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Métodos de Avaliação

Universidade Rovuma

Nampula

2023
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Métodos de Avaliação

Trabalho de carácter avaliação da cadeira de

Auditoria de Gestão e Avaliação de Empresas do
curso de Licenciatura em Contabilidade e Auditoria
4º ano, a ser submetido na faculdade de ciências
económicas e empresarias da UniRovuma ‘
Nampula.

Docente: Isaquiel Estamilo

Universidade Rovuma

Nampula,

2023
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Índice
Introdução.........................................................................................................................................3

Fluxos de caixa descontados............................................................................................................5

Taxa de Desconto.............................................................................................................................6

Teoria dos fluxos de caixa livres......................................................................................................6

Fluxo de Caixa para o Acionista e para a Firma..............................................................................8

O Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE)............................................................................8

A Perpetuidade...............................................................................................................................10

A Escolha entre o FCFE ou FCFF..................................................................................................11

Conclusão.......................................................................................................................................12

Referencias Bibliográficas..............................................................................................................13
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Introdução

O objectivo deste trabalho e apresentar o método do fluxo de caixa descontado, que pode ser
realizado pela óptica do accionista ou pela óptica da firma, visando determinar o valor económico
da companhia analisada.

Para se obter o valor económico da empresa, projecta-se a capacidade de geração futura de caixa
desta empresa, trazendo a valor presente utilizando uma taxa de desconto. Compara-se o valor
encontrado com o actual valor de mercado da firma em questão, verificando se há uma
subvalorização ou uma sobrevalorização. A partir desses resultados faz-se respectivamente:
compra e venda das acções.

Para obtenção do fluxo de caixa livre para o accionista, parte-se do lucro liquido, parcela do lucro
que cabe somente aos accionistas, chega-se a esse valor após o pagamento de todas as despesas,
inclusive os custos de financiamento.

Pela óptica da empresa, parte-se do lucro operacional para chegar ao fluxo de caixa livre para a
firma, parcela do lucro que pertence tanto aos accionistas quanto aos credores da empresa.

Os resultados calculados tanto pela óptica do accionista quanto pela óptica da firma devem
apresentar números iguais de valor económico da empresa.

O trabalho esta estruturado da seguinte forma:

 Capa,
 Contra capa,
 Índice,
 Introdução,
 Desenvolvimento,
 Conclusão e
 Bibliografia
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Fluxos de caixa descontados

O fluxo de caixa descontado é um método para avaliar a riqueza econômica de

uma empresa dimensionada pelos benefícios de caixa a serem agregados no futuro e descontados
por uma taxa de atratividade que reflete o custo de oportunidade dos provedores de capital.

O fluxo de caixa descontado é um método de avaliação usado para calcular o valor de um

investimento (comumente uma empresa, mas também pode ser um ativo qualquer) com base em
seus fluxos de caixa futuros. O objetivo é entender se esse negócio será lucrativo no futuro.

Investir significa aplicar o capital em um activo com a expectativa de que ele gere lucros futuros
que superem o investimento. Para isso, é necessário, primeiramente, distinguir-se os conceitos
de valor de preço. O escritor irlandês Oscar Wilde escreveu: "Vivemos em uma época onde
sabemos o preço de tudo e o valor de nada!"

Valor de um activo representa o seu montante justo hoje, enquanto preço significa por quanto o
mercado o está negociando nessa mesma data. Logo, se o preço praticado é inferior ao valor, tem-
se um investimento potencial a ser adquirido. Conforme Hilsdorf (1999, p.43) "preço é o que se
paga e valor o que se leva".

Segundo Damodaran (1997) há dezenas de modelos de avaliação, mas apenas duas

abordagens: intrínsica e relativa. Ainda segundo o autor acima citado, o valor intrínseco de um
ativo é determinado pelos fluxos de caixa que se espera sejam gerados pelo bem durante sua vida
útil e pelo grau de incerteza por eles gerados.

Para Póvoa (2002) o valor justo de uma empresa para os acionistas representa o que ela pode
gerar de retorno no futuro expresso em valores de hoje.

