Gestão de Fundos de Investimento Bolivar Godinho de Oliveira Filho

Gestão de fundos
de investimento
Bolivar Godinho de Oliveira Filho
Gestão de fundos
de investimento
Dedico este livro à minha esposa Mariana
e filhas Cássia e Denise.
Sumário
Prefácio
Apresentação
Capítulo 1
Definições e aspectos gerais
1.1 Breve histórico
1.2 Regulação CVM e autorregulação Anbima
1.3 Fundos de Investimento (FI) e Fundos de
Investimento em Cotas (FIC)
1.4 Tipos de fundos
1.5 Administração
1.6 Vedações e obrigações do administrador e do gestor
e sua substituição
1.7 Objetivo do fundo e política de investimento
1.8 Divulgação de informações para venda e
distribuição
1.9 Balancetes e demonstrações contábeis
1.10 Assembleias gerais: competência, convocação e
deliberações
1.11 Fechamento dos fundos para resgates e aplicações
1.12 Composição e diversificação. Limites por emissor e
por modalidade de ativo financeiro
Exercícios propostos
Capítulo 2
Cálculo do valor da cota
2.1 Definições e cálculo do valor da cota, aplicações,
resgates e carência
2.2 Marcação a mercado
2.3 Taxas de administração, performance, ingresso,
saída e outras despesas que constituem encargos dos
fundos
2.4 Exemplos de cálculo do valor da cota
Capítulo 3
Classificações dos fundos
3.1 Classificação CVM
3.2 Classificação Anbima
Capítulo 4
Fundos estruturados, fundos de índice, fundos de
privatização e clubes de investimento
4.1 Fundos estruturados
4.2 Fundos de índice com cotas negociáveis em bolsa
de valores ou mercado de balcão organizado
4.3 Fundos de privatização
4.4 Clubes de investimento
Capítulo 5
Tributação em fundos de investimento
5.1 Fundos de ações e clubes de investimento
5.2 Fundos abertos de renda fixa, multimercados e
cambial
5.3 Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
(FIDC)
5.4 Fundo de Investimento Imobiliário (FII)
5.5 Fundo de Investimento em Participações (FIP)
Capítulo 6
Gestão de riscos em fundos de investimento
6.1 Conceitos de risco
6.2 Metodologias para medir riscos
6.3 Tracking error e erro quadrático médio
6.4 Casos de insucesso em fundos de investimento
Capítulo 7
Teoria de portfólios
7.1 O processo de investimento em títulos e valores
mobiliários
7.2 Conceitos de retorno
7.4 Hipótese de mercados eficientes
7.5 Teoria de Portfólios
7.6 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
7.7 Arbitrage Pricing Theory (APT) e modelo de Fama e
French
Capítulo 8
Avaliação da performance de fundos
8.1 Medidas de desempenho absoluto ajustadas pelo
risco
8.2 Medidas de desempenho relativo ajustadas pelo
risco
8.3 Medidas baseadas em riscos assimétricos
8.4 Medidas baseadas em Modelos Fatoriais
8.5 Persistência de performance
8.6 Teoria de agência
Capítulo 9
Empresa de asset management
9.1 Segregação da administração de recursos de
terceiros nos bancos
9.2 Estrutura básica da empresa de asset management
9.3 Canais de distribuição
9.4 Análise do ponto de equilíbrio
9.5 Geração de valor para o acionista da empresa de
asset management
Gabarito dos exercícios propostos
Referências
Prefácio
Bolivar Godinho de Oliveira Filho foi meu aluno enquanto cursava o
doutorado em Finanças, na FEA-USP. Neste livro, presenteia-nos com um
trabalho que consegue reunir concisão, abrangência, exemplificação e outros
atributos referentes a este assunto cada vez mais relevante: fundo de
investimentos.
Gestão de fundos de investimento trata desde aspectos históricos
internacionais e nacionais até a tipificação atual dos fundos de investimento,
considerando de forma sintética, mas competente, seus aspectos regulatórios
e tributários atuais. Evidencia toda a taxonomia dos fundos de acordo com
os órgãos reguladores e apresenta as principais características de cada um.
Permite, assim, entendimento do que são esses fundos, em que arcabouço se
inserem, o que esperar deles, quais riscos se corre com eles etc.
A forma suave com que discorre inclusive conceitos bastante avançados
como na área de Risco faz com que a obra seja passível de ser bem
aproveitada por profissionais de investimento e de gestão empresarial,
ofertadores de fundos, professores, estudantes (de graduação ou pós-
graduação) etc.
Os exemplos de fundos-problemas e os exercícios dão uma visão muito
interessante e inovadora e permitem um aprendizado autodidático.
Prefacio com satisfação esta nova obra da literatura financeira brasileira.
Eliseu Martins
Professor titular da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São
Paulo (FEA-USP) e ex-diretor da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Apresentação
A redução das taxas de juros e atuação eficaz das corretoras de valores estão
mudando o mercado de investimentos no Brasil. Antes, as pessoas
consultavam o gerente do banco que indicava um fundo de renda fixa com
estratégia de investimentos focada em títulos públicos federais. O nível de
conhecimento exigido do gerente e do investidor era baixo. Com a adoção
da estrutura aberta, em que as corretoras oferecem em seus sites dezenas de
fundos de administradores diferentes, o investidor necessita se munir de
bons conhecimentos sobre a estratégia dos fundos e seus riscos, para tomar
a melhor decisão em qual fundo investir.
Neste livro, inicialmente, foram abordadas as características dos diversos
tipos de fundos disponíveis no mercado brasileiro e as tendências
observadas no mercado internacional, como a maior procura por fundos
indexados, os chamados Exchange Traded Funds (ETFs), os quais contam
com menores taxas de administração e negociação de cotas em bolsas de
valores. Os capítulos referentes a cálculo do valor da cota, tributação, gestão
de riscos e avaliação de performance são muito interessantes para os
investidores.
São diversos os públicos-alvo que podem se beneficiar com a leitura deste
livro:
Jovens universitários estão cada vez mais interessados em

conhecer o mercado financeiro e o funcionamento dos fundos de
investimento para atuarem como planejadores financeiros e
agentes autônomos. O número de planejadores financeiros e de
agentes autônomos está crescendo rapidamente no Brasil e eles
precisam passar em provas de certificação em que o tema fundo
de investimento ocupa lugar de destaque. Gestão de fundos de
investimento foi escrito para suprir esta lacuna de conteúdo
atualizado na área.
Gerentes de bancos, assistentes de gerentes e especialistas em
investimentos realizam os exames de certificação da Anbima para
poderem atuar. São diversas certificações com nível de
complexidade crescente (CPA-10, CPA-20, CEA e CGA). O
conteúdo deste livro está aderente aos conhecimentos exigidos
sobre o tema fundos de investimento.
Os fundos de previdência aberta e fechada utilizam fundos de
investimento como instrumento para a gestão de carteiras. Os
analistas, gerentes, diretores e membros do conselho necessitam
de conhecimento aprofundado sobre fundos para selecionar e
acompanhar o desempenho dos gestores.
Boa leitura!
O autor.
Capítulo 1
Definições e aspectos gerais
Fundos de investimento são entidades organizadas sob forma de
condomínios destinados à aplicação em ativos financeiros sob a
responsabilidade de um administrador. As aplicações feitas pelos
investidores são representadas por cotas, cujo valor é apurado
periodicamente conforme a rentabilidade proporcionada pelos ativos
componentes da carteira.
1.1 Breve histórico

De acordo com o Investment Company Institute (ICI), instituto que reúne
as instituições administradoras de fundos de investimento nos Estados
Unidos, os fundos de investimento surgiram no século 18, na Europa. Em
1774, Adriaan Van Ketwich, comerciante e corretor holandês, convidou
investidores para formar um trust, o Eendragt Maakt Magt, a fim de
fornecer oportunidades de diversificação de investimentos para investidores
de meios limitados (ICI, 2017).
Segundo Pozen (1998, p. 55), o primeiro fundo de investimento britânico foi
criado em 1868, o Foreign and Colonial Government Trust, com o objetivo
de proporcionar ao pequeno investidor as mesmas vantagens obtidas pelos
grandes capitalistas, diminuindo o risco do investimento pela aplicação da
carteira em maior número de ações. A maioria das primeiras companhias de
investimento da Grã-Bretanha e suas congêneres americanas assemelhava-se
aos atuais fundos fechados. As companhias vendiam um número fixo de
cotas, cujo preço era determinado pela oferta e demanda.
Entretanto, até 1920 os investidores americanos de médio porte aplicavam o
dinheiro em bancos ou compravam ações de uma companhia específica. O
investimento no mercado de capitais era restrito aos grandes investidores.
Em 1924, foi criado nos Estados Unidos o primeiro fundo aberto, chamado
The Massachusetts Investors Trust, que começou com o modesto portfólio
de 45 ações e US$ 50,000.00 em ativos. Esse fundo introduziu conceitos que
revolucionaram as companhias de investimento: a oferta continuada de
novas cotas que poderiam ser resgatadas a qualquer momento pelo valor
corrente dos ativos (POZEN, 1998, p. 55).
A iniciante indústria de fundos americana foi surpreendida pelo crash do
mercado acionário em 1929 e pela Grande Depressão, esses acontecimentos
motivaram o congresso a aprovar leis para proteger os investidores e regular
os títulos, valores mobiliários e o mercado financeiro, incluindo a indústria
de fundos mútuos. A The Investment Company Act foi a mais importante lei
relativa aos fundos mútuos e proteção dos investidores, adotada em 1940.
Os principais pontos dessa lei são:
Exigiu que os ativos dos fundos fossem marcados a valor de

mercado todos os dias;
Proibiu transações entre o fundo e o seu administrador;
Estabeleceu limites de alavancagem;
Exigiu um sistema estatutário de diretores independentes;
Determinou aos gestores a elaboração de relatórios e
transparência nas operações.
A legislação de 1940 regulou não apenas os fundos mútuos, mas também

seus gestores, distribuidores, diretores, gerentes e empregados.
1.1.1 Evolução dos fundos nos Estados Unidos
Segundo Pozen (1998, p. 56), em 1940 havia 80 fundos com ativos totais de
US$ 500 milhões. A indústria experimentou um pequeno crescimento
durante os anos 1950 e 1960, quando a economia estava forte e o mercado
de ações estava subindo. Nesse período, a maioria dos fundos investia em
ações e era comercializada com taxa de entrada de 8,5% do valor do
investimento.
No início dos anos 1970, com o declínio do mercado acionário, os fundos de
ações não despertavam interesse. Os investidores estavam interessados em
investimentos de curto prazo que rendessem juros. Durante os anos 1970
foram criados os Money Market Funds, majoritariamente, fundos que eram
comercializados sem a tradicional taxa de entrada. Os fundos financeiros
tornaram-se a salvação da indústria durante o final dos anos 1970 e o início
dos anos 1980, apresentando taxas de retorno de dois dígitos, enquanto os
bancos eram impedidos de pagar taxas superiores a 5% ao ano para
pequenos investidores. No início dos anos 1980, os fundos financeiros
tornaram-se importantes veículos para gestão do caixa de empresas e
investidores institucionais, superando em patrimônio os fundos de ações e
os fundos de renda fixa de longo prazo (bond funds). No final da década de
1970, foram introduzidos os fundos livres de imposto de renda (tax-exempt
funds), baseados na legislação que permitia repassar aos cotistas o benefício
de não cobrar imposto dos títulos emitidos pelos municípios.
Em 1987, o total de ativos dos fundos atingiu US$ 800 bilhões, crescendo a
uma taxa superior a 17% ao ano e atingindo mais de US$ 4 trilhões em 1997.
Em 1998, a Securities and Exchange Commission (SEC) aprovou
significativas reformas de divulgação dos fundos mútuos, com a
obrigatoriedade de adoção de linguagem simples para descrever o perfil dos
fundos e os riscos envolvidos.
Os anos seguintes foram de contínuo crescimento no patrimônio líquido
dos fundos de investimento, com exceção do ano de 2008, devido a crise
econômica internacional.
Gráfico 1.1 – Patrimônio líquido dos fundos de investimento nos Estados Unidos
Fonte: ICI, 2017.

A partir de 2002 houve maior demanda por parte dos investidores pelos
Exchange Traded Funds (ETFs). Estes fundos negociados em bolsa são
carteiras indexadas a um índice de referência (benchmark) e contam com
taxas de administração inferiores às dos fundos mútuos. Em 2016, o
patrimônio líquido dos ETFs atingiu US$ 2,5 trilhões, conforme gráfico a
seguir:
Gráfico 1.2 – Patrimônio líquido dos Exchange Traded Funds (ETFs)
Fonte: ICI, 2017.
A oferta de fundos no mercado norte-americano é efetuada por 850

complexos, mas há concentração nos cinco maiores, representando 47% do
patrimônio líquido da indústria e os dez maiores 58% (ICI, 2017). Os
fundos de ações representam 56% do total de ativos, seguidos por fundos de
títulos corporativos e títulos municipais isentos de impostos (bonds) com
22%, fundos do mercado monetário (money market) com 14% e fundos
híbridos entre ações e renda fixa com 8% (ICI, 2017). As baixas taxas de
juros e a rentabilidade do mercado acionário norte-americano explicam essa
alocação.
Em termos globais, o mercado norte-americano se destaca. Segundo o
Investment Company Institute (ICI), o patrimônio líquido total mundial dos
fundos de investimentos atingiu, em 2016, US$ 40,4 trilhões. Os cinco países
com maior volume são: Estados Unidos com US$ 18,9 trilhões, Luxemburgo
com US$ 3,9 trilhões, Irlanda com US$ 2,2 trilhões, Alemanha com US$ 1,9
trilhões e França com US$ 1,8 trilhões. O Brasil com US$ 1,1 trilhões ocupa
a décima posição. A seguir, o gráfico apresenta a distribuição por região.
Gráfico 1.3 – Percentagem das regiões no total mundial
Fonte: ICI 2017.
1.1.2 Evolução dos fundos no Brasil
Segundo o Como Investir, portal de educação financeira, uma iniciativa da

Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais
(Anbima), o primeiro fundo de investimento brasileiro foi criado em 1957 e
chamava-se Crescinco. Era um fundo de ações administrado pela
International Basic Economic Corporation (Ibec), uma empresa pertencente
ao grupo Rockefeller. O fundo investia em ações de empresas do setor
automobilístico, como a Willys-Overland do Brasil, a primeira fábrica de
motores a gasolina do país (Como Investir, 2017).
Em 1965, foi criada a Lei do Mercado de Capitais (n. 4.728/1965), com o
objetivo de estimular os investidores a participarem dos investimentos
produtivos, uma vez que a preferência era a aplicação em imóveis tanto para
renda quanto para reserva de valor. Essa lei estabeleceu as normas e os
regulamentos básicos para a estruturação de um sistema de investimentos
destinado a apoiar o desenvolvimento nacional e suportar a crescente
demanda por crédito.
Em 1967, foram criados os fundos com incentivos fiscais destinados à
capitalização das empresas, em um sistema conhecido como Fundos 157,
extintos em 1984 e com resgates programados até 1994. Os contribuintes do
imposto de renda poderiam transferir recursos às instituições financeiras,
que os aplicariam em ações e debêntures de empresas cuja atuação
correspondesse aos objetivos do governo. O contribuinte poderia pagar o
imposto de renda (IR) devido em cada exercício com redução de até 10% se
aplicasse antes do vencimento do imposto quantia equivalente em Fundos
157, pelo prazo mínimo de dois anos. No ano seguinte, a dedução do
imposto de renda passou a 5%, em 1969, a 3% e em 1970, a 1%. Os Fundos
157, que deveriam servir como aprendizado para os investidores atuarem no
mercado de capitais, não cumpriram com a sua finalidade. Por falta de
fiscalização e normas rígidas, todo tipo de abuso foi cometido por alguns
administradores, como taxas de administração acima de 10% ao ano e
transferência de ações e debêntures com baixo retorno para a carteira dos
Fundos 157.
Em 1984, surgiram os primeiros fundos mútuos de renda fixa no Brasil.
Entretanto, sua legalização ocorreu somente em 1987, quando a Resolução
n. 1.286 do Conselho Monetário Nacional estabeleceu as principais regras e
limites para a composição das carteiras e tributação. Na época, o Banco
Central buscava aumentar o volume investido pelos investidores
institucionais para financiar a dívida pública, e os fundos de investimento
cumpriram este papel.
Em dezembro de 1991, foram criados os Fundos de Aplicação Financeira
(FAF), que apresentavam uma alternativa de grande liquidez, mas que
absorviam grande parcela de títulos públicos, depósitos no Banco Central,
Títulos de Desenvolvimento Econômico (TDE) e cotas do Fundo de
Desenvolvimento Social (FDS). Com as altas taxas de inflação no período
anterior ao Plano Real, os FAFs tornaram-se extremamente populares.
Em março de 1992, a Resolução n. 1.912 do Conselho Monetário Nacional
(CMN) criou os fundos de commodities, com liquidez diária e com a
finalidade principal de promover as operações realizadas nos mercados
físicos e de liquidação futura de produtos agrícolas, pecuários e
agroindustriais. Os administradores dos fundos relutaram em atuar no
mercado agrícola, devido à volatilidade e a preocupação quanto à liquidez
das operações. Dessa forma, surgiram operações como o box de quatro
pontas de opções de café, que atendiam o enquadramento exigido pelo
Banco Central, mas que, na realidade, eram operações de renda fixa. No
final de 1994, foi permitida a substituição da obrigatoriedade da aplicação de
25% do patrimônio líquido em operações no setor agrícola por títulos
públicos federais.
Em novembro de 1993, a Resolução n. 2.028 do CMN autorizou a formação
de fundos de renda fixa de capital estrangeiro. E no final desse ano surgiram
os fundos de ações carteira livre com limites de diversificação não restritos
como os fundos mútuos de ações, o que lhes conferiu maior flexibilidade. Os
administradores encontraram uma forma de realizar operações com opções
flexíveis de Índice Bovespa, que permitiam operações de renda fixa, liquidez
diária e vantagem fiscal, porque a tributação dos fundos de renda variável
era de 10% contra 15% nos fundos de renda fixa. Em 1997, as normas da
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e a nova tributação dos fundos de
investimento fecharam essa brecha. A nova tributação, instituída pela Lei n.
9.532 de 10/12/1997 e pela Medida Provisória n. 1.636 de 10/06/1998,
determinou que os fundos de ações para usufruírem da alíquota de 10% de
IR teriam de compor a carteira com no mínimo 67% de ações negociadas no
mercado à vista. Essa lei alterou a tributação dos fundos de renda fixa de
15% para 20% dos rendimentos.
Em abril de 1994, foram regulamentados os fundos de renda fixa de curto
prazo, de características semelhantes aos FAFs, contudo, sem a obrigação de
aplicação em TDEs e em cotas de FDS.
Em setembro de 1995, foram autorizados os Fundos de Investimento no
Exterior (Fiex), destinados à compra de títulos da dívida do governo
brasileiro emitidos no mercado internacional e de empresas brasileiras.
A partir de 1995, os fundos de renda fixa passaram a denominar-se Fundos
de Investimento Financeiro (FIF) e Fundos de Aplicação em cotas de FIF
(FAC), com a Resolução n. 2.183 do Conselho Monetário Nacional de
21/07/1995.
1.2 Regulação CVM e autorregulação

Anbima
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) funciona conforme as normas
estabelecidas pelos órgãos normativos: Conselho Monetário Nacional
(CMN) para os segmentos de moeda, crédito, capitais e câmbio; Conselho
Nacional de Seguros Privados (CNSP) para o segmento de seguros privados;
e Conselho Nacional de Previdência Complementar (CNPC) para o
segmento de previdência fechada (BACEN, 2017). O Banco Central do
Brasil (Bacen) supervisiona os segmentos de moeda, crédito e câmbio e a
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) supervisiona o mercado de
capitais. A CVM é vinculada ao Ministério da Fazenda e foi criada em
7/12/1976 pela Lei n. 6.385/1976, chamada Lei das SAs, com o objetivo de
normatizar, desenvolver e fiscalizar o mercado de valores mobiliários no
Brasil (CVM, 2017). Os fundos de investimento são normatizados e
fiscalizados pela CVM.
A Instrução CVM n. 555, de 17 de dezembro de 2014, estabeleceu normas
para os fundos de renda fixa, de ações, cambiais e multimercados. Essa
resolução foi alterada pelas instruções CVM ns. 563/15, 564/15, 572/15,
582/16 e 587/17.
Os demais fundos de investimento têm normas específicas para o seu
funcionamento, são chamados de fundos estruturados, conforme listados a
seguir:
Fundos de Investimento Imobiliário (FII)

Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC e FIDC-
NP)
Fundos de Investimento em Participações (FIP)
Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes
(FMIEE)
Fundos de Financiamento da Indústria Cinematográfica Nacional
(Funcine)
A Anbima, visando melhorar a governança dos fundos de investimento,

resolveu criar um código de melhores práticas, estabelecendo regras de
autorregulação, que são acompanhadas pela área de Supervisão de
Mercados. As regras do código foram criadas com a participação de
profissionais de mercado representando as instituições associadas à Anbima.
Esses profissionais, reunidos em comitês e subcomitês de representação,
discutiram e formularam as normas em vigor. A adesão ao código de fundos
de investimento é facultativa, mas caso a instituição deseje utilizar o selo
Anbima, é necessário enviar um conjunto de documentos para a área de
Supervisão de Mercados e, uma vez aprovada, deve seguir as regras do
código. Segundo a Anbima (2017):
O código estabelece princípios que administradores, gestores e distribuidores devem adotar em
relação à constituição e ao funcionamento dos fundos de investimento; define critérios para
marcação a mercado, publicidade e divulgação de material técnico, política de voto e adequação
ao perfil do investidor (suitability), entre outros temas.
De acordo com a Anbima (2017), a atividade de autorregulação de fundos

de investimento conta com dois tipos de organismos: a comissão de
acompanhamento e o conselho de regulação e melhores práticas. A
comissão de acompanhamento analisa os relatórios elaborados pela
supervisão de mercados e encaminha ao conselho para instaurar processos
contra as instituições por descumprimento das disposições do código. Os
membros da comissão de acompanhamento e do conselho de regulação e
melhores práticas têm mandato com duração de dois anos e são
profissionais do mercado, cuja indicação preencha os pré-requisitos de
ilibada reputação e idoneidade moral e com notórios conhecimentos em
fundos de investimento.
1.3 Fundos de Investimento (FI) e

Fundos de Investimento em Cotas
(FIC)
Conforme as normas da CVM, os fundos de investimento aplicam seus
recursos em ativos financeiros cuja emissão ou negociação tenham sido
objeto de registro ou de autorização pela CVM. Consideram-se ativos
financeiros segundo a Instrução CVM n. 555, de 17 de dezembro de 2014:
títulos de dívida pública, contratos derivativos, ações, debêntures, bônus de
subscrição, cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de
desdobramentos, certificados de depósito de valores mobiliários, cédulas de
debêntures, cotas de fundos de investimento e notas promissórias. Também
são classificados como ativos financeiros: certificados ou recibos de
depósitos emitidos no exterior com lastro em valores mobiliários de emissão
de companhia aberta brasileira; ouro, ativo financeiro; quaisquer títulos,
contratos e modalidades operacionais de obrigação ou coobrigação de
instituição financeira e warrants, contratos mercantis de compra e venda de
produtos, mercadorias ou serviços para entrega ou prestação futura.
Podem compor a carteira de fundos de investimento, desde que previstos
em regulamento, ativos financeiros negociados no exterior que tenham a
mesma natureza econômica dos ativos financeiros no Brasil.
O funcionamento do fundo depende do prévio registro na CVM e
encaminhamento dos seguintes documentos: regulamento, declaração do
administrador de que o regulamento está plenamente aderente à legislação
vigente, dados do registro do regulamento em cartório de títulos e
documentos, nome do auditor independente, CNPJ (Cadastro Nacional de
Pessoa Jurídica) e lâmina de informações essenciais (Instrução CVM n.
555).
A lâmina de informações essenciais discrimina os objetivos do fundo, a
política de investimentos, a taxa de administração, outras despesas, o risco e
o histórico de rentabilidades.
Alterações no regulamento dependem de prévia aprovação em assembleia
geral de cotistas. Não podem votar na assembleia o administrador, o gestor e
os funcionários das empresas relacionadas à administração do fundo.
Além dos Fundos de Investimento (FI), cujas carteiras são compostas por
ativos financeiros, há os Fundos de Investimento em Cotas (FIC), que
aplicam seus recursos comprando cotas de FI. O FIC deverá manter, no
mínimo, 95% de seu patrimônio líquido investido em cotas de fundos de
investimento da mesma classe, exceto os fundos multimercados, que podem
investir em classes distintas.
As empresas de asset management criam um FI para cada classe e FICs para
cada segmento de clientes, visando facilitar a gestão da carteira e permitir a
cobrança de taxas de administração diferenciadas. A gestão da carteira é
facilitada, porque nos FICs não há necessidade de comprar/ vender ativos
financeiros, mas sim aplicar e resgatar cotas.
A seguir, a Figura 1.1 apresenta um exemplo de estrutura composta de FI de
ações e de FICs criados para os segmentos de pessoa física: varejo, alta renda
e private banking.
Figura 1.1 – Estrutura de FI e FIC
Fonte: Elaborada pelo o autor.
Participantes do negócio de fundos:
Administrador: responsável pela criação e administração do

fundo, que abrange atividades, como contabilização, divulgação
de informações aos órgãos reguladores e clientes, recebimento de
aplicações, pagamento de resgates e cálculo do valor da cota.
Gestor: responsável pela definição das estratégias e compra/ venda
dos títulos e valores mobiliários componentes da carteira.
Custodiante: realiza a custódia e a liquidação financeira dos títulos
e valores mobiliários da carteira do fundo.
Distribuidor: atua na venda dos fundos de investimento
fornecendo as informações para os cotistas e verificando a
adequação dos investimentos ao perfil do investidor.
Os grandes bancos de varejo prestam todos os serviços citados por meio de

seus departamentos, enquanto os gestores independentes atuam na gestão
das carteiras e terceirizam os demais serviços.
1.4 Tipos de fundos

Os fundos de investimento podem ser abertos, fechados, exclusivos e
restritos.
Fundos abertos: permitem o resgate de cotas e as aplicações são efetuadas
em qualquer dia. Exemplos: fundos de renda fixa, ações e multimercados.
Fundos fechados: não há resgate de cotas, para sair da aplicação o
investidor deve negociar suas cotas na Bolsa de Valores por meio de uma
corretora d e valores. Nem todos os fundos fechados têm suas cotas
negociadas em Bolsa, neste caso, para resgatar o recurso, o cotista tem de
aguardar a amortização de cotas ou a liquidação do fundo. As aplicações são
efetuadas nas datas estipuladas nas ofertas de distribuição. A distribuição de
cotas de fundo fechado destinado ao público em geral deve ser precedida de
registro na CVM de oferta pública de distribuição (Instrução CVM n. 555).
Exemplos: Fundos de Investimento Imobiliários (FII), Fundos de
Investimento em Participações (FIP).
Fundos exclusivos: são fundos destinados a um cotista ou à família do
cotista.
As empresas e fundos de pensão também aplicam em fundos exclusivos para
gerenciamento de suas aplicações financeiras. Exemplos: fundos exclusivos
de renda fixa, ações ou multimercados.
Fundos restritos: são fundos destinados a investidores que pelo porte ou
pelo conhecimento de mercado têm maior liberdade na composição de suas
carteiras. Exemplo: fundo para investidores qualificados – destinados a
investidores com pelo menos
R$ 1 milhão aplicados no mercado financeiro; fundo para investidores
profissionais – possuem aplicações de pelo menos R$ 10 milhões no
mercado financeiro; fundos previdenciários – destinados a entidades abertas
e fechadas de previdência privada.
1.5 Administração
A atividade de administração de fundos de investimento é regulamentada
por meio da Instrução CVM n. 558, de 26 de março de 2015, e necessita de
credenciamento tanto da pessoa jurídica quanto do diretor responsável.
Podem solicitar credenciamento como administrador fiduciário as
instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo
Banco Central do Brasil e pessoas jurídicas que atendam às exigências
previstas na Instrução CVM n. 558, como capital mínimo ou administração
de determinados tipos de fundos. O diretor responsável para obter o registro
na CVM deve ter curso superior, reputação ilibada e comprovar tempo de
experiência de pelo menos sete anos na gestão de carteiras administradas/
fundos de investimento ou possuir notório saber e elevada qualificação na
área. Cabe à administração do fundo a execução de serviços
administrativos, por exemplo, contabilidade, marcação a mercado da
carteira, cálculo do valor da cota, cadastro dos cotistas, controle do número
de cotas e recolhimento do imposto de renda.
O gestor de carteiras, tanto a pessoa jurídica quanto a pessoa natural
(diretor responsável), necessita de registro na CVM. A função do gestor de
carteiras é definir as estratégias de investimento e negociar os valores
mobiliários no mercado. Existe a obrigatoriedade de segregar a atividade de
gestão de recursos de terceiros da carteira própria da instituição, conceito
conhecido como chinese wall (muralha da China).
O chinese wall é um importante instrumento de governança para os fundos
de investimento indicando independência do gestor na tomada de decisões
de alocação de ativos na carteira do fundo.
O serviço de custódia para os valores mobiliários do fundo de investimento
deve ser prestado por pessoa jurídica autorizada pela CVM nos termos da
Instrução CVM
n. 542, de 20 de dezembro de 2013. Esse serviço compreende a guarda, a
conciliação das posições e a liquidação financeira dos valores mobiliários
detidos pelo fundo.
O administrador deve contratar um auditor independente para emitir
pareceres se as demonstrações contábeis representam adequadamente a
posição patrimonial e financeira do fundo de investimento.
Os controles internos (compliance) complementam a governança dos fundos
e são um conjunto de regras e procedimentos adotados pelo gestor/
administrador visando a redução de riscos legais, operacionais, de mercado
e creditícios por meio da autofiscalização e da definição de procedimentos e
responsabilidades.
Os grandes bancos de varejo prestam os serviços de administração, gestão e
custódia por meio de seus departamentos enquanto os gestores
especializados preferem se concentrar na gestão da carteira e na contratação
de serviços necessários à administração do fundo.
1.6 Vedações e obrigações do

