamente ao (IT) Índice Treynor, dado pela fórmula.
IT= Rp – Rf
βC
Onde:
βC = Beta da Carteira
Por outro lado, quanto maior for o índice, será melhor para o investidor,
pois o Índice considera os retornos e os riscos inerentes a cada ativo.
Resumidamente, observando o desenvolvimento da metodologia de
Freitas (2013), temos o quadro abaixo:
Tabela 5 – Distribuição dos métodos de Freitas (2013)
1º Método de 2º Método de
Fundos de Ações Igual Distribuição
Otimização Otimização
BB Tecnologia 2,22 0,00 0,89
BB Consumo 2,22 0,00 21,09
Bradesco FIA Vale 2,22 0,00 2,58
Bradesco Cielo 2,22 3,11 14,50
Bradesco BDR Nível 1 2,22 83,38 36,92
Santander Petrob 3 2,22 5,65 5,65
Santander Valor 2,22 7,86 17,69
Retorno Médio (%) –0,5489 2,1498 1,5705
Desvio-Padrão (σ) (%) 3,2958 2,6750 1,3567
Beta da Carteira (β) 0,7104 –0,1314 0,1260
Índice Sharpe (µ/σ), –0,1665 0,8036 1,1575
Índice Treynor (IT) –0,0077 –0,1635 0,12466
Fonte: adaptado de Freitas (2013, p. 62-63).

Constatou-se que, caso o investimento fosse distribuído na mesma pro-
porção em todos os 45 fundos (2,22%), os resultados seriam: retorno mé-
dio mensal de -0,5489%, desvio-padrão de 3,2958% e Índice Sharpe de
-0,1665. Isto significa que, por exemplo, se um investidor aplicasse cem
mil reais na mesma proporção em cada fundo, teria perdido no final de
cada mês R$ 549,00.
Em uma análise do período de junho de 2012 a julho de 2013, objeto des-
ta dissertação, observamos que a carteira média do mercado (IBOVESPA)
apresentou desempenho negativo de 0,0089% ao mês. Porém, simulações
pelas teorias modernas de finanças e técnicas de otimização mostram
que a estratégia de maximização de retornos, com a restrição de se traba-
lhar com o menor nível de desvio-padrão de todos os fundos da carteira,
o resultado alcançado poderia ser de uma rentabilidade mensal de 2,15.
Mas, a distribuição nesses fundos não seria homogênea: em primeiro lu-
gar, figuraria a administradora de Fundos do Bradesco, que deteria 54%
do total das aplicações, e, em condições bem próximas, a Administradora
do Santander (23,36%), seguida pela do Banco do Brasil (22,67%).
Foi investigado, também, o desempenho relativo das três instituições finan-
ceiras na administração de fundos de investimento em ações, consideradas
todas as carteiras conjuntamente, de maneira que o critério de maximizar
os retornos com o menor risco possível faria parte da carteira dos fundos
do Bradesco – Bradesco BDR Nível I (83,38%) e Bradesco Cielo (3,11%) – e
dois administrados pelo Santander – Petrob 3 (5,65%) e Santander Valor
(7,86%). No entanto, trariam grande redução de riscos e o desempenho da
carteira proporcionaria uma rentabilidade de 1,57% ao mês.
EXEMPLIFICANDO
Sobre diversificação para reduzir risco, visite Romeiro (2018)
disponível em: <http://tede.metodista.br/jspui/bitstream/
tede/1826/2/VLADIMIR%20ROMEIRO.pdf>.
Acesso em: 22 fev. 2019.

2. Estudo de caso
Considerando o estudo de Pereira e Henrique (2016), que a partir da mirí-

ade de possibilidades de investimentos no mercado resolveram basear-se
no modelo de Markowitz (1952) gerador de portfólios com minimização
de risco representado pelo desvio-padrão da carteira.
No trabalho foi utilizado o Microsoft Excel para facilitar o processo de
otimizar os investimentos, utilizando metodologia científica com recursos
disponíveis, sendo que também optaram pela constituição de 5 carteiras
com ações de ramos diversificados, porém principalmente, indústria, co-
mércio e agropecuária.
A relação risco versus retorno ficou muito semelhante em 4,5% de desvio-
-padrão, apresentando a carteira 5 com o melhor desempenho neste que-
sito, fazendo com que os investidores mais arrojados direcionassem os in-
vestimentos no subsetor comercial. Já a carteira 2 teve destaque pela diver-
sificação setorial; e, na diversificação por subsetores e segmentos a carteira
3, com rentabilidade mais elevada nos portfólios 1, 2 e 4. No portfólio 1, a
despeito de menor retorno, os investidores preferiram a composição mes-
clada de ativos e focado nos fundamentos de lucratividade setorial.
Você pode perceber que os autores utilizaram as cotações observadas de 30
de setembro de 2011 a 30 de setembro de 2016, sendo que os preços dos
ativos foram os de fechamento comparativamente, como observado abaixo:
Quadro 4 – Classificação geral de ativos investidos de 30/09/11 a 30/09/16
Empresa Setor to = 30/09/2011 t1 = 30/09/2016 Rent (%)
Minupar Agro R$ 0,32 R$ 3,50 90,86
Magazine Luiza Com R$ 11,74 R$ 76,50 84,65
M.Dias Branco Agro R$37,35 R$ 132,90 71,90
JBS Agro R$ 3,63 R$ 11,82 69,29
São Martinho Agro R$ 20,05 R$ 58,65 65,81
Excelsior Agro R$ 3,01 R$ 7,99 62,33
Portobello Industr R$ 1,27 R$ 2,69 52,79
Minerva Agro R$ 4,93 R$ 9,60 48,65
BRFood´s Agro R$ 32,18 R$ 55,32 41,83

Arezzo Com R$ 19,00 R$ 26,18 27,43
Brasilagro Agro R$ 9,45 R$ 11,48 17,68
Embraer Industr R$ 11,75 R$14,01 16,13
Lojas Americanas Com R$ 12,49 R$ 14,34 12,90
Whirlpool Industr R$ 2,97 R$ 3,23 8,05
B2W Varejo Com R$ 14,70 R$ 15,95 7,84
Profarma Com R$ 10,00 R$ 9,88 –1,21
Natura Industr R$ 32,00 R$ 31,23 –2,41
WEG Industr R$ 18,70 R$ 17,66 –5,89
SLC Agrícola Agro R$ 15,65 R$ 14,06 –11,31
Guararapes Com R$ 80,00 R$ 68,00 –17,65
BR Pharma Com R$ 14,00 R$ 9,71 –44,18
V-agro Agro R$ 18,70 R$ 12,78 –46,32
Gerdau Industr R$ 11,12 R$ 6,55 –69,77
Positivo Informática Industr R$ 5,39 R$ 3,11 –73,31
Karsten Industr R$ 4,40 R$ 2,20 –100,00
Lojas Renner Com R$ 50,65 R$ 24,47 –106,99
Marcopolo Industr R$ 5,65 R$ 2,65 –113,27
Lojas Marisa Com R$ 21,69 R$ 7,53 –188,05
Bombril Industr R$ 7,16 R$ 2,47 –189,88
Saraiva Livraria Com R$ 25,22 R$ 3,67 –587,19
Fonte: adaptado de Pereira e Henrique (2016, p. 178).
Você pode perceber os ativos selecionados do maior para o menor rendi-

mento global, inclusive os que apresentaram prejuízo, apenas indicando
o setor da economia que pertencem.
Já no quadro abaixo, onde todas as carteiras têm a SELIC, que é consi-

derada a Taxa Livre de Risco, você irá observar os mesmos integrantes
com rentabilidade positiva (Carteira 1=Geral, conforme quadro acima) e
depois as Carteiras de 2 a 5 separadas por setor econômico para cada
formador de carteira.

Quadro 8 – Conjuntos formadores de carteiras
Ativos selecionados para a Montagem das Carteiras
Carteira 1 Carteira 2 Carteira 3 Carteira 4 Carteira 5
Minupar Portobello Portobello Portobello Portobello
Embraer Embraer Embraer Embraer
Ind
Magazine Luiza
M. Dias Branco Whirlpool Whirlpool Whirlpool Whirlpool

Ind
JBS Natura Natura Minupar Minupar
Agr e Alim
WEG WEG
Ind
São Martinho Ind M. Dias Branco M. Dias Branco
Excelsior Minupar Gerdau JBS JBS

Agr e Alim
Portobello M. Dias Branco Positivo Inf São Martinho Magazine Luiza

Geral
Minerva JBS Karsten Excelsior Arezzo

BRFoods São Martinho Marcopolo Minerva Lojas Americanas
Arezzo Excelsior Minupar BRFoods B2W Varejo

Agr e Alim
Com
Agr e Alim
Brasilagro Magazine Luiza M. Dias Branco Brasilagro Profarma

Com
Embraer Arezzo JBS SLC Agric Guararapes

Lojas Americanas Lojas Americanas Magazine Luiza Magazine Luiza BR Pharma
Com
Com
Whirlpool B2W Varejo Arezzo Arezzo Lojas Renner

B2W Varejo Profarma Lojas Americanas Lojas Americanas Lojas Marisa
Renda Fixa
Tesouro SELIC
Neste estudo de Pereira e Henrique (2016), a estratégia de montagem das

carteiras foi bastante eficiente, pois apresentou alocação adequada em
uma lógica que permite a montagem de tabelas e gráficos, como o que você
pode observar em cada um deles, facilitando as análises de cada portfólio.
Assim, a elaboração da planilha realizada neste estudo propicia ao investi-
dor iniciante o desenvolvimento de um instrumento adequado de projeção
e acompanhamento de portfólio de investimentos com baixo custo.

Gráfico 6 – Comparação das fronteiras eficientes das carteiras
LINK
Para saber como elaborar Gráfico da fronteira eficiente de
Markowitz usando Excel, acesse o vídeo disponível em: <https://
www.youtube.com/watch?v=9WXW1I62VHQ>.

Com as informações e estudos apresentados sobre a Teoria de
Markowitz sou capaz de formar uma carteira eficiente para assegu-
rar minha aposentadoria para uma renda vitalícia condizente em um
prazo de 15 anos?
• Apresentada a origem da teoria de Markowitz.