Matematicamente

A formula simplificada do DCF para um período é:

FV= √n 1−d

Onde

 FV = o valor nominal do montante de Fluxo de Caixa num período futuro;

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 d = é a taxa de desconto, determinada pelo custo de capital e riscos do investimento,

 n = é o número de períodos.

Ou

VE= FCL (n + 1) + FCL (n +2) FCL (n + 3)… FCL (n + x)

em que n é o período e x o fim do número de períodos

(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)n

O Fluxo de Caixa Descontado pode ser calculado de duas maneiras;

a) para obter o fluxo de caixa dos acionistas (gerado após computados os efeitos de todas as
dívidas para complementar o financiamento da empresa) e a segunda
b) é através do uso do FCL-fluxo de caixa livre (gerado após a dedução dos impostos,
investimentos permanentes e variações esperadas no capital circulante líquido)

Taxa de Desconto

A taxa de desconto não é única ou uniforme. Ela é formada a partir do custo de oportunidade
somado a uma taxa de risco e ambos são definidos por cada investidor em função de sua
realidade financeira e avaliação de risco.

Uma forma simplificada, porém não menos viável, de se identificar o custo de oportunidade é
lançar um olhar sobre a renda fixa, onde podemos avaliar o retorno (juros a receber) com o baixo
risco (possibilidade de não recebermos o capital investido).

A taxa de risco ou prêmio pelo risco, será determinada pelo investidor e considerará as
características do mercado como um todo e, principalmente, do ativo a que se quer avaliar.

Teoria dos fluxos de caixa livres

Galdi, Teixeira e Lopes (2008) destacam que os fluxos de caixa livres podem ser compreendidos
sob duas perspectivas: a do acionista e a da empresa. Segundo Damodaran (2004), a diferença
entre as duas perspectivas reside no facto de que a primeira considera apenas os investidores em
acções, enquanto a segunda considera outros portadores de direitos (como portadores de títulos
de dívidas).
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Autores como Lang et al. (1991) e Park e Jang (2013) destacam que não há um consenso na
definição de como se calcular operacionalmente o fluxo de caixa livre de uma empresa. Esses
últimos autores, por exemplo, apresentam uma série de formas de se calcular essa variável.

Segundo Jensen (1986), a existência de fluxos de caixa livres nas empresas cria um importante
conflito de agência, pois um maior nível de fluxos de caixa livres aumenta a autonomia gerencial,
incentivando os gestores a tomarem decisões que expropriam os accionistas em prol de benefícios
próprios (Chiou et al., 2010).

Nesse caso, o custo de agência surge quando é necessário o principal estabelecer mecanismos de
controle da actuação do agente, o que resulta na aplicação de recursos em actividades de
monitoramento.

Em resumo, Lang et al. (1991) salientam que, segundo a teoria dos fluxos de caixa livres, os
custos de agência em empresas com poucas alternativas de investimento se 5 sobressaem. De
acordo com os referidos autores, nesses casos, os gestores tendem a investir em alternativas que
apresentem um valor presente líquido negativo, ou seja, não há um aumento do valor da empresa.

Jensen (1986) afirma que os gestores usualmente têm incentivos para fazer com que as empresas
se tornem maiores do que o seu tamanho óptimo, gerando ineficiências. Isso ocorre porque o
crescimento da empresa aumenta o poder dos gestores, devido ao maior volume de recursos sobre
o seu controle. Tal situação é especialmente importante em sectores nos quais as empresas geram
um grande volume de fluxos de caixa livres (normalmente, empresas “maduras”), mas não boas
opções de investimentos (Jensen, 1986; Lang et al., 1991; Medeiros & Daher, 2008).

Por outro lado, conforme Park e Jang (2013), as dívidas podem reduzir o investimento dos
gestores em projectos não rentáveis e próprios, possibilitando a mitigação dos conflitos de
agência por meio de decisões de estrutura de capital. Nesse sentido, de acordo com Brito e Lima
(2005, p. 182),
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Fluxo de Caixa para o Acionista e para a Firma

Os credores e os acionistas investem seu capital em uma companhia esperando receber as

respectivas remunerações: juros para os credores; dividendos e ganho de capital para os
acionistas. No Demonstrativo de Resultados, a empresa apresenta o resultado operacional, que
pertence tanto aos acionistas quanto aos credores.