administrador e do gestor e sua
substituição
A Instrução CVM n. 555 estabelece diversas vedações ao administrador e ao
gestor, com destaque para as seguintes: prometer rendimento
predeterminado aos cotistas; realizar operações com ações fora de mercado
organizado, com exceção das hipóteses de distribuições públicas, de
exercício de direito de preferência e de conversão de debêntures em ações;
exercício de bônus de subscrição; negociação de ações vinculadas a acordo
de acionistas e utilizar recursos do fundo para pagamento de seguro contra
perdas financeiras de cotistas.
As obrigações para o administrador e o gestor previstas na Instrução CVM
n. 555 abrangem manter atualizados e em perfeita ordem: o registro de
cotistas; o livro de atas das assembleias gerais; o livro ou a lista de presença
de cotistas; os pareceres do auditor independente; os registros contábeis
referentes às operações e ao patrimônio do fundo e a documentação relativa
às operações do fundo. Também devem informar à CVM os prestadores de
serviços contratados pelo fundo, bem como as demais informações
cadastrais; manter serviço de atendimento ao cotista; fiscalizar os serviços
prestados por terceiros contratados pelo fundo.
Segundo a Instrução CVM n. 555, o administrador e o gestor devem,
conjuntamente, verificar se a liquidez dos valores mobiliários é compatível
com os prazos de pedidos de resgate e cumprimento das obrigações do
fundo. Testes de estresse periódicos devem ser realizados e os critérios
utilizados na elaboração das políticas, procedimentos e controles internos de
liquidez devem ser consistentes e passíveis de verificação. Caso o fundo
invista em cotas de fundos de investimentos, o administrador e o gestor
devem avaliar a liquidez do fundo investido. A Instrução CVM n. 555
determina que o administrador e o gestor devem transferir ao fundo
qualquer benefício ou vantagem que obtiverem com as operações do fundo.
É vedado o recebimento de qualquer remuneração, benefício ou vantagem,
direta ou indiretamente, que gere conflito de interesses prejudicando a
independência na tomada de decisão de alocação da carteira. O
administrador e o gestor da carteira do fundo devem ser substituídos em
caso de descredenciamento para o exercício da atividade de administração
de carteiras de valores mobiliários por decisão da CVM, renúncia ou
destituição por deliberação da Assembleia Geral (Instrução CVM n. 555).
1.7 Objetivo do fundo e política de

investimento
O objetivo do fundo está relacionado ao tipo de gestão: ativa ou passiva
(indexada).
Na gestão ativa, o objetivo será buscar retornos em determinados mercados
com a alocação da carteira em ativos selecionados pelo gestor, de acordo
com suas expectativas de risco e retorno. Na gestão passiva ou indexada, o
gestor visa seguir determinado índice ou indicador de referência
(benchmark). Dessa forma, alocará a carteira conforme a proporção de cada
ativo no índice escolhido. Exemplo de fundo indexado: fundo de ações
Ibovespa indexado.
Estudos de autores como Carhart (1997) e Fama e French (2009) não
encontraram evidências de que a gestão ativa proporcionou retornos
superiores aos fundos indexados. Diferenças de taxas de administração e
fatores comuns no retorno das ações (risco de mercado, tamanho da
empresa e índice book-to-market) foram determinantes. A pesquisa pode
ser um dos fatores que explicam a tendência de crescimento dos Exchange
Traded Funds (ETFs), que possuem menores taxas de administração do que
os fundos de gestão ativa.
A política de investimento indicará como o gestor pretende alocar os ativos
(valores mobiliários) na carteira do fundo para atingir os objetivos. Os
valores mobiliários possíveis de alocação serão relacionados com indicação
dos percentuais mínimo e máximo e obedecerão aos limites de concentração
determinados pela CVM. Esses valores mobiliários são agrupados em
classes: renda fixa, ações e cambial. Também é necessário especificar se os
valores mobiliários são emitidos no mercado brasileiro ou se são ativos
financeiros emitidos no exterior. Dependendo das classes de ativos
permitidas no regulamento será estabelecida a classificação do fundo nos
tipos definidos pela CVM e pela Anbima.
1.8 Divulgação de informações para

venda e distribuição
De acordo com a Instrução CVM n. 555, o administrador do fundo é
responsável por calcular e divulgar o valor da cota e do patrimônio líquido
do fundo aberto diariamente; ou para fundos que não ofereçam liquidez
diária a seus cotistas, em periodicidade compatível com a liquidez do fundo,
desde que expressamente previsto em seu regulamento (Instrução CVM n.
555). O extrato de conta deverá ser disponibilizado aos cotistas em
periodicidade mensal ou seguir o período previsto no regulamento para
cálculo e divulgação da cota.
O demonstrativo de composição e diversificação da carteira deverá ser
disponibilizado mensalmente aos cotistas. Caso o fundo possua posições ou
operações em curso que possam ser prejudicadas pela sua divulgação, o
administrador poderá divulgar a informação sem a identificação do valor
mobiliário e sua quantidade, registrando somente o valor e a percentagem
sobre o valor total da carteira. Nesse caso, a informação detalhada dos
valores mobiliários deverá ser informada em até 30 dias para os fundos de
renda fixa e até 90 dias para os demais fundos.
Outro documento obrigatório a ser disponibilizado aos cotistas é a
demonstração anual do desempenho do fundo com as rentabilidades
mensais, variação mensal do índice de referência, despesas com taxa de
administração, taxa de custódia e outras despesas. Caso o fundo invista em
outros fundos de investimento, as despesas de taxa de administração e
outras despesas do fundo investido deverão ser somadas às suas próprias
despesas.
Os atos ou fatos relevantes devem ser divulgados imediatamente aos
cotistas, comunicados à CVM e, se houver negociação de cotas em mercado
organizado, à entidade administradora do mercado organizado. Segundo a
CVM, considera-se relevante qualquer ato ou fato que possa influir de modo
ponderável no valor das cotas ou na decisão dos investidores de adquirir,
alienar ou manter tais cotas. A finalidade de divulgar imediatamente aos
cotistas o fato relevante é para evitar que os investidores mais bem
informados sejam beneficiados no resgate ou negociação de cotas.
1.9 Balancetes e demonstrações

contábeis
O fundo tem escrituração contábil própria com o exercício sendo encerrado
a cada 12 meses. A data de encerramento do exercício do fundo não precisa
ser em dezembro, pode ser no final de qualquer mês do calendário civil. As
demonstrações contábeis devem ser disponibilizadas aos investidores no
prazo de 90 dias após o encerramento do período. Essas devem ser
auditadas anualmente por auditor independente com exceção de fundos em
atividade há menos de 90 dias.
A escolha do encerramento do fundo fora das épocas de maior trabalho dos
auditores com as companhias abertas pode resultar em negociação de
menores despesas com auditoria beneficiando os cotistas.
1.10 Assembleias gerais:

competência, convocação e
deliberações
Conforme a CVM, é da competência da assembleia geral de cotistas
deliberar sobre: as demonstrações contábeis apresentadas pelo
administrador; a substituição do administrador, gestor ou custodiante do
fundo; a fusão, a incorporação, a cisão, a transformação ou a liquidação do
fundo; o aumento da taxa de administração, da taxa de performance ou das
taxas máximas de custódia; a alteração da política de investimento do fundo;
a emissão de novas cotas no fundo fechado; a amortização e o resgate
compulsório de cotas, caso não estejam previstos no regulamento; e a
alteração do regulamento. Não é necessário convocação de assembleia geral
para alterações no regulamento decorrentes de adequação às normas legais,
redução da taxa de administração ou da taxa de performance. A convocação
da assembleia geral deve ser encaminhada a cada cotista e disponibilizada
nos sites do administrador e distribuidor do fundo. Sua instalação é
permitida com a presença de qualquer número de cotistas. A assembleia
pode ser realizada por meio eletrônico, se prevista no regulamento do fundo
e o administrador dispuser de tecnologia que garanta a participação dos
cotistas e a autenticidade e segurança na transmissão das informações.
Segundo a CVM, estão impedidos de votar: administrador e gestor do
fundo; sócios, diretores e funcionários do administrador ou do gestor;
empresas associadas ao administrador ou ao gestor, seus sócios, diretores,
funcionários; e prestadores de serviços do fundo, seus sócios, diretores e
funcionários. A maioria dos cotistas presentes na assembleia poderá dar
permissão de voto às pessoas impedidas.
1.11 Fechamento dos fundos para

resgates e aplicações
Conforme a CVM, o administrador pode declarar o fechamento do fundo
para a realização de resgates em casos excepcionais, como fechamento dos
mercados e/ou iliquidez dos ativos financeiros componentes da carteira do
fundo. Nesse caso, o administrador deve comunicar a CVM, proceder a
divulgação de fato relevante e fechar o fundo para aplicações. Se o
fechamento for por prazo inferior a cinco dias, deverá ser divulgado fato
relevante para reabertura do fundo. Caso o fundo permaneça fechado por
período superior a cinco dias consecutivos, será necessário convocar no
prazo máximo de um dia assembleia geral extraordinária de cotistas. Essa
assembleia deverá ser realizada em até 15 dias para deliberar sobre:
substituição do administrador, do gestor ou de ambos; reabertura ou
manutenção do fechamento do fundo para resgate; possibilidade do
pagamento de resgate em ativos financeiros; cisão do fundo ou liquidação
do fundo.
Para proceder a cisão do fundo antes da reabertura para resgates, o
administrador deverá solicitar autorização específica à CVM e realizar a
assembleia geral extraordinária deliberando pela cisão.
O fechamento do fundo para aplicação pode ocorrer quando o gestor não
identifica potencial do mercado para executar a estratégia proposta para o
fundo. Isso pode ocorrer em razão da redução da liquidez ou até por uma
mudança no mercado que inviabilize a estratégia. O fechamento para
aplicações não pode diferenciar cotistas.
1.12 Composição e diversificação.

Limites por emissor e por modalidade
de ativo financeiro
Os fundos destinados ao público em geral devem observar limites por
emissor visando à diversificação de ativos como forma de redução de risco.
A Instrução CVM n. 555 estabelece os limites de emissores de valores
mobiliários a seguir, em relação ao patrimônio líquido do fundo:
União Federal – até 100%

Instituições financeiras autorizadas a funcionar pelo Bacen – até
20%
Companhia aberta – até 10%
Fundo de investimento – até 10%
Companhia fechada – até 5%
Pessoa natural – até 5%
A emissão de pessoa natural ocorre quando uma pessoa física faz um
empréstimo bancário por meio de Cédula de Crédito Bancário (CCB) e o
banco vende o título a um fundo de investimento.
As aquisições de cotas de fundo de investimento administrados pelo seu
administrador ou gestor devem estar previstas no regulamento do fundo
que realizar a aplicação, indicando o percentual máximo.
Quando o emissor faz parte de um grupo econômico considera-se a soma
dos ativos financeiros como de um mesmo emissor.
Conforme a Instrução CVM n. 555, é vedada a aquisição de ações do
administrador, exceto quando o fundo é indexado a um índice de referência
e as ações do administrador fazem parte desse índice. Nesse caso, o
percentual permitido será a proporção das ações no índice.
Além dos limites por emissores, a legislação prevê limites por modalidades
de ativo financeiro que apresentam menor liquidez ou que o risco seja
maior. Segundo a Instrução CVM n. 555, há um limite máximo de 20% do
patrimônio líquido do fundo de investimento para o conjunto dos ativos a
seguir:
Cotas de fundos de investimento normatizados pela Instrução

CVM n. 555
Cotas de Fundos de Investimento Imobiliário (FII)
Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC)
Cotas de fundos de índice negociados em mercado organizados
Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI)
Caso o gestor queira adquirir cotas de Fundos de Investimento em Direitos

Creditórios Não Padronizados (FIDC – NP) ou cotas de fundos de
investimento destinados exclusivamente a investidores profissionais, o
percentual máximo para o conjunto desses ativos financeiros será de 5%,
restando 15% para o conjunto dos ativos citados anteriormente (Instrução
CVM n. 555).
Sugestões para consulta:
www.ici.org
www.anbima.com.br
www.comoinvestir.anbima.com.br
www.cvm.gov.br
1. O que são fundos de investimento?
a. Entidades organizadas sob a forma de condomínios destinados à aplicação em ativos
financeiros sob a responsabilidade de um administrador.
b. Carteiras compostas por ativos financeiros selecionados por um gestor.
c. Portfólio de ativos organizados sob a forma de pessoa jurídica geridos por um
administrador.
d. Carteiras compostas por títulos e valores mobiliários cujos recursos são captados junto a
investidores.
2. O que são Exchange Traded Funds (ETFs)?

a. São fundos cujas sedes encontram-se no exterior.
b. São fundos que negociam moedas de vários países.
c. São fundos negociados em Bolsa com carteira de ativos indexados a um índice de
referência (benchmark).
d. São fundos alavancados que realizam day trade em bolsa.
3. Quais fundos não são regulados pela Instrução n. 555 da CVM?

a. Fundos de ações.
b. Fundos de renda fixa.
c. Fundos multimercado.
d. Fundos imobiliários.
4. Qual documento não é exigido pela CVM para registro do fundo?

a. Regulamento.
b. Prospecto.
c. Cadastro Nacional de Pessoa Jurídica (CNPJ).
d. Lâmina de informações essenciais.
5. O que são fundos restritos?

a. Fundos destinados a um cotista ou à família do cotista.
b. Fundos em que não há resgate de cotas.
c. Fundos destinados a investidores que pelo porte ou pelo conhecimento do mercado têm
maior liberdade na composição de suas carteiras.
d. Fundos com cotas negociadas apenas em bolsa.
6. De quem é a responsabilidade de verificar se a liquidez dos valores mobiliários é

compatível com os prazos de pedidos de resgate e cumprimento das obrigações do fundo?
a. Administrador e gestor.
b. Gestor.
c. Gestor e custodiante.
d. Administrador.
7. Os fundos destinados ao público em geral devem observar limites por emissor visando a
diversificação de ativos como forma de redução de risco. Escolha a alternativa correta para
os limites:
a. União Federal até 100%, instituições financeiras até 20%, companhia aberta até 10%,
companhia fechada até 5%.
b. União Federal até 100%, instituições financeiras até 20%, companhia aberta até 10%,
companhia fechada até 5% e pessoa natural até 5%.
c. União Federal até 100%, bancos comerciais até 20%, companhia aberta até 10%,
companhia fechada até 5% e pessoa natural até 5%.
d. União Federal até 100%, instituições financeiras até 20%, empresas de capital aberto até
10%.
8. Segundo a Instrução CVM n. 555, há um limite máximo de 20% do patrimônio líquido do

fundo de investimento para um conjunto de ativos de menor liquidez. Escolha a alternativa
correta para os ativos:
a. Cotas de fundos de investimento normatizados pela Instrução CVM n. 555, Cotas de
Fundos de Investimento Imobiliário (FII).
b. Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC), Cotas de Fundos de
Índices (ETF) negociados em mercados organizados.
c. Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI).
d. As alternativas a, b, c estão corretas.
Capítulo 2
Cálculo do valor da cota
De acordo com o artigo 11 da Instrução CVM n. 555: “as cotas do fundo
correspondem a frações ideais de seu patrimônio, são escriturais,
nominativas, e conferem iguais direitos e obrigações aos cotistas.”
2.1 Definições e cálculo do valor da

cota, aplicações, resgates
e carência
A apuração do valor das cotas ocorre em dias úteis, com a divisão do valor
do patrimônio líquido do fundo pelo número de cotas, ambos apurados no
final do dia após o fechamento dos mercados em que o fundo tenha ativos
na carteira. A norma prevê exceção para os fundos de renda fixa com
carteira de títulos de curto prazo, fundos exclusivos e previdenciários, os
quais podem estabelecer no regulamento que o valor da cota do dia será
calculado a partir do patrimônio líquido do dia anterior atualizado por um
dia (Instrução CVM n. 555). A cota disponível no próprio dia na parte da
manhã é conhecida no mercado como “cota de abertura”. Esta é calculada
com base na previsão do preço de negociação dos títulos no mercado. Caso
ocorram variações nos preços dos títulos, o administrador do fundo deverá
realizar ajustes nas posições dos cotistas que aplicaram ou resgataram cotas
ou contra o patrimônio líquido do fundo, conforme dispuser o regulamento
(Instrução CVM n. 555). Títulos de renda fixa de curto prazo apresentam
menor volatilidade do que os títulos de longo prazo. Dessa forma, os ajustes
serão menores. Os fundos registrados como exclusivos ou previdenciários
não são impactados pelos ajustes por pertencerem a um único cotista.
Conforme Siqueira Lima et al. (2004) o patrimônio líquido é obtido pela
fórmula a seguir:
PL = CT + Disp. + VR – VP (2.1)
Em que:
PL = Valor do Patrimônio Líquido
CT = Valor atualizado da carteira de títulos
Disp. = disponibilidade de recursos (dinheiro em conta corrente no banco)
VR = valores a receber
VP = valores a pagar
Na emissão das cotas de fundo aberto, a Instrução CVM n. 555 prevê a
utilização da cota do dia (D0) ou do dia seguinte (D1), conforme dispuser no
regulamento. Por exemplo, se o regulamento de um fundo de ações prevê a
emissão de cotas de fechamento em D1, o investidor saberá a quantidade de
cotas no segundo dia após a aplicação.
Com relação ao resgate, a Instrução CVM n. 555 determina que o
regulamento deve estabelecer os prazos entre a data do pedido de resgate, a
data de conversão em cotas e a data do pagamento do resgate.
Data de pedido de resgate: data em que o cotista solicita o resgate

de parte ou da totalidade das cotas de sua propriedade.
Data de conversão de cotas ou cotização: data indicada no
regulamento do fundo para apuração do valor da cota para efeito
da aplicação e do pagamento do resgate.
Data do pagamento de resgate: data do efetivo pagamento, pelo
fundo, do valor líquido devido ao cotista que efetuou pedido de
resgate. O prazo estabelecido no regulamento não pode ser
superior a cinco dias úteis, contados a partir da data de conversão
de cotas, com exceção dos fundos destinados a investidores
qualificados (investimentos financeiros em montante superior a
R$ 1 milhão) e investidores profissionais (investimentos
financeiros em montante superior a R$ 10 milhões).
Prazo de carência para resgate: prazo estipulado no regulamento
em que o cotista terá restrições para solicitar o resgate. A carência
poderá ser com ou sem rendimento.
Exemplo de data de conversão de cotas diferenciado: um fundo de

investimento multimercado estabelece em seu regulamento que na aplicação
o número de cotas adquiridas será calculado com base na cota de
fechamento do trigésimo dia contados a partir da data da aplicação. No
resgate, o número de cotas resgatado será calculado de acordo com o valor
da cota do trigésimo dia contados a partir da data do resgate.
O prazo para o efetivo pagamento dos resgates é de um dia útil, contado a
partir da data de conversão de cotas.
O objetivo do gestor ao estabelecer um período diferenciado para a data de
conversão de cotas é ter maior previsibilidade para o fluxo de caixa do fundo
de investimento com controle da liquidez.
Exemplo de fundo com prazo de carência para resgate: um fundo de
investimento em ações small caps estabelece em seu regulamento que as
aplicações terão carência de
360 dias para resgate a partir da data da aplicação. O objetivo do gestor é
mostrar ao investidor que o horizonte de investimento é de longo prazo.
O sistema de cotas adotado pelos fundos de investimento facilita o cálculo
da taxa de retorno do investimento, em que basta dividir o valor da cota do
final do período a ser analisado pelo valor da cota do início do período,
subtrair 1 e multiplicar por 100, conforme fórmula 2.2 a seguir:
(2.2)
Exemplo: valor da cota da data da aplicação = 1,544522, valor da cota do

final do período = 1,614312, prazo = 180 dias corridos.
(2.3)
2.2 Marcação a mercado

O Plano Contábil dos Fundos de Investimento (COFI) aprovado pela
Instrução CVM
n. 438, de 12 de julho de 2006, prevê duas formas para contabilização dos
títulos de renda fixa: ativos para negociação e ativos mantidos até o
vencimento. A regra geral é que os administradores classifiquem os títulos
de renda fixa como ativos para negociação, os quais, segundo a Instrução
CVM n. 438, devem ser registrados: “pelo valor efetivamente contratado ou
pago, e ajustados, diariamente, ao valor de mercado, reconhecendo-se
contabilmente a valorização ou a desvalorização em contrapartida à
adequada conta de receita ou despesa, no resultado do período.”
Fundos de investimento exclusivos ou destinados a investidores qualificados
podem classificar os títulos de renda fixa como mantidos até o vencimento,
desde que haja solicitação formal de todos os cotistas e estes declarem
possuir capacidade financeira para manter os títulos até o vencimento
(Instrução CVM n. 438). Nesse caso, a apropriação dos rendimentos será
feita por meio de dias úteis pela curva de juros.
A determinação da CVM de que a carteiras dos fundos de investimento
sejam marcadas a mercado visa proteger os investidores, pois caso seja
necessário vender títulos para atender os resgates, o preço de negociação do
título estará mais próximo do valor de mercado do que pelo custo de
aquisição atualizado pela curva de juros. Há uma relação inversa entre taxa
de juros e o preço do título, quando a taxa de juros do mercado sobe, o
preço do título cai e quando a taxa de juros do mercado é reduzida, o preço
do título aumenta.
Segundo Silva (2004), a marcação a mercado dos títulos de renda fixa nos
fundos de investimento teve início com a Resolução n. 2.183, de 21 de junho
de 1995. O Banco Central determinou que os fundos de renda fixa
marcassem os títulos a valor de mercado. Nessa época, o Bacen era
encarregado de fiscalizar os fundos de renda fixa e a CVM fiscalizava os
fundos de ações.
Apesar da determinação do Banco Central, nem todos os administradores
marcavam a mercado as Letras Financeiras do Tesouro (LFT) – título com
taxas flutuantes corrigido pela taxa Selic Over mais deságio. Muitos
administradores de fundos acreditavam que como o deságio era pequeno e o
rendimento do título acompanhava a evolução da taxa Selic, o preço do
título não sofreria alterações em caso de aumento ou redução da taxa
primária de juros.
Entretanto, com a campanha do candidato Lula para presidente, em 2002, o
deságio das LFTs de quatro anos, que era de 0,30 % a. a. aumentou para
1,50% a. a. (SILVA, 2004). Quanto maior era o prazo do título maior era o
deságio. Isso gerou um impacto no preço dos títulos que levou o Banco
Central e a CVM a emitirem uma declaração reafirmando a obrigatoriedade
de as instituições marcarem a mercado todos os valores mobiliários
constantes das carteiras dos fundos de investimento. A preocupação das
autoridades era que os investidores resgatassem as aplicações dos fundos
que apresentavam maior volatilidade por causa da marcação a mercado e
aplicassem os recursos em fundos que não precificavam corretamente os
títulos da carteira. A consequência seria resgatar com perdas a aplicação e
adquirir cotas de fundo calculadas sem a necessária marcação a mercado,
que poderia gerar novos prejuízos ao investidor.
Em maio de 2002, muitos fundos DI apresentaram rentabilidade negativa, o
que foi uma mudança de paradigma para os fundos de renda fixa. Muitos
investidores entraram na justiça e os bancos passaram a oferecer os fundos
de curto prazo com menor volatilidade.
Exemplo de marcação a mercado: Letra do Tesouro Nacional (LTN)
adquirida com taxa prefixada de 8% ao ano, base 252 dias úteis com prazo
de vencimento de 856 dias úteis e valor de resgate de R$ 1.000,00.
Fórmula para cálculo do Preço Unitário (PU) de Letra do Tesouro Nacional:
(2.4)
No dia seguinte, caso a taxa da LTN aumente no mercado secundário para

8,5% ao ano o PU do título será:
A desvalorização do preço do título pela elevação da taxa de juros será de

1,52%. Supondo que a carteira do fundo de investimento contenha apenas
esse título, a cota terá uma variação negativa na mesma proporção mais o
efeito da taxa de administração e outros custos do fundo.
2.3 Taxas de administração, performance,

ingresso, saída e outras despesas que
constituem encargos dos fundos
Conforme a CVM, o regulamento deve dispor sobre a cobrança de taxas de
administração, performance, ingresso ou saída de acordo com as
características de cada fundo. Essas taxas para serem aumentadas
necessitam de aprovação em assembleia de cotistas. A redução não precisa
de aprovação em assembleia e deve ser comunicada aos cotistas e à CVM.
Taxa de administração: é a taxa cobrada pela prestação dos

serviços de administração e gestão do fundo de investimento,
consultoria de investimentos, atividades de tesouraria, controle,
processamento e distribuição de cotas. Caso o administrador
contrate serviços de terceiros, os valores desses serviços devem ser
absorvidos pela taxa de administração, não podendo ultrapassar o
valor fixado no regulamento. A taxa de administração deve ser
fixa e expressa em percentual anual do patrimônio líquido (base
252 dias úteis). Fundos para investidores não qualificados devem
incluir no regulamento que a taxa de administração compreende a
dos fundos investidos. Nesse caso é permitido que o regulamento
do fundo estabeleça uma taxa de administração máxima,
compreendendo a soma da taxa de administração dos dois fundos
e uma taxa de administração mínima em que não inclua a taxa de
administração dos fundos em que invista (Instrução CVM n.
555).
Taxa de performance: é a taxa cobrada caso o desempenho do
fundo supere um determinado índice de referência fixado no
regulamento. A taxa de performance é mais comum em fundos
multimercados e de ações. Fundos
de renda fixa não destinados a investidores qualificados não
podem cobrar taxa de performance.
A CVM estabelece determinados critérios para cobrança de taxa de

performance, conforme listados a seguir:
Vinculação a um parâmetro de referência compatível com a

política de investimento do fundo e com os títulos componentes
da carteira;
Vedação da vinculação a percentuais inferiores a 100% do
parâmetro de referência;
Cobrança por período, no mínimo, semestral;
Cobrança após a dedução de todas as despesas, inclusive da taxa
de administração;
Provisionamento por dia útil, de forma a refletir na cota do fundo
o efeito dessa provisão;
É vedada a cobrança de taxa de performance quando o valor da
cota do fundo for inferior ao valor da cota base (valor da cota da
última cobrança efetuada – conceito de linha d’água).
Fundos destinados a investidores qualificados e investidores profissionais

podem estabelecer no regulamento critérios diferentes para a cobrança da
taxa de performance.
Com relação aos métodos para apuração da taxa de performance, a CVM
prevê três critérios:
- Método do ativo: a performance é cobrada com base no resultado do
fundo;
- Método do passivo: a performance é cobrada com base no resultado
de cada aplicação efetuada por cada cotista;
- Método do ajuste: com base no resultado do fundo, mas com ajuste
individual para o cotista que ingressou após a última cobrança da taxa
de performance. Exemplo: um fundo de ações cobrou a taxa de
performance quando a cota estava fixada em 10,00. A bolsa de valores
caiu e a cota está calculada, atualmente, em 8,00, o fundo não poderá
cobrar performance até que a cota supere 10,00 (conceito da linha
d’água), mas o cotista que ingressou com cota de 8,00 pode pagar
performance calculada sobre a diferença de cota de 2,00 caso a cota do
fundo ultrapasse 10,00.
Taxa de ingresso: percentual cobrado sobre o valor aplicado para

remunerar as despesas de distribuição do fundo. No Brasil, não é
comum fundos de investimento cobrarem taxa de ingresso. No
segmento de fundos de previdência, determinados fundos cobram
taxa de ingresso com o nome de taxa de carregamento.
Taxa de saída: percentual cobrado sobre o valor de resgate para
fundos com horizonte de investimento a longo prazo, como
fundos de ações small caps. O regulamento pode discriminar uma
tabela decrescente de taxas conforme o prazo e isenção a partir de
determinado período.
Encargos do fundo: a Instrução n. 555 da CVM estabelece um conjunto de

despesas que podem ser debitadas diretamente ao fundo de investimento,
conforme listadas a seguir:
taxas, impostos ou contribuições federais, estaduais, municipais

ou autárquicas, que recaiam ou venham a recair sobre os bens,
direitos e obrigações do fundo;
despesas com o registro de documentos em cartório, impressão,
expedição e publicação de relatórios e informações periódicas
previstas nessa instrução;
despesas com correspondências de interesse do fundo, inclusive
comunicações aos cotistas;
honorários e despesas do auditor independente;
emolumentos e comissões pagas por operações do fundo;
honorários de advogado, custos e despesas processuais correlatas,
incorridas em razão de defesa dos interesses do fundo, em juízo
ou fora dele, inclusive o valor da condenação imputada ao fundo,
se for o caso;
parcela de prejuízos não coberta por apólices de seguro e não
decorrente diretamente de culpa ou dolo dos prestadores dos
serviços de administração no exercício de suas respectivas
funções;
despesas relacionadas, direta ou indiretamente, ao exercício de
direito de voto decorrente de ativos financeiros do fundo;
despesas com liquidação, registro e custódia de operações com
títulos e valores mobiliários, ativos financeiros e modalidades
operacionais;
despesas com fechamento de câmbio vinculadas às suas operações
ou com certificados ou recibos de depósito de valores mobiliários;
honorários e despesas relacionadas à atividade de formador de
mercado.
2.4 Exemplos de cálculo do valor da

cota
Exemplo 1: cálculo da taxa de administração, valor e variação da cota em
fundo de renda fixa com captação inicial de R$ 10 milhões, taxa de
administração de 0,8% ao ano e encargos fixos provisionados de R$ 200,00
por dia.
Política de investimentos: compra de Letra do Tesouro Nacional (LTN) com
760 dias úteis de prazo e taxa de 8,9% ao ano.
Cota inicial (D0) = 1,000000
Quantidade de cotas = = 10.000.000
Marcação a mercado: taxa da LTN no mercado secundário de títulos em D1

igual a 8,85% ao ano.
PU da LTN em D0 = = 773,27
Quantidade de LTN adquiridas em D0 = = 12.932,09. Como

no mercado secundário de títulos são negociadas quantidades inteiras de
títulos, o gestor do fundo irá comprar 12.932 LTNs. A diferença de R$
130,96 entre o valor captado e o valor da compra da LTN será deixada em
caixa (depósito à vista sem remuneração).
PU da LTN em D1 calculado com taxa de 8,85% ao ano =
= 774,60
A seguir, o Quadro 2.1 apresenta o cálculo do valor da cota em D1:
Quadro 2.1 – Exemplo de cálculo da taxa de administração e valor da cota
Fundos de Renda Fixa cálculo do valor da cota