• Foram trazidos textos acadêmicos do Brasil e do exterior.

• Demonstradas ferramentas mitigadoras de riscos.
• Foi apresentado um Estudo de Caso, afim de demonstrar a teoria na
prática.
Glossário
• Covariância: variância conjunta em um momento conjunto de pri-

meira ordem das variáveis aleatórias.
• Diversificação: critério de distribuição eficiente que traga maior
retorno.
• Estimador de FDR (False Discovery Rate): recurso estatístico para
encontro de falso positivo.
• FDR (False Discovery Rate): é a proporção esperada de erros, sen-
do que este rejeita incorretamente a hipótese nula, pois é um falso
positivo.
TEMA 06
1. Tendo por base as informações da Teoria de Markowitz,
marque a única alternativa correta, dentre as apresenta-
das abaixo:
a) Os investidores tendem a realizar investimentos alea-
toriamente.
b) Se os investidores tivessem que escolher entre duas
composições de portfólio, por aversão ao risco sempre
escolheriam o de menor risco.
c) A insatisfação com os retornos projetados é atrativa
para os investidores.
d) Se os investidores pudessem prever perdas fariam mais
aplicações.
e) Se não existisse a taxa livre de risco aos investidores não
teriam parâmetro para aplicação em títulos públicos.

2. Dentre os conceitos colocados nos textos acadêmicos do
Brasil e exterior, marque a sequência correta dentre as al-
ternativas abaixo:
( ) Todos os ativos do mercado de capitais são ineficientes.
( ) Os fundos de investimentos cuja gestão é ativa, não
devem superar o benchmark.
( ) Não é possível relacionar sorte e performance do ges-
tor de fundos de investimento de gestão ativa.
( ) Existem evidências de performance de liquidez nos
fundos de investimentos de gestão ativa.
( ) Os investidores são mais propensos a aplicações em
bitcoin por ser algo novo no mercado.
a) V – V – F – F – F.
b) F – V – F – V – F.
c) F – V – V – F – F.
d) F – F – V – V – F.
e) F – F – F – F – V.
3. Nos conceitos dos textos acadêmicos do Brasil e exterior,
marque a única alternativa correta para definir o processo
de gestão de portfólio de investimentos dentre as abaixo:
a) A escolha das alternativas de investimentos não guarda
relação com retorno esperado, risco e liquidez.
b) A criação da carteira eficiente deve maximizar a satisfa-
ção do investidor.
c) Todos os investidores são avessos a risco.
d) A mensuração periódica da performance da carteira
escolhida.
e) Reavaliar constantemente as alternativas com base no
retorno esperado em relação ao risco estruturado da
carteira.

AMORIM, Klerton. Como Plotar a Fronteira Eficiente de Markowitz no Excel.

Publicado em 30 set. 2016. Disponível em <https://www.youtube.com/watch?v=
9WXW1I62VHQ>. Acesso em: 6 ago. 2018.
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de São Paulo, São Bernardo do Campo, 2018. Disponível em: <http://tede.metodista.br
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TOBIN, James. Liquidity Preference as Behavior Towards Risk. Review of Economic
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Disponível em: <https://www.researchgate.net/publication/49614607_As_teorias
_de_carteira_de_Markowitz_e_de_Sharpe_uma_aplicacao_no_mercado_brasileiro_
de_acoes_entre_julho95_e_junho2000>. Acesso em: 6 ago. 2018.
ZIN, Roque A.; TARSO, Edielson. Como o Pequeno Investidor Pode Usar As Teorias
de Graham e Markowitz. Revista Científica do Alto Vale Itajaí, Ibirama, v. 4, n. 6,
p. 28-41, maio/2015. Disponível em: <http://www.revistas.udesc.br/index.php/reavi/
article/view/2316419004062015028/5420>. Acesso em: 22 fev. 2019.

Pois tem a exata redação dos objetivos desejados, que passou a ser
denominado de Moderna Teoria de Portfólios – MTP, do trabalho de
Bruni e Famá (1998).
Pois no trabalho de Jesus (2011), somente as afirmações B e C são

verdadeiras.
Pois tem a exata redação dos conceitos de Sá (1999) colocados nos

textos acadêmicos do Brasil e exterior.

TEMA 07
AJUSTANDO O MODELO À
REALIDADE BRASILEIRA
Objetivos
• Apresentar conceitos teóricos e acadêmicos brasileiros.
• Demonstrar as melhores práticas dos gestores de car-

teira brasileiros.
• Desenvolver comparativo de gestoras de fundos: Brasil

versus exterior.
• Conhecer um estudo de caso brasileiro.

Introdução
Nesta aula, você conhecerá alguns conceitos teóricos apresentados por

autores brasileiros abordando as questões relativas às tendências de apli-
cações de renda fixa em detrimento da renda variável, decorrente da vo-
latilidade de incertezas econômicas locais e internacionais.
Você será apresentado aos conceitos determinantes da constituição de

um portfólio adequado, sendo: Duration, alocação de ativos na carteira ou
portfólio e sua respectiva seleção, bem como a evolução da captação no
Mercado de Renda Fixa, renda variável e o híbrido, pois considera os FII
(Fundos de Investimento Imobiliário), no período de 2011 a 2017.
Para que você compreenda as melhores práticas dos gestores de carteira,

serão apresentados os códigos dos autorreguladores do mercado de ca-
pitais por delegação da CVM (Comissão de Valores Mobiliários). Você verá
no trabalho de Keswani, Miguel e Ramos (2017) a apresentação dos gesto-
res locais e internacionais de investimento de 30 países, incluindo o Brasil.
Em seguida, veremos o estudo desenvolvido por Souza et al. (2017) sobre a

possibilidade de rentabilizar uma carteira acima do benchmark representa-
do pelo Ibovespa, comparando as 59 ações integrantes entre janeiro a abril
de 2016, e depois comparando com o período de maio a agosto de 2016.
LINK
Para conhecer as 11 melhores ações a investir em 2018, aces-
se as informações disponíveis em: <https://www.infomoney.
com.br/mercados/acoes-e-indices/noticia/7171451/guia-
infomoney-acoes-para-investir-neste-comeco-2018>.

1. Conceitos teóricos e acadêmicos brasileiros
Roberto Lamb, da Escola de Administração da UFRGS, aborda a questão

da preferência na constituição de carteira na otimização dos retornos
aliada ao princípio de diversificação de investimentos, além de tratar da
questão relacionada aos retornos esperados e ponderação de composi-
ções de ativos (ROSS et al, 2013).
A opção de Milan (2017) em estudar renda fixa permite observar o de-
sempenho das carteiras de investimentos com gestão ativa, que busca
comprovar retornos acima das taxas de uma carteira de renda variável.
No gráfico abaixo, é possível identificar a preferência dada aos títulos de
renda fixa a partir de 2012, contrariando o que vinha acontecendo entre
2005 e 2011.
Gráfico 7 – Participação de emissão de renda fixa e

renda variável (2005 a 2015)
Fonte: adaptado de Milan (2017, p. 14).
Objetivando a atualização da concepção de Milan (2017), veja de outra

forma a evolução de 2011 a 2017 ocorrida no Brasil no que se refere à
predominância da participação dos ativos de renda fixa na captação no
Mercado de Capitais (ANBIMA, 2018), conforme abaixo:

Quadro 9 – Captações anuais do mercado de capitais
Fonte: adaptado de ANBIMA (2018, [s.p.]).
Voltando à tese de doutorado em Administração de Milan (2017), é rele-

vante que você tenha consciência da validade da gestão ativa que foi reali-
zada a partir de pesquisa bibliográfica sobre o desempenho dos gestores
de carteiras de investimentos e suas opções de ativos. Tais pesquisas se
basearam em avaliação da validade da gestão ativa em ativos de renda
fixa, bem como as questões relacionadas a:
a) Duration: conforme Brasil (1999) significa a sensibilidade do preço de

um título prefixado ante as mudanças nas taxas de juros, tal definição
surge em lugar da maturidade média, uma vez que esta foi considera-
da inadequada como medida de sensibilidade do valor de um título,
pois não conta os cupons e amortizações intermediárias de um título.
Mas, dito de maneira simplificada, o prazo de vencimento do título in-
fluencia as taxas de juros.

b) Alocação entre classe dos ativos: que é uma estratégia de investimen-
tos cujo objetivo é otimizar a relação entre risco e retorno a partir da
distribuição dos recursos ponderadamente levando em consideração
o prazo e a volatilidade dos investimentos, de maneira a adequar ao
perfil do investidor em relação à tolerância a volatilidade, meta e prazo.
c) Seleção individual de ativos: aqui você deve buscar os conceitos de
Sharpe (1992), que estudou a performance dos fundos mútuos de in-
vestimentos entre 1985 e 1989, sendo que o estudo demonstrou o re-
sultado do retorno esperado que era dependente das classes de ativos
mais relevantes e relacionados à má especificação do modelo que le-
vam a uma gestão ativa de seleção de ativos mais favoráveis.
Em vista destes três tópicos, é importante que você perceba a alteração
da preferência do mercado entre os anos de 2005 e 2011, pois a maioria
das emissões priorizavam títulos de renda variável, sendo o máximo ob-
servado em 2010, que foi de 75% das emissões. Assim, houve uma alte-
ração para títulos em renda fixa que chegou a atingir 86,89% em 2014 e
76,46% em 2017.
PARA SABER MAIS