Pois o capital que gerou tal lucro veio tanto de um quanto de outro. Assim, o valor da firma ou da
empresa é atribuído a ambos. Já o valor de mercado ou valor da companhia é atribuído somente
ao acionista. Pode-se fazer o valuation a partir do Fluxo de Caixa para o Acionista (FCFE)
descontando-o pelo chamado custo de capital próprio (CAPM). Ou pelo Fluxo de Caixa para a
Firma (FCFF), que abrange todo o fluxo de caixa da empresa e deve ser descontado pelo WACC.

O valor da firma será igual ao valor de mercado (ou da companhia) para o acionista mais o valor
da dívida total. Como estamos calculando valores para a mesma empresa, espera-se encontrar
valores iguais em ambos os métodos de calculo. O fluxo de caixa deve abranger o que sobra para
os acionistas e credores no caso do FCFF ou somente para os acionistas no caso do FCFE, ambos
após investimentos, tanto em capital físico quanto de giro.
O Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE)

Para que se obtenha o FCFE é necessário projectar os lucros líquidos futuros a partir dos
demonstrativos de resultado:

Receita Bruta

(-) impostos e devoluções

= Receita Liquida

(-)CMV

= Lucro Bruto

(-) Despesas Operacionais

= Lucro Operacional
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(+/-) Resultado Financeiro

= LAIR

(-) IR

= Lucro Liquido

Todo lucro apurado em um balanço precisa ser ajustado para que se perceba o real movimento de
caixa de uma companhia. Porque pelas regras contábeis há registos que não representam
movimento de caixa.

Para o cálculo do FCFE parte-se do lucro líquido contábil, pois neste ponto os juros já foram
pagos aos credores. É preciso, também, saber a percentagem do capital próprio no capital total da
empresa, e este será chamado £. Utiliza-se o factor £ para registar a parte do investimento líquido
e da necessidade de capital de giro financiada somente pelo capital próprio.

Assim,

FCFE =

Lucro Líquidot+1

(-) £ x Investimento Liquido t+1 (Investimentos físicos – Depreciação)

(-) £ x Necessidade de Capital de Giro t+1

(+)∆ Capital t+1

(-) Cancelamento de Capital t+1

(+) Emissão de novas Dívidas t+1

(-) Pagamento de Principal t+1

(-) Dividendos Obrigatórios t+1

O Fluxo de Caixa para a Firma (FCFF)

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O FCFF tem como objectivo calcular o quanto vale a empresa tanto para os accionistas quanto
para os credores. O valor da firma (empresa) seria dado pela soma do valor de Mercado mais o
valor da divida financeira total. Os montantes utilizados para financiar as actividades da empresa
advêm tanto do capital próprio quanto do capital de terceiros, por isso, ao utilizar esse método,
deve-se levar em consideração ambos.

Os investimentos serão feitos com o dinheiro da firma como um todo, não havendo necessidade
de utilizar o factor £. Como foi citado anteriormente, o FCFF deve ser descontado pelo WACC.

O ponto de partida para o calculo do FCFF é o EBIT(1-t), que é o lucro operacional antes dos
juros e impostos menos impostos. Essa notação é mais utilizada devido à fácil visualização do
que a expressão correspondente “EBI” (lucro antes do pagamento de juros).

Assim,

FCFF =

EBIT(1-t)

(+) Depreciação e amortização

(-) Investimentos

(-) Necessidade de Capital de Giro t+1

Apesar de no calculo do FCFF não se levar em conta o cálculo dos juros e de eventuais mudanças
na estrutura de capital, essa questão estará reflectida nas modificações observadas no custo de
capital projectado (denominador da equação).

Nesse caso:

Valor da firma = ∑ FCFFt/(1+WACC)t

A Perpetuidade

A perpetuidade é a fase na qual a estrutura de capital da empresa (relação entre capital próprio e
de terceiros) alcançou o equilíbrio, a produtividade está em seu estágio máximo e a única maneira
de se crescer é investindo mais. Deve-se tomar muito cuidado na projecção dela, pois
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normalmente representa de 40% a 60% do valor total de um fluxo de caixa descontado. Na

perpetuidade a equação para trazer o fluxo de caixa a valor presente passa a ser:

Óptica da Empresa = FCFFn+1/(WACC-gn)(1+WACC)n

Óptica do Accionista = FCFEn+1/(CAPM-gn)(1+CAPM)n

Onde, g = taxa de crescimento do fluxo de caixa

A Escolha entre o FCFE ou FCFF

Não se pode classificar como superior ou inferior os métodos para o calculo do valor justo para a
companhia, pois ambos devem chegar ao mesmo resultado.