Taxa de administração % a. a. - cálculo linear 0,80%
Cota em D0 1,000000
Valor captado 10.000.000,00
Contas Valor
(+) Caixa 130,96
(1) 10.017.127,20
(+) Carteira de títulos a valor de mercado
(+) Valores a receber 0,00
(-) Valores a pagar (encargos fixos) -200,00
Patrimônio Líquido antes da taxa de administração 10.017.058,16
Taxa de administração do dia (0,003175% ao dia) -318,00
Patrimônio Líquido (PL = CT + Disp. + VR - VP) 10.017.740,16
Saldos de cotas 10.000.000
Valor da cota em D1 1,001674
Variação da cota em D1 0,1674%
Marcação a mercado
Prazo da LTN em dias úteis 760
PU em DO com taxa de 8,90% ao ano 773,27
Quantidade de LTNs 12932,169357
Quantidade de LTNs em número inteiro 12932
PU em D1 com taxa de 8,85% ao ano 774,60
Fonte: Elaborado pelo autor.
Observação (1): A carteira de títulos a valor de mercado é obtida pela

multiplicação da quantidade de LTNs pelo PU em D1 (12932 x 774,60)
O valor da taxa de administração diária foi de R$ 318,00, constituindo o
único ganho do administrador e gestor do fundo. A variação da cota no dia
foi positiva em 0,1674%, o que corresponde a uma rentabilidade de 52,42%
ao ano, base 252 dias úteis. Esse resultado foi possível pela queda da taxa de
juros no mercado secundário de 8,90% ao ano para 8,85% ao ano. Pela
forma de cálculo do valor presente do título, o ganho do período de 759 dias
foi concentrado em um único dia.
Exemplo 2: cálculo da taxa de administração, taxa de performance, valor da
cota e variação da cota em fundo multimercado com captação inicial de R$
20 milhões, taxa de administração de 1,5% ao ano, taxa de performance de
20% do que ultrapassar a variação do CDI e encargos fixos provisionados de
R$ 300,00 por dia.
Política de investimentos: 70% da carteira aplicados em Letras Financeira do
Tesouro (LFT) e 30% em renda variável atrelada ao índice Bovespa
(Ibovespa).
Cota inicial (D0) = 1,000000
Quantidade de cotas = = 20.000.000
A seguir, o Quadro 2.2 apresenta o cálculo do valor da cota em D1:
Quadro 2.2 – Exemplo de cálculo da taxa de administração, taxa de performance e valor da

cota
Fundos multimercado cálculo do valor da cota

Taxa de administração % a. a. - cálculo linear 1,50%
Taxa de performance - % que exceder a variação do CDI 20,00%
Captação 20.000.000,00
Cota em D0 1,000000
Contas Valor
(+) Caixa 0,00
(1)
(+) Carteira de títulos a valor de mercado em D1 20.081.603,30
(+) Valores a receber 0,00
(-) Valores a pagar - encargos fixos (300,00)
Patrimônio Líquido antes da taxa administração 20.081.303,30
Taxa de administração do dia (0,005952% a. d.) (1.195,32)
Patrimônio Líquido antes da taxa de performance 20.080.107,98
Patrimônio Líquido de D0 corrigidos pelo CDI 20.005.110,36
Fundos multimercado cálculo do valor da cota
Diferença entre o Patrimônio Líquido antes da taxa de performance e o
valor do Patrimônio Líquido de D0 74.997,62
corrigido pelo CDI
Provisão paraperformance (20% da diferença) 14.999,52
Patrimônio Líquido após a provisão para performance 20.065.108,45
Saldo de cotas do dia anterior 20.000.000
Valor da cota em D1 1,003255
Variação da cota em D1 0,3255%
Taxa Selic Over % ao ano 6,70%
Taxa do CDI % ao ano 6,65%
Variação do Ibovespa em D1 1,30%
Valor aplicado em LFT (70%) 14.000.000,00
Valor aplicado em renda variável (30%) 6.000.000,00
Valor corrigido da LFT em D1 14.003.603,30
Valor corrigido da renda variável em D1 6.078.000,00
Observação (1): A carteira de títulos a valor de mercado é obtida pela soma

do valor corrigido de LFT em D1 + valor corrigido de renda variável em D1.
A provisão para performance no primeiro dia foi de R$ 14.999,52. Este valor
será acumulado durante um período de seis meses. Nos dias em que a
rentabilidade da carteira, após a cobrança de todas as despesas, inclusive da
taxa de administração supera a variação do CDI, a provisão para
performance é positiva, caso contrário, o valor é negativo. Depois de seis
meses de apuração da performance acumulada, o administrador recebe o
valor e começa a contar um novo ciclo.
Conforme o conceito de linha d’água para que haja cobrança de performance
o valor da cota do fundo deve ser superior ao valor da cota em que foi
cobrada a última performance.
A variação da cota no dia foi positiva em 0,3255%, o que representa
1.273,88% da variação do CDI de 0,02555%. Esse resultado foi possível
devido a variação positiva da carteira de renda variável em 1,30%.
1. O conceito de data de conversão de cotas ou cotização refere-se a:
a. Data indicada no regulamento do fundo para apuração do valor da cota para efeito da
aplicação e do pagamento do resgate.
b. Data em que o cotista solicita o resgate de parte ou da totalidade das cotas de sua
propriedade.
c. Data para apuração do valor da cota para efeito da aplicação e do pagamento do resgate.
d. Data do efetivo pagamento pelo fundo do valor líquido devido ao cotista que efetuou
pedido de resgate.
2. A marcação a mercado visa proteger os investidores, porque caso seja necessário vender
títulos para atender aos resgates, o preço de negociação do título estará mais próximo do
valor de mercado. Escolha a alternativa correta referente ao Preço Unitário (PU) dos títulos:
a. Quando a taxa de juros aumenta o PU de um título prefixado aumenta.
b. Quanto maior o prazo para o vencimento maior o PU de um título corrigido pelo IPCA.
c. Quanto maior o prazo para o vencimento menor o PU de um título prefixado.
d. A Letra Financeira do Tesouro (LFT) com prazo de vencimento de 5 anos tem PU inferior
a 1.000,00.
3. A CVM estabelece determinados critérios para cobrança da taxa de performance. Escolha

a alternativa correta referente a estes critérios:
a. Vinculação a um parâmetro de referência compatível com a política de investimento do
fundo e com os títulos componentes da carteira.
b. Cobrança por período, no mínimo, semestral.
c. Cobrança após a dedução de todas as despesas, inclusive da taxa de administração.
d. Todas as alternativas estão corretas.
4. O conceito de linha d’água refere-se a:

a. Valor da cota após a cobrança da taxa de performance.
b. Valor da cota da última cobrança efetuada.
c. Valor da cota que preserva o capital.
d. Valor da cota corrigida pelo CDI.
5. A Instrução CVM n. 555 estabelece um conjunto de despesas que podem ser debitadas
diretamente ao fundo de investimento. Escolha a alternativa incorreta referente a estas
despesas:
a. Honorários e despesas do auditor independente.
b. Emolumentos e comissões pagas por operações do fundo.
c. Honorários de advogado incorridas em razão de defesa dos interesses do fundo.
d. Despesa com contratação de serviços de cotações de ativos.
Capítulo 3
Classificações dos fundos
A classificação dos fundos visa indicar aos investidores a estratégia de gestão
e os principais fatores de risco. A CVM classifica os fundos de investimento
de acordo com a composição da carteira em quatro tipos: fundo de renda
fixa, fundo de ações, fundo multimercado e fundo cambial. A legislação de
tributação de fundos tem alíquotas de imposto de renda diferenciadas para
fundos de curto prazo, cuja carteira tenha prazo médio inferior a 360 dias e
fundos de longo prazo com prazo médio da carteira superior a 360 dias.
3.1 Classificação CVM

Fundo de renda fixa: segundo a CVM, este tipo de fundo tem como
principal fator de risco de sua carteira a variação da taxa de juros, de índice
de preços, ou ambos. No mínimo 80% da carteira deve ser alocado nesses
fatores de risco, admitindo-se o uso de derivativos para cumprimento dessa
exigência (Instrução CVM n. 555).
Os fundos de renda fixa, de acordo com as suas características, podem ser de
modalidades específicas, as quais devem constar no nome do fundo, como:
curto prazo, referenciado, simples e dívida externa.
Fundo renda fixa de curto prazo: conforme a Instrução CVM n. 555, a
carteira de valores mobiliários do fundo deve utilizar derivativos somente
para proteção da carteira (hedge) e tem de ser composta exclusivamente por:
títulos públicos federais ou privados pré-fixados ou indexados à

taxa Selic ou a outra taxa de juros, ou títulos indexados a índices
de preços, com prazo máximo a decorrer de 375 (trezentos e
setenta e cinco) dias, e prazo médio da carteira do fundo inferior a
60 (sessenta) dias;
títulos privados com o mesmo prazo do item anterior e que sejam
considerados de baixo risco de crédito pelo gestor;
cotas de fundos de índice que apliquem em títulos de curto prazo
e de baixo risco de crédito;
operações compromissadas lastreadas em títulos públicos federais.
O valor da cota do dia nos fundos renda fixa de curto prazo pode ser
calculado a partir do patrimônio líquido do dia anterior, devidamente
atualizado por um dia. Isso permite a divulgação do valor da cota no início
do dia (cota de abertura) a ser utilizada na emissão e resgate de cotas.
É vedada a cobrança de taxa de performance para fundos de renda fixa de
curto prazo, com exceção aos destinados aos investidores qualificados e
investidores profissionais.
Os fundos de renda fixa de curto prazo apresentam menor volatilidade, mas
tem a desvantagem de o investidor pagar uma alíquota maior de imposto de
renda em relação aos fundos com carteira classificada como longo prazo.
Fundo renda fixa referenciado: no mínimo 95% do patrimônio líquido
deve estar investido em ativos que acompanhem direta ou indiretamente um
índice de referência (Instrução CVM n. 555). Tem-se como exemplo de
fundo referenciado, os fundos referenciados DI, que em épocas de taxas de
juros elevadas foram os preferidos pelos investidores. A carteira do fundo de
renda fixa referenciado deve ser composta por, no mínimo, 80% dos títulos a
seguir (Instrução CVM n. 555):
títulos da dívida pública federal;

ativos financeiros de renda fixa considerados de baixo risco de
crédito pelo gestor;
cotas de fundos de índice que invistam preponderantemente nos
ativos citados nos itens anteriores;
restringir a atuação do fundo no mercado de derivativos às
operações de proteção (hedge), em montante não superior às
posições detidas no mercado à vista.
Fundo renda fixa simples: criado pela instrução CVM n. 555 a pedido do
mercado para concorrer com a caderneta de poupança, o fundo deve prever
em seu regulamento que todos os documentos e informações a ele
relacionados sejam disponibilizados aos cotistas, preferencialmente, por
meios eletrônicos. O ingresso no fundo fica dispensado da assinatura do
termo de adesão e da verificação da adequação do investimento ao perfil de
risco do investidor (Instrução CVM n. 555). O fundo deve realizar
operações com derivativos exclusivamente para fins de proteção da carteira
(hedge).
O patrimônio líquido deve ser composto, no mínimo, por 95% dos títulos a
seguir (Instrução CVM n. 555):
títulos da dívida pública federal;

títulos de renda fixa de emissão ou coobrigação de instituições
financeiras que possuam classificação de risco atribuída pelo
gestor, no mínimo, equivalente àqueles atribuídos aos títulos da
dívida pública federal;
operações compromissadas lastreadas em títulos da dívida pública
federal ou em títulos de responsabilidade, emissão ou coobrigação
de instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do
Brasil, com classificação de risco atribuída pelo gestor, no mínimo,
equivalente àqueles atribuídos aos títulos da dívida pública
federal.
Fundo renda fixa dívida externa: o patrimônio líquido deve ser composto
por, no mínimo, 80% de títulos da dívida externa emitidos pela República
Federativa do Brasil e mantidos, no exterior, em conta de custódia, no
Sistema Euroclear ou Clearstream Banking SA. Os recursos remanescentes
podem ser aplicados em títulos de crédito transacionados no mercado
internacional, limitados a 10% do patrimônio líquido do fundo por emissor.
São permitidas operações com derivativos em mercados organizados no
Brasil ou no exterior, exclusivamente, para fins de proteção (hedge) dos
títulos integrantes da carteira do fundo. Os valores mantidos em conta de
depósito em nome do fundo no Brasil ou no exterior são limitados a 10% do
patrimônio líquido do fundo (Instrução CVM n. 555).
Fundo de ações: o patrimônio líquido deve ser composto por, no mínimo,
67% pelos seguintes ativos financeiros (Instrução CVM n. 555):
ações admitidas à negociação em mercado organizado;

bônus ou recibos de subscrição e certificados de depósito de ações
admitidas à negociação nos mercados organizados;
cotas de fundos de ações e cotas dos fundos de índice de ações
negociadas nos mercados organizados;
Brazilian Depositary Receipts (BDRs) classificados como níveis II
e III.
Não existe limite de concentração por emissor, desde que o regulamento do

fundo preveja tal possibilidade e o termo de adesão alerte o investidor sobre
os riscos da concentração em poucos emissores (Instrução CVM n. 555).
Fundo de ações mercado de acesso: política de investimentos de aplicar no
mínimo 2/3 do patrimônio líquido em ações de companhias listadas em
segmentos de negociação de valores mobiliários, voltado para o mercado de
acesso, instituído por bolsa de valores ou por entidade do mercado de balcão
organizado, que assegure, por meio de vínculo contratual, práticas
diferenciadas de governança corporativa (Instrução CVM n. 555). Os
fundos podem ser constituídos sob a forma de condomínio aberto ou
fechado. Quando constituídos sob a forma de condomínio fechado podem
investir até 1/3 do patrimônio líquido em companhias de capital fechado,
mas devem participar do processo decisório da companhia, por meio de
indicação dos membros do conselho de administração, da detenção de ações
que integrem o bloco de controle ou da celebração de acordo de acionistas
(Instrução CVM n. 555).
Fundo cambial: política de investimentos de aplicar, no mínimo, 80% da
carteira em títulos com correção por variação de moeda estrangeira ou
sintetizados por via de derivativos. Os principais fatores de risco são a
variação de preços da moeda estrangeira e a variação do cupom cambial
(Instrução CVM n. 555). Os fundos cambiais objetivam acompanhar a
variação de preço da moeda estrangeira a longo prazo. A curto prazo, o
preço da moeda estrangeira pode subir, gerando um efeito positivo na cota
do fundo, que pode ser anulado pela alta do cupom cambial, tendo efeito
contrário. Quanto maior o prazo médio da carteira (duration) maior o
impacto da variação do cupom cambial na rentabilidade do fundo.
Fundo multimercado: política de investimentos que envolvem vários
fatores de risco, apresentam maior flexibilidade do que os demais tipos de
fundos regulamentados pela Instrução CVM n. 555.
O investimento em ações, bônus ou recibos de subscrição não está sujeito a
limites de concentração por emissor, desde que o regulamento do fundo
preveja tal possibilidade e o termo de adesão alerte o investidor sobre os
riscos da concentração em poucos emissores (Instrução CVM n. 555).
Normas relativas à concentração em créditos privados: os fundos de renda
fixa, cambiais e multimercados que aplicarem mais de 50% em créditos
privados devem inserir em sua denominação a expressão “crédito privado” e
incluir o risco de inadimplência no termo de adesão e ciência de risco.
3.2 Classificação Anbima

A atual classificação de fundos da Anbima foi divulgada em 2015. De acordo
com esta associação, a classificação foi baseada em práticas internacionais de
uso de diferentes níveis. O primeiro nível são as classes de ativos definidas
pela Instrução CVM n. 555, o nível 2 aborda o tipo de gestão e os riscos a ele
associados, por exemplo, se a gestão é ativa ou indexada e o nível 3 retrata a
estratégia específica do fundo. A seguir, o quadro geral de classificação de
fundos, disponível no site da Anbima.
Quadro 3.1 – Quadro geral de classificação de fundos Anbima
Fonte: Anbima (2015).
A classificação de fundos de renda fixa aborda no nível 2, para os fundos de

gestão ativa, o conceito de duração da carteira (duration). Segundo Silva
(2004, p. 165):
duração é uma medida de sensibilidade de variação do valor presente de um ativo ou passivo
financeiro à uma determinada variação percentual na taxa de juros. Dessa forma, a duração pode
ser usada para calcular o risco da taxa de juros (risco de mercado) de um título ou de uma
carteira de renda fixa, através do conceito de elasticidade.
A Anbima classifica fundos com duração baixa aqueles cuja duração média
ponderada da carteira for inferior a 21 dias úteis. Duração média foi
definida pela duração média ponderada da carteira inferior ou igual à
apurada no Índice de Renda Fixa do Mercado (IRF-M) do último dia útil de
junho. O IRF-M é um índice calculado pela Anbima a partir de uma carteira
de títulos públicos federais prefixados. Esse índice faz parte da família de
índices de renda fixa do Índice de Mercado Anbima (IMA), que
representam a dívida pública por meio dos preços a mercado de uma
carteira de títulos públicos federais.
Fundos classificados com duração alta apresentam duração média
ponderada da carteira, igual ou superior à apurada no IMA-GERAL do
último dia útil de junho.
O nível 3 dos fundos de renda fixa aborda o risco de crédito, que pode ser
soberano, grau de investimento ou crédito livre. O risco de crédito soberano
é para carteira composta exclusivamente por títulos públicos federais do
Brasil. Grau de investimento consiste em, no mínimo, 80% da carteira ser
investida em títulos públicos federais ou ativos com baixo risco de crédito
do mercado doméstico ou externo. Crédito livre refere-se a carteira com
mais de 20% em títulos de médio e alto risco de crédito do mercado
doméstico ou externo (ANBIMA, 2015).
Um importante risco para os fundos de investimento é a alavancagem, causa
de muitos fracassos na gestão de fundos de investimento. A Assessoria de
Análise e Pesquisa (ASA) da CVM publicou, em 2016, interessante pesquisa
sobre alavancagem em fundos de investimento. Conforme esse estudo,
“pode-se entender concisamente a alavancagem como o processo através do
qual um fundo de investimento obtém exposição econômica a um ou mais
fatores de risco acima do nível possibilitado unicamente pelo capital
investido pelos cotistas” (CVM, 2016).
A Anbima optou por abordar a alavancagem na classificação de fundos, pela
informação se o fundo admite ou não a alavancagem na descrição do nível
3.
1. Assinale a alternativa correta referente à classificação de fundos pela Instrução n. 555 da
CVM:
a. Fundo de renda fixa, fundo de ações, fundo cambial e fundo multimercado.
b. Fundo de renda fixa simples, fundo de ações, fundo cambial e fundo multimercado.
c. Fundo de renda fixa, fundo de ações, fundo de investimento no exterior e fundo
multimercado.
d. Fundo de renda fixa, fundo de ações, fundo referenciado DI e fundo multimercado.
2. Segundo a classificação da CVM, o fundo dívida externa faz parte de qual grupo de
fundos?
a. Fundos estruturados.
b. Fundos multimercado.
c. Fundos de renda fixa.
d. Fundo cambial.
3. Conforme a classificação da CVM, no mínimo 80% do patrimônio líquido do fundo de

renda fixa referenciado deve estar investido em:
a. Títulos da dívida pública federal.
b. Ativos financeiros de renda fixa considerados de baixo risco de crédito pelo gestor.
c. Cotas de fundos de índice que invistam preponderantemente nos ativos a e b.
4. Segundo a Instrução CVM n. 555, o fundo de renda fixa simples deve compor no mínimo
95% do patrimônio líquido nos títulos a seguir:
a. Títulos da dívida pública federal.
b. Operações compromissadas lastreadas em títulos de baixo risco.
c. Títulos de renda fixa de emissão ou coobrigação de instituições financeiras que possuam
classificação de risco atribuída pelo gestor, no mínimo, equivalente àqueles atribuídos aos
títulos da dívida pública federal.
d. As alternativas a e c estão corretas.
5. A classificação de fundos Anbima foi baseada em práticas internacionais de uso de
diferentes níveis. Assinale a alternativa correta para as classes do nível 1:
a. Ativos, indexados, renda fixa, ações.
b. Renda fixa, cambial, macro, trading.
c. Renda fixa, multimercados, ações, cambial.
d. Renda fixa, indexado, ações, multimercado.
Capítulo 4
Fundos estruturados, fundos
de índice,
fundos de privatização e clubes
de investimento
Além dos fundos mencionados na Instrução CVM n. 555 há fundos
regulamentados por outras instruções da CVM. São os fundos estruturados,
fundos de índice com cotas negociáveis em bolsa de valores ou mercado de
balcão organizado, fundos criados para permitir a compra de ações com a
utilização dos recursos depositados no Fundo de Garantia por Tempo de
Serviço (FGTS) e os clubes de investimento.
4.1 Fundos estruturados

Os fundos estruturados são criados para investir em determinadas empresas
ou setores da economia. Apresentam menor liquidez e são mais complexos
do que os fundos regidos pela Instrução CVM n. 555. Por isso demandam
do investidor muito cuidado no exame do regulamento, na avaliação dos
prestadores de serviços e na forma em que são operacionalizados. Os
detalhes fazem diferença no risco associado ao fundo.
Os principais fundos estruturados são: Fundos de Investimento Imobiliário
(FII), Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC), Fundos de
Investimento em Participações (FIP), Fundos Mútuos de Investimento em
Empresas Emergentes (FMIEE) e Fundos de Financiamento da Indústria
Cinematográfica Nacional (Funcine).
4.1.1 Fundos de Investimento Imobiliário (FII)

Estes fundos permitem o investimento no mercado imobiliário para
obtenção, renda e ganho de capital de forma diversificada e com
administração profissional. A vantagem para o investidor pessoa física é não
incidir imposto de renda sobre os rendimentos distribuídos. O imposto de
renda incide apenas sobre o ganho de capital na alienação de cotas. Para que
haja o benefício da não tributação dos rendimentos distribuídos, o fundo
deverá ter suas cotas negociadas em bolsa de valores ou mercado de balcão
organizado e ter, no mínimo, 50 cotistas.
Os FII são fundos fechados regidos pela Instrução CVM n. 472, de 31 de
outubro de 2008, com as modificações introduzidas pelas instruções CVM
ns. 478/09, 498/11, 517/11, 528/12, 554/14, 571/15 e 580/16. Não é
permitido o resgate de cotas; os fundos podem ter prazo de duração
indeterminado e suas cotas são negociadas em bolsa de valores ou mercado
de balcão organizado. Segundo a Instrução CVM n. 472, para as cotas serem
negociadas em mercados regulamentados é necessário que sejam
distribuídas publicamente por meio de oferta registrada na CVM,
distribuídas com esforços restritos ou quando cotas da mesma série já
estejam admitidas à negociação nesses mercados.
O cotista não poderá exercer qualquer direito sobre os imóveis pertencentes
ao patrimônio líquido do fundo e não responde por qualquer obrigação
legal ou contratual referente aos imóveis (Instrução CVM n. 472).
Conforme a Instrução CVM n. 472, a emissão de cotas poderá ser dividida
em séries, a fim de estabelecer, para cada uma delas, datas diversas de
integralização, sem prejuízo da igualdade dos demais direitos conferidos aos
cotistas. Os valores recebidos na integralização de cotas, durante o processo
de distribuição, deverão ser depositados em instituição bancária autorizada
a receber depósitos, em nome do fundo. Esses valores devem ser aplicados
em cotas de fundos de investimento ou títulos de renda fixa, públicos ou
privados, com liquidez compatível com as necessidades do fundo
imobiliário.
O regulamento poderá autorizar a subscrição parcial das cotas
representativas do patrimônio do fundo. Nesse caso, o ato que aprovar a
emissão deverá estipular um valor mínimo a ser subscrito para não
comprometer a execução do empreendimento imobiliário. Caso o valor
mínimo não seja alcançado, o administrador deverá devolver os valores
aplicados pelos cotistas acrescidos dos rendimentos líquidos auferidos
A assembleia geral dos cotistas pode eleger um ou mais representantes para
exercer as funções de fiscalização dos empreendimentos ou investimentos
do fundo, em defesa dos direitos e interesses dos cotistas. O representante
deverá ser cotista, não exercer nenhuma função no fundo imobiliário e não
ser administrador, gestor ou consultor de outro fundo imobiliário. A eleição
dos representantes de cotistas pode ser aprovada pela maioria dos cotistas
presentes e que representem, no mínimo: 3% do total de cotas emitidas,
quando o fundo tiver mais de 100 cotistas ou 5% do total de cotas emitidas,
quando o fundo tiver até 100 cotistas (Instrução CVM n. 472).
A administração do fundo é exclusiva de bancos comerciais, bancos
múltiplos com carteira de investimento ou com carteira de crédito
imobiliário, bancos de investimento, sociedades corretoras ou sociedades
distribuidoras de valores mobiliários, sociedades de crédito imobiliário,
caixas econômicas ou companhias hipotecárias. A empresa administradora
deverá indicar um diretor estatutário com responsabilidade direta pela
supervisão do fundo (Instrução CVM n. 472).
Segundo a Instrução CVM n. 472, o administrador providenciará a
averbação, no cartório de registro de imóveis, constando nas matrículas do
registro que os ativos imobiliários detidos pelo fundo:
não integram o ativo do administrador;

não respondem direta ou indiretamente por qualquer obrigação
do administrador;
não compõem a lista de bens e direitos do administrador, para
efeito de liquidação judicial ou extrajudicial;
não podem ser dados em garantia de débito de operação do
administrador;
não são passíveis de execução por quaisquer credores do
administrador, por mais privilegiados que possam ser;
não podem ser objeto de constituição de quaisquer ônus reais.
A remuneração pelos serviços prestados pelo administrador constará

expressamente no regulamento do fundo e poderá incluir uma parcela
variável (taxa de desempenho ou performance), calculada em função do
desempenho do fundo ou de indicador relevante para o mercado
imobiliário, que com o fundo possa ser razoavelmente comparado
A cobrança da taxa de performance deve atender aos critérios estabelecidos
nas regras gerais sobre fundos de investimento, no que não contrariar as
disposições da Instrução CVM n. 472. O regulamento deve ter um critério
para cobrança de taxa de performance, que pode corresponder a um
percentual sobre: o valor de mercado do fundo, valor contábil do
patrimônio líquido do fundo, rendimento distribuído pelo fundo ou receita
total do fundo (Instrução CVM n. 472).
Segundo a Instrução CVM n. 472, a carteira do fundo imobiliário poderá
ser composta por meio da aquisição dos seguintes ativos:
quaisquer direitos reais sobre bens imóveis;

ações, debêntures, bônus de subscrição, cupons, direitos, recibos
de subscrição e certificados de desdobramentos, certificados de
depósito de valores mobiliários, cédulas de debêntures, cotas de
fundos de investimento, notas promissórias e quaisquer outros
valores mobiliários, desde que se trate de emissores registrados na
CVM e cujas atividades preponderantes sejam permitidas aos FII;
ações ou cotas de sociedades cujo único propósito se enquadre
entre as atividades permitidas aos FII;
cotas de FIP que tenham como política de investimento,
exclusivamente, atividades permitidas aos FII ou de fundos de
investimento em ações que sejam setoriais e que invistam,
exclusivamente, em construção civil ou no mercado imobiliário;
certificados de potencial adicional de construção emitidos com
base na Instrução CVM n. 401, de 29 de dezembro de 2003;
cotas de outros FII;
certificados de recebíveis imobiliários e cotas de FIDC que
tenham como política de investimento, exclusivamente, atividades
permitidas aos FII e desde que estes certificados e cotas tenham
sido objeto de oferta pública registrada na CVM ou cujo registro
tenha sido dispensado nos termos da regulamentação em vigor;
letras hipotecárias;
letras imobiliárias garantidas.
De acordo com a Instrução CVM n. 472, há a possibilidade da constituição

de FII destinados exclusivamente a investidores qualificados. Caso esteja
previsto no regulamento, o fundo pode:
admitir a utilização de títulos e valores mobiliários na

integralização de cotas, com o estabelecimento de critérios
detalhados e precisos para a adoção desses procedimentos;
dispensar a elaboração de prospecto;
dispensar a publicação de anúncio de início e de encerramento de
distribuição;
dispensar a elaboração de laudo de avaliação para integralização
de cotas em bens e direitos, sem prejuízo da manifestação da
assembleia de cotistas quanto ao valor atribuído ao bem ou
direito;
prever a existência de cotas com direitos ou características
especiais quanto à ordem de preferência no pagamento dos
rendimentos periódicos, no reembolso de seu valor ou no
pagamento do saldo de liquidação do fundo;
prever a existência de classes de cotas com distintos critérios
quanto à fixação da taxa de administração e de performance,
definindo suas respectivas bases de cálculo.
4.1.2 Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC)

Os FIDC são regulamentados pela Instrução CVM n. 356, de 17 de
dezembro de 2001, com alterações introduzidas pelas instruções CVM ns.
393/03, 435/06, 442/06, 446/06, 458/07, 484/10, 489/11, 498/11, 510/11,
531/13, 545/14, 554/14 e 558/15.
Esse instrumento constitui importante fonte de recursos para empresas e
instituições de crédito, financiamento e investimento, que podem
diversificar os fornecedores de capital para não dependerem exclusivamente
do crédito bancário. A empresa que tem créditos a receber por vendas a
prazo ou prestação de serviços pode ceder esses créditos a um FIDC e
antecipar a entrada dos recursos em caixa. Os juros pagos pela antecipação
servirão para remunerar os investidores que compram as cotas do fundo de
investimento. Por se tratar de um fundo com características diferenciadas, a
CVM optou por restringir a aplicação para investidores qualificados e
investidores profissionais.
Constituem direitos creditórios, segundo a Instrução CVM n. 356: os
direitos e títulos representativos de crédito, originários de operações
realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de
hipotecas, de arrendamento mercantil e de prestação de serviços. Também
se enquadram com direitos creditórios os warrants e contratos mercantis de
compra e venda de produtos, mercadorias e/ou serviços para entrega ou
prestação futura, bem como títulos ou certificados representativos desses
contratos. Entretanto, nesses casos é necessária a garantia de instituição
financeira ou de sociedade seguradora (Instrução CVM n. 356).
Os fundos podem ser constituídos como condomínio aberto, em que é
permitido o resgate de cotas conforme especificado no regulamento e
condomínio fechado, em que as cotas somente são resgatadas ao término do
prazo de duração do fundo ou de cada série ou classe de cotas, de acordo
com o que foi estipulado no regulamento, ou em virtude de sua liquidação,
admitindo-se, ainda, a amortização de cotas por disposição do regulamento
ou por decisão da assembleia geral de cotistas (Instrução CVM n. 356).
O patrimônio líquido do FIDC deve ser composto, no mínimo, por 50% de
direitos creditórios e o restante em títulos de emissão do Tesouro Nacional,
créditos securitizados pelo Tesouro Nacional, títulos de emissão de estados e
municípios, certificados e recibos de depósito bancário, operações
compromissadas e demais títulos, valores mobiliários e ativos financeiros de
renda fixa (Instrução CVM n. 356).
Os direitos creditórios adquiridos pelo fundo apresentam riscos de crédito,
para mitigar estes riscos existem dois tipos de cotas: cota de classe sênior,
que tem prioridade no pagamento de amortizações e resgates e cota de
classe subordinada, que somente pode ser amortizada ou resgatada após o
pagamento das cotas de classe sênior. O regulamento dos fundos fechados
pode prever mais de uma série para as cotas de classe sênior, que se
diferenciam por prazos e valores para amortização, resgate e remuneração.
Normalmente, os investidores investem em cotas de classe sênior e as cotas
de classe subordinadas são adquiridas pelos cedentes dos créditos para o
fundo, para constituir garantia colateral em caso de inadimplência do direito
creditório cedido.
Exemplo: uma empresa cedeu R$ 1 milhão em créditos para o FIDC, pagou
R$ 50 mil de juros e recebeu R$ 950 mil. Então, adquire R$ 100 mil de cotas
subordinadas, caso R$ 30 mil dos créditos cedidos não sejam pagos, o fundo
baixa este valor como perda no cálculo do valor da cota subordinada sem
afetar o valor da cota de classe sênior.
Os investidores de classe sênior somente terão perdas se o valor destinado às
cotas subordinadas for insuficiente para compensar os créditos não pagos.
A Instrução CVM n. 356 determina a obrigatoriedade de classificação de
risco por agência classificadora em funcionamento no país das cotas
destinadas à colocação pública. Essa classificação deverá ser atualizada
trimestralmente.
O diretor ou sócio-gerente da administradora do fundo deve elaborar
demonstrativo trimestral detalhado, informando que as operações realizadas
estão de acordo com o regulamento e que as negociações foram feitas a taxas
de mercado, quais os procedimentos de verificação de lastro pelo
custodiante e eventuais alterações na política de crédito dos originadores
que representem 10% ou mais da carteira. Os originadores são os que cedem
os direitos creditórios para o fundo (Instrução CVM n. 356).
As cotas do fundo devem ser calculadas, no mínimo, mensalmente,
adotando-se o valor de mercado para os direitos creditórios ou, se não
houver negociação, a metodologia de precificação prevista no regulamento,
com critérios consistentes e passíveis de verificação.
O custodiante assume funções muito importantes para o correto
funcionamento do FIDC, porque é responsável por validar os direitos
creditórios em relação aos critérios de elegibilidade estabelecidos no
regulamento, receber e verificar a documentação que evidencia o lastro dos
direitos creditórios representados por operações financeiras, comerciais e de
serviços. Em fundos em que haja significativa quantidade de créditos
cedidos e expressiva diversificação de devedores, o custodiante poderá
realizar a verificação do lastro dos direitos creditórios por amostragem,
desde que previsto no regulamento (Instrução CVM n. 356).
4.1.3 Fundos de Investimento em Direitos Creditórios Não Padronizados