Compreenda a importância da diversificação, utilizando fun-
dos de investimentos, acessando o conteúdo disponível em:
<https://www.infomoney.com.br/imoveis/fundos-imobilia
rios/noticia/7218523/estudo-mostra-quantos-fundos-imobi
liarios-sao-necessarios-para-uma-carteira>.
2. Demonstrar as melhores práticas dos gestores

brasileiros
Há que se trazer a você os principais códigos de autorregulação para os

profissionais de gestão de investimentos, quais sejam:

a) Código ABVCAP/ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para o mer-
cado de FIP e FIEE. Publicado em 1 março de 2011. O art.1º preconiza
as melhores práticas relacionadas à constituição e funcionamento de
Fundos de Investimento em Participação (FIPs), Fundos de Investimento
em Empresas Emergentes (FIEEs), bem como dos fundos conjuntos.
b) Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas: Novo Mercado de
Renda Fixa. Publicado em 9 de março 2012. Você verá nos artigos 1º e
2º que a abrangência do código é a observância pelas instituições par-
ticipantes nas ofertas públicas de títulos de renda fixa de longo e de
curto prazo, bem como a necessidade de tratar, no § do art. 4º, sobre a
inclusão dos fatores de risco nos prospectos.
c) Código de Autorregulação da ANCORD. Publicado em 1 de outubro de
2012. O art.1º define as estruturas da ANCORD (Associação Nacional
das Corretoras e Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários,
Câmbio e Mercadorias), que tem por objetivo: realizar o credencia-
mento dos Agentes Autônomos de Investimento (AAI) e de suas pes-
soas jurídicas, aplicar as normas do Código de Conduta Profissional
dos Agentes Autônomos de Investimento; desenvolver o Programa de
Educação Continuada para os AAI; e, estabelecer os procedimentos des-
tinados a fiscalizar o cumprimento das regras do Código de Conduta
Profissional dos Agentes Autônomos de Investimento e do Código de
Autorregulação, na apuração dos casos de violação de suas normas
e a instauração de julgamentos de processos sancionadores quando
cabíveis.
d) Código ANBIMA dos Processos de Regulação e Melhores Práticas.
Publicado em 8 de maio de 2013. Destaque para a condução de pro-
cessos sancionadores para apuração de descumprimento às regras es-
tabelecidas nos Códigos de Regulação e Melhores Práticas da ANBIMA,
constante do art. 1º.
e) Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas: Atividades
Conveniadas. Publicado em 11 de março de 2015. O art. 1º trata de
convênios por ela celebrados com instituições públicas (principalmen-
te CVM, Comissão de Valores Mobiliários), bem como as demais regras
de regulação e melhores práticas a serem observadas pelas institui-
ções participantes em tais hipóteses.

f) Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas: Ofertas Públicas
de Distribuição e Aquisição de Valores Mobiliários. Publicado em 13
de junho de 2016, com destaque para o art. 1º que dá os critérios das
ofertas públicas de valores mobiliários no que diz respeito a obser-
vância das instituições participantes do processo, inclusive dos agen-
tes fiduciários e das companhias securitizadoras, como consta nos §
1º e § 2º do art. 2º;
g) Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas de Negociação de
Instrumentos Financeiros. Publicado em 14 de fevereiro de 2017, em
que no § 1º do art. 1º identifica sua abrangência na negociação de tí-
tulos e valores mobiliários de renda fixa, bem como a realização de
operações estruturadas com base em derivativos, incluindo oferta pú-
blica de distribuição de Certificado de Operações Estruturadas (COE),
que sejam passíveis de registro em sistemas ou câmaras de registro
e/ou de liquidação de ativos integrantes do Sistema de Pagamentos
Brasileiro (Instrumentos Financeiros).
h) Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas: Serviços Qualificados
ao Mercado de Capitais. Publicado em 2 janeiro de 2018. O art. 1º prevê
o objetivo de estabelecer diretrizes e parâmetros para as instituições
que desempenham o exercício profissional das atividades de custódia,
controladoria, escrituração e representação de investidores não resi-
dentes no Brasil;
i) Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Administração
de Recursos de Terceiros. Publicado em 4 de maio de 2018 e passa
a vigorar a partir de 2 janeiro de 2019. O art. 3º se destina às pesso-
as físicas ou jurídicas que desempenham o exercício profissional de
Administração Fiduciária e Gestão de Recursos de Terceiros de Veículos
de Investimento.
j) Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Distribuição
de Produtos de Investimentos. Publicado em 4 maio de 2018 e passa
a vigorar a partir de 2 de janeiro de 2019. O art. 3º se destina aos ban-
cos múltiplos, bancos comerciais, bancos de investimento, bancos de
desenvolvimento, sociedades corretoras e distribuidoras de títulos e

valores mobiliários, assim como aos administradores fiduciários e/ou
gestores de recursos de terceiros quando distribuírem seus próprios
fundos de investimento.
k) Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para o Programa de
Certificação Continuada. Publicado em 29 de junho de 2018. Os artigos
2º e 3º tratam da elevação e capacitação técnica dos profissionais das
instituições participantes do mercado de capitais que desempenham a
intermediação de valores mobiliários, bem como destinado aos bancos
múltiplos, bancos comerciais, bancos de investimento, bancos de de-
senvolvimento, sociedades corretoras e distribuidoras de títulos e va-
lores mobiliários, Administradores Fiduciários e Gestores de Recursos
de Terceiros.
Em vista do exposto, você pode perceber a intenção das entidades da au-

torregulação na manutenção do alto nível profissional para assegurar o
cumprimento das exigências para a gestão eficiente dos fundos de renda
fixa e renda variável.
3. Comparativo de gestoras de fundos: Brasil x Exterior
É importante trazer a você o trabalho de Keswani, Miguel e Ramos (2017),

que abordam as questões relacionadas a fundos mútuos de capital em 30
países, estudando os efeitos do tamanho dos fundos e as taxas dos fun-
dos, além de tratar daqueles fundos com diferentes ativos em gestão e re-
alizam comparações entre os diferentes países, assim como a concorrên-
cia na indústria de administração de fundos para explicar tais diferenças.
Especificamente ao tratar do Brasil, ao autores apontam que os fundos

mútuos carregam mais em pequenas e médias empresas, enquanto o
carregamento em grandes empresas é maior em países como a Malásia.
Portanto, para explicar o que encontraram ao final de 2010 (em US$ mi-
lhões), nas pesquisas é apresentado no quadro abaixo, sendo a primei-
ra coluna os países estudados, depois o total dos fundos, dividido em

número de fundos e TNA que é o total liquido de ativos geridos em US$
milhões, Domestic Funds (fundos domésticos, ou nacionais) e International
Funds (fundos internacionais).
Vale destacar a forte participação dos Estados Unidos nesta indústria,

pois 17,65% (ou 2.020) dos 11.448 fundos e dos US$ 4,805 trilhões são
responsáveis pela gestão de US$ 3,092 trilhões ou 64,34% do total. Outro
destaque é que não foram observados fundos internacionais na Índia e
Indonésia.
Tabela 6 – Fundos internacionais

Todos os fundos Fundos domésticos Fundos internacionais
Número TNA Número TNA TNA
Número de
Country de (US$ de (US$ (US$
Fundos
Fundos milhões) Fundos milhões) milhões)
Argentina 49 294 17 156 32 137
Austrália 1,310 97,434 349 50,053 961 47,380
Áustria 153 13,745 11 1,374 142 12,372
Bélgica 421 21,382 13 1,406 408 19,976
Brasil 336 28,250 287 20,977 49 7,272
Canadá 1,199 312,902 372 186,310 827 126,592
Dinamarca 195 28,972 21 3,115 174 25,857
Finlândia 166 26,388 27 5,306 139 21,082
França 971 185,083 195 41,379 776 143,703
Alemanha 300 117,169 46 34,568 254 82,601
Hong Kong 72 12,222 6 1,893 66 10,329
Índia 188 33,667 188 33,667
Indonésia 26 3,963 26 3,963
Itália 142 32,733 31 4,510 111 28,223
Japão 665 62,691 363 32,698 302 29,992
Malásia 181 8,223 113 7,004 68 1,220
Holanda 97 31,181 21 5,968 76 25,213
Noruega 144 38,183 50 13,195 94 24,987
Polônia 49 6,399 31 5,576 18 823
Portugal 63 2,196 18 506 45 1,689
Cingapura 205 12,636 9 1,522 196 11,114
África do Sul 124 22,409 105 20,918 19 1,491
Coréia do Sul 385 22,246 247 14,942 138 7,304
Espanha 267 12,948 69 2,435 198 10,513

Suécia 248 109,749 98 62,212 150 47,537
Suíça 221 27,795 52 13,353 169 14,442
Taiwan 222 15,813 149 10,424 73 5,389
Tailândia 135 4,835 116 4,708 19 127
Reino Unido 894 422,243 345 199,190 549 223,052
Estados
2,020 3,092,031 1,350 2,182,787 670 909,244
Unidos
Não-Estados
9,428 1,713,748 3,375 783,328 6,053 930,420
Unidos
Todos os
11,448 4,805,779 4,725 2,966,115 6,723 1,839,664
países
Fonte: adaptada de Keswani, Miguel e Ramos (2017, p. 35).
Perceba a preponderância dos Estados Unidos na indústria de fun-

dos globais, justificando a liderança nos investimentos sejam locais ou
internacionais.
A partir disso, é preciso compreender o quanto o Brasil poderia aprovei-

tar para retenção dos US$ 7,272 bilhões, se oferecesse segurança, cre-
dibilidade nível de atratividade comparativa com as gestoras de fundos
globais, bem como captar recursos internacionais para investimentos em
fundos brasileiros.
EXEMPLIFICANDO
Para conhecer a risco, retorno, volatilidade e liquidez dos
ativos, acesse o vídeo disponível em: <https://www.youtube.
com/watch?v=27DJi9Qt0Ic>. Acesso em: 22 nov. 2018.
4. Estudo de caso brasileiro
Para tratar do tema, Sousa et al. (2017) trabalham sobre a teoria de

Markowitz (1952), ao introduzir a otimização de carteiras de investimento
pela eficiência maximizada pela diversificação.