A diferenciação básica entre as duas utilizações reside no estagio de estrutura de capital da

empresa analisada. Se a empresa em questão não tem perspectivas de mudança na estrutura de
capital (essas seriam entidades maduras, líderes de mercado), a opção mais indicada é a utilização
FCFE, já que não teremos dificuldades em projectar juros a serem pagos. Já, se a empresa em
questão tem perspectivas relevantes de mudança na estrutura de capital (grupo no qual se
encontram a grande maioria das empresas, entre elas as iniciantes e as que fazem parte de
indústrias em constante evolução), a opção mais indicada seria o uso do FCFF, que traduz com
muita clareza essas mudanças por meio das taxas de desconto.
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Conclusão

No presente trabalho foi possível perceber que traves do método de avaliação de empresas
busca-se rectificar uma empresa para diversas finalidades, como compra e venda de acções;
fusões e aquisições (M&A); avaliação da habilidade dos gestores da empresa de gerar riqueza aos
accionistas; e dissolução de sociedades.

As decisões tomadas pelos administradores tem a capacidade de gerar e destruir valor das
empresas. Registos empíricos mostram que há o aumento da importância da administração
voltada a geração de valor e que isso e bom não somente para os accionistas, mas para a
economia como um todo. Portanto, a pratica da avaliação se faz necessária tanto em negociações
quanto nos processos de gerenciamento.

O modelo do fluxo de caixa descontado (DFC na sigla em inglês) e o modelo mais utilizado por
bancos, asset managers, empresas e analistas financeiros para rectificar activos, realizar
privatizações, incorporações e fusões de empresas.

No campo dos projectos de fusões e aquisições, o modelo DCF permite ao investidor chegar a um
valor justo para o negocio. Percebendo se a mudança de administração e a sinergia entre elas
poderão gerar um maior valor para a empresa.

Quando a finalidade da avaliação e a gestão de carteiras, o modelo DCF permitira ao gestor

observar se determinado activo esta sub ou sobrevalorizado, balizando suas intenções de compra
e venda. Pois há certo consenso de que o preço de mercado de um activo não se desvia do seu
valor económico no longo prazo. O investidor devera comprar acções que se encontrem abaixo
do seu valor económico e vender acções que estiverem acima desse valor.

Para o calculo do valor económico de uma empresa devem-se somar todos os fluxos de caixa que
essa empresa seja capaz de gerar e traze-los a valor presente. Isso será realizado por uma taxa de
desconto (o custo de capital).
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Referencias Bibliográficas

Chiou, J. Chen, Y. & Huang, T. (2010). Assets Expropriation via Cash Dividends? Free Cash
Flow or Tunneling. China Journal of Accounting Research, 3(1), pp 71-93.

Damodaran, A. (2004). Finanças corporativas: teoria e prática. (2a ed.). Porto Alegre: Bookman.

Galdi, F. C. Teixeira, A. J. C.& Lopes, A. B. (2008) Análise empírica de modelos de valuation no

ambiente brasileiro: fluxo de caixa descontado versus modelo de Ohlson (RIV). Revista
Contabilidade & Finanças, 19 (47), pp. 31-43.

Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers.
American Economic Review, 76 (2), pp. 323-329.

Lang, L. H. P. Stulz, R. M. & Walkling, R. A. (1991). A test of the free cash flow hypothesis.
Journal of Financial Economics,29, pp. 315-335.

Medeiros, O. C. & Daher, C. E. (2008). Testando Teorias Alternativas sobre a Estrutura de

Capital nas Empresas Brasileiras. Revista de Administração Contemporânea, 12 (1), pp. 177-199.

Povoa, A. Finanças Corporativas Aplicadas: Manual do Usuário. Tradução: Jorge Ritter. Porto
Alegre: Bookman, 2002.