(FIDC-NP)
Os FIDC-NP são regulamentos pela Instrução CVM n. 444, de 8 de

dezembro de 2006. Estes apresentam maior risco do que o FIDC comum,
porque suas carteiras podem ser compostas pelos seguintes direitos
creditórios, conforme a Instrução CVM n. 444:
que estejam vencidos e pendentes de pagamento quando de sua

cessão para o fundo;
decorrentes de receitas públicas originárias ou derivadas da
União, dos estados, do Distrito Federal e dos municípios, bem
como de suas autarquias e fundações;
que resultem de ações judiciais em curso, constituam seu objeto
de litígio, ou tenham sido judicialmente penhorados ou dados em
garantia;
cuja constituição ou validade jurídica da cessão para o FIDC seja
considerada fator preponderante de risco;
originados de empresas em processo de recuperação judicial ou
extrajudicial;
de existência futura e montante desconhecido, desde que
emergentes de relações já constituídas;
de derivativos de crédito, quando não utilizados para proteção ou
mitigação de risco.
Somente poderão adquirir cotas de FIDC-NP investidores qualificados ou

profissionais e as cotas terão valor mínimo de R$ 1 milhão (Instrução CVM
n. 444).
4.1.4 Fundos de Investimento em Participações (FIP)
Os FIP são regulamentados pela Instrução CVM n. 391, de 16 de julho de

2003, com as alterações introduzidas pelas instruções CVM ns. 435/06,
450/07, 453/07, 496/11, 498/11, 535/13, 540/13, 545/14, 549/14 e 554/14.
Somente poderão investir no fundo investidores qualificados ou
profissionais.
A finalidade da constituição do FIP é participar do processo decisório de
empresa com vistas à sua valorização. De acordo com a Instrução CVM n.
391, a participação do fundo no processo decisório da companhia pode
ocorrer pela detenção de ações que integrem o respectivo bloco de controle,
pela celebração de acordo de acionistas ou, ainda, pela celebração de ajuste
de natureza diversa ou adoção de procedimento que assegure ao fundo
efetiva influência na definição de sua estratégia e na sua gestão.
O fundo indica membros do conselho de administração para atuar na
empresa. Há uma exceção para o requisito de efetiva influência na gestão da
empresa para investimentos de até 35% do patrimônio líquido do fundo em
empresas do mercado de acesso com padrões de governança corporativa
acima do exigido por lei.
O FIP é constituído na modalidade de condomínio fechado, cuja carteira
será composta por ações, debêntures, bônus de subscrição ou outros títulos
e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações de emissão de
companhias, abertas ou fechadas. Depois do período de aplicações de
recursos, o patrimônio líquido do fundo deverá estar alocado nos ativos
citados na proporção mínima de 90%. É vedado ao fundo a realização de
operações com derivativos, exceto quando tais operações forem realizadas
exclusivamente para fins de proteção patrimonial (Instrução CVM n. 391).
As companhias fechadas deverão seguir as seguintes práticas de governança,
de acordo com a Instrução CVM n. 391:
proibição de emissão de partes beneficiárias e inexistência desses

títulos em circulação;
estabelecimento de um mandato unificado de um ano para todo o
conselho de Administração;
disponibilização de contratos com partes relacionadas, acordos de
acionistas e programas de opções de aquisição de ações ou de
outros títulos ou valores mobiliários de emissão da companhia;
adesão à câmara de arbitragem para resolução de conflitos
societários;
no caso de abertura de seu capital, obrigar-se, perante o fundo, a
aderir a segmento especial de bolsa de valores ou de entidade
mantenedora de mercado de balcão organizado que assegure, no
mínimo, níveis diferenciados de práticas de governança
corporativa previstos nos itens anteriores;
auditoria anual de suas demonstrações contábeis por auditores
independentes registrados na CVM.
O investimento poderá ser efetivado por meio de compromisso, mediante o

qual o investidor se compromete a integralizar o capital à medida que o
administrador fizer chamadas de capital conforme condições especificadas
no compromisso de investimento (Instrução CVM n. 391).
Segundo a Instrução CVM n. 391, o funcionamento do fundo depende de
prévio registro na CVM, que será automaticamente concedido mediante
protocolo na CVM dos seguintes documentos:
ato de constituição e o inteiro teor de seu regulamento, em três

vias, devidamente rubricadas e assinadas, acompanhado de
certidão comprobatória de seu registro em cartório de títulos e
documentos;
declaração do administrador do fundo de que firmou os contratos
para serviços de distribuição de cotas e tesouraria se o
administrador não for instituição financeira;
declaração indicando o nome do auditor independente;
informação quanto aos números máximo e mínimo de cotas a
serem distribuídas, o valor da emissão, todos os custos incorridos,
e outras informações relevantes sobre a distribuição;
material de divulgação a ser utilizado na distribuição de cotas do
fundo, inclusive prospecto, se houver;
qualquer informação adicional que venha a ser disponibilizada
aos potenciais investidores;
breve descrição da qualificação e da experiência profissional do
corpo técnico do administrador e do gestor, se houver, na função
de gestão ou administração de carteira.
Conforme a Instrução CVM n. 391, o regulamento do fundo deverá

mencionar:
prazo máximo para a integralização das cotas constitutivas do

patrimônio inicial mínimo estabelecido para funcionamento, a
partir da respectiva data de registro na CVM;
qualificação da instituição administradora e, se for o caso, da
gestora;
política de investimento a ser adotada pelo administrador, com a
indicação dos ativos que poderão compor a carteira do fundo e
explicação sobre eventuais riscos de concentração da carteira e
iliquidez desses ativos;
regras e prazo-limite para chamadas de capital, observado o
previsto no compromisso de investimento firmado pelo
subscritor;
regras e critérios para a fixação de prazo para as aplicações a partir
de cada integralização de capital e sobre a restituição do capital ou
prorrogação deste prazo, no caso de não concretização do
investimento no prazo estabelecido;
procedimento para eventual celebração de novo compromisso de
investimento e critérios detalhados sobre a avaliação das cotas
adquiridas depois da subscrição inicial;
taxa de ingresso ou de saída a ser paga pelo cotista, e critério para
sua fixação;
metodologia para determinação do valor de contabilização dos
ativos do fundo, inclusive quanto aos critérios de provisionamento
e baixa de investimentos;
remuneração do administrador ou critério para sua fixação,
podendo incluir taxa de administração e de performance;
informações a serem disponibilizadas aos cotistas, sua
periodicidade e forma de divulgação;
despesas e encargos do fundo;
possibilidades de amortização, com as respectivas condições;
competência da assembleia geral de cotistas, critérios e requisitos
para sua convocação e deliberação;
prazo de duração do fundo e condições para eventuais
prorrogações;
indicação de possíveis conflitos de interesses;
processo decisório para a realização, pelo fundo, de investimento
e desinvestimento;
existência, composição e funcionamento de conselho consultivo,
comitê de investimentos, comitê técnico ou de outro comitê, se
houver;
regras para a substituição do administrador;
tratamento a ser dado aos direitos oriundos dos ativos da carteira
do fundo, incluídos, mas não limitados aos rendimentos,
dividendos e juros sobre capital próprio e forma de distribuição
ou reinvestimento desses direitos;
hipóteses de liquidação do fundo;
possibilidade de utilização de bens e direitos, inclusive valores
mobiliários, na amortização e cotas, bem como na liquidação do
fundo, com o estabelecimento de critérios detalhados e específicos
para a adoção desses procedimentos;
data de encerramento do exercício social;
possibilidade de a assembleia geral de cotistas deliberar sobre a
prestação de fiança, aval, aceite ou qualquer outra forma de
coobrigação, em nome do fundo.
Por se tratar de fundo fechado, não há resgate de cotas, o investidor deverá

negociar as cotas em mercados regulamentados. A avaliação do
investimento em FIP deve ser cautelosa devido aos riscos. A imprensa
noticiou muitos casos de prejuízos em fundos de pensão por investimentos
malsucedidos em FIP, como os casos investigados pela Operação Greenfield,
deflagrada em 2016 pela Polícia Federal para investigar desvios em fundos
de pensão. Um dos casos citados é do Fundo de Investimento em
Participações Global Equity Properties (FIP GEP) entre 2009 e 2014. O FIP
foi criado para aplicar recursos em empreendimentos imobiliários através da
criação de Sociedades de Propósito Específico (SEP). Os fundos de pensão
aportaram recursos para projetos que não saíram do papel. Estes aportes
foram superiores a R$ 400 milhões (SCHINCARIOL, 2019).
4.1.5 Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes

(FMIEE)
Os FMIEE são normatizados pela Instrução CVM n. 209, de 25 de março de

1994, com alterações introduzidas pelas instruções CVM ns. 225/94, 236/95,
246/96, 253/96, 363/02, 368/02, 415/05, 435/06, 453/07, 470/08, 477/09,
498/11 e 554/14. Somente poderão investir neste fundo investidores
qualificados ou profissionais.
De acordo com a Instrução CVM n. 209, o fundo deverá manter, no
mínimo, 75% de suas aplicações em ações, debêntures conversíveis em ações
ou bônus de subscrição de ações de emissão de empresas emergentes. É
vedado ao fundo a realização de operações com derivativos, exceto quando
tais operações forem realizadas exclusivamente para fins de proteção
patrimonial.
Poderão ser constituídos FMIEE destinados a investimento em empresas
emergentes inovadoras (Instrução CVM n. 209). Classificam-se como
empresas emergentes aquelas com faturamento anual de até R$ 150 milhões
que não pertençam a grupo econômico com patrimônio líquido
consolidado superior a R$ 300 milhões.
O prazo máximo de duração do fundo é de dez anos. Por se tratar de fundo
fechado, não há resgate de cotas, o investidor deverá negociar as cotas em
mercados regulamentados.
4.1.6 Fundos de Financiamento da Indústria Cinematográfica

Nacional (Funcine)
Os Funcine são regulamentados pela Instrução CVM n. 398, de 28 de

outubro de 2003, com alterações introduzidas pelas instruções CVM ns.
435/06, 451/07, 498/11 e 545/14.
Segundo a Instrução CVM n. 398, o Funcine é uma comunhão de recursos,
constituído sob a forma de condomínio fechado, sem personalidade
jurídica, destinado à aplicação em projetos aprovados pela Agência Nacional
de Cinema (Ancine). O fundo deverá manter, no mínimo, 90% de seus
recursos aplicados nesses projetos. Os projetos passíveis de investimento
são:
projetos de produção de obras audiovisuais brasileiras

independentes, realizadas por empresas produtoras brasileiras;
construção, reforma e recuperação das salas de exibição de
propriedade de empresas brasileiras;
aquisição de ações de empresas brasileiras para produção,
comercialização, distribuição e exibição de obras audiovisuais
brasileiras de produção independente, bem como para prestação
de serviços de infraestrutura cinematográficas e audiovisuais;
projetos de comercialização e distribuição de obras audiovisuais
cinematográficas brasileiras de produção independente realizados
por empresas brasileiras;
projetos de infraestrutura cinematográficas e audiovisuais
realizados por empresas brasileiras.
De acordo com a CVM, é vedada a aplicação de recursos do Funcine em

projetos que tenham participação majoritária de cotista do próprio fundo.
As obras audiovisuais de natureza publicitária, esportiva ou jornalística não
poderão constituir objeto de investimento do Funcine (Instrução CVM n.
398).
A distribuição de cotas depende de prévio registro na CVM. Durante o
período de distribuição de cotas deverá ser disponibilizado prospecto
contendo as informações relativas à política de investimentos e os riscos
envolvidos. A instituição administradora do fundo deverá manter em seus
arquivos o comprovante de entrega do prospecto para os cotistas que
ingressaram no fundo. É necessário disponibilizar relatório semestral com as
demonstrações contábeis auditadas e informações de rentabilidade da cota
semestral nos últimos dois anos, análise da carteira do Funcine, taxa de
administração, despesas do fundo, descrição dos negócios realizados no
semestre, programa de investimentos para o semestre seguinte e
perspectivas da administração para o próximo semestre (Instrução CVM n.
398).
O Funcine tem prazo de duração determinado no seu regulamento. Por se
tratar de fundo fechado, não há resgate de cotas, o investidor deverá
negociar as cotas em mercados regulamentados.
4.2 Fundos de índice com cotas

negociáveis em bolsa de valores ou
mercado de balcão organizado
Os fundos de investimento em índice de mercado com negociação de cotas
em bolsa de
valores ou mercado de balcão organizado são regulados pela Instrução
CVM n. 359,
de 22 de janeiro de 2002, com as alterações introduzidas pelas instruções
CVM ns. 537/13
e 545/14. Constituem a versão brasileira dos Exchange Traded Funds
(ETFs), negociados no mercado internacional, que têm obtido a preferência
dos investidores por apresentarem taxas de administração inferiores à dos
fundos tradicionais e serem carteiras diversificadas.
O primeiro fundo índice do Brasil foi o PIBB (Papéis de Índice Brasil
Bovespa), listado na Bovespa em 26 de julho de 2004, por iniciativa do
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) para dar
liquidez a uma carteira de ações. Baseado no Índice Brasil – 50 (IBrX-50),
que mede o retorno de um investimento em uma carteira teórica composta
por 50 ações selecionadas entre as ações mais negociadas na BM&FBovespa
em termos de liquidez, o fundo tem como objetivo acompanhar o retorno
antes de taxas e despesas do índice de referência. O PIBB tem taxa de
administração de 0,059% ao ano e o nome atual é It Now PIBB IBrX-50.
Segundo a Instrução CVM n. 359, o fundo de índice deve ser constituído
como condomínio aberto, mas não há integralização ou resgate de cotas em
dinheiro. A integralização ou resgate das cotas do fundo somente pode ser
feita por meio da transferência de valores mobiliários que componham o
índice de referência, na proporção desses valores. Os investidores negociam
suas cotas na B3 por meio de uma corretora, como se fossem uma ação.
Existe a possibilidade de integralizar e resgatar uma cesta de ações, tendo
por base a carteira teórica do índice de referência. O regulamento do fundo
pode estabelecer lotes mínimo e máximo para essa operação. Na
integralização de cotas, o cotista entrega uma cesta de ações correspondente
ao índice de referência e no resgate o cotista recebe a cesta de ações.
Deve existir um controle pelo administrador do erro de aderência entre a
variação percentual da cota do fundo e a variação do índice de referência.
Segundo a Instrução CVM n. 359, o administrador deve convocar
assembleia geral para explicar o ocorrido, deliberar a substituição do
administrador ou extinguir o fundo quando o erro de aderência persistir
por mais de 15 dias, pelos seguintes critérios:
erro de aderência, calculado como o desvio-padrão populacional

das diferenças entre a variação percentual diária do fundo e a
variação percentual do valor de fechamento do índice de
referência nos últimos 60 pregões, superior a dois pontos
percentuais;
a diferença entre a rentabilidade acumulada do fundo e do valor
de fechamento do índice de referência em um período de 60
pregões, for superior a dois pontos percentuais;
a diferença entre a rentabilidade acumulada do fundo e do valor
de fechamento do índice de referência em um período de 12
meses for superior a quatro pontos percentuais.
Nos casos de fundos índice de renda fixa, os erros de aderência permitidos

são de 1% para o critério de 60 pregões e 2% para o critério de 12 meses.
A carteira do fundo deve ser composta em, no mínimo, 95% em ativos
financeiros que integrem o índice de referência e posição líquida comprada
em contratos futuros.
Os fundos de índice não podem operar alavancados.
O Tesouro Nacional lançou um edital em 14 de maio de 2018 para
selecionar o administrador de um ETF de Renda Fixa para o mercado
brasileiro. O índice de referência escolhido foi o IMA-B (Índice de Mercado
Anbima) de títulos públicos indexados pelo Índice de Preços ao
Consumidor Amplo (IPCA). O administrador selecionado foi o Banco Itaú
Unibanco e a oferta pública do fundo denominado It Now ID ETF IMA_B
Fundo de Índice foi registrada na CVM em 16 de maio de 2019, com início
da negociação de cotas em bolsa em 20 de maio de 2019. A captação inicial
foi de aproximadamente R$ 2 bilhões. O fundo tem taxa de administração
de 0,25% ao ano e a alíquota de Imposto de Renda é de 15% sobre o
rendimento no resgate, sem a incidência do come cotas semestral.
4.3 Fundos de privatização
Os fundos de privatização são regulados pela Instrução CVM n. 279, de 14
de maio de 1998, com as alterações introduzidas pelas instruções CVM ns.
295/90, 337/00, 339/00, 347/00, 354/01, 360/02, 397/03 e 518/12.
Segundo a Instrução CVM n. 279, esses fundos constituídos sob a forma de
condomínio aberto são destinados à aquisição de valores mobiliários no
âmbito do Programa Nacional de Desestatização, instituído pela Lei n.
8.031, de 12 de abril de 1990, e de Programas Estaduais de Desestatização,
mediante aprovação prévia, em ambos os casos, do Conselho Nacional de
Desestatização (CND). A denominação é Fundo Mútuo de Privatização-
FGTS complementada como nome das ações da empresa que compõe a
carteira.
Os cotistas são pessoas físicas que aplicaram recursos do FGTS na venda de
ações da Petrobrás e na privatização da Vale do Rio Doce.
A remuneração do administrador é pela taxa de administração, sendo
vedada a cobrança de qualquer taxa a título de ingresso ou saída do fundo.
A carteira tem a seguinte composição, de acordo com a Instrução CVM n.
279:
valores mobiliários adquiridos em oferta pública no âmbito do

Programa Nacional de Desestatização, regulado pela Lei n. 9.491,
de 9 de setembro de 1997, e pelo Decreto n. 2.430, de 17 de
dezembro de 1997 ou de Programas Estaduais de Desestatização,
mediante aprovação do CND;
títulos de renda fixa, privados ou públicos federais, até o limite
máximo de 10% do valor do patrimônio líquido do fundo.
4.4 Clubes de investimento

Condomínio aberto constituído por pessoas naturais para aplicação de
recursos em títulos e valores mobiliários. O clube pode ser administrado por
sociedade corretora, sociedade distribuidora, banco de investimento ou
banco múltiplo com carteira de investimento. É obrigatório que o
administrador faça o registro do clube no Sistema de Registro de Clube de
Investimento na B3 (BM&Fbovespa, 2012).
Em até 30 dias corridos, contados a partir da concessão de registro, o
administrador deverá inserir no Sistema de Registro de Clube de
Investimento o número do registro do estatuto em cartório de títulos e
documentos e o número de inscrição do clube de investimento no CNPJ do
Ministério da Fazenda (BM&Fbovespa, 2012). O início das operações do
clube depende do cumprimento dessas obrigações.
Segundo a BM&Fbovespa (2012), o clube de investimento será constituído
por no mínimo três e no máximo 50 cotistas. Os cotistas deverão ser
previamente cadastrados no administrador, seguindo as regras e
regulamentos vigentes da CVM e da bolsa. Nenhum cotista pode ser titular
de mais de 40% do total das cotas.
A distribuição de cotas não poderá ser feita com a utilização de serviços
públicos de comunicação, como a imprensa, o rádio, a televisão e páginas
abertas ao público na rede mundial de computadores, bem como o envio de
malas diretas, inclusive por meio eletrônico (BM&Fbovespa, 2012).
De acordo com a BM&Fbovespa (2012), o clube será regido por um estatuto
conforme um modelo sugerido pela bolsa ou o administrador poderá adotar
um outro modelo, o qual deverá ser aprovado pela B3 a seu exclusivo
critério. O estatuto deverá contemplar no mínimo as seguintes informações:
qualificação do administrador;
qualificação do gestor, caso este não seja o próprio administrador;
qualificação do custodiante, caso este não seja o próprio
administrador;
prazo de duração, se determinado ou indeterminado;
política de investimento a ser adotada, contendo, no mínimo, os
ativos que podem compor o patrimônio do clube de investimento
e os requisitos de diversificação de investimentos e a eventual
possibilidade de o clube realizar operações no mercado de
derivativos;
na hipótese de o clube de investimento poder realizar operações
no mercado de derivativos, política de administração de riscos a
ser adotada nessas operações;
taxa de administração;
taxa de performance, se houver;
demais encargos do clube de investimento;
critério de precificação das cotas;
condições para a emissão e o resgate das cotas, inclusive no que
tange a prazos;
política de distribuição de resultados dos ativos que compõem a
carteira do clube de investimento, se houver, compreendendo os
prazos e as condições de pagamento;
exercício social do clube de investimento, cuja data de
encerramento deve coincidir com o término de um dos meses do
calendário civil;
política de divulgação de informações, inclusive relativas à
composição de carteira;
política relativa ao exercício de direitos de voto do clube de
investimento, em assembleias gerais das companhias nas quais o
clube detenha participação;
obrigações e responsabilidades do administrador e do gestor;
forma de convocação e prazo para realização da assembleia geral
de cotistas;
modo e condições de dissolução e liquidação do clube de
investimento.
A taxa de performance, quando prevista, destina-se a remunerar o

administrador ou o gestor, se houver, com base no desempenho da carteira,
atendendo aos seguintes critérios (BM&Fbovespa, 2012):
vinculação a parâmetro de referência relativo ao mercado de
ações;
vedação da vinculação da taxa de performance a percentuais
inferiores a 100% do parâmetro de referência;
cobrança por período, no mínimo, semestral;
cobrança após a dedução de todas as despesas, inclusive da taxa de
administração.
É vedada a cobrança de taxa de performance quando o valor da cota for

inferior ao seu valor por ocasião da última cobrança efetuada (conceito de
linha d’água).
Segundo a BM&Fbovespa (2012), o clube de investimento deve possuir, no
mínimo, 67% de seu patrimônio líquido investido em:
ações;
bônus de subscrição;
debêntures conversíveis em ações, de emissão de companhias
abertas;
recibos de subscrição;
cotas de fundos de índices de ações negociados em mercado
organizado;
certificados de depósitos de ações.
O montante que exceder a porcentagem de 67% pode ser aplicado em:
títulos públicos federais;

operações compromissadas com títulos públicos federais;
outros valores mobiliários de emissão de companhias abertas;
cotas de fundos de investimento das classes “curto prazo”,
“referenciado” e “renda fixa”;
títulos de responsabilidade de instituição financeira.
As operações permitidas no mercado de derivativos são:
compra de opções;
venda de opções sobre ações cobertas;
operações a termo que tenham como ativo subjacente ação ou
índice de ação;
operações com futuro de ações e de índice de ações.
O valor total das garantias requeridas para operações em mercado de

derivativos e empréstimo de ações realizadas pelo clube de investimento não
poderá ser superior a 15% do patrimônio líquido do clube de investimento
(BM&Fbovespa, 2012).
As alterações no estatuto dependem de aprovação da assembleia geral de
cotistas, exceto quando decorrentes de alteração na legislação. Anualmente,
em até 120 dias da data do exercício social, deverá ser realizada a
Assembleia Geral Ordinária para apreciar as demonstrações financeiras do
clube de investimento.
1. Quais fundos são classificados como estruturados? Assinale a alternativa correta:
a. Fundos de Investimento Imobiliário (FII), Fundos de Investimento em Direitos Creditórios
(FIDC), Fundos de Investimento em Participações (FIP), Fundos de Duração Média,
Fundos de Financiamento da Indústria Cinematográfica Nacional (Funcine).
b. Fundos de Investimento Imobiliário (FII), Fundos de Investimento em Direitos Creditórios
(FIDC), Fundos de Investimento em Participações (FIP), Fundos Mútuos de Investimento
em Empresas Emergentes (FMIEE), fundos balanceados.
c. Fundos de Investimento Imobiliário (FII), Fundos de Investimento em Direitos Creditórios
(FIDC), Fundos de Investimento em Participações (FIP), Fundos Mútuos de Investimento
em Empresas Emergentes (FMIEE), Fundos de Financiamento da Indústria
Cinematográfica Nacional (Funcine).
d. Fundos de Investimento Imobiliário (FII), Fundos de Investimento em Direitos Creditórios
(FIDC), Fundos de Investimento em Participações (FIP), fundos valor/ crescimento, Fundos
de Financiamento da Indústria Cinematográfica Nacional (Funcine).
2. Indique a alternativa correta referente às características dos Fundos de Investimento

Imobiliários (FII):
a. Não incide IR para o investidor pessoa física sobre os rendimentos distribuídos.
b. Incide IR sobre o ganho de capital na alienação de cotas.
c. Não é permitido o resgate de cotas.
3. Escolha a alternativa incorreta referente aos Fundos de Investimento em Direitos

Creditórios (FIDC):
a. A aplicação em FIDC é permitida apenas a investidores profissionais.
b. Os fundos podem ser constituídos como condomínio aberto ou condomínio fechado.
c. O Patrimônio Líquido do FIDC deve ser composto, no mínimo, por 50% de direitos
creditórios.
d. Podem existir dois tipos de cotas: cota de classe sênior e cota de classe subordinada.
4. Os Fundos de Investimento em Participações participam do processo decisório das

empresas investidas com vistas a sua valorização. Assinale a alternativa incorreta referente
as formas de participação:
a. Detenção de ações que integrem o respectivo bloco de controle.
b. Detenção de partes beneficiárias.
c. Pela celebração de acordo de acionistas.
d. Pela celebração de ajuste de natureza diversa ou adoção de procedimento que assegure ao
fundo efetiva influência na definição de sua estratégia e na sua gestão.
5. Os administradores dos fundos de índice com cotas negociáveis em bolsa de valores ou

mercado de balcão organizado devem controlar o erro de aderência entre a variação
percentual da cota do fundo e a variação do índice de referência. Escolha a alternativa
correta referente aos critérios:
a. Erro de aderência, calculado como desvio-padrão das diferenças entre a variação
percentual diária do fundo e a variação percentual do índice de referência nos últimos 60
pregões inferior a 4%.
b. A diferença entre a rentabilidade acumulada do fundo e do valor de fechamento do índice
de referência, em um período de 60 pregões inferior a 3%.
c. A diferença entre a rentabilidade acumulada do fundo e do índice de referência em 12
meses inferior a 5%.
d. Erro de aderência, calculado como desvio-padrão das diferenças entre a variação
percentual diária do fundo e a variação percentual do índice de referência nos últimos 60
pregões inferior a 2%.
Capítulo 5
Tributação em fundos de
investimento
O rendimento dos títulos componentes da carteira dos fundos de
investimento não é tributado, a tributação ocorre no âmbito do cotista.
5.1 Fundos de ações e clubes de

investimento
Os fundos de ações e clubes de investimento são tributados pelo Imposto de
Renda (IR) à alíquota de 15% por ocasião do resgate. Para caracterizar
fundo de investimento em ações, a carteira deverá ser composta por, no
mínimo, 67% de ações negociadas no mercado à vista de bolsa de valores ou
entidade similar, recibos de subscrição, certificados de depósito de ações,
cotas de fundos de investimento em ações, cotas dos fundos de índice de
ações negociadas em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado e
Certificados de Depósito de Valores Mobiliários (Brazilian Depositary
Receipts – BDR) (IN RFB n. 1585, 2015).
O administrador do fundo é responsável pela retenção e pelo recolhimento
do imposto (IN RFB n. 1585, 2015).
Exemplo: aplicação de R$ 10.000,00 em fundo de ações e resgate de R$
12.000,00. Sobre o rendimento de R$ 2.000,00 haverá IR com alíquota de
15% no valor de R$ 300,00.
O valor de resgate líquido será de R$ 11.700,00.
5.2 Fundos abertos de renda fixa,
multimercados e cambial
A Receita Federal fixou alíquotas diferentes conforme o prazo médio
ponderado da carteira de ativos financeiros do fundo, com objetivo de
alongar as aplicações. Fundos cuja carteira tenha prazo médio de até 365
dias são classificados como curto prazo e fundos com carteira de prazo
médio superior a 365 dias são classificados como longo prazo.
Carteira de curto prazo: alíquotas de IR de 22,5% para resgates até 180 dias e
20% a partir de 181 dias.
Antecipação de IR no come-cotas: 20% nos últimos dias de maio e
novembro.
O conceito de come-cotas consiste em uma operação de resgate de
determinada quantidade de cotas efetuada pelo administrador do fundo,
para recolher o IR nos últimos dias de maio e novembro. É uma antecipação
do IR, quando houver resgate será verificado a alíquota do IR pelo prazo da
aplicação e cobrado a diferença.
Exemplo: aplicação por prazo de 120 dias em fundo com carteira de curto
prazo. Se foi cobrado IR come-cotas de 20% sobre o rendimento será
cobrado um adicional de 2,5%, porque a alíquota de IR para esse prazo é de
22,5%.
Carteira de longo prazo: alíquotas de IR de 22,5% para resgates até 180 dias,
20% de 181 a 360 dias, 17,5% de 361 a 720 dias e 15% a partir de 721 dias.
Antecipação de IR no come-cotas: 15% nos últimos dias de maio e
novembro.
Se houver resgate para aplicações efetuadas em até 29 dias incidirá o
Imposto sobre Operações Financeiras (IOF), conforme tabela regressiva a
seguir.
Exemplo: uma aplicação com prazo de 20 dias corridos pagará 33% de IOF
sobre o rendimento e após a cobrança do IOF incidirá IR à alíquota de
22,5%.
Tabela 5.1 – Tabela regressiva de Imposto sobre Operações Financeiras (IOF)
Dias corridos % do rendimento Dias corridos % do rendimento
1 96% 16 46%
2 93% 17 43%
3 90% 18 40%
4 86% 19 36%
5 83% 20 33%
6 80% 21 30%
7 76% 22 26%
8 73% 23 23%
9 70% 24 20%
10 66% 25 16%
11 63% 26 13%
12 60% 27 10%
13 56% 28 6%
14 53% 29 3%
15 50% 30 0%
Fonte: Shingaki, 2008.
Exemplo de cálculo de IR para fundo de renda fixa com carteira de longo

prazo:
Valor aplicado de R$ 10.000,00 em 14/06/2018, com valor da cota do fundo
de 1,090000, o que resulta em 9.174,311927 cotas. A seguir, será simulado a
antecipação do IR por meio do come-cotas em 30/11 e o resgate total em
20/12:
Tabela 5.2 – Antecipação do IR por meio do come-cotas em 30/11
Meses Rendimento
Junho 27,00
Julho 53,00
Agosto 52,00
Setembro 54,00
Outubro 53,00
Novembro 50,00
Total 289,00
Come cotas de 15% em 30/11 43,35
Valor da cota em 30/11 1,121920
Quantidade de cotas resgatadas (A) 38,639119
Saldo anterior de cotas (B) 9174,311927
Saldo atual de cotas (B-A) 9135,672808
Saldo em reais em 30/11 após o IR 10249,49
Fonte: Elaborada pelo autor.
Tabela 5.3 – Resgate total em 20/12
Valor da cota em 20/12 1,125852
Valor bruto em 20/12 10285,42
Rendimento de 30/11 a 20/12 35,92
Prazo da aplicação de 14/06 a 20/12 189 dias
Alíquota de IR para o prazo 20%
IR do rendimento de dezembro 7,18
Alíquota de IR adicional referente ao rendimento