Você pode perceber que foi otimizada uma carteira de investimentos
dentre as 59 ações integrantes do índice Bovespa entre janeiro a abril
de 2016, que tivesse a máxima relação entre risco e retorno, utilizando o
recurso do Solver do Excel, que é destinado à elaboração de simulações
com cenários e análise de sensibilidade, de forma que a carteira tivesse
um desempenho superior em 107,84% ao Ibovespa, que foi 27,93%.
Tabela 7 – Comparativo de retorno e risco entre carteira

otimizada e Ibovespa
Carteira Retorno (%) Risco (%)
Ibovespa 27,93 2,10
Otimizada 58,05 1,32
Tabela 8 – Carteira Otimizada através do Solver
Quantidade Ação Código Risco (%) Retorno (%) Participação (%)

01 HYPERMARCAS HYPE3 1,41 17,25 40,05
02 RAIADROGASIL RADL3 1,92 12,36 21,59
03 MULTIPLAN MULT3 1,83 10,75 18,97
04 MRV MRVE3 1,98 5,15 12,06
05 SID NACIONAL CSNA3 6,64 12,53 7,32
TOTAL 1,32 58,05 100,00
Fonte: adaptada de Sousa et al. (2017, p. 209).
Para comprovar a melhoria de performance, os autores compararam a

mesma carteira no período de maio a agosto de 2016, como será apre-
sentado no quadro a seguir, porém o observado foi que quando não é
possível superar o Ibovespa é devido ao risco sistemático.
Tabela 9 – Comparativo de retorno e risco entre carteira

otimizada e Ibovespa

Ibovespa 8,10 1,31
Otimizada 7,46 1,33
Fonte: adaptado de Sousa et al. (2017, p. 210).

Mas, para reverter tal posição de pior desempenho em relação a risco e
retorno, os autores realizaram um rebalanceamento de carteira com o
Solver, que é uma ferramenta da aba Opções do Excel para cálculos de
análise de sensibilidade, chegando a um retorno de 10,18%, superior aos
8,10% do Ibovespa. Consequentemente, o risco foi de 1,31% para 7,63%
superior ao do Ibovespa. Com o rebalanceamento das cinco ações da
carteira otimizada pelo Solver, apenas duas permaneceram na carteira:
MRVE3 e RADL3, com as participações respectivas de 24,20% e 75,80% na
mesma. Portanto, com o rebalanceamento de carteira foi possível obter
um retorno superior ao do Ibovespa entre maio e agosto de 2016, como
apresentado no quadro a seguir:
Tabela 10 – Comparativo de retorno e risco entre carteiras

Ibovespa 8,10 1,31
Otimizada 7,46 1,33
Rebalanceada 10,18 7,63
PARA SABER MAIS

Para estudar sobre otimização de carteira de Markowitz e fron-
teira eficiente de 2013 a 2018, visite os estudos de Gama (2018).
Disponível em: <http://www.contabilidademq.com.br/2018/
04/tutorial-para-otimizacao-de-uma.html?m=0>.

Quais as principais lições aprendidas com as teorias e práticas apre-
sentadas nesta aula?

• Você teve contato com os conceitos teóricos e acadêmicos brasileiros.
• Foram apresentados os principais códigos de melhores práticas dos

gestores de carteira brasileiros.
• Você teve a oportunidade de conhecer os fundos locais e globais em

30 países, inclusive o Brasil.
• Com um trabalho de Sousa et al. (2017) você conheceu como é pos-

sível otimizar a rentabilidade de carteira, em um período de janeiro
a abril versus maio a agosto de 2016, utilizando o Solver do Excel.
Glossário
• ABVCAP: sigla para Associação Brasileira de Private Equity e Venture

Capital, entidade sem fins lucrativos que visa ampliação dos inves-
timentos de longo prazo.
• Benchmark: quando se busca um parâmetro, ou índice ou carteira

a ser seguido.
• Liquidez: conversibilidade em recursos financeiros de um deter-

minado ativo.
• Securitizadora: instituição especializada na antecipação de

recebíveis.
• Sistema de pagamentos brasileiro: conjunto de procedimentos,

regras, instrumentos destinados a suportar a movimentação finan-
ceira entre os diversos agentes econômicos no Brasil.
• Volatilidade: medida de risco de um investimento.

TEMA 07
1. Dentre os conceitos apresentado nesta aula, marque a
única alternativa correta, dentre as afirmações abaixo:
a) Foram trazidos alguns conceitos complexos de autores
brasileiros estrangeiros sobre aplicações de renda va-
riável que são favoráveis à volatilidade da econômica
local e internacional.
b) Os conceitos determinantes da constituição de um por-
tfólio adequado, sendo: Duration, alocação de ativos na
carteira ou portfólio e sua respectiva seleção, bem como
a evolução da captação no mercado de renda fixa, ren-
da variável e o híbrido, pois considera os FII (Fundos de
Investimento Imobiliário), no período de 2011 a 2017.
c) Para compreender as melhores práticas dos gestores
de carteira, serão apresentadas as Normas Brasileiras
de Contabilidade e do SPB.
d) Será apresentado o estudo desenvolvido por Sousa et
al. (2017) sobre a possibilidade de rentabilizar uma car-
teira do IBOPE.
e) É observável no trabalho de Keswani, Miguel e
Ramos (2017) a apresentação dos gestores locais e in-
ternacionais de recursos voltados a construções de bai-
xa renda.
2. Nos conceitos teóricos e acadêmicos brasileiros serão
apresentadas afirmativas abaixo, assim marque a sequên-
cia correta assinalando (V) Verdadeiro ou (F) Falso:
( ) Seleção individual de ativos: segundo os conceitos de
(SHARPE, 1992), que estudou a performance dos fun-
dos mútuos de investimentos entre 1985 e 1989, tratou

do resultado do retorno esperado que é dependente
das classes de ativos mais relevantes e relacionados à
má especificação do modelo que levam a uma gestão
ativa de seleção de ativos mais favoráveis.
( ) Na linha do estudo de Milan (2017), é possível observar
a evolução de 2011 a 2017 do ocorrido no Brasil, no
que se refere à predominância da participação dos ati-
vos de renda fixa na captação no mercado de capitais,
ANBIMA (2018).
( )
Duration: mostra a sensibilidade dos preços decorrente
das taxas de juros, bem como sensibilidade dos inves-
tidores de títulos públicos.
( ) Alocação entre classe dos ativos: que não depende de
estratégia de investimentos, nem leva em conta risco
e retorno para adequar ao perfil do investidor em rela
relação à tolerância a volatilidade.
( ) É importante compreender a opção de Milan (2017) em
estudar renda fixa, para observar o desempenho das
carteiras de investimentos com gestão ativa, que busca
comprovar retornos acima das taxas de uma carteira
de renda variável.
Assinale a alternativa que contenha a sequência correta:

a) F – F – V – V – F.
b) V – V – F – F – V.
c) V – V – V – F – F.
d) F – V – F – V – F.
3. No conteúdo sobre as melhores práticas dos gestores
brasileiros, marque a única alternativa correta, dentre as
apresentadas abaixo:

a) O Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas:
Atividades Conveniadas trata de convênios médicos as-
sinados para prestação de serviços do SPB.
b) O Código ANBIMA dos Processos de Regulação e
Melhores Práticas destaca a condução de processos de
robôs de gestores de fundos.
c) O Código de Autorregulação da ANCORD no art.1º de-
fine as estruturas de realização do credenciamento
dos Agentes Autônomos de Investimento (AAI) e de
suas pessoas jurídicas; aplicar as normas do Código
de Conduta Profissional dos Agentes Autônomos de
Investimento, dentre outras atividades.
d) O Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas:
Novo Mercado de Renda Fixa traz a abrangência obser-
vância pelas instituições gestoras de fundo de garantia.
e) O Código ABVCAP/ANBIMA de Regulação e Melhores
Práticas para o Mercado de FIP e FIEE, que no art.1º
preconiza as melhores práticas relacionadas à consti-
tuição e funcionamento de Fundos de Financiamentos
de PPP (Parceria Público-Privada).
ABVCAP/ANBIMA. Código ABVCAP/ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas

para o Mercado de FIP e FIEE. 2011. Disponível em: <http://www.anbima.com.br/
data/files/9F/61/C0/D2/2CC575106582A275862C16A8/C_digo_20ANBIMA_20ABV-
CAP_1_.pdf>. Acesso em: 22 fev. 2019.
ANBIMA. Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas: Novo Mercado de

Renda Fixa. 2012. Disponível em: <http://www.anbima.com.br/pt_br/autorregular/
codigos/novo-mercado-de-renda-fixa.htm>. Acesso em: 17 ago. 2018.

. Código ANBIMA dos Processos de Regulação e Melhores Práticas. 2013.
Disponível em: <http://www.anbima.com.br/pt_br/autorregular/codigos/processos.
htm>. Acesso em: 17 ago. 2018.
. Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas: Atividades
Conveniadas. 2015. Disponível em: <http://www.anbima.com.br/data/files/C4/
B0/1B/35/9FC575106582A275862C16A8/codigo-ANBIMA_atividades-convenia
das_1_.pdf>. Acesso em: 17 ago. 2018.
. Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas: Ofertas Públicas de
Distribuição e Aquisição de Valores Mobiliários. 2016. Disponível em: <http://
www.anbima.com.br/data/files/FB/52/3E/8A/10D575106582A275862C16A8/Codigo-
de-Ofertas-Publicas_1_.pdf>. Acesso em: 17 ago. 2018.
. Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas de Negociação de
Instrumentos Financeiros. 2017. Disponível em: <http://www.anbima.com.br/
data/files/FB/96/78/E1/CEC3A510C81C5B9569A80AC2/C_digo%20de%20Negocia
__o_06.03.17.pdf>. Acesso em: 17 ago. 2018.
. Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas: Serviços Qualificados
ao Mercado de Capitais. 2018. Disponível em: <http://www.anbima.com.br/
data/files/15/30/13/5D/54C33610DA588236A9A80AC2/Codigo-de-Servicos-
Qualificados-02.01.2018.pdf>. Acesso em: 17 ago. 2018.
. Boletim de Mercado de Capitais. 2018. Disponível em: <http://www.anbima.
com.br/pt_br/informar/relatorios/fundos-de-investimento/boletim-de-fundos-de-in
vestimentos/industria-de-fundos-mantem-sua-atratividade-em-2018.htm>.
. Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Distribuição de
Produtos de Investimentos. 2018. Disponível em: <http://www.anbima.com.br/data/
files/F5/72/DD/6B/07B23610BC78823678A80AC2/Codigo-Distribuicao-Produtos-
Investimento-02_01_2019.pdf>. Acesso em: 17 ago. 2018.
. Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Administração
de Recursos de Terceiros. 2018. Disponível em: <http://www.anbima.com.br/data/
files/FC/A3/A8/D3/87B23610BC78823678A80AC2/Codigo-Administracao-Recursos-
Terceiros_02_01_2019.pdf>. Acesso em: 17 ago. 2018.
. Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para o Programa de
Certificação Continuada. 2018. Disponível em: <http://www.anbima.com.br/data/fi-
les/77/77/41/D0/05D44610945F844678A80AC2/Codigo-de-Certificacao_2.7.18.pdf>.
Acesso em: 17 ago. 2018.