5%
tributado no come cotas
Valor do IR adicional 14,45
Valor do resgate líquido em 20/12 10263,78

Fonte: Elaborada pelo autor.
Quando os fundos abertos de renda fixa, multimercados e cambial tiverem

carteira de longo prazo e contemplarem prazo de carência de até 90 dias
para resgate de cotas com rendimento, ocorrerá antecipação de IR de 15%
por meio do come-cotas a cada período de carência. No resgate será cobrada
a alíquota adicional de acordo com o prazo da aplicação (SHINGAKI, 2008,
p. 58).
Poderá haver compensação de perdas com ganhos posteriores em fundos de
mesma classificação (ações, carteira de curto ou longo prazo) e mesmo
administrador se a instituição administradora manter sistema de controle
informatizado que permita a identificação em relação a cada cotista.
Quando houver resgate total de cotas em todos os fundos de investimento
administrados pela mesma instituição, o valor das perdas deverá
permanecer nos sistemas de controle e registro da referida instituição até o
final do ano-calendário seguinte ao do resgate (IN RFB n. 1585, 2015).
Exemplo: o investidor aplicou R$ 50.000,00 em fundo multimercado com
carteira de longo prazo do administrador XYZ e resgatou com prejuízo de
R$ 6.000,00. Este prejuízo poderá ser compensado com lucros futuros em
outro fundo com carteira de longo prazo do mesmo administrador.
5.3 Fundo de Investimento em

Direitos Creditórios (FIDC)
Os FIDCs podem ser organizados como condomínio aberto ou fechado. A
cobrança de IR sobre as aplicações de investidores em FIDC de condomínio
aberto seguem as mesmas normas dos fundos de renda fixa, inclusive com a
cobrança da antecipação do IR por meio do come-cotas nos últimos dias dos
meses de maio e novembro.
No caso dos FIDCs de condomínio fechado, a alíquota de IR depende do
prazo médio da carteira e do prazo do investimento. O imposto incide sobre
o rendimento nas amortizações de cotas e resgates conforme o prazo da
aplicação. Se a carteira tiver prazo médio ponderado superior a 365 dias, as
alíquotas serão: 22,5% para resgates até 180 dias, 20% de 181 a 360 dias,
17,5% de 361 a 720 dias e 15% a partir de 721 dias.
O administrador do fundo é responsável pela retenção e pelo recolhimento
do imposto (IN RFB n. 1585, 2015).
5.4 Fundo de Investimento Imobiliário

(FII)
Os rendimentos distribuídos pelos FII às pessoas físicas são isentos do
imposto de renda na fonte e na declaração de ajuste anual, se as cotas forem
admitidas à negociação exclusivamente em bolsas de valores ou no mercado
de balcão organizado e o fundo de investimento imobiliário possua, no
mínimo, 50 cotistas (IN RFB n. 1585, 2015).
Não será concedida a isenção de IR ao cotista pessoa física titular de cotas
que representem 10% ou mais da totalidade das cotas emitidas pelo fundo
de investimento imobiliário ou cujas cotas lhe derem direito ao recebimento
de rendimento superior a 10% do total de rendimentos auferidos pelo fundo
(IN RFB n. 1585, 2015).
Os ganhos de capital e rendimentos auferidos na alienação ou no resgate de
cotas dos fundos de investimento imobiliário por qualquer beneficiário se
sujeitam à incidência do imposto sobre a renda à alíquota de 20% (IN RFB
n. 1585, 2015).
As perdas incorridas na alienação de cotas do fundo de investimento
imobiliário podem ser compensadas com ganhos auferidos na alienação de
cotas de fundos de mesma espécie (IN RFB n. 1585, 2015).
5.5 Fundo de Investimento em

Participações (FIP)
As pessoas físicas pagarão alíquota de IR de 15% sobre os rendimentos na
alienação de cotas em operações realizadas em bolsa, amortização de cotas
ou liquidação dos FIP. Esses fundos deverão ter o patrimônio líquido
composto por, no mínimo, 67% de ações de sociedades anônimas,
debêntures conversíveis em ações e bônus de subscrição (IN RFB n. 1585,
2015).
1. Assinale a alternativa incorreta referente à tributação de imposto de renda em fundos de
investimento:
a. Fundos de ações, alíquota de 15% sobre o rendimento no resgate.
b. Fundo de investimento imobiliário, alíquota de 20% sobre os rendimentos distribuídos às
pessoas físicas.
c. Fundos abertos de renda fixa, multimercados e cambial carteira de curto prazo, alíquotas
de 22,5% a 20% conforme o prazo da aplicação.
d. Fundos abertos de renda fixa, multimercados e cambial carteira de longo prazo, alíquotas
de 22,5% a 15% conforme o prazo da aplicação.
2. Para caracterizar fundo de investimento em ações e não ser tributado pelo come-cotas,
qual deverá ser a composição da carteira? Escolha a alternativa correta.
a. No mínimo 67% por ações negociadas no mercado à vista de bolsa de valores, recibos de
subscrição, certificados de depósito de ações, cotas de fundos de investimento em ações,
cotas de fundos de índice de ações e Brazilian Depositary Receipts (BDR).
b. No mínimo 51% por ações negociadas no mercado à vista de bolsa de valores.
c. No mínimo 51% por ações negociadas no mercado à vista de bolsa de valores e
debêntures conversíveis em ações.
d. As alternativas b e c estão corretas.
3. Indique qual é a alternativa incorreta para a tributação de fundos abertos de renda fixa,
multimercados e cambial:
a. Carteira de longo prazo: alíquotas de IR de 22,5% para resgates até 360 dias e 15% a
partir de 361 dias.
b. Carteira de curto prazo: alíquotas de IR de 22,5% para resgates até 180 dias e 20% a
partir de 181 dias.
c. Carteira de longo prazo: alíquotas de IR de 22,5% para resgates até 180 dias, 20% de
181 a 360 dias, 17,5% de 361 a 720 dias e 15% a partir de 721 dias.
d. Come-cotas de 20% para carteira de curto prazo e 15% para carteira de longo prazo.
4. Escolha a alternativa correta referente à compensação de perdas no cálculo do IR de

fundos de investimento:
a. Compensação de perdas em fundos de ações com ganhos posteriores em fundos
multimercado.
b. Compensação de perdas em qualquer tipo de fundo que tenha o mesmo administrador.
c. Compensação de perdas com ganhos posteriores em fundos de mesma classificação e
mesmo administrador.
d. Compensação de perdas em fundos de renda fixa de longo prazo com ganhos posteriores
em fundos de renda fixa de curto prazo.
5. Assinale a alternativa correta referente à tributação de IR nos Fundos de Investimento em

Direitos Creditórios (FIDC):
a. Cobrança de IR de 22,5% a 15% conforme o prazo de aplicação para os fundos
organizados como condomínio fechado.
b. Cobrança de IR de 22,5% a 15% conforme o prazo de aplicação para os fundos
organizados como condomínio aberto e cuja carteira tenha prazo médio ponderado superior
a 365 dias.
c. Não incide come-cotas nos rendimentos dos FIDCs.
d. Cobrança de IR de 22,5% a 15% conforme o prazo de aplicação para os fundos
organizados como condomínio aberto.
Capítulo 6
Gestão de riscos em fundos
de investimento
A gestão de riscos em fundos de investimento é um dos aspectos mais
importantes a serem considerados, além do retorno proporcionado pelo
investimento. São muitos os casos de insucesso no mercado internacional e
nacional de gestores que negligenciaram a gestão de riscos e
proporcionaram prejuízos aos investidores com consequências danosas para
as empresas de asset management envolvidas.

Segundo Duarte Júnior (2005), os principais grupos de risco são: riscos de
mercado, riscos operacionais, riscos de crédito e riscos legais. A classificação
em grupos de risco é para efeitos didáticos, mas os riscos são integrados. Por
exemplo, se o operador de um fundo de investimento descumprir um limite
em derivativos de câmbio (risco operacional), o fundo pode incorrer em
perdas se o mercado se mover na direção contrária (risco de mercado) e os
investidores podem entrar na justiça para tentar reaver as perdas (risco
legal).
6.1.1 Riscos de mercado
O risco de mercado pode ser definido como uma medida de perdas

potenciais de fatores de mercado, como taxas de câmbio, taxas de juros,
preços das ações e commodities mudarem inesperadamente devido a
alterações nas condições econômicas locais e/ou internacionais. Com um
mercado globalizado, uma mudança na política monetária de economias
importantes, como os Estados Unidos, gera efeitos em todos os mercados. O
quadro a seguir expõe as principais subáreas de riscos de mercado, segundo
Duarte Júnior (2005):
Quadro 6.1 – Principais subáreas do risco de mercado
Riscos de mercado Definição
Perdas potenciais devido a mudanças

Taxas de juros
inesperadas nas taxas de juros.

Taxas de câmbio
inesperadas nas taxas de câmbio.

Ações
inesperadas nos preços das ações.

Commodities inesperadas nos preços das commodities.
Perdas potenciais devido ao fato de as posições não poderem

Liquidez
ser facilmente vendidas ou financiadas no mercado.
Perdas potenciais devido ao uso de derivativos

Derivativos
(para hedge ou especulação).
Hedge Perdas potenciais devido ao mau uso de instrumentos para hedge.
Concentração Perdas potenciais devido a não diversificação.
Fonte: Duarte Júnior (2005) – adaptado pelo autor.
6.1.2 Riscos operacionais
O risco operacional pode ser definido como uma medida de perdas

potenciais se os controles internos da empresa de asset management não
forem eficazes para prevenir falhas humanas, erros de sistemas, modelagens
inadequadas ou fraudes.
A seguir, o Quadro 6.2 apresenta as principais subáreas de riscos
operacionais, segundo Duarte Júnior (2005):
Quadro 6.2 – Principais subáreas do risco operacional
Riscos
Definição
operacionais
Perdas potenciais devido à obsolescência ou falhas nos seus sistemas

Equipamentos
(comunicação, elétricos, tecnologia de informação).
Confiabilidade Perdas potenciais devido ao fato de as informações não serem recebidas,

e presteza processadas, armazenadas e transmitidas com rapidez e de forma confiável.
Perdas potenciais devido a erros não intencionais (negligência, falta de

Erro não
concentração no trabalho, falta de informação sobre os controles internos
intencional
etc.).
Fraudes,
Perdas potenciais devido a fraudes, furtos ou roubos (negligência de
furtos e
controles internos, manipulação de resultados etc.).
roubos
Perdas potenciais devido a funcionários

Qualificação
sem qualificação apropriada.
Produtos e Perdas potenciais devido ao não atendimento, por produtos e serviços, das
serviços expectativas e necessidades dos clientes.
Liquidação Perdas potenciais devido a falhas nos

financeira processos para liquidar transações.
Perdas potenciais devido ao fato de os modelos econométricos não serem

Modelagem
adequadamente desenvolvidos e utilizados, e seus resultados, entendidos.
Imagem Perdas potenciais devido à diminuição de reputação no mercado.
Perdas potenciais devido a negócios (fundos de investimento, clientes e

Concentração
serviços) não adequadamente diversificados.
Perdas potenciais devido a alterações substanciais

Sistêmico
no ambiente operacional.
Riscos
Definição
operacionais
Perdas potenciais devido à ocorrência de desastres ambientais (furacões,

Catástrofe
enchentes, terremotos etc.).
6.1.3 Riscos de crédito
O risco de crédito pode ser definido como uma medida de perdas

financeiras decorrentes de obrigação não honrada na aquisição de um
instrumento financeiro ou obrigação de uma contraparte. O risco de crédito
também ocorre quando há redução da capacidade de pagamento do emissor
do título, que afetará o preço de negociação no mercado secundário.
O quadro a seguir apresenta as principais subáreas de riscos de crédito,
segundo Duarte Júnior (2005):
Quadro 6.3 – Principais subáreas do risco de crédito
Riscos de
Definição
crédito
Perdas potenciais decorrentes de uma contraparte não poder fazer os

Inadimplência
pagamentos de juros ou principal no vencimento destes.
Degradação Perdas potenciais devido à redução do rating de um emissor.
Perdas potenciais devido à redução do valor de mercado das garantias de

Garantia
um instrumento financeiro.
Perdas potenciais decorrentes de uma mudança na política econômica de

Soberano
um país que afete sua capacidade de honrar seus compromissos.
Perdas potenciais diante da concentração da exposição de crédito em

Concentração
poucos emissores ou contrapartes.

6.1.4 Riscos legais
O risco legal pode ser definido como a medida de perdas potenciais

decorrentes de violação da legislação, de mudanças não implementadas das
normas emitidas pelos órgãos reguladores, da criação de novos tributos ou
da reinterpretação da incidência dos tributos existentes, da existência de
contratos poucos claros ou que não estejam bem documentados (DUARTE
JÚNIOR, 2005).
A seguir, o Quadro 6.4 aponta as principais subáreas de riscos legais,

segundo Duarte Júnior (2005):
Quadro 6.4 – Principais subáreas do risco legal
Riscos
Definição
legais
Perdas potenciais devido a penalidades impostas por regulamentação ou

Legislação processos de clientes contra a empresa de administração de recursos de
terceiros.
Perdas potenciais decorrentes da criação de novos tributos ou mudança na

Tributário
interpretação dos tributos existentes.
Perdas potenciais decorrentes de contratos omissos ou mal redigidos (sem o

Contrato
devido amparo legal).
6.2 Metodologias para medir riscos

Segundo Duarte Júnior (2005), a gestão de riscos de mercado pode ser feita
de duas formas: risco de mercado absoluto e risco de mercado relativo.
Risco de mercado absoluto: o gerenciamento de riscos de mercado é feito
sem um benchmark de referência. Estima-se o valor da perda absoluta em
determinado período. Fundos que têm o objetivo de preservar o capital e
fundos de gestão ativa utilizam medidas de risco absoluto.
Risco de mercado relativo: escolhe-se um benchmark e compara-se a
variação do fundo com a variação do benchmark. As medidas de risco são
calculadas com base nessa diferença. Fundos com gestão passiva utilizam
risco de mercado relativo.
As medidas de risco de mercado são muito úteis para a montagem e
operação de fundos que compram cotas de diversos gestores (funds of funds)
e para a elaboração de ratings de fundos de investimento (DUARTE
JÚNIOR, 2005).
Conforme Duarte Júnior (2005), o gerenciamento de riscos de fundos de
investimento pode ser efetuado por meio do estabelecimento de limites,
conforme a seguir:
stop loss;
limites baseados no tamanho das posições;
limites baseados em sensibilidade;
limites baseados no value at risk;
limites para conjuntos de cenários de estresse.
O limite de stop loss consiste na determinação prévia da perda máxima

aceitável para a carteira do fundo em determinado período. Esse limite
apresenta limitações, porque entre a decisão de zerar determinada posição e
a sua execução, o tamanho da perda pode se tornar maior, principalmente
em dias de alta volatilidade no mercado. Outra limitação é que o stop loss
não considera os efeitos da correlação entre os ativos e não indica qual ativo
deve ser liquidado primeiro.
Os limites baseados no tamanho das posições são necessários para cumprir
as normas da CVM, que estabelecem percentuais máximos do patrimônio
líquido visando à diversificação de ativos, por exemplo, limite de 10% do
patrimônio para aquisição de títulos emitidos por uma mesma empresa de
capital aberto. Os investidores de fundos de investimento exclusivos, como
as entidades de previdência complementar, estabelecem limites baseados no
tamanho das posições para conciliar com a política de investimentos
aprovada pela diretoria e pelo conselho deliberativo. A limitação do uso
desses limites é que não levam em conta a volatilidade dos ativos e o risco de
crédito dos emissores.
Os limites com base na sensibilidade são utilizados principalmente em
carteiras de renda fixa para medir a variação do preço de um título
ocasionado pela mudança de determinado percentual nas taxas de juros. Os
cálculos são efetuados pela duração (duration) e pela convexidade.
Segundo Silva (2004), Frederick Macaulay introduziu, em 1938, o conceito
de duração (duration) para medir a exposição de uma carteira de renda fixa
ao risco de mercado. O conceito de elasticidade é utilizado para medir a
sensibilidade de variação do valor presente de um ativo ou de uma carteira
de renda fixa a uma determinada variação percentual na taxa de juros. Esse
método mostra-se eficiente quando as variações nas taxas de juros são
pequenas, porque a duração mede o impacto de forma linear.
A convexidade complementa a medição da duração para variações maiores
das taxas de juros, porque ao utilizar a fórmula da segunda derivada,
consegue capturar a curvatura ou a convexidade da curva de preço do bônus
de renda fixa. É uma medida mais exata do que a duração (SILVA, 2004).
O uso de derivativos e as perdas incorridas nestes mercados levaram ao
desenvolvimento de técnicas estatísticas para gerenciamento do risco de
mercado. Segundo Jorion (1998), “o VAR mede a pior perda esperada ao
longo de determinado intervalo de tempo, sob condições normais de
mercado e dentro de determinado nível de confiança”. Os fundos de
investimento costumam calcular o value at risk (VaR) para um dia com
intervalo de confiança de 95%. Por exemplo: um fundo poderá informar que
o VaR diário percentual é de 0,5%, a um intervalo de confiança de 95%. Ou
seja, há apenas 5 oportunidades em 100, sob condições normais de mercado,
de ocorrer uma perda superior a 0,5%.
De acordo com Jorion (1998), é possível mensurar o VaR de quatro
maneiras distintas: abordagem delta-normal, simulação histórica, cenários
de testes de estresse e cenários de Monte Carlo estruturado. A escolha do
método depende da composição da carteira. Para carteiras sem opções,
pode-se utilizar o método delta-normal. Para carteiras com posições em
opções, deve-se utilizar as simulações históricas ou de Monte Carlo.
Método de testes de estresse: permite aos gestores avaliar os

efeitos de cenários catastróficos, incluindo eventos atípicos, para
melhor informar sobre perdas nos casos de situações de estresse,
como cotações do dólar em momentos de pico, alta das taxas de
juros e queda acentuada nos índices da bolsa.
Método de Monte Carlo estruturado: o nome deriva do famoso
cassino em Mônaco, porque às vezes Wall Street é comparada a
um cassino. O método de Monte Carlo aproxima o
comportamento dos preços dos ativos financeiros por meio de
simulações automatizadas, que geram variáveis aleatórias. Esse
método exige maior demanda computacional (JORION, 1998).
Back testing: visando mitigar o risco de modelagem é necessário
verificar a eficácia do modelo com base em suas taxas de erro, que
demonstra a proporção de vezes que o VaR é excedido em
determinada amostra. Compara-se a VaR à perda real em
6.3 Tracking error e erro quadrático médio

O retorno dos fundos de investimento com gestão passiva deve ser próximo
aos retornos do benchmark, o ideal é que o erro de aderência seja próximo
de zero. No caso dos fundos índice, a Instrução CVM n. 359 determina que
deve existir um controle pelo administrador do erro de aderência entre
variação percentual da cota do fundo e a variação do índice de referência
(benchmark).
O tracking error mostra se um fundo está se comportando de forma similar
ao índice de referência. Quanto menor o tracking error melhor, podendo
chegar a zero se o fundo tem a mesma variação do benchmark. O tracking
error é calculado por meio do desvio-padrão da diferença entre os retornos
diários do fundo e os retornos diários do benchmark.
TE = (6.1)
Em que:
ri = retorno do fundo
rb = retorno do benchmark
Segundo Duarte Júnior (2005), uma medida bastante utilizada na prática é o

erro quadrático médio, que expressa a média das diferenças entre o retorno
do fundo e o retorno do índice de referência. O erro quadrático médio
acumulado aponta a diferença entre os retornos de um fundo de
investimento e seu índice de referência para o mesmo período. A fórmula a
seguir é do erro quadrático médio:
EQM = (6.2)
Em que:
ri = retorno do fundo
rb = retorno do benchmark
6.4 Casos de insucesso em fundos de

investimento
A falta da aplicação de políticas de administração de risco ocasionou
desastres financeiros relatados por Jorion (1998) e Duarte Júnior (2005). A
seguir, os casos dos fundos administrados pelos bancos: Marka, Boavista e
Santos (OLIVEIRA FILHO, 2001).
A. Estudo de caso – Banco Marka
Fonte: Oliveira Filho, 2001.
No final de 1997, logo depois da crise no sudeste asiático, foi constituída a

Marka Nikko Asset Management, uma empresa não financeira, joint venture,
entre o Banco Marka e a Nikko Securities, com participação acionária de
50% cada. O objetivo da empresa era gerir recursos em toda a América
Latina, com estrutura independente do Banco Marka. A Nikko administrava
U$ 30 bilhões no exterior e era o 3º maior banco de investimentos japonês.
O Banco Marka tinha fundos de derivativos com histórico de boa
performance no Brasil, o segmento mais importante era pessoa física e o
foco da nova empresa seria atender investidores institucionais. O evento
para o anúncio oficial da joint venture ocorreu em 18 de março de 1998 e
contou com uma palestra de William Sharpe, prêmio Nobel de Economia e
criador do índice de Sharpe. Os fundos do Marka apresentavam o melhor
índice de Sharpe da época. Em janeiro de 1999, o volume administrado pelo
Banco Marka era de
R$ 400 milhões. A equipe de vendas era própria e tinha vindo do banco.
Havia um fundo DI, fundo moderado que alavancava até 1,5 vezes o
patrimônio e tinha rentabilidade histórica de 110% a 120% do CDI; dois
fundos mais agressivos: Plus e Derivativos e dois fundos carteira livre: um
composto com blue chips e outro Ibovespa. Em outubro de 1997, na crise da
Ásia, quando os juros subiram de 20% para 47%, o fundo DI não sofreu
problemas, porque a carteira estava em DI.
A Asset contava com equipes próprias de análise, gestão e controle de riscos.
A sede situava-se no Rio de Janeiro. O custodiante dos fundos era o Banco
Santander, o administrador era o Banco Marka e a gestora Marka Nikko
Asset Management.
Em 13 de janeiro de 1999, com a mudança da política cambial no Brasil, os
fundos do Marka estavam vendidos em contratos de dólar futuro e opções
de dólar na BM&F.
Os fundos eram alavancados. O fundo Marka Derivativos Plus perdeu, em
três dias, 95% do patrimônio. O outro fundo de derivativos perdeu de 40 a
50% do patrimônio.
A legislação da época permitia alavancagem de até uma vez o patrimônio
para os fundos conservadores, de uma a três vezes para os fundos
moderados e acima de três vezes para os fundos agressivos. O Marka
Derivativos Plus estava alavancado em quatro vezes o patrimônio líquido e
os demais em duas vezes. Os clientes não notaram porque o mercado não
tinha liquidez. A Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) não deixou o
dólar livre, estabeleceu limites máximos de oscilação.
O Banco Marka não perdeu por risco de crédito e não fez operação cruzada
entre Tesouraria e Asset. O Marka DI tinha CDB do Banco Marka, mas foi
pago integralmente.
Os clientes foram informados sobre as características dos fundos, mas
durante a crise, a empresa não os comunicou. Eles estavam perdendo
dinheiro e não tinham explicação.
A empresa contava com sistema de análise de risco (VaR). Não acreditava
que o pior cenário ocorreria. Vendeu 10.000 contratos de dólares
equivalentes a US$ 500 milhões.
No momento da crise, os bancos perguntavam se o Marka quebraria. Houve
pressão dos clientes e a empresa teve de publicar uma nota oficial no jornal
Gazeta Mercantil, em 21 de janeiro de 1999.
A Nikko Securities desfez a joint venture com o Banco Marka, passou a
gestão dos fundos para a Síntese Corretora e encerrou as atividades no
Brasil.
B. Estudo de caso – Banco Boavista

Fonte: Oliveira Filho, 2001.
O Banco Boavista teve uma experiência malsucedida de vender fundos
derivativos no varejo, os quais estavam alavancados na venda de contratos
futuros de dólar no momento da desvalorização do real, ocorrida em janeiro
de 1999; chegaram a apresentar patrimônio negativo de 38,7% do
patrimônio líquido, conforme nota oficial divulgada pelo banco.
A Boavista Espírito Santo SA (BES) estava estruturada como uma empresa
independente, com 23 pessoas. Havia um presidente, um diretor de gestão
(cargo vago na época da crise), um gerente de gestão e três operadores. A
área Comercial contava com um diretor e seis gerentes e o back office tinha
um gerente e mais 12 funcionários. O volume administrado em janeiro de
1999 era de R$ 551 milhões, em 35 fundos de investimento. A participação
por segmentos de mercado era de: 59,6% pessoa física, 13,7% pessoa jurídica
não financeira, 1,82% pessoa jurídica financeira, 20% fundos de pensão e
4,88% carteiras administradas e empresas coligadas.
Os folhetos promocionais dos fundos não alertavam os cotistas sobre os
riscos envolvidos e ressaltavam a rentabilidade passada. Isso foi motivo para
que diversos investidores entrassem na justiça solicitando a remuneração
que teria sido prevista nos folhetos promocionais do banco.
Diante da pressão dos clientes, o Banco Boavista tomou uma decisão
incomum no mercado de capitais: resolveu indenizar parte das perdas dos
investidores. Os cotistas puderam reaver de 82% a 49% do valor da aplicação
antes do dia 13 de janeiro. Foram gastos R$ 75 milhões de indenização e
mais R$ 18 milhões para cobrir o patrimônio negativo de alguns fundos de
investimento, perfazendo um total de R$ 93 milhões. Mesmo cobrindo parte
dos prejuízos dos clientes, o banco não conseguiu recuperar a credibilidade,
os clientes continuaram sacando os recursos dos fundos. Segundo
reportagem publicada na Gazeta Mercantil, de 17 de fevereiro de 1999, o
saldo de fundos do Boavista caiu de R$ 551 milhões, em janeiro, para R$
272 milhões, em 10 de fevereiro de 1999. O episódio serviu para que o
Boavista retirasse do leque de produtos os fundos mais agressivos da rede de
agências.
Com base nesse caso, o Banco Central do Brasil editou a Circular n. 2.893,
de 27 de maio de 1999, que proibiu os administradores de cobrir perdas de
cotistas. A Circular n. 2.958, de 6 de janeiro de 2000, tornou obrigatório um
documento para os fundos de maior risco, que descrevesse detalhadamente
a política de investimentos do fundo e alertasse o cotista da possibilidade de
ser chamado a aportar recursos nas situações em que o patrimônio líquido
do fundo se tornar negativo.
C. Estudo de caso – Banco Santos