ANCORD. Código de Autorregulação da ANCORD. 2012. Disponível em: <http://
autorregulacao.ancord.org.br/Ancord/agente_autonomo/codigo_autorregulacao.
pdf>. Acesso em: 22 fev. 2019.
BRASIL. Duration. Publicado no Relatório de Inflação. 1999. Disponível em: <https://
www.bcb.gov.br/htms/relinf/port/1999/12/ri199912b2p.pdf>. Acesso em: 17 ago. 2018.
GIRÃO, Luiz F. de A. P. Tutorial para a Otimização de uma Carteira Usando o
R. Publicado em 21.abr.2018. Disponível em: <http://www.contabilidademq.com.
br/2018/04/tutorial-para-otimizacao-de-uma.html?m=0>. Acesso em: 17 ago. 2018.
KESWANI, Aneel; MIGUEL, Antonio F.; RAMOS, Sofia B. Mutual Fund Size versus Fees:
When big boys become bad boys. In: European Financial Management Association,
Atenas, 17, 2017. 2017 Annual Meetings. Atenas: Efma, 2017. p. 1-51. Disponível em:
<http://www.efmaefm.org/0EFMAMEETINGS/EFMA%20ANNUAL%20MEETINGS/2017-
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MARKOWITZ, Harry M. Portfolio Selection. The Journal of Finance, v. 7, n. 1, p. 77-
91, mar./1952. Disponível em: <https://www.math.ust.hk/~maykwok/courses/ma362
/07F/markowitz_JF.pdf>. Acesso em: 17 ago. 2018.
MEDEIROS, Carol. Básico para Investir: O que é Risco, Retorno, Volatilidade &
Liquidez. 2017. Disponível em: <https://www.youtube.com/watch?v=pz6hrU9598M>.
MILAN, Pedro L. A. B. Gestão ativa de carteiras de renda fixa: o valor da expecta-
tiva do gestor no contexto de eficiência de mercado. 2017. 79 f. Tese (Doutorado em
Administração de Empresas) – Escola de Administração de Empresas de São Paulo, FGV,
São Paulo, 2017. Disponível em: <https://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/bitstream
/handle/10438/17970/Gestao%20Ativa%20de%20Carteiras%20de%20Renda%20
Fixa.pdf>. Acesso em: 17 ago. 2018.
ROSS, Stephen A. et al. Fundamentos de Administração Financeira. 9. ed. Porto
Alegre: AMGH, 2013. Disponível em: <https://kupdf.net/download/administracao-finan
ceira-stephen-a-rosspdf_5a90834be2b6f5fb594e2dcf_pdf>. Acesso em: 22 fev. 2019.
. Administração Financeira. 10. ed. Porto Alegre: AMGH, 2015 Disponível em:
<https://pt.scribd.com/document/362911820/Administracao-financeira-Stephen-A-
Ross-pdf>. Acesso em: 22 fev. 2019.
ZOGBI, Paula. Estudo mostra quantos Fundos Imobiliários são necessários para uma
carteira “ideal”. InfoMoney, 19 de janeiro 2018. Disponível em: <https://www.infomo
ney.com.br/imoveis/fundos-imobiliarios/noticia/7218523/estudo-mostra-quantos-
fundos-imobiliarios-sao-necessarios-para-uma-carteira>. Acesso em: 22 fev. 2019.

SHARPE, William F. Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement.
Journal of Portfolio Management, v. 18, n. 2, p. 7-19, 1992. Disponível em: <https://
web.stanford.edu/~wfsharpe/art/sa/sa.htm>. Acesso em: 17 ago. 2018.
SOUZA, Laís C. de et al. Otimização de Carteira de Investimentos: Um Estudo com
Ativos do Ibovespa. Revista de Gestão, Finanças e Contabilidade, Salvador, v. 7, n.
3, p. 201-213, 31 dez. 2017. Disponível em: <http://www.revistas.uneb.br/index.php/
financ/article/view/3381/2439>. Acesso em: 22 fev. 2019.
Pois é a exata redação do segundo parágrafo da introdução, em que

são apresentados os conceitos de Duration e demais conceitos da
constituição de portfólio.
Pois as afirmativas III e IV são falsas por serem incorretos os con-

ceitos de Duration e Alocação entre Classes de Ativos e as demais
são verdadeiras, por ter conformidade com os Conceitos Teóricos e
Acadêmicos Brasileiros.
Pois apresenta a correta definição da autorregulamentação atribuí-

da a ANCORD sobre as atividades dos profissionais.

TEMA 08
DIFICULDADES DA TEORIA DE
CARTEIRAS: OS MERCADOS SÃO
EFICIENTES?
Objetivos
• Apresentar os conceitos principais da Teoria das

Carteiras e eficiência dos mercados;
• Apontar algumas deficiências teóricas;
• Avaliar aplicação teórica em fundos no Brasil;
• Desenvolver o respectivo Estudo de Caso.

Introdução
Nesta aula, você terá acesso a materiais relacionados ao desenvolvimento

teórico e prático para dar subsídios para responder à pergunta que dá tí-
tulo a esta aula. Vale trazer, sob o título de desenvolvimento os trabalhos,
pois servirão de base para a compreensão do mercado eficiente, uma
vez que o preço de um ativo financeiro é estabelecido pelas informações
publicamente disponíveis aos investidores, fazendo com que as compras
e vendas sejam decididas a partir de interpretações de fatos relevantes,
bem como a teoria de Markowitz (1952,1959) e sua fronteira eficiente.
Em seguida, você terá acesso aos principais conceitos da Teoria das Carteiras
e eficiência dos mercados, com destaque para as teorias econômicas e da
hipótese de eficiência de mercado (HEM). Como apontado no trabalho de
Lucena e Figueiredo (2004), você pode assumir que o mercado eficiente é
aquele em que as informações decisivas para investimentos estão disponí-
veis. Nesse sentido, vale a pena a leitura de Forti, Peixoto e Santiago (2009),
que abordam os aspectos da forma de eficiência do mercado.
A seguir, você terá a oportunidade de tomar conhecimento de trabalhos
que apontam para algumas deficiências teóricas, que servirão de subsí-
dios acadêmicos para sua formação profissional, com destaque para o
trabalho de Nakamura (2000), que ao analisar a Teoria de Markowitz,
apresentou algumas inconsistências e não foi possível comprovar a inte-
gridade conceitual demonstrado no exemplo que avalia o desempenho
de 39 ações entre o período de janeiro de 1990 a novembro de 1997.
Você deve observar também, no artigo de Farias e Moura (2013), a busca
por comprovar a teoria de Markowitz, mesmo havendo inconsistências no
que acabaram chamando de carteira ingênua em contraposição à carteira
otimizada, considerando o período de análise entre 2006 e 2007.
Cabe salientar o trabalho de Quelhas & Quelhas (2010) ao tratar as defi-
ciências existentes. Keynes (1936), por sua vez, apresentou o conceito de
animal spirits, que vai levar ao que Kahneman e Tversky (1979) chamou de
efeito manada. São muitos os aprendizados, portanto, vamos lá.

1. Desenvolvimento
O trabalho de Garcez (2016) trouxe a noção de mercado financeiro efi-

ciente, que demonstra o valor do ativo como sendo a relação com seu
desempenho esperado. Assim, sendo o mercado de fato eficiente, o pre-
ço de um ativo financeiro é estabelecido pelas informações publicamente
disponíveis aos investidores, fazendo com que as compras e vendas se-
jam decididas a partir de interpretações de fatos relevantes.
Outro aspecto é apresentado por Bodie, Kane e Marcus (2000), interpre-

tando o mercado financeiro eficiente como sendo aquele em que os pre-
ços dos ativos sejam refletidos pela grande sensibilidade a novos dados e
ajustados às condições do ambiente econômico.
Para Farias e Moura (2013) é conveniente que você tome conhecimento

dos conceitos da “moderna teoria das carteiras” que tratam tanto da com-
posição quanto da gestão de portfólio de ativos financeiros, objetivando
a combinação mais eficiente e a solução do dilema risco-retorno, ambos
introduzidos por Markowitz (1952,1959).
A mencionada teoria trata também da variabilidade dos retornos de um

ativo individual e sua contribuição para o risco da carteira. Porém, ao ten-
tar minimizar o risco, não é possível simplesmente investir em muitos ati-
vos, pois, ao adotar tal estratégia, traz alto grau de correlação entre seus
retornos. Por outro lado, Markowitz mostrou a possibilidade de identifica-
ção de um conjunto de carteiras que fornecem o maior retorno esperado
possível para um menor nível de risco esperado.
Vale destacar o que Markowitz denominou como fronteira eficiente, cuja

contribuição é a área geométrica no gráfico determinada pelo espaço ris-
co-retorno. Por conseguinte, outro importante conceito foi o de diversi-
ficação ao tratar de os preços dos ativos financeiros não apresentar os
mesmos movimentos.