Fonte: Elaborado pelo autor
Em 12 de novembro de 2004, foi decretada a intervenção extrajudicial no
Banco Santos e quatro dias depois, a CVM deferiu o pedido do interventor,
suspendendo os resgates e as aplicações nos 82 fundos de investimento
administrados pela instituição pelo prazo de 30 dias. A situação do banco
deteriorou-se devido aos empréstimos mal concedidos a clientes. Com base
em operações de crédito que o banco emitiu as chamadas Cédulas de
Crédito Bancário (CCBs), exatamente os títulos que estavam nas carteiras
dos fundos administrados pela Santos Asset Management (SAM). Conforme
reportagem publicada no jornal Folha de São Paulo, em 18 de novembro de
2004, um dos principais fundos da instituição, o Santos Credit Yield, com
patrimônio de R$ 583 milhões, tinha cerca de 90% de seus recursos
lastreados em empréstimos concedidos pelo banco. Do patrimônio líquido
total de R$ 2,5 bilhões administrado pela SAM, cerca de 34% tinha lastro em
CCBs.
O banco não desrespeitou a norma vigente da CVM, porque o limite de
CCBs era de 10% por devedor, mas não havia limite global para o tipo de
papel. Assim, o fundo poderia ter 100% aplicados em CCBs, desde que os
certificados tivessem origem em dez ou mais empresas diferentes. Após a
intervenção no Banco Santos, a CVM passou a investigar a administração
dos fundos devido a suspeita de registro irregular do preço dos papéis na
carteira. Além de CCBs, a carteira dos fundos tinha Cédulas do Produtor
Rural (CPR), debêntures da Procid, empresa do controlador do banco e uma
operação de box de opções sem garantias no valor de R$ 100 milhões.
O Banco da Amazônia (Basa) suspendeu os resgates em seus fundos na
época da intervenção. Em comunicado à Bovespa, o banco, que não vinha
atualizando as cotas dos fundos, informou que as carteiras tinham
aplicações no Banco Santos e que eram administradas pela Santos Asset
Management.
Diversos fundos de investimento que compraram Certificados de Depósitos
Bancários (CBDs) do Banco Santos tiveram perdas de 10 a 20% do
patrimônio líquido, tais como: Caixa FAC Seleção (-10,38%), BRB Executivo
(-8,14%), MB (Banco Mercantil do Brasil) Especial (-15%), além de fundos
exclusivos de fundos de pensão.
Em dezembro de 2004, a Anbid propôs à CVM formas de regulamentar
melhor a compra de papéis privados pelos fundos de investimento. O
presidente da Anbid na época, Alfredo Setúbal, argumentou que há uma
série de papéis novos no mercado, como os CCBs, os certificados de
recebíveis imobiliários (CRIs) e as CPRs, que precisam obedecer a algumas
regras de prudência por parte dos fundos. Conforme publicado no jornal
Valor Econômico de 8 de dezembro de 2004, a Anbid pediu ao interventor
do Banco Central que a Santos Asset Management informasse a composição
das carteiras dos fundos que administrava. Caso a Anbid constatasse alguma
irregularidade, a Asset e seus executivos poderiam ser punidos pelo código
de autorregulação.
Jairo Saddi, advogado, diretor do Centro de Estudos de Direito do IBMEC-
SP, publicou um artigo na revista Capital Aberto, edição de fevereiro de
2005, citando as fragilidades do sistema. Sobre a chinese wall, Saddi
escreveu:
Mesmo que a noção de chinese wall tenha sido proclamada em verso e prosa como meio único de
confiabilidade do sistema, com segregação nítida entre os recursos dos investidores e os ativos da
instituição administradora, muitas vezes ocupando espaços físicos distintos (como no caso do
Banco Santos, na Rua Hungria em São Paulo) o que se descobre é que, na composição dos ativos
financeiros, há “muita coisa podre no reino da Dinamarca”. As cédulas de Crédito Bancário
(CCB) e Cédulas de Produtor Rural (CPR) emitidas por empresas montadas exclusivamente para
este fim (ou devedores em operações triangulares envolvendo o Banco).
O curioso é que em agosto de 2004, apenas três meses antes da intervenção

no Banco Santos, a revista Exame publicou o Guia Exame dos melhores
fundos de investimento de 2004, escolhendo a SAM como a melhor gestora
especialista do mercado.
O especialista do ano foi a empresa de administração de recursos do Banco Santos, a Santos Asset
Management, que levou também o prêmio de melhor gestora especialista de fundos cambiais. A
premiação foi resultado principalmente do bom desempenho obtido em três dos dez fundos
analisados, o fundo de renda fixa Santos Credit Yield, o fundo Santos Cambial e o fundo
alavancado Santos Virtual. Mais de 91% dos recursos dos fundos analisados no guia receberam o
prêmio máximo de cinco estrelas. (p. 39)
Segundo o Jornal Valor Econômico de 27/8/2008, a CVM aplicou multa de

R$ 2,9 milhões ao Banco da Amazônia e à Santos Asset Management. O
Basa e seu diretor foram acusados de negligência no acompanhamento de
quatro fundos que passaram a ter como gestor a SAM. A CVM aplicou
penas e multas à SAM e ao diretor responsável, porque não fizeram a gestão
da carteira de acordo com os interesses dos cotistas.
1. O gerenciamento de riscos de fundos de investimento pode ser efetuado por meio do
estabelecimento de limites. Assinale a alternativa correta referente ao limite de stop loss:
a. O tamanho máximo da perda não é ultrapassado.
b. Em uma carteira o limite de stop loss são considerados os efeitos da correlação entre os
ativos.
c. A volatilidade do mercado não influencia o tamanho da perda.
d. Consiste na determinação prévia da perda máxima aceitável para a carteira do fundo em
2. Indique qual alternativa se refere ao conceito de tracking error:

a. Erro de aderência entre a variação percentual da cota do fundo e a variação percentual do
índice de referência (benchmark).
b. Calculado por meio do desvio-padrão do retorno do benchmark.
c. Quanto menor o tracking error menor a rentabilidade do fundo.
d. Calculado pela diferença de médias entre a variação do fundo e a variação do benchmark.
3. Assinale a alternativa correta referente ao conceito de erro quadrático médio:

a. Calculado por meio do desvio-padrão da diferença entre os retornos diários do fundo e os
retornos diários do benchmark.
b. Quanto menor o erro quadrático médio menor a volatilidade do fundo.
c. Calculado por meio da média das diferenças entre o retorno do fundo e o retorno do
benchmark.
d. Calculado por meio da diferença entre o retorno do fundo e o retorno do benchmark.
4. Assinale a alternativa incorreta referente aos conceitos de duration e convexidade:

a. A duration é utilizada para medir a exposição de uma carteira de renda fixa ao risco de
mercado.
b. A duration é mais precisa quando há variações maiores nas taxas de juros.
c. A convexidade complementa a duration para variações maiores das taxas de juros.
d. A convexidade é uma medida mais exata do que a duration.
5. Assinale a alternativa incorreta referente às subáreas de risco de crédito:
a. Degradação: são perdas potenciais devido à redução das garantias.
b. Inadimplência: são perdas potenciais decorrentes de uma contraparte não poder realizar
os pagamentos de juros ou principal no vencimento destes.
c. Soberano: são perdas potenciais decorrentes de uma mudança na política econômica de
um país que afete sua capacidade de honrar seus compromissos.
d. Concentração: são perdas potenciais diante da concentração da exposição de crédito em
poucos emissores ou contrapartes.
Capítulo 7
Teoria de portfólios
A fundamentação teórica deste capítulo foi elaborada com base na tese do
autor Oliveira Filho (2011).
7.1 O processo de investimento em

títulos e valores mobiliários
O processo de investimento em títulos e valores mobiliários consiste em
duas grandes tarefas. A primeira, é a análise dos ativos e dos mercados, na
qual os atributos de riscos e retornos esperados de todos os títulos são
calculados. A segunda, é formar uma carteira ótima de ativos, a qual envolve
a determinação das melhores oportunidades de risco/ retorno das carteiras
de investimento viáveis entre um conjunto de ativos (BODIE et al., 2002, p.
154).
A análise de ativos ou grupo de ativos visa selecionar aqueles que no
momento da decisão de compra parecem estar com preços abaixo do preço
justo. Duas abordagens principais são utilizadas para essa análise: a análise
técnica ou gráfica, que busca identificar padrões de preços das ações e a
análise fundamentalista que compara o preço atual da ação com o valor
potencial obtido pelos múltiplos de mercado de empresas comparáveis
como, o índice preço/ lucro e o índice valor da empresa/ Ebitda (Earnings
before interest, taxes, depreciation and amortization).
A análise fundamentalista parte da premissa de que o valor de qualquer
ativo é igual ao valor presente dos fluxos de caixa que o ativo irá gerar. Dessa
forma, é necessário estimar os valores dos fluxos de caixa e trazê-los a valor
presente pela utilização de uma taxa de desconto definida pelo custo médio
ponderado de capital da empresa, calcular o valor da empresa e o valor da
ação. Os analistas fundamentalistas acreditam que o mercado corrigirá os
preços das ações, valorizando as subavaliadas e desvalorizando as
superavaliadas (Sharpe et al., 1998, p. 12).
7.2 Conceitos de retorno

Calcular retornos é uma operação simples quando envolve um único ativo,
mas torna-se mais complexa para uma carteira de ativos e quando há
entradas e saídas de caixa durante o período de investimento. Bazerman
(2004, p. 141) relata que as autoras do livro campeão de vendas, The
Beardstown Ladies´ Common-Sense Investment Guide, calculavam o retorno
do clube de investimentos gerido por elas de forma incorreta, incluindo as
contribuições mensais no rendimento. As senhoras afirmavam que haviam
alcançado um desempenho melhor do que o do mercado e conseguido um
retorno médio anual de 23,4% sobre seus investimentos, em um período de
dez anos, comparado a um retorno médio anual do mercado de 15%.
Conforme Bazerman (2004, p. 142), as autoras produziram cinco livros, um
vídeo e um site e promoveram diversas noites de autógrafos, seminários e
palestras. Na realidade, o retorno médio correto do clube havia sido de 9,1%
ao ano.
A taxa de retorno discreta ou aritmética de um investimento é definida por
Jorion (1998, p. 73) como o ganho de capital somado a qualquer pagamento
intermediário, como um dividendo ou cupom, conforme fórmula a seguir:
(7.1)
Em que:
i = taxa de retorno aritmética
Pt = preço do investimento no final do período
Dt = dividendo ou cupom recebido
Pt-1 = preço do investimento no início do período
Quando depósitos ou retiradas ocorrem entre o início e o final do período é
utilizado o método da Taxa Interna de Retorno (TIR), cujo conceito pode
ser encontrado em Fabozzi (2000, p. 48): “o retorno de qualquer
investimento é a taxa de juros que fará com que o valor presente dos fluxos
de caixa gerado pelo investimento seja igual ao preço ou custo do
investimento”. Matematicamente, a taxa de retorno de qualquer
investimento em um período determinado é a taxa de juros que satisfaz a
seguinte equação:
(7.2)
Na forma abreviada, pode ser escrita como:
(7.3)
Em que:
CFt = fluxo de caixa no período t
P = preço do investimento
n = número de períodos
A taxa de retorno geométrica é definida em termos do logaritmo da razão de
preço, conforme fórmula a seguir, descrita por Jorion (1998, p. 73).
(7.4)
Em que:
i = taxa de retorno geométrica
ln = logaritmo natural
Pt = preço do investimento no final do período
Dt = dividendo ou cupom recebido
Pt-1 = preço do investimento no início do período
O retorno pode ser expresso em taxas nominais que não levam em
consideração a taxa de inflação no período ou taxas reais de retorno que
consideram o efeito da inflação. Para calcular a taxa real de juros, utiliza-se a
fórmula de Fischer, conforme Securato et al. (1999, p. 80), descrita a seguir:
(1+ taxa real) = (1+ taxa nominal) / (1+taxa de inflação) (7.5)
As fórmulas apresentadas são utilizadas para calcular a taxa de retorno

histórica. Entretanto, o investidor que está avaliando um futuro
investimento espera ou antecipa uma taxa de retorno por meio da análise de
estimativas dos retornos esperados. Para fazer isso, são atribuídos valores de
probabilidade para todos os possíveis retornos. Esses valores variam de
probabilidade zero, o que significa que não há chance de retorno, para um, o
que indica certeza que o investimento fornecerá a taxa específica de retorno.
Essas probabilidades são tipicamente estimativas subjetivas, com base no
desempenho histórico do investimento ou investimentos semelhantes
modificados por expectativas do investidor para o futuro, fundamentadas
em cenários econômicos (REILLY; BROWN, 2002, p. 8). O retorno esperado
é calculado atribuindo-se probabilidades para todos os possíveis retornos,
conforme a fórmula a seguir:
(7.6)
Em que:
E(Rx ) = taxa de retorno esperada do investimento
(Px ) = probabilidade de retorno
(Rx ) = estimativa de retorno
O risco é definido por Jorion (1998, p. 3) como a volatilidade de resultados
inesperados, normalmente relacionada ao valor de ativos ou passivos de
interesse. O autor afirma que a crescente volatilidade das variáveis
financeiras é o motivo mais importante para o crescimento da indústria de
administração de riscos. Reilly e Brown (2002, p. 7) definem risco como a
incerteza de que um investimento proporcionará sua esperada taxa de
retorno, enquanto Duarte Júnior (2005, p. 1) enumera os três conceitos
básicos com que os investidores devem estar familiarizados: retorno,
incerteza e risco. As incertezas estão sempre presentes nos investimentos e o
risco é a medida numérica da incerteza. Duarte Júnior destaca os quatro
principais grupos de risco, classificados de acordo com a influência dos
fatores que geram a incerteza sobre cada um deles: riscos de mercado, riscos
operacionais, riscos de crédito e riscos legais. Securato (2007, p. 33) define
risco como a probabilidade de fracasso e risco como desvio-padrão.
A forma mais comum de se mensurar o risco é calcular a média e o desvio-
padrão de uma distribuição de probabilidades. Uma distribuição com maior
desvio-padrão indica um risco maior.
Muitas vezes o investidor está interessado em saber o risco de o
investimento perder valor. O conceito de semivariância leva em
consideração a assimetria do risco. O princípio do cálculo será o mesmo da
variância, mas considerando apenas os retornos abaixo da média,
caracterizando o conceito de downside risk.
Segundo Duarte Júnior (2005, p. 97), downside risk é uma medida cada vez
mais utilizada no mercado internacional. A seguir, a fórmula da medida em
questão:
(7.7)
Downside risk =
Em que:
ri = retorno do portfólio
MRA = Mínimo Retorno Aceitável definido pelo investidor
No cálculo do downside risk, quando a diferença entre o retorno do portfólio
e o MRA definido pelo investidor for positiva, considera-se zero.
Neste livro foram utilizadas como medidas de risco o desvio-padrão e o
downside risk.
7.4 Hipótese de mercados eficientes

A hipótese de eficiência de mercado foi abordada por Fama (1970), que
propôs três formas de eficiência: fraca, semiforte e forte. Na forma fraca, é
impossível obter lucros anormais, a não ser por acaso, pela utilização de
preços passados para tomar decisões de compra e venda de uma ação. Um
mercado pode ser caracterizado como tendo uma eficiência semiforte
quando os preços das ações refletem as informações passadas e as
informações disponíveis publicamente como anúncios de ganhos anuais e
desdobros de ações. Por último, um mercado pode ser descrito como tendo
forte eficiência, se é impossível obter lucros anormais, a não ser por acaso,
pelo uso de toda e qualquer informação, inclusive as chamadas informações
privilegiadas, ao comprar e vender ações. Em um mercado eficiente na
forma forte, as mudanças de preços das ações são randômicas.
O funcionamento do mercado de capitais é um dos objetivos das políticas
governamentais para possibilitar às empresas com oportunidades de
investimentos promissores o acesso ao capital. Entretanto, para que isso
ocorra, é necessário ser eficiente externa e internamente (SHARPE et al.,
1998, p. 92). Em um mercado eficiente externamente, a informação é
divulgada com rapidez, de maneira ampla, permitindo que o preço de cada
ação reflita o valor justo.
A eficiência interna do mercado ocorre quando os custos de transação são
baixos devido à concorrência entre os prestadores de serviços de
corretagem, notadamente as corretoras e distribuidoras de valores, e a
velocidade da execução é alta.
Segundo Fama (1970, p. 387),
[...] é fácil determinar as condições suficientes para a eficiência do mercado de capitais: por
exemplo, considere um mercado em que (i) não existem custos de transação em negociação de
valores mobiliários, (ii) todas as informações disponíveis sem custo para todos os participantes
do mercado, e (iii) todos concordam sobre a implicações de informação atual para a preço atual e
distribuição de preços futuros de cada título. Nesse mercado, o preço atual de um título,
obviamente, “reflete integralmente” todas as informações disponíveis.
Mas um mercado sem fricção, em que todas as informações estão

disponíveis gratuitamente e investidores concordam sobre as suas
implicações, não descreve os mercados encontrados na prática.
Em outro artigo mais recente, Fama (1991) mudou as três denominações das
formas de eficiência de mercado para: testes de previsibilidade de retorno,
estudos de eventos e testes de informações privadas.
7.4.1 Implicações da hipótese de mercados eficientes para as

políticas de investimentos
Uma implicação direta de um mercado eficiente é que não é possível a um

grupo de investidores obter um desempenho consistentemente melhor do
que o mercado, utilizando uma estratégia de investimentos comum. As
estratégias de análise de ativos e gestão de carteiras seriam impactadas,
conforme descrito a seguir:
A. Análise técnica
Se o mercado apresenta eficiência na forma forte, isto implica que a análise
técnica ou gráfica não tem méritos, porque esta técnica é essencialmente a
busca de padrões recorrentes e previsíveis nos preços das ações. O histórico
de preços e volumes negociados pode ser obtido com custos mínimos.
Portanto, qualquer informação que esteve sempre disponível, a partir de
análise dos preços passados já se refletiu nos preços das ações. Como os
investidores competem para explorar o seu conhecimento comum do
histórico de preços, eles necessariamente conduzem os preços das ações para
níveis em que as taxas de retorno esperadas são exatamente proporcionais
ao risco. A esses níveis não se pode esperar retornos anormais (BODIE et
al., 2002, p. 343).
B. Análise fundamentalista
Sob a hipótese de mercados eficientes na forma forte, a maioria das análises
fundamentalistas está condenada ao fracasso. Se as análises têm base em
informações disponíveis sobre os resultados das empresas e informações
sobre o setor, não há diferença significativa entre elas. Há muitos escritórios
de pesquisa bem informados e com boa capacidade financeira, o que torna
muito difícil encontrar dados sobre as empresas não disponíveis aos outros
analistas. Apenas analistas com informações únicas serão recompensados. A
questão não é identificar as boas empresas, mas encontrar empresas com
melhor desempenho do que os outros analistas estimaram. Similarmente,
empresas com baixo desempenho podem tornar-se barganhas se elas
obtiverem melhores resultados do que os preços das ações indicam. Por
causa disso é que a análise fundamentalista é difícil. Não é suficiente fazer
uma boa análise de uma empresa, a análise conduzirá a ganhos se for
melhor do que a dos outros competidores, porque o preço de mercado já
reflete todas as informações comumente disponíveis (BODIE et al., 2002, p.
348).
Segundo Damodaran (2001, p. 197),
[...] Se um mercado eficiente for definido como aquele em que o preço de mercado é uma
estimativa não tendenciosa do valor real, fica bastante claro que alguns mercados sempre serão
mais eficientes do que outros e que os mercados sempre serão mais eficientes para alguns
investidores do que para outros. A capacidade de um mercado de corrigir ineficiências
rapidamente dependerá, em parte, da facilidade da negociação, dos custos de transação e da
vigilância dos investidores que buscam o lucro naquele mercado.
C. Gestão passiva e ativa
Conforme Knight e Satchell (2002, p. 2), gestão passiva consiste na estratégia
de comprar e manter os ativos, em que os pesos das ações que constituem o
portfólio são fixados no início do período de investimento e são mantidos
constantes até o final do período, com pequenas mudanças. As premissas
por trás da gestão passiva são a eficiência de mercado e a homogeneidade de
expectativas. Então, se os mercados são eficientes, o gestor do fundo não
consegue capitalizar qualquer desvio de preços dos ativos e ganhos nas
compras e vendas. Também, se todos os investidores têm expectativas
homogêneas, o gestor do fundo não pode ter vantagens de algumas
diferenças nas expectativas sobre retorno e o risco para gerar retornos
anormais de compras e vendas de ativos.
Uma estratégia comum para a gestão passiva é criar um fundo indexado, o
qual procure replicar o desempenho de um índice de mercado. Por exemplo,
em 1976, o Grupo Vanguard de fundos mútuos lançou o fundo Vanguard
500 Index, o qual deteve ações na proporção direta do peso das ações do
Índice Standard & Poor´s 500. Os investidores obtiveram diversificação com
taxas de administração mais baixas e o patrimônio líquido do fundo atingiu
US$ 151 bilhões em 31/10/2011 (REILLY; BROWN, 2002, p. 658).
Segundo Knight e Satchell (2002, p. 2), as premissas que suportam a gestão
ativa são que o mercado não é continuamente eficiente e que os investidores
têm diferentes expectativas de retorno e risco. Os gestores ativos acreditam
que têm habilidade para obter melhores estimativas das verdadeiras taxas de
risco e retorno e identificar preços fora de lugar para obter retornos em
excesso. Como resultado, os gestores ajustam frequentemente os pesos de
seus portfólios para seguir diferentes estratégias e identificar as
oportunidades para superar o mercado. A gestão ativa demanda a
combinação de diferentes habilidades para otimizar a performance: alocação
de ativos, seleção de ativos e saber aproveitar as oportunidades de alta e
baixa na Bolsa de Valores para vender/ comprar ações.
7.5 Teoria de Portfólios

A Teoria de Portfólios assume que os investidores são avessos ao risco,
significando que dada uma escolha entre dois ativos com taxas iguais de
retorno, serão selecionados os ativos com menor nível de risco (REILLY;
BROWN, 2002, p. 210). São princípios desta teoria:
a) os investidores evitam o risco e demandam uma recompensa para entrar
em investimentos arriscados. Esta recompensa, chamada de prêmio pelo
risco, é determinada pela diferença entre a taxa esperada de retorno do
investimento e o retorno de um ativo livre de risco;
b) não se pode avaliar o risco de um ativo separado de uma carteira do qual
ele faça parte. A maneira correta de medir o risco de um ativo individual é
avaliar o seu impacto sobre a volatilidade de todo o portfólio de
investimentos.
7.5.1 Risco, aversão a risco e utilidade
De acordo com Bodie et al. (2002, p. 155), a presença do risco significa que
mais de um resultado é possível. Uma expectativa simples é quando certa
quantia (W) é alocada em um investimento com risco e há apenas dois
resultados possíveis (W1 e W2). Assumindo uma probabilidade p para o
resultado W1 e (1 - p) para o resultado W2, o retorno esperado e a variância
serão:
Retorno esperado = E (W) = p W1 + (1 - p) W2 (7.8)
Variância = σ2 = p [W1 - E (W)]2 + (1 - p) [W2 - E (W)]2 (7.9)
Desvio-padrão = (7.10)
Supondo que as treasury bills, títulos do tesouro norte-americano de curto

prazo, sejam uma alternativa livre de risco, o prêmio pelo risco será a
diferença entre o lucro do retorno esperado do portfólio com risco, menos o
retorno do ativo livre de risco.
Uma expectativa que tem prêmio de risco igual a zero é chamada de jogo
justo. Investidores que são avessos ao risco rejeitam carteira de
investimentos que não apresentam prêmio pelo risco.
A utilização do valor esperado para precificar investimentos pode levar a
erros conforme demonstrado por Daniel Bernoulli, em 1738, ao resolver o
chamado paradoxo de
São Petersburgo. Segundo Bodie et al. (2002, p. 178), o problema era
determinar o valor a ser pago por um jogador para participar de um jogo de
moedas, em que uma moeda seria lançada até a primeira cara aparecer. O
número de coroas, denotado por n, determina o resultado para o
participante, como R(n) = 2n.
Conforme Bodie et al. (2002, p. 178), a probabilidade de não aparecer coroa
antes da primeira cara (n=0) é ½ e o correspondente resultado é 20 = 1. A
probabilidade de uma coroa e depois cara (n=1) é ½ x ½ com resultado de 21
= 2 e assim por diante. O valor monetário esperado para esse jogo é a soma
das probabilidades multiplicadas pelo prêmio para cada resultado, que será
igual ao infinito. Esse resultado não pode ser considerado para se atribuir
quanto o jogador deveria pagar para entrar no jogo. Bernoulli resolveu o
paradoxo com a teoria da utilidade, segundo a qual os investidores não
atribuem o mesmo valor por dólar para todos os pagamentos. Quanto maior
a riqueza, menor a apreciação por cada dólar extra.
Segundo Clemen (1995, p. 459), pode-se explicar a aversão a risco com o
conceito de função utilidade, que é côncava, representando que uma maior
riqueza é melhor, mas com utilidade decrescente. A função utilidade
representa uma maneira de transformar dólares em unidades de utilidade,
pode ser utilizada para definir a alocação de ativos do investidor, em que
serão escolhidos os ativos que maximizem a utilidade. A expressão
matemática utilizada por Clemen (1995, p. 464) para definir a função
utilidade é a seguinte:
U (x) = 1 – e-x/R (7.11)

Em que:
e = 2,71828
x = montante de dólares
R = parâmetro de tolerância ao risco
A função côncava é utilizada para representar a preferência por aversão ao
risco.
O parâmetro R serve para determinar a tolerância ao risco, altos valores de
R tornam a função utilidade plana, enquanto pequenos valores de R a
tornam mais côncava (CLEMEN, 1995, p. 477).
Nem sempre o investidor denota uma aversão ao risco. Caso não se importe
com o risco (risco neutro), a função será uma linha reta, para os amantes do
risco, a função será convexa, conforme figura a seguir:
Figura 7.1 – Diferentes formatos da função utilidade
Fonte: Clemen (1995, p. 466).
O indivíduo amante do risco gosta de apostar, ele pode pagar um preço

superior ao valor esperado do jogo. O risco neutro ignora os aspectos de
risco das alternativas e sua função utilidade é representada por uma linha
reta. A pessoa com aversão ao risco tem sua função utilidade representada
por uma função côncava e o risco é considerado na escolha das alternativas.
A função utilidade permite selecionar entre diversas alternativas com
resultados incertos. Em vez de maximizar o valor esperado, o tomador de
decisão deverá maximizar a utilidade esperada. Para isso, é necessário
determinar o equivalente de certeza que seria um valor sem risco que
proporcionaria a mesma utilidade que a alternativa com risco. Então se pode
determinar o prêmio de risco pela diferença entre o valor esperado e o
equivalente de certeza.
7.5.2 Risco do ativo e risco do portfólio

Conforme Sharpe et al. (1995, p. 169), o método para se determinar o
portfólio mais desejável do investidor envolve a utilização de curvas de
indiferença, as quais representam as preferências do investidor em termos
da combinação de risco, medido pelo desvio-padrão, e retorno esperado.
Todos os portfólios localizados na curva de indiferença são igualmente
desejados pelo investidor.
A seguir, as principais definições para as propriedades dos ativos com risco e
portfólios, conforme Bodie et al. (2002, p. 163).
a) O retorno esperado de um ativo é o retorno em cada cenário multiplicado
por sua probabilidade. Nomeando Pr (s), a probabilidade do cenário s e r(s),
o retorno no cenário s, o retorno esperado será dado por:
(7.12)
b) A variância dos retornos de um ativo é dada por:
(7.13)
c) A taxa de retorno de um portfólio é a média ponderada das taxas de

retorno de cada ativo que compõe o portfólio, tendo como peso a proporção
de cada ativo no portfólio.
d) Quando um ativo com risco é combinado com um ativo livre de risco, o
desvio-padrão do portfólio é igual ao desvio-padrão do ativo com risco
multiplicado pela proporção investida no ativo com risco.
Exemplo: em um portfólio com 60% investidos em um ativo com risco, com
desvio-padrão de 18% e 40% investidos em um ativo livre de risco, o desvio-
padrão será = 0,60 x 0,18 = 0,108 ou 10,8 %.
e) Quando dois ativos com risco com variâncias e , respectivamente, são
combinados em um portfólio com pesos w1 e w2, respectivamente, a
variância do portfólio é dada por:
(7.14)
Em que:
Cov (r1, r2) = covariância dos retornos dos ativos 1 e 2
A covariância positiva aumenta a variância do portfólio enquanto a
covariância negativa reduz a variância do portfólio.
7.5.3 Alocação de capital em ativo com risco e em ativo livre de risco
John Bogle, CEO do Vanguard Group, um dos maiores gestores de fundos

norte-americanos, declarou que a escolha entre quanto investir em ações,
bonds e reservas de caixa representa a maior parte das diferenças de retorno
obtidos por gestores de fundos de pensão (BODIE et al., 2002, p. 184).
A decisão de alocação de capital consiste na escolha da proporção do
portfólio em ativos seguros do mercado monetário, porém com baixo
retorno, e em ativos com risco, mas com alto retorno esperado, como as
ações. O que determina essa proporção é a tolerância ao risco do investidor
caracterizada pela sua curva de indiferença. A curva de indiferença mostra o
prêmio de risco requerido para a um nível de retorno esperado e risco. A
posição ótima no ativo com risco é proporcional ao prêmio de risco e
inversamente proporcional à variância e grau de aversão ao risco (BODIE et
al., 2002, p. 200).
Quando uma carteira é formada por dois ativos, um ativo livre de risco e um
ativo com risco, pode-se variar a proporção do ativo livre de risco e
determinar o retorno esperado da carteira e desvio-padrão da carteira em
cada ponto. A linha reta que une esses pontos é chamada de linha de
alocação de capital; a inclinação dessa reta indica o incremento no retorno
esperado da carteira por unidade de risco. Por essa razão, essa inclinação é
chamada de índice de retorno por variabilidade (BODIE et al., 2002, p. 189).
7.5.4 Portfólio ótimo de ativos com risco
Uma das maneiras de se reduzir o risco da carteira é por meio da

diversificação, entretanto, quando fatores comuns de risco afetam todas as
empresas, mesmo uma extensa diversificação não elimina o risco. Este risco
é chamado de risco de mercado ou risco sistêmico. Por outro lado, o risco
que pode ser eliminado pela diversificação é chamado de risco específico da
firma ou risco diversificável (BODIE et al., 2002, p. 208).
Portfólios eficientes possibilitam obter o menor risco possível para um dado
retorno esperado.
O risco de uma carteira com mais de um ativo depende da correlação entre
os ativos. O retorno esperado é a média ponderada dos retornos dos ativos
componentes e o desvio-padrão será menor do que a média ponderada dos
desvios-padrão dos ativos se estes tiverem correlação inferior a 1. Devido a
esse fato, carteiras com ativos menos do que perfeitamente correlacionados
sempre oferecem melhor oportunidade de risco/ retorno do que os ativos
individuais. Quanto menor a correlação entre os ativos, maior o ganho em
eficiência. Pode-se calcular o portfólio de mínima variância de dois ativos
derivando a equação 7.14 a seguir, em relação ao peso de um dos ativos
(w1)e igualando a zero (BODIE et al., 2002, p. 214).
(7.14)
(7.15)
Exemplo: calcular o portfólio de mínima variância para alocação em dois

fundos de investimento: um fundo multimercado e um fundo de ações,
cujos dados são:
Dados Fundo Multimercado Fundo Ações
Retorno Esperado 16% 30%
Risco (desvio padrão) 14% 20%
Covariância (M,A) 0,01087
Resolvendo através da fórmula 7.15:
A alocação com risco mínimo será de 76,94% no fundo multimercado e

23,06% no fundo de ações. O risco do portfólio conforme fórmula 7.14 será
de 13,26%, inferior ao fundo de menor risco.
7.5.5 O modelo de Markowitz
Em março de 1952, o ganhador de prêmio Nobel de 1990, Harry Markowitz,

publicou um importante artigo no “The Journal of Finance”, que
revolucionou a teoria de Finanças. O artigo Portfolio Selection estabeleceu a
relação entre risco e retorno na análise de carteiras, levando-se em conta a
covariância entre ativos. Segundo Markowitz (1991, p. 5), “para reduzir
riscos é necessário evitar um portfólio onde todos os ativos são altamente
correlacionados. Cem ações cujos retornos sobem e descem ao mesmo
tempo oferecem menor proteção do que o retorno incerto de uma única
ação”.
Conforme Markowitz (1991, p. 7),
Se o portfólio A tem um maior retorno esperado e uma menor incerteza do que o portfólio B e
atende aos outros requisitos do investidor, está claro que este é melhor do que o portfólio B. O
portfólio B deve ser eliminado de consideração uma vez que oferece menor retorno com maior
incerteza do que outro portfólio disponível. O portfólio B é definido como ineficiente.
Segundo Markowitz, a escolha entre os portfólios eficientes depende do

desejo e da habilidade do investidor em assumir riscos. Se a segurança é o
mais importante, o retorno esperado pode ser sacrificado para reduzir a
incerteza. Em sua análise, foram recomendados os seguintes passos:
primeiro, separar os portfólios eficientes dos ineficientes;

segundo, descrever as combinações de retorno esperado e
incerteza de retorno disponíveis nos portfólios eficientes;
terceiro, o investidor ou o gerente de investimentos deve
selecionar cuidadosamente a combinação de melhor retorno e
menor incerteza que se ajusta às suas necessidades;
quarto, determinar o portfólio que fornece a melhor combinação
de risco e retorno.
A fronteira eficiente é a representação gráfica de um conjunto de portfólios

que maximiza o retorno esperado para cada nível de risco. Investidores
racionais escolherão portfólios situados na fronteira eficiente.
O processo para se determinar a fronteira eficiente de carteiras tem início
com o cálculo do retorno esperado, desvio-padrão e covariância entre os
ativos. Com esses dados e utilizando um modelo de otimização, calcula-se a
carteira de mínima variância. Essa carteira indicará o retorno esperado para
o mínimo risco. Para aumentar o retorno, será necessário escolher a carteira
situada na fronteira eficiente com o retorno desejado e o seu risco
correspondente.
De acordo com Securato (2007, p. 155), a curva representativa do retorno
médio de uma carteira em função do risco será uma hipérbole, exceto nos
casos de correlação perfeita entre os retornos dos ativos. A curva
denominada de fronteira eficiente de investimentos com risco é a envoltória
da família de hipérboles.
Adicionando ao modelo o ativo livre de risco, obtém-se a fronteira geral de
investimentos que será dada pela reta tangente à fronteira eficiente de
investimentos com risco (SECURATO, 2007, p. 220).
A seguir, a representação gráfica da fronteira eficiente.
Gráfico 7.1 - Determinação do portfólio ótimo

Fonte: Bodie et al. (2002, p. 222).
O portfólio ótimo de ativos com risco (P) é determinado pelo ponto em que
a reta de alocação de capital (CAL) tangencia a fronteira eficiente. Conforme
a curva de indiferença do investidor, será determinada a combinação entre o
ativo livre de risco e a carteira com risco (C). Caso o investidor tenha outra
curva de indiferença mais à direita e aceite um risco maior para obter maior
retorno, a proporção do ativo livre de risco será menor e o ponto será à
direita de C.
Para se encontrar a fronteira eficiente das carteiras com n ativos é necessário
realizar operações com matrizes, conforme a fórmula a seguir, descrita por
Securato (2007, p. 212).
W = M-1. U (7.16)
Em que:
W = matriz das proporções dos ativos na carteira
M-1 = matriz inversa das covariâncias entre os ativos
U = matriz dos retornos médios em função de b. O coeficiente b representa
o coeficiente angular das retas tangentes à curva da fronteira eficiente de
ativos com risco.
7.6 Capital Asset Pricing Model
(CAPM)
Conforme Sharpe et al. (1995, p. 261), os modelos de otimização são
prescritivos porque indicam o que o investidor deve fazer, enquanto o
Capital Asset Pricing Model (CAPM) é um modelo descritivo de como os
ativos são precificados. Esse modelo foi divulgado por meio de artigos
publicados por William Sharpe (1964), John Lintner (1965) e Jan Mossin
(1966) e está baseado nas seguintes premissas:
1. investidores avaliam portfólios observando o retorno esperado e o

desvio-padrão em um horizonte de tempo;
2. investidores, quando podem escolher entre dois portfólios
parecidos, escolherão aquele com maior retorno;
3. investidores são avessos ao risco;
4. os ativos são divisíveis possibilitando ao investidor comprar
apenas a parte que deseja;
5. há uma taxa livre de risco em que os investidores podem aplicar
ou tomar emprestado;
6. taxas e custos de transação são irrelevantes;
7. todos os investidores têm o mesmo horizonte de tempo;
8. a taxa livre de risco é a mesma para todos investidores;
9. a informação é gratuita e instantaneamente disponível para todos
os investidores;
10. investidores têm expectativas homogêneas, significando que todos
possuem as mesmas percepções de retorno esperado, desvio-
padrão e covariância dos ativos.
Uma das dificuldades para aplicação prática do modelo de Markowitz é

estimar os coeficientes de correlação entre todo o conjunto de ativos. O
número de estimativas pode ser significativo, por exemplo, segundo Reilly e
Brown (2002, p. 224), para uma carteira de 100 ativos, o número é 4.950 (ou
seja, 99 + 98 + 97 + ...).
Sharpe inovou ao calcular o coeficiente de correlação em relação a um único
ativo, que atuaria como padrão para as comparações. O ativo padrão foi
chamado de carteira de mercado e abrangeria todos os ativos existentes na
economia. Na prática, utiliza-se como proxy da carteira de mercado um
índice de ações como o índice Bovespa.
Conforme Sharpe et al. (1995, p. 206), para capturar a relação entre o preço
de uma ação e um índice de mercado como o S&P 500, pode-se utilizar o
modelo de mercado, conforme a seguir.
ri = αiM + βiMrM + εiM (7.17)
Em que:
ri = retorno exigido da ação i em um determinado período
rM = retorno do índice de mercado M para o mesmo período de tempo da
ação i
αiM = constante
βiM = inclinação da reta
εiM = erro randômico
Assumindo que a inclinação da reta é positiva, o modelo indica que quando
o retorno do mercado sobe o retorno esperado da ação também sobe. O erro
randômico indica que o modelo não explica perfeitamente o retorno da
ação.
A inclinação da reta mede a sensibilidade do retorno da ação em relação ao
mercado. A inclinação da reta é denominada beta e é igual a:
(7.18)
Uma ação com retorno igual ao retorno do mercado terá beta =1. Ações
com beta maior do que 1 são mais voláteis do que o índice de mercado e são
consideradas ações agressivas. Ações com beta menor do que 1 são menos
voláteis do que o índice de mercado e são consideradas ações defensivas.
De acordo com Sharpe et al. (1995, p. 212), de acordo com o modelo de
mercado, o risco total de uma ação i, medido por sua variância e denotada
por , consiste em duas partes: risco de mercado ou risco sistêmico e risco
próprio, conforme apresentado a seguir.
(7.19)
Em que:
= variância dos retornos do índice de mercado
= risco de mercado da ação
= risco próprio da ação
Ao combinar a taxa livre de risco com o modelo de mercado, define-se a
Linha de Mercado de Capitais (Capital Market Line – CML), em que se
localizam os portfólios eficientes.
A inclinação dessa linha é igual à diferença entre o retorno esperado do
portfólio de mercado e a taxa livre de risco dividido pela diferença entre
seus riscos. Como o risco da taxa livre de riscos é zero, a equação da CML
será, segundo Sharpe et al. (1995, p. 212):
(7.20)
Em que:
e = retorno esperado e desvio-padrão de um portfólio eficiente
Figura 7.2 – Linha de Mercado de Capitais (CML)
Fonte: Sharpe et al. (1995, p. 268).
A contribuição de cada ação para o desvio-padrão do portfólio do mercado

depende do tamanho de sua covariância com o portfólio do mercado. Isso
significa que ações com grandes desvios padrão-não necessariamente
adicionam mais risco ao mercado do que as ações com desvios-padrões
menores. Dessa forma, as ações com covariâncias maiores terão de oferecer
um retorno esperado maior para que os investidores as comprem. Caso isso
não ocorra, ao excluir essas ações do portfólio do mercado, a relação retorno
e risco do mercado torna-se mais favorável, alterando o equilíbrio do
mercado (SHARPE et al., 1995, p. 270).
Conforme Sharpe et al. (1995, p. 270), a equação que expressa o
relacionamento de equilíbrio entre risco e retorno é a seguinte:
(7.21)
Em que:
= covariância do retorno da ação com o retorno do mercado
Sendo a inclinação positiva, a equação indica que ações com maior
covariância com o mercado serão precificadas como tendo um retorno
esperado maior. Se o preço está em desequilíbrio, isto é, preço alto e retorno
baixo, o preço da ação terá de cair para se ajustar ao retorno esperado. A
relação entre a covariância e o retorno esperado é denominada Linha de
Mercado de Títulos (Security Market Line – SML).
A equação 7.21 pode ser transformada para:
(7.22)
Em que:
= covariância do retorno da ação com o mercado/ variância do mercado
Figura 7.3 – Linha de Mercado de Títulos (SML)
Fonte: Sharpe et al. (1995, p. 270).
Conforme Sharpe et al. (1995, p. 271), o retorno esperado de um portfólio é

a média ponderada do retorno das ações. Isso significa que como todas as
ações estão localizadas na SML, o portfólio também estará. Entretanto,
apenas os portfólios eficientes estão localizados na CML e os portfólios
ineficientes localizados na SML, porém abaixo da CML.
7.7 Arbitrage Pricing Theory (APT) e

modelo de Fama e French
Segundo Brealey e Myers (2008, p. 180), outros modelos de apreçamento
foram desenvolvidos como alternativa ao CAPM, tais como Arbitrage
Pricing Theory (APT) ou teoria de avaliação por arbitragem e o modelo de
três fatores de Fama e French.
7.7.1 APT
De acordo com Brealey e Myers (2008, p. 175), a APT publicada por Stephen
Ross, em 1976, estabelece que o retorno esperado de uma ação depende da
exposição dessa ação a uma série de fatores de âmbito setorial ou
macroeconômico, sem, contudo, especificar quais são esses fatores. A APT
encara o risco de uma maneira mais geral do que o CAPM de apenas um
fator, o beta.
Em que:
= retorno esperado da ação
r = risco dos fatores
ε = ruído ou acontecimentos que são específicos da empresa
Segundo Brealey e Myers (2008, p. 176), a APT somente proporciona boa
explicação dos retornos esperados se for identificada uma lista pequena de
fatores macroeconômicos, medidos os prêmios de risco esperados de cada
um dos fatores e calculada a sensibilidade da ação a esses fatores.
7.7.2 Modelo de três fatores de Fama e French (1993)
Fama e French (1993), com base nas anomalias identificadas no mercado,

formularam um modelo de apreçamento de ativos de três fatores, que
explicaria de maneira significativa as variações dos retornos dos ativos. Os
três fatores do modelo são: (a) risco
de mercado; (b) tamanho da empresa e (c) índice book-to-market (B/M). O
fator risco de
mercado é obtido conforme proposição de Sharpe (1964), enquanto o fator
tamanho da empresa é medido pelo valor de mercado das ações e o índice
B/M pela relação entre o valor contábil e de mercado do patrimônio líquido.
A seguir, a fórmula do modelo.
(7.24)
Em que:
Rpi,t = retorno da carteira i, no mês t
RMt = retorno da carteira de mercado no mês t
RFt = retorno do ativo livre de risco no mês t
SMBt = prêmio pelo fator tamanho no mês t (Small Minus Big ou a diferença
entre a média de retorno das ações de empresas de pequeno porte e a média
de retorno das ações de empresas de grande porte)
HMLt = prêmio pelo fator B/M no mês t (High Minus Low ou a diferença
entre a média de retorno das ações com alto índice B/M e a média de
retorno das ações com baixo índice B/M)
ei,t = resíduo do modelo referente à carteira i no mês t
1. Assinale a alternativa incorreta referente aos conceitos de risco:
a. Volatilidade dos resultados inesperados.
b. Probabilidade de fracasso.
c. Incerteza sobre retornos futuros.
d. Medida numérica da incerteza.
2. Indique qual é a alternativa correta sobre a Hipótese de Mercados Eficientes.

a. Eugene Fama propôs três formas de eficiência: fraca, semiforte e forte.
b. Na forma fraca é possível obter lucros anormais pela utilização de preços passados.
c. Na forma semiforte os preços refletem as informações passadas e as informações privadas.
d. Na forma forte os preços refletem as passadas e as informações públicas.
3. Uma das maneiras de reduzir o risco de uma carteira é por meio da diversificação.
Assinale a alternativa correta sobre riscos:
a. O risco de uma carteira é a média ponderada do risco dos ativos.
b. Quanto maior o número de ativos menor o risco.
c. O risco sistêmico pode ser eliminado pela diversificação.
d. O risco de uma carteira depende da correlação entre os ativos.
4. O modelo de Markowitz revolucionou a teoria de Finanças. Indique a alternativa correta

referente a este modelo:
a. Criou o conceito de beta para as ações.
b. O autor declarou que para reduzir riscos é necessário evitar um portfólio onde todos os
ativos são altamente correlacionados.
c. Se um portfólio tem o maior retorno esperado ele é classificado como eficiente.
d. Carteira de mínima variância indica o retorno esperado para o investidor com perfil
agressivo.
5. O Capital Asset Pricing Model (CAPM) é um modelo descritivo de como os ativos são
precificados. Assinale a alternativa referente a esse modelo:
a. Foi desenvolvido por William Sharpe.
b. Pressupõe a premissa que investidores são indiferentes ao risco.
c. Foi desenvolvido por William Sharpe, John Lintner e Jan Mossin.
d. Pressupõe a premissa de que os investidores têm expectativas diferentes sobre o retorno
esperado dos ativos.
Capítulo 8
Avaliação da performance de
fundos
A avaliação de performance de fundos de investimento é efetuada por
medidas de retorno ajustadas pelo risco e visa responder duas questões
principais (DUARTE JÚNIOR, 2005, p. 90):
a) seleção de ativos: analisando o retorno histórico do fundo, o gestor foi
capaz de selecionar ativos com retornos superiores aos de outros fundos de
mesma categoria?
b) market timing: o gestor demonstrou habilidade em comprar/ vender
ativos com a finalidade de aproveitar as oscilações de mercado?
Segundo Le Sourd (2007, p.5), os investidores querem saber se os gestores
têm obtido sucesso em alcançar seus objetivos, isto é, se o retorno do fundo
foi suficientemente alto para remunerar o risco incorrido, como está o
desempenho em comparação aos seus pares e, por fim, se o resultado da
gestão da carteira foi obtido por sorte ou porque o gestor tem real habilidade
que pode ser identificada e repetida no futuro. Isso levou à busca de
métodos que pudessem proporcionar aos investidores informação que
corresponda às suas expectativas e explica o aumento da quantidade de
pesquisas acadêmicas dedicadas à gestão de desempenho.
A avaliação de performance é constituída por um conjunto de técnicas,
muitas das quais originadas na Moderna Teoria de Carteiras, e está
relacionada à área de riscos. Essa teoria estabeleceu a relação quantitativa
entre risco e retorno. O CAPM desenvolvido por Sharpe et al., em 1964,
enfatizou a noção da recompensa por risco e produziu os primeiros
indicadores de performance ajustados pelo risco: Índice de Sharpe, Índice de
Informação e retorno diferencial conhecido como alfa. A avaliação do alfa
de um portfólio é um dos aspectos centrais do interesse dos gestores (LE
SOURD, 2007, p. 5).
O Modelo de Sharpe, o qual explica o retorno das carteiras com o índice de
mercado como o único fator de risco, tornou-se rapidamente restritivo.
Agora, parece que um fator não é suficiente e que outros devem ser
considerados. Modelos de fatores foram desenvolvidos como uma
alternativa ao CAPM, permitindo melhor descrição dos riscos da carteira e
avaliação precisa do desempenho dos gestores, em particular, melhor
avaliação do alfa do portfólio (LE SOURD, 2007, p. 6).
8.1 Medidas de desempenho absoluto

ajustadas pelo risco
As medidas a seguir avaliam retornos ajustados pelo risco de fundos, sem
referência a benchmarks.
A. Índice de Sharpe (1966)

Segundo Sharpe (1966), este índice é uma medida da recompensa por
unidade de risco e é definido por:
(8.1)
Em que:
Sp = índice de Sharpe do portfólio
E (Rp ) = retorno esperado do portfólio
RF = retorno do ativo livre de risco
σ(Rp ) = desvio-padrão do retorno do portfólio
Esse índice mede o retorno excedente do portfólio em relação à taxa livre de
risco, também chamado de prêmio de risco, comparado com o risco total do
portfólio medido pelo seu desvio-padrão.
Knight e Satchell (2002, p. 4) modificaram a fórmula do índice de Sharpe
calculando o prêmio de risco pelas médias dos retornos do portfólio e do
ativo livre de risco.
Segundo Duarte Júnior (2005, p. 94), o índice de Sharpe tornou-se bastante
popular no mercado financeiro brasileiro na última década. Ele é utilizado
para estabelecer rankings de desempenho de fundos de investimento de uma
mesma classe de fundos. Uma limitação no uso prático do índice de Sharpe
está relacionada à possibilidade de obter estimativas negativas. Nesse caso, o
índice de Sharpe não deve ser utilizado para comparações, porque a regra de
ordenação pode não ter sentido lógico em que fundos com maior risco
serão classificados como melhores, conforme exemplo a seguir.
Quadro 8.1 – Exemplo de índice de Sharpe negativo
Dados Fundo A Fundo B
Retorno médio do fundo -2% ao mês -2% ao mês
Taxa Selic média 0,95% ao mês 0,95% ao mês
Desvio-padrão do fundo 2,5 % ao mês 5,0 % ao mês
Índice de Sharpe -1,18 -0,59
Considerando o mesmo retorno médio negativo de -2% ao mês para os dois

fundos, o Fundo B com o dobro do risco do Fundo A teria uma classificação
de melhor desempenho pelo índice de Sharpe.
B. Índice de Treynor (1965)

O índice de Treynor é definido por:
(8.2)
Em que:
E (Rp) = retorno esperado do portfólio
βp = beta do portfólio
Esse índice utiliza o risco sistêmico β do portfólio como uma medida de
risco em vez do desvio-padrão (TREYNOR, 1965, apud Le SOURD, 2007, p.
14). O índice de Treynor ajusta o prêmio de risco do portfólio pelo seu risco
sistêmico, o beta do CAPM. Esse índice tem a mesma limitação do índice de
Sharpe quando o índice é negativo.
C. Índice baseado no Value at Risk – VaR
Segundo Le Sourd (2007, p. 14), o VaR é um indicador que permite que o
conjunto de riscos associados a uma carteira que está diversificada em várias
classes de ativos possa ser representada em um único valor. O VaR mede o
risco de um portfólio, como a máxima perda esperada para esse portfólio
para um dado intervalo de confiança, em condições normais de mercado.
Essa definição de risco pode ser utilizada para se calcular um indicador de
retorno ajustado pelo risco para avaliar a performance de uma carteira.
Entretanto, a comparação entre diferentes portfólios somente poderá ser
efetuada se o VaR for calculado para um mesmo intervalo de confiança.
Partindo-se do índice de Sharpe, o desvio-padrão será substituído pelo VaR
%, resultado da divisão do VaR pelo valor do portfólio, conforme a seguir.
(8.3)
Em que:
E (Rp ) = retorno esperado do portfólio
VaR % = VaR do portfólio medido em termos percentuais
8.2 Medidas de desempenho relativo

ajustadas pelo risco
As medidas de desempenho relativo avaliam o retorno ajustado pelo risco
com referência a um benchmark. Segundo Knight e Satchell (2002, p. 34),
muitas das medidas de desempenho planejadas e utilizadas na literatura
requerem o uso de um benchmark. No entanto, a escolha do benchmark
pode gerar vieses na avaliação pela sensibilidade das medidas à escolha do
padrão de referência.
Conforme Le Sourd (2007, p. 56), a escolha do benchmark para o portfólio a
ser avaliado e a estrutura desse padrão de referência são elementos
importantes na avaliação de desempenho. Muitos gestores não se atentam na
escolha e frequentemente utilizam um índice de mercado como benchmark.
Não é apropriado comparar desempenho de um portfólio com índices de
mercado, os quais, muitas vezes, constituem-se em investimentos
ineficientes. É necessário derivar benchmarks que imitem o portfólio a ser
avaliado. A escolha do benchmark define o nível e o tipo de risco suportado
pela carteira durante o período de investimento e sua futura performance. A
escolha de um benchmark inapropriado pode distorcer o risco do portfólio e
a análise de desempenho.
A. Alfa de Jensen (1968)

Alfa de Jensen é definido como o diferencial entre o retorno do portfólio em
excesso ao ativo livre de risco e o retorno explicado pelo CAPM, conforme a
seguir.
(8.4)
Em que:
O termo βp (E(RM) – RF) mede o retorno do portfólio previsto pelo modelo;
αp mede a percentagem de retorno adicional que é devido à escolha do
gestor.
Conforme Duarte Júnior (2005, p. 98), supõe-se que o termo εp segue uma
distribuição normal com média zero e variância σ2. A ideia básica da medida
de Jensen é testar se o valor estimado α é maior do que zero e significante do
ponto de vista estatístico.
Isso pode ser obtido com a realização do teste estatístico t de Student da
regressão, em que H0: α ≤ 0 contra a hipótese alternativa H1: α > 0. Para um
dado nível de significância, por exemplo, 5%, se a hipótese nula for rejeitada
devemos considerar o desempenho da carteira superior ao esperado, dado o
nível de risco sistemático que ela apresentou durante o período de análise.
Segundo Le Sourd (2007, p. 15), esse método, ao contrário dos índices de
Sharpe e de Treynor, não permite comparar portfólios com diferentes níveis
de risco. O valor de alfa é realmente proporcional ao risco assumido,
medido pelo beta. Para comparar portfólios com diferentes níveis de risco
pode-se calcular o índice Black – Treynor definido por:
Índice Black – Treynor = (8.5)
O alfa de Jensen pode ser utilizado para classificar carteiras dentro dos
grupos de pares. Fundos de mesma classe têm níveis de risco comparáveis.
De acordo com Le Sourd (2007, p. 15), quando os gestores praticam a
estratégia de market timing, a qual envolve variar o beta de acordo com a
antecipação dos movimentos do mercado, o alfa de Jensen frequentemente
torna-se negativo e não reflete a real performance do gestor. Foram
desenvolvidos modelos de avaliação de performance, que consideram as
variações do beta por Treynor e Mazuy e por Henriksson e Merton.
B. Modelo de Treynor e Mazuy (1966)
De acordo com Knight e Satchell (2002, p. 11), no CAPM tradicional o
retorno de uma carteira é uma função linear do retorno sobre a carteira de
mercado. Em seu estudo, Treynor e Mazuy (1966) afirmam que, para
gestores que adotam a estratégia de antecipar-se ao mercado, isso não se
aplica. Na verdade, esses gestores tentam prever o retorno do mercado e
aumentam o beta da carteira quando o mercado é de alta e o reduzem
quando o mercado é de baixa. Como resultado, a relação entre o retorno da
carteira e o retorno do mercado não deve ser linear e, assim, os autores
propuseram uma regressão quadrática para aproximar essa relação por uma
curva e poder captar a capacidade de antecipar-se ao mercado.
O modelo é formulado conforme a seguir.
(8.6)
Em que:
Rp = retorno do portfólio
RM = retorno do índice de mercado
RF = taxa do ativo livre de risco
A constante α e os coeficientes β e δ na equação são estimados por meio da
regressão. Se o coeficiente δ é positivo e tem significância estatística, conclui-
se que o gestor teve sucesso ao praticar uma estratégia de antecipar-se ao
mercado.
C. Seletividade (FAMA, 1972)
A abordagem da avaliação de performance efetuada por Fama (1972)
considerou dois aspectos do retorno observado: a porção relativa à
habilidade do gestor de escolher as melhores ações de um determinado nível
de risco, que ele denominou de seletividade, e a porção relativa a previsões
do comportamento dos preços do mercado na escolha do melhor momento
para comprar ou vender ações, o qual ele denominou de market timing.
O conceito de seletividade foi baseado no CAPM, que forneceu o benchmark
para avaliar se o retorno da carteira em análise superou o retorno que seria
obtido por um portfólio de mercado ajustado ao risco da carteira em
análise, conforme a seguir:
(8.7)
Em que:
S = seletividade
Ra = carteira em análise
Rx = retorno do portfólio de mercado
= risco da carteira em análise
Para definir o retorno do portfólio de mercado, Fama utilizou a equação da
Linha de Mercado de Capitais do CAPM, descrevendo-a da seguinte forma:
(8.8)
Em que:
RF = retorno da taxa livre de risco
RM = retorno de um índice de mercado
O desempenho global da carteira é dado por:
(8.9)
O primeiro termo à direita na equação indica a seletividade e o segundo

indica o risco.
Para excluir da seletividade os acréscimos de risco na carteira decorrentes da
concentração em determinadas ações, em que , Fama (1972)
introduz o conceito de seletividade líquida, conforme a seguir.
(8.10)
O primeiro termo à direita na Equação 8.10 indica a seletividade e o
segundo indica a diversificação. A diversificação mede o retorno extra do
portfólio que as ações escolhidas como vencedoras devem produzir para
valer a pena. Se a seletividade líquida é negativa, o gestor tomou risco que
suas ações não compensaram em termos de retorno extra. A diversificação
assume sempre sinal positivo, de modo que a seletividade líquida é igual ou
menor do que a seletividade (FAMA, 1972).
Figura 8.1 – Seletividade
Fonte: Fama (1972) – adaptada pelo autor.
D. Information ratio (SHARPE, 1994)

Information ratio ou índice de Sharpe generalizado foi desenvolvido por
Sharpe em um artigo publicado em 1994, visando esclarecer o conceito do
índice de Sharpe original, publicado em 1966. Sharpe alterou o índice
original ao calcular a média e o desvio-padrão do retorno diferencial entre o
retorno do fundo ou portfólio e um benchmark, conforme fórmula a seguir.
(8.11)
Em que:
Rp = retorno do portfólio
RB = retorno do benchmark do portfólio
O índice information ratio é definido pelo retorno residual do portfólio
comparado com o risco residual. O retorno residual do portfólio
corresponde à parte do retorno que não é explicada pelo benchmark. Isso
resulta de escolhas feitas pelo gestor em colocar maior peso nos ativos que
ele acredita que terão um retorno maior do que o benchmark.
O risco residual ou tracking error é definido pelo desvio-padrão da diferença
do retorno do portfólio em relação ao benchmark. Quanto menor for esse
desvio-padrão, mais próximo será o risco do portfólio do seu benchmark.
Gestores procuram maximizar o valor do índice information ratio e para isso
é necessário obter um alto retorno residual e um baixo tracking error.
Esse índice tem a mesma limitação do índice de Sharpe quando é negativo.
E. Índice de Modigliani (1997)

O índice de Modigliani ou M2, criado por Franco Modigliani e Leah
Modigliani (1997), baseia-se na Linha de Mercado de Capitais e permite
ajustar o risco do portfólio ao risco do benchmark, utilizando como conceito
de risco o desvio-padrão. A seguir, a fórmula do índice.
(8.12)
Em que:
σM = desvio-padrão anualizado do retorno do mercado
σp = desvio-padrão anualizado do retorno do portfólio
Para um fundo com um dado nível de risco e retorno, o índice de
Modigliani é equivalente ao retorno que o fundo teria se o seu risco fosse
equivalente ao risco de mercado. Expresso em percentagem, o índice é de
fácil compreensão.
O índice de Modigliani e o índice de Sharpe têm a mesma base teórica e são
diretamente proporcionais. Dessa forma, os dois mostrarão o mesmo
ranking de fundos.
8.3 Medidas baseadas em riscos

assimétricos
Conforme Le Sourd (2007, p. 31), os índices de desempenho baseados no
desvio-padrão como conceito de risco, por exemplo, o índice de Sharpe não
permitem verificar se as variações de retorno do fundo em relação à média
estão concentradas acima ou abaixo desta. O investidor, muitas vezes, está
interessado em saber o risco de o fundo perder valor. Nesse caso, utiliza-se o
conceito de downside risk, conforme Fórmula 7.7.
A. Índice de Sortino (1991)

O índice de Sortino é definido da mesma forma que o índice de Sharpe,
porém utiliza o downside risk como medida de risco e substitui a taxa livre
de risco por uma taxa definida pelo investidor como mínimo retorno
aceitável. Esse índice tem a mesma limitação do índice de Sharpe quando é
negativo.
(8.13)
Em que:
ri = retorno do portfólio
MRA = Mínimo Retorno Aceitável definido pelo investidor
8.4 Medidas baseadas em Modelos

Fatoriais
O CAPM desenvolvido por Sharpe, Lintner e Mossin é um modelo de fator
único: a partir de uma relação apenas o beta explica a diferença de retorno
exigido entre os ativos. Entretanto, apesar de ser um modelo simples e
lógico, o desenvolvimento dos testes do CAPM trouxe o debate sobre suas
deficiências, principalmente devido ao surgimento de novas evidências de
que boa parte da variação nos retornos esperados dos ativos não está
relacionada ao fator beta de mercado (FAMA; FRENCH, 2004). Nesse
sentido, Ross (1976) propôs um novo enfoque multifatorial para explicar a
formação de preços dos ativos, baseado nos conceitos de arbitragem, dando
origem ao Arbitrage Pricing Theory (APT).
Grinblatt e Titman (2005) destacam que há três maneiras de estimar os
fatores comuns em um modelo multifatorial: 1) procedimento estatístico
para determinar as carteiras fatoriais, criadas para imitar fatores; 2) utilizar
variáveis macroeconômicas na condição de aproximação para fatores; 3)
utilizar características da empresa, como o seu tamanho, para criar carteiras
que ajam como aproximações para os fatores. Essa terceira opção utiliza
carteiras selecionadas com base nas anomalias de retornos passados. Basu
(1977), Banz (1981), Lakonishok e Shapiro (1986) e Fama e French (1992)
são exemplos de alguns estudos que identificaram ineficiências do CAPM e
terminaram por caracterizar algumas anomalias de mercado.
Entre os modelos fatoriais, dois destacam-se na avaliação de desempenho de
fundos de investimento: a análise de estilos de Sharpe (1992) e o modelo de
quatro fatores de Carhart (1997).
A. Análise de estilos de Sharpe (1992)