PARA SABER MAIS
Veja como utilizar o Excel para preparar a fronteira eficiente
de Markowitz com Amorim (2016). Disponível em: <https://
www.youtube.com/watch?v=9WXW1I62VHQ&t=194s>.
2. Conceitos da teoria das carteiras e eficiência dos

mercados
Como um dos pontos relevantes do modelo CAPM, o conceito de eficiên-

cia de mercado é aquele em que as informações decisivas para investi-
mentos são assimiladas pelos agentes de mercado com muita rapidez e
não possibilitam ganhos exagerados provenientes de informações privile-
giadas (LUCENA; FIGUEIREDO, 2004).
Este conceito também pode ser encontrado no texto de Forti, Peixoto e
Santiago (2009), em uma adaptação do trabalho de Fama (1970). Abaixo,
um resumo dos conceitos no Quadro 1 abaixo:
Quadro 10 – Formas de eficiência de mercado

Forma de Informação
Descrição
eficiência utilizada
Nenhum investidor consegue obter retornos anormais
Preços do por meio da análise dos preços passados. As informa-
Fraca
passado ções contidas nos preços passados não são úteis ou re-
levantes na obtenção de retornos extraordinários.
baseados em qualquer informação publicamente dispo-
Informações nível. Qualquer nova informação seria rapidamente in-
Semiforte
públicas corporada aos preços dos ativos, impossibilitando que
os investidores se utilizassem da informação para obter
retornos anormais.
Informações
Forte usando qualquer tipo de informação, até mesmo as
privadas
confidenciais, que não são de conhecimento público.
Fonte: adaptado de Forti, Peixoto e Santiago (2009, p. 48).

Como apresentado na descrição, você poderá perceber o comportamen-
to do investidor de acordo com cada forma de eficiência de mercado em
conformidade com as informações disponibilizadas ao mercado, no pro-
cesso de tomada de decisão de formação de carteira de investimentos.
PARA SABER MAIS

Assista ao vídeo de Williams (2015) sobre mercados eficien-
tes. Disponível em: <https://www.youtube.com/watch?v=
tHMEnIeAa7U>. Acesso em: 22 fev. 2019.
3. Algumas deficiências teóricas
Nakamura (2000) procurou aplicar os conceitos da moderna teoria de car-

teiras, que teve as raízes em Markowitz (1952,1959), utilizando indicado-
res de investimentos no mercado de capitais adotados no mercado ame-
ricano e no Brasil – o índice Bovespa.
É de se observar a importância do índice Bovespa a cada dia, tornando-o

de conhecimento popular, embora supostamente apenas os investidores e
especialistas em mercados financeiros estejam preocupados em entender
sua metodologia de construção. O índice Bovespa é utilizado para diferen-
tes finalidades. De todo modo, qualquer que seja a finalidade, quem utiliza
o índice tende a admiti-lo como uma boa representação da carteira de mer-
cado, por ser impraticável construir a verdadeira carteira de mercado.
Quando você se debruçar sobre o trabalho, perceberá que a carteira

teórica do índice Bovespa não foi exatamente o conjunto eficiente de
Markowitz, pois existem carteiras melhores do ponto de vista de média-
-variância. Porém, não pode deixar de considerar a hipótese de eficiên-
cia do índice.

Assim, você deve levar em conta que o índice Bovespa tende a se locali-
zar em uma região não muito distante do conjunto eficiente, a ponto de
apresentar um péssimo desempenho comparado ao mercado de ações
como um todo. O que é importante que você absorva do que Nakamura
(2000) traz de significativo é que as quatro carteiras apresentadas ex-post
(a posteriori) em uma avaliação de 39 ações entre janeiro de 1990 a no-
vembro de 1997, reproduzindo o conceito de eficiência da carteira teórica
proposta por Gibbons, Ross e Shanken (1989).
Desta forma, quando estiver na posição de gestor de carteira, você deve

observar que “bater” a carteira do índice Bovespa é um parâmetro ade-
quado, porém não necessariamente o critério mais eficiente de gestão
de portfólio, pois é mais confortável e não exige esforço em montar um
fundo cujo benchmark (meta ou padrão) seja o Ibovespa. Dito de outra
forma, se o objetivo é ter um retorno mínimo do Ibovespa, então, busque
aplicações com tal objetivo que estejam disponíveis no mercado.
Já no artigo de Farias e Moura (2013), você poderá perceber que os auto-

res procuraram comprovar a teoria de Markowitz sobre a composição de
um portfólio de ações para fazê-la mais eficiente do que a simples diver-
sificação de investimentos. Para atingir tal objetivo, os autores simularam
dois conjuntos de ações mais líquidas do mercado brasileiro de capitais.
A metodologia utilizada foi selecionar, entre 2006 e 2007, cinco ações

mais líquidas negociadas no mercado acionário brasileiro das empresas
Vale (VALE5), Petrobras (PETR4), Bradesco (BBDC4), Gerdau (GGBR4) e
Companhia Siderúrgica Nacional (CSNA3). As duas primeiras integraram
o primeiro conjunto e as três últimas, juntamente com as duas primeiras,
no segundo conjunto.
O ano de 2006 foi para formular as expectativas de desempenho dos in-

vestidores para as carteiras em 2007. Foram utilizados os preços de fe-
chamento diários de cada ação selecionada para calcular a rentabilidade
mensal obtida por cada uma delas. Os preços diários de fechamento fo-
ram obtidos no portal InfoMoney.

Em vista do exposto, você poderá observar a carteira ingênua, que leva em
consideração a distribuição de 50% em cada ação, em uma carteira com
duas ações ou 20% em cada uma das cinco ações, apenas tem um retorno
efetivo maior que a carteira otimizada em março de 2007 e junho de 2007,
bem como um risco efetivo menor em junho de 2007 e outubro de 2007.
Quadro 11 – Resultados obtidos (ex post com duas ações)
Fonte: adaptado de Farias e Moura (2013, p. 124).
Quadro 12 – Resultados obtidos (ex post com cinco ações)

Quadro 13 – Pesos das carteiras (duas ações)
Fonte: adaptado de Farias e Moura (2013, p. 124-125).
Quadro 14 – Pesos das carteiras (cinco ações)
Quando você observar o desempenho nos resultados obtidos com cinco

ações, devido ao efeito da diversificação amplia os resultados melhores
nos meses de fev/07, mar/07, jun/07 e jul/07. Quanto aos riscos, passam
a ser menores em jan/07, fev/07, jun/07, jul/07, set/07, out/07 e dez/07.

Gostaria de trazer a você a visão de Quelhas & Quelhas (2010) ao tratar
sobre as deficiências existentes em várias teorias decorrentes do caráter
dos seus pressupostos inerentes às formalizações menos apropriadas.
A deficiência dos modelos de avaliação de ativos financeiros é resultante

das incertezas nos sistemas e modelos econômicos, que na teoria eco-
nômica é tratada como incerteza sistemática. Tal incerteza faz com que
os agentes econômicos, como tratado por Keynes (1936) apresentou o
conceito de animal spirits, que foi precursor do “efeito manada”, tratado
atualmente como sendo atitudes de compra ou venda, que no capítulo 12
é explicado como decisões de investimentos que são tomadas não levan-
do em consideração as avaliações dos modelos tradicionais, ou seja, de
maneira irracional e motivadas pelo comportamento da coletividade.
Pesquisando sobre a semelhança com o efeito manada, observe a primei-

ra referência em Kahneman e Tversky (1979), autores das extensões de
pesquisa da psicologia econômica, conhecida como finanças comporta-
mentais, em que concluíram que, a partir de resultados psicológicos expli-
ca-se o motivo das decisões irracionais dos investidores. Por este e outros
trabalhos relevantes, valeram a Kahneman e Tversky o Prêmio Nobel de
Economia em 2002, a despeito de serem psicólogos.
Os investidores normais são afetados por vieses cognitivos e emoções,

enquanto os investidores racionais não. Dessa forma, as finanças com-
portamentais apresentam-se como uma mistura de numerosos efeitos
psicológicos, frequentemente contraditórios. Dito de outra forma, a irra-
cionalidade das decisões de compra e/ou venda de investidores submeti-
dos ao efeito manada, acompanhando os demais integrantes do merca-
do, sem observar nenhum conceito econômico válido. Dessa forma, não
importa o que aconteça, há um efeito psicológico que pode explicar tal
acontecimento conhecido como efeito manada motivado por comporta-
mentos irracionais que imitam o comportamento da coletividade.

Sobre o efeito manada, uma referência importante que você deve co-
nhecer é o tratado por Christie e Huang (1995): “quando existem movi-
mentos de alta ou de baixa acompanhando o mercado é um indício de
Efeito Manada, pois poucos investidores operam com venda a descober-
to” (HUANG, 1995, p. 36), para explicar o acompanhamento do comporta-
mento de movimento de compra ou venda de ativos conforme o estabe-
lecido pela coletividade.
Para esclarecer o conceito de venda a descoberto, Brasil (2008) enfoca que

os mercados locais e globais admitem que é possível que os vendedores
tomem emprestado ações que não estejam disponíveis no momento da
operação, desde que seja até o terceiro dia depois da operação. No Brasil
(2012), para atender tais operações operação de empréstimo, necessário
se faz que seja através da B3.
PARA SABER MAIS

Para aprofundar os estudos sobre finanças comportamen-
tais, vale visitar a página disponível em: <https://www.toro
radar.com.br/investimento/bovespa/teoria-do-portfolio-x-
financas-comportamentais>. Acesso em: 22 nov. 2018.
4. Aplicação teórica em fundos no Brasil
Santos (2016) procurou trazer a aplicação teórica do conceito de monta-

gem de carteira de ativos, buscando adequação ao perfil conservador do
investidor. Abaixo, você poderá observar que houve a geração de uma
carteira aleatória, porém priorizando ativos de renda fixa por apresen-
tar tendência de boa rentabilidade e baixo risco, como demonstrado na
Quadro 15:

Quadro 15 – Composição de carteira aleatória
Instituição
Ativos Particip. (%)
Emissora
Tesouro Direto IPCA Tesouro Nacional 20,00
ITUB4 ITAU UNIBANCO 5,00
OURO B3 5,00
FEXC11B Bco. Pactual 10,00
IBOVESPA B3 10,00
ISE B3 /FGV 5,00
NATU3 NATURA 5,00
AAPL34 APPLE 5,00
BRADESCO PRIME FIC BRADESCO 15,00
CDB Pós-Fixado BMG 20,00
TOTAL 100,00
Fonte: adaptado de Santos (2016, p. 27).
Depois de realizar o Solver do Excel e cálculos relativos a programação

linear e análise de sensibilidade para maximização dos retornos durante
o período de janeiro de janeiro de 2012 a dezembro de 2016, temos:
Quadro 16 – Otimização de carteira usando recursos do Solver

Instituição Retorno Desvio
Ativos Variância(%) Peso(%)
Emissora Médio(%) Padrão(%)
Tesouro
Tesouro Nacional 9,16 5,93 35,17 26,00
Direto-IPCA
ITUB4 ITAU UNIBANCO 1,62 9,51 90,44 4,00
OURO B3 -0,20 3,81 14,51 10,00
FEXC11B Bco.Pactual 0,52 4,56 20,79 9,00
IBOVESPA B3 3,79 20,10 407,00 3,00
ISE B3 /FGV 4,61 11,91 142,00 1,00
NATU3 NATURA 1,17 8,98 80,64 1,00
AAPL34 APPLE 2,05 10,97 120,35 1,00
BRADESCO
BRADESCO 9,17 4,52 20,41 30,00
PRIME FIC
CDB Pós-Fixado BMG 6,48 10,60 112,46 15,00
TOTAL 100,00

O resultado obtido pode ser visualizado por meio dos conceitos refletidos
no Quadro 17 abaixo:
Quadro 17 – Matriz de correlação dos ativos
Chamo sua atenção para o Quadro 7, principalmente no que tange à cor-

relação positiva. Se, por exemplo, em um determinado período o ISE au-
mentar 88,01%, o Ibovespa também terá o mesmo comportamento. Já no
Tesouro IPCA se tiver um retorno de 9,07%, o Fundo Renda Fixa Bradesco
Prime FIC, também terá o mesmo retorno. O mesmo se vê noutro caso,
se o fundo imobiliário (Bco. Pactual) FEXC11B, que tem correlação nega-
tiva ou quase zero comparado aos ativos de renda fixa integrantes da
carteira. Você irá perceber que o mesmo ocorre com as ações do Banco
Itaú-ITUB4. No que se refere às ações da Natura-NATU3, que têm corre-
lação positiva comparativamente aos investimentos de renda variável da
carteira, exceto em relação ao Tesouro IPCA, as ações da NATU3 possuem
correlação negativa se comparada aos demais investimentos de renda
fixa integrantes do estudo.
EXEMPLIFICANDO
Para conhecer um comparativo do critério Elton-Gruber ver-
sus ISE versus SELIC, analise a página 13 do documento dispo-
nível em: <http://www.convibra.com.br/2008/artigos/209_0.
pdf>. Acesso em: 22 fev. 2019.

PARA SABER MAIS
Para conhecer como Gusmão et al. (2016) montam um portfó-
lio inteligente, visite a página disponível em: <https://papode
grana.com/portfolio-inteligente/>. Acesso em: 22 fev. 2019.
5. Estudo de caso
O trabalho de Almonacid (2010) ajuda a compreender os conceitos da

Teoria de Carteiras de Markowitz e sua aplicabilidade a uma carteira de
investimentos composta por ativos financeiros e do Real Estate.
No trabalho foram utilizados os conceitos de otimização de carteira volta-

dos ao aumento do retorno com o menor risco, fazendo com que a teoria
tivesse sentido ex-post, na gestão de carteiras de investimentos compos-
tas por ativos do Real Estate.
A metodologia utilizada foi, basicamente, realizar três simulações por

meio do método de Monte Carlo, para cada um dos ativos de uma cartei-
ra base escolhida em 2002, e utilizando as relações históricas ao período
de 2003 a 2007.
Depois foram realizadas interações metodológicas e o Solver do Excel em

face das especificidades do mercado imobiliário. Assim, mesmo com as
limitações existentes, a aplicação do modelo mostrou-se eficaz, consistin-
do em um importante instrumento para auxiliar a gestão eficiente, como
apresentado nas tabelas abaixo:

Quadro 18 – Composição dos ativos da carteira
Composição das carteiras
Peso (W) Peso (W) Peso (W)
Ativos
CARTEIRA BASE REDUÇÃO DE RISCO AUMENTO DE RETORNO
Shopping Taubaté 4,77% 1,30% 4,77%
São Roque Shopping 13,11% 0% 0%
Centro Empr Piracicaba 6,56% 0% 0%
Torre Oeste 7,15% 89,63% 7,15%
Ed. Cidade Jardim 0,48% 5,44% 0%
Arrend. Área Rural 23,84% 0% 0%
Fundo Multimerc Verde 5,96% 0% 3,53%
Fundo Ações Extra 5,96% 0,66% 11,01%
Renda Fixa CDB Indusval 5,96% 2,97% 60,72%
CRI´s IGP +12% 26,21% 0% 12,82%
TOTAL 100,00% 100,00% 100,00%
Fonte: adaptado de Almonacid (2010, p. 45 e 47).
Na Quadro 18 acima você pode perceber como foi realizada a composição da

carteira base, contendo seis ativos imobiliários e quatro ativos financeiros.
Quadro 19 – Histórico de rentabilidades por ativo
Carteira com Aumento de Retorno
São Centro Ed. Fundo Fundo Renda Fixa
Shopping Torre Arrendam CRI´s
Mês Roque Empr. Cidade Multimerc. Ações CDB
Taubaté Shooping Piracicaba Oeste Área Rural IGP+12%
Jardim Verde Extra Indusval
jan/08 1,98% 0,18% 0,05% 0,89% 0,63% 0,32% 0,69% -0,81% 0,96% 2,04%
fev/08 1,04% 0,44% 0,14% 0,89% 0,63% 0,32% 4,38% 4,28% 0,84% 1,48%
mar/08 1,04% 0,21% -0,68% 0,97% 0,63% 0,32% -2,78% -3,93% 0,88% 1,69%
abr/08 1,04% -0,30% -0,02% 0,97% 0,63% 0,32% 3,61% 1,86% 0,95% 1,64%
mai/08 1,16% 0,19% 0,30% 0,97% 0,63% 0,32% 2,62% 4,12% 0,91% 2,56%
jun/08 1,37% 0,19% -0,11% 0,97% 0,63% 0,32% 4,34% 0,38% 0,99% 2,93%
jul/08 1,01% -0,47% -0,12% 0,97% 0,63% 0,32% -2,51% -1,91% 1,11% 2,71%
ago/08 0,82% 0,13% -0,37% 0,97% 0,63% 0,32% -3,58% -1,46% 1,06% 0,63%
set/08 0,76% 0,28% -0,54% 0,97% 0,63% 0,32% -7,36% -5,12% 1,13% 1,06%
out/08 1,01% -0,25% 0,27% 0,97% 0,65% 0,32% -8,95% -6,76% 1,21% 1,93%
nov/08 0,26% 0,55% -0,02% 0,97% 0,65% 0,32% 2,19% 1,43% 1,08% 1,33%
dez/08 0,99% 0,49% 0,06% 0,97% 0,65% 0,32% 1,42% 3,28% 1,15% 0,82%
Acumulado 13,22% 1,29% -1,16% 12,10% 7,84% 3,89% -6,85% -5,24% 12,98% 22,89%
Pesos(W) 4,77% 0% 0% 7,15% 0% 0% 3,53% 11,01% 60,72% 12,82%
Resultado 0,63% 0% 0% 0,87% 0% 0% -0,24% -0,58% 7,88% 2,94%
Total 11,49%
Fonte: adaptado de Almonacid (2010, p. 49).

Agora, verificando a Tabela 6, você poderá ver que a alternativa da otimi-
zação da carteira gerou 11,49% de rentabilidade e poderia obter 12,98%
se tivesse investido em renda fixa-CDB da Indusval ou até 22,89% se tives-
se aplicado em CRI´s IGP+12%.
Em vista do exposto, você poderá vislumbrar a possibilidade de renta-

bilizar seus investimentos adotando o critério de otimização de carteira,
conforme demonstrado.
ASSIMILE
Para compreender a teoria da fronteira eficiente na práti-
ca, acesse o conteúdo disponível em: <https://verios.com.
br/blog/uma-receita-para-otimizar-seus-investimentos/>.
SITUAÇÃO-PROBLEMA
Suponha que você esteja com 30 anos e seu (sua) filho (a) acaba de
completar o primeiro aniversário. As decisões que você deverá tomar
parte dos ensinamentos aqui trazidos e das propostas de Eid Junior
(2017), que trata das alternativas de formas alternativas de montagem
de estratégia de investimentos e respectiva tributação para cada tipo
de perfil de investidor e do objetivo a ser atingido no futuro. Então,
você recorre ao texto mais elaborado por Albernaz (2015), quando
apresenta questões relacionadas ao processo decisório de investir
em fundos de investimentos imobiliários para fazer face aos perfis
de investidores e disposição de enfrentar o dilema risco-retorno da
carteira de Markowitz, diante das alternativas de investimentos no
mercado brasileiro, no período de 2012 a 2015.

Em seguida, você aprenderá sobre os aspectos das finanças compor-
tamentais, como apoio a adequação do perfil do investidor e das ne-
cessidades temporais e apetite aos riscos, no que diz respeito ao pro-
cesso de tomada de decisão de investimentos. Você irá perceber que
como trabalha com os dados ex-post, apresenta os demonstrativos de
desempenho de acordo com as metas estabelecidas.
Outro texto a considerar trata-se de Rotela Junior, Pamplona e Salomon
(2014), que realizou análise de 40 ativos no período de abril de 2010 a
março de 2013, com o apoio do Solver do Excel.
Com base nestes autores, então, você deverá encaminhar o estabeleci-
mento da melhor carteira de investimentos a realizar para garantir que
seu (sua) filho (a) seja capaz de pagar à vista R$ 150.000,00 por um curso
de graduação, hoje. Em vista do exposto, sua tarefa é colher os principais
ensinamentos destas aulas e fazer uma proposta de carteira, contendo:
a) Referencial teórico que embase suas decisões.
b) Estabelecimento do perfil do (s) investidor (es).
c) Principais critérios determinantes da (s) carteira (s) de investimentos.
d) Parâmetro (s) ou benchmark (s) adotado (s).
e) Apresentação de tabelas e/ou gráficos comparativos da avaliação
do desempenho da (s) carteira (s) proposta (s).
1. Quais devem ser os principais dados necessários para a monta-
gem da carteira proposta para assegurar o pagamento a vista da
graduação de seu (sua) filho (a)?
2. Quais as premissas para a tomada de decisão de montagem da
carteira proposta para assegurar o pagamento a vista da gradua-
ção de seu (sua) filho (a)?
3. Caso não seja capaz de levantar todos os dados quais as fontes de
informações que foram apresentadas nas aulas, qual o caminho a
tomar para obter todas as informações?
4. É possível responder à questão do processo decisório de compo-
sição de investimentos garante o resultado futuro observando os
critérios/resultados do passado?