Sharpe (1992) utilizou um modelo fatorial para comparar os retornos de
fundos com um benchmark composto por doze classes de ativos. Os
retornos decorrentes da alocação nas classes de ativos foram atribuídos ao
estilo e o retorno residual atribuído à seleção de ativos. Segundo Sharpe
(1992), a alocação de ativos responde pela maior parte do retorno de uma
carteira. Isso é especialmente verdadeiro se a carteira investe em múltiplos
fundos, cada um composto por uma variedade de ativos. Alocação de ativos
é definida como a divisão dos recursos nas principais classes de ativos
existentes no mercado. Uma vez que as classes foram definidas, é importante
comparar a série de retornos da carteira com uma série de retornos das
classes de ativos disponíveis no mercado. O estilo do fundo é definido pelas
classes de ativos que melhor expliquem a variação do retorno da carteira.
Essa informação possibilita entender a real alocação de ativos e, se esta
estiver em desacordo com a meta, efetuar as alterações necessárias.
Para efetuar a análise, Sharpe (1992) utilizou o modelo fatorial, a seguir.
(8.14)
Em que:
Ri = variável que representa o retorno do ativo i
= coeficiente do Fator 1
= coeficiente do Fator 2
= coeficiente do n-ésimo fator
ei = resíduo não explicado pelos fatores
Uma premissa chave para o modelo é que o não fator (ei) não deve ser
correlacionado com nenhum dos fatores da equação, de forma que os fatores
sejam as únicas fontes de correlação entre os retornos. Nesse modelo, cada
fator representa o retorno de uma classe de ativos e a soma dos pesos dos
fatores tem de ser igual a 1 (100%). Os termos entre parênteses da Fórmula
8.1 representam a carteira que explica a volatilidade da série de retornos e o
último termo, o resíduo ou parcela do retorno não explicada pelos
componentes da fórmula.
A utilidade de um modelo de fatores depende das classes de ativos
escolhidas para sua implementação. É desejável que as classes de ativos
sejam: (1) mutuamente exclusivas, (2) exaustivas, isto é, representem todos
os principais ativos transacionados no mercado e (3) tenham retornos
diferentes. A avaliação da qualidade do modelo é dada pela proporção da
variância explicada em relação à variância total do fundo, pela fórmula:
(8.15)
O resultado de R2 indicará a proporção da variância do retorno do fundo

explicada pela variância das classes de ativos.
O modelo utilizado por Sharpe (1992) para analisar os fundos era composto
por 12 classes de ativos. O retorno de cada classe representando um índice
de mercado de grande número de ativos permitia replicar uma estratégia de
investimento passiva para aquela classe.
Classes de ativos:
treasury bills – títulos do tesouro dos Estados Unidos com prazo

de vencimento inferior a três meses;
títulos públicos de médio prazo: títulos do tesouro dos Estados
Unidos com prazo de vencimento inferior a dez anos;
títulos públicos de longo prazo: títulos do tesouro dos Estados
Unidos com prazo de vencimento superior a dez anos;
títulos corporativos: bonds com ratings mínimos Baa pela Moody’s
ou BBB pela Standard and Poor’s;
títulos lastreados em hipotecas de imóveis;
ações de empresas de alta capitalização com elevado índice book-
to-price;
ações de empresas de alta capitalização com baixo índice book-to-
price;
ações de empresas de média capitalização: ações negociadas no
mercado norte-americano resultantes da exclusão das ações
pertencentes ao índice Standard & Poors 500 e das ações que
representem 20% das empresas de menor capitalização;
ações de empresas de baixa capitalização: ações negociadas no
mercado norte-americano resultantes da exclusão das ações
pertencentes ao índice Standard & Poors 500 e das ações que
representem 80% das empresas de maior capitalização;
bonds de empresas não americanas;
ações de empresas europeias;
ações de empresas japonesas.
Inicialmente, Sharpe (1992) utilizou o método para analisar o fundo

Trustees’ Commingled U.S. Fund pelo período de 60 meses, entre janeiro de
1985 e dezembro de 1999. O R2 calculado para o modelo foi de 95,2 %. O
estudo foi então ampliado para 395 fundos.
B. Modelo de quatro fatores de Carhart (1997)

Uma vez identificado o fator de risco momento por Jegadeesh e Titman
(1993), alguns estudos, sendo pioneiro o trabalho de Carhart (1997),
passaram a adicioná-lo ao modelo de três fatores de Fama e French (1993),
construindo o que ficou conhecido como modelo de quatro fatores. Em seu
estudo, Carhart (1997) encontrou evidências empíricas para afirmar a
superioridade do modelo de quatro fatores em relação ao modelo de três
fatores, na explicação dos retornos de fundos de investimentos.
A seguir, a fórmula do modelo.
(8.16)
Em que:
Rpi,t = retorno da carteira i, no mês t
RMt = retorno da carteira de mercado no mês t
RFt = retorno do ativo livre de risco no mês t
SMBt = prêmio pelo fator tamanho no mês t (Small Minus Big ou a diferença
entre a média de retorno das ações de empresas de pequeno porte e a média
de retorno das ações de empresas de grande porte)
HMLt = prêmio pelo fator B/M no mês t (High Minus Low ou a diferença
entre a média de retorno das ações com alto índice B/M e a média de
retorno das ações com baixo índice B/M)
WinMLost = prêmio pelo fator momento no mês t (Winner Minus Loser ou
a diferença entre a média de retorno das ações de empresas que tiveram alto
desempenho passado e a média de retorno das ações de empresas que
tiveram baixo desempenho passado)
ei,t = resíduo do modelo referente à carteira i no mês t
8.5 Persistência de performance

Algumas questões que desafiam os estudos acadêmicos no setor de fundos
são: mensurar retornos anormais e avaliar a habilidade superior dos gestores
de fundos, examinar se há alguma persistência de performance nos fundos
com gestão ativa e a construção adequada de benchmarks que permitam
genuína comparação entre fundos com gestão ativa e passiva. A importância
dessas questões está no fato de que a persistência de performance de fundos
também é um teste da hipótese de mercado eficiente: os gestores obtendo
retornos anormais contradizem essa hipótese crucial (KNIGHT;
SATCHELL, 2002, p. 2).
A questão de persistência de performance em fundos pode ser tratada de
dois modos: a primeira, ligada à noção da eficiência de mercado, se
admitimos que os mercados são eficientes, a estabilidade do desempenho do
fundo não pode ser garantida ao longo do tempo; a segunda, parte do
problema colocado pela existência ou não da persistência de performance é
menos teórica e mais prática: os ganhadores são sempre os mesmos? Certos
gestores são mais habilidosos do que os outros? (LE SOURD, 2007, p. 48)
A publicação de rankings de fundos pelas revistas especializadas é baseada
na suposição de que o gestor que teve boa performance em um ano
provavelmente terá melhor performance no ano seguinte do que o gestor que
teve má performance no ano anterior (LE SOURD, 2007, p. 48). Mas os
resultados dos estudos que tentam verificar esse pressuposto são
contraditórios e não permitem afirmar que boa performance passada é um
bom indicador da performance futura. Os resultados dependem do período
analisado, mas, em geral, as pesquisas indicam que a má performance tem
mais tendência a persistir do que a boa performance. Os resultados também
são diferentes dependendo se são avaliados fundos de renda fixa ou fundos
de ações. A literatura descreve dois fenômenos que dependem da extensão
do período analisado. A longo prazo, de três a cinco anos, e a curto prazo, de
um a cinco meses, são observadas reversões de tendências: os perdedores do
passado tornam-se ganhadores e vice-versa. A médio prazo, de seis meses a
um ano, o efeito oposto é observado: ganhadores e perdedores conservam
suas características ao longo dos períodos seguintes e neste caso há uma
estabilidade no desempenho.
Carhart (1997, p. 57) demonstrou que a persistência de performance nos
fundos mútuos norte-americanos não refletia habilidades superiores dos
gestores em selecionar ações e sim fatores comuns no retorno das ações
(risco de mercado, tamanho da empresa e índice book-to-market) e
diferenças de taxas de administração e despesas de transação. Para isso, ele
utilizou os modelos de apreçamento: CAPM, três fatores de Fama e French
(1993) e quatro fatores, desenvolvido com base nos legados de Jegadeesh e
Titman (1993). O autor observou que o ranking de fundos de um ano para
outro é randômico. Os fundos no topo do ranking em um ano talvez tenham
pequena probabilidade de estar entre os primeiros no próximo ano. Da
mesma forma, os piores do ranking são fundos que muito provavelmente
estarão mal colocados novamente ou até mesmo desaparecerão.
Bollen e Busse (2005) empregaram o modelo de quatro fatores de Carhart
(1997) para analisar fundos de ações. O resultado encontrado foi que a
performance superior é um fenômeno de curto prazo, observada apenas
quando fundos são avaliados diversas vezes em um ano. A proposta dos
autores é a de utilizar períodos trimestrais com retornos diários. Eles
investigaram a persistência de performance nas estratégias de seleção de
ações e market timing. Os resultados mostraram que a superioridade do
primeiro decil no ranking sobre o último decil é mais pronunciada quando
se utilizam retornos ajustados pelo risco do que retornos simples.
Os estudos que buscam verificar se é possível para o gestor agregar valor no
quadro de um mercado eficiente foram realizados em fundos que investiam
em uma classe única de ativos, geralmente ações ou renda fixa. Enquanto a
contribuição da seleção de ações em um mercado eficiente é questionável, o
mesmo não pode ser dito para a contribuição da alocação de ativos para a
performance. Os estudos concluíram que a alocação de ativos é importante
na construção da performance e a questão da persistência de performance
não pode ser separada das escolhas de alocação. Além disso, observa-se que
os mercados de ações são sujeitos a ciclos. Dessa forma, certas estratégias de
investimentos produzem melhores resultados durante certos períodos e
piores em outros. A existência desses ciclos pode, assim, explicar bons
retornos de determinado gestor persistindo durante um determinado
período se o ciclo é favorável e depois revertendo se o ciclo se torna
desfavorável (LE SOURD, 2007, p. 51).
8.6 Teoria de agência

A teoria de agência estuda as relações entre os acionistas das empresas e os
administradores e aplica-se também aos investidores de fundos de
investimento e os gestores de fundos.
Segundo Brigham e Gapenski (2001, p. 39), os administradores recebem dos
acionistas plenos poderes para tomar decisões e muitas vezes podem ter
objetivos pessoais que conflitam com o objetivo de maximizar a riqueza dos
acionistas. São exemplos de objetivos pessoais, aumento de salários e
benefícios acima dos valores do mercado e despesas de consumo de objetos
de luxo. Nas grandes empresas podem surgir conflitos de interesse quando o
controlador detém apenas pequena porcentagem das ações e toma decisões
que beneficiam empresas nas quais é o único acionista.
No contexto da administração financeira, as principais relações de agência
são aquelas entre os acionistas e os gestores e entre os gestores e os credores.
Conforme Brigham e Gapenski (2001, p. 40), para reduzir os conflitos de
agência os acionistas incorrem em custos de agência, cujas categorias são:
gastos para monitorar os gestores, como custos de auditoria; gastos para
estruturar a organização, de forma a limitar o poder dos gestores, como a
contração de conselheiros independentes e custos de oportunidade para
impor a necessidade de voto dos acionistas para determinados assuntos que
limitam a atuação dos gestores. Alguns mecanismos específicos usados na
motivação dos gestores incluem: plano de remuneração de executivos com o
pagamento de bônus e programas de distribuição de opções de compra de
ações.
Outros mecanismos para alinhar os interesses são: intervenção direta dos
acionistas, ameaças de demissão e ameaça de aquisições hostis.
No caso de conflitos de interesse em fundos de investimento, Starks (1987)
publicou um artigo em que estudou o contrato de remuneração do gestor de
fundos que otimiza a função utilidade do investidor. Uma remuneração
variável, além da taxa de administração, é a forma de incentivo considerada
pela autora. Ela comparou dois tipos de contrato de remuneração variável: o
simétrico, em que o administrador recebe, além da taxa de administração,
um bônus ou uma penalidade, dependendo se o retorno da carteira superar
ou não um benchmark previamente estabelecido, e o assimétrico, em que o
administrador ganha o bônus caso a rentabilidade ultrapasse o benchmark,
mas não sofre qualquer penalidade em caso contrário.
Em 1971, o contrato assimétrico foi proibido nos Estados Unidos. No Brasil,
apenas vigora o contrato assimétrico, com a proibição de cobrar a
performance quando o valor da cota do fundo for inferior ao seu valor por
ocasião da última cobrança efetuada, conceito conhecido como linha d’água.
Ao estudar os dois tipos de contrato, a autora conclui que o simétrico é
superior ao assimétrico no sentido de alinhar os interesses do administrador
aos do investidor. Se considerada a decisão do nível de risco do fundo, não
há conflitos na existência de um contrato simétrico. Será selecionado um
beta que satisfaça ambas as partes. No caso de um contrato assimétrico, o
gestor escolhe um beta maior do que o ótimo do ponto de vista do
investidor, pois arca com uma proporção do risco inferior à que otimizaria o
contrato, ou seja, se o retorno for inferior ao de mercado, somente o
investidor sairá perdendo.
1. Escolha a alternativa correta sobre o índice de Sharpe:
a. Calculado pela divisão do retorno do fundo pelo seu desvio-padrão.
b. Calculado pela diferença entre o retorno esperado do fundo e o ativo livre de risco dividido
pelo desvio-padrão do fundo.
c. Calculado pela divisão do retorno esperado do fundo mais o retorno do ativo livre de risco
dividido pelo beta do fundo.
d. Calculado pela divisão do retorno esperado do fundo mais o retorno do ativo livre de risco
dividido pelo desvio-padrão do fundo.
2. Assinale a alternativa correta sobre o índice de Treynor:

a. Calculado pela divisão do retorno do fundo pelo seu desvio-padrão.
b. Calculado pela divisão do retorno esperado do fundo menos o retorno do ativo livre de
risco dividido pelo desvio-padrão do fundo.
c. Calculado pela diferença entre o retorno esperado do fundo e o ativo livre de risco dividido
pelo desvio-padrão do fundo.
d. Calculado pela diferença entre o retorno esperado do fundo e o ativo livre de risco dividido
pelo beta do fundo.
3. Indique qual a alternativa correta sobre o Alfa de Jensen:

a. Diferencial entre o retorno do fundo em excesso ao ativo livre de risco e o retorno
explicado pelo CAPM.
b. Diferencial entre o retorno do fundo e o retorno do ativo livre de risco.
c. Retorno adicional do fundo em relação ao benchmark.
d. Desempenho do fundo superior ao esperado comparado com a média da classificação
Anbima correspondente.
4. Ao elaborar ranking de fundos você encontra os valores a seguir, para o índice de Sharpe.
Assinale a alternativa do fundo com melhor desempenho.
a. -1,3.
b. -1,4.
c. -0,8.
d. Nenhuma das anteriores.
5. Qual conceito não se aplica ao índice de Modigliani?

a. Permite ajustar o risco do fundo ao risco do benchmark.
b. Também conhecido por M2 foi criado por Franco Modigliani e Leah Modigliani em 1997.
c. Utiliza o conceito de downside risk como medida de risco.
d. Baseia-se no conceito da Linha de Mercado de Capitais.
Capítulo 9
Empresa de asset management
As empresas de asset management são geralmente constituídas como
distribuidoras de valores mobiliárias e têm a função de administrar e gerir
os fundos de investimento. São mais de 17.000 fundos ativos com volume
total de R$ 4,18 trilhões em dezembro de 2018 (Anbima, 2019).
9.1 Segregação da administração de

recursos de terceiros nos bancos
A atividade de administração de recursos de terceiros no Brasil, que era
desenvolvida pela Tesouraria dos Bancos, teve um marco importante na
edição da Resolução n. 2.451 do Conselho Monetário Nacional de
27/11/1997. Essa resolução estabeleceu a obrigatoriedade de as instituições
financeiras promoverem a segregação da administração de recursos de
terceiros das demais atividades da instituição.
A segregação poderia ser promovida mediante a contratação de empresa
especializada na prestação de serviços de gestão de recursos. Com essa
norma, o Banco Central procurou evitar os conflitos de interesses, que
ocorrem quando a decisão de compra e venda de papéis para a composição
da carteira dos fundos é efetuada por quem atua para a carteira própria do
banco. Os principais pontos da citada resolução são:
As instituições financeiras têm de designar um membro da

diretoria ou, se for o caso, sócio-gerente, tecnicamente
qualificado, para responder civil, criminal e administrativamente,
pela gestão e supervisão dos recursos de terceiros, bem como pela
prestação de informações a eles relativas.
O diretor ou sócio-gerente não pode estar vinculado a nenhuma
outra atividade da instituição.
A designação do administrador deve ser objeto de imediata
comunicação ao Bacen e, quando for o caso, à CVM.
O administrador deve declarar que está ciente de que é
responsável, prioritariamente, nos termos da legislação em vigor,
pela ocorrência de situações que indiquem fraude, negligência,
imprudência ou imperícia na administração dos recursos de
terceiros, sujeitando-se, ainda, à aplicação das penalidades
cabíveis.
A Resolução n. 2.486 do Conselho Monetário Nacional, de 30/04/1998,

estabeleceu o prazo de 30/06/1998 para a segregação das atividades de
administração de recursos de terceiros, estabelecida na Resolução n.
2.451/1997 e esclareceu dúvidas dos bancos quanto à indicação do
administrador.
De acordo com a Anbima, em dezembro de 2018 atuavam no Brasil 82
administradores de fundos e 588 gestores de recursos. A seguir, o ranking
dos 20 maiores administradores e gestores.
9.2 Estrutura básica da empresa de asset
management
Um dos principais fatores para sucesso da empresa de asset management é a
qualidade da equipe de gestão de portfólios, complementada com processos
eficazes de gestão de riscos. Gestão de fundos de investimento é diferente da
gestão de tesouraria de bancos. A tesouraria faz movimentos rápidos e a
prestação de contas das apostas malsucedidas é feita a pessoas que entendem
os movimentos de mercado. Gerir fundos é como comandar um navio
transatlântico, os movimentos têm de ser bem planejados e caso a operação
resulte em prejuízo, o efeito dar-se-á na variação do valor da cota do fundo.
O gestor não tem como explicar aos investidores os detalhes de sua
estratégia e qual o momento ideal para encerramento da posição.
Movimentos contrários do mercado determinam baixa rentabilidade ou
variação negativa no valor das cotas, e os investidores podem resgatar os
recursos obrigando o gestor a vender ativos para pagá-los.
Os investidores estão interessados em consistência na performance dos
fundos. É preferível o fundo estar na maior parte do tempo no grupo dos
25% melhores de sua classe do que ser o primeiro em um semestre e o
último no semestre seguinte.
A estrutura de uma empresa de asset management depende de seu porte e
realizar-se-á apenas atividades de gestão ou também será responsável pela
administração dos fundos. A gestão ativa exige a contratação de equipes de
analistas enquanto a gestão passiva custa menos. A lucratividade do negócio
de fundos depende de economia de escala, os custos fixos são
preponderantes. Gestores independentes costumam contratar as atividades
de administração, custódia e liquidação financeira e concentram-se nas
atividades de gestão.
Uma estrutura mínima deve comtemplar as seguintes equipes:
Gestão de portfólios com especialistas em setores do mercado;

Análise econômica;
Pesquisa;
Gestão de riscos;
Compliance e controles internos;
Administração e back office;
Distribuição.
É importante que as decisões mais relevantes sejam tomadas em órgãos

colegiados, como o comitê de investimentos e o comitê de riscos, que devem
registrar as decisões em atas. A vantagem dos comitês é que as teses de
investimento precisam ser debatidas antes de serem implementadas.
9.3 Canais de distribuição
A distribuição de fundos no Brasil está se movendo para o modelo de
distribuição adotado nos Estados Unidos, em que, aproximadamente, 70%
dos fundos são distribuídos por consultores independentes (ICI, 2017).
Corretoras montaram grandes equipes de agentes autônomos para crescer
no mercado. A redução das taxas de juros favoreceu o segmento de fundos
multimercado, que exigem avaliações de desempenho mais aprofundadas do
que os fundos de renda fixa. A criação de sites com muitas informações e
navegação fácil e a possibilidade de aplicar e resgatar pela internet facilitam
a vida do investidor.
As gestoras ligadas a bancos são as maiores no Brasil, os investidores
associam a solidez do banco à segurança do investimento, embora conforme
as normas da CVM os fundos não são garantidos pelo administrador, pelo
gestor ou pelo Fundo Garantidor de Créditos (FGC).
Os segmentos de investidores institucionais e corporate, pelo seu volume,
justificam a contratação de especialistas que visitam esses investidores para
captação e atendimento pós-venda.
9.4 Análise do ponto de equilíbrio

A montagem da estrutura da empresa de asset management está relacionada
ao volume de receitas que consegue gerar. As receitas podem variar bastante
conforme o segmento de mercado (investidores institucionais e corporate
pagam taxas de administração menores do que pessoas físicas) e os tipos de
fundos ofertados (fundos de renda fixa têm taxas de administração
inferiores aos fundos multimercado e de ações). Mudanças de mercado
causam realocações de recursos por parte de investidores que afetam
substancialmente as receitas das empresas de asset management. Deve-se
evitar estruturas que despendam alto valor e custos fixos elevados.
A análise da relação custo-volume-lucro é útil para se determinar o ponto de
equilíbrio (break even point), isto é, o ponto em que as receitas se igualam
com a soma dos custos e despesas e o lucro é nulo.
Na projeção das receitas, deve-se utilizar apenas a taxa de administração,
porque a taxa de performance dependerá de o retorno do fundo superar o
benchmark. Os impostos que incidem sobre a receita devem ser deduzidos
para se apurar a receita líquida.
A curto prazo, os custos e as despesas das empresas de asset management são
majoritariamente fixos. Os custos e as despesas fixas são aqueles que
assumem determinado valor independente do volume de recursos
administrados. Exemplos de custos e despesas fixos: salários, honorários da
diretoria, contador, aluguel, despesas de condomínio, despesas com terminal
de cotações e notícias on-line.
Os custos variáveis são aqueles em que o valor varia conforme o volume de
recursos administrados. Exemplos de custo variável: o rebate de parte da
taxa de administração para um distribuidor de fundos, taxa de custódia e
liquidação financeira.
Conforme Assaf Neto (2014), existem os custos (ou despesas) semifixos ou
semivariáveis, que são aqueles que possuem parte fixa e parte variável. Nesse
caso, é necessário separar a parcela fixa da variável. Um exemplo de custo
semifixo é o salário de vendedores que tem salário fixo e recebem comissão
sobre vendas.
Margem de contribuição unitária é a diferença entre a receita de venda de
uma unidade e a soma dos custos e despesas variáveis dessa mesma unidade
(ASSAF NETO, 2014).
A margem de contribuição de cada fundo é a taxa de administração
deduzidas das taxas dos custos e das despesas variáveis. Empresas que
administram vários fundos de investimento com margens de contribuição
diferentes devem utilizar a margem de contribuição média ponderada pelo
volume, para cálculo do ponto de equilíbrio.
Fórmula do ponto de equilíbrio em volume:
(9.1)
Em que:
PE = ponto de equilíbrio em volume
CDFT = custos e despesas fixas totais
MC = margem de contribuição média %
Exemplo de empresa de asset management:
Custos e despesas fixas anuais = R$ 5.000.000,00
Margem de contribuição média dos fundos = 0,40% ao ano
= 1.250.000.000,00
A empresa precisa administrar um volume de recursos de R$ 1,25 bilhão

durante um ano para pagar os custos e despesas fixas e ter lucro nulo.
9.5 Geração de valor para o acionista da

empresa de asset management
Pagar os custos e obter lucro zero é apenas uma primeira abordagem para
avaliação do negócio da empresa de asset management. A administração
deve estar voltada para gerar valor para seus acionistas. Segundo Assaf Neto
(2014), a empresa agrega valor quando o retorno dos investimentos é
superior à remuneração exigida pelos fornecedores de capital.
O lucro apurado nas demonstrações contábeis não leva em consideração o
custo de oportunidade do capital próprio. A empresa pode apresentar lucro,
mas estar destruindo valor. Importante salientar que o custo de
oportunidade deve sempre considerar alternativas de mesmo risco. Dessa
forma, não basta comparar o retorno sobre o patrimônio líquido da empresa
e o ROE (lucro líquido/ patrimônio líquido) com o retorno da taxa Selic,
porque são riscos diferentes.
Segundo Sanvicente (2019), há criação de valor para o acionista quando o
ROA (resultado operacional/ ativo total médio) é superior ao custo médio
ponderado de capital, que é a média dos custos de capital de terceiros e
capital próprio, ponderada pelas proporções dos dois tipos de capital na
estrutura de financiamento da empresa. Se a asset não tem endividamento,
basta estimar o custo do capital próprio.
O CAPM tratado no Capítulo 7 fornece a base teórica para cálculo do custo
do capital próprio. A dificuldade está na estimativa do beta, que para seu
cálculo é necessário que a empresa tenha ações negociadas em bolsa. Para
empresas de capital fechado, os analistas estimam o beta com base em betas
de empresas do mesmo setor, ajustando o resultado pelo nível do
endividamento da empresa quando é inferior ou superior à média do setor.
Como no Brasil não há empresas de asset management negociadas em bolsa,
uma alternativa seria utilizar dados dos Estados Unidos. O professor
Damadoran, da NYU Stern School of Business, criou uma planilha com
betas por setor, nos Estados Unidos. Segundo Damadoran (2019), em 5 de
janeiro de 2019, o setor Investments & Asset Management contava com 172
empresas e beta desalavancado (considerando endividamento zero) de 0,73.
Esse valor pode ser utilizado para calcular o custo do capital próprio
conforme exemplo a seguir:
Calcular o custo de capital próprio (ke) de empresa de asset management que
não utiliza capitais de terceiros, utilizando o CAPM adaptado para países
emergentes, conforme fórmula e dados a seguir:
Risco País (9.2)
Em que:
ke = Custo do Capital Próprio
Rf = taxa livre de risco
β = Beta
(Rm - Rf) = Prêmio de risco do mercado
Dados:
Taxa livre de risco (Títulos do Tesouro dos Estados Unidos de 10 anos) = 2,7
% a. a.
Beta = 0,73
Prêmio de Risco de Mercado nos Estados Unidos = 5% a. a.
Risco Brasil (EMBI +) = 2,40% a. a.
ke em dólar = 2,7% + 0,73 (5%) + 2,4% = 8,75% a. a.
Para calcular o custo do capital próprio em reais, os analistas costumam
adicionar o diferencial médio de inflação do Brasil com os Estados Unidos.
Considerando inflação média de 4% a. a. no Brasil e de 2% a. a. nos Estados
Unidos, o diferencial de 2% resulta em custo do capital próprio da asset,
nesse exemplo de 10,75% a. a.
Se a asset não possui dívidas tem um retorno sobre os ativos (ROA) superior
a 10,75% a. a. está criando valor para seus acionistas.
A medida de valor poderá ser utilizada para pagar remuneração variável aos
empregados da asset alinhando os interesses destes aos interesses dos
acionistas.
Para que a empresa de asset management seja sustentável é necessário que a
gestão de fundos seja executada com muita responsabilidade. Afinal trata-se
de recursos de terceiros que confiam na gestão profissional de seus recursos
para a realização de seus sonhos.
Gabarito dos exercícios
propostos
Capítulo 1
Exercício 1 | Alternativa correta: a
Exercício 2 | Alternativa correta: c
Exercício 3 | Alternativa correta: d
Exercício 4 | Alternativa correta: b
Capítulo 2
Capítulo 3
Capítulo 4
Capítulo 5
Capítulo 6
Capítulo 7
Capítulo 8
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Gestão de Fundos de Investimento Bolivar Godinho de Oliveira Filho

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Gestão de fundos

Jovens universitários estão cada vez mais interessados em

1.1 Breve histórico

Exigiu que os ativos dos fundos fossem marcados a valor de

A legislação de 1940 regulou não apenas os fundos mútuos, mas também

1.1.1 Evolução dos fundos nos Estados Unidos

Fonte: ICI, 2017.

Fonte: ICI, 2017.

A oferta de fundos no mercado norte-americano é efetuada por 850

Fonte: ICI 2017.

1.1.2 Evolução dos fundos no Brasil

Segundo o Como Investir, portal de educação financeira, uma iniciativa da

1.2 Regulação CVM e autorregulação

Fundos de Investimento Imobiliário (FII)

A Anbima, visando melhorar a governança dos fundos de investimento,

De acordo com a Anbima (2017), a atividade de autorregulação de fundos

1.3 Fundos de Investimento (FI) e

Figura 1.1 – Estrutura de FI e FIC

Fonte: Elaborada pelo o autor.

Participantes do negócio de fundos:

Administrador: responsável pela criação e administração do

Os grandes bancos de varejo prestam todos os serviços citados por meio de

1.4 Tipos de fundos

1.6 Vedações e obrigações do

1.7 Objetivo do fundo e política de

1.8 Divulgação de informações para

1.9 Balancetes e demonstrações

1.10 Assembleias gerais:

1.11 Fechamento dos fundos para

1.12 Composição e diversificação.

União Federal – até 100%

Cotas de fundos de investimento normatizados pela Instrução

Caso o gestor queira adquirir cotas de Fundos de Investimento em Direitos

2. O que são Exchange Traded Funds (ETFs)?

3. Quais fundos não são regulados pela Instrução n. 555 da CVM?

4. Qual documento não é exigido pela CVM para registro do fundo?

5. O que são fundos restritos?

6. De quem é a responsabilidade de verificar se a liquidez dos valores mobiliários é

8. Segundo a Instrução CVM n. 555, há um limite máximo de 20% do patrimônio líquido do

2.1 Definições e cálculo do valor da

Data de pedido de resgate: data em que o cotista solicita o resgate

Exemplo de data de conversão de cotas diferenciado: um fundo de

Exemplo: valor da cota da data da aplicação = 1,544522, valor da cota do

2.2 Marcação a mercado

No dia seguinte, caso a taxa da LTN aumente no mercado secundário para

A desvalorização do preço do título pela elevação da taxa de juros será de

2.3 Taxas de administração, performance,

Taxa de administração: é a taxa cobrada pela prestação dos

A CVM estabelece determinados critérios para cobrança de taxa de

Vinculação a um parâmetro de referência compatível com a

Fundos destinados a investidores qualificados e investidores profissionais

Taxa de ingresso: percentual cobrado sobre o valor aplicado para

Encargos do fundo: a Instrução n. 555 da CVM estabelece um conjunto de

taxas, impostos ou contribuições federais, estaduais, municipais

2.4 Exemplos de cálculo do valor da

Quantidade de cotas = = 10.000.000

Marcação a mercado: taxa da LTN no mercado secundário de títulos em D1

Quantidade de LTN adquiridas em D0 = = 12.932,09. Como

Quadro 2.1 – Exemplo de cálculo da taxa de administração e valor da cota

Fundos de Renda Fixa cálculo do valor da cota

Observação (1): A carteira de títulos a valor de mercado é obtida pela

Quantidade de cotas = = 20.000.000

A seguir, o Quadro 2.2 apresenta o cálculo do valor da cota em D1:

Quadro 2.2 – Exemplo de cálculo da taxa de administração, taxa de performance e valor da