PARA SABER MAIS
À título de inspiração para iniciar a redação da situação-pro-
blema supracitada, leia o texto de Wiltgen (2013) disponível
em: <https://exame.abril.com.br/seu-dinheiro/quanto-custa-
criar-um-filho-e-como-se-preparar-para-isso/>.
EXEMPLIFICANDO
Para aprofundar o conhecimento acerca da otimização de car-
teiras, acesse o vídeo disponível em: <https://www.youtube.
com/watch?v=11x_JgYMskk&t=1953s>. Acesso em: 22 fev. 2019.

Quais são os principais conceitos obtidos com os textos, material
complementar oferecido e estudos de caso disponibilizado para apli-
cação profissional como gestor ou consultor de investimentos?
• Você teve acesso aos principais conceitos da Teoria das Carteiras e

eficiência dos mercados.
• Foram trazidos a você algumas deficiências teóricas.
• No desenvolvimento da aula você teve contato com textos na avalia-

ção de fundos no Brasil e no exterior.
• Foi possível debater Estudo de Caso relativo a Teoria de Carteiras.

Glossário
• CAPM: sigla para Capital Asset Pricing Model, que significa Modelo
de Precificação de Ativos Financeiros.
• Diversificação: critério realizado na gestão de portfólio de ativos
para reduzir os riscos e aumentar probabilidade de rentabilidade.
• Ex-Post: termo do latim que significa depois dos fatos.
• Fronteira eficiente: significa a relação entre retorno, risco e cor-
relação dos ativos.
• HEM: sigla para Hipótese de Eficiência de Mercado, ou seja, quan-
do os ativos têm implícitos os preços as informações em uma for-
ma lógica e instantânea.
• Real Estate: representa os bens imóveis.
• SobreReação: quando os perdedores passados se tornam vencedo-
res futuros, ou vencedores passados tornam-se perdedores futuros.
• SubReação: quando os vencedores passados permanecem como
vencedores futuros ou perdedores passados permanecem como
perdedores futuros.
• Variabilidade: capacidade de mudar ou variar a rentabilidade da
carteira de ativos financeiros.
• Venda a descoberto: venda de um Ativo Financeiro sem que te-
nha a posse do mesmo, sendo permitido através de empréstimo
do respectivo Ativo.
TEMA 08
1. Baseando-se nos conceitos das Teorias das Carteiras e
mercados eficientes, marque a única alternativa correta
dentre as afirmativas abaixo:

a) Mercado eficiente é aquele em que as informações de-
cisivas para investimentos são assimiladas pelos agen-
tes do governo.
b) A eficiência de mercado é um dos pontos relevantes
do modelo CAPM, ao lado das teorias psicológicas para
explicar a hipótese de eficiência de mercado.
c) Na forma de eficiência de mercado fraca, nenhum in-
vestidor consegue obter retornos anormais por meio
da análise dos preços passados. As informações con-
tidas nos preços passados não são úteis ou relevantes
na obtenção de retornos extraordinários.
d) Na forma de eficiência de mercado semiforte nenhum
investidor consegue obter retornos semelhantes ao do
benchmark, qualquer que seja o tipo de informação.
e) Na forma de eficiência de mercado forte todos os inves-
tidores conseguem obter retornos semelhantes, pois
todos dominam informações de conhecimento público.
2. Na contextualização das deficiências teóricas, marque
com V (Verdadeiro) ou F (Falso) cada uma das alternati-
vas abaixo e depois marque única sequência correta de
respostas, assim:
( ) O índice Bovespa é utilizado para diferentes finali-
dades. De todo modo, qualquer de seja a finalidade,
quem se utiliza do índice tende a admiti-lo como uma
boa representação da carteira de mercado, por impra-
ticável construir a verdadeira carteira de mercado.
( ) A carteira teórica do índice Bovespa não foi exatamen-

te o conjunto eficiente de Markowitz, pois do ponto de
vista de média-variância, todos os investimentos po-
dem ser avaliados igualmente.

( )
A moderna teoria de carteiras, que teve as raízes em
Markowitz (1952,1959), com a utilização de indicado-
res de investimentos no mercado de capitais adotados
no mercado americano, e no Brasil o índice Bovespa.
( ) Observando o índice Bovespa não é possível identifi-
car um conjunto eficiente de títulos públicos a investir.
( ) Todos os investimentos em renda variável dependem
de conhecimento específico do comportamento das
taxas cambiais.
a) F – F – F – V – V.
b) F – V – F – V – F.
c) V – F – V – F – F.
d) F – F – V – V – V.
e) F – V – V – V – V.
3. Com base no conteúdo desta aula, marque a única respos-
ta correta dentre as alternativas abaixo:
a) Os conceitos da teoria de carteiras de Markowitz não
têm aplicabilidade para investimentos em ativos finan-
ceiros e do Real Estate.
b) Os conceitos de otimização de carteira voltados ao au-
mento do retorno com o menor risco, fazendo com que
a teoria tivesse sentido ex-post, na gestão de carteiras
de investimentos compostas por ativos do Real Estate.
c) A metodologia utilizada foi a carteira base escolhida
pelo investidor.
d) É possível realizar interações metodológicas e planilha
de Excel em face das especulações do mercado agrícola.
e) Não é possível uma composição de carteira conten-
do seis cadernetas de poupança e quatro títulos de
capitalização.

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quanto-custa-criar-um-filho-e-como-se-preparar-para-isso/>. Acesso em: 22 fev. 2019.
Pois é a descrição, contida no item 1.1 Forma de Eficiência Fraca.
Pois as afirmativas a e c são verdadeiras, uma vez que são exatamen-

te como refletidas nos parágrafos, segundo e primeiro, respectiva-
mente, do item 1.2. Algumas Deficiências Teóricas.
Pois é a redação do segundo parágrafo do item 1.4 Desenvolver

Estudo de Caso.


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WBA0591_v1.

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)

Nascimento, Luiz Roberto

Responsável pela ficha catalográfica: Thamiris Mantovani CRB-8/9491

Tema 01 – Os dois elementos essenciais da Gestão de Carteiras:

Tema 02 – Indicadores estátisticos para mensuração do risco 28

Tema 03 – Planejando o risco com árvore de decisão e

Tema 04 – Como calcular o risco de uma Carteira 66

Tema 05 – CAPM, o elemento chave para a gestão do risco 82

Tema 06 – A teoria das carteiras de Markowitz 101

Tema 07 – Ajustando o modelo à realidade brasileira 123

Tema 08 – Dificuldades da teoria de carteiras: os mercados

Gestão de Ativos e Carteiras3

Tendo em vista as incertezas apresentadas nos cenários turbulentos atu-

Em vista do exposto e alinhado com o Programa do MBA em Finanças e

4 Gestão de Ativos e Carteiras

• Conhecer os principais enfoques de autores a respeito

• Desenvolver os conceitos básicos sobre risco e retorno.

• Abordar critérios técnicos de avaliação do perfil de

• Demonstrar os principais mensuradores de risco e

• Descrição das melhores práticas de gestão de carteiras.

• Apresentar normas e procedimentos estabelecidos

Você tomará contato com as normas e procedimentos, bem

5 Gestão de Ativos e Carteiras

Outro objetivo é com relação a análise comportamental dos gestores

Para que você possa se aproximar do contexto da gestão de portfólio de

Em primeiro lugar, alguns conceitos basilares são apresentados para

6 Gestão de Ativos e Carteiras

t = Período de tempo que o capital aplicado

C = Capital ou valor aplicado

E, também, por Juros Compostos, onde a fórmula básica é:

n = Período de tempo que o capital aplicado

C = Capital ou valor aplicado

PARA SABER MAIS

Gestão de Ativos e Carteiras7

Para Tobin (1958) o modelo de Markowitz, em determinadas condições,

Na introdução do artigo, Sharpe (1964) trata dos problemas de previsão

8 Gestão de Ativos e Carteiras

2. Os conceitos básicos sobre: risco e retorno

Sobre o dilema entre o risco e retorno, vale a pena introduzir os conceitos

Gestão de Ativos e Carteiras9

Como contraponto, Groppelli e Nikbakht (2001) tratam do risco e retorno

3. Os principais critérios técnicos de avaliação do

Sobre o tema, vale a pena conhecer uma diferença entre tolerância ao

10 Gestão de Ativos e Carteiras

Gestão de Ativos e Carteiras11

No modelo preconizado, a entidade deve tratar do apetite ao risco, que

Na determinação do perfil de riscos da entidade devem ter bem claros os

PARA SABER MAIS

12 Gestão de Ativos e Carteiras

Para trazer contemporaneidade ao tema, veja o conceito trazido por

Inicialmente, vale conhecer o resumo do trabalho de Pandelo Jr (2010),

Outra abordagem interessante que você pode conhecer é a de Groppelli

Gestão de Ativos e Carteiras13

14 Gestão de Ativos e Carteiras

5. Descrição das melhores práticas de Gestão de

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Gráfico 1 – Retorno esperado versus % composição da carteira

Fonte: adaptado de Assaf Neto (2009, p. 269).

16 Gestão de Ativos e Carteiras

6. As normas e procedimentos estabelecidos pelos

No Brasil, existem órgãos reguladores e autorreguladores para assegurar

Para que seja assegurada a perfeita adequação da carteira de investi-